Knjiga Finansijski menadzment

dr MLADENKA BALABAN

FINANSIJSKI MENADŽMENT

Beograd, 2010.

Finansijski menadžment

FINANSIJSKI MENADŽMENT Drugo izmenjeno izdanje Izdavač dr Mladenka Balaban Recenzenti Prof. dr Nikola Fabris Doc. dr Vladimir Marinkovic Urednik Prelom i dizajn korica Štampa Visoka strukovna skola za preduzetništvo Beograd Tiraž primeraka 2010

-1-


SAD R ŽAJ UVOD U PREDMET MENADŽMENT I FINANSIJSKI MENADŽMENT 1. MENADŽMENT – PROFESIJA, NAUKA I(LI) VEŠTINA ...................................... - 9 2. FINANSIJSKO PLANIRANJE, ORGANIZOVANJE I VOĐENJE ......................... - 9 3. KOORDINACIJA I KONTROLA, KAO BITNI ELEMENTI FINANSIJSKOG MENADŽMENTA ............................................................................................................ - 14 I DEO

FINANSIJSKA ANALIZA 1. FINANSIJSKA ANALIZA .......................................................................................... - 17 1.1. POKAZATELJI FINANSIJSKE ANALIZE...................................................................................................- 17 1.2. POKAZATELJI LIKVIDNOSTI..................................................................................................................- 19 1.2.1. Opšti racio likvidnosti .................................................................................................................. - 19 1.2.2. Rigorozni racio likvidnosti ........................................................................................................... - 20 1.2.3. Neto obrtna sredstva .................................................................................................................... - 20 1.3. POKAZATELJI AKTIVNOSTI....................................................................................................................- 21 1.3.1. Koeficijent obrta kupaca .............................................................................................................. - 22 1.3.2. Koeficijent obrta zaliha ................................................................................................................ - 23 1.3.3. Koeficijent obrta dobavljača ........................................................................................................ - 23 1.3.4. Koeficijent obrta ukupnih obrtnih sredstava ................................................................................ - 24 1.3.5. Koeficijent obrta neto obrtnih sredstava ...................................................................................... - 25 1.3.6. Koeficijent obrta fiksnih sredstava ............................................................................................... - 26 1.3.7. Koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava ............................................................................ - 26 1.3.8. Koeficijent obrta sopstvenih sredstava......................................................................................... - 27 1.4. POKAZATELJI FINANSIJSKE STRUKTURE...............................................................................................- 28 1.4.1. Odnos pozajmljenih prema ukupnim i sopstvenim izvorima finansiranja .................................... - 28 1.4.2. Koeficijent pokrića rashoda na ime kamate ................................................................................. - 29 1.4.3. Koeficijent pokrića ukupnog duga ............................................................................................... - 30 1.5. POKAZATELJI RENTABILNOSTI.............................................................................................................- 30 1.5.1. Stopa poslovnog i neto dobitka .................................................................................................... - 31 1.5.2. Stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva ................................................................................ - 34 1.5.3. Stopa prinosa na sopstvena poslovna sredstva ............................................................................ - 34 1.5.4. Druge finansijske analize ............................................................................................................. - 35 1.6. POKAZATELJI TRŽIŠNE VREDNOSTI......................................................................................................- 38 1.6.1. Neto dobitak po akciji .................................................................................................................. - 38 1.6.2. Odnos tržišne cene po akciji i neto dobitka po akciji ................................................................... - 39 1.6.3. Racio plaćanja dividende ............................................................................................................. - 40 1.6.4. Dividendna stopa ......................................................................................................................... - 40 1.6.5. Knjigovodstvena vrednost po akciji ............................................................................................. - 41 -

2. RIZIK I LEVERAGE ......................................................................................... .........- 42 2.1. POSLOVNI RIZIK I POSLOVNI LEVERIDŽ...............................................................................................- 42 2.2. FINANSIJSKI RIZIK I FINANSIJSKI LEVERIDŽ........................................................................................- 43 1.3. TOTALNI RIZIK I KOMBINOVANI LEVERIDŽ.........................................................................................- 44 1.4. TAČKA INDIFERENCIJE FINANSIRANJA..................................................................................................- 45 -

3. IZVEŠTAJ O TOKOVIMA FINANSIJSKIH SREDSTAVA ................................ ..- 47 3.1. IZVEŠTAJ O TOKOVIMA UKUPNIH POSLOVNIH SREDSTAVA.................................................................- 47 3.2. IZVEŠTAJ O TOKOVIMA NETO OBRTNIH SREDSTAVA...........................................................................- 48 1.3. IZVEŠTAJ O TOKOVIMA GOTOVINE......................................................................................................- 49 -

-2-


II DEO

UPRAVLJANJE FINANSIJAMA 1. UPRAVLJANJE FINANSIJSKIM SREDSTVIMA.................................................. - 56 1.1. NETO OBRTNA SREDSTVA......................................................................................................................- 56 1.2. RENTABILNOST I RIZIK..........................................................................................................................- 57 1.3. METODE FINANSIRANJA........................................................................................................................- 58 1.3.1. Metod finansiranja prema ročnosti vezivanja sredstava.............................................................. - 58 1.3.2. Konzervativni metod finansiranja ................................................................................................ - 58 1.3.3. Kompromisni metod finansiranja ................................................................................................. - 59 -

2. UPRAVLJANJE GOTOVINOM ............................................................................... .- 60 2.1. GOTOVINA..............................................................................................................................................- 60 2.2. SALDO GOTOVINE..................................................................................................................................- 60 2.3. VIŠKOVI GOTOVINE..............................................................................................................................- 62 2.4. MENADŽMENT STRATEGIJE GOTOVINE................................................................................................- 65 -

3. UPRAVLJANJE KUPCIMA ....................................................................................... - 68 3.1. KREDITNA POLITIKA I USLOVI..............................................................................................................- 68 3.2. NAPLATA POTRAŽIVANJA.....................................................................................................................- 71 -

4. UPRAVLJANJE ZALIHAMA .................................................................................... - 72 4.1. STVARANJE ZALIHA...............................................................................................................................- 72 4.2. TROŠKOVI ZALIHA.................................................................................................................................- 73 4.3.1. Merenje uspešnosti upravljanja zalihama .................................................................................... - 77 -

5. FINANSIJSKA ANALIZA USPEŠNOSTI POSLOVANJA .................................... - 79 6. PROCENA VREDNOSTI IMOVINE I KAPITALA ............................................... - 87 6.1. METODE PROCENE................................................................................................................................- 87 6.1.1. Metode procene supstance .......................................................................................................... - 87 6.1.2. Prinosne metode .......................................................................................................................... - 89 6.1.2.3. Ostale metode ........................................................................................................................... - 94 6.3. METODE PROCENE VREDNOSTI KAPITALA U PROCESU PRIVATIZACIJE.............................................- 96 6.3.1. Metod KKV ................................................................................................................................. - 96 6.3.2. Metod DNT ................................................................................................................................. - 96 6.3.3. Metod LV .................................................................................................................................... - 97 6.3.4. Zaključak o vrednosti ukupnog kapitala ..................................................................................... - 98 -

7. BIZNIS PLAN ............................................................................................................... - 99 7.1. SVRHA I SADRŽAJ PLANIRANJA I BIZNIS PLANA....................................................................................- 99 7.1.1. Globalni ciljevi biznis plana ........................................................................................................ - 99 7.1.2. Elementi biznis plana ................................................................................................................... - 99 7.2. PREDUZETNIČKI MENADŽMENT..........................................................................................................- 106 7.3. LIDERSTVO............................................................................................................................................- 107 7.4. TRŽIŠNA POZICIJA...............................................................................................................................- 107 7.5. POSLOVNI FAKTORI, OSNOVNE PROCENE I PRORAČUNI....................................................................- 108 7.6. SRAVNJAVANJE BIZNIS PLANA.............................................................................................................- 110 7.7. REALIZACIJA I REZIME BIZNIS PLANA................................................................................................- 111 -

8. MARKETING BIZNIS PLAN .................................................................................. - 112 8.1. CILJNO TRŽIŠTE..................................................................................................................................- 112 -

-3-

Finansijski menadžment 8.2. MARKETING STRATEGIJA...................................................................................................................- 113 8.3. MARKETING MIKS...............................................................................................................................- 114 -

9. PROIZVODNI, PRODAJNI I USLUŽNI BIZNIS PLAN ...................................... - 115 9.1. ANALIZA TRŽIŠTA................................................................................................................................- 115 9.2. LOKACIJA POSLOVANJA......................................................................................................................- 115 9.3. OPREMA...............................................................................................................................................- 116 9.4. KAPACITETI.........................................................................................................................................- 116 9.5. INTELEKTUALNA SVOJINA..................................................................................................................- 117 -

10. MENADŽMENT BIZNIS PLAN ............................................................................ - 118 10.1. VLASNIČKA TRANSFORMACIJA.........................................................................................................- 118 10.2. KADROVSKA STRUKTURA..................................................................................................................- 118 10.3. FLUKTUACIJA ZAPOSLENIH..............................................................................................................- 119 10.4. MENADŽMENT LJUDSKIH RESURSA..................................................................................................- 119 -

11. FINANSIJSKI BIZNIS PLAN ................................................................................. - 121 11.1. SADRŽINA I ZADACI FINANSIJSKOG BIZNIS PLANA...........................................................................- 121 11.1.1. Podaci o investitoru ................................................................................................................. - 121 11.1.2. Opis budućih planova .............................................................................................................. - 122 11.1.3. Informacije iz biznis plana za preduzetnike ............................................................................. - 122 11.1.4. Informacije iz biznis plana za banke ........................................................................................ - 123 11.2. PRIMENLJIVOST NAČELA PLANIRANJA KOD FINANSIJKOG BIZNIS PLANA.......................................- 123 11.2.1. Načelo sistematičnosti .............................................................................................................. - 124 11.2.2. Načelo jasnosti ......................................................................................................................... - 124 11.2.3. Načelo potpunosti..................................................................................................................... - 124 11.2.4. Načelo nezavisnosti .................................................................................................................. - 124 11.2.5. Načelo elastičnosti ................................................................................................................... - 125 11.2.6. Načelo zaštite od prezaduženosti ............................................................................................. - 125 11.2.7. Načelo vremenske tačnosti ....................................................................................................... - 125 11.2.8. Načelo tačnosti iznosa.............................................................................................................. - 125 11.3. UTVRĐIVANJE OBIMA POTENCIJALNOG BIZNISA..............................................................................- 126 11.4. UPLATE I ISPLATE, PRIMANJA I IZDAVANJA......................................................................................- 126 11.5. PROJEKCIJA PRIHODA, DOBITI / GUBITKA........................................................................................- 126 11.6. DEFINISANJE POTREBNIH RESURSA..................................................................................................- 127 11.7. PLANIRANJE NOVČANIH TOKOVA.....................................................................................................- 128 11.7.1. Poslovne (operativne) aktivnosti .............................................................................................. - 129 11.7.2. Investicione aktivnosti .............................................................................................................. - 130 11.8. Finansijske aktivnosti .................................................................................................................. - 131 11.8.1. Bilansni metod.......................................................................................................................... - 131 11.8.2. Dinamički metod ...................................................................................................................... - 132 11.9. SVODNO FINANSIJSKO PLANIRANJE..................................................................................................- 134 11.9.1. Plan obima i prihoda od prodaje ............................................................................................. - 135 11.9.2. Plan proizvodnje i zaliha.......................................................................................................... - 137 11.9.3. Plan troškova nabavke i prodaje .............................................................................................. - 138 11.9.4. Plan troškova uprave i administracije ..................................................................................... - 140 11.9.5. Plan kapitalnih ulaganja .......................................................................................................... - 140 11.9.6. Plan novčanih tokova, bilansa stanja i uspeha ........................................................................ - 141 11.10. UTVRĐIVANJE STANDARDA.............................................................................................................- 143 11.11. STRUKTURA FINANSIJSKOG BIZNIS PLANA.....................................................................................- 144 11.12. ELEMENTI FINANSIJSKOG BIZNIS PLANA........................................................................................- 145 11.12.1. Opšti podaci ........................................................................................................................... - 145 11.12.2. Tekuće poslovanje i rezultati iz prethodnog perioda.............................................................. - 145 11.12.3. Tržišni ambijent poslovanja ................................................................................................... - 146 11.12.4. Sadašnji profil poslovanja ...................................................................................................... - 146 11.12.5. Kvalifikaciona struktura i zaposlenost ................................................................................... - 146 11.12.6. Bilans stanja ........................................................................................................................... - 147 11.12.7. Bilans uspeha ......................................................................................................................... - 147 11.12.8. Izabrani finansijski pokazatelji .............................................................................................. - 147 11.12.9. Procena budućeg finansijskog položaja ................................................................................. - 148 -

-4-

Finansijski menadžment 11.13. Finansijska kontrola i revizija................................................................................................... - 149 11.13.1. Kontrola zasnovana na finansijskoj dokumentaciji (bilansima) ............................................ - 149 -

III DEO

FINANSIJSKO TRŽIŠTE I PORTFOLIO HARTIJA OD VREDNOSTI 1.

POJAM FINANSIJSKOG TRŽIŠTA ............................................................................. - 151 -

2.

PODELA FINANSIJSKOG TRŽIŠTA ............................................................................. - 152 -

3.

PODELA UČESNIKA NA FINANSIJSKOM TRŽIŠTU ............................................... - 153 -

4.

EMITENTI I INVESTITORI ............................................................................................ - 157 -

5.

POJAM HARTIJA OD VREDNOSTI KAO FINANSIJSKIH INSTRUMENATA..... - 159 -

6. OSNOVNE KARAKTERISTIKE INVESTIRANJA U USLOVIMA RIZIKA ... - 160 7. POJAM I TIPOVI RIZIKA KOD INVESTIRANJA .............................................. - 162 8. PORTFOLIO MENADŽMENT ..................................................................................... 166 8.1. TIPOVI PORTFOLIO MENADŽMENTA........................................................................................................167 8.1.1. Portfolio teorija............................................................................................................................... 170 8.1.2. Tradicionalna porfolio teorija ........................................................................................................ 171 8.1.3. Moderna portfolio teorija ............................................................................................................... 172 8.1.4. Teorija tržišta kapitala .................................................................................................................... 173 8.1.5. Model vrednovanja kapitala Capital Asset Pricing Model (CAPM) ............................................... 173 8.1.6. Teorija arbitražnog vrednovanja Arbitrage Pricing Theory (APT) ................................................ 174

9. STOPA PRINOSA I VARIJANSA................................................................................. 175 10. POJAM I VRSTE STOPE PRINOSA ......................................................................... 177 11. FINANSIJSKI DERIVATI ........................................................................................... 180 11.1. TRŽIŠTE FJUČERSA.............................................................................................................................. 180 11.2. TERMINSKI NASUPROT FJUČERS UGOVORA..........................................................................................180 11.3 . RAZVOJ TRŽIŠTA FJUČERSA..................................................................................................................181 11.4. VRSTE FJUČERS UGOVORA....................................................................................................................182 11.4.1 Valutni fjučersi ............................................................................................................................... 183 11.4.2 Kamatni fjučersi ............................................................................................................................. 183 11.4.3 Indeksni fjučersi ............................................................................................................................. 186 11.5. NAČIN TRGOVANJA FJUČERS UGOVORIMA...........................................................................................186 11.6. OSNOVNE HEDŽING STRATEGIJE FJUČERSIMA.....................................................................................188 11.7. ULOGA FJUČERSA NA TRŽIŠTU KAPITALA.............................................................................................189 11.8. FINANSIJSKI DERIVATI NA BERZI...........................................................................................................190

12. OPCIJE ........................................................................................................................... 192 12.1. CALL OPCIJA......................................................................................................................................... 193 12.2. PUT OPCIJA.............................................................................................................................................194 12.3. VRSTE OPCIJA NA SVETSKIM BERZAMA................................................................................................196

13. SVOPOVI ....................................................................................................................... 199 14. ČIKAŠKA ROBNA BERZA ......................................................................................... 199 14.1. ISTORIJAT.............................................................................................................................................. 199 14.2. ČLANOVI ČIKAŠKE BERZE......................................................................................................................202

-5-

Finansijski menadžment 14.3. TRGOVINA NA BERZI..............................................................................................................................203 14.4. FJUČERSI NA BERZANSKE INDEKSE NA ČIKAŠKOJ BERZI ........................................................................... 205

IV DEO

DEVIZNO TRŽIŠTE 1. ISTORIJAT DEVIZNOG TRŽIŠTA............................................................................. 210 1.1. USLOVI ZA USPOSTAVLJANJE DEVIZNOG TRŽIŠTA................................................................................. 211

2. OSNOVE DEVIZNOG TRŽIŠTA ................................................................................. 211 2.1. ZADATAK I FUNKCIJA DEVIZNOG TRŽIŠTA............................................................................................. 212

3. SUBJEKTI NA DEVIZNIM TRŽIŠTIMA ................................................................... 213 3.1. CENTRALNA BANKA................................................................................................................................213 3.2. BANKE.....................................................................................................................................................214 3.3. BROKERI I DILERI...................................................................................................................................214 3.4. TREJDERI I MARKET MEJKERI...............................................................................................................215 3.5. ŠPEKULANTI............................................................................................................................................215 3.6. HEDŽERI..................................................................................................................................................216

4. INSTRUMENTI DEVIZNOG TRŽIŠTA ..................................................................... 216 4.1. DEVIZE I VALUTE.................................................................................................................................... 217

5. DEVIZNI KURS .............................................................................................................. 218 5.1.POJAM DEVIZNOG KURSA.........................................................................................................................218 5.1.1. Teorije determinisanja deviznog kursa ........................................................................................... 218 5.1.2. Kupovni i prodajni kurs .................................................................................................................. 221 5.1.3. Promene deviznog kursa ................................................................................................................. 222 5.1.4. Precenjenost i potcenjenost domace valute ..................................................................................... 225 5.2. POLITIKA DEVIZNOG KURSA....................................................................................................................225 5.2.1. Fiksni devizni kurs........................................................................................................................... 227 5.2.2. Fluktuirajući devizni kurs ............................................................................................................... 230 5.2.3.Višestruki devizni kursevi ................................................................................................................. 231

6. SPECIFIČNI POSLOVI NA DEVIZNOM TRŽIŠTU................................................. 232 6.1. PROMPTNA I TERMINSKA KUPOPRODAJA DEVIZA I SWAP POSLOVI.......................................................232 6.1.1.Promptna kupoprodaja deviza ......................................................................................................... 232 6.1.2.Terminska kuporodaja deviza .......................................................................................................... 232 6.1.3. Swap devizni poslovi ....................................................................................................................... 233

7. RIZICI NA DEVIZNOM TRŽIŠTU .............................................................................. 233 7.1. KURSNI RIZICI......................................................................................................................................... 233 7.2.KAMATNI RIZICI........................................................................................................................................234

8. OSIGURANJE (HEDŽING) I SPEKULATIVNE OPERACIJE ............................... 234 8.1. OSIGURANJE (HEDŽING)..........................................................................................................................234 8.1.1. Neting .............................................................................................................................................. 235 8.1.2. Limiti otvorenih pozicija ................................................................................................................. 235 8.1.3. Valutni pul ....................................................................................................................................... 235 8.1.4. Derivatni instrumenti ...................................................................................................................... 235 8.2. SPEKULATIVNE OPERACIJE..................................................................................................................... 238 8.2.1. Arbitraža ......................................................................................................................................... 239

-6-


L I T E R A T U R A ............................................................................................................ 243

PREDGOVOR

Udžbenik Finansijski menadžment predstavlja osnovnu i dopunsku udžbeničku literatura na većem broju univerziteta, fakulteta i visokih škola u Srbiji, Bosni i Hercegovini i predstavlja rezultat rada autora u oblastima koje se odnose na Finansije, Finansijski menadžment, Ekonomsku analiza, Korporativne finansije, Finansijsko izveštavanje, Upravljanje hartijama od vrednosti, Finansijskim tržištima itd. Autor se zahvaljuju recenzentima udžbenika, priznatim naučnicima i ekspertima, za stručnu pomoć i dragocene predloge i sugestije u pripremi rukopisa udžbenika.

AUTOR

-7-


UVOD U PREDMET

MENADŽMENT I FINANSIJSKI MENADŽMENT

-8-


1. Menadžment – profesija, nauka i(li) veština Savremeni menadžment karkteriše profesionalizam i super – profesionalizam. Profesionalizam je zahvatio sve oblasti i koro da ne postoji sistem sa kojim se može upravljati na amatrskim osnovama. To jednako važi za obdanište, kao i za institucije za svemirska istraživanja. Profesionalizam zahteva pre svega znanje i kompetentnost. Osnovu profesionalizma čini škola. Ona usmerava, štiti i kontroliše profesiju. Shodno avedenom, ukoliko nema škole za određeno zanimanje, ne može se govoriti o postojanju profesije. Menadžment se danas uči na visokim polsovnim školama Zapada. To su najelitnije škole sa rigoroznim uslovima i kriterijumima prijema kandidata. Razvijene su postdiplomske i doktorske studije za menadžment, što ukazuje da je menadžment profesija kao i svako drugo zanimanje. Time se na najbolji način negira dugo prisutno shvatanje da je menadžerstvo rezultat talenta i da se menadžer rađa, a ne stvara. Pristalice ovog shvatanja su u pravu samo u tvrdnji da nema uspešnog menadžera, dok se ne radi. Menadžer se mora stvarati, a talenat u tome samo pomaže. Menadžment je i nauka. Oa ima svoj metod, predmeti cilj istaživanja, proučavanja i uopštavanja. To je muldisciplinarna nauka koja treba da rešava brojne probleme u organizaciji, od kojih su tri dominantna: tehnološki, organizacioni i razvojni. Menadžment je univerzana nauka. Pravila menadžmenta su ista u svim sistemima, nezavisno od njegovog društveno političkog i ekonomskog sistema. Pravila menadžmenta e jednako primenjuju u priatnim, državnim ili mešovitim oblicima svojine. Menadžment je i veština. Čovek koji se posvećuje menadžerstvu, mora da i smisao za biznis. Bojni primeri prikazuju da su mnogi naučnici bili neuspešni kao menadžeri, jer njihova vičnost biznisu nije bila na visini. Suprotno navdenom, mnogi uspešni biznismeni nisu bili naučnici, često o nouci nisu imali osnovna saznanja, alisu znali da osete duh vremena i veštim radnjama i postupcima postali velikani svetskog biznisa. Iz napred navedenog proizilazi jasan zaključak. Menadžerstvo je profesija, nauka i veština. Ona ima:strategiju, operatiku i taktiku. Strategija se prevashodno bavi teorijskim menadžmentom,odnosno vrhunskim upravljanjem. Operatika ima teorijsk i praktičnu delatnost, odnosno ona povezuje teorijsku i praktičnu stranu strategije. Manadžerka taktika se bavi praktičnom realizaciom strategije i operatike.

2. Finansijsko planiranje, organizovanje i vođenje Menadžer je specijalista za upravljanje. On nastupa posle preduzetnika, odnosno posle formiranja firme i svaki preduzetnik miže da bude menadžer, ali svaki menadžer ne može biti preduzetnik u određenj korporaciji. To je i normalno. Svaki preduzetnik može nakon ostvarenja odredjene preduzetničke ideje da obavlja i poslove: planiranja, organizovanja, vođenja, koordinacije i kontrole, što predstavlja suštinu menadžmenta. -9-


Planiranje Klasina organizacija i rukovođenje su smatrali da se uspešno može rukovoditi samo na osnovu dobro razradjenih i u praksi sprovedenih planova. Planiranje je bilo rezervisano za posebnu elitu kojoj je često pripisivana magična moć u ostvarenju ciljeva organizacije. Planiranje je povezivano sa centralizmom, gigantizmom, masovnom proizvodnjom, univerzalnošću itd. Razvijeni kapitalizam je napustio tradicionalno shvatanje planiranja. Sve manje se u prvi plan ističe tradicionalna podela na kratkoročno, srednjoročno ili dugoročno bilansiranje pojedinih ili ukupnih ciljeva. U prvi plan, savremene korporacije ističu razvojnu komponentu planiranja, pa se sve češće koriste pojmovi operativnog, strategijskog ili taktičkog planiranja. Savremeni menadžment napušta tradicionalni i klasičan pristup planiranj i njegovu funkciju u rukovodjenju posmatra na drugačiji osnovama. Danas je uglavnom iskristalisan stav da strategijsko planiranje može da uguši, pa i da uništi funkciju marketinga i da je sposobnost strategijskog menadžmenta da uvidi ove tendencije bitna poslovna i razvojna komponenta menadžerstva. Imajući u vidu fluidnost savremenog, a naročito budućeg tržišta, a u cilju smanjenja neizvesnosti budićnosti organizacije, potrebno je ukazati na nekoliko neospornih spozatih činjenica i pravila: Pravilo broj 1. Planiranje, odnosno službe koje se bave bilo kojim nivoima planiranja, nastoje da ukažu i dokažu da je predviđanje i utvrđivanje budućih trendova osnova svakog rukovođenja. Pravilo broj 2. Insistiranja na planskom nastupu treba zameniti sa vođenjem dnevnih bitaka. Menadžment mora uvažiti spozaju da je plan bitan, ali da su svakodnevne borbe koje se vode na trištu za uvoljenje želja i potreba potrošača bitnije. Planovi se stvaraju u birokratskim grupama, često na osnovu zastarelih ili nepouzdanih informacija. Zbog toga primat treba da imaju dnevne potrebe potrošača i rešavanje njihovih problema. Pravilo broj 3. Diktiranje inteziteta proizvodnje ne sme vršiti planski sektor, već služba otpreme, distribucija i skladištenja gotovih proizvoda. Strategijski menadžment je u celosti usvojio ovo pravilo. Puna skladišta gotovih proizvoda, automatski zaustavljaju proizvodnju. Pravilo broj 4. Formiranje planskih prodajnih cena od strane planskih službi kompanija je važno, ali primat treba dati tržištu. Cene se formiraju na tržištu od strane potrošača, a prodavcu ostaje da ih prihvati ili odbije. Pravilo broj 5. Planiranjem se ne eliminiše rizik nego se preduzeće, odnostno korporacija osposobljaaju da preuzmu još veći rizik. Organizovanje Organizovanje je trajna aktivnost menadžmenta u klasičnoj organizaciji. To je i logično jer je organizacija podsistem sistema rukovođenja, pa je osnovni zadatak menadžmenta da putem organizovanja i reorganizovanja odražava sistem u stanju efikasnog funkcionisanja. Menadžment ima obavezu da stalnim traženjem novih i prikladnih formi organizovanja, usklađuje postojeće organizacione forme sa situacija okruženja ili sistema kao celine.

- 10 -

Finansijski menadžment Savremeno shvatanje organizovanja, kao zadatka visoko profesionalnog menadžmenta svodi se na brojna pravila: Pravilo broj 1. Savremena organizacija je podsistem menadžmenta, tj. rukovođenja. Navedeno pravilo nas navodi na zaključak da su troškovi u organizaciji rezultat pre svega nedovoljnog ili neadekvatnog znanja menadžmenta, odnosno nedoslednosti u pridržavanju organizacionih propisa kompanija. Time se organizacione greške lociraju na određena mesta, što je već uslov da do grešaka u organizacije i ne dođe, ili da se ste svedu na što manju meru. Pravilo broj 2. Probeme i greške u organizaciji treba rešavati naučnim, umesto prakticističkom, dogmatskim, pomodarskim ili stihijskim metodama. Pravilo broj 3. Organiacija treba da se podešava prema čoveku, a ne čovek prema organizciji. Pravilo broj 4. Savremeno organizovanje kompanija sve vie počiva na analognoj praki organizovanja crkava, pozorišta, muzikih ansambala, fudbalskih timova, bolnica, a sve manje kao interpersonalne i strogo formalne organizacije. Snaga organizacije ne nastaje disciplinom, već je rezultat duhovne volje velikog broja ljudi u firmi. Pravilo broj 5. Kriza savremene svetske korporacije će se uspešnije rešiti decentralizaijom, nego centralizacijom. Pravilo broj 6. Nova, informatična organizacija koja je zahvatila razvijene zemlje Zapada je nespojiva sa gigantizmom, centralizmom, hijerarhijom vlasti, i vlašću i moći u odlučivanju. Pravilo broj 7. Elimisanjem hijerarhije vlasti iz organizacije – povećava se efikasnost. Savremena organizacija je skoro u potpunosti naputila hijararhiju i subordinaciju u organizaciji u kojoj je koncepcijski ugrađeno pravo jednih da naređuju i obaveza drugih da a naređeja izvršavaju. Pravilo broj 8. Saremena organizacija je koncepcijski postavljena na osnovama funkcionisanja korporacijskog centra i profitnog centra. Pvilo broj 9. Savremena organizacija mora biti elatična, raznolika, inovativna i globalna. Vođenje Vođstvo je sledeća funcija, odnosno zadatak menadžmenta. Svaka organizacija mora imati vođstvo, jer je rad više ljudi neoguće efikasno organizovati bez vođenja poslova. To pravilo važi kako za klasičnu, tako i za druge vrste orgnizacije. Vođenje ima svoju tehnologiju, svoj proces, pa se organizacije i razlikuju po načinu vođenja. Ukoliko u vođenju preovladavaju formalni, interpersonalni i hijerarhijski odnosi, tada govorimo o klasinim organizacijama. Ukoliko se pak vođenje zasniva na individualnim ciljevima, potrebama i motivima članova organizacije, neformalnom povezivanju i delovaju onda se može govoriti o demokratskim organizacijama. Bez obzira na različite pristupe vođenju, treba konstatovati da su jegovi elementi: odlučivanje izvršavaje pomoću drugih, motivisanje.

- 11 -

Finansijski menadžment Savremeni menadžent u vođenju primenjuje određena pravila i principe kojima obezbeđuju efikasno funkcionisanje organzicije. Pravilo broj 1. Vođenje je od životne važnosti za svaki sistem. Ono je stvar života i smrti, put a opstanku ili propasti organizacije. Uspešnost vođenjem osvajaju se visovi, a menadžment dobija priznja, poput dobijanja generalskih zvezdica uratnim dejstvima. Porazi donose mrtvačke kovčege. Njima se gubi ono što je godinaa stvarano. Zbog jedne,ili više grešaka, što za poraz nije ni bitno. Shvatanje pravila broj jedan, je uslov za shvatanje i drugih pravila. U protivnom, kazna vas čeka od konkurencije, odnosno protivnika. Menadžment koji ima u vidu prednje konstatacije pobediće. Pravilo broj 2. Ako odluka nije jasna kriv je strategijski menadžer. Ali, ako je odluka jasna a ista nije izvršena krivi su neposredni rukovodioci. Proveri da li je odluka pravilno shvaćena. Insistiraj na izjašnjavanju, jer se mnogi stide da pitaju. U proveri insistiraj da odluku objasni: najmlađi, najneiskuniji, najneinteligentniji. U tome treba biti vešt jer primena napred navedenih pravila može biti i kontrproduktivna. Pravilo broj 3. Demoktija u odlučivanju, disciplinau izvršavanju. U odnosima odlučivanja i izvršavanja mnogi menadžeri prave kardinalne greške. Jedni nastoje da budu efikasni sa demokratijom u odlučivanju i demokratijom u izvršavanju. Tada nastaje obično anarhija i dezorganizacija. Drugi svoju efikasnost vide u diktaturi, smatrajući da uspešnost donosi diktatura u odlučivanju i diktatura u izvršavanju. Ovako nastojanje menadžera dovodi do diktature u celoj organizaciji, a ni jedna diktatura pa ni ova nije donosila dobro i efikasnost. Zaključak je jasan. Demokratija u odlučivanu i disciplina u izvršavanju. Ovo pravilo treba da bude primenjeno u vdjenju kako porodice tako i velike kompanije. Njegova suština svodi na stvaranje propulzivnosti ideja pre nego što se donese odluka. Mudri menadžeri nasje da čuju mišljenje do svih struktura, a naročito ona koja su u suprotnosti sa sopstvenim mišljenjem. Zato mnogi ističu da je vođenje u stvari veština da se između više mišljenja izabe najbolje. Kakva se odluka donese, ona e mora izvršiti i pri tome primeniti sva raspoloživa sredstva za njeno dosledno ostvarenje. Pravilo broj 4. Savremeni menadžment mnogo više sluša, a mnogo manje priča. Da bi se realizovalo pravilo broj tri, potrebno je pridržavati se pravia broja četiri. Na visokim poslovnim školama u ravzvijenim zemljama sveta, sposobnost slušanja dobia na značaju. Slušanje pojedinaa i osluškivanje organizacije to je privi korak saznanja. Mudar menadžer ne očekuje informaciju. On po nju odlazi svakodnevno u pogone, na gradilišta, u kancelarije itd. Ako menadžer uoči da se članovi organizacije okupaju u grupicama, govore tiho, šuškaju, postoji nezadovoljstvo koje treba dijagnosticirati.

- 12 -

Finansijski menadžment Za osluškivanje organizacije nisu mnogo bitne dobre, već loše vesti. Do dobrih vesti se mnogo lakše dolazi, nego do loših, pa je posebna veština menadžera da stvori protok loših informacija. Pravilo broj 5. Mudrost oučivanje nalaže da se dobro procene naše jake tačk i slabe strane konkurencije. Uspešno vođenje se može ostvariti na različite načine. Jedni će dolaziti do vrha savlđivanjem, a drugi zaobilaženjem prepreka. Mogućnost i verovatnoća prvih je minimalna, dok zaobilaženje stvara veću verovatnoću do uspeha. Može se sa sigurnošću tvrditi da angažovanjem jakih snaga jedne kompanije na slabe strane protivničke konkurencije donosi uspeh. On je veći ukoliko protivnička konkurencija ima nebranjene tačke, a vispreni menadžer svoje snage (cena, kvalitet, rokovi itd.) usmeri na slabe i nebranjene tačke konkurencije. Pravilo broj 6. Vođenje je veština ostvarenja rezultata posredstvom drugih. Analiza brojnih rukovodilaa pokazuju kako od dobrih stručnjaka postaju loši menadžeri. Pravilo broj 7. Svaka organizacija, odnosno zadatak zahteva odgovarajuće rukovodstvo. Savremeni menadžment je uvideo da svaki menadžement ne odgovara svakoj organizaciji. Menadžment mora biti primeren i uravnotežen sa organizacijom. Pravilo broj 8. Efikasno vođenjezahteva izradu sopstvene strategije, taktike i operatike. Izvršavnje putem drugih je složena i naporna aktivnost. Savremeni menadžment radi svojom glaom, ali tuđim mišićima. Za ostvrivanje ciljeva organizacije potrebna je strategija, taktika i operatika. Krajnji cilj je biti iznad proseka, sa težnjom ostvarenja vrhunskih rezultata. U strategiji vodjenja mora biti ugrađena i zaštita vrhunskog menadžmenta od odgovornosti. Mudar menadžer mora obezbediti u rukovodećoj strukturi da se ne izvršavaju odluke a koje se zna da su loše. Potčinjeni rukovodilac je dožan da odbije izvršavanje svakog naloga u kome je očigledno da donosi gubitke. Time se eliminiše pasivnost u izvršavanju naloga. Pravilo broj 9. Da bi nemoguće postalo moguće, menadžment mora motivisati. Motivisati zaposlene ne znači mnogoza menadžment, ali znači sve za zaposlene. Američki savetnik za preduzeća i prof.Stanford univerziteta Rene Mankferson kaže: Najuspešnije rukovođenje preduzećem sastoji se jednostano u tome da se najmanje polovina svojih saradnika srednjeg nivoa pomakne za stepenicu više. Najveća greška koju menadžeri preve je što zaposnene ne motivišu, a potom što nepravilo ili nedovoljno motivišu. U biznisu ljudi ne traže samo novčane nadoknade i novac, već priznanje, uvažavanje, staralačku slobodu. Pravilo broj 10. U motivisanju nastoj da uspostaviš najednostavnije odnose između rezultata rad i stimulatora. Najuspešniji su menadžeri koji motivišu postavljaju na takvim osnovama da izvršilac može sam da odredi stimulaciju koaj odgovara njegovim rezultatima rada. - 13 -


Sankcijama se mogu destimulisati greške, ali je gotovo nemoguće stimulisati uspeh.

3. Koordinacija i kontrola, kao bitni elementi finansijskog menadžmenta Koordinacija je važan posao menadžmenta. Njome se ispravljaju ili dopunjuju nedostaci ili greške iz prethodnih faza i elemenata rukovođenja. Svaka organizacija određuje koncepciju funkcionisanja koordinacije. Ukoliko je organizacija efikasnija, utoliko je koornacija manje važna aktivnost za menadžment. I obrnuto. Stategijski menadžment uspostavlja koordinirajuće odnose sa rukvodstvom, pa ijerarhiske sisteme sa više nivoa nemoguće ni zamisliti bez koordinacije. U koordinaciji kao procesu i elementu menadžerskog rada neophodno je poštovati određena pravila i principe. Pravilo broj 1. U vertikalnoj liniji koordiniranja menadžment mora poštovati postojeću hijararhijsku strukturu. Vertikalna koordinacija znači usklađivanje cilja, zadatka ili interesa između va rukovodioca i to neposredno pretpostavljeng i potčinjenog. Efikasna koordinacija zahteva da neposredno pretpostavljeni rukovodilac uspostavlja liniju koordiniranja sa potčinjenim rukoodiocem. I obrnuto. Najčešće greške koje pravi strategijski menadžment je ne poštovanje, odnosno zabilaženje zvanične linije komunicirnja i koordiniranja. Ne priržavanje pravila broj jedan u koordiniranju je najdelotvorniji faktor za nastanak neodgovornosti. Pravilo broj 2. Ako se ne poštuje pravilo broj jedan u koordinaciji, strategijski menadžer mora komunicirati i koordinirati sa određenim hijerarhijskim rukovodiocem u prisustvu neosredno pretpostavljenog rukovodioca. Pravilo broj 3. Horizontalna koordinacija je sve više značajnija za efikasnost funkcionisanja organizacije. Velike korporacije primat daju horizontalnog u odnosu na vertikalnu koordinaciju. U ovoj koordinaciji rukovodioci različitih nivoa usklađuju međusobne aktivnosti, ili pak izvršioci istog ranga međusobno kmuniciraju. Istraživanja pokazuju da je horizontalna koordinacija i komunikacija sve više značajnija za intelektualiziranu organizaciju. To je i normalno jer intelektualizacija inače ne trpi odnose nadređenosti i podređenosti, pa samim tim ni formalnu liniju komunicirnja. Kontrola je složena funkcija menadžmenta. U njoj rukovodioci vrše upoređivanja planiranih i ostvarenih rezultata, odnosno da li organizacija funcioniše po postavljenoj koncepciji. Ukoliko se utvrde odstupanja funkcionisanja od same koncepcije, mora se konstatovati da li su odstupanja u dopuštenim ili nedouštenim granicama. Ukoliko pstoje netolerantna odstupanja, menadžment mora peduzeti potrebne mere da funkcionisanje organizacije dovede u sklad sa koncepcijom.

- 14 -


Savremeni menadžment sve više razvija autokontrolu. Opšte je stojanje da se kod svakog pojedica razvija svest okontroli i samokontroli. Za kontrolu kao funkciju rukovođenja bitna su pravila koja menadžment mora imati u vidu ukoliko želi da orgaizacija efikasno funkcioniše. Pravilo broj 1. Svaki pojedinac koji zna da se njegov posao ne kongroliše, sklon je njegovom zanemarivanju. Pravilo broj 2. Unutar organizacije primat dati računovodstvenoj, a u okruženju marketinškoj kontroli. Vrhunski menadžment ne sme sve kontrolisati, jer za to ne samo da nema potrebe, već bi takvim načinom rada ugušio organizaciju. Ali, za povremene računovodrstvene kontrole i za prmanentne izveštaje iz računovodsva, odnosno sa tržišta menadžer mora imati vremena. Kontrolu sopstvenih proizvoda, usluga i uspešnosti organizacije, menadžer mora vršiti putem tzv.marketinške kontrole. Savremeni menadžer nastoji da ne čita sve, ali menadžer mora čitati marketing poruke. Pod njimapodrazumevamo ne samo zahteve, želje, primedbe, sugestije, već i probleme potrošačkog auditorija. Nema efikasnijeg načina od marketinške kontrole. Mudrost nalaže a se čitanje marketinških poruka vrši sitematski i temeljno, zbog čega menadžeri određuju i posebne ekipe eksperata za njihovu analizu. Pravilo broj 3.Ne kontroliši da pronađeš grešku, već organizuj kontrolu da bi grešku sprečio. Savremeni menadžeri organizuju kontrolu da bi sprečili grešku, a uslov za to je njeno pronalaženje. U koncepciji funkcionisanja organizacije ugrađuje se regulator koji reaguje na nastalu grešku. Pravilo broj 4. Rigorozna kontrola troškova,umes kontrole ljudi. Troškovi su sadržaj rukovođenja. Sa svakom organizacijom se može rukovoditi, ali se sa svakom organizacijom mora rukovoditi sa najmanjim troškovima. Samo je to uslov za opstanak, progres i razvoj organizcije. Zbog toga se kao imperativ nameće rigorozna ontrola troškova, poput ceđenja vode iz suve drenovine, umesto kontrole ljudi koja sve više pokazuje svoje kontraprodukte.

- 15 -


I DEO FINANSIJSKA ANALIZA

- 16 -


1. Finansijska analiza 1.1. Pokazatelji finansijske analize Reč „analiza“ grčkog je porekla i znači raščlanjivanje, razlaganje celine na delove, sa ciljem da se utvrde odnosi i relacije između sastavnih delova analiziranog objekta. Objekat analize je preduzeće i njegovo poslovanje. Smisao analize je da na bazi raščlanjivanja i upoređivanja pruži informacije o tendenciji razvoja analizirane pojave radi preduzimanja odgovarajućih mera i donošenja pravih odluka. Pomoću finansijske analize ocenjuje se finansijski položaj i aktivnost preduzeća. Ona se temelji na knjigovodstvenim podacima koje sadrže bilans stanja i bilans uspeha, pa je uspešnost analitičke službe u direktnoj zavisnosti od ispravnosti, potpunosti i blagovremenosti knjigovodstvenih podataka. Same bilansne pozicije imaju malu analitičku vrednost, pa se zato računaju racio brojevi. Stavljanjem u relativni odnos pojedinih pozicija bilansa stanja i bilansa uspeha dobiće se odgovarajući pokazatelji, odnosno racio brojevi. Međutim, može se posmatrati međuzavisnost pojedinih pozicija samo ako između njih postoji uzročna veza. Da bi se ocenili pojedini izračunati pokazatelji treba unapred postaviti norme ili standarde. Kao standardi mogu se koristiti: iskustveni standardi analitičara, pokazatelji iz prošlosti – vremenska analiza, podaci drugih preduzeća – prostorna analiza, standardi na osnovu planskih veličina, pokazatelji grane kojoj preduzeće pripada – prostorna analiza. U literaturi postoji različita klasifikacija i grupisanje racio brojeva. Jedna od njih1 grupiše racio brojeve u pet grupa: •

Pokazatelji likvidnosti

•

Pokazatelji aktivnosti

•

Pokazatelji finansijske strukture

•

Pokazatelji rentabilnosti

•

Pokazatelji tržišne vrednosti.

Pojedini pokazatelji izračunavaće se i tumačiti na primeru hipotetičkog preduzeća. Ovaj primer sadrži osnovne pozicije poslovnih sredstava i njihovih izvora na početku i na kraju godine. Bilans uspeha je kao i bilans stanja podešen tako da omogući razumevanje osnovne metodologije i značaj finansijske analize.

1

D. Krasulja i M. Ivanišević, "Poslovne finansije", Beograd, 2004.

- 17 -

Finansijski menadžment Tabela 1 - Komparativni bilansi stanja Naziv pozicije Gotovina Kupci Zalihe Obrtna sredstva Osnovna sredstva, nabavna vrednost Ispravak vrednosti osnovnih sredstava Osnovna sredstva, sadašnja vrednost AKTIVA Dobavljači Ukalkulisane obaveze Kratkoročni krediti Kratkoročne obaveze Dugoročni krediti Ukupne obaveze Akcijski kapital-obične akcije (280 000 x 1000 dinara) Akumulirani dobici Sopstveni kapital PASIVA

Na početku godine 50 000 000 95 000 000 120 000 000

Na kraju godine 60 000 000 110 000 000 145 000 000

265 000 000 850 000 000 450 000 000 400 000 000 665 000 000 65 000 000 8 000 000 50 000 000 123 000 000 145 000 000 268 000 000 280 000 000

315 000 000 930 000 000 500 000 000 430 000 000 745 000 000 80 000 000 6 000 000 44 000 000 130 000 000 180 000 000 310 000 000 280 000 000

117 000 000 397 000 000 665 000 000

155 000 000 435 000 000 745 000 000

Tabela 2 - Godišnji bilans uspeha Neto prihodi od realizacije Cena koštanja realizovanih proizvoda

850 000 000 500 000 000

Bruto dobitak Troškovi perioda Troškovi amortizacije

350 000 000 140 000 000 80 000 000

Poslovni dobitak Kamata na kredite

130 000 000 30 000 000

Dobitak pre oporezivanja Porez na dobitak 20%

100 000 000 20 000 000

Neto dobitak

80 000 000

- 18 -


1.2. Pokazatelji likvidnosti Pokazatelji likvidnosti daju odgovor na pitanje: Da li je preduzeće u stanju da plaća dospele obaveze uz održavanje potrebnog obima i strukture obrtnih sredstava i očuvanje dobrog kreditnog boniteta? Zbog toga je normalno što im u finansijskoj analizi pripada značajno mesto. U pokazatelje likvidnosti ubrajaju se: opšti racio likvidnosti posebni ili rigorozni racio likvidnosti i neto obrtna sredstva, odnosno neto obrtni fond

1.2.1. Opšti racio likvidnosti

Opšti racio likvidnosti dobija se iz odnosa obrtnih sredstava i kratkoročnih obaveza. Koristeći podatke iz datog primera dobija se: obrtna sredstva 315 000 000 Opšti racio likvidnosti = --------------------------- = --------------------- = 2,42 kratkoročne obaveze 130 000 000 Dobijeni racio likvidnosti pokazuje da je svaki dinar kratkoročnih obaveza pokriven sa 2,42 dinara obrtnih sredstava. S obzirom da se odnos 2:1 u korist obrtnih sredstava smatra normalan, ovo hipotetičko preduzeće posluje likvidno. Opšti racio likvidnosti izražava stepen sigurnosti, odnosno zaštićenosti kratkoročnih ulaganja poverilaca. Standard od 2:1 treba uzeti sa krajnjom opreznošću, jer pouzdanost opšteg racija zavisi od više opštih i specifičnih faktora: delatnost preduzeća veličina i struktura preduzeća struktura obrtnih sredstava i vremensko vezivanje u pojedinim procesima rada kreditni uslovi dobijeni od dobavljača u odnosu na kreditne uslove date kupcima efikasnost naplate potraživanja i drugo. Različita je situacija u preduzeću gde u strukturi sredstava preovlađuju zalihe sa malim koeficijentom obrta od preduzeća koje obrtna sredstva ima pretežno u potraživanjima - 19 -

Finansijski menadžment ili u gotovini. Zbog toga je za ocenu kvaliteta opšteg racia likvidnosti potrebna dodatna analiza strukture obrtnih sredstava i koeficijenta njihovog obrta.

1.2.2. Rigorozni racio likvidnosti

Sam naziv ukazuje na činjenicu da se radi o strožijem testu tekuće likvidnosti u odnosu na opšti racio likvidnosti. Formula za ovaj racio glasi: likvidna sredstva Rigorozni racio likvidnosti = --------------------------kratkoročne obaveze Likvidna sredstva dobiju se kad se iz obrtnih sredstava isključe zalihe koje se sporije konvertuju u gotovinu. U navedenom primeru dobiće se: 170 000 000 Rigorozni racio likvidnosti = ------------------- = 1,31 130 000 000 Ovaj racio pokazuje da je svaki dinar kratkoročnih obaveza pokriven sa 1,31 dinar likvidnih sredstava. I rigorozni racio pokazuje da je preduzeće likvidno jer se odnos 1:1 smatra zadovoljavajući. Ovaj standard se proverava ocenom da li su i u kom stepenu potraživanja od kupaca lako likvidna sredstva. Odgovor na ovo pitanje daje klasifikovanje potraživanja prema rokovima dospeća na naplatu i izračunavanje koeficijenta obrta kupaca.

1.2.3. Neto obrtna sredstva

Neto obrtna sredstva, odnosno neto obrtni fond je značajan indikator likvidnosti i dobije se oduzimanjem kratkoročnih obaveza od obrtnih sredstava.

Neto obrtna sredstva (fond) = obrtna sredstva – kratkoročne obaveze

Koristeći podatke iz datog bilansa stanja dobija se: Neto obrtna sredstva (fond) = 315 000 000 – 130 000000 = 185 000 000 On je pozitivan, jer su zalihe pokrivene dugoročnim izvorima. Ovaj rezultat pokazuje da su dugoročni izvori finansiranja obrtnih sredstava 185 000 000. Neto obrtna sredstva osim - 20 -

Finansijski menadžment ocene tekuće likvidnosti imaju i druge analitičke vrednosti, a jedna od njih je sposobnost zaduživanja preduzeća na kratak rok. Prilikom razmatranja zahteva o novom kratkoročnom kreditu, banku zanima uticaj dodatnog duga na opšti racio likvidnosti, ali i procena odnosa kratkoročnih obaveza prema neto obrtnim sredstvima. Podatak o dugoročnim izvorima finansiranja obrtnih sredstava predstavlja izvesnu garanciju za zaštitu interesa banke. Ako pretpostavimo da naše hipotetičko preduzeće traži kratkoročni kredit od 10 000 000 dinara, dolazi do sledećih promena:

1. 2.

Obrtna sredstva Kratkoročne obaveze

Pre dodatnog duga

Posle dodatnog duga

315 000 000 130 000 000

325 000 000 140 000 000

85 000 000 2,42

185 000 000 2,32

58,73%

56,92%

Neto obrtna sredstva (1-2) Opšti racio likvidnosti (1:2) izvori obrtnih Dugoročni sredstava (1-2):1

Primer nam pokazuje da dodatno zaduženje dovodi do opadanja opšteg racija likvidnosti i neto obrtnih sredstava.

1.3. Pokazatelji aktivnosti Finansijski pokazatelji aktivnosti izražavaju se različitim ekonomski relevantnim odnosima između ukupnih prihoda i troškova, s jedne i pojedinačnih i ukupnih ulaganja u poslovna sredstva, sa druge strane. Ovi odnosi se u stručnoj literaturi nazivaju koeficijentima obrta poslovnih sredstava, a to su: Koeficijent obrta kupaca Koeficijent obrta zaliha Koeficijent obrta dobavljača Koeficijent obrta ukupnih obrtnih sredstava Koeficijent obrta neto obrtnih sredstava Koeficijent obrta fiksnih sredstava Koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava Koeficijent obrta sopstvenih sredstava i važni su za analizu likvidnosti i rentabilnosti poslovanja preduzeća.

- 21 -


1.3.1. Koeficijent obrta kupaca

Koeficijent obrta kupaca je odnos između neto prihoda od prodaje i prosečnog salda kupaca. Saldo kupaca treba da bude u funkcionalnom odnosu sa prihodima ostvarenim prodajom na kredit. Prosečan saldo kupaca može se utvrditi kao prosečan mesečni iznos potraživanja od kupaca tokom godine ili kao prosečan saldo kupaca po stanju na početku i kraju godine. Polazeći od podataka koji su dati u bilansima stanja i uspeha, utvrdićemo sve potrebne prosečne veličine tako što ćemo sabrati odgovarajuće pozicije bilansa stanja na početku i na kraju godine i zbir podeliti sa 2. Prosečni saldo kupaca u našem primeru iznosi : 102 500 000 [ ( 95 000 000 + 110 000 000 ) / 2 ] , a koeficijent obrta kupaca: neto prihod od prodaje 850 000 000 Koeficijent obrta kupaca = ----------------------------- = --------------------- = 8,29 prosečni saldo kupaca 102 500 000 Dobijeni koeficijent obrta kupaca pokazuje da se potraživanja od kupaca naplaćuju prosečno 8,29 puta godišnje, odnosno da na svakih 8,29 dinara ostvarenih prihoda od realizacije ostaje jedan dinar nenaplaćen u potraživanjima od kupaca. Stavljanjem u odnos broj dana u godini (360) i koeficijenta obrta kupaca dobija se prosečno vreme trajanja jednog obrta, odnosno prosečan period naplate, koji iznosi: 360 dana 360 Prosečan period naplate = ------------------------------ = ------------- = 43 dana koeficijent obrta kupaca 8,29 Efikasnost naplate potraživanja može se utvrditi poređenjem prosečnog perioda naplate s kreditnim periodom koji preduzeće daje kupcima. Ako preduzeće obično daje robu na kredit s rokom dospeća od 30 dana, prosečan period naplate od 43 dana ukazuje na kršenje usvojenih standarda u pogledu kreditiranja kupaca. Slaba efikasnost naplate potraživanja dovodi do povećanja prosečnog salda potraživanja od kupaca u odnosu na neto prihode od prodaje. Možemo zaključiti da je koeficijent obrta kupaca značajni instrument za proveru opšteg i rigoroznog racia likvidnosti, ali i za maksimiranje rentabilnosti. Povećanjem koeficijenta obrta kupaca, odnosno skraćenjem perioda naplate potraživanja, preduzeće je u stanju da sa manjim ulaganjima u poslovna sredstva ostvari veće prihode od realizacije.

- 22 -

Finansijski menadžment 1.3.2. Koeficijent obrta zaliha

Koeficijent obrta zaliha utvrđuje se delenjem cene koštanja realizovanih proizvoda sa prosečnom vrednošću zaliha tokom godine, prema obrascu: cena koštanja realizovanih proizvoda Koeficijent obrta zaliha = ------------------------------------------------prosečni saldo zaliha Koristeći podatke iz datog bilansa stanja dobija se: 500 000 000 500 000 000 Koeficijent obrta zaliha = ----------------------------------- = --------------------- = 3,77 120 000 000 + 145 000 000 132 500 000 ----------------------------------2 Ukupne zalihe se prosečno godišnje obrnu, odnosno realizuju 3,77 puta. Prosečno vreme trajanja jednog obrta dobija se tako što se broj dana u godini (360) podeli sa koeficijentom obrta zaliha. 360 dana 360 Prosečno vreme trajanja = ------------------------------ = ---------- = 95,49 jednog obrta koeficijent obrta zaliha 3,77 Prosečno vreme trajanja jednog obrta ili prosečna starost zaliha iznosi 95 dana. To znači da od trenutka nabavke materijala do prodaje gotovih proizvoda kupcima protekne prosečno devedeset pet dana. Cilj preduzeća je da se ovo vreme skrati, jer ono ne predstavlja vreme konverzije zaliha u gotovini. Period konverzacije zaliha u gotovinu jednak je zbiru perioda prodaje zaliha i periodu naplate potraživanja što u našem primeru iznosi: Period konverzije zaliha u gotovinu = period prodaje zaliha + period naplate potraživanja = 95 dana + 43 dana = 138 dana Za potrebe detaljnije analize i preduzimanja konkretnih mera da se prosečno vreme trajanja jednog obrta i vreme konverzije zaliha u gotovinu skrati, koeficijent obrta zaliha raščlanjava se na parcijalne koeficijente pojedinih vrsta zaliha. Povećanje koeficijenta obrta zaliha povoljno utiče na likvidnost preduzeća i na njegovu rentabilnost. 1.3.3. Koeficijent obrta dobavljača Ovaj koeficijent se dobija iz odnosa vrednosti godišnjih nabavki na kredit i prosečnog salda dobavljača. Pošto se u bilansu ne pojavljuje vrednost izvršenih nabavki na kredit, to se ovaj podatak mora preuzeti iz računovodstvene dokumentacije. Međutim, ako taj podatak nije dostupan analitičaru van preduzeća, koeficijent obrta dobavljača bi se mogao izračunati na sledeći način: - 23 -


cena koštanja realizovanih proizvoda + promene u saldu zaliha Koeficijent obrta dobavljača = -------------------------------------------prosečni saldo dobavljača U posmatranom preduzeću došlo je do povećanja vrednosti zaliha za 25 000 000, tako da se dobija: 500 000 000 + 25 000 000 525 000 000 Koeficijent obrta dobavljača = ----------------------------------- = --------------------- = 7,24 65 000 000 + 80 000 000 72 500 000 ----------------------------------2 Dobijena vrednost ovog koeficijenta pokazuje da se obaveze prema dobavljačima izmiruju prosečno 7,24 puta godišnje. Kada se broj dana u godini podeli sa koeficijentom obrta dobavljača dobije se prosečno vreme plaćanja ili prosečna starost dobavljača. 360 dana 360 Prosečno vreme plaćanja = ------------------------------------ = ---------- = 49,72 koeficijent obrta dobavljača 7,24 Za utvrđivanje kreditnog boniteta preduzeća, potrebno je uporediti prosečno vreme plaćanja obaveza prema dobavljačima i prosečan kreditni period. Ako je prosečan kreditni period koji nude dobavljači 30 dana, jasno je da je kreditni bonitet posmatranog preduzeća loš jer je prosečno vreme plaćanja približno 50 dana. Prosečno vreme plaćanja obaveza prema dobavljačima treba posmatrati i u odnosu na uslove kreditiranja kupaca. Politika prodaje na kredit mora biti usklađena sa uslovima nabavke na kredit, jer se jedino efikasnom naplatom potraživanja može obezbediti uredno izmirenje obaveza prema dobavljačima.

1.3.4. Koeficijent obrta ukupnih obrtnih sredstava

Koeficijent obrta ukupnih obrtnih sredstava utvrđuje se kao odnos između ukupnih rashoda poslovanja preduzeća i prosečno angažovanih obrtnih sredstava u toku godine. Ovaj koeficijent je sintetički pokazatelj efikasnosti korišćenja ukupnih obrtnih sredstava jer se u brojiocu koriste ukupni rashodi poslovanja: cena koštanja realizovanih proizvoda, troškovi uprave, administracije i prodaje, kamate na kredite, porez na dobitak i drugi rashodi. Ukupni rashodi poslovanja posmatranog preduzeća iznose 690 000 000 dinara, a prosečna obrtna sredstva 290 000 000 tako da je:

- 24 -


ukupni rashodi 690 000 000 Koeficijent obrta ukupnih = -------------------------------- = --------------------- = 2,38 obrtnih sredstava prosečna obrtna sredstva 290 000 000 Obrtna sredstva se prosečno godišnje obrnu 2,38 puta, odnosno ona su prosečno godišnje korišćena 2,38 puta za plaćanje troškova, odnosno rashoda. Prosečno vreme trajanja jednog obrta ovih sredstava je 151 dan (360 / 2,38). Koeficijent obrta ukupnih obrtnih sredstava odražava se na likvidnost i rentabilnost poslovanja. Periodična povećanja obrtnih sredstava zbog dobitka mogu se upotrebiti za finansiranje novih ulaganja u poslovnu imovinu, ali i za isplatu dospelih obaveza da bi se zaštitila tekuća likvidnost. 1.3.5. Koeficijent obrta neto obrtnih sredstava Koeficijent obrta neto obrtnih sredstava izražava odnos između neto prihoda od realizacije i dugoročno finansiranih obrtnih sredstava. Ovaj koeficijent utvrđuje se prema sledećem obrascu: neto prihod od realizacije Koeficijent obrta neto obrtnih sredstava = -------------------------------------prosečna neto obrtna sredstva

U posmatranom preduzeću dobija se: 850 000 000 850 000 000 Koeficijent obrta neto = ----------------------------------- = --------------------- = 5,2 obrtnih sredstava 142 000 000 + 185 000 000 163 500 000 ----------------------------------2 Koeficijent 5,2 pokazuje da se dugoročno finansirana obrtna sredstva obrnu prosečno 5,2 puta godišnje. Ovaj pokazatelj je karakterističan u odnosu na druge, jer nije dobro da on nekontrolisano raste zbog potencijalne nelikvidnosti. Ubrzanje obrta neto obrtnih sredstava ukazuje na povećanje učešća kratkoročnih izvora u finansiranju ukupnih obrtnih sredstava. Ako bi pod dejstvom nepredviđenih okolnosti došlo do pada prihoda od realizacije, preduzeće bi teško izmirivalo svoje dospele obaveze. Smanjenje koeficijenta obrta ukazuje na povećanje zaliha ili potraživanja koja se finansiraju iz dugoročnih izvora što se negativno odražava na rentabilnost ukupnog poslovanja.

- 25 -


1.3.6. Koeficijent obrta fiksnih sredstava

Ovaj koeficijent se utvrđuje kao odnos između neto prihoda od realizacije i prosečne nabavne vrednosti fiksnih sredstava. U navedenom primeru, visina ovog koeficijenta je: neto prihod od realizacije Koeficijent obrta fiksnih sredstava = -------------------------------------- = prosečna nabavna vrednost fiksnih sredstava 850 000 000 850 000 000 = ----------------------------------- = --------------------- = 0,96 850 000 000 + 930 000 000 890 000 000 ----------------------------------2 Visina ovog koeficijenta pokazuje da je preduzeće na svaki dinar ulaganja u fiksna sredstva ostvarilo prosečno 0,96 dinara neto prihoda od realizacije. Niska vrednost ovog koeficijenta ukazuje na suvišna ulaganja u fiksna sredstva, odnosno predimenzioniranost kapaciteta i nizak stepen njihovog korišćenja. Na manji koeficijent obrta fiksnih sredstava utiče i nepovoljna struktura ulaganja koja se ogleda u prevelikim ulaganjima u građevinske objekte umesto u mašine i uređaje. To utiče na smanjenje rentabilnosti, pa je potrebno doneti odluke koje će pospešiti efikasnost korišćenja fiksnih sredstava. Kao standard za ocenjivanje efikasnosti upotrebe fiksnih sredstava koristi se prosečan koeficijent obrta fiksnih sredstava za određenu privrednu granu. To je razlog što se ovaj koeficijent utvrđuje na osnovu nabavne, a ne sadašnje vrednosti, kako bi se izbegao uticaj politike amortizacije na visinu koeficijenta pojedinačnih preduzeća.

1.3.7. Koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava Ovaj koeficijent pokazuje efikasnost upravljanja ukupnim sredstvima, a predstavlja odnos neto prihoda od realizacije i prosečne vrednosti ukupnih poslovnih sredstava.

neto prihod od realizacije Koeficijent obrta poslovnih sredstava = --------------------------------------------prosečna ukupna poslovna sredstva

- 26 -


850 000 000 850 000 000 Koeficijent obrta = ----------------------------------- = --------------------- = 1,21 poslovnih sredstava 665 000 000 + 745 000 000 705 000 000 ----------------------------------2 Preduzeće je na svaki dinar poslovnih sredstava ostvarilo 1,21 dinar neto prihoda od realizacije. Teško je reći da li visina ovog koeficijenta izražava zadovoljavajuću efikasnost korišćenja poslovnih sredstava jer ne postoje precizni standardi. Ovaj rezultat dobija pravu vrednost kada se uporedi sa rezultatima prethodnog perioda i rezultatima privredne grane kojoj preduzeće pripada. Koeficijent obrta poslovnih sredstava je sintetički pokazatelj svih pojedinačnih koeficijenata. Mogućnost povećanja ovog koeficijenta zavisi od mogućnosti povećanja ostalih parcijalnih koeficijenata obrta. Za povećanje ovog koeficijenta mnogo je značajnije povećanje koeficijenta obrta fiksnih sredstava, jer je ulaganje u ova sredstva manje fleksibilno. Mnogo je teže otkloniti nepovoljan uticaj predimenzioniranih kapaciteta i loše strukture fiksnih ulaganja nego ubrzati naplatu potraživanja ili konverziju zaliha u gotovinu. 1.3.8. Koeficijent obrta sopstvenih sredstava Koeficijent obrta sopstvenih sredstava izražava efikasnost korišćenja sredstava koja potiču iz sopstvenih izvora. Sopstvena sredstva se utvrđuju kao razlika između ukupnih i pozajmljenih izvora finansiranja, a ovaj koeficijent prema obrascu: neto prihod od realizacije Koeficijent obrta sopstvenih = -------------------------------------sredstava prosečna sopstvena sredstva U navedenom primeru dobija se: 850 000 000 850 000 000 Koeficijent obrta = ----------------------------------- = --------------------- = 2,04 sopstvenih sredstava 397 000 000 + 435 000 000 416 000 000 ----------------------------------2 Na osnovu ovog koeficijenta može se zaključiti da je preduzeće na svaki dinar sopstvenih sredstava ostvarilo 2,04 dinara neto prihoda od realizacije. Utvrđivanje ovog koeficijenta je značajno jer pokazuje da li dolazi do povećanja sopstvenih izvora u ukupnim poslovnim sredstvima preduzeća. Ovo je značajno zbog internog rasta, ali i smanjenja tuđih izvora finansiranja i komponovanja zdrave finansijske strukture preduzeća.

- 27 -

Finansijski menadžment 1.4. Pokazatelji finansijske strukture Finansijsku strukturu čini vlasnička struktura izvora sredstava. Cilj analize finansijske strukture preduzeća jeste da se sagleda odnos sopstvenih i pozajmljenih izvora finansiranja u ukupnim poslovnim sredstvima. Kako je komponovana finansijska struktura, može se zaključiti iz odnosa osnovnih pozicija pasive bilansa stanja, ali i indirektno prema podacima bilansa uspeha na osnovu opterećenja poslovnog dobitka fiksnim obavezama na ime kamate. Kao osnovni pokazatelji finansijske strukture koriste se: odnos pozajmljenih prema ukupnim i sopstvenim izvorima finansiranja koeficijent pokrića rashoda na ime kamate koeficijent pokrića ukupnog duga

1.4.1. Odnos pozajmljenih prema ukupnim i sopstvenim izvorima finansiranja

Ovaj pokazatelj se utvrđuje deljenjem pozajmljenih izvora sa ukupnim izvorima odnosno sredstvima. Tako dobijen racio ili procenat pokazuje učešće pozajmljenih izvora u ukupnim izvorima finansiranja, i razlika između ovog racija i broja 1, odnosno procenta i 100 predstavljaju učešće sopstvenih izvora u ukupnim izvorima poslovnih sredstava preduzeća. Odnos pozajmljenih prema ukupnim i sopstvenim izvorima finansiranja može se predstaviti na sledeći način: pozajmljeni izvori Odnos pozamljenih prema = -------------------------------ukupnim izvorima sredstava ukupni izvori

Za posmatrano preduzeće taj odnos je sledeći: 310 000 000 Odnos pozajmljenih prema = --------------------- = 0,42:1 ukupnim izvorima sredstava 745 000 000 Dobijeni odnos znači da je svaki dinar poslovnih sredstava posmatranog preduzeća pribavljen iz kratkoročnih i dugoročnih pozajmljenih izvora u iznosu 0,48 ili 48% i 0,52 dinara ili 52% iz sopstvenih izvora finansiranja. Korišćenje tuđih sredstava nastaje kao potreba za održavanjem nivoa poslovanja ili za njegovo proširenje. Preduzeće mora da vodi posebnu pažnju i da analizira odnos kratkoročnih i dugoročnih dugova, s obzirom na njihov različit uticaj na fiksne obaveze u pogledu kamate. Za razliku od kratkoročnih dugova, čiji jedan deo ne zahteva obaveze plaćanja kamate, kao

- 28 -

Finansijski menadžment što su obaveze prema dobavljačima ili ukalkulisane obaveze, dugoročni dugovi predstavljaju fiksne novčane izdatke na ime kamate i otplate glavnice za duži vremenski period. Zato je za sagledavanje finansijske strukture važno utvrditi odnos dugoročnih dugova i sopstvenih izvora finansiranja, prema formuli: dugoročni dugovi Odnos dugoročnog duga = -------------------------------i sopstvenih izvora sopstveni izvori Prema bilansu stanja na kraju godine za hipotetičko preduzeće taj odnos je: 180 000 000 Odnos dugoročnog duga = --------------------- = 0,41:1 i sopstvenih izvora 435 000 000 Dobijeni iznos pokazuje da je preduzeće na svaki dinar sopstvenih izvora angažovalo 0,59 dinara dugoročnog duga, odnosno da dugoročni dugovi učestvuju sa 41% u odnosu na sopstveni kapital. Polazeći od značaja dugoročnih dugova za finansijsku strukturu preduzeća, potrebno je sagledati učešće ovih dugova u ukupnoj kapitalizaciji preduzeća. Pod ukupnom kapitalizacijom podrazumevaju se ukupni dugoročni izvori finansiranja.

Uzimajući podatke iz bilansa posmatranog preduzeća, ovaj pokazatelj će biti:

dugoročni dugovi 180 000 000 Odnos dugoročnog duga = ----------------------- = ---------------------------------- = 0,29 prema ukupnoj kapitalizaciji dugoročni izvori 435 000 000 + 180 000 000

Ovaj odnos pokazuje da je posmatrano preduzeće 29% od ukupnih dugoročnih izvora pribavilo pomoću dugoročnih kredita. Za ocenu ovog odnosa ne postoji neki standard, već ona zavisi od preduzeća koje može komponovati zdravu finansijsku strukturu kombinacijom faktora koji utiču na rentabilnost i likvidnost.

1.4.2. Koeficijent pokrića rashoda na ime kamate

Ovaj koeficijent pokazuje kolika je opterećenost poslovnog dobitka finansijskim rashodima na ime kamate i utvrđuje se prema formuli: poslovni dobitak Koeficijent pokrića kamate = --------------------------------rashodi na ime kamate

- 29 -


U posmatranom preduzeću taj koeficijent iznosi: 130 000 000 Koeficijent pokrića kamate = ---------------------- = 4,33 30 000 000 Vrednost ovog koeficijenta pokazuje da je svaki dinar rashoda na ime kamate pokriven sa 4,33 dinara poslovnog dobitka. Da li se ovaj pokazatelj može smatrati zadovoljavajućim teško je reći, jer ne postoje jasni standardi, pa ocena zavisi od subjektivnog stava analitičara. Prilikom donošenja definitivnog zaključka on treba da uzme u obzir stabilnost poslovne aktivnosti preduzeća, visinu kamatnih stopa na tržištu, perspektivnost budućih finansijskih rezultata, kao i promene ovog koeficijenta u toku većeg broja godina.

1.4.3. Koeficijent pokrića ukupnog duga

Ovaj koeficijent se razlikuje od prethodnog po tome što se rashodima na ime kamate dodaju iznosi na ime otplate glavnice duga. Prilikom izračunavanja ovog koeficijenta moraju se uvažiti razlike u poreskom tretmanu rashoda na ime kamate i izdataka na ime otplate glavnice duga. Kamata se tretira kao trošak poslovanja i nadokanđuje se iz dobitka pre oporezivanja, a otplata glavnice duga ide na teret neto dobitka. Zbog toga se ove veličine moraju svesti na istu osnovu, a to se postiže korekcijom otplata na alikvotni deo poslovnog dobitka, prema formuli: poslovni dobitak Koeficijent pokrića ukupnog duga = -----------------------------------------1 kamata + otplata glavnice x 1− p S obzirom da p predstavlja stopu poreza na dobitak, koja u našem primeru iznosi 20%, a pretpostavljena periodična otplata glavnice 50 000 000 dinara, koeficijent pokrića ukupnog duga je: 130 000 000 130 000 000 Koeficijent pokrića = --------------------------------------------- = ------------------------ = 1,3 1 100 000 000 ukupnog duga 30 000 000 + 50 000 000 x 1 − 0,20 Svaki dinar periodične otplate kredita pokriven je sa 1,3 dinara poslovnog dobitka. Na osnovu ovog koeficijenta kreditori preduzeća mogu proceniti visinu rizika. Ako je koeficijent niži, stepen rizika je veći i obrnuto. 1.5. Pokazatelji rentabilnosti Rentabilnost kao princip ekonomije reprodukcije zaslužuje izuzetnu pažnju. Od nje se mora polaziti u svim procesima finansiranja, vodeći računa i o drugim faktorima koji su u međuzavisnosti sa njom.

- 30 -

Finansijski menadžment U analizi rentabilnosti koriste se dve grupe pokazatelja:

parcijalni pokazatelji : •

stopa poslovnog,

•

neto dobitka,

globalni (sintetički) pokazatelji : •

stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva,

•

stopa prinosa na sopstvena sredstva.

Prva grupa pokazatelja utvrđuje se ne osnovu podataka iz bilansa uspeha, a druga na osnovu podataka iz bilansa stanja i bilansa uspeha.

1.5.1. Stopa poslovnog i neto dobitka

U ovoj analizi koriste se dva pokazatelja, koja se razlikuju po tome što se obični racio bavi ispitivanjem delova rashoda i rezultata u ostvarenim prihodima od prodaje, a drugi faktorima od kojih zavisi poslovni i neto dobitak i služi se metodologijom grafika rentabilnosti.

1.5.1.1. Racio analiza bilansa uspeha

Dobro strukturiran bilans uspeha treba da pruži uvid u uticaj pojedinih delova troškova na ostvaren poslovni i neto dobitak preduzeća. Najveći rashod odnosi se na cenu koštanja realizovanih proizvoda koja pokazuje učešće troškova proizvodnje u ostvarenim prihodima od prodaje. Kada se zna učešće cene koštanja realiziovanih proizvoda, u ostvarenim prihodima od prodaje, može se utvrditi stopa bruto dobitka. U posmatranom preduzeću cena koštanja realizovanih proizvoda učestvuje u prihodima od prodaje sa 58,82%, a stopa bruto dobitka iznosi 41,18%. Ova analiza ima za cilj smanjenje relativnog učešća cene koštanja u prihodima od prodaje kako bi se povećala stopa bruto dobitka. To se može postići povećanjem prihoda od prodaje ili smanjenjem cene koštanja realizovanih proizvoda. Iz ostvarenog bruto dobitka pokrivaju se periodični rashodi, koje čine: troškovi prodaje, uprave i administracije i amortizacije i formira se poslovni dobitak. Poslovni dobitak je rezultat redovne aktivnosti preduzeća, a za njegovo maksimiziranje potrebno je kontrolisati pomenute vrste troškova. Za početak potrebeno je poznavanje njihovog relativnog učešća u prihodima od realizacije. U posmatranom preduzeću ovi troškovi učestvuju u neto prihodu od realizacije sa 25,88%, tako da je stopa poslovnog dobitka 15,29%. Ostvareni poslovni dobitak treba da omogući pokriće finansijskih rashoda na ime kamate, kao i pokriće rashoda na ime poreza. Razlika između poslovnog dobitka i ovih rashoda je neto dobitak, koji ostaje preduzeću na raspolaganju. Finansijski rashodi u navedenom primeru iznose 3,53% u prihodima

- 31 -

Finansijski menadžment ostvarenim od prodaje, a porez na dobitak 2,35 tako da je stopa neto dobitka 9,41%. Koliko će od ostvarenog neto dobitka izdvojiti za povećanje materijalne osnovice privređivanja, a koliko za isplate dividendi akcionarima zavisi od samog preduzeća.

1.5.1.2. Grafikon rentabilnosti

Brojni su faktori koji utiču na stopu poslovnog i neto dobitka, a posebno se izdvajaju obim realizacije, asortiman proizvodnje, prodajne cene i odnos varijabilnih prema fiksnim troškovima u ukupnim troškovima poslovanja. Međuzavisnost tih faktora, obično se predstavlja u vidu grafikona rentabilnosti.2

Zona dobitka Donja granica rentabilnosti

500 -

Varijabilni troškovi

600 -

Ukupni troškovi

400 300 -

Fiksni troškovi

337

200 – Zona gubitka 100 -

Fiksni troškovi

Prihodi i troškovi u 000 000 dinara

Dijagram 1 - Grafikon rentabilnosti

Prihodi od realizacije

100

200

300

400

500

600

700

800

900

Obim realizacije u 000 000 dinara Preduzeće ulazi u poslovnu godinu s datim fiksnim troškovima koji su nezavisni od obima aktivnosti. Realizacija pozitivnog poslovnog rezultata pretpostavlja da prethodno budu pokriveni fiksni troškovi perioda. Pokriće fiksnih troškova obezbeđuje se poslovnom aktivnošću koja donosi prihod od realizacije, ali i varijabilne troškove. Pod pretpostavkom da u datom bilansu uspeha fiksni troškovi iznose 337 500 000, da su varijabilni troškovi proporcionalni po stopi od 45% i da su prodajne cene stalne grafikon rentabilnosti može da se konstruiše na sledeći način (grafikon 1). Pažljivim proučavanjem grafikona rentabilnosti lako je odrediti obim realizacije gde se seku linije ukupnog prihoda i ukupnih troškova. 2


- 32 -

Finansijski menadžment On se može utvrditi i računski na sledeći način: fiksni troškovi Donja granica = -------------------------------------rentabilnosti varijabilni troškovi 1 – -------------------------------prihodi od realizacije Lakoća utvrđivanja donje granice rentabilnosti je glavna prednost grafikona rentabilnosti. Međutim, glavni izazov za rukovodstvo i organe upravljanja preduzeća je optimalna kombinacija navedenih faktora sa ciljem maksimiziranja poslovnog dobitka u odnosu na prihode od prodaje. Iz tih razloga postoji potreba za instrumentom koji omogućava brzo, lako i relativno pouzdano planiranje i kontrolu poslovnog rezultata, a to je bilans uspeha na bazi "Direct Costing" sistema obračuna: Neto prihodi od realizacije Varijabilni troškovi

850 000 000 382 500 000

Marginalni dobitak Fiksni troškovi perioda

467 500 000 337 500 000

Poslovni dobitak Kamate na kredite

130 000 000 30 000 000

Dobitak pre oporezivanja Porez na dobitak 20%

100 000 000 20 000 000

Neto dobitak

100% 45% 55% 39,71% 15,29% 3,53% 11,76% 2,35% 9,41%

80 000 000

Tabela 3 - Bilans uspeha na bazi "Direct Costing" sistema obračuna Značajan pokazatelj je marginalni dobitak kao doprinos poslovnih aktivnosti pokriću fiksnih troškova i formiranju poslovnog dobitka. Delenjem fiksnih troškova perioda sa stopom marginalnog dobitka dobija se obim realizacije na kojem su prihodi jednaki troškovima. Stopa marginalnog dobitka koristi se za ocenu rentabilnosti promene obima proizvodnje i prodaje, promene asortimana, promene prodajnih cena, promene varijabilnih troškova po jedinici i promene ukupnih fiksnih troškova. Izolovane promene faktora ne daju očekivane rezultate već njihova kombinacija. U tu svrhu potrebno je poznavanje odnosa cena i tražnje proizvoda, troškova i cena, ponašanje troškova u odnosu na obim poslovne aktivnosti i sl.

- 33 -


1.5.2. Stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva

Ulaganje pojedinih i ukupnih poslovnih sredstava u preduzeću vrši se sa ciljem da se na njih ostvari određeni prinos, odnosno da se ona oplode. Koliki je periodični prirast poslovnih sredstava pokazuje poslovni dobitak, a kakav je odnos između poslovnog dobitka i prosečno korišćenih poslovnih sredstava pokazuje stopa dobitka na ukupna poslovna sredstva.

Stopa prinosa na = ukupna poslovna sredstva

Poslovni dobitak ------------------------------------ x 100 prosečna poslovna sredstva

Korišćenjem raspoloživih podataka dobija se: 130 000 000 130 000 000 Stopa prinosa na = ----------------------------------- = --------------------- x 100 = 18,44% ukupna poslovna sred. 665 000 000 + 745 000 000 705 000 000 ----------------------------------2 Ova stopa pokazuje da je posmatrano preduzeće na svakih sto prosečno uloženih poslovnih sredstava ostvarilo prinos od 18,44 dinara. Da li i koliko efikasno posmatrano preduzeće koristi svoja sredstva moguće je zaključiti na osnovu vremenske i prostorne analize. Ako je u prethodnoj godini ostvaren prinos od 16,44 dinara, onda je stopa povećana 2 poena, odnosno porasla je rentabilnost. Ako je u privrednoj grani kojoj preduzeće pripada ova stopa iznosila 18,28%, možemo zaključiti da je rentabilnost približna nivou privredne grane.

1.5.3. Stopa prinosa na sopstvena poslovna sredstva

Neto dobitak izražava efekte korišćenja sopstvenih sredstava i koristi se za izračunavanje stope prinosa na sopstvena poslovna sredstva. neto dobitak Stopa prinosa na = ----------------------------------- x 100 sopstvena sredstva prosečna sopstvena sredstva

- 34 -

Finansijski menadžment Za dati primer dobija se: 80 000 000 x 100 80 000 000 Stopa prinosa na = ----------------------------------- = --------------------- x 100 = 19,23% sopstvena sredstva 397 000 000 + 435 000 000 416 000 000 ----------------------------------2 Ova stopa pokazuje da je preduzeće na 100 dinara prosečnih ulaganja iz sopstvenih izvora finansiranja ostvarilo 19,23 dinara neto dobitka. Da li je stopa zadovoljavajuća i u kom stepenu, moguće je odgovoriti ako se uporedi sa prethodnom i nizom prethodnih godina, sa planiranom stopom i sa prosečnom stopom u privrednoj grani.

1.5.4. Druge finansijske analize 1.5.4.1. Du Pont sistem analize

Iako se ovaj sistem analize u razvijenim zemljama koristi nemalo jedan vek, kod nas je i u literaturi i u praksi zapostavljen. Finansijski menadžeri koriste ovaj sistem kod ocene finansijske situacije preduzeća u prošlosti i prilikom donošenja finansijskih odluka za naredni vremenski period. U upotrebi su dva sistema: osnovna Du Pont formula i proširena Du Pont formula

Osnovna Du Pont formula

Osnovna Du Pont formula odnosi se na izračunavanje stope neto prinosa na ukupna sredstva, a glasi:3 Stopa neto prinosa Stopa neto dobitka = na ukupna sredstva

3

x

Koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava


- 35 -

Finansijski menadžment Stopa neto prinosa na ukupna sredstva može se u analitičkoj formi utvrditi na sledeći način: neto dobitak neto prihod od prodaje Stopa neto prinosa na = ----------------------------- x -----------------------------------ukupna sredstva neto prihod od prodaje prosečna poslovna sredstva

Sređivanjem ove formule dobija se: neto dobitak Stopa neto prinosa na = ----------------------------------ukupna sredstva prosečna poslovna sredstva

Veličina stope neto prinosa na ukupna sredstva zavisi od efikasnosti upravljanja troškovima i od efikasnosti korišćenja ukupnih poslovnih sredstava. Efikasnost upravljanja troškovima meri se stopom neto dobitka kao relativnim odnosom neto dobitka i neto prihoda od prodaje. Koliko se efikasno koriste ukupna poslovna sredstva može se zaključiti na osnovu koeficijenta njihovog obrta koji se dobija kao relativni odnos neto prihoda od prodaje i prosečnih poslovnih sredstava. Na osnovu raspoloživih podataka dobija se: 80 000 000 850 000 000 Stopa neto prinosa na = ----------------- x ------------------ = 0,1135 x 100 = ukupna sredstva 850 000 000 705 000 000 0,0941176 x

1,2056737 = 11,34751 = 11,35%

Dobijena je ista stopa neto prinosa na ukupna sredstva od 11,35% ali sada kao proizvod stope neto dobitka od 9,41 i koeficijenta obrta ukupnih poslovnih sredstava od 1,21. stopa neto dobitka pokazuje da neto dobitak učestvuje u neto prihodima od prodaje sa 9,41% dok koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava znači da je na jedan dinar ukupno angažovanih poslovnih sredstava ostvareno 1,21 dinara neto prihoda od prodaje. Stopa neto prinosa na ukupna sredstva je jedan od opštih pokazatelja rentabilnosti. Dobijena stopa od 11,35% pokazuje da je na 100 dinara angažovanih poslovnih sredstava ostvareno 11,35 dinara neto dobitka. Ova stopa treba da se uporedi sa prosečnom stopom u privrednoj grani, sa planiranom stopom i stopom ostvarenom u prethodnom periodu.

- 36 -

Finansijski menadžment Proširena Du Pont formula

Ova formula predstavlja još jedan opšti pokazatelj rentabilnosti i dobija se na sledeći način: Stopa prinosa na Stopa neto prinosa x = sopstvena sredstva na ukupna sredstva

Multiplikator sopstvenih sredstava

Multiplikator sopstvenih sredstava dobija se deljenjem prosečnih poslovnih sredstava sa prosečnim sopstvenim kapitalom i pokazuje koliko je angažovano ukupnih poslovnih sredstava na jedan dinar sopstvenog kapitala. Proširena Du Pont formula može se u analitičkoj formi napisati na sledeći način: neto dobitak prosečna poslovna sredstva Stopa prinosa na = --------------------------------- x -----------------------------------sopstvena sredstva prosečna poslovna sredstva prosečni sopstveni kapital Sređivanjem ove formule dobije se obrazac u sintetičkoj formi: neto dobitak Stopa prinosa na = ----------------------------------- x 100 sopstvena sredstva prosečni sopstveni kapital Na osnovu podataka posmatranog preduzeća stopa prinosa na sopstvena sredstva u analitičkoj i sintetičkoj formi iznosi: 80 000 000 705 000 000 Stopa prinosa na = ----------------- x ------------------ = 0,1923 x 100 = 19,23% sopstvena sredstva 705 000 000 416 000 000 Stopa prinosa na sopstvena sredstva = 11,35% x 1,695 = 19,23% 80 000 Stopa prinosa na = ------------------ x 100 = 19,23% sopstvena sredstva 416 000 000 Ovaj rezultat pokazuje da je na 100 dinara angažovanog sopstvenog kapitala preduzeće ostvarilo 19,23 dinara neto dobitka. Analizom analitičkog obrasca vidimo da je stopa neto prinosa na ukupna sredstva 11,35%, a multiplikator sopstvenih sredstava 1,695. Ova analiza pokazuje uticaj efikanosti upravljanja troškovima, efikasnosti korišćenja ukupnih poslovnih sredstava ali i efekat finansijskog leveridža na rentabilnost poslovanja preduzeća. O finansijskom leveridžu govori se u glavi X. Ostvarena stopa se analizira tako što se poredi sa stopom iz prošle ili niza prošlih godina, sa prosečnom stopom iz prošle ili niza prošlih - 37 -

Finansijski menadžment godina, sa prosečnom stopom u privrednoj grani u kojoj preduzeće posluje ili sa planiranom stopom.

1.6. Pokazatelji tržišne vrednosti Pokazatelji tržišne vrednosti karakteristični su za akcionarska preduzeća pa se često zovu i pokazatelji vlasništva. U ove pokazatelje se ubrajaju:4 neto dobitak po akciji, odnos tržišne cene po akciji i neto dobitak po akciji, racio plaćanja dividende, dividendna stopa, knjigovodstvena vrednost po akciji.

1.6.1. Neto dobitak po akciji

Neto dobitak po akciji izračunava se deljenjem neto dobitka sa ukupnim brojem izdatih običnih akcija. neto dobitak Neto dobitak po akciji = ----------------------------------broj izdatih običnih akcija Koristeći podatke iz datog primera dobija se: 80 000 000 Neto dobitak po akciji = ----------------- = 285,71 280 000 Ovaj pokazatelj znači da je ostvaren neto dobitak po jednoj akciji 285,71. U zavisnosti od politike raspodele on se može isplatiti akcionarima ili delom akumulirati. Broj izdatih običnih akcija čine samo emitovane i prodate akcije. Ako preduzeće raspolaže i preferencijalnim akcijama, tada se od neto dobitka oduzima preferencijalna dividenda da bi se dobio neto dobitak koji pripada običnim akcionarima. Neto dobitak meri rentabilnost po jednoj običnoj akciji i bitan je pokazatelj uspeha preduzeća i za postojeće akcionare i za potencijalne ulagače. Kod analize ovog pokazatelja vrši se poređenje sa prethodnim godinama, a potencijalni investitori prednost daju onom preduzeću koje ima

4


- 38 -

Finansijski menadžment stabilan rast neto dobitka po akciji jer se takva tendencija može očekivati u narednom periodu.

1.6.2. Odnos tržišne cene po akciji i neto dobitka po akciji

Ovaj pokazatelj izračunavamo po sledećoj formuli:

Odnos tržišne cene po akciji i neto dobitka po akciji

tržišna cena po akciji = -----------------------------neto dobitak po akciji

U preduzeću čijim bilansom stanja i uspeha ilustrujemo naša izlaganja o analizi a pod pretpostavkom da je tržišna cena akcija 2000 dinara, taj racio iznosi:

Odnos tržišne cene po akciji i neto dobitka po akciji

2000 = ------------ = 7,00 285,71

Ovaj pokazatelj je važan za investitore, odnosno za postojeće i potencijalne akcionare preduzeća. U ovom slučaju oni su spremni da plate 7 dinara da bi svake godine ostvarili jedan dinar neto dobitka po akciji. Ovaj racio pokazuje koliko je puta veća cena akcije od neto dobitka po akciji. Što je veći ovaj pokazatelj to je veće poverenje akcionara u dobitak i u perspektivu preduzeća i obrnuto. Ako investitori predviđaju rast i razvoj preduzeća, pa tako i budućih dobitaka i dividendi, kupovaće akcije tog preduzeća, čije cene onda rastu, a sa tim i ovaj racio postaje veći. Kao standardi u analizi ovog racia koriste se pokazatelji iz prethodnih godina i prosek privredne grane u kojoj preduzeće posluje.

- 39 -


1.6.3. Racio plaćanja dividende

Racio plaćanja dividende obračunavamo po sledećem obrascu: isplaćena dividenda po akciji Racio plaćanja dividende = -------------------------------------neto dobitak po akciji U našem primeru dobija se: 120 Racio plaćanja dividende = ------------ = 0,42 x 100 = 42% 285,71 Ovaj rezultat pokazuje da je akcionarima isplaćeno 42% neto dobitka na ime dividendi, a 58% je akumulirano. Racio plaćanja dividende govori i o ukupnoj politici raspodele neto dobiti preduzeća. Postoje dve karakteristične grupe akcionara. Jednu čine oni koji prednost daju većim isplatama na ime dividendi, a to su akcionari koji imaju relativno niža primanja, pa im odgovara da imaju dodatne redovne i stabilne prihode tokom godine. Drugu grupu čine akcionari kojima više odgovara jednokratna isplata u formi kapitalnog dobitka, pa oni prednost daju akumuliranom dobitku ako su u izgledu rentabilna ulaganja u poslove preduzeća. Raspodela neto dobitka je veoma delikatna i složena materija. Delikatna je jer od pravilne raspodele zavisi uspeh preduzeća, a složena jer zavisi od niza faktora.

1.6.4. Dividendna stopa

Dividendna stopa je tesno povezana sa raciom plaćanja dividendi, a veoma je popularna informacija za investitore, posebno one koji prednost daju stabilnim prinosima na svoja ulaganja. Ona proizilazi iz odnosa dividende po akciji i tržišne cene običnih akcija, pa formula glasi: dividenda po akciji Dividendna stopa = ----------------------------------tržišna cena po akciji U navedenom primeru dolazimo do sledeće vrednosti: 120 Dividendna stopa = ------------ = 0,06 x 100 = 6% 2000 Dobijena stopa pokazuje da akcionar ostvaruje tekući prinos od 6% u odnosu na tržišnu vrednost akcije koju poseduje. I u analizi ove stope koristimo pokazatelje iz prošlosti i - 40 -

Finansijski menadžment pokazatelje grane kojoj preduzeće pripada. Takođe možemo koristiti iskustvo visoko razvijenih zemalja koje govori da se dividendna stopa kreće od 0-10 ili 12%. Kod preduzeća koja nisu deklarisala dividendu, stopa je 0%, kod preduzeća koja rastu i razvijaju se ta stopa je od 2 do 3%, a kod „zrelih“ preduzeća ona se kreće između 7 i 8%. Stopa od 10 do 12% javlja se kada je tržišna cena akcija depresirana. Dividendna stopa od 6%, za naše prilike akcionarstva koje se razvija u teškim ekonomskim prilikama, može se smatrati sasvim zadovoljavajućom.

1.6.5. Knjigovodstvena vrednost po akciji

Knjigovodstvena vrednost po akciji dobija se primenom sledećeg obrasca: ukupni sopstveni kapital Knjigovodstvena = -----------------------------------vrednost po akciji broj izdatih običnih akcija Primenjen na podatke u našem primeru, ovaj obrazac daje sledeći rezultat: 435 000 000 Knjigovodstvena = --------------------- = 1553,57 vrednost po akciji 280 000 Knjigovodstvena vrednost po akciji pokazuje da bi obični akcionari u slučaju likvidacije preduzeća ili prodaje po knjigovodstvenoj vrednosti za svaku akciju koju poseduju primili 1553,57 dinara.

Pitanja za proveru znanja 1. Koje pokazatelje razlikujemo u finansijskoj analizi? 2. Koja pravila važe za pokazatelje likvidnosti? 3. Zašto su značajni pokazatelji aktivnosti? 4. Šta je to prelomna tačka? 5. Objasni knjigovodsvenu vrednost akcije? 6. Objasni Du Point Formulu 7. Objasni pokazatelje tržišne vrednosti

- 41 -


2. Rizik i leverage Svako preduzeće donosi svoje poslovne odluke na bazi informacija sa kojima raspolaže. Od pouzdanosti tih informacija zavisi i rizik, odnosno neizvesnost ostvarenja očekivanih rezultata privređivanja. U istraživanju maksimiziranja rezultata i zaštite od rizika, u literaturi je konstruisan model leveridža. Pomoću ovog modela pokušavaju se proceniti efekti poslovanja koji zavise od fiksnih troškova poslovanja i rashoda finansiranja. U zavisnosti od oblika rezultata privređivanja i faktora razlikujemo: poslovni rizik i poslovni leveridž finansijski rizik i finansijski leveridž totalni rizik i kombinovani leveridž 2.1. Poslovni rizik i poslovni leveridž Poslovni rizik je neizvesnost ostvarenja poslovnog dobitka kao prinosa na ukupna poslovna sredstva. Poslovni dobitak je razlika između marginalnog dobitka i fiksnih troškova poslovanja. Rizik ostvarenja prinosa na ukupno uložena poslovna sredstva proizilazi iz činjenice da samim ulaganjem sredstava nastaju određeni troškovi. To su fiksni troškovi koji nastaju nezavisno od intenziteta korišćenja uloženih sredstava. Cilj preduzeća je ne samo da pokriva rashode perioda, već da maksimizira poslovni dobitak. Veličina poslovnog dobitka zavisi od obima prodaje, asortimana proizvoda, prodajnih cena, varijabilnih i fiksnih troškova. Fiksni troškovi su u kratkom periodu nepromenljivi bez obzira na promene obima prodaje, što ima za posledicu da se poslovni dobitak menja jačim intenzitetom od promene obima prodaje. Intenzitet tih promena meri se poslovnim leveridžom. Poslovnim leveridžom izražava se efikasnost poslovanja preduzeća sa fiksnim troškovima. Uticaj poslovnog leveridža na rezultat poslovanja meri se faktorom poslovnog leveridža koji se utvrđuje iz odnosa marginalnog i poslovnog dobitka. Efekat poslovnog leveridža može da se pokaže na sledećem primeru: Postojeći obim Prihod od realizacije 850 000 000 382 500 000 Varijabilni troškovi Marginalni dobitak 467 500 000 Fiksni troškovi 337 500 000 Poslovni dobitak 130 000 000 % povećanja obima prodaje % povećanja poslovnog dobitka

100% 45% 55% 39,71 15,29

Povećanje za 10% 935 000 000 100% 420 750 000 45% 514 250 000 55% 337 500 000 36,10% 176 750 000 18,90% 10% 18,90%

Povećanje za 20% 1 020 000 000 100% 459 000 000 45% 561 000 000 55% 337 500 000 33,08% 223 500 000 21,91 20% 21,91%

Tabela 4 - Efekat poslovnog leveridža

- 42 -


marginalni dobitak 467 500 000 Faktor poslovnog leveridža = ------------------------- = ------------------ = 3,60 poslovni dobitak 130 000 000 Faktor poslovnog leveridža pokazuje da bi za svaki procenat povećanja obima prihoda od realizacije došlo do povećanja poslovnog dobitka za 3,6%. U slučaju pada obima prodaje došlo bi u istoj srazmeri do procentualnog smanjenja poslovnog dobitka, ili povećanja poslovnog gubitka, zavisno od nivoa donje granice rentabiliteta. Dejstvo faktora poslovnog leveridža posebno je značajno za kapitalno intenzivna prduzeća zbog visokog učešća fiksnih troškova u ukupnim troškovima. Veliki faktor poslovnog leveridža predstavlja i visok stepen poslovnog rizika, jer relativno male promene u obimu prodaje mogu da dovedu do osetne fluktuacije poslovnog dobitka.

2.2. Finansijski rizik i finansijski leveridž Finansijski rizik je rizik ostvarenja bruto dobitka na sopstveni kapital. Bruto dobitak je razlika između poslovnog dobitka i rashoda na ime kamate. Pozajmljeni kapital uložen u stalnu imovinu i trajna obrtna sredstva je najvećim delom fiksni i otuda i rizik ostvarenja bruto dobitka. Rizik ostvarenja bruto dobitka se kvantitativno izražava faktorom finansijskog leveridža. Njime se meri efekat finansiranja iz pozajmljenih izvora na rentabilnost, a dobija se iz odnosa poslovnog dobitka i bruto dobitka. Dejstvo finansijskog leveridža može se objasniti na sledećem primeru I Finansijska struktura Alternativa Dugovi Sopstveni izvori Ukupna poslovna sredstva i izvori

A 0 60 000 000 60 000 000

B 30 000 000 30 000 000 60 000 000

C 45 000 000 15 000 000 60 000 000

II Stopa prinosa na postojećem obimu prodaje

Poslovni dobitak Rashodi na ime kamate Dobitak pre oporezivanja Porez na dobitak Neto dobitak Stopa prinosa na ukupna sredstva Stopa prinosa na sopstvena sredstva

13 000 000 13 000 000 2 600 000 10 400 000 21,67% 17,33%

13 000 000 3 000 000 10 000 000 2 000 000 8 000 000 21,67% 26,67%

13 000 000 4 500 000 8 500 000 1 700 000 6 800 000 21,67% 45,33%

Tabela 5 - Mehanizam dejstva finansijskog leveridža

- 43 -

Finansijski menadžment Iz ovoga se može zaključiti da dejstvo finansijskog leveridža na stopu prinosa na sopstvena sredstva zavisi od dva bitna faktora: apsolutne razlike između stope prinosa na ukupna poslovna sredstva i prosečne kamatne stope kao cene pozajmljenih sredstava i strukture kapitala preduzeća odnosno relativnog učešća dugova u ukupnim izvorima finansiranja.5 Dejstvo finansijskog leveridža je veće što je veće učešće pozajmljenih u odnosu na sopstvene izvore u strukturi izvora i obrnuto. Dejstvo finansijskog leveridža može se izraziti faktorom finansijskog leveridža koji pokazuje koliko se brže menja dobitak pre oporezivanja pri svakoj procentualnoj promeni poslovnog dobitka. poslovni dobitak 13 000 000 Faktor finansijskog leveridža = ------------------------------ = ------------------ = 1,3 dobitak pre oporezivanja 10 000 000 Rezultat 1,3 znači da svako povećanje poslovnog dobitka od 1% dovodi do povećanja dobitka pre oporezivanja za 1,3% i obrnuto. To znači da bi povećanje poslovnog dobitka od 10% dovelo do povećanja dobitka pre oporezivanja za 13%, odnosno smanjenje poslovnog dobitka za 10% do smanjenja dobitka pre oporezivanja za 13%. Suštinu dejstva finansijskog leveridža čine rashodi na ime kamate, tako da njihov porast u odnosu na poslovni dobitak utiče i na povećanje faktora finansijskog leveridža, odnosno izloženosti preduzeća većem stepenu finansijskog rizika. 1.3. Totalni rizik i kombinovani leveridž Totalni rizik proizilazi iz neizvesnosti ostvarenja bruto dobitka a time i neto dobitka i prinosa na sopstveni kapital uzimajući u obzir i poslovne i finansijske rizike. Kombinovani leveridž je posledica kumuliranja poslovnog i finansijskog leveridža jer neizvesnost ostvarenja prinosa na sopstvena sredstva zavisi od mogućih promena u obimu i prihodima od prodaje. Analiza kombinovanog leveridža kreće se u granicama očekivanih oscilacija obima prema donjoj granici rentabilnosti. Ovo je posebno značajno za kapitalno intenzivna preduzeća koja imaju visok faktor poslovnog leveridža koji dovodi do velike promene poslovnog dobitka na osnovu relativno malih promena u obimu prodaje. Ova situacija motiviše preduzeće da povećanjem obima aktivnosti poveća poslovni dobitak. Preduzeće je spremno da se zadužuje, a time povećava i uticaj finansijskog leveridža na neto dobitak i stopu prinosa na sopstvena sredstva. Međutim, preduzeće se takvom politikom izlaže i visokom riziku jer pad poslovne aktivnosti od nekoliko procenata može da dovede preduzeće u zonu gubitka. Ovo pokazuje da nije preporučljivo izlagati se tako visokom riziku ali i složenost finansijskog upravljanja i politike. Postavlja se pitanje: kako uskladiti težnju za maksimiziranjem rentabilnosti sa održavanjem likvidnosti? Odgovor se nalazi između ostaloga i u veštini kombinovanja dejstva poslovnog i finansijskog leveridža.

5


- 44 -

Finansijski menadžment Kada se donja granica rentabilnosti nalazi bliže gornje granice fizičkog kapaciteta preduzeća, područje poslovnog dobitka je relativno usko, a obim poslovne aktivnosti izražava značajnu nestabilnost. Ovde se radi o visokom faktoru poslovnog leveridža koji motiviše preduzeće da se zadužuje i tako utiče na porast faktora finansijskog leveridža. Takva kombinacija može da bude opasna, a njeno dejstvo pokazuje sledeći primer.

Kombinovani faktor leveridža = faktor poslovnog leveridža x faktor finansijskog leveridža

Kombinovani faktor leveridža = 3,60 x 1,30 = 4,68 Enormno povećanje stope prinosa na sopstveni kapital od 46,80% na bazi povećanja obima prodaje od 10%, podstiče preduzeće da pomera strukturu kapitala ka pozajmljenom kapitalu nadajući se da će konjuktura omogućiti povećanje prodaje. Međutim, pri smanjenju obima prodaje od 10% dovodi preduzeće u zonu gubitka. Visoka stopa prinosa na sopstveni kapital ne obezbeđuje istovremeno i sposobnost zamene pozajmljenog sopstvenim kapitalom što ugrožava i sposobnost finansiranja proste reprodukcije iz sopstvenih sredstava i likvidnost preduzeća. Na taj način preduzeće gubi i kreditni bonitet, odnosno dovodi u pitanje opstanak preduzeća. Možemo zaključiti da preduzeće treba da teži da faktor složenog leveridža bude što niži. 1.4. Tačka indiferencije finansiranja Tačka indiferencije finansiranja je onaj nivo aktivnosti na kome poslovni dobitak, odnosno stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva obezbeđuje istu stopu prinosa na sopstvena sredstva nezavisno od kompozicije izvora finansiranja, odnosno relativnog odnosa dugova prema sopstvenom kapitalu. U prethodnom izlaganju dokazali smo da veći uticaj finansijskog leveridža na neto dobitak i stopu prinosa na sopstveni kapital motiviše preduzeće da se zadužuje, što naravno povećava rizik od gubitka. Zato je važno utvrditi tačku indiferencije finansiranja.6 Bez obzira na finansijsku strukturu tačka indiferencije finansiranja dostiže se kada stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva iznosi 6% a stopa prinosa na sopstvena sredstva 3%. Ova tačka pokazuje na kom nivou su izjednačene stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva i prosečna cena pozajmljenog kapitala. Ona istovremeno pomaže u vođenju finansijske politike. Ako se preduzeće intenzivnije finansira iz dugova čija cena iznosi do 6%, ostvariće veći prinos na sopstvena sredstva. Međutim, smanjenje stope prinosa na ukupna sredstva u odnosu na prosečnu cenu duga zahteva finansiranje iz sopstvenih izvora. Komponovanje finansijske strukture i korišćenje efekata leveridža zavisi od subjektivnog odnosa prema riziku i rentabilnosti konkretnog preduzeća.

6

Isto.

- 45 -


Dijagram 1 - Tačka indiferencije finansiranja

Pitanja za proveru znanja Šta je leverage? 1. Od čega se polazi pri utvrdjivanju poslovnog leverage i poslovnog rizika? 2. Objasni zašto je bitan finansijski leverage 3. Da li se na osnovu totalnog leveragea mogu doneti poslovne odluke? 4. Objasni šta pokazuje tačka ideferencijacije

- 46 -


3. Izveštaj o tokovima finansijskih sredstava Bilans stanja i bilans uspeha predstavljaju značajan izvor informacija za finansijsku analizu i donošenje odluka o ulaganjima finansijskih sredstava. Međutim, za ocenu dinamike finansijskih tokova u preduzeću koriste se izveštaji o tokovima finansijskih sredstava. Oni se dobijaju izvedenim putem iz podataka sadržanih u periodičnim bilansima stanja i uspeha. U literaturi, a sve više i u praksi, koriste se sledeći izveštaji: izveštaj o tokovima ukupnih poslovnih sredstava izveštaj o tokovima neto obrtnih sredstava izveštaj o tokovima gotovine

3.1. Izveštaj o tokovima ukupnih poslovnih sredstava Poslovanjem preduzeća dolazi do određenih promena u vrednosti i strukturi pojedinih bilansnih pozicija. Dejstvo poslovnih operacija i transakcija na bilans stanja utvrđuje se kao razlika salda pojedinih pozicija u konačnom bilansu stanja u odnosu na početni bilans. Razlike mogu da budu pozitivne ili negativne u zavisnosti od povećanja ili smanjenja vrednosti bilansnih pozicija. Pri tome je važno zapaziti, posebno, da se: svako povećanje pasivnih pozicija i svako smanjenje aktivnih pozicija interpreetira kao izvor poslovnih sredstava, dok se, nasuprot tome, svako smanjenje pasivnih pozicija i svako povećanje aktivnih pozicija tumači kao upotreba poslovnih sredstava. Na osnovu utvrđene razlike u saldima bilansnih pozicija iz komparativnog bilansa stanja, izveštaj o tokovima ukupnih finansijskih sredstava izgleda ovako:

- 47 -

Finansijski menadžment I

Izvori ukupnih finansijskih sredstava

1. Povećanje obaveza prema dobavljačima 2. Povećanje dugoročnih kredita 3. Povećanje akumuliranog dobitka UKUPNO II

15 000 000 35 000 000 38 000 000 88 000 000

Upotreba ukupnih finansijskih sredstava

1. Povećanje gotovine 2. Povećanje potraživanja od kupaca 3. Povećanje zaliha 4. Povećanje osnovnih sredstava, sadašnja vrednost 5. Smanjenje ukalkulisanih obaveza 6. Smanjenje kratkoročnih kredita UKUPNO

10 000 000 15 000 000 25 000 000 30 000 000 2 000 000 6 000 000 88 000 000

Tabela 6 – Izveštaj o tokovima ukupnih poslovnih sredstava

Kod analitičke interpretacije ovog izveštaja treba uvažavati horizontalna pravila poslovnog finansiranja. To znači da ulaganja u osnovna sredstva i trajna obrtna sredstva treba finansirati iz dugoročnih izvora, a kratkoročna ili povremena ulaganja iz kratkoročnih izvora. Kako se hipotetičko preduzeće pridržava ovih pravila može se utvrditi upoređivanjem izvora i upotrebe finansijskih sredstava. Povećanje dugoročnih ulaganja u osnovna sredstva znači proširenje proizvodnih kapaciteta preduzeća, a to zahteva i povećanje trajnih obrtnih sredstava. Na osnovu izveštaja o tokovima ukupnih poslovnih sredstava u posmatranom periodu, možemo zaključiti da preduzeće poštuje horizontalna pravila finansiranja jer je došlo do povećanja akumuliranog dobitka, dugoročnih kredita i obaveza prema dobavljačima.

3.2. Izveštaj o tokovima neto obrtnih sredstava Već smo rekli da se neto obrtna sredstva odnose na finansiranje obrtnih sredstava iz dugoročnih izvora. U skladu sa horizontalnim pravilima finansiranja normalne zalihe gotovine, potraživanja, materijala, nedovršene proizvodnje i gotovih proizvoda treba finansirati iz sopstvenih izvora ili dugoročnih dugova, a povremene potrebe koje su uslovljene sezonskim, vanrednim ili drugim hitnim potrebama iz kratkoročnh izvora. Neto obrtna sredstva predstavljaju značajnu finansijsku kategoriju jer imaju uticaja na stanje buduće likvidnosti preduzeća i na kreditni bonitet kod poverilaca. Zato je briga o njihovim promenama zadatak finansijskog upravljanja, a u tu svrhu koriste se posebni finansijski izveštaji. Izveštaj o tokovima neto obrtnih sredstava sadrži izvore i upotrebu neto obrtnih sredstava u posmatranom vremenom periodu.

- 48 -

Finansijski menadžment Izvori neto obrtnih sredstava mogu da potiču iz: povećanja sopstvenih izvora finansiranja i dugoročnih dugova smanjenja fiksnih sredstava, dok smanjenja ili upotrebu neto obrtnih sredstava prouzrokuju: smanjenja sopstvenih izvora finansiranja i dugoročnih dugova povećanja fiksnih sredstava.7 Do kakvih je promena došlo i zbog kojih uzroka u posmatranom preduzeću pokazuje izveštaj o tokovima neto obrtnih sredstava i njegova analiza.

I Izvori neto obrtnih sredstava 1. Neto obrtna sredstva na početku perioda* 2. Povećanje akumuliranog dobitka 3. Povećanje dugoročnih dugova UKUPNO II

142 000 000 38 000 000 35 000 000 215 000 000

Upotreba neto obrtnih sredstava

1. Povećanje fiksnih sredstava, sadašnja vrednost UKUPNO III

Neto obrtna sredstva na kraju perioda

30 000 000 30 000 000 185 000 000

Tabela 7 - Izveštaj o tokovima neto obrtnih sredstava Možemo potvrditi da je preduzeće u ovom periodu vodilo dobru finansijsku politiku jer je obezbedilo durogočnu finansijsku sigurnost i likvidnost. Neto obrtna sredstva na početku i kraju perioda :

Na početku

Na kraju

Razlika

Obrtna sredstva Kratkoročni izvori obrtnih sredstava

265 000 000

315 000 000

50 000 000

123 000 000

130 000 000

7 000 000

Neto obrtna sredstva

142 000 000

185 000 000

43 000 000

1.3. Izveštaj o tokovima gotovine Život preduzeća je jedan finansijski krug na čijem početku stoji gotovina koja prolazi sve poslovne faze i na kraju, opet u novčanom obliku vraća se ulagačima u oplođenom 7


- 49 -

Finansijski menadžment iznosu. Cilj preduzeća je da oplođeni deo bude što veći kako bi mu više sredstava ostalo za akumulaciju i neposlovnu potrošnju. Kružni tok gotovine se posmatra sa dva aspekta: internog i eksternog. Interni tok – odnosi se na ulaganje gotovine u osnovna sredstva, zalihe, troškove i rashode kako bi se oplođena vratila prodajom proizvoda i usluga i naplatom potraživanja od kupaca. Eksterni tok – pokazuje povremene prilive i odlive gotovine koji utiču na proširenje ili sužavanje internog toka (krediti, subvencije, dotacije, premije, kamate i otplate, izmirenje poreskih obaveza i sl.). Kružni tok gotovine prikazan je grafički na dijagramu br. 4.

Dijagram 4 - Interni i eksterni aspekti tokova gotovine u preduzeću Izvor: D.Krasulja i M. Ivanišević, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004.

Kružni tok se posmatra u ograničenom vremenskom periodu, pa na bilansne dane imamo stanje gotovine, što je izazov za upravljanje tokovima gotovine. Upravljanje treba da obezbedi takvu cirkulaciju gotovine koja će omogućiti ne samo periodičnu likvidnost, već i održavanje solventnosti i postizanje rentabilnosti preduzeća. Upravljanje se zasniva na relevantnim informacijama a njih obezbeđuju izveštaji o tokovima gotovine.

- 50 -

Finansijski menadžment Izveštaji o tokovima gotovine predstavljaju svojevrsnu modifikaciju izveštaja o tokovima neto obrtnih sredstava. Glavni delovi ovog izveštaja su primanja i izdavanja gotovine. Primanja gotovine rezultiraju iz: povećanja pozicija pasive ili smanjenje pozicije aktive (sem gotovine), dok izdavanja gotovine imaju za posledicu smanjenje pozicija pasive ili povećanje pozicija aktive (sem gotovine). Izveštaj o tokovima gotovine u posmatranom preduzeću izgleda ovako: I

Primanja (izvori) gotovine 1. Saldo gotovine na početku perioda 2. Povećanje obaveza prema dobavljačima 3. Povećanje dugoročnih kredita 4. Povećanje akumuliranog dobitka UKUPNO

II

Izdavanje (upotreba) gotovine 1. Povećanje potraživanja od kupaca 2. Povećanje zaliha 3. Povećanje osnovnih sredstava, sadašnja vrednost 4. Smanjenje ukalkulisanih obaveza 5. Smanjenje kratkoročnih kredita UKUPNO

III

50 000 000 15 000 000 35 000 000 38 000 000 138 000 000

Saldo gotovine na kraju perioda

15 000 000 25 000 000 30 000 000 2 000 000 6 000 000 78 000 000 60 000 000

Tabela 8 - Izveštaj o tokovima gotovine Analitička interpretacija ovog izveštaja treba da pomogne njegovom razumevanju i korišćenju u svrhu informisanja o likvidnosti, solventnosti i rentabilnosti preduzeća. Da bi pokazali uticaj ostvarenog toka gotovine na stanje likvidnosti preduzeća računamo opšti racio likvidnosti na početku i na kraju perioda.

Na početku perioda 265 000 000 Opšti racio likvidnosti = ------------------- = 2,15 : 1 123 000 000

Na kraju perioda 315 000 000 ------------------ = 2,42 : 1 130 000 000

Dobijeni opšti racio likvidnosti pokazuje da je likvidnost na kraju godine bolja jer je svaki dinar kratkoročnih obaveza pokriven sa 2,42 dinara ukupnih obrtnih sredstava. Međutim za precizniju analizu potrebno je obezbediti veći broj informacija o izvorima i upotrebi gotovine. Klasifikacija tokova gotovine treba da unese neophodnu sistematičnost u analizu novčanih tokova i da poveća njenu informacionu korisnost.

- 51 -

Finansijski menadžment Jedan od najrasprostranjenijih kriterijuma razvrstavanja je prema grupama aktivnosti preduzeća: poslovne aktivnosti preduzeća, investicione aktivnosti preduzeća i aktivnosti finansiranja preduzeća. Sledeća šema pokazuje sintetički predstavljeno razvrstavanje tokova gotovine.8 Naplate prihoda od Isplata u vezi sa Novčani tok iz prodaje proizvoda i – proizvodnjom i prodajom = poslovanja usluga proizvoda i usluga +

Poslovne aktivnosti

Priliv gotovine iz prodaje Odliv gotovine u ili povraćaja finansijskih finansijske plasmane i Aktivnosti – plasmana i prodaje za izdatke osnovnih investiranja osnovnih sredstava sredstava Aktivnosti finansiranja

Priliv gotovine iz zaduženja i emitovanja akcija preduzeća

–

Odliv gotovine od dividende, vraćanja dugova i otkup sopstvenih akcija

=

Novčani tok iz investicionih aktivnosti

=

Novčani tok iz aktivnosti finansiranja preduzeća Neto promena gotovine u toku perioda

Šema 1 – Razvrstavanje tokova gotovine Međunarodni računovodstveni standardi i računovodstveni propisi obavezuju privredne subjekte da sastavljaju i podnose i Izveštaj o tokovima gotovine, iskazujući u njemu posebno tokove po osnovu poslovnih aktivnosti, investicionih aktivnosti i aktivnosti finansiranja preduzeća. Uvažavajući ovu obavezu sastavljamo izveštaj o novčanim tokovima. I

Primanja (izvori) gotovine u posmatranom periodu

a) Poslovna aktivnost 1. Neto dobitak 2. Troškovi amortizacije 3. Povećanje obaveza prema dobavljačima

80 000 000 80 000 000 15 000 000

8

C. Stickney: Financial Reporting and Statement Analysis, Third edition, Harcourt Brace &Co., USA, Orlando, 1996.

- 52 -

Finansijski menadžment UKUPNO IZ POSLOVNE AKTIVNOSTI

175 000 000

b) Investiciona aktivnost c) Finansijska aktivnost 4. Povećanje dugoročnih kredita UKUPNO IZ FINANSIJSKE AKTIVNOSTI UKUPNA PRIMANJA GOTOVINE (a+b+c)

II

35 000 000 35 000 000 210 000 000

Upotreba (izdavanje) gotovine u istom periodu

a) Poslovne aktivnosti 1. Povećanje potraživanja od kupaca 2. Povećanje zaliha 3. Smanjenje ukalkulisanih obaveza

15 000 000 25 000 000 2 000 000 42 000 000

UKUPNO U POSLOVNOJ AKTIVNOSTI

b) Investiciona aktivnost 4. Povećanje osnovnih sredstava, nabavna vrednost UKUPNO U INVESTICIONOJ AKTIVNOSTI

80 000 000 80 000 000

c) Finansijska aktivnost 5. Smanjenje kratkoročnih kredita

6 000 000 6 000 000

UKUPNO U FINANSIJSKOJ AKTIVNOSTI UKUPNA UPOTREBA GOTOVINE

III

128 000 000

SALDO GOTOVINE

1. Neto povećanje gotovine 2. Saldo gotovine na početku godine 3. Saldo gotovine na kraju godine

10 000 000 50 000 000 60 000 000

Tabela 9 - Izveštaj o novčanim tokovima Izveštaj pokazuje da preduzeće dobro upravlja gotovinom. Tokovi gotovine iz poslovanja predstavljaju najvažniji deo izveštaja jer on pokazuje sposobnost preduzeća da svojim poslovanjem obezbedi gotovinu iz koje podmiruje svoje obaveze. Iz izveštaja vidimo da je preduzeće ostvarilo značajan pozitivni neto novčani tok iz poslovanja. Posebno je važno što su tokovi gotovine iz bilansa uspeha donosili značajan pozitivan novčani tok. Tokovi gotovine iz investicionih aktivnosti pokazuju nivo finansijskog naprezanja preduzeća u vezi ulaganja u stalnu imovinu i oslobađanja iz te imovine. U posmatranom preduzeću investiciona aktivnost se ogleda u ulaganju u opremu, a izdavanje gotovine uslovljeno je visokim neto novčanim tokom iz poslovanja. Tokovi gotovine iz finansiranja pokazuju odnose vlasničkog i kreditnog finansiranja. Pozitivan neto gotovinski tok iz finansiranja ostvaren je zahvaljujući mogućnosti preduzeća da se zaduži kod kreditora zahvaljujući njihovom poverenju prema preduzeću. Ovo poverenje se zasniva na likvidnosti, solventnosti i rentabilnosti preduzeća.

- 53 -


Pitanja za proveru znanja 1. Na primeru preduzeca iz okruženja napravi izveštaj o tokovima gotovine i razvrstaj sve prilive i odlive. 2. Objasni zašto je neophodno analizirati neto novčane tokove. 3. Da li su prilivi isto što i prihodi ? 4. Da li su odlivi isto što i rashodi ?

- 54 -


II DEO UPRAVLJANJE FINANSIJAMA

- 55 -


1. Upravljanje finansijskim sredstvima Polazeći od osnovnog zadatka menadžmenta poslovnih finansija da kreira i ostvaruje politiku optimalnog finansijskog plasmana uz očuvanje pune likvidnosti, jasno je da upravljanje obrtnim sredstvima bitno utiče na realizaciju tog zadatka. Upravljanje obrtnim sredstvima zahteva da se sa što manjim ulaganjima u obrtna sredstva ostvari što veći obim poslovne aktivnosti uz maksimiranje rentabilnosti i obezbeđenje stalne likvidnosti. Upravljanje neto obrtnim sredstvima treba da obezbedi utvrđivanje optimalnog iznosa neto obrtnih sredstava koji zavisi od obrtnih sredstava i kratkoročnih obaveza. Utvrđivanje i održavanje neto obrtnih sredstava povezano je sa odnosom između rentabilnosti i rizika i sa različitom kombinacijom kratkoročnih i dugoročnih izvora u finansijskoj strukturi preduzeća. 1.1. Neto obrtna sredstva Neto obrtna sredstva predstavljaju računski dobijenu veličinu značajnu u finansijskom menadžmentu. Neto obrtna sredstva, odnosno neto obrtni fond ukazuju na onaj deo ukupnih obrtnih sredstava koji je pribavljen iz dugoročnih izvora finansiranja, bilo sopstvenih ili pozajmljenih. Utvrđuje se na taj način što se od ukupnog iznosa obrtnih sredstava oduzme ukupan iznos kratkoročnih izvora finansiranja. Visina neto obrtnih sredstava posebno je značajna u vezi sa budućim zaduženjima jer služi kao izvesna garancija za zaštitu interesa kratkoročnih poverilaca. U analizi finansijske situacije kretanje iznosa neto obrtnih sredstava treba upoređivati sa kretanjem iznosa stalnih obrtnih sredstava, jer je to siguran put za donošenje zaključaka o odgovarajućem iznosu neto obrtnih sredstava.Nazivi „neto obrtni fond” ili „neto obrtna sredstva” izražavaju računsku veličinu izvedenu iz bilansa stanja. Ako se posmatra sa stanovišta aktive, radi se o neto obrtnim sredstvima, a sa stanovišta pasive, o neto obrtnom fondu. To nam pokazuje sledeća ilustracija: AKTIVA

PASIVA

imobilizacije dugoročni kapital

neto obrtna sredstva neto obrtni fond

obrtna sredstva

kratkoročne obaveze

Obrtna sredstva i kratkoročne obaveze, kao činioci neto obrtnih sredstava pa tako i potrebnog nivoa neto obrtnog fonda predstavljaju pokretljive komponente finansijskog položaja preduzeća. Iz bilansne ravnoteže proizilazi i obavezna računska jednakost neto obrtnih sredstava i neto obrtnog fonda. Potrebni neto obrtni fond predstavlja kriterijum za ocenu kvaliteta finansijske strukture i mogućnosti održavanja likvidnosti i garantovanja optimalne rentabilnosti. Ako iznos nije utvrđen unapred ili je analitičaru nepoznat, on treba da se kreće u visini zaliha ili u visini polovine ukupnih obrtnih sredstava, pod uslovom da su obrtna sredstva dvostruko veća od kratkoročnih obaveza.9 Ovo iz razloga što potraživanja ili 9

J. Ranković, Repetitorijum o finansijskom položaju i kreditnoj sposobnosti preduzeća, Beograd, 1997.

- 56 -

Finansijski menadžment zalihe mogu da se konvertuju u gotovinu u trenutku i iznosu koji je dovoljan za izmirenje dospelih obaveza. Ocena finansijskog položaja zasniva se na varijacijama neto obrtnog fonda u nizu sukcesivnih obračunskih perioda i razvoja novčanog toka. Ove varijacije: otkrivaju tendencije u razvoju finansijske strukture preduzeća, pokazuju kakvo je bilo finansiranje u prošlosti i omogućuju rukovodstvu preduzeća indikacije solventnosti na dugi rok. Promene neto obrtnog fonda rezultat su promena bilansnih veličina iz kojih se izvodi neto obrtni fond. Povećanje ili smanjenje bilansnih veličina uslovljena su: prihodima većim od ukupnih rashoda bez amortizacije, tj. ako je novčani tok pozitivan, prodajom osnovnih sredstava (dezinvestiranje) povećanjem dugoročnih zajmova konverzijom kratkoročnih u dugoročne zajmove dokapitalizacijom kroz povećanje osnovnog kapitala.10 Porast neto obrtnog fonda posledica je smanjenja visine imobilizacije kao odbitne pozicije od dugoročnog kapitala ili povećanja visine dugoročnog kapitala. Smanjenje neto obrtnog fonda nastaje nabavkom osnovnih sredstava, isplatom sopstvenog kapitala i dugoročnih zajmova i poslovanjem sa gubitkom. Donošenje zaključaka o finansijskom položaju zasniva se na tabeli koja se sastavlja na osnovu elemenata bilansa stanja. U tabeli se prikazuju stanja najmanje dva perioda, tekućeg i prethodne godine, a najčešće više perioda. Na osnovu promena neto obrtnog fonda u prošlosti može se projektovati razvoj neto obrtnog fonda u budućnosti. Na osnovu te projekcije moguće je zaključiti da li očekivani izvori obezbeđuju pokriće planirane upotrebe obrtnih sredstava, a da to ne ugrozi solventnost preduzeća na dugi rok. 1.2. Rentabilnost i rizik Cilj preduzeća je maksimiranje dobitka sa minimalnim ulaganjima uz obezbeđenje stalne likvidnosti. U nastojanju da ostvari taj cilj, preduzeće preduzima mere da poveća poslovni i neto dobitak. Svako sniženje troškova direktno utiče na povećanje dobitka. Dobitak se može povećati povećanjem prihoda od prodaje, ali i ulaganjem finansijskih sredstava u ona poslovna sredstva koja više doprinose stvaranju prihoda. Ove mere doprinose povećanju rentabilnosti. Rizik podrazumeva neizvesnost od nelikvidnosti, a može se izraziti pomoću opšteg racia likvidnosti ili apsolutnog iznosa neto obrtnih sredstava. Povećanje neto obrtnih sredstava ili likvidnosti utiče na smanjenje rizika od insolventnosti i obrnuto. Već smo rekli da preduzeće treba da vodi računa o ulaganjima u poslovna sredstva. Ulaganja u stalna sredstva doprinose povećanju prihoda od prodaje, poslovnog i neto dobitka. Međutim 10

Isto.

- 57 -

Finansijski menadžment rentabilnost i rizik zavise i od finansiranja poslovnih sredstava. Kratkoročni izvori su jeftiniji od dugoročnih. Sve ovo utiče na uspostavljanje konfiguracije rentabilnosti i rizika, koja zavisi od relativnog učešća obrtnih u ukupnim poslovnim sredstvima, kratkoročnih izvora u ukupnim izvorima finansiranja i njihovog kombinovanog efekta na poslovni i neto dobitak i neto obrtna sredstva.11 Obrtna sredstva doprinose manjem povećanju poslovnog i neto dobitka u odnosu na stalna sredstva. Na osnovu toga možemo zaključiti da će svako povećanje učešća obrtnih sredstava u ukupnim poslovnim sredstvima uticati na smanjenje rentabilnosti i rizika. Rizik se smanjuje zbot toga što se povećavaju neto obrtna sredstva. Smanjenje učešća kratkoročnih izvora utiče na smanjenje rentabilnosti i rizika, jer dovodi do povećanja učešća skupljih dugoročnih izvora i do povećanja neto obrtnih sredstava i obrnuto. Smanjenje relativnog učešća obrtnih u ukupnim sredstvima dovodi do povećanja poslovnog dobitka, a povećanje kratkoročnih izvora u ukupnim izvorima do smanjenja finansijskih rashoda, što zajedno rezultira povećanjem neto dobitka, odnosno rentabilnosti. Istovremeno ova kombinacija ima za posledicu smanjenje neto obrtnih sredstava što utiče na povećanje rizika preduzeća od insolventnosti. 1.3. Metode finansiranja Za donošenje odluka o finansiranju obrtnih sredstava iz kratkoročnih izvora mogu se koristiti tri metoda: 1. metod finansiranja prema ročnosti ulaganja 2. konzervativni metod finansiranja i 3. kompromisni metod finansiranja.12 1.3.1. Metod finansiranja prema ročnosti vezivanja sredstava Suština ovog metoda finansiranja je zahtev da povremene ili sezonske potrebe za obrtnim sredstvima budu pokrivene iz kratkoročnih izvora finansiranja, a osnovna sredstva i stalna obrtna sredstva iz dugoročnih izvora. Primena ovog metoda finansiranja obezbeđuje maksimiranje rentabilnosti jer su kratkoročni izvori jeftiniji od dugoročnih. Međutim, nizak nivo neto obrtnih sredstava povećava rizik od tehničke insolventnosti preduzeća. 1.3.2. Konzervativni metod finansiranja Za razliku od pribavljanja sredstava prema ročnosti njihovog vezivanja, ovaj metod finansiranja zahteva da učešće neto obrtnih sredstava u ukupnim obrtnim sredstvima bude takvo da se samo urgentne odnosno nepredviđene potrebe za obrtnim sredstvima finansiraju iz kratkoročnih izvora. Funkcionisanje ovog metoda finansiranja izaziva veće troškove, što dovodi do smanjenja neto dobitka, odnosno rentabilnosti. Istovremeno visok nivo neto obrtnih sredstava dovodi do neznatnog rizika od insolventnosti.

11 12

D. Krasulja i M. Ivanišević, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004. D. Krasulja i M. Ivanišević, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004.

- 58 -

Finansijski menadžment 1.3.3. Kompromisni metod finansiranja S obzirom na činjenicu da prethodna dva metoda imaju i određene prednosti i nedostatke, za očekivati je da će finansijski menadžeri u praksi koristiti kompromisni metod finansiranja. On pretpostavlja stalno vezana sredstva koja se finansiraju iz dugoročnih izvora, a koja su rezultat srednje vrednosti minimalnih i maksimalnih mesečnih potreba za sredstvima u toku godine.13 Ostatak potreba za obrtnim sredstvima može se pribaviti iz kratkoročnih izvora. Rezultat ovog kompromisnog rešenja je odgovarajući saldo neto obrtnih sredstava koji obezbeđuje umerenu izloženost riziku od insolventnosti, uz nivo troškova finansiranja koji osigurava ostvarenje zadovoljavajućeg neto dobitka, odnosno rentabilnosti.

Pitanja za proveru znanja 1. Zašto je važan neto obrtni fond i šta pokazuje? 2. Objasni kako neto obrtni fond utiče na likvidnost i solventnost. 3. Analiziraj metode finansiranja u upravljanju neto obrtnim sredstvima.

13

Isto.

- 59 -


2. Upravljanje gotovinom Upravljanje novčanim sredstvima, odnosno gotovinom još više naglašava potrebu stalnog balansiranja između dva osnovna principa finansiranja: principa rentabilnosti i principa likvidnosti. Već smo naglasili da su ova dva principa u određenoj meri međusobno suprostavljena. Ako preduzeće nastoji da maksimalno poveća rentabilnost i zbog toga ulaže svu raspoloživu gotovinu u sticanje dobitka, može da ugrozi likvidnost. Interes preduzeća da maksimalno angažuje sredstva proističe iz činjenice što gotovina na računu ne donosi nikakav prinos, već prouzrokuje troškove. Ova činjenica postavlja pred finansijske menadžere zadatak da nađu najbolje rešenje za optimalno angažovanje sredstava uz obezbeđenje likvidnosti preduzeća. Zbog toga će u nastavku biti reči o:

gotovini, saldu gotovine, viškovima gotovine i menadžmentu strategije gotovine.

2.1. Gotovina Gotovina predstavlja najlikvidniji deo obrtnih sredstava jer se može upotrebiti u svakom trenutku za plaćanje dospelih obaveza ili ulagati na različite načine. Gotovina uključuje novčana sredstva u blagajni i depozite po viđenju. U nas su to sredstva na tekućem računu. Svakodnevno se dešavaju promene i u blagajni i na tekućem računu. Preduzeće naplaćuje svoja potraživanja, ali i plaća obaveze. S obzirom da je teško uskladiti svakodnevna primanja i izdavanja gotovine, mora da postoji određeni saldo, odnosno zalihe gotovine. Saldo gotovine je neophodan i zbog nekih vanrednih događaja, ali i zbog toga što bi se teško mogla u svakom trenutku pribaviti gotovina iz spoljnih izvora finansiranja. 2.2. Saldo gotovine Osnovno pitanje koje se postavlja jeste koji je to nivo gotovine potreban da obezbedi likvidnost uz minimalne troškove. U vezi sa gotovinom nastaju određeni troškovi:14 troškovi držanja gotovine, troškovi nedostatka gotovine i troškovi transakcija sa gotovinom. 14

D. Krasulja i M. Ivanišević, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004.

- 60 -

Finansijski menadžment Troškovi držanja gotovine nastaju iz razloga što saldo gotovine na računu ne donosi prinos, pa se oni javljaju kao izgubljeni prinos koji se mogao ostvariti da je raspoloživa gotovina bila uložena. Troškovi nedostatka gotovine su mnogobrojni, a najčešći su: propušteni kasa skonto, smanjenje kreditnog boniteta kod banaka i drugih poverilaca, slabljenje likvidnosti i gubljenje stečenih uslova kod dobavljača zbog neredovnog izvršavanja obaveza. Troškovi transakcija sa gotovinom nastaju prilikom pribavljanja gotovine ili njenog smanjenja. To su administrativno – manipulativni troškovi i troškovi provizije koji nastaju u transakcijama kupovine i prodaje hartija od vrednosti. Preduzeće treba da utvrdi saldo gotovine tako da ukupni troškovi gotovine budu minimalni. Minimalni saldo gotovine uslovljen je veličinom ispalta u toku godine i koeficijentom obrta gotovine. Ako su periodičnim planom novčanih tokova projektovani ukupni godišnji izdaci gotovine od 16 000 000, a koeficijent obrta gotovine iznosi 4, prosečni odnosno minimalni saldo gotovine je 4 000 000.

ukupni godišnji izdaci gotovine Prosečni saldo gotovine = ---------------------------------------------koeficijent obrta gotovine 16 000 000 Prosečni saldo gotovine = ---------------------- = 4 000 000 4 Sa minimalnim saldom gotovine od 4 000 000 preduzeće će u toku godine moći da izvrši plaćanja od 16 000 000, pod uslovom da se gotovina obrne četiri puta u toku godine. Uz pretpostavku da je kamatna stopa 12%, troškovi držanja gotovine iznosili bi 480 000 (4 000 000 x 12). To je propušteni prinos koji bi se mogao ostvariti ulaganjem tog iznosa u plasmane sa najmanje rizika, odnosno otplatom duga čija je kamata 12% godišnje. Ovako utvrđeni minimalni saldo gotovine podrazumeva da su primanja i izdavanja gotovine u toku godine ujednačena. Međutim, ako se u određenom periodu očekuju veći izdaci gotovine onda taj saldo treba povećati da bi se preduzeće osiguralo od nelikvidnosti. Na osnovu prethodne formule može se izračunati koeficijent obrta gotovine stavljanjem u odnos ukupnih godišnjih izdataka gotovine sa prosečnim saldom gotovine: ukupni godišnji izdaci gotovine Koeficijent obrta gotovine = -------------------------------------------prosečni saldo gotovine

tako da se u našem primeru dobija: 16 000 000 Koeficijent obrta gotovine = ---------------------- = 4 4 000 000 - 61 -


2.3. Viškovi gotovine U poslovanju preduzeća javlja se privremeno slobodna gotovina kao razlika između priliva i odliva gotovine. Budući da ona ne donosi prinos, preduzeće plasira višak gotovine u depozite i kratkoročne hartije od vrednosti. Na taj način će ostvariti prihod od tog plasmana kako bi smanjilo suprotnosti između likvidnosti i rentabilnosti. Rezultat poslovne odluke zavisi i od razvijenosti tržišta novca. Tržište novca, odnosno kratkoročno finansijsko tržište ima svoju širinu i dubinu. Širinu određuje broj učesnika u prometu hartijama od vrednosti, a dubinu vrednost prometa. Ako je finansijsko tržište razvijeno višak gotovine se plasira u kupovinu kratkoročnih hartija od vrednosti. Kratkoročne hartije od vrednosti spadaju u likvidna sredstva. Preduzeće ih drži umesto velikih suma novca, ostvaruje prinos, a kad se javi potreba za gotovinom prodaje ove hartije. Da li će preduzeće ulagati u kratkoročne hartije od vrednosti zavisi i od finansijske politike. Ako preduzeće vodi konzervativnu politiku, viškove gotovine će ulagati u kupovinu kratkoročnih hartija od vrednosti. Na osnovu prethodno iznetih navoda, neophodno je utvrditi tržišnu ili nominalnu kamatnu stopu za kupovinu date hartije od vrednosti na sledeći način:15 Knom = k* + IP + DRP + LP + MRP

gde su: k* - stvarna kamatna stopa bez rizika IP - premija za očekivanu inflaciju DRP - premija za rizik od neplaćanja LP - premija za rizik od nelikvidnosti MRP - premija za rizik od promene cene Imajući u vidu različite vrste rizika preduzeće bi trebalo da višak gotovine uloži u kupovinu likvidnih hartija od vrednosti, a to su državne hartije od vrednosti i hartije od vrednosti solidnih preduzeća. Preduzeće donosi odluku o optimalnom odnosu gotovine i hartija od vrednosti koristeći Baumol-ov ili Miller-Orr-ov model. Baumol-ov model koriste preduzeća koja su ispunila uslove za prodaju emitovanih hartija od vrednosti i imaju ravnomerna primanja i izdavanja gotovine u toku godine. Suština modela je u tome da preduzeće u vremenskom periodu kada je priliv gotovine manji od odliva emituje i proda kratkoročne hartije od vrednosti. U vezi sa pribavljanjem gotovine nastaće troškovi transakcije. Ovi troškovi se javljaju i kod kupovine kratkoročnih hartija od vrednosti i zavise od broja transakcija. Ako preduzeće poseduje gotovinu javljaju se oportunitetni troškovi držanja gotovine koji su jednaki stopi prinosa koji bi preduzeće ostvarilo da je tu gotovinu uložilo u određene aktivnosti. Emitovanje i prodaju kratkoročnih 15


- 62 -

Finansijski menadžment hartija od vrednosti treba vršiti u optimalnoj veličini transakcije, što obezbeđuje optimalni saldo gotovine. Optimalne veličine se dobiju kada ukupni troškovi gotovine budu minimalni. Ukupni troškovi gotovine mogu se prikazati sledećom jednačinom:16 Ukupni troškovi gotovine = C/2 x k + T/C x F gde su: C - iznos gotovine koji će se dobiti emitovanjem i prodajom kratkoročnih hartija od vrednosti ili po osnovu kratkoročnog kredita od banke. C/2 predstavlja prosečan saldo gotovine, k – oportunitetni troškovi držanja gotovine izraženi u % , T – ukupan iznos neto potrebne gotovine u toku perioda (najčešće jedna godina) F – fiksni troškovi transakcija (emisije i prodaje hartija od vrednosti ili pribavljanja kratkoročnog kredita) po jednoj transakciji. Vidimo da prvi deo formule sadrži troškove držanja gotovine, a drugi deo troškove transakcija. Treba naći optimalnu veličinu C, a to je optimalna veličina jedne transakcije kratkoročnih hartija od vrednosti u gotovini, na sledeći način: dT/dC = k/2 - FT/C2

O = k/2 – FT/C2

C2k = 2FT

FT/C2 = k/2 C2 = 2FT/k

Copt =

2 xFxT k

Na primer, u preduzeću čiji je ukupni iznos potrebne gotovine u toku jedne godine 600 000, fiksni troškovi po jednoj transakciji 1000, a oportunitetni troškovi držanja gotovine 12%, optimalna veličina jedne transakcije je: Copt =

2 x1000 x 600000 = 100 000 0,12

To znači da u toku godine treba 6 puta vršiti emisiju i prodaju kratkoročnih hartija od vrednosti u iznosu od po 100 000 (600 000 / 100 000). Ako dobijene podatke unesemo u formulu za ukupne troškove gotovine dobićemo: Ukupni troškovi gotovine = 100 000/2 x 0,12 + 600 000 / 100 000 x 1000 = 6 000 + 6 000 = 12 000 S obzirom da su izjednačeni troškovi držanja gotovine i troškovi transakcija odnosno da su ukupni troškovi minimalni dobili smo optimalno rešenje.

Miller-Orr-ov model, za razliku od Baumol-ovog modela, primenjuju preduzeća koja imaju neravnomerna primanja i izdavanja gotovine, pa saldo gotovine iz perioda u period 16


- 63 -

Finansijski menadžment oscilira na gore i na dole. Pomoću ovog modela utvrđuje se optimalni saldo gotovine i maksimalni saldo gotovine. Za primenu ovog modela potrebne su informacije o:

troškovima transakcije koje nastaju prilikom kupovine i prodaje kratkoročnih hartija od vrednosti, standardnoj devijaciji dnevnog salda gotovine, kamatnoj stopi na kratkoročne hartije od vrednosti i minimalnom, odnosno sigurnosnom saldu gotovine. Optimalni saldo gotovine dobija se prema sledećoj formuli: Z =

3

3Bσ 2 + L 4i

gde su:

B – fiksni troškovi po transakciji kratkoročnih hartija od vrednosti σ 2 - varijansa dnevnog salda gotovine i – dnevna kamatna stopa na kratkoročne hartije od vrednosti L – minimalni (sigurnosni) saldo gotovine koji se utvrđuje na bazi iskustva Maksimalni saldo gotovine = 3 Z – 2 L Ako se dostigne maksimalni saldo gotovine, razliku između maksimalnog salda gotovine i optimalnog salda gotovine treba uložiti u kupovinu kratkoročnih hartija od vrednosti. Ako je saldo gotovine minimalni, treba prodati kratkoročne hartije od vrednosti u visini razlike između optimalnog i minimalnog salda gotovine. Ovim transakcijama obezbeđuje se optimalni saldo gotovine. To pokazuje i dijagram broj 1.17

Dijagram 1 - Ilustracija Miller-Orr-ovog model 17

Dija


- 64 -

Finansijski menadžment 2.4. Menadžment strategije gotovine U nastojanju da smanji saldo i ukupne troškove gotovine preduzeće može da koristi sledeće strategije:

produženje rokova plaćanja dobavljačima, efikasnost upravljanja zalihama, ubrzanje naplate potraživanja od kupaca, kombinovanje pojedinih strategija upravljanja gotovinom Produženje rokova plaćanja dobavljačima Produženjem rokova plaćanja dobavljačima smanjiće se prosečna starost dobavljača, odnosno koeficijent obrta dobavljača. Prosečna dužina gotovinskog ciklusa će se skratiti, a koeficijent obrta gotovine povećati. To dovodi do manjeg salda gotovine, odnosno do ušteda u troškovima gotovine. Ako je preduzeće uspelo da prosečno vreme plaćanja dobavljačima sa 30 dana produži za deset dana, odnosno na 40 dana rezultat možemo pokazati i numerički i grafički. Odlaganjem plaćanja prema dobavljačima za 10 dana preduzeće je povećalo koeficijent obrta gotovine sa 4 na 4,5 puta godišnje.

Koeficijent obrta gotovine =

360 = 4,5 ; 80

360 = 4 90

Saldo gotovine je smanjen sa 4 000 000 na 3 555 556 (16 mil/4,5) što dovodi do uštede na troškovima od 53 333 (444 444 x 0,12). Dobijeni rezultati ukazuju na prednosti primene ove strategije, ali u praksi postoje ograničenja.

Nabavka materijala na kredit

realizacija gotovih proizvoda na kredit prosečna starost zaliha (70 dana)

0

40

naplata potraživanja

prosečna starost kupaca (50 dana) 70

120

prosečna starost dobavljača (40 dana) isplata dobavljača

vreme u danima

prosečna dužina gotovinskog ciklusa (80 dana) primanje izdavanje gotovine gotovine

- 65 -

Finansijski menadžment U uslovima tranzicije javlja se nedostatak gotovine, što motiviše dobavljače da kupcima nude kasa-skonto za isplate u diskontnom periodu, a zaračunavaju zateznu kamatu po isteku kreditnog perioda za sva neplaćena potraživanja. Stoga je korišćenje kasa-skonta u datim uslovima bolja strategija upravljanja gotovinom od produženja rokova plaćanja dobavljačima. Propušteni kasa-skonto predstavlja oportunitetni trošak i čini dobavljače najskupljim kratkoročnim izvorom finansiranja. Efikasnost upravljanja zalihama - U mnogim proizvodnim, a naročito trgovinskim preduzećima zalihe čine znatan deo njihovih ukupnih sredstava i zahtevaju srazmerno velika novčana ulaganja. Da ta ulaganja ne bi bila nepotrebno visoka, zalihama se mora upravljati efikasno. Efikasno upravljanje zalihama ocenjuje se pomoću njihovog koeficijenta obrta. Ako u datom primeru preduzeće poveća koeficijent obrta zaliha sa 5,14 na 6,55 odnosno skrati vreme trajanja jednog obrta zaliha sa 70 na 55 dana, njegov gotovinski ciklus iznosi 75 dana.

Nabavka materijala na kredit




105

prosečna starost dobavljača (30 dana) isplata dobavljača prosečna dužina gotovinskog ciklusa (75 dana) vreme u danima

izdavanje gotovine

primanje gotovine

Skraćenje prosečnog vremena trajanja jednog obrta ima za posledicu povećanje koeficijenta obrta gotovine na 4,8 što dovodi do smanjenja minimalno potrebnog salda gotovine od 4 000 000 na 3 333 333 dinara. Razlika od 666 667 omogućuje uštedu od 80 000 (666 667 x 0,12) godišnje. Efikasno upravljanje ukupnim zalihama zahteva efikasno upravljanje sirovinama i materijalom, nedovršenom prozvodnjom i gotovim proizvodima. Jasno je da se skraćenje gotovinskog ciklusa, može postići samo koordinacijom nabavne, proizvodne, prodajne i finansijske funkcije. Ubrzanje naplate potraživanja od kupaca - Ubrzanje naplate potraživanja od kupaca dovodi do smanjenja minimalno potrebnog salda gotovine. Efikasnost naplate potraživanja od kupaca meri se koeficijentom njihovog obrta.

- 66 -

Finansijski menadžment Kada bi preduzeće povećalo koeficijent obrta sa 7,2 na 9, odnosno skratilo prosečni period naplate sa 50 na 40 dana, gotovinski ciklus bi se skratio na 65 dana. To bi dovelo do povećanja koeficijenta obrta gotovine sa 4,8 na 5,54 i do smanjenja potrebnog salda gotovine sa 4 000 000 na 2 888 087 dinara. Razliku od 1 111 913 preduzeće može da uloži na godinu dana uz kamatu od 12% i da ostvari prinos od 133 430 dinara. Nabavka materijala na kredit




95

prosečna starost dobavljača (30 dana) isplata dobavljača gotovinski ciklus (65 dana) vreme u danima

izdavanje gotovine

primanje gotovine

Kod primene ove strategije preduzeće mora da sagleda uslove u kojima posluje i ciljeve koji se u tim okolnostima javljaju kao primarni. Kreditiranje kupaca olakšava prodaju, povećava obim prodaje i rentabilnost, ali dovodi do povećanog vezivanja sredstava u obliku potraživanja od kupaca. U skladu sa navedenim preduzeće usvaja i primenjuje odgovarajuće uslove kreditiranja o kojima će biti reči u sledećem poglavlju.

Kombinovanje pojedinih strategija upravljanja gotovinom - Efikasno upravljanje gotovinom može da se ostvari kombinovanim dejstvom navedenih strategija. Produženje rokova plaćanja dobavljačima, upravljanje pojedinačnim i ukupnim zalihama i ubrzanje naplate potraživanja od kupaca ima za posledicu skraćenje gotovinskog ciklusa i smanjenje minimalno potrebno salda gotovine. Međutim, treba voditi računa o kreditnom bonitetu preduzeća, o kontinuitetu proizvodnje i prodaje i zadržavanju postojećih i osvajanju novih kupaca. U navedenom primeru preduzeće je produžilo prosečno vreme isplate dobavljačima za deset dana, skratilo vreme trajanja jednog obrta zaliha za 15 dana i ubrzalo naplatu potraživanja od kupaca za 10 dana.

Pitanja za proveru znanja 1. Šta je to višak gotovine? 2. Na osnovu kojih teorija se može utvrditi optimalan iznos gotovine? 3. Kako ubrzati naplatu potraživnanja od kupaca? 4. Do čega dovodi ubrzanje naplate potraživanja od kupaca? 5. Do čega dovodi ubrzanje placanja obaveza prema dobavljačima?

- 67 -


3. Upravljanje kupcima Upravljanje kupcima predstavlja upravljanje potraživanjima od kupaca koji nastaju prodajom proizvoda i usluga kupcima na poček. Efikasno upravljanje potraživanjima od kupaca može da omogući preduzeću da ostvari znatne ekonomske koristi. Zbog toga finansijski menadžment mora uzeti u obzir sve prihode i troškove koji su vezani za različite aspekte upravljanja ovim potraživanjima. Ovi aspekti se odnose na:

kreditnu politiku i uslove, naplatu potraživanja. 3.1. Kreditna politika i uslovi Kreditnom politikom određuju se uslovi koje kupac mora da ispuni da bi dobio kredit, kao i visina kredita koji se može odobriti. Uslovi su, u stvari, kreditni standardi, a visina kredita utvrđuje se kreditnom analizom.

Kreditni standardi se definišu kao minimalni kriterijumi koje kupac mora da zadovolji da bi mu se odobrio kredit. Ti standardi predstavljaju maksimalni rizik koje je preduzeće spremno da prihvati u vezi sa kreditiranjem kupaca. Procena rizika nastaje nakon testiranja kupaca sa stanovišta: karaktera, kapaciteta, kapitala, kolateralnog obezbeđenja i opštih kondicija.18 Karakterom se izražava spremnost kupca da izvrši preuzete obaveze, odnosno da na vreme plati dug. Karakter kupca procenjuje se na osnovu istraživanja ponašanja kupaca prema drugim poveriocima. Ako je potencijalni kupac na vreme izvršavao svoje obaveze, radi se o solidnoj kupcu od koga se očekuje da i u narednom periodu nastavi takvu praksu. Kapacitet se odnosi na procenu proizvodne i prodajne sposobnosti, uzimajući u obzir kapacitet, tehnologiju, proizvodnu opremljenost, sastav radnog kolektiva i redovne finansijske izveštaje. Kapitalom se ocenjuje finansijska snaga kupca, koja je određena veličinom sopstvenog kapitala. Kolateralno obezbeđenje, odnosno zaloga se koristi za osiguranje robnog kredita. Mogu da se koriste poslovna sredstva, a od njihove vrednosti zavisi naplata potraživanja od kupaca putem prodaje založenih sredstava, ako kupac ne plati svoje obaveze. Opšta kondicija podrazumeva uticaj spoljašnjih faktora na ekonomsku i finansijsku poziciju preduzeća. Kondicijom se procenjuje sposobnost kupca da se brzo prilagodi ekonomskim i poslovnim promenama u okruženju. Kod usvajanja i primene kreditnih standarda treba uzeti u obzir administrativne troškove kreditiranja, troškove držanja potraživanja od kupaca, očekivane gubitke zbog nenaplativih potraživanja i obim prodaje. Ako je cilj preduzeća da poveća obim prodaje kako bi iskoristilo višak postojećih kapaciteta kreditnom politikom će ublažiti kreditne standarde. Ublažavanjem kreditnih standarda 18


- 68 -

Finansijski menadžment povećaće se prihodi od prodaje ali će se povećati i procenat nenaplaćenih potraživanja. Dobitak će se povećati, ali smanjiće se koeficijent obrta kupaca što će dovesti do povećanja ulaganja u ova potraživanja, kao i troškove njihovog držanja. Zaoštravanjem kreditnih standarda mogu se očekivati suprotni efekti. Donošenje odluke o ublažavanju kreditnih standarda zavisi od odnosa prihoda i rashoda i njihovog uticaja na dobit preduzeća. Pretpostavimo da je preduzeće u prethodnom periodu imalo prihode od prodaje 2 400 000 dinara. Troškovi sadržani u tim proizvodima bili su 1 800 000 dinara. Koeficijent obrta kupaca iznosio je 6. Zbog ublažavanja kreditnih standarda prihodi od prodaje bi se povećali za 120 000 dinara, dok bi se troškovi sadržani u tim proizvodima povećali za 60 000 dinara. Zbog produženja prosečnog vremena potraživanja od kupaca došlo bi do smanjenja koeficijenta obrta kupaca sa 6 na 5. Nenaplativa potraživanja bi porasla sa 1% na 1,5% od prodajne vrednosti. Troškovi držanja potraživanja od kupaca iznose 10% godišnje. Obračun efekta ublažavanja kreditnih standarda nalazi se u tabeli br. 1.

Neto prihod od prodaje - Nenaplativa potraživanja Neto prihod od prodaje - Troškovi realizovanih proizvoda Dobitak na prodaji Dodatni dobitak na prodaji

Za dati obim prodaje 2 400 000 24 000 2 376 000 1 800 000

Za povećani obim prodaje 2 520 000 37 800 2 482 200 1 860 000

576 000

622 200

622 200 – 576 000

46 200

Tabela 1 - Efekti ublažavanja kreditnih standarda

Prosečna ulaganja u potraživanja kupaca =

1800000 = 300 000 6

1860000 = 372 000 5

Dodatna ulaganja u potraživanja od kupaca = 372 000 – 300 000 = 72 000 Dodatni troškovi ulaganja u potraživanja od kupaca = Dodatni dobitak na prodaji Dodatni troškovi ulaganja u potraživanja od kupaca

72000 x10% = 7200 100

46 200 7 200 -------------39 000

Kao što se vidi, treba se odlučiti za ublažavanje kreditnih standarda jer će to uticati na povećanje ukupnog finansijskog rezultata za 39 000 dinara.

Kreditni uslovi su uslovi plaćanja koje prodavac zahteva od kupca kada mu prodaje prozvode, robu ili usluge na kredit. U kreditne uslove spadaju:

- 69 -

Finansijski menadžment kreditni period, kasa – skonto i diskontni period. Uobičajeno je da se ti uslovi izražavaju u vidu prigodne skraćenice. Tako, na primer, kreditni uslovi izraženi kao 2/10 neto 30, pretpostavljaju da kupac stiče pravo na 2% kasa – skonta ako isplati dug u toku diskontnog perioda od 10 dana. Ako, pak, kupac ne iskoristi pogodnosti koje mu se nude kasa – skontom, on mora da plati nominalni iznos duga do kraja kreditnog perioda od 30 dana.19

Kreditni period se izražava brojem dana i pokazuje vreme u kojem je odobren kredit kupcu (u ovom slučaju 30 dana). Promene u dužini kreditnog perioda imaju uticaj na dobitak. Efekti produženja kreditnog perioda na pojedine varijable biće sličan kao i kod ublažavanja kreditnih standarda, što se vidi iz sledeće šeme:20

Varijable

Pravac dejstva

Uticaj na dobitak

Obim prodaje Prosečan period naplate potraživanja Gubici zbog nenaplativih potraživanja

povećanje povećanje povećanje

+ -

Šema 1 - Efekti produženja kreditnog perioda Kasa – skonto je popust koji prodavac nudi kupcu ako plati svoju obavezu u diskontnom periodu. Utvrđuje se u procentu od prodajne vrednosti. Cilj uvođenja kasa – skonta je da ubrza naplatu potraživanja od kupaca. Ponuđeni kasa-skonto iskoristiće oni kupci koji raspolažu sa dovoljno gotovine. Uvođenje kasa-skonta u suštini znači sniženje prodajnih cena za isti procenat, pa se očekuje povećanje obima prodaje. Zbog ranije naplate povećaće se koeficijent obrta kupaca, a smanjiće se procenat nenaplaćenih potraživanja, ulaganja u potraživanja od kupaca i nastaće uštede u troškovima ovih potraživanja. Zajednički efekat ovih varijabli dovešće do povećanja ukupnog dobitka, bez obzira što dolazi do smanjenja dobitka po jedinici proizvoda. Efekte uvođenja ili povećanja kasa-skonta pokazuje šema br. 2.21

Varijable

Pravac dejstva

Uticaj na dobitak

Obim prodaje Prosečan period naplate potraživanja Gubici zbog nenaplativih potraživanja Dobitak po jedinici proizvoda

povećanje smanjenje smanjenje smanjenje

+ + + -

Šema 2 - Efekti uvođenja ili povećanja kasa-skonta

19

D. Krasulja i M. Ivanišević, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004. Isto. 21 D. Krasulja i M. Ivanišević, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004. 20

- 70 -

Finansijski menadžment Diskontni period je period u kome kupci mogu da iskoriste ponuđeni kasa-skonto. Efekti koji se mogu očekivati produženjem diskontnog perioda prikazani su u šemi br.3.22 Pravac dejstva

Uticaj na dobitak

povećanje smanjenje smanjenje

+ + -

smanjenje

+

povećanje

-

Varijable Obim prodaje Gubici zbog nenaplativih potraživanja Dobitak po jedinici proizvoda Prosečan period naplate potraživanja - Kupci koji tek počinju da koriste kasa-skonto Prosečni period naplate potraživanja - Kupci kojima se samo produžava diskontni period

Šema 3 - Efekti produženja diskontnog perioda Kao što se vidi, efekti produženja diskontnog perioda su: povećava se obim prodaje, smanjuje se procenat nenaplativih potraživanja, smanjuje se dobitak po jedinici prodaje, ali se povećava dobitak na prodaji. Za kupce koji tek počinju da koriste kasa-skonto, koeficijent obrta se povećava i nastaju uštede u troškovnim potraživanjima. Kod kupaca koji su već koristili kasa-skonto efekti su suprotni.

3.2. Naplata potraživanja Naplata potraživanja odnosi se na napore i postupke koje treba preduzeti da bi se naplatila potraživanja od kupaca o roku njihovog dospeća. Na osnovu gubitaka zbog nenaplativih potraživanja može se oceniti efikasnost naplate potraživanja. Preduzeće treba da sagleda efekte odgovarajućih varijabli na ukupan dobitak i da na osnovu njih definiše optimalnu strategiju naplate potraživanja. Te efekte pokazuje šema br. 4.23 Varijable

Pravac dejstva

Uticaj na dobitak

Gubici zbog nenaplativih potraživanja Prosečan period naplate potraživanja Obim prodaje Troškovi naplate potraživanja

smanjenje smanjenje bez efekta / smanjenje povećanje

+ + 0/-

Šema 4 - Efekti napora za naplatu potraživanja

Preduzimanje napora dovodi do smanjenja gubitka zbog nenaplativih potraživanja, skraćenja prosečnog perioda naplate i povećanje dobitka. Negativne posledice su povećanje troškova naplate i moguće smanjenje obima i prihoda od prodaje. Preduzeću stoji na raspolaganju više postupaka za naplatu potraživanja. Postupak uglavnom započinje pismenom opomenom kojom se kupac opominje da izvrši svoju obavezu. Ako pismena opomena ne daje 22 23

Isto. D. Krasulja i M. Ivanišević, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004.

- 71 -

Finansijski menadžment rezultat sledi telefonska urgencija. Telefonski razgovor može rezultirati izvesnim produženjem roka plaćanja, ali samo za solidne kupce koji imaju opravdan razlog za zakašnjenje. Isti efekat može se postići i ličnom posetom kupcu. Kada nijedna od navedenih mera ne daje rezultat, prodavac svoje potraživanje naplaćuje sudskim putem.

4. Upravljanje zalihama Upravljanje zalihama predstavlja vrlo značajan ali i složen posao nadležnih menadžera. Oni imaju trajan zadatak da obezbede dovoljno sirovina i materijala po vrstama, količini i kvalitetu da bi se obezbedio kontinuitet proizvodnje i željeni kvalitet proizvoda. Složenost upravljanja zalihama proističe iz potrebe za obezbeđenjem potrebnih sredstava uz minimalna ulaganja u zalihe. Ulaganje u zalihe dovodi do blokiranja određenog iznosa novčanih sredstava zbog čega nastaju i određeni troškovi. Zalihe čine jedan od značajnijih i najosetljivijih vidova ulaganja pa stoga čine i stalni izvor unutrašnjih rezervi čijim pažljivim upravljanjem može da se unapredi ekonomija preduzeća. Sve zalihe u preduzeću grupišu se u tri velike grupe:

zalihe sirovina i materijala, zalihe nedovršene proizvodnje i zalihe gotovih proizvoda. Zalihe sirovina i materijala obuhvataju sve sirovine koje preduzeće koristi, osnovni, pomoćni i režijski materijal, sitan inventar, ambalažu i drugo. Zalihe sirovina i materijala obezbeđuju kontinuirano odvijanje procesa proizvodnje. Zalihe nedovršene proizvodnje predstavljaju sredstva koja se nalaze u proizvodnji u toku, a nastaju preselenjem zaliha sirovina i materijala u proizvodnju. Zalihe se nalaze u ovom obliku od početka prvih proizvodnih operacija pa sve do završetka poslednje operacije, odnosno predaje gotovih proizvoda u skladište. Zalihe gotovih proizvoda nastaju od trenutka završetka procesa proizvodnje pa do otpreme proizvoda kupcima. Ove zalihe nose najveći stepen rizika poslovanja preduzeća. Tek realizacijom gotovih proizvoda preduzeće vidi rezultate svog rada. 4.1. Stvaranje zaliha Za razumevanje problematike zaliha važno je objasniti tvrdnju da su zalihe "nužno zlo". Nužnost zaliha leži u činjenici da kontinuitet prozvodnje, kao i kontinuitet prodaje u trgovini, ne trpi nestašicu u materijalu, odnosno robi. Pošto je nemoguće vremenski apsolutno uskladiti momenat nabavke sa momentom potrebe, zalihe su neizbežne. Međutim, zalihe se dvostruko negativno odražavaju na poslovanje preduzeća. Prvo time što angažuju njihova obrtna sredstva, a drugo što izazivaju čitav niz troškova. Radi toga se cela strategija i taktika zaliha svodi na držanje zaliha na najnižem nivou koji ne ugrožava normalno poslovanje preduzeća. Taj nivo zaliha obezbeđuje lakše dolaženje do dobre finansijske stabilnosti, a time i platežne sposobnosti a uz to troškove finansiranja i držanja zaliha svodi na najniži mogući nivo. Zalihe predstavljaju velika ulaganja gotovine pa su predmet interesovanja finansijskog menadžera. Međutim, on svoje stavove i odluke mora da usklađuje sa

- 72 -

Finansijski menadžment menadžerima ostalih poslovnih funkcija kako bi utvrdili nivo različitih zaliha neophodan za odvijanje procesa poslovanja. Menadžer prodajne funkcije želi da raspolaže većim zalihama gotovih proizvoda, da bi zadovoljio sve porudžbine kupaca. Međutim, prekomerne zalihe vezuju novac, stvaraju troškove i u krajnjoj liniji smanjuju poslovni uspeh preduzeća. Finansijski menadžer kontroliše racionalnost korišćenja sredstava, pa stoga sa menadžerom proizvodnje analizira planirani obim prodaje. Na osnovu tog plana menadžer proizvodnje planira količinu i dinamiku proizvodnje. Za realizaciju proizvodnje neophodne su zalihe sirovina i materijala. Menadžer proizvodne funkcije želi da raspolaže zalihama dobrog kvaliteta i potrebnog asortimana. Pored toga, on nastoji da proizvodi u optimalnim količinama kako bi obezbedio potrebne zalihe gotovih proizvoda i snizio troškove po jedinici proizvoda. Njegove aktivnosti kontroliše finansijski menadžer da proveri da li se zalihe i troškovi kreću u finansijski prihvatljivim granicama. Menadžer nabavne funkcije može da stvori više zaliha sirovina i materijala nego što je optimalno da ne bi ugrozio kontinuitet proizvodnje i da bi iskoristio količinske popuste koje nude dobavljači. Finansijski menadžer proverava da li uštede nastale nabavkom u većim količinama mogu da pokriju dodatne troškove držanja većeg nivoa zaliha sirovina i materijala.

4.2. Troškovi zaliha Troškovi zaliha se najčešće dele u tri grupe:

troškovi pribavljanja zaliha troškovi držanja zaliha i troškovi nedostatka zaliha. Troškovi pribavljanja zaliha nastaju zamenom utrošenih zaliha sirovina i materijala za potrebe proizvodnje, kao i zamenom sopstvenih zaliha gotovih proizvoda za potrebe prodaje. Ove troškove čine: troškovi vezani za istraživanje tržišta nabavke, u vezi sa pregovorima sa dobavljačima, prijemom, kontrolom i smeštajem zaliha, troškovi ulaznih faktura i propušteni količinski popusti. Navedeni troškovi se prilikom donošenja odluka o zalihama uzimaju kao fiksni po jednoj porudžbini. Troškovi pripreme jedne proizvodne serije tretiraju se kao fiksni po jednoj seriji, a čine ih: troškovi ispostavljanja radnih naloga, troškovi manipulacije sa sirovinama i materijalima, kada veličina ovih troškova zavisi od broja serija, troškovi regulisanja mašina i sl. Troškovi držanja zaliha predstavljaju troškove koji su posledica postojanja i držanja zaliha u preduzeću. U ove troškove spadaju: troškovi uskladištenja, troškovi osiguranja, troškovi amortizacije i zastarevanja i troškovi sredstava vezanih u zalihama koji čine najznačajniji deo troškova držanja zaliha. Ovi troškovi imaju proporcionalni karakter. Troškovi nedostatka zaliha nastaju kada se pojavi nedostatak zaliha sirovina i materijala potrebnih za proces proizvodnje ili nedostatak zaliha, gotovih proizvoda da bi se zadovoljile porudžbine kupaca. Kod nedostatka sirovina i materijala javljaju se dodatni troškovi novih porudžbina, a povećavaju se pojedinačni i ukupni troškovi proizvodnje zbog prekida proizvodnje. Ako se javi nedostatak gotovih proizvoda, preduzeće nije u stanju da izvrši prispele porudžbine, tako da neće moći da ostvari dobitak od prodaje. Sve ovo utiče na smanjenje tržišne reputacije (goodwill-a) i ukupnog dobitka preduzeća.

- 73 -

Finansijski menadžment 4.3. Menadžment zaliha Polazeći od činjenice da su u većini preduzeća angažovana znatna sredstva u zalihe razumljivi su napori za pronalaženje načina za uspešnije i racionalnije poslovanje i upravljanje zalihama. Cilj menadžera je da troškove koje prouzrokuju zalihe svede na najniži mogući nivo. Da bi se to ostvarilo oni donose odluke:

koliko pribavljati zaliha u jednoj porudžbini i u kojim intervalima treba pribavljati zalihe. Odgovor na pitanje koliko pribavljati zaliha u jednoj porudžbini zavisi od mnogih faktora, ali pre svega od troškova pribavljanja i troškova posedovanja zaliha. Ukoliko bi se nabavka vršila jedanput godišnje, to bi prouzrokovalo niske troškove pribavljanja zaliha i visoke troškove držanja zaliha i obrnuto. Zato treba utvrditi broj jedinica sirovina, materijala ili robe koji će se pribaviti plasiranjem jedne porudžbine da bi ukupni troškovi bili minimalni. Ta količina predstavlja optimalnu veličinu porudžbine. Dakle, optimalna veličina porudžbine minimizira ukupne troškove pribavljanja i držanja zaliha. Do optimalne veličine porudžbine moguće je doći primenom tabelarnog i grafičkog metoda, kao i korišćenjem različitih matematičkih modela. Ako pretpostavimo da preduzeće godišnje nabavlja 9 000 kg jednog materijala koji se troši kontinuirano u približno istim količinama svakog dana u toku godine, da su troškovi jedne porudžbine 30 000 dinara, a troškovi držanja zaliha iznose 20% u odnosu na nabavnu vrednost i da je nabavna cena po kg materijala 300 dinara u tom slučaju grafički utvrđivanje takve porudžbine prikazuje dijagram 2.

9 000 8 000 7 000 -

A

6 000 kg 5 000 – prosečne zalihe materijala 4 000 4 500 kg 3 000 2 000 -

prosečne zalihe 750 kg

B

1 000 0

2

4

6

8

10

12

Dijagram 2 - Tokovi i stanje zaliha materijala - 74 -


Dijagram nam pokazuje dve mogućnosti: da se ukupna količina nabavi jednom ili šest puta godišnje. Linija A pokazuje kretanje zaliha materijala ako se nabavka izvrši odjednom, a linija B tok zaliha koje bi se nabavljale 6 puta godišnje. Kad preduzeće nabavlja materijal jednom godišnje prosečne zalihe iznose 4 500 kg, a ako nabavlja 6 puta godišnje prosečne zalihe bi se smanjile na 750 kg. Ukupni troškovi zaliha za prethodne dve mogućnosti mogli bi se izračunati na način prikazan u tabeli br. 5.

Veličina porudžbine kg Prosečne zalihe kg Vrednost prosečnih zaliha Godišnji troškovi: troškovi držanja zaliha troškovi porudžbine Ukupni troškovi

Za jednu porudžbinu

Za 6 porudžbina

9 000 4 500 1 350 000

1 500 750 225 000

270 000 30 000 300 000

45 000 180 000 225 000

Tabela 5 - Ukupni troškovi porudžbine Kao što se iz obračuna vidi, ukupni troškovi zaliha manji su kada se materijal nabavlja šest puta godišnje. Da li je odluka da se materijal nabavlja šest puta godišnje optimalna, pokazuje predračun troškova u tabeli 6. Broj porudžbina

1 2 3 4 5 6

Veličina porudžbine

9 000 4 500 3 000 2 250 1 800 1 500

Prosečne zalihe

4 500 2 250 1 500 1 125 900 750

Vrednost prosečnih zaliha 1 350 000 675 000 450 000 337 000 270 000 225 000

Troškovi držanja zaliha

Troškovi porudžbine

270 000 135 000 90 000 67 500 54 000 45 000

30 000 60 000 90 000 120 000 150 000 180 000

Ukupni troškovi

300 000 195 000 180 000 187 500 204 000 225 000

Tabela 6 - Predračun relevantnih troškova zaliha24 Na osnovu izvršenog predračuna vidimo da optimalna veličina / porudžbine iznosi 3 000 kg i da preduzeće treba da materijal nabavlja tri puta godišnje. Optimalna veličina porudžbine može se utvrditi i grafički prema dijagramu br. 3 :

24


- 75 -


350 ukupni troškovi

300 250 troškovi zaliha u 000 dinara

troškovi držanja zaliha

200 150 100

troškovi porudžbine

50 0 0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

veličina porudžbine u 000 kg

Dijagram 3 - Optimalna veličina porudžbine Optimalna veličina porudžbine nalazi se na preseku linija troškova porudžbina i troškova držanja zaliha, kada funkcija ukupnih troškova zaliha dostigne minimum. Tabelarni i grafički metod za utvrđivanje optimalne veličine porudžbine su skupi i spori. Zato se koriste različiti matematički modeli.

Optimalna veličina porudžbine Qopt dobija se po sledećoj formuli25:

Qopt =

2 xAxS c×i

A = ukupna godišnja upotreba materijala u jedinicama, S = troškovi jedne porudžbine, odnosno troškova držanja zaliha po jednoj porudžbini C = nabavna cena po jedinici materijala, i = troškovi držanja zaliha materijala u % od nabavne vrednosti, Ako uvrstimo podatke hipotetičkog preduzeća u ovu formulu dobije se sledeći rezultat: Qopt =

25

2 x 9000 x 30000 = 9000000 = 3 000 kg 300 x 0,20


- 76 -

Finansijski menadžment Preduzeće treba da nabavlja materijal u porudžbinama od 3 000 kg. S obzirom da preduzeće treba da nabavi 9 000 kg, materijal će nabavljati tri puta godišnje (9 000 : 3 000 = 3). Korektnost ovih modela zavisi od realnosti pretpostavki na kojima se zasniva. Kao što smo naveli, elementi se određuju na osnovu procene tako da se radi o elementima relativne tačnosti. Pouzdanost procene zavisi od situacije u preduzeću i stabilnosti tržišta. Druga značajna odluka odnosi se na traženje momenta za plasiranje porudžbina za zamenu utrošenih zaliha. Optimalni momenat za plasiranje porudžbine može se utvrditi na osnovu podataka o dnevnoj upotrebi materijala i potrebnom vremenu za izvršenje porudžbine. Dnevna upotreba materijala dobija se tako da se planirana godišnja upotreba materijala podeli sa brojem dana u godini. Vreme izvršenja porudžbine predstavlja broj dana koji protekne od momenta plasiranja porudžbine do trenutka isporuke. Momenat plasiranja porudžbine mogao bi se utvrditi na sledeći način:26

Momenat plasiranja porudžbine = vreme izvršenja porudžbine x dnevna potreba U navedenom primeru dnevna upotreba materijala iznosi 25 kg (9 000 kg : 360 dana). Ako se pretpostavi da vreme izvršenja porudžbine iznosi 12 dana, onda se dobije: Momenat plasiranja poružbine = 25 x 12 = 300 kg Porudžbinu treba plasirati kada se zalihe materijala spuste na 300 kg. Naime, na kraju dvanaestog dana zalihe će pasti na nulu, ali će stići nova isporuka koja je jednaka optimalnoj veličini porudžbine. S obzirom da preduzeća posluju u uslovima neizvesnosti, neophodno je da drže tzv. sigurnosne zalihe.

4.3.1. Merenje uspešnosti upravljanja zalihama Uspešnost upravljanja zalihama izražava se koeficijentom obrta zaliha. Koeficijent obrta zaliha pokazuje broj obrta zaliha u određenom periodu, obično godinu dana. Koeficijent obrta izračunava se stavljanjem u odnos upotrebe zaliha sa prosečnim zalihama bilo za ukupne zalihe ili njihove pojedine segmente. Korisno je meriti efikasnost ukupnih zaliha i pojedinih grupa zaliha, jer se dobije jasnija slika o uspešnosti upravljanja zalihama. Uspešnost upravljanja zalihama meri se pomoću sledećih koeficijenata obrta:27

Koeficijent obrta Cena koštanja prodatih proizvoda ukupnih zaliha = -------------------------------------------Prosečne ukupne zalihe Koeficijent obrta gotovih proizvoda

Koeficijent obrta 26 27

Cena koštanja prodatih proizvoda = --------------------------------------------Prosečne zalihe gotovih proizvoda Cena koštanja gotovih proizvoda predatih skladištu

D. Krasulja i M. Ivanišević, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004. Isto.

- 77 -

Finansijski menadžment nedovršene prozvodnje

Koeficijent obrta materijala

= ---------------------------------------------------------------Prosečne zalihe nedovršene proizvodnje

Troškovi materijala predatog u proizvodnju = -------------------------------------------------------Prosečne zalihe materijala

Na osnovu koeficijenta obrta moguće je izračunati broj dana vezivanja zaliha, koji pokazuje prosečan broj dana zadržavanja zaliha materijala, gotovih proizvoda i poluproizvoda u skladištu, a kod zaliha nedovršene proizvodnje pokazuje prosečan broj dana trajanja proizvodnje gotovog proizvoda. Broj dana vezivanja zaliha izračunava se stavljanjem u odnos broja dana u godini sa koeficijentom obrta.

Broj dana vezivanja ukupnih zaliha

Broj dana u obračunskom periodu = -------------------------------------------Koeficijent obrta ukupnih zaliha

Izračunati broj dana vezivanja zaliha služi za utvrđivanje prosečnih troškova zaliha. Iako u literaturi postoje oprečna mišljenja o značaju koeficijenta obrta zaliha, praksa pokazuje da je on koristan finansijski pokazatelj efikasnosti upravljanja zalihama. Efikasnost upravljanja ukupnim zalihama i svakom vrstom posebno je veća što je koeficijent obrta veći a broj dana vezivanja zaliha manji.

Pitanja za proveru znanja 1. Koje vrste zaliha razlikujemo? 2. Objasni troškove pribavljanja zaliha, troškove držanja zaliha i troškove nedostatka zaliha. 3. Objasni optimalnu veličinu porudžbine. 4. Koji su koeficijenti bitni za upravljanje zalihama?

- 78 -


5. Finansijska analiza uspešnosti poslovanja Pomoću finansijske analize ocenjuje se finansijski položaj preduzeća. Ocena finansijskog položaja preduzeća vrši se pomoću određenih principa. Oni se odnose na težnju svakog privrednog subjekta da finansiranjem ostvare ciljeve finansijske politike i postignu što veći poslovni rezultat uz minimalna ulaganja. Odnos rezultata i ulaganja je izraz ekonomske efikasnosti poslovanja ili poslovne uspešnosti. Poštovanjem principa preduzeće ostvaruje optimalnu finansijsku strukturu i umanjuje rizik poslovanja. To su sledeći principi:

Bonitet Likvidnost Produktivnost Ekonomičnost Rentabilnost Bonitet predstavlja ''set pozitivnih karakteristika preduzeća i drugih pravnih lica. Bonitet inkorporira likvidnost, solventnost, kreditnu sposobnost, tržišni položaj, poslovnu reputaciju, rentabilnost i slično''28. Bonitet preduzeća se ocenjuje na osnovu njegovog prinosnog, imovinskog i finansijskog položaja i to na osnovu bar tri uzastopna bilansa kako bi se uočile tendencije promena. Za pozitivno mišljenje o bonitetu posebno se zahteva29:

da je finansijski rezultat iz redovne aktivnosti pozitivan, da je ukupan rizik ostvarenja bruto dobitka na prihvatljivom nivou, da postoji finansijska ravnoteža a time i platežna sposobnost i da je sopstveni kapital adekvatan s obzirom na odnos stalne i obrtne imovine. Ocenu boniteta može da da svaki finansijski ekspert, ali je za poverioce najprihvatljivija ocena ovlašćenog stalnog sudskog veštaka za ekonomsko-finansijsku oblast, nezavisnog revizora ili ovlašćene institucije. Primer boniteta se jasno može videti iz Informacije o bonitetu.

28 29

Grupa autora: ''Ekonomski rečnik'', Ekonomski fakultet, Beograd, 2001. S. Tuševljak – J. Rodić: ''Finansije preduzeća'' Consseco institut, Beograd, 2003.

- 79 -


Informacija za ocenu boniteta 30 I OPŠTI PODACI

Matični broj : _____________________________________ Žiro račun : _______________________________________ Preduzeće : _______________________________________ Organizacioni oblik : _______________________________ Adresa : _________________________________________ Direktor : ________________________________________ Broj telefona : ____________________________________ Broj telefaksa : ___________________________________ E-mail : _________________________________________ Web site: _________________________________________ Datum : _________________________________________ Kratka istorija : ____________________________________ Delatnost : ________________________________________ Vlasništvo : _______________________________________ Kapital : _________________________________________ Poslovna banka : ___________________________________ Proizvodi : _______________________________________ Usluge : _________________________________________

II OPREMA, KADROVI , TEHNOLOGIJE OPREMA : ____________________________________________________ KADROVSKA STRUKTURA Doktori nauka : ___________________________________ Magistri : ________________________________________ Visoka strucna sprema : _____________________________ Viša strucna sprema : _______________________________ Visoko kvalifikovani radnici : ________________________ Srednja strucna sprema : ____________________________ Kvalifikovani radnici : ______________________________ Polukvalifikovani radnici : ___________________________ Nekvalifikovani radnici : ____________________________ Ukupno zaposlenih : ________________________________ ORGANIZACIONA STRUKTURA Rukovodioci : _____________________________________ Administracija : ___________________________________ Radnici : _________________________________________ 30

Privredna komora Srbije, prema ZPK ("SG RS", br. 65/2001, čl. 11)

- 80 -


POSLOVNO PRODAJNA MREŽA Predstavništvo : ___________________________________ Prodavnica : ______________________________________ III POSEBNI PODACI I POKAZATELJI Napomena: Posebni podaci i pokazatrelji se daju za prethodne tri godine i medjusobno se uporedjuju BILANS USPEHA Ukupni prihodi Poslovni prihodi perioda : ___________________________ Finansijski prihodi : _______________________________ Neposlovni i vanredni prihodi : ______________________ Revalorizacioni prihodi : ___________________________ Ukupni rashodi Smanjenje vred. zaliha učinaka iznad posl.prihoda. : _____ Rashodi direktnog materijala i robe : __________________ Drugi poslovni rashodi : ____________________________ Finansijski rashodi : ________________________________ Neposlovni i vanredni rashodi : _______________________ Revalorizacioni rashodi : ____________________________ Bruto dobitak : ________________________________________________ Bruto gubitak : ________________________________________________ Porezi i doprinosi iz dobiti : ______________________________________ Neto gubitak : _________________________________________________

- 81 -

Finansijski menadžment POSLOVNA AKTIVA Ukupna aktiva Neuplaćeni upisani kapital : _________________________ Stalna imovina : __________________________________ Nematerijalna ulaganja : ______________________ Osnovna sredstva : ___________________________ Dugoročni finansijski plasmani : ________________ Obrtna imovina : __________________________________ Zalihe : ____________________________________ Kratkoročna potraživanja : ____________________ Gotovinski ekvivalenti : ________________________ Aktivna vremenska razgraničenja : ___________________ Gubitak (tekuća i prethodne godine) : _________________ Vanposlovna aktiva : ______________________________ POSLOVNA PASIVA Ukupna pasiva Kapital : ________________________________________ Dugoročna rezervisanja : ___________________________ Obaveze : _______________________________________ Dugoročne obaveze : _________________________ Kratkoročne obaveze : ________________________ Pasivna vremenska razgraničenja : ___________________ Poslovna pasiva : _________________________________ Vanposlovna pasiva : ______________________________

- 82 -


INDIKATORI POSLOVANJA PREDUZEĆA Napomena:

Posebni indikatori poslovanja preduzeća se prethodne tri godine i medjusobno se uporedjuju

daju

za

Indikatori ekonomićnosti poslovanja u % Odnos ukupnih prihoda i ukupnih rashoda : _____________ Odnos poslovnih prihoda i poslovnih rashoda : __________ Indikatori bruto i neto finansijskog rezulatata i rentabilnosti u % Bruto dobitak prema ukupnom prihodu : _______________ Bruto gubitak prema ukupnim rashodima : _____________ Neto dobitak prema ukupnom prihodu : ________________ Neto gubitak prema ukupnom prihodu : _______________ Dobitak prema poslovnoj imovini : ___________________ Indikatori vertikalne strukture aktive u % Učešće stalne imovine u ukupnoj aktivi : _______________ Učešće obrtne imovine u ukupnoj aktivi : _______________ Indikatori finansijske stabilnosti u % Pokriće osnovnih sredstava, nematerijalnih ulaganja i neuplaćenog upisanog kapitala sa kapitalom : __________ Odnos kapitala, dugoročnih rezervisanja i dugoročnih obaveza prema stalnoj imovini : ___________ Indikatori opšte likvidnosti u % Obrtna imovina prema obavezama : ____________________ Obrtna imovina bez zaliha prema obavezama : ___________ Pokriće obaveza prema dobavljačima sa potraživanjima od kupaca : _________________________ Indikatori ubrzane i tekuće likvidnosti u % Gotovina u odnosu na kratkoročne obaveze : _____________ Indikatori poslovanja po radniku u hiljadama dinara Poslovni prihod po radniku : __________________________ Bruto dobitak po radniku : ____________________________ Bruto gubitak po radniku : ____________________________ Likvidnost je jedan od najvažnijih principa finansijske politike svakog privrednog subjekta. Poštovanje ovog principa je posebno značajno za politiku finansiranja preduzeća i obezbeđivanje optimalne finansijske strukture. Princip likvidnosti mora da se ostvaruje uz istovremeno uvažavanje i ostalih principa zbog povezanosti sa njima. Ovim pitanjima treba - 83 -

Finansijski menadžment posvetiti određenu pažnju, uz napomenu da je o likvidnosti već bilo reči u prethodnim poglavljima. Naglasili smo da se pod likvidnošću podrazumeva sposobnost preduzeća da u svakom trenutku može da izmiruje dospele obaveze. To znači, da preduzeće svakog dana ima novca najmanje onoliko koliko je obaveza za plaćanje svakog dana. Mogućnost izmirenja obaveza zavisi od brzine pretvaranja vezanih sredstava u novac, kao i od brzine dospeća obaveza za plaćanje. Zato je bitno ostvariti određenu finansijsku ravnotežu, odnosno jednakost između oblika sredstava i njihovih izvora. Preduzeća umanjuju rizik nelikvidnosti držanjem određenih rezervi likvidnih sredstava, što negativno utiče na rentabilnost poslovanja. Već smo rekli da su principi rentabilnosti i likvidnosti u određenoj meri suprostavljeni. Na likvidnost preduzeća, pored unutrašnjih deluju i faktori okruženja. Zato ostvarivanje principa likvidnosti zahteva stručnu procenu situacije u odnosu na optimalnu finansijsku strukturu, optimalni izbor poslovnih partnera, izbor kreditora, poznavanje i prognoziranje ekonomske i finansijske politike države. Ovome treba dodati i uvažavanje i ostalih principa.

Produktivnost kao ekonomski princip poslovanja treba posmatrati kao veoma značajan faktor stabilnijeg i bržeg ekonomskog razvoja preduzeća, ali i nacionalne ekonomije u celini. Produktivnost je pokazatelj efikasnosti poslovanja preduzeća koji se izražava odnosom ostvarene proizvodnje i stvarnih utrošaka radne snage. Na ostvarenu produktivnost preduzeća deluju objektivni i subjektivni faktori. Za izračunavanje ostvarene produktivnosti neophodno utvrditi:

ostvareni fizički obim proizvodnje (Q), ostvarene utroške radne snage (L) i faktore koji su uslovili veličinu ostvarenog obima proizvodnje i utrošaka radne snage. Obrazac za izražavanje produktivnosti glasi:

P=

Q L

U sprovođenju principa produktivnosti, preduzeće preduzima odgovarajuće mere:

da otkloni dejstvo subjektivno uslovljenih faktora i da poveća postojeću objektivno uslovljenju produktivnost. Otklanjanje dejstva subjektivno uslovljenih faktora, postiže se potpunijim korišćenjem proizvodnih kapaciteta, boljom radnom disciplinom, stimulativnim nagrađivanjem radnika i sl. U cilju povećanja objektivno uslovljene produktivnosti, preduzeće nabavlja nove, savremenije i efikasnije mašine i primenjuje novu tehnologiju. To zahteva dopunsko ulaganje kapitala u razvoj preduzeća. Prema tome jasno je da finansijske menadžere zanima produktivnost, jer indirektno utiče na priliv i na odliv finansijskih sredstava.

Ekonomičnost predstavlja ekonomski princip poslovanja i istovremeno izraz efikasnosti poslovanja preduzeća. Princip ekonomičnosti je zahtev da se ostvari što veći ukupni prihod (C) sa što manjim troškovima elemenata proizvodnje (T). Ekonomičnost

- 84 -

Finansijski menadžment pokazuje koliki je stepen efikasnosti trošenja u procesu stvaranja vrednosti. Ekonomičnost se izražava obrascem:

E=

C T

Značaj ekonomičnosti za preduzeće se ispoljava u činjenici da se povećanjem ekonomičnosti smanjuju troškovi po jedinici ostvarenih rezultata. Time se stvaraju uslovi za razvoj preduzeća. Na ekonomičnost kao i na produktivnost utiču objektivni i subjektivni faktori. Na ekonomičnost utiču svi faktori koji utiču na produktivnost, jer se produktivnost ispoljava kao težnja za ekonomičnim trošenjem radne snage. U sprovođenju principa ekonomičnosti preduzeće preduzima odgovarajuće mere da bi:

otklonilo negativno dejstvo subjektivno uslovljenih faktora i povećalo objektivno uslovljenu ekonomičnost. Sve što smo naveli za otklanjanje dejstva subjektivno uslovljenih faktora kod produktivnosti važi i ovde uz dodatak mera za povećanje prodajnih cena proizvoda i usluga, te smanjivanja utrošaka sredstava za proizvodnju i njihovih nabavnih cena. Merama navedenim za povećanje objektivno uslovljene produktivnosti dodajemo korišćenje novih materijala te usavršavanje postojećih i uvođenje novih proizvoda. Sve to zahteva dopunska ulaganja kapitala, ali obezbeđuje i veće prihode, odnosno uspešnije poslovanje preduzeća.

Rentabilnost je, pored principa ekonomičnosti i produktivnosti koji na njega utiču, jedan od osnovnih principa reprodukcije. Rentabilnost predstavlja sposobnost da se ostvare što veći finansijski rezultati sa što manjim ulaganjima. Jednostavnije rečeno, to je sposobnost zarađivanja. Preduzeće posluje rentabilno kada postiže pozitivan finansijski rezultat. Ako preduzeće ostvari gubitak, njegovo poslovanje je nerentabilno. Rentabilnost se može meriti i analizirati preko stope prinosa ukupnog kapitala i preko stope prinosa sopstvenog kapitala. Stopa prinosa se izražava odnosom između čistih primitaka i uloženog iznosa sredstava. Stopa rentabilnosti ukupnog kapitala može se računati na sledeći način:

Bruto dobitak

100 000

Stopa prinosa ukupnog kapitala = ----------------------- x 100 = ----------- x 100 = 12,5% Ukupan kapital

800 000

Stopa od 12,5% pokazuje da je preduzeće na svakih 100 dinara ukupnog kapitala ostvarilo prinos od 12,5 dinara. Ovaj princip upućuje na to da preduzeće treba da investira sredstva u one poslove kojima će ostvariti i pozajmljeni kapital sve dok je stopa prinosa veća od tržišne kamatne stope.

- 85 -

Finansijski menadžment Menadžeri i preduzetnici teži oplodnji sopstvenog kapitala i zanima ih pokazatelj njegove rentabilnosti, koji se izračunava stavljanjem u odnos neto dobitka i sopstvenog kapitala.

Neto dobitak

80 000

Stopa prinosa sopstvenog kapitala = ---------------------- x 100 = ----------- x 100 = 16 % Sopstveni kapital

500 000

Stopa od 16 % znači da je preduzeće na svakih 100 dinara uloženog sopstvenog kapitala ostvarilo 16 dinara neto dobitka. Princip rentabilnosti proizilazi iz cilja preduzeća da se maksimiraju rezultati na dugi rok. Maksimalizacija dobitka pretpostavlja maksimalizaciju periodičnih rezultata poslovanja. Zbog toga organi upravljanja i rukovođenja u preduzeću nastoje da rezultati poslovanja, izraženi kroz periodične dobitke, budu što veći. Iz napred navedenog možemo zaključiti da je princip rentabilnosti jedan od najvažnijih principa finansiranja jer bitno utiče na finansijsku strukturu preduzeća, na oblik finansiranja i upotrebu kapitala u preduzeću.

Pitanja za proveru znanja 1. Objasni šta je to likvidnost 2. Koji pokazatelji sku bitni za ocenu likvidnosti? 3. Objasni šta je rentabilnost. 4. Koji pokazatelji su bitni za utvrdjivanje zaradjivačke moći kompanije? 5. Objasni šta je produktivnost. 6. Objasni šta je bonitet. 7. Pokazatelji boniteta su_________________.

- 86 -


6. Procena vrednosti imovine i kapitala Procena vrednosti preduzeća dolazi do izražaja u uslovima tranzicije (privatizacije). Ona predstavlja jedan od najsloženijih i najodgovornijih poslova koje obavlja tim stručnjaka iz različitih struka, a posebnu ulogu imaju finansijski stručnjaci. Procena se obavlja s ciljem da se dođe do informacija o stanju i napretku preduzeća. Ona je neophodna u vezi sa novim ulaganjima, promenom vlasništva, promenom finansijskog položaja preduzeća, dakle u slučajevima velikih promena. Zadatak ekspertskog tima je da što tačnije daju procenu koliko preduzeće vredi. Procena zavisi od mnogih faktora među kojima se izdvajaju funkcionisanje tržišta, izbor metode procene i sposobnost procenjivača. Nas posebno zanimaju metode procene.

6.1. Metode procene Metode procene vrednosti preduzeća daju kao rezultat procenjenu vrednost sopstvenog kapitala. Postoji mnogo metoda procene vrednosti preduzeća, ali se uglavnom grupišu u:31

metode procene supstance prinosne metode i ostale metode

6.1.1. Metode procene supstance

Metode procene supstance (vrednost sopstvenog kapitala) uporište nalazi u bilansu

stanja. Supstanca se može utvrditi kao:32

knjigovodstvena vrednost, korigovana knjigovodstvena vrednost i imovinska vrednost.

6.1.1.1. Knjigovodstvena vrednost supstance

Utvrđivanje knjigovodstvena vrednosti sopstvenog kapitala obavlja se na osnovu bilansa sačinjenog u skladu sa zakonom33 i sa Međunarodnim računovodstvenim standardima. Knjigovodstvena vrednost supstance utvrđuje se na sledeći način: 31

S. Tuševljak – J. Rodić: ''Finansije preduzeća'' Consseco institut, Beograd, 2003. Isto. 33 Zakon o računovodstvu i reviziji. 32

- 87 -


1. Poslovna aktiva 2. Gubitak iskazan u aktivi 3. Dugoročne obaveze 4. Kratkoročne obaveze 5. Dugoročna rezervisanja 6. Pasivna vremenska razgraničenja

Knjigovodstvena vrednost supstance = 1 – 2 – 3 – 4 – 5 - 6. 6.1.1.2. Korigovana knjigovodstvena vrednost

Suština ovog metoda je u preispitivanju da li su sve bilansne pozicije procenjene u skladu sa zakonom i računovodstvenim standardima. Ako se pronađu bilansne pozicije kod kojih to nije urađeno, procenjivač procenjuje te pozicije i nakon toga sačinjava korigovani bilans. To se čini tako što se i za aktivu i pasivu otvaraju tri para kolona.34

u prvu kolonu upisuje se iznos bilansne pozicije po oficijelnom bilansu, preuređenog za procenu vrednosti knjigovodstvene supstance, u drugu kolonu upisuje se korigovani iznos bilansne pozicije u skladu sa propisima, a ako kod neke pozicije korekcije nije bilo, upisuje se iznos iz prve kolone, i treća kolona predstavlja razliku između iznosa pozicije iskazane u drugoj i u prvoj koloni, pri čemu ta razlika može da bude pozitivna (u trećoj koloni se označava sa plusom) i negativna (u trećoj koloni se označava sa minusom). Na kraju se utvrđuje zbir druge i treće kolone, gde zbir druge kolone daje korigovanu aktivnu odnosno pasivu, a zbir treće kolone daje neto iznos korekcije aktive odnosno pasive.

6.1.1.3. Imovinska vrednost supstance

Imovinska vrednost supstance dobija se na osnovu imovinskog bilansa. Imovinski bilans iskazuje imovinu u punom iznosu, a to se postiže procenjivanjem bilansnih pozicija po cenama na dan procene. Ovakvim bilansiranjem se isključuju latentne rezerve, odnosno skriveni oblici finansiranja. Za svako sredstvo: nematerijalna ulaganja, zemljište, građevinske objekte, opremu, višegodišnje zasade, osnovno stado, materijalna sredstva u pripremi, zalihe materijala, rezervnih delova, sitnog inventara, trgovačke robe, nedovršene proizvodnje, gotovih proizvoda, monetarne rezerve, obaveze, dugoročna rezervisanja i vremenska razgraničenja treba da se utvrdi cena i tako vrednuju sve bilansne pozicije. Nakon izvršene 34

S. Tuševljak – J. Rodić: ''Finansije preduzeća'' Consseco institut, Beograd, 2003.

- 88 -

Finansijski menadžment procene sačinjava se bilans imovinske vrednosti i utvrđuje razlika za svaku bilansnu poziciju u odnosu na knjigovodstvene vrednosti. Imovinska vrednost supstance, odnosno sopstvenog kapitala utvrđuje se ovako:35

1. Imovinska vrednost poslovne aktive 2. Gubitak iskazan u aktivi 3. Imovinska vrednost dugoročnih rezervisanja 4. Imovinska vrednost dugoročnih obaveza 5. Imovinska vrednost kratkoročnih obaveza 6. Imovinska vrednost pasivnih vremenskih razgraničenja Imovinska vrednost supstance = 1 – 2 – 3 – 4 – 5 - 6. 6.1.2. Prinosne metode Prinosne metode se oslanjaju na očekivani rezultat koji zavisi od visine rezultata i visine cene kapitala. U zavisnosti od toga da li se vrednost sopstvenog kapitala procenjuje kapitalizacijom očekivanog dobitka ili diskontovanjem na sadašnju vrednost dobitka ili čistog novčanog toka, razlikuju se:

statičke metode dinamičke metode 6.1.2.1. Statičke metode Primena ovih metoda u proceni vrednosti preduzeća podrazumeva dve varijable – visinu stabilizacionog dobitka i visinu cene kapitala. Stabilizacioni dobitak je onaj za koji se može pretpostaviti sa visokim stepenom verovatnoće da će se ostvariti u narednom periodu.

Stabilizacioni dobitak se može utvrditi na bazi:36 korekcije ostvarenog dobitka, projekcije očekivanog dobitka i kombinacijom korigovanog ostvarenog dobitka i očekivanog dobitka.

Korekcije ostvarenog dobitka - Korigovani dobitak je rezultat korekcije prihoda i rashoda i može da odstupa naviše i naniže u odnosu na dobitak iskazan u bilansu uspeha. Kod procene vrednosti preduzeća na osnovu ostvarenog dobitka, uzima se godišnji dobitak za najmanje tri, a najviše pet godina. S obzirom da je u pitanju stabilizacioni dobitak, vrši se korekcija prihoda i rashoda, tako da se pozicije prihoda i rashoda koriguju naviše i naniže kako bi se 35 36

Isto. S. Tuševljak – J. Rodić: ''Finansije preduzeća'' Consseco institut, Beograd, 2003.

- 89 -

Finansijski menadžment došlo do iznosa koji će se ponavljati u dugom roku. Stabilizacioni dobitak može da se izrazi kao bruto dobitak i kao neto dobitak. Ako se stabilizacioni dobitak uzima u formi bruto dobitka korekcija je završena. Međutim, ako se uzima u formi neto dobitka, nastavlja se korekcija u oblasti utvrđivanja poreske osnovice. Na korigovanu poresku osnovicu obračunava se porez na rezultat koji se oduzima od korigovanog bruto dobitka i dolazi se do korigovanog neto dobitka.

Projekcija očekivanog dobitka - Suština je u tome da procenjivač projektuje očekivani dobitak za nekoliko budućih godina. Projekcija očekivanog dobitka pretpostavlja poznavanje mogućnosti preduzeća sa stanovišta tehničko – tehnološkog, organizacionog i kadrovskog aspekta, kao i vladajućeg okruženja (inflacija - itd.). Nekontrolisani rast mase kredita znatno pospešuje inflaciju. Projekciji očekivanog dobitka prethodi analiza svih faktora koji su uticali na ostvarene rezultate u prethodnom periodu. Nakon toga vrši se procena dobitka u narednom periodu. S obzirom da je budućnost neizvesna, procenjivač projektuje očekivani dobitak obično u tri varijante: verovatna, pesimistička i optimistička.

Procena vrednosti preduzeća kapitalizacijom dobitka - Nakon utvrđivanja stabilizacionog dobitka i cene kapitala, vrednost preduzeća (V) procenjuje se primenom formule kapitalizacije.37 V=

D k 100

gde je:

D = stabilizacioni dobitak k = cena kapitala U literaturi, a i praksi, ovaj metod se naziva i metod multiplikacije i tada je formula za procenu vrednosti preduzeća:

V=D⋅

100 k

Primenom metoda kapitalizacije, odnosno multiplikacije dobija se procenjena vrednost sopstvenog kapitala preduzeća koja služi kao polazna osnova za pregovaranje kupca i prodavca. Naravno, kupoprodaja preduzeća može da se izvrši po procenjenoj vrednosti, ali i po višoj ili nižoj od procenjene vrednosti, što se češće događa.

Kapitalizacija stabilizovanog dobitka utvrđenog na osnovu ostvarenog korigovanog dobitka - Procena vrednosti preduzeća na osnovi ostvarenog dobitka zasniva se na stabilizacionom dobitku koji se može utvrditi na dva način:38 na osnovu aritmetičkog proseka korigovanog dobitka iz prethodnih godina i na osnovu ponderisanog proseka korigovanog dobitka iz prethodnih godina. 37 38

S. Tuševljak – J. Rodić: ''Finansije preduzeća'' Consseco institut, Beograd, 2003. Isto.

- 90 -

Finansijski menadžment Stabilizacioni dobitak se utvrđuje na osnovu aritmetičkog proseka kada je procenjivač došao do saznanja da korigovani dobitak u prethodnim godinama nije znatnije oscilirao i da se to neće dešavati u narednim godinama. Ako pođemo od pretpostavke da je hipotetičko preduzeće imalo ostvareni korigovani bruto dobitak u sledećim iznosima:

Godina

2000.

2001.

2002.

Korigovani ostvareni bruto dobitak

600 000

800 000

840 000

600 000 + 800 000 + 840 000 aritmetički prosek iznosi = -------------------------------------------------- = 746 667 3 Pored stabilizacionog bruto dobitka, treba nam cena kapitala koja iznosi 14%. Procenjena vrednost preduzeća je 5 333 336 dinara. 746 667 Vrednost preduzeća = --------------- = 5 333 336 dinara 0,14 Kada ostvareni dobitak u prethodnim godinama znatnije oscilira, stabilizacioni dobitak se utvrđuje na bazi ponderisanog proseka ostvarenog korigovanog dobitka u prethodnim godinama. Procenjivač ima zadatak da ocenjuje verovatnoću ponavljanja uslova za ostvarivanje dobitka iz proteklih godina u sledećim godinama. Pretpostavimo da je procenjivač projektovao kretanje pojave sa sledećom verovatnoćom: uslovi iz 2000. godine 20%, uslovi iz 2001. godine 50% i uslovi iz 2002. godine 30%. Ponderisan prosek ostvarenog korigovanog bruto dobitka iznosi 772 000 dinara, a do njega smo došli na sledeći način: 600 000 x 0,20 = 120 000 800 000 x 0,50 = 400 000 840 000 x 0,30 = 252 000 Vrednost preduzeća utvrđena na bazi ponderisanog proseka korigovanog dobitka iz prethodnih godina iznosi 5 514 286 dinara uz cenu kapitala od 14%. 772 000 Vrednost preduzeća = --------------- = 5 514 286 0,14

Kapitalizacija stabilizovanog dobitka utvrđenog kombinacijom ostvarenog i očekivanog dobitka - Stabilizacioni dobitak se utvrđuje na bazi proseka iz prethodnih godina, dobitka iz one prethodne godine za koju procenjivač oceni da će se uslovi ostvarenja dobitka sa najvećom verovatnoćom ponavljati i očekivanog dobitka za narednu godinu. U našem primeru aritmetički prosek ostvarenog korigovanog bruto dobitka je 746 667 dinara (sa verovatnoćom ponavljanja od 20%), ostvareni korigovani bruto dobitak iz 2001. godine je 800 000 (sa verovatnoćom ponavljanja od 50%) i očekivani bruto dobitak za narednu godinu 820 000 (sa verovatnoćom ostvarenja od 30%). Na osnovu ovih podataka ponderisani prosečni bruto dobitak iznosi 795 333, a izračunali smo ga na sledeći način:

- 91 -

Finansijski menadžment Prosek za tri godine 746 667 x 0,20 = 149 333 Ostvarenje 2001. godine 800 000 x 0,50 = 400 000 Očekivani za narednu godinu 820 000 x 0,30 = 246 000 Primenom ovog metoda, vrednost preduzeća iznosi 5 680 950 dinara. 795 333 Vrednost preduzeća = --------------- = 5 680 950 0,14

Kapitalizacija stabilizovanog očekivanog dobitka - Naveli smo da procenjivač projektuje očekivani dobitak u optimističkoj, pesimističkog i verovatnoj varijanti. U tom slučaju, stabilizovani dobitka se utvrđuje na bazi ponderisanog proseka, koji se računa primenom sledeće formule:39 a+4m+b Ponderisani prosečni očekivani dobitak = -------------------6 gde je:

a = pesimistička projekcija očekivanog dobitka m = verovatna projekcija očekivanog dobitka i b = optimistička projekcija očekivanog dobitka Naše hipotetičko preduzeće projektuje očekivani bruto dobitak u tri varijante: ⋅ pesimistička varijanta ....................

520 000

⋅ optimistička varijanta ....................

800 000

⋅ verovatna varijanta ..................... 620 000

Ponderisani prosečni očekivani bruto dobitak je 620 000 dinara. 520 000 + 800 000 + 620 000 ------------------------------------------- = 620 000 6 Pod pretpostavkom da je cena kapitala 14%, vrednost preduzeća iznosi 4 428 571 dinara. 620 000 Vrednost preduzeća = --------------- = 4 428 571 0,14

6.1.2.2. Dinamičke metode Vrednost preduzeća primenom dinamičkih metoda procenjuje se na bazi očekivanog rezultata i cene kapitala. Očekivani rezultat može da se izrazi:

u vidu dobitka ili u vidu neto novčanog toka

39

Shannon P. Pratt: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies, Dow Jones Irwin, Homewood Illinois, 1989.

- 92 -


Procena vrednosti preduzeća na bazi sadašnje vrednosti očekivanog dobitka - Primena ovog metoda pretpostavlja sačinjavanje planskog bilansa uspeha za vremenski period za koji se projektuje očekivani dobitak. Planski bilans uspeha izrađuje se na bazi stalnih cena, a to su vladajuće prodajne i nabavne cene na dan procene po metodi prodatih učinaka. Da bi se obezbedila uporedivost u uslovima inflacije, potrebno je zvanični bilans uspeha preračunati na vrednost novca na dan procene. Vrednost preduzeća na bazi sadašnje vrednosti očekivanog bruto dobitka procenjuje se diskontovanjem projektovanog bruto dobitka na sadašnju vrednost. Diskontni faktor odgovara ceni kapitala koja u sebi sadrži porez na rezultat. Bruto dobitak iz poslednje godine se kapitalizira i nakon toga svodi na sadašnju vrednosti kao očekivana stalna renta. Na primeru hipotetičkog preduzeća to izgleda ovako:40 u 000 dinara Godina 1 1999. 2000. 2001. 2002. 2003.

Bruto dobitak 2 11 000 988 000 1 062 060 1 119 870 1 265 320

Stalna renta =

1265320 = 9 038 000 0,14

Diskontni faktor 3 0,87719 0,76947 0,67497 0,59208 0,51937 0,45559

Sadašnja vrednost 4=2x3 9 649 760 236 716 859 663 053 657 169 411 762

Vrednost preduzeća, odnosno sopstvenog kapitala : 3 218 728

Zbog neizvesnosti poslovanja procenjivač projektuje bruto dobitak u pesimističkoj, verovatnoj i optimističkoj varijanti. Za svaku varijantu utvrđuje se sadašnja vrednost očekivanog bruto dobitka, a do vrednosti preduzeća dolazi se ponderisanjem proseka sadašnje vrednosti očekivanog bruto dobitka. Uz pretpostavku da je cena kapitala 20%, obračun vrednosti preduzeća je: u 000 dinara God.

Bruto dobitak po varijanti

1 1 2 3 4 5 Stalna renta

pesimistička 2 53 500 54 050 54 130 54 250 54 500

verovatna 3 65 400 65 700 65 820 65 990 66 225

optimistička 4 80 100 81 050 81 260 81 520 81 970

54500 0,20

66225 0,20

81970 0,20

Vrednost preduzeća :

Diskontni faktor 5 0,83333 0,69444 0,57870 0,48225 0,40188 0,33490

Sadašnja vrednost po varijanti pesimistička ( verovatna ( optimistička ( 2x5) 3x5) 4x5) 6 7 8 44 583 54 500 66 750 37 534 45 625 56 284 31 325 38 090 47 025 26 162 31 824 39 313 21 902 21 902 39 942 91 260 110 894 137 259 252 766

302 835

379 573

Ako se verovatnoj varijanti da najviši stepen verovatnoće, tada bi, primenom formule za ponderisani očekivani ostvarni bruto dobitak procenjena vrednost preduzeća bila: 40


- 93 -

Finansijski menadžment 252766 + 4 x02835 + 379573 = 307 280 hiljada dinara 6

Ako procenjivač proceni da pesimistička varijanta ima najviši stepen verovatnoće, procenjena vrednost preduzeća iznosi: 302835 + 4 ⋅ 252766 + 379573 = 282 245 hiljada dinara 6

Procena vrednosti preduzeća na bazi sadašnje vrednosti očekivanog neto novčanog toka Neto novčani tok se shvata različito, a Zapp kaže: ''finansijski tok kompanije se za svaku godinu izračunava na sledeći način:

Raspoloživi finansijski tok = Neto dobitak posle oporezivanja + amortizacija – porast neto obrtnih sredstava + uloženi kapital Kad se neto aktiva procenjuje direktno, cena kapitala obuhvata porez na rezultat, pa je čisti novčani tok kvantificiran na sledeći način:41

Čisti novčani tok = Bruto dobitak + Amortizacija + Naplaćena glavnica dugoročnih finansijskih plasmana – Otplata glavnice dugoročnih obaveza – Odliv po osnovu zamene dotrajalih osnovnih sredstava

Procena vrednosti preduzeća vrši se tako što se čisti novčani tok diskontuje na sadašnju vrednost, novčani tok iz poslednje godine obračuna kao stalna renta koja je zamena za rezidualne vrednosti. I tako dobijeni iznosi po godinama saberu.

6.1.2.3. Ostale metode U ostale metode ubrajama neke od najpoznatijih kao što su:

Metoda srednje vrednosti Štutgartova metoda Metoda ekstra dobitka i Metoda multiplikacije 41


- 94 -


Metoda srednje vrednosti podjednako tretira značaj imovinske vrednosti neto aktive (supstance) i vrednosti neto aktive procenjene kapitalizacijom dobitka. Vrednost sopstvenog kapitala dobije se primenom sledeće formule:42

Vrednost preduzeća =

S + NAk 2

gde je:

S = imovinska supstanca bez nematerijalnih ulaganja Nak = neto aktiva procenjena kapitalizacijom dobitka Štutgartovom metodom se vrši korektura procenjene imovinske supstance. Osnovna formula za procenu vrednosti preduzeća je:43 V = S + 5 ⋅ (D – k ⋅ V) gde je:

V = procenjena vrednost preduzeća, S = imovinska supstanca utvrđena uz isključenje nematerijalnih ulaganja, D = stabilizovani dobitak i k = stopa prinosa na sopstveni kapital Sređivanje ove formule dobije se:

V=

S + 5D 1+ 5⋅ k

Metoda ekstra dobitka primenjuje se u preduzećima koja ostvaruju ekstra dobitak. Procenjena vrednost preduzeća utvrđuje se po formuli:44

Procenjena vrednost preduzeća = S + an (D – iS) gde je:

S = imovinska vrednost neto aktive (supstance) sa isključenjem nematerijalnih ulaganja D = stabilizovani bruto odnosno neto dobitak An = diskontni faktor iz IV finansijskih tablica i = stopa prinosa na sopstveni kapital Metoda multiplikacije nalazi svoju primenu kod korporacija čije se akcije prodaju na sekundarnom tržištu. Vrednost preduzeća utvrđuje se primenom formule:45

42

Isto. Isto. 44 S. Tuševljak – J. Rodić: ''Finansije preduzeća'' Consseco institut, Beograd, 2003. 45 Isto. 43

- 95 -


Vrednost preduzeća =

P ⋅D E

gde je:

P = tržišna vrednost jedne akcije, E = neto dobitak po jednoj akciji i D = broj prodatih akcija

6.3. Metode procene vrednosti kapitala u procesu privatizacije

Preduzeća i druga pravna lica koja pripremaju program privatizacije procenom utvrđuju osnovnu vrednost ukupnog kapitala, odnosno imovine, kao i donju i gornju granicu raspona vrednosti ukupnog kapitala, odnosno imovine. Vrednost kapitala subjekta privatizacije procenjuje se primenom metode korigovane knjigovodstvene vrednosti (metod KKV) a u odredjenim slučajevima se koriste i druge metode kao što su: diskontovanja novcanih tokova tj. metod DNT i metoda likvidacione vrednosti tj. metod LV.

6.3.1. Metod KKV

Pri izradi procene vrednosti ukupnog kapitala metodom KKV utvrđuju se osnovna KKV i donja i gornja granična KKV. Osnovna KKV utvrđuje se tako što se ukupna aktiva umanjuje za iznos gubitka i iznos ukupnih obaveza (obaveze, odloženi revalorizacioni prihodi, dugoročna rezervisanja i pasivna vremenska razgraničenja). Ukupna aktiva, gubitak i ukupne obaveze utvrđuju se na osnovu poslednjeg godišnjeg računa. Donja granica raspona vrednosti kapitala utvrdjuje se tako što vrednost kapitala množi koeficijentom 0,5. Gornja granica raspona vrednosti kapitala se utvrdjuje tako što se vrednost kapitala množi koeficijentom 1. Ako je vrednost kapitala subjekta privatizacije negativna, odnosno vrednost kapitala značajnije odstupa od vrednosti kapitala koja bi se mogla ostvariti prodajom na tržištu, onda se može izvršiti procena vrednosti kapitala primenom metoda DNT, odnosno metoda LV.

6.3.2. Metod DNT Pri izradi procene vrednosti ukupnog kapitala metodom DNT utvrđuju se osnovna DNT vrednost i donja i gornja granicna DNT vrednost. U okviru izrade procene vrednosti ukupnog kapitala metodom DNT projektuje se realan novčani tok nakon servisiranja dugova i procenjuje vrednost novčanog toka u rezidualnom periodu. Novčani tok projektuje se za period u kome se očekuje njegovo stabilizovanje, a koji ne može biti kraći od pet godina. Vrednost novčanog toka u rezidualnom periodu utvrđuje se tako što se stabilizovani neto - 96 -

Finansijski menadžment novčani tok iz poslednje godine projekcije pomnoži sa koeficijentom očekivanog rasta neto novčanog toka u rezidualnom periodu i podeli sa razlikom između diskontne stope i očekivane stope rasta neto novčanog toka u rezidualnom periodu. Sadašnje vrednosti neto novčanih tokova iz perioda za koje se vrši projekcija kao i sadašnja vrednost neto novčanog toka u rezidualnom periodu utvrđuju se primenom izabrane diskontne stope. Diskontna stopa predstavlja cenu sopstvenog kapitala subjekta privatizacije. Diskontna stopa obračunava se kao zbir sledeće tri komponente:

realne stope prinosa na ulaganja bez rizika; premije za rizik na ulaganje u subjekt privatizacije; premije za rizik na ulaganje Agencija za privatizaciju šestomesečno objavljuje stopu prinosa i premiju. Ukupna stopa rizika ulaganja u subjekt privatizacije utvrđuje se kao zbir pojedinačnih stopa rizika koje se procenjuju za sledeće elemenate:

veličina subjekta; kvalitet organizacije, rukovodstva i kadrova; finansijski položaj; proizvodno-prodajni potencijal; mogućnost pouzdanog predviđanja poslovanja. Pojedinačni elementi mogu da generišu stopu rizika od najviše 5 %, s tim da ukupna stopa rizika ulaganja ne može da bude manja od 5%. Osnovna DNT vrednost jednaka je zbiru sadašnjih vrednosti neto novčanih tokova iz perioda za koji je vršena projekcija, uvećanom za iznos sadašnje vrednosti neto novčanog toka u rezidualnom periodu. Donja granicna DNT vrednost ukupnog kapitala utvrđuje se povećanjem diskontne stope za 5 procentnih poena. Gornja granicna DNT vrednost ukupnog kapitala utvrđuje se smanjenjem diskontne stope za 5 procentnih poena.

6.3.3. Metod LV

Pri izradi procene vrednosti ukupnog kapitala metodom LV utvrđuje se osnovna likvidaciona vrednost ukupnog kapitala. Procena vrednosti vrši se polazeći od pretpostavke redovne likvidacije subjekta privatizacije. Pod redovnom likvidacijom podrazumeva se prestanak rada subjekta privatizacije i prodaja njegove imovine po cenama koje se formiraju u zavisnosti od uslova na tržištu. Osnovna vrednost ukupnog kapitala jednaka je razlici između likvidacione vrednosti imovine subjekta privatizacije i vrednosti njegovih obaveza uvećanih za troškove postupka redovne likvidacije. Pod likvidacionom vrednošću imovine

- 97 -

Finansijski menadžment podrazumeva se novčani iznos koji bi mogao biti ostvaren pojedinačnom prodajom delova imovine u postupku redovne likvidacije.

6.3.4. Zaključak o vrednosti ukupnog kapitala Zaključak o vrednosti ukupnog kapitala predstavlja raspon između donje i gornje granice vrednosti ukupnog kapitala. Zaključak o vrednosti ukupnog kapitala subjekta privatizacije metodom KKV predstavlja raspon između donje i gornje granice vrednosti ukupnog kapitala. Donja granica raspona vrednosti ukupnog kapitala predstavlja donju graničnu DNT vrednost u slučaju da je ova veća ili jednaka osnovnoj likvidacionoj vrednosti ukupnog kapitala. Donja granica raspona vrednosti ukupnog kapitala predstavlja osnovnu likvidacionu vrednost ukupnog kapitala u slučaju da je ova veća od donje granicne DNT vrednosti a manja od gornje granične DNT vrednosti. Donja granica raspona vrednosti ukupnog kapitala predstavlja 80% osnovne likvidacione vrednosti ukupnog kapitala u slučaju da je ova veća ili jednaka gornjoj graničnoj DNT vrednosti. Gornju granicu raspona vrednosti ukupnog kapitala predstavlja gornja granicna DNT vrednost u slučaju da je ova veća od osnovne likvidacione vrednosti ukupnog kapitala. Gornja granica raspona vrednosti ukupnog kapitala predstavlja 120% osnovne likvidacione vrednosti ukupnog kapitala u slučaju da je ova veća ili jednaka gornjoj graničnoj DNT vrednosti. Ako se javni poziv za aukciju objavljuje u roku dužem od 30 dana od datuma procene vrednosti kapitala, odnosno imovine, Agencija vrši revalorizaciju vrednosti kapitala, odnosno imovine. Revalorizacija se vrši od datuma procene vrednosti kapitala, odnosno imovine do datuma objavljivanja javnog poziva za aukciju. Revalorizacija se vrši primenom mesečnih indeksa rasta cena na malo, pri čemu se za tekući mesec koristi indeks rasta cena na malo za prethodni mesec. Metodologija za procenu vrednosti kapitala i imovine primenjuje se i u postupku utvrđivanja vrednosti kapitala kod statusnih promena pravnih lica sa društvenim ili državnim kapitalom. Metodologija se može primenjivati i u postupku utvrđivanja vrednosti kapitala i imovine za osnivanje pravnih lica, promene osnovnog kapitala (povećanje i smanjenje) ali se ne utvrđuje donja i gornja granica raspona vrednosti kapitala i imovine već se procena vrednosti kapitala vrši primenom metoda DNT, odnosno metoda LV. Pravna lica koja vrše statusnu promenu pored procene vrednosti ukupnog kapitala dužna su da iskažu i njegovu vlasničku strukturu.

Pitanja za proveru znanja 1. 2. 3. 4. 5. 6.

Kada se vrši procena vrednosti kapitala? Ojasni i navedi statičke metode procene. Objasni i navedi dinamičke metode procene. Šta su to latentne rezerve i skriveni gubici? Šta podrazumeva reprodukciona metoda procene? Šta je sikontna stopa?

- 98 -


7. Biznis plan 7.1. Svrha i sadržaj planiranja i biznis plana Aktuelna privredna situacija u zemlji – privatizacija, sve veći broj stranih banaka, otvaranje inostranih predstavništva, propadanje domaćih preduzeća predstavlja izazov za stvaranje preduzetničkog društva. Osnovne vrednosti su ideje, znanje, inovacije, tehnologije i preduzetništvo, a nosioci su ljudi potpuno predani poslu, istrajni, odnosno preduzetnici, preduzetni menadžeri i inovatori. Bez obzira da li se radi o osnivanju nove firme ili o razvnojnim promenama postojeće, neophodan je unapred smišljen plan delovanja. Pomoću dobrog biznis plana vuku se pravi potezi u pravo vreme i izbegavaju iznenađenja i neplanirane aktivnosti. Osnovna svrha biznis plana je da se definisani ciljevi poslovanja pretvore u stvarnost.

7.1.1. Globalni ciljevi biznis plana Osnovni cilj biznis plana je kvantitativno definisanje budućih aktivnosti preduzeća uz analizu neophodnih resursa za ostvarivanje postavljenog cilja i sagledavanje mogućih prepreka i stvarnih mogućnosti preduzeća da se ostvari postavljeni cilj. Jednostavno rečeno, plan pomaže da se izbegnu rizici i zamke, postignu ciljevi i izgradi profitabilno preduzeće, koje će biti društveno korisno. Biznis plan je prva provera i ocena poslovne ideje i neophodan dokument za obezbeđenje izvora sredstava. "Ovaj plan ima kritičan značaj za: a) ljude koji će, u svojstvu investitora, uložiti novac u poslovnu aktivnost, b) ljude koji će tu aktivnost kreditirati, očekujući vraćanje sredstava u predviđenom roku i kamatu na zajam i c) ljude koji će tom aktivnošću upravljati iz dana u dan."46 Dobro pripremljen biznis plan služi kao dokaz sposobnosti upravljanja poslovnom idejom. On je siguran vodič koji pokazuje put ka cilju.

7.1.2. Elementi biznis plana

U praksi se susreće više različitih varijanti biznis planova. S obzirom da nema jedinstvene metodologije izrade i ocene biznis planova, mi ćemo ovde navesti i objasniti strukturu koja se najčešće koristi.

46

P. Johnson, Savršeni biznis plan, put i način da uspete otprve, Institut za ekonomiku i finansije, Beograd, 2002.

- 99 -

Finansijski menadžment Osnovni elementi biznis plana su sledeći:

„osnovni cilj biznis plana, naslovna strana, rezime biznis plana, profil kompanije, ocena tržišne pozicije, marketing plan, menadžment plan, proizvodni plan, prodajni plan, finansijski plan, plan razvoja."47

7.1.2.1. Osnovni cilj biznis plana

Ovaj deo biznis plana podrazumeva: definisanje osnovnog cilja biznis plana, analizu neophodnih resursa za njegovu realizaciju, sagledavanje budućih prepreka i realnih mogućnosti za ostvarenje planiranih ciljeva i razmatranje mogućih efekata na ekonomski položaj preduzeća u budućnosti.

7.1.2.2. Naslovna strana

Na naslovnoj strani navode se: naziv, sedište, adresa, matični broj i šifra delatnosti kompanije, ime direktora, oblik svojine, telefon i faks, godina osnivanja, naslov biznis plana, period na koji se odnosi i autor(i) biznis plana.

7.1.2.3. Rezime biznis plana

Ovaj deo biznis plana se sastavlja na kraju njegove izrade, a stavlja se na početak i predstavlja rekapitulaciju najznačajnijih rezultata biznis plana. Rezime treba da je sažet, pregledan i razumljiv kako bi privukao pažnju potencijalnog kreditora za celinu biznis plana. On sadrži informacije o osobama koje su odgovorne za podatke koji su korišćeni za izradu 47

Lj. Savić, B. Paunović, D. Pokrajčić i D. Cvijetićanin, Kako napraviti biznis plan, skripta, Ekonomski fakultet i NICEF, Beograd, 2004.

- 100 -

Finansijski menadžment biznis plana, o kompaniji koja donosi biznis plan, o biznis planu, o visini i dinamici potrebnih ulaganja, o izvorima sredstava i pokazateljima poslovnog uspeha.

7.1.2.4. Profil kompanije

Profil kompanije predstavlja ličnu kartu kompanije. Izrada ovog dela biznis plana, se razlikuje za preduzeća koja već postoje gde se koriste lako dostupni podaci i za preduzeća koja se osnivaju gde je dostupno manje informacija. Za obe vrste kompanija "sagledavanje osnovnih elemenata profila kompanije obuhvata analizu:

osnovne delatnosti i razvoja kompanije u proteklom periodu, oblika i strukture svojine, organizacione strukture kompanije i veza sa drugim pravnim entitetima, upravljanje kompanijom, primenjene tehnike i tehnologije i obim dosadašnje proizvodnje, obima i strukture proizvodnje i finansijskog poslovanja u proteklom, obično petogodišnjem periodu."48

7.1.2.5. Ocena tržišne pozicije

Ocena tržišne pozicije odnosi se na makro i mikro tržišnu analizu. Makro analiza treba da odgovori na pitanje: Kakav je položaj preduzeća u domaćem i inostranom poslovnom ambijentu? Položaj preduzeća zavisi od razvoja privredne grane i grupacije kojoj to preduzeće pripada. Mikro analiza tržišne pozicije preduzeća odnosi se na: utvrđivanje veličine i strukture prodaje, definisanje kupaca i tržišnih područja, istraživanje i analiziranje trendova daljeg razvoja, definisanje dobavljača i najvažnijih konkurenata, svestranu analizu konkurencije i na osnovu nje prognozu o kretanju ukupne ponude u grani u narednom periodu i osnovnim karakteristikama tržišne strukture posmatrane grane i globalno sagledavanje eksternih i internih faktora poslovanja od kojih zavisi uspešnost planiranog biznisa (SWOT matrica).

7.1.2.6. Marketing plan Marketing plan je izuzetno značajan za uspešnu realizaciju biznis plana. U središtu interesovanja nalazi se potrošač, njegove želje i potrebe i pronalaženje najboljih načina da se one zadovolje. U skladu sa navedenim, marketing planom se analiziraju i planiraju marketing 48

Lj. Savić, B. Paunović, D. Pokrajčić i D. Cvijetićanin, Kako napraviti biznis plan, skripta, Ekonomski fakultet i NICEF, Beograd, 2004.

- 101 -

Finansijski menadžment aktivnosti čiji je cilj osvajanje novih i zadržavanje postojećih kupaca. Marketing planom treba ostvariti sledeće ciljeve: na osnovu istraživanja tržišta utvrditi potrebe potrošača, odrediti ciljno tržište, utvrditi konkurentske prednosti preduzeća, definisati marketing strategiju i izvršiti izvor instrumenata marketing miksa kako bi se ostvarili ciljevi preduzeća na ciljnim tržištima.

7.1.2.7. Menadžment plan

Menadžment plan je deo biznis plana koji odražava jačinu ili slabost biznisa jer od menadžerskog tima veoma često zavisi poslovni uspeh preduzeća. U ovom delu prezentuju se podaci o vlasniku i menadžerskom timu, o stručnosti, sposobnostima, napredovanju u karijeri i iskustvu po pojedinim poslovnim funkcijama. Menadžment planom treba definisati osnovne zadatke i poslove koji će se obaviti u okviru pojedinih organizacionih celina, najznačajnije funkcije, predvideti potrebne izvršioce i odrediti njihove nadležnosti, obaveze i prava.

7.1.2.8. Plan proizvodnje

U planu proizvodnje treba navesti proizvodni program sa stanovišta karakteristika i asortimana i glavne karakteristike proizvodnog procesa. Na bazi definisanog asortimana i obima proizvodnje vrši se izbor potrebnih materijalnih i tehnoloških resursa kroz izbor tehnologije i potrebne opreme, izbor proizvođača i isporučioca opreme, identifikovanje repromaterijala i dobavljača za realizaciju programa proizvodnje i plan investicionih ulaganja.

7.1.2.9. Prodajni plan

Prodajni plan se odnosi na analizu prodaje koja bi se mogla ostvariti na tržištu. Da bi se to postiglo potrebno je izraditi kalkulaciju troškova i cene proizvoda, prognozirati prodaju u više varijanti, projektovati optimalnu organizaciju prodaje i izvršiti analizu kupaca.

7.1.2.10. Finansijski plan

Finansijski plan je najkritičniji deo biznis plana i pokazuje finansijsku opravdanost ulaska u biznis. Da bi se uradio precizan finansijski plan potrebno je analizirati: planirani obim investicija i izvore njihovog finansiranja, planirane prihode i rashode, bilans toka sredstava, bilans stanja i bilans uspeha te finansijske indikatore.

- 102 -


7.1.2.11. Plan razvoja

Ovaj deo biznis plana predstavlja sintezu biznis plana i treba da ukaže na osnovne pravce i ciljeve rasta i razvoja preduzeća u budućnosti.

7.1.2.12. Dodatak biznis plana

Dodatak sadrži sav potreban materijal i dokumentaciju koji su od značaja za realizaciju biznis plana. Materijal sadržan u dodatku će se razlikovati u zavisnosti od toga šta korisnik traži.

7.1.3. Stručna znanja, menadžment tim i organizacija za biznis plan

Biznis se odnosi na ideje, viziju, elementi koji omogućavaju promene uz sagledavanje mogućnosti i korišćenje sposobnosti u uslovima neizvesnosti. Brze društvene, tehnološke, ekonomske, naučne, tržišne i informacione promene zahtevaju permanentno učenje. Promene se odnose na suštinske transformacije ukupnih i pojedinačnih društvenih procesa. Rešenja se traže u svim segmentima organizacije. Organizacija je nosilac transformacija i strukturiše se tako da je sposobna za konkurenciju. Horizontalna struktura treba da omogući povezivanje i rast, a vertikalna se oslanja na znanje. Na širinu znanja, uključujući i nova zanimanja i na dubinu znanja, uključujući viši nivo specijalističkih znanja. Suština promena je u tome, da se znanjem pokrenu sva znanja i resursi preduzeća kako bi se ostvario poslovni uspeh.

7.2. Inovacije i inovacioni procesi

„Inovacija je skup radnji kojima se vrši promena kod postojećih resursa, dajući im novu snagu, novu svrhu, nov metod. To je proces uvođenja promena kojima se povećava efektivnost postojećeg resursa korišćenjem prilike – mogućnosti, za ostvarenje većih efekata, ili povećanjem nivoa organizovanosti – smanjenjem troškova organizacije, povećanjem efikasnosti sistema organizacije.“49 Nosioci inovativnih procesa su preduzetnici koji poslovne ideje pomoću kreativnog razmišljanja razrađuju, razvijaju i prevode u delo. Šanse za uspeh na tržištu imaju novi proizvodi ili usluge koje su rezultat originalne ideje i intenzivnog razmišljanja, istraživanja, iskustva i rada. Zahvaljujući inovacijama preduzeće raste i razvija se, a to dovodi do sve većeg značaja upravljačkih sposobnosti preduzetnika. U srednjim i velikim preduzećima sposobnost preduzetništva i inovacija je u stvaranju preduzetničke organizacije. Težeći tom cilju, „organizacija mora negovati organizacionu kreativnost: 49

M. Gužalić, Preduzetništvo u biznisu, Čigoja štampa, Beograd, 2002.

- 103 -


razvijanjem pozitivnog stava prema promenama, dajući podršku novim idejama, dopuštanjem veće interakcije, tolerancijom neuspeha, definisanjem jasnih ciljeva i davanjem slobode da se oni ostvare i priznanjima.“50 Inovacije su bitne i za preduzeća i za institucije. U okviru privrednog sistema, brže se menja sektor distribucije od roba i usluga. Izvori novih ideja se nalaze svuda: među potrošačima konkurentima, u kanalima distribucije, u nauci i sl. Zbog toga je veoma važno doći do prave informacije a za to su bitni informacioni i komunikacioni sistemi. Nosioci ovih aktivnosti su radnici i zato je važno da se obezbedi kontinuirani proces učenja i osposobljavanja, koji mora postati noseća snaga inovativnog procesa. Da bi inovacije bile efikasne, neophodno je poštovanje određenih načela, odnosno principa. Nauka i praksa su definisale određene stvari koje treba raditi i koje ne treba raditi na promeni. Stvari koje treba raditi:51

svrsishodna, sistematična inovacija počinje analizom mogućnosti, inovacija je istovremeno misaona i opažajuća pojava, da bi bila efikasna, inovacija mora da bude jednostavna, treba da bude uočena, da dođe u žižu javnosti, efikasne inovacije počinju od malog i uspešna inovacija teži liderstvu. Stvari koje ne treba raditi:

ne treba pokušavati biti „pametan“, stvari ne treba suviše razbacati, suviše usitniti i u isto vreme učiniti mnogo stvari i inovacije ne treba vršiti za budućnost, treba imati na umu sadašnjost. Za inovacije i preduzetnika je bitno da ima u vidu:

inovacija je rad, inovatori moraju raditi na svojoj snazi i inovacija postiže određeni uticaj u privredi i društvu, promene u ponašanju potrošača, ljudi uopšte. 50 51

Isto. M. Gužalić, Preduzetništvo u biznisu, Čigoja štampa, Beograd, 2002.

- 104 -


7.3. Preduzetnički procesi Uspešnost ostvarivanja poslovnih rezultata uslovljena je produktivnošću svih resursa sa kojima se uspostavljaju veze i odnosi. Uspostavljanje veza i odnosa zasniva se na znanju, kao ključnom resursu. Ostali resursi se mogu pribaviti, ali resurs znanja se mora steći. Znanje se stiče ulaganjem u procese obuke i osposobljavanja. Produktivnost znanja zahteva specijalizaciju znanja i izbor metodologije kojom se različite discipline povezuju u jedinstven proces. Sposobnost da se znanje stavi u funkciju pokretanja svih znanja i resursa preduzeća kako bi se ostvario poslovni uspeh treba da ima menadžment. Pojedinačna znanja se povezuju u sistem znanja usmeravajući aktivnosti na definisanje baznih procesa. Bazni procesi ili glavni proces obezbeđuje novac, odnosno prihod u organizaciji, a predstavlja procese koji su predviđeni da izvršavaju glavne zadatke organizacije. Baznim procesima treba upravljati, a to podrazumeva kontinuirano vođenje i poboljšanje procesa. Procesi predstavljaju mrežu nezavisnih komponenti koje sarađuju kako bi ostvarile ciljeve sistema. Unapređenjem operacija koje čine celinu sistema obezbeđuje se totalni kvalitet. Menadžment totalnog kvaliteta je poslovna filozofija koja stavlja potrošača u centar zbivanja. Zadatak je ispunjavanje potreba potrošača, a to zahteva stalno praćenje promena i posmatranje procesa u tim aktivnostima. S obzirom na uticaj tržišnih trendova, menadžment mora da utiče na sistem operacija koje će dovesti do efikasnog funkcionisanja sistema i ostvarivanja ciljeva. Definisani ciljevi se sistemom inputa pretvaraju u sistem outputa čiju efikasnost obezbeđuje proces kontrolisanja.

Slika 1 Model planiranja operacija i sistem kontrole.52 Predviđanja Ukupna proizvodnja Utvrđivanje planova Kratkoročni kapaciteti

Ambijentalni faktori koji utiču na potražnju

Povratna informacija o napretku, outputu, prodaji itd.

Detaljni planovi i dinamika

Input Radna snaga Materijali Oprema Energija

Nivo zaposlenosti Radni program Raspored opreme Sirovine i zalihe Produktivni proces

Output robe i usluga

Nadzor nad kvalitetom, količinama i troškovima outputa Prilagođavanje procesa standardima

Tumačenje rezultata

Standardi kvaliteta, kvantiteta i troškova

Širok sistem kontrole 52


- 105 -


Kao što vidimo, ovaj model počinje sa predviđanjem, a planiranje se zasniva na predviđanju buduće tražnje za proizvodima ili uslugama. S obzirom da tražnja zavisi od velikog broja faktora i da je podložna promenama, menadžment mora da utiče na sistem operacija koje će obezbediti efikasno funkcionisanje sistema. Suština baznog procesa vezuje se za proces stvaranja rezultata. Procesi predstavljaju mrežu samostalnih delova koji zajedno postižu cilj sistema, a to je organizacija kao celina. Procesom treba upravljati jer je to slika menadžerskih sposobnosti. Bitno je da svaki član preduzeća shvati značaj poboljšanja i unapređenja procesa kako bi se zadovoljile potrebe potrošača.

7.4. Preduzetnički menadžment Preduzetnički menadžment je polazna osnova za efikasno funkcionisanje preduzeća. "Preduzetnički menadžment kao metod obuhvata sledeće oblasti u kojima se prožima proaktivnost, promena, inovacija, problem, upravljanje, odlučivanje: 1. Poslovi preduzetništva, 2. Preduzetničke politike, 3. Iskustvo preduzetničke prakse, 4. Merenje inovativnih ostvarenja, 5. Strukture, 6. Kadrovi za inovacije i preduzetništvo, 7. Principi - šta ne treba činiti."53

Poslovi preduzetništva su inovacije. Preduzetništvo i inovacije su nametnuti proces koji obezbeđuje opstanak i razvoj preduzeća. Preduzetničke politike treba da obezbede inovativnost i preduzetništvo. Polazeći od životnog ciklusa preduzeća i životnog ciklusa proizvoda utvrđuju se ciljevi i modeli realizacije plana rada na inovacijama. Iskustvo preduzetničke prakse se temelji na informacijama o inovacijama i o poziciji svojih proizvoda ili usluga na tržištu. Na osnovu informacija pravi se plan aktivnosti koje mora da uradi i sredstava koje mora da uloži. S obzirom na prisustvo brojnih rizika, neophodan je sistematizovan rad, koji podrazumeva predviđanje u najmanje tri varijante – optimističku, pesimističku i realnu (o čemu je bilo govora u drugom delu). Merenje inovativnih ostvarenja obuhvata sistem procenjivanja i ostvarenja inovativnih i preduzetničkih aktivnosti i pronalaženje mera za unapređivanje poslovanja. Strukture. Da bi preduzeće bilo sposobno da inovira, mora stvoriti preduzetnički orijentisanu strukturu, odnosno strukturu koja obezbeđuje ostvarenje cilja. Neophodno je 53


- 106 -

Finansijski menadžment konstituisanje posebne organizacione jedinice, zaduženje osobe koja će da vodi tu jedinicu uz sva ovlašćenja da radi na primeni preduzetništva i inovacija, prilagođavanje sistema nagrađivanja i odgovornosti.

Kadrovi za inovacije i preduzetništvo su oni koji su se dokazali u svom radu. Oni se biraju po istoj proceduri i metodu kao i sve odluke vezane za ljude i radna mesta. Odluke se donose savesno i pažljivo jer od njih zavisi realizacija poslovnih poduhvata. Principi - što ne treba činiti, se odnose na:54 ne treba mešati preduzetničke i menadžerske jedinice inovativni napori koji se usmeravaju na izvlačenje preduzeća iz njegovih redovnih aktivnosti, retko uspevaju, pokušaj da se po kratkom postupku preduzeće pretvori u preduzetničko i inovativno – kupovinom malih preduzetničkih poslova.

7.5. Liderstvo Liderstvo je upravljanje ljudskim resursima i svodi se na uticanje na ponašanje ljudi kako bi se ostvarili određeni ciljevi. Lider je osoba koja ima sposobnosti i ideje da bez prisile utiče na druge ljude da ostvare ciljeve preduzeća. On ima sposobnosti da uoči promene, kreira viziju, nametne drugim ljudima svoje mišljenje, utiče na promenu ponašanja ljudi i slično. Kratko i jednostavno rečeno, lider oblikuje viziju i ponašanje zaposlenih koji nose tu viziju. Lideri dolaze do izražaja u periodima krize, kada se traže nove ideje i ljudi sposobni da ih realizuju. Oni poseduju sposobnost da sagledaju posao kao celinu i da znaju kako se razni delovi uklapaju u celinu. Savremeni lider je spreman "da vodi i sledi, da bude centralan i marginalan, da bude hijerarhijski iznad i ispod, da bude individualac i timski igrač, a iznad svega da bude večiti đak (Schein, 1996.)."55

7.6. Tržišna pozicija Najvažniji zadatak izrade biznis plana je izbor odgovarajućeg proizvoda ili vrste usluge za koje postoji tržišna tražnja i mogućnost rentabilne i konkuretne proizvodnje ili vršenja usluga. Na osnovu istraživanja tržišta pristupa se pozicioniranju. Pozicioniranje je strategija koja se zasniva na tome da određeni proizvod stekne specifično mesto u svesti potrošača. Da li će preduzeće proizvoditi i prodavati proizvode visokog, umerenog ili niskog

54

M. Gužalić, Preduzetništvo u biznisu, Čigoja štampa, Beograd, 2002. M. Petković, N. Janićijević i B. Bogićević, Organizacija - Teorije, Dizajn, Ponašanje, Promene, Ekonomski fakultet, Beograd, 2003.

55

- 107 -

Finansijski menadžment kvaliteta zavisi od potreba i kupovne snage potrošača, od konkurencije i od resursa kojima raspolaže. Slika broj 2 pokazuje Pozicioniranje.56

NISKA CENA

SREDNJA CENA

VISOKI KVALITET

Roba i usluge visokog kvaliteta uslovljavaju visoke cene i marže profita, ali se očekuje umereni obim prodaje

UMEREN KVALITET

NIZAK KVALITET

VISOKA CENA

Proizvodi i usluge umerenog i postojanog kvaliteta, iz kategorije srednjih cena, mogu da generišu zdrave profite Jeftini proizvodi i usluge imaju svoje mesto na tržištu: margine profita mogu da budu niske, što znači da će posao biti profitabilan samo uz veliki obim prodaje

Slika 2 Pozicioniranje

7.7. Poslovni faktori, osnovne procene i proračuni Na osnovu makro i mikro analize tržišne pozicije razrađuje se struktura i dinamika proizvodnje proizvoda, utvrđuju tehnički standardi utroška materijala, rada i drugih resursa, a na osnovu njih količina potrebnog materijala za proizvodnju i struktura i broj kadrova. Sada je moguće sastaviti kalkulacije cene koštanja za svaki pojedinačni proizvod i za celi poslovni poduhvat. Pored cene koštanja, bitno je da se uradi i prethodna kalkulacija prodajne cene, kako bi se sagledala ekonomska opravdanost poslovnog poduhvata. Izvodljivost biznis plana zavisi od odgovarajućeg menadžmenta, zdravog marketinga i sigurnog finansijskog menadžmenta. To znači da je neophodno dizajniranje organizacione strukture, utvrđivanje potrebnih kadrova za uspešno ostvarivanje postavljenog biznis plana, utvrđivanje fizičkih resursa neophodnih za ostvarivanje postavljenih poslovnih ciljeva i u vezi sa njima potrebnog iznosa dugoročnih finansijskih sredstava i mogućnost njihovog povraćaja, kao i potrebnih obrtnih finansijskih sredstava za uspešno poslovanje planiranog poslovnog poduhvata. Utvrđivanje potrebnih resursa predstavlja osnovu za procene koje su od vitalnog značaja za planiranje i kasnije praćenje rezultata poslovanja. Vraćamo se na kalkulaciju. Pored problema koji se javljaju u vezi sa raspoređivanjem režijskih troškova, javlja se i problem vezan za tražnju. Potrošači robu plaćaju prema pogodnostima koje po sopstvenoj 56

Ron Johnson, Savršeni biznis plan, Institut za ekonomiku i finansije, Beograd 2002.

- 108 -

Finansijski menadžment proceni dobijaju, a ne prema troškovima proizvođača. To znači, da cenu treba odrediti u skladu sa situacijom na tržištu, a ne prema troškovima. Međutim cilj planiranog posla je profit, a to znači da se proizvodi moraju proizvoditi po nižoj ceni. Na osnovu planirane cene i procenjenog obima prodaje, prognozira se očekivani profit od posla tokom prve godine. Globalnu procenu očekivanog profita pokazuje slika broj 3.57

Spisak proizvoda i/ili usluga

Predviđeni obim prodaje tokom prve godine

Prihod koji će biti generisan, tj. procenjeni broj prodatih stavki puta cena

Varijabilni troškovi, tj. broj prodatih stavki puta varijabilni trošak po stavki

Bruto profit za svaku liniju tokom prve godine

A B C D

Ukupan bruto profit Minus režijski troškovi Napomena: Može da bude ostvaren nivo prodaje za koji režijski troškovi moraju da se povećaju.

Ukupan profit / gubitak Slika 3 Globalna procena očekivanog profita

Kao što se vidi iz tabele, od prihoda koji će biti ostvaren tokom prve godine, treba oduzeti varijabilne troškove da bi se dobio bruto profit za svaku vrstu proizvoda. Od ukupnog bruto profita koji se dobije sabiranjem bruto profita iz svih redova, treba oduzeti režijske troškove da bi se dobio neto profit za taj posao. Tržišni mehanizam utiče na rentabilnost planiranog posla, tako da je potrebno identifikovati moguće rizike. Na slici broj 4. prikazan je jednostavan način procene rizika.58

57 58

Ron Johnson, Savršeni biznis plan, Institut za ekonomiku i finansije, Beograd 2002. Isto.

- 109 -


LOŠA PRODAJA

OČEKIVANA PRODAJA

VISOKA PRODAJA

VRLO VISOKA PRODAJA

1. Cena x prodata količina 2. Trošak po stavki x broj prodatih stavki (varijabilni troškovi) 3. Bruto profit = (jedinična cena – jedinični troškovi) x obim prodaje 4. Fiksni troškovi 5. Neto profit = (bruto profit – fiksni troškovi)

Slika 4 Procena rizika

Potrebno je izvršiti procenu vezano za lokaciju i poslovni prostor, ekonomsku propagandu, prodaju na kredit i sl. Sada treba izvršiti neophodne proračune. Polazna informacija je šta će se kupiti, kada, koliko će koštati i koliki je vek trajanja? Od odgovora na ova pitanja zavisi izračunavanje toka gotovine. Na osnovu životnog veka svake kapitalne stavke i izabranog metoda amortizacije vrši se obračun amortizacije. Ovi podaci koriste se za izradu bilansa stanja i izračunavanje profita. Svi troškovi razvrstavaju se u fiksne čiji iznos ostaje isti u određenim granicama bez obzira na obim prodaje i varijabilni čiji se iznos menja sa promenom obima prodaje. Znači zadatak je proceniti fiksne i varijabilne troškove. Treba proceniti zarade zaposlenih, troškove za telefon i poštarinu, zakupninu, lokalni prevoz, utrošak vode, troškove osiguranja, otplate kamata i zajmova, troškove vozila i putovanja. Neophodno je predvideti sve raspoložive izvore finansiranja, doneti odluku o količini zaliha, prognozirati prilive i odlive gotovine, sastaviti prognozu gotovinskog toka, izmeniti prognoze profita i pripremiti bilanse stanja na početku perioda za koji se pravi plan i na kraju svake godine planskog perioda.

7.8. Sravnjavanje biznis plana Posle izrade biznis plana, potrebno je još jednom detaljno proveriti sve elemente. Ako plan nije izvodljiv, bolje je da se to utvrdi pre nego što se angažuju materijalni, kadrovski i finansijski resursi. Ukoliko se pregledom utvrdi da su potrebne određene izmene, treba ih uraditi. Potrebno je još jednom proveriti sve planirane iznose projektovanog bilansa stanja i bilansa uspeha. Pored toga treba proveriti i tok gotovine sa posebnim osvrtom na troškove, s obzirom da se tu prave najveće greške. Nakon eventualnih korekcija treba izračunati prag

- 110 -

Finansijski menadžment rentabilnosti i onda je vreme za sklapanje delova biznis plana u gotov dokument, vršeći paralelno sve provere koje su navedene u tabeli broj 1.59

Tabela 1. Osnova biznis plana – proširena KLJUČNA PITANJA NAZIV POSLA (IME PREDUZEĆA)

Odgovara li to ime prirodi planiranog posla?

ADRESA

Da li ta adresa projektuje pravi imidž?

PRIRODA POSLA

Da li ovaj prikaz odražava vaš sadašnji način razmišljanja? Da li je jasan i nedosmislen?

KADROVI

Jeste li identifikovali ključna stručna znanja neophodna za uspeh? Kako ćete obezbediti učešće takvih kadrova u poslu?

STRATEGIJA MARKETINGA I PRODAJE

Da li je usaglašena sa prikazom "prirode posla"? Da li ste sigurni da ste ispravno identifikovali potencijalne kupce, kao i proizvode i usluge koje će od vas kupovati – uz kvalitet i cene koje ćete nuditi?

PROGNOZE DOBITI I GUBITKA

Jesu li ove prognoze potpune, zdrave, realne i zasnovane na vašim najnovijim pretpostavkama?

PROGNOZE NOVČANIH TOKOVA

Jeste li identifikovali sve izvore prihoda i stavke rashoda, kao i datume priliva i odliva? Jeste li obezbedili raspoloživost sredstava za isplate kako budu dospevale?

PLANOVI KAPITALNIH RASHODA

Jeste li identifikovali sve stavke kapitalnih rashoda i načina finansiranja?

POLITIKA NABAVKE ZALIHA

Jeste li doneli odluku o nivou zaliha koje ćete držati, o početnoj količini i o količinama koje ćete kasnije naručivati?

POTREBANA FINANSIJSKA SREDSTVA – FINANSIJSKA OSNOVA

Jeste li zadovoljni vašom finansijskom osnovom?

INFORMACIJE O MENADŽMENTU

Jeste li jasno izneli kako nameravate da kontroliše ključne aspekte posla i koje metode evidentiranja finansijskih i ostalih važnih podataka ćete koristiti?

POSEBNI FAKTORI

Jeste li sigurni da ste identifikovali sve posebne faktore koji su povezani sa vašim poslom i preduzeli odgovarajuće mere?

PLAN AKCIJA

Jesu li u njemu jasno izložene ključne akcije i odluke i planirani datumi svakog koraka?

7.9. Realizacija i rezime biznis plana Plan vredi ako se realizuje. Realizacija plana je ono po čemu se plan razlikuje od ideje. U realizaciju plana treba krenuti odmah po ispunjenju svih potrebnih preduslova. 59

Ron Johnson, Savršeni biznis plan, Institut za ekonomiku i finansije, Beograd 2002.

- 111 -

Finansijski menadžment Preduzetni biznismeni se razlikuju od ostalih po odlučnosti i operativnosti u realizaciji planova. Sprovođenje biznis plana zavisi od konkretne situacije. Radi ekspeditivnosti, potrebno je napraviti program radnih obaveza. Prvenstveno organizovati sastanak sa menadžerima koji će realizovati plan. Ciljevi i zadaci koji se postavljaju svakom menadžeru sadržani su u biznis planu, ali je važno da se na posebnom papiru navedu ciljevi po mesecima, sa navedenim sistemom praćenja i kontrole. Kontrole radi, sastavljaju se mesečni izveštaji. Na osnovu njih proveravaju se ostvareni prihodi i rashodi u odnosu na prognozirane. Promene na tržištu uslovljavaju određena odstupanja od plana. Važno je doneti pravu poslovnu odluku u skladu sa promenjenim uslovima poslovanja. Ona se donosi na osnovu detaljne i sveobuhvatne analize i ažuriranja plana u skladu sa rezultatima praćenja tržišta. Rezime biznis plana treba da ukaže da je poslovni poduhvat tržišno atraktivan, investiciono siguran i profitabilan i za potencijalnog partnera i za investitora.

8. MARKETING BIZNIS PLAN Marketing biznis plan je najznačajniji deo biznis plana jer u centar pažnje stavlja potrebe potrošača. Preduzeće je preokupirano zadovoljavanjem potreba postojećih i potencijalnih potrošača i planira aktivnosti kojima će ostvariti taj cilj. Polazi se od istraživanja tržišta da bi se utvrdile potrebe potrošača. Na osnovu analize brojnih podataka o kupcima, grani i konkurenciji definišu se ciljna tržišta, marketing strategije i elementi marketing miksa.

8.1. Ciljno tržište U tržišnim uslovima privređivanja samo mali broj preduzeća je u mogućnosti da zadovolji sve potrošače. Zbog toga je bitno odrediti u biznis planu segmente na tržištu na kojima će preduzeće da posluje i koncentrisati pažnju za ostvarivanje marketinških ciljeva na tom tržištu. Osnovu za izradu marketing plana predstavljaju rezultati istraživanja tržišta. Istraživanje tržišta je proces prikupljanja, obrade, klasifikovanja i analize podataka o kupcima, tržištu i konkurenciji. Istraživanjem tržišta definiše se profil kupca, industrijska grana i konkurencija. Analizom tržišta identifikuju se kupci, a to zahteva segmentaciju tržišta. Segmentacijom tržišta definišu se i identifikuju određene, za preduzeće bitne razlike između kupaca, čime se omogućava izbor interesantnog tržišta. Dobra segmentacija tržišta olakšava donošenje bitnih odluka, naročito onih vezanih za izbor asortimana i marketing akcija kojima će uticati na potrošače. Prilikom definisanja ciljnog tržišta važno je odrediti:

ciljne grupe, treba navesti profesionalne kupce – prerađivače, distributere, izvoznike, velike potrošače i druge koji će biti zainteresovani za ponudu preduzeća, - 112 -


profile kupaca, po starosti, po polu, po obrazovanju, po prihodima, po motivima kupovine i po geografskim osobinama, veličina potencijalnog tržišta, izračunavanje ili procena veličine potencijalnog tržišta zahteva odgovore na sledeća pitanja: " Koliko je vaše tržište?

Koliko ima potencijalnih kupaca?

Koliko će od njih želeti da se snabdeva kod vas?

Sa kolikim prosečnim kupovinama?

Koliko je vaše procentualno učešće na opredeljenom ciljnom tržištu – u količini proizvoda i po vrednosti?

Da li je potencijalno tržište na koje računate u rastu, u stagnaciji, ili u padu? Ako je u rastu, navedite godišnju stopu rasta – projekciju za naredne tri godine. Ako je u padu, navedite zbog čega, i kakve su projekcije tražnje u narednom srednjoročnom periodu“60

Svaki proizvod ima svoju konkurenciju i zato je važno istraživanje konkurencije i na osnovu analize utvrditi određene prednosti u odnosu na konkurenciju. Na osnovu izloženog možemo zaključiti da je veoma važno definisati ciljno tržište, jer se ponuda može prilagoditi specifičnim zahtevima, svakog segmenta.

8.2. Marketing strategija Marketing strategija je izuzetno značajna za uspešnu realizaciju biznis plana. Ona predstavlja način na koji se marketinškim sredstvima mogu ostvariti ciljevi, odnosno pridobiti interes kupaca i potrošača, motivisati ih za kupovinu i ostvariti to na profitnoj osnovi. Strategije su jedinstvene za svako preduzeće, ali postoje mnoge generalne strategije, od kojih se posebno izdvajaju:

segmentacija tržišta je strategija deljenja tržišta na veći broj segmenata kupaca, pri čemu su kupci unutar jednog segmenta vrlo slični, ali se znatno razlikuju od kupaca koji pripadaju drugim segmentima. diferenciranje je strategija koja je usmerena na to da se ponuda preduzeća učini različitom od ponude konkurenata. Diferenciranje ponude moguće je korišćenjem jednog ili više instrumenata marketinga. pozicioniranje je strategija koja se zasniva na tome da određeni proizvod, odnosno marka, stekne specifično mesto u svesti potrošača. Odabrana strategija je rezultat usklađivanja istraživanja i planova razvoja konkurentske prednosti na ciljnom tržištu i mora biti u punoj meri sadržana u budućim planovima koji su sastavni deo biznis plana. 60

D. Jokić, Preduzetništvo, Viša poslovna škola, Beograd, 2001.

- 113 -

Finansijski menadžment „Najvažnije marketing strategije za mala preduzeća su:

penetracija tržišta, kao strategija kojom se nastoji povećati prodaju postojećih proizvoda na postojećim tržištima, razvoj tržišta, kao strategija povećanja prodaje uvođenjem postojećeg proizvoda na nova tržišta, razvoj prozvoda, kao strategija povećanja prodaje preduzeća uvođenjem novih proizvoda na postojeća tržišta, i segmentacija tržišta, kao strategija podele tržišta na manje homogene celine (tržišne niše)“61 8.3. Marketing miks Marketing miks predstavlja kombinaciju instrumenata marketinga preko kojih se ostvaruju ciljevi preduzeća na ciljnim tržištima. Osnovni instrumenti marketing miksa su:

proizvod, kupcima treba ponudi proizvod koji će zadovoljiti njihove potrebe u smislu asortimana, upotrebne vrednosti, kvaliteta, dizajna, modnog trenda i sl. cena, podrazumeva donošenje odluka o visini cena, o popustima i o uslovima kreditiranja. kanali distribucije treba da omoguće da roba od proizvođača do potrošača dođe na vreme, u mesto i u formi pogodnoj za upotrebu. Zadatak preduzeća je da izabere direktni ili indirektni kanal, odnosno kretanje proizvoda od proizvođača do potrošača preko posrednika, a to su veleprodaja, maloprodaja, agenti i brokeri. promocija je svaka komunikacija koja se koristi da informiše, ubedi i obnovi sećanje ljudi u pogledu preduzeća ili proizvoda. Promotivne aktivnosti su: lična prodaja, unapređenje prodaje, publicitet i privredna propaganda.

61

Lj. Savić, D. Pokrajčić, B. Paunović i D. Cvijetićanin, Kako napraviti biznis plan, skripta, Ekonomski fakultet i NICEF, Beograd, 2004.

- 114 -


9. PROIZVODNI, PRODAJNI I USLUŽNI BIZNIS PLAN Ovaj deo biznis plana treba da pokaže šta preduzeće namerava da preduzme i koje šanse postoje za uspešnu realizaciju projektovanog biznis plana. Na osnovu analize tržišta utvrđuje se mogućnost plasmana proizvoda ili usluga, izrađuje plan prodaje i realno pristupa izradi plana proizvodnje. Bitna razlika između izrade biznis plana i klasičnog plana je u tome što se kod biznis plana unapred utvrde tržišne perspektive prodaje i izradi plan prodaje. Na osnovu toga može se realno proceniti potreban kapital za planirani biznis, kako da se ostvari optimalni obrt angažovanog kapitala i ostvare optimalni finansijski rezultati.

9.1. Analiza tržišta Analiza tržišta ima za cilj da identifikuje kupce proizvoda ili usluga. Na osnovu analize potreba i kupovne moći potrošača sa jedne i ponude sa druge strane, vrši se procena mogućnosti prodaje. Kako će se odnos tražnje i ponude odraziti na mogućnost plasmana proizvoda može se zaključiti analizom nekih faktora. Najznačajni faktori su:

karakteristike proizvoda, proverava se nivo kvaliteta, asortiman, prodajne cene i druge karakteristike, kategorije potrošača, kao rezultat segmentacije tržišta, tehnike prodaje, sa ciljem da se unapredi realizacija prodaje, troškovi, da se provere planirani troškovi, načini pakovanja robe, pakovanje utiče na prodaju robe. Na osnovu analize svih faktora preduzeće je u mogućnosti da sa izvesnom sigurnošću planira prodaju i konkurentnu i rentabilnu proizvodnju koja predstavlja osnovu za izradu plana proizvodnje.

9.2. Lokacija poslovanja Lokacija je važan činilac poslovanja preduzeća. Na izbor lokacije utiču opšti i specifični faktori. Opšti faktori su:

blizina nabavnog i prodajnog tržišta, blizina kvalifikovane radne snage, saobraćajna infrastruktura, - 115 -


druge infrastrukture (voda, struja, kanalizacija, gas itd.), propisi i porezi. Specifični faktori zavise od delatnosti preduzeća. Lokacija proizvodnih pogona. Kod izbora lokacije potrebno je voditi računa da se zadovolje potrebe kupaca uz najniže troškove. Treba obratiti pažnju na blizinu kupaca, blizinu dobavljača, na uslove za nesmetan transport i skladištenje materijalnih dobara. Lokacija sedišta firme. Preduzeća nastoje da sedište firme smeste u poslovno sedište grada, blizu banaka, državne administracije, sedišta transportnih, špediterskih i drugih preduzeća. Lokacija prodajnog prostora zavisi od strategije. Diskonti se lociraju na periferiji, specijalizovani objekti u centru grada, a prodavnice robe široke potrošnje u blizini mesta stanovanja potrošača. Treba voditi računa o parking prostoru za kupce, o blizini saobraćajnica, o prilazu, ulazu i izlazu prodajnom objektu. Lokacija ugostiteljskih objekata zahteva prometno mesto.

9.3. Oprema Opremu čine mašine, alati, nameštaj, prevozna sredstva i ostalo što je neophodno za proizvodnju i prodaju proizvoda ili obavljanje usluga. Ukoliko preduzeće raspolaže sa odgovarajućom opremom, potrebno je da to navede i opiše specifičnosti i način funkcionisanja opreme. Ako proizvodni kapaciteti nisu dovoljni ili se vrši zamena istrošene i rashodovane opreme planira se nabavka dodatke opreme. Plan nabavke izrađuje se na osnovu:

fizičkog obima proizvodnje, šeme i opisa tehnološkog procesa po operacijama, utvrđivanje potrebnog skladišnog prostora. Izbor opreme podrazumeva veće efekte i manja ulaganja. Od opreme zavisi kvalitet proizvoda, troškovi proizvodnje i profit. Kod izbora opreme treba voditi računa o performansama opreme, o troškovima nabavke i održavanja opreme, o garanciji i servisiranju opreme i o potrebi nabavke nove ili polovne opreme. Održavanje standardnog kvaliteta zahteva stalno održavanje ispravnosti proizvodne opreme i odgovarajuće planiranje tekućeg i investicionog održavanja.

9.4. Kapaciteti Kapacitet je sposobnost i mogućnost mašina, uređaja i druge opreme, kao i građevinskih objekata, da svojim učešćem u proizvodnji obezbede stvaranje određene količine materijalnih dobara za određeno vreme. Efikasnost poslovanja zavisi od stepena korišćenja kapaciteta. Približavanje stvarnog korišćenja kapaciteta optimalnom, odražava se - 116 -

Finansijski menadžment na smanjenje troškova po jedinici proizvoda. Optimalni kapacitet predstavlja takav nivo korišćenja opreme pri kome se ostvaruju najniži troškovi po jedinici proizvoda ili usge, a određuje se na osnovu planiranog obima prodaje i prodajne cene. Pri izradi biznis plana potrebno je proceniti da li postojeći kapaciteti odgovaraju planiranom obimu proizvodnje i da li postoji skladan odnos između kapaciteta pojedinih sredstava koja se uključuju i proces proizvodnje. Ako ne postoji sklad, javlja se grlo proizvodnje kod sredstva koje ima najmanju proizvodnu mogućnost, a kod ostalih sredstava neiskorišćeni kapacitet. Ako raspoloživi kapaciteti nisu dovoljni donosi se odluka o nabavci određenih sredstava.

9.5. Intelektualna svojina Intelektualna svojina predstavlja zakonska prava koja rezultiraju iz intelektualnih aktivnosti u oblasti industrije, nauke, literature i umetnosti. Intelektualna svojina62 sa ekonomskog gledišta predstavlja oblik imovine koji se sastoji iz nematerijalnih dobara koja su proizvod kreativnog ljudskog rada. U tom kontekstu, posmatraju se dve grupe:

autorska prava pravo industrijske svojine Autorska prava čine: pravo autora izvođača, proizvođača fonograma i videograma, proizvođača emisije i proizvođača baze podataka. Pravo industrijske svojine obuhvata patentno pravo, pravo zaštite žiga, industrijski dizajn, geografska oznaka porekla i topografije integrisanih kola. S obzirom da je cilj svakog poslovnog poduhvata sticanje profita, neophodno je da se uključi legalno investiranje u proizvode domaće pameti. Jedna jednostavna ideja može da donese milion(e) evra/dolara! Jasno je da se istraživačko razvojni napori i dostignuća moraju navesti u biznis planu. Potrebno je navesti broj patenata, robnih marka, industrijskog dizajna, autorskih prava, njihovu vrednost i uticaj na konkurentsku prednost, organizaciju istraživačko razvojnog sektora, odnos između razvojnih i primenjenih istraživanja, oblici finansiranja istraživanja i razvoja i ostvareni prihod na jedan dinar uložen u ove aktivnosti. Preduslov za uspešno poslovanje je marka proizvoda jer olakšava prepoznatljivost proizvoda ili usluga na tržištu. To je ime, znak, simbol, termin ili njihova kombinacija koji imaju kao cilj razlikovanje proizvoda od proizvoda i usluga konkurencije. Marka olakšava uvođenje novih proizvoda u proizvodni program i obezbeđuje lojalnost kupaca. Kod započinjanja novog biznisa bitno je poznavanje intelektualne svojine. Preduzetnik započinje svoj biznis, odabere znak, investira u ambalažu i reklamu. Posle određenog vremena dobije tužbu zbog povrede prava intelektualne svojine. Da ne bi došao u situaciju da umesto profita, stvara gubitak, mora da proveri u odgovarajućoj instituciji (na 62

Prema M. Kovačević, Intelektualna svojina, e magazin, Internet prezentacija.

- 117 -

Finansijski menadžment primer, Zavodu za intelektualnu svojinu) da neko drugi nije već taj znak upisao u registar i postao titular robne marke. Ako se biznis plan izrađuje zbog uvođenja novog proizvoda ili usluge, rezultati istraživanja i razvoja izlažu se kod opisa proizvoda.

10. MENADŽMENT BIZNIS PLAN Kvalitetan menadžment tim, njihovo iskustvo, veštine i poslovni rezultati predodređuju uspešnu realizaciju planiranog poslovnog poduhvata. Zbog toga potencijalni investitori prvo pročitaju menadžment plan i na osnovu njega donose odluku o stepenu rizika poslovnog poduhvata koji se predlaže.

10.1. Vlasnička transformacija U nastojanju da se prevaziđu postojeći privredni problemi i poveća efikasnost poslovanja privrednih subjekata vrši se vlasnička transformacija. Strateški ciljevi procesa privatizacije ogledaju se u povećanju efikasnosti privrede, jer je praksa pokazala da je privatno preduzeće ekonomski efikasno. „Privatno vlasništvo (kapital) daje moć odluke i akcije, mogućnost izbora i realizovanja ideja, skraćuje vreme i broj posrednika u odluci i akciji. Ono omogućuje smelost, ali i donosi rizik jer preduzetnik / vlasnik neposredno snosi posledice – uspeh kao zaradu i nagadu i neuspeh kao gubitak što sve podstiče na maksimalni napor.“63 Privatno vlasništvo i privatni preduzetnik su nezamenljivi deo strukture uspešne privrede. Ali, njen sastavni deo čine i privatno menadžerski i državno kontrolisana preduzeća sa promenama menadžmenta, organizacione strukture i razvojnih strategija. Preduslov za efikasno poslovanje preduzeća je razvijeno tržište, tržište roba i usluga, kapitala i rada i institucije što čini sveukupan poslovno – društveni ambijent uspešne privrede. Motivi za promenu vlasničke strukture preduzeća su bolja organizovanost i menadžment i veća efikasnost i efektivnost. Menadžment je zadužen za unapređenje proizvoda, za stepen iskorišćenja kapaciteta, za kvalitet. Sve to počiva na učenju koje predstavlja osnovni zahtev svih transformacija.

10.2. Kadrovska struktura Kadrovska struktura je izuzetno značajna za uspešnu realizaciju biznis plana. Zbog toga se u preduzećima poklanja posebna pažnja obezbeđenju optimalnog sastava radnog kolektiva. To je takav sastav koji je sposoban da izvršava zadatke na najbolji način i u predviđenom roku. Radni zadaci se definišu na osnovu izvršene podele rada. Svaki radnik treba da ima odgovarajuću kvalifikovanost, odnosno stručnost koja odgovara vrsti posla na određenom radnom mestu. Pored kvalifikovanosti, optimalni sastav zavisi i od broja radnika koji je uslovljen obimom poslovanja. Odstupanje od optimalnog sastava radnog kolektiva nepovoljno utiče na uspeh poslovanja preduzeća. Višak zaposlenih smanjuje produktivnost, a 63

N. D. Penezić, Kako postati preduzetnik, Republička agencija za razvoj malih i srednjih preduzeća i preduzetništva, Beograd, 2003.

- 118 -

Finansijski menadžment manjak iskorišćenje kapaciteta. Sve to uslovljava da se u biznis planu navedu sva radna mesta. Poseban deo ovog plana je menadžment plan gde se navode detaljni podaci o vlasniku i menadžerskom timu. Vlasnik, ako je vlasnik jedno ili više fizičkih lica treba navesti njihova imena, zanimanje, stručnost, iskustvo i ostvarene rezultate u karijeri, a za pravna lica naziv i sedište firme. Upravni odbor, ovde treba navesti članove upravnog odbora, njihovu biografiju i doprinos preduzeću. Glavni menadžeri upravljaju složenim celinama preduzeća. Preduzeća jednostavne organizacione strukture imaju jednog generalnog menadžera, a velika i složena preduzeća više generalnih menadžera. Savetnici su eksperti iz različitih oblasti i najčešće nisu stalno zaposleni u preduzeću. Oni savetuju mandžment preduzeća i utiču na kredibilitet preduzeća. Imenuje ih upravni odbor koji određuje i visinu primanja koja su obično u formi konzultantske provizije. Spoljni saradnici i konsultanti, navesti njihova imena i iz koje su oblsti uz obrazloženje zašto su njihove usluge bitne za preduzeće. Preduzeća najčešće angažuju računovođe, revizore, marketinške agencije, stručnjake za intelektualnu svojinu i advokate. U ovom delu biznis plana treba navesti obaveze i odgovornosti menadžerskog tima. Raspodeljivanjem nadležnosti i odgovornosti nad pojedinim segmentima između menadžera utiče se i na njihova primanja. Ukupna primanja menadžera sastoje se od plata, bonusa, podsticajnih akcija, provizije i ostalih primanja. U biznis planu treba tabelarno prikazati primanja menadžera.

10.3. Fluktuacija zaposlenih Fluktuacija zaposlenih je odlazak postojećih i dolazak novih radnika u određenom organizacionom sistemu. Zbog fluktuacije dolazi do narušavanja optimalnog sastava radnog kolektiva. Ova pojava je neminovna i nastaje prirodnim odlivom radnika zbog odlaska u penziju ili zbog organizacionih slabosti preduzeća. Organizacione slabosti uslovljavaju loše uslove poslovanja i nedovoljnu motivisanost radnika što se odražava na uspešnost poslovanja preduzeća. Naime, česte promene u sastavu radnog kolektiva izazivaju gubitke u radnom učinku zbog potrebnog prilagođavanja novih radnika njihovim radnim mestima. Kolektiv se menja i zbog promene uslova za izvršenje zadataka, što uslovljava promenu kvalifikacione strukture zaposlenih. Stalnom brigom preduzeća o sastavu radnog kolektiva obezbeđuje se odgovarajuća ravnoteža između zahteva poslova i kvalifikovanosti radnika. To se ostvaruje stimulativnim nagrađivanjem zaposlenih i dobrim međuljudskim odnosima u preduzeću. Zbog značaja zaposlenih u savremenim preduzećima, kao i u drugim organizacionim sistemima, razvio se poseban deo upravljanja – upravljanje ljudskim resursima.

10.4. Menadžment ljudskih resursa Menadžment ljudskih resursa (koristi se termin kadrovska politika) je skup upravljačkih aktivnosti koji se odvija na strateškom i operativnom hijerarhijskom nivou. Strateško upravljanje ljudskim resursima obuhvata aktivnosti koje se ispoljavaju u sagledavanju:

kadrovskih potreba i mogućnosti preduzeća,

- 119 -


tendencija u razvoju obrazovanja i ponašanja ljudi u procesu rada. Operativno upravljanje ljudskim resursima razrađuje strateške planove kadrova i obavlja sledeće aktivnosti:

planiranje i pronalaženje odgovarajućih radnika, obuka i usavršavanje radnika, motivisanje radnika, zaštita na radu i zdravstvena zaštita radnika, preduzimanje mera za usklađivanje potrebnog i stvarnog broja radnika. Polazeći od trenutne kadrovske situacije i stvarnih potreba za kadrovima pristupa se pronalaženju kadrova. Proces utvrđivanja potreba za kadrovima podrazumeva:

analizu posla, koja se sastoji u utvrđivanju obaveza i odgovornosti svakog radnog mesta, kao i potrebnih kvalifikacija za obavljanje radnih zadataka na pojedinim radnim mestima, opis poslova, vrši se opis poslova, odnosno navode dužnosti radnika i nadležnosti menadžera i specifikaciju poslova, podrazumeva spisak poslova i utvrđivanje kvalifikacije u vidu obrazovanja, obuke, radnog iskustva, fizičke i mentalne sposobnosti za rad. Na osnovu utvrđenih potreba, pristupa se pronalaženju kadrova. Izboru kvalitetnih i pouzdanih radnika prethodi utvrđivanje izvora, a oni mogu biti:

unutrašnji, gde se unapređenjima ili dokvalifikacijom zaposlenih radnika popunjavaju radna mesta i spoljašnji, pronalaženje radnika iz okruženja, a koriste se agencije za zapošljavanje, oglasi, preporuke i internet. Izbor kadrova obuhvata aktivnosti vezane za snimanja, intervjuisanja i testiranja kandidata, koje treba da obezbede pouzdanu podlogu za izbor odgovarajućeg radnika. Prijem novog radnika u preduzeće prati izdavanje rešenja ili ugovora o radu kojim se definišu dužnosti i odgovornosti, ali i prava radnika. Obuka i usavršavanje radnika. Razvoj nauke i tehnike stalno dovodi do raskoraka između potrebne i stvarne kvalifikovanosti radnika, pa je potrebno organizovati obuku i usavršavanje radnika. To dovodi do efikasnijeg rada i bolje motivacije. Motivisanje radnika ima specifično značenje jer se njime integrišu ciljevi preduzeća i motivi radnika. Motivisani radnici su produktivniji. Motivacija nalazi objašnjenje u ljudskoj prirodi – traži izazov, dokazivanje i samopotvrđivanje. Radnici su motivisani kad osećaju da su potrebni i cenjeni. Njihov doprinos povećanju rezultata treba adekatno nagrađivati.

- 120 -


Otpuštanje radnika je nepopularno, ali neophodno u uslovima opadanja poslovne aktivnosti. Treba navesti radna mesta koja se ukidaju, broj radnika koje treba otpustiti i ukoliko se radi o stalno zaposlenim radnicima visinu otpremnine koju treba isplatiti.

11. FINANSIJSKI BIZNIS PLAN Finansijski deo biznis plana predstavlja najznačajniji i najsloženiji deo tog dokumenta. On pokazuje finansijsku opravdanost ulaska u posao. Preduzeće kao podnosilac biznis plana mora da pripremi i prezentuje svoje finansijske izveštaje na način na koji će biti razumljivi, uverljivi i pouzdani za investitore, za preduzetnike i za banke.

11.1. Sadržina i zadaci finansijskog biznis plana Finansijski izveštaji su osnovno sredstvo za sagledavanje svih informacija o postojećem finansijskom položaju preduzeća, a posebno za ocenu projektovanih finansijskih efekata u planiranom poslovnom poduhvatu. U tu svrhu koriste se odgovarajući delovi finansijskih izveštaja, a to su: bilans uspeha, bilans gotovinskog toka, bilans stanja i izveštaj o raspodeli dobitka i pokriću gubitka. Na osnovu njih dolazi se do bitnih informacija za preduzetnike i banke.

11.1.1. Podaci o investitoru

Ovaj deo biznis plana treba da nas obavesti o postojećem poslovanju i o njegovom prethodnom istorijatu. Bitni podaci o investitoru su:

"Istorijat, Organizaciona struktura, Kadrovska struktura, Imovina kojom investitor raspolaže, Predmet poslovanja, Geografsko tržište na kojem je prisutan, Najvažniji kupci i dobavljači, Glavni konkurenti i pozicija firme u odnosu na konkurente i

- 121 -


Finansijska analiza dosadašnjeg poslovanja."64 Ako je investitor lice koje tek namerava da započne posao, potrebno je navesti podatke o starosti, obrazovanju, radnom iskustvu i rezultatima u radu, imovini kojom raspolaže i imovini koju namerava da unese u posao. Ukoliko u posao uključuje više ljudi, tada treba navesti njihove opšte podatke i pojedinačne uloge u posao.

11.1.2. Opis budućih planova Ovi podaci se odnose na opis budućih planova, a čine ih:

"Opis predmeta novog biznisa i poređenje sa istim konkurentskim firmama, Plan tržišta prodaje, Plan tržišta nabavke sirovina i repromaterijala, Tehničko – tehnološka koncepcija i veličina ulaganja, Lokacija novog biznisa, Analiza uticaja biznisa na čovekovu okolinu, Dinamika realizacije investicija, Organizacioni aspekti i Finansijska analiza."65 11.1.3. Informacije iz biznis plana za preduzetnike "Izrada poslovnog plana je razvojni proces, koji evoluira od početne poslovne ideje, preko ocene njenih realnih poslovnih šansi u okruženju na tržištu, do sveobuhvatne projekcije realizacije sa simulacijama mogućnosti i načinima ostvarenja."66 Na osnovu navedenog možemo se zaključiti da preduzetnik iz biznis plana saznaje da li treba realizovati ideju i krenuti u biznis ili ne. Ukoliko je poslovna ideja prihvatljiva, preduzetnik će dobiti čitav niz informacija o poslovanju u budućnosti. Značajne informacije se odnose na mogući profit, odnosno kretanje prihoda i troškova. Projekcije prihoda i troškova izrađuju se na osnovu pretpostavki i prognoza. S obzirom na moguće promene prognoziranih veličina kao što su tražnja, prodaja, cena, troškovi poslovanja, značajna je analiza prelomne tačke koja daje odgovore na pitanja:

koji je najniži stepen korišćenja kapaciteta koji obezbeđuje poslovanje sa dobitkom? i 64

J. Krstić, Biznis plan, priručnik za preduzetnike i one koji tek nameravaju da započnu sopstveni biznis, Prometej, Novi Sad, 2003. 65 Isto. 66 M. J. Đuričić, Manadžment investicija, "IR-MIR" Užice, 2002.

- 122 -


koji je najniži nivo prihoda koji obezbeđuje poslovanje sa dobitkom? Ako je planirani obim poslovanja bliži prelomnoj tački, poslovni poduhvat je osetljiviji. Ukoliko ideja nije prihvatljiva, preduzetnik traži nove ideje i otkriva nove poslovne šanse i novi profitabilni biznis.

11.1.4. Informacije iz biznis plana za banke

Banke će rado finansirati pouzdan i rentabilan biznis, a iz biznis plana žele da saznaju sledeće informacije:

"kakvo je bilo finansijsko "zdravlje" preduzeća u prethodnom periodu (najčešće 5 godina)? da li će poslovanje preduzeća u narednom periodu biti efikasno (rentabilnost projekta)? da li će preduzeće moći da vraća kredit (likvidnost projekta)? šta preduzeće nudi kao garanciju za uzeti kredit (garancija banke, imovina preduzeća, lična imovina i sl.)?"67 Zadovoljavajući odgovori na ova pitanja obezbeđuju preduzetniku kredit banke, a ako su rezultati iznad proseka, može da ostvari povoljnije kreditne uslove.

11.2. Primenljivost načela planiranja kod finansijkog biznis plana Primenljivost načela tj. principa planiranja, kod izrade finansijskog biznis plana, zavisi od pristupa kojih se planeri pridržavaju da bi obezbedili urednost i kvalitet planiranja. Polazeći od teorije i prakse planiranja, najčešće se definišu i primenljuju sledeća načela:

načelo sistematičnosti, načelo jasnosti, načelo potpunosti, načelo nezavisnosti, načelo elastičnosti, načelo zaštite od prezaduženosti, načelo vremenske tačnosti i načelo tačnosti iznosa.

67

Lj. Savić, D. Pokrajčić, B. Paunović i D. Cvijetićanin, Kako napraviti biznis plan, Ekonomski fakultet i NICEF, Beograd, 2004.

- 123 -


11.2.1. Načelo sistematičnosti Primenom načela sistematičnosti u procesu planiranja mora se obezbediti skladno povezivanje svih komponenata poslovanja. To, na primer, znači da se usklađuju računovodstvo i planiranje, a da su primanja i izdavanja izvedena iz planova nabavke, proizvodnje i prodaje. Primena načela sistematičnosti zahteva pravovremeno utvrđivanje finansijskog plana, a to je tri meseca pre početka nove poslovne godine.68 Zbog toga sastavljanje parcijalnih planova počinje ranije, kako bi se kontrolisali planirani iznosi i upoređivali sa iznosima iz prethodnih obračunskih perioda.

11.2.2. Načelo jasnosti

Načelo jasnosti zahteva:69

jasno raščlanjavanje i respektovanje bruto principa. Jasno raščlanjavanje se odnosi na precizno razdvajanje elemenata primanja i izdavanja i njihovo raščlanjavanje prema kriterijumu odgovornosti, koji zavisi od veličine i vrste preduzeća. Respektovanje bruto principa zahteva iskazivanje svih elemenata primanja i izdavanja u bruto iznosu, bez bilo kakvih međusobnih prebijanja. Primenom ovog načela olakšava se kontrola, koja se obavlja upoređivanjem novčanih tokova iz finansijskog plana i ostvarenih rezultata.

11.2.3. Načelo potpunosti

Ovo načelo može se shvatiti kao zahtev da finansijski plan obuhvati sva primanja i izdavanja određenog planskog perioda i sva stanja finansijskih sredstava preneta iz prethodnog perioda.

11.2.4. Načelo nezavisnosti

Primena ovog načela finansijskog planiranja podrazumeva da se planskim odlukama obezbedi nezavisnost preduzeća u finansiranju i vođenju poslovne politike. Nezavisnost preduzeća od finansijskih tržišta i poverilaca zavisi od odnosa sopstvenih prema ukupnim izvorima sredstava. Povećanjem udela sopstvenih izvora i smanjenjem udela tuđih izvora u finansiranju, povećava se nezavisnost preduzeća. 68 69

Prema J. Ranković, Upravljanje finansijama preduzeća, Ekonomski fakultet Beograd, 1997. Isto.

- 124 -


11.2.5. Načelo elastičnosti

Neophodnost primene ovog načela proističe iz činjenice da u toku planskog perioda nastaju određene promene uslova privređivanja i mogućnosti realizacije planskih odluka. Zato se finansijski plan pravi tako da se može prilagoditi promenama bilo kog parcijalnog plana sa kojim je u direktnoj vezi. Na primer, smanjenje prodaje utiče na priliv finansijskih sredstava. Da bi povećalo prodaju preduzeće uvodi kreditiranje kupaca, a to uslovljava prilagođavanje finansijskog plana novim okolnostima.

11.2.6. Načelo zaštite od prezaduženosti

Sprovođenje principa zaštite od prezaduženosti zahteva da preduzeće vodi računa o finansijskoj strukturi. Rizik od prezaduženosti je manji što je učešće sopstvenog kapitala u ukupnim sredstvima veće.

11.2.7. Načelo vremenske tačnosti

„Ovo načelo predstavlja zahtev da svi segmenti novčanih tokova u finansijskom planu budu vremenski tačno alocirani. Jer, samo u tom slučaju može da bude obezbeđena optimalna nabavka i upotreba likvidnih novčanih sredstava, što je i cilj planiranja.“70 Realizacija ovog zahteva zavisi od planske vremenske jedinice i od rastojanja između donošenja planova i početka planskog perioda. Čini se da je to najlakše ako se radi o vremenskoj jedinici od jednog dana. Međutim, to je kratak rok za obezbeđenje likvidnosti, jer je veoma teško obezbediti potrebna sredstva, odnosno plasirati viškove, a isto tako predvideti dnevne iznose elemenata primanja i izdavanja. Na osnovu ovoga zaključujemo da su najkraće vremenske jedinice duže od jednog dana. U ovom slučaju javlja se problem održavanja likvidnosti po danima u okviru planskog perioda, što se rešava držanjem stalne novčane rezerve koja se utvrđuje kao razlika između očekivanih uplata i isplata.

11.2.8. Načelo tačnosti iznosa

Primena ovog načela zahteva da svi elementi novčanih tokova budu tačno obuhvaćeni. „Pošto je finansijski plan orijentisan na budućnost, svi njegovi elementi predstavljaju očekivane veličine i njihova tačnost zavisi od visine stupnja očekivanja.“71 Stepen očekivanja zavisi od procene planskih veličina, a da bi ona bila što tačnija potrebno je da se zasniva na velikom broju relevantnih informacija. Na kvalitet planskih veličina pored informacija utiču i subjektivni stav planera i vrste očekivanih veličina. Očekivane veličine mogu da se zasnivaju na originalnim podacima i na derivatima. Originalni podaci se mogu

70 71

J. Ranković, Upravljanje finansijama preduzeća, Ekonomski fakultet, Beograd, 1997. Isto.

- 125 -

Finansijski menadžment direktno uključiti u finansijski plan za razliku od derivata koji su izvučeni iz izvornih planova.

11.3. Utvrđivanje obima potencijalnog biznisa Na bazi tržišnih istraživanja i analize tržišta prodaje pristupa se proceni potencijalnog obima biznisa.Ova faza izrade biznis plana zahteva razradu strukture i dinamike osvajanja pojedinih proizvoda ili usluga koju će izvršiti eksperti inženjeri odgovarajuće struke i specijalisti za konkretne oblasti. Na osnovu toga utvrđuju se tehnički standardi utrošaka materijala, rada i drugih resursa, a na osnovu planiranog obima proizvodnje, odnosno poslovanja i definisanog asortimana ukupan obim potrebnog materijala i struktura i broj kadrova za izvršenje servisnih i konsultanskih usluga. Na bazi ovih podataka pristupa se izradi planske kalkulacije cene koštanja za svaki proizvod ili uslugu i za ukupan poslovni poduhvat. Pored izrade cene koštanja, bitno je izraditi i plansku kalkulaciju prodajnih cena, kako bi se procenila ekonomska opravdanost potencijalnog biznisa. Obim potrebnih materijala utvrđuje se prema zalihama materijala za čiju isporuku treba najviše vremena jer od njih zavisi početak tekuće proizvodnje. Ostale aktivnosti usmeravaju se na poboljšanju tehničkih i materijalnih standarda u cilju obezbeđenja najracionalnijih utrošaka materijalnih vrednosti za novi poslovni poduhvat prema biznis planu.

11.4. Uplate i isplate, primanja i izdavanja Za donošenje odluke o pribavljanju potrebnih sredstava u određenom vremenskom periodu, kao i plasiranju viška raspoloživih sredstava služe planovi:

uplata i isplata i primanja i izdavanja Uplate predstavljaju sva primanja novca i povećavaju stanje gotovine u kasi ili povećanje stanja na računima u banci. One redovno potiču od prodaje proizvoda i usluga ili nepotrebnih osnovnih sredstava, a ređe iz drugih osnova i mogu se upotrebiti za isplatu dospelih obaveza. Isplate predstavljaju sva odlivanja novca iz blagajne ili sa računa i imaju za posledicu smanjenje stanja gotovine. One nastaju kao posledica plaćanja dospelih obaveza, vraćanja dospelih zajmova ili plasiranja slobodnih sredstava. Primanja obuhvataju uplate, sva povećanja potraživanja i sva smanjenja obaveza. Izdavanja obuhvataju sve isplate, sva povećanja obaveza i smanjenja potraživanja. Primanja i izdavanja su širi pojam od uplata i isplata, jer pored njih obuhvataju i kreditne odnose.

11.5. Projekcija prihoda, dobiti / gubitka Osnovni podaci u finansijskom segmentu biznis plana proizilaze iz bilansa uspeha, bilansa stanja i bilansa novčanog toka. Bilans uspeha prikazuje finansijske rezultate - 126 -

Finansijski menadžment ostvarenog poslovanja u proteklom periodu ili projektovane finansijske rezultate za buduće poslovanje, koje je predviđeno u biznis planu. Za potrebe biznis plana koriste se pojednostavljene šeme bilansa uspeha. One treba da prikažu glavne karakteristike poslovnog procesa, odnosno prihode i rashode i ostvareni poslovni rezultat. Bilans uspeha se konstruiše za period od godinu dana, a za potrebe biznis plana za kraće periode kako bi se u svakom periodu pratili i kontrolisali svi prihodi, svi rashodi i finansijski rezultat. Primer prognoze dobiti / gubitka prikazan je u tabeli broj 2.72 Tabela 2. Prognoza dobiti / gubitka 1. godina

2. godina

3. godina

PROGNOZIRANA PRODAJA – generisani dohodak (Zbir broja prodatih jedinica * jedinična cena za svaki proizvod) = BRUTO OBRT umanjena za varijabilni trošak nastao generisanjem te prodaje... Daje BRUTO PROFIT koji, uvećan za ostale prihode... daje UKUPNI PRIHOD koji, umanjen za dole navedene REŽIJSKE TROŠKOVE... daje DOBIT/GUBITAK pre oporezivanja REŽIJSKI TROŠKOVI Sirovine Roba za prodaju Neto zarade zaposlenih Porez na prhod i nacionalno osiguranje Troškovi obuke Zakupnina (zakupljen poslovni prostor) Utrošena voda Energija (gas, električna energija, itd.) Telefon Poštarina Štamparske usluge i kancelarijski materijal Pretplate i periodična izdanja Reklama i promocije Opravke i održavanje Troškovi vozila i putovanja (izostavite nabavke vozila) Osiguranje Honorari za stručne usluge Otplate zajmova Bankarski troškovi Bankarska kamata Amortizacija – vozila Amortizacija – računarska oprema Amortizacija – fiksirana i nefiksirana oprema Amortizacija – postrojenje i oprema Ostali troškovi – dajte specifikaciju UKUPNI REŽIJSKI TROŠKOVI

11.6. Definisanje potrebnih resursa Na osnovu utrvrđenog asortimana i obima proizvodnje, profila ciljnih tržišta i marketing strategije pristupa se definisanju potrebnih resursa. 72

P. Johnson, Savršeni biznis plan, Institut za ekonomiku i finansije, Beograd, 2002. str. 104.

- 127 -

Finansijski menadžment "Utvrđivanje potrebnih resursa za ostvarivanje projektovanog biznis plana obuhvata:

izbor adekvatne tehnologije i prikupljanje preliminarnih ponuda za isporuku tehnologije sa garancijama za postizanje glavnih tehničkih performansi, utvrđivanje strukture i obima potrebnih tehničkih resursa (vrednost pripremnih radova i ulaganja, vrednost građevinskih objekata, opreme, licence i drugih materijalnih prava, itd.), vrednost konsultantskih usluga za neophodna organizaciono prestrukturiranje preduzeća kako bi se obezbedilo efikasno i uspešno ostvarivanje projektovanog novog preduzetničkog poduhvata, potrebna finansijska ulaganja za stručno osposobljavanje i usavršavanje potrebnog broja kadrova za realizaciju biznis plana.73 Kod definisanja potrebnih resursa ne sme se zaboraviti na rizike vezane za izbor tehnologije, promene cena i uslova privređivanja.

11.7. Planiranje novčanih tokova Plan novčanih tokova je jedan od najznačajnijih finansijskih pokazatelja, jer pokazuje sposobnost preduzeća da u posmatranom periodu izmiri svoje dospele finansijske obaveze. Projekcijom toka gotovine utvrđuju se potrebe za gotovinom na mesečnoj osnovi tokom prve godine, po kvartalima tokom druge godine i na godišnjoj osnovi za treću i naredne godine. Projekcija toka gotovine zasniva se na prognozi prodaje za sledeću godinu po mesecima (slika broj 5.)74

73

D. P. Dragojević, Biznis plan – metodologija i primeri, Beograd, 2002. N. D. Penezić, Kako postati preduzetnik, RS – Republička agencija za razvoj MSP i preduzetništva, Beograd, 2003.

74

- 128 -


Jul

Avg.

Godina Sept.

Okt.

Nov.

Dec.

PRILIVI Prodaja Gotovina ...na račun Ukupno (mesečno) Gotovina (kumulativno) ODLIVI Kupovine Oprema Radnici po ugovoru Nabavke Automobil Telefon Struja i gas Osiguranje Marketing Oglašavanje Razno Ukupno (mesečno) Odlivi (kumulativno) Kumulativno Prilivi - odlivi

Slika 5. Projekcija toka gotovine: jul – decembar ... godina

Vremensko usklađivanje novčanih priliva i odliva je od presudnog značaja za ceo plan. Svako preduzeće može da preživi neki period u kojem ne ostvaruje profit, ali nesposobnost izmirivanja obaveza ne može. Iz tog razloga, bilans novčanih tokova biće dominantan element finansijskih izveštaja u 21. veku. Međunarodni računovodstveni standard 7 – Izveštaj o novčanim tokovima uključen je u Zakon o računovodstvu i reviziji. Njegova primena obezbeđuje uporedivost rezultata različitih preduzeća jer se eliminišu efekti različitih računovodstvenih postupaka o istim transakcijama i poslovnim događajima. Bilans o novčanom toku treba da prikaže novčane tokove perioda razvrstane na poslovne (operativne), investicione i finansijske aktivnosti. Takav izveštaj obezbeđuje informacije na osnovu kojih korisnici mogu da procene uticaj pojedinih aktivnosti na finansijski položaj preduzeća, kao i iznos njegovog novca i novčanih ekvivalenata.

11.7.1. Poslovne (operativne) aktivnosti

"Primeri novčanih tokova od poslovnih aktivnosti su:

novčani prilivi od prodaje robe i pružanja usluga, novčani prilivi od tantijema (royalties), naknada, provizija i drugi prihodi, novčane isplate poveriocima (dobavljačima) za isporučenu robu i pružene usluge,

- 129 -


novčane isplate zaposlenima i za račun zaposlenih, novčani prilivi i novčane isplate osiguravajućih organizacija za premije i odštetne zahteve, anuitete i druge polise osiguranja, novčane isplate ili povraćaja poreza na dobit, sem ako se ne mogu posebno identifikovati kao finansijska ili investiciona aktivnost i novčani prilivi i odlivi prema ugovorima koji služe za poslovne ili trgovačke svrhe".75 Navedenom treba dodati i novčane tokove koji nastaju kupovinom ili prodajom hartija od vrednosti, primljene avanse i dobijene zajmove od finansijskih institucija.

11.7.2. Investicione aktivnosti Primeri novčanih tokova koji proizilaze iz investicionih aktivnosti su: (a) "novčane isplate za nabavku nekretnina, postrojenja i opreme, nematerijalne imovine i druge dugoročne imovine. Navedene isplate obuhvataju one koje se odnose na kapitalizaciju troškova razvoja i izgradnju građevinskih objekata, postrojenja i oprema u sopstvenoj režiji; (b) novčani prilivi od prodaje nekretnina, postrojenja i opreme, nematerijalne imovine i druge dugoročne imovine; (c)novčane isplate za pribavljanje glavnice ili dužničkih instrumenata drugih preduzeća i udela u zajedničkim ulaganjima (sem isplata za instrumente koji se smatraju da će postati novčani ekvivalenti ili za one koji se drže za poslovne i trgovačke transakcije); (d) novčani prilivi od prodaje glavnice ili glavničkih instrumenata drugih preduzeća i udela u zajedničkim ulaganjima (sem priliva za instrumente koji se smatraju da će postati novčani ekvivalenti ili oni koji se drže za poslovne i trgovačke transakcije); a) novčani avansi i zajmovi dati drugim licima (izuzev avansa i zajmova koje je plasirala finansijska institucija); b) novčani prilivi od povraćaja avansa i zajmova koji su dati trećim licima (sem avansa i zajmova koje su plasirale finansijske institucije); c) novčane isplate za buduće ugovore, terminske ugovore, ugovore sa opcijom i kompenzacione ugovore, sem kada se ti ugovori drže za poslovne i trgovačke transakcije ili za otplate, klasifikuju se kao finansijske aktivnosti; i d) novčani prilivi od budućih ugovora, terminskih ugovora, ugovora sa opcijom i kompenzacionih ugovora, sem kada se ugovori drže za poslovne i trgovačke transakcije ili za prilive, klasifikuju se kao finansijska aktivnost. 75

J. Krstić, Biznis plan, Priručnik za preduzetnike i one koji tek nameravaju da započnu sopstveni biznis, Prometej, N. Sad, 2003.

- 130 -

Finansijski menadžment Kada se ugovor obračunava kao zaštita identifikovanog položaja, novčani tok tog ugovora se klasifikuje na isti način kao novčani tok položaja koji je bio zaštićen.

11.8. Finansijske aktivnosti Posebno objavljivanje novčanih tokova koji proizilaze iz finansijskih aktivnosti su važni jer omogućuju procenjivanje očekivanja od budućih novčanih tokova i to od onih koji treba da osiguraju kapital preduzeća. Primeri novčanih tokova koji proizile iz finansijskih aktivnosti su sledeći: (a) novčane isplate za izdavanje akcija ili drugih instrumenata glavnice; (b) novčane isplate vlasnicima za pribavljanje ili otkup akcija preduzeća; (c) novčane isplate za izdavanje založnica, zajmova, pozajmica, obveznica, hipoteke i druge kratkoročne i dugoročne pozajmice; (d) novčane otplate pozajmljenih iznosa; i (e) novčane otplate za lizing radi smanjenja neizmirenih obaveza koje se odnose na finansijske lizinge."76 Izbor dužine planskog perioda predstavlja kritičnu tačku plana gotovine, a on zavisi od vrste preduzeća, od obima i dinamike njegove poslovne aktivnosti. Izbor adekvatnog planskog perioda utiče i na metologiju planiranja gotovine. Razlikuju se sledeći metodi:

bilansni metod i dinamički metod. 11.8.1. Bilansni metod Primena ovog metoda podrazumeva planiranje potrebne gotovine za ceo planski period. Razlikuju se dve varijante ovog metoda:

metod projektovanog bilansa stanja i metod korigovanog bilansa uspeha.

Obe varijante podrazumevaju poznavanje gotovo istovetnih informacija koje se odnose na:

"finansijsko stanje preduzeća na početku planskog perioda; planirani obim poslovne aktivnosti sa očekivanom strukturom bilansa uspeha i istom periodu i normativnom raspodelom planiranog rezultata; relativnu likvidnost obrtnih sredstava i dospelost kratkoročnih obaveza; 76

J. Krstić, Biznis plan, Priručnik za preduzetnike i one koji tek nameravaju da započnu sopstveni biznis, Prometej, N. Sad, 2003.

- 131 -


tekuću realizaciju plana kapitalnih ulaganja; način finansiranja dodatnih ulaganja i otplate dospelih dugova i sl., što treba da omogući projekciju očekivanog bilansa stanja i uspeha kao i saldo gotovine na kraju planskog perioda."77

11.8.1.1 Metod projektovanog bilansa stanja Metod projektovanog bilansa stanja zasniva se na planiranju gotovine upoređivanjem početnog i projektovanog bilansa stanja na kraju planskog perioda. Izrada projekcije bilansa stanja podrazumeva prethodno izradu očekivanog bilansa uspeha za planirani poslovni poduhvat u toku planskog perioda. Naime, neke pozicije budućeg bilansa stanja nije moguće predvideti bez podataka o planiranim prihodima i rashodima iz bilansa uspeha. Na osnovu projekcije bilansa stanja izrađuje se plan novčanih tokova. Saldo gotovine na kraju planskog perioda utvrđuje se kao razlika između planiranih primanja i planiranih izdavanja gotovine. Plan gotovine pokazuje sposobnost preduzeća da kreira gotovinu iz koje se namiruju interesi poslovnih partnera, čime se obezbeđuje sigurnost tekućeg poslovanja i izvesnost budućeg poslovanja. Za izradu biznis plana je značajna projekcija kretanja priliva i odliva finansijskih sredstava i utvrđivanje kritične tačke u upravljanju gotovinom. Za realizaciju biznis plana potrebno je obezbediti potrebna sredstva, a eventualnu neusklađenost između primanja i izdavanja gotovine može da spreči plan gotovine. Plan gotovine projecira i usklađuje potrebe za gotovinom sa izvorima i na taj način omogućava finansijskom rukovodstvu da koristi najpovoljnije izvore. Izborom ovog metoda planiranja novčanih tokova, preduzeće je u mogućnosti da obezbedi i zaštiti željeni nivo gotovine u budućnosti.

11.8.1.2. Metod korigovanog bilansa uspeha Osnovno obeležje ovog metoda ogleda se u tome što se vrši korekcija bilansa uspeha na interni neto tok gotovine iz poslovanja. To se radi zato što transakcije koje se obuhvataju bilansom uspeha ne utiču jednako na promene gotovine i što bilans uspeha ne sadrži sve gotovinske transakcije. "Ovaj metod planiranja gotovine pretpostavlja, najpre, prevođenje planiranih prihoda, rashoda i neto dobitka, koji su sadržani u bilansu uspeha, na očekivana primanja, izdavanja i neto novčani tok iz poslovanja. Tako projeciran interni neto gotovinski tok dopunjava se, zatim, ostalim primanjima i izdavanjima novca, koja ne tangiraju bilans uspeha, da bi se mogao proceniti saldo gotovine krajem planskog perioda."78 Bilansne metode planiranja nisu pogodne za preduzeća sa kratkoročnim oscilacijama obima poslovne aktivnosti u toku datog vremenskog perioda. Za efikasnu kontrolu salda gotovine potrebna je projekcija primanja i izdavanja novca za kraće vremenske intervale, što je karakteristično za dinamički metod.

11.8.2. Dinamički metod "Dinamički plan gotovine se dobija kao poseban derivat iz detaljnog finansijskog plana preduzeća za posmatrani period."79 Očekivana primanja i izdavanja gotovine izvlače se drugih planova kao što su plan prodaje, plan proizvodnje, plan nabavke, plan istraživanja i razvoja i investicioni plan. U plan gotovine unose se one pozicije koje se odnose na tokove 77

D. Krasulja, M. Ivanišević, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004. D. Krasulja, M. Ivanišević, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004. 79 Isto. 78

- 132 -

Finansijski menadžment novca, a tokovi se raspoređuju na željene intervale vremena u kojima treba da nastanu primanja i izdavanja gotovine. Dinamički plan gotovine sastoji se od tri dela:

plana primanja i izdavanja gotovine, plana suficita i deficita gotovine i plana zaduživanja i otplata.

11.8.2.1. Plan primanja i izdavanja gotovine

Cilj planiranja primanja i izdavanja gotovine je obezbeđivanje informacija o mogućnostima preduzeća da održi likvidnost u posmatranom vremenskom intervalu. Da bi se blagovremeno uočio nedostatak gotovine, a time i stvorila mogućnost za usklađivanje priliva i odliva gotovine u dužem vremenskom intervalu, planiranje priliva i odliva vrši se istovremeno za duže vremenske intervale i za kraća razdoblja. Na primer, u okviru godine planira se priliv i odliv gotovine za svaki kvartal, a pre nastupanja sledećeg kvartala planira se priliv i odliv za svaki mesec u tom kvartalu. Godišnji planovi prodaje, proizvodnje, nabavke i zaliha predstavljaju osnovu za donošenje periodičnih planova prihoda i troškova, odnosno rashoda. Dinamički metod planiranja primanja i izdavanja gotovine sastoji se u tome da se za svaki vremenski period predvide primanja i izdavanja gotovine po svim osnovama. "Očekivana primanja gotovine iz poslovanja zavise od planiranog obima i prihoda od prodaje, njihove dinamike, uslova kreditiranja kupaca, dospelosti potraživanja za naplatu, efikasnosti same naplate eventualnih gubitaka u novčanom prilivu zbog vraćanja proizvoda, datih popusta, nenaplativih potraživanja, iskorišćenih kasa – skonta i sl. čiji se efekti na budući priliv gotovine moraju proceniti i kvantificirati polazeći, pre svega, od iskustva prethodnih perioda."80 Plan izdavanja gotovine zavisi od isplata obaveza prema dobavljačima. On je analogan i recipročan planu naplate potraživanja od kupaca. Planiranom iznosu isplata dobavljača treba dodati i planirane izdatke na ime troškova poslovanja.

11.8.2.2. Plan suficita i deficita gotovine

Pri razgraničenju primanja i izdavanja gotovine po pojedinim vremenskim periodima mora se uzeti u obzir vreme dospeća na naplatu, odnosno isplatu. U pojedinim periodima, preduzeće će imati veća primanja od izdvajanja, a u drugim će situacija biti obrnuta. Da bi održalo likvidnost, preduzeće drži minimalni saldo gotovine. Neusklađenost priliva i odliva iz perioda u period dovodi do suficita ili deficita koji treba posebno planirati. Suficit se javlja kada su primanja veća od izdavanja, a deficit kada su planirana izdavanja veća od primanja.

80

D. Krasulja, M. Ivanišević, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd 1999, str. 118.

- 133 -


11.8.2.3. Plan zaduživanja i otplata

U slučaju deficita preduzeće može da bira između:

svođenja aktivnosti na nivo koji može da finansira iz sopstvenog priliva gotovine i obezbeđenja pozajmljenih izvora finansiranja. Izmena plana aktivnosti dovodi do smanjenja očekivane rentabilnosti. Sposobnost preduzeća da potrebna sredstva obezbedi iz pozajmljenih izvora zavisi od kreditnog boniteta, stepena zaduženosti i uticaja novog zaduženja na likvidnost. Plan novčanih tokova daje poveriocima dokaze o opravdanosti kreditnih zahteva i kreditnoj sposobnosti preduzeća. Planom zaduživanja i otplata „preduzeće projecira iznos i dinamiku potreba za gotovinom iz pozajmljenih izvora, kao i način vraćanja odnosno otplatu pozajmljenih sredstava.“81

11.9. Svodno finansijsko planiranje Finansijsko planiranje je aktivnost kojom se predviđa i usklađuje finansijsko poslovanje preduzeća za određeni period vremena, donose finansijski planovi i doprinosi realizaciji ciljeva poslovanja preduzeća. Ono podrazumeva integralan pristup koji će dovesti u vezu rezultate i potrebna ulaganja i sinhronizovati odvijanje pojedinih aktivnosti, odnosno poslovnih funkcija. To znači da su planovi poslovnih funkcija usklađeni i usmereni ka istom cilju, te iskazani u monetarnim (vrednosnim) pokazateljima. Najuopšteniji monetarni pokazatelji su prihodi, rashodi i finansijski rezultat preduzeća koji se svodno prezentuju bilansom uspeha. Finansijski planovi su rezultat finansijskog planiranja, ali zavise i proizilaze iz svih drugih poslovnih planova pojedinih organizacionih delova. Međuzavisnost i povezanost svih pojedinačnih planova sa finansijskim planovima preduzeća i metodologiju sastavljanja svodnog finansijskog plana prikazuje dijagram broj 1.82

81 82

D. Krasulja, M. Ivanišević, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd 1999, str. 124. Isto.

- 134 -

Finansijski menadžment plan prodaje

dugoročna prognoza prodaje

plan proizvodnje

plan troškova prodaje

plan troškova uprave i administracije

plan direktnog materijala

plan direktnog rada

plan opštih troškova

plan kapitalnih ulaganja

plan tokova gotovine

planirani bilans stanja i uspeha

Dijagram 1. Kompozicija svodnog finansijskog plana

11.9.1. Plan obima i prihoda od prodaje

Na osnovu dijagrama vidimo da je plan prodaje polazna tačka svakog finansijskog plana. Plan prihoda od prodaje sačinjava se na bazi očekivane tražnje i razrađuje se po asortimanu, po vremenskim razdobljima, po kategorijama kupaca, po delovima tržišta, po načinima prodaje i sl. Razradom plana prodaje olakšava se praćenje, analiza i kontrola ostvarivanja plana po pojedinim segmentima prodaje. Postupak planiranja prodaje može se pokazati pomoću jednostavnog primera. Plan prodaje je raščlanjen na kvartale umesto po mesecima što je uobičajeno u sačinjavanju finansijskog plana. Polazimo od pretpostavke da hipotetičko preduzeće proizvoda i prodaje samo dva proizvoda, proizvod „x“ i proizvod „y“. Na osnovu iskustva iz prethodnog perioda sastavlja se plan obima prodaje iskazan u jedinicama proizvoda. Plan obima prodaje prikazan je u tabeli broj 3.

- 135 -

Finansijski menadžment (u 000 dinara) Periodi

Proizvod „x“

Proizvod „y“

I kvartal II kvartal III kvartal IV kvartal

300 2600 2400 300

2000 400 800 2000

Ukupni obim prodaje

5600

5200

Tabela 3. Plan obima prodaje (u komadima proizvoda)

Iz tabele se vidi da se radi o dva proizvoda čija je tražnja sezonskog karaktera. Proizvod „x“ se više prodaje u proleće i leto, dok se proizvod „y“ više prodaje u toku jeseni i zime. Plan obima prodaje iskazan u fizičkim jedinicama treba prevesti u vrednosne pokazatelje. Množenjem planiranog obima prodaje sa planskim prodajnim cenama dolazi se do plana bruto prihoda. U praksi preduzeća vrše diferenciranje cena po kategorijama kupaca i delovima tržišta, a u našem primeru koristimo jednoobrazne cene za sve kupce u toku godine. Ako planska cena za proizvod „x“ iznosi 4000 dinara a za proizvod „y“ 6000 dinara, planirani bruto prihod od prodaje prikazuje tabela broj 4. (u 000 dinara) Periodi

Proizvod „x“

Proizvod „y“

Ukupno


1200 10400 9600 1200

12000 2400 4800 12000

13200 12800 14400 13200

Bruto prihod od prodaje

22400

31200

53600

Tabela 4. Plan bruto prihoda od prodaje

U praksi se obično nijedan plan ne realizuje u celini pa tako ni plan bruto prihoda od prodaje. Njega treba korigovati za određeni procenat ukupne vrednosti bruto prihoda, jer se određeni proizvodi neće naplatiti zbog vraćanja proizvoda, nenaplaćenih potraživanja, naknadnih popusta i sličnih razloga. Procenat korekcije se procenjuje na osnovu iskustva iz prethodnog perioda. Ako pretpostavimo da je procenat korekcije za vraćene proizvode i popuste 1%, a za nenaplaćena potraživanja 2%, može se izračunati plan neto prihoda od prodaje.

- 136 -

Finansijski menadžment (u 000 dinara) Period

Bruto prihodi („x“+„y“)

Vraćeni proizvodi i popusti (-1%)

Nenaplativa potraživanja (2%)

Ukupni odbici (-3%)

Neto prihod od prodaje


13200 12800 14400 13200

132 128 144 132

264 256 288 264

396 384 432 396

12804 12416 13968 12804

Bruto prihod od prodaje

53600

536

1072

1608

51992

Tabela 5. Plan neto prihoda od prodaje

Plan prihoda od prodaje ima veliki značaj i pri izradi pojedinačnih planova svih drugih funkcionalnih područja poslovne aktivnosti. Struktura plana prodaje utiče na plan proizvodnje i zaliha, ali i na plan svih troskova i plan nabavke materijala.

11.9.2. Plan proizvodnje i zaliha

Obim i dinamika proizvodnje koji se planiraju za nastupajući period zavisi od očekivanog obima i dinamike prodaje. Preduzeće čija prodaja ima značajna sezonska odstupanja može da se opredeli da poveća obim proizvodnje u toku ili neposredno pre najveće tražnje na tržištu za tim proizvodima. Na planiranje obima i dinamike proizvodnje, utiču i drugi faktori. Princip ekonomičnosti utiče na preduzeće da ravnomerno i optimalno koristi kapacitete i da ima što niže troškove zaliha. Kod planiranja proizvodnje i zaliha preduzeće treba da izabere onu varijantu plana proizvodnje koja uvažava tražnju na tržištu, optimalno korišćenje kapaciteta, minimalne zalihe i obezbeđuje optimalni obim proizvodnje. To je obim pri kome se ostvaruju maksimalni rezultati po jedinici ulaganja. Na osnovu prethodno prikazanog plana prodaje, početnih i konačnih zaliha izrađuje se plan proizvodnje (tabela broj 6). Planirana proizvodnja i prodaja iste su za oba proizvoda na godišnjem nivou, ali se planirana dinamika proizvodnje razlikuje od dinamike plana prodaje zbog zaliha gotovih proizvoda po kvartalima. S obzirom da su proizvodi sezonskog karaktera i da se međusobno dopunjuju, preduzeće je u mogućnosti da ravnomerno koristi svoje kapacitete tokom godine.

- 137 -


Proizvod „x“

I kvartal

II kvartal

III kvartal

IV kvartal

Ukupno

Plan prodaje - Početne zalihe Ukupno + Konačne zalihe

300 100 200 500

2600 1000 1600 900

2400 1600 800 1300

300 100 200 100

5600 100 5500 100

Plan proizvodnje

700

2500

2100

300

5600

Plan prodaje - Početne zalihe Ukupno + Konačne zalihe

2000 400 1600 200

400 200 200 200

800 200 600 400

2000 500 1500 500

5200 500 4700 500

Plan proizvodnje

1800

400

1000

2000

5200

Proizvod „y“

Tabela 6. Plan proizvodnje i zaliha (u komadima proizvoda) 83

11.9.3. Plan troškova nabavke i prodaje

Savremena poslovno – organizaciona struktura i ekonomski ambijent u kome preduzeće posluje nameću potrebu razlikovanja troškova prema funkcijama u kojima nastaju. Pri izradi plana nabavki u proizvodnim preduzećima polazi se od plana proizvodnje. Prvo se izrađuje materijalni bilans, odnosno pregled materijala potrebnog za izvršavanje planirane proizvodnje. Za izradu materijalnog bilansa potrebno je poznavanje normativa materijala. Materijalni bilans pokazuje šta je sve potrebno, ali ne znači da se sve to mora i nabaviti. Da bi se dobio plan materijala, treba od materijalnog bilansa oduzeti one količine materijala koje se poseduju (početne zalihe) i dodati količine materijala kojima treba raspolagati na kraju poslovne godine (konačne zalihe). Dobijeni plan materijala, odnosno pregled vrsta i količina materijala koji se u jednoj poslovnoj godini mora nabaviti množi se sa planskim cenama da bi se došlo do planiranih troškova materijala za svaki proizvod i ukupnu proizvodnju. Plan troškova i nabavke direktnog materijala hipotetičkog preduzeća prikazana je na tabeli broj 7.

83

Sastavljeno prema D. Krasulja, M. Ivanišević, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004.

- 138 -


Tabela 7. Plan troškova i nabavke direktnog materijala (u 000 dinara) Materijal „x“ i „y“

I kvartal

Plan troškova materijala - početne zalihe

1100 100

1800 200

2000 1200

300 100

5200 1600

Ukupno + konačne zalihe

1000 400

1600 100

800 1000

200 100

3600 1600

1400

1700

1800

300

5200

Plan nabavke

II kvartal

III kvartal

IV kvartal

Ukupno

Planiranje troškova prodaje je složen posao jer, mnogi troškovi nemaju precizno merljive uzročnosti sa obimom prodaje. Fiksni troškovi prodaje mogu se proceniti sa manje teškoća. Troškovi unapređenja prodaje su uslovljeni obimom prodaje, ali i povratno deluju na njega. Fiksni troškovi se utvrđuju najčešće odlukama organa upravljanja, kao što je prikazano u tabeli broj 8. Godišnji iznosi ovih troškova ravnomerno su raspoređeni na pojedine kvartale. Ovde treba razmišljati, da li je to dobro rešenje za troškove unapređenja prodaje. Ako dođe do pada obima prodaje, opadaju i ovi troškovi, a trebalo bi sa većim izdacima stimulisati povećanje tražnje. Osnovna karakteristika ovih troškova je da oni nastaju, pre u cilju kreiranja prodaje nego kao rezultat prodaje.

Tabela 8. Plan troškova prodaje 84

(u 000 dinara)

I kvartal

II kvartal

III kvartal

IV kvartal

Ukupno

Provizija prodavaca Reklama Potrošni materijal Telefon Troškovi utovara Troškovi isporuke

210 000

366 000

426 000

198 000

1 200 000

42 000 75 600

73 200 131 760

75 200 153 360

39 600 71 280

230 000 432 000

4 200 102 900

7 320 179 340

8 520 208 740

3 960 97 020

24 000 588 000

69 300

120 780

140 580

65 340

396 000

Ukupno

504 000

878 400

1 012 400

475 200

2 870 000

567 900

567 900

567 900

567 900

2 271 600

318 000 213 000

318 000 213 000

318 000 213 000

318 000 213 000

1 272 000 852 000

Ukupno

27 000 4 500 9 600 1 140 000

27 000 4 500 9 600 1 140 000

27 000 4 500 9 600 1 140 000

27 000 4 500 9 600 1 140 000

108 000 18 000 38 400 4 560 000

Troškovi prodaje

1 644 000

2 018 400

2 152 400

1 615 200

7 430 000


Fiksni troškovi Troškovi rada Reklama Putovanja i priredbe Zakupnina Telefon Osiguranje

84

Sastavljeno prema D. Krasulja, M. Ivanišević, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd 2004.

- 139 -


11.9.4. Plan troškova uprave i administracije Troškovi uprave i administracije nastaju na mnogim nivoima organizacione strukture preduzeća. To su troškovi upravljanja preduzećem, troškovi finansijske i računovodstvene funkcije, troškovi pravnih, kadrovskih i opštih poslova i troškovi sličnih aktivnosti koje obavlja preduzeće. Ovi troškovi se ne mogu na pouzdan način vezati za aktivnosti proizvodnje i prodaje, zbog čega se planiraju na bazi iskustva iz prethodnog perioda ili utvrđuju odlukama organa upravljanja. Za poslove koji imaju tehnički karakter i koji se ponavljaju moguće je utvrditi standardne troškove. Primer jednog plana troškova uprave i administracije prikazan je na tabeli broj 9.

I kvartal

II kvartal

III kvartal

IV kvartal

Ukupno

Potrošni materijal Grejanje i osvetlenje Telefon

42 000 6 300 2 100

73 200 10 980 3 660

85 200 12 780 4 260

39 600 5 940 1 980

240 000 36 000 12 000

Ukupno

50 400

87 840

102 240

47 520

288 000

960 000 130 500 78 000 45 000 24 000 36 000 4 500

960 000 130 500 78 000 45 000 24 000 36 000 4 500

960 000 130 500 78 000 45 000 24 000 36 000 4 500

960 000 130 500 78 000 45 000 24 000 36 000 4 500

3 840 000 522 000 312 000 180 000 96 000 144 000 18 000

1 278 000 1 328 400

1 278 000 1 365 840

1 278 000 1 380 240

1 278 000 1 325 520

5 112 000 5 400 000


Fiksni troškovi Troškovi rada Amortizacija Strane usluge Takse i porezi Zakupnine Grejanje i osvetljenje Telefon Ukupno Ukupni troškovi

Tabela 9. Plan troškova uprave i administracije 85

11.9.5. Plan kapitalnih ulaganja

Planiranje kapitalnih ili dugoročnih ulaganja predstavlja jedan od najsloženijih poslova finansijskog planiranja u preduzeću. Ulaganja u osnovna sredstva (građevinski objekti, mašine i uređaji, materijalne investicije i sl.) karakterišu ograničenost sredstava i efekti koji se očekuju posle više godina. Zato ograni upravljanja treba da izaberu one projekte koji će obezbediti najveću rentabilnost. Realizacija plana kapitalnih ulaganja uključuje se u tekuće finansijske planove rada pravovremenog obezbeđenja neophodnih novčanih sredstava. Pretpostavimo da hipotetičko preduzeće planira ulaganje u opremu i mašine u prvom kvartalu iz dugoročnog duga i sopstvenih izvora. Ostale nabavke u tekućoj godini finansiraće se iz sopstvenih izvora, tako da plan kapitalnih izdataka izgleda kao na tabeli broj 10. 85


- 140 -


Tabela 10. Plan kapitalnih izdataka Oprema i mašine Krupan alat Ukupni izdaci Dugoročni dug Izdaci gotovine

I kvartal 5 000 400 5 400 3 750 1 650

(u 000 dinara)

II kvartal 450

III kvartal 350

IV kvartal 200

450

350

200

450

350

200

Ukupno 5 000 1 400 6 400 3 750 2 650

11.9.6. Plan novčanih tokova, bilansa stanja i uspeha Realnim i pouzdanim planiranjem novčanih tokova postiže se nesmetano i kontinuirano kretanje sredstava u kružnom toku i utvrđuju potrebe za novčanim sredstvima u procesu reprodukcije. To je planiranje primanja i izdavanja gotovine za naredni planski period. Najveći priliv gotovine, preduzeće ostvaruje iz prihoda od prodaje. Kod planiranja dinamike novčanog priliva treba obratiti pažnju na očekivane gubitke prihoda o čemu je bilo reči kod planiranja neto prihoda od prodaje. Pored neto prihoda od prodaje, treba planirati i druge izvore gotovine iz poslovnih aktivnosti, kao i iz investicionih i finansijskih aktivnosti. Plan izdavanja gotovine sastavlja se na osnovu usvojenih pojedinačnih planova. S obzirom da se izdvajanja gotovine vremenski ne poklapaju sa nastankom troškova i da planirane potrebe za gotovinom nisu ravnomerno raspoređene, treba planski obezbediti gotovinu za ova plaćanja. Na osnovu plana primanja gotovine i plana izdavanja gotovine izrađuje se globalni plan tokova gotovine. On omogućuje procenu salda gotovine krajem svakog perioda i izradu plana finansiranja za periode kada su izdavanja veća od primanja. Polazeći od pretpostavke da minimalni saldo gotovine iznosi 7 200 000, zbirni plan novčanih tokova hipotetičkog preduzeća prikazan je na tabeli broj 11. (u 000 dinara) I kvartal 7 500 16 983 21 588 0 4 605 4 500 0 0

Početni saldo gotovine Planirana primanja Planirana izdavanja Višak primanja Višak izdavanja Bankarski krediti Otplata kredita Kamate na kredite Konačni saldo gotovine

7 395

II kvartal 7 395 20 160 18 792 1 368 0 0 1 200 114 7 449

III kvartal 7 449 22 722 20 292 2 430 0 0 2 400 48 7 431

IV kvartal 7 431 16 635 15 660 975 0 0 900 15 7 491

Ukupno 7 500 76 500 76 330 170 0 0 0 177 7 494

Tabela 11. Zbirni plan tokova gotovine 86 Iz tabele vidimo da preduzeće planira uzimanje bankarskog kredita u prvom kvartalu jer očekuje da će mu izdvajanja gotovine biti veća od primanja. U drugom, trećem i četvrtom kvartalu, kada su primanja veća od izdavanja, planira se otplata kredita. Konačni saldo gotovine krajem svakog kvartala je nešto iznad minimalno potrebnog salda.

Planirani bilans stanja sa planiranim bilansom uspeha treba da pokaže očekivano finansijsko stanje preduzeća na kraju svakog perioda u toku godine i na kraju te godine. Postupak sastavljanja planskog bilansa stanja i planskog bilansa uspeha se zasniva na 86


- 141 -

Finansijski menadžment sumiranju posebnih planova po funkcionalnim područjima, kao što su: plan prodaje, plan troškova, plan nabavke, plan proizvodnje, plan zaliha, plan kapitalnih ulaganja i sl. Planirani bilans stanja ima karakter izvedenog (svodnog) finansijskog plana, jer se na osnovu plana nabavke i zaliha materijala, plana proizvodnje i zaliha gotovih proizvoda, plana kapitalnih ulaganja, plana primanja i izdavanja gotovine i sl. Utvrđuju elementi ovog plana. Saldo gotovine i angažovanje kratkoročnog duga uzimaju se iz zbirnog plana tokova gotovine, kratkoročni plasmani iz pojedinačnih planova primanja i izdavanja gotovine, salda kupaca iz plana naplate potraživanja, salda zaliha materijala iz plana nabavke i troškova direktnog materijala, a planirane nabavke novih osnovnih sredstava iz plana kapitalnih ulaganja. Ilustracije radi, planirani bilans stanja hipotetičkog preduzeća za narednu poslovnu godinu prikazan je na tabeli broj 12. (u zaokruženim 000 dinara) Naziv pozicije Gotovina Kratkoročni plasmani Ostala potraživanja (kamata) Potraživanja od kupaca Zalihe materijala Zalihe gotovih proizvoda Unapred plaćeni troškovi Obrtna sredstva Fiksna sredstva, sadašnja vrednost UKUPNA AKTIVA Dobavljači Kratkoročni krediti Ostale obaveze (kamate) Planirane obaveze na ime poreza Kratkoročne obaveze Dugoročni dugovi Ukupne obaveze Sopstveni izvori, početno ulaganje Akumulirani dobitak UKUPNA PASIVA

01.01. 7 500 5 400 0 8 400 1 740 1 920 210 25 170 13 380 38 550 1 710 0 0 2 028 3 738 0 3 738 21 000 13 812 38 550

31.03. 7 395 4 200 48 7 896 1 890 3 768 75 25 272 18 978 44 250 810 4 500 60 108 5 478 4 500 9 978 21 000 13 272 44 250

30.06. 7 449 4 200 0 9 618 1 740 3 748 153 26 904 18 696 45 600 2 262 3 300 120 567 6 249 4 500 10 749 21 000 13 851 45 600

30.09. 7 431 5 400 45 10 404 1 440 1 920 183 26 823 18 264 45 087 2 337 900 180 1 383 4 800 4 500 9 300 21 000 14 787 45 087

31.12. 7 491 5 400 33 8 166 1 740 1 920 120 24 870 17 652 42 522 2 157 0 243 549 2 949 4 500 7 449 21 000 14 073 42 522

Tabela 12. Planirani bilans uspeha 87

Planirani bilans uspeha pokazuje očekivani iznos i strukturu finansijskog rezultata preduzeća za određeni period. „Bilans uspeha predstavlja samo izdvojeni i osamostaljeni deo bilansa stanja, čiji je zadatak da obračuna sve rashode i prihode u posmatranom obračunskom periodu i da iskaže ostvareni periodični rezultat ili i njegovu podelu.“88 Planirana visina neto dobitka čini izvor iz koga se povećava sopstveni kapital i opredeljuje planiranje finansijske strukture u planskom bilansu stanja. Na osnovu prethodno urađenih i objašnjenih pojedinačnih planova, planirani bilans uspeha izgleda kao na tabeli broj 13.89 87

Sastavljeno prema D. Krasulja, M. Ivanišević, Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004. N. Stevanović, D. Malinić, Upravljačko računovodstvo, Ekonomski fakultet, Beograd, 2003. 89 Isto. 88

- 142 -

Finansijski menadžment (u 000 dinara) Naziv pozicije

I kvartal

II kvartal

III kvartal

IV kvartal

Ukupno

Neto prihod od prodaje (posle kasa – skonta)

14 907

21 798

23 508

14 316

74 529

9 144 504 51

13 128 879 87

14 040 1 023 102

8 808 474 48

45 120 2 880 288

9 699

14 094

15 165

9 330

48 288

5 208

7 704

8 343

4 986

26 241

1 950 1 140 1 278

1 950 1 140 1 278

1 950 1 140 1 278

1 950 1 140 1 278

7 800 4 560 5 112

4 368

4 368

4 368

4 368

17 472

840 120 60

3 336 0 36

3 975 0 45

618 0 72

8 769 120 213

1 020 60

3 372 174

4 020 108

690 78

9 102 420

960 480

3 198 1 599

3 912 1 956

612 306

8 682 4 341

480

1 599

1 956

306

4 341

VARIJABILNI TROŠKOVI: Troškovi proizvodnje Troškovi prodaje Troškovi uprave i administracije UKUPNI VARIJABILNI TROŠKOVI Marginalni dobitak FIKSNI TROŠKOVI: Troškovi proizvodnje Troškovi prodaje Troškovi uprave i administracije UKUPNI FIKSNI TROŠKOVI Poslovni dobitak + Dobitak na prodaji fiksne imovine + Prihodi od kamate UKUPNO Rashodi na ime kamate Dobitak pre oporezivanja - Porez na dobitak (50%) Neto dobitak

Tabela 13. Planirani bilans uspeha 11.10. Utvrđivanje standarda Ostvarivanje dugoročne finansijske stabilnosti u uslovima slobodnog prometa kapitala na globalnom nivou i porast investiranja uslovilo je donošenje opšte prihvaćenih međunarodnih standarda. „U pripremanju i izradi biznis planova neophodno je sagledavanje i primena dva ključna međunarodna računovodstvena standarda, pored ostalih i to: IAS – 1, Izrada i prezentacija finansijskih izveštaja IAS – 7, Izrada i prezentacija bilansa novčanih tokova.“90 Primenom ovih standarda poboljšava se kvalitet finansijskih izveštaja. 90

J. Krstić, Biznis plan, priručnik, Prometej, Novi Sad, 2003.

- 143 -


5.10.1. IAS – 1, Izrada i prezentacija finansijskih izveštaja Primena ovog standarda ima za cilj da se obezbedi uporedivost finansijskih izveštaja sa izveštajima prethodnih perioda i drugih preduzeća. Ovaj standard utvrđuje opšta načela za prezentiranje finansijskih izveštaja, uputstva za njihovu strukturu i minimalne zahtevane sadržaje u finansijskim izveštajima.

5.10.2. IAS – 7, Izrada i prezentacija bilansa novčanih tokova Ovaj standard zahteva formiranje informacija o istorijskim promenama u novcu i novčanim ekvivalentima u obliku bilansa novčanog toka. Bilans o novčanom toku treba da prikaže novčane tokove perioda klasifikovane na poslovne, investicione i finansijske aktivnosti.

11.11. Struktura finansijskog biznis plana Finansijski deo biznis plana treba da pruži razumljive informacije o finansijskom položaju, uspešnosti poslovanja i novčanom toku preduzeća kako bi korisnicima olakšale donošenje ekonomskih odluka. Struktura finansijskog biznis plana treba da obuhvati:91 a) Ukupno potrebna finansijska sredstva prema projektovanom biznis planu, od toga: i. za trajna (osnovna sredstva) ii. za obrtna sredstva (obrtni kapital), b) Predlog strukture finansiranja projektovanog biznis plana i to: i. predlog sopstvenog učešća i dokaze o raspoloživosti sopstvenih sredstava, ii. predlog traženog zajma, plan otplate zajma, ukalkulisanu kamatu na zajam i proviziju za bankarski servis, c) Pregled amortizacije i stanje kredita, d) Pregled stanja i vlasničke glavnice, e) Reklasifikovani bilans uspeha i bilans stanja za prethodne tri godine, f) Reklasifikovani bilans novčanog toka protekle godine, g) Izveštaj o raspodeli neto rezultata za prethodne tri godine, h) Projektovani bilans uspeha posle investiranja po predviđenom biznis planu, i) Projektovani bilans novčanog toka prema biznis planu, 91

Prema D. Dragojević, Biznis plan – metodologija i primeri, Beograd, 2002.

- 144 -

Finansijski menadžment j) Projektovani bilans stanja posle realizacije biznis plana.

11.12. Elementi finansijskog biznis plana Izrada biznis planova je složen i odgovoran zadatak i zahteva poznavanje metodoloških zahteva korisnika koji pružaju podršku preduzećima. Metodološki pristup izrade biznis plana prema međunarodnim institucijama predstavlja standardne kriterijume i obuhvata određene elemente. Finansijski deo biznis plana nije formalističkog karaktera, već je to jasan putokaz i snažna podrška budućim investitorima. Elementi finansijskog biznis plana su:

Opšti podaci, Tekuće poslovanje i rezultati iz prethodnog perioda, Tržišni ambijent poslovanja, Sadašnji profil poslovanja, Kvalifikaciona struktura i zaposlenost, Bilans stanja, Bilans uspeha, Ključni finansijski pokazatelji i Procena budućeg finansijskog položaja. 11.12.1. Opšti podaci

Biznis planovi se izrađuju za konkretno nameravanu poslovnu aktivnost. Njime se određuje obim poslovnog poduhvata i finansijske mogućnosti sa kojima preduzeće raspolaže. Važno je utvrđivanje predmeta biznis plana, tržišne situacije i ciljnog tržišta, marketinške pozicije i potrebnih resursa za uspešnu realizaciju biznis plana. Na osnovu tih pretpostavki izrađuje se finansijski plan, koji dokazuje da je preduzeće obezbedilo potrebna finansijska sredstva (sopstvena i pozajmljena) i da će poslovni poduhvat obezbediti rentabilno poslovanje. Za realizaciju biznis plana važno je definisanje odgovornosti, pa je neophodno prezentirati tim menadžera.

11.12.2. Tekuće poslovanje i rezultati iz prethodnog perioda

Ovaj segment biznis plana treba da informiše čitaoca o postojećem poslovanju, ali i rezultatima poslovanja u prethodnim godinama. Istorijat od osnivanja preduzeća – sadrži - 145 -

Finansijski menadžment podatke o osnivanju preduzeća i promenama koje su se dešavale u njegovom dosadašnjem razvoju. U okviru analize poslovanja prikazuju se finansijski rezultati i ključni koeficijenti iz prethodnog perioda. Podlogu za ovu vrstu analize čine podaci iz bilansa stanja i bilansa uspeha. Tekuće poslovanje obuhvata podatke o obliku vlasništva iz koga proizilazi i upravljanje preduzećem. Važno je prikazati organizacionu šemu preduzeća i opisati veze sa drugim pravnim entitetima. Za poslovanje preduzeća bitne su karakteristike privrednog sektora u kome funkcioniše, a to zavisi od osnovne delatnosti preduzeća.

11.12.3. Tržišni ambijent poslovanja

Uspeh biznis plana zavisi od višedimenzionalnog sagledavanja tržišnog položaja preduzeća. Na osnovu analize tržišta i ocene tržišne pozicije preduzeće:

utvrđuje obim i strukturu prodaje definiše najvažnije kupce i tržišna područja identifikuje najvažnije dobavljače identifikuje najvažnije konkurente utvrđuje pretnje od pridošlica na tržište i pretnje od surogata i utvrđuje svoju konkurentsku prednost. 11.12.4. Sadašnji profil poslovanja

U ovom delu treba dati opis o tome kako preduzeće posluje u ovom trenutku. Treba opisati proizvode, odnosno usluge, navodeći posebne karakteristike koje ih čine konkurentnim na tržištu. Pored opisa proizvoda treba navesti i količinu i uticaj na prodaju, odnosno profit preduzeća. Za realizaciju planiranog obima i strukture proizvodnje bitni su materijalni resursi. Neophodno je opisati i zemljišne resurse koji se koriste, fizičke objekte u kojima se radi, mašine, opremu, vozila i druga osnovna sredstva.

11.12.5. Kvalifikaciona struktura i zaposlenost

Posebna pažnja se posvećuje određivanju potreba za radnicima koja zavisi od nivoa mehanizacije, normativa ljudskog rada, mogućnosti fleksibilnog zapošljavanja i sl. na broj administrativnog osoblja utiče vrsta i razvijenost informacionog sistema, a broj i struktura menadžera se mora prilagoditi svetskim standardima. Planira se pronalaženje selekcija i

- 146 -

Finansijski menadžment prijem novih radnika, njihova obuka, razvoj i unapređenje, vrednovanje rada, uslovi rada i organizaciona kultura.92

11.12.6. Bilans stanja

Bilans stanja se sastavlja na početku perioda za koji se pravi plan, da bi se na osnovu njega projektovalo finansijsko stanje sa kojim se ulazi u posao. On treba da pokaže koliko investicija zahteva planirani posao, odnosno koliki deo kapitala treba da se nalazi u fiksnom obliku, posebno u obliku trajnih obrtnih sredstava, u obliku materijala, u novcu za nabavku materijala i u potraživanjima od kupaca. Na kraju svake godine planskog perioda sastavlja se bilans stanja, koji treba da pokaže akumulirani profit.

11.12.7. Bilans uspeha

Bilans uspeha pokazuje rezultate posla u određenim vremenskim periodima. On pokazuje sve prihode i rashode koji se odnose na taj period, odnosno da li je preduzeće ostvarilo dobitak ili gubitak. Zakonom je utvrđena forma bilansa stanja i uspeha, ali se za potrebe biznis plana koriste pojednostavljene šeme, koje pokazuju glavne karakteristike poslovnog procesa.

11.12.8. Izabrani finansijski pokazatelji

Finansijski pokazatelji daju informacije o upravljanju preduzećem u prethodnom periodu i omogućavaju poređenje sa projektovanim finansijskim rezultatima. Na osnovu bilansa uspeha i bilansa stanja daju se ključni koeficijenti rezultata. Postoji mnogo različitih koeficijenata, a za prezentaciju se, obično, koriste sledeći:93

ukupna tekuća aktiva Koeficijent tekuće likvidnosti = ---------------------------ukupne tekuće obaveze

efektiva + dužnici + hartije od vrednosti Koeficijent likvidnosti = --------------------------------------------------------tekuća pasiva

92 93

Prema J. Omerbegović Bijelović, Biznis plan potencijal ideja, časopis Preduzeće br. 7/2003. Prema D. Dragojević, Biznis plan – metodologija i primeri, Beograd, 2002.

- 147 -


bruto dobit Marža bruto dobiti = -------------------prihod neto dobit Marža neto dobiti = -------------------prihod

neto dobit Prinos na sredstva = -------------------ukupna aktiva

neto dobit Prinos na akcijski kapital = ---------------------------------------------sredstva (akcijski kapital) akcionara

dugoročni dug Odnos duga prema akcijskom kapitalu = -----------------------akcijski kapital

11.12.9. Procena budućeg finansijskog položaja Na osnovu urađenih delova biznis plana vrši se procena budućeg finansijskog položaja preduzeća. Donošenje zaključaka o finansijskom položaju preduzeća temelji se na analizi bilansa i to:

analiza finansijske situacije na ostvarenom i planiranom bilansu stanja, analiza likvidnosti na bilansu novčanog toka i analiza finansijskog rezultata i rentabilnosti na bilansu uspeha. Ocena finansijske situacije vrši se na osnovu analize finansijske sigurnosti, odnosno ravnoteže ili neravnoteže određenih sredstava i izvora sredstava. Za finansijsku ravnotežu važi pravilo da obim, struktura i vreme angažovanja sredstava odgovaraju obimu, strukturi i vremenu trajanja izvora sredstava..

- 148 -


11.13. Finansijska kontrola i revizija Finansijska kontrola predstavlja kontrolu pravilnosti i zakonitosti finansijskog poslovanja. Cilj ove kontrole je da se spreče, odnosno otklone nepravilnosti i pospeši kvalitet, a sprovodi se pregledom poslovnih knjiga i dokumenata. Revizija poslovanja je planirano i naknadno dokumentarno preispitivanje i ocenjivanje finansijskog stanja i celokupnog materijalno finansijskog poslovanja preduzeća u određenom periodu. Revizija služi za unapređivanje poslovanja preduzeća, a ne radi preduzimanja represivnih mera za počinjene nezakonitosti i nepravilnosti. 11.13.1. Kontrola zasnovana na finansijskoj dokumentaciji (bilansima) Svi finansijski tokovi i svi poslovni događaji iskazuju se pomoću finansijske evidencije. Evidencija se vrši na osnovu odgovarajućih urednih dokumenata. Tekuća kontrola vodi računa da se za svaku poslovnu promenu obezbedi odgovarajući dokument, a revizija ispituje i ocenjuje da li je ovo načelo primenjeno u praksi. Revizori utvrđuju da li su bilans stanja i bilans uspeha izrađeni u skladu sa međunarodnim računovodstvenim standardima, da li se poslovne knjige vode uredno i tačno, i da li finansijski izveštaj i finansijsko mišljenje menadžmenta odgovara stvarnom finansijskom položaju preduzeća. Da bi se kontrola uspešno sprovodila potrebno je da postoje odgovarajući opšti akti i instrumenti.94 Računovodstveni sistem predstavlja značajan instrument interne kontrole. Svi segmenti računovodstva (knjigovodstvo, planiranje, analiza i nadzor) su nosioci internih kontrola, a između njih treba da postoje jasna razgraničenja nadležnosti. Kontni plan je instrument kontrole, jer sintetička i analitička konta obezbeđuju praćenje poslovnih promena, utvrđivanje stanja i rezultata i predstavljaju kontrolni pokazatelj. Pravilnik o računovodstvu tj. knjigovodstvu uređuje određena pitanja koja su u zakonu utvrđena načelno. Ovim pravilnikom preduzeća uređuju određena pitanja vezana za organizaciju i vođenje knjigovodstva, odgovornost za urednost i ažurnost knjigovodstva, kretanje dokumentacije, izradu obračuna i sl. Pravilnikom o knjigovodstvu se utvrđuju kontrole i kontrolni postupci koje treba da obavljaju lica koja rade u računovodstvu, ali i u drugim organizacionim jedinicama. Programi, planovi, odluke i uputstva su značajan instrument interne kontrole jer omogućavaju upoređivanje stvarnog stanja sa onim što je planirano i pronalaze eventualna odstupanja. Dokumentacija predstavlja instrument kontrole jer sadrži elemente koji omogućavaju proces interne kontrole.

Pitanja za proveru znanja 1. Kada postoji potreba za biynis planom? 2. Koji su osnovni elementi za izradu biznis plana? 3. Koji su koraci za sastavljanje finansijskog plana? 4. Kako se vrši procena buduće finansijske pozicije na osnovu biznis plana?

94

Prema: B. Vitorović i M. Andrić, Osnovi revizije, Savez računovođa i revizora Srbije, Beograd, 1996.

- 149 -


II DEO FINANSIJSKO TRŽIŠTE I PORTFOLIO HARTIJA OD VREDNOSTI

- 150 -


1. Pojam finansijskog tržišta Pod tržistem se podrazumeva mesto na kome se sučeljavaju ponuda i tražnja za robama, uslugama, faktorima proizvodnje i novčanim sredstvima. Analogno ovom zaključuje se da danas postoje produktno robno tržište, tržište usluga, tržište faktora proizvodnje i finansijsko tržište. Finansijsko tržište je mesto na kome se ponuda viškova finansijskih sredstava sučeljava sa tražnjom koja je spremna da ih investira. Finansijsko tržište se može definisati i kao skup svih finansijskih transakcija u oblasti nacionalne ekonomije kojima dolazi do uspostavljanja i realizacije društveno-proizvodnih odnosa iz kupoprodajnih finansijskih dokumenata. Ogroman značaj koji fi-nansijsko tržište ima za nacionalnu ekonomiju ogleda se od omogućavanja nesmetanog odvijanja procesa proizvodnje, prometa, optimizacije nivoa novčane mase, likvidnosti nacionalne ekonomije, alokacije novca, ostvarenja profitabilnosti pa sve do ostvarenja proširene reprodukcije u oblasti proizvodnje i prometa i sigurnosti za plasirani kapital. Nemoguće bi bilo započeti analizu finansijskih instrumenata bez prethodnog uočavanja njihovog mesta i uloge u finansijskom sistemu. Sam finansijski sistem sastavni je deo privrednog sistema zemlje i ima za cilj omogućavanje nesmetanog toka finansijskih sredstava u okviru te društveno – ekonomske zajednice,odnosno to je sistem “kanala” kojima se vrši transfer finansijskih sredstava između različitih grupa i subjekata u privredi.95 Cena finansijske aktive formira se od podlučujućim uticajem ponude i tražnje, koja je opet različita za svaki od segmenata finansijskog tržišta. Osnovni elementi koje određuju finansijsko tržište jesu finansijski instrumenti i finansijske institucije. Finansijski instrumenti (finansijska aktiva ili efekti) predstavljaju predmet investiranja na finansijskom tržištu. Oni mogu da imaju formu hartija od vrednosti ili da proizilaze iz kreditno-depozitnih odnosa, Hartije od vrednosti su dokumenta koja predstavljaju dokaz o nekom dugu ili vlasništvu. Njihovom emisijom izdavalac (emitent) prikuplja sredstva za finansijske aktivnosti, a kupac (vlasnik, investitor) stiče određena prava. U osnovi, dužničke hartije od vrednosti (obveznice, zapisi, sertifikati) stvaraju dužničko-poverilački odnos bez promene strukture vlasništva: emitent dolazi do potrebnih sredstava, a investitor očekuje fiksne prihode u vidu kamate i glavnice. Vlasničke hartije od vrednosti (različite vrste akcija) takođe emitentu obezbeđuju željena sredstva, ali uz transver vlasništva kupac akcija ima udeo u vlasništvu nekog preduzeća. Finansijske institucije se bave pružanjem finansijskih usluga, odnosno posredovanjem između nosilaca i korisnika štednje. One su učesnici u trgovini finansijskim instrumentima i svojim aktivnostima omogućuju efikasno funkcionisanje finansijskog tržišta. Najznačajnija vrsta finansijskih institucija jesu finansijski posredinici, koji mogu biti depozitne i nedepozitne institucije. Depozitne institucije (najznačajnije su poslovne banke) kao osnovni izvor sre-dstava koriste prikupljene štedne depozite, a ne depozitne (osiguravajuće kompanije, penzioni fondovi, finansijske kompanije, investicioni fondovi) ostale izvore - plasman hartija od vrednosti, zaduživanje na tržištu i sl. Posebnu grupu finansijskih institucija čine berzanski posrednici (brokersko-dilerske kuće) koji zastupaju kupce i prodavce na finansijskom tržištu i za to naplaćuju proviziju.

95

dr Dejan Erić “Finansijska tržišta i instrumenti”,II izmenjeno i dopunjeno izdanje, Čigoja štampa, Beograd, 2003., str. 11

- 151 -


Slika 1. Finansijsko tržište

2. Podela finansijskog tržišta Najbitnija podela finansijskog tržišta, prema predmetu trgovanja, može se podeliti na: 1. Novčano tržište - Novčanom tržištu je zadatak trajno i svakodnevno snabde-vanje banaka novcem kao prometnim i platežnim sredstvom kako bi one postigle likvi-dnost kojom se omogućavaju tekuća plačanja njihovih komitenata. Na ovom tržištu trguje se bankovnim likvidnim rezervama i kratkoročnim vrednosnim papirom tj. no-vcem i "skoro novcem". Likvidne rezerve kod centralne ili poslovnih banaka pozajm-ljuju se na trzištu novca na krake rokove od jednog do nekoliko dana, na više dana, do opoziva, na mesec ili više meseci. Novac pozajmljuju banke međusobno. Centralne banke mogu i ne moraju sudelovati na ovom tržištu. Ipak, na ovom segmentu finansijskog tržišta izuzetno je važan odnos centralne banke sa poslovnim bankama, jer one zajedno čine bankarski system jedne zemlje. Tržište kratkoročnih vrednosnih papira (kratkoročne HOV) drugi je segment novčanog tržišta. Na njemu se trguje kratkoročnim dužničkim vrednosnim papirima s rokom od 1 god. Privredna funkcija novčanog tržišta je prilagodjavanje likvidnosti banaka ali i ostalih učesnika. Instrumenti novčanog tržišta imaju kratke rokove dospeća, mali rizik nenaplate i visokog su stepena ugroženosti. Novčano tržište nema čvrstu institucionalnu strukturu i formalnu organizaciju. Trguje svako sa svakim, posluje se "na reč - telefonom, faksom". 2. Tržište kapitala - je skup institucija, finansijskih instrumenata i mehanizama pomoću kojih se dugoročna slobodna sredstva štednje prenose od suficitarnih ka deficitarnim subjektima koji ulažu u fiksne fondove i opremu. Učesnicima na ovom tržistu se pruža mogućnost da brzo menjaju strukturu i smer svojih investicionih plasmana, da brzo prelaze iz uloge štednje u ulogu zajmo-tražioca, a da pri tom slobodna sredstva budu usmerena u najrentabilnije investicione projekte, što opet ima značaj sa makro aspekta. Hipotekarno tržište je podvrsta tržišta kapitala ali i njegov najvažniji poje-dinačni oblik u razvijenim zemljama. Hipotekarni kredit je posebna vrsta dugoročnog kredita. Banke i specijalizovane organizacije odobravaju ih građanima i preduzećima na osnovu pokrića u nekretninama. U vezi sa hipotekarnim kreditima je izrazit trend sekjuritizacije, čime banke na sekundarnom tržištu brže dolaze do povraćaja srestava od odobrenih stambenih kredita. U - 152 -

Finansijski menadžment razvijenom međunarodnom finansijskom tržištu sekjuritizacija omogućava da se brzo prenesu talasi optimizma ili pesimizma na tržištu nekretnina sa regiona na region. Najbolji primer za to je kriza hipotekarnih kredita u SAD koja se brzo prenela u zapadnu Evropu i Japan. Iako su dva različita tržišta s posebnim osobinama i funkcijama, tržište kapitala i novčano tržište povezani su na sledeće načine: • Zavisno o investicionoj politici i prinosima, investitori mogu raspoloživa novčana sredstva usmeravati na oba tržišta, • Korisnici se mogu pojavljivati na oba tržišta i kombinovati različite instru-mente pribavljanja sredstava, • Novčana sredstva stalno cirkulišu između ta dva tržišta • Neki učesnici uzimaju aktivnog učesnika na oba tržišta • Svi dugoročni instrumenti pred dospeće postaju kratkoročni i mogu biti pre-dmet kupoprodaje na novčanom tržištu, • Prinosi na oba tržišta su u međusobnoj vezi i učesnici vode o tome računa "pomičući se sa tržišta na tržište. 3. Devizno ili međunarodno tržište je deo ukupnog finansijskog tržista na ko-jem se prema utvrđenim uslovima i pravilima trguje stranim valutama, tj. razmenjuju devize. Osnovni zadatak mu je da snabdeva učesnike stranim sredstvima plaćanja za plaćanje uvoza i izvoza. Devizni kurs se formira pod uticajem ponude i tražnje i pred-stavlja cenu jedne jedinice strane valute izraženu brojem jedinica domaće valute. Naj-važniji učesnici su velike komercijalne banke, brokeri i dileri specijalizovani za trgo-vinu devizama, komercijalni kupci deviza, ali postoji mogućnost da na datom tržištu interveniše i centralna banka. Na deviznom tržištu trguje se uglavnom konvertabilnim devizama. To je tržište potpune konkurencije, jer na njemu sudeluje mnoštvo učesnika, a broj transakcija je veliki. Transakcije na deviznom tržištu odvijaju se kao: transakcije između komercijalnih banaka i njihovih komitenata, devizne transakcije među komercijalnim bankama u zemlji, transakcije komercijalnih banaka sa svojim filijalama u inostranstvu ili s korespodentima u inostranstvu i devizne transakcije medju centralnim bankama radi uticaja na kurseve i na kretanje kapitala.

3. Podela učesnika na finansijskom tržištu Postoje izuzetne teškoće oko pravilne klasifikacije svih učesnika na finansijskim tržištima. Jedna od prvih, veoma grubih podela je na šire i uže shvatanje učesnika. Po širem shvatanju, u učesnike na finansijskom tržištu se uključuju svi subjekti društvenog života, koji na različite načine učestvuju u poslovima na finasijskom tržištu, bez obzira na prirodu njihove osnovne delatnosti. Sa druge strane, prema užem shvatanju, u učesnike se uključuju samo finansijske institucije i posrednici, koji su po prirodi svoje delatnosti i posla vezani za oblast finansija i poslovanja na finasijskim tržištima. Prema širem shvatanju sve učesnike na finansijskim tržištima moguće je grupisati u jedan od sledeća četiri sektora :96 1) Javni sektor, 2) Sektor privrede i vanprivrede, 3) Sektor domaćinstava, odnosno stanovništva, 4) Subjekte iz inostranstva.

96

Prof. Dr Milutin Ćirović, Bankarstvo, Bridge Company, Beograd, 2001.

- 153 -

Finansijski menadžment Javni sektor se odnosi na državu, njene organe, organizacije, agencije ili preduzeća koja se nalaze u pretežno državnom vlasništvu. Kada kažemo država podrazumevamo različite nivoe državne vlasti, od saveznog ( federalnog ), preko regionalnih do lokalnih nivoa. Ovaj sektor se može pojavljivati i na strani ponude, ali i na strani tražnje na finansijskom tržištu, u zavisnosti od toga da li raspolaže viškovima ili ima manjkove finansijskih sredstava. Ukoliko postoje izraženi nedostaci za finansijskim sredstvima, država bi to mogla da reguliše, ili štampanjem novca, ili povećanjem poreza, ili emisijom svojih harija od vrednosti. Pošto su prva dva načina vrlo nepouzdana, i u zemljama sa razvijenom demokratskom tradicijom ne bi mogli da prođu bez težih političkih potresa, obično se ide na treći – emisiju različitih hartija od vrednosti. Javni sektor u emisiju hartija od vrednosti na finansijskim tržištima učestvuje uglavnom na jedan od sledeća tri načina: a) emisijom hartija od vrednosti organa centralne vlasti, b) emisijom hartija od vrednosti organa lokalne vlasti, c) emisijom hartija državnih preduzeća Pored emisije hartija od vrednosti, izvori sredstava za finansiranje javnog sektora su vrlo različiti: fiskalni prihodi (porezi, doprinosi, akcize, takse, carine, i slično); prihod od zadržanog profita; kamate; dividende, itd. Prikupljena sredstava se koriste za različite svrhe: podmirivanje različitih stavki budžeta, finansiranje rada, za potrebe vojske, policije, državne bezbednosti, obrazovanje, zdravstveno i socijalno osiguranje, penzije, otplata dugova, idt. Uloga ovog sektora na finansijskim tržištima je izuzetno velika. On je tesno povezan i sa ostalim sektorima, pri čemu je ta veza uglavnom dvosmerna, i to: putem prikupljanja sredstava od drugih, preko poreza, doprinosa i na druge načine, i putem vraćanje sredstava kroz različita davanja, dotacije ili subvencije. Sektor privrede i vanprivrede se sastoji od velikog broja privrednih i vanprivrednih organizacija(i to kako profitnih, tako i neprofitnih), vrlo različitih vlasničkih oblika, različite veličine i poslovne filozofije, koje pripadaju najrazličitijim granama delatnosti. Privdedni i vanprivredni subjekti imaju razne ekonomske, socijalne, društvene i druge funkcije. Tako na primer, preduzeća imaju ekonomsku misiju da proizvode priozvode i vrše određene usluge kojima zadovoljavaju najraznovrsnije potrebe ljudi. Ona mogu biti vrlo mala, kao na primer samostalne trgovačke radnje (S.T.R), ali i izuzetno velika, kao na primer multinacionalna ili globalna preduzeća. Zajedničko za sva njih je da bi uspešno obavljale svoju osnovnu ekonomsku misiju moraju da raspolažu odgovarajućim sredstvima i kapitalom, koji pak može imati dva oblika- fizički i finansijski. Na finansijskim tržištima ovaj sektor se takođe može pojavljivati u dve osnovne uloge: • kao davaoci sredstava - na srani ponude finansijskih sredstava i kapitala, u slučaju kada raspolažu viškovima sredstava, i • kao korisnici sredstava - na strani tražnje, sto se dešava u slučaju kada imaju manjkove finansijskih sredstava. Kao davaoci sredstava na strani ponude, privredni i vanprivredni učesnici na finansijskim tržištima pokušavaju unosno da investiraju viškove finansijskih sredstava kojima raspolažu. To postižu ulaganjem u različite oblike finansijskih instrumenata (npr. Državne hartije od vrednosti, akcije drugih firmi. itd). Kao korisnici sredstava, oni pokušavaju da emisijom hartija od vrednosti (pre svih zapisa, obveznica i akcija) prikupe sredstva za kratkoročno i dugoročno finansiranjesvog poslovanja. Takav način prikupljanja sredstava za ovaj sektor predstavlja eksterne izvore finansiranja. Ipak, u većini razvijenih zemalja veći značaj imaju interno generirani izvor sredstava, kao što je sadržani profit (dobit). Ovom - 154 -

Finansijski menadžment prilikom nije zgoreg podsetiti da svi izvori finansiranja mogu biti kratkoročni i dugoročni. Dugoročni se u finansijskoj teoriji označavaju pojmom – struktura kapitala (capital structure). Njeni najvažniji elementi su – pozajmljena sredstva (dug) i sopstvena sredstva (akcijski kapital). U finansijama pod kategorijom domaćinstva podrazumeva se sektor stanovništva, koji se sastoji od velikog broja porodica. Po broju učesnika reč je sigurno o najbrojnijem od sva četiri “makro“ sektora. Pri tome, porodice mogu biti izuzetno različite po veličini i strukturi, od onih koje čini samo jedna osoba, do višečlanih u kojima živi više generacija. U najvećem broju zemalja učesnici iz sektora domaćinstva su najvažniji izvor štednje, to jest predstavljaju najznačajniju kategoriju učesnika na strani ponude finansijskih sredstava. Štednja kod stanovništva se javlja kao razlika između prihoda koji su ostvareni po različitim osnovama (plate, naknade i bonusi, penzije, stipendije, honorari, dotacije,pomoći, premije osiguranja, kamate, dividende, itd) i iznosa sredstava koja idu u tekuću potrošnju. Sklonost ka štednji zavisi od većeg broja faktora, od kojih su posebno značajni: visina prihoda, životni standard, navike, investicije u nekretnine i trajna potrošna dobra, opšta ekonomska i društvena stabilnost i tome slično. Postoje autori koji smatraju da domaćinstva mogu da donese četiri vrste finansijskih odluka: • odluke o potrošnji i štednji – u smislu koji će se deo tekućih prihoda trošiti , koji „ostavljati na stranu“ ( štedeti ). • investicione odluke – u smislu koliko će se ušteđenog novca investirati. • čisto finansijske odluke – u smislu kada i koliko sredstava treba pozajmiti od drugih kako bi se realizovala određena potrošnja ili investicije. • odluke o upravljanju rizikom – u smislu kada i pod kojim uslovima treba smanjiti nivo finansijske neizvesnosti sa kojom se domaćinstvo suočava. Na kraju, u cilju što potpunijeg sagledavanja uloge sektora domaćinstava, neophodno je primetiti i jednu tendenciju. Naime, uočeno je da stanovništvu stoje na raspolagnju najčešće tri opcije za uključivanje štednje na finansijsko tržište. To su: • da štede u bankama na tradicionalan način, putem otvaranja različitih vrsta štednih ili oročenih računa. • da direktno kupuju pojedine hartije od vrednosti ( obveznice, akcije, itd. ) putem finansijskih posrednika. • da ulažu u hartije od vrednosti pojedinih finansijskih institucija, kakve su na primer investicione kompanije i fondovi. Što se tiče subjekata iz inostranstva, njih čine svi oni učesnici koji uzimaju učešće i posluju na finansijskim tržištima jedne zemlje, a nisu njeni rezidenti. Oni mogu pripadati jednoj od prethodno tri pomenute, ali se mogu javiti i u obliku različitih međunarodnih organizacija, agencija ili institucija. Njihova aktivnost na finansijskim tržištima pojedinih zemalja može dovesti do neto priliva ili odliva finansijskih sredstava, što će zavisiti od odnosa ponude i potražnje. Za razliku od šireg shvatanja, koje se može odnositi na učesnike koji dolaze izvan samog finansijkog tržišta, uže shvatanje učesnika se vezuje za one subjekte čije je postojanje i poslovanje tesno povezano sa samim finansijskim tržištem. Sa užeg aspekta učesnike na finansijskim tržištima čine finansijske institucije i finansijski posrednici.

- 155 -

Finansijski menadžment Pojmovi finansijske institucije i finansijski posrednici nas polako uvode u drugu veliku podelu na finansijskim tržištima. To su: • •

nefinansijski i finansijski.

Jedan od osnovnih kriterijuma za ovu podelu učesnika na finansijskim tržištima je njihova primarna uloga . Nefinansijski učesnici su oni koji obavljaju svoju delatnost, ostvaruju misiju i ciljeve koji nisu predominantno povezani sa finansijskim tržištem. Svi oni, kao i mnogi drugi učesnici iz sva četiri sektora šireg poimanja učesnika na finansijskom tržištu se samo s vremena na vreme pojavljuju u poslovima na finansijskom tržištu, i to onda kada osete potrebu. To se dešava, ili u situacijama kada žele da plasiraju viškove svojih finansijskih sredstava, ili kada imaju nedostatak, pa žele da sredstva pribave posredstvom finansijskog tržišta. Međutim,osnovna delatnost miliona nefinansijskih učesnika nije finansijske prirode i nije povezana sa funkcionisanjem finansijskih tržišta. Sa druge strane, finansijskim učesnicima primarna delatnost je upravo finansijsko poslovanje i rad na finansijskim tržištima. Finansijske učesnike, to jest finansijske institucije i posrednike, predstavlja veliki broj različitih subjekata koji učestvuju na finansijskim tržištima i koji posredstvom njega povezuju ponudu i potražnju97. Jedna od njihovih osnovnih uloga je da omoguće nesmetano funkcionisanje finansijskog tržišta putem brzog povezivanja ponude i potražnje za finansijskim sredstvima i njihivim transferom na najefikasniji način. Finansijski učesnici imaju ključnu ulogu na finansijskim tržištima upravo obavljajući pomenutu funkciju finansijskog posredovanja, to jest intermedijacije . Na taj način, neretko u njihovim rukama je skoncentrisan ogroman kapital, pa samim tim i moć.98 Na kraju, treba ukazati da finansijski učesnici na finansijskim tržištima imaju veći broj uloga i obezbeđuju ostvarivanje većeg broja značajnih ekonomskih funkcija. Pomenimo samo neke od najvažnijih: 1) Pomoć u efikasnoj mobilizaciji resursa na strani štednje. 2) Pomoć u efikasnoj alokaciji resursa i njihovom efektivnijem korišćenju. 3) Transfer sredstava ka onim subjektima koji imaju unosne investicione mogućnosti, čime dolazi do povećanja društvenog blagostanja. 4) Posredovanje u dospeću – čime se pruža mogućnost svim učesnicima na finansijskim tržištima da sagledaju veći broj mogućih opcija u pogledu izbora željenih rokova, kako za štednju, tako i za investiranje. Pored toga, finansijski posrednici obezbeđuju da troškovi dugoročnog finansiranja budu niži od troškova kratkoročnog, što omogućava veće prinose u dugom roku. 5) Mogućnost smanjivanja rizika kroz diversifikaciju – Finansijski posrednici omogućavaju da se finansijski instrumenti koji nose veći stepen rizika pretvore u finansijsku aktivu sa manjim stepenom rizika i to preko diversifikacije porfolija, odnosno investiranjem u veći broj različitih finansijskih instrumenata. 6) Smanjivanje transakcionih i informacionih troškova – Kod investicija u različite finansijske instrumente deluju efekti ekonomije obima i time se mogu smanjiti troškovi, što sa svoje strane može dovesti do povećanja prinosa i efikasnosti celog finansijskog tržišta. 97

Dejan Erić; Finansijska tržišta i instrumenti, Viša poslovna škola i Naučna knjiga, Beograd, 1997.

98

Đukić Đorđe, Finansijska tržišta, Institut ekonomskih nauka, Beograd, 1992.

- 156 -

Finansijski menadžment 7) Obezbeđuju ugodan mehanizam plaćanja, što olakšava i ubrzava platni promet, bez upotrebe gotovine. 8) Sticanje i očuvanje poverenja u finansijski sistem, finansijska tržišta i učesnike na njemu. Ovo je posebno važna funkcija koja se postiže preko javnosti rada i strogim poštovanjem propisanih pravila igre.

4. Emitenti i investitori Pored pomenutih podela, sve učesnike na finansijskim tržištima moguće je posmatrati i na drugačiji način. Tako, kao jedan od kriterijuma za njihovu podelu mogu se uzeti i razlozi i motivi njihovog uključivanja na finansijsko tržište. Sa tog aspekta moguće je razlikovati dve velike kategorije učesnika: 1) Emitente 2) Investitore. 1) EMITENT Pojam – Emitent (izdavalac) je lice koje u svoje ime, lično ili preko drugih lica, prodaje (emituje) hartije od vrednosti njihovim prvim imaocima, radi prikupljanja sredstava potrebnih za ulaganje u privredni ili drugi finansijski poduhvat. Ta aktivnost se dešava na primarnom (emisionom) tržištu gde se prvi put emituju hartije od vrednosti. Njihova likvidnost se dalje održava na sekundarnom tržištu gde se odvija dalja trgovina tim hartijama od vrednosti i menja se vlasnička struktura. Nije značajno da li emitent prodaje hartije od vrednosti za svoj ili tuđ račun. To znači da se emitentom smatra, ne samo stvarni (ekonomski) emitent, kao lice za čiji račun se emituju hartije i kome pripadaju sredstva koja su prikupljena emisijom, već i neka druga lica (“kvazi“ emitenti), koja učestvuju u emisiji za račun stvarnog emitenta. 2)

INVESTITOR

Pojam – Investitor je na tržištu hartija od vrednosti ono što je potrošač u robnom prometu. Razlikuje se ekonomske i pravne definicije investitora. Ekonomski gledano, investitor je svako lice koje preduzima radnju ulaganja kapitala. Ulaganjem se smatra svako unošenje imovinske vrednosti (kapitala) u kakav privredni ili finansijski poduhvat u nameri da se, obrtom, uveća. Nije značajno da li investitor lično radi na obrtu kapitala (tzv. preduzetnik), ili to radi drugo lice, kome ga je poverio na upravljanje i poslovanje. Nije značajno ni da li investitor obrće kapital sam ili “u društvu“ sa drugim licima (npr. ortak u ortačkom društvu). Pravno gledano, ekonomski pojam investitora je preopširan i nejasan, te ga zakonodavstva pojašnjavaju, ne smatrajući određena lica investitorom. Generalno, većin prava određuje da je investitor “lice koje kupuje hartije od vrednosti ili druge finansijske instrumente“. Nije značajno da li su hartije kupljene u emisiji (na primarnom tržištu) ili na berzi (na sekundarnom tržištu). Motivi – Motivi investiranja u hartije od vrednosti su, u osnovi, dvojaki. Prvi i osnovni motiv je ubiranje prihoda, koje će emitent pod odgovarajućim uslovima isplaćivati, i time (tekući prinos – current yield), povraćaj uloženog kapitala u većem obimu nego što ga je uložio. Drugi i uzgredni motiv je sticanje kapitalnog dobitka putem kasnije prodaje hartija po većoj ceni, od one po kojoj ih je platio (tj. tržišne vrednosti). Bitno je, da je sticanje kapitalnog dobitka sporedan motiv investitora. Ako je kupcu hartija to glavni motiv, onda on nije investitor, već špekulant, pošto već u času kupovine ima preprodajnu (špekulativnu) nameru. Ključan je, dakle, vremenski horizont na kome se zasniva odluka o kupovini i - 157 -

Finansijski menadžment prodaji finansijskog instrumenta. Treba napomenuti da naziv špekulant nema nikakvu negativnu konotaciju jer je to lice koje se svesno izlaže većem riziku od uobičajenog kako bi na kratak rok ostvarilo veći dobitak od prosečnog. Motivi često zavise i od ličnosti investitora. Onima kojima je prioritet stabilnost cena hartija i prihoda (tzv. hedžeri), koje po osnovu njih ubiraju, kupuju uglavnom hartije sigurnih i stabilnih velikih elemenata. To su dugoročne obveznice države ili prvoklasnih velikih kompanija, koje isplaćuju obično niže, ali sigurne kamate ili dividende, u odnosu na druge elemente. Investitori koji žele brzo bogaćenje, uz spremnost da pretrpe i gubitke usled pada kurseva, nastojaće da kupe hartije koje „“obećavaju“ brzi i znatan rast prihoda, cena i kapitalne dobiti (špekulanti). Ulaganja u takve hartije su, međutim, i znatno rizičnija nego ulaganja u sigurne hartije, usled naglih promena u razvoju tehnike i tehnologije (npr. proizvidnja opreme visoke tehnologije) ili usled iscrpljivanja raspoloživih prirodnih rezervi (npr. naftne kompanije). Iskustvo zemalja sa visoko razvijenim tržištem hartija od vrednosti ukazuje da investitori radije kupuju sigurne, nego rizične hartije. Vrste – postoje tri pravno značajne podele investitora. Ne poznaju sva nacionalna prava sve tri podele, već neka uređuju, prema svojim potrebama, samo neke od njih. 1) Prvo, zavisno od vrste delatnosti kojom se investitor bavi, razlikuju se lični (privatni) i institucionalni (profesionalni) investitor. Lični investitor je lice, fizičko ili pravno, koje ulaže svoj kapital u kupovinu hartija od vrednosti, a koje se ne bavi ulaganjima kao osnovnom delatnošću. Većina ličnih investitora su pojedinci, ali to mogu da budu i kompanije koje ulažu u hartije višak sredstava, koji im trenutno nije potreban u osnovnom poslovanju. Motiv im je da ostvare prihod, umesto da im kapital leži “mrtav“ (neiskorišćen). Institucionalni investitor je kompanija čija je osnovna delatnost ulaganje kapitala, koji su joj sakupili članovi (akcionari), u kupovinu tuđih hartija od vrednosti. Motiv je sticanje dobiti iz prihoda ostvarenog naplatom dividendi i kamata od emitenata kupljenih hartija, ili naplatom kapitalnog dobitka u preprodaji tih hartija. Ostvarenu dobit institucionalni investitor deli među svojim članovima. Zbog značaja delatnosti kojom se institucionalni investitori bave, uporedno pravo ih detaljno uređuje, uglavno posebnim propisima o investicionim fondovima. Od holding kompanije, koja isto kupuje, drži i prodaje hartije drugih kompanija, institucionalni investitor se najmanje trojako razlikuje. Prvo, njegov glavni cilj je naplata prihoda od emitenata u koje je uložio kapital. Glavni cilj holding društva je upravljanje (“vladanje“) drugom kompanijom. Iz ove osnovne razlike proističe i druga. Investicioni investitor pri kupovini hartija nama za cilj da sebi potčini emitenta, već da obezbedi sigurnost ubiranja pristojnih prihoda. Holding društvo, naprotiv, baš ima za cilj da sebi potčini drugu kompaniju, kupovinom vladajućeg učešća u njenom kapitalu, kako bi mogao da njome upravlja. Najzad, institucionalni investitor nastoji da kupi što sigurnije i što profitabilnije hartije, bilo koje vrste, kako obligacione, tako i s pravom učešća (akcije). Zbog toga, on najviše kupuje obveznice države, jer se ona smatra najsigurnijim dužnikom i platišom. Holding društvo, naprotiv, isključivo kupuje akcije ili druge hartije sa pravom učešća u drugim kompanijama, jer mu daju pravo glasa (upravljanja) u organima emitenta. Ostale hartije emitenata, koje nisu kompanije, uglavnom ga ne interesuju. Razlikovanje institucionalnog investitora od holding društva značajno je zbog različitih pravila, koja se na njih primenjuju.Propisi o holding društvima su vrlo strogi, naročito u slučaju preuzimanja kontrole nad drugim društvima. Pravni značaj podele investitora na lične i institucionalne ogleda se u pravu samo ličnih investitora na pojačanu zaštitu nadzornog organa u odnosu na profesionalce. Pravni značaj podele je i u vrlo detaljnom uređivanju položaja i poslovanja institucionalnih investitora, zbog brojnih mogućnosti njihovih zloupotreba. Ekonomski gledano, institucionalni investitori imaju veći značaj nego lični u zemljama sa razvijenim tržištem hartija, jer su njihova ukupna ulaganja znatno vrednija. - 158 -


2) Druga podela investitora, prema njihovom znanju i umešnosti u poslovanju harijama od vrednosti, razlikuje stručne (profesionalne, kvalifikovane, obučene, sofisticirane) i nestučne (neuke) investitore (tzv. laike, amatere). Najopštije rečeno, profesionalni (stručni) investitor je lice koje se, na osnovu stručnog znanja, bavi kupovinom, prodajom, upravljanjem ili savetovanjem u vezi sa hartijama od vrednosti (npr. profesionalni trgovac hartijama, banke, investicioni fondovi). Dva su bitna uslova da se neko lice smatra “znalcem“ u kupoprodaji hartija od vrednosti: 1) da ima stručno znanje i iskustvo u toj delatnosti i 2) da je dovoljno imućan da može da podnese rizik mogućnog gubitka, zbog lošeg ulaganja. Svako drugo lice je nestručan investitor.

5. Pojam hartija od vrednosti kao finansijskih instrumenata Finansijski instrumenti koji predstavljaju novac u njegovoj kreditnoj funkciji, u suštini omogućavaju transfer akumulacije (štednje) u okviru finansijskog sistema. Ipak posledice tog transfera nisu uvek iste jer vlasnik kapitala, koji je dao kredit, ima pravo na povraćaj pozamljene sume uvećane za kamatu u ugovorenom roku, dok, na drugoj strani, vlasnik kapitala koji je trajno stavljen na raspolaganje nekom drugom korisniku akumulacije (odnosno tog ušteđenog kapitala) ima pravo samo na prinos – deo profita koji pozajmljeni kapital proizvodi. Takodje, razvojem finansijskog tržišta dolazi do potrebe za povećanjem likvidnosti ovih instrumenata što automatski znači i do potrebe određivanja njihove cene . Osnova za određivanje cene kreditnih instrumenata je prinos, na koji njihovo posedovanje daje pravo, bilo da je on u vidu kamate na pozajmljena sredstava ili da potiče iz stvorenog viška. Pored ove osobine, kreditni instrumenti moraju imati i osobinu trzisnosti, odnosno svojstvo pune i neograničene prenosivosti, tako da im se cena moze obrazovati na bazi ponude i tražnje (obrazovanje tržišne cene). Ove osobine uglavnom su stekli instrumenti koji svedoče o neposrednom kreditnom odnosu i o trajnom ulaganju kapitala – dugovni i svojinski instrumenti. Oni predstavljaju složeniji i razvijeniji oblik kreditnih instrumenata, ali su istovremeno i najautentičniji izraz kapitala: pravo na prinos, inkorporisano u finansijskom instrumentu, papirnom svedočanstvu o ulaganju, daje ovom papiru karakter vrednosnog papira, koji ima svoju cenu, proisteklu upravo iz njegove sposobnosti da donese prihod. Zbog toga su ovi instrumenti u praksi često nazivaju i hartije od vrednosti. Preciznija definicija mogla bi da glasi: “Hartije od vrednosti su pisani dokument ili isprava (u novije vreme elektronski zapis) koja svom držaocu (imaocu) daje određena imovinska prava koja može koristiti samo pod uslovima zakonitog vlasništva nad tom hartijom od vrednosti”99. Iz ove definicije lako je zaključiti da je u prvi plan stavljen aspekt investitora, odnosno vlasnika hartije od vrednosti. Međutim, kod hartija od vrednosti postoji i druga strana a to su emitenti, odnosno oni koji izdaju hartiju. Polazeći iz ugla emitenta, hartiju od vrednosti bi mogli da definišemo i kao ” ispravu kojom se jedno lice (izdavalac, dužnik) obavezuje da

99

dr Goran Pitić, dr Goran Petković, dr Dejan Erić, mr Dejan Šoškic i Milko Štimac “Berzanski pojmovnik”, II izmenjeno i dopunjeno izdanje, Beogradska berza, Beograd 1996., str. 81

- 159 -

Finansijski menadžment ispuni upisanu činidbu prema svakom drugom licu koje je njhov zakoniti imalac (poverilac)”100.

Pitanja za proveru znanja 1. Definišite finansijsko tržište 2. Objasnite razliku između depozitnih i nedepozitnih institucija 3. Nabrojte segmente finansijskog tržišta 4. Definišite odnos emitent - investito

6. Osnovne karakteristike investiranja u uslovima rizika Proces investiranja podrazumeva ulaganje sredstava sa ciljem da se zadovolje očakivanja invstitora. Rezultat investiranja može biti prinos, „break even“ ili gubitak investitora. Osnovna kategorija koja unosi nesigurnost u proces investiranja jeste rizik. Zbog nemogućnosti predviđanja budućnosti, investitor nije u mogućnosti da unapred utvrdi ishod investicionog procesa. Očekivani ishod investiranja se zbog toga opisuje skupom mogućih ishoda i njima odgovarajućih verovatnoća pojavljivanja. Rizik je centralni pojam portfolio teorije i njegovo razumevanje zahteva uptrebu kvantitativne analize, matematičkih i statističkih metoda kako bi se utvrdili osnovni izvori rizika, njegova priroda i izveo njegov analitički izraz. DIVERSIFIKACIJA PLASMANA „Ulaganje novca u više hartija od vrednosti da bi se netržišni rizik kod investicija smanjio ili eliminisao.“101 Diversifikacija plasmana može biti: 1. jednostavna (slučajan izbor više investicija), 2. granska (investicije u raznim granama privrede), 3. geografska (investicije u raznim geografskim regionima) i 4. međunarodna (investicije u inostranstvu radi korišćenja komparativnih prednosti stranih tržišta). Najpovoljniji obim diversifikacije plasmana se postiže izborom deset od petnaest različitih vrsta hartija od vrednosti koje će doneti prinos adekvatan riziku. Međutim, veliki broj hartija od vrednosti smanjuje mogućnost za dobijanje potpune informacije o svakoj od njih. Osim toga, mnoštvo transakcija male vrednosti prouzrokuje velike troškove analize i selekcije hartija od vrednosti i visoke troškove brokerske provizije. Osnov diversifikacije leži u procesu kombinovanja, dva ill više finansijskih instrumenata čiji su prinosi i rizici razlisiti pa se rizik posebnog instrumenta, kompenzira drzanjem portfolia. Jedan od načina da se smanji ukupni rizik portfolia je povećanje broja deonica u portfoliju, odnosno u povećanju diversifikacije.

100

dr Nebojša Jovanović “Emisija vrednosnih papira – pravna razmatranja”, PS Grmeč – Privredni pregled, Beograd, 2001., str. 17-8 101 D. Milojević, Leksikon bankarstva, Beograd 2003.

- 160 -

Finansijski menadžment Finansijske institucije koje su najviše doprinele daljem razvijanju koncepta diversifikacije su investicioni fondovi. Povećanje broja deonica u portfoliju investicionog fonda poznata je kao prosta diversifikacija, jer je zasnovana na povećanju broja deonica. Samo povećanje broja deonica u portfoliju smanjuje ukupni rizik portfolija, odnosno povecanje broja hartija od vrednosti direktno je srazmerno smanjenju ukupnog rizika. Svaka diversifikacija ima svoj limit, koji ako se prede utiče na troškove analize hartija od vrednosti, transakcione troskove i onemogućava efikasan portfolio. Osnovni zadatak portfolio menadžera je da odredi granicu broja hartija od vrednosti u strukturi investicionog fonda.Svaki investicioni menadžer teži da ukupni rizik portfolija bude isti ili bar približan nivou tržisnog rizika. Svakom diversifikacijom se smanjuje deo rizika ali ostaje deo tržisnog rizika koji se ne može eliminisati. Prosta diversifikacija je dobra ali se u modernom portfolio menadžmentu teži dodatnom diversifikovanju i to na sledeci nacin: 1. Diversifikovanju deonica iz portfelja investicionog fonda u različite segmente industrije , jer različite industrijske grane imaju različite rizike i izbegava se da kriza u jednoj grani industrije zahvati prinos celog portfelja. 2. Rizik portfelja se dodatno smanjuje i ulaganjem u deonice firmi iz različitih država odnosno, tržista koja takođe imaju različite rizike. Privredne grane su direktno povezane sa kretanjem tržista u celini i sama diversifikacija kroz različite privredne grane nije obavezno bolja od proste diversifikacije, jer sistemski rizik je isti. Diversifikacija ima uvek vremensku dimenziju jer je se investicioni menadžer suočava sa dilemom da je investicija učinjena u pogrešnom trenutku, odnosno da se očekuje cenovni pad. Zbog ovog faktora pojedini investitori su skloni čekanju ili se jednostavno neodlučni po pitanju investiranja, obično prolongiraju svoju odluku i čekaju. Jedini pristup za eliminisanje ovog problema je vremenski diversifikovano investiranje. Vremenskom diversifikacijom investicija, investicioni menadzer sukcesivno investira, podjedanko u ukupnu investiciju i time smanjuje ukupni rizik investiranja u jednom (nepovoljnom) trenutku. Ovakvim pristupom investiranja veoma rizične investicije mogu postati manje rizične. Globalizacija međunarodnog finansijskog tržista pružila je mogućnost, za međunarodnu diversifikaciju. Investicioni menadžeri su uglavnom investirali na na domaćem trzištu , investirajući u različite privredne grane i različite hartije od vrednosti . Investiranje u različita finansijska tržista pruža izvanredne mogućnosti za redukciju rizika portfolia. Finansijska tržista su uspostavila jasnu korelaciju između njih, a posebno uticaj finansijkih tržista SAD na ostala međunarodna finasijska tržišta. Obaranje ukupnog rizika portfolia kroz međunarodnu diversifikaciju je poželjno, ali nije samo sebi cilj za investicionog menadžera, vec maksimizacija prinosa što se postiže ovakvim portfoliom. Viši prinos kod međunarodne diversifikacije mogu poticati od dva osnovna činioca: • prvi razlog je međunarodno globalno finasijsko tržiste je kvalitetnije u smislu većeg izbora i mogućnosti za investiranje. • drugo uvodi jedan faktor u investiranje koji ne postoji na nacionalnim finasijskim tržistu, a to je devizne kursne razlike koje mogu da multiplikuju zaradu, Za finansijske menadžere primamljiva tržista čine i zemlje u razvoju koja imaju veliku stopu rasta, pa su i investicije isplative zbog (jeftine radne snage i sirovina). Zbog manjka - 161 -

Finansijski menadžment kapitala zemlje u razvoju stvaraju povoljan ambijent za ulaganja sa raznim olakšicama sto ova tržista čini još privlačnijim za ulaganje. Poznato je da kapital odlazi tamo gde mu je bolje, jer investitori dibijaju maksimiziran prihod uz redukciju ukupnog portfolio rizika .

7. Pojam i tipovi rizika kod investiranja Prinos i rizik predstavljaju nerazdvojive parametre kojima se opisuju raspodele verovatnoća promene cena. Štaviše u modernoj ekonomskoj literaturi premija u vidu profita ili kamate na plasirana sredstva se najčešće opisuje kao „cena za preuzeti rizik“. Prilikom neke investicione aktivnosti ukoliko se prihvati veći rizik veće su i potencijalne nagrade. Nastojanje da se odstrani rizik kod investiranja ne bi bila najkorisnija strategija investitora. Suštinsko pitanje odnosi se na to koliki je prihvatljivi nivo rizika. Na ovo pitanje odgovori su različiti i zavise od velikog broja faktora uključujući željeni nivo i dinamiku prinosa, individualne nivoe tolerancije rizika i vremenski okvir investiranja. Neophodno je napomenuti da kada i ekonomskoj teoriji govorimo o riziku uvek mislimo na merljiv rizik – dakle rizik koji je moguće matematički kvantifikovati. RIZIK Kao što je već objašnjeno prinos na investiciju predstavlja cenu preuzimanja rizika. Obzirom na ovu konstataciju na tržištu važe sledeće očekivane međusobne zavisnosti: Grafik 1: Odnos rizika i prinosa investicije

Grafik 2: Odnos prinosa i vremenskog perioda investicije 12

Nivo rizika

Vremenska izloženost riziku

12

0

0

1

2

investiciju 3Prinos 4 na 5 6 7

8

9 10

1

2

3Prinos 4 na 5investiciju 6 7

8

9 10

Visok nivo rizika = Visok očekivani prinos Nizak nivo rizika = Nizak očekivani prinos Vremenski kratka izloženost riziku = Nizak očekivani prinos Permanentna izloženost riziku = Visok očekivani prinos

- 162 -

Pre svega treba obratiti pažnju na to koje vrste rizika finansijska literatura poznaje: a) podela koja se zasniva na mogućnosti diversifikacije rizika: - sistematski rizik – koji predstavlja deo rizika portfolia koji je nemoguće diversifikovati (takođe se naziva i rizik portfolia zato što je to rizik koji portfolio sadrži čak i ukoliko postigne potpunu divesifikaciju). Sistematski rizik se dakle odnosi na one buduće događaje na koje ekonomski faktori ne mogu da utiču kao što su na primer elementarne nepogode (poplave, suše, zemljotresi...), politički događaji (ratno stanje, sankcije...) itd; Pre pojave i jačanja trenda internacionalizacije a zatim i globalizacije čak i sveukupno stanje domaće ekonomije je smatrano za sistematski rizik (nemoguće je bilo diversifikovati se od takvih pojava kao što su depresijacija valute, inflacija i krah berze). Međutim, u današnje vreme usled izuzetno olakšane migracije kapitala među zemljama i ova vrsta rizika je postala moguća za diversifikaciju. - nesistematski rizik – deo rizika portfolia koji se može diversifikovati zahvaljujući mogućnosti invstitora da bira u kakve investicije i koliko sredstave će biti plasirano. Svaka investicija portfolia u zavisnosti od visine plasmana ulazi svojim rizikom u ukupan rizik portfolia sa određenim ponderom. Najvažnije što ova metoda omogućava jeste činjenica da unutar portfolia postaje nebitno koliki je individualni rizik svakog plasmana već samo ukupni. Zahvaljujući tome investitor može sebi ta priušti luksuz plasiranja u visoko-rizične investicije koje potencijalno donose veće prinose, a da pritom usled suprotnog ishoda ne nanesu značajan gubitak ukupnom portfoliu. Ovu vrstu rizika predstavljaju oni koji nose izbor određene investicije (izbor vrste investicije, tržišta, privredne grane, kompanije ili projekta...). Grafik 3: Mogućnost diversifikacije rizika i nivoi rizičnosti investicija

Nivo rizika / prinosa

Obveznice („junk bonds“) i akcije („growth stocks“) malih kompanija

Nesistematski rizik

rƒ

b) c) d)

„Risk free rate“: nivo prinosa koji smatramo bezrizičnim

Obične ili upravljačke akcije („common stock“) Prioritetne akcije („preferred stock“) Komercijalni zapisi: Korporativneofobveznice „Certificates deposits“ visokog rejtinga B+ i iznad Dugoročne državne obveznice

Broj investicija Kratkoročne državne obveznice: „t – bills“

Sistematski rizik

e) podela koja se zasniva na specifičnosti okruženja u koje se investira. Najčešće se svodi na takozvani „settlement“ rizik i „country“ rizik, odnosno obračunski rizik i rizik države. Obračunski rizik predstavlja potencijalne probleme po pitanju vremenskog neslaganja transakcija usled vremenskih razlika, loše uspostavljenih komunikacija kao i računovodstvene pozadine transakcija. Kada posmatramo spektar ulaganja u modernom dobu rizici koji se odnose na države imaju relativno manji uticaj iz razloga što se oba rizika mere bonitetom eminenata koji u većini zemalja ocenjuju međunarodno priznate


organizacije koje u tome imaju mnogo više iskustva i mogućnosti nego individualni investitor. Ove organizacije daju ocenu kreditnog rejtinga kompanija i zemalja po sopstvenim skalama. Globalni market lideri u ovoj oblasti su kompanije Standard Poor (S&P), Fitch i Moody koje najčešće ispoljavaju kao dugoročno najsigurnije investicije (uglavom obveznice koje izdaju države ili kompanije) simbolima AAA ili Aaa. Pored država kao kreditno najstabilnije institucije uglavnom se odlikuju banke od kojih najviši rejting pored centralnih banaka Amerike („Federal reserve bank“ – „FED“) i Nemačke („Deutsche Bundesbank“) trenutno imaju „Rabobank“ - Holandija, „Zurcher Cantonalbank“ – Nemačka, „Lloyd’s bank of London” – Engleska...

Cena obveznica

f) pored ovih osnovnih podela neophodno je navesti još nekoliko takođe izuzetno bitnih klasa rizika koji ne spadaju u ove najopštije podelu a to su: - Ekonomski rizik – koji se obuhvata najširi spektar ekonomskih prilika u zemlji, tj. fiskalnu ekonomiju vlade i monetarnu ekonomiju centralne banke, te stanje na tržištu (recesija ili rast) i ostale makroekonomske atribute kao što su nivo nezaposlenosti, tekući bilans, devizni kurs, inflacija i kamatne stope (koje se često izdvajaju kao zasebne vrste rizika jer za razliku od ostalih direktno utiču na poslovanje) itd. Iako sve ove makroekonomske pojave ne utiču direktno na poslovanje kompanija njihov indirektan uticaj je dovaoljno jak da se moraju smatrati izuzetno relevatnim i neophodno ih je uzeti u obzir pri kreaciji portfolia. Pored najkonkretnijeg uticaja koje može izazvat promena poreske politike, na primer ekspanzivna fiskalna politika vlade podstiče proizvodnju i veću zaposlenost pa samim tim i povećanu potrošnju (odnosno tražnju) te se može očekivati veći prihod kod proizvođača kako industrijske tako i potrošačke robe. I pored literature i ekonomskih objašnjenja sami smo svedoci uticaja rizika deviznog kursa u Srbiji tokom 2006. i 2007. godine. Apresijacija domaće valute se pokazala izuzetno nepovoljnom za izvoznike dok nagle depresijacije dinara predstavljaju problem za uvoznike robe usled gubitka (ili dobitka) na profitu zbog različitih nivoa vrednosti valute prilikom plaćanja robe dobavljačima i naplate od kupaca. Ono što je zajedničko kod svih makroekonomskih rizika kao i kod većine drugih jeste da uvek govorimo o riziku od neočekivanih promena makroekonomskih atributa. U slučaju da se ekonomija i tržište kreću po dovoljno vremena unapred predviđenom trendu investitori i kompanije imaju mogućnost zaštite od tih rizika kroz razne finansijske „hedging“ tehnike. Grafik 4: Odnos cene obveznica i stope inflacije - Inflatorni rizik predstavlja rizik od odnosno referentne kametne stope naglog i neočekivanog rasta cena na tržištu. Pored toga što može „odneti“ ceo očekivani spred između kupovne i prodajne cene, može dovesti i do gubitaka. Inflacija je posebno bitan faktor kod bankarskih poslova sa unapred definisanim fiksinim kamatnim stopama zbog čega smo svedoci da se u praksi širom sve više krediti izdaju ili indeksiraju u stranim valutama zemalja sa niskim i stabilnim Stopa inflacije nivoima inflacije (kao što su Referentna kamatna stopa

164


-

-

Švajcarska – Franak/CHF, Japan – Jen/JPY i Evropska Monetarna Unija – Evro/EUR). Ovaj rizik takođe može vrlo intezivno da deluje i na hartije od vrednosti – kod akcija zbog negativnog uticaja na spred izbeđu kupovne i prodajne cene, a kod dužničkih kartica zbog smanjenja vrednosti usled inverzne korelacije između kamatnih stopa i cene obveznica (obzirom da je premija na obveznicu izražena kao zbir nominalne kamatne stope i stope inflacije, rast cena dovodi do povećanja ukupne kamatne stope na hartiju od vrednosti ti i smanjenje njene cene). Rizik kamatnih stopa takođe direktno najviše utiče na ulaganja u finansijske instrumente i bankarske poslove. Na tržištu najčešće je inicijator ovih promena centralna banka menjanjem centralne (referentne) kamatne stope. Uz nju je jako bitna stopa prinosa koju daju državni zapisi (T-Bills) što se najčešće uzima kao „risk free rate“ odnosno nerizična kamatna stopa. Uzevši u obzir jednačinu iz prehodnog grafika opet vidimo da eventualno povećanje referentne kamatne stope koje momentalno dovodi do rasta nominalnih kamatnih stopa na tržištu utiče na smanjenje cena dužničkih hartija od vrednosti. Kod bankarskih poslova promene referentne stope direktno utiču na menjanje međubankarskih („interbank“) stopa po kojima banke između sebe pozajmljuju sredstva što prestavlja značajan izvor sredstava za plasmane komitentima. Najčuvenije referentne međubankarske kamatne stope su EURIBOR i CHF LIBOR koje pokazuju bazčičnu vrednost zajedničke evropske monete (EUR) i švajcarskog franka. U slučaju smanjenja ovih stopa dolazi i do smanjenja stopa plasmana na tržištu, dakle manjeg profita; u slučaju povećanja stopa, ranije ugovoreni (tekući) plasmani ostvaruju prinos ispod novoformiranog tržišno optimalnog nivoa čime se povećava nivo oportunitetnog troška banaka i naravno smanjenje ostvarenog profita na plasmane. Specifični rizici su oni koji se odnose na pojedinačne nosioce rizika. Razlikuju se u zavisnosti od vrste inveticije tj. da li imamo vlasništo nad nekim poslovnim entitetom ili potraživanjem od dužnika. Neki od najčešćih koje se koriste u ocenjivanju rizičnosti investicije jesu: „default“ rizik (koji predstavlja mogućnost dužnika da isplati dugovanje u budućnosti i u tesnoj je Grafik 5: Redosled naplate potraživanja vezi sa prioritetima namirenja potraživanja – grafik 5), rizik dospeća (predstavlja rizik Država 1 da zbog promene vrednosti investicije i prinosa koji on donosi da u trenutku naplate bude manja od očekivane zbog Poverioci / kreditori i dobavljači 2 uticaja nekog od ekonomskih faktora), rizik likvidnosti (predstavlja nesigurnost u Vlasnici obveznica 3 pogledu mogućnosti da određena investicije neće moći da bude unovčena u svojoj punoj vrednosti u planiranom Vlasnici prioritetnih akcija 4 trenutku, te njeno momentalno unovčavanje može dovesti do umanjenog Vlasnici običnih akcija 5 prinosa ili čak gubitka – najčešće se vezuje za investiranje na tržištu hartija od vrednosti ali takođe intenzivno i na tržištu nekretnina), međunarodni rizik (predstavlja uvećenje već postojećih rizika iz razloga što je investitor izložen istim rizicima na više tržišta – pogotovo izražen u smislu uvozno–izvoznih i drugih „cross–

165


border“ poslova te fluktuacija deviznog kursa), rizik sektora (koji uključuje izloženost prema određenoj vrsti poslova, npr. promene ponude i tražnje za određenim proizvodima i uslugama te pojava novih ili promene u ceni i dostupnosti postojećih zamena – „substitutes“, cene ključnih inputa koje bi dovele do povećanja proizvodnih troškova ...) itd.

8. Portfolio menadžment Portfolio finansijskog invesitora predstavlja skup finansijskih i ostalih investicija među kojima je raspoređen kapital ulagača. Pored takozvanog finansijskog portfolia koji se najčešće pominje u današnje vreme (skup različitih hartija od vrednosti, depoziti i hartije od vrednosti u različitim valutama) deo portfolia mogu takođe biti i investicije u tradicionalne vidove čuvara vrednosti kao što su: umetnička dela, nekretnine, nekorporativni poslovni entiteti (čije se vlasništvo ne zasniva na količini kontrolnih akcije već jednostavnim pravnim vlasništvom tipa društva sa ograničenom odgovornisti, ugostiteljske radnje i objekti...), te vlasništvo nad elementima na tržištu sirovina (platina, zlato i ostali plemeniti metali; drugi metali – bakar, aluminijum; poljoprivredni proizvodi – soja, pšenica, kukuruz; zatim nafta itd). Svi ovi elementi koji mogu biti u posedu ulagača nose sa sobom rizik od promene vrednosti u budućnosti. Iz tog razloga bez obzira da li su u pitanju investitori koji žele po svaku cenu da izbegnu rizik ili su spremani da preuzmu dodatni rizik zarad većeg profita svako od njih će biti u situaciji da izabere u koje instrumente želi da uloži a koje pak želi da izbegne. Čak i kada je ovakva odluka već donesena ostaje problem izbora koji deo kapitala uložiti u koje vrednosti. Poslovna disciplina koja se bavi metodama formiranja odgovarajuće raspodele kapitala na više različitih nosioca vrednosti se naziva portfolio menadžment. Moderna teorija međutim prevazilazi jednostavan izbor između više investicionih opcija. Ono na čemu se u današnje vreme teorija portfolio menadžmenta zasniva jeste izbor između rizika i prinosa. Ovo zahteva izuzetno poznavanje funkcionisanja tržišta i investicija međusobno, odnosno njihove korelacije. Negativna korelacija između dve investicije govori da ukoliko jedna od ove dve investicije počne da rezultira manjim prihodom ili gubitkom druga će difinitivno doprineti većim prihodom (koji može biti jednak gubitku prve investicije, veći ili manji u zavisnosti od nivoa korelacije između investicija). Osnovna kontradiktornost na koju se nailazi prilikom istraživanja principa moderne ekonomije jeste ona između ravnoteže finansijskog tržišta – posebno deo koji zastupa teorija efikasnog tržišta i stvarnog okruženja funkcionisanja finansijskog tržišta gde znamo da postoje investitori koji koriste aktivnu strategiju kako bi iskoristili neefikasnosti tog istog tržišta . Kratko ćemo se osvrnuti na osnovne postulate Teorije efikasnog tržišta kao i na to šta se u finansijskoj teoriji podrazumeva pod pojmovima aktivnog i pasivnog portfolio menadžmenta. Osnovni postulat Terije efikasnog tržišta jeste ravnoteža finansijskog tržišta koja potupno reflektuje sve dostupne informacije. Interpretacija navedenog bi se mogla svesti na “ nemogućnost sistematskog nadigravanja ( “beat the market”) tržišta kroz aktivni portfolio menadžment. 166


Tržište je efikasno ako: 1) svi investitori imaju besplatan pristup informacijama, 2) svi investitori imaju jednaku sposobnost analize tržišta, 3) svi investitori prilagođavaju svoje portfolije tržišnim cenama. Odnosno, tržište je efikasno u odnosu na pojedini skup informacija ako je nemoguće- u proseku- realizovati izuzetan profit korišćenjem tog skupa informacija za formulisanje odluka usmerenih na prodaju ili kupovinu.( G.J.Alexander, W.F.Sharpe, 1989, p.68) Prema karakteru uključenih informacija, postoje tri stepena efikasnosti tržišta: 1. Slaba efikasnost ( Weak Form Efficiency) : pretpostavlja da cene finansijskih instrumenata odražavaju prethodne cene i trgovinskui istoriju finansijskog instrumenta. 2. Polujaka efikasnost ( Semi-strong Form Efficiency) : znači sa cene izražavaju sve javno dostupne informacije. 3. Jaka efikasnost( Strong Form Efficiency) : postoji ako cene uključuju sve informacije koje su dostupne na tržištu uključujući i javne i insajderske informacije s kojim raspolažu samo povlašćeni učesnici ( F.J.Fabozzi, F.Modigliani, M.G.Ferri, 1994 pp.372-3).

8.1. Tipovi portfolio menadžmenta Kada govorimo o tome da u društvu postoje različiti tipovi investitora u zavisnosti od toga kolikom nivou rizika su spremni da se izvlože i koliki prinos na svoj portfolio očekuju možemo razlikovati dve osnovne vrste portfolio menadžmenta, odnosno dve osnovne strategije rukovođenja portfoliom i to: -

aktivni portfolio menadžment, koji primenjuje investitor koji je spreman da se izloži većim nivoima rizika zarad većeg nivoa prinosa na investciju. Ovakav investitor će manje delova kapitala ulagati u bankovne depozite i državne obveznice a veći u instrumente na tržištu akcija ili korporativnih obveznica, ili eventualno neke druge oblike nelikvidnih investicija koje bi dale ekstra prinos zbog dužeg izlaganja riziku. Takođe kod aktivnog rukovođenja portfoliom možemo očekivati da investitor uloži veći deo sredstava u investicije koje su u pozitivnoj korelaciji. - pasivni portfolio menadžment, koji primenjuje investitor koji ne želi da se izlože dodatnom riziku već želi siguran prinos. Nepravilno bi bilo reći da želi niži nivo prinosa, već koliki god da je očekivani nivo prinosa pasivan investitor želi veliku verovatnoću da će se takva očekivanja i ostvariti. Kod ovog tipa rukovođenja portfoliom možemo očekivati veći nivo uloženog kapitala u sigurne državne obveznice i bankovne depozite ili u krajnjem sučaju u izizetno likvidne investicije. Većina investicija je u međusobno negativnoj korelaciji tako da se isključuje mogućnost potpunog gubitke već svaki nastali gubitak se pokriva ekstra dobitkom u nekoj drugoj investiciji. Verovatno najjednostavniji oblik portfolia sa kojim se skoro svaki dovoljno informisani investitor susreo jeste berzanski indeks (npr. Beograd – BELEX15, London – FTSE, Frankfurth 167


– DAX, Njujork – S&P500, ili industrijski indeks Dow Jones, Tokijo – NIKKEI). Indeks predstavlja ponderisani skup akcija koje se smatraju za najreprezentativnije za određenu berzu. Na osnovo ovog portfolia predstavljamo kretanje celokupnog tržišta jedne zemlje bez obzira što oni uzimaju u obzir samo jedan deo tržišta. Ovi indeksi nam mogu poslužite za jednostavnu razliku između aktivnog i pasivnog portfolio menadžmenta. Investitor koji pasivno rukovodi svojim portfoliom će očekivati prinos na onom nivou koji je predstavljen kretanje indeksa, tj. pratiće kretanje tržišta. U vremenima kada tržište raste ostvariće očekivani rast, a takođe kada je tržište u padu investitor neće izgubiti više od sveopšteg tržišnog pada. Kod aktivnog rukovođenja portfoliom možemo očekivati da investitor pokušava da „pobedi“ tržište tj. da ostvari prinos iznad sveukupnog rasta tržišta. Ovakva izloženost međutim nosi sa sobom mogućnost da ukoliko tržište počne da pada investitor ostvari gubitke veće od tržišta. Segmentiran metod pretpostavlja ulaganje u HOV sa manje ili više ravnomernim rokovima dospeća, uz reinvestiranje prihoda u hartije koje imaju dospeće na kraju utvrđenog maksimalnog roka dospeća portfolija.

168


Stohastička teorija upravljanja izražava se kroz reinvestiranje prihoda delimično u kratkoročne, a delimično u dugoročne, kako bi se uravnotežilo dejstvo različitih ciljeva upravljanja portfeljom. Pre nego se ozbiljno pozabavi kontradiktronošću između ravnoteže finansijskog tržišta stvarnog okruženja funkcionisanja finansijskog tržišta podsetićemo se vica koji transparentno oslikava stanje u glavama onih koji se ”protive” Aktivnoj strategiji. Prolaze dva finansijska stručnjaka ulicom i naiđu na tiket igre na sreću Loto: Prvi krene da se sagne, a ovaj drugi će mu : “Ne troši uzalud snagu da vredi već bi ga neko pokupio...” Da li je tako i na finansijom tržištu, da li postoje profiti u nekom uglu finanskijog tržišta ili je već sve “pokupljeno i ne vredi trošiti snagu”... Ekonomska logika i empirijski podaci kao svedoci opravdanosti Aktivne portfolio startegije Na finansijskom tržištu egzistiraju mendžeri koji uspevaju da nadigraju tržište i obezbede nadprosečne profite koje bi donelo prosto praćenje tržišta i sprovođenje pasivne strategije. Kako je to moguće? Ekonomska logika je sledeće: Pretpostavimo li da ne postoji analitičar niti analiza koji bi donela profit iznad onog dostupnog pasivnom strategijom, automatski nam se nameće zaključak da ne bi onda postojao ni jedan investitor koji bi bio spreman da plati skupe analize, već bi pratili pasivnu startegiju. U toj situaciji , aktivna startegija ostaje bez neophodnih sredstava i cene na tržištu više ne odslikavaju 169


sofisticirana predviđanja. Međutim tu se pojavljuje prilika za ostvarenje profita koja će namamiti Aktivne menadžere koji će ponovo biti u prilici da ostvare nadprosečne profite.102 Empirijksi dokazi su u sledećem: 1. Na finansijskom tržištu pojedini menadžeri ostvaruje nadprosečene profite koji teško mogu da se okaraketrišu kao rezultat srećenog “nagađanja”. 2. Profitne stope ostvarene Aktivnom portfolio strategijom su prevelike da bi se o njima govorilo kao o statističkim malim stopama koje gravitiraji na ekonomskoj margini. 3. Određene “anomalije” u određeneim stopama , na pr. godišnja stopa prinosa, su prilično postojane, te možemo reći da menadžeri koji su ih ostavrili su ipak nadmudrili pasivnu strategiju u jednom dužem vremenskom periodu. Sve ovo gore navedeno nas ubeđuje da na finansijskom tržitu i te kako postoji prostor za Aktivni portfolio mendžment. Aktivni portfolio mendžment je i dalje mamac za mendžere i ako se investitori mogu složiti da Finansijko tržište na polujakom stepenu efikasnosti barem prema dokazima kojima raspolažemo. Tako na pr. “103Empirjska istraživanja pokazuju da razvijena finansijska tržišta danas uglavnom funkcionišu kao tržišta slabe efikasnosti. To znači da se korišćenjem informacija iz prošlosti ne može ostvariti natprosečan prinos iz investiranja u određeni finansijski instument. ( F.J.Fabozzi, F.Modigliani, M.G.Ferri, 1994 pp.372). ... Kada je reč o polujakoj efikasnosti, dokazi takođe idu u pravcu priznavanja njenog postojanjakorišćenje fundamentalnih informacija ne može imati za rezultat realizaciju profita iznad tržišnog. Jaka efikasnost nije dokazana. Drugim rečima, korisnici povlašćenih informacija mogu ostvariti natprosečne profite ( isto p. 373). Ipak bi trebalo imati u vidu da je upotreba insajderskih informacija zakonski zabranjena. 8.1.1. Portfolio teorija Jedno od najvećih unapređenja investicionih analiza proteklih decenija krije se svakako u saznanju da kreiranje optimalnog portfolia hartija od vrednosti nije prost posao investiranja u hartije od vrednosti na bazi poželjnih, odnosno ciljnih karakteristika prinosa i rizika svake od hartija pojedinačno. Naprotuv, teorija dokazana u praksi ukazje na neophodnost razmatranja i analize međusobnih odnosa karakteristika prinosa i rizika svake pojedine hartije uključene u portfolio hartija od vrednosti. Reč je naravno, o portfolio teroji.104 Osnovna atraktivnost investicionih fondova proističe iz diversifikovanog portfolia, koji eliminiše rizik koji nosi svaka hartija od vrednosti posebno.Osnovni kriterijumi kojima se

102

Критичка препорставка на овај закључак јетсе да ипак је Инвеститор довољно мудар у доношењу одлука како инвестирати свој новац. 103 Извор: “Основе финансијског тржишта“, Бранко Васиљевић, 2002 стр.220 104 Siniša Krneta, „Portfolio hartija od vrednosti i strategije upravljanja portfoliom“, Beogrda, 2006.

170


rukovodi menadžer investicionih fondova kod kupovine i uvršćivanja određene hartije od vrednosti u portfolio su rizik i prinos jednog finansijskog instrumenta. Portfolio teorija ocenjuje svaku portfolio investiciju prema dva kriterijuma- očekivanoj dobiti i riziku. Ova dva kriterijuma su direktno povezana, tako da hartija od vrednosti sa malim rizikom nosi i malu dobit, dok spekulativne hartije od vrednosti kao što su deonice firmi kojima se trguje na vanberzanskom tržistu donose i veliki prinos. Pošto se za investitore kaže da imaju "averziju na rizik" oni izbegavaju potencijalne investicije u rizične hartije od vrednosti,osim ako ne donose i adekvatan prinos za dati rizik. Ako izuzmemo ograničen broj finansijskih "kockara" najveci broj finansijskih menadžera je osetljiv na nadprosečan tržišni rizik. Finansijski menadžeri da bi izbegli rizik koji nosi svaka pojedinačna hartija od vrednosti, formiraju portfolio hartija od vrednosti prema kriterijumima svojih klijenata sa ciljem da se napravi najbolja kombinacija izmedu što većeg prinosa i što manjeg ukupnog rizika. U teoriji finansijski menadžeri mogu postici svoje ciljeve jednim od dva moguća pristupa: 1) nalaženjem"podcenjenih" akcija sa većim prinosom od akcija sa istim rizikom, 2) ili smanjivanjem agregatnog rizika celog portfolia bez smanjivanja proseka prinosa.105 U suštini sve se svodi na traganje za većim prinosom ili podcenjenim tržisnim finansijskim instrumentima ili vizionarskim otkrivanjem novih kompanija i njihovih deonica koje će postati tržišni lideri u nekoj industriskoj grani a njihovi finansijski instrumenti ,,eksplodirati" na berzama. Uspešno upravljanje hartijama od vrednosti pored korišćenja tehnika i metoda za istraživanje njihovog potencijala, zahteva i korišćenja teorijskih dostignuća iz oblasti portfolio teorije. Portfolio teorija se istorijski deli na dve faze: tradicionalnu (klasičnu) i modernu. Pored ove dve pojavljuje se i nova koja se naziva post-moderna. 8.1.2. Tradicionalna porfolio teorija Zasnovana je na kvantitativnoj i kvalitativnoj analizi. Klasična portfolio teorija polazi od pravila da investitori preferiraju viši prinos u odnosu na niži, kao i da je veći prinos direktno povezan sa većim rizikom koji investitor mora preuzeti. Takođe mogućnost ostvarivanja većih prinosa direktno zavisi od stope rizika koju je investitor spreman da preuzme, kao i da se postupkom diversifikovanja hartija od vrednosti može umanjiti iznos ukupnog rizika, ali se on ne moze potpuno eliminisati. Samim diversifikovanjem se ne rešavaju svi problemi jer je potrebno naći optimalni portfolio koji će ispuniti postavljene ciljeve koji svaki formirani investicioni fond ima. Tokom formiranja "idealnog" portfolia mora se voditi računa o potrebama i mogućnostima pojedinaca. Zavisno od ciljeva koji su od strane investitora postavljeni, portfolio se razlikuje po vremenskom horizontu (zavisno od toga da li se investira u fondove brzog rasta ili investicione fondove stabilnog prinosa), prihvatljivosti rizika za određenog investitora, kao i očekivanog prinosa od investicije. Dobar portfolio mora da izbalansira sve ove faktore i da omogući maksimalni profit za dati nivo rizika. 105

Robert Z. Pozen, „Mutual Fund Business“, Massachusetts, 1999.

171


Investitori imaju sledeće ciljeve koje očekuju da se dobrim portfoliom ostvare: rast prinosa, stabilnost glavnice,tekući prinos. U praksi je teško očekivati da se svi postavljeni ciljevi ostvare, jer se ponekad jedan cilj isključuje drugim ciljem, zbog toga je veoma važno odrediti vremenski horizont investitora koji njemu najvise odgovara. U ranijem tekstu je navedeno da jedan investicioni fond ima više desetina različitih fondova (sa različitim portfolio setom hartija od vrednosti) koji odgovaraju različitim potrebama i ciljevima investitora. Prema ciljevima i potrebama investitori ulažu u u različite investicione fondove, mladi investitori ulažu u investicione fondove agresivnog rasta, obično manja preduzeća ili firme sa novim tehnologijama koje treba da u budućnosti donesu veliki profit, sa nešto većim rizikom od prosečnog tržišnog. Za investitore u srednjoj dobi osnovni cilj je stabilnost stečene glavnice u prethodnoj dobi i snižavanje rizika. Kod investitora u poznoj dobi osnovni prioritet je na stabilnosti, sigurnom prinosu uz mali rizik. Zbog svega navedenog, primarnih i sekundarnih ciljeva kao i životne faze investitora klasična portfolio teorija je dosta uopštena, pa samim tim i nedovoljno precizna, često opterećena i sterotipima o hartijama od vrednosti i investitorima.106 8.1.3. Moderna portfolio teorija Moderna portfolio teorija zahavata čitavo novo poglavlje u razvoju portfolio teorije koje je započeto 1952. godine objavljivanjem antologijskog članka Harry M. Markovitz-a „ Portfolio selekcija". Taj članak je preko noći stvorio modernu portfolio selekciju. Od tada se ona razvijala u dva pravca : normativnom i pozitivnom.107 Kao i u bilo kojoj drugoj nauci o ljudskom ponašanju teorija se može razvijati u dva osnovna pravca : normativnom i pozitivnom. Normativna teorija obuhvata pravila kojih se treba pridržavati da bi se ostvario postavljeni cilj. Pozitivna teorija i modeli objašnjavaju kako se ljudi ponašaju, dok se normativna portfolio teorija više koncentriše na način na koji bi racionalni investitor trebao da se ponaša. Osnova normativnog portfolia je investitor koji odlučuje u uslovima neizvesnosti, jer kada bi investitor znao buduće prinose svih hartija od vrednosti onda bi on birao samo one koje bi donosile najveći profit. Pošto bi u takvim okolnostima rizik bio praktično na nuli ne bi bilo potrebe za diversifikacijom portfolia. Zbog toga svaki portfolio menadžer i formira portfolio prema uslovima neizvesnosti koje skup hartija od vrednosti povlače. Da bi normativna portfolio teorija mogla da pruži rezultate potrebno je raspolagati bazama podataka i dobrom informacionom tehnologijom. Tako je moguće pronaći, s’ aspekta srednje vrednosti i varijanse, efikasne portfolio kombinacije za velik broj različitih hartija od vrednosti. Skup tih efikasnih portfolia predstavlja u osnovi niz Pareto optimalnih kombinacija očekivanih vrednosti i varijansi prinosa portfolia, danas poznata kao efikasna granica (efficient frontier) ili efikasan skup (efficient set).108 f(E,V) = U(E)-0.5U"(E)V gde je > U - korisnost, E - srednja vrednost, V-varijansa

106

Robert Z. Pozen, „Mutual Fund Business“, Massachusetts, 1999. Dejan B. Šoškić „Hartije od vrednosti: upravljanje portfoliom i investicioni fondovi“, Beograd, 2000. 108 Dejan B. Šoškić „Hartije od vrednosti: upravljanje portfoliom i investicioni fondovi“, Beograd, 2000. 107

172


Osnovu pozitivne portfolio teorije čine dva osnovna modela: model vrednovanja kapitala CAPM (Capital Asset Pricing Model) i teorija arbitražnog vrednovanja APT (Arbitrage Pricing Theory). 8.1.4. Teorija tržišta kapitala Teorija tržišta kapitala analizira pitanje tržišne ravnoteže. Ona se, u uslovima kada se investitori ponačaju u skladu sa Markowitz-evom teorijom, na izvestan način, može smatrati njenim produžetkom. Nje primarni cilj je da se odgonetne kako se uspostavlja ravnoteža u kretanju cena i rizika hartija od vrednosi na tržištu kapitala i, sledstveno, koje su cene ravnoteže za posmatrane aktive na datom nivou rizika. Portfolio terija i teorija tržišta kapitala su komplementarni i temeljni elementi moderne finansijske teorije čija dostignuća primanjuju analitičari hartija od vrednosti, portfolio menadžeri i finansijski direktori preduzeća u cilju podizanja prinosa i minimiziranja rizika investiranja. Teorija tržišta kapitala dolazi do linearne zavisnosti između očekivane stope prinosa i nivoa rizika hartija od vrednosti i portfolia. 109 8.1.5. Model vrednovanja kapitala Capital Asset Pricing Model (CAPM) CAPM predstavlja odnos očekivanog prinosa i sistematskog rizika (pojedinačne) investicije, što znači da će, uzimajući u obzir generalni stav da se ivestitori na tržištu ponašaju s verzijom prema riziku (risk averse), viši nivo sistematskog rizika obezbeđivati i viši nivo očekivanog prinosa, i obrnuto. Ta tvrdanja je, može se reći, generalna. Zato što su na tržištu prisutni materijli sa visokim nivoom rizika, a relativno niskim očekivanim prinosom, kao i oni sa nižim nivoom rizika, ali sa relativno većim očekivanim prinosom. Upravo zato važno je razgraničiti udele sisitematskog i nesistematskog rizika involvirane u razmatranu hartiju. Kompanijin novčani tok zavisan je od niza faktora koji se mogu podeliti u dve osnovne grupe: specifične ili nesistematske i tržišne ili sistematske, specifični ili nesistematski faktori karakteristični su za svaku kompaniju pojedinačno i obično se kao njihovi prestavnici navode kvalitet menadžmenta, efektivnost sektora istraživanja i razvoja, marketinga itd. Tržišnu ilisistematsku grupu rizika obično predstavlja skup makroekonomskih varijabli, kao što su stepan inflacije, nivo i varijabilnost kamatnih stopa u nacionalnoj ekonomiji, bruto društveni proizvod, stopa rasta industrijke proizvodnje, opšti nivo produktivnosti privrede, nivo spoljnjeg i unutračnjeg duga itd. Sasvim je logično da su stanjem ovih faktora pogođeni svi privredni subjekti jedne nacionalne ekonomije. Na sisematski rizik utiču dve determinante: 1) osetljivost (senzitivnost) kompnijskih prihoda na opštu ekonomsku aktivnost u jednoj nacionalnoj ekonomiji, kao i na ostale makroekonomske veličine, 2) troškovna senzitivnost, tj. srazmera fiksnih i varijabilnih troškova. Stepen izloženosti prvoj od ove dve determinante koja je van kontrole menadžmenta, različit je među kompanijama, baš kao i učešće fiksnih odnosno varijabilnih troškova u njihovoj ukupnoj strukturi. 109

Dejan B. Šoškić „Hartije od vrednosti: upravljanje portfoliom i investicioni fondovi“, Beograd, 2000.

173


Druga determinanata izloženosti pojedinačnih kompanija sistematskom riziku predstavlaj koeficijent (racio) fiksnih i varijabilnih troškova, i on je od posebnog značaja za kompanije visoke prinosne osetljivosti. Visoko učešće fiksnih troškova u ukupnoj strukturi troškova, kod prinosno senzitivnih kompnija, uvećaće već ionako viskou izloženost sistematskom riziku, jer bez obzira što u silaznim ekonomskim trendovima proizvodnja i prodaja opadaju, fiksni troškovi ne prate taj trend, već teže da ostanu isti.110 8.1.6. Teorija arbitražnog vrednovanja Arbitrage Pricing Theory (APT) Kritičari CAPM-a tvrde da postoji superiorniji model za određivanje vrednosti aktive čija se prednost u odnosu na CAPM ogleda u multifaktorskom pristupu. Rečje o Arbitrage Pricing Theory modelu (APT). Tvorci ovog modela tvrde da CAPM samo poseban slučaj APT modela. Sa druge strane, problem praktične implementacije APT modela, odnosno preciznog utvrđivanja vrednosti svih njegovih komponenti i njihovom merenju. Predstavlja ujedno i njegovo osnovno ograničenje.111 Naizgled je APT model sličan CAPM-u. Međutim, njihova polazišta se značajno razlikuju jer CAPM predstavalja jednofaktorski model, za razliku od multifaktorskog APT modela koji umesto jedne, uzima čitav skup beta-vrednosti po jednu za svaki od faktora. Učinjena su određena unapređenja modela, pre svega u identifikovanju makroekonomskih veličina, od kojih su neke i međusobno uzročno-posledično vezane. Analitičari su kao relevantne faktore identifikovali: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7.

promene nivoa industrijske proizvodnje; promene oblika krive prinosa; promene premija na rizik neisplate (default risk); promene stpe inflacije; promene realnih kamatnih stopa; stepen potrošačke tražnje; nivo novčane ponude;

Finansijski analitičari testirali su praktičnu upotrebljivost APT modela i efekte poredili sa onima iz testova CAPM-a. Rezultati su pokazali da ATP model daje preciznije i verodostojnije informacije u slučajevima kada surogati tržišnog portfolia nisu adekvatni reprezenti nekih specifičnih industrija kao što je, ranije već pomenuta- nafta. U ostalim slučajevima rešenja APT modela ne donose ništa novo u odnosu na rešenja generisana primenom CAPM-a.

110 111

Siniša Krneta, „Portfolio hartija od vrednosti i strategije upravljanja portfoilom“, Beograd, 2006. Copeland Weston, „Financial Theory and Corprate Policy, New York, 1992.

174


9. Stopa prinosa i varijansa Osnovne karakteristike svake hartije od vrednosti, stopa prinosa i varijansa, ujedno su i osnovne karakteristike portfolia. Do ovih veličina za svaki portfolio se dolazi relativno jednostavnim preračunanjem odgovarajućih iznosa kod hartija od vrednosti koje ulaze u njegovu strukturu. Stopa prinosa portfolia se dobija kao zbir ponderisanih stopa prinosa na pojedinačne hartije od vrednosti koje se nalaze u njegovom sastavu. Drugim rečima, stopa prinosa portfolia je ponderisana sredina stopa prinosa hartija od vrednosti iz njegovog sastava. U njenom izračunavanju ključno je da se kao ponder uzima udeo hartije od vrednosti u vrednosti portfolia. Ovi udeli se nazivaju portfolio ponderi i mogu biti pozitivni i negativni. Ako su pozitivni, znači da invstitor kupuje posmatranu kartiju od vrednosti tj. da u njoj ima tkz. dugu poziciju (long position). Ako su negativni, znači da investitor prodaje hartiju od vrednosti koju ne poseduje tj. u kojoj ima tkz. kratku poziciju kao rezultat prodaje na kratko (short selling). Pozitivne i negativne vrednosti portfolio pondera se međusobno potiru. U svakom slučaju, zbir svih portfolio pondera je jednak jedinici tj. iznosi 100%. Podizanje očekivane stope prinosa portfolia utiče na nivo rizika koji merimo drugim bitnim parametrom – varijansom. Varijansa portfolia računa se uz pomoć matrice kovarijansi izmeću stopa prinosa na hartije od vrednosti koje ulaze u posmatrani portfolio. Varijansa portfolia se računa kao suma proizvoda vrednosti kovarijansi akcija i pripadajućih portfolio pondera. Dakle, varijansa portfolia je određena varijansom hartija od vrednosti, kovarijansom izmeću svakog para hartija od vrednosti i portfolio ponderima hartija od vrednosti koje se nalaze u sastavu posmatranog portfolia. Efikasan portfolio set Efikasan portfolio set je cilj kojem teže svi menadžeri investiconih fondova. Pri ostvarivanju ovog cilja, oni polaze od različiti pristupa, od toga da u portfoliu treba imati podjednak , broj hartija od vrednosti iz različitih grana privrede međutim postoji metoda za analizu portfolia, koja je poznata kao Markowitz portfolio analiza za određivanje efikasnog portfolio seta. Reč je o matematičkom metodu zasnovanom na rešavanju simultanih jednacina pri velikom broju hartija od vrednosti moguće je uz primenu kompijutera. "Drugim rečima, za svaku vrednost očekivane stope prinosa postoji porfolio koji ima najniži rizik u odnosu na sve ostale moguće portfolie iz datog skupa hartija od vrednosti. Tačke koje označavaju te porfolie, spojene, čine njihovu granicu rasprostiranja u kordinatnom sistemu koji se zove minimum varijansni set (MVS) ili minimum standardno devijacioni set. Ova linija deli kordinantni sistem na polje mogućih investiciija i polje nemogućih investicija. " 112

112


175


Slika 1. MVS. kao granica mogucih i nemogucih investicija

Izvor Dejan B. Šoškić -Hartije od vrednosti: upravljanje portfoliom i investicioni fondovi "U temenu linije MVS nalazi se tačka MVP tj. tačka minimum varijansnog portfolia, koja predstavlja portfolio sa najnižim ostavarivim rizikom sa datom hartijom od vrednosti za bilo koju vrednost očekivane stope prinosa. Međutim i u okviru linije MVS, neke od tačkica na slici više a neke manje zadovoljavaju potrebu racionalnog investitora. Ako pogledamo investicije C i D jasno je da je portfolio C superiorniji i da u većoj meri zadovoljava zahteve investitora jer za istu stopu rizika podrazumeva višu očekivnu stopu prinosa" 113 Slika 2 Minimum varijansni set

113


176


Izvor Dejan . Dejan B. Šoškić -Hartiie od vrednosti: upravlianje portfoliom i investicioni fondovi Tako MVS se deli na dva dela: ispod tačke MVP i iznad tačke MVP. Gornji je efikasni portfolio set i predstavlja skup portfolia koji zadovoljavaju uslov za datu stopu rizika, odnosno varijanse ili standardne devijacije, ovakav portfolio je efikasan portfolio. Osnovni zadatak portfolio menadžera je iznalaženje efikasnog seta portfolia za svaki dati skup hartija od vrednosti.

10. Pojam i vrste stope prinosa Svaki investitor će biti uvek zainteresovan da vezano za pitanje rizika određenog finansijskog instrumenta razdvoji dva bitna parametra: - oscilacije u ceni datog finansijskog instrumenta - stopu prinosa koju mu on donosi (engl. Yield) kao pokazatelj očekivane stope povraćaja na investirani kapital. U datoj analizi koriste se sledeće stope prinosa: 1) Stopa tekućeg prinosa (Currnet Yield), koja se često koristi u specijalizovanoj finansijskoj štampi i berzanskim izveštajima da izrazi stepen povraćaja ulaganja u određeni finansijski instrument kroz godišnji dohodak koji on donosi. Bitna činjenica pri tome je da investitor i dalje poseduje finansijski instrument prateći oscilacije u njegovoj ceni. cy =

D MP

gde je cy- stopa tekućeg prinosa, D- godišnji dohodak od datog finansijskog instrumenta, a MP- tržišna cena finansijskog instrumenta. Uzmimo na primer da danas cena akcija kompanije Coca Cola iznosi 1000 US$ . Kvartalni iznos dividende (na razvijenim finansijskim tržištima je potpuno uobičajeno kvartalno finansijsko izveštavanje i, samim tim, isplata dividende) za Coca Colu iznosi 15 US$. U tom slučaju, stopa tekućeg prinosa bi iznosila: cy =

4 * 15 , što u procentima iznosi 6%. 1000

2) Stopa prinosa do roka dospeća (Yield to Maturity) predstavlja stopu koja se koristi za diskontovanje očekivanih prihoda od datog finansijskog instrumenta. Ona predstavlja tržišnu cenu ili sadašnju vrednost (P) svih očekivanih godišnjih dohodaka (I) koje dati finansijski instrument donosi. Face value (F) predstavlja nominalnu vrednost finansijskog instrumenta, a n rok dospeća finansijskog instrumenta.

177


P=

I I I+F + + ... + 2 1 + i (1 + i ) (1 + i ) n

Uzmimo, na primer, državne obveznice čiji je rok dospeća 20 godina, nominalna vrednost 1000 US$, godišnja kamatna stopa 10% (što donosi vlasniku 100 US$ godišnje), a tekuća tržišna cena 850 US$. U tom slučaju, stopa prinosa do roka dospeća iznosiće: 850 =

100 100 100 + 1000 + + ... + 2 (1 + i ) (1 + i ) (1 + i )20

Rešavanjem date formule dobićemo da je i=12%. Zaključak bi bio da pošto je tržišna cena manja od njene nominalne vrednosti, drugim rećima obveznica se prodaje sa diskontom pre roka dospeća, to je stopa prinosa do roka dospeća (12%) veća od ugovorene kamatne stope (10%). U suprotnom, ako bi tržišna cena bila veća od nominalne vrednosti, rekli bi smo da se obveznica prodaje sa premijom, pa bi konsekventno stopa prinosa do roka dospeća bila niža od obećane kamatne stope. Na kraju, ako bi tržišna cena bila jednaka nominalnoj vrednosti, to znači da ne bi bilo ni diskonta ni premije, pa bi, samim tim, stopa prinosa do roka dospeća bila jednaka ugovorenoj nominalnoj kamatnoj stopi. 3) Diskontna stopa prinosa (id) je značajna kod svih dužničkih hartija od vrednosti koje su diskontnog tipa. Formula za diskontnu stopu prinosa je: id =

F − P 360 * P t

gde je F- nominalna vrednost, P- tržišna cena diskontnog finansijskog instrumenta, a t- broj dana do roka dospeća. Iz formule je vidljivo da korekcija 360/t služi da se diskontna stopa izrazi na godišnjem nivou što je poželjno iz raloga upoređivanja sa prinosnom snagom drugih konkurentnih finansijskih instrumenata. Uloga ove stope, kao i svih druga stopa prinosa, je da olakša donošenje odluka zainteresovanim investitorima. Uzmimo, na primer, seriju državnih obveznica Republike Srbije A2010 čija je nominalna vrednost kao i svake druge serije državnih obveznica 100%. Trenutna cena na tržištu ovih obveznica je 86,5 (stanje početkom marta meseca 2008). Do roka dospeća (31.05 godine čija je oznaka seriji A) je dakle ostalo oko 800 dana. Primenićemo pomenutu formulu: id =

100 − 86.5 360 * 86.5 800

Dobićemo da diskontna stopa prinosa na godišnjem nivou iznosi 0,07, odnosno 7%. Treba napomenuti da je ovo jedini finansijski instrument na tržištu Srbije nominovan u evrima. Dakle, bilo koja kupovina, prodaja pre roka dospeća ili naplata na rok dospeća se dešava u evrima. Takođe, svaka transakcija nosi i određene transakcione troškove (brokerska provizija, provizija Beogradske berze, provizija Centralnog registra). Jedino naplata na sam rok dospeća ne nosi nikakve transakcione troškove

178


Nominalna i realna kamatna stopa U bilo kakvoj finansijskoj transakciji treba učiniti razgraničenje između načina kako se izražavaju kamatne stope. Kao što postoji razlika između bruto i neto kamatne stope (u bruto kamatnoj stopi je uključen porez na finansijske transakcije) i između nominalne i efektivne kamatne stope (efektivna kamatna stopa predstavlja stvarni trošak preuzete obaveze jer u sebi sadrži sve transakcione troškove kredita – provizije, osiguranje, itd.), tako je za svakog investitora od krucijalnog značaja pri donošenju investicionih odluka da pravi jasnu razliku između nominalne i realne kamatne stope. Ono na čemu će svaki investitor insistirati pri donošenju odluke je realno pozitivna kamatna stopa koja je na zadovoljavajućem nivou i pokriva rizike vezane za transakciju. To je potpuno razumljivo jer niko ne želi da u svom investicionom horizontu smanji kupovnu moć svoje investicije. Dakle, potrebno je pratiti izjave kreatora monetarne politike iz centralne banke i ukalkulisati očekivanu stopu inflacije (Pi expected). Dakle, formula za relanu kamatnu stopu je: Ir=i - pie Uzmimo, na primer, da je ugovorena kamtna stopa na oročenju 15%, ako očekujemo da će godišnja stopa inflacije biti 10%, lako ćemo utvrditi da je realna kamatna stopa koju možemo da očekujemo 5%.

Pitanja za proveru znanja: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9.

Diversifikacija plasmana i nivoi diversifikacije Odnos prinosa i rizika Pojam i tipovi rizika Aktivni i pasivni portfolio menadžment Tradicionalna i moderna portfolio teorija Teorije tržišta kapitala Efikasan portfolio set Vrste stope prinosa Nominalna i realna kamatna stopa

179


11. Finansijski derivati Na terminskom tržištu trguje se finansijskim instrumentima čija je cena uslovljena kretanjem cene osnovnog finansijskog instrumenta. Odnosno, na terminskom tržištu trguje se izvedenim finansijskim instrumentima – finansijskim derivatima. Najpoznatiji su fjučersi i opcije. Pored njih, na terminskom tržištu trguje se i instrumentima kojima se transferiše rizik promene kamatne stope, od kojih se najčešće koristi svop. Inače, tržište fjučersa je najveći segment tržišta derivata.

11.1. Tržište fjučersa Fjučersi spadaju u derivate jer se kreiraju na neku drugu, osnovnu finansijsku aktivu. Osnovna aktiva predstavlja predmet ugovora i njen promet se realizuje, kao što je poznato, na promptnom tržištu. Utvrđivanje cene fjučersa na dan zaključivanja ugovora podrazumeva prognoziranje očekivane cene osnovne aktive na promptnom tržištu u vremenu realizacije ugovora. Cena fjučersa je određena na bazi pretpostavljenog odnosa ponude i tražnje osnovne aktive na dan izvršenja ugovora. Tržište svoj značaj izvlači iz postojanja neizvesnosti na promptnom tržištu. Ono pruža korisne informacije svim privrednim subjektima jedne ekonomije, jer su cene na tom tržištu indikatori budućih odnosa ponude i tražnje. Kvalitativna mera korišćenja fjučersa je maksimalno smanjenje rizika.

11.2. Terminski nasuprot fjučers ugovora Klasični terminski i fjučers ugovori predstavljaju sporazume koji zahtevaju od ugovornih strana da izvrše određenu kupovinu ili prodaju naznačenog datuma u budućnosti, po unapred utvrđenoj ceni. Pri tom, fjučers ugovor je standardizovani sporazum kojim se trguje na organizovanoj berzi, dok je klasični terminski ugovor (forward ugovor) nestandardizovani instrument vanberzanskog tržišta. Za svaki forward ugovor dogovaraju se kupac i prodavac, a često nema ni sekundarnog tržišta, ili su ona vrlo slaba. Ugovor se direktno zaključuje između dva trgovca o isporuci tačno naznačenog tržišnog materijala u fiksiranom vremenu u budućnosti, po ceni koja je utvrđena na dan zaključivanja ugovora. Iako, obe vrste ugovora utvrđuju uslove isporuke, fjučers ugovori se uglavnom kompenziraju (generalno gledano, 98% ugovora se izvršava na ovaj način), dok su forward ugovori namenjeni isporuci. Kupac ili prodavac koji želi da bude oslobođen obaveze iz ugovora, pre roka dospeća, zaključuje na terminskoj berzi novi fjučers ugovor u kome zauzima suprotnu poziciju od prvobitne. Dok se fjučers ugovor ne ispuni smatra se otvorenom pozicijom. Broj otvorenih pozicija izražava dubinu terminskog tržišta određenog finansijskog instrumenta. Strane u forward ugovoru su izložene kreditnom riziku, jer svaka od ugovornih strana može da ne izvrši svoju obavezu. U slučaju fjučers ugovora, kreditni rizik je minimalan, jer obračunski zavod garantuje izvršenje transakcije. Odnosno, kod ovih ugovora i kupac i prodavac polažu depozit koji predstavlja garanciju izvršenja ugovora. Prednost forward ugovora su dostupnost bilo kojeg dana u godini na bilo koji iznos, transakcioni troškovi su veći za manje iznose, a manji za veće iznose. Tržište forwarda nudi i 180


određene vrste bankarskih usluga (pozajmljivanje sredstava, konsultacije...) , dok se na tržištu fjučersa isključivo obavljaju poslovi kupoprodaje ugovora bez pratećih konsultativnih aktivnosti. Na drugoj strani, prednost fjučers ugovora su dostupnost ugovora na manje iznose, niži kreditni standardi, lakše upravljanje stečenom pozicijom (lakše je i jeftinije likvidirati poziciju, a da se pri tom ne mora preuzimati isporuka).

11.3 . Razvoj tržišta fjučersa Prvi slučaj trgovine sa fjučersima zabeležen je u Japanu početkom 17. veka. Brojna pravila ovog tržišta bila su identična pravilima savremenih terminskih berzi. Svi ugovori bili su standardizovani, a vremenski period na koji se ugovor odnosio bio je ograničen. Trgovina se vršila preko klirinške kuće i svaki trgovac je po svom izboru sa klirinškom kućom morao da ustanovi nivo kredita. Tokom 19. veka, jačanjem privrede SAD, robne berze su evoluirale od neorganizovanog tržišta klirinškog tipa u formirane, organizovane berze. Prva organizovana terminska berza je osnovana 1848. godine u Čikagu (Chicago Board of Trade-CBT). Njihova bitna tadašnja karakteristika je neposedovanje svojstva prenosivosti. Šezdesetih godina 20. veka, trgovina fjučers ugovorima ulazi u fazu ekspanzije, koju karakteriše intenzivan rast broja zaključenih ugovora. Više od 50% ukupne trgovine fjučersima danas se ostvaruje na CBT. Intenzivan razvoj tržišta fjučersa u SAD praćen je razvojem tržišta u Japanu, Velikoj Britaniji, Francuskoj i Nemačkoj. Krajem 1995.godine broj zaključenih transakcija na tržištu fjučersa premašio 700 mil.USD. Danas godišnja vrednost fjučersa iznosi preko 400 mlrd.USD. Osnovne funkcije tržišta fjučersa su utvrđivanje cene osnovnog finansijskog instrumenta, odnosno ukazivanje učesnicima na mogući smer kretanja njihovih cena u budućnosti, transfer rizika, kao i pružanje špekulativnih mogućnosti učesnicima koji preuzimaju veći rizik od normalnog. Berza fjučersa je neprofitna organizacija sastavljena od članova koji poseduju mesto na berzi. Mesta na berzi se kupuju i prodaju, a cena se određuje u zavisnosti od obima trgovine i od odnosa ponude i tražnje. Učesnici u berzanskoj trgovini su berzanski trgovci (floor or pit brokers), hedžeri (hedgers) i spekulatori (speculators). Berzanski trgovci obavljaju trgovinu za svoj ili tuđi račun. Ipak većina njihovih poslova se odnosi na izvršavanje tuđih naloga. Nalog izvršava ovlašćeni terminski broker koji prima proviziju za obavljeni posao. U slučaju da brokeri trguju za svoj račun, trgovina ne sme da podrazumeva konflikt njihovih interesa i interesa klijenata čije naloge izvršavaju. Brokeri mogu trgovati uz minimum polaganja depozita i u kratkom roku mogu likvidirati ili preuzeti poziciju. Hedžeri ulaze u terminsko trgovanje ne da bi ostvarili profit, već da bi izbegli gubitak. Oni nastoje da smanje rizik od gubitka, prouzrokovan oscilacijom cena. Njihovo prisustvo na terminskom tržištu povećava likvidnost tržišta i približava ponuđene i tražene cene. Hedžeri nastoje da izvrše realokaciju rizika na spekulante, koji ga preuzimaju u nameri da ostvare profit.

181


Spekulanti kupuju i prodaju terminske ugovore za svoj račun, rizikujući sopstveni kapital. Dakle veruju da tekuća cena fjučersa neće biti jednaka promptnoj ceni tržišnog materijala koji je predmet ugovora u budućnosti. Broj spekulanata i obim kapitala namenjen tržištu daleko je veći nego kod berzanskih trgovaca. Zapravo, čitava trgovinska aktivnost berzi fjučersa zavisi od uloge spekulanata koji nastoje da prognoziraju cene na dan isporuke. Praćenje ovakvog sistema trgovanja je teško, što je dovelo do uverenja da trgovci na berzi profitiraju na račun svojih klijenata čije naloge treba da izvršavaju. Specifičnosti berzanske trgovine fjučersima u odnosu na promptno tržište su brojne. Kupac terminskog tržišnog materijala (fjučersa) stiče pravo vlasništva tek nakon dospeća ugovora. Trgovinu na ovim tržištima karakteriše veći stepen levridža. Na terminskom tržištu postoje dnevni limiti promene cena za svaki pojedinačni fjučers ugovor i ukoliko je taj limit dostignut obustavlja se dalja trgovina. Svrha limita jeste da se tržište osigura od preteranih oscilacija izazvanih spekulativnim ponašanjem učesnika. Provizija se kod terminskog ugovora plaća samo kod kompletiranja istog, a na berzi se vrši neutralisanje reverzibilnim transakcijama, tako da se dve suprotne transakcije potiru preko klirinške korporacije. Trgovina je zasnovana na pojedinačnim ugovorima. Fjučers ugovori imaju fiksirane mesečne isporuke, koje propisuje berza, a koja istovremeno garantuje ispunjenje ugovora. Marža kod fjučersa, u konceptu i metodu obračuna, razlikuje se od marže kod akcija. Kod fjučersa marža je bazirana na fiksiranom minimumu po jedinici (npr. unci, toni ili nominalnoj vrednosti finansijskog instrumenta). Minimalna početna marža za učesnike koje kliring zahteva iznosi 2-10% od vrednosti ugovora. Danas su razvijeni različiti pristupi koji omogućuju da se trgovina fjučersima obavi elektronskim putem. Aplicirana rešenja su dosta različita i većina njih se nalazi u eksperimentalnoj fazi razvoja. Jedan od ponuđenih pristupa se zasniva na kompjuterizovanom sistemu za obavljanje rutinske trgovine. Drugi pristup se odnosi na automatizaciju celokupnog sistema trgovanja.

11.4. Vrste fjučers ugovora Do 70-ih godina fjučers ugovori su postojali u oblasti tradicionalnih poljoprivrednih proizvoda (žitarice,stoka), a kasnije i kod proizvoda koji se uvoze (kafa, kakao, šećer) ili industrijske robe. Ovi fjučers ugovori su poznati pod imenom robni fjučersi (commodity futures). Za razliku od robnih fjučersa, ugovori bazirani na finansijskim instrumentima ili finansijskim indeksima su finansijski fjučersi (financial futures). Inače, oni se mogu klasifikovati na indeksne fjučerse (stock index futures), kamatne fjučersa (interest rate futures) i valutne fjučerse (currency futures). U njihovoj osnovi nalaze se finansijski instrumenti (kratkoročni i dugoročni), devizni kursevi i kretanje nivoa berzanskih indeksa. Prvi finansijski fjučers ugovori bili su valutni i predstavljeni su početkom 70-ih od strane IMM (International Monetari Market) i merkantilske berze Čikaga (CBT). Kasnije, sredinom 70-ih godina Trgovinski odbor Čikaga otvorio je mogućnost trgovanja fjučers ugovorima baziranim na instrumentima sa fiksnim dohotkom (kamatonosni fjučersi), a početkom 80-ih godina sklopljena su i tri fjučers ugovora bazirana na indeksima.

182


11.4.1 Valutni fjučersi Valutni fjučers je terminski ugovor zaključen između berzanskog posrednika i klirinške kuće o isporuci tržišnog materijala (valute) u kome su svi elementi, izuzev cena i broja ugovora, standardizovani. Dakle, valutni fjučers je vrsta osiguranja od promene kursa i najveći broj ugovora se realizuje reverzibilnom trgovinom pre dospeća samog ugovora (oko 98%). Ugovori dospevaju samo četiri dana u godini, treće srede u martu, junu, septembru i decembru. Tržište valutnih fjučersa nadgleda i kontroliše Komisija za valutne fjučerse (Commodity Futures COMMISSION) i ona daje maksimalnu sigurnost u zaštiti interesa ugovorenih strana. Učesnici na tržištu valutnih fjučersa su hedžeri. Oni očekuju profit iz menadžerske sklonosti i poslovne aktivnosti (multinacionalne kompanije, izvoznici, uvoznici, banke i brokeri). Takođe, valutnim fjučersima trguju i spekulanti koji isključivo koriste valutu za obavljanje kupovine i prodaje fjučers ugovora. Zatim, berzanski trgovci koji su posrednici između hedžera i klirinške kuće terminske berze. I na kraju, arbitražeri koji pokušavaju da ostvare profit koristeći razlike u kursevima na različitim berzama. Na kretanje kurseva različitih valuta deluju: platni bilans, kretanje kamatnih stopa, ekonomski rast, inflacija i politička (ne)stabilnost. Promptni valutni kurs, po kome se isporučena valuta plaća odmah, a najkasnije u roku od dva radna dana od momenta zaključivanja ugovora, razlikuje se od terminskog valutnog kursa, koji se utvrđuje u momentu zaključivanja ugovora, a primenjuje se u standardizovanim rokovima utvrđenim ugovorom, nakon isporuke valute. Dakle, kurs je ustanovljen u momentu ugovaranja, ali su isporuke valute i plaćanja odloženi do momenta dospeća ugovora. Razlika između promptnog i terminskog kursa predstavlja valutnu razliku (currency spread). Kada je terminski kurs manji od promptnog valutni fjučers se prodaje uz diskont, a kada je terminski kurs veći od promptnog, ugovor se prodaje uz premiju. Kotacija na tržištu fjučersa pokazuje koliko centi treba platiti da bi se dobila jedna jedinica valute na koju se ugovor odnosi. Ona se na većini terminskih berzi iskazuje u broju jedinica nacionalne valute potrebnih za kupovinu strane valute. Izuzetak čine berze u Engleskoj, u kojima se kotacija izražava u broju jedinica strane valute potrebne za kupovinu jedne britanske funte. Danas je tržište valutnih fjučersa integralni deo svetskog terminskog tržišta. Ono je postalo uspešno zahvaljujući spekulantima koji su bili i ostali najveći korisnici ovog tržišta. 11.4.2 Kamatni fjučersi Kamatni fjučers je vrsta terminskog ugovora kojim se prodavac obavezuje da isporuči, a kupac da prihvati isporuku naznačenog finansijskog instrumenta u predviđenom vremenu u budućnosti. Koriste se kao sredstva transfera rizika kamatne stope. U osnovi, kamatni fjučersi obuhvataju, kako kratkoročne finansijske instrumente (kratkoročne državne obveznice i evrodolarske depozite), tako i dugoročne finansijske instrumente (dugoročne državne obveznice različitih rokova dospeća i obveznice lokalnih organa vlasti tzv. municipalne obveznice). Fjučersi

183


dugoročnih državnih obveznica su složeni kamatni fjučersi, s obzirom da moraju obezbediti izvršavanje niza osnovnih instrumenata koji imaju različite rokove dospeća i različite kamatne stope, a često sadrže i mogućnost prevremenog otkupa od strane emitenta. Cena kotiranih finansijskih instrumenata ove vrste je zasnovana na ceni uslovne obveznice. Zato su terminske berze konstituisale uslovni dugoročni kamatni fjučers, koji odgovara vrednosti od 100.000 USD hipotekarne državne dugoročne obveznice Trezora SAD sa rokom dospeća 20 godina i kuponom do 8% godišnje. Pošto takva obveznica ne postoji, prilikom izvršavanja se može isporučiti svaka druga obveznica kojom se trguje na berzi efekata. Da bi omogućila izvršenje ugovora, terminska berza utvrđuje faktore konverzije pomoću kojih se cena obveznica namenjana isporuci, izjednačava sa cenom uslovne obveznice. Zavisno od visine konverzionog faktora, prodavac izvršava veći ili manji broj ugovora, zatvarajući ugovor realnim finansijskim instrumentom, a ne novčanim iznosom. Najveći obim trgovine kamatnim fjučersima obavlja se na CBT. Cena kamatnog fjučersa ugovora se kreće inverzno u odnosu na kretanje kamatnih stopa. Kratka pozicija (prodaja kamatnih fjučersa) donosi profit kada kamatna stopa raste, a cena ugovora pada. Duga pozicija (kupovina kamatnih fjučersa) odbacuje profit kada kamatna stopa pada, a cena ugovora raste. O svojoj nameri da izvrši isporuku, trgovac mora obavestiti berzu do kraja tog radnog dana. Sledećeg dana berza obaveštava trgovca, koji u tom momentu ima dugu poziciju, da će primiti obveznice. Za predviđanje kretanja kamatnih stopa koriste se monetarni i klasični ekonomski indikatori. Značajan indikator monetarne politike je ponuda novca i budžetski deficit, a ekonomski indikatori su društveni bruto proizvod, indeks cena, indeks kretanja industrijske proizvodnje, stopa nezaposlenosti, kretanje plata, podaci o tražnji kupaca, podaci o izvršenim transakcijama. Primer neutralizacije rizika primenom kamatnih fjučersa Neutralizacija rizika primenom kamatnih fjučersa kao sredstva za osiguranje kratkoročnih finansijskih instrumenata čija se kupovina namerava u nekom budućem periodu, može se predstaviti slikovitim primerom R.W.Kolb-a. Pretpostavlja se da će investitor sumu od USD 972.000 imati na raspolaganju za 6 meseci, 15.juna. Njegova namera je da taj iznos investira u kratkoročne državne obveznice sa rokom dospeća od 90 dana. Stopa prinosa na dan 15.decembra , kada on donosi investicionu odluku iznosi 12%. Sa tom stopom prinosa, on bi bio u mogućnosti da kupi državne obveznice sa nominalnom vrednošću od USD 1 milion (jer je USD 972.065. sadašnja vrednost iznosa od USD 1 milion, diskontovanog po kamatnoj stopi od 12% i sa rokom dospeća od 90 dana). Da bi očuvao mogućnost kupovine kratkoročne državne obveznice u periodu posle 6 meseci pod navedenim uslovima, investitor može da kupi fjučers ugovor na iznos od USD 972.065. (1.000.000./1,0287373) sa rokom dospeća od 6 meseci, u cilju zaštite od eventualnog pada kamatnih stopa, koji bi automatski povećao vrednost obveznica. Ovom prilikom treba naglasiti da su kratkoročne obveznice diskontni instrument, sa nominalnom vrednošću koja se isplaćuje na

184


dan isteka obveznica. Dakle, nominalna vrednost je unapred utvrđena. U zavisnosti od kretanja kamatne stope, kupac, odnosno prodavac će imati različite efekte. U slučaju pada kamatne stope, prodavac obveznica (zajmoprimac) će ostvariti veću cenu. I obrnuto, uslučaju rasta kamatne stope kupac će ostvariti viši prinos. Odatle i proističe potreba za zaštitom od rizika promene kamatne stope transakcijama sa kamatnim fjučersima. Nakon 6 meseci, obistinjuje se pretpostavka investitora i prinos državnih obveznica pada na 10%. Sada on može da kupi nominalni iznos obveznice od USD 1 milion za USD 976.454. (1.000.000./1,0241136), kolika je sadašnja vrednost državne obveznice po promenjenoj kamatnoj stopi, što mu donosi gubitak od USD 4.389. Zbog toga, on će na tržištu fjučersa prodati ugovor koji poseduje po tekućoj ceni, na osnovu čega će ostvariti profit od USD 4.389. Prema tome, on je ostvario kompletno osiguranje cena kratkoročnog finansijskog insrumenta u periodu od 6 meseci od dana donošenja investicione odluke. Tok transakcija se može predstaviti kao što sledi: Datum 15.decembar

Tekuće tržište Očekuje se priliv od USD 972.065 za 6 meseci. Ciljinvestiranje u kratkoročne državne obveznice(90 dana, 12% prinos na obveznice,

Tržište fjučersa Kupovina fjučersa sa rokom od 6 meseci. Cena ugovora USD 972.065.

nom.vrednost=USD1milion) 15.jun

Investitor dobija USD 972.065. Prinos je 10%. Nominalna vrednost obveznica je USD 976.454. Gubitak: USD 4.389.

Investitor prodaje fjučers ugovor. Cena ugovora je USD 976.454. Dobit: USD 4.389.

Neto promena vrednosti nakon izvršene transakcije je jednaka nuli. Dakle, ovo predstavlja klasičan primer ponašanja hedžera na finansijskom tržištu. Njegova primarna intencija je bila da zaštiti svoj budući plasman od rizika promene kamatne stope. I on je to uradio.

185


11.4.3 Indeksni fjučersi Indeksni fjučersi su ugovori koji se oslanjaju na berzanske indekse, odnosno, njihova cena zavisi od visine berzanskog indeksa, na dan dospeća ugovora, pomnožen odgovarajućim multiplikatorom. Vrednost berzanskog indeksa određuju: profit korporacije, kamatna stopa i ekonomski uslovi. Naime, ukoliko berzanski trgovac očekuje rast kamatne stope, slabljenje ekonomije i veruje da je tržište precenjeno, opredeljuje se za kratku poziciju (zaključuje da je cena indeksa precenjena i da će neminovno doći do njenog pada). Obrnuto, ukoliko berzanski trgovac ustanovi da je kamatna stopa u padu, da je ekonomija stabilna i da je tržište potcenjeno, opredeljuje se za dugu poziciju (tržište je voljno da plati premiju za indeksni fjučers ugovor, jer smatra da su kretanja na bolje neminovna). Indeks se dobija davanjem veće „specifične težine“ kompanijama koje poseduju veću emisiju akcija. Najveću važnost među indeksnim ugovorima ima S&P 500 indeks. Kod ovog indeksa nema fizičke isporuke predmeta ugovora, odnosno, uvek se izvršava u novčanom obliku. Indeksni fjučers koristi se za osiguranje portfolija finansijskih instrumenata, s obzirom na to da indeksni fjučersi odražavaju tržišni portfolio. Osiguranje portfolia preko indeksnih fjučersa jednostavnije je od osiguranja portfolia na berzanskom tržištu, jer uključuje niže transakcione troškove.Ako bi investitor osigurao portfolio kupovinom i prodajom pojedinih finansijskih instrumenata koje poseduje u portfoliju, morao bi na berzi efekata neprestano da kupuje finansijske instrumente, zavisno od očekivanih kretanja njihovih cena. Investitor, prodajom indeksnih fjučersa, štiti vrednost portfolija na tržištu koje beleži pad cena i to mu omogućava da gubitak od pada cena na berzi efekata, kompenzira dobitkom na tržištu fjučersa. Da bi investitor doveo u vezu vrednost portfolija sa vrednošću fjučersa on koristi tzv. koeficijent zaštite. Pri tome, mora uzeti u obzir i stepen rizičnosti portfolija u odnosu na performanse tržišta. Ako se stepen rizičnosti portfolija ne bi uzimao u obzir, investitor bi bio sklon da kupi manji broj fjučersa i zaštita bi bila nepotpuna. Spekulacija indeksnim fjučersima obuhvata neposredno korišćenje predviđenog kretanja cena fjučersa i korišćenje razlike u ceni fjučers ugovora, koje su uslovljene različitom dinamikom kretanja berzanskih indeksa. Različita dinamika kretanja berzanskih indeksa rezultat je različitog uključivanja ovih indeksa i/ili njihove različite strukture, odnosno, vrste finansijskog instrumenta koje oni obuhvataju.

11.5. Način trgovanja fjučers ugovorima Fjučers ugovorima mogu trgovati samo članovi terminske berze. Ukoliko trgovac koji želi da izvrši kupovinu ili prodaju fjučers ugovora nije član terminske berze, to može učiniti, indirektno, preko brokerskih i dilerskih kuća, pri čemu, trgovac mora odabrati i brokera preko koga će otpočeti trgovački posao. Broker može biti partner u brokerskoj firmi, vlasnik akcija firme, ali je pre svega registrovan predstavnik brokerske kuće. Nakon što je klijent odabrao brokersku kuću i registrovao brokera, vrši se otvaranje računa i trgovac stiče poziciju onog momenta kada je nalog izvršen u prostoru za trgovanje na terminskoj berzi.

186


Najčešće korišćeni nalozi za trgovanje su nalozi po tržišnoj ceni (klijent daje ovlašćenje brokeru da kupi ili proda ugovor po trenutno važećoj tržišnoj ceni na berzi) , nalozi su limitirani po ceni (ugovorom se trguje po fiksnoj ceni), stop nalozi (izvršava se u momentu kada cena fjučersa dostigne nivo iznad ili ispod cene naznačene u nalogu), alternativni nalozi (međusobno se poništavaju), vezani nalozi (koriste se da se ustanovi ili likvidira pozicija kada tržište počinje da oscilira) i zavisni nalozi (izvršavaju se kada cena drugog ugovora dostigne određeni nivo). Način trgovine na terminskom tržištu veoma je sličan trgovini efektima i robama na promptom tržištu. Osnovna razlika ogleda se u činjenici da na promptom tržištu za svaku transakciju postoji berzanski specijalista preko koga se mora obavljati, sva trgovina, a na tržištu fjučersa trgovci u berzanskoj areni mogu međusobno trgovati. Od brokera se zahteva da trgovcu pošalje istog dana potvrdu o obavljenoj trgovini. U kupoprodajnim transakcijama između kupca i prodavca posreduje klirinška kuća. Jedna od funkcija ove kuće je garantovanje da će dve strane izvršiti svoje obaveze na sve ugovore. Kada investitor zauzima poziciju na terminskom tržištu, klirinška kuća zauzima suprotnu poziciju i slaže se da zadovolji sve uslove predviđene ugovorom. Zahvaljući klirinškoj kući investitor ne treba da brine o finansijskoj snazi i integritetu druge strane u ugovoru. Klirinška kuća sebe postavlja kao kupca za svaku prodaju i kao prodavca za svaku kupovinu. Na taj način su investitori slobodni da likvidiraju svoje pozicije, bez mešanja druge strane u izvorni ugovor i bez rizika da će druga strane odustati od izvršenja ugovora. S obzirom da klirinška kuća garantuje izvršenje svih obaveza a ugovore, ona se izlaže riziku da će biti pogođena ukoliko trgovci odustanu od svojih obaveza. Da bi zaštitili klirinšku kuću i berzu, trgovci deponuju sredstva kod svojih brokera u obliku gotovine ili kratkoročnih hartija od vrednosti. Iznos depozita se obično kreće između 5-10% vrednosti tržišnog materijala koji je predmet ugovora. Depozit, poznat kao marža, ima tretman depozita poverenja prema brokeru. Iznos depozita je relativno mali u odnosu na vrednost ugovora kojim se trguje. Budući da potencijalni gubici na depozite mogu biti mnogo veći od deponovane marže, klirinškoj kući je potrebna dodatna zaštita od eventualnog odustajanja trgovca. Da bi dobile ovakvu zaštitu berze su usvojile sistem pod nazivom dnevno poravnanje. Ovaj sistem omogućuje trgovcima fjučersa da znaju svoje gubitke ili dobitke u gotovini na osnovu rezultata dnevnog trgovanja. Trgovac može povući svoj dnevni dobitak, ali istovremeno mora platiti dnevni gubitak. U slučaju da trgovac odbije da pokrije gubitak, broker može konfiskovati deponovanu maržu i likvidirati trgovačku poziciju. Berza će izgubiti, u slučaju odustajanja trgovca, samo ukoliko dnevni gubitak prevazilazi iznos deponovane marže. Spekulanti koji poseduju fjučers ugovor mogu stečenu poziciju likvidirati pre datuma isporuke. Za kupca fjučers ugovora ovo znači prodaju istog broja identičnih fjučers ugovora, a za prodavca kupovinu istog broja fjučers ugovora. Najveći broj spekulanata prodaje ugovore pre njihovog isteka i putem neutralisanja vrši likvidiranje preuzetih pozicija. Alternativa je da se čeka do dana isporuke, odnosno, da se zadrži ugovor do njegovog isteka. Na dan isporuke, strana koja kupuje ugovor prihvata isporuku po ugovorenoj ceni, a strana koja prodaje ugovor likvidira svoju poziciju isporučujući naznačeno. Svaki ugovor ima svoja sopstvena, specifična pravila za vršenje i preuzimanje isporuke. Ona se odnose na vreme u mesto isporuke, kao i način na koji će sredstva menjati vlasnika. Na kraju, važno je istaći da klijent sve vreme ima preciznu informaciju o stanju sredstava na svom računu. Takve informacije sadržane su u dnevnim i mesečnim izveštajima. Trgovac da bi 187


izbegao prekoračenje na računu, mora napraviti razliku između bruto i neto vrednosti. Inače, bruto vrednost kapitala na fjučers računu je uvećana ili umanjena za prilagođavanja po osnovu svih otvorenih pozicija u određenom momentu. Ona može biti korišćena kao marža za sticanje nove pozicije ili može biti povučena sa računa. Sa druge strane, neto vrednost predstavlja bruto vrednost na računu klijenta koja je usklađena sa rizikom po osnovu svih otvorenih pozicija. Rizik se najčešće meri gubicima koji bi nastali ukoliko bi sve otvorene pozicije bile zaustavljene u tom momentu.

11.6. Osnovne hedžing strategije fjučersima Hedžing je kao što je već napomenuto transakcija kojom se smanjuje ili eliminiše rizik prisutan u poslovanju izvedenim hartijama od vrednosti. Rizik se prenosi od onih koji su voljni da plate da bi ga izbegli do onih koji žele da preuzmu rizik u nadi da će profitirati. Zauzimajući poziciju surpotnu od one koju poseduju, po ceni koja je već danas utvrđena, hedžer nastoji da smanji rizik suprotnog kretanja cena, tj. da suzbije rizik neočekivane promene cena. Sve dok se promptne i terminske cene kreću u istom smeru svaki gubitak na jednoj strani biće nadoknađen dobitkom na drugoj strani. Osnovni hedžing koncept definiše unakrsni, kratki i dugi hedžing. Kada se fjučers ugovor koristi da se zaštiti pozicija, u slučaju da portfolio ili individualni finansijski instrument nije identičan instrumentu na kojem se bazira fjučers, može se govoriti o unakrsnom hedžingu (cross hadging). On ukazuje na rizik do koga može doći ukoliko kretanje cena osnovnog instrumenta u fjučers ugovoru ne prati kretanje cena finansijskog instrumenta ili portofolija koji je štićen. Kratki hedžing (short hadge) se koristi u cilju zaštite investitora od pada promptne cene finansijskog instrumenta ili portfolija u budućnosti. Prilikom izvršenja kratkog hedžinga, hedžer prodaje fjučers ugovor (prodajni hedžing) i prenosi cenovni rizik na kupca fjučera ugovora. Sa druge strane, dugi hedžing (long-buy-hadge) se koristi radi zaštite od povećanja cene finansijskog instrumenta ili portfolija, koji će se nabaviti na promptnom tržištu u nekom budućem vremenu. Drugim rečima, pošto investitor tek u budućnosti raspolaže određenim iznosom novca, on unapred osigurava, preko fjučers ugovora, cenu po kojoj će kupiti osnovni finansijski instrument . Najčešće se koriste hedžing strategije fjučersima srednjoročnih i dugoročnih kamatnih stopa i hedžing strategije fjučersima berzanskih indeksa. Hedžing strategijama fjučersima srednjoročnih i dugoročnih kamatnih stopa vrši se zaštita duge pozicije kod fjučersa kupovine državnih i korporativnih obveznica. Hedžing strategije fjučersima berzanskih indeksa koriste se radi zaštite pozicija kod akcija. Zaštita duge pozicije kod fjučersa državnih obaveznica se koristi ukoliko dođe do rasta kamatne stope, zbog čega će cena obveznica padati i prihod neće biti dovoljan za izmirenje obaveza koje dospevaju. Jedino što menadžer može da uradi je da zaključi fjučers ugovor zauzimajući kratku poziciju. Ova pozicija bi mu omogućila da ostvari profit koji će neutralisati barem deo smanjenja vrednosti obveznica. Kako je cena obveznice pozitivno korelisana fjučers cenom, hedžing je efikasan u pokrivanju gubitka i dovodi do malog dobitka u slučaju rasta kamatne stope. Obrnuto, u slučaju pada kamatne stope, fjučers cena bi rasla i zauzimanje kratke pozicije u fjučersu dovelo

188


bi do gubitka, koji bi apsorbovao deo ili ukupan dobitak ostvaren po osnovu porasta cene obveznica. Zaštita emisije korporativnih obveznica koristi se kada preduzeće donese odluku da ide na emisiju obveznica na neki datum u budućnosti. Tokom perioda kada preduzeće priprema emisiju i potpisuje ugovor o distribuciji obveznica, kamatne stope mogu porasti. Pri tom bi više kamatna stopa zahtevala višu stopu prinosa, što bi poskupelo emisiju. Ako preduzeće ide na emisiju obveznica sa varijabilnom kamatnom stopom, onda bi u slučaju porasta kamatnih stopa (do trenutka emisije) moralo da diskontuje obveznice ili da prilagodi kamatnu stopu na više. Sa druge strane, ako ide na emisiju obveznica sa fiksnom kamatnom stopom, onda bi preduzeće u slučaju rasta kamatnih stopa, ulaskom u fjučers transakciju u visini planirane emisije obveznica, ostvarilo profit kojim delimično ili u celini smanjuje gubitak emisijom obveznica. Hedžing porfelja akcija se koristi tokom period kada može doći do neočekivane promene tržišnih uslova. Ako dođe do pada cena akcija, kratka pozicija u fjučersu berzanskih indeksa dovešće do ostvarenja profita koji će smanjiti gubitak. Ako međutim dođe do skoka cena akcija iz portfelja, ostvariće se profit koji će barem delom biti neutralisan gubitkom na fjučers transakciji. Preduzeće, tokom perioda preuzimanja, polako kupuje kontrolni paket akcija, ali je istovremeno izloženo i riziku skoka cena akcija. Zbog toga će ono nastojati da se osigura od rizika, tako što će zaključiti ugovor na berzanski indeks. Ovaj ugovor će glasiti na vrednost nameravane kupovine akcija i nosiće kasniji datum od datuma kada treba izvršiti preuzimanje. To će omogućiti ostvarivanje profita, kojim će preduzeće sniziti troškove akcija nastale porastom njihove cene. Stepen zaštite od promena cena akcija u slučaju preuzimanja, kroz fjučers ugovore, nije poznat, s obzirom da se preuzimanje drži u tajnosti. U savremenim uslovima mnoga velika preduzeća i finansijske instritucije koriste hedžing, jer niko pouzdano ne može da zna kada će doći do promene kamatnih stopa, odnosno, cena hartija od vrednosti. Pošto je na tržištu prisutan značajan stepen neizvesnosti u pogledu kretanja cena, prinosa i troškova, to je osiguranje od rizika zaključivanjem fjučers ugovora najjeftinije i najefikasnije sredstvo za zaštitu pozicije kod hartija od vrednosti.

11.7. Uloga fjučersa na tržištu kapitala Finansijski fjučersi obezbeđuju nova tržišta koja će investitori koristiti za promenu izloženosti riziku. Koje će tržište iskoristiti zavisi od visine transakcionih troškova, likvidnosti, poreza i levridža kod fjučers ugovora. Zapravo, investitor treba da odabere ono tržište gde cene odražavaju ekonomske informacije. Na terminskom tržištu je lakše i jeftinije promeniti portfolio poziciju nego na promptnom tržištu. Investitor, u slučaju kada očekuje da nove informacije povoljno utiču na vrednost finansijske aktive, povećava svoju izloženost cenovnom riziku. Neki investitori smatraju da uvođenje terminskog tržišta povećava cenovnu nestabilnost finansijske aktive na promptnom tržištu. Ove kritike predstavljaju „hipoteze o destabilizaciji“. Razlikuju se dve varijante ovih hipoteza: varijanta likvidnosti i popularistička varijanta. Prema prvoj varijanti, velike transakcije koje se teško prilagođavaju promenama na promptnom tržištu, najpre će se izvršiti na terminskom tržištu, usled bolje likvidnosti. Povećana nestabilnost koja se

189


može javiti na terminskom tržištu je privremena, jer će se nestabilnost vratiti na normalni nivo, kada se problem likvidnosti reši. Popularistička varijanta, naprotiv, ističe da (kao rezultat spekulativnog trgovanja izvedenim ugovorima) instrumenti promptnog tržišta neće odražavati osnovnu ekonomsku vrednost. Može se postaviti pitanje, da li ta veća cenovna nestabilnost ima negativne efekte na promptno tržište. Smatra se da povećana nestabilnost nastaje kao posledica dobrog funkcionisanja tržišta. Naravno, to ne znači da je veća nestabilnost poželjna. Naime, veća cenovna nestabilnost od one koju mogu da opravdaju relevantne nove informacije ili standardni modeli određivanja cene imovine nije poželjna. Po definiciji, ona čini cene neefikasnim i predstavllja „višak nestabilnosti“. Investitori su zainteresovani za sadašnju i buduću vrednost svojih investicija. Veća nestabilnost vodi prihvatanju većeg rizika. Kada cene finansijskih instrumenata pokažu značajnu nestabilnost za kratki vremenski period (npr. jedan dan), investitor gubi poverenje u tržište. On počinje da vidi tržište kao područje spekulanata i članova zatvorenog kruga, a ne kao realno područje za donošenje investicionih odluka.

11.8. Finansijski derivati na berzi Postoje i berze na kojima se trguje izvedenim finansijskim instrumentima -finansijskim derivatima. To su pre svega fjučersi i opcije. Ugovorima o fjučersima trguje se na berzama koje ih emituju. Izveštaji o cenama fjučersa (robnih i fmansijskih) na pojedinim američkim berzama objavljuju se u listu „The Wall Street Journal“. U odgovarajućim tabelama prikazani su izveštaji o cenama fjučersa, pri čemu su berze na kojima se trguje u pojedinim gradovima, označene skraćenicama i to na sledeći način. - Čikago: CBT - Chicago Board of Trade, za žitarice, plemenite metale, dugoročne državne obveznice i finansijske indekse; MCE - Mid America Commodity Exchange, za valute, finansijske fjučerse stoku, žitarice, plemenite metale; CME - Chicago Mercantile Exchange, za meso, stoku i valute; - Njujork: CMX - Commodity Exchange za finansijske indekse, bakar i plemenite metale; NYFE - New York Futures Exchange, za finansijske fjučerse; FiNEX - Financial Instruments Exchange, za finansijske instrumente; CTN - New York Cotton Exchange, za finansijske instrumente; CTN - New York Cotton Exchange, za pamuk: NYM - New York Mercantile Exchange, za petrolej, prirodni gas i plemenite metale; CSCE - Coffe, Sugar and Cocoa Exchange, za kafu, šećer i kokos; - Filadelfija: PBOD - Philadelphia Board of Trade, za strane valute; - Kanzas Siti: KS - Kansas City Board of Trade, za žitarice, stoku, meso, hranu, vlakna i indekse na akcije; - Mineapolis: MPLS - Mineapolis Grain Exchange, za žitarice. Vrednost fjučers ugovora o indeksu na akcije i obveznice izračunava se na iskazanu sumu (npr. $250) puta indeks. Ako je cena na zatvaranju na berzi CME u septembru 2000. godine, dan pre isteka važnosti ugovora za septembar, bila 145.360 dolara,onaj ko prihvati isporuku po ovom ugovoru za sledeći dan dobija oko 3,6 mil. US dolara (145.350 x $250). Vrednost fjučers ugovora na kamatne stope izračunava se kao procentni poen od 100%. Kod britanskih i američkih obveznica izračunava se kao trideset drugi deo od 100%. Umesto 190


najmanje i najviše cene, kod evroobveznica i dugoročnih obveznica SAD, u izveštajima se prikazuje tekući prinos. Od ukupnog obima trgovine fjučers ugovorima na Čikaškoj berzi, dve trećine se odnosi na kamatne stope državnih obveznica.

Predstavljanje fjučersa u finansijskoj štampi Fjučersi, kao i ostali instrumenti finansijskog tržišta svakodnevno se prikazuju u specijalizovanim sredstvima informisanja. Pri tome, finansijska štampa predstavlja korišćeno sredstvo za transmisiju informacija sa berzi, kao i sa vanberzanskih tržišta. Wall Street Yournal i Financial Times su najpoznatije novine, specijalizovane za ovu oblast. Tabela kamatnih fjučersa iz Financial Timesa izgleda kao što sledi (radi se o podacima od 11.februara 2002.godine): 11-Feb

Open

Euribor 3m* mar 96.64 Euribor 3m* jun 96.57 Euribor 3m* sep 96.34 Euribor 3m* dec 96.17 Euribor 3m* mar 95.92 Euroswiss 3m mar 98.25 Euroswiss 3m jun 98.16 Sterling 3m* mar 95.92 Sterling 3m* jun 95.63 Sterling 3m* sep 95.27 Sterling 3m* dec 94.89 Sterling 3m* mar 94.59 Eurodollar 3m+ feb 98.10 Eurodollar 3m+ mar 98.06 Eurodollar 3m+ jun 97.8 Eurodollar 3m+ sep 97.37 Eurodollar 3m+ dec 96.83 Eurodollar 3m+ mar 96.26 Eurodollar 3m+ jun 95.72 Fed funds 30d# Feb 98.250 Fed funds 30d# mar 98.250 Fed funds 30d# apr 98.270 Euroyen 3m## mar 99.875 Euroyen 3m## jun 99.875 Euroyen 3m## sep 99.870 Sources: Life,+CME,#CBOT,## TIFFE

Sett

Change

High

Low

Est.vol

Open.int

96.65 96.58 96.36 96.06 95.81 98.27 98.16 95.93 95.66 95.30 94.93 94.63 98.10 98.06 97.78 97.35 96.80 96.25 95.73 98.255 98.250 98.270 99.875 99.875 99.865

-0.01 -0.01 -0.01 -0.01 -0.01 / / / / / / / -0.01 0 -0.03 -0.03 -0.04 -0.03 -0.02 +0.005 -0.005 -0.001 +0.005 +0.005 +0.010

96.66 96.59 96.38 96.08 95.83 98.28 98.19 95.93 95.66 95.30 94.95 94.63 98.10 98.07 97.85 97.37 96.83 96.27 95.73 98.255 98.250 98.270 98.880 98.880 99.870

96.64 96.56 96.34 96.04 95.78 98.25 98.13 95.91 95.61 95.25 94.88 94.59 98.10 98.05 97.76 97.32 96.79 96.23 95.70 98.250 98.250 98.270 99.865 99.870 99.860

35.573 49.826 35.996 24.637 11.812 2.797 5.438 7.945 12.275 19.25 13.419 4.758 2.586 71.537 164.114 202.964 146.782 53.803 34.870 2.122 2.686 3.222 7.917 3.078 2.615

600.175 485.816 366.555 264.483 145.209 67.314 47.628 209.457 157.374 141.706 102.759 76.106 38.813 758.278 715.66 634.000 718.236 407.801 263.904 42.913 35.350 53.556 286.425 196.921 91.844

191


• U prvoj koloni predstavljeni su instrumenti na koje se fjučers ugovori odnose. • Druga kolona označava datum dospeća ugovora. • Open i Sett kolone se odnose na početnu cenu za taj dan, odnosno krajnju, ugovorenu. • Kolona Change se odnosi na procentualnu promenu u odnosu na prethodni dan. • Kolone High i Low odnose se na najvišu, tj. najnižu cenu za taj dan. Kao što je već rečeno, cena kamatnih fjučersa se računa kao indeksna, sa prinosom na diskontnoj bazi kao odbitnom stavkom. Kolone Est.vol i Open int korespondiraju sa obimom prometa fjučers ugovora (broj transakcija, odnosno broj otvorenih pozicija).

12. Opcije Opcije predstavljaju najkomplikovaniji berzanski aranžman. Reč je o izuzetno složenom tipu izvedene hartije od vrednosti, koja svome vlasniku daje pravo da kupi ili proda određenu aktivu ili bazni instrument po unapred ugovorenoj ceni u određenom periodu vremena. Odnosi između kupca i prodavca opcije su regulisani opcionim ugovorom u kome su sadržani osnovni elementi vezani za emisiju opcija, kao što su: tip aktive, količina, ugovorena cena i datum do kada opcija važi. Opcioni sporazum je po svojoj suštini vrsta nepotpunog ugovora, zbog toga što kupac opcije ima pravo, ali ne i obavezu da to i učini (da kupi ili proda aktivu). On će to uraditi samo ako mu je to u interesu. Prema tome, vlasnik opcije ima sva prava koja on u suštini kupuje od prodavca i za njih plaća premiju, dok prodavac opcije na sebe preuzima sve obaveze, budući da je prihvatio obligaciju u zamenu za premiju. To znači da je realizacija uvek izbor kupca opcije i ne zavisi od volje prodavca. Potpisnik opcije, odnosno, njen prodavac, navedeno pravo garantuje njenom kupcu u zamenu za određeni novčani iznos koji se naziva cena opcije (option price) ili opcijska premija (option premium). Naime, reč je o naknadi za korišćenje prava opcije koju kupac plaća prodavcu. Ona može biti u vidu posebnog dodatka na osnovnu tržišnu cenu (određeni broj poena na ugovoreni kurs) ili u vidu kaucije, odnosno, akontacije, koja se uplaćuje na poseban račun u klirinškoj kući (obračunskom mestu) berze, kao obezbeđenje da će posao biti stvarno i izvršen. Opcijska premija pripada prodavcu, bez obzira da li je opcija realizovana ili ne. Osim toga, premiju kupac plaća odmah, u momentu zaključenju posla, i predstavlja prihod prodavca. Cena iz ugovora, po kojoj se bazno sredstvo ili bazni instrument opcije kupuje ili prodaje, naziva se strajk cena ili cena izvršenja (strike price, exercise price). Datum posle kojeg ističe važenje neke opcije naziva se datum isteka opcije (expiration date). Mnoge opcije mogu biti izvršene u svakom trenutku do dana isticanja. Ove opcije su poznate kao američke opcije. Opcije koje mogu biti izvršene jedino na datum njihovog isteka su poznae kao evropske opcije. Navedeni termini ne označavaju geografsko područje upotrebe, već stil dospeća opcije. Opcije pružaju višestruke ekonomske koristi. Njima se često može zameniti drugi finansijski instrument, i to najčeće uz niže transakcione troškove, zatim, obezbeđuju dragocene informacije o finansijskim tržištima, npr. kamatnim stopama ili deviznim kursevima. I konačno, namena 192


opcija može biti osiguranje od rizika (usled promene kamatne stope, deviznog kursa, cena hartija od vrednosti i tržišnih indeksa) i spekulacija. Poslednjih godina raste značaj opcija u spekulativnim aktivnostima na tržištima kapitala i to iz sledećih razloga: 1. investiranje u opcije zahteva mnogo manje sredstava, nego investiranje u druge oblike aktive; 2. opcije ograničavaju potencijalni gubitak do visine plaćene premije za kupljene opcije, ostavljajući pri tom mogućnost za ostvarenje teoretski neogrančenog dobitka. Opcije predstavljaju jednu od najuspešnijih finansijskih inovacija. Opcijski posao se može javiti kao kratkoročan, na deviznom tržištu i kao dugoročni na tržištu hartija od vrednosti. Prema kriterijumu da li je u pitanju pravo na kupovinu ili pravo na prodaju, razlikujemo dve vrste opcija: call i put. Za koji tip opcija ćemo se opredeliti zavisi od očekivanja da li će kursevi rasti ili opadati . Kod očekivanja da će kursevi rasti zaključuje se kupovina ili call opcija. Ukoliko se očekuje pad kurseva, zaključuje se prodajna ili put opcija.

12.1. Call opcija Call opcija ili opcija na poziv daje vlasniku pravo da kupi određenu aktivu (odabrana hartija od vrednosti ili finansijski proizvod) u određenom vremenskom periodu po unapred ugovorenoj ceni. Osnovni motiv investitora za ulazak u kupovinu call opcije je njegovo očekivanje da će cena osnovne aktive porasti. Suprotno tome, prodavac call opcija se nada da će cena osnovne aktive pasti i da će u tom slučaju ostvariti profit u visini premije. Kupovina na poziv znači da kupujemo pravo da kupimo lot od 100 akcija određene vrste, po specifičnoj ceni pre utvrđenog datuma. Osnovne strategije prilikom kupovine call opcija su: 1. duga pozicija u call opciji ili, kupovina kupovne opcije (long call position) 2. kratka pozicija u call opciji, ili prodaja kupovne opcije (short call position) Da bismo razmorili navedene investicione alternative i odnose između dobitka i gubitka u odnosu na tržišnu cenu (market price) baznog insrumenta (npr. akcija), najbolje je razmotriti sledeći primer. Pretpostavimo da tržišna cena akcije iznosi 100 USD , rok isteka opcije je 30 dana, strajk cena iznosi 100 USD i cena opcije iznosi 3 USD. Dobitak, odnosno, gubitak kod strategije duge pozicije na kupovnoj opciji zavisi od visine cene akcije na dan isteka opcije. Pri tom je moguće da je tržišna cena manja, jednaka ili veća od strajk cene. Ukoliko je tržišna cena akcije manja od strajk cene, opciju nije korisno izvršiti, zbog toga što je akciju moguće kupiti na tržištu po nižoj ceni od one, po kojoj se kupac obavezao da će taj instrument platiti prodavcu opcije (strajk cena). U ovom slučaju, posle isteka roka opcije, kupac gubi 3 USD, odnosno onoliko koliko je platio opciju. U ovakvim situacijama kupac gubi samo 3 USD, koja je dao za kupovinu opcije. Ukoliko je tržišna cena akcije jednaka strajk ceni, nema ekonomskih efekata za izvršenje opcije, zbog toga što je akciju moguće kupiti na tržištu po istoj ceni, po kojoj se kupac obavezao da će taj instrument platiti prodavcu opcije. U tom slučaju, kupac opcije gubi, po isteku roka izvršenja date opcije, 3USD koja je uložio u njegovu kupovinu. Ukoliko je tržišna cena akcije veća od strajk cene postoji ekonomski interes kupca opcije da je izvrši. Naime, on će kupiti akciju za 100 USD od prodavca opcije, i nešto skuplje prodati taj instrument na otvorenom tržištu. U ovom slučaju, kupac opcije ostvaruje zaradu jednaku razlici između tržišne i strajk 193


cene, umanjenu za troškove nabavke opcije. Dakle, svaki dobitak na dugoj poziciji kod opcije je manji od dobitka na baznom instrumentu(akciji, u ovom slučaju) za cenu opcije, dok gubitak na opciji stalno iznosi 3 USD, a na baznom instrumentu gubitak nema teorijski donje ograničenje. Odnos dobitka i gubitka kod strategije kratke pozicije na kupovnoj opciji u potpunosti je suprotan prethodno razmatranoj poziciji. Profit na kratkoj kupovonoj poziciji, za bilo koju cenu baznog instrumenta na dan isteka opcije, isti je kao i gubitak na dugoj kupovnoj poziciji. Maksimalan profit koji kratka pozicija na kupovnoj opciji može da ostvari jeste u nivou cene date opcije. Sa druge strane, maksimalan gubitak na ovoj poziciji nije ograničen, i zavisi od razlike tržišne cene baznog instrumenta i strajk cene. Ukoliko je ova razlika veća u korist tržišne cene, prodavac kupovne opcije je u većem gubitku pošto je mora isporučiti kupcu na dan njenog isteka po utvrđenoj ili strajk ceni. Svaka od ovih pozicija u evropskim opcijama donosi investitoru određenu isplatu po dospeću opcije. Ako se sa X označi cena izvršenja (strike price), sa S spot, tržišna cena aktive na dan dospeća opcije, a sa P premija tj. cena opcije, tada isplata iz svake pozicije izgleda: -

isplata iz duge pozicije u evropskoj call opciji je: MAX ( S -X- P, - P)

Znači, da u ovoj poziciji investitor može ostvariti neograničen profit u visini S - X - P, ili ostvariti gubitak samo u visini izgubljene premije (-P). Naime, opcija će biti realizovana samo ukoliko je S>X,tj.neće biti realizovana ukoliko je S≤X. -

Isplata vlasniku kratke opcije u evropskoj call opciji će biti: MAX ( S - X – P, -P) ⇔ MIN ( X + P - S, P)

U ovom slučaju, investitor može ostvariti profit u visini premije, ali može ostvariti i neograničen gubitak u visini X+P-S.

12.2. Put opcija Put opcija daje vlasniku pravo da proda određenu aktivu, u toku određenog vremenskog perioda (američka opcija) ili na određeni datum (evropska opcija), po unapred dogovorenoj ceni. Investitor ulazi u kupovinu put opcije nadajući se da će cena osnovne aktive porasti. On prodavcu opcije plaća premiju, koji se za razliku od investitora, nada da će cena osnovne aktive porasti, pa će stoga, po dospeću opcije postati bezvredna, te će pri tome, ostvariti profit u visini premije. U svakom opcionom ugovoru postoje dve strane. Jedna strana je investitor, koji je zauzeo dugu poziciju u opciji, tj.kupio je opciju. Na drugoj strani je investitor, koji je zauzeo kratku poziciju, tj. on je prodao ili upisao opciju. Prodavac opcije sa naziva pisac-upisnik (writer)114.Pri tome su moguće dve osnovne pozicije u put opciji: 1. Duga pozicija u put opciji, ili kupovina prodajne opcije 2. Kratka pozicija u put opciji, ili prodaja prodajne opcije 114

U berzanskoj terminologiji upisati opciju na poziv znači isto što i prodati je

194


Radi ilustracije strategije duge pozicije ili kupovine prodajne opcije, pretpostavimo da opcija glasi na jednu jedinicu baznog instrumenta i ima rok isteka 30 dana. Neka strajk cena iznosi 100 USD, tekuća tržišna cena baznog instrumenta iznosi 100 USD, i neka se analizirana opcija prodaje po 2 USD. Dobitak, odnosno, gubitak, kod ove strategije zavisi od cene baznog instrumenta na dan isteka opcije. Ukoliko je tržišna cena baznog instrumenta veća od strajk cene, opciju nije korisno izvršiti, jer to znači prodaju baznog instrumenta prodavcu opcije po ceni od 100 USD, koja je niža od tržišne. Pošto ne želi da izvrši opciju, njen kupac ima gubitak od 2 USD, koliko je platio opciju. Ukoliko cena baznog instrumenta nastavi da raste, gubitak kupca prodajne opcije ostaje konstantan i iznosi 2 USD. Ukoliko je tržišna cena baznog instrumenta jednaka strajk ceni, nema ekonomskih efekata za izvršenje opcije, jer je svejedno da li se bazni instrument prodaje na slobodnom tržištu ili emitentu prodajne opcije, pošto su cene iste na oba mesta. Kupac koji ne želi da izvrši opciju, gubi po isteku roka izvršenja date opcije 2 USD, koja je uložio u njenu kupovinu. I konačno, ukoliko je tržišna cena baznog instrumenta manja od strajk cene, postoji ekonomski interes da se opcija izvrši, jer to znači da će kupac prodati bazni instrument za 100 USD prodavcu opcije i nešto jeftinije kupiti taj instrument na otvorenom tržištu. Kupac opcije ostvaruje zaradu koja je jednaka razlici između tržišne i strajk cene, umanjenu za gubitak na kupovinu prodajne opcije. Iz analize navedene strategije proizilazi da je svaki dobitak na dugoj poziciji kod put opcije manji od odbitka na kratkoj poziciji na baznom instrumentu za cenu opcije, dok gubitak na opciji stalno iznosi 2 USD, a na baznom instrumentu, gubitak teorijski nema ograničenje. Odnos dobitka i gubitka kod strategije kratke pozicije ili prodaje prodajne opcije u potpunosti je suprotan prethodno razmatranoj poziciji. Naime, sve dok je tržišna cena baznog instrumenta niža cena od strajk cene, prodavac put opcije ima gubitak. Kada se tržišna cena baznog instrumenta izjednači sa razlikom između strajk cene i cene opcije, tada se prodavac put opcije nalazi u tzv. mrtvoj tački, što znači da nema ni dobitak ni gubitak. Ukoliko tržišna cena baznog instrumenta pređe ovu granicu i približi se strajk ceni, investitor ulazi u zonu dobitka. Rastom tržišne cene instrumenta, raste i dobitak. U tački izjednačavanja tržišne i strajk cene, dobitak dostiže maksimalno moguću vrednost, te dalji rast tržišne cene neće uticati na porast dobitka. Svaka od navedenih strategija u evropskim opcijama donosi investitoru određenu isplatu po dospeću opcije, a to su: -

Isplata vlasniku duge pozicije u evropskoj put opciji je: MAX ( X - S - P, - P)

Proizilazi da vlasnik duge pozicije u evropskoj put opciji može ostvariti profit u visini XS-P, dok je eventualni gubitak ograničen, i može maksimalno iznositi – P, odnosno, jednak je izgubljenoj premiji. -

Isplata vlasniku kratke pozicije u evropskoj put opciji će biti: MAX ( X - S - P, -P) ⇔ MIN ( S + P - X, P)

Eventualni gubitak u ovoj poziciji će biti S+P+X, dok bi eventualna dobit bila maksimalno u visini premije. Navedena analiza ukazala je na osnovne strategije kojima kupci i prodavci opcionih ugovora mogu pribeći. Uzimajući u analizu efekat vremena, odnosno, činjenicu da opcijski ugovori

195


podrazumevaju određeni interval za realizaciju, menja se odnos dobitak-gubitak kod analiziranih pozicija. Naime, nije uzeta u obzir činjenica da bazni instrument može u međuvremenu da generiše neke tokove gotovine (dividenda kod akcija ili kamata kod obveznica). Kupac call opcije nije ovlašćen da u međuvremenu prima tokove gotovine koji generiše bazni instrument dok će na to imati pravo kupac tog instrumenta. Samim tim kupac baznog instrumenta ima mogućnost da te tokove gotovine reinvestira.

12.3. Vrste opcija na svetskim berzama Opcijama se trguje na mnogim svetskim berzama, ali paralelno sa zakonskim «živi» i trgovina opcijama na tzv.tržištima «preko šaltera» (over the couner market-OTC) ili vanberzanskim tržištima. Na berzama se trguje opcijama koje za osnovnu aktivu imaju akcije, valute, robu, indekse akcija i širok dijapazon fjučers ugovora. Prikaz učešća pojedinih opcija u ukupnom obimu trgovine opcijama dat je u tabeli 1. Podaci se odnose na stanje tzv. uslovne granice krajem godine i obuhvataju zvanične podatke svih berzi opcija u svetu, kao i vrednost uslovne glavnice vanberzanskih poslova ISDA članica. Tabela 2: Globalno tržište opcija (u milrd. USD) Vrste Opcija 1988 Berzanske finansijske opcije 370 Kamatne opcije 279 Valutne opcije 48 Indeksne opcije 43 OTC kamatne opcije 327 Izvor : International Monetary Fond

1990 750 600 56 94 561

1992 1615 1385 71 159 635

1994 2936 2642 56 238 1573

1995 3114 2742 43 329 3705

1996 3705 3278 47 380 4190

Opcije na akcije za osnovnu aktivu imaju akcije koje su inače predmet rgovine na berzama. Trgovina ovim opcijama je veoma značajna, budući da im pripada oko 40% od ukupne trgovine opcijama. Opcijama se trguje na preko 500 različitih akcija. Među njima, najfrekventije su IBM, Kodak i General Motors. Jedan opcioni ugovor daje vlasniku pravo da kupi ili proda 100 akcija po unapred određenoj ceni. Ovo je konvecionalno, budući da se i samim akcijama trguje u lotovima (jedan lot sadrži 100 akcija). Promet opcijama na akcije u SAD pokazano je da utiče i na podizanje transakcione i informativne efikasnosti samog berzanskog i vanberzanskog prometa akcija na osnovu kojih su opcije izvedene.115 10 U SAD opcijama na akcije se trguje na sledećim berzama: Chicago Board Options Exchange (CBOE), AMEX, Pacific Stock Exchange, New York Stock Exchange (NYSE). Opcije na valute za osnovu imaju valute. Na jednoj od najznačajnijih berzi za trgovinu opcijama, Philadelphia Stock, se trguje sledećim valutama: australijski dolar, britanska funta, kanadski dolar, EVRO, japanski jen, švajcarski franak. Svaki opcioni ugovor glasi na određeni broj jedinica strane valute. 115

Dejan Šoškić «Hartije od vrednosti»

196


Dominantna valuta na ovoj berzi je EVRO, što se vidi iz Tabele

Valuta

Veličina ugovora u jedinicama valute 62 500 6 250 000 31 250 62 500 50 000 50 000

Evro Japanski jen Britanska funta Švajcarski franak Kanadski dolar Australijski dolar Ukupno Izvor: Futures and Options World, 2001

Obim trgovine 7 966 240 1 305 042 788 769 434 432 188 860 142 725 10 826 240

Valutne opcije daju pravo, ali ne predstavljaju obavezu, da se kupi ili proda valuta po ugovorenoj ceni na budući datum, odnosno, na termin koji je uvek van spot-a. One garantuju minimalne ili maksimalne cene za devize, ostavljajući otvorenom šansu da se dođe do ekstra prihoda po osnovu povoljnog kretanja deviznih kurseva. Poslednjih godina kursevi na deviznim tržištima su bili izloženi dugim periodima visokih oscilacija. Navedeni trend doveo je do toga da je bilo sve teže efikasno eliminisanje deviznog rizika, uz istovremeno ostvarivanje zadovoljavajućeg prihoda. Međutim, pojava valutnih opcija je omogućila učesnicima na tržištu da otklone kursni rizik, i to bez umanjenja prihoda. Postoje dva osnovna tipa valutnih opcija i to su: call i put valutne opcije. Call valutna opcija daje pravo kupcu, ali ne predstavlja njegovu obavezu , da kupi dati iznos određene valute po fiksnom kursu u određenom vremenskom periodu. Za to pravo kupac plaća izdavaocu određenu premiju, bez obzira da li datu opciju realizuje ili ne. Odluku o realizaciji call opcije, kupac donosi na osnovu kretanja spot kursa na tržištu. Put opcija predstavlja ugovor između izdavaoca i kupca opcije, u kome kupac ima pravo, ali ne i obavezu da po određenoj ceni, u određenom vremenskom periodu proda izdavaocu opcije određenu količinu strane valute .116 Jedna od osnovnih osobina valutne opcije sastoji se u tome da, ona daje vlasniku opcije tzv. snagu čekanja. Ukoliko se tržišna cena predmetne valute kreće na štetu držaoca, on ima mogućnost da čeka do datuma isteka opcije, da se to kretanje promeni njemu u korist. Izvršenje opcije je odluka i odnosi se na kretanje spot kursa. Pošto kupac opcije prodaje stranu valutu, njemu će odgovarati da kurs na spot tržištu za tu stranu valutu opadne, tj. Da bude manji od ugovorene cene (strike price). U tom slućaju on ostvaruje profit, zbog toga što prodaje valutu po višem kursu od trenutnog kursa na tržištu. Pored navede podele valutnih opcija na call i put, postoji i podela na: 1. Standardizovane valutne opcije (Trade currency) 2. Nestandardizovane opcije (over-the counter ili OTC opcije) Traded currency opcije su po mnogo čemu slične fjučers ugovorima. Na fjučers tržištima se obično trguje i opcijama, ali sa ograničenim brojem valuta, sa standardizovanim iznosima po 116

Dejan Šoškić «Hartije od vrednosti»

197


jednom ugovoru, i sa ograničenim rokom trajanja opcija. Rokovi dospeća ovih opcija korespondiraju sa rokovima dospeća fjučersa na fjučers tržištima. Kao i na fjučers tržištima trgovci opcijama plaćaju inicijalnu marginu klirinškoj kući, ali samo u slučaju prodaje opcije. Visina iznosa inicijalne margine zavisi od izbora opcione strategije. Što je potencijalni rizik veći, veći će biti i iznos inicijalne margine i ukoliko dođe do nepovoljnog kretanja kursevana kratkoj poziciji, zahtevaće se dodatna uplata na marginalni račun. Postojanje Options Clearing house je jedna od inovacija u procesu trgovine sa opcijama. Paralelno sa razvojem traded currency opcija, razvijeno je i OTC tržište valutnih opcija od strane velikih internacionalnih banaka, komercijalnih banaka i brokerskih kuća, a za potrebe institucionalnih klijenata. OTC valutne opcije imaju dosta oblika i adaptirana su za specifične hedžing zahteve institucionalnih klijenata. One mogu glasiti na sve poznate valute u odnosu na američki dolar, ali i na mnoge druge valute. OTC valute imaju rokove dospeća do jedne godine, ali su stvarni troškovi dospeća obično duži. Minimalna visina iznosa na koji OTC valutna opcija može glasiti je obično oko 1mil. USD. Za manje transakcije troškovi su suviše veliki da bi se isplatili. Većina opcija na indekse je bazirana na različitim indeksima akcija. Najuspešniji opcioni ugovori na indekse se bazirani na S&P 100 i S&P 500 i njima se trguje na Chicago Board Options Excange. U 1992. na CBOE je trgovano sa preko 60 miliona opcija na S&P 100, što dovoljno govori o popularnosti ovog indeksa. Takav opcioni ugovor na indeks daje vlasniku pravo da kupi sto puta vrednost indeksa po utvrđenoj udarnoj ceni. S&P indeks odražava kretanje cena akcija najvećih kompanija, dok su drugi indeksi bazirani na uža tržišta akcija. Takođe, ove opcije za osnovnu aktivu imaju i indekse akcija sa inostranih tržišta akcija. Takođe, ove opcije za osnovnu aktivu imaju i indekse akcija sa inostranih tržišta akcija. Opcije na indekse koriste investitori, spekulanti, portfolio menadžeri, menadžeri investicionih fondova i finansijski direktori kompanija. Jedan opcioni ugovor na indeks daje vlasnioku pravo da kupi sto puta vrednost indeksa po utvrđenoj udarnoj ceni. Distribucija ukupne trgovine opcijama na indekse na berzama u SAD se može videti u tabeli 3. Tabela 3. Obim trgovine opcijama na indekse na SAD Berzama Obim Procenat Berza Trgovine Chicago Board Options 76 442 064 91.83 Exchange American Stock Exchange 6 247 120 7.50 Philadelphia Stock Exchange 354 005 0.43 Pacific Stock Exchange 134 197 0.16 Ukupno 83 245 081 100.00 Izvor: Chicago Board Options Exchange Opcije na fjučerse imaju za osnovu aktivu fjučers ugovora. U Američkim opcijama na fjučerse se trguje samo na berzama fjučers ugovora. U principu, svaka berza fjučersa trguje opcijama na svoje aktivne fjučers ugovore. Zato raznovrsnost opcija na fjušerse zavisi od raznovrsnosti fjučers ugovora. Opcija na fjučers ugovor daje vlasniku call/put opcije pravo da kupi/proda jedan fjučers ugovor po unapred određenoj udaroj ceni. Pri tome, fjučers ugovor dospeva ubrzo posle dospeća opcije. Fjučers ugovori, sa kojima se trguje u opcijama za osnovnu aktivu anjčešće imaju: državne obveznice, zlato S&P 500, soju, kukuruz ,sirovu naftu,

198


eurodolare, itd. Finansijski instrumenti drže primat kao osnovna aktiva u opcijama na fjučerse i oni uglavnom uključuju opcije na fjučerse indeksa akcija i fjučerse na kamatne stope.

13. Svopovi Svopovi (engl. Swaps) su vrsta ugovora po kojima se vrši razmena plaćanja kamata na finansijske instrumente koje investitori poseduju. Postoji nekoliko vrsta svopova: 1) kamatni svop – razmenjuje se plaćanje kamate po fiksnoj kamatnoj stopi za plaćanje kamate po varijabilnoj kamatnoj stopi 2) valutni svop – razmenjuje se plaćanje kamate po fiksnoj kamatnoj stopi, koja se plaća u jednoj valuti plaćanjem kamate po fiksnoj kamatnoj stopi u drugoj valuti 3) valutno-kamatni svop – kombinacija kamatnog i valutnog svopa kod koga se razmenjuje plaćanje kamata po fiksnoj kamatnoj stopi u jednoj valuti za plaćanje kamate po varijabilnoj kamatnoj stopi u drugoj valuti 4) svop marže – razmenjuje se plaćanje kamate po jednoj promenljivoj kamatnoj stopi za kamatu po drugoj promenljivoj kamatnoj stopi (referentne kamatne stope mogu biti LIBOR, EURIBOR, Prime rate, itd.)

14. Čikaška robna berza Svako ko poseduje nešto što nije njegovo mora na tome dobro da zaradi ili ide u zatvor". Američka poslovica Berza sirovina u Čikagu, SAD, je osnovana među prvima u svetu, a uz to prednjači po obimu prometa, sofisticiranosti i inovacijama (uvodi nove instrumente). 14.1. Istorijat U toku druge polovine XIX veka Čikago postaje trgovinsko-saobraćajni centar Sjedinjenih Američkih Država zahvaljujući blizini velikih žitnica, stočnih farmi, rudnika i velikih industrijskih centara do kojih se vrlo lako moglo doći kako kopnom, tako i koristeći sliv reka Misisipi i Misuri na jugu i Velikih jezera na severu. Kao posledica tih prirodnih pogodnosti dolazi do živog razvoja trgovine poljoprivrednim proizvodima. Čikaška berza (Chicago Board of Trade - CBOT), prva institucija kojoj je osnovna namena bila da centralizuje trgovinu tim proizvodima (žitarice) putem berzanskog organizovanja, osniva se još 1848. godine. Druga velika čikaška berza, osnovana je 26 godina kasnije. Sve je počelo 20. maja 1874. kada je grupa trgovaca iz Saut Voter ulice osnovala Čikašku produktnu berzu (Chicago Produce Exchange) kako bi obezbedila organizovano tržište za jaja, živinu, buter i druge slične proizvode. Godine 1895. grupa dilera se izdvojila kako bi organizovala trgovinu koja bi davala zvanične kotacije, iz čega se 1899. formira posebna organizacija Čikaška berza butera i jaja

199


(Chicago Butter and Egg Board). Razvoj novih fjučcrs ugovora i usavršavanje berzanske trgovine dovodi do dve značajne novine. Berza 26. septembra 1919, dobija današnje ime: Čikaška robna berza (Chicago Mercantile Exchange - CME), a dolazi i do formiranja Klirinške kuće koja jc centralizovala i obrađivala berzanske transakcije.

Čikago (2001). About CBOT. Chicago, (str. 3.)117 Prvog dana trgovine na novoj berzi, 1. decembra 1919, za 45 minuta trgovanja promet je bio tri ugovora (vagona) jaja. Broj članova berze je bio ograničen na 100, a mesta na berzi su se prodavala svakog dana po završetku trgovine. Od 1921. do 1928. godine berza se nalazi u prostorijama na uglu Vels i Lejk ulice, a 25. aprila 1928. seli se u novoizgrađenu četrnaestospratnicu na uglu ulica Vašington i Franklin. Centralno mesto u toj zgradi je zauzimala sala za trgovinu, površine skoro 500 kvadratnih metara, sa dva sprata. U njoj su se nalazila tri pita (prostora za trgovinu gde su se okupljali brokeri koji su kroz proces višestruke aukcije obavljali transakcije), dok su zidovi bili prekriveni tablama na kojima su upisivane informacije vezane za trgovinu. Do kraja II svetskog rata tu je trgovano fjučersima na buter, sir, jaja, krompir i crni luk. Oktobra 1945. godine dodaju se fjučersi na ćuretinu, a 1949. fjučersi na jabuke, živinu i zamrznuta jaja. Godine 1954. pridružuju se i fjučersi na gvožđe i stari čelik. Istorijski dan za CME je 19. septcmbar 1961. kada počinje trgovina fjučersima na svinjske slabine, koji se pokazao kao jedan od najuspešnijih svetskih fjučers ugovora. Podstaknuta tim uspehom, čikaška robna berza odlučuje da dalje razvija klanični kompleks. Do tada su svetske berze robnih fjučersa isključivo poznavale trgovinu zasnovanu na robi koja se mogla dobro skladištiti (da tokom vremena ne menja svoja svojstva).

117

http://www.cbot.com/aboutcbot/

200


CME 1964. prekida tu tradiciju uvođenjem fjučersa na živu stoku. Dve godine kasnije se uvode fjučersi na žive svinje, a 1971. fjučersi na tovljenu stoku. Time CME postaje vodeći centar za trgovinu klaničnog kompleksa.118 Sedamdesete godine, odnosno raspad svetskog monetarnog sistema, utvrđenog u Breton Vuds-u, dovodi do dotad neviđene volatilnosti u međuvalutnim odnosima, embargo OPEK-a dovodi do eksplozije cene nafte, a time i do enormnog inflatornog udara, usled čega dolazi do sveopšteg rasta kamatnih stopa. Tako su velike oscilacije na svetskom finansijskom tržištu izazvale podizanje nivoa rizika, pa je tržište vapilo za instrumentima koji bi rizik doveli pod kontrolu. Rešenje je ponuđeno u Čikagu: Čikaška robna berza i njihov ekonomista i nobelovac Milton Fridman su izneli koncept finansijskih derivatnih hartija i njihove berzanske trgovine, iako je već u maju 1972. godine CME formiralo Međunarodno monetarno tržište (International Monetary Market - IMM) na kome je započeta trgovina prvim finansijskim fjučersima - sedam deviznih fjučers ugovora. Da bi tehnički i organizaciono mogla da prati uvođenje novih proizvoda, CMB se iste godine seli u nove prostorije - salu od 1300 kvadratnih metara na Džekson bulevaru. Snažan razvoj koji je potom usledio učinio je da je nova sala ubrzo postala pretesna, tako je novembra 1978. proširena na 2100 kvadrata. Devizniin fjučersima su se zatim pridružili i drugi finansijski fjučersi: na kamatne stope, a zatim i na akcijske indekse. "Tržište indcksa i opcija" (Index and Options Market -IOM) se formira 21. aprila 1982. kada započinje trgovina fjučersima i opcijama na S&P 500 akcijski indeks)119, najznačajnijim akcijskim indeksom na svetu. Naredne godine berza se seli u svoje sadašnje prostorije u četrdesetospratnicu na Veker Drajvu. Sama CME zauzima 10 spratova zgrade, a u ostalom prostoru nalaze se mnoge brokerske kuće koje najviše trguju na CME i CBOT. Trgovina se obavlja u dve sale - u donjoj sali od 3700 kvadrata trguje se poljoprivrednim proizvodima i akcijskim indeksima, dok se u gornjoj sali (2800 kvadrata), otvorenoj jula 1993, trguje valutnim i kamatnim kompleksom. Godine 1984. CME uspostavlja tehnološku vezu sa Singapurskom međunarodnom monetarnom berzom omogućavajući trgovinu tokom celog dana i noći, uz pomoć usklađenih standarda fjučersa i opcija kojima se trguje. Time je stvorena prva mcđunarodna međuberzanska veza, predstavijajući početak velikog trenda globalizacije berzanskog poslovanja. Druga faza širenja globalnog pristupa jeste saradnja sa Rojtersom iz koje je proizašao elektronski trgovinski sistem GLOBEX u junu 1992. Uz pomoć ovog sistema omogućen je pristup artiklima kojima se trguje na CME i posle prestanka same trgovine u salama CME, stvarajući tehničke preduslove za 24-časovnu trgovinu na CME. U GLOBEX su se uključile i druge svetske berze, kao što su čikaški CBOT i pariski MATIF. Najznačajniji ugovori kojima se trguje na CME su danas živa stoka i svinje, svinjske slabine, drvna građa, valutni kompleks (australijski i kanadski dolar, jen, evro), evrodolarski depoziti, LIBOR, kratkoročne državne obveznice (T-bils), indeksni kompleks (S&P 500, S&P 400, Nikkei 225, Rasel 2000, MMI, GSCI ). Među američkim specijalizovanim robnim berzama ističu se Čikaška berza žitarica Chicago Board of Trade i Chicago Mercantile Exchange, Robna berza u Njujorku (COMEX), 118

Tome je pomogla i činjenica da je Čikago glavni klanični centar u Severnoj Americi. Standard & Poors 500 indeks je reperna osnova na osnovu koje se meri uspešnost portfolio menadžera, a predstavlja ponderisani indeks cena akcija 500 američkih korporacija, čija ukupna tržišna rednost predstavlja oko 80% vrednosti svih akcija na Njujorškoj berzi (NYSE).

119

201


Njujorška berza pamuka - New York Cotton Exchange, Njujorška berza kafe i šećera - New York Coffee and Sugar Exchange. Grafikon 1. Pšenica u Čikagu

14.2. Članovi čikaške berze Članovi čikaške berze su one firme i zaposleni koji se kreću oficijelno po berzi. Oni biraju Odbor guvernera koji se bavi poslovima upravljanja berzom. Članstvo na berzi fjučersa, odnosno mesto na berzi daje svakom članu mesto na berzi, pravo glasa i da budu birani u različite organe i komitete berze. Da bi neko mogao biti kvalifikovani član merkantilne fjučers berze mora se obaviti ocena njegove kvalifikovanosti i poznavanje sistema trgovanja, adekvatan kapital kao podloga, što sve čini člana berze kvalifikovanim da preuzme svoj posao. Na berzama ovog tipa ima po par hiljada članova. Članstvo na berzi daje pravo da se trguje svim tipovima fjučersa i opcija koji su istaknuti na listingu berze. Generalno se može zaključiti da je članstvo u određenom tipu berze uslov za trgovanje predmetnim hartijama od vrednosti koje su istaknute na listingu. Svaka merkantilna berza fjučersa određuje broj članskih mesta. Za svako mesto postoji sistem slobodne pogodbe kroz sučeljavanje licitirane i ponuđene cene koje se sučeljavaju, pri čemu se bira najpovoljniji kupac mesta koji nudi najvišu cenu. Na merkantilnoj berzi u Čikagu članovi imaju zlatne značke, na međunarodnoj monetarnoj berzi plave, uz inicijale na sakoima. Na podu za trgovanje berze ove skraćenice su njihova "imena", odnosno označavaju čime se bave. Kada dva trgovca završe transakciju, svako ubeleži inicijale drugog na svojoj kartici za trgovanje kao način na osnovu koga mogu naznačiti ko je stvarno obavio i sa kime konkretnu trgovinu. Pošto svaki član berze poseduje specifične inicijale, sistem eliminiše bilo kakvu konfuziju koje su dve strane stvarno učestvovale u transakciji. Jedan od mogućih odgovora na pitanje zbog čega trgovci nose sakoe različitih boja bi mogao biti da bi bili interesantni, ali nije tako. Ima više razloga. Obim trgovine je rastao, uz rast nervoze, tako da su sakoi i kape različitih boja snižavale naboj u sali.

202


Koliko će ovaj relikt prošlosti ostati još u funkciji veliko je pitanje, jer je izgubio svoje pravo značenje. Lepa tradicija nošenja sakoa u boji je preživela kao oblik berzanske pompe i sećanja na gospodina Palmerston Philpotts, Jr., jednog od velikana berze u Čikagu. Sakoi su jednostavno sredstvo identifikacije na podu za trgovanje. Dele se u dve velike grupe: članovi i zaposleni na berzi kod članova. Crvene sakoe za članove obezbeđuje berza, dok za zaposlene to čine firme članovi. Svetlo plave sakoe nose posmatrači. Posmatrači su pozicionirani u gnezdima za trgovinu ili na uzdignutom podijumu koji nadgleda pod sale za trgovanje. Njihov posao je da izveštavaju i obrađuju informacije o trgovanju kao što su cene i zaključene transakcije. Svetlo zelene sakoe sa crnom trakom na leđima nose službenici koji se bave trgovanjem izvan gnezda, koji zastupaju firme članice u rešavanju neslaganja u trgovini. Sakoe zlatne boje nose nameštenici različitih firmi. Navedeni zaposleni nisu članovi berze, tako da nisu obavezni da nose bedževe sa svojim inicijalima. Obavljaju brojne poslove, posebno: 1. Sa telefonskim centralama i telekomunikacionim centrima za trgovinska gnezda. 2. Obavljaju komunikaciju trgovinskih informacija iz gnezda do telefona kroz signalizaciju rukama (arbitražni službenici). 3. Sprovode naloge i ostale informacije od i ka članovima (trkači); i 4. Drže naloge za trgovce (držaoci na palubi , deck holders). Trgovci nose kape i sakoe uočljivih boja. Čikaška robna berza je neprofitna korporacija u vlasništvu svojih članova, kojih ima oko 2700. Njen zadatak je, kao i kod svake berze, da obezbedi mesto za trgovinu berzanskim artiklima (instrumentima), fjučersima i opcijama, u slučaju CME. Berza uspostavlja i kontroliše sprovođenje pravila trgovine, prikuplja i distribuira informacije vezane za berzanske artikle i obezbeđuje klirinški mehanizam za transakcije (trgovine) obavljene u njenim salama. Postoje tri kategorije članova na CME. Prvu kategoriju čine univerzalni članovi berze (puno članstvo) koji imaju pravo da trguju svim berzanskim artiklima koji se kotiraju na CME. Cena takvog mesta je 750 500 dolara, dok ako se uzima pod lizing prosečno se plaća oko 6000 dolara. Druga vrsta članstva je IMM čIanstvo koje omogućava trgovinu fjučersima i opcijama na valute, kamatne stope i akcijske indekse. Cena IMM mesta je 750 000 dolara, a cena mesečnog lizinga je ista kao i kod punog članstva. Treća kategorija članova je IOM članstvo koje omogućava fjučersima na indekse, drvenu građu i svim opcijama kotiranim na berzi. Cena IOM mesta je 285 000 dolara, a cena mesečnog lizinga je oko 2400 dolara. Pravi globalni karakter CME se može videti iz podatka da od oko 90 članova koji su i članovi klirinške kuće, njih 40 odsto su strane firme. 14.3. Trgovina na berzi Trgovina na čikaškoj berzi se odvija po principu višestruke aukcije ili kako se još naziva "otvorenim uzvikivanjem". To zapravo znači da je svaki učesnik u trgovini istovremeno i aukcionar (onaj ko vodi aukciju - nudi artikal za prodaju) i učesnik aukcije (nudi se da taj artikal kupi). Kada se nađu dva brokera (kupac i prodavac) koji su zadovoljni međusobno ponuđenim uslovima, dolazi do sklapanja trgovine. Brokeri upisuju vrstu i rok ugovora, cenu i broj standardnih lotova i vreme kada je sklopljena trgovina. 203


Na čikaškoj merkantilnoj berzi u sali za trgovine se nalazi više hiljada ljudi, mada taj broj dnevno varira. Kada su berze izuzetno aktivne skoro su svi prisutni bez izuzetka, jer se tada ubiraju profiti. Na podu berze se sreću trgovci, trkači, zaposleni, posmatrači, supervizori, a na galerijama gosti. Na berzi u Čikagu ima četiri dela koji se mogu videti sa galerije za posetioce. To su delovi u kojima se trguje poljoprivrednim robama, valutama, kamatnim stopama i kapitalom. Konkretno su sve to fjučersi i opcije na ove berzanske instrumente. Gnezdo u kome se trguje sa S&P500 fjučersima je najveće i najaktivnije. Na podu berze su delovi za specifična trgovanja u kojima su stacionirane računarske radne stanice odnosno lokalne računarske mreže. U njima se sprovode nalozi pojedinačnih berzanskih investitora kao i velikih komercijalnih korisnika, koji se dobijaju posredstvom telefona, faksa i sve češće preko Interneta i to iz celog sveta. Nalozi se sprovode na podu berze. Postoji pet velikih sala sa ekranima, kompjuterima, boksovima za brokere. Po podu je ogromna količina papira. Po završenoj trgovini, ulaze čistači koji ih sklanjaju. Godišnja članarina za brokerske kuće je oko 10 miliona dolara. Veliki broj kompanija koje se ne nalaze u SAD, na listingu su američke berze, da bi bile bliže investitorima. Na Njujorškoj berzi, na primer prisutan je i veliki broj investitora. Najveći igrači su investicioni i penzioni fondovi. Jedan od najvećih investitora u SAD je Penzioni fond učitelja, poput Ohajo State Teachers Fonda. Velika sigurnost svih učesnika na berzi, raznovrsnost berzanskih artikala koji se kotiraju na CME i njihova izuzetna likvidnost su danas osnovni kvaliteti koji ovu berzu održavaju na jednom od najviših mesta među svetskim berzama. Jedino CBOT po svojoj veličini i NYSE (Njujorška berza akcija) po svom renomeu mogu da pretenduju na značajnije mesto u svetskoj porodici berzi. To je ljudima sa CME veoma jasno i daje im dodatne snage za kontinuirano usavršavanje svoje berze. Tempo i pritisak koji Čikaška robna berza stvara i te kako se oseća kod CBOT i NYSE. Taj pritisak je svakako jedan od razloga što i ove dve berze ne prestaju da razvijaju svoje infrastrukture i obim trgovine – CBOT je na primer dodatno produžio radno vreme trgovine na večernje sate (tzv. Projekat A), dok je NYSE za tri godine skoro udvostručio broj kotiranih akcija (sada se trguje sa preko 3100 akcija). I kao u svim slučajevima kada se omogući prava konkurencija, kao rezultat se dobija veći kvalilet i time veća korist za sve korisnike usluga berzi. Merkantilna berza je slična javnoj aukciji, gde rukovodilac aukcije glasno poziva ponuđače da navedu svoje cene i spremnost da plate. Na berzi fjučersa je jedna značajna razlika. Svaki trgovac u gnezdu jeste aukcionar, svako navodi svoju ponuđenu i traženu cenu. Ako svi traže da kupe po istoj ceni tada će ponuđač upravo prodati onome ko je najglasniji i koga je prvog čuo. Ipak ispod ovog haosa se krije dobro razvijen i stabilan sistem, koji eliminiše potencijaini haos sistema uzvikivanja. Na tržište stvarno mogu prispeti samo najbolje ponude za kupovinu i prodaju, što znači najviša ponuđena tražena kupovna i najviša ponuđena prodajna cena. Kada naš trgovac izrazi spremnost da plati najvišu cenu. svi ostali koji su čuli ućute. Zakon je da se ne sme nadmetati ispod nečije najviše ponude i iznad nečije najniže tražnje. Jasno je da i pored toga što svi maltene uzvikuju u isti glas i kao da nije moguće bilo šta razgovetno čuti, razvijen je i primenjuje se veoma efikasan sistem i metod trgovanja.

204


14.4. Fjučersi na berzanske indekse na čikaškoj berzi Čikaška merkantilna berza (Chicago Mercantile Exchange) je 1972. god. kreirala sopstveni novi instrument - finansijski fjučers ugovor - kroz uspostavljanje nove divizije Međunarodnog monetarnog tržišta (International Monetary Market) čiji je zadatak bila trgovina deviznim fjučersima. Ovaj novi koncept nudio je mnogo veći potencijal za ostvarenje profita nego što su omogućavali spot trgovina robom i forvard ugovori kojima se do tada trgovalo. Fluktuacije deviznih kurseva, promenljive kamatne stope i visoka inflacija ubrzale su ovu trgovinu uvodeći fjučerse kamatne stope 1975. god. i indeksne fjučerse početkom osamdesetih godina. Ubrzo, trgovina se proširila na preko 60 berzi fjučersa širom sveta. Prve finansijske opcije su se pojavile aprila 1973. godine kada je formirana i prva berza opcija u Čikagu. Terminski ugovori, za koje koristimo termin fjučers, jesu pre svega pravni ugovori, slično onim koje potpisuju fudbaleri. Fjučers ugovori jesu pravno obavezujući, sklapaju se na podu za trgovanje merkantilne berze, pri čemu se navodi da li se nešto prodaje ili kupuje u budućnosti, to jest na neki termin. To "nešto" stvarno može biti bilo šta, počev od stoke, inostranih valuta, ili bilo čega o čemu se dogovore ugovorne strane i standardizovano je za trgovanje fjučersima na merkantilnoj berzi. Fjučersi na agrarne sirovine (Agricultural Futures): To su svakako ljudskoj vrsti najpoznatije i toliko osnovne robe odnosno sirovine da ih ne treba posebno objašnjavati. Na ponudu i tražnju utiču počev od sila prirode, preko navika ljudi vezanih za ishranu, te otuda i na kretanje cena ovih agrarnih proizvoda. U Čikagu se trguje živom stokom (fjučersi i opcije), stokom u tovu, živim bikovima (fjučersi i opcije), svinjske iznutrice (fjučersi i opcije), drvo različite dužine.

205


Berze fjučers aranžmana jesu mesto na kome se kupci i prodavci sreću da trguju fjučers ugovorima. Da nema takvih berzi poput Čikaške merkantilne berze (e. CME) trgovci fjučersima bi morali da obilaze farme i gacaju po blatu da bi dobili najpovoljnije cene. Za farmere bi to bio teret stotina kupaca koji bi ga nepotrebno opterećivali. Očigledno da je berza fjučersa veoma korisna. Ipak, svaka berza pa i merkantilna na kojoj se trguje fjučersima nije samo puka fizička lokacija, već je stvarno znatno više od toga. Stručnost, zaposleni, računarska oprema i informacione tehnologije, kompjuterske i satelitske mreže i telekomunikacije, berze širom sveta koje su povezane poput Singapurske međunarodne monetarne berze, (e. Singapore International Monetary Exchange). Interes berzi je da promovišu trgovinu fjučersima i opcijama tako što će privlačiti investitore. U SAD je poznati sistem trgovanja koji se naziva "glasno uzvikivanje" (e. open outcry). Trgovanje posredstvom otvorenog uzvikivanja je način prometa tipa slobodne aukcije. Pa u čemu je tajna takvog trgovanja. Ako nešto kupujemo po određenoj ceni i potom to prodamo skuplje zaradili smo, bolje rečeno profitirali. Ako prodamo isto to po nižoj ceni izgubili smo. No, kao i u svakoj trgovini možemo da kupujemo i prodajemo po kakvom hoćete redosledu koji sami formiramo. Prvo možemo da kupimo, pa prodamo, zatim kupimo. Šta god odlučili da uradimo osnovna ideja i logika berzanskog trgovanja je da u svakoj narednoj transakciji prodajna cena bude povoljnija od cene po kojoj smo kupili. Kako se može prodati ono što ne posedujemo? Jedna američka poslovica kaže "da svako ko poseduje nešto što nije njegovo mora na tome dobro da zaradi ili ide u zatvor". U berzanskoj trgovini kada prodajemo fjučers ugovor stvarno moramo da isporučimo ono što smo prodali, ako nastupi takva ugovorna klauzula. Možemo ispuniti svoju ugovornu obavezu kroz isporuku sirovine koju smo prodali, ili možemo povući - anulirati svoju obavezu kroz kupovinu fjučers ugovora koji je u paru sa prethodnim, odnosno odgovara mu po vrednosti i rokovima. Klirinška kuća berze će potom usaglasiti, bolje rečeno upariti naše dve berzanske pozicije "prodaj" (kratka) i "kupi" (duga). Tada ćemo biti izvan tržišta, izaći ćemo iz njega, bilo da smo ostvarili profit ili zabeležili gubitak. Sam čin prodaje fjučers ugovora nas primorava da isporučimo ili otkupimo ugovor kada dospe. Pregled osnovnih termina o derivatima Medved (e. Bear) Medved je neko ko veruje da će događaji nužno ići na gore, što znači da je neraspoložen kao medved koji brunda. U žargonu berzi termin medved označava da mislimo da će stvari ići nizbrdo i da će cene opadati. Broker (e. Broker) Neko ko obavlja, izvršava naloge svojih kupaca, građana i biznisa, prosto rečeno onaj ko popunjava naloge. Bik (e. Bull) Suprotno od medveda,termin bik označava da će cene rasti. Ugovor (e. Contract) Jedinica trgovanja fjučersima i opcijama. Ugovor opisuje sve što je vezano za predmetnu sirovinu ili finansijski instrument kojim se trguje. Trgovac na parketu berze (e. Floor Trader) Član berze koji generalno trguje u svoje ime i za svoj račun, u iznosu koji sam kontroliše ili koji trguje samo za sebe. Trgovci na podu berze se često nazivaju lokalci.

206


Berza fjučersa (e. Futures Exchange) To je mesto gde se razmenjuju ugovori na fjučerse i opcije između kupaca i prodavaca. Hedžing (e. Hedging) Kada smo u biznisu, mi ulazimo u hedžing kada kupujemo i prodajemo fjučers ugovore, ne sa primarnim ciljem da se profitira iz trgovine fjučersima, već da se zaštiti biznis i minimiziraju rizici. Dug, duga pozicija (e. Long) Nešto što smo kupili na berzi fjučersa kao fjučers ugovor, i dalje ga posedujemo pa se kaže da smo "dugi" za taj ugovor. Opcija (e. Option) Opcija je tip berzanskog ugovora koji daje pravo (ali ne i obavezu) da se kupi ili proda nešto po specificiranoj ceni na prethodno utvrđen datum. Pozicija (e. Position) Pozicija je ono mesto na kome se nalazimo na tržištu. Može biti bilo duga pozicija (ono što smo kupili) ili kratka pozicija (ono što smo prodali). Špekulisati (e. Speculate) Špekulisati znači anticipirati u kom će pravcu da se kreću cene, te se na toj osnovi kroz kupovine i prodaje profitira od kretanja cena. Trgovac (e. Trader) Onaj koji kreira, stvara tržište pa ga i nazivaju "skalpelom", član berze koji trguje u sopstveno ime i za sopstveni račun. Trgovanje (e. Trading) Kupovanje i prodavanje ugovora na berzi.

Pitanja za proveru znanja: 1. Objasnite razliku između terminskog ugovora (forvardsa) i fjučersa 2. Vrste fjučers ugovora 3. Hedžing strategija sa fjučersima 4. Vrste opcija 5. Osnovne strategije kupovne opcije 6. Osnovne strategije prodajne opcije 7. Vrste opcija na svetskim berzama 8. Svopovi i vrste svopova 9. Čikaška robna berza 10. Trgovina na Čikaškoj berzi Zadaci: 1. Ako investitor poseduje osnovni finansijski instrument (zauzima dugu poziciju), on će (ukoliko je hedžer) na tržištu fjučersa zauzeti poziciju 2. Kupili ste indeksni fjučers S&P 500 po ceni od $1000 po indeksnom poenu kada je indeks bio na nivou od 600. Ugovor ste prodali u momentu kada je nivo indeksa 700. Koliko iznosi vaša zarada: a) $50000 b) $100000 c) $150000 d) $200000 3. Investitor je kupio 1 INTC jun 70 kol po $4,50 (na 100 akcija INTC). Opcija prestaje da važi u trenutku kada je cena akcija INTC $68 po akciji. Koliki je dobitak ili gubitak investitora? a) $200 profit b) $200 gubitak

207


c) $450 profit d) $450 gubitak 4. Nakon izvršenja, kupac kol opcije će ostvariti dobitak ako cena akcije a) padne ispod cene u opcionom ugovoru b) padne ispod cene izvršenja opcije c) poraste iznad cene u opcionom ugovoru d) poraste iznad cene izvršenja opcije

208


IV DEO DEVIZNO TRŽIŠTE

209


1. Istorijat deviznog tržišta Devizno tržište (The FOREX market), osnovano je 1971. sa pojavom plivajućeg deviznog kursa. Devizno tržište je ogromno u poređenju sa ostalim tržištima, npr. prosečna dnevna trgovina T-bondsa (Treasury Bonds) je 300 biliona dolara dok američka berza beleži prosečan dnevni promet od manje od 10 biliona dolara. Pre 10 godina dnevna trgovina na deviznom tržištu je procenjena na iznos od jednog triliona dolara, danas je taj iznos skočio na 1.8 triliona dolara po danu. Bretonvudski sporazum je uspostavljen 1944. godine sa ciljem da se stabilizuju strane valute. Na osnovu ovog sporazuma nacionalne valute su bile fiksirane u odnosu na dolar a dolar je bio fiksiran u odnosu na zlato tj. 35 dolara po unci zlata. Zemljama koje su osnovale ovaj sporazum i koje su se dogovorile da održavaju kurs dolara u odnosu na zlato,bilo je strogo zabranjeno da devalviraju svoje valute preko 10% sa ciljem da poboljšaju svoj položaj u trgovini sa drugim zemljama. Nakon Drugog svetskog rata internacionalna trgovina je drastično porasla zahvaljujući posleratnim konstrukcijama što je dovelo do naglog kretanja kapitala. Ovo je destabilizovalo devizni kurs koji je bio uspostavljen Bretonvudskim sporazumom. Sporazum je odbačen 1971. godine i dolar se više nije moga konvertovati u zlato. Do 1973. godine valute su se već bile počele formirati u odnosu na ponudu i tražnju što je dovelo do novih finansijskih instrumenata i slobodne trgovine. Kretanje novca je ubrazano iz jedne zemlje u drugu sa napretkom kompjutera, tržista su se spojila jer je omogućeno trgovanje po azijskoj, evropskoj i američkoj vremenskoj zoni. Uvođenje elektronske devizne trgovine u poslednjih desetak godina ima značajne posledice na funkcionisanje deviznog tržišta. Najveće promene su nastale nakon 1992. godine i uvođenja dva elektronska sistema za promptnu trgovinu devizama: Reuters-ovog dilerskog sistema 2000-2 (Reuters 2000-2 Dealing System, poznat i kao D 2000-2) i Elektronskog brokerskog sistema (Electronic Brokering System, EBS). Navedeni sistemi imaju ulogu elektronskog brokera i obavljaju mnoge funkcije svojstvene klirinškim kućama, pa dolazi do svojevrsne virtualne centralizacije deviznog tržišta. Sistemi obezbeđuju komunikaciju dilera i brokera elektronskim putem: uslovi za trgovinu se mogu videti na ekranu računara, samo najpovoljnije cene iz prikupljenih naloga sa ograničenjem i ponuđeni iznosi po tim uslovima, i poslovi se zaključuju pritiskom na taster ili automatskim uparivanjem naloga. Identitet trgovaca i dalje ostaje sakriven, odnosno ne može se videti na ekranu. Važna karakteristika sistema je što se kreditni limiti proveravaju pre izbacivanja ponude na ekranu dilera, pa, iako su ponude anonimne, sistem automatski proverava da li postoje popunjeni kreditni limiti inicijatora ponude. Na taj način se onemogućava odustajanje od posla nakon spoznaje identiteta zainteresovanih strana. Osim toga, sistem omogućava da se transakcije obrađuju na neto osnovi, što znači da se transakcije jednog dilera sa istom valutom ali u suprotnom smeru (kupovina valute od jednog dilera i prodaja iste valute drugom dileru) prebijaju i obavlja se transfer ostatka. Na taj način se smanjuju transakcioni troškovi trgovanja. Naslednik D 2000-2 je D 3000 (Reuters Dealing 3000 Spot Matching). Prisutan je u preko 40 zemalja, sa više od 1.100 banaka članica koje mogu da trguju sa 38 kurseva, dok je EBS prihvaćen u oko 800 banaka. Posledica funkcionisanja sistema je rastuća centralizacija tržišta (veći broj potencijalnih i zaključenih poslova na jednom mestu) i povećana transparentnost deviznog tržišta. Danas, devizni dileri mogu trgovati direktno (putem telefona ili sistema D 2000-1) ili indirektno posredstvom brokera (putem telefona, radio veze ili korišćenjem sistema D 3000 i EBS). 210


Iz aspekta jednog dilera, u oba slučaja trgovina može biti obavljena na osnovu njegove inicijative (incoming trade) – nakon ponuđenih kurseva za kupovinu i/ili prodaju – ili na osnovu prihvatanja tuđe ponude (outgoing trade). 1.1. Uslovi za uspostavljanje deviznog tržišta Uslovi za uspostavljanje deviznog tržišta su slični uslovima za organizovanje i funkcionisanje novčanog tržišta. Neosporna su tri osnovna preduslova za postojanje i funkcionisanje deviznih tržišta: 1. konvertibilnost valuta, 2. odgovarajuće monetarne rezerve i racionalna politika rukovanja sa njima od strane centralne banke, 3. dugoročno uravnotežen bilans plaćanja Da bi devizno tržište moglo da postoji i funkcioniše neophodno je postojanje odgovarajućih institucionalnih pretpostavki od kojih su najvažniji: tržišnost, odnosno kupoprodaja deviza po kursu koji se formira na bazi ponude i tražnje, sami poslovi kupoprodaje deviza, subjekti deviznog tržišta, mere intervencije centralne banke na deviznom tržištu, način formiranja kursa. Takođe je potrebno postojanje slobodne konkurencije između poslovnih banaka, kao i mogućnost za kratkoročna ulaganja u zemlji i inostranstvu u obliku hartija od vrednosti na veće iznose i rokovima od 3 do 13 meseci. Potrebno je da postoji organizovano devizno tržište sa određenim pravilima trgovanja na kojoj su predmet kupoprodaje samo tzv. slobodne devize120, da bi se nacionalni novac mogao pojaviti kao slobodna deviza neophodna je konvertibilnost domaće valute. Ponuda i tražnja deviza obično nije nikada uravnotežena u kraćim vremenskim razmacima. Zato je održavanje deviznih kurseva u određenom rasponu sa intervencijama centralne banke vrlo bitna za postojnje i funkcionisanje slobodnog deviznog tržišta.

2. Osnove deviznog tržišta Veza između nacionalnih trišta novca i stranih novčanih tržišta ostvaruje se na deviznom tržištu. Devizno tržište je mesto na kome se susreću ponuda i tražnja, odnosno vrši kupoprodaja stranih valuta. O deviznom tržištu govorimo u onom momentu kada dođe do kontakta između domaćih i stranih deviznih rezidenata u sferi ekonomskih transakcija, i kad ovi kontakti dovedu do određenih devizno-pravnih poslova. Iz ovih odnosa rezultira ponuda i tražnja deviza, a njihov susret predstavlja devizno tržište. Dovoljno je da jedan domaći devizni rezident zasnuje 120

Slobodne devize (konvertibilne, čvrste, zdrave) su potraživanja u inostranstvu u takvim vrstama inostranih sredstava plaćanja kojima bi njihovi vlasnici mogli da raspolažu slobodno za plaćanja potraživanja u zemlji ili za plaćanja u nekoj drugoj zemlji.

211


potraživanje u stranoj valuti, a drugi dugovanje, pa da dođe do prvog susreta ponude i tražnje deviza. Posredstvom ovog tržišta, vlasnici novčanih sredstava transferišu strana sredstva plaćanja u domaća, i obratno, pa se sa tim sredstvima pojavljuju na domaćem, odnosno inostranom novčanom tržištu. Devizno tržište pretpostavlja takav tip nacionalne ekonomije koja održava ekonomske veze sa drugim nacionalnim ekonomijama tj. otvorenu ekonomiju. Ono nije fizički ni prostorno ograničeno nego postoji svuda gde se vrši razmena valuta. Najvažnija devizna tržišta su London121, Njujork, Tokio, Frankfurt, Amsterdam, Pariz, Cirih, Toronto, Brisel, Milano, Singapur i Hong-Kong, to su veliki finansijski centri i oni imaju odlučujuću ulogu u obrazovanju cena valuta kupovnih i prodajnih deviznih kurseva. Kao što je već pomenuto, devizno tržište je jedinstveno iz razloga što se na njemu može trgovati 24 časa dnevno. Po vremenskom redosledu prvo počinje da radi devizno tržište na Novom Zelandu kada je tačno ponoć u Evropi. Posle dva sata otvara se devizno tržište u Tokiju,a sat kasnije tržište u Hong Kongu. Pola sata nakon toga otvara se tržište u Singapuru, dva sata kasnije tržište u Bombaju a u 7 sati tržišta u Bejrutu i Atini. Zatim se otvaraju evropski devizni centri –Frankfurt i Pariz a u 9 časova devizno tržište u Londonu itd. Ova bitna karakteristika pruža ogromne mogućnosti trejderima zato što su u prilici da trguju u bilo koje doba dana ili noći. Na prvi pogled, možda se vreme trgovine ne čini toliko bitnim, ali upravo je odabir pravog vremena za izvršenje neke transakcije jedan od najbitnijih faktora koji utiču na uspešnost trgovine na deviznom tržištu. Povodom funkcionisanja i vremenskog rasporeda otvaranja i zatvaranja tržišta, važno je znati i sledeće: u toku dana najveći obim deviznih transakcija obavi se u vremenu prepodnevnog poslovanja u Evropi , tj. izmedju 9,00 i 12,00 časova. Ista je i situacija u Njujorku što znači da se za vreme prepodnevnog poslovanja i ovde odvija glavni devizni promet. Ne treba podceniti ni kapacitet popodnevnog rada na evropskim tržištima posebno izmedju 14,00 i 17,00 časova. Osnovna svrha deviznog tržišta je omogućavanje i olakšavanje međunarodne trgovine i međunarodnog kretanja kapitala. Danas se za sva međunarodna finansijska tržišta može reći da su i devizna tržišta, na ovim nestruktuiranim tržištima ekspanzija poslovanja je enormna. 2.1. Zadatak i funkcija deviznog tržišta Devizno tržište ima sledeće osnovne zadatke i funkcije, odnosno svojim delovanjem omogućuje: Omogućava vlasnicima deviza da ih pretvore u nacionalnu valutu, a drugim licima da nabave odgovarajuća sredstva za plaćanje u inostranstvu, Usklađuje zahteve za prodaju deviza sa zahtevima za nijhovu kupovinu, Usklađuje ponudu i tražnju posredstvom deviznog prometa u zemlji i deviznog prometa sa inostranstvom, Omogućava obavljanje deviznog prometa sa inostranstvom. Na taj način se, posredstvom deviznog kursa koji se formira na deviznom tržištu domaća privreda povezuje se sa inostranom. Prema Kindlbergeru122, tri osnovne funkcije deviznog tržišta sastoje se u: 121

London je danas vodeci svetski finansijski centar i ujedno i najveće devizno tržište.

212


1. Transformisanje kupovnih sredstava - iz jedne zemlje u drugu i iz jedne valute u drugu, sa osnovnim zadatkom efikasnog obavljanja međunarodne trgovine; 2. Davanje kredita za spoljnu trgovinu - uspostavljanjem konvertibilnosti evropskih valuta dolazi do formiranja tržišta eurodolara, na kome se ostvaruju značajni tokovi kredita; 3. Pribavljanje olakšica za osiguranje od deviznog rizika - npr. terminski ugovor Devizno tržište predstavlja uređen skup odnosa na kome se putem organizovanog finansijskog sistema susreću ponude i tražnje deviznih sredstava. Na taj način dolazi do formiranja deviznih kurseva, kao cene deviznih sredstava, na osnovu kojih se obavlja kupovina odnosno prodaja stranih sredstava plaćanja.Osnovna potreba za kupovinom strane valute najčešće potiče iz poslovnih transakcija izmedju rezidenata različitih zemalja, odnosno iz potreba plaćanja u stranoj valuti. Međutim najveći broj kupovina i prodaja deviza na medjubankarskom tržištu potiče iz sledećih razloga: Hedžinga, odnosno kupovine i prodaje stranih sredstava plaćanja u cilju minimizacije nastanka rizika od gubitka usled promene vrednosti deviznog kursa,u odnosu na osnovnu valutu i Špekulacija, odnosno držanja određene valute u portfelju uz očekivanje porasta kursa radi ostvarenja profita Funkcionisanje devizne trgovine uslovljeno je ne samo privrednim prilikama i ekonomskim odnosima pojedinih zemalja sa inostanstvom (čije bi valute mogle da budu predmet devizne trgovine) već i prilikama koje vladaju u međunarodnoj monetarnoj i finansijskoj oblasti. Devizne transakcije su daleko složenije i komplikovanije nego što bi to moglo da izgleda na prvi pogled. Za njihovo obavljanje su potrebni i visoko kvalifikovani stručni kadrovi.

3. Subjekti na deviznim tržištima Subjekti na deviznom tržištu su : centralne banke, komercijalne-poslovne banke123, razne finansijske ustanove, investicione firme, velike međunarodne korporacije, fizička lica, brokeri, dileri i špekulanti. 3.1. Centralna banka Na deviznim berzama se usklađuje ponuda i tražnja deviza i formira devizni kurs, koji zatim banke primjenjuju u svojim transakcijama između sebe i sa klijentima - uvoznicima i izvoznicima. Normalno funkcionisanje deviznog tržišta u velikoj meri je uslovljeno odgovarajućom intervencijom centralne banke. Smisao intervencije je u nastojanju da se obezbedi stabilnost deviznog kursa i pruži pomoć bankama u vezi sa usklađivanjem ponude i tražnje deviza. Da bi se održao devizni kurs na određenom nivou, ponuda ili tražnja deviza mogu se korigovati intervencijom centralne banke. Centralna banka može razliku ponude i tražnje 122

Charles P. Kindleberger, Foreign Trade and the National Economy (Yale, 1962)

123

Glavni učesnici na deviznom tržištu su komercijalne banke (90-95% svih transakcija), a mogu se javiti u ulozi deviznih dilera i deviznih brokera

213


deviza popuniti intervencijom monetarnim rezervama. U slučaju kada je tražnja za devizama veća od ponude, centralna banka interveniše na deviznom tržištu prodajom deviza iz monetarnih rezervi, ona tada prodaje devize za nacionalnu valutu. Kada je veća ponuda deviza, centralna banka otkupljuje višak ponude deviza nacionalnom valutom. 3.2. Banke Banke su nosioci deviznog tržišta, one uz pomoć centralne banke organizuju promet deviza, posreduju u obavljanju platnog prometa sa inostranstvom omogućavajući normalnu cirkulaciju deviza između izvoznika i uvoznika. 3.3. Brokeri i dileri Uloga brokera na deviznim tržištima je specifična i ona se sastoji u povezivanju aktivnih učesnika na deviznim tržištima. Broker124, obično nije vlasnik predmeta trgovine koji kupuje ili prodaje, nego nastupa kao agent kupca ili prodavca i za svoju uslugu naplaćuje proviziju, tzv.brokerazu. Brokeraza se obicno određuje kao procenat od obavljenog prometa, koji opada sa porastom vrednosti transakcije. Brokeri su specijalizovani za trgovanje deonicama, obveznicama ili robom. Moraju biti registrovani i imati punomoć od strane tržišta (berze) na kojoj trguju. Broker, dakle, posreduje u transakcijama na tržištu kapitala, tržištu novca, tržištu roba ili deviznim tržištima, izveštava o ponudi i potražnji i izvršenim transakcijama, izrađuje ugovore o zastupanju, informiše korisnike o stanju hartija od vrednosti, učestvuje u postupku kotacije hartija od vrednosti. Razvojem tržišta dolazi do spajanja funkcije brokera sa funkcijom dilera i u poslednje vreme se ta dva pojma poistovećuju. Međutim, dileri imaju jednu funkciju više u odnosu na brokere, oni trguju sa hartijama od vrednosti u ime klijenta za kog rade i za njihov račun, poput brokera, a druga, dodatna funkcija je ta da mogu kupovati i prodavati hartije od vrednosti u svoje ime i za svoj račun, na šta brokeri nemaju pravo. On zarađuje na razlici u ceni po kojoj kupuje i po kojoj prodaje pojedine hartije od vrednosti. Osim trgovanja hartijama od vrednosti, dileri trguju na domaćem tržištu novca, tržištu deviza, tržištu banknota i plemenitih metala. Osnovni posao dilera sastoji se u tome da prate i izveštavaju o ponudama na raznim tržištima, obavljaju kupovinu i prodaju vrednosnih papira ili drugih roba, predlažu ugovaranje i ugovaraju kupovinu i prodaju, učestvuju u postupku kotacije hartija od vrednosti, plasiraju i pribavljaju sredstva na tržištu i prate kretanja kamatnih stopa na tržištu. Radno vreme dilera i brokera započinje pre otvaranja tržišta na kojem su registrovani i opunomoćeni, a završava nakon zatvaranja tržišta za taj radni dan pisanjem izvještaja. Osnovni alat u poslu im je računar sa mrežnim priključkom na tržište preko kojeg prate kretanja i obavljaju sve navedene poslove. Moraju reagovati brzo i uglavnom samostalno. Njihov posao zahteva konstantno upoznavanje s najnovijim procedurama i trendovima na tržištu. Preko računara dobijaju i uvid u kretanje cena robe kojom trguju, na osnovu čega preduzimaju određene akcije (kupovine ili prodaje). Brokeri i dileri uglavnom su zaposleni u bankama, tržištima novca i brokerskim kućama. Najveći obim trgovine odvija se izmedju banaka koje trguju direktno ili preko brokera. Osnovna uloga brokera u trgovanju devizama je da po nalogu banke klijenta, kao posrednika, na tržištu nude najbolju moguću cenu tj. da ugovori kupovinu sa najnižim troškovima, odnosno prodaju po najboljim 124

Broker je anglosaksonski naziv, u Nemačkoj se naziva makler, a u Francuskoj courtier.

214


uslovima na tržištu. Prednosti rada banaka preko brokera su u tome što se ovim putem postižu najbolji uslovi, odnosno susretanje ponude i tražnje za pojedinim devizama. Sa druge strane, prednost trgovanja devizama direktno sa drugom bankom je dobijanje fiksnog kursa i saznanje o stepenu kreditnog rizika, koji nosi njen partner-banka u transakciji, što nije slučaj u radu preko brokera. 3.4. Trejderi i market mejkeri Trejderi su dileri koji na parketu rade u svoje ime i za svoj račun, koristeći privremenednevne razlike u ceni. Pojedine dilerske institucije mogu igrati ulogu nosioca tržišta kao što je to slučaj sa market mejkerima. Oni imaju obavezu da utiču na stabilnost ili održavanje dubine tržišta. Market mejkeri moraju biti u svakom trenutku spremni da kupe ili prodaju finansijski instrument kojim posluju i za koji su specijalizovani, čak i u slučaju veoma velikih kolebanja u ponudi i tražnji. Na taj način, oni stabilizuju cene u berzanskoj trgovini i takođe formiraju cenu po kojoj će kupiti ili prodati finansijski instrument za koji su specijalizovani, na tu cenu nadzorni organi berze nemaju uticaja. 3.5. Špekulanti Špekulanti se, takođe, javljaju kao učesnici deviznog tržišta ali oni manipulišu sopstvenim fondovima iz jedne u drugu valutu, radi sticanja zarade na osnovu kursne razlike čime stiču prosečan profit na račun ostalih držalaca valuta. Uloga špekulanata na tržištu je velika, prvenstveno zbog toga što rizikujući svoj sopstveni kapital u nadi da će zaraditi, doprinose likvidnosti tržišta i ostalim učesnicima samim tim olakšavaju da nadoknade rizik, uključujući i hedžere i arbitražere. Na primer, kada ne bi postojali špekulanti na tržištu bi učestvovali samo proizvošači i potrošači. Što je manje “igrača” na tržištu, tim je i spred tj.razlika, između ponuđene i tražene cene veći. Svaki novi učesnik na tržištu, koji želi da kupi ili proda određeni proizvod ili valutu biće primoran da prihvati uslove koji mu se nude. Špekulant će iskorišćavati razliku u spredu, i u nadmetanju sa ostalim špekulantima smanjivati spred, samim tim se stvara efikasnije tržište. Dnevni trgovci Dnevni trgovci su veoma aktivni učesnici na deviznom tržištu, koji zadržavaju poziciju na veoma kratko vreme i vrše transakcije nekoliko puta na dan a na kraju dana zatvaraju poziciju. Dnevni trgovci doprinose tržištu time što utiču na njegovu likvidnost i efikasnost. Tržište najbolje funkcioniše kada na njemu konstantno postoje aktivni kupci i prodavci. Sa brojnim dnevnim trgovcima koji na tržištu trguju sa npr. evrima i dolarima, banka vrlo dobro zna, da u trenutku kada npr. turisti zamene svoj novac, da će dnevni trgovci istog momenta vrlo lako otkriti na kom se šalteru obavila razmena. U pogledu efikasnosti, svaki trejder koji je pokušao da ostvari zaradu preko neke manje arbitraže zna da je ovakvih mogućnosti vrlo malo ili da uopšte ni ne postoji mogućnost ovakve zarade, pošto dnevni trgovci koriste tu mogućnost istog momenta kada se ona pojavi. Svaki profesionalni dnevni trgovac smatra da zna šta je to što pokreće tržište, međutim, mišljenja se razlikuju od jednog do drugog trgovca. Sve te teorije, bilo da se one svode na politiku centralne banke, kretanje kapitala ili nešto drugo, se jednostavno svode na visoku stručnost. Svim onim trgovcima koji ne poseduju odgovarajuće znanje i koji nisu dovoljno 215


stručni u ovoj oblasti, jedina opcija je ta da pokušaju da nagađaju u kom će se smeru tržište kretati što može da dovede do velikih gubitaka. Skalpeli Posao skalpela svodi se na to da zatvaraju poziciju u trenutku kada su one vrlo malo, skoro neznatno profitabilne. Visoki procenat njihovih transakcija je profitabilan i to po sto zaredom. Najveći strah skalpela je da će tržište krenuti u pravcu koji nije očekivan pre nego što uspeju da zatvore poziciju, ovo dovodi do velikih gubitaka. Za skalpele, jedna loša transakcija može da poništi zaradu koja je bila ostvarenu preko sto manjih profitabilnih transakcija. Pozicioni trgovci Pozicioni trgovci se, za razliku od ostalih trgovaca, odlučuju na dugoročnu kupovinu, pod dugoročnim se podrazumeva 5-7 meseci. Ova opcija je dobra za one trgovce koji imaju vremena da u toku dana prate kretanje tržišta. 3.6. Hedžeri Hedžeri, za razliku od špekulanata trguju sa ciljem da izbegnu ili umanje rizik. Posao hedžera ima dva elementa jedan je predviđanje gubitka koji bi se mogao dogoditi a drugi je ostvarivanje zarade kojom bi se taj gubitak mogao pokriti. Zaštita se vrši kupovinom i prodajom deviza po terminskom kursu. Ovi poslovi se obično rade na kratak rok, najduže na godinu dana.

4. Instrumenti deviznog tržišta Instrumenti deviznog tržišta su platni instrumenti koji sadrže potraživanje izraženo u stranoj valuti. Pored stranih novčanih jedinica (papirni i kovani novac), koji danas imaju neznatno učešće u ukupnoj deviznoj trgovini, međunarodni platni instrumenti su: transferi, čekovi, specijalna prava vučenja, odnosno druge kompozitne valute i dr. Devizno tržište danas je tržište bankarskih depozita koji se prenose sa jednih na druge vlasnike transferima: pismom, teleksom ili elektronskim putem. Depoziti su aktiva u stranoj valuti koju banka drži u domicilnoj zemlji te valute. Nalozima za transfer, sredstva se prenose sa računa na račun, a da valuta ne napušta nikada zemlju porekla‚ sa jednog na drugog korisnika prenosi se samo vlasništvo nad njom. Iako se dnevno prenose na hiljade naloga, posebno elektronski, u okviru SWIFT-a sigurnost transfera je apsolutna. Međunarodna plaćanja retko beleže pojavu operativnih rizika tj. rizika od strane zaposlenih u bankama. Menice i čekovi su platni instrumenti kojima se takođe inicira transfer sredstava sa računa. Iako se nekada i sam pojam deviza isključivao za te instrumente, kao reprezentante potraživanje, danas je njihov značaj manji u poređenju sa transferima, ali ne i zanemarljiv. Menice igraju posebnu ulogu ako je reč o bankarskim akceptima, a čekovi kada je reč o deviznim transakcijama pojedinaca (kao i bankarske kartice).

216


4.1. Devize i valute Novac jedne nacionalne ekonomije javlja se u inostranstvu u dve vrste: efektivni inostrani novac ili valuta; kratkoročna potraživanja u inostranom novcu ili devize. Valuta - od latinske reči valuta, ima nekoliko značenja: novčani sistem, efektivni novac i novčani znaci (novčanice, banknote125) u opticaju u zemlji (novčana jedinica); u međunarodnom prometu samo efektivne inostrane novčanice, novčani znaci sa kojima se raspolaže u nekoj drugoj zemlji,ali u ovom poslednjem slučaju pojam valuta ne obuhvata i novčane surogate (ček i menice). Razlikujemo: Konvertibilne valute (čvrste) - valute koje, mogu slobodno da se menjaju za zlato ili za svaku drugu valutu i to u neograničenim količinama Transferabilne - valute koje mogu da se upotrebe za plaćanje i u drugim zemljama, ne samo u zemljama koje su sa zemljom, o čijoj je valuti reč, povezane posebnim dogovorom o valutnom području Nekonvertibilne (meke) - valute koje se ne mogu zameniti za zlato ili za druge valute i služe isključivo kao sredstvo plaćanja u unutrašnjem prometu Klirinške ili obračunske - valute pomoću kojih se obavljaju međusobna plaćanja i obračunavanja na bazi međunarodnog dogovora, a najčešće je to treća valuta Crnoberzanske - valute čiji se kurs formira na crnoj berzi ilegalno, suprotno sa devizno-valutnim i kontrolnim propisima Deviza - od latinske, španske reči devise koja označava inostranu menicu, menicu koja glasi na inostranu valutu i koja treba da se plati u inostranstvu. Devize kao potraživanja u inostranoj valuti predstavljaju specifičnu robu koja se kupuje i prodaje na deviznom tržištu. Za imaoca deviza (domaći rezident) one nisu novac jer će imalac deviza dobiti novac kada proda devize na deviznom tržištu ili kada ih prikaze kod neke banke za naplatu. Devize predstavljaju kupovnu moć u inostranstvu, to znači da inostrani devizni rezident kao korisnik potraživanja u inostranstvu dobija devize koje predstavljaju potraživanja u inostranoj valuti. U sadašnjim uslovima, sa makro-ekonomskog aspekta, devize su potraživanja koja poseduje jedna nacionalna privreda u valutama drugih nacionalnih privreda tj. drugih zemalja. Potraživanja koja imaju tretman deviza bila bi potraživanja po tekućim računima kod inostranih banaka, čekovi i menice koje glase na inostrane valute, primljeni akreditivni nalozi, kreditna pisma, telegrafski nalozi i druge hartije od vrednosti koje glase na inostrane valute. Sa privredno-političkog aspekta, devize mogu da se grupišu u dve grupe: slobodne i vezane valute. Slobodne valute (konvertibilne, čvrste, zdrave) su potraživanja u inostranstvu u takvim vrstama inostranih sredstava plaćanja kojima bi njihovi vlasnici mogli da raspolažu slobodno za plaćanja potraživanja u zemlji ili za plaćanja u nekoj drugoj zemlji. Konvertibilne devize - kao kratkoročna potraživanja koja glase na inostrane valute su one devize koje mogu da se slobodno menjaju, da se konvertuju za druge devize, za druga kratkoročna potraživanja u inostranim valutama na bazi utvrđenog pariteta.

125

Novcanica koju na osnovu zakona izdaje emisiona banka i koja predstavlja zakonsko sredstvo placanja.

217


Čvrste devize - kratkoročna potraživanja koja glase na inostrane valute čija je kupovna moć postojana, imaju stabilan valutni kurs, i u značajnoj su meri konvertibilne za druge valute. Vezane devize (meke, klirinške) glase na kratkoročna potraživanja u inostranstvu, u inostranim sredstvima plaćanja, potraživanja koja bi mogla da se koriste samo za dogovorene vrste plaćanja. Meke devize - kratkoročna potraživanja koja glase na inostrane valute čija kupovna moć nije stabilna, nisu konvertibilne u drugim valutama. Klirinške devize - potraživanja iz inostranstva koja rezultiraju iz potraživanja zemlje sa kojom se razmena i plaćanja vrše putem kliringa. i jos razlikujemo: Promptne devize - potraživanja u inostranim valutama koja su dospela, potraživanja sa kojima može odmah da se raspolaže i to u zavisnosti od karaktera deviza, toga da li su valute na koje glase konvertibilne ili ne, od režima korišćenja valuta. Terminske - potraživanja u inostranim valutama koja ne mogu odmah da se koriste, nego po isteku unapred ugovorenog roka. Svaka valuta ima dvojaku vrednost: internu i eksternu. Interna vrednost se ogleda u kupovnoj snazi koju neka valuta postiže na domaćem tržištu. Eksterna vrednost se formira u intervalutarnim odnosima putem devizno-valutnih kurseva, koji se uspostavljaju na deviznim tržištima ili ih propisuje država. Valutni kurs je cena novčane jedinice jedne (obično inostrane) zemlje izražene u novčanim jedinicama druge (obično domaće) zemlje. Devizni kurs pokazuje koliko se valutnih jedinica jedne zemlje moze zameniti za određeni broj valutnih jedinica druge zemlje, koje se dobijaju u vidu deviza.

5. Devizni kurs 5.1.Pojam deviznog kursa Devizni kurs je cena valute jedne zemlje izražena u valuti druge zemlje. Određuje ga ponuda i tražnja valuta. Strana valuta se traži da bi se pomoću nje pribavile strane robe i usluge ili da bi se izvršilo investiranje u inostranstvu (kupovina hartija od vrednosti,osnivanje preduzeća i sl.). Devizni kurs omogućava uspostavljanje veze između nivoa cena u zemlji i inostranstvu. U vreme čistog zlatnog standarda, devizni kurs je bio određen na osnovu toga koliko je zlata sadržano u jedinici nacionalnog novca. Napuštanjem zlatnog standarda se javlja više teorija koje pokušavaju da identifikuju faktore koji utiču na visinu deviznog kursa. 5.1.1. Teorije determinisanja deviznog kursa Najznačajnije teorije su: Teorija pariteta kupovnih snaga (Purchasing Power Parity – PPP)

218


Po ovoj teoriji, devizni kurs se uspostavlja na onom nivou na kojem se izjednačava kupovna moć u zemlji i inostranstvu. Ako se pribavljanjem strane valute može kupiti više robe nego na domaćem tržištu, povećaće se tražnja strane valute i ponuda domaće, a cena strane valute će rasti dok se ne uspostavi paritet kupovne moći u zemlji i inostranstvu. Postoji apsolutna i relativna verzija teorije pariteta kupovne snage. Apsolutna verzija PPP se odnosi na opšti nivo cena u zemljama između kojih se posmatra formiranje deviznog kursa. Opšti nivo cena predstavlja ponderisani prosek svih cena. Pariteti kupovnih snaga se uspostavljaju kada se izjednače cene iste robne korpe (sa istim ponderima) u valutama dve ili više zemalja. Apsolutna teorija se može predstaviti na sledeći način: S = P / P* S – devizni kurs P – nivo cena u posmatranoj zemlji P* - nivo cena u stranoj zemlji Teorija PPP pretpostavlja da u spoljnoj trgovini ne postoje trgovinske barijere, odnosno da je slobodan protok roba između zemalja. Prema relativnoj verziji PPP, promene ravnotežnih deviznih kurseva jednake su razlici između domaće i strane stope inflacije u određenom periodu za identične korpe roba i usluga. Kod apsolutne verzije PPP ravnotežni devizni kurs se dobija upoređivanjem vrednosti posmatrane robne korpe u nekom momentu a kod relativne verzije PPP ravnotežni devizni kurs se dobija upoređivanjem promene vrednosti korpe izražene u raznim nacionalnim valutama u određenom periodu. Pošto se relativna verzija PPP posmatra u određenom vremenskom periodu, važno je pravilno izabrati baznu godinu od koje počinju da se posmatraju relativne stope inflacije i promene deviznog kursa. Najadekvatnije je za baznu godinu izabrati onu godinu u kojoj je zemlja imala zadovoljavajući tekući bilans. Relativna verzija PPP se može prikazati na sledeći način: St+1 = St (P / P*) P – promena indeksa cena u zemlji A P* – promena indeksa cena u zemlji B St – devizni kurs u baznom periodu St+1 – novi devizni kurs U novije vreme se pojavio Big mek indeks ovaj indeks predstavlja sredstvo za merenje odstupanja tržišnog deviznog kursa od kursa koji bi bio određen na osnovu koncepta pariteta kupovnih moći. Big mek indeks je uveo poznati britanski časopis – The Economist, i s obzirom na popularnost koju je stekao čitava analiza deviznih kurseva i kretanja cena pozemljama nazvana je Burgernomiks. Prema konceptu pariteta kupovne moći, devizni kurs bi trebalo da se stalno menja i prilagođava, tako da izjednačava cene reprezentativne korpe dobara po zemljama. Prilikom izračunavanja Big mek indeksa, ne koristi se korpa dobara već samo jedan proizvod – Big mek hamburger, i to tako da se izračunava koliko bi trebalo da iznosi devizni kurs jedne valute u odnosu na američki dolar da bi cena Big meka bila ista u odnosnoj zemlji i SAD-u. Konkretno, cena Big meka izražena u dinarima bi se podelila sa cenom Big meka u dolarima i dobio bi se odnos naše valute i dolara. Uporedivši ga sa zvaničnim kursom videli bi da li je dinar precenjen ili potcenjen u odnosu na dolar. U poslednjih nekoliko godina Big mek indeks pokazuje da glavni trgovinski i strateški partneri SAD-a stalno imaju precenjene

219


kurseve svojih valuta (tu se pre svega misli na Veliku Britaniju, Japan, Izrael i Euroland). Sa druge strane zemlje u razvoju uglavnom imaju potcenjene kurseve u odnosu na dolar. Platno-bilansna teorija Platno-bilansna teorija objašnjava promene deviznog kursa isključivo pozitivnim i negativnim saldom platnog bilansa. Po ovoj teoriji devizni kurs se formira pod uticajem odnosa ponude i tražnje, kao i svaka druga cena. Ponuda i tražnja deviza se u platnom bilansu manifestuju u vidu priliva i odliva deviza. U slučaju deficita platnog bilansa, tražnja je veća od ponude pa će devizni kurs rasti, rast deviznog kursa vodiće smanjenju tražnje deviza i povećanju ponude, što će dovesti do otklanjanja deficita i uravnoteženja platnog bilansa. Suština ove teorije je u tome da deficit platnog bilansa neke zemlje izaziva veću tražnju za stranim sredstvima plaćanja, zbog čega opada vrednost domaće valute, odnosno da suficit platnog bilansa zemlje dovodi po rasta tražnje za domaćom valutom, čime i njena vrednost jača. Teorija kamatne stope Veza između promene deviznog kursa i promene bilansa kapitala ostvaruje se preko promena u stopama prinosa na finansijske aktive u raznim valutama. Stope prinosa se izražavaju kao kamatne stope koje se primjenjuju na finansijske investicije u obliku obveznica i bankarskih depozita. Suština kamatnih pariteta je sagledavanje međuodnosa kamatnih stopa i deviznih kurseva. U tržišnoj ekonomiji postoji stanje ravnoteže ukoliko se formira sklad između nivoa kamatnih stopa i nivoa deviznog kursa, u suprotnom nastaje neravnoteža između finansijskog i deviznog tržišta koja pokreće tržišne snage u pravcu uspostavljanja nove ravnoteže. Teorija kamatnih pariteta ukazuje na analitičke mehanizme formiranja ravnoteže između deviznih kurseva i kamatnih stopa u raznim zemljama (valutama). Ukoliko je stopa prinosa (kamatna stopa) viša u jednoj zemlji (valuti) nego u drugoj, normalno dolazi do transfera finansijskih resursa iz zemlje sa nižom stopom u zemlju sa višom stopom prinosa na finansijske aktive. Mehanizam održavanja ravnoteže između kamatne stope i deviznog kursa može se alternativno formulisati tako da domaća kamatna stopa treba da bude izjednačena sa stranom kamatnom stopom plus/minus očekivana depresijacija/apresijacija domaće valute. Generalno se može zaključiti da pariteti kamatnih stopa predstavljaju dopunu pariteta kupovnih snaga jer se u savremenim uslovima devizni kurs ne formira samo u funkciji promena cena u posmatranim zemljama nego i u funkciji promena kamatnih stopa, kao faktora kretanja kapitala između zemalja. Međutim, ipak se formiranje deviznog kursa na duži rok zasniva na paritetima kupovnih snaga odnosno na faktorima koji su vezani za realni sektor ekonomije, tako da se teorija o paritetu kamatnih stopa tretira kao dopuna teorije o paritetu kupovnih snaga. Matematička ilustracija teorije kamatnih stopa ima sledeći formalni oblik: I(1+ia) = I/S (1+ib)F I- iznos valute zemlje A koja se ulaže u periodu t, S-tekući kurs, F-terminski kurs u periodu t, ia-kamatna stopa na ulaganje sa rokom dospeća t u zemlji A, ib- kamatna stopa na ulaganje sa rokom dospeća t u zemlji B.

220


Ako je reč o odnosu ulaganja npr. u SAD (zemlja A) i Nemačkoj (zemlja B) I kursu EUR/USD, gde je: I=USD 1.000, t= 1 god, S=USD 0,6400, F=USD 0,6283, ia=0,07, ib=0,09, prema teoriji pariteta kamatne stope sledi: USD 1.000.000*(1,07)=(USD 100.000/0.6400)*(1,09)*(USD 0,6283) USD 107.000=USD 107.000 Prema tome, investitor na terminskom tržištu dobija isti prinos, bez obzira da li ulaže u domaću ili stranu valutu. On preko terminskog tržišta ostvaruje pokrivenu kamatnu arbitražu. 5.1.2. Kupovni i prodajni kurs Ukršteni kursevi valuta na međunarodnim finansijskim tržištima se kotiraju kao: kupovni i prodajni kurs. Kupovni kurs pokazuje koliko je jedinica jedne valute neophodno prodati,da bi se kupila jedna jedinica druge valute. Prodajni kurs je pokazatelj koliko ća se jedinica jedne valute kupiti ukoliko se proda jedna jedinica druge valute. Kupovni kurs uvek je niži od prodajnog, a raspon između kupovnog i prodajnog kursa naziva se spred. Na sledećoj tabeli, jasno se vidi prikaz kursne liste na dan 7.3.2007. Kao što je već pomenuto kotirana valuta je na prvom mestu, a kotirajuća valuta stoji na drugom mestu ( u ovom slučaju kotirajuća valuta je dinar). Takođe se vide i kupovni kurs (tj. koliko je jedinica jedne valute neophodno prodati,da bi se kupila jedna jedinica druge valute) i prodajni kurs (tj. pokazatelj koliko ća se jedinica jedne valute kupiti ukoliko se proda jedna jedinica druge valute). Iz ovog primera se vidi i to da je kupovni kurs uvek niži od prodajnog. Izvor: Narodna Banka Srbije

Kursna lista za 7. mart 2007. Zemlja

Važi za

Oznaka

Kupovni

Srednji

Prodajni

Evropska Unija

1

EUR

80.9062

81.1496

81.3930

SAD

1

USD

61.6287

61.8141

61.9995

Švajcarska

1

CHF

50.3555

50.5070

50.6585

Velika Britanija

1

GBP

118.8750

119.2320

119.5900

Australija

1

AUD

47.8310

47.9749

48.1188

Kanada

1

CAD

52.3427

52.5002

52.6577

Danska

1

DKK

10.8612

10.8939

10.9266

Japan

100

JPY

52.9629

53.1223

53.2817

Kuvajt

1

KWD

210.3250

210.9580

211.5910

Norveška

1

NOK

9.9204

9.9503

9.9802

Švedska

1

SEK

8.7390

8.7653

8.7916

221


5.1.3. Promene deviznog kursa Promene deviznog kursa su učestale, na tabeli 2. se vidi promena deviznog kursa u periodu od 22. 01. 2007. do 05. 03. 2007. za franak,dolar,funtu i evro u odnosu na dinar.

Datum CHF USD GBP EUR 22. 01. 2007. 49.5100 61.7900 122.0100 80.1500 29. 01. 2007. 48.4800 60.8200 119.1300 78.5000 05. 02. 2007. 48.6100 60.7600 119.2500 78.6000 12. 02. 2007. 49.0700 61.2300 119.5900 79.7200 19. 02. 2007. 48.8900 60.3300 117.8700 79.3500 26. 02. 2007. 49.0300 60.3900 118.5100 79.6000 05. 03. 2007. 50.5800 61.4100 118.3400 80.8000 Tabela 2.

222


Promene vrednosti novca i kursa odvijaju se u dva smera: smanjenje deviznog kursa domaće valute ili povećanje deviznog kursa inostranih valuta, kada govorimo o devalvaciji i depresijaciji, s jedne strane, i povećanju deviznog kursa domaće valute ili smanjenje deviznog kursa inostranih valuta, kada je reč o revalvaciji i apresijaciji, s druge strane. Devalvacija i depresijacija podrazumevaju smanjenje deviznog kursa (intervalutne vrednosti) domaće valute, samo što se devalvacijom to ostvaruje formalno -pravnim aktima monetarnih vlasti tj. zvanično se smanjuje vrednost novca, a depresijacijom se to smanjenje ostvaruje na tržištu - delovanjem ponude i tražnje. Revalvacija i apresijacija predstavljaju povećanje deviznog kursa domaće valute u odnosu na valute drugih zemalja, s tim što se u slučaju revalvacije povećanje sprovodi formalno-pravnim aktom monetarnih vlasti, a apresijacijom na tržištu. Depresijacija U slučaju depresijacije dolazi do smanjenja vrednosti nacionalne valute usled delovanja ponude i tražnje na tržištu. Do depresijacije obično dolazi u režimu plivajućeg deviznog kursa. Ova depresijacija, može nastati i delovanjem inflatornih kretanja. Ako do depresijacije dolazi u režimu fiksnog deviznog kursa kada vrednost nacionalne valute određuje centralna banka, tada je to signal da domaća valuta postaje precenjena (apresirana) u odnosu na inostrane valute, s jedne strane, a depresirana u odnosu na svoju unutrašnju vrednost, sa druge strane. Dakle, depresijacija unutrašnje vrednosti valute vodi ka apresijaciji njene spoljašnje vrednosti. Taj raskorak između unutrašnje i spoljašnje vrednosti nacionalne valute može se neutralisati antiinflatornom politikom, koja deluje u pravcu jačanja unutrašnje vrednosti, ili devalvacijom, koja smanjuje spoljašnju vrednost, tj. valutni paritet dovodi na potrebni niži nivo. Država ne donosi akt o devalvaciji, obično radi nacionalnog prestiža ili uverenja da će se stanje popraviti. Odbijanje formalne devalvacije štetno deluje na kretanje platnog bilansa, jer stimuliše uvoz, a destimuliše izvoz. Izvoznici dobijaju manje nego što bi trebalo da dobiju u domaćoj valuti za ustupljene devize. Uvoznici su favorizovani kupovinom jeftinih deviza po nerealnom paritetu. Podržavanje pariteta ispod kursa ravnoteže znači precenjivanje domaće, a potcenjivanje strane valute, što dovodi do iscrpljivanja monetarnih rezervi i potrebe kontrole nad tražnjom deviza. Zbog toga domaći izvoznici počinju da se stimulisu izvoznim povlasticama, a uvoznici destimulisu uvoznim ograničenjima. Kada više ništa ne pomaže i monetarne vlasti počinju da se guše u svojim vlastitim propisima i regulisanjima, jedini i najpametniji izlaz ostaje objava formalne devalvacije. Posle toga situacija se smiruje i sređuje uz pretpostavku da devalvacija posluži kao početak i uvod u jednu zdraviju ekonomsku i monetarnu politiku. Devalvacija Zakonskoj devalvaciji, najčešće prethodi »faktička devalvacija« i država samo ozakonjuje već postojeće stanje. Devalvacija je, akt državne vlasti kojim se formalno snižava devizni kurs nacionalne valute jedne zemlje. Devalvacija je posledica privrednih teškoća i poremećaja koji se manifestuju u trajnom porastu cena – inflaciji i/ili deficitu platnog bilansa. Zavisno od vrednosti za koju je vezana data novčana jedinica, zavisi i način provođenja devalvacije. Kada je novčana jedinica vezana za zlato, njena devalvacija znači povećanje cene zlata, odnosno smanjenje njene

223


vrednosti izražene u zlatu. Ako je vezana za neke druge valute kao standard vrednosti, njena devalvacija znači smanjenje vrednosti te novčane jedinice izražene u tim valutama. Devalvacija po pravilu dolazi kao nižna monetarna korekcija fundamentalno nepovoljnog stanja bilansa plaćanja, odnosno kao posledica domaćeg dužeg ili jačeg inflatornog procesa pod režimom fiksnih kurseva. U takvom režimu, pritisak negativnog bilansa plaćanja na intervalutni kurs domaće valute mora se izbeći ili preduzimanjem mera devizne kontrole ili devalvacijom. Naprotiv, u režimu fluktuirajućih kurseva, kursevi domaće valute se automatski, odnosno na deviznom tržištu, prilagođavaju situaciji: nepovoljno stanje platnog bilansa vrši njihovu depresijaciju, a povoljno apresijaciju. Takvo prilagođavanje kursa takođe dovodi do prilagođavanja domaćeg i inostranog nivoa cena i adekvatno kretanje izvoza i uvoza. Devalvacija samo u početku ostavlja domaće cene nepromenjenim. Polako počinje proces porasta i domaćih cena kao rezultat povećane tražnje inostranstva za domaćom robom i povećanih troškova domaće proizvodnje zavisne od uvoza. Devalvacija znači u isto vreme i revalorizaciju monetarnih rezervi, pa time i povećanje novčane mase što može takođe da deluje inflatorno. Zato devalvacija nije preporučljiva zemljama koje pate od inflatornih pritisaka, a pokazuju visok spoljnotrgovinski koeficijent tj.zavisnost zemlje od spoljne trgovine kao odnos između nacionalnog dohotka i izvoza, odnosno uvoza, što je slučaj sa zemljama u razvoju. Devalvacija je akt korekcije kojim se usklađuju spoljna i unutrašnja vrednost novca. Devalvacija je opravdana samo onda ako se izvrši u visini koja je potrebna da se uspostave kursevi ravnoteže, do koje se može doći i uspešnim provođenjem deflacije u zemlji. Razlika je, međutim, u sledećem: preko devalvacije se neposredno postiže izravnanje cena domaće robe sa cenama strane robe na svetskom tržištu, tj. izravnanje trgovinskog bilansa zemlje. To je i jedan od glavnih ciljeva devalvacije kao mere spoljnotrgovinske ili, uopšte, devizne politike. Apresijacija Apresijacija predstavlja povećanje deviznog kursa domaće valute na tržištu - delovanjem ekonomskih zakonitosti ponude i tražnje, a ne formalno-pravnim aktima monetarnih vlasti. Do nje obično dolazi u režimu plivajućeg deviznog kursa. Ukoliko do apresijacije dolazi u režimu fiksnog deviznog kursa i ako je apresiranost unutrašnje vrednosti domaće valute dugotrajna, neophodno je da monetarne vlasti reaguju. Ovo se iskazuje kroz revalvaciju, oficijalnu potvrdu stanja koje je već prisutno na deviznom tržištu. Podcenjenost domaće valute i jaz između niže spoljne vrednosti i više unutrašnje vrednosti novca otklanja se revalvacijom. Ta korekcija, kao i kod devalvacije, obavlja se na spoljašnjoj vrednosti novca, kroz promenu deviznog kursa , jer je unutrašnja vrednost data veličina, određena kupovnom moći novca. Revalvacija Revalvacija predstavlja povećanje deviznog kursa domaće valute u odnosu na valute drugih zemalja, koja se sprovodi formalno-pravnim aktom monetarnih vlasti. Kod valuta zlatnog standarda, revalvacija je posledica povećanja zlatnog pokrića ili kontrakcije novčanog opticaja, tj. deflacije, kada na svaku novčanu jedinicu dolazi veća količina zlata. U zemljama s papirnim važenjem, revalvacija se tehnički provodi na isti način, ali bez konvertibilnosti novčanica u zlato. Revalvacija podiže međunarodnu vrednost domaće valute, ali nije uvek poželjna jer smanjuje konkurentnu sposobnost nacionalne privrede u svetskoj trgovini, remeti tržište i postojeće kurseve i otežava obaveze državama koje duguju u revalviranoj valuti.

224


Za razliku od devalvacije, za revalvaciju je karakteristično da ne postoji opasnost da će druge zemlje slabiti u ovoj operaciji zemlju koja je revalvirala valutu. Ta zemlja gubi svoje ranije prednosti na svetskom tržištu prepuštajući drugim zemljama veći udeo u svetskom izvozu nego što bi im inače pripadao. Ova činjenica deluje u pravcu sigurnijeg uspeha revalvacije. Revalvacija, inače, poboljšava odnos razmene s inostranstvom. Takođe, domaći dužnici će likvidirati svoja dugovanja manjom masom domaćeg novca, u odnosu na odsustvo revalvacije. I kod revalvacije je cilj da se ukloni fundamentalna neuravnoteženost, ali je ta neuravnoteženost sada drugačijeg karaktera. Revalvacija pretpostavlja suficit platnog bilansa dužeg trajanja, a kao rok se može uzeti trajanje jednog kompletnijeg ekonomskog ciklusa. Može doći do ravnoteže u platnom bilansu smo ako inostranstvo uvede ili pooštri uvozna ograničenja. Alternativno rešenje za revalvaciju može biti samo uvođenje uvoznih ograničenja u inostranstvu ili njihovo pooštravanje. Tada bi nestalo izvoznog viška u domaćoj zemlji, što ne bi odgovaralo domaćoj zemlji jer se takva ograničenja teško napuštaju. Druga mogućnost je da inostrana zemlja preduzme devalvaciju, ali to zahteva sinhronizovanu akciju monetarnih vlasti da bi se problem rešio. Deficitarna (suficitarna) zemlja se ne može prisiliti na devalvaciju (revalvaciju). Revalvacija, dakle, praktično ostaje bez alternativnog rešenja.

5.1.4. Precenjenost i potcenjenost domace valute Ako su ponuda i tražnja strane valute približno jednake, devizni kurs je ustaljen, pa se kaže da postoji ravnoteža na deviznom tržištu. Kako na ponudu i tražnju valuta utiče veliki broj činilaca, ravnoteža je stalno ugrožena. Stoga država često interveniše da bi odbranila postojeću ili uspostavila novu ravnotežu. Iz tih intervencija mogu proisteći precenjenost i potcenjenost domaće valute. Smatra se da postoji precenjenost domaće valute u odnosu na ravnotežni devizni kurs ako njena tržišna ponuda nadmašuje tržišnu tražnju, a to se dešava u sledećim slučajevima: kada poraste uvoz ili odliv kapitala radi ulaganja u inostranstvu kada opadne izvoz odnosno kada opadne devizni prihod ili priliv stranih ulaganja u domaću privredu, što opet smanjuje ponudu strane valute. U oba slučaja postoji tendencija depresijacije domaće valute u odnosu na stranu. Domaća valuta je potcenjena u odnosu na ravnotežni devizni kurs ako tržišna tražnja za njom nadmašuje njenu tržišnu ponudu, a to se dešava u sledećim slučalevima: kada poraste izvoz ili priliv stranog kapitala kada opadne uvoz ili odliv kapitala radi ulaganja u inostranstvu U oba slučaja postoji tendencija aprecijacije domaće valute u odnosu na stranu. Ravnoteža se uspostavlja devalvacijom deviznog kursa u slučaju precenjenosti domaće valute, a revalvacijom u slučaju njene podcenjenosti. 5.2. Politika deviznog kursa Devizni kurs predstavlja cenu inostrane valute izraženu u jedinicama domaćeg novca. Alternativno, u sistemu indirektnog notiranja, ta veza bi mogla da se izrazi u recipročnom odnosu što bi predstavljalo kurs nacionalne valute – cenu domaće valute izraženu u jedinicama inostrane valute (ovakvom načinu izražavanja je sklona Velika Britanija). Dok je u svetskoj privredi funkcionisao sistem fiksnih deviznih kurseva svi problemi u međunarodnim ekonomskim odnosima su se manifestovali u vidu salda platnog bilansa. Danas, 225


kada se najveći deo međunarodnih plaćanja vrši u sistemu fluktuirajućih deviznih kurseva, nije više moguće odvojeno tretirati politiku platnog bilansa i politiku deviznog kursa. Posle dve decenije funkcionisanja sistema fluktuirajućih kurseva i brojnih novih teorijskih i analitičkih doprinosa, postaje jasno da skoro svaka promena deviznih kurseva, ma kako mala i postepena ona bila (depresijacija ili apresijacija), utiče na platni bilans i nacionalnu privredu. U sistemu fiksnih deviznih kurseva platni bilans se mora uravnotežiti promenama u strukturi proizvodnje, izvoza i uvoza. Taj tip prilagođavanja uključuje promene apsolutnih i relativnih cena, odnosno promene nacionalnog dohotka, kao i mere spoljno-trgovinske i devizne kontrole (više o tome će biti reči u posebnoj glavi). U teorijskom sistemu fluktuirajućih deviznih kurseva, uvek će se naći devizni kurs koji će uravnotežiti ponudu i tražnju za devizama. U takvom sistemu, platni bilans će uvek biti u ravnoteži, dok će se platnobilansni problemi manifestovati putem promena deviznog kursa. Treba napomenuti da režim čisto fluktuirajućeg deviznog kursa do danas zvanično nigde nije primenjen. Nacionalna valuta je suviše važno dobro za jednu državu da bi se kretanje deviznog kursa prepustilo samom tržištu (bez ikakvog mešanja monetarne vlasti). Takođe treba dodati, da i režim fiksnih deviznih kurseva podrazumeva određene, dozvoljene, oscilacije. Ovaj sistem je, posle ukidanja zlatnog važenja, primenjivao i MMF sve do 1973. godine, i konačnog prelaska na režim fluktuirajućih deviznih kurseva. Naime, od osnivanja MMF-a (1944), pa do 1971. dozvoljene oscilacije su bile plus-minus 1% (naravno prema dolaru, jer od osnivanja MMF-a važi zlatno-dolarski sistem). Za veće oscilacije nužno je bilo pribaviti mišljenje ekspertskog tima MMF-a. Od 1971, dozvoljene oscilacije su plus-minus 2.25%, da bi se dve godine kasnije napustila i ta "monetarna zmija", i prešlo na režim fluktuirajućih deviznih kurseva. Napomenimo, da u režimu fiksnih deviznih kurseva, devizni kurs predstavlja instrument politike. Centralna banka može promeniti devizni kurs iz razloga ekonomske politike. U sistemu "čistog" fluktuiranja, kao kontrastu, devizni kurs se kreće slobodno u cilju uravnoteženja platnog bilansa. Kao slučaj između, javljaju se razne varijante prelaznih režima deviznih kurseva gde centralna banka manipuliše deviznim kursem, ne obavezujući se na unapred dati nivo deviznog kursa u određenim oscilacijama. Važna lekcija iz krize dugova 80-ih je da se nerealan devizni kurs ne može održati, čak ni na kratak period, bez ozbiljnih ekonomskih posledica. U početnim fazama (i pre) krize dugova zvanični devizni kurs je u mnogim zemljama bio fiksan bez obzira na tržišni nivo. Pretpostavljalo se da će kontrole na devizne transakcije podržati devizni kurs i pomoći stabilizaciji inflacije, dok su se programi prilagođavanja postepeno uvodili. Kontrole nisu funkcionisale, precenjenost domaće valute je doprinela cvetanju paralelnog deviznog tržišta i raspadu poreskog sistema. Mnoge zemlje su se našle u začaranom krugu. Pogoršavanje situacije sa prikupljanjem poreza i, samim tim, fiskalne politike, rezultiralo je u većoj makroekonomskoj neravnoteži. Nedostatak deviza za isplatu dospelih obaveza (ostavimo po strani nove dugove) je doveo do rastuće devizne zaduženosti i gubljenja kredibiliteta, pogoršavanja platnog bilansa i izuzetno nerealnog deviznog kursa. Kašnjenje prilagođavanja kursa vodilo je ka velikim stepenastim devalvacijama, i to je postajalo neefektivno. Sugerisano je da devizni kurs mora da se prilagođava češće, sa manjim procentualnim promenama, bilo u okviru fiksnog režima ili kontinuelnog fluktuiranja. "Samim tim, ako su devizne kontrole neefikasne, kao što se danas uglavnom veruje, fiksni devizni kurs mora dokazati vrednost pomoću monetarne i fiskalne politike. Kolika je onda razlika između stabilnog plivajućeg i stabilnog fiksnog kursa ako su oba podržana od strane iste

226


domaće politike? Kratko rečeno, vrlo mala."126 U praksi, stabilan devizni kurs je uglavnom rezultat drugih izbora ekonomske politike, pre nego određenog režima deviznog kursa. U praksi se može desiti da fluktuirajući devizni kurs bude stabilniji od fiksnog. Danas se uglavnom konstatuje da su se operacione razlike između dva režima deviznog kursa (fiksnog i fluktuirajućeg) smanjile. Fiksni devizni kurs ima osnovnu prednost u borbi protiv inflacije. Ključna politička implikacija je da će definisanje (i primena) ograničenja učiniti vladino obavezivanje kredibilnim. Primena fiksnog deviznog kursa će ograničiti sposobnost vlade da iznenađuje privatni sektor putem neočekivanih devalvacija. Očigledno je da fiksni devizni kurs igra ulogu psihološkog sidra u borbi protiv inflacije, dok mu je osnovni nedostatak, u slučaju opstajanja inflacije, izvozna konkurentnost. Sa druge strane, fluktuirajući devizni kurs obezbeđuje po definiciji ravnotežu platnog bilansa, ostvaruje bolje rezultate na polju privrednog rasta, ali su mu slabe inflacione performanse. Čini se da se radi o poznatom supstitucionom odnosu (trade-off). Ekonomisti su utvrdili da izbor između fiksnog i fluktuirajućeg deviznog kursa zavisi od izvora šokova, da li je on realni ili nominalni, kao i od stepena mobilnosti kapitala. U otvorenoj privredi sa visokom mobilnošću kapitala plivajući devizni kurs pruža amortizere protiv realnih šokova, kao što je promena u izvoznoj tražnji ili u odnosima razmene, dok je fiksni devizni kurs poželjan u slučaju nominalnih šokova, kao što su preokreti u tražnji za novcom. U otvorenoj privredi fiksiranje deviznog kursa može da doprinese ovakvom opredeljenju samo dok politički troškovi odustajanja od kontrole nisu dovoljno veliki. Ovaj argument se izrazito koristio tokom osamdesetih i devedesetih u Evropi zbog uvođenja valutnog odbora i drugih režima čvrste kontrole u traniziconim zemljama i zemljama sa ubrzanim razvojem tržišta (emerging markets). Argumenti u prilog plivanja deviznog kursa se isto zasnivaju na kredibilitetu i vremenskoj konzistentnosti. Građenje skupa domaćih institucija koje treba da omogući ostvarenje niske inflacije i dugoročna očekivanja niske inflacije konzistentno je sa monetarnom nezavisnošću koja prati plivajući devizni kurs. Stvaranje nezavisne centralne banke (nezavisne od finansiranja fiskalnog deficita) i utvrđivanje niske ciljane inflacije u većini razvijenih privreda predstavlja domaću strategiju obavezivanja. Ako analiziramo proteklu istoriju primene različitih režima deviznog kursa za 14 razvijenih tržišnih privreda127, može se utvrditi: da su tokom zlatnog standarda (1880-1914) sve zemlje primenjivale fiksni devizni kurs; u međuratnom periodu (1915-1945), sa izuzetkom zlatnog deviznog standarda (1926-1931), većina zemalja je imala neku formu plivanja deviznog kursa; u bretonvudskom sistemu (1946-1971), sa izuzetkom Kanade (1950-1961), koja je primenjivala plivajući režim, većina zemalja je imala prilagodljivu kontrolu; i od 1971, većina zemalja je imala neku formu rukovođenja fluktuacijama, sa izuzetkom Evropske Monetarne Zmije. 5.2.1. Fiksni devizni kurs Fiksni devizni kurs (fixed exchange rate), je tip režima razmene valuta gde je vrednost određene valute usklađena sa kursom neke druge valute najčešće sa američkim dolarom ili u Evropi sa zajedničkom evropskom valutom (evrom), odnosno s korpom drugih valuta, ili nekim drugim sredstvom određivanja vrednosti, najčešće zlatom ( zlatni standard ). Valuta koja koristi 126 127

Quirk P. 1996 "Exchange Rate Regimes as Inflation Anchors", Finance & Development, World Bank, str. 2. Bordo, M.D. 2003

227


fiksni devizni kurs se naziva fiksna valuta. Kao suprotnost ovom vidu razmene imamo fluktuirajući ili plivajući devizni kurs. Fiksni devizni kurs u određenim slučajevima može dati odlične rezultate. Na primer, finansijska kriza u Aziji je prevaziđena određivanjem fiksnog kursa za kineski renminbi, a Međunarodni Monetarni Fond i Svetska Banka sada priznaju da je malezijsko vezivanje za američki dolar u velikoj meri pomoglo da se prevaziđu posledice te iste krize. Za zemlje koje odrede fiksni devizni kurs, pažljivo i dosledno pridržavanje te politike je od ključnog značaja da bi prevazišle nepoverenje koje tržišta kapitala iskazuju tom tipu kurseva. Danas se primenjuje nekoliko varijanata režima fiksnog deviznog kursa. To su: režim valutnog odbora, priključenje valutnoj uniji (zajednička nadnacionalna valuta) i dolarizacija. a) Zajednička nadnacionalna valuta – može pojačati monetarni kredibilitet, i fnansijsku stabilnost i ekonomsku integraciju zemalja koje se nalaze u okviru regiona. Moguća opcija bi bila formiranje nezavisne valutne unije po ugledu na Evropsku Monetarnu Uniju (EMU). Zemlje koja imaju znatnu trgovinsku razmenu između sebe imaće najviše koristi od smanjenja transakcionih troškova i neizvesnosti uslovljene valutnim rizicima zahvaljujući uvođenju zajedničke valute. To predstavlja povoljno rešenje za zemlje koje su u velikoj meri otvorene prema međunarodnoj trgovini. Takođe, ako zemlje poseduju slične ekonomske uslove, one će težiti da sprovedu i sličnu monetarnu politiku, u kom slučaju ne bi bila skupa ograničenja koja nameće zajednička valuta. U osnovi se radi o pitanju da li zemlje imaju slične privredne cikluse i kakva je korelacija njihovog ekonomskog rasta. »To se može predstaviti kao rastuća kriva GG, koja pokazuje da dobici u vidu monetarne efikasnosti od pridruživanja oblasti fiksnog deviznog kursa rastu kako raste ekonomska integracija zemlje u valutnu oblast....Sa druge strane, silazna LL kriva pokazuje da gubici vezani za ekonomsku stabilnost od pridruživanja uniji fiksnog deviznog kursa opadaju kako raste ekonomska integracija zemlje u valutnu oblast«128. To je prikazano na sledećoj slici Dobici i gubici za zemlju

GG = Gains Gubici prevazilaze dobitke

1 Dobici prevazilaze gubitke

LL = Losses

θ1 128

Stepen ekonomske integracije zemlje u valutnu oblast

Krugman, P., Obstfeld, M (2003), s. 619, 623.

228


Slika:.Gubici i dobici za zemlju od priključenja valutnoj oblasti (Krugman, Obstfeld, 2003) Presek između GG i LL krive u tački 1 odlučuje o kritičnom nivou ekonomske integracije θ1, iznad kojeg odluka da se pridruži valutnoj oblasti donosi pozitivne neto ekonomske koristi za zemlju. Sa finansijske strane, u slučaju da ceo region bude pogođen iznenadnim finansijskim šokom, zajednički odgovor monetarne politike bi se uklopio u interes svih zemalja. Iskustvo EMU naglašava potrebu za političkim obavezivanjem na zajedničku valutu, pri čemu se posebno ističe vreme potrebno da se razviju zajedničke institucije koje bi podržale prilagođavanje zbog rezultujućeg ekonomskog i političkog pritiska. b) Unilateralna dolarizacija – usvajanje US dolara kao domaćeg zakonskog sredstva plaćanja je alternativni metod »uvoza« monetarne stabilnosti i kredibiliteta. U generalnom kontekstu, »dolarizacija« znači usvajanje bilo koje strane valute kao zvaničnog sredstva plaćanja. Treba istaći da se pod ovim ne podrazumeva neformalna ili de facto dolarizacija u kojoj strana valuta cirkuliše zajedno sa domaćom vlautom i koristi se da se izvrši denominacija bankovnih računa ili druge finansijske aktive. Iz razloga što je dolarizacija unilateralna, ne zahteva se dug proces izgradnje zajedničkih institucija i postizanja konsenzusa. Naravno, zemlja koja usvoji US dolar (ili neku drugu stranu valutu) odriče se mogućnosti kreiranja sopstvene monetarne politike kao mogućeg odgovora na potrebe domaće privrede, i pri tome prebacuje na inostranu centralnu banku profite koje ta centralna banka pravi putem štampanja novca (senjoraž). Politiku dolarizacije koristi Crna Gora koja je prihvatila euro kao zvanično sredstvo plaćanja. Za mnoge zemlje, glavni dobitak od dolarizacije bi mogao da bude neutralizacija slabog kredibiliteta domaćih monetarnih institucija, koji je uglavnom prouzrokovan prošlim probijanjem obećanja vezanih za devizni kurs, istorijom monetarnog finansiranja fiskalnog deficita ili bankarskog sistema, i visokom inflacijom. Slab monetarni kredibilitet otežava funkcionisanje svih režima deviznog kursa. Režimi fiksnog deviznog kursa ili prelazni režimi dovode do visokih kamatnih stopa koje otežavaju privatne investicije i predstavljaju izazov za fiskalnu održivost. Sa druge strane, režim plivajućeg deviznog kursa pati od visoke kolebljivosti i dovodi do epizoda »prebacivanja«. c) Režim valutnog odbora (currency board) – Valutni odbor je monetarno-devizna institucija kod koje pri permanento fiksnom deviznom kursu postoji puna konvertibilnost nacionalne valute. Ovaj koncept je privukao veliku pažnju krajem dvadesetog veka kao rezultat dobrih makroekonomskih performansi koje su ostvarile neke zemlje koje su ga koristile, a pre svih Hong-Kong, Argentina (1992), Estonija (1993), Litvanija(1994) i Bugarska. Ovaj koncept obezbedjuje tri važne performanse: konvertibilnost, nisku inflaciju i kredibilitet ekonomske politike. Međunarodni Monetarni Fond često insistira na primeni ovog koncepta kao dela sveukupnog stabilizacionog programa. Valutni odbor se po pravilu uvodi kada postoji visoka inflacija, nestabilan devizni kurs, nekonvertibilnost nacionalne valute i nizak kredibilitet monetarne politike. Najčešće se vezuje za male otvorene privrede, ali Argentina je primer da ga mogu koristiti i relativno velike zemlje. Valutni odbor nema nikava diskreciona prava, već se celokupna emisija i povlačenje novca

229


sprovodi po unapred utvrđenim strogim pravilima, odnosno njegova monetarna politika je pasivna i potpuno automatska. U ortodksnom valutnom odboru postoji 100% (ili veće) pokriće domaće valute rezervnom konvertibilnom valutom, što znači da, ukoliko se sva lica koja poseduju domaću valutu pojave sa zahtevom za konverziju, ona će se moći izvršiti. Njegova glavna prednost je u tome što se ukida centralna banka (odnosno nezavisna monetarna politika) i što se čvrstim pravilima sprečavaju kreatori ekonomske politike da emituju novac bez pokrića. Ovime se faktički sprečava vođenje politike mekog budžetskog ograničenja na svim nivoima, jer ne postoji emisija novca, odnosno direktno kreditiranje države, banaka i preduzeća. Glavni nedostatak valutnog odbora je u tome što u slučaju platnobilansnog deficita dolazi do smanjenja novčane mase, što može imati recesione efekte.

5.2.2. Fluktuirajući devizni kurs Fluktuirajući devizni kurs (fluctuation exchange rate) je tip režima razmene gde se valuti dozvoljava da menja vrednost u skladu sa stranim deviznim tržištima na kojima se valuta menja. Vrednost te valute se određuje ponudom i tražnjom na deviznom tržištu. Valuta koja koristi ovaj vid režima razmene naziva se plivajuća valuta (npr. Evro ili Američki dolar). Kao suprotnost ovom vidu razmene imamo fiksni devizni kurs. Globalno posmatrano,kao prednosti fluktuirajućih deviznih kurseva mogu se navesti sl. argumenti: doprinose većoj liberalizaciji međunarodne trgovine, vode ka realnijem platnobilansnom uravnoteženju,te bržem (promptnom) prilagođavanju deviznog kursa realnoj vrednosti valuta, menjaju se srazmerno kretanju kupovine snage pojedinih valuta i time povezuju nacionalne sisteme cena, afirmišu tržišne kriterijume svih segmenata tržišta,pa i deviznog tržišta, omogućavaju autonomnu monetarnu politiku koja ima determinisan cilj u stopi privrednog rasta i punoj zaposlenosti otežavaju prenošenje međunarodne inflacije i nestabilnosti, kao i kretanje špekulativnog kapitala. Nema valute u svetu čija je vrednost određena samo ponudom i potražnjom na deviznom tržištu. U slučaju ekstremnog povećanja vrednosti (apresijacije) ili smanjenja (depresijacije), Centralna banka će intervenisati u cilju stabilizovanja valute. Često se postavlja pitanje mogu li se sa fleksibilnošću deviznog kursa i nezavisnom monetarnom politikom postići značajni domaći ciljevi, kao što je stabilnija proizvodnja. Nedavna iskustva sugerišu da plivajući režimi zaista dopuštaju deviznom kursu da se odgovarajuće pomera kao odgovor na šokove, iako su ponekad reakcije kamatnih stopa takođe oštre. Izgleda da je fleksibilnost deviznog kursa bila od pomoći u ublažavanju promena u proizvodnji u svetlu nepovoljnih šokova, pri čemu je uticaj na inflaciju bio umereno nizak. Takođe, izgleda da su plivajući režimi postepeno postajali sve efektivniji, kako je vreme proticalo, pojačavao se kredibilitet i sistem postajao sve čvršće ukorenjen.

230


Sve veći uspesi plivajućih režima pravdaju se sa sistematičnim činjenicama. Ekonometrijske procene funkcija reakcije monetarne politike (kako centralna banka prilagođava kamatne stope kao odgovor na izmenjene ekonomske uslove) korišćene su kako bi se utvrdilo da li je zemlja sa plivajućim deviznim kursom u stanju da poveća ili spusti kamatne stope kao odgovor na izmenjene domaće okolnosti. Da li zemlje obaraju kamatnu stopu kada je inflacija ispod ciljane ili kada je nezaposlenost previsoka, ili ih pritisak sa finansijskog tržišta sprečava u tome? Primeri nekoliko zemalja koje su dovoljno dugo imale istoriju plivajućeg deviznog kursa upućuju na zaključak da su one bile u mogućnosti da na koristan način menjaju kamatne stope kako bi dejstvovali suprotno promenama u domaćim ekonomskim uslovima. Još jedna karakteristika koja pokazuje dobro funkcionisanje plivajućeg deviznog kursa jeste da on odgovarajuće reaguje i na eksterne šokove. Kada su, na primer, odnosi razmene u padu, čini se razumnim da zemlja oslabi nacionalnu valutu i, samim tim, olakša potrebno prilagođavanje u relativnim cenama. Zemlje sa ubrzanim razvojem tržišta koje koriste plivajući devizni kurs, u principi i reaguju na ovakav način na negativne šokove u odnosima razmene. »U velikom uzorku zemalja u razvoju tokom poslednje tri decenije, zemlje koje imaju fiksni devizni kurs i koje su se suočile sa negativnim šokovima u odnosima razmene postigle su depresijaciju realnog deviznog kursa tek nakon vremenskog pomaka od dve godine, dok su u međuvremenu iskusile veliki pad u realnom BDP-u. Suprotno tome, zemlje sa plivajućim deviznim kursem ispoljile su na takav udar u odnosima razmene veliku nominalnu i realnu depresijaciju, pri čemu je kasnije došlo do određene inflacije, ali zato mnogo manjih gubitaka u proizvodnji«129. Izgleda da većina zemalja u razvoju, koje nemaju dominantnog ekonomskog partnera i koje su sistematskim merama pojačale kredibilitet, mogu imati dosta koristi od fleksibilnosti plivajućeg režima deviznog kursa. U praksi zemalja sa ubrzanim razvojem tržišta, plivanje je retko »čisto«, vlasti često intervenišu na deviznom tržištu i sprovode monetarnu politiku stalno osluškujući pritiske na međunarodnom finansijskom tržištu. Ipak, plivanje olakšava prilagođavanje na šokove i dopušta korišćenje autonomne monetarne politike. Može se zaključiti da plivanje daje dosta koristi, pri čemu se ne plaćaju veliki troškovi u vidu gubitka kredibiliteta ili povećane kolebljivosti deviznog kursa.

5.2.3.Višestruki devizni kursevi Kada je reč o vižestrukim deviznim kursevima,oni prema svom osnovnom obeležju znače da pojedina zemlja ima više vrsta kurseva u zvaničnoj upotrebi. Tipičan primer višestrukih deviznih kurseva je model dualnih kurseva. U ovom modelu jedan kurs se primenjuje za izvoz agrarnih i sirovinskih i uvoz proizvoda značajnih za reprodukciju, a drugi za izvoz industrijskih proizvoda i uvoz manje bitnih proizvoda i usluga. Ovako formulisani dualni kursevi omogućavaju preusmeravanje dela dohotka ka onim izvoznim delatnostima koje treba više podržavati preferencijalnim deviznim kursom. U sistemu višestrukih deviznih kurseva moguće su i određene modifikacije, npr. da niži kurs bude fiksiran,a da preferencijalni kurs bude fleksibilan.

129

Ibid., s. 27.

231


6. Specifični poslovi na deviznom tržištu 6.1. Promptna i terminska kupoprodaja deviza i swap poslovi Operacije na deviznim tržištima se uglavnom javljaju kao promptna (spot) trgovina devizama, obična terminska kupoprodaja deviza i kao mešavina-vezana promptna i terminska kupoprodala deviza (swap). Tehničkih podataka koliko je učešće pojedinih operacija na deviznom tržištu nema, ali se prema obimu poslovanja i njegovoj strukturi može proceniti da je oko 50% deviznog prometa na tržištu u obliku promptnih kupoprodaja deviza, odnosno da se 50% odnosi na različite modalitete terminskih kupoprodaja deviza . U ukupnoj razmeni na deviznim tržištima najveći obim trgovine devizama je trgovanje sa američkim dolarima preko kojih se odvija najveći deo te razmene. Od nedolarskih valuta najveći obim trgovine vrši se preko evra,engleske funte i japanskog jena.

6.1.1.Promptna kupoprodaja deviza Promptne transakcije se obavljaju u kratkom i realnom vremenskom roku. Promptna kupoprodaja deviza tj.spot transakcije kupoprodaje deviza obuhvata poslove kod kojih se plaćanja deviza izvršavaju najkasnije u roku od dva dana od zaključenja ugovora o kupoprodaji deviza, s tim što se u roku od dva dana podrazumevaju prvi radni dani kada su otvorene banke u obe zemlje u kojima se vrši plaćanje. Izuzetci od ovog pravila su kod SAD dolara gde se i praznični dani računaju u rok dva dana , kao i kod trgovanja valutama islamskih zemalja gde je za petak kao neradni dan prihvaćena praksa da će banka koja je kupila valutu iz ovih zemalja dobiti uplatu na račun u subotu ali je obavezna da protivvrednost u konvertibilnoj valuti plati ipak u petak. Poslovi na deviznom tržištu nose i određene rizike. U promptnoj kupovini deviza rizik kretanja kurseva u nepredviđenom smeru sveden je na minimum jer se kupoprodaja obavlja u roku od dva dana. Istovremeno kreditni rizik je jedino provociran tehničkom nesavršenošću međunarodnog platnog prometa, odnosno kontrolom u toku dva dana u kome treba preneti sredstva sa jednog računa na drugi. 6.1.2.Terminska kuporodaja deviza Terminska kuporodaja deviza podrazumeva kupoprodaju deviza tako što se plaćanje obaveza po ugovoru izvršava odredjenog dana tj. na određeni termin u budućnosti. Na ovaj način se zarađuje upravo preko te razlike između postojeće promptne i buduće terminske cene. Terminski devizni kursevi odstupaju od promptnih kurseva za istu devizu,većim ili manjim kursom kotirajuće valute u odnosu na osnovnu valutu. Razlika između terminskog i promptnog kursa, ako je kotirana valuta jača u odnosu na baznu, naziva se diskontom, odnosno razlika za koju je kotirana valuta slabija od bazne naziva se premijom. Terminski kursevi se veoma lako izračunavaju na osnovu dodavanja premija odnosno oduzimanja diskonta od promptnog kursa valuta koje se kotiraju na deviznom tržištu.

232


Zaključivanje terminskih poslova tj. kupoprodaja deviza na određeni termin, obično se radi u cilju zaštite i smanjenja rizika u međunarodnim komercijalnim i finansijskim poslovima. Isto tako objektivno prisutni kursni rizici prilikom investiranje u hartije od vrednosti, depozite, kredite, te ostale plasmane u inostranim valutama, omekšavaju se terminskim prodajama deviza odnosno potraživanja u inostranstvu. Pored toga obezbeđenje od kursnih razlika vrši se i kupovinom devizne terminske opcije, terminskog ugovora o kupoprodaji deviza u kojem nije unapred i tačno fiksiran datum plaćanja obaveza, već se to plaćanje izvršava u određenom vremenskom periodu i u valuti plaćanja koju odabere klijent. 6.1.3. Swap devizni poslovi Swap devizni poslovi su operacije koje podrazumevaju dve istovremene kupoprodaje deviza. Na primer promptna prodaja eura za SAD dolare po važećem aktuelnom kursu i istovremena kupovina istog iznosa eura na 6 meseci po terminskom kursu evra za dolar. Terminski kurs je obično niži. Ovde se partneri dogovaraju o dva kursa:promptnom koji je obično važeći,aktuelan na tržištu i kursu na termin kome je osnovica promptni kurs. U osnovi kao i kod običnih terminskih kupoprodaja upotreba swap-a je u funkciji zaštite od rizika njegovim subjektima. Swap aranžmani ustvari znače promptnu kupovinu jedne valute uz njenu istovremeu prodaju na određeni termin. Ove operacije imaju uglavnom dva oblika:ili se upotrebljavaju radi konverzije iz jedne valute u drugu i ponovnog vraćanja u prvu valutu, ili radi pretvaranja terminske kupovine jedne valute preko swapa u promptnu kupovinu. Isto tako swap operacije mogu pomoći kod prevazilaženja kratkoročne nelikvidnosti u pojedinim valutama. Izborom odredjenog swap aranžmana kod srednjeročnih kreditnih poslova daje se odgovor na pitanje da li je bolje uzeti kredit u jednoj ili drugoj valuti.

7. Rizici na deviznom tržištu U rizike koji mogu da nastanu u trgovini devizama spadaju:kursni rizici, kao i kamatni rizici. 7.1. Kursni rizici Kursni rizik ili rizik od promene deviznog kursa najčešće se definiše kao potencijalni gubitak na otvorenoj deviznoj poziciji (sredstvima i obavezama koje glase na stranu valutu) u slučaju da se, gledano iz ugla valute u kojoj se izveštava, kurs valute na koju glasi devizna pozicija naglo promeni. Ovaj rizik se naziva još i translacionim rizikom ( rizik od prevođenja valute), jer ukazuje na ekonomsku izloženost deviznom riziku, koja je povezana sa učincima promena relativnih cena valuta u bližoj ili daljoj budućnosti. Da li je banka izložena kursnom riziku zavisi od toga kakva je valutna struktura bilansa banke i od toga da li su i koliko aktivne i pasivne pozicije međusobno izjednačene. Na primer, banka koja ima više sredstava nego obaveza u evrima ostvariće dobitke kada dinar devalvira u odnosu na evro. Nasuprot tome, banka koja ima više obaveza nego sredstava u evrima pretrpeće gubitke kada dinar devalvira u odnosu na evro. Ako su iznosi sredstava i obaveza u evrima 233


jednaki, promene vrednosti evra neće proizvesti ni dobitke ni gubitke. Izloženost kursnom riziku se povećava i sa intenzitetom kolebanja deviznih kurseva. Banka se štiti od kursnih rizika tako što održava ravnotežu između aktivnih i pasivnih deviznih pozicija. Pošto se kursevi različitih valuta mogu kretati u različitim smerovima, banka održava ravnotežu između aktivnih i pasivnih deviznih pozicija po svakoj od značajnih valuta. Kursni rizici predstavljaju opasnost od gubitaka koji mogu da nastanu usled moguće promene, kolebanja deviznih kurseva pri nepromenjenom paritetu. Odnosno rizici od promene pariteta nastaju u slučajevima ako se bilans plaćanja ne može uravnotežiti na drugi način, odredbe postojećih statuta MMF-a predviđaju mogućnost da takve zemlje mogu promeniti paritete svojih valuta (da sprovedu devalvaciju ili revalvaciju). Prema tome za učesnike na deviznom tržištu mogu da nastanu određene štete usled devalvacije valute, odnosno da budu ostvarene vanredne zarade ako revalvira vrsta devize kojom raspolažu. 7.2.Kamatni rizici Kamatni rizik ili rizik od promene kamatnih stopa je rizik da će promene u visini kamatnih stopa na tržištu negativno da se odraze na kamatnu maržu ( neto prihod od kamate). Ovaj rizik proističe iz činjenice što banka uzima depozite i odobrava kredite i sa fiksnom kamatnom stopom i sa promenljivom kamatnom stopom. Kada je kredit odobren sa fiksnom kamatnom stopom, onda se visina kamatne stope ne menja sve dok se kredit ne naplati. Kada je kredit odobren sa promenljivom kamatnom stopom, onda se visina kamatne stope menja u zavisnosti od toga kako se menjaju cene na finansijskom tržištu. Ako kamatne stope na finansijskom tržištu rastu, onda se povećava i kamatna stopa koja se primenjuje za obračun kamate na kredit sa promenljivom kamatnom stopom. Ako kamatne stope na finansijskom tržištu padaju, onda se smanjuje i kamatna stopa koja se primenjuje za obračun kamate na kredit sa promenljivom kamatnom stopom.

8. Osiguranje (hedžing) i spekulativne operacije 8.1. Osiguranje (hedžing) Hedžing u poslovanju na deviznom tržištu podrazumeva poslovno finansijsku strategiju sa ciljem da se izbegne ili umanji rizik kod jedne operacije preduzimanjem druge operacije, odnosno preuzimanje nekog drugog kompenzatornog rizika. Ovi poslovi se obično rade na kratak rok, najduže na godinu dana. Ovom operacijom se vrši osiguranje poslovanja od rizika, skoka ili pada cena, odnosno od deviznog rizika. Ove poslove najčešće obavljaju banke prilikom uzimanja i davanja deviznih kredita. Hedžing predstavlja zaštitu od gubitaka usled valutnog rizika. Zaštita se vrši kupovinom i prodajom valuta po terminskom kursu.Hedžing ustvari ima dva elementa. Jedan je predviđanje gubitka koji bi se mogao dogoditi a drugi je ostvarivanje zarade kojom bi se taj gubitak mogao pokriti. Učesnici na deviznom tržištu mogu se osigurati od promene deviznog kursa na više načina: neting, limiti otvorenih pozicija, 234


valutni pul, derivatni instrumenti. 8.1.1. Neting Neting je vezivanje priliva i odliva deviza za istu valutu,tako da ne postoji potreba za konverzijom valuta jedne u drugu ( izbegava se translacioni rizik deviznog kursa) 8.1.2. Limiti otvorenih pozicija Limiti otvorenih pozicija predstavljaju mehanizam kojim banka na kraći rok ili dnevno može kontrolisati svoje obaveze ili potraživanja izražena u devizama. Svaka devizna transakcija za banku znači kreiranje tzv. otvorene pozicije, u njenom deviznom bilansu. Drugim rečima, obim njenih obaveza i potraživanja izraženih u devizama menja strukturu deviznog bilansa u odnosu na početno stanje, kojim se otvaraju dnevne operacije na deviznom tržištu. Svaka kupovina deviza otvara tzv. dugu poziciju, a prodaja tzv. kratku poziciju. Ako u uslovima duge pozicije dođe do pada kurseva, ili u uslovima kratke pozicije do rasta kurseva, učesnici na deviznom tržištu beleže potencijalne gubitke. U tom slučaju, svaka naredna prodaja, odnosno kupovina znači gubitak za banku, sve dok se pozicija ne ''zatvori'' transakcijom sa suprotnim tokom sredstava u istoj valuti. Upravo se zbog toga, najčešće dnevno, dilerima banke postavljaju limiti u okviru kojih se može kretati otvorena pozicija, da bi se sprečilo akumulisanje gubitaka zbog promene kurseva. 8.1.3. Valutni pul Pul valuta predstavlja mehanizam kojim učesnici kroz plasman prenose valutnu strukturu pribavljenih sredstava na tržištu kapitala na krajnje korisnike. Drugim rečima, kolebanja kurseva valuta u kojima se izražavju obaveze banke, prenose se na korisnika sredstava, bez obzira da li on koristi kredit u jednoj valuti ili više valuta. U uslovima pada ili rasta kursa jedne valute na duži rok, valutni pul može dovesti do velikih fluktuacija u tokovima gotovine po osnovu kredita, odnosno do dobitka/gubitka koje beleži korisnik kredita. 8.1.4. Derivatni instrumenti Hedžing rizika deviznog kursa se pored klasičnih terminskih deviznih operacija, o kojima je bilo reči, vrši i sa operacijama sa finansijskim derivatima. Devizni fjučersi Fjučersi su derivativni ili izvedeni finansijski instrumenti pošto su "izvedeni" iz proizvoda koji se nalaze u njihovoj osnovi. Oni su u suštini finansijski proizvodi bez obzira da li se u njihovoj osnovi nalazi roba (kafa, žitarice, sirova nafta itd.), kamatne stope, devize ili 235


berzanskiindeksi. Fjučers ugovor je sporazum između dva učesnika u trgovini koji obavezuje jednog da po unapred utvrđenoj ceni proda predmet ugovora drugome na dan dospeća. Fjučersi su standardizovani ugovori koji predviđaju količinu osnovnog instrumenta na koji se odnosi, rok isporuke, minimalni raspon cena itd. što omogućuje njihovu trgovinu na berzama fjučersa. Fjučersi su finansijski instrumenti koji u sebi sadrže opkladu na cenovna kretanja robe, berzanskih indeksa, deviznih kurseva ili kamatnih stopa, a da pri tom ne postoji namera da se isporuka robe izvrši u budućnosti. Za razliku od spot i forvard trgovine, kod fjučers ugovora isporuka robe ili valute se ne očekuje i generalno se neće javiti. Ovo znači da su fjučersi finansijski instrumenti pre nego jednostavno sredstvo osiguravanja buduće isporuke ili prodaje valute ili robe po utvrđenoj ceni. Isporuka ili prodaja robe kada ugovor dospe je, međutim, u teoriji uvek moguća. Manje od 2% svih ugovora o fjučersima se realizuje isporukomrobe. Ono što na tržištu fjučersa omogućava velike dobitke ali i velike gubitke jeste dejstvo finansijskog leveridža. Investitor ne plaća punu cenu ugovora već samo deo vrednosti (tzv. inicijalna margina, obično do 10% vrednosti ugovora). Ovaj depozit investitori uplaćuju kako bi se osiguralo ispunjenje obaveze iz ugovora. Ako kretanja na tržištu idu u smeru suprotnom od onoga koji je investitor predvideo, on mora doplatiti na račun kako bi iznos depozita stalno bio isti. U slučaju da kretanje cena na tržištu opravda investitorova očekivanja, on se može povući sa tržišta kupovinom ugovora po kojem se preuzimaju obaveze suprotne od onih iz prethodno kupljenog ugovora. Zarađeni novac (depozit umanjen za proviziju i ostale troškove) investitor povlači sa računa izlazeći sa tržišta kao dobitnik. Pored robnih postoje i finansijski fjučers ugovori koji se mogu grupisati u tri osnovna oblika: kamatni, devizni i indeksni. U njihovoj osnovi se nalaze finansijski instrumenti (obveznice, pre svega), devizni kursevi i berzanski indeksi. Osiguranje primenom fjučersa prikazaćemo na primeru prilagođenom iz studije M.Kohn-a. Američki uvoznik dobija 1. januara isporuku japanskih automobila vrednu JPY 250 miliona, za koju mora da plati 1. aprila u japanskoj valuti, u roku kada ističe trgovački kredit odobren od strane proizvođača. On očekuje da do tada proda automobile za iznos od USD 2,2 miliona. Tekući kurs 1 USD= JPY 125, odnosno 0,80 c/ JPY. Ako bi isti kurs važio i 1. aprila, američki uvoznik morao bi da pretvori u jene dolarski iznos od JPY 250 miliona * 0,80 c/ JPY=2 miliona dolara, što mu omogućava zaradu od 200 hiljada USD. Međutim, kurs se može promeniti tako da jen poraste u vrednosti na 0,85 c, u kom slučaju američki izvoznik plaća JPY 250 miliona * 0,85 c/ JPY= USD 2,125.000, tako da će profit iznositi 75.000 USD. Rizik promene kursa može se izbeći kupovinom fjučersa izraženim u jenima. CME nudi fjučerse na jen standardne vrednosti jednog ugovora od JPY 12,5 miliona. Uvoznik će stoga kupiti 20 fjučers ugovora. Ako je cena jednog ugovora za isporuku 1. aprila, 0,81 c/ JPY, uvoznik se obavezuje da 1. aprila uplati iznos od JPY 250 miliona * 0,81 c/ JPY=2.025.000. Sa odbitkom berzanskih i brokerskih transakcionih troškova, od recimo USD 1,000, profit američkog uvoznika iznosiće USD 174.000 , bez obzira koji tekući kurs USD/JPY važi na dan 1. aprila. Devizne opcije Zaštita od deviznog rizika posredstvom deviznih opcija ima prednost nad deviznim fjučersima, jer korisnika ne sprečava da ostvari dobit, ukoliko kretanje kursa bude povoljno na

236


dan plaćanja obaveze. Opcija daje pravo korisniku da izvrši transakciju, ali ga ne obavezuje da je izvrši. Za to pravo, korisnik je dužan da plati premiju, koja je cena rizika neizvršene opcije. Da bi se američki uvoznik iz prethodnog primera osigurao od deviznog rizika, na tržištu deviznih opcija ( na Filadelfijskoj berzi,na kojoj je standardna vrednost opcijskoj ugovora na jen 6,250 hiljada) , on će kupiti 40 ugovora kol opcija na jen. Kol opcija podrazumeva pravo uvoznika da kupi jene na određeni datum-datum izvršenja, odnosno obavezu njenog prodavca da o roku dospeća izmiri opciju po dogovorenoj ceni-ceni izvršenja. Datum izvršenja u ovom primeru je 1. april , a cena izvršenja je 0,81 c/ JPY. Kupovina opcije podrazumeva plaćanje premije prodavcu, recimo od 0,12 c/ JPY odnosno ukupno 0,12 c/ JPY* JPY 250 miliona=USD 30.000. Prodavac kol opcije obavezan je da za cenu od USD 30.000 na dan izvršenja prenese kupcu JPY 250 miliona po ceni od 0,81 c/ JPY, ako kupac hoće da koristi opciju. Ako to bude slučaj, kupac opcije- uvoznik automobila platiće JPY 250 miliona*0,81 c/ JPY=USD 2.025.000. Međutim , kupac opcije ne mora da koristi opciju. Ako tekući kurs USD/ JPY na dan izvršenja bude 0,80 c/ JPY, on neće tražiti izvršenje opcije, jer može kupiti jen po tekućem kursu. U tom slučaju, on će platiti kupovinu jena USD 2.000.000 (JPY 250 miliona*0,80 c/ JPY) umesto da plati USD 2.025.000 koliko košta opcija. Po odbitku troškova premije, čija buduća vrednost za 3 meseca, po kamatnoj stopi od npr. 10% p.a. iznosi 30.723 USD, njegova dobit će iznositi USD 169.277. U slučaju da tekući kurs jena poraste i na dan izvršenja iznosi 0,85 c/ JPY, trošak uvoznika iznosio bi USD 2.125.000, što je više od troškova opcije (2.025.000 USD+30.723 USD). U ovom slučaju , uvoznik će koristiti opciju i njegov profit iznosiće USD 144.277. Kada bi kurs jena pao na 0,75 c/ JPY, na dan izvršenja, troškovi kupovine JPY 250 miliona iznosili bi po tekućem kursu 1.875.000 USD.uvoznik u ovom slučaju ne bi koristio opciju, već bi kupio japansku valutu po tekućem kursu uz profit od 294.277 USD. U poređenju sa deviznim fjučersima, koji uvek daju isti profit, uz osiguranje od deviznog rizika (u našem primeru profit je uvek 174000 USD), devizne opcije omogućavaju korisniku da uvek dobije garantovan profit, ali i veći, zavisno od razlike između tekućeg kursa i cene izvršenja opcije. Valutni svop Vreme nastanka svop ugovora jesu sedamdesete godine XX veka - period kolebanja kamatnih stopa i deviznih kurseva, kada se javila potreba da investitori koji su izloženi naglim promenama kamatnih stopa i deviznih kurseva izvrše transfer rizika. Međutim, neki oblici svopa postojali su i pre toga. U Velikoj Britaniji, dugo godina, vlada je ograničavala domaćim kompanijama kupovinu strane valute za ino-investiranje. Ove restrikcije su naterale britanske firme da ugovaraju tzv. back-to-back kredite. Britanska firma bi pozajmila funte inostranoj kompaniji, recimo u SAD, i istovremeno pozajmljivala dolare koje bi koristila za strano investiranje. Ugovorom bi se britanska firma obavezala da vrši seriju dolarskih plaćanja u zamenu za primanja u funtama sterlinga. Krajem sedamdesetih godina, ove restrikcije su ukinute ali su ubrzo banke pokrenule sličan posao u obliku svopa. Tržište svopova se lagano razvijalo a postalo je naročito poznato od 1981. god. posle velike i javne transakcije između američke kompanije IBM i Svetske banke, u kojoj je prva preuzela na sebe plaćanje obaveza Svetskoj banci po dolarskim kreditima, a ova u zamenu servisiranje obaveza IBM u švajcarskim francima i nemačkim markama.

237


Svopovi su ugovori kojima se vrši razmena plaćanja kamata na finansijske instrumente koje ugovorne strane poseduju. Postoje dve osnovne vrste svopa: kamatni i valutni svop. U valutnom svopu ugovorne strane vrše zamenu kamate po fiksnoj kamatnoj stopi, koja se plaća u jednoj valuti, fiksnom kamatnom stopom u drugoj valuti. Pretpostavimo da jedna američka kompanija želi da pribavi evre kako bi pomogla finansiranje ekspanzije na evropsko tržište. Ona bi verovatno mogla uzeti kredit u evrima, ali finansijski menadžer smatra da kompanija može dobiti bolje kreditne uslove na dolarski zajam nego na kredit u evrima. Tako se kompanija zadužuje u dolarima a istovremeno sa bankom sklapa svop ugovor u kojem se vrši zamena dolarskih obaveza za obaveze u evrima. Dakle, banka se obavezuje da će servisirati dolarski zajam američkoj kompaniji a ona prihvata da vrši seriju godišnjih isplata u evrima u banci. U valutnom svopu, obično, ugovorne strane vrše inicijalno plaćanje jedna drugoj. U ovom primeru američka kompanija bi primila ukupan iznos u evrima (potreban za finansiranje evropskih opeacija) a prenela dolarsku protivvrednost banci. Banka je ovoj transakciji izložena riziku da će evro oslabiti u odnosu na dolar te može hedžovati ovaj rizik svopujući evre za dolare sa trećom stranom. Koliko dugo ove strane ispunjavaju obaveze, banka je u potpunosti zaštićena od rizika. S druge strane, američka kompanija je iskoristila prednosti rejtinga na domaćem tržištu zaduživši se jeftinije nego što bi to bio slučaj u Evropi. Valutni svop se koristi kao mehanizam osiguranja od deviznog rizika u slučaju da učesnici u transakciji mobilišu kapital u valuti svoje zemlje radi investiranja u drugoj zemlji. Umesto da konvertuje prikupljenu sumu u stranu valutu, on je razmenjuje sa drugim učesnikom koji je rezident zemlje investiranja, a koji, sa svoje strane, želi da ulaže u zemlju prvog učesnika. U toku trajanja svopa, oba učesnika u transakciji plaćaju kamatu i glavnicu u valuti koju su dobili zamenom. Na taj način, oba učesnika raspolažu valutom koja im je potrebna, a pri tome su koristili komparativne prednosti svog položaja u zemlji čiji su rezidenti, da bi mobilisali kapital uz niže troškove. 8.2. Spekulativne operacije Buduće kretanje kursa valuta može biti osnov i za spekulativne transakcije učesnika na deviznom tržištu. Nasuprot hedžingu, u kome bar jedan učesnik nastoji da smanji ili eliminiše rizik promene deviznog kursa, spekulativna transakcija karakteriše se preuzimanjem rizika koji ona uključuje u cilju realizacije profita. Svi metodi za realizaciju profita iz spekulacije svode se na jednu fundamentalnu operaciju:kupiti jeftinije a prodati skuplje. Kada se operacija zasniva na dugoj poziciji, spekulant prvo kupuje pa onda prodaje. To je tzv. špekulacija jakom valutom koja podrazumeva da se kupi jeftino o proda skupo. Vrši se i na promptnom i na terminskom tržištu.Valuta se kupuje na terminskom u nameri da se proda na promptnom tržištu, pošto je apresirala ili revalvirala iznad nivoa iz prvobitnog ugovora. Što je veća razlika između terminskog kursa i novog promptnog kursa to je viši špekulantski profit. Kratka pozicija podrazumeva prvo prodaju, a zatim kupovinu. Tada se radi o tzv. špekulaciji slabom valutom koja podrazumeva da se proda skupo a kupi jeftino. To se postiže tako što se na terminskom tržištu slaba valuta proda u nadi da se ona ponovo kupi na promptnom tržištu pošto depresira ili devalvira ispod nivoa iz prvobitnog ugovora. U ovom drugom slučaju, obično se prodaje nešto što se ne poseduje, a obećava se isporuka, ili se predmet spekulacije pozajmljuje

238


radi isporuke. Po dospeću obaveze,predmet spekulacije se kupuje po nižoj ceni i isporučuje kupcu odnosno vraća zajmodavcu. Da bi uspela spekulativna devizna operacija koja uključuje preuzimanje duge pozicije, učesnik na tržištu kupuje devize na termin, a kada izvršava isporuku prodaje ih po tekućem kursu. Na primer, ako je 1. maja zaključen terminski ugovor za kupovinu EUR 10.000, po kursu od 1 USD= EUR 0,6800 sa isporukom 1. juna, a na dan plaćanja kurs iznosi 1 USD = EUR 0,7000, kupac će platiti evre 6,800 dolara,koje odmah može prodati po tekućem kursu za 7,000 dolara. Spekulativna operacija zasnovana na kratkoj poziciji znači prodaju na termin deviza koje učesnik ne poseduje i isporuku deviza (zatvaranje pozicije) kupovinom po tekućem kursu. Ako je, na primer, prodato USD 10.000 na termin po kursu 1 USD= EUR 1,7000 a tekući kurs je 1 USD= EUR 1,5000, onda će biti realizovan profit u iznosu od EUR 2.000. Navedeni način spekulativnih operacija podrazumeva korišćenje vremenske dimenzije kretanja kurseva. Arbitražu, kao drugi oblik spekulacije, teorija je ranije smatrala za prostornu spekulaciju, jer je profit realizovan na činjenici nepodudaranja međusobnih kurseva valuta (nepravilno ukršteni kursevi). 8.2.1. Arbitraža Arbitraža je simultana kupovina i prodaja kupovne moći na jednom ili više tržišta radi ostvarivanja profita na razlici u ceni valuta i novcu. To je znači, simultana kupovina deviza, hartija od vrednosti ili robe na jednom tržištu i njihova prodaja po višoj ceni na drugom tržištu. U užem smislu arbitražni poslovi se odnose na kupo-prodaju valuta. Valutni arbitražeri konstantno prate devizna tržišta u svetu i kada otkriju da postoji mala razlika u ceni neke valute na raznim tržištima, oni brzo kupuju valutu na tržištu gde je cena nešto niža i prodaju je odmah na tržištu sa višom cenom. Pri tome arbitražeri ne ulaze u devizni rizik, jer istovremeno kupuju i prodaju istu valutu, pri cemu stiču dobit, što je i motiv njihovog poslovanja. Poslovi arbitraže mogu biti promptni tj, oni poslovi koji se izvršavaju odmah ili najkasnije dva dana po sklapanju ili terminski tj. oni poslovi koji se izvršavaju u budućnosti, a cilj je postizanje dobiti iskorišćavanjem razlike u cenama za isti predmet trgovanja. Arbitraža je moguća samo ako postoji dobar informacioni sistem. U poslovima arbitraže, po pravilu, nema rizika, ali nema ni velike zarade zbog transparentnosti tržišta i malih marži. U današnje vreme to je uglavnom međubankarski posao. U zavisnosti od toga šta je predmet kupovine i prodaje razlikujemo deviznu arbitražu, arbitražu efekata, kamatnu arbitražu, arbitražu zlata i arbitražu sirovina. Devizna arbitraža Devizna arbitraža je koričćenje razlika u deviznim kursevima na jednom ili više deviznih tržišta radi ostvarivanja profita. Arbitražer kupuje valutu na tržištu na kome je kurs niži i prodaje je na tržištu na kome je kurs viši. Arbitražer tako zarađuje na razlici u kursevima iste valute, delujući istovremeno u smeru izjednačavanja kurseva na svim deviznim tržištima. Funkcije devizne arbitraže su da se objedini veći broj lokalnih, nacionalnih i međunarodnih deviznih

239


tržišta u jedno veliko jedinstveno tržište koje bi delovalo u pravcu stalnog ujednačavanja deviznih kurseva na ravnotežnom nivou kako bi se kočila veća kolebanja deviznog kursa. Na savremenom finansijskom tržištu, koje pokazuje perfektno kretanje informacija i mobilnost kapitala, mogućnost arbitraže je neznatna. Arbitraža je postojala u periodima nerazvijenog finansijskog tržišta. Radi ilustracije poslužićemo se primerom iz tog perioda (uporediti nekadašnje kurseve iz 30-tih godina sa današnjim kursevima respektivnih valuta) (A.C.Whitaker, 1933,p.298): 1. Diler u Njujorku kupuje francuski franak za USD 100 po tekućem kursu: 100/0,39175 = 2.552,65 FRF 2. Zatim, daje instrukciju svom agentu u Parizu da kupi za FRF 2.552,65 engleske funte: 2.552,65/124 = 20,586 GBP 3. Najzad diler prodaje svoje potraživanje u iznosu od 20,586 GBP za dolare u Njujorku: 20,586 * 4,8675= 100,20 Arbitraža je u ovom primeru donela dileru neznatan profit 0,20, ali kada je reč o velikom obimu transakcija, profit nije zanemarljiv. Postojanje devizne arbitraže deluje na nivelaciju deviznih kurseva na deviznim tržištima u svetu. U savremenim uslovima postojanja jake i brze informacione tehnologije, mogućnost formiranja zarada iz arbitražnih poslova ja vrlo mala, pogotovo kod valuta koje imaju veliki promet na deviznom tržištu. Kako poslovi arbitraže smanjuju razlike u ceni na raznim tržištima u svetu, tako se zarada može postići uglavnom sklapanjem poslova većeg obima. Kamatna arbitraža Drugi tip arbitraže je nepokrivena kamatna arbitraža. Ukoliko su kamatne stope na ulaganje istog kreditnog rizika u dve zemlje različite (ne uzima u obzir tzv. rizik zemlje,tj. rizik da je zbog političkih okolnosti ili devizne kontrole rizičnost u drugoj zemlji veća), kapital će normalno težiti da koristi tu razliku, imajući u vidu rizik da može doći i do nepovoljne promene deviznog kursa. Savremeni razvoj deviznog tržišta ukida, mogućnost nepokrivene kamatne arbitraže, odnosno spekulativno kretanje kapitala po tom osnovu kroz mehanizam terminskih kurseva. Kamatna arbitraža je korišćenje relativnih kursnih razlika koje postoje između deviznih kurseva za različite rokove likvidacije zaključnih poslova,. Ako su u nekoj zemlji određeni dani nacionalni praznici , koji su u drugoj zemlji radni dani, onda to može da bude razlog za kamatnu arbitražu. U deviznoj trgovini cij kamatne arbitraže je iskorišćavanje odstupanja deviznih kurseva određenog momenta sa različitim rokovima dospelosti. Ovim poslom se želi ostvariti dobit na osnovu ulaganja novca na različitim finansijskim tržištima sa različitim kamatnim (interesnim) stopama. Prirodna je težnja svakog poslovnog čoveka sa viškom finansijskih sredstava da ga plasira tamo gde će dobiti najveću kamatu. Ali ne bi se trebalo ići slepo za većom kamatom i

240


zapostavljati promene deviznih kurseva na tržištima, jer upravo pad/rast deviznog kursa može nadmašiti pozitivne/negativne efekte ostvarene na osnovu kamata. To će se najbolje videti na jednom empirijskom primeru: 1. ulažemo 1000 $ u SAD-u na 3 meseca, po kamatnoj stopi od 6%, i kao rezultat, posle tih 90 dana, dobijamo 1015 $, 2. ulažemo 1000 $ u Japanu uz kamatnu stopu od 4% i kurs je 100 JPY = 0,431$, ali se očekuje da će jen jačati, tako da je terminski kurs 100 JPY = 0,435 $. Ako pretvorimo 1000 $ u jene po sadašnjem kursu dobijamo 232.018,56 JPY. Ta suma bi posle 3 meseca, uz kam. stopu od 4%, iznosila 234.338,74 JPY, što bi, preračunato u dolare, iznosilo 1019,37 $. Očigledno je da se jačanjem jena nadmašila inferiornost u pogledu kamatnih stopa u odnosu na američko finansijsko tržište i da je u našem primeru isplativije plasirati sredstva na berzi u Tokiju nego u Njujorku. Pri poslovima kamatne arbitraže, neophodno je poznavati funkcionisanje finansijskih tržišta, sa posebnim naglaskom na deviznom tržištu. Pre bilo kakvih ulaganja neophodno je izračunati prihode (od kamate) koje ćemo ostvariti na svakom finansijskom tržištu ponaosob, uz istovremeno vrednovanje terminskih deviznih kurseva. To je jedini način (u poređenju promena kamatnih stopa i promena deviznih kurseva) da se na finansijskom tržištu opstane. Arbitraža u dve valute To predstavlja najuprošćeniji oblik devizne arbitraže jer su predmet arbitražnih transakcija samo dve valute između domaćih banaka. Arbirtaža sa dve valute sa inostranstvom je nešto razvijeniji oblik arbitraže u kojem se zaključuju poslovi između banaka iz raznih zemalja pri čemu se razmenjuju valute njihovih zemalja Spekulativne transakcije mogu biti i rezultat svesne akcije učesnika u obliku spekulativnog pritiska na valutu, koji može biti motivisan bilo razlikama u targetiranom kursu i ekonomskoj politici koju vodi država,bilo nezavisno akcijom učesnika deviznog tržišta. U ovom slučaju, oni će nastojati npr. da ostvare spekulativne dobiti nizom kupovina,čime će podići vrednost strane valute, a prouzrokovati devalvaciju domaće valute. Kasnijom prodajom strane valute za domaću, ostvariće dobit. Suprotno hedžingu špekulacija znači prihvatanje valutnog rizika radi ostvarivanja profita. Spekuliše se i na promptnom i na terminskom tržištu. Tehnika špekulacije zavisi od kvaliteta valuta.

Pitanja za proveru znanja: 1) 2) 3) 4) 5)

Subjekti na deviznom tržištu Uloga špekulanata i hedžera na deviznom tržištu Instrumenti na deviznom tržištu Deviza i valuta Pojam deviznog kursa i teorije formiranja deviznog kursa

241


6) Razlika između nominalnog i realnog deviznog kursa (PPP teorija) 7) Politika fiksnog deviznog kursa – prednosti i nedostaci 8) Politika plivajućeg deviznog kursa – prednosti i nedostaci 9) Promptni i terminski poslovi na deviznom tržištu 10) Osiguranje (hedžing) od kursnog rizika 11) Špekulativne operacije na deviznom tržištu 12) London kao svetski finansijski centar (FOREX)

Zadaci: 5. Ako bi država odredila zvanični devizni kurs na nivou nižem od ravnotežnog (strana valuta je potcenjena), došlo bi do a) deficita (manjka) na tržištu deviza b) suficita (viška) na tržištu deviza c) bekstva strane valute u inostranstvo d) ništa od prethodnog nije tačno 6. Koja od sledećih operacija ne predstavlja osiguranje (hedžing) od rizika promene deviznog kursa a) limiti otvorenih pozicija b) pul valuta c) devizni fjučers d) devizna opcija e) valutni svop f) arbitraža 7. Ako je pre 6 meseca zaključen terminski ugovor za kupovinu 1000 EUR po ceni od 1EUR=80,20 dinara, sa isporukom danas, a na dan plaćanja devizni kurs je 1EUR=81,80 dinara, ostvaren je a) gubitak od 1600 dinara b) dobitak od 1600 dinara c) gubitak od 2100 dinara d) dobitak od 2100 dinara 8. Ako je na berzi u Njujorku 1eur=1,3USD, na berzi u Frankfurtu 1USD=1,2CHF, kakav na berzi u Londonu treba da bude odnos eur/CHF da bi devizni kursevi bili pravilno ukršteni, tj. da ne bude devizne arbitraže? 9. Ako je pri deviznom kursu 1eur=95,5din, kamatna stopa u euro zoni 5%, a u dinarskoj zoni 12%, koliki treba da bude tekući devizni kurs za godinu dana da bi zaključili da je kamatna arbitraža pokrivena?

242


LITERATURA 1. Brighman, E.F., Gapenski, L.C., Financial Management, The Dryden Pres, Forth Worth, 1994. 2. Brealey, R. And S. Myers, Principles of Corporate Finance, Mc Graw- Hill, 1998. 3. Bojović, P., Poslovne finansije, Čigoja štampa, Beograd, 2006., 4. P. Bojović, Financial methods of assessment in determining the value of the asstets and capital, International Conference ANTiM 2009’’, Vrnjačka banja, 08-11. february 2009. 5. Bojović, P., Ekonomska analiza, FIM, Kruševac, 2005. 6. Bojović, P., Senić, V., Korporativne finansije i biznis plan, FIM, Kruševac, 2005. 7. Bojović, P. (koautor), Bankarske finansije i računovodstvo, Čigoja štampa, Beograd, 2009., str. 497, redaktor: P. Bojović, 8. Bojović, P. (koautor), Monetarne finansije, Čigoja štampa, Beograd, 2008., 9. Bojović, P. (koautor), Menadžment finansijskih resursa, FIM, Kruševac, 2006., 10. Bojović, P. (koautor) Finansijsko - računovodstveno, komercijalno i bankarsko izveštavanje sa biznis planom, Čigoja štampa, Beograd, 2006., 11. Bojović, P. (koautor), Uvod u finansijski menadžment, Čigoja štampa, Beograd, 2005., str. 569, redaktor: P. Bojović, 12. Bojović, P., (koautor), Osnovi finansijskog menadžmenta, Čigoja štampa, Beograd, 2004. 13. str. 793, redaktor: P. Bojović, 14. Bojović, P. (koautor), Osnovi finansija II, Zavod za udžbenike i nastavna sredstva, Beograd, četvrto izdanje, 2008., Redaktori: dr Predrag Jovanović Gavrilović i dr Petar Bojović, 15. Bojović, P., Finansijska analiza procene vrednosti imovine i kapitala u svetu i kod nas, Prvi naučno-stručni skup ’’Industrijski menadžment i razvoj’’, decembar 2007, Kruševac 16. Bojović, P., Finansije zadužbina, fondacija i fondova, Vukova zadužbina i Bonart, Beograd, 2003. 17. Bojović, P., (koautor), Menadžment hartijama od vrednosti, FIM, Kruševac, 2005. 18. Bjelica, V. i dr., Finansije – teorija i praksa, Ekonomski fakultet, Novi Sad, 2001. 243


19. Ćirović, M., Finansijski menadžment, Beograd, 2008. 20. Canales-Kriljenko, J.I., Guimaraes, R., Ishii, S., Karacadag, C. 2003. “Riding the Tiger – How central banks in developing countries can best intervene in volatile foreign exchange markets”. Finance & Development. IMF. Volume 40, 21. Van Horne Wachovicz, Osnovi finansijskog menadžmenta, Data, Beograd, 2008. 22. Vunjak, N., Finansijski menadžment, Ekonomski fakultet, Subotica, 2001. 23. Dixon, R., Holmes, P., Financial Markets, Internacional Thomson Business Press, London, 1992. 24. Dragišić, D., Rečnik ekonomskih pojmova, Bona Fides, Beograd, 1995. 25. Djurić, D., Finansijski menadžment, Alfa univerzitet, FTB, 2008.. 26. Diacogiannis, G. P., Financial Management, Mc Graw-Hill, London, 1993. 27. Ekonomska encikolopedija I i II, Savremena administracija, Beograd, 1987. 28. Horne, J.C.V., Financial Market Rates and Policy, Prentice-Hall, New Jersey, 1997. 29. Žarkić-Joksimović, N., Finansijska funkcija u preduzeću, FON, 2001. 30. Ivanišević, M.., Poslovne finansije, Ekonomsdki fakultet, Beograd, 2008. 31. Ivanišević, M. i dr., Poslovne finansije I, SRRS, Beograd, 1996. 32. James C. van Horne, John M. Wachowicz, Osnove finansijskog manadžmenta, Zagreb, 2002. 33. Jovanović Gavrilović, P., Medjunarodno poslovno finansiranje, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004. 34. Kaen, F.R., Corporate Finance, Blackwell, Cambridge, 1995. 35. Krasulja, D., Ivanišević, M., Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004. 36. Krugman, P., Obstfeld, M. 2003. International Economics: Theory and Policy. AddisonWesley 37. Leksikon računovodstva i poslovnih finansija, SRFRS, Beograd, 1992. 38. Mikerević, D., Finansijski menadžment, Finrar, Banja Luka, 2001.

244


39. Milojević, D., Leksikon finansijskih tržišta, Beograd, 1998. 40. Mrvić, T., Bojović, P., Novac, investicije i inflacija, Prosveta, 1992. 41. Polak, J.J. 1997. “The IMF Monetary Model, A Hardy Perennial”. Finance & Development. IMF. Volume 34, Number 4 42. Ranković, J., Upravljanje finansijama preduzeća, Ekonomski fakultet, Beograd, 1998. 43. Rodić, J., Poslovne finansije, Beograd, 1991. 44. Samuels, J.M., Wilkes, F.M., and Brayshaw, R.E., Management of Company Finance, Chapman and Hill, London, 1991. 45. Schall, L.J., Haley, V.W., Introduction to Financial Management, Mc Graw-Hill, New York, 1991. 46. Stojanović, D., Instrumenti finansijsko-računovodstvenih izveštavanja, Finansijsko računovodstvo, II, Beograd, 1998. 47. Stefanović, Z., Medjunarodno poslovno pravo, Megatrend, Beograd, 2003. 48. Shapiro, A.C., Modern Corporate Finance, Mc Millan Publishing Company, New York, 1990. 49. Schadler S, 1996. "How Successful Are IMF-Supported Ađustment Programs?", Finance and Development, IMF. Washington. 50. Tuševljak, S., Rodić, J., Finansije preduzeća, Beograd- S.Sarajevo, 2003.

245

Knjiga Finansijski menadzment

Recommend Documents