Introducere Levierul financiar reprezintă raportul dintre datoria totală şi capitalurile proprii, reflectând capacitatea managerilor managerilor financiari de a atrage resurse externe pentru a dinamiza eficienţa capitalurilor proprii. În ultima perioadă, levierul a devenit subiectul a numeroase cercetări deoarece modul în care o întreprindere reuşeşte să atragă resurse financiare externe este vital pentru întreaga sa activitate1. Cercetările au relevat faptul că în cazul unei scăderi a cererii pentru produsele sale, o firmă îndatorată/cu un grad de îndatorare mai accentuat va fi mai afectată decât o firmă care se bazează pe autofinanţare/cu un grad de îndatorare îndatorare mai redus. Efectul de levier financiar (efectul (efectul de pârghie financiară) măsoară efectul îndatorării firmei asupra rentabilităţii capitalului propriu al unei entităţi. În acelaşi timp, efectul de levier este o tehnică de gestiune financiară prin care conducerea entităţii vizează ameliorarea rentabilităţii capitalului propriu. În consecinţă, consecinţă, efectul efectul de levier pune levier pune în evidenţă evidenţă legătura existentă între rata rentabilităţii financiare şi rata rentabilităţii economice, evaluând variabilitatea rentabilităţii capitalului propriu în funcţie de politica financiară a entităţii. Efectul de levier financiar exprima influenta pe care indatorarea - sursele de finantare atrase, adica inprincipal creditele bancare - o are asupra rentabilitatii capitalurilor proprii ale firmei, sursele definantare proprii fiind: capital social, rezerve, amortizare, profit net ramas la dispozitia firmei. Efectul de levier financiar masoara capacitatea firmei de a investi capitalul imprumutat la o ratasuperioara ratei dobanzii. La prima vedere, indatorarea influenteaza rentabilitatea in mod negativ, intrucat dobanzile aferentemaresc costurile si micsoreaza profitul. In realitate insa, daca rata rentabilitatii este mai mare decatrata dobanzii, indatorarea are o influenta pozitiva asupra rentabilitatii si asupra sporirii averii firmei. Efectul levierului financiar reflecta variatia ratei rentabilitatii financiare a capitalurilor proprii infunctie de corelatia dintre rata rentabilitatii economice si costul datoriei sau rata dobanzii, precum sifata de gradul gradul de indatorare - levierul financiar.
1
Evolutia Totuşi, levierul financiar a fost conceput şi sub forma unei modalităţi prin care o întreprindere îşi poate împlini potenţialul de creştere. Corporaţiile americane sunt cunoscute ca fiind promotoarele poiticilor de îndatorare agresivă, ceea ce le -a permis atragerea unor resurse financiare solide. De altfel, conceptual ,,leverage by out’’ a devenit un termen cheie al secolului al XX-lea. Dar tot în secolul al XX-lea, falimentul Enron a reprezentat un semnal de alarmă pentru comunitatea financiară. In acest mod, levierul a căpătat semnificaţia accentuării riscului financiar. O companie poate atrage resurse financiare externe, mai ales în momentul în care traversează o perioadă de creştere susţinută şi resimte nevoia unor resurse financiare adiţionale, dar îndatorarea îi va conferi un grad de risc mai ridicat, ceea ce îi va determina pe investitori să o perceapă ca fiind mai riscantă. Un nivel mai ridicat de risc va fi similar cu creşterea costului resurselor externe, ceea ce va determina plasarea companiei în aria celor riscante. Primele teorii referitoare la conceptual de levier financiar aparţin lui Modigliani şi Miller. In 1958 au emis teoria potrivit căreia valoarea firmei nu depinde de structura capitalurilor. Mai târziu, Myers si Majluf (1984) , Fama şi French (2002) au relevat impactul fiscalităţii asupra structurii capitalurilor şi asupra valorii firmei, promovând idea asimetriei informaţionale şi a costurilor de agent. Articolul este structurat astfel: cea de-a doua secţiune este dedicată teoriilor clasice referitoare la levierul financiar, cea de-a treia secţiune este dedicată teoriilor moderne, iar ultima secţiune include studiul de caz. Punctul de referinţă în problematica levierului financiar este reprezentat de teoriile lui Modigliani şi Miller. Încercând să identifice o valoare optimală a levierului financiar care să permită creşterea valorii firmei, au concluzionat în cele din urmă că între cele două variabile există o relaţie de independenţă. Cum valoarea totală a activelor reprezintă contrapartea datoriilor şi a capitalurilor proprii, nu este relevant pentru valoarea întreprinderii dacă resursele financiare sunt externe sau interne. Modul în care acestea sunt combinate în structura capitalurilor nu influenţează în niciun mod valoarea firmei. Dar această ipoteză era validă pentru cazul în care întreprinderea aparţinea unui mediu de concurenţă perfectă. Dar această ipoteză era validă pentru cazul în care întreprinderea aparţinea unui mediu de concurenţă perfectă. Aceiaşi autori au introdus în 1963 teoria potrivit căreia fiscalitatea are un impact asupra valorii firmei din perspectiva deductibilităţii ratei dobânzii. În aceste condiţii, arbitrajul dintre datorii şi capitaluri proprii va implica opţiunea pentru îndatorare din moment ce economiile fiscale sunt esenţiale pentru a asigura oportunităţile de creştere ale întreprinderii. În 1981, DeAngelo şi Masulis au relevant faptul că îndatorarea implică nu numai economii fiscale care au un impact pozitiv asupra valorii întreprinderii, ci şi creşterea riscului financiar. Accentuându-şi gradul de îndatorare, o companie va fi din ce în ce mai expusă riscului de faliment. Levierul devine astfel corelat pozitiv cu nivelul activelor fixe şi corelat negativ cu mărimea întreprinderii. Într-adevăr, companiile cu o valoare mare a activelor fixe sunt mai puţin expuse riscului de faliment şi sunt capabile să atragă din ce în ce mai multe resurse financiare externe, luând în considerare gradul de securitizare conferit de activele fixe. De asemenea, s- a evidenţiat faptul că întreprinderile mari, specializate în realizarea unui portofoliu variat de activităţi, sunt mai puţin expuse riscului de faliment. 2
Teoriile clasice referitoare la levierul financiar au fost treptat rafinate şi aprofundate în direcţia celor moderne. În 1986, Jensen a fundamentat teoriile moderne referitoare la levierul financiar 1. În acest caz, levierul este abordat din perspectiva asimetriei informaţionale dintre manageri şi acţionari. Managerii nu sunt receptivi la ideea contractării a cât mai multor resurse financiare externe deoarece în acest mod probabilitatea de faliment va creşte şi vor înfrunta în scurt timp posibilitatea pierderii controlului asupra întreprinderii. Spre deosebir e de reticenţa managerilor în raport cu accentuarea gradului de îndatorare, acţionarii mnifestă receptivitate deoarece levierul poate fi utilizat de către aceştia ca o modalitate de a exercita control asupra managerilor şi de a reduce costurile asimetriei informaţionale. Sub presiunea unui grad de îndatorare ridicat, managerii vor adopta strategii financiare prudente, ceea ce va asigura companiei stabilitate. Expunerea la un risc de faliment mai ridicat va reprezenta un mobil adiţional de prudenţă şi de exercitare a guvernanţei corporative. Abe de Jong (2001) a concluzionat că este posibil pentru analiştii financiari să o diferenţiere între întreprinderile americane şi olandeze în privinţa relaţiei dintre levierul financiar şi guvernanţa corporativă. Spre deosebire de întreprinderile americane care apelează frecvent la îndatorare, întreprinderile olandeze vor avea tendinţa de a evita resursele financiare externe, ceea ce determină din această perspectivă absenţa mecanismelor de exercitare a guvernanţei corporative. Autorul a evidenţiat, de asemenea, şi substratul disciplinator al levierului financiar, reliefând faptul că întreprinderile cu oportunităţi de creştere reduse nu vor apela la surse de finanţare externă. Rolul disciplinator al levierului subscrie teoriei costurilor de agent; Zwiebel (1996) a subliniat faptul că în absenţa levierului, mecanismele implicate de procesul de guvernanţă corporativă nu sunt operaţionale. Costurile de agent vor fi diminuate în condiţiile prezenţei levierului financiar. Giner Begona (2001) a analizat impactul levierului asupra preţului acţiunilor. În acest mod, structura capitalurilor a devenit un factor determinant nu numai pentru evaluarea internă a întreprinderii, dar şi pentru evaluarea ei externă, realizată în contextul pieţei de capital. Preluând rezultatele cercetării efectuate de Copeland şi Weston (1986), autorul a dezvoltat teoria semnalului şi teoria structurii financiare optime. Teoria semnalului se concentrează asupra informaţiilor interne la care numa i managerii au acces, ceea ce creeaza apariţia efectului de asimetrie informaţională. În acest context de limitare a accesului informaţional, levierul financiar reflectă fidel perspectivele de creştere ale companiei. Analiştii au emis teorii contradictorii referitoare la impactul levierului asupra percepţiei investitorilor privind o anumită întreprindere. Mulţi dintre ei au apreciat levierul ca fiind un semnal pozitiv pentru investitori, mai ales din perspectiva faptului că doar o companie cu rezultate financiare performante va fi capabilă să atragă resurse financiare externe. Alţii au argumentat că levierul determină un impact negativ asupra investitorilor, apreciind că prin îndatorare compania devine din ce în ce mai riscantă; de asemenea, s -a considerat faptul că din moment ce compania apelează la resurse externe de finanţare, cash -flowul operaţional nu a fost sufficient pentru acoperirea obligaţiilor financiare. Bernstein şi Will (1998) au aprofundat perspectiva referitoare la influenţa levierului financiar asupra valorii firmei luând în considerare arbitrajul dintre costul datoriei şi rentabilitatea investiţiei. Atât timp cât costul datoriei va fi inferior rentabilităţii investiţiei, levierul va avea un impact pozitiv asupra valorii întreprinderii. Când costul datoriei va deveni excedentar randamentului investiţiei, levierul va căpăta o conotaţie negativă pentru valoarea întreprinderii. 3
Analiza efectului de levier Analiza efectului de levier se utilizează în cadrul dimensionării participării fiecărei surse de finanţare angajate în procesul de exploatare (surse proprii, surse împrumutate sau atrase). Scopul analizei efectului de levier este de a fundamenta decizia de sporire sau reducere a îndatorării la nivelul entităţii. Efectul de levier financiar intervine în legătură cu atragerea unui capital extern, pentru care costul utilizării este exprimat prin dobânda plătită, de exemplu credite bancare, împrumuturi obligatare sau finanţare prin leasing. Fiecare dintre aceste opţiuni decizionale în finanţarea afacerii îşi aduce un aport la determinarea ratei medii a dobânzii anuale plătite, factor semnificat de influenţă a efectului de levier financiar. Printre alţi factori relevanţi, pot fi enumeraţi: - rata de rentabilitate economică, determinată la rândul său de nivelul profitului obţinut din activitatea de exploatare şi valoarea activelor controlate; - rata de impunere a profitului impozabil, stabilită de autorităţile guvernamentale în acord cu politicile fiscale şi macroeconomice; - structura financiară a entităţii, reflectată prin raportul între capitalurile atrase prin îndatorare de la creditori financiari şi capitalurile proprii. În măsura în care entitatea a recurs la îndatorare ca formă de finanţare, aceasta suportă cheltuieli financiare corespunzătoare costurilor resurselor atrase prin îndatorare. Recunoaşterea în situaţiile financiare a cheltuielilor financiare privind dobânzile antrenează un efect de levier financiar, care reflectă incidenţa pozitivă sau negativă a deciziei de finanţ are prin îndatorare, asupra rentabilităţii capitalurilor proprii ale entităţii şi asupra riscurilor financiare sau operaţionale care planează asupra afacerii. Analiza efectului de levier financiar permite o apreciere adecvată a structurii financiare pe car e o raportează entitatea, respectiv a proporţiei capitaluri proprii capitaluri împrumutate, implicit a impactului acesteia asupra rentabilităţii financiare. În mod concret, atunci când rezultatul activităţii de exploatare permite determinarea unei rate de rentabilitate economică superioară ratei generale a dobânzii, se constată un avantaj al finanţării externe prin îndatorare, întrucât entitatea profită de un efect de levier pozitiv care consolidează rata de rentabilitate financiară. Dimpotrivă, atunci când rezultatul din activitatea de exploatare este negativ (pierdere) sau rata de rentabilitate economică este inferioară ratei generale a dobânzii, se constată o ineficienţă a gestionării resurselor financiare atrase prin îndatorare. Într un asemenea context, este recomandabil ca entitatea să se finanţeze prin capitaluri proprii, pe considerentul că efectul de levier financiar este negativ şi diminuează rata de rentabilitate financiară, afectând averea acţionarilor. Ex presia efectulu i de levier în funcţie de modul de determinare
a rentabilităţii economice:
Rf = PN = PB x (1 – t) = (EBI – I ) x (1 – t) = [EBI/TA – (i x D)/TA] x (1 – t) x TA/CP CP CP CP = [Re - (i x D)] x (1 – t) x (CP + D)/CP = [Re x (CP + D)/CP - (i x D)/CP ] x (1 – t) CP + D = [Re + Re x D/CP - (i x D)/CP] x (1 – t) = Re x (1 – t) + (Re – i) x (1 – t) x D/CP 4
Deci, Rf = Re x (1 – t) + (Re – i) x (1 – t) x D/CP
Unde, Rf – rata rentabilităţii financiare (%); Re – rata rentabilităţii economice (%) i – rata dobânzii (%); t – cota de impunere (%) D – datorii financiare, CP – capitaluri proprii (Re – i) – „diferenţialul” efectului de levier D/ CP – structura financiară; „braţul” levierului financiar
El emente de calcul Specificaţie indicator Nr. crt. 1
rata de rentabilitatea economică (Re)
Relaţie de calcul
Interpretări
Re = EBE x 100 Rata rentabilităţii economice TA măsoară performanţele resurselor EBE- excedent brut din angajate în activitatea de exploatare exploatare. Exprimă eficienţa TA- total active utilizării activelor, respectiv contribuţia acestora la obţinerea rezultatelor.
2
rata de rentabilitate financiară (rentabilitatea capitalului propriu) (Rf)
Rf = Pn x 100 CPR Pn – profit net CPR – capitaluri proprii
Rata rentabilităţii financiare
măsoară performanţele resurselor proprii angajate în procesul de exploatare, ţinând cont de influenţa politicii de finanţare a firmei. Exprimă eficienţa utilizării capitalului investit de către acţionari
3
rata medie a dobânzii calculată la datoriile totale (Ri)
Rd = Dob x 100 Exprimă ponderea cheltuielilor Dt privind dobânzile în datoriile totale. Dob - cheltuieli cu dobânzile Dt - datorii financiare totale
4
Rata îndatorării globale
Ri = Dt x 100 CPR
Indicatorul evidenţiază proporţia finanţării datoriilor totale ale societăţii pe seama capitalurilor proprii. O diminuare a nivelului acestui indicator reflectă o întărire a capacităţii de autofinanţare pe termen scurt, mediu şi lung. Un nivel superior lui 50% poate atrage un semnal de alarmă pentru creditorii societăţii.
5
I nterpr etarea efectulu i de levier
în ipoteza obţinerii unei rate economice de rentabilitate superioară ratei medii a dobânzii (Re
> Rd), rata rentabilităţii financiare este cu atât mai mare cu cât rata îndatorării este mai mare, rezultând un efect de levier pozitiv, ceea ce recomandă apelarea la credite; pentru
o rată a îndatorării dată (Ri), rata rentabilităţii financiare va fi cu atât mai mare cu cât
diferenţa între rentabilitatea economică şi rata medie a dobânzii va fi mai importantă, rezultând un efect de levier pozitiv, apelarea la credite fiind benefică pentru agentul economic;
în cazul unei rate medii a dobânzii superioare ratei economice de rentabilitate (Rd > Re),
îndatorarea firmei diminuează rata de rentabilitate financiară, efectul de levier este negativ, iar apelarea la credite nu se recomandă.
6
7
Concluzia In concluzie, efectul de 'levier' operational exprima, concret ,rata de sensibilitate a rezultatului de exploatatie fata de volumul productiei sau un raport intre variatia relativa a rezultatului de exploatatie si variatia relativa a volumului de productie. Acesta reprezinta deci, un coeficient de elasticitate. Pentru dimensionarea participării fiecărei surse de finanţare în procesul de exploatare al entităţii, analiza efectului de levier trebuie să aibă în vedere modificarea ratei economice de rentabilitate şi a ratei medii a dobânzii în urma modificării gradului de îndatorare. Rata de rentabilitate economică se modifică în funcţie de nivelul de îndatorare şi de modul de utilizare al surselor de finanţare, iar la depăşirea unor limite acceptabile ale gradului de îndatorare, rata medie a dobânzii va spori pe măsura creşter ii gradului de îndatorare, în virtutea creşterii riscului financiar în accepţiunea instituţiilor de credit.
8
Bibliografie 1) Levierul financiar la interferenţa dintre clasic şi modern: studiu de caz asupra întreprinderilor cotate la BVB, sectiunea echipamente. PHD Candidate Cristina Maria Triandafil Academy of Economic Studies, Bucharest
2) Gestiunea financiara a intreprinderii (Prof.univ.dr.Vasile ILIE) (ASE Bucuresti) Cap.6 Diagnosticul rentabilitatii.
3) https://ru.scribd.com/doc/80094694/Analiza-Efectului-de-Levier-Financiar
9
