ESTRUCTURA DE CAPITAL
Mgtr. Mgtr. CESAR CESAR WILBERT WILBERT RONCAL RONCAL DIAZ DIAZ CIENCIAS EMPRESARIALES-ESCUELA CONTABILIDAD
Determinación de la estructura de capital Aspectos Conceptuaes En!o"ue #e #e os $ngresos operat$%os netos .En!o"ue .En!o"ue tra#$c$ona EL PRINCIPIO PRINCIP IO DEL &ALOR &ALOR TOTAL TOTAL Un e'e(po #e ar)$tra'e PRESENCIA DE IMPER*ECCIONES DE MERCADO MERCADO E INCENTI&OS Costos #e )ancarrota .Costos #e agenc$a .Deu#a e $ncent$%os Para una a#($n$strac$+n e,c$ente .Restr$cc$ones .Restr$cc$ones $nst$tuc$onaes .Costos #e as transacc$ones EL E*ECTO DE LOS IMPUESTOS I(puestos corporat$%os .Incert$#u()re #e os )ene,c$os #e #e escu#o ,sca .I(puestos corporat$%os personaes Co()$nac$+n #e $(puestos con $(per!ecc$ones #e (erca#o Costos #e )ancarrota )ancarrota Costos #e agenc$a e $(puestos $(puestos .I(pacto #e Las $(per!ecc$ones a#$c$onaes SE/ALES *INANCIERAS RESUMEN PRE0UNTAS PROBLEMAS DE AUTOE&ALUACI1N PROBLEMAS SOLUCIOPNES A LOS PROBLEMAS DE AUTO&ALUACI1N BIBLIO0RA*2A
Despu3s #e e$($nar to#o a"ueo "ue es $(pos$)e o "ue pue#e por $(pro)a)e "ue pue#a parecer #e)e ser a %er#a#.
Determinación de la estructura de capital Aspectos Conceptuaes En!o"ue #e #e os $ngresos operat$%os netos .En!o"ue .En!o"ue tra#$c$ona EL PRINCIPIO PRINCIP IO DEL &ALOR &ALOR TOTAL TOTAL Un e'e(po #e ar)$tra'e PRESENCIA DE IMPER*ECCIONES DE MERCADO MERCADO E INCENTI&OS Costos #e )ancarrota .Costos #e agenc$a .Deu#a e $ncent$%os Para una a#($n$strac$+n e,c$ente .Restr$cc$ones .Restr$cc$ones $nst$tuc$onaes .Costos #e as transacc$ones EL E*ECTO DE LOS IMPUESTOS I(puestos corporat$%os .Incert$#u()re #e os )ene,c$os #e #e escu#o ,sca .I(puestos corporat$%os personaes Co()$nac$+n #e $(puestos con $(per!ecc$ones #e (erca#o Costos #e )ancarrota )ancarrota Costos #e agenc$a e $(puestos $(puestos .I(pacto #e Las $(per!ecc$ones a#$c$onaes SE/ALES *INANCIERAS RESUMEN PRE0UNTAS PROBLEMAS DE AUTOE&ALUACI1N PROBLEMAS SOLUCIOPNES A LOS PROBLEMAS DE AUTO&ALUACI1N BIBLIO0RA*2A
Despu3s #e e$($nar to#o a"ueo "ue es $(pos$)e o "ue pue#e por $(pro)a)e "ue pue#a parecer #e)e ser a %er#a#.
Estructura #e cap$ta Me4ca Me4ca 5o propo proporc rc$+n $+n #e ,nanc$a($ent ento per( per(an anen ente te a ar argo pa4o #e una e(presa repr epres esen enta ta#o #o por por a #eu# #eu#a a as as ac acc$ c$on ones es pre!erentes e
En el capítulo capítulo anterior anterior hablamo hablamoss de la cantidad cantidad de deuda deuda que deben tener las empresas en su estructura de capital. El rendimiento marginal esperado y el el riesgo de los los tenedores de acciones ordinarias ordinarias son parte parte de la respuesta. Ahora analizaremos los aspectos fundamentales de la valoración valoración de la estructura del capital. capital. Como veremos más adelante adelante este tema genera profundas controversias. A pesar pesar de este hecho, esperamos que la información presentada ofrezca las bases conceptuales necesarias para orienta orientarr a los directore directoress de finanzas finanzas en sus decisiones decisiones sobre la estructura del capital. En el análisis, suponemos que se mantienen constantes las decisiones de inver inversio siones nes y la admini administr straci ación ón de los activ activos os de las las empres empresas. as. acemos esto en un interno por aislar el efecto que puede tener un cambio en la mezcla financiera sobre el precio de las acciones. Ahora nos interesa la forma en que se determina el precio de los valores en los merca mercados dos finan financie cieros ros.. Es decir decir !Cómo !Cómo valora valoran n los provee proveedo dores res de capital" #ás adelante veremos que las imperfecciones de los mercados financieros financieros tienen una función relevante en este proceso de la valoración. $ara simplificar las cosas, %nicamente consideramos el financiamiento de deuda y de capital, aunque los principios presentados tambi&n se aplican en el caso de las acciones preferentes.
A'$EC()' C)*CE$(+AE' C)*CE$(+AE' a pregu pregunta nta releva relevante nte que que nos nos inter interesa esa es si, al modifi modificar car su mezcla mezcla financi financiera era,, las compa-as pueden influir en su valorización total deuda más capital/ y en su costo de capital. 'e debe tener mucho cuidado en no confundir los efectos de un cambio en la mezcla de financiamiento con los resultados de las decisiones de inversión o de administración de activos activos que tomen las empresas empresas.. $or tanto, se supone que estos cambio cambioss dan tras la emisión de deuda y las recompradas acciones ordinarias, o despu&s de la emisión de acciones ordinarias y el retiro de deuda. A continuación, nos enfocaremos en lo que sucede con la valoración total de las compa-ías y sus rendimientos generales requeridos cuando varía la razón de deuda a capital, o el monto relativo de apalancamiento financiero. financiero. $ara facilitar las cosas, supongamos que nos interesa una compa-ía cuyas utilidades se espera que se incrementen y que &sta las paga totalmente a sus acciones en forma de dividendos. Además, imaginemos que en el mundo en que vivimos no e0iste el impuesto sobre la venta. #ás adelante, esta premisa e rela1ará para tomar en cuenta la cuestión real de los impuestos. $or el momento, se puede entender me1or en que consiste la estructura de capi capita tall si se de1a de1an n de lado lado los los impu impues esto toss y lueg luego o se habí había a de ello elloss como como una una imperfección de mercado. En el siguiente análisis nos centramos en tres tasas distintas de rendimientos. Esta es la primera2
En esta ecuación
es el rendimiento de la deuda de la compa-ía, suponiendo que dicha
deuda es perpetua. a 'egunda tasa de rendimiento que nos interesa es2 3
Con nuestras premisas que no se espera el incremento de las utilidades de la compa-ía y que esta paga todos sus dividendos, su razón de utilidades4 precio representa la tasa de descuento que iguala el valor presente del flu1o permanente de dividendos futuros constantes con el precio corriente de mercado de las acciones ordinarias. Esto no significa que se debe utilizar esta ecuación en particular como regla general para determinar el rendimiento sobre el capital. 5&ase el capítulo 67/. *osotros la utilizamos aquí solo porque funciona para nuestro e1emplo de crecimiento cero situaciones que escogimos por su sencillez para ilustrar la teoría de la estructura de capital. 8sta es la %ltima tasa considerada2
9ueremos saber lo que sucede con
y
cuando se incrementa el nivel de
apalancamiento financiero, seg%n la razón :;'.
Enfoque de los ingresos operativos netos +no de los enfoques para la valoración de las utilidades de una compa-ía es el que se conoce como enfoque de los ingresos operativos netos <)*/. $ara ilustrarlo, suponemos que una compa-ía tiene una deuda de = 6 >>> y que la tasa de capitalización general,
es
de 67 ?. Con base en esta información, podemos calcular el valor de la empresa de la siguiente manera. >
5
= 6>>>
capitalización @67
5alor total de la empresa = B ); /
:
5alor de mercado de la 6>>> deuda
'
5alor de mercado de las =7B acciones 54:/
as utilidades disponibles para los tenedores de acciones ordinarias, E, simplemente son los ingresos operativos netos menos el pago de intereses, ) <, o = 6>> 3 = D>>. El rendimiento requerido implícito del capital es el siguiente2 3 Con este enfoque, los ingresos operativos netos se capitalizan descuentan/ a la tasa de capitalización general para determinar el valor de mercado total de las compa-ías. uego se deduce el valor de mercado de la deuda de su valor total de mercado para establecer el valor de mercado de las acciones ordinarias. Es importante observar que con este enfoque la tasa de capitalización general,
, además del costo de los fondos de deuda,
se
mantiene constante a pesar del apalancamiento financiero empleado. 'in embargo, el rendimiento requerido del capital,
, se incrementa linealmente con el apalancamiento
financiero medido como :;'. $ara ilustrar lo anterior, supongamos que la empresa aumenta su nivel de deuda de = 6,>>> a = , >> y utiliza el producto de la emisión de la deuda para recomprar acciones ordinarias. a valoración de la empresa sería la siguiente2 >
5
= 6>>>
capitalización @67
5alor total de la empresa = B ); /
:
5alor de mercado de la >>> deuda
'
5alor de mercado de las =B acciones 54:/
as utilidades disponibles para los tenedores de acciones ordinarias, E, son iguales a los ingresos operativos netos menos los ahora más elevados pagos de intereses, o = 6 >>> 4 = >> 3 = B>>>. El rendimiento implícito requerido del capital es el siguiente2
$odemos observar que el rendimiento requerido del capital,
, se incrementa con un nivel
más elevado de apalancamiento. Este enfoque implica que la valoración total de la empresa no se ve afectada por su estructura de capital. a razón es que tanto los ingresos operativos netos como la tasa por su estructura de capital. a razón es que tanto los ingresos operativos netos como la tasa de capitalización aplicada a estos ingresos se mantienen
constantes ante las variaciones en la estructura del capital. En la figura 6B46 se muestra gráficamente el enfoque que los <)*. Fundamentalmente, los cambios en el nivel de apalancamiento financiero no influye en el valor total de la empresa ni en el precio de sus acciones. $ara e1emplificar lo anterior supongamos que la compa-ía con una deuda de = 6,>>> tiene 6>> acciones ordinarias en circulación. Entonces, el precio de mercado de cada una de ellas es de = 7, B; 6>> 3 = 7.B. a empresa emite = G,>>> en deuda adicional y, al mismo tiempo, recompra = G, >>> de acciones a = 7.B por acción, o 7.GD si se permite acciones fraccionarias. Ahora tiene 6>> 7.GD 3 H.B6
*I0URA 67 -6 En!o"ues #e os costos #e cap$ta os $ngresos operat$%os netos 5ION8 EN RELACI1N CON LA
Comentarios de (he Coca Cola Company sobre el financiamiento de su deuda. Financiamiento de deuda. *uestra empresa mantiene niveles prudentes de deuda basados en nuestro flu1o de efectivo, cobertura de inter&s y porcenta1e de deuda a capital. +samos financiamiento con deuda para disminuir los costos generales de capital, con lo cual se incrementa el rendimiento del capital. Fuente2
Cap$ta$4ac$+n. Mo#eo #e a estructura #e cap$ta #e una e(presa. Por e'e(po es pos$)e "ue una co(pa9:a En!o"ue %en#a )onos con e tra#$c$ona tener e!ect$%o respecto #e a necesar$o para estructura a#"u$r$r aporte#e#e cap$ta8. Teor:a #ea estructura #e cap$ta en a "ue e;$ste una estructura +pt$(a #e cap$ta #on#e a a#($n$strac$+n pue#e $ncre(entar e %aor (e#$ante a
Acciones en circulación. 'e vio que el valor total de mercado de sus acciones despu&s del cambio en la estructura del capital es de = ,B. Entonces, el precio de mercado por acción es de = , B; H.B6 3 = 7.B, el mismo que antes del incremento del apalancamiento financiero derivado de la recapitalización. a pregunta crítica con este enfoque es que
se mantiene constante a
pesar del grado de apalancamiento financiero. El mercado capitaliza los ingresos operativos netos de las empresas y , por ende, determina el valor de las compa-ías en t&rminos generales. $or lo tanto, no es relevante la mezcla del financiamiento de deuda y capital. El aumento de los fondos de deuda supuestamente KbaratosL es precisamente compensado por el incremento de la tasa de rendimiento requerida del capital, ponderado de
y
. Entonces, el promedio
se mantiene constantes puesto que cambia el
apalancamiento financiero se vuelve más riesgosas. os inversionistas castigan las acciones elevando la tasa de rendimiento y requerida en una proporción directa con el incremento de la razón de deuda a capital. En la
medida en que
se mantiene constante,
es una función lineal constante
de la razón de deuda a capital medida en t&rminos de valor de mercado/. Como es imposible modificar el costo del capital de las compa-ías,
, con
apalancamiento financiero, el enfoque de los ingresos operativos netos implica que no e0iste una estructura óptima de capital. asta ahora en el análisis del enfoque de los ingresos operativos netos nos hemos concentrado fundamentalmente en su definición. Carece de relevancia conductual. #odigliani y #iller, dos teóricos financiamientos galardonados con el $remio *obel, ofrecieron el sustento conductual para la independencia de la valoración total y el costo del capital de las empresas a partir de sus estructura del capital. 'in embargo, antes de hablar sobre las implicaciones de su postura, analizaremos lo que se conoce como enfoque tradicional de la estructura del capital y la valoración.
Enfoque tradicional Estructura +pt$(a #e cap$ta. Estructura #e cap$ta "ue re#uce a (:n$(o e costo #e cap$ta a #e a e(presa por o tanto au(enta a
El enfoque tradicional con respecto a la estructura del capital y la valoración supone la e0istencia de una estructura óptima del capital y que los directivos pueden incrementar el valor total de las empresas mediante la adecuada utilización del apalancamiento financiero. Este enfoque sugiere que las empresas inicialmente pueden disminuir su costo de capital e incrementar su valor total aumentado el apalancamiento. Aunque los inversionistas eleven la tasa de rendimiento requerida del capital, el incremento de
no compensará
totalmente el beneficio de recurrir a fondos de deuda más KbaratosL. Conforme se recurre a más apalancamiento, los inversionistas castigan cada vez más el rendimiento de las empresas hasta que finalmente este efecto compensa con creces los beneficios de los fondos de deuda KbaratosL.
En una variación del m&todo tradicional que se muestra en la figura 6B G se supone que se eleva a una tasa crecimiento con apalancamiento financiero, mientras que se supone que sólo se incrementa despu&s de un aumento importante del apalancamiento financiero principio, el costo promedio ponderado del capital disminuye con el apalancamiento debido a que el aumento de
no compensa del todo el uso de fondos de deuda baratos. Así el costo
promedio ponderado del capital,
disminuye con el uso moderado de apalancamiento
financiero. 'in embargo, despu&s de determinado puento, el aumento de
compensa en
gran medida el uso de fondos de deuda más baratos en la estructura del capital, y
comienza a incrementarse. Mespu&s de que se empieza a incrementar aumento de
se apoya más el
comienza a incrementarse. Mespu&s de que se empieza a incrementar
apoya más el aumento de
se
, la estructura óptima del capital es el punto donde surge
.
En la figura el punto N es la estructura óptima del capital. En este punto, el costo promedio ponderado del capital de la empresa no sólo se encontrará en su nivel más ba1o, sino que su valor total estará en su nivel más elevado. Esto se debe a que, cuanto más ba1a sea la tasa de capitalización,
aplicada al flu1o de ingresos operativos netos de las empresas, más alto
será el valor presente neto de dicho flu1o. Entonces, el enfoque tradicional de la estructura del capital implica que 6/ el costo del capital depende de la estructura del capital de las compa-ías y G/ e0iste una estructura óptima del capital.
E $J<*C<$<) ME 5A)J ()(A En su postura orginal, #odigliani y #iller #y#/ establecen que en el enfoque de los ingresos operativos netos e0plica la relación entre el apalancamiento financiero y el costo del capital. acen una crítica mordaz de la postura tradicional al ofrecer una 1ustificación conductual para mantener constante la tasa de capitalización general de las empresas, O a trav&s de todo rango de apalancamiento financiero.
&aor #e a e(presa
&aor #e a e(presa
Opc$+n =
Opc$+n 6
Estos autores sostienen que el riesgo total para todos los tenedores de valores de una empresa no se ve alterado por los cambios en la estructura de capital de la misma. $or lo tanto, su valor total debe ser el mismo, sin importar la mezcla de financiamiento de las empresas. Michos de otra manera, la posición de # y # se basa en la idea de que, sin importar la forma en que se divida la estructura del capital de una empresa entre deuda, capital y otros elementos, e0iste un valor de conservación de la inversión. Es decir, debido a que el valor total de las inversiones de una compa-ía depende de su riesgo, y rentabilidad
fundamentales, su valor no se ve alterado con respecto a los cambios en su estructura de capital. Entonces, ante la ausencia de impuestos y otros imperfecciones de mercado, el valor total del pastel no cambia al dividirse en deuda, capital y otros valores. Esta idea se ilustra en la figura 6B4 con dos pasteles. Mistintas mezclas de deuda y capital no alteran al tama-o general del pastel, dicho de otra forma, el valor de la empresa se mantiene constante. El sustento de esta posición radica en la idea de que los inversionistas pueden sustituir el apalancamiento financiero personal por corporativo. Así, tienen la capacidad de reproducir la estructura de capital de las empresas mediante pr&stamos personales. Mebido a que las empresas no pueden hacer nada por sus accionistas en t&rminos del uso del apalancamiento financiero/ &stos son incapaces de hacer algo por sí mismos, los cambios en la estructura del capital son irrelevantes en el mundo de los mercados perfectos de capital que suponen # y #. $or tanto, dos compa-ías id&nticas en todo, e0cepto en su estructura de capital, deben tener el mismo valor total. 'i no, será posible el arbitra1e y su e0istencia hará que las dos compa-ías se vendan en el mercado al mismo valor total. En otras palabras, el arbitra1e impide que sustitutos prefectos se vendan a diferentes precios en el mismo mercado.
+n E1emplo de Arbitra1e Consideremos dos empresas con crecimiento cero/ id&nticas en todos los aspectos, salvo que la compa-ía *, no tiene apalancamiento financiero, mientras que la empresa , tiene = >,>>> de bonos en circulación al 6G?. 'eg%n el enfoque tradicional referente a la estructura de capital, la empresa podría tener un valor total mayor y un costo promedio ponderado del capital menor que la compa-ía *. $ara simplificar las cosas, suponemos que la deuda de la empresa , tiene un valor de mercado igual a su valor a la par lo cual implica que la tasa de cupón de su deuda es igual a la tasa requerida de inter&s de mercado corriente/. (ambi&n suponemos que la tasa de rendimiento requerida de la empresa es de 6? ligeramente mayor que la compa-ía */. 'e supone que la valoración de las dos empresas procede de la siguiente forma2
C)#$APQA *
C)#$APQA
= 6>,>>>
=6>,>>>
RRRRRRRRR
,>>
+tilidades disponibles para los tenedores de acciones ordinarias
= 6>,>>>
= ,H>>
.;. 67
.;. 6
= ,B
= 6>,>>>
RRRRRRRRR
>,>>>
)
Oe '
Jendimiento requerido del capital 5alor de mercado de las acciones E;Oe/ : 5alor de mercado de la deuda
5 5alor total de la empresa : @ '/
= , B
Oo (asa implícita general de la capitalización S6:;5/ @
67
= B>,>>> RRRRRRRR 6H
OG '@5/ B/S
Jazón de deuda a capital
>
B7
# y # sostienen que la situación descrita no puede continuar porque el arbitra1e hasta que se unan los valores torales de la empresa. a empresa , no puede e0igir un valor total mayor debido a que su mezcla de financiamiento es diferente a la de la compa-ía *. # y # sostiene que los inversionistas de la empresa , podrían mantener su mismo rendimiento total con una inversión personal y sin aumentar su riesgo financiero el incurrir en arbitra1e. Esto implicaría que los inversionistas vendieran sus acciones en la empresa el activo sobrevaluado/ y que compraran acciones de la compa-ía *, se incrementara lo suficiente para que el valor de las dos empresas fuera id&ntico. $or e1emplo, suponga que es usted un inversionista inteligente que posee el 6? de las acciones de la empresa , el mismo porcenta1e de participación que el que tenía la empresa . $or el momento, su capital disponible para inversión es de =H>> @ =>> @ =B>>. +sted debe2 5enderlas por =H>> 'olicitar un pr&stamo de =>> a una tasa de inter&s del 6G?. Esta deuda personal es igual al 6? de la deuda de la empresa , el mismo porcenta1e de participación que el que tenía la empresa . $or el momento, su capital disponible para inversión es de = H>> @ = >> =B>>./ Comprar el 6? de las acciones de la empresa *, la compa-ía apalancada, por = .B a%n tener un remanente de = B>> 4 =.B 3 = , para invertirlas en otro proyecto. Antes de esta serie de transacciones, el rendimiento esperado de la inversión en las acciones ordinarias de la empresa era de 6? sobre una inversión de = H>>, o = H. El rendimiento de la inversión en la compa-ía * es de 67? sobre una inversión de =.B, o = 6>>. Es necesario deducir a este rendimiento los cargos por intereses de los pr&stamos personales, porque el rendimiento neto en dólares se determina de la siguiente forma2 Jendimiento de la inversión en la empresa *
=6>>
#enos2 intereses pagados = >> T 6G/
Jendimiento neto
= H
El rendimiento neto en dólares, =H, es el mismo que el de la inversión en la compa-ía . 'in embargo, el gasto personal de =.B = .B menos los pr&stamos personales de = >> =. menor que la inversión anterior de = H>> en la compa-ía , la empresa apalancada. Mebido a la menor inversión personal, sería preferible invertir en la compa-ía * en las decisiones descritas. En esencia, al contraer deuda personal se KapalancanL las acciones de la empresa apalancada. as acciones de algunos inversionistas que realizan transacciones similares de arbitrariedad tendrán a2 6/ elevar el precio de las acciones * y disminuir su rendimiento requerido del capital, y G/ disminuir el precio de las acciones de la compa-ía e incrementar su rendimiento requerido sobre el capital. Este proceso de arbitra1e continuará hasta que ya no
e0ista ninguna posibilidad de reducir las inversiones y obtener el mismo rendimiento. En este punto de equilibrio, el valor total de las dos empresas debe ser el mismo. $or lo tanto, tambi&n tienen que ser id&nticos los costos promedios ponderados del capital para ambas, Oo'. El elemento importante en este proceso es la presencia de inversionista racional en el mercado, que están deseosos de sustituir el apalancamiento financiero personal o KcaseroL por apalancamiento financiero corporativo. Con base en el proceso de arbitra1e ilustrado, # y # concluyen que las empresas no pueden modificar su valor total o el costo promedio ponderado de su capital mediante apalancamiento financiero. Cuando se habló del enfoque de los <)* por el que pugnan # y # se di1o que los cambios en el apalancamiento financiero no influyen en el valor total ni en el precio de las acciones de una empresa. Así, las decisiones de financiamiento son irrelevantes en nuestro ob1etivo de incrementar al má0imo el precio de marcado de las acciones. +na estructura de capital es tan adecuada como la otra.
$JE'E*C
Costos de bancarrota 'i e0iste la posibilidad de bancarrota y si son significativos los costos administrativos y otros costos asociados con la misma, es probable que la empresa apalancada sea menos de capital se supone que los costos de bancarrota son de cero. 'i la empresa se va a la quiebra, se supone que los activos se pueden vender a sus valores económicos sin ning%n costo de liquidación o legal. El producto de la venta se distribuye seg%n la prioridad de las reclamaciones de los activos se pueden vender a sus valores económicos sin ning%n costo de liquidación o legal. El producto de la venta se distribuye seg%n la prioridad de las reclamaciones de los activos de la que se habla en el ap&ndice del capítulo G. *o obstante, si los mercados son imperfectos es posible que se presenten algunos costos administrativos y que sea necesario liquidar los activos por deba1o de sus valores económicos. Estos costos administrativos y el Kd&ficitL en el valor de liquidación de valor económico representan una merma al sistema desde la perspectiva de los tenedores de deuda y capital. $ara un análisis de los aspectos administrativos de la bancarrota, v&ase el ap&ndice del capital G/. En caso de bancarrota los tenedores de valores en general reciben menos de lo que deberían si no hubiera costos de bancarrota. En la medida en que la empresa apalancada
tenga más probabilidad de irse a la quiebra que la compa-ía no apalancada, será una inversión menos atractiva, si todo lo demás se mantiene constante. a posibilidad de bancarrota no es una función lineal de la razón de deuda a capital, si no que aumenta a una tasa creciente despu&s de cierto límite. $or lo tanto, su costo esperado tambi&n se incrementa de forma acelerada y se esperaría que tuviera un efecto negativo correspondiente en el valor de las empresas.
*I0URA 67-> Tasa #e ren#$($ento re"uer$#a #e cap$ta con un costo #e )ancarrota.
Micho de otra forma, es posible que los inversionistas castiguen el precio de las acciones conforme se incremente el apalancamiento. En la figura 6B 4H se ilustra la naturaleza de castigo en el caso de un mundo sin impuestos. Aquí se desglosan los elementos que forman parte de la tasa de rendimiento requerida para los inversionistas,
. 'e tiene la tasa libre,
y una prima por el riesgo empresarial. a prima se presenta en el vertical y la representan la diferencia entre la tasa de rendimiento requerida de una estructura de capital integrada
totalmente por capital y la tasa libre de riesgo. Al agregar deuda, se incrementa la tasa de rendimiento requerida y dicho incremento representa una prima de riesgo financiero. 'eg%n # y *, ante la ausencia de costos de bancarrota, el rendimiento requerido se incrementaría de manera lineal y se muestra esta relación. 'in embargo, al considerar los costos de bancarrota y la mayor probabilidad de que esta ocurriera con un apalancamiento financiero más elevado, se esperaría que la tasa de rendimiento sobre el capital se incrementara a una tasa creciente despu&s de cierto punto. Es posible que al principio la probabilidad de bancarrota sea insignificante, por lo que el castigo será mínimo o ine0istente. Conforme se incremente el aplacamiento financiero sucederá lo mismo con el castigo. Cuando dicho apalancamiento es e0tremo, el castigo en verdad se vuelve fuerte.
Costos de agencia os costos de agencia tienen relación con los costos de bancarrota en lo que respecta a su impacto en la estructura del capital y el valor. 'e puede pensar que los directores de una empresa son agentes de sus sue-os o accionistas. Estos %ltimos, con la esperanza de que los agentes velen por sus intereses, les deleguen la autoridad para tomar decisiones. $ara que los directores pueden tomar decisiones óptimas en beneficio de los accionistas, es importante que no solo tengan los incentivos adecuados salario, bonos, opción de adquirir acciones y K beneficios complementarios al sueldoL/, sino que tambi&n sean supervisados. Esta supervisión se puede e1ercer con m&todos como el otorgamiento de bonos a los agentes, la revisión se puede e1ercer con m&todos como el otorgamiento de bonos a los agentes, la revisión de los estados financieros y la limitación e0plícita de las decisiones administrativas. os acreedores controlan el comportamiento de los directores y accionistas incluyendo cláusulas de protección en los contratos de control necesariamente implican costo. Uensen y #ecSling desarrollaron una complicada teoría de los costos. Entre otras cosas, demuestran que, sin importar qui&n supervise los gastos de control, finalmente los accionistas son quienes absorben los costos. $or e1emplo, los acreedores al anticipar los gastos de control, cargan tasas de inter&s más elevadas. Cuanto mayores sean los costos de control, más elevada será la tasa de inter&s y menor el valor de las empresas para sus accionistas, si todo lo demás se mantiene constante. a presencia de costos de control desalientan la emisión de deuda, especialmente despu&s de cierto nivel prudente. Es probable que el grado de control que requieran los acreedores se incremente con la cantidad de deuda pendiente de pago. Cuando esta es mínima o ine0istente, es posible que los acreedores solo e1erzan un control limitado, mientras que si la deuda es considerable, tal vez insistan en aplicar un control estrecho. Como se ilustra el la figura 6B4H, los costos de control, al igual que los de bancarrota, tienden a incrementarse a una tasa creciente con el apalancamiento financiero.
Meuda e incentivos para una administración eficiente Aparte de los costos de bancarrota y agencia, se tiene la idea de que los altos niveles de deuda son un importante incentivo para los directores sean más eficientes. (omando en cuenta la obligación de tener flu1os de efectivo para pagar el servicio de la deuda, se dice que los directores Kacercan demasiado los pies al fuegoL. $or lo tanto, e0iste un incentivo de no derrochar fondos en gastos in%tiles, sin importar si se trata de una inversión, de beneficios complementarios al sueldoL, de un avión para la empresa, etc. a idea es que las empresas apalancadas sean más KmagrasL porque los directores le retiran la grasa. $or otra
parte, las empresas con poca deuda y mucho flu1o de efectivo libre que queda despu&s de invertir en todos los proyectos que vale la pena/ pueden tender a malgastar los recursos. Ante la falta de otros incentivos, es posible que el KpánicoL de pagar deudas sea un efecto para alcanzar la eficiencia.
Jestricciones institucionales as restricciones al comportamiento de inversión pueden retardar el proceso de arbitra1e. A muchos inversionistas instituciones, como los fondos de retiro y las compa-ías de seguro, no les permite incurrir en el apalancamiento KcaseroL del que hablamos antes. os organismos de control muchas veces restringe las inversiones en acciones y valores a una lista de compa-ías que cumplen con algunas normas de calidad, como la de presentar sólo una cantidad KseguraL de apalancamiento financiero. 'i las empresas rebasan ese límite, sus valores pueden ser e0clusiones de la lista autorizada, lo cual impedirá rebasada ese límite, sus valores pueden ser e0cluidos de la lista autorizada, lo cual impedirá que algunas instituciones inviertan en ellas. Estas disminuciones de la demanda de inversionistas institucionales pueden tener un efecto negativo en el valor de mercado de los instrumentos financieros de las empresas.
Costos institucionales as restricciones al comportamiento de inversión pueden retardar el proceso de arbitra1e. A muchos inversionistas institucionales, como los fondos de retiro y las compa-ías de seguro, no se les permite incurrir en el apalancamiento KcaseroL del que hablamos antes. os organismos de control muchas veces restringe las inversiones en acciones y valores a una lista de compa-ías que cumplen con algunas normas de calidad, como la de presentar sólo una cantidad KseguraL de apalancamiento financiero. 'i las empresas rebasan ese límite, sus valores pueden ser e0clusivos de la lista autorizada, lo cual impedirá que algunas instituciones inviertan en ellas. Esta disminución de la demanda de inversionistas institucionales puede tener un efecto negativo en el valor de mercado de los instrumentos financieros de las empresas.
Costos de las transacciones os costos de las transacciones tienden a restringir el proceso de arbitra1e. El arbitra1e ocurrirá sólo hasta los límites impuestos por los costos de las transacciones, despu&s de lo cual de1ará de ser redituable. $or lo tanto, la empresa apalanca podría tener un valor total ligeramente mayor o menor que en teoría. Es posible predecir la dirección del efecto neto de esta imperfección. Con e0cepción del incentivo de la administración eficiente de los costos de las transacciones, los factores analizaremos anteriormente limitan el nivel de deuda que las empresas estarán dispuestas a emitir. $articularmente, el apalancamiento financiero e0tremo se verá agravado por algunos costos y restricciones. 'i las imperfecciones del mercado afectan de manera sistemática el proceso de arbitra1e, es posible que se vuelvan relevantes las decisiones, inherentes a la estructura del capital. $ara formarnos una imagen completa, es necesario incluir la importante función de los impuestos, de los que hablaremos en la siguiente sesión.
E EFEC() ME )' <#$+E'()' Cuando se trata de los impuestos, la mayoría de los e0pertos concuerda en que el uso completo del apalancamiento financiero puede tener un efecto favorable en la valoración total de las empresas. Es necesario considerar dos clases de impuestos2 corporativos y personales. Mebido a que sus efectos son diferentes, hay que analizarlos por separado. Finalmente, sus efectos se mezclarán con las imperfecciones del mercado de las que se habló anteriormente. $or el momento, suponemos que no e0isten imperfecciones de mercado, aparte de la presencia de impuestos corporativos.
>> para las empresas *M y M. Ambas son id&nticas en todo, menos en lo que se refiere al uso de apalancamiento financiero, a empresa M tiene = 7>>> de deuda a una tasa de inter&s de 6G ?, mientras que la empresa *M no tiene deuda. 'i la tasa impositiva federal y estatal/ para cada una de ellas es de H> ?, tenemos que2
C)#$APQA *M
C)#$APQA *M
= G>>>
= G>>
= G>>>
= 6H>>
> de H>?/
7>
> los tenedores de acciones ordinarias
= IH>
> para todos los tenedores de valores deuda y capital/
= 6HH>
Miferencia en los ingresos disponibles para todos los tenedores de valores deuda y capital/
= GH>
Escu#o *$sca. 0asto #e#uc$)e #e $(puestos. E gasto protege 5reguar#a8 una su(a e"u$%aente #e #+ares #e renta #e a tr$)utac$+n (e#$ante a re#ucc$+n #e
Entonces, el ingreso para todos los tenedores de deuda y accionistas es mayor en el capital de la empresa apalancada M que en el de la compa-ía *M, que no está apalancada. a razón es que los tenedores de deuda reciben pagos de intereses antes de la deducción de impuestos, mientras que los ingresos de los accionistas están disponibles sólo despu&s del pago de impuestos corporativos. En esencia, el gobierno paga un subsidio a la empresa apalancada para usar deuda. Mebido a que los interese de la deuda reducen los ingresos gravables este efecto se le conoce como escudo fiscal. El ingreso total disponible para todos los inversionistas se incrementa en una cantidad igual al escudo fiscal multiplicado por la tasa imposible corporativa. En nuestro e1emplo, esto equivale a = >> 0 H> 3 = GH>. Esta cifra presenta beneficios de escudo fiscal que el gobierno otorga a la empresa apalancada. 'i la deuda recurre una empresa es permanente, el valor presente del beneficio del escudo fiscal anual de terminado con la fórmula para el flu1o perpetuo de efectivo es el siguiente2 5alor presente de los beneficios del escudo fiscal de la deuda 3 Monde r representa la tasa de inter&s de la deuda, : es el valor de mercado de la deuda y
es la tasa impositiva corporativa. En el caso de la empresa M de nuestro
e1emplo, tenemos que2 5alor presente de los beneficios del escudo fiscal de la deuda 3 =7,>>>/ H>/ 3 = G,>>> o KrelevanteL es que el escudo fiscal de los interese es importante y que el valor general de la empresa M es = G, >>> mayor, porque recurrió a deuda, de lo que habría sido no hubiera contraído ninguna deuda. Esta valoración más elevada se debe a que los ingresos para todos los inversionistas son = GH> anuales más que si no tuviera ninguna deuda. El valor presente de = GH> anuales descontados a una tasa de 6G ? es de = GH>; 6G 3 = G,>>>. Esto significa que el riesgo asociado con los beneficios del escudo fiscal es el pago de los intereses, por lo que la tasa indicada de descuento es la tasa de inter&s de la deuda. Entonces, tenemos que2 5alor de la empresa apalancada 3 5alor de la empresa no apalancada @ 5alor presente de los beneficios del escudo fiscal de la deuda. En nuestro e1emplo, supongamos que la tasa de capitalización del capital de la empresa *M, que no tiene deuda, es de 6 ?. 'uponiendo un crecimiento cero y un pago de utilidades de 6>> ?, el valor de la empresa no apalancada/ es de = 6, G>>;6 3 = B, 7>>. El valor de los beneficios del escudo fiscal es de = G, >>>, por lo que el valor total de la empresa M, la compa-ía apalancada , es de = B, 7>> @ = G,>>> 3 = D,7>>. En las ecuaciones 6B47/ y 6B4/ podemos observar que cuanto más elevada sea la deuda, mayores serán los beneficios del escudo fiscal y más elevado el valor de la empresa, si todos lo demás se mantiene constante. En este sentido, cuanto más elevado sea el apalancamiento financiero, menor será el costo del capital de la empresa. Entonces, la proposición original de # y #, despu&s de considerar los impuestos corporativos, sugiere que una estrategia óptima consiste en recurrir al nivel má0imo de apalancamiento financiero. Esto implica una estructura de capital integrada, casi en su totalidad, por deuda. Como esto
no es congruente con el comportamiento observado de las empresas, es necesario buscar e0plicaciones alternativas.
C)#:<*AC
C)*
*uestro %ltimo comentario nos remite a la influencia de diferentes imperfecciones de mercado de las que hablamos en otras secciones. El comportamiento observado de la estructura de capital sólo se puede e0plicar si, de alguna manera, tales imperfecciones limitan el uso de financiamiento de deuda.
Costos de bancarrota, costos de agencia e impuestos 'i se toman en cuenta los costos de bancarrota y si la probabilidad de bancarrota aumenta una tasa creciente con el uso de apalancamiento financiero, es probable que los acreedores
e inversionistas castiguen el apalancamiento e0agerado. Como mencionamos, los costos de bancarrota significan una merma al sistema para todos los tenedores de valores/. En un mundo con costos de bancarrota e impuestos, e0istirá una estructura óptima de capital incluso si mantuvieran todos los demás preceptos, e0istirá óptima de capital incluso si se mantuviera todos los demás preceptores conductuales de la postura de # y #. El costo de capital de las compa-ías disminuirá, por el principio de cuentas, ya que se habría recurrido apalancamiento financiero por la venta1a fiscal neta de la deuda. 'in embargo, poco a poco idea de una bancarrota iría cobrando importancia, lo cual haría que el costo del capital disminuyera a una tasa de decrecientes tras el incremento del apalancamiento financiero. Cuando este %ltimo es e0agerado, el efecto de la bancarrota puede compensar en gran medida efecto fiscal, ocasionando que se eleve de la bancarrota puede compensar en gran medida efecto fiscal, ocasionando que se eleve el costo del capital de las empresas. a e0istencia de costos de agencia, o de control, acent%a este aumento del costo del capital. +na vez más, con el incremento de apalancamiento financiero por encima de determinado nivel, los costos de agencia aumentan a una tasa creciente. a influencia combinada de los costos de bancarrota y de agencia ayuda a limitar el margen en el que los beneficios de estado fiscal tienen un efecto positivo en el precio de las acciones. En suma, tenemos que2 5alor de la empresa apalancada 3 5alor de la empresa no apalancada @ 5alor presente de los beneficios netos del escudo fiscal de la deuda 5alor presente de los costos de bancarrota y de agencia. Conforme se incrementa el apalancamiento financiero, aumenta el segundo t&rmino de la derecha, de tal forma que tambi&n se eleva el valor de la empresa. Con un nivel cada vez mas de apalancamiento financiero, la creciente incertidumbre con respecto a los beneficios del escudo fiscal disminuye gradualmente el incremento registrado del valor. A pesar de este hecho, si solo se observa el efecto fiscal, sería una elevada proporción de deuda.
*I0URA 67-? Costo #e cap$ta en costos ,scaes en )ancarrota #e
a línea continua de la figura 6B47 ilustra este efecto. 'e observa que la incertidumbre del beneficio del escudo fiscal hace que la línea del costo del capital
se curve ligeramente hacia arriba, a medida que se incrementa el nivel del apalancamiento financiero. Aun así, el efecto fiscal neto corporativo y personal/ tiene un efecto favorable en el costo del capital y el valor de las acciones. Cuando las empresas tienen poca deuda, se considera que los costos de bancarrota y de agencia son insignificantes. A medida que se recurre a un mayor nivel de deuda, estos costos terminarán siendo importantes, como lo refle1a la línea punteada. Cada vez más, dichos costos compensan los beneficios netos del escudo fiscal. En el punto donde los costos marginales de bancarrota; agencia son iguales y se ma0imizan el precio de las acciones. $or definición, &sta es la estructura óptima del capital, como lo denota la marca en el e1e horizontal en la figura 6B47. $ara visualiza el efecto del apalancamiento financiero en el precio de las acciones, hay que sustituir el valor de las acciones por el costo del capital en el e1e vertical e invertir la figura.
'EPAE' F<*A*C
El concepto de las se-ales guarda un estrecho vínculo con los de control y las relaciones de agencia. Mebido a que es de difícil hacer que se cumpla los estrictos contratos administrativos los gerentes pueden aprovechar los cambios en la estructura del capital para divulgar información acerca de la rentabilidad y el riesgo de las empresas, Esto implica que quienes forman parte de las compa-ías directores/ poseen información con la que no cuentan quienes son a1enos a ellas los tenedores de valores/. Como directores, es posible que nuestro salario y beneficios dependa del valor del mercado de la empresa, lo cual significa un incentivo para informar a los inversionistas que la empresa se encuentra subvalorada. $odríamos decir Knuestra empresa está subvaloradaL, pero sabemos que los inversionistas quedarían igual de convencidos como si les presumi&ramos sobre la inteligencia de nuestro hi1o. Así que, en lugar de hacer eso, modifiquemos la estructura del capital de la compa-ía emitiendo más deuda. El nivel más elevado de apalancamiento implica una mayor probabilidad de bancarrota. Mebido a que nos penalizaría contractualmente si no fu&ramos a la quiebra, los inversionistas concluyen que hay razones de peso para pensar que la situación está me1or de lo que refle1a el precio de las acciones. K)bras son amoresL. +n mayor apalancamiento es una buena se-al. #ás formalmente, el efecto de la emisión e inversiones. 'uponemos que los directores consideran recurrir a financiamiento adicional a largo plazo y que emitirán bonos o acciones ordinarias. Es decir, emitirán acciones ordinarias si consideran que las e0istencias están sobrevaluadas, y deuda si piensan que se encuentran subvaluadas. *o obstante, si son conscientes de este fenómeno, tomaran las emisiones de deuda como Kbuenas noticiasL y las de acciones ordinarias como KmalasL. . Esto no significa que los cambios en la estructura del capital necesariamente se traducen en modificaciones a la valoración. #ás bien, lo importante son las se-ales que emiten los cambios, las cuales corresponderán a la rentabilidad y el riesgo básicos de las empresas, porque es lo que importa al momento de la valoración. El de las se-ales financieras es un tema muy atractivo para los investigadores financieros, pero es difícil evaluar los diferentes modelos desarrollados en este sentido. 'i los contratos administrativos no son muy precisos, los directores se sentirán tentados a emitir información que alterando la estructura del capital de las empresas. En el capítulo 6I hablaremos más acerca de la emisión de se-ales financieras cuando abordaremos el tema de las políticas de dividendos y de la emisión de nuevos valores en el capítulo 6D.
JE'+#E* •
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Es mucha la controversia que se ha desatado en cuanto que si las empresas pueden influir en su valoración total deuda más capital/ y sus costos de capital modificado su mezcla de financiamiento. El enfoque tradicional referente a la valoración y la estructura del capital supone que e0iste una estructura óptima del capital, y que los directores pueden aumentar el valor total de las empresas y el valor de mercado de las acciones/ mediante el uso inteligente del apalancamiento financiero. $or otra parte, #odigliani y #iller # y #/ sostienen que ante la ausencia de impuestos y otras imperfecciones de marcado, el valor total de las empresas y sus costos de capital son independientes de la estructura del capital.
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a posición de # y #, que es id&ntica al enfoque de los ingresos operativos netos <)*/, se basa en la idea de que e0iste un valor de conversación de las inversiones. 'in importar la forma en que se divida el pastel del valor de las inversiones entre las necesidades de deuda y capital, se mantendrán constante el pastel total o valor de inversión de las empresas/. $or lo tanto, se dice que el apalancamiento es irrelevante. El sustento conductual de la postura de # y # se basa en el proceso de arbitra1e. os costos de bancarrota y de agencia van en detrimento del apalancamiento financiero, especialmente cuando este es e0agerado. En un mundo donde e0iste el impuesto corporativo sobre la renta, se tiende la gran venta1a de que es posible contraer deuda y medir el valor presente de los beneficios del escudo fiscal de la misma. Esta venta1a se ve disminuida por los beneficios del escudo fiscal de la incertidumbre, especialmente si es elevado el apalancamiento camiento financiero. Cuando consideramos el impuesto sobre la renta de las personas físicas, observamos que se puede reducir a%n más los beneficios fiscales de la deuda. a combinación del efecto fiscal neto y los costos de bancarrota y agencia resultará en una estructura óptima del capital. )tras imperfecciones de mercado impiden el equilibrio del precio de los valores basado en el rendimiento esperado y los riesgos. Así, es posible que el apalancamiento financiero influya en el valor de las empresas. 'e trasmite se-ales financieras cuando los cambios en la estructura del capital aportan información a los tenedores de valores. El comportamiento admirativo hace que los inversionistas consideren a las nuevas emisiones de deuda como Kbuenas noticiasL, y las de acciones, como KmalasL.
$JEW+*(A' 6. Compare usted el enfoque de los grupos de los ingresos operativos netos
D. 'upongamos que una empresa tiene utilidades muy ba1as y no paga impuestos, !Cómo afectaría a esta situación a la estructura óptima del capital de la compa-ía" 6>. 'i se redu1era 7>? la tasa impositiva corporativa, !de qu& manera afectaría el financiamiento de deuda" 66. Actualmente los dividendos se gravan por partida doble. as empresas deben pagar impuestos sobre sus utilidades y, posteriormente, los accionistas tiene que hacerlo por los dividendos pagados. !9u& sucederá con el financiamiento corporativo si se eliminara esta doble tributación permitiendo a las empresas deducir como gastos los pagos de dividendos" 6G. !$orque los cambios en la estructura del capital hablarían más fuerte que las palabras si los directores consideraban que sus acciones están subvaluadas" !Cuáles es las posibles direcciones de las se-ales financieras"
$J):E#A' A+()E5A+AC
ME
6. 9Xert (ypeXriterm y Yuiopm (ypeXriters ? de deuda y 7>? de financiamiento de capital mientras que la segunda posee G>? de deuda y I>? de financiamiento de capital. (odo loa porcenta1es son e0presados en t&rminos de valor de marcado/. a tasa de cr&dito para ambas compa-ías es de 6 ? en un mundo libre de impuestos, y se supone que los mercados de capital son perfectos. *o se espera un incremento de sus utilidades y todas estas se pagan a los accionistas en forma de dividendos. a/ 'i usted posee G ? de las acciones ordinarias de 9Xert ! Cuál será el rendimiento en dólares si la empresa tiene ingresos operativas netos de = >, >>> y su tasa general de capitalización, rendimiento del capital,
, es de 6I?" !Cuáles es la tasa de
"
b/ Yuiop tiene los mismos ingresos operativos netos que 9Xet. !Cuáles es la tasa implícita de capitalización de Yuip" !$or qu& es diferente de la de 9Xert" G. as utilidades antes de inter&s e impuestos de la empresa Enoch4 Arden son de = millones y su tasa impositiva es de H>?. $uede solicitar pr&stamos a una tasa de inter&s de 6H ? mientras que su tasa de rendimiento del capital sin deuda es de 6I?. *o se espera un crecimiento de sus utilidades y todas estas se pagan a los accionistas en forma de dividendos. Con impuestos corporativos, pero no personales, !Cuál es el valor de la compa-ía en un mundo como el que concibe # y # sin contrata demasiada deuda. Esta empresa considerada que puede solicitar pr&stamos hasta por = 7 millones sin recurrir en ninguno de estos costos adicionales. *o obstante, se espera que cada incremento adicional de = 7 millones haga que se
incurra en estos costos. Así mismo, se espera que los costos aumenten a una tasa creciente con el apalancamiento financiero y que el costo del valor presenta sea de los siguientes niveles de deuda2 . Etoile du *ord Jesorts considera diferentes niveles de deuda. Actualmente, no tiene deuda y su valor de mercado es de = 67 millones. Al asumir apalancamiento financiero considera que puede lograr una venta1a fiscal KnetaL personal y corporativa un valor positivo presente de beneficios de escudo fiscal/ igual a G> ? del valor de mercado de la demanda. 'in embargo, le preocupan los costos de bancarrota y de agencia y que los acreedores incrementen su tasa de inter&s requerida si contrata demasiada deuda. Esta empresa considera que puede solicitar pr&stamos hasta por = 7 millones sin incurrir en ninguno de estos costos adicionales. *o obstante, se espera que cada incremento adicional de = 7 millones haga que se incurra en estos costos. Asimismo, se espera que los costos aumentara a una tasa creciente con el apalancamiento financiero, y que el costo del valor presenta sea de los siguientes niveles de deudas.
Meuda =7 en millones/ 5alor presente de los costos de bancarrota y agencia, una tasa de inter&s más elevada en millones/
=6>
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6.G
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G
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.G
7
!E0iste un nivel óptimo de deuda para la empresa" 'i es así !Cuál es"
$J):E#A' 6. a empresa e0 <. Cgrapher Mictionary tien un ingreso operativo neto de = 6> millones y una deuda de = G> millones a una tasa de inter&s de B?. *o se espera un incremento de las utilidades y estas se pagan a los accionistas en forma de dividendos. En todos los casos, suponga que no habrá impuestos. a/ Con el enfoque de los ingresos operativos netos y una tasa de capitalización del capital de 6G.7 ? al nivel de deuda de = G> millones, calcule el valor de la empresa y la tasa implícita general de capitalización,
.
b/ 'uponga que la empresa emite = 6> millones más en deuda y que utiliza el producto para retirar acciones ordinarias. Asimismo, imagine que la tasa de inter&s y la tasa general de capitalización se mantiene constantes en el incisoa/. Calcule el valor total de la empresa y la nueva tasa de implícita de rendimiento del capital. G. a empresa Zannabee y la compa-ía Wotthave son id&nticas en todos sentidos, salvo que la primera no está financieramente apalancada, mientras que la segunda tiene = G millones en bonos en circulación de 6G ?. *o hay impuestos y se supone que los mercados de capital son perfectos. *o se espera el crecimiento de las utilidades de ambas empresas y dichas utilidades se pagan a los accionistas en forma de dividendos. a valoración de las dos compa-ías es la siguiente2 ZA**A:EE
W)((AA5E
= >>, >>>
= >>,>>
)
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+tilidades = >>, >>> disponibles para los tenedores de acciones ordinarias )4
= >, >>>
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de
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del
5alor de mercado de las acciones E;
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5alor de marcado > de la deuda
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5alor total de la empresa :@'/ (asa general
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implícita .67 de
G,>>>.>>
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capitalización :;5/ @ :;'
'; 5//
Jazón de deuda a > capital
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a/ +sted tiene e= GG, 7>> en acciones de Wottahave. Mesarrolle el proceso y la cantidad en que podría reducir sus gastos mediante el uso de arbitra1e. b/ !Cuándo se interrumpirá este proceso de arbitra1e" . a compa-ía ( :oom $icSens tiene una estructura de capital de = 6 millón y siempre mantiene este valor en libros. Actualmente tiene utilidades anuales por = G7>, >> al a-o antes de impuestos de 7>? y una estructura de capital integrada totalmente por el capital de 6>>, >>> acciones[ además, paga todas sus utilidades de dividendos. Considere la posibilidad de emitir deuda para retirar todas las acciones ordinarias. En la siguiente tabla se muestran el costo de la deuda para retirar todas las acciones ordinarias. En la siguiente tabla se muestran el costo de la deuda y el precio resultante de las acciones ordinarias a diferentes niveles de deuda. 'e supone que, de inmediato se logrará su nueva estructura de capital con la venta de todas las acciones ordinarias al precio corriente de = 6> por acción. En otras palabras, la tasa que se presenta a continuación es un esquema de las condiciones alternativas en un solo momento.
#)*() ME ME+MA
C)'() $J)#EM<) ME A $JEC<) JE'+(A*(E ME ME+MA A*(E' ME A' ACC<)*E' <#$+E'()' )JM<*AJ
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a/ $or observación, !Cual piensa usted que sea la estructura óptima del capital la estructura del capital que minimiza el costo general del capital de la empresa/"! $or qu&" b/ (race una gráfica en la que relacionen los costos del capital despu&s de impuestos
,
,
/ con las razones de apalancamiento financiero
:;'/, tomando como base la información anterior. c/ !se confirman sus posiciones del inciso a/" H. Wioanni Chantel (ruffles, ? !Cuál es el ingreso disponible para todos los tenedores de valores si la empresa se sigue financiando totalmente con capital"
b/ !Cuál es el valor presente de los beneficios del escudo fiscal" c/ a tasa de capitalización del capital de las acciones ordinarias de las empresas es de G>?, mientras se financia totalmente con capital. !Cuál es el valor de la empresa si se financia completamente con capital" !Cuál es su valor si se recapitaliza" 7. Actualmente, 'tinton 5intage Zine es un negocio familiar que no tiene deudas. a familia 'ion considera la idea de cotizar en los mercados bursátiles y vender una parte de sus acciones. os bancos de inversión les dicen que el valor de mercados de la empresa es de = 6> millones si no se recurre a deuda. Además de vender acciones ordinarias, la familia plantea emitir deuda que, para efectos de cálculo, seria perpetua. Esta se utilizaría para comprar y retirar acciones ordinarias, de tal forma que no se alteraría el tama-o de la compa-ía. Con base en diferentes estudios de valoración, se calcula que el valor presente de los beneficios del escudo fiscal es de GG ? del momento de la deuda cuando se consideran impuestos personales y corporativos. El banco de inversiones de la empresa calcula los siguientes valores presentes de bancarrota asociados con diferentes niveles de deuda.
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(omando en cuenta esta información !$or qu& nivel de deuda debería optar la familia . . Jebeca
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a/ A una tasa impositiva de 7>?, !Cuál es el costo promedio ponderado del capital de la empresa con distintas razones de apalancamiento en ausencia de costos de bancarrota. b/ Con costos de bancarrota, !Cuál es la estructura óptima del capital" B. a empresa Art Zyatt $ool desea financiar un programa de e0pansión de = 67 millones y trata de decidir si debe recurrir a deudo o a capital e0tremo. os directores consideran que el mercado no aprecia su potencial de generación de utilidades y que sus acciones ordinarias están subvaluadas. ! 9u& tipo de calores deuda o acciones ordinarias/ supone usted que emitirá para finanzas y cuál será la reacción del mercado" ! 9u& tipo de valores piensa que se emitirían si los directores pensaran que las acciones están sobrevaluadas" !$or qu&" E0plique. ')+C<)*E' A )' $J):E#A' ME A+()E5A+AC
6. a/ 9Xert (ypeXriter2
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+tilidades disponibles para los tenedores de =>I,>>> acciones ordinarias )4
(asa implícita de capitalización del capital,
3 E;' 3 = >I,>>>;= 6,>>.>> 3 6D.G7?.
Yuiop tiene una tasa de capitalización del capital menor que la de 9Xent porque recurre a menos deuda en su estructura de capital. Como la tasa de capitalización del capital es una función lineal de la razón de deuda a capital cuando se aplica el m&todo de los ingresos operativos netos, la reducción de la tasa de capitalización del capital compensa e0actamente la desventa1a de no recurrir a fondos baratos de deuda. G. 5alor de la empresa no apalancada2
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