8 Estructura de Capital (1)

8. Estructura de capital

I Introducción - Programa

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Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

Agenda • Introducción • Modigliani - Miller puro

• Modigliani - Miller con imperfecciones: • Impuestos (WACC y APV) • Dificultad financiera • Problema del agente

8 Estructura de capital

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Introducción - Flujos de la compañía/proyecto Proyecto 60 40 20 0

A

-20 -40 -60 Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Proyecto

Proyecto

Año 0

Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

Año 6

-50

10

15

23

30

50

50

• Un proyecto (o una empresa en funcionamiento), es capaz de generar ciertos flujos gracias al negocio que desempeña. • Los flujos totales no debieran cambiar por la decisión de financiamiento. • Sí varían los flujos que van a cada fuente de financiamiento (y por ende su valor presente). No mezclar decisiones de inversión con aquellas de financiamiento (capítulo 7  modelación y financiamiento  balance – estructuración) 8 Estructura de capital- Introducción

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Introducción - Flujos del accionista Proyecto 60 40 20

A

E

0

-20 -40 -60 Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Deuda

Intereses

Patrimonio

Flujo accionista

• En un proyecto (o una empresa en funcionamiento) financiado sólo con patrimonio, el total de flujos generados por éste, se los lleva el accionista. • La tasa de descuento es la tasa del accionista usando generalmente el modelo CAPM (re=rf+β·[rm-rf]) • Los β capturan la sensibilidad del proyectos/empresas de igual riesgo con respecto a movimientos en el mercado. • Esta tasa mide el costo de (inmovilizar) capital en el proyecto/empresa. k 6

EFCF AE k k 1 (1  re ) 8 Estructura de capital- Introducción

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Introducción - Flujos de la compañía (con Deuda) 20 100 80

40

Proyecto

100

60

60

40

Rd = 20%

Proyecto 60 40

Rd = 20%

20

20

0

0

-20

-20

-40

-40

-60

-60 Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6

Deuda

60 100 40

Intereses

Patrimonio

Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Deuda

Flujo accionista

80

Proyecto

100

60

20

40

Rd = 20%

Intereses

Patrimonio

Flujo accionista

Proyecto 60 40

Rd = 20%

20

20

0

0

-20

-20

-40

-40

-60

-60 Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6

Deuda

Intereses

8 Estructura de capital- Introducción

Patrimonio

Flujo accionista

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Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Deuda

Intereses

Patrimonio

Flujo accionista


Introducción - Tasa WACC k 6

CFCF k ( 1  r ) k 1 WACC

A

• WACC: Weighted Average Cost of Capital. • Esta tasa WACC captura el costo de capital promedio de todas las fuentes de capital levantadas por la compañía para financiar sus operaciones e inversiones (en este caso, E: patrimonio y D: deuda). • Se diferencia deuda ("D" = Debt) de pasivos ("L" = Liabilities) en que la deuda es aquella que genera intereses explícitos. • Definición excluye explícitamente las fuentes de financiamiento que no generan intereses (CxP, Deudas con relacionadas, Impuestos diferidos pasivos etc). • Dichos pasivos, sí influirán en el valor de los activos pues afectan los flujos a descontar (ej: CxP afecta las variaciones de capital de trabajo).

rWACC  w E  rE  w D  rD


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Introducción - Objetivos Como analistas • Conocer la influencia de la estructura de capital en el valor de una compañía/proyecto de inversión. • Determinar los correctos comparables de mercado a utilizar, al valorizar mi compañía/proyecto. • Entender los efectos de los impuestos en el valor de la compañía/proyectos Como altos ejecutivos • Ser capaces de determinar la estructura de capital óptima para nuestra compañía.

• Establecer la mejor decisión de financiamiento para los grandes proyectos de inversión . • Poder diferenciar estructura de financiamiento con estructura de largo plazo. • Esta estructura de largo plazo, es aquella que genera el máximo valor para la compañía (no sólo para los accionistas).


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MM I - Fundamentales. • Existen diversas fuentes de financiamiento para una empresa: acciones comunes, acciones preferentes, deuda bancaria (corto plazo, largo plazo, con garantías, sin garantías, prioritaria, subordinada), bonos (tradicionales, con opciones, convertibles, callables), etc. • Los flujos generados por la compañía, van hacia las 2 principales fuentes de financiamiento que estudiaremos: accionistas, tenedores de deuda. • La prioridad con que cada uno recibe los flujos en caso de quiebra es: 1. Deuda 2. Accionistas

Supuestos • Inversionistas pueden transar activos a precios competitivos equivalentes al valor presente de sus flujos futuros. • No hay imperfecciones de mercado: impuestos, costos de transacción, costos de emisión.

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller puro

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MM I - Conservación del valor Franco Modigliani y Merton Miller, ambos ganadores del premio Nobel en 1985*, establecieron 3 principios que cambiaron la forma de ver las finanzas.

Modigliani-Miller I: El valor de mercado de cualquier empresa es independiente de su estructura de capital

Sea: Vu : Valor de mercado empresa desapalancada (unlevered value) VL : Valor de mercado empresa apalancada (levered value) EL : Valor de mercado del patrimonio (levered equity) DL : Valor de mercado de de la deuda (levered debt) Utilidad: dados los supuestos indicados, corresponde a la utilidad desapalancada * "The Prize in Economics 1985 - Press Release". http://www.nobelprize.org/nobel_prizes/economics/laureates/1985/press.html


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MM I - Conservación del valor Comparemos la compra del 10% de una compañía vs la compra del 10% de la deuda y patrimonio de la misma compañía Inversión ($)

0,1 Vu

Retorno ($)

Instrumento

Inversión ($)

Retorno ($)

Deuda

0,1 DL

0,1 interés

Patrimonio

0,1 EL

0,1 (utilidad-interés)

Total

0,1 (DL+EL)

0,1 utilidad

0,1 VL

0,1 utilidad

0,1 utilidad

Comparemos la compra del 10% del patrimonio de una compañía apalancada vs la compra del 10% de una compañía desapalancada financiado con un préstamo sobre la misma compañía Inversión ($)

Retorno ($)

Instrumento

Inversión ($)

Retorno ($)

0,1 EL

0,1 utilidad-interés

Préstamo

-0,1 DL

-0,1 interés

Capital

0,1 VU

0,1 utilidad

Total

0,1 (VU-DL)


0,1 (VL - DL)


VL  VU 8 Estructura de capital - Modigliani-Miller puro

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MM I - Retorno para los accionistas Acabamos de demostrar que el valor de la compañía (Enterprise Value) no cambia independiente de la estructura de capital. ¿Cómo afecta esto a los retornos? Comparemos el retorno sobre patrimonio de dos empresas con mismo valor de activos, en que sólo difiere su estructura de capital. Patrimonio Acciones Precio acción Valor patrimonio

Deuda 1.000 Valor mercado $ 10 Interés al 10% $ 10.000

$0 $0

0 10K

Ítem Resultados Escenario Muy bajo Bajo Esperado Restultado Op. $ 500 $ 1.000 $ 1.500 Interés $0 $0 $0 Utilidad (Res-int) $ 500 $ 1.000 $ 1.500 Utilidad x acción $ 0,5 $ 1,0 $ 1,5 Retorno patrimonio (Util / Patri) 5,0% 10,0% 15,0%

Alto $ 2.000 $0 $ 2.000 $ 2,0 20,0%

Ítem Resultados Escenario Muy bajo Bajo Esperado Restultado Op. $ 500 $ 1.000 $ 1.500 Interés $ 500 $ 500 $ 500 Utilidad (Res-int) $0 $ 500 $ 1.000 Utilidad x acción $ 0,0 $ 1,0 $ 2,0 Retorno patrimonio (Util / Patri) 0,0% 10,0% 20,0%

Alto $ 2.000 $ 500 $ 1.500 $ 3,0 30,0%

10K Patrimonio Acciones Precio acción Valor patrimonio

Deuda 500 Valor mercado $ 5.000 $ 10 Interés al 10% $ 500 $ 5.000

5K 10K 5K K: Kilo = mil 8 Estructura de capital - Modigliani-Miller puro

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MM I - Efectos de la prioridad de los flujos.

Fuente: Diario Financiero, 18 Enero 2013


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MM I - Falacia de la estructura de capital (Utilidad por acción)

EPS: Earnings per Share (utilidad por acción)

Ingresos operación Fuente: B&M, Figura 18.1 8 Estructura de capital - Modigliani-Miller puro

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MM I - Falacia de la estructura de capital (home made leverage) Qué pasaría si un inversionista con un patrimonio inicial de $10, tomara un préstamo de $10 para comprar 2 acciones a $10 cada una de la empresa desapalancada, totalizando así $20 en activos. Capital personal Patrimonio inicial

$ 10 Préstamo Interés al 10% Activos para inversión = $20 Patrimonio empresa Deuda empresa Acciones 2 Precio acción $ 10 Patrimonio final $ 20

$ 10 $1

Ítem Resultados Escenario Muy bajo Bajo Esperado Ingreso = (Util x acción) x (# acciones) $ 1,0 $ 2,0 $ 3,0 Interés ($) $ 1,0 $ 1,0 $ 1,0 Resultado = ingreso - interés $ 0,0 $ 1,0 $ 2,0 Retorno patrimonio (Restul / Patr ini) 0,0% 10,0% 20,0%

Alto $ 4,0 $ 1,0 $ 3,0 30,0%

Inversionista es capaz de lograr el mismo efecto de apalancamiento en forma individual (retorno del 20% en el escenario esperado), que si la empresa se apalancara por ella misma. Lo anterior significa que para el inversionista, no hay ningún valor en que la empresa tome más deuda para mejorar sus resultados contables pues él lo puede replicar en forma individual. 8 Estructura de capital - Modigliani-Miller puro

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MM I - Rendimientos esperados ¿Cómo podemos relacionar el (igual) valor de la compañía con y sin deuda, con los (diferentes )retornos recién mostrados? Evaluemos los rendimientos esperados para la empresa apalancada y desapalancada. Ítem

Resultados Desapalancada Apalancada Utilidad x acción 1,5 2,0 Precio por acción 10 10 Rendimiento x acción 15,0% 20,0%

• Apalancamiento incrementa utilidad por acción pero no el precio por acción. • Esto se produce porque el aumento en utilidad se netea con cambio en la tasa de descuento. Ingreso esperado operación • Rendimiento esperado activos: r  a

valor de mercado títulos

Según vimos en el capítulo anterior, el rendimiento esperado de un portfolio es igual al promedio ponderado de los rendimientos esperados de los activos individuales. En este caso, el retorno de los activos individuales corresponde al costo con que se financia la compañía:

ra  rWACC  8 Estructura de capital - Modigliani-Miller puro

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E D  re   rd ED ED Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

MM II - Rendimientos esperados Modigliani-Miller II: El rendimiento esperado de las acciones de una empresa apalancada (patrimonio), se incrementa en proporción a la razón deuda/patrimonio (D/E), expresada en valores de mercado

Reordenando la ecuación del WACC se obtiene

D re  ra  (ra  rd ) E

ra = retorno de los activos. Se representa también como ru = retorno de los activos desapalancados


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MM I & MM II - Gráficamente

Costo de capital

Re

WACC

Rd

0,0 x

5% 1,5 x 6,0% 13,5%

Valor

120

50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

100 80 60

40 20 0

1,0 x

2,0 x D/ E

Rf βu Premio x riesgo de M° Ru = Rf+βU·(premio x riesgo)

10 Flujo a perpetuidad

3,0 x

0,0 x

4,0 x D 0 10 20 30 40 50 60 70 80

E 100 90 80 70 60 50 40 30 20

D/E 0,0 x 0,1 x 0,3 x 0,4 x 0,7 x 1,0 x 1,5 x 2,3 x 4,0 x

Rd 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5%

Re 13,5% 14,4% 15,6% 17,1% 19,2% 22,0% 26,3% 33,3% 47,5%

1,0 x WACC 13,5% 13,5% 13,5% 13,5% 13,5% 13,5% 13,5% 13,5% 13,5%

2,0 x D/ E

3,0 x

4,0 x

Vu 74 74 74 74 74 74 74 74 74

El costo de capital para empresa sin deuda (D/E = 0) se define como el costo de capital de los activos (ra) o de la empresa desapalancada (ru - unlevered). Cuando existe deuda se conoce como WACC. 8 Estructura de capital - Modigliani-Miller puro

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MM I & MM II - Modelos de retornos. ¿De dónde sacamos el re y rd usado para calcular la WACC?

• MM no requiere ningún modelo riesgo-retorno, sin embargo es consistente con el CAPM. • En la ecuación del WACC, podemos reemplazar el retorno esperado de los activos, patrimonio y deuda, por el modelo CAPM.

E D  (rf  β E  mrp)   (rf  β D  mrp) ED ED E D βA   βE   βD ED ED

(rf  β A  mrp) 

• Reordenando de acuerdo a MM II

D β E  β A  (β A  β D ) E • Una empresa con relativamente bajo endeudamiento, se considera su deuda libre de riesgo sistemático. Lo anterior conduce a:

 D β E  β A 1    E 8 Estructura de capital - Modigliani-Miller puro

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Conclusión: el beta del patrimonio es una función del beta de los activos y de la relación deuda-patrimonio Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

MM I & MM II - Metodología en la práctica • Calcular Beta (apalancado) de los comparables vía regresión. • Determinar estructura de capital (a valor de mercado) de cada comparable.

• Desapalancar cada Beta apalancado para obtener cada Beta de los activos. • Calcular promedio de los betas de los activos. • Reapalancar a la estructura de capital objetivo de los activos o el proyecto • Calcular tasa de descuento del accionista (CAPM).

• Identificar tasa de descuento de deuda de mercado a la fecha. • Calcular el WACC correspondiente a la compañía/proyecto Supuesto

Desapalancar

β E-Comparables

β Activos-Comparables

=

Reapalancar

β Activoscompañía / proyecto

β Ecompañía/ proyecto

β E compañía/ proyecto  CAMP  re rd 8 Estructura de capital - Modigliani-Miller puro

rWACC Página 20


MM I & MM II - Imperfecciones de mercado • MM asume mercados perfectos.

• En realidad existen imperfecciones tales como • Costos de quiebra: Costos directos o indirectos asociados a la potencial quiebra de una compañía • Costos de agencia: Costos derivados de los conflictos de interés entre los diferentes stakeholders *de la compañía • Asimetría de la información: Diferentes inversionistas pueden tener visiones diferentes de la compañía: • Impuestos: Tanto corporativos como individuales: Es este último tipo de imperfección el primero que abordaremos.

* Se entiende por stakeholders a todos los actores que se relacionan con la empresa de uno u otro modo como los clientes, colaboradores, proveedores, accionistas, bancos, gobierno, comunidad, medio ambiente, etc.


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MM I & MM II - Con impuestos • Intereses (producto de la deuda) deducen impuestos. • A mayor deuda, mayor interés a deducir, menor resultado antes de impuesto y por ende, menor impuesto a pagar. Ítem EBIT Interés Resultado antes de impuesto Impuesto (20%) Utilidad

Desapalancada 1.250 0 1.250 -250 1.000

Apalancada 1.250 -600 650 -130 520

Financistas (dueños de activos) Interés (tenedores de deuda) Utilidad (accionistas) Total a inversionistas/financistas

Desapalancada 0 1.000 1.000

Apalancada 600 520 1.120

• Interest Tax Shield (ahorro fiscal): Cantidad ahorrada, producto del impuesto adicional que la firma habría pagado, si no hubiera tenido apalancamiento (deuda).

Interest Tax Shield n  Interésn  (ImpuestoMarginal n ) Interest Tax Shield

= 600 · 20% = 120

Diferencia de impuestos = 250 - 130 = 120 8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos

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MM I & MM II - Con impuestos - flujos a descontar. Por esta razón podemos determinar el valor de la compañía por dos metodologías de flujos: a) FCF Compañía: Calcula los flujos como si la compañía no tuviera deuda (columna del medio) pues el incremento de valor producto del apalancamiento (columna de la derecha - interest tax shield), lo captura en la tasa WACC. Como esto entrega el EV, para determinar el patrimonio, se ajusta por caja y deuda. b) FCF Accionista: Calcula directamente los flujos al accionista (columna derecha - levered equity) y esos los descuenta a la tasa del accionista (modelo CAPM) para determinar el patrimonio. Al ajustarlo por caja y deuda, se puede determinar el EV.

Fuente: Finanzas Corporativas. Figura 15.1

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos

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MM I & MM II - Con impuestos Flujos a inversionistas (apalancados)

= Flujo a inversionistas + Interest Tax Shield (desapalancados)

Esto se produce en un período dado. Se puede calcular el valor presente de estos flujos para conocer el valor de la compañía apalancada.

VL  VU  VP (Interest Tax Shield) ¿Cuál es el VP del ahorro fiscal de una deuda D, libre de riesgo, mantenida a perpetuidad?


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MM I & MM II - Con impuestos - WACC Considere una empresa que pide $100.000 al 10%. Calculemos el costo del interés a final de año si el impuesto es de un 35% Tipo Interés Ahorro fiscal Costo deuda después de impuesto

Cálculo r · $100.000 = -Tax · r · $100.000 = r · (1 - Tax) $100.000 =

Fin año 10.000 -3.500 6.500

El costo después de impuesto es 6.500 / 100.000 = 6,5%.

En forma generalizada es: Costo deuda después de impuesto = rd · (1- Tax) Utilizando el costo de la deuda después de impuesto en la formulación del WACC:

rWACC 

E D  re   rd  (1  Tax) ED ED


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MM I & MM II - Con impuestos - WACC Separando los efectos antes y después de impuestos

D D  E  rWACC    re   rd    Tax  rd ED  ED ED WACC antes de impuesto

Reducción de tasa debido al ahorro fiscal

• CFCF: Flujos Libre de Caja de la Compañía, asume empresa como si no tuviera deuda (no paga intereses). • Valorización de Enterprise Value considera: o Estructura de capital (a valor de mercado) permanente en el tiempo. o Impuestos marginales constantes en el tiempo.

o Costo de capital del patrimonio y la deuda, permanente en el tiempo. ¿Le parecen supuestos razonables para proyectos reales de empresas? 8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos

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MM I & MM II - Con impuestos - Betas La misma conclusión a la que llegamos con los Betas para un mercado sin impuestos, se puede obtener para mercados con impuestos al remplazar por el modelo CAMP.

βA 

E D  βE   β D  (1  Tax) ED ED

β E  β A  (β A  β D )

D  (1  Tax) E

 D  β E  β A 1   (1  Tax)   E  Existe una sutileza que permite utilizar en el mundo real, la relación para el Beta del patrimonio considerando o no los impuestos.

La decisión depende de la probabilidad de utilización del ahorro fiscal.


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MM I & MM II - Con impuestos - Proporcionalidad Considerando el efecto de los impuestos, se puede reformular el apalancamiento de la tasa de descuento del accionista, como sigue:

D re  rA  (rA  rD )  (1  Tax) E


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MM I & MM II - Con impuestos gráficamente

Costo de capital

Re

WACC

Rd 100 80 60

40 20 0

0,0 x

5% 1,5 x 6,0% 13,5%

Valor

120

50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1,0 x

2,0 x D/ E

3,0 x



4,0 x

D 0 10 20 30 40 50 60 70 80

E 100 90 80 70 60 50 40 30 20

0,0 x

1,0 x

D/E 0,0 x 0,1 x 0,3 x 0,4 x 0,7 x 1,0 x 1,5 x 2,3 x 4,0 x

Rd 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5%

2,0 x D/ E

Re 13,5% 14,4% 15,6% 17,1% 19,2% 22,0% 26,3% 33,3% 47,5%

WACC 13,5% 13,3% 13,0% 12,8% 12,5% 12,3% 12,0% 11,8% 11,5%

3,0 x

4,0 x

Vu 74 75 77 78 80 82 83 85 87

Nota: Recordar a qué se llama tasa de activos y su diferencia con la tasa WACC 8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos

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MM I & MM II - Evaluación escenarios Cuando estoy administrando una empresa cuya tasa WACC conozco, pudiera querer conocer cuál es el efecto que tendría un cambio en la estructura de capital en el valor de mi compañía.

Para determinar eso, podría seguir el siguiente procedimiento:

• Dados el WACC, tasa de descuento de la deuda y estructura de capital. • Calcular tasa de descuento del accionista. • Desapalancar: despejar tasa de descuento de activos.

• Apalancar tasa de descuento accionista, a la nueva estructura de capital. • Calcular el nuevo WACC


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MM I & MM II - Ejercicios Usted tiene una filial que genera (y espera que esto se mantenga estable en el futuro), un flujo libre de caja de la compañía de US$10 millones anuales. La tasa de descuento WACC de esta filial, la cual opera en el mismo rubro que su compañía matriz, es 11%. Adicionalmente, usted acaba de cotizar con su banco y ve que le prestarían dinero al 6%. Su compañía actualmente tienen una relación deuda capital (a valor de mercado) de 20%. Usted decide vender en el futuro cercano esa filial obteniendo el mayor valor posible. Para incrementar dicho valor, decide crear una sociedad a parte que sea dueña de dicho negocio, con el fin de apalancarlo antes de venderlo. Su objetivo es llegar a una razón deuda patrimonio de 1,4x (el estándar de la industria). Asuma un impuesto del 25% ¿Cuál debiera ser la tasa de descuento adecuada para esta nueva compañía? ¿En cuánto se incrementa el valor de la compañía a vender con este cambio?


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MM I & MM II - Estructura de capital • D/(D+E): Valores de mercado • Siempre usa estructura objetivo: • Al valorizar una compañía: promedio de la industria • Al valorizar un proyecto: promedio comparables del proyecto, pues estos pueden tener distinto riesgo sistemático que el negocio principal de la matriz. • Para referencia real, leer JACF*, V19, Issue 2 (Descargar web del curso) • Errores comunes 1. Usar estructura de la compañía (matriz) que realiza el proyecto: Sólo si el proyecto tiene igual riesgo sistemático que la compañía 2. Usar estructura del financiamiento del proyecto. Proyecto podría financiarlo 100% con deuda al realizar la inversión inicial, y transcurridos n años, pagar parte de la deuda y quedarme con una estructura "objetivo", por lo tanto no es correcto usar la estructura real del proyecto incial 3. Cuando una compañía inicia nuevos proyectos con riesgo distinto al de la matriz, ésta cambia su WACC en proporción a los negocios en los que ahora participa. • Comparables Beta • El comparable a utilizar, debe reflejar el riesgo sistemático del activo a evaluar.

* JACF: Journal of Applied Corporate Finance 8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos

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MM I & MM II - Estructura de capital (descargar)

Fuente: Valuation, the art & science of corporate investment decisions. Sheridan Titman & John Martin.


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MM I & MM II - Beta apalancado y desapalancado

Descargar: Beta des-apalancado 8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos

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APV - Fundamentos • Existe otra metodología que utilizaremos conocida como APV method (Adjusted Present Value). • Consiste en aislar los flujos de la compañía desapalancada y los flujos del ahorro fiscal. • Consecuentemente, cada flujo será descontado a su tasa correspondiente. • Esta metodología se usa principalmente en casos en que la estructura de capital efectivamente va a cambiar mucho durante la vida del negocio / proyecto (ejemplo: un LBO*) • También se utiliza cuando la tasa impositiva sufre variaciones en el tiempo (ejemplo en Chile post terremoto 2011 en que el impuesto corporativo tendría diferente valor para los años 2011 a 2013, volviendo en 2014 a su valor inicial).

* LBO: Leveraged Buy Out. Metodología muy de moda en los 80's que consistía en que un inversionista identificaba un negocio en problemas pero con mucho potencial si se hacían las modificaciones correspondientes, pero no tenía el dinero para comprarlo. Entonces el inversionista se "apalancaba" muchísimo para comprar la empresa pues, haciendo las mejoras que tenía en mente, generaría los flujos suficientes para pagar el crédito (intereses y amortización) con lo que finalmente terminaba dueño de gran parte patrimonio de la compañía comprada 8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos

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APV - Metodología

VL  VU  VP (Interest Tax Shield)

VP (Activos desapalancados)

VP (Ahorro fiscal)

VP (Activos desapalancados)

• CFCF: Calcular flujo libre de caja de la compañía (asumir que no existe deuda -> sin pago de intereses). • Descontar a tasa de descuento de los activos. CAPM: ra = rf + βa x (rm - rf).

VP (Ahorro fiscal)

• AF: Calcular ahorro fiscal según fórmula de slide 22. • Descontar a tasa de descuento actual de la deuda.


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APV - Tasa de descuento Tasa efectiva contable: Representa una anualización del total del costo financiero* de la empresa, al momento de tomar el crédito pasado

Tasa actual de endeudamiento: Identifica el valor de mercado actual, del costo financiero para la compañía. Libor al 2-may-11: Spread costo de fondo bancos: Costo fondo bancos: Spread financiero: Interés comercial: Anualización costos Total interés financiero

Fuente: Memoria Anual Invertect 2010, Nota 19 (pasivos que devengan intereses). www.invertec.cl o www.svs.cl 8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos

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0,73% 150-300 pb. 3,73% 3,0% 6,73% 0,20% 6,93%

* Costos de financiamiento: incluye impuesto de timbres y estampillas, comisión de estructuración, gastos de abogados (asesores), gastos de asesores financieros, etc. Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

APV: Ejemplo Proyecto requiere inversión de $1.000, la cual será financiada inicialmente con patrimonio. Este proyecto generará CFCF de $100 los años 1 y 2, y $1.000 los años 3 y 4. Ahí termina. El costo de oportunidad del capital de los activos es 14%. Como al tercer año tendrá suficiente historia para pedir dinero prestado, el proyecto tomará y mantendrá deuda por $2.000 (estructura óptima para obtener el máximo ahorro fiscal), la cual pagará 8% de interés anual. La deuda se paga al final de 4 año. Impuestos corporativos son 17%. - Calcule el Enterprise Value usando el método APV. - Calcule el VAN del proyecto.


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APV: Paso a paso



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APV vs WACC: Tipo

WACC

APV

Pros

• Ampliamente utilizado. • Separa claramente las fuentes de valor. • Facilita la aprobación de • Flexible (estructuras cambiantes). proyectos descentralizada (cada área - su propio WACC).

Contras

• Mezcla efectos de patrimonio y • Uso no muy frecuente. deuda. • Poco flexible (deuda "riesgosa", estructuras de capital cambiantes).

Conclusión: Para estructuras complejas, cambiantes o extremadamente apalancadas, APV es una mejor solución. En otro caso, por simplicidad y entendimiento, conviene usar WACC.


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APV vs WACC:



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Dificultad financiera: Fundamentales Dificultad financiera puede venir de diversas fuentes: • Baja en las ventas • Aumento en los costos • Excesivo endeudamiento (altos intereses) • Aumento excesivo en las tasas (para tasas variables). • Etc

Independiente de la fuente, la dificultad financiera tiene 2 grandes efectos: • Costos directos (en caso de quiebra) • Costos indirectos (en caso de dificultad).

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin.

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Dificultad financiera: Costos (financial distress costs) Costo

Tipo

Descripción

Directos

Quiebra

• La empresa deja de funcionar. • Se venden (liquidan) sus activos. • Se paga en orden de prioridades (empleados, proveedores, tenedores de deuda, accionistas). • Costo: sindico de quiebra, abogados, tasadores, rematadores, cuidadores, transporte, etc.

Reorganización

• La empresa congela sus flujos y solicita extensión para reorganizarse y pagar. • Costo: Síndico, abogados, publicidad, etc.


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Dificultad financiera: Costos Costo

Tipo

Descripción

Indirectos

Pérdida clientes

• Cliente no compra en empresa que podría no existir en el corto plazo (servicio técnico)

Pérdida proveedores

• Proveedor no quiere vender pues si empresa quiebra, no le pagará por su servicio

Pérdida empleados

• Empleados ven que su puesto podría peligrar. Para evitar la "sorpresa", deciden buscar trabajo por su cuenta, y empiezan a irse de la empresa.

Dificultad de cobrar

• Si empresa da crédito (genera cuentas por cobrar), y muchos clientes deben pequeñas cantidades, puede ser difícil cobrarles pues clientes asumen que si empresa quiebra, nadie irá "tras ellos" por el cobro.

Liquidación de activos

• Para genera efectivo, empresas podrían vender activos. • Para hacerlo rápidamente, deben ofrecer un interesante descuento sobre el precio de mercado


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Dificultad financiera: Indirectos - liquidación de activos A comienzos de 2012 se desató una crisis financiera de proporciones en Europa, producto que algunos países (España entre ellos) vieron que no podrían cumplir con sus obligaciones soberanas. Esto acarreó una contracción económica en estos países (planes de austeridad) y otros países donde operan (globalización economía) la cual mermó el consumo, por lo tanto, muchas empresas tuvieron que buscar cómo traer caja desde sus filiales offshore*

*: término utilizado para referencia a ooperaciones fuera de las fronteras del país matriz. 8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin.

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Dificultad financiera: Indirectos - liquidación de activos


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Dificultad financiera: Indirectos - liquidación de activos - BBVA

Due Diligence: Proceso a través del cual, una empresa que está tratando de comprar otra, y sólo después de haber llegado a un pre acuerdo de compra, accede a la información de la compañía objetivo (target) para validar que lo que esta última le dijo (márgenes, litigios legales, cumplimiento normas, etc), es verdad y no requiere hacerse ajustes en el valor de venta preacordado. 8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin.

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Dificultad financiera: Directos Dos empresas de activos equivalentes generan flujos equivalentes.

Una de ellas no tiene deuda (no paga interés) mientras la otra tiene una deuda de $1.000 por la cual paga un interés del 10% cada período ($100). Comparemos los flujos hacia los propietarios de la compañía (accionistas y financistas)

Flujos compañía Costos dificultad financiera Flujo a tenedores de deuda Flujo a accionistas Valor compañía

Desapalancada Éxito0 Dificultad 150 80 150 80 150 80

Apalancada (D=$100) Éxito0 Dificultad 150 80 20 100 60 50 150 60

Las dificultades financieras hacen que los principios de MM no se mantengan.


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Estructura de capital óptima: Teoría compensación (tradeoff theory) VL  VU  VP (Interest Tax Shield) - VP(dificul tad financiera )

Fuente: Corpororate Finance, Berk & De Marzo. Figura 16.1 8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin.

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Estructura de capital óptima: Comportamiento del WACC

Costo de capital

Re

WACC

Rd

40%

120

35%

100

30% 80

25% 20%

60

15%

40

10%

20

5%

0

0% 0,0 x

5% 1,5 x 6,0% 13,5%

Valor

1,0 x

2,0 x D/ E



3,0 x D 0 10 20 30 40 50 60 70 72 74 76 78 80


E 100 90 80 70 60 50 40 30 28 26 24 22 20

0,0 x

4,0 x D/E 0,0 x 0,1 x 0,3 x 0,4 x 0,7 x 1,0 x 1,5 x 2,3 x 2,6 x 2,8 x 3,2 x 3,5 x 4,0 x

Rd 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 6% 7% 8% 9%

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Re 13,5% 14,4% 15,6% 17,1% 19,2% 22,0% 26,3% 33,3% 34,8% 34,8% 34,1% 33,0% 31,5%

1,0 x Incr 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,1% 0,3% 1,0% 2,0% 4,0%

WACC 13,5% 13,3% 13,1% 12,8% 12,6% 12,4% 12,2% 11,9% 11,9% 11,8% 12,1% 12,7% 14,3%

2,0 x D/ E

3,0 x Vu 74 75 77 78 79 81 82 84 84 85 83 79 70

VP (DF) -2 -3 -4 -5

4,0 x VL 74 75 77 78 79 81 82 84 84 83 80 75 65


Estructura de capital óptima: Según industrias

Fuente: Corpororate Finance, Berk & De Marzo. Figura 15.7 8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin.

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Dificultad financiera: Principio fundamental Como ejecutivos financieros, debemos siempre tener presente el siguiente principio al momento de financiar nuestra empresa.

A mayor riesgo operacional, menor riesgo financiero


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A menor riesgo operacional, mayor riesgo financiero


Estructura de capital óptima: Caso de estudio: Adobe

Fuente: 10K de Adobe - 2007. Disponible en carpeta downloads 8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin.

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Problema del agente: Definición Se conoce como el conflicto de interés que se produce entre un principal (los dueños) y un agente encargado de alguna labor (la alta dirección de la empresa). Concepto también se puede ocupar entre los votantes (principal) y quienes son elegidos para utilizar cargos públicos (agentes).

Los principales conflictos que se conocen son:

1. Liquidación acelerada (slide 48) 2. Negación a liquidar (other peoples' money. Capítulo 6 slide 40) 3. Sobre inversión 4. Sustitución de activos. 5. Sub inversión (Debt overhang).

8 Estructura de capital - Modigliani-Miller agente

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Problema del agente: 3) Sobre inversión Suponga el caso de esta empresa que tiene una obligación financiera de $1.000 que en su situación actual no puede pagar. Una firma con alta carga financiera como esta, podría verse tentada a tomar proyectos que aumenten su patrimonio (accionista no tiene nada que perder pues ya sabe que no cumplirá con su obligación), aunque no necesariamente aumenten el valor de la compañía (VAN < 0).

Activos Deuda Patrimonio

Situación actual Esperado 900 900 0

Invirtiendo en proyecto riesgoso Éxito Falla Esperado 1.300 300 800 1.000 300 650 300 0 150

Cuando una firma enfrenta dificultad financiera, los accionistas pueden ganar al tomar inversiones suficientemente riesgosas, incluso aunque tengan VAN negativo.


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Problema del agente: 4) Sustitución de activos En una situación de mucho endeudamiento, una compañía podría verse tentada en tomar aquel proyecto con menor VAN pero con mayores retornos al accionista. Tome el caso de dos empresas equivalentes, una desapalancada y la otra con una obligación financiera de $40. Empresa desapalancada Optimista Pesimista Esperado Proyecto 1 50 100 Deuda 0 0 Flujo accionista 50 100 75 Proyecto 2 25 115 Deuda 0 0 Flujo accionista 25 115 70

Empresa apalancada Optimista Pesimista Esperado Proyecto 1 50 100 Deuda 40 40 Flujo accionista 10 60 35 Proyecto 2 25 115 Deuda 25 40 Flujo accionista 0 75 38

Podría darse que la administración dejara pasar alternativas que crean mayor valor para la compañía, y sustituirlas por alternativas que creen más valor para el accionista solamente. 8 Estructura de capital - Modigliani-Miller agente

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Problema del agente: 5) Sub-inversión Empresa tiene deuda de $1.000, pero por dificultad financiera no puede pagar más que $900. Si invirtiera $70 de patrimonio, podría tomar un proyecto que generaría $150. Sin proyecto Con proyecto Activos 900 900 Proyecto 150 Valor compañía 900 1.050 Deuda 900 1.000 Patrimonio 0 50

La mayor parte del beneficio lo capturarían los tenedores de deuda, por lo tanto los accionistas decidirían no invertir en el proyecto, a pesar de tener VAN positivo. Esto porque de los $70 que invierten, recuperan sólo $50 y no los $150 esperados.


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Problema del agente: Protecciones Tenedores de deuda • Covenants financieros: Limitan sobreendeudamiento. • Covenants administrativos: limitan venta/inversión de activos, pérdida de propiedad. Accionistas • Accionistas eligen directorio. • Directorio elige alta dirección. • Salvo muy mal desempeño, poco usual los despidos injustificados o inesperados. • Efecto de sobre confianza en proyecciones propias más, apoyo del directorio. • En caso de haber exceso de efectivo, podría producirse sobre inversión (necesidad personal de mostrar buen desempeño, dejar legado, consolidarse en el cargo).

• Alto endeudamiento ayuda a los accionistas a que alta dirección no malgaste los recursos de la compañía.


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Problema del agente: Acciones a realizar Principio de credibilidad Existe asimetría de información entre inversionistas y administración Si bien la compañía no puede revelar completamente sus plantes, una acción que, de ser incorrecta, afectaría fuertemente a la compañía, es considerada una señal potente.

Principio de los "limones" Si dueño de auto usado sabe los problemas del auto a vender, estaría dispuesto a hacer un "descuento" a fin de venderlo. En compañías, un accionista de una compañía en crecimiento, estaría dispuesto a vender una gran participación en caso que supiera que el negocio tiene poco futuro. Esto afecta también el precio de la acción en base a las decisiones que su administración tome y administre al mercado (eficiencia de mercado nivel 2).


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Tipos de riesgo: Cómo capturar diferentes riesgos Tipo de riesgo

Dónde se captura

Operación Idiosincrático

• Flujos libre de caja (compañía o accionista). • Proyectar flujos esperados: k 

E(FCF)   prob(FCFk )  FCFk k 1

Sistemático

• Tasa de descuento: WACC = f(re); re = f(β)

Recesión Boom Flujo esperado

Valorización a perpetuidad

Proyecto 1 0 100 50

Proyecto 2 100 0 50

50 VP1  r1

50 VP2  r2

¿Los proyectos debieran ser iguales o alguno valer más que otro? 8 Estructura de capital - Modigliani-Miller agente

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Tipos de riesgo - Duplicación Se está evaluando una idea de proyecto que generaría flujos de X. Un inversionista ángel, para capturar el "excesivo riesgo" de esta idea, la poca experiencia de los socios, lo extremadamente innovativa, se utiliza tasa de descuento del 60%.

VP 

X 1,6 n

Esta tasa captura el costo de oportunidad del dinero (WACC) más la probabilidad de quiebra de la compañía (que es muy alta). En realidad, se puede aislar ambos efectos usando los flujos esperados (capturar en los flujos proyectados la probabilidad de falla) y una tasa de descuento que refleje adecuadamente el riesgo sistemático solamente. Para una tasa r del 20% y una probabilidad de falla π de 25%, se obtiene en forma aislada, el mismo efecto que aplicar directamente la tasa del 64%

(1  0,25) n X X VP   (1  0,2) n (1  0,6) (1  ) n X X VP   (1  r ) n (1  ~r ) 8 Estructura de capital - Modigliani-Miller agente

r ~ ;r  1  Página 68


Resumen - Disponible en carpeta downloads

Descargar: Esquema de cálculo de flujos 8 Estructura de capital - Modigliani-Miller agente

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Costo de capital - Recomendaciones prácticas



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Anexos


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MM I & MM II - Evaluación escenarios - slide 31

r

re  rA  (rA  rd )

RE1

D  (1  Tax) E

RE2

rA WACC1

WACC2

RD1

D1 E1 8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos

RD2

D2 E2

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rWACC 

E D  re   rd  (1  Tax) ED ED

rB

D E Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413

8 Estructura de Capital (1)

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