Universitatea Alexandru Ioan Cuza, Facultatea de Economie şi Administrarea Administrarea Afacerilor, specializarea Managementul Managementul Proiectelor, master, an I
Efectul de levier financiar
Florina Mihalcea
-Iaşi -Iaşi--
Universitatea Alexandru Ioan Cuza, Facultatea de Economie şi Administrarea Afacerilor, specializarea Managementul Proiectelor, master, an I
CUPRINS I. II. III. IV. V. VI.
Introducere .........................................................................................3 Definiţie ...............................................................................................4 Rata rentabilităţii economice .................................................................4 Rata rentabilităţii financiare ...................................................................6 Interpretarea efectului de levier .............................................................7 Aplicaţie ..............................................................................................8
2
Universitatea Alexandru Ioan Cuza, Facultatea de Economie şi Administrarea Afacerilor, specializarea Managementul Proiectelor, master, an I
I.
Introducere
În ultima perioadă, levierul a devenit subiectul a numeroase cercetări deoarece modul în care o întreprindere reuşeşte să atragă resurse financiare externe este vital pentru întreaga sa activitate. Cercetările au relevat faptul că în cazul unei scăderi a cererii pentru produsele sale, o firmă îndatorată/cu un grad de îndatorare mai accentuat va fi mai afectată decât o firmă care se bazează pe autofinanţare/cu un grad de îndatorare mai redus. Totuşi, levierul financiar a fost conceput şi sub forma unei modalităţi prin care o întreprindere îşi poate împlini potenţialul de creştere. Corporaţiile americane sunt cunoscute ca fiind promotoarele poiticilor de îndatorare agresivă, ceea ce le -a permis atragerea unor resurse financiare solide. De altfel, conceptual ,,leverage by out’’ a devenit un termen cheie al secolului al XX-lea. Punctul de referinţă în problematica levierului financiar este reprezentat de teoriile lui Modigliani şi Miller. Încercând să identifice o valoare optimală a levierului financiar care să permită creşterea valorii firmei, au concluzionat în cele din urmă că între cele două variabile există o relaţie de independenţă. Cum valoarea totală a activelor reprezintă contrapartea datoriilor şi a capitalurilor proprii, nu este relevant pentru valoarea întreprinderii dacă resursele financiare su nt externe sau interne. Modul în care acestea sunt combinate în structura capitalurilor nu influenţează în niciun mod valoarea firmei. Dar această ipoteză era validă pentru cazul în care întreprinderea aparţinea unui mediu de concurenţă perfectă. Punctul de referinţă în problematica levierului financiar este reprezentat de teoriile lui Modigliani şi Miller. Încercând să identifice o valoare optimală a levierului financiar care să permită creşterea valorii firmei, au concluzionat în cele din urmă că între cele două variabile există o relaţie de independenţă. Aceiaşi autori au introdus în 1963 teoria potrivit căreia fiscalitatea are un impact asupra valorii firmei din perspectiva deductibilităţii ratei dobânzii. În aceste condiţii, arbitrajul dintre datorii şi capitaluri proprii va implica opţiunea pentru îndatorare din moment ce economiile fiscale sunt esenţiale pentru a asigura oportunităţile de creştere ale întreprinderii. În 1981, DeAngelo şi Masulis au relevant faptul că îndatorarea implică nu numai economii fiscale care au un impact pozitiv asupra valorii întreprinderii, ci şi creşterea riscului financiar. Accentuându-şi gradul de îndatorare, o companie va fi din ce în ce mai expusă riscului de faliment.
3
Universitatea Alexandru Ioan Cuza, Facultatea de Economie şi Administrarea Afacerilor, specializarea Managementul Proiectelor, master, an I Levierul devine astfel corelat pozitiv cu nivelul activelor fixe şi corelat negativ cu mărimea întreprinderii. Într-adevăr, companiile cu o valoare mare a activelor fixe sunt mai puţin expuse riscului de faliment şi sunt capabile să atragă din ce în ce mai multe resurse financiare externe, luând în considerare gradul de securitizare conferit de activele fixe. De asemenea, s-a evidenţiat faptul că întreprinderile mari, specializate în realizarea unui portofoliu variat de activităţi, sunt mai puţin expuse riscului de faliment.
II.
Definiţie
Variabilitatea rentabilităţii capitalului propriu în funcţie de politica financiară a unei firmei se analizează cu ajutorul ,,efectului de levier’’ . Efectul de levier financiar sau efectul de pârghie financiară , reprezintă ,,rezultatul’’
sau ,,efectul’’ îndatorării firmei asupra rentabilităţii capitalului propriu. În acelaşi timp, efectul de levier este o tehnică de gestiune financiară ce are ca scop mărirea rentabilităţii capitalului propriu. Deasemenea, efectul de levier pune în evidenţă legătura existentă între rata rentabilităţii financiare şi rata rentabilităţii economice. Dacă se manifestă efectul de levier financiar, atunci relaţia dintre rentabilitatea financiară şi rata rentabilităţii economice ar trebui să arate astfel:
adică posibilităţile de remunerare a capitalurilor proprii sunt majorate prin adăugarea la profitul obţinut, din folosirea capitalului propriu, a diferenţei rămase dintre profitul rezultat din utilizarea capitalului împrumutat şi dobânda plătită împrumutătorilor.
III.
Rata rentabilităţii economice
Eficienţa capitalului investit, a tuturor resurselor materiale, financiare implicate în activitatea întreprinderii, sunt prezentate prin rata rentabilităţii economice. În literatura de specialitate, rata rentabilităţii economice este calculată du pa urmatoarele modele: =
sau
sau
sau
sau
unde:
4
Universitatea Alexandru Ioan Cuza, Facultatea de Economie şi Administrarea Afacerilor, specializarea Managementul Proiectelor, master, an I Re = rata rentabilitatii economice; RBE = rezultat brut din exploatare Rexpl = rezultatul exploatarii; At = active totale Aexpl = active de exploatare; Kinvestit = capital investit;
Rc
rezultat curent
În formula de calcul a ratei rentabilităţii economice, folosirea la numărator a rezultatului exploatării sau a rezultatului brut din exploatare este dictată de interesele în luarea în considerare sau nu a politicii de amortizare sau aprovizionare a î ntreprinderii. În componenţa capitalului investit sunt incluse valoarea brută a activelor fixe, nevoia de fond de rulment şi disponibilităţile întreprinderii. De altfel, problema utilizării activelor totale sau a capitalului investit în determinarea ratei rentabilităţii economice este destul de controversată în literatura de specialitate. Indiferent de modalitatea de calcul utilizată, rata de rentabilitate economică este independentă de mecanismul de finanţare, de impactul activităţii extraordinare cât şi de politica fiscală. Rentabilitatea economică surprinde eficienţa mijloacelor materiale şi financiare alocate pentru desfăşurarea activităţii unei întreprinderi. Capitalurile angajate de o întreprindere în cursul unui exerciţiu financiar sunt reprezentate de capitalurile proprii şi capitalurile împrumutate. Remunerarea capitalurilor sub forma dividendelor sau a dobânzilor se realizează după ce sunt acoperite investiţiile strategice (active fixe), investiţiile de exploatare (nevoia de fond de rulment) şi investiţiile de echilibru (pentru asigurarea disponibilităţilor băneşti). Rentabilitatea economică a capitalurilor investite nu ţine seama de modalitatea de procurare a capitalurilor. Rata rentabilităţii economice exprimă pe de o parte gradul de remunerare a capitalurilor angajate în activitatea întreprinderii, iar pe de altă parte, modalitatea de remunerare a riscurilor asumate de acţionari sau asociaţi pentru capitalul investit în întreprindere. Rata rentabilităţii economice trebuie apreciată în funcţie de r ata inflaţiei. O rată a rentabilităţii economice superioară ratei inflaţiei va putea asigura conservarea “substanţei economice” a întreprinderii şi chiar reînoirea şi creşterea activelor sale economice, într-o perioadă cât mai scurtă. În realitate, rata rentabilităţii economice trebuie să remunereze capitalurile investite, cel puţin la nivelul ratei medii a dobânzii, plus riscul economic şi financiar pe care şi l-au asumat cei care au plasat capitalul în înterprindere. Rata rentabilităţii economice trebuie să fie superioară ratei inflaţiei, pentru a fi posibilă o remunerare a capitalurilor investite la un nivel minim al ratei de randament din economie (rata medie a dobânzii) şi al unui nivel de risc economic şi financiar asumat de cei care au pus capitaluri la dispoziţia societăţii, permiţând în acelaşi timp reînnoirea şi creşterea activelor în cadrul societăţii comerciale.
5
Universitatea Alexandru Ioan Cuza, Facultatea de Economie şi Administrarea Afacerilor, specializarea Managementul Proiectelor, master, an I
IV.
Rata rentabilităţii financiare
Rata rentabilităţii financiare este un indicator semnificativ în aprecierea performanţelor economico–financiare ale întreprinderii atât în cadrul diagnosticului intern cât şi în analizele solicitate de partenerii externi. În literatura de specialitate, rata rentabilităţii financiare este regasită sub urmatoarele modalităţi de calcul:
Rata rentabilităţii f inanciare a capitalului permanent
sau
sau
unde: Rf = rata rentabilitatii financiare; Rcurent = rezultatul curent al exercitiului Kpm = capital permanent; Rbrut = rezultat brut, inainte de impozitare Rnet = rezultat net al exercitiului; Dob = dobinzi pentru datorii pe termen mediu si lung Kpp = capital propriu În teoria de specialitate, în cadrul ratelor de rentabilitate financia ră sunt regăsite şi următoarele rate:
Rata de rentabilitate a activelor totale (,,Return on Total Assets’’ - ROA), calculată după următoarea formulă: Rata de rentabilitate a capitalului utilizat (ROCE)
unde: Rid rezultat inainte de impozitare si dobinzi
Dacă rata rentabilităţii economice exprimă remunerarea capitalului investit făcând referire numai la activitatea de exploatare, rata rentabilităţii financiare cuantifică remunerarea capitalului propriu prin prisma tuturor celor trei tipuri de activităţi: exploatare, financiară si extraordinară. Rata rentabilităţii financiare are în vedere provenienţa capitalurilor, fiind sensibilă la structura financiară a întreprinderii şi în mare măsură influenţată de gradul de îndatorare al înterprinderii. Rentabilitatea unei întreprinderi nu poate fi analizată independent de aspectele legate de structura sa financiară. Pentru orice întreprindere prezintă interes
6
Universitatea Alexandru Ioan Cuza, Facultatea de Economie şi Administrarea Afacerilor, specializarea Managementul Proiectelor, master, an I cunoaşterea structurii financiare cu care îşi poate desfăşura o activitate rentabilă, precum şi cunoaşterea nivelului de îndatorare la care poate apela, astfel încât acesta să nu se reflecte negativ asupra rentabilităţii sale financiare. Nerespectarea acestei restricţii ar conduce la un dezechilibru financiar, în pofida unei rentabilităţi economice semnificative, care va fi absorbită de nivelul cheltuielilor financiare generate de un grad de îndatorare mult prea ridicat. Rata rentabilităţii financiare a capitalului propriu pune în evidenţă randamentul capitalurilor proprii, respectiv al plasamentului efectuat de acţionarii unei societăţi prin cumpararea actiunilor societăţii. Profitul, sursa importantă de finaţare a dezvoltării unei activităţi, reprezintă parte componentă a capitalurilor u nei întreprinderi, remunerând, în primul rând, participarea acţionarilor, prin intermediul dividendelor. O creştere a acestui indicator evidenţiază o activitatea eficientă din punct de vedere al fructificării capitalurilor proprii. În determinarea ratei rentabilităţii financiare a capitalului propriu se ţine cont de metodologia de calcul a profitului net, respectiv de regimul de calcul al amortizării şi provizioanelor, al cheltuielilor deductibile şi nedeductibile avute în vedere la determinarea bazei de calcul a profitului impozabil.
V.
Interpretarea efectului de levier
Efectul de levier financiar intervine în legătură cu atragerea unui capital extern, pentru care costul utilizării este exprimat prin dobânda plătită, de exemplu credite bancare,împrumuturi obligatare sau finanţare prin leasing. Fiecare dintre aceste opţiuni decizionale în finanţarea afacerii îşi aduce un aport la determinarea ratei medii a dobânzii anuale plătite, factor semnificat de influenţă a efectului de levier financiar. Printre alţi factori relevanţi, pot fi enumeraţi: - rata de rentabilitate economică, determinată la rândul său de nivelul profitului obţinut din activitatea de exploatare şi valoarea activelor controlate; - rata de impunere a profitului impozabil, stabilită de autorităţil e guvernamentale în acord cu politicile fiscale şi macroeconomice; - structura financiară a entităţii, reflectată prin raportul între capitalurile atrase prin îndatorare de la creditori financiari şi capitalurile proprii. În măsura în care entitatea a recurs la îndatorare ca formă de finanţare, aceasta suportă cheltuieli financiare corespunzătoare costurilor resurselor atrase prin îndatorare. Recunoaşterea în situaţiile financiare a cheltuielilor financiare privind dobânzile antrenează un efect de levier financiar, care reflect incidenţa pozitivă sau negative a deciziei de finanţare prin îndatorare, asupra rentabilităţii capitalurilor proprii ale entităţii şi asupra riscurilor financiare sau operaţionale care planează asupra afacerii.
7
Universitatea Alexandru Ioan Cuza, Facultatea de Economie şi Administrarea Afacerilor, specializarea Managementul Proiectelor, master, an I În ipoteza obţinerii unei rate economice de rentabilitate superioară ratei medii a dobânzii ( ), rata rentabilităţii financiare este cu atât mai mare cu cât rata îndatorării este mai mare, rezultând un effect de levier pozitiv, ceea ce recomandă apelarea la credite. Pentru o rată a îndatorării data ( ), rata rentabilităţii financiare va fi cu atât mai mare cu cât diferenţa între rentabilitatea economică şi rata medie a dobânzii va fi mai importantă, rezultând un effect de levier pozitiv, apelarea la credite fiind benefică pentru agentul economic. În cazul unei rate medii a dobânzii superioare ratei economice de rentablitate ( ), îndatorarea firmei diminuează rata de rentabilitate financiară, efectul de levier este negative, iar apelarea la credite nu se recomandă.
VI.
Aplicaţie
O întreprindere prezintă urmatorul bilanţ aferent exerciţiului financiar N: Activ
N-1
N
Capital + Datorii
N-1
N
Active imobilizate
1.575
1.615
Capitaluri proprii
920
1010
Active circulante
435
485
Datorii cu scadenţă > 1 an
800
825
- Stocuri
215
255
Datorii cu scadenţă < 1 an
295
275
- Creanţe
120
115
- Sume datorate instit. de 40 credit 175 - Furnizori 80 - Datorii fiscale şi sociale 15 Venituri înregistrate în avans
10
TOTAL
2.110
- Invest. fin. pe termen 25 scurt 75 - Casa şi conturi la bănci 20 Ch. înregistrate în avans
50
TOTAL
2.110
2.030
65 10
200 65 0
2.030
Din contul de profit şi pierdere al aceluiaşi exerciţiu financiar se cunosc următoarele date (mii u.m.): -
-
cifra de afaceri = 3.800 mil.u.m. cheltuieli de exploatare monetare = 3.275, din care: ch. cu materii prime şi materiale consumabile = 1.000, ch. cu personalul = 1.200, ch. privind prestaţiile externe = 700 şi ch. cu alte impozite, taxe şi vărsăminte asimilate = 375; cheltuieli cu amortizarea = 115; cheltuieli privind dobanzile = 80;
8
Universitatea Alexandru Ioan Cuza, Facultatea de Economie şi Administrarea Afacerilor, specializarea Managementul Proiectelor, master, an I -
cota de impozit pe profit = 16 %.
Să se determine şi să se analizeze : a) rata rentabilităţii economice ( ), rata rentabilităţii financiare ( ), rata dobânzii ( ); b) rentabilitatea economică ca medie ponderată; c) levierul şi efectul de levier financiar al îndatorarii; Rezolvare
Pentru diagnosticul rentabilităţii se are în vedere nu activul total ci activul economic (AE) al întreprinderii. AE exprimă mărimea capitalurilor investite în întreprindere în scop profitabil: acţionarii investesc capitaluri proprii (CPR) în scopul obţinerii unui profit net (PN), iar creditorii pun la dispoziţia întreprinderii resurse (DAT) în scopul obţinerii unei remuneraţii sub formă de dobânzi . Se va reţine în analiză doar resursele împrumutate pe o perioadă mai mare de un an (DAT > 1 an), deoarece acestea sunt atras e în scopul realizării de investiţii de pe urma cărora se aşteaptă obţinerea unui rezultat pozitiv din exploatare şi a unei rentabilităţi din exploatare corespunzatoare. Aşadar, nu se iau in calculul rentabilităţii sursele atrase pe termen scurt (DAT < 1 an), dat fiind faptul că cea mai mare parte a acestora reprezintă capitaluri atrase gratuit (nepurtătoare de dobândă), sub forma de datorii de exploatare (ex. furnizori şi datorii asimilate, datorii fiscale şi sociale etc). Pot exista ş i datorii pe termen scurt purtătoare de dobândă, însă, î n principiu, acestea sunt contractate pentru finanţarea unor nevoi curente şi nu pentru investiţii. Ca urmare, bilanţul pe baza căruia vom calcula ratele de rentabilitate arată, sintetic, astfel: AE = AI + ACRnete = CPR + DAT > 1an, unde: AE - activ economic AI - active imobilizate ACRnete sau DAT curente nete = (ACR + Ch. inreg. în avans) – (DAT < 1 an + Ven. înreg. în avans) ACR – active circulante DAT < 1 an – datorii cu scadenţa mai mica de 1 an DAT > 1 an - datorii cu scadenţa mai mare de 1 an
9
Universitatea Alexandru Ioan Cuza, Facultatea de Economie şi Administrarea Afacerilor, specializarea Managementul Proiectelor, master, an I CPR – capitaluri proprii CPR
IMOB
DAT > 1 an
ACRnete
Bilanţul economic arată astfel: Activ
N-1
N
Capital + Datorii
N-1
N
AI
1.575
1.615
Capitaluri proprii
920
1010
ACR nete
145
220
Datorii cu scadenta > 1 an
800
825
Total activ (AE)
1.720
1.835
Total capitaluri
1.720
1.835
a) Rata rentabilitatii economice
- se determină ca raport între rezultatul înainte de dobânzi şi impozit pe profit (EBIT) sau o altă forma de rezultat din exploatare (RE, net de impozit pe profit) şi activul economic al întreprinderii. Rata rentabilitatii globale ce exprimă rentabilitatea exploatării tuturor activelor, indiferent de modul de finanţare a acestora (capitaluri proprii sau datorii pe termen lung); altfel spus, reprezintă rentabilitatea ansamblului capitalurilor investite în întreprindere în scop profitabil, atât proprii cât şi împrumutate.
Se raportează rezultatele obţinute pe parcursul perioadei (ianuarie N – decembrie N) la capitalurile investite la începutul perioadei (ianuarie N). Aceast ă regulă se va reţine pentru calculul tuturor ratelor de rentabilitate ( , , ). EBIT1 = CA – Ch. exploatare monetare – Ch. amortizarea = 3.800 – 3.275 – 115 = 410 EBT 1 = EBIT1 – Ch. dobânzi = 410 – 80 = 330 Impozit pe profit1 = 0,16 EBT1 = 0,16 330 = 52,8 PN1 = EBT 1 - Impozit pe profit 1 = 330 – 52,8 = 277,2
10
Universitatea Alexandru Ioan Cuza, Facultatea de Economie şi Administrarea Afacerilor, specializarea Managementul Proiectelor, master, an I
Rata rentabilităţii financiare
– exprimă rata de rentabilitate ce remunerează pe acţionari, în calitate de proprietari care învestesc în întreprindere capitaluri proprii (capital social ini ţial şi aporturi ulterioare de capital la care se adaugă celelalte acumulări sub forma de: profit reînvestit, rezultat reportat, prime de capital, rezerve legale şi celelalte rezerve şi rezerve din reevaluare).
Rata dobânzii
– exprimă rentabilitatea din punctul de vedere al creditorilor, care pun la dispoziţia întreprinderii capitaluri împrumutate (pe o perioad ă mai mare de un an) şi sunt remuneraţi prin dobânzi.
Având în vedere că dobânzile sunt deductibile la calculul impozitului pe profit, costul îndatorării suportat de întreprindere este mai mic de 10%, datorită economiei fiscale realizate: profitul impozabil al întreprinderii este mai mic cu m ărimea cheltuielilor privind dobânzile, ceea ce face ca impozitul pe profit datorat statului să fie mai mic cu marimea economiei fiscale = t * Ch. dobânzi = 0,16 * 80 = 12,8, unde t cota de impozit pe profit. Ca urmare, costul net al datoriilor suportat de întreprindere este de:
b) Rentabilitatea economica ca medie ponderata
Având în vedere faptul că reprezintă rentabilitatea globală a capitalurilor investite în întreprindere, proprii şi împrumutate, iar fiecareia dintre aceste componente de capital îi corespunde o rată de rentabilitate specifică ( pentru CPR si pentru DAT > 1 an), atunci poate fi scrisă ca medie a celor două rate de rentabilitate specifice, ponderate cu proporţia în care întreprinderea se finanţează prin capitaluri proprii, respectiv prin capitaluri împrumutate. Astfel:
11
Universitatea Alexandru Ioan Cuza, Facultatea de Economie şi Administrarea Afacerilor, specializarea Managementul Proiectelor, master, an I
c) Rata rentabilit ăţii financiare şi efectul de levier financiar:
Pornind de la relaţia de mai sus, poate fi scrisă astfel:
Levierul Efectul de levier al îndatorării Această relaţie leagă de rentabilitatea globală a întreprinderii ( ), de costul îndatorării suportat de întreprindere ( ) şi de gradul de ei îndatorare (levierul, L = DAT > 1 an/CPR) şi pune în evidenţă influenţa îndatorării asupra rentabilităţii obţinute de proprietari. Levierul =
800
920
0,8696
Levierul arată gradul de îndatorare a capitalurilor proprii şi este o expresie a riscului suplimentar asumat de acţionari prin apelarea la îndatorare, risc pentru care aceştia solicită o primă de risc, o remunerare suplimentară (sub forma efectului de levier financiar al îndatorării). Efectul de levier
Efectul de levier Efectul de levier arată influenţa îndatorării asupra , adică influenţa îndatorării asupra ratei de rentabilitate ce se cuvine ac ţionarilor şi pune în balanţă riscul suplimentar pe care şi-l asumă aceştia (prin îndatorare), masurat prin levier (DAT > 1 an / CPR) cu remunerarea suplimentar ă pe care o primesc, reflectată în mărimea efectului de levier. Mărimea primei de risc este proporţionala cu gradul de îndatorare.
12
