Piata de Capital

UNIVERSITATEA UNIVERSITATEA “BABEŞ“BABEŞ-BOLYAI” CLUJ-NAPOCA CLUJ-NAPOCA FACULTATEA DE STUDII EUROPENE

LUCRARE DE LICENŢĂ

Coordonator ştiinţific Lector doctor Florin Duma Absolvent Ioana Clarisa Candra

2008

UNIVERSITATEA “BABEŞ“BABEŞ-BOLYAI” CLUJ-NAPOCA FACULTATEA DE STUDII EUROPENE Secţia Managementul Instituţiilor Europene

TEHNICI DE MANIPULARE

A PIEŢEI DE CAPITAL Coordonator ştiinţific Lector doctor Florin Duma Absolvent Ioana Clarisa Candra

Cluj-Napoca 2008

UNIVERSITATEA “BABEŞ“BABEŞ-BOLYAI” CLUJ-NAPOCA FACULTATEA DE STUDII EUROPENE Secţia Managementul Instituţiilor Europene

TEHNICI DE MANIPULARE

A PIEŢEI DE CAPITAL Coordonator ştiinţific Lector doctor Florin Duma Absolvent Ioana Clarisa Candra

Cluj-Napoca 2008

 Declaraţie

Prin prezenta declar că Lucrarea de licenţă cu titlul “Tehnici de manipulare a pieţei de capital ” este scrisă de mine şi nu a mai fost prezentată niciodată la o altă facultate sau instituţie de învăţământ superior din ţară sau străinătate. De asemenea, declar că toate sursele utilizate, inclusiv cele de pe Internet, sunt indicate în lucrare, cu respectarea regulilor de evitare a plagiatului: 

toate fragmentele de text reproduse exact, chiar şi în traducere proprie din altă limbă, sunt scrise între ghilimele şi deţin referinţa precisă a sursei;



reformularea în cuvinte proprii a textelor scrise de către alţi autori au tori deţine referinţa precisă;



rezumarea ideilor altor autori deţine referinţa precisă la textul original.

Cluj-Napoca, 15 iunie 2008 Absolvent Ioana Clarisa Candra  _________________________ (semnătura în original)

Cuprins: Introducere…………………………………………………………………………..…..…7 Capitolul 1. Istoricul Bursei din România ………………………………………..…….12

1.1 Bursa românească de la începuturi până la naţionalizare…………………………12 1.2 Evoluţia Bursei în România post-comunistă ……………………………….…….14 Capitolul 2.Cadrul juridic şi instituţional al pieţei de capital din România…………. 19 2.1 Cadrul legislativ………………………………………………….……………….19 2.2 Directiva Uniunii Europene privind abuzul pe piaţa…………………….……….22 2.2.1 Practici de piaţa acceptat ………………………………………………23 2.2.2 Notificarea tranzacţiilor suspecte……………………….……….….…..26 2.3 Instituţii cu rol de monitorizare şi control al pieţei de capital ………….….….…27 2.3.1 Monitorizarea pieţelor de capital pe plan internaţional……….…….…..27 2.3.2 Monitorizarea pieţei de capital din România………………….….……..30 Capitolul 3. Analiza tehnicilor de manipulare ..…………………..……………………40 3.1 Indicii posibile ale mani pulării pieţei ...………………….……………….………43 3.2 Tranzacţii false sau care induc în eroare…………………………………..….…..49 3.3 Manipularea preţului………………………………………………………..…….52 3.4 Tranzacţii implicând procedee fictive………………………………………….…56 3.5 Diseminarea de false informaţii sau care induc în eroare………………….……..59 3.6 Manipularea prin intermediul jurnaliştilor………………………………….…….61 3.7 Metode de prevenire

………………………………………………………......63

Capitolul 4. Manipularea Bursei în România –  studiu de caz S.C. Amonil S.A. ….…69 Concluzii…………………………………………………………………………..………92 Anexe……………………………………………………………………………..……….96 Bibliograf ie……………………………………………………………………………… 102

Lista figurilor

 Figura 4.1: Reprezentarea cotelor de piaţă deţinute de principalii competitori………………………72  Figura 4.2: Evoluţia titlurilor Amonil în perioada noiembrie 2006 –  martie 2007 ……...……………87

Lista tabelelor

Tabel 4.1: Analiza SWOT ……………………………………………………………………………………71 Tabel 4.2: . Acţionariatul S.C. Amonil S.A în 2006 ………………………………………………………74

Tabel 4.3:  Informaţii financiare ………………………..…………………………………………………76  Tabel 4.4: . Indicatori financiari …………………………………………………………………………81 Tabel 4.5: Cotaţiile acţiunilor Amonil în per ioada octombrie 2006 …………………………………83 Tabel 4.6: Cotaţiile acţiunilor Amonil în perioada noiembrie-decembrie 2006 ……………………85 Tabel 4.7: Acţionariatul S.C. Amonil S.A. în prima jumătate a anului 2007 ………………………89 Tabel 4.8: . Acţionariatul S.C. Amonil S.A la sfârşitul anului 200 7 …………………………………90

Abrevieri

AGEA

- Adunarea Generală Extraordinară a Acţionarilor 

ANSVM - Asociaţia Naţionala a Societăţilor de Valori Mobiliare BIS

- Bank for International Settlements

BMFMS - Bursa Monetar-Financiară şi de Mărfuri Sibiu BNR

- Banca Naţională a României

BVB

- Bursa de Valori Bucureşti

CEO

- Chief Executive Officer

CESR

- Committee of European Securities Regulators

CG

- Consultativ Group

CNVM - Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare COB

- Commission des Operations de Bourse

DIICOT - Direcţia de Investigare a Infracţiunilor de Criminalitate Organizată şi Terorism ICMA

- International capital market association

IGPR

- Inspectoratul General al Politiei Romane

IOSCO - International Organization of Securities Commissions IPO

- Initial Public Offering

ISDA

- International Swaps and Derivatives Association

MAD

- Market Abuse Directive

MIFID - Markets in Financial Investments Directive OTC

- Over the Counter

OUG

- Ordonanţă de Urgenţă

SEC

- Securities and Exchange Commission

SIB

- Securities and Investment Board

SSIF

- Societate de Servicii de Investiţii Financiare

Introducere

Încă din cele mai vechi timpuri popoarele au fost preocupate de dezvoltarea comerţului. Iniţial, schimburile de bunuri au luat forma trocului, însă o dată cu apariţia monedelor această situaţie s-a modificat. În prezent, circulaţia bunurilor se exprimă într -o formă elevată, modernă şi tot mai abstractizată, sub forma titlurilor de valoare. Având în vedere felul în care lumea evoluează spre globalizare putem spune că titlurile de valoare încep să aibă o importanţă tot mai mare, aducând ca argument atenţia crescândă pe care statele, organizaţiile internaţionale şi Uniunea Europeană o acordă reglementărilor pieţei de capital. Luând în considerare intrarea recentă a României în Uniunea Europeana, autorităţile din domeniu trebuie să îşi propună adaptarea deplină a legislaţiei ce reglementează piaţa de capital din România la cea europeană. Încrederea opiniei publice în funcţionare corectă a mecanismelor pieţei are un impact deosebit asupra bunei funcţionări a pieţelor financiare, motiv pentru care am considerat utilă studierea principalului delict privitor la piaţa de capital. Problema manipulării bursei a fost în mare măsură ignorată de literatura financiară românească parţial datorită dificultăţii de a accesa date detaliate referitoare la asemenea practici, date care sunt disponibile doar autorităţilor de supraveghere. Însa manipularea bursei este la fel de reală astăzi cum a fost şi acum 10 ani, 50 de ani, 100 de ani şi cum va fi şi peste încă 100 de ani. Partea proastă este că forţele care stau în spatele ei sunt tot mai sofisticate, mai inteligente şi mai nemiloase. Partea bună este că precauţia, răbdarea şi sârguinţa pot evita în general cele mai multe arii problematice ale pieţei de capital. Aceasta nu înseamnă că din când în când nu vor mai apărea surprize pentru că, aşa cum ne arată istoria, manipularea pieţei de capital îşi face uneori simţită prezenţa. Ideea de bază ce relevă din conţinutul lucrării este că manipularea pieţei de capital reprezintă o problemă ce determină efecte negative care se pot răsfrânge atât asupra economiilor naţionale cât şi a celor internaţionale.  Ne propunem să răspundem câtorva întrebări pertinente referitoare la: ce înseamnă manipularea pieţei de capital, ce metode utilizează manipulatorii, care sunt efectele pe care le determină, cum poate fi manipularea prevenită sau cum pot fi diminuate efectele sale, cine este responsabil cu monitorizarea şi controlul pieţei de capital şi cum se achită instituţia respectivă de atribuţiile sale.

Lucrarea de faţă este structurată pe arhitectura a patru capitole şi are ca scop crearea unei imagini mai concrete a ceea ce înseamnă abuzul pe piaţă, întru-cât în prezent pe piaţa din România abordările pe această temă sunt într -un număr foarte limitat. În acest scop, după o prezentare succintă a evenimentelor istorice ce au marcat existenţa instituţiei bursiere din România de la crearea sa până în prezent, se va începe cu abordarea cadrului legislativ a pieţei de capital din România şi a organismelor cu rol de monitorizare şi control. O altă componentă de bază a lucrării se referă la adoptarea Directivei Uniunii Europene privind abuzul pe piaţă, care include atât practici de  piaţă acceptate, indicii privind posibile tranzacţii suspecte precum şi metoda de raportare a acestor tranzacţii. Urmează o inventariere a practicilor prin care reglementările bursei pot fi eludate precum şi o descriere pe larg a acestora iar ultimul capitol va fi consacrat unei situaţii concrete în care aceste tehnici au fost folosite, lucrarea finalizându-se printr-o serie de concluzii rezultate în urma analizei datelor prezentate. Metodologia utilizată a fost, în principal, analiza de documente, mai exact analiza legislaţiei în domeniu, a studiilor referitoare la manipularea pieţei de capital şi a presei economice scrise naţionale şi internaţionale. Am încercat, pe cât posibil, să luăm în considerare toate sursele relevante ( cărţi atât în forma tipărită cât şi în format electronic , site-uri internet, articole publicate  pe această temă, studii de specialitate). De asemenea, o componentă constantă a metodologiei de cercetare o reprezintă monitorizarea de presă. Rapoartele şi studiile abordate sunt realizate de specialişti în domeniu de la instituţii de învăţământ prestigioase din Europa şi Statele Unite. Dintre limitele lucrării, dorim să semnalăm în primul rând faptul că abordarea nu este una exhaustivă, nici din punct de vedere al tehnicilor de manipulare descrise şi nici ca număr de situaţii analizate. Este necesar să precizăm faptul că în cele ce urmează ne vom limita sfera de atenţie exclusiv la bursele de valori, deşi unele elemente ce vor fi abordate pot fi valide şi în cazul burselor de mărfuri. Ne vom focaliza pe prezentarea tehnicilor de manipulare, în defavoarea metodelor de inside trading datorită faptului că limitarea numărului de pagini nu ne permite prezentarea ambelor subiecte. Precaritatea surselor româneşti referitoare la tema abordată ne-a determinat să alegem ca  principală sursă bibliografică o serie de studii întreprinse de universităţi din străinătate precum şi o analiză a articolelor din ziarele economice româneşti, ceea ce reprezintă o altă limită a acestei lucrări în sensul în care o  prezentare a imaginii de ansamblu asupra manipulării pieţei de capital din România este destul de dificil de realizat. În sfârşit dorim să semnalăm ca bariere în demers confidenţialitatea unor date sau lipsa accesului la unele surse referitoare la persoanele fizice sau  juridice prezentate.

În cele ce urmează vom face o scurtă prezentare a unor termeni-cheie ce se cer clarificaţi încă de la început, termeni a căror complexitate va fi abordată şi explicată pe parcursul lucrării.  Piaţa de capital  reprezintă „ansamblul relaţiilor şi mecanismelor prin intermediul cărora

capitalurile disponibile şi dispersate din economie sunt dirijate către agenţii economici sau către orice entităţi publice şi private solicitatoare de fonduri”.1 Conceptul de piaţă de capital are însă conotaţii mult mai profunde ce decurg din relaţia de alocare a resurselor disponibile în scopul fructificării acestora şi al satisfacerii cererii de capital dintr-o economie.2 În literatura de specialitate, termenii de piaţă financiară şi piaţă de capital nu sunt folosiţi în mod uniform. Astfel, s-au conturat doua concepţii diferite3 : concepţia anglo-saxonă conform căreia  piaţa de capital formează împreună cu piaţa monetară ceea ce se numeşte piaţa financiară, deci piaţa de capital e sinonimă cu piaţa valorilor mobiliare şi concepţia continental europeană, de origine franceză, conform căreia piaţa de capital cuprinde piaţa ipotecară, piaţa monetară şi piaţa financiară, aceasta din urma fiind cea pe care se emit şi se tranzacţionează valori mobiliare. Practica din România evidenţiază clar concepţia anglo-saxonă potrivit căreia piaţa de capital este o componentă a pieţei financiare. 4 Economia unei ţări poate beneficia de efectele benefice ale unei pieţe de capital numai cu condiţia ca investitorii să aibă încredere în instituţiile şi mecanismele specifice acesteia. În acest sens este necesar ca autorităţile responsabile să asigure un cadru legislativ stabil care să garanteze acces egal la informaţii precum şi măsuri de protecţie în cazul apariţiei unor situaţii ilicite. Acest aspect face referire pe de o parte la asigurarea transparenţei operaţiunilor bursiere, strâns legată de continuitatea şi corectitudinea informaţiilor transmise de către şi despre emitenţii de valori mobiliare, iar pe de altă parte apare problema utilizării acestor informaţii cu bună-credinţa de către toţi participanţii la tranzacţii, de promovarea unui comportament adecvat atunci când tranzacţionează. Rezultă deci că transparenţa şi integritatea reprezintă fundamentul construcţiei cadrului legal şi instituţional care să asigure funcţionarea pieţei de capital.  Bursele de valori  sunt organisme foarte sensibile la multiplele evenimentele de ordin

economic sau social- politic din ţara respectivă dar şi de pe plan internaţional. Ele pun în evidenţă starea conjuncturală a economiei, înregistrează mersul afacerilor marilor companii, culeg şi 1

 Anghelache, Gabriela (2000), p. 12.  Ibidem. 3  Funar, Sabina, Vlad, Ioana (2002), pp. 6-7. 4  Anghelache, Gabriela (2000), pp. 11-12. 2

 prelucrează informaţii privind situaţia economico-financiară şi cea a balanţelor de plăţi externe ale altor ţări etc. Orice tranzacţie încheiată la bursă este determinată de interesele clienţilor şi, la rândul ei, produce efecte asupra evoluţiei cursurilor valorilor mobiliare negociate. Cursului acestor titluri creşte, scade, sau se menţine stabil într -un interval de timp, în funcţie de situaţia conjuncturală dar şi de încrederea pe care o are publicul în starea generală a economiei şi finanţelor fiecărei ţări.5 Conform site-ului europa.eu6 abuzul de piaţa apare în situaţiile în care investitorii au fost dezavantajaţi direct sau indirect de către persoane care au utilizat informaţii ce nu sunt disponibile  publicului larg (inside trading), au distorsionat mecanismul preţului instrumentelor financiare sau au diseminat informaţii false (manipularea pieţei). După cum se observă din definiţie, există două categor ii principale de abuz de piaţă : inside trading şi manipularea pieţei de capital.  Manipularea pieţei de capital , potrivit definiţiei oficiale postate pe website-ul NYSE7

reprezintă „o operaţiune ilegala constând în cumpărarea sau vânzarea de instrumente financiare cu scopul de a crea o falsă sau greşită aparenţă a unei tranzacţionări active sau cu scopul de a creşte sau scădea preţul instrumentelor financiare pentru a determina pe ceilalţi investitori să vândă sau să cumpere instrumentele financiare respective.” Există trei diferenţe8 mari care ne ajută să facem deosebirea dintre un manipulator şi un „insider”. În primul rând un manipulator va avea tot interesul ca acţiunile pe care le întreprinde pe  piaţă să fie cât mai vizibile în timp ce un insider preferă să acţionez cu discreţie. O altă diferenţă constă în faptul că persoana din interior se bazează întotdeauna pe exploatarea informaţiilor  privilegiate, ceea ce nu e neapărat necesar în cazul unui manipulator. O ultimă mare diferenţă este aceea că un insider va acţiona în sensul în care informaţia pe care o deţine va determina schimbarea  preţului în timp ce manipulatorul va mişca preţul în funcţie de metoda de manipulare folosită. Un alt concept a cărui definiţie este necesar a fi dată este  speculaţia, aceasta având sensul de „asumarea unor riscuri peste medie în speranţa obţinerii unor rentabilităţi peste medie, în general într-o perioadă de timp relativ scurtă. Speculaţia implică cumpărarea unui anumit activ financiar pe  baza preţului său potenţial de vânzare şi nu pe baza valorii sale prezente. Într -o speculaţie siguranţa  principalului şi venitul curent sunt de o importanţă secundară”9. Precizarea este necesară deoarece în limba româna, termenul de speculant are un înţeles mai mult peiorativ, fiind sinonim cu bişniţar, şmecher, profitor. În lumea vestică, a fi speculant este un titlu de glorie. Este privit ca un specialist 5

 www.sifmuntenia.ro .  http://europa.eu . 7  www.nyse.com . 8  Minenna, Marcello (2005), pp. 1-2. 9  www.eafacere.ro . 6

într-un anumit domeniu, de obicei financiar, capabil să vadă lucruri pe care marea majoritate a oamenilor nu le observă, să sesizeze anumite oportunităţi, să găsească pârghiile necesare şi să acţioneze, astfel încât să obţină profit. Acest profit nu apare prin îngenunchierea adversarilor, ci prin sesizarea direcţiei în care se deplasează piaţa (cerea şi oferta). Trebuie făcută diferenţa între manipulare şi speculaţie, cea din urmă presupunând „o activitate necesară pe pieţele financiare, deoarece aduce un plus de lichiditate pe piaţă, elimină fluctuaţiile de preţ şi ajută la echilibrarea acestora prin cumpărarea de active subevaluate şi vânzarea de active supraevaluate”.10 Asemănarea care există între manipulare şi speculaţie este aceea că în ambele cazuri autorii sunt nişte persoane iniţiate, profesioniste.

10

 Pop, Cornelia (2003), p. 14.

1. Istoricul Bursei din România

1.1 Bursa românească de la începuturi până la naţionalizare

Istoria instituţiei bursiere din România, deşi nu la fel de veche sau înfloritoare precum cea a  burselor din alte ţări europene, are un trecut demn de a fi menţionat. În România începuturile Burselor de mărfuri11 datează de pe la mijlocul secolului XIX, când apare ideea de a se înfiinţa o Bursă de comerţ la Bucureşti şi o alta la Brăila. În 1840 organizarea Burselor de comerţ este legiferată prin Condicele de comerţ al Tării Româneşti, inspirat după modelul francez. Acest demers legislativ rămâne însa unul pur teoretic. În 1868 12 se pregăteşte un nou proiect de lege a burselor, dar nici de această dată nu este aprobat de Ministerul de Finanţe. În ceea ce priveşte Bursele de valori, efecte şi valută acestea apar abia după jumătatea secolului XIX, în principal din cauza circulaţiei monetare îngreunate de lipsa unei monede naţionale. La 4 iunie 1881 este adoptată „Legea asupra Burselor, mijlocitorilor de schimb şi mijlocitorilor de mărfuri”, iar la 14 septembrie 1882 la Iaşi se inaugurează Bursa locală, ale cărei cotaţii vor fi publicate în „Curierul Financiar”. La Bucureşti bursa începe să funcţioneze din decembrie 1882. Legea inspirată din modelul francez avea însă numeroase lacune ceea ce făcea ca sistemul să fie extrem de rigid. În timp ce în Franţa monopolul curtierilor (persoane care se ocupa cu negocierea operaţiilor de bursă) fusese desfiinţat, abrogarea nu fusese luată în calcul de legislaţia românească. Bursa funcţiona destul de greu, pe de o parte din cauza lipsei de pregătire a personalului, iar  pe de alta parte datorita faptului că agenţii făceau speculaţii pe cont propriu, iar majoritatea afacerilor se tranzacţionau pe piaţa liberă. În noiembrie 1883 se constată imposibilitate lichidărilor. Denumit de presă „Crahul de la bursa din Bucureşti” acesta a cauzat ruinarea unor bancheri şi a adus  pierderi serioase deţinătorilor de valori mobiliare. În urma acestor evenimente legislaţia a fost revizuită, s-a stabilit un singur mijlocitor iar cursurile erau cele de pe piaţa formată de bancheri. Cu toate acestea rezultatele nu au fost cele dorite, aşa că în 1904 se votează o noua lege ce aduce

11

 Iorga, Nicolae (1925), pp. 120-121. Murgu, N., Lazăr, C., Isărescu, M. (1982), p. 186.

12

importante schimbări13 : se înfiinţează Camera de Arbitraj, cu rol în soluţionarea diferenţelor, se stabilesc noi condiţii pentru numirea mijlocitorilor, se instituie dreptul Comitetului Bursei de a întocmi regulamente interioare şi se reglementează intrarea la Bursă prin instituirea unei taxe. În acelaşi timp se dezvoltă industria şi comerţul ceea ce determină creşterea numărului valorilor cotate la Bursă, dezvoltarea băncilor şi a altor instituţii de credit. Este de menţionat că în perioada antebelică erau considerate fapte ilicite de la regimul bursier numai răspândirea de informaţii false, nu şi efectuarea de tranzacţii sau introducerea unor ordine care ar putea să inducă în eroare ceilalţi investitori. În timpul primului război mondial Bursa a fost închisă, iar în perioada ce a urmat valorile mobiliare au suferit deprecieri semnificative, în special acţiunile petroliere datorită distrugerii sondelor. În octombrie 1918 Bursa a fost redeschisă, cursurile creşteau de la o zi la alta, tot mai multe persoane fiind interesate să investească. Situaţia financiară ia însa altă turnură 14: activitatea Bursei se restrânge drastic cursurile valorilor scad, volumul operaţiunilor descreşte iar vizitatorii sunt din ce în ce mai puţini. Prima parte a perioadei interbelice, din 1919 pana în 1925 ar putea fi caracterizată drept o perioadă de creştere fiind impulsionată, pe rând, de diferitele categorii de valori: acţiunile societăţilor de transport, apoi cele bancare şi ale societăţilor de asigurare. După  primul război mondial în România au existat trei regimuri legale privind bursele de comerţ. Datorită diferenţelor dintre aceste sisteme s-a pus problema adoptării unei noi legi a burselor. Aceasta a fost abrogată, lucru ce va duce la reprimarea concurentei ilicite. De remarcat că prin legea din 192915 se reglementează pentru prima dată organizarea bursei de valori separat de bursa de mărfuri, pr imele  burse înfiinţate în România având caracter mixt. Crahul Bursei din New York care marchează începutul crizei economice din 1929-1933, a avut influenţă asupra tuturor burselor europene, inclusiv în România, unde s-a instalat panica. Astfel s-a produs o reorientare spre plasamente în efecte cu dobândă fixă, în timp ce acţiunile erau din ce în ce mai puţin solicitate. În 1933 Bursa a trecut printr -o serie de modificări.16 Iniţial, activitatea a fost ceva mai redusă, cursurile rămânând în parametrii relativ normali. În urma intervenţiei unor  personalităţi ale vremii Bursa înregistrează un volum mare de tranzacţii. Cursurile urcă din ce în ce mai mult, ca mai apoi, în urma unei declaraţii date de guvern care anunţă menţinerea stabilizării cu orice preţ, să scadă. În anul 1933, erau înscrise la Bursa din Bucureşti –  singura din România Mare – 

13

 Idem, p.187.  Popa, Ioan (1993), pp. 258-264. 15 Bratu, Ştefan (2001), p.15. 16  www.bvb.ro . 14

doar 56 de societăţi pe acţiuni şi 77 de categorii de rente şi obligaţiuni de stat, în timp ce bursele din Cluj şi Timişoara, deşi erau deschise nu funcţionau din lipsă de activitate. Legislaţia modificată de Carol al II-lea în 193617  prevedea pedepsirea răspândirii în public de ştiri sau fapte neadevărate , exagerate sau tendenţioase care provoacă scăderea titlurilor sau valorilor admise la bursă sau negociate în comerţ, ori scăderea sau creşterea lucrurilor de primă sau generală necesitate, ori abţinerea de la cumpărarea sau subscrierea de titluri sau valori. Bursa a funcţionat şi în timpul celui de-al doilea război mondial, chiar pe un trend ascendent, iar în 1945 a atins un nou nivel record al lichidităţii, dar pe fondul unei inflaţii ridicate. Sfârşitul celui de-al doilea război mondial împreună cu deciziile ce vizau România, a însemnat şi sfârşitul pieţei de capital şi a bursei de valori, lovitura finală care a pus capăt  acestui sector economic dinamic, constituind-o naţionalizarea economiei din iulie 1948, care a făcut ca o dată cu dispariţia proprietăţii individuale să dispară şi produsele specifice: acţiunile, obligaţiunile, titlurile de stat şi deci raţiunea de existenţă a unei Burse. Legislaţia adoptată de către regimul comunist în 1968 nu prevedea sancţionarea faptelor de inducere în eroare cu privire la valoarea titlurilor tranzacţionate pe bursă, din simplul motiv că instituţia Bursei fusese desfiinţată. 1.2 Evoluţia Bursei în România post-comunistă

Deşi în lume, există un număr mare de burse, totuşi, piaţa bursieră mondială este dominată de triunghiul SUA- Japonia - Marea Britanie. Însumate, aceste trei pieţe deţineau 74% din capitalizarea bursieră mondială în 1990 şi peste 77% în 1992.18 În 200019 ele nu mai deţin decât un  procent de 67 % deoarece în această perioada a avut loc o dezvoltare foarte rapidă a burselor emergente şi înfiinţarea de noi burse în special în ţările fostului bloc comunist. După evenimentele din 1989 s-a ivit posibilitatea reapariţiei burselor în România.”Noua lege a Burselor în România trebuie să facă distincţie clară între tranzacţiile reale, adică cumpărări şi vânzări efective de acţiuni, valori de tot felul, mărfuri şi valute, tranzacţii de echilibru şi care creează utilităţi sociale, fiind de folos atât economiei naţionale, cât şi celor care participă la astfel de tranzacţii, şi tranzacţii nominale, adică speculaţii pure în legătură cu preţul viitor al acţiunilor, valorilor, mărfurilor sau devizelor.”20

17

Duţescu, Cristian (2008), p. 35.  Popa, Ioan (1993), p.217. 19  www.biblioteca.ase.ro . 20  Rugina, A.N. (1994), pp. 92-93. 18

Piaţa acţiunilor în România post decembristă a fost structurată de la bun început pe două componente distincte: Bursa de Valori Bucureşti (BVB) şi Rasdaq (Bursa Electronică Rasdaq), care ulterior au fuzionat într-o singură piaţă, prin absorbirea Rasdaq de către BVB. La 27 aprilie 199421, un număr de 24 de societăţi de valori mobiliare au decis înfiinţarea Asociaţiei Bursei de Valori Bucureşti, iar pe 20 noiembrie 1995 a avut loc prima şedinţă de tranzacţionare la BVB, cu nouă serii de acţiuni. 1996 - cel de-al doilea an al Bursei de Valori Bucureşti reprezintă, de fapt, primul an real de activitate. Datorită interesului crescând al societăţilor de valori mobiliare, numărului membrilor Asociaţiei Bursei s-a dublat. În favoarea acestui fenomen a fost şi finalizarea procesului de privatizare în masă a societăţilor comerciale precum şi oportunităţilor oferite de acesta. Un prim efect a fost creşterea numărul şedinţelor de tranzacţionare la două şedinţe pe săptămână. În această perioadă se încheie acorduri de cooperare cu alte organisme similare precum Athens Stock Exchange, Tokyo Stock Exchange şi London Stock Exchange, acestea deschizând noi posibilităţi de natură să asigure încadrarea pieţei româneşti în tendinţele de globalizare şi cooperare regională care se manifestă pe plan internaţional. Piaţa Naţională a Valorilor Mobiliare Rasdaq a fost lansată la 26 octombrie 1996, ca rezultat al necesităţii unui cadru instituţional şi tehnic pentru tranzacţionarea tuturor acţiunilor distribuite în cadrul Programului de Privatizare în Masă. Proiectul Rasdaq este rezultatul direct al colaborării romano-americane, legiferate prin semnarea, în 1994, a unui Memorandum de către guvernele României şi SUA.22 La începuturile activităţii sale, Bursa din România se confrunta cu condiţii precare 23: nu exista infrastructura necesară pentru cotarea, tranzacţionarea, şi transferul acţiunilor, exista o înţelegere limitată a noţiunii de deţinere în proprietate a acţiunilor şi a rolului pieţei de capital, nu existau echipamente (hardware) şi programe (software), nu existau organisme de autoreglementare autorizate în acest domeniu de activitate, iar reglementarea activităţii societăţilor de valori mobiliare  privind transparenţa şi credibilitatea era de asemenea limitată. Până în prezent situaţia s-a îmbunătăţit în mare măsură, s-au dezvoltat specialişti în domeniu, sisteme de tranzacţionare  performante ( ARENA la Bursa de la Bucureşti şi platforma ELTRANS a Bursei de la Sibiu) şi chiar website-uri disponibile pentru investitori (www.e-bursa.ro, www.v-market.ro).

21

 www.bvb.ro .  www.primet.ro . 23 Bratu, Ştefan (2001), p. 113. 22

Evoluţia celor două pieţe a fost asemănătoare, fiind influenţată în mod vizibil de evoluţiile economice dar mai ales politice din România acelei perioade.24 După un start excelent, suprapus unei schimbări politice la nivel înalt (1996), cu un maxim al valorilor tranzacţionate şi a valorilor cotaţilor stabilite în vara anului 1997, a urmat un declin de proporţii, atât ca valoare dar şi ca durată, a pieţei acţiunilor româneşti. Evoluţia descendentă a avut numeroase cauze, printre cele mai importante putând fi enumerate25: “supraîncălzirea” pieţei (1997) pe fondul unor achiziţii masive de acţiuni ce aveau la baza fonduri speculative, nerealizarea obiectivelor de politică economică  promovate în campania electorală, de noua conducere politică a României, neimplicarea reala a  pieţei de capital în procesul de privatizare, neîncrederea instituţiilor financiare ale statului în a lucra cu şi pe piaţa de capital românească, politica monetară impusă de BNR şi Ministerul de Finanţe, evoluţia slabă de ansamblu a economiei româneşti. „Anul 1998 a fost unul slab pentru BVB. Ştiu că evoluţia bursei din 1997 a fost influenţată negativ de criza din Asia, iar cea din 1998, de criza din Rusia” susţine Stere Farmache26 Sfârşitul anului 2000 poate fi considerat ca piatra de hotar ce a marcat inversarea trendului evoluţiei pieţei acţiunilor. Principala cauză a stopării declinului poate fi considerată atingerea unor minime de tranzacţionare incredibile pentru o piaţă bursiera normală. De asemenea, ieşirea cu bine din criza financiară a anului 1999 precum şi schimbările politice produse în anul 2000 au fost factori de natură să impulsioneze evoluţia de ansamblu a pieţei bursiere. Vara anului 2001 a marcat revenirea pieţei acţiunilor la un trend crescător, o dată cu scăderea dobânzilor pe piaţa bancară şi mai ales prin perceperea unei predictibilităţii şi pe viitor a acestui fenomen. De remarcat că politica fiscală de încurajare a exporturilor româneşti (prin impunerea unei cote mult reduse profitului rezultat din astfel de operaţiuni) a avut şi ea un rol important în îmbunătăţirea evoluţiei societăţilor cotate şi implicit a atractivităţii lor pentru investitori. Legiferarea unui nou cadru legislativ pe parcursul anului 2002, mult mai bun decât cel  precedent, a avut darul de a consacra piaţa bursieră ca alternativă viabilă pentru plasarea fondurilor investitorilor, iar odată cu acest fapt a născut speranţa ca piaţa de capital românească să fie capabilă de a juca rolul său fundamental în economie. În acest context, anul 2002 a însemnat un an de maxime pentru piaţa bursieră românească, atât la nivelul valorilor tranzacţionate şi a indicilor  bursieri, dar mai ales la nivelul percepţiei publicului larg faţă de fenomenul bursier. A urmat o

24

 www.primet.ro . Scarlat, Emil, Chiriţa, Nora, Constantin, Mihai (2001), pp. 32 -33. 26 www.cotidianul.ro . 25

 perioadă de boom27, în anii 2003, 2004, 2005 şi 2006 piaţa bursieră a bătut record după record şi a început să se contureze un scenariu respectat cu destul de mare fidelitate în fiecare an: creşteri accelerate în primele luni, corecţii spectaculoase în primăvară, o perioadă de relaxare, urmată de noi creşteri cu noi maxime istorice în ultima parte a anului. Din ce în ce mai multe fonduri străine s-au îndreptat spre România, încurajate de apropiata aderare la Uniunea Europeană, de dezvoltarea economică a multor companii de talie mare (raportarea unor rezultate financiare în creştere), de  privatizări, de dizolvarea unor asociaţii PAS etc. Totodată au crescut investiţiile autohtone, numărul de tranzacţii, numărul de conturi deschise, rulajele efectuate pe bursă, capitalizarea pieţei. Cu o dezvoltare rapidă pe parcursul a câtorva ani, piaţa de capital a redevenit atractivă şi vizibilă în acelaşi timp, pe măsură ce inhibiţia generată de evenimentele din trecut se diminua şi în condiţiile în care dobânzile bancare deveneau din ce în ce mai puţin satisfăcătoare. Un element comun al anilor 2003-2004 au fost repetatele delistări de societăţi de la bursă. Legislaţia de atunci obliga acţionarii care depăşeau pragul de 90% să lanseze oferta publică de  preluare în vederea delistării societăţii, astfel că mulţi acţionari au iniţiat astfel de oferte. În ultimii ani au mai fost o serie de evenimente ce au influenţat piaţa de capital, enumerând succint câteva dintre ele: privatizarea Petrom (cea mai mare companie din România) prin achiziţia  pachetului de control de către OMV Austria, fuziunea celor doua burse 28, prin absorbirea Bursei Electronice Rasdaq de către Bursa de Valori Bucureşti, privatizarea Băncii Comerciale Române (nelistată, dar la care SIF-urile aveau cate 6%, deci cu impact asupra segmentului SIF) şi, nu în ultimul rând, aderarea României la Uniunea Europeană (cu toate că piaţa a reacţionat cu mult înainte ca această aderare să aibă loc efectiv, la 1 ianuarie 2007). În ceea ce priveşte perspectivele anului 2008, acesta „va fi un an plin de surprize pentru  jucătorii de pe bursă. Evoluţia bursei în 2008 va fi influenţată foarte mult de evoluţia burselor americane şi europene” susţine preşedintele firmei KTD Invest, Iulian Panait29. Ca o concluzie la cele de mai sus, putem afirma că în ceea ce priveşte Bursa din România aceasta a cunoscut de-a lungul existenţei sale atât perioade de avânt cât şi de regres, determinate de factori interni sau internaţionali şi a reuşit de fiecare dată să revină pe un trend ascendent în ciuda numeroaselor situaţii dificile.

27

 www.bvb.ro .  Piperea, Gheorghe (2005), pp. 362-365. 29  www.cotidianul.ro . 28

Piaţa de capital din România, distrusă după cel de-al doilea război mondial, a renăscut datorită unor specialişti din domeniile economice, iar modul în care aceasta a reuşit să se refacă  poate fi considerat una dintre cele mai mari realizări de după 1989. Dezvoltarea continuă a pieţei de capital din România este bine să fie abordată ca o prioritate de către factorii de putere care, prin decizii politice şi economice adecvate, pot influenţa hotărâtor gradul de atractivitate pe care economia românească îl poate căpăta în faţa ofertei de capital internă şi internaţională, căreia are datoria de a-i oferi o gamă tot mai largă de oportunităţi de investiţie, în condiţiile unor sisteme  performante, sigure, transparente şi eficiente.

2. Cadrul juridic şi instituţional al pieţei de capital din România 2.1 Cadrul legislativ

În decursul timpului bursele au devenit mai formale, au căpătat o localizare permanentă în clădiri special construite. De asemenea şi-au introdus  propriile reguli şi reglementări care erau aplicate pe o baza autoreglatorie.30 Dezvoltarea şi interconectarea economiilor naţionale, accentuarea concurenţei pentru atragerea capitalurilor şi a surselor de finanţare precum şi creşterea importanţei pieţelor de capital, au condus la o creştere a cerinţelor şi exigenţelor investitorilor faţă de informaţiile furnizate de întreprinderi. Aceşti factori au determinat pe plan mondial o dezvoltare a cadrului juridic şi economic, ce s-a concretizat prin adoptarea unui cadru legislativ care să permită accesul investitorilor la informaţii, să crească transparenţa deciziilor economice din întreprindere, să asigure securitatea financiară a participanţilor şi a contrapartidelor precum şi standardizarea  procedurilor pentru a se putea determina riscul asociat investiţiilor. În întreaga lume au fost create agenţii guvernamentale precum şi organisme internaţionale menite să supravegheze activităţile şi să reglementeze diferitele pieţe financiare. Crizele din ultimii ani de pe pieţele de capital au arătat necesitatea dezvoltări unui cadru legislativ pentru construirea unor structuri de control la nivelul companiilor şi de obligativitate a auditării informaţiilor contabile, care sunt furnizate investitorilor. Un alt factor presionar a fost dorinţa politică de integrare în Uniunea Europeană, fapt ce a impus armonizarea anumitor reglementări cu cele din spaţiul Uniunii, având scopul de a atrage investitorii autohtoni şi internaţionali. O preocupare constantă a burselor este credibilitatea, însăşi existenţa acestora depinzând de imaginea publicului investitor asupra activităţii lor. Puţine instituţii sunt atât de denigrate şi de greşit înţelese ca instituţia bursei. 31 Pieţele financiare în general sunt considerate de către o parte a  publicului jocuri de noroc sau cluburi manipulate de interese private care necesită un control strict asupra activităţii lor. Legislaţia pieţei de capital românească este structurată pe trei nivele. 32  Nivelul primar -  piaţa de capital din România a fost construită de la zero prin Legea 52/1994 cu privire la valorile mobiliare şi bursele de valori. În vederea aderării, România a trebuit să 30

Băjenescu, Titu (2002), p. 15.  Ibidem . 32  www.sibex.ro . 31

transpună integral prevederile Uniunii Europene şi s-a pornit la refacerea cadrului legislativ, respectiv la elaborarea şi,  ulterior, adoptarea în 2004 a actualei legi (nr. 297), ce cuprinde toate segmentele pieţei. Elaborarea Legii nr. 297/200433 a vizat atât consolidarea legislaţiei existente la acel moment în domeniul pieţei de capital cât şi adaptarea acesteia la prevederile legislaţiei comunitare. Legea nr. 297/2004 asigură formarea unei pieţe de capital viabilă care să permită tranzacţionarea unor instrumente financiare moderne , dezvoltarea cadrului legislativ necesar creării unor noi instituţii precum şi accesul intermediarilor pieţei de capital din România pe piaţa europeană unică. Având în vedere faptul că Legea nr. 297/2004 stabileşte doar cadrul general de reglementare şi supraveghere în domeniul pieţei de capital, a fost necesară elaborarea unei legislaţiei secundare.  Nivelul secundar este nivelul reglementat de către Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare, instituţie publică ce are atribuţii în reglementarea şi supravegherea pieţei de capital din România. Acest nivel de reglementare aduce completări primului nivel şi stabileşte regimul juridic pentru fiecare sub-sector al pieţei de capital. Legislaţia pieţei de capital, la acest nivel, este emisă sub formă de regulamente şi instrucţiuni, şi în anumite situaţii, cu caracter temporar, îmbracă forma unor dispuneri de măsuri. Prin elaborarea legislaţiei secundare s-a avut în vedere implementarea în detaliu a prevederilor Directivelor Uniunii Europene, în vigoare la momentul aprobării Legii nr. 297/2004, precum şi ale Directivelor ce au fost adoptate de Comisia Europeană ulterior intrării în vigoare a acestei legi. În luna decembrie a anului 2004 Comisia a aprobat un număr de patru regulamente cu implicaţii deosebite asupra activităţii entităţilor din piaţa de capital, acestea urmând a intra în vigoare la data de 1 iulie 2005. Prin aceste regulamente se are în vederea modificarea cadrului legal existent în prezent şi adaptarea acestuia la prevederile Legii nr. 297/2004 şi ale directivelor europene. Legea 297/2004 este considerată de unii autori34 o involuţie, din mai multe motive: adoptarea unei tehnici legislative prolixe, renunţarea la protecţia separată cu titlu de  principiu şi scop al întregii reglementări a protecţiei investitorului, definiţia incertă a valorilor mobiliare, renunţarea la reglementarea tranzacţiilor în marjă şi a vânzărilor în lipsă.  Nivelul terţiar este nivelul reglementat de către operatorul de piaţă, reglementare referitoare la condiţiile şi posibilităţile prin care un intermediar poate să efectueze tranzacţii cu instrumente financiare prin intermediul pieţelor reglementate/nereglementate organizate şi administrate de către respectivul operator de piaţă. Legislaţia pieţei de capital, la acest nivel, este emisă sub formă de regulamente şi proceduri.

33

 Anghelache, Gabriela, Nan, Sanda, Badea, Dor a, Ioacără, Anca (2005), p. 9 .  Piperea, Gheorghe (2005), p. 345 .

34

Directiva Europeană privind Pieţele şi Instrumentele Financiare35 MiFID este cea mai noua legislaţie europeană, aplicabilă începând cu data de 1 noiembrie 2007 şi „are un impact major  privind modul în care vor fi puse la dispoziţia clienţilor serviciile financiare pe tot cuprinsul Uniunii Europene, fiind concepută pentru a crea o piaţa unică a serviciilor financiare în Uniunea Europeana.”36 Obiectivele37 MiFID sunt multiple : creşterea concurenţei între şi în interiorul pieţelor financiare europene, abolirea regulii concentraţiei (care limitează tranzacţiile de titluri la bursa unei ţări) şi a principiului celei mai bune executări a ordinelor (care precizează că firmele de investiţii trebuie să ia toate măsurile pentru a obţine cele mai bune rezultate posibile de executare, ţinând cont nu numai de preţ, dar şi de un complex de factori), toate tipurile de tranzacţii cu valori mobiliare, indiferent că sunt efectuate pe pieţe reglementate sau pe piaţa OTC sunt supuse obligaţiei de transparenţă. După aplicarea MiFID, acest principiu va depinde de ordinul clientului. Dacă el nu va da instrucţiuni specifice, rămâne la latitudinea băncii să aleagă cea mai bună execuţie posibilă. Directiva optează pentru un înalt nivel de armonizare, cu clauze precise privind executarea contractelor, transparenţa tranzacţiilor, eligibilitatea clienţilor, conflictele de interese şi internaţionalizarea tranzacţiilor cu acţiuni, obligaţiuni şi instrumente derivate. Se va introduce un aşa zis paşaport unic, prin care se autorizează întreprinderile financiare să opereze în toată Uniunea Europeană, în baza unui singur acord al autoritarilor din ţara lor de origine. Directiva creează condiţiile de negociere a acţiunilor şi obligaţiunilor în cadrul mai multor structuri, indiferent că sunt  burse sau societăţi de investiţii. MiFID foloseşte o abordare pe  patru niveluri, prin utilizarea directivelor, adoptând abordarea legislativă a UE conform Procesului Lamfalussy.38  Nivelul 1 cuprinde măsuri generale şi obiective la nivel înalt ( Directive), nivelul 2 stabileşte cerinţele tehnice necesare pentru a atinge o biectivele Nivelului 1 (Directive sau Regulamente). Nivelul 3 reprezintă măsurile menite să asigure o implementare egală şi uniformă iar prin Nivelul 4 Comisia Europeană verifică conformitatea Statelor Membre cu legislaţia UE şi poate lua măsuri împotriva Statelor Membre în cazul încălcării legislaţiei Comunităţii. "În România, transpunerea MiFID s-a efectuat în două etape, prima etapă finalizându-se la sfârşitul anului 2005, iar în cursul anului 2007 societăţile de servicii de investiţii financiare au avut obligaţia de a-şi completa procedurile interne conform cerinţelor directivei, cu prevederi referitoare 35

 http://ec.europa.eu .  http://www.sfin.ro . 37 http://www.euractiv.ro . 38 http://siteresources.worldbank.org . 36

la evaluarea şi administrarea riscului, cercetarea de investiţii, tranzacţiile personale" 39, a declarat  preşedintele Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare, Gabriela Anghelache. În ceea ce priveşte abuzul pe piaţă, Directiva Uniunii Europene nr.6/28 ianuarie 2003, art. 1 alin. 2 a reprezentat sursa de inspiraţie a art. 244 alin.5, 6 si 7, referitoare la manipularea  pieţei de capital, din Legea română a pieţei de capital nr.297/2004. În aceste condiţii, textul din Directiva Europeană este în mare parte asemănător cu cel inserat în legea română, intrată în vigoare 18 luni mai târziu decât respectiva directivă. 2.2 Directiva Uniunii Europene

Pentru implementarea Directivei europene privitoare la abuzul pe piaţă MAD, Comitetul European al Reglementatorilor de Valori Mobiliare CESR a elaborat până în prezent două seturi de măsuri. Primul ghid CESR 40 vine să lămurească trei probleme care sunt considerate a fi prioritare:  practicile de piaţă acceptate în legătură cu manipularea pieţei, sugestii ale membrilor CESR  în legătură cu ceea ce aceştia consideră a fi o manipulare a pieţei, dar şi modalitatea în care se pot raporta tranzacţiile suspecte în cazul depistării lor. Cel de-al doilea ghid41 doreşte să clarifice modul în care este percepută „informaţia privilegiată” de către Directiva privind abuzul pe piaţă. Deşi CESR şi-a dovedit interesul în ceea ce priveşte manipularea pieţei de capital, în sensul în car e cele două ghiduri au scopul de a ajuta Comisiile Naţionale în lupta contra manipulării pieţei de capital, există şi persoane reticente 42 care consideră că cele două ghiduri reprezintă pentru cei care doresc să manipuleze Bursa un „set de reguli” pe care să nu le aplice pentru a nu trezi suspiciuni. Transpunerea în legislaţia din România a prevederilor Directivei 6/2003 privind abuzul pe  piaţă are în vedere respectarea următoarelor principii43: 

asigurarea încrederii investitorilor în pieţele financiare prin  promovarea unei transparenţe ridicate a pieţei financiare;



asigurarea pentru investitori a unui anumit nivel de protecţie şi transparenţă în funcţie de circumstanţe;

39

http://www.euractiv.ro .  CESR (aprilie 2007), p. 3. 41  CESR (iulie 2007), p. 4. 42  http://www.sfin.ro . 43  Precup, Matilda, Miclea, Daniela (2003), pp. 7-10. 40



consultarea permanentă cu participanţii la piaţă pentru încurajarea inovaţiei pe pieţele financiare în vederea creării unei pieţe dinamice şi eficiente;



creşterea competitivităţii internaţionale a pieţei financiare fără a prejudicia însă cooperarea cu pieţele financiare internaţionale;



asigurarea unui cadru comun de reglementare pentru toţi participanţii (români şi străini) la  piaţă.

2.2.1 Practici acceptate Practicile de piaţă acceptate reprezintă un subiect de o importanţă majoră pentru piaţa financiară europeană şi piaţa de capital autohtonă, iar legislaţia europeană în domeniu tratează cu maximă importanţă subiectul, deoarece în funcţie de aplicabilitatea practicilor de piaţă acceptate se stabileşte şi semnificaţia abuzului de piaţă. Preambulul 20 din Directiva 2003/6/EC precizează că “o persoană care execută tranzacţii sau emite ordine de tranzacţionare, care constituie manipulări ale pieţei, poate să dovedească faptul că motivele pentru care a executat tranzacţia sau a emis ordine de tranzacţionare sunt legitime şi că tranzacţiile şi ordinele de tranzacţionare sunt în conformitate cu practicile acceptate pe respectiva  piaţă reglementată“.44 „Practici de piaţă admise” înseamnă practicile care sunt susceptibile a fi folosite pe una sau mai multe pieţe financiare şi care sunt acceptate de autoritatea competentă în conformitate cu orientările adoptate de Comisie.45 Practicile de piaţă acceptate “constituie un proces stabilit la nivel naţional, de aceea o  practică pe care o autoritate competentă o consideră ca fiind acceptată poate să nu fie considerată astfel de către altă autoritate competentă, iar scopul introducerii conceptului de practică de piaţă acceptată îl constituie evitarea penalizării operaţiunilor care ar constitui manipularea pieţei, dar care în anumite condiţii pot fi justificate, iar persoanele care săvârşesc astfel de fapte exonerate de răspunderea administrativă sau, după caz, penală.”46 Conform Raportului legislativ asupra implementării Directivei privind abuzul de piaţă47,  pentru a beneficia de această prevedere, suplimentar faptului că tranzacţia sau ordinul de tranzacţionare trebuie să fie în conformitate cu practicile de piaţă acceptate, persoana care a executat 44

 EU (2003), p. 211.  Idem, p. 215. 46  http://www.vanguard.ro . 47  www.dutescu.com . 45

tranzacţia sau a emis ordinul de tranzacţionare trebuie să dovedească legitimitatea motivelor pentru care a procedat astfel. În absenţa unui scop legitim, practica de piaţă acceptată nu este valabilă, iar  prezumţia de practică de piaţă acceptată poate fi invocată doar în legătură cu "tranzacţii false sau înşelătoare" şi "manipularea preţului". Decizia prin care un proces constituie practică de piaţă acceptată este stabilită la nivel naţional. În consecinţă, reprezintă responsabilitatea fiecărui membru CESR şi astfel o practică pe care o autoritate competentă o consideră ca fiind acceptată poate să nu fie considerată astfel de către altă autoritate competentă. Cu toate acestea, fiecare membru este obligat să se consulte la nivel naţional dar şi cu celelalte autorităţi competente, şi să facă publice toate practicile de piaţă acceptate. De asemenea, CESR are obligaţia publicării practicilor de piaţă acceptate pe website-ul său. Acestea vor fi publicate în format standard CESR şi vor avea link-uri către textele naţionale.48 Pentru facilitarea procesului de consultare şi publicare, membrii CESR au întocmit un format general pentru evaluarea practicilor de piaţă acceptate, în conformitate cu MAD. Se face distincţia dintre practici de piaţă şi activităţi: „activităţile vor acoperi diferite tipuri de operaţii sau strategii care pot fi efectuate precum arbitraj, hedging sau vânzarea în lipsă. Pe de altă parte,  practicile de piaţă vor acoperi modul în care aceste activităţi sunt abordate şi executate în piaţă”.49 Activităţile sunt văzute ca fiind prea extinse pentru a fi considerate practici de piaţă acceptate. O activitate precum vânzarea în lipsă sau hedging-ul poate fi efectuată în diferite moduri. Dacă activitatea este desfăşurată într -un mod care nu constituie manipulare a pieţei, atunci i se poate acorda statut de practică de piaţă acceptată. Pe de altă parte, dacă activitatea se desfăşoară într -un mod care ar putea constitui manipulare a pieţei, autoritatea competentă nu o va considera practică de  piaţă acceptată. Factorii care evaluează dacă anumite practici pot fi desfăşurate pe o piaţa reglementată sau  pe piaţa OTC sunt50: 

gradul de transparenţă al practicii pe piaţa în cauză, raportat la întreaga piaţă, cu cât practica este mai puţin transparentă, cu atât mai mici sunt şansele ca aceasta să fie acceptată;



necesitatea de protejare a interacţiunii libere a forţelor de pe piaţă şi interacţiunea adecvată dintre cerere şi ofertă, împiedicarea interacţiunii dintre cerere şi ofertă poate duce la  pierderea integrităţii pieţei şi prin urmare autorităţile nu vor considera acceptată acea  practică;

48

 Ibidem .  CESR (aprilie 2007), p. 12. 50  www.sova.ro . 49



intensitatea impactului practicii de piaţă în cauză asupra lichidităţii şi eficienţei pieţii,  practicile care cresc lichiditatea şi eficienţa sunt mai degrabă acceptate decât cele care le diminuează;



măsura în care practica în cauză este influenţată de mecanismele de tranzacţionare ale pieţei şi permite participanţilor să reacţioneze rapid şi adecvat la noua situaţie creată de practica respectivă;



riscul practicii respective asupra integrităţii pieţei implicate în mod direct sau indirect şi pe care se tranzacţionează acelaşi instrument financiar la nivel comunitar. Practicile de piaţă  proprii unei pieţe date nu trebuie să compromită integritatea altor pieţe ale Uniunii Europene cu care ar avea legături, indiferent dacă pieţele respective sunt reglementate sau nu. Prin urmare, cu cât riscul de a prejudicia integritatea unei astfel de pieţe legate de Uniune ar fi mai mare, cu atât ar fi mai mică posibilitatea ca autorităţile competente să accepte astfel de  practici.



concluziile oricărei anchete privind practica de piaţă în cauză, realizată de orice autoritate competentă, sau aflată în colaborare cu alte autorităţi sau cu alte întreprinderi de pe piaţă,  prin delegare către alte autorităţi sau întreprinderi de pe piaţă sub responsabilitatea sa, sau  prin sesizarea autorităţilor judiciare competente.



caracteristicile structurale ale pieţei, incluzând caracterul său reglementat sau nu, tipurile de instrumente financiare tranzacţionate şi tipurile de participanţi la această piaţă. Practica de  piaţă admisă pe o piaţă în care sunt prezenţi investitori mici (de retail) trebuie să favorizeze  participarea acestora la tranzacţionare şi să vină în sprijinul creşterii lichidităţii titlurilor financiare în cauză.

Principiile fundamentale51 care fac posibilă asigurarea faptului că practicile de piaţa acceptate nu subminează integritatea pieţei sunt: 

nu se poate lua în considerare faptul că practicile de piaţă nu au fost acceptate anterior, astfel încât autoritatea competentă să le considere inacceptabile;



corectitudinea şi eficienţa participanţilor pieţei este un criteriu obligatoriu pentru a nu aduce  prejudicii activităţii normale a pieţei şi a integrităţii acesteia;



analizarea de către autorităţile competente, înaintea aplicării practicii, a impactul acesteia pe  baza principalilor parametrii de piaţă (preţ de închidere zilnic, preţ mediu ponderat al unei singure sesiuni, etc.);

51

 www.sova.ro .



analizarea comparativă a practicilor de piaţă acceptate cu alte activităţi desfăşurate pe piaţa de capital (arbitraj, hedging, vânzare în lipsă).

2.2.2. Notificarea tranzacţiilor suspecte În aplicarea dispoziţiilor referitoare la notificarea tranzacţiilor suspecte în condiţiile Legii nr. 297/2004, „este instituită obligaţia oricărei persoane care efectuează operaţiuni cu titlu  profesional cu sediul sau sucursala în România şi care dobândeşte în vreun fel informaţii despre anumite tranzacţii asupra cărora apreciază că există motive rezonabile de suspiciune privind manipularea de piaţă sau tranzacţionarea pe baza informaţiilor privilegiate, de a înştiinţa Comisia  Naţională a Valorilor Mobiliare”.52 Prezent la seminarul "Managementul prevenirii infracţiunilor în mediul de afaceri" din 9 aprilie 2008 Stere Far mache, preşedinte şi CEO al BVB, a susţinut că piaţa de capital dispune de reguli moderne pentru monitorizarea activităţilor financiare. "Abuzul de piaţă operează cu instrumente foarte fine, cizelate în pieţele dezvoltate, mai ales atunci când acestea înregistrează variaţii mari de lichiditate de la o zi la alta", a spus Farmache. Precizând că BVB şi CNVM au atribuţii clare în supravegherea şi monitorizarea pieţei, printre care şi prevenirea intermedierilor, astfel încât să nu se efectueze tranzacţii care ar încălca regulile, Farmache a arătat că BVB instituie trei categorii de alertă referitoare la posibilele tranzacţii suspecte. Astfel, „categoria întâi prevede instituirea alertei, care nu duce neapărat la investigare, dacă preţul acţiunilor unei societăţi variază cu +/- 5%, categoria a doua se aplică atunci când variaţia este de +/- 10%, iar ultima dacă variaţia este de +/- 12%. Procentele sunt valabile şi pentru variaţiile de volum ale acţiunilor tranzacţionate.”53 Codul BVB prevede informarea imediată a CNVM în cazul apariţiei oricărei forme de încălcare a regulilor pieţei. De asemenea BVB are obligaţia de a pune la dispoziţia CNVM toate mijloacele tehnice şi informaţionale care să permită vizualizarea şi înregistrarea tranzacţiilor efectuate. Directiva şi măsurile de implementare aferente nu au în vedere paşii pe care persoanele trebuie să îi urmeze pentru a identifica astfel de tranzacţii. În ghidul iniţial propus de CESR nu se fac recomandări privind modul în care această obligaţie trebuie îndeplinită, cu excepţia formatului  pentru notificarea tranzacţiilor suspecte.

52

 Ibidem . http://www.curierulnational.ro .

53

Totuşi, ghidul furnizează persoanelor care fac obiectul obligaţiei de notificare, linii directoare referitoare la indicaţii în legătură cu tranzacţii care pot presupune utilizarea abuzivă a informaţiilor confidenţiale sau manipularea pieţei. Până la intrarea în vigoare a MAD, niciun stat membru nu a acţionat în cadrul unui regim obligatoriu de notificare a tranzacţiilor suspecte privind abuzul pe piaţă. Cu toate acestea, în anumite jurisdicţii, participanţii la piaţă au alertat deja în mod voluntar autorităţile în legătură cu situaţiile pe care ei le consideră suspecte sau anormale în acest context.54 Primul ghid se inspiră din aceste cazuri precum şi din opinia membrilor CESR în legătură cu ceea ce ar putea constitui semnale ale tranzacţiei suspecte. În Anexa 1 am prezentat un format de raportare standard care ar trebui utilizat de instituţii pentru notificarea autorităţilor competente relevante în legătură cu tranzacţiile suspecte. În ceea ce priveşte conţinutul, persoanele vor transmite către CNVM următoarele informaţii55: a) descrierea tranzacţiei, inclusiv tipul ordinului (cum ar fi ordin limită, ordin la piaţă sau alte caracteristici ale ordinului), precum şi tipul pieţei de tranzacţionare (de exemplu existenţa  posibilităţii de tranzacţionare în bloc), data/ora introducerii ordinului, dimensiunea tranzacţiilor ;  b) motivele pentru care există suspiciuni că respectiva tranzacţie ar constitui un abuz pe piaţă; c) modalităţile de identificare a persoanelor în contul cărora s-a efectuat respectiva tranzacţie,  precum şi ale altor persoane implicate în aceasta (nume, adresă, număr de telefon); d) calitatea în care acţionează persoana subiect al obligaţiei de notificare (pe cont propriu sau  pentr u o terţă parte), denumirea persoanei, poziţia în cadrul firmei; e) orice altă informaţie considerată semnificativă în analizarea tranzacţiei suspecte. În cazul în care informaţiile menţionate mai sus nu sunt disponibile la momentul efectuării notificării, raportul va include cel puţin motivele pentru care există suspiciunea că respectivele tranzacţii au fost efectuate prin folosirea de informaţii privilegiate sau constituie un abuz pe piaţă. Toate celelalte informaţii trebuie transmise către CNVM de îndată ce devin disponibile. Transmiterea către CNVM a informaţiilor se va realiza prin poştă, e-mail, telefon sau fax. În cazul transmiterii lor prin telefon, CNVM va notifica ulterior respectivei persoane primirea informaţiei într -o formă scrisă. Autoritatea competentă are obligaţia de a păstra secretă identitatea persoanei care a transmis notificarea operaţiunilor, pentru a se evita orice fel de daune sau prejudicii care ar putea să apară în cazul divulgării unor asemenea informaţii. 54

www.intercapital.ro .  CESR (aprilie 2007), p. 23 .

55

O menţiune importantă este că „săvârşirea cu intenţie a faptelor în legătură cu folosirea informaţiilor confidenţiale şi manipulare pieţei constituie infracţiune şi se pedepseşte cu închisoare de la 6 luni la 5 ani sau cu amendă în limitele prevăzute de legea în vigoare, respectiv între jumătate şi totalitatea valorii tranzacţiilor, precum şi cu interzicerea temporară sau definitivă, pentru  persoanele fizice ori juridice, a desfăşurării unor activităţi şi servicii legate de pieţele reglementate de lege.”56 2.3 Instituţii cu rol de monitorizare 2.3.1 Monitorizarea pieţelor de capital pe plan internaţional Pentru ca piaţa de capital să-şi poată îndeplini cu succes rolul, guvernele ţărilor trebuie să aibă în vedere trei aspecte principale57. În primul rând să impună fiecărui emitent obligaţia de a pune la dispoziţia investitorilor informaţii reale şi relevante. În al doilea rând, trebuie făcută clar distincţia între un investitor inteligent, care e capabil să acumuleze capital datorită tenacităţii şi cunoştinţelor aprofundate pe care le are în domeniu şi un manipulator al pieţei care foloseşte metode prin care să inducă în eroare în mod deliberat ceilalţi investitori. Cel de-al treilea lucru de care guvernul trebuie să ţină cont este educaţia investitorilor astfel încât aceştia să fie capabili să se protejeze de eventualii manipulatori. Reglementarea pieţelor de valori mobiliare se realizează potrivit legislaţiilor naţionale care  prevăd ca piaţa valorilor mobiliare să fie supravegheată şi controlată de un organism guvernamental abilitat58: astfel, în SUA funcţionează un organism federal SEC, în Marea Britanie SIB, în Franţa COB, iar în România CNVM. Pentru ca aceste comisii să-şi desfăşoare fructuos activitatea toate legislaţiile prevăd transparenţă completă şi continuă a pieţei bursiere. Tot în vederea sprijinului şi controlului pieţei  bursiere legislaţiile naţionale prevăd controlul asupra brokerilor şi dealerilor în mod permanent şi sistematic de către organismele guvernamentale de control şi supraveghere. Aceste măsuri sunt din timp în timp revizuite şi actualizate întrucât apar situaţii de fraudă care afectează imaginea bursei.

56

 Precup, Matilda, Miclea, Daniela (2003), p. 15.  Yongdong, Shi, Xianfeng, Jiang (2003), pp. 3-4. 58 Băjenescu, Titu (2002), p. 14. 57

Modelele de supraveghere a pieţelor sunt diferite de la o ţară la alta. Există 2 astfel de structuri59: 

structură foarte dispersată, în formă de greblă - în Franţa unde există mai multe organisme de supraveghere (o autoritate publică - COB ) asociaţii profesionale, societăţi de compensare



structură foarte concentrată în formă de piramidă - în Statele Unite SEC şi în Marea Britanie SEB. Pe lângă organizaţiile naţionale s-au înfiinţat şi organisme internaţionale de reglementare.

Deşi majoritatea regulilor lor nu pot fi legal impuse, aceste organisme autoreglementate „care au dreptul de a stabili în limitele legii modul de organizare şi funcţionare prin elaborarea statutului şi regulamentelor”60, oferă recomandări vizând asigurarea caracterului etic şi standardizat al practicilor de tranzacţionare pe pieţele internaţionale de capitaluri. Statutul şi regulamentele lor urmăresc „impunerea unor condiţii menite să garanteze profesionalismul şi corectitudinea tranzacţiilor  bursiere şi crearea unei imagini favorabile burselor de valori în rândul investitorilor.” 61  Principalele organisme sunt : Banca reglementărilor internaţionale BIS62  – numără în prezent 557 de angajaţi din 48 de state. Are ca principale activităţi întruniri regulate cu oficiali ai băncilor centrale, cu experţi în economie şi pieţe financiare. Centrul de cercetare şi statistică este o importantă componentă al cărei rol este să publice date statistice despre pieţele derivate, servicii financiare, schimburi valutare. De asemenea BIS organizează diferite seminarii şi workshop-uri şi oferă servicii bancare pentru băncile centrale. Asociaţia internaţională a pieţelor de valori mobiliare ICMA63 este o organizaţie autoregulatorie ce reprezintă instituţiile financiare active pe piaţa internaţională de capital. Membrii acestei organizaţii sunt localizaţi în peste 50 de ţări de pe tot Globul, incluzând cele mai mari centre financiare ale lumii, numărând în total peste 400 de companii. Asociaţia internaţională pentru swap-uri şi produse derivate ISDA64 de la înfiinţarea sa în 1995 a depus eforturi atât pentru a identifica şi reduce sursa riscurilor pe piaţa derivatelor cât şi în domeniul managementul riscului.

59

 Ibidem .  Anghelache, Gabriela (2000), p. 159 . 61  Anghelache, Gabriela (2000), p. 160 . 62  www.bis.org . 63 www.icma-group.org . 64  www.isda.org . 60

Organizaţia Internaţională a Comisiilor de Valori Mobiliare IOSCO 65  are ca scop cooperarea pentru a promova standarde înalte în domeniul valorilor mobiliare pentru a menţine eficienţa pieţelor, schimbul de informaţii care duce la dezvoltarea pieţelor interne, unirea eforturilor  pentru a stabili metode eficiente de supraveghere a tranzacţiilor internaţionale, oferirea de asistenţă  pentru a promova integritatea pieţei printr -o aplicare riguroasă a standardelor. Comitetul European al Reglementărilor de Valori Mobiliare CESR 66  a fost creat ca un comitet independent care asistă Comisia Europeana în pregătirea măsurilor tehnice pentru aplicarea legislaţiei comunitare în domeniul valorilor mobiliare şi veghează la aplicarea unitară şi continuă a legislaţiei europene în statele membre. CESR reuneşte reprezentanţii comisiilor de valori mobiliare din statele membre şi spaţiul economic european (Norvegia şi Islanda). Grupul Consultativ pentru Reglementarea şi Supravegherea Pieţelor de Capital67  a fost înfiinţată în anul 2001, la Varşovia, de către reglementatorii pieţei de capital din 12 ţări candidate, în scopul coordonării eforturilor şi desfăşurării de acţiuni comune în vederea integrării în Uniunea Europeană. În prezent Grupul numără 20 de membrii. 2.3.2 Monitorizarea pieţei de capital din România Pe plan intern, în România funcţionează Asociaţia Naţională a Societăţilor de Valori Mobiliare, cunoscută şi sub denumirea de Asociaţia Brokerilor, o asociaţie profesională non-profit a societăţilor de valori mobiliare, care reprezintă şi reglementează activitatea membrilor săi,  bucurându-se de statutul de organism de autoreglare, atribuit de către CNVM. În calitate de organism de autoreglementare, ANSVM are autoritatea de a reglementa şi supraveghea conduita societăţilor membre, de a asigura respectarea reglementărilor actuale şi a legislaţiei în domeniul valorilor mobiliare în România.68 Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare a fost înfiinţată în 1994 69, când şi-a încetat activitatea Agenţia Valorilor Mobiliare70, având la bază legea 52/1994. În anul 2000, Ordonanţa de urgenţă 229/2000 vine să modifice şi să completeze legea mai sus menţionată.

65

 http://www.iosco.org .  www.cesr-eu.org . 67 http://capital.market.md 68  www.sifmuntenia.ro . 69  www.kmarket.ro . 70  Anghelache, Gabriela (2007), p. 75 . 66

Legislaţia se modifica apoi prin Legea 414/2001 care aproba OUG nr.27/2001 privind abrogarea OUG nr.229/2000 pentru modificarea şi completarea Legii nr.52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori. Au apărut apoi o serie de noi directive ale Uniunii Europene71 şi astfel Guvernul a aprobat la începutul lunii aprilie 2002, după mai multe amânări, noua legislaţie a pieţei de capital. Pachetul legislativ era format din patru ordonanţe de urgenţă72 care reglementează statutul CNVM, valorile mobiliare şi serviciile de investiţii financiare, pieţele de mărfuri şi instrumente financiare derivate şi activitatea organismelor de plasament colectiv. După apariţia acelui pachet legislativ, s-a produs un reviriment în piaţa, în sensul că volumele de tranzacţionare au început să fie mai mari, capitalizarea  bursieră a crescut. Ulterior, în vederea aderării, prevederile au trebuit transpuse integral şi s-a pornit la refacerea cadrului legislativ, respectiv la elaborarea şi, ulterior, adoptarea în 2004 a actualei legi (Legea 297/2004) ce cuprinde toate segmentele pieţei. În prezent actul fundamental ce stă la baza funcţionării CNVM este Legea 52/199473. Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare, organism administrativ autohton, este administratorul Legii 297/2004, principalul act legislativ de definire a cadrului legal de funcţionare a  pieţei de capital. Este autoritatea competentă cu atribuţii în asigurarea funcţionării normale a acestei  pieţe, prin adoptarea de norme şi emiterea de acte individuale, autorizări de agenţii şi produse, supravegherea, controlul şi aplicarea legislaţiei în domeniu. Normele se adoptă prin regulamente şi instrucţiuni; actele individuale sunt: deciziile, ordonanţele, atestările şi avizările. De asemenea, CNVM asigură protecţia intereselor investitorilor. Conform legislaţiei în vigoare „Comisia Naţionala a Valorilor Mobiliare este o autoritate administrativă autonoma cu personalitate juridică.”74 CNVM reglementează şi supraveghează piaţa de capital, pieţele reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate, precum şi instituţiile şi operaţiunile specifice acestora, fiind subordonată Parlamentului şi obligata sa prezinte rapoarte acestuia prin comisiile pentru buget, finanţe şi bănci ale Senatului şi Camerei Deputaţilor. Autoritatea CNVM se exercită pe întregul teritoriu al României, sediul central se afla în municipiul Bucureşti dar îşi poate deschide reprezentante în funcţie de necesitaţi. CNVM deţine pe piaţa de capital funcţia de reglementare, de supraveghere şi control, de sancţionare precum şi funcţia de autorizare a actorilor pieţei.

71

 www.standard.ro .  www.kmarket.ro . 73  www.standard.ro . 74  BMFMS (2007), Suport curs brokeri p. 100 . 72

CNVM are drept obiective fundamentale75: a) stabilirea şi menţinerea cadrului necesar dezvoltării pieţelor reglementate;  b)  promovarea încrederii în pieţele reglementate şi în investiţiile în instrumente financiare; c) asigurarea protecţiei operatorilor şi investitorilor împotriva practicilor neloiale, abuzive şi frauduloase; d)  promovarea funcţionării corecte şi transparente a pieţelor reglementate; e)  prevenirea manipulării pieţei şi a fraudei şi asigurarea integrităţii pieţelor reglementate; f) stabilirea standardelor de soliditate financiară şi de practică onestă pe pieţele reglementate; g) adoptarea măsurilor  necesare pentru evitarea apariţiei riscului sistemic pe pieţele reglementate; h)  prevenirea afectării egalităţii de informare şi tratament al investitorilor sau al intereselor acestora. De asemenea, CNVM trebuie să se implice în “acţiuni educative pentru com baterea naivităţii investitorilor”76 În exercitarea atribuţiilor şi prerogativelor cu care a fost investită CNVM va putea: a) să convoace şi să audieze administratori, auditori, directori executivi şi orice alte persoane care au legătură cu activitatea organismelor de plasament colectiv în valori mobiliare;  b) să ceară convocarea şedinţelor consiliilor de administraţie sau a adunărilor generale ale acţionarilor şi să propună puncte pe ordinea de zi a acestora; c) să solicite instanţelor de judecată să dispună convocarea şedinţelor consiliilor de administraţie ori a adunării generale a acţionarilor în cazul în care persoanele obligate prin lege nu s-au conformat prevederilor legale. În cazul în care CNVM este sesizată sau se autosesizează şi constată că influenţa unui acţionar prejudiciază administrarea prudenţială a unei societăţi de administrare a investiţiilor sau a unei societăţi de investiţii ori supravegherea eficace a activităţii acestora, aceasta poate adopta măsura suspendării exercitării dreptului de vot pentru o parte din acţiunile acestuia, dar nu pentru mai mult de 50% din totalul deţinerii. CNVM poate solicita societăţii de administrare a investiţiilor şi societăţii de investiţii, specificând şi termenul pentru răspuns: a) numele şi datele de identificare ale acţionarilor, precum şi alte informaţii utile în legătură cu aceştia; 75

 Idem, p. 103.  Piperea, Gheorghe (2005), p. 350 .

76

 b) în cazul în care acţionar este o persoană juridică, numele şi datele de identificare ale acţionarilor acesteia, precum şi alte informaţii utile în legătură cu aceştia, incluzând  persoanele care controlează această entitate; c) în cazul în care acţionar este un fond deschis de investiţii, numele şi datele de identificare ale societăţii de administrare a investiţiilor care îl administrează. Cât priveşte compunerea şi funcţionarea CNVM77  putem afirma că este compusă din 7 membri (un preşedinte, 2 vicepreşedinţi şi 4 comisari) numiţi sau revocaţi de către Parlament în şedinţa comună a celor două Camere. Numirea membrilor CNVM se face la propunerea comună a Comisiei economice a Senatului, Comisiei pentru politică economică, reformă şi privatizare a Camerei Deputaţilor şi a comisiilor pentru buget, finanţe şi bănci ale celor două Camere. Preşedintele este reprezentantul de drept al CNVM ca autoritate administrativă autonomă şi ca  persoană juridică de drept public şi în raporturi de drept comun. În caz de indisponibilitate temporară a preşedintelui reprezentarea legală a CNVM revine unuia dintre vicepreşedinţii acesteia, cu câteva excepţii, când reprezentarea legala, în absenţa preşedintelui şi vicepreşedinţilor, se atribuie comisarului celui mai vârstnic. CNVM are obligaţia de a se întruni în prezenţa a cel puţin 3 dintre membrii săi, incluzând preşedintele sau, în absenţa acestuia, unul dintre vicepreşedinţi. Membrii CNVM absenţi pot vota în scris. Pentru ca o hotărâre să fie acceptată, este necesar votul a cel puţin 5 membri ai CNVM iar în caz de partaj egal al voturilor este decisiv votul preşedintelui sau, în cazul indisponibilităţii acestuia, cel al vicepreşedintelui care conduce şedinţa. În cazul şedinţelor CNVM la care se iau decizii care privesc politica generală a pieţei de capital, întrunirea CNVM va fi considerată valabilă în prezenţa a cel puţin 5 membrii. Hotărârile adoptate sunt obligatorii pentru toţi membrii CNVM, membrii care au votat împotriva şi cei absenţi pot consemna opinia separată în procesul-verbal al şedinţei respective. Preşedintele, respectiv vicepreşedintele care a condus şedinţa, este obligat să semneze actele ce decurg din hotărârea adoptată, chiar dacă a votat împotrivă. În cazul unor situaţii de urgenţă, când cvorumul prevăzut mai sus nu poate fi întrunit, hotărârea va fi adoptată cu majoritatea simpla a membrilor prezenţi, indiferent de numărul acestora şi va fi astfel pusă în aplicare, urmând să fie confirmată, modificată sau revocată de către CNVM în  prima şedinţă. Membrii CNVM răspund pentru activitatea lor în mod solidar, cu excepţia situaţiei în care au votat împotriva unei hotărâri şi au consemnat opinia separată în procesul-verbal.

77

 Negomireanu, Elena, Bianca (2005), p. 15 .

Îndeplinirea sau omisiunea îndeplinirii cu bună-credinţă şi fără neglijenţă a oricărui act sau fapt în legătură cu exercitarea, în condiţiile legii, a atribuţiilor de supraveghere şi control nu poate atrage răspunderea civilă sau penală, după caz, a membrilor CNVM sau a persoanelor delegate de aceasta în acest sens. În cazul declanşării cercetării penale împotriva membrilor CNVM va fi informat în prealabil Parlamentul României. Membrii CNVM78 trebuie să fie cetăţeni români, cu domiciliul stabil în România, în vârsta de minimum 30 de ani, cu o bună reputaţie şi pregătire profesionala în domeniul economic sau  juridic, având o vechime în specialitate de minimum 5 ani. Referitor la modul de colaborarea a CNVM cu autorităţile statului şi cu alte instituţii  publice: „CNVM colaborează cu Banca Naţională a României, Comisia de Supraveghere a Asigurărilor, Consiliul Concurenţei, autorităţile judecătoreşti şi cu alte autorităţi şi instituţii publice în vederea îndeplinirii obiectivelor sale.”79 În vederea îndeplinirii obiectivelor sale fundamentale CNVM va fi consultată în prealabil cu privire la actele normative ale autorităţilor publice cu impact asupra pieţei de capital, pieţelor reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate, precum şi asupra instituţiilor şi oper aţiunilor specifice acestora. CNVM este invitată de drept la şedinţele autorităţilor publice în care se adoptă actele normative menţionate mai sus. Comisia poate face schimb de informaţii atât publice, cât şi confidenţiale cu Banca  Naţională a României, Comisia de Supraveghere a Asigurărilor, Consiliul Concurenţei, precum şi cu alte autorităţi şi instituţii publice. Aceste autorităţi nu pot invoca secretul de serviciu sau orice altă obligaţie legală de păstrare a confidenţialităţii informaţiilor deţinute. C NVM poate încheia acorduri de schimb de informaţii cu alte autorităţi publice, prin care se stabilesc modalităţile concrete de efectuare a schimbului acestor informaţii. Cooperarea internaţională a CNVM cu alte organizaţii internaţionale este stabilită prin articolul 6 al Ordonanţei80. Astfel, CNVM poate participa la activitatea organizaţiilor internaţionale de profil şi poate deveni membră a acestor organizaţii. De asemenea, CNVM poate să acorde, pe  bază de reciprocitate, asistenţă autorităţilor de reglementare străine care au nevoie de aceasta pentru îndeplinirea obiectivelor lor de supraveghere. Acest tip de asistenţă include, fără a se limita la acestea:81

78

Bratu, Ştefan (2001), p. 23 . Fătu, Simona (1998), pp. 163-164 . 80  BMFMS (2007), Suport curs brokeri p. 112. 81 Anghelache, Gabriela, Nan, Sanda, Badea, Dora, Ioacără, Anca (2005), pp. 63 -64 . 79

a) furnizarea de informaţii publice sau nesupuse publicităţii despre ori în legătură cu o persoană fizică sau juridică subiect al reglementarii, supravegherii ori controlului CNVM;  b) furnizarea de copii ale înregistrărilor ţinute de entităţile supravegheate; c) colaborări cu persoanele care deţin informaţii despre obiectul unei anchete. Cooperarea cu autorităţi similare de reglementare şi supraveghere a pieţei de capital reprezintă unul din obiectivele principale ale activităţii internaţionale a CNVM. În scopul  promovării integrităţii pieţelor financiare şi a protecţiei investitorilor, au fost încheiate Memorandumuri de Înţelegere cu următoarele ţări82  : Grecia, Portugalia, China, Cipru, Republica Moldova, Luxemburg, Italia, Bulgaria, Polonia, Macedonia, Egipt, Brazilia, Muntenegru, Lituania, Serbia, Croaţia, Cehia, Ungaria, Bosnia si Herţegovina, Spania, Iordania, Albania, Israel. Referitor la prerogativele şi actele CNVM „în vederea îndeplinirii obiectivelor sale privind  protecţia operatorilor şi investitorilor împotriva practicilor neloiale, precum şi pentru funcţionarea corectă şi transparentă a pieţei, prevenirea manipulării şi evitarea apariţiei riscului sistemic pe  pieţele reglementate, CNVM va supraveghea în timp real şi periodic instituţiile, operatorii şi operaţiunile de pe piaţa de capital şi de pe pieţele reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate.”83 În organigrama CNVM prezentată în Anexa 2, sunt prevăzute două departamente distincte care ar putea avea în competenţă investigarea faptelor din sfera abuzului pe piaţă. Este vorba în  primul rând de Direcţia Generală de Supraveghere, care are în subordine Direcţia de Investigare şi Monitorizare şi Direcţia Emitenţi, fiecare având în subordine mai multe servicii iar în al doilea rând de Corpul de Control, în subordinea căruia se află Serviciul de Inspecţii şi Serviciul Anchete, lucru ce ar desemna acest organism ca fiind competent în investigarea faptelor suspecte de a reprezenta abuzul pe piaţă. În fapt însă Direcţia de Supraveghere este cea care deţine atribuţii în domeniul investigării posibilelor cazuri de manipulare, deşi această competenţă nu este precizată în nici un act sau regulament public, iar situaţia confuză creată în privinţa departamentului competent poate genera efecte nocive pentru piaţa de capital din România. Pentru a rezolva litigiile ce pot apărea din contractele pe piaţa de capital, pe pieţele reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate sau în legătură cu instituţiile ori operaţiunile acestora CNVM poate înfiinţa o Cameră Arbitrală. În soluţionarea litigiilor Camera Arbitrală va aplica:

82

 www.cnvmr.ro . Anghelache, Gabriela, Nan, Sanda, Badea, Dora, Ioacără, Anca (2005), pp. 170 -171 .

83

a) legislaţia pieţelor de capital, a pieţelor reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate, precum şi reglementările CNVM în materie;  b) uzanţele comerciale în materie; c) dispoziţiile dreptului comun. Conform legislaţiei în vigoare CNVM are drept de autorizare şi supraveghere asupra următoarelor persoane juridice:84 

societăţile de valori mobiliare,



organismele colective de investiţii şi plasament în valori mobiliare: fondurile deschise de investiţii,



societăţile de investiţii, societăţile de administrare a investiţiilor, societăţile de depozitare;



societăţile de compensare, decontare şi depozitare pentru valori mobiliare;



registrele independente;



agenţii custode;



consultanţii de plasament (persoane fizice şi juridice);



cenzori externi independenţi (persoane fizice şi juridice). CNVM are obligaţia ca cel târziu pana la data de 30 aprilie a fiecărui an să trimită

comisiilor pentru buget, finanţe şi bănci ale Senatului şi Camerei Deputaţilor raportul său anual de activitate, raportul anual de audit financiar şi execuţia bugetului de venituri şi cheltuieli pentru anul  precedent, care vor fi dezbătute în şedinţa comună a Camerelor. Având în vedere rolul său de jandarm al pieţei de capital, CNVM poate impune, în cazuri  bine justificate şi pe o perioadă determinată, entităţilor reglementate, emitenţilor sau altor entităţi care desfăşoară activităţi în legătură cu pieţele reglementate, măsuri asiguratorii sau restricţionarea exercitării unor drepturi. Asemenea masuri se pot referi la 85: blocarea de conturi bancare, restrângerea unor transferuri patrimoniale ale emitenţilor sau blocarea transferului unor valori mobiliare ori al altor instrumente financiare pe o perioadă care nu poate depăşi două săptămâni. În cazul nerespectării legilor care guvernează pieţele de capital, pieţele reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate, organismele de plasament colectiv în valori mobiliare sau a reglementarilor sale, CNVM poate dispune sesizarea organului de urmărire penală, pentru situaţia în

84

www.sifmuntenia.ro .

85

Fătu, Simona (1998), p. 165 .

care fapta săvârşită constituie infracţiune potrivit reglementarilor specifice, sau aplicarea următoarelor sancţiuni contravenţionale86: a) avertisment scris;  b) amenzi; c) suspendarea autorizaţiei; d) retragerea autorizaţiei; e) anularea autorizaţiei. Sancţiunile contravenţionale vor fi stabilite de legile care guvernează piaţa de capital,  pieţele reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate, instituţiile şi operaţiunile specifice acestora, precum şi organismele de plasament colectiv. Amenzile se fac venit la bugetul CNVM, conform prevederilor legale, şi pot fi actualizate anual de către aceasta conform ratei inflaţiei. Conform raportului pe 200687, în conturarea politicii sale de reglementare a sectorului valorilor mobiliare, CNVM are in vedere şi principiile stabilite de Raportul Lamfalussy –   pilonii de referinţa pentru reglementarea sectorului financiar la nivel european: 

menţinerea unor nivele înalte ale supravegherii prudenţiale;



menţinerea încrederii în pieţele europene de valori mobiliare;



asigurarea stabilităţii sistemului financiar;



asigurarea unei protecţii adecvate a consumatorului în raport cu riscul implicat;



 promovarea competiţiei şi asigurarea unor reguli competiţionale corecte;



asigurarea unei reglementari eficiente care să încurajeze inovarea;



luarea în considerare a dimensiunii internaţionale a pieţelor de valori mobiliare. Pentru asigurarea integrităţii şi funcţionarii corecte a pieţei de capital, supravegherea

electronica a tranzacţiilor are la baza monitorizarea în timp real a operaţiunilor cu instrumente financiare derulate pe pieţele reglementate, în scopul identificării situaţiilor anormale, precum şi de abuz pe piaţă. Se urmăresc o serie de elemente legate de desfăşurarea tranzacţiilor, respectiv: cotaţiile societăţilor emitente, momentul efectuării tranzacţiilor, contrapărţile, numărul de ordine al tranzacţiilor, tipurile de conturi folosite, tipul tranzacţiei etc. La finalul fiecărei zile de tranzacţionare, toate informaţiile referitoare la tranzacţii sunt preluate în mod automat în sistemul de supraveghere şi sunt utilizate ca suport al diverselor analize şi investigaţii desfăşurate. În activitatea 86

 www.cnvm.ro .  BMFMS (2007), Suport curs brokeri p. 257 .

87

de supraveghere electronică a tranzacţiilor se folosesc o serie de instrumente software: software-ul de tranzacţionare şi supraveghere ARENA al BVB, sof tware-ul de tranzacţionare şi supraveghere ELTRANS al BMFMS, sistemul de supraveghere electronică al CNVM, dezvoltat în cadrul instituţiei. Cu toate acestea, controalele CNVM nu se efectuează prin surprindere, pe o temă dată şi la sediul făptuitorului. Deoarece nu întotdeauna documentele transmise dezvăluie adevărul, unele operaţiuni scandaloase pot scăpa nesancţionate. Analizând presa economică româneasca de-a lungul a câtorva luni am observat că instituţia CNVM este privită cu multă critică atât de către investitori cât şi de către specialiştii în domeniul  pieţei de capital. Tema manipulării Bursei88 a stat la baza multor neînţelegeri între CNVM şi BVB, ducând chiar la întârzierea aprobării Codului Bursei, care s-a aflat pe masa CNVM circa un an din cauza lipsei unor prevederi ce ţin de prevenirea şi detectarea practicilor de manipulare a pieţei, discuţiile dintre autoritatea pieţei de capital şi BVB culminând cu un comunicat prin care Comisia ameninţa Bursa cu sancţiuni. Principala solicitare a CNVM a fost legată de obligativitatea inserării în textul Codului a prevederilor ce ţin de prevenirea şi detectarea practicilor de manipulare a pieţei. Pe de alta parte, reprezentanţii Bursei au afirmat că responsabilitatea privind investigarea şi calificarea unor fapte drept abuz de piaţa aparţine în exclusivitate CNVM. Potrivit lui Florin Dolea, 89 director executiv al Pioneer Asset Management „CNVM este o instituţie lenta în aplicarea şi implementarea ideilor noi". Acesta afirma ca CNVM „se detaşează ca una dintre cele mai birocratice şi costisitoare autorităţi de supraveghere" din spaţiul comunitar. Pe de alta parte, lipsa transparenţei la nivelul CNVM a fost deseori criticată de către brokeri, fără însă a atrage după sine o îmbunătăţire a situaţiei.90 O altă problemă care este pusă în discuţie de fiecare dată când vine vorba de CNVM şi de rolul ei de jandarm al Bursei este cazul Rompetrol, în legătură cu care s-au pronunţat executivul şi comitetul bursei, şi mai apoi CNVM, care a dat, în unanimitate, verdictul că „o astfel de manipulare nu poate fi dovedită.”91 Anul 2007, a fost anul în care recordul de amenzi date la bursă pentru manipularea pieţei a fost bătut de mai multe ori: o firmă de brokeraj, un investitor privat şi, mai nou, compania Cocor SA au primit sancţiuni pentru modificarea artificială a preţului acţiunilor. Una dintre posibilele explicaţii fiind apariţia celor doua ghiduri privind Directiva Uniunii Europene referitoare la Abuzul  pe piaţă, care au avut menirea de a răspunde şi de a clarifica unele nelămuriri în privinţa a ceea ce înseamnă manipularea. Pe piaţa noastră de capital, sancţiunile sunt până în prezent puţine, 88

http://www.7plus.ro/?arhiva=06/04/2007&id=20888 . www.sfin.ro . 90 www.moneyexpress.ro . 91 http://www.baniinostri.ro . 89

comparativ cu suspiciunile care planează asupra unor operaţiuni sau tranzacţii. „În afară de cazurile finalizate şi date publicităţii, despre orice alta anchetă a Direcţiei de Supraveghere din cadrul Comisiei nu se pot oferi informaţii până la definitivarea ei” 92, declara Luminiţa Ciocan, director al Direcţiei de Relaţii Publice a CNVM În ceea ce priveşte eventualele posibilităţi de fraudare din  partea investitorilor sau brokerilor, Sergiu Ovidiu Pop, preşedintele Depozitarului Central, a declarat că „În situaţia actuală, în care comisarii CNVM sunt reautorizaţi la fiecare trei luni, pot spune că şiau făcut treaba foarte bine. Nu este uşor să analizezi fiecare tranzacţie în parte, de la fiecare instituţie implicată, din cauza aceasta durează atât de mult. Dar fraudele sunt identificate pana la urma.” Credibilitatea CNVM a avut de suferit de-a lungul timpului în principal datorită implicării unor persoane din conducerea acestei instituţii în presupusul caz de manipulare al Rompetrol. În acest sens  procurorii DIICOT au mai trimis în judecată în aceeaşi cauză alte 11 persoane, printre care şi patru reprezentanţi ai Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare93. Problemele ordinii, corectitudinii şi respectului faţă de norme au reprezentat mereu o  preocupare a celor care activează în piaţa de capital. “Unii au câştigat bani frumoşi nesocotindu-le, alţii au fost plătiţi pentru a le apăra, dar au mimat promovarea lor, câţiva şi-au pierdut jumătate din angajaţi nedorind să iasă din cadrul legal în nici o împrejurare. Constat cu satisfacţie că mai nou şi CNVM se raliază acestei ultime orientări. Nu cred că lipsa resurselor financiare şi a celor umane  poate f i invocată ca o scuză pentru puţinătatea deciziilor şi intervenţiilor ferme, categorice şi adecvate în cazurile semnalate de cei care suportă consecinţele nesocotirii reglementărilor în vigoare. În loc să fie protejată piaţa de cei care văd în ea o sursă nesecată de venituri ilicite s-a împovărat munca celor corecţi cu tot felul de pseudomăsuri cu caracter birocratic în speranţa că aplicarea lor va descuraja sau elimina frauda. În realitate s-a schimbat doar forma de realizare a acesteia şi locul din care se efectuează operaţiunile prin care se înfăptuieşte ea.”94

92

http://www.businessmagazin.ro . http://stiri.rol.ro . 94 http://test.sivmbroker.ro . 93

3. Analiza tehnicilor de manipulare

Când se vorbeşte de bursă , majoritatea românilor se blochează . Unii se gândesc imediat la geamantane pline cu cupoane cumpărate pe mai nimic, dintre acelea din care au răsărit primii miliardari. Altora, cuvântul „bursă” le sugerează imaginea unor indivizi îmbrăcaţi în costume de firmă, dând ordine prin telefonul mobil brokerilor personali, să vândă urgent sau să cumpere imediat acţiuni la compania dorită . În România însă , bursa este la mijlocul distanţei dintre cele două situaţii descrise mai sus. Indiferent de dimensiune, bursele pot fi şi chiar sunt uneori manipulate. Brokeri, investitori sau oameni de afaceri din umbră riscă ani de puşcărie uneori, pentru un câştig de ordinul milioanelor de euro. Zvonurile deliberate, informaţiile false, micile „ponturi“ servite de oameni bine  plasaţi şi bine plătiţi pentru serviciile lor, sunt doar câteva exemple de manipulare a bursei. Întotdeauna, câştigul uriaş al unor speculatori înseamnă pierderi uriaşe ale altora. Pentru că asta  presupune manipularea. Un joc cu sumă nula, în interiorul căruia unii se îmbogăţesc iar alţii dau faliment. În ultima vreme, din ce în ce mai mulţi investitori îşi exprimă suspiciunea  privind corectitudinea celor care activează în piaţă, sau care vin în contact cu piaţa de capital. Apar din ce în ce mai multe reclamaţii de corupţie şi manipulare a pieţei, care aduc o pată neagră imaginii pieţei de capital. Câtă vreme afaceriştii autohtoni, printre care şi mulţi oameni politici, controlează mai mult de jumătate din BVB, sunt infiltraţi în majoritatea SSIF-urilor şi îşi exercită influenţa până la nivelul CNVM şi al presei, este normal ca foarte multe dintre deciziile care se iau în zona pieţei de capital să fie influenţate de aceste persoane şi este foarte greu de făcut o separare între situaţiile de influenţare a pieţei de capital şi cele de manipulare. Ilegalităţile care se comit pe piaţa de capital le dau bătăi de cap anchetatorilor. Deşi fac  parte dintr-o categorie specială a infracţiunilor şi nu ţin zi de zi capul de afiş al ziarelor, infracţiunile din acest domeniu afectează mediul românesc de afaceri. Practic, tot ce se întâmplă pe piaţa de capital influenţează economia naţională. Pe baza investigaţiilor efectuate în dosarele pe care le au în lucru, în colaborare cu procurorii de la DIICOT, Direcţia Generală de Combatere a Marii Criminalităţi Organizate din cadrul IGPR spune că una dintre metodele folosite în ilegalităţi este manipularea.95

95

http://www.curierulnational.ro

Manipularea nu este însa neapărat ilegala. „Este ilegal să „mişti“ piaţa folosindu-te de informaţii confidenţiale sau prin zvonuri false despre o companie. Dar a limita capacitatea agenţilor de piaţa de a pune ordine de vânzare sau cumpărare de o anumita mărime, constituie un atentat la  principiul de piaţa . Până la urmă trebuie să acceptam faptul că vom mai avea asemenea situaţii,  pentru a avea o piaţă liberă . Altfel am avea o piaţă asupra căreia vor plana tot felul de restricţii şi treptat-treptat avantajele pieţei libere vor începe să dispară ”, spune Iulian Panait96, preşedinte al societăţii de consultanţă în investiţii KTD Invest. Brokerii fac o paralelă cu sistemul de stabilire a cursului de schimb din România. „Nu avem o flotare liberă a cursului, ci una controlata. În momentul în care BNR consideră că preţul este prea sus sau prea jos intervine, cumpărând sau vânzând foarte mult. Ce face BNR-ul în această situaţie? Manipulează piaţa. Este penal acest lucru?  Nu. Nu se încalcă principiile de funcţionare a pieţei, BNR se prevalează însă de statutul de jucător foarte mare. La fel putem avea şi pe piaţa bursieră jucători foarte mari.”97 Un aspect ce trebuie clarificat se referă la sintagma manipulare a pieţi, întru-cât aceasta se referă la manipularea participanţilor la piaţa de capital, pentru ca nu putem vorbi de o manipulare daca nu există victime. În acelaşi timp prin această noţiune vom înţelege „inducerea în eroare a investitorilor cu privire la preţul sau lichiditatea unuia sau mai multor instrumente financiare şi nu cu privire la toate instrumentele financiare tranzacţionate pe respectiva piaţă.”98 În cele ce urmează ne propunem să prezentam cele mai des utilizate metode de manipulare a pieţei de capital, având ca punct de plecare definiţiile date de primul Ghid al CESR. Vom începe cu indiciile unor tranzacţii false sau care implică manipularea preţului, dar care nu constituie în mod necesar cazuri de manipulare a pieţei, pentru ca mai apoi să descriem pe larg fiecare metodă, iar în finalul capitolului să oferim câteva sugestii referitoare la metodele prin care investitorii se pot feri de a cădea în capcana manipulatorilor. Pentru început se pune însă problema definirii manipulării pieţei de capital. O definiţie clară şi concisă găsim în Directiva Uniunii Europene99, conform căreia „manipulările pieţei” înseamnă: a) tranzacţiile sau ordinele la tranzacţionare: care oferă sau sunt susceptibile de a oferi indicaţii false sau înşelătoare în ceea ce priveşte oferta, cererea sau cursul instrumentelor financiare, sau care stabilesc prin acţiunea uneia sau mai multor persoane care acţionează în mod concertat, cursul unuia sau mai multor instrumente financiare la un nivel anormal sau artificial, exceptând 96

 http://www.amosnews.ro .  Ibidem . 98 Duţescu, Cristian (2008), p.5. 99  EU (2003), p. 214 . 97

cazul în care persoana care a efectuat tranzacţia sau care a emis ordinele consideră că motivele care au determinat-o să  procedeze astfel sunt legitime şi că respectivele tranzacţii sau ordine sunt conforme cu practicile de piaţă admise pe piaţa reglementată în cauză;  b) efectuarea unor tranzacţii sau emiterea unor ordine prin recurgerea la proceduri fictive sau la orice altă formă de înşelăciune sau artificiu; c) difuzarea, prin intermediul mijloacelor de comunicare în masă (inclusiv Internet) sau  prin orice alt mijloc, de informaţii care oferă sau sunt susceptibile de a oferi indicaţii false sau înşelătoare despre instrumentele financiare, inclusiv răspândirea de zvonuri şi difuzarea de informaţii false sau înşelătoare în contextul în care persoana care a difuzat informaţiile ştia sau trebuia să ştie că informaţiile sunt false sau înşelătoare. În cazul jurnaliştilor care acţionează în cadrul exerciţiului profesiei, acest tip de difuzarea informaţiei trebuie evaluat, fără a aduce atingere articolului 11, ţinându-se seama de reglementările care se aplică profesiei lor, cu condiţia ca aceste  persoane să nu obţină, în mod direct sau indirect, foloase sau beneficii ca urmare a difuzării informaţiilor în cauză. România se remarca în prezent prin cvasiabsenţa unei practici în materie de manipulare a  pieţei, de aceea consideram că e important să facem o trecere în revistă a altei definiţii şi reglementări care există într -un stat cu o îndelungată practică în domeniul pieţei de capital. Scopul acestei incursiuni este de a observa, pornind de la cazuri de manipulare descoperite şi soluţionate de autorităţile competente din statul respectiv, care sunt liniile generale de interpretare ale textelor legale referitoare la problema pe care o constituie manipularea pieţei de capital. Reglementările la nivel legislativ primar sau chiar secundar sunt, în cele mai multe cazuri, de ordin general. În cauza de faţă este important să se determine dacă operaţiunea de manipulare a avut loc în mod concret. Pentru aceasta, de aceea o scurtă descriere a noţiunii de manipulare a pieţei, aşa cum este aceasta văzută de cea mai importantă piaţa bursieră ale lumii este de folos. Conform definiţiei de pe site-ul oficial, în viziunea New York Stock Exchange manipularea reprezintă „o operaţiune ilegală constând în cumpărarea sau vânzarea de instrumente financiare cu scopul de a crea o falsă sau greşită aparenţă a unei tranzacţionări active sau cu scopul de a creşte sau scădea preţul instrumentelor financiare pentru a determina pe ceilalţi investitori să vândă sau să cumpere instrumentele financiare respective.”100 Se specifică de asemenea că pentru a putea fi caracterizată drept manipulare, o operaţiune pe piaţa de capital trebuie să deţină, cumulativ, următoarele trăsături:101 100

 www.nyse.com .  Ibidem .

101

a) să existe operaţiuni de vânzare sau cumpărare de instrumente financiare;  b) acestea să fie efectuate în scopul:  b1) de a crea o falsă aparenţă a unei tranzacţionări active, deci să inducă în eroare asupra lichidităţii instrumentelor financiare respective sau  b2) de a creşte sau scădea în mod artificial preţul instrumentelor financiare respective  pentru a-i determina pe ceilalţi participanţi la piaţa de capital să cumpere sau vândă respectivele instrumente financiare. Plecând de la această definiţie, putem face următoarele observaţii referitoare la caracterizarea unor operaţiuni ca fiind acte de manipulare a pieţei de capital: în primul rând, trebuie să existe intenţia expresă a manipulatorului cu privire la inducerea în eroare a celorlalţi investitori . Vânzarea sau cumpărarea trebuie să fie efectuate cu scopul creării unei false sau greşite aparenţe cu  privire la lichiditatea pieţei pentru respectivele instrumente financiare, sau cu privire la preţul acestora. Dacă respectivele acte de vânzare sau cumpărare nu se efectuează cu scopul explicit de creare a unei false aparenţe se deduce că nu putem vorbi de operaţiuni de manipulare a pieţei de capital. Pe de altă parte, în stabilirea deciziei cu privire la existenţa manipulării este necesar ca lichiditatea sau preţul instrumentelor financiare asupra cărora s-a efectuat operaţiunea de manipulare să fie aparentă, adică să nu fie reală. În situaţia în care lichiditatea respectivelor instrumente financiare se menţine la acelaşi nivel după ce a încetat presupusa operaţiunea de manipulare sau  preţul acestor instrumente păstrează trendul pe care îl avea în momentul efectuării tranzacţiilor suspectate a fi manipulative, desigur că nu suntem în prezenţa unor operaţiuni de manipulare a pieţei de capital. 3.1 Indicii

Primul Ghid elaborat de CESR oferă anumite indicii referitoare la tranzacţii ce pot fi considerate suspecte. Aceste indicii nu sunt însă nici atotcuprinzătoare (o tranzacţie poate fi suspectă chiar dacă nu se încadrează în situaţiile prezentate), dar nici determinante ( o tranzacţie nu e în mod necesar suspectă dacă se încadrează într -una dintre situaţii). Aşadar, indiciile reprezintă doar puncte de plecare, tocmai din acest motiv notificarea către autorităţile competente a operaţiunilor suspecte trebuie însoţită de motive serioase care determină suspiciunea dar şi de indicaţii suficient de concludente privind existenţa unui risc de manipulare sau de abuz de piaţă. Indiciile referitoare la tranzacţiile ce pot fi considerate suspecte au fost împărţite de către membrii CESR în câteva categorii pe care le vom enumera în cele ce urmează. În acest sens,

 prezentam indicii ale unor tranzacţii false sau care implică manipularea preţului, dar care nu constituie în mod necesar cazuri de manipulare a pieţei102: a) măsura în care ordinele emise sau operaţiunile efectuate reprezintă o proporţie importantă din volumul zilnic de operaţii realizate pe piaţa reglementată a instrumentului financiar în cauză, în special în cazul în care aceste activităţi conduc la o variaţie sensibilă a cursului acestui instrument;  b) măsura în care ordinele emise sau operaţiunile efectuate de persoanele care au o poziţie de vânzător sau cumpărător importantă pentru un instrument financiar conduc la o variaţie sensibilă a cursului acestui instrument sau a instrumentului asociat sau derivat corespunzător, admis la negociere pe o piaţă reglementată; c) dacă operaţiunile efectuate nu determină schimbarea proprietarului beneficiar al unui instrument financiar admis la tranzacţionare pe o piaţă reglementată; d) măsura în care ordinele emise sau operaţiunile efectuate se traduc prin răsturnări de poziţie  pe termen scurt şi reprezintă o proporţie importantă din volumul zilnic de operaţii realizate  pe piaţa reglementată a instrumentului financiar în cauză şi ar putea fi asociate cu variaţii sensibile ale cursului unui instrument financiar admis la tranzacţionare pe o piaţă reglementată; e) măsura în care ordinele emise sau operaţiunile efectuate sunt concentrate într -o perioadă scurtă de timp pe durata şedinţei de negociere şi determină o variaţie de curs care este apoi inversată; f) măsura în care ordinele emise modifică cele mai bune preţuri afişate la oferta şi cererea unui instrument financiar admis la tranzacţionare pe o piaţă reglementată sau în general  prezentarea unui carnet de ordine la care au acces participanţii la piaţă, şi sunt anulate înainte de executare; g) măsura în care ordinele sunt emise sau operaţiunile efectuate la sau în jurul momentului calculării cursurilor de referinţă, al cursurilor de compensare şi al evaluărilor şi duc la variaţii ale cursurilor afectând atât cursurile, cât şi evaluările. Articolul 5 al aceleiaşi directive stabileşte, fără a se limita la acestea, următoarele indicii ale unor tranzacţii implicând procedee fictive103:

102

 CESR (aprilie 2007), p. 11.  CESR (aprilie 2007), p. 12.

103

a) dacă ordinele emise sau operaţiunile efectuate de persoane sunt precedate sau urmate de difuzarea de informaţii false sau înşelătoare de către aceleaşi persoane sau altele cu care sunt în legătură;  b) dacă ordinele sunt emise sau operaţiunile efectuate de persoane înainte ca acestea sau alte  persoane cu care sunt în legătură să efectueze sau să difuzeze cercetări privind strategii de investiţii sau recomandări de investiţie care sunt false sau în mod evident influenţate de un interes semnificativ. O alta categorie de indicii se refera la posibile semnale ale folosirii unor informaţii privilegiate sau manipulare a pieţei: 104 a) o concentrare neobişnuită de tranzacţii privitoare la o valoare mobiliară (de exemplu legată de unul sau mai mulţi investitori instituţionali cunoscuţi ca fiind afiliaţi ai emitentului sau o  persoană cu un anumit interes relativ la emitent, cum ar fi un ofertant sau un potenţial ofertant) ;  b) repetarea neobişnuită a unei tranzacţii în cadrul unui grup restrâns de clienţi de-a lungul unei anumite perioade de timp ; c) concentrări neobişnuite de tranzacţii şi/sau ordine în relaţie cu un singur client, cu diferite conturi de valori mobiliare ale unui client sau cu un număr restrâns de clienţi (mai ales dacă respectivii clienţi sunt legaţi între ei). O categorie de posibile semnale ale folosirii unor informaţii privilegiate include:105 a) execuţia unei tranzacţii semnificative la scurt timp după ce un client deschide un cont sau, în cazul unui client ce efectuează tranzacţii de valori mari, ordine foarte mari sau neobişnuite referitoare la o anumită valoare mobiliară – mai ales dacă clientul insistă ca ordinul să fie executat de urgenţă sau până la o anumită scadenţă specificata de acesta ;  b) o tranzacţie sau un comportament investiţional al clientului neobişnuit în comparaţie cu activitatea precedentă (de exemplu în ceea ce priveşte tipul de valoare mobilară, suma investită, mărimea ordinului, durata deţinerii, etc.) ; c) solicitarea venită din partea unui client de execuţie imediată a unui ordin indiferent de preţul la care acest ordin va fi executat (acest lucru sugerează existenţa a ceva mai mult decât înaintarea unui ordin de către client) ; d) existenţa unor tranzacţii semnificative din partea acţionarilor sau a altor persoane implicate în  perioada imediat dinaintea anunţului unui eveniment important în activitatea societăţii; 104

 Idem, p. 18.  Ibidem.

105

e) tranzacţionarea neobişnuită a acţiunilor unei companii în perioada imediat anterioară  publicării unei informaţii care poate influenţa preţul acţiunilor unei companii; tranzacţii care au ca rezultat modificări bruşte şi neobişnuite în ceea ce priveşte volumul ordinelor şi preţul acţiunilor în perioada imediat anterioară unui anunţ public privind respectiva valoare mobiliară; f) efectuarea de tranzacţii în contul propriu al angajaţilor şi ordine legate de acestea petrecute imediat înaintea unor tranzacţii ale clienţilor şi ale ordinelor legate de acestea referitoare la acelaşi instrument financiar. Categoria referitoare la posibilele semnale de manipulare a pieţei ia în calcul:106 a) efectuarea de tranzacţii care nu au altă justificare aparentă decât aceea de a creşte/micşora  preţul sau de a creşte volumul de tranzacţionare al unui instrument financiar. O atenţie specială va fi acordată ordinelor de acest fel care conduc la executarea unei tranzacţii în apropierea unui punct de referinţă din timpul zilei de tranzacţionare –   de exemplu în apropierea închiderii;  b) transmiterea de ordine care, dată fiind mărimea acestora relativ la piaţa acelui instrument financiar, vor avea un impact semnificativ asupra cererii, ofertei, preţului sau valorii acelui instrument financiar; c) efectuar ea de tranzacţii care aparent au scopul de a creşte preţul unui instrument financiar în  perioada imediat premergătoare emisiunii unui instrument derivat asociat acestuia sau a unei conversii a respectivului instrument financiar; d) efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a menţine preţul unui instrument financiar în  perioada imediat premergătoare emisiunii unui instrument derivat asociat acestuia sau a unei conversii a respectivului instrument financiar, în condiţiile în care preţul are o tendinţa de scădere; e) efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a modifica evaluarea făcută unei poziţii (de cumpărare sau vânzare) în condiţiile în care valoarea acelei poziţii rămâne constantă; f) efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a creşte/micşora preţul mediu ponderat zilnic sau al unei perioadei din cadrul sesiuni de tranzacţionare; g) efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a stabili un preţ de piaţă în condiţiile în care lichiditatea pentru un instrument financiar nu este suficientă pentru a stabili un preţ în cadrul

106

 Idem, p.19.

sesiunii de tranzacţionare (cu excepţia cazului în care reglementările respectivei pieţe permit în mod explicit acest tip de tranzacţii); h) efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a ocoli parametrii de siguranţă ai pieţei (de exemplu limitele volumului de tranzacţionare, parametrii cerere/ofertă, etc); respectivei tranzacţii; i) situaţia în care o tranzacţie este executată prin schimbarea preţului de cerere/ofertă înregistrat în sistemul de tranzacţionare dacă această schimbare influenţează preţul respectivei tranzacţii;  j) introducerea de ordine semnificative în registrul de tranzacţionare cu câteva minute înaintea momentului determinării preţului licitaţiei urmată de anularea acestora cu câteva secunde înaintea momentului închiderii registrului astfel încât preţul teoretic de deschidere apare mai ridicat sau mai scăzut decât ar trebui; k) efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a menţine preţul unui instrument financiar la un nivel inferior faţă de preţul de exerciţiu al unui instrument derivat referitor la acel instrument financiar la data scadenţei; l) efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a modifica preţul unui instrument financiar astfel încât să depăşească preţul de exerciţiu al unui instrument derivat referitor la acel instrument financiar la data scadenţei; m) efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a modifica preţul de închidere al unui instrument financiar atunci când acest preţ este folosit ca referinţă pentru determinarea marjelor. Tehnicile de manipulare a pieţei de capital au fost clasificate de diferiţi autori în diferite categorii. Allen şi Gale107 împart tehnicile de manipulare în trei categorii: manipularea bazată pe acţiuni întreprinse de persoane din interior cu scopul de a modifica percepţia celorlalţi investitori referitoare la valoarea acţiunilor, manipularea bazata pe informaţii care are ca scop diseminarea de informaţii şi zvonuri false şi cea bazată pe tranzacţii care constă în vânzarea sau cumpărarea de acţiuni pentru a le modifica preţul în scopul obţineri unor avantaje de către manipulator, acest tip de manipulare fiind considerat de către autori cel mai greu de eradicat. O clasificare mai detaliată se poate face în funcţie de:

107

 Allen, Franklin , Gale, Douglas (1992), pp. 510-514 .



mijloacele folosite -  prin tranzacţii efective sau prin diseminarea de informaţii, acest tip de diferenţiere fiind cel mai des folosit în literatura de specialitate108. Manipularea prin tranzacţii efective este considerată cea mai costisitoare dintre metode, în timp ce manipularea  prin diseminarea de informaţii este cea mai răspândită formă



rezultatul produs –  în acest caz poate fi vorba fie de inducerea în eroare a celorlalţi investitori fie prin menţinerea unui curs artificial



subiectul activ  –  din acest punct de vedere manipularea poate fi realizată de către orice investitor sau numai de către persoanele care deţin o anumită poziţie ( jurnalişti, analişti,  persoane din conducere)



numărul persoanelor – în general este destul de dificil ca o singură persoană să fie capabilă să manipuleze piaţa, de aceea de cele mai multe ori este vorba de mai multe persoane care deţin poziţii asupra instrumentelor financiare şi care acţionează în mod concertat



lichiditatea instrumentelor financiare  –   din acest punct de vedere manipularea poate viza instrumente lichide sau titluri fără lichiditate. În cele mai multe cazuri atenţia manipulatorilor se concentrează pe titlurile cu o lichiditate scăzută, având ca scop atragerea atenţiei  publicului investitor asupra titlurilor respective, mizând de cele mai multe ori pe creşterea  preţului. În cazul manipulării titlurilor lichide este necesară deţinerea unor fonduri importante pentru a fi alocate operaţiunii respective, deşi răspândirea de zvonuri poate de asemenea produce în anumite condiţii distorsionarea preţului. O alta clasificare, mai clară şi mai concisă este cea descrisa în ghidul CESR, clasificare pe

care o vom prezenta în cele ce urmează, adăugând însă elemente noi şi explicaţii suplimentare. Trebuie menţionat că de cele mai multe ori, manipularea nu se realizează printr -o singură metodă, ci  printr-o combinare a acestora, ceea ce face ca efectele să fie cu atât mai negative.

108

Duţescu, Cristian (2008), p.31.

3.2 Tranzacţii false sau care induc în eroare Prima normă avută în vedere de Directiva Uniunii Europene atunci când a definit manipularea este îndreptată spre interzicerea persoanelor de a desfăşura tranzacţii despre care se ştie că vor avea ca principal efect creşterea sau scăderea artificială a preţului, a cererii sau a ofertei  pentru plasamentul respectiv prin crearea unei imagini false sau care poate induce în eroare investitorii. Astfel, se consideră a fi manipulări atât efectuarea tranzacţiilor sau emiterea ordinelor care induc în eroare cât şi situaţia în care operaţiunile respective dau sau ar putea da semnale false.  Painting the tape. Conform Ghidului elaborat de CESR această tehnică se referă la iniţierea

de acţiuni prin care se realizează tranzacţii vizibile în cadrul sistemului de tranzacţionare doar pentru a se crea impresia unei activităţi sau a unei modificări de preţ în ceea ce priveşte un instrument financiar. Metoda  painting the tape se bazează pe manipularea pieţei prin tranzacţii efective (chiar dacă artificiale) la care participă în mod necesar mai multe persoane. Premiza unei astfel de tehnici constă în deţinerea de către manipulator şi de către complici a unor acţiuni cu lichiditate redusă, dar cu un oarecare potenţial de creştere, scopul fiind atragerea atenţiei asupra instrumentului financiar respectiv, pentru ca acesta să înceapă să fie tranzacţionat pe un trend ascendent. Una dintre modalităţile folosite este fărmiţarea unui pachet mai mare de acţiuni în pachete de dimensiuni reduse care sunt mai apoi vândute şi răscumpărate într -un interval de câteva minute  pentru a crea imaginea unei lichidităţi crescute. Este asociată în general cu investitorii instituţionali şi cu fondurile de investiţii, care apelează la această manevră la sfârşitul trimestrelor sau la sfârşitul anului, pentru a da impresia că şi-au îmbunătăţit performanţele, prin creşterea preţului acţiunilor pe care le deţin, în timp ce marea majoritate a investitorilor nu poate face nimic pentru a preveni astfel de activităţi. De asemenea, este legată de crearea unor grupuri de persoane care acţionează în mod concertat, aşa-numitele  pools, care au funcţionat cu succes în SUA anilor 1920. În principiu, asocierea de acest tip nu este una ilegală, decât atunci când se constată că scopul este cel de a manipula piaţa. O tehnica derivată din cea descrisă mai sus, ce poarta numele de window dressing 109 este caracteristică fondurilor mutuale şi semnifică vinderea acţiunilor neperformante şi achiziţionarea de acţiuni performante chiar înaintea publicării rapoartelor oficiale privind investiţiile fondului pentru a crea ideea că de-a lungul timpului s-au făcut doar investiţii bune şi implicit pentru a crea o imagine 109

 http://www.fool.com .

cât se poate de atractivă pentru potenţialii investitori. Această tehnică este considerată manipulatorie deoarece prin acţiunile de ultim minut care implică schimbări semnificative în portofoliul fondului respectiv se încearcă amăgirea publicului. O alta metodă numită wash trades110 se diferenţiază de metoda painting the tape prin faptul ca tranzacţiile sunt făcute pentru a crea impresia de vânzare sau cumpărare în condiţiile în care nu există modificări efective ale beneficiarului, deci avem de-a face cu tranzacţii fictive. Această metodă poate fi folosită de către părţi care acţionează în mod singular sau concertat. De exemplu, un investitor poate cumpăra şi vinde simultan acţiuni ale unei companii prin două case de brokeraj diferite pentru a crea impresia unei activităţi intense de tranzacţionare a acţiunilor respective, cu scopul de a atrage atenţia altor investitori pe fondul unei lichidităţi crescute. O altă posibilitate este ca două sau mai multe persoane să facă un aranjament prin care să schimbe un anumit număr de acţiuni la un preţ prestabilit într -o perioadă foarte scurtă de timp. Cunoscută şi sub denumirea de round-trip această operaţiune ilegala „nu afectează venitul net al companiei, având doar efectul de a distorsiona numărul tranzacţiilor dintr -o anumită zi.”111 În  principiu o astfel de operaţiune este caracteristică persoanelor care dispun de resurse ridicate sau investitori instituţionali, uneori fiind vorba chiar de companiile ale căror acţiuni sunt tranzacţionate,  pe fondul unei lichidităţi scăzute cu scopul de a crea imaginea unei companii cu un succes mai mar e decât cel real. Investigarea unei asemenea scheme este destul de complicată şi nuanţată pentru că în  prezent platformele electronice folosite pentru supraveghere nu sunt atât de performante dar şi  pentru că verificarea identităţii posesorilor conturilor de la toate firmele de brokeraj şi mai apoi identificarea celor care folosesc asemenea metode de manipulare este o munca extrem de laborioasă. O categorie de persoane care au posibilitatea de a manipula bursa este reprezentată de  brokeri. Problema manipulării de către intermediari apare cu precădere pe pieţele emergente.112 Astfel, exista dovezi că cele mai mari delicte pe piaţa bursieră din China au fost făcute în complicitate cu agenţii de bursă, brokerii fiind deseori acuzaţi de colaborare cu managerii companiilor în vederea inducerii în eroare a publicului investitor. În anul 2005 autoritatea de supraveghere a bursei din India a condamnat la închisoare 11 brokeri acuzaţi de manipularea pieţei. Ordine puse necorespunzător în corespondenţă113 sau improper match orders se referă la

efectuarea de tranzacţii pentru care atât ordinele de cumpărare cât şi cele de vânzare sunt introduse aproximativ la acelaşi moment, la acelaşi preţ şi cantitate de către părţi diferite, dar care acţionează 110

 CESR (aprilie 2007), p.13.  www.investopedia.com . 112  Siddiqi, Hammad (2007), pp. 2-3. 113  www.practicallaw.com . 111

împreună, cu excepţia cazului în care respectivele tranzacţii sunt derulate în conformitate cu regulile sistemului de tranzacţionare (tranzacţiile cross); aceasta tehnica mai poarta numele de crossing trades. Este vorba aşadar de conturile unor persoane diferite, dar care acţionează în mod concertat.

Acest tip de manipulare este asemănător cu metoda painting the tape, dar se diferenţiază prin faptul ca ordinele sunt introduse aproximativ în acelaşi timp şi se referă la cantităţi aproape identice. Scopul este de a împiedica ceilalţi investitori să interfereze în evoluţia preţului instrumentului financiar respectiv, pentru ca acest preţ să poată atinge nivelul dorit de manipulatori, urmând ca mai apoi aceştia să îşi închidă poziţiile. Acest tip de manipulare nu ar avea nici o logică dacă ar viza instrumente financiare cu lichiditate scăzută, însă situaţia se schimbă în cazul în care există deja un anumit nivel de interes pentru titlurile respective. 114

 Plasarea ordinelor fără intenţia de execuţie a acestora

„Introducerea de ordine de

tranzacţionare de valoare mai mare sau mai mică faţă de cele anterioare cu intenţia de crea o impresie falsă în ceea ce priveşte cererea sau oferta pentru un anumit instrument financiar, urmată de retragerea lor înainte de executare.” Efectele unei asemenea metode sunt mai pregnante în această  perioadă, având în vedere că majoritatea burselor folosesc un sistem electronic de tranzacţionare şi toţi participanţii la piaţă au posibilitatea de a vizualiza instantaneu ordinele introduse de ceilalţi intermediari. Această operaţiune este cunoscută şi sub denumirea de  spoofing 115 , unbundling 116 sau  phantom bids117  şi conform analiştilor este una dintre cauzele ce determină creşterea volatilităţii pe

 piaţa de capital. Inducerea în eroare a celorlalţi participanţi are loc în momentul în care acestora li se creează o falsă impresie cu privire la cererea, oferta sau preţui uni anumit titlu. Având în vedere acest fapt, ajungem la concluzia că pentru a putea vorbi de un caz de manipulare este necesar ca ordinul plasat ce va fi ulterior retras fără a fi executat să aibă efecte asupra celor mai bune cotaţii la vânzare, respectiv la cumpărare.

114

 CESR (aprilie 2007), p. 13. http://www.market-abuse.com . 116  Ibidem . 117 http://www.thestar.com . 115

3.3 Manipularea preţului Această formă de manipulare se distinge prin faptul că nu mai este vorba de o inducere în eroare cu privire la cerea sau oferta unui anumit instrument financiar ci investitorii sunt împiedicaţi să tranzacţioneze la preţuri corecte, stabilite în mod natural. Directiva oferă orientativ un număr de factori ce trebuie luaţi în considerare pentru a determina dacă o persoană a manipulat cu bună ştiinţa preţul unei acţiuni. Trebuie să se ţină cont de măsura în care persoana respectivă a avut un interes direct sau indirect în ceea ce priveşte preţul  plasamentului respectiv, de volumul şi mărimea tranzacţiilor realizate de persoană în relaţie cu aşteptările de lichiditate a pieţei la acel moment. Un alt lucru de luat în calcul este existenţa unor mişcări de preţ sau de volatilitate peste media normală precum şi măsura în care tranzacţiile efectuate de persoana respectivă au cauzat creşterea sau scăderea preţului. Manipularea preţului este considerată ca fiind una dintre cele mai utilizate metode de manipulare118 şi se poate face prin diferite tehnici. Una dintre cele mai cunoscute poartă denumirea de cornering care constă în asigurarea controlului asupra unui anumit instrument financiar astfel încât să poată interveni manipularea  pieţei. Într -o primă fază manipulatorul încearcă să achiziţioneze o cantitate cât mai mare din titlul respectiv pentru ca mai apoi, controlând ofer ta, să fie în măsură să impună un preţ ridicat. Uneori această operaţiune poate debuta printr -o vânzare masivă, în vederea determinării unei scăderi a  preţului pentru ca mai apoi titlurile să fie răscumpărate la un preţ mult mai scăzut şi în cantităţi mai mari. În prezent această metodă are efecte mai mari pe pieţele la termen, unde se tranzacţionează în marjă, pentru că participanţii cu poziţii contrare manipulatorului se văd nevoiţi să-şi închidă poziţiile înainte de scadenţă la un preţ stabilit de manipulator. O condiţie esenţiala pentru ca această metodă să funcţioneze este existenţa unei constrângeri a celorlalţi investitori de a cumpăra respectivele titluri. În absenţa constrângerii manipulatorul poate rămâne blocat cu instrumentele respective în  portofoliu deoarece investitorii nu se arată dornici să achiziţioneze titluri a căror piaţă e dominată de o singură persoană sau de către un grup ce acţionează în mod concertat. O altă metodă de manipulare a preţului,dar aflată la graniţa cu manipularea pieţei  prin inducerea în eroare constă în  marcarea la închidere119 şi implică achiziţionarea sau vânzarea deliberată a unor valori mobiliare sau instrumente financiare derivate la închiderea pieţei pentru a distorsiona preţul de închidere. Poate avea loc în oricare zi de tranzacţionare, dar este în special 118 119

http://www.bus.umich.edu . http://www.curierulnational.ro .

asociat cu anumite date cum ar fi date de expirare ale contractelor derivate, date de referinţă privind  portofoliile trimestriale/anuale sau indici de referinţă/evaluare. Există mai multe raţiuni care pot sta la baza utilizării acestei tehnici: dorinţa de a obţine profit pe piaţa instrumentelor derivate unde s-a iniţiat o poziţie substanţiala ce are ca activ suport instrumentul a cărui preţ de închidere este manipulat, intenţia brokerilor de a obţine rezultate mai bune, intenţia managerilor unor fonduri mutuale de a îmbunătăţi activul net, calculat pe baza preţului de închidere a titlurilor deţinute. Dacă tranzacţiile se încadrează în trendul firesc al pieţei, preţul nu va fi distorsionat şi deci nu ne vom afla în situaţia unei manipulări. Însă când avem de-a face cu schimbări de trend sau cu variaţii însemnate ale preţului care vor duce în eroare ceilalţi investitori atunci vom fi în măsură să vorbim de o situaţie de manipulare. Conform studiului efectuat de Carole Comerton-Forde şi Talis J. Putnins 120 consecinţele unei astfel de manipulări depind de agresivitatea manipulatorului. În forma cea mai puţin agresivă, manipularea implică o singură tranzacţie de mică dimensiune. Acest caz se produce cel mai probabil în cazul acţiunilor puţin tranzacţionate, sau când manipulatorul intenţionează să influenţeze preţul de închidere în mod repetat, pentru o perioada mai lungă de timp. O formă mult mai agresivă de manipulare se produce atunci când au loc tranzacţii de mari dimensiuni. Ţinta în acest caz este reprezentată de acţiunile foarte lichide atunci când manipulatorul dispune de resurse mari.  Acţiuni concertate în perioada ulterioară unei Oferte Publice Iniţiale cunoscuta şi sub

denumirea de flipping se referă la un grup de persoane care acţionează în mod concertat ulterior unei emisiuni primare de acţiuni şi începerii tranzacţionării acestora cu scopul de a duce la creşterea artificială a preţului respectivelor acţiuni moment în care respectivele persoane procedează la vânzar ea acţiunilor. Fiecare pas din procesul respectivei IPO poate reprezenta pentru cei care acţionează doar în interes propriu o metodă eficientă de a profita de ceilalţi investitori. Deoarece  practica de a limita stocurile şi de a genera cerere face ca preţul acţiunilor să crească substanţial,  permiţând atât emitentului cât şi persoanelor din interior să vândă din timp şi să realizeze profit înainte ca preţul acţiunilor să scadă dramatic, lăsându-i pe investitorii mai puţin avizaţi să suporte  pierderile.121  Abusive squeeze este o metodă ce se aseamănă cu cornering -ul si presupune ca una sau mai

multe persoane să exploateze poziţia dominantă pe care o deţin în legătură cu oferta, cererea sau mecanismele de livrare pentru un anumit instrument financiar si/sau activul suport al unui instrument derivat cu scopul de a distorsiona preţul la care alte părţi trebuie să livreze, să primească 120

 Comerton-Forde, Carole, Putnins, Talis J. (2006), pp. 33-37.  Hurt, Christine (2004), p. 6.

121

sau să amâne livrarea respectivului instrument în scopul satisfacerii avantajoase a propriilor angajamente. Condiţiile care trebuie îndeplinite pentru a putea vorbi se această practică sunt în primul rând deţinerea unei poziţii dominante asupra unui anumit instrument financiar, crearea unui preţ artificial impus celorlalţi participanţi şi distorsionarea pieţei ca urmare a acţiunii intenţionate a celui care deţine poziţia dominantă. Eticheta de abusive squeeze poate reflecta distorsionarea preţului atât  prin scăderea cât şi prin creşterea artificială a acestuia. O concluzie la care a ajuns Robin Greenwood122 este că proprietarii unei companii pot să manipuleze preţul acţiunilor companiei respective prin restricţionarea posibilităţii investitorilor care deţin acţiuni de a tranzacţiona. Analizând câteva exemple concrete acesta a constatat că atunci când investitorii doresc să tranzacţioneze dar acest lucru le este restricţionat preţul acţiunilor creşte. Pentru manageri, această perioadă este propice pentru a vinde partea lor de acţiuni, în dezavantajul celorlalţi investitori. Pe piaţa de capital presiunile sunt destul de des întâlnite, atunci când interacţiunea dintre cerere şi oferta duce la o atmosferă tensionată, dar acest lucru nu poate fi considerat abuziv. 123 De asemenea, nici influenţa semnificativă asupra cererii sau ofertei sau mecanismului de livrare pentru o investiţie/produs prin dreptul de proprietate ori prin împrumut nu poate fi considerată abuzivă prin ea însăşi. Pentru a decide dacă o persoană a recurs la această practică manipulatorie, investigatorii trebuie să ţină cont de câţiva factori: 124 În primul rând este vorba de măsura în  care persoana în cauză e dispusă să renunţe la controlul şi influenţa pe care le are asupra companiei respective pentru a păstra ordinea pe piaţă precum şi de preţul pentru care e dispusă să facă acest lucru. În al doilea rând se pune întrebarea dacă activitatea persoanei determină sau riscă să determine neîndeplinirea unor aranjamente prestabilite de către ceilalţi utilizatori ai pieţei. Un alt factor de care trebuie ţinut cont este diferenţa care există între preţul de livrare a mărfii sub mecanismele de livrare al pieţei şi  preţul de livrare înafara acelor mecanisme. Un ultim factor ce poate determina dacă o persoană a încercat să manipuleze piaţa prin metoda abusive squeeze este măsura în care acţiunea pe piaţa spot este fie mult prea scumpă fie mult prea ieftină faţă de aceeaşi acţiune pe piaţa forward sau futures. Crearea unui plafon minim în ceea ce priveşte preţul.125Un emitent sau o entitate care

controlează un emitent efectuează tranzacţii sau înregistrează ordine de tranzacţionare pentru a menţine preţul unei acţiuni peste un anumit prag şi a evita astfel eventuale consecinţe negative 122

 Greenwood, Robin (2007), p. 25 .  FSA (2006), p. 4. 124  Idem, p. 3. 125 http://2007.informatia.ro . 123

 pentru respectivele acţiuni; fac excepţie tranzacţiile legale de tipul „buy- back” sau cele vizând stabilizarea preţului. În general această operaţiune presupune introducerea în sistemul de tranzacţionare a unor ordine de cumpărare conţinând preţuri la valori ridicate şi pe volume suficient de mari pentru a nu fi absorbite rapid pe piaţă. 126Prin menţinerea unei asemenea cereri valoarea de  piaţă a titlului respectiv rămâne la o anumită cotă, ceea ce are impact asupra companiei respective  prin evitarea unor posibile consecinţe negative sau rating-ului de credit în cazul scăderii preţului sub un anumit nivel. Un ecart cerere-ofertă excesiv127 presupune existenţa unui intermediar care deţine o poziţie

dominantă pe o piaţă acţionează astfel încât să modifice diferenţa dintre preţul de vânzare şi cel de cumpărare sau să menţină această diferenţă la un nivel artificial diferit de valoarea sa reală, făcând abuz de poziţia sa pe piaţă sau de lipsa competitorilor. Dintre aceşti intermediari se remarcă aşanumiţii market-maker-i care au posibilitatea de a crea şi menţine o diferenţă semnificativă între cotaţia de vânzare şi cea de cumpărare a unui anumit titlu financiar. Tocmai din acest motiv, reglementările pieţei prevăd anumite condiţii care să împiedice apariţia acestui tip de manipulare. Este vorba în primul rând de diferenţa (spread-ul) maxim care poate să existe între preţul de vânzare şi preţul de cumpărare afişat de market maker. Tranzacţionarea pe o anumită piaţă pentru a influenţa în mod nepotrivit preţul unui instrument financiar de pe altă piaţă.128 Efectuarea de tranzacţii pe o piaţă cu un anumit instrument

financiar cu scopul de a influenţa tranzacţionarea aceluiaşi instrument, sau a unuia legat de acesta,  pe o altă piaţă. De exemplu, tranzacţionarea unei acţiuni în scopul manipulării preţului unui instrument financiar derivat de pe altă piaţă sau tranzacţionarea unui activ suport în scopul influenţării preţului contractului derivat. Pe de altă parte tranzacţionarea pentru a beneficia de diferenţele de preţ între titluri sau active suport ale titlurilor tranzacţionate în locaţii diferite nu se consideră a fi manipulare, ci arbitraj. Pe piaţa de capital americană această metodă de manipulare poartă denumirea de capping & pegging , iar premisele apariţiei sale sunt legate de câteva condiţii: existenţa a două sau mai multe

 pieţe financiare interdependente, în sensul că modificarea preţului pe o anumită piaţă va avea efecte asupra preţului pe o altă piaţă, efectuarea de tranzacţii de către acelaşi investitor pe mai multe pieţe interdependente şi existenţa intenţiei ca prin tranzacţiile de pe o piaţă să fie influenţat în mod ilicit  preţul pe o altă piaţă. 126

Duţescu, Cristian (2008), p. 279 -280.  CESR (aprilie 2007), p. 14. 128 http://2007.informatia.ro . 127

3.4 Tranzacţii implicând procedee fictive

Acest tip de manipulare presupune în esenţă utilizarea şi/sau răspândirea de informaţii, rapoarte, analize, neadevărate, false sau incomplete indiferent dacă acestea sunt pozitive sau negative la adresa unui anumit emitent. O primă precizare ce trebuie avută în vedere este că diseminarea unor astfel de informaţii nu este considerată manipulatorie decât dacă manipulatorul încheie tranzacţii la preţuri artificiale determinate de acţiunea sa sau a complicilor săi. Din acest  punct de vedere considerăm ca definiţia acestor tipuri de manipulare este incompletă şi lasă loc multor interpretări abuzive. Una dintre metodele care se încadrează în această categorie poartă denumirea de scalping şi  presupune profitarea de pe urma influenţei deţinute pe piaţă a persoanei care emite opinii sau recomandări. Procesul de  scalping  presupune ca această persoană să realizeze tranzacţii imediat ce  preţul titlurilor la care a făcut referire ajunge la nivelul dorit. În cazul în care manipulatorul este o firmă de consultanţă la care investitorii mai puţin experimentaţi apelează, aceştia din urmă sunt sfătuiţi „să evalueze şi să decidă dacă acel consultant serveşte doi stăpâni sau doar unul, în special dacă al doilea stăpân este propriul interes”129.  Ascunderea identităţii sau concealing ownership presupune iniţierea unor tranzacţii menite

să ascundă identitatea deţinătorului unui anumit instrument financiar prin deţinerea acestuia în numele unei persoane cu care acesta are legături nedezvăluite conform cu reglementările respectivei  pieţe. Dezvăluirile pot fi înşelătoare în legătură cu adevărata deţinere a activului suport al unui instrument. (Această practică nu acoperă cazurile în care există motive întemeiate pentru ca o parte să deţină instrumente financiare în numele altei părţi decât deţinătorul beneficiilor. Nu orice situaţie în care nu sunt făcute dezvăluirile necesare este una de manipulare a pieţei.). Această practică este considerată ilicită în măsura în care investitorii sunt induşi în eroare cu privire la structura acţionariatului emitentului sau cu privire la persoana care deţine o poziţie dominantă şi care poate influenţa evoluţia cursului titlurilor respective. O noţiune derivată este cea de  parking & warehousing 130 care presupune o vânzare a titlurilor dublată de încheierea unui contract prin care

 părţile se obligă să încheie o tranzacţie de sens contrar după o anumită perioadă de timp prestabilită. Ascunderea identităţii adevăratului posesor poate avea ca obiectiv pregătirea unei acţiuni de preluare a companiei respective. 129

 Duţescu, Cristian (2008), p. 301.  Idem, p. 321.

130

 Diseminarea, prin media, de informaţii referitoare la piaţă false sau care induc în eroare

cu intenţia de a modifica preţul unui instrument financiar sau al unui activ suport al unui instrument financiar astfel încât persoana care a iniţiat diseminarea să beneficieze de pe urma acestei modificări. Acest procedeu este identic cu metoda  scalping   atunci când diseminarea se realizează  prin intermediul unor opinii şi recomandări de investiţii.  Pump and dump este „acţiunea prin care un investitor adoptă o poziţie long pe o anumită

valoare mobiliară urmată de o nouă acţiune de cumpărare şi/sau diseminare de informaţii care induc în eroare în legătură cu respectiva acţiune cu scopul de a ridica preţul acesteia. Alţi participanţi pe  piaţă sunt atraşi de efectul asupra preţului şi cumpără respectiva acţiune. Manipulatorul vinde ulterior deţinerile la un preţ ridicat.”131 Ulterior acesta cunoaşte o scădere dramatică, de fapt o revenire la nivelul stabilit pe cale naturala, iar investitorii induşi în eroare se confruntă cu pierderi. Premiza acestei tehnici constă în deţinerea în portofoliu a titlurilor respective ca instrument de bază sau ca activ suport a altor instrumente financiare derivate pe care s-a adoptat o poziţie de cumpărare. O altă premisă posibilă constă în free-float-ul redus, fiind mult mai uşor de acţionat atunci când manipulatorul sau persoanele cu care acţionează deţin pachetul majoritar iar compania are dimensiuni mai mici. Într-o primă etapă ( the pump) manipulatorul va iniţia o adevărată campanie de  promovare a companiei respective, ce poate include newsletter-uri, telefoane către investitori, emailuri sau mesaje de tip spam,etc. Urmează apoi perioada în care interesul crescut al investitorilor se manifestă prin cumpărarea masivă de titluri financiare, ceea ce va face ca nivelul preţului să crească, atât timp cât manipulatorul îşi continuă campania. În cele din urmă se va ajunge la etapa (the dump) în care manipulatorul împreună cu complicii săi vor începe să vândă investitorilor de  bună-credinţă. În acest stadiu campania de promovare încetează iar preţul se prăbuşeşte. Uneori chiar conducerea companiei se angajează într -o asemenea mascaradă sau persoane din interior apelează la promoteri pentru a face compania mai atractivă. Faptul că despre o companie total necunoscuta apar brusc comunicate de presa sau rapoarte de cercetare ar trebui să trezească anumite suspiciuni. Posibilitatea apariţiei unei astfel de înşelătorii este mai mare la categoriile a II -a si a III-a la BVB şi pe piaţa Rasdaq, deoarece pentru listarea la aceste categorii criteriile ce trebuie îndeplinite nu sunt atât de riguroase. Procedeul pum p and dump poate fi aplicat în două modalităţi. În primul rând este vorba de diseminarea de informaţii false sau înşelătoare, în această categorie intrând aplicaţia cunoscută sub denumirea de boiler room care constă în utilizarea serviciilor unei societăţi  de brokeraj pentru a 131

 CESR (aprilie 2007), p. 24.

contacta telefonic investitorii sau potenţialii investitori în vederea diseminării de informaţii false iar în al doilea rând vorbim de emiterea de ordine sau efectuarea de tranzacţii înşelătoare sau care induc în eroare, una din cele mai cunoscute metode utilizate în acest caz fiind advancing the bid , adică creşterea treptată a preţului ofertei pentru un anumit titlu pentru a crea impresia că activitatea pieţei este cea care determină această evoluţie ascendentă a preţului. Trash and cash reprezintă opusul practicii anterioare: un investitor adoptă o poziţie short pe

o anumită valoare mobiliară urmată de o nouă acţiune de vânzare şi/sau diseminare de informaţii care induc în eroare în legătură cu respectiva acţiune cu scopul de a micşora preţul acesteia. Manipulatorul îşi închide ulterior poziţia la un preţ scăzut. Aceasta formă de manipulare este cunoscută si sub denumirea de short and distort 132 şi este specifică unei pieţe aflată în scădere (bear market).O formă prin care acest procedeu este pus în aplicare poartă denumirea de naked short  selling şi constă în iniţierea de poziţii short, fără a reuşi să fie împrumutate titlurile necesare până la

data decontării. În acest caz, titlurile nu pot fi livrate cumpărătorului la scadenţă, ceea ce determină o scădere a preţului. De menţionat este faptul ca la noi în ţară acest tip de manipulare nu poate avea loc, datorită caracteristicilor pieţei de capital din România.  Deschiderea unei poziţii urmată de închiderea acesteia după ce a fost făcută publică.

Această practică este urmată de obicei de către un administrator de portofoliu sau un investitor important, ale căror decizii de investire sunt privite de către ceilalţi participanţi ca şi semnale relevante privind evoluţia viitoare a preţului. Acţiunea incorectă se referă la închiderea pe o anumită  piaţă a unei poziţii imediat ce aceasta este făcută publică, după ce anterior crease impresia unei deţineri de lungă durată, cu excepţia cazurilor în care poziţia este făcută publică în conformitate cu r eglementările legale aplicabile. Acest tip de comportament este considerat ilicit în ideea în care anumite tranzacţii ale unor investitori importanţi precum bănci sau fonduri de investiţii reprezintă un semnal puternic dat celorlalţi investitori cu privire la evoluţia viitoare a titlurilor financiare în cauză. Închiderea bruscă a poziţiei denotă faptul că investitorul nu mai doreşte să deţină titlurile respective, iar manipularea constă în inducerea în eroare a celorlalţi investitori prin anunţul public anterior.

132

http://www.investopedia.com .

3.5 Diseminarea de false informaţii sau care induc în eroare Unul din instrumentele cele mai des folosite de manipulatori este informaţia şi de aceea sistemul informaţional ar trebui să fie foarte selectiv în asimilarea informaţiilor din piaţă, care se transmit pe canale foarte diverse: presă, TV, internet, conferinţe de presă, AGA., brokeri, analişti, comunicate publice, BVB, raportări financiare, diverşi investitori, etc. O dată cu dezvoltarea şi modernizarea mijloacelor de comunicare evoluţia tehnologică a început să deţină un rol tot mai  pregnant în modalităţile de influenţare a investitorilor, prin diseminarea de informaţii contrare realităţii, cu atât mai mult cu cât dezvoltarea internetului a creat premizele necesare pentru ca astfel de informaţii incomplete sau eronate să ajungă într -un timp foarte scurt la un număr extrem de mare de persoane. Cu un secol în urma această metodă de manipulare se manifesta într -un cadru mult mai restrâns, dar pe de altă parte sursa precum şi verificarea autenticităţii erau şi mai dificil de identificat. Este adevărat că informaţiile depistate înaintea altora pot constitui un avantaj investiţional, care poate aduce rezultate bune celui care le deţine. Dar o informaţie cu adevărat utila este o informaţie de calitate, adică o informaţie publică, corectă, credibilă, completă, relevantă şi primită la timp. Nu este indicat să investim pe bază de zvonuri, pentru că de regulă acestea sunt incorecte, incomplete, nu vin la timp sau sunt false şi în majoritatea cazurilor sunt manipulatorii. Spre deosebire de categoria ce include procedeele fictive, pentru ca acest tip de comportament să devină ilicit este suficientă răspândirea unor informaţii neadevărate care induc sau  pot induce în eroare publicul investitor. Dar simpla transmitere a unor astfel de informaţii nu este considerată ilicită în cazul în care investitorii nu reacţionează conform zvonului, ci doar în cazul în care cel puţin un investitor a căzut victimă acestor date false. Pe piaţa de capital din România se pot observa şi constata numeroase insuccese a căror  principală cauză este folosirea unor informaţii publice care nu poartă semnul autenticităţii. Interpretarea mai puţin corectă a informaţiilor cu care se vine în contact sau insuficienta informare constituie destule motive pentru îndepărtarea de ţinta propusă în planul de afaceri iniţial şi anume de  profit. Această practică de manipulare implică diseminarea de informaţii false sau care induc în eroare chiar dacă nu a fost efectuată nici o tranzacţie ulterior. De exemplu, crearea unei impresii false prin ascunderea unei informaţii ce poate influenţa preţul, informaţie care ar fi trebuit dezvăluită. Un emitent care deţine o informaţie catalogată în directivă ca şi informaţie  privilegiată având ca rezultat crearea unei impresii publice false.

Cei care intenţionează să manipuleze piaţa profită de cele mai multe ori de ceea ce se numeşte „instinctul de turmă“ sau „psihologia comportamentului maselor”133 Fiecare fiinţă umană are capacitatea de a acţiona conform propriilor dorinţe, însă în prezenţa unui pericol sau a unei mari oportunităţi majoritatea oamenilor acţionează într -un mod surprinzător de predictibil. Înţelegerea acestui mod de comportament îi ajută pe manipulatori să aleagă momentul propice pentru a-şi pune  planurile în aplicare. Una dintre metodele de care dispun este  diseminarea prin intermediul mass-media de informaţii false sau care induc în eroare. Aceasta reprezintă acţiunea de a posta informaţii într -un

 buletin on-line sau de a emite un comunicat de presă conţinând informaţii false sau înşelătoare cu  privire la o anumită companie ale cărei acţiuni sunt admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată. Persoana care diseminează informaţiile cunoaşte faptul că acestea sunt false sau înşelătoare şi face acest lucru pentru a crea o impresie falsă sau înşelătoare. Răspândirea unor asemenea informaţii prin intermediul unui canal recunoscut către utilizatori reprezintă o practică ce poate avea serioase efecte negative deoarece este important ca participanţii la piaţă să se poată baza pe informaţiile date de canalele oficiale. Aceste canalele oficiale sunt reprezentate în România de Monitorul Oficial,  buletinele C.N.V.M., website-urile operatorilor de piaţă şi al Depozitarului Central, dar informaţii relevante sunt răspândite şi prin intermediul mass-media, incluzând aici toate formele presei scrise, audio şi video. Manipularea poate interveni pe asemenea canale atunci când persoana responsabilă cu difuzarea informaţiilor nu adoptă toate măsurile pentru a se asigura de veridicitatea informaţiilor transmise. Pe de alta parte, orice activitate menită a disemina informaţii false sau înşelătoare   este catalogată ca fiind manipulativă. Acest tip de manipulare a pieţei se referă la orice comportament menit a crea o impresie falsă sau înşelătoare prin intermediul altor mijloace decât media. În această categorie pot fi incluse blog-uri, forum-uri, website-uri aparţinând unor persoane fizice dar şi  juridice. Un exemplu simplu este deplasarea unor cantităţi de marfă pentru a crea o impresie falsă cu  privire la cererea sau oferta în legătură cu această marfă sau în legătură cu activul suport al unui instrument financiar. Persoanele la care se referă aceasta categorie sunt în principal managerii şi traderii deoarece zvonurile lansate de aceştia se bucură de o mai mare credibilitate din partea  publicului investitor. Atât managerii companiilor cât şi traderii ştiu cum să folosească psihologia investitorului în favoarea lor. Cu alte cuvinte, dacă ştii cum va reacţiona oponentul poţi să te  poziţionezi astfel încât să-l manipulezi în beneficiul tău. Analizând istoria pieţei de capital observăm 133

 Williams, Tom ( 2005), p. 24.

cu uşurinţă că cest tip de manipulare este deosebit de periculos, incertitudinea în privinţa informaţiilor fiind una dintre cauzele ce au dus la crahul din1987.134 Partea proastă este că acest tip de manipulare e cel mai greu de observat de către investitor pentru că cel ce a lansat zvonurile este greu de depistat şi de tras la răspundere. Partea bună este că astfel de tentative de manipulare sunt efemere. Zvonurile pot afecta într-o măsură mai mică sau mai mare preţul şi volumele tranzacţionate însă până la urmă aceste ştiri vor fi fie confirmate fie infirmate. Deci atât timp cât investitorii rămân concentraţi pe câştigul pe termen lung nu vor fi afectaţi de turbulenţele tranzitorii cauzate de lăcomia traderilor sau managerilor. 3.6 Manipularea prin intermediul jurnaliştilor Când vorbim de jurnalişti vorbim de a patra putere în stat. O putere care are cele mai largi  posibilităţi să manipuleze, dar şi să fie manipulată. Ţinând cont de acestea, dreptul românesc spune că dacă e intenţie atunci e infracţiune, iar dacă nu e intenţie se consideră culpă şi deci vorbim de contravenţie. Cazul jurnaliştilor este unul mai deosebit, întru-cât trebuie făcută concilierea între dreptul la libera exprimare şi interdicţia de a manipula piaţa prin diseminarea de informaţii false sau înşelătoare. „Oricine are dreptul să investească, chiar dacă este jurnalist şi scrie despre piaţa de capital. Este o practică împământenită la unele instituţii media occidentale, cum este cazul grupului media Bloomberg, ca ziaristul care face comentariu despre o anumita acţiune să precizeze dacă este sau nu investitor în titlul respectiv. Cred că acest obicei se poate aplica şi la noi”, afirmă directorul de operaţiuni la firma de brokeraj WBS Holding Ltd., Şerban Florea.135 În goana după ştiri de senzaţie presa poate contribui în mare măsură la construirea unei imagini negative a pieţei de capital. Influenţat de informaţii furnizate de presă, o parte a publicului consideră că “jocul bursier” este unul cu suma nulă: câştigul unei persoane se compensează cu  pierderea altuia. Tehnica unei astfel de manipulări e relativ simplă. Se aleg trei sau patru ziare cu un tiraj mai mare. Se plasează apoi în respectivele ziare ştiri- bombă sau subiecte care pot influenţa cursul acţiunilor. De exemplu, dacă suntem interesaţi de acţiunile companiei „X“ lansăm prin intermediul ziarelor fie informaţii pozitive, care să atragă investitori, fie negative, care prevestesc o evoluţie sumbră. Persoana care deţine acţiuni la compania respectiva şi citeşte o informaţie proastă este tentat 134

 Carlson, Mark (2007), p. 2.  www.evz.ro.

135

să se protejeze. Dacă se uită în piaţă şi vede volume de vânzări mari, iar preţul lor în scădere jucător neexperimentat va decide să vândă şi el. În momentul în care cursul acţiunilor a scăzut suficient de mult, achiziţia poate fi făcută. Urmează apoi revânzarea acţiunilor, la un preţ mai mare şi astfel realizarea profitului. „E ştire nefavorabilă , piaţa a reacţionat negativ, deci este bine să mă protejez şi eu. Nu ştii niciodată dacă nu este începutul unui trend descendent care să dureze mai mult timp”,136 spune un broker. Metoda este greu de dovedit ca fiind ilegală. Dar nici nu este uşor de aplicat pentru că şi presa din România a învăţat să se protejeze, iar declaraţiile analiştilor din piaţa de capital sunt supravegheate. Directiva Uniunii Europene privind abuzul de piaţa conţine o excepţie de la aplicarea normei incriminatoare referitoare la mani pularea prin difuzarea de informaţii false, evidenţiată în text: "În cazul jurnaliştilor care acţionează în cadrul exerciţiului profesiei, acest tip de difuzare a informaţiei trebuie evaluat, fără a aduce atingere articolului 11, ţinându-se seama de reglementările care se aplică profesiei lor, cu condiţia ca aceste persoane să nu obţină, în mod direct sau indirect, foloase sau beneficii ca urmare a difuzării informaţiilor în cauza." 137 Cu toate acestea chiar dacă nu va fi vorba de obţinerea de foloase directe sau indirecte, este necesar să se analizeze impactul pe care informaţiile false sau înşelătoare difuzate către public au afectat nivelul preţului, ofertei şi cererii pentru anumite instrumente financiare şi să se stabilească răspunderea ce îi revine  jurnalistului respectiv pentru denaturarea pieţei. Problema cea mai mare este că jurnaliştii nu pot spune întregul adevăr, iar principalul motiv este că, de multe ori, nici ei nu îl cunosc. Jurnaliştii nu sunt persoane din interiorul companiilor despre care scriu sau vorbesc şi din acest motiv este practic imposibil ca ei să fie pe deplin conştienţi de ceea ce se petrece cu adevărat în firma respectivă. Tocmai din acest motiv ei sunt adesea alimentaţi în mod deliberat cu informaţii eronate a căror autenticitate nu au posibilitatea să o verifice. În acest sens, Directiva Comisiei Europene specifică obligaţiile pe care jurnaliştii le au când  publică materiale referitoare la piaţa de capital. Astfel, trebuie precizată cu claritate identitatea  persoanei care a elaborat recomandări de investiţii, în special numele persoanei fizice şi funcţia deţinută precum şi numele persoanei juridice responsabile. O altă obligaţie pe care ziariştii o au  pentru prezentarea echitabilă a recomandărilor de investiţii este să se asigure că:138 faptele sunt clar separate de interpretări, estimări, opinii şi alte tipuri de informaţii non -factuale, că toate sursele sunt 136

http://www.prezentonline.ro . http://www.iprofit.ro . 138  www.cnvm.ro . 137

fiabile sau, dacă nu este cazul, acest lucru e clar semnalat, precum şi de faptul că toate proiecţiile,  previziunile şi obiectivele de curs sunt clar indicate ca atare, iar principalele ipoteze reţinute pentru stabilirea şi utilizarea lor sunt menţionate. Trebuie spus că aceste texte legale nu sunt aplicabile atunci când jurnalistul exprima simple opinii cu privire la anumite as pecte, situaţii, evenimente sau fenomene, fără a se putea deduce, fie şi indirect, că efectuează o recomandare de investiţie. 3.7 Metode de prevenire

Cea mai bună metodă prin care investitorul de rând poate evita să fie prins într -o schemă manipulatorie este, la fel ca în viaţă, conştientizarea faptului că nimic nu e gratis, tratarea tuturor cu scepticism şi convingerea că dacă ceva pare prea bun pentru a fi adevărat, probabil că nici nu este adevărat. Guojun Wu, asistent profesor de finanţe la Universitatea din Michigan şi colegul sau Rajesh K. Aggarwal de la colegiul Dartmouth139 în urma cercetărilor lor au ajuns la concluzia că cel mai adesea manipulatorii provin din rândul persoanele din interiorul companiilor, brokerilor, celor ce deţin un număr însemnat de acţiuni, emitenţilor şi market makerilor. În rândul acestora circulă informaţii inaccesibile pentru restul publicului investitor, reguli cu ajutorul cărora mecanismele  pieţei pot fi eludate. În cele ce urmează le vom prezenta pe cele mai frecvente dintre acestea, în ideea că cea mai  bună metodă prin care te poţi proteja este să îţi cunoşti adversarul.140 O prima regulă pe care se  bazează manipulatorul este de a vinde când toată lumea cumpără şi de a cumpăra când toţi ceilalţi vând. Sau mai degrabă vinde după ce i-a convins pe ceilalţi să cumpere, marchează câştigul şi iese din joc. Două axiome exploatate de către manipulatori de fiecare dată când li se iveşte ocazia sunt axioma lăcomiei şi cea a fricii. Un bun manipulator este cel care cunoaşte şi ştie să se folosească de  psihologia investitorului. O altă regula nescrisă este cea a confuziei. Oamenii tind să facă greşeli în situaţii neclare. Tocmai de aceea investitorii sunt asaltaţi cu zvonuri despre o anumită companie, cu rapoarte şi declaraţii ambalate astfel încât să inducă o stare de confuzie. Conform legii aşteptării, cu cât un investitor aşteaptă mai mult timp, cu atât cresc şansele unui eşec. Această lege se aplică şi când preţul acţiunii deţinute scade, dar şi când preţul acesteia creste şi de aceea este recomandat ca investitorul să îşi stabilească încă de la început atât pragul minim, sub care va vinde acţiunea dar şi  pragul maxim la care îşi va marca câştigul. Un alt lucru de care trebuie ţinut cont se referă la aşa 139

 Aggarwal, Rajesh, K., Guojun, Wu (2003), pp. 29-30. http://old.artun.ee

140

numita axiomă a istoriei, care spune că lupul îşi schimbă parul, dar nu şi năravul. O persoană despre care se ştie că a manipulat piaţa la un moment dat, va reveni mai devreme sau mai târziu la vechile sale practici. Factorul stimulator se referă la declaraţiile hiperbolice care pot face ca preţul unei acţiuni să crească pentru o perioadă de timp, o perioadă de timp suficientă pentru ca manipulatorul să profite de cei mai naivi şi mai entuziaşti investitori. Conform axiomei zgomotului, cu cât există mai multă agitaţie şi mai multă vâlvă cu privire la o anumită acţiune, cu atât mai mult va scădea  preţui ei după ce promovarea va înceta. Ultimul şi cel mai important principiu spune că hârtia e hârtie iar banii sunt bani. Singurul motiv pentru care cineva deţine un certificat de acţionar este convingerea că acel certificat valorează mai mult decât banii. Amatorii cumpăra hârtia, profesioniştii transformă hârtia în bani. Iar acea hârtie este practic nulă dacă pentru ea nu există cumpărători. Într-un eseu demn de luat în seama George Chelekis descrie zece reguli ce trebuie respectate de toţi investitorii de pe piaţa de capital care doresc să se protejeze împotriva manipulărilor 141: Prima regulă susţine că toate modificările neaşteptate de preţ – atât creşterea cât şi scăderea  –  sunt rezultatul unor profesionişti ce au ca scop manipularea preţului acţiunilor. Astfel se explică de ce unele companii, deşi au rezultate bune se confrunta cu o scădere a preţului acţiunilor iar altele, fără un motiv aparent, cunosc o creştere puternică a preţului acţiunilor. În această situaţie, spune autorul articolului, cineva manipulează preţul, lansând uneori şi zvonuri nefondate. Pentru ca astfel de tactici să funcţioneze, manipulatorul pleacă de la nişte premize: publicul e prost, aşadar va cumpăra la preţ mare şi va fi dispus să vândă la preţ mic. Ca atare, atât timp cât va putea controla masa de investitori, manipulatorul va avea succes. Speculatorii de pe o asemenea piaţă sunt caracterizaţi de lăcomie şi optimism, adică exact de acele caracteristici pe care manipulatorii le exploatează. O caracteristică a oamenilor în general face ca aceştia să fie extrem de deschişi sugestiilor.142 Credulilor le place să primească ponturi, să audă zvonuri, istorisiri despre o anumită companie şi sunt încântaţi de informaţiile secrete aflate din surse necunoscute. În schimb, un investitor profesionist nu va pleca urechea la asemenea informaţii, pentru că pur şi simplu nu are timp. Scopul lui este de a reacţiona rapid la schimbările pieţei prin înţelegerea, aproape intuitivă a relaţiei dintre volumele tranzacţionate şi preţuri, prin citirea pieţei şi nu a zvonurilor. O a doua regulă menţionată este că, atunci când un manipulator vrea să se debaraseze de acţiunile la o anumită companie, va lansa o adevărată campanie de promovare a acesteia. Sunt 141

http://asxnewbie.com.  Williams, Tom (2000 ), p. 12.

142

angajaţi ziarişti –   în mod secret sau nu  – care să facă reclamă acţiunilor respective. Sunt angajate firme de PR, persoane care să participe la diferite emisiuni de radio sau tv şi brokeri care să  promoveze acţiunile companiei în rândul clienţilor lor. Abia după ce manipulatorul a reuşit să vândă acţiunile la preţul dorit, noii deţinători îşi dau seama de adevărata situaţie. Investitorii  profesionişti143 sunt atenţi la semnalele transmise pe calea mass-media, urmăresc noutăţile apărute în  presă însă acţionează în sens contrar sfaturilor date. O a treia regulă este că în momentul în care manipulatorul şi-a atins scopul de a vinde acţiunile la un preţ cât mai mare, va începe o campanie de denigrare a companiei respective sau în cel mai bun caz nu va mai acţiona în niciun fel asupra ei. Manipularea merge până într -acolo încât sunt angajate persoane care sa-i tragă la răspundere pe cei ce lăudaseră iniţial compania. Vor exista şi “explicaţii”, cum că sectorul respective este unul riscant, sau că noua din zece afaceri dau faliment anual. Pentru a evita astfel de capcane este impetuos necesar să se respecte cu stricteţe prima regulă mai sus menţionată. Regula numărul patru susţine că orice acţiune tranzacţionată în cantităţi mari la preţuri şi mai mari semnalează o “fază de distribuţie”. Când volumele tranzacţionate erau reduse, preţul era de asemenea mai mic. În această perioadă profesioniştii acumulau acţiuni. După ce preţul creşte şi volumul creşte. Profesioniştii cumpără la preţ redus şi vând la un preţ mult mai mare, spre deosebire de amatori, care cumpără la un preţ mare şi cât de curând ajung să vândă la un preţ mai mic. Preţul  prag al acţiunii reprezintă şi punctul de lansare. În principiu, faza de creştere a preţului poate fi menţinută atâta timp cât manipulatorul dispune de resurse suficiente. Din observaţiile făcute de autorul articolului, acesta a ajuns la concluzia că o asemenea creştere poate fi de cinci până la zece ori mai mare decât pragul real. Cea de-a cincia regulă face observaţia că un  manipulator va încerca mereu sa-i facă pe investitori să cumpere la preţul cel mai mare şi să vândă la preţul cel mai mic. Iniţial, va face tot  posibilul să atragă cât mai mulţi investitori pentru a determina preţul acţiunii să crească. Prima minciună pe care amatorii o cred este că promoterul îşi doreşte ca persoanele să facă bani investind în compania sa. Începe astfel un lung sir de minciuni. Primul indiciu că ai fost înşelat va apărea atunci când fără niciun motiv aparent preţul acţiunilor va oscila la acelaşi nivel, fără să mai cunoască vreo creştere. Acest lucru se întâmplă tocmai pentru că manipulatorul a încetat să mai susţină preţul. Preţul fiind foarte umflat, manipulatorul nu mai poate convinge alte persoane să cumpere acţiuni. E momentul în care atenţia 143

 News for the financial world (1999), p. 13.

trebuie să se îndrepte asupra volumelor tranzacţionate, şi nu asupra preţului tranzacţiilor. Se va observa cu siguranţă că volumele au cunoscut o importantă scădere. Vor exista însă câţiva cumpărători , suficienţi pentru ca manipulatorul să-şi continue planul de a vinde. Probabil campania de lansare de promisiuni sau veşti bune va continua, dar până când acestea vor ajunge la publicul ţintă preţul acţiunilor deja se va afla într -o cădere liberă. Tocmai din acest motiv, una dintre cele mai importante caracteristici ale unui bun investitor trebuie să fie disciplina, pentru că lipsa ei va determina cu siguranţă scăderea performanţei investiţiei.144 Manipulatorul are la dispoziţie mai mulţi brokeri care vând şi cumpără aproximativ în acelaşi timp pentru a crea aparenţa creşterii volumelor şi a preţului pentru ca investitorul neexperimentat să cadă în capcană. Momentul în care preţul acţiunilor începe să scadă vertiginos este momentul în care manipulatorul şi-a atins ţelul de a-şi vinde toate acţiunile la compania respectivă. Uneori, chiar şi după acest moment sunt lansate nişte false speranţe, pentru ca după o scădere accentuată preţul să cunoască şi o mică creştere, urmată în cele din urma tot de o scădere  bruscă. Conform regulii numărul şase, dacă o afacere este într-adevăr bună, atunci cel mai probabil tu vei fi ultima persoana care află de ea. Când un manipulator are nevoie de investitori, cu siguranţă va lansa o campanie de promovare înşelătoare. Dacă te numeri printre cei vizaţi, informaţiile te vor  bombarda din mai multe direcţii. În mod similar, dacă vrea ca tu să renunţi la acţiunile deţinute, va lansa zvonuri nefondate. Când există o scădere bruscă a preţului acţiunilor şi volume mari tranzacţionate este clar dovada că „adevărul” a ieşit la iveală şi fiecare investitor încearcă să scape cât mai repede de acţiunile deţinute. Este „perioada de acumulare” în care manipulatorul profită  pentru a cumpăra acţiunile unei companii despre care ştie că e valoroasă la un preţ cât mai scăzut. În general, perioada de acumulare se caracterizează însa printr -o linişte deplină, tocmai pentru a nu trezi interesul altor investitori. Abia după ce profesioniştii au acumulat numărul de acţiuni dorit vor afla şi ceilalţi investitori de adevărata valoare a companiei în cauza. Cea de-a şaptea regula este exact opusul celei de dinainte, în sensul că cel mai probabil, vei fi ultimul care află că acea companie la care deţii acţiuni se îndreaptă spre eşec. O privire retrospectivă va arata „o mică poticnire” a preţului acţiunilor  precum şi o întârziere în afişarea rezultatelor companiei. Este momentul în care manipulatorul se pregăteşte să se debaraseze de acţiuni, într -un ritm atât de rapid încât cel mai probabil restul acţionarilor vor ajunge să vândă la un  preţ mult sub cel la care au cumpărat. Persoana care are acces la informaţii din interior va cumpăra 144

 Zalesky, E., Douglas (2003), p. 3.

acţiunile pentru a menţine controlul asupra companiei şi are interes să cumpere la un preţ cât mai scăzut. Aşadar, manipulatorul îşi va recupera acţiunile, dar la un preţ mult mai convenabil. Conform regulii numărul opt manipulatorii vor obliga investitorii să cumpere acţiuni cu scopul ca aceştia să facă preţul să crească. Atunci când un investitor plasează un ordin de cumpărare la un anumit preţ, manipulatorul va oferi cu puţin peste acel preţ, pentru a-l determina pe investitor să ridice ştacheta pana la nivelul dorit. Pentru a evita o asemenea capcană este recomandat să nu se achiziţioneze acţiuni în perioada în care există volume anormale tranzacţionate sau când graficele arată creşteri anormale de preţ. Cea de-a noua regulă scoate în evidenţă faptul că manipulatorii sunt perfect conştienţi de stările de spirit prin care trece un investitor în timpul unei creşteri a preţului acţiunilor sau al unui colaps şi profită la maxim de toate aceste emoţii şi sentimente. În perioadele de creştere investitorii se caracterizează prin lăcomia de care dau dovada, în schimb, în timpul scăderilor ei dau dovada de frica şi laşitate. Conform ultimei reguli, o nouă generaţie de creduli se naşte cu fiecare nou joc. Pieţele financiare sunt terenuri de joacă nemiloase, neprietenoase şi periculoase, locuri în care amatorii sunt în general înşelaţi în modul cel mai brutal de către cei ce cunosc regulile de mai sus. Un investitor profesionist se detaşează de ceilalţi investitori şi preferă să fie un prădător, nu o victimă. Acesta înţelege şi recunoaşte principiile pieţei şi refuză să se lase indus in eroare de veştile bune sau rele, de ponturi, sfaturi şi prieteni „bine-intenţionaţi”. Un sfat demn de luat în seama : când vrei să investeşti într -o anumită companie, gândeştete dacă ai fi dispus să împrumuţi managerului acea sumă de bani în speranţa că peste un an îi vei recupera. În această privinţă există numai două căi posibile : fie conducerea companiei va încerca să  profite de tine, fie se va strădui să genereze rezultate cât mai bune pentru investitori. În finalul acestui capitol se impun şi câteva concluzii cu privire la cele descrise mai sus. Există tot mai mult credinţa că mâna invizibilă a pieţelor nu funcţionează, ci doar a grupurilor celor mai mari care încearcă să împingă piaţa într -o direcţie sau alta. „Problema e că aceste grupuri nu au nimic ocult, în ele însele, ele luând naştere în mod conjunctural, în funcţie de interesele din piaţă, de moment şi de regulile jocului.”145 Piaţa de capital este un instrument financiar prin care companiile împrumuta bani de la investitori pentru a-şi finanţa proiectele. Au tot interesul ca preţul acţiunilor să crească şi investitorii 145

http://www.vanguard.ro.

să fie mulţumiţi. Se întâmplă însă uneori ca manipulatorii să încerce să profite de naivitatea sau de lipsa de experienţa a investitorilor. Tocmai de aceea este foarte important ca în portofoliul lor investitorii să aleagă firme oneste, cinstite, la a căror informaţii financiare să aibă acces. Pentru a evita capcanele persoanelor rău intenţionate în acest capitol am încercat să descriem unele dintre cele mai cunoscute metode utilizate de acestea. Ne-am străduit de asemenea să oferim nişte sfaturi ce pot fi de folos în cazul în care se ţine cont de ele.

4. Manipularea Bursei în România –  studiu de caz S.C. Amonil S.A.

Suspiciuni privind intenţiile de manipulare a Bursei au existat în ultimii ani, dar abia din 2007 CNVM a aplicat amenzi pentru cei care au folosit Bursa pentru a obţine câştiguri ilicite. O explicaţie pentru care Comisia a soluţionat mai multe anchete de manipulare a Bursei poate fi şi lansarea ghidului privind abuzul de piaţa, unde sunt prezentate tehnici uzuale de manipulare. Manipularea Bursei, deşi este greu de demonstrat, a fost perceputa de câteva ori şi pe piaţa de capital autohtonă. Ba chiar mai mult, Comisia a dat avertismente şi amenzi caselor de brokeraj sau agenţilor acestora pentru nerespectarea unor proceduri, dar nu a descoperit cazuri de manipulare, deşi au fost efectuate 15 investigaţii privind abuzul de piaţa.146 Situaţia s-a schimbat însă în 2007, când au apărut rezultatele primelor anchete derulate de CNVM, iar seria vinovaţilor a fost deschisă în luna martie. În plus, CNVM a continuat cercetările  privind abuzul pe piaţa, iar amenzile date în 2007 pentru manipularea pieţei au fost aplicate atât unor  persoane fizice cât şi unor emitenţii sau brokerii care au influenţat Bursa. În momentul în care decidem să investim la Bursă cel mai greu este să alegem un portofoliu optim. Tocmai din acest motiv, companiile în care decidem să investim trebuie analizate sub mai multe aspecte. Două dintre metodele cele mai utilizate sunt analiza fundamentală şi analiza tehnică. Potrivit unui sondaj realizat de Prognosis.ro –   Capital Market Research în 2007, doar 16% dintre investitori se bazează în principal pe sfatul brokerului atunci când iau o anumită decizie de tranzacţionare. S-a constatat că peste 70% dintre investitori iau decizii în principal în urma analizei  proprii a cotaţiilor acţiunilor şi a rezultatelor financiare ale emitenţilor. Aceştia preferă să se informeze singuri despre oportunităţile din piaţa şi aproape 40% dintre ei folosesc în aceeaşi măsură analiza tehnică şi cea fundamentală. Conform sondajului aproximativ o treime dintre investitori folosesc preponderent analiza fundamentală, în timp ce doar 20% sunt ataşaţi în principal de metoda analizei tehnice. Compania spre care am decis să ne îndreptăm atenţia este S.C. Amonil S.A., datorită faptului că este prima companie din România în cazul căreia C.N.V.M. a dat decizia de manipulare a  pieţei de capital. În cele ce urmează vom analiza situaţia conjuncturală a sectorului din care S.C. Amonil S.A. face parte, axându-ne mai apoi pe o descriere a companiei pentru a ne face o idee despre situaţia economică în care se afla aceasta în momentul apariţiei situaţiei de manipulare. Vom 146

. http://www.sfin.ro.

continua cu prezentarea efectivă a modului în care s-a desfăşurat manipularea şi cu efectele pe care le-a determinat. În încheiere vor fi prezentate verdictul şi sancţiunile impuse de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare şi vor fi enunţate câteva concluzii referitoare la acest caz. Cândva o vedetă a economiei româneşti, industria de îngrăşăminte chimice se confruntă în ultimii ani cu perspective de scădere, ceea ce a dus la închiderea permanentă a unor combinate şi exportarea unei părţi importante din producţie a celor care au reuşit să se menţină pe piaţă. Din  păcate însă, preţul de la export, mai mic decât la intern şi creşterea preţului gazelor au făcut ca  producţia să meargă în pierdere. Conform rapoartelor oficiale147, în 2004 exportul a fost de circa 71% din totalul producţiei iar în 2005 circa 75%, în timp ce importul în 2005 a ajuns la circa 120 mii tone. Trebuie precizat că în costurile de producţie ale îngrăşămintelor, cheltuielile cu gazele naturale reprezintă circa 70-75% şi asta în condiţiile în care consumurile specifice de gaze ale combinatelor româneşti sunt comparabile cu ale celor din alte ţări producătoare de îngrăşăminte. În tabelul de mai jos am realizat analiza SWOT a sectorului îngrăşămintelor chimice din România, pentru a schiţa perspectivele de dezvoltate ale acestui sector. PUNCTE TARI







capacităţile

existente

PUNCTE SLABE

pot

acoperi



necesarul intern, dar şi cererea externa;

una energofagă (35-80% consum de gaze

forţa de munca ieftină şi calificată;

naturale si energie);148

 privatizarea

totală

a

sectorului

de



multor producători ceea ce creează un



sezonalitatea vânzărilor;

mediu concurenţial , stimulativ;



industria are un grad ridicat de poluare şi

tradiţie îndelungată a  acestui sector de activitate;



volumul mediu al investiţiilor în ultimii ani este mic;

îngrăşăminte chimice şi existenţa mai



industria îngrăşămintelor chimice este

cheltuieli mari pentru protecţia mediului; putere

de

realizează produse competitive pentru

îngrăşămintelor

pe

 piaţa internă şi export.

 producătorii agricoli având un potenţial



slaba

financiar redus;

147

 www.sfin.ro. http://www.businessmagazin.ro .

148

absorbţie piaţa

a

internă,



 preturile produselor nu sunt stabilite în funcţie de costurile de producţie, ci sunt negociate în funcţie de piaţa de export;



 piaţa est-europeană este controlată de  producătorii din Ucraina şi Rusia, dar mai ales de cei din Orientul Mijlociu, unde preţul gazelor este mult mai scăzut decât în România;



stocarea îngrăşămintelor pe termen lung  presupune costuri mari.

OPORTUNITĂŢI



creşterea pieţei interne;



creşterea cererii mondiale;





 posibilitatea

accesării



tehnologie cu un grad destul de accentuat de uzură fizică şi morală;

unui

ajutorul



competitivitatea exporturilor româneşti

financiar substanţial şi nerambursabil

este ameninţată de creşterea preţului la

oferit de Uniunea Europeană;

gaze şi energie, în comparaţie cu

creşterea vizibilităţii pe plan internaţional

 principalii concurenţi de pe piaţa Rusiei,

 prin participare la târguri, expoziţii,

Ucrainei sau Belarus;

reprezentare

comercială

 partenere; 

AMENINŢĂRI

în

ţările



concurenţă crescută pe piaţa comunitară;



obligativitatea respectării reglementarilor tehnice şi a standardelor europene;

diversificarea producţiei. 

liberalizarea totală a comerţului cu tarile UE.

Tabel 4.1. Analiza SWOT

În ultimii ani trei mari investitori îşi dispută supremaţia pe piaţa îngrăşămintelor chimice: omul de afaceri român Ioan Niculae,  austriecii de la OMV şi turcii de la Transworld Fertilizers Holding. Niculae deţine trei combinate: Amurco Bacău, care s-a desprins de fosta Sofert, Donawchem Turnu Măgurele şi Azochim Săvinesti. Turcii sunt proprietari ai liderului de piaţa,

Azomureş Târgu Mureş, iar austriecii, prin Petrom,  ai combinatului Doljchim Craiova. Un alt  jucător important este Amonil Slobozia. În 2006149 combinatele de îngrăşăminte chimice au produs 1.050.000 de tone de substanţă activă, la o capacitate de producţie de aproape trei ori mai mare. Comparativ, înainte de 1990, România exporta anual un milion de tone de îngrăşăminte chimice, iar capacitatea de producţie era de patru milioane de tone pe an. În acelaşi an, principalul producător intern a fost Azomureş, cu o cotă de piaţă de 36,1%. A fost urmat de Donawchem, cu 17,2%, Amonil, cu 17,1%, Doljchim, cu 15,2%, şi de alţi producători care au însumat o cota de 14,4%. După cum se poate observa în figura de mai jos, sectorul îngrăşămintelor chimice din România este unul destul de competitiv, principalii reprezentanţi deţinând cote de piaţă relativ egale, cu excepţia liderului de piaţă Azomureş.

17.1 17.2

15.2

Azomureş Donawchem Amonil

36.1 14.4

Doljchim Alţii

 Figura 4.1. Reprezentarea cotelor de piaţă deţinute de principalii competitori

Societatea comercială Amonil S.A. are sediul în municipiul Slobozia, strada Călăraşilor, numărul 1 şi este înregistrată la Registrul Comerţului sub nr. J21/226/1991, având codul fiscal R2071105. Societatea150 a fost fondata în anul 1969 sub titulatura de Combinatul de Îngrăşăminte Azotoase Slobozia, având ca obiect de activitate producerea de îngrăşăminte chimice cu azot, iar  punerea sa în funcţiune a avut loc în 1973. Amonil S.A. Slobozia s-a înfiinţat ca societate

149 150

http://www.standard.ro . www.amonil.ro.

comercială pe acţiuni în temeiul Legii 15/1990 privind reorganizarea unităţilor de stat ca regii autonome şi societăţi comerciale şi a Legii 31/1991 privind societăţile comerciale. La înfiinţare, societatea avea un capital social de 3.405.013 lei, iar la data listării la BVB capitalul social era de 86.312.975 lei. În cadrul AGEA din data de 12.04.2000 s-a aprobat majorarea capitalului social la 223.445.352 lei prin încorporarea rezervelor rezultate din diferenţele de reevaluare a terenurilor, clădirilor şi construcţiilor speciale. Corespunzător majorării capitalului social se emit un număr de 137.132.377 acţiuni cu valoarea nominală de 1.000 lei ce vor fi oferite gratuit acţionarilor existenţi în Registrul Acţionarilor la data de referinţă 31.03.2000. În aceste condiţii capitalul social este de 223.445.352 mii lei, divizat în 223.445.352 acţiuni cu valoarea nominala de 1.000 lei . O nouă majorare de capital social are loc în 5.04.2002 prin încorporarea rezervelor din reevaluarea imobilizărilor corporale. Astfel capitalul social ajunge la 111.265.809,10 lei şi rămâne neschimbat până în prezent. În această situaţie numărul total de acţiuni devine 1.112.658.091, cu valoarea nominala de 0,1 lei noi. Societatea nu a mai acordat dividende din anul 1997, când dividendul net a fost de 50 lei vechi/acţiune. Obiectul de activitate este reprezentat de fabricarea îngrăşămintelor şi produselor azotoase: 

îngrăşăminte simple cu azot, fosfor sau potasiu - îngrăşăminte complexe cu microelemente, alte îngrăşăminte chimice, clorură de amoniu, nitraţi, azotat de potasiu, fosfaţi, fosfaţi de triamoniu, carbonat de amoniu,



fabricarea altor produse chimice anorganice de baza,



comerţ cu ridicata,



activitatea de export-import. Capacităţile de producţie reprezentative ale companie cuprind:



2 fabrici de amoniac de câte 300 mii tone pe an;



2 fabrici de uree de 300 mii tone pe an şi de 420 mii tone pe an;



fabrica de azotat de amoniu de 300 mii tone pe an. Principalii clienţi interni sunt reprezentaţi de fostele I.A.S.-uri, societăţi agricole, asociaţii

şi producători individuali din agricultura, reselleri, iar principalii clienţi externi cu care Amonil are relaţii contractuale sunt Transmmonia Inc. din Statele Unite, Ameropa AG din Elveţia şi Cornrow Trading Ltd din Marea Britanie. Dintre furnizorii cei mai importanţi menţionăm Distrigaz Sud Bucureşti, Petrom Gaz Bucureşti, Romferchim SA Bucureşti, Romgaz Buzău şi Transenergo Bucureşti.

Societatea este listată la categoria a doua a BVB din data de 11.12.1997 şi se tranzacţionează sub simbolul AMO, fiind inclusă în indicele BET-C. Analizând evoluţia Amonil de-a lungul ultimilor ani constatăm că scăderile şi creşterile  puternice sunt specifice pentru această companie. Conform datelor oficiale151, luna mai a anului 2002 a reprezentat o perioadă de creştere puternică a preţului acţiunilor, urmată de o scădere pe o  perioadă lungă de timp, mai precis până în luna octombrie. S-a înregistrat apoi o creştere datorată în  principal trendului ascendent al pieţei de la acea perioadă însă o dată cu încetarea acestui trend  preţul acţiunilor Amonil a cunoscut din nou o scădere. Anul 2003 s-a remarcat printr-o perioadă de stagnare, iar cotaţia Amonil nu a mai înregistrat aprecieri semnificative. În 2004 creşterea acţiunilor Amonil a venit pe fondul noilor evoluţii ale preţului ureei pe piaţa internaţională. Astfel, deşi iniţial conducerea Amonil anunţase la începutul anului încetarea activităţii şi disponibilizarea a 900 din cei 1.100 salariaţi ai companiei, s-a revenit ulterior asupra deciziei după apariţia unor informaţii legate de aprobarea de către guvern a programului de subvenţionare a agriculturii. De asemenea, anul 2004 aduce modificări în structura acţionariatului, în sensul în care un grup de investitori grupaţi în jurul societăţii de brokeraj Mobinvest din Oradea ajung să controleze 17% din acţiunile Amonil. Această achiziţie a determinat creşterea de cinci ori a cotaţiei acţiunilor Amonil. Din punct de vedere al acţionariatului, conform Depozitatului Central situaţia se prezenta la finele anului 2006 astfel:

 Nume/Denumire acţionar 

 Nr. acţiuni deţinute 

Procent

SC EUROTRADING CHEMICALS SRL

313.271.873

28,1553

ROMFERCHIM S.A.

303.974.993

27,3197

Persoane Fizice

440.474.115

39,5876

54.937.110

4,9375

1.112.658.091

100,0000

Persoane Juridice Total acţiuni emise

Tabel 4.2. Acţionariatul S.C. Amonil S.A în 2006

151

 www.sfin.ro.

În momentul alegerii portofoliului, investitorul trebuie să analizeze istoria societăţii, activitatea curentă precum şi perspectivele pe termen scurt, mediu şi lung, pentru a putea răspunde avea o viziune corectă şi completă a societăţii la care urmează să achiziţioneze acţiuni În acest sens, de o importanţă covârşitoare este analiza economico-financiară care stă la  baza tuturor rapoartelor şi analizelor şi are ca scop final fundamentarea deciziilor de importanţă maximă pentru potenţialul investitor. Pentru evaluarea situaţiei unei companii se analizează principalii indicatori din ultimele 3 exerciţii financiare, cu scopul de a anticipa posibila evoluţiei a cifrei de afaceri şi a rezultatelor din exploatare. Cifra de afaceri reprezintă suma veniturilor aferente bunurilor livrate, lucrărilor executate, serviciilor prestate, precum şi a altor venituri din exploatare, mai puţin rabaturile, remizele şi alte reduceri acordate clienţilor. Faptul că acest indicatorul se menţine pe un trend crescător, este semn că activitatea companiei se bazează pe o clientelă fidelă şi că produsele şi serviciile prezintă interes. Aşadar, este de aşteptat ca prin continuarea activităţii, societatea să urmeze şi în viitorul acelaşi trend. Dacă dimpotrivă, în urma analizei se constată existenţa unui trend descrescător este de preferat să se identifice cauzele care au determinat scăderea cifrei de afaceri înainte de luarea deciziei de investire. În cele ce urmează vom analiza situaţia financiară a S.C. Amonil S.A. pentru a clarifica situaţia în care se afla compania la data în care acţiunile sale au început să fie manipulate. Datele  prezentate în tabel au fost întocmite de BVB pe baza raportărilor anuale ale societăţii în cauză.

2007 (RON)

2006 (RON)

2005 (RON)

Active imobilizate - Total

83.801.933,00

91.265.034,00

90.719.828,00

Active circulante - Total

167.266.399,00

44.580.223,00

56.370.536,00

Datorii ce trebuie plătite într -o perioada de un an Total

169.308.303,00

61.070.418,00

55.090.869,00

Active circulante, respectiv datorii curente nete

-2.041.904,00

-16.490.195,00

1.301.483,00

Total active minus datorii curente

81.760.029,00

69.393.936,00

86.486.640,00

de un an - Total

4.254.217,00

4.433.417,00

5.656.196,00

Venituri în avans

5.227.135,00

5.380.903,00

5.534.671,00

Capital subscris vărsat

111.265.809,00

111.265.809,00

111.265.809,00

Total capitaluri proprii

72.278.677,00

64.960.519,00

80.830.444,00

Creanţe - Total

128.918.611,00

17.433.227,00

18.435.154,00

Datorii - Total

173.562.520,00

65.503.835,00

60.747.065,00

Datorii ce trebuie plătite într -o perioada mai mare

Cifra de afaceri netă

87.082.133,00

247.339.739,00

339.305.426,00

Venituri din exploatare - Total

169.761.328,00

241.481.155,00

336.022.557,00

Cheltuieli din exploatare - Total

162.325.327,00

256.945.894,00

333.944.759,00

7.436.001,00

-15.464.739,00

2.077.798,00

Venituri financiare

277.131,00

2.412.666,00

3.113.646,00

Cheltuieli financiare

686.948,00

6.015.376,00

3.128.800,00

Rezultat financiar

-409.817,00

-3.602.710,00

-15.154,00

Rezultat curent

7.026.184,00

-19.067.449,00

2.062.644,00

Venituri totale

170.038.459,00

243.893.821,00

339.136.203,00

Cheltuieli totale

163.012.275,00

262.961.270,00

337.073.559,00

Rezultat brut

7.026.184,00

-19.067.449,00

2.062.644,00

Rezultat net

7.026.184,00

-19.067.449,00

2.062.644,00

-

-

-

Plăţi restante - Total

108.419.843,00

54.579.303,00

9.524.224,00

Furnizori restanţi - Total

106.280.119,00

53.165.606,00

9.524.224,00

545.912,00

0,00

0,00

1.577.624,00

0,00

0,00

406

704

943

Rezultat din exploatare

Rezultat / acţiune

Obligaţii restante faţă de bugetul asigurărilor sociale Impozite şi taxe neplătite la termen la bugetul de stat  Nr. mediu angajaţi (numai angajaţi permanenţi)

Tabel 4.3. Informaţii financiare

Sursa: http://www.bvb.ro/RapoarteFinanciare/C_rf_fs_ro.aspx?s=AMO&d=12/31/2004.

După cum putem observa în tabelul de mai sus, comparativ cu rezultatele financiare din 2005, în 2006 situaţia a devenit cât se poate de nefavorabila. Atât veniturile totale, cât şi cuantumul cheltuielilor totale au înregistrat o diminuare, însă mai acceler at în cazul primelor ceea ce a determinat obţinerea unui rezultat negativ de 19.067.449,00 RON, comparativ cu profitul realizat în 2005 de 2.062.644,00 RON. Cu alte cuvinte, activitatea societăţii s-a diminuat, vânzările la fel, însă anumite categorii de costuri au fost mai puţin flexibile, iar unele chiar au crescut. Astfel, în timp ce cuantumul cheltuielilor din exploatare s-a redus de la 333.944.759,00 în 2005 la 256.945.894,00 în 2006 se constată o creştere a cheltuielilor financiare de la 3.128.800,00  la 6.015.376,00 ceea ce înseamnă o creştere de aproape 100%. Dintre factorii care vin să justifice pierderea obţinută luăm în calcul creşterea preţului la gazele naturale cu 20-30%, în condiţiile în care ponderea cheltuielilor cu această materie primă în total este de aproximativ 75% reflectându-se direct în costurile de producţie mai ridicate la

 producerea îngrăşămintelor chimice cu azot; faptul că piaţa internă a fost în declin; evoluţia nefavorabilă a cursului valutar precum şi preţul în scădere al îngrăşămintelor. Rezultatul brut al exploatării demonstrează dacă din activitatea de exploatare desfăşurată, o societate acoperă integral cheltuielile din veniturile realizate şi obţine un profit sau în caz contrar, veniturile realizate nu sunt suficiente pentru acoperirea cheltuielilor. La nivelul activităţii de exploatare, producţia vândută a scăzut în 2006 la 241.481.155,00 RON, faţă de 336.022.557,00 RON cât a fost în 2005, în timp ce cheltuielile de exploatare au scăzut însă cu un procentaj mai redus. A rezultat astfel o pierdere de 15.464.739,00 RON din activitatea de bază. Compania a reuşit o reorientare mai accentuată către pieţele externe pe fondul restrângerii  pieţei la intern, fapt reflectat de ponderea de peste 81% în cifra de afaceri a exporturilor. În 2006, ureea vrac a fost exportată la un preţ mediu de 208,6 USD/tonă, şi a avut ponderea cea mai mare în total venituri din export (63,3%), pe locul secund situându-se îngrăşămintele lichide cu o pondere de 36,25%. Per total însă si valoarea exporturilor a fost mai mică faţă de perioada similară din 2005. Pe piaţa internă, chiar dacă subvenţionarea de către Ministerul Agriculturii prin cupoane valorice a producătorilor agricoli a impulsionat cererea de îngrăşăminte, totuşi decontarea banilor a lăsat de dorit, apărând întârzieri de 20-30 zile, cu influenţă negativă asupra lichidităţilor companiei. Analizând situaţia salariaţilor se constată reducerea numărului acestora în fiecare an. Astfel, daca în 2004 compania număra 1018 angajaţi permanenţi, în 2005 numărul acestora se reduce la 943. Noi disponibilizări au loc şi în 2006, an la sfârşitul căruia efectivul de angajaţi era de 704, iar la momentul 2007 numărul acestora ajunge la 406, în scădere cu 57% faţă de anul precedent. După analiza bilanţului şi contului de profit şi pierderi, pentru a ne face o idee completă despre starea de sănătate a unei companii este necesar să luăm în calcul indicatorii financiari. Analiza şi compararea acestora nu se poate realiza decât în dinamică, acesta fiind motivul pentru care îi vom analiza pe o perioadă de 3 ani, din 2004 până la finele lui 2006 .Rezultatele financiare ale companiei Amonil S.A pe anul 2004 sunt prezentate în Anexa 3. Importanţa indicatorilor financiari constă în fundamentarea deciziei de plasament . Pe de altă parte, aceşti indicatori furnizează informaţii importante nu doar pentru potenţialii acţionari ci şi  pentru managerii de companii precum şi pentru toţi stakeholder -ii. Prin compararea indicatorilor se poate pune în evidenţă modul în care societatea a evoluat de-a lungul anilor sau mai mult decât atât se poate face o comparaţie între diferitele companii ale aceluiaşi sector de activitate. O primă categorie de indicatori se referă la lichiditate şi au rol de a exprima capacitatea unei firme de a-şi onora obligaţiile pe termen scurt.

Din această categorie de indicatori, pe baza datelor furnizate de BVB am calculat: 

Lichiditatea curentă, care arată dacă firma are suficiente active circulante pentru a-şi plăti datoriile pe termen scurt.

Astfel, pe baza formulei de calcul Lichiditatea curentă = Active circulante / Datorii curente am obţinut următoarele rezultate: Pe anul 2004 L.c= 563.025.186/532.795.594 =1,056 Pe anul 2005 L.c = 56.370.536/55.090.869 = 1,02 Pe anul 2006 L.c = 44.580.223/ 61.070.418 = 0,72 

Lichiditatea imediată, indicator cunoscut şi sub denumirea de testul acid se referă la capacitatea companiei de a-şi onora obligaţiile cu banii pe care ţi poate obţine imediat. Formula de calcul este:  Lichiditate imediată = Active circulante –   Valoarea de exploatare/ Datorii curente iar

rezultatele obţinute sunt următoarele: Pe anul 2004 L.i = (563.025.186-19.524.585)/ 532.795.594=1,02 Pe anul 2005 Li = (56.370.536- 2.077.758) / 55.090.869 = 0,98 Pe anul 2006 Li = (44.580.223 –  (-15.464.739))/ 61.070.418 = 0,98 Cea de-a doua categorie de indicatori asupra căreia ne-am îndreptat atenţia se referă la indicatorii de îndatorare, care au rolul de a măsura riscul asumat de către firmă. Din această categorie am calculat 

Coeficientul de îndatorare globală, cu formula Datoria globală = Total datorii / Total active Pe anul 2004 D.g = 710.356.066/1.545.888.814 = 0,46 Pe anul 2005 D.g = (55.090.869+5.656.196) / (90.719.820+56.370.536) = 0,41 Pe anul 2006 D.g = 65.503.835/135.845.257 = 0,48



Gradul de îndatorare, cu ajutorul formulei de mai jos am obţinut următoarele rezultate

Grad de îndatorare = (Datorii totale +Capitaluri proprii) / Capitaluri proprii

Pe anul 2004 G. înd = 1.489.185.058/778.828.992 = 1,91 Pe anul 2005 G. înd = (60.747.065+80.830.444) / 80.830.444 = 1,75 Pe anul 2006 G. înd = 130,464,354/ 64.960.519= 2,008 

Coeficientul de acoperire indică de câte ori sunt acoperite cheltuielile financiare

Coeficient de acoperire = Profit brut / Cheltuieli financiare

Pe anul 2004 C. a = 9.580.289/30.849.003 = 0,31 Pe anul 2005 C. a = 2.062.644/3.128.800 = 0,66 Pe anul 2006 C. a = -19.067.449 / 6.015.376= -3,17

O altă categorie de indicatori abordată este ce a indicatorilor de gestiune sau de eficienţă care arată cât de eficient îşi foloseşte compania activele. Din această categorie fac parte: 

Viteza de rotaţie a activelor,cunoscută şi sub denumirea de Asset turnover se calculează prin formula Viteza de rotaţie a activelor = Cifra de afaceri / Total active Pe anul 2004 A.t = 2.614.740.308/1.545.888.814 = 1,7 Pe anul 2005 A. t = 339.305.426/147.090.356 = 2,30 Pe anul 2006 A. t = 247.339.739/ 135,845,257= 1,82



Viteza de rotaţie a stocurilor sau Inventory turnover arată viteza de revenire în forma  bănească a stocurilor. Calculând după formula de mai jos, am obţinut rezultatele: Viteza de rotaţie a stocurilor = Cifra de afaceri / Active circulante

Pe anul 2004 I. t =2.614.740.308 / 563.025.186 =4,64 Pe anul 2005 I. t = 339.305.426/56.370.536 = 6,02 Pe anul 2006 I. t = 247.339.739/ 44.580.223 = 5,548 Categoria indicatorilor de profitabilitate a fost de asemenea luată în considerare, prin calcularea următorilor indicatori: 

Rata marjei brute şi rata marjei nete a profitabilităţii sau Retur non sales arată practic cât  profit brut respectiv cât profit net se obţine la un leu vânzări.  Rate marjei = Profit / Cifra de afaceri

Pe anul 2004 ROS = 9.580.289/ 2.614.740.308= 0,0036 Pe anul 2005 ROS = 2.062.644/339.305.426 = 0,006 Pe anul 2006 ROS = -19.067.449 / 247.339.739= -0,077 

Randamentul activelor sau ROA  –  Return on assets indică profitul net care se obţine pe unitatea de activ Randamentul activelor = Profit net / Total active Pe anul 2004 ROA = 9.580.289/ 1.545.888.814 = 0,0061 Pe anul 2005 ROA = 2.062.644/147.090.356 = 0,014 Pe anul 2006 ROA = -19.067.449/ 135.845.257 = -0,14



Randamentul capitalului propriu, sau rentabilitatea financiară denumită în termeni anglosaxoni Return on equity se calculează după formula  Randamentul capitalului propriu = Profit net / Capitaluri proprii

Pe anul 2004 ROE = 9.580.289 / 778.828.992= 0,012 Pe anul 2005 ROE = 2.062.644 / 80.830.444 = 0,0255 Pe anul 2006 ROE = -19.067.449 / 64.960.519 = -0,293

Cea din urmă categorie de indicatori asupra cărora ne-am îndreptat atenţia se referă la indicatorii valorii de piaţă, o categorie de indicatori specifici pieţei de capital. Din această categorie am calculat: 

Câştigul pe acţiune sau Earning per share calculat ca EPS = Profit net / Nr. total de acţiuni Pe anul 2004 EPS = 9.580.289 / 1.112.658.091 = 0,00861 Pe anul 2005 EPS = 2.062.644 / 1.112.658.091 = 0,00185 Pe anul 2006 EPS =-19.067.449 /1.112.658.091 = -0,017



Rata preţ – câştig sau Price earning ratio reprezintă preţul pe care investitorul e dispus sa+l  plătească pentru fiecare unitate monetară obţinută ca şi câştig din investiţie. Se calculează după formula PER = Preţ curent al acţiunii / Câştig pe acţiune Pe anul 2004 PER = 0,0660/0,00861 = 7,66 Pe anul 2005 PER = 0,0825/0,00185 = 44,6 Pe anul 2006 PER = 0,058/(-0,017) = -3,41

Pentru o mai bună sintetizare a indicatorilor descrişi mai sus, i -am introdus într-un tabel din care reies cu şi mai mare claritate diferenţele apărute de-a lungul anilor. 2004

2005

2006

Lichiditate curentă L.c

1,056

1,02

0,72

Lichiditate imediată L.i

1,02

0,98

0,98

Datoria globală D.g 

0,46

0,41

0,48

Grad de îndatorare G. înd

1,91

1,75

2,008

Coeficient de acoperire C. a

0,31

0,66

-3,17

Asset Turnover A. t

1,7

2,3

1,82

Inventory Turnover I. t

4,64

6,02

5,548

Return on sales ROS

0,36%

0,6%

-7,7%

Return on assets ROA

0,61%

1,4%

-1,4%

Return on equity ROE

1,2%

2,55%

-29,3%

Indicatori lichiditate

Indicatori de îndatorare

Indicatori de gestiune

Indicatori de profitabilitate

Indicatori ai valorii de piaţă Earnig per share EPS

0,00861

0,00185

-0,017

Price earning ratio PER

7,66

44,6

-3,41

Tabel 4.4. Indicatori financiari

Analizând indicatorii din tabel putem face unele precizări prin care să evidenţiem situaţia financiară prin care trecea compania înainte şi în timpul perioadei de manipulare. Din punct de vedere al lichidităţii curente, observăm că acesta a avut o oarecare perioadă de fluctuaţie şi deşi se doreşte ca acest indicator să fie supraunitar, în anul 2006 nivelul acestuia este de doar 0,72. În cazul lichidităţii imediate este de asemenea de dorit ca valoarea să fie supraunitară sau măcar egală cu unitatea, însă nici din acest punct de vedere la Amonil nu se constată o îmbunătăţire a situaţiei, ba chiar dimpotrivă, în 2005 şi 2006 situaţia rămâne constantă, ceea ce denotă un nivel modest al disponibilităţilor pentru a acoperi datoriilor curente, o serie de factori ducând la obţinerea unor lichidităţi în scădere. Compania a întâmpinat greutăţi în recuperarea TVA de la autorităţile fiscale, cât şi în recuperarea creanţei de la SC Urban SA, câtre care prestase servicii de livrare de apă industrială. Pentru contacararea acestui efect negativ, Amonil a accesat o linie de credit de la Raiffeisen Bank de aproximativ 6 milioane RON, începând cu primul trimestru din 2006. Se constată că din punct de vedere al datoriei globale, situaţia companiei este bună, în sensul în care valorile sunt subunitare şi chiar mai mult, nu depăşesc nivelul de 0,5. Dacă analizăm situaţia gradului de îndatorare observăm o deteriorare a acestuia, mai ales în anul 2006 în care valoarea depăşeşte cifra 2, ceea ce denotă faptul că întreprinderea are împrumuturi mai mari decât investiţia acţionarilor şi deci apare un risc crescut. Din situaţia coeficientului de acoperire constatăm o scădere bruscă intervenită pe parcursul anului 2006 datorată pierderilor înregistrate în acel an. Pentru viteza de rotaţie a activelor şi a stocurilor este necesar să calculăm numărul de zile corespunzător. Astfel, în 2004 viteza de rotaţie a activelor a fost de 365/1,7 = 214,7, pentru anul 2005 cifrele sunt 365/2,3 = 158 iar pentru 2006 calculele arată 365 / 1,82 = 200 .Cu cât această viteză de rotaţie este mai mare, cu atât mai bine, pentru că ea reprezintă multiplicarea vânzărilor generate de aceeaşi sumă de active. Din acest punct de vedere se constată o scădere în 2005, însă în 2006 avem de-a face cu o creştere. Analizând viteza de rotaţie a stocurilor constatăm că pentru anul 2004 aceasta este de 365 / 4,64 adică aproximativ 78 de zile, în timp ce în 2005 numărul zilelor scade la 365/ 6,02 = 60 de zile, pentru ca în anul următor să crească la 365 / 5,54 = 65 de zile.

Din punct de vedere al indicatorilor de profitabilitate observăm un trend descrescător, ba chiar mai mult, o scădere abruptă în 2006 faţă de anul 2005. Astfel, constatăm că rata marjei nete deşi cunoaşte o creştere în 2005 în anul următor ajunge la o valoare negativă. La fel se întâmplă şi în cazul randamentului activelor, însă cea mai mare scădere se înregistrează la nivelul randamentului capitalului propriu. Trebuie avut în vedere şi aspectul capacităţilor de producţie ale companiei care nu au fost utilizate la nivel maxim, cauza fiind principala materie primă – gazul metan. Creşterea  preţului acestuia, coroborată cu întârzierea plăţilor către furnizori, a determinat în dese rânduri sistări ale activităţii companiei. Se constată deci că din punct de vedere al acestor indicatori Amonil S.A nu se încadrează nici pe departe în ceea ce se cheamă o investiţie profitabilă.  Nici situaţia indicatorilor valorii de piaţă nu este mai îmbucurătoare după cum arată cifrele, câştigul pe acţiune scăzând de la an la an, iar rata preţ – câştig după o creştere de ce nu era de bun augur a cunoscut o prăbuşire până la un nivel negativ ceea ce face nerelevantă o interpretare a acestuia. Interesant este faptul că în perioada octombrie 2006 Amonil s-a aflat în centrul atenţiei, compania fiind subiectul mai multor articole în presa financiară, dar şi a unor comunicate din partea conducerii. Ştirile stipulate nu erau tocmai dintre cele mai bune. Adunarea Generală a Acţionarilor, convocată în 30 octombrie pentru a analiza situaţia societăţii în urma creşterii preţului la materia  primă a anunţat închiderea societăţii şi concedierea în bloc a salariaţilor. Presa financiară indica şi  posibilitatea unor manipulări având în vedere faptul că unul dintre acţionarii majoritari, Eurotrading Chemicals SRL se afla în reorganizare judiciară, având datorii în special către banca Columna, aceasta aflându-se în procedură de faliment. Deşi Amonil deţinea terenuri de 60-65 de hectare, în zona în care este situata compania un metru pătrat de teren fiind apreciat la 10 euro, se constată că valoarea terenurilor ar fi cotată la cel mult 6,5 milioane de euro, în timp capitalizare bursiera se ridica la circa 20 de milioane de euro. Din acest punct de vedere agenţii imobiliari consideră că Amonil nu ar putea fi interesantă pentru un  proiect imobiliar, având în vedere că terenurile pe care se află combinatul sunt la o distanta de 4 km de oraş, iar între Slobozia şi Amonil se mai interpun câteva uzine de apă şi o staţie electrică. Singurul lucru care ar putea fi atractiv ar fi faptul că societatea se află pe ruta Slobozia-Dragalina, nod rutier prin care se desfăşoară tot traficul din Moldova spre Autostrada Soarelui. În tabelul de mai jos se observă cu uşurinţă modul în care evolua preţul acţiunilor Amonil cu o lună înainte de perioada de manipulare. Preţurile se încadrau mai degrabă pe un trend descendent, variaţia fiind cuprinsă între 0,15% în data de 2 octombrie 2006 şi atingând o scădere de 6,53% în ultima zi de tranzacţionare a lunii. Preţul maxim de vânzare în această perioadă nu a

depăşit valoarea de 0,0679 în timp ce preţul minim nu a scăzut sub 0,0500 RON. Constatăm de asemenea că preţul de deschidere a scăzut progresiv, de la 0,0660 RON până la 0,0530 RON, aceeaşi situaţie înregistrându-se şi în cazul preţului de închidere, a cărui valoare a scăzut de la 0,0669 RON până la 0,0530 RON. Cât priveşte numărul tranzacţiilor cu acţiuni Amonil în luna octombrie datele din tabel arată că cel mai mic număr de tranzacţii şi anume 25 au fost încheiate în data de 20 octombr ie, iar cele mai multe tranzacţii, 258 s-au desfăşurat în prima săptămână a lunii,mai precis în data de 6 octombrie. Datele prezentate în tabel sunt relevante pentru analiza noastră în măsura în care sunt comparate cu datele înregistrate în perioada în car e titlurile Amonil au fost manipulate. Data

Open

High

Low

Close

Variaţie

Volum

Valoare

 Nr.

tranzacţii

trz.

27.10.2006

0,0530

0,0553

0,0500

0,0530

-6,53%

6.905.614

353.228,00

116

26.10.2006

0,0570

0,0586

0,0530

0,0567

-3,24%

3.420.918

186.300,00

105

25.10.2006

0,0590

0,0595

0,0560

0,0586

7.612.186

432.973,00

118

24.10.2006

0,0600

0,0607

0,0591

0,0607

1,17%

1.956.100

117.342,00

42

23.10.2006

0,0600

0,0600

0,0596

0,0600

-

2.073.553

124.409,00

52

20.10.2006

0,0600

0,0608

0,0600

0,0600

-1,64%

508.774

30.770,00

25

19.10.2006

0,0600

0,0610

0,0600

0,0610

0,66%

2.428.335

147.005,00

47

18.10.2006

0,0610

0,0610

0,0595

0,0606

-0,82%

511.285

30.772,00

36

17.10.2006

0,0601

0,0614

0,0600

0,0611

0,83%

3.172.854

191.274,00

76

16.10.2006

0,0607

0,0620

0,0580

0,0606

-0,66%

5.174.700

312.389,00

118

13.10.2006

0,0585

0,0610

0,0576

0,0610

1,67%

2.283.729

134.368,00

118

12.10.2006

0,0601

0,0610

0,0600

0,0600

-2,44%

673.074

40.491,00

79

11.10.2006

0,0615

0,0615

0,0595

0,0615

-0,65%

4.344.752

261.498,00

105

10.10.2006

0,0620

0,0633

0,0603

0,0619

-0,16%

3.963.265

242.930,00

70

09.10.2006

0,0620

0,0638

0,0620

0,0620

-2,52%

2.590.933

163.266,00

97

06.10.2006

0,0610

0,0640

0,0610

0,0636

-4,50%

6.738.775

416.534,00

258

04.10.2006

0,0660

0,0668

0,0652

0,0666

2,46%

1.045.001

69.430,00

44

03.10.2006

0,0652

0,0672

0,0650

0,0650

-2,84%

6.291.169

412.041,00

84

02.10.2006

0,0660

0,0679

0,0650

0,0669

-0,15%

2.320.072

152.703,00

70

-3,46%

Tabel 4.5. Cotaţiile acţiunilor Amonil în perioada o ctombrie 2006 

Sursa: http://www.ktd.ro/bursa/bvb_cotatii.php?id=21&an=2006.

Cu toate că situaţia economico-financiară a SC Amonil SA s-a deteriorat progresiv şi nici nu existau semne care să indice o îmbunătăţire, la începutul lunii noiembrie 2006, o acţiune se vindea în ringul Bursei la 0,0505 lei, la jumătatea lunii acţiunile se vindeau la BVB la preţul de 0,0650 de lei, iar în 12 decembrie nivelul atins a fost de 0,1180 lei. Astfel, în doar 30 de zile, titlurile Amonil au explodat, preţul unei acţiuni crescând cu peste 100% fără apariţia unor ştiri care să  justifice această creştere în condiţiile în care producţia era oprita.. Iniţial titlurile emise de Amonil Slobozia nu au fost considerate atractive de investitorii de la BVB. Motivul este lesne de înţeles, dacă aducem în discuţie rezultatele financiare raportate şi situaţia dificilă în care se afla compania. Investitorii au fost însă induşi în eroare de creşterea numărului de tranzacţii cu acest titlu financiar ceea ce i-a determinat să devină interesaţi de achiziţia unor asemenea acţiuni. Un alt factor care a făcut ca interesul investitorilor să crească a fost apariţia speculatorilor atraşi de posibilitatea unor câştiguri rapide. Dacă în luna octombrie numărul maxim de tranzacţii cu titluri Amonil atingeau nivelul maxim de 258, o creştere spectaculoasă se înregistrează în cea de-a doua săptămână a lunii noiembrie, când numărul de tranzacţii ajunge la 335. Astfel, dacă în perioada lunii octombrie numărul de tranzacţii oscila undeva în jurul cifrei de 87, în următoarele două luni avem de-a face cu un interes crescut din partea publicului investitor care face ca media de tranzacţii zilnice să ajungă la 155, adică aproape dublu faţă de perioada anterioară. Preţul acţiunilor a crescut într -un mod destul de lin comparativ cu scăderea bruscă pe care au înregistra-o în ultima săptămână a lunii decembrie. Data

Open

High

Low

Close

Variaţie

Volum

Valoare

 Nr.

tranzacţii

trz.

19.12.2006

0,0589

0,0669

0,0570

0,0580

-0,85%

10.616.051

667.971,00

184

18.12.2006

0,0652

0,0669

0,0562

0,0585

-8,88%

7.305.543

424.827,00

224

15.12.2006

0,0730

0,0744

0,0640

0,0642

-6,55%

6.127.220

418.974,00

240

14.12.2006

0,0782

0,0889

0,0687

0,0687

-14,98%

15.249.117

1.248.397,00

300

13.12.2006

0,0880

0,0930

0,0808

0,0808

-14,95%

6.281.997

528.775,00

193

12.12.2006

0,1050

0,1180

0,0920

0,0950

-7,77%

23.210.697

2.421.075,00

312

11.12.2006

0,1030

0,1030

0,1010

0,1030

14,57%

10.157.424

1.045.294,00

210

08.12.2006

0,0857

0,0900

0,0841

0,0899

6,90%

17.436.636

1.553.868,00

162

07.12.2006

0,0830

0,0860

0,0822

0,0841

1,33%

4.387.532

372.420,00

122

06.12.2006

0,0815

0,0830

0,0800

0,0830

1,22%

7.308.795

589.342,00

133

05.12.2006

0,0811

0,0820

0,0781

0,0820

1,61%

5.088.223

407.501,00

96

04.12.2006

0,0860

0,0884

0,0770

0,0807

-4,72%

9.938.264

822.682,00

185

30.11.2006

0,0811

0,0850

0,0810

0,0847

6,94%

5.393.615

445.346,00

135

29.11.2006

0,0785

0,0830

0,0780

0,0792

4,35%

6.794.424

546.724,00

132

28.11.2006

0,0750

0,0785

0,0750

0,0759

3,55%

4.557.163

346.314,00

108

27.11.2006

0,0722

0,0757

0,0722

0,0733

1,52%

5.821.758

436.619,00

89

24.11.2006

0,0720

0,0730

0,0710

0,0722

0,70%

6.192.695

446.399,00

98

23.11.2006

0,0710

0,0735

0,0710

0,0717

1,85%

2.848.900

207.861,00

65

22.11.2006

0,0682

0,0743

0,0682

0,0704

3,53%

5.094.665

366.127,00

174

21.11.2006

0,0660

0,0695

0,0660

0,0680

1,95%

4.061.866

276.431,00

164

20.11.2006

0,0669

0,0670

0,0640

0,0667

1,06%

2.322.600

149.363,00

30

17.11.2006

0,0634

0,0668

0,0634

0,0660

1,54%

5.577.520

365.515,00

119

16.11.2006

0,0621

0,0658

0,0621

0,0650

5,52%

692.524

44.861,00

47

15.11.2006

0,0644

0,0680

0,0616

0,0616

-4,20%

2.745.824

178.110,00

108

14.11.2006

0,0610

0,0644

0,0610

0,0643

1,74%

2.457.180

155.751,00

96

13.11.2006

0,0630

0,0650

0,0611

0,0632

-0,78%

919.908

57.947,00

55

10.11.2006

0,0630

0,0667

0,0630

0,0637

-0,93%

4.766.342

311.701,00

335

09.11.2006

0,0602

0,0650

0,0602

0,0643

1,42%

5.206.452

332.479,00

122

08.11.2006

0,0635

0,0660

0,0610

0,0634

4,11%

4.912.000

314.741,00

176

07.11.2006

0,0533

0,0609

0,0533

0,0609

14,91%

8.610.469

508.236,00

316

06.11.2006

0,0504

0,0530

0,0500

0,0530

4,95%

1.476.754

76.126,00

78

03.11.2006

0,0499

0,0538

0,0493

0,0505

-4,72%

4.469.096

228.027,00

160

Tabel 4.6. Cotaţiile acţiunilor Amonil în perioada n oiembrie-decembrie 2006

Sursa: http://www.ktd.ro/bursa/bvb_cotatii.php?id=21&an=2006.

După încheierea perioadei de manipulare şi a dispariţiei euforiei investitorilor, în mod evident a apărut un moment de declin al titlurilor, care au închis anul 2006 la un preţ de 0,0580 lei,  preţ comparativ cu valorile înregistrate înainte de 1 noiembrie. Preţul titlurilor ajunsese în ultima săptămână de tranzacţionare a anului 2006 să se devalorizeze cu aproape 15% pe zi, asta după ce  presiunea manipulatorie a grupului de interese a scăzut iar investitorii au devenit conştienţi de eroarea în care fuseseră induşi. S-a constatat că în perioada în care titlurile Amonil înregistrau creşteri spectaculoase urmate de scăderi abrupte, din cele 4.708 tranzacţii efectuate la BVB, 1.381 operaţiuni au fost realizate de compania de brokeraj Mobinvest.

Pentru piaţa futures cotaţiile din octombrie 2006 până la sfârşitul lunii martie 2007 sunt  prezentate în Anexa 4. Coroborând datele din anexă cu graficul de mai jos ajungem la următoarele constatări: aprecierea maximă de 33,33% s-a înregistrat în data de 23 martie 2007, într-un moment în care existau 806 poziţii deschise. Deprecierea maximă a fost de 22,39% în data de 15 februarie 2007, când numărul poziţiilor deschise era de 4.864. Acţiunile Amonil se remarcau printr-o volatilitate ridicată , iar după jumătatea lunii decembrie numărul poziţiilor deschise scade brusc pe  parcursul câtorva zile, de la 23.116 în 12 decembrie până la nivelul de 748 în 12 martie, pentru ca  până la scadenţă să mai fluctueze atingând nivelul de 790 poziţii deschise. Dacă la sfârşitul lunii octombrie numărul poziţiilor deschise era de 420, într -o singură săptămână numărul acestora aproape că s-a dublat, pentru ca în urma intervenţiei manipulatorii de pe piaţă în decursul următoarei luni numărul poziţiilor deschise să crească de peste 30 de ori. Acest brusc interes pentru acţiunile unei societăţi care la acea vreme se afla cu porţile închise ar fi trebuit să stârnească cel puţin suspiciuni din partea investitorilor. Preţul maxim de tranzacţionare a ajuns în 11 decembrie la nivelul de 0,1349 RON pentru ca mai apoi să cunoască o scădere până la 0,0320 RON în data de 13 martie, pe parcursul primelor luni din anul 2007 entuziasmul investitorilor scăzând în intensitate, după frenezia generală de pe  parcursul lunii decembrie. Pe acest grafic putem observa de asemenea spread-ul mare care exista între preţul de închidere de pe piaţa spot şi preţul de închidere de pe piaţa futures. Această diferenţă de preţ care a devenit tot mai accentuată pe parcursul lunilor noiembrie şi decembrie a fost motivul care a atras la tranzacţionare un număr mare de arbitrajori care însă au fost înşelaţi de manipulatori şi astfel s-au văzut nevoiţi să închidă pe pierdere.

 Figura 4.2. Evoluţia titlurilor Amonil în perioada noiembrie 2006 –  martie 2007

Sursa: http://www.ktd.ro/bursa/sibiu_cotatii.php?id=21.

În urma anchetei desfăşurate CNVM a constatat că SSIF Mobinvest a introdus ordine şi a efectuat tranzacţii cu acţiuni Amonil dând un semnal fals în legătură cu preţul acţiunilor companiei stabilit de piaţă, iar preţul la care au ajuns aceste acţiuni a fost un preţ artificial. Din acest punct de vedere putem afirma că metoda folosită în acest caz de manipulare se încadrează conform clasificării din capitolul 3 al lucrării de faţă în categoria tranzacţiilor false sau care induc în eroare,  prin metoda  painting the tape care se bazează pe manipularea pieţei prin tranzacţii efective (chiar dacă artificiale) la care participă în mod necesar mai multe persoane. Premiza unei astfel de tehnici şi anume deţinerea de către manipulator şi de către complici a unor acţiuni cu lichiditate redusă, dar cu un oarecare potenţial de creştere este îndeplinită având în vedere faptul că societatea sancţionată împreună cu grupul cu care acţiona în mod concertat deţineau la data respectivă o pondere destul de importantă în structura acţionariatului. Scopul utilizării acestei metode şi anume atragerea atenţiei asupra instrumentului financiar respectiv, pentru ca acesta să înceapă să fie tranzacţionat pe un trend ascendent a fost îndeplinit cu succes de către manipulatori, care considerau că valoarea acţiunii Amonil este subevaluată.

În cele ce urmează vom face o descriere a procesului painting the tape utilizat pentru manipularea titlurilor Amonil atât pe piaţa spot cât şi pe cea futures. Grupul care acţiona concertat

deţinea aproximativ 17% din acţiunile de pe piaţă, deci un număr suficient suficient de mare pentru a atrage atenţia celorlalţi investitori de pe piaţă. Iniţial ss -a început cu tranzacţionarea pe piaţa spot, adică la BVB. Fiecare dintre cei implicaţi au vândut şi au cumpărat, nu neapărat în cantităţi deosebit de mari, ceea ce a determinat determinat creşterea destul de rapidă a preţului. Apoi, privirea manipulatorilor s+a îndreptat spre piaţa futures, pentru scadenţa din martie 2007. Spre deosebire de piaţa spot unde fiecare vindea şi cumpăra, pe piaţa futures strategia a presupus ca fiecare dintre cei implicaţi să aibă deschis doar un tip de poziţii, o parte fiind cumpărători iar cealaltă parte vânzători. Creşterea numărului de poziţii deschise determină preţuri din ce în ce mai mare ale tranzacţiilor. Desigur, doar cei care deţin poziţii de cumpărare înregistrează profit, în timp ce vânzătorii înregistrează pierderi. Faptul că aceste persoane acţionau în mod concertat face ca pierderile înregistrate să fie aproximativ egale cu câştigurile, deci totul se rezumă la un joc cu suma nulă. În momentul momentul în care apare o diferenţă suficient de mare între preţul pe piaţa futures şi preţul pe piaţa spot apar jucătorii interesaţi de arbitraj, care au ca scop achiziţia pe piaţa spot urmată de vânzarea pe piaţa futures pentru a câştiga din diferenţa de preţ (s pread). Cu cât spread-ul spread-ul este mai mare, cu atât mai mulţi arbitrajori se vor arta interesaţi. În momentul în care au adunat suficienţi investitori noi, manipulatorii au început să vândă acţiuni pe piaţa BVB. În acelaşi timp au închis o parte din poziţiile de cumpărare de pe  piaţa futures, realizând profit pe seama celor care au plusat prea mult şi au intrat deja în apel în marja, nu au bani să îl completeze şi trebuie să cumpere în piaţă pentru aa-şi închide poziţiile. Apoi,  pentru ca piaţa futures să se prăbuşească este suficient ca persoanele ce acţionau concertat să nu mai achiziţioneze pentru ca cei ce aveau poziţii deschise la vânzare să înregistreze de asemenea profit. Astfel, schema de manipulare a presupus adoptarea de poziţii long pe perioada în care a avut loc creşterea dirijată şi adoptarea de poziţii short în perioada de scădere controlată. În acest fel, toţi investitorii de pe piaţa futures care adoptau poziţii de sens contrar acestui grup au avut de  pierdut . În presa de la acea vreme o parte dintre dintre brokerii consultaţi se arătau sceptici cu privire la o  posibilă manipulare în timp ce alţii deveniseră suspicioşi. Cu toate acestea, într -o primă fază nici autorităţile BVB, nici BMFMS şi nici CNVMCNVM-ul nu au adoptat nicio poziţie oficială. În acest context, un efect152 apărut datorită manipulării pieţei futures a determinat SSIF Mobinvest Oradea să urce în decembrie pe locul 13 în topul brokerilor de la Sibiu, după ce în noiembrie societatea de brokeraj din Oradea se plasa doar pe locul 30. Brokerii au sesizat se sizat însă că aproape toate contractele futures din luna noiembrie pe Amonil fuseseră realizate de SSIF 152

 www.sfin.ro.

Mobinvest împreună cu alte două societăţi de brokeraj. După cum reiese din Anexa 4, Mobinvest a tranzacţionat în luna decembrie peste 16.500 de contracte, faţă de noiembrie când tranzacţionase doar 3.500. Această diferenţă a determinat suspendarea deţinerii de poziţii pe Amonil cu scadenţa în luna iunie, scopul declarat de oficialii BMFMS fiind de a evita variaţiile nejustificate de preţ care au avut loc pe loc pe piaţa spot. În urma anchetei desfăşurate, Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare 153 a sancţionat cu amenzi în valoare totală de 1,12 milioane de lei (330.000 de euro) societatea de brokeraj Mobinvest şi doi angajaţi ai acesteia, acuzaţi că au manipulat piaţa în cazul acţiunilor producătorului de îngrăşăminte Amonil Slobozia. Amenda a fost împărţită între societatea de brokeraj Mobinvest, care a fost amendată cu 246.527,05 lei şi doi dintre angajaţii, care au primit amenzi în valoare cumulată de aproape 900.000 de lei. Potrivit ordonanţei CNVM, Mobinvest nu va mai avea posibilitatea să desfăşoare servicii de financiare pe cont propriu timp de d e un an. Modificările ce au survenit la nivelul acţionariatului S.C. Amonil S.A. în primele şase luni ale anului 2007 sunt prezentate în tabelul de mai jos:  Nume/Denumire acţionar 

 Nr. acţiuni deţinute  deţinute 

Procent

SC EUROTRADING CHEMICALS SRL

313.271.873

28,1553

ROMFERCHIM S.A.

297.941.993

26,7775

Persoane Fizice

461.346.891

41,4635

40.097.334

3,6037

1.112.658.091

100,0000

Persoane Juridice Total acţiuni emise

Tabel 4.7. Acţionariatul S.C. Amonil S.A. în prima jumătate a anului 2007 

După cum se poate observa, perioada de după manipulare nu a determinat schimbări majore ale acţionarilor, investitorii semnificativi păstrândupăstrându -şi participaţia la un nivel relativ egal cu cel de la sfârşitul anului 2006. De la jumătatea anului 2007 apar însă schimbări majore prin lichidarea  participaţiei deţinute de către S.C. ROMFERCHIM S.A şi intrarea în acţionariat a două două firme  firme offshore înregistrate în insulele Belize, Jovline şi Zalois.

153

 www.cnvm.ro.

Astfel154, în luna iulie, Zalois Ltd. Belize, a preluat 25% din capitalul combinatului chimic de la fostul acţionar ROMFERCHIM pentru 13,35 milioane de lei (4,2 milioane de euro). În euro).  În luna noiembrie societatea societatea de brokeraj Mobinvest din Oradea şi un grup de investitori apropiaţi acesteia au vândut un pachet de 10% din acţiunile combinatului de îngrăşăminte chimice în schimbul sumei de 11 milioane de lei (3 milioane euro). Cumpărătorul a fost conform reprezentanţilor Mobinvest Jovline LTD, fond care deţinea anterior 8,34% din companie. Astfel Jovline Ltd şişi -a majorat până la 18,22% deţinerea în cadrul producătorului de îngrăşăminte chimice Amonil Slobozia.  Nume/Denumire acţionar 

 Nr. acţiuni deţinute  deţinute 

Procent

EURO TRADING CHEMICALS SRL

313.224.573

28,1510

ZALOIS LTD

278.164.500

25,0000

JOVLINE LTD

202.795.500

18,2262

Persoane Fizice

197.040.292

17,7090

Persoane Juridice

121.433.226

10,9138

Total acţiuni emise

1.112.658.091

100,0000

Tabel 4.8. Acţionariatul S.C. Amonil S.A la sfârşitul anului 2007 

În aceeaşi perioadă, mai precis în luna septembrie AGA propune revocarea Consiliului de Administraţie şi investirea în funcţie a 5 membrii noi. De asemenea s-a s -a aprobat crearea unui consorţiu împreună cu Zalois Ltd, Interagro SA şi Intergaz SRL, în scopul relansării producţiei de îngrăşăminte chimice şi al asigurării continuităţii producţiei. În prezent informaţiile despre Amonil sunt destul de contradictorii. Pe de o parte  producătorul de îngrăşăminte chimice poate săsă-şi închidă în orice zi porţile, continuarea activităţii rămânând la mâna Distrigaz Sud, care are o sentinţă executorie asupra companiei pentru o datorie neplătită de aproape 70 de milioane de lei. Pe de altă parte, graficele arată că în ultima perioadă atât cursul acţiunilor Amonil cât şi cele ale principalului concurent Azomureş si Amonil se află pe un trend crescător deşi aceste companii trebuie să arate că pot face faţă scumpirii gazului metan şi unei eventuale eliminări a subvenţiilor. Conform ultimelor date BVB155  profitul Amonil din primul trimestru a reprezentat 80% din cel bugetat pentru întregul an (17,8 milioane faţă de 22,6 fixate),

154

 www,sfin.ro.  www.bvb.ro.

155

compania estimând o creştere de patru ori a cifrei de afaceri. Cu profitul bugetat, Amonil are un PER de 3,1 (la cotaţia de 0,0644 lei). Analizând situaţia internaţională constatăm că pe bursele de mărfuri preţul cerealelor atinge valori record în acest an. Din acest motiv există o cerere foarte mare de îngrăşăminte în acest context, producătorii fiind interesaţi să obţină recolte cât mai bune pentru un profit cât mai mare. Pe de altă parte, estimările analiştilor cu privire la preţul barilului de ţiţei nu lasă loc de ieftinire există şanse bune ca cererea de îngrăşăminte şi preturile să nu se reducă prea curând. Riscurile cu care se confruntă producătorii din sectorul îngrăşămintelor sunt legate de preţul gazului metan, noi scumpiri contribuind la reducerea marjei de profit dat de eventuala eliminare a subvenţiei acordate în prezent de către Guvern. Cazul de faţă prezintă modul în care persoane rău intenţionate pot să prejudicieze investitorii de bună-credinţă de pe piaţa de capital românească. Deşi în acest caz autorităţile au concluzionat că vina aparţine societăţii de brokeraj, nu putem lăsa întreaga responsabilitate pe seama acesteia. O bună parte din vină aparţine fiecărui investitor care a căzut în capcana manipulatorilor. Aceştia au luat o decizie nefundamentată pe considerente economice, s-au aruncat cu capul înainte atraşi de ideea unor câştiguri rapide şi facile în loc să pună sub semnul întrebării brusca ieşire în evidenţă a unei societăţi aflată în declin de câţiva ani şi să-şi ia măsuri de precauţie. Este inadmisibil ca preţul acţiunilor unei companii cu un picior în faliment să crească în decursul a două luni cu până la 100% fără ca nimeni să nu sesizeze ceva suspicios. Într -adevăr autorităţile au luat măsuri la un moment dat însă prejudiciul economic şi moral fusese deja creat, bani fuseseră pierduţi şi investitori rămăseseră cu un gust amar în urma unei astfel de experienţe. Motivul invocat de autorităţi pentru  permiterea desfăşurării unor astfel de tranzacţii manipulatorii a fost planul de a crea un flagrant prin care să se obţină suficiente dovezi incriminatorii împotriva celor care puseseră în aplicare un asemenea plan. Soluţionarea acestui caz a dat tonul amenzilor pentru activităţi ilicite pe piaţa de capital. Astfel, sancţiuni au fost aplicate atât unor persoane fizice cât şi juridice care prin modul de tranzacţionare au adus prejudicii celorlalţi investitori de pe piaţa de capital autohtonă. Noua legislaţie în vigoare face ca CNVM-ul să nu mai aibă nicio scuză pentru nesoluţionarea unor asemenea fapte ce pot dăuna nu doar micilor investitori ci şi economiei pe ansamblu şi imaginii  bursei din România.

Concluzii

Piaţa de capital este un subiect la modă în România. Deşi nu multe persoane înţeleg pe deplin funcţionarea acesteia, totuşi toată lumea “bună” are o părere cât se poate de clară despre diversele ei aspecte: politicieni, parlamentari, miniştri actuali sau foşti, bancheri, analişti şi tot felul de experţi din diverse domenii exprimă păreri despre piaţa de capital. Problema este că unele dintre aceste păreri sunt greşite, ba chiar mai mult, dacă sunt repetate suficient de des şi cu suficientă autoritate, asemenea păreri devin adevărate legende ale pieţei de capital. În ultimii ani piaţa românească de capital a făcut paşi importanţi spre alte burse europene. Cu toate acestea, gradul de maturizare al investitorilor dar şi al pieţei în ansamblu a rămas destul de scăzut comparativ cu  pieţele de capital din ţările vecine. Din punctul meu de vedere această lucrare a reprezintă cel mai mare efort de sinteză la care am fost supusă de-a lungul facultăţii. În perioada de colectare a datelor am fost plăcut surprinsă să constat că profesorii pe care îi consideram prin excelenţă teoreticieni sunt în măsură să ofere sugestii şi informaţii demne de un practician. Am realizat de asemenea că literatura de specialitate din România ignoră în mare măsură acest subiect al manipulării bursei aşa că m-am văzut nevoită să îmi îndrept atenţia spre alte mijloace prin care să duc la bun sfârşit această lucrare. Din fericire pe plan internaţional tema aste mai des abordată şi cercetată astfel încât am reuşit să găsesc suficiente date prin care să clarific unii termeni care la noi sunt prea puţin abordaţi. Căutând explicaţii pentru care materialele scrise în limba română pe această tema sunt într -un număr infim, am ajuns la concluzia că unul dintre motive este gradul destul de scăzut de dezvoltare a bursei de la noi, gradul relativ mic de educaţie al investitorilor precum şi faptul că timp de aproape 45 de ani istoria nu ne-a permis dezvoltarea unei culturi investiţionale (şi mă refer aici la perioada comunismului în care bursa a fost desfiinţată). Prin această lucrare mi-am propus abordarea unei teme cu un grad ridicat de noutate, care ar putea fi doar începutul pentru o abordare mult mai complexă din partea unor persoane cu o mai mare experienţă în acest domeniu. Consider că existenţa pieţei de capital într -o ţară este de o importanţă covârşitoare şi cu atât mai mult ar trebui să fim preocupaţi de buna funcţionare a ei, această responsabilitate aparţinând nu doar autorităţilor ci fiecărui investitor în parte. Părerea mea e că nu ne putem proteja de necunoscut şi tocmai de aceea cunoaşterea metodelor prin care bursa

 poate fi şi uneori chiar este manipulată are rolul de a ne face să fim mai conştienţi de pericolele ce  pot apărea şi de modul în care putem evita să cădem în capcană. Scopul primului capitol a fost de a face o incursiune în istoria bursei din România de la începuturile înfiinţări sale până în prezent pentru a ne putea face o idee despre modul în care piaţa de capital influenţa mersul economiei. Am constatat în primul rând dezinteres din partea autorităţilor apoi că negustorii preferau metoda tradiţională de negociere, poate şi datorită contextului de moment, în care nu exista o monedă naţională ceea ce făcea dificilă circulaţia monetară. Apare apoi legea inspirată din modelul francez, dar care fiind preluată direct, fără a se ţine cont de diferenţele care existau între cele două ţări face sistemul şi mai greoi şi permite apariţia manipulatorilor care reuşesc chiar să falimenteze o parte dintre bancheri. Plimbându-ne prin istorie observăm că marele crah din 1929-1933 afectează într -o măsură ridicată şi România şi că primul act oficial prin care manipularea este considerată ilegală este Codul penal implementat de Carol al II-lea în 1936, adică la puţin timp după adoptarea Securities Act în Statele Unite. La patru ani după căderea comunismului instituţia bursieră este din nou înfiinţată, fiind ajutată în mare măsură de procesul de  privatizare în masă. Precaritatea condiţiilor de la acea vreme s-a redus între timp, însă există multe de făcut pentru ca bursa din România să ajungă la nivelul celor occidentale. Am constatat prin cel de-al doilea capitol că prin legislaţia actuală se încearcă garantarea transparenţei şi siguranţei tranzacţiilor, promovarea principiului bunei-credinţe atât în raport de contractul de societate cât şi în raport de contractul de vânzare-cumpărare de instrumente financiare, evitarea prejudicierii participanţilor de bună-credinţă ca urmare a folosirii de către iniţiaţi a funcţiei sau relaţiei cu emitentul ori în cadrul unei instituţii ori autorităţi, evitarea anularii tranzacţiilor şi a  prejudiciilor de imagine pentru emitent, prevenirea corupţiei prin vânzarea-cumpărării de informaţii  privilegiate. Libertatea fiecărui individ, inclusiv libertatea de a contracta, nu este una absolută, deşi uneori s-a încercat absolutizarea acesteia prin prisma unor deziderate economice de eficientizare. Bunăstarea, nici cea individuală, nici cea colectivă, nu poate fi, totuşi, construită abuzând de o  poziţie privilegiată şi prin încălcarea drepturilor şi intereselor legitime ale participanţilor la operaţiunile pe piaţa de capital. Prin urmare, chiar dacă punem în balanţă fie şi numai argumentele majore de natură economică (lipsa interdicţiei ar presupune avantajul ca preţul valorilor tranzacţionate să fie unul cât mai fidel realităţii şi dezavantajul favorizării comportamentelor manipulative) nu se poate ajunge decât la concluzia că, în principiu, trebuie să se asigure un minim de protecţie.

Pieţele financiare globale devin din ce în ce mai complexe datorită creşterii competitivităţii, numărului de instrumente folosite şi a volumelor tranzacţionate iar comportamentul abuziv şi lipsa unor măsuri regulatorii stabilite la nivel internaţional sunt doar câteva dintre riscurile care i-ar putea face pe investitori să-şi piardă încrederea în aceste pieţele. Din acest punct de vedere monitorizarea pieţelor are un rol deosebit de important în anticiparea potenţialelor vulnerabilităţi de pe pieţele financiare şi numai. A aştepta ca piaţa să rezolve fără nici un fel de implicare din partea unei autorităţi competente dezechilibrele ce pot să apară înseamnă punerea într -un mare pericol a funcţionării bursei respective. O supraveghere eficientă va asigura stabilitatea pieţei prin asigurarea eficientei, securităţii şi standardelor înalte  privitoare la reguli şi comportament. Cu toate acestea, mecanismele pieţei, indiferent câte măsuri de  prevenire sunt implementate, nu pot face faţă unor tehnici de manipulare complexe, mai ales atunci când manipulatorii alocă sume importante de bani în astfel de operaţiuni. Aceasta lucrare se vrea a fi un studiu atent şi cu detalii esenţiale în modalităţile de manipulare a pieţei de capital şi a rezultatelor acestora. Este de fapt echivalentul unui „jurnal de  bord” în care s-a încercat consemnarea celor mai importante aspecte legate de manipularea pe piaţa de capital, lăsând cititorul să înţeleagă efectele nocive ale efectuării de tranzacţii cu scopul de a-i înşela pe ceilalţi: încălcarea confidenţialităţii şi a încrederii acordate, nerespectarea voinţei sociale, abuzarea de buna-credinţă a participanţilor la piaţa de capital, prejudicierea altor deţinători de instrumente financiare şi într -un plan mai general, afectarea eficienţei şi transparenţei pieţei etc. Este adevărat că practic, puţine cazuri de manipulare sunt cercetate şi încă şi mai puţine atrag sancţiuni efective de natură penală sau civilă. Nu mai puţin adevărat este că politica legislativă trebuie orientată către reglementarea unui sistem cât mai eficient şi flexibil de depistare şi sancţionare a comportamentelor ilicite pe piaţa de capital. Metodele de a investi la bursă sunt descurajant de multe. Nu numai că există acţiuni, derivate (options, futures, options on futures), obligaţiuni, certificate de trezorerie, burse de mărfuri, de valute, derivate ale acestora şi încă multe alte instrumente de tranzacţionare, dar pentru fiecare dintre ele sunt mii şi mii de modalităţi de investiţie descrise în literatura de specializate şi alte m ii încă nedescoperite, iar pentru fiecare dintre ele s-a găsit cineva care să încerce să le distorsioneze în defavoarea celorlalţi. Pentru a face o comparaţie putem afirma că pentru fiecare joc inventat de om s-a găsit şi o persoană care să inventeze modalităţi de a trişa. Este adevărat că manipularea e o parte neplăcută a vieţii şi mai devreme sau mai târziu fiecare investitor se confruntă cu ea. Vestea buna este că deşi manipularea a făcut parte din piaţa de capital încă de la începuturi şi până în prezent, există suficiente exemple de investitori care au reuşit să acumuleze capital în mod cinstit. Sârguinţa,

 precauţia şi diversificarea portofoliului sunt doar câteva dintre metodele prin care investitorii se pot  proteja de manipulatori. Cel de-al treilea capitol, cel mai vast din lucrare, are menirea de a aduce în discuţie metodele cel mai des utilizate prin care investitorii sunt induşi în eroare. Am luat ca reper legislaţia Uniunii Europene în domeniu, însă am încercat de asemenea să introducem idei şi explicaţii suplimentare, pentru o mai bună înţelegere a termenilor şi o mai bună descriere a practicilor. Desigur că metodele descrise nu epuizează în totalitatea metodele existente având în vedere diversitate dezarmantă a tehnicilor existente precum şi inventivitatea de care sunt capabili unii oameni în atingerea propriilor scopuri, chiar dacă asta înseamnă manipularea celorlalţi. Am încercat să prezentăm într -o primă parte indiciile care în anumite contexte ar trebui să trezească suspiciuni investitorilor în ceea ce priveşte activităţile de pe piaţă şi mai apoi măsurile pe care aceştia le pot lua  pentru a se proteja de capcanele manipulatorilor. Ultimul capitol îşi propune să ofere un exemplu concret în care investitorii de pe piaţa de capital din România (şi vorbim aici atât de investitorii de rând cât şi cei cu experienţă în domeniu) sau lăsat duşi în eroare de una dintre cele mai comune practici de manipulare. O practică atât de comună încât deşi mecanismul ei este cunoscut de secole reuşeşte în continuare să producă victime. Studiul de caz prezentat este primul caz din România în care Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare a dat verdictul de manipulare, deşi existau încă de dinaintea acestui caz suspiciuni cu  privire la alte companii. După toate aparenţele cazul prezentat în această lucrare a dat tonul amenzilor aplicate pentru manipulare, atât unor persoane fizice cât şi juridice, ceea ce ne duce la concluzia că autorităţile au început să-şi îndeplinească rolul de a veghea la buna desfăşurare a activităţii pieţei de capital, lucru ce nu poate decât să ne bucure. Încheiem această lucrare cu optimismul că piaţa de capital din România se află pe drumul cel bun în ceea ce priveşte dezvoltarea ei dar şi a investitorilor şi că cei desemnaţi să le apere şi  protejeze interesele sunt din ce în ce mai capabili să ducă la bun sfârşit obligaţia ce le revine Lucrarea de faţă a fost apreciată de specialiştii de la Centrul de Afaceri Transilvania - Bursa Transilvană care au creat un link către pagina web ce prezintă as pectele cele mai importante din lucrare. Adresa website-ului este http://v-market.ro/piete/actiuni.html.

Anexa 1. Model de notificare tranzacţii suspecte

1.Detalii privind persoana care efectuează notificarea: 

Denumirea/numele persoanei, detalii de contact, poziţia în cadrul f irmei, etc;



Calitatea în care acţionează persoana subiect al obligaţiei de notificare (pe cont propriu sau  pentru o terţă parte);

2.Identitatea persoanelor are au efectuat respectiva tranzacţie: 

 Nume, adresă, nr. telefon, data naşterii, nr. cont, codul de identificare folosit de firmă;  pentru a identifica clientul, etc.

3.Descrierea tranzacţiei: 

Descrierea operaţiunilor;



Tipul ordinului (cum ar fi ordin limită, ordin la piaţă sau alte caracteristici ale ordinului);



Tipul pieţei de tranzacţionare (de exemplu existenţa posibilităţii de tranzacţionare în bloc);

4.Motivele pentru care există suspiciuni că respectiva tranzacţie ar constitui un abuz pe piaţă; 5.Identitatea or icăror  persoane implicate în respectiva tranzacţie: 

 Nume, adresă, nr. telefon, locaţie, data naşterii, relaţia cu persoanele ce au efectuat respectiva tranzacţie, poziţia ocupată, rolul jucat, etc.



Calitatea în care acţionează persoana ce a efectuat tranzacţiile ( broker, subscriitor, agent );

5.Orice altă informaţie considerată semnificativă (rugăm menţionaţi materialele ataşate dacă e cazul) Semnat ........(persoana care a efectuat notificarea)

Data .............(data efectuării notificării) Anexa 2. Organigrama CNVM

Sursa: www.cnvm.ro Anexa 3. Informaţii financiare S.C. Amonil S.A. pentru anul 2004

Informaţii financiare - 31.12.2004 Active imobilizate - Total Active circulante - Total Datorii ce trebuie plătite într-o perioadă de un an - Total Active circulante, respectiv datorii curente nete Total active minus datorii curente Datorii ce trebuie plătite într-o perioadă mai mare de un an - Total Venituri în avans

Capital subscris vărsat Total capitaluri proprii Creanţe - Total Datorii - Total Cifra de afaceri netă Venituri din exploatare - Total Cheltuieli din exploatare - Total Rezultat din exploatare Venituri financiare Cheltuieli financiare Rezultat financiar Rezultat curent Venituri extraordinare Cheltuieli extraordinare Rezultat extraordinar Venituri totale Cheltuieli totale Rezultat brut Rezultat net Rezultat / acţiune Plăţi restante - Total Furnizori restanţi - Total Obligaţii restante faţă de bugetul asigurărilor sociale Impozite şi taxe neplătite la termen la bugetul de stat Nr. mediu angajaţi (numai angajaţi permanenţi)

 Nota: Rezultat/acţiune este exprimat în ROL/acţiune

Sursa: www.bvb.ro

982.863.628 563.025.186 532.795.594 30.410.234 956.389.464 177.560.472 56.884.398 1.112.658.091 778.828.992 171.148.399 710.356.066 2.614.740.308 2.714.179.608 2.694.655.023 19.524.585 20.904.707 30.849.003 -9.944.296 9.580.289 0 0 0 2.735.084.315 2.725.504.026 9.580.289 9.580.289 287.648.402 287.648.402 0 0 1018

Anexa 4. Cotaţiile Amonil pentru scadenţa martie 2007 Data

Open

High

Low

Close

Variatie

Close

Tranz.

BVB

Nr.

Valoare

Poziţii

contr.

tranz.

deschise

30.03.2007 0,0520 0,0520 0,0500 0,0500

4,17% 0,0475

2

6

298,50

790

28.03.2007 0,0480 0,0480 0,0480 0,0480

- 0,0485

1

1

48,00

802

27.03.2007 0,0480 0,0480 0,0480 0,0480

-4,00% 0,0480

1

1

48,00

804

23.03.2007 0,0548 0,0548 0,0500 0,0500

33,33% 0,0490

2

2

-

806

20.03.2007 0,0481 0,0481 0,0375 0,0375

-23,47% 0,0514

5

27

-

804

19.03.2007 0,0575 0,0578 0,0490 0,0490

-10,91% 0,0525

11

85

-

804

16.03.2007 0,0540 0,0550 0,0540 0,0550

14,35% 0,0530

4

20

-

818

15.03.2007 0,0450 0,0549 0,0450 0,0481

26,58% 0,0461

7

25

-

818

14.03.2007 0,0370 0,0500 0,0370 0,0380

2,70% 0,0401

12

72

-

778

13.03.2007 0,0420 0,0440 0,0320 0,0370

-19,91% 0,0420

15

59

-

754

12.03.2007 0,0480 0,0499 0,0450 0,0462

-7,60% 0,0469

13

113

-

748

09.03.2007 0,0501 0,0501 0,0490 0,0500

- 0,0500

5

8

-

768

08.03.2007 0,0522 0,0522 0,0500 0,0500

-7,41% 0,0510

7

51

-

768

07.03.2007 0,0540 0,0540 0,0540 0,0540

-0,92% 0,0536

1

5

-

768

05.03.2007 0,0540 0,0545 0,0540 0,0545

0,93% 0,0532

2

2

-

768

02.03.2007 0,0540 0,0540 0,0540 0,0540

- 0,0570

2

3

-

772

01.03.2007 0,0545 0,0552 0,0540 0,0540

-5,26% 0,0549

6

16

875,20

774

26.02.2007 0,0580 0,0580 0,0570 0,0570

- 0,0560

2

3

173,10

792

23.02.2007 0,0570 0,0570 0,0570 0,0570

- 0,0555

1

2

-

786

22.02.2007 0,0581 0,0581 0,0570 0,0570

-2,56% 0,0581

3

5

-

786

21.02.2007 0,0600 0,0610 0,0585 0,0585

-2,50% 0,0600

5

12

-

796

20.02.2007 0,0601 0,0601 0,0581 0,0600

-9,09% 0,0600

4

7

-

820

19.02.2007 0,0580 0,0660 0,0570 0,0660

10,00% 0,0600

7

76

-

828

16.02.2007 0,0570 0,0600 0,0550 0,0600

4,17% 0,0566

6

26

-

832

15.02.2007 0,0610 0,0610 0,0576 0,0576

-0,69% 0,0536

8

36

-

840

14.02.2007 0,0660 0,0660 0,0580 0,0580

0,52% 0,0540

5

14

-

840

13.02.2007 0,0601 0,0615 0,0577 0,0577

-6,94% 0,0530

31

139

-

838

12.02.2007 0,0620 0,0620 0,0620 0,0620

- 0,0580

3

16

-

882

09.02.2007 0,0620 0,0620 0,0620 0,0620

- 0,0581

4

17

-

882

08.02.2007 0,0640 0,0640 0,0620 0,0620

-3,13% 0,0590

12

37

-

882

07.02.2007 0,0661 0,0661 0,0640 0,0640

-3,03% 0,0596

6

39

-

924

06.02.2007 0,0670 0,0670 0,0660 0,0660

-1,49% 0,0630

2

19

-

970

05.02.2007 0,0670 0,0670 0,0670 0,0670

-1,18% 0,0649

4

21

-

1.008

02.02.2007 0,0670 0,0678 0,0670 0,0678

1,19%

0,0654

4

12

-

1.048

01.02.2007 0,0670 0,0670 0,0670 0,0670

- 0,0648

1

13

859,30

1.066

31.01.2007 0,0670 0,0670 0,0670 0,0670

- 0,0645

2

20

1.322,00

1.092

24.01.2007 0,0665 0,0670 0,0665 0,0670

5,51% 0,0635

4

14

936,60

1.132

23.01.2007 0,0675 0,0675 0,0635 0,0635

2,25%

0,0633

7

23

-

1.158

22.01.2007 0,0644 0,0649 0,0620 0,0621

-1,27% 0,0640

10

52

-

1.184

18.01.2007 0,0615 0,0629 0,0615 0,0629

1,45%

0,0620

2

18

-

1.238

17.01.2007 0,0603 0,0650 0,0603 0,0620

2,65% 0,0621

17

50

-

1.272

15.01.2007 0,0590 0,0604 0,0590 0,0604

2,37% 0,0610

11

53

-

1.368

12.01.2007 0,0585 0,0590 0,0585 0,0590

-2,32% 0,0609

2

11

-

1.472

11.01.2007 0,0604 0,0604 0,0604 0,0604

3,25% 0,0620

1

1

-

1.492

10.01.2007 0,0579 0,0585 0,0576 0,0585

-0,68% 0,0621

11

69

-

1.492

09.01.2007 0,0570 0,0589 0,0570 0,0589

- 0,0620

4

11

-

1.486

0,0619

5

31

-

1.488

05.01.2007 0,0575 0,0590 0,0550 0,0575

- 0,0615

31

210

-

1.548

04.01.2007 0,0580 0,0600 0,0560 0,0575

-2,54% 0,0611

27

206

-

1.692

03.01.2007 0,0600 0,0620 0,0583 0,0590

4,42% 0,0613

48

287

17.248,70

2.042

19.12.2006 0,0590 0,0615 0,0555 0,0565

2,17% 0,0580

64

419

-

2.386

18.12.2006 0,0650 0,0650 0,0553 0,0553

-11,38% 0,0585

107

1.247

-

2.990

15.12.2006 0,0751 0,0760 0,0624 0,0624

-22,39% 0,0642

200

1.358

-

4.864

14.12.2006 0,0945 0,1000 0,0804 0,0804

-18,29% 0,0687

468

8.040

-

6.958

13.12.2006 0,1023 0,1149 0,0984 0,0984

-15,46% 0,0808

262

3.384

-

18.800

12.12.2006 0,1306 0,1349 0,1155 0,1164

-12,81% 0,0950

605

4.832

-

23.116

11.12.2006 0,1250 0,1349 0,1250 0,1335

7,66% 0,1030

205

1.383

-

22.372

08.12.2006 0,1130 0,1247 0,1100 0,1240

12,73% 0,0899

265

4.898

-

21.800

07.12.2006 0,1068 0,1124 0,1060 0,1100

3,77% 0,0841

112

1.115

-

12.862

06.12.2006 0,1050 0,1069 0,1010 0,1060

3,72% 0,0830

150

940

-

10.952

05.12.2006 0,1095 0,1095 0,0975 0,1022

-0,78% 0,0820

126

622

-

9.816

04.12.2006 0,1104 0,1150 0,1030 0,1030

-10,43% 0,0807

214

1.615

165.537,50

9.314

30.11.2006 0,1069 0,1150 0,1050 0,1150

11,65% 0,0847

119

896

89.420,80

7.442

29.11.2006 0,0969 0,1059 0,0959 0,1030

9,57% 0,0792

80

697

66.424,10

6.080

28.11.2006 0,0949 0,0962 0,0905 0,0940

0,97% 0,0759

76

436

40.373,60

5.478

27.11.2006 0,0913 0,0950 0,0912 0,0931

-0,32% 0,0733

52

210

19.089,00

4.952

08.01.2007 0,0570 0,0589 0,0540 0,0589

2,43%

24.11.2006 0,0924 0,0940 0,0841 0,0934

1,85% 0,0722

74

386

34.585,60

4.558

23.11.2006 0,0949 0,0950 0,0881 0,0917

-0,33% 0,0717

24

82

-

3.990

22.11.2006 0,0950 0,1000 0,0910 0,0920

-1,92% 0,0704

64

397

-

3.904

21.11.2006 0,0931 0,0938 0,0900 0,0938

4,22% 0,0680

54

258

-

3.280

20.11.2006 0,0857 0,0930 0,0812 0,0900

- 0,0667

24

216

-

2.816

17.11.2006 0,0910 0,0910 0,0855 0,0900

2,86% 0,0660

33

232

-

2.394

16.11.2006 0,0882 0,0918 0,0700 0,0875

7,89% 0,0650

44

297

-

2.242

15.11.2006 0,0900 0,0900 0,0802 0,0811

-9,79% 0,0616

23

71

-

2.034

14.11.2006 0,0862 0,0922 0,0750 0,0899

9,63% 0,0643

53

441

-

1.992

13.11.2006 0,0900 0,0900 0,0810 0,0820

-9,39% 0,0632

14

68

-

1.614

10.11.2006 0,0899 0,0922 0,0850 0,0905

12,84% 0,0637

28

178

-

1.612

09.11.2006 0,0800 0,0890 0,0800 0,0802

-10,89% 0,0643

6

15

-

1.264

08.11.2006 0,0810 0,0900 0,0810 0,0900

5,76% 0,0634

15

103

-

1.244

07.11.2006 0,0765 0,0855 0,0765 0,0851

13,47% 0,0609

26

185

-

1.046

06.11.2006 0,0590 0,0750 0,0590 0,0750

7,14% 0,0530

13

63

-

840

03.11.2006 0,0650 0,0770 0,0650 0,0700

7,69% 0,0505

22

154

10.148,60

722

Bibliografie

Cărţi în format tipărit

Anghelache, Gabriela (2000) Bursa şi piaţa extrabursieră, editura Economica, Bucureşti. Anghelache, Gabriela, Nan, Sanda, Badea, Dora, Ioacără, Anca (2005), Reglementări actuale pe  piaţa de capital , editura Economica, Bucureşti.

Băjenescu, Titu (2002), ABC bursier , editura Polirom, Iaşi . Bratu, Ştefan, (2001) Piaţa de capital în România, ediţia a doua, editura Universitaria Craiova, Craiova. Duţescu, Cristian (2008), Manipularea pieţei de capital , editura C.H. Beck , Bucureşti. Fătu, Simona (1998), Piaţa românească de capital privită din interior , editura Vox, Bucureşti . Funar, Sabina, Vlad, Ioana (2002), Relaţia cu Bursa, sursă de profit , editura Academic Press, Cluj  Napoca . Iorga, Nicolae (1925), Istoria comerţului românesc. Epoca mai nouă, Tipografia Tiparul Românesc, Bucureşti. Murgu, N, Lazăr, C., Isărescu, M.(1982), În zgomotul bursei, editura Albatros, Bucureşti.  Negomireanu, Elena, Bianca (2005), Piaţa de capital şi bursa de valori. Noţiuni teoretice şi aplicaţii , editura Risoprint, Cluj Napoca. Piperea, Gheorghe (2005), Societatea comercială, piaţa de capital, aquis comunitar , editura All Beck, Bucureşti. Pop, Cornelia (2003), Tranzacţii şi pieţe financiare internaţionale, Presa Universitară Clujeana, Cluj  Napoca. Popa, Ioan (1993), Bursa, volumul I , editura Adevărul, colecţia Bursa, Bucureşti.

Rugină, A.N. (1994), Teorie şi practică economică în epoca de tranziţie şi după , editura Fundaţiei România de Mâine, Bucureşti. Scarlat, Emil, Chiriţa, Nora, Constantin, Mihai (2001), Piaţa de capital –  portofolii investiţionale, editura Millenium, Bucureşti. Williams, Tom (2000), The undeclared secrets that drive the Stock Market , Genie Software Ltd. West Worthing, Sussex, BN11 5QD, England. Williams, Tom (2005), Master the market , Taking a professional approach to trading & investing by using volume spread analysis, ediţia a treia, TradeGuider System, UK & USA.

Cărţi în format electronic

Chelekis, George (1996), “Dirty Rotten Secrets”, în Hot Stocks Confidential Essay. Zalesky, E. Douglas (2003), 25 Rules of trading, Wasendorf & Associates, Inc. *** (1999), News for the financial world , 18 Trading champions share their keys to top trading.

Studii internaţionale

Aggarwal, Rajesh, K., Guojun, Wu (2003), Stock Market Manipulation - Theory and Evidence, University of Michigan Business School, MI 48109, U.S.A. Allen, Franklin, Gale, Douglas (1992), „Stock - price manipulation” în Review of Financial Studies, Volumul 5, Numărul 3, Oxford University Press, The Society for Financial Studies. Carlson, Mark (2007), A Brief History of the 1987 Stock Market Crash with a Discussion of the  Federal Reserve Response, Finance and Economics Discussion Series Divisions of Research &

Statistics and Monetary Affairs Federal Reserve Board, Washington, D.C.

Comerton-Forde, Carole, Putnins, Talis J. ( 2006), Measuring closing price manipulation, Discipline of Finance, Faculty of Economics and Business, University of Sydney, NSW 2006, Australia . Greenwood, Robin (2007), Trading restrictions and stock prices, Harvard Business School. Hurt, Christine (2004), Moral Hazard and the Initial Public Offering, University of Texas School of Law, USA 2004. Minenna, Marcello (2005), The detection of market abuse on financial markets: a quantitative approach, CONSOB, (Commissione Nazionale per le Societa e la Borsa), Quaderni Di Finanza, No.

54. Siddiqi, Hammad (2007), Stock Price Manipulation: The Role of Intermediaries, Department of Economics, Lahore University of Management Sciences, Munich Personal RePEc Archive. Yongdong, Shi, Xianfeng, Jiang (2003), The Role of Government in Discouraging Manipulator in the Stock Market, School of Finance and Research Center of Financial Engineering, Dongbei

University of Finance and Economics, Dalian 116025, Liaoning, China.

Instituţii

BMFMS (2007), Suport curs brokeri - OUG/25/2002. CNVM (2005) , Regulament_CNVM_15_2005, accesat în februarie 2008 la adresa http://www.legiinternet.ro/index.php/Regulament_CNVM_15_2005_privin/217/0/ . CESR (2007), Directiva privind Abuzul pe Piaţă, Nivelul 3 –  primul ghid CESR privind implementarea uniformă a Directivei, accesat în noiembrie 2007 la adresa

http://www.cnvmr.ro/pdf/normeeuropene/CESR-Ghid%20MAD%20romana.pdf. CESR (2007), Directiva privind Abuzul pe Piaţă, Nivelul 3 –  al doilea ghid CESR privind implementarea uniformă a Directivei, accesat în noiembrie 2007 la adresa

http://www.cnvmr.ro/pdf/normeeuropene/CESR_Ghid%20II%20MAD%20romana.pdf .

EU (2003), Directiva 2003/6/CE a Parlamentului European si a Consiliului privind utilizările abuzive ale informaţiilor confidenţiale şi a manipulării pieţei (abuzul de piaţă) , în Jurnalul Oficial al

Uniunii Europene, vol.5 . Financial Services Authority (2006), The code of market conduct, FSA Handbook, release 053, April 2006.

Articole cu autor

Asiminei, Ramona (2007), “Marcarea la închidere este o manipulare a pieţei” în Curierul Naţional, anul 12,nr. 4886 , accesat în februarie 2008 la adresa http://www.curierulnational.ro/Economie/2007-0406/Marcarea+la+inchidere+este+o+manipulare+a+pietei . Baiasu, Ştefan (2007), „Poliţia Bursei ia la ochii ziariştii jucători”, în 7Plus , accesat în ianuarie 2008 la adresa http://www.7plus.ro/?arhiva=06/04/2007&id=20888. Bălan, Ionuţ (2008), „CNVM este o instituţie lenta în implementarea ideilor noi”, în Săptămâna  Financiara, accesat în martie 2008 la adresa

http://www.sfin.ro/articol_12179/cnvm_este_o_institutie_lenta_in_implementarea_ideilor_noi Bărbulescu, Răzvan, Popa, Dan (f.a.), „Mic manual de manipulare a bursei” accesat în aprilie 2008 la adresa http://www.prezentonline.ro/article_detail.php?idarticle=754. Buturugă, Iulian (2008), „Practicile de piaţă acceptate şi manipularea pieţei”, consultat în martie 2008 la adresa http://www.vanguard.ro/site/piete/csRapoarte.aspx. Chelekis, George (2007), „The Deadly Art of Stock Manipulation”, în Daily Diary, Getting Started, Share Tips, accesat în ianuarie 2008 la adresa http://asxnewbie.com/?p=1247.

Cicovschi, Afrodita (2008), „IFN-urile şi sistemul bancar, prima ţintă a spălării banilor” în Curierul  Naţional, Anul 13, nr. 5144, 10 Aprilie 2008, accesat în mai 2008 la adresa

http://www.curierulnational.ro/Eveniment/2008-04-10/IFNurile+si+sistemul+bancar,+prima+tinta+a+spalarii+banilor. Cismaru, Valentin (2006), „Putere, Atomizare şi Strategii”, accesat în februarie 2008 la adresa http://www.vanguard.ro/site/blog/comentarii.aspx?idc=63. Colinet, Michel (2005), „Conferinţa Băncii Mondiale”, accesat în noiembrie 2007 la adresa siteresources.worldbank.org/INTECAADVPRO/Resources/1934132-1135083719799/ColinetROM.ppt . DeGroat, Bernie (2003), „Stock Manipulation Creates Havoc for Investors”, accesat în februarie 2008 la adresa http://www.bus.umich.edu/NewsRoom/ArticleDisplay.asp?news_id=406. Drăgan, Aurel (2007), „Cum tragi pe sfoara bursa” , în Business Magazin , accesat în aprilie 2008 la adresa http://www.businessmagazin.ro/actualitate/cum-tragi-pe-sfoara-bursa.html?5531;1010516= . Dutescu, Cristian (2008), „Manipularea pieţei de capital realizata de jurnalişti”, în I&P investiţii şi  profit, nr3 (25) .

Fischer, Jeff (1999), „Rule Breaker Portfolio, Window Dressing, Plus, "Look ma, no mouse!”, accesat în februarie 2008 la adresa http://www.fool.com/portfolios/rulebreaker/1999/rulebreaker991004.htm . Matache, Cristi, Dobre, Simona (2007), „Cresterea pretului gazelor naturale slabeste afacerile cu ingrasaminte chimice”, accesat în martie 2008 la adresa http://www.standard.ro/articol_10348/cresterea_pretului_gazelor_naturale_slabeste_afacerile_cu_in grasaminte_chimice.html.  Neagu-Stănilă, Ionela (2007), „Cum se manipulează piaţa de capital”, în Curierul Naţional , Anul 12, nr. 4986, accesat în decembrie 2007 la adresa http://www.curierulnational.ro/Eveniment/20070827/Cum+se+manipuleaza+piata+de+capital&hl=cum%20se%20manipuleaza%20piata%20de%20 capital&tip=toate.

 Nemoianu, Daniela, Toader, Şerban (2007), „Atenţie la Directiva MIFID !”, în Ziarul Financiar , accesat în decembrie 2007 la adresa http://www.sfin.ro/articol_8944/atentie_la_directiva_mifid_ .  Niculescu, Cristian “Scandalul Rompetrol: Dormi liniştit, CNVM veghează pentru tine !” (f.a.) în  Banii Noştii accesat în martie 2008 la adresa

http://www.baniinostri.ro/stiri/stiri.php?ContentID=6385. Odagiu, Dan (2008), „Căderea bursei seamănă tot mai mult cu cea din 1998”, în Cotidianul consultat în ianuarie 2008 la adresa http://www.cotidianul.ro/caderea_bursei_seamana_tot_mai_mult_cu_cea_din_1998-38288.html. Orjanu, Rodica (2007), „CNVM ii da in vileag pe „manipulanţi", în Săptămâna Financiară, accesat în martie 2008 la adresa http://www.sfin.ro/articol_10666/cnvm_ii_da_in_vileag_pe_manipulanti.html. Orjanu, Rodica (2007), „CNVM încearcă sa elimine manipularea” în Săptămâna Financiară, consultat în ianuarie 2008 la adresa http://www.sfin.ro/articol_8579/cnvm_iincearca_sa_elimine_manipularea.html. Paşol, Răzvan (2002), „Elemente pozitive şi negative aduse de noua legislaţie a pieţei de capital”, accesat în noiembrie 2007 la adresa http://www.kmarket.ro/documentare/arhiva/leginoi.html. Precup, Matilda, Miclea, Daniela (2003), „Monitorizarea si controlul pieţei –  persoane implicate, inside trading, informaţie privilegiata”, accesat în noiembrie 2007 la adresa www.finmedia.ro/conferences/arhiva/2003/prezentari/20030916/Matilda%20Precup.pps . Prunea, Petru, (f.a.), „Piaţa de capital la o nouă răspântie” , accesat în februarie 2008 la adresa test.sivmbroker.ro/upload/articole/piata_capital_noua_raspantie.doc. Roibu, Iuliana (2005), „Piaţa îngrăşămintelor” în Business Magazin, accesat în aprilie 2008 la adresa http://www.businessmagazin.ro/actualitate/piata-ingrasamintelor.html?5531;1004981. Şerban, Radu (2007), „Directiva pieţei instrumentelor financiare – MIFID”, accesat în noiembrie 2007 la adresa http://www.euractiv.ro/uniunea-

europeana/articles%7CdisplayArticle/articleID_9918/Directiva-pietei-instrumentelor-financiareMIFID.html . Stănilă, Victor (2007), „Gabriela Anghelache, preşedinte CNVM: Operatorii trebuie să definească  practicile de piaţă acceptate”, în Business Standard accesat în decembrie 2007 la adresa http://www.standard.ro/articol_14466/gabriela_anghelache__presedinte_cnvm_____operatorii_treb uie_sa_defineasca_practicile_de_piata_acceptate.html . Stoica, Georgian (2006), „Scumpirea gazelor a făcut prima victimă în industria îngrăşămintelor” , în Săptămâna Financiară , accesat în aprilie 2008 la adresa http://www.sfin.ro/articol_6876/scumpirea_gazelor_a_facut_prima_victima_in_industria_ingrasami ntelor.html. Wayman, Rick, (f.a.), „The Short And Distort - Stock Manipulation In A Bear Market”, accesat în aprilie 2008 la adresa http://www.investopedia.com/articles/analyst/030102.asp . Wong, Tony (2007), „The secret's out on phantom bids” , accesat în aprilie 2008 la adresa http://www.thestar.com/News/GTA/article/256968.

Articole fără autor

***(2007) „Armonizarea reglementarilor Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare cu Directivele Europene” accesat în decembrie 2007 la adresa http://www.sova.ro/documente/Comentariu%20legislativ%20%20Comisia%20Nationala%20a%20Valorilor%20Mob.pdf. accesat în ianuarie 2008 ***, (f.a.)„Cooperare internaţionala” (f.a.), accesat în martie 2008 la adresa http://www.cnvmr.ro/ro/CooperareInternationala/cooperareBilaterala.htm .

***(2007), „Crearea autorităţii unificate de reglementare a pieţei financiare nebancare –  un nou pas în calea integrării europene” Nr.42 (206), în ziarul Capital Market , accesat în decembrie 2007 la adresa http://capital.market.md/index.php?option=com_content&task=view&id=345&Itemid=34. ***(2007), „Exemple de practici care constituie manipularea pieţei de capital” accesat în martie 2008 la adresa http://2007.informatia.ro/News-article-sid-210509-titluExemple_de_practici_care_constituie_manipularea_pietei_de_capital.phtml . ***(2007), „Fost vicepreşedinte al CNVM trimis în judecata într -un dosar disjuns din Rompetrol” accesat în aprilie 2008 la adresa http://stiri.rol.ro/content/view/86956/2/. ***(2007), „Market abuse” accesat în ianuarie 2008 la adresa http://europa.eu/scadplus/leg/en/lvb/l24035.htm. ***(2007)„Manipularea Bursei de către jurnalişti”, în Evenimentul Zilei, nr. 5185, accesat în decembrie 2007 la adresa http://www.evz.ro/articole/detalii-articol/437866/Manipularea-Bursei-decatre-jurnalisti/. ***(2007)„Noul cadru UE pentru piaţa de capital a intrat în vigoare”, accesat în februarie 2008 la adresa http://www.euractiv.ro/uniunea-europeana/articles%7CdisplayArticle/articleID_11820/.html. ***(f.a.)„Organizarea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare”, accesat în ianuarie 2008 la adresa http://www.kmarket.ro/documentare/arhiva/cnvm.html. ***(2007)„Piaţa acţiunilor, scurt istoric” , accesat în februarie 2008 la adresa http://www.primet.ro/capital_actiuni.php. ***(f.a.)„Piaţa financiară”, accesat în februarie 2008 la adresa http://www.sifmuntenia.ro/i/financiara.pdf. ***(2007)„Pro, contra, nici o abţinere”, în Money Express, accesat în noiembrie 2007 la adresa http://www.moneyexpress.ro/articles/multicol/9741.