1. FORMAREA PORTOFOLIULUI
Intemeietorul Teoriei portofoliului este considerat Harry Markovitz. Portofoliul este Portofoliul este o combinatie de valori mobiliare diferite detinute ca investitie. Detinerea unui portofoliul reprezinta o strategie de limitare a riscului numita diversificare. Un portofoliu poate cuprinde: depozite bancare, titluri de stat, obligatiuni, actiuni, contracte options, contracte futures, imobile, investitii alternative; orice alt instrument financiar care este de asteptat sa-si mentina valoarea. In I n construirea unui portofoliu o instituţie financiar a, in mod normal işi işi desf aşoare propria analiza analiza de investiţii, in timp ce o persoana particulara poate recurge la serviciile serviciile unui consultant financiar sau o instituţie financiar a care ofera servicii de gestionare a portofoliului. Managementul portofoliului presupune alegerea instrumentelor, numarul lor, momentul achizitionarii tinand cont de conditiile economice si de obiectivele detinatorului. Analiza rentabilitatii titlurilor fnanciare a aratat ca rentabilitatea este in functie de riscul sau, care se masoara prin variatia rentabilitatii titlului. Rentabilitatile diferitelor titluri financiare nu sunt supuse la acceleasi riscuri astfel corelatiile rentabilitatilor diferitelor titluri nu sunt egale intre ele. Masurarea riscului unui portofoliu care este constituit din mai multe titluri, a aratat ca acesta este inferior riscului unui potorfoliu nediversificat (analizele au aratat ca sub 30 de titluri nu exista nici o diminuare a riscului). 2. NOTIUNEA NOTIUNEA DE PORTOFOLIU PORTOFOLIU INVESTITIO INVESTITIONAL. NAL. TIPOLOGI TIPOLOGIE. E.
In literatura de specialitate portofoliul este definit printr-o multitudine de abordari. In sensul cel mai general, portofoliul investitional poate fi definit ca fiind o combinare de instrumente financiare care se caracterizeaza prin proportia titlului pe care il detine sau doreste sa il detina un investitor. O alta abordare a portofoliului este aceea conform careia portofoliul reprezinta un grup de active financiare pe care le detine un investitor. Daca se are in vedere obiectivul investitional si respectiv cerintele investitorului, portofoliul investitional este acea combinare de instrumente financiare, determinata de atitudinea fata de risc, orizontul de timp al investitiei, capitalul disponibil si obiectivul investitional, detinuta de investitor in vederea obtinerii unor avantaje. Portofoliul investitional poate fi clasificat dupa mai multe criterii, in functie de scopul urmarit. financiare care I) Un prim criteriu este gruparea lor in raport cu tipul instrumentelor financiare intra in structura lor, cand se disting urmatoarele categorii de portofolii: · portofolii de actiuni; · portofolii de obligatiuni; · portofolii alcatuite din instrumente specifice pietelor monetare si valutare; · portofolii echilibrate.
A. Portofoliile de actiuni se caracterizeaza prin faptul ca sunt alcatuite exclusiv din instrumente financiare care confera un drept de proprietate asupra emitentului si pot fi grupate in functie de strategiile investitionale si modul de selectare a actiunilor in: 1
portofolii de crestere agresiva – urmaresc cresterea maxima a capitalului, fiind utilizate de cele mai multe ori in cazul strategiile speculative; portofolii de crestere – urmaresc investitiile in societatile comerciale , care au o crestere constanta si continua, superioara valorilor medii inregistrate pe piat a; portofolii de crestere si venit – urmaresc investitiile in societatile comerciale, consolidate, care confera simultan atat potential de crestere, cat si venituri sub forma de dividende; portofolii de venit – urmaresc investitiile in societatile comerciale care au un randament ridicat al dividendelor (domeniul financiar-bancar); portofolii specializate – urmaresc investitiile in societati comerciale din anumite sectoare sau regiuni; portofolii „umbra” – urmaresc modelarea cat mai exacta a unui anumit indice bursier, oferind rentabilitati similare celor oferite de evolutia indicelui bursier; portofolii „interna Tionale” – constituite pentru valorificarea oportunitatilor investiTionale din diverse regiuni ale lumii si pentru diversificarea riscurilor.
B. Portofoliile de obligatiuni se caracterizeaza prin faptul ca sunt alcatuite exclusiv din obligatiuni, iar gruparea lor se face in functie de tipul instrumentelor de credit care le compun, in: portofolii de obligatiuni guvernamentale care au in structura numai obligatiuni emise de stat si administratiile publice locale; portofolii de obligatiuni emise de societati comerciale din sectorul public sau privat sunt alcatuite din diferite clase de obligatiuni (obligatiuni clasice, obligatiuni convertibile in actiuni, obligatiuni cu rata dobanzii fixa, variabila sau indexata); portofolii mixte care au in componenta diferite clase de obligatiuni emise de stat sau societati comerciale; portofolii internationale alcatuite din euro-obligatiuni sau obligatiuni straine. C. Portofoliile monetare sau valutare au in componenta instrumente specifice pietei monetare sau/si valutare. D. Portofoliile mixte sunt formate pentru a atomiza riscurile investitionale si de a obtine un nivel cat mai ridicat de rentabilitate, fiind alcatuite dintr-o mare varietate de instrumente financiare de tipul actiunilor, obligatiunilor si instrumentelor pe piata monetara.
II) Alt criteriu de clasificare a portofoliilor are in vedere relatia risc-venit . Acestea pot fi grupate in: portofolii nonriscante care pun accent pe reducerea riscului (caz in care veniturile sunt reduse) portofolii securizate care urmaresc minimizarea riscurilor; portofolii prudente care urmaresc un raport optim intre rentabilitate-risc, in conditii de risc acceptabile de catre investitor; portofolii rentabile care pun accent pe maximizarea rentabilitatii, indiferent de nivelul de risc; portofoliu speculativ , care urmareste obtinerea de venituri rapide, acceptand un risc ridicat; portofoliu de crestere , care urmareste plasarea capitalului in instrumente cu sanse mari de castig, dar si cu grad ridicat de risc;
2
portofolii clasice, care pun accentul pe corelatia risc-venit, urmarind obtinerea unor venituri peste medie, in conditiile in care accepta un anumit grad de risc. III) Portofoliile mai pot fi clasificate si sub aspectul regimului fiscal, cand se face referire la: portofolii exonerate care cuprind numai instrumente financiare exonerate de la plata impozitelor si taxelor fiscale; portofolii impozabile care cuprind instrumente financiare care genereaza venituri supuse regimului impozitarii.
IV) Din punctul de vedere al omogenitatii instrumentelor care compun un portofoliu, portofoliile pot fi delimitate in doua mari categorii:
portofolii echilibrate , compuse dintr-o intreaga varietate de instrumente financiare (actiuni, obligatiuni, instrumente ale pietei monetare, devize, etc.) portofolii specializate incluzand instrumente financiare din aceeasi clasa.
Pentru un investotir decizia de a investi capitalul detinut in instrumente financuare se bazeaza pe strategia investitionala adoptata, pe selectia instrumentelor financiare si gasirea combinatiei optime a acestora intr-un portofoliu, gestionarea acestuia in functie de aversiunea fata de risc a investitorului si nivelul de rentabilitate asteptat de acesta.
3.
GESTIUNEA PORTOFOLIULUI INVESTITIONAL
Gestiunea portofoliului poate fi privita ca ansamblul tehnicilor, metodelor, modelelor de selectie a instrumentelor financiare pentru determinarea combinatiei optime a acestora din punct de vedere al raportului rentabilitate – risc. In consecinta, deciziile de gestiune care trebuie luate in cazul unui portofoliu se refera cu precadere la riscul si randamentul portofoliului. Daca instrumentele financiare emise de societati diferite sunt combinate intr-un portofoliu investitional si sunt cunoscute beneficiile asteptate, dispersia si covariantele beneficiilor pentru fiecare instrument, atunci pot fi determinate rentabilitatea si riscul intregului portofoliu investitional. Obiectivul investitional este maximizarea valorii capitalizate a beneficiilor viitoare in cazul constituirii unui portofoliu. De vreme ce viitorul nu este cunoscut cu certitudine trebuie asteptat sau anticipat ( se poate considera ca rata capitalizarii beneficiului variaza in functie de risc). Atunci cand exista mai multe instrumente financiare riscante, un investitor poate sa reduca riscul intregului portofoliu fara sa accepte un venit mai scazut. Investitorul are nevoie sa-i reduca riscul si o poate face prin diversificarea portofoliului.
Experienta arata ca este “suficient” un portofoliu de circa douazeci de instrumente pentru a obtine un efect de portofoliu care asigura minimizarea riscului diversificabil. Aceasta abordare a sedus, determinand aparitia modelelor de selectie strategica si de gestionare a portofoliilor. Indiferent de modelul adoptat investitorul trebuie sa respecte cateva reguli pentru a inregistra performantele scontate: Prima regula: este recomandat “sa nu se puna toate ouale in acelasi cos”. Aceasta maxima a permis numerosilor investitori sa evite sa fie tributari situatiilor aleatorii ale evolutiei unui singur titlu. 3
In vederea asumarii unui risc cat mai mic, la intocmirea unui portofoliu de actiuni trebuie luata in calcul o gama diversa de actiuni. Specialistii in materie sustin ca, un portofoliu trebuie sa contina cel putin 7 tipuri de actiuni diferite pentru a preveni o pierdere prea mare in portofoliu, atunci cand una dintre actiuni sau chiar mai multe inregistreaza o cadere brusca. Totodata, este foarte importanta si diversificarea actiunilor pe sectoare de activitate. A doua regula: instrumentele sunt independente in mod real unele fata de altele, adica nu prezinta sinergii semnificative. Nici un expert in materie, nu poate stabili cu precizie momentul optim al vanzarii unei valori mobiliare, ca atare se recomanda fixarea unei rate dorite a profitului, vanzarea urmand sa aiba loc in momentul in care respectivul grad de profitabilitate a fost atins. De cele mai multe ori cand un investitor constata ca pretul pe piata al actiunii detinute are un trend ascendent, mai asteapta cautand sa obtina un profit suplimentar, dar adesea nu reuseste decat sa vada cum pretul scade sau, mai mult, cum pierde total posibilitatea vanzarii. A treia regula: rentabilitatea unui portofoliu este legata de numarul de instrumente din componenta acestuia. Igor Ansoff a precizat, ca riscuri inerente diversificarii exagerate a portofoliilor: Investirea in instrumente financiare diferite antreneaza cheltuieli considerabile, care afecteaza negativ rentabilitatea. Ceea ce I. Ansoff numeste costul de acces la un nou activ (instrument) depinde mai putin de importanta tranzactiei si mai mult de cheltuielile de “invatare”, de deprindere cu specificul noilor instrumente; Managementul unui numar mare de instrumente diferite este foarte costisitor, datorita lipsei sinergiei si diluarii pronuntate a atentiei investitorilor. Aceste reguli se pot aplica atat in momentul construirii portofoliului, cat si in cazul optimizarii acestuia. 4. STRATEGII DE GESTIUNE A PORTOFOLIULUI
Gestiunea portofoliului este o activitate permanenta prin care se opereaza modificari in structura portofoliului, modificari determinate de informatii, analize si prognoze privind evolutiile variabilelor determinante pentru rentabilitatea si riscul instrumentelor din compozitia portofoliului. Obiectivul general urmarit de gestiunea eficienta a portofoliului este gasirea celei mai performante combinatii de instrumente la un nivel de risc dat, respectiv cel pe care investitorul este dispus in mod subiectiv sa i-l asume. Acestui obiectiv general i se circumscriu o serie de alte obiective: rentabilitate, securitate, protectia puterii de cumparare, lichiditate. In vederea atingerii acestor obiective, investitorul poate alege strategia pasiva sau strategia activa. Strategia pasiva corespunde detinerii instrumentelor pe perioade indelungate de timp, cu putine modificari operate asupra structurii portofoliului. Acest tip de gestiune presupune constituirea unui portofoliu in care preponderente sunt obligatiunile, iar structura sa este modificata ca urmare a schimbarii preferintelor investitorului sau ca urmare a schimbarii ratei dobanzii fara risc.
In categoria strategiilor pasive sunt incluse: A) Strategia de tip “cumpara si pastreaza” (buy – and – hold policy), care presupune identificarea instrumentelor financiare care prezinta un randament atractiv la un nivel al volatilitatii cuprins intre limitele stabilite de investitor – in 4
fapt cea mai simpla metoda de gestiune; Aceasta strategie presupune ca portofoliul constituit initial nu isi modifica structura in decursul intervalului de detinere a acestuia. Acest tip de strategie presupune alocarea unui timp redus pentru gestionarea portofoliului, deoarece structura stabilita initial de investitor este considerata optima pentru intregul orizont investitional. Astfel, daca spre exemplu, un investitor a stabilit prin strategie o structura a portofoliului de 60% actiuni si 40% instrumente cu risc redus, el va mentine aceasta structura indiferent de evolutiile inregistrate pe piata intrun interval de timp. Daca valoarea de piata a actiunilor va creste atunci se va inregistra si o crestere a valorii portofoliului, deoarece intre cele doua variabile exista o corelatie de tip liniar. Desi una inactiva, strategia genereaza profituri care depind de evolutia pretului activelor pe piata bursiera. Cu cat proportia actiunilor in cadrul portofoliului este mai mare cu atat este mai avantajoasa o crestere a valorii de piata a acestora, dar efectul este opus in cazul in care valoarea de piata a actiunilor scade. B) Strategia de tip indice bursier presupune crearea unui portofoliu care va copia
structura cosului unui indice bursier. Evaluarea performantei vizeaza modul in care portofoliul reuseste sa urmareasca evolutiile indicelui, utilizandu-se in acest scop “eroar e de urmarire” (Eu), data de relatia:
E u R port Rindice unde: Rport, Rindice – ratele de rentabilitate calculate pentru un portofoliu oarecare, respectiv pentru un portofoliu umbra. Aceasta strategie este mai elaborata, in situatia in care structura portofoliului este identica cu cea a indicelui, permitand chiar acoperirea riscului de scadere a cursurilor prin operatiuni pe pietele la termen. Strategia activa presupune detinerea instrumentelor pe perioade scurte de timp, cu frecvente modificari ale structurii portofoliului, structura in care actiunile sunt preponderente. Efectul detinerii acestor instrumente consta tocmai in aspectul dinamic al gestiunii, care urmareste identificarea instrumentelor supracotate sau subcotate existente pe pia ta si vanzarea sau cumpararea lor in scopul rentabilizarii portofoliului. Optiunea investitorului pentru o asemenea strategie permite cresteri progresive ale rentabilitatii, insa necesita realizarea permanenta de previziuni asupra evolutiilor mediului economic si asupra pietei de capital, analiza valorii intrinseci a instrumentelor pornind de la performantele financiare actuale si de perspectiva, exploatarea prompta a anomaliilor prezente pe piata in privinta cotatiei instrumentelor, prin tranzactii de vanzare sau cumparare. Indiferent de strategia adoptata, principalii factori care afecteaza performantele portofoliului sunt, in principiu, urmatorii: natura instrumentelor care compun portofoliul – instrumentele emitentilor de dimensiuni mici sau recent intrati pe piata vor avea aproape in toate cazurile o volatilitate mai ridicata decat cea a unor instrumente similare emise de societati consacrate; gradul de diversificare a portofoliului – prin numarul de instrumente care compun; un portofoliu va permite intotdeauna scaderea volatilitatii prin eliminarea riscurilor specifice; masura in care managerul portofoliului recurge la credite in incercarea de a creste performanta de gestiune – utilizarea frecventa a unor asemenea tehnici va spori volatilitatea portofoliului; masura in care managerul portofoliului incearca sa sincronizeze piata sau sa diminueze 5
riscurile, prin operatiuni de hedging – achizitionarea de instrumente derivate de tipul contractelor futures sau al optiunilor pe aceste contracte, sau sporirea lichiditatii portofoliului in cazul anticiparii unui declin al pietei de capital. Gestiunea portofoliului urmareste, in ultima instanta, optimizarea detinerii de instrumente financiare. Optimul nu are, insa, aceiasi semnificatie pentru toti investitorii, deoarece ei au grade diferite de toleranta si aversiune in ceea ce priveste expunerea fata de risc. In functie de atitudinea pe care o dezvolta fata de risc, investitorul singular va alege o anumita combinatie de instrumente financiare pe care o considera optima in functie de strategia adoptata.
5. MODELE DE SELECTIE SI DE GESTIUNE A UNUI PORTOFOLIU INVESTITIONAL Investirea capitalurilor disponibile presupune o multitudine de alternative, fiecare prezentand mai mult sau mai putin avantaje sau dezavantaje. Astfel, daca investitorii opteaza pentru instrumente investitionale monetare au avantajul sigurantei si a lichiditatii ridicate datorita caracteristicilor instrumentelor, dar rentabilitatea lor este, in general redusa. In cadrul alternativelor de plasament se cuprind si investitiile de capital, care ofera avantaje certe, deoarece aduc venituri sub forma de dobanzi si dividende si se caracterizează prin lichiditate datorita listarii si tranzactionarii in cadrul pietelor secundare de capital. In acest caz dezavantajul major il constituie gradul relativ ridicat de risc al acestei alternative investitionale. Diversificarea obiectivelor investitionale, modificarile comportamentale ale investitorilor, imbogatirea spectrului global al investitiilor pentru deiinatorii de capital au determinat premisele crearii unor tehnici si modele de selectie si de gestiune a investitiilor de portofoliu. Teoria moderna a portofoliilor s-a dezvoltat pornind de la ideea ca variatiile cursurilor instrumentelor financiare sunt in totalitate imprevizibile. Aceasta idee s-a formalizat in teoria pietelor eficiente, care stipuleaza ca la un moment dat cursul unui instrument reflecta toate informatiile posibile, care au dus la formarea sa. Aceste informatii, fiind prin definitie noi, sunt imposibil a se prevedea. Rezulta ca variatiile de curs, provocate de evenimente imprevizibile, nu pot fi anticipate, cursul urmand o piat ă la intamplare, (engl: random walk). Analistii bursieri si gestionarii de portofolii au constatat, din propria lor experienta, ca: variatiile cursului oricarui instrument sunt mai mult sau mai putin legate de variatiile pietei in ansamblul sau; sunt rare instrumentele care tind, tot timpul, a avea o miscare inversa decat piata in ansamblul sau ; anumite instrumente sunt mai volatile, mai sensibile decat altele la miscarile pietei.
Cursul unui instrument poate varia sub influenta unor factori care afecteaza piata in ansamblul sau (factori macroeconomici, politici, legislativi, externi, etc.), caz in care vorbim despre riscul de piata. Dar cursul instrumentului poate varia si datorita unor factori strict legati de societate, caz in care vorbim despre riscul specific. Investitorii care actioneaza pe piata de capital pot avea in vedere, in scopul obtinerii unei utilitati maxime, tranzactii de vanzare-cumpărare cu un singur instrument investitional. Realitatea practica avand ca baza teoria financiara a demonstrat ca pentru obtinerea unor performante maxime investitorii rationali vor utiliza, nu instrumentele individuale, ci portofoliile investitionale.
6
Portofoliul de instrumente financiare poate cuprinde in componenta sa, cu diferite ponderi, orice tip de instrument financiar. Optiunea unui investitor pentru o anumita categorie de instrumente se manifesta in mod diferit, in functie de atitudinea sa fata de risc, obiectivul investitional, orizontul de timp, alti factori de natura psihologica. Problema selectiei si gestionarii unui portofoliu nu are o rezolvare facila deoarece se bazeaza pe previziuni ale evolutiei viitoare a cursurilor instrumentelor financiare (mediu prin excelenta incert) si are de surmontat aceasta problema. A. Modelul Markowitz
Modelul elaborat de Markowitz revolutioneaza teoria financiara, deoarece considera ca gestiunea portofoliului de instrumente nu trebuie sa se axeze pe veniturile generate de oportunitatile de investitii si pe rentabilitatea lor, ci accentul este pus pe relatia rentabilitaterisc. Pentru prima data, se respinge ideea conform careia investitorul are ca obiectiv maximizarea valorii actualizate a beneficiilor viitoare rezultate din investitia realizata, acestea avand, in conditii de incertitudine, forma unor sperante de rentabilitate (valoarea medie a rentabilitatii). Pentru o abordare adecvata a gestiunii portofoliului este sugerat un nou criteriu: speranta de rentabilitate - dispersie (engl. expected return-variance of return), conform caruia se va urmari maximizarea rentabilitatii sperate pe unitatea de risc asumat sau minimizarea riscului pe unitatea de rentabilitate scontata. Markowitz considera ca procesul de selectie a portofoliilor poate fi divizat in doua etape: prima cuprinde o analiza a instrumentelor de valoare si se incheie cu formularea unor predictii referitoare la performantele lor viitoare in materie de rentabilitate si risc, iar cea de-a doua etapa consta in procesul de selectie a portofoliilor propriu-zis , bazat pe ipoteze care se refera atat la comportamentul investitorilor, cat si la caracteristicile instrumentelor financiare. B. Modelul de piata
Dificultatile generate de aplicabilitatea modelului Markowitz au determinat adoptarea unor modificari ale acestui model pentru a raspunde mai bine cerintelor legate de o mai buna selectie si gestionare a portofoliilor investitionale. Preocuparea cotidiana a investitorilor financiari si a gestionarilor portofoliilor de instrumente este de a anticipa tendintele de crestere sau de scadere ale indicelui general al pietei bursiere. De aceste tendinte este legata evolutia valorii de piata a fiecarui instrument din portofoliu. Fiecare instrument financiar urmareste mai mult sau mai putin tendintele pietei. Cand indicele pietei este in crestere, majoritatea instrumentelor au un curs crescator si invers in perioada de scadere. Anumite instrumente financiare sunt mai sensibile decat altele la miscarile pietei bursiere. Aceasta relatie intre rentabilitatea unui instrument financiar si rentabilitatea pietei, ca indice general al instrumentelor financiare este formalizata in cadrul conceptului de model de piata. Modelul de piata, in forma sa cea mai simpla, reprezinta relatia liniara ce poate exista intre ratele de rentabilitate constatate intr-o perioada de timp asupra unei actiuni sau asupra unui portofoliu de instrumente financiare si ratele de rentabilitate realizate in aceeasi perioada prin indicele general al pietei bursiere Ideea centrala a modelului de piata eficienta este aceea ca fluctuatiile de curs ale instrumentelor financiare sunt influentate in general de modificarile indicelui general al bursei de valori si in particular, de modificarile in conditiile specifice ale instrumentelor.
7
C. Modelul de evaluare a activelor financiare - C.A.P.M.
Acest model, cunoscut in literatura de specialitate sub denumirea siglei CAPM („Capital Asset Pricing Model“) da o forma concreta conceptului general al relatiei reciproce directe dintre risc si rentabilitate. Teoria financiara datoreaza acest model cercetatorilor americani Markowitz si Sharpe, care au sintetizat in modelul C.A.P.M. rezultatele diversificarii portofoliului cu cele ale componentelor riscului total (sistematica si specifica). Investitorii au viziuni diferite asupra viitorului, deci estimarile lor in legatura cu rentabilitatea asteptata si cu riscul investitiei sunt diferite. In construirea unui model pentru evaluarea instrumentelor trebuie luata in considerare opinia generala a investitorilor. Modelul de evaluare al activelor financiare aflate in echilibru da o relatie simpla intre rentabilitatea asteptata si risc pe o piaTa competitiva. A fost dezvoltat de Sharpe pe baza modelului lui Markowitz. Este construit pe o serie de prezumtii care privesc comportamentul investitorului. Ipotezele modelului C.A.P.M. sunt: toti investitorii sunt riscofobi si masoara riscul in termeni ai deviatieit standard a profitului portofoliului - ca in modelul Markowitz; toti investitorii au un orizont de timp comun pentru luarea deciziei de a investi; toti investitorii au estimari subiective identice pentru profitul viitor si pentru riscul tuturor activelor; exista capital fara risc si toti investitorii pot lua sau da cu imprumut capital nelimitat la rata dobanzii corespunzatoare capitalului fara risc; toate instrumentele sunt perfect tranzactionabile, nu exista costuri ale tranzactiilor si nici restrictii pentru vanzarile “scurte”; informatia este libera si simultan accesibila tuturor investitorilor
D. Modelul de arbitraj – A.P.T.
In spiritul rationamentului critic, multi cercetatori au aratat ca modelul C.A.P.M. este prea simplificator pentru realitatea economico – financiara. Acesti cercetatori considera ca rentabilitatea si riscul unui instrument financiar nu pot fi intr-o relatie liniara dependenta de o singura variabila, respectiv rentabilitatea si riscul portofoliului de piata.
8
BIBLIOGRAFIE
1. Anghelache, G. - Piata de capital: caracteristici, evolutii, tranzactii ,Editura Economica, Bucuresti, 2004 2. Barna Flavia – Piata de capital. Analize si strategii investitionale, Ed. Universitatii de Vest, Timisoara, 2004 3. Cazan Emil - Gestiunea portofoliilor de titluri finanicare, Editura Universitatii de Vest, Timisoara, 2004
9
