Economía de la Unión Europea - Jordan

11/3/2014

Thomson Reuter s Pr oView - Economía de la Unión Eur opea. 7ª ed.

Capítulo Capít ulo 9 Las políticas p olíticas macroeconómicas en en la UEM UE M MARIAM CAMARERO MARIAM CAMARERO OLIVAS OLIVAS CECILIO R. CECILIO R. TAMARIT ESCALONA

Suma rio:

1. Introducci Introducción ón 2. El policy-mix óptimo en la UEM 3. La política monetaria única 3.1. El diseño del sistema europeo de bancos centrales 3.1.1. Aspectos teóricos: estabilidad de precios e independencia institucional 3.1.2. Aspectos institucionales: el organigrama del SEBC 3.2. El esquema de determinación de la política monetaria europea 3.2.1. Objetivos finales finales y valores de referencia intermedios intermedios 3.2.2. Sistema de garantías 3.2.3. Un balance de la aplicación de la política monetaria desde el nacimiento del BCE: de la ortodoxia teutónica a la excepcionalidad 3.2.4. Medidas excepcionales ante la crisis ¿Hacia una nueva política monetaria? 4. Las políticas fiscales nacionales en la UEM 4.1. Aspectos teóricos 4.1.1. Federalismo Federalismo fiscal y la teoría de las zonas zonas monetarias óptimas 4.1.2. La aritmética pr presupu esupuestaria estaria y la sostenibilidad sostenibilidad de los déficit déf icit públicos 4.2. Las finanzas públicas europeas en las últimas fases hacia la UEM: reglas frente a discrecionalidad 4.2.1. El procedimiento de déficit excesivo y la cláusula de no aval 4.2.2. El Pacto de Estabili Estabilidad dad y Crecimi Crecimiento ento 4.3. Balance: la insuficiente corrección de los déficit públicos durante la década de los noventa y la reforma del PEC de 2005 4.3.1. Argumentos teóricos a favor de la consolidación fiscal 4.3.2. ¿Qué ha ocurrido en la UE? De la reforma del PEC a la crisis de deuda soberana 4.3.3. El marco fiscal de la UEM tras el fracaso de la reforma del PEC de 2005: el nuevo nuevo PEC reforzado de 2011 («Fiscal compact» o Pacto Fiscal). 5. La política cambiaria del euro 5.1. El euro como moneda de reserva internacional 5.2. Problema Problemass de coordinac coordinación ión 5.3. Efectos sobre países terceros 5.3.1. Efectos sobre los países desarrollados: EE.UU. y Japón 5.3.2. Efectos sobre los países en desarrollo: África Áfr ica subsahariana subsahariana y países mediterráneos 5.3.3. Efectos sobre las economías economías en transi tr ansición ción 5.4. ¿Debe intervenir el BCE el tipo de cambio del euro? 6. Recapitulación https://proview.tho https://proview.thomson msonreuters. reuters.com/title.html?redir com/title.html?redirect=tr ect=true&titleKey ue&titleKey=ar =aranz%2Fm anz%2Fmonogr onografias%2F1262 afias%2F12621386 13863%2Fv 3%2Fv7.4&titleStage=F 7.4&titleStage=F&titl &titleAcct=i eAcct=i0adc41 0adc419100 9100… … 1/40

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Conceptos clave Cuestionario de prácticas Orientación bibliográfica

1. INTRODUCCIÓN Según el diseño de política económica aprobado en el Tratado de la Unión Europea (TUE) en la UEM deben convivir una política monetaria centralizada junto a unas políticas fiscales y estructurales descentralizadas. Una ventaja de este enfoque es que cada país puede adaptar las políticas fiscales y estructurales a sus problemas específicos. No obstante, esto complica la adopción de una combinación de política idónea, pues si se toman medidas de política nacional erróneas, éstas tendrán efectos nocivos sobre la política monetaria única y el tipo de cambio del euro. Así, políticas fiscales que agraven o que no contrarresten adecuadamente adecuadamente las disparid disparidades ades cíclicas cíc licas gen generarán erarán tensiones que, al no pod poder er ajustarse en los mercados de divisas, pueden proyectarse sobre los mercados de deuda pública a través de los diferenciales en la prima de riesgo, dando lugar a problemas de solvencia fiscal y de credibilidad del conjunto del área, cuestionando la independencia de la autoridad monetaria. Por tanto, la necesidad de una estrecha coordinación entre los diferentes países parece evidente, y por ello a partir del TUE se establecieron instrumentos de supervisión en el marco del Consejo de Ministros. Este mecanismo se completó con la creación del Eurogrupo, donde los ministros de Economía de los países miembros de la UEM pueden reunirse para debatir asuntos relacionados con la moneda única. El papel del mismo se ha visto reforzado y clarificado recientemente por el Tratado de Lisboa. Sin embargo, la crisis iniciada en 2007-08 ha puesto de manifiesto deficiencias en el diseño del gobierno económico de la eurozona dando lugar a un proceso de reforma aún no concluido y del que dependerá en buena medida el futuro de la moneda común europea. En el presente capítulo se presenta, en primer lugar, el marco institucional de coordinación de la política económica en la UEM; posteriormente, se describe el esquema operativo de la política monetaria única; seguidamente se estudia la aplicación de la política fiscal descentralizada y las restricciones teóricas y prácticas que han conducido al Pacto de Estabilidad y Crecimiento, así como las reformas que se están dando a partir de la crisis iniciada en 2007-08. Por último, se analiza el papel del euro en el mundo y las consecuencias de la futura política cambiaria.

2. EL POLICY-MIX ÓPTIMO EN LA UEM La aprobación del Acta Única Europea en 1987 abrió el camino para la consecución de un verdadero Mercado Común en Europa. La libertad de circulación de factores y, en especial, de capitales que esto suponía tuvo consecuencias de gran calado en el terreno macroeconómico. Desde un punto de vista teórico, el paradigma utilizado tradicionalmente como marco de referencia macroeconómico ha sido el modelo Mundell-Fleming. Según el mismo, con plena libertad de movimientos de capital y con un tipo de cambio camb io fijo, fi jo, la política monetaria es incapaz de afectar a la producción producción y al empl empleo, eo, siend s iendo o la política fiscal la verdaderamente efectiva junto a las políticas estructurales. Con las aportaciones de la nueva macroeconomía clásica, se ha hecho hincapié hincapié en las medidas medidas de oferta of erta y en cómo las expectativas de los agentes pueden variar la efectividad de las medidas de política económica en función de su credibilidad y de aspectos reputacionales que sólo pueden generarse lentamente. La teoría teo ría del federalismo federalismo fiscal fis cal ofrece interesantes elementos elementos para decidir en qué qué nivel de gobierno resulta resulta más adecuada la asignación de las responsabilidades de gasto y recaudación y las funciones reguladoras con el fin de alcanzar un mayor nivel de bienestar global. El teorema de OATES (1972) proporciona una guía para alcanzar una estructura de gobierno subóptima. Por una parte, se señalan argumentos a favor de la provisión de servicios por los niveles más bajos de gobierno (mayor información sobre las preferencias de los ciudadanos, responsabilidad política, mayor flexibilidad, mayor competencia entre niveles de gobierno, etc.) y, por otra, aduce razones para la centralización (efectos desbordamiento, economías econom ías de escala, esca la, mayor poder negociador, negociador, asegu as eguram ramiento, iento, etc.). etc .). Además, Adem ás, el federalismo federalismo fiscal fis cal también también proporciona proporciona principios para la asignación de los impuestos impuestos entre los distintos niveles de gobierno. Así, en primer lugar, aquellos impuestos aplicados sobre bases con gran movilidad se deben asignar a niveles de gobierno altos para evitar que las decisiones de localización se https://proview.tho https://proview.thomson msonreuters. reuters.com/title.html?redir com/title.html?redirect=tr ect=true&titleKey ue&titleKey=ar =aranz%2Fm anz%2Fmonogr onografias%2F1262 afias%2F12621386 13863%2Fv 3%2Fv7.4&titleStage=F 7.4&titleStage=F&titl &titleAcct=i eAcct=i0adc41 0adc419100 9100… … 2/40

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Conceptos clave Cuestionario de prácticas Orientación bibliográfica

1. INTRODUCCIÓN Según el diseño de política económica aprobado en el Tratado de la Unión Europea (TUE) en la UEM deben convivir una política monetaria centralizada junto a unas políticas fiscales y estructurales descentralizadas. Una ventaja de este enfoque es que cada país puede adaptar las políticas fiscales y estructurales a sus problemas específicos. No obstante, esto complica la adopción de una combinación de política idónea, pues si se toman medidas de política nacional erróneas, éstas tendrán efectos nocivos sobre la política monetaria única y el tipo de cambio del euro. Así, políticas fiscales que agraven o que no contrarresten adecuadamente adecuadamente las disparid disparidades ades cíclicas cíc licas gen generarán erarán tensiones que, al no pod poder er ajustarse en los mercados de divisas, pueden proyectarse sobre los mercados de deuda pública a través de los diferenciales en la prima de riesgo, dando lugar a problemas de solvencia fiscal y de credibilidad del conjunto del área, cuestionando la independencia de la autoridad monetaria. Por tanto, la necesidad de una estrecha coordinación entre los diferentes países parece evidente, y por ello a partir del TUE se establecieron instrumentos de supervisión en el marco del Consejo de Ministros. Este mecanismo se completó con la creación del Eurogrupo, donde los ministros de Economía de los países miembros de la UEM pueden reunirse para debatir asuntos relacionados con la moneda única. El papel del mismo se ha visto reforzado y clarificado recientemente por el Tratado de Lisboa. Sin embargo, la crisis iniciada en 2007-08 ha puesto de manifiesto deficiencias en el diseño del gobierno económico de la eurozona dando lugar a un proceso de reforma aún no concluido y del que dependerá en buena medida el futuro de la moneda común europea. En el presente capítulo se presenta, en primer lugar, el marco institucional de coordinación de la política económica en la UEM; posteriormente, se describe el esquema operativo de la política monetaria única; seguidamente se estudia la aplicación de la política fiscal descentralizada y las restricciones teóricas y prácticas que han conducido al Pacto de Estabilidad y Crecimiento, así como las reformas que se están dando a partir de la crisis iniciada en 2007-08. Por último, se analiza el papel del euro en el mundo y las consecuencias de la futura política cambiaria.

2. EL POLICY-MIX ÓPTIMO EN LA UEM La aprobación del Acta Única Europea en 1987 abrió el camino para la consecución de un verdadero Mercado Común en Europa. La libertad de circulación de factores y, en especial, de capitales que esto suponía tuvo consecuencias de gran calado en el terreno macroeconómico. Desde un punto de vista teórico, el paradigma utilizado tradicionalmente como marco de referencia macroeconómico ha sido el modelo Mundell-Fleming. Según el mismo, con plena libertad de movimientos de capital y con un tipo de cambio camb io fijo, fi jo, la política monetaria es incapaz de afectar a la producción producción y al empl empleo, eo, siend s iendo o la política fiscal la verdaderamente efectiva junto a las políticas estructurales. Con las aportaciones de la nueva macroeconomía clásica, se ha hecho hincapié hincapié en las medidas medidas de oferta of erta y en cómo las expectativas de los agentes pueden variar la efectividad de las medidas de política económica en función de su credibilidad y de aspectos reputacionales que sólo pueden generarse lentamente. La teoría teo ría del federalismo federalismo fiscal fis cal ofrece interesantes elementos elementos para decidir en qué qué nivel de gobierno resulta resulta más adecuada la asignación de las responsabilidades de gasto y recaudación y las funciones reguladoras con el fin de alcanzar un mayor nivel de bienestar global. El teorema de OATES (1972) proporciona una guía para alcanzar una estructura de gobierno subóptima. Por una parte, se señalan argumentos a favor de la provisión de servicios por los niveles más bajos de gobierno (mayor información sobre las preferencias de los ciudadanos, responsabilidad política, mayor flexibilidad, mayor competencia entre niveles de gobierno, etc.) y, por otra, aduce razones para la centralización (efectos desbordamiento, economías econom ías de escala, esca la, mayor poder negociador, negociador, asegu as eguram ramiento, iento, etc.). etc .). Además, Adem ás, el federalismo federalismo fiscal fis cal también también proporciona proporciona principios para la asignación de los impuestos impuestos entre los distintos niveles de gobierno. Así, en primer lugar, aquellos impuestos aplicados sobre bases con gran movilidad se deben asignar a niveles de gobierno altos para evitar que las decisiones de localización se https://proview.tho https://proview.thomson msonreuters. reuters.com/title.html?redir com/title.html?redirect=tr ect=true&titleKey ue&titleKey=ar =aranz%2Fm anz%2Fmonogr onografias%2F1262 afias%2F12621386 13863%2Fv 3%2Fv7.4&titleStage=F 7.4&titleStage=F&titl &titleAcct=i eAcct=i0adc41 0adc419100 9100… … 2/40

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produzcan en función de la divergencia fiscal, mientras que los niveles más bajos de gobierno deben tener las atribuciones sobre los impuestos con bases poco móviles. En segundo lugar, aquellos impuestos cuyas bases se encuentran distribuidas de forma desigual entre las diferentes jurisdicciones deben estar centralizados con el fin de reducir desigualdades y distorsiones asignativas. En tercer término, la centralización puede reducir la arbitrariedad a nivel regional a la hora de asignar los impuestos en jurisdicciones ju risdicciones particul particulares. ares. Por úl último, timo, se necesita un alto grad grado o de coordinación fiscal con el fin de internalizar internal izar los efectos desbord desbordam amiento iento transfronteriz transfronterizos. os. Este marco teórico, teó rico, si bien pued puede e resultar de interés para su aplicación al proceso de integración europeo, europeo, presenta serias lim limitaciones, itaciones, ya que ha sido creado c reado para estudiar el funcionamiento funcionamiento en sistemas si stemas federales maduros, con gobiernos plenamente soberanos a nivel federal. Por el contrario, el TUE ha consolidado una política monetaria centralizada junto a una política fiscal formalmente independiente a nivel de los Estados miembros. El TUE contiene un número de propuestas para profundizar en el desarrollo federal, pero el principio de cooperación intergubernamental se ha mantenido. Asimismo, el principio de subsidiariedad aprobado en el Tratado limita las competencias de la UE e implica que los niveles nacionales, o incluso inferiores, de gobierno son la norma y el de la Unión la excepción, de modo que una política sólo es susceptible de llevarse a cabo de forma centralizada si se demuestra que el objetivo de la misma es más fácilmente alcanzable a dicho nivel. Incluso en el caso de las políticas a nivel de la Unión, su aplicación deberá ejecutarse de forma altamente descentralizada siguiendo las líneas aprobadas en la Cumbre de Edimburgo en 1992. Estas consideraciones apoyan la idea de un amplio margen de flexibilidad institucional a la hora de afrontar el proceso de ampliación y profundización en los próximos años. En definitiva, como puede verse en el cuadro 1, mientras que las políticas monetaria y cambiaria, así como la formulación de normas relativas al Mercado Único, son competencia de las autoridades comunitarias, las políticas fiscales y de empleo y la mayor parte de las políticas estructurales en el área de los mercados nacionales de productos, trabajo y capitales siguen siendo competencia de los Estados miembros o de las autoridades regionales y locales. El BCE forma también parte del marco general de política económica, habiéndose establecido canales para un intercambio de información y puntos de vista con otros responsables de la política económica. Sin embargo, dichos contactos no suponen en ningún caso un una a coordin coo rdinación ación ex ante de las orientaciones de las políticas monetaria y fiscal. Para el resto de políticas, sin embargo, un proceso de coordinación flexible está en línea con las consideraciones teóricas y también con la experiencia práctica. Las iniciativas desde la puesta en marcha de la UEM han ido construyendo un marco para facilitar la coordinación mediante el consenso, aprendiendo mediante la práctica y, en algunos casos, implantando mecanismos de control que alcanzan incluso a la posibilidad de establecer sanciones, como en el caso del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC). Para dar coherencia al marco general de política económica, el Tratado (art. 99) establecía anualmente unas Orientaciones Generales de Política Económica (OGPE) 1) que permitían al Consejo establecer recomendaciones sobre los países miembros en sus políticas macroeconómicas y estructurales a través de la persuasión y la presión recíproca, ya que su aprobación por los Jefes de Estado y de Gobierno los dota de un peso político considerable. Su objetivo era evitar las contradicciones entre las distintas áreas de política económica y representaban, por tanto, el eje de los procedimientos de coordinación y consulta más especializados (PEC para la política fiscal, Protocolo de Luxemburgo para política de empleo, el Protocolo de Cardiff para las reformas estructurales y el Protocolo de Colonia para la coordinación o «diálogo» macroeconómico), agrupándolos en una única estructura general y con un único calendario (véase cuadro 2). Desde el Consejo de Lisboa (marzo de 2000) se establece un método abierto de coordinación basado en i) directrices y calendarios, ii) indicadores para medir los avances, iii) objetivos para la plasmación plasmación de las directrices y iv) iv ) evaluación de los resultados. Política ica Económica de la UE CUADRO 1.- Distribución de competencias en la Polít Política en la UEM

Política Monetaria

Modo de coordinación y Forma de coordinación agentes BCE

Procedimie

Política Única (Zona Euro)

Consejo (coord.) BCE

Política Única

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Política Única

Política Cambiaria

Eurogrupo

(Zona Euro)

Comisión

Política de Competencia

Comisión (instrumenta) Consejo

Política Única

Estados miembros

Estados miembros

–Tratados

Política Polít ica Fiscal

Comisión

–Consenso –Conse nso

(equilibrio)

Consejo (coord.)

–Mecanismos de control supervisión multilateral

Eurogrupo

Coordinación Estrecha

–Proce dimien –Procedimien excesivo –PEC –OGPE/DI RE INTEGRADA

–Reglas –Reg las –Consenso –Conse nso

Políticas Estructurales

Estados miembros

(Mercado Interior)

Comisión

Consejo (coord.)

–Directivas –Mecanismos control

de

Supervisión multilateral

Policy-Mix

Comisión Consejo (coord.)

Mercado de Trabajo

PEC/DIRECT INTEGRAD

BCE

Eurogrupo

–Diálogo –Intercambio información

de

Agentes sociales s ociales

Coordinación Débil

Mercados de Productos y Capitales

Comisión

–Diálogo

Consejo

–Intercambio información

Estados miembros

de

Proceso de Luxe Cardiff y Colonia/DIREC INTEGRAD Proceso de Luxe Cardiff y Colonia/DIREC INTEGRAD

BCE

Representación Externa

Eurogrupo

Acuerdos Acu erdos

Comisión

CUADRO 2.- Procedimientos de Coordinación de la Política Económica en la UE

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Fuente: Comisión y elaboración propia.

Más allá de este planteamiento general dividido en los anteriores cuatro procedimientos específicos, lanzados en distintos momentos del tiempo y por diversos motivos, la UE estableció una estrategia a largo plazo que debe compatibilizarse con estos otros mecanismos a corto y medio plazo. En efecto, la UE puso en marcha a comienzos de 2000 la Agenda o Estrategia de Lisboa, que especificaba unos objetivos de crecimiento exigentes tanto en términos de calidad (economía competitiva y dinámica con respeto al medio ambiente) como de las fuentes del mismo (I+D+i) para alcanzar la Sociedad del Conocimiento con pleno empleo en 2010. Para ello se establecieron como objetivos intermedios un conjunto de reformas estructurales. Sin embargo, dado el bajo cumplimiento de los objetivos de la Agenda, se hizo una reforma de la misma en 2005 (Informe Kock), es decir, a mitad del período establecido. Adicionalmente, en 2001 se adoptó la estrategia para el desarrollo sostenible o Estrate gia de Gotemburgo, revisada en 2005, con el fin de completar el programa establecido en Lisboa. Desde la revisión de la Estrategia de Lisboa, estas directrices en materia de reforma estructural que afectan a los mercados de bienes y servicios y también al de trabajo deben pasar a las OGPE, interactuando con los informes de los procesos de Luxemburgo y Cardiff, estableciéndose objetivos (indicadores) cuantificados para su evaluación sobre evolución de los precios, grado de competencia por sectores, etc. Desde 2005, las OGPE se han fusionado con las Directrices de Empleo (art. 148 del TFUE), pasando a ser las Directrices Integradas. El nuevo Tratado de Lisboa, firmado en 2007, establece algunas mejoras en la coordinación de las políticas económicas, facilitando la coordinación interna y externa del Eurogrupo, especialmente con el resto de países UE que no forman parte de la zona euro, pues presentan problemáticas y necesidades diferenciadas (por ej. disponen del instrumento del tipo de cambio para ajustar sus economías). En 2010 se aprobó «Europa 2020», que es la estrategia de crecimiento de la UE para la próxima década. La Unión ha establecido para 2020 cinco ambiciosos objetivos en materia de empleo, innovación, https://proview.thomsonreuters.com/title.html?redirect=true&titleKey=aranz%2Fmonografias%2F126213863%2Fv7.4&titleStage=F&titleAcct=i0adc419100…

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educación, integración social y clima/energía. En el marco de la Estrategia, los Estados miembros presentan anualmente Programas de Reformas Nacionales, acordes con las Directrices Integradas, que se dirigen a superar obstáculos nacionales específicos para el crecimiento y el empleo. Los esfuerzos de los Estados miembros se respaldan a nivel de la UE mediante «iniciativas emblemáticas» en las áreas relacionadas con las prioridades de la estrategia desarrolladas a nivel de la Unión. Por tanto, el éxito de Europa 2020 dependerá en gran medida de las nuevas estructuras y procesos de gobernanza que la UE ha venido estableciendo desde 2010. De hecho, la Estrategia Europa 2020 sustituye a la Estrategia de Lisboa, que ha tenido un éxito moderado, principalmente como consecuencia de la debilidad de los acuerdos de gobernanza, falta de un enfoque definido y deficiencias de comunicación. La Estrategia Europa 2020 trata de corregir estos puntos débiles otorgando al Consejo Europeo un papel sólido en el impulso de la aplicación del programa de reformas y reforzando la vigilancia de las políticas de reformas de los Estados miembros. Asimismo, la crisis financiera y económica comenzada en 2008 ha revelado debilidades fundamentales en el marco de la gobernanza económica. La experiencia obtenida desde la introducción del euro sugiere que se han alcanzado los límites de lo que una coordinación laxa puede lograr, tanto en lo que se refiere a la formulación como a la aplicación de normas y recomendaciones europeas. Como respuesta a la crisis financiera y económica, el Consejo y el Parlamento Europeo adoptaron en 2011 un paquete legislativo para reforzar el marco de gobernanza económica de la UE. Una de las más importantes es el Semestre Europeo , el ciclo anual de coordinación de políticas económicas. Cada año la Comisión Europea analiza pormenorizadamente los programas de reformas económicas y estructurales de los Estados miembros y les ofrece sus recomendaciones para los 12-18 meses siguientes. El Semestre Europeo se inicia cuando la Comisión adopta su Encuesta Anual sobre el Crecimiento , normalmente a finales de año , que establece las prioridades de la UE para el año siguiente con el fin de impulsar el crecimiento y la creación de empleo. En marzo , los Jefes de Estado y de Gobierno de la UE presentan las orientaciones de la UE para las políticas nacionales, basadas en la Encuesta Anual sobre el Crecimiento y, partiendo de esta, en la reunión de primavera del Consejo Europeo se analizan:

• la situación macroeconómica general • los avances en la consecución de los cinco objetivos para toda la UE • los avances en las iniciativas emblemáticas. El Consejo Europeo ofrece orientaciones sobre los aspectos presupuestarios y macroeconómicos y sobre las cuestiones relacionadas con la reforma estructural y el crecimiento, y da consejos sobre las conexiones entre todos ellos. En abril , los Estados miembros presentan sus planes para conseguir unas finanzas públicas saneadas (Programas de Estabilidad o Convergencia) , así como las reformas y medidas para alcanzar un crecimiento inteligente, sostenible e integrador en áreas como el empleo, la investigación, la innovación, la energía o la integración social (Programas Nacionales de Reforma) . En mayo/junio , la Comisión evalúa esos programas y presenta, en su caso, recomendaciones dirigidas a cada país. El Consejo debate estas recomendaciones y el Consejo Europeo las aprueba seguidamente. De este modo los Estados miembros disponen de estas orientaciones antes de dar los últimos toques a sus proyectos de presupuesto para el año siguiente.

Por último, a finales de junio o principios de julio , el Consejo adopta oficialmente las recomendaciones para cada país. Si los Estados miembros ignoran las recomendaciones y no toman medidas en el plazo establecido, pueden recibir advertencias. En caso de desequilibrios macroeconómicos y presupuestarios excesivos, también se puede recurrir a incentivos y sanciones. Las reuniones ministeriales sobre cuestiones específicas son cruciales para la revisión inter partes y el seguimiento de los progresos en la consecución de los objetivos principales de la UE y para el avance de las iniciativas emblemáticas de Europa 2020. Para aplicar las políticas requeridas y garantizar un amplio respaldo, se mantiene una estrecha cooperación con el Parlamento Europeo y otros órganos consultivos de la UE (Comité de las Regiones y Comité Económico y Social Europeo) y se persigue la participación activa de los parlamentos nacionales, los interlocutores sociales, las regiones y otras partes interesadas. CUADRO 3. - El Semestre Europeo: actores y calendario Enero

Febrero

Marzo

Abril

Mayo

Junio

Julio

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Presentación del Estudio Comisión Prospectivo Europea Anual sobre Crecimiento (EPAC)

Consejo de la UE

Parlamento Europeo

Consejo Europeo

Evaluación de los PNR y de los PE/PC

Recomendaciones a los Estados miembros basadas en los PNR y los PE/PC DU AÑ

Debate sobre el EPAC con anterioridad al Consejo Europeo

Adopción formal de las cu recomendaciones a los Estados reco Miembros por

i con nue de (pr

Debate sobre el EPAC con anterioridad al Consejo Europeo

proc d Aprobación de las prioridades de reforma para la UE y los Estados Miembros

Estados miembros

Debate y aprobación de las recomendaciones a los Estados miembros Envío a la Comisión de los Programas Nacionales de Reforma (PNR) y los Programas de Estabilidad o de Convergencia (PE/PC)

Pre los pr pres Parl deb a

3. LA POLÍT ICA MONET ARIA ÚNICA 3.1. EL DISEÑO DEL SISTEMA EUROPEO DE BANCOS CENTRALES 3.1.1. Aspectos teóricos: estabilidad de precios e independencia institucional

En el caso de un sistema de tipos de cambio fijos, ya hemos visto que éste puede funcionar sin un banco central siempre que exista cooperación o que uno de los países actúe hegemónicamente como ocurre con Alemania en el caso del SME. Sin embargo, en el caso de una unión monetaria completa, el banco central es necesario, pues dada la sustituibilidad perfecta entre las monedas nacionales, el país central pierde el control monetario. Más aún, en un régimen de moneda común, en el que los bancos centrales continúan existiendo, los países tendrán grandes incentivos para crear cantidades excesivas de dinero, pues el país gana renta en términos de señoreaje y las posibles pérdidas ocasionadas por la inflación se reparten por todo el sistema. El razonamiento anterior es especialmente válido en el caso de países pequeños. https://proview.thomsonreuters.com/title.html?redirect=true&titleKey=aranz%2Fmonografias%2F126213863%2Fv7.4&titleStage=F&titleAcct=i0adc419100…

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El TUE contempla la creación de una moneda única junto a la formulación y ejecución de una política monetaria y de tipos de cambio también centralizados. La asimetría entre los incentivos de un país de alta inflación y otro de baja inflación para formar una unión monetaria influye directamente en el diseño del banco central, pues la única forma de convencer al país de baja inflación para que entre en la unión es que crea que el banco central de la unión adoptará una postura tan adversa ante la inflación como su propio banco central. Esta idea se ilustra en el gráfico 1, donde suponemos que Alemania y España han decidido fijar su tipo de cambio, pudiendo situarse la tasa de inflación común en el nivel alemán, en el español o en cualquier otro, tal y como establece la paridad del poder adquisitivo. La tasa de inflación más beneficiosa para ambos países es la alemana, pues si España la acepta y el tipo de cambio fijado es creíble, la mejora de bienestar para dicho país vendrá dada por la variación de la tasa de inflación desde E hasta F, alcanzándose una menor inflación sin costes en términos de desempleo. En el caso contrario, Alemania aumentaría su inflación sin mejorar su posición en términos de empleo, de ahí que no tenga ningún incentivo para aceptar otra inflación que no sea la que tenía antes de fijar el tipo de cambio. El análisis anterior insiste en el hecho de que la posición de liderazgo de un país depende de su reputación en el mantenimiento de una baja inflación de equilibrio. Es razonable pensar que la tasa de paro «natural» de la unión monetaria, que estaría indicando la posición sobre el eje de abscisas de la curva de Phillips a largo plazo, será superior a la de los países en mejor situación económica antes de la unión, dando lugar a una inflación de equilibrio más elevada. Si esto es así, la presión sobre el banco central de la unión monetaria para que lleve a cabo una política menos dura respecto a la inflación que la de los países de menor inflación es un hecho probable. Por esa razón Alemania insistió en que el Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC), compuesto por el BCE y los bancos centrales nacionales, dé prioridad absoluta al mantenimiento de una baja inflación a través de dos condiciones que debían aparecer en sus estatutos además de en el Tratado de Maastricht: GRÁFICO 1.- Banco Central y tasa de inflación de equ ilibrio en la UEM

- En primer lugar, el principal objetivo macroeconómico de la política monetaria debe ser la estabilidad de precios (art. 2 del Protocolo sobre el Estatuto del Sistema Europeo de Bancos Centrales y el Banco Central Europeo incluido como anexo en el Tratado de Maastricht o TUE y art. 282.2 del Tratado de Funcionamiento de la UE (TFUE) 2)). Como objetivo subsidiario, los artículos 282.2 y 185.1 TFUE continúan mencionando el apoyo a las políticas económicas generales de la UE. - En segundo término, el BCE debe ser institucionalmente independiente de las autoridades políticas para asegurar que los déficit presupuestarios de los gobiernos nacionales y europeo no se financiarán mediante emisión de dinero (art. 7 del mismo Protocolo y apartado 3 del art. 282 del TFUE y art. 130 TFUE). Como acabamos de ver, tanto el TUE como el TFUE, refrendados por el Tratado de Lisboa, establecen que el objetivo prioritario de la política monetaria es el mantenimiento de la estabilidad de precios, pues existe un amplio consenso entre los economistas en que un entorno predecible y estable de baja inflación es el mejor medio para contribuir al crecimiento económico. Sin embargo, el Tratado no ofrece una definición de lo que debe considerarse estabilidad de precios. En general, existe un consenso en que esta tasa óptima de inflación no tiene por qué ser inflación nula, sino una tasa positiva, pero moderada, que no https://proview.thomsonreuters.com/title.html?redirect=true&titleKey=aranz%2Fmonografias%2F126213863%2Fv7.4&titleStage=F&titleAcct=i0adc419100…

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esté sometida a fluctuaciones importantes. En concreto, se puede señalar que en los últimos años son numerosos los países que se han planteado un objetivo de inflación a medio y largo plazo que no supere el 2 por 100. Esto se debe a que, en primer lugar, estudios empíricos como el informe Boskin (1996) para EE.UU. demuestran que las medidas más comunes para seguir la evolución de la inflación (como el IPC) tienden a sobrestimar la tasa de inflación entre el 1 y el 2 por 100 anual al no tener en cuenta factores tales como los cambios en los precios relativos, las mejoras de calidad o la incorporación de nuevos productos a los patrones de consumo. Por tanto, con una tasa observada del 2 por 100, es muy probable que la tasa verdadera esté próxima a 0. Una segunda razón estriba en la creencia de que los ajustes de salarios reales relativos necesarios ante shocks sectoriales o microeconómicos son más fáciles si existe una inflación moderada. La independencia institucional constituye una condición necesaria para que se pueda cumplir el objetivo de estabilidad de precios. De hecho, la independencia política del BCE puede que supere a la del propio Bundesbank, ya que para variar los estatutos de este último hace falta simplemente una votación por mayoría simple en el Parlamento alemán, mientras que en el caso del BCE haría falta una revisión del Tratado de Maastricht que requeriría la unanimidad de los países miembros. Desde un punto de vista teórico existen pocas dudas de la ventaja que representa que el banco central sea independiente del poder político. El modelo de Barro-Gordon demuestra que el uso discrecional de la política monetaria para aumentar el empleo generará exclusivamente un sesgo inflacionista sin que se produzcan mejoras en términos de actividad y empleo en el largo plazo. Esta predicción teórica se ha visto respaldada por los estudios empíricos más recientes que demuestran claramente la existencia de una relación negativa entre las tasas de inflación y el grado de independencia política de los bancos centrales. En consecuencia, la literatura ha establecido la necesidad de alcanzar un compromiso irreversible en favor de la consecución de una inflación baja y estable mediante el diseño de una estructura institucional adecuada que, junto a la independencia política, debería añadir otras medidas como incentivos salariales o de promoción para que las autoridades monetarias cumplan los objetivos marcados. Sin embargo, la concentración de poder en una autoridad centralizada junto a su independencia del poder político ha generado suspicacias sobre la falta de transparencia y de responsabilidad que esta autoridad puede ostentar. De hecho, el poder del BCE es un poder delegado por parte de la sociedad que podría ser asimilado a un contrato social que permita conseguir más fácilmente a esta institución unos objetivos de estabilidad monetaria que se consideran óptimos socialmente. Sin embargo, al igual que en cualquier contrato existen unas garantías, en este caso deben existir mecanismos para que la sociedad pueda evaluar la actuación y los resultados alcanzados por el BCE. El problema de la falta de responsabilidad puede ser grave a medio plazo si los objetivos en términos de estabilidad monetaria y de la producción difieren notablemente (al menos en el corto plazo) entre los órganos directivos del BCE y los principales agentes sociales, pues en este caso podría cuestionarse la legitimidad del poder del BCE. En principio, el grado de responsabilidad o rendición de cuentas del BCE es muy bajo, ya que se limita a presentar un informe anual ante el Parlamento Europeo, Consejo y Comisión y a la participación como oyente del presidente del Consejo y de un miembro de la Comisión en el Consejo de Gobierno del BCE (art. 109 B TUE) 3). El propio BCE parece ser consciente de este hecho y señala que un banco central transparente y que rinde cuentas refuerza su credibilidad, transmitiendo que su política está adecuadamente orientada. Con este fin se ha establecido una conferencia de prensa tras la reunión mensual del Consejo de Gobierno y la publicación de un balance semanal, un boletín mensual, un informe anual y otro trimestral que es discutido con un comité parlamentario del Parlamento Europeo. Asimismo, se publican análisis técnicos y documentos de trabajo para su discusión en foros sociales. Sin embargo, para limitar la posibilidad de presiones nacionales o de otro tipo, la publicación de las actas detalladas y los votos de las reuniones del Consejo de Gobierno del BCE está prohibida, punto que ha sido muy criticado (véase cuadro 3). CUADRO 3.- Características de la política monetaria de los principales bancos centrales

BCE.

Inflación

Sí

Definición estabilidad de precios Rango

Fed

Indefinido

Sí

No

Medias anuales

Banco de Japón

Inflación

Sí

No

Medias anuales

Objetivo Independencia prioritario

Publicación previsiones Medias anuales

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Banco de Inglaterra

Inflación

Banco de Suecia Inflación Fuente: BBVA. Situación Global.

No

Punto y banda

Distribución de probabilidad

No

Punto y banda

Distribución de probabilidad

Por otra parte, la independencia institucional no significa aislamiento, pues, en primer lugar, debe estar relacionada con la política cambiaria y ser coherente con la misma, siendo esta última una competencia repartida entre varias instituciones. Así, el TUE asigna al SEBC realizar las operaciones cambiarias en coherencia con el objetivo de estabilidad de precios y, al mismo tiempo, el artículo 109 prevé que el Consejo de Ministros por unanimidad sea quien concierte los acuerdos cambiarios y emita orientaciones generales sobre política cambiaria por mayoría cualificada. Adicionalmente, en segundo término, el Tratado señala que la política monetaria una vez cumplido su objetivo principal de estabilidad, debe dar apoyo a la política económica general de la Comunidad tal y como aparece en el artículo 2. 3.1.2. Aspectos institucionales: el organigrama del SEBC

Para decidir y gestionar la política monetaria del euro, la Unión Europea se ha dotado de una nueva institución con personalidad jurídica propia, el BCE, que forma, junto con los bancos centrales de toda la Unión, el Sistema Europeo de Bancos Centrales. Con el fin de permitir al público comprender más fácilmente la compleja estructura organizativa, el Consejo de Gobierno del BCE ha decidido adoptar el término «Eurosistema» como una expresión sencilla que haga referencia a la composición a través de la que el SEBC realiza sus principales tareas. El Eurosistema comprende el BCE y los BCN de los Estados miembros que han adoptado el euro . El Eurosistema está dirigido por el Comité Ejecutivo y el Consejo de Gobierno del BCE. El Comité Ejecutivo, formado por el presidente y el vicepresidente del BCE y otros cuatro miembros nombrados por los jefes de Estado o de Gobierno de los Estados miembros que han adoptado el euro por mayoría cualificada desde el Tratado de Lisboa (antes era por consenso), tiene como función la gestión cotidiana del BCE y ejecutar la política monetaria. El Consejo de Gobierno se compone de todos los miembros del Comité Ejecutivo y los gobernadores de los BCN de los Estados miembros que han adoptado el euro y tiene como función el establecimiento de las orientaciones generales de la política monetaria. El SEBC está dirigido, igual que el Eurosistema, por el Comité Ejecutivo y el Consejo de Gobierno del BCE, a los que se añade un tercer órgano de decisión del BCE: el Consejo General. El Consejo General incluye al presidente y vicepresidente del BCE y los gobernadores de todos los bancos centrales nacionales de la UE, encargándose de la preparación monetaria de los futuros Estados miembros de la UEM. En las votaciones del Consejo de Gobierno se requiere un quórum de dos tercios de sus miembros, reuniéndose esta institución once veces al año, el primer jueves de cada mes excepto el mes de agosto. En la práctica el Consejo de Gobierno se reúne cada quince días, si bien las decisiones sobre los tipos de interés sólo se toman el primer jueves de cada mes para evitar incertidumbre en los mercados. El presidente del Consejo de la UE (ECOFIN) o del Eurogrupo y un miembro de la Comisión Europea (normalmente el Comisario de Asuntos Económicos) pueden asistir a las reuniones aunque sin derecho a voto. Por último, se da cuenta de la política adoptada cuatro veces al año a la Comisión de Asuntos Monetarios del Parlamento Europeo y una vez al año al Pleno del Parlamento. CUADRO 4.- Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC)

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Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.

En todos estos órganos la mayor parte de las decisiones se adoptaban por mayoría simple y cada miembro contaba con un voto más uno de calidad para el presidente. Únicamente se adoptaban por mayoría cualificada de dos tercios del capital suscrito las decisiones relativas a ámbitos que los estatutos del BCE reservan para los gobernadores de los bancos centrales nacionales en el marco del Consejo de Gobierno (decisiones sobre patrimonio, capital y reservas). Por tanto, en estas cuestiones, el Comité Ejecutivo no tiene voto. En la práctica, una parte muy importante de las decisiones se toman por consenso. Sin embargo, ante la perspectiva del aumento sustancial del número de países miembros de la zona euro, el Consejo de Gobierno del BCE propuso ya en diciembre de 2002 un sistema rotatorio de votación para garantizar la eficiencia y la puntualidad en la toma de decisiones. En efecto, un aumento rápido del número de países hubiera podido tener graves consecuencias en la formulación de la política monetaria, especialmente si se hubiese seguido la tradición de consenso, pues se estaría agrandando la diferencia entre el peso económico y el político de los países. Es por ello que el Consejo de la UE acordó en marzo de 2003 restringir el número de gobernadores que pueden votar hasta 15, si bien todos los gobernadores asistirán a las reuniones del Consejo de Gobierno y participarán en sus deliberaciones, manteniéndose asimismo el derecho a voto de los miembros del Comité Ejecutivo. A partir de la entrada del miembro número 16 de la eurozona (ocurrida en 2009 con la entrada de Eslovaquia), se empezó a aplicar un sistema rotatorio de votación. Las 5 economías mayores forman un grupo y comparten 4 votos que van rotando. Los países restantes se reparten los otros 11 votos y, una vez que la zona euro tenga más de 21 miembros, este segundo grupo se subdividirá en dos grupos. Dentro de estos tres grupos los países ejercerán su derecho de voto con frecuencia distinta, dependiendo de un indicador de tamaño económico relativo. Este indicador se calculará teniendo en cuenta su participación en el producto interior bruto y en el balance de las instituciones financieras de la zona del euro. 3.2. EL ESQUEMA DE DETERMINACIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA EUROPEA En virtud del TUE se creó transitoriamente el Instituto Monetario Europeo (IME) durante la segunda etapa de la UEM con el fin de coordinar los preparativos para la transición hacia la tercera fase de la UEM (entre ellos establecer el nuevo esquema para la determinación de la política monetaria europea) y la creación del euro a partir de enero de 1999. En este contexto, la adquisición de credibilidad era particularmente importante para el BCE, puesto que se trataba de una institución nueva. Por este motivo se argumentó la pertinencia de que la estrategia de política monetaria del BCE fuese lo más parecida posible a la que había venido aplicando con éxito el Bundesbank, es decir, la fijación de objetivos monetarios. Sin embargo, la adopción de la política monetaria constituye un significado cambio institucional. y, como consecuencia, las relaciones empíricas entre variables económicas pueden presentar inestabilidad. Más aún, las nuevas estadísticas https://proview.thomsonreuters.com/title.html?redirect=true&titleKey=aranz%2Fmonografias%2F126213863%2Fv7.4&titleStage=F&titleAcct=i0adc41910… 11/40

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armonizadas para el área euro se basan, en parte, en conceptos nuevos y, por tanto, las propiedades de estas series no se conocían bien todavía, al ser un proceso vivo a través de las sucesivas ampliaciones de la Eurozona. Para poder facilitar la comprensión del debate surgido en torno a las diferentes estrategias posibles, vamos a partir de la ecuación fundamental de la teoría cuantitativa del dinero:

donde m es el logaritmo de la cantidad de dinero, v es el logaritmo de la velocidad de circulación del dinero, p es el logaritmo del nivel de precios e y es el logaritmo del PIB real. Esta expresión se puede reescribir en tasas de variación tomando derivadas respecto al tiempo:

La fijación de objetivos cuantitativos implica que las autoridades fijan la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero para alcanzar un objetivo determinado de inflación. Lógicamente, para que este marco funcione, se necesitan estimaciones certeras sobre el crecimiento de la economía y la evolución de la velocidad de circulación del dinero. Si bien esta estrategia ha sido utilizada con éxito por el Bundesbank, otros países europeos que la adoptaron durante la década de los años setenta se han visto obligados a abandonarla por los problemas con que fueron encontrándose. Básicamente dichos problemas surgieron por los procesos de innovación financiera, que hacían difícil dar una definición de dinero que perdurase en el tiempo, degradaban la calidad de las estadísticas monetarias e imposibilitaban buenas predicciones sobre la velocidad de circulación. Dado que el comienzo de la UEM podía provocar una mayor incertidumbre sobre la evolución de la velocidad de circulación del dinero, desde un punto de vista teórico y también práctico, parecía conveniente que, al menos en un primer momento, la estrategia de la política monetaria utilice una visión ecléctica, donde hubiese más de un objetivo intermedio. 3.2.1. Objetivos finales y valores de referencia intermedios

Después de considerar distintas opciones en función de los criterios y consideraciones anteriormente esbozadas, el Consejo de Gobierno del BCE hizo pública la estrategia de política monetaria a finales de 1998 y fue confirmada posteriormente por una resolución en mayo de 2003. El objetivo de estabilidad de precios quedó fijado en un incremento interanual por debajo del 2 por 100 del Índice Armonizado de Precios al Consumo (IAPC). Por otra parte, tal y como puede verse en el Cuadro 5, los dos pilares de la estrategia para alcanzar el anterior objetivo a medio plazo 4) son: – En primer lugar, un papel destacado del dinero (análisis monetario). Dado que la inflación es, al menos a largo plazo, un fenómeno básicamente monetario, el BCE ha anunciado un valor de referencia cuantitativo (nótese que no hay un objetivo intermedio sino simplemente un valor de referencia). La evidencia empírica disponible sugiere que los agregados monetarios amplios presentan las propiedades necesarias, de forma que se ha elegido un valor de referencia para el agregado M3, definido de una forma amplia para que incluya no sólo la circulación fiduciaria y los depósitos, sino también participaciones en fondos en el mercado monetario y en los de renta fija 5). La utilización del crecimiento tendencial del PIB real tiende a conferir un carácter contracíclico a la política monetaria, pues si se tomase como referencia el PIB observado, un crecimiento del mismo por debajo de su valor tendencial iría unido a un crecimiento de la masa monetaria también inferior, lo que agravaría la fase baja del ciclo. No se ha especificado una banda en torno al valor de referencia de la M3 para que no haya ninguna presunción de acción por parte del público. De hecho, una desviación respecto del valor de referencia supondrá análisis adicionales con el objeto de identificar e interpretar la perturbación económica que causó dicha desviación. GRÁFICO 2.- Agregado monetario M3 en la eurozona, 1999-2012


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De hecho, como puede observarse en el Gráfico 2, la (M3 en tasas de crecimiento), se ha situado siempre por encima de la referencia del 4,5 por 100 anual, hasta la crisis de liquidez del 2008, momento en que pasa a estar por debajo, sin que por ello las expectativas de inflación a medio plazo hayan dejado de estar ancladas dentro de los objetivos del BCE. La explicación que da el BCE es que el aumento de la incertidumbre económica ha conducido a una recomposición de la cartera de activos hacia posiciones más líquidas y con menor riesgo. Dado que se considera que la desviación es transitoria y que la orientación de la política monetaria europea es a medio plazo (frente a la Reserva Federal que es más coyuntural), prima la prudencia y el no activismo. Hay que tener en cuenta que durante esta primera etapa de la política monetaria europea existe una fuerte incertidumbre sobre el estado «real» de la economía (nuevas bases de datos agregados para la zona euro), sobre el mecanismo de transmisión de la política monetaria (solidez de las relaciones estructurales) y sobre las interacciones estratégicas entre el BCE y el sector privado (generar credibilidad). No se pretende disciplinar el crecimiento del M3 sino simplemente utilizarlo como indicador adelantado de los precios. – En segundo lugar, el otro pilar es una evaluación de la evolución futura de los precios en función de un conjunto amplio de indicadores (análisis económico). Este conjunto de indicadores económicos incluirá muchas variables con naturaleza de indicadores adelantados de la evolución futura de los precios entre las que destacan los salarios, el tipo de cambio, los precios de los valores de renta fija, la curva de rendimientos, diversos indicadores de actividad real, indicadores de política fiscal, índices de precios y de costes y encuestas de consumidores. A partir de aquí se elaboran previsiones sobre la evolución de la inflación que se comparan con las de otras instituciones nacionales e internacionales. En la práctica, respecto al segundo pilar de la política monetaria (indicadores no monetarios), hay que señalar que algunos elementos pueden haber generado expectativas contradictorias sobre la inflación 6), sin que las mismas se hayan visto reflejadas claramente por la acciones del BCE hasta la situación excepcional generada por la crisis a partir de 2008. CUADRO 5.- La estrategia de política monetaria del BCE orientada a la estabilidad


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Fuente: BCE.

Los principios generales que inspiran la política monetaria son, en primer lugar, su orientación a medio plazo y el no activismo. El Eurosistema no está obligado a corregir las desviaciones a corto plazo (ni sería adecuado que lo hiciera) y, por tanto, los tipos de interés a corto plazo no se modificarán mecánicamente cada vez que tenga lugar este tipo de desviaciones. En segundo lugar, la política debe tener un carácter preventivo, teniendo en cuenta los desfases temporales; en tercer lugar, debe estar basada en los indicadores agregados para el conjunto del área y no para ningún país en particular. Por último, no debe tener objetivos de tipo de cambio, de tal forma que cuando el BCE intervenga sea sólo para evitar que funcione un canal inflacionista cuando se deprecia el tipo de cambio. Con todo, los agentes parecen seguir confiando en la capacidad del BCE para controlar la inflación en el medio y largo plazo, pues una forma de medir las expectativas de inflación es comparar la rentabilidad de los bonos públicos a largo plazo con otros que estén indiciados y ver si los primeros se colocan por debajo de este límite. Dada esta situación, parece razonable la propuesta de algunos expertos en el sentido de que el BCE debería tender hacia una estrategia de objetivo directo de inflación (como parece hacer en la práctica) y abandonar la herencia monetarista del Bundesbank, revisando la estrategia de los dos pilares, de manera que el agregado monetario pase a formar parte del conjunto de indicadores (financieros, de actividad, precios, fiscales...). Instrumentos en el mercado monetario

Respecto a la instrumentación de la política monetaria del euro, dado que la variable operativa a controlar son los tipos de interés a muy corto plazo 7), el abanico de instrumentos debe facilitar su control efectivo junto a una gestión descentralizada que permita la actuación de los BCN en sus respectivos mercados. Para ello se han previsto tres tipos de instrumentos: 1. Operaciones de mercado abierto . Tienen como objetivo controlar los tipos de interés, gestionar la liquidez del mercado y marcar la orientación de la política monetaria situando los tipos de interés dentro de un «pasillo» que marca los límites superior e inferior deseados por el Sistema (véase https://proview.thomsonreuters.com/title.html?redirect=true&titleKey=aranz%2Fmonografias%2F126213863%2Fv7.4&titleStage=F&titleAcct=i0adc41910… 14/40

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gráfico 2). En primer lugar, existen dos tipos de subastas: las operaciones principales de financiación 8) que son aproximadamente el 75% del total y que tienen periodicidad semanal. Consisten en compraventas de activos (la mayor parte son operaciones temporales tipo «repo») y préstamos garantizados (con colateral) con un vencimiento de una semana (dos semanas hasta marzo de 2004) y cuyo tipo de interés constituye la referencia clave de la política monetaria. De esta forma, los tipos de interés de los mercados interbancarios fluctuarán dentro del «pasillo», tendiendo a aglutinarse en el entorno de los tipos establecidos en las subastas periódicas. En un principio, las operaciones principales de financiación adoptaron el modelo seguido por el Bundesbank, realizándose a un tipo fijo , lo que ocasionaba problemas de discriminación positiva hacia aquellas instituciones a las que se les exigía una menor garantía, de tal forma que la demanda de fondos excedía la cantidad que el BCE estaba dispuesto a otorgar y, finalmente se llegaba a prorrateo. Para resolver esta situación, desde junio de 2000 el BCE optó por cambiar a un procedimiento de subasta a tipo de interés variable denominado procedimiento a tipo múltiple , que comporta que cada entidad paga las cantidades que le han sido aceptadas al tipo de interés ofertado en su puja y el BCE publica este tipo mínimo de puja como orientación de la política monetaria. La segunda subasta, denominada operaciones de financiación a más largo plazo 9), es complementaria a la anterior y consiste en una subasta mensual a partir de la que las entidades obtienen liquidez para un plazo de tres meses. En segundo lugar, las denominadas operaciones de ajuste (fine tuning) tienen como objetivo gestionar a muy corto plazo la liquidez de los mercados y los tipos de interés cuando éstos se desvían del tipo de la subasta semanal, pues es posible que en algún momento, especialmente en los días en los que no hay subastas periódicas, los tipos de interés a corto plazo puedan separarse significativamente de los tipos de referencia. Por último, las operaciones estructurales tienen como finalidad ajustar la posición estructural del SEBC respecto al sistema financiero. Al BCE le resulta más fácil controlar los tipos de interés a corto plazo si la liquidez del sistema bancario es reducida que si dispone permanentemente de excedentes. Ante esta última contingencia, se ha dispuesto que el BCE pueda emitir certificados de depósito, provocando una retirada de la liquidez excedentaria en el mercado monetario. 2. Facilidades permanentes o «standing facilities» , de crédito (antiguo «préstamo lombardo» del Bundesbank) o de depósito según sean para proporcionar liquidez o para drenarla. Estas facilidades se administran de forma descentralizada por los BCN con el fin de absorber o proporcionar liquidez en el día fijando las bandas o «pasillo» dentro del cual está incluido el tipo medio interbancario a un día (Eonia). El «préstamo lombardo» es un derecho que poseen las entidades de crédito a recibir toda la liquidez que demanden a su banco central correspondiente a un tipo de interés penalizado, es decir, ligeramente superior al vigente en los mercados monetarios. Este tipo de interés de préstamo a un día constituye el techo de los tipos a corto plazo de la zona euro (ver línea C del gráfico 2). Paralelamente, la facilidad de depósito es una facultad de las entidades de crédito para solicitar en cualquier momento a su banco central nacional la realización de un depósito interbancario por un día con la entidad solicitante que se remunera por el SEBC a un tipo ligeramente inferior al vigente en el mercado de depósitos interbancarios. Dicha facilidad marca el suelo en el mercado interbancario, pues para su concesión no se precisan garantías (ver línea D en el gráfico 2). GRÁFICO 2.- Operaciones de mercado abierto y tipo interbancario diario


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Fuente: Banco Central Europeo.

3. Coeficiente de caja . Tiene como fin estabilizar los tipos de interés y controlar la expansión de la oferta monetaria, obligando a las instituciones de crédito a mantener unas reservas mínimas en las cuentas del banco central nacional respectivo por un importe comprendido entre un 1 y un 2,5 por 100 de los pasivos computables (se aplica a los depósitos y otras emisiones de las entidades de crédito con un plazo de maduración inferior a los dos años). Las reservas se remuneran al tipo de interés a corto plazo (repo) de las operaciones principales de financiación. CUADRO 6.- Procedimientos operativos del Eurosistema Operaciones de mercado abierto Operaciones principales de financiación

Frecuencia semanal; vencimiento a una semana desde 2004 (antes era quincenal); las se efectúan por medio de subastas de activos con pacto de recompra o «repos» (tasa fijas); transmiten una señal clave sobre tasas de interés.

Operaciones de financiación a más largo plazo

Frecuencia mensual; vencimiento a tres meses; las operaciones se efectúan por m subastas normales de recompras (tasas variables o fijas); proporcionan refinanciamie largo plazo.

Operaciones de ajuste o finetuning

Frecuencia y vencimiento variables; las operaciones se efectúan por medio de subasta procedimientos bilaterales; se emplean para evitar oscilaciones bruscas de las tasas

Operaciones estructurales

Frecuencia y vencimientos variables; se efectúan a través de subastas normales o pro bilaterales; se emplean para regular la posición estructural del sector bancari

Servicios permanentes Servicio de crédito

Vencimiento a un día; la tasa de interés es en general más alta que las tasas de adju las subastas (+100 p.b.); proporciona un techo diario del tipo en el mercado interba

Servicio de depósito

Vencimiento a un día; la tasa de interés es en general más baja que las tasas de adju las subastas (-100 p.b.); proporciona un suelo diario de los tipos en el mercado inter

Coeficientes de caja Principales características

Período de mantenimiento de un mes; desfasados; se permite el uso de promedios; no trasladar de un ejercicio a otro; activos computables: saldos de cuentas corresponsa bancos centrales nacionales; los pasivos del balance a fin de mes se emplean para de base del encaje; incluye a las instituciones de crédito.


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Fuente: Instituto Monetario Europeo (1997), «The Single Monetary Policy in Stage Three: General Documentation on ESCB Monetary Policy Instruments and Procedures» (septiembre).

Aunque las decisiones básicas de la política monetaria única se adoptan de forma centralizada, la ejecución (suministro o retirada de liquidez) corresponde a los diferentes BCN. Con esto se consigue aunar una estrategia uniforme a una ejecución mediante instrumentos accesibles en igualdad de condiciones por las instituciones financieras de cualquier parte del área. Las liquidaciones de las operaciones de política monetaria sólo tienen lugar cuando se transfieren al BCN los activos que garantizan la operación. Para ello se ha diseñado un sistema de grandes pagos llamado TARGET (TransEuropean Automated Real-Time Gross Settlement Express Transfer o Sistema Europeo Automatizado de Transferencias Rápidas con Liquidación Bruta en Tiempo Real). Sus objetivos básicos son dos: i) apoyar la instrumentación de la política monetaria y el funcionamiento del mercado monetario (gestión de la liquidez en el sistema bancario) y ii) transferir recursos de un punto a otro de la Unión en condiciones adecuadas de rapidez y coste, minimizando el riesgo sistémico en el sistema de pagos y aumentando la eficiencia del mismo para conseguir una mayor integración de los mercados financieros. Inicialmente el sistema conectaba las distintas plataformas nacionales de liquidación de pagos («interlinking»). Sin embargo, en 2007 el sistema fue actualizado al TARGET2 de forma que los distintos países han ido migrando al mismo desde sus sistemas nacionales para compartir una sola plataforma de pagos, lo que facilita dar servicios armonizados y una estructura de precios única y más barata. Cada pago se liquida de forma individual (los pagos no se compensan) y con firmeza inmediata una vez ha sido comunicado. Cuando una entidad de crédito inicia un pago, la orden de pago se transmite al banco central nacional respectivo. Una vez verificada la existencia de saldo o de las garantías de crédito correspondientes, el sistema de interconexión transmite la orden al banco central del país de destino. Finalmente, el banco central abona el pago a la entidad beneficiaria. Los países de la UE que no forman parte de la UEM también pueden acceder con ciertos límites 10) al sistema de pagos y con las mismas garantías que las exigidas a los países del área del euro. 3.2.2. Sistema de garantías

El TUE exige a todos los BCN que, de una forma estricta, eviten la concesión de préstamos no garantizados. Por otra parte, la selección de qué activos son admisibles como garantías de los préstamos de inyección de liquidez del SEBC puede tener unas repercusiones significativas sobre los mercados financieros donde tales activos son negociables. El compromiso final ha sido clasificar estas garantías o «colaterales» en dos listas hasta 2007. La primera estaba compuesta por activos de renta fija (pública y privada) negociables en toda la UEM que cumplen los criterios de selección del BCE y son uniformes. La segunda lista estaba compuesta por otros activos negociables y no negociables, que los BCN consideran importantes en sus mercados domésticos. Las potenciales pérdidas que se ocasionan por incumplimiento de una contrapartida que ha tomado un préstamo de un banco central nacional se distribuían entre este banco central y el resto de bancos nacionales, dependiendo de si los activos que garantizaban dicha operación eran lista 1 ó 2. En el primer caso las pérdidas se distribuían proporcionalmente entre todos los bancos nacionales, pero en el segundo las pérdidas quedaban cubiertas exclusivamente por el banco central nacional que propuso el activo implicado. Desde enero de 2007 está vigente un sistema único de activos de garantía común («lista única»), si bien está formada por dos tipos de activos (activos negociables y activos no negociables) que no tienen distinción en calidad crediticia si bien el Eurosistema no utiliza los activos no negociables en las operaciones simples. Los activos de garantía están sujetos a «recortes» (margen sobre el valor de mercado) como sistema de protección del banco central ante posibles incumplimientos de una contraparte. Si el valor de mercado de un activo de garantía sufre una variación en su valor más allá del margen recortado, el BCE puede pedir garantías adicionales en forma de activos o de efectivo. Por último, conviene tener en cuenta que cualquiera que sea la estrategia e instrumentación adoptada, una política monetaria común a países con estructuras económicas y financieras dispares puede hacer que los impulsos monetarios tengan efectos distintos en cada país, bien en términos del diverso impacto sobre los precios y la producción o, simplemente, por diferencias en los desfases temporales necesarios para percibir las consecuencias de las medidas de política aplicadas. En la literatura se distinguen tres canales de transmisión distintos para la política monetaria: variaciones en los tipos de interés, en el tipo de cambio o en el crédito. Estos mecanismos, sin embargo, dan lugar a efectos distintos según países en función de las diferencias en el grado de utilización de los contratos de financiación a largo plazo, en el grado de endeudamiento de las empresas no financieras y en el grado de apertura externa de las economías. Estas diferencias pueden complicar ostensiblemente la labor del BCE. https://proview.thomsonreuters.com/title.html?redirect=true&titleKey=aranz%2Fmonografias%2F126213863%2Fv7.4&titleStage=F&titleAcct=i0adc41910… 17/40

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Los resultados de los trabajos empíricos realizados para ver las diferencias en los mecanismos de transmisión en los distintos países confirman los anteriores temores, pues indican que las variaciones en los tipos de interés tienen un mayor efecto sobre Italia o Suecia que en España o Alemania debido a las diferencias en sus mercados financieros. Un segundo resultado consiste en que, dado el diferente grado de apertura hacia el exterior del área del euro de los distintos países que la forman, el BCE puede necesitar controlar el tipo de cambio del euro en mayor medida que la Reserva Federal americana. 3.2.3. Un balance de la aplicación de la política monetaria desde el nacimiento del BCE: de la ortodoxia teutónica a la excepcionalidad

Tal y como puede observarse en el gráfico 3, la tasa de inflación en la zona euro se ha situado en ciertos momentos por encima y por debajo del objetivo oficial del 2 por 100 en el índice armonizado de precios al consumo (IAPC), de ahí que se hayan alzado voces preguntándose si está fallando la política monetaria. GRÁFICO 3.- Evolución de los precios en el área euro Tasas interanuales

Dado que la demanda de dinero es muy inestable en el corto plazo, los impulsos monetarios se transmiten a través de la curva de tipos de interés y no a través de la cantidad de dinero . Sin embargo, la instrumentación de la política monetaria a través de las operaciones principales de financiación no parece haber seguido bien a las expectativas del público, lo que ha generado críticas por la falta de transparencia de la política monetaria y un intento por parte de los analistas de intentar descubrir la verdadera función de reacción del BCE a través de distintos indicadores «ad hoc» (véase Cuadro 7). Conviene distinguir varias etapas en la política monetaria aplicada por el BCE desde su nacimiento: 1. La primera etapa (1999-mediados de 2001), vendría caracterizada por un progresivo endurecimiento monetario (elevación de los tipos de interés) como reacción a una inflación excesiva y creciente así como por la necesidad de construir una credibilidad antiinflacionista en una institución nueva que esperaba heredar la reputación del Bundesbank. Así, en esta etapa van a subir los tipos de interés antes de materializarse los problemas de inflación, señalizando desde un principio la estrategia «forward looking» de la política monetaria europea. CUADRO 7. Indicadores para la evaluación de la política monetaria. Para evaluar el comportamiento de un banco central es necesario conocer su función de reacción. TAYLOR caracterizar el comportamiento de la Fed mediante una regla que vinculaba los movimientos de los tipos de int condiciones de la economía, principalmente con las desviaciones de la inflación de su objetivo ( π t – π *) y de las del tendencia a largo plazo (yt –ŷt). Actualmente se han introducido algunas variaciones para captar mejor el comportamiento de los bancos centrales: https://proview.thomsonreuters.com/title.html?redirect=true&titleKey=aranz%2Fmonografias%2F126213863%2Fv7.4&titleStage=F&titleAcct=i0adc41910… 18/40

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–Incorporando expectativas sobre el output y la inflación. –Suponiendo que los tipo s de interés se ajustan gradualmente. i*t = r * + π * + α (E( π t+k) – π *t+k) + β(yt+j - ŷt+j) it = (1 – p)i*t + pit-1 donde: i*t es el tipo de interés nominal de corto plazo objetivo para el banco central, r * es el tipo de interés real de equ el objetivo de inflación e it es el tipo de interés a corto una vez incorporado el ajuste gradual. π t+k representa la e inflación para el período k siguiente a partir de la información disponible en t. Por tanto, la política monetaria tiene forward looking (se consideran valores esperados de la inflación) y, además, supone que la autoridad monetaria aju gradual los tipos de interés (componente it). Por último, (yt+j- ŷ t+j) es el componente cíclico del PIB. E es el expectativas y α y son los parámetros que reflejan la ponderación que la autoridad monetaria da a cada una de estas va función de reacción. Desde el comienzo de la moneda única, la regla de comportamiento estuvo marcando aumentos de interés, y esto es exactamente la política que siguió el BCE. Sin embargo, el ajuste que realizó la autoridad monetari y los tipos de interés, aunque aumentaron, no fueron lo suficientemente elevados dadas las expectativas de output e i economía. En conclusión, el tipo de interés del BCE se ha situado por debajo de lo que indicaría la Regla de Taylor , cuando la situación ha cambiado. Una segunda forma de analizar el grado de tensión o de relajación de la política monetaria es a través del Índice de monetarias o de restricción monetaria , que comprende la evolución conjunta del tipo de interés real y del tipo de cam el caso europeo indicaría que las condiciones se relajaron hasta 2006, año en el que comienza un endurecimiento monetaria hasta 2008. Otro índice alternativo es el Índice de condiciones financieras , que resulta de añadir al anterior la evolución del e bolsas de valores y que también da como resultado una mayor distensión al corregir por el efecto de la caída de l bursátiles tras el atentado del 11 de septiembre de 2001, pero un endurecimiento desde 2005 hasta el 2008. Una políti que incorporase los precios de los activos, aunque de difícil diseño, hubiera constituido probablemente un factor est ciclo de deuda. Sin embargo, las tendencias actuales sitúan el control de la inflación de activos en el ámbito de l bancaria de naturaleza macroprudencial.

2. La segunda etapa (mediados 2001-2005) presenta una reducción continuada de los tipos de interés hasta alcanzar un mínimo en 2003, manteniéndose después dado que la inflación estaba bajo control, el euro parecía apreciado y el crecimiento económico de la eurozona se debilitaba. 3. La tercera etapa (2005-verano de 2007) constituye una nueva fase de progresivo endurecimiento monetario como reacción al alza de los precios energéticos y de las materias primas en un exceso de liquidez y de crecimiento económico que generaba expectativas inflacionistas. 4. La cuarta etapa (verano de 2007-septiembre 2008) se caracteriza por la estabilidad de los tipos de interés como consecuencia de los efectos enfrentados de los factores antes citados que aconsejaban un tipos de interés elevados frente al inicio de la crisis financiera, que recomendaba unos tipos bajos. Esta etapa ha sido criticada por un cierto «impasse» frente a medidas más activas tomadas por otros bancos centrales como la Fed norteamericana o el Banco de Inglaterra. 5. La quinta etapa (octubre-2008 hasta la ac tualidad) viene caracterizada por reducciones drásticas de los tipos de interés, que se mantienen en su mínimo histórico, además de medidas excepcionales (no convencionales). Todas estas medidas están condicionadas por la muy severa recesión europea y constituyen un cambio de gran magnitud en la forma de instrumentar la política monetaria, por lo que merece la pena profundizar en las mismas. 3.2.4. Medidas excepcionales ante la crisis ¿Hacia una nueva política monetaria?

La crisis económica comenzada en 2008 ha provocado un cuestionamiento de los objetivos de política monetaria e, incluso, de la propia independencia del banco central. El consenso hasta ese momento era que el objetivo de los bancos centrales debía ser el control de la inflación y que para ello era necesaria la independencia y el control efectivo de los tipos de interés a corto plazo con el fin de estabilizar las expectativas de inflación. La lógica subyacente era impedir la creación de dinero con objetivos políticos, eliminando el uso de políticas monetarias de «ajuste fino» y evitando cualquier monetización de la deuda pública. Sin embargo, la crisis ha puesto en cuestión esta ortodoxia doctrinal: los principales bancos centrales (Fed, Banco de Inglaterra, Banco de Japón y, en menor medida, el BCE) han actuado con decisión aplicando medidas de nuevo cuño y naturaleza heterodoxa. En el caso del BCE la medidas https://proview.thomsonreuters.com/title.html?redirect=true&titleKey=aranz%2Fmonografias%2F126213863%2Fv7.4&titleStage=F&titleAcct=i0adc41910… 19/40

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adoptada inicialmente fue la reducción del tipo de interés de referencia al 1% (en 2013 se ha alcanzado un tipo del 0.75%, mínimo histórico). Sin embargo, si esta reducción va paralela a una caída aún más rápida de la inflación, se dificulta generar tipos de interés reales negativos para estimular la economía. De hecho, el recorrido de la reducción de tipos nominales a la baja es muy pequeño a partir de un cierto umbral próximo a cero, pues una situación de baja inflación o deflación elimina la efectividad de la política monetaria convencional («trampa de la liquidez») 11). Por tanto, ante la insuficiencia de las medidas convencionales, el BCE empezó a adoptar medidas excepcionales 12)(limitadas en el tiempo) que inicialmente se centraron en las operaciones de mercado abierto a trav és de las subastas: en primer lugar, atendiendo toda la liquidez solicitada por la banca comercial («full allotment» o adjudicación total 13)) al tipo de referencia del 1% proporcionando una provisión de liquidez ilimitada o «enhanced credit support» en terminología del BCE, en lugar de establecer límites en la cantidad subastada. Esta política comenzó en 2008 y se ha ido prorrogando hasta fecha de hoy; en segundo lugar, rebajando los requisitos exigidos al colateral presentado como garantía para solicitar la financiación; en tercer lugar, mediante la asignación de liquidez a plazos más largos al tipo de referencia. Desde finales de 2011 y principios de 2012, el BCE extendió la provisión de liquidez ilimitada a un plazo excepcionalmente largo (de 3 años en lugar de los 3 meses habituales) 14). Por lo que respecta a la facilidades permanentes, se reduce el diferencial habitual de 100 pb hasta 0.75 pb por encima (facilidad de crédito) y por debajo (facilidad de depósito) del tipo de referencia. CUADRO 8- Medidas del BCE ante la crisis Política Monetaria Convencional • Reducción de los tipos de interés. •Modificaciones de los servicios permanentes. •Modificación de garantías.

Política Monetaria No Convencional • Inyección de liquidez sin límites («full allotment») desde 200 más largos (3 años para las LTROs) • Programas de relajación cuantitativa: adquisición de activos privados. BCE • CBPP 1 (2009/10): 60.000 m € y CBPP2 (2011/12): 40.000m • SMP (2010/12): 200.000 m € • OMT (2012/..) Fed • QE1: 2008/10 • QE2: 2010/11 • Operación Twist: 2011 • QE3:2012/15

Sin embargo, en situaciones de racionamiento de crédito, la transmisión de la política monetaria a los mercados financieros en general o, a algunos segmentos en concreto, donde existe gran incertidumbre puede ser parcial o inexistente. Conviene comparar en este punto las medidas tomadas por la Fed y el BCE ante este problema. La Fed decidió intervenir directamente en el mercado hipotecario norteamericano en noviembre de 2008 a través de un programa de compra de instrumentos de renta fija emitidos por agencias hipotecarias, así como directamente de titulaciones hipotecarias, el llamado programa de «relajación o flexibilización monetaria-Quantitative Easing» en su versión inicial (QE1). El programa consiguió dotar de liquidez a un mercado que estaba cerrado, reactivando la transmisión de la política monetaria a dicho mercado, pues los tipos hipotecarios comenzaron a bajar en línea con las rebajas de tipos anteriormente aplicadas por la Fed, si bien supuso un aumento en la asunción de riesgo por parte de la Fed. El programa alcanzó un volumen equivalente al 25% del PIB. Dados estos resultados en agosto de 2010 aparece un nuevo programa (QE2), esta vez enfocado a extender la relajación a los mercados de deuda soberana hasta junio de 2011 por un volumen del 5% del PIB. El tercer programa ha consistido en una operación de cambio de deuda a corto por deuda a largo («Operación Twist») con el fin de reducir el riesgo de duración https://proview.thomsonreuters.com/title.html?redirect=true&titleKey=aranz%2Fmonografias%2F126213863%2Fv7.4&titleStage=F&titleAcct=i0adc41910… 20/40

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de los tramos largos de la curva y hacer extensivo en el tiempo el carácter laxo de las condiciones monetarias. Por último, en septiembre de 2012 se ha lanzado un nuevo programa de compra (QE3) de títulos hipotecarios y bajos tipos de interés hasta mediados de 2015. En el caso del BCE, aunque las medidas han sido más tardías y de menor volumen que la Fed, también ha implantado una política de relajación cuantitativa a través de la adquisición de bonos (Securities Market Program-SMP) y de dos programas de compra de títulos hipotecarios (Covered Bond Purchase ProgramsCBPP1 y 2). En ambos casos los títulos se compraban en el mercado secundario (excepto una pequeña parte del CBPP) y en el caso de los bonos de deuda soberana, las operaciones son esterilizadas mediante subastas de drenaje de liquidez. Los objetivos son varios: a) reducir las primas de riesgo y los tipos de interés bancarios; b) facilitar la reapertura del mercado primario; c) promover la canalización del crédito a la economía real y d) aumentar la liquidez y profundidad en el mercado de deuda privada. Las condiciones de compra están restringidas a unos umbrales mínimos en volumen y en calidad crediticia (mínimo AA) y la distribución de las compras es proporcional al capital de cada país en el Eurosistema y al tamaño de los mercados domésticos de covered bonds (cédulas hipotecarias), por lo que Francia, Alemania y España han sido los países más favorecidos. En septiembre de 2012, el BCE sustituyó el SMP (que había alcanzado un volumen de 200.000 m €, sin que se conozca ni su distribución por países ni por duración) por un nuevo programa: el Outright Monetary Transactions (OMT). Previa solicitud formal de asistencia financiera (rescate) al Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM o MEDE) y el cumplimiento de las condiciones pactadas, el BCE se compromete a comprar deuda del solicitante en el mercado secundario en cantidad ilimitada, esterilizando la inyección de liquidez que implica. A diferencia del SMP, donde las adquisiciones se mantienen hasta el vencimiento en el balance del BCE, ahora se limitan los vencimientos hasta un máximo de tres años. Además, a diferencia del SMP, en el OMT el BCE no es acreedor preferente. Se trata de un programa pensado para España e Italia y, aunque, de momento, no se ha solicitado rescate alguno y, por tanto, no se ha activado, el mero anuncio del mismo ha rebajado sustancialmente el coste de la financiación de España e Italia. CUADRO 9.- ¿Una moneda, varios mercados? Hacia la unión bancaria europea Para garantizar el correcto funcionamiento de la UEM (transmisión de la política monetaria y mercado común) era neces la integración de los diferentes sistemas financieros nacionales y garantizar su estabilidad. Hasta el estallido de la cri fomentó ambos objetivos aunque seguramente primando el primero sobre el segundo. Respecto a la integración finan estrategia adoptada ha ido configurando un sistema regulador lo más unificado posible caracterizado por un marco gen conjunto del sistema financiero y otro específico para cada uno de los tres sectores principales que lo conforman: banca valores mobiliarios. Cabe destacar en este sentido el Plan de Acción de Servicios Financieros (coordinación de nor instituciones financieras diversas) y la armonización de la regulación bancaria microprudencial (las directivas que impla acuerdos de Basilea sobre requisitos de capital de los bancos). El resultado fue la rápida integración de los mercados d bonos, pero también de forma notable en áreas bancarias, particularmente en los mercados de financiación mayorista (in titulizaciones, etc.), y en menor medida los mercados minoristas de préstamos y depósitos. Como es lógico, la integraci mayor en aquellos mercados más directamente relacionados con la política monetaria y menor en los más próximos a los y empresas. Sin embargo, la crisis financiera de 2007-2008 ha puesto de manifiesto la deficiencias del esquema de s financiera existente en la UE (Proceso Lamfalussy de 2001, revisado en 2007 e Informe Larosière de 2008). Tradicion supervisión ha correspondido a los bancos centrales o a autoridades «ad hoc» nacionales. Tras la UEM, los BCN se encargando de la supervisión microprudencial (situación de liquidez y solvencia de las entidades) y el BCE asumió la s macroprudencial (sistema de alerta ante riesgos potenciales en los mercados). La UE se limitaba a facilitar la coordina autoridades de supervisión nacionales a través de comités específicos. En 2011 ha entrado vigor una reforma de la arq supervisión a escala europea, creándose un organismo específico para la supervisión macroprudencial (Junta Europea Sistémico), asistida por el BCE y tres nuevas autoridades europeas de supervisión que sustituyen a los antiguos comités el proceso Lamfalussy, a saber, englobados en el Sistema Europeo de Supervisores Financieros (autoridad bancaria autoridad europea de mercado de valores y autoridad europea de seguros y pensiones) que es el encargado de la su microprudencial. El epicentro de la actual crisis se ha localizado en el núcleo del sistema financiero europeo: los bancos. El hecho de qu seguridad sobre la que opera la banca sea de alcance nacional en lugar de comunitaria ha sido determinante en el repli entidades al interior de sus fronteras. Igualmente, los rescates de entidades se han operado a nivel nacional, salvo e excepcionales (como los de Dexia y Fortis) que han necesitado acuerdos bilaterales entre los gobiernos afectados, per implicar una solución colectiva. Igualmente, la función de prestamista de última instancia por parte del BCE ha topado c problema de la ausencia de una autoridad fiscal central con suficiente capacidad como para respaldar sus riesgos. En co parte de la liquidez se ha proporcionado bajo el régimen ELA (Emergency Liquidity Assistance), en virtud del cual es el b del país afectado quien asume el riesgo. Este tipo de desarrollos han dado pie a un proceso severo de desintegra segmentación de mercados, especialmente agudo en los de financiación mayorista de los bancos (mercados monetario y por extensión en el de deuda soberana, poniendo en marcha un perverso bucle de retroalimentación. Las autoridade reaccionado con la formulación de nuevas propuestas: la denominada «unión bancaria». Una verdadera unión bancaria co elementos fundamentales: un supervisor único, un sistema de intervención y resolución único de bancos ilíquidos o insol https://proview.thomsonreuters.com/title.html?redirect=true&titleKey=aranz%2Fmonografias%2F126213863%2Fv7.4&titleStage=F&titleAcct=i0adc41910… 21/40

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fondo de garantía de depósitos único que evite corridas bancarias y huidas de depósitos entre los bancos de los Estado La decisión del Consejo Europeo de diciembre de 2012 de optar por una unión bancaria ha sido positiva pero persis problemas: no habrá un único fondo de garantía de depósitos (por considerarse mutualización y necesitar cambios en lo y la poca probabilidad de conseguir un sistema de resolución bancaria único (de momento los sistemas de resolución en han llevado de forma conjunta entre los fondos de rescate y el BCE).

4. LAS POLÍT ICAS FISCALES NACIONALES EN LA UEM 4.1. ASPECTOS TEÓRICOS 4.1.1. Federalismo fiscal y la teoría de las zonas monetarias óptimas

La teoría de las zonas monetarias óptimas mantiene que es deseable una centralización significativa de los presupuestos nacionales ya que ello permite que ante perturbaciones específicas o asimétricas se efectúen redistribuciones de renta para amortiguar los efectos económicos y sociales adversos (ésta fue la conclusión del Informe McDougall, publicado en 1977). En el caso de que tal centralización no se pueda realizar, como ocurre en Europa, la teoría aconseja un uso flexible de las políticas nacionales con carácter anticíclico. Sin embargo, la experiencia de los países de Europa occidental durante la década de los ochenta muestra que la utilización discrecional del presupuesto genera déficit públicos de gran magnitud que conducen inexorablemente a problemas de sostenibilidad. 4.1.2. La aritmética presupuestaria y la sostenibilidad de los déficit públicos

Desde un punto de vista formal, el problema de la sostenibilidad del presupuesto consiste en el hecho de que si el tipo de interés de la deuda pública aumenta a una tasa superior al ritmo de crecimiento de la economía, el porcentaje de deuda respecto al PIB irá incrementándose hasta que las medidas de corrección (generación de superávit primarios) sean necesarias. La existencia de estas restricciones a un uso completamente discrecional de la política fiscal motivó que el Informe Delors sugiriera establecer reglas estrictas sobre los déficit presupuestarios de los distintos gobiernos europeos. Las razones en las que se basaba eran, en primer lugar, que la creciente integración económica puede aumentar las externalidades negativas de las decisiones fiscales, pues un país altamente endeudado tendrá que apelar al mercado de capitales de la unión, aumentando el tipo de interés de la unión y la carga de la deuda sobre el resto de países. Esto último podría generar presiones para que el BCE acabase monetizando la deuda, lo que socavaría su independencia. En segundo término, existía el temor de que en un mercado de capitales único donde la prima de riesgo sea menor (incluso para los países con unas finanzas públicas en peor estado) los gobiernos tendiesen a endeudarse excesivamente y algún país pudiese llegar a una situación presupuestaria insostenible a largo plazo. A pesar de todo lo anterior, la propuesta del Comité Delors fue criticada no sólo por la comunidad académica sino también por parte de algunos gobiernos comunitarios como el Reino Unido. Desde un punto de vista teórico se argumentaba que, si los mercados de capitales privados son eficientes, aplicarán distintas primas de riesgo según el país, reduciendo los problemas de riesgo moral, selección adversa o free riding que pudieran darse. En todo caso, la existencia de una cláusula de «no aval» o «no rescate» (no bail-out clause) en la que se haga una declaración solemne por parte de los miembros de la unión afirmando que nunca respaldarán la deuda emitida por otros gobiernos puede ser de ayuda en este sentido. Desde el punto de vista práctico, la evidencia histórica demuestra la dificultad de aplicar en la realidad reglas constitucionales de contención del gasto. Finalmente, debido a estas críticas el Tratado de Maastricht se limitó simplemente a establecer «recomendaciones» para evitar déficit «excesivos», dejando reglas estrictas sólo como prerrequisitos para formar la unión. Por último, conviene también tener en cuenta que los países participantes en una unión monetaria no pueden realizar una financiación monetaria de sus déficit, lo que les enfrenta a una restricción presupuestaria más rígida 15) y puede constituir un incentivo para una mayor disciplina una vez dentro de la unión. CUADRO 10.- La aritmética del déficit y la deuda La condiciones para la sostenibilidad presupuestaria se pueden demostrar algebraicamente de forma sencilla. Pa restricción presupuestaria intertemporal del gobierno se observa que: https://proview.thomsonreuters.com/title.html?redirect=true&titleKey=aranz%2Fmonografias%2F126213863%2Fv7.4&titleStage=F&titleAcct=i0adc41910… 22/40

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G – T + iB = ∆B + ∆M (1) donde G es el gasto público, T los ingresos impositivos, i es el tipo de interés de la deuda, B , y M es la base monet izquierda de la ecuación (1) representa los componentes del déficit presupuestario, el déficit primario ( G-T ) y lo intereses sobre la deuda pública, iB . A su vez, en la parte derecha aparecen los medios de financiación del défi mediante la deuda pública emitida ∆ B o mediante la apelación al banco central ∆ M . Con el fin de permitir variaciones de precios, todas las variables están expresadas en términos nominales, po conveniente representarlas en relación a la renta nominal PY : g- t + ib = ∆B/PY + ∆M/PY (2) donde g=G/PY, t=T/PY y b=B/PY, de forma que b es la ratio de la deuda respecto al PIB. Una aproximación para ∆B/PY se puede obtener resolviendo la definición b=B/PY, despejando B, de forma que B=bP que el diferencial total de un producto de tres variables es dB=dbPY+dPbY+dYbP, que puede aproximarse por mediante la expresión siguiente: ΔB=ΔbPY+ΔPbY+ΔYbP. Dividiendo por PY obtenemos: ∆B/PY = ∆b + b(π + y) (3) A su vez, la ratio de financiación monetaria del déficit ΔM/PY se puede expandir usando M, de forma que quede como: ΔM/PY = ΔM/M × M/PY = μm (4) donde m=M/PY y μ es la tasa de crecimiento del dinero. Sustituyendo (3) y (4) en (2), y teniendo en cuenta que obtenemos: Δb = (g-t) + (r-y)b - μm (5) ecuación que nos proporciona la evolución dinámica de la ratio de la deuda, la cual se estabiliza si Δb=0. Sustituyend obtenemos la ecuación de equilibrio de la deuda: (r-y)b = (t-g) + μm La anterior ecuación nos indica que cuando el tipo de interés real de la deuda supera la tasa de crecimiento de la econ de la deuda respecto al PIB crece de forma descontrolada, de manera que la dinámica de acumulación de deuda sólo se crean superávit primarios suficientes (t > g) o si la generación de renta derivada de la creación de dinero (s suficiente. Esta última opción conduce inevitablemente a episodios inflacionarios, por lo que ha sido expresamente pro del TUE.

4.2. LAS FINANZAS PÚBLICAS EUROPEAS EN LAS ÚLTIMAS FASES HACIA LA UEM: REGLAS FRENTE A DISCRECIONALIDAD 4.2.1. El procedimiento de déficit excesivo y la cláusula de no aval

En el TUE aparecen por primera vez un grupo de medidas destinadas a lograr una fuerte disciplina presupuestaria, definiéndose a este efecto cuándo un déficit es excesivo ), los procedimientos de supervisión mutua y la regla de no bail-out , (que prohíbe al BCE la adquisición de deuda pública directamente del país emisor). Posteriormente, estas disposiciones serían aclaradas en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, diseñado en el Consejo de Dublín de 1996 y firmado en junio de 1997 en el Consejo Europeo de Ámsterdam. De acuerdo con la definición del Tratado de Maastricht, para que un déficit no sea excesivo es necesario que se cumpla al menos una de las condiciones siguientes: 1. Que no sobrepase el 3 por 100 del PIB. 2. Que se haya reducido de forma considerable y continuada, alcanzando un valor cercano al 3 por 100. 3. Que el valor de referencia del 3 por 100 se sobrepase tan sólo de forma excepcional y transitoria, de modo que se mantenga cercano a dicho nivel. Junto con esta condición, es necesario, de la misma forma que se recogía en los criterios de convergencia, que la ratio deuda pública/PIB no supere el 60 por 100 o que, al menos, la misma se esté reduciendo suficientemente y se acerque a un ritmo «satisfactorio» a ese valor de referencia. La razón de que se establecieran estas condiciones es el deseo de que el porcentaje de deuda pública respecto al PIB se estabilice en todos los países miembros en torno al 60 por 100, que era la media https://proview.thomsonreuters.com/title.html?redirect=true&titleKey=aranz%2Fmonografias%2F126213863%2Fv7.4&titleStage=F&titleAcct=i0adc41910… 23/40

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aproximada en 1991, cuando se negoció el Tratado. Los criterios anteriores se matizaron también teniendo en cuenta, para decidir si es o no excesivo, si dicho déficit supera los gastos en inversión, si es de carácter estructural o coyuntural, así como la propia evolución del déficit primario (déficit del que se descuentan los pagos por intereses de la deuda). La elección del valor del 3 por 100 para el déficit público se deriva de la decisión del nivel del 60 por 100 para la deuda y la utilización de la propia definición del peso de la deuda pública respecto al PIB en un año t : bt = (g t - t ) t + bt-1 - yb t

donde bt es la ratio deuda pública/PIB en el año t, (g t - t ) t es el déficit público en ese mismo año e y es la tasa de crecimiento de la economía. Suponiendo, junto con dicho 60 por 100, que el crecimiento nominal de las economías europeas era de un 5 por 100, la expresión anterior daba como resultado el citado 3 por 100 de déficit público respecto al PIB. De lo recogido en el TUE se puede desprender una interpretación relativamente flexible de lo que sería un déficit excesivo . No obstante, la Comisión y la mayoría de los Estados miembros han preferido que se realizara una interpretación rígida de dicho criterio que se plasmó en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC), siendo el valor de referencia relevante el déficit público, prestando una atención secundaria a la ratio deuda/PIB, puesto que, de hecho, eran varios los países para los que dicha ratio superaba el 100 por 100 y era bastante improbable que pudieran reducirla «satisfactoriamente». 4.2.2. El Pacto de Estabilidad y Crecimiento

El PEC está compuesto por dos regulaciones del Consejo, una referida al procedimiento a aplicar en caso de déficit excesivos y una resolución del Consejo Europeo que proporciona las directrices que guían al Consejo y a los Estados miembros en la aplicación del Pacto. Ambas tienen fuerza de ley y clarifican las disposiciones del TUE relativas al déficit excesivo, en particular, respecto a las circunstancias excepcionales y temporales bajo las cuales la referencia del 3 por 100 de déficit público puede superarse sin que por ello se considere dicho déficit excesivo. Además, junto con esto, los países participantes se comprometen también a mantener el déficit a medio plazo cercano al equilibrio o al superávit . El Pacto establece un mecanismo de alerta y un procedimiento de sanción. Para ello, prevé multas susceptibles de ser devueltas si el déficit excesivo se corrige dentro del período de tiempo establecido. Ambos elementos son comunes a todos los países, tanto a los que son miembros de la UEM como a los que se encuentran en derogación, pero mientras que los países miembros deben presentar anualmente programas de estabilidad y pueden ser sancionados, los que se encuentran en derogación o outs deben presentar programas de convergencia y no hay sanciones previstas para ellos. La vigilancia se lleva a cabo anualmente a partir de la evaluación de los programas de estabilidad de los países de la UEM, que recogen sus objetivos presupuestarios de medio plazo basados en un escenario de crecimiento para un período plurianual. Tras ello, la evaluación la realiza la Comisión y luego la pasa por el ECOFIN para la decisión final. Las dos cuestiones que preocupan más a la Comisión son evaluar las tasas de crecimiento económico en las que se basan los planes de los países (en el corto plazo) y la tendencia demográfica de envejecimiento de la población (largo plazo). El mecanismo funcionó hasta el año 2005 de la forma siguiente. En primer lugar, cuando la Comisión y el Consejo de Ministros consideran que un déficit es excesivo, exigen al Estado que incurre en él que tome las medidas necesarias para corregirlo. De no tomarlas, se verá obligado, en una segunda etapa, a efectuar un depósito no remunerado. Pasados dos años, el depósito se convertiría en una multa definitiva. Las sanciones se cifraban en un 0,2 por 100 del PIB más un décimo del exceso del déficit, sin que la cuantía total pueda superar el 0,5 por 100. Por ejemplo, si un país incurre en un déficit del 5 por 100 del PIB, la sanción sería del 0,4 por 100 del PIB, del cual 0,2 puntos se refieren a la parte fija y otros 0,2 a la proporcional. Debido a que existe un límite situado en el 0,5 por 100 del PIB, la sanción sería la misma para un país con un déficit del 6 por 100 que del 12 por 100. CUADRO 10.- El Pacto de estabilidad y crecimiento Aprobación

Consejo de Ámsterdam en junio de 1997.

Programas de Estabilidad

Presentados anualmente. 3 por 100 límite superior. Objetivos: disciplina presupuestaria, cre


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Criterio de déficit

euro y bajos tipos de interés.

Supervisión por la Comisión Decisión de sanción por el Consejo

Circunstancias excepcionales

Por falta de aplicación en el plazo correspondiente de la acción c previamente recomendada. Caída del PIB mayor o igual a 2 por 100 (exención automática). Caída del PIB mayor o igual a 0,75 por 100 (decisión del Cons Depósito sin devengo de intereses (hasta 0,5 por 100 del PIB).

Sanciones

Primer año: 0,2 por 100 fijo + 10 por 100 del exceso (parte vari Segundo año: la parte variable aumenta hasta el límite del 0,5 p

Multa definitiva

Tras dos años sin corregir el déficit excesivo.

Fuente: Elaboración propia a partir del Reglamento (CE) núm. 1467/1997 del Consejo, de 7 de julio de 1997, y la Resolución del Consejo Europeo de Ámsterdam sobre el PEC.

No obstante, aunque los países con déficit excesivo deben corregirlo lo antes posible, dicho mecanismo les permitía incurrir en déficit por encima del 3 por 100 durante dos años seguidos sin que por ello se les multara. La Comisión recibirá datos definitivos sobre si un país excede el 3 por 100 en el año t en marzo del año t+1. Hasta finales de mayo de ese año no habrá emitido la correspondiente recomendación para que se elimine dicho exceso, cumpliendo el precepto recogido en el artículo 103(4). A partir de entonces el país tendrá que tomar medidas correctoras para eliminarlo en el año t+1. Si no se toman dichas acciones correctoras a finales del año t+1, se impondrían sanciones financieras. No obstante, la toma de medidas que eliminasen el déficit en el año t+2 serían suficientes para anular la amenaza de dichas sanciones. Por lo tanto, podría haber dos años consecutivos de déficit excesivo (e incluso más) sin que se incurriera en multas. El PEC preveía una circunstancia de exclusión en la que un déficit superior al 3 por 100 del PIB no sería calificado como excesivo: la existencia de una recesión excepcional. Habría que distinguir dos casos: 1. Si la caída real del PIB en un año era superior o igual al 2 por 100 la situación se declaraba automáticamente como excepcional y un déficit superior al 3 por 100 del PIB no era considerado como excesivo. 2. Si la caída real del PIB en un año era superior al 0,75 por 100 del PIB (e inferior al 2 por 100), el Estado afectado tiene la posibilidad de argumentar la excepcionalidad de la recesión ante la Comisión y, de esta forma, evitar las sanciones. 4.3. BALANCE: LA INSUFICIENTE CORRECCIÓN DE LOS DÉFICIT PÚBLICOS DURANTE LA DÉCADA DE LOS NOVENTA Y LA REFORMA DEL PEC DE 2005 La utilización de los estabilizadores permite limitar las fluctuaciones a lo largo del ciclo y mejorar las perspectivas de crecimiento potencial a largo plazo. Si los gobiernos no resisten a la tentación de rebajar la presión fiscal durante los períodos de crecimiento, el recurso sistemático a los estabilizadores en momentos de poco crecimiento generará un sesgo que empeorará el déficit estructural. Por ello, el objetivo del PEC es que el déficit evolucione cíclicamente en torno al equilibrio bajo la influencia de los estabilizadores. VAN DER NOORD (2000) muestra que los estabilizadores reducen en un 25 por 100 de media las fluctuaciones y para países pequeños y abiertos hasta el 50 por 100 de las mismas. En general, la amplitud del potencial de estabilización crece positivamente en función de: i) la importancia del Estado en la economía; ii) la progresividad de la fiscalidad; iii) el peso de los impuestos en las actividades más sensibles a los ciclos; iv) la generosidad de la indemnización por desempleo, y v) la sensibilidad del paro al crecimiento. El recurso a los estabilizadores no debe ser sistemático, sino que dependerá del tipo de shock . Según un estudio de la Comisión (2001) la eficacia es mayor en caso de shocks sobre el consumo; sin embargo, ante un shock de oferta puede ser contraproducente pues agravaría las tensiones inflacionistas. https://proview.thomsonreuters.com/title.html?redirect=true&titleKey=aranz%2Fmonografias%2F126213863%2Fv7.4&titleStage=F&titleAcct=i0adc41910… 25/40

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En el caso de la política fiscal europea se dispone de casi dos décadas de experiencia en el control de las finanzas públicas. A principios de los noventa había un consenso académico y político en que el ritmo de aumento del déficit público amenazaba con tornarse insostenible y que se debía entrar en un proceso de consolidación fiscal ineludible para alcanzar la UME, canalizándose a través de los criterios de convergencia aprobados en Maastricht. 4.3.1. Argumentos teóricos a favor de la consolidación fiscal

Desde un punto de vista teórico cabe distinguir distintos motivos por los que es conveniente un proceso de consolidación fiscal en los distintos países miembros de la UE: - En primer lugar, la nueva economía clásica bajo el principio de equivalencia ricardiana se muestra escéptica frente a la eficacia de los instrumentos de la política fiscal, lo que implica la necesidad de disciplina presupuestaria para permitir hacer frente al shock demográfico (envejecimiento de la población) a partir de 2010. Los trabajos de la Comisión (1998) insisten sobre el efecto virtuoso o crowding in de un déficit y una deuda bajas sobre la inversión privada y hacen hincapié en la reducción de la presión fiscal por medio de un servicio reducido de la deuda. - Un segundo argumento para apoyar el rigor presupuestario son los efectos sobre la credibilidad de la política monetaria, ya que la independencia del BCE y la prohibición de monetizar la deuda son insuficientes, pues en una unión monetaria se crean externalidades sobre los tipos de interés y el banco central ya explicadas anteriormente en el apartado 4.1.2. Desde un punto de vista teórico, el PEC mediante el mecanismo de sanciones introduce «impuestos à la Pigou» que buscan internalizar estas externalidades y conseguir una mayor eficacia global. - En tercer lugar, BRUNILA et al. (2001) muestran cómo muchos países utilizan el crecimiento para reducir la presión fiscal sin llevar a cabo ajustes, lo que los conduce a una política pro-cíclica restrictiva en una fase de recesión, perjudicando estructuralmente el potencial de crecimiento. Con el fin de evitar este efecto, la idea que se propone como medida de política económica es reforzar la consistencia temporal de la política presupuestaria (KYDLAND y PRESCOTT, 1977) en el medio plazo mediante la reducción del peso de la deuda. Esto implica la consecución de un objetivo de equilibrio presupuestario que permita en su caso la flexibilidad de los estabilizadores automáticos (hubiera sido mejor establecer un criterio en el PEC en términos de déficit estructural ya en aquel momento, pero la ausencia de consenso sobre el método y las diferencias de medida del output gap llevaron a establecer el criterio en términos de déficit bruto). 4.3.2. ¿Qué ha ocurrido en la UE? De la reforma del PEC a la crisis de deuda soberana

Para medir el esfuerzo fiscal existen dos métodos adecuados: - En primer lugar, analizar la evolución del déficit estructural (saldo presupuestario ajustado cíclicamente) que es el que muestra el comportamiento de las cuentas públicas una vez eliminada la influencia de los factores cíclicos ligados a la evolución de la actividad económica, como las prestaciones por desempleo o los ingresos impositivos. - En segundo lugar, analizar el déficit discrecional (saldo primario estructural o ajustado) que es el que surge al deducir del saldo presupuestario el servicio de la deuda pública, ya que el grado de discrecionalidad en la gestión de la deuda y de los intereses que genera es relativamente limitado en el tiempo. La evolución de la política fiscal bajo el proceso de creación de la UEM se puede hacer desde comienzo de los años 90, con la firma del Tratado de Maastricht y los criterios de convergencia en las variables fiscales. Durante la década de los años 90, aunque aparentemente el grueso del esfuerzo de consolidación se realizó entre 1994 y 1997, sin embargo, una vez filtrado al eliminar los efectos cíclicos, el período de ajuste se inicia en 1992, bajo una coyuntura muy débil. En contraposición, desde 1998 en adelante, la reducción del déficit estructural se ha situado por debajo de la disminución del déficit público nominal, lo que indica que se ha estado limitando el grado de ajuste y se ha aprovechado en mayor grado el efecto cíclico. Si se analiza de forma desagregada las estrategias por países, podemos distinguir tres tipos de estrategias distintas. En primer lugar, los países que realizan el ajuste mediante el incremento de los ingresos impositivos (Grecia, Francia, Irlanda, Italia y Portugal); en segundo lugar, el único país que ajusta mediante la disminución del gasto (Finlandia), y por último, los que aplican una estrategia combinada https://proview.thomsonreuters.com/title.html?redirect=true&titleKey=aranz%2Fmonografias%2F126213863%2Fv7.4&titleStage=F&titleAcct=i0adc41910… 26/40

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(Austria, Bélgica, Países Bajos, Alemania y España). Si nos centramos en analizar desde 1998 (puesta en marcha del PEC), los datos muestran que la reducción del déficit se ha aprovechado notablemente de la positiva coyuntura económica, pues la mitad aproximadamente de la reducción del déficit se explica por el servicio de la deuda (reducción tipos de interés) y analizando el déficit discrecional, entre 1999 y 2000 sólo seis países (España, Irlanda, Austria, Portugal, Finlandia y Grecia) aprovecharon el crecimiento económico para intensificar su ajuste y no para rebajarlo. Sin embargo, el déficit presupuestario de Portugal en 2001 fue objeto de revisión en el año 2002, a raíz de una auditoria realizada por el nuevo gobierno portugués, alcanzando una cifra del 4.1 por cien. Ello hizo que Portugal se convirtiese en el primer Estado miembro de la zona euro que superaba el umbral de referencia del 3 por cien, incoándose el procedimiento de déficit excesivo. En 2002 tanto Alemania como Francia presentaban ya déficit superiores al 3 por 100 del PIB y en 2004, en lugar de haberse corregido tras los procesos abiertos por la Comisión, habían alcanzado la cifra del 3,7 por 100 16). El Consejo decidió no sancionar a Alemania ni a Francia dado su peso político y económico. Todo ello desembocó en una reforma del PEC en el Consejo Europeo de Bruselas en marzo de 2005 que intentaba establecer un menor automatismo en su aplicación (véase cuadro 10). Los límites seguían siendo los mismos (3 por 100 y 60 por 100), pero se amplíaban los atenuantes y eximentes («factores relevantes»). Cada país ha ido introduciendo criterios que convierten la lista de «descuentos» en una lista «a la carta» 17). En el caso de que, finalmente, estos procedimientos comiencen, los plazos para corregir desequilibrios se ven ampliados hasta tres años (2 más que antes) y por la posibilidad de retardar y congelar los expedientes. Por último, también se ha dado alguna compensación a los países que sí cumplan con el Pacto, pues se les permitirá tener un déficit hasta el 1 por 100 del PIB siempre que el país tenga un elevado potencial de crecimiento y baja deuda pública, (el objetivo de superávit o déficit cero se entiende que debe cumplirse dentro de cada ciclo económico en su conjunto). CUADRO 11.- Reformas del PEC PEC (1997)

Límites

• 3 por 100 de déficit

Reforma PEC (2005)

PEC reforzado • 30 por 100 d

• 30 por 100 de déficit

• 60 por 10 reduciéndose

• 60 por 100 de de uda

situación exce

Excepciones para aplicar el Pacto

Recesión del 2 por 100

Si se registran factores relevantes, aunque siempre durante cortos períodos de tiempo

grave recesió recesión brus recesión conti

• Reformas estructurales • El coste de reformas de pensiones pesarán poco durante 5 años

Factores relevantes

• Nivel de deuda

• Gastos acontecimientos imprevistos

• Garantías públicas

• Gasto en I+D

• Potencial de crecimiento

• Ayudas a países en desarrollo

• Efectos de la inflación

por

• Estancamiento continuado • Aportaciones a objetivos de la UE https://proview.thomsonreuters.com/title.html?redirect=true&titleKey=aranz%2Fmonografias%2F126213863%2Fv7.4&titleStage=F&titleAcct=i0adc41910… 27/40

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• Acontecimiento inusuales

Déficit consentido

No se admite

Hasta el 1 por 100 si la deuda es baja

Hasta 1 por c menor 60. 0.5-superávit límite al gasto

Objetivos personalizados

No. Todos los países deben tener superávit o déficit cero

Cada país tendrá objetivos diferentes. Se revisarán cada cuatro años

Objetivos indi Objetivo pres medio plazo

• Dos años después y, en algunos casos, hasta tres

Plazos para bajar el 3 por 100 de défici t

Un año después del ejercicio con más del 3 por 100

• Se duplican los plazos para que los incumplidores reaccionen • Los incumplidores deben reducir su déficit al menos un 0,5 por 100 anual aviso

Avisos en bonanza económica

No se hacen

Se harán si no se logra superávit o déficit cero

recomendació advertencia sanción

Deuda pública

Apenas se vigila

Se vigilará más • Se podrán repetir recomendaciones

Procedimiento paralizado

No se puede si un país incumple

• No avanzará el Sanción automát procedimiento si un país mayoría cualificada aplica las recomendaciones pero no cumple los objetivos

Este acuerdo de reforma del PEC, suponía un versión «descafeinada» que no logró convencer ni a las agencias de valoración internacionales ni a los bancos centrales. En concreto, el BCE expresó su preocupación porque los países de la eurozona podían encontrar incentivos a aumentar sus déficit futuros al no haber un mecanismo colectivo de presión formal lo suficientemente explícito que castigase este tipo de comportamientos individuales, y sabiendo que los efectos sobre los tipos de interés serían los mismos para todos los países de la UEM en la medida que la cláusula de no aval no fuese creíble. 4.3.3. El marco fiscal de la UEM tras el fracaso de la reforma del PEC de 2005: el nuevo PEC reforzado de 2011 («Fiscal compact» o Pacto Fiscal).

Desgraciadamente, la crisis económica y financiera desencadenada en 2008 ha acabado dando la razón al BCE. Los gobiernos y los bancos centrales reaccionaron inicialmente ante la crisis mediante políticas monetarias y fiscales expansionistas. Si bien estas acciones pueden haber ayudado a suavizar el ciclo económico, también contribuyeron en buena medida a un rápido empeoramiento de los saldos presupuestarios y del endeudamiento. Existe un amplio consenso académico y político en los efectos negativos sobre el crecimiento que pueden tener los niveles elevados de endeudamiento 18) y, por ello, desde 2009 la Comisión ha venido monitorizando la situación fiscal de los diferentes países, abriendo numerosos procedimientos de déficit excesivo. Sin embargo, el consenso es menor en cuanto al ritmo de https://proview.thomsonreuters.com/title.html?redirect=true&titleKey=aranz%2Fmonografias%2F126213863%2Fv7.4&titleStage=F&titleAcct=i0adc41910… 28/40

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este proceso de consolidación 19). Parece que el problema de reconciliar la independencia fiscal (en un sistema a medio camino hacia el federal) dentro de una unión monetaria sigue sin estar resuelto a largo plazo. En el Consejo de octubre de 2012 se recoge que es necesario seguir avanzando en el refuerzo del PEC. La UE ha diseñado una serie de actuaciones para mejorar la gobernanza económica dentro de las cuales se incluye una nueva reforma del PEC cuyo objetivo es reforzarlo. La base del nuevo PEC reforzado se encuentra básicamente en el Paquete de Seis Medidas («Six-Pack») aprobado en diciembre de 2011. Se trata de un paquete de tres reglamentos sobre el marco de supervisión presupuestaria (PEC reforzado), dos reglamentos cuyo objetivo es la introducción de forma explícita de un sistema de supervisión macroeconómica (Macroeconomic Imbalance Procedure-MIP) y una directiva para introducir mayor disciplina fiscal en el marco presupuestario de los Estados miembros. A ello se suma el Paquete de Dos Medidas («Two-Pack») que persigue dos objetivos: a) mejorar el control de los proyectos presupuestarios de los países miembros por parte de la Comisión (componente preventiva), especialmente aquellos bajo el «Procedimiento de Déficit Excesivo» y b) establecer un mecanismo reforzado de vigilancia para países con problemas de financiación (recibiendo ayuda de los fondos o mecanismos de Estabilidad). Se trata de establecer procedimientos homogéneos para la intervención por las misiones («task force») en lugar de medidas «ad hoc», como ha sido hasta ahora. Por último, también estaría aquí incluido el «Pacto Fiscal» («Fiscal Compact») que es la parte sobre política presupuestaria del Tratado de Estabilidad, Coordinación y Gobernanza firmado en marzo de 2012 y que establece la regla de equilibrio presupuestario que debe introducirse en las Constituciones de todos los países miembros del euro o en legislación de nivel equivalente y según la cual el objetivo a medio plazo específico de cada país es que el déficit «estructural» máximo sea del 0.5% del PIB y el déficit público total (cíclico más estructural) del 3%. En caso de no cumplirse, las sanciones pasan a ser cuasi automáticas, a menos que se oponga un mayoría cualificada del Consejo (85% de los votos, que sólo se puede alcanzar votando juntos Alemania, Francia e Italia). El PEC reforzado se compone de tres elementos: a) en primer lugar, en el marco del Semestre Europeo se ha diseñado un procedimiento de coordinación de las políticas económicas en el que la UE elabora anualmente unas recomendaciones generales para servir de base a la confección de los presupuestos de los Estados miembros; esta componente es la parte menos original, pues se encuentra incorporada en el Semestre Europeo, aprobado en 2010 y puesto en marcha a partir de 2011. b) en segundo término, se desarrolla la componente preventiva basada en la supervisión multilateral de los Programas de Estabilidad presentados por cada Estado anualmente y que recogen los objetivos presupuestarios (que consisten en una horquilla que va desde un déficit del 1 por 100 del PIB –para aquellos países con un stock de deuda respecto al PIB inferior al 60 por cien hasta el superávit) a medio plazo (hasta 3 años) y las estrategias para su cumplimiento, existiendo la posibilidad de un aviso preventivo por parte del Consejo con medidas para evitar llegar a un déficit excesivo. Desde la reforma de 2005 se es tablecen objetivos diferenciados por países en función de sus coyunturas económicas (previsión de crecimiento) y de sus proyecciones demográficas; adicionalmente, se establece un mecanismo de control del gasto de forma que el mismo no puede crecer por encima del crecimiento previsto de tal manera que las desviaciones de gasto por encima del crecimiento estarán sujetas a sanciones y las desviaciones positivas en la tasa de crecimiento sobre el gasto deben dedicarse obligatoriamente a reducir endeudamiento); c) en tercer lugar, aparece el componente disuasorio o corrector , de tal forma que cuando se incurre en un procedimiento de déficit excesivo aparecen recomendaciones, advertencias y sanciones. Asimismo, la reforma de 2011, incluye un procedimiento similar para los desequilibrios macroeconómicos excesivos. El procedimiento de déficit excesivo se inicia cuando se supera un déficit máximo del 3 por cien del PIB. Tras la reforma de 2011 también se analiza si la ratio de deuda respecto al PIB supera el 60% y no corrigen a una media trianual de 1/20 de la diferencia entre su nivel y el límite del 60%. También aparece un procedimiento similar para casos de desequilibrios macroeconómicos excesivos. Antes de iniciar el procedimiento el Consejo comprueba si el país pude acogerse a alguna de las excepciones establecidas, a saber: i) que el déficit excesivo se deba a una situación excepcional y temporal. ii) que ocurra una «grave recesión»: reducción del PIB real superior al 2%. iii) Reducción del PIB entre 0.75 y 2% siempre que el Consejo compruebe que ha sido brusca. https://proview.thomsonreuters.com/title.html?redirect=true&titleKey=aranz%2Fmonografias%2F126213863%2Fv7.4&titleStage=F&titleAcct=i0adc41910… 29/40

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iv) Reducción entre 0% y 0.75% sólo en casos excepcionales (compromiso de los Estados de no invocarlo). v) Recesión continuada. Tras abrirse un procedimiento de déficit excesivo, el Consejo presentará recomendaciones de medidas al Estado infractor. Si el Estado adopta medidas (las del Consejo u otras) que aseguran la corrección del déficit, se suspende el procedimiento de sanción. En caso contrario, el Consejo puede realizar una advertencia , que obliga al Estado a adoptar medidas, pues de no hacerlo se le puede aplicar una multa . Tras la reforma del PEC de 2011 las sanciones son automáticas salvo que se oponga una mayoría cualificada en el Consejo («reverse qualified majority»). Las sanciones son de la misma cuantía que en el PEC original. Asimismo, se ha creado un procedimiento por excesivo desequilibrio macroeconómico para prevenir problemas de competitividad por divergencias en variables representativas de los equilibrios internos y externos (Macroeconomic Imbalance Procedure-MIP). Este sistema de supervisión y corrección establece límites a través de un sistema de alerta temprana («early warning») formado por dos tipos de indicadores (cada indicador se mide en unos términos distintos, a saber, tasas de variación, niveles, medias…) y comprende indicadores de desequilibrios externos y competitividad (saldo por cuenta corriente, posición inversora internacional neta, tipo de cambio real efectivo, cuota en los mercados de exportación, costes laborales nominales unitarios…) e indicadores de desequilibrios internos (precios reales de la vivienda, créditos al sector privado, deuda privada, deuda pública, tasa de desempleo). Estos indicadores y sus límites son discutibles, pero el MIP representa un esfuerzo para prevenir desequilibrios excesivos como los que han conducido a la crisis actual. Dicho procedimiento da lugar también a recomendaciones que, de incumplirse, pueden generar multas de hasta el 0.1% de PIB. Por último, un Estado con riesgo de sufrir un grave perturbación financiera quedará sujeto a una supervisión reforzada. CUADRO 12 - Indicadores del MIP y sus límites Indicador Balanza por cuenta corriente % PIB

Límites +6% PIB/-4% PIB

Posición neta de activos exteriores %PIB

-35% PIB

Cambio en cuota de mercado de exportador en 5 años

-6%

Cambio en el coste laboral unitario en 3 años

+9% países zona euro +12% países fuera zona euro

Cambio en 3 años del tipo de cambio efectivo real basado en IPC armonizado respecto 35 países industrializados

±5% países zona euro ±11% países fuera zona euro

Deuda sector privado

160% PIB

Flujo del crédito privado

15% PIB

Cambio anual precio vivienda respecto a deflactor del consumo

6%

Deuda pública

60% PIB

Tasa de desempleo, media móvil a 3 años

10%

CUADRO 13.- ¿ES NECESARIA UNA POLÍTICA FI SCAL FEDERAL EN UNA UNIÓN MONETARIA? En otras uniones monetarias actualmente existentes el presupuesto del gobierno federal juega una importante función, las autoridades regionales no desempeñan un papel activo en la puesta en práctica de las políticas fiscales. Convi entre tres tipos de funciones de los ingresos y transferencias fiscales: en primer lugar se encuentra la función redistribu cual, las regiones con renta más baja reciben transferencias de las ricas, dado que los sistemas impositivos son progre más las zonas de mayor renta) junto al hecho de que las transferencias se distribuyen uniformemente; en segundo lug función de estabilización, según la cual, ante un shock simétrico disminuye la recaudación impositiva y aumentan las tr afectando por igual a todas las regiones; por último, existe una función de coaseguro, que consiste en transferencias n región específica cuando la misma sufre una recesión que no experimentan el resto de regiones. Los estudios empíric dificultades para distinguir entre estos tres tipos de efectos de una política fiscal federal. Algunos autores han realizad del tamaño de los efectos netos de las transferencias fiscales ante shocks asimétricos en el caso de EE.UU. y su indican que cada dólar que cae la renta en una región específica se ve compensado en 35 centavos por el sistema fisc bien los resultados varían según la metodología utilizada, lo importante es que el tamaño del presupuesto comunitario el 1,27 por 100 del PIB de la UE) no permite este tipo de funciones. Una alternativa a ampliar el tamaño del pre https://proview.thomsonreuters.com/title.html?redirect=true&titleKey=aranz%2Fmonografias%2F126213863%2Fv7.4&titleStage=F&titleAcct=i0adc41910… 30/40

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simplemente reestructurarlo, aumentando su capacidad para llevar a cabo la función de coaseguro. Así, recientemente diversas propuestas que demuestran que se podrían llevar a cabo estas funciones sin tener que aumentar el presupuesto. Una de ellas propone un sistema de transferencias en función del PNB y de las tasas relativas de desemp que se pudiesen compensar en un 20 por 100 las pérdidas de renta por shocks asimétricos (nivel similar al canadi autores proponen un sistema de estabilización que forme parte del presupuesto federal de la UE para ayudar a dificultades especiales. Sin embargo, esta propuesta ha sido criticada por considerarse que puede provocar un a burocracia innecesario y problemas de riesgo moral. Queda claro que no existe una voluntad política para llevar a cabo esta índole, pues los Estados nacionales se resisten a perder también el control de la única política de estabilización q como propia. De nuevo, la pregunta es si los gobiernos nacionales podrán seguir llevando a cabo funciones estabilizadoras de for en un contexto de unión monetaria, pues la flexibilidad de la política fiscal estará restringida por los criterios de déficit Pacto de Estabilidad y Crecimiento, precisamente cuando la estabilización es más necesaria, es decir, en un conte Desde el punto de vista de la función coaseguradora, está demostrado que ésta se desarrolla más eficientemente e internacional. El que esto se haga simplemente por medio de la armonización y la coordinación de políticas fiscales o creación de un verdadero presupuesto federal es una cuestión política. Al fin y al cabo, la UEM es esencialmente político, que implica una cesión y gestión conjunta de la soberanía entre diferentes niveles de gobierno, inicialmente monetario, pero, sin duda, con el tiempo, en los campos fiscal y político. Según las estimaciones de la Comisión, la sensibilidad del déficit público de cada estado a las fluctuaciones y la vola economías indican que, en primer lugar, una caída de un punto del PIB genera un empeoramiento de 0,5 puntos presupuestario. Del producto de este indicador por el cálculo del output-gap para cada país (que permite ver la i frecuencia de las fluctuaciones cíclicas), obtenemos lo que se denomina el margen de seguridad . Con un déficit estructural entre 0 y 1 por 100 según los países los estabilizadores automáticos pueden actuar compl generar multas bajo el PEC. Dentro del Plan Director para la UEM de la Comisión [COM(2012) 777 final] publicado en diciembre de 2012 se prop primer paso la creación de un instrumento financiero en el presupuesto de la UE para apoyar el reequilibrio, el consiguiente, el crecimiento de las economías de la UEM («instrumento de convergencia y competitividad»). A me reducción de la deuda pública podría abordarse mediante la creación de un fondo de amortización. La emisión co Estados miembros de la zona del euro de deuda pública a corto plazo con un plazo de vencimiento de hasta 1 a 2 impulsar la integración de los mercados financieros de la zona del euro y, en particular, estabilizar los volátiles mercad pública. Ambas posibilidades exigirían modificar los Tratados. Por último, a largo plazo (más allá de 5 años), debería s creación de un presupuesto autónomo para la zona del euro que dote de capacidad fiscal a la UEM para ayudar a miembros a amortiguar los choques. Asimismo, un marco de gobernanza económica y fiscal profundamente inte permitir una emisión común de deuda pública.

5. LA POLÍTICA CAMBIARIA DEL EURO 5.1. EL EURO COMO MONEDA DE RESERVA INTERNACIONAL Uno de los más claros beneficios esperados de la UEM siempre ha sido que la nueva moneda única pudiese competir seriamente con el dólar y, con el tiempo, reemplazarlo en su papel hegemónico como divisa internacional en sus tres usos de unidad de cuenta, depósito de valor y medio de pago. Sin embargo, hay que tener en cuenta que el uso de una moneda nacional viene obligado legalmente, mientras que el papel de una moneda como divisa internacional deriva de su demanda y su oferta en los mercados internacionales. En diversos estudios realizados por organizaciones internacionales como la Comisión Europea o el FMI se analiza de forma comparada la situación del euro frente al dólar o al yen japonés. Por lo que respecta al tamaño de la economía, como puede verse en el cuadro 14, medida en términos tanto de población como de porcentaje del PIB dentro del área OCDE, la UE es superior a la de EE.UU. o Japón. Además, si se contempla el porcentaje del comercio mundial, se pueden observar de inmediato similares cifras para EE.UU. y la UE. Por tanto, podemos llegar a la conclusión de que los países del área euro tienen un tamaño similar a los del dólar. CUADRO 14.- Importancia económica comparada de la Unión Europea Población (millones) año 1995

Porc Participación en el Participación en expo PIB de la OCDE comercio mundial sobre año 1996 año 1996


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EE.UU.

263

32,5

19,6

Japón

125

20,5

10,5

UE-15

370

38,3

20,9

La importancia de una moneda como medio de pago internacional se mide por su uso en los mercados de cambio. Actualmente el dólar es la moneda vehicular más ampliamente utilizada, superando su uso el 42 por 100 del total de las transacciones cambiarias. Todas las monedas incluidas en el euro suponían un porcentaje cercano al 29 por 100, siendo el marco alemán más del 17 por 100. Sin embargo, la creación del euro supone a corto plazo una disminución de las transacciones entre monedas europeas, por lo que los expertos creen que su uso no excederá en un primer momento de un 20 por 100 de las transacciones cambiarias mundiales, pudiendo aumentar este porcentaje con el tiempo, conforme su uso se vaya extendiendo en su área de influencia (economías en transición, países en desarrollo de la cuenca mediterránea y algunos países africanos). Con todo, su uso seguirá durante mucho tiempo a una buena distancia del dólar. El indicador más relevante para ver la importancia de una moneda como unidad de cuenta consiste en observar el porcentaje del comercio mundial denominado en dicha moneda. Para ello se utiliza un coeficiente de internacionalización, que se define por la ratio entre las transacciones denominadas en una moneda y las exportaciones del país emisor de dicha moneda. Se espera que con la consolidación de las transacciones tras la creación del euro haya quedado constituido un bloque similar en grado de apertura a los EE.UU., como puede observarse por el tamaño de la ratio de exportaciones respecto al PIB. Sin embargo, el coeficiente de internacionalización del dólar es de cerca de 3,5 frente a un 1,4 del marco alemán, que seguramente es lo máximo que pueda alcanzar el euro a medio plazo. Por lo que se refiere a la función del euro como depósito de valor, es aquí donde cabe esperar una tendencia marcadamente positiva con el tiempo. De momento, en relación a los controles sobre los movimientos de capital, tras la creación de la unión monetaria la situación es también, lógicamente, similar a la de los EE.UU. Sin embargo, queda una gran diferencia por lo que respecta a los mercados de capitales internacionales, donde el dominio del dólar es muy claro, puesto que el 50 por 100 de los depósitos bancarios de titularidad extranjera o de las transacciones cambiarias (junto a dos tercios de las reservas oficiales) están denominados en dólares. No obstante, existe un gran potencial de desarrollo para el uso del euro, pues en la nueva área monetaria se ha configurado un sistema de pagos (TARGET2) que conecta los diferentes mercados financieros y, al mismo tiempo, se tenderá a una mayor armonización en las fiscalidad de los instrumentos financieros, así como una mayor homogeneidad de los mismos, con lo que al no existir riesgo cambiario, sólo persistirá por países una pequeña prima de riesgo soberano. Con todo, conviene tener en cuenta que la posición dominante del dólar se mantendrá durante mucho tiempo, no sólo por motivos económicos sino también por razones de hegemonía política y militar. En cualquier caso, es necesario tener en cuenta que los efectos positivos que se esperan sólo se alcanzarán si la creación del euro sirve de revulsivo a las autoridades económicas para que se produzcan los cambios estructurales necesarios que eliminen la actual fragmentación de los mercados financieros europeos y si se crea un marco de estabilidad macroeconómica que permita compatibilizar los objetivos internos de la UEM con el papel que esperan los mercados que debe jugar una moneda con vocación de convertirse en divisa internacional. 5.2. PROBLEMAS DE COORDINACIÓN En este contexto de mayor integración financiera, como se ha señalado en el epígrafe anterior, la combinación de las políticas fiscales y monetarias puede dar lugar a una mayor inestabilidad cambiaria. En principio, dichas fluctuaciones pueden ser deseables si no son excesivas, pues facilitan el ajuste con otras economías fuera de la UEM, como, por ejemplo, los EE.UU., con ciclos económicos de cronología diferente. Sin embargo, algunos autores han señalado el peligro de ignorar las variaciones del tipo de cambio (benign neglect) , dado que el nuevo bloque económico que se crea tras la UEM tendrá un grado de apertura externa más reducido y, por tanto, menor sensibilidad a las variaciones del tipo de cambio. Existen, sin embargo, argumentos en contra que, de alguna forma, minoran este peligro. El área euro no es exactamente como los EE.UU., ya que un grupo significativo de miembros tienen dependencias respecto al exterior relativamente amplias. En concreto, en todos los países más del 30 por 100 de sus exportaciones están dirigidas fuera de la zona euro, siendo este porcentaje superior al 50 por 100 en el caso de Alemania, Francia, Italia e Irlanda. Por tanto, variaciones en el valor externo del euro van a producir efectos asimétricos, siendo un ejemplo claro el caso de Irlanda, dada su dependencia comercial tanto de la libra como del dólar. Dado que el impacto será lógicamente distinto por regiones, una política de benign https://proview.thomsonreuters.com/title.html?redirect=true&titleKey=aranz%2Fmonografias%2F126213863%2Fv7.4&titleStage=F&titleAcct=i0adc41910… 32/40

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neglect puede ocasionar profundas divisiones en el seno de la zona euro y convertirse en una fuente potencial de tensiones y conflictos que ponga en cuestión la independencia del BCE.

Por tanto, dado que existe un peligro claro de aumento de volatilidad y/o desajustes cambiarios, al menos en el corto plazo tras la creación de la UEM, y en la medida en que existe un interés también claro por evitar que esto pueda producirse fuera de unos márgenes tolerables, parece sensato plantearse qué posibles soluciones pueden existir. Así, se han propuesto dos medidas: en primer lugar, el establecimiento de acuerdos cambiarios formales con países terceros y, en segundo término, una mayor coordinación entre las políticas fiscales y monetarias a nivel de la zona euro y/o superior coordinación cambiaria con los países terceros. Sin embargo, no parecen existir expectativas favorables de acuerdos formales entre el euro y el dólar, cuando ni siquiera existen garantías claras de que países de la UE no participantes en la UEM, y en especial el Reino Unido, vayan a participar en el futuro MCI2. Con el fin de sistematizar los problemas a los que va a tener que hacer frente la coordinación de las políticas macroeconómicas en la esfera internacional, conviene distinguir entre problemas de coordinación interna y externa. 1. Desde un punto de vista interno, el principal problema es de carácter institucional, pues según el artículo 109 del TUE la política cambiaria es, de alguna u otra manera, responsabilidad conjunta de tres instituciones: el Consejo de Ministros, el BCE y la Comisión, lo que puede ser una fuente de conflicto. En la medida que el nuevo Tratado de Lisboa apuesta por una voz común en los foros internacionales, aumentando el papel del Eurogrupo en el G-7, puede plantearse un conflicto entre el diseño de la política cambiaria a medio y largo plazo y la gestión a corto, en manos del BCE, cuya principal misión es el control de la inflación. 2. Desde el punto de vista de la coordinación externa de la política cambiaria del euro surgen diversas cuestiones que conviene tratar con mayor profundidad: - En primer lugar, la existencia del Pacto de Estabilidad y Crecimiento limita la capacidad para llevar a cabo políticas fiscales de forma discrecional, lo que sin duda puede generar problemas para la coordinación con otras economías como la japonesa o la estadounidense, ya que sus ciclos económicos presentan cronologías distintas a la europea. - En segundo término, el SMI está variando desde un sistema caracterizado por el dominio de la divisa norteamericana hacia un nuevo sistema multipolar. Por tanto, durante el período transitorio y mientras se resuelve el problema de incertidumbre antes comentado, la coordinación con los EE.UU. y Japón para limitar las fluctuaciones cambiarias puede convertirse en un aspecto crucial. 5.3. EFECTOS SOBRE PAÍSES TERCEROS 5.3.1. Efectos sobre los países desarrollados: EE.UU. y Japón

Si bien el comercio bilateral seguirá dependiendo básicamente de las variaciones del tipo de cambio, éste tendrá poco efecto sobre Japón o EE.UU. dado su reducido grado de apertura externa. Las principales repercusiones cabe buscarlas en el mayor uso del euro como moneda de reserva y como moneda vehicular en las transacciones comerciales y financieras (reducción de la capacidad de señoreaje por parte de los EE.UU., aumento del coste de la financiación del déficit por cuenta corriente, ya que el tipo de interés a largo plazo del dólar se elevará, y peligro para el desarrollo del yen como divisa internacional). Sin embargo, el papel del euro en los mercados asiáticos resulta bastante complejo, especialmente tras la crisis de finales de los años noventa, por lo que conviene detenerse en este punto algo más. Dado que Asia es una zona dólar, resulta bastante complicado realizar predicciones sobre los efectos del euro, existiendo dos visiones diferentes sobre los mismos. La primera percepción es la «pesimista», y se basa en el peligro de que se genere una tendencia hacia la profundización del benign neglect en política cambiaria, tanto por parte de los países del área euro como de los EE.UU., dando lugar a una mayor inestabilidad cambiaria a nivel mundial, lo que tendría efectos desestabilizadores sobre los mercados asiáticos. Por otro lado, la visión «optimista» supone que el euro modificará la actual política norteamericana de benign neglect , al convertirse en un incentivo para la coordinación que podría conducir a una reforma del sistema monetario internacional que facilite la estabilización de los tipos de cambio. 5.3.2. Efectos sobre los países en desarrollo: África subsahariana y países mediterráneos https://proview.thomsonreuters.com/title.html?redirect=true&titleKey=aranz%2Fmonografias%2F126213863%2Fv7.4&titleStage=F&titleAcct=i0adc41910… 33/40

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Los efectos del uso del euro para los distintos grupos de países dependerán de varios factores: 1. De las relaciones comerciales de cada país con el grupo de Estados pertenecientes al área del euro. 2. De la asimetría de los flujos comerciales, es decir, que por ejemplo las importaciones pueden provenir casi exclusivamente del área euro pero las exportaciones pueden estar mucho más diversificadas. 3. De la moneda en que esté denominada la mayor parte de su deuda. Es evidente que una variación en el tipo de cambio del euro implica directamente variaciones en los términos de intercambio, lo que tiene efectos inmediatos sobre la competitividad y los flujos comerciales, que serán más o menos acusados en función de la estructura geográfica del comercio del país. Por otra parte, si, por ejemplo, el tipo de cambio se deprecia y la deuda del país está denominada en dólares americanos, se producirá un aumento del servicio de la deuda. - Los países de la zona franco-CFA (Cooperación Financiera Africana). Las economías y monedas de estos países estaban conectadas al franco francés y actualmente lo están al euro. Una parte importante de sus exportaciones e importaciones las realizan con países de fuera del área euro, por lo que cualquier variación del tipo de cambio del euro afectará directamente a sus relaciones comerciales. Además, dichos países se encuentran altamente endeudados en dólares y con dificultades de acceso a los mercados financieros internacionales, lo que les hace más vulnerables frente a cualquier variabilidad cambiaria del euro. - Los países socios mediterráneos (MED). Los países MED no son una región homogénea, sino que difieren en nivel de desarrollo, tamaño y nivel de integración comercial y financiera. Por tanto, el impacto del euro será también diferente según los países. Si se consigue una mayor estabilidad macroeconómica (y especialmente cambiaria) en la zona euro, esto generará mayores flujos de inversión directa y capitales, facilitando la financiación de los países más altamente endeudados (Argelia, Jordania y Siria). Sin embargo, si se produce mayor inestabilidad cambiaria, los efectos podrían ser los contrarios. Por otra parte, diversos países MED son grandes exportadores de materias primas cuyos precios se fijan en dólares en los mercados mundiales (por ejemplo, las exportaciones de petróleo y gas de Argelia, Egipto y Siria) y, por tanto, son vulnerables a las fluctuaciones de dicha moneda. Por último, el euro puede generar variaciones en los regímenes cambiarios actuales de estos países, que pueden encontrar un beneficio mayor al ligar su moneda al euro. CUADRO 12.- Acuerdos cambiarios de los países MED Dólar US Siria

Moneda ligada a Cesta de monedas Jordania, Marruecos

Régimen más flexible Flotación sucia Argelia, Egipto, Israel, Túnez, Turquía

Flotació Líbano

5.3.3. Efectos sobre las economías en transición

Estos países se encontraban íntimamente conectados al marco alemán, por lo que ahora permanece su dependencia respecto al euro. Al mismo tiempo, estas economías no están altamente endeudadas (excepto Hungría) y tienen acceso a los mercados internacionales de capitales, por lo que se espera que los efectos a largo plazo sean claramente positivos mediante un incremento en sus relaciones comerciales, junto a una reducción de los tipos de interés. Por otra parte, estos países se encuentran en un proceso de transición para convertirse en miembros de pleno derecho de la UEM. Por tanto, los efectos de la misma dependerán de la duración y las características del proceso transitorio. 5.4. ¿DEBE INTERVENIR EL BCE EL TIPO DE CAMBIO DEL EURO? Una moneda única significa necesariamente un tipo de cambio único. Por lo tanto, la política cambiaria también se debe llevar a cabo a nivel centralizado. Cabe mencionar que en la zona euro no existe una política cambiaria activa, pues dado el tamaño de la unión, el BCE no tiene un objetivo de tipo de cambio. De hecho, en la literatura se insiste en el peligro de benign neglect , es decir, de dejar «flotar» en exceso el tipo de cambio para evitar cualquier tipo de endogeneización de la política monetaria. Sin embargo, un desajuste cambiario persistente puede provocar problemas de inflación y de equilibrio externo no deseable. Después de unos años de mucha actividad en los mercados de cambio en la década de los ochenta https://proview.thomsonreuters.com/title.html?redirect=true&titleKey=aranz%2Fmonografias%2F126213863%2Fv7.4&titleStage=F&titleAcct=i0adc41910… 34/40

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(acuerdo del Plaza, acuerdo del Louvre), las dudas sobre la efectividad de las intervenciones ha llevado a que la mayoría de los países industrializados (excepto Japón) utilicen cada vez menos esta herramienta. Los tipos de intervención que puede hacer la autoridad en el mercado son dos. En primer lugar, intervenciones no esterilizadas de compra o venta de divisas, que afectan a la base monetaria y, por lo tanto, generarán un conflicto con la política monetaria (gobierno-banco central). El segundo tipo son las intervenciones esterilizadas , en las que los bancos centrales neutralizan automáticamente los efectos sobre la base monetaria mediante operaciones de mercado abierto. En este caso la intervención actuaría como un mecanismo de señalización para los agentes en un contexto de incertidumbre sobre la política monetaria o ante un fuerte desajuste, con el fin de «modular» la inercia de los mercados cambiarios. Si bien la evidencia empírica sobre los resultados de las intervenciones no es concluyente, existe un consenso sobre factores que pueden favorecer el éxito: en primer lugar, deben ser coordinadas entre los bancos centrales, deben hacerse con publicidad (en línea con el objetivo de señalización); por sorpresa (en una serie de intervenciones, la primera es la más efectiva); en sentido de los fundamentos y, por último, acompañadas por medidas de política económica. En el caso actual del euro, aunque la depreciación inicialmente resultaba atractiva al estimular la actividad económica, dado que el comercio de la eurozona supone un 16-17 por 100 de su PIB, puede generar tensiones inflacionistas. Por otra parte, desde un punto de vista político, la depreciación del euro se convirtió en algo no deseado. Es por ello por lo que se especuló sobre un mayor intervencionismo por parte del BCE. El eurosistema tiene a su disposición reservas por valor de 250.000 millones: 50.000 en manos del BCE y el resto en los BCN. Sin embargo, en mayo de 2000 el ECONFIN autorizó al BCE para aumentar el número de reservas centralizadas si ello era necesario con el fin de tener mayor capacidad potencial de intervención. El 22 de septiembre de 2000 se hizo una intervención coordinada (BCE, EE.UU., Japón, RU y Canadá), fue pública, por sorpresa y no parecía ir en contra de los fundamentos. De nuevo, el 3, 6 y 9 de noviembre, el BCE, esta vez unilateralmente, volvió a intervenir en los mercados de cambio con el fin de apuntalar una cierta tendencia alcista. Sin embargo, los resultados globales fueron pobres porque el volumen de la intervención respecto a la contratación diaria en el mercado de divisas es muy pequeño (no hay capacidad para ir contra el mercado) y porque, si lo que se quiere es transmitir información al mercado, la intervención debería ir acompañada de medidas de política monetaria.

Actualmente, la situación es la contraria. Desde finales del año 2002 el dólar comenzó a depreciarse y, en lugar de alegrarse porque finalmente el euro se ha convertido en una moneda fuerte, los críticos indican que la actual posición del euro perjudica las exportaciones de la UE y prolonga la fase baja del ciclo. En 2008 se produjo una depreciación y desde entonces hay algunas oscilaciones sin una tendencia clara . Aunque la crisis parece haber reavivado una guerra de divisas y se piensa que el euro está apreciado, sin embargo, desde una perspectiva temporal más larga (tomando series del antiguo ECU) no se observa que el desajuste comercial del área del euro sea muy pronunciado, por lo que no parecen probables nuevas intervenciones a corto plazo.


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6. REC APITULACIÓN Un régimen de moneda única no puede funcionar sin un banco central común. Para decidir y gestionar la política monetaria de la nueva moneda única, la UE se ha dotado de una institución con personalidad jurídica propia, el BCE, que forma, junto con los bancos centrales del área euro, el Eurosistema, al que se añade el resto de bancos centrales de los países de la UE para dar lugar al Sistema Europeo de Bancos Centrales. Para que los países de baja inflación tengan incentivos a la hora de formar una unión monetaria, el banco central debe estar configurado según unas reglas concretas que son precisamente las exigidas por Alemania para el BCE: objetivo antiinflacionista e independencia del poder político para evitar monetizaciones de la deuda. El esquema de determinación de la política monetaria elegido supone en buena medida una copia del seguido por el Bundesbank alemán. La razón es que el BCE carece de una reputación propia y debe intentar heredar la alemana; sin embargo, la adopción de la política monetaria constituye un significado cambio de régimen que afecta a las expectativas de los agentes y a los sectores real y financiero. En este ambiente de incertidumbre, que no permite establecer relaciones empíricas robustas a partir de las series históricas disponibles, se ha preferido adoptar un sistema mixto. Así, el objetivo final de inflación debe conseguirse a partir de un valor de referencia intermedio medido en términos de tasa de crecimiento de un agregado monetario amplio (M3). No obstante, no se trata de un objetivo intermedio sino de un valor de referencia que debe verse completado por el análisis de un conjunto amplio de indicadores con cronología adelantada respecto a los precios. Por último, en relación a la instrumentación de la política monetaria, dado que la variable operativa a controlar serán los tipos de interés a muy corto plazo, se ha establecido un abanico de instrumentos que debe facilitar su control efectivo al tiempo que una gestión descentralizada (operaciones de mercado abierto, facilidades permanentes y un coeficiente de caja). La actual crisis económica ha abierto el abanico de instrumentos a un conjunto de medidas excepcionales de carácter temporal y a otras de naturaleza no convencional. Por lo que concierne al uso de la política fiscal, el TUE simplemente «recomienda» no abusar de la misma, estableciendo reglas únicamente para el período transitorio. Dado que esto generaba una clara asimetría que incentivaba a una menor disciplina fiscal una vez los países formasen parte de la UEM, se estableció el llamado Pacto de Estabilidad y Crecimiento. En este marco, las políticas fiscales, si bien pueden mantener un cierto margen para la actuación contracíclica, deben evitar, ante todo, provocar problemas de sostenibilidad, lo que no deja de ser un reto importante para los distintos gobiernos. El PEC ya ha sido reformado en dos ocasiones (2005 y 2011) intentando impulsar su efectividad junto a un diseño más realista y pragmático. En cuanto a la naturaleza del euro como divisa internacional, se espera que la nueva moneda única pueda competir seriamente con el dólar en todas sus funciones, es decir, como medio de pago, depósito de valor y unidad de cuenta. No obstante, para que se produzca la evolución esperada, se plantea la necesidad de que los mercados financieros se integren plenamente y que exista un marco macroeconómico estable que permita compatibilizar los objetivos económicos internos y externos de los países de la zona euro. La creación de un área monetaria integrada de gran tamaño puede suponer un cambio de modelo en la gestión de la política económica de las autoridades desde una situación de país pequeño y abierto hacia otra de país cerrado y con poder sobre sus términos de intercambio. En esta situación las autoridades económicas podrían considerar beneficioso para el país concentrarse en los objetivos internos de la economía (paro e inflación), dejando que el tipo de cambio absorbiese los shocks respecto al resto del mundo, al igual que han hecho en ocasiones los EE.UU. Por último, los efectos de la creación del euro sobre los países terceros dependerán de los distintos grupos de países considerados. Para las naciones pertenecientes a la UE, la decisión de permanecer fuera del grupo constituyente de la UEM ha sido básicamente política. Por el contrario, para los EE.UU. el euro supone un reto a medio plazo que puede afectar negativamente a su papel hegemónico como moneda vehicular en las transacciones comerciales y financieras, disminuyendo su capacidad para generar señoreaje. Este hecho, sin embargo, puede ser positivo, ya que condicionará y aumentará la calidad de las políticas macroeconómicas aplicadas por los EE.UU. En el caso de Japón, si bien una primera impresión es que puede ser negativo para la constitución de un área de influencia del yen, dada la actual situación, la aparición del euro puede ser un revulsivo para facilitar la coordinación a nivel internacional y, por tanto, para crear un marco más estable que facilite la solución de inestabilidad financiera del Sudeste asiático. Por lo que respecta a los países de Europa central y oriental, dependiendo de cuál sea su https://proview.thomsonreuters.com/title.html?redirect=true&titleKey=aranz%2Fmonografias%2F126213863%2Fv7.4&titleStage=F&titleAcct=i0adc41910… 36/40

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estructura comercial y de su deuda exterior, se espera que los efectos a largo plazo del euro sean positivos, si bien tendrán que sufrir ajustes en el corto plazo, especialmente si tienen que converger suficientemente para su integración en el área monetaria del euro. Finalmente, respecto a los países del África subsahariana bajo la influencia del franco francés, las expectativas no son muy positivas, dado que la volatilidad del euro puede influir negativamente en las relaciones comerciales con terceros países, afectando igualmente al servicio de la deuda, puesto que la misma se encuentra denominada mayoritariamente en dólares.

CONCEPTOS CLAVE Eurosistema. Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC). Comité Ejecutivo del BCE. Consejo de Gobierno del BCE. Consejo General del BCE. Objetivo final. Objetivo intermedio. Variable operativa. Instrumentación de la política monetaria. Operaciones de Mercado Abierto. Facilidades o servicios permanentes. Operaciones estructurales. Coeficiente de caja. Préstamo lombardo. Facilidad de depósito. Full allotment Política monetaria no convencional MEDE Unión bancaria Independencia política del BCE. Responsabilidad o rendición de cuentas del BCE (accountability) . Federalismo fiscal. Cláusula de no aval o no rescate (no bail-out) . Pacto de Estabilidad y Crecimiento. PEC reforzado Benign neglect.

CUESTIONARIO DE PRÁCTICAS 1. Describa como caso de estudio para ver los efectos sobre la inflación de la independencia del banco central la Ley del Banco de la Reserva de Nueva Zelanda y el proceso de desinflación que se produjo en dicho país desde mediados de los años ochenta. 2. Explique el esquema de instrumentación de la política monetaria única en el área del euro. 3. Explique el estado actual del SME2 y su mecanismo de funcionamiento. Analice las diferencias en los tipos de interés a largo plazo entre los países de la UE (bonos a diez años) y compare estas diferencias con las existentes en la deuda de los diferentes estados de los EE.UU. 4. Haga un seguimiento de los diferenciales de inflación entre los distintos países del área euro y derive conclusiones económicas. 5. Busque los datos sobre PIB, deuda pública y déficit público en la UE. Calcule las ratios de ambas variables respecto al PIB y obtenga el ajuste necesario (en su caso) del déficit primario para cumplir el criterio del 60 por 100. https://proview.thomsonreuters.com/title.html?redirect=true&titleKey=aranz%2Fmonografias%2F126213863%2Fv7.4&titleStage=F&titleAcct=i0adc41910… 37/40

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6. Analice qué países no hubieran cumplido los criterios del Pacto de Estabilidad y Crecimiento de haberse aplicado estas reglas desde 1970. 7. Analice qué margen tiene el euro frente al dólar americano como divisa internacional a partir de las variables económicas y financieras de sus áreas geográficas respectivas. 8. Explique por qué las consecuencias que se esperan de la creación del euro son diferentes según las áreas geográficas que se tomen en consideración. Tome como ejemplo el África subsahariana por contraposición a los países de Europa del Este. 9. Analice los rescates llevados a cabo en Grecia, Irlanda, Portugal y Chipre y la ayuda financiera para la banca española y compare sus resultados. 10. ¿Qué problemas se argumenta que ha generado el sistema Target 2 durante la crisis para los países centrales de la zona euro? ¿Son reales? Justifique la respuesta.

ORIENTACIÓN BIBLIOGRÁFICA De nuevo, el libro de Paul DE GRAUWE recomendado en el capítulo anterior resulta una referencia básica para el tema del diseño del Banco Central Europeo y la política monetaria única. Una descripción detallada de la operativa del BCE junto con un balance del euro aparece en el libro de Sistema Financiero Español , 6 Edición publicada en 2012 por Funcas y elaborada por AFI. Para los alumnos que quieran hacer un seguimiento de la política monetaria única resultan de consulta obligada los documentos del Banco Central Europeo y en especial su Boletín Mensual . Estas publicaciones están disponibles por Internet en la siguiente dirección de hoja web: http://www.ecb.int. Los principales problemas que suscita la política fiscal en la UE aparecen recogidos en el manual de Paul DE GRAUWE. Para aquellos alumnos de segundo ciclo interesados en profundizar en los diferentes aspectos de la nuevo arquitectura de la gobernanza económica europea es aconsejable la lectura del documento que recoge la Comunicación de la Comisión COM(2012)777 final titulado «Una Plan director para una Unión Económica y Monetaria profunda y auténtica. Apertura de un debate europeo». Sobre el tema de la política cambiaria del euro se puede ampliar información en el trabajo titulado «La dimensión externa del euro», en A. ANCHUELO (director) (1998), Consecuencias económicas del euro , Civitas, escrito por los mismos autores del presente capítulo y del cual esta sección se deriva en buena parte. 1

Desde 2005 se han sustituido por las actuales Direc trices Integradas. 2

El TFUE firmado en Roma en 1957 como Tratado constitutivo de la Comunidad Económica Europea , (Tratado CEE). Desde la entrada en vigor del Tratado de Lisboa adquiere la denominación actual. Es el texto en que se c ontiene con mayor detalle el marco jurídico en que se desarrollan las políticas tradicionalmente ubicadas en el antiguo tercer pilar, las que no siguen pautas intergubernamentales sino el método comunitario clásic o. 3

El Tratado de Lisboa mantiene los mismos contrapesos que el actual TUE a la amplia independencia del BCE, a saber, una cierta responsabilidad democrática del BCE; la cooperación y diálogo con otras instituciones de la UE; control judicial de los actos normativos del BCE por parte del TJCE; y auditoria externa y de la gestión y de la integridad financiera del BCE. Sólo mencionar el mínimo impulso del denominado diálogo monetario que el artículo 284.3 lleva a cabo con respecto al artículo 113.3 TUE, ya que el informe anual de actividades es remitido por el BCE no sólo al Parlamento Europeo y al Consejo, sino también al Consejo Europeo y a la Comisión. 4

A corto plazo puede haber volatilidad de los precios como resultado de perturbaciones no monetarias que la política monetaria no puede controlar. 5

El valor de referencia para el crecimiento de M3 se ha fijado en el 4,5 por 100 anual basándose en los siguientes supuestos:


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- Crecimiento de los precios según el objetivo anunciado (menos del 2 por 100). - Crecimiento real tendencial del PIB: 2-2,5 por 100. - Disminución velocidad circulación M3: 0,5-1 por 100. 6

En primer lugar, el alza de los precios del petróleo (los precios han pasado de 15 dólares el barril de Brent a finales de 1998 a más de 100 dólares en 2008); en segundo término, la acusada depreciación del dólar frente al euro (casi del 100 por 100 desde 2001 hasta 2008) y, por último, desde mediados de 2000 el hecho de que la tasa de paro se encuentre por debajo de su «tasa natural» (9 por 100). 7

La variable operativa es el tipo de interés diario interbancario (EONIA o Euro Over Night Index Average) o media ponderada del tipo de interés efectivo de todas las transacciones con vencimiento a un día en euros sin colateral (valor de garantía). No debe confundirse con el Euribor, que es el acrónimo de «European Interbank Offered Rate», o sea, tipo europeo de oferta interbancaria . Es al que las entidades financieras se prestan dinero en el mercado interbancario del euro. Su valor lo calcula diariamente la Federación Bancaria Europea, mediante la media de los precios de los 64 principales bancos europeos. Realmente el Euribor no es un solo tipo, sino un conjunto de ellos. Las entidades financieras usan diferentes tipos de interés (a una semana, a un mes o un año) según el plazo al que se prestan dinero. El Euribor a un año es el que se usa normalmente como referencia para las hipotecas. 8

Main refinancing operations o MROs. 9

Longer-term refinancing operations (LTROs). 10

No pueden tomar préstamos de un día para otro (préstamos intradía u overnight) , para evitar que mientras el BCE esté cerrado los bancos de fuera de la zona euro puedan tener capacidad para variar la oferta monetaria en euros. 11

Este término «keynesiano» describe una situación en la que la preferencia por la liquidez tiende a hacerse absoluta (curva de demanda completamente elástica), de forma que el aumento del dinero en circulación no tiene ningún efecto sobre la producción o los precios. 12

Algunas aún en el marco de la política monetaria convencional, como modificaciones de las garantías (flexibilizándolas a la baja) y de los márgenes en los servicios permanentes (reduciendo la rentabilidad de los depósitos) y otras, ya claramente no convencionales. Véase Cuadro 8. 13

Anteriormente la liquidez se la quedaban las entidades que ganaban la subasta pero esto no era un problema, pues luego se redistribuía de forma eficiente en el mercado interbancario. Actualmente, en situación de racionamiento de crédito, el interbancario no funcionaba y por eso el BCE da directamente la liquidez a todas la entidades interesadas. 14

Los bancos españoles (e italianos) acapararon la mayor parte del billón de euros inyectado, utilizando esa liquidez para adquirir deuda pública (nacional) y «tapar agujeros» en los balances, aumentar el capital ante las crecientes exigencias de las autoridades españolas y europeas y cubrir gran parte de las emisiones de deuda realizadas en años anteriores y que vencen en el período 2012-14. 15

Los hace más «frágiles» y similares a países en desarrollo endeudados en una moneda extranjera en terminología de De Grauwe. 16

Uniéndose a la lista Grecia (6,1 por 100), Malta (5,2 por 100), Polonia (4,6 por 100), Hungría (4,5 por 100), Chipre (4,2 por 100), Eslovaquia (3,3 por 100) y Reino Unido (3,2 por 100), hasta un total de nueve países (si bien los seis últimos no están sujetos a multas al no pertenecer a la zona euro). 17

Así, destacan entre estos descuentos los derivados de «acontecimientos inusuales» (como el coste de la «unificación europea», es decir, de la reunificación alemana, demandado por Alemania); o las aportaciones a los objetivos de la UE (como la defensa común, solicitado por Francia, el país con mayor gasto militar en relación al PIB de la UE, o los gastos para reformas estructurales o para I+D y educación, (a iniciativa italiana) o para aumentar la solidaridad internacional. También se ha hecho una concesión a los países recientemente incorporados para atenuar el coste de las reformas de sus sistemas de pensiones, de forma que éstos se descontarán por completo el primer año, disminuyendo el descuento en un 20 por 100 en años sucesivos hasta desaparecer (sin embargo, se ha rechazado esta contabilización privilegiada para el examen de entrada en la eurozona). 18

Véase por ejemplo REINHART y ROGOFF (2010). https://proview.thomsonreuters.com/title.html?redirect=true&titleKey=aranz%2Fmonografias%2F126213863%2Fv7.4&titleStage=F&titleAcct=i0adc41910… 39/40

Economía de la Unión Europea - Jordan

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