LAS DECISIONES FINANCIERAS EN LA PRÁCTICA (INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN EN LA EMPRESA) Fernando Gómez-Bezares Catedrático del Departamento de Finanzas Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Universidad de Deusto - Bilbao
BIBLIOTECA DE GESTIÓN DESCLÉE DE BROUWER
BIBLIOTECA DE GESTIÓN DDB Dirigida por Fernando Gómez-Bezares, de la Ulliversidad de Deusto ',Ji. •
CONTABILIDAD
FlNANCfERA
1: Introducción
a la contabilidad,
Martí y
por Josep M". Rosanas
Eduard Bailarín Fredes. CONTABILIDAD Marti. SISTEMAS
DE COSTES
PARA LA TOMA DE DECISIONES,
DE PLANIFICACIÓN
Y CONTROL,
por Eduardo Bailarín
por Josep
M". Rosanas
Fredes, Josep M". Rosanas
Martí y M". Jesús Grandes. LAS DECISIONES por Fernando
FINANCIERAS
EN LA PRÁCTICA.
Inversión
y Financiación
en la empresa,
GÓmez-Bezares.
EL CAMBIO
EN LAS ORGANIZACIONES
EMPRESARIALES,
por Gordon
L. Lippitt,
Petter
Górnez-Bezares,
Juan
Langseth y Jack Hossop. GUÍA PRÁCTICA DIRECCIÓN GESTIÓN
DE LA FRANQUICIA,
FINANCIERA.
A MEDIDA
CASOS PRÁCTICOS
por Martin Mendelsohn.
Teoria y aplicaciones,
DE LA EMPRESA, DE INVERSIÓN
por Fernando
GÓmez-Bezares.
por Kepa Uriarte.
Y FINANCIACIÓN,
por Fernando
Jordano y Javier Santibáñez. GESTIÓN ©
EDITORIAL DESCLÉE DE BROUWER, CI Henao, 6 - 48009 BILBAO www.edescJee.com
[email protected]
S.A., 2009
DE CARTERAS.
Teoría
de cartera,
CAPM,
APT, por Fernando
Gómez-
VALORACIÓN DE ACCIONES EN LA BOLSA ESPAÑOLA. Un análisis de la relación entre la rentabilidad y el riesgo, por Fernando Gómez-Bezares, José Antonio Madariaga y Javier Santibáñez. SISTEMAS
y VENTAJA
DE 11\TfORMACIÓN
Sistemas de Información
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Eficiencia,
Bezares.
de la empresa,
COMPETITIVA.
Cómo gestionar
con éxito los
por José Antonio Ortega.
ESTADÍSTICA APLICADA A LA GESTIÓN Y A LAS CIENCIAS SOCIALES. Estadistica descriptiva y probabilidad, por José Luis Narvaiza, Jon Paul Laka, José Antonio Madariaga y José Vicente Ugarte. INVERSIÓN
y FLNANCIACIÓN:
ESTADíSTICA APLICADA tica, por .losé Luis Narvaiza, EJERCICIOS
DE TEORÍA
CASOS RESUELTOS,
por Javier Samibáñez.
A LA GESTI ÓN y A LAS CIENCIAS SOCIALES. Inferencia estadís.Ion Paul Laka, José Antonio Madariaga y José Vicente Ugarte. Y POLÍTICA
FINANCIERA,
por Javier Santibáñez y Fernando
Gómez-
Bezares. GESTIÓN 1986: 1988: 1990: 1993: 1997: J 998: J 999: 2002: 2004: 2009:
J" edición 2" edición 3" edición 4" edición 5" edición 6" edición 7" edición 8" edición 9" edición 10" edición
INTEGRADA
Una perspectiva
de organización,
por Alfonso
C.
ESTADÍSTICA APLICADA A LA GESTIÓN Y A LAS CIENCIAS SOCIALES. Análisis de la Varianza y Regresión, por José Luis Narvaiza, Jon Paul Laka, José Antonio Madariaga y José Vicente Ugarte. OPCIONES
y FUTUROS,
INTRODUCCIÓN
por Jaime Loring.
A LA PSICOLOGÍA
DEL TRABAJO,
por José Luis Trechera.
COMERCIO ELECTRÓNICO: EMPRESARIO TECNOLÓGICO. Aspectos estratégicos, riales y tecnológicos de los negocios electrónicos, por BOI:ja Salazar Ruiz. LA ESTRATEGIA Freije Obregón. INTRODUCCIÓN estructural,
Impreso en Espai'ia - Printed in Spain ISBN: 978-84-330-0687·5 Depósito Legal: SE-1693-2009 Impresión: Publidisa. S.A. - Sevilia
DE PERSONAS.
Morales, J. Antonio Ariza y Emilio Morales.
Femando
CON
A LA ESTRUCTURA
MÉTODO,
ECONÓMICA.
por Antonio Freije Uriarte e Inmaculada Fundamentos
e instrumentos
del análisis
por Marta Alvarez Alday.
FUNDAMENTOS NUEVOS
EMPRESARIAL
empresa-
CASOS
DE MATEMÁTICA PRÁCTICOS
FINANCIERA,
DE INVERSIÓN
por Amaia Apraiz Larragán.
Y FINANCIACIÓN,
por Javier Santibái'íez
GÓmez.-Bezares
TEMAS ACTUALES DE ECONOMÍA Y EMPRESA. Cuestiones de interés social en el siglo XXI. Un enfoque económico y de empresa, por Pilar Flores y César Nebol (COOl·.). -
y
ANÁLISIS MartÍnez
DE ESTADOS
LA OPTIMIZACIÓN
FINANCIEROS.
LINEAL: Un instrumento
Teoria
y aplicaciones,
por José
Antonio
de gestión, por Miguel Ángel Larrinaga
Ortega
Ojanguren
ESTRUCTURA, INNOVACIÓN y CRECIMIENTO ECONÓMICO: Una visión introductoria, Marta Álvarez Alday; Ricardo Aguado Muñoz y Jabier Martínez López
por
PRIMERA PARTE: «PROLEGOMENOS» Capítulo
«FUNCIONES Y OBJETIVOS DE LA DIRECCION FINANCIERA»
25
Evolución histórica. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Plan del libro El objetivo financiero de la empresa Breve reseña bibliográfica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
25 30 31 36
Apéndice l-A: «Valor del dinero en el tiempo» . . ............ • El interés simple y el interés compuesto • Valor final y valor actual de una cantidad. . . . . . . . . . . . . . . . • Las tablas financieras. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
38 41 44 46
1.1. 1.2. 1.3. 1.4.
1:
SEGUNDA PARTE: «ANALISIS Y PLANIFICACION» Capítulo 2:
«LA EMPRESA: UN SISTEMA DE FLUJOS DE FONDOS»
51
Los fondos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . El flujo de fondos Elcasodelaempresa«CICESA» Un segundo caso. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
51 56 71 83
Apéndice 2-A: «Representación contable» . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
85
Apéndice 2-B: «El término Cash-flow» " . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
88
2.1. 2.2. 2.3. '2.4.
Capítulo 3:
«RELACIONES ECONOMICO-FINANCIERAS»
3.1. El equilibrio económico-financiero • Equilibrio a largo plazo .' • Perfiles de fondos • Equilibrio a corto plazo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2. Elleverage operativo 3.3. Elleverage financiero 3.4. Los ratios 3.5. La pirámide de relaciones
. . . . . . . . .
Apéndice 3-A: «Análisis global de las decisiones de inversión y financiación» . • Nota 1: el equilibrio a corto plazo . • Nota 2: volviendo al objetivo financiero . Capítulo 4: 4.1. 4.2. 4.3. 4.4. 4.5.
«LA CONCLUSION DEL ANALISIS y LA PROYECCION FINANCIERA» .
Resolución práctica de la pirámide de relaciones Planificación de la evolución de los fondos El presupuesto de tesorería El análisis proforma Caso de la empresa DULCES BILBAO, S.A
. . . . .
139 140 147 149 155 161
Apéndice 4-A: «Aplicación de métodos estadísticos y de investigación operativa» .
Capítulo 5:
DE INVERSION
y FINAN-
«LA INVERSION EN CONDICIONES DE CERTEZA»
5.1. La inversión . 5.2. El perfil de un proyecto de inversión . • A) El desembolso inicial incremental . • B) La generación incremental de fondos . • C) El valor residual incremental . • D) La vida útil del proyecto . • Ejemplo . • Nota sobre la inversión en circulante . 5.3. Los criterios de selección de inversiones . o A) Criterio del «período de recuperación» o «paybaclc» -Pb-. B) Criterio del «valor actualizado neto» -V AN. ~ C) Criterio del «índice de rentabilidad» -IR. f:l D) Criterio de la «tasa de rentabilidad interna» -TRJ.
220 222 224
Apéndice 5-A: «La programación inversiones»
230
matemática en la selección de . . . . .
244
Apéndice 5-C: «La TRI y el tamaño de la inversión»
.
246
Apéndice 5-D: «Una nota sobre el control»
.
249
182 184
185 187 191 191 194 196 197 198 201 203 205
234 234 244
Apéndice S-E: «Alguna~ pr.e,cisiones sobre el concepto de inversión y su financlaclOn» .
Capítulo 6: 181
208 211 215 215 216 218
Apéndice 5-B: «La inconsistencia de la TRI» • Proyectos simples y no simples • Proyectos puros y mixtos • Una consideración final
Apéndice 5-F: «La asociación de decisiones de inversión y financiación» . el Algunas consideraciones adicionales .
Apéndice 4-B: «La inflación y su efecto en el análisis y en la previsión» . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . TERCERA PARTE: «LAS DECISIONES CIACION»
• Análisis de las discrepancias entre el VAN Y el TRI en base a los perfiles del VAN . • Las discrepancias VAN-TRI y el tipo de reinversión • Análisis del proyecto diferencia : . • Algunas consideraciones finales . 5.4. El efecto de la inflación . • A) La inflación no afecta a la generación de fondos . • B) La inflación afecta a la generación de fondos a un tipo constante «g» . • C) Una visión un poco más completa . 5.5. El caso de la empresa «DISVISA» .
«LA INVERSION EN CONDICIONES DE RIESGO»
..
6.1. Certeza, riesgo e incertidumbre . 6.2. La toma de decisiones con riesgo . 6.3 .. La inversión con riesgo . o A) Cuando las generaciones de fondos son variables independientes . • B) Cuando las generaciones de fondos son variables perfectamente correlacionadas . • C) Cuando existe una correlación moderada entre las generaciones de fondos de los distintos años '" . • D) Ampliación del problema . 6.4. Los criterios de decisión con riesgo . • A) Ajuste del tipo de descuento . o B) Equivalente de certeza . e C) Penalización directa del VAN '" . e D) Análisis de sensitividad . 6.5. El conjunto de los proyectos de inversión .. " .
257
259 263 263 266 272
281 281 282 283 285 286 291
293
Apéndice 6-A: «Decisiones secuenciales y análisis bayesiano» .... ., La información adicional, planteamiento bayesiano . . . . . . . . • Caso de la empresa ABC
297 300 303
Apéndice 6-B: «Simulación y selección de inversiones» • Simulaciones sobre distribuciones teóricas ., Conclusión..............................
..........
308 312 315
Apéndice 6-C: «Teoría de cartera y del mercado de capitales» . . . . . . • Análisis y selección de carteras . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . • Línea del mercado de capitales ................ • C.A.P.M. ., Consecuencias del modelo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
316 317 321 322 324
Capítulo 7:
«LA FINANCIACION»
327
7.1. El coste de los fondos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . • A) Coste de una fuente en general • B) Coste de los fondos ajenos ., C) Coste de los fondos propios. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . • D) El coste de los fondos en su conjunto 7.2. La estructura financiera: diferentes posturas sobre cómo afecta al coste de los fondos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . • A) Postura de apalancamiento puro • B) Postura de Modigliani y MiJler (MM) . . . . . . . . . . . . . . . . • C) Postura tradicional 7.3. DelaposturaMMalatradicional • Postura MM sin impuestos. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . • Postura MM con impuesto de sociedades • Miller y la vuelta a la posición sin impuestos • Impuestos, otras imperfecciones y la aproximación a la postura tradicional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.4. El riesgo operativo y el riesgo financiero 7.5. La política de dividendos 41 La irrelevancia de los dividendos • Las imperfecciones del mercado y la importancia de la política de dividendos ., Políticas de dividendos
CUARTA PARTE: Capítulo 8:
«INVERSION PLAZO»
Y FINANCIACION
328 328 329 331 335 336 337 339 341 344 345 346 347 349 350 353 354 355 356
A CORTO
«LA GESTION DE LOS CIRCULANTES»
8.1. La gestión de stock s • Los gráficos AB C . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.2. El modelo probabilístico. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.3. Lautilizacióndelasimulación
361 362 367 367 370
. . . . . . . . . . . . . .
377 382 384 385 385 387 388 388 389 389 390 390 390 391
TABLAS
.
393
BIBLIOGRAFIA
.
411
8.4. La gestión de caja • Modelo de inventario • Modelo de MiJler - Orr 8.5. Gestión de cuentas por cobrar • La calidad de los clientes rechazados • Los gastos de cobro • Período de cobro ., Aceleración del cobro • Aseguramiento del cobro • El factoring • Aplicación del análisis discriminante 8.6. Algunas consideraciones finales • La inversión en activos financieros • La financiación a corto plazo
,
Han pasado siete años desde que apareció la primera edición de este libro, y lo primero que quiero hacer es agradecer a los lectores, y en especial a mis . alumnos, la buena acogida que le siguen prestando. En el tiempo transcurrido se ha consolidado la línea de desarrollo de la teoría financiera que se pronosticaba en estas páginas: un créciente apoyo en la microe::-onomía y un progresivo aumento en la utilización de técnicas cuantitativas. Esta tendencia, que se venía apreciando desde hace bastantes años, ha ido configurando un cuerpo teórico cada vez más sofisticado. Ante esta situación muchos autores han ido introduciendo en sus textos nuevos y complejos modelos, que se añaden a otros más básicos pero también interesantes, lo que desde mi punto de vista les ha hecho perder unidad. En este libro, ya comento en la introducción, que se prescinde de los modelos más complicados y así va a seguir sucediendo en esta nueva edición, pues su objetivo es configurar un curso general sobre finanzas, utilizable por la gran mayoría de los que trabajan en este campo. Las teorías más avanzadas tienen su principal utilidad en los nuevos mercados financieros que están apareciendo, y aunque su conocimiento siempre puede ser útil, no resulta imprescindible para las empresas que se mueven en los mercados más usuales. Así, este texto se encuadra dentro de lo que se denomina el «enfoque moderno de las finanzas», pero sin llegar a los modelos teóricos más sofisticados. Para los que deseen profundizar más allá de lo que aquí se ofrece, he preparado un texto más avanzado titulado: «Dirección financiera», publicado en esta misma colección. En un sentido mucho más práctico he escrito, en colaboración con los profesores Juan Jordano y Javier Santibáñez, un libro sobre casos prácticos de inversión y financiación, que puede ser también un complemento a la presente obra. Igual que los «casos resueltos» preparados por el profesor Santibáñez. Otro tema importante es la reciente evolución de los mercados españoles, que no son iguales que cuando se publicó la primera edición. Vivimos una época
de cambios importantes en todo nuestro sistema económico, y de manera especial en los mercados financieros. Por ello, algunas de las afirmaciones que se hacen en las páginas del libro habría que matizarlas. Así, cuando se habla de nuestros imperfectos mercados de capitales, es preciso reconocer que con la aparición del mercado continuo esto está cambiando sustancialmente en nuestro país. De la misma manera, al decir que las cuentas corrientes no rinden nada, no estamos teniendo en cuenta las modernas cuentas primadas; lo mismo sucede con otros temas similares. Sin embargo he decidido no introducir modificaciones en este sentido, esperando que el lector sepa hacer las precisiones necesarias. Algo parecido sucede con los aspectos jurídicos: fiscales, mercantiles, ... ; en el texto sólo se consideran las reglas más generales, sin entrar en particularidades, muchas veces cambiantes. Un tema importante es la aparición en 1990 de un nuevo Plan General de Contabilidad en España; formalmente esto afecta a la presentación de algunos temas (denominación de cuentas, explicitación de que el impuesto de sociedades es un gasto, etc.), pero no al fondo, dado que en la fJ.losofía de la obra ya estaban consideradas las tendencias contables de mayor interés para el trabajo de los financieros. En estos y otros casos similares he decidido, normalmente, mantener la versión original, pues lo contrario podía llevar a hacer. muchos pequeños cambios, sin una mejora substancial. Mi objetivo es, en lo pOSIble,.dar a la obra un interés no ligado a un momento y una legislación concreta. ConSIdere además el lector que este libro se está usando también fuera de España, lo que desaconseja el ser demasiado particularista. Una de las aportaciones teóricas de la primera edición de este libro fue el sistema de «penalización directa del VAN" que aparece en el capítulo seis. Desde entonces he trabajado en ese concepto, consolidándose lo que denominamos el <
El autor de una obra general, como ésta, entiendo que queda en deuda con todos los que le han precedido en el tratamiento de la materia. Debo agradecer, en consecuencia, el estudio y la dedicación de tantos investigadores, conocidos unos, anónimos otros, pero todos valiosos en el desarrollo de nuestra disciplina. Mi deuda más próxima la he contraído con mis predecesores en la docencia de las finanzas en nuestra «Universidad Comercial de Deusto». Todos los centros tienen su propio estilo y el nuestro se ha ido formando con las aportaciones de varias generaciones de profesores, este libro es un eslabón más en esa evolución. En concreto desearía referirme a Luis Abril y Juan Jordano. El primero, mi profesor de finanzas en los años de la carrera, influyó notablemente en mi concepción de la materia. El segundo, compañero en algunas investigaciones, contribuyó a mi visión del sistema financiero de la empresa. Varias ideas aparecidas en las páginas que siguen están influenciadas por sus aportaciones. Aunque no dedicado directamente a las finanzas, no deseo olvidar a Antonio Freije que me ha inculcado el concepto de gestión a sus diferentes niveles. Con Susana Rodriguez Vidarte, compañera en las tareas docentes, he intercambiado muchas ideas y opiniones. El departamento de técnicas cuantitativas, y en especial el centro de cálculo, han colaborado en cuantas ocasiones he requerido su ayuda. A todos ellos, amigos y compañeros, deseo expresar mi agradecimiento. Antes de terminar quiero hacer una especial mención a mi esposa, Loli Revuelta, que profesionalmente como hibliotecaria (sin olvidar al resto del personal de nuestra biblioteca) y sobre todo a título particular, ha sido mi mejor colaboradora. También, cómo no, a Loly Sáenz, que mecanografió con sumo cuidado el manuscrito.
Está bastante extendida la costumbre de «saltarse» las introducciones de los libros, justificándose los lectores por la premura de entrar en el «meollo» de la obra y por el deseo de evitar consideraciones presuntamente tediosas sobre aspectos metodorógicos, directrices docentes, etc. Personalmente no me incluyo entre los que opinan de tal manera, y entiendo que el introito en un escrito, como la portada en una catedral, debe ser importante para el que desea penetrar en él. De ]0 anterior es fácil colegir mi consejo de que se lean las líneas que siguen con cierto detenimiento, pues creo que ayudarán a obtener mucho mayor provecho a los capítulos subsiguientes. Como decía un antiguo profesor mío: «la primera clase, esa en la que se toman pocas notas, es la más importante. En ella se diseña el plan de la asignatura, los objetivos a conseguir, las limitaciones ... ». En cualquier caso, una de las ventajas de un libro es ---<;omo decimos los economistasla soberanía del consumidor. Este es dueño y señor de abrirlo o cerrarlo, suprimir un capítulo o leerlo dos veces; en consecuencia, y si no ha optado ya por cortar con esta disquisición, él decidirá si procede continuar con las consideraciones que siguen. El presente libro pretende ser un texto flexible que se adapte a un abanico relativamente amplio de necesidades: desde un curso introductorio a las finanzas para alumnos con cierta base de contabilidad y algunos conocimientos de economía, sobre todo su faceta empresarial; hasta un curso bastante completo de finanzas, con el acento puesto en los aspectos prácticos de las mismas. Así, prescindiendo de la mayoría de los apéndices y centrándose en los capítulos: dos, tres (viendo por encima el punto 3.1), cuatro y cinco, y comentando someramente el resto, tenemos el material que he utilizado en cursos para postgraduados (no economistas), a nivel de introducción. Añadiendo algunos apéndices y con una mayor profundización en los temas que no han sido bien estudiados en el plan anterior, tendremos base suficiente para un curso monográfico sobre finanzas. A nivel de facultad de ciencias económicas y empresariales, )' dentro de la sección dedicada a la empresa, el libro, con todos o casi todos sus apéndices y
algunas lecturas complementarias, puede ser la base de un curso general sobre finanzas. Si bien puede complementarse (en el propio curso o en uno superior) con un texto de caracter más teórico, para los que deseen especializarse en el tema. Al hilo de lo últimamente expuesto desearía hacer algunas consideraciones sobre la evolución de la teoría financiera y su impacto en la concepción de esta obra. En primer lugar el lector no deberá buscar aquí un tratado sobre instituciones financieras, entendiendo como tal un estudio descriptivo de los mercados, los instrumentos, los agentes ... y adaptado a las circunstancias de índole jurídicoeconómica de uno o varios países. Tales aspectos, de indudable interés, están fuera de lo que hoy se denomina teoría financiera, que es el campo que pretendemos cubrir. Nuestro objetivo será fundamentalmente construir modelos que nos ayuden a tomar decisiones sobre inversión y financiación, éste es el campo específico de las modernas finanzas. En el avance de esta parte de la ciencia económica, nos encontramos hoy con que son pilares fundamentales la microeconomía y el análisis cuantitativo (estadística, investigación operativa, teoría de la decisión ... ). De esta manera muchos libros de finanzas se han centrado en el estudio riguroso de modelos teóricos de gran complejidad, si bien bastante alejados de la realidad. Haciendo un repaso a la bibliografía manejada en las universidades de Estados Unidos para niveles muy especializados, podemos contrastar afirmativamente este hecho. Sin menospreciar tal orientación, enriquecedora para el alumno e imprescindible en la formación del investigador, existen razones que aconsejan dar una orientación diferente a esta obra. El estudio de modelos teóricos se basa normalmente en la consideración de un funcionamiento idealizado de la economía. Así tenemos el concepto de mercados perfectos, recogido de la teoría microeconómica, donde se supone la existencia de competencia perfecta, cuyas condiciones podemos resumir en: -
Existe un bien homogéneo. Hay muchos compradores y vendedores, cuya importancia individual es pequeña. Los agentes que actúan en' el mercado tienen información perfecta. Hay libre movilidad de todos los recursos, incluyendo la fácil entrada ~n el mercado.
Además en los textos de finanzas suelen especificarse otras condiciones como la inexistencia de impuestos (o al menos su neutralidad en las operaciones estudiadas), el que se pueda prestar o pedir prestado al mismo tipo tanto los individuos como las empresas, etc. En general, cuando hablemos de mercados perfectos, supondremos que se dan las condiciones «más ideales» (con limitaciones como la existencia de riesgo en su caso). Ante la dificultad de encontrar mercados perfectos, se utiliza a menudo el concepto de mercados eficientes, que son aquellos en los que el precio «refleja toda la información relevante disponible». Los mercados de capitales nunca son «perfectos» en toda la extensión, si bien se pueden acercar más o menos a tal concepto. Respecto a la eficiencia existen distintos grados, y los mercados más desarrollados suelen poseerla. Basados en esto se discuten los modelos antes citados, pero casi todo ha sido elaborado pensando en los mercados anglosajones, todavía muy distintos de los españoles. Algunos textos trasladan acríticamente los planteamientos de los primeros a los
segundos, pero creo que este no es el camino correcto; es claro, a mi entender, que con el actual desarrollo de nuestros mercados, muchos planteamientos financieros tienen más valor académico que práctico y sería ilógico pedir a nuestros gestores que los utilicen si antes no estamos seguros de que son realmente utilizables. Muchos autores estadounidenses se muestran escépticos ante modelos teóricos sofisticados a los que acusan de estar muy alejados de la realidad. Es lógico que en España, como en otros países que no están en primera línea de desarrollo de los mercados financieros y de otro tipo, esta discusión deba inclinarse a favor de los que pensamos que tales modelos no son directamente aplicables. Al nivel de este libro he mantenido esta postura, insistiendo sobre todo en lo que el lector puede aplicar en la empresa de una manera más o menos inmediata y haciendo referencia, eso sí, a los modelos más teóricos, pero sin detenerme demasiado en ellos. Con todo tales modelos son útiles, pues hacen reflexionar sobre lo que sucedería en condiciones ideales, contrastándolo con la realidad práctica, siendo importante no perder de vista ninguno de los dos aspectos. Por otro lado el progresivo desarrollo de los mercados españoles, nos irá acercando probablemente a los planteamientos idealizados. Es claro que la investigación se va a seguir apoyando en modelos, construidos sobre condiciones que no se corresponden exactamente con lo que son los mercados reales; esto se justifica pues el tratar de contemplar la realidad con toda su riqueza nos llevaría a modelos inmanejables. Tal metodología adquiere interés cuando las conclusiones concuerdan con la realidad observada. El problema consiste en que las contrastaciones empíricas rara vez permiten apoyar rotundam.ente una teoría, lo que nos debe hacer mantener un cierto grado de desconfianza. Además pocas se han hecho en España, lo que nos ha de inclinar a posturas menos conformistas. A modo de ejemplo sobre todo lo dicho podemos comentar que, bajo ciertos supuestos, Modigliani y Miller llegaron a la conclusión de que los dividendos repartidos o la combinación de fondos propios y ajenos en la financiación, eran cuestiones irrelevantes, cuando en la práctica esto parece difícil de sostener. Algo parecido sucede cuando muchos tratados teóricos prescinden de la diferenciación entre el corto y el largo plazo. La inversión será «inversión» y la financiación, «financiación»; sean éstas a corto o a largo plazo, y la frontera entre ambos es teóricamente irrelevante. Sin embargo en cualquier empresa existe una diferencia clara entre las decisiones a corto plazo (hacer un pedido mayor de materias primas, adelantar unos días la venta de unos pagarés, etc.) y a largo plazo (adquirir una nueva planta, hacer una emisión de obligaciones, etc.). En este texto tendremos en cuenta esas diferencias. Por todo esto, el libro intentará mantener un equilibrio entre lo teórico y lo práctico, y con los pies puestos en el mercado español actual. En consecuencia será interesante que se complete con otras lecturas para los que deseen profundizar en aspectos puramente especulativos. En la teoría financiera actual se habla de dos grandes tipos de decisiones: la decis,ión de inversión y la decisión de financiación. Esto es cierto y en ambas se resume todo lo que hay que decir hoy sobre finanzas. Con todo, a nivel práctico, suele ser interesante distinguir más, pudiendo hacerse cuatro apartados: análisis, planificación, inversión (propiamente dicha) y financiación (propiamente dicha). Nosotros en esta obra estudiaremos todo lo anterior en cuatro partes:
- Prolegómenos - Análisis y Planificación - Las decisiones de Inversión y Financiación - Inversión y financiación a Corto plazo Pretendo así que el lector tenga un buen panorama sobre la teoría financiera actual y sus aplicaciones. Sin embargo no pretende ser éste un tral;>ajoenciclopédico, que recoja una gran diversidad de modelos, procedimientos y opiniones; por el contrario tiene una intención fundamentalmente didáctica, procurando centrarse en aquello que es realmente importante para la formación del lector, aunque por supuesto el criterio de elección es siempre discutible. En cuanto a la bibliografía citada, tanto a pie de página como al final de la obra, se ha seguido para su selección dos criterios: aquellos trabajos que aportaron en su momento algo importante para la evolución del estudio de las finanzas y aquellos que tienen un especial interés pedagógico (sin olvidar que nuestros lectores serán normalmente castellano-parlantes). En el apartado lA existe una pequeña guía de libros recomendados. En una obra como ésta la originalidad está más en la forma de exponer las ideas que en las ideas en sí. Estas están tomadas, o al menos inspiradas, en los autores que se citan en la bibliografía. A lo largo del texto, fundamentalmente en forma de notas, trato de familiarizar al lector con las personalidades más relevantes de la investigación en nuestra materia, pero primando los aspectos didácticos sobre la pura erudición, por lo que las referencias, salvo en el primer capítulo, son escasas. He pretendido mantener el rigor que precisa una exposición universitaria, pero sin olvidar que el rigorismo teorético puede alejamos del pragmatismo, siendo siempre deseable un equilibrio. Por ello he sacrificado en ocasiones algunos purismos conceptuales al objeto de facilitar la compresión de determinados temas así como su aplicabilidad, pero sin caer en el reduccionismo aporético de supeditar todo interés a la aplicación directa. Ya hemos comentado que dentro de las finanzas actuales existen dos grandes tipos de decisión: la inversión y la financiación. En este libro las plantearemos de forma autónoma (si bien aceptando cierta ligazón en general, y mayor en determinados casos). Esto quiere decir que normalmente por un lado se estudiará la decisión de inversión óptima y por otro la de financiación. Aparece así una separación entre ambas decisiones. Esto es útil y clarifica mucho los problemas, si bien existen limitaciones: por ejemplo una inversión muy arriesgada aumentará las exigencias de los propietarios de los fondos, de similar manera existen financiaciones privilegiadas para determinadas inversiones. Pero normalmente supondremos tal separación. En general el libro está enfocado hacia las finanzas de la empresa privada, cuyo objetivo inmediato es el beneficio; consiguiéndose así, bajo determinadas condiciones, un enriquecimiento de la sociedad en general. Pero no quisiera olvidar aquí a la empresa pública y a la administración, cuyo objetivo inmediato debe ser alguna forma de bien común. El gran peso que el sector público ha adquirido en la economía y el escaso desarrollo de teoría sobre sus problemas, justifica que se demande una atención preferente sobre el tema. Sin pretender alargarme en consideraciones que nos sacarían del objetivo de estas líneas, sí quiero «protestar» sobre determinados planteamientos frecuentes entre algunos de
las responsables de «los dineros de todos». Suele decirse que ésta o aquella inversión se justifica por su impacto en el medio ambiente, porque va a salvar vidas, porque mejora nuestra defensa, porque sirve para consolidar un régimen político, etc. Pero este tipo de argumentación, sin discutir los valores alegados,. es imprecisa. Es difícil elegir entre in~ertir en una plan~a,depurador~ o en un hospItal geriátrico. Hay muchos valores Importantes y dlflcllmente ]erarqUlzables de manera absoluta. Podemos decir que la vida es un valor fundamental, pero esto no noS lleva a invertir todo el presupuesto del estado en salud. Es preciso hacer algún tipo de cuantificación, que nos permita evaluar l.arelación en~e gasto y resultados. En la empresa privada esto suele ser sencJllo al reducJrse todo a valores monetarios. En la pública suele ser más complejo. Una aproximación puede ser intentar medir todo en unidades comparables, normalmente pesetas; en tal caso el análisis de las inversiones públicas puede hacerse con patrones muy similares a los utilizados en las privadas. En otras situaciones éstos pueden servir al menos como inspiración. Pero en todo caso hay que considerar que el dinero público tiene un coste, que lo podemos medir como coste de oportunidad, y que ha de estudiarse su rendimiento, a poder ser en unidades monetarias, que son fácilmente comparables. No cabe duda de que la teoría de las finanzas privadas se ha desarrollado mucho más que la de las públicas y que ésta última prácticamente no ha hecho más que empezar. Pero ya existen técnicas que le son propias como el análisis coste-beneficio y otras que comparte con la empresa privada como la presupuestaci6n, la proyección o el análisis de inversiones. Este libro, como ya he dicho, está pensado inicialmente para una empresa privada, que es donde las finanzas han adquirido un mayor desarrollo; pero si trasladamos una visión empresarial a la administración pública --como yo entiendo que es, en general, deseable-, la gran mayoría de los principios aquí expuestos serán aplicables. En diferentes ocasiones he dado cursos y dirigido seminarios, bien orientados a gestores públicos, bien en los que asistían tales profesionales. He expuesto así estos temas a directivos de empresas públicas, gerentes de hospitales de la seguridad social, etc. y siempre he insistido en que debemos tomar las técnicas desarrolladas en la empresa privada y aplicarlas cuando sea posible. Un ayuntamiento, una residencia sanitaria, etc. pueden verse, en muchos aspectos, como empresas y en consecuencia aplicar las técnicas correspondientes, añadiendo aquellas más propias de la gestión pública como es la citada del coste-beneficio. En conclusión creo que un libro como éste, con las matizaciones que el mismo lector será capaz de introducir (modificación de objetivos, financiación contra presupuesto, etc.), puede ser aplicable en el caso de la administración, y aun de forma más directa en las empresas públicas. Por lo que se refiere al planteamiento didáctico, he imentado una elevación progresiva del grado de complejidad; apoyándome en cualquier caso en numerosos ejemplos prácticos. Pero para obtener un provecho mayor de la lectura, ésta ha de completarse con la resolución de casos prácticos de cierta entidad sobre situaciones lo más reales posibles (algunos aparecen resueltos en el texto a modo de ejemplo). Para terminar quiero hacer dos advertencias para la lectura. En primer lugar las cifras entre paréntesis, tal como es habitual en los informes financieros, suelen indicar cantidades negativas; el lector podrá deducir esto sin dificultad por el propio contexto. Respecto a la bibliografía la norma general ha sido citar las obras
a pie de página con su referencia completa (excepto cuando ya ha aparecido en el mismo capítulo) para facilitar su identificación; esto no excluye el que al final de la obra aparezca una relación de todas las obras citadas y otras que creo que resultan de interés. A pesar de que, cada vez más, se impone la forma de citar en el texto con autor y año entre paréntesis, me he inclinado por este otro sistema, más cómodo para el no experto, sobre todo en obras de determinado volumen. Fernando Gómez-Bezares (Algorta, Vizcaya, primavera 1986)
Esta primera parte sólo contiene un capítulo y pretende familiarizar al lector con la problemática financiera, que es, en definitiva, lo que con una mayor profundidad haremos en el resto del libro. Definiremos en él conceptos de gran importancia para los desarrollos que haremos después. Termina con un apéndice que, tras analizar el concepto de «valor del dinero en el tiempo», comenta algunas operaciones financieras elementales, que probablerp.ente el lector conocerá.
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íl· - 200(1 + K) -2 + 400(1 + K) -3 = O :;> K = 1; este valor sustituido en la segunda da negativo, luego se trata de un máximo. Igualando ahora a cero la segunda derivada: 400(1 +K)-3 - 1.200(1 +K)-4 = O:;> K inflexión calculamos la tercera derivada:
d3YAN3
---= 1,6
2,9
I
I
I
I I I I I --------1-----------------I I
I
I I I
I
I
-1.200(l+K)-4
dK3
=
2; para saber si es un punto de
+ 4.800(l+K)-5
sustituyendo 2, da distinto de cero, luego hay punto de inflexÍ6n. Igualando a cero la ecuaci6n del YAN3: -100
+ 200(1 +K)-l
- 200(1 +K)-z
=
O
operando y sustituyendo:
I
V2002
-
4 x 100 x 200 :;>
-2
que no da soluciones reales
x 100
Yernos que en este caso los problemas no son muy importantes pues el comportamiento es normal desde K=O hasta K=TRI y sólo hay una solución posible para la TRI. En general, los proyectos no simples con un s610 cambio·de signo, tendrán una sola soluci6n 29 y por ello plantearán pocos problemas. Pasando al proyecto tercero tendremos: .
dYAN
___ 3 dK
=
-200(l+K)-Z
+ 400(l+K)-3
~ O
Vemos que siendo la estructura del proyecto similar al uno, no hay ninguna soluci6n real.
dVAN4 dK
-500(l+K)-2 + 600(l+K)-3 = O=> K = 0,2; valor que sustituido en la derivada segunda da negativo, luego se trata de un máximo. Igualando a cero la segunda derivada:
I I I
1.000(I+K)-3 tercera derivada:
I I I
-
1.800(l+K)-4
I I I I
I
distinto de cero luego hay punto de inflexión. Igualando a cero la ecuación del VAN4 tenemos:
I I I I
,
'-16,8148
V 5002 -2 __
4 x 202
x 202
X
300 _----1,0218 -----1,4534
0,0218
K= ----0,4534 El dibujo aparece en la figura 5-B-? Vemos que aquí tenemos dos soluciones positivas.
