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Introducci´ on

Hechos Estilizados

Costo de Capital

Modigliani y Miller

Finanzas I Estructura de Capital Felipe Aldunate Escuela de Administraci´ on UC

Mayo 2017

Felipe Aldunate

Escuela de Administraci´ on UC

Estructura de Capital 1

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Modigliani y Miller

Estructura de Capital Clickers - 4 opciones Suponga una empresa que cuenta con ahorros por US$ 10MM, que tiene retorno exigido a su patrimonio propio (equity) seg´ un el CAPM de 12 % y que puede tomar deuda libre de riesgo a 3 %. Si esta empresa quiere financiar una nueva inversi´ on de US$ 5MM, la mejor alternativa es: 1. Vender nuevas acciones en la bolsa 2. Vender nuevos bonos al mercado a la tasa de 3 % 3. Usar sus ahorros 4. Otra alternativa

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Primera parte del curso

• Hasta ahora: demanda por activos. • C´ omo medir riesgo y como ponerle precio. • Tomamos como dados los activos y sus caracter´ısticas: • Ajuste se da por precios, no por ajuste en oferta. ¿ • Pero de d´ onde vienen estos activos? • Deben ser “creados” por alguien. • Emisi´ on es justamente eso. • Se intenta recaudar recursos para distintos prop´ ositos.

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Segunda parte del curso

• Nuevo objetivo: entender como las empresas toman sus

decisiones de financiamiento. • ¿C´ omo debe una empresa financiar una inversión?: • ¿Endeudarse (emitir deuda)? • ¿Vender acciones? • ¿Usar utilidades retenidas?

• Estudiaremos c´ omo se determina la composición del lado

derecho del balance • Clave: diferencia de derechos sobre flujos y control.

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Hoja de ruta

• Partiremos hoy con mercados perfectos sin fricciones • Luego introduciremos gradualmente diferentes fricciones y

estudiaremos cómo afectan nuestros análisis efectos: • • • •

Impuestos Costos de bancarrota. Costos de agencia. Asimetr´ıas de informaci´ on.

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Estructura de Capital en las Noticias

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Estructura de Capital en las Noticias

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´ Estructura de Capital “Optima” • La combinaci´ on de fuentes alternativas de capital es conocida

como su estructura de capital. • Deuda: Bonos, deuda con bancos, etc. • Patrimonio: Acciones, acciones preferentes, etc..

´ • “Estructura de Capital Optima” es la combinación de activos emitidos por la firma que maximiza su valor. • La misi´ on ahora es encontrar el nivel de apalancamiento

(leverage) que maximiza el valor. • El valor de una empresa es:

Vempresa = FC0 +

FC1 + ... 1 + rempresa

• ¿C´ omo puede el leverage afectar el valor de la empresa? • Afectando los flujos de caja • Afectando la tasa de descuento Felipe Aldunate



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Apalancamiento por Industria en EEUU 2007

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Un Resumen Breve

• Algunos hechos estilizados 1. Empresas con flujos de caja estables, y que tienen activos usables como colateral tienen altas razones de deuda. 2. Firmas riesgosas, con bajos flujos de cajas actuales, y firmas con activos intangibles tienen promedios menores. 3. Compa˜ n´ıas cuyo valor viene principalmente de crecimiento asociado a intangibles (ej. capital intelectual) tienen menores razones de deuda. 4. Compa˜ n´ıas más rentables se endeudan menos, usan recursos internos. 5. Bancos . . .

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Evidencia “Pecking Order Theory”

• Evidencia macro: emisiones de acciones representan menor

proporción que deuda • Pero si miramos datos individuales de empresas • Emisiones no son poco frecuentes • En Estados Unidos: en el per´ıodo 1992-2002 72 % empresas emitieron • Un 20 % recompr´ o; s´ olo 8 % no us´ o este tipo de operaciones • Si tantas empresas usan emisi´ on de acciones, ¿puede ser tan

alto el costo de emitir?

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Evidencia Surveys

• Graham y Harvey (2001): preguntan a CFOs (gerentes de

finanzas) qué hacen y qué cosas miran • ¿Qu´ e dicen? • Respecto de deuda • Flexibilidad financiera es importante • ¿Qué implica esto? • ¿D´ onde podemos verlo en las teor´ıas que hemos estudiado? • Ventaja tributaria aparece menos relevante • Algo de apoyo a la existencia de un leverage objetivo (target) • Menor importancia: debt-overhang, risk-shifting, free cash flow

• Respecto de acciones • Aparecen elementos de trade-off y pecking order • Mayor importancia: condiciones de mercado que enfrenta la empresa Felipe Aldunate



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J.R. Graham, C.R. Harvey / Journal of Financial Economics 60 (2001) 187}243

Fig. 6. Survey evidence on whether "rms have optimal or target debt}equity ratios. The survey is based on the responses of 392 CFOs.

undervaluation when deciding which security to use, and whether "nancial #exibility is important. FelipeThe Aldunate de Administraci´ UC decisions Estructura de Capital 1 most important item Escuela a!ecting corporateondebt is management's

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J.R. Graham, C.R. Harvey / Journal of Financial Economics 60 (2001) 187}243

Fig. 7. Survey evidence on some of the factors that a!ect the decision to issue common stock. The survey is based on the responses of 392 CFOs.

either indicates that executives focus more than they should on earnings dilution (if the standard textbook view is correct), or that the standard textbook treatment misses an important Escuela aspectdeofAdministraci´ earningsondilution. EPSEstructura dilutionde is a big Felipe Aldunate UC Capital 1

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Costo Capital Promedio Ponderado Weighted Average Cost of Capital (WACC)

• Pensemos en la hoja de balance de una firma

• RA retorno exigido para los activos de la empresa. • RE retorno exigido por due˜ nos del patrimonio. • RD retorno exigido por due˜ nos de deuda de la empresa (por

ahora asumimos que no hay impuestos). Felipe Aldunate



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Costo Capital Promedio Ponderado (CCPP) Weighted Average Cost of Capital (WACC)

• La mayor´ıa de las empresas usa una mezcla de deuda y

patrimonio (acciones) para financiarse. • Si una empresa se endeuda o emite acciones, los inversionista

demandarán un premio por riesgo para compensar el riesgo que están tomando. • El riesgo, y por tanto el premio por riesgo, variar´ an seg´ un tipo de activo financiero. • El costo de capital total de la empresa es un promedio ponderado de sus diferentes fuentes de financiamiento: • Costo Capital Promedio Ponderado (CCPP) Deuda Patrimonio CCPP = RA = RE + RD Patrimonio + Deuda Patrimonio + Deuda

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Costo Capital Promedio Ponderado (CCPP) Weighted Average Cost of Capital (WACC)

• ¿C´ omo se relaciona el CCPP con el valor de la empresa?

Vf =

FC1 FC2 FCn + + ... + 1 + RA (1 + RA )2 (1 + RA )n

• La estructura de capital ´ optima será aquella que minimice el

CCPP: • El retorno exigido a la deuda es generalmente menor al exigido

al patrimonio. • ¿ Implica esto que las empresas debieran preferir deuda?

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Un ejemplo: Aumentando las utilidades por acción (EPS) • DF Corp. planea una inversi´ on de $50 millones. • El EBIT esperado (despu´ es de la inversi´ on) es $18 millones/a˜ no. • La capitalizaci´ on de mercado actual (post anuncio) de DF Corp. es: $10.00/acci´ on × 15 millones de acciones = $150 millones. • Asumamos por simplicidad que DF no paga impuestos. • Si la inversi´ on es financiada con patrimonio (acciones): • Necesita emitir 5 millones de acciones a $10/acci´ on. • EPS = $18/20 = $0.90. • Si la inversi´ on es financiada con deuda: • Se endeuda por $50 millones al 6 % =⇒ $ 3 millones anual de interés. • EPS = (18-3)/15 = $1.00.

=⇒ Una idea usual: Deuda es barata. Felipe Aldunate



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Una Idea Común: La Deuda es “Barata”

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Una Idea Común: La Deuda es “Barata”

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Apalancamiento, Riesgo y Retorno • ¿Qu´ e hace riesgosa a una acci´ on? • Riesgo de los activos: asociado al negocio de la empresa. • Riesgo financiero: Amplificaci´ on del riesgo producto del apalancamiento. • Ejemplo: Inversi´ on de $1000 financiada 100 % con patrimonio

con pagos (prob. = 1/2): 2016 -1000

2017 Boom Crisis 1400 900

Retornos Boom Crisis 40 % -10 %

E[R] 15 %

Vol +- 25 %

• Como la empresa se financia 100 % con patrimonio, los

inversionistas demandan un 15 % de retorno, este es el costo del capital de la firma. • Si asumimos que la tasa libre de riesgo es 5 %, entonces el premio por riesgo requerido es de 10 %: RE = Rf + Premio por riesgo = 5 % + 10 % = 15 % Felipe Aldunate



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Apalancamiento, Riesgo y Retorno • Supongamos que la empresa se endeuda por $500 (tasa 5 %). • ¿Qu´ e pasa con el riesgo y el retorno del patrimonio? 2016 Patrimonio no apalancado Flujos Deuda Patrimonio apalancado

-1000 500 -500

2017 Boom Crisis 1400 900 -525 875

-525 375

Retornos Boom Crisis 40 % -10 %

E[R] 15 %

Vol +- 25 %

5% 75 %

5% 25 %

+- 0 % +- 50 %

5% -25 %

• Introducir apalancamiento duplica el riesgo del patrimonio: • Los flujos de caja m´ as seguros van a los tenedores de deuda. • Como resultado, tanto la volatilidad como el beta del patrimonio aumenta. • Para compensar al riesgo del patrimonio, el premio por riesgo

también se duplica: RE = Rf + 2 × Premio por riesgo = 5 % + 2 × 10 % = 25 % Felipe Aldunate



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Apalancamiento, Riesgo y Retorno

• ¡Cambiar la estructura de capital no cambio el CCPP! • CCPP de la empresa con 100 % patrimonio: CCPP =

E D RE + RD = 1 × 15 % + 0 × 5 % = 15 % E +D E +D

• CCPP de la empresa con apalancamiento:

CCPP =

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E D 1 1 RE + RD = × 25 % + × 5 % = 15 % E +D E +D 2 2



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Apalancamiento, Riesgo y Retorno • Apalancamiento financiero aumenta el riesgo y el retorno

exigido al patrimonio. • La deuda es pagada primero por lo que tiene nada (o poco) de

riesgo. • El Patrimonio tiene riesgo “m´ as concentrado”.

• En un mercado de capitales perfecto: • Aumentar el apalancamiento no cambia el CCPP • A pesar de que la deuda sea “barata”, el costo del patrimonio aumenta de manera tal que elimina cualquier beneficio.

• Aumentar el apalancamiento no cambio el valor de la firma: • V(patri. no apalancado) = V(deuda) + V(patri. apalancado) • “Todo = Suma de las partes” • Modigliani Miller (M&M) Theorem (1958).

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Modigliani y Miller

• Premios Nobel en 1985 (Modigliani) y 1990 (Miller). • Miller una vez resumi´ o su teorema de la siguiente manera:

The pizza delivery man comes to Yogi Berra after the game and says “Yogi, how do you want this pizza cut, into quarters or eights?” And Yogi says, “Cut it in eights. I’m feeling hungry tonight”

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M&M Notaci´ on

• V : valor de mercado de la empresa –activos • VL : valor de mercado de una empresa con deuda (“levered”). • VU : valor de mercado de empresa sin deuda (“unlevered”). • E : valor de mercado del patrimonio (“equity”). • D: valor de mercado de la deuda • RA : CCPP de una empresa • RU : CCPP de una empresa sin deuda (RAUnlevered ) • EBIT : resultado operacional antes de impuestos

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M&M Supuestos

• Se asume un mercado de capital perfecto” • Intuici´ on: Mercado de capitales sin fricciones. • Supuestos 1. Inversionistas y empresas pueden transar los mismos activos financieros a los mismos precios que son iguales al valor presente de sus flujos futuros. 2. No hay impuestos, costos de transacci´ on, o costos de emisión asociados a transacciones de activos financieros. 3. La decisi´ on de financiamiento no cambia los flujos generados por las inversiones, ni entrega nueva información sobre éstos

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M&M Proposici´ on 1

Proposición 1 de M&M En un mercado de capitales perfecto, la estructura de financiamiento de una empresa es irrelevante para el valor de mercado de ésta. • Plan de inversiones y operaciones ya son conocidos. • La raz´ on D/E no afecta los flujos totales ni su valor presente. • Matem´ aticamente

VL = VU ⇒

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EBIT EBIT = ⇒ RALevered = RU RU RALevered



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M&M Proposici´ on 2

Proposición 2 de M&M El retorno demandado al patrimonio apalancado es igual al retorno demandado al patrimonio no apalancado más una prima por riesgo que es proporcional a la raz´ on entre los valores de mercado de la deuda y patrimonio. • Matem´ aticamente significa que

RE =RU +

D (RU − RD ) E

• Accionistas no se “enga˜ nan” y ajustan los retornos

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CCPP con M&M

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Apalancamiento “Hecho en Casa”

• La decisi´ on de apalancamiento de la empresa es irrelevante

para el inversionista: • Si firma emite deuda y acciones, inversionistas que no quieren

estar apalancados pueden comprar ambos activos. • Si la firma no tiene deuda, los inversionistas pueden replicar el

apalancamiento deseado usando un préstamo personal. • Ejemplo (vuelta a DF Corp): • Para lograr los mismo flujos que la empresa apalancada el inversionista puede comprar la empresa sin apalancamiento usando un préstamo de $500 (tasa 5 %):

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Ejemplo Clickers Una firma que opera en un mercado de capitales perfecto tiene activos financiados en 20 % con deuda y el resto con patrimonio. La deuda no tiene riesgo y paga un interés anual de 10 %. El retorno esperado sobre el portafolio de mercado es 18 %, el beta de las acciones de la firma es 0.75. La firma espera generar flujos operacionales de $370 a perpetuidad. I) Calcule el retorno exigido por los accionistas, y el CCPP a) RE = 18,0 % y CCPP = 16,0 % b) RE = 14,8 % y CCPP = 18,0 % c) RE = 16,0 % y CCPP = 14,8 % d) RE = 18,0 % y CCPP = 14,8 %

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Ejemplo

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Ejemplo

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Ejemplo Clickers Una firma que opera en un mercado de capitales perfecto tiene activos financiados en 20 % con deuda y el resto con patrimonio. La deuda no tiene riesgo y paga un interés anual de 10 %. El retorno esperado sobre el portafolio de mercado es 18 %, el beta de las acciones de la firma es 0.75. La firma espera generar flujos operacionales de $370 a perpetuidad. ii) Suponga que la firma duplica su deuda y recompra acciones. Calcule el retorno exigido por los accionistas y el CCPP. a) RE = 18,0 % y CCPP = 16,0 % b) RE = 14,8 % y CCPP = 18,0 % c) RE = 16,0 % y CCPP = 14,8 % d) RE = 18,0 % y CCPP = 14,8 % Felipe Aldunate



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Volvamos al CCPP bajo M&M

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Ejemplo deuda riesgosa • ¿Qu´ e está pasando cuando la “curva de la deuda empieza a

subir?” • Volvamos al ejemplo de nuestra empresa que requer´ıa una

inversión de $1000 y que pod´ıa obtener $1400 ó $900 seg´ un el estado de la econom´ıa. • En el escenario de Boom econ´ omico, la empresa podrá

devolver el 100 % de la deuda, independiente del valor prestado. • Sin embargo, en el escenario de crisis, la empresa a lo m´ as dispondrá de $900 para pagar la deuda: • Por lo tanto los inversionistas s´ olo prestarán un máximo de

$900/1.05=$857.1 a la tasa libre de riesgo.

• A partir de ese nivel de deuda, la deuda pasa a ser riesgosa, es

decir βD > 0 y el retorno exigido para la deuda será mayor a 5 %. Felipe Aldunate



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Ejemplo deuda riesgosa

• La siguiente tabla presenta los costos de capital para el

patrimonio, deuda y activos (CCPP), para diferentes niveles de deuda: E 1000 800 500 100

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D 0 200 500 900

RE 15 % 17.5 % 25 % 75 %

RD 5.0 % 5.0 % 5.0 % 8.3 %

D E R + E +D RD E +D E 1,0 × 15,0 % + 0,0 × 5,0 % 0,8 × 17,5 % + 0,2 × 5,0 % 0,5 × 25,0 % + 0,5 × 5,0 % 0,1 × 75,0 % + 0,9 × 8,3 %


=CCPP =15 % =15 % =15 % =15 %


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Ejemplo deuda riesgosa • ¿De d´ onde vienen el RD = 8,3 %? • Vimos que para el caso sin deuda donde retornos posibles eran

40 % y -10 %, el premio por riesgo exigido era de 10 % sobre la tasa libre de riesgo de 5 % (retorno exigido de 15 %). • Se tiene que cumplir que el riesgo y premio por riesgo est´ en en

la misma proporci´ on al caso sin deuda. • Si la deuda de $900 tiene un retorno esperado de 8.3 %, en el

escenario de boom entregará 16.67 % de retorno, mientras que en el escenario de crisis entregará 0 % (900 es todo lo que dispone la empresa para pagar deuda). • Entonces el riesgo de la deuda como porcentaje del riesgo del %−0 % 1 patrimonio sin apalancamiento es de 4016,67 %−(−10 %) = 3 . • Por lo tanto el premio por riesgo para la deuda debe ser de 1/3 del premio por riesgo del caso sin deuda: 13 × 10 % = 3,33 % • El retorno exigido para la deuda es entonces de RD = 5 % + 3,33 % = 8,33 %. Felipe Aldunate



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Ejemplo EPS (Utilidades por Acción) • Al comienzo de nuestro an´ alisis vimos que en nuestro ejemplo

para DF Corp, un aumento en la deuda aumentaba las utilidades por acci´ on (earnings per share-EPS): • Emisi´ on de acciones: • 20 millones de acciones. • Utilidades por acci´ on esperadas = $18/20 = $0.90.

• Emisi´ on de deuda: • 15 millones de acciones. • Pagos anuales por inter´ es = $50 × 6 % = $ 3millones/a˜ no. • Utilidades por acci´ on esperadas = $(18-3)/15 = $1.00. • ¿C´ omo lo explicamos ahora? ¿Qué dice M&M?

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Ejemplo EPS (Utilidades por Acción) • ¡El apalancamiento tambi´ en aumenta el riesgo de las

utilidades por acci´ on (EPS)!

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Fricciones

• Hasta el momento hemos asumido que tenemos un mercado

de capitales perfecto: • • • •

No hay impuestos ni costos de bancarrota. No hay costos de agencia. No hay asimetr´ıas de informaci´ on. Todos los activos tiene el precio correcto o “justo”.

• Implicancia clave: Para que la estructura de financiamiento

genere valor, debe existir alguna imperfecci´ on de mercado que afecte los flujos de caja.

Felipe Aldunate



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