Teoría de La Estructura de Capital

L. Dumrauf, Guillermo. (2012). “Teoría “ Teoría de la estructura de capital” capital ” en Finanzas corporativas. Un enfoque latinoamericano, 2da. Edición. Buenos Aires: Alfaomega, pp. 417-450. Material compilado con fines estrictamente académicos

Capítulo 13 Teoría de la estructura de capital

Introducción

En la cuarta parte tratamos las decisiones de inversión, que generalmente son las que más influyen en la creación o destrucción de valor de una compañía. En este capítulo, el primero de la quinta parte de este libro, comenzamos a tratar las decisiones de financiamiento, donde la estructura de capital es una de las decisiones más importantes. La estructura de capital ha sido una de las cuestiones más debatidas en la ciencia económica durante los últimos cincuenta años, lo cual originó una gran cantidad de investigaciones en torno a dos factores: a) la existencia de una estructura de capital óptima y b) la forma en que las compañías tomaban sus decisiones de financiamiento. A partir del trabajo pionero de David Durand 1 (1952) existía la creencia de que un uso "moderado" del endeudamiento permitía reducir el costo de capital total de la compañía, logrando un aumento en el valor de las acciones. A pesar de este uso "moderado", se aumentaba sin duda el riesgo de insolvencia, y éste se reflejaba en una disminución del valor de las acciones. Debía existir, por lo tanto, un nivel de endeudamiento óptimo, que lograba un costo de capital mínimo y, al mismo tiempo, maximizaba el valor de la compañía. El directivo financiero sólo debía acertar con la mezcla adecuada de deuda y capital propio. Esta "visión", que luego pasó a denominarse "tradicional", era la que predominaba antes de que irrumpieran en escena Franco Modigliani y Merton H. Miller (ambos premio Nobel) quienes, en un revolucionario artículo escrito en 1958, Precisamente fue el trabajo de David Durand lo que inspiró a Franco Modigliani, cuyas proposiciones son el centro de este capítulo. capí tulo. Si bien Durand consideró una estructura de de capital óptima, deslizó la posibilidad de que ésta no afectase el valor del mercado de la firma o su costo de capital en un mercado de capitales perfecto. Véase Modigliani (1958), demostraron impecablemente que las decisiones de estructura de capital eran irrelevantes en mercados de capital es perfectos. Desde su aparición, y hasta nuestros días, la tesis de Modigliani-Miller (de aquí en adelante, mm) se inscribe como una de las contribuciones más importantes a la ciencia económica junto al Capital Asset Prícíng Model (capm), la teoría del portafolio de Markowitz y el desarrollo de las opciones de Black-Scholes. En realidad, la tesis mm planteó una forma de obtener el rendimiento exigido a las acciones, que por aquella época era el tema que tenía ocupados a los investigadores. En el capítulo siguiente veremos que la tesis mm y el capm pueden integrarse perfectamente y aparecen incorporados en casi todos los modelos que utilizan los consultores financieros para la valuación de compañías o la evaluación de proyectos de inversión.

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Después de leer este capítulo, usted será capaz de: Entender cómo en un mercado de competencia perfecta, sin impuestos ni costos de insolvencia financiera, la estructura de capital es irrelevante. Comprender que la deuda puede crear valor para el accionista a partir del ahorro fiscal en el impuesto de sociedades. Comprender cómo funcionan los principales costos de insolvencia financiera. Buscar una estructura de capital óptima a partir de un intercambio entre beneficios fiscales y costos de insolvencia financiera.

1. Conceptos básicos

Cuando hablamos de la estructura de capital nos referimos a las proporciones que guardan la deuda y las acciones en el lado derecho del balance. Más precisamente, la estructura de capital se refiere al capital de largo plazo, como las obligaciones y las acciones que emite la compañía para financiarse. por lo tanto, cuando nos referimos a ella, incluimos solamente el capital que cumple con los dos siguientes requisitos: 1. Permanencia. 2. Costo. El requisito de permanencia hace que también debamos considerar como parte de la estructura de capital aquella deuda financiera de corto plazo que es de carácter permanente. En cambio, no deben incluirse las deudas comercial es por todos los motivos que fueron comentados en el capítulo 12, donde tratamos el costo del capital. El término "capitalización de la firma" generalmente se refiere a la suma total compuesta por la deuda de largo plazo, las acciones comunes y las acciones preferidas. Mientras que en el mundo de los negocios todas estas relaciones son descritas en términos de su valor contable, cuando hablamos de estructura de capital siempre nos referimos a la combinación deuda/acciones deuda/acciones a valores de mercado.

La teoría de la estructura de capital establece una relación entre la estructura de capital de la firma y el precio de las acciones y su costo de capital, proporcionando el conocimiento de los beneficios y los costos que trae aparejado el endeudamiento, lo cual ayuda a los directivos financieros a escoger la estructura de capital óptima para la compañía. Existen varias diferencias entre financiarse con deuda o con acciones. Desde el punto de vista legal, a los acreedores se les promete rentabilidad, mientras que los accionistas son remunerados con el aumento en el valor de las acciones y con dividendos que están en lo alto de una rama, pues no hay ninguna imposición legal que obligue a pagar dividendos. Podemos señalar entonces tres diferencias importantes: prioridad de pago: primero se remunera a los obligacionistas, luego a los accionistas. Diferencia de riesgo: como los obligacionistas cobran primero, la deuda es menos riesgosa; a los acreedores u obligacionistas se les promete rentabilidad independientemente de los resultados operativos de la empresa. En cambio, los 2

Después de leer este capítulo, usted será capaz de: Entender cómo en un mercado de competencia perfecta, sin impuestos ni costos de insolvencia financiera, la estructura de capital es irrelevante. Comprender que la deuda puede crear valor para el accionista a partir del ahorro fiscal en el impuesto de sociedades. Comprender cómo funcionan los principales costos de insolvencia financiera. Buscar una estructura de capital óptima a partir de un intercambio entre beneficios fiscales y costos de insolvencia financiera.

1. Conceptos básicos

Cuando hablamos de la estructura de capital nos referimos a las proporciones que guardan la deuda y las acciones en el lado derecho del balance. Más precisamente, la estructura de capital se refiere al capital de largo plazo, como las obligaciones y las acciones que emite la compañía para financiarse. por lo tanto, cuando nos referimos a ella, incluimos solamente el capital que cumple con los dos siguientes requisitos: 1. Permanencia. 2. Costo. El requisito de permanencia hace que también debamos considerar como parte de la estructura de capital aquella deuda financiera de corto plazo que es de carácter permanente. En cambio, no deben incluirse las deudas comercial es por todos los motivos que fueron comentados en el capítulo 12, donde tratamos el costo del capital. El término "capitalización de la firma" generalmente se refiere a la suma total compuesta por la deuda de largo plazo, las acciones comunes y las acciones preferidas. Mientras que en el mundo de los negocios todas estas relaciones son descritas en términos de su valor contable, cuando hablamos de estructura de capital siempre nos referimos a la combinación deuda/acciones deuda/acciones a valores de mercado.

La teoría de la estructura de capital establece una relación entre la estructura de capital de la firma y el precio de las acciones y su costo de capital, proporcionando el conocimiento de los beneficios y los costos que trae aparejado el endeudamiento, lo cual ayuda a los directivos financieros a escoger la estructura de capital óptima para la compañía. Existen varias diferencias entre financiarse con deuda o con acciones. Desde el punto de vista legal, a los acreedores se les promete rentabilidad, mientras que los accionistas son remunerados con el aumento en el valor de las acciones y con dividendos que están en lo alto de una rama, pues no hay ninguna imposición legal que obligue a pagar dividendos. Podemos señalar entonces tres diferencias importantes: prioridad de pago: primero se remunera a los obligacionistas, luego a los accionistas. Diferencia de riesgo: como los obligacionistas cobran primero, la deuda es menos riesgosa; a los acreedores u obligacionistas se les promete rentabilidad independientemente de los resultados operativos de la empresa. En cambio, los 2

accionistas no tienen asegurado un cobro de dividendos, por lo cual su riesgo es mayor y, en consecuencia, será mayor el rendimiento que exigirán para invertir en acciones. Efectos impositivos: los intereses de la deuda son deducibles a los efectos del pago del impuesto de sociedades, mientras que esto no ocurre con los dividendos. Estas son sólo algunas diferencias muy visibles, más bien de tipo legal, entre la deuda y las acciones. Existen sin embargo otras diferencias importantes, que serán tratadas en el próximo capítulo, y consideraciones desde el punto de vista práctico, que abarcan aspectos del gerenciamiento de los recursos.

La visión ingenua del apalancamien apalancamiento to financiero

El apalancamiento o leverage financiero nos dice que es posible ampliar los rendimientos del capital propio cuando se financia parte del negocio con deuda, cuyo costo es menor al rendimiento del activo. Suponga que usted tiene un negocio que es totalmente financiado con capital propio y su rendimiento antes de impuestos es de 20%. Sin embargo, en un momento, a usted se le ocurre pensar cómo sería su rendimiento si redujera su inversión a la mitad, financiando la otra mitad con deuda a 10%. Así, su rendimiento aumenta a 30%, pues usted obtiene $ 15 de utilidad para una menor inversión de $ 50 (15/50):

Figura 13.1. Financia miento con acciones

Figura 13.1. Financia miento con acciones y deuda

Es cierto que usted tiene una ganancia absoluta menor que en la situación inicial, pero su rendimiento por peso invertido ha aumentado (el capital comprometido ahora es la mitad). Parecería que conviene seguir agregando deuda y disminuyendo la cantidad de acciones con el objetivo de incrementar la rentabilidad del capital propio. Ésta es precisamente la visión ingenua del leverage financiero: creer que por incrementar los rendimientos por capital invertido o las ganancias por acción, los accionistas estarán mejor que antes y no se sufrirá ningún tipo de exigencia de compensación por el mayor riesgo financiero.

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El análisis ebit-eps

Un análisis más profundo acerca de cómo varían las ganancias por acción es el análisis resultado operativo-ganancias por acción   (ebit-eps). Éste consiste en calcularlas ganancias por acción que se obtendrían para distintos escenarios económicos. El método es muy intuitivo: cuanto mejor es la coyuntura, mayor es el resultado operativo y mayores serán las ganancias por acción, cuanto más deuda utilice la compañía. Ejemplo: suponga que usted debe decidir cómo financiar una oportunidad de inversión

que requiere $100 de nuevo capital, aumentando el activo de la compañía a $ 200. Existen tres alternativas para la obtención de los fondos: Alternativa 1: financiamiento con acciones (100 acciones a $ 1 cada una) Alternativa 2: financiamiento con acciones y deuda, por partes igual es. Alternativa 3: financiamiento con deuda

La tasa de la deuda es kd = 10%. La conveniencia de una u otra alternativa, en términos de las ganancias por acción, depende del efecto de palanca financiero: en la medida en que los activos tengan un rendimiento superior a la deuda, el rendimiento sobre el capital propio se amplía y viceversa. Analizaremos el efecto del apalancamiento financiero para diferentes rendimientos del activo. a.

El rendimiento del activo es de 20%

Suponiendo que la inversión lleva el resultado operativo a $ 40, el resultado que generan los activos, medido por el ratio resultado operativo/activo total (RA), es del 20%:

Los resultados bajo las tres alternativas se muestran en las tablas 13.1, 13.2 y 13.3:

Acciones Acciones y deuda Deuda ebit 40 Intereses 0 ebt 40 eps 0,20

40 5 35 0,23

40 10 30 0,30

Tabla 13.1. Ganancias por acción cuando ra > kd 

b) El activo rinde un 10%, que es lo mismo que el costo de la deuda:

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Acciones Acciones y deuda Deuda ebit 20 Intereses 0 ebt 20 eps 0,10

20 5 15 0,10

20 10 10 0,10

Tabla 13.2. Ganancias por acción cuando ra = kd 

Como puede apreciarse, si se obtiene un rendimiento igual al costo de la deuda, las ganancias por acción no están afectadas por la elección del financiamiento. c) El rendimiento del activo es de 5%:

Acciones Acciones y deuda Deuda ebit 10 Intereses 0 ebt 10 eps 0,05

10 5 5 0,03

10 10 0 0,00

Tabla 13.3. Ganancias por acción cuando ra < kd 

Ahora podemos resumir el efecto de la decisión de financiamiento al mostrar cuáles serían las ganancias por acción bajo diferentes condiciones económicas:

Condiciones Económicas Recesión Normal Expansión ra (Resultado operativo/activo total) 5 % 10% 15% 1. Acciones 0,05 0,10 0,20 2. Acciones y Deuda 0,03 0,10 0,23 3. Deuda 0,00 0,10 0,30 Tabla 13.4. Ganancias por acción bajo distintos escenarios económicos

El efecto de palanca financiero es ilustrado en la figura 13.3, donde se muestra cómo las ganancias por acción varían para diferentes niveles de actividad de la firma. La alternativa 3 provee el mejor resultado potencial para los accionistas cuando la compañía atraviesa por un escenario de ganancias altas, pero también provee el peor resultado potencial cuando el resultado operativo se reduce, como vemos en la figura 13.3.

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Tabla 13.4. Ganancias por acción bajo distintos escenarios económicos

La alternativa 1 -obtener los fondos sólo a través de acciones- es la más conservadora: cuando el resultado operativo se incrementa, es la alternativa que da menor ganancia por acción y con la que menos se pierde cuando el resultado operativo disminuye. Las tres alternativas tienen idéntico resultado cuando el activo tiene el mismo rendimiento que la deuda: si los activos de la empresa rinden 10%, se alcanza el punto de indiferencia de las ganancias por acción. El análisis ebit-eps nos brinda una conclusión obvia: la ganancia por acción se incrementa en la medida en que el rendimiento de los activos se encuentre por encima del costo de la deuda. Limitaciones del análisis ebit-eps

El análisis lineal ebit-eps tiene dos limitaciones importantes que hacen que no sea el método más adecuado para determinar una estructura de capital óptima: 1. No tiene en cuenta el riesgo financiero que genera el mayor endeudamiento y su impacto en el costo del capital. 2. Considera como objetivo la maximización de la ganancia por acción, aunque esto no significa siempre maximizar el valor de la riqueza del accionista, que es el verdadero objetivo de las Finanzas. El riesgo financiero que genera el endeudamiento y su impacto sobre el valor de la firma y el costo del capital serán tratados en la sección siguiente, donde se describirá la tesis de mm de 1958, que se convertiría luego en uno de los pilares de la teoría de las Finanzas Corporativas. Preguntas de autoevaluación 1. ¿Qué diferencias legales existen entre financiarse con deuda o con acciones? 2. ¿Cuál es la condición para un apalancamiento financiero positivo?

2. La tesis de Modigliani-Miller

Cuando Modigliani y Miller escribieron su famoso artículo sobre el costo del capital, seguramente no imaginaron el enorme impacto que tendría en la ciencia económica, ni la fuerte polémica que generaría luego entre las escuelas de Economía y de negocios. El 6

teorema mm se refería -como se desprende del título mismo del primer trabajo, "El costo del capital, las Finanzas Corporativas y la teoría de la inversión"- al presupuesto de capital, un área en la que todavía quedaba mucho por investigar en aquella época. El objetivo era obtener la tasa de corte adecuada para las inversiones cuando la compañía estaba en condiciones de financiar un proyecto con deuda o acciones, o con una combinación de ambas. Sin embargo, el artículo se hizo famoso por plantear que en mercados de capital es que funcionaran eficientemente era irrelevante la combinación entre deuda y acciones en la estructura de capital. Tanto en las escuelas de Economía como en las escuelas de negocios, las tensiones se hicieron evidentes desde un principio. En las primeras, por la dificultad para testear las proposiciones de mm 2; mientras que en las escuelas de negocios, por la incomodidad que generaba en los profesores de Finanzas tener que explicar a sus alumnos que la estructura de capital era irrelevante, cuando hasta ese momento habían estado entrenándolos en el arte de elegir una estructura óptima de capital. Para entender claramente la teoría de mm es preciso comprender los supuestos en que se basa. Los enunciamos a continuación: 1) Los mercados de capital es son perfectos. No hay costos de transacción ni para los individuos ni para las compañías. Los inversores tienen conducta racional y pretenderán maximizar su riqueza. 2) Los beneficios futuros (el resultado operativo o de explotación) de la empresa vienen representados por una variable aleatoria subjetiva. Se asume que todos los individuos coinciden en cuanto a los rendimientos esperados. 3) Las empresas se pueden agrupar en clases de riesgo equivalente,  de tal forma que el rendimiento de las acciones de una empresa en una clase dada es proporcional al (y por lo tanto, perfectamente correlacionada con) el rendimiento de las acciones de cualquier otra empresa en la misma clase. 4) Toda la deuda es libre de riesgo, de forma que la tasa de interés de la deuda es una tasa libre de riesgo. Tanto las compañías como los individuos pueden endeudarse a dicha tasa. 5) No hay impuestos corporativos, ni impuestos personal es, ni costos de quiebra. Podemos realizar algunas aclaraciones útiles con respecto a estos supuestos. En el caso de los beneficios futuros, éstos aparecen representados por el resultado operativo antes de intereses e impuestos (ebit) 3; adicionalmente, mm asumieron que los flujos de efectivo de las firmas eran una perpetuidad. Esto implica que las compañías y los individuos emitían deuda a perpetuidad, y también que todos los beneficios eran distribuidos como dividendos y, por lo tanto, el crecimiento era igual a cero, ya que la firma no reinvertía en sí misma. Esto implicaba a la vez que el ebit era constante todo el tiempo, aunque lo que se verificase en la realidad pudiera variar en torno al ebit esperado. El supuesto 4 de mm nos quiere decir que el precio de una unidad monetaria de rendimiento esperado tiene que ser el mismo para todas las acciones de una misma clase y el precio de las acciones solamente difiere por un "factor de escala". O, lo que es equivalente, el precio de cada acción debe ser proporcional al rendimiento esperado. El factor de proporcionalidad, que es igual al valor de la unidad monetaria del resultado 7

operativo de una firma en la clase k, es 1/k. Por lo tanto, una compañía A, cuyo resultado operativo es de $ 1, y cuyo rendimiento esperado es k = 10% tendrá un valor de

Y una compañía B, en la misma clase que A, pero con un resultado operativo de $ 10, tendrá un valor de:

El valor de B es diez veces mayor que el de A, pues su resultado operativo también es diez veces mayor, pero una unidad monetaria del resultado operativo de cualquiera de las dos compañías tiene el mismo valor. A continuación, se describen las tres proposiciones que componen la teoría original, aunque ésta sufre más tarde, en el año 1963, una importante modificación. La corriente de ingresos se supone perpetua y su valor principal es el resultado operativo promedio, sujeto a una distribución de probabilidad subjetiva.

Proposición I: el valor de la firma El valor de mercado de cualquier firma es independiente de su estructura de capital y viene dado por el resultado operativo descontado a una tasa para una firma no endeudada, correspondiente a una determinada clase de riesgo:

Aquí, E y D reflejan los valores de mercado de las acciones y de la deuda, respectivamente, y ku la tasa de rendimiento que se le exige a una firma no endeudada. Es importante notar que la proposición i es simplemente el valor de una perpetuidad, como vimos en el capítulo 5. Esta ecuación es más vieja que la tesis de mm, pero lo que la teoría distingue es que todas las firmas incluidas en una clase de riesgo deben tener el mismo valor (excepto por diferencias de escala). Note también que si no hay deuda, el ebit es igual al ebt. Y si no hay impuestos de sociedades, entonces el ebt es igual a la utilidad neta. Y si no hay crecimiento, la utilidad neta es igual a los dividendos. Por lo tanto, para mm, en su primera idea, ebit = ebt = utilidad neta = dividendos. Por lo tanto, el valor de la firma podía calcularse a partir de la perpetuidad EBiT/ku, ya que bajo los supuestos mencionados, el ebit resulta exactamente igual al flujo de efectivo. La Proposición I también puede expresarse en términos del costo de capital de la firma:

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Como puede observarse a partir de esta última expresión, el costo promedio del capital para cualquier firma es independiente de su estructura de capital y resulta igual a la tasa de descuento de una corriente de renta de su clase. (El lector observará que no aparece el ratio de endeudamiento en ninguna de las fórmulas para determinar el valor de la empresa y el costo de capital). Según mm, estas relaciones deben verificarse necesariamente, ya que de no ser así, el arbitraje comenzaría a funcionar hasta que se restaurase el equilibrio, caería el valor de las acciones sobrevaloradas y aumentaría el valor de las acciones infravaloradas, hasta que sus precios se igualaran. En un mercado de capital es eficiente, dos inversiones que generan el mismo rendimiento deben tener el mismo precio; caso contrario, la oportunidad de un arbitraje provechoso restauraría el equilibrio. Ejemplo:  supongamos dos compañías A y B, que tienen el mismo resultado de

operación y son idénticas excepto por su estructura de capital: A se financia enteramente con acciones y B usa una mezcla de deuda y acciones 50/50. La deuda tiene una tasa kd = 10% y el rendimiento exigido por los accionistas es de 20% en el caso de la firma A. En el caso de la firma B, los inversores en acciones perciben un riesgo mayor debido al endeudamiento; supondremos por un momento que para compensarlo demandan un rendimiento de 24%, como se muestra en la tabla 13.5. Si calculamos el valor de la corriente de intereses con una tasa de 10% obtenemos un valor de mercado de $ 50 para la deuda. Haciendo lo mismo con los resultados antes de impuestos4 con las respectivas tasas de 20% y de 24%, obtenemos el valor de mercado de las acciones para cada una de las firmas (EA= 20/0,20 = 100 y E B  = 15/0,24 = 62,5). Finalmente, sumando D + E obtenemos el valor de mercado de los activos 5.

A

B

ebit 20 20 Intereses (5) ebt 20 15 D 0 50 E 100 62,5 V = D + E 100 112,5 ku (ebit/V) 20% 17,77% D/E 0% 80% Tabla 13.5. Valor de mercado y costo de capital de las compañías A y B

Observe que el costo de capital total para la firma B es menor que el de la firma A (17,77% versus 20%). Esto se debe a que los inversores están dispuestos a pagar $ 100 por la totalidad de las acciones de la firma A para obtener una renta de $ 20 mientras que en la firma B pagan $ 62,5 para obtener una renta de $ 15. Observe también que la relación de endeudamiento D/E es de 80% en la firma B (50/62,5).

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De darse esta situación, el valor total de mercado de la firma B sería mayor que el de la firma A ($ 112,5 versus $ 100). Pero mm argumentaron que esta situación no podría mantenerse y daría lugar a un proceso de arbitraje que describimos a continuación. Ilustración del proceso de arbitraje.   Supongamos que un inversor posee acciones

de la empresa B por valor de $ 10; está obteniendo un rendimiento de 24%, o sea $ 2,4. La empresa B tiene un valor mayor, por lo tanto un costo de capital menor (17,77% de B versus 20% de A) y proporciona un mayor rendimiento para el capital propio. ¿Por qué, entonces, nuestro inversor podría tener interés en comprar acciones de la empresa A?

Merton y Miller afirmaron que las empresas endeudadas no pueden pedir un "premio" en forma de un sobreprecio sobre las empresas no endeudadas o menos endeudadas, simplemente porque el inversor podría endeudarse por su cuenta 6 y poner directamente en su portafol io un ratio equivalente de endeudamiento, reproduciendo exactamente la estructura de capital de la empresa endeudada. Nuestro inversor, actuando racionalmente, juzga conveniente una estrategia óptima que consiste en vender sus acciones de la empresa B, endeudarse en $ 8 a 10% y con ese dinero comprar acciones de la empresa A. De esta forma juntaría $ 18 ($ 10 de capital propio y $ 8 que pide prestado, prendando sus acciones de A como garantía), reproduciendo la relación de endeudamiento de la empresa B (80 %). Evaluemos el resultado de la inversión: Renta de $18 invertidos a 20%: - Intereses: $ 8 a 10%: Resultado final 2,8 De esta forma obtiene un rendimiento del 28% (2,8/10). Como es mayor que el rendimiento que se obtiene en B, la acción de un cierto número de inversores racionales, actuando de la misma forma, hará que suba el precio de las acciones de la firma A y que baje el precio de las de B (bajando así el costo de capital de A y aumentando el de B). El proceso de arbitraje continuaría hasta que el valor de las dos compañías se igualase y kua = kub. En un mercado de capitales eficiente, dos inversiones que generan el mismo rendimiento deben tener el mismo valor.  De esta cadena de razonamientos, mm derivaron una segunda proposición, en total consonancia con la primera. Proposición II: el rendimiento esperado de las acciones El rendimiento esperado por el inversor en acciones es igual a la tasa de rendimiento exigida a una firma no endeudada en cada clase (ku) más un premio por el mayor riesgo financiero, que es igual a la diferencia entre ku y kd, multiplicado por el ratio de endeudamiento:

La proposición II constituyó, para la teoría de las Finanzas, la primera aproximación científica para la determinación del rendimiento esperado de las acciones de una compañía endeudada. En otras pal abras, el rendimiento exigido por el accionista se 10

incrementa en proporción al ratio de endeudamiento, calculado éste como la razón deuda/capital propio a valores de mercado. Es decir: a mayor endeudamiento, mayor riesgo financiero: entonces el inversor en acciones demanda más rendimiento.

Así, si el resultado operativo de una firma aumenta o disminuye en 50%, luego la variación porcentual del resultado después de impuestos es mayor a 50%, como se observa en la tabla 13.6.

Escenario

Pesimista

Más probable Optimista

ebit Intereses Resultado después de intereses Tabla 13.6. Variación porcentual del resultado después de intereses

Cuando existe el compromiso de pagos fijos de intereses, la variación en el resultado operativo siempre origina una variación porcentual mayor en el resultado neto.  En consecuencia, los inversores que compren acciones de una

empresa endeudada demandarán rendimientos más altos para compensar el riesgo adicional que implica la mayor dispersión en los retornos. Recuerde que cuando la firma se financia totalmente con acciones, si bien los accionistas cargan con todo el riesgo del negocio, no existe el riesgo financiero. Volviendo ahora al análisis del valor de las acciones, si éste no debe modificarse por el endeudamiento, el reemplazo de acciones por deuda solamente reduciría el valor de las acciones por la misma cantidad ($50) y el valor de las acciones de la firma B sería, de acuerdo con el costo de capital, determinado por la proposición II:

ke = 0,20 + (0,20-0,10)50/50 = 0,30

Entonces

Si los inversores exigieran un rendimiento de 30% a las acciones de B, éste sería de $ 50, que, sumado al valor de la deuda, daría el mismo valor que el de la firma A (V = D + E = $ 50 + $ 50 = $ 100). Ahora podemos resumir las proposiciones I y II con las figuras 13.4 y 13.5.

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Figura 13.4. Proposición I. Valor de mercado

Figura 13.5. Proposición II. Costo del capital

Obsérvese en la figura 13.4 cómo permanecen constantes el costo total del capital ku y el valor de la firma. Esto fue demostrado a partir de la posibilidad de arbitraje. Cuando pensamos en el costo total del capital, parecería que si la compañía se endeuda a 10%, que es un costo menor al de financiarse con acciones, el costo total debería disminuir. Pero la proposición II nos señala que los ahorros que podamos obtener por el lado de la deuda se compensan exactamente cuando el rendimiento exigido a las acciones ke aumenta a 30% para compensar el mayor riesgo financiero, anulando las economías que produciría utilizar una mayor cantidad de deuda "barata". En realidad, el costo de capital total de la firma a la que ellos aludieron en su artículo pionero es el costo promedio ponderado del capital sin el ajuste por impuestos, que vimos en el capítulo 12:

El mensaje de mm era que no valía la pena buscar una combinación entre deuda y acciones que redujera el costo de capital, sencillamente porque un mayor uso de la deuda (y menor uso de acciones) sería seguido de un incremento en el rendimiento esperado de las acciones y permanecerían constantes tanto el costo del capital total como el valor de la compañía. Cuando observamos la ecuación de la proposición II parecería que el costo de la deuda permanece constante. Sin embargo, en esa ecuación nada dice que esto sea lo que ocurre efectivamente. De hecho, el costo de la deuda puede aumentar y aun así el costo promedio ponderado puede permanecer sin cambios. Esto puede entenderse si se asume que el riesgo de los activos permanece constante para cualquier nivel de endeudamiento. Cuando los obligacionistas demandan mayores rendimientos (tomando una mayor porción del riesgo a cambio) se reducen los rendimientos esperados por los accionistas, que reducen su riesgo en la misma cuantía en que aumenta el de los obligacionistas.

ke = ku + (ku - kd) -Para niveles elevados de endeudamiento podría producirse una transferencia de riesgos entre obligacionistas y accionistas, así kd empezaría a 12

aumentar a la par que se reduciría ke, como lo muestra la figura 13.2 7. Por supuesto, siempre que no existieran costos de quiebra y el riesgo de los activos permaneciera constante, que es lo que se desprende de la fundamental proposición I. Concretamente, mm sostuvieron que la parte descendente de la curva ke quizá requiera algunos comentarios, ya que es difícil imaginar cómo los inversores, como otros individuos a los que le gusta la lotería, comprarían acciones en ese rango de endeudamiento. Recuerde, sin embargo, que la curva de rendimientos de la proposición II es una consecuencia de la proposición I. Es cierto que existen argumentos que sostienen que el mercado de capital es no funciona perfectamente todo el tiempo, pero la tesis mm, y en particular la proposición II, sirvió para sepultar aquella visión ingenua que pensaba que el apalancamiento de los rendimientos mediante la utilización de deuda era algo así como "un almuerzo gratis" y no había que pagar una compensación por el mayor riesgo financiero. En realidad, la proposición II se deriva de la proposición I si tenemos en cuenta que el costo de capital propio puede expresarse como el resultado después de intereses pero antes de impuestos, dividido por el valor de mercado de las acciones:

Y, como sabemos que el resultado de operación puede expresarse como el costo de capital multiplicada por el valor de la compañía, ebit = kuV = ku(E+D) Sustituyendo esta última expresión en la de ke y simplificando, vuelve a obtenerse la expresión de la proposición II:

Los argumentos esgrimidos en defensa de las proposiciones I y II descansan meramente sobre el hecho de que una mercancía dada no puede venderse a más de un precio en el mercado. Parece un argumento convincente, de la misma forma que también parece un argumento con sentido común que si los activos son los que tienen la capacidad para generar los rendimientos, entonces el valor de la compañía debe estar dado por el valor de los activos. De esto se sigue que la división no produce valor: ¿por qué hemos de pagar más por los mismos activos si cuando se modifica la estructura de capital lo único que cambia es la naturaleza de los derechos sobre éstos? Una anécdota muy interesante acerca de la división de valor fue la que contó Merton Miller en un programa de televisión, cuando, convidado por el conductor para explicar la teoría mm, refirió una anécdota en la que el mozo de un restaurant le preguntaba a un  jugador de fútbol: "Yogi, como quieres que te corte la pizza, ¿en cuartos?" a lo que Yogi respondía, "No, córtala en octavos, tengo mucha hambre esta noche". Según Merton Miller, cada vez que contaba esta historia la reacción usual era: "¿Y usted me dice que le dieron el premio Nobel por esto?

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A continuación, describiremos la última proposición de MM, que no ha sido prácticamente recogida en los textos de Finanzas y que para la época constituyó una conclusión muy sugerente para las decisiones de inversión. Proposición III: regla para las decisiones de inversión Una firma de la clase k, actuando en beneficio de los accionistas, en el momento de decidir una inversión, explotará solo aquellas oportunidades cuya tasa de retorno supera el costo de capital total de la empresa.

Parece una conclusión obvia, ¿no? Sin embargo, muchas veces esta regla es olvidada, o más bien distorsionada, en el proceso de presupuesto de capital. Es bastante claro que la compañía debería rechazar un proyecto cuando su rendimiento no supere el costo de capital. Pero veamos cómo razonaron mm en aquel momento. Para mm el costo de capital no se veía afectado por la estructura de capital. Entonces, el costo marginal del capital de la firma es igual al costo de capital promedio, que es igual a ku, la tasa de capitalización para firmas no apalancadas  de la clase a la cual la firma pertenece. Ejemplo: imaginemos una determinada firma cuyo resultado operativo ebit = $ 100 y su costo de capital total es ku = 10%. Se financia enteramente con acciones, E = $

1.000, y no tiene deudas (por lo tanto el valor de la compañía coincide con el valor de las acciones en el momento cero): v0 = e0 = 1.000

Pero, de pronto, la firma descubre una oportunidad que demanda una inversión de $ 100 con una tir de 8% y que puede ser totalmente financiada con deuda a una tasa kd de 4%. Latir es inferior al costo de capital de la firma, pero, sin embargo, la compañía considera que el proyecto debe llevarse adelante, ya que no puede desperdiciarse ese regal o que es la tasa de 4%, algo así como un "subsidio" que no puede dejar de aprovecharse. El estado de resultados de la compañía sería, antes y después del endeudamiento, el que se muestra en la tabla 13.7.

Sin el proyecto Con el proyecto EBIT Intereses EBT

El resultado después de intereses y antes de impuestos aumenta de $ 100 a $ 104. Por eso, algunos consideran que el proyecto debe realizarse. Se olvidan de que destruyen valor, como demostraremos a continuación y lo volveremos a hacer en otros capítulos

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de este libro. Luego de realizar el proyecto, financiándolo totalmente con deuda, el valor total de la compañía sería:

El valor de la compañía ha aumentado como un todo, ya que hemos incorporado un nuevo activo, pero, ¿qué ocurrió con el valor de las acciones? Luego del endeudamiento, la empresa vale $ 1.080, pero si restamos la nueva deuda de $ 100, entonces el valor de las acciones es: E1 = V1 - D1 = 1080 - 100 = 980 ¡El valor de las acciones ha disminuido! Las aparentes ganancias que a primera vista proporcionaba la deuda barata, se compensan cuando el mercado demanda mayores rendimientos sobre las acciones, en función del mayor riesgo financiero (como indicaba la proposición II). La proposición III de mm encerraba otra conclusión sorprendente: el costo de la deuda no influye en el valor de la firma. En congruencia con las dos proposiciones anteriores, la estructura de capital vuelve a ser irrelevante. La implicación de la proposición III es seguramente una de las más importantes en la teoría financiera, aunque directivos y académicos reaccionen con sorpresa. ¿Por qué al financiar una inversión con un costo menor a su rendimiento disminuye el valor de la riqueza del accionista? La razón es que los inversores demandan mayores rendimientos para compensar el mayor riesgo financiero. Observemos cómo queda ke según la proposición II:

Luego, descontando el resultado neto (108 - 4 = $ 104) con 10,61% obtenemos el nuevo valor para las acciones:

El aparente subsidio de la deuda a 4% para financiar una inversión que rinde 8% no compensa el mayor descuento que ejerce el mercado sobre el precio de las acciones. Al existir deuda, el riesgo financiero es mayor y el mercado exige 10,61%, por lo tanto, sólo pagará $ 980 por las acciones. Como vimos en el capítulo 12, si la compañía tuviera que eval uar un proyecto con un riesgo diferente al de la compañía misma, éste debería ser eval uado con el costo marginal correspondiente.  Aquí debemos hacer una acotación importante: en la proposición III, ku es el costo marginal.

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La "visión tradicional" de la estructura de capital

En respuesta a la teoría de mm, surgió una "posición tradicional", sustentada por David Durand y otros economistas financieros como Ely Schwartz. El planteo fue senci l lo: para niveles moderados de endeudamiento, tanto ke como kd se suponen más o menos constantes y comienzan a aumentar más rápido cuando el ratio de endeudamiento rebasa un determinado límite. Esto implica que el costo del capital total, ku, no es independiente del ratio de endeudamiento, como argumentaban mm. A difíerencia de la proposición mm, la tesis tradicional considera que, al menos hasta cierto nivel de endeudamiento, el costo ke no se incrementa lo suficiente como para anu l ar las economías que generan el uso de la deuda. Por el contrario, el wacc disminuye al principio, debido al menor costo de la deuda, hasta alcanzar un mínimo y luego comienza a crecer cuando accionistas y obligacionistas comienzan a reclamar rendimientos más altos. Por lo tanto, el costo de capital y el valor de la firma no son independientes de la estructura de capital, sino que son funciones del ratio de endeudamiento. Existe, por lo tanto, una estructura de capital óptima que se alcanza cuando simultáneamente el costo de capital alcanza un mínimo y el valor de la firma un máximo, como se muestra en las figuras 13.6 y 13.7.

Figura 13.6. Valor de la firma según la visión tradicional

Figura 13.7. Costo del capital según la visión tradicional

La visión tradicional descansa en dos argumentos. Por un lado, propone que el mercado de capitales no es eficiente todo el tiempo. Aun cuando pueda compartirse que existen "fricciones" en los procesos de arbitraje, y que el mercado pueda tardar cierto tiempo en producir los ajustes, este primer argumento no parece muy bueno cuando pensamos que no existen los "almuerzos gratis"; a la larga, el mercado toma en cuenta la nueva información y ésta se refleja en los precios. El segundo argumento es mejor. Éste nos dice que con un endeudamiento moderado, la firma puede obtener cierto "almuerzo gratis" al conseguir vender sus títulos a precios superiores a los valores que proponían mm, ya que un endeudamiento moderado sería "perdonado" por el mercado. No obstante, la posibilidad de maximizar el valor con un endeudamiento moderado parece un juego difícil de ganar en un mercado eficiente. Sin embargo, aun en los mercados eficientes suel en existir imperfecciones y la mayoría de ellas suele generarlas el Estado. A continuación exploraremos el efecto del impuesto de sociedades, que es una de las más importantes. Preguntas de autoevaluación 16

1. ¿Por qué la utilización de deuda no reduce el costo del capital en el mundo de mm? 2. ¿En qué difieren básicamente mm y la visión tradicional?

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Un artículo que contiene comentarios inolvidables sobre las proposiciones mm y otros pilares de las Finanzas es el discurso de apertura de Merton Miller en la Quinta Reunión Anual de la Asociación Alemana, el 25 de septiembre de 1998. Una traducción al castellano puede encontrarse en el número 171 (febrero 2001) de la revista publicada por el Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas de la República Argentina. Como hemos comentado en el capítulo 4, cuando trabajamos con perpetuidades, en una empresa no endeudada, el ebit, la utilidad neta y los dividendos se igualan, pues la firma no reinvierte en sí misma y distribuye toda la utilidad como dividendos. La tesis mm trabaja con perpetuidades y entonces las tres categorías se igualan. Recuerde que, en una perpetuidad, el resultado antes de impuestos coincide con el flujo de efectivo antes de impuestos. El valor de mercado de los activos es el valor de mercado de la compañía. Debe endeudarse al mismo interés que paga la empresa por sus préstamos, aunque, como se verá en el capítulo siguiente, un inversor también puede reproducir una estructura de capital modificando sus tenencias de bonos. Como se trata más adelante, el incentivo para realizar proyectos riesgosos es mayor en situaciones de dificultad financiera.

3. El efecto de los impuestos en la estructura de capital

Las proposiciones de mm funcionaban en un mercado de competencia perfecta, sin impuestos, costos de transacción ni costos de quiebra. Sin embargo, en el mundo real hay varias imperfecciones. Una de las más importantes que pueden influir en la determinación de la estructura de capital y por lo tanto, en las decisiones de financiamiento, es la presencia del impuesto de sociedades. El "escudo fiscal", un concepto derivado de estas especulaciones, representa uno de los puntos de referencia más importantes en las Finanzas Corporativas y fue motivo de estudio para muchos economistas financieros, desde la versión corregida de mm en 1963 8. La deuda proporciona una ventaja fiscal para la compañía, pues la ley impositiva permite la deducción de los intereses como un gasto del periodo .

Esto significa que los intereses, al ser considerados por el organismo de recaudación fiscal como un costo, eluden ser gravados a nivel corporativo (sin perjuicio de que luego los intereses sean gravados a nivel personal, según la legisl ación fiscal de cada país). Esto puede significar muchas veces un importante ahorro de impuestos para la compañía y, por lo tanto, tiene valor. Ejemplo:  supongamos nuevamente las dos compañías A y B, que utilizamos para

demostrar las proposiciones de mm, pero ahora incluiremos el impuesto a las ganancias de sociedades, que tiene una tasa t = 40%

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A B ebiT 20 20 Intereses - -5 ebit 20 15 Impuestos (40%) -8 -6 Resultado después de impuestos 12 9 D 0 50 E 60 30 V=D+E 60 80 Tabla 13.8. Valores de las firmas A y B con impuestos (en $)

Los valores de las acciones son calculados con las mismas tasas que obtuvimos con la fórmula de la proposición II, pero ahora utilizamos el resultado después de impuestos (12/0,20 = 60 y 9/0,30 = 80). De la tabla 13.8 surgen inmediatamente dos resultados: El valor de la compañía endeudada es mayor que el valor de la compañía que no usa deuda (80 versus 60). El ingreso conjunto para los inversores (obligacionistas y accionistas) es mayor para la empresa endeudada: la firma B reparte $ 14 en total ($ 5 de intereses y $ 9 de dividendos), mientras que la firma A distribuye $ 12 de dividendos. Aun cuando el resultado después de impuestos (seguimos trabajando con perpetuidades) es descontado por la tasa de rendimiento esperado que nos sugería la proposición II, el valor de mercado de la compañía B es mayor. La diferencia la genera precisamente el valor presente del ahorro o escudo fiscal, como veremos inmediatamente. Los obligacionistas reciben como pago un flujo de intereses que no es alcanzado por el impuesto de sociedades; el ingreso conjunto para acreedores y accionistas es mayor a medida que el endeudamiento se incrementa. En la figura 13.8 se muestra cómo se reparte el "pastel" del resultado operativo para diferentes niveles de endeudamiento. Cuanto mayor es este último, menor es el bocado que toma el Estado en concepto de impuestos. Pero si efectivamente la suma de las partes es el todo y el pastel sigue siendo el mismo, alguno de los comensales está quedándose con la porción que pierde el Estado.

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Figura 13.8. Distribución del resultado operativo para diferentes niveles de endeudamiento

Si llevamos el ejemplo al límite, para ver cómo se reparte el resultado operativo cuando la firma se endeuda hasta 99,99%, el resultado puede apreciarse en la figura 13.9.

Figura 13.9. Distribución del resultado operativo entre accionistas, acreedores y Estado, para diferentes niveles de endeudamiento. El valor del ahorro fiscal

El flujo de efectivo conjunto de todos los inversionistas (accionistas y obligacionistas) aumenta en el valor del ahorro fiscal periódico, que se calcula multiplicando la cantidad de los intereses pagados (D.kd) por la tasa del impuesto a las ganancias (t): D.kd.t = 5 x 0.40 = 2

Esta cifra constituye el escudo o protección fiscal periódica. Esto no es otra cosa que un subsidio que el Gobierno otorga a la firma que usa deuda para financiarse. Si la compañía renovara la deuda año tras año, y estuviera siempre en posición de pagar impuestos, siempre podría aprovechar el ahorro fiscal. En ese caso, el ahorro fiscal sería igual a D.kd.t y es como un activo con valor. Resta ahora saber cuánto vale hoy esta corriente de ahorros fiscales, para lo cual debería calcu lar su valor, descontándola según una tasa que refleje el riesgo de dicho flujo. La posición asumida por mm en su artícu l o de 1963 fue que, trabajando con perpetuidades, la deuda y el ahorro fiscal 19

eran corrientes sin riesgo y, por lo tanto, la tasa de descuento debía ser una tasa libre de riesgo9. Siendo kd la tasa exigida para una deuda libre de riesgo, el valor presente del ahorro o escudo fiscales:

Para la compañía B, el valor presente de la protección fiscal será: D.t = 50 x 0,40 = 20 El 40% de la deuda es pagado por el Estado, si se tiene en cuenta que el valor presente de la deuda era de $ 50, pero, simultáneamente, su uso genera un ahorro fiscal que en valor presente es de $ 20. El Estado otorga un subsidio a la compañía endeudada al permitirle la deducción de los intereses, ya que se evita que éstos sean gravados a nivel corporativo. ¿Quién se queda con el dinero que resigna el Estado? Puede comprobarse fácilmente que éste es embolsado por los accionistas, a partir de un aumento en el valor de las acciones. Esto puede comprenderse fácilmente si pensamos, por ejemplo, que la compañía A decide modificar su estructura de capital para beneficiarse del ahorro fiscal. Supongamos que emita $ 50 de deuda para usarl o en el rescate de sus propias acciones: si funcionara la división del valor, luego de la operación quedarían en principio acciones por valor de $ 10 (60-50). Pero el valor final de las acciones sería de $ 30 pues la diferencia la constituye el ahorro fiscal, que va a parar al bolsi l lo del accionista10. La presencia de impuestos corporativos implica que la compañía puede aumentar su valor al financiarse con deuda. En tal caso, el valor de la compañía apalancada VL sería igual al valor de la compañía sin deuda V más el valor presente del ahorro fiscal: VL = Vy + Dt = 60 + 20 = 80 De esta forma, mm calculaban el valor de la compañía endeudada en su versión corregida del año 1963; una estrategia óptima consistía en aprovechar el importe máximo de endeudamiento. En las figuras 13.10 y 13.11 aparecen las proposiciones de mm reformuladas con el impuesto de sociedades. Éstas parecen decirnos "a mayor deuda, mayor valor tendrá la compañía". Con respecto al costo de capital, se observa que el wacc decrece permanentemente hasta juntarse con kd:

Figura 13.10. Valor de la firma con impuesto de sociedades 20

Figura 13.11. Costo de capital con impuesto de sociedades

El wacc con impuestos surge de la fórmula que vimos en el capítulo 12:

O también:

Observe que la función del wacc es una línea recta. Cuanto más deuda es utilizada, mayor es el ahorro fiscal y menor es el valor del wacc. En el límite, si la firma se financia completamente con deuda, wacc = kd. Pero esto nos conduce a un resultado inaceptable: si la estrategia óptima consiste en endeudarse a 100%, la compañía pasaría a ser de los obligacionistas, quienes pasarían a ser los nuevos accionistas y, en ese caso, ¿por qué los nuevos accionistas iban a conformarse con menores rendimientos que los anteriores accionistas? Antes de abordar estas cuestiones, debemos decir que un aprovechamiento pleno del ahorro fiscal requiere el cumplimiento de tres condiciones concurrentes: a. Que la empresa renueve permanentemente su deuda. b. Que la compañía siempre se encuentre en condición de pagar impuestos. c. Que se mantenga la tasa del impuesto a las ganancias de las sociedades. Estas condiciones, así como la existencia de otros escudos fiscales y la posibilidad de trasladar quebrantos impositivos hacia el futuro ya habían sido reconocidas por mm en 21

el artículo de 1963. Pero en la práctica, pocas empresas pueden calcular la protección fiscal con certeza. Si en el futuro los resultados son insuficientes o hay pérdidas, el escudo fiscal puede perderse parcial o totalmente. Aún cuando las pérdidas corrientes puedan ser totalmente deducidas de futuros ingresos, de todos modos se pierde el valor tiempo del dinero 11  mientras la empresa espera. Si las pérdidas continúan, el ahorro fiscal puede perderse para siempre. Por otra parte, la alícuota del impuesto a las ganancias sue l e modificarse en ocasiones, lo que añade incertidumbre al cálculo de la protección fiscal. Además, la existencia de otras deducciones no asociadas a la deuda, como las amortizaciones aceleradas, las desgravaciones, las inversiones exentas y otras formas de deducción y protección fiscal pueden tornar menos atractivo el endeudamiento como forma de ahorro fiscal. Por otra parte, dichas deducciones no contienen el riesgo financiero asociado con los pagos de la deuda. La pérdida del escudo fiscales más probable cuando la empresa incrementa el endeudamiento y aumenta la posibilidad de tener dificultades financieras, de tal manera que su valor debe ser menor al estimado en mm. La línea punteada de la figura 13.12 muestra que el valor de la firma es menor cuando se tiene en cuenta la posible pérdida del escudo fiscal:

Figura 13.12. Valor de la firma con incertidumbre fiscal Las proposiciones I y II de mm con impuestos

Con el impuesto de sociedades, las fórmulas de las proposiciones originales es de mm se modifican del siguiente modo:

Proposición I: Proposición II:

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Costo de capital ajustado por impuestos

El incremento en el valor de la compañía también puede ser reflejado en una forma equivalente ajustando el costo del capital. Ahora podemos representar el valor de la firma endeudada B sobre la base del ingreso, después del impuesto a las ganancias:

Si igual amos el valor de la firma con deuda con el valor de la firma sin deuda, más el valor de la protección fiscal que surgía de la proposición I con impuestos, tenemos:

Despejando términos y expresando D como un porcentaj e "L" de V B , y obteniendo el común denominador, nos queda:

Como la expresión wacc/ebit (1 - t) = 1 / V B , podemos eliminarlos y finalmente: WACC = ke (1 - t L) Esta expresión representa el costo del capital total para la empresa endeudada, que obtenemos ajustando el costo de oportunidad del accionista antes de endeudarse (ke = ku). Esta forma de calcu lar el wacc resulta bastante directa, pues ahora puede demostrarse fácilmente que el valor de la empresa después de impuestos corporativos puede expresarse también ajusfando convenientemente el wacc. En nuestro ejemplo, donde la relación de endeudamiento D/V B=50/80=0,625:

La consideración del impuesto a las ganancias de sociedades comercial es nos dej a una enseñanza importante:   el endeudamiento empresarial crea una ventaja fiscal . Pero las compañías no definen su estructura de capital solamente por el ahorro en el impuesto corporativo, de manera que debemos seguir investigando para encontrar las respuestas. El paso próximo consistirá en ver qué ocurre cuando los dividendos y los intereses son gravados con impuestos personal es. 23

El efecto de los impuestos personales

Siempre en función de la legislación impositiva de cada país, debemos considerar la posibilidad de que el organismo fiscal tome dos bocados: uno al cobrar el impuesto de sociedades que pagan las empresas y, luego, el impuesto personal que pagan los accionistas y obligacionistas. Esta posibilidad introduce un nuevo elemento de análisis que conviene examinar cuidadosamente. Para extremar el análisis, consideraremos primero la posibilidad de que las acciones puedan estar suj etas a tasas impositivas menores que las obligaciones. Como el impuesto sobre las ganancias de capital se difiere hasta que las acciones son vendidas y, además, pueden estar gravadas a tasas impositivas menores, tenemos suficiente evidencia para suponer que el valor presente de los impuestos aplicados sobre las ganancias de capital son menores que los aplicados sobre intereses o dividendos, aun cuando la tasa impositiva aplicada sea igual. También podría suceder que el inversor en acciones muriese y en este caso no habría cobro de impuestos. A los efectos del análisis, y para facilitar el razonamiento, supondremos inicialmente que las ganancias de capital están gravadas a tasa cero. En el caso de una empresa que no pagase dividendos y de inversores que nunca vendiesen, la tasa impositiva sobre las acciones sería nul a. Sól o los obligacionistas pagarían el impuesto, ya que la renta de intereses sería alcanzada a nivel personal, aunque no a nivel empresarial. Para comprender cómo se ven afectados por el endeudamiento los impuestos sobre sociedades y las rentas de las personas físicas, partiremos de una renta neta de $ 1, que se puede repartir en dos corrientes posibles: a los inversores en deuda o a los inversores en acciones: t = tasa de impuesto sobre sociedades tpe = tasa de impuesto que grava la renta de acciones tpd = tasa de impuesto que grava la renta de intereses

Renta neta Forma de Pago Impuesto corporativo Renta después de impuesto de sociedades Impuesto personal Renta después de impuesto personal

$1 Intereses Dividendos t  0 1 1 - t  tpd ) tpe(1 - t  1 - tpd (1 - t)(1 - tpe)

Obsérvese que si tpe = 0, el endeudamiento empresarial es aconsejable cuando (1 tpd) > (1 -1) (la tasa de impuesto personal sobre la deuda es menor que la tasa del impuesto sobre sociedades). De manera que cuando el impuesto sobre los intereses de la deuda es menor que la tasa del impuesto sobre sociedades, la empresa debería encontrar atractivo endeudarse, pues maximizaría la riqueza de los accionistas y obligacionistas. Pero si tpd > t (suponiendo aún que tpe = 0), no debería hacerlo, pues la mayor tasa impositiva a la que estarían sujetos los obligacionistas disminuiría el valor de la empresa, ya que ésta debería intentar un "soborno", es decir, pagar mayores tasas de interés para captar recursos por deuda12.

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Por otro lado, la política de endeudamiento sería irrelevante si: 1 - tpd = (1 - tpe)(1 - t) Ya que lo que recibiría el obligacionista, neto de impuestos, sería igual a lo que recibiría el accionista, neto de impuestos. La opinión de Merton Miller y la visión de la clientela en la estructura de capital

Merton Miller presentó, en su alocución presidencial ante la Asociación Americana de Finanzas en 1970, una tesis acerca de cómo podía ser afectada la estructura de capital cuando existen inversores que están gravados a distintas tasas impositivas. Miller supone que tpe = 0 y cuando el mercado de deuda y acciones alcanza su equilibrio, la tasa del inversor marginal en deuda tpd se iguala con la tasa del impuestos de sociedades t. Por lo tanto, las modificaciones en la estructura de capital no cambian la utilidad después de impuestos para los accionistas. Para facilitar el razonamiento, supongamos primero que la totalidad de la renta de las acciones se obtiene en forma de ganancias de capital no realizadas; en ese caso tpe = 0 y los accionistas no pagarían impuestos. En ese caso, el directivo financiero sólo debería tener en cuenta el impuesto sobre sociedades que, como se ha demostrado, supone un fuerte incentivo al endeudamiento empresarial. Para aprovechar el ahorro fiscal, la empresa comenzaría a emitir deuda, en un mercado donde conviven inversores con diferentes tasas marginales de impuesto personal. El inversionista exento de impuestos deseará invertir en deuda y el millonario querrá acciones. La compañía comenzaría a emitir títulos de deuda para captar a los inversores exentos, ya que éstos no pagan impuestos, independientemente de que inviertan en deuda o acciones. Por lo tanto, el endeudamiento inicial aumentaría el valor de la empresa, debido al ahorro fiscal. Pero, a medida que las empresas aumentan su endeudamiento, se agota la clientela exenta y la deuda adicional tendrá que ser vendida en grupos de impuestos más altos.  La firma dejará de emitir deuda cuando la tasa del impuesto marginal de los inversores en deuda sea igual a la tasa del impuesto de sociedades.   En ese momento, se

alcanza un equilibrio que aparece representado en la figura 13.13, pues cuando la tasa del impuesto personal sobre los intereses es igual a la tasa del impuesto de sociedades, al inversor marginal debería darle lo mismo invertir en deuda o acciones.

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Figura 13.13. El equilibrio de Miller

Ninguna empresa podría aumentar su valor modificando la estructura de capital a partir de ese momento. Si la compañía quisiera seguir captando fondos a través de la deuda, tendría que "sobornar" a los inversores con una mayor tasa de interés sobre sus obligaciones o aceptar mayores descuentos en el precio de éstas. En el primer caso reduciría el flujo de efectivo del accionista. En el segundo caso se produciría un aumento indirecto de la tasa de interés. En ambos casos se reduciría el precio de los títulos que emite la firma. La posición de Miller es la siguiente: mientras el mercado no se encuentre en equilibrio, las empresas pueden alterar su estructura de capital y aumentar su valor, al aprovechar a los inversionistas en distintos nivel es de impuestos. En una economía agregada, para todas las empresas existe una estructura de capital óptima que depende de los grupos de impuestos de los clientes inversionistas y las cantidades de fondos que tengan que invertir. Es importante observar que el argumento de Miller acerca de la irrelevancia de la estructura de capital sólo funciona cuando el mercado está en equilibrio, pero no cuando no lo está. Una implicación de la propuesta de Miller es que no existe un ratio óptimo de endeudamiento para cada empresa individual; el mercado se interesa únicamente por la cifra total de deuda. Ninguna empresa puede influir sobre esto. Otra implicación es que si t aumenta en relación a tpd, se genera un nuevo equilibrio con una mayor relación de endeudamiento, puesto que al ser t > tpd, las empresas volverían a emitir deuda, ya que volvería a ser provechoso el ahorro fiscal. Esto implica una "emigración" de las acciones a las obligaciones y viceversa, hasta que vuelve a producirse un nuevo equilibrio. La evidencia empírica no ha mostrado que los impuestos personales tengan gran incidencia en el diseño de la estructura de capital. Los expertos financieros, si bien coinciden en que existe en general una ventaja fiscal en el uso de la deuda, el efecto neto del impuesto de sociedades y los impuestos personales dependen de la legislación impositiva de cada país. Pero siempre que (1 - tpd) > (1 - tpe).(1 - t), seguirá existiendo una ventaja fiscal para el endeudamiento empresarial.

Las proposiciones I y II reformuladas con impuestos personales

Cuando se incluyen los impuestos personales, el flujo de efectivo hacia los inversores se reduce. Para volver a utilizar nuestros ejemplos de las firmas A y B, veamos el caso de la firma A, que no utiliza deuda. Su valor de mercado sería:

Observe que en el numerador, el ebit aparece disminuido por el impuesto de sociedades t = 40% y por tpe = 20%, ya que los accionistas deben pagar impuestos personal es sobre los ingresos que proporcionan las acciones. En el caso de la firma B, que utiliza deuda para financiarse, los intereses son gravados con una tasa tpd = 25%: 26

Note que el término entre corchetes reemplaza a t en la fórmula de MM con impuestos de sociedades para la firma endeudada. Si no hubiera ningún tipo de impuestos, luego t = tpe = tpd y el modelo de Miller se simplifica, ya que: V U= VL Es decir, exactamente los mismos resultados que en la propuesta de 1958. De la misma manera, si no hubiera impuestos personales, luego tpd = tpe = 0 y el modelo de Miller vuelve a simplificarse, ya que: VL = VU + t D Preguntas de autoevaluación

1. ¿Qué condiciones deben darse para que el valor presente del ahorro fiscal sea igual a D.t? 2. ¿En qué caso los impuestos personales pueden tornar irrelevante la estructura de capital?

8 9 10

11

12

Véase Modigliani y Miller (1963). En un artículo posterior, Franco Modigliani abandonó esa posición. Veáse Modigliani (1988). En el próximo capítulo trataremos una variante de la tasa de descuento apropiada para el ahorro fiscal. El proceso de rescate de las acciones haría que éstas subieran de precio y quedaría finalmente en circulación con un mayor valor. La legislación fiscal suel e modificarse a menudo. En Argentina, por ejemplo, la compensación de quebrantos es permitida por un lapso de cinco años, si bien en algún momento se llegó a restringir la compensación de los quebrantos impositivos. En otros países, como El Salvador, la legislación vigente no permite la compensación de ninguna forma. Esto puede pensarse en términos de una mayor tasa que se ha de pagar por las obligaciones o en una mayor tasa de rendimiento exigida por los inversores en deuda. En el primer caso reduce el valor del resultado neto y en el segundo las paridades de los títulos, pero en ambos casos reduce el valor de la firma.

4. Los costos de la insolvencia financiera

Hasta el momento, hemos tratado el tema de la estructura de capital dentro de un mundo donde el aumento en el endeudamiento no generaría situaciones de peligro financiero. Sin embargo, las dificultades financieras pueden comenzar cuando, por ejemplo, ante una caída en el resultado de operación, la compañía comienza a tener 27

dificultades para cumplir sus compromisos. Si los inversores perciben que hay una situación potencial de peligro financiero, puede seguir una disminución del precio de los títulos de la compañía. En general, si la firma ya se encuentra en la situación concreta de dificultades financieras podría tomar decisiones bajo presión que afectarían su resultado operativo, retroalimentando la situación. Los costos ocasionados por las dificultades financieras pueden asumir diversas formas, que describimos a continuación. Costos directos e indirectos de las dificultades financieras

Un elevado endeudamiento puede ahorrar impuestos, pero también puede ocasionar dificultades financieras. Llamamos situación de dificultades financieras aquella en la cual la firma toma decisiones bajo presión para satisfacer sus obligaciones legal es con los acreedores. Pero estas decisiones pueden afectar el resultado operativo de diversas formas, con lo cual puede suceder que una decisión de financiamiento tomada en el pasado, podría afectar en el presente la operación de la compañía. Cuando la empresa atraviesa por una coyuntura económica buena, la deuda es un buen aliado; se aprovechan las ventajas fiscales y el apalancamiento opera a favor. Pero cuando la coyuntura cambia, la deuda puede originar dificultades financieras y, a veces, éstas pueden significar la quiebra. La quiebra incluye costos directos tales como honorarios de contadores, abogados y costos judicial es (pero sólo deben pagarse si la quiebra realmente se produce). En realidad, los costos de la quiebra dependen de la especialización de la empresa, de la composición de sus activos y de su grado de liquidez: una firma con muchos activos intangibles seguramente valdrá menos que otra con menos activos intangibles, si ambas van a la quiebra, ya que el valor de las marcas y las patentes dependen de cómo son usadas y fundamentalmente, de que sigan usándose. Sin embargo, los costos directos de la quiebra son relativamente bajos comparados con los costos indirectos de las dificultades financieras, como veremos más adelante. A veces, la empresa sólo pisa terreno peligroso. En tal sentido, se comporta como un saltador de obstáculos; paga los intereses, los vencimientos de capital y sigue adelante. Posiblemente consiga remontar la situación y alejarse definitivamente del peligro financiero. Los costos más significativos de la situación de dificultades financieras son los costos indirectos.  Éstos son difíciles de medir y aparecen ante la posibilidad de que la

firma entre en cesación de pagos y no continúe con sus operaciones. Por lo tanto, es importante notar que para una firma que no atraviesa por dificultades financieras, la quiebra es sólo una expectativa matemática de valor considerablemente bajo cuando sólo hay una pequeña chance de que la quiebra se produzca. A continuación, describiremos algunos de las comportamientos que suel en manifestarse en las firmas con dificultades financieras y cómo son sus costos indirectos:

Subinversión de recursos: con el objeto de cumplir sus obligaciones, la firma puede sacrificar rentabilidad aceptando inversiones que tienen períodos de recupero cortos y con menor rentabilidad en el largo plazo, dej ando para mejores momentos los proyectos mas rentables. Restricción crediticia: los bancos tienen sus métodos de evaluación crediticia; basándose en ciertos indicadores como el índice de endeudamiento, la cobertura de los intereses, el grado de acceso al mercado de capital es, la rentabilidad medida sobre ventas, etcétera. El deterioro en estos indicadores lleva a una penalización que se traduce en mayores tasas de interés, plazos más reducidos y mayores 28

exigencias de garantías. En el límite, la compañía puede perder por completo el crédito bancario. Conflicto con proveedores: cuando la firma atraviesa dificultades financieras, los proveedores pueden negarse a tratar con la empresa, o podrían continuar otorgándole crédito pero en condiciones menos favorables, del mismo modo que los bancos. Pérdida de ventas: ¿quién compraría bienes o servicios a una empresa que podría no brindar el mantenimiento, garantías o repuestos en el futuro? ¿Usted compraría su pasaje de avión en una aerolínea que se encuentra en dificultades financieras? ¿O un automóvil de una marca que podría discontinuarse? La pérdida de ventas afecta directamente el corazón de la empresa. Sin ventas, no hay resultados operativos y sin ellos tampoco puede pagarse ningún interés o dividendo. La pérdida de ventas es, sin dudas, el costo más importante que puede sufrirse en situaciones de dificultades financieras. Conflicto con los empleados: la productividad y el compromiso de los empleados de una empresa que atraviesa por dificultades financieras tiende a disminuir; nadie que teme perder su trabajo real iza éste de la misma forma que si estuviera seguro de conservarlo. Esto se traduce en mayores costos y pérdida de ventas. Pérdida del ahorro fiscal: la posibilidad de perder la ventaja fiscal limita la ventaja que otorga el endeudamiento y lo hace menos deseable. La empresa que atraviesa por dificultades financieras suele modificar su comportamiento a causa de las circunstancias. Las acciones más comunes son las siguientes: Aumentar el crédito de corto plazo, para financiar vencimientos. Emitir más acciones. Recortar costos, bajando la calidad de sus productos. Vender activos, afectando la base productiva.

Cualquiera sea el camino que la empresa elija, siempre el perjuicio recaerá sobre los accionistas. En el límite, las dificultades financieras afectan el resultado operativo y la reducción de este último agrava la condición de peligro financiero, retroalimentando la situación. Se da un proceso similar al siguiente:

Si bien es cierto que en condiciones normales (cuando la empresa no enfrenta dificultades financieras), la decisión de financiamiento puede ser reversible, esto es menos posible cuando las dificultades financieras comienzan a operar. Existen muchos casos de firmas que decidieron financiar una expansión con deuda y al principio todo funcionó bien. Pero la coyuntura económica cambió, los resultados cayeron y la firma pasó de ser una firma "con deuda" para convertirse en una firma "endeudada", donde los compromisos fijos de intereses y vencimientos de capital se convierten en una carga. Recuerde que la elección de la estructura de capital forma parte de las decisiones que se toman cuando la empresa funciona sin problemas financieros. 29

El problema del incentivo adverso y el juego de la deuda

Las dificultades financieras pueden afectar también el comportamiento de la gerencia en otras dos formas fundamental es. En primer término, los gerentes pueden ser más propensos a elegir proyectos más riesgosos, tratando de beneficiar a los accionistas, pero a expensas de los obligacionistas. Pensemos en una empresa que en dificultades financieras decide emprender un proyecto con altísimo riesgo financiándolo con dinero de los obligacionistas: el proyecto tiene muy pocas chances de ser exitoso, pero si lo es, los accionistas podrían pagar la deuda y además embolsarían una ganancia. Después de todo, no realizar el proyecto garantiza no recibir nada. Pero las posibilidades de que salga mal son mayores, y si el proyecto sale mal, los que pierden son los obligacionistas, no los accionistas. Estos últimos real izan una apuesta -y tienen el incentivo para hacerlo- cuando la firma atraviesa por dificultades financieras, expropiando riqueza de los obligacionistas. Para los accionistas, el trato es a cara o cruz: "cara, gano; cruz pierden los obligacionistas". En segundo término, los accionistas podrían dejar pasar proyectos rentables si la ganancia fuera toda a los obligacionistas. Suponga que la firma tiene un proyecto rentable que, de llevarse a cabo, reforzaría el valor de mercado de los activos. Sin embargo, los accionistas podrían dejar el proyecto si esa ganancia sólo sirviera para reforzar los pagos a los obligacionistas, sin mejorar el valor de las acciones. La posibilidad de quiebra genera incentivos para dejar pasar proyectos con valor actual neto positivo, cuando los principales beneficiarios por la aceptación de esos proyectos son los obligacionistas. Las dificultades financieras crean incentivos gerenciales que entran en conflicto con los intereses de otros agentes económicos que hacen negocios con la firma, lo cual genera costos de agencia . Preguntas de autoevaluación

1. ¿Cuáles son los costos directos de la quiebra? 2. ¿Por qué los costos indirectos de las dificultades financieras son mayores que los costos directos de la quiebra?

5. La estructura de dificultades financieras

capital

óptima:

beneficios

fiscales

versus

En las secciones anteriores hemos establecido los puntos de apoyo necesarios para analizar cómo el aumento del endeudamiento genera ventajas y desventajas. Sabemos que la deuda ahorra impuestos, pero también sabemos que un endeudamiento elevado puede generar dificultades financieras. En niveles de endeudamiento relativamente bajos, la probabilidad de tener dificultades financieras es baja y los beneficios de la deuda superan sus costos. Sin embargo, cuando el endeudamiento es elevado, los costos derivados de las dificultades financieras pueden superar ampliamente los beneficios fiscales y terminar destruyendo valor. 30

La figura 13.14 ilustra el intercambio entre el valor presente del ahorro fiscal y el valor presente de las dificultades financieras. Al principio, cuando aumenta el endeudamiento, las ventajas fiscales elevan el valor de la firma. Más allá de cierto nivel de endeudamiento, aumenta la posibilidad de que se produzcan dificultades financieras y se pierda el escudo fiscal. Consecuentemente, el valor de la firma se reduce.   Una estructura de capital óptima se alcanza con aquel nivel de endeudamiento donde se compensen el valor del ahorro fiscales esperado con el valor de las dificultades esperadas.  A este enfoque se lo conoce como la teoría del trade-off.

Figura 13.14. Valor de la compañía con la estructura de capital óptima

La estructura de capital óptima es, entonces, aquél la que maximiza el valor de la firma y, al mismo tiempo, minimiza el costo de capital. En la figura 13.14 se observa como una estructura óptima se alcanzaría con una relación D/E cercana a 50%. Esta relación de endeudamiento coincide con la que minimiza el wacc, como puede apreciarse en la figura 13.15, donde se muestra el costo de las acciones ke, el costo de la deuda después de impuestos kd(1 - t) y el wacc. El wacc se reduce al principio hasta alcanzar un mínimo (que es donde la firma alcanza su valor máximo), para volver a aumentar. La disminución ocurre al principio pues el costo de la deuda, después de impuestos, es menor que las acciones. Luego, los rendimientos exigidos tanto a la deuda como a las acciones superan las economías inicial es y el wacc comienza a aumentar. VL = VU + T D + vp dificultades financieras - vp costos de agencia

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Figura 13.15. Costo de capital de la firma con estructura de capital óptima

Si bien las figuras 13.14 y 13.15 sugieren que el valor de la firma y el costo de capital se comportan en forma parecida a la que sugería la visión tradicional de la estructura de capital, ésta no incorporaba el efecto del impuesto de sociedades. En la práctica, el diseño de la estructura de capital óptima toma en consideración otras variables. Dedicaremos el próximo capítulo a un modelo de trade-off, pero a continuación, presentamos una teoría alternativa para explicar la estructura de capital que plantea las asimetrías de información entre los gerentes y los inversores.

6. La teoría de la información asimétrica

La teoría de la información asimétrica de la estructura de capital  se basa en dos supuestos: 1) los gerentes tienen mejor información que los inversores y 2) los gerentes actúan en beneficio de los accionistas, tratando de maximizar el valor de las acciones. Si estos supuestos se cumplen, los gerentes buscarán emitir acciones cuando crean que el precio de éstas está sobrevaluado y emitirán deuda cuando crean que el precio está infravaluado, ya que la experiencia indica que cada vez que se emiten acciones, el precio de éstas disminuye ante el anuncio de la nueva oferta. Los gerentes saben esto, y son reacios a tomar acciones que depriman el precio de las acciones, especialmente cuando prevén una reacción negativa del mercado. Como las compañías necesitan de capital externo cada vez que surge una buena oportunidad de inversión y no alcanzan los fondos internos, algunas compañías suelen mantener una "reserva de endeudamiento" en el sentido de mantener una relación de endeudamiento inferior a la óptima para recurrir a la deuda cuando sea necesario y evitar emitir acciones en condiciones menos ventajosas. Este punto aparece íntimamente relacionado con el tema del "orden de jerarquía", que trataremos en el próximo capítulo. En el próximo capítulo describimos un modelo para diseñar la estructura de capital óptima, aquella donde el valor de las acciones es máximo y el costo de capital es mínimo. Al menos, veremos que es posible establecer cierto rango para un nivel de endeudamiento óptimo. Al mismo tiempo, es posible establecer cierto margen de reserva de endeudamiento en el corto plazo, que tiene que ver con la necesidad futura de financiamiento y que permitirá maximizar el valor de la firma en el largo plazo. Preguntas de autoevaluación 1. ¿En qué difiere una estructura de capital óptima según la teoría del trade-off y la que sugirió la visión tradicional? 2. ¿Qué puntos en común tienen la teoría del trade-off y la teoría de la información asimétrica?

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