UNIVERSIDAD ESAN
MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN A TIEMPO COMPLETO MBA TC 54 ASIGNATURA:
GERENCIA FINANCIERA
PROFESOR:
LUIS A. PIAZZON, Ph.D.
TÍTULO DEL TRABAJO:
Caso “COMSAT”
El presente trabajo ha sido realizado de acuerdo a los reglamentos de la Universidad ESAN por:
Código 1704081
ALVAREZ PONCE FERNANDO
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Código 1704593
IDRUGO YOPLA WALTER JAVIER
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Código 1703563
RODRÍGUEZ HURTADO CARLOS A.
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Surco, 31 de Agosto de 2017
CASO N° 2: “COMSAT” MARCO CONTEXTUAL1: En enero de 1975, la Federal Communications Commission (FCC) concluyo, después de 11 años, una investigación sobre la regulación económica de Communications Satellite Corporation (Comsat). Uno de los temas más importantes era la determinación de una tasa de rentabilidad razonable para Comsat, la cual había solicitado una tasa del 12% para el periodo 1964 – 194, y del 15% posteriormente. Sin embargo, el equipo jurídico de la FCC recomendó establecer la rentabilidad exigible a Comsat en un 7% entre 1964 – 1971, en 8,33% para 1972 y aumentos anuales hasta 9,42% en 1975. Si la FCC rechazaba la petición de Comsat para 1975 en favor del equipo jurídico, los ingresos de la empresa ese año se podrían reducir en un 30%, sus beneficios operativos en un 45% y los beneficios por acción en un 35%.
COMSAT EN LA ACTUALIDAD 2: MISIÓN COMSAT es el pionero global de comunicaciones satelitales seguras y confiables, garantizando la conectividad en todos los entornos desde 1963.
SOBRE COMSAT COMSAT, Inc. es un operador líder de servicios de comunicaciones por satélite de extremo a extremo personalizados y seguros. Ofrecemos una gama completa de soluciones fijos por satélite (banda C, banda Ku, banda Ka, banda X y UHF), soluciones móviles por satélite (Inmarsat, Thuraya e Iridium) y servicios de telepuerto a aeronáutico, terrestre-móvil y marítimo. Usuarios en múltiples mercados, incluyendo gobierno y militares de Estados Unidos, gobiernos globales y marítimos comerciales.
HISTORIA COMSAT fue creado originalmente por la Ley de Satélite de Comunicaciones de 1962 y se incorporó como una empresa de capital abierto en 1963. Su propósito inicial era servir como una corporación pública, financiada federalmente, con el objetivo de desarrollar un sistema de comunicaciones por satélite comercial e internacional. Con su rica herencia y como uno de los pioneros en la industria de las comunicaciones por satélite, COMSAT se ha comprometido con el avance de la industria desde su creación en 1962. Nuestra misión es asegurar el éxito de las misiones de nuestros clientes, Para servicios aéreos, terrestres y marítimos. Durante los últimos cinco decenios, COMSAT ha desempeñado un papel integral en el crecimiento y avance de la industria, incluyendo ser miembro fundador de Intelsat, operar la red de la flota Marisat y fundar el sistema operativo inicial de Inmarsat de nuestras dos estaciones terrenas. 1 Communications 2
Satellite Corporation (1993). Recuperado de la base de datos de Harvard Business School (202 – S05) (018866) www.comsat.com/aboutus
PREGUNTAS 1. ¿Cuán riesgoso es una inversión en capital en COMSAT comparado con una inversión en AT&T u otros valores? En principio, sabemos que existen dos tipos de riesgo, los sistemáticos (relacionados con el mercado) y los no sistemáticos (riesgo propio u operativo). Se asume que los precios de las acciones los determinan fundamentalmente los inversores poseedores de grandes carteras diversificadas, las cuales eliminan el riesgo no sistemático, siendo relevante únicamente el riesgo sistemático en la determinación de las primas de riesgo de las acciones. El riesgo sistemático se calcula principalmente en función a β y la desviación estándar de la rentabilidad. Usando el anexo 9 del material entregado3:
PREGUNTAS 1. ¿Cuán riesgoso es una inversión en capital en COMSAT comparado con una inversión en AT&T u otros valores? En principio, sabemos que existen dos tipos de riesgo, los sistemáticos (relacionados con el mercado) y los no sistemáticos (riesgo propio u operativo). Se asume que los precios de las acciones los determinan fundamentalmente los inversores poseedores de grandes carteras diversificadas, las cuales eliminan el riesgo no sistemático, siendo relevante únicamente el riesgo sistemático en la determinación de las primas de riesgo de las acciones. El riesgo sistemático se calcula principalmente en función a β y la desviación estándar de la rentabilidad. Usando el anexo 9 del material entregado3:
Se observa que el riesgo de Comsat es mucho mayor al de AT&T, por lo que una inversión en capital en COMSAT debería generar una mayor rentabilidad que en AT&T para asumir este mayor riesgo, así mismo el riesgo de COMSAT solo es comparable con el promedio de riesgo de las grandes líneas aéreas o las empresas de máquinas de oficina.
3
Communications Satellite Corporation (1993). R ecuperado de la base de datos de Harvard B usiness School (202 – S05) (018866)
Si bien el beta de Comsat es relativamente estable a lo largo del tiempo, la evidencia revelaba un aumento gradual en esta medida de riesgo entre 1964 y 1973, este efecto podía haber sido causado por la progresiva disminución de los activos líquidos de Comsat en relación con la inversión en plata y equipo que venía realizando por esos años, evidencia de ello era que en 1964 Comsat poseía una gran cartera de activos líquidos de 193 millones de dólares (96% del activo total), pero se había reducido a 35 millones en 1974 (sólo 8,9% del activo total). Adicionalmente comentamos otras razones posibles del impacto de riesgos del entorno en los cuales operaban COMSAT y AT&T durante los años que lleva en el mercado COMSAT previo a la evaluación de FCC (1964-1974):
RIESGO TECNOLÓGICO
COMSAT
AT&T
Compañía con pocos años en el mercado. Tecnología nueva, sin casos de éxito ni data histórica que la respalde. Incertidumbre alta de equipos de gran valor sin respaldo histórico de su uso. A medida que pasen los años estos riesgos irán mitigándose con la confianza que funciona adecuadamente.
Empresa posicionada y con buen prestigio en el mercado. Usa tecnología de poco riesgo, debido al gran número de años que ya viene siendo utilizada. Equipo altamente probados con poco riesgo de falla.
RIESGO DE NEGOCIO
Sin historial de su capacidad de generación de beneficios.
RIESGO DE LA DEMANDA
Número pequeño de clientes potenciales. Mercado con altos índices de variabilidad. Poco prestigio debido a su joven presencia en el mercado.
RIESGO DE COMPETITIVIDAD
Tecnología nueva para la población Posibles competidores de la misma tecnología a nivel nacional y regional.
Sistema de cable y radiofrecuencia ya posicionado en el público.
RIESGO DE REGULACIÓN
Comsat nació sujeta a las regulaciones de la FCC como empresa de comunicaciones de EE.UU. Y tendría una naturaleza indefinida de regulación.
No estaba sujeto a regulaciones especiales, además que ya era una empresa bien establecida, por lo que gozaría de diferente tasa de rentabilidad.
RIESGO POLÍTICO
Con la creación de Intelsat y el pasar de los años, la participación de Comsat descendió considerablemente. En 1972 tenía el 52% de participación y en 1984 descendió al 40% ya que más países se sumaron a pertenecer a Intelsat, aumentando el riesgo de Comsat.
2. ¿Qué tasa de retorno debería obtener la inversión en capital de COMSAT en el período 1975-1980? Se hallará la tasa de retorno usando el método CAPM: R = Rf + β (RM – Rf )
R: Tasa de retorno de COMSAT Rf : Tasa libre de riesgo = 5% (RM – Rf ): Prima de riesgo del mercado = 7% (promedio en el mercado de EE.UU.)
Así mismo según el análisis de Myers, el valor de β se incrementaría entre 1964 a 1973, siendo de 1,69 entre Octubre 1964 a Junio 1970, asumiendo que a partir de 1973 permanecería estable, le daremos un valor aproximado de: β = 1,85 R = 0,05 + 1,85 * 0,07 R = 0,1795 = 17,95% 3. ¿Por qué métodos se puede estimar el costo de capital de COMSAT? (¿o cualquier otra compañía?) Los métodos por los que se puede estimar el costo de capital, que hemos considerado son tres: I.
MÉTODO DEL DESCUENTO DE FLUJOS DE FONDOS (UTILIZADO POR COMSAT) En el caso de Comsat; este método incorpora un modelo del crecimiento del dividendo. Este método es empleado por Brigham, debido fundamentalmente a la corta historia operativa de comsat y a la dificultad de predecir los flujos de caja; Brigaham estaba convencido de que no era posible una aplicación directa de este método de descuento. Es por ello optó por realizar Bechmarking de empresas industriales y públicas para el cálculo de la tasas de rentabilidad.
II.
MÉTODO: CRECIMIENTO DEL DIVIDENDO (UTILIZADO POR FCC) Este método, es una metodología alternativa, tiene como inconveniente también el corto historial operativo de comsat, y la dificultad de estimar beneficios y dividendos futuros. La fórmula que se puede emplear es: Kc = RF + Prima de Riesgo Donde: Kc= Coste del capital. RF= La rentabilidad de los títulos con menos (o sin) riesgo. Prima de riesgo= La rentabilidad adicional que requieren los inversores como compensación por soportar los riesgos financieros y de negocio del capital de la empresa.
Carleton, fue el que empleó esta metodología, para lo cual utilizó la rentabilidad de los bonos a largo plazo del tesoro de estados unidos como tasa de menor riesgo. III.
MÉTODO: CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) La aplicación de esta metodología implica la estimación estadística del riesgo sistemático (mercado) de un valor mobiliario. Para ello se empleó la siguiente fórmula: Kc = RF + B(KM-RF) Donde: Kc= Coste de los fondos propios. RF= Rentabilidad de título de menor riesgo (o sin riesgo). KM= El coste de capital (o rentabilidad esperada) para el mercado en conjunto. B= La beta de las acciones de la empresa. Esta propuesta fue realizada por Myers conjuntamente con Gerald A. Pogue.
4. ¿Son convincentes los argumentos del staff? ¿Cuáles son las implicancias de sus análisis y recomendaciones para las partes involucradas y para empresas reguladas que recién se inician? Los argumentos del staff jurídico, según lo analizado y debatido no son convincentes al 100%, nuestros argumentos son los siguientes: ● Hacer la comparación con la empresa AT&T no era adecuada, debido a que los riesgos
entre ambas empresas eran totalmente diferentes, además que las líneas de negocio y el alcance no eran exactamente los mismos, estando de acuerdo a lo analizado por Myers con el cual estamos de acuerdo. ● El impacto de lo estipulado por la Comisión Federal de Comunicaciones (FCC) podría
bajar un 45% los beneficios operativos netos de Comsat, y textualmente se afirma “El equipo jurídico afirmó que ese nivel de deuda imputada no crearía riesgos financieros apreciables” . Esta aseveración es totalmente errónea, debido a que analizando la cuenta
de resultados mostrados en el anexo 3, una reducción del 45% de los beneficios netos, afectarían enormemente el FLUJO DE CAJA DE COMSAT, pudiendo llevarle inclusive a la quiebra. Ya que según se indica en la página 12, Meyers sugiere que el riesgo de Comsat se ha incrementado a causa de la progresiva disminución de los activos líquidos, debido a la inversión realizada en planta y equipo.
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En 1975, las acciones de COMSAT cotizaban a $35, muy por debajo de los $84 que costaban en 1972, reflejando desde allí la incertidumbre de los inversionistas respecto a los resultados de la investigación de FCC, esto claramente hace notar el riesgo en la atracción de capital que COMSAT tendría si el dictamen del FCC se diera bajo sus condiciones.
●
Los esfuerzos pioneros de COMSAT en la tecnología representaban el mayor beneficio comercial del programa y sus logros financieros y operativos eran espectaculares, sin embargo, las resoluciones pendientes de la FCC sobre tarifas podían tener un impacto negativo de largo alcance en el futuro.
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Por otro lado, si bien es cierto la FCC es el ente regulador de los sistemas de comunicación, han pasado 11 años para llegar a una decisión; la ineficiencia de la FCC claramente perjudica a COMSAT, debido a la incertidumbre que se genera por la inexistencia de regulación por parte de FCC hasta 1975.
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El punto anterior lo consideramos de suma importancia, debido a que se está tratando de determinar la rentabilidad que está influenciada directamente por los riesgos; esto según nuestra apreciación es incorrecta ya que los riesgo se deben calcular ANTES DE y no DESPUÉS DE.
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En la página 4, textualmente se indica “En las audiencias de la FCC, l os testigos de Comsat admitieron que habían establecido las tarifas más altas que nos pareció que nuestros clientes podrían aceptar. Según la ley de EE.UU. tienen por jurisprudencia cultural controlar
las tarifas; puesto que COMSAT ha cobrado una tarifa excesiva debería realizarse el procedimiento de devolución pero sin perjudicar la salud financiera ni la atracción de capital de COMSAT.
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Para empresas reguladas que recién se inician, lo más adecuado es hacer uso del método CAPM y tener cuidado en no basarse datos de empresas que no posean el mismo nivel de riesgo de la naciente organización, pues ello puede llevar a cálculos errados que impacten negativamente en la empresa analizada, así mismo es de suma importancia separar la información que es trascendente para el análisis de riesgo de la que no lo es. Por ejemplo en este caso particular, los riesgos no sistemáticos eran irrelevantes frente a los sistemáticos que si tenían importancia transcendental.
5. ¿Qué relación, si la hay, debería existir entre el costo estimado de capital de una firma y sus decisiones de inversión? Existe una relación bastante directa entre el costo de capital (estimado) y las decisiones que debe efectuar un analista financiero al momento de decidir qué inversiones realizar. El costo de capital es la tasa de rendimiento que debe obtener la empresa sobre sus inversiones para que su valor en el mercado sea constante. A su vez es la tasa de descuento de las utilidades futuras. También podría entenderse como lo que le cuesta a la empresa cada unidad monetaria que tiene invertida en activos, donde se tiene los supuestos: ● ●
Todos los activos tienen el mismo costo Todos los activos son financiados con la misma proporción de pasivo y patrimonio.
Para determinar el costo de capital se tiene como base fuentes específicas de capital, estas fuentes deben ser de largo plazo, ya que son las que otorgan un financiamiento permanente. Algunas de estas fuentes son el endeudamiento a largo plazo, las acciones preferentes o las comunes y las utilidades retenidas, cada una asociada con un costo específico y que llevará a la consolidación del costo estimado de capital. Por esta razón el analista financiero debe hacer uso adecuado del valor del costo de capital dentro del análisis del portafolio de inversiones que tenga disponible, enfocándose siempre a la maximización de la capacidad productiva de los activos de la organización, por ende se tomaría la decisión de invertir siempre que la rentabilidad del activo o de la empresa sea mayor al costo estimado de capital. ¿QUÉ SUCEDIÓ EN LA REALIDAD?4 En menos de siete años, Comsat había logrado el mayor impulso de la Ley de Comunicaciones por Satélite de 1962, compilando una lista loable de hazañas pioneras que ocuparon un lugar destacado en la historia de la industria de las comunicaciones. De la nada se había creado una nueva raza de competidores y había nacido una nueva industria potencialmente masiva, pero la pregunta que encaraba Comsat al prepararse para entrar en 4
www.fundinguniverse.com/company-histories/comsat-corporation-history
su segunda década de existencia era: ¿Qué hacer a continuación? Comsat Laboratories, ubicado en Clarksburg, Maryland, fue terminado y ocupado por 300 personas- la mitad eran profesionales, científicos e ingenieros - en septiembre de 1969, dando a la empresa un centro de investigación y desarrollo para avanzar en la tecnología de comunicaciones por satélite, pero ¿qué dirección tomaría ese avance la compañía?. Charyk, que tomó el control de la compañía después de la partida de Welch y presidió su fortuna hasta mediados de los años 80, tomó la responsabilidad de administrar Comsat como una corporación pública más que una entidad de investigación y desarrollo centrada totalmente en el avance de la ciencia y la tecnología.
Las ganancias consistentes tendrían que hacerse para complacer a los accionistas y las nuevas empresas tendrían que ser desarrolladas para complementar el negocio de comunicaciones satelitales de la compañía, ya que la atención pasó de los logros históricos en el cielo al objetivo más mundano de lograr un sólido crecimiento financiero.
Como resultado, operar Comsat como un negocio rentable y diversificado resultó más difícil de lograr que establecer un sistema global de comunicaciones por satélite.
Todo el negocio de Comsat giraba en torno a su red global de satélites, Intelsat, hasta mediados de los años 70, cuando llegaron noticias inoportunas que intensificaron la necesidad de establecer otras empresas. A finales de 1975, después de deliberar sobre la cuestión durante casi una década, la FCC decidió que Comsat no era más que una empresa de servicios públicos, sujetos a las mismas regulaciones tarifarias que otras empresas de servicios públicos más convencionales. La decisión de la FCC causó un duro golpe a Comsat, prohibiendo a la compañía utilizar altas tasas para recuperar los costos de desarrollo y los gastos de puesta en marcha de nuevos proyectos y regular estrictamente la tasa de rendimiento de la compañía. A raíz de la sentencia, la renta neta de Comsat disminuyó constantemente, pasando de 4,62 dólares por acción en 1975 a 3,83 dólares en 1976 y hasta 3,12 dólares en 1977.
Afortunadamente para Comsat, la compañía había comenzado a tomar sus primeros pasos medidos en nuevos negocios justo antes del anuncio de la FCC. En 1975, a través de una filial llamada Comsat General, la compañía formó Satellite Business Systems en una empresa conjunta con IBM y Aetna Life & Casualty. Satellite Business Systems fue creado para proveer extensas redes de comunicaciones privadas a clientes con instalaciones ampliamente dispersas, permitiendo a clientes corporativos transmitir mensajes vía satélite y pasar por completo el sistema telefónico de Bell. El problema para Comsat era que los sistemas de negocio del satélite no estarían funcionando por un número de años y sus costes de puesta en marcha eran fuertes, dejando a compañía sin respuesta a sus beneficios
de disminución. Sin embargo, la empresa encontró una respuesta en 1976 al iniciar su sistema Marisat, que proporcionaba comunicaciones marítimas para la marina de los Estados Unidos, compañías navieras y operadores de perforación en alta mar. También en 1976, Comsat se estableció como competidor en el mercado interno con su sistema Comstar, que proporcionó servicios de satélite a AT & T. Los ingresos generados por Comstar y Marisat fueron muy necesarios, con aproximadamente $ 69 millones en ventas del volumen total de ventas de $ 185 millones de la compañía y elevaron las ganancias a $ 4.28 por acción, o $ 34 millones.
CONCLUSIONES
La imposición de las tasas de rentabilidad propuestas por FCC podrían desnaturalizar la razón de ser de COMSAT, que era “atraer capital y mantener su integridad financiera”.
El método CAPM es el más adecuado para el análisis de riesgo, más aun cuando los riesgos no sistemáticos (los cuales ignora) no tienen relevancia en el análisis de riesgos. A pesar de la supuesta salud financiera de COMSAT y de sus altos ingresos, el riesgo de inversión en sus acciones se incrementaba, debido principalmente a su política de adquisión de activos con fondos propios que podría ser contraproducente.
