ASSET PRICING DAN INFORMASI LAPORAN KEUANGAN
1. TEORI EKUILIBRIUM EQUITY SEKURITAS PADA EXPECTED RETURN EXPECTED RETURN
Terdapat erdapat dua teori teori yang yang berhub berhubung ungan an dengan dengan pengem pengemban bangan gan dan penguj pengujian ian teori teori equilibrium equilibrium equity equity sekuritas pada expected return, return, yait yaitu u model penentuan harga aktiva modal (The (The Capita Capitall Asset Asset Pricin Pricing g Model Model (CAPM) (CAPM))) dan model teori penet penetapan apan harga arbitrase (The (The Arbitrage Arbitrage Pricing Theory (APT)). Theory (APT)). a. The Capital Asset Pricing Model (CAPM) (CAPM)
Model ini diperkenalkan diperkenalkan oleh Sharpe pada tahun !"#. Terdapat dua asumsi uatama mengenai keistime$aan investor menerapkan model ini% yaitu& 1) Mean dan varians menjelaskan distribusi return porto'olio porto'olio untuk masa yang akan datang. 2) Para investor investor lebih menyukai epeted epeted return return yang lebih tinggi dari pada yang rendah untuk varians porto'olio dan menyukai varians yang lebih rendah dari pada varians return porto'olio return porto'olio yang lebih tinggi untuk level epeted return. Selain itu asumsi lainnya yang dikemukakan oleh Sharpe yaitu& 3) Semua Semua investo investorr memili memiliki ki ekspekt ekspektasi asi yang yang sama terhada terhadap p mean% mean% varian varians% s% dan kovarian return sekuritas. return sekuritas. 4) Semua investor mempunyai mempunyai hori*on hori*on $aktu yang sama untuk untuk membuat membuat keputusan keputusan investasi. ) Terdapat ris!less lending dan dan borro"ing rate sehingga rate sehingga investor dapat menyimpan dan meminjam dengan tingkat bunga yang sama. #) Tidak ada pajak atas biaya transaksi. $) Semua asset dapat diperjualbelikan b. The Artbitrage Pricing Theory (APT) Theory (APT)
Model Mod el ini dikemban dikembangka gkan n ole oleh h +os +osss pad padaa tah tahun un !, !,". ". APT menjelaskan menjelaskan hubungan hubungan antara return sekuritas return sekuritas return pada return pada suatu atau beberapa 'aktor. APT ini mengasumsikan bah$a return sekuritas return sekuritas dilakukan oleh suatu model 'aktor yang dapat diidenti'ikasi. Tidak seperti CAPM% model APT ini tidak membuat asumsi-asumsi terkait dengan keinginan investor. c. Hubu!a a"a#a CAPM $a APT
eta dari suatu sekuritas ditunjukkan menjadi berat rata-rata dari beta atas 'aktor-'aktor yang relevan. CAPM tidak mengasumsikan bah$a return diselenggarakan return diselenggarakan dengan suatu
model 'aktor. /elebihan dari CAPM adalah bah$a jika CAPM diasumsikan returnnya diselenggarakan dengan suatu model 'aktor. Selanjutnya CAPM akan membuat prediksi premium epeted return. CAPM memprediksi premium yang positi' untuk 'aktor'aktor yang bergerak seara positi' dengan porto'olio pasar.
%. TEORI EKUILIBRIUM DARI PENETAPAN HARGA OPSI
0psi beli atau opsi jual pada suatu sekuritas merupakan suatu kontrak yang memberikan satu pihak untuk membeli atau menjual sejumlah saham yang diberikan dari sekuritas itu dengan harga-harga tertentu sampai suatu tanggal tertentu (tanggal jatuh tempo). Teori ekuilibrium terhadap penilaian opsi beli ditemukan oleh lak and Sholes pada tahun !,1. Model penilaiannya dikembangkan dengan menggunakan argumen-argumen arbitrage% yaitu harga akan menyeimbangkan sehingga peluang untuk mendapatkan return tanpa risiko dan tanpa investasi tidak akan ada dalam ekuilibrium.
&. DETERMINAN EKONOMI DARI BETA DAN 'ARIANS a. Faca *+*#a!*
eberapa studi menjelaskan hubungan antara () %inancial le&erage dan 2% serta (3) %inancial le&erage dan 4 (+i). Semakin tinggi 'inancial le&erage% maka teori yang memprediksi 2 dan 4 (+i) juga semakin tinggi. 5amada (!,3) melakukan penelitian dan menemukan bukti yang signi'ikan bah$a terdapat hubungan yang positi' antara 'inancial le&erage dengan 2 dari sampel sebanyak 16# saham 78S9 pada periode !#:-!",. Mandekler dan +hee (!:#) lebih jauh meneliti masalah ini dengan menggunakan sampel sebanyak 3;; perusahaan pada periode !,;-!,".
melaporkan hasil bah$a terdapat hubungan signi'ikan
positi' antara 2 dengan pengukuran 'inancial le&erage. b. O,*#a"! *+*#a!*
(perating le&erage mengau pada rasio antara biaya tetap dengan biaya variabel. eberapa peneliti membuktikan bah$a semakin tinggi rasio antara biaya tetap dan biaya variable perusahaan% maka 2i dan 4 (+i) juga semakin tinggi. =ev (!,#) mengukur operating le&erage dengan menggunakan regresi dari total biaya operasi dari output inde. /oe'isien output inde (4Ci) merupakan estimasi dari komponen variabel ost pada total ost. Semakin tinggi komponen biaya variabel terhadap total ost% maka 2i dan 4 (+i) semakin rendah.
Seara keseluruhan dinyatakan bah$a operating 3
le&erage adalah suatu determinan ekonomi terhadap 2i dan 4 (+i). /esulitan dalam mengestimasi komponen-komponen biaya tetap dan biaya variabel merupakan salah satu masalah dalam menguji hipotesis operating le&erage ini. c. C-+a#ab" u*/,*c"*$ earning $a +a#ab"
eberapa peneliti telah meneliti hubungan antara () /etidakpastian mengenai permintaan untuk output perusahaan% harga jual per unit% biaya operating variabel per unit% dan (3) 4ariabel-variabel pasar modal seperti 4 (+i) dan 2i. Sebagian besar modelmodel analitikal memprediksi hubungan positi' antara ketidakpastian mengenai determinan dari risiko bisnis (volume penjualan% harga jual per unit% biaya operating variabel per unit) dan 4 (+i). Model-model yang mem'okuskan pada 2i memprediksi bah$a hanya ada ketidakpastian sistematik mengenai determinan risiko bisnis yang mempengaruhi 2i perusahaan. $. L*0 - bu0*0
eta atau risiko relati' dari suatu porto'olio merupakan berat rata-rata dari beta sekuritas porto'olio. eta dari sekuritas perusahaan multiativity adalah berat rata-rata dari beta akti'itas-akti'itas individual. Teori porto'olio memprediksi bah$a hubungan antara 4 (+i) dari suatu perusahaan multi ativity dan varians dari aktivitas-aktivitas individual adalah lebih kompleks% hal itu akan tergantung pada varians-varians individu dan kovarian antara masing-masing kegiatan individu.
2. ESTIMASI BETA DAN 'ARIANS
9stimasi 2i atau 4 (+i) digunakan dalam banyak konteks di samping keputusan-keputusan investasi sekuritas. Pada dunia akademis dan perusahaan-perusahaan investasi% parameter parameter ini banyak diperhitungkan. a. Return 0*3u#"a0 a! $$a0a#3a ,a$a ,*$*3a"a4,*$*3a"a *0"5a0
4ariasi estimasi munul ketika menggunakan pada return sekuritas untuk mengestimasi 2i atau 4 (+i). Terdapat tiga pilihan utama dari suatu interval $aktu untuk analisis yaitu harian% mingguan% atau bulanan. Salah satu keuntungan dengan menggunakan data harian adalah observasi-observasi dapat digunakan untuk estimasi. Sedangkan masalah yang timbul dengan menggunakan data harian adalah 'enomena non trading. Masalah estimasi kedua dengan data return sekuritas adalah pemilihan periode $aktu untuk analisis data.
1
b. La,-#a 3*ua!a a! $$a0a#3a ,a$a ,*$*3a"a4,*$*3a"a *0"5a0
Studi-studi
sebelumnya
mengenai
'inanial
leverage
dan
operating
leverage
menggunakan dua arah utama yaitu analisis korelasi dan analisis predikti'. . Analisis kolerasi Masalah pokoknya adalah bah$a laporan keuangan yang didasarkan pada variabelvariabel seara signi'ikan berkolerasi dengan estimasi return sekuritas dari 2i. Analisis univariate dan multivariate sudah dilakukan. ildersee (!,;) menerapkan pendekatan ini termasuk juga eaver% /etller dan Sholes (!,6)% serta Thompson (!,"). 3. Analisis predikti' Tujuan dari penelitian ini adalah untuk memprediksi beta sekuritas masa yang akan datang yang didasarkan pada teori antara variabel-variabel laporan keuangan dengan estimasi return sekuritas beta% seperti penelitian eaver% /ettler dan Sholes (!,6) serta +osenberg dan M /ibben (!,6). c. P#-$u34,#-$u3 6a0a 3-5*#0a
Pada tahun !,6 banyak penelitian dilakukan oleh para akademis terhadap teknikteknik dalam mengestimasi 2 i dan 4 (+i). Penelitian ini adalah pengembangan dari produk-produk komersial dan perusahaan-perusahaan konsultasi investasi. Perusahaan ini selanjutnya telah memainkan suatu peranan yang penting dalam melanjutkan momentum-momentum penelitian. Penelitian mengenai produk-produk jasa komersial ini% pernah dilakukan oleh A++A% yang merupakan sebuah perusahaan karena dorongan dari penelitian arr +osenberg dan rekan. Terdapat beberapa iri menarik sehubungan dengan jasa pelayanan A++A. Salah satunya adalah bah$a A++A menggabungkan seurity return dan in'ormasi keuangan. Selain itu juga adanya analisis data yang mendasari penggunaan teknik-teknik khusus.
#
PASAR MODAL DAN PENGUMUMAN INFORMASI PERUSAHAAN
>n'ormasi keuangan merupakan salah satu dari sekian banyak sumber yang digunakan pasar modal untuk merevisi harga saham biasa% saham istime$a% obligasi perusahaan dan sekuritas-sekuritas perdagangan lainnya. >n'ormasi keuangan berperan dalam proses revaluasi pasar modal. uktinya% pasar modal bereaksi terhadap earning akuntansi yang dilaporkan.
1. REAKSI PASAR MODAL TERHADAP PENGUMUMAN PERUSAHAAN
agian ini menguji tingkah laku variabel pasar modal pada saat pengumuman yang berorientasi kuat diumumkan kepada masyarakat umum. ?okusnya adalah pada apakah pengumuman seperti itu bersi'at in'ormati' terhadap partisipan pasar modal individu atau terhadap kelompok pasar modal. Satu masalah penting di sini adalah apakah pengumuman-pengumuman ini dihubungkan dengan aktivitas volume perdagangan yang meningkat pada $aktu pengumuman. Masalah kedua adalah apakah pengumuman pengumuman ini dihubungkan dengan suatu perubahan dalam distribusi return sekuritas pada $aktu pengumuman. a. Fa3"-#4a3"-# a! 5*5,*!a#u7 3a$u!a -#5a0
Terdapat tiga 'aktor yang dapat mempengaruhi kandungan in'ormasi sebuah pengumuman% yaitu sebagai berikut& ) 5arapan pasar modal mengenai isi dan jad$al pengumuman Seara khusus akan ada ketidakpastian mengenai isi atau $aktu pengumuman perusahaan. Sebagai aturan umum% semakin besar ketidakpastian% maka semakin besar pula potensi setiap pengumuman yang menyebabkan suatu revisi harga sekuritas. ?aktor penting yang mempengaruhi harapan pasar modal adalah adanya ketersediaan sumber-sumber in'ormasi yang berkompeten. Tabel . menyediakan aturan pengumuman yang berorientasi kuat. Pengaturannya dibuat untuk diterapkan oleh semua bagian perusahaan.
mplikasi pengumuman untuk distribusi return sekuritas masa depan Sebagai aturan umum% semakin besar revisi dalam arus kas yang diharapkan% maka semakin besar impikasi revaluasi harga sekuritas terhadap pengumuman tersebut. anyak pengumuman melaporkan dalam publikasi seperti The @all Street ournal ;
atau The (=ondon) ?inanial Times memiliki akibat minim terhadap masa aliran uang masa depan (atau atribut lainnya yang dinilai oleh pasar modal) yang memakai metodologi riset terbaru yang ada% kita akan mengelompokkan meski tidak memiliki isi in'ormasi. 1) /redibilitas sumber in'ormasi Sebagai aturan umum% semakin kredibel sumber pengumuman in'ormasi% maka semakin luas implikasi dari revaluasi pengumuman itu. /ebenaran sebuah pengumuman in'ormasi bisa dipertanyakan dengan berbagai dasar. Misalnya% item yang terkandung dalam pengumuman adalah tidak benar% atau item yang tidak terdapat dalam pengumuman adalah materi interpretasi dari item yang terkandung. Satu dasar untuk menanyakan kejujuran sebuah pengumuman tersebut adalah jika sumbernya memiliki trac! record kesalahan pokok atau pengumuman yang menyesatkan. b. P*!a#u7 $a# ,*!u5u5a earning "*#7a$a, +-u5* ,*#$a!a!a $a +a#ab"a0 0*3u#"a0
Salah satu temuan penting dalam penelitian laporan keuangan adalah bah$a pengumuman pendapatan sementara dan tahunan dihubungkan dengan volume perdagangan yang meningkat dan variabilitas dari return sekuritas. eaver (!":) mengemukakan usaha-usaha untuk mengendalikan 'aktor-'aktor non-earning yang mempengaruhi volume perdagangan pada $aktu pengumuman earning . eaver meneliti volume perdagangan pada periode pengumuman earning relati' terhadap yang bukan periode pengumuman. nggris benar-benar memiliki in'ormasi. "
c. P*!a#u7 $a# ,*!u5u5a earning ,a$a return 0*3u#"a0 #a"a4#a"a
Terdapat 3 variabel yang mendukung penelitian mengenai 'aktor-'aktor yang menjelaskan arah dan besaran reaksi pasar modal terhadap pengumuman pengumuman earning % yaitu besarnya komponen perubahan earning yang tak terduga% dan ukuran perusahaan. ?oster% 0lsen dan Shelvlin (!:#) meneliti langsung bukti kuat bah$a besaran perubahan earning yang tak terduga berkolerasi positi' dengan besaran return sekuritas pada 3 hari perdagangan seara langsung terhadap pengumuman earning . Chambers dan Penman (!:#) juga meneliti 66 perusahaan di 78S9 periode !,6-!,". 5asilnya adalah terdapat abnormal return yang negati' pada periode antara tanggal pengumuman yang diharapkan dengan sebelum tanggal pengumuman yang aktual. $. P*!a#u7 $a# ,*!u5u5a4,*!u5u5a aa a"a0 return 0*3u#"a0 ,*#a5aa earning
1) Peramalan anageent earnings @aymire (!:#) meneliti perilaku return sekuritas dari 1 hari periode perdagangan pada tanggal pengumuman the @all Street ournal dari peramalan manajemen. /esimpulannya adalah bah$a ada suatu hubungan yang positi' dan signi'ikan antara besarnya deviasi peramalan dan besarnya abnormal return dalam periode langsung sekitar tanggal pelaporan peramalan. 2) Pengumuman dividen anyak studi yang melakukan penelitian mengenai perilaku harga-harga sekuritas pada $aktu pengumuman deviden% seperti penelitian Asquith dan Mullins (!:1)% rikley
(!:1)%
dan
0ppenheimer
(!:#).
Perusahaan
yang
menurunkan atau menghapus pembayaran deviden memiliki abnormal return yang negati' dan signi'ikan. *.
P*!a#u7
$a#
,*!u5u5a
-#5a0
a"a0
,*#u0a7aa
a!
"$a3
5*!u5u53a return 0*3u#"a0
?oster (!:) melakukan penelitian mengenai in'ormasi yang ditrans'er antara perusahaan-perusahaan dalam industri yang sama pada $aktu pengumuman earning .
tinggi dalam variabilitas return sekuritas untuk perusahaan-perusahaan lain dalam industri tersebut.
%. HUBUNGAN ANTARA RETURN SEKURITAS DENGAN EARNING a. Bu3" "*#$a7uu
all dan ro$n (!":) meneliti perilaku return sekuritas. Pemisahan pada periode 3 bulan ke atas meliputi earning tahunan yang diumumkan.
5asilnya
adalah perusahaan yang melaporkan kenaikan atau penurunan earning memiliki abnormal return sekitar ;%"B sampai dengan %1B pada 3 bulan ke atas dan meliputi bulan-bulan pada saat pengumuman earning . b. Bu3" 0*a6u"a
M9nally (!,)% eaver% Clarke dan @rigth (!,!) melaporkan adanya kolerasi yang signi'ikan dan kontemporer antara besaran dan sinyal perubahan-perubahan earning tahunan yang tak terduga dengan besar dan sinyal dari abnormal return pada periode sebelum pengumuman earning tahunan. ?oster% 0lsen dan Shevlin (!:#) memperluas hasil ini terhadap earning interim dan juga untuk analisis pengaruh dari ukuran perusahaan. ?oster (!,;) melaporkan hasil untuk "1 perusahaan-perusahaan asuransi di Amerika Serikat yang terda'tar pada pasar 0TC dan menyimpulkan bah$a pada 3 bulan ke atas yang meliputi pengumuman earning % perusahaan-perusahaan mempunyai kenaikan sebesar ;B dan penurunan sebesar ;%3B pada abnormal return suatu sekuritas.
&.
BUKTI
YANG
MENDUKUNG
SUATU HUBUNGAN
NON4MEKANISTIK
ANTARA RETURN SEKURITAS DAN EPS YANG DILAPORKAN a. P*!u5u5a4,*!u5u5a *0"5a0 EPS -*7 ,*#u0a7aa
Sterling (!,6) meneliti volume perdagangan dan reaksi harga sekuritas untuk mengestimasi 9PS% yang diumumkan oleh perusahaan setelah akhir tahun 'iskal dan sebelum pengumuman aktual earning s . 5asilnya adalah bah$a pasar bereaksi terhadap in'ormasi yang ada dalam pengumuman tersebut.
:
b. P*#uba7a4,*#uba7a a3u"a0
all (!,3) meneliti reaksi pasar modal pada 3", perusahaan periode !#,-!"6. /esimpulannya adalah pada tahun perubahan akuntansi tidak munul perilaku yang tidak biasa untuk rata-rata perusahaan. +ata-rata abnormal return dalam perubahan akuntansi adalah 6%3 dari B. Singkatnya% perubahan-perubahan teknik akuntansi yang tidak munul dihubungkan dengan penyesuaian-penyesuaian pasar dalam suatu arah yang konsisten untuk rata-rata perusahaan. all juga menghitung Chi*s+uare statistic antara sinyal perubahan earning dengan sinyal abnormal return dalam pengumuman untuk sebanyak 3", observasi perubahan akuntansi. 5asilnya% semakin tinggi statistiknya% semakin tinggi persetujuan antara sinyal perubahan earning dan sinyal abnormal return.
2. ANOMALI4ANOMALI PASAR YANG EFISIEN a. A-5a ,*!u5u5a ,-0" earning
asu (!:1) meneliti anomali price earning dengan sampel sebanyak 166 emiten pada periode !"1-!:6. 5asilnya adalah bah$a ada hubungan yang signi'ikan antara price earning ratio dengan resiko return yang disesuaikan pada 3 bulan setelah pembentukan price arning +uintile didasarkan atas porto'olio. c. F*-5*a B#-
rilo'' membuat analisis yang rini terhadap pemilihan-pemilihan metode akuntansi dan
kebijakan-kebijakan
laporan perusahaan. Tema
pokoknya adalah bah$a
manajemen menggunakan 'leksibel AAP untuk menunjukkan perataan peningkatan 9PS. rilo'' juga mengkritik keputusan-keputusan bisnis yang dimuat manajemen.
!
DAFTAR PUSTAKA
?oster% eorge. !:". %inancial -tateent Analysis, -econd dition. Singapore& Prentie 5all >nternational% >n. all% +ay dan S. P. /othari. !!#. %inancial -tateent Analysis. 7e$ 8ork& M ra$ 5ill ook Company.
6
