Prof, dr Dragan J. Mikerević
FINANSIJSKI MENADŽMENT treće, izmijenjeno i dopunjeno izdanje
Banja Luka, 2009. Izdavači: Ekonomski fakultet u Banjoj Luci Majke Jugovića 4; telefon: (051) 430-010 faks (051) 430-053 i FINRAR: Banja Luka, Mirka Kovačevića 13A Tel.: 431-260 i 431-270, faks: 430-200 e-mail:
[email protected] Recenzenti: Prof, dr Jovan Rodić Prof, dr Milorad Ivanisevic Za izdavača: Prof, dr Novak Kondić Milan Pucarević, dipl. ek. Štampa Atlantik BB Za štampariju Branislav Galić
Copyright © 2005 Prol'. dr Dragan Mikerević. Sva prava zadržava autor. Nijedan dio ove publikacije ne smije biti reprodukovan ili prenijet u bilo kojoj formi ili putem bilo kakvog sredstva, elektronski ili mehanički, uključujući fotokopiranje i presnimavanje, ili putem bilo kakvog memorisanja informacija, bez prethodnog pismenog odobrenja autora, osim ako se takvo autorsko pravo ne omogući pozitivnim zakonskim propisima. Odnos izdavača i autora regulisan je u skladu sa Zakonom o autorskom pravu i srodnim pravima u Bosni i Hercegovini ("Službeni glasnik BiH", 07/02). CIP - KaT
Pred vama je treće izdanje knjige Finansijski menadžment, koju su svesrdno prihvatili studenti na dodiplomskim i postdiplomskim studijama i kandidati koji spremaju i polažu ispit za sticanje profesionalnih zvanja Sertifikovani računovođa i Ovlašćeni revizor. Dobio sam i određeni broj sugestija, što je uz neminovnost prilagođavanja pojedinih dijelova knjige - zbog izmijenjenih MRS i MSFI - uslovilo ovo izdanje. Najviše intervencija izvršeno je u drugom, petom i osmom poglavlju, a manje intervencije su načinjene u trećem, četvrtom i sedmom poglavlju knjige. Ovim izmjenama i dopunama nastojao sam aktuelizovati predmetnu gradu, dodatno doprinijeti ovladavanju konceptima, teorijama i tehnikama finansij-skog menadžmenta u cilju maksimiranja dobitka kao vrhunskog cilja politike preduzeća. Namjera mi je bila da određenim poboljšanjima pružim relevantna sistemska i aktuelna znanja iz ove oblasti kako studentima koji bi trebali ovo da primijene u praksi tako i praktičarima koji su svakodnevno suočeni s potrebom sticanja novih znanja i upoznavanja savremenih modela i tehnika u cilju stvaranja svojih karijera. Banja Luka, 16.03.2009. godine Autor KORISNIČKA PERSPEKTIVA Studentni koji su počeli studirati ekonomiju i/ili menadžment, bilo da su na dodiplomskom ili postdiplomskom studiju, kao i oni koji su krenuli na edukaciju za dobijanje profesionalnih zvanja iz računovodstva i revizije, praktično će postati korisnici raznih informacija, onih koje dolaze iz unutrašnjosti samog poslovnog sistema, ali i iz okruženja.
Sve te informacije treba da posluže menadžmentu da svoje aktivnosti usmjeri u korisnom pravcu. Zato, prema iskustvu autora, osnovano je uključiti se u analizu dostupnih informacija, izvršiti njihovu selekciju i definisati kritične varijable koje su dominantne u pogledu definisanja pojedinih strategija i politika privrednopravnih entiteta. Pored talenta svakog od nas, potrebne su i odgovarajuće spoznaje koje se u značajnom obimu nalaze u ovoj knjizi.
ORGANIZACIJA I SADRŽAJ UDŽBENIKA Da bismo se fokusirali na razumijevanje cjeline problema donošenja odluka u preduzeću i/ili drugom poslovnom sistemu, koje uglavnom imaju finansi-jske reperkusije, ovaj udžbenik kroz skladnu organizaciju pomoći će nam svojim slijedećim sadržajem: Glava 1. Preduzeće i funkcije preduzeća Dakle, u fokusu je razmatranje preduzeća kao privrednopravnog entiteta i njegovi kratkoročni i dugoročni ciljevi. Razmatrajući različita teorijska stanovišta o vrhunskom cilju preduzeća dalja rasprava se usmjerava ka međuzavisnosti poslovnih funkcija i njihovim zadacima u preduzeću imajući u vidu prisustvo konflikata ciljeva menadžmenta i akcionara i društvenoj odgovornosti menadžmenta. Glava 2. Finansijska politika i pravila finansiranja Nastojeći da obezbijedi idealni poredak odnosa u finansiranju preduzeća, menadžment mora da ima u vidu načela i pravila finansiranja koja su međusobno povezana a nerijetko i sukobljena. Vještina finansijske politike i menadžmenta je u tome da te sukobe razriješi na način da najveću korist ima cilj finansijske politike - finansijska snaga preduzeća. Glava 3. Finansijska tržišta Uspostavljanje i funkcionisanje finansijskih tržišta traži od menadžmenta nove vještine jer je u uslovima funkcionisanja finansijskih tržišta uloga menadžera u preduzeću složenija. Pored definisanja triju vrsta tržišne efikasnosti u ovom dijelu cjelovitije se razmatra tržište novca, definicija, vrste, njegova uloga i instrumenti tržišta novca. Dalja rasprava se odnosi na tržište kapitala, pojam i njegovu ulogu, formiranje ponude i tražnje kapitala, institucionalne forme tržišta kapitala i oblike trgovanja, instrumente i načine trgovanja dugoročnim hartijama od vrijednosti i njihovim derivatima. Na kraju se tretira rad berzi i upoznaje s berzan-skim špekulacijama. Glava 4. Finansiranje preduzeća Da bismo uspjeh u poslu i pojedinačnim projektima, nije dovoljno imati samo dobre ideje, proizvode i etiku već i novac za realizaciju ideja. Na ovome mjestu razmatraju se mogući izvori finansiranja preduzeća: samofinansiranje, zajednička ulaganja, krediti i specifični oblici finansiranja. Na kraju se rasprava usmjerava na problem izbora najpovoljnijeg načina finansiranja uz upoznavanje sa metodologijom za izračunavanje cijene pojedinih izvora finansiranja i u skladu s tim donošenje optimalnih odluka o finansiranju preduzeća. Glava 5. Analiza prinosnog, imovinskog ifinansijskog položaja preduzeća Ukoliko želimo utvrditi stanje "zdravlja" i performansi preduzeća, neophodno je poznavati njegovu metodologiju analize prinosnog, imovinskog i finan-sijskog položaja. Ova analiza se radi u različitim situacijama, a najčešće kada: • uprava preduzeća na bazi bilansa podnosi račun vlasnicima kapitala,
• ocjenjujemo kreditni bonitet, • vršimo planiranje, • procjenjujemo vrijednost kapitala preduzeća, • restrukturiramo preduzeća. Ovdje upoznajemo čitaoce o načinu pristupa indikatorima koji ukazuje na prinosni, imovinski i finansijski položaj preduzeća. Glava 6. Finansijsko planiranje Nakon identifikovanja finansijskog stanja preduzeća moguće je uključiti se u proces finansijskog planiranja koji u osnovi predstavlja: • sačinjavanje planskog bilansa uspjeha i stanja, • ocjenu rizika ostvarenja planiranog finansijskog rezultata, • planiranje novčanih tokova. Na ovome mjestu upravo se upoznajemo s metodologijama koje se mogu koristiti pri sačinjavanju finansijskih planova preduzeća. Glava 7. Finansijska ocjena i rangiranje investicionih projekata Investicije, odnosno odluke o alokaciji kapitala, imaju najveći uticaj na budućnost preduzeća. Zato smo se fokusirali na problem primjene koncepta vremenske vrijednosti novca u investicionim analizama ukazujući na metode evaluacije investicionih projekata i njihov izbor putem kapitalnog rangiranja. U cilju izbjegavanja svih zamki u ovom procesu ukazali smo na značajne elemente, od identifikacije investicionih mogućnosti do revizije i svake faze kapitalnog budžetiranja u tom procesu. Visok rang osjetljivosti ovih odluka proizlazi iz njihove bitne uloge u kreiranju vrijednosti preduzeća, zahvatanja velikog iznosa kapitala koji se vezuje na dugi rok i niskog stepena reverzibi-Inosti investicija. Akcenat je na metodologijama dinamičkih i statičkih metoda ocjene i rangiranja investicionih projekata. Glava 8. Finansijsko upravljanje U ovom dijelu razrađuju se pojedine strategije i taktike upravljanja: • trajnim i dugoročnim kapitalom, • stalnom imovinom, • kratkoročnim finansijskim obavezama i obavezama prema dobavljačima, • obrtnom imovinom. Budući da se radi o različitim oblicima imovine i izvorima finansiranja s različitim osobinama i uticajima na poslovanje preduzeća, kod finansijskog menadžmenta potrebno je obezbijediti sofisticirane metode i tehnike upravljanja kako bi se obezbijedila efikasnost poslovanja preduzeća. Glava 9. Restrukturiranje preduzeća Podrazumijevajući da je restrukturiranje preduzeća "prostran kišobran koji pokriva mnogo stvari", u ovom dijelu knjige obuhvatili smo moguće aspekte restrukturiranja: spajanje, pripajanje i kupovinu preduzeća: saniranje; razdvajanje; poravnanje s povjeriocima; stečaj i likvidnost; prodaju dijela preduzeća; stvaranje novih preduzeća; segmentiranje; diverzifikaciju vlasništva nad trajnim kapitalom; dobrovoljnu likvidaciju ili prodaju preduzeća; kupovinu vlasničkih prava uz korišćenje finansijske poluge i rekapitalizaciju uz korišćenje finansijske poluge. Ovo nije i konačan broj kreacija kada je riječ o restrukturiranju, ali njihovo poznavanje može nam pomoći da uspijemo oporaviti i neka naša preduzeća. PEDAGOŠKI METOP Kritičko razmišljanje
Pošto su mnogi problemi istaknuti u pojedinim poglavljima zaista izazovni i tiču se sasvim drugačijeg poslovnog ambijenta u odnosu na naš (gdje, na primjer, nema dejstva monetarne politike zbog Currency Boarda), na kraju svakog poglavlja smo nominirali znatan dio pitanja za diskusiju i zadatke koji mogu poslužiti za bolje razumijevanje ove problematike. Komunikacija Kritičko razmišljanje o pojedinim pitanjima i komparacija sa sadašnjom praksom u našoj zemlji omogućavaju studentima da "izbruse" svoje sposobnosti u okviru pismene i verbalne komunikacije. Pisanje Brojnost tema i problema i njihovo kritičko razmatranje daju mogućnost da se neki od njih detaljnije analiziraju. Riječ je o mogućnosti da se studentima daju pojedine teme kao projektni zadaci. Računari Neki od problema koji su predmet razmatranja u ovoj knjizi lakše se i brže mogu razriješiti pomoću određenog softvera (na primer, Excel, Lotos). To omogućava da studenti kreiraju vlastita rješenja, procedure i tabele, i predlažu osavremenjivanje i usavršavanje dosadašnje prakse i postupaka iznalaženja pojedinih rješenja. Pored teorijskih saznanja, knjiga sadrži i mnogo ilustrativnih primjera iz prakse, što prezentovanu problematiku čini prihvatljivijom i jasnijom. Izneseni stavovi i problematika utemeljeni su na saznanjima iz inostrane i domaće literature i dugogodišnjih iskustava autora u oblasti finansija i računovodstva. Neki stavovi mogu predstavljati otvorena pitanja i dileme koji traže dalje istraživanje u okviru ovako složene i aktuelne problematike. Stoga smatram da ova knjiga može uveliko poslužiti ne samo studentima već i svima koji se bave ekonomskom naukom da lakše nalaze rješenja na putu iznalaženja naučnih postavki neophodnih za osavremenjavanje teorijskih saznanja i ekonomske prakse. Iako sam nastojao da budem oprezan pri iskazivanju teorijskih stavova o nekim veoma osjetljivim i složenim pitanjima iz tretirane problematike, vjerovatno su učinjeni i neki propusti koje će čitalac uočiti. Stoga očekujem da mi na njih ukažete kako bih ih mogao u eventualnim narednim izdanjima ispraviti. Posebnu zahvalnost izražavam recenzentima ove knjige prof, dr Jovanu Rodicu i prof, dr Miloradu Ivaniševiću koji su mi dali niz korisnih sugestija, kao i izdavačima Ekonomskom fakultetu i d.o.o. Finrar iz Banjaluke.
Autor SADRŽAJ I. PREDUZEĆE I FUNKCIJE PREDUZEĆA
15 1. 2. 3. 4. 5.
Preduzeće i cilj preduzeća 15 Poslovne funkcije preduzeća i zadaci poslovnih funkcija 18 Odnos finansijske funkcije i drugih poslovnih funkcija 19 Konflikt ciljeva menadžmenta i akcionara i društvena odgovornost 20 Poresko okruženje 23
5.1. 5.2. 5.3.
Osnovni pojmovi o PDV-u 23 Šta razlikuje PDV od poreza na promet? 24 Uticaj poreza na dodatu vrijednost na finansijski položaj preduzeća 28
5.3.1. Uticaj poreza na finansijski položaj preduzeća s aspekta rokova naplate potraživanja od kupaca i rokova plaćanja obaveza prema dobavljaču 28 5.3.2. Uticaj poreza na finansijski položaj preduzeća s aspekta manje naplaćenog od plaćenog poreza na dodatu vrijednost 30 5.3.3. Uticaj različite visine dodate vrijednosti na finansijski položaj preduzeća 31 5.3.4. Moguće smanjenje negativnog uticaja poreza na dodatu vrijednost na finansijsko naprezanje i finansijski položaj 32 II. FINANSIJSKA POLITIKA I PRAVILA FINANSIRANJA 35 1. 2. 3.
Finansijska politika 35 Cilj finansijske politike 37 Načela finansijske politike 40
3.1. 3.2. 3.3. 3.4. 3.5. 3.6. 3.7. 4. 4.1. 4.1.1. 4.1.2.
Načelo finansijske stabilnosti 41 Načelo rentabilnosti 45 Načelo likvidnosti 47 Načelo finansiranja u skladu sa rizikom 50 Načelo finansijske elastičnosti 52 Načelo nezavisnosti 55 Načelo optimalnog aktivizacionog dejstva slike finansiranja 57 Pravila finansiranja 58 Vertikalna pravila finansiranja 59 Odnos sopstvenog i pozajmljenog kapitala 59 Odnos osnovnog i rezervnog kapitala 63
4.2. 4.3.
Horizontalna pravila finansiranja 66 4.2.1. Zlatna pravila finansiranja Ostala pravila finansiranja 77
III. FINANSIJSKA TRŽIŠTA 81 1. Novčano tržište 81 1.1. Definicija i uloga novčanog tržišta
81
66
1.2. 1.3. 1.4.
Vrste novčanog tržišta 84 Institucionalne forme novčanog tržišta 85 Instrumenti novčanog tržišta - kratkoročne hartije od vrijednosti
86
1.4.1. Depozitni certifikat 86 1.4.2. Blagajnički zapis 88 1.4.3. Blagajnički zapis centralne banke 88 1.4.4. Komercijalni zapis 90 1.4.5. Bankarski akcept 92 1.4.6. Trasirana mjenica 94 1.4.7. Državne obveznice 95 1.5. Funkcionisanje tržišta kratkoročnih hartija od vrijednosti 97 2. Tržište kapitala 102 2.1. Pojam i uloga tržišta kapitala 102 2.2. Formiranje ponude i tražnje kapitala 103 2.2.1. Formiranje ponude kapitala 103 2.2.2. Formiranje tražnje kapitala 109 2.3. 2.4.
Institucionalne forme tržišta kapitala i oblici trgovanja kapitalom Dugoročne hartije od vrijednosti 113
2.4.1. Akcije 113 2.4.2. Dugoročne obveznice 124 2.4.3. Ostale dugoročne hartije od vrijednosti 2.5. 2.6. 2.7.
110
130
Specijalizovani posrednici u trgovanju dugoročnim hartijama od vrijednosti Način trgovanja dugoročnim hartijama od vrijednosti 147 Berza dugoročnih hartija od vrijednosti (efckata) 148
146
2.7.1. Pojam i funkcija berze efekata 148 2.7.2. Tipovi berzi efekata 149 2.7.3. Način rada berze efekata 150 2.7.4. Berzanski spekulativni poslovi 155 3. Devizno tržište 158 IV. FINANSIRANJE PREDUZEĆA 161 1. Samofinansiranje 161 1.1. Skriveni oblici samofinansiranja 161 1.2. Interni izvori samofinansiranja 165 1.3. Eksterni izvori samofinansiranja 168 1.4. Bruto i neto sredstva za samofinansiranje 168 1.5. Razvrstavanje sopstvenih izvora finansiranja po roku raspoloživosti i troškovima finansiranja 170 2. Zajednička ulaganja 171 2.1. Pojam i ciljevi zajedničkih ulaganja 172 2.2. Vrednovanje zajedničkog ulaganja 175 2.3. Utvrđivanja proporcije raspodjele neto dobitka, pokrića gubitka i stope naknade za uloženi kapital 176 2.4. Sadržina ugovora o zajedničkom poduhvatu 177
2.5. 2.6.
Obračun finansijskog rezultata zajedničkog poduhvata i raspodjela neto dobitka Oblici zajedničkog poduhvata 180
2.6.1. Zajednički kontrolisano poslovanje 180 2.6.2. Zajednički kontrolisana imovina 181 2.6.3. Zajednički kontrolisana pravna lica (preduzeće - entitet) 181 2.7. Finansijski i računovodstveni aspekt pojedinih vrsta zajedničkih ulaganja 2.7.1. Zajedničko kontrolisano poslovanje 182 2.7.2. Zajednički kontrolisana imovina 183 2.7.3. Zajednički kontrolisano pravno lice (preduzeće - entitet) 184 3. Kreditiranje 187 3.1. Vrste kredita 187 3.2. Oblici kredita 188 3.2.1. 3.2.2. 3.2.3. 3.2.4. 3.2.5. 3.2.6. 3.2.7. 3.2.8. 3.2.9.
Kontokorentni kredit 188 Kreditna Unija 188 Revolving kredit 189 Lombardni kredit 189 Akceptni kredit 190 Rambursni kredit 190 Avalni (garancijski) kredit 191 Vinkulaciom kredit 192 Hipotekarni kredit 192
3.2.10. Investicioni kredit 192 3.2.11. Prodata obveznica i komercijalni zapis 193 3.3. Cijena kredita 193 4. Specifični oblici finansiranja 197 4.1. Finansiranje iz spontanih (autonomnih) izvora 4.2. Finansiranje iz faktoringa 198 4.2.1. Pojam faktoringa 198 4.2.2. Vrste faktoringa 200 4.2.3. Usluge faktoring firme 201 4.3. 4.4.
Finansiranje iz forfetinga 205 Finansiranje iz lizinga 206
4.4.1. Vrste zakupa 209 4.4.2. Prednost i nedostaci zakupa 211 4.4.3. Otklanjanje dileme kupiti ili zakupiti 212 4.4.4. Bilansiranje lizinga 214 4.5. Franšizing aranžman 216 5. Donošenje odluke o finansiranju 218 5.1. Determinante donošenja odluke o odnosu duga i sopstvenog kapitala 221 5.1.1. Leverage (leveridž) 221 5.1.2. Ciljna (željena) struktura kapitala 223 5.2. Cijena pojedinačnih izvora finansiranja 230 5.2.1. Finansiranje emisijom obveznica (dugom) 231
197
182
178
5.2.2. Finansiranje emisijom preferencijalnih (prioritetnih) akcija 233 5.2.3. Sopstveni izvori finansiranja 235 5.3. Prosječna cijena kapitala 239 V. ANALIZA PRINOSNOG, IMOVINSKOG I FINANSIJSKOG POLOŽAJA 245 1. Analiza prinosnog položaja 245 1.1. Bilans uspjeha 246 1.2. Struktura finansijskog rezultata i uspješnosti bilansa 246 1.3. Rizik ostvarenja rezultata redovne aktivnosti, donja tačka rentabilnosti i stopa elastičnosti 248 1.4. Finansijska moć 251 1.5. Rentabilnost 253 2. Analiza imovinskog položaja 258 2.1. Struktura aktive 258 2.2. Struktura i efikasnost operativne imovine 259 2.3. Struktura, stanje i efikasnost stalne imovine 260 2.4. Struktura, stanje i efikasnost obrtne imovine 262 3. Analiza finansijskog položaja 264 3.1. Bilans stanja 265 3.2. Struktura pasive s osvrtom na strukturu kapitala 266 3.3. Likvidnost 268 3.4. Finansijska stabilnost 269 3.5. Zaduženost (adekvatnost kapitala) 273 3.6. Solventnost 275 4. 5. 281
Analiza gotovinskih tokova 276 4.1. Bilans gotovinskih tokova 276 Z - Model za ocjenjivanje kreditnog boniteta 278 5.1. Ocjena boniteta preduzeća
5.1.1. Ocjena boniteta preduzeća na bazi analize finansijskog, imovinskog i prinosnog položaja 282 5.1.2. Ocjena boniteta preduzeća na osnovu Z-modela 285 VI. F1NANSIJSKO PLANIRANJE 291 1. Planski bilans uspjeha i stanja 291 1.1. Prva varijanta planskog bilansa uspjeha i stanja 293 1.1.1. Prva varijanta planskog bilansa uspjeha 293 1.1.2. Prva varijanta planskog bilansa stanja 296 1.2. Ocjena finansijskog položaja, utvrđivanje ciljnog dobitka i ispitivanje mogućnosti njegovog ostvarenja 299 1.2.1. Ocjena finansijskog položaja 299 1.2.2. Utvrđivanje ciljnog dobitka 300 1.2.3. Ispitivanje mogućnosti ostvarenja ciljnog dobitka 303 1.3. Konačna varijanta planskog bilansa uspjeha i stanja 305 1.3.1. Konačna varijanta planskog bilansa uspjeha 306 1.3.2. Konačna varijanta planskog bilansa stanja 306 2. Poslovni i finansijski rizik i poslovni i finansijski leveridž 308 2.1. Poslovni rizik i poslovni leveridž 308 2.2. Finansijski rizik i finansijski leveridž 314 2.3. Ukupan rizik i složeni leveridž 317 2.4. Tačka indiferentnosti finansiranja 322
3. Plan tokova gotovine 324 3.1. Planski bilans tokova gotovine 324 3.2. Plan tokova neto obrtnog fonda 330 3.3. Dinamičko planiranje priliva i odliva gotovine 332 VII. INVESTICIONI PROJEKTI 339 1. Vremenska vrijednost novca 339 2. Pojam i kvantifikovanje investicija 343 3. Projekcija rezidualne vrijednosti, prihoda i rashoda investicionog projekta 344 Projekcija dobitka i neto novčanog toka investicionog projekta 347 Pojam i kvantifikovanje cijene kapitala 348 Investicioni projekti A i B 350 6.1. Investicioni projekat A 350 6.2. Investicioni projekat B 351 Finansijska ocjena i rangiranje investicionih projekata 353 7.1. Dinamičke metode ocjene i rangiranje investicionih projekata 353 7.1.1. Metod neto sadašnje vrijednosti 353 7.1.2. Metoda interne stope prinosa 356 7.2. Statičke metode ocjene i rangiranje investicionih projekata 359 7.2.1. Metoda roka povraćaja 359 7.2.2. Računovodstvena ocjena 362 Ocjena likvidnosti projekta 364 Investiranje u granicama postojećeg kapaciteta 366 Neizvjesnost i analiza neizvjesnosti 367 10.1. Neizvjesnost 367 10.2. Analiza neizvjesnosti
369
10.2.1. Analiza elastičnosti 370 10.2.2. Analiza osjetljivosti 371 10.2.3. Analiza vjerovatnoće 371 10.2.4. Standardna devijacija i koeficijent varijanse 374 VIII. FINANSUSKO UPRAVLJANJE 379 1. Upravljanje trajnim i dugoročnim kapitalom 379 1.1. Upravljanje trajnim kapitalom 379 1.2. Upravljanje dugoročnim rezervisanjima 390 1.3. Upravljanje dugoročnim obavezama 391 2. Upravljanje stalnom imovinom 395 2.1. Upravljanje nematerijalnim ulaganjima 396 2.2. Upravljanje osnovnim sredstvima 398 2.3. Upravljanje dugoročnim finansijskim plasmanima 401 2.4. Održavanje realne vrijednosti osnovnih sredstava 404 3. Upravljanje kratkoročnim finansijskim obavezama i obavezama prema dobavljačima 405 3.1. Upravljanje kratkoročnim finansijskim obavezama 405 3.2. Upravljanje obavezama prema dobavljačima 407 4. Upravljanje obrtnom imovinom 410 4.1. Upravljanje zalihama 410 4.1.1. Upravljanje zalihama materijala 411 4.1.2. Upravljanje zalihama poluproizvoda i nedovršene proizvodnje 422 4.1.3. Upravljanje zalihama gotovih proizvoda 426 4.1.4. Sistem upravljanja zalihama 431 4.1.5. Just-in-time sistem upravljanja zalihama 433 4.1.6. Mjerenje uspešnosti upravljanja zalihama 433
4.2. Upravljanje potraživanjima od kupaca 435 4.2.1. Kreditni bonitet kupca 436 4.2.2. Uslovi prodaje 439 4.3. Upravljanje gotovinom 447 4.3.1. Gotovinski ciklus 447 4.3.2. Minimalni saldo gotovine i likvidna rezerva 448 4.3.3. Plasman periodičnih viškova gotovine 450 4.3.4. Optimalni odnos gotovine i hartija od vrijednosti 451 5. Upravljanje dividendom 453 IX. RESTRUKTURIRANJE PREDUZEĆA461 1. Spajanje, pripajanje i kupovina preduzeća 461 1.1. Spajanje preduzeća 461 1.2. Pripajanje preduzeća 466 1.3. Kupovina preduzeća 467 2. Saniranje preduzeća 473 2.1. Ispitivanje mogućnosti izlaska iz zone gubitka 474 2.2. Finansijsko saniranje 475 3. Razdvajanje preduzeća 482 4. Poravnanje sa povjeriocima 489 5. Stečaj i likvidacija preduzeća 498 5.1. Stečaj preduzeća 498 5.2 Likvidacija preduzeća 502 6. Prodaja dijela preduzeća 505 7. Stvaranje novih preduzeća 506 8. Segmentiranje preduzeća 508 9. Diverzifikacija vlasništva nad trajnim kapitalom 510 10. Dobrovoljna likvidacija ili prodaja preduzeća 511 11. Otkup sopstvenih akcija 512 12. Privatizacija preduzeća 514 13. Kupovina vlasničkih prava uz korišćenje finansijske poluge 516 14. Rekapitalizacija uz korišćenje finansijske poluge 519 LITERATURA 523 I. PREDUZECE I FUNKCIJE PREDUZEĆA
1. PREDUZECE I CILJ PREDUZEĆA Preduzeće je privrednopravni entitet koji raspolaže resursima za obavljanje date privredne djelatnosti s ciljem da u dugom roku maksimira dobitak. Zašto u dugom roku, a ne u kratkom roku, zašto ne bi bio cilj preduzeća permanentno maksimiranje dobitka? Istina je da preduzeće stalno ulaže napore da maksimira dobitak, ali ponekad, usljed negativnih endogenih i egzogenih uticaja, preduzeće u tome ne uspijeva zbog čega posluje čak i sa gubitkom. U takvim okolnostima preduzeće, dakako, ne maksimira dobitak, ono se zapravo trudi da prvo izađe iz zone gubitka a potom teži maksimiranju dobitka. Izlazak
preduzeća iz zone gubitka je cilj iznad svih ciljeva, jer od ostvarenja tog cilja zavisi njegov opstanak. Kad preduzeće posluje s gubitkom, ono prvo gubi sopstveni kapital i kada nivo gubitka pređe nivo sopstvenog kapitala, preduzeće gubi i tuđi (pozajmljeni) kapital, pada u totalnu prezaduženost, što se, po pravilu, završava nestankom preduzeća putem stečaja, a stečaj je, u stvari, prinudna likvidacija preduzeća. Do nestanka takvog preduzeća objektivno mora doći zato što mu niko neće da pozajmljuje, jer je za povjerioca to potraživanje u cjelini ih u boljem slučaju djelimično izgubljeno, a budući da je sopstveni kapital već u potpunosti, ili u boljem slučaju jednim dijelom izgubljen, preduzeće nema sredstva da finansira proces poslovanja i da uz to plaća obaveze o roku dospijeća. Sa nestankom preduzeća nastaje niz negativnih okolnosti za različite interesne grupe vezane za preduzeće: • vlasnici preduzeća gube svu ih u boljem slučaju dio imovine (kapitala), • povjerioci gube dio imovine uložene u potraživanja. Preduzeće je privredno -pravni entitet koji raspolaže resursima za obavljanje date privredne djelatnosti s ciljem da u dugom roku maksimira dobitak.
Izlazak preduzeća iz zone gubitka je cilj iznad svib ciljeva, jer od ostvarenja tog cilja zavisi njegov opstanak.
Sam izlazak iz zone gubitka preduzeće ne spašava od propasti jer preduzeće propada i kada postane platežno nesposobno, a platežno nesposobno preduzeće je kada je dugoročno vezana imovina, uvećana za gubitak iskazan na strani aktive, veća od kapitala uvećanog za dugoročna rezervisanja i dugoročne obaveze. Otuda se u uslovima platežne nesposobnosti za vrhunski cilj preduzeća proglašava fi-nansijsko saniranje koje će preduzeće učiniti platežno sposobnim.
Vrhunski cilj preduzeća u dugom roku jeste mak-simiranje dobitka.
• zaposleni ostaju bez posla, • država ostaje bez dijela budžetskih prihoda. Otuda interesne grupe vezane za preduzeće koje posluje u zoni gubitaka ulažu napore da se preduzeće izvede iz zone gubitka, pri čemu se pojedine grupe odriču svojih prava ili ih minimiziraju. Tako na primjer, • vlasnici preduzeća novim ulaganjem nadomještaju izgubljeni kapital ili prihvataju da se gubitak otpise na teret njihovog kapitala, • povjerioci prihvataju da se dio gubitka otpise na teret njihovog potraživanja, ili prolongiraju naplatu svojih potraživanja, ili čak kon-vertuju dio svojih potraživanja u kapital čime. dakako, postaju i vlasnici preduzeća. • radnici prihvataju da se zarada i broj zaposlenih smanji, ako je taj broj prevelik, • država raznim fiskalnim olakšicama, a ponekad i donacijama, olakšava izlazak preduzeća iz zone gubitka. Sam izlazak iz zone gubitka preduzeće ne spašava od propasti jer preduzeće propada i kada postane platežno nesposobno, a platežno nesposobno preduzeće je kada je dugoročno vezana imovina, uvećana za gubitak iskazan na strani aktive, veća od kapitala uvećanog za dugoročna rezervisanja i dugoročne obaveze. Otuda se u uslovima platežne nesposobnosti za vrhunski cilj preduzeća proglašava finansijsko saniranje koje će preduzeće učiniti platežno sposobnim. I opet se aktiviraju interesne grupe vezane za preduzeće: • vlasnici preduzeća se odriču naplate učešća u neto dobitku (dividende) ih odlažu tu naplatu, smanjuju učešće u neto dobitku, ili pak prihvataju dodatna ulaganja kapitala (dokapitalizaciju). • povjerioci reprogramiraju svoja potraživanja ili ih konvertuju u kapital, • zaposleni se odriču prava na rast zarada utvrđenih kolektivnim ugovorima, • država često prihvata da olakša fiskalni teret. Vrhunski cilj preduzeća u dugom roku jeste maksimiranje dobitka, jer bez ostvarenja tog cilja: • nema rasta i razvoja preduzeća, a bez rasta i razvoja preduzeća ugrožava se konkurentnost njegovih učinaka, što opet dovodi u pitanje opstanak preduzeća; • nije moguće naći nove investitore koji će uložiti dodatni kapital u preduzeće, jer druga preduzeća obezbjeđuju više prinose na uloženi kapital; • nije moguće održati, pa ni povećati, one komponente kapitala koje su besplatne, ne zahtijevaju nikakve izdatke, kao što su emisiona premija, rezervni (obavezni i statutarni) kapital i zadržani (neisplaćeni) dobici, koji imaju pozitivnu reperkusiju i na finansijski rezultat, jer finansijski rezultat ne terete nikakvi izdaci po osnovu korištenja besplatnog kapitala, i na povjerioce, jer besplatne komponente sopstvenog kapitala povećavaju ukupan kapital, a ukupan sopstveni kapital je zaštita povjeri-laca, garantna supstanca za povjerioce, budući da su povjerioci zaštićeni sve dok njihov dužnik ne izgubi sopstveni kapital, a što je ukupan sopstveni kapital viši, manja je vjerovatnoća da će biti izgubljen. Saglasno navedenom nesporno je da: • vrhunski cilj preduzeća u dugom roku jeste maksimiranje dobitka, jer bez ostvarenja tog cilja preduzeće ne može vječito opstati, a svako preduzeće je, u principu, osnovano na načelu stalnosti, tj. vječitog opstanka (going concern); • u kriznim situacijama prevagu nad vrhunskim ciljem preduzeća imaju kratkoročni ciljevi - izlazak preduzeća iz zone poslovanja s gubitkom i osposobljavanje preduzeća da plaća obaveze o roku dospijeća, tj. da bude platežno sposobno - a to ostvarenje je uslov za postizanje vrhunskog cilja preduzeća - maksimiranja dobitka u dugom roku. U savremenoj literaturi sreću se i drugačija mišljenja o vrhunskom cilju preduzeća. Tako, na primjer, sreće se mišljenje da je vrhunski cilj preduzeća stvaranje bogatstva vlasnika preduzeća, a uz to se ne objašnjava kako se bogatstvo vlasnika može ostvariti bez dobitka
preduzeća. Smatramo da je bogatstvo vlasnika preduzeća posljedica maksimiranja dobitka njihovog preduzeća. Ovo zato što visok dobitak preduzeća, pri datoj cijeni kapitala, odbacuje visoku prinosnu vrijednost kapitala, a što je prinosna vrijednost kapitala viša, veće je bogatstvo vlasnika preduzeća. Međutim, to bogatstvo je rezultat dvije varijable - dobitka i cijene kapitala - viši dobitak i niža cijena kapitala, veća prinosna vrijednost kapitala, i obrnuto, niži dobitak i viša cijena kapitala niža prinosna vrijednost kapitala. Uz to treba imati u vidu da je cijena kapitala (diskontna stopa), uz pomoć koje se utvrđuje prinosna vrijednost kapitala, uslovljena, između ostalog, i zarađivačkom moći preduzeća -visinom dobitka - viši dobitak, niža cijena kapitala, i obrnuto, niži dobitak, viša cijena kapitala. Saglasno navedenom, jasno proizlazi da je bogatstvo vlasnika preduzeća uslovljeno visinom dobitka preduzeća. Drugim riječima, bogatstvo vlasnika preduzeća je posljedica visine dobitka preduzeća.
Ukupan sopstveni kapital je zaštita povjerilaca, garantna supstanca za povjerioce.
U kriznim situacijama prevagu nad vrhunskim ciljem preduzeća imaju kratkoročni ciljevi izlazak preduzeća iz zone poslovanja s gubitkom i osposobljavanje preduzeća da plaća obaveze o roku dospijeća.
Bogatstvo vlasnika preduzeća je posljedica visine dobitka preduzeća.
Finansijska funkcija obuhvata tri glavne odluke koje preduzeće mora donijeti: • odluku o investiranju, • odluku o finansiranju, • odluku o dividendi. 2. POSLOVNE FUNKCIJE PREDUZEĆA I ZADACI POSLOVNIH FUNKCIJA Polazeći od srodnosti poslova koji se obavljaju u okviru preduzec'a. poslovne funkcije preduzeća su: • nabavna funkcija, • proizvodna funkcija, • prodajna funkcija, • finansijska funkcija. Nabavna funkcija ovdje se shvata u najširem smislu, jer ona vrši nabavku resursa preduzeća, kao što su: • nabavka patenata, licenci i programa za proizvodnju uopšte, • nabavka osnovnih sredstava, • nabavka materijala, energije i usluga, • obezbjeđenje kadrova. Proizvodna funkcija takođe se ovdje shvata u najširem smislu jer ona: • vrši tehničko unapređenje procesa proizvodnje, • održava mašine i uređaje za proizvodnju, • proizvodi učinke preduzeća. Prodajna funkcija bavi se:
• istraživanjem tržišta za prodaju učinaka, • prodajom učinaka. Finansijska funkcija se stara o: • ispitivanju kreditnog boniteta dužnika i naplati potraživanja, • plaćanju obaveza, • investiranju, • finansiranju. Prema Van Hornu', finansijska funkcija obuhvata tri glavne odluke koje preduzeće mora donijeti: • odluku o investiranju, • odluku o finansiranju, • odluku o dividendi. Sve ove odluke moraju da budu u funkciji ostvarenja vrhunskog cilja preduzeća maksimiranju dobitka u dugom roku. Finansijska funkcija, zapravo, ne donosi ove odluke, njih donosi uprava preduzeća, ali odluke priprema finansijska funkcija i stoji iza njihovog prijed-
loga tvrdeći da su one u datim okolnostima najprihvatljivije, jer najviše doprinose maksimiranju dobitka, a time i tržišnoj vrijednosti preduzeća. I upravo iz tih razloga u savremenim uslovima finansijski ekspert koji vodi finansijsku funkciju preduzeća javlja se kao timski igrač u upravi preduzeća.2 Finansijski ekspert koji vodi finansijsku funkciju preduzeća javlja se kao timski igrač u upravi preduzeća.
3. ODNOS FINANSIJSKE FUNKCIJE I DRUGIH POSLOVNIH FUNKCIJA Finansijska funkcija nerijetko je u sukobu sa funkcijom nabavke, proizvodnje i prodaje. Taj sukob dolazi iz jednostavne prirodne težnje čoveka da dati posao obavi sa stoje moguće manje napora, a budući da poslovne funkcije preduzeća vode ljudi, njima su, dakako, imanentna prirodna svojstva čovjeka. Primjera radi: • nabavna funkcija će lakše izvršiti svoj zadatak ako ne vodi računa o sinhronizaciji momenta nabavke i aktiviranja osnovnog sredstva odnosno utroška materijala, odnosno prodaje robe, i rokovima plaćanja nabavljenih inputnih komponenti procesa poslovanja. Na drugoj strani, za finansijsku funkciju bitna je sinhronizacija momenta nabavke i aktiviranja osnovnog sredstva, odnosno utroška materijala, odnosno prodaje robe, i rok plaćanja. Visina nabavne cijene bitno uslovljava finansijski rezultat, ali zajedno sa sinhronizacijom momenta nabavke i aktiviranja, odnosno utroška, tj. prodaje, bitno utiče i na obim imobilisanih sredstava, a veći obim imobilisanih sredstava zahtijeva veće izvore finansiranja, Čije je pribavljanje u domenu finansijske funkcije i naravno da je lakše pribaviti manji nego veći dodatni kapital i da uz to manji pozajmljeni kapital izaziva manje rashode finansiranja, što povećava dobitak, a manji sopstveni kapital izaziva manje izdatke vlasnicima kapitala iz neto dobitka (za dividendu, na primjer), što stvara uslove za jačanje onih komponenti kapitala koje su besplatne (rezerve i zadržani dobitak), što opet povećava neto dobitak. Dvjžina roka plaćanja obaveza prema
dobavljačima bitno utiče na finansiranje i troškove finansiranja. Budući da su obaveze prema dobavljačima, u principu, besplatni izvori finansiranja u ugovorenom roku plaćanja, kraći rokovi plaćanja obaveza prema dobavljačima zahtijevaju veće kreditne izvore finansiranja i veće rashode kamata, što smanjuje dobitak, dok duži rokovi plaćanja ovih obaveza na finansiranje i rashode finansiranja imaju sasvim obrnuti učinak - manje kreditno pozajmljivanje, manje rashode finansiranja i veći dobitak;
Finansijska funkcija nerijetko je u sukobu sa funkcijom nabavke, proizvodnje i prodaje.
Dužina roka plaćanja obaveza prema dobavljačima bitno utiče na finansiranje i troškove finansiranja.
Za finansijsku funkciju je od interesa da cijena koštanja učinka bude što niza.
Sukobljeni interesi poslovnih funkcija u dobro organizovanom preduzeću ublažavaju se ili čak i ukidaju kroz usaglaša-vanje politika funkcionalnih područja sa politikom preduzeća i njegovim vrhunskim ciljem. Politika i jeste ta koja umije da izabere najbolje od mogućeg. • proizvodna funkcija će lakše obaviti svoj zadatak ako manje vodi računa o visini cijene koštanja, kvalitetu učinka i dužini procesa proizvodnje artikala i o sinhronizaciji momenta proizvodnje i momenta utroška poluproizvoda. Za finansijsku funkciju je od interesa da cijena koštanja učinka bude što niža, da proces proizvodnje artikala bude što kraći, da sinhronizacija proizvodnje i utroška poluproizvoda bude potpuna, jer sve to dovodi do smanjenja obima imobilizacije sredstava u procesu proizvodnje, Što olakšava finansiranje, smanjuje rashode finansiranja i povećava dobitak ne samo po osnovu niže cijene koštanja već i po osnovu nižih rashoda finansiranja; • prodajna funkcija ima zadatak da proda proizvedene artikle, nabavljenu robu i usluge koje će biti učinjene po najvišim mogućim cijenama. Ali, za finansijsku funkciju je bitno da se moment prodaje proizvoda što više približi momentu završetka njegove proizvodnje, da se moment prodaje robe što više približi momentu nabavke robe, da se prodaja vrši sa što krac'im rokovima naplate potraživanja od kupaca i da se prodaja vrši onim kupcima čiji finansijski položaj obezbjeđuje sigurnost naplate potraživanja. Približavanja momenta proizvodnje i prodaje proizvoda i momenta nabavke i prodaje robe smanjuje zalihe proizvoda i robe, prodaja sa što kraćim rokovima naplate potraživanja i prodaja sigurnim platišama smanjuje obim potraživanja od kupaca, niže zalihe proizvoda i robe i niža potraživanja od kupaca olakšavaju finansiranje, smanjuju rashode finansiranja i povećavaju dobitak. Opisani sukobljeni interesi poslovnih funkcija u dobro organizovanom preduzeću ublažavaju se ili čak i ukidaju kroz usaglašavanje politika funkcionalnih područja sa politikom i vrhunskim ciljem preduzeća, jer politike poslovnih funkcija preduzeća su, u stvari, dijelovi njegove politike. Međutim, ta usaglašavanja često nisu ni laka ni jednostavna, jer svako funkcionalno područje preduzeća ima argumente za svoje stavove, ali politika i jeste ta koja umije da izabere najbolje od mogućeg. 4. KONFLIKT CILJEVA ODGOVORNOST
MENADŽMENTA
I
AKCIONARA
I
DRUŠTVENA
Razvoj finansija uslovilo je formiranje savremenih korporacija, gdje je došlo do odvajanja upravljačke od vlasničke funkcije. Razvoj finansija uslovio je formiranje savremenih korporacija, gdje je došlo do odvajanja upravljačke od vlasničke funkcije. To je neminovno dovelo do konflikta ciljeva menadžmenta
i vlasnika kapitala. U velikim korporacijama može doći do znatne disperzije vlasništva, tako da sami vlasnici ne uspijevaju formulisati svoje ciljeve, a još manje u takvim uslovima kontro-lisati i/ili uticati na menadžment. Posljedica toga može biti da menadžment više djeluje u vlastitom interesu umjesto u interesu akcionara (vlasnika kapitala). Naime, primarni cilj vlasnika kapitala može biti dividenda i rast tržišne cijene akcija, povećanje bogatstva i imovine vlasnika, dok cilj menadžmenta može biti profit, rast i razvoj korporacije. U isto vrijeme zaposleni su zainteresovani za veće plate, a fiskus za veće poreze i druga socijalna davanja. Pored suprotstavljenih interesa i ciljeva nerijetko se interesi menadžera i vlasnika kapitala podudaraju. Na primjer, i menadžeri i vlasnici su zainteresovani za opstanak preduzeća na tržištu. Taj se cilj postiže većim zadržavanjem dobitka za razvoj i isplatu manjih dividendi po akciji. Menadžera, dakle, u savremenoj korporaciji možemo zamisliti kao agenta vlasnika kapitala. Vlasnik kapitala se nada da će menadžeri raditi u njegovom najboljem interesu. Da bi oni zaista i ostvarili svoju funkciju i ispunili očekivanja vlasnika kapitala, neophodno je da budu motivisani, što se ugrađuje u ugovor između dviju strana. Radi ispunjenja ugovora organizuje se i provodi nadzor kojim se agent obavezuje na sistemske kontrole ostvarivanja privilegija menadžmenta, reviziju finansijskih izvještaja i ograničenja menadžerskih odluka. Nadzorna funkcija izaziva troškove. Smatra se da, što je manje učešće menadžmenta u vlasništvu korporacije, manja je i vjerovatnoća da će se oni ponašati u najboljem interesu vlasnika, a to dodatno izaziva potrebu vanjskih akcionara za nadzorom poslovnih aktivnosti menadžmenta. Postoje i druga gledišta koja ukazuju da vlasnici ne bi trebalo da vrše nadzor već da tržište kapitala, pogotovao ako je efikasno, daje dovoljne signale o uspješnosti menadžmenta. Pri tome, menadžeri s dobrim rezultatima u konkurentskom tržištu rada menadžera ne bi trebalo da imaju problema s poslom, i obrnuto. U vezi s tim postavlja se pitanje šta podrazumijevamo pod dobrim rezultatima menadžmenta. Maksimiranje dobitka, nerijetko se nudi kao primarni cilj poslovanja preduzeća. U skladu s tako proklamovanim ciljem, menadžer može i dalje povećavati dobit izdavanjem novih akcija (akcija-mladica) i tako dobijeni novac iskoristiti za investiranje u kupovinu trezorskih zapisa (državnih obveznica). U većini preduzeća to bi kao posljedicu moglo imati smanjenje udjela prethodnih vlasnika (akcionara) u ostvarivanju dobiti, što dovodi do smanjenja zarade po akciji. Zbog toga se često maksimiranje zarade po akci-
Menadžera, dakle, u savremenoj korporaciji možemo zamisliti kao agenta vlasnika kapitala.
Smatra se da, što je manje učešće menadžmenta u vlasništvu korporacije, manja je i vjerovatnoća da će se oni ponašati u najboljem interesu vlasnika, a to dodatno izaziva potrebu vanjskih akcionara za nadzorom poslovnih aktivnosti menadžmenta.
Ona (tržišna cijena akcija) predstavlja zapravo barometar uspješnosti poslovanja preduzeća i pokazuje koliko je menadžment u funkciji cilja vlasnika kapitala.
Profit treba nastojati ostvarivati vodeći računa o očuvanju prirodne okoline, posebno zemlje, vode, vazduha. šuma, te zaštiti potrošača i zaposlenih. ji zagovara kao dokaz maksimiranja dobiti. Međutim, ovaj pokazatelj, ipak, ne može biti prihvatljiv jer ne određuje rokove i trajanje očekivanih prinosa, dakle ne respektuje vremensku vrijednost novca. Osnovano je pretpostaviti da će veoma mali broj akcionara (investitora) podržavati onaj projekat koji obećava prvi prinos nakon sto godina, bez obzira na to koliki je taj prinos. Zato se u našoj analizi mora uzeti u obzir i vremenska dimenzija prinosa. Drugi nedostatak ovog pokazatelja je rizik. Naime, jedni investicioni projekti su rizičniji od drugih. Zbog toga će očekivano kretanje zarade po akciji biti rizičnije kod rizičnijih projekata, kod kompanija koje imaju veću fluktuaciju dobitka i koje u strukturi kapitala imaju veći racio duga. Najzad, ovaj cilj (zarada po akciji) ne uzima u obzir ni politiku dividendi. Ako bi ovo bio primarni cilj, preduzeće nikad ne bi isplaćivalo dividendu. Prema tome preduzeće zaradu po akciji uvijek može obezbijediti zadržavanjem dobiti, a rast njenim investiranjem po bilo kojoj pozitivnoj stopi prinosa.
Očigledno je da tržišna cijena akcija uzima u obzir i sadašnju i očekivanu buduću zaradu po akciji, trajanje i rizik tih zarada, vremenski raspon, politiku dividendi i ostale faktore od uticaja na tržišnu cijenu akcije. Ona (tržišna cijena akcija) predstavlja zapravo barometar uspješnosti poslovanja preduzeća i pokazuje koliko je menadžment u funkciji cilja vlasnika kapitala. Da bi vlasnici kapitala izbjegli iznenađenja, oni menadžment preduzeća stavljaju pod nadzor. Nezadovoljni akcionari nerijetko prodaju svoje akcije, ali ako je to masovnija pojava, može da utiče na smanjenje tržišne cijene tih akcija. Na osnovu navedenog osnovano je ukazati i na društvenu odgovornost menadžmenta. Naime, trka za profitom i nastojanje da se realizuju finansijski ciljevi preduzeća ne smiju dovesti do ugrožavanja planete i života biljnog i životinjskog svijeta na njoj, potrošača, zaposlenih, prirodne okoline i dr. Industrijalizacija i trka za profitom uveliko zagađuju atmosferu, što kao posljedicu ima ozonske rupe, nagle klimatske promjene izazivajući efekat staklene bašte koje ugrožavaju čovječanstvo i život na planeti. S druge strane pak, bez profita nije moguće obezbijediti razvoj preduzeća, ekonomije zemlje i društva uopšte. Međutim, profit treba nastojati ostvarivati vodeći računa o očuvanju prirodne okoline, posebno zemlje, vode, vazduha, šuma, te zaštiti potrošača i zaposlenih. Riječju, ukoliko preduzeće želi biti respektovano u konkurentskom okruženju, pored ostvarenja svojih ciljeva, nema drugog izbora nego da djeluje na društveno odgovoran način, što je u zemljama razvijene demokratije takođe jedan od faktora opstanka korporacije. 5. PORESKO OKRUŽENJE Prilikom donošenja odluka menadžmenta, neophodno je respektovati poslovni ambijent u kojem se one donose. Važna komponenta poslovnog ambijenta je i poresko okruženje. U BiH je to posebno bilo značajno na kraju 2005. godine kada je prestao da važi sistem poreza na promet i kada se prešlo na porez na dodatu vrijednost (PDV). Da bi taj prelaz sa jednog na drugi poreski oblik bio uspešan i korektno funkcionisao nakon 1. januara 2006, bilo je neophodno uspostaviti skladne odnose između vlasnika kapitala, menadžmenta i računovođa. 5.1. Osnovni pojmovi o PDV-u Porezom na dodatu vrijednost od 1. januara 2006. godine zamijenjen je tada postojeći porez na promet proizvoda i usluga. Osnovna, zajednička karakteristika jednog i drugog oblika poreza je da se njima oporezuje potrošnja. Na osnovu podataka IBRD-a, PDV3 je uveden u preko 140 zemalja svijeta i zato se smatra najrasprostranjenijim oblikom poreza. Riječ je o višefaznom porezu koji se obračunava i plaća u svim fazama proizvodnje i prometa nekog proizvoda i usluge sve do krajnjeg potrošača. To podrazumijeva da se oporezuje samo nova vrijednost koja je dodata u svakoj fazi i razlika u cijeni koja je zaračunata u sferi trgovine od svakog pojedinog trgovca zaključno sa maloprodajom i prodaje robe krajnjem potrošaču. U osnovi postoje tri faktora koja utiču na izbor oblika poreza na dodatu vrijednost, odnosno koja određuju predmet oporezivanja: a) u zavisnosti od toga kako se tretira nabavka stalne imovine mogu se uvesti sljedeći oblici poreza na dodatu vrijednost: • proizvodni oblik, • dohodovni oblik, • potrošni oblik. b) svaki od ovih oblika može se zasnivati na dva načela: • oporezivanje po načelu porijekla, • oporezivanje po mjestu krajnje potrošnje - odredišta. v) PDV se može utvrđivati primenom tri različita metoda:
• • •
metodom sabiranja, metodom oduzimanja, kreditnom metodom (metodom fakture).
Važna komponenta poslovnog ambijenta je i poresko okruženje.
Razlika između poreza na dodatu vrijednost i poreza na promet u maloprodaji je u tome što se porez na dodatu vrijedf nost plaća postepeno u svakoj fazi proizvodnje, dok se porez na promet ubire jednokratno tek u fazi maloprodaje. Zakonodavac se donošenjem Zakona o porezu na dodatu vrijednost ("Službeni glasnik BiH", 9/05 i 35/05) opredijelio za potrošni oblik poreza na dodatu vrijednost koji se primjenjuje po načelu krajnje potrošnje - odredišta, a poreska obaveza se izračunava pomoću kreditnog metoda što je u skladu sa VI direktivom Evropske Unije. Potrošni oblik poreza na dodatu vrijednost omogućava da poreski obveznik prilikom izračunavanja dodate vrijednosti od vrijednosti prodaje (realizacije) oduzme sve troškove (kako za repromaterijal tako i kapitalna ulaganja). Na taj način je dopušteno oduzimanje cjelokupne vrijednosti kapitalnih izdataka od vrijednosti prodaje čime se sprečava dvostruko oporezivanje kapitala (jednom pri njegovoj kupovini, a drugi put na proizvodu ili usluzi koja je njime proizvedena odnosno izvršena). Kreditni metod se primjenjuje pri utvrđivanju poreske obaveze koja predstavlja razliku između poreske obaveze na ostvarene prodaje i poreske obaveze za izvršene nabavke. Ovim metodom se ne izračunava dodata vrijednost već obveznik poreza sučeljava PDV zaračunat u fakturama kupcima i PDV obračunat u fakturama dobavljača i razliku plaća fiskusu ako je pozitivna, odnosno zahtjeva povraćaj od fiskusa ako je razlika negativna. Iz prethodnog jasno proizlazi da je faktura osnovni dokaz postojanja poreza na dodatu vrijednost i pretpostavka za uspješnu kontrolu obračuna i plaćanja poreza. Pored toga, mehanizam PDV je podešen tako da je poreskom obvezniku u interesu da je porez u prethodnoj fazi ispravno obračunat i plaćen jer od visine toga iznosa zavisi njegova krajnja obaveza. Na ovaj način stvaraju se i preduslovi za smanjenje ili eliminisanje evazije ovog poreskog oblika. Plaćanje poreza prema mjestu krajnje potrošnje, odnosno odredišta (destinaci-je) podrazumijeva oporezivanje prometa dobara i usluga prema mjestu potrošnje bez obzira na to da li su proizvedeni u zemlji ili su pak uvezeni. Tako i roba koja napušta zemlju pri izvozu oslobođena je poreza na dodatu vrijednost ali se oporezuje u zemlji u kojoj se troši. Ovim se postiže da uvezena i domaća roba ravnopravno konkurišu na domaćem tržištu. 5.2. Šta razlikuje PDV od poreza na promet? Pod pretpostavkom jednakih stopa poreza na promet i PDV-a i uvažavanjem njihovih karakteristika, tj. da se PDV-om oporezuje svaka faza proizvodnje i prometa a da se porez na promet obračunava i plaća u maloprodaji, na kraju bi se ubrao isti iznos poreza. Razlika između poreza na dodatu vrijednost i poreza na promet u maloprodaji je u tome što se porez na dodatu vrijednost plaća postepeno u svakoj fazi proizvodnje, dok se porez na promet ubire jednokratno tek u fazi maloprodaje. Iz prethodnog se može uočiti da se porez na dodatu vrijednost naplaćuje u državnu blagajnu sukcesivno u onoliko parcijalnih plaćanja koliko ima faza ekonomskog odnosno proizvodno-prometnog ciklusa. Tek kada proizvodi (usluge) dođu do krajnjeg potrošača, država će dobiti cjelokupni iznos poreza. Samo u slučaju kada su proizvodi prodati licu koje nema status poreskog obveznika i koji zbog toga nema pravo da izvrši odbijanje prethodno plaćenog poreza država će dobiti odjednom cjelokupni pripadajući porez. Iz tih razloga PDV pripada grupi višefaznih poreza, dok porez na promet u maloprodaji pripada grupi jednofaznih poreza, što se može ilustrovati sljedećim primjerom: Porez na dodatu vrijednost je u suštini oporezivanje krajnje potrošnje dobara i usluga ali na indirektan način. Proces oporezivanja dodate vrijednosti odvija se na sljedeći način: • Svako preduzeće pri prodaji dobara (proizvoda, robe) i usluga u fakturi kao posebnu stavku iskazuje porez na dodatu vrijednost po propisanoj poreskoj stopi koja se primjenjuje na prodajnu vrijednost fakturisanih dobara i usluga.
• Kupac tih dobara i usluga obračunati porez na dodatu vrijednost plaća svom dobavljaču zajedno s fakturnom vrijednošću, ali porez na dodatu vrijednost obračunat u fakturi dobavljača ne uključuje u nabavnu vrijednost kupljenih dobara odnosno u troškove kupljenih usluga već ga knjiži u okviru aktivnih vremenskih razgraničenja na računu akontacionog poreza na dodatu vrijednost. • Kada kupac proda svoja dobra ili usluge, obračunava porez na dodatu vrijednost po propisanoj stopi koja se primjenjuje na faktur-nu vrijednost prodatih dobara i usluga, a obračunati porez na dodatu vrijednost iz fakture kupca knjiži u okviru pasivnih vremenskih razgraničenja na računu naplaćenog poreza na dodatu vrijednost. • Na dan dospijeća roka za plaćanje poreza na dodatu vrijednost upoređuju se salda računa akontacionog poreza na dodatu vrijednost i saldo računa naplaćenog poreza na dodatu vrijednost. Ako je saldo računa akontacionog poreza niži od salda računa naplaćenog poreza na dodatu vrijednost, razlika se plaća državi. Ukoliko je saldo računa akontacionog poreza viši od salda računa naplaćenog poreza, za razliku se podnosi nalog državi za povraćaj više plaćenog poreza na dodatu vrijednost, ili se odobrava poreski kredit. Da se ovde zaista radi o porezu na dodatu vrijednost, ilustrujemo s tri primjera: a) Trgovinsko preduzeće kupilo je robu od proizvodnog preduzeća za 50.000 KM pri poreskoj stopi od 17%, porez na dodatu vrijednost u fakturi proizvodnog preduzeća je 8.500 KM (50.000 x 0,17). Trgovinsko preduzeće
Porez na dodatu vrijednost je u suštini oporezivanje krajnje potrošnje dobara i usluga ali na indirektan način. je prodalo kupljenu robu za 60.000 KM i kupcu obračunalo porez na dodatu vrijednost u iznosu od 10.200 KM (60.000 x 0,17). Dakle, naplaćeni porez na dodatu vrijednost je 10.200, a plaćeni porez na dodatu vrijednost dobavljača je 8.500, pa je razlika za plaćanje državi 1.700 = (10.200-8.500). Na drugoj strani, razlika u cijeni prodate robe, što predstvlja dodatu vrijednost, iznosi 10.000 = (60.000-50.000), pa porez pri stopi od 17% opet je 1.700 = (10.000x0,17). b) Proizvodno preduzeće za izradu proizvoda X utrošilo je materijala, goriva, energije i proizvodnih usluga u vrijednosti od 5.000 KM, a porez na dodatu vrijednost obračunat u fakturi dobavljača po stopi od 17% na te utroške iznosi 850 KM = (5.000 x 0,17). Preduzeće je utrošilo rad i obračunalo amortizaciju za izradu proizvoda X u iznosu od 3.000 KM, tako da cijena proizvoda X iznosi 8.000 KM (5.000 + 3.000). Preduzeće je prodalo proizvod X za 11.000 KM i u fakturi kupcu obračunalo porez na dodatu vrijednost u iznosu od 1.870 KM = (11.000 x 0,17). Dakle, preduzeće treba da plati državi razliku između naplaćenog i plaćenog poreza na dodatu vrijednost u iznosu od 1.020 KM = (1.870- 850), a razlika između prodajne cijene proizvoda X i komponenti cijene toga proizvoda na koje je plaćen porez na dodatu vrijednost je 6.000 KM = (11.000-5.000), što s finalne tačke gledišta predstavlja dodatu vrijednost, pa je porez na tu vrijednost 1.020 KM = (6.000 x 0,17).
v) Pod pretpostavkom da je PDV i porez na promet 17%, izvršite komparaciju krajnjeg efekta oporezivanja u procesu proizvodnje namještaja. Preduzeće - obveznik PDV-a do iznosa poreza kojeg treba da plati dolazi primjenom kreditnog metoda tako što iznos plaćenog poreza sadržanog u fakturama inputa oduzima od poreza iskazanog u fakturama koje je otpremio za prodaju svojih proizvoda ih usluga. To ukazuje da je faktura odnosno račun osnovni dokument u sistemu PDV-a. Porez sadržan u fakturama o nabavci proizvoda i korišćenim uslugama predstavlja prethodni ulazni porez na koji obveznik ima pravo odbitka u skladu sa Zakonom, odnosno poreski kredit, što se može ilustrovati u narednom primjeru: OPIS Iznos u KM
PDV
Naznačen u fakturama dobavljača Naznačen u fakturama o isporučenim proizvodima 1. Faktura za nabavljene sirovine i osnovni materijal 700.000 119.000 2. Faktura za nabavljeni pomoćni materijal 200.000 34.000 3. Faktura za gorivo i mazivo100.000 17.000 4. Fakture za otpremljene proizvode 1000.000 170.000 5. Fakture za izvršene usluge 200.000 34.000 6. Ukupno PDV u fakturama dobavljača za nabavljene proizvode i usluge i fakturama o prodaji 170.000 204.000 7. Razlika PDV za uplatu u poreskom periodu 34.000 Na osnovu razlike poreza sadržanog u otpremljenim proizvodima i uslugama koje je poreski obveznik obračunao u svojim fakturama u iznosu od 204.000 KM i poreza u iznosu od 170.000 KM za koji je naznačeno da je sadržan u ulaznim računima vezanim za redovno poslovanje preduzeća dolazi se do iznosa PDV-a za uplatu u datom poreskom periodu od 34.000 KM. Čini se važnim naglasiti i činjenica da u sistemu PDV-a u vrijednost nabavljenih dobara i usluga se ne uračunava PDV iz razloga što, bez obzira na to kada će poreski obveznik platiti fakture dobavljačima, zadržani PDV može odmah koristiti kao prethodni porez i saldirati ga sa nastalim obavezama po izlaznim fakturama za prodata dobra i izvršene usluge. Osim toga, kada bi PDV teretio nabavnu cijenu, a time i troškove, tada bi se PDV u fakturama kupaca računao na PDV obračunat u fakturama dobavljača. Zbog takvog tretmana prethodnog poreza primjenjuje se pravilo da nabavna vrijednost ne može da sadrži PDV. Riječ je o finansijskom izdatku za naručioca, koji povećava dug prema dobavljaču, ali zbog njegovog priznavanja kao prethodnog (ulaznog) poreza i saldiranja sa izlaznim PDV-om, tako da na kraju poprima neutralno obilježje sa stanovišta tretiranja troška nabavke dobara i korišćenja usluga kao troškova poslovanja.
Fiskalni propisi o porezu na dodatu vrijednost utvrđuju rok plaćanja OVOJJ^ poreza državi nezavisno od momenta naplate potraživanja od kupca, odnosno od momenta plaćanja obaveza prema dobavljaču. 5.3. Uticaj poreza na dodatu vrijednost na finansijski položaj preduzeća 5.3.1. Uticaj poreza na finansijski položaj preduzeća s aspekta rokova naplate potraživanja od kupaca i rokova plaćanja obaveza prema dobavljaču Fiskalni propisi o porezu na dodatu vrijednost utvrđuju rok plaćanja ovog pore/a državi (obično je to svakih 30 dana) nezavisno od momenta naplate potraživanja od kupca, odnosno od momenta plaćanja obaveza prema dobavljaču. To znači da se tokovi plaćanja obaveza prema dobavljačima, a time i poreza na dodatu vrijednost iskazanog u fakturi dobavljača i tokovi naplate potraživanja od kupaca, a time i poreza na dodatu vrijednost iskazanog u fakturi kupcu, vremenski ne podudaraju s rokovima plaćanja državi razlike između naplaćenog i plaćenog poreza na dodatu vrijednost, jer se ova razlika plaća na dan utvrđen fiskalnim propisima, bez obzira na to da li je ili nije naplaćen porez na dodatu vrijednost sadržan u fakturi kupaca i plaćen porez na dodatu vrijednost sadržan u fakturi dobavljača. Kako se on odražava na finansijski položaj preduzeća, pokazaće dva suprotna primjera -trgovinsko preduzeće na malo i uvozno preduzeće. Primjer trgovinskog preduzeća na malo. Ovo preduzeće prodaje robu za gotovo u maloprodajnim objektima, a nabavlja je s rokom plaćanja od 30 dana. Pretpostavimo: • stopa poreza na dodatu vrijednost je 17%; • porez na dodatu vrijednost se obračunava za jedan kalendarski mjesec, do desetog za prethodni mjesec podnosi se mjesečna PDV prijava i plaća PDV: • trgovinsko preduzeće svakih trideset dana nabavlja od dobavljača robu za 80.000 KM, pa je porez na dodatu vrijednost u fakturi dobavljača 13.600 KM = (80.000 x 0,17); • do pristizanja sljedeće nabavke trgovinsko preduzeće proda nabavljenu robu u gotovom za 100.000 KM, plus porez na dodatu vrijednost od 17.000 KM = (100.000 x 0,17); • na svakom roku za obračun i plaćanje poreza na dodatu vrijednost državi trgovinsko preduzeće plaća razliku između naplaćenog i obračunatog poreza na dodatu vrijednost u fakturi dobavljača u iznosu od 3.400 KM = (17.000 -13.600). Razlika između naplaćenog poreza na dodalu vrijednost sadržanog u prodajnoj vrijednosti i poreza plaćenog fiskusu koja iznosi 13.600 KM - (17.000 - 3.400) duguje se dobavljačima. Ta razlika je naplaćena od kupca i raspoloživa je u obliku gotovine sve dok ne bude upotrijebljena za plaćanje obaveza prema dobavljačima, a ta obaveza je u suštini besplatan izvor finansiranja. Primjer trgovinskog uvoznog preduzeća. Trgovinsko preduzeće bavi se uvozom robe koju prodaje drugim preduzećima u zemlji. Pri prodaji se plaća takođe porez na dodatu vrijednost, ali ovdje nema poreza na dodatu vrijednost u fakturi inostranog dobavljača. To praktično znači da je porez na dodatu vrijednost obračunat u fakturi uvoznika istrovremeno i obaveza za porez na dodatu vrijednost prema fiskusu, jer uvoznik nema plaćeni (akontacioni) porez pri nabavci robe iz uvoza.4 Međutim, ako uvoznik ne naplati prodatu robu iz uvoza u roku dospijeća plaćanja poreza na dodatu vrijednost fiskusu, uvozno preduzeće će imati dodatno finansijsko naprezanje za iznos plaćenog a još nenaplaćenog poreza na dodatu vrijednost. Iz navedenog možemo izvući opšte pravilo: • Sva preduzeća koja prodaju na kraće a kupuju na duže rokove razlike između stvarno naplaćenog poreza na dodatu vrijednost od kupca i stvarno plaćenog poreza na dodatu
vrijednost dobavljaču, imaće dodatnu gotovinu koja će pozitivno djelovati na njihovo finansijsko naprezanje, a time i na finansijski položaj. • Preduzeća koja prodaju na duže a kupuju na kraće rokove plaćanja imaće dodatno finansijko naprezanje u visini plaćenog poreza na dodatu vrijednost fiskusa i plaćenog poreza na dodatu vrijednost dobavljača, sve dok se porez na dodatu vrijednost u fakturi kupcu ne naplati. 1 Obračun PDV-a kod uvoza vrši nadležni carinski organ s rokom plaćanja od 10 dana i propisan je članom 215, stav 2, tačka a) Zakona o carinskoj politici BiH - "Službeni glasnik BiH", 57/2004. U uslovima primjene poreza na promet slučaj je sasvim drugačiji. Ukupno obračunati porez na promet plaća se isključivo fiskusu. Najveći dio poreza na promet ostvaruje se od poreza na prodaju robe na malo. Prodaja robe na malo u principu se vrši za gotovo, tako da se obaveza za porez na promet robe
Odloženi rok povraćaja poreza na dodatu vrijednost naročito negativno djeluje na finansijsko naprezanje, a time i na finansijski položaj kod preduzeća kod kojih se nabavke obavljaju znatno prije nego što se vrši prodaja. na malo, u stvari, plaća iz ostvarenog pazara (gotovine), što neutralno djeluje na finansijsko naprezanje, čak i smanjuje finansijsko naprezanje od trenutka prodaje za gotovo do trenutka uplate poreza na promet fiskusu. 5.3.2. Uticaj poreza na finansijski položaj preduzeća s aspekta manje naplaćenog od plaćenog poreza na dodatu vrijednost Podsjetimo još jednom, preduzeće koje na dan obračuna i plaćanja poreza na dodatu vrijednost ima veći iznos poreza na dodatu vrijednost iskazan na računu akontacionog poreza na dodatu vrijednost od iznosa iskazanog na računu naplaćenog poreza na dodatu vrijednost, po fiskalnim propisima ima pravo na povraćaj razlike poreza na dodatu vrijednost u visini razlike između salda tih dvaju računa. Međutim, prema fiskalnim propisima povraćaj nije automatski već u propisanom roku koji, prema našem saznanju, iznosi najmanje 30 (za izvoznike), a ponekad i 60 dana, pa čak i šest mjeseci (član 52. Zakona). I šta se u tom slučaju događa? Ako je akontacioni porez na dodatu vrijednost sadržan u fakturi dobavljača već plaćen u sklopu plaćanja fakture dobavljača, sve dok se ne naplati povraćaj poreza od fiskusa preduzeće ima dodatno finansijsko naprezanje za iznos ispostavljenog zahtjeva za povraćaj poreza na dodatu vrijednost. Otuda, propisani duži rokovi za povraćaj dovode preduzeće u sve teži finansijski položaj. Ovo dodatno finansijsko naprezanje bilo bi znatno ublaženo samo ako bi fiskalni propisi priznavali automatizam u povraćaju. To praktično znači, kao što preduzeće na dan propisanog roka za obračun i plaćanje poreza na dodatu vrijednost izdaje nalog za plaćanje u visini razlike između salda računa naplaćenog poreza na dodatu vrijednost i salda računa akontacionog poreza na dodatu vrijednost, preduzeće koje ima negativnu razliku između ovih dvaju računa izdaje nalog za naplatu te razlike od fiskusa, pri čemu se taj nalog automatski realizuje. Koliko nam je poznato, ovaj automatizam ni u jednoj zemlji nije uveden zato što on implicite znači da gotovinom na računu fiskusa raspolaže ne samo fiskus već i poreski obveznik koji ima pravo na povraćaj poreza na dodatu vrijednost. Odloženi rok povraćaja poreza na dodatu vrijednost naročito negativno djeluje na finansijsko naprezanje, a time i na finansijski položaj kod preduzeća kod kojih se nabavke obavljaju znatno prije nego što se vrši prodaja. To se naročito odnosi na preduzeća koja imaju dug ciklus proizvodnje i kratak ciklus prodaje kao što su ratarsko-voćarska preduzeća, krupna mašinograd-nja koja proizvodi za poznatog kupca, građevinska preduzeća koja grade stanove za nepoznatog kupca, ali i na preduzeća koja imaju dug ciklus proizvodnje a manje-više ravnomjernu prodaju, kao stoje proizvodnja vina, i na preduzeća koja u kratkom roku nabavljaju sirovine i materijal za cijelu godinu, kao što je proizvodnja ulja, šećera, prerada soje i slično. 5.3.3. Uticaj različite visine dodate vrijednosti na finansijski položaj preduzeća Visina dodate vrijednosti koja se indirektno oporezuje veoma je različita kod pojedinih preduzeća. Ova razlika je naročito izražena kod industrijskih u odnosu na trgovinska preduzeća. Dodata vrijednost kod industrijskih preduzeća ravna je razlici između prodajne cijene učinka i troškova koji su proizašli iz utroška komponenti na koje je pri nabavci obračunat i plaćen porez na dodatu vrijednost, kao što su troškovi materijala, goriva i energije i troškovi usluga (uglavnom, proizvodnih). Ta dodata vrijednost kod industrijskih preduzeća osjetno je viša nego kod trgovine zato što su drugi troškovi industrijskog preduzeća pojedinih proizvoda izrazito visoki (troškovi zarada, amortizacije, rezervisanja i nematerijalni troškovi), znatno su viši od komponenti troškova trgovinskog preduzeća na koje se ne obračunava i ne
plaća porez na dodatu vrijednost po jedinici prodate trgovinske robe. Radi boljeg razumijevanja uzmimo da je prodajna vrijednost idnustrijskog proizvoda 100, a da su komponente troškova na koje je dobavljač obračunao porez na dodatu vrijednost (troškovi materijala goriva, energije i usluga) po jedinici proizvoda 45, što znači da je dodata vrijednost 55. Kod trgovinskog preduzeća dodata vrijednost je ravna razlici između prodajne i nabavne cijene umanjene za komponente troškova po jedinici robe na koje je dobavljač obračunao porez na dodatu vrijednost (troškovi režijskog materijala, goriva, energije i usluga). Iz iskustva znamo da razlika u cijeni robe prodate na malo u principu ne prelazi 30%. a kod veleprodaje taj procenat je osjetno niži. Ako sada od razlike u cijeni odbijemo komponente troškova na koje je dobavljač obračunao porez na dodatu vrijednost, vidjećemo da je kod trgovinskog preduzeća dodata vrijednost osjetno ispod 30% od prodajne cijene, a kod industrijskog preduzeća iz našeg primjera dodata vrijednost u odnosu na prodajnu je cijelih 55%. Naravno, kod nekih preduzeća, naročito kod preduzeća čiji su troškovi materijala, energije, goriva i usluga po jedinici proizvoda relativno niski, dodata vrijednost je viša od 55% u odnosu na prodajnu cijenu, ali ima i preduzeća kod kojih je dodata vrijednost i niža od 55%. što se odnosi na preduzeća čiji su troškovi materijala, goriva, energije i usluga relativno visoki po jedinici proizvoda. Saglasno navedenom, razlika između akontiranog poreza na dodatu vrijednost, plaćena putem isplate fakture dobavljača i naplaćenog poreza na dodatu vrijednost od kupca u apsolutnom iznosu, biće veća kod proizvodnog nego kod trgovinskog preduzeća. Primjera radi, ako je kod proizvodnog preduzeća dodata vrijednost 50 novčanih jedinica po jedinici proizvoda, razlika poreza na dodatu vrijednost koja se plaća fiskusu pri stopi od 17% je 8,5 novčanih jedinica = (50x0,17), a ako je kod trgovinskog preduzeća dodata vrijednost 25 novčanih jedinica, a često je i niža, razlika poreza na dodatu vrijednost koja se plaća fiskusu je 4,25 novčane jedinice (25x0,17).
Ta dodata vrijednost kod industrijskih preduzeća osjetno je visa nego kod trgovine zato što su drugi troškovi industrijskog preduzeća pojedinih proizvoda izrazito visoki.
Razlika između akontiranog poreza na dodatu vrijednost i naplaćenog poreza na dodatu vrijednost u apsolutnom iznosu, biće veća kod proizvodnog nego kod trgovinskog preduzeća.
Postoje dva načina da se izbjegne ili barem smanji negativni uticaj poreza na dodatu vrijednost: na finansijsko naprezanje i finansijski položaj. Ako, recimo, industrijsko i trgovinsko preduzeće naplaćuju potraživanja u roku 60 dana, a porez na dodatu vrijednost se plaća mjesečno (30-dnevno), industrijsko preduzeće iz našeg primjera imaće dvostruko veće finansijsko naprezanje od trgovinskog po osnovu plaćanja fiskusu poreza na dodatu vrijednost prije nego što naplaćuje potraživanje od kupca. No, budući da trgovinsko preduzeće, naročito maloprodajno, znatno brže naplaćuje prodatu robu nego što industrijsko naplati prodate učinke, negativni uticaj na finansijsko naprezanje, a time i na finansijski položaj industrijskog preduzeća, biće još jači. 5.3.4. Moguće smanjenje negativnog uticaja poreza na dodatu vrijednost na finansijsko naprezanje i finansijski položaj Teorijski, postoje dva načina da se izbjegne ili barem smanji negativni uticaj poreza na dodatu vrijednost: na finansijsko naprezanje i finansijski položaj. Prvi način odnosi se na organizaciju velikih preduzeća, a drugi na rokove naplate potraživanja i rokove plaćanja obaveza kod svih preduzeća. Organizacija velikih preduzeća. Velika preduzeća, čiji pojedini dijelovi obavljaju različitu djelatnost ili čiji su dijelovi iste djelatnosti geografski odvojeni, imaju alternativu da od dijelova različite djelatnosti, odnosno od dijelova geografski odvojenih formiraju ili segmente preduzeća (profitne i investicione centre) za koje će bilansirati finansijski rezultat ili da ih odvoji u zavisna preduzeća. Ako se od dijelova preduzeća formiraju zavisna preduzeća, a uz to je intenzivan transfer učinaka između zavisnih preduzeća, porez na dodatu vrijednost će negativnije uticati na finansijsko naprezanje, a time i na finansijski položaj, nego ako dijelove preduzeća proglasi za segmente i za njih obračuna finansijski rezultat u skladu s MSFI 8 Segmenti poslovanja. Razlozi su sljedeći: • Budući da su zavisna preduzeća pravna lica, ona su i poreski obveznici, a to znači da se na sve učinke koji se transferišu između zavisnih preduzeća obračunava porez na dodatu vrijednost. S tim u vezi mogući su svi aspekti negativnog uticaja na finansijsko naprezanje i finansijski položaj zavisnih preduzeća. • Ako se bilansira po segmentima (profitnim centrima), transfer učinaka između njih ne podliježe porezu na dodatu vrijednost, jer profitni centri nisu pravna lica, pa ni poreski obveznici, jer je poreski obveznik samo preduzeće. U tom slučaju se i izbjegava dodatni negativni uticaj po osnovu transfera učinaka između profitnih centara.
Naplata potraživanja od kupaca i plaćanje obaveza prema dobavljačima. Preduzeće koje uspijeva da naplaćuje potraživanja od kupaca u kraćim rokovima nego što su rokovi plaćanja obaveza prema dobavljačima, biće u situaciji da je naplaćeni porez na dodatu vrijednost viši od plaćenog (akontiranog), tako da plaćanje razlike fiskusu ne izaziva dodatno finansijsko naprezanje. Međutim, ako preduzeće naplaćuje potraživanja od kupca u dužim rokovima nego što plaća obavezu prema dobavljačima, biće u situaciji da razliku između poreza na dodatu vrijednost obračunatog kupcima i onog obračunatog od dobavljača plaća fiskusu, iako porez na dodatu vrijednost nije naplaćen od kupaca, što će izazvati dodatno finansijsko naprezanje, a time i pogoršanje finansijskog položaja. * *
*
Porez na dodatu vrijednost je u suštini oporezivanje krajnje potrošnje dobara i usluga, ali na indirektan način, pri Čemu treba imati u vidu opšte pravilo: Preduzeća koja prodaju na kraće, a kupuju na duže rokove (razlika između stvarno naplaćenog poreza na dodatu vrijednost od kupca i stvarno plaćenog poreza dobavljača) imaće dodatnu gotovinu koja pozitivno utiče na finansijski položaj preduzeća. Preduzeća koja prodaju na duže a kupuju na kraće rokove plaćanja imaju i dodatno finansijsko naprezanje. Dva su načina izbjegavanja ili smanjenja negativnog uticaja poreza na dodatu vrijednost na finansijsko naprezanje i finansijski položaj. Prvi način se odnosi na organizaciju velikih preduzeća, a drugi na rokove naplate potraživanja i rokove plaćanja obaveza. Dok u sistemu PDV-a treba očekivati ozdravljenje javnih finansija države, dotle će preduzeća, naročito u početku primjene PDV-a, imati dodatno finansijsko naprezanje i pogoršanje finansijskog položaja. PITANJA ZA DISKUSIJU: 1. Šta je dugoročni vrhunski cilj preduzeća? 2. U kojim uslovima preduzeće privremeno odustaje od ostvarenja vrhunskog cilja preduzeća i koji su tada ciljevi preduzeća? 3. Šta je sredstvo za povećanje bogatstva vlasnika preduzeća?
Dva su načina izbjegavanja ili smanjenja negativnog uticaja poreza na dodatu vrijednost na finansijsko naprezanje i finansijski položaj: Prvi način se odnosi na organizaciju velikih preduzeća, a drugi na rokove naplate potraživanja i rokove plaćanja obaveza. 4. U čemu nastaju konfliktni odnosi između: nabavne, proizvodne i prodajne funkcije, na jednoj, i finansijske funkcije, na drugoj strani, i kako se ti konflikti razrješavaju? 5. Da li su, sa stanovišta investitora, menadžeri previše plaćeni?
6. Kako obezbediti da menadžment više djeluje u interesu akcionara, a manje u vlastitom interesu? 7. Šta podrazumijevate pod dobrim rezultatima menadžmenta? 8. Objasnite sličnosti i razlike između poreza na promet i PDV-a! 9. Objasnite uticaj PDV-a na finansijski položaj preduzeća! 10. Kako je moguće smanjiti negativan uticaj PDV-a na finansijsko naprezanje i finansijski položaj? II. FINANSIJSKA POLITIKA I PRAVILA FINANSIRANJA
1. FINANSIJSKA POLITIKA U filozofskom smislu politika je nauka o upravljanju. Budući da uvijek teži ostvarenju nekog cilja, politika se može shvatiti i kao nauka o ciljevima, sredstvima, metodama i instrumentima ostvarenja cilja. Politika mora da ima i moralnu komponentu, jer ostvarenje ciljeva bilo kog subjekta ne smije ugrožavati opstanak drugog subjekta. Ta moralna komponenta politike počiva na opšteprihvaćenim načelima (principima) koji su poznati svima i koje uvažavaju svi akteri različitih politika, trudeći se da, koristeći sopstveno znanje, sposobnost i inventivnost, pošteno na najlakši način ostvare cilj. Vrhunski cilj politike preduzeća je maksimiranje dobitka u dugom roku, zato stoje ostvarenje tog cilja uslov za vječiti opstanak preduzeća. Naime, ako preduzeće ne maksimira dobitak, ono ne može da pribavi kapital za proizvodnju kurentnog učinka na tržištu, potražnja za njegovim učinkom će prestati i preduzeće će nestati. Kapital je nužan za razvoj i opstanak učinka na tržištu, zato što to zahtjeva dugoročna ulaganja u novu tehnologiju i u razvoj samog učinka (patenti, licence, probna proizvodnja, na primjer). Kapital se može pribaviti: • zadržavanjem (akumuliranjem) dijela neto dobitka u preduzeću; • dokapitalizacijom (pronalaženje novih investitora koji žele da postanu vlasnici preduzeća, emisija nove serije akcija, i si.); • dugoročnim pozajmljivanjem kapitala. Problem je u tome što se ni jedna ova alternativa pribavljanja kapitala ne može ostvariti bez ostvarenja vrhunskog cilja politike preduzeća, jer: • ako preduzeće ne ostvaruje dobitak nema šta ni da zadrži, akumulira;
Vrhunski cilj politike preduzeća je maksimiranje dobitka u dugom roku zato što je ostvarenje tog cilja uslov za vječiti opstanak preduzeća.
Između politika funkcionalnih područja postoji horizontalna i vertikalna veza. • ako preduzeće ne ostvaruje dobitak, ne može da plaća dividendu, a svaki akcionar teži da stopa dividende na uloženi kapital u preduzeće bude viša od kamatne stope, jer preuzima i veći rizik za povlačenje kapitala iz stečajne ili Iikvidacione mase; budući da je posljednji u isplatnom redu, svi povjerioci naplaćuju svoja potraživanja iz stečajne ili Iikvidacione mase prije vlasnika kapitala; vlasnici kapitala dobijaju samo ostatak stečajne ili Iikvidacione mase, ako je ima. Ako preduzeće ne maksimira dobitak, ono ne može obezbijediti dividendu iznad kamate i razumljivo putem emisije nove serije akcija ne može pribaviti potrebni dodatni kapital; • bitna komponenta, pored finansijskog položaja, kreditnog boniteta dužnika, jeste njegova zarađivačka moć, odnosno visina ostvarenog dobitka. Razlozi su sljedeći: ako preduzeće posluje s gubitkom, gubitak će dovesti preduzeće u loš finansijski položaj, jer će dovesti da dugoročno vezana imovina uvećana za gubitak iskazan u aktivi bude veća od kapitala uvećanog za dugoročna rezervisanja i dugoročne obaveze, što ugrožava plaćanje obaveza; ako preduzeće ne ostvaruje dovoljno dobitka da putem akumuliranja dobitka ne supstituiše otplaćenu glavnicu dugoročnih obaveza u visini razlike između dospele glavnice dugoročnih obaveza i neto smanjenja stalne imovine po osnovu amortizacije i naplate dugoročnih finansijskih plasmana,1 doći će opet u loš finansijski položaj. Kreditor, dakako,
ocjenjuje finansijski položaj budućeg dužnika i kada je finansijski položaj loš ili postoji opasnost da finansijski položaj postane loš, kreditor takvom tražiocu zajma neće uzajmiti. Svako funkcionalno područje preduzeća - razvoj, nabavka, proizvodnja, prodaja i finansije ima svoju politiku i ciljeve te pohtike. Između politika funkcionalnih područja postoji horizontalna i vertikalna veza. Horizontalna veza između politika funkcionalnih područja postoji zato što ostvarenje cilja jednog funkcionalnog područja postaje sredstvo za ostvarenje cilja drugog. Na primjer, politika razvoja ima za cilj tehnološko usavršavanje i rast preduzeća koji će dovesti do proizvodnje konkurentnog učinka, ali se taj cilj ne može ostvariti bez ostvarenja cilja finansijske funkcije koja treba da obezbi-jedi kapital za rast i razvoj, a proizvodna funkcija ne može proizvesti kurentan učinak bez ostvarenja cilja razvojne funkcije; nabavna funkcija ima za cilj da nabavi kvalitetne i ulazne komponente proizvodnje po što nižoj cijeni, a bez ostvarenja tog cilja proizvodna funkcija ne može ostvariti svoj
cilj, a nabavna funkcija ne može ostvariti svoj cilj ako finansijska funkcija ne obezbijedi sredstva plaćanja, a to finansijska funkcija ne može postići bez ostvarenja svog cilja; prodajna funkcija ima za cilj da proda učinak po najboljoj cijeni, ali ona taj svoj cilj ne može ostvariti ako proizvodna funkcija nije proizvela kurentan učinak, a finansijska funkcija ne može ostvariti svoj cilj ako učinak nije prodat platežno sposobnom kupcu. Vertikalna veza između politika funkcionalnih područja ostvaruje se kroz politiku preduzeća. Sve politike funkcionalnih područja treba da doprinose ostvarenju politike preduzeća, otuda politika preduzeća ima ulogu koordinatora kreiranja i provođenja politika funkcionalnih područja. U kreiranju politika funkcionalnih područja bitno je da njihovi ciljevi imaju čvrstu vezu sa ciljem politike preduzeća, a u operacionalizaciji politika funkcionalnih područja bitno je da se ta politika ostvaruje tako da način ostvarenja cilja jednog funkcionalnog područja olakšava ostvarenje cilja drugog, što nije lako postići s obzirom na sklonost ljudi da postavljeni zadatak izvrše sa najmanje napora, o čemu je bilo riječi u prethodnom poglavlju. Vrhunski cilj finansijske politike je finansijska sna2. CILJ FINANSIJSKE POLITIKE ga preduzeća, koja pod razumijeva: Vrhunski cilj finansijske politike je finansijska snaga preduzeća. koja • utajnu sposobnost plapodrazumijeva: „ sposobnostfinan• trajnu sposobnost plaćanja, siranja, • trajnu sposobnost finansiranja, ' Sjasposobnost inve' • trajnu sposobnost investiranja, • trajnu s^sobnost pove• trajnu sposobnost povećanja imovine vlasnika, ćanja imovine vlasnika. • trajnu sposobnost zadovoljavanja finansijskih interesa učesnika u pre- f*-trajnu sposobnost zado-, , , voljavanja finansijskih interesa učesnika u Trajna sposobnost plaćanja podrazumijeva da preduzeće u momentu preduzeću. dospijeća roka plaćanja bilo koje obaveze ima gotovine najmanje u visini dospelih obaveza. U teoriji i praksi poznata su četiri koncepta, kao sastavni u teoriji i praksi poznata dijelovi finansijske politike, za plaćanje obaveza, odnosno za održavanje lisu četiri koncepta, kao kvidnosti preduzeća, i to: M*a.™a diJe,f finske r politike, za plaćanje oba-
• puna sigurnost, veza odnosno za održa• ograničeni rizik, vanie. likvidnosti predub i •' u zeca-1 to: • puno pokriće obaveza. . puna sigurnost. • improvizovana likvidnost1 • ograničeni rizik. 2 Dr Janko Kralj: Finansijsko upravljanje i finansijsko poslovanje u uslovima triiine privrede, ^„^1™™, nt^f Knjigovodstvo, 8-9/1990. improvizovana iiKvia5 K. Mellerowitz: Unternchamenspolilik, Band II. str. 585-589. prema dr Radi Crnković: Dost Politika likvidnosti preduzeća, Knjigovodstvo, 9/70 str. 611. Puna sigurnost zahtijeva da preduzeće ima toliko visoku likvidnu rezervu (gotovinu iznad dospelih obaveza) da i najveći poremećaji u mobilizaciji kratkoročno vezane imovine ne mogu da dovedu do nemogućnosti isplate dospjelih obaveza (do nelikvidnosti). Ograničeni rizik podrazumijeva takođe da preduzeće ima likvidnu rezervu, ali osjetno nižu nego kod koncepta pune sigurnosti, koja će omogućiti plaćanje dospjelih obaveza i kod manjih poremećaja u mobilizaciji kratkoročno vezane imovine. Provođenje ovog koncepta znači da preduzeće prihvata rizik nemogućnosti plaćanja dospjelih obaveza (nelikvidnosti) u slučaju krupnih poremećaja mobilizacije kratkoročno vezane imovine. Puno pokriće obaveza spušta likvidnu rezervu na nulu uz težnju da svakog dana mobilizacija kratkoročno vezane imovine odgovara, bude jednaka dospjelim obavezama za plaćanje. Dakle, budući da preduzeće nema likvidnu rezervu, održavanje likvidnosti isključivo zavisi od usklađenosti mobilizacije kratkoročno vezane imovine i dospjeća obaveza za plaćanje kako po roku, tako i po obimu. Improvizovana likvidnost u suštini, znači odsustvo svake politike likvidnosti, jer dok se finansijska politika isključivo bavi pitanjem maksimiranja rentabilnosti, problem likvidnosti se prepušta stihiji. Ovakva politika, naravno ne može da bude dugog vijeka, jer njena primjena, po pravilu, dovodi do dugoročne nelikvidnosti koja je pogubna ne samo za dužnike već i povjerioce. Izbor i operacionalizacija jednog od četiri navedena koncepta održavanja platežne sposobnosti (likvidnosti) preduzeća nije jednostavan, jer su koncepti u različitoj vezi sa vrhunskim ciljem preduzeća, tačnije sa rentabilnosti, a zavise i od sankcija za slučaj nelikvidnosti. Koncept pune sigurnosti zahtijeva visoku likvidnu rezervu, a likvidna rezerva, u principu, ne doprinosi ostvarenju dobitka, jer se na njoj ne ostvaruje nikakav prinos osim u slučaju kada banka plaća kamatu na depozite po viđenju, ali i tada, budući da je kamatna stopa na depozite po viđenju izrazito niska (niža od stope rentabilnosti), preduzeće žrtvuje maksimiranje rentabilnosti za račun osiguranja pune sigurnosti u održavanju likvidnosti. Koncept ograničenog rizika zahtijeva nižu likvidnu rezervu, pa njegovo prihvatanje znači da se podjednako pridaje značaj i likvidnosti i rentabilnosti. Koncept punog pokrića obaveza fa-vorizuje rentabilnost na račun održavanja platežne sposobnosti preduzeća, jer će preduzeće pasti u nelikvidnost kada priliv gotovine bude manji od dospjelih obaveza za plaćanje, ah zato preduzeće nema likvidnu rezervu koja mu smanjuje rentabilnost. Improvizovana likvidnost je zapravo odsustvo bilo kakve brige o likvidnosti preduzeća i bavljenje isključivo problemom rentabilnosti preduzeća. Na drugoj strani su sankcije za nelikvidno preduzeće - zakonske i tržišne. Zakonske sankcije mogu da budu oštre i blage. Zakonske sankcije su vrlo Zakonske sankcije mogu oštre ako privredno zakonodavstvo (zakon o stečaju, na primjer) ne toleriše da budu oštre i blage. . neijkvjdno preduzeće u dužem roku, već ga stavlja u stečaj i u kraćem vremenskom razdoblju bez obzira na visinu dospjelih neplaćenih obaveza. Zakonske sankcije su blage ako privredno zakonodavstvo dopušta da preduzeće bude nelikvidno u dužem roku.
Tržišne sankcije prema nelikvidnom dužniku preduzimaju povjerioci. One, takođe, mogu da budu oštre i blage. Oštre sankcije su ako banke odbijaju da prolongiraju dospjele obaveze i pribjegavaju prinudnoj naplati dospjelih potraživanja uz visoke zatezne kamate, ako dobavljači prestaju sa isporukom nelikvidnom kupcu, pribjegavaju prinudnoj naplati dospjelih potraživanja uz visoku zateznu kamatu, a nove isporuke uslovljavaju ne samo izmirenjem dospjelih potraživanja, već i kupovinom uz avansno plaćanje ili obezbjeđenje sigurne naplate (avalirana mjenica, neopozivi akreditiv, i si.). Tržišne sankcije za slučaj nelikvidnosti preduzeća su blage ako banke tolerišu kašnjenje naplate svojih dospjelih potraživanja ih ih reprogramiraju na duže rokove, ako dobavljači tolerišu kašnjenje naplate svojih potraživanja do određenog limita i ako nove isporuke ne uslovljavaju avansnim plaćanjem ili obezbjeđenjem naplate. Sve u svemu, kada preduzeće pravi izbor koncepta održavanja likvidnosti, ima na umu i rentabilnost i sankcije za slučaj nelikvidnosti. Trajna sposobnost finansiranja podrazumijeva da je preduzeće sposobno da finansira dati obim poslovanja iz raspoloživih izvora finansiranja (kapitala, dugoročnih i kratkoročnih kreditnih obaveza i spontanih izvora finansiranja - obaveze iz poslovanja), ili da smanjenje postojećeg izvora finansiranja nadomjesti drugim izvorom finansiranja (otplaćene dugoročne obaveze da nadomjesti povećanjem kapitala, na primjer), ili da ih nadomjesti novim zaduženjem (recimo, emisija dugoročnih obveznica i komercijalnih zapisa). Trajna sposobnost investiranja podrazumijeva da preduzeće višak slobodne gotovine uloži u investicioni projekat koji obećava povećanje dobitka ih da za finansiranje tog projekta pribavi dodatne izvore finansiranja (emisija nove serije akcija, dodatno kreditno zaduženje, emisija i prodaja dugoročnih hartija od vrijednosti - obveznica ili komercijalnih zapisa). Trajna sposobnost povećanja imovine vlasnika. Imovina vlasnika preduzeća uložena u preduzeće je kapital vlasnika. Knjigovodstvena vrijednost kapitala se povećava ako se: • pri prodaji akcija ostvaruje premija (ažija), • pri raspodjeli neto dobitak akumulira za rezerve i za zadržani dobitak. Tržišna vrijednost kapitala povećava se ako je dobitak preduzeća viši a cijena kapitala (diskontna stopa) niža. Cijena kapitala uslovljena je, između ostalog, i rizikom ulaganja u preduzeća, a taj rizik uslovljen je sposobnošću menadžmenta. veličinom preduzeća, finansijskim i prinosnim položajem preduzeća, diverzifika-cijom proizvodnje, diverzifikacijom kupaca i mogućnosti predviđanja. Trajna sposobnost zadovoljenja finansijskih interesa učesnika u preduzeću. Učesnici u preduzeću su vlasnici kapitala (akcionari ili vlasnici udjela kapitala), zaposleni i fiskus (država). Interesi učesnika u preduzeću su najčešće suprotstavljeni. Zaposleni žele da što više zarade, što smanjuje dobi-
Tržišne sankcije prema HB dužniku pre-ju povjerioci.
Kada preduzeće pravi izbor koncepta održavanja likvidnosti, ima na umu i rentabilnost i sankcije za slučaj nelikvidnosti.
Interesi učesnika u preduzeću su najčešće suprotstavljeni.
Sukob oko visine dividende između akcionara i uprave preduzeća razrješava se umijećem finansijske funkcije. tak, a to nije u interesu ni vlasnika ni fiskusa. Fiskus želi što više budžetskog prihoda po osnovu poreza na dobitak, a to smanjuje neto dobitak, što nije u interesu vlasnika preduzeća. Najzad, uprava preduzeća želi da što više akumulira neto dobitka za preduzeće (za rezerve i odloženi dobitak, na primjer), a vlasnici kapitala žele što veću dividendu. Vještina uprave preduzeća je da dokaže zaposlenima kolike njihove zarade mogu da budu uvažavajući njihove potrebe i interese, ah i mogućnosti i interese preduzeća, i da na taj način eliminiše sukob ih ga barem ublaži između zaposlenih i preduzeća i obezbijedi u prihvatljivoj mjeri zadovoljenje interesa fiskusa i vlasnika. Interesi fiskusa u pogledu poreza na dobitak su da se dobitak (tačnije bruto dobitak) kao poreska osnovica iskaže u punom iznosu, a interes preduzeća (naročito finansijske funkcije u okviru preduzeća) da bilans sadrži što više latentnih rezervi, što smanjuje dobitak i olakšava finansiranje. Ovaj sukob se razrješava Računovodstvenim standardima, jer pri bilansiranju, ako ima uslova za to, preduzeće može da stvara samo onoliko latentnih rezervi koliko dopuštaju Računovodstveni standardi. Istina, u određenim slučajevima preduzeće stvara latentne rezerve i preko nivoa dopuštenog Računovodstvenim standardom, što dovodi do evazije (izbjegavanja) poreza i često dovodi do konflikta sa fiskusom. Najzad, sukob oko visine dividende između akcionara i uprave preduzeća razrješava se umijećem finansijske funkcije da predoči skupštini akcionara finansijski položaj preduzeća sa višom i sa nižom dividendom i da argumentovano predoči negativne posljedice više dividende koje onemogućuju ostvarenje interesa vlasnika u budućnosti, te na taj način želje akcionara u pogledu visine dividende svede na nivo koji zadovoljava i interese uprave preduzeća i interes (sadašnje i buduće) skupštine akcionara (vlasnika kapitala).
3. NAČELA FINANSIJSKE POLITIKE
Načela ili principi finansijske politike "imaju za cilj da utvrde idealan poredak odnosa u finansiranju preduzeća"4, pri čemu su sva načela finansijske politike usmjerena na ostvarenje cilja finansijske politike -finansijsku snagu. Načela finansijske politike su: 4 Hans Janberg: Finaniierungshandbuch, Gabler, Wiesbaden, 1964, str. 52. • načelo finansijske stabilnosti, • načelo rentabilnosti, • načelo likvidnosti, • načelo finansiranja u skladu sa rizikom, • načelo elastičnosti, • načelo nezavisnosti. • načelo optimalnog dejstva slike finansiranja. Načela finansijske politike su povezana i često međusobno sukobljena, a vještina finansijske politike je u tome da sukobe načela razriješi tako da od tog razrješenja najveću korist ima cilj finansijske politike - finansijska snaga. 3.1. Načelo finansijske stabilnosti Načelo finansijske stabilnosti tiče se odnosa dugoročno vezane imovine i sop-stvenog kapitala uvećanog za dugoročna rezervisanja i za dugoročno pozajmljeni kapital (trajni i dugoročni kapital). Finansijska stabilnost izražava se koeficijentom finansijske stabilnosti koji se utvrđuje na sljedeći način: 1. Stalna imovina; 2. Stalne zalihe i stalna imovina namijenjena prodaji: 3. Gubitak iznad kapitala; 4. Dugoročno vezana imovina i izgubljena imovina (1+2+3); 5. Kapital umanjen za gubitak do visine kapitala; 6. Dugoročna rezervisanja; 7. Dugoročne obaveze; 8. Trajni i dugoročni kapital (5+6+7); 9. Koeficijent finansijske stabilnosti (4/8). lO.Slobodan kapital (8-4) uz uslov da je 8>4 ll.Nedostajući kapital (4-8) uz uslov da je 4>8 Prema savremenim shvatanjima dugoročno vezana imovina izjednačava se sa stalnom imovinom i trajno obrtnom imovinom (stalne zalihe). Dugoročno vezanu imovinu čine: nematerijalna ulaganja (neopipljiva ulaganja), osnovna sredstva i dugoročna finansijska ulaganja čiji je rok naplate duži od 12 mjeseci od dana bilansa. Stalne zalihe su zalihe materijala, nedovršene proizvodnje i gotovih proizvoda, koje se pri datom obimu proizvodnje ne smanjuju, stalno se održavaju u istom iznosu. Kod preduzeća Čiji je proces proizvodnje i prodaje kontinuiran stalne zalihe se izjednačavaju sa ukupnim (bilansiranim) zalihama. Kod preduzeća sa sezonskom proizvodnjom i/ili prodajom, stalne zalihe ravne su vrijednosti zaliha iz onog mjeseca kada su zalihe bile najniže. To znači da se kod tih preduzeća u svakom drugom mjesecu javljaju i sezonske zalihe koje su ravne razlici između ukupnih i stalnih zaliha. Ukoliko se gubitak bilansira na strani pasive kao korektivna, odbitna stavka od kapitala, gubitak iskazan u aktivi je u stvari dio gubitka koji prevazilazi nivo kapitala, tada je kapital ravan nuli. Suprotno, ako se ukupan gubitak bilansira na strani aktive kao smanjenje imovine, u gore navedenom obračunu koeficijenta finansijske stabilnosti uzima se ukupan gubitak i bruto ukupan kapital (bez odbitka gubitka). Stalna imovina namijenjena prodaji5 je specifičan oblik obrtne imovine. Nastaje u uslovima kada nakon određenog perioda upotrebe entitet prestane da je koristi za obavljanje djelatnosti jer je odlučeno da se proda čime se započinju
fcština finansijske poli-šjfšpfe/je u tome da sukobe načela razriješi tako da od tog razrješenja najveću korist ima cilj finansijske politike - finansijska snaga.
Kod preduzeća čiji je proces proizvodnje i prodaje kontinuiran, stalne zalihe se izjednačavaju sa ukupnim (bilansiranim) zalihama. Kod preduzeća sa sezonskom proizvodnjom i/ili prodajom, stalne zalihe ravne su vreijdnosti zaliha iz onog mjeseca kada su zalihe bile najniže.
aktivnosti na pronalaženju kupca. Da bi se sredstvo moglo klasifikovati kao sredstvo namijenjeno prodaji potrebno je da bude dostupno za momentalnu prodaju u svom trenutnom stanju i da njegova prodaja bude vrlo vjerovatna. U skladu sa MRS 1 - Prezentacija finansijskih izvještaja imovina koja se drži prvenstveno radi prodaje, odnosno ako se očekuje da će biti realizovana u okviru godinu dana Uasifikuje se kao obrtna imovina. Kapital obuhvata sve oblike kapitala uključujući i zadržani (akumulirani) • •• dobitak. Dugoročna rezervisanja nastaju kada je predvidiv ciklični budući rashod, s^a^iosu^moze3 da^ima^ ^akle, rashod koji se javlja u periodu dužem od godinu dana kada se za iznos tog vrijednost' l^rn^^oTIl očekivanog rashoda terete rashodi tekućeg perioda u korist dugoročnih rezervisai veću od l. • nja. Tako stvorena dugoročna rezervisanja jesu izvor finansiranja sve dok ne nasnmtšmm. tane rasn0fj koji se pokriva dugoročnim rezervisanjem. Kada taj rashod nastane dugoročna rezervisanja se gase jer se njima pokriva rashod. Ako očekivani rashod nije nastao ili je pak nastao u manjem iznosu od dugoročnog rezervisanja, dugoročna rezervisanja se ukidaju u korist prihoda. U oba slučaja dugoročna rezervisanja prestaju biti izvor finansiranja.
Dugoročne obaveze obuhvataju sve obaveze čiji je rok dospjeća za naplatu duži od 12 mjeseci od dana bilansa. Ako preduzeće ima upisani neuplaćeni kapital, on se uključuje u dogoročno vezanu imovinu, jer je upisani neuplaćeni kapital obuhvaćen kapitalom. Koeficijent finansijske stabilnosti može da ima vrijednost 1, manju od 1 i veću od 1. Kada je koeficijent finansijske stabilnosti jedan, preduzeće ima prihvatljivu finansijsku stabilnost. Ovo zato stoje dugoročno vezana imovina i gubitak iskazan u aktivi pokriven kapitalom, dugoročnim rezervisanjima i dugoročnim obavezama, a posljedica toga je da je gotovina uvećana za kratkoročno vezanu imovinu pokrivanja kratkoročnih obaveza. To znači da su stvoreni uslovi za održavanje platežne sposobnosti (likvidnosti) preduzeća pod uslovom da se mobilizacija kratkoročno vezane imovine vrši u obimu i rokovima kako dospijevaju kratkoročne obaveze za plaćanje. Svakako da se može dogoditi da u određenim periodima taj ritam ne bude ostvaren i da tada preduzeće bude nelikvidno, ali taj period, u principu, ne može da bude dug, jer su dugoročno vezana imovina i gubitak iskazani u aktivi pokriveni kapitalom, dugoročnim rezervisanjima i dugoročnim obavezama. Kada je koeficijent finansijske stabilnosti manji od jedan, finansijska stabilnost je dobra, a što se koeficijent stabilnosti više približava nuli. finansijska stabilnost je sve bolja, postoji slobodni kapital za investiranje. Pri ovakvoj finansijskoj stabilnosti preduzeće ima i sigurnost u održavanju platežne sposobnosti (likvidnosti), jer je kratkoročno vezana imovina u visini razlike između kapitala uvećanog za dugoročna rezervisanja i za dugoročne obaveze i dugoročno vezane imovine uvećane za gubitak iskazan u aktivi pokrivena kapitalom uvećanim za dugoročna rezervisanja i za dugoročne obaveze. Taj dio kratkoročno vezane imovine svakako će se prije mobilisati u gotovinu nego što će dugoročne obaveze dospjeti za plaćanje ih što će dugoročna rezervisanja biti ukinuta u korist priho-
da. Dakle, u ovom slučaju javlja se likvidna rezerva koja je utoliko veća što je koeficijent finansijske stabilnosti manji od jedan, odnosno što je bliže nuli. Kad je koeficijent finansijske stabilnosti viši od jedan, finansijska stabilnost je loša javlja se nedostajući kapital i što koeficijent finansijske stabilnosti više nadma-šuje jedan, finansijska stabilnost je sve lošija. Razlog je u sljedećem: razlika između dugoročno vezane imovine uvećane za gubitak iskazan u aktivi i kapitala uvećanog za dugoročna rezervisanja i za dugoročne obaveze pokrivena je kratkoročnim obavezama, koje će, dakako, prije dospjeti za plaćanje nego što će se dugoročno vezana imovina mobilisati u gotovinu, zbog čega je preduzeće platežno nesposobno (nelikvidno je). Nelikvidno preduzeće ne može opstati iz prostog razloga što nijedan povjerilac neće da posluje s takvim preduzećem -banka neće da uzajmi, a dobavljač neće da isporuči robu i usluge. Platežno nesposobno preduzeće može da kupi bilo materijal, robu, ili uslugu samo ako će avansno platiti, otvoriti neopozivi potvrđeni akreditiv ili dati avaliranu mjenicu. Razumljivo, platežno nesposobno preduzeće nema mogućnosti da da avans ili da otvori neopozivi potvrđeni akreditiv, jer nema gotovinu, a ne može da nađe ni avalistu, jer svaki avalista unaprijed zna da će morati da plati mjeničnu sumu koju on ne može da naplati od platežno nesposobnog glavnog dužnika. Kada je jednom postignuta prihvatljiva ili dobra finansijska stabilnost, nastaje problem njenog permanentnog održavanja s ciljem da se prihvatljiva ili čak dobra finansijska stabilnost ne preobrati u lošu finansijsku stabilnost. Problem održavanja prihvatljive pa i dobre finansijske stabilnosti nije jednak kod svih preduzeća, jer to zavisi od strukture dugoročno vezane imovine, strukture trajnih i dugoročnih izvora finansiranja (kapitala, dugoročnih rezervisanja i dugoročnih obaveza) i od toga da li preduzeće posluje s gubitkom ih dobitkom, i ako posluje s dobitkom, bitna je i visina dobitka.
Kada preduzeće ima takvu strukturu dugoročno vezane imovine u kojoj dominiraju dugoročna ulaganja i osnovna sredstva sa kratkim amortizacionim periodom (od nekoliko godina, na primjer) i dugoročne finansijske plasmane koji će relativno brzo biti unovčeni (dvije do tri godine), ili među dugoročnim finansijskim plasmanima dominiraju dugoročne hartije od vrijednosti koje su uključene na listu kotacije berze efekata, takvo preduzeće biće u situaciji da se stalna imovina relativno brzo smanjuje, što znači da se dugoročna finansijska ravnoteža autonomno pomjera ka trajnim i dugoročnim izvorima finansiranja, zbog čega koeficijent finansijske stabilnosti opada. Ovaj proces će trajati sve dok dotrajala osnovna sredstva ne bude trebalo obnoviti. Tada, u momentu obnove dotrajalih osnovnih sredstava dolazi do naglog povećanja dugoročno vezane imovine i pomjeranja dugoročne finansijske ravnoteže ka dugoročno vezanoj imovini, a time i rasta koeficijenta stabilnosti. Ovaj rast dugoročno vezane imovine može se jedino ublažiti ako preduzeće ima značajni iznos dugoročnih hartija od vrijednosti, u okviru dugoročnih finansijskih ulaganja, koje se kotiraju na berzi efekata, pa prodate hartije od vrednosti.
je jednom postignuta prihvatljiva ili dobra finansijska stabilnost, ||l§&je problem njenog inentnog održa-
||§|j|& je održavati finansijsku stabilnost kada je više zastupljen kapital a manje dugoročna rezervisanja i dugoročne obaveze.
U održavanju finanš^^ stabilnosti bitnu ulogu imaju i stalne zafit&&^pf! na dobitka.. ':it:^^mm Na strani trajnog i dugoročnog kapitala lakše je održavati finansijsku stabilnost kada je više zastupljen kapital a manje dugoročna rezervisanja i dugoročne obaveze. Olakšanje se povećava ako je preduzeće ispunilo uslov da se njegove hartije od vrednosti kotiraju na berzi,
jer takvom preduzeću dostupna je prodaja nove serije akcija ili obveznica preko berze efekata, ako za to, zbog održavanja finansijske stabilnosti, ima potrebe. Najzad, u održavanju finansijske stabilnosti bitnu ulogu imaju i stalne zalihe i visina dobitka. U preduzeće koje uspije da održava nepromenjen koeficijent obrta zaliha, stalne zalihe će ostati nepromijenjene uz uslov da su njihove cijene stabilne. Ukoliko preduzeće uspije da ubrza koeficijent obrta zaliha, stalne zalihe će se smanjiti, što će, dakako, poboljšati finansijsku stabilnost. Ako je neto dobitak relativno visok, preduzeće dobija širinu u odlučivanju o raspodjeli tog neto dobitka, može obavezne i statutarne rezerve da poveća iznad propisanog minimuma, a da uz to obezbijedi prihvatljivu dividendu za akcionare, ih može da zadrži dio neraspoređenog dobitka, a ijedno i drugo će poboljšati finansijsku stabilnost. Teško je održavati finansijsku stabilnost u sljedećim uslovima: • u strukturi stalne imovine dominiraju sredstva koja se nikada ne mobilišu (zemljište) i sredstva koja se vrlo sporo mobilišu (građevinski objekti, na primjer), a u okviru dugoročnih finansijskih plasmana mah je udio dugoročnih hartija od vrijednosti ili se dugoročne hartije od vrijednosti ne kotiraju na berzi efekata; • u strukturi trajnog i dugoročnog kapitala dominiraju dugoročni dugovi a uz to preduzeće nije ispunilo uslove za prodaju sopstvenih hartija od vrijednosti preko berze efekata; • preduzeće posluje sa niskim neto dobitkom, tako da preko njegove raspodjele ne može povećati kapital, a i zadržavanje neraspoređenog dobitka mnogo ne pomaže jer je isuviše nizak. Naravno, još je teže u uslovima kada preduzeće posluje s gubitkom, jer gubitak umanjuje kapital, što se negativno odražava na finansijsku stabilnost; • ukoliko koeficijent obrta zaliha opada, stalne zalihe se povećavaju a finansijska stabilnost se pogoršava. Isto se događa i kada cijene zaliha rastu. Navedene slike pokazuju lošu, prihvatljivu i dobru finansijsku stabilnost, te lako i teško održivu finansijsku stabilnost: Dugoročno vezana imovina i gubitak iznad kapitala Kapital Dugoročna rezervisanja Dugoročna obaveza Dugoročno vezana imovina
Kapital Dugoročna rezervisanja Dugoročne obaveze Slika 2: Prihvatljiva finansijska stabilnost Kapital Dugoročna rezervisanja Dugoročne
obaveze Slika 1: Loša finansijska stabilnost Slika 3: Dobra finansijska stabilnost
Dugoročna ulaganja Zemljište Građevinski objekti Kapital Ktpital Oprema, alat i inventar Dugoročna re/ervisanja
ZemljiSte i grad. objekti Dugoročni finansijski plasmani -Stalne zalihe i stalna imovina namijenjena prodaji Dugoročna rezervisanja Dugoročne obaveze Oprema Dugoročni finansijski plasmani Stalne zalihe i sialna imovina namijenjena prodaji Dugoročne obaveze
Rashodi Prihodi Prihodi Rashodi
Dobitak Gubitak
Slika 4: Lako održiva finansijska stabilnost Slika 5: TeSko održiva finansijska stabilnost
Načelo finansijske stabilnosti, dakle, zahtijeva jačanje dugoročno raspoloživih izvora, a u okviru njih posebno sopstvenog kapitala, jer se on nikome ne vraća. Sopstveni kapital se stvara emitovanjem i prodajom osnivačkih i novih serija akcija i akumuliranjem dobitka. Kod donošenja odluka o emitovanju akcija, obveznica i raspodjeli dobiti treba uvažavati nečelo stabilnosti finansiranja, što obezbjeđuje dugoročnu finansijsku ravnotežu i povećava finansijsku snagu preduzeća, posebno njenu determinantu - trajnu sposobnost finansiranja. 3.2. Načelo rentabilnosti Rentabilnost je, u suštini, ostvarenje prinosa na kapital, iz čega slijedi da bez ostvarenja cilja preduzeća - maksimiranja dobitka u dugom roku - prinos na kapital nije moguće ostvariti. Razumljivo je da i preduzeće i pojedinac kao vlasnik kapitala teži da prinos na kapital bude što veći, što se podudara sa ciljem preduzeća - maksimiranjem dobitka. Međutim, ako se prinos na kapital posmatra u vidu stope prinosa (stope rentabilnosti), stopa prinosa uslovljena je strukturom kapitala i obaveza sa kamatom, te visinom kamatne stope kao cijene pozajmljenih izvora finansiranja. Ilustrujmo to na sljedećem primjeru: Načelo finansijske stabilnosti, zahtijeva jačanje dugoročno raspoloživih izvora, a u okviru njih posebno sopstvenog kap-"', jer se on nikome ne lentabilnost je, u suštini, ostvarenje prinosa na kapital, iz čega slijedi da bez ostvarenja cilja preduzeća - maksimiranja dobitka u dugom roku -prinos na kapital nije moguće ostvarili. Stopa prinosa uslovljena je strukturom kapitala i obaveza sa kamatom, te visinom kamatne stope kao cijene pozajmljenih izvora finansiranja. • Varijanta A ima strukturu sopstvenog i pozajmljenog kapitala 60% : 40% u korist sopstvenog kapitala. Stopa prinosa na ukupan kapital je 10%, prosječna kamatna stopa na pozajmljeni kapital je 8%, a stopa prinosa na sopstveni kapital je 9,07%; • Varijanta B ima strukturu sopstvenog i pozajmljenog kapitala 30% : 70% u korist pozajmljenog kapitala. Stopa prinosa na ukupan kapital je 10%, prosječna kamatna stopa je 8%, a stopa prinosa na sopstveni kapital je 11,73%. Dakle, stopa prinosa na sopstveni kapital (stopa rentabilnosti) viša je po varijanti B (11,73%) nego po varijanti A (9,07%), mada je stopa prinosa na ukupan kapital u obje varijante ista (10%), a i prosječna kamatna stopa u obje varijante je ista (8%). Ako vlasnik kapitala od 60.000 KM može da bira: • da li da osnuje jedno preduzeće sa strukturom kapitala po varijanti A (60% :40%), ili • da osnuje dva preduzeća sa strukturom kapitala po varijanti B
(30% : 70%), sa stanovišta rentabilnosti odlučiće se za dva preduzeća sa strukturom kapitala iz varijante B, jer će tada ostvariti prinos na sopstveni kapital od 11,73%. A ako osnuje jedno preduzeće sa strukturom kapitala po varijanti A imaće stopu prinosa na sopstveni kapital 9,07%. Drugim riječima, na 60.000 KM uloženog kapitala u jedno preduzeće (varijanta A) ostvariće neto dobitak od 5.440 KM, a ako tu sumu kapitala uloži u dva preduzeća (varijanta B), u svakom preduzeću će ostvariti neto dobitka 3.520 KM, što ukupno iznosi 7.040 KM (3.520x2), a to znači da će mu neto dobitak biti veći za 1.600 KM = (7.040 - 5.440), odnosno stopa prinosa na 60.000 KM kapitala biće veća za 2,66% = (11,73% - 9,07%) = (1.600x100/60.000). Sve do ovog dijela razmišljali smo samo o rentabilnosti, tačnije o maksimira-nju stope prinosa na sopstveni kapital, a sada pogledajmo i drugu stranu medalje - finansijsku stabilnost. Varijanta A ima 40.000 KM pozajmljenog kapitala, a neto dobitak 5.440 KM. Ako nema drugog načina da se supstituira pozajmljeni kapital osim da se zadrži (akumulira) neto dobitak, supstitucija pozajmljenbg kapitala može se izvršiti za 7,35 godina (40.000/5.440). Kod varijante B pozajmljeni kapital je 70.000 KM, a neto dobitak 3.520, što znači da je supstitucija pozajmljenog kapitala moguća za tek 19,87 godina. Dakle, sa stanovišta održavanja finansijske stabilnosti varijanta A je daleko prihvatljivija od varijante B. Pogledajmo još kakva je situacija sa stanovišta finansijskog rizika ostvarenja bruto dobitka. Po varijanti B, ako se poslovni dobitak, bilo zbog smanjenja obima proizvodnje i prodaje (odnosno poslovanja), zbog pada prodajnih cijena, ili zbog rasta nabavnih cijena, smanji za više od 44% = ((5.600/10.00OxlO0)-10O) preduzeće će pasti u zonu poslovanja sa gubitkom. Na drugoj strani, po varijanti A sve dok se poslovni dobitak ne smanji za više od 68% =((3.200/10.000x100) - 100) preduzeće će poslovati u zoni dobitka. Drugim riječima, kod varijante A pri svakom smanjenju poslovnog dobitka, bruto dobitak se smanjuje brže za 1,47 puta = (10.000/6.800), a kod varijante B pri svakom smanjenju poslovnog dobitka, bruto dobitak se smanjuje brže za 2,27 puta = (10.000/4.400). Očito je da je i sa stanovišta finansijskog rizika varijanta A prihvatljivija od varijante B. 3.3. Načelo likvidnosti U teoriji i praksi sreće se: • likvidnost imovine, • likvidnost preduzeća, • solventnost preduzeća.
Likvidnost imovine je, i suštini, sposobnost i jeme date imovine
9$$ mobilise u gotovinu.
Likvidnost preduzeća je sposobnost preduze&'v*$$? plati obaveze u momentu, njihovog dospijeća. Likvidnost imovine je, u suštini, sposobnost i vrijeme date imovine da se mobilise u gotovinu. Najkraće vrijeme i najveću sposobnost mobilizacije u gotovinu ima imovina uložena u hartije od vrijednosti koje se kotiraju na berzi efekata, jer se one mogu konvertovati u gotovinu svakog dana na berzi efekata. Potom slijede potraživanja iz poslovanja, tj. od kupaca, jer se ta potraživanja konvertuju u gotovinu u rokovima koji su ugovoreni za naplatu prodatih učinaka, a ti se rokovi, u principu, izražavaju jednocifrenim ili dvocifrenim brojem dana. Zatim slijede kratkoročni finansijski plasmani koji će se konvertovati u gotovinu za ugovoreni broj mjeseci koji ne može da bude viši od 12 mjeseci. Onda dolaze zalihe proizvoda i robe koje će se konvertovati u gotovinu kada budu prodate i naplaćene, pa zalihe nedovršene proizvodnje koje će se konvertovati u gotovinu kada bude završena proizvodnja proizvoda, prodat i naplaćen proizvod, pa zalihe materijala koji će se konvertovati u gotovinu kada budu utrošene za proizvodnju proizvoda, kada bude proizveden, prodat i naplaćen proizvod. Stepen likvidnosti stalne imovine, izuzev dugoročne hartije od vrijednosti koje se kotiraju na berzi efekata, izrazito je dug, konvertovanje u gotovinu traje više godina, a kod određene stalne imovine (zemljište, na primjer) konverzije u gotovinu i nema, osim ako se ta imovina ne proda. Tako se sve vrste nematerijalnih ulaganja (neopipljivih sredstava) i osnovna sredstva koja se amortizuju konvertuju u gotovinu putem amortizacije uključene u troškove proizvodnje učinaka, završetka proizvodnje učinaka, te prodaje i naplate učinaka. Taj proces potpune konverzije u gotovinu kod nematerijalnih ulaganja i opreme traje nekoliko godina, a kod građevinskih objekata nekoliko desetina godina. Kod dugoročnih finansijskih plasmana, izuzev onih koji su u vidu dugoročnih hartija od vrijednosti koje se kotiraju na berzi efekata, proces konverzije u gotovinu traje nekoliko godina, a učešća u kapitalu drugih preduzeća ne konvertuju se nikad u gotovinu, osim ako se ne prodaju. Likvidnost preduzeća je sposobnost preduzeća da plati obaveze u momentu njihovog dospijeća. Ta sposobnost preduzeća je čvrsto povezana sa finansijskom stabilnosti, ah i sa rokovima mobilizacije kratkoročno vezanih sredstava i rokovima dospijeća kratkoročnih obaveza. Kada je koeficijent finansijske stabilnosti jedan, preduzeće je sposobno da održava likvidnost (da bude platežno sposobno) s aspekta dugoročnog finansiranja, a s gledišta kratkoročnog finansiranja, preduzeće će održavati likvidnost ako su rokovi i obim mobilizacije kratkoročno vezanih sredstava jednaki obimu i rokovima dospijeća kratkoročnih obaveza. Primjera radi, ako preduzeće u okviru kratkoročno vezanih sredstava ima samo potraživanja od kupaca, a u okviru kratkoročnih obaveza ima obaveze prema dobavljačima,
obaveze za zarade i obaveze za poreze, doprinose i druge dažbine, pri čemu su u finansijskom izrazu potraživanja od kupaca jednaka pobrojanim obavezama, recimo da su 30.000 KM. Ukoliko se potraživanja od kupaca naplaćuju, na primjer, u roku od 30 dana i u istom roku se plaćaju sve nabrojane kratkoročne obaveze, kratkoročne obaveze će biti isplaćene, preduzeće će biti likvidno, dok će gotovina težiti nuli. Pretpostavimo sada da godišnja prodaja kupcima iznosi 360.000 KM i da godišnje, prethodno pobrojane, kratkoročne obaveze iznose 360.000 KM. da se naplata potraživanja od kupaca vrši za 15 dana, a da kratkoročne obaveze dospijevaju za 30 dana. U toku godine preduzeće će svakog petnaestog dana naplaćivati 24.000 KM = (360.000/15), a svakog tridesetog plaćaće 12.000 KM = (360.000/30), a to znači da će gotovina biti veća od dospjelih obaveza za 12.000 KM = (24.000 - 12.000). Ta gotovina predstavlja likvidnu rezervu stvorenu u okviru kratkoročnog finansiranja i ona garantuje sigurnost za održavanje likvidnosti, jer se dospjele obaveze u visini likvidne rezerve mogu platiti i u slučaju da se iz bilo kog razloga produži naplata potraživanja od kupaca, ali ne iznad 30 dana. Ukoliko bi u pogledu rokova naplate potraživanja od kupaca i rokova plaćanja kratkoročnih obaveza bilo obrnuto - naplata potraživanja od kupaca vrši se za 30 dana a plaćanje kratkoročnih obaveza dospijeva za 15 dana -tada bi, uzimajući navedene iznose o visini godišnje prodaje i visini godišnjih kratkoročnih obaveza, situacija bila obrnuta: polovina kratkoročnih obaveza na dan njihovog dospijeća ne bi mogla biti plaćena, a preduzeće bi bilo nelikvidno. U ovakvim okolnostima nelikvidnost se može izbjeći jedino ako je koeficijent finansijske stabilnosti niži od jedan, odnosno ako je kapital uvećan za dugoročna rezervisanja i dugoročne obaveze veći od dugoročno vezane imovine uvećane za gubitak iskazan u aktivi barem za 12.000 KM. Ukohko je koeficijent finansijske stabilnosti viši od jedan, tada su kratkoročne obaveze veće od kratkoročno vezanih sredstava pa je, osim rijetkih izuzetaka, nemoguće toliko skratiti rokove naplate kratkoročnih potraživanja i produžiti rokove plaćanja kratkoročnih obaveza da bi se hkvidnost održala. U takvim okolnostima, po pravilu, preduzeće je nelikvidno. Dakle, preduzeće, a i cijela ekonomija, su likvidni u uslovima kada se imovina nesmetano transformiše iz novčanog u robni oblik, i obrnuto. To ukazuje na značaj poslovnih i finansijskih odluka koje utiču na likvidnost, finansijsku snagu, rentabilnost, razvoj i opstanak preduzeća. Zbog toga je poštovanje načela likvidnosti ne samo potreba već imperativ opstanka preduzeća na tržištu. Solventnost je krajnja likvidnost, odnosno mogućnost isplate obaveza ne o roku dospijeća već kad-tad, makar iz stečajne (Iikvidacione) mase. Preduzeće je solventno kad god je gubitak manji od kapitala, a kada gubitak pređe nivo kapitala, preduzeće je insolventno, imovina je manja od dugova, došlo je do totalne prezaduženosti, pa se dugovi ne mogu platiti u visini razlike između dugova i imovine.
Solventnost je krajnja likvidnost, odnosno mogućnost isplate obaveza ne o roku dospijeća već kad-tad, makar iz stečajne (Iikvidacione) mase.
Poslovni rizik je visok, po pravilu, kod preduzeća koja imaju visoke poslovne fiksne rashode 3.4. Načelo finansiranja u skladu sa rizikom Preduzeće koje ima visoke poslovne fiksne rashode po pravilu ima visok poslovni rizik ostvarenja poslovnog dobitka. Primjera radi, to izgleda ovako: 1. Prihodi od prodaje 500.000 2. Varijabilni rashodi 350.000 3. Marža pokrića (1 - 2) 150.000 4. Poslovni fiksni rashodi 120.000 5. Poslovni dobitak (3 - 4) 30.000 6. Faktor poslovnog rizika (leveridža) (3/5) 5 Ovdje je faktor poslovnog rizika 5, a to znači: ako se marža pokrića iz bilo kog razloga (promjene obima proizvodnje i prodaje, promjene strukture proizvodnje, promene pariteta prodajnih i nabavnih cijena) promijeni za 1%, poslovni dobitak će se promeniti za 5%. Uzmimo da se marža pokrića smanji za 10%, ona će tada iznositi 135.000 = (150.000x0,90), poslovni fiksni rashodi ostaće dakako nepromijenjeni, pa će poslovni dobitak biti 15.000 = (135.000 -120.000), odnosno poslovni dobitak će se smanjiti za 50% = (15.000/30.000x100). Očito je da je ovdje visok poslovni rizik, jer kada se od poslovnog dobitka odbiju rashodi finansiranja, rezultat iz redovne aktivnosti može da bude negativan - gubitak. Da se to ne bi dogodilo princip finansiranja u skladu sa rizikom zahtjeva da kod preduzeća koja imaju visok poslovni rizik, finansijski rizik mora da bude nizak, a to se postiže tako što u strukturi kapitala jača sopstveni, a slabi pozajmljeni kapital, a s njime padaju i rashodi kamata, pa se dobitak redovne aktivnosti približava poslovnom dobitku, zbog čega je faktor finansijskog rizika (leveridža), koji se izračunava iz odnosa poslovnog dobitka i dobitka redovne aktivnosti, nizak. Time je, u stvari, ukupni rizik ostvarenja pozitivnog finansijskog rezultata sveden na prihvatljiv nivo, mada je poslovni rizik visok. Poslovni rizik je visok, po pravilu, kod preduzeća koja imaju visoke poslovne fiksne rashode, a to su prije svega ona preduzeća koja imaju visoka ulaganja u osnovna sredstva zbog čega je amortizacija, kao najviši fiksni trošak, visoka. Naravno, poslovne fiksne rashode čine i drugi troškovi, čine ih oni troškovi koji nastaju nezavisno od obima proizvodnje, a to su, u principu, svi ili najveći dio režijskih troškova čija visina zavisi od veličine preduzeća i racionalnosti njegovog organizovanja. Uzmimo da naš primjer s aspekta rashoda finansiranja ima dvije
varijante: varijanta 1 - rashodi finansiranja su 2.000, varijanta 2 - rashodi finansiranja su 15.000. Finansijski i ukupan rizik ostvarenja finansijskog rezultata je: • Varijanta 1 - finansijski rizik je izrazito nizak, zbog čega je ukupan rizik neznatno viši od poslovnog. Ako pretpostavimo daje godišnja kamatna stopa 8%, po ovoj varijanti pozajmljeni kapital bi bio 25.000 = (2.000/0,08); • Varijanta 2 - finansijski rizik je dva, on za preduzeća sa ruskim poslovnim rizikom nije visok, ali pošto je u našem primeru poslovni rizik visok, visina finansijskog rizika od dva je neprihvatljiva, jer je zbog njega ukupan rizik 10, što je enormno visoko, budući da to znači da se smanjenjem marže pokrića samo za 10% ukupan rizik povećava na 100%; ostvario bi se praktično nulti dobitak iz redovne aktivnosti (150.000x0,90 -120.000 -15.000 = 0), a ako bi marža pokrića pala za više od 10%, preduzeće bi bilo u gubitku. Sa godišnjom kamatnom stopom od 8% pozajmljeni kapital bi bio 187.500 = (15.000/0,08), što je u odnosu na varijantu 17,5 puta više pozajmljenog kapitala a sopstvenog kapitala manje 153.500. Takvo finansiranje bilo bi suviše rizično za ostvarenje pozitivnog finansijskog rezultata. U osnOvi ovog načela je rizik: • povjerilaca da neće naplatiti svoja potraživanja zbog prezaduženosti preduzeća. Zaštita od rizika naplate potraživanja utoliko je veća što je veće učešće sopstvenog kapitala i rentabilnosti preduzeća. Dakle, sop52 stveni kapital povjeriocima predstavlja garantnu supstancu da će njihova potraživanja biti plaćena o roku dospijeća. Otuda povjerioci radije stupaju u poslovni i finansijski odnos s preduzećem čiji je sopstveni kapital viši. Sve dok dužnik ne ostvari gubitak viši od garantne supstance povjerioci su zaštićeni s tim što je zaštita utoliko veća što je garantna supstanca odnosno sopstveni kapital viši. Taj zahtjev je u skladu i s načelom finansijske stabilnosti. • poslovanja s gubitkom. Naime, ako su rashodi po osnovu amortizacije i režijskih troškova visoki, veliki je rizik od ostvarenja negativnog poslovnog rezultata u uslovima dekonjunkture. Da bi se u takvim okolnostima smanjio rizik ostvarenja bruto dobitka, jedini je izlaz u smanjenju rashoda finansiranja, što je u neposrednoj vezi sa učešćem pozajmljenog kapitala. Kamate, odnosno rashodi finansiranja mogu se smanjiti putem pomjera-nja strukture kapitala ka sopstvenom kapitalu. 3.5. Načelo finansijske elastičnosti Finansijska elastičnost preduzeća znači prilagođavanje preduzeća u dva suprotna smjera: • u pogledu mogućnosti pribavljanja dodatnog kapitala, • u pogledu mogućnosti smanjenja kapitala ili njegovog rentabilnog upošljavanja. Pribavljanje dodatnog kapitala neophodno je zbog: • novog investiranja, • promjene uslova nabavke i prodaje, • ili zamjene skupljeg jeftinijim kapitalom. Preduzeća čije su hartije od vrijednosti uključene na listu kotacije berze efekata neuporedivo lakše pribavljaju dodatni kapital. Kada preduzeće ima novi investicioni projekt koji želi da operacionalizuje, ono mora da pribavi dodatni kapital za njegovo finansiranje. Obično se pri tome uzima u obzir koliko preduzeće može da uloži postojećeg kapitala, a da pri tome ne ugrozi finansijsku stabilnost. Razliku do ukupnog ulaganja (dodatni kapital) preduzeće mora da pribavi. On može biti sopstveni i pozajmljeni. Ukoliko se, usljed promijenjenih tržišnih uslova, prodaje na duže rokove naplate, pa čak i na kredit, ih se kupuje na kraće rokove plaćanja u odnosu na prethodne - preduzeću je potreban dodatni kapital. Ako neki izvor finansiranja postane
preskup, što se događa kod dugova sa varijabilnom kamatnom stopom, ili kod inostranih zaduženja, prijeti opasnost da će domaća u odnosu na stranu valutu devalvirati zbog čega će nastati negativne kursne razlike - preduzeću je potreban dodatni kapital da bi zamijenilo skupi jeftinijim izvorom finansiranja, odnosno da bi izbjeglo gubitak zbog negativnih kursnih razlika. Preduzeća čije su hartije od vrijednosti uključene na listu kotacije berze efekata neuporedivo lakše pribavljaju dodatni kapital nego stoje to slučaj sa
preduzećima čije se hartije od vrijednosti ne kotiraju na berzi efekata. Ako preduzeće ima potrebu za dodatnim sopstvenim kapitalom iz bilo kog razloga a njegove hartije od vrijednosti su uključene na listu kotacije berze efekata, ono će postupiti ovako: • prvo će prodati kupljene hartije od vrijednosti (otkupljene a ne poništene sopstvene akcije, kupljene dugoročne i kratkoročne dužničke hartije od vrijednosti - obveznice, komercijalne zapise, depozitne certifikate i si.); • ako se prodajom kupljenih hartija od vrijednosti ne može pokriti potrebni dodatni kapital, preduzeće će izvršiti emisiju i prodaju novih sop-stvenih hartija od vrijednosti (akcija, obveznica, komercijalnih zapisa, na primjer). Na ovaj način vrlo brzo će preduzeće pribaviti dodatno potrebni kapital. Ukoliko hartije od vrijednosti ne kotiraju na berzi efekata, preduzeće će mnogo teže pribaviti dodatno potrebni kapital, jer: • ako pribavlja sopstveni dodatni kapital, prvo mora da nađe investitore koji su voljni da ulože kapital u preduzeće, • ako pozajmljuje mora da nađe kreditora, da ga uvjeri da ima dobar pri-nosni i finansijski položaj (kreditni bonitet) i da se sa kreditorom dogovori o kreditnim uslovima, koji su utoliko teži što je kreditni bonitet slabiji (kredit sa zalogom - hipotekarni ili lombardni - ih sa garancijom trećeg lica). Kada preduzeće ima potrebu da smanji kapital jer je prekomjerno likvidno, opet je bitno da li se hartije od vrijednosti kotiraju ili ne kotiraju na listi kotacije berze efekata. Ako se hartije od vrijednosti kotiraju na listi kotacije berze efekata, preduzeće koje ima višak gotovine: • ako finansijska stabilnost pokazuje da je višak gotovine dugoročan otkupile sopstvene akcije ili će prevremeno otplatiti kreditnu obavezu. Da li će preduzeće otkupiti dio sopstvenih akcija i na taj način smanjiti izdatke za dividendu ili će prije vremena otplatiti kreditni dug i na taj način smanjiti rashode kamata, preduzeće će upoređivati stopu dividende i kamatnu stopu. Budući da se dividenda isplaćuje iz neto dobitka, stopa dividende, da bi bila uporediva s kamatnom stopom, uvećava se za porez na dobitak. Na primjer, ako je ostvarena stopa dividende od 12%, a porez na dobitak 20%, onda je preračunata stopa dividende 15% = (12/(1 - 0,20)). Ako je preračunata stopa dividende viša od kamatne stope, preduzeće će otkupiti sopstvene akcije, i obrnuto, ali uvijek vodeći računa o finansijskoj stabilnosti;
Ukoliko hartije od vrijednosti ne kotiraju na berzi efekata, preduzeće će mnogo leže pribaviti dodatno potrebni kapital.
Kada preduzeće ima potrebu da smanji kapital jer je prekomjerno likvidno, opet je bitno da li se hartije od vrijednosti kotiraju ili ne kotiraju na listi kotacije berze efekata. • ako je višak gotovine kratkoročan, preduzeće će ga uložiti u kupovinu kratkoročnih hartija od vrijednosti radi prodaje. Naime, kupljene kratkoročne hartije od vrijednosti držače u svom portfelju do dana kada mu je potrebna gotovina, a tada će ih prodati i ostvariti gotovinu i stanovitu zaradu na kupoprodaji hartija od vrednosti. Ako preduzeće ima slobodnu gotovinu a njegove se hartije od vrijednosti ne kotiraju na berzi efekata, sopstveni kapital može smanjiti samo uz direktnu nagodbu sa vlasnicima, što je teško postići kako u pogledu pronalaženja vlasnika koji je voljan prodati svoj dio kapitala, tako i zbog teške nagodbe oko cijene kapitala. * * * Koliko može da bude pogubna finansijska neelastičnost? Preduzeće XY prije devalvacije domaće valu/e imalo je ovakav bilans stanja: Aktiva Pasiva 1. Stalna imovina 437.444 /. Neto kapital (1.1.-1.2) 70.192 2. Obrtna imovina 139.773 1.1. Kapital 120.300 1.2. Gubitak 50.108 2. Dugoročni devizni dug 492.025 • 3. Kratkoročne obaveze 15.000 AKTIVA (1+2) 577.217 PASIVA (ldo3) 577.217 Izvršena je devalvacija domaće valute tako da se devizni dug zbog toga udvostručio. Poslije devalvacije bilans stanja izgleda ovako: Aktiva Pasiva 1. Stalna imovina 437.444 1. Neto kapital (1.1.-1.2) 0 2. Obrtna imovina 139.773 1.1. Kapital 120.300 3. Gubitak iznad 1.2. Gubitak 120300 kapitala 421.833 2. Dugoročni devizni dug 984.050 3. Kratkoročne obaveze 15.000 AKTIVA (1 do 3) 999.050 PASTVA (1 do 3) 999.050
Navedeni bilansi pokazuju: * preduzeće je i prije devalvacije poslovalo s gubitkom, zbog čega je kapital bitno umanjen; • poslije devalvacije gubitak je viši od kapitala za 421.833, imovina je 577.217, a dugovi su 999.050, tako da su dugovi pokriveni imovinom samo sa 55,77%. Očito je da je preduzeće, usljed toga što nije moglo da otplati devizni dug prije devalvacije došlo u situaciju da mora ići u stečaj, pri čemu je sasvim izvjesno da povjerioci neće moći da naplate ni 55,77% potraživanja, jer je utrživa vrijednost imovine preduzeća u stečaju, u principu, niža od knjigovodstvene vrijednosti, a uz to prije isplate obaveza iz stečajne mase najprije se podmiruju troškovi stečaja, pa će, i zbog jednog i zbog drugog, stečajna masa biti osjetno niža od knjigovodstvene vrijednosti imovine. 3.6. Načelo nezavisnosti Načelo nezavisnosti odnosi se na slobodu vođenja poslovne i finansijske politike, kao dijela poslovne politike, u odnosu na želje i namjere povjerila-ca. Naime, ako preduzeće pri odlučivanju ne mora uvažavati zahtjeve povjer-ilaca ono je nezavisno, a u suprotnom ono je zavisno. Zavisnost preduzeća u donošenju odluka od povjerilaca je teško breme za preduzeće, zato što povjerioci nastoje da odluke preduzeća prije svega budu takve kakve njima odgovaraju, a ne takve kakve najviše odgovaraju preduzeću. Odlučivanje nezavisno od povjerilaca utoliko je veće što preduzeće ima bolju finansijsku stabilnost, veću rentabilnost, permanentnu likvidnost i elastičnost. Udio sopstvenog kapitala u strukturi pasive bitno utiče na nezavisnost preduzeća. Razlog tome je jednostavan, što je viši sopstveni kapital povjerioci su više zaštićeni, jer je manja vjerovatnoća da će gubitak preći nivo sopstvenog kapitala, a dok se to ne dogodi, imovina je veća od obaveze, pa povjerioci mogu naplatiti svoja potraživanja kad-tad, makar iz stečajne mase. Kada preduzeće ima slab prinosni i finansijski položaj, a time slab i kreditni bonitet, banke teško odobravaju kredit takvom preduzeću, a kada ga odobre on je po veoma nepovoljnim uslovima. Obično se takvi krediti daju sa zalogom (hipotekarni ili lombardni kredit). Ako preduzeće dobije hipoteka-rni kredit, založena je nekretnina koju preduzeće ne može otuđiti sve dok kredit ne vrati, a kreditor može prodati tu nekretninu ako kredit nije vraćan 0 roku, pri čemu se ta prodaja vrši bez saglasnosti vlasnika (preduzeća) i, u principu, ispod tržišne fer vrijednosti. Tržišna fer vrijednost je tržišna cijena dobra postignuta u potpunoj obaviještenosti i nezavisnosti kupca i prodavca 1 bez pritisaka na bilo koga od njih. Nekretnina u zalogu se, u principu, ne Ako preduzeće pri odlučivanju ne mora uvažavati zahtjeve poverilaca, ono je nezavisno.
Udio sopstvenog kapitala u strukturi pasive, bitno takode utiče i na nezavisnost preduzeća.
Kada preduzeće izgubi nezavisnost njegovi dobavljači uslovljavaju prodaju takvom preduzeću avansnim plaćanjem^ ili plaćanjem putem potvrđenog neopozivog akreditiva, ili pak plaćanjem avaliranom mjenicom. prodaje po fer vrijednosti zato što kupac zna da prodavač mora da je proda i tu priliku koristi da bi je kupio po cijeni nižoj od tržišne cijene. Time preduzeće -dužnik gubi po dva osnova, ostalo je bez nekretnine, što često ugrožava nastavak poslovanja u nesmanjenom obimu, a uz to pretrpjelo je gubitak u visini razlike između ostvarene prodajne cijene i fer vrijednosti. Slično je i sa lombardnim kreditom. Ako je kredit dat na osnovu zaliha, preduzeće-dužnik ne može prodati te zalihe sve dok ne vrati kredit, a kreditor založene zalihe može prodati ako dužnik ne vrati kredit u ugovorenom roku i to po cijeni koja je niža od fer vrijednosti. Uz to, založene zalihe su do roka otplate kredita za preduzeće dužnika imobilisane, što se nepovoljno odražava na finansijsku stabilnost. Ima i drugih ucjena kreditora. Tako je devedesetih godina u prethodnoj Jugoslaviji bila česta pojava da banke uslovljavaju odobravanje kredita preduzeću sa kupovinom akcija banke od
strane preduzeća. Odnos odobrenog kredita i kupljenih akcija bio je 1:2, a u boljim slučajevima 1:3 u korist kredita. Proces ovog kreditiranja išao je ovako: banka recimo odobri kredit preduzeću u iznosu od 1.000.000 dinara, s tim da preduzeće iz tog kredita otkupi akcije banke za 250.000 dinara. To znači da banka po osnovu odobrenog kredita doznačuje preduzeću 750.000 dinara i prodaje svoje akcije u iznosu od 250.000 dinara. Preduzeće plaća kamatu na 1.000.000 dinara kredita i uz to je dužno da vrati o roku dospjeća cijelu glavnicu od 1.000.000 dinara. Na drugoj strani, preduzeće-dužnik ne može da proda kupljene akcije banke jer ne funkci-oniše tržište kapitala. Događalo se da banka do otplate kredita stavi hipoteku na kupljene akcije banke, uz sve to kredit je često bio kratkoročan, Što je negativno djelovalo na finansijsku stabilnost jer se na strani aktive, po osnovu kupljenih akcija, povećava stalna imovina, a na strani pasive po osnovu kratkoročnog kredita povećavaju kratkoročne obaveze, što izaziva rast koeficijenta finansijske stabilnosti, odnosno pogoršava finansijsku ravnotežu. U prinosnom pogledu, preduzeće-dužnik takođe dolazi u teži položaj jer ima rashode kamata na cio iznos kredita (1.000.000) pri čemu su kamatne stope realno pozitivne (iznad stope inflacije) i zbog relativno visoke stope inflacije kamatne stope su nominalno visoke, a uz to preduzeće-dužnik ne ostvaruje prihod od banke po osnovu dividende, jer je banka na ivici pozitivnog finansijskog rezultata, pa se dividenda i ne dijeli akcionarima. Najzad, kad preduzeće izgubi nezavisnost, njegovi dobavljači uslovljavaju prodaju takvom preduzeću s avansnim plaćanjem, ili plaćanjem putem potvrđenog neopozivog akreditiva, ili pak plaćanjem avaliranom mjenicom. Preduzeće ne može da plati avans i otvori potvrđeni neopozivi akreditiv, jer jednostavno nema gotovine za to, a ne može da nađe ni avalistu jer postoji visok stepen vjerovatnoće da će avalista morati da plati menicu, a teško će je naplatiti od glavnog dužnika jer ima lošu finansijsku stabilnost.
Sve u svemu, preduzeće koje izgubi nezavisnost ulazi u jedan veoma težak period ucjena povjerioca, koji se često završava stečajem. 3.7. Načelo optimalnog aktivizacionog dejstva slike finansiranja Sliku finansiranja pruža bilans stanja koji je dostupan javnosti putem njegovog publikovanja, a kada se i ne publikuje, zainteresovani dolaze do bilansa u neposrednom kontaktu s preduzećem. Za sliku finansiranja zainteresovani su i sadašnji i budući povjerioci. Sadašnji povjerioci na osnovu slike finansiranja, sliku finansiranja zain-ocjenjuju treba li da mijenjaju politiku prema dužniku. Budući (potencijalni) teresovani su i sadašnji i povjerioci zauzimaju stavove da li ići u posao s preduzećem čija je slika fibudući povjerioci. nansiranja predmet razmatranja, i ako se odluče da idu u posao, kreiraju se uslovi pod kojim će se posao prihvatiti i operacionalizovati. Bilans ima optimalno aktivizaciono dejstvo: • ako je finansijska stabilnost dobra, koeficijent finansijske stabilnosti je osjetno niži od jedan, odnosno dugoročna finansijska ravnoteža je znatno po-mjerena ka trajnim i dugoročnim izvorima finansiranja; • ako su devizne obaveze u uslovima opadanja kursa domaće valute niske, ili još bolje, ako ih nema nikako; • ako je relativno visok dobitak i uz to prelomna tačka (donja tačka rentabiliteta) što više pomjerena koordinatnom početku, što znači da je poslovni rizik, finansijski rizik, a time i ukupan rizik ostvarenja pozitivnog finansijskog rezultata nizak; • ako je udeo sopstvenog kapitala u ukupnoj pasivi relativno visok.
Ovakav bilans ima optimalno aktivizaciono dejstvo na povjerioce jer postojeći povjerioci stiču uvjerenje da su njihova potraživanja sigurno naplativa (zaštićena), pa će stoga produžiti poslovanje sa dužnikom, možda i pod povoljnim uslovima za dužnika jer nema osnova da sumnjaju u mogućnost naplate svojih potraživanja o roku dospjeća i da sumnjaju da dužnik neće dugoročno opstati. Budući povjerioci, ako bilans pruža optimalno aktivizaciono dejstvo slike finansiranja, rado će prihvatiti poslovanje sa takvim novim dužnikom, pod uobičajenim povjerilačko-dužničkim uslovima, a u određenim slučajevima i pod povoljnijim, jer su sigurni u naplatu svojih budućih potraživanja, a stalo im je da imaju takvog dužnika. Bilans ne pruža optimalno aktivizaciono dejstvo slike finansiranja: • ako je finansijska stabilnost loša, koeficijent finansijske stabilnosti osjetno viši od jedan; • ako su devizne obaveze visoke a kurs domaće valute opada; • ako preduzeće posluje na granici pozitivnog finansijskog rezultata, a naročito ako posluje s gubitkom, i • ako je udeo sopstvenog kapitala u ukupnoj pasivi relativno nizak. U takvim okolnostima postojeći povjerioci će preispitati svoje uslove poslovanja sa takvim dužnikom u smislu pooštravanja tih uslova ili čak i prekida poslovanja, pogotovo ako je slika finansiranja loša, i uz to ona se pogoršava zbog poslovanja sa gubitkom čime se smanjuje sopstveni kapital dužnika, a time i zaštita poverilaca. Novi povjerioci neće prihvatiti poslovanje sa takvim preduzećem osim, možda, po izuzetno teškim uslovima za dužnika, (prodaje uz plaćanje avansom, na primjer). Osnovni zadatak ovog načela je da u javnosti emituje što bolje signale, po mogućnosti optimalnu sliku finansiranja, da bi pridobilo javnost za projekte. 4. PRAVILA FINANSIRANJA Tokom više od sto godina teorije finansiranja razvila su se pravila finansiranja koja tretiraju: • vertikalnu strukturu kapitala sa stanovišta vlasništva kapitala, • relacije pojedinih vrsta imovine posmatranih sa stanovišta roka vezanosti (imobilizacije) i pojedinih vrsta kapitala posmatranih sa stanovišta roka raspoloživosti. U teoriji i praksi ova pravila su poznata pod nazivom vertikalna pravila finansiranja, što se odnosi na strukturu kapitala sa stanovišta vlasništva, i horizontalna pravila finansiranja, što se odnosi na relacije imovine posma-trane sa stanovišta roka imobilizacije i kapitala posmatranog sa stanovišta roka raspoloživosti. Pravila finansiranja imaju za cilj da kroz njihovu operacionalizaciju svedu poslovanje preduzeća na najmanji mogući rizik od negativnog finansijskog rezultata, nelikvidnosti, zavisnosti a da se pri svemu tome stvori sigurnost poverilaca da će svoja potraživanja moći da naplate od dužnika. Na drugoj strani, pri finansijskoj analizi bilansa pravila finansiranja imaju ulogu standarda. Naime, analizom se utvrđuju vlasnička struktura kapitala i Pravila finansiranja ima- relacije pojedinih vrsta imovine posmatrane po roku vezanosti i kapitala pos-ju ulogu standarda. matranog po roku raspoloživosti, a potom se rezultati analize upoređuju sa pravilom kao standardom. 4.1. Vertikalna pravila finansiranja 4.1.1. Odnos sopstvenog i pozajmljenog kapitala Pravilo o odnosu sopstvenog i pozajmljenog kapitala na jednoj strani uzima u obzir sve vrste sopstvenog kapitala (osnovni kapital, emisione premije, rezervni kapital i zadržani dobitak), i na drugoj, uzima u obzir sve vrste obaveza (dugoročnih i kratkoročnih). Zapravo, ovdje se
radi o strukturi pasive posmatrane sa stanovišta kapitala i dugova (obaveza) pri čemu se iz pasive isključuju (ne uzimaju u obzir) tranzitorne pozicije pasive (dugoročna rezervisanja i pasivna vremenska razgraničenja). Odnos sopstvenog i pozajmljenog kapitala nije numerički određen tako da bi taj standard, kao nor-mala, važio za sva preduzeća. Numerički odnos sopstvenog i pozajmljenog kapitala nije utvrđen zato što je taj odnos uslovljen nizom varijabli, a prije svega uslovljavaju ga: • rentabilnost, • struktura imovine, • zaštita povjerilaca, • inflacija. Rentabilnost. Rentabilnost je zarađivačka moć preduzeća, a izražava se putem stope prinosa na kapital. Kod razmatranja uticaja rentabilnosti na vlasničku strukturu kapitala uzima se u obzir: • stopa prinosa na ukupan kapital, računata iz odnosa poslovnog dobitka i ukupnog kapitala; • stopa prinosa na sopstveni kapital, računata iz odnosa bruto dobitka i sopstvenog kapitala; • prosječna kamatna stopa pozajmljenog kapitala. Kada je stopa prinosa na ukupan kapital viša od prosječne kamatne stope preduzeće ostvaruje dobitak i na pozajmljenom i na sopstvenom kapitalu, iz finansiranja se ostvaruje pozitivan finansijski rezultat u visini razlike između stope prinosa na ukupan kapital i prosječne kamatne stope pomnožene sa pozajmljenim kapitalom. To ima kao posljedicu da stopa prinosa na sopstveni kapital bude iznad stope prinosa na ukupan kapital. I upravo zbog toga, uz uvažavanje cilja da se maksimira stopa prinosa na sopstveni kapital, preduzeće bi trebalo pomijerati vlasničku strukturu kapitala u korist pozajmljenog jer to vodi ka maksimiranju stope prinosa na sopstveni kapital. Ilustrujmo ovo sljedećim primjerom:
Numerički odnos sopstvenog i pozajmljenog kapitala nije utvrđen zato što je taj odnos uslovljen nizom varijabli, a prije svega uslovljavaju ga: • rentabilnost; • struktura imovine; • zaštita povjerilaca; • inflacija. Preduzeće A B 1. Poslovni dobitak
100.000
11)0.1100
2. Rashodi kamata 40.000 60.000 3. Bruto dobitak (1-2)60.000 40.000 4. Sopstveni kapital 400.000 200.000 5. Pozajmljeni kapital 400.000 600.000 6. Ukupan kapital (4 + 5) 800.000 800.000 7. Stopa prinosa na ukupan kapital (1/6 x 100) 12,5% 12,5% 8. Prosječna kamatna stopa (2/5 x 100) 10% 10% 9. Stopa prinosa na sopstveni kapital (3/4 x 100) 15% 20% Ovi podaci pokazuju: • preduzeća A i B ostvaruju isti poslovni dobitak, imaju istu visinu ukupnog kapitala, istu stopu prinosa na ukupan kapital i istu prosječnu kamatnu stopu na pozajmljeni kapital; • različita je vlasnička struktura kapitala i stopa prinosa na sopstveni kapital. Zbog toga što je stopa prinosa na ukupan kapital viša od prosječne kamatne stope, stopa prinosa na sopstveni kapital je najviša i ona se povećava od 15% na 20% pri promjeni vlasničke strukture kapitala u korist pozajmljenog kapitala. Uzmimo sada obrnut slučaj, tj. daje prosječna kamatna stopa viša od stope prinosa na ukupan kapital. Preduzeće C D 1. Poslovni dobitak 100.000 100.000 2. Rashodi kamata 54.000 81.000 3. Bruto dobitak (1-2)46.000 19.000 4. Sopstveni kapital 400.000 200.000 5. Pozajmljeni kapital 400.000 600.000 6. Ukupan kapital (4 + 5) 800.000 800.000 7. Stopa prinosa na ukupan kapital (1/6 x 100) 12,5% 12,5% 8. Prosječna kamatna stopa (2/5 x 100) 13,5% 13,5% 9. Stopa prinosa na sopstveni kapital (3/4 x 100) 11,5% 9,5%
U ovom primjeru: • kod oba preduzeća poslovni dobitak je isti, ukupan kapital je isti, stopa prinosa na ukupan kapital je ista (12,5%) i prosječna kamatna stopa je ista 13,5%; • različita je vlasnička struktura kapitala i stopa prinosa na sopstveni kapital. Stopa prinosa na ukupan kapital je niža od prosječne kamatne stope, zbog čega je stopa prinosa na sopstveni kapital niža od stope prinosa na ukupan kapital i uz to sa pomjeranjem vlasničke strukture kapitala ka pozajmljenom kapitalu stopa prinosa na sopstveni kapital opada sa 11,5% na 9,5%. Ako je cilj maksimiranje stope prinosa na sopstveni kapital: • primjer preduzeća A i B upućuje na zaključak da vlasničku strukturu kapitala treba pomijerati u korist pozajmljenog kapitala dok je god kamatna stopa niža od stope prinosa na ukupan kapital, jer to vodi maksimiranju stope prinosa na sopstveni kapital, • primjer preduzeća C i D upućuje na zaključak da vlasničku strukturu kapitala treba pomijerati u korist sopstvenog kapitala sve dok je kamatna stopa viša od stope prinosa na ukupan kapital jer se po osnovu pozajmljenog kapitala plaćaju više kamate no što se od njegove upotrebe zarađuje, tačnije ostvaruje poslovni dobitak. Ovo permanentno usaglašavanje vlasničke strukture kapitala s ciljem maksimiranja stope prinosa na sopstveni kapital objektivno nije moguće iz sljedećih razloga:
• procedura smanjenja i povećanja sopstvenog kapitala nije jednostavna čak ni kod akcionarskih društava čije se hartije od vrijednosti kotiraju na berzi efekata, a uz to pri otkupu sopstvenih akcija dolazi do odstupanja tržišne cijene akcije od njene nominalne vrijednosti, što ima implikacije na rezervni kapital pri poništavanju otkupljenih akcija. Kod akcionarskih preduzeća čije se hartije od vrijednosti ne kotiraju na berzi efekata otkup postojećih i prodaja novih akcija još je otežanija, a to vrijedi i za društva sa ograničenom odgovornosti; • kamatna stopa često nije fiksna jer se veže ili za stopu inflacije ili za kamatnu stopu na finansijskom tržištu; • vlasnička struktura kapitala uslovljena je i drugim činiocima, naročito strukturom imovine, zaštitom povjerilaca i inflacijom. Struktura imovine. To je zapravo odnos stalne i obrtne imovine, a u okviru stalne imovine bitan uticaj na vlasničku strukturu kapitala ima visina imovine koja se amortizuje (nematerijalna, odnosno neopipljiva ulaganja i sva osnov-
Struktura imovine je zapravo odnos stalne i obrtne imovine.
Povjerioci su zaštićeni sve dok nivo gubitka ne prijeđe nivo sopstvenog kapitala dužnika.
Visoka inflacija zahtijeva pomjeranje vlasničke strukture ka sopstvenom kapitalu. na sredstva koja se amortizuju). Kada preduzeće ima visoka ulaganja u stalnu imovinu, pogotovo u onu koja se amortizuje, ono po osnovu amortizacije ima visoke fiksne poslovne rashode, zbog čega je visok poslovni rizik ostvarenja poslovnog dobitka. U takvim okolnostima, da bi ukupan rizik ostvarenja bruto dobitka, tačnije dobitka iz redovne aktivnosti bio prihvatljiv, finansijski rizik mora da bude nizak, a to znači da moraju da budu niski rashodi kamata, što se jedino može ostvariti pomijeranjem vlasničke strukture kapitala u korist sopstvenog kapitala. "Ovaj teorijski stav potvrđuje i praksa. Savezna Republika Nemačka je 1961. godine imala stabilnu novčanu jedinicu, privreda je bila relativno visoko rentabilna i uz to likvidna. U takvim okolnostima rudarska preduzeća su imala učešće sopstvenog kapitala nešto iznad 50%, a kod veletrgovinskih preduzeća ono je iznosilo jedva nešto više od 20%, ali je zato učešće osnovnih sredstava u bilansnoj sumi kod rudarskih preduzeća nešto preko 50%, a kod veletrgovinskih preduzeća ispod 20%."6 Zaštita povj'erilaca. Povjerioci su zaštićeni sve dok nivo gubitka ne pređe nivo sopstvenog kapitala dužnika, jer je imovina veća od obaveza, što znači da su obaveze pokrivene imovinom, one se mogu isplatiti uz uslov da gubici pri unovčenju imovine ne budu viši od iznosa imovine koji premašuje obaveze. Što je vrijednost imovine bliža visini obaveza,
povjerioci su sve manje zaštićeni, zbog čega povjerioci zaziru od takvog dužnika, a to preduzeće primorava da pomera vlasničku strukturu kapitala u korist sopstvenog kapitala kako bi povjerioci bili zaštićeni i po uobičajenim tržišnim uslovima kreditirali preduzeće. Inflacija. Visoka inflacija zahtijeva pomijeranje vlasničke strukture ka sopstvenom kapitalu. Dva su razloga tome. Kada su kamatne stope realno negativne (ispod stope inflacije), kreditori neće da pozajmljuju gotovinu jer na potraživanjima trpe inflatorne gubitke. Dobavljači, da bi izbjegli inflatorne gubitke na svojim potraživanjima, skraćuju rokove naplate ili odustaju od prodaje na odloženi rok plaćanja i pribjegavaju plaćanju u momentu prodaje. Radnicima se zarade isplaćuju u kratkim rokovima da bi se što manje smanjila kupovna moć zarade. Prema tome, sve obaveze imaju tendenciju ne samo realnog nego i nominalnog pada. U takvim okolnostima preduzeće mora da pomjera vlasničku strukturu kapitala ka sopstvenom kapitalu da bi održalo realni nivo poslovanja ili da bi barem izbjeglo drastičan pad realnog nivoa poslovanja. Ako su pri visokoj stopi inflacije kamatne stope realno pozitivne (više od stope inflacije) kreditori nemaju inflatorne gubitke na svojim potraživanjima,
oni hoće da pozajme ali kod preduzeća to izaziva visoke rashode kamata što ugrožava ostvarenje bruto dobitka, zbog čega je preduzeće opet prinuđeno da pomjera vlasničku strukturu kapitala u korist sopstvenog. "Da ove stavove teorije finansiranja potvrđuje praksa, pokazuju sljedeći podaci: Predratna Nemačka imala je 1924. godine hiperinflaciju, te godine nemačka privreda imala je udio sopstvenog kapitala u pasivi 61,8%, a u sedmoj deceniji XX vijeka Savezna Republika Nemačka imala je izrazito stabilnu novčanu jedinicu (marku) i tada je nemačka privreda imala udio sopstvenog kapitala u pasivi 37,9% (1961), 37,1% (1962), 35,9% (1963), 35,4% (1964) i 35,5% (1965)."7 * * * Upravo zbog ovakvih uticaja na prihvatljivu vlasničku strukturu kapitala u teoriji finansiranja nema jedinstvenog stava o egzaktnom odnosu sopstvenog i pozajmljenog kapitala. Naime, tradicionalno shvatanje je bilo da vlasnička struktura kapitala treba da bude 1:1 (Gerster), a kasnije je predlagano odstupanje od tog pravila u korist pozajmljenog kapitala. "Tako postoji zahtjev da odnos sopstvenog i pozajmljenog kapitala bude 2:1 (Bredt), a dozvoljava se da taj odnos bude 1:3 (Lohmann)."8 4.1.2. Odnos osnovnog i rezervnog kapitala Savremeno privredno zakonodavstvo, po pravilu, određuje visinu rezervnog kapitala (Zakon o privrednim društvima, na primjer) utvrđujući stopu rezervnog kapitala u odnosu na osnovni. Taj rezervni kapital ima status "zakonske rezerve". Preduzeće može i statutom odrediti i tzv. statutarnu rezervu kapitala. I statutarna i zakonska rezerva kapitala formiraju se iz raspodjele neto dobitka, s tim što je zakonska rezerva obavezna a statutarna dobrovoljna. Osnovna funkcija rezervnog kapitala je zaštita osnovnog kapitala odnosno akcijskog kapitala akcionara i udjela vlasnika udjela. Naime, kod likvidacije ili stečaja preduzeća9 iz Iikvidacione (stečajne) mase prvo se podmiruju troškovi likvidacije (stečaja), potom se plaćaju obaveze, a ostatak likvida-
Osnovna funkcija rezervnog kapitala je zaštita osnovnog kapitala, odnosno akcijskog kapitala akcionara i udjela vlasnika udjela.
Gubitak se može otpisati putem dopune imovine ili putem smanjenja kapitala. cione (stečajne) mase dijeli se vlasnicima kapitala srazmjerno njihovim nominalnim učešćima u kapitalu. Razumljivo je da je osnovni kapital zaštićeniji što je rezervni kapital viši, jer što je rezervni kapital viši, veća je vjerovatnoća da će vlasnici kapitala iz ostatka Iikvidacione (stečajne) mase moći naplatiti nominalnu a možda i više od nominalne vrijednosti uloženog kapitala u preduzeće u likvidaciji (stečaju). U toku poslovanja preduzeće ponekad ostvari gubitak. Taj gubitak se može otpisati putem dopune imovine ili smanjenjem kapitala.10 Dopuna imovine se vrši ako vlasnici preduzeća uplate preduzeću gotovinu u visini gubitka, dakle, vlasnici nadomještaju (dopunjuju) izgubljenu imovinu. Ta uplata gotovine ne povećava osnovni kapital već se knjiži jednostavno zaduženjem žiro i tekućeg računa u korist računa "Gubitak", čime se gubitak eliminiše iz poslovnih knjiga i bilansa. Ovaj način saniranja gubitka obično se događa kod ortačkih društava i kod jednočlanih društava kapitala. Smanjenje kapitala. Ako preduzeće ima statutarnu ih zakonsku rezervu kapitala iznad zakonom propisane rezerve ih zadržani (neraspoređeni) dobitak iz ranijih godina u visini gubitka, gubitak se jednostavno otpisuje na teret statutarne rezerve kapitala, odnosno zakonske rezerve kapitala do visine obavezne zakonske rezerve ih zadržanog (neraspoređenog) dobitka iz ranijih godina. Ukoliko se gubitak ne može otpisati na navedeni način, gubitak se otpisuje na teret osnovnog kapitala. Pri otpisu gubitka na teret osnovnog kapitala obezbjeđuje se i zakonska rezerva kapitala, pa se osnovni kapital i zakonska rezerva poslije otpisa gubitka izračunava ovako:
Osnovni kapital poslije otpisa gubitka Postojeći osnovni + kapital Raspoložive zakonske rezerve Stopa zakonske rezerve u odnosu +
na osnovni kapital izražena decimalnim brojem
Zakonska rezerva poslije otpisa gubitka Osnovni kapital posle pokrića gubitka Stopa obavezne zakonske rezerve u odnosu na osnovni kapital
Ilustracije radi, uzmimo sljedeći primjer: Postojeći osnovni kapital 130.000 Raspoložive zakonske rezerve 13.000 Nepokriveni gubitak 40.000 Obavezna zakonska rezerva je 10% od osnovnog kapitala. Osnovni kapital poslije otpisa gubitka 130.000 + 13.000 - 40.000 1,10 = 93.636
Zakonska rezerva poslije otpisa gubitka = 93.636 x 0,10 9.364
Dakle, gubitak je otpisan ovako:
1. Nepokriveni gubitak 40.000 2. Otpis putem smanjenja osnovnog kapitala 36.364 3. Otpis putem smanjenja obavezne rezerve 3.636 4. Nepokriveni gubitak (1-2-3) 0 Smanjenje osnovnog kapitala zbog otpisa gubitka je 27,9723% = (36.364/130.000x100). Kada osnovni kapital čine ulozi članova ortačkog društva, komandintnog društva ili društva sa ograničenom odgovornosti, svaki pojedinačni ulog se smanjuje za 27,9723%. Međutim, kada se radi o akcionarskom društvu, svođenje vrijednosti akcija na vrijednost osnovnog kapitala poslije otpisa gubitka mnogo je složenije i skuplje. Ova operacija može se izvesti na dva načina: • smanjenjem broja akcija uz nemijenjanje nominalne vrijednosti akcije putem povlačenja 27,9723% akcija, što je u našem primjeru teško izvo-dljivo zbog navedenog procenta smanjenja. Ovo bi se moglo izvesti kada bi se akcijski kapital smanjio za 50%, pa bi se u tom slučaju povukla svaka druga akcija; • smanjenjem nominalne vrijednosti akcije za 27,9723%, što zahteva povlačenje svih akcija, upis na njima nove nominalne vrijednosti i potom njihovu distribuciju vlasnicima. Imajući u vidu zaštitu osnovnog kapitala putem rezervnog, dobro vođeno preduzeće će nastojati da rezervni kapital iznad zakonske rezerve i statutarne rezerve iz raspodjele dobitka maksimira. Sto preduzeće više u tome uspije, manja je vjerovatnoća da će se gubitak otpisivati na teret osnovnog kapitala i veća je vjerovatnoća da će vlasnici kapitala u slučaju stečaja ih likvidacije preduzeća moći iz ostatka stečajne (Iikvidacione) mase naplatiti ne samo nominalnu vrijednosti svog učešća u osnovnom kapitalu, već i iznad nominalne vrednosti. Drugj razlog težnja ka maksirniranju rezervnog kapitala je u tome što je taj izvor finansiranja besplatan, za njegovo posjedovanje ne plaća se nikome ništa,
Dobro vođeno predu zeće će nastojati da re zervni kapital iznad za konske i statutarne re zerve iz rasodjele do bitka maksimira.
Težnja ka maksimiranju rezervnog kapitala je u tome što je taj izvor finansiranja besplatan, za njegovo posjedovanje ne plaća se nikome ništa. dok se po osnovu osnovnog kapitala vlasnicima kapitala isplaćuje iz neto dobitka, dividenda akcionarima, odnosno prinos na uloge vlasnicima uloga. Otuda, što je viši rezervni kapital, viša je i stopa prinosa na osnovni kapital, što se pozitivno odražava na tržišnu vrijednost akcija, pa vlasnici kapitala ne bi trebalo da budu protiv maksimiranja rezervnog kapitala, jer rezervni kapital štiti osnovni (kapital vlasnika) i podiže tržišnu vrijednost osnovnog kapitala. "O kvantitativnom odnosu rezervnog i osnovnog kapitala relativno je malo pisano. Gerster smatra da 'ukoliko su veće rezerve u odnosu na osnovni kapital utoliko je preduzeće solidnije', dok Nicklisch smatra da rezervni kapital treba da iznosi 25% od osnovnog kapitala, ali dozvoljava da u manje rizičnim privrednim granama taj odnos bude i niži".11 4.2. Horizontalna pravila finansiranja 4.2.1. Zlatna pravila finansiranja 4.2.1.1. Zlatno bankarsko pravilo Zlatno bankarsko pravilo formulisao je davne 1854. godine njemački naučnik Htibner. Pravilo glasi: "Kredit koji neka banka može dati, a da pri tome ne dođe u opasnost u pogledu isplate svojih obaveza, mora da odgovara kreditu koji banka uživa i to ne samo po iznosu nego i po kvahtetu (tj. rokovima dospijeća - prim. J.R.) kredita."12 Dakle, ovdje se radi o potpunoj konvergenciji (podudarnosti) između rokova imobilizacije novca i tokova raspoloživosti izvora finansiranja, što se može ilus-trovati sljedećim grafikom.
KRATKOROČNI DEPOZITI
KRATKOROČNI PLASMANI
DUGOROČNI DEPOZITI
i
DUGOROČNI PLASMANI
w Legenda: PoStovanje zlatnog bankarskog pravila Odstupanje od zlatnog bankarskog pravila Slika 4.1: Poštovanje i odstupanje zlatnog bankarskog pravila u bankama Prof, dr Jovan Rodić: Poslovne finansije i procena vrednosti preduzeća, Beostar-Ekonomika, Beograd, 1997, str. 62. Prof, dr Jovan Rodić: citirani opus, str. 63. Međutim, ovo pravilo je ubrzo, već 1857. god. opovrgao Adolf Wagner, koji je ukazao da jedan dio kratkoročnih obaveza, kao rezultat tekućih uplata i isplata ostaje "kao trajni talog" iz koga se mogu finansirati dugoročna ulaganja, da bi teoriju i jednog i drugog, 1879. god.
nadopunio Karl Knies stanovištem "da se likvidnost banke može takođe osigurati pomoću cijene postojeće aktive koja se u slučaju potrebe može monetizovati neovisno od njenih do tada važećih rokova dospjeća". Iz toga je poslije nastala danas opšteprihvaćena shiftabilty theory (teorija promjene).13 Po ovoj teoriji plasmani banke treba da su tako usmjereni da se, posebno kod prilagođavanja likvidnosti raspolaže u dovoljnoj mjeri sa takvom aktivom čija se likvidnost može brzo postići, prije njene predviđene dospjelosti i bez gubitaka njene nominalne vrijednosti. Odstupanje od ovog pravila, dakle, ne mora da dovede u pitanje likvidnost i rentabilnost banke ako se obezbedi: • obnavljanje kratkoročnih depozita, tako da se obezbijedi sinhronizacija priliva i odliva depozita na način da ne dođe do smanjenja salda depozita po viđenju; • taloženje novca, gde se po zakonu velikih brojeva smatra da svi klijenti neće u isto vrijeme povući svoje depozite po viđenju. Kako je nivo tih depozita stalno prisutan, on zapravo postaje dugoročno raspoloživ i može se dugoročno plasirati; • povezanost klijenata banke, gdje banke nastoje svoje klijente međusobno poslovno povezati i na taj način omogućiti veću ročnu transformaciju kratkoročnih depozita u dugoročne plasmane; • međubankarsko kreditiranje, kada banka može koristiti kredite drugih banaka i centralne banke. Ovo pravilo, u toku njegovog 150-godišnjeg postojanja, često je osporavano. Pri tom osporavanju navodi se da ni same banke ne poštuju pravilo, jer banke daju kredit i na osnovu depozita po viđenju, računajući da svi vlasnici depozita po viđenju neće u isto vrijeme podići gotovinu sa depozitnog računa, te da će se na depozitima po viđenju, u skladu sa zakonom velikih brojeva, uvijek nalaziti stanovita količina novca koja se može plasirati u vidu kredita bez opasnosti da banka zapadne u nelikvidnost. Banke se u svojoj politici trude da se novac na depozitima po viđenju zaista održava na nesmanjenoj visini, tako što nastoje da njeni komintenti (deponenti) budu preduzeća koja su međusobno povezana, pa plaćanja između takvih preduzeća dovode do premeštanja novca s jednog na drugi depozitni računa u okviru iste banke, zbog čega se saldo na depozitnim računima u banci ne smanjuje. Naravno, postoje i komintenti banke čiji poslovni partneri nemaju depozitne račune kod iste banke već kod druge banke, pa plaćanje obaveza od strane takvog komintenta izaziva smanjenja depozitnog novca u njegovoj banci. Isto tako, ako komintent banke podiže gotovinu, depozitni račun u banci se smanjuje. Svjesna toga, banka nikada ukupan novac na depozitnim račumma po viđenju ne plasira u vidu kredita, već samo njegov dio. Uz to, banka se oslanja na likvidnu rezervu koju drži kod centralne banke na osnovu koje može da, u slučaju nelikvidnosti, dobije kredit za likvidnost od centalne banke. Na drugoj strani, neke banke zaključuju međubankarski ugovor o međusobnom kreditiranju u slučaju nelikvidnosti jedne banke od potpisnica ugovora. U poslovnoj politici banka se trudi da zadobije povjerenje štediša jer štedni ulozi povećavaju kreditni potencijal banke, što omogućava davanje kredita i na 13 Zato naučimo da volimo promjene, isto onoliko koliko smo ih ranije mrzili (Tom Peteres: Thriving on Chaos, Handbook for a Management Revolution, California Limited Partnership, 1987. str. 69.)
Banka nikada ukupan novac na depozitnim računima po viđenju ne plasira u vidu kredita, već samo njegov dio. U poslovnoj politici banka se trudi da zadobije poverenje štediša jer štedni ulozi povećavaju kreditni potencijal banke, što omogućava davanje kredita i na bazi štednje građana.
Zlatna bilansna pravila zahtijevaju da imovina iskazana u aktivi po iznosu i roku vezanosti odgovara izvorima finansiranja iskazanim u pasivi po iznosu i roku raspoloživosti. bazi štednje građana, čak i kad su štedni ulozi neoročeni, računajući da sve štediše istog dana neće podići svoju ušteđevinu. Ipak, u određeriim okolnostima dolazi do panike među štedišama i drugim de-ponentima da će banka postati nelikvidna i pasti u stečaj. Tada vlasnici depozit-nih računa masovno podižu gotovinu iz banke zbog čega banka pada u stečaj. Takva okolnost primorala je SAD da najzad poslije dugog oklijevanja osnuju centralnu banku - Federalne rezerve. "Zakon o federalnoj rezervi iznikao je (1913) iz panike od 1907. koja je izazvala alarmantnu epidemiju stečaja banaka."14 Nakon velike depresije tridesetih godina XX vijeka, na početku XXI vijeka (2008. god.) dogodila se, ili bolje reći ponovila se globalna finansijska kriza koja je takođe dovela do stečaja velikog broja banaka i investicionih fondova u SAD-u. Kriza se širi dalje sa velikom neizvjesnošću cijene njene sanacije na globalnom planu. Zlatno bankarsko pravilo kasnije se počelo primenjivati i u preduzećima, s tim što se umjesto depozita pojavljuju kratkoročni i dugoročni izvori finansiranja. Nerijetko i preduzeća vrše ročnu transformaciju kratkoročno raspoloživih izvora u dugoročno vezanu imovinu. Međutim, tako preduzeće prije ili kasnije sigurno postaje nelikvidno. 4.2.1.2. Zlatna bilansna pravila Zlatna bilansna pravila nastala su poslije zlatnog bankarskog pravila, koje je i bilo osnov za definisanje zlatnih bilansnih pravila. Zlatna bilansna pravila zahtijevaju da imovina iskazana u aktivi po iznosu i roku vezanosti (imobilizacije) odgovara (da je jednaka) izvorima finansiranja iskazanim u pasivi po iznosu i roku raspoloživosti (dospijeća). Svako preduzeće ima niz vrsta imovine vezane na različite rokove. Uz to, u toku poslovanja ta imovina se kreće čime se menja njena ročna struktura. Primjera radi, imovina uložena u mašine i uređaje jeste dugoročno vezana imovina, ah se ona tokom korisnog vijeka putem amortizacije transformiše u imovinu koja je vezana na kraći rok; najprije se transformiše u nedovršenu proizvodnju čiji je rok vezanosti kraći, potom se transformiše u proizvod čiji je rok vezanosti još kraći, potom se transformiše u potraživanje od kupaca čiji je rok vezanosti najkraći. Slično je i sa pozajmljenim izvorima finansiranja (dugoročni zajam dobijen na pet godina, na primjer), svake godine petina tog zajma prerasta u kratkoročni izvor finansiranja. Zbog stalne promjene roka vezanosti imovine i roka raspoloživosti izvora finansiranja nastala je ideja da se imovina i izvori finansiranja agregiraju u dva segmenta: • dugoročno vezana imovina i dugoročno raspoloživi izvori finansiranja; • kratkoročno vezana imovina uvećana za gotovinu i kratkoročni izvori finansiranja. Ove dvije jednačine (nejednačine) poznate su u teoriji i praksi i kao finansijska ravnoteža:
• dugoročna (koja na lijevoj strani obuhvata dugoročno vezanu imovinu a na desnoj strani dugoročno raspoložive izvore finansiranja); • kratkoročna (koja na lijevoj strani obuhvata kratkoročno vezanu imovinu uvećanu za gotovinu, a na desnoj strani kratkoročno raspoložive izvore finansiranja).
Zlatna bilansna pravila tretiraju samo dugoročno vezanu imovinu i dugoročno raspoložive izvore finansiranja. Kratkoročno vezana imovina i kratkoročni izvori finansiranja ne tretiraju se u zlatnim bilansnim pravilima jer su to rezidualne vrijednosti. Naime, • ako postoji kvantitativna jednakost između dugoročno vezane imovine i dugoročnih izvora finansiranja, onda postoji jednakost i između kratkoročno vezane imovine uvećane za gotovinu i kratkoročnih izvora finansiranja; • ako je dugoročno vezana imovina manja od dugoročnih izvora finansiranja, u istom iznosu je kratkoročno vezana imovina uvećana za gotovinu veća od kratkoročnih izvora finansiranja; • najzad, ako su dugoročni izvori finansiranja manji od dugoročno vezane imovine, u istom iznosu su kratkoročni izvori finansiranja veći od kratkoročno vezane imovine uvećane za gotovinu. Stanje dugoročne i kratkoročne finansijske ravnoteže može se grafički predstaviti ovako:
Zlatna bilansna pravila tretiraju samo dugoročno vezanu imovinu i dugoročno raspoložive izvore finansiranja. Dugoročno vezana imovina Dugoročni izvori finansiranja Dugoročno vezana imovina Dugoročni izvori finansiranja Dugoročno vezana imovina Dugoročni izvori finansiranja
Kratkoročno vezana imovina i gotovina Kratkoročni izvori finansiranja Kratkoročno vezana imovina i gotovina Kratkoročni izvori finansiranja Kratkoročno vezana imovina i gotovina Kratkoročni izvori finansiranja
Slika 1. - Uspostavljena dugoročna i kratkoročna finansijska ravnoteža Slika 2. - Dugoročna finansijska ravnoteža pomerena ka izvorima, a kratkoročna ka imovini Slika 3. - Dugoročna finansijska ravnoteža pomerena ka imovini, a kratkoročna ka izvorima U pogledu shvatanja i definisanja šta obuhvata dugoročno vezana imovina postoje dva različita shvatanja, dve različite definicije, pa otuda i dva zlatna bilansna pravila - zlatno bilansno pravilo u užem smislu i zlatno bilansno pravilo u širem smislu. a) Zlatno bilansno pravilo u užem smislu Kao dugoročno uložena (imobilisana odnosno vezana) sredstva po zlatnom bilansnom pravilu u užem smislu smatraju se samo osnovna sredstva. Ovako usko definisanje dugoročno vezanih sredstava odgovaralo je vremenu kada se privredni proizvodni pa i prometni subjekti nisu bavili dugoročnim kreditnim poslovima, odnosno finansiranjem drugih subjekata. U savre-menim uslovima preduzeća se bave i dugoročnim finansiranjem drugih subjekata, pa se zbog toga definicija dugoročno vezanih sredstava mora proširiti. Mislimo da dugoročno vezanim sredstvima treba smatrati: • nematerijalna ulaganja, • osnovna sredstva, • dugoročni finansijski plasmani, • otkupljene sopstvene akcije, • gubitak iskazan u aktivi. Nematerijalna (neopipljiva) ulaganja obuhvataju sadašnju (neotpisanu) vrijednost: • ulaganja u razvoj, • ulaganja u probnu proizvodnju, • patente, licence, koncesije i druga prava, • ulaganje iznad knjigovodstvene vrijednosti ,,goodwill", • ulaganja u ostalu nematerijalnu imovinu (troškove zakupa, pravo korišćenja državnog zemljišta, programe za računare - softver i slično). Osnovna sredstva obuhvataju sadašnju (neotpisanu) vrijednost: • zemljište, • šume, • građevinske objekte, • opremu (mašine i uređaji), • alat i inventar (koji se jednokratno ne otpisuje), • višegodišnje zasade, • osnovno stado (radna i priplodna stoka), • ostala osnovna sredstva (biblioteke i umjetnička djela), • osnovna sredstva u pripremi, • avanse za osnovna sredstva. Dugoročni finansijski plasmani obuhvataju: • učešća u kapitalu drugih preduzeća, • date dugoročne kredite, • kupljene dugoročne hartije od vrijednosti, • otkupljene sopstvene akcije.
U bilansu dugoročna (neopipljiva) ulaganja osnovna sredstva i dugoročni finansijski plasmani iskazuju se u zbiru na poziciji Stalna imovina. Ako preduzeće ima upisani neuplaćeni kapital ili gubitak iskazan u aktivi, po zlatnom bilansnom pravilu u užem smislu oni se dodaju stalnoj imovini i taj zbir predstavlja dugoročno vezanu imovinu. Kada bilans iskazuje gubitak na strani aktive, ispravnije bi bilo reći dugoročno vezana i izgubljena imovina. Gubitak iskazan u aktivi nije sredstvo; to je, u stvari, ispravka vrijednosti sopstvenog kapitala u pasivi. Riječju, za iznos gubitka iskazanog u aktivi manji je sopstveni kapital. Otkupljene sopstvene akcije takođe su ispravka vrijednosti sopstvenog kapitala u pasivi, jer za iznos otkupljenih sopstvenih akcija sopstveni kapital je smanjen. Gubitak i otkupljene sopstvene akcije mogu se bilansirati i na strani pasive kao odbitne pozicije od sopstvenog kapitala. Tada se gubitak i otkupljene sopstvene akcije ne javljaju u aktivi. Ali ako je gubitak veći od sopstvenog kapitala, iznos gubitka preko sopstvenog kapitala mora se bilansirati na strani aktive. Tada se iskazuje gubitak koji pada na teret povjerilaca, jer preduzeće je izgubilo sav sopstveni kapital, a uz to je za iznos gubitka iznad sopstvenog kapitala izgubljena i imovina povjerilaca. U tom slučaju preduzeće je totalno prezaduženo jer za iznos gubitka iznad sopstvenog kapitala ne može platiti obaveze čak i kada bi se sva imovina preduzeća u iznosu iskazanom u bilansu konvertovala u gotovinu. Zlatno bilansno pravilo u užem smislu zahtijeva da dugoročni izvori finansiranja budu jednaki dugoročno vezanim sredstvima. O tom zahtjevu postoji opšta saglasnost, ah kod pojedinih autora javlja se razlika u pogledu vlasništva, što izaziva dilemu da li dugoročni izvori treba da budu sopstveni ili i sopstveni i pozajmljeni. U stvari, ovdje se vraća diskusija na vertikalnu strukturu kapitala i s tim u vezi na rizik povjerilaca u pogledu naplate njihovih potraživanja. Većina autora prihvata i pozajmljene i sopstvene dugoročne izvore finansiranja, s tim što daje prednost sopstvenim imajući očito u vidu rizik povjerioca. Sa stanovišta preduzeća, polazeći od problema održavanja likvidnosti a uvažavajući time i rizik povjerilaca, mislimo da strukturu dugoročnih izvora finansiranja determiniše struktura dugoročno uloženih sredstava, o čemu je već bilo riječi u odjeljku o načelima finansijske politike. Dugoročni izvori finansiranja obuhvataju: • kapital, • dugoročna rezervisanja, • dugoročne obaveze. Kapital obuhvata: • osnovni kapital, • emisionu premiju, • rezerve, • zadržani (neraspoređeni) dobitak. Gubitak do visine kapitala bilansira se na strani pasive, odbija se od kapitala pa se na zbirnoj poziciji Kapital iskazuje neto kapital, tj. kapital umanjen za gubitak. Dakle, u dugoročne izvore finansiranja spadaju sve vrste sopstvenog kapitala (osnovni kapital, emisiona premija, rezervni kapital, neraspoređeni odnosno zadržani neto dobitak), dugoročna rezervisanja i sve vrste dugoročnih obaveza, odnosno obaveza čiji je rok dospijeća duži od godinu dana (oročeni ulozi trećih lica, obaveze po prodatim obveznicama i obaveze po uzetim dugoročnim finansijskim i robnim kreditima). Svakako da postoji razlika između sopstvenog kapitala, dugoročnih rezervisanja i dugoročnih obaveza u pogledu roka raspoloživosti, a time i supstitucije. Sopstveni kapital je trajno raspoloživ, dugoročna rezervisanja su raspoloživa do njihovog iskorišćenja odnosno ukidanja, a dugoročne obaveze su raspoložive do njihovog dospijeća za plaćanje. Otuda poštovanje bilansnog pravila u dugom roku zahtijeva suspstituciju otplaćenih dugoročnih obaveza za razliku između mobilisanih dugoročnih vezanih sredstava i dospijeća glavnice dugoročnih obaveza za
plaćanje. Finansiranje proste reprodukcije iz sopstevnih sredstava zahtijeva potpunu supstituciju dugoročnih obaveza u momentu zamjene dotrajahh osnovnih sredstava, o čemu je bilo riječi u odjeljku o načelima finansijske politike. Ovo se može ilustrovati na sljedećem grafiku: Slika 4.2: Zlatno bilansno pravilo u užem smislu (A) DVI-TOI gdje je: A = aktiva, R = pasiva, DIF = dugoročni izvori finansiranja, DVI = dugoročno vezana imovina, TOI = trajna (stalna) obrtna imovina (odnosno gvozdene zalihe sirovina i materijala, nezavršene proizvodnje, poluproizvoda i gotovih proizvoda) i stalna imovina namjenjena prodaji. b) Zlatno bilansno pravilo u širem smislu Zlatno bilansno pravilo u širem smislu nastalo je posle zlatnog bilansnog pravila u užem smislu zato što poštovanje zlatnog bilansnog pravila u užem smislu nije obezbeđivalo permanentnu likvidnost preduzeća. Prema zlatnom bilansnom pravilu u širem smislu, u dugoročno vezanu imovinu, pored stalne imovine uvećane za upisani neuplaćeni kapital i za gubitak iskazan u aktivi, spadaju i trajna (stalna) obrtna sredstva. Međutim, oko definisanja i kvan-tifikacije trajnih obrtnih sredstava postoji čitava lepeza različitih mišljenja.
U nemačkoj literaturi postoji pet grupa različitih mišljenja o trajnim obrtnim sredstvima:15 "prva - to su minimalne ili gvozdene zalihe koje se stalno moraju obnavljati na određenom nivou da se obim proizvodnje i realizacije ne bi prekinuli, odnosno smanjili ili ograničili (Hax, Gervving, Schafer, Slevegt, Horn)"; "druga - to je pogonski kapital koji obuhvata gvozdene zalihe, odobrene komercijalne kredite i dio gotovine u kasi (Polak, Hoffman, Viel, Benning)"; "treća - to su ukupne zalihe (Schmaltz, Nertingers)"; "četvrta - to su gvozdene zalihe i uloženi kapital u druga preduzeća (Tondur-Gsell)"; i "peta - to su prosečne zalihe (Bredt-Birnbaum)."
Prema zlatnom bilansnom pravilu u širem smislu u dugoročno vezanu imovinu, pored stalne imovine uvećane za upisani neuplaćeni kapital i za gubitak iskazan u aktivi, spadaju i trajna (stalna) obrtna sredstva. U francuskoj literaturi sreću se dva mišljenja o trajnim obrtnim sredstvima:16 "Po prvom mišljenju to su nominalne zalihe koje omogućuju normalan rad preduzeća, odnosno koje uvek treba da postoje u preduzeću, pri čemu radi zaštite od teškoća po
Depallens-u, dugoročni izvori finansiranja treba da premašuju nivo minimalnih zaliha, ah se ne precizira za koliko treba da premašuju." "Po drugom mišljenju dok preduzeće funkcioniše, vezane zalihe se mijenjaju samo u svojim ćelijama; ali nasuprot tome, kratkoročni dugovi se obnavljaju istom brzinom kojom se obnavljaju i zalihe, izuzev u slučaju grube restrikcije kredita u izuzetnim okolnostima, ili ako veliki deo zaliha postane mrtav (nekurentan), volumen dugoročnih dugova je stabilan. Iz izloženog jasno proizilazi da se i minimalne zalihe mogu finansirati iz kratkoročnih izvora finansiranja, čak i iz obaveza prema dobavljačima, jer se oni stalno obnavljaju, što znači da su u stanovitom iznosu stalno raspoloživi". U američkoj literaturi postoje tri shvatanja trajnih obrtnih sredstava:17 prvo - to su obrtna sredstva "vezana u gotovini, potraživanjima od kupaca i zalihama različitih vrsta čije prisustvo je uslovljeno normalnim obimom poslovanja u toku godine", Prof, dr Jovan Rodić, citirani opus, str. 66. Prof, dr Dragan Krasulja: Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 1980, str. 182-186. Isto. drugo- trajna obrtna sredstva podrazumijevaju "ukupno procjenjene potrebe za obrtnim sredstvima u toku godine (i ona) treba da budu pokrivena dugoročnim izvorima [...] (a) [...] samo urgentne, odnosno nepredviđene potrebe za obrtnim sredstvima finansiraju se iz kratkoročnih izvora",
Treba prihvatiti da su trajna obrtna sredstva ravna minimalnim odnosno gvozdenim zalihama, odnosno stalnim zalihama. treće - pod trajnim obrtnim sredstvima podrazumeva se srednja vrijednost "između minimalnih i mesečnih potreba za obrtnim sredstvima u toku godine". Iz ove široke lepeze različitih mišljenja o trajnim obrtnim sredstvima, prof. Rodić smatra da treba prihvatiti da su trajna obrtna sredstva ravna minimalnim, to jest gvozdenim, odnosno stalnim zalihama.18 Kod preduzeća sa kontinuiranim procesom proizvodnje i prodaje stalne zalihe su ravne bilansiranim zalihama, a kod preduzeća sa sezonskom proizvodnjom i/ili prodajom stalne zalihe su ravne ukupnim zalihama u mejsecu kada su bile najniže, a u svim drugim mjesecima javljaju se sezonske zalihe u visini razlike između ukupnih i stalnih zaliha. Zlatno bilansno pravilo u širem smislu zahtijeva da se stalne zalihe finansi-raju iz dugoročnih izvora finansiranja, iz čega slijedi da se sva druga obrtna imovina (kratkoročna potraživanja, sezonske zalihe i gotovina) finansiraju iz kratkoročnih izvora finansiranja (kratkoročni krediti, obaveze za primljene avanse, depozite i kaucije, obaveze prema dobavljačima, obaveze za zarade, obaveze za poreze, doprinose, carine i druge dažbine). Ovo se može ilustrovati na sljedeći način: Slika 4.3. Zlatno bilansno pravilo u širem smislu (A)
DVI+TOI c) Kritički osvrt na zlatna bilansna pravila Prof. dr Jovan Rodić, citirani opus, str. 67. Dr Dietrich Harle: Citirani opus, str. 90 U novije vrijeme u literaturi se sreće kritika zlatnih bilansnih pravila u smislu da imaju malu praktičnu vrijednost za održavanje likvidnosti. Izrazita kritika dolazi od Harlea. On polazi od toga da "likvidnost ne zahtijeva samo mogućnost za ispunjenje svojih obaveza prema povjeriocima, nego osim toga, i uspješan tok procesa proizvodnje"19, a to znači da se u momentu oslobađanja dugoročno vezanih sredstava za osnovna sredstva putem njihovog pretvaranja u novac obezbjeđuje izmirenje dospjelih obaveza po osnovu dugoročnih kredita, ali se ne obezbjeđuje nastavljanje "procesa proizvodnje" ako se ta sredstva ne nadomjeste (supstituišu). Dakle, potrebo je istovremeno obezbijediti i plaćanje dospjelih obaveza i u istom iznosu supstituisati vraćena sredstva. Otuda, prema Harleu, zlatno bilansno pravilo u užem smislu važi samo uz određene pretpostavke, tj. da je obezbijeđena supstitucija. "Ali ako postoji ta mogućnost supstitucije, onda nije potrebna paralelnost rokova između kapitala i investitcija. Zbog toga bi mnogo većeg smisla imalo, kako s teorijskog, tako i s praktičnog gledišta, da se umjesto paraliteta rokova između kapitala i investicija zahtijeva sasvim generalno jedno finansiranje s aspekta stalne usklađenosti primanja i dospjelih obaveza (misli se na usklađenost priliva i odliva gotovine) kako u pogledu vrijednosti tako i u pogledu vremenske saglasnosti." Harle ne prihvata ni zlatno bilansno pravilo u širem smislu jer se i tu postavlja problem supstitucije. Naime, "... finansiranje u duhu tog principa (odnosno pravila) ne predstavlja nikakvu sigurnu zaštitu od nelikvidnosti ako nisu ispunjeni određeni preduslovi. Samo u slučaju kada se cjelokupna potreba za kapitalom, koja se stalno ponovo javlja, pokriva kapitalom koji se ne otplaćuje (ili barem ne u dogledno vrijeme), a potrebe za kapitalom koje se ne javljaju stalno finansiraju sredstvima čije je vraćanje u pogledu rokova i visine obezbijeđeno pretvaranjem odgovarajućih dijelova imovine u likvidna sredstva, postoji bezuslovna garancija sposobnosti plaćanja prema povjerioci-ma. Dakle, Harle smatra da bi zlatno blansno pravilo obezbijedilo likvidnost ako bi se ukupna dugoročno imobilisana sredstva u iznosu koji nikada ne pada ispod datog nivoa finansirala iz sopstvenog kapitala a povremena anga-žovana sredstva iz pozajmljenih izvora finansiranja, s tim da kod ovih poton-;;h postoji paralitet u pogledu roka i visine. Iz izloženog jasno proizlazi da je umjesto pridržavanja zlatnih bilansnih pravila za održavanje likvidnosti dovoljno obezbijediti da priliv gotovine bude jednak odlivu, odnosno da primanja budu jednaka izdavanju. Ostvarivanje paraliteta između primanja i izdavanja gotovine podrazumijeva stalnu supstituciju dospjelih obaveza novim zaduženjima ili sopstvenim kapitalom ili pak prolongiranje dospjelih obaveza. Međutim, nije teško zamisliti u kakvom bi položaju bilo preduzeće kada bi gotovo svakog dana, i/ili u boljem slučaju svakog mjeseca, moralo tražiti nove kredite ili zahtijevati prolongiranje dospjelih obaveza. Da bi uspjelo u tome, preduzeće bi moralo da bude izuzetno privlačno (samo je teško reći zbog čega) za kreditore i druge povjerioce da bi stalno udovoljavali njegovim zahtjevima. Nije teško zamisliti šta bi se dogodilo u nacionalnoj privredi ako bi sva preduzeća odustala od poštovanja zlatnog bilansnog pravila u širem smislu i nastojala da održe likvidnost novim zaduženjima ili prolongiranjem dospjelih obaveza. Ko svima da udovolji? Ni kreditne institucije nisu bunar bez dna, što u osnovi znači da one nisu u stanju udovoljiti svim zahtjevima, čak i kada bi htjele i kada bi im to bilo dozvoljeno od centralne banke. Takvo finansiranje ne može dozvoliti ni jedna centralna banka, jer bi to značilo da se investicije
finansiraju iz kratkoročnih izvora, a ne iz kapitala, što direktno vodi u inflaciju. O mogućnosti do-bijanja i vraćanja kredita slikovito govori izreka: "Bankarski kredit se može uporediti sa kišobranom, kad je lijepo vrijeme lako se posuđuje, ali se traži nazad odmah pri prvom izgledu da će kiša padati." Tačno je da je relativno lako održavati likvidnost ako preduzeće dugoročno vezana sredstva, u smislu zlatnog blansnog pravila u širem smislu finan-sira iz sopstvenog kapitala. Tada on usklađuje primanja i izdavanja gotovine samo u oblasti kratkoročnih izvora finansiranja i kratkoročno vezanih sredstava bilo da odražava paralitet, bilo da traži prolongiranje ili supstituciju s novim kreditom. Isto tako je tačno da je relativno teže održavati likvidnost ako preduzeće jednim dijelom finansira dugoročno vezana sredstva iz dugoročnih obaveza, ali nije nemoguće. Ovdje jednakost između primanja i izdavanja gotovine ne zahtijeva samo paralitet između raspoloživosti izvora finansiranja i imobilizacije sredstava u oblasti kratkoročnog finansiranja (pa makar se on postizao supstitucijom ili prolongiranjem dospjelih obaveza) već i supstituciju dospjelih dugoročnih obaveza ili njihovo prolongiranje. To je relativno lakše postići ako se stalna sredstva koja se sporo mobilišu i trajna obrtna sredstva finansiraju iz sopstvenog kapitala, o čemu je ranije bilo riječi, jer je tada nužna supstitucija samo u visini razlike između dospjelih dugoročnih obaveza i amortizacije. Ta supstitucija se najčešće obezbjeđuje iz raspodjele neto dobitka, a ako to nije moguće, tek se tada ide ili na novu emisiju akcija, ih na novo zaduženje, ili na prolongiranje dospjelih obaveza. Dakle, opet se radi o relativno manjoj supstituciji koju je daleko lakše obezbijediti nego kada se radi o finansiranju dugoročno vezanih sredstava, u smislu zlatnog bilansnog pravila u širem smislu, iz kratkoročnih izvora finansiranja, jer se tada radi o relativno velikoj supstituciji koju je, po pravilu, nemoguće obezbijediti. Istina, i Harle dokazuje da je supstitucija i ovdje moguća ilustrujući to primjerom špediterskog, odnosno automobilskog preduzeća i bioskopa. Ta supstitucija je ovdje moguća jer se realizacija naplaćuje u gotovu, visoka cijena omogućuje brzu amortizaciju, dakle mobilizaciju osnovnih sredstava, a autonomni izvori po osnovu obaveza prema dobavljačima i drugim kratkoročnim povjeriocima stalno se obnavljaju, tako da u neku ruku postaju dugoročni izvori. Ovaj izuzetak samo potvrđuje da pravilo postoji. Tačno je da se likvidnost postiže samo pri jednakosti između primanja i izdavanja gotovine kako po visini tako i po vremenu, ali je isto tako tačno da je tu jednakost teško neprekidno, stalno ostvarivati ako se ne poštuje zlatno bilansno pravilo u širem smislu. Dakle, pretpostavka za jednakost između primanja i izdavanja gotovine jeste poštovanje zlatnog bilansnog pravila u širem smislu. 4.3. Ostala pravila finansiranja Pravilo finansiranja 2:1 (current-ratio ili bankers-ratio). Ovo pravilo zahtijeva da odnos obrtne imovine i kratkoročnih obaveza bude 2:1. Implicite to znači da se 50% obrtne imovine pokriva iz dugoročnih, a 50% iz kratkoročnih izvora finansiranja, a iz toga slijedi da pravilo ne uzima u obzir strukturu obrtne imovine. Kod preduzeća koja u okviru obrtne imovine imaju 50% stalnih zaliha ovo pravilo bilo bi kompatibilno sa zlatnim bilansnim pravilom u širem smislu. Struktura obrtne imovine, u principu, različita je kod svakog preduzeća, otuda poštovanje pravila 2:1 kod svakog preduzeća ima različite posljedice za održavanje platežne sposobnosti (likvidnosti) preduzeća. Kod preduzeća koja imaju učešće stalnih zaliha u obrtnoj imovini iznad 50% pravilo 2:1 ne obezbjeđuje permanentnu platežnu spsobnost. Kod preduzeća koja imaju učešće stalnih zaliha u obrtnoj imovini ispod 50%, pravilo 2:1, u principu, obezbjeđuje platežnu sposobnost. Kažemo "u principu" zato što i kod takvih preduzeća može da se javi trenutna nelikvidnost usljed sporije mobilizacije kratkoročno vezane imovine od dospijeća kratkoročnih obaveza, ali ta nelikvidnost ne može da bude dugoročna. Pravilo finansiranja 1:1 (acid-test). Ovo pravilo zahtijeva da kratkoročna potraživanja uvećana za kratkoročne hartije od vrijednosti i za gotovinu budu jednaka kratkoročnim obavezama.
Ovo znači da kod preduzeća kod kojih su stalne zalihe jednake bilansiranim zalihama pravilo 1:1 je kompatibilno sa zlatnim bilansnim pravilom u širem smislu, ali ne i kod preduzeća koja imaju sezonske zalihe. Pravilo 1:1 kod preduzeća čije su stalne zalihe jednake bilansiranim zalihama obezbjeđuje permanentno održavanje likvidnosti. Istina, i ovde se može javiti nelikvidnost, ali ona ne može da bude dugoročna, jer postoji paralitet između kratkoročnih potraživanja uvećanih za kratkoročne hartije od vrijednosti i gotovinu i kratkoročnih obaveza. Kod preduzeća koja imaju sezonske zalihe pravilo 1:1 zahtijeva da sezonske zalihe budu pokrivene dugoročnim izvorima finansiranja. Budući da su sezonske zalihe promjenljive, one tokom trajanja ciklusa sezone prvo rastu a potom opadaju. Poštovanje pravila 1:1 zahtijevalo bi da dugoročni izvori finansiranja budu jednaki stalnoj imovini, uvećani za stalne zalihe i za sezonske zalihe kada su one najviše. Tada bi acid-test bio 1:1. Međutim, kada su sezonske zalihe niže od njihovog maksimuma stalna imovina uvećana za stalne i sezonske zalihe biće niža od dugoročnih izvora finansiranja a kratkoročna potraživanja uvećana za kratkoročne hartije od vrijednosti i za gotovinu biće viša od kratkoročnih obaveza. Ovo znači da u tom vremenskom intervalu, u vremenskom intervalu kada su sezonske zalihe ispod njihovog maksimuma, preduzeće ima i sigurnost za održavanje platežne sposobnosti, koja je utoliko veća što su kratkoročna potraživanja uvećana za kratkoročne hartije od vrijednosti i za gotovinu viša od kratkoročnih obaveza. Pravilo odnosa gotovine i kratkoročnih obaveza. Ovo je u suštini pokušaj da se odredi visina gotovine u odnosu na kratkoročne obaveze. U literaturi postoje dva takva pokušaja, prema jednom gotovina treba da iznosi 20% od kratkoročnih obaveza (Schmaltz i Hoffmann), prema drugome gotovina treba da iznosi 12% od kratkoročnih obaveza (Antone)20. Ovi odnosi u praksi i teoriji nisu prihvaćeni iz sljedećih razloga: • ako preduzeće ima 20% gotovine u odnosu na kratkoročne obaveze i taj odnos se permanentno održava, to znači da preduzeće kratkoročne obaveze isplaćuje u prosjeku za pet dana, kratkoročne obaveze su, dakle, raspoložive samo pet dana; • ako preduzeće ima 12% gotovine u odnosu na kratkoročne obaveze i taj odnos permanentno održava, preduzeće isplaćuje kratkoročne obaveze za 8,3 dana, što znači da su kratkoročne obaveze raspoložive 8,3 dana. Kratkoročne obaveze, budući da obuhvataju primljene kratkoročne kredite, prodate kratkoročne hartije od vrijednosti, obaveze prema dobavljačima, obaveze za zarade, obaveze za carine, poreze i doprinose, u prosjeku su raspoložive znatno duže od pet odnosno osam dana. Prema tome, poštovanje ovog odnosa prouzrokovalo bi visoku likvidnu rezervu što je u suprotnosti sa rentabilnosti. PITANJA ZA DISKUSIJU 20 Prof, dr Jovan Rodić: citirani opus, str. 71. 1. Objasni cilj finansijske funkcije i odnos finansijske politike prema politikama drugih mrikcionalnih područja preduzeća i prema vrhunskom cilju politike preduzeća? 2. Kada preduzeće ima finansijsku stabilnost? 3. Objasni kako djeluje vlasnička struktura kapitala na finansijski rizik i šta presudno utiče na to kakvu će vlasničku strukturu kapitala oblikovati preduzeće? 4. Šta je likvidnost imovine, a šta likvidnost i solventnost preduzeća? 5. Objasni kako se operacionalizuje načelo finansiranja u skladu sa rizikom? 6. Kada je preduzeće finansijski elastično? 7. Kada je preduzeće zavisno? 8. Kada bilans pruža optimalnu akvizacionu sliku finansiranja? 9. Šta uslovljava vlasničku strukturu kapitala? 10. Objasni ulogu rezervnog kapitala i s tim u vezi odnos osnovnog i rezervnog kapitala?
11. Objasni zlatno bankarsko pravilo i zašto ga banke ne poštuju? 12. Objasni zlatna bilansna pravila i njihovu vezu sa dugoročnom i kratkoročnom finansijskom ravnotežom. 13. Objasni pojam i kvantifikaciju trajnih obrtnih sredstava. 14. Koji je zahtjev pravila 2:1, a koji pravila 1:1? ZADACI: 1. Grafički konstruiši bilans loše, prihvatljive i dobre finansijske stabilnosti. 2. Bilans uspeha preduzeća je: 1. Prihodi od prodaje 100.000 2. Varijabilni rashodi 60.000 3. Poslovni fiksni rashodi 20.000 4. Rashodi finansiranja 10.000 5. Bruto dobitak redovne aktivnosti (1-2-3-4) 10.000 Izračunaj poslovni, finansijski i ukupan rizik finansijskog rezultata! 3. Na osnovu sljedećih podataka konstruiši bilans stanja i utvrdi koeficijent finansijske stabilnosti: stalna imovina200.000 zalihe (stalne) 100.000 kratkoročna potraživanja 150.000 gotovina 10.000 kapital 250.000 dugoročna rezervisanja 10.000 dugoročne obaveze 50.000 kratkoročne obaveze 200.000 gubitak 50.000 4. Preduzeće ima osnovni kapital 400.000, zakonske rezerve 40.000 i gubitak 80.000. Ako je stopa zakonskih rezervi 10%, a gubitak se otpisuje na teret kapitala, izračunaj osnovni kapital i zakonsku rezervu poslije otpisa gubitka. III. FINANSIJSKA TRŽIŠTA1
1. NOVČANO TRŽIŠTE 1.1. Definicija i uloga novčanog tržišta Subjekti koji imaju više likvidnih sredstava nego što im je potrebno za plaćanje dospjelih obaveza i za održavanje hkvidne rezerve nude novac na kratak rok (suficitarni subjekti) s ciljem da ostvare prinos (zaradu) na taj višak likvidnih sredstava, a subjekti koji nemaju dovoljno likvidnih sredstava za plaćanje dospjelih obaveza (deficitarni subjekti) traže novac na zajam i spremni su da plate cijenu (kamata) na tu pozajmicu. Susret suficitarnih i deficitarnih subjekata jeste novčano tržište na kome se novac u momentu pozajmljivanja kreće od suficitarnih ka deficitarnim subjektima, a u momentu vraćanja duga novac se kreće od dužnika ka povjeriocu. Dakle, "kupljeni" (pozajmljeni) novac plaća se (vraća) novcem, a razlika između iznosa vraćenog i pozajmljenog novca je cijena novca, koja je za suficitarnog subjekta (povjerioca) prihod, a za deficitarnog subjekta (dužnika) rashod. I upravo taj prihod od pozajmljenog novca (prihod od kamate) jeste motiv da suficitarni subjekt pozajmi, a deficitarni subjekt je spreman da plati cijenu pozajmljenog novca i da po osnovu toga ima
rashod (rashod kamata) jer na drugi način ne može doći do likvidnih sredstava koja su mu nužna za plaćanje obaveza. Iz ovog bi bilo pogrešno shvatiti da deficitarni subjekti pozajmljuju novac u momentu kad već imaju dospjele obaveze za plaćanje. Tačno je da se novac i tad pozajmljuje, ali je Ovo poglavlje, uz izvjesno skraćivanje i dopunjavanje, preuzeto je iz knjige prof, dr Jovana Rodica: Poslovne finansije iprocena vrednostipreduzeća, Ekonomika, Beograd, 1993, str. 105145.
Susret suficitarnih i deficitarnih subjekata jeste novčano tržište. Dakle, "kupljeni" (pozajmljeni) novac plaća se (vraća) novcem, a razlika između iznosa vraćenog i pozajmljenog novca je cijena novca, koja je za suficitarnog subjekta (povjerioca) prihod, a za deficitarnog subjekta (dužnika) rashod.
Pozajmljivanje novca na kratak rok vrlo je korisno i sa makro i sa mikro-stanovišta.
Subjekti kojima je potreban novac emituju i prodaju kratkoročne hartije od vrijednosti koje kupuju subjekti koji imaju novca iznad likvidne rezerve - to je primarno tržište novca. Subjekti koji su ih kupili imaju mogućnost da ih prodaju i prije roka dospijeća i tako dođu do novca u momentu kada im je novac potreban, što predstavlja sekundarno tržište novca. mnogo češći slučaj da se pozajmljuje prije kupovine robe i usluge i da se pozajmljenim novcem plaća obaveza po osnovu te kupovine. Pozajmljivanje novca na kratak rok vrlo je korisno i sa makro i sa mikro stanovišta. Sa makrostanovišta pozajmljeni novac na kratak rok ubrzava obrt novčane mase, tako da se sa istom novčanom masom obavi veći broj transakcija, što omogućava održavanje novčane mase na nivou koji je lakše pokriti deviznim rezervama i spriječiti rast novčane mase koji bi izazvao masovni rast cijena (inflaciju). Riječju, sa pozajmljivanjem novca učinak date novčane mase se povećava. Sa mikrostanovišta, suficitarni subjekt upošljava likvidna sredstva iznad likvidne rezerve i na taj način doprinosi povećanju dobitka, a u momentu naplate potraživanja po osnovu pozajmljivanja novca on opet dolazi do likvidnih sredstava koja koristi za plaćanje svojih dospjelih obaveza ih ih ponovo pozajmljuje. Pozajmljivanje novca deficitarnom subjektu omogućuje da, ne smanjujući fizički obim poslovanja, stvara nove kratkoročne obaveze i da ih plaća u momentu dospijeća, što smanjuje pritisak poreskih poslovnih rashoda na poslovni dobitak, a povećava rashode finansiranja, što smanjuje bruto dobitak. Međutim, u principu je veće povećanje poslovnog dobitka po osnovu smanjenja pritiska fiksnih poslovnih rashoda na njega no što je smanjenje bruto dobitka po osnovu rashoda finansiranja, tako da i deficitarni subjekti pozajmljivanjem doprinose povećanju bruto dobitka. Uostalom, kada ne bi bilo tako, niko ne bi ni pozajmljivao. Razvoj novčanog tržišta počinje pojavom banaka. Subjekti koji imaju novac drže ga kao depozit u banci. Banka na osnovu ovih depozita odobrava kratkoročne kredite deficitarnim subjektima, pri čemu se uzima u obzir moguće naglo smanjenje depozita, što tjera banku na oprez koji se operacionalizuje tako da su kratkoročni krediti uvijek ispod depozita po viđenju, naročito kada banka nema likvidnu rezervu kod centralne banke ili kada je ta rezerva nedovoljna da nadomesti naglo smanjenje depozita po viđenju. Sa razvojem privrede i povećanjem broja suficitarnih i deficitarnih subjekata, banke su postale uzak okvir za trgovanje novcem, pa su na novčanom tržištu uvedene kratkoročne hartije od vrijednosti instrumenti novčanog tržišta, čime je novčano tržište znatno prošireno. Subjekti kojima je potreban novac emituju i prodaju kratkoročne hartije od vrijednosti koje kupuju subjekti koji imaju novca iznad likvidne rezerve -to je primarno novčano tržište. Kratkoročne hartije od vrijednosti imaju i tu prednost što subjekti koji su ih kupili imaju mogućnost da ih prodaju i prije roka dospijeća i tako dođu do novca u momentu kada im je novac potreban, što predstavlja sekundarno novčano tržište. Uvođenjem kratkoročnih hartija od vrijednosti kao instrumenata novčanog tržišta, država ima šansu da emisijom i prodajom svojih kratkoročnih hartija od vrijednosti pokrije privremeni budžetni deficit iz ušteda kupaca tih hartija od vrijednosti, dakle, iz realnih izvora, što doprinosi stabilnosti domaće valute. Uz to centralna banka na lakši način drži novčanu masu pod kontrolom. Kada želi da poveća novčanu masu, Centralna banka kupuje kratkoročne
hartije od vrijednosti, a kada želi da smanji novčanu masu ona emituje i prodaje sopstvene kratkoročne hartije od vrijednosti. Najzad, trgovanjem kratkoročnim hartijama od vrijednosti na novčanom tržištu formira se ravnotežna kamatna stopa, koja je plod ukupne ponude i ukupne tražnje na novčanom tržištu, a ne pojedinačne nagodbe suficitarnih i deficitarnih subjekata. Otuda je ravnotežna kamatna stopa, kao rezultat cjelokupnog novčanog tržišta, pravičnija, jer ona ne sadrži elemente ucjene. Ova ravnotežna kamatna stopa se, po pravilu, primjenjuje i kod kratkoročnih kredita koji se zaključuju direktno u susretu korisnika kredita i kreditora. Novčano tržište ima karakter otvorenog tržišta, direktno ili indirektno (preko posrednika) dostupno je svakom ko nudi i svakom ko traži novac. "Za efikasno djelovanje novčanog tržišta potrebno je da se ostvare sljedeći preduslovi:
Trgovanjem kratkoročnim hartijama od vrijednosti na novčanom tržištu formira se ravnotežna kamatna stopa. 1. 2.
6. da se ostvari štednja, odnosno da postoje viškovi slobodnih likvidnih sredstava; da postoji ekonomski interes vlasnika slobodnog novca za ulaganje u kratkoročne hartije od vrijednosti; da postoji sigurnost da će vlasnik kupljenu hartiju od vrijednosti moći istu u svako doba prodati i pretvoriti je u novac; da se osigura vlasnicima hartija od vrijednosti održavanje iste vrijednosti uloženih sredstava koja bi mogla biti smanjena inflacijom ili drugim uticajima na tržištu; da postoji širok krug institucionalnih investitora koji će vlasnicima novčanih sredstava omogućiti najpovoljnija ulaganja, brzu i efikasnu manipulaciju kupoprodaje i brzo pretvaranje u gotov novac; da postoji dovoljan broj finansijskih institucija - pružalaca usluga koji raspolažu specijalizovanim kadrovima koji će biti u mogućnosti da sa subjektima ponude i tražnje osiguraju brzu i efikasnu kupoprodaju hartija od vrijednosti (banke, posebne novčane institucije, brokerske i di-lerske firme);
da postoji odgovarajuća služba za davanje informacija o svim pokazateljima kretanja novčanog tržišta i o bonitetu subjekata - učesnika na novčanom tržištu"2.
Međubankarska kupovina novca je tržište kratkoročnih kredita na kome banka koja ima višak likvidnih sredstava daje kratkoročni kredit banci kojoj su potrebna likvidna sredstva.
Svako pozajmljivanje novca sa rokom vraćanja do 30 dana smatra se trgovanjem dnevnim novcem.
Rok vraćanja pozajmljenog terminskog novca ne može da bude kraći od 30 dana ni duži od 12 mjeseci. 1.2. Vrste novčanog tržišta a) Međubankarska kupovina novca Međubankarska kupovina novca je tržište kratkoročnih kredita na kome banka koja ima višak likvidnih sredstava daje kratkoročni kredit banci kojoj su potrebna likvidna sredstva. Tu postoji dnevni i terminski novac. Dnevni novac je novac koji banka koja ima višak likvidnih sredstava pozajmljuje banci kojoj nedostaju likvidna sredstva sa rokom od jednog dana, ili sa otkaznim rokom od jednog dana. Kada banka dužniku pozajmi novac sa rokom od jednog dana, novac koji je pozajmila danas mora da se vrati sutra. U nekim slučajevima banka dužnik i banka povjerilac sutra se dogovore da se vraćanje pozajmljenog novca produži za još jedan dan.
Pozajmljivanje novca sa otkaznim rokom od jednog dana znači da rok vraćanja nije unaprijed fiksiran, banka dužnik ne vraća pozajmljeni novac dok to ne zatraži banka povjerilac, a kad povraćaj zatraži banka povjerilac, novac se mora vratiti idućeg dana poslije zahtjeva banke povjerioca da se dug vrati. Svako pozajmljivanje novca sa rokom vraćanja do 30 dana smatra se trgovanjem dnevnim novcem. Terminski novac. Terminskim novcem smatra se novac koji banka koja ima višak likvidnih sredstava ponudi sa rokom vraćanja od jednog do tri mjeseca, (u primjeru tržište novca u Njemačkoj i Japanu), a ponekad i do 12 mjeseci (u primjeru tržišta novca ostalih zemalja). U okviru terminskog novčanog tržišta razlikujemo mjesečni i godišnji ul-tim. Ako je ugovoren mjesečni ultim, banka dužnik vraća pozajmicu u prvim danima narednog mjeseca. Ukoliko je ugovoren godišnji ultim, banka dužnik vraća pozajmicu prvih dana januara. Banka povjerilac vezuje vraćanje pozajmice za prve dane narednog mjeseca, odnosno za prve dane januara, zato što u te dane očekuje smanjenje depozita po osnovu isplate zarada, poreza i komunalnih usluga od strane vlasnika depozita. Naravno, pozajmljeni terminski novac može dospijevati za vraćanje i na fiksno utvrđeni dan ili nakon isteka utvrđenog otkaznog roka, ali rok vraćanja pozajmljenog terminskog novca ne može da bude kraći od 30 dana ni duži od 12 mjeseci. Pri kratkoročnom kreditiranju preduzeća od strane banaka ili drugih finansijskih organizacija primjenjuje se, i sistem terminskog novca. b) Prodaja i kupovina kratkoročnih hartija od vrijednosti Kratkoročne hartije od vrijednosti kojima se trguje na novčanom tržištu moraju da imaju bonitet, tačnije eminent - prodavač kratkoročne hartije od vrijednosti mora da ima kreditni bonitet3 koji garantuje da će prodatu kratkoročnu hartiju od vrijednosti moći otkupiti u momentu njenog dospijeća za naplatu. U određenim slučajevima centralna banka, u sklopu regulisanja količine novca u opticaju, određuje rediskontni kontigent za svaku poslovnu banku. Ako poslovna banka diskontuje kratkoročnu hartiju od vrijednosti svog komitenta i tu hartiju od vrijednosti rediskontuje kod centralne banke, takva kratkoročna hartija od vrijednosti nije predmet trgovanja na otvorenom novčanom tržištu jer se ona prodaje na zatvorenom novčanom tržištu: preduzeće-banka-centralna banka. Drugim riječima, na tržištu hartija od vrijednosti prodaju se kratkoročne hartije od vrijednosti koje imaju bonitet i koje se ne rediskontuju kod centralne banke. Kratkoročne hartije od vrijednosti koje se prodaju i kupuju na novčanom tržištu najčešće su: • depozitni certifikati, • blagajnički zapisi, • blagajnički zapis centralne banke, • bankarski akcept, • komercijalni zapisi, • trasirane mjenice, • državne obveznice, • derivati hartija od vrijednosti (fjučersi). Primarno tržište hartija od vrijednosti. Kada se emitovana hartija od vrijednosti prvi put prodaje, radi se o primarnom tržištu hartija od vrijednosti. Ova prva prodaja hartija od vrijednosti ne mora da se obavi putem licitacije (aukcije) na berzi efekata (hartija od vrijednosti), ona se može obaviti i neposrednom pogodbom između prodavca i kupca. Sekundarno tržište hartija od vrijednosti je takvo tržište na kome se vrši druga i svaka naredna prodaja date hartije od vrijednosti. Druga prodaja kratkoročnih hartija od vrijednosti, u principu, vrši se preko organizovanog novčanog tržišta. 1.3. Institucionalne forme novčanog tržišta
Postoje tri forme novčanog tržišta: • institucionalno novčano tržište, • institucionalno novčano tržište i • mešavina institucionalnog i neinstitucionalnog trgovanja novcem.
Kratkoročne hartije od vrijednosti kojima se trguje na novčanom tržištu moraju da imaju bonitet.
Postoje tri forme novčanog tržišta: • institucionalno tržište novca, • institucionalno tržište novca i • mešavina instituciona-Inogj neinstitucionalno-gi trgovanja novcem. Institucionalno novčano tržište je posebna finansijska organizacija (berza) preko koje se obavlja kupovina i prodaja novca i kratkoročnih hartija u ime i za račun svojih članova (brokera i dilera). Dakle, radi se o čistoj posredničkoj fi-nansijskoj organizaciji koja niti kupuje niti prodaje u svoje ime i za svoj račun, već posluje na principu agenta - posrednika.
Trgovanje se obavlja u unaprijed tačno određeno vrijeme kada se prikupe ponude i tražnje i sučeljava se ponuda i tražnja. Na bazi odnosa ponude i tražnje utvrđuje se cijena odnosno kamatna stopa, koja se može smatrati realnom upravo zato što je na jednom mjestu koncentrisana relativno velika ponuda i tražnja kratkoročnih hartija od vrijednosti. Neinstitucionalno tržište novca je direktan susret suficitarnih i deficitarnih subjekata, cijena hartija od vrijednosti, odnosno kamatna stopa utvrđuje se direktnom pogodbom, zbog čega je visina te cijene (kamatne stope) manje odraz ukupne ponude i tražnje, a više je pod uticajem vještine pregovaranja. Mješavina institucionalnog i neinstitucionalnog tržišta novca postoji kada se trgovanje obavlja i neposrednim susretom suficitarnih i deficitarnih subjekata i preko posebne finansijske organizacije za trgovanje novcem i kratkoročnim hartijama od vrijednosti. Pri neposrednom susretu suficitarnih i deficitarnih subjekata se, u principu, pri nagodbi o visini cijene kratkoročne hartije od vrijednosti i kamatne stope uvažava cijena odnosno kamatna stopa formirana na institucionalnom tržištu. Učesnici na tržištu novca su: • centralna banka kao monetarna vlast, • komercijalne banke kao osnovni učesnici i nosioci trgovine novcem, • posebne finansijske organizacije: penzioni fondovi, osiguravajuće organizacije, investicioni fondovi i si., • specijalizovane i ovlašćene organizacije (brokeri i dileri) kao učesnici u trgovanju hartijama od vrijednosti u svojstvu posrednika, u ime i za račun svojih komintenata, s tim što dileri mogu nastupati i u svoje ime i za svoj račun (obično se to događa kada banka ima i status dilera). Sva druga pravna i fizička lica učestvuju na tržištu novca ili preko svoje banke ili preko ovlašćene posredničke firme. 1.4. Instrumenti novčanog tržišta - kratkoročne hartije od vrijednosti 1.4.1. Depozitni certifikat Depozitni certifikat je prenosiva potvrda koja glasi na deponovanu sumu novca u banci na određeni rok i uz određenu kamatu. Izdaje ga poslovna banka. Riječ je o jednoj od najmlađih hartija od vrijednosti koja je prvi put emi-tovna od strane američkih banaka 1960. god. i gdje se i danas uglavnom koristi. U posljednjih nekoliko godina prihvaćen je u još nekim zemljama OECD. Banka koja na ovaj način pribavi novac može .od strane Centralne Banke biti oslobođena izdvajanja za obaveznu rezervu. Kupci ovog finansijskog instrumenta mogu biti sva pravna i fizička lica koja imaju interes za njegovo posjedovanje. Depozitni certifikat se emituje po nominalnoj vrijednosti, a kamata, koja se računa na bazi stvarnog broja dana do roka dospijeća, dodaje se glavnici i plaća se o roku dospijeća. Ako je rok dospijeća do godinu dana, a ne može da bude kraći od sedam dana, radi se o kratkoročnom depozitnom certifikatu, a ako je rok dospijeća duži od godinu dana (obično najduže do pet godina), radi se o srednjoročnom depozitnom certifikatu. Najčešće se emituju s rokom dospijeća od tri mjeseca do jedne godine. Depozitni certifikat glasi na donosioca i sadrži sljedeće podatke: • oznaku da je depozitni certifikat, • ime banke koja ga emituje, • iznos na koji je emitovan, • rok dospijeća, • kamatna stopa, • datum i mjesto izdavanja, • važeće pravo, • potpis ovlašćenog lica. Pomenuti podaci su odštampani na obje strane certifikata i uobličeni, po pravilu, u tekstu koji glasi:
" banka potvrđuje da je suma od oročeni depozit koji je plativ donosiocu predajom ovog certifikata banci na dan zajedno sa kamatom po stopi % godišnje. Kamata se obračunava prema broju dana na bazi godine od 365 dana, od današnjeg dana do dana dospijeća i plativa je na dan dospijeća ili poslije njega ako je rok dospijeća jedna godina ili manje, ili godišnje, na godišnjicu današnjeg dana ili o roku dospijeća. Plaćanje se vrši doznakom ili telegrafskim prenosom banci. Na certifikat će se primenjivati odredbe Zakona." Samo izdavanje depozitnog certifikata deponentu predstavlja njegovo primarno tržište, a svaka dalja prodaja predstavlja sekundarno tržište depozitnog certifikata. Sekundarno tržište za depozitni certifikat je decentralizovano OTC dilersko tržište koje obezbjeđuje likvidnost investitorima - obično velikim korporacijama, institucionalnim investitorima i finansijskim institucijama. Cijena depozitnog certifikata na sekundarnom tržištu utvrđuje se na bazi sadašnje vrednosti, prema prinosu do roka dospijeća. Primjera radi, ako depozitni certifikat glasi na 20.000 KM sa rokom dospijeća 90 dana od dana izdavanja i godišnjom kamatnom stopom 15%, a prodaje se 50. dana od dana izdavanja sa diskontnom stopom od 12%, sadašnja vrijednost će se izračunati na sljedeći način: 20.000 x 15 x 90 Kamata na _ _ 740 dan dospijeća ^5 x 100 Prema tome, ovaj certifikat će se na sekundarnom tržištu 50. dana od dana izdavanja prodati za 20.471 KM. Smatra se da depozitni certifikat ima prednost u odnosu na obične oročene depozite zbog: • prenosivosti depozitnog certifikata i otuda veće likvidnosti deponenta, • mogućnosti da se sredstva deponuju po višoj kamatnoj stopi ako je kamata ograničena na oročene depozite, • manjeg kreditnog rizika, • prelaska prava svojine predajom iz ruke u ruku i anonimnosti vlasnika, • mogućnosti banaka da upravljaju svojom pasivom. 1.4.2. Blagajnički zapis Blagajnički zapis je prenosiva potvrda koja glasi na određeni novčani iznos deponovan u banci, sa određenim rokom dospijeća i određenom kamatnom stopom. Iznos na koji glasi blagajnički zapis određuje izdavalac, a može da glasi alternativno - na ime ili donosioca. Blagajnički zapis je s rokom dospijeća od mjesec dana do godinu dana i sadrži sljedeće osnovne elemente: • oznaku da je blagajnički zapis, • ime izdavaoca, • ime upisnika, odnosno oznaku da glasi na donosioca, • nominalnu vrijednost, • visinu kamatne stope, • rok dospijeća, • datum izdavanja, • važeće pravo, i • potpis ovlašćenog lica. Ovi podaci su štampani na licu i poleđini. Primarno tržište blagajničkih zapisa poslovnih banaka je prodaja blagajničkih zapisa drugim poslovnim bankama, preduzećima, drugim pravnim i fizičkim licima. Sekundarno tržište blagajničkih zapisa poslovnih banaka je svaka njegova dalja prodaja. Blagajnički zapis se na sekundarnom tržištu prodaje po sadašnjoj vrednosti, koja se utvrđuje na isti način kao i kod depozitnog certifikata. Prednosti blagajničkog zapisa poslovnih banaka identične su prednostima depo-zitnih certifikata.
1.4.3. Blagajnički zapis centralne banke Blagajnički zapis centralne banke je takođe kratkoročna hartija od vrijednosti koja glasi na donosioca i ima sljedeće osnovne elemente:
• oznaku da je blagajnički zapis, • izdavaoca, mjesto izdavanja i datum, • serijski broj blagajničkog zapisa, • nominiran je na okruglu, veću sumu, • rok dospijeća, koji može da bude od sedam do devedeset dana, • kamatnu stopu koju nosi, • naznaku da glasi na donosioca, i • potpis guvernera centralne banke. Centralna banka izdaje blagajnički zapis s ciljem da smanji količinu novca u opticaju, a u nekim zemljama izdaje se i radi prikupljanja novca za pokriće tekućeg deficita državnog budžeta. Izdavanje blagajničkih zapisa centralne banke radi pokrića tekućeg deficita državnog budžeta praktikuje se kada suficitarni subjekti preferiraju blagajnički zapis centralne banke u odnosu na državnu obveznicu. Kamatnu stopu po kojoj se emituje blagajnički zapis centralna banka objavljuje na novčanom tržištu s ciljem da se sve ostale bazne kamatne stope formiraju zavisno od rizika iznad kamatne stope po kojoj se emituje blagajnički zapis centralne banke. Naime, kamatna stopa po kojoj se emituje blagajnički zapis centralne banke je, u principu, niža od vladajuće kamatne stope na novčanom tržištu, jer je centralna banka s najvećom mogućom kreditnom sigurnošću, pa je otuda ulaganje u kupovinu njenog blagajničkog zapisa bez ikakvog rizika. Blagajničke zapise centralna banka prodaje isključivo registrovanim ovlašće-nim poslovnim bankama, pri čemu u određenim slučajevima, kad to naloži centralna banka, poslovne banke obavezno kupuju blagajničke zapise centralne banke, a u određenim slučajevima poslovne banke to čine dobrovoljno. Blagajnički zapis centralne banke se, po pravilu, ne prodaje na organizovanom novčanom tržištu sa ciljem da se izbjegne njihova kurentnost u odnosu na državne hartije od vrijednosti. Međutim, poslovne banke mogu prodati centralnoj banci kupljeni blagajnički zapis centralne banke i prije roka dospijeća po cijeni koja se utvrđuje na sljedeći način. Prvo se utvrđuje cijena na dan dospijeća po obrascu.
Kamatnu stopu po kojoj se emituje blagajnički zapis centralna banka objavljuje na novčanom tržištu sa ciljem da se sve ostale bazne kamatne stope formiraju zavisno od rizika iznad kamatne stope po kojoj se emituje blagajnički zapis centralne banke. Gxkxd G+ = cijena na dan dospijeća 36500 gdje je: G = glavnica, nominalni iznos blagajničkog zapisa centralne banke, k = nominalna kamatna stopa po kojoj je emitovan blagajnički zapis centralne banke, d - broj dana dospijeća, broj dana na koji je emitovan blagajnički zapis centralne banke. Cijena na dan prodaje blagajničkog zapisa utvrđuje se diskontovanjem cijene na dan dospijeća sa vladajućom (novom) kamatnom stopom na novčanom tržištu na dan prodaje uzimajući u obzir preostali broj dana do dospijeća. Prema tome, cijena na dan prodaje utvrđuje se po obrascu: Cijena na dan dospijeća Cijena na dan prodaje = 1 + -^— x — 1 100 365 gdje je: k = nova kamatna stopa, tj. vladajuća kamatna stopa na novčanom tržištu i d = broj dana do dospijeća. 1.4.4. Komercijalni zapis Komercijalni zapis je neosigurana sopstvena mjenica preduzeća sa fiksnim rokom dospijeća. Izdavalac komercijalnog zapisa obećava da će imaocu komercijalnog zapisa platiti sumu naznačenu u komercijalnom zapisu plus kamatu po kamatnoj stopi na dan dospijeća. Da bi komercijalni zapisi bili privlačni za kupce, preduzeće može izdati komercijalne zapise uz garanciju poslovne banke, pri čemu se fiksira ukupna suma na koju će se izdati komercijalni zapisi, a banka, naravno, od preduzeća izdavaoca naplaćuje proviziju garancije. Banka može obezbijediti garanciju kroz akreditiv ili kreditnu liniju odobrenu preduzeću izdavaocu komercijalnog zapisa. Uz to, neka preduzeća, da bi privukla što više kupaca komercijalnih zapisa, obavezuju se da će svoje proizvode imaocu komercijalnog zapisa prodati uz popust, pri čemu oni plaćaju kupljenu robu komercijalnim zapisom. Preduzeća izdaju komercijalne zapise sa ciljem da pribave kratkoročne izvore finansiranja. Ako je preduzeću potrebno relativno mnogo kratkoročnih izvora finansiranja, ono ih lakše obezbjeđuje izdavanjem komercijalnih zapisa, jer njihovom prodajom preduzeće dobija, u stvari, veliki broj sitnih kreditora koji su, po pravilu, fizička lica. Ali da bi emisija, tačnije prva prodaja, uspjela, kamatna stopa po komercijalnom zapisu mora da bude viša od kamatne stope na oročenu štednju koju plaća banka. Ako uz to banka garantuje isplatu komercijalnog zapisa, onda postoji velika vjerovatnoća da će prva prodaja iz-datih komercijalnih zapisa uspjeti. Komercijalni zapis mora da sadrži: • oznaku da je komercijalni zapis, • nominalni iznos, • rok dospijeća, •
visinu kamatne stope,
• pravni osnov, • mjesto i datum izdavanja, i • potpis ovlašćenog lica. Ovi elementi upisuju se na lice komercijalnog zapisa, a uz to se upisuje i procenat popusta na cijenu robe izdavaoca ako se taj popust odobrava imaocu komercijalnog zapisa. Pri emisiji komercijalnih zapisa treba imati u vidu cijenu tog izvora finansiranja. Cijena ovog izvora finansiranja uslovljena je: • visinom bankarske provizije za garanciju, • visinom kamatne stope po kojoj je komercijalni zapis emitovan, • načinom obračuna bankarske provizije, tj. da li banka računa ili ne računa proviziju srazmjerno vremenu dospijeća komercijalnog zapisa za naplatu. Uzmimo primjer da je preduzeće emitovalo i prodalo komercijalni zapis na 1.000 KM sa rokom dospijeća za naplatu od godinu dana uz kamatnu stopu od 15% i proviziju banke za garanciju od 2%. Cijena izvora finansiranja je: kamata (1.000x0,15) provizija (1.000x0,02) svega = 150 = 20 = 170 Cijena izvora finansiranja je 17% (170/1000x100) Kamata Provizija (1000 x 0,02) = 2OJJ0 Svega = 56,99 Cijena izvora finansiranja 23,11% = Pretpostavimo da je vlasnik navedenog komercijalnog zapisa nakon 90 dana od kupovine komercijalnog zapisa kupio robu od eminenta komercijalnog zapisa. Cijena izvora finansiranja je:
Ukoliko bi bankarska provizija bila računata srazmjerno vremenu dospijeća komercijalnog zapisa za naplatu, budući da je komercijalni zapis iskorišćen za kupovinu robe od emitenta, cijena izvora finansiranja bi bila: v „ f 1000 x 15 x 90 \ Kamata = 2,6,99 V. 36500 . J Provizija (1000x2x90 V ^ V Svega = 41,92 Cijena izvora finansiranja 17% = 41,92 x 100 1000 x 90 365
36500
J
Prvu prodaju (primarno tržište) komerrijalnih zapisa preduzeće vrši samo ili preko banke garanta. Iz navedenog jasno proizlazi zaključak - kada se provizija banci plaća na nominalnu vrijednost komercijalnog zapisa bez obzira na dospijeće za naplatu, cijena izvora finansiranja pri korišćenju komercijalnog zapisa prije krajnjeg roka dospijeća se povećava i obrnuto, kada se provizija banke računa srazmjerno broju dana ko-rišćenja (iskorišćenja) komercijalnog zapisa, cijena izvora finansiranja se ne povećava. Prvu prodaju (primarno tržište) komerrijalnih zapisa preduzeće vrši samo ih preko banke garanta. Imalac komercijalnog zapisa mogao bi ga prodati (sekundarno tržište) preko novčanog tržišta uz uslov da je taj komercijalni zapis uveden na novčano tržište, da se na njemu kotira, što prije svega zavisi od kreditnog boniteta izdavaoca i garanta. Tržišna cijena komercijalnog zapisa pri prodaji na novčanom tržištu utvrđuje se tako što se nominalna vrijednost uvećana za kamatu na dan dospijeća eskontuje (diskontuje) sa vladajućbm kamatnom stopom na novčanom tržištu uzimajući u obzir broj dana od prodaje do dana dospijeća. Iz našeg primjera nominalna vrijednost komercijalnog zapisa na dan dospijeća je 1150 = (1000 + 150) pod pretpostakom da se prodaje nakon 200 dana od dana izdavanja, što znači da je do dospijeća ostalo još 165 dana (365 - 200) i da je vladajuća kamatna stopa na novčanom tržištu 12%. Sadašnja vrijednost, odnosno prodajna cijena je: 1150 12 = 1091 100 365 165 1+ 1.4.5. Bankarski akcept Bankarski akcept je, u stvari, trasirana mjenica na banku i akceptirana od banke, kojom se neopozivo naređuje isplata mjenične sume novca imaocu mjenice po naredbi izdavaoca menice na određeni dan. U ovaj posao banka se upušta jer bolje može da ocijeni kreditnu sposobnost dužnika, pošto je najčešće on njen klijent. Rok dospjeća je od 30 - 270 dana, a najčešće tri mjeseca. Riječ je o diskontnoj hartiji od vrijednosti. Zbog veće rizičnosti prinos je veći nego državne hartije od vrijednosti, ali je i premija neznatno viša jer su banke koje kreiraju akcepte prvoklasne svjetske banke. Zbog svog renomea, da je riječ o prvoklasnim bankama, akcepti se često prihvataju i kao koreteral za pozajmice banaka kod centralne banke. Tržište bankarskih akcepata je ustvari dilersko tržište. Banka akceptom preuzima obavezu da će mjeničnu sumu isplatiti donosiocu mjenice na određeni dan. Ova mjenica nastaje kao rezultat konkretne trgovačke operacije (kupo-\dna-prodaja). Po pravilu, izdaje se sa rokom plaćanja do tri mjeseca. Rok dospijeća naplate je ili fiksiran, ih se računa od dana akceptiranja. Mjenica akceptirana od banke (bankarski akcept) glasi na ime i može se prenositi indosmentom. Akceptirana mjenica, odnosno bankarski akcept, sadrži sljedeće elemente: • oznaku da je mjenica, • neopozivu naredbu da se isplati mjenična suma, • ime onoga ko će izvršiti plaćanje (trasat), • oznaku vremena plaćanja, • oznaku mjesta gdje će se plaćanje izvršiti, • ime onoga kome će se ih po čijoj naredbi plaćanje izvršiti (remitent),
• datum i mjesto izdavanja, i • potpis izdavaoca (trasanta). a banka na ovu mjenicu još dodaje: • oznaku akcepta, • ime akceptanta, • datum i mjesto akcepta, i • potpis akceptanta. Da bi bankarski akcept mogao da se eskontuje na novčanom tržištu, nužno je još da se označi trgovinska transakcija na osnovu koje je akceptirana meni-ca izdata i osnovni elementi te transakcije. Banka koja je akceptirala mjenicu, a obično je to mjenica njenog kominten-ta kome ona daje kredit po osnovu te mjenice (akceptni kredit) može akcept prodati drugoj banci, drugoj finansijskoj organizaciji ili preduzeću i tako doći do sredstava za kreditiranje svog komintenta bez angažovanja svog kreditnog potencijala. Kupovina akcepta vrši se, u stvari, eskontovanjem akceptirane mjenice, odnosno akcepta. Eskontujući akcept banka dobija novac u visini razlike između mjenične sume i iznosa eskonta, sa kojim kreditira svog komintenta uz naplatu odgovarajuće provizije. U momentu dospijeća imalac akcepta podnosi akcept banci na naplatu, banka mu isplaćuje mjeničnu sumu i istovremeno zadužuje račun svoga komintenta takođe u visini mjenične sume. Pri prodaji bankarskog akcepta vrši se diskontovanje primenom eskontne stope koja je, obično, jednaka vladajućoj kamatnoj stopi na novčanom tržištu, za vrijeme od dana kupovine bankarskog akcepta do dana dospijeća za naplatu. Primjera radi, ako akceptirana mjenica glasi na 30.000, ako je od dana kupovine do dana dospijeća 45 dana, a eskontna stopa 12%, eskontovana vrijednost bankarskog akcepta je: Eskontovana vrijednost
1+ 45 30.000 f 12 V100 365 = 29.562,64 Dakle, kupac će za ovaj bankarski akcept platiti 29.562,64 KM a u momentu dospijeća akcepta naplatiće 30.000 KM, što znači da je kupčev prihod od ove transakcije 437,36 KM (30.000 - 29.562,64). Ovaj prihod kupca je istovremeno i rashod (trošak) prodavca akcepta, odnosno, to je eskontni trošak koji se može izračunati i na ovaj način: Eskontni trošak 30.000 x 45 x 12 36.500 + 45 x 12
437,36
Otuda je trasirana mjenica u pogledu sigurnosti naplate utoliko sigurnija što je više puta indosi-rana. Kupac bankarskog akcepta može, naravno, izvršiti ponovnu prodaju akcepta prije dospijeća, čime dolazi do reeskonta bankarskog akcepta. 1.4.6. Trasirana mjenica Trasirana mjenica je takva mjenica kojom izdavalac mjenice (trasant) nalaže trećem licu (trasatu) da plati mjeničnu sumu na dan dospijeća licu naznačenom u mjenici (remitentu). I ova mjenica je rezultat konkretne trgovačke transakcije. Trasirana mjenica se može izdati sa rokom dospijeća: plativa po viđenju, plativa za određeni broj dana po viđenju, plativa za određeni broj dana od izdavanja i plativa na određeni dan. Mjenica se može indosirati po mjeničnom pravu. U slučaju da trasat ne plati mjeničnu sumu o roku dospijeća, mjenica se protestuje i za njenu isplatu odgovorni su trasant i sva lica koja su je indosirala. Otuda je trasirana mjenica u pogledu sigurnosti naplate utoliko sigurnija što je više puta indosi-rana. Elementi trasirane mjenice, kao i kod akceptirane mjenice, strogo su propisani mjeničnim zakonom, a to su: • oznaka da je mjenica, • neopoziva naredba da se isplati mjenična suma, • ime onoga ko će izvršiti plaćanje (trasat), • oznaka vremena plaćanja, • oznaka mjesta gdje će se plaćanje izvršiti, • ime onoga kome će se ili po čijoj naredbi izvršiti plaćanje (remitent), • datum i mjesto izdavanja, • potpis izdavaoca (trasanta). Trasirana mjenica uključuje se u novčano tržište njenim eskontom kod banke. Banka, naravno, može trasiranu mjenicu koju je eskontovala reeskon-tovati kod druge banke. Budući da trasirana mjenica nije akceptirana, ona nema sigurnost naplate kao bankarski akcept. Otuda prihvatanje trasirane mjenice za eskontovanje u prvom redu zavisi od kreditnog boniteta izdavaoca mjenice. Inače, ako banka prihvati da trasiranu mjenicu eskontuje, ona u stvari daje kredit u visini eskontovane vrijednosti, koja se izračunava na isti način kao i kod eskonta bankarskog akcepta, a naplatom eskontovane trasirane mjenice vrši se povraćaj datog kredita. 1.4.7. Državne obveznice
Državna obveznica je hartija od vrijednosti koju emituje država sa ciljem da od suficitarnih subjekata njenom prodajom prikupi novac radi pokrića tekućeg deficita budžeta. Time se gasi potreba da se deficit državnog budžeta pokriva dodatnom emisijom centralne banke, što je bitno za održavanje novčane mase na nepromenjenom nivou, a time i održavanje stabilne vrijednosti novčane jedinice. Državne obveznice izdaju se na okruglu sumu i sa unaprijed utvrđenim rokom dospijeća za naplatu. Ako se državne obveznice prodaju prilikom emisije po diskontovanoj vrijednosti, u obveznici se iskazuje diskontovana vrijednost (koja je, u stvari, prava prodajna cijena) i nominalna vrijednost (koja je u stvari cijena na dan dospijeća naplate). Razlika između ove dve cijene je diskont, tj. prihod kupca obveznice. Ako se državna obveznica prodaje prilikom emisije po nominalnoj vrijednosti, u obveznici se iskazuje nominalna vrijednost i kamatna stopa po kojoj će se kamata obračunati i platiti kupcu obveznice na dan dospijeća zajedno s nominalnom vrednošću obveznice. Dakle, u ovom slučaju prva prodajna cijena ravna je nominalnoj vrijednosti obveznice, a cijena na dan dospijeća naplate obveznice ravna je zbiru nominalne vrijednosti i kamate. Državne obveznice izdaju se s rokom dospijeća tri, šest, devet mjeseci, godina dana, a ponekad u nekim zemljama i na dvije godine. Budući da se sve emitovane državne obveznice, u principu, ne prodaju (prva prodaja) istog dana, u momentu prve prodaje utiskuje se na poleđini obveznice datum prodaje, a rok dospijeća za naplatu računa se od tog datuma. Prva prodaja državnih obveznica može se izvršiti aukcijom (licitacijom), koju može da organizuje centralna banka ili druga finansijska organizacija kojoj država povjeri prodaju. To je ujedno primarno tržište tih državnih obveznica. Kupci državnih obveznica na aukciji mogu da budu banke, druge finansijske organizacije (na primjer, osiguravajuća društva, penzioni fondovi), preduzeća, pa i fizička lica koja su zastupljena obično preko posrednika (bro-kerske i dilerske firme, na primjer). Svaka dalja prodaja od vlasnika obveznice jeste sekundarno tržište državnih obveznica, koja se odvija ili u neposrednom kontaktu kupca i prodavca, ili na institucionalizovanom novčanom tržištu.
Prva prodaja državnih obveznica može se izvršiti aukcijom (licitacijom), koju može da organizuje centralna banka ih druga finansijska organizacija kojoj država povjeri prodaju. To je ujedno primarno tržište tih državnih obveznica. Diskontna vrijednost državne obveznice, ako se obveznica pri prvoj prodaji prodaje po diskontnoj vrijednosti, izračunava se tako što se uzima u obzir nominalna vrijednost po kojoj će se obveznica otkupiti u momentu dospijeća, diskontna stopa i broj dana dospijeća za plaćanje obveznice. Primjera radi, ako je nominalna vrijednost obveznice 518.493 KM, diskontna stopa 15%, rok dospijeća 90 dana, diskontna vrijednost će biti: Diskontna 518493 vrijednost r 90 ^ 1 + 1.100 X 365] = 500.000 Prvi kupac će, dakle, za državnu obveznicu platiti 500.000 KM. Nakon 90 dana, pod pretpostavkom da je ne proda na sekundarnom tržištu, naplatiće je u iznosu od 518.493 KM i njegov prihod biće 18.493 KM (518.493-500.000), što, ako se pretvori u procenat, daje diskontnu stopu: 18.493 x 100 Prihod u % = = 15% 500.000 x 90 365 Ako se emitovana državna obveznica prodaje po nominalnoj vrednosti, u momentu dospijeća imalac će naplatiti nominalnu vrijednost plus kamatu obračunatu po kamatnoj stopi na dan dospijeća za broj dana od dana kupovine do dana dospijeća. Ako uzmemo navedeni primjer, tj. da je nominalna vrijednost državne obveznice 518.493, kamatna stopa 15% i broj dana od dana prodaje do dana dospijeća 90, kupac će pri prvoj kupovini platiti 518.493, a na dan dospijeća naplatiće nominalnu vrijednost plus kamata, pa će otuda cijena državne obveznice na dan dospijeća biti: Cijena na dan = 51g m + 518.493 x 15 x 90 = 53? m dospijeća 36500 Kupac je, dakle, ostvario prihod po osnovu kamate 19.177 KM (537.670-518.493). Ako se prihod izrazi procentom, daje opet kamatnu stopu:
19.177 x 100 X,-, , „, 518.493x90 1co/ Prihod u % = = 15% 365 Cijena državne obveznice na sekundarnom tržištu dobij a se tako što se cijena na dan dospijeća diskontuje vladajućom kamatnom stopom na novčanom tržištu, uzimajući u obzir broj dana od dana prodaje na sekundarnom tržištu
V.100 365 537.670 Cijena na sekundarnom 545 tržištu obveznice B 14 40 A 1 + ljbTJX 365~J 1.5. Funkcionisanje tržišta kratkoročnih hartija od vrijednosti Ovlašćeni učesnici na tržištu novca i kratkoročnih hartija od vrijednosti koji prodaju kratkoročne hartije od vrijednosti dostavljaju tržištu novca i kratkoročnih hartija od vrijednosti ponudu koja izgleda ovako: Datum: Naziv i mjesto prodavca Broj žiro računa PONUDA Broj: Telefaksa: Teleksa: (Vrsta hartije od vrijednosti)
(u apsolutnom iznosu) Oznaka iz Izdavalac Garant Nominalna Ročnost Datum Kamatna Cijena za 1 KM kursne liste vrijednost dospijeća stopa nominalne vrijed. (godišnja) iskazana sa šest decimala 1 2 3 4 5 6 7 8 Ponuda se popunjava na sljedeći način: • Kolona 1 "Oznaka kursne liste" - unosi se broj pod kojim je kratkoročna hartija od vrijednosti registrovana na kursnoj listi. • Kolona 2 "Izdavalac" - upisuje se ime izdavaoca kratkoročne hartije od vrijednosti. • Kolona 3 "Garant" - upisuje se ime garanta za isplatu kratkoročne hartije od vrijednosti.
Da bi se odredila cijena za 1 KM nominalne vrijednosti, najprije se izračunava donja i gornja granična cijena. • Kolona 4 "Nominalna vrijednost" - iz kratkoročne hartije od vrijednosti upisuje se njena nominalna (emisiona) vrijednost bez kamate. • Kolona 5 "Ročnost" - upisuje se rok na koji je izdata kratkoročna hartija od vrijednosti (na primjer: 30 dana, 60 dana, 90 dana itd.). • Kolona 6 "Datum dospijeća" - unosi se datum kada kratkoročna hartija od vrijednosti dospijeva za naplatu. • Kolona 7 "Kamatna stopa (godišnja)" - upisuje se kamatna stopa na godišnjem nivou koji nosi (na koju je izdata) kratkoročna hartija od vrijednosti. • Kolona 8 "Cijena za 1 KM" - iskazuje se na šest decimala i odnosi se na 1 KM nominalne vrijednosti i kratkoročne hartije od vrijednosti. Da bi se odredila cijena za 1 KM nominalne vrijednosti, najprije se izračunava donja i gornja granična cijena. Donja granična cijena je odnos kamate obračunate na nominalnu vrijednost po kamatnoj stopi po kojoj je emitovana kratkoročna hartija od vrijednosti za broj dana od dana prodaje do dana dospijeća i nominalne vrijednosti kratkoročne hartije od vrijednosti. Primjera radi, kratkoročna hartija od vrijednosti izdata je na nominalnu vrijednost od 1.000 KM po kamatnoj stopi do 15% sa rokom dospijeća 90 dana, a prodaje se 30 dana prije roka dospijeća.
Donja granična cijena 1.000 x 15 x 30 36500 = 12,328767 :1.000 = 0,012329 Gornja granična cijena jeste odnos kamate obračunate na nominalnu vrijednost uvećanu kamatom od dana izdavanja do dana prodaje kratkoročne hartije od vrijednosti po vladajućoj tržišnoj kamatnoj stopi za broj dana od dana prodaje do dana dospijeća i nominalne vrijednosti kratkoročne hartije od vrijednosti. Pod pretpostavkom da je vladajuća tržišna kamatna stopa takođe 15%, uz gore navedene podatke gornja granična cijena izračunava se ovako: Kamata od dana izdavanja do dana prodaje 1.000 x 15 x 60 36500
= 24,66
Gornja granična cijena (1.000+24,66) x 15 x 30 36500 = 12,632795 :1.000 = 0,012633 Između donje i gornje granične cijene podnosilac ponude odrediće konkretnu cijenu i upisati u ponudu imajući u vidu: • kvalitet kratkoročne hartije od vrijednosti, odnosno garanta, jer viši kvalitet u smislu sigurnosti naplate u momentu dospijeća podiže cijenu kratkoročne hartije od vrijednosti naviše i obrnuto, • preostalo vrijeme od dana prodaje do dana dospijeća, jer što je to vrijeme duže, biće više zainteresovanih kupaca pri datoj cijeni i obrnuto, • potrebu prodavca za gotovinom, jer ako prodavač ima veću potrebu za gotovinom radi održavanja sopstvene likvidnosti, nastojaće da proda kratkoročnu hartiju od vrijednosti makar i po nižoj cijeni i obrnuto, • odnos ponude i tražnje te kratkoročne hartije od vrijednosti, jer prevaga tražnje nad ponudom omogućuje veću cijenu i obrnuto, • i najzad, uzima se u obzir i cijena koja je saopštena u posljednjoj kursnoj listi novčanog tržišta i kratkoročnih hartija od vrijednosti. Ovlašćeni učesnik na novčanom tržištu i kratkoročnih hartija od vrijednosti koji kupuje kratkoročne hartije od vrijednosti dostavlja novčanom tržištu i kratkoročnih hartija od vrijednosti tražnju, koja izgleda ovako: Datum: Naziv i mjesto prodavca Broj žiro računa Broj: Telefaksa: Teleksa: TRAŽNJA (Vrsta hartije od vrijednosti) (u apsolutnom iznosu) Oznaka iz Izdavalac Garant kursne liste Nominalna Ročnost Datum vrijednost dospijeća Kamatna stopa (godišnja) Gijena za 1 KM nominalne vrijed. iskazana sa šest decimala 1 2 3 4 5 6 7 8 Ako se uporedi obrazac ponude sa obrascem tražnje, vidi se da su identični, što znači da se sve kolone obrasca tražnje popunjavaju kao i kod obrasca ponude, osim kolone 8 "Cijena za jednu KM nominalne iskazane vrijednosti". U ovu kolonu kupac upisuje cijenu koju je spreman da plati za kratkoročnu hartiju od vrijednosti koju želi da kupi. Tu cijenu kupac utvrđuje tako što utvrđuje koliku bi kamatu ostvario na gotovini koju želi uložiti u kratkoročne hartije od vrijednosti za broj dana od dana kupovine kratkoročne hartije od vrijednosti do dana dospijeća pod uslovom da tu gotovinu na toliki broj dana deponuje u banku. Pretpostavimo da kupac želi da kupi kratkoročnih hartija od vrijednosti sa rokom dospijeća od dana kupovine do dana naplate od 30 dana za 200.000 KM i da je na oročeni depozit u banci na 30 dana kamatna stopa 15%. Na bazi ovih podataka izračunava se cijena koju nudi kupac:
Cijena koju nudi kupac 200.000 x 30 x 15 36500 = 2.465,75 : 200.000 = 0,012329 Međutim, ako se gotovina ne može deponovati u banku jer banka ne prima oročene depozite uopšte ili ih prima samo na duže rokove od rokova dospijeća za naplatu kupljenih hartija od vrijednosti, a kupcu je slobodna gotovina samo u tom roku (u našem primjeru to je 30 dana), kupac će ponuditi i višu cijenu od napred utvrđene jer na drugi način ne može da ostvari prinos na raspoloživu gotovinu. Najzad, pri nuđenju cijena uzima se, kao orijentacija, i cijena saopštena u posljednjoj kursnoj listi. Popunjeni obrasci ponude i tražnje dostavljaju se novčanom tržištu i kratkoročnih hartija od vrijednosti teleksom, telefaksom ili telegramom svakog radnog dana do 10 časova. Po prijemu ponude i tražnje radnici tržišta prover-avaju da li prodavci i kupci imaju status ovlašćenih učesnika na tržištu. Ponude i tražnje onih koji nemaju ovaj status odstranjuju se i proverava se da li se ponuđene kratkoročne hartije od vrijednosti nalaze na kursnoj listi. One koje se ne nalaze odstranjuju se. Potom se ponude i tražnje sučeljavaju po vrstama kratkoročnih hartija od vrijednosti, datumu dospijeća, izdavaocu i istoj ili približnoj kupovnoj i prodajnoj cijeni. Na osnovu toga sučeljavanja formira se lista ponude i tražnje, a potom se prodavci upoznavaju sa tražnjom kupaca a kupci se upoznavaju sa ponudom prodavača putem teleprintera, telefaksa ili telegrama. U roku od jednog sata od prijema obaveštenja prodavci i kupci se putem teleprintera, telefaksa ili telegrama izjašnjavaju o konkretnoj kupovini, odnosno prodaji. U slučaju kada više kupaca želi kupiti istu vrstu kratkoročne hartije od vrijednosti od istog prodavca pod jednakim uslovima, pravo prvenstva se utvrđuje prema redosljedu ponuda. Po svakoj usaglašenoj ponudi i tražnji novčanog tržišta i kratkoročnih hartija od vrijednosti sačinjava se zaključnica koja izgleda kako je prikazano na sljedećoj stranici. Zaključnica se sačinjava u tri primjerka od kojih jedan ostaje tržištu, a po jedan primjerak se dostavlja kupcu i prodavcu. Rok za izvršenje obaveza iz zaključnice je dva radna dana od zaključenog posla. Ako kupac ili prodavač ne ispuni obaveze iz zaključnice, smatra se daje povredio dobre poslovne običaje, zbog čega ga upravni odbor trajno ili na određeno vrijeme isključuje iz rada Na osnovu zaključnice, tržišta. tržište sačinjava kursnu Na osnovu zaključnice, tržište sačinjava kursnu listu u kojoj se iskazuje: tistu- • oznaka kratkoročne hartije od vrijednosti na kursnoj listi, • naziv izdavaoca kratkoročne hartije od vrijednosti, • naziv garanta kratkoročne hartije od vrijednosti, • ročnost, • početna cijena za 1 KM, • zaključena cijena za 1 KM, • datum posljednje prodaje. Za kratkoročne hartije od vrijednosti koje nisu bile predmet kupoprodaje na dan sastavljanja kursne liste upisuje se cijena iz prethodne kursne liste. Novčano tržište i tržište kratkoročnih hartija od vrijednosti javno objavljuje kursnu listu. TRŽIŠTE NOVCA I KRATKOROČNIH HARTIJA OD VRIJEDNOSTI BEOGRAD
Beograd, ZAKLJUČNICA BROJ: (datum) (Naziv i mjesto kupca) 2. PRODAVAČ ŽIRO-RAČUN ŽIRO-RAČUN .ŠIFRA -— ŠIFRA (Naziv i mjesto prodavca) 3. IZDAVALAC -GARANT. (Naziv i mjesto) (Naziv i mjesto) 4. VRSTA POSLA ; ROK DOSPIJEĆA (Datum, mjesec i godina) 5. OBLIK ZAKLJUČENJA POSLA 6. NOMINALNI IZNOS: 7. ZAKLJUČENA CUENA; 8. IZNOS KOJI SE PLAĆA PRODAVCU 9. TROŠKOVI POSLA ZA TRŽIŠTE: 1. PROVIZIJA (_%) OD TAČKE 8. Din. (U korist žiro-racuna) 2. POREZ NA PROMET ( _%) od iznosa iz tačke 9. pođtačka 1. Din 10. DATUM DOSPIJEĆA OBAVEZE IZ TAČKE 8. 11. DATUM DOSPIJEĆA OBAVEZE IZ TAČKE 9 (U korist Hro-racuna) 12. PRODAVAČ JE DUŽAN PREDATI KUPCU HARTUU, A KUPAC IZVRŠITI UPLATU PRODAVCU U ROKU IZ TAČKE 10. OVE ZAKLJUČNICE. 13. TROŠKOVE POSLA PLAĆA KUPAC, A U SLUČAJU DA JE KUPAC NARODNA BANKA JUGOSLAVIJE, TROŠKOVE PLAĆA PRODAVAČ. OBAVEZE IZ TAČKE 9. IZVRŠIĆE SE U ROKU IZ TAČKE U. ZAKLJUČNICE. 14. OBAVEZE IZ OVE ZAKLJUČNICE PROIZLAZE IZ ČLANA 17. STAV 1. ZAKONA O OBLIGACIONIM ODNOSIMA I ČLANA 9. STAV 2. POSLOVNIKA O RADU TRŽIŠTA 15. ZA RJEŠAVANJE SPOROVA NADLEŽAN JE PRIVREDNI SUD U BEOGRADU.
Kupac Za Tržište novca Prodavač 2. TRŽIŠTE KAPITALA
Kapitalom se smatra novac raspoloživ u roku dužem od godinu dana. Tržištem kapitala u najširem smislu podrazumijeva se susret subjekata koji imaju i nude kapital i subjekata koji ga traže. Osnovna funkcija tržišta kapitala je okupljanje subjekata na određenom mjestu i u određeno vrijeme radi sučeljavanja ponude kapitala i tražnje kapitala. 2.1. Pojam i uloga tržišta kapitala U smislu trgovanja, kapitalom se smatra novac raspoloživ u roku dužem od godinu dana. Pod tržištem kapitala u najširem smislu podrazumijeva se susret subjekata koji imaju i nude kapital i subjekata koji ga traže. Otuda je osnovna funkcija tržišta kapitala okupljanje tih subjekata na određenom mjestu i u određeno vrijeme radi sučeljavanja ponude i tražnje kapitala, izjednačenja uslova pod kojima se nudi i uslova pod kojima se traži kapital, kao i premještanja kapitala od subjekata koji ga nude na subjekte koji ga traže. Subjekti koji traže kapital su, u stvari, preduzetnici koji ulažu pribavljeni kapital u rast i razvoj svojih firmi s ciljem maksimiranja dobitka, povećanja kurentne sposobnosti i s tim u vezi osvajanja i proširivanja tržišta. Dakle, dok se preko novčanog tržišta obezbjeđuje kratkoročno finansiranje tekućeg poslovanja i održavanje likvidnosti, dotle se preko tržišta kapitala obezbjeđuje dugoročno finansiranje rasta i razvoja preduzeća, a time i ukupne nacionalne privrede. S obzirom na to da se raspoloživi kapital preko tržišta kapitala plasira po tržišnim zakonitostima i uslovima, to je najbolja garancija da će ograničena količina kapitala biti uložena tamo gdje će odbaciti najveće efekte, što će dovesti do bržeg rasta nacionalnog dohotka. Rast nacionalnog dohotka ima višestruke pozitivne posljedice: • sa rastom nacionalnog dohotka raste standard stanovništva, • sa rastom nacionalnog dohotka raste nacionalno bogatstvo, • sa rastom nacionalnog dohotka raste i kapital jer kapital je u suštini nepotrošeni (ušteđeni) dio nacionalnog dohotka, a sa rastom kapitala dolazi i do privrednog razvoja: ukoliko je više kapitala utoliko su veća ulaganja u rast i razvoj privrede, čime se dalje uvećava i nacionalni dohodak, i nacionalno bogatstvo, i životni standard stanovništva. U kojoj mjeri će tržište kapitala u jednoj zemlji biti efikasno, prije svega zavisi od: • visine akumulirane štednje, odnosno kapitala, što je povezano s visinom zarada i nacionalnog dohotka i sa sklonošću ka štednji; • razvijenosti i efikasnosti bankarskog sektora, jer što je bankarski sektor razvijeniji i efikasniji, u mogućnosti je da više prikupi štednje i da i sam stvara kapital putem "prerađivačke" funkcije bankarskog sektora; • većeg ili manjeg podsticanja štednje poreskom politikom, jer ako pores-ka politika manje oporezuje štednju i više daje poreskih olakšica za investiranje, utoliko će biti veća i štednja, odnosno kapija) i njegov plasman;
• razvijenosti i rasprostranjenosti različitih vrsta dugoročnih hartija od vrijednosti kao instrumenata tržišta kapitala za pribavljanje i plasiranje kapitala, jer sa razvijenošću i rasprostranjenošću razhčitih vrsta dugoročnih hartija od vrijednosti raste broj imalaca kapitala (investitora) koji su spremni da ga investiraju, a pruža se i preduzetnicima veći izbor oblika i načina pribavljanja kapitala; • razvijenosti i efikasnosti berzi za trgovinu dugoročnim hartijama od vrijednosti, jer bez tih berzi nemoguće je privoleti investitore da kupe dugoročne hartije od vrijednosti budući da ih ne mogu kad god zažele ponovo prodajom konvertovati u gotovinu, te reinvestirati tu gotovinu u dugoročne hartije od vrijednosti s većim prinosom i manjim rizikom od prethodnih; • efikasnosti novčanog tržišta, jer što je novčano tržište efikasnije, utoliko se lakše pribavljaju potrebna likvidna sredstva za tekuće potrebe, što pruža mogućnost imaocu kapitala da ga dugoročno uloži; u protivnom, ako se potrebna likvidna sredstva ne mogu obezbediti na novčanom tržištu, imalac kapitala će biti prinuđen da koristi kapital za tekuće potrebe i da tako održava likvidnost; • političke, ekonomske i monetarne stabilnosti, jer bez te stabilnosti rizici (nekomercijalni zbog političke nestabilnosti, komercijalni zbog ekonomske nestabilnosti i inflatorni zbog monetarne nestabilnosti) naglo se uvećavaju, što odvraća imaoce kapitala da ga plasiraju; • najzad, efikasnost tržišta kapitala zavisi od razvijenosti tržišnog ambijenta uopšte i otvorenosti tržišta (tržišta robe, tržišta rada, deviznog tržišta, novčanog tržišta), jer tržište kapitala uspješno može da ostvaruje svoje funkcije samo u jednom opšterazvijenom i otvorenom tržišnom ambijentu. Spomenimo ovdje još i to, da je nasuprot novčanog tržišta na kome je izrazito jak uticaj centralne banke zbog njenog uticaja na količinu novca u opticaju (tj. veličinu novčane mase), o čemu je bilo reči u prethodnom poglavlju, uticaj centralne banke na tržište kapitala neuporedivo manji, što ga čini daleko manje zavisnim od monetarne vlasti.
Uticaj centralne banke na tržište kapitala neuporedivo je manji, što ga čini daleko manje zavisnim od monetarne vlasti. 2.2. Formiranje ponude i tražnje kapitala 2.2.1. Formiranje ponude kapitala U smislu predmeta rada i funkcionisanja tržišta kapitala, kapital predstaV-^ lja novčana sredstva raspoloživa u dužem roku od godine dana. Ta novčana-sredstva (kapital) potiču iz tri izvora: • odložene potrošnje, tačnije, štednje, • transformacijom mobilisanog novca u kapital u bankama, • pribavljenog kapitala u inostranstvu. Otuda ukupnu ponudu kapitala u okviru zemlje čine: štednja na duži rok od godine dana, transformisani novac u kapital u bankama i pribavljeni kapital u inostranstvu, pri čemu je glavni, primarni, po obimu najveći kapital onaj koji potiče od štednje, dok su druga dva izvora kapitala (transformisani novac u kapital u bankama i pribavljeni kapital u inostranstvu) po obimu sekundarnog značaja. Štednja, odnosno odložena potrošnja. Štednja, odnosno odložena potrošnja formira se u okviru sektora stanovništva u vidu razlike između ukupnih primanja novca stanovništva (po svim osnovama) i ukupne potrošnje novca za tekuće potrebe stanovništva i u okviru privrednog i javnog sektora u vidu akumuliranog neto dobitka. Visina štednje zavisi od: • visine novčanih primanja i motiva štednje stanovništva, • visine ostvarenog neto dobitka i njegove raspodjele, • razvijenosti instrumenata za stimulisanje štednje, • razvijenosti i uspješnosti funkcionisanja sekundarnog tržišta hartija od vrijednosti. Visina novčanih primanja i motivi štednje stanovništva. Visina novčanih primanja stanovništva u čvrstoj je korelacionoj vezi sa visinom nacionalnog dohotka po stanovniku. Razumljivo je da viši nacionalni dohodak po glavi stanovnika obezbjeđuje veća primanja iz raspodjele nacionalnog dohotka čak i kada se proporcije raspodjele nacionalnog dohotka ne mijenjaju zato što je osnovica za raspodjelu (nacionalni dohodak) visoka. Iz novčanih primanja stanovništvo najprije pokriva tekuću potrošnju, a razliku između novčanih primanja i izdavanja za tekuću potrošnju čini štednja. Kolika će štednja biti budući da je jedan dio tekuće potrošnje nefleksibilan, čvrst (potrošnja za održavanje života), a drugi dio fleksibilan, može se potrošiti ali i ne mora (potrošnja iznad potrošnje za održavanje života), zavisi ne samo od visine novčanih primanja nego i od motiva štednje. Naime, jaki motivi štednje smanjuju fleksibilni dio tekuće potrošnje i time povećavaju štednju. Motivi štednje mogu biti nematerijalni i materijalni. Nematerijalni motivi štednje stanovništva leže u neizvesnosti budućnosti svakog pojedinca, pa pojedinac želi da putem štednje tu budućnost bar u materijalnom pogledu učini izvesnom. Materijalni motivi štednje leže u želji pojedinca da uveća ličnu imovinu (sklonost bogaćenju i kapitalisanju) radi srećnije budućnosti svoje i svojih potomaka. U pogledu stvaranja štednje, a time i kapitala, materijalni motivi su mnogo značajniji od nematerijalnih; oni jače djeluju na povećanje štednje.
Visina ostvarenog neto dobitka i njegova raspodjela. Vrhunski cilj svakog preduzeća je da maksimira neto dobitak, jer je to za upravu preduzeća, tačni-je za preduzetnike, vrhunski dokaz o njihovoj sposobnosti i uspješnosti, a za preduzeće to je osnova opstanka, rasta i razvoja. Ali, za upravu preduzeća (preduzetnika) nije interes samo maksimirati neto dobitak, već u njegovoj raspodjeli i što veći dio neto dobitka akumulirati za preduzeće, čime se, dakako, stvara sopstveni kapital preduzeća. Motivi akumuliranja neto dobitka su: • supstitucija pozajmljenog kapitala s ciljem da se prosta reprodukcija fi-nansira iz sopstvenih sredstava, a u izvjesnim okolnostima i prevreme-na otplata pozajmljenog kapitala kada on postane preskup pa troškovi finansiranja izazivaju visok finansijski rizik, a time i ukupan rizik ostvarenja neto dobitka, • stvaranje sopstvenog kapitala za rast i razvoj preduzeća (finansiranje proširene reprodukcije iz sopstvenih sredstava) s ciljem da se putem jačanja kurentne sposobnosti održi ne samo opstanak na postojećem tržištu već da se osvoje nova tržišta, a time ostvari i rast i razvoj preduzeća i • pomjeranje strukture kapitala u korist sopstvenog ne samo radi smanjenja finansijskog rizika već i radi sticanja što veće autonomije u vođenju poslovne politike. Javni sektor (država, paradržavne institucije, institucije društvene nadgradnje) takođe akumulira dio viška prihoda, odnosno neto dobitka za sebe sa različitim motivima kao što su: • stvaranje kapitala za razvoj javnog sektora, • stvaranje kapitala za razvoj javnih preduzeća, • stvaranje kapitala za usmjeravanje razvoja privrede i finansiranje posebnih programa od opšteg društvenog i državnog značaja. Razvijenost instrumenata za stimulisanje štednje. Instrumenti za stimulisanje odlaganja potrošnje, odnosno povećanja štednje su u području bankarskog, monetarnog i fiskalnog sistema. Štednja građana pri datom nivou primanja stanovništva biće utoliko veća što su više razvijeni različiti oblici štednje u bankama i specijalizovanim štedionicama, što su ti različiti oblici štednje više stimu-lisani kamatom na štednju, različitim mogućnostima ulaganja, različitim mogućnostima zaduženja po osnovu štednje (krediti za trajna potrošna dobra, stanove, kuće, na primjer) i što je domaća valuta čvršća, što su veće poreske olakšice pri investiranju štednje (smanjenje poreza građana pri investiranju u nepokretnosti, opremu poljoprivrednih gazdinstava). Stimulisanje štednje svih ostalih oblika štednje (akumuliranje neto dobitka u privredi i javnom sektoru) vrši se putem razvijenog i različitog oblika kratkoročnog finansiranja tekućeg poslovanja i održavanja likvidnosti (kontokorentni kredit, različiti oblici založnog kredita), poreskih olakšica pri ulaganju u razvoj i rast preduzeća i privrede uopšte, cijenom pozajmljenog kapitala i stopom prinosa na uloženi
Poreske olakšice pri oporezivanju bruto dobitka, do kojeg obično dolazi usljed investiranja, snažno podstiču motive aku-muliranja neto dobitka. kapital. Naime, ako preduzeće kratkoročno vezanu imovinu i likvidnu rezervu može, pored spontanih izvora, bez teškoća finansirati iz kratkoročnih kredita, ono nema razloga da iz sopstvenog kapitala finansira kratkoročno vezanu imovinu i likvidnu rezervu; akumulirani neto dobitak, sada u obliku sopstvenog kapitala, neće se koristiti za tekuće finansiranje, već za dugoročno, čime sopstveni kapital ne samo po vijeku raspoloživosti, već i po upotrebi, do-bija karakter kapitala. Na drugoj strani, koliko će preduzeće težiti da stvori kapital putem akumuliranja neto dobitka, zavisiće od cijene pozajmljenog kapitala, jer što je pozajmljeni kapital skuplji, preduzeće će težiti da akumulira više neto dobitka za sopstveni kapital da bi otplatilo skupi pozajmljeni kapital. Najzad, poreske olakšice pri oporezivanju bruto dobitka, do kojeg obično dolazi usljed investiranja, snažno podstiču motive akumuliranja neto dobitka. Motiv akumuliranja neto dobitka postiže se po dva osnova: prvo, investiranje zahteva finansiranje i iz sopstvenog kapitala, a da bi se sopstveni kapital stvorio, mora se što više akumulirati neto dobitka, i drugo, sa investicijom se stiče pravo na poresku olakšicu, porez na bruto dobitak je manji a time je neto dobitak veći, zbog čega je viša i stopa prinosa (rentabilnosti) na sopstveni kapital. Razvijenost i uspješnost sekundarnog tržišta hartija od vrijednosti. Razvijeno i uspješno sekundarno tržište hartija od vrijednosti snažno utiče na povećanje štednje svih oblika zato što vlasnici kapitala imaju široku lepezu mogućnosti ulaganja u dugoročne hartije od vrijednosti različitog stepena rizika i različite stope prinosa, putem prodaje i kupovine brzog mijenjanja strukture svog portfelja dugoročnih hartija od vrijednosti, dolaženja do gotovine putem prodaje. Takvo obilje različitih dugoročnih hartija od vrijednosti, različitih prava po osnovu njih, različitih izdavalaca, različitih stopa prinosa, različitih rizika uz relativno nisku vrijednost pojedinačne hartije od vrijednosti posredstvom sekundarnog tržišta brzo konvertovanje jedne u drugu dugoročnu hartiju od vrijednosti ili u gotovinu omogućuje malim vlasnicima kapitala (građanima) da postanu investitori, da postanu suvlasnici preduzeća koja odbacuju najveću stopu dividende ili preduzeća za čiji su opstanak, rast i razvoj životno zainteresovani (jer u njemu rade,), što snažno djeluje na podsticanje štednje. Transformacija mobilisanog novca u kapital u bankama. Banke profesionalno mobilišu novac u depozite stvarajući time pasivu, a i izvor finansiranja. Po ročnosti struktura tih depozita je različita, kreće se od depozita po viđenju (a vista) preko depozita do nekoliko nedjelja, mjeseci i godina. Naravno, samo depoziti raspoloživi preko godinu dana imaju karakter kapitala, ali banka ima sposobnosti da i dio depozita ročnosti do godine dana transformiše u kapital plasirajući ih na dug rok i time banka "prerađuje" novac u kapital. Da bi to banka uspješnije radila, ona se trudi da ima što više oročenih depozita, da ima što više vlasnika depozita (deponenata), da vlasnici depozita po viđenju budu međusobno poslovno povezani. Naravno, što je više oročenih depozita i na različite rokove, iako ti rokovi ne prelaze godinu dana, i što je više depozita, utoliko je, po zakonu velikih brojeva, veća vjerovatnoća da će se ti depoziti u finansijskom izrazu stalno održavati ili pak rasti, jer obilje rokova dospijeća i obilje deponenata omogućuje da se u ukupnom izrazu stalno obnavljaju (jedni deponenti podižu gotovinu, drugi produžuju rokove, treći povećavaju ulog), tako da postoji visok stepen vjerovatnoće da će se u ukupnom iznosu oročeni depoziti na kratak rok (do godinu dana) stalno održavati na istom nivou i time postati dugoročni izvor finansiranja (dakle, kapital). Da bi u tome više uspjela, banka nastoji da raznim oblicima stimuliše oročenu štednju, da bude korektna i preduzimljiva prema štedišama, da stekne visok ugled u javnosti u pogledu finansijske sigurnosti ulaganja u takvu banku. Na drugoj strani, kao što je
već ranije rečeno, banka nastoji da njeni deponenti depozita po viđenju budu međusobno poslovno povezani tako da, kada međusobno plaćaju obaveze ne dolazi do smanjenja depozita po viđenju u masi, već samo do premještanja depozitnog novca s jednog na drugi depozitni račun. Što više uspije u ovim naporima, banka ima više mogućnosti da "preradi", transformiše novac u kapital. Razumije se da to izaziva rizik utoliko veći što je obim transformacije novca u kapital veći, jer ako i pored svih učinjenih napora dođe do podizanja novca sa depozita u većem obimu nego što je razlika između ukupnih depozita i dugoročnih plasmana pokrivenih tim depozitom, banka pada u nelikvidnost i ako se ta nelikvidnost ne može brzo prevazići, ona pada u sanaciju i u bankrotstvo. Mnoge banke su bankrotirale upravo zbog preter-ane transformacije novca u kapital jer nisu uzimale u obzir pretpostavke koje mogu podstaći štediše na masovno podizanje štednih uloga, koje su ne samo ekonomske već i političke prirode. Osim toga, i relativno manje teškoće u obezbi-jeđenju likvidnosti banke mogu izazvati paniku kod štediša, naglo povlačenje uloga, zbog čega banka sve više klizi ka bankrotstvu. Uprkos prethodno opisanim rizicima transformacije novca u kapital, banka teži da tu mogućnost iskoristi i, dabome, da na taj način "stvara" kapital i povećava njegovu ponudu. Motiv takvog ponašanja banke leži u tome što je, u principu, kamatna stopa na dugoročne plasmane viša od kamatne stope na kratkoročne plasmane. Ima više razloga za to. Prvo, rizik naplate plasmana je proporcionalan dužini roka njegove naplate. Naime, što je taj rok duži, sve je teže sa sigurnošću predvidjeti šta će se u međuvremenu desiti sa dužnicima, da li će ili neće nastupiti takve tržišne i političke promjene koje će ugroziti njihov opstanak a time i mogućnost naplate plasmana, a otuda je i stopa srazmjerna riziku s ciljem da se kroz visoku kamatnu stopu u što kraćem roku
Banka nastoji da raznim oblicima stimuliše oročenu štednju. Banka nastoji da njeni deponenti depozita po viđenju budu međusobno poslovno povezani. Što više uspije u ovim naporima, banka ima više mogućnosti da "preradi", transformiše novac u kapital. Mnoge banke su bankrotirale upravo zbog preter-ane transformacije novca u kapital jer nisu uzimale u obzir pretpostavke koje mogu podstaći štediše na masovno podizanje štednih uloga, koje su ne samo ekonomske već i političke prirode.
Pribavljanje kapitala iz inostranstva na kreditnoj osnovi povećava u momentu pribavljanja domaću ponudu, a u momentu vraćanja je smanjuje. Pribavljanje kapitala iz inostranstva na vlasničkoj osnovi povećava ponudu kapitala na domaćem tržištu u momentu pribavljanja, a ne smanjuje domaći kapital po osnovu otplate glavnice (jer se ona ne otplaćuje), već samo po osnovu odliva dijela neto dobitka koji pripada inostranim vlasnicima uz uslov da se ne reinvestira u zemlju. ostvari što više prihoda od dugoročnog plasmana i da se dugoročni plasman kroz tako visok prihod vrati i prije naplate njegove glavnice. Drugo, svako dugoročno plasiranje je, u principu, netipičan posao za banku, koji izaziva veće troškove ne samo za odobravanje tog plasmana već i praćenje njegove naplate, što je povezano sa stalnim motrenjem na bonitet dužnika, pa otuda i veća marža banke, a time i viša kamatna stopa, jer se marža banke ugrađuje u kamatnu stopu da bi se naplatila od dužnika. Treće, kada je dugoročni plasman pokriven hipotekom, s obzirom na dugi rok, neizvijesno je da li će se i po kojoj cijeni moći unovčiti ta hipoteka i koliki će biti troškovi prodaje hipoteke, a uz to nastaju i troškovi evidentiranja i nadzora hipoteke, što ne dozvoljava da se kamatna stopa obori čak ni na hipotekarne kredite. Pribavljeni kapital u inostranstvu. Pribavljanje kapitala u inostranstvu može se ostvariti pozajmljivanjem na kreditnoj osnovi i ulaganjem u domaća preduzeća na vlasničkoj, odnosno suvlasničkoj osnovi. Obje mogućnosti prije svega zavise od profitabilnosti domaćih preduzeća, sigurnosti i stalnosti makroekonom-skog i političkog ambijenta u zemlji. Međutim, pribavljanje kapitala iz inostranstva na kreditnoj osnovi povećava u momentu pribavljanja domaću ponudu a u momentu vraćanja je smanjuje. Uz to, pretjerano zaduženje u inostranstvu nosi sa sobom niz opasnosti, kao stoje gubitak autonomije u vođenju ekonomske politike, izazivanje visokih inflatornih gubitaka, kada je domaća stopa inflacije viša od stope inflacije zemalja povjerilaca, što razbuktava inflatornu spiralu troškovnog tipa. Pribavljanje kapitala iz inostranstva na vlasničkoj osnovi povećava ponudu kapitala na domaćem tržištu u momentu pribavljanja, a ne smanjuje domaći kapital po osnovu otplate glavnice (jer se ona ne
otplaćuje), već samo po osnovu odliva dijela neto dobitka koji pripada inostranim vlasnicima uz uslov da se ne reinvestira u zemlju. Osim toga, strani kapital pribavljen na vlasničkoj osnovi ne proizvodi negativna dejstva zaduženja u inostranstvu, o kome je bilo riječi. Ponudu kapitala na tržištu kapitala ne čini ukupan kapital formiran iz prethodno opisanih izvora. Ona je manja od ukupno formiranog kapitala za iznos kapitala koji su vlasnici kapitala upotrijebili za samofinansiranje realne aktive. Primjera radi, ako je preduzeće akumulirani neto dobitak upotrebilo za pribavljanje osnovnih sredstava i finansiranje stalnih zaliha, taj akumulirani neto dobitak se ne pojavljuje na tržištu kapitala kao ponuda kapitala, ali ako ga je upotrebilo za dugoročna finansijska ulaganja (plasmane), tada se javlja. Slično je i sa drugim pravnim nosiocima kapitala. Kada formirani kapital iz finansijskog rezultata ulažu u svoja osnovna sredstva, to ne predstavlja ponudu kapitala na tržištu kapitala, a kada ga ulažu u finansijske plasmane, to predstavlja sastavni dio ponude kapitala na tržištu kapitala. Kada građanin pojedinac formirani kapital iz odložene tekuće potrošnje ulaže za kupovinu trajnih potrošnih dobara, kuće, stana (kod seljačkih gazdinstava za kupovinu mehanizacije i zemljišta), taj kapital ne predstavlja ponudu kapitala na tržištu kapitala, ali ako ga dugoročno oroči u banci ili kupi akciju, onda taj kapital predstavlja sastavni dio ukupne ponude na tržištu kapitala. Najzad, sva ulaganja kapitala pravnih i fizičkih lica u dugoročne hartije od vrijednosti koje se kotiraju (prodaju) na tržištu kapitala imaju tu karakteristiku da se pri prvoj kupovini takve dugoročne hartije od vrijednosti javljaju kao sastavni dio ponude kapitala, ali i svaka naredna prodaja te dugoročne hartije od vrijednosti takođe predstavlja ponudu kapitala na tržištu kapitala. Sa svim drugim dugoročnim finansijskim ulaganjima je drugačije. Prilikom plasiranja tih ulaganja dolazi do prve ponude kapitala, a naplaćena glavnica tih dugoročnih finansijskih plasmana predstavlja drugu ponudu kapitala na tržištu kapitala. Prema svemu navedenom, ukupna ponuda kapitala u okviru zemlje može se kvantitativno izraziti sljedećim obrascem: PK = FK + MK - IK - AK gdje je PK = ponuda kapitala, FK = formirani kapital iz svih izvora, MK = ponovno aktivirani kapital uložen u dugoročne hartije od vrijednosti koje se kotiraju na tržištu kapitala i naplaćena glavnica dugoročnih finansijskih plasmana, IK = odliv kapitala u inostranstvo po osnovu otplate dugoročnih dugova inostranih povjerilaca i isplate dividende i naknade za akcionarski kapital i uloge stranih lica, AK = uloženi kapital domaćih vlasnika kapitala u realnu aktivu. Vlasnici kapitala su ponuđači (prodavci) kapitala, a to su: • građani pojedinci, • preduzeća, • banke i finansijske organizacije, • državne i paradržavne institucije i sve organizacije javnog sektora. Oni se javljaju nudeći svoj kapital na tržištu kapitala kao investitori. 2.2.2. Formiranje tražnje kapitala Tražnju kapitala na tržištu kapitala formiraju preduzetnici čiji skup aktivnosti čini preduzetništvo. Motivi preduzetništva su ostvarenje dobitka. Budući da se uspješnost
preduzetništva mjeri visinom dobitka, tačnije, stopom prinosa na uloženi kapital, svaki preduzetnik želi da ostvari što veći dobitak, odnosno što veći prinos na uloženi kapital. Taj motiv podstiče preduzetnika da osmišljava poslovne ideje i akcije za ostvarenje dobitaka, čime on postaje vlasnik ideja, ali za ostvarenje tih ideja preduzetnik najčešće nema dovoljno sopstvenog kapitala pa ga zbog toga traži. Tako se formira tražnja kapitala na tržištu kapitala. Ko su, odakle potiču preduzetnici? Preduzetnici su: • građani pojedinci koji imaju ideju da pribave trajna dobra, kuću, stan (zemljište, mehanizaciju, proizvodnu stoku kod poljoprivrednog gazdinstva), ali nemaju dovoljno kapitala, • preduzeća koja imaju ideju da putem ulaganja kapitala povećavaju dobitak, ali nemaju dovoljno kapitala, • banke i druge finansijske organizacije koje imaju ideju da plasiranjem kapitala ostvare dobitak, ali nemaju dovoljno kapitala za plasman, • državne, paradržavne institucije i sve organizacije javnog sektora koje imaju ideju o ulaganju kapitala, ali nemaju dovoljno kapitala. Saglasno prethodnom, nosioci tražnje kapitala su isti subjekti koji su i nosioci ponude kapitala, to jest: • građani pojedinci, • preduzeća, • banke i druge finansijske organizacije, • državne i paradržavne institucije i sve organizacije javnog sektora. Njihova ukupna tražnja čini ukupnu tražnju kapitala na tržištu kapitala. 2.3. Institucionalne forme tržišta kapitala i oblici trgovanja kapitalom Tržište kapitala u najširem smislu predstavlja susret hca koja nude i lica koja traže kapital. Taj susret može da bude: neposredan (direktan), posredan preko banke i druge finansijske organizacije i preko profesionalne institucije koja se bavi organizacijom trgovanja kapitalom. Neposredni, direktni kontakt. Neposredni, direktni kontakt lica koje nudi i hca koje traži kapital predstavlja neorganizovano tržište kapitala. U neposrednom kontaktu kapitalom se trguje ili u obliku dugoročnog kredita (zajma), pri čemu je korisnik kredita kupac kapitala a davalac kredita je prodavač kapitala, ili pak u obliku kupoprodaje dugoročne hartije od vrijednosti, što često biva kod prve prodaje, pri kojoj je prodavač lice koje emituje dugoročnu hartiju od vrijednosti, a kupac je lice koje ih kupuje. Banke i druge finansijske organizacije. Banke i druge finansijske organizacije profesionalno se bave pribavljanjem kapitala u vidu emisije sopstvenih
akcija, emisije sopstvenih dugoročnih obveznica, uzimanjem dugoročnih kredita i primanjem u depozit uloga na dugi rok, pri čemu se banka javlja u ulozi tražioca kapitala. Tako pribavljeni kapital uvećan za sopstveni kapital formiran iz akumuliranja neto dobitka i za transformirani novac u kapital predstavlja ponudu kapitala od banke koja se realizuje ih putem odobravanja dugoročnog kredita, ili kupovinom dugoročnih hartija od vrijednosti. U odnosu na preduzeće koje emituje hartije od vrednosti, velike banke i specijalizovane finansijske organizacije (investicioni trustovi, na primjer) kod prve prodaje dugoročnih hartija od vrijednosti mogu se javiti kao posrednici na komisionoj osnovi i kao investitori. Kad se javljaju kao posrednici na komisionoj osnovi, banke i specijalizovane organizacije zaključuju ugovor s preduzećem o posredovanju u prvoj prodaji dugoročnih hartija od vrednosti. Ovim ugovorom se najčešće reguliše:
• obaveza posrednika o pružanju stručne pomoći preduzeću oko izdavanja dugoročnih hartija od vrijednosti, koja obuhvata ispitivanje mogućnosti prodaje različitih vrsta dugoročnih hartija od vrijednosti, pripremanje odluke o emisiji dugoročnih hartija od vrijednosti, uključujući i određivanje ukupne i pojedinačne nominalne vrijednosti dugoročnih hartija od vrijednosti, pomoć u tehničko-administrativnim poslovima oko izdavanja dugoročnih hartija od vrijednosti i propagiranje prodaje dugoročnih hartija od vrijednosti; • provizija za usluge oko posredovanja u prodaji dugoročnih hartija od vrijednosti; • eventualna obaveza posrednika da otkupi za sebe ostatak dugoročnih hartija od vrijednosti koje nije uspieo prodati drugim investitorima, kojom se posrednik obavezuje da i sam postane kupac a time i investitor neprodatih dugoročnih hartija od vrijednosti. Kada se radi o preduzeću koje emituje dugoročne hartije od vrijednosti u relativno velikoj ukupnoj nominalnoj vrijednosti, banke i specijalizovane finansijske organizacije često formiraju konzorcijum za prvu prodaju tih dugoročnih hartija od vrijednosti. Posrednici preuzimaju od preduzeća autorizovane dugoročne hartije od vrijednosti, tj. dugoročne hartije od vrijednosti štampane na podlozi odluke o izdavanju dugoročnih hartija od vrijednosti, prodaju ih uz naplatu ugovorene provizije i protivvrednost prodatih dugoročnih hartija od vrijednosti doznačuju preduzeću izdavaocu. Ta prva prodaja dugoročnih hartija od vrijednosti vrši se, po pravilu, izvan berze dugoročnih hartija od vrijednosti, jer se te dugoročne hartije od vrijednosti ne kotiraju na berzi. Kažemo "po pravilu" zato što se i prva prodaja dugoročnih hartija od vrijednosti može prodati preko berze pod
Kad se javljaju kao posrednici na komisionoj osnovi, banke i specijalizovane organizacije zaključuju ugovor s preduzećem o posredovanju u prvoj prodaji dugoročnih hartija od vrijednosti.
Prva prodaja dugoročnih hartija od vrijednosti vrši se, po pravilu, izvan berze dugoročnih hartija od vrijednosti.
Velike banke često se javljaju kao posrednici u drugoj kupoprodaji dugoročnih hartija od vrijednosti.
Postoje dva tržišta dugoročnih hartija od vrijednosti - primarno i sekundarno. uslovom da se kotiraju na berzi, ali kasnije ćemo vidjeti da za to treba ispuniti određene uslove. Inače, u principu, prva prodaja dugoročnih hartija od vrijednosti ne vrši se preko
berze, osim ako se ne radi o drugoj seriji dugoročne hartije od vrijednosti koja se već kotira na berzi. Kada se banke i specijalizovane finansijske organizacije javljaju u ulozi investitora, one otkupljuju autorizovane dugoročne hartije od vrijednosti za svoj portfelj, doznačujući preduzeću njihovu protivvrednost. Da bi banke i specijalizovane finansijske organizacije obezbijedile kapital za otkup pomenutih dugoročnih hartija od vrijednosti preduzeća, one često emituju i prodaju sopstvene dugoročne hartije od vrijednosti jer nemaju dovoljno kapitala za otkup, o čemu će kasnije još biti reči. Na drugoj strani, velike banke često se javljaju kao posrednici u drugoj kupoprodaji dugoročnih hartija od vrijednosti. Takve banke, po pravilu, imaju posebna odjeljenja (službe) koja se profesionalno bave trgovanjem dugoročnim hartijama od vrijednosti. Ta odjeljenja primaju od komitena-ta banke naloge ponude njihovih dugoročnih hartija od vrijednosti i naloge tražnje određenih dugoročnih hartija od vrijednosti, sučeljavaju ponudu i tražnju po vrsti dugoročne hartije od vrijednosti i po ponuđenoj i traženoj cijeni dugoročne hartije od vrijednosti. Kada se ponuda i tražnja podudaraju u oba elementa (vrsti i cijeni dugoročne hartije od vrijednosti), banka u ime ponuđača i u ime tražioca izvršava kupoprodaju (to je tzv. trgovanje "u sebi"), a sa ostatkom dugoročnih hartija od vrijednosti (koje nisu usaglašene po vrsti i cijeni) izlazi na institucionalno organizovano tržište dugoročnih hartija od vrijednosti u ime svojih komitenata. Profesionalne posredničke organizacije za trgovanje dugoročnim hartijama od vrijednosti. Ove organizacije popularno su nazvane berze dugoročnih hartija od vrijednosti. Dugoročne hartije od vrijednosti koje se kotiraju na berzi popularno se zovu efekti. Na berzama se na tačno određeni dan i u tačno određeno vrijeme putem javne licitacije (aukcije) kupuju i prodaju dugoročne hartije od vrijednosti, o čemu će kasnije biti više riječi. Za sada da napomenemo da se na berzama najčešće vrši druga i svaka naredna prodaja i kupovina dugoročne hartije od vrijednosti, a ponekad se vrši i prva kupoprodaja dugoročriih hartija od vrijednosti. Iz navedenog nije teško dokučiti da postoje dva tržišta dugoročnih hartija od vrijednosti primarno i sekundarno. Primarno tržište dugoročnih hartija od vrijednosti je tržište na kome se vrši prva prodaja dugoročnih hartija od vrijednosti, a sekundarno tržište dugoročnih hartija od vrijednosti je tržište na kome se vrši svaka naredna prodaja dugoročnih hartija od vrijednosti. 2.4. Dugoročne hartije od vrijednosti U pripremi za izdavanje dugoročnih hartija od vrijednosti postoji čitava procedura koja se sastoji od: utvrđivanja koliko treba pribaviti kapitala emisijom i prodajom dugoročnih hartija od vrijednosti, koju vrstu dugoročnih hartija od vrijednosti emitovati s obzirom na strukturu kapitala, kolika treba da bude nominalna vrijednost jedne dugoročne hartije od vrijednosti, kolika treba da bude kamata ako se izdaju dugoročne obveznice, odnosno kolika treba da bude fiksna dividenda, opredjeljenja kako će se izvršiti prva prodaja i s tim u vezi kontaktiranje sa bankama i finansijskim organizacijama koje se bave posredovanjem, odnosno investiranjem u dugoročne hartije od vrijednosti. Na kraju se priprema i usvaja odluka o emisiji dugoročnih hartija od vrijednosti čime se one autorizuju. U svemu tome preduzeća, po pravilu, koriste usluge profesionalnih konsultantskih firmi, najčešće revizorske firme, a kada se odluči o izboru posrednika, odnosno investitora, o čemu je bilo riječi u prethodnom odjeljku, u proceduru pripreme i emisije dugoročnih hartija od vrijednosti uključuju se i posrednici, odnosno investitori. U pogledu zaštite investitora u svijetu postoje u osnovi dva sistema. Sistem koji obezbjeđuje javnosti maksimalno pouzdane informacije o bonitetu izdavaoca hartija od vrijednosti, njegovoj kreditnoj sposobnosti, izgledima da se ostvari profit (dobit), a budući investitor sam donosi odluku da li će ili neće kupiti dugoročnu hartiju od vrijednosti pri čemu, dakako, snosi
rizik ulaganja. Ovaj sistem primenjuje se u Sjedinjenim Američkim Državama. Drugi sistem je, u stvari, paternalistički i primenjuje se u evropskim zemljama. Suština paternalističkog sistema je u tome da ovlašćeni organ, na osnovu stručne ocjene boniteta izdavaoca dugoročnih hartija od vrijednosti, daje odobrenje za emisiju dugoročnih hartija od vrijednosti, čime se želi smanjiti rizik budućih investitora, mada oni de facto i u ovom slučaju snose rizik svog ulaganja, ali taj rizik je manji jer postoji i stručna verifikacija boniteta izdavaoca dugoročnih hartija od vrijednosti. 2.4.1. Akcije Prodajom akcija preduzeće (akcionarsko društvo) stiče sopstveni kapital, trajni izvor finansiranja. Prodaja akcija koje je preduzeće emitovalo je, dakako, uvijek prva prodaja (prodaja na primarnom tržištu). Ako se emitovane akcije prodaju iznad nominalne (emisione) vrijednosti, preduzeće stiče sopstveni kapital u visini nominalne vrijednosti prodatih akcija plus emisiona premija. Razlika između prodajne i nominalne vrijednosti je emisiona premija. Ta premija često se zove ažija ili kapitalni (emisioni) dobitak. U knjigovodstvu je na računu Akcijski kapital iskazana nominalna vrijednost prodatih akcija, a premija (kapitalni dobitak) se iskazuje na posebnom računu - Emisiona premi-
U pogledu zaštite investitora u svijetu postoje u osnovi dva sistema. Sistem koji obezbjeđuje javnosti maksimalno pouzdane informacije o bonitetu izdavaoca hartija od vrijednosti, njegovoj kreditnoj sposobnosti, izgledima da se ostvari profit. Primjenjuje se u Sjedinjenim Američkim Državama. Drugi sistem je, u stvari, paternalistički sistem i primjenjuje se u evropskim zemljama.
Razlika između prodajne i nominalne vrijednosti je emisiona premija.
Akcija ima tri vrijednosti: nominalnu, bilansnu i tržišnu. ja, odnosno kapitalni dobitak, s tim što se premija umanjuje za iznos posredničke provizije i troškova same emisije akcije (na primjer, troškovi štampanja, troškovi usluga konsultativnih firmi i si.). Tako će se na strani pasive pojaviti račun akcionarskog kapitala i račun premije (kapitalnog dobitka) čija će protivteža na strani aktive biti gotovina (nominalna vrijednost prodatih akcija plus premija umanjena za proviziju posrednika i troškova emisije). U slučaju kada bi se emitovane akcije prodale po nominalnoj vrijednosti, troškovi emisije i provizija posrednika teretili bi tekuće troškove, odnosno rashode. Akcija ima tri vrijednosti: nominalnu, bilansnu i tržišnu. Nominalna vrijednost je, u stvari, emisiona vrijednost. Bilansna vrijednost je veća od nominalne vrijednosti u uslovima ako preduzeće na strani pasive iskazuje kapitalni dobitak, akumulirani neto dobitak i rezerve u većem iznosu od gubitka. Suprotno, ako je iskazani gubitak veći od zbira kapitalnog dobitka, akumuliranog neto dobitka i rezervi, bilansna vrijednost je manja od nominalne vrijednosti. Bilansnu vrijednost akcija najlakše je utvrditi tako što se zbir akcionarskog kapitala, kapitalnog dobitka, akumuhranih neto dobitaka i rezervi, umanjen za gubitak, podijeli brojem prodatih akcija. Tržišna vrijednost akcije je, u stvari, cijena po kojoj se akcija prodaje na sekundarnom tržištu hartija od vrijednosti. Akcija je vlasnička hartija od vrijednosti koja glasi na dio osnovnog kapitala emitenta. Kupovinom akcija kupac (investitor) postaje suvlasnik preduzeća. Kupac akcija, sada već vlasnik (imalac) akcije, za obaveze preduzeća (akcionarskog društva) odgovara uloženim kapitalom u preduzeće. Akcije mogu da budu: • osnivačke akcije, koje se emituju u vrijeme osnivanja akcionarskog društva, • Akcije ranijih emisija koje predstavljaju akcije koje je postojeće ak-cionarsko društvo emitovalo prije sadašnje emisije. Akcija kao vlasnički papir, sastoji se iz dva dijela. Na prvom dijelu označavaju se: firma koja je izdala akciju, vrsta akcije, nominalna vrijednost, broj i serija akcije, datum i potpis izdavaoca. Može se izdati jedan papir za više akcija, ali se tada jasno naznačava koliko akcija predstavlja taj papir. Na primjer, 5 akcija po 200 KM ukupno 1.000 KM, broj 045601045605. Ovaj prvi dio akcija naziva se plašt. Drugi dio akcije je talon kupona za naplatu dividende. Svaki kupon nosi oznaku broja akcije, vrijeme kada se naplaćuje dividenda i iznos dividende ako se radi o preferencijalnoj akciji. Kod malih akcionarskih društava ponekad se na akciji ne upisuje nominalna vrijednost. Primjera radi, deset akcionara pri osnivanju akcionarskog društva uložili su po 10.000 KM i svaki je dobio po jednu akciju bez oznake nominalne vrijednosti; oni znaju daje svaka akcija nominalno vrijedna 10.000 KM, ali to, naravno, ne znaju drugi. Isto tako, kod malih akcionarskih društava često se akcije ne štampaju, već se samo u knjizi akcija evidentira koje i ko
liko kupio akcija. Akcija može da glasi na donosioca i na ime. U ovom drugom slučaju ime se upisuje na plastu akcije, mada se zbog trgovanja akcijama na sekundarnom tržištu najčešće izdaju akcije na donosioca. Pri prvoj kupovini akcija koje se izdaju pri osnivanju akcionarskog društva pro-tivvrijednost kupljenih akcija može se uložiti u vidu stvari i prava u akcionarsko društvo. Tada se, naravno, vrši procjena stvari i prava koja se unose u akcionarsko društvo i akcionaru se izdaje onoliko akcija koliko njihova nominalna vrijednost pokriva unijete stvari i prava u akcionarsko društvo. Najzad, pri osnivanju akcionarskog društva mogu se izdati privremene akcije. Privremena akcija je, u stvari, obična potvrda o uplati stanovitog iznosa akcionarskom društvu. Kada akcije budu odštampane, privremene akcije se zamjenjuju odštampanim akcijama, naravno, u nepromijenjenoj nominalnoj vrijednosti. Isključujući privremenu akciju, koju smo već objasnili, u osnovi postoje: obična akcija, preferencijalna (prioritetna) akcija i užitnička akcija. a) Obična akcija Obična akcija je vlasnički papir koji vlasniku ne garantuje ostvarenje dividende po osnovu obične akcije. Vlasnik obične akcije ostvariće dividendu ako preduzeće ostvari neto dobitak, pri čemu, po pravilu, cio neto dobitak ne pripada vlasnicima običnih akcija. Iz ostvarenog neto dobitka prvo se izdvaja fiksna dividenda na preferencijalne akcije. Potom se odlučuje koliko će se od ostatka neto dobitka izdvajati za preduzeće zadržanog (akumuliranog) neto dobitka i stvaranja rezervi iz neto dobitka, a koliko će se odvojiti za dividendu vlasnika običnih akcija. Prijedlog raspodjele neto dobitka daje uprava preduzeća, a odluku o raspodjeli donosi skupština akcionara ili upravni odbor ako je za to ovlašćen od strane skupštine akcionara. Međutim, ako je finansijski položaj preduzeća takav da se ostvarena dividenda ne može isplatiti, može se doneti odluka da se dividenda koja pripada vlasnicima običnih akcija kon-vertuje u obične akcije po tržišnoj vrijednosti. Tako nastaju tzv. dividendne akcije. Vlasnici običnih akcija umjesto dividende dobijaju dividendne akcije, čime se u preduzeću povećava kapital akcionara. Dividendne akcije se ni po izgledu, ni po pravima ne razlikuju od običnih akcija. U nekim zemljama, sa ciljem da se zaštite akcionari, zakonskim propisima se ograničava izdavanje dividendnih akcija, na primjer na 1/4 akcionarskog kapitala. Da bi akcionar došao do gotovine, ako mu je potrebna, on dividend-nu akciju može na sekundarnom tržištu prodati, čime se, dabome, lišava vlasništva. Cesto se u takvim situacijama vrši i takozvano dijeljenje akcija. Suština je u tome da se jedna obična akcija zamjenjuje sa nekoliko novih akcija manje nominalne vrednosti. Tako nastaju dijeljene akcije. Primera radi, postojeća obična akcija čija je nominalna vrijednost 1.000 zamijenjena je sa pet novih akcija (dijeljenih akcija) nominalne vrijednosti 200 KM. Ta operacija se izvodi sa ciljem da akcionar, budući da nije primio dividendu, ako mu je potrebna gotovina, lakše proda akcije na sekundarnom tržištu, jer se akcije manje
U osnovi postoje sledeće vrste akcija: obična akcija, preferencijalna (prioritetna) akcija i užitnička akcija.
Obična akcija je vlasnički papir koji vlasniku ne garantuje ostvarenje dividende po osnovu obične akcije.
U nekim zemljama, sa ciljem da se zaštite akcionari, zakonskim propisima se ograničava izdavanje dividendnih akcija, na primjer na 1/4 akcionarskog kapitala.
Između dividendnih akcija i deljenih akcija razlika je neznatna.
Većina sitnih vlasnika običnih akcija kod velikih preduzeća ne ostvaruje svoje upravljačko pravo u skupštini. vrijednosti, u principu, lakše prodaju nego akcije više vrijednosti, a uz to na sekundarnom tržištu tržišna vrijednost akcija manje vrijednosti u odnosu na nominalnu vrijednost je, po pravilu, veća za akcije male vrijednosti nego za akcije veće vrijednosti. Između dividendnih akcija i deljenih akcija razlika je neznatna. Prve imaju pokriće u dividendi konvertovanoj u akcionarski kapital, a druge u ranije uplaćenom akcionarskom kapitalu. Otuda se na Njujorškoj berzi, na primjer, smatra da svaka raspodjela novih akcija (dividendnih i dijeljenih, u stvari) koja prelazi 25% akcijskog kapitala predstavlja novu emisiju akcija. Već iz izloženog jasno je da vlasnik obične akcije snosi potpun rizik ostvarenja neto dobitka u preduzeću. Uz to on snosi i rizik gubitka. Naime, ako preduzeće likvidira, iz Iikvidacione mase prvo se isplaćuju obaveze prema povjeriocima, zatim se isplaćuju vlasnici preferencijalnih akcija, a na kraju ostatak Iikvidacione mase, ako ga bude i koliko ga bude, dijele vlasnici običnih akcija srazmjerno broju tih akcija koje posjeduju. I upravo zato vlasnici običnih akcija stiču pravo upravljanja preduzećem, koje se ostvaruje preko skupštine akcionara koja: • prihvata bilans preduzeća i izvještaj uprave preduzeća (polaganje računa uprave preduzeća pred skupštinom), • bira upravni odbor, • odobrava fuziju preduzeća i druge statusne promjene, • bira nezavisnog revizora bilansa, • donosi i mijenja statut preduzeća, • određuje plate preduzetnicima (menadžerima), • odlučuje o novoj emisiji akcija (pri čemu postojeći akcionari imaju pravo preče kupovine akcija iz nove emisije) i slično. Statutom preduzeća utvrđuje se kohko običnih akcija čini glas u skupštini. Kod malih preduzeća obično je to jedna akcija - jedan glas, a kod velikih preduzeća to je nesrazmjerno više, za jedan glas potrebno je posedovati nekoliko stotina pa i hiljada običnih akcija. Većina sitnih vlasnika običnih akcija kod velikih preduzeća ne ostvaruje svoje upravljačko pravo u skupštini. Ovo se dešava iz dva razloga: prvo, zbog njihove prostorne udaljenosti oni i ne dolaze na skupštinu, i drugo, ako i dolaze, trebalo bi da se udruže da bi imali natpolovičnu većinu glasova u skupštini, a to ne mogu jer se međusobno i ne poznaju. Odlučivanje u skupštini, u stvari, pripada akcionarima koji imaju veliki paket (tzv. kontrolni paket) običnih akcija, pri čemu nije nužno da kontrolni paket običnih akcija čini 51% ukupnih običnih akcija. Iskustvo je pokazalo da je dovoljno imati 30-40% običnih akcija da bi se dobila vodeća uloga u skupštini, a time i u upravljanju preduzećem. "Jedno je istraživanje u SAD 1981. godine pokazalo da se od svih deonica 10% deonica nalazi u posedu 67% svih deoničara, 32% deonica se nalazi u posedu 31% deoničara, a 50% deonica u posedu svega 2% deoničara."4 Tržišnu vrijednost obične akcije teško je kvantitativno izraziti. Tržišna vrijednost obične akcije kvantitativno bi se mogla utvrditi ako bi iznos dividende po godinama bio poznat i bila
poznata očekivana cijena obične akcije u momentu prodaje. Tada bi se dividenda po godinama i očekivana cijena u trenutku prodaje diskontovala na sadašnju vrijednost. Tako utvrđena, sadašnja vrijednost je, u stvari, tržišna vrijednost obične akcije. Problem je u tome što nisu poznate ni dividenda po godinama, ni očekivana cijena obične akcije u trenutku prodaje. Otuda se tržišna vrijednost obične akcije, koja služi samo kao orijentacija prodavcu odnosno kupcu pri prodaji na sekundarnom tržištu dugoročnih hartija od vrijednosti, utvrđuje alternativno:
Iskustvo je pokazalo da je dovoljno imati 30-40% običnih akcija da bi se dobila vodeća uloga u skupštini, a time i u upravljanju preduzećem.
Sadašnja vrednost je, u stvari, tržišna vrednost obične akcije.
P= K 100 ili
P = Nx
K gdje je: P = tržišna vrijednost obične akcije, D = isplaćena dividenda po jednoj običnoj akciji u apsolutnom iznosu, K = vladajuća kamatna stopa na tržištu kapitala, N = nominalna (emisiona) vrednost akcije i S(j = stopa dividende računata iz odnosa ostvarene dividende i nominalne vrijednosti obične akcije. Primjera radi, ako je nominalna vrijednost obične akcije 1.000, ostvarena dividenda u apsolutnom iznosu po jednoj običnoj akciji 100, što znači da je stopa dividende 10% =(100 x 100)/1000, a vladajuća kamatna stopa 5%, tržišna vrijednost obične akcije biće: 100 0,05 = 2.000, odnosno 10 P = 1.000 i = 2.000
Tržišna vrijednost akcije određuje se pomoću Capital asset pricing modela (CAPM). Što stope dividende manje variraju, manji je rizik i obrnuto. Stepen relativne varijacije stope dividende statistički se zove Beta. Ovo treba razumjeti ovako: da bi vlasnik kapitala ostvario prihod od kamate u iznosu od 100 pri kamatnoj stopi od 5%, trebalo bi da pozajmi 2.000 kapitala. Ako kupi običnu akciju na sekundarnom tržištu dugoročnih hartija od vrijednosti za 2.000 i ako ta obična akcija ostvaruje 100 dividende, vlasnik kapitala će u pogledu prihoda biti na istom, ali će postati suvlasnik preduzeća. Za velike akcionare to je važno jer stiču kontrolnu ulogu nad preduzećem. Za male akcionare to nije bitno, ali je za njih bitno da očekuju da će neto dobitak preduzeća i dalje rasti, a time i dividenda. Primjera radi, ako bi u narednoj godini dividenda porasla za 10%, vlasnik kupljene obične akcije bi ostvario dividendu od 110 = (100 x 1.10), što na ulog iznosi 5,5% = (110 x 100)/2.000; a da je pozajmio tih 2.000 uz kamatu od 5% dobio bi kamate 100, što je manje od dividende za 10, odnosno za 0,5% u odnosu na ulog. Upravo zato što je, po pravilu, stopa dividende viša od kamatne stope, investitori često preferiraju ulaganje u obične akcije u odnosu na ulaganje, na primjer, u dugoročne obveznice, ali time, dakako, preuzimaju i veći rizik. U zemljama sa tradicionalnom tržišnom privredom i tržištem kapitala, tržišna vrijednost akcije određuje se pomoću Capital asset pricing modela (CAPM). "Ovaj model zasniva se na činjenici da investitor kod aktive sa rizikom zahtijeva dodatni očekivani prihod."5 Suština je u tome da se upoređuje stopa dividende, iz odnosa dividende i akcijskog kapitala, akcionarskog društva za čiju se akciju utvrđuje tržišna vrijednost i stopa dividende grupe prvoklasnih akcionarskih društava koja su obuhvaćena indeksom date berze efekata. Što stope dividende manje variraju, manji je rizik i obrnuto. Stepen relativne varijacije stope dividende statistički se zove beta. Stepen relativne varijacije izračunava se na osnovu stvarne stope dividende posma-tranog preduzeća i stope dividende
grupe prvoklasnih korporacija. Ako je beta 1, to znači da stopa dividende posmatranog preduzeća identično varira sa stopom dividende grupe prvoklasnih korporacija. Ako je beta 2, to znači da stopa dividende posmatranog preduzeća dvostruko više varira od stope dividende prvoklasnih korporacija. Najzad, ako je beta 0,5 (na primjer), to znači da stopa dividende posmatranog preduzeća upola manje varira od stope dividende prvoklasnih korporacija. Kada se utvrdi beta, cijena kapitala (K) za posmatrano preduzeće utvrđuje se na sljedeći način: K = krp +is(km - krp), gdje je krp = stopa prinosa na bezrizična ulaganja, državne obveznice, na primjer, fi = beta faktor, km = stopa dividende grupe prvoklasnih korporacija.
Hipotetički primer utvrđivanja faktora bete izgleda ovako: A = stopa dividende posmatranog preduzeća B = stopa dividende grupe prvoklasnih korporacija C = Izračunavanje kovarijanse
_
/ Posmatrana Prosječna \ / Posmatrana stopa stopa stopadividende dividende _ dividende / x 1 SruPe ^preduzeća preduzećaJ ^korporacija odnosno to je po godinama: (1) (0,15 - 0,14) x (0,18 - 0,20) = 0,0002 (2) (0,20 - 0,14) x(0,20 - 0,20) = 0 (3) (0,10 - 0,14) x (0,22 - 0,20) = - 0,0008 (4) (0,05 - 0,14) x (0,16 - 0,20) = 0,0036 (5) (0,20 - 0,14) x (0,24 - 0,20) = 0,0016 Akcijski kapital Dividenda Akcijski kapital Prosječna stopa dividende grupe korporacija
D = Izračunavanje varijanse / Posmatrana /stopa dividende grupe \ korporacija A2
Prosječna \ stopa dividende grupe I korporacija / (1) (2) (3) (4) (5)
\
(0,18 - 0,20)2 = 0,0004 (0,20 - 0,20)2 = 0 (0,22 - 0,20)2 = 0,0004 (0,16 - 0,20)2 = 0,0016 (0,24 - 0,20)2 = 0,0016
kovarijansa 0,00092 Faktor p = = = 1,15 varijansa 0,0008 Pretpostavimo da je stopa prinosa na bezrizična ulaganja (državne obveznice) 10%, da je stopa dividende prvoklasnih korporacija 20%, cijena kapitala za posmatrano preduzeće bila bi: K = 10 + 1,15 (20 - 10) = 21,5% Ako je ostvarena dividenda po jednoj akciji 50 KM, tržišna vrijednost akcije je: = 232,56 KM 0,215 Kada bi beta bila 0,80, cijena kapitala bila bi: K = 10 + 0,80 (20 - 10) = 18% a tržišna vrijednost akcije u ovom slučaju je: = 277,78 KM 0,18 Utvrđena tržišna vrijednost akcije predstavlja samo polaznu cijenu za kotaciju na berzi efekata. Preferencijalne akcije (često se zovu i povlašće-ne ili prioritetne) takođe su vlasničke hartije od vrijednosti. Dakle, pri datoj dividendi tržišna vrijednost akcije je niža kada je cijena kapitala viša i obrnuto. Ne treba, naravno, zaboraviti da i ovako utvrđena tržišna vrijednost akcije predstavlja samo polaznu cijenu za kotaciju na berzi efekata. b) Preferencijalne akcije Preferencijalne akcije (često se zovu i povlašćene ili prioritetne) takođe su vlasničke hartije od vrijednosti. Njihova osnovna karakteristika je u tome što nose fiksnu dividendu, obično u procentu od nominalne (emisione) vrijednosti, ali bez prava učestvovanja njihovih vlasnika u upravljanju preduzećem preko skupštine akcionara. Pravo upravljanja se isključuje upravo zato što preferencijalna akcija ima fiksnu dividendu, što znači da vlasnik preferencijalne akcije ne snosi rizik ostvarenja neto dobitka, a uz to u slučaju likvidacije preduzeća preferencijalne akcije se isplaćuju u visini nominalne vrijednosti iz Iikvidacione mase odmah poslije isplate obaveza a prije isplate običnih akcija, što znači da je rizik vlasnika preferencijalne akcije u slučaju likvidacije preduzeća razlog
više što vlasnik preferencijalne akcije ne učestvuje u upravljanju preduzećem. Već iz navedenog može se zaključiti da preferencijalna akcija ima karakteristike obične akcije, zato što je akcionarski kapital pribavljen prodajom pref-erencijalnih akcija i dugoročne obveznice, zato što nosi fiksnu dividendu. Zbog toga se često kaže da je preferencijalna akcija hibridna dugoročna hartija od vrijednosti. Mada je preferencijalna akcija sa stanovišta troškova finansiranja, kasnije ćemo vidjeti zašto, nepovoljnija od dugoročne obveznice, preduzeća često izdaju i preferencijalne akcije iz sljedećih razloga: • Ako je vlasnička struktura kapitala nepovoljna (nizak sopstveni kapital), preduzeće izdaje preferencijalne akcije s ciljem da proširi krug investitora (kupaca) privlačeći time one investitore koji nisu spremni da preuzmu rizik običnih akcionara i u pogledu ostvarenja neto dobitka, a time i dividende, i u pogledu povraćaja kapitala iz Iikvidacione mase. Istina, i vlasnici preferencijalnih akcija garantuju za obaveze preduzeća uloženim kapitalom kupovinom preferencijalnih akcija, ali su, vidjeli smo, u isplatnom redu ispred vlasnika običnih akcija. • Drugi razlog može da bude u tome što preduzeće izdavanjem preferencijalnih akcija želi da izbjegne širenje kruga akcionara koji upravljaju preduzećem preko skupštine akcionara. Preferencijalna akcija može da bude s pravom kumuliranja dividende, a ponekad i s pravom participacije. Ako je sa pravom kumuliranja dividende, to znači da se neisplaćene fiksne dividende bilo zbog gubitka, bilo zbog nedovoljno ostvarenog neto dobitka, bilo zbog nelikvidnosti, kumuliraju i iskazuju kao obaveza za neisplaćenu dividendu, koje se isplaćuju kada preduzeće za to ima finansijskih mogućnosti. Ta kumuhrana dividenda se isplaćuje prije isplate dividende na obične akcije, a u slučaju likvidacije preduzeća kumulirana dividenda se zajedno s nominalnom vrijednošću preferencijalnih akcija isplaćuje iz Iikvidacione mase, naravno, prije običnih akcija. Ako se kumulirana dividenda ne isplaćuje u dužem razdoblju, vlasnici preferencijalnih akcija se uključuju u upravljanje preduzećem preko skupštine akcionara i tada se u tom pogledu izjednačuju sa običnim akcionarima. Preferencijalna akcija s pravom participacije je takva akcija koja, pored fiksne dividende, učestvuje i u raspodjeli neto dobitka, naravno, u neuporedivo manjem iznosu nego obična akcija, o čemu se odlučuje pri raspodjeli neto dobitka. U tom slučaju preferencijalna akcija nosi i fiksnu dividendu, i dio varijabilne dividende. Preferencijalne akcije mogu biti konvertibilne, tj. mogu se zamijeniti za obične akcije, o čemu odlučuje vlasnik preferencijalne akcije, pri čemu se unaprijed, prije izdavanja akcija utvrđuje u kojim rokovima i u kome odnosu se može, ako vlasnik želi, preferencijalna akcija konvertovati u običnu ak-
Preferencijalna akcija sa stanovišta troškova finansiranja je nepovoljnija od dugoročne obveznice,
Preferencijalna akcija može da bude s pravom kumuliranja dividende, a ponekad i s pravom participacije.
Preferencijalne akcije mogu biti konvertibilne, tj. mogu se zamijeniti za obične akcije. ciju. Ta konverzija za preduzeće može da bude privlačna iz dva razloga: prvo, ukida se fiksna dividenda čime se troškovi finansiranja reduciraju na niže, i drugo, sa ukidanjem fiksne dividende stopa dividende na obične akcije može porasti zbog čega raste njihova tržišna vrijednost, a time i ugled, rejting preduzeća. Najzad, posljednja karakteristika preferencijalne akcije je opozivost. Naime, pri izdavanju preferencijalnih akcija preduzeće može zadržati pravo njihovog opoziva, praktično njihovog otkupa, pri čemu se otkup vrši po nominalnoj vrijednosti plus otkupna premija, koja je obično do 10%. Preduzeće koristi pravo otkupa ako za to ima finansijske mogućnosti, tačnije, ako mu to omogućuje finansijski položaj. Otkup preferencijalnih akcija je naročito sa stanovišta finansijskog rezultata probitačan kada je stopa fiksne dividende viša od vladajuće kamatne stope na pozajmljeni dugoročni kapital, recimo od kamatne stope na dugoročne obveznice, jer će se time troškovi finansiranja smanjiti. Dvaput smo već pomenuli trošak finansiranja po osnovu fiksne dividende na preferencijalnu akciju, a sada ćemo objasniti o čemu se radi. Fiksna dividenda se isplaćuje iz neto dobitka, a neto dobitak je razlika između bruto dobitka i poreza na finansijski rezultat. Iz toga slijedi da se i fiksna dividenda oporezuje jer ulazi u poresku osnovicu. Otuda se može shvatiti da je trošak finansiranja iz kapitala pribavljenog prodajom preferencijalnih akcija ravan zbiru fiksne dividende i dela poreza na finansijski rezultat koji otpada na fiksnu dividendu. Primjera radi, ako je fiksna dividenda na preferencijalne akcije 10% i ako je poreska stopa na bruto dobitak odnosno poresku osnovicu 50%, da bi preduzeće ostvarilo neto dobitak u visini fiksne dividende, ono mora da ostvari stopu bruto dobitka u odnosu na akcijski kapital od 20% = (10 x 100)/(100 - 50). Prema tome, cijena akcijskog kapitala pribavljenog prodajom preferencijalnih akcija kao trošak finansiranja nije 10%, već je zajedno sa porezom na dobitak
20%. Ako bi se preduzeće finansiralo iz dugoročno pozajmljenog kapitala (recimo pribavljenog po osnovu prodaje dugoročnih obveznica) zahvaljujući tome što kamata tereti prihod, što znači da ne ulazi u poresku osnovicu, preduzeće bi ostvarilo uštedu. Ako pretpostavimo daje kamatna stopa na obveznice 10%, a stopa poreza na dobitak 50%, onda je cijena duga Kj- po obveznicama: Kj = 10,0 x (1 - 0,50) = 5,00% Budući da kamata ne ulazi u poresku osnovicu, poreska osnovica se po osnovu kamate smanjuje a time se smanjuje i porez na dobitak, što znači da fiskus na indirektan način plaća dio kamate preduzeća, a preduzeće je napravilo uštedu u porezu na dobitak zahvaljujući troškovima kamata. Ovaj zaključak, naravno, vrijedi samo pod uslovom da preduzeće ostvaruje pozitivan finansijski rezul-
tat. U protivnom, s obzirom na to da se kamata mora platiti, ona može preduzeće dovesti u gubitak i tada nema nikakve uštede po osnovu poreza na dobitak. Možda je još interesantno da kažemo kako stoji stvar sa dividendama na obične akcije. I dividenda na obične akcije ulazi u poresku osnovicu jer se isplaćuje kao i fiksna dividenda na preferencijalne akcije iz neto dobitka, ali razlika je u tome što se dividenda na obične akcije isplaćuje samo ako je ostvaren neto dobitak, dok se fiksna dividenda na preferencijalne akcije isplaćuje i kad je preduzeće u gubitku, tačnije, ona se akumulira za isplatu u narednim godinama. Otuda, iako porezi na dobitak povećavaju izdatak preduzeća, plaća se dividenda na obične akcije plus dio poreza koji otpada, koji u sebi apsor-buje dividendu na obične akcije. Taj izdatak, budući da je varijabilan (zavisi od neto dobitka), finansijski ne opterećuje preduzeće kao što je to slučaj sa fiksnom dividendom na preferencijalne akcije. S obzirom na to da je dividenda na preferencijalne akcije fiksna, njenu tržišnu vrijednost nije teško kvantifikovati, ona služi, ponovimo to i ovdje, samo kao orijentaciona cijena za prodavce i kupce preferencijalne akcije na sekundarnom tržištu dugoročnih hartija od vrijednosti. Naime, tržišna vrijednost preferencijalne akcije (R) je:
Dividenda na obične akcije ulazi u poresku osnovicu jer se isplaćuje kao i fiksna dividenda na preferencijalne akcije iz neto dobitka.
R= D KT 100 ili
P = Nx K
gdje je: D = fiksna dividenda u apsolutnom iznosu, K = vladajuća kamatna stopa na tržištu kapitala, N = nominalna vrijednost preferencijalne akcije = stopa fiksne dividende računata iz odnosa fiksne dividende i nominalne vrijednosti preferencijalne akcije. v) Užitničke akcije Užitničke akcije se veoma rijetko izdaju, a nastaju na sljedeći način. Ako preduzeće želi da smanji akcijski kapital jer mu nije potreban, ono se sa pojedinim akcionarima (najčešće su to vlasnici običnih akcija) može sporazumjeti da od njih otkupi akcije po nominalnoj vrijednosti, a da im za razliku između tržišne i nominalne vrijednosti izda tzv. užitničke akcije. Time je, dakako, smanjen akcijski kapital jer se nominalna vrijednost otkupljene akcije knjiži zaduženjem računa Akcijskog kapitala uz odobrenje računa Gotovine, odnosno smanjenje broj prodatih akcija, što dakako, izaziva smanjenje i dividende. Vlasnik užitničke akcije učestvuje u raspodjeli neto dobitka tek poslije isplate
Vlasnik užitničke akcije učestvuje u raspodjeli neto dobitka tek poslije isplate dividende po osnovu preferencijalnih i običnih akcija.
Dugoročne obveznice su poverilačke hartije od vrednosti kojima se potvrđuje daje povjerilac platio dužniku protivvrijed-nost dugoročne obveznice i da će dužnik isplatiti poveriocu
kamatu po ugovorenoj kamatnoj stopi u ugovorenim rokovima i platiti glavnicu o roku dospeća.
Da bi preduzeće moglo emitovati dugoročne obveznice, prethodno mora pribaviti saglasnost da se može dugoročno zadužiti. dividende po osnovu preferencijalnih i običnih akcija, što znači da preduzeće nije obavezno isplatiti dividendu na užitničke akcije i kada je ostvarilo neto dobitak. U slučaju likvidacije preduzeća iz Iikvidacione mase se isplaćuju, najpre obaveze, potom preferencijalne akcije, zatim obične akcije i na kraju užitničke akcije. 2.4.2. Dugoročne obveznice Dugoročne obveznice su poverilačke hartije od vrijednosti kojima se potvrđuje daje povjerilac (kupac, odnosno imalac dugoročne obveznice) platio dužniku (izdavaocu dugoročne obveznice) protivvrijednost dugoročne obveznice i da će dužnik isplatiti povjeriocu kamatu po ugovorenoj kamatnoj stopi u ugovorenim rokovima i platiti glavnicu o roku dospijeća. Dugoročne obveznice može izdati država, preduzeće, banka i druge finansijske organizacije, a mogu da glase na ime ili donosioca. U fokusu našeg interesa su, razumije se, dugoročne obveznice koje izdaje preduzeće. Sadržaj i izgled dugoročne obveznice zavisi od vrste obveznice, pri čemu uvijek postoje dva dijela. U prvom delu se naznačuje da je to obveznica, ime izdavača, nominalna vrijednost, kamatna stopa, ime poverioca (ako se izdaje na ime), datum izdanja i potpis ovlašćenog lica. Drugi dio sadrži kupone za naplatu kamata, odnosno anuitetne kupone ako se glavnica otplaćuje putem anuiteta. Dugoročne obveznice sa anuitetnim kuponima se, po pravilu, ne izdaju zato što se takve obveznice ne mogu prodavati na sekundarnom tržištu dugoročnih hartija od vrijednosti zbog teškoća utvrđivanja njihove tržišne vrijednosti na dan prodaje. Preduzeće izdaje dugoročne obveznice sa ciljem da se za relativno visoku sumu kapitala koji pozajmljuje lakše nađe zajmodavac u nizu sitnih budućih kupaca dugoročnih obveznica, jer mu je za tako veliku sumu teško naći jednog zajmodavca. Da bi preduzeće moglo emitovati dugoročne obveznice, prethodno mora pribaviti saglasnost da se može dugoročno zadužiti. Tom saglasnošću (odobrenjem) štite se budući zajmodavci (kupci obveznica) pa je otuda njeno dobijanje uslovljeno kreditnom sposobnošću preduzeća. Da bi budući zajmodavci imali više povjerenja u bonitet dužnika, tj. preduzeća, nije rijetko da se dugoročne obveznice izdaju na osnovu zaloga nepokretne imovine ili garancije banke. Postupak izdavanja dugoročnih obveznica je sljedeći: utvrđuje se obim kapitala koji će se pribaviti izdavanjem dugoročnih obveznica, vrsta, kamatna stopa i nominalna vrijednost pojedinačnih obaveza. Potom se pribavlja saglasnost za zaduženje i na osnovu svega toga donosi odluka o izdanju dugoročnih obveznica, čime se one autorizuju. Zatim se vrši zaključivanje ugovora kojim se regulišu prava poverilaca i obaveze dužnika u pogledu dospjelosti glavnice, plaćanja kamate, zalaganja imovine, eventualne restrikcije na moguće akcije dužnika u toku trajanja duga i slično. Taj ugovor se obično zaključuje s bankom koja time
predstavlja legalnog predstavnika svih budućih kupaca obveznica i koja se često naziva staralac. Staralac ima sljedeće dužnosti: • potvrđuje emisiju dugoročnih obveznica uz prethodnu provjeru da li su ispunjeni zakonski uslovi za dugoročno zaduženje, • kontroliše izvršenje obaveza od preduzeća iz ugovora prema držaocima dugoročnih obveznica, • preduzima zaštitne mjere u interesu držalaca dugoročnih obveznica ako preduzeće dužnik ne izvršava obaveze iz ugovora.6 Prva prodaja dugoročnih obveznica vrši se ili direktno nekoj finansijskoj instituciji, ili se prodaju publici preko specijalizovane finansijske organizacije kao posrednika. Posrednik se može javiti kao garant da će obveznice prodati, čime preuzima na sebe rizik prodaje i direktno postaje prvi kupac ili prodaju može vršiti u ulozi komisionara. U prvom slučaju posrednik pokriva svoje troškove iz razlike između cijene po kojoj je platio obveznice preduzeća koje ih je izdalo. U drugom slučaju posrednik naplaćuje komisionu proviziju od preduzeća. Prva prodajna cijena dugoročne obveznice zavisi od odnosa kamate koju nosi dugoročna obveznica i vladajuće kamatne stope na dugoročnu štednju koju plaćaju banke. Ako su te dvije stope jednake, dugoročne obveznice se prodaju po nominalnoj vrijednosti, tj. vrijednosti koja je upisana na obveznici. Ako je vladajuća kamatna stopa na dugoročne štedne uloge niža od kamatne stope po kojoj je dugoročna obveznica emitovana, dugoročna obveznica će se prodavati iznad nominalne vrijednosti, ostvariće se premija. Primjera radi, dugoročna obveznica je emitovana uz kamatnu stopu od 10%, a vladajuća kamata na dugoročne štedne uloge je 8%. Prva prodajna cijena je:
Prva prodaja dugoročnih obveznica vrši se ih direktno nekoj finansijskoj instituciji, ili se prodaju publici preko specijalizovane finansijske organizacije kao posrednika. 10 1.000 x — = 1.250 8 a premija je 250 = (1.250 - 1.000). Kupac će godišnje dobijati kamate 100 = (1.000 x 0.10), što u odnosu na plaćenu cijenu iznosi 8% = (100/1.250)xl00. Dakle, preko prodajne cijene izjednačena je stvarna kamatna stopa za kupljenu dugoročnu obveznicu sa vladaj ućom kamatnom stopom na dugoročnu štednju. * J. F. Westen and E. F. Brigham: Managerial finance, First edition, Rinehart and Winston, New York, 1972, str. 424. prema: Dr Dragan Krasulja: Finansijska efektivnost i finansiranje investicija, "Naučna knjiga", Beograd, 1977, str. 94.
Ako bi bilo obrnuto, da je kamatna stopa upisana na dugoročnoj obveznici manja (recimo 8%) od vladajuće kamatne stope na dugoročnu štednju (recimo 10%), prva prodajna cijena bi bila niža od nominalne vrijednosti obveznice. U našem primjeru to je: 1.000 x = 800 10 što znači da je ostvareni diskont od 200 = (1.000 - 800). Kupac će godišnje dobijati kamatu 80 = (1.000 x 0,08), što u odnosu na plaćenu cijenu iznosi 10% = (80/800)xl00. Dakle, opet je preko prodajne cijene izjednačna stvarna kamatna stopa za kupljenu obveznicu sa vladajućom kamatnom stopom na dugoročnu štednju. Iz izloženog ne treba bukvalno shvatiti da će se dugoročne obveznice pri navedenom odnosu kamatne stope upisane na dugoročnoj obveznici i vladajuće kamatne stope na dugoročnu štednju prodavati po utvrđenoj prvoj prodajnoj ceni. Jedno je, naime, sigurno: • ako je upisana kamatna stopa na dugoročnoj obveznici iznad vladajuće kamate na dugoročnu štednju, dugoročna obveznica će se prodavati iznad nominalne vrijednosti, ostvariće se premija od prodaje i obrnuto, • ako je upisana kamatna stopa na dugoročnoj obveznici ispod vladajuće kamatne stope na dugoročnu štednju, dugoročna obveznica će se prodati ispod nominalne vrijednosti i ostvariće se diskont od prodaje. U oba slučaja držalac obveznica primaće kamatu obračunatu na nominalnu vrijednost po kamatnoj stopi upisanoj na dugoročnoj obveznici. S tim u vezi postavlja se pitanje kako se u knjigovodstvu preduzeća iskazuje premija i diskont i kako se oni odražavaju na obračunatu i plaćenu kamatu držaoca dugoročne obveznice u smislu terećenja troškova, odnosno rashoda i kolika je stvarna kamatna stopa kao cijena duga. U knjigovodstvu preduzeća, pod pretpostavkom da su naši primjeri i ostvareni, prvi primjer bi se knjižio: Račun gotovine 1.250 Račun dugoročnih dugova 1000 Račun premije250 a drugi primjer bi se knjižio: Račun gotovine 800 Račun diskonta 200 Račun dugoročnih dugova 1.000 Iz ovih primjera jasno se vidi da račun premije i račun diskonta predstavljaju korektivne račune osnovnog računa dugoročnog duga. Ti korektivni računi postepeno se gase, tako što se pri svakom obračunu i isplati kamata po dugoročnoj obveznici koriguje iznos kamate koji se knjiži na teret troškova odnosno rashoda. Pretpostavimo da su navedene dugoročne obveznice izdate s rokom od 5 godina i s godišnjim obračunom i isplatom kamata. U prvom slučaju godišnja kamata je 100 = (1.000 x 0,10), a godišnji dio premije primenom linearne metode amortizacije je 50 = (250 : 5). Knjiženje će biti:
Račun troškova Račun premije 50 50 Račun obaveza za kamate 100
Dakle, premija se smanjuje za iznos smanjenja troškova kamata. Kolika je ovde stvarna kamatna stopa duga? Stvarna kamatna stopa duga je 5% = ((100 - 50)/1.000)xl00. U drugom slučaju kamata je 80 = (1.000x0,08), a godišnji dio diskonta primjenom linearne metode amortizacije je 40 = (200 : 5). Knjiženje će biti: Račun troškova 120 Račun diskonta Račun obaveza za kamatu 40 80 Dakle, diskont se smanjuje za iznos povećanja troškova kamate. Kolika je u ovom slučaju stvarna kamatna stopa duga? Stvarna kamatna stopa duga je 12% = 80 + 40 xl00 1.000 Iz izloženog da se zaključiti: • Premijom, odnosno diskontom tokom roka dospijeća dugoročne obveznice koriguju se troškovi kamata (sa premijom naniže sa diskontom na više), što smanjuje stanje na korektivnom računu premije, odnosno korektivnom računu diskonta svodeći to stanje u godini dospijeća za isplatu glavnice dugoročne obveznice na nulu. Tada se, naravno, isplaćuje i nominalna vrijednost dugoročne obveznice njenom držaocu, čime se gasi i osnovni račun dugoročnih dugova. • Stvarna kamatna stopa, kao cijena duga, niža je od upisane kamatne stope na dugoročnoj obveznici kada je pri prodaji ostvarena premija. • Stvarna kamatna stopa, kao cijena duga, viša je od upisane kamatne stope na dugoročnoj obveznici kada je pri prodaji ostvaren diskont. U opisanoj korekciji troškova kamata sa premijom, odnosno diskontom, primijenjena je takozvana metoda pravolinijske amortizacije premije, odnosno diskonta. Njena primjena obezbjeđuje terećenje troškova jednakim iznosom kamata svake godine (ako se kamata obračunava polugodišnje) tokom vijeka dospijeća dugoročne obaveze za plaćanje. Zbog svoje jednostavnosti metoda linearne amortizacije premije, odnosno diskonta, najčešće se u praksi primjenjuje. Postoji i druga metoda, takozvana efektivna metoda obračuna, koja obezbjeđuje da u toku roka dospijeća dugoročne obveznice po godinama, odnosno polugodištima kamate kao trošak u manjoj mjeri variraju, kod diskonta imaju tendenciju povećanja, a kod premije tendenciju smanjenja, zbog toga što se kamatna stopa za obračun troškova kamata primjenjuje na sadašnju vri-
Tržišna vrijednost dugoročne obveznice kvantitativno se utvrđuje tako što se godišnja kamata za preostalo vrijeme do dospijeća i nominalna vrijednost dugoročne obveznice dis-kontuju na sadašnju vrijednost uz primjenu diskonta u visini vladajuće kamatne stope na dugoročnu štednju. jednost obveznice, što znači da se ta kamata obračunava primjenom kamatne stope na nominalnu vrijednost obveznice korigovanu naviše za neotpisane premije i naniže za neotpisani diskont. Na drugoj strani, kamata za plaćanje držaocu na dugoročne obveznice obračunava se, naravno, od nominalne vrijednosti, a razlika između kamate obračunate kao trošak i kamate za plaćanje predstavlja amortizaciju premije, odnosno diskonta.7 Tržišna vrijednost dugoročne obveznice kvantitativno se utvrđuje tako što se godišnja kamata za preostalo vrijeme do dospijeća i nominalna vrijednost dugoročne obveznice diskontuju na sadašnju vrijednost uz primjenu diskonta u visini vladajuće kamatne stope na dugoročnu štednju. Prema tome, primjenjuje se sljedeća formula: P=I + N(1 + kJ1 (i + kT-i (1 + kj ■ k gdje je: P = tržišna vrijednost dugoročne obveznice, I = godišnji iznos kamate koji nosi dugoročna obveznica, k = vladajuća kamatna stopa na dugoročnu štednju, N = nominalna vrijednost dugoročne obveznice, n = broj godina roka dospijeća dugoročne obveznice. Primjera radi, uzmimo daje nominalna vrijednost dugoročne obveznice 1.000, da je emitovana po kamatnoj stopi od 10%, što znači da je godišnja kamata 100, da je vladajuća kamatna stopa na dugoročnu štednju 8% i da je do roka dospijeća naplate nominalne vrijednosti obveznice ostalo još tri godine. Tržišna vrijednost te dugoročne obveznice je:
P = 80' (1 + 0,08/ - 1 (1 + 0.08/' 0,08 + 1.000 • (1 + 0,08/ • = 1.051,53
7 Šire o tome vidi: Dr Dragan Krasulja, Finansijska efektivnost i finansiranje investicija, Naučna knjiga, Beograd, 1977, str. 98. Dakle, tržišna vrijednost ove dugoročne obveznice je veća od nominalne vrijednosti za 5,153% = (51,53xl00)/1000. To je zato što je vladajuća kamatna stopa na dugoročnu štednju niža od kamatne stope po kojoj je dugoročna obveznica izdata. U suprotnom biće drugačije. Neka je nominalna vrijednost dugoročne obveznice koja je izdata sa kamatnom stopom od osam posto 1.000, što znači da je godišnja kamata 80, da je rok dospijeća tri godine i vladajuća kamatna stopa na dugoročnu štednju 9%. Tržišna vrijednost dugoročne obveznice je: (1 + 0,09/ - 1 i P= 80- + 1.000= 974,68 (1 + 0.09/ • 0,09 (1 + 0,09/ Tržišna vrijednost ove dugoročne obveznice je 2,53% = ((1.000 - 974,68)/1.000)xlOO niža od nominalne vrijednosti. To je zato što je vladajuća kamatna stopa na dugoročnu štednju viša od kamatne stope po kojoj je dugoročna obveznica emitovana. Ovako utvrđena tržišna cijena nije cijena po kojoj se dugoročna obveznica prodaje na sekundarnom tržištu, ako se uopšte prodaje, što zavisi od toga da li se kotira na tom tržištu, već samo izvjesna orijentacija kupcu i prodavcu pri kupovini i prodaji na sekundarnom tržištu dugoročnih hartija od vrijednosti. Loša strana finansiranja iz kapitala pribavljenog emisijom dugoročnih obveznica je u tome što glavnica, tačnije, nominalna vrijednost za čitavu emisiju dospijeva za plaćanje odjednom, što izaziva veliko finansijsko naprezanje. Taj problem se rešava tako da preduzeće do tog vremena pomjeri dugoročnu finansijsku ravnotežu (zlatno bilansno pravilo u širem smislu) ka izvorima za iznos duga po obveznicama, ili da se dugoročne obveznice emituju u serijama tako da postepeno u razmacima dospijeva otplata glavnice svake serije, budući da su emitovane u različito vrijeme, ili da na neki drugi način rasporedi isplatu glavnice na više godina, o čemu će biti riječi malo kasnije. U razvijenim zemljama postoje razne vrste dugoročnih obveznica, pa ćemo najveći deo tih vrsta ovjde opisati. Obezbijeđena i neobezbijeđena dugoročna obveznica. Obezbijeđena dugoročna obveznica je ona obveznica koja je izdata sa zalogom. Najčešće je zalog nepokretna imovina (zemljište, na primjer), a mogu da budu u zalogu i dugoročne hartije od vrijednosti (akcije). Obezbeđenje dugoročne obveznice može da bude i garancija banke. Obezbjeđene dugoročne obveznice izdaju preduzeća sumnjive kreditne sposobnosti. Neobezbjeđene dugoročne obveznice su izdate bez zaloga. Takve dugoročne obveznice izdaju preduzeća sa prvoklasnom kreditnom sposobnošću. Kuponske i registarske dugoročne obveznice. Kuponske dugoročne obveznice su one koje imaju odštampane kupone za naplatu kamata, koje vlasnik naplaćuje njihovim podnošenjem na naplatu u banci. Registarske dugoročne obveznice nemaju kupone za naplatu kamate, već se ime vlasnika uvodi u knjige preduzeća i o dospijeću kamate preduzeće mu šalje kamatu. Prve dugoročne obveznice glase na donosioca, a druge na ime.
Utvrđena tržišna cijena nije cijena po kojoj se dugoročna obveznica prodaje na sekundarnom tržištu, već samo izvjesna orijentacija kupcu i prodavcu pri kupovini i prodaji na sekundarnom tržištu dugoročnih hartija od vrijednosti. Dohodovne dugoročne obveznice. Osnovna karakteristika ovih dugoročnih obveznica je u tome što se isplata fiksne kamate uslovljava ostvarenjem poslovnog dobitka kao razlike između prihoda i troškova bez kamata. Ugovorom o izdavanju dugoročnih obveznica precizira se način utvrđivanja poslovnog dobitka i njegova visina koju treba da dostigne da bi se kamata na dugoročne obveznice isplatila. Uz to neisplaćena kamata se kumulira i isplaćuje kada to omogući visina poslovnog dobitka, dok se glavnica plaća o roku dospijeća. Ovu vrstu dugoročnih obveznica, po pravilu, izdaju preduzeća koja su prošla sanaciju. Participirajuće dugoročne obveznice. To su takve dugoročne obveznice koje vlasniku, pored kamate, obezbjeđuju i pravo učešća u raspodjeli neto dobitka. Ta participacija se može fiksirati ugovorom, a i ne mora, jer se ostvaruje na neki drugi način. Takve dugoročne obveznice se izdaju s ciljem da se privuče što više zajmodavaca, kupaca dugoročnih obveznica. Konvertibilna dugoročna obveznica. To je takva dugoročna obveznica koju vlasnik, ako želi, može zamijeniti za običnu akciju. Takva mogućnost konverzije neke autore navodi da i takvu dugoročnu obveznicu svrstaju u participirajuće. Dugoročne obveznice s pravom povlačenja. To su takve dugoročne obveznice koje po ugovoru preduzeće može povući u cjelini ili djelimično prije konačnog roka dospijeća. To preduzeće čini, bilo što je taj izvor finansiranja postao preskup jer su u međuvremenu kamatne stope na dugoročne kredite osjetno pale ispod kamatne stope po kojoj je dugoročna obveznica izdata, ili je, pak, preduzeće pomjerilo dugoročnu finansijsku ravnotežu u korist izvora, što mu omogućuje prijevremenu otplatu dijela duga po osnovu dugoročnih obveznica. Povlačenje se može obaviti na dva načina: prvi, preduzeće kupuje dugoročnu obveznicu na sekundarnom tržištu po tržišnoj cijeni, naravno, ako vlasnik prodaje dugoročnu obveznicu; drugi, ugovorom o izdanju dugoročmh obveznica se predvidi da će se povlačenje vršiti sistemom lutrije. Ona dugoročna obveznica koja bude izvučena otkupljuje se od vlasnika uz izvesnu tzv. premiju opoziva, koja se utvrđuje ugovorom. Dakle, vlasniku se isplaćuje nominalna vrijednost plus premija opoziva. Premija opoziva je, u stvari, neka vrsta obeštećenja vlasnika zato što će možda svoj kapital reinvestirati u nepovoljnu'im uslovima. 2.4.3. Ostale dugoročne hartije od vrijednosti Finansijski instrumenti koji danas imaju najveći rast prometa na finansijskim tržištima su ostale dugoročne hartije od vrijednosti koje se još nazivaju izvedenim hartijama od vrijednosti ih derivativima. Riječ je o instrumentima, najčešće hartijama od vrijednosti čija je vrijednost izvedena iz neke druge imovine ili nekog drugog finansijskog instrumenta i mogu se smatrati izrazito rizičnim finansijskim instrumentima. Derivati se mogu koristiti i za osiguranje od rizika promene cijena imovine i drugih finansijskih instrumenata. U nastavku ćemo razmotriti opcije na obične akcije preduzeća, koje su predmet operacija na finansijskom tržištu. Terminski ugovori (forvard, fjučers, svop ugovori, opcije, varanti i prava) spadaju u najznačajniji segment tržišta finansijskih derivata. Riječ je o ugovorima za isporuku roba i finansijskih instrumenata u neko buduće vrijeme. Naime, u poslovanju preduzeća stalno je prisutan rizik fluktuacije cijena roba, kamatnih stopa i kurseva stranih valuta. Da bi se taj rizik umanjio ili eliminisao trebalo je fiksirati cijene robe, kamatne stope i kurseve valuta što se moglo postići kreiranjem izvedenih finansijskih instrumenata, odnosno derivata. Terminiski ugovori se razlikuju u pogledu njihove stan-dardizovanosti. Nestandardizovani terminski ugovori najčešće su prisutni na valutnom tržištu zahvaljujući posredovanju banaka i
specijalizovanih dilera stranim valutama. Za druge oblike vezane imovine češće se koriste standardizovani terminski ugovori jer imaju razvijeno sekundarno tržište i omogućavaju veću fleksibilnost upotrebe. Najdinamičniji dio tržišta derivatima odnosi se na opcije. Radi se o specifičnim ugovorima koji nisu obavezni da se realizuju od njihovog vlasnika. Zbog toga su opcije instrumenti koji u velikoj mjeri koriste princip poluge, a s druge strane imaju ograničenu visinu gubitka. To su opcije konverzije obveznica i preferencijalnih akcija u obične akcijske i prava kupovine običnih akcija po unaprijed utvrđenoj cijeni. Takve akcijske opcije koriste se kao poslastice emisije obveznica i preferencijalnih akcija, kao sredstva stimulacije menadžmenta i zaposlenih i kao sredstvo izbjegavanja agenci-jskih troškova. Istorijskiposmatrano derivati su vezani za unaprijeđenje trgovine žitom i stokom u Cikagu u 19. vijeku, a pravu eksploziju doživljavaju 70-ih godina 20. vijeka s narastanjem tržišta finansijskih derivata. Riječ je o nekoj imovini za koju je derivat sastavljen, a koja se najčešće naziva vezanom imovinom. U svojstvu vezane imovine može se pojaviti bilo koja roba, finansijski instrument ili, čak, i neki derivat. Praktično, ne postoji imovina za koju se ne bi mogao sastaviti neki derivat, ali se oni najčešće sastavljaju za hartije od vrijednosti. Pri tome oni često daju mogućnost sticanja akcija (i drugih hartija od vrijednosti) u budućnosti. Ta se mogućnost obezbjeđuje na različite načine putem različitih derivata. Tako se mogućnost sticanja akcija u budućnosti može obezbijediti i realizovati terminskim ugovorom ili pribavljanjem različitih opcija za sticanje akcija.
Praktično, ne postoji imovina za koju se ne bi mogao sastaviti neki derivat, ali se najčešće sastavljaju za hartije od vrijednosti. Opcija je ugovor koji daje pravo, ah ne i obavezu, njenom vlasniku da kupi ih proda neku vrstu imovine po unaprijed dogovorenoj cijeni (cijeni realizacije) unutar određenog razdoblja (tri, šest ili devet mjeseci, a ponekad i godina dana). 2.4.3.1.
Forvord ugovori
Forvord ugovori su klasični standardizovani terminski ugovori koji na dan zaključenja sadrže osnovne elemente: uslovi i količina, način, mjesto i uslovi isporuke, cijene i slično. Dan isporuke, kao i termin isporuke, odnosno plaćanja, jasno se definiše u skladu sa unaprijed dogovorenim uslovima na neki dan u budućnosti. Na dan sklapanja ugovora nema nikakvih novčanih tran-skacija. Forvord ugovorima se ne predviđa mogućnost prodaje pozicija prije utvrđenog roka dospjeća, pa se iz tog razloga sa ovim ugovorima ne trguje na berzi, što uslovljava njihov niži stepen likvidnosti. 2.4.3.2.
Fjučers ugovori
Fjučers ugovori su takođe terminski ugovori. Od forvord ugovora se razlikuju po tome što imaju visok stepen standardizacije ugovora i isporuka se ne vezuje za određen dan, već za određen mjesec. Pored toga, postoji više slobode u pogledu isporuka prije roka dospijeća uz uslov da prodvac obavijesti kupca o tome kada će se isporuka izvršiti. Ovim ugovorima može da se trguje na berzi pa samim tim imaju veći stepen likvidnosti. Kod ovih ugovora prodavač i kupac se međusobno ne poznaju s obzirom na to da je obezbijeđen standardizovan efikasan mehanizam isporuka i plaćanja, sa servisiranjem obaveza koje se vrši preko tržišnih mehanizama margina, kliringa i prebijanja obaveza i potraživanja, što ove ugovore čini veoma sigurnim i fleksibilnim. Posebna karakteristika fjučers ugovora je i u tome što na dan dospijeća uobičajeno ne dolazi do predaje finansijskih instrumenata, već samo do isplate razlike između ugovorene i tržišne cijene. Specifičnost i kvalitet fjučersa je da se njima može trgovati na berzama gdje je uključen veliki broj subjekata u svojstvu hedžera i špekulanata. Hedžeri (hedgers) preko fjučers ugovora nastoje da ugovaranjem terminskih poslova zaštite svoje investicije u aktivu na koju su fjučersi kreirani uz minimalan rizik. Njihov osnovni motiv je da se pomoću fjučersa zaštite i osiguraju od promjene cijena osnovne aktive. Špekulanti (speculators) imaju motiv da trgovinom fjučersima ostvaruju profit. Njih ne zanima aktiva kao aktiva i zaštita od rizika po tom osnovu, već trgovina radi ostvarivanja veće razlike u cijeni preko kupovine pozicija na kojima očekuju rast cijena, i obrnuto, prodajom u kraćem roku kada očekuju pad cijena. Funkcionisanje fjučersa zasnovano je na postojanju berze fjučersa kao mjesta trgovanja i klirinške kuće (clearinghouse). Klirinška kuća ima važnu funkciju u povezivanju kupaca i prodavača fjučers ugovora i garantuje sigurnost isporuka i plaćanja što ovom poslu daje značajan kvalitet. Tržište fjučersa karakteriše postojanje i dodatnih sistema kao što su: sistem marži ili margina, mehanizmi dnevnog prilagođavanja i cjenovni limit. Sistem marži ili margina obavezuje učesnike da prilikom trgovanja fjučersi-ma u momentu kupovine/prodaje fjučersa polože na svoj račun kod broker-sko- dilerske kuće koja ih zastupa 5-15% od vrijednosti ugovora na ime depozita kao vrste djelimične zaštite za klirinšku kuću.
Dnevno prilagođavanje podrazumijeva aktivnosti klirinške kuće da dnevno obračunava dobitke-gubitke kao posljedice promjena cijena i da te dobitke i gubitke dnevno prebacuje sa računa jednog na račun drugog učesnika u poslu. Cjenovni limiti su značajni za funkcionisanje robnih fjučersa. Suština je u određivanju minimalnih i maksimalnih granica u okviru kojih mogu da se kreću buduće cijene, a ima cilj sprečavanje većih poremećaja u kretanju cijena. Postoji više vrsta fjučers ugovora, najčešće u zavisnosti od tipa osnovne aktive na koju su fjučersi kreirani. Robni fjučersi su najstariji fjučers ugovori kojima se trgovalo na berzama svijeta a obuhvataju veliki broj različite robe. Finansijski fjučersi predstavljaju likvidne terminske ugovore o kupoprodaji određene količine finansijskih instrumenata (aktive) u budućnosti, s tim da se uslovi kupoprodaje unaprijed definišu. Specifišnost ovih fjučers ugovora je u tome što se u najvećem broju slučajeva na dan dospijeća ne vrši fizička isporuka aktive, već samo isplata razlike u cijeni. Prema tipu finansijskih instrumenata, finansijski fjučersi se dijele na: valutne ili devizne, kamatne, fjučerse na hartije od vrijednosti i fjučerse na tržišne indekse. 2.4.3.3. Svop ugovori Savremeni svop (swaps) ugovori nastali su 1981. godine, a evoluirali su iz paralelnih, odnosno indirektnih zajmova (back-to-back laons), čija je velika popularnost tokom sedamdesetih godina bila uzrokovana restriktivnim mjerama većine zemalja u vezi sa inostranim investicijama. Svop ugovori, kao portofolio forvords ugovora, suštinski se baziraju na budućoj cash-flow razmjeni između dva tržišna učesnika, u skladu sa dogovorenim kriterijumima. Svop transakcije uglavnom obuhvataju period od dvije do petnaest godina. Ovi ugovori su karakteristični jer se njima obavlja finansiranje između matičnih i zavisnih preduzeća koja posluju na različitim valutnim područjima. Prihod se generiše kroz razliku kupovnih i prodajnih kotacija, a ugovorom se predviđa obaveza otkupa određene aktive u budućnosti.
Pravo iz opcije njen vlasnik će iskoristiti u slučaju da je tržišna cijena hartije od vrijednosti veća od cijene realizacije opcije. 2.4.3.4. Opcije na obične akcije Opcija je ugovor koji daje pravo, ali ne i obavezu, njenom vlasniku da kupi ili proda neku vrstu imovine po unaprijed dogovorenoj cijeni (cijeni realizacije) unutar određenog razdoblja (tri, šest ili devet mjeseci, a ponekad i godina dana). Riječ je o najmlađoj grupi derivata, sa stanovišta vremena nastajanja i derivatima s najvećim rastom tržišta. Opcije se mogu odnositi na realnu imovinu (zemljište, građevinske objekte i si.) ili pak, na finansijsku imovinu odnosno hartije od vrijednosti (opcije na hartije od vrijednosti, devizne opcije, opcije na kamatne stope, opcije na berzanske indekse, i si.). Trgovina opcijama počela je još prije 200 godina na Londonskoj berzi akcija. Iako je u početku trgovina bila skromna, a ponekad i zabranjivana. Međutim, naglo povećanje trgovine opcijama je započelo 70-ih godina 20. vijeka kada je osnovana Čikaška berza opcija. Opcije se mogu razlikovati prema: • mogućnosti izvršenja, gdje se razlikuju američke i evropske opcije. Ovo razlikovanje ne znači da se jednima trguje u Americi a drugima u Evropi, već se američke opcije mogu izvršiti u bilo koje vrijeme do roka dospijeća, a evropske na tačno određen dan dospjeća. Kao poseban tip opcije javljaju se i azijske opcije kod kojih vrijeme do roka dospjeća određuje cijenu realizacije; • karakteru vezane imovine, gdje se opcije dijele na robne i finansijske opcije; • pokrivenost, gdje se razlikuju pokrivene i nepokrivene opcije. Pokrivene opcije sastavljaju se kada posjedujemo vezanu imovinu, a nepokrivene kad je ne posjedujemo. Iz tih razloga nepokrivene opcije su rizičnije od pokrivenih. • vremenu trajanja, gdje su po pravilu opcije kratkoročni finansijski instrument, iako mogu postojati i dugoročne opcije; • zauzetoj investicionoj poziciji, ipak se osnovna klasifikacija opcija koja se odnosi na investicionu poziciju koja se njima zauzima. Tako razlikujemo: -
kupovnu (call) opciju,
prodajnu (put) opciju. Kombinacijom call i put opcija, odnosno korišćenjem različitih investicionih pozicija u istom tipu opcija može se doći do niza složenih opcija. Radi se o složenijim strategijama s opcijama. Kupovna (call) opcija. Ovdje se javljaju dva investitora, kupac opcije, s jedne strane, i prodavač (emitent) opcije s druge. Pravo iz opcije njen vlasnik će iskoristiti u slučaju da je tržišna cijena hartije od vrijednosti veća od cijene realizacije cijene opcije. U slučaju realizacije opcije njen emitent (sastavljač) je obavezan prodati vlasniku navedenu vezanu imovinu (hartiju od vrijednosti) po cijeni realizacije. Time vlasnik opcije može ostvariti dobitak razlikom između veće tržišne cijene hartije od vrijednosti koju stiče uz manju cijenu realizacije. S druge strane, emitent opcije će pretrpeti određen gubitak. U slučaju da tržišna cijena do roka dospijeća call opcije ne pređe cijenu realizacije, opcija se neće iskoristiti jer će njen imalac pustiti da joj istekne rok dospijeća. U tom će slučaju kupac call opcije pretrpeti gubitak u visini plaćene premije za opciju, a emitent opcije ostvaruje dobitak u visini primljene premije na pro-datu opciju. Moguća dobit kupca call opcije i potencijalni gubitak može se ilus-trovati na sljedećem grafikonu: Slika 3.2. Dobitak - gubitak za vlasnika kupovne opcije Ako pretpostavimo da je cijena vezane imovine 1000 KM ili manje, opcija bi ostala neiskorišćena i njen kupac (imalac) bi pretrpio gubitak u visini plaćene premije, na primjer 100 KM. U tom slučaju, pri tržišnoj cijeni vezane imovine od 1100 KM vlasnik (kupac) bi mogao da od emitenta akcije kupi akciju za 1000 KM, a zatim da je proda za 1100 KM, pri čemu bi mogao da pokrije iznos plaćene premije za opciju od 100 KM. Samo pri tržišnoj cijeni akcija iznad 1100 KM vlasnik bi ostvario dobitak, odnosno vrijednost njegove opcije bi bila veća od nule. Dakle, kupci call opcije špekulišu na porast cijena vezane imovine (hartije od vrijednosti) koja je predmet opcije. Tako se kupac call opcije pojavljuje kao bik (buli). Ako su predmet opcija obične akcije takvi će ugovori, po pravilu, nositi zaštitnu klauzulu protiv bilo kakvog dijeljenja akcija, tako da će se cijena realizacije promeniti proporcionalno izvršenom deljenju. Na primjer, ako je neko akcionarsko društvo izvršilo djeljenje (cijepanje) svojih akcija dvije za jednu, cijena realizacije u opciji će se prepoloviti.
Kupci call opcije špekulišu na porast cijena vezane imovine (hartije od vrijednosti) koja je predmet opcije. Tako se kupac call opcije pojavljuje kao bik (buli). S druge strane, emitent call opcije ima suprotna očekivanja od kupaca. On špekuliše na pad cijena, pa se pojavljuje kao medvjed (bear).
S druge strane, emitent call opcije ima suprotna očekivanja od kupaca. On špekuliše na pad cijena, pa se pojavljuje kao medvjed (bear). Zbog toga su njegovi tokovi zarade suprotni od kupca call opcije, što najbolje prikazuje sljedeći grafik.
a o -a cijena vezane imovine
Slika 3.3. Dobitak - gubitak za emitenta kupovne opcije
Prodajom call opcije emitent, dakle, ostvaruje premiju i ona predstavlja njegov dobitak sve dok je tržišna cijena akcija u nultom nivou ili manja.
Call opcija je slična varantu. Prema tome, prodajom kupovne opcije (na bazi prethodnih podataka) emitent ostvaruje premiju od 100 KM. Ta premija predstavlja njegov dobitak sve dok tržišna cijena vezane imovine bude 1000 KM i manja od tog iznosa. Sa povećanjem tržišne cijene akcija od 1000 do 1100 KM dobitak se postepeno smanjuje. U slučaju kada tržišna cijena akcije poraste uznad 1100 KM emitent (prodavač) opcije ostvaruje gubitak koji raste srazmjerno s porastom tržišne cijene akcija tako što će povećanje tržišne cijene akcije za 1 KM uslovi-ti povećanje gubitka emitenta za 1 KM. Prodajom call opcije emitent, dakle, ostvaruje tržišnu premiju i ona predstavlja njegov dobitak sve dok je tržišna cijena akcija jednaka ili niža od cijene realizovane akcije. Sa povećanjem tržišne cijene akcija (vezane imovine) dobitak se smanjuje ili nestaje u slučaju kada se izjednače vrijednost call opcije i cijena vezane imovine. Odnosno, osnovano je zaključiti da kada kupac opcije ostvari dobitak njenom realizacijom emitent opcije će ostvariti gubitak u istom iznosu. Call opcija je slična varantu. Osnovna razlika između ove dvije opcijske hartije od vrijednosti je u tome što call opcije emituje investitor na tržištu, dok varante emituju akcionarska društva kao opcije za kupovinu vlastitih akcija. Zbog toga realizacija call opcije ne utiče na investicioni položaj drugih vlasnika akcija preduzeća, dok realizacija varanta izaziva razvodnjavanje vlasništva akcionara preduzeća. S druge strane, akcionarsko društvo ne može očekivati nikakve novčane prilive od realizacije call opcije, kao što će primiti novac u
visini realizovane cijene varanta koji je emitovalo. Dakle, promet s opcijama ne izaziva nikakve nepovredne posljedice za preduzeće čije su hartije od vrijednosti predmetom tih opcija. Za kupca call opcije praktično nema nikakve bitne razhke između nje i varanta, kao samostalne hartije od vrijednosti. Naime, kupac kupuje call opciju za premiju kao što plaća određenu cijenu za varante kroz višu cijenu po kojoj je kupio originalnu hartiju od vrijednosti (obveznice, preferencijalne akcije) uz koje su varanti emitovani od one po kojoj bi se te hartije od vrijednosti prodavale bez varanta. U slučaju povoljnih tržišnih cijena u odnosu na cijene realizacije call opcije ili varanta, vlasnik će realizovati call opciju, odnosno varant i ostvariti određeni dobitak. Na taj su način efekti ulaganja i prinosa na ta ulaganja gotovo identična za ove dvije opcijske hartije od vrijednosti. Minimalna vrijednost call opcije predstavlja razliku tekuće tržišne cijene akcija ili druge imovine i cijene realizacije te akcije, odnosno druge imovine garantovane u opciji. Prema tome, vrijednost call opcije je:
Za kupca call opcije praktično nema nikakve bitne razlike između nje i varanta, kao samostalne hartije od vrednosti.
Minimalna vrednost call opcije predstavlja razliku tekuće tržišne cijene akcija ili druge imovine i cene realizacije te akcije, odnosno druge imovine garantovane u opciji. cijena vezane imovine minimalna vrijednost opcije
Slika 3.4. Model vrednovanja call opcije
Call opcija ne može imati višu cijenu od cijene akcije koja je izdata, jer je nerazumno kupovati akciju putem opcije kada se to može jeftinije kupiti direktno.
Stvarna cijena call opcije je, dakle, uvijek nešto viša od njene minimalne cijene. Naime, tržišna cijena call opcije može biti veća vrijednost od razlike između tekuće tržišne cijene vezane imovine i njene cene realizacije ili nule. S druge strane, može se odrediti i gornja granica cijene call opcije, odnosno njena maksimalna cijena, što je takođe prikazano na slici, što znači da call opcija ne može imati veću cijenu od cijene akcije koja je izdata, jer je nerazumno kupovati akciju putem opcije kada se to može jeftinije kupiti direktno. Matematički bi se to moglo predstaviti na sljedeći način: v0 max = Pt' SdJe J'e VQ max = maksimalna cijena call opcije. Stvarna tržišna cijena call opcije, dakle, može biti nešto viša od njene minimalne cijene. Razlog je u činjenici što vlasnici call opcije očekuju porast tržišne cijene akcije ili neke druge imovine zbog čega su spremni da plate premiju na tu opciju. Takođe će tržišna cijena call opcije biti uvek niža od njene maksimalne vrijednosti prezentirane cijenom hartije od vrijednosti za koju je izdata. Tako će se, na kraju, tekuća cijena call opcije formirati između njene donje i gornje granice cijene, što je grafički prikazano na slici 3.4. Prodajna (put) opcija. Prodajna opcija predstavlja pravo, ali ne i obavezu vlasnika da proda vezanu imovinu, odnosno hartije od vrijednosti po cijeni realizacije u određenom roku dospijeća. Emitent je dužan da postupi po za-htevu kupca za šta kupac plaća određeni iznos premije, što se može prikazati na sljedećem grafiku. Slika 3.5. Dobitak - gubitak za vlasnika prodajne opcije Pravo prodaje vezane imovine (hartije od vrijednosti) stiče kupac put opcije uz zamjenu za premiju koju plaća emitentu. Ne radi se, dakle, o obavezi,
jer će vlasnik opcije iskoristiti svoje pravo prodaje u slučaju ako cijena vezane imovine padne ispod cijene realizacije. Na taj će način kupac opcije ostvariti određeni dobitak od prodaje vezane imovine (hartije od vrijednosti) po ceni višoj od tekuće tržišne cijene. U slučaju realizacije put opcije, njezin emitent obavezan je kupiti u njoj specifičnu vezanu imovinu po cijeni realizacije. U slučaju pada tržišne cijene vezane imovine ispod cijene realizacije, put opcija se neće iskoristiti, pa će njen kupac pretrpjeti gubitak u visini plaćene premije, odnosno cijene opcije njenom prodavcu. Emitent put opcije prima premiju prilikom njene prodaje. U slučaju da tekuća tržišna cijena ne padne ispod cijene realizacije do trenutka dospijeća opcije, emitent opcije će ostvariti dobitak u visini primljene premije, jer se opcija neće realizovati. Ako se opcija realizuje u vrijeme dok je cijena realizacije niža od tekuće tržišne cijene za iznos do visine premije, prodavač će ostvariti određeni dobitak. Ako tržišna cijena padne ispod cijene realizacije umanjene za iznos premije, prodavač opcije pretrpjet će gubitak u visini razlike između cijene realizacije i tekuće tržišne cijene uvećane za iznos premije. Tokovi dobitka (gubitka) emitenta put opcije prikazani su na narednom grafiku.
Emitent put opcije prima premiju prilikom njene prodaje.
s a 13 o -a Ako tržišna cijena padne ispod cijene realizacije umanjene za iznos premije, prodavač opcije pretrpjet će gubitak u visini razlike između cijene realizacije i tekuće tržišne cijene uvećane za iznos premije.
Slika 3.6. Dobitak - gubitak emitenta prodajne opcije Pretpostavimo da je kupac kupio evropsku prodajnu opciju na period od tri mjeseca s cijenom reahzacije od 1000 KM. Tekuća tržišna cijena akcije iznosi 1000 KM, a premija na opciju je, kao i u prethodnom primjeru, 100 KM. Vlasnik takve prodajne opcije je zainteresovan da tržišna cijena akcije bude što manja jer će tako ostvariti dobitak prodajući akciju po većoj utvrđenoj cijeni realizacije. U slučaju ako bi tržišna cijena akcija bila ispod 1000 KM, na primjer 800 KM, a akcija se može prodati za 1000 KM, onda će vlasnik opcije nakon pokrića od 100 KM ostvariti dobitak od 100 KM. U suprotnom, ako je tržišna cijena
Minimalna cijena put opcije određena je odnosom cijene realizacije i tekuće cijene vezane imovine za koju je emitovana, što dakle podrazumijeva da se radi o cijeni put opcije nešto prije momenta njene realizacije. akcije viša od 1000 KM, vlasnik opcije će ostvariti gubitak u visini plaćene premije za opciju. Međutim, vlasnik opcije ima interesa za njenu realizaciju sve dok je tržišna cijena akcija između 900 i 1000 KM, jer će time smanjiti iznos gubitka na premiji. Dakle, nasuprot kupcu put opcije, njen emitent odnosno prodavač špekuliše na porastu cijena akcija jer ima očekivanja bika. Stoga se može izvesti zaključak da se put opcija može koristiti u svrhu zaštite od poslova i investicija izloženih većim rizicima. U slučaju da je predmet opcija - obične akcije, takvi će ugovori, po pravilu, nositi zaštitnu klauzulu protiv djeljenja akcija ili bilo kakvih drugih bonus-nih emisija. Istovremeno, te će opcije biti zaštićene i od bilo kojih postupaka okrupnjavanja akcija. To upozorava da svaka promena broja akcija u bonus-nim emisijama utiče na proporcionalnu promjenu cijene realizacije u akcijama. Kad je riječ o vrednovanju put opcija, one su u mnogome slične call opciji, samo suprotnih učinaka. Sto je vrijeme do dospijeća put opcije duže mogućnost pozitivnih promena cijena vezane imovine za vlasnike put opcije je veća, pa će i vrijednost premije na takvu opciju biti veća. Emitent prodajne opcije je u sasvim drugom položaju jer je zainteresovan da tržišna cijena akcija raste iznad cijene realizacije, jer će tada opcija ostati nere-alizovana i on će biti u prilici da ostvari dobitak u visini plaćene premije. Minimalna cijena put opcije određena je odnosom cijene realizacije i tekuće cijene vezane imovine za koju je emitovana, što dakle podrazumeva da se radi o cijeni put opcije nešto prije momenta njene realizacije. Sve dok je tekuća cijena vezane imovine ispod cijene realizacije, minimalna cijena put opcije biće jednaka razlici između cijene realizacije koja je viša i tekuće tržišne cijene vezane imovine koja je niža. U uslovima kada su cijena realizacije i tekuća tržišna cijena jednake, minimalna cijena put opcije jednaka je nuli. Ista cijena je i u slučaju kada je tekuća tržišna cijena vezane imovine viša od cijene realizacije, jer se tada opcija neće iskoristiti, čime postaje bezvrijedna, ali ipak ta vrijednost ne može biti negativna. Matematički minimalna vrijednost put opcije određena je vrijednošću koja je inverzna onoj za call opciju: Xt = max(E - Pt;0) gdje je: Xt = minimalna vrijednost put opcije, E = cijena realizacije put opcije Pt = tržišna cijena vezane imovine. Minimalna cijena put opcije može se prikazati na sljedećem grafiku. Kao i kod call opcije i put opcija ima gornju granicu vrijednosti (maksimalnu), koja je predstavljena visinom cijene realizacije vezane imovine. Naime, niko nije spreman da plati za pravo prodaje vezane imovine cijenu veću od maksimalne dobiti koja se može ostvariti iz takvog ugovora. Maksimalna cijena put opcije prikazana je na slici 3.6, a matematički izgleda ovako: ^max = E gdje je: Xtmax = maksimalna vrijednost put opcije
Stvarna (realna) vrijednost opcije može biti nešto viša od njene donje granice tj. minimalne cijene. Razlog tome je što vlasnicu put opcije očekuju pad tržišne cijene akcije ili neke druge imovine na koju se akcija odnosi. 2.4.3.5. Varanti (ovlašćenja - punomoći) Varanti se mogu emitovati uz obveznice i preferencijalne akcije ili kao samostalne hartije od vrijednosti. Takođe, mogu biti emitovane u paketu sa običnim akcijama. Ako se varanti emituju uz hartije od vrijednosti, onda mogu biti: • odvojivi od instrumenata uz koje su izdati, • neodvojivi. Po pravilu varanti se mogu odvojiti od izvornih hartija od vrijednosti uz koje su emitovani i njima se može trgovati na finansijskom tržištu kao poseb-
Stvarna (realna) vrijednost opcije biće uvijek nešto viša od donjih granica, tj. rrunimalne cijene. nim hartijama od vrijednosti. Time, varanti postaju samostalne hartije od vrijednosti bez neposredne veze s izvornim hartijama od vrijednosti uz čije su emisije pridružene. Zbog toga varanti, po pravilu, nose fiksno utvrđeno vrijeme u kojem se može iskoristiti pravo na kupovinu akcija. Naime, ukoliko opozovemo obveznicu s varantima, ne opozivaju se i varanti koji se mogu odvojiti od obveznice. Zbog toga ćemo u nastavku razmotriti varante kao
samostalne hartije od vrijednosti. Zbog svoje samostalnosti ove hartije od vrijednosti su veoma slične opcijama, pa je iz tih razloga slična i njihova terminologija. Za razliku od opcija (standardnih), varanti su ipak dugoročne hartije od vrijednosti. Razlog za emisiju obveznica i preferencijalnih akcija s varantima je u većoj atraktivnosti emisije tih izvornih hartija od vrijednosti. Korišćenjem varanta kao poslastice akcionarska društva pribavljaju jeftinije dugove odnosno jeftiniji preferencijalni kapital, s obzirom na to da investitori prihvataju niže kamatne stope, odnosno niže preferencijalne dividende. Vrijednost varanta predstavlja razlika između tržišne cijene običnih akcija i cijene realizacije varanta, odnosno kupovine cijene akcije, koja se množi sa brojem običnih akcija koje se mogu kupiti na osnovu jednog varanta. Matematički izražena teorijska vrijednost varanta je: Vi = Rv (Pt - Ve) gdje su Vi = teorijska vrijednost varanta, Rv = broj akcija koje se mogu kupiti korišćenjem jednog varanta, Pt = tekuća tržišna cijena akcije, Ve = cijena realizacije varanta (kupovna cijena opcije). Pošto pravo kupovine običnih akcija iz varanta ne predstavlja ujedno i obavezu njegovog vlasnika, njegova teorijska vrijednost ne može biti manja od nule. Naime, u slučaju da cijena običnih akcija ne bude veća od cene realizacije, pravo iz varanta neće biti iskorišteno, pa će unutrašnja vrednost varanta biti nula. Matematički se to može prikazati na sljedeći način: Vvmm = max (Pt - E;0) Vv = vrijednost varanta. Teorijska vrijednost varanta definisana na bazi prethodne relacije predstavlja minimalnu cijenu varanta na tržištu, što prikazuje naredni grafik. Slika 3.8. Model vrijednosti varanta Tržišna vrijednost varanta ima dve komponente: teorijsku vrijednost varanta i vrijednost premije. Teorijska vrijednost varanta predstavlja njegovu minimalnu cijenu. Ta minimalna cijena varanta je predstavljena većom vrijednošću između nule i razlike između tržišne vrijednosti obične akcije i njene cijene realizacije varanta. S druge strane, varant ima i gornju granicu vrijednosti, koja je određena tekućom tržišnom cijenom akcije, koja se može ostvariti realizacijom varanta. Na taj način će se varant uvijek prodavati po cijeni koja se nalazi između donje i gornje granice vrijednosti varanta. Druga komponenta vrijednosti varanta je premija koju kupac plaća iznad donje granice cijene varanta. Premija se nadovezuje na minimalnu vrijednost varanta kao cijena opcije kupovine običnih akcija preduzeća emitenta po unaprijed utvrđenoj fiksnoj cijeni. Premija je utoliko veća što je vrijeme važenja varanta duže, jer je veća vjerovatnoća da će doći do potrebnog povećanja cijena običnih akcija koje se mogu steći realizacijom varanta, tako da će varant biti u novcu i da će cijena realizacije biti ispod tekuće tržišne cijene akcija. Istovremeno, premija varanta biće veća što je tekuća cijena običnih akcija bliža cijeni realizacije varanta. U tom slučaju, svaka mala promena cijena akcije može rezultirati značajnim postotnim promjenama zarade od investicije u varant. Što je varant dublje u novcu, premija je sve manja jer su moguće promjene zarada sve manje. Dakle, varanti su posebna vrsta dugoročnih hartija od vrijednosti. Izdaju se ako preduzeće namerava da poveća akcijski kapital novom emisijom akcija (mladica). Mogu se izdati vlasniku starih akcija ili vlasniku dugoročnih obveznica. Kod izdavanja vlasniku dugoročnih obveznica varant ne mora da bude poseban oblik hartije od vrijednosti, već može biti odštampan na samoj obveznici. Svaki varant vlasniku daje pravo na kupovinu jedne ili više akcija iz nove emisije (mladice). Kada će se to pravo realizovati, nije određeno, već zavisi od kretanja tržišnih cijena običnih akcija. Akcionarsko društvo koje je izdalo varante, prilikom
emisije nove serije akcija, rezerviše akcije za vlasnike vranta. Varanti se mogu prodati na sekundarnom tržištu dugoročnih hartija od vrijednosti. Naravno, ako je varant odštampan na dugoročnoj obveznici, on se može prodavati samo sa prodajom dugoročne obveznice, što joj, dakako, podiže tržišnu cijenu. 2.4.3.6. Neiskupljive obveznice (irredeemable bonds) Neiskupljiva obveznica je takva dugoročna hartija od vrijednosti koja ima izvjesne karakteristike dugoročne obveznice i izvjesne karakteristike akcije. Neiskupljiva obveznica vlasniku obezbjeđuje fiksnu kamatu, ali njen vlasnik ne učestvuje u upravljanju preduzećem koje je emitovalo neiskupljivu obveznicu, po čemu je slična uobičajenoj dugoročnoj obveznici. Obaveza preduzeća za isplatu fiksne kamate nije vezana za finansijski rezultat, fiksna kamata se plaća o roku dospijeća kao i svaka druga obaveza. Neiskupljiva obveznica nema fiksirani rok dospijeća, što znači da predstavlja trajni izvor finansiranja, ali to ne znači da je izdavalac ne može povući putem otkupa ako to vlasnik prihvata. Po tome je slična akciji. 2.4.3.7. Neiskupljiva dugovnica (irredeemable debenture) Neiskupljiva dugovnica je, u stvari, jedna varijanta neiskupljive obveznice. Vlasniku obezbjeđuje fiksnu kamatu bez obzira na finansijski rezultat, ali nije fiksiran rok isplate glavnice, što znači da obezbjeđuje trajni izvor finansiranja. Međutim, ako preduzeće ne isplaćuje kamatu po neiskupljivim dugovnicama, njihovi vlasnici imaju pravo prodati preduzeće i naplatiti svoja potraživanja (kamatu i glavnicu) mimo sudskog postupka. U razvijenim zemljama javljaju se tri vrste neiskupljivih dugovnica: (a) hipotekarne neiskupljive dugovnice izdate na bazi hipoteke na nepokretnoj imovini preduzeća izdavaoca, (b) garantovane neiskupljive dugovnice, izdate na osnovu garancije banke i (v) neisplative dugovnice sa pravom na učešće u raspodjeli neto dobitka preduzeća, tj. par-ticipirajuće neiskupljive dugovnice, što znači da pored fiksne kamate vlasniku neiskupljive dugovnice pripada i dio neto dobitka. Neiskupljive dugovnice se zbog malog rizika naplate glavnice, po pravilu, emituju sa relativno niskom kamatnom stopom. Naravno, preduzeće može otkupiti neiskupljivu dugovnicu, ali realizacija te mogućnosti zavisi od volje vlasnika. 2.4.3.8. Pravo (rights) Pravo je hartija od vrijednosti koja postojećim akcionarima obezbjeđuje pravo kupovine akcija iz nove serije u određenom omjeru prema starim akcijama, po nižoj cijeni od tržišne cijene. S obzirom na to da je kupovna cijena akcije utvrđena ispod tekuće tržišne cijene prethodno emitovanih, pravo ima svoju teorijsku vrijednost koja se dobije iz relacije: Teorijska vrijednost prava = Tržišna cijena akcije - kupovna cijena akcije (u periodu sa pravom) Broj prava potrebnih za kupovinu jedne akcije +1 Nakon datuma prihvatanja prava tržišna cijena obične akcije će se smanjiti za teorijsku vrijednost prava što se može izračunati na sljedeći način: Tržišna cijena akcije = Tržišna cijena akcije - teorijska vrijednost prava (posle datuma prihvatanja prava) (u periodu sa pravom) Primera radi, ako je npr. tržišna cijena obične akcije 100, a cijena realizacije prava, odnosno kupovna cijena akcije 80 KM, s tim da je za kupovinu jedne akcije potrebno posedovati pet prava, onda će teorijska vrijednost prava biti: Teorijska vrijednost prava = 100 - 80 (u periodu sa pravom) 5+1
= 3,333
a tržišna cijena akcije (poslije datuma prihvatanja prava) 96,667 KM (100-3,333).
2.4.3.9. Dugoročni certifikat Dugoročni certifikat je isprava o deponovanju novca kod banke ili druge finansijske organizacije na rok duži od godinu dana. Dugoročni certifikat sadrži sljedeće elemente: • oznaku da je dugoročni certifikat, • ime banke, odnosno finansijske organizacije koja je primila depozit i izdala dugoročni certifikat, • oznaku da glasi na donosioca ili na ime (ako glasi na ime navodi se ime vlasnika), • rok na koji je novac deponovan, • kamatnu stopu, • način obračunavanja kamate i rokove isplate,
Brokeri kupuju i prodaju hartije od vrijednosti u ime i za račun klijenata ih u svoje ime i za račun klijenata.
Dileri rade na principu principala, kupuju hartije od vrijednosti u svoje ime i za svoj račun, a zatim ih prodaju kUjentima ostvarujući razliku u cijeni između vrijednosti prodate i vrijednosti kupljene hartije od vrijednosti.
• dan i mjesto izdavanja, • serijski broj, • prava vlasnika certifikata, • potpis izdavaoca certifikata. Dugoročnim certifikatima mogu se plaćati obaveze njegovim indosiranjem ako glasi na ime, odnosno njegovim prenosom ako glasi na donosioca. Dugoročni certifikati se mogu prodavati na sekundarnom tržištu dugoročnih hartija od vrijednosti. 2.5. Specijalizovani posrednici u trgovanju dugoročnim hartijama od vrijednosti Specijalizovani posrednici u trgovanju dugoročnim hartijama od vrijednosti popularno se zovu mešetari (brokeri, dileri, makleri ili senzali). Svi oni predstavljaju sponu između kupca i prodavca. Brokeri. U SAD-u i Engleskoj postoji veoma mnogo brokerskih firmi. One posluju na principu agenta i za svoju uslugu naplaćuju proviziju. Kupuju i prodaju hartije od vrijednosti u ime i za račun klijenata ili u svoje ime i za račun klijenata. U izvjesnim slučajevima i kreditiraju svoje klijente i pružaju im sopstvene stručne usluge. Poslovi brokerskih firmi, po pravilu su sljedeći: • analiza tržišta dugoročnih hartija od vrijednosti sa ciljem identifikacije dobrih ulaganja, • procenjivanje političkih i ekonomskih uticaja na tržište dugoročnih hartija od vrijednosti, • pružanje informacija klijentima, • primanje i sređivanje naloga klijenata za kupovinu i prodaju dugoročnih hartija od vrijednosti, • realizacija primljenih naloga za kupovinu i prodaju. Poslovanje brokera zakonskim propisima precizno je regulisano. U SAD njihov rad nadgleda posebno tijelo, tzv. NASD (National Association of Se-curites Dealers). Dileri. Dileri rade na principu principala, kupuju hartije od vrednosti u svoje ime i za svoj račun, a zatim ih prodaju klijentima ostvarujući razliku u cijeni između vrijednosti prodate i vrijednosti kupljene hartije od vrijednosti. Time snose i rizik ostvarenja pozitivne razlike u cijeni. U izvjesnim slučajevima dileri rade i na principu agenta, kupuju i prodaju hartije od vrijednosti u tuđe ime i za tuđi račun (isto kao brokeri), s tim što u nalogu za prodaju i kupovinu moraju da naglase kada nastupaju u svoje ime i za svoj račun, a kada u tuđe ime i za tuđi račun. Funkciju dilera može da obavlja posebna finan sijska organizacija, a često ista firma obavlja i poslove brokera i poslove dilera. U nekim zemljama funkciju dilera imaju velike banke. Makleri ili senzali. Pod ovim imenom se javljaju posrednici u Nemačkoj (u Francuskoj courtier-u). Nastupaju ili u svoje ime i za svoj račun ili u tuđe ime i za tuđi račun, kao i dileri. 2.6. Način trgovanja dugoročnim hartijama od vrijednosti U osnovi postoje tri načina trgovanja dugoročnim hartijama od vrijednosti: • neposredna kupoprodaja između prodavca i kupca, • kupoprodaja na nacionalnom tržištu (over-the counter market = tržište preko šaltera) • kupoprodaja preko berze dugoročnih hartija od vrijednosti (berza efekata). Neposredna kupoprodaja između prodavca i kupca je zapravo prodaja dugoročne hartije od vrijednosti bez posrednika (iz ruke u ruku). Kupoprodaja na nacionalnom tržištu (tržište preko šaltera) odvija se preko posrednika, u okviru samog posrednika ili saradnjom među njima. Taj dio kupoprodaje dugoročnih hartija od vrijednosti po pravilu se odvija u svim zemljama u okviru velikih banaka (trgovanjem "u
sebi") i među njima, pa se često zove i međubankarsko tržište. U velikim bankama postoje posebni organizacioni dijelovi koji se bave tim poslovima. Postupak se sastoji u sljedećem: primljeni nalozi ponude i tražnje od klijenata međusobno se sučeljavaju i kada se podudare u svim elementima, zaključuje se kupoprodaja. Pri tome posrednici uzimaju u obzir kurseve istovrsnih hartija od vrijednosti objavljene prethodnog dana u kursnim listama berza efekata, a za dugoročne hartije od vrijednosti koje se ne kotiraju na berzi efekata uzimaju se u obzir kursevi naznačeni u nalozima ponude i tražnje klijenata i eventualno dodatna konsultacija sa klijentima. Poslije trgovanja preko šaltera, odnosno "u sebi" s nalozima ponude i tražnje klijenata koji nisu realizovani na ovaj način posrednici izlaze na berzu efekata. Trgovanje "u sebi", po pravilu, obavlja se prije podne a na berzi najčešće u podne. Sa stanovišta posrednika (velikih banaka) trgovanje preko šaltera je unosan posao jer, osim što naplaćuju proviziju, izbegavaju plaćanje takse berzama efekata, koju naplaćuju od klijenata. Ali, u vrijeme panike na berzama klijenti, usljed visokih kurseva, ne mogu da iskupe svoje naloge, što dovodi u tešku situaciju banku, odnosno posrednika. Na nacionalnom tržištu (trgovanje preko šaltera) obavlja se po obimu veći promet dugoročnih hartija od vrijednosti nego na berzama efekata, pri čemu se akcije više prodaju na berzama efekata a obveznice se više prodaju na nacionalnom, odnosno međubankarskom tržištu. "U SAD se u opticaju nalazi oko 53.000 vrijednosnih papira, od kojih su veći dio obveznice, a manji dio
Postoje tri načina trgovanja dugoročnim hartijama od vrednosti: • neposredna kupoprodaja između prodavca i kupca, • kupoprodaja na nacionalnom tržištu (over-the counter market = tržište preko šaltera) i • kupoprodaja preko berze dugoročnih hartija od vrednosti (berza efekata).
Berza ne može imati u posjedu hartije od vrijednosti kojima se trguje na berzi, niti ih sama može kupovati ili prodavati. akcije. Na berzama se u Americi trguje sa oko 3.000 akcija i 3.000 obveznica, a sa 15.000 akcija i 80% svih obveznica se trguje na međubankarskom tržištu".8 Dugoročne hartije od vrijednosti kojima se trguje na međubankarskom tržištu takođe podležu kontroli i odobrenju, o čemu će biti više reči u narednom odeljku. Trgovanje na berzi efekata je, u stvari, javno tržište dugoročnih hartija od vrijednosti zasnovano na principu aukcije (licitacije) kojoj prisustvuju članovi, ovlašćeni posrednici (mešetari), o čemu će više biti riječi u narednom odeljku. 2.7. Berza dugoročnih hartija od vrijednosti (efekata) 2.7.1. Pojam i funkcija berze efekata Berza dugoročnih hartija od vrijednosti je institucionalno organizovano i regulisano, u principu, sekundarno tržište dugoročnih hartija od vrijednosti, sa strogo utvrđenim pravilima trgovanja i kriterijuma koji se moraju ispuniti za uvođenje dugoročnih hartija od vrijednosti u berzu radi prodaje. Kažemo da je berza u principu sekundarno tržište dugoročnih hartija od vrijednosti stoga što se prva prodaja dugoročnih hartija od vrijednosti (primarno tržište dugoročnih hartija od vrijednosti) vrši ili neposredno, ili na nacionalnom odnosno međubankarskom tržištu. Ali, ako je neka dugoročna hartija od vrijednosti (na primjer, akcija) prodata na primarnom tržištu, a potom putem banke uvedena i u sekundarno tržište, onda se prodaja druge serije te akcije (prva prodaja) vrši preko berze. Berza ne može imati u posjedu hartije od vrijednosti kojima se trguje na berzi, niti ih sama može kupovati ili prodavati. Cijena dugoročne hartije od vrijednosti utvrđuje se na slobodnoj, javnoj aukciji (licitaciji) sučeljavanjem ponude i tražnje svake pojedine hartije od vrijednosti kojom se trguje na berzi. Zbog koncentracije ponude i tražnje hartija od vrijednosti na jednom mestu (na berzi) i u isto vrijeme (u vrijeme licitacije) realno se utvrđuje, na bazi odnosa ponude i tražnje, cijena hartija od vrijednosti, što znači da je jedna od funkcija berze vrijednovanje dugoročnih hartija od vrijednosti po objektivnim tržišnim kriterijumima. Druga funkcija berze sastoji se u tome što ona stvara kontinuirano likvidno tržište dugoročnih hartija od vrijednosti. Naime, kupovina dugoročnih hartija od vrijednosti za kupca (investitora) predstavlja dugoročno ulaganje, ali prodajom te dugoročne hartije od vrijednosti na berzi on dolazi do gotovine (konvertuje dugoročnu hartiju u gotovinu i dabome dobija najlikvidniji oblik sredstava). To je za investitore veoma povoljno, jer svoja dugoročna ulaganja u dugoročne hartije od vrijednosti
može uvek mobilisati u gotovom ako to zahtijeva održavanje njegove likvidnosti i upravo zbog toga investitori rado ulažu u dugoročne hartije od vrijednosti. Osim toga, kontinuirano likvidno tržište dugoročnih hartija od vrijednosti je bitno i za izdavaoca dugoročnih hartija od vrijednosti. Naime, ako je akcija određenog izdavaoca uvedena u berzu, druga i svaka naredna serija te akcije i u prvoj prodaji prodaje se lako jer ona kotira na berzi, pa je investitor (kupac) svjestan da može sigurno tu kupljenu akciju lako prodati i doći do gotovine. Otuda će investitori radije kupovati te akcije nego akcije koje se ne kotiraju na berzi. S druge strane, nova serija akcija (akcije mladice) najčešće će se na berzi prodavati iznad nominalne vrijednosti, jer je tržišna cijena starih akcija viša od nominalne vrijednosti. To izdavaocu akcija, videli smo ranije, donosi emisionu premiju, kapitalni (emisioni) dobitak koji je trajni izvor finansiranja a uz to besplatan, jer se na njega ne plaća dividenda. Treća funkcija berze jeste javna promocija uspješnih preduzeća. Naime, rast cijena akcija na berzi određenog preduzeća iskazuje trend rasta toga preduzeća i rast njegovog neto dobitka. Ta javna promocija preduzeća kao uspješnog olakšava mu prodaju narednih serija akcija radi prikupljanja akcijskog kapitala za dalji rast i razvoj, što nije slučaj sa preduzećem čije akcije ne pokazuju rast vrijednosti na berzi. Najzad, posljednja funkcija berze jeste u tome što ona predviđa i anticipira uspešnost poslovanja. Naime, iskustvo i istraživanja koja su vršena u nekim zemljama pokazala su da pad tražnje dugoročnih hartija od vrijednosti, a time i pad njihovih cijena, određenog preduzeća, prethodni njegovom debaklu, a rast takvih dugoročnih hartija od vrijednosti (a time i rast njihovih cijena) određenog preduzeća prethodi bumu tog preduzeća, što je veoma bitno jer se iz neprofitabilnih preduzeća povlači kapital i ulaže u profitabilna. Isto tako, kretanje prosječnog ponderisanog indeksa kursa akcija izabrane grupe preduzeća, o kome će kasnije još biti riječi, uzima se kao dobar indikator opšteg privrednog kretanja u zemlji, što je bitno za vođenje ekonomske politike. 2.7.2. Tipovi berzi efekata U pogledu organizacije razlikuju se tri tipa berzi: engleski, francuski i mešoviti.9 9 Dr Miloš Vučković: Bankarstvo, Naučna knjiga, Beograd, 1960, str. 302. Berza engleskog tipa. Organizovane su kao akcionarska društva od članova berze. Njihova je karakteristika što nisu pod direktnom neposrednom kontrolom države i što imaju veoma stroge uslove i pravila za prijem u članstvo. Broj članova berze je fiksiran, prijem na upražnjeno mjesto vrši se kooptiranjem. Banke i druge finansijske organizacije ni pod kojim uslovima ne mogu biti članovi berze. Toga tipa su berze u Engleskoj i SAD, a među njima najznačajnije su dvije: • Londonska berza (Stock Exchange) potiče još sa početka 19. vijeka. Ima oko 4.600 pojedinačnih članova koji potiču iz oko 400 firmi. Berzom upravlja Savjet, koji ima 36 članova od kojih 35 biraju članovi Berze, a jedan je predstavnik centralne banke (Bank of England) ali bez prava glasa. • Njujorška berza (New York Stock Exchange) osnovana je 1817. godine, ima 1.366 članova koji su organizovani u oko 604 posredničke firme (brokerske i dilerske firme). Uprava je u rukama Odbora guvernera koji bira skupština Berze. Član Odbora guvernera je i predsjednik berze, koga bira Odbor, ali ne smije da bude član nijedne firme članice, niti se na ma koji način smije baviti berzanskim poslovima.10 Francuski tip berze. Osnovna odlika ovih berzi je što one rade pod neposrednom kontrolom države, a imaju karakter javnih preduzeća i što banke, kao i kod engleskog tipa, ne mogu biti članovi berze. Tako, na primjer, članove Pariške berze postavlja ministarstvo finansija. Oni svake godine na skupštini biraju sindikalnu komoru od osam članova, od kojih je jedan predsjednik. Sindikalna komora upravlja berzom. Ovakav tip berze razvijen je u romanskim zemljama - Francuskoj, Italiji, Španiji i Portugaliji.
Mješoviti tip berze. Glavna karakteristika ovih berzi je što je država zastupljena u samoj upravi berze i što banke mogu da budu članovi berze. Kod ovih berzi broj mjesta članova berze nije ograničen. Takav tip berzi je razvijen u Njemačkoj, Svajcarskoj i Austriji.
Hartije od vrijednosti koje se ne kotiraju na berzi su one za koje nisu ispunjeni uslovi u pogledu boniteta da se uvedu na berzu. 2.7.3. Način rada berze efekata Uvođenje dugoročnih hartija od vrijednosti na berzu. Po kriterijumu kotiranja na berzi postoje dvije vrste dugoročnih hartija od vrijednosti: • hartije od vrijednosti koje se ne kotiraju na berzi, • hartije od vrijednosti koje se kotiraju na berzi. Hartije od vrijednosti koje se ne kotiraju na berzi su one za koje nisu ispunjeni uslovi u pogledu boniteta da se uvedu na berzu. Takvim hartijama od vrijednosti trguje se mimo berze s tim što se i ta trgovina obavlja oko berze, pa se često kaže da je to crna berza. Inače, uobičajeni su nazivi: trgovanje iza kulisa, trgovanje na ulici, pločniku ili slično, jer se ta trgovina zaista obavlja na takvim mjestima. Jedino u Njujorku postoji zvanična berza hartija od vrijednosti koje nemaju bonitet, koja ima svoju zgradu (Curb Stock Exchange),
ali je i ona dugo egzistirala na ulici. Ta berza ima svoje članove, radi svakog dana i objavljuje kursnu listu efekata koji se kotiraju na njoj. Kod dugoročnih hartija od vrijednosti koje se kotiraju na berzi, opet, postoje dve vrste: hartije od vrijednosti koje je izdala država ili uža teritorijalno-politička zajednica ili je država garant hartija od vrijednosti i hartije od vrijednosti koje su izdala preduzeća, banke ili ma koji drugi pravni subjekt. Hartije od vrijednosti koje je izdala država, hartije od vrijednosti za koje je garan-tovala država i hartije od vrijednosti koje su izdale uže teritorijalno-političke zajednice prihvataju se za kotiranje na berzi bez ikakve provjere. Samim podnošenjem te hartije od vrijednosti automatski se uključuju u tzv. listing, tj. registar hartija od vrijednosti koje se kotiraju na berzi, koji dakako vodi berza, i uključuje se u kursnu listu berze. Dugoročne hartije od vrijednosti koje su izdala preduzeća, banke i drugi pravni subjekti podležu proveri boniteta, pri čemu je ta provjera vrlo rigoroz-na sa ciljem da se zaštite kupci od prevare i gubitaka. Tako se u SAD te hartije od vrijednosti prethodno se moraju registrovati kod posebne državne komisije koja je na osnovu posebnog zakona obrazovana poshje sloma na berzama 1929. godine. U Engleskoj odobrenje za izdavanje dugoročnih hartija od vrijednosti daje ministarstvo finansija. I u drugim zemljama, naravno, postoji državna kontrola dugoročnih hartija od vrijednosti za njihovo kotiranje na berzi. Osim toga, svaka berza ima i svoje posebno tijelo (na primjer, odbor) koje ocjenjuje bonitet dugoročnih hartija od vrijednosti i direktno odlučuje o uključivanju dugoročne hartije od vrijednosti u hsting berze. To tijelo provjerava da li je dobijena saglasnost za izdavanje dugoročne hartije
od vrijednosti, ali bonitet provjerava i na osnovu dokumentacije priložene uz prospekt za kotiranje dugoročne hartije od vrijednosti. Ta dokumentacija, po pravilu, obuhvata: • bilans, ponekad za poslednjih pet godina, • ocjenu bilansa od revizora, • nominalni iznos dugoročnih hartija od vrijednosti i njihov broj, u kojem broju se emituju, • cilj emisije dugoročnih hartija od vrijednosti, • kod obveznica rokove i način amortizacije (vraćanje glavnice) i visinu kamatne stope, način obezbjeđenja ako su obveznice izdate sa zalogom ili garancijom, • podatke o upravi preduzeća i slično. Na osnovu te dokumentacije, iz koje su neki podaci štampani i u samom prospektu, cijeni se kreditni bonitet izdavača, pri čemu se obraća posebna pažnja na visinu sopstvenog kapitala kao garantne supstance, kao i na finansijsko stanje (finansijski položaj) i finansijski rezultat, ali i na opšte izglede za napredak i razvoj preduzeća. Za prihvatanje kotacije dugoročne hartije od vrijednosti
Hartije od vrijednosti koje je izdala država, hartije od vrijednosti za koje je ga-rantovala država i hartije od vrijednosti koje su izdale uže teritorijalno-političke zajednice prihvataju se za kotiranje na berzi bez ikakve provere. Dugoročne hartije od vrijednosti koje su izdala preduzeća, banke i drugi pravni subjekti podležu proveri boniteta. na berzi prvi je uslov pozitivna ocjena boniteta, a drugi - broj emitovanih dugoročnih hartija od vrijednosti. Naime, berze svojim pravilima o trgovanju efektima propisuju donju granicu broja emitovanih hartija od vrijednosti koju izdavalac, pored boniteta, mora ispuniti ako želi da se njegova hartija od vrijednosti kotira na berzi. Nalozi za prodaju i kupovinu dugoročnih hartija od vrijednosti. Ove naloge daju klijenti svojim posrednicima. U nalogu su bitne tri stvari: • veličina naloga, • rok izvršenja naloga • ograničenje cijena. Veličina naloga. Nalogom klijent određuje koju količinu (naravno i vrstu) dugoročnih hartija od vrijednosti želi da proda, odnosno kupac da kupi. Budući da se na berzama trguje, po pravilu, sa svežnjem istovrsnih hartija od vrednosti (lot), kada posrednik primi nalog limitiranog lota, on skuplja pojedinačne naloge klijenata, formira lot i tada izlazi na berzu. Rok izvršenja naloga. U nalogu klijent određuje vrijeme izvršenja naloga. To vrijeme može da bude promptno (odmah) ili terminsko (za nedjelju, mjesec na primjer), ali može da bude i otvoreno (bez roka) ili do opoziva. Ograničenje cijene. Ograničenja cijene u nalogu mogu da budu različita: • Klauzula u nalogu "pod najpovoljnijim uslovima" znači da se u ostavljenom roku za izvršenje naloga proda po najvišoj cijeni, odnosno da se kupi po najnižoj cijeni.
• Klauzula u nalogu "sa limitiranom cijenom". U ovom slučaju klijent prodavač označava donju granicu cijene po kojoj prihvata prodaju. Posrednik realizuje taj nalog onog trenutka kada prodajna cijena na berzi dostigne tu donju granicu ili višu od nje. Na drugoj strani, klijent kupac određuje gornju granicu cijene po kojoj prihvata kupovinu. Posrednik realizuje taj nalog na berzi onog momenta kada cijena dostigne tu gornju granicu ili nižu od nje. Pri izdavanju naloga klijenata kupaca, kupac mora da doznači maržu posredniku. Visina te marže kreće se od 40 do 100% od vrijednosti dugoročnih hartija od vrijednosti iskazanih u nalogu. Visinu marže određuje država (u SAD - Federalne rezerve koje imaju funkciju centralne banke). Cilj ove marže je dvostruk: • da se utiče na obim kupoprodaje na berzi; ako se želi smanjiti obim, marža se povećava ako se želi povećati obim, marža se snižava • da se zaštite posrednici od eventualne nemogućnosti kupca da plati dugoročne hartije od vrijednosti kupljene za njega. Učesnici na berzi efekata. Učesnici na berzi su lica koja imaju dozvolu od odgovarajućeg organa berze za trgovanje dugoročnim hartijama od vrijednosti na berzi. Prema tipu berze i načinu njene organizacije, svi učesnici na berzi mogu se svrstati u tri osnovne grupe: • berzanske posrednike ili mešetare, koji se na engleskom zovu brokeri, njemačkom makleri ili senzali, francuskom courteri, a svi oni čine prvu grupu tzv. internih učesnika na berzi efekata, • berzanske trgovce koji se u Americi zovu dilerima, u Londonu brokerima, odnosno jobberima, u Njemačkoj handlerima, koji su u principu, predstavnici banaka, investicionih trustova i svih drugih posredničkih institucija na tržištu kapitala, a svi čine drugu grupu, tzv. eksternih učesnika na berzi efekata, • ostale učesnike na berzi efekata bez ovlašćenja za trgovanje dugoročnim hartijama od vrijednosti (predstavnici banaka u engleskom i francuskom tipu berzi, novinari i druga publika).11 Uobičajeno je da se prva i druga grupa nazivaju ovlašćenim učesnicima, jer, u suštini, oni kupuju i prodaju dugoročne hartije od vrijednosti na berzi. UČESNICI NA BERZI EFEKATA Ovlašćeni učesnici HANDLER Eksterni učesnici dileri i brokeri li MAKLER Interni učesnici Lica učesnici be: prava trgovine Bankarski i drugi predsk i trgovci Novinari Posetioci
ZvaniĆni MAKLER i" Nezvanični
-slobodni MAKLER Diler - Handier * * * *
trguje u svoje ime a za svoj račun ili za tud račun ili u primjeru brokera u svoje ime a za tud račun
* posed uje u zvaničnoj trgovini * i utvrđuje kurs na ber/i * posreduje u trgovini efekata na vanberzanskom tržiStu Grafički je to prikazano na prethodnoj šemi.12 Dr Života Ristić: Tržište kapitala, "Privredni pregled", Beograd, 1990, str. 190. Grafikon preuzet iz materijala za predavanje gospodina Albickera iz Frankfurta, održanoj u Beogradu 10.3.1990. godine. Licitiranje dugoročnih hartija od vrijednosti. Nakon održane licitacije ovlašćeni učesnik koji je prodao i ovlašćeni učesnik koji je kupio određene
Sadržina podataka u kursnoj listi razlikuje se od berze do berze.
Neke berze u kursnim listama daju i neke podatke o izdavaocu dugoročne hartije od vrijednosti. dugoročne hartije od vrijednosti prave zaključnicu o kupoprodaji. Prema roku realizacije (izvršenja) zaključenog posla razlikujemo dvije grupe poslova: • Prvu grupu čine promptni poslovi (kasa poslovi), što znači da se realizu-ju odmah nakon zaključnice. Prodavač predaje prodate efekte, a kupac ih plaća. Ta transakcija se po pravilu obavlja (likvidira), sutradan. • Drugu grupu čine terminski poslovi, što znači da se u zaključnici utvrđuje termin (rok) kada će se izvršiti (likvidirati), tj. kada će prodavač predati kupljene efekte a kupac platiti protivvrednost. Razmak između datuma zaključka i izvršenja na pojedinim berzama je različit (sredina mjeseca -medio, kraj mjeseca - ultimo ili za mjesec dana). Na terminskim poslovima često se prave špekulacije, o čemu će biti riječi u narednom odeljku. Formiranje kursne liste. Kursnu listu dugoročnih hartija od vrijednosti prodatih na berzi utvrđuje posebna komisija. Osnov za utvrđivanje kursne liste su dnevnici ovlašćenih učesnika, berzanske knjige i tablice u kojima se evidentiraju svi nalozi za ponudu i tražnju i realizacija tih naloga za svaku dugoročnu hartiju od vrijednosti. Komisija je ovlašćena da u kursnoj listi ne iskazuje ekstremno niske i ekstremno visoke cijene pojedinih dugoročnih hartija od vrijednosti. Sadržina podataka u kursnoj listi razlikuje se od berze do berze. Karakteristika svih kursnih lista je da nose tačnu oznaku sata i dana kada je i gdje obavljena kupoprodajna transakcija. Za svaku pojedinačnu dugoročnu hartiju od vrijednosti navodi se izdavalac, vrsta, dnevni kurs, najveći i najniži kurs u poslednjih 12 mjeseci, obim prometa, razlika kursa u odnosu na prethodni dan i slično. Kurs se iskazuje ili u procentu, ili u apsolutnoj vrijednosti. Ove kursne liste često sadrže i niz drugih podataka i znakova koji su, naravno, nerazumljivi širokoj publici. Osim toga, neke berze u kursnim listama daju i neke podatke o izdavaocu dugoročne hartije od vrijednosti. Tako, na primer, Londonska berza kod akcionarskih društava iskazuje tržišnu vrijednost akcije u odnosu na profit akcionarskog društva u određenom razdoblju (što se označava znakom P/E) i zarada u postotku od nominalne vrijednosti akcije (što se označava Yield, Yld). Kursna lista se javno publikuje, obično u posebnim finansijskim publikacijama. One služe kao informacija o kretanju ponude i tražnje i o ceni na berzi pojedinih vrsta dugoročnih hartija od vrednosti, koje koriste svi potencijalni kupci i prodavci, a naročito se koriste na nacionalnom tržištu (trgovanje "u sebi"). Osim prethodno opisanih kurseva, neke berze objavljuju prosečni kurs akcija određene grupe velikih preduzeća, koji se izražava indeksom. Najpoznatiji je Dow-Jones-ov indeks Njujorške berze. Po određenoj metodologiji indeks je utvrđen još 1897. godine i označen sa 100. Od te godine svakog dana, na osnovu berzanskih podataka, utvrđuje se novi indeks. Najniži je bio 42,22 na dan 2.7.1932. (doba velike ekonomske krize), a najviši 2.722,42 na dan 25.1.1987. godine.13 Ovaj i slični njemu indeksi veoma ozbiljno se uzimaju kao sintetički indikator pada konjunkture (kada indeks pada), odnosno rasta konjunkture (kada indeks raste). Zato te indekse objavljuju ne samo finansijske publikacije, već često i dnevni listovi. Klirinške kuće (Clearing House). Pri svakoj berzi organizovano je obračunsko mesto (klirinška kuća). U klirinškoj kući svi mešetari imaju svoje račune preko kojih se vrši obračun kupoprodajnih transakcija obavljenih na berzi. U klirinškoj kući mešetari i trgovci drže i svoje hartije od vrijednosti, što često omogućava da i poslije prodaje hartija od vrijednosti ostaju u klirinškoj kući, preknjižavaju se samo sa računa prodavca na račun kupca. Taj način poslovanja omogućuje da se određene dugoročne hartije od vrijednosti ne štampaju, već se registruju u posebnim knjigama i diskovima, memoriji, naravno, sa svim elementima i
brojevima, a u klirinškoj kući pri njihovoj kupoprodaji prebacuju se takođe sa računa prodavca na račun kupca. To je, naravno, moguće ako se te hartije od vrijednosti prodaju isključivo na određenoj berzi. Time se štede troškovi štampe i troškovi prenosa i sprečava mogućnost gubljenja dugoročnih hartija od vrijednosti. 2.7.4. Berzanski spekulativni poslovi U osnovi postoje dvije vrste spekulativnih berzanskih poslova: špekulacija na prolongiranju i špekulacija na kursevima.14 2.7.4.1. Spekulacija na prolongiranju Špekulacija na prolongiranju odvija se u okviru terminskih rokova likvidacije zaključka. U igri su lice koje ima prvoklasan bonitet i eventualno banka čiji je klijent to lice. • Klijent banke kupuje na berzi određenu količinu dugoročnih hartija od vrijednosti (najčešće akcija) koje je emitovalo neko preduzeće dobre poslovne i finansijske reputacije. Cilj mu je da ih u kratkom terminu proda (na primjer, za dvije nedjelje) u nadi da će do tada skočiti njihov kurs i da će na taj način ostvariti zaradu u visini razlike između prodajnog i kupovnog kursa. Dakle, kupovina je izvršena isključivo radi zarade po osnovu razlika u kursu, a ne radi ostvarenja dividende i sticanja prava upravljanja. Ako kurs kupljenih akcija u ostavljenom terminu zaista skoči, klijent banke će ih prodati i ostvariti zaradu na razlici u kursu.
U klirinškoj kući svi mešetari imaju svoje račune preko kojih se vrši obračun kupoprodajnih transakcija obavljenih na berzi.
U igri su lice koje ima prvoklasan bonitet i eventualno banka čiji je klijent to lice.
Međutim, često se događa da u očekivanom terminu kurs nije porastao ili je čak pao, a klijentu banke je neophodna gotovina jer je tu kupovinu finansirao iz kratkoročnih obaveza koje su u međuvremenu dospjele za plaćanja, zbog toga se klijent obraća banci za kredit. Banka prihvata da da kredit klijentu uz zalog kupljenih akcija od strane njenog klijenta do visine vrijednosti tih akcija računate na bazi cijene po kojoj ih je kupio klijent, uz uslov da klijent kupi od banke ponovo založene akcije, ako do utvrđenog roka ne vrati kredit, ali ako on to ne učini, banka će prodati založene akcije a klijent se obavezuje da banci nadoknadi eventualni gubitak usljed prodaje po nižem kursu i da banci plati proviziju koja se naziva report (report = prenos). Otuda se u banci ovakvi poslovi nazivaju reportni poslovi. Za klijenta je to kredit za prolongiranje špekulacije, a za banku založni kredit za punu 100% vrijednost. Ako zaista dođe u roku dospjeća kredita (koji je veoma kratak - dve do četiri nedjelje) do skoka kursa akcije, klijent će prodati akciju na berzi uz terminsku realizaciju posla do roka dospijeća kredita kod banke. Klijent će naplatiti prodajnu cijenu od kupca, otkupiti od banke založene akcije po cijeni po kojoj su založene, preneti ih kupcu i platiti report banci ostvarujući pri tome zaradu na razlici u cijeni, odnosno kursu. Banke prihvataju ove reportne poslove jer na vrlo kratak rok plasiraju gotovinu, angažman je likvidan i pokriven dobro kotirajućom akcijom, a uz sve to klijent banke mora da bude besprijekorno kreditno sposoban. 2.7.42. Spekulacija na kursevima Špekulacija na kursevima takođe se odnosi na terminske poslove. Predmet špekulacije su prvoklasne dugoročne hartije od vrijednosti čiji su izdavaoci sa visokom reputacijom, visokim sopstvenim kapitalom, a ovim poslovima se bave samo visoki profesionalci koji poznaju sve tajne berzanskog poslovanja. U pitanju su četiri vrste ovih poslova: Fiksni posao. Suština ovog posla je u tome što prodavač i kupac potpišu zaključak da će u unaprijed utvrđenom, roku prodavač isporučiti, a kupac preuzeti određenu količinu dugoročnih hartija od vrijednosti po utvrđenom kursu. Na dan dospijeća tog roka do isporuke ne dolazi, već se samo plaća razlika između kursa na dan izvršenja zaključka i kursa utvrđenog u zaključku. Premijski posao. Suština ovog posla je u tome što se pravi terminski zaključak po određenom kursu kao i kod fiksnog posla, pri čemu se ugovara određeni iznos po dugoročnoj hartiji od vrijednosti koji će kupac platiti prodavcu ako odustane od posla, odnosno koji će prodavač platiti kupcu ako odustane od posla. Cilj ovog posla je da se rizik i kupca i prodavca ograniči unaprijed ugovorenom definicijom za slučaj da kurs papira padne ili poraste preko ugovorenog iznosa marže. Stelaža. Ovaj posao sastoji se u tome što kupac pri terminskom zaključku unapred plaća premiju prodavcu, pri čemu ima pravo da bira ili da određenu količinu dugoročnih hartija od vrijednosti preuzme po višem kursu, ili da je isporuči po nižem kursu, ali se od posla ne može odustati. Stelaža se izražava u vidu razlomka. Tako, broj 110/90 znači pogodbu o roku. Kupac može da se izjasni da li će papire kupiti po kursu od 110 ili će ih prodavati po kursu od 90. Ako pretpostavimo da kurs određenog papira u trenutku zaključka iznosi 100, onda je jasno šta se sa stelažom postiže: to da kupac u isto vrijeme i istim parama igra i na povišenje i na pad. Povisi li se kurs o roku na 120, onda ih on kupuju od saugovarača po 110 i prodaje nekom trećem po 120 i tako realizuje 10 poena (razumije se, po odbitku provizije stelaže). Padne li, pak, na 80, on ih kupuje po toj cijeni i isporučuje svome partneru po 90 zarađujući opet 10 poena. Kod stelaže je glavno tačno predvideti i odrediti donje i gornje limite po kojima će kurs skočiti ili pasti, jer kupac samo u tom slučaju može dobiti. Prodavač stelaže, pak, pored provizije koju je u svakom slučaju dobio, može, naprotiv, postići zaradu samo ako stvarno kurs ne iziđe iz limitnih granica. Tako, ako stvarno kurs na limitu bude 105, on
zarađuje 5 poena jer ih prodaje po 110, a ako padne na 93, on zarađuje 3 poena jer mu ih njegov partner mora prodati po 90.15 Dr Miloš Vučković: citirani opus, str. 308. Repetiranje i optiranje za "još". Kupovina sa opcijom za "još" je fiksna kupovina na određeni termin s pravom kupca da u terminu udvostruči ili utrostruči količinu. Ovu opciju kupac stiče na osnovu specijalno plaćene provizije za to. Kupac ovu opciju koristi samo ako na dan termina kurs ugovorenog efekta poraste, jer se opcija za "još" realizuje po kursu iz zaključka. Prodavač gubi ako kurs prijeđe ugovoreni, a dobija ako ne prijeđe na specijalnoj proviziji i na kursu ako je stvarni kurs niži od ugovorenog. 3. DEVIZNO TRŽIŠTE
Formiranje kursa deviza na deviznom tržištu je pod uticajem centralne banke.
Razlikujemo promptno i teirninsko devizno tržište. Devizno tržište je, u stvari, tržište na kome se prodaju konvertibilne valute, odnosno devize. U svijetu nije na jedinstven način institucionalno orga-nizovano devizno tržište. U evropskim zemljama (Francuska, Njemačka, Austrija, Holandija i skandinavske zemlje) devizno tržište je institucionalno or-ganizovano u obliku devizne berze, što znači da se kupoprodaja deviza obavlja na sastancima u deviznoj berzi. Na drugoj strani, devizno tržište u Engleskoj, Švajcarskoj, SAD i Kanadi je međubankarsko devizno tržište bez deviznih berzi. Kupoprodaja deviza obavlja se između ovlašćenih banaka za devizno poslovanje putem telefona, teleksa, telefaksa, pri čemu su te banke u stalnoj telefonskoj ili teleprinterskoj vezi s finansijskim centrima u Evropi, Japanu i Nju-jorku. Formiranje kursa deviza na deviznom tržištu je pod uticajem centralne banke. Centralna banka kupovinom i prodajom deviza na deviznom tržištu utiče na visinu kursa uzimajući u obzir kretanje kurseva na stranim deviznim tržištima i svoju deviznu politiku. Na taj način centralna banka sprečava preter-anu fluktuaciju deviznih kurseva kada ocijeni da bi se oni negativno odrazili na stabilnost domaćeg tržišta i platni bilans zemlje. Devizni kursevi formirani na deviznom tržištu javno se objavljuju i ovlašćene banke primjenjuju te kur-seve u
kupoprodaji deviza između sebe, između sebe i svojih komitenata, a primenjuju ih i preduzeća pri vrednovanju svojih deviznih obaveza i deviznih potraživanja iskazanih u knjigovodstvu i bilansu. Razlikujemo promptno i terminsko devizno tržište. Na promptnom deviznom tržištu realizacija kupoprodaje deviza vrši se odmah ili najkasnije za dva dana od zaključene kupoprodaje. Pod terminskim deviznim tržištem podrazumijeva se svaka realizacija zaključene kupoprodaje poslije dva dana, s tim što postoje standardni rokovi koji ne mogu da budu duži od šest mjeseci. Prilikom terminskih kupoprodaja centralna banka nije obavezna da interveniše na formiranje kursa deviza, zbog čega kursevi deviza kod terminskih poslova često više osciliraju nego kod promptnih poslova. PITANJA ZA DISKUSIJU 1. Šta je uloga tržišta novca? 2. Koje vrste tržišta novca postoje? 3. Šta je primarno a šta sekundarno tržište kratkoročnih hartija od vrijednosti? 4. Šta se podrazumijeva pod efikasnim finansijskim tržištem? 5. Koje su tri vrste tržišne efikasnosti?
*
6. Koje su institucionalne forme tržišta novca? 7. Koje su kratkoročne hartije od vrijednosti, šta sadrži svaka od njih i kako se utvrđuje njihova tržišna vrijednost? 8. Šta sadrži ponuda kratkoročnih hartija od vrijednosti? 9. Šta sadrži tražnja kratkoročnih hartija od vrijednosti? 10. Šta sadrži zaključnica o prodaji kratkoročnih hartija od vrijednosti? 11. Opisi način trgovanja na tržištu novca i kratkoročnih hartija od vrijednosti. 12. Šta je tržište kapitala i koja mu je uloga? 13. Kako se formira ponuda i tražnja kapitala? 14. Koje su institucionalne forme tržišta kapitala i koji su oblici trgovanja kapitalom? 15. Opisi vrste običmh akcija i način formiranja njihove početne tržišne cijene. 16. Šta su prioritetne akcije? 17. Šta su užitničke akcije? 18. Pojam, vrste dugoročnih obveznica i način formiranja početne tržišne cijene. 19. Kako se premija i diskont dugoročne obveznice odražava na finansijski rezultat? 20. Kako se utvrđuje stvarna kamatna stopa po dugoročnoj obveznici koja je prodata sa premijom i koja je prodata sa diskontom? 21. Nabroj i opisi svaku od ostalih dugoročnih hartija od vrijednosti. 22. Ko su specijalizovani posrednici u trgovanju dugoročnim hartijama od vrijednosti? 23. Opisi način kako se trguje dugoročnim hartijama od vrijednosti. 24. Opisi berzu dugoročnih efekata, tipove berzi i način trgovanja na berzi efekata. 25. Opisi berzanske spekulativne poslove. 26. Opisi devizno tržište. ZADACI 1. Izdat je depozitni certifikat na 100.000 KM, sa rokom dospijeća 90 dana i kamatnom stopom od 14, a prodaje se 40. dana od izdavanja sa kamatnom stopom od 13%. Kolika je sadašnja vrijednost depozitnog certifikata? 2. Centralna banka je emitovala i prodala blagajnički zapis nominalne vrijednosti 100.000 KM, sa kamatnom stopom 12% i rokom dospijeća 180 dana. Ovaj blagajnički zapis
se prodaje 90. dana od dana izdavanja. U vreme prodaje vladajuća kamatna stopa na tržištu novca je 14%. Kolika je cijena na dan prodaje? 3. Izračunaj donju graničnu cijenu za 1 KM za kratkoročnu hartiju od vrijednosti čija je nominalna vrijednost 1.000 KM, rok dospijeća je 90 dana, kamatna stopa 13%, a prodaje se 45 dana prije roka dospijeća. 4. Izračunaj gornju graničnu cijenu kratkoročne hartije od vrijednosti iz zadatka pod 3, pod pretpostavkom da je vladajuća kamatna stopa 13%. 5. Obična akcija ima nominalnu vrijednost 100, ostvarena dividenda po jednoj akciji je 10, vladajuća kamatna stopa na tržištu kapitala je 8. Kolika je tržišna vrijednost akcije? 6. Akcije preduzeća "A", čija je nominalna vrijednost 50 KM prodaju se na berzi efekata. Cijena kapitala se formira po CAPM metodi na osnovu sljedećih podataka: T 1 2 3 4 5
Stopa dividende Stopa dividende grupe preduzeća A prvoklasnih korporacija 0,15 0,20 0,18 0,22 0,12 0,18 0,13 0,19 0,20 0,22
7. Ako je kamatna stopa na državne obveznice 10%, prosječna stopa dividende prvoklasnih korporacija 20,2%, a dividenda po jednoj akciji preduzeća "A" 40 KM, kolika je cijena akcije preduzeća "A"? IV. FINANSIRANJE PREDUZEĆA
1. SAMOFINANSIRANJE 1.1. Skriveni oblici samofinansiranja Skriveno samofinansiranje je takvog oblika da se, u principu, ne može iden-tifikovati sa čitanjem bilansa; otuda mu i takav naziv. Skriveno samofinansiranje imaju ona preduzeća čiji bilans sadrži latentne rezerve, odnosno, to je bilans sačinjen u skladu s načelom finansijske pažnje. Latentne rezerve nastaju ili potcjenjivanjem imovine, ili precjenjivanjem obaveza. Kod osnovnih sredstava latentne rezerve se stvaraju kada je amortizacioni period kraći od vijeka trajanja osnovnih sredstava i kada se primjenjuje metod degresivne amortizacije. Primjera radi, ako je vijek trajanja osnovnog sredstva 10 godina, a amortizacioni period pet godina, uz primjenu metode linearne, konstantne amortizacije na kraju prve godine korišćenja osnovnog sredstva sadašnja vrijednost biće u bilansu stanja 4/5 nabavne vrijednosti, odnosno 80% od nabavne vrijednosti, a stvarna vrijednost uz uslov da je vijek trajanja tačno procijenjen jeste 9/10, odnosno 90% nabavne vrijednosti. Ako pretpostavimo da je nabavna vrijednost tog osnovnog sredstva 1000, na kraju prve godine njegovog korišćenja sadašnja vrijednost biće 800, a stvarna vrijednost je 900; za razliku između stvarne i sadašnje vrijednosti od 100 = (900-800), ako uzmemo da je sopstveni kapital konstantan, preduzeću je manje potrebno pozajmljenog kapitala i zato je to skriveno samofinansiranje. Razlika između stvarne i sadašnje vrijednosti sa protokom amortizacionog perioda se
Skriveno samofinansiranje imaju ona preduzeća čiji bilans sadrži latentne rezerve, odnosno, to je bilans sačinjen u skladu s načelom finansijske pažnje. Latentne rezerve nastaju ili potcenjivanjem imovine, ili precjenjivanjem obaveza. Poglavlja 1, 3. i 4. ove glave, uz izvjesnu preradu i dopunu, preuzeta su iz knjige prof, dr Jovana Rodica: Poslovne finansije i procena vrijednosti preduzeća, Ekonomika, Beograd, 1993, str. 146-172. povećava; u našem primjeru na kraju pete godine ona će biti 500 = (500 - 0), što znači da sve više dolazi do izražaja skriveno samofinansiranje. Naime, od šeste do desete godine sadašnja vrijednost osnovnog sredstva biće nula, što znači da ne zahtjeva nikakav izvor finansiranja. Primjenom degresivne metode amortizacije takođe se javlja skriveno samofinansiranje. Ako pretpostavimo da je amortizacioni period pomenutog osnovnog sredstva jednak vijeku trajanja osnovnog sredstva (dakle, 10 godina) i da je degresija 10, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2,1, onda će amortizacija u prvoj godini biti 181,81 = (1000/55)xl0, a sadašnja vrijednost 818,19 = (1000 -181,81), dok je stvarna vrijednost osnovnog sredstva 900, što znači da je potrebno manje izvora finansiranja za 81,81 = (900 - 818,19). Na kraju druge godine sadašnja vrijednost će biti 645,55, a stvarna 800, pa je otuda potrebno manje izvora finansiranja za 154,45 = (800 645,55). U kasnijim godinama, pošto godišnje amortizacione kvote opadaju degresivno, a stvarna vrijednost se smanjuje linearno, razlike između stvarne i sadašnje vrijednosti osnovnog sredstva su sve manje. U našem primjeru na kraju devet godina stvarna vrijednost će biti 100, a sadašnja 18,18, što znači da je potrebno manje izvora finansiranja za 81,19 = (100 - 18,18). Kod zaliha materijala latentne rezerve se stvaraju kada se zalihe u bilansu stanja bilansiraju po nabavnim cijenama koje su niže od posljednjih nabavnih cijena. Ako cijene imaju tendenciju rasta a utrošak materijala se obračunava po LIFO metodi, zalihe materijala u bilansu stanja biće iskazane po prvim ulaznim cijenama koje su niže od posljednjih ulaznih cijena pošto su posljednje ulazne cijene najbliže vladajućim cijenama na dan bilansiranja. Stvarna vrijednost zaliha je vrijednost zaliha obračunata po posljednjim nabavnim cijenama, a one su vrednovane po nižim, prvim ulaznim cijenama, tako da razlika između te dvije vrijednosti predstavlja skriveno samofinansiranje zaliha, jer je za iznos te razlike potrebno manje izvora finansiranja. Kada cijene imaju tendenciju pada, posljednje ulazne cijene su niže od prvih ulaznih cijena. Primena FIFO metode obračuna utroška zaliha materijala dovodi do toga da se zalihe materijala bilansiraju po posljednjim ulaznim cijenama koje su približno jednake vladajućim cijenama na dan bilansiranja i tada nema skrivenog samofinansiranja, jer nema latentnih rezervi. Kada bi se u ovoj situaciji pri-menjivala LIFO metoda, zalihe materijala iskazane u bilansu stanja sadržavale bi skrivene gubitke. Prethodne konstatacije se mogu ilustrovati i na hipotetičkim primjerima:
Opis Datum Količina
Nabavna cijena Vrijednost (3x4) Količina cijena Nabavna Vrijednost ^rzalihe°St (6x7) 3?° oi-oiNabavka 05.01. Utrošak 25.01. Nabavka Utrošak Ukupno 50 100 50 200 100 110 120 5.000 11.000 6.000 22.000
50 30 70 10 160 100 110 110 120
28.01. 31.01.
5.000 3.300 7.700 1.200 17.200 5.000 16.000 7.700 13.700 4.800 4.800 Ukupan ulaz u januaru materijala A (uključujući i početno stanje) je 200 komada, a izlaz (utrošak) je 160 komada, pa je zaliha 31. januara 40 komada. Troškovi materijala i vrijednost zaliha materijala A na kraju januara je: Troškovi Vrijednosti materijala A materijala A Po LIFO metodi 18.000 ~ 4.000 Po FIFO metodi 17.200 4.800 Kod zaliha nezavršene proizvodnje, poluproizvoda i gotovih proizvoda latentne rezerve se stvaraju ako se primjenjuje sistem obračuna po varijabilnim troškovima ili sistem obračuna po proizvodnim troškovima, uz uslov da je puna cijena koštanja niža od neto prodajne cijene. Tada razlika između vrijednosti zaliha nezavršene proizvodnje, poluproizvoda i gotovih proizvoda, obračunata po punoj cijeni koštanja i vrijednosti tih zaliha obračunatih po cijeni koštanja utvrđenoj na bazi varijabilnih troškova, odnosno cijeni koštanja utvrđenoj po proizvodnim troškovima predstavlja skriveno samofinansiranje, pri čemu
Latentne rezerve do njihovog aktiviranja predstavljaju skriveno samofinansiranje. je ono veće primjenom cijene koštanja na bazi varijabilnih troškova, što opet smanjuje potrebu za izvorima finansiranja. Kod potraživanja latentne rezerve nastaju indirektnim otpisivanjem iznad stvarnih rizika, odnosno iznad stvarnog otpisa. Razlika između indirektnog i stvarnog otpisa predstavlja skriveno samofinansiranje jer je u visini te razlike potrebno manje izvora finansiranja. Kod deviznih potraživanja latentne rezerve se stvaraju ako se bilansiraju po nižem kursu od vladajućeg kursa na deviznom tržištu. Najzad, kod hartija od vrijednosti latentne rezerve se stvaraju ako se bilansiraju po nižoj vrijednosti od njihove tržišne vrijednosti na tržištu novca, odnosno kapitala na dan bilansiranja. I u jednom i u drugom slučaju potrebno je manje izvora finansiranja u visini razlike između tržišne i bilansirane vrijednosti. Latentne rezerve na strani pasive nastaju kada se obaveze precijene, ali uz uslov da se precijenjeni iznos obaveza stvarno i ne plati povjeriocu. Tada taj precijenjeni iznos predstavlja skriveno samofinansiranje. Primjera radi, ako se unaprijed obračuna zatezna kamata, jer se očekivalo da će preduzeće biti nelikvidno i da će toga radi platiti zateznu kamatu na neblagovremeno plaćene obaveze, a to se očekivanje ne ostvari, stvorena obaveza za zateznu kamatu je latentna rezerva i skriveno samofinansiranje sve dok se ona ne prihoduje. Ako se devizne obaveze bilansiraju po višem kursu od vladajućeg kursa na deviznom tržištu, to predstavlja latentnu rezervu i skriveni obhk samofinansiranja sve dok se kurs na deviznom tržištu ne izjednači sa kursom po kome su devizne obaveze bilansirane, ili pak dok se devizne obaveze ne plate po deviznom kursu na dan plaćanja, a razlika između tog kursa i kursa po kome su devizne obaveze bilansirane ne prihoduju, pri čemu je ovaj drugi kurs, naravno, niži. Isto tako, kada je izvršeno veće rezervisanje za pokriće nekog budućeg troška (što obično biva kod dugoročnih rezervisanja) od stvarnog troška, sve dok se višak dugoročnog rezervisanja ne ukine u korist prihoda, to predstavlja latentnu rezervu, odnosno skriveno samofinansiranje. Iz rečenog jasno je da latentne rezerve do njihovog aktiviranja predstavljaju skriveno samofinansiranje. Međutim, nije rijetko da bilans sadrži i skrivene gubitke. U takvim okolnostima samo razlika između latentnih rezervi i skrivenih gubitaka predstavlja skriveno samofinansiranje. Drugim riječima, razlika između tržišne vrijednosti imovine preduzeća i bilansne vrijednosti imovine je skriveno samofinansiranje uz uslov da je tržišna vrijednost imovine preduzeća veća od bilansne vrijednosti imovine, jer tada bilans sadrži latentne rezerve.2 Na drugoj strani, razlika između bilansne vrijednosti obaveza i stvarno plaćenih obaveza je skriveni oblik samofinansiranja pod uslovom da su bilansirane obaveze veće od stvarno plaćenih obaveza. O tome kao i o latentnim rezervama i skrivenim gubicima vidjeti: Dr Jovan Rodić, Teorija i analiza bilansa, Ekonomika, Beograd, 1990, str. 13-17. i 45-48.
1.2. Interni izvori samofinansiranja Interni izvori samofinansiranja su oni koje preduzeće kao entitet stvara u sebi bilo mobilizacijom osnovnih sredstava i dugoročnih plasmana, dugoročnim rezervisanjem na teret prihoda, akumuliranjem dijela neto dobitka za sebe, ili pak pokrivanjem efekta revalorizacije ukupnim prihodom. Prema tome, interni izvori samofinansiranja su: amortizacija, naplaćena glavnica dugoročnih potraživanja, dugoročna rezervisanja na teret prihoda, akumulirani neto dobitak i efekti revalorizacije nadoknađeni iz ukupnog prihoda. Amortizacija. Putem amortizacije vrši se zapravo mobilizacija uloženog kapitala u osnovna sredstva, s tim što je ta mobilizacija indirektna. Najprije se putem amortizacije osnovna sredstva transformišu u robni oblik obrtne imovine, jer je amortizacija sadržana u zalihama nezavršene proizvodnje, poluproizvoda i gotovih proizvoda, potom se transformiše u potraživanje od kupaca, jer je amortizacija sadržana u prodajnoj cijeni prodatih gotovih proizvoda i najzad se transformiše u gotovinu pri naplati potraživanja od kupaca - i tada je zaista izvršena mobilizacija osnovnih sredstava u visini amortizacije sadržane u naplaćenim potraživanjima od kupaca i time, budući da je likvidna, predstavlja izvor samofinansiranja. A šta biva ako se amortizacija kao fiksni trošak direktno disponira na rashode? Tada zalihe nezavršene proizvodnje, poluproizvoda pod uslovima opisanim u prethodnom odjeljku, sadrže latentnu rezervu po osnovu isključivanja amortizacije iz njihove vrijednosti, a amortizacija disponirana direktno na rashode predstavlja izvor za samofinansiranje pod uslovom da je pokrivena iz prihoda obračunatih po sistemu naplaćene realizacije, jer amortizacija je uvijek sadržana u prodajnoj cijeni bez obzira na to da li se ona formalno uključuje ili ne uključuje u cijenu koštanja. U realnom životu polazi se od pretpostavke da je amortizacija sadržana u zalihama nezavršene proizvodnje, poluproizvoda, gotovih proizvoda i u potraživanjima od kupaca prenijetim iz prethodne u tekuću godinu jednaka amortizaciji sadržanoj u zalihama nezavršene proizvodnje, poluproizvoda, gotovih proizvoda i u potraživanjima od kupaca tekuće godine, pa se toga radi obračunata amortizacija uzima kao izvor samofinansiranja, jer pod navedenom pretpostavkom ona zaista predstavlja mobilizaciju osnovnih sredstava u gotovinu. Naravno, ova pretpostavka se zaista ostvaruje ako je nivo pomenutih zaliha i potraživanja od kupaca u bilansu otvaranja jednak nivou pomenutih zaliha i potraživanja od kupaca u zaključnom bilansu i da se nije mijenjao metod obračuna amortizacije u tekućoj u odnosu na prethodnu godinu, tj. da je poštovano načelo kontinuiteta. Interni izvori samofinansiranja su: amortizacija, naplaćena glavnica dugoročnih potraživanja, dugoročna rezervisanja na teret prihoda, akumulirani neto dobitak i efekti revalorizacije nadoknađeni iz ukupnog prihoda. Naplata glavnica dugoročnih plasmana. Putem naplate glavnica dugoročnih plasmana vrši se njihova direktna mobilizacija u gotovinu, pa otuda to predstavlja izvor samofinansiranja. Ovdje glavnica dugoročnih plasmana ima šire značenje. Kod datih dugoročnih kredita (finansijskih i robnih) to je, dakako, zaista naplaćena glavnica; kod prodaje kupljenih akcija i kupljenih dugoročnih obveznica to je plaćena cijena pri kupovini. Iz ovoga je jasno da se prinos, koji se ostvaruje po osnovu dugoročnih plasmana (kamata i dividenda), kao i razlika između prodajne i plaćene cijene kod ranije kupljenih a sada već prodatih akcija i dugoročnih obveznica, ne smatra izvorom samofinansiranja, jer to predstavlja prihod za preduzeće, ulazi, dakle, u ukupan prihod koji terete svi rashodi, potom dolazi teret poreza na dobitak, pa se ostvaruje neto dobitak pri čemu samo akumulirani neto dobitak predstavlja izvor samofinansiranja.
Dugoročna rezervisanja. Dugoročna rezervisanja terete ukupan prihod, a stvaraju se za: pokriće troškova obnavljanja šuma (šumarstvo), pokriće troškova privođenja zemljišta prvobitnoj namjeni (površinski kopovi u rudarstvu), pokriće rizika za dobro i o roku izvršenje posla (na primjer, građevinarstvo)3, pokriće troškova servisiranja proizvoda u garantnom roku, rezervisanje za troškove restrukturiranja, rezervisanje za naknade i druge benificije zaposlenih4 i rezervisanje za zadržane kaucije i depozite. Budući da su dugoročna rezervisanja raspoloživa duže od godinu dana, ona predstavljaju izvor samofinansiranja sve do njihovog iskorišćenja za pokriće navedenih troškova ili do njihovog ukidanja u korist prihoda, kada su dugoročna rezervisanja Veća od troškova koji ih terete. Jasno je da će preduzeće imati manje dugova što ima više dugoročnih rezervisanja, pa otuda oni predstavljaju izvor samofinansiranja. Otuda je dobro vođeno preduzeće sklono da vrši veća dugoročna rezervisanja od troškova koji ih terete i da odlaže ukidanje neiskorišćenih dugoročnih rezervisanja u korist prihoda, tim prije što su dugoročna rezervisanja besplatan izvor finansiranja. 3 U skladu sa MRS 11 - Ugovor o izgradnji 4 U skladu sa MRS 19 - Primanja zaposlenih Akumulirani neto dobitak. Neto dobitak je, dakako, neto finansijski rezultat koji je preduzeće ostvarilo u toku poslovne godine. Ako bi preduzeće cio neto dobitak akumuliralo za povećanje kapitala, tada bi on u cjelini predstavljao izvor za samofinansiranje. Međutim, neto dobitak podliježe raspodjeli. U njegovoj raspodjeli, po pravilu, učestvuju: akcionari, vlasnici uloga, menadžeri po osnovu premije ako ostvareni rezultat odgovara standardu, odnosno ekstra premije ako je ostvareni rezultat bolji od standarda i preduzeće. S tim u vezi samo onaj dio neto dobitka koji je akumuliran za preduzeće bilo kao zadržani dobitak, bilo za rezervni kapital predstavlja izvor samofinansiranja. Istina, ako je dividenda kon-vertovana u dividendne akcije ili ako je odloženo plaćanje dividendi na preferencijalne akcije, onda i jedan i drugi dio takođe predstavljaju izvor za samofinansiranje. Efekti revalorizacije nadoknađeni iz ukupnog prihoda. U uslovima kada se stopa inflacije mjeri višecifrenim brojem vrši se revalorizacija aktive i pasive, pri čemu se primjenjuje alternativno ili koncept reproduktivne vrijednosti kapitala, ili koncept realne vrijednosti kapitala u okviru koga su dvije varijante - varijanta realne vrijednosti bruto, odnosno ukupnog kapitala i varijanta realne vrijednosti neto, odnosno sopstvenog kapitala.5 Efekti revalorizacije pasive povećavaju pasivu s ciljem da se njena vrijednost iskaže vrijednošću novčane jedinice na dan bilansiranja - to su negativni efekti revalorizacije. Efekti revalorizacije aktive povećavaju vrijednost aktive s ciljem da se njena vrijednost iskaže vrednošću novčane jedinice na dan bilansiranja - to su pozitivni efekti revalorizacije. Ako su negativni efekti revalorizacije veći od njenih pozitivnih efekata, razlika među njima povećava rashode i pokriva se iz ukupnog prihoda. Budući da su ti efekti revalorizacije nadoknađeni iz ukupnog prihoda, oni predstavljaju izvor samofinansiranja. Ako bi pozitivni efekti revalorizacije bili veći od negativnih, razlika među njima bi bila revalorizaciona rezerva koja se bilansira na strani pasive, ali to nije raspoloživi izvor samofinansiranja jer nije nadoknađen iz ukupnog prihoda; on je, jednostavno, protivteža većeg povećanja aktive od povećanja pasive po osnovu revalorizacije. Može da bude usvojen koncept da se, pored revalorizacije aktive i pasive, vrši i revalorizacija rashoda s ciljem da se rashodi iskažu vrijednošću novčanih jedinica kojima su iskazani prihodi da bi finansijski rezultat bio realan. Efekti revalorizacije rashoda takođe predstavljaju pozitivne efekte revalorizacije. Tada se negativni efekti revalorizacije sučeljavaju sa zbirom pozitivnih efekata revalorizacije aktive i rashoda, a razlika među njima se bilansira kao i u prethodnom slučaju: • Ako su negativni efekti revalorizacije veći od zbira pozitivnih efekata, razlikom među njima povećavaju se rashodi i pokrivaju iz ukupnog prihoda. Tada je izvor za
samofinansiranje iz efekata revalorizacije efekat revalorizacije rashoda plus pomenuta razlika negativnih efekata revalorizacije, nadoknađena iz ukupnog prihoda. • Ako je zbir pozitivnih efekata revalorizacije veći od negativnih efekata, razlika među njima je revalorizaciona rezerva koja se bilansira na strani pasive, a izvor za samofinansiranje su efekti revalorizacije rashoda, jer su nadoknađeni iz ukupnog prihoda. Vidjeti o tome: Dr Jovan Rodic', citirani opus, str. 110 - 134. Saglasno prethodno navedenom, možemo rezimirati da je izvor za samofinansiranje po osnovu efekata revalorizacije ravan efektima revalorizacije nadoknađenih iz ukupnih prihoda.
Eksterni izvori samofinansiranja nastaju emisijom akcija, novim ulozima vlasnika uloga, ulaganjem kapitala inokosnog vlasnika u inokosno preduzeće i prodajom dugoročnih obveznica iznad nominalne vrijednosti. 1.3. Eksterni izvori samofinansiranja Eksterni izvori samofinansiranja nastaju emisijom akcija, novim ulozima vlasnika uloga, ulaganjem kapitala inokosnog vlasnika u inokosno preduzeće i prodajom dugoročnih obveznica iznad nominalne vrijednosti. Ako preduzeće emituje i proda obične ili preferencijalne akcije, ono formira akcionarski kapital u visini nominalne vrijednosti prodatih akcija, koji je dakako, izvor za samofinansiranje. Ako je pri prodaji akcija ostvarena prodajna cijena viša od nominalne vrijednosti, razlika među njima predstavlja emi-sioni (kapitalni) dobitak koji se iskazuje na strani pasive, što takođe predstavlja izvor za finansiranje. Ako preduzeće izda užitničku akciju, ono time ne ostvaruje dodatni kapital za samofinansiranje, jer je razlika između tržišne vrijednosti obične akcije i njene nominalne vrijednosti ravna užitničkoj akciji, što znači da vlasnik užitničke akcije pri njenom dobijanju nije uložio nikakva dodatna sredstva; naprotiv, on je akcijski kapital smanjio za iznos nominalne vrijednosti obične akcije, pa je za to smanjenje akcionarskog kapitala sada sopstveni kapital preduzeća za samofinansiranje manji. Isto tako i svaki drugi otkup akcija predstavlja smanjenje akcionarskog kapitala, a time i smanjenje tog izvora samofinansiranja. Budući da smo ranije rekli da konverzija dividende u dividendne akcije predstavlja povećanje akcionarskog kapitala a time i izvor za samofinansiranje, možda ovdje treba reći još i to da deljene akcije ne predstavljaju nikakav dodatni izvor za samofinansiranje, jer se akcije veće nominalne vrijednosti zamenjuju akcijama manje nominalne vrijednosti, što znači da akcionarski kapital ostaje nepromijenjen. Kod uloga kapitala i kapitala inokosnih vlasnika samo njihovo povećanje po osnovu dodatnog ulaganja vlasnika uloga, odnosno inokosnog vlasnika predstavlja novi izvor za samofinansiranje, naravno u visini takvog dodatnog ulaganja. U poglavlju III takođe smo vidjeli da se pri prodaji emitovanih dugoročnih obveznica može ostvariti i premija i diskont. Budući da se dugoročna obveznica isplaćuje o roku njenog dospijeća po nominalnoj vrijednosti, ostvarena premija predstavlja sopstveni izvor za samofinansiranje, dok diskont predstavlja smanjenje sopstvenih izvora za samofinansiranje. 1.4. Bruto i neto sredstva za samofinansiranje Pri bilansiranju sredstava za samofinansiranje prihvata se da preduzeće ima svoj entitet, što znači da se posmatra odvojeno od vlasnika. Logika je u tome da se preduzeće shvata kao kontinulna jedinica (dakle, jedinica koja vječito traje, opstaje) i da to može ostvariti ako stalno obnavlja utrošena sredstva (prosta reprodukcija), a za razvoj i rast (proširena reprodukcija)
nužno je da iz finansijskog rezultata i uveća uložene imovine, što je takođe povezano s vječitim trajanjem, jer s rastom i razvojem preduzeće širi tržište, a što je tržište šire, veća je vjerovatnoća vječitog trajanja. Naime, teško je zamisliti preduzeće koje vječito opstaje a da ne obnavlja utrošena sredstva, a isto tako je teško zamisliti preduzeće koje bi za svaki rast i razvoj pribavljalo u 100% iznosu ulaganja kapitala iz nove emisije akcija i novog dodatnog zaduženja, to je, osim u teorijskom slučaju, gotovo nemoguće prosto zato što je to preduzeće rizično, nema kreditnog boniteta. Shvatajući preduzeće kao kontinualnu jedinicu sa entitetom, pod bruto sredstvima za samofinansiranje podrazumijevaju se sredstva koje je preduzeće stvorilo "u sebi", a to su: • naplaćena glavnica dugoročnih plasmana uključujući i kupovnu vrijednost prodatih ranije kupljenih dugoročnih hartija od vrijednosti, • amortizacija, • dugoročna rezervisanja na teret ukupnog prihoda, • akumulirani neto dobitak, • konvertovana dividenda u dividendne akcije, • efekti revalorizacije nadoknađeni iz ukupnog prihoda. Zbir navedenih elemenata predstavlja bruto sredstva za samofinansiranje, uz uslov da bilans uspjeha ne iskazuje gubitak. Ako preduzeće u bilansu uspjeha iskazuje gubitak, jasno je da nema akumuliranog neto dobitka, te su onda bruto sredstva za samofinansiranje ravna razlici između zbira naplaćene glavnice dugoročnih plasmana, uključujući i kupovnu vrijednost prodatih ranije kupljenih dugoročnih hartija od vrijednosti, amortizacije, efekata revalorizacije nadolmađenih iz ukupnog prihoda i gubitka iskazanog u bilansu uspjeha. Neto sredstva za samofinansiranje su ravna razlici između bruto sredstava za samofinansiranje i zbira otplaćene glavnice dugoročnih obaveza, nominalne vrijednosti otkupljenih sopstvenih akcija i iskorišćenih, odnosno pri-hodovanih dugoročnih rezervisanja. Iz navedenog je jasno da se pri bilansiranju bruto i neto sredstava za samofinansiranje ne uzima u obzir akumulirana dividenda na preferencijalne akcije, što je u suprotnosti sa onim što je rečeno u odjeljku 1.2. ovog poglavlja, što, možda, zahtijeva objašnjenje. Akumulirana dividenda na preferencijalne akcije je, u stvari, odložena obaveza plaćanja ostvarene dividende, što znači da izvor finansiranja nije dugoročan, već kratkoročan ili eventualno srednjoročan. Ako je obaveza za akumuliranu dividendu srednjoročna (raspoloživa preko jedne a najviše do pet godina), onda bi se ostvarena akumulirana dividenda mogla tretirati kao povećanje bruto sredstava za samofinansiranje, a pri utvrđivanju neto sredstava za samofinansiranje otplate obaveza za akumuliranu dividendu tretirala bi se kao odbitna stavka isto kao i otplaćena glavnica dugoročnih obaveza.
Neto sredstva za samofinansiranje su ravna razlici između bruto sredstava za samofinansiranje i zbira otplaćene glavnice dugoročnih obaveza, nominalne vrijednosti otkupljenih sopstvenih akcija i iskorišćenih, odnosno pri-hodovanih dugoročnih rezervisanja.
Dugoročna rezervisanja su sopstveni izvori dugoročnog karaktera, raspoloživi su duže od godinu dana ali bez precizno utvrđenog roka.
1.5. Razvrstavanje sopstvenih izvora finansiranja po roku raspoloživosti i troškovima finansiranja Teorijski, ako se posmatra više preduzeća različitog svojinskog oblika, mogu postojati sljedeći sopstveni izvori finansiranja: • odloženi neto dobitak i rezervni kapital, • akcionarski kapital, • emisiona premija, • ulozi društava sa ograničenom odgovornosti, ortačkih i komanditnih društava, • inokosni kapital, • državni kapital, • revalorizacione rezerve, • dugoročna rezervisanja, • premija ostvarena prodajom dugoročnih obveznica iznad nominalne vrijednosti. U okviru ovih sopstvenih izvora za samofinansiranje sljedeći izvori su trajnog (permanentnog) karaktera: • rezervni kapital, • akcionarski kapital, • emisiona premija, • ulozi, • inokosni kapital, • državni kapital. uz uslov da se rezervni kapital ne potroši za pokriće gubitaka i da se akcionarski kapital ne smanji povlačenjem (otkupom) sopstvenih akcija. Saglasno navedenom, pomenuti izvori su uslovno trajnog karaktera. Dugoročna rezervisanja su sopstveni izvori dugoročnog karaktera, raspoloživi su duže od godinu dana ah bez precizno utvrđenog roka, biće "ugašeni" pokrićem troškova koji ih terete ih ukidanjem u korist prihoda ako su troškovi koji ih terete manji od dugoročnih rezervisanja. Premija ostvarena prodajom dugoročnih obveznica je dugoročni izvor samofinansiranja. Postepeno će se amor-tizovati smanjujući troškove kamata, kao stoje objašnjeno u poglavlju III ove knjige, da bi u momentu dospijeća isplate dugoročne obveznice sasvim iščezla. Pri razmatranju troškova finansiranja po osnovu sopstvenih izvora finansiranja opet polazimo od entiteta preduzeća, i samo oni sopstveni izvori finansiranja koji ne iziskuju nikakav izdatak su bez troškova finansiranja, odnosno besplatni su, a to su: • odloženi neto dobitak i rezervni kapital, • državni kapital, • emisiona premija, • dugoročna rezervisanja, • premija ostvarena prodajom dugoročnih obveznica. Na drugoj strani, akcionarski kapital, ulozi i inokosni kapital u širem smislu izazivaju troškove finansiranja u vidu dividende (akcionarski kapital), naknade (za uloge) i prisvajanja neto dobitka po osnovu inokosnog kapitala od strane vlasnika. Ti troškovi finansiranja nisu troškovi, odnosno rashodi u smislu utvrđivanja bruto dobitka, ali jesu za preduzeće izdaci iz neto dobitka. I upravo zato što nisu rashodi pri utvrđivanju bruto dobitka, oni su uključeni u poresku osnovicu, pa otuda ti izdaci "koštaju" preduzeće više nego što oni stvarno iznose za iznos poreza na dobitak koji otpada na njih. Ako pođemo od pretpostavke da preduzeće ima izdatak bilo po osnovu dividende, naknade vlasnicima za uloge, ili po osnovu učešća inokosnog vlasnika u raspodjeli dobitka od 1000, a stopa poreza na bruto dobitak je 20%, onda je stvarni izdatak tog preduzeća izazvan finansiranjem 1000 plus 250 poreza na dobitak
koji otpada na stvarni izdatak (1000x(25/100), pri čemu je (20xl00)/(100 - 20)= 25%. Drugim riječima, da je izdatak od 1000 bio u vidu kamate, on ne bi bio uvećan za 250 po osnovu poreza na dobitak koji otpada na njega; naprotiv, ostvarila bi se ušteda, jer kamata ne ulazi u poresku osnovicu, o čemu je bilo riječi u poglavlju III ove knjige. Sad se samo po sebi nameće pitanje: pa zašto se preduzeće umjesto akcijskog kapitala, inokosnog kapitala članova društva sa ograničenom odgovornosti, ortačkih i komanditnih društava ne finansira iz dugoročno pozajmljenog kapitala? Postoji više razloga za to: • prvo, tada ne bi bilo vlasnika preduzeća, a to znači da ni preduzetnik nema kome polagati račun o stanju i rezultatu, pa bi mogao da radi bukvalno šta hoće; • drugo, bez sopstvenog kapitala preduzeće bi bilo bez garantne supstance, pa bi svaki gubitak bio gubitak povjerilaca, što bi bio preteran rizik za povjerioce, pa takvom preduzeću ne bi ni pozajmljivali; • treće, dividenda, osim dividende na preferencijalne akcije, kao naknada za učešće u kapitalu je varijabilna, zavisi od ostvarenog neto dobitka, što nije slučaj s kamatom, pa se pri finansiranju iz akcionarskog kapitala, uloga, kapitala, kao i drugih oblika sopstvenog kapitala smanjuje finansijski rizik ostvarenja pozitivnog finansijskog rezultata. 2. ZAJEDNIČKA ULAGANJA Među preduzećima različitih zemalja zajednička ulaganja (j°mt venture) jedan su od najviših oblika poslovne saradnje. Ovaj vid saradnje domaćih i stranih preduzeća naročito je prisutan na početku 21. vijeka, kada je povećana internacionalizacija i globalizacija privrede.
Dugoročna obaveza po osnovu zajedničkog ulaganja nije pod kamatom, već se na osnovu tog uloga i kapitala preduzeća koje izvršava zajednički posao utvrđuje proporcija raspodjele neto dobitka iz zajedničkog poduhvata. Prve su počele sa ulaganjem u inostranstvu američke kompanije koje su još u 19. vijeku investirale u Kanadi i Evropi. Jedna od tih kompanija je firma "Singer" koja je 1955. ustupila francuskoj firmi proizvodnju nove šivaće mašine, a 1967. podigla je prvi pogon u inostranstvu (Glazgov). Tokom poslednjih godina prošlog vijeka i druge velike američke kompanije u
traganju za tržištima svojih novih proizvoda otvarale su svoje pogone u inostranstvu. Iako privrženiji praksi stvaranja sopstvenih preduzeća u inostranstvu u vidu pojedinačnih investicija, sve više se prihvata praksa finansiranja zajedničkih poduhvata6 (joint venture), tako da je danas gotovo trećina svih američkih ulaganja u razvijenim zemljama dobila oblik joint venture.7 Poseban uticaj na ulaganja u inostranstvu, a u tom smislu i prakse joint venture kao poslovnog koncepta i strategije, imali su započeti procesi tranzicije u zemljama centralne i istočne Evrope, pa i na području prethodne Jugoslavije i danas Republike Srpske i Bosne i Hercegovine. To je razlog što ćemo u nastavku podrobnije razmotriti problem zajedničkih ulaganja, njihovo definisanje, vrste, koristi, nedostatke i slično. 2.1. Pojam i ciljevi zajedničkih ulaganja Zajedničko ulaganje je ulaganje kapitala u zajednički posao (poduhvat), engleski joint business ventures, od strane dva preduzeća. Pri tome, najčešće je to domaće i strano preduzeće. Zajednički posao obavlja se u jednom preduzeću (domaćem), a ulog kapitala drugog preduzeća (stranog) u preduzeće koje obavlja zajednički posao je dugoročna obaveza od nekoliko godina (koliko traje zajednički posao). Dugoročna obaveza po osnovu zajedničkog ulaganja nije pod kamatom, već se na osnovu tog uloga i kapitala preduzeća koje izvršava zajednički posao utvrđuje proporcija raspodjele neto dobitka iz zajedničkog poduhvata. Obaveza po osnovu uloga partnera u zajedničkom poslovanju može da se postepeno vraća u toku zajedničkog posla ih na kraju zajedničkog poduhvata. U domaćoj i stranoj literaturi još uvijek se može naći različit pristup defi-nisanju pojma zajednički poduhvat (posao). U širem smislu, pod tim pojmom se podrazumijeva ugovorni aranžman u okviru kojeg dvije ili više strana predu-zimaju ekonomsku aktivnost koja je predmet zajedničke kontrole.8 U užem smislu, to su preduzeća koja pokazuju sljedeće karakteristike:
a) oba partnera ulažu kapital i time srazmjerno snose rizik; b) investitori su iz različitih privrednih područja, pri čemu partneri u zajedničkom poduhvatu A i B, osnivaju u zemlji C zajedničko preduzeće već postojeće, ili partner u zajedničkom poduhvatu iz zemlje A i B kao i iz zemlje u koju se ulaže (zemlja C) osnivaju, odnosno stiču zajedničko preduzeće, c) dugoročnost, odnosno trajnost saradnje na ugovornoj osnovi (ugovorene odredbe regulišu pravnu formu), podjelu rizika i dobiti, mogućnost povraćaja uloga, ciljeve i sadržinu zajedničkog poduhvata, podjelu nadležnosti, trajanje ugovora, nadležnost suda i dr.9 Međunarodni računovodstveni standard 31 zajedničko ulaganje (poduhvat) definiše pak kao ugovorni sporazum kojim dvije ili više stranaka (učesnika) preduzimaju ekonomsku aktivnost koja podliježe zajedničkoj kontroli.10 Dakle, iz prethodne definicije osnovano je zaključiti: da bi se neka ekonomska aktivnost mogla nazvati zajedničkim ulaganjem, mora posjedovati najmanje dva elementa: • ugovorno, obligaciono dispozitivno regulisanje odnosa, što pretpostavlja postojanje najmanje dvije ugovorene strane; • uspostavljenu zajedničku kontrolu nad ugovorenom ekonomskom aktivnošću (zajednicom ekonomskih interesa), što podrazumijeva da ne postoji dominacija ni jednog od učesnika. Riječju, isključena je mogućnost da bilo koji od partnera jednostrano kontrokše zajednički poduhvat, da ga usmjerava ih pak odlučuje o njegovoj realizaciji.
Čini se osnovanim ukazati na to zašto sticanje ekonomske koristi nije, eventualno, treći element koji karakteriše zajedničko ulaganje. Jednostavno iz razloga što se sticanje ekonomske koristi ostvaruje i u drugim oblicima poslovnog povezivanja: ortačka društva, konsignacioni (komisioni) poslovi, finansijski plasmani (učešća) u osnovi kapitala drugih preduzeća i si., što, primarno, nije predmet našeg razmatranja u ovom dijelu knjige, jer se svi ovi obhci saradnje institucionalno različito regulišu. Za razliku od zajedničkog ulaganja, gdje se odnosi između partnera uspostavljaju na osnovu Zakona o obhgacijama, ortaštvo se reguliše Zakonom o preduzećima, konsignacioni poslovi Zakonom o posredničkim (agencijskim) poslovima, a sticanje učešća u kapitalu drugih preduzeća (entiteta) Zakonom o privrednim društvima i hartijama od vrijednosti. Svi ovi obhci poslovnog povezivanja ne mogu se podvesti pod pojam zajednička ulaganja, jer im nedostaje ugovor o zajedničkom ulaganju kojim se reguliše i pitanje zajedničke kontrole, a u suštini je jedan od elemenata koji ih čini zajedničkim ulaganjem.
Svi ovi oblici poslovnog povezivanja ne mogu se podvesti pod pojam zajednička ulaganja, jer im nedostaje ugovor o zajedničkom ulaganju kojim se reguliše i pitanje zajedničke kontrole.
Partneri (učesnici) u zajedničkom poduhvatu mogu se dogovoriti da jedan od njih bude voditelj ih menadžer i da prima naknadu za taj posao, ah to ne znači da može sam da formuhše politiku preduzeća. Dakle, ključni element definicije je zajednička kontrola, a kontrola je, u stvari, moć upravljanja finansijskim i poslovnim politikama pravnog lica radi sticanja koristi od ekonomskih aktivnosti. U skladu s tim, treba razlikovati subjekte (stranke) u zajedničkom poduhvatu, koji mogu biti: • ili partneri koji imaju zajedničku kontrolu, te stoga i udio u kontroli, a da bi postojala podjela kontrole, moraju postojati barem dva partnera; • ili ulagači koji nemaju zajedničku kontrolu, te stoga nemaju ni udio u kontroli, što pak podrazumijeva da zajednički poduhvat može biti i bez ulagača.11 Partneri (učesnici) u zajedničkom poduhvatu mogu se dogovoriti da jedan od njih bude voditelj ili menadžer i da prima naknadu za taj posao, ali to ne znači da može sam da formuliše politiku preduzeća. On je obavezan postupati u skladu s finansijskim i poslovnim politikama o kojima su se zajednički dogovorili partneri. Prema tome, voditelj, odnosno menadžer, ne kontroliše aktivnosti samim tim što je određen za voditelja ili menadžera, već se ugovorom određuju odluke za koje je: • potreban pristanak svih partnera (učesnika) u zajedničkom ulaganju, • potreban pristanak većine partnera (učesnika), • moguće da ih donese jedan partner (učesnik).12 Naizgled bi se moglo reći da je u prvom slučaju riječ o tome da svaki od partnera u zajedničkom ulaganju ima pravo veta. U tom smislu neki od komentatora prijedloga Standarda koji je prethodio MRS 31 smatrah su da imalac takvog prava veta ima kontrolu. Međutim, to ipak nije tako jer partner može iskoristiti pravo veta jedino na način da dovede u pitanje suštinu sporazuma o zajedničkom poduhvatu, odnosno samo postojanje zajedničkog poduhvata. Zajedničkim poduhvatom upravlja odbor koji čine predstavnici partnera, po pravilu, u srazmjeri s kapitalom uloženim u zajednički poduhvat. Ciljevi zajedničkog ulaganja su sljedeći: a) za preduzeće koje vodi posao zajedničkog poduhvata: • pribavljanje kapitala bez kreditnog zaduženja, • osvajanje tehnologije proizvodnje novog proizvoda ili modernizacija tehnologije proizvodnje postojećeg proizvoda, • proširenje domaćeg ili stranog tržišta sa novim ili modernizovanim proizvodom,
• sticanje industrijske svojine - inovacije, trajno unapređenje uslova rada, marketinga (know-how).
b) za preduzeće koje ulaže u posao zajedničkog poduhvata: • osvajanje novih tržišta, • proizvodnja proizvoda (zajedničkog) po nižoj cijeni koštanja. Ovo je naročito izraženo kod ulaganja u preduzeća u manje razvijenim zemljama u kojima je radna snaga znatno jeftinija nego u razvijenim zemljama, • prodaja patenata ili licence, • prodaja know-how. Oblici zajedničkog ulaganja mogu da budu: • ulaganje partnera u postojeće preduzeće, • ulaganje partnera u dio postojećeg preduzeća, • ulaganje partnera u novoosnovano preduzeće. Ukoliko se ulaže u dio postojećeg preduzeća, taj dio preduzeća stiče status profitnog ili investicionog centra, ako to već nije, u skladu sa Međunarodnim računovodstvenim standardom 14 - Izvještavanje po segmentima za koje se sačinjava bilans.13 2.2. Vrednovanje zajedničkog ulaganja a) Vrednovanje zajedničkog ulaganja partnera koji vodi (obavlja) zajednički posao Zajedničko ulaganje preduzeća koje vodi zajednički posao je zapravo kapital tog preduzeća. Ukoliko se ulaže u postojeće preduzeće, vrijednost kapitala postojećeg preduzeća utvrđuje se procjenom. Ukoliko se ulaže u dio postojećeg preduzeća, vrijednost kapitala tog dijela preduzeća takođe se utvrđuje procjenom. Pri procjeni vrijednosti kapitala preduzeća ih dijela preduzeća primat treba da ima prinosna vrijednost kapitala, ah i ona podliježe testu prihvatljivosti procijenjene vrijednosti kapitala, koji se zasniva na stopi prinosa na procijenjenu vrijednost kapitala.14 Procijenjenu vrijednost kapitala verifikuju oba partnera. Ukoliko se radi o novoosnovanom preduzeću, procjena se vrši na bazi tržišne vrijednosti imovine i gotovine koja se unosi u novoosnovano preduzeće. b) Vrednovanje zajedničkog ulaganja partnera koji ulaže u preduzeće koje vodi zajednički posao 13 Više o tome vidjeti: Prof, dr Jovan Rodić: Teorija i analiza bilansa, BeostarPrivrednik, Beograd, 1997, str. 327. 14 Više o tome vidjeti: Prof, dr Jovan Rodić: Poslovne finansije i procena vrijednosti preduzeća, Ekonomika, Beograd, str. 371. Uložene stvari (oprema, na primjer) vrednuju se po vladajućim tržišnim cijenama. Uložena gotovina vrednuje se na bazi iznosa uplaćene gotovine. Problem je vrednovanje nematerijalnih prava - neopipljivih sredstava, kao što su: patenti, licence i know-how. Patenti i licence, u principu, imaju tržišnu cijenu pa se oni mogu vrednovati po tržišnoj cijeni. Ostaje problem vrednovanja know-how-a. Partner koji ulaže težiće da se ova nematerijalna vrijednost procijeni u što većem iznosu jer je to, u stvari, prodaja njegove industrijske svojine. Na drugoj strani, partner koji vodi zajednički posao ima interes da vrijednost know-how-a bude što niža, kako se proporcija raspodjele neto dobitka po osnovu procijenjenog uloga
partnera ne bi pomjerala u njegovu korist i kako bi ulog partnera lakše vratio. Ovaj sukob interesa, prema našem mišljenju, može se uspješno riješiti na sljedeći način: • projektuje se novčani tok za period koliko traje zajednički poduhvat u dvije varijante: varijanta 1 - novčani tok sa prenosom industrijske svojine (know-how), varijanta 2 - novčani tok bez prenosa industrijske svojine (know-how); • razlika između novčanog toka po varijanti 1 i po varijanti 2 diskontuje se na sadašnju vrijednost, čime se dobija sadašnja vrijednost te razlike, koja predstavlja vrijednost knowhow. 2.3. Utvrđivanja proporcije raspodjele neto dobitka, pokrića gubitka i stope naknade za uloženi kapital Proporcija raspodjele neto dobitka između partnera i pokrića gubitaka utvrđuje se na bazi vrijednosti kapitala koji su partneri uložili u zajednički poduhvat. Primjera radi, ako je partner koji vodi zajednički posao uložio sedam, a partner koji ulaže kapital u zajednički poduhvat uložio tri miliona, proporcija za raspodelu neto dobitka je 70% : 30%. U istoj proporciji partneri pokrivaju i gubitak. Ukoliko se iz zajedničkog poduhvata ostvaruje neto dobitak iznad iznosa stope naknade za uloženi kapital, koji su zajednički utvrdili partneri, partneru koji je uložio kapital priznaje se dio neto dobitka koji mu pripada po proporciji, ali ako je taj dio neto dobitka viši od iznosa dobijenog umnoškom uloženog kapitala i stope naknade, razlika se tretira kao povraćaj uloga. Ilustrovano hipotetičkim primjerom to izgleda ovako: 1. 2.
Ostvareni neto dobitak 1.500.000 Procenat učešća partnera koji je uložio kapital u zajednički poduhvat30% 3. Dio neto dobitka koji pripada partneru (1x2) 450.000 4. Iznos uloženog kapitala partnera 3.000.000 5. Ugovorena stopa naknade 12,5% 6. Dio neto dobitka za naknadu (4x5) 375.000 7. Dio neto dobitka za povrat uloga (3-6) 75.000 Stopa naknade utvrđuje se na sljedeći način: • bilans uspjeha projektuje se za period kohko traje zajednički poduhvat u tri varijante pesimistička, optimistička i najvjerovatnija. Iz odnosa prosječno projektovanog neto dobitka po svakoj varijanti i ukupno uloženog kapitala u zajednički poduhvat izračunava se stopa prinosa (rentabilnosti) na uloženi kapital. Naravno, dobiće se tri stope prinosa (Rg), na primjer 6,5%, 15% i 12,5%15. Zatim se utvrdi standardna greška: Standardna greška (Sd) je: Varijanta Rq-Rq SRq2 Pesimistička 6,5 -4,83 42,25 Optimistička 15,0 + 3,67 225,0 Najvjerovatnija 12,5 +1,16 156,25 0 11,33 10,00 1423,50 Sada se izračunava najniža i najviša očekivana stopa prinosa:
423 50 9 = y 3 -11,332 =3,58 • najniža stopa prinosa 11,33 - 3,58 = 7,75%,
• najviša stopa prinosa 11,33 + 3,58 = 14,91%. Na osnovu najniže i najviše očekivane stope prinosa partneri utvrđuju stopu naknade, koja je uvijek viša od najniže, a niža od najviše očekivane stope prinosa. 2.4. Sadržina ugovora o zajedničkom poduhvatu Ugovor o zajedničkom poduhvatu sadrži: Prof, dr Nenad Vunjak: Finansijski menadžment, Ekonomski fakultet, Subotica, 1995, str. 354. • ugovorne strane, • predmet poslovanja u zajedničkom poduhvatu, • iznos kapitala uložen u zajednički poduhvat, sa specifikacijom vrste uloženih sredstava, • period poslovanja zajedničkog poduhvata, • proporciju raspodjele neto dobitka i pokrića gubitka, • stopu naknade za uloženi kapital, • rok plaćanja kapitala koji nije vraćen neto dobitkom iznad stope naknade, • sastav i nadležnost odbora za upravljanje zajedničkim poduhvatom, • obavljanje komercijalnih poslova (da li komercijalne poslove obavlja u potpunosti partner koji vodi zajednički posao ili ih djelimično obavlja i partner koji ulaže kapital), • način rješavanja sporova. Obično ovaj ugovor ima i aneks koji sadrži: • način vraćanja kapitala partneru koji je uložio kapital u zajednički poduhvat, i to onog dijela koji nije vraćen iz raspodijeljenog neto dobitka - da li se vraća u gotovu ili u protiwrijednosti proizvoda, • pravo reinvestiranja neto dobitka, • saradnju u proizvodnji proizvoda, razvijanju tehnologije i vođenju marketinga, • metode obračuna amortizacije, utroška materijala, sačinjavanja kalkulacije cijene koštanja učinka, • eventualno standardizaciju troškova i način utvrđivanja kada je odstupanje stvarnog od standardnog troška objektivnog, a kad subjektivnog karaktera, • imenovanje revizora bilansa zajedničkog poduhvata, • da h se iz neto dobitaka isplaćuje premija menadžerima za ostvareni rezultat u skladu sa standardom i ekstrapremija za ostvareni rezultat bolji od standarda i ko utvrđuje standarde za mjerenje uspjeha menadžera, • ako preduzeće koje vodi posao zajedničkog poduhvata nema rezervni kapital u visini zakonom propisanog, saglasnost da se iz neto dobitka prvo namiri obavezna rezerva.
Ako se primjenjuje sistem obračuna po standardnim troškovima, odstupanje stvarnih od standardnih troškova iskazuje se na ko-rektivnim računima, a analizom tog odstupanja utvrđuje se da li je ono objektivno ih subjektivno. 2.5. Obračun finansijskog rezultata zajedničkog poduhvata i raspodjela neto dobitka
Finansijski rezultat zajedničkog poduhvata obračunava se u skladu s nacionalnim propisima koji treba da su usaglašeni s Međunarodnim računovodstvenim standardima, uz poštovanje ugovorenog metoda obračuna amortizacije (korisni vijek osnovnog sredstva, linearna ili degresivna amortizacija i, ako se vrši obračun degresivne amortizacije, način utvrđivanja stopa amortizacije), način obračuna utroška materijala (LIFO, FIFO, ili metod prosječne nabavne cijene), način sačinjavanja kalkulacije cijene koštanja učinaka (metod dodatka, metod obične divizione kalkulacije ili metod divizione kalkulacije sa ekvivalentnim brojevima) uz preciziranje troškova koji se disponiraju na zalihe i troškova koji se direktno disponiraju na rashode. Ako se primjenjuje sistem obračuna po standardnim troškovima, odstupanje stvarnih od standardnih troškova iskazuje se na korektivnim računima, a analizom tog odstupanja utvrđuje se da h je ono objektivno ih subjektivno. Primjera radi, objektivno odstupanje je kada stvarne cijene utrošaka odstupaju od standardnih i kada je smanjen obim proizvodnje usljed dejstva više sile. Subjektivno odstupanje je kada su fizički utrošci veći od standardnih. Ostvareni neto dobitak raspoređuje se ovako: • najprije se odvaja dio neto dobitka za rezerve ako je to ugovorom o zajedničkom poduhvatu predviđeno, • potom se odvoji dio neto dobitka za premiju i ekstrapremiju menadžera, ako je to ugovorom predviđeno, • ostatak neto dobitka dijeli se na partnere srazmjerno ugovornoj proporciji, • ako se primjenjuje metod standardnih troškova, za iznos pozitivnih subjektivnih odstupanja stvarnih od standardnih troškova povećava se dio neto dobitka koji pripada partneru koji vodi posao zajedničkog poduhvata na teret dijela neto dobitka koji pripada partneru koji je uložio kapital; u slučaju negativnog subjektivnog odstupanja stvarnih od standardnih troškova postupa se obrnuto, • kada je kvantifikovan dio neto dobitka koji pripada partneru koji je uložio kapital u zajednički poduhvat izračunava se koliko od tog dijela otpada na naknadu a koliko na povrat uloženog kapitala, po postupku iz odjeljka 2.3. ovog poglavlja. Za iznos dijela neto dobitka koji pripada partneru koji je uložio kapital u zajednički poduhvat zadužuje se račun Neraspoređeni dobitak, a odobrava račun Obaveze prema partneru. Ako partner odluči da reinvestira dio dobitka koji mu pripada, zadužuje se račun Obaveze prema partneru, a odobrava račun Obaveze za ulog partnera. Ukoliko je u okviru dijela neto dobitka koji je pripao partneru i dio za povrat uloženog kapitala, knjiženje bi bilo ovako: (1) Račun Neraspoređeni dobitak Račun Obaveza za učešće u dobitku partnera za iznos ukupno raspoređenog neto dobitka partneru (2) Račun Dugoročne obaveze prema partneru Račun Osnovni kapital partnera koji vodi posao zajedničkog poduhvata za iznos dijela neto dobitka za povraćaj uloga (3) Račun Obaveza za učešće u dobitku partnera Žiro i tekući račun za plaćeni ukupno raspoređeni neto dobitak partneru. Iz knjiženja (2) jasno proizlazi da dio neto dobitka za povraćaj uloga predstavlja, u stvari, otkup tog uloga u korist sopstvenog kapitala. Ako je ostvareni gubitak iz zajedničkog poduhvata, on se raspoređuje na partnere po ugovorenoj proporciji raspodjele neto dobitka. Dio gubitka koji je pripao partneru koji je uložio kapital u zajednički poduhvat knjiži se zaduženjem računa Dugoročne obaveze prema partneru, uz odobrenje računa Gubitak. Dio gubitka koji je pripao partneru koji radi
zajednički posao otpisuje se kao što je objašnjeno u odjeljku 3.1.2. glave II ove knjige. Dakle, na teret nerasporećenog neto dobitka ranijih godina i rezervnog kapitala. 2.6. Oblici zajedničkog poduhvata Zajednički poduhvat prema MRS 31 odnosi se na: • zajednički kontrolisano poslovanje, • zajednički kontrolisanu imovinu, • zajednički kontrolisana pravna lica (preduzeće - entitet). Svi zajednički poduhvati, bez obzira na tip poduhvata, imaju sljedeće osnovne karakteristike: a) dva ih više učesnika vezani su ugovornim aranžmanom (sporazumom); b) ugovorni aranžman ustanovljuje zajedničku kontrolu. 2.6.1. Zajednički kontrolisano poslovanje Zajednički kontrolisano poslovanje je jedan od oblika zajedničkog ulaganja koje obuhvata korišćenje imovine (sredstava) i drugih resursa učesnika umjesto osnivanja akcionarskog društva, društva sa ograničenom odgovornošću ili drugog subjekta (entiteta), ili finansijske strukture koja je odvojena od samih učesnika. Svaki od učesnika u zajednički kontrolisanom poslovanju djeluje u korist vlastite nekretnine, postrojenja, opreme i vodi vlastite zalihe. Istovremeno, svaki stvara vlastite rashode i obaveze, te sam pribavlja finansijska sredstva koja predstavljaju njegove vlastite obaveze. Pitanje podjele zajedničkih prihoda i rashoda predmet je ugovora o zajedničkom ulaganju, iako učesnici mogu odlučiti da ne sastavljaju finansijske izvještaje za zajedničko ulaganje. Učesnici, u stvari, mogu odlučiti da jedan drugom ne objavljuju detalje svojih rashoda. Primjer zajednički kontrolisanog poslovanja: Dvije kompanije A i B odluče zajednički proizvoditi i prodavati jednu mašinu. Učesnik A proizvodi turbine, dok B ostale dijelove mašine. Svaki od proizvođača ima vlastite proizvodne troškove i prihvata odgovorno učešće u prihodima od prodaje mašine. Zajedničke troškove marketinga i prodaje snosi zajednički kontrolisano preduzeće za prodaju u kojoj oba učesnika imaju jednako učešće. Za proizvodnu aktivnost A i B ne sastavljaju finansijske izvještaje i ne objavljuju jedan drugom svoje proizvodne troškove. Finansijski izvještaji sastavljaju se i revidiraju za prodajno preduzeće. U ovom slučaju proizvodna aktivnost je zajednički kontrolisano poslovanje, a prodajno preduzeće je zajednički kontrolisani subjekt u kome su A i B učesnici.
2.6.2. Zajednički kontrolisana imovina Ova imovina podrazumijeva zajedničko ulaganje u kojem učesnici kontrolišu i često zajednički posjeduju imovinu unesenu ili kupljenu za potrebe zajedničkog ulaganja. Svaki učesnik može učestvovati u proizvodnji (učincima) ili prihodu od imovine, te svi snose dogovoreni dio rashoda. Ni ovaj oblik zajedničkih ulaganja ne podrazumijeva osnivanje akcionarskog društva, društva sa ograničenom odgovornošću ih drugog entiteta, ili pak finansijske strukture odvojene od samih učesnika. Računovodstvo koje prati ovu vrstu zajedničkih ulaganja obično je ograničeno praćenjem nastalih rashoda koji se raspoređuju prema odgovarajućoj srazmjeri. Obično je računovodstvo organizovano kod jednog od učesnika. Kao u prethodnom slučaju učesnici mogu odlučiti da ne sastavljaju finansijske izvještaje za zajedničko ulaganje, te svaki od njih može da zadrži za sebe podatke o svojim rashodima ili prihodima od prodaje od svog alikvotnog dijela proizvodnje. Primjer zajednički kontrolisane imovine vezan je za naftnu industriju, kada, recimo: Tri naftne kompanije D, E i F zajednički kontrolišu i posjeduju naftovod i upravljaju njime. Naftovodom se koristi svaka kompanija za prevoz svoje nafte koju prodaje za svoj račun.
Svaka od kompanija je snosila trećinu troškova izgradnje naftovoda. D i E su svoje učešće u troškovima finansirale iz kredita, a F sopstvenim kapitalom. E snosi sve troškove naftovoda, te i dalje fakturiše učesnicima D i F prema unaprijed dogovorenom ključu. E sastavlja revidirane godišnje izvještaje o zajedničkim rashodima, ali se ne sastavljaju finansijski izvještaji za zajedničko ulaganje (poduhvat). U prethodnom slučaju zajedničko ulaganje je zajednički kontrolisana imovina, D, E i F su učesnici, a E ima ograničenu ulogu voditelja. 2.6.3. Zajednički kontrolisana pravna lica (preduzeće - entitet) Nasuprot prethodnim dvama oblicima, zajednički kontrolisano pravno lice je zajedničko ulaganje koje uključuje osnivanje akcionarskog društva, društva sa ograničenom odgovornošću ili drugog subjekta u kojem svaki od učesnika ima svoje učešće. Zbog zakonskih i drugih razloga u nekim zemljama se svi zajednički poduhvati organizuju u odvojenim subjektima. U određenim slučajevima učesnici mogu osnovati odvojen subjekt radi ograničavanja svoje odgovornosti ako bi zajedničko ulaganje propalo. Zajednički kontrolisana pravna lica posluju na isti način kao i ostala preduzeća, s tom razlikom što se ugovorom između učesnika ugovara zajednička kontrola nad ekonomskom aktivnošću subjekata. Zajednički kontrolisana pravna hca kontrolišu imovinu zajedničkog poduhvata, snose obaveze i rashode
Zajednički kontrolisana pravna lica posluju na isti način kao i ostala preduzeća, s tom razlikom što se ugovorom između učesnika ugovara zajednička kontrola nad ekonomskom aktivnošću subjekata. i stvaraju prihode, a u cilju njegovog finansiranja može zaključivati ugovore i uzimati zajmove. Svaki učesnik ima pravo učešća u rezultatima subjekata, iako kod nekih zajednički kontrolisanih pravnih lica postoji i podjela proizvodnih učinaka (proizvoda). Za zajednički kontrolisana pravna lica obično se sastavljaju finansijski izvještaji. Za zajednički kontrolisana pravna lica (entitet) obično se uzima sljedeći primjer: Kompanije J i K udružuju svoje maloprodajne aktivnosti prenoseći potrebnu imovinu, obaveze i zaposlene na novi subjekt u kojem J i K imaju po 50% učešća u kapitalu, te jednako učestvuju u donošenju važnih odluka. J i K imenuju zajedničko upravljačko tijelo sa ovlašćenjem da postavlja lica za vođenje maloprodajnih aktivnosti. Uprava takođe odlučuje o stalnim rashodima, J i K zajednički jamče za obaveze zajedničkog ulaganja, te su saglasni da jednako dijele dobit od zajedničkog ulaganja. Za novi subjekt sastavljaju se revidirani finansijski izvještaji. Primjer, dakle, pokazuje da je zajednički poduhvat - zajednički kontrolisa-lo pravno lice, a J i K su partneri u tom ulaganju. 2.7. Finansijski i računovodstveni aspekt pojedinih vrsta zajedničkih ulaganja Računovodstveno obuhvatanje zajedničkih ulaganja zavisi od vrste zajedničkog poduhvata, pri čemu se uvijek oslanja na MRS 31.1 finansijski aspekt uslovljen je vrstom zajedničkog poduhvata kako u pogledu iskazivanja imovine, obaveza i kapitala, tako i iskazivanjem rezultata zajedničkog poduhvata. 2.7.1. Zajedničko kontrolisano poslovanje U zajednički kontrolisanom poslovanju svaki učesnik u svom računovodstvu na odvojenim računima iskazuje: • imovinu koju kontroliše, • obaveze koje stvara, • rashode koje snosi, • prihode koje zarađuje prodajom robe ili usluga iz zajedničkog poslovanja. Naravno, na osnovu navedene računovodstvene evidencije sačinjava se i poseban finansijski izvještaj o zajedničkom poslovanju koji u suštini obuhvata sve ono što je iskazano na posebnim knjigovodstvenim računima. Tako će, recimo, za zajedničko kontrolisano poslovanje - proizvodnje i prodaje mašine iz primjera tačke 2.6.1. - finansijski izvještaj učesnika A sadržavati: • nekretnine i opremu za proizvodnju turbina; • zalihe sirovina i materijala za proizvodnju turbina, zalihe nedovršene proizvodnje i gotovih proizvoda (turbina) koje stoje za otpremu; • dio prihoda i potraživanja po osnovu učešća u prihodu od prodatih turbina; • rashode proizvodnje turbina (troškovi sirovina i materijala, troškovi zarada i indirektni troškovi) i sve obaveze nastale u vezi s tom proizvodnjom; • ulaganje u zajednički kontrolisano prodajno preduzeće.
Računovodstvena evidencija i odvojeni finansijski izvještaji učesnika B sadrže slične stavke za njegovu imovinu, obaveze, prihode i rashode. Jasno, dakle, proizlazi da računovodstvo učesnika A ne obuhvata imovinu i obaveze, prihode i rashode učesnika B, niti računovodstvo učesnika B obuhvata imovinu, obaveze, prihode i rashode učesnika A. 2.7.2. Zajednički kontrolisana imovina Svaki učesnik u zajednički kontrolisanoj imovini na odvojenim računima iskazuje: • svoj dio imovine u zajednički kontrolisanoj imovini po vrstama imovine, a ne kao ulaganje u zajednički poduhvat, • obaveze koje su nastale u vezi sa zajednički kontrolisanom imovinom, • prihode od prodaje ili korišćenja svoga dijela u proizvedenoj količini proizvoda na osnovu zajednički kontrolisane imovine, • rashode nastale u vezi sa zajednički kontrolisanom imovinom, a nadoknađuju ih drugi učesnici. Navedene tri naftne kompanije koje zajednički posjeduju i kontrolišu naftovod (iz primjera tačke 2.6.2) imaju svoje računovodstvo i finansijski izvještaj s područja zajednički kontrolisane imovine koji će sadržavati: a) kompanija D: • dio vrijednosti naftovoda koji pripada kompaniji D, • obaveze za nevraćeni zajam uzet za finansiranje dijela u naftovodu, • prihod od prodaje njegovog proizvoda, • rashode s kamatama na zajam, njegove prodajne troškove za proizvode i udio u zajedničkim poslovnim rashodima, • obaveze za njegov udio u poslovnim rashodima kompanije E koje kompanija D još nije platila; b) kompanija E: • dio vrijednosti naftovoda koji pripada kompaniji D, • obaveze za nevraćeni zajam uzet za finansiranje udjela u naftovodu, • prihod od prodaje njegovog proizvoda, • rashode s kamatama na zajam, njegove prodajne troškove za proizvode i dio u zajedničkim poslovnim rashodima, • potraživanje od kompanije D za sve nastale poslovne rashode; v) kompanija F: • dio vrijednosti naftovoda koji pripada preduzeću F, • sopstveni kapital korišćen za finansiranje dijela naftovoda kompanije F, • prihod od prodaje njegovih proizvoda, • rashode za troškove prodaje njegovih proizvoda, te njegovo učešće u zajedničkim poslovnim rashodima, • dividendu akcionara na kapital korišćen za finansiranje dijela naftovoda, • obaveze za njegov poslovni dio rashoda koji je imala kompanija E, a koje kompanija F još nije platila. 2.7.3. Zajednički kontrolisano pravno lice (preduzeće - entitet) Za razliku od prethodna dva slučaja, zajednički kontrolisano pravno lice podrazumijeva osnivanje korporacije, ortačkog društva ili drugog pravnog lica (entiteta) u kome svaki od participanata ima svoj interes (kapital) i za koje se vodi računovodstvo kao i za svaki drugi pravni subjekt. Računovodstvo se organizuje na principima dvojnog knjigovodstva i važećim propisima. Status preduzeća dobijaju zajednička ulaganja s kontinuiranim trajanjem. Interesi partnera za uložena sredstva evidentiraju se u zajedničkom preduzeću na računima kapitala. Sva unijeta imovina mora biti procijenjena i od participanata odobrena, tj. data saglasnost, a inventar ovako procijenjene imovine mora biti sastavni dio ugovora o zajedničkom preduzeću.
16 Dr Gavrilo Ilić: Računovodstveni aspekti zajedničkih poduhvata, Finansijsko računovodstvo, Savez računovođa i revizora Srbije, Beograd, 1998, str. 279. Finansijsko izvještavanje zajedničkog preduzeća je kao i kod drugih preduzeća, s tim što se u raspodjeli rezultata moraju poštovati odredbe ugovora o zajedničkom ulaganju. Zbog toga je ugovorom između partnera u zajedničkom poduhvatu bitno detaljno regulisati djelatnosti i trajanje, visinu ulaganja svakog partnera, oblike ulaganja, način vrednovanja tih uloženih sredstava, način utvrđivanja i raspodjele dobiti (pokriće gubitka), povlačenje ih reinvestiranje dobiti u obliku uloga ili kredita, vraćanje uloga u slučaju prestanka rada ili prodaje zajedničkog preduzeća i slično.16 Naročit problem je u slučaju kada su partneri iz različitih zemalja, pa se pojavljuje problem kurseva u svim promjenama vezanim za sredstva, ulog i dobit inopartnera koji, bez obzira na način regulisanja, mogu prouzrokovati pozitivne ih negativne kursne razlike kod nekog od partnera. Zbog toga oba partnera nastoje izbjeći vrednovanje uloga u nestabilnoj i pribjegavaju vrednovanju u stabilnoj valuti. U zajednički kontrolisano pravno lice svaki participant (učesnik) unosi novac, novčane ekvivalente ili druga sredstva. Ti su ulozi uključeni u računovodstvene evidencije učesnika i priznati u njegovim odvojenim finansijskim izvještajima kao ulaganje u zajednički kontrolisano pravno lice. Za izvještavanje o učešću u zajednički kontrolisanom pravnom licu u odvojenim finansijskim izvještajima MRS 31 ne daje prednost ni jednom posebnom računovodstvenom postupku. Naime, učešće se objavljuje: • kao dugoročno ulaganje po trošku ili revalorizacionom iznosu, iako se potonji veoma rijetko koristi u praksi; • koristeći se kvotnom konsolidacijom; • koristeći se Equity metodom. Kada se radi o konsolidovanim finansijskim izvještajima, MRS 31 propisuje da se učešće u zajednički kontrolisanom pravnom licu objavljuje koristeći se: • kvotnom konsolidacijom (osnovni postupak), • Equity metodom (dopušteni alternativni postupak).17 Kvotna konsolidacija, prema MRS 31, odražava bit i ekonomsku stvarnost učešća participanata u zajednički kontrolisanom pravnom licu, a to je kontrola nad njegovim učešćem u budućim ekonomskim koristima. Korišćenje kvotne konsolidacije znači da participant nerijetko u svojim konsolidovanim finansijskim izvještajima objavljuje slične iznose u vezi sa svojim učešćem u određenom zajedničkom poduhvatu, bez obzira na to ima li zajednički poduhvat oblik zajednički kontrolisanog poslovanja, zajednički kontrolisane imovine ili zajednički kontrolisanog pravnog lica. Metod kvotne konsolidacije ilustrovaćemo na sljedećem primjeru zajednički kontrolisanog pravnog lica.18 Međunarodni računovodstveni standard 31 dopušta partneru da izabere jedan od dva prihvatljiva oblika kvotne konsolidacije, tako da participant može: • sabrati svoj dio u imovini, obavezama, prmodima i rashodima sa sUčnim stavkama u finansijskim izvještajima učesnika na "red po red osnovi", • u svojim finansijskim izvještajima kao posebne stavke uključiti svoj dio u imovini obavezama, prihodima i rashodima zajednički kontrolisanog pravnog lica. Prema MRS 31, pozicije u odvojenim redovima mogu se sastojati od kategorija: nekretnine, postrojenja i oprema, tekuća imovina i tekuće obaveze. Na osnovu prethodnih podataka učesnici J i K mogu: • sabrati nekretnine u iznosu od 122,5 miliona KM s ostalim nekretninama, zalihe u iznosu od 50 miliona KM s ostalim zalihama, novac u iznosu od 15 miliona KM s ostalim novčanim sredstvima i obavezama u iznosu od 22$ miliona KM s ostalim obavezama; • unijeti odvojene redove za nekretnine (122,5 miliona KM), tekuću imovinu (65 miliona KM) i tekuće obaveze (22,5 miliona KM).
Oba načina objavljuju iste iznose neto dobiti i svake grupe imovine, obaveza, prihoda i rashoda. Međutim, treba istaći da se metod kvotne konsolidacije koristi u preduzećima koje partneri zajednički posjeduju i njima zajednički upravljaju. U tom slučaju pojedina se imovina, obaveze, prihodi i rashodi uzimaju u srazmjer-noj osnovi učešća u kapitalu zajedničkog subjekta (obično 50%). Equity metoda izvještavanja podrazumijeva da se učešće participanata u zajednički kontrolisanom pravnom licu početno priznaje po trošku, a knjigovodstveni iznos se povećava ih smanjuje kako bi se priznalo učešće participanata u dobiti i gubicima zajednički kontrolisanog pravnog hca. Ovaj metod se koristi kod onih preduzeća koja imaju učešće u dobiti i gubicima zavisnih preduzeća 20 do 50 posto glasačkih prava. Dakle, račun dobiti i gubitka participanata sadrži njegov dio u dobiti i gubicima zajednički kontrolisanog pravnog hca. Zato konsohdovani bilans i račun dobiti i gubitka participanata obično sadrži i iznos u vezi s učešćem participanata u zajednički kontrohsanom pravnom hcu, što se može sagledati u narednom primjeru.19 J i K prenose na zajednički kontrolisano pravno lice sljedeću imovinu i obaveze: UdioJ UdioK Zajednički kontrolisani subjekt Nekretnine Zalihe Novac Obaveze Ulaganja u zajednički kontrolisani subjekt 150 95 245 40
60
100
-
30
30
190
185
375
25
20
45
165 165 330 David Cairus: op. cit., str. 296. U kontrolisanim finansijskim izvještajima učesnika J i K ulaganja u zajednički kontrolisani subjekt prezentuje se kao pozicija u jednom redu, početno evidentirana po trošku 165 miliona KM. 3. KREDITIRANJE 3.1. Vrste kredita Kratkoročni, srednjoročni i dugoročni krediti. Kratkoročni krediti su krediti s rokom otplate do godinu dana. Koriste se za finansiranje sezonskih zaliha i druge kratkoročno vezane obrtne imovine. Srednjoročni krediti su krediti s rokom otplate od jedne do pet godina, dok su dugoročni s rokom otplate preko pet godina. Srednjoročni i dugoročni krediti se često u praksi i teoriji označavaju jednim imenom - dugoročni krediti. Dugoročni krediti se koriste za finansiranje ulaganja u stalnu imovinu i stalne zalihe. Nepokriveni i pokriveni krediti. Nepokriveni krediti, često se kaže i otvoreni, jesu takvi krediti koje je kreditor dao korisniku kredita na osnovu povjerenja zasnovanog na kreditnoj sposobnosti korisnika kredita i uopšte njegovog ugleda. Iz toga jasno proizlazi da nepokriveni kredit nema nikakvo pokriće ni garanciju. Pokriveni krediti su krediti koji su odobreni ili na osnovu zaloga, ili na osnovu garancije trećeg lica.
Robni i finansijski krediti. Robni krediti su krediti dati u robi, pri čemu se u njih uključuju i komercijalni krediti. I jedan i drugi kredit su, u stvari, robni krediti, umjesto novca data je roba. Neki autori ipak prave razliku između robnog i komercijalnog kredita, pri čemu robnim kreditom smatraju onaj kredit koji je dat u robi i koji se vraća u robi (takvi krediti su danas vrlo ri-ietki), dok se pod komercijalnim kreditom podrazumijeva kredit koji je dat u robi a vraća se u novcu. Finansijski kredit je takav kredit koji je dat u novcu i koji se vraća u novcu. Proizvođački i potrošački krediti. Proizvođački krediti su krediti koji se daju radi finansiranja proizvodnje i prometa robe i usluga. Potrošački krediti su krediti koji se odobravaju radi povećanja tražnje, odnosno za kupovinu potrošne robe. Investicioni krediti i krediti za obrtnu imovinu. Investicioni krediti su krediti iz kojih se finansiraju dugoročna ulaganja u stalnu imovinu i trajna obrtna sredstva. Krediti za obrtna sredstva su krediti iz kojih se finansiraju obrtna sredstva izuzev trajnih obrtnih sredstava. U praksi i teoriji ponekad se i krediti za trajna obrtna sredstva smatraju kreditima za obrtna sredstva. Domaći i inostrani krediti. Domaćim kreditima se smatraju krediti dobijem od domaćih kreditora, dok se inostranim kreditima smatraju krediti dobijem od inostranih kreditora. 3.2. Oblici kredita
Žiro račun, za razliku od tekućeg, ne može imati potražni saldo, tako da su naša preduzeća uskraćena za prednosti koje omogućuje kontokorent-ni kredit. 3.2.1. Kontokorentni kredit Kontokorentni kredit je, u stvari, kratkoročni kredit po tekućem računu. Banka sa komitentom zaključuje ugovor o kontokorentnom kreditu na osnovu kreditnog boniteta komitenta. Tim ugovorom se utvrđuje da će komitent cjelokupno svoje poslovanje obavljati preko tekućeg računa, što znači da će se sve naplate potraživanja i isplate obaveza komitenta odvijati preko njegovog tekućeg računa; utvrđuje se visina dugovnog salda tekućeg računa, što u stvari predstavlja kontokorentni kredit; utvrđuje se rok kontokorentnog kredita, odnosno rok eliminisanja dugovnog salda na tekućem računu; utvrđuje se stopa aktivne kamate (obračunava se na dugovni saldo tekućeg računa) i stopa pasivne kamate (obračunava se na potražni saldo tekućeg računa); utvrđuje se vrijeme obračuna aktivnih i pasivnih kamata od banke i drugo. Mada je kontokorentni kredit formalno bez pokrića, on je u suštini sa pokrićem, jer svaki priliv novčanih sredstava na tekući račun klijenta predstavlja otplatu kredita. Osim toga, budući da se cjelokupno poslovanje odvija preko tekućeg računa, banka je u prilici da stalno drži na oku poslovanje klijenta i njegovu likvidnost. U zapadnim razvijenim zemljama klijenti banke, u principu, posluju preko tekućeg računa. Prednosti poslovanja preduzeća preko tekućeg računa uz korišćenje kontokorentnog kredita su višestruke: • prvo, preduzeće je lišeno potrebe da se obraća banci za kratkoročni kredit kada je njegov priliv gotovine manji od odliva gotovine do visine kontokorentnog kredita; • drugo, zahvaljujući kontokorentnom kreditu preduzeće ne mora da drži likvidnu rezervu ili je drži u mnogo manjem iznosu, jer je njegova "likvidna rezerva" i kontokorentni kredit, što smanjuje suprotnost između likvidnosti i rentabilnosti; • treće, zahvaljujući pasivnoj kamati banke obračunate na potražni saldo tekućeg računa svaki iznos na tekućem računu je automatski ukamaćen, što povećava rentabilnost. Preduzeća u Republici Srpskoj i Bosni i Hercegovini posluju preko žiro-računa, a ne tekućih računa. Žiro račun, za razliku od tekućeg, ne može imati potražni saldo, tako da su naša preduzeća uskraćena za prednosti koje omogućuje kontokorentni kredit. 3.2.2. Kreditna linija Kredit po kreditnoj liniji je sličan kontokorentnom kreditu. Radi se takođe o kratkoročnom kreditu bez pokrića, odobrenom na osnovu kreditnog bonite-
ta klijenta banke. Klijent banke zaključuje okvirni kredit za finansiranje povremenih obrtnih sredstava u datom razdoblju, koji ne može da bude duži od 12 mjeseci. Klijent povlači novčana sredstva od banke po tom ugovoru povremeno, u ratama koje nisu unaprijed utvrđene, zavisno od njegovih potreba za likvidnim sredstvima. Pri tome limit ugovorenog okvirnog kredita ne može se prekoračiti, ali se ne mora u potpunosti ni iskoristiti, s tim što se iskorišćeni kredit u ugovorenom roku mora vratiti. Kredit po kreditnoj liniji takođe ima prednost za preduzeće: • prvo, odjednom se obezbjeđuje kratkoročni kredit za duže vremensko razdoblje,
• drugo, kredit se povlači od banke onog momenta kada je priliv gotovine manji od odliva gotovine, čime se smanjuju troškovi finansiranja, što ne bi bio slučaj kada bi se kredit odjednom povukao od banke. 3.2.3. Revolving kredit Revolving kredit je kratkoročni kredit koji se pri dospijeću roka za povraćaj ne otplaćuje već se obnavlja ugovor za njegovo dalje korišćenje. Revolving kredit je, u principu, neosigurani kredit, daje se na bazi kreditnog boniteta korisnika kredita. Za preduzeće je manje rizičan od kreditne linije, jer raspoloživost i korišćenje kredita garantuje banka. Pošto se automatski (nakon jedne godine) obnavlja, on zapravo postaje srednjoročni izvor finansiranja. Troškove finansiranja revolving kredita čine: redovne kamate koje dužnik plaća za iskorišćeni dio kredita, koje su nešto više od kamata na kratkoročne kredite i posebna provizija od oko 0,5% na prosječni saldo neiskorišćenog kredita. Ova provizija ima za cilj da se u preduzeću što realnije planiraju potrebe za gotovinom kako bi i banke mogle pravilnije rasporediti svoj kratkoročni kreditni potencijal. 3.2.4. Lombardni kredit Lombardni kredit je dobio ime po italijanskoj pokrajini Lombardiji, jer su tamošnje banke prve počele davati kredit po osnovu zaloga, što su kasnije prihvatile banke širom svijeta, pa otuda i naziv za taj oblik kredita. Lombardni kredit je kratkoročni kredit koji se daje na osnovu zaloga dragocjenosti, zaliha i hartija od vrijednosti koje su u posjedu korisnika, kredita a kotiraju se na tržištu novca, odnosno tržištu kapitala. Naravno, preduzeće koristi lombardni kredit po osnovu zaloga. Kada se zalažu hartije od vrijednosti, one se procenjuju po tržišnoj vrijednosti, ali se lombardni kredit odobrava ispod te vrijednosti, obično 60 do 80 posto od tržišne vrijednosti založenih hartija od vrijednosti. Kada se zalaže
Troškove finansiranja revolving kredita čine: redovne kamate koje dužnik plaća za iskorišćeni dio kredita, koje su nešto više od kamata na kratkoročne kredite i posebna provizija od oko 0,5% na prosječni saldo neiskorišćenog kredita.
Lombardni kredit je kratkoročni kredit koji se daje na osnovu zaloga dragocjenosti, zaliha i hartija od vrijednosti koje su u posjedu korisnika, kredita a kotiraju se na tržištu novca, odnosno tržištu kapitala. roba, ona se čuva u javnim skladištima, skladišnica se predaje banci u zalog, pri čemu se i ovdje lombardni kredit odobrava ispod tržišne vrijednosti robe uskladištene u javnom skladištu. Ugovorom o založnom kreditu, između ostalog, korisnik kredita se obavezuje da zalog dopuni novim hartijama od vrijednosti, odnosno novom robom ako prije vraćanja založnog kredita padne tržišna vrijednost založenih hartija od vrijednosti, odnosno založene robe, a kreditor se ovlašćuje da zalog proda ako dužnik ne vrati kredit i time naplati kredit. Lombardni kredit, bez obzira na visinu kamatne stope, za preduzeće je često nepovoljan jer smanjuje finansijsku elastičnost. Naime, sve dok su hartije od vrijednosti i roba u zalogu, preduzeće ih, naravno, ne može prodati, a ako njihova tržišna vrijednost znatnije poraste u toku zaloga, budući da se zalog ne može prodati, preduzeće propušta da ostvari zaradu. Za banku je lombardni kredit veoma povoljan jer je na kratak rok, a uz to je pokriven. Osim toga, ako banci koja je dala lombardni kredit na osnovu hartija od vrijednosti budu potrebna hkvidna sredstva, ona može založene hartije od vrijednosti relombardirati kod druge banke i na taj način dobiti likvidna sredstva. 3.2.5. Akceptni kredit Suština akceptnog kredita je u sljedećem: komitent banke (trasant) izdaje mjenicu, banka akceptira mjenicu kao glavni dužnik (trasat) obavezujući se time da će ona iskupiti mjenicu ako sam trasant to ne učini iz ma kog razloga. Time se, u stvari, samo povećava bonitet i kvalitet akceptirane mjenice. Trasant (bančin komitent) može akceptiranu mjenicu eskontovati u drugoj banci i time doći do gotovine ili njome može putem indosiranja platiti svoju obavezu. 3.2.6. Rambursni kredit Rambursni kredit (franc, rambuser = isplatiti) jeste kratkoročni akceptni kredit koji se koristi za plaćanje uvezene robe iz prekomorskih zemalja. Rambursni kredit može da bude indirektan i direktan. Indirektan rambursni kredit je ako akceptiranje mjenice ne vrši banka uvoznika, već neka treća banka, koja je često i iz treće zemlje, rambursna banka. Kod indirektnog rambursa javljaju se sljedeći učesnici: • kupac uvoznik, • banka uvoznika, • rambursna banka, • banka izvoznika, • prodavač izvoznik. Kupac i prodavač najprije zaključuju ugovor o kupoprodaji u kome se utvrđuje da će se plaćanje izvršiti mjenicom akceptiranom od rambursne banke. Potom kupac daje nalog svojoj banci da na teret njegovog računa doznači sredstva rambursnoj banci, koja će akceptirati mjenicu kojom se plaća uvoz. Banka uvoznika zaključuje ugovor s rambursnom bankom na osnovu koga rambursna banka akceptira mjenicu vučenu na nju i akceptiranu mjenicu
dostavlja banci izvoznika sa nalogom da je uruči prodavcu (izvozniku) kada od njega primi dokumenta o otpremi robe (konosman, certifikat o kvalitetu robe, uvjerenje o porijeklu robe, fakturu, polisu osiguranja robe u transportu i si.), koja se prenose na rambursnu banku. Nakon prijema naloga banka izvoznika izvještava prodavca (izvoznika) da će mu po prijemu dokumenta o otpremi robe predati akceptiranu mjenicu od rambursne banke. Prijemom dokumenata o otpremi robe banka izvoznika izdaje prodavcu (izvozniku) akceptiranu mjenicu od rambursne banke, koju on može eskontovati, prodati ili naplatiti od rambursne banke o roku dospijeća, a dokumenta o otpremi robe banka izvoznika dostavlja rambursnoj banci. Rambursna banka će dokumenta o otpremi robe zadržati kod sebe ako do tada nije primila pokriće od banke uvoznika za dati akcept, a ako je primila pokriće ili kad primi pokriće, dokumenta dostavlja banci uvoznika. Banka uvoznika predaje dokumenta o otpremi robe kupcu (uvozniku) sa kojima on vrši preuzimanje robe od brodara. Kod direktnog rambursa banka uvoznika je istovremeno i rambursna banka. Posmatrano sa stanovišta obaveze rambursne banke i banke izvoznika prema prodavcu (izvozniku) razlikujemo tri vrste rambursa. Opozivi nepotvrđeni ramburs. U ovom slučaju rambursna banka se nije obavezala da će akceptirati mjenicu. Neopozivi nepotvrđeni ramburs. U ovom slučaju rambursna banka se obavezuje da će akceptirati mjenicu, ali se banka izvoznika ne obavezuje da će akceptiranu mjenicu eskontovati. Neopozivi potvrđeni ramburs. U ovom slučaju rambursna banka se obavezuje da će akceptirati mjenicu, a banka izvoznika se obavezuje da će akceptiranu mjenicu eskontovati. 3.2.7. Avalni (garancijski) kredit Avalni kredit je poseban kratkoročni kredit koji banka obezbjeđuje svome klijentu davanjem avala na njegove mjenične obaveze da on, u stvari, odloži plaćanje svojih obaveza do dospijeća mjenice za naplatu. Dakle, banka aval-om preuzima bezuslovno, neopozivo jemstvo da će ona isplatiti avaliranu mjenicu ako to ne učini njen klijent. Da bi banka dala aval, ona, naravno, ispituje kreditni bonitet svog klijenta i ukoliko je kreditni bonitet prihvatljiv, banka određuje limit do koga će nivoa avalirati mjenice svoga klijenta. 3.2.8. Vinkulacioni kredit Vinkulacionim kreditom se naziva davanje avansa kupcu za plaćanje robe koja od prodavca putuje kupcu. Ovaj kredit je sličan rambursnom kreditu s tim što se rambursni kredit oslanja na konosman u pomorskom prometu, a vinkulacioni kredit (vinculare = vezivanje) na tovarni list u suvozemnom prometu. Postupak je sljedeći: banka ili njena poslovna jedinica plaća kupljenu robu na osnovu fakture i duplikata tovarnog lista, u kome se banka pojavljuje kao pošiljalac, iz avansa. Na osnovu duplikata tovarnog lista banka stiče pravo fiducijarne svojine nad robom. Kupac plaća banci vrijednost kupljene robe, a banka mu uručuje fakturu i duplikat tovarnog lista. S duplikatom tovarnog lista kupac preuzima robu od željeznice. Ovaj oblik kredita nekada se naročito primjenjivao pri otkupu poljoprivrednih proizvoda od seljaka. 3.2.9. Hipotekarni kredit Hipotekarni kredit je dugoročni kredit koji se daje na osnovu zaloga (hipoteke) na nepokretnu imovinu (zemljište, kuće, stanovi). Banka odobrava dugoročni kredit klijentu na osnovu tržišne vrijednosti njegove nepokretne imovine na koju se stavlja hipoteka, pri čemu je, u principu, dugoročni kredit manji od tržišne vrijednosti nepokretne imovine. Hipoteka nad nepokretnom imovinom se upisuje u zemljišne knjige, što znači da se ne može otuđiti sve dok se dugoročni kredit ne vrati banci; tada banka, naravno, skida hipoteku. S obzirom na način vraćanja, postoje dvije vrste hipotekarnog kredita: hipotekarni kredit koji se vraća odjednom po isteku roka hipoteke i uz plaćanje kamate u ugovorenim rokovima (polugodišnje ili godišnje) do dospijeća roka za naplatu glavnice hipotekarnog kredita i hipotekarni kredit koji
se vraća putem anuiteta (polugodišnjih ili godišnjih, na primjer), koji sadrži dio otplate glavnice i dospjelu kamatu. 3.2.10. Investicioni kredit Investicioni kredit je dugoročni kredit za finansiranje ulaganja u stalnu imovinu i trajna obrtna sredstva. Investicioni kredit se odobrava na osnovu investicionog projekta kojim se dokazuje tržišna valjanost, rentabilnost i likvidnost projekta uz iskazivanje ukupnog obima ulaganja i strukture izvora finansiranja (sopstveni izvori, dugoročni krediti i eventualno drugi izvori). Banka ispituje valjanost investicionog projekta sama ili to povjerava specijalizovanim organizacijama za to (npr. specijalizovanim institutima). Ako je investicioni projekat prihvatljiv, ispituje se i kreditni bonitet investitora i ako je prihvatljiv i kreditni bonitet investitora, banka odobrava dugoročni investicioni kredit. U toku izvođenja investicija po investicionom projektu
kamata se ne plaća, iako je banka obračunava. To je tzv. interkalarna kamata koja povećava glavnicu odobrenog dugoročnog kredita i nematerijalna (osnivačka) ulaganja. Može se ugovoriti i odloženi rok plaćanja poslije završetka izgradnje (ulaganja) po investicionom projektu od, na primjer, dvije do tri godine (grejs period). Otplata dugoročnog investicionog kredita vrši se putem anuiteta, obično polugodišnjih. Obezbjeđenja kredita mogu da budu različita: zalaganje objekta koji se gradi, garancija druge banke, garancija države kada su u pitanju inostrani dugoročni krediti, a može da bude i bez pokrića. 3.2.11. Prodata obveznica i komercijalni zapis Kada preduzeće emituje i proda obveznicu ih komercijalni zapis, i to je, u suštini, kredit. Obveznice i komercijalni zapis objašnjeni su u III glavi ove knjige. 3.3. Cijena kredita Cijena kredita Na cijenu kredita, po pravilu, utiče: • odnos ponude i tražnje novčanih sredstava, • visina stope inflacije, • veličina rizika. Cijena kredita je zapravo kamatna stopa, pri čemu razlikujemo: nominalnu, stvarnu, realno pozitivnu, realno negativnu, relativnu i konformnu kamatnu stopu. Nominalna kamatna stopa. Nominalna kamatna stopa je ugovorena kamatna stopa, tj. kamatna stopa po kojoj se vrši obračuna kamata. Ova kamatna stopa može da bude fiksna ili varijabilna. Fiksna nominalna kamatna stopa je upisana u ugovoru o kreditu i po njoj se vrši obračun kamata sve do konačne otplate kredita. Varijabilna kamatna stopa se mijenja u toku otplate kredita. Pri tome mogu da se ugovore dva osnova za utvrđivanje visine varijabilne kamatne stope: vladajuća kamatna stopa na tržištu kapitala u momentu obračuna kamate ili pak vladajuća stopa inflacije u momentu obračuna kamate. Ako je osnov za utvrđivanje varijabilne nominalne kamatne stope vladajuća kamatna stopa na tržištu kapitala, u ugovoru o kreditu, po pravilu, bliže se određuje koje je to tržište kapitala i za koje dužnike je relevantna kamatna stopa koja se uzima za varijabilnu kamatnu stopu. Tako, na primjer, u nekim zapadnim zemljama ili kod međunarodnih kredita varijabilna kamatna stopa se vezuje za Libor ili Prime Rate. Libor su kamatne stope koje međusobno zaračunavaju londonske banke, a Prime Rate su kamatne stope koje američke
Nominalna kamatna stopa može da bude fiksna ili varijabilna. banke zaračunavaju svojim najboljim dužnicima. Naravno, varijabilna kamatna stopa se može ugovoriti i iznad pomenutih kamatnih stopa; na primjer, Libor plus jedan procentni poen ili Prime Rate plus dva procentna poena. Ako je osnov za utvrđivanje varijabilne kamatne stope stopa inflacije u momentu obračuna kamate, ugovorom o kreditu fiksira se realni dio kamate, tj. dio kamate iznad stope inflacije ugovara se kako se utvrđuje vladajuća stopa inflacije, i kako se na bazi vladajuće stope inflacije i realnog dijela kamatne stope utvrđuje nominalna kamatna stopa. Za stopu inflacije obično se uzima stopa rasta cijena na malo u periodu za koji se vrši obračun kamate, a uvećanje stope inflacije za realni dio kamate može da se vrši ili dodavanjem ugovorenog realnog dijela kamatne stope na stopu inflacije, ih revalorizacijom ugovorenog realnog dijela kamatne stope sa stopom inflacije plus stopa inflacije. Prvi način se primjenjuje kada je stopa inflacije relativno niska, kada se mjeri jednocifrenim brojem. Primjera radi, ako je ugovorena realna kamatna stopa 10% godišnje, a godišnja stopa inflacije je bila 5%, nominalna kamatna stopa je 15% (10+5). Drugi način se primjenjuje kada je stopa inflacije visoka, kada se izražava višecifrenim brojem. Postupak je takav da se realni dio kamatne stope revalorizuje a zatim se revalori-zovanom dijelu dodaje stopa inflacije. Primjera radi, ako je realni dio ugovorene kamatne stope 10% godišnje, a godišnja stopa inflacije 50%, onda je nominalna kamatna stopa 10x1,50+50 = 65%. Stvarna kamatna stopa. Stvarna kamatna stopa je viša od nominalne kamatne stope kada se kamata obračunava i plaća anticipativno ili kada kreditor zahtijeva da korisnik kredita kao
uslov za dobijanje kredita oroči određenu sumu novca, ili kada od korisnika kredita zahtijeva da do roka otplate na svom a vista računu uvijek drži određenu sumu novca, ili pak kada se za obračun kamata u toku godine primjenjuje relativna kamatna stopa. U prvom slučaju stvarna kamatna stopa Ks se izračunava na sljedeći način: P, 100
gdje je: P^ = prosječni iznos kamate plaćen u toku roka otplate kredita, P(j = prosječno stvarno raspoloživa sredstva pribavljena po osnovu kredita, pri čemu su stvarno raspoloživa sredstva pribavljena po osnovu kredita ravna razlici između sume kredita i anticipativno plaćene kamate. U drugom i trećem slučaju stvarna kamatna stopa Ks se izračunava na sljedeći način: gdje je: ^kn = ProsJečni neto iznos plaćene kamate u toku roka otplate kredita, I?dn = prosječni neto dug u toku roka otplate kredita, pri čemu je neto iznos plaćenih kamata ravan razlici između plaćenih kamata po kreditu banci i naplaćenih kamata od banke po osnovu oročenog depozita, odnosno depozita po viđenju, a neto dug je ravan razlici između iznosa kredita i oročenog depozita, odnosno depozita po viđenju. O utvrđivanju stvarne kamatne stope kada se primjenjuje relativna kamatna stopa biće riječi nešto kasnije. Realno pozitivna kamatna stopa. Realno pozitivna kamata javlja se kada je nominalna, odnosno stvarna stopa viša od stope inflacije. Realni dio kamatne stope Kr izračunava se na sljedeći način: i+s. gdje je: ks = nominalna, odnosno stvarna kamatna stopa izražena decimalnim brojem, Sj = stopa inflacije izražena decimalnim brojem. Realno negativna kamatna stopa. Realno negativna kamatna stopa se javlja kada je nominalna, odnosno stvarna kamatna stopa niža od stope inflacije. Realno negativni dio kamatne stope izračunava se prema obrascu koji je naveden kod realno pozitivne kamatne stope, s tim što je u ovom slučaju rezultat sa znakom minus. Relativna kamatna stopa. Relativna kamatna stopa je proporcionalni dio godišnje kamatne stope za obračunski period kamata u toku godine. Primjera radi, ako je godišnja kamatna stopa 10%, onda je polugodišnja kamatna stopa 5% = (10 : 2), a kvartalna kamatna stopa je 2,5% = (10 : 4). Relativna kamatna stopa za obračun kamate u toku godine primjenjuje se kada je godišnja kamatna stopa relativno niska. Pri tome, njena primjena u toku godine dovodi do toga da stvarna godišnja kamatna stopa bude nešto viša od nominalne. U našem primjeru, ako se obračun kamate vrši polugodišnje, godišnja stvarna kamatna stopa biće: Konformna kamatna stopa. Konformna kamatna stopa je godišnja kamatna stopa diskontovana na obračunski period u toku godine. Konformna kamatna stopa (Ks) dobij a se prema obrascu: Ks =100
ili Ks =100 gdje je: p = nominalna godišnja kamatna stopa, d = broj dana za koji se računa kamata. Primjena konformne kamatne stope obezbjeđuje da se pri obračunu kamate u toku godine godišnja kamatna stopa ne povećava, što znači da je stvarna kamatna stopa jednaka nominalnoj. Zbog toga se konformna kamatna stopa primjenjuje kada je godišnja kamatna stopa visoka. Primjera radi, ako je godišnja kamatna stopa 100%, polugodišnja konformna stopa će biti: Ks =100 181 1 + J0365 _ IOOJ = 41,4214%, a godišnja kamatna stopa (K4) Kt =100 = 100%.
Ako bismo primjerrili relativnu kamatnu stopu, što znači da je polugodišnja kamatna stopa 50% = (100 : 2), onda bi stvarna godišnja kamatna stopa bila: Ki =100 1+ 50 100 = 125%,
Dakle, stvarna kamatna stopa je u ovom slučaju viša od nominalne kamatne stope za 25 procentnih poena. 4. SPECIFIČNI OBLICI FINANSIRANJA 4.1. Finansiranje iz spontanih (autonomnih) izvora
Spontani, često se zovu i autonomni, izvori finansiranja formiraju se po osnovu obaveza iz poslovnih odnosa sa dobavljačima, iz obaveza prema radnicima i fiskusu i ostalih obaveza. Prema tome, spontani izvori finansiranja su: • obaveze prema dobavljačima, • obaveze za primljene avanse od kupaca, • obaveze za obračunate a neplaćene kamate, • obaveze za obračunatu a neplaćenu dividendu i obračunatu a neplaćenu naknadu za ulog vlasnika kapitala, • obaveze za neisplaćene neto zarade radnicima, • obaveze za obustavljene a nedoznačene zarade po sudskim i administrativnim zabranama, • obaveze za poreze i doprinose iz zarada, • obaveze za obračunate a neplaćene premije osiguranja, • obaveze za porez na promet, • obaveze za porez na dobitak, • obaveze za carine, takse i druge dažbine. Karakteristika svih ovih spontanih izvora finansiranja je u tome što su oni raspoloživi u kratkom, strogo utvrđenom roku i u tom roku su besplatni. Pri tome, rokovi dospijeća se utvrđuju: • za obaveze prema dobavljačima i za obaveze za avanse kupaca, kupoprodajnim ugovorima sa dobavljačima, odnosno kupcima, • za obaveze po kamatama, ugovorom o kreditu, odnosno ugovorom o emisiji obveznica, • za obaveze po dividendi i po naknadi za uloge - statutom preduzeća, • za obaveze po osnovu neto zarada kolektivnim ugovorom ili internim aktom preduzeća, • za obaveze po osnovu premija osiguranja ugovorom o osiguranju, a za sve ostale obaveze, u principu, rok dospijeća određen je zakonskim propisima. Budući da su spontani izvori besplatni u toku raspoloživosti, za preduzeće je od posebne važnosti da rokovi raspoloživosti budu što duži, naročito kod obaveza prema dobavljačima, jer su one dominantne u strukturi spontanih izvora finansiranja. U kojoj mjeri će preduzeće uspjeti da rokovi dospijeća obaveza prema dobavljačima budu što duži, zavisi od položaja proizvoda ili usluge na tržištu koji se nabavljaju, ali i od spretnosti nabavne funkcije da izdejstvuje duži rok plaćanja. Ako se sa dobavljačem ugovara kasa-skonto, bitno je da i diskontni period bude što duži, o čemu će posebno biti riječi kasnije. Što su rokovi raspoloživosti spontanih izvora duži, preduzeće će manje koristiti kredit i time smanjiti troškove finansiranja. Naravno, ako se pomenute obaveze ne plate o roku dospijeća, preduzeće ne samo što je time postalo nelikvidno, već se tada na dospjele neisplaćene obaveze plaća zatezna kamata, čija je stopa uvijek veća od stope redovne kamate, što izaziva osjetno povećanje troškova finansiranja. Zatezna kamata se, u principu, jedino ne plaća za kašnjenje isplate neto zarada i dividendi, ali ako se uredno ne isplaćuju zarade i dividenda, po pravilu dolazi do konflikta sa radnicima, odnosno akcionari-ma, što može imati dalekosežne negativne posljedice za preduzeće. Visina stope zatezne kamate utvrđuje se ugovorom ili zakonskim propisima. Kada neka od pomenutih obaveza padne u docnju, ona postaje skuplji izvor finansiranja od kredita. Zbog svega navedenog preduzeće mora da nastoji da se ugovore što duži rokovi za plaćanje, a potom da strogo vodi računa da se sve pomenute obaveze plate na dan dospijeća kako zbog održavanja likvidnosti i time izbjegavanja svih negativnih posljedica koje proističu iz
nelikvidnosti po ugled pa i opstanak preduzeća, tako i zbog izbjegavanja povećanja troškova finansiranja po osnovu zateznih kamata i izbjegavanja konflikata s radnicima i akcionarima. 4.2. Finansiranje iz faktoringa 4.2.1. Pojam faktoringa
Faktoriranje je prodaja (cesija) kratkoročnih potraživanja od kupaca faktoru ih faktoring firmi. Faktoring potiče od engleske riječi/actor koja ima više značenja: agent, korni-sionar, posrednik. Tvrdi se da se ugovor o faktoringu razvio u 19. vijeku u Americi20. Naime, tada su engleski izvoznici prodavali robu u Americi preko agenata na bazi komisionog posla. Vremenom su se ovi agenti počeli baviti ispitivanjem kreditne sposobnosti kupaca i obavljanjem niza administrativnih poslova za račun svog engleskog klijenta, pa i naplatom potraživanja od kupaca. Tako su ti agenti postali faktorinzi, odnosno specijalizovane organizacije za faktoring poslove koje su kasnije prihvatile i neke banke. U evropskim zemljama faktoring se počeo razvijati šezdesetih godina ovog vijeka, pri čemu je godišnji rast faktoring poslova 15 do 20%.21 Danas je u zapadnom svijetu razvijena veoma široka mreža faktoring firmi koje se često povezuju u multinacionalne kompanije za faktoring uključujući u sebe banke, osiguravajuća društva i druge finansijske organizacije. Faktoriranje je prodaja (cesija) kratkoročnih potraživanja od kupaca faktoru ili faktoring firmi. U poslovnoj praksi faktoring omogućava rješavanje
finansijskih problema i problema prodaje. U najelementarnijem smislu, suština faktoringa svodi se na to da preduzeće proda svoja kratkoročna potraživanja odmah nakon fakturisanja u cijelosti ili djelimično faktoring firmi i nakon toga može odmah ili naknadno dobiti potrebnu gotovinu. Faktoring firma uz naknadu (proviziju od 1 do 3%) otkupljuje potraživanja prije isteka roka plaćanja, preuzima poslove naplate, opominjanja, knjigovodstvene poslove i poslove rizika naplate potraživanja. Prednosti faktoriranja potraživanja za preduzeća su što se time: a) ubrzava priliv novca i olakšava likvidnost, b) smanjuju troškovi naplate potraživanja i v) prenosi rizik na faktoring firmu. Prodajom potraživanja prije roka naplate oslobađa se gotovina vezana u potraživanjima koja se može upotrijebiti za finansiranje drugih poslovnih aktivnosti u preduzeću. Time se smanjuje prosječno stanje kratkoročnih potraživanja, njihov broj dana vezivanja, što povećava koeficijent obrtaja potraživanja od kupaca i pozitivno
djeluje na rentabilnost i likvidnost preduzeća. Najveći nedostatak faktoriranja je što je to skup način finansiranja. Obično se preduzeća odlučuju na ovaj vid finansiranja kada: a) ne mogu na drugi način obezbijediti potrebnu gotovinu, b) prodaju robu na kredit i v) treba da naplate izvezenu robu. Faktoring firme pružaju, u osnovi, tri vrste usluga preduzećima koja imaju nenaplaćena potraživanja od kojih je u kontekstu naslova ovog rada, najvažniji trenutni transfer novca. Preduzeća, bilo mala, srednja ili velika, u svijetu savremenih finansija sve više koriste faktoring kao način zadovoljavanja svojih novčanih potreba nastalih kao posljedica povećanja prodaje i po tom osnovu povećanja salda na račun - Potraživanje od kupaca. Od 1984. do 1995, godišnji promet u faktoring firmama u Velikoj Britaniji je porastao sa 4,4 na 30,4 milijarde funti. U toj zemlji inače postoji 46 firimi koje se bave pružanjem faktoring usluga sa oko 15.000 klijenata čiji se pojedinačni promet kreće od 50.000 do 15 miliona funti. Najvažnije faktoring firme su filijale klirinških banaka: International Factors (Lioyds), Riffin Factors (Midland), Lonbard (Notwest) i Alex Lawrie (Lioyds).22 Usluge faktoring firmi, kako smo istakli, naročito mnogo koriste mala i srednja preduzeća, ali i neka velika preduzeća. Ugovorom o faktoringu može se ugovoriti da faktoring firma prihvata: • cesiju potraživanja svog komitenta na faktoring firmu, pri čemu faktoring firma isplaćuje cedirana potraživanja komitentu uz diskont, • naplatu potraživanja komitenta u svoje ime i za njegov račun uz odobrenje kredita komitentu, • ispitivanje kreditnog boniteta kupaca komitenata,
Najveći nedostatak faktoriranja je što je to skup način finansiranja.
• marketing istraživanja za račun komitenta, • vođenje knjigovodstva komitenta. Naravno, ugovorom se mogu ugovoriti samo neki od pomenutih poslova. Ugovori su, u principu, dugoročni (do 10 godina, na primjer), pri čemu faktoring organizacija u principu ne prihvata male ugovore jer joj samo veliki ugovori omogućuju da njene naknade za učinjene usluge budu relativno niske i time kurentne u odnosu na druge faktoring firme. 4.2.2. Vrste faktoringa Otvoreni faktoring. Postoje dvije vrste otvorenog faktoringa.
Prva vrsta se sastoji u tome da komitent faktoring firme cedira na nju svoja potraživanja, o čemu obavještava kupca da je cesija izvršena i da je obavezan svoje obaveze platiti faktoring firmi. Time faktoring firma postaje povjerilac kupca njenog komitenta preuzimajući na sebe sve rizike naplate cediranog potraživanja. Za cedirana potraživanja faktoring firma plaća odmah svom klijentu knjigovodstvenu vrijednost cediranih potraživanja uz odbitak eskontne kamate, troškova i provizije. Visina ovih odbitaka uglavnom zavisi od kreditnog boniteta kupca i od obima prometa koji klijent ostvaruje preko faktoring firme. Tako klijent faktoring firme dolazi do gotovine praktično putem prodaje svog potraživanja. Međutim, iako klijent ima dugoročan globalni ugovor sa faktoring firmom, faktoring firma ne mora prihvatiti svaku ponuđenu cesiju. Naime, faktoring firma prihvata cediranje samo onih potraživanja kod kojih nije u pitanju dobar kreditni bonitet dužnika i za koja postoje nepobitni dokumentovani dokazi da se sa pravne tačke gledišta ta potraživanja mogu osporiti. Drugi vid otvorenog faktoringa sastoji se u tome da komitent cedira svoja potraživanja na faktoring firmu samo radi naplate, što znači da ona vrši naplatu u svoje ime a za račun komitenta i, naravno, naplaćujući za to od komitenta proviziju za svoju uslugu. Pri tome faktoring firma na temelju cediranih potraživanja daje klijentu kratkoročni kredit uz odgovarajuću kamatu. Visina tog kredita je uvijek niža od cediranih potraživanja i kreće se 75%-85% od cediranih potraživanja. Faktoring firma naplaćena cedirana potraživanja umanjuje za dati kredit, kamatu na kredit i za proviziju i klijentu doznačuje razliku. Klijent je time praktično dobio gotovinu po osnovu kredita uz "zalog" potraživanja. Zatvoreni ili skriveni faktoring. Suština zatvorenog ili skrivenog faktoringa je u sljedećem: izvoznik prodaje robu faktoring firmi za gotovinu koju faktoring firma isplaćuje iz sredstava banke namijenjenih za kreditiranje izvoza, tako da se banka javlja u svojstvu skrivenog principala, preko istog izvoznika roba se preprodaje inozemnom kupcu na kredit, pri čemu izvoznik vrši prodaju u ime a za račun faktoring firme. Faktoring firma naplaćuje izvezenu robu od ino stranog kupca i vraća kredit banci. Pri tome faktoring firma ostvaruje razliku u cijeni. Pravi faktoring i kvazifaktoring. Kod pravog faktoringa vrše se kumulativno sve funkcije otvorenog faktoringa (obje varijante), zatvorenog faktoringa i vršenje usluga, a kod kvazifaktoringa vrši se samo jedna ili dvije od ovih funkcija. 4.2.3. Usluge faktoring firme U bilo kome preduzeću i u bilo kome vremenu potraživanja od kupaca deo su godišnjeg prometa (realizacije) koji može biti nenaplaćen i da se vodi na tom računu. Na primjer, preduzeće sa godišnjim prometom (realizacijom) od pet miliona može imati potraživanja od kupaca u iznosu od milion ili 20%. Ovako veliko potraživanje objektivno može stvoriti problem likvidnosti preduzeća koje, inače, dobro posluje. Tada na scenu mogu stupiti faktoring firme koje obezbjeđuju novac za održavanje zaliha, plaćanje obaveza i generalno doprinose profitabilnosti i rastu preduzeća. U tom slučaju, faktoring firma isplaćuje klijentu do 80% vrijednosti fakture. Preostalih 20% faktoring firma isplaćuje klijentu kada se faktura naplati od kupca. Naravno, za unaprijed isplaćen iznos novca zaračunaće naknadu i kamatu. Troškovi obično variraju od klijenta do klijenta u zavisnosti od obima prodaje, vrste djelatnosti i prosječne vrijednosti fakture. Na primjer, u faktoring firmi Alex Lawrie troškovi faktoringa su veći od 2 do 3%23 u odnosu na osnovnu stopu, plus troškovi usluge koji prosječno iznose 1,2%24. Pokazaćemo faze tipične faktoring transakcije.25
Faktoring firma 23 Troškovi inostranog faktoringa u zavisnosti od načina plaćanja i zemlje dužnika za oko 0,25 do 0,35% veće su nego u prometu na domaćem tržištu. 24 Ibidem, str. 516. 25 Ibidem, str. 516. Slika 4.1. Faze faktoring posla U prvoj fazi roba se isporučuje kupcu kome se šalje i faktura. U drugoj fazi prodavač prodaje faktoring kompaniji pravo na fakturisani iznos za, recimo, 80% nominalne vrijednosti. U trećoj fazi, nekoliko nedjelja kasnije, kupac plaća fakturu faktoring kompaniji. Na kraju faktoring firma prenosi preostalih 20% prodavcu, naravno umanjenih za kamatu i naknade. U narednom primjeru pokazaćemo na koji način faktoring firma izračunava iznos koji će biti unaprijed plaćen.26 Iznos koji odobrava faktoring firma: Proizvođačka firma ima nenaplaćenih faktura u iznosu od 1,000,000 funti. Od toga 40.000 funti su stara potraživanja koja faktoring firma ne uzima u razmatranje, 60.000 funti se odbija zbog toga što su lošeg kvaliteta, a 30.000 funti je predmet spora između prodavca i kupca. Faktoring kompanija je spremna da isplati 80% zadovoljavajućih faktura. Ukupne fakture 1,000.000 Minus stari dugovi 40.000 Neodobreni dugovi 60.000 Sumnjivi dugovi 30.000 (130.000) S70.000 Iznos koji je faktoring firma spremna odmah da obezbijedi klijentu je 80% od 870.000, odnosno 696.000 (69,9% ukupne vrijednosti svih faktura). Faktoring firme veoma često odbijaju klijente kao neodgovarajuće za njihove usluge. Pri tome one traže "čiste i nezaložene dugove", tako da bi mogle biti relativno sigurne da će plaćanje fakture zaista biti izvršeno. Takođe žele da budu upoznate sa poslovanjem kupaca i da budu zadovoljne kompetentnošću njihovog menadžmenta, što obezbjeđuju na bazi relevantnih informacija o bonitetu klijenta i njihovih kupaca. Ovakva forma finansiranja ima neke prednosti u odnosu na bankarski kredit. Pri tome faktoring firma ne nameće obavezu izračunavanja finansijskih pokazatelja niti zahtijeva pokriće fiksnim sredstvima (zalogom). Međutim, slabosti faktoringa su troškovi i njegova nedostupnost kompanijama sa mnogo transakcija male vrijednosti. Vođenje evidencije o kupcima Ibidem, str. 517. Kompanije, naročito mlade koje se ubrzano razvijaju, često ne žele dodatne probleme i troškove vezane za ustanovljavanje sofisticiranog računovodstvenog sistema koji bi se bavio knjigovodstvenim evidentiranjem i naplatom potraživanja. Faktoring firme, uz naknadu, preuzimaju i poslove evidentiranja prodaje na kredit, provjere kreditnog boniteta kupaca, dostave faktura, naplatu zakasnjelih plaćanja i osiguravanja da će dug biti plaćen. Naknada za ove poslove može izgledati visoka, recimo 100.000 n.j. za firmu čiji je promet pet miliona, ali u tom slučaju firma neće imati troškove administrativnog aparata. Pored toga, faktoring kompanije su iskusne profesionalne firme za naplatu dugova koje znaju sve trikove u trgovini i zbog toga obično mogu efikasnije izvršiti naplatu. Osiguranje kredita Treća vrsta usluga koju pružaju faktoring firme je osiguranje za slučaj da kupac ne plati svoj dug. Pri tome treba razlikovati faktoring bez obaveza i sa obavezom regresa.
Bez obaveze regresa: Većina faktoring aranžmana se pravi bez obaveze regresa, što znači da faktoring firma prihvata rizik neplaćanja od kupca. Za pri-hvatanje ovog rizika faktoring firma neće tražiti samo veću naknadu, već i kontrolu nad procjenom kreditne sposobnosti prilikom odobravanja kredita i ostalim aspektima upravljanja dužnicima (kupcima), kako bi smanjili rizik naplate. Kontigent potraživanja, u ovom slučaju zbog isključenog rizika faktoring firme u naplati potraživanja, ne pripada klijentu već faktoring firmi. Obaveza regresa: Neki klijenti preferiraju faktoring sa regresom gdje zadržavaju rizik neplaćanja duga, ali zato nastavljaju da održavaju vezu sa svojim kupcima u procesu naplate duga, ponekad uz prisilnu intervenciju faktoring firme. U tom slučaju dužnik (kupac) obično ne zna da je faktoring firma konačni primalac plaćenog duga pošto prodavac-klijent nastavlja sa naplatom duga djelujući kao agent faktoring firme. U ovom slučaju, kontigent potraživanja ostaje kod klijenta. Prodaje faktura uz diskont: Prodaja faktura uz diskont je tipična povjerena usluga sa regresom, u kojoj se odvojene (obično nekoliko odabranih) fakture zalažu u finansijskoj kući, a za uzvrat finansijska kuća odmah isplaćuje do 80% nominalne vrijednosti faktura. Kompanija prodavač garantuje da će finansijskoj kući platiti fakturni iznos i odgovorna je za naplatu potraživanja. Kupci uopšte ne znaju da je faktura prodata uz diskont. Bez obzira na to da li je kupac platio ili nije, firma prodavač je obavezna da finansijskoj kući prenese ukupni faktoring iznos, da bi joj nakon toga ona vratila preostalih 20% umanjenih za naknadu i kamate. Razlika između prodaje faktura uz diskont i faktoringa je u tome što se prodaja faktura uz diskont koristi samo za mah broj faktura i što je ona, obično, sa obavezom regresa od kompanije prodavca. Potraživanja od kupaca često prodaju mala i srednja preduzeća kojima se ne isplati zapošljavanje novih radnika i angažovanje posebnog odjeljenja za naplatu potraživanja. S tim u vezi, trošak faktoriranja potraživanja zavisi od: • strukture prodaje: obim poslova u odnosu na broj faktora i u odnosu na broj klijenata, • obima prodaja: obim poslova realizovan u zemlji faktora ili u inostranstvu ili ukupan obim prodaja, • uslova prodaje: u gotovu ili uz eskont i ostali uslovi, • osnovne usluge: praćenje ili ne, sa garancijom kreditnog rizika.27 Međutim, trošak faktoriranja zavisi i od momenta isplate gotovine za prodata potraživanja: a) Ako preduzeće dobij a novac odmah nakon prodaje potraživanja, a prije nego što faktor naplati potraživanje, preduzeće plaća proviziju 1 do 2% vrijednosti potraživanja i redovnu kamatu. Na taj način faktoring firma daje preduzeću kratkoročni kredit do naplate potraživanja. b) Ako preduzeće ne zahtijeva novac prije naplate potraživanja, tada plaća samo proviziju na faktorirana potraživanja. v) Ako preduzeće ne troši novac i ostavlja ga na korišćenje faktoru, nakon naplate potraživanja plaća samo proviziju, ali od faktora koji koristi ta sredstva naplaćuje kamatu. PRIMJER: Trošak faktoriranja u uslovima kada preduzeće koristi kredit prije naplate potraživanja. 1. Preduzeće je prodalo potraživanje sa rokom dospijeća 1 mjesec 100.000 2. Provizija za faktoriranje 2% 2.000 3. Faktor odobrava račun preduzeća (1 - 2) 98.000 4. Mjesečna kamatna stopa na kredit 1,5% 5. Mjesečni trošak kamata (98.000 x 0,015 = 1.470) 1,470 6. Stvarni gotovinski kredit (3 - 5) 96.530 7. UKUPAN TROŠAK FAKTORIRANJA (2 + 5) 3.470
8. Stvarni mjesečni trošak faktoriranja 3.470/96.530 x 100 3,60% 9. Stvarni godišnji trošak faktoriranja (3,60 x 12 mjeseci) 43,20% K. F. Schafr, "Factoring un imsamble de prestations de services extrament attoayant" Le Mios, Jan-Feb 1988, str. 188. Dakle, godišnji kamatni trošak finansiranja pomoću faktoring aranžmana je dosta velik, preko 43 posto. 4.3. Finansiranje iz forfetinga Forfeting, kao oblik finansiranja, javlja se kod krupnih pojedinačnih poslova o isporuci opreme, izgradnje objekata po sistemu "ključ u ruke" ili izvođenja investicionih radova sa odloženim rokovima plaćanja od pola godine do nekoliko godina. Dakle, sa stanovišta prodavca-proizvođača radi se o prodaji njegovih proizvoda, odnosno usluga investitoru na bazi komercijalnog, odnosno robnog kredita. Ako prodavac-proizvođač nema sopstvenih sredstava da finansira komercijalni kredit, on zaključuje ugovor s bankom o forfe-tingu. Suština tog ugovora je u sljedećem: • Prodavac-proizvođač cedira na banku svoja potraživanja od investitora (kupca) uz prenos i instrumenata za naplatu tih potraživanja o rokovima dospijeća koje je ugovorio sa kupcem (mjenica, dokumentarni akreditiv, garancija trećeg lica, na primjer). • Banka prihvata cesiju potraživanja i isplaćuje nominalnu vrijednost prenijetih potraživanja prodavcu (proizvođaču) uz odbitak eskontne kamate, provizije i svojih troškova vezanih za taj posao, pri čemu se banka obavezuje da će ona snositi rizik naplate cediranih potraživanja, odnosno da neće tražiti regres nenaplaćenih potraživanja od proizvođača prodavca. Na opisani način prodavac-proizvođač dolazi do gotovine; praktično on je prodao svoj komercijalni kredit banci i budući da mu je banka isplatila prenijeta potraživanja u gotovu, sada banka kreditira kupca investitora, naplaćuje cedirana potraživanja o rokovima dospijeća uz pomoć prenesenih instrumenata plaćanja i time, u stvari, vraća datu gotovinu prodavcuproizvođaču, a budući da su cedirana potraživanja veća od date gotovine za iznos eskontne kamate, provizija i troškova, banka ostvaruje prihod u visini razlike između cediranih potraživanja i date gotovine. Zaključivanje ugovora o forfetingu najčešće se praktikuje kod izvoznih poslova - izvoz opreme, izgradnja objekata i izvođenje investicionih radova - ali to nikako ne znači da se taj sistem finansiranja ne može primijeniti i kod istih takvih poslova u zemlji. Prodavcu - proizvođaču forfeting obezbjeđuje da može kupcu ponuditi povoljnije rokove plaćanja, što mu daje veću šansu da ugovori posao, a kupcu (investitoru) obezbjeđuje se kredit za finansiranje njegovih investicionih ulaganja. Naravno, prodavac-proizvođač pri sačinjavanju ponude, odnosno formiranju cijene koju nudi, mora uzeti u obzir da će posao biti finansiran iz forfetinga i da se stoga pored ostalog, u cijenu moraju ugraditi troškovi eskontne kamate, provizija i drugi troškovi koje će platiti banci, a kupac (investitor) je svjestan da ponuđena cijena obuhvata i troškove finansiranja. Da li će banka prihvatiti ugovor o forfetingu ili ne, u najvećoj mjeri zavisi od kreditne sposobnosti kupca (investitora), koju banka seriozno ispituje i budući da se radi o dugoročnom poslu, za banku je takav posao dosta rizičan. Zbog toga ona ispituje i procjenjuje i nekomercijalne rizike kod ovih poslova. I upravo zbog relativno visokog rizika eskontna kamatna stopa, mada uvažava vladajuću kamatnu stopu na tržištu kapitala, jeste visoka. S druge strane, na konačnu odluku o prihvatanju ugovora o forfetingu utiče i stepen sigurnosti instrumenata za obezbjeđenje plaćanja. Iz svih tih razloga prodavac-proizvođač ne bi smio da zaključi ugovor o poslu pa da potom ide u banku da zaključi ugovor o forfetingu. Naprotiv, neophodno je još u vrijeme sačinjavanja ponude tijesno sarađivati sa bankom u pogledu ispitivanja kreditne sposobnosti kupca, vrste instrumenata obezbjeđenja naplate, rokova
naplate, visine eskontne kamatne stope, provizije i troškova kako bi se zaključio posao po kome će banka sigurno prihvatiti ugovor o forfetingu. Iz navedenog je jasno da postoje i izvjesne sličnosti ali i razlike između for-fetinga i faktoringa. Sličnosti su u tome što prodavač dolazi do gotovine ne čekajući naplatu potraživanja, a razlike su: • što forfeting poslove uvijek rade banke, dok faktoring poslove najvećim dijelom rade faktoring firme, a banke manjim dijelom; • što kod forfeting poslova banka preuzima rizik naplate potraživanja, dok kod faktoring poslova faktoring firma, vidjeli smo, ne mora uvijek na sebe preuzeti taj rizik; • što se forfeting ugovor zaključuje uvijek o svakom pojedinačnom poslu (potraživanju), dok se kod faktoring poslova može ugovoriti tzv. "globalna cesija", što znači da se sva potraživanja od kupaca koja su nastala i koja će nastati cediraju na faktoring firmu po unaprijed zaključenom ugovoru o "globalnoj cesiji"; • što se kod faktoring poslova uvijek radi o kratkoročnim potraživanjima, potraživanjima sa uobičajenim rokovima naplate koji u principu ne prelaze šest mjeseci, a po pravilu, mnogo su kraći, čak ponekad i ispod mjesec dana, dok su kod forfetinga potraživanja uvijek dugoročna, sa rokom naplate, u principu, od nekoliko godina, • najzad, kod faktoring poslova kamatna stopa je uvijek niža, njen osnov je vladajuća kamatna stopa na tržištu novca jer su rizici manji, dok je kod forfeting poslova kamatna stopa viša, njen osnov je vladajuća kamatna stopa na tržištu kapitala jer su rizici veći. 4.4. Finansiranje iz lizinga Riječ "lizing" potiče od engleske reči "to lease" koja znači zakup. U poslovnom smislu zaista se radi o davanju opreme u zakup, ali lizing aranžman često ne obuhvata samo davanje opreme u zakup već i: • obuku kadrova korisnika lizinga za rukovanje opremom, • prenošenje na korisnika lizinga znanja i iskustva (KNOW-HOW) iz oblasti tehnike, tehnologije i tehničke dokumentacije koja je vezana za opremu koja predstavlja predmet ugovora o lizingu, • servisiranje, održavanje i zamjena dotrajalih dijelova opreme koja je predmet ugovora o lizingu. Lizing poslovi su se počeli razvijati početkom XX vijeka u Sjedinjenim Američkim Državama, a kasnije su prihvaćeni u Evropi i Japanu. Lizing posao može se zaključiti direktno između proizvođača opreme i korisnika opreme ili između specijalizovane firme za lizing poslove i korisnika opreme, odnosno lizinga. U ovom drugom slučaju često se takav lizing aranžman naziva finansijski lizing. Specijalizovana firma za lizing poslove je, u stvari, firma koja se profesionalno bavi kupovanjem opreme od proizvođača i davanjem te opreme u zakup. Samim ugovorom o hzingu utvrđuje se rok zakupa, koji je uvijek višegodišnji, ali se vrlo često ugovaraju i opcije: opcija za produženje roka lizinga, odnosno obnavljanje ugovora o lizingu poslije isteka prvobitno ugovorenog roka ili opcija prava na otkup opreme od korisnika lizinga po isteku roka zakupa. Zakup je sličan kupovini na kredit po tome što vlasnik opreme (zakupo-davac) prenosi pravo korišćenja opreme na korisnika (zakupca) koji mu za uzvrat plaća redovnu zakupninu u ugovorenom vremenskom periodu. Osnovna razlika je u tome što zakupac nikada ne postaje vlasnik, već lizing kompanija zadržava pravo vlasništva.28 Najveće svjetske lizing kompanije su Ford Financial Services, a na tržištu Velike Britanije dominiraju filijale klirinških banaka, GE Capital i GMAC, čiji je vlasnik General Motors, a koje su sredinom devedesetih objavile da vrijednost njihovih ugovorenih lizing poslova iznosi preko deset milijardi funti godišnje. S tim u vezi, finansijska filozofija lizinga temelji se na spoznaji da je vlasništvo "luksuz" i da je bitno racionalno korišćenje sredstava u zakupu. Finansiranje je za ove kompanije toliko važno
da se pitamo šta je njihova osnovna djelatnost, odnosno koji je osnovni proizvod koji one proizvode. Na primjer, početkom devedesetih finansijske usluge su bile najprofitabilniji dio poslovanja Forda. Nakon isteka ugovora o lizingu korisnik lizinga može: a) kupiti dobro po nižoj cijeni od tržišne jer se u tom perodu istrošilo i amortizovalo, b) načiniti novi ugovor o lizingu s pravom naknadom, jer je zakupodavac tokom trajanja prethodnog ugovora naplatio dio glavnice iznajmljenog dobra, v) vratiti dobro zakupodavcu. Prema informacijama finansijskih i lizing asocijacija u 1995. godini vrijednosti novih lizinga ugovora je premašila deset milijardi funti. Ova forma finansiranja zajedno sa kupovinom na kredit (forma u kojoj kupac postaje vlasnik nakon otplate posljednje rate kredita) čini u prosjeku 30% ukupnih fiksnih ulaganja u britanskim firmama, odnosno 50% kada se radi o malim firmama. Naredna ilustracija pokazuje da tipična lizing transakcija obuhvata kompaniju koja želi da koristi sredstvo i koja se obraća finansijskoj kući koja nabavlja sredstvo, te ga zatim iznajmljuje zakupcu.29 Sredstva, postrojenja, mašine, vozila Cijena zakupa, odnosno naknade za zakup obuhvata: amortizaciju opreme, kamatu na sredstva data u zakup, troškove servisiranja, održavanja i zamjene dotrajalih dijelova opreme, troškove osiguranja opreme kod korisnika lizinga ako korisnik opreme ne vrši sam osiguranje i time plaća troškove osiguranja, troškove prouzrokovane pripremanjem i zaključivanjem ugovora o lizingu, troškove obuke kadrova korisnika lizinga za rukovanje opremom, a ako se korisniku lizinga prenose znanja i iskustva (KNOW-HOW) iz oblasti tehnike i tehnologije, uz prenos tehničke dokumentacije, naknada za te usluge se ugovara posebno, takođe ugovorom o lizingu, ah ta naknada nije sastavni dio cijene zakupa, već je odvojena od te cijene i plaća se, po pravilu, odjednom. Cijena zakupa se plaća u ratama, obično polugodišnje a rjeđe godišnje, i to unaprijed. Op. cit. pod 2, str. 522. Cijena zakupa se može razbiti u dva dijela: na dio koji se plaća za korišćenje opreme u jednoj smjeni (182 časa mjesečno) i dio koji se plaća ako se oprema koristi u drugoj ili eventualno i u trećoj smjeni, odnosno ako se koristi preko 182 časa mjesečno. Davalac lizinga pri utvrđivanju cijene zakupa, po pravilu, kalkuliše sa amortizacijom, tako da se data oprema u lizing amortizuje do isteka roka ugovora o lizingu, što znatno podiže cijenu zakupa, utoliko više što je kraći rok ugovora o lizingu - što je nepovoljno za korisnika lizinga, tim prije što se u slučaju opcije otkupa opreme ne uzima neotpisana vrijednost opreme u momentu otkupa, već se cijena otkupa utvrđuje slobodnom pogodbom; naravno, pri tome obe strane uzimaju u obzir vladajuće tržišne cijene te opreme i preostali vijek trajanja opreme koja se otkupljuje. Najzad, budući da se radi o dugoročnom ugovoru, često se ugovara i mogućnost promene cijene zakupa u toku trajanja roka lizing ugovora u zavisnosti od tržišnih i monetarnih kolebanja, a naročito u zavisnosti od kretanja stope inflacije. Ugovorom o lizingu, po pravilu, ugovara se da korisnik lizinga, ako ne otkupi opremu, snosi troškove demontaže opreme, troškove transporta i osiguranja vraćanja opreme davaocu lizinga nakon isteka roka zakupa. Za davaoca lizinga lizing-aranžman, u stvari, proširuje tražnju opreme koja je predmet lizinga, ali on mora obezbijediti sredstva za finansiranje lizing-aranžmana. Za korisnika lizinga prednost je u sljedećem:
• što korišćenjem lizinga ne mora angažovati sopstvena sredstva, odnosno, ne mora se dodatno dugoročno zadužiti radi finansiranja nabavljene opreme; • što putem lizinga može razviti i usvojiti savremenu tehniku i tehnologiju proizvodnje sopstvenog proizvoda, čime njegov proizvod biva kurentniji na tržištu, što obećava opstanak na tržištu a time i opstanak preduzeća; • što se rizik zastarijevanja opreme usljed razvoja nauke, tehnike i tehnologije prevaljuje na davaoca lizinga; • što se nabavkom opreme putem lizinga ne kvari struktura kapitala (vertikalno pravilo finansiranja) i ne kvari dugoročna finansijska ravnoteža (zlatno bilansno pravilo u širem smislu). Za korisnika lizinga finansiranje iz lizing aranžmana je nepovoljno jedino u tome što su troškovi po osnovu cijene naknade, u principu, viši nego kada bi se oprema kupila, čak i putem dugoročnog dodatnog zaduženja. Naime, ako se iz cijene zakupa isključe troškovi servisiranja, održavanja i zamjene dotrajalih dijelova opreme i kada bi tako "očišćena" cijena zakupa bila jednaka zbiru troškova amortizacije i kamata na dugoročne dugove iz kojih je finansirana pribavljena oprema, korisnik lizinga ne bi imao povećanje troškova, ali je najčešće i tako očišćena cijena zakupa viša od pomenutog zbira kako zbog ubrzane amortizacije koju obračunava davalac lizinga, tako i zbog njegove težnje da u cijenu zakupa ugradi, pored svojih troškova, i stanovitu zaradu, što je sasvim razumljivo. Zbog svega toga korisnik lizinga mora pomenute prednosti finansiranja iz lizinga komparirati sa cijenom zakupa. 4.4.1. Vrste zakupa Prema karakteru i stepenu obaveza, odnosno načinu iznajmljivanja, treba razlikovati poslovni od finansijskog zakupa. Poslovni (operativni) zakup je kratkoročni ugovor ili ugovor koji se može raskinuti jednostranom najavom. Pošto se ne očekuje da će ovakav ugovor trajati cjelokupni vijek upotrebe sredstava, finansijske kuće su odgovorne da nakon prekida korišćenja sredstva nađu alternativu za njegovu dalju upotrebu. U tom slučaju, sredstvo će biti ili prodato na sekundarnom tržištu ili iznajm-
Za korisnika lizinga finansiranje iz lizing aranžmana je nepovoljno jedino u tome što su troškovi po osnovu cijene naknade, u principu, viši nego kada bi se oprema kupila, čak i putem dugoročnog dodatnog zaduženja. ljeno drugom klijentu. U svakom slučaju finansijska kuća snosi rizik vlasništva nad sredstvom. Ukoliko oprema zastari prije nego što se očekivalo, gubitak snosi zakupodavac, a ako sredstvo nije ispravno, odnosno ako ne posjeduje očekivane karakteristike, vlasnik, odnosno finansijska kuća, mora da plati popravku tog sredstva. Uobičajeno je da kod poslovnog zakupa obaveza popravki, održavanja i osiguranja sredstva ostaje obaveza zakupodavca. Sasvim je jasno zašto se oprema, koja brzo zastarijeva, veoma često uzima pod poslovni zakup. Tako je, na primjer, fotokopir aparat koji koriste univerziteti mnogo bolje uzeti u zakup, jer u slučaju kvara radnici na univerzitetu ne moraju da rješavaju taj problem. Isto tako, veoma brzo se instaliraju najnoviji modeli i zamenjuju stari fotokopir aparati. Ista logika se primjenjuje na računare, faks-mašine i slično. Poslovni zakupi su, takođe, veoma korisni ako se preduzeće bavi kratkoročnim projektima koji zahtijevaju korišćenje sredstava u određenom vremenskom periodu. Na primjer, građevinske kompanije veoma često koriste opremu koju pribavljaju putem poslovnog zakupa (ponekad se naziva zakup postrojenja). Međutim, on se ne koristi u slučaju kada se radi o malim vrijednostima opreme. Prema nekim procjenama, iznos lizing naknade kreće se u rasponu od 130 do 160 posto u odnosu na nabavnu vrijednost sredstava. Finansijski zakup. Kod finansijskog zakupa (koji se takođe naziva kapitalni zakup ih zakup sa potpunom otplatom) zakupodavac očekuje da nadoknadi ukupne ih skoro sve troškove opreme, kao i da ostvari kamatu u roku trajanja zakupa. Kod ovakve vrste zakupa zakupac obično nema pravo da raskine ugovor o zakupu. Iako nema zakonsko pravo vlasništva, zakupac će morati da snosi rizike i koristi koje prate vlasništvo: zakupac je obično odgovoran za popravke, održavanje, osiguranje i snosi sve posljedice u slučaju da potražnja bude ispod očekivane, odnosno ako oprema bude zastarijevala brže nego što se očekivalo. Većina finansijskih zakupa obuhvataju primarni i sekundarni period. U toku primarnog perioda zakupodavac prima ukupan iznos i plus kamatu. U sekundarnom periodu zakupac plaća veoma malu (nominalnu) zakupninu. Pored poslovnog i finansijskog treba razlikovati direktni i indirektni zakup, što se može sagledati na narednoj ilustraciji. DIREKTAN ZAKUP Proizvođač opreme Kupovina Prodaja Zakupodavac opreme Zakupnina Zakup Zakupoprimac opreme
INDIREKTNI ZAKUP Slika 4.3.
4.4.2. Prednost i nedostaci zakupa Sve prednosti koje ima kupovina na kredit može se primijeniti i na zakup: mali inicijalni izdaci, izvjesnost, dostupnost kada drugi izvori finansiranja nisu dostupni, fiksna kamatna stopa i poreske olakšice. Kod poslovnog zakupa javlja se još jedna prednost - prenos rizika zastarijevanja opreme i zakupodavca. Kada se radi o poreskim prednostima, razlike između zakupa i kupovine na kredit veoma su male. Plaćena zakupnina kod poslovnog lizinga se tretira kao stavka koja se ne oporezuje, što je relativno ispravno. Međutim, u Velikoj Britaniji kod finansijskog zakupa poreski tretman je povezan sa savre-menim računovodstvenim tretmanom a prema SSAP 21. Ovakav tretman je uveden kako bi se spriječila neka vrsta kreativnog računovodstva (misli se na pronalaženje rupa u finansijskom zakonodavstvu da bi se ostvarila maksimalna zarada na naizgled pošten način), prema kojem stari sistem omogućava kompanijama da njihova pozicija, gledano iz aspekta odnosa dugovi/kapital, bude bolja ako se oprema iznajmljuje nego ako se ona kupuje. Prije donošenja SSAP 21 kompanije su bile u mogućnosti da smanje svoj dugovi/kapital racio i na taj način poboljšaju svoje šanse za dobijanje dodatnih sredstava putem zakupa. Pri tome se uzimaju za primjer dvije kompanije, X i Y, koje imaju identične početne bilanse stanja. PRIMJER: Bilansi stanja kompanija X i Y Vlastiti kapital (neto sredstva) 1,000.000 funti Dužnički kapital 1,000.000 funti Ukupna sredstva 2,000.000 funti Ako sada kompanija X uzme kredit od 1,000.000 funti za kupovinu opreme, dok u isto vrijeme kompanija Y uzme u zakup opremu vrijednu 1,000.000 funti, njihovi bilansi stanja urađeni prema starim računovodstvenim pravilima bi očigledno bili različiti. Kompanija X Kompanija Y Vlastiti kapital (neto sredstva) Dužnički kapital Ukupno: 1,000.000 2,000.000 3,000.000 1,000.000 LJ0QO.000 2,000.000 Koeficijent duga kompanije X iznosi 66,67%, dok kompanija Y koristi van-bilansna sredstva i zbog toga njen koeficijent dug/vlastiti kapital iznosi 50%. Površna analiza ovih dviju firmi od, recimo, kreditora može dovesti do zaključka da je kompanija Y sposobnija da preuzme nove dugove. Međutim, kompanija Y u stvarnosti ima znatne fiksne obaveze, odnosno novčane izdatke po osnovu zakupa, koji se protežu na veći broj godina. Da bi se pojavili u bilansima stanja, finansijski zakup se prema SSAP 21 danas mora kapitalizovati. Sredstva se evidentiraju u bilansu stanja na strani aktive, a obaveze prema osnovu ugovora o zakupu evidentiraju u pasivi. U toku narednih godina sredstvo se
amortizuje, a obaveze se smanjuju otplatom glavnice zakupodavcu. Uticaj se vrši i na bilans uspjeha: troškovi amortizacije i kamata se oduzimaju kao rashodi. Poreske vlasti primjenjuju slična pravila razdvajajući troškove kamata od kapitalnih troškova. Kamatna stopa koja je uobičajena za ugovor o zakupu ne oporezuje se u relevantnoj godini. Kapitalni troškovi za svaku godinu se izračunavaju alociranjem stope amortizacije (poreska olakšica) na svaku godinu vijeka upotrebe sredstva. Ova nova pravila se primjenjuju na finansijske zakupe, ali ne i na poslovne zakupe. Finansijski zakup obično se definiše kao zakup u kome sadašnja vrijednost novčanih plaćanja zakupa iznosi najmanje 90% od fer vrijednosti sredstva (obično njegova novčana cijena). Ovo može dovesti do toga da se neki lizing poslovi, zbog čisto tehničkih razloga, mogu kategorizovati kao poslovni zakup i na taj način ostati izvan bilansa stanja. Neki su, na primjer, kreirani tako da 89% vrijednosti sredstva plaća zakupoprimac, međutim, u svijetu se vlasti bore protiv toga. Neke kompanije mogu imati znatne poreske prednosti po osnovu zakupa iz razloga što sredstvo zakonski ne pripada zakupcu. Preduzeća koja imaju dovoljnu dobit mogu kupiti sredstvo i na taj način redukovati svoju oporezivu dobit, otpisivanjem dijela vrijednosti sredstva (recimo 25%) na teret godišnje dobiti. Međutim, kompanije koje imaju malu dobit ili gubitak nisu u mogućnosti da koriste ove investicione olakšice, odnosno poreske prednosti. Ali ako finansijska kompanija koja ostvaruje znatnu dobit kupi opremu, u tom slučaju se nabavna vrijednost sredstva može umanjiti porezom zakupodavca. Ova olakšica (korist) može se zatim prenijeti na zakupca u formi nižih zakupnina. Ovo je naročito korisno za kompanije koje tek počinju s radom, kao i za niskoprofitne i neprofitne privatizovane kompanije. Na primjer, željezničke kompanije često posluju sa gubitkom, te ih država mora subvencionisati. One mogu od profitnih željezničkih lizing kompanija dobiti vozni park (vozove i si.) jeftinije nego da ih kupe. 4.4.3. Otklanjanje dileme kupiti ili zakupiti U praksi je veoma komplikovano upoređivati realne troškove zakupa i kupovinu na kredit. Prema tome, neophodno je uzeti u obzir troškove kapitala i poreski tretman alternativnih resursa finansiranja. To, s druge strane, zavisi od dotičnih okolnosti u kojima se kompanija nalazi u određenom vremenskom periodu. Dalje komplikacije nastaju zbog vremenske određenosti poreskih obaveza i olakšica, kao i zbog rezidualne vrijednosti sredstva na kraju primarnog lizing perioda. Tome se može dodati i problem koji nastaje zbog toga što se poreska pravila često mijenjaju, tako da metoda kalkulacije koja je primjenjiva u jednom vremenskom periodu veoma brzo zastarijeva. Suština je u tome da pravilna komparacija zahtijeva visoko specijalizovana znanja. Međutim, ako se načini nekoliko pretpostavki, lako je utvrditi osnovne principe. Pojednostavljene pretpostavke su: a) ne postoji oporezivanje, b) sredstvo nema vrijednost na kraju zakupa, v) troškovi kapitala koji se mogu primijeniti na opremu isti su kao i kamatna stopa na terminske kredite; ovo vrijedi samo ako investitori smatraju da su zakup i bankarski krediti perfektna alternativa jedan drugom s obzirom na kapitalnu strukturu (dug/kapital itd.) i rizičnost novčanog toka. Na osnovu ovih pretpostavki moguće je procijeniti da li je za kompaniju Quissical Games bolje da kupi ili zakupi opremu.30 PRIMJER: Kompanija Quissical Games
Kompaniji Quissical Games je potrebna oprema u vrijednosti deset miliona funti. Lizing kompanija je ponudila da nabavi opremu i da iznajmi Quissical Games kompaniji s tim da bi godišnja zakupnina iznosila 3,8 miliona funti za period od tri godine. Prva zakupnina bi trebalo da bude plaćena odmah, a druga na početku druge, a treća na početku treće godine. Vijek upotrebe opreme je tri godine, a njena rezidualna vrijednost je nula. Banka je ponudila trogodišnji kredit sa kamatnom stopom 10%. Koju formu finansiranja bi trebalo da izabere kompanija? Odlučivanje da li kupiti ili zakupiti - primer kompanije Quissical Games
Finansijski lizing je uvijek dugoročan, a po pravilu u vrijednost finansijskog lizinga uključeni su troškovi kamata. Ovaj problem može biti analiziran na bazi inkrementalnog novčanog toka, odnosno fokusirajući se na razlike u novčanom toku kao što je u primjeru prikazano. Drugim riječima, novčani tok povezan sa opcijom zakupa ima veću sadašnju vrijednost za 395.000 od 10 miliona funti, kada se diskontovanje vrši po stopi od 10%, zbog čega je zakup skuplja metoda finansiranja. Naravno, poreske obaveze i olakšice u stvarnosti će vjerovatno značajno uticati na relativne karakteristike finansiranja putem kredita i putem zakupa, ali to zavisi od poreske pozicije kompanije Quissical Games, dužine vremena odlaganja plaćanja poreza, tekućih poreskih stopa, dozvoljenih poreskih olakšica itd. 4.4.4. Bilansiranje lizinga Lizing može da bude operativni i finansijski lizing. Pri korišćenju operativnog lizinga zakupac plaća ugovorenu zakupninu. Zakupnina se može obračunavati mjesečno ili za cijeli period ugovorenog zakupa. Ako zakupodavac obračuna zakupninu mjesečno, zakupoprimac zakupninu evidentira na teret računa Troškova zakupa u okviru poslovnih rashoda u korist
Obaveza prema dobavljačima. Ukoliko zakupodavac zakupninu obračuna za duži period od godine dana, što se po pravilu događa kod zakupa zgrada, zakupoprimac evidentira zakupninu na teret računa Dugoročni zakup u okviru nematerijalnih ulaganja u korist Dobavljača. Dugoročni zakup se amortizuje za onoliko godina za koliko se zakup plaća. Finansijski lizing je uvijek dugoročan, a po pravilu u vrijednost finansijskog lizinga uključeni su troškovi kamata. Iz finansijskog lizinga, po pravilu, nabavlja se oprema (mašine) koja se evidentira na teret računa Opreme u korist računa Dugoročne finansijske obaveze. Međutim, prije ovog knjiženja neophodno je iz vrijednosti finansijskog lizinga isključiti kamate, jer se račun Opreme tereti u korist Dugoročnih finansijskih obaveza za iznos finansijskog lizinga iz koga je isključena kamata, tj. za iznos glavnice odnosno sadašnje vrijednosti, a troškovi kamata u momentu dospijeća za plaćanja evidentiraju se na teret računa Troškovi kamata u okviru finansijskih rashoda u korist Obaveza za kamate. Ugovoreni finansijski lizing, po pravilu, plaća se u jednakim anuitetima. Anuitet sadrži glavnicu i kamate. Postupak utvrđivanja glavnice u anuitetu je sljedeći:
Glavnica odnosno sadašnja = vrijednost
Ax C 100 100 + k + A: 100 100 +A: + ... +Ax ( 100 100 +A: V
gdje je: A- anuitet, k- kamatna stopa, l,2,...,n- godina dospijeća za plaćanje. Iznos kamate u anuitetu utvrđuje se ovako: AnuitetGlavnica u anuitetu= kamata u anuitetu. Ilustracije radi, uzmimo sljedeći primjer. Nabavljena je mašina uz pomoć finansijskog lizinga. Rok otplate obaveze po finansijskom lizingu je 3 godine u jednakim godišnjim anuitetima. Vrijednost mašine (lizinga) je 162.000 KM. U ovu vrijednost je uključena kamata obračunata po godišnjoj stopi od 12%. Godišnji anuitet je 54.000 KM= (162.000/3). Budući da se na računu Oprema evidentira vrijednost mašine iz koje je isključena kamata, neophpdno je anuitet od 54.000 KM razdvojiti na glavnicu i kamatu, što se čini na sljedeći način: GodinaAnuitet Diskontni Iznos glavnice Iznos kamate u faktor u anuitetu (2*3) anuitetu (2-4) 1 2 3 4 5 I 54.000 0,8929 48.216,60 5.783,40 II 54.000 0,7972 43.048,80 10.951,20 III 54.000 0,7118 38.437,20 15.562,80 UKUPNO: 162.000 129.702,60 32.297,40 Dakle, zbir glavnice i kamata daje zbir anuiteta, odnosno vrijednost mašine: 129.702, 60+ 32.297,40= 162.000 KM. U određenim slučajevima ugovorom o finansijskom lizingu, može se ugovoriti da zakupodavac preuzima datu mašinu u lizing, pa se tada ugovorom utvrđuje vrijednost mašine na kraju perioda zakupa. Ta vrijednost se tretira kao rezidualna vrijednost, pa se pri utvrđivanju anuiteta rezidualna vrijednost oduzima od vrijednosti lizinga. Ilustracije radi, pretpostavimo da je u naprijed navedenom primjeru 12.000 KM rezidualna vrijednost, što znači je anuitet 50.000 KM ( 162.000-12.000) 13. Razdvajanje anuiteta na glavnicu i kamatu sada izgleda: GodinaAnuitet Diskontni Iznos glavnice Iznos kamate u faktor u anuitetu (2*3) anuitetu (2-4) 1 2 3 4 5 I 50.000 0,8929 44.645 5.355 II 50.000 0,7972 39.860 10.140 III 50.000 0,7118 35.950 14.410 UKUPNO: 150.000 129.095 29.905
Amortizacija opreme nabavljene iz finansijskog lizinga treba da se izvrši u periodu otplate finansijskog lizinga. Dakle, zbir glavnice i kamate daje zbir anuiteta, odnosno vrijednost mašine bez rezidualne vrijednosti: 120.095+29.905= 150.000 KM. Ako na ovaj zbir dodamo i rezidualnu vrijednost
dobićemo vrijednost finansijskog lizinga sa rezidualnom vrijednošću, tj. 150.000+12.000=162.000 KM. Amortizacija opreme nabavljene iz finansijskog lizinga treba da se izvrši u periodu otplate finansijskog lizinga. 4.5. Franšizing aranžman Strogo uzevši, franšizing nije finansijski već trgovački posao, a u nekim slučajevima posao o proizvodnji i prodaji, ali kako se svi pa i franšizing poslovi tiču finansiranja, to ćemo opisati suštinu franšizing poslova, tim prije što su specifični sa finansijske tačke gledišta. Franšizing poslovi su plod trgovačke prakse (SAD) krajem XIX i početkom XX vijeka. Prve firme koje su se bavile franšizing poslovima bile su: Singer Sewing Machine Com. (1863), General Motors (1896), Coca-Cola (1882)31, a kasniji franšizing poslovi prenijeti su i u Evropu i Japan. U osnovi, postoje dvije vrste franšizing poslova: prometni franšizing i proizvodni franšizing. Prometni franšizing. Prometni, koji se često zove i poslovni, franšizing odnosi se na prodaju robe preko maloprodajne mreže krajnjim potrošačima. Davalac franšizinga je veliki proizvođač te robe ili veletrgovinsko preduzeće, a korisnik franšizinga su trgovci na malo. Ugovorom o franšizingu davalac franšizinga prenosi korisniku franšizinga pravo isključive prodaje robe davaoca franšizinga na tržištu korisnika franšizinga, pri čemu koristi ime i žig te robe. Osim toga, davalac franšizinga prenosi na korisnika franšizinga: • svoju formulu (način) poslovanja, • svoj metod prodaje, • svoje pravo industrijske svojine za dobar plasman. Korisnik franšizinga: • prodaje proizvode (ili vrši usluge) po unificiranim nalazima i uputstvima davaoca franšizinga, • plasman vrši pod firmom i poslovnim znakom davaoca franšizinga, a svi učesnici u sistemu franšizing poslova javljaju se kao jedinstvena cjelina u odnosu na treća lica. Prednost franšizinga za davaoca jeste u tome što on preko već izgrađenih prodajnih objekata korisnika franšizinga širi tržište (ne ulažući svoja sredstva u prodajne objekte), jača kurentnu sposobnost i time sa tržišnog as-
pekta stvara uslove za rast i razvoj preduzeća. Prednost franšizinga za korisnika je u tome što u promet uključuje ekskluzivne proizvode za koje je tržište ispitao davalac franšizinga, što stiče znanje od davaoca franšizinga o načinima poslovanja i metodima prodaje, koji su provjereni i već su dali dobre rezultate, a sve to omogućuje korisniku da ostvaruje veći promet a time i veći dobitak. Proizvodni franšizing. Proizvodni, koji se često zove industrijski, franšizing obuhvata pored prava na prodaju proizvoda davaoca i pravo na proizvodnju tog proizvoda od korisnika franšizinga. Time se proizvodnja artikala približila mjestu prodaje, što, dakako, bitno smanjuje troškove transporta i proizvod čini kurentnijim jer cijenu ne terete transportni troškovi. Davalac franšizinga u ovom slučaju: • pomaže korisniku franšizinga u osvajanju proizvodnje i kontroli artikala i u organizaciji proizvodnje i prodaje prenoseći time na korisnika franšizinga svoju poslovnu koncepciju, • vrši obuku kadrova korisnika franšizinga za proizvodnju i prodaju artikala, • prenosi znanja i iskustva (KNOW-HOW) u poslovanju,
• prenosi licencno pravo na proizvodnju artikala i zaštitni žig proizvoda. Za davaoca franšizinga industrijski franšizing je, u stvari, prodaja znanja s područja proizvodnje i marketinga, ali kako je to istovremeno i stvaranje konkurencije za plasman proizvoda izrađenih u sopstvenim pogonima, davalac franšizinga određuje kapacitet i kontroliše obim proizvodnje kod korisnika franšizinga, a uz to ponekad uslovljava da korisnik franšizinga, pored proizvodnog, prihvati i prometni franšizing, što znači da korisnik franšizinga prodaje i proizvod koji je proizveo davalac franšizinga. Za korisnika franšizinga industrijski franšizing je privlačan zato što su rizici ulaganja u izgradnju proizvodnih kapaciteta bitno smanjeni kako u smislu osvajanja proizvodnje proizvoda tako i u pogledu njegovog plasmana (prodaje). Ugovorom o prometnom franšizingu, između ostalog, reguliše se: • da davalac franšizinga daje korisniku franšizinga svoju formulu poslovanja, svoj metod plasmana proizvoda (ili usluge), znanje i iskustvo (KNOW-HOW) i vrši obuku kadrova korisnika franšizinga; • da korisnik franšizinga, pored plaćanja nabavne cijene prodate robe, odnosno usluge, plaća naknadu davaocu franšizinga koja se određuje u procentu (na primjer, 2 do 5%) od vrijednosti prodatih proizvoda, odnosno usluga; ova naknada je zapravo "cijena" za prenos formule poslovanja, metoda plasmana, znanja i iskustva i obuku kadrova od davaoca franšizinga na korisnika franšizinga, pri čemu, zato što se obračunava od ostvarene prodaje, praktično predstavlja učešće u raspodjeli ostvarene marže kao razlike između prodajne i nabavne vrijednosti prodatih proizvoda, odnosno usluga. Ugovorom o proizvodnom (industrijskom) franšizingu, između ostalog, reguliše se: • saradnja davaoca i korisnika franšizinga oko izbora lokacije proizvodnog pogona, pripremanja investicionog projekta, vršenja tehničkog nadzora u toku izgradnje, izrade planova proizvodnje i marketing istraživanja; • prenos licencnog prava proizvodnje artikala, zaštitnog žiga proizvoda, prenos prava na upotrebu firme, obuka stručnih kadrova, prenošenje znanja i iskustva (KNOW-HOW); • utvrđuje se naknada u fiksnom iznosu koju korisnik franšizinga plaća davaocu franšizinga za opisane usluge, tj. za prodaju znanja. 5. DONOŠENJE ODLUKE O FINANSIRANJU Odluka o finansiranju pripada grupi izuzetno važnih odluka finansijskih menadžera koja uključuje i odluku o tome treba li se preduzeće finansirati iz sopstvenih i/ili pozajmljenih izvora finansiranja. Riječ je o odluci koja treba da bude posljedica usvojene politike finansiranja32, finansijskog položaja preduzeća, ciljne odnosno željene strukture kapitala, stava menadžmenta prema promjenama u držanju kontrolnog paketa akcija u preduzeću (kod emisije vlasničkih hartija od vrijednosti) i dodatnih ograničenja kod donošenja menadžerskih odluka (kod dodatnog zaduženja). Definisanje potrebe preduzeća za odgovarajućim oblikom finansiranja finansijski menadžer treba uskladiti sa: • postojećim tržišnim uslovima (nominalnim i efektivnim (stvarnim) troškom pojedinog oblika finansiranja), • dostupnošću izvora, • fleksibilnošću/neizvjesnošću vezanom za karakteristike pojedinog finansijskog instrumenta, imajući u vidu inovacije finansijskih instrumenata kojima se nastoji izbrisati crvena nit koja, a još i u značajnoj mjeri, postoji između vlasničkih i povjerilačkih (dužničkih) hartija od vrijednosti. Politika finansiranja može biti umjerena, konzervativna i agresivna.
U nastavku ove rasprave nastojaćemo da razmotrimo probleme i metodološke postavke izračunavanja cijene pojedinih izvora finansiranja kako bismo donijeli odgovarajuće finansijske odluke, koje u osnovi uključuju: • koliko kapitala pribaviti iz pozajmljenih izvora; • da li reinvestirati dobit i po tom osnovu jačati sopstveni kapital, ili pak isplatiti dividende, te ako će se isplatiti, po kojoj stopi; • da li kapital pribaviti na tržištu hartija od vrijednosti ili putem banaka; • da li kapital pribaviti na dugi ili kratki rok; • da li emitovati vlasničke ili povjerilačke (dužničke) hartije od vrijednosti; • koju vrstu hartija od vrijednosti emitovati i kada. Sve ove odluke reflektuju se na desnu stranu bilansa stanja, tj. pasivu, koja informiše kako je finansirana imovina preduzeća, što se može ilustrovati na sljedeći način: Investiranje Finansiranje Kratkoročno vezana imovina Kratkoročno raspoloživi izvori finansiranja Dugoročno vezana imovina Dugoročno raspoloživi izvori finansiranja U oblasti dugoročnog finansiranja odluke o finansiranju mogu se donositi odvojeno od odluke o investiranju. Međutim, postoje situacije kada je ove odluke nužno razmotriti i donijeti zajedno budući da između njih pored razlika postoje i očigledne sličnosti. Pogledajmo to na narednom primjeru. Pretpostavimo da razmišljate da li da otvorite prodavnicu naočara, za koju ste odredili da će imati prinos od 12%. Vi znate da ovu investiciju morate da finansirate pozajmicom novca od lokalne banke po cijeni od 10%. Da li ovo znači da treba da nastavite i da otvorite radnju? U poglavlju VII vidjećemo da, u principu, prihvatamo projekte koji zarađuju više od prosječne cijene kapitala. Budući da se očekuje da prodavnica naočara zaradi više od cijene kapitala koja se koriste za njeno finansiranje, čini se da je to dobra investicija. Pretpostavimo da ste otvorili radnju i da ona funkcioniše onako kako ste očekivali. Kao agilni preduzetnik uskoro ste uočili još jednu investicionu mogućnost. Postoji nova franšiza za specijalnu vrstu cipela. Digitalnim skeni-ranjem stopala može se proizvesti cipela koja savršeno odgovara nozi kupca, i to po veoma razumnoj cijeni. Vi ste ubijeđeni da ovakva proizvodnja cipela predstavlja budućnost industrije obuće. Nakon pažljive finansijske analize odredili ste da će investicija imati prinos od 16% i da ima jednak rizik kao i prodavnica naočara. Otišli ste u banku da pozajmite inicijalni kapital, ali je banka odbila da vam ga pozajmi. Vaša cjelokupna imovina je zalog za vaš prethodni kredit. S obzirom na to da ne odustajete lako, nastavljate da tragate za izvorima finansiranja i dolazite do zaključka da možete prodati akcije svog malog konglomerata, ali da vam investitori traže prinos od 20%. Neuspjeh da isplatite 20% će izazvati nezadovoljstvo investitora i oni će prodati akcije, što će im sniziti cijenu, i učiniti da buduća ekspanzija vaše firme postane nemoguća. Da li ćete otvoriti prodavnicu specijalnih cipela? U okviru vaše strukture kapitala sopstveni kapital košta 20%, te budući da je projektovano da prodavnica zarađuje samo 16%, nećete je otvoriti. Pogledajmo, dakle, šta ste učinili. Prihvatili ste 12% zarade u prodavnici naočara, ali ste odbili prinos od 16% u prodavnici cipela. Sigurno je da mora postojati bolji način evaluacije investicija. I postoji. Koristite prosječnu cijenu kapitala, a ne cijenu kapitala prikupljenog za finansiranje određene investicije. Pretpostavimo da u dugoročnim planovima planirate da prikupite kapital, pola zaduživanjem, a pola korišćenjem sopstvenog kapitala. Kolika je prosječna cijena kapitala? Prosjek je jednostavno 10% plus 20%, podijeljeno sa dva, što iznosi 15%. Da ste prodavnicu naočara ocjenjivali koristeći cijenu kapitala od 15%, vi biste odbili tu investiciju. S druge strane, i dalje biste smatrali ideju o prodavnici cipela atraktivnom. Ovo je prikazano u tabeli 4.1.
Iz ovog primjera se jasno vidi da je pogrešno ocjenjivati investiciju pomoću cijene kapitala koja će biti korišćena za finansiranje određene investicije. Razlog za to je što možete prihvatiti lošiji projekat, prije nego što vam bolji bude na raspolaganju. Primjereniji pristup je da izračunate prosječnu cijenu kapitala koju nakon toga treba da koristite prilikom evaluacije svakog projekta. Prije izračunavanja prosječne cijene kapitala, prvo morate izračunati cijenu svake vrste kapitala. Nakon toga izračunavate prosjek, na osnovu toga koji dio (procenta) optimalne ili željene (zahtijevane) strukture kapitala zauzima svaka komponenta. 5.1. Determinante donošenja odluke o odnosu duga i sopstvenog kapitala Odluka o strukturi kapitala je kompleksna i ona treba respektovati i drugu stranu medalje investicione mogućnosti, i to one s pozitivnom neto sadašnjom vrijednosti. Naravno, ne treba zanemariti ni drugi takođe bitan faktor, tj. buduću politiku dividendi. Ali ono što ovdje treba konstatovati je da se ova odluka ne iscrpljuje samo odlukom o odnosu duga i sopstvenog kapitala. Ona uključuje i druge inače međusobno povezane odluke o: • iznosima i dinamici potreba za finansijskim sredstvima, • vrsti i ročnosti izvora, • uticaju finansijskih odluka na očekivani prinos i rizik, • mogućnost servisiranja duga, • vjerovatnoću bankrota preduzeća. Dakle, problemi donošenja optimalnih odluka o finansiranju su brojni i složeni, a javljaju se i u procesu osnivanja preduzeća, tekućeg poslovanja i razvojnog finansiranja. 5.1.1. Leverage (leveridž) Način koji izaberemo za finansiranje svoje poslovne aktivnosti ili projekta imaće uticaja na zaradu po akciji i prinos na sopstveni kapital. Analizirajmo stoga navedeni primjer. U varijanti B ove tabele uočavamo da čak i pri slaboj prodaji kompanija koja se u cjelosti finansira iz sopstvenog kapitala ostvaruje profit i da joj je prinos na sopstveni kapital (return on eqity, ROE) - 2,5% (25/1.000 = 2,5%). Pri uspješnim prodajama kompanija sa 100% sopstvenog kapitala ima prinos 40%. Nasuprot prethodnoj varijanti, uočavamo da kompanija koja se finansira 50% iz dugova ima gubitke od 25 KM pri slaboj prodaji što je prouzrokovalo negativan prinos na sopstveni kapital od -5%. No, kako se prodaja poboljšava, prinos raste daleko iznad prinosa onih kompanija koje se finansiraju samo sopstvenim kapitalom. Dakle, ova tabela demonstrira prednosti i nedostatke korišćenja finansijskog leveragea. Kada je prodaja slaba, vjerovatno nećete biti u stanju da platite kamate, te se može desiti da morate da se pod pritiskom kreditora povučete iz posla. Ovo se ne može desiti kompaniji koja se u cjelosti finansira sopstvenim kapitalom, s obzirom na to da nema kreditora koji mogu biti nezadovoljni. S druge strane, leverage omogućava kompaniji koja se finansira iz dugova da efektivnije iskoristi prednosti dobrih prodaja od kompanija koje se finansiraju samo iz sopstvenog kapitala. Efekat leveragea je ilustrovan i na slici 4.4.34 gdje je ucrtana veza između dobitka, prije kamata i oporezivanja (earnings before interest and taxes, EBIT) pri različitim nivoima prodaje, naspram rezultujućoj zaradi po akciji (earnings per share, EPS). Firme koje se finansiraju iz dugova imaju veću zaradu po akciji iznad krive koja prikazuje dobitak prije kamata i poreza = 100 $, dok firme koje se finansiraju sopstvenim kapitalom imaju veću zaradu po akciji ispod dobitka prije kamate i poreza = 100 $. Slika 4.4. Oštriji nagib prave proističe iz veće promjenjivosti leveragea. Menadžmet kompanije u situaciji prikazanoj na slici 4.4. nastojao bi da bude pod uticajem leveragea ukoliko je prodaja iznad 100 $. No, radije bi bili bez dugova ukoliko je prodaja manja od 100 $. Ovaj primjer predočava kako odluke u vezi sa strukturom kapitala kompanije zahtijevaju uspostavljanje balansa na liniji rizik - prinos. Povećanje finansijskog leveragea povećava
prinos u povoljnijim uslovima, ali kada se uslovi pogoršaju, povećava gubitak. Ne smijemo zaboraviti da cilj nije maksimiranje zarade po akciji, već maksimiranje vrijednosti akcija. Moguće je da će, kako se povećava dug kompanije, njen rizik usloviti opadanje cijene akcija, uprkos povećanoj zaradi po akciji. Čest je slučaj da kompanije koje posluju u nekoj privrednoj grani imaju sličnu strukturu kapitala. Jedan od razloga što kompanije u istoj grani uglavnom imaju sličan stepen poslovnog leveragea je u nivou fiksnih sredstava (stalne imovine) koju posjeduju. Da bi održavale ukupan rizik u prihvatljivim granicama, kompanije u takvim okolnostima prilagođavaju nivo svog finansijskog rizika. 5.1.2. Ciljna (željena) struktura kapitala Prethodna diskusija i analiza ne može nam sa sigurnošću ukazati na to koja je najbolja struktura kapitala za određenu kompaniju. Čak i u okviru istih privrednih grana ponekad možemo vidjeti veoma razhčite strukture kapitala. Osnovano je postaviti pitanje koji su to ostah faktori koji utiču na odluku o nivou finansiranja iz dugova, odnosno sopstvenih izvora. Prije detaljnijeg razmatranja ovog pitanja pogledajmo cilj optimizacije strukture kapitala. Optimalna struktura kapitala maksimizira vrijednost firme. Kada je prosječna cijena kapitala minimalna, vrijednost kompanije je maksimalna. Razlog tome je što prosječna cijena kapitala (wighted average cost of capital, WACC)35 u stvari predstavlja odgovarajuću diskontnu stopu novčanih tokova kompanije, jer kako diskontna stopa opada, sadašnja se vrijednost novčanih tokova povećava. S obzirom na to da je cilj menadžera maksimiziranje vrijednost kompanije, zaključujemo da on podrazumijeva i pronalaženje kombinacije dugova, sopstvenih sredstava i preferencijalnih akcija, koja minimizira prosječnu cijenu kapitala. Pretpostavlja se daje optimalna kombinacija u suštini željena struktura kapitala firme, zbog čega je osnovano postaviti i sljedeće pitanje: Prosječna cijena kapitala. Zašto se ne finansiramo isključivo iz dugova? Znamo da pojedini izvori finansiranja imaju različitu cijenu. Takođe, treba imati u vidu da je cijena duga poshje oporezivanja niža od cijene duga prije poreza, odnosno javljaju se uštede u poslu jer se kamata nadoknađuje iz poslovnog dobitka, onog prije kamate i poreza. Ukoliko je dug jeftiniji u odnosu na sopstveni kapital, za kompaniju se opravdano postavlja pitanje zašto se ne finansira u cjelosti iz dugova. Tabela 4.2. ilustruje s čime se kompanija suočava prilikom određivanja svoje željene strukture kapitala. Kada u strukturi kapitala nema duga, prosječna cijena kapitala je jednaka cijeni sopstvenog kapitala. Kako se udio duga povećava, prosječna cijena kapitala se snižava. Značajnije povećanje učešća duga uzrokuje da investitori smatraju kompaniju rizičnijom, te cijena i duga i sopstvenog kapitala kasnije raste. Tabela 4.2. Udio duga u kapitalu (T=40%) 0% 11% 10 3?c 11 20 3 11 30 4 12 40 5 13 50 7 15 60 9 16 70 11 18 80 13 20
Cijena duga (kj 11,00% 10,08 9,16 9,12 9.00 9,60 9,64 10,02 1024
Cijena sopstvenog kapitala (kj
WACC
90 15 23 10,40 100 18 25 10,80 Naravno, posljedice povećanog rizika prevazilaze koristi koje se dobijaju usljed ušteda u porezu, te prosječna cijena kapitala raste. U tabeli 4.2. optimalna struktura kapitala sastoji se od 40% duga i 60% sopstvenog kapitala, jer ta struktura pruža najnižu prosječnu cijenu kapitala. Ukoliko bi svaka kompanija tačno znala kako će povećanje duga uticati na prosječnu cijenu kapitala, bilo bi jednostavno izabrati odgovarajuću strukturu kapitala. Pripremili bismo tabelu sličnu tabeli 4.2. i izabrali udio duga koji rezultuje u najmanjim ukupnim troškovima kapitala za kompaniju. Nažalost, kompanije ne mogu pripremiti ovakve tabele bez poteškoća. I drugi faktori simultano utiču na kompaniju što onemogućava da izolujemo efekte promjene samo strukture kapitala. Dakle, i drugi faktori istovremeno utiču na strukturiranje kapitala preduzeća, a prije svih porez, agencijski troškovi i troškovi finansijskih neprilika. 5.1.2.1. Poreski tretman duga Zbog ušteda u porezu prednost se može dati finansiranju iz dugova, ali do nivoa prihvatljivog duga. Sljedstveno toj polaznoj postavci i njenom respek-tovanju kod strukturiranja kapitala, ponovo se pitamo zašto se preduzeća ne finansiraju isključivo iz dugova. Iako nema jedinstvenog pravila i jednačine za izračunavanje optimalnog racija duga nekog preduzeća, odabir kombinacije finansiranja nekog preduzeća ili projekta zavisi uveliko od onih koji donose odluke o finansiranju, odnosno od njihove averzije prema riziku. Dakle, ta averzija prema riziku jedan je od limitirajućih faktora korišćenja duga u finansiranju preduzeća, a naročito ulaganja u prezaduženo preduzeće. Nema sumnje da su kreditori veoma osjetljivi na povećanje učešća duga u ukupnoj strukturi kapitala jer se narušava načelo finansiranja u skladu s rizikom, gdje može doći u pitanje naplata duga s kamatom. Iz tih razloga povjerioci zbog povećanog učešća duga u strukturi kapitala zahtijevaju višu kamatnu stopu u koju ugrađuju i premiju za povećan rizik ulaganja, što se može ilustrovati na sljedeći način:
Kamatna stopa {%) ► Racio duga Slika 4.5. Slika ukazuje na to da sa porastom racija duga kamatna stopa raste tako da se progresivno povećavaju troškovi finansiranja. Ta progresija, izazvana prekomjernim učešćem duga u strukturi kapitala, upravo pokazuje da postoji granica finansiranja dugom, te da se preduzeće iz ovog razloga ne može isključivo finansirati iz pozajmljenih izvora. U suprotnom, da te osjetljivosti i progresije troškova kamate nema, kod povećanja racija duga, uz pretpostavku zadovoljavajućeg poslovnog dobitka, bilo bi isplativo i moguće finansiranje preduzeća u cijelosti dugom. Ono što bi u tom slučaju bio problem jeste pitanje vlasništva. Kome bi u tom slučaju menadžment polagao račune o stanju i uspjehu (neuspjehu) preduzeća? Odgovor je
jednostavan - nikome, jer tada ne bi bilo vlasnika kapitala (inokosnog, partnerskog, akcijskog). U takvoj situaciji bez vlasničkog (sopstvenog) kapitala, koji ima ulogu garantne sup-stance, niko ne želi da pozajmljuje zbog prekomjernog rizika takvog ulaganja. I najzad, dividende, naknade za udjele i druge naknade koje se daju vlasnicima kapitala su varijabilne i u osnovi su zavisne od ostvarenog nivoa neto dobitka i dividendne politike. S druge strane, kamate na dugove su ugovorene i moraju se obavezno platiti, što smanjuje dobitak prije poreza, povećava novčane izdatke, ali pozitivno djeluju na uštede u porezu. Dakle, finansiranjem iz vlastitog kapitala smanjuju se rizici ostvarenja neto dobitka. Na osnovu navedenog može se zaključiti da nije dobro finansiranje isključivo iz vlastitih ili pak samo iz pozajmljenih izvora, već treba težiti njihovoj optimalnoj kombinaciji. Riječju, optimalna struktura kapitala je zapravo onaj finansijski leverage kod kojeg je stopa prinosa na sopstveni kapital najviša, što se može ilustrovati na sljedeći način: Optimalna struktura kapitala Slika 4.6. Slika jasno pokazuje da stopa prinosa sopstvenog kapitala raste s povećanjem stepena finansijskog leveragea, tj. zaduživanja, zbog pozitivnog uticaja finansiranja dugom i djelovanja ušteda u porezu. Pored pozitivnog uticaja na stopu prinosa na sopstveni kapital, što je interes prije svega vlasnika kapitala, poreske uštede s povećanjem racija duga pozitivno djeluju i na rast vrijednosti preduzeća, što pokazuje naredni grafikon.
Slika 4.7. Osjenčena oblast prikazuje vrijednost koju pružaju poreske uštede korišćenjem duga u strukturi kapitala. 5.1.2.2. Agencijski troškovi i troškovi finansijskih neprilika Kako se nivo dugova povećava, i iznos sopstvenog kapitala koji akcionari mogu da izgube se povećava. Ovo može rezultovati u povećanju rizika ulaganja u preduzeće iznad nivoa prihvatljivog za vlasnike obveznica. Prisjetimo se da je osnovni zadatak finansijskih menadžera da povećaju bogatstvo svojih akcionara. U pokušaju ostvarivanja tog cilja finansijski menadžeri, što svjesno, što nesvjesno, mogu ugroziti interese vlasnika obveznica u preduzeću i da u tome pretrpe gubitke. Međutim, da bi se zaštitili, vlasnici obveznica često zahtijevaju da preduzeće koje emituje obveznice prihvati nagodbe kojima se ograničava delovanje menadžmenta. Zbog postojanja ovih troškova neto efekat zaduživanja može takođe negativno uticati na vrijednost preduzeća, te menadžment treba odrediti granice povećanja racija duga, odnosno nivo finansijskog leveragea. U osnovi, optimalni nivo finansijskog leveragea je u onoj tački u kojoj se izjednačavaju koristi i troškovi duga. Koristi od zaduženja proizlaze iz dejstva uštede u porezu i sniženja agencijskih troškova. Finansijske neprilike javljaju se kada preduzeće nije u stanju servisirati obaveze prema kreditorima, ili ih servisira s velikim poteškoćama, a krajnji ishod finansijskih neprilika može biti stečaj odnosno bankrot preduzeća, gdje vlasnici preduzeća gube vlasništvo nad preduzećem, a povjerioci preuzimaju upravljanje i vlasništvo. Pri optimalnom nivou duga finansijske neprilike su neizvjesnije, a korist od dugova (zbog ušteda u porezu) nadmašuju troškove finansijskih neprilika. Ako u takvim prilikama preduzeće nastavi da se zadužuje, finansijski rizik će rasti, a snosiće ga vlasnici kapitala zbog
povećanja finansijskog rizika, što će izazvati veću zahtijevanu stopu prinosa na sopstveni kapital. Istovremeno, u takvom preduzeću raste i vjerovatnoća nastupanja finansijskih neprilika čiji troškovi mogu izazvati smanjenje vrijednosti preduzeća, što pokazuje naredna relacija:36 vrijednost preduzeća vrijednost koja se finansira Sadašnja vrijednost preduzeća ~ isključivo sopstvenim ušteda u porezu kapitalom Sadašnja vrijednost troška finansijskih neprilika M. Harvis, A. Raviv: The Theory of Capital Structure, The Journal of finance, No 1, March, Dakle, na optimiziranje strukture kapitala utiču i troškovi zaduživanja koji takođe imaju uticaj na vrijednost preduzeća, što se može i ilustrovati na sljedeći način: U svijetu realne ekonomije pored troškova finansijskih neprilika javljaju se i agencijski troškovi koji proizlaze iz različitih, nerijetko suprotstavljenih, interesa. Riječju, konflikti interesa na relaciji principala i agenata mogu da proizvedu dvije relacije: PRINCIPALI AGENTI 1. vlasnici ^ menadžeri 2. akcionari, udioničari ^ imaoci obveznica U uslovima korišćenja finansijskog leveragea u finansiranju preduzeća agencijski troškovi imaju dvostruke implikacije. Prvo, postoji teorijski stav da upotreba duga u finansiranju preduzeća smanjuje mogućnost menadžera da rade u korist svojih ciljeva jer su im nametnute fiksne finansijske obaveze, kamate po osnovu duga, a to može da rezultira smanjenje agencijskih troškova, što upućuje na zaključak da je smanjenje agencijskih troškova praktično korist proistekla iz zaduživanja preduzeća. Drugo, teorijsko gledište37 ukazuje da upotreba duga u finansiranju preduzeća izaziva drugu vrstu agencijskih troškova koji se javljaju na relaciji: 37 S. Ross, A. Westefield, J. Iaffe,: Corporate Finance, Irwin, Ine, 1996. vlasnici kapitala imaoci obveznica, odnosno povjerioci. Ovi troškovi se povećavaju s rastom racija duga iznad optimalnog nivoa što u preduzeću neminovno dovodi do povećanja troškova finansijskih neprilika, jer u uslovima povećanja racija duga vlasnici obveznica zahtijevaju više kamatne stope. Naime, akcionari ili vlasnici udjela snose najveće gubitke zbog loših poslovnih odluka (ulaženje u rizične projekte, pogrešno dezinvestiranje, isplata ek-stradividendi). Imaoci obveznica su svjesni opasnosti ovih odluka, jer mogu dovesti preduzeće u stečaj i zbog toga zahtijevaju više kamatne stope. Dakle, optimalni racio duga nalazi se u rasponu koristi koje proizlaze iz poreskih ušteda i troškova duga. U uslovima kada racio duga donosi veće koristi zbog poreskih ušteda nego što su troškovi finansijskih neprilika, cijena akcija će rasti kada raste finansijski leverage, i obrnuto. U osnovi ove teorije vlada uvjerenje da veći racio duga treba da imaju preduzeća s relativno sigurnom materijalnom imovinom i nižim agencijskim troškovima. Zrela preduzeća s obilnim gotovinskim tokovima, a koja imaju manje razvojne
mogućnosti, odnosno projekte s pozitivnom neto sadašnjom vrijednošću, koristiće takođe veći racio duga. Manji racio duga treba da imaju preduzeća s velikim mogućnostima, sa pretežno rizičnom nematerijalnom imovinom i manjom rentabilnošću. Preduzeća s visokim racijom duga koja ne mogu servisirati obaveze po dugu interno generisanom gotovinom moraju strukturu kapitala uravnotežiti emisijom akcija-mladica, prilagođavanjem politike dividendi takvoj situaciji i pribjegavanjem izdavanja dividendnih akcija ili pak prodajom imovine. Naravno, ovo nisu jedini faktori koji utiču na strukturu kapitala preduzeća jer na nju utiču i: veličina preduzeća, perspektive razvoja, pravni oblik preduzeća, stabilnost tražnje i cijena, poslovni leverage, stopa rasta, uslovi na finansijskom tržištu, kreditni standardi, faza životnog vijeka preduzeća i drugo. * *
*
Na osnovu navedenog može se konstatovati: S povećanjem duga prosječna cijena kapitala opada, jer kompanija ima koristi od tzv. poreske uštede. Povećanjem učešća duga agencijski troškovi duga i troškovi finansijskih neprilika takođe se povećavaju. U nekoj tački ovi troškovi prevazilaze koristi koje pružaju poreske uštede, a zatim povećanje dugova rezultuje u opadanju vrijednosti kompanija. Optimalna struktura kapitala javlja se u tački gdje su agencijski troškovi dugova i troškovi finansijskih neprilika jednaki poreskim uštedama. Slika 4.8. prikazuje optimalnu strukturu kapitala gdje su uključene uštede u porezu, agencijski troškovi duga i troškovi finansijskih neprilika. Maksimalna vrijednost kompanije pojavljuje se na vrhu ove krive. Nemaju sve kompanije jednaku optimalnu strukturu kapitala jer troškovi različito utiču na različite kompanije. Na primjer, lanac hotela ima veoma male troškove finansijskih neprilika, jer njihove klijente ne zanima dugoročni opstanak firme. Uslužne kompanije imaju niže agencijske troškove duga u odnosu na ostale jer uglavnom imaju takav sistem kontrole koji onemogućava preuzimanje rizičnih investicija. Ovo je razlog što kompanije u istoj privrednoj grani često imaju slične strukture kapitala. Iz prethodnog se možemo zapitati šta smo zaključili iz ove diskusije. Prvo, postoji veza između visine duga i troškova koji prate povećani rizik. Povećanje rizika varira i između kompanija i privrednih grana. Analitičari se trude da rangiraju kompanije poredeći ih sa ostalim sličnim kompanijama. Loše rangiranje investicija je najčešće rezultat prevelikih odstupanja u odnosu na zahtijevanu stopu prinosa. Neki autori često tvrde da kompanije propuštaju mogućnost da povećaju svoju vrijednost stoga što koriste premalo dugova. Hans Storr, generalni menadžer "Philip Morris Co", i Stephen Ross, vodeći finansijski teoretičar na Jejlu, diskutovali su o upotrebi dugova u intervjuu datom "CFO" časopisu. Ross smatra da se vrijednost kompanije može povećati i time da se uštede milioni dolara za akcionare ukoliko kompanija poveća svoj racio duga. Storr je odgovorio da fleksibilnost koju pruža nizak racio duga nadoknađuje uštede. Jasno je da debata o strukturi kapitala time nije završena. 5.2. Cijena pojedinačnih izvora finansiranja38 Stanley G. Eatkins: Finance, Investments, Institutions and Management, Addison - Wesley, 1991, str. 287-305. Praktična poslovna situacija je u osnovi takva da se sredstva pribavljaju iz različitih izvora. Ona se dijelom koriste za finansiranje tekućeg poslovanja, ali i za finansiranje novih projekata, što implicira na nedjeljivost procesa finansiranja. To podrazumijeva da na kratak rok može doći do odstupanja između stvarne i željene (ciljne) strukture kapitala, ali se na dugi
rok ona mora usklađivati, tim prije što za konkretne projekte nema nikakvog potrebnog razdvajanja upotrebe sredstava iz različitih izvora finansiranja. Zato naš pristup ide u pravcu izračunavanja cijene svakog pojedinačnog izvora finansiranja, a zatim izračunavanja ponderisane cijene kapitala, da bi se obezbijedila objektivna mjera za ocjenu isplativosti novih projekata. Dakle, sredstva se pribavljaju iz brojnih izvora (pozajmicom od banke, emitovanjem obveznica i akcija) i svaki od ovih izvora finansiranja ima svoju cijenu. 5.2.1. Finansiranje emisijom obveznica (dugom) Obveznica je povjerilačka hartija od vrijednosti kojom se potvrđuje da je povjerilac (investitor) platio dužničku (emitentnu) protuvrijednost obveznice i da će emitent isplatiti povjeriocu kamatu po ugovorenoj kamatnoj stopi u ugovorenim rokovima i platiti glavnicu o roku dospijeća. Izdaju ih država i preduzeća. Prema načinu isplate glavnice i kamate, obveznice mogu biti jednokratno i višekratno isplative. Jednokratno isplative su one bez kupona i u praksi se veoma rijetko emituju, a ukoliko se emituju, one obavezuju izdavaoca da pozajmljeni iznos novca (glavnicu i kamatu) investitorima vrati na dan dospijeća. U praksi razvijenih zemalja, posebno SAD-a, dominira izdavanje višekratno isplative obveznice s kuponima. Korporativne obveznice najčešće se, dakle, izdaju kao kuponske. One obavezuju emitenta da u ugovorenim rokovima (najčešće polugodišnje) na dan dospijeća isplate investitorima kamate u iznosima koji su jednaki rezultatu množenja kamatne stope i nominalnog iznosa (vrijednost na dan dospijeća) obveznice. Kada obveznica dospije za plaćanje, vlasnik prima i glavnicu, odnosno nominalni iznos, što se može pokazati na narednom grafiku. 0 1 2 3 4 n Robv.
Kupon
Kupon
Kupon
Kupon
Dospijeće Kupon
Slika 4.9. Kupoprodaja višekratno isplativih obveznica pokreće novčane tokove kod emitenata i investitora Ovdje se jasno vidi da svaka kupoprodaja višekratno isplativih obveznica pokreće određene novčane tokove kod emitenta i investitora. S novčanim tokovima vezani su i rizici, posebno rizici naplate investitora od emitenta. Taj rizik se u osnovi kreće od nula za državne obveznice do veoma visokog rizika koje emituju preduzeća koja su u finansijskim problemima (obveznice s visokim prinosima poznatim kao junk bonds). Primjenom metode diskontovanja možemo doći do vrijednosti višekratno isplative obveznice koja je zapravo jednaka iznosu sadašnjih vrijednosti budućih isplata fiksnih periodičnih (najčešće polugodišnjih) kamatnih prinosa uvećanih za sadašnju vrijednost nominalnog iznosa obveznica. Dakle, jednačina za izračunavanje tržišne vrijednosti obveznice je:
a) Isplata kamata na godišnjem nivou: K K KG Vo =7 r + 7 -r+ ... + -. r~ + 7 T-5 ili uz pomoć finansijskih tablica: Vo = KxlV; + GxII*t , gdje je: Vo = sadašnja tržišna vrijednost višekratno isplative obveznice u vremenu nula, K = ugovoreni fiksni godišnji prinos vlasnika, odnosno iznos kamate, G = glavnica duga, odnosno nominalna vrijednost obveznice, krf = zahtijevana stopa prinosa, tržišna stopa kapitalizacije za prinos sličnog stepena rizika, n - broj perioda obračuna i isplate fiksnih iznosa kamate, odnosno broj godina korišćenja zajma. b) Isplata kamata na polugodišnjem nivou S obzirom na to da se u razvijenim zemljama najčešće emituju višekratne isplative obveznice s polugodišnjom isplatom kamata, prethodna jednačina se restrukturira na sljedeći način: odnosno koristeći diskontne faktore drugih i četvrtih tablica:
Pitanje načina isplate kamata je predmet ugovora između emitenta i potencijalnih investitora (kupaca). Njime se regulišu: nominalna vrijednost, kuponska kamatna stopa i datumi dospijeća isplate kamate, datum dospijeća glavnice odnosno nominalne vrijednosti obveznice, kolateral i klauzula opoziva. Na osnovu ovih elemenata osnovano je zaključiti da zbog svoje prirode obveznice koje emituje isto preduzeće mogu imati različiti rizik, a time i različitu zahtijevanu stopu prinosa (kj). U momentu emisije obveznica emitent utvrđuje kuponsku stopu koja je na nivou tekuće kamatne stope, što znači da je nominalna vrijednost obveznice jednaka njenoj tržišnoj vrijednosti. Tako izdate obveznice nazivaju se novim emisijama, a ostale koje se nalaze u prometu zrele. Kod zrelih, prethodno emitovanih obveznica, tržišne vrijednosti odstupaju od nominalnih zbog promena do kojih je došlo u odnosu na kuponske i tekuće kamatne stope. Iz tih razloga će se obveznice s višom kuponskom stopom u odnosu na tekuću tržišnu stopu zbog veće potražnje prodavati uz premiju (po vrijednosti višoj od nominalne), dok će se one s nižom kuponskom stopom prodavati uz diskont. Dok su investitori u obveznice zainteresovani da ostvare što veću efektivnu (stvarnu) stopu prinosa na svoja ulaganja, dotle emitenti tih obveznica stvaraju trošak kamata i novčane izdatke po osnovu korišćenja pozajmljenog kapitala. Sljedeće bitne determinante cijene kapitala po osnovu obveznica su troškovi njihove emisije i poreske uštede koje emitentu pravi trošak i odbitna su stavka kod osnovice za oporezivanje. Naravno, preduzeća koja posluju s gubitkom ne mogu da koriste ove poreske uštede, ah je malo vjerovatno da mogu ispuniti i sve uslove da bi došh u poziciju emisije obveznica jer im neće biti prihvaćen prospekt. Ah za
one koji koriste poreske uštede cijenu duga kod višekratno isplative obveznice treba smanjiti za učinak poreskih ušteda, prema jednačini: *' = k' (1-r), gdje je: k* = cijena druga poslije oporezivanja kod višekratno isplatne obveznice, k' = cijena duga prije oporezivanja, r = poreska stopa na dobit izražena decimalnim brojem. 5.2.2. Finansiranje emisijom preferencijalnih (prioritetnih) akcija Preferencijalne (prioritetne) akcije su korporativne hartije od vrijednosti s karakteristikama povjerilačkih i vlasničkih hartija, zbog čega ih često nazivaju hibridnim izvorima finansiranja. Sam naziv upućuje na to da se radi o prioritetnim akcionarima, a koji imaju preče pravo na dividendu i učešće na likvidacionoj masi ukoliko dođe do likvidacije preduzeća. Prioritetne akcije imaju određene sličnosti i s obveznicama, ali obaveza isplate dividende nije zakonska, pa se iz tog razloga ne može preduzeće odvesti u stečaj kao u slučaju neplaćanja kamate na obveznicu. Međutim, prioritetni akcionari su ipak zaštićeni kroz emisiju kumulativnih akcija, što podrazumijeva da se zaostale dividende moraju isplatiti prije bilo koje isplate dividendi običnim akcionarima. Ove akcije imaju neke karakteristike običnih akcija jer ni jedne ni druge nemaju utvrđen rok dospijeća, niti su opozive, pa jedini novčani tok proizlazi iz dividendi, čiji je tok neograničen. Iako preferencijalne akcije nemaju značajno učešće u strukturi kapitala razvijenih zemalja,39 o ovome obliku finansiranja treba razmišljati. Tim prije što se dividende ne oduzimaju od poreza, što čini cijenu ovog kapitala nakon oporezivanja višom od cijene duga sličnog rizika. S obzirom na to da su sličnog rizika kao i obveznice, većina preduzeća radije izdaje obveznice nego preferencijalne akcije. Ono malo preferencijalnih akcija koje su izdate poslednjih godina u Sjedinjenim Američkim Državama najčešće su dio kombinovanih paketa, ali se vlasnicima omogućuje da ih kasnije mogu konvertovati u obične akcije. Međutim, osnova za vrednovanje akcija je dividenda. Prema tome, tržišna vrijednost preferencijalnih akcija najčešće se utvrđuje metodom diskontova-nja beskonačnog niza očekivanih prioritetnih dividendi. Tržišna vrijednost preferencijalnih akcija dobija se na sljedeći način: D D D . Vo = 7 H--7 +... + , odnosno F^) <[ + *,) 0 + *T Fb = y / D v , gdje je: Vo = tržišna vrijednost preferencijalne akcije, D = godišnji iznos ugovorene prioritetne dividende, kp = zahtevana stopa prinosa, odnosno tržišna stopa kapitalizacije za prinos sličnog rizika, n = period obračuna i isplate prioritetne dividende (n = 00). Prethodna jednačina može se svesti na oblik: Na osnovu prethodne formule može se zaključiti da tržišna vrijednost preferencijalnih akcija (Vo) zavisna od: U kompanijama ti SAD-u oko 5% (Stanley G. Eatkins: Finance, Investments, Institutions and Managefnent; East Carolina University, Addison - Wesley, 1999). • toka prioritetnih dividendi u budućnosti, • visine diskontne stope.
Tržišna vrijednost preferencijalnih akcija biće veća što je veća ugovorena prioritetna dividenda, a diskontna stopa niža. Na osnovu prethodne formule može se izračunati i stopa prinosa koji očekuje prioritetni akcionar od ulaganja svog kapitala u preferencijalne akcije: K = — xlOO. p vn 5.2.3. Sopstveni izvori finansiranja Izračunavanje cijene kapitala iz sopstvenih izvora finansiranja je mnogo teže od izračunavanja cijene duga i cijene kapitala pribavljenog emisijom pre-ferencijalih i običnih akcija. Novčani tokovi kod obveznica su predvidivi. Znamo sa sigurnošću kolika će biti plaćena kamata i otplata glavnice, što nije slučaj kod običnih akcija. Dividende će biti isplaćivane i povećaće se u budućnosti samo ako se poveća rentabilnost. Budući da kod cijene kapitala iz sopstvenih izvora postoji veća nesigurnost, za njeno izračunavanje se koristi nekoliko metoda. Prije nego što se upustimo u utvrđivanje cijene kapitala iz sopstvenih izvora, treba naglasiti da mnogi pretpostavljaju da ova sredstva nemaju stvarnu cijenu, jer kompanija ne mora da isplaćuje kamatu ili dividendu na ova sredstva. Međutim, investitori zahtijevaju odgovarajući prinos u skladu sa rizikom i menadžeri moraju da ga zarade ili će investitori prodati svoje akcije. Kada investitori prodaju akcije, njihova vrijednost opada, a opadanje vrijednosti akcije najčešće rezultuje otpuštanjem menadžera. Opasnost da će izgubiti posao nije bezazlena za menadžere. U posljednjim godinama zamijenjeni su menadžeri IBM, GK, K-Mart, American Express i Apple Computer. Od 1993. godine prosječan broj godina koliko su izvršni rukovodioci ostajali na svojim pozicijama je opao sa pet na tri u industrijskim kompanijama, na osnovu čijih cijena se utvrđuje Dow Johns Industrial Average (DJIA). Isto tako, izvršnim rukovodiocima koji su otpušteni veoma je teško da pronađu novo zaposlenje. Kompanije žele da zapošljavaju uspješne, a ne gubitnike. Stoga ni jedan menadžer ne smije ignorisati interese akcionara. Dakle, sredstva iz sopstvenih izvora moraju imati cijenu, odnosno ona se mora utvrditi. Pogledajmo tri korišćena metoda za izračunavanje cijene kapitala iz sopstvenih izvora.
Investitori zahtijevaju odgovarajući prinos u skladu sa rizikom i menadžeri moraju da ga zarade ili će investitori prodati svoje akcije. 5.2.3.1. Capital Asset Pricing Model (CAPM) Pomoću ovog modela izračunavamo zahtijevanu stopu prinosa na sopstveni kapital.
Osnovna formula modela glasi: ke=Rf+P(Rm-Rf) Značenje simbola je: ke = zahtijevana stopa prinsa, Rf- nerizična stopa prinosa, Rm = tržišna stopa prinosa. PRIMJER Nerizična stopa rizika je 5,5%, a očekivani tržišni prinos 12,5%. Koliko iznosi zahtijevana stopa prinosa ako je b = 1,5? RJEŠENJE Koristeći CAPM jednačinu dobićemo: ke=Rf+P(Rm-Rf) ke = 0,055 + 1,5 (0,125 - 0,055) = 0,16 = 16% 5.2.3.2. Gordonov model rasta Cijena kapitala pribavljenog emisijom običnih akcija može se dobiti na sljedeći način: o Navedeni simboli znače: ke = cijena kapitala pribavljena emisijom običnih akcija, Dj = iznos dividende na kraju prve godine, Pg = sadašnja tržišna cijena akcije, g = stopa rasta dividende. PRIMJER Sadašnja tržišna vrijednost akcije preduzeća X je 25,00 KM. Očekuje se da će dividenda rasti godišnje po stopi od 7%, a dividenda u prvoj godini će iznositi 3,00 KM. RJEŠENJE 3 ke = — + 0,07, 25 ^ = 0,12 + 0,07 = 0,19 = 19%. 5.2.3.3. Prinos na obveznice plus premija Treći metod koji se koristi za izračunavanje cijene kapitala iz sopstvenih izvora uključuje prilagođavanje cijene duga dodavanjem premije za rizik. Ovaj metod se bazira na činjenici da se prinos na obveznice može izračunati približno tačno, jer su svi ulazni podaci poznati. Dodavanjem premije za rizik na sopstveni kapital postiže se dobra procjena cijene sopstvenog kapitala. Jednačina glasi: ke=kd+d gdje je 8 = premija za rizik na sopstveni kapital. Mogi analitičari smatraju da je premija na rizik najčešće od 3% do 5%. Za rizičnije akcije se koristi premija na rizik od 5%, a za manje rizične 3%. Bolji metod procjene 6 je korišćenje istorijskih podataka prilikom izračunavanja ke i u razhčitim trenucima u prošlosti. Pronaći ćete da je Q prilično stabilna i da istori-jske premije na rizik mogu biti korišćene za izračunavanje trenutne cijene kapitala iz sopstvenih izvora. PRIMJER Cijena duga prije oporezivanja (kj) je 8%. Ukoliko je odgovarajuća premija za rizik na sopstveni kapital u odnosu na dug 3 procentna poena, koliko je kel RJEŠENJE ke = 8% +3% =11%.
Pri tome ne treba zaboraviti da je u prethodnoj jednačini korišćena cijena duga prije oporezivanja, a ne cijena nakon oporezivanja. Razlog za to je što kod cijene sopstvenog kapitala nema pozitivnih efekata oporezivanja po osnovu kamate. 5.2.3.4. Usaglašavanje cijene sopstvenog kapitala U prethodnim tačkama smo razmatrali tri metoda za postizanje istog cilja: izračunavanje cijene sopstvenog kapitala. Ovi metodi su dati u narednoj tabeh. Metod Jednačina CAPM ke=Rf+p(Rm-Rf) Gordonov model rasta Prinos obveznica + premija *, = kd +e Pretpostavimo da želite izračunati cijenu sopstvenog kapitala (odnosno cijenu kapitala pribavljenog emisijom običnih akcija). Koji ćete metod koristiti? Odgovor ide u pravcu korišćenja onog metoda za koji postoje potrebni podaci. Budući da svaki metod ima različite ulazne podatke, teška je ih nemoguća tačna procjena, te što više metoda koristimo, možemo biti sigurniji u konačni rezultat. Kada smo izračunali ke koristeći sve tehnike, moramo usaglasiti rezultate. Nije vjerovatno da će nam svaki metod dati iste rezultate. U stvari, kada se primjenjuju stvarni podaci, uobičajeni su razhčiti rezultati. Moramo odrediti jednu stopu, koja najpribližnije predstavlja istinsku cijenu akcijskog kapitala. Ne postoji jasno određen pristup izbora prave cijene. Očigledan metod bi bio izračunavanje prosečne cijene sopstvenih sredstava dobijene kao prosjek rezultata svakog metoda. Ovo možda i jeste najbolji pristup. No, analitičari moraju biti u mogućnosti da više vrednuju jedan metod, u odnosu na drugi, zbog različite sigurnosti u ulazne podatke jednačine. Na primjer, ukohko se čini da su tokovi stope rasta i dividenda stabilni, analitičari mogu više vjerovati u rezultate Gordonovog modela rasta u odnosu na rezultate dobijene drugim metodama. Ili, ukohko analitičari znaju da beta, koja se koristi u CAPM-u, reflektuje rizik kompanije u prošlosti, ali je kompanija sada manje rizična, oni mogu odbaciti CAPM rezultate. 5.23.5. Rješavanje dileme finansiranja: zadržana zarada naspram novog akcijskog kapitala Osamdeset procenata svih novih projekata u razvijenim zemljama finansira se iz zadržane zarade, dobiti koju je kompanija zaradila ali nije distribuirala akcionarima. Zadržane zarade imaju različite cijene od cijene kapitala pribavljenog emisijom novih običnih akcija, s obzirom na to da ne podrazumijeva nikakve troškove flotacije. Da bismo izračunali cijenu zadržane zarade, treba u Gordonovom modelu rasta koristiti trenutne tržišne cijene akcija kompanije, umjesto cijene, minus troškovi flotacije. Treba obratiti pažnju da se kao alternativni metod izračunavanja cijena akcijskog kapitala koristi CAPM metod, kao i prinos na obveznice plus premija. Ovi modeli nisu korisni kada pokušavamo da uvedemo prilagođavanja za flotacione troškove, budući da cijena hartija od vrijednosti, nije ni u jednoj jednačini. Iz ovog razloga, u prilagođavanju cijene za troškove flotacije koristimo Gordonov model rasta. PRIMJER: Cijena zadržane zarade, naspram cijene kapitala novih emisija običnih akcija Tržišna cijena akcija preduzeća X je 25 KM. Očekuje se da će dividenda nastaviti da raste po stopi od 5% godišnje. Troškovi flotacije novoizdatih akcija su 2 KM po akciji. Ukoliko se očekuje da će dividenda na kraju prve godine biti 3 KM, kohka je cijena zadržane zarade i cijena kapitala od nove emisije običnih akcija?
RJEŠENJE Cijena zadržane zarade dobija se korićtenjem Gordonovog modela rasta: ke = (3,00 / 25,00) + 0,5 = 0,17 = 17%. Cijena akcijskog kapitala dobija se i korišćenjem takođe Gordonovog modela rasta, koji sada uključuje i troškove flotacije: ke = (3,00 / (25,00 - 2)) + 0,5 = 0,18 = 18%. 5.3. Prosječna cijena kapitala U nekoliko posljednjih tačaka izračunavah smo cijenu duga, cijenu kapitala iz emisije preferencijalnih akcija i cijenu sopstvenog kapitala. Sada je potrebno korišćenjem ovih cijena utvrditi prosječnu cijenu kapitala kompanije. Prvi korak je odrediti željenu kombinaciju dugova, preferencijalnih akcija i sopstvenih izvora finansiranja. Željena kombinacija predstavlja kombinaciju, koja rezultuje u najnižoj prosječnoj cijeni kapitala. U tački 1.2. razmatrah smo kako se pronalazi željena kombinacija. Za sada ćemo pretpostaviti da je ona već uspostavljena. Da bismo pronašli ponderisanu prosječnu cijenu kapitala (WACC), treba da pomnožimo cijenu svake komponente sa udjelom koji ona zauzima u željenoj kombinaciji. Ovaj metod je prikazan u jednačini: WACC = o)dkd(l-T) + copkp+coeke gdje je: Q)d = udio duga u željenoj strukturi kapitala, k^ = cijena duga, (Op = udio preferencijalnih akcija u željenoj strukturi kapitala, kp = cijena kapitala od emisije preferencijalnih akcija, (Oe = udio sopstvenog kapitala u željenoj strukturi kapitala, kg = cijena sopstvenog kapitala, T = stopa poreza na dobitak. Neophodno je obratiti pažnju da suma pondera mora biti 100%. PRIMJER Koristite naredne podatke da biste odredili koje pondere treba da primjenjujete pri izračunavanju prosječne cijene kapitala.
Dugoročni dugovi Preferencijalne akcije Obične akcije = 500.000, = 20.000, = 600.000. RJEŠENJE Prvo, saberite komponente kapitala kompanije kako biste izračunali njen ukupni kapital. Ukupni kapital = 500.000 + 20.000 + 600.000 = 1,200.000. Dalje, podijelite svaku komponentu ukupnim kapitalom. (Od = 500.000 /1,200.000 = 44,64%, cop = 20.000 /1,200.000 = 1.79%, 0Je =600.000/1,200.000 = 53.57%. Sada, provjerite da li su procenti tačni, tako što ćete provjeriti da li njihov zbir čini 100%: 44,64% + 1,79% + 53,57% = 100%. Često je onima koji se nalaze van kompanije teško da odrede njenu željenu strukturu kapitala. Procjene učešća različitih vrsta kapitala mogu se vremenom mijenjati. Naravno, ni jedna
kompanija ne povećava udio svih sredstava odjednom. Umjesto toga ona će povećati udio jedne vrste kapitala u nekom trenutku, kada su ta sredstva potrebna, a onda, kada je potrebna druga vrsta sredstava, izdaće druge hartije od vrijednosti, tako da struktura kapitala ostaje uglavnom nepromijenjena. Rukovodeći kadar u kompaniji će znati koja je željena kombinacija. No, analitičarima izvan kompanije je to teže. Uobičajen metod da oni izvan kompanije procijene željenu strukturu kapitala, jeste da potraže prosječnu kombinaciju kapitala u nekoliko posljednjih godina. Željeni ponderi mogu biti bazirani ili na računovodstvenim vrijednostima koje su prikazane u bilansu stanja kompanije ili na osnovu tržišnih pokazatelja različitih hartija od vrijednosti. Iako je pristup tržišne vrijednost teoretski mnogo tačniji, računovodstveni ponderi se mogu koristiti ukoliko se cijene hartija od vrijednost nisu značajno promijenile. Ne zaboravite da je preferirani metod za izračunavanje prosječne cijene kapitala, onaj koji je baziran na željenoj strukturi kapitala kompanije. Ostale metode bi trebalo koristiti samo ukoliko željeni ponderi nisu poznati. Budući da se prosječna cijena kapitala koristi prilikom vrednovanja dugoročnih projekata, to je razumljivo. Moguće je izračunati prosječnu cijenu kapitala za neku buduću strukturu kapitala koja se može smatrati zadovoljavajućom. PRIMJER: Izračunavanje prosječne cijene kapitala Cijena duga prije oporezivanja je 10%, cijena kapitala iz preferencijalnih akcija je 11%, a cijena sopstvenog kapitala 13%. Struktura kapitala kompanije sastoji se od 40% duga, 10% preferencijalnih akcija i 50% sopstvenog kapitala. Stopa poreza na dobitak je 10%. Kolika je prosječna cijena kapitala? RJEŠENJE WACC = 0,40 x 0,10 x (1 - 0,10) + 0,10 x 0,11 + 0,50 x 0,13 = 0,112 = 11,2%. Prosječna cijena kapitala kompanije iznosi 11,2%. *
U odnosu na odluke o finansiranju, odluke o investiranju je teže mijenjati i zbog toga, razmatrajući odluke o investiranju, treba koristiti dinamičke metode kao što su neto sadašnja vrijednost i interna stopa prinosa. Da biste izračunali neto sadašnju vrijednost diskontujte buduće neto novčane tokove na sadašnju vrijednost i oduzmite sadašnju vrijednost investicionog troška projekta. Kao diskontnu stopu trebalo bi koristiti zahtijevanu stopu prinosa koja, u stvari, predstavlja prosječnu cijenu kapitala koju smo u prethodnim dijelovima razmotrili i izračunali. Slični kriterijum bismo koristili i kod interne stope prinosa koja treba da prevazilazi zahtijevanu stopu prinosa da bi projekat bio prihvatljiv. Kompanija mora zaraditi prinos koji je najmanje jednak prosječnoj cijeni kapitala da njena vrijednost ne bi opala. Iz prethodnog je nedvosmisleno da je izbor pojedinih oblika finansiranja preduzeća od presudne važnosti za uspjeh preduzeća. Finansijski menadžer ima zadatak da pronađe najbolju kombinaciju između samofinansiranja (interno-eksterni), zajedničkih ulaganja, kredita i specifičnih oblika finansiranja. Pri tome posebno treba imati u vidu koristi od specifičnih oblika finansiranja koje su višestruke i ponekad od presudne važnosti za njihovo postojanje i razvoj. Njihovo uvođenje i šira upotreba u unutrašnjem i inostranom prometu, u poslovanju banaka i ostalih privrednih i finansijskih subjekata jedan je odpreduslova izlaska iz opštefinansijske krize. Kod nas ovi oblici finansiranja (osim prvog koji je već prevršio sve norme normalnog
poslovanja i prešao u svoju suprotnost) nisu dovoljno poznati. Pri tome treba naglasiti da još uvijek nismo sasvim efikasno iskristalisali modalitete finansijske podrške izvoza što neke od ideja iz ovog rada treba ozbiljno analizirati i razmotriti. Nastojali smo ukazati na najprivlačnije, ali i najrealnije, moduse koji bi nas doveli do puta koji ukazuje na mogućnosti i šanse u rešavanju prisutnih finansijskih problema. Navodeći primjere velikih svjetskih kompanija, željeli smo ukazati na mogućnost i načine rješavanja pomenutih finansijskih anomalija. PITANJA ZA DISKUSIJU 1. Kada preduzeće ima skrivene oblike finansiranja i na kojim pozicijama bilansa stanja? 2. Koje preduzeće ima interne izvore samofinansiranja? 3. Koji su i kako nastaju eksterni vidovi samofinansiranja? 4. Kako se kvantifikuju bruto i neto sredstva samofinansiranja? 5. Razvrstaj sopstvene izvore finansiranja po roku raspoloživosti i troškovima finansiranja? 6. Šta je to zajedničko ulaganje, koji su mu ciljevi i oblici ulaganja? 7. Kako se vrednuje ulaganje partnera koji obavlja posao zajedničkog poduhvata, a kako partnera koji ulaže u preduzeće koje obavlja zajednički posao? 8. Kako se utvrđuje proporcija raspodjele neto dobitka zajedničkog poduhvata i stopa naknade? 9. Objasnite različite pristupe u definisanju pojma zajedničkog poduhvata? 10. Koji su oblici zajedničkih poduhvata? 11. Objasnite zajednički kontrolisano poslovanje. 12. Objasnite zajednički kontrolisanu imovinu. 13. Objasnite zajednički kontrolisana pravna lica. 14. Objasnite kvotnu konsolidaciju u konsolidovanim finansijskim izvještajima. 15. Objasnite Equity metodu u konsolidovanim finansijskim izvještajima. 16. Šta sadrži ugovor o zajedničkom ulaganju? 17. Kako se utvrđuje i raspodjeljuje neto dobitak zajedničkog poduhvata? 18. Kako se pokriva gubitak zajedničkog poduhvata? 19. Nabroj i opisi sve vrste kredita? 20. Šta je kontokorentni kredit, a šta kreditna linija? 21. Šta je akceptni, a šta revolving kredit? 22. Šta je lombardni, a šta rambursni kredit? 23. Opisi avalni (garancijski) kredit i vinkulacioni kredit. 24. Opisi hipotekarni i investicioni kredit. 25. Šta je nominalna, a šta stvarna kamatna stopa? 26. Šta je realno pozitivna, a šta realno negativna kamatna stopa? 27. U čemu se ogleda kompleksnost odluke o strukturi kapitala? 28. Ukažite na prednosti i nedostatke korišćenja finansijskog leveridža. 29. Koji je cilj optimizacije strukture kapitala? 30. Zašto se ne finansiramo isključivo iz dugova? 31. Ukažite na faktore korišćenja duga u finansiranju preduzeća. 32. Objasnite agencijske troškove i troškove finansijskih neprilika. 33. Koje implikacije mogu proizvesti agencijski troškovi? 34. Objasnite finansiranje emisijom obveznica (dugom). 35. Objasnite finansiranje emisijom preferencijalnih akcija. 36. Objasnite finansiranje sopstvenim izvorima. 37. Koje su tri metode za izračunavanje zahtijevane stope prinosa na sopstveni kapital.
38. Kako se dolazi do usaglašavanja cijene sopstvenog kapitala? 39. Kako biste riješili dilemu u finansiranju između zadržane zarade i novog akcijskog kapitala? 40. Kako doći do prosječne cijene kapitala? 41. Šta je relativna kamatna stopa? 42. Šta je konformna kamatna stopa? 43. Šta su spontani (autonomni) izvori finansiranja? 44. Opisi finansiranje iz faktoringa. 45. Opisi finansiranje iz forfetinga. 46. Opisi finansiranje iz lizinga. 47. Šta je franšizing aranžman? ZADACI 1. U zajedničkom poduhvatu pri raspodjeli neto dobitka partneru koji je uložio kapital u zajednički poduhvat pripalo je 250.000 KM neto dobitka. Njegov ulog u zajednički poduhvat je 1.200.000 KM. Ako je njegova stopa naknade od 13%, razlika od raspolovljenog neto dobitka otpada na povraćaj uloženog kapitala, i koliko on iznosi? 2. Stope rentabilnosti zajedničkog ulaganja su 10% (pesimistička), 18% (optimistička) i 15% (najverovatnija). Izračunaj najviši i najniži stepen prinosa? 3. Plaćena anticipativna kamata je 15.000 KM na kredit od 100.000 KM, kolika je stvarna kamatna stopa? 4. Plaćena kamatna stopa na dobijeni kredit od 50.000 KM iznosi 6.000 KM, na oročeni depozit korisna kredita od 10.000 KM naplaćena je kamata od banke u iznosu od 800 KM. Kolika je stvarna kamatna stopa? 5. Nominalna kamatna stopa je 25%, a stopa inflacije 23%. Kolika je realna kamatna stopa? 6. Godišnja kamatna stopa je 12%, što znači da je polugodišnja relativna kamatna stopa 6%. Izračunaj kolika je stvarna godišnja kamatna stopa? 7. Ako je nominalna godišnja kamatna stopa 50%, kolika je polugodišnja konformna kamatna stopa? V. ANALIZA PRINOSNOG, IMOVINSKOG I FINANSIJSKOG POLOŽAJA Ova analiza se radi: • kada uprava preduzeća na osnovu bilansa podnosi račun vlasnicima preduzeća o stanju i uspjehu preduzeća, • kada se ocjenjuje kreditni bonitet preduzeća, • kada se vrši planiranje, • kada se vrši procjena vrijednosti preduzeća (kapitala), • kada se vrši restrukturiranje preduzeća, kao i u slučajevima kada je neophodno saznanje o stanju i uspjehu preduzeća. Pri analizi se vrši vremensko poređenje, a to znači da analiza obuhvata najmanje dvije a najčešće pet godina, s ciljem da se uoče tendencije u kretanju prinosnog, imovinskog i finansijskog položaja. Korisno je i prostorno poređenje, naročito s konkurentnim preduzećima, s ciljem da se dođe do saznanja kakav je prinosni, imovinski i finansijski položaj konkurentnih preduzeća. Ta
saznanja su veoma korisna za vođenje poslovne i finansijske politike posmatranog preduzeća, a i u momentu kupoprodaje preduzeća. 1. ANALIZA PRINOSNOG POLOŽAJA Prinosni položaj ocjenjuje se na osnovu bilansa uspjeha putem sljedećih indikatora: • strukture finansijskog rezultata i uspješnosti bilansa, • rizika ostvarenja rezultata redovne aktivnosti, donje tačke rentabilnosti i stope elastičnosti, • finansijske moći, • rentabilnosti. 246 1.1. Bilans uspjeha Reklasifikovani i skraćeni bilans uspjeha analiziranog preduzeća je: U 000 KM iznos struktura 1. Poslovni prihodi 285.000 96,7 2. Finansijski prihodi 1900 0,6 3. Prihodi redovnih aktivnosti (1+2) 286.900 97,3 4. Ostali prihodi 8000 2,7 5. Ukupan prihod (3+4) 294.900 100,0 6. Poslovni rashodi 184.000 62,4 7. Rashodi finansiranja 3000 1,0 8. Rashodi redovne aktivnosti (6+7) 187.000 63,6 9. Ostali rashodi 34.000 11,5 10. Ukupni rashodi (8+9) 221.000 75,2 11. Poslovni dobitak (EBIT)1 (1-6) 101.000 34,2 12. Dobitak redovne aktivnosti (3 -8) 99.900 33,9 13. Bruto dobitak (EBT)2 (5-10) 73.900 25,1 14. Porez na dobitak 7390 2,5 15. Neto dobitak (EAT)3 (13-14) 66.690 22,6 1.2. Struktura finansijskog rezultata i uspješnosti bilansa Struktura finansijskog rezultata iskazuje koliko od finansijskog rezultata prije oporezivanja pripada: • poslovnom rezultatu, • rezultatu finansiranja, • rezultatu redovne aktivnosti, • rezultatu ostalih prihoda i rashoda. A ako se u ovu strukturu uključi i porez na dobitak, tada ona iskazuje i: • opterećenje ukupnog finansijskog rezultata (bruto dobitka) porezom iz dobitka, • neto dobitak, odnosno ukupan gubitak. EBIT - Earnings before interest and taxes - dobitak prije kamata i poreza. EBT - Earnings before taxes - dobitak prije poreza. EAT - Earning After tax - dobitak umanjen za porez na dobit. Struktura finansijskog rezultata ilustrovana hipotetičkim podacima prikazuje se na ovaj način: U 000 KM
1. Poslovni rezultat (EBIT) 2. Rezultat finansiranja 3. Rezultat redovne aktivnosti (1+2) 4. Rezultat ostalih prihoda i rashoda 5. Bruto rezultat EBT (3+4) 6. Porez iz dobitka 7. Neto dobitak / ukupan gubitak (5 - 6) U prethodno navedenoj strukturi finansijskog rezultata negativni finansijski rezultati iskazuju se sa minusom (-) ili u zagradi (). Ovako prezentovana struktura finansijskog rezultata jasno iskazuje po osnovu kojih prihoda je ostvaren dati finansijski rezultat, da li je pozitivan ili negativan i koliko doprinosi bruto rezultatu, a koliko bruto rezultat opterećuje porez iz dobitka. Bez obzira na konačan (krajnji) finansijski rezultat, bilans je uspješan ako iskazuje pozitivan rezultat redovne aktivnosti. Razlog tome je: • rezultat redovne aktivnosti iskazuje uspjeh u obavljanju poslova kojim se preduzeće bavi, zbog čega je i osnovano. Ako je rezultat redovne aktivnosti pozitivan - dobitak, to dokazuje da su poslovi obavljeni sa uspjehom. Obrnuto, ako je rezultat redovne aktivnosti negativan - gubitak, to dokazuje da su poslovi obavljeni sa neuspjehom; • rezultat ostalih prihoda i rashoda nastaju u događajima koji se, u principu, ne ponavljaju. Otuda, za perspektivu preduzeća ti trenutni rezultati nisu toliko bitni kao što je bitan rezultat redovne aktivnosti. Uspješnost bilansa može se iskazati odnosom rezultata redovne aktivnosti i zbira poslovnih i finansijskih prihoda (racio broj): 1. poslovni prihodi, 2. finansijski prihodi, 3. poslovni i finansijski prihodi (1+2), 4. dobitak/gubitak redovne aktivnosti, 5. racio uspješnosti (4/3). Racio uspješnosti pokazuje koliko se finansijskog rezultata redovne aktivnosti ostvaruje na svaku novčanu jedinicu poslovnih i finansijskih prihoda. Ako je ostvaren dobitak redovne aktivnosti, racio iskazuje koliko dobitak učestvuje u poslovnim i finansijskim prihodimakolika je profitabilnost tih prihoda. Ako je ostvaren gubitak redovne aktivnosti, racio pokazuje koliko se od poslovnih prihoda dobija manje nego što su poslovni i finansijski rashodi.
Finansijski rezultat, bilans je uspješan ako iskazuje pozitivan rezultat redovne aktivnosti.
Uspješnost bilansa može se iskazati odnosom rezultata redovne aktivnosti i zbira poslovnih i finansijskih prihoda (racio broj). 1.3. Rizik ostvarenja rezultata redovne aktivnosti, donja tačka rentabilnosti i stopa elastičnosti Predmet ove analize je finansijski rezultat redovne aktivnosti jer se taj rezultat ponavlja iz godine u godinu i od njega zavisi napredak i opstanak preduzeća. Rezultati ostalih aktivnosti isključuju se iz ove analize jer su privremeni i povremeni. Da bi se ova analiza sačinila, bilans uspjeha koji je sačinjen po metodi ukupnih troškova sa iskazivanjem promjene vrijednosti zaliha učinaka treba prebilansirati na bilans uspjeha sačinjen metodom prodatih učinaka na sljedeći način: 1. poslovni rashodi, 2. nabavna vrijednost prodate robe, 3. troškovi sadržani u poslovnim rashodima (1-2), 4. 5.
smanjenje vrijednosti zaliha učinaka, povećanje vrijednosti zaliha učinaka,
6. troškovi prodatih učinaka (3+4-5), 7. koeficijent troškova prodatih učinaka (6/3). Sa koeficijentom troškova prodatih učinaka množi se svaka vrsta troška u okviru poslovnih rashoda (osim, naravno, nabavne vrijednosti prodate robe) što daje troškove prodatih učinaka po prirodnim vrstama. Potom se troškovi prodatih učinaka agregiraju u dvije skupine: • varijabilni rashodi, • fiksni i pretežno fiksni poslovni rashodi. Varijabilne rashode čine: • nabavna vrijednost prodate robe, • troškovi materijala za izradu, • troškovi energije i goriva, • troškovi proizvodnih usluga, • 40% troškova bruto zarada i naknada zarada.4) Fiksne i pretežno fiksne poslovne rashode čine svi ostali troškovi prodatih učinaka koji su ravni ukupnim poslovnim rashodima umanjenim za varijabilne rashode. U ovu analizu se uključuju i neto rashodi finansiranja koji su ravni razlici između rashoda i prihoda finansiranja. Ovim obračunima nisu obuhvaćeni ostali prihodi i ostali rashodi zbog toga što su neponovljivi, odnosno javljaju se s vremena na vrijeme. 4 Ovi troškovi su uključeni sa 40%, jer se polazi od pretpostavke da 60% bruto zarada i naknada zarada otpada na zajamčene (garantovane) zarade svih zaposlenih i na ukupne zarade režijskog osoblja. Kvantitativna analiza izgleda ovako:
RIZIK OSTVARENJA FINANSIJSKOG REZULTATA REDOVNE AKTIVNOSTI, DONJA TAČKA RENTABILNOSTI I STOPA ELASTIČNOSTI5) U 000 KM iznos 1. Poslovni prihodi (prihodi od prodaje) 285.000 2. Varijabilni rashodi 122.000 3. Marža pokrića (1-2) 163.000 4. Poslovni fiksni i pretežno fiksni rashodi 62.000 5. Neto rashodi finansiranja 1.100 6. Poslovni dobitak (3-4) 101.000 7. Dobitak redovne aktivnosti (6-5) 99.900 8. Racio poslovnog rizika (3/6) 1,61 9. Racio finansijskog rizika (6/7) 1,01 10. Racio ukupnog rizika (8x9) ili (3/7) 1,63 11. Racio marže pokrića (3/1) 0,572 12. Potreban poslovni prihod za ostvarenje neutralnog poslovnog rezultata (4/11) 108.392 13. Potreban poslovni prihod za ostvarenje neutralnog rezultata redovne aktivnosti (4+5)/ll 110.315 14. Procenat iskorišćenja poslovnog prihoda za ostvarenje neutralnog poslovnog rezultata (12/1x100) 38,00 15. Stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog rezultata [(1-12)/I]xl00 62,00 16. Procenat iskorišćenja poslovnog prihoda za ostvarenje neutralnog rezultata redovne aktivnosti (13/1x100) 38,70 17. Stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog Prof, dr Jovan Rodić: Teorija i analiza bilansa, Beostar-Privrednik, Beograd, 1997, str. 189. rezultata redovne aktivnosti [(1-13)/I]xl00 61,30 Poslovni prihodi Ovaj proračun može se predstaviti i grafički: ' Tačka neutralnog rezultata redovne aktivnosti Tačka neutralnog poslovnog rezultata Poslovni prihod sa kojim se ostvaruje neutralan poslovni rezultat Rashodi i prihodi Potreban poslovni prihod za ostvarenje neutralnog
rezultata Poslovni prihod sa kojim se ostvaruje neutralan rezultat redovne aktivnosti Ovaj proračun treba tumačiti na način: • ukoliko je marža pokrića viša a fiksni poslovni rashodi niži, racio poslovnog rizika biće niži, tačka neutralnog poslovnog rezultata bliže koordinat-nom početku, a stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog rezultata biće viša. Obrnuto, što je marža pokrića niža a fiksni poslovni rashodi viši, racio poslovnog rizika biće viši, tačka neutralnog poslovnog rezultata dalja od koordinatnog početka, a stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog rezultata biće niža; • što je poslovni dobitak viši a neto rashodi finansiranja niži, racio finansijskog rizika biće niži, tačka neutralnog rezultata redovne aktivnosti bliža koordinatnom početku a stopa ostvarenja neutralnog rezultata redovne
aktivnosti je viša. Obrnuto, što je poslovni dobitak niži, a neto rashodi finansiranja viši, racio finansijskog rizika biće viši, tačka neutralnog rezultata redovne aktivnosti udaljenija od koordinatnog početka, a stopa ostvarenja neutralnog rezultata redovne aktivnosti biće niža. Kada preduzeće po prirodi svoje djelatnosti ima visoke fiksne poslovne rashode (zbog visoke amortizacije), imaće visok poslovni rizik, a da bi ukupan rizik bio u granicama prihvatljivog, takvo preduzeće treba da se više finansira iz sopstvenog a manje iz pozajmljenog kapitala zbog čega će finansijski rizik biti niži, što će, uprkos visokom poslovnom riziku, ukupan rizik svesti na nivo prihvatljivog. 1.4. Finansijska moć Finansijska moć se izražava: • pokrivenošću troškova kamata, • pokrivenošću fiksnih zaduženja, • pokrivenošću preferencijalne dividende. Racio pokrivenosti troškova kamata izračunava se ovako:
Kada preduzeće po prirodi svoje djelatnosti ima visoke fiksne poslovne rashode (zbog visoke amortizacije), imaće visok poslovni rizik. Poslovni dobitak Troškovi kamata Što je racio pokrivenosti kamata viši od jedan, kamate su utoliko pokriveni-je poslovnim dobitkom. Ako bi racio pokrivenosti kamata bio manji od jedan, to znači da poslovni dobitak ne pokriva troškove kamata. Racio pokrivenosti fiksnih zaduženja. Fiksna zaduženja obuhvataju: • troškove zakupa, • dospjelu glavnicu dugoročnih obaveza. Troškovi zakupa su uključeni u poslovne rashode, zbog čega je poslovni dobitak niži za iznos troškova zakupa. Stoga se pri izračunavanju racija pokrivenosti fiksnih zaduženja za iznos troškova zakupa uvećava se poslovni dobitak. Ovaj racio zahtijeva da se dospjela glavnica dugoročnih obaveza supstituiše akumuliranjem neto dobitka, a da bi se to ostvarilo poslovnim dobitkom, mora da bude pokrivena dospjela glavnica dugoročnih obaveza uvećana za porez na dobitak, što se izračunava ovako:
Dospjela glavnica 1 dugoročnih obaveza .„ _ (1 - Poreska stopa na dobitak izražena decimalnim brojem) Saglasno navedenom, racio pokrivenosti fiksnih obaveza je: Poslovni dobitak + Troškovi zakupa Troškovi Troškovi Dospjela 1 kama,a + + CtLh x , stopa obaveza K Ako je ovaj racio viši od jedan, fiksne obaveze uključujući i kamate su pokrivene. Suprotno, ako je racio niži od jedan, fiksne obaveze su nepokrivene. U nekim zemljama daje se poreska olakšica za otplatu dugoročnih obaveza na taj način što se dospjela glavnica dugoročne obaveze u poreskom bilansu odbija od bruto dobitka, pa je oporezivi dobitak manji za iznos dospjele glavnice dugoročne obaveze. U tom slučaju dospjela glavnica dugoročnih obaveza ne uvećava porez na dobitak. Racio pokrivenosti fiksne dividende. Dividenda na preferencijalne akcije je fiksna, njena visina ne zavisi od ostvarenog neto dobitka, jer je ona fiksirana prilikom emisije i prodaje preferencijalnih akcija. Otuda ovaj racio pokazuje da li je fiksna dividenda pokrivena. Međutim, fiksna dividenda se isplaćuje iz ostvarenog neto dobitka, što znači da je treba uvećati za porez na dobitak, što izgleda ovako: 1 Fiksna dividenda x (1 - Poreska stopa na dobitak izražena decimalnim brojem) Sada možemo izračunati racio pokrića kamate, troškova zakupa, dospjele glavnice dugoročnih obaveza i fiksne dividende: Poslovni dobitak + Troškovi zakupa Troškovi kamata + Troškovi zakupa Dospjela glavnica dugoročnih obaveza Fiksna divi -denda J Ako je ovaj racio viši od jedan, pokriveni su troškovi kamata, troškovi zakupa, dospjela glavnica dugoročnih obaveza i fiksna dividenda, i stoje racio veći od jedan, i finansijska moć je veća. Obrnuto, ako je racio manji od jedan, troškovi kamata, troškovi zakupa, dospjela glavnica dugoročnih obaveza i fiksna dividenda su nepokriveni, i što se racio više približava nuli, finansijska moć je sve manja. 1.5. Rentabilnost
Rentabilnost je zarađivačka moć, moć prinosa na uloženu imovinu, što se izračunava stopom rentabilnosti (prinosa). U teoriji i praksi ova stopa se zove i stopa porasta uložene imovine. Na primjer, ako je stopa rentabilnosti uložene imovine 10%, ovo znači da će uložena imovina biti vraćena kroz dobitak za deset godina (100/10), zbog čega se i naziva stopa povrata. Postoji više načina mjerenja rentabilnosti: • rentabilnost ukupnog kapitala, • rentabilnost investiranog kapitala, • rentabilnost sopstvenog kapitala, • rentabilnost osnovnog kapitala, • neto dobitak po akciji, • dividenda po akciji. U okviru analize rentabilnosti obično se analizira i finansijski rezultat iz finansiranja. Rentabilnost ukupnog kapitala. Rentabilnost ukupnog kapitala uslovljena je ekonomičnošću i efikasnošću korišćenja imovine, što se i grafički može prikazati: Rentabilnost je zarađivačka moć, moć prinosa na uloženu imovinu, što se izračunava stopom rentabilnosti (prinosa).
Obrtna imovina Stalna imovina
(^)xl00 -
)
Koeficijent obrta *
Stopa bruto prinosa Navedena slika jasno pokazuje: • što su veći prihodi a manji rashodi (bez troškova kamata), viši je poslovni dobitak i stopa poslovnog dobitka, • što je manja ukupna imovina a veći prihod, viši je koeficijent obrta,
• što je viša stopa poslovnog dobitka i što je viši koeficijent obrta, viša je stopa bruto prinosa na ukupan kapital, jer koeficijent obrta multiplicira stopu poslovnog dobitka. Stopa bruto prinosa na ukupan kapital Razlikujemo stopu bruto prinosa i stopu neto prinosa na ukupan kapital. Stopa bruto prinosa na ukupan kapital računa se iz odnosa zbira bruto dobitka i rashoda kamata, na jednoj, i prosječne imovine, na drugoj strani: Bruto dobitak + Rashodi kamata Poslovna imovina Poslovna imovina po po bilansu otvaranja zaključnom bilansu 2 Stopa6 neto prinosa na ukupan kapital Stopa neto prinosa na ukupan kapital računa se iz odnosa zbira neto dobitka i rashoda kamata, na jednoj, i prosječne imovine, na drugoj strani, što izgleda ovako: Neto dobitak + Rashodi kamata Poslovna imovina Poslovna imovina po po bilansu otvaranja zaključnom bilansu 2 Na stopu neto prinosa na ukupan kapital bitno utiče ušteda na porezu na dobitak, što pokazuje ovaj hipotetički primjer: Preduzeće A B 1. Poslovni dobitak 100.000 100.000 2. Rashodi kamata 50.000 3. Bruto dobitak (1+2) 100.000 50.000 4. Porez na dobitak (3x25%) 25.000 12.500 5. Neto dobitak 75.000 37.500 6. Neto prinos na ukupan kapital (2+5) 75.000 87.500 7. Prosečna poslovna imovina 1.000.000 1.000.000 8. Stopa neto prinos na ukupan kapitala 7,5% 8,75% Za stopu neto prinosa na ukupna sredstva često se koristi i skraćenica ROI (Return on Investment). (6/7x100) Kada preduzeća A i B imaju poslovni dobitak i prosječnu poslovnu imovinu u istoj visini, stopa neto prinosa se razlikuje jer ona kod preduzeća A iznosi 7,5% a kod preduzeća B 8,75%. Razlog tome je što preduzeće B ostvaruje uštedu na porezu na dobitak po osnovu rashoda kamata, budući da rashodi kamata ne ulaze u poresku osnovicu. Ta ušteda u apsolutnom iznosu može se izračunati na ovaj način: Rashodi kamata x (1- poreska stopa) = ušteda u porezu na dobitak, što u našem primjeru iznosi: 50.000 x (1 - 0,25) = 37.500. Ako izračunamo stopu neto prinosa na ukupan kapital uz isključenje uštede poreza na dobitak preduzeća B, ona će biti: Stopa neto prinosa na ukupan kapital 37.500 + 50.000x(l-0,25) 1QQ_ (37.500 + 37.500), 1.000.000 X 1.000.000 '
Dakle, sa isključenjem uštede poreza na dobitak stopa neto prinosa na ukupan kapital preduzeća B je 7,5%, a tolika je i stopa neto prinosa i preduzeća A. Iz toga zaključujemo da preduzeće B ima višu stopu neto prinosa samo zato što ostvaruje uštede u porezu na dobitak zahvaljujući rashodima kamata. Iz toga bi se moglo zaključiti da preduzeće zbog maksimiranja stope neto prinosa na ukupan kapital treba da se finansira što više iz dugova a sve manje iz sopstvenog kapitala. Ovaj zaključak je pogrešan iz dva razloga: • ušteda u porezu na dobitak ostvaruje se samo kad je pozitivan finansijski rezultat, ali ne i kada je negativan, • vlasnička struktura kapitala (odnos sopstvenog i pozajmljenog kapitala -dugova) bitno je uslovljena visinom poslovnog rizika, jer ako je visok poslovni rizik, finansijski rizik mora da bude nizak (a to će se postići ako je vlasnička struktura kapitala pomjerena prema sopstvenom kapitalu) da bi ukupan rizik ostvarenja dobitka redovne aktivnosti bio na prihvatljivom nivou. Rentabilnost investiranog kapitala. Investirani kapital je ravan zbiru sopstvenog kapitala i dugoročnih obaveza (dugova). Stopa neto prinosa na investirani kapital izračunava se ovako: Stopa neto
(Neto dobitak + Rashodi kamata) xl00
prinosa na investirani kapital Investirani kapital po bilansu otvaranja + Investirani kapital po zaključnom bilansu I ovdje se može isključiti uticaj poreza na dobitak, na stopu neto prinosa na investirani kapital. U tom slučaju je stopa neto prinosa na investirani kapital: Stopa neto prinosa na investirani kapital Investirani kapital po bilansu otvaranja Investirani kapital po zaključnom bilansu
Rentabilnost sopstvenog kapitala (ROE - return on equity). Stopa prinosa na sopstveni kapital izračunava se ovako: Sopstveni kapital po zaključnom bilansu Sopstveni kapital po bilansu otvaranja Stopa neto Neto dobitak x 100 prinosa na sopstveni kapital Rentabilnost osnovnog kapitala. Stopa prinosa na osnovni kapital izračunava se na ovaj način: Stopa neto prinosa na osnovni kapital Osnovni kapital po bilansu otvaranja Osnovni kapital po zaključnom bilansu
Zarada po jednoj akciji (EPS-earnings per share). Zarada po jednoj akciji izračunava se tako što se neto dobitak podijeli prosječnim brojem akcija koje su bile izvan preduzeća u toku obračunskog perioda. Podaci za izračunavanje prosječnog broja akcija izvan preduzeća su sljedeći: 1.01. Broj akcija izvan preduzeća 10.000 31.05. Emitovano i prodato novih akcija 3.000 30.09. Otkupljeno sopstvenih akcija 1.000 Prosječan broj akcija izvan preduzeća izračunava se uz pomoć ponderisanja sa brojem dana, što u našem primjeru izgleda znači: 365 lO.OOOx 365 + 3.000X 214 - (l .000x 92)_ 4.200.000 365 11.506,85 Ako pretpostavimo da neto dobitak iznosi 250.000, zarada po jednoj akciji je: 250.000/11.506,85 = 21,73 KM. Dividenda po jednoj akciji. Izračunava se tako što se dio neto dobitka namijenjen dividendi podijeli sa prosječnim brojem akcija izvan preduzeća. Pod pretpostavkom da je od navedenog neto dobitka odvojeno za dividendu 150.000 KM, a uzimajući već utvrđen prosečan broj akcija izvan preduzeća, dividenda po jednoj akciji je: 150.000 /11.506,85 = 13,06 KM. Stopa dividende izračunava se iz odnosa dividende po jednoj akciji i nominalne vrijednosti jedne akcije. Pod pretpostavkom daje nominalna vrijednost jedne akcije 90 KM, stopa dividende u našem primjeru je: 13,06/90x100 = 14,51%. Finansijski rezultat iz finansiranja. Ovaj finansijski rezultat se izračunava: Prosečno pozajmljeni izvori finansiranja f Stopa neto prinosa na ukupan kapital Prosečna kamatna stopa na pozajmljeni kapital Finansijski rezultat iz finansiranja Izračunati finansijski rezultat iz finansiranja može da bude nula (neutralan), pozitivan (dobitak) i negativan (gubitak). U teoriji i praksi ovo izračunavanje finansijskog rezultata iz finansiranja zove se finansijska poluga (finansijski leveridž = leverage), a pokazuje da li preduzeće po osnovu pozajmljenih izvora finansiranja zarađuje, gubi ili ništa ne zarađuje i ništa ne gubi, a to je:
• kada je stopa neto prinosa na ukupan kapital viša od prosječne kamatne stope pozajmljenih izvora finansiranja, finansijski rezultat iz finansiranja je pozitivan, finansijski leveridž je pozitivan, jer preduzeće više zarađuje po osnovu upotrebe pozajmljenih izvora finansiranja nego što plaća kamatu po osnovu njihovog korišćenja; • kada je stopa neto prinosa na ukupan kapital jednaka prosječnoj kamatnoj stopi pozajmljenih izvora finansiranja, finansijski rezultat iz finansiranja ravan je nuli (neutralan je), finansijski leveridž je neutralan, jer koliko preduzeće zarađuje od upotrebe pozajmljenih izvora finansiranja, toliko plaća kamata po osnovu njihovog korištenja; • kada je stopa neto prinosa na ukupan kapital niža od prosječne kamatne stope pozajmljenih izvora finansiranja, finansijski rezultat iz finansiranja je negativan (gubitak), jer preduzeće manje zarađuje po osnovu upotrebe pozajmljenih izvora finansiranja nego što plaća kamatu po osnovu njihovog korištenja. S tim u vezi dolazi se do saznanja koja je gornja granica kamatne stope prihvatljiva za preduzeća. Gornja granica prihvatljive kamatne stope je stopa neto prinosa na ukupan kapital (ROI). Tada preduzeće ništa ne zarađuje, ah ništa i ne gubi po osnovu pozajmljenih finansiranja, međutim, pozajmica je prihvatljiva samo zato što bez nje preduzeće ne može raditi niti uposhti svoj kapital. 2. ANALIZA IMOVINSKOG POLOŽAJA Imovinski položaj preduzeća čini aktiva, a analiza imovinskog položaja obuhvata: • analizu strukture aktive, • analizu operativne imovine, • analizu stalne imovine, • analizu obrtne imovine. 2.1. Struktura aktive ) U obrtnu imovinu uključuju se i aktivna vremenska razgraničenja Ova struktura pokazuje iz čega se ukupna aktiva sastoji. U našem primjeru ukupnu aktivu čini: • 0,9% upisanog neuplaćenog kapitala, a kada taj kapital bude uplaćen, povećaće operativnu (stalnu i obrtnu) imovinu; • 44,7% stalne imovine (nematerijalna ulaganja, osnovna sredstva i dugoročni finansijski plasmani); • 54,1% obrtne imovine (zalihe, kratkoročna potraživanja i gotovina); • 0,3% gubitak iznad kapitala. Strukturu aktive (imovine) opredjeljuje: intenzitet ulaganja u pojedine oblike imovine (stalnu i obrtnu) i stepen korišćenja kapaciteta (zaposlenosti) preduzeća. U kapitalno mtenzivnim djelatnostima preovlađuju ulaganja u stalnu imovinu, a u radno intenzivnim djelatnostima (trgovini i dr.) preovlađuju ulaganja u obrtnu Struktura aktive, ilustrovana hipotetičkim podacima, izgleda ovako: Redni broj Pozicija Iznos % učešća 1. Upisani neuplaćeni kapital 50.000 0,9 2. Stalna imovina 2.560.000 44,7 3. Obrtna imovina«) 3.100.000 54,1 4. Gubitak iskazan u aktivi 20.000 0,3 UKUPNA AKTIVA (1 do 4) 5.730.000
100,0
imovinu. Takođe, treba naglasiti da u većim preduzeđma u uslovima niske zaposlenosti u strukturi imovine preovlađuje stalna imovina. Ovo je zato što se u tim ulsovi-ma obrtna
imovina bitno smanjuje (zalihe, potrošnja), dok stalna imovina ostaje nepromjenjena zbog čega njihovo relativno učešće raste. 2.2. Struktura i efikasnost operativne imovine Operativnu imovinu čini stalna i obrtna imovina, a njena struktura, prema podacima iz prethodnog odjeljka, je: Redni broj Pozicija Iznos % učešća 1. Stalna imovina 2.560.000 45,2 2. Obrtna imovina 3.100.000 54,8 OPERATIVNA IMOVINA (1 + 2) 5.660.000
100,0
Struktura operativne imovine uslovljava: • djelatnost preduzeća. Na primjer, industrijska preduzeća imaće veće učešće stalne imovine nego trgovainska, jer imaju po prirodi djelatnosti veća ulaganja u osnovna sredstva; • efikasnost korišćenja obrtne imovine. Što preduzeće efikasnije koristi obrtnu imovinu, ona će imati veći koeficijent obrta i za dati obim poslovanja biće u apsolutnom iznosu manja. Obrnuto, ukoliko obrtna imovina ima nizak koeficijent obrta, za dati obim poslovanja u apsolutnom iznosu biće veća. Efikasnost operativne imovine mjeri se koeficijentom obrta i brojem dana njegovog trajanja. Koeficijent obrta obrtne imovine izračunava se na ovaj način: Operativna imovina po bilansu otvaranja Operativna imovina po zaključnom bilansu Koeficijent obrta operativne imovine
Broj dana trajanja obrta izračunava se ovako: Broj dana u godini (365) Koeficijent obrta operativne imovine Broj dana trajanja obrta operativne imovine Sto je koeficijent obrta operativne imovine viši, broj dana trajanja obrta je manji a efikasnost veća, i obrnuto. 2.3. Struktura, stanje i efikasnost stalne imovine Struktura stalne imovine. Iskazuje se na osnovu vrsta stalne imovine iskazanih u bilansu: Redni broj Pozicija Iznos I - Nematerijalna ulaganja (1 do 6) 1. Ulaganja u razvoj 2. Koncesije, patenti, licence i ostala prava 3. Ulaganje iznad knjigovodstvene vrijednosti ~~ goodwill 4. Ostala nematerijalna ulaganja 5. Nematerijalna ulaganja u pripremi 6. Avansi za nematerijalna ulaganja II - Nekretnine, postrojenja, oprema i investicione nekretnine (7 do 13) 7. Zemljište, šume i višegodišnji zasadi
% učešća
8. Građevinski objekti 9. Postrojenja i oprema 10. Investicione nekretnine 11. Nekretnine, postrojenja, oprema i investicione nekretnine u pripremi 12. Avansi za nekretnine, postrojenja, oprema i investicione nekretnine 13. Ulaganja na tuđim nekretninama, postrojenjima i opremi III - Biološka sredstva i sredstva kulture (14 do 19) 14. Šume 15. Višegodišnji zasadi 16. Osnovno stado 17. Sredstva kulture 18. Biološka sredstva i sredstva kulture u pripremi 19. Avansi za biološka sredstva i sredstva kulture IV - Dugoročni finansijski plasmani (20 do 24 - 25) 20. Učešće u kapitalu pravnih lica 21. Dugoročni krediti 22. Dugoročne hartije od vrijednosti 23. Otkupljene sopstvene akcije i udjeli 24. Ostali dugoročni finansijski plasmani 25. Ispravka vrijednosti dugoročnih finansijskih plasmana STALNA AKTIVA (I do IV) 100,0 Stanje imovine je ocjenjivano preko amortizovanosti građevinskih objekata i opreme, što predstavlja najveći dio osnovnih sredstava. Stopa amortizovanosti građevinskih objekata je 32,9%, a stopa 69,5%. Oprema je visokoamortizovana, što upućuje na zaključak da je pri kraju korisnog vijeka. To znači da u relativno kratkom periodu, od 3 do 5 godina, shjede visoka ulaganja u zamjenu dotrajale opreme pa se postavlja pitanje kako će ta ulaganja djelovati na finansijsku stabilnost. Budući da preduzeće, vidjećemo u tački (3.4.) - Finansijska stabilnost, raspolaže slobodnim kapitalom za investiranje u iznosu od 92.300 KM, ulaganje u zamjenu opreme do ovog iznosa ne ugrožava finansijsku stabilnost. Ako ulaganje u zamjenu dotrajale opreme bude prešlo nivo slobodnog kapitala za investiranje u cilju održavanja finansijske stabilnosti na prihvatljivom nivou, preduzeće bi trebalo da se dugoročno zaduži za iznos razlike između ulaganja u opremu i slobodnog kapitala. Za dodatno zaduženje sa stanovišta zaduženosti postoji mogućnost, jer, vidjećemo u tački (3.5.) Adekvatnost kapitala, da je stopa zaduženosti u tekućoj godini samo 9,2%. Istrošenost osnovnih sredstava. Za svaku vrstu osnovnih sredstava istrošenost (dotrajalost) utvrđuje se na ovaj način: Ispravka vrijednosti x IQQ % ISTROŠENOSTI Nabavna vrijednost ~ (dotrajalosti) Što je procenat istrošenosti viši, to je bliži kraj korisnog vijeka osnovnog sredstva, a brža će biti njegova zamjena novim osnovnim sredstvom. Pri tumačenju procenta istrošenosti osnovnih sredstava treba imati u vidu metod obračuna amortizacije. Ako se primjenjuje linearna ih funkcionalna amortizacija, procenat istrošenosti osnovnih sredstava vjerno iskazuje koliko je blizu krajnji vijek korisnosti osnovnog sredstva. Međutim, ako se primjenjuje metod degresivne amortizacije, procenat istrošenosti osnovnog sredstva pokazivače da je bliže kraj korisnog vijeka osnovnog sredstva nego što objektivno jeste, jer su na početku korisnog vijeka amor-tizacione kvote najviše i one opadaju srazmjerno protoku korisnog vijeka. Najzad, prethodno izračunati procenat istrošenosti nije primjenljiv kod osnovnog stada, zato što se kod osnovnog stada pri obračunu amortizacije od nabavne vrijednosti odbija klanična
(likvidaciona) vrijednost, a ona je kod osnovnog stada vrlo visoka, a osnovica za obračun amortizacije niska. Efikasnost korišćenja. Kod preduzeća koja mjere kapacitete, efikasnost korišćenja osnovnih sredstava mjeri se stepenom iskorišćenja kapaciteta: Ostvareni obim proizvodnje Procenat x 100 = iskorišćenja Obim proizvodnje koji realnog odbacuje realni kapacitet kapaciteta Obim proizvodnje koji odbacuje realni kapacitet je manji od tehničkog kapaciteta za iznos manje proizvedenih artikala usljed pripreme proizvodnje i održavanja mašina i uređaja. Može se izmjeriti i stepen iskorištenja planiranog kapaciteta. U tom slučaju u imenitelj navedenog obrasca stavio bi se plartirani obim proizvodnje. Efikasnost korištenja ukupne stalne imovine mjeri se koeficijentom obrta, koji se izračunava ovako: Prihodi od prodaje + Finansijski prihodi Koeficijent imovine — = obrta stalne Stalna imovina po Stalna imovina po bilansu otvaranja zaključnom bilansu Razumljivo, što je koeficijent obrta stalne imovine viši, efikasnost njenog korištenja je bolja. 2.4. Struktura, stanje i efikasnost obrtne imovine Struktura obrtne imovine iskazuje učešće pojedinih vrsta obrtne imovine u ukupnoj obrtnoj imovini, što znači: Redni broj Pozicija Iznos % učešća 1. Zalihe 2. Potraživanja od kupaca 3. Kratkoročni plasmani 4. Gotovina OBRTNA IMOVINA (1 do 4) 100,0 Efikasnost obrtne imovine. Ova efikasnost se mjeri koeficijentom obrta, odnosno brojem dana vezivanja: zaliha, potraživanja od kupaca i cijele obrtne imovine. a) Efikasnost zaliha Koeficijent obrta zaliha utvrđuje se na ovaj način: Troškovi prodatih Nabavna vrijednost proizvoda + prodate robe _ Koeficijent = obrta zaliha Zalihe po bilansu Zalihe po zaključnom otvaranja bilansu 2 Broj dana vezivanja zalihe izračunava se ovako: Broj dana u godini (365) Broj dana .. . , . T7 ~ vezivanja zaliha Koeficijent obrta zaliha 3 Naravno, što je koeficijent obrta zaliha viši broj dana vezivanja zaliha je manji, a time i bolja efikasnost njihovog korištenja. Obrnuto, ako je koeficijent obrta zaliha nizak, broj dana vezivanja zaliha je visok a efikanost njihovog korištenja je slaba. b) Efikasnost potraživanja od kupaca Koeficijent obrta potraživanja od kupaca izračunava se ovako:
Prihodi od prodaje Koeficijent = obrta Potraživanja od + Potraživanja od potraživanja kupaca po bilansu kupaca po zaključnom ^ kupaca otvaranja bilansu 2 Broj dana vezivanja potraživanja od kupaca izračunava se ovako: Broj dana u godini (365) Broj dana Koeficijent obrta vezivanja . v- • ., potraživanja od potraživanja od kupaca \ J r ' r kupaca Broj dana vezivanja potraživanja od kupaca iskazuje prosječan broj dana od nastanka do naplate potraživanja od kupaca. Naravno, što je taj broj dana manji, efikasnost je veća, i obrnuto. v) Efikasnost obrtne imovine Koeficijent obrta obrtne imovine izračunava se na ovaj način: Prihodi od prodaje Koeficijent imovine ~ = obrta obrtne Obrtna imovina po Obrtna imovina po bilansu otvaranja zaključnom bilansu
Broj dana obrta obrtne imovine izračunava se ovako: Broj dana u godini (365) Broj dana trajanja imovine obrta obrtne Koeficijent obrta obrtne imovine Što je broj dana trajanja obrta obrtne imovine manji, efikasnost joj je bolja, i obrnuto. Na bazi podataka iz naše prethodne tabele koeficijenti obrta su: Koeficijent obrta poslovne imovine 0,77 Koeficijent obrta obrtne imovine 1,56 Koeficijent obrta zaliha 4,57 Prema koeficijentima obrta, efikasnost korišćenja poslovne i obrtne imovine nije zadovoljavajuća. Naime, koeficijent obrta poslovne imovine trebalo bi da bude najmanje jedan, a obrtne najmanje dva. Razlog ostvarenih nižih koeficijenata obrta od standarda je što visoko učešće u poslovnoj imovini imaju dugoročni finansijski plasmani i gotovina. Dakle, učešće dugoročnih finansijskih plasmana i gotovine u poslovnoj imovini je 28,6%. Koeficijent obrta zaliha je 4,57 te budući da se radi o konditorskoj i prehrambenoj djelatnosti, on je zadovoljavajući. 3. ANALIZA FINANSIJSKOG POLOŽAJA Ova analiza obuhvata: • analizu strukture pasive s osvrtom na strukturu kapitala,
• analizu likvidnosti, • analizu finansijske stabilnosti, • analizu zaduženosti (adekvatnost kapitala), • analizu solventnosti. 3.1. Bilans stanja ReMasifikovani i skraćeni bilans stanja posmatranog preduzeća je sljedeći: U 000 KM AKTIVA iznos % A. NEUPLAĆENI UPISANI KAPITAL 0 0,0 B. STALNA IMOVINA (I do III) 178.600 50,5 I. Nematerijalna ulaganja 300 0,1 II. Osnovna sredstva 160.000 45,3 III. Dugoročni finansijski plasmani 18.300 5,1 V. OBRTNA IMOVINA (I do III) 175.000 49,5 I. Zalihe i stalna imovina namijenjena prodaji 59.000 16,7 II. Kratkoročna potraživanja i plasmani 33.000 9,3 III. Gotovinski ekvivalenti i gotovina 83.000 23,5 G. AKTIVNA VREMENSKA RAZGRANIČENJA 300 0,0 D. POSLOVNA IMOVINA (A do G) 353.900 100,0 Đ. GUBITAK IZNAD KAPITALA 0 0,0 POSLOVNA AKTIVA (D+Đ) 353.900 100,0 PASIVA A. KAPITAL (I+II+III+IV+V-VI) 323.900 91,4 I. Osnovni kapital 157.900 44,6 II. Emisiona premija 0 0,0 III. Revalorizacione rezerve 91.000 25,7 IV. Rezerve iz dobitka 15.000 4,2 V. Neraspoređeni dobitak 60.000 16,9 VI. Gubitak od visine kapitala 0 0,0 B. DUGOROČNA REZERVISANJA 4000 1,1 V. OBAVEZE (I+II) 26.000 7,3 I. Dugoročne obaveze2000 0,6 II. Kratkoročne obaveze 24.000 6,8 G. PASIVNA VREMENSKA RAZGRANIČENJA0 0,0 POSLOVNA PASIVA (A+B+V+G) 353.900 100,0 3.2. Struktura pasive s osvrtom na strukturu kapitala Struktura pasive iskazuje se na ovaj način: Redni broj Pozicija Iznos 0/ 10 učešća 1. Kapital po odbitku gubitka iskazanog na strani pasive (a - b)
a) b)
Kapital Gubitak
2. 3. 4. 5. 6.
Dugoročna rezervisanja Dugoročne obaveze Kratkoročne finansijske obaveze Obaveze iz poslovanja uključujući carine, poreze, doprinose i druge dažbine Pasivna vremenska razgraničenja
PASIVA (1 do 6) 100,0
Struktura kapitala je bitna sa stanovišta vlasništva osnovnog kapitala, učešća osnovnog kapitala u ukupnom kapitalu, učešća rezervnog kapitala i neraspoređenog dobitka u ukupnom kapitalu te smanjenju kapitala po osnovu gubitka. Ova struktura pasive iskazuje stvarno raspoloživi kapital, i stoje njegovo učešće u pasivi veće, preduzeće se više finansira iz sopstvenog kapitala, što djeluje na smanjenje rashoda kamata. Dugoročna rezervisanja su besplatan izvor finansiranja, i što su ona viša, manji će biti rashodi kamata. Visina rashoda kamata zavisi od visine dugoročnih i kratkoročnih finansijskih obaveza i visine kamatnih stopa. Sto su ovi izvori viši i što su kamatne stope više, veći će biti rashodi kamata, i obrnuto. I obaveze iz poslovanja mogu da prouzrokuju rashode kamata ako se ne plaćaju o roku dospijeća pa povjerilac obračunava i zahtijeva plaćanje zatezne kamate. U okviru analize strukture pasive značajna je i analiza strukture kapitala. Struktura kapitala je bitna sa stanovišta vlasništva osnovnog kapitala, učešća osnovnog kapitala u ukupnom kapitalu, učešća rezervnog kapitala i neraspoređenog dobitka u ukupnom kapitalu te smanjenju kapitala po osnovu gubitka. Struktura osnovnog kapitala pokazuje oblik vlasništva kapitala, a time i preduzeća. Sa stanovišta izdataka po osnovu dividende, odnosno učešća u neto dobitku vlasnika udjela, za preduzeće je bitno da u strukturi ukupnog kapitala bude što više rezervnog a što manje osnovnog kapitala. Ovo zato što preduzeće po osnovu rezervnog kapitala nema nikakve izdatke, rezervni kapital je za preduzeće "besplatan", dok to nije slučaj sa osnovnim kapitalom. Smanjenje kapitala po osnovu gubitka bitno utiče na sigurnost povjerilaca preduzeća ne samo zato što je poslovanje neuspješno (sa gubitkom) već i zato što se pod uticajem smanjenja kapitala po osnovu gubitka struktura pasive pomjera ka dugovima. Ako preduzeće posluje sa visokim gubicima u dugom
roku, postoji opasnost da akumulirani gubici prijeđu nivo kapitala. Tada je gubitak iznad kapitala u stvari gubitak povjerilaca jer je imovina manja od obaveza za iznos gubitka iznad kapitala. Stoga je sasvim izvjesno da će obaveze biti isplaćene manje u iznosu gubitka iznad kapitala. U ovakvim okolnostima takvo preduzeće je totalno prezaduženo i po pravilu odlazi u stečaj. Struktura kapitala posmatranog preduzeća je sljedeća: U 000 KM Iznos % 1. Akcijski kapital - obične akcije 155.100 47,0 2. Akcijski kapital - prioritetne akcije 800 0,5 3. Državni kapital 2000 1,3 I. OSNOVNI KAPITAL (1 do 3) 157.900 48,8 II. Emisiona premija 0 0,0 III. Revalorizacione rezerve 91.000 28,1 IV. Rezerve iz dobitka 15.000 4,6 V. Neraspoređeni dobitak 60.000 18,5 VI. Gubitak od visine kapitala 0 0,0 KAPITAL (I do V minus VI)323.900 100,0 Osnovna karakteristika izložene strukture kapitala je: • Udio državnog kapitala u osnovnom kapitalu je nizak, što pokazuje da je proces privatizacije praktično završen. • Struktura osnovnog i rezervnog kapitala je: U 000 KM Iznos % 1. Osnovni kapital 157.900 59,8 2. Rezervni kapital 106.000 40,2 3. UKUPNO (1+2) 263.900 100,00 Struktura osnovnog i rezervnog kapitala upućuje na zaključak da je rezervni kapital blizu izjednačenja sa osnovnim kapitalom, što bi značilo da je "besplatan" kapital značajan. Međutim, u okviru rezervnog kapitala dominantne su revalorizacione rezerve. Prema tome, osnovni kapital u iznijetim iznosima izražava realnu vrijednost tog kapitala (jer nije revalorizovan), pa su stoga izdaci po osnovu dividende i učešća u neto dobitku vlasnika udjela u raspodjeli neto dobitka znatno viši nego što pokazuje struktura osnovnog i rezervnog kapitala. Učešće neraspoređenog dobitka u ukupnom kapitalu je značajno i iznosi 18,5%. 3.3. Likvidnost Likvidnost je sposobnost preduzeća da plati obavezu u momentu njenog dospijeća. Postoji više načina mjerenja likvidnosti. Trenutna likvidnost Racio trenutne likvidnosti izračunava se ovako: Raspoloživa gotovina _ Racio trenutne , , ~ likvidnosti Dospele obaveze za plaćanje Ako je racio trenutne likvidnosti jedan ili viši od jedan, preduzeće je trenutno likvidno i može platiti dospjele obaveze za plaćanje. Obrnuto, ako je racio tekuće likvidnosti manji od jedan, preduzeće je trenutno nelikvidno i ne može platiti dospjele obaveze za plaćanje. Racio ubrzane likvidnosti. Ovaj racio izračunava se na ovaj način:
Kratkoročna potraživanja, kratkoročne hartije od vrijednosti i gotovina = Racio ubrzane Kratkoročne obaveze likvidnosti O visini racija ubrzane likvidnosti postoje dva oprečna mišljenja. Prvo, ako je racio ubrzane likvidnosti jedan ili viši od jedan, preduzeće je likvidno, a ako je niži od jedan, ono je nelikvidno. Drugo, budući da postoji rizik unovčavanja kratkoročnih potraživanja i kratkoročnih hartija od vrijednosti, racio ubrzane likvidnosti trebao bi da bude veći od jedan da bi se moglo tvrditi da će preduzeće biti likvidno. Za koliko racio ubrzane likvidnosti treba da bude viši od jedan, utvrđuje se uz pomoć racija optimalne likvidnosti, koji se izračunava ovako:7 100 100 - Procenat rizika unovčenja kratkoročnih hartija od vrijednosti i kratkoročnih potraživanja Racio optimalne ~ likvidnosti Primjera radi, ako se analizom utvrdi da 12% toatkoročnih hartija od vrijednosti i laatkoročnih potraživanja neće biti naplaćeno o roku dospijeća, onda je racio optimalne likvidnosti: 100 = 1,14 7 Prof, dr Jovan Rodić, citirani opus, str. 281. 100-12 Racio optimalne likvidnosti je, u stvari, standard (mjerilo) koliki treba da bude racio ubrzane likvidnosti. Ako je racio ubrzane likvidnosti veći. ili jednak raciju optimalne likvidnosti, preduzeće će biti likvidno, i obrnuto, ako je racio ubrzane likvidnosti niži od racija optimalne likvidnosti, preduzeće će biti nelikvidno. Racio tekuće likvidnosti izračunava se na ovaj način: Obrtna imovina Kratkoročne obaveze Racio tekuće likvidnosti
U stručnoj literaturi (naročito američkoj) smatra se da je preduzeće likvidno ako je racio tekuće likvidnosti dva ili više od dva. Međutim, ovo mišljenje, s naše tačke gledišta, nije prihvatljivo. Ako je racio tekuće likvidnosti dva, to implicite znači da su stalne zalihe polovina obrtne imovine, a u realnom životu stalne zalihe mogu da budu i veće i manje od polovine obrtne imovine. Ako su stalne zalihe veće od polovine obrtne imovine, racio tekuće likvidnosti od dva sigurno ne garantuje likvidnost preduzeća. Ukoliko su stalne zalihe niže od polovine obrtne imovine, racio tekuće likvidnosti od dva može da garantuje likvidnost preduzeća, uz uslov da nema rizika unovčenja kratkoročnih hartija od vrijednosti i kratkoročnih potraživanja. 3.4. Finansijska stabilnost Racio finansijske stabilnosti (dugoročne finansijske ravnoteže) utvrđuje se: 1. Stalna imovina 2. Stalne zalihe i stalna imovina namijenjena prodaji, 3. Gubitak iznad kapitala
4. Dugoročno vezana i izgubljena imovina (1 do 3) 5. Kapital umanjen za gubitak do visine kapitala, 6. Dugoročna rezervisanja 7. Dugoročne obaveze 8. Trajni kapital i dugoročne obaveze (5 do 7) 9. Racio finansijske stabilnosti (4/8), 10. Slobodan kapital (8-4) uz uslov da je 8 > 4, 11. Nedostajući kapital (4-8) uz uslov da je 4 > 8. Na osnovu prethodnog, zaključujemo da, ukoliko bi kapital u iznosu pod rednim brojem (10) Slobodni kapital bio investiran, finansijska stabilnost bi ostala na prihvatljivom nivou koeficijent finansijske stabilnosti bi bio jedan, ah tada u oblasti dugoročnog finansiranja ne bi bilo sigurnosti za održavanje permanentne likvidnosti. S druge strane, iznos pod rednim brojem (11) pokazuje nedostajući kapital za održavanje dugoročne finansijske likvidnosti. Racio finansijske stabilnosti može da bude manji od jedan i veći od jedan. Ako je racio finansijske stabilnosti manji od jedan, dugoročna finansijska ravnoteža pom-
Ako je racio finansijske stabilnosti manji od jedan, dugoročna finansijska ravnoteža pomjerena je ka trajnim i dugoročnim izvorima finansiranja.
Ukoliko je racio finansijske stabilnosti jedan, postoji dugoročna finansijska ravnoteža.
Ako je racio finansijske stabilnosti viši od jedan, dugoročna finansijska ravnoteža pomjerena je ka dugoročno vezanoj imovini uvećanoj za gubitak iznad kapitala čime se javlja nedostajući kapital. jerena je ka trajnim i dugoročnim izvorima finansiranja. Razlika između trajnog kapitala i dugoročnih obaveza, na jednoj, i dugoročno vezane imovine uvećane za gubitak iznad kapitala, na drugoj strani, iskazuje iznos slobodnog kapitala odnosno iznos trajnog kapitala i dugoročnih obaveza upotrijebljenog za finansiranje kratkoročno vezane imovine, čime je sa stanovišta dugoročnog finansiranja stvorena sigurnost u održavanju likvidnosti. Ova sigurnost je utoliko veća što je racio finansijske stabilnosti bliže nuh, odnosno što je slobodan kapital za investiranje viši. Sigurnost za održavanje likvidnosti u oblasti dugoročnog finansiranja potiče otud što je kratkoročna finansijska ravnoteža pomjerena ka kratkoročno vezanim sredstvima i gotovim, a kratkoročno vezana sredstva uvećana za gotovinu veća su od kratkoročnih obaveza. U takvim okolnostima, ako po obimu i vremenu mobilizacija kratkoročnih vezanih sredstava odgovara obimu i vremenu dospijeća kratkoročnih obaveza, razlika među njima je gotovina (likvidnosna rezerva) koja neće biti upotrijebljena sve dok iz nekih razloga mobilizacija kratkoročno vezanih sredstava ne bude manja od dospjehh laatkoročnih obaveza, a kada se to dogodi, likvidnosna rezerva će biti upotrijebljena i likvidnost će biti održana. Koliko će se dugo moći održavati likvidnost uz pomoć likvidnosne rezerve, zavisi od razlike između priliva od mobihsanih kratkoročno vezanih sredstava i dospjelih la-atkoročnih obaveza za plaćanje, ah zavisi i od toga kohko je dugoročna finansijska ravnoteža pomjerena ka trajnom i dugoročnom kapitalu, odnosno kolika je visina slobodnog kapitala.
Ukoliko je racio finansijske stabilnosti jedan, postoji dugoročna finansijska ravnoteža. U oblasti dugoročnog finansiranja stvoreni su uslovi za održavanje likvidnosti ah ne i sigurnost. Naime, ako je uspostavljena dugoročna finansijska ravnoteža, onda postoji i kratkoročna. Kratkoročno vezana imovina uvećana za gotovinu jednaka je kratkoročnim obavezama. Međutim, i u ovakvim uslovima postoji mogućnost pojave nelikvidnosti. Do toga dolazi kada se mobilizacija kratkoročno vezane imovine u gotovini vrši sporije nego što kratkoročne obaveze dospijevaju za plaćanje. Nelikvidnost izazvana sporijom mobilizacijom kratkoročno vezane imovine od dospijeća kratkoročnih obaveza ipak ne može dugo trajati. Najzad, ako je racio finansijske stabilnosti viši od jedan, dugoročna finansijska ravnoteža pomjerena je ka dugoročno vezanoj imovini uvećanoj za gubitak iznad kapitala čime se javlja nedostajući kapital za uspostavljanje dugoročne finansijske ravnoteže, a to zahtijeva finansijsko saniranje. U takvim uslovima u oblasti dugoročnog finansiranja onemogućeno je održavanje likvidnosti utoliko više što je racio finansijske stabilnosti veći od jedan. Tada se kratkoročna finansijska ravnoteža pomjera u korist kratkoročnih obaveza, tako da do nelikvidnosti mora doći. Međutim, do toga neće doći u slučaju kada je ta kratkoročna finansijska ravnoteža neznatno pomjerena u korist lo-atkoročnih obaveza i kada je mobilizacija kratkoročno vezanih sredstava u gotovini brža od dospijeća kratkoročnih obaveza. Finansijska stabilnost može se ocijeniti i putem utvrđivanja pokrića zaliha neto obrtnim fondom.8 Neto obrtni fond, često se u literaturi sreće i pod nazivom trajna obrtna sredstva, a izračunava se na ovaj način:
1. Kapital umanjen za gubitak do visine kapitala 2. Dugoročna rezervisanja 3. Dugoročne obaveze 4. Stalna imovina uvećana za gubitak iznad kapitala NETO OBRTNA IMOVINA (1+2+3-4) Neto obrtni fond (trajna obrtna sredstva) može se izračunati i ovako: 5. Obrtna imovina 6. Kratkoročne obaveze NETO OBRTNI FOND (1 - 2) Budući da je neto obrtni fond računska veličina, on može da bude i negativan (sa znakom minus) i pozitivan (sa znakom plus). Ako je neto obrtni fond negativan, to znači da je stalna imovina uvećana za gubitak iznad kapitala u visini negativnog neto obrtnog fonda pokriven iz kratkoročnih obaveza. U takvim okolnostima preduzeće nema uslova da održava likvidnost. Ti uslovi su utoliko manji što je negativni neto obrtni fond viši. Ukoliko je neto obrtni fond pozitivan, stopa pokrića zaliha neto obrtnim fondom izračunava se na sljedeći način: Neto obrtni fond x 100 Stopa pokrivenosti = zalihe neto obrtnim Zalihe fondom Ako je stopa pokrivenosti zaliha neto obrtnim fondom veća od sto, postoje dobri uslovi za održavanje likvidnosti u oblasti dugoročnog finansiranja jer su zalihe u qelini pokrivene trajnim i dugoročnim izvorima finansiranja, a uz to i kratkoročna potraživanja finansirana iz trajnih i dugoročnih izvora finansiranja u visini razlike između neto obrtnog fonda i zaliha.
Time je, zapravo, stvorena sigurnost za održavanje likvidnosti u oblasti dugoročnog finansiranja, što je kompatibilno sa racijom finansijske stabilnosti nižim od jedan. Ukoliko je stopa pokrivenosti zaliha neto obrtnim fondom sto, stvoreni su uslovi, ah ne i sigurnost, u održavanju likvidnosti u oblasti dugoročnog finansiranja. Stopa pokrivenosti zaliha neto obrtnim fondom od sto kompatibilna je raciju finansijske stabilnosti od jedan. Ako je stopa pokrivenosti zaliha neto obrtnim fondom manja od sto, u oblasti dugoročnog finansiranja nisu stvoreni uslovi za održavanje likvidnosti. Ti uslovi su utoliko lošiji što stopa pokrivenosti zaliha neto obrtnim fondom odstupa na više od sto. Stopa pokrivenosti zaliha neto obrtnim fondom preko sto kompatibilna je raciju finansijske stabilnosti većim od jedan. Koeficijent finansijske stabilnosti i slobodan kapital analiziranog preduzeća. Pri utvrđivanju koeficijenta finansijske stabilnosti i slobodnog kapitala ukupne zalihe su izjednačene sa stalnim zalihama zato što je oscilacija zaliha u toku godine zanemarljivo niska. Naime, budući da se radi o preduzeću iz konditorske i prehrambene industrije, ukupne zalihe tokom godine značajnije ne osciliraju. Koeficijent finansijeske stabilnosti i slobodan kapital su: U 000 KM 1. Stalna imovina 178.600 2. Zalihe i stalna imovina namijenjena prodaji 59.000 3. Gubitak iznad kapitala 0 I. DUGOROČNO VEZANA I IZGUBLJENA IMOVINA 237.600 (1 do 3) 4. Kapital umanjen za gubitke 323.900 5. Dugoročna rezervisanja 4.000 6. Dugoročne obaveze 2.000 II. TRAJNI I DUGOROČNI KAPITAL (4 do 6) 329.900 III. Koeficijent finansijske stabilnosti (I/II) 0,720 IV. Slobodan kapital (II -I) 92.300 Dakle, koeficijent finansijske stabilnosti je osjetno niži od jedan. To znači da je dugoročna finansijska ravnoteža značajno pomjerena ka trajnom i dugoročnom kapitalu, čime je stvorena značajna sigurnost za održavanje likvidnosti u oblasti dugoročnog finansiranja. U oblasti trajnog i dugoročnog kapitala dominantan je trajni kapital, dok su dugoročno rezervisanje i dugoročne obaveze rninorni i iznose samo 1,7% od ukupnog trajnog i dugoročnog kapitala. Ovo je značajno za buduću finansijsku stabilnost, jer u narednim godinama dugoročna rezervisanja će biti ili iskorišćena za pokriće troškova ili ukinuta u korist prihoda, a dugoročne obaveze će biti otplaćene; međutim, to neće značajnije uticati na smanjenje trajnog i dugoročnog kapitala a time i na finansijsku stabilnost. Slobodan kapital za investiranje, sa stanovišta finansijske stabilnosti, iznosi 92.300 KM. Ako bi kapital u navedenom iznosu bio investiran, finansijska stabilnost bi bila na prihvatljivom nivou, koeficijent finansijske stabilnosti bi bio jedan, ah tada u oblasti dugoročnog finansiranja ne bi bilo sigurnosti za održavanje permanentne likvidnosti. U slučaju analiziranog preduzeća, slobodan kapital za investiranje zaista je velik, što predstavlja pretjeranu sigurnost za održavanje platežne sposobnosti preduzeća u oblasti dugoročnog finansiranja. Pokrivenost zaliha neto obrtnim kapitalom posmatranog preduzeća je: U 000 KM 1. Trajni i dugoročni kapital (1.1. do 1.3) 329.900 1.1. Sopstveni kapital umanjen za gubitak do visine kapitala 1.2. Dugoročna rezervisanja 4000
323.900
1.3. Dugoročne obaveze 2000 2. Stalna imovina i gubitak iznad kapitala 178.600 3. Obrtni kapital (1-2)151.300 4. Zalihe i stalna imovina namij enjena prodaji 59.000 5. Stopa pokrivenosti zaliha i stalne imovine namijenjene prodaji 256.4% (3/4)xlO0 6. Obrtna imovina 175.000 7. Stopa pokrivenosti obrtne imovine obrtnim kapitalom (3/6)xlO0 86.5%
Obrtni kapital (neto obrtni kapital) definiše se kao dugoročni kapital koji služi za finansiranje obrtne imovine (u prvom redu zaliha). U računskom smislu, neto obrtni fond je razlika između zbira trajnog i dugoročnog kapitala i stalne imovine preduzeća. On nije bilansna pozicija već računska veličina koja se dobija na bazi pomenutih bilansnih pozicija. Obrtni kapital u posmatranom preduzeću znatno premašuje nivo zaliha, što opet upućuje na zaključak da je dugoročna finansijska ravnoteža značajno pomjerena ka trajnom i dugoročnom kapitalu, čime je stvorena sigurnost za održavanje likvidnosti u oblasti dugoročnog finansiranja. Ta sigurnost se vidi i iz toga što je preko 80% obrtne imovine pokriveno obrtnim kapitalom. 3.5. Zaduženost (adekvatnost kapitala) Zaduženost9 se iskazuje vlasničkom strukturom pasive pri čemu se iz pasive isključuju tranzitorne pozicije pasive (dugoročna rezervisanja i pasivna vremenska razgraničenja) i neraspoređeni dobitak. Neraspoređeni dobitak se isključuje zato što nije izvjesno da h će u cjelini ih djehrnično biti akumuliran za kapital ih će u q'elini ih djelimično biti isplaćen vlasnicima kapitala u vidu dividendi kod akcionarskih društava, odnosno u vidu učešća u neto dobitku po osnovu udijela u kapitalu kod drugih društava kapitala, a možda će dio biti isplaćen u vidu premije ih ekstra-premije menadžmentu za ostvareni rezultat u skladu sa standardom, odnosno ostvaren rezultat bolji od standarda. Ukoliko se ukupan gubitak bilansira na strani aktive, pri utvrđivanju zaduženosti taj gubitak treba odbiti od kapitala i kapital iskazati u neto iznosu. Saglasno navedenom, vlasnička struktura pasive utvrđuje se na ovaj način: Redni Pozicija Iznos Učešća broj (%) 1. Kapital umanjen za gubitke i neraspoređeni dobitak 2. Obaveze
Zaduženost se iskazuje vlasničkom strukturom pasive. Pasiva bez tranzitornih pozicija i neraspoređenog dobitka 100,0 (1+2) Da li preduzeće ima ih nema adekvatan kapital, zavisi od visine vladajuće stope inflacije i od strukture operativne imovine. Ako je stopa inflacije visoka, zahtijeva se da kapital bude viši a dugovi niži. 9 U američkoj literaturi često se koristi pojam adekvatnost kapitala (James C. Van Horne: Finansijsko upravljanje i politika, Mate, Zagreb, 1997, str. 775). Prethodnu konstataciju potrebno je dodatno obrazložiti. Naime, pri visokoj stopi inflacije kamatne stope su izrazito visoke, više od stope inflacije (realno pozitivne kamatne stope) što izaziva visoke rashode finansiranja (troškove kamata) i ugrožava ostvarenje dobitka. Opasnost od gubitka može se izbjeći samo povećanjem kapitala i smanjenjem dugova, naročito kamatonosnih. Ako je kamatna stopa niža od stope inflacije (realno negativna kamatna stopa), preduzeće ne može naći povjerioca koji će pozajmiti pod tim uslovima, jer povjerioci trpe inflatorne gubitke, a da do inflatornih gubitaka ne bi došlo, vlasnici gotovine ulažu gotovinu ih u nekretnine ih u valutu sa čvrstim kursom. Budući da preduzeće ne može pozajmiti sa realno negativnom kamatnom stopom, dolazi do smanjenja izvora finansiranja, što izaziva smanjenje obima poslovanja (proizvodnje i prodaje) usljed čega fiksni troškovi rastu po jedinici učinka čime se ugrožava ostvarenje dobitka. Da do toga ne bi došlo, nužno je jačanje kapitala u strukturi pasive, odnosno smanjenja stope zaduženosti. Što je struktura operativne imovine više pomjerena ka osnovnim sredstvima, zahtijeva se jače učešće kapitala u strukturi pasive, odnosno smanjenje stope zaduženosti. Razlog tome je visoko učešće osnovnih sredstava u strukturi operativne imovine što izaziva visoke fiksne rashode po osnovu troškova amortizacije, troškova osiguranja i poreza na imovinu. Visoki fiksni rashodi ugrožavaju ostvarenje dobitka (poslovni rizik je visok) i da bi se ta opasnost izbjegla, jedini je izlaz jačanje kapitala i slabljenje dugova u strukturi pasive. Na taj način smanjuju se finansijski rashodi (troškovi kamata), čime je finansijski rizik nizak, što smanjuje ukupan rizik ostvarenja dobitka uprkos visokom poslovnom riziku. Kapital dužnika je garantna supstanca za povjerioce. Ovo zato što su povjerioci zaštićeni sve dok je gubitak niži od kapitala, a kada gubitak prijeđe visinu kapitala, gubitak iznad kapitala je povjerilački, jer za iznos gubitka iznad kapitala imovina je manja od obaveza, što znači da se obaveze u najboljem slučaju mogu platiti u iznosu koji je manji za iznos povjerilačkog gubitka. Dakle, ako je kapital dužnika adekvatan, povjerioci su zaštićeni. Zaduženost posmatranog preduzeća je: U 000 % KM 1. Kapital umanjen za gubitak i neraspo ređeni dobitak 265.000 2. Dugovi 27.000 9.2 3. PASIVA BEZ TRANZITORNIH POZICIJA I 292.000 100 NERASPOREĐENOG DOBITKA (1+2)
90,8
4. Stopa zaduženosti (2/1) x 100 9,2 U posmatranoj godini stopa inflacije bila je relativno niska. Saglasno tome, inflacija nije bitno uticala na pomjeranje strukture pasive bez tranzitornih pozicija u korist kapitala, odnosno na smanjenje zaduženosti. Na drugoj strani, struktura operativne imovine posmatranog preduzeća je: UOOO KM % 1. Stalna imovina bez dugoročnih finansijskih plasmana 2. Obrtna imovina 175.000 51,9 3. Operativna imovina (1+2) 336.900 100
161.900
48,1
Osnovna sredstva su 48,1% od operativne imovine. Prema ovoj strukturi, fiksni rashod po osnovu amortizacije, poreza na fiksnu imovinu i troškova osiguranja fiksne imovine nisu visoki, što bi zahtijevalo pomjeranje strukture pasive bez tranzitornih pozicija u korist kapitala. Saglasno navedenom, uzimajući u obzir vladajuću stopu inflacije i strukturu operativne imovine, posmatrano preduzeće je izrazito nisko zaduženo. Prema iskustvu drugih preduzeća sa sličnom strukturom operativne imovine i vladajućom stopom inflacije, struktura pasive bez tranzitornih pozicija iznosi obično 50% kapitala i 50% dugova. 3.6. Solventnost Solventnost znači sposobnost preduzeća da plati dugove, ne o roku dospijeća već kad-tad, makar iz stečajne odnosno Iikvidacione mase. Solventnost se mjeri racijom solventnosti koji se izračunava ovako: Poslovna imovina
Solventnost znači sposobnost preduzeća da plati dugove, ne o roku dospijeća već kad-tad, makar iz stečajne odnosno Iikvidacione mase. - Racio solventnosti Dugovi Racio solventnosti treba da bude znatno viši od jedan, da bi se preduzeću mogao dodijeliti epitet da je solventno. Razlog je u sljedećem: • pri utvrđivanju racija solventnosti uzima se bilansna (knjigovodstvena) vrijednost poslovne imovine, a ako dođe do likvidacije, likvidaciona vrijednost te imovine izrazito je niža. Likvidaciona vrijednost imovine je ravna utrživoj vrijednosti imovine preduzeća koje nestaje
(stečaj ih likvidacija), a utrživa vrijednost imovine je znatno niža od njene knjigovodstvene vrijednosti iz sljedećih razloga: Prvo, nematerijalna ulaganja i aktivna vremenska razgraničenja nemaju nikakvu utrživu vrednost. Drugo, realna imovina ima manju utrživu od knjigovodstvene vrijednosti zato što kupac zna da prodavač u stečaju ih likvidaciji mora da proda, i to u što kraćem roku, kako bi troškovi likvidacije bih što niži (koji su inače proporcionalni vremenu trajanja likvidacije) i zbog toga je kupac spreman da plati nisku cijenu. Drugim riječima, ovdje se ne može postići fer vrijednost, jer prodavač nije nezavisan, on je pod pritiskom. Ako preduzeće padne u likvidaciju ih stečaj, neizvjesno je koliki će troškovi likvidacije biti, a ti troškovi se plaćaju iz Iikvidacione mase prije isplate obaveze. Solventnost analiziranog preduzeća je: U 000 KM 1. Poslovna imovina 353.900 2. Dugovi 26.000 KOEFICIJENT SOLVENTNOSTI (1/2) 13,6 Poslovna imovina veća je od dugova 13,6 puta. Iz toga proizlazi da je posma-trano preduzeće visoko solventno i male su mogućnosti da mu se imovina smanji ispod nivoa duga. 4. ANALIZA GOTOVINSKIH TOKOVA 4.1. Bilans gotovinskih tokova UOOOKM A. TOKOVI GOTOVINE IZ OPERATIVNIH AKTIVNOSTI /. Priliv iz operativnih aktivnosti (1 do 4) 413.300 1. Priliv od prodaje i primljeni avansi 405.300 2. Prilivi od premija, subvencija, dotacija i si. 80 3. Ostali prilivi iz redovnog poslovanja 7500 4. Prilivi po osnovu ostalih pozicija 420 //. Odlivi iz operativnih aktivnosti (1 do 5) 332.800 1. Odlivi za nabavku sirovina, materijala te drugi troškovi poslovanja i dati avansi dobavljačima 143.000 2. Odlivi po osnovu brutozarada, naknada zarada i drugih ličnih rashoda 26.000 3. Odlivi po osnovu kamata 4. Odlivi po osnovu ostalih dažbina 162.400 5. Odlivi po osnovu ostalih pozicija 1400 ///. Neto priliv/odliv iz poslovne aktivnosti (1-11) 80.500 B. TOKOVI GOTOVINE IZ INVESTICIONIH AKTIVNOSTI /. Prilivi iz aktivnosti plasiranja i investiranja (1 do 4) 2.690 1. Neto prilivi po osnovu kratkoročnih finansijskih plasmana 750 2. Prilivi od prodaje osnovnih sredstava i nematerijalnih ulaganja 1.050 3. Prilivi od kamata 850 4. Prilivi od dividendi i učešća u dobitku 40 //. Odlivi iz aktivnosti investiranja (l do 3) 26.500 1. Neto odlivi po osnovu kratkoročnih finansijskih plasmana 2. Neto odlivi po osnovu kupoprodaje akcija 800 3. Odlivi za nabavku osnovnih sredstava i nematerijalnih ulaganja 21.000 4. Odlivi po osnovu ostalih dugoročnih plasmana i vanrednih pozicija 4.500
///. Neto prilivi odliv iz aktivnosti investiranja (I-II)23.610
C. TOKOVI GOTOVINE IZ AKTIVNOSTI FINANSIRANJA /. Prilivi iz aktivnosti finansiranja (1) 1. Prilivi po osnovu ostalih pozicija //. Odlivi iz aktivnosti finansiranja {l do 2) 1. Odlivi za dividende i učešća u dobitku 2. Odlivi po osnovu ostalih pozicija ///. Neto priliv/odliv iz aktivnosti finansiranja (1-11) D. SVEGA PRILIV GOTOVINE (AI+BI+CI) E. SVEGA ODLIVI GOTOVINE (AII+BII+CII) F. NETO PRILIV/ODLIV GOTOVINE (D-E) G. GOTOVINA NA POČETKU OBRAČUNSKOG PERIODA H POZITIVNE KURSNE RAZLIKE PO PRERAČUNU GOTOVINE I. NEGATIVNE KURSNE RAZLIKE PO PRERAČUNU GOTOVINE J. GOTOVINA NA KRAJU OBRAČUNSKOG PERIODA (F+G+H-I) 700 100 11.100 11.000 100 11.000 416.090 370.200 45.890 35.000 1.050 100 81.840 Bilans gotovmskih tokova je neophodan s obzirom da nudi korisne informacije o preduzeću. Na bazi finansijskih izvještaja se u stvari procjenjuje sposobnost preduzeća da generiše gotovinu kao i procjenu vremenskih rasporeda i izvjesnosti nastajanja te gotovine. Analizom gotovinskih tokova se zapravo prati kružno kretanje novčanih sredstava. Važno je pratiti kretanje novčanih tokova po prepoznatljivim tokovima aktivnosti: operativnim, te području investiranja i području finansiranja. Izvještaj se primarno koristi za procjenu likvidnosti preduzeća, ah i za procjenu njegove zarađivačke sposobnosti. U pomenutom izvještaju tokovi gotovine iz poslovanja (operativnih aktivnosti) predstavljaju njegov najvažniji dio budući da se u njemu prate tokovi koji nastaju po osnoovu proizvodnje i prodaje proizvoda i usluga. Preduzeće je u posmatranom periodu ostvarilo značajan pozitivan gotovinski tok iz operativnih aktivnosti 80.500 KM. Ostvareni gotovinski tok iz operativnih aktivnosti potiče najvećim dijelom iz pozicija koje su formirale rezultat preduzeća (prihodi od prodaje i rashodi). Ovo ukazuje na zadovoljavajuću rentabilnost preduzeća. U okviru tokova gotovine iz aktivnosti i investiranja radi se o mterrzivnim investicionim aktivnostima, u ovom slučaju ulaganje u opremu.
Iz aktivnosti gotovinskog finansiranja najveći su odlivi po osnovu isplaćenih dividendi i učešća u dobitku. Neto gotovinski tok je pozitivan, stoje dobro. Preduzeće je u posmatranom periodu pokazalo izuzetne mogućnosti da podnese intenzivne investicione aktivnosti zahvaljujući svojoj sposobnosti da generiše gotovinu iz Analizom gotovinskih tokova se zapravo prati kružno kretanje novčanih sredstava. poslovanja. Tako ove investicione aktivnosti nisu dovele do dodatnog zaduživanja preduzeća (na eksternom tržištu) upravo zbog toga što su finansirane iz internih izvora. Odnos tokova gotovine i obaveza. Ovaj je odnos, prema Hornu, bitan kri-terijum kreditnog boniteta preduzeća.10 Tok gotovine u ovom slučaju obuhvata: dobitak prije odbitka troškova kamata, poreza na dobitak i amortizaciju, a obuhvaćene su praktično sve obaveze. Odnos toka gotovine i obaveza posmatranog preduzeća je: U 000 KM 1. Dobitak prije oporezivanja 74.000 2. Troškovi kamata 0 3. Troškovi amortizacije24.000 4. Gotovinski tok (1 do 3) 98.000 5. Obaveze 26.000 Koeficijent pokrivenosti (4/5) 3,80 Horn navodi kao primjer prihvatljive stope pokrivenosi od 0,35. Prema tom kriteriju, posmatrano preduzeće ima izrazito visoku stopu pokrivenosti obaveza, jer je gotovinski tok veći od obaveza 3,80 puta. 5. Z-MODEL ZA OCJENJIVANJE KREDITNOG BONITETA U drugoj polovini XX vijeka u Sjedmjenim Američkim Državama autor Ed-vard I. Altaian11 je za predviđanje fmansijskih neprilika korporacija razvio Z-mod-el. Ovaj model je nastao na istraživanju uzorka korporacija pred stečajem, ah je autor na bazi slučajnog uzorka sakupio i parove korporacija koje nisu u finansijskim neprilikama (stečaju). Počevši od 22 finansijska odnosa (pokazatelja), na kraju se zadržao na njih pet koji su najbolje predviđah finansijske neprilike (stečaj) preduzeća. Ovih pet fmansijskih odnosa (pokazatelja) je korišćeno za razlikovanje preduzeća u stečaju od zdravih preduzeća. U skladu s očekivanjima tačnost predviđanja višestruke diskriminantne analize padala je s rastom broja godina prije stečaja. Najbolje rezultate Z- model je postigao predviđanjem fmansijskih neprilika na dvije godine prije stečaja preduzeća. James C. Van Horne: Finansijsko upravljanje i politika, Mate, Zagreb, 1997, str. 776. Edward I. Altman, Financial Ratios, Discriminant Analysis and Prediction of Corporate Bankruptcy, Journal of Finance, 23 (September 1968), 589-609. James C. Van Horne: Finansijsko upravljanje i politika - finansijski menadžment, Mate, Zagreb, 1997, str. 782-783. Z-model vrednovanja je:12 Z = l,2Xi + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,6X4 + 1,0X5, pri čemu je: Xl = obrtni kapital prema ukupnim sredstvima, X2 = akumulirane zadržane zarade prema ukupnim sredstvima, X3 = zarada prije odbitka kamata i poreza prema ukupnim sredstvima, X4 = tržišna vrijednost trajnog kapitala prema knjigovodstvenoj vrijednosti ukupnih obaveza, X5 = prodaja prema ukupnim sredstvima. Ovi odnosi zahtijevaju detaljnija objašnjenja.13
Xx = Obrtni kapital / ukupna sredstva. Obrtni kapital je ravan razlici između trajnog i dugoročnog kapitala (zbir kapitala umanjenog za gubitak, dugoročnih rezervisanja i dugoročnih obaveza) i stalne imovine. Dakle, obrtni kapital (sreće se i pod nazivom neto obrtni kapital) je računska veličina i kao takva može da bude negativna, a obrtni kapital sa znakom minus. To će se dogoditi kada je i trajni i dugoročni kapital manji od stalne imovine. Ukupna sredstva su zapravo zbir aktive uz isključenje gubitka iznad kapitala bilansiranog u aktivi. Ako je obrtni kapital negativan, i rezultat odnosa negativnog obrtnog kapitala i ukupnih sredstava takođe je negativan (sa znakom minus). X2 = Akumiulirana zadržana zarada / ukupna sredstva. Akumulirana zadržana zarada je u stvari neraspoređeni dobitak. Međutim, ako je u bilansu stanja iskazan i neraspoređen dobitak i gubitak, uzima se razlika između njih. Ova razlika može da bude negativna, što će se dogoditi kada je neraspoređeni dobitak manji od gubitka. Tada je i rezultat odnosa gubitka i ukupnih sredstava negativan. Kada preduzeće u bilansu stanja iskazuje samo gubitak i tada je rezultat odnosa gubitka i ukupnih sredstava negativan. X3 = Zarada prije odbitka kamata i poreza / ukupna sredstva. Zarada prije odbitka kamata i poreza je u stvari bruto dobitak (dobitak prije odbitka poreza na dobitak) uvećan za rashode finansiranja. Ah ako je umjesto bruto dobitka ostvaren gubitak, onda se od rashoda finansiranja oduzima gubitak, a to znači da i ovaj rezultat može da bude negativan, što će se dogoditi kada je gubitak veći od rashoda finansiranja. Tada je i rezultat odnosa gubitka (umanjenog za rashode finansiranja) i ukupnih sredstava takođe negativan. 13 Jovan Rodić i Milovan Filipović: Poslovne finansije, Beogradska poslovna škola, Beograd, 2008, str. 288-290. X4 = Tržišna vrijednost kapitala / ukupne obaveze. Kod aktionarskih društava čije se akcije prodaju na berzi kapitala tržišna vrijednost kapitala je ravna umnošku tržišne vrijednosti njihovih akcija ostvarene na berzi na dan bilansa (ih na dan koji je najbliži danu bilansa, ukoliko na dan bilansa nije bilo prodaje akcija) i broja akcija koje se nalaze kod akcionara. Kod akcionarskih društava čije se akcije ne prodaju na berzi, kao i kod svih drugih preduzeća (preduzeća sa udjelima u kapitalu, na primjer), umjesto tržišne vrijednosti kapitala uzima se njegova knjigovodstvena vrijednost. Ovdje se obuhvataju sve obaveze preduzeća na dan bilansa. X5 = Prihodi od prodaje / ukupna sredstva. Prihod od prodaje podrazumijeva prihod od prodaje robe, proizvoda i usluga, a ukupna sredstva su ravna zbiru aktive umanjene za gubitak iznad kapitala iskazanog u aktivi. Kada se utvrđuje Z-odnos (skor), X1 do X5 vrednuju se na sljedeći način:14 Z-skor = 1,2X1. + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,6X4 + 1^X5. Vrijednost Z-odnosa (skor) tumači se ovako: Z-skor > 2,99 - preduzeće je sa zdravim poslovanjem, tj. ima dobre kreditne performanse; Z-skor > 1,81< 2,99 - preduzeće posluje u sivom (rizičnom) području, tj. ima niinimalne kreditne performanse; Z-skor < 1,81 - preduzeće je pred bankrotstvom, tj. nema kreditne performanse. Zanimljivo je vidjeti na osnovu vrednovanja Xl do X5 značaj koji se daje pojedinim odnosima. Pogledajmo kako to izgleda: Oznaka X XI 1,2 X2 1,4 X3 3,3 X4 0,6 X5 1,0
Ponder kojim se vrednuje X % 16,00 18,67 44,00 8,00 13,33
UKUPNO: Xj do X5 7,5 100,00 Prema navedenom najveći značaj ima X3 = zarade prije odbitka kamata i poreza na dobitak prema ukupnim sredstvima (44%). Ovo je u stvari bruto prinos na ukupna sredstva (kapital). Ta informacija je značajna za rentabilnost ukupnog kapitala. Međutim, smatramo da je značajna informacija o stopi neto prinosa na sopstveni kapital, jer ona govori o uvećanju (ukamaćenju) sopstvenog kapitala. Na drugoj strani, stopa bruto prinosa na ukupan kapital može da bude visoka a da pri tome stopa neto prinosa na sopstveni kapital bude minorna ih čak negativna. To se događa kada je bruto dobitak minoran ili negativan a troškovi kamata izrazito visoki. Drugi po značaju je X2 - akumulirana zarada prema ukupnom kapitalu (18,67%). Ovaj značaj može da bude diskutabilan iz sljedećih razloga: 14 James C. Van Horne, citirani opus, str. 782. i 783. • Ako je preduzeće dobitak rasporedilo u kapital (zakonske i statutarne rezerve) ih je dobitak konvertovalo u dividende akcije, ono je time povećalo kapital a i zaštitu povjerilaca. U takvim okolnostima akumulirani dobitak može biti izrazito nizak pa čak i ravan nuli; • Ukoliko je dobitak isplaćen vlasnicima, X2 ima logiku jer to podstiče vlasnike da se, radi budućnosti preduzeća, ustežu od raspodjele dobitka vlasnicima. Treći po značaju je X1 = odnos kapitala i ukupnih sredstava (16%). Kada je obrtni kapital pozitivan, ovaj odnos ne govori ništa o finansijskom položaju, tačnije finansijskoj stabilnosti. Pri ocjeni finansijske stabilnosti obrtni kapital se upoređuje sa zalihama i za finansijsku stabilnost je bitno da h je obrtni kapital jednak, veđ ih manji od zaliha. Kad je obrtni kapital negativan, odnos negativnog obrtnog kapitala i ukupnih sredstava takođe ne daje odgovor o finansijskoj stabilnosti, jer ona tada zahtijeva kvantifikaciju nedostatka obrtnog kapitala, koji se utvrđuje na ovaj način: 1. Trajni i dugoročni kapital 2. Dugoročno vezana sredstva (zbir stalne imovine i zaliha) Nedostajući kapital (1-2) uz uslov da je 2>1. Četvrti po značaju je X4 = Ttžišna vrijednost kapitala prema ukupnim obavezama (8%). Ovaj odnos pokazuje pokrivenost dugova kapitalom, i stoje ovaj odnos viši, povjerioci su zaštićeniji. Razlog je u sljedećem: kapital dužnika je garantna supstanca za povjerioca, jer dok je god gubitak dužnika manji od njegovog kapitala, povjerioci su zaštićeni i kad-tad mogu naplatiti svoja potraživanja makar iz stečajne mase. Međutim, kada je gubitak dužnika veći od njegovog kapitala, razlika između gubitka i kapitala je, u stvari, gubitak povjerilaca, pa će povjerioci naplatiti svoja potraživanja u iznosu koji je manji za iznos gubitka iznad kapitala. S obzirom na to, iznenađujuće je da je odnos tržišne vrijednosti kapitala i obaveza u Z-modelu izrazito nisko vrednovan.15 5.1. Ocj'ena boniteta preduzeća Informacije o bonitetu preduzeća obezbjeđuju saznanje o riziku s područja finansijskog, imovinskog i prinosnog položaja. To saznanje je od kapitalnog značaja i za povjerioce i za vlasnike kapitala. Stoga uključenje dužničkih ih vlasničkih hartija od vrijednosti datog preduzeća na finansijsko tržište treba da prati ocjena boniteta tog preduzeća nezavisnog finansijskog eksperta. Pored toga, ocjena boniteta preduzeća neophodna je bankama i dobavljačima kako u momentu odobrenja kredita, odnosno zaključenja ugovora o nabavci, tako i o periodu dok je preduzeće
Mormacije o bonitetu preduzeća obezbjeđuju saznanje o riziku s područja finansijskog, imovinskog i prinosnog položaja.
dužnik banke odnosno dobavljača. Najzad, oqena boniteta preduzeća je neophodna i za vlasnike preduzeća radi ocjene uspješnosti menadžmenta i radi odlučivanja o raspodjeli neto dobitka i odlučivanja o eventualnoj dokapitalizaciji (nova emisija akcija), akviziciji ih pak nekoj drugoj statusnoj promjeni. Bonitet preduzeća može se ocijeniti na osnovu analize finansijskog, imovinskog i prinosnog položaja, s jedne, i metodom Z-modela, s druge strane. 5.1.1. Ocjena boniteta preduzeća na bazi analize finansijskog, imovinskog i prinosnog položaja Finansijski, imovinski i prinosni položaj ocjenjuje se na osnovu bilansa datog preduzeća. Bilans mora da ocijeni nezavisni ovlašteni revizor. Ako to nije slučaj, ekspert za ocjenu boniteta mora sam da se uvjeri o istinitosti i objektivnosti bilansa. Uz to, pri oq'eni boniteta uzimaju se najmanje tri uzastopna bilansa s ciljem da se dođe do saznanja o promjenama finansijskog, imovinskog i prinosnog položaja. Zbog ograničenog prostora ocjenu boniteta izložićemo na osnovu hipotetičkih podataka za jednu godinu za dva preduzeća A i B. Finansijski položaj Preduzeće A B 1. Stalna imovina 80.000 180.000 2. Zalihe 40.000 60.000 3. Dugoročno vezana imovina (1+2) 120.000 240.000 4. Kapital umanjen za gubitak 120.000 110.000 5. Dugoročna rezervisanja 0 10.000 6. Dugoročne obaveze 10.000 50.000 7. Trajni i dugoročni kapital (4 do 6) 130.000 170.000 8. Koeficijent finansijske stabilnosti (3/7) 0,923 1,412 9. Obrtni kapital (7-1) 50.000 (10.000) 10. Stopa pokrivenosti zaliha obrtnim kapitalom (9/2) x 100 125,00 % 11. Kratkoročna potraživanja i gotovina 140.000 210.000 12. Kratkoročne obaveze 130.000 280.000 13. Koeficijent likvidnosti (11/12) 1,077 0,750 14. Stopa zaduženosti (6+12) / (4+6+12) x 100 53,85% 75,00% Osnovne karakteristike finansijskog položaja su: Preduzeće A: finansijska stabilnost je dobra jer je koeficijent finansijske stabilnosti osjetno niži od jedan (0,923), a obrtni kapital je viši od zaliha za 25%, likvidnost je takođe dobra jer je koeficijent likvidnosti veći od jedan (1,077), a zaduženost je na prihvatljivom nivou (53,85%). Preduzeće B: finansijska stabilnost je loša, jer je koeficijent finansijske stabilnosti osjetno viši od jedan (1,412), a obrtni kapital je negativan, likvidnost je takođe loša jer je koeficijent likvidnosti osjetno niži od 1 (0,750), a zaduženost je previsoka (75,00%). Imovinski položaj
PREDUZEĆE A % B % 1. Stalna imovina 230.000 79.3 240.000 2. Obrtna imovina 60.000 20,7 30.000 11,2 UKUPNO (1+2) 290.000 100 270.000 Struktura imovina posmatranih preduzeća je sljedeća:
88,8 100
U strukturi imovine kod oba preduzeća značajno je učešće stalne imovine, što je u skladu sa djelatnošću preduzeća. Preduzeće 1. 2. 3.
A B Nabavna vrijednost prodate robe Zalihe robe Broj dana vezivanja zaliha (2x365/1) 200.000
4. 5.
80.000 40.000
30.000
913 274 Prihodi od prodaje Kupci 300.000
350.000
30.000 20.000 6. Broj dana vezivanja potraživanja od kupaca (5x365/4) 37
21
Efikasnost imovine posmatranih preduzeća je: Po broju dana vezivanja zaliha u preduzeću A i B efikasnost upavljanja zalihama je slaba (neefikasni su). U preduzeću A broj dana vezivanja potraživanja je znatno viši nego u preduzeću B koje je i po ovom, ali i po upravljanju Opis 1. 2. 3. 4. 5. 5.1. 5.2. 5.3.
Preduzeće A B Prihodi od prodaje Poslovna imovina Obrtna imovina Zalihe Koeficijent obrta poslovne imovine (1/2) obrtne imovine (1/3) zaliha (1/4) 300.000 290.000
270.000
60.000 30.000 200.000
30.000
350.000
1,0345 1,2963 5,0000 11,6667 1,5000 11,6667 zalihama efikasnije od preduzeća A. Kod oba preduzeća koeficijent obrta poslovne imovine je relativno nizak. Koeficijet obrta obrtne imovine preduzeća A je na uobičajenom nivou, a kod preduzeća B relativno visok. Koeficijent obrta kod preduzeća A je veoma nizak, a kod preduzeća B vrlo visok. Preduzeće A B 1. Poslovni prihodi 300.000 350.000 2. Varijabilni rashodi 180.000 200.000 3. Marža pokrića (1-2) 120.000 150.000 4. Fiksni poslovni rashodi 80.000 110.000 5. Neto rashodi finansiranja 2.000 30.000 6. Poslovni dobitak (3-4) 60.000 40.000 7. Dobitak redovne aktivnosti (6-5) 58.000 10.000 8. Faktori izika: 8.1. faktor poslovnog rizika (3/6) 2,000 3,750 8.2. faktor finansijskog rizika (6/7) 1,035 4,000 8.3. faktor ukupnog rizika (8.1 x 8.2) 2,070 15,000 9. Koeficijent marže pokrića (3/1) 0,4000 0,4286 10. Potreban prihod za ostvarivanje neutralnog 200.000 256.650 poslovnog dobitka (4/9) 11. Stopa elastičnosti ostvarenja poslovnog prihoda 33,33% 26,67% (l-10)/lxl00 12. Potreban prihod za ostvarenje neutralnog 205.000 326.645 dobitka redovne aktivnosti (4+5)/9 13. Stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog dobitka 31,67% 6,67% redovne aktivnosti (1-12/1x100) Prinosni položaj Osnovne karakteristike prinosnog položaja su: Preduzeće A: faktor poslovnog, finansijskog i ukupnog rizika je izrazito nizak (2,000, 1,035 i 2,070), a stope elastičnosti izrazito visoke. Međutim, ako se poslovni prihod smanji preko 33,33%, ostvariće se poslovni gubitak, a ako se smanji preko 31,67%, ostvariće se gubitak redovne aktivnosti, što je malo vjerovatno. Preduzeće B: faktor poslovnog rizika je relativno visok (3,75), faktor finansijskog rizika izrazito visok (4,000), dok je faktor ukupnog rizika enormno visok (15,000). Stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka je relativno niska, a stopa ostvarenja neutralnog dobitka redovne aktivnosti izrazito je niska (6,67%). Dakle, ako se poslovni prihod smanji za više od 6,67%, ostvariće se gubitak redovne aktivnosti. Velika je vjerovatnoća da će se to i dogoditi. Na osnovu finansijskog i prinosnog položaja bonitet posmatranih preduzeća je: • preduzeća A dobar,
•
preduzeća B slab.
5.1.2. Ocjena boniteta preduzeća na osnovu Z-modela Ovaj metod potiče iz američke literature,16 a sastoji se od pet racija: = odnos kapitala i ukupnih sredstava, H2 = odnos bruto dobitka i ukupnih sredstava, H3 = odnos poslovnog dobitka i ukupnih sredstava, H4 = odnos ukupnog i dugoročnog kapitala i ukupnih obaveza, H5 = odnos prihoda od prodaje i ukupnih sredstava. Prethodno navedeni racio brojevi se ponderišu, a potom zbrajaju, što daje vrijednost Zmodela. Ponderi su sljedeći: Z = 1,2 Xj + 1,4X2 + 3,3 X3 + 0,6 X4 + 1,0 X5. Ukoliko je vrijednost Z-modela 2,99 ili veća, preduzeće ima dobar bonitet, a ako je manja od 2,99, preduzeće je slabog boniteta. Primjena metoda na preduzeća A i B iz našeg primjera izgleda ovako: Preduzeće 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10.
A B Kapital120.000 110.000 Ukupna sredstva 260.000 450.000 Hi (1/2) 0,462 0,244 Bruto dobitak 58.000 10.000 Ukupna sredstva 260.000 450.000 H2 (3/4) 0,223 0,022 Poslovni dobitak 60.000 40.000 Ukupna sredstva 260.000 450.000 H3(5/6) 0,231 0,089 Trajni i dugoročni kapital 130.000 170.000 Ukupna sredstva 260.000 450.000 H4 (7/8) 0,500 0,378 Prihodi od prodaje 300.000 350.000 Ukupna sredstva 260.000 450.000 H5 (9/8) 1,154 0,778
Z preduzeća A = 1,2 x 0,462 + 1,4 x 0,223 + 3,3 x 0,231 + 0,6 x James C. Van Horne: Finansijsko upravljanje i politika, "Mate", Zagreb, 1997, str. 782. 0,500 + 1,0 x 1,154 = 3,0829. Z preduzeća B = 1,2 x 0,244 + 1, x 0,022 + 3,3 x 0,089 + 0,6 x 0,378 + 1,0 x 0,778 = 1,6221. Dakle, prema Z-modelu, bonitet, odnosno kreditne performanse su: preduzeća A dobre, preduzeća B loše. Mada je rezultat ocjene boniteta na osnovu finansijskog, imovinskog i prinosnog položaja i Zmodela ista - kod preduzeća A dobar a kod preduzeća B loš - mislimo da je ocjena na bazi finansijskog, imovinskog i prinosnog položaja pouzdanija jer daje više analitičkih informacija o posmatranom preduzeću. *
*
Za dijagnosticiranje stanja preduzeća potrebno je obezbijediti informacije o njihovom bonitetu, tj. kreditnim performansama, pri čemu se može koristiti: • metod ocjene na bazi analize finansijskog, imovinskog i prinosnog položaja preduzeća, • Z-model. Na osnovu uporedne analize rezultata jednog i drugog metoda, smatramo da je metod ocjene na bazi analize finansijskog, imovinskog i prinosnog položaja u našim uslovima prihvatljiviji i sigurniji metod za predviđanje performansi i budućnosti preduzeća. PITANJA ZA DISKUSIJU 1. Kada je bilans uspešan i zašto? 2. Objasni poslovni rizik, finansijski rizik i ukupan rizik ostvarenja pozitivnog finansijskog rezultata redovne aktivnosti. 3. Objasni tačku neutralnog poslovnog rezultata i neutralnog rezultata redovne aktivnosti. 4. Objasni stopu elastičnosti neutralnog poslovnog rezultata i stepen elastičnosti neutralnog rezultata redovne aktivnosti. 5. Objasni finansijsku moć. 6. Objasni rentabilnost ukupnog i investiranog kapitala. 7. Kako se izračunava zarada, a kako dividenda po jednoj akciji? 8. Objasni finansijski rezultat iz finansiranja. 9. Šta obuhvata struktura aktive i šta se iz nje može uočiti? 10. Šta je operativna imovina, kako se utvrđuje njena struktura i efikasnost? 11. Šta je stalna imovina i kako se utvrđuje istrošenost i efikasnost korišćenja osnovnih sredstava? 12. Opisi strukturu obrtne imovine i način utvrđivanja efikasnosti: obrtne imovine, zaliha i potraživanja od kupaca. 13. Kada se ocjenjuje finansijski položaj preduzeća, šta se uzima u obzir? 14. Šta pokazuje struktura pasive? 15. Šta je likvidnost preduzeća i kako se mjeri? 16. Šta je finansijska stabilnost i kako se utvrđuje? 17. Šta je zaduženost preduzeća i kako se utvrđuje? 18. Šta je solventnost preduzeća i kako se utvrđuje? 19. Objasnite značaj analize tokova gotovine. 20. Objasnite Z-model za ocjenjivanje kreditnog boniteta. ZADACI 1. Na osnovu sljedećih podataka izračunaj: poslovni rizik, finansijski rizik, ukupan rizik, donju tačku neutralnog poslovnog rezultata, donju tačku neutralnog rezultata redovne aktivnosti, stopu elastičnosti neutralnog poslovnog rezultata i stopu elastičnosti neutralnog rezultata redovne aktivnosti: Prihodi od prodaje 60.000 Varijabilni rashodi 35.000 Fiksni poslovni rashodi 15.000 Neto rashodi finansiranja 2.000 2. Utvrdi finansijsku moć na osnovu ovih podataka: Poslovni dobitak Troškovi kamata Fiksna dividenda Porez na dobitak
20.000 5.000 7.000 20% 3. Preduzeće ima sljedeće podatke: dobitak prije oporezivanja stopa poreza na dobitak -
troškovi kamata ukupan kapital
30.000 20% 8.000 a) po bilansu otvaranja b) po zaključnom bilansu - investirani kapital 150.000 180.000 288 a) po bilansu otvaranja 70.000 b) po zaključnom bilansu 90.000 prosječne obaveze za kamatu 55.000 Izračunaj: stopu bruto i neto prinosa na ukupan i investirani kapital i finansijski rezultat iz finansiranja! 4. Preduzeće je ostvarilo neto dobitak 100.000 iz neto dobitka odvojeno je za dividendu 70.000 Broj akcija je bio: 1.01. Broj akcija izvan preduzeća 8.000 1.07. Broj otkupljenih akcija 3.000 15.11. Broj ponovo prodatih otkupljenih akcija 2.000 Izračunaj: zaradu po jednoj akciji i dividendu po jednoj akciji! 5.
Bilans preduzeća X izgleda ovako:
TekućaPrethodna godina godina Nabavna Ispravka Sadašnja vrednost vrednosti vrednost (1-2) 1 2 3 4 A Upisani neuplaćeni kapital 30.000 0
B. Stalna imovina (I +11) 250.000 273.000 I Osnovna sredstva (1 do 3) 240.000 258.000 1. Zemljište 10.000 10.000 10.000 2. Građevinski objekti 100.000 20.000 80.000 88.000 3. Oprema 350.000 200.000 150.000 160.000 II Dugoročni finansijski plasmani 10.000 15.000 (1) 1. Dugoročni krediti 10.000 15.000 V. OBRTNA IMOVINA (1 do 3) 225.000 227.000 1. Zalihe 200.000 195.000 2. Potraživanja od kupaca 20.000 30.000 3. Gotovina 5.000 2.000 AKTIVA (A+B+V) 505.000 500.000 A. KAPITAL (1+2+3-4) 208.000 173.000 1. Osnovni kapital 200.000 170.000 2. Rezerve 5.000 5.000 3. Neraspoređeni dobitak 3.000 0 4. Gubitak 0 2.000 B. DUGOROČNA REZERVISANJA 10.000 10.000 V. DUGOROČNE OBAVEZE 25.000 30.000 G. KRATKOROČNE OBAVEZE 262.000 287.000 PASIVA (A do G) 505.000 500.000 I Poslovni prihodi (1-2) 345.000 1. Prihodi od prodaje učinaka 350.000 2. Smanjenje vrednosti zaliha učinaka 5.000 II Poslovni rashodi 335.000 III Poslovni dobitak (I-II) 10.000 IV Finansijski prihodi1.000 V Finansijski rashodi 2.500 VI Gubitak finansiranja (V-IV) 1.500 VII Dobitak operativne aktivnosti 8.500 (III-VI) VIII Neposlovni i vanredni prihodi 3.000 IX Neposlovni i vanredni rashodi 6.500 X Neposlovni i vanredni gubitak 3.500 (IX-VIII) XI Bruto dobitak (VII-X) 5.000 XII Porez iz dobitka 2.000 XIII Neto dobitak (XI-XII) 3.000 Bilans uspjeha tekuće godine: Na osnovu naprijed navedenih bilansa izračunaj: (1) Efikasnost operativne imovine. (2) Efikasnost obrtne imovine. (3) Iskorišćenost (dotrajalost) građevinskih objekata i opreme. (4) Koeficijent obrta i broj dana vezivanja zaliha. (5) Koeficijent obrta i broj dana vezivanja potraživanja od kupaca. (6) Racio ubrzane i tekuće likvidnosti. (7) Racio finansijske stabilnosti. (8) Neto obrtni fond i pokrivenost zaliha.
(9) (10)
Zaduženost. Racio solventnosti.
VI. FINANSIJSKO PLANIRANJE Finansijsko planiranje je zapravo: • sačinjavanje planskog bilansa uspjeha i stanja, • ocjena rizika ostvarenja planiranog finansijskog rezultata, • planiranje novčanih tokova. Planski bilansi uspjeha i stanja sačinjavaju se na kraju tekuće godine za narednu godinu ili na početku naredne godine. Ovom planiranju prethodi finansijska analiza prikazana u glavi V ove knjige, s ciljem da se što bolje upoznaju finansijske karakteristike preduzeća, njegovi resursi i mogućnosti. Prije i u toku planiranja planer treba da ostvari kontakt sa svim poslovnim funkcijama s ciljem da dobije informacije o namjerama poslovnih funkcija koje one u planskoj godini namjeravaju preduzeti, ali i o: • proizvodnoj sposobnosti preduzeća, • tržišnom položaju preduzeća kako na prodajnom tako i na nabavnom tržištu, • neophodnom investiranju radi održavanja proizvodne sposobnosti, • položaju preduzeća na finansijskom tržištu i namjerama finansijske funkcije u pribavljanju i plasiranju novca i kapitala. 1. PLANSKI BILANS USPJEHA I STANJA Planski bilans uspjeha i stanja sačinjava se u varijantama. Prva (spontana) varijanta je planski bilans uspjeha i stanja koju je planer načinio na osnovu prethodno prikupljenih informacija od poslovnih funkcija preduzeća i svog viđenja mogućnosti preduzeća. Kada se sačini prva varijanta planskog bilansa, planer utvrđuje planirani finansijski položaj. Ako plani-
Ciljni minimalni dobitak je onaj dobitak koji obezbjeđuje da se finansijski položaj preduzeća u planskoj godini ne pogorša u odnosu na prethodnu godinu. Ciljni maksimalni dobitak je onaj dobitak koji obezbjeđuje da se finansijski položaj dovede u normalu. rani finansijski položaj nije zadovoljavajući, planer utvrđuje ciljni dobitak. Ciljni dobitak se utvrđuje u dvije varijante: • ciljni minimalni dobitak, • ciljni maksimalni dobitak. Ciljni minimalni dobitak je onaj dobitak koji obezbjeđuje da se finansijski položaj preduzeća u planskoj godini ne pogorša u odnosu na prethodnu. Ciljni maksimalni dobitak je onaj dobitak koji obezbjeđuje da se finansijski položaj dovede u normalu. Kada se utvrdi ciljni minimalni i maksimalni dobitak, slijedi analiza mogućnosti njihovog ostvarenja, polazeći od prve varijante planskog bilansa uspjeha.
Kada se obavi sve navedeno, planer izlazi pred upravu preduzeća sa prvom varijantom planskog bilansa uspjeha i stanja, ciljnim minimalnim i maksimalnim dobitkom i analizom mogućnosti njihovog ostvarenja, sa zahtjevom da uprava preduzeća zajedno sa poslovnim funkcijama razmotri mogućnost ostvarenja ciljnog dobitka i uz to da razmotri: • predviđeno investiranje, • otplatu dugova, • koeficijente obrta pojedinih komponenti obrtnih sredstava i obaveza iz poslovanja, predviđene u prvoj varijanti planskog bilansa stanja, s ciljem da se ocijeni mogućnost njihove korekcije koja bi, takođe, doprinijela poboljšanju finansijskog položaja preduzeća. Druga (konačna) varijanta planskog bilansa uspjeha i stanja sačinjava se na osnovu odluka uprave preduzeća zajedno sa poslovnim funkcijama o ciljnom dobitku i o promjenama predviđenog investiranja, otplate dugova i koeficijenata obrta u prvoj varijanti planskog bilansa stanja. Ovako sačinjen planski bilans uspjeha i stanja plod je saradnje uprave i svih relevantnih funkcija preduzeća, a sve sa ciljem da se ostvari što veći dobitak i što bolji finansijski položaj uz puno uvažavanje endogenih i egzogenih ograničenja. U savremeno organizovanim preduzećima menadžment se motiviše da se ostvari konačna varijanta planskog bilansa uspjeha i stanja. Ta motivacija operacionalizuje se na sljedeći način: a) iz konačne varijante planskog bilansa uspjeha i stanja utvrđuju se standardi za mjerenje uspjeha pojedinih menadžera. Za vrhunskog top--menadžera standard za mjerenje uspjeha je planski neto dobitak ili planirana stopa prinosa na sopstveni kapital. Za srednji sloj menadžera (rukovodioci segmenata preduzeća) standard je planski poslovni dobitak njihovog segmenta. Za niži sloj menadžera (rukovodioci pojedinih odjeljenja) standard su planirani troškovi. b) sa menadžerima se zaključuju ugovori kojim se, između ostalog, utvrđuje: osnovna plata, premija (bonus) i ekstrapremija (ekstrabonus). Menadžer ima pravo na osnovnu platu, bez obzira na ostvareni rezultat. Premija (bonus) menadžera isplaćuje se ako ostvareni rezultat odgovara standardu. Ekstrapremija (ekstrabonus) isplaćuje se menadžeru ako je ostvareni rezultat bolji od standarda. Da bi ovaj motivacioni mehanizam imao što veću poticajnu snagu, osnovne plate su relativno niske a premije i ekstrapremije visoke. U preduzećima tradicionalne tržišne ekonomije premija i ekstrapremija iznose od polovine do nekoliko godišnjih osnovnih plata menadžera. 1.1. Prva varijanta planskog bilansa uspjeha i stanja 1.1.1. Prva varijanta planskog bilansa uspjeha Pri sačinjavanju planskog bilansa uspjeha počinje se od fizičkog obima proizvodnje i prodaje učinaka, broja zaposlenih i organizacione strukture preduzeća. Plan troškova. Troškovi se planiraju po prirodnim vrstama i po organizacionim dijelovima preduzeća. Pri tome se u planu troškova ukupno planirani troškovi razvrstavaju na varijabilne i fiksne. Varijabilni trošak je onaj trošak koji nastaje samo kada se odvija poslovna aktivnost u preduzeću. Fiksni trošak je onaj koji nastaje neovisno od aktivnosti preduzeća. Radi sačinjavanja planske cijene koštanja učinaka ukupno planirani troškovi se razvrstavaju u dvije skupine: • troškovi koji se uključuju u cijenu koštanja učinaka (ovi troškovi se prvo disponiraju na zalihe učinaka, a u momentu prodaje tih zaliha prenose se na rashode),
• troškovi koji se direktno disponiraju na rashode (ovi troškovi se ne disponiraju na zalihe učinaka, već se u momentu njihovog nastanka direktno disponiraju na rashode). Razdvajanje troškova u pomenute dvije skupine vrši se u skladu sa Međunarodnim računovodstvenim standardom 2 - Zalihe. U našem primjeru, troškovi zamišljenog preduzeća iz didaktičkih razloga nisu planirani po mjestima, pa plan troškova izgleda ovako: PLAN TROŠKOVA Vrsta troška Ukupno (3+4) Varija -bilni Fiksni 1 2 3 4 1. Troškovi materijala za izradu 230.000 230.000 2. Troškovi režijskog materijala 6.000 6.000 3. Troškovi goriva i energije 90.000 85.000 5.000 4. Troškovi bruto zarada 200.000 170.000 30.000 5. Troškovi proizvodnih usluga 12.000 12.000 6. Troškovi amortizacije 42.050 42.050 7. Nematerijalni troškovi 10.000 10.000 I POSLOVNI RASHODI 590.050 497.000 93.050 II Troškovi koji se disponiraju na zalihe 560.000 III Troškovi koji se direktno disponiraju na rashode (I-II) 30.050 Kada preduzeće ima nedovršenu proizvodnju, troškovi završene proizvodnje utvrđuju se na sljedeći način: 1. Troškovi nedovršene proizvodnje na početku planske godine, 2. Planirani troškovi koji se disponiraju na zalihe, 3. Planirani troškovi nedovršene proizvodnje na kraju planske godine, 4. Planirani troškovi završene proizvodnje učinaka (1+2-3). Na osnovu planiranih troškova završene proizvodnje učinaka i planiranog obima proizvodnje učinaka sačinjava se planska kalkulacija cijene koštanja. U našem primjeru, opet iz didaktičkih razloga, preduzeće nema nedovršenu proizvodnju, uz to planirani obim proizvodnje gotovih proizvoda jednak je planiranom obimu prodaje iz čega proizlazi da su zalihe gotovih proizvoda na kraju planske godine jednake zalihama gotovih proizvoda na kraju prethodne godine. Plan poslovnih prihoda. Plan poslovnih prihoda i troškova prodatih proizvoda sačinjava se na sljedeći način: 1. Planirana količina prodaje proizvoda, 2. Planirana prodajna cijena, 3. Planirana cijena koštanja, I Planirani prihodi od prodaje proizvoda (1x2), II Planirani troškovi prodatih proizvoda (1x3). U našem primjeru, budući da su zalihe proizvoda na kraju planske godine jednake zahhama na početku planske godine, što znači da je planirana proizvodnja proizvoda jednaka planiranoj prodaji proizvoda, planirani troškovi prodatih proizvoda jednaki su planiranim troškovima koji se disponiraju na zalihe (560.000), a planirani prihod od prodaje proizvoda je 600.000 KM. Plan finansijskih prihoda i rashoda. Finansijski prihodi se planiraju na bazi finansijskih plasmana i ugovorene kamatne stope, odnosno očekivane stope prinosa na učešće u kapitalu drugih pravnih lica. U našem primjeru planirani finansijski prihodi iznose 1.200. Finansijski rashodi se planiraju na osnovu obaveza na koje se plaća kamata i ugovorene kamatne stope. U našem primjeru planirani finansijski rashodi iznose 6.000.
*
*
U planskom bilansu uspjeha ne planiraju se: neposlovni i vanredni prihodi i rashodi. Prva varijanta planskog bilansa uspjeha u našem primjeru izgleda ovako: PLANSKI BILANS USPJEHA (I varijanta) I. PRIHODI OD PRODAJE 600.000 II. POSLOVNI RASHODI (1 do 7) 590.050 1. Troškovi materijala za izradu 230.000 2. Troškovi režijskog materijala 6.000 3. Troškovi goriva i energije 90.000 4. Troškovi bruto zarada 200.000 5. Troškovi proizvodnih usluga 12.000 6. Troškovi amortizacije 42.050 7. Nematerijalni troškovi 10.000 A. POSLOVNI DOBITAK (I Đ II) 9.950 I. PRIHODI FINANSIRANJA 1.200 II. RASHODI FINANSIRANJA 6.000 B. GUBITAK IZ FINANSIRANJA (IIĐ I) 4.800 C. BRUTO DOBITAK (A-B) 5.150 D. POREZ IZ DOBITKA (20%) 1.030 NETO DOBITAK (V - G) 4.120 1.1.2. Prva varijanta planskog bilansa stanja Pri planiranju prve varijante planskog bilansa stanja uzima se u obzir bilans stanja na kraju prethodne godine, jer je taj bilans stanja istovremeno početni bilans (bilans otvaranja) za tekuću godinu. U našem primjeru bilans stanja na kraju prethodne godine (zaključni bilans) izgleda ovako: BILANS STANJA NA DAN 31.12.20x1. godine Bruto Ispravka vrijednosti Neto (2-3) 1 2 3 4 A. STALNA IMOVINA (1+11+III) 412.000 I. NEMATERIJALNA ULAGANJA 5.000 3.000 2.000 1. Osnivački troškovi 5.000 3.000 2.000 II. OSNOVNA SREDSTVA 580.000 180.000 400.000 1. Zemljište 80.000 80.000 2. Građevinski objekti 100.000 30.000 70.000 3. Oprema 400.000 150.000 250.000 III. DUGOROČNI FINANSIJSKI 10.000 PLASMANI (1) 1. Dugoročne hartije od vrijednosti 10.000 B. OBRTNA IMOVINA (I + II + III) 255.000 I. ZALIHE (1+2) 200.000 1. Materijal 80.000 2. Gotovi proizvodi 120.000 II. KRATKOROČNA POTRAŽIVANJA 50.000 I PLASMANI (1) 1. Kupci 50.000
III. EKVIVALENTI GOTOVINE 5.000 I GOTOVINA (1) 1. Gotovina 5.000 AKTIVA (A+B) 667.000 PASIVA A. KAPITAL (1+2) 500.000 1. Osnovni kapital 450.000 2. Rezerve 50.000 B. OBAVEZE (I+ 11) 167.000 I. DUGOROČNE OBAVEZE (1) 55.000 1. Dugoročni kredit 55.000 II. KRATKOROČNE OBAVEZE (1 do 3) 112.000 1. Obaveze prema dobavljačima 90.000 2. Obaveze za zarade 18.000 3. Obaveze za poreze i druge dažbine 4.000 PASIVA (A + B) 667.000 Planiranje neto obrtnih sredstava. Ovo planiranje obuhvata planiranje obrtnih sredstava na kraju planske godine i planiranje kratkoročnih iznosa finansiranja na kraju planske godine, a razlika među njima su planirana neto obrtna sredstva. Planiranje obrtnih sredstava polazi od efekta i koeficijenta obrta obrtnih sredstava, pri čemu se ovo ne odnosi na kratkoročne finansijske plasmane, kratkoročne hartije od vrijednosti i zalihe nedovršene proizvodnje. Kratkoročni finansijski plasmani i kratkoročne hartije od vrijednosti planiraju se na sljedeći način: 1. Stanje na kraju prethodne godine, 2. Iznos koji dospijeva za naplatu u toku planske godine, 3. Iznos koji se namjerava plasirati u toku planske godine, 4. Planirani iznos na kraju planske godine (1+3-2). Nedovršena proizvodnja na kraju planske godine već je planirana pri utvrđivanju troškova završene proizvodnje (vidjeti prethodni odjeljak). Zalihe materijala, proizvoda, robe, potraživanja od kupaca i gotovina na kraju planske godine planiraju se tako što se godišnji efekat dijeli koeficijentom obrta. Efekti su: • za zalihe materijala planirani troškovi materijala, • za zalihe proizvoda planirani troškovi prodatih proizvoda, • za zalihe robe planirana nabavna vrijednost prodate robe, • za potraživanja od kupaca planirani prihod od prodaje, • za gotovinu planirani prihod od prodaje. Koeficijent obrta se utvrđuje na bazi iskustva, ali i realne procjene koliki on može da bude. Planiranje kratkoročnih obaveza vrši se na osnovu efekta pojedinih vrsta kratkoročnih obaveza i koeficijenta obrta, osim kratkoročnih finansijskih obaveza. Kratkoročne finansijske obaveze planiraju se ovako: 1. Stanje na kraju prethodne godine, 2. Iznos koji dospijeva za plaćanje u toku planske godine, 3. Iznos koji se namjerava pribaviti u toku planske godine, 4. Planirani iznos na kraju planske godine (1+3-2). Efekti pojedinih vrsta kratkoročnih obaveza iz poslovanja su sljedeći: • za obaveze prema dobavljačima zbir planiranih troškova materijala, nabavne vrijednosti prodate robe, troškova goriva i energije i troškova proizvodnih usluga, • za zarade iznos planiranih troškova za zarade, • za kamatu iznos planiranih rashoda kamata,
• za poreze, doprinose i druge dažbine iznos planiranih nematerijalnih troškova i drugih poreza. Koeficijent obrta se utvrđuje na bazi iskustva, ugovorenih rokova plaćanja obaveza prema dobavljačima, utvrđenih rokova za plaćanje zarada, te propisanih rokova za plaćanje poreza i drugih dažbina. U našem primjeru plan obrtnih sredstava, kratkoročnih obaveza i neto obrtnih sredstava izgleda ovako: PLANIRANJE NETO OBRTNIH SREDSTAVA Efekat Koeficijent obrta Iznos 1. Zalihe materijala 236.000 4 59.000 2. Zalihe gotovih proizvoda 560.000 4,67 120.000 I ZALIHE (1+2) 179.000 3. Potraživanja od kupaca 601.200 12 50.100 4. Gotovina 601.200 180 3.340 II Kratkoročna potraživanja i gotovina (3+4) 53.440 A. OBRTNA SREDSTVA (I + II) 232.440 1. Obaveze prema dobavljačima 338.000 12 28.167 2. Obaveze za bruto zarade 200.000 12 16.667 3. Obaveze za kamate6.000 2 3.000 4. Obaveze za poreze i doprinose 11.030 12 919 B. KRATKOROČNE OBAVEZE (1 do 4) 48.753 NETO OBRTNA SREDSTVA (A - B) 183.687 Planski bilans stanja. U planski bilans stanja uključuju se planirana obrtna sredstva i planirane kratkoročne obaveze, a druge pozicije planiraju se ovako: a) Stalna imovina uzima se na kraju prethodne godine, uvećava se za planirana nova ulaganja u stalnu imovinu (ulaganja u osnovna sredstva ili dugoročne finansijske plasmane), a umanjuje za planiranu amortizaciju i naplatu (odnosno unovčenje) dugoročnih finansijskih plasmana bilo putem naplate dospjele glavnice bilo putem prodaje dugoročnih hartija od vrijednosti. b) Kapital, uzima se iznos na kraju prethodne godine i taj iznos se uvećava za planirani neto dobitak po prvoj varijanti planskog bilansa uspjeha. v) Dugoročna rezervisanja planiraju se na sljedeći način: 1. dugoročna rezervisanja na kraju prethodne godine, 2. planirana dugoročna rezervisanja u prvoj varijanti planskog bilansa uspeha, 3. planirano ukidanje dugoročnih rezervisanja u prvoj varijanti planskog bilansa uspjeha, 4. planirana dugoročna rezervisanja na kraju planske godine (1+2-3). g) Dugoročne obaveze planiraju se tako što se uzimaju dugoročne obaveze na kraju prethodne godine, one se uvećavaju za iznos ugovorenih, a neiskorišćenih dugoročnih obaveza (ugovoreni a nerealizovani dugoročni kredit, na primjer) i umanjuju za glavnicu koja dospijeva za plaćanje u toku planske godine. Kada se sačinjava planski bilans stanja, u plan se upisuje prvo početni bilans stanja (bilans otvaranja, odnosno zaključni bilans na kraju prethodne godine), zatim se iskazuje planirani bilans stanja na kraju planske godine i utvrđuju razlike između početnog i krajnjeg planskog bilansa stanja. U našem primjeru predviđeno je novo ulaganje u osnovna sredstva od 50.000 i otplata glavnice dugoročne obaveze od 35.000. Saglasno tome, a uzimajući u obzir planirana obrtna sredstva, kratkoročne obaveze, amortizaciju i neto dobitak po prvoj varijanti planskog bilansa uspjeha, prva varijanta planskog bilansa stanja u našem primjeru izgleda ovako: PLANSKI BILANS STANJA (I varijanta)
Datum Stalna imovina Zalihe materijala Zalihe proizvod« Potraživanja od kupca Gotovina Zbir bilansa (2 do 6) i (8do 12) KapitalDugoročne obaveze Obaveze prema dobavljačima Obaveze za zarade Druge obaveze 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 31.12.20x1 412.000 80.000 120.000 50.000 5.000 667.000 500.000 55.000 90.000 18.000 4.000 a) +50.000 +100 +4.120 b) -42.050 -21.000 -81.177 -94.127 -35.000 -61.833 -1.333 -81 31.12.20x2 v) 419.950 59.000 120.000 50.100 -76.177 572.873 504.120 20.000 28.167 16.667 3.919 a) - povećanje, b) = smanjenje, v) = stanje Ovaj bilans zahtijeva objašnjenje. U njemu je gotovina iskazana sa minusom od 76.177, a to znači da toliko nedostaje izvora finansiranja za predviđeni nivo stalne i obrtne imovine. Kada bi ovo bila konačna varijanta bilansa stanja, mi-nusni iznos gotovine bio bi zapravo zahtjev finansijskoj funkciji da pribavi dodatne iznose finansiranja najmanje u tom iznosu. 1.2. Ocjena finansijskog položaja, utvrđivanje ciljnog dobitka i ispitivanje mogućnosti njegovog ostvarenja 1.2.1. Ocjena finansijskog položaja Ova ocjena se zasniva na analizi finansijske stabilnosti zato što je finansijska stabilnost bitna za opstanak, rast i razvoj preduzeća. Analiza finansijske stabilnosti vrši se na bazi zaključnog bilansa prethodne i planskog bilansa tekuće godine, s ciljem da se utvrdi ne samo kakva je finansijska stabilnost, kakva je bila i kakva će biti, već da se uoči da li planski bilans obećava bolju ih lošiju finansijsku stabilnost na kraju planske u odnosu na finansijsku stabilnost na kraju prethodne godine. Finansijska stabilnost na kraju prethodne godine (31.12.20x1) i na kraju planske godine (31.12.20x2) je sljedeća: Finansijska stabilnost 31.12.20x1 31.12.20x2 1. Stalna imovina 412.000 419.950 2. Zalihe 200.000 179.000 I Dugoročno vezana imovina (1+2) 612.000 598.950 3. Kapital 500.000 504.120 4. Dugoročne obaveze 55.000 20.000 II Trajni i dugoročni kapital (3+4) 555.000 524.120 Racio finansijske stabilnosti (I/II) 1,1127 1,1428 Ovdje ćemo se podsjetiti da: • kada je racio finansijske stabilnosti viši od jedan, finansijska stabilnost je neprihvatljiva, jer u oblasti dugoročnog finansiranja nisu stvoreni uslovi za održavanje platežne sposobnosti preduzeća, ona je neprihvatljivija (lošija) utoliko više što je racio finansijske stabilnosti više udaljen od jedan; • kada je racio finansijske stabilnosti jedan, finansijska stabilnost je prihvatljiva, jer su u oblasti dugoročnog finansiranja stvoreni uslovi za održavanje platežne sposobnosti; • kada je racio finansijske stabilnosti manji od jedan, finansijska stabilnost je dobra, jer je u oblasti dugoročnog finansiranja stvoren ne samo uslov već i sigurnost za održavanje platežne sposobnosti preduzeća. Otuda je finansijska stabilnost preduzeća utoliko bolja što se racio finansijske stabilnosti više približava nuli.
Prema navedenim podacima, racio finansijske stabilnosti viši je od jedan i na kraju prethodne i na kraju planske godine, što znači da je finansijska stabilnost neprihvatljiva. Uz to je racio finansijske stabilnosti na kraju planske godine viši od racija finansijske stabilnosti na kraju prethodne godine, što znači da se finansijska stabilnost pogoršava, što je nedopustivo jer se time ugrožava opstanak preduzeća. 1.2.2. Utvrđivanje ciljnog dobitka Ovdje je zapravo riječ o rmnimalnom i o maksimalnom ciljnom neto dobitku. Ciljni miruTnalni neto dobitak obezbjeđuje da se finansijska stabilnost ne pogoršava; drugim riječima, ostvarenje ciljnog miriimalnog neto dobitka obezbjeđuje da racio finansijske stabilnosti na kraju planske godine, odgovara, da bude jednak raciju finansijske stabilnosti na kraju prethodne godine iako je racio finansijske stabilnosti na kraju prethodne godine bio viši od jedan. Logika ovog zahtjeva je: ako je preduzeće opstalo (preživjelo) u prethodnoj godini, preživjeće i narednu godinu, ali uz uslov da se finansijska stabilnost ne pogoršava, a to znači da racio finansijske stabilnosti ne raste u odnosu na racio finansijske stabilnosti na kraju prethodne godine. Ciljni maksimalni neto dobitak obezbjeđuje da se finansijska stabilnost dovede na normalu, odnosno najmanje na prihvatljiv nivo (racio finansijske stabilnosti jedan) ili na dobar nivo (racio finansijske stabilnosti manji od jedan). Kvantifikacija ciljnog minimalnog, odnosno ciljnog maksimalnog neto dobitka vrši se na sljedeći način.1 Ciljni minimalni neto dobitak kvantifikuje se ovako: 1. Planirana dugoročno vezana imovina na kraju planske godine, 2. Racio finansijske stabilnosti na kraju prethodne godine, 3. Potrebni trajni i dugoročni izvori finansiranja na kraju planske godine za nepromijenjeni racio finansijske stabilnosti (1/2), 4. Kapital na kraju planske godine bez uvećanja sa neto dobitkom iz prve varijante planskog bilansa uspjeha uvećan za planirane dugoročne izvore finansiranja, 5. Minimalni neto dobitak koji treba akumulirati za kapital (3^1), 6. Minimalni neto dobitak za dividendu akcionarima (akcionarski kapital x vladajuća kamatna stopa), 7. Minimalni neto dobitak za bonus menadžera (kvantifikuje se u skladu sa ugovorom sa menadžerima), 8. Ukupan ciljni minimalni neto dobitak (5+6+7), 9. Ciljni minimalni bruto dobitak. (redni broj 8 x 100 Ciljni neto dobitak za dividendu kvantifikovan je uz pomoć vladajuće kamatne stope zato što je vladajuća kamatna stopa u principu niža od stope dividende jer povjerilac snosi manji rizik od akcionara. Ciljni neto dobitak za dividendu može se izbjeći ako akcionari prihvataju da se ciljni neto dobitak koji treba akumulirati ne akumulira za rezerve već da se smatra dividendom koja će se transformisati u akcijski kapital putem emisije dividendnih akcija. Ciljni neto dobitak za premiju menadžera, naravno, ne kvantifikuje se ako premija nije ugovorena između preduzeća i menadžera. U našem primjeru kvantifikovan je ciljni minimalni neto dobitak samo po osnovu održavanja nepromijenjene finansijske stabilnosti uz pretpostavku da je poreska stopa na dobitak 20%, što izgleda ovako:
Prof, dr Jovan Rodić: Teorija i analiza bilansa, Beostar-Privrednik, Beograd, 1997, str. 72. Ciljni minimalni dobitak 1. Planirana dugoročno vezana imovina na kraju planske godine 2. Racio finansijske stabilnosti na kraju prethodne godine Potrebni trajni i dugoročni izvori na kraju planske godine za nepromijenjeni racio finansijske stabilnosti (1/2) 4. 1 6. Ciljni minimalni bruto dobitak 0,80 Kapital na kraju planske godine bez uvećanja sa neto dobitka po prvoj varijanti planskog bilansa uspjeha uvećan za planirane dugoročne obaveze Ciljni minimalni neto dobitak (3 - 4) 5x
598.950 1.127 538.285 520.000 18.285 22.856 Ciljni maksimalni neto dobitak. Maksimalni neto dobitak treba da obezbi-jedi: • dovođenje finansijske stabilnosti na normalu (racio finansijske stabilnosti da bude najviše jedan ili manji od jedan), • isplatu dividende akcionarima u željenom nivou, odnosno po stopi dividende koja je viša od vladajuće kamatne stope, • isplatu ugovorenog bonusa menadžerima. Ciljni maksimalni neto dobitak kvantifikuje se na sljedeći način: 3. 4. 1. planirana dugoročno vezana imovina na kraju planske godine, 2. planirani kapital bez uvećanja za neto dobitak po prvoj varijanti planskog bilansa uspjeha uvećan za planirane izvore finansiranja, maksimalni neto dobitak za akumuliranje (12), maksimalni neto dobitak za dividendu (akcionarski kapital x željena stopa dividende), 6. 7. 100 5. maksimalni neto dobitak za premiju menadžera (kvantificira se na osnovu ugovora sa menadžerima), ukupan ciljni maksimalni neto dobitak (3 + 4 + 5), ciljni maksimalni bruto dobitak. (redni broj 6 x 100- poreska stopa na dobitak V. JJ
Pažljivi čitalac vjerovatno primjećuje daje maksimalni neto dobitak u navedenoj šemi kvantifikovan tako da se finansijska stabilnost dovede na prihvatljiv nivo (racio finansijske stabilnosti da bude jedan), što se, dakako, odnosi na preduzeća koja imaju racio finansijske stabilnosti iznad jedan. Za preduzeće koje želi dobru finansijsku stabilnost (racio finansijske stabilnosti da bude ispod jedan), kao i preduzeće koje želi stvoriti kapital za investicione poduhvate iza planske godine, maksimalni neto dobitak za akumuliranje utvrđen po napred navedenom postupku dodatno će uvećati da bi bile ostvarene i te želje. Kvantifikovani maksimalni neto dobitak za dividendu može se izbjeći ako akcionari kvantifikovani maksimalni neto dobitak za akumulaciju prihvate za dividendu i taj neto dobitak konvertuju u dividendne akcije. U našem primjeru, ciljni maksimalni neto dobitak kvantifikovan je samo po osnovu dovođenja finansijske stabilnosti na prihvatljiv nivo, što izgleda ovako: Ciljni maksimalni neto dobitak 1. Planirana dugoročno vezana imovina 2. Kapital bez neto dobitka po prvoj varijanti planskog bilansa uspjeha uvećan za planirane obaveze na kraju planske godine 3. Maksimalni neto dobitak (1 - 2) 4. Ciljni maksimalni bruto dobitak (2x(l/0,80)) 598.950 520.000 78.950 98.688 1.2.3. Ispitivanje mogućnosti ostvarenja ciljnog dobitka Ovo ispitivanje radi se na osnovu prve varijante planskog bilansa uspjeha i kvantifikovanog ciljnog minimalnog, odnosno maksimalnog dobitka, što u našem primjeru izgleda ovako: Ciljni dobitak minimalni maksimalni 1. Prihodi od prodaje po prvoj varijanti 600.000 600.000 2. Varijabilni rashodi po prvoj varijanti 497.000 497.000 3. Marža pokrića 103.000 103.000 4. Na teret marže pokrića (4.1. do 4.3.) 120.706 196.538 4.1. Poslovni fiksni rashodi 93.050 93.050 4.2. Neto finansijski rashodi 4.800 4.800 4.3. Ciljni bruto minimalni/ maksimalni dobitak 22.856 98.688 5. Koeficijent marže pokrića (3/1) 0,17167 0,17167 6. Prihod od prodaje kojim se ostvaruje ciljni bruto dobitak (4/5) 703.128 1.144.853 7. Potreban procenat povećanja fizičkog obima proizvodnje i prodaje za ostvarenje ciljnog bruto dobitka pri nepromijenjenom paritetu prodajnih i nabavnih cijena ((6—1)/1) xl00 17,19% 90,81% 8. Potreban procenat povećanja prodajnih cijena za ostvarenje ciljnog bruto dobitka pri nepromijenjenom obimu
proizvodnje i prodaje ((4-3)/l) x 100 2,951% 15,59% Ovaj proračun nudi dvije alternative ostvarenja ciljnog dobitka - alternativa A i alternativa B. Alternativa A. Ciljni minimalni, odnosno maksimalni dobitak može se ostvariti ako se poveća fizički obim proizvodnje i prodaje (za 17,19% minimalni, odnosno za 90,81% maksimalni) u odnosu na planirani u prvoj varijanti planskog bilansa uspjeha i da uz to ostane nepromijenjen paritet prodajnih i nabavnih cijena predviđen prvom varijantom planskog bilansa uspjeha. Alternativa B. Ciljni minimalni, odnosno maksimalni dobitak može se ostvariti sa planiranim obimom proizvodnje i prodaje u prvoj varijanti planskog bilansa uspjeha, uz uslov da se planirane prodajne cijene povećaju za 2,951% minimalni, odnosno za 15,59% maksimalni i da se tako uspostavljeni paritet prodajnih i nabavnih cijena održava tokom planske godine. Alternativa A i alternativa B međusobno su konkurentne u pogledu doprinosa ostvarenja ciljnog dobitka, pa se one mogu kombinovati, ah u tom slučaju treba imati u vidu u kom odnosu stoje te dvije alternative, što izgleda ovako: povećanje fizičkog obima proizvodnje i prodaje od 1% doprinosi ostvarenju ciljnog dobitka isto koliko i povećanje prodajnih cijena za onoliko procentnih poena koliko iznosi koeficijent marže pokrića, u našem primjeru to je 0,17167%. Možda treba razjasniti ovu numeričku nesrazmjernost alternative A i B u pogledu doprinosa ostvarenju ciljnog dobitka. Kada se poveća fizički obim proizvodnje i prodaje, povećavaju se i prihodi od prodaje i varijabilni rashodi, a razlika između povećanja prihoda od prodaje i povećanja varijabUmh rashoda je povećanje marže pokrića, i to povećanje marže pokrića je doprinos ostvarenju ciljnog dobitka. Ilustrovano na našem primjeru to izgleda ovako: 1. Povećanje prihoda od prodaje za 1% (600.000 x 0,01) = 6.000 2. Povećanje varijabilnih rashoda za 1% (497.100 x 0,01) = 4.970 Povećanje marže pokrića 1.030 Kada se povećavaju prodajne cijene, povećavaju se samo prihodi od prodaje, dok varijabilni rashodi ostaju nepromijenjeni. U našem primjeru, ako se prodajne cijene povećaju za 0,17167%, planirani prihod će se povećati za 1.030 = (600.000 x 0,17167%), a budući da varijabilni rashodi ostaju nepromijenjeni, to povećanje marže pokrića je takođe za 1.030, dakle za isti iznos kao kada se povećava fizički obim proizvodnje i prodaje za 1%. Kada su obavljeni svi poslovi do sada opisani u ovoj glavi, planer sa prvom varijantom planskog bilansa uspjeha i stanja, svim proračunima koji su urađeni u sklopu tog planiranja, ocjenom finansijskog položaja, utvrđenim ciljnim dobitkom i proračunom mogućnosti ostvarenja ciljnog dobitka izlazi pred upravu preduzeća. Uprava preduzeća sa menadžerima svih poslovnih funkcija kritički razmatra podnijete nalaze planer a, provjerava realnost planiranja, ispituje mogućnosti poboljšanja finansijske stabilnosti ne samo ostvarenjem ciljnog dobitka već i putem smanjenja investiranja, reprogramiranja dugoročnih obaveza koje dospijevaju za plaćanje u planskom periodu i putem promjene koeficijenta obrta pojedinih vrsta obrtnih sredstava i pojedinih vrsta obaveza iz poslovanja. Rezultat ovog razmatranja treba da bude konačan stav uprave preduzeća, šta se i za koliko mijenja u prvoj varijanti planskog bilansa uspjeha i stanja, na osnovu čega se, najzad, sačinjava konačna varijanta planskog bilansa uspjeha i stanja. 1.3. Konačna varijanta planskog bilansa uspjeha i stanja U našem primjeru uprava preduzeća je odlučila da se u konačnoj varijanti planskog bilansa uspjeha i stanja: • prihod od prodaje poveća po osnovu povećanja prodajnih cijena za 3%, što obezbjeđuje ostvarenje ciljnog minimalnog dobitka, • smanjiti ulaganja u osnovna sredstva na 30.000, jer se došlo do zaključka da ta ulaganja obezbjeđuju kontinuitet pogonske spremnosti,
• ne predviđati otplatu dugoročnih obaveza u planskoj godini, jer je kreditor prihvatio reprogramiranje tih obaveza, • smanjiti koeficijent obaveza prema dobavljačima od 12 na 8, jer nabavna funkcija preuzima obavezu da obezbijedi kupovinu sa prosječnim rokom plaćanja od 45 dana. 1.3.1. Konačna varijanta planskog bilansa uspjeha Sve pozicije rashoda iz prve varijante planskog bilansa uspjeha ostaju nepromijenjene a prihod od prodaje se povećava za 3%. Saglasno tome, konačna varijanta planskog bilansa uspjeha izgleda ovako: PLANSKI BILANS USPJEHA za period 01.01. do 31.12.20x2 I. PRIHODI OD PRODAJE 618.000 II. POSLOVNI RASHODI (1 do 7) 590.050 1. Troškovi materijala za izradu 230.000 2. Troškovi režijskog materijala 6.000 3. Troškovi goriva i energije 90.000 4. Troškovi bruto zarada 200.000 5. Troškovi proizvodnih usluga 12.000 6. Troškovi amortizacije 42.050 7. Nematerijalni troškovi 10.000 A. POSLOVNI DOBITAK 27.950 I. PRIHODI FINANSIRANJA 1.200 II. RASHODI FINANSIRANJA 6.000 B. GUBITAK IZ FINANSIRANJA 4.800 V. BRUTO DOBITAK (A-B) 23.150 G. POREZ IZ DOBITKA (20%) 4.630 NETO DOBITAK (V-G) 18.520 Podsjetimo se da je u našem primjeru ciljni neto dobitak bio 18.250, a neto dobitak iz konačnog planskog bilansa uspjeha je za 270 viši (18.520-18.250). Razlog te zanemarljive razlike je u tome što je za ostvarenja ciljnog minimalnog dobitka u alternativi B zahtijevano povećanje prodajnih cijena za 2,951%, a uprava preduzeća odlučila je da poveća prodajne cijene za 3%. 1.3.2. Konačna varijanta planskog bilansa stanja Uzimajući u obzir odluku uprave preduzeća, u konačnoj varijanti bilansa stanja u odnosu na njegovu prvu varijantu promijenjene su sljedeće pozicije: a) stalna imovina 399.950 = (412.000 + 30.000 - 42.050), b) potraživanja od kupaca 51.500 = (618.000/12), v) kapital 518.520 = (500.000 + 18.520), g) obaveze prema dobavljačima 42.250 = (338.000/8), i d) dugoročne obaveze 55.000. Sve ostale pozicije prve varijante planskog bilansa uspjeha ostaju nepromijenjene. Saglasno navedenom, planski bilans stanja na kraju planske godine, upoređen sa bilansom otvaranja (zaključni bilans za prethodnu godinu) izgleda ovako: PLANSKI BILANS STANJA Iznos Pozicija 1 31.12.20x2 31.12.20x1 2 AKTIVA
3
A. STALNA IMOVINA (I+II+III) 399.950 ' 412.000 I. NEMATERIJALNA ULAGANJA (1) 1.950 2.000 1. Osnivački troškovi 1.950 2.000 II. OSNOVNA SREDSTVA (1 do 3) 388.000 400.000 1. Zemljište 80.000 80.000 2. Građevinski objekti 68.000 70.000 3. Oprema 240.000 250.000 m. DUGOROČNA FINANSIJSKA ULAGANJA (1) 10.000 10.000 1. Dugoročne hartije od vrijednosti 10.000 10.000 B. OBRTNA IMOVINA (I+II+III) 236.406 255.000 I. ZALIHE (1+2) 179.000 200.000 1. Materijal 59.000 80.000 2. Gotovi proizvodi 120.000 120.000 II. KRATKOROČNA POTRAŽIVANJA 51.500 50.000 I PLASMANI (1) 1. Kupci 51.500 50.000 III. EKVIVALENTI GOTOVINE I GOTOVINA (1) 5.906 5.000 1. Gotovina 5.906 5.000 AKTIVA (A+B) 636.356 667.000 PASIVA A. KAPITAL (1 do 3) 518.520 500.000 1. Osnovni kapital 450.000 450.000 2. Rezerve 50.000 50.000 3. Neraspoređeni dobitak 18.520 0 B. OBAVEZE (I+II) 117.836 167.000 I. DUGOROČNE OBAVEZE (1) 55.000 55.000 1. Dugoročni kredit 55.000 55.000 II. KRATKOROČNE OBAVEZE (1 do 3) 62.836 112.000 1. Obaveze prema dobavljačima 42.250 90.000 2. Obaveze za zarade 16.667 18.000 3. Obaveze za poreze, doprinose i druge dažbine 3.919 4.000 PASIVA (A+B) 636.356 667.000 * * Poslije svih napred opisanih napora vrijedno je pogledati kakva je finansijska stabilnost na kraju planske godine u odnosu na finansijsku stabilnost krajem prethodne godine. 31.12.20x2 31.12.20x1 1. Stalna imovina 399.950 412.000 2. Zalihe 179.000 200.000 I. Dugoročno vezana imovina (1+2) 578.950 612.000 3. Kapital 518.520 500.000 4. Dugoročne obaveze 55.000 55.000 II Trajni i dugoročni kapital (3+4) 573.520 555.000 Racio finansijske stabilnosti (I/II) 1,0095 1,1027 Po planskom bilansu racio finansijske stabilnosti je 1,0095, što je neznatno više od jedan, tako da je finansijska stabilnost skoro dovedena na prihvatljiv nivo. Dugoročno vezana imovina veća je od kapitala uvećanog za dugoročne obaveze samo za 5.430, odnosno za 0,95%. Po zaključnom bilansu na kraju prethodne godine racio finansijske stabilnosti je 1,1027, jer je dugoročno vezana imovina veća od kapitala uvećanog za dugoročne obaveze za 57.000, odnosno za 10,27%.
Iz navedenog je jasno da planski bilans stanja obećava znatno poboljšanje finansijske stabilnosti, a time i bolje uslove u oblasti dugoročnog finansiranja za održavanje platežne sposobnosti. 2. POSLOVNI I FINANSIJSKI RIZIK I POSLOVNI I FINANSIJSKI LEVERIDŽ 2.1. Poslovni rizik i poslovni leveridž Poslovni rizik je, u stvari, neizvjesnost ostvarenja poslovnog dobitka kao prinosa na ukupno uloženi kapital. Poslovni dobitak kao prinos na ukupno uloženi kapital je razlika između marže pokrića i poslovnih fiksnih rashoda. Dakle, poslovni dobitak u sebi sadrži rashode finansiranja, poreze iz bruto dobitka i neto dobitak. Ukupno uloženi kapital treba da odbaci neki finansijski rezultat, poslovni dobitak, jer to zahtijeva princip rentabilnosti. Kako će se dijeliti poslovni dobitak između vlasnika kapitala pri razmatranju poslovnog rizika, ne uzima se u obzir - bitno je maksimirati poslovni dobitak, odnosno maksimirati prinos na ukupno uloženi kapital. Rizik ostvarenja prinosa na ukupno uloženi kapital proizlazi iz činjenice da samim ulaganjem kapitala nastaju određeni troškovi, neovisno od toga da li se uloženi kapital koristi ili ne koristi i kojim se intenzitetom koristi. To su takozvani fiksni troškovi koji nastaju i kad uložena sredstva uopšte nisu aktivirana, odnosno oni nastaju nezavisno od intenziteta korišćenja uloženih sredstava. Tipičan primjer takvih troškova su amortizacija i fiksni troškovi organizacije. Amortizacija mora da postoji, bez obzira na stepen korišćenja osnovnih sredstava, i to iz prostog razloga - što je upotrebna vrijednost osnovnih sredstava vremenski ograničena. Naime, nijedno osnovno sredstvo osim zemljišta, ne može neograničeno da traje, bilo zbog toga što mu je vijek trajanja prirodno ograničen (npr. nijedna zgrada ne može vječito da traje), bilo zato što mu je vijek ograničen i pod uticajem ekonomske zastarjelosti ili ekonomske i ekološke nepodobnosti. Dakle, uvijek postoji neki faktor koji ograničava vijek trajanja osnovnog sredstva i u tom vijeku njegova vrijednost kroz amortizaciju mora da bude nadoknađena, moraju biti sredstva vraćena. S druge strane, troškovi organizacije, takođe, nastaju nezavisno od intenziteta korišćenja sredstava. Naime, čim su sredstva uložena, mora se obezbijediti njihovo čuvanje i osiguranje, mora da budu organizovane pojedine funkcije i uprava preduzeća i u vezi s tim nastaju troškovi koji su u najvećem dijelu nezavisni od intenziteta poslovanja preduzeća. Dakle, troškovi organizacije predstavljaju fiksne troškove, odnosno rashode perioda, koji se moraju pokriti da bi se izbjegao poslovni gubitak (negativna razlika između marže pokrića i rashoda perioda), a uz to mora se ostvariti u skladu sa rentabilnošću i stanoviti prinos na uloženi kapital. Prinos na uloženi kapital, odnosno rentabilnost je objektivna ekonomska nužda, a ne neki proizvoljni zahtjev vlasnika kapitala. Inokosno preduzeće koje je finansirano iz sopstvenog i pozajmljenog kapitala, da bi održalo prostu reprodukciju, mora supstituisati pozajmljeni kapital sopstvenim kapitalom, a da bi se to omogućilo, sopstveni kapital mora da se uvećava iz finansijskog rezultata. Pri tome supstitucija u toku roka otplate pozajmljenog kapitala mora da bude najmanje u visini razlike između dospjele glavnice za otplatu pozajmljenog kapitala i amortizacije, a pri konačnoj otplati pozajmljenog kapitala supstitucija mora da bude potpuna. Time je preduzeće obezbijedilo finansiranje proste reprodukcije iz sopstvenog kapitala i obezbijedilo je opstanak, jer finansiranje proste reprodukcije iz pozajmljenog kapitala podrazumijeva ponovno zaduživanje radi finansiranja proste reprodukcije, što izaziva podozrenje povjerilaca u rentabilnost preduzeća samim tim što preduzeće nije u stanju da prostu reprodukciju finansira iz sopstvenog kapitala. Ali, preduzeću ne može da bude cilj samo finansiranje proste reprodukcije iz sopstvenog kapitala već finansiranje iz sopstvenog
Visina poslovnog dobitka zavisi od visine marže pokrića i visine rashoda perioda. kapitala bar jednog dijela proširene reprodukcije, a to zahtijeva da prirast sopstvenog kapitala iz finansijskog rezultata bude iznad supstitucije pozajmljenog kapitala. Proširena reprodukcija znači rast preduzeća, a rastom preduzeće jača svoj položaj na tržištu ne samo time što ono postaje veće već prije svega time što se preduzeće kroz proširenu reprodukciju prilagođava zahtjevima tržišta uvođenjem novih tehnologija i proizvodnjom kurentnih proizvoda. I što preduzeće u tome više uspije, utoliko je njegov položaj na tržištu u odnosu na konkurenciju bolji, a samim tim veće su i šanse za vječiti opstanak preduzeća. Društvo kapitala (akcionarsko društvo, na primjer) mora da maksimira neto dobitak da bi dividenda po jednoj akciji bila što viša. To na jednoj strani podiže vrijednost akcije, a na drugoj akumulira dividendu a time i kapital kod akcionara. Kada akcionarsko društvo ima potrebu da poveća akcionarski kapital radi supstitucije pozajmljenog kapitala, ono najčešće konvertuje dividendu u dividendne akcije, što akcionari utoliko lakše prihvataju što je dividenda po jednoj akciji viša, jer ta konverzija obećava u budućnosti veću dividendu. Najzad, ako je akcionarskom društvu potreban dodatni sopstveni kapital za proširenu reprodukciju, za rast i razvoj, budući da ima dobru zaradu po akciji (dividenda po jednoj akciji), emisija nove serije akcija će se lako prodati uz dobar izgled da se ostvari i emisiona premija. Sve u svemu, preduzeće je primorano ne samo da pokriva rashode perioda već i da teži maksimiranju poslovnog dobitka. A čime je uslovljena veličina poslovnog dobitka? Podsjetimo se da je poslovni dobitak ravan razlici između marže pokrića i rashoda perioda (fiksnih poslovnih rashoda), a marža pokrića je ravna razlici između prihoda od prodaje i varijabilnih rashoda. Saglasno tome, visina poslovnog dobitka zavisi od visine marže pokrića i visine rashoda perioda. Visina marže pokrića zavisi od:
• visine prodajne cijene (tačnije, neto prodajne cijene), koja je uslovljena kvalitetom proizvoda i njegovim položajem na tržištu, jer što je prodajna cijena viša, biće viša i marža pokrića, i obrnuto; • visine obima proizvodnje i prodaje, što je povezano sa stepenom iskorišćenja kapaciteta u industrijskim preduzećima, odnosno sa intenzitetom prinosa po jedinici kapaciteta u poljoprivrednim preduzećima i sa kurentnim položajem proizvoda na tržištu, jer što je veći obim proizvodnje i prodaje pri datim prodajnim cijenama i fizičkim utrošcima varijabilnih troškova, biće veća marža pokrića i obrnuto; • visine fizičkog utroška direktnog materijala, energije, usluga i direktnog rada po jedinici proizvoda, jer što je manji fizički utrošak pri datim nabavnim cijenama i zaradama, biće manji varijabilni troškovi, a time i varijabilni rashodi, a viša marža pokrića, i obrnuto; • visine pariteta prodajnih i nabavnih cijena, što je povezano sa kvalitetom i položajem na tržištu materijala, energije, usluga i gotovih proizvoda, jer povoljniji paritet prodajnih i nabavnih cijena pri datim fizičkim utrošcima materijala, energije i usluga daje veću maržu pokrića, i obrnuto, • kod preduzeća koja proizvode više proizvoda visina marže pokrića zavisi od većeg ili manjeg stepena optimiziranja strukture proizvodnje. Naime, preduzeće koje, uzimajući u obzir proizvodna i tržišna ograničenja, uspije da više pomjeri strukturu proizvodnje u korist proizvoda kod kojih je najveća razlika između prodajne cijene i varijabilnih troškova po jedinici proizvoda, ostvariće veću maržu pokrića, i obrnuto. Visina rashoda perioda zavisi od: • visine ulaganja u osnovna sredstva, što je povezano sa vrstom djelatnosti preduzeća, visinom nabavnih cijena osnovnih sredstava i dužinom aktivizacionog perioda, jer što djelatnost, tačnije, tehnologija proizvodnje zahtijeva manja ulaganja u osnovna sredstva, što su nabavne cijene osnovnih sredstava niže, što je aktivizacioni period kraći, biće manja ulaganja u osnovna sredstva a time i amortizacija, odnosno rashodi perioda po osnovu amortizacije, i obrnuto; • visine troškova organizacije, što je povezano s racionalnošću organizacije svih funkcija preduzeća, jer što su troškovi organizacije niži, biće manji rashodi perioda po tom osnovu i obrnuto; • visine troškova prodaje, jer što su troškovi prodaje niži, biće manji rashodi perioda po tom osnovu, i obrnuto; • visine troškova držanja i osiguranja uloženih sredstava, što je povezano sa visinom ulaganja u osnovna sredstva (o čemu je već bilo riječi) i racionalnošću upravljanja obrtnim sredstvima u smislu smanjenja obrtnih sredstava putem smanjenja broja dana vezivanja, jer što su ulaganja u osnovna i obrtna sredstva manja, biće troškovi držanja i osiguranja niži a time i rashodi perioda po tom osnovu, i obrnuto, • veličine kapaciteta kojim se ostvaruje neutralan poslovni rezultat u odnosu na ukupan kapacitet. Naime, pri projektovanju i izgradnji kapaciteta što je god više postignuto da se s manjim obimom proizvodnje postigne neutralan poslovni rezultat, što tačka pokrića rashoda perioda leži bliže koordinatnom početku na grafičkom prikazu donje tačke rentabilnosti, utoliko je viša stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka i utoliko je manji rizik ostvarenja u eksploataciji pozitivnog poslovnog dobitka, i obrnuto. Rashodi perioda su u kratkom roku fiksni, nepromjenljivi, bez obzira na oscilacije obima proizvodnje i prodaje; oni se kao takvi prvo pokrivaju, a tek nakon njihovog pokrića ostvaruje se poslovni rezultat kao prinos na ukupno uloženi kapital. I upravo zato što su rashodi perioda fiksni, poslovni rezultat se brže mijenja nego što se mijenja prihod od prodaje. Naime, ako se prihod od prodaje poveća ili smanji samo za jedan procenat, poslovni rezultat će se
promijeniti za više procenata. Koliko svaki procent promjene prihoda od prodaje izaziva procentualnu promjenu poslovnog rezultata, pokazuje faktor poslovnog leveridža. Faktor poslovnog leveridža utvrđuje se iz odnosa marže pokrića i poslovnog rezultata (dobitka). Pogledajmo sada faktor poslovnog leveridža na osnovu podataka prve i konačne varijante planskog bilansa uspjeha iz 1. poglavlja ove glave. Planski bilans uspjeha I. varijanta Konačna varijanta 1. Prihodi od prodaje 600.000 618.000 2. Varijabilni rashodi 497.000 497.000 3. Marža pokrića (1+2) 103.000 121.000 4. Fiksni poslovni 93.050 93.050 5. Poslovni dobitak (3-4) 9.950 27.950 6. Faktor poslovne poluge - poslovnog leveridža (3/5) 10,352 4,329 7. Koeficijent marže pokrića (3/1) 0,17167 0,19579 8. Prihod od prodaje kojim se ostvaruje neutralan poslovni dobitak (4/7) 542.028 475.254 9. Stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka ((l-8)/l)xl00 9,662% 23,098% Faktor poslovne poluge - poslovnog leveridža izražava poslovni rizik ostvarenja poslovnog dobitka. Prema navedenim podacima faktor poslovne poluge - poslovnog leveridža je sljedeći: • prva varijanta planskog bilansa uspjeha 10,352, • konačna varijanta planskog bilansa uspjeha 4,329. Ovo znači - ako se iz bilo kog razloga marža pokrića smanji za 1% poslovni dobitak po prvoj varijanti smanjuje se za 10,352% a po konačnoj za 4,329%, i obrnuto, ako se marža pokrića poveća za 1%, poslovni dobitak će se po prvoj varijanti povećati za 10,352%, a po konačnoj za 4,329%. Dakle, iznos faktora poslovne poluge je multiplikator procenta promjene marže što daje procenat promjene poslovnog dobitka. Poslovni rizik ostvarenja poslovnog dobitka je utoliko manji što je multiplikator niži, dejstvo poslovne poluge slabije. U našem primjeru dejstvo poslovne poluge po prvoj varijanti je 10,352, što je izrazito visoko, a po konačnoj varijanti 4,329, što je osjetno niže. Po prvoj varijanti planskog bilansa stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog (nultog) poslovnog dobitka je 9,662%. Ovo znači, ako se iz bilo kog razloga smanji obim proizvodnje i prodaje za 9,662% od planiranog, ostvariće se nulti poslovni dobitak, a svako smanjenje preko tog procenta ostvaruje poslovni gubitak. Očito je da je ova stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka vrlo niska, pa je i sa te tačke gledišta poslovni rizik visok. Po konačnoj varijanti planskog bilansa uspjeha stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka je 23,098%. Ovo znači da sve dok se obim proizvodnje i prodaje iz bilo kog razloga ne smanji do 23,098% od planiranog, ostvariće se poslovni dobitak, a ako smanjenje bude veće od 23,098%, ostvariće se poslovni gubitak. Očito je da je ova stopa elastičnosti ostvarenja poslovnog dobitka relativno visoka, a to znači da je nizak rizik ostvarenja poslovnog dobitka. Procenat povećanja Faktor poslovnog poslovnog dobitka leveridža (poluge) Procenat povećanja marže pokrića Faktor poslovnog leveridža (poluge) može se izračunati i ovako: Planski bilans uspjeha povećanja
%
I. varijanta
Konačna varijanta
1. Marža pokrića 103.000 121.000 17,47572 2. Poslovni dobitak 9.950 27.950 180,90452 3. Faktor poslovnog leveridža - poluge (1/2)10,352 4,3292 Faktor poslovnog leveridža (poluge)
180,90452 yj 47572
Vratimo se ponovo na konačnu i prvu varijantu planskog bilansa uspjeha. Dakle, opet smo dobili faktor poslovnog leveridža (poluge) u iznosu od 10,352. Konačan zaključak je - faktor poslovnog leveridža (poluge) pokazuje koliko se puta brže mijenja poslovni dobitak nego što se mijenja marža pokrića. Ako faktor poslovnog leveridža (poluge) raste, stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka se smanjuje, i obrnuto, ako faktor poslovnog leveridža (poluge) opada, stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka se povećava. Grafički predstavljena donja tačka neutralnog poslovnog dobitka i stopa elastičnosti njegovog ostvarenja iz našeg primjera izgleda ovako: Donja tačka neutralnog poslovnog dobitka Konačna varijanta Prihodi i rashodi 9,662% •«-! 23,098% •* 475.259 542.028 600.000 618.000 obim proizvodnje i prodaje Stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka 2.2. Finansijski rizik i finansijski leveridž Finansijski rizik je rizik ostvarenja bruto dobitka kao bruto prinosa na sopstveni kapital. Kažemo da je bruto dobitak bruto prinos na sopstveni kapital zato što bruto dobitak u sebi sadrži poreze iz dobitka i neto dobitak, pri čemu je neto dobitak istinsko uvećanje sopstvenog kapitala, naravno pod uslovom da se cio neto dobitak usmjeri za sopstveni kapital. Bruto dobitak je ravan razlici između poslovnog dobitka i rashoda finansiranja (troškova kamata). Prema tome, veličina bruto dobitka zavisi od visine poslovnog dobitka i od visine troškova kamate. U prethodnom odjeljku vidjeli smo: od čega zavisi visina poslovnog dobitka, od toga zavisi, i visina bruto dobitka, ali visina bruto dobitka zavisi i od visine troškova kamata. Visina troškova kamata uslovljena je: • strukturom kapitala, jer što je struktura kapitala više pomjerena sopstvenom kapitalu, manje će biti pozajmljenog kapitala na koji se plaća kamata i pri datoj kamatnoj stopi biće manji troškovi finansiranja, i obrnuto; • obimom spontanih (autonomnih) izvora, jer što je veći obim spontanih izvora, a taj obim, podsjetimo se, zavisi od roka raspoloživosti pri da-tom sopstvenom kapitalu, biće manji pozajmljeni kapital na koji se plaća kamata a time manji i troškovi finansiranja, jer se, po pravilu, kamata ne plaća na spontane izvore ako se koriste u raspoloživom roku, i obrnuto; • racionalnošću upravljanja imovinom, jer što se više izbjegnu nepotrebna ulaganja u osnovna sredstva, što se osnovna sredstva brže amortizuju, što se više skrate rokovi naplate dugoročnih plasmana, što se više smanji broj dana vezivanja obrtnih sredstava, što su zahhe u bilansu stanja iskazane po nižim cijenama, to će biti manje uloženih (angažovanih) sredstava i
pri datom sopstvenom kapitalu, spontanim izvorima i datim kamatnim stopama biće manje pozajmljenog kapitala na koji se plaća kamata i time će i troškovi finansiranja biti manji, obrnuto; • najzad, visina troškova finansiranja zavisi i od visine kamatnih stopa, jer pri datom pozajmljenom kapitalu na koji se plaća kamata niže kamatne stope izazivaju manje troškove finansiranja, i obrnuto. Pozajmljeni kapital uložen u stalnu imovinu i u trajna obrtna sredstva ne oscilira promjenom obima proizvodnje i prodaje i upravo zato su troškovi finansiranja u najvećem dijelu fiksni, oni su rezistentni na promjenu obima proizvodnje i prodaje, a otuda i rizik njihovog pokrića, odnosno rizik ostvarenja bruto dobitka. Rizik ostvarenja bruto dobitka se kvantitativno izražava faktorom finansijskog leveridža, što se dobija iz odnosa poslovnog dobitka i bruto dobitka. Faktor finansijskog leveridža finansijske poluge u osnovi pokazuje koliko se brže mijenja bruto dobitak pri svakoj procentualnoj promijeni poslovnog dobitka. Pogledajmo dejstvo finansijskog leveridža na osnovu podataka prve i konačne varijante planskog bilansa uspjeha iz 1. poglavlja ove glave. Prva varijanta planskog bilansa uspjeha Konačna varijanta planskog bilansa uspjeha 1. Poslovni dobitak 9.950 27.950 2. Bruto finansijski dobitak 5.150 23.150 3. Faktor poslovnog leveridža - poluge (1/2)1,932039 1,207343 Prva varijanta planskog bilansa uspjeha ima faktor finansijskog leveridža od 1,932, a to znači: ako se poslovni dobitak iz bilo kog razloga poveća za 1%, bruto dobitak će se povećati za 1,932% = (1,932 x 1). Obrnuto, ako se poslovni dobitak smanji za 1%, bruto dobitak će se smanjiti za 1,932% = (1,932 x 1). Konačna varijanta planskog bilansa uspjeha ima faktor finansijskog leveridža 1,207, što znači: ako se poslovni dobitak poveća za 1%, bruto dobitak će se povećati za 1,207% = (1,207 x 1); obrnuto, ako se poslovni dobitak smanji za 1%, bruto dobitak će se smanjiti za 1,207% = (1,207 x 1). Dakle, faktor finansijskog leveridža - poluge je multiplikator procentualnog povećanja poslovnog dobitka što izražava procentualnu promjenu bruto dobitka. U našem primjeru, poslovni dobitak u konačnoj varijanti planskog bilansa uspjeha veći je od poslovnog dobitka prve varijante planskog bilansa uspjeha za 180,9045% = (27.950/9.950-1) x 100, faktor finansijske poluge je 1,932039, što znači da je to povećanje poslovnog dobitka dovelo do povećanja bruto dobitka od 349,5146% = (180,945 x 1,932039), a bruto dobitak konačne u odnosu na prvu varijantu planskog bilansa uspjeha zaista je veći za 349,5146% = (23.150/5.150-1) x 100. Faktor finansijskog leveridža može se izračunati i ovako: Faktor finansijskog leveridža Procenat povećanja bruto dobitka
2.3. Ukupan rizik i složeni leveridž
Ukupan rizik rezultira iz neizvjesnosti ostvarenja bruto dobitka, a time i neto dobitka i prinosa na sopstveni kapital uzimajući u obzir i poslovne i finansijske rizike. Dakle, radi se o kumulativnom ukupnom riziku. Faktor složenog leveridža kvantitativno izražava ukupan rizik koji se dobija alternativno: ili kao odnos marže pokrića i bruto dobitka, ili pak kao umnožak faktora poslovnog leveridža i faktora finansijskog leveridža. Po prvoj i konačnoj varijanti planskog bilansa uspjeha iz 1. poglavlja ove glave faktor složenog leveridža je sljedeći: Planski bilans uspjeha Prva Konačna varijanta varijanta 1. Marža pokrića 103.000 121.000 2. Poslovni dobitak 9.950 27.950 3. Bruto dobitak 5.150 23.150 4. Faktor poslovnog leveridža - poluge (1/2)10,351758 4,3291592 5. Faktor finansijskog leveridža - poluge (2/3) 1,9320388 1,2073434 6. Faktor složenog leveridža - poluge (1/3), odnosno (4x5) 20,0 5,22678 Faktor složenog leveridža je multiplikator procenta promjene marže pokrića čiji umnožak daje procenat promjene bruto dobitka, neto dobitka i stope prinosa na sopstveni kapital. U našem primjeru po prvoj varijanti planskog bilansa uspjeha, ako se marža pokrića poveća za 1, 2 ih 3%, bruto dobitak, neto dobitak i stopa prinosa na sopstveni kapital će se povećati za 20% = (1 x 20), 40 = (2 x 20), odnosno 60 = (320); obrnuto, ako se marža pokrića smanji za 1,2 ih 3%, bruto dobitak, neto dobitak i stopa prinosa na sopstveni kapital će se smanjiti za 20%, odnosno 40%, odnosno 60%. Po konačnoj varijanti planskog bilansa, ako se marža pokrića poveća za 1, 2 ili 3%, bruto dobitak, neto dobitak i stopa prinosa na sopstveni kapital će se povećati za 5,22678% = (1 x 5,22678), 10,45356% = (2 x 5,22678), odnosno 15,68034% = (3 x 5,22678); obrnuto, ako se marža pokrića smanji za 1, 2 ili 3%, bruto dobitak, neto dobitak i stopa prinosa na sopstveni kapital će se smanjiti za 5,22678%, odnosno 10,45356%, odnosno 15,68034%. Prethodni podaci pokazuju da konačna varijanta planskog bilansa daje manji ukupni rizik. Razlog tome je što se, podsjetimo se, pri ispitivanju mogućnosti ostvarenja minimalnog ciljnog dobitka došlo do zaključka da se prihodi od prodaje mogu povećati po osnovu povećanja prodajnih cijena. Faktor složenog leveridža može se kvantifikovati i kao odnos procentualnog povećanja bruto dobitka i procentualnog povećanja marže pokrića. U našem primjeru, u konačnoj u odnosu na prvu varijantu planskog bilansa uspjeha bruto dobitak je povećan za 180,90452% = (27.950/9.950-1) x 100, a marža pokrića je povećana za 17,47572% = (121.000/103.000-1) x 100. Otuda je po prvoj varijanti planskog bilansa uspjeha: Faktor složenog leveridža (poluge) Procenat povećanja bruto dobitka Procenat povećanja marže pokrića 180,90452 17,47572 = 10,35176 Ovaj proračun pokazuje:
• kada je faktor složenog leveridža 20,0, tačka neutralnog bruto dobitka veoma je udaljena od koordinatnog početka, pa je stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog bruto dobitka izrazito niska -5,00%; • kada je faktor složenog leveridža 5,22678, tačka neutralnog bruto dobitka bliža je koordinatnom početku, pa je stopa elastičnosti ostvarenja bruto dobitka relativno visoka -19,13%. +■ 19,13% Stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog bruto dobitka Podsjetimo se, visinu faktora poslovnog leveridža pri datom paritetu prodajnih i nabavnih cijena, datim fizičkim utrošcima varijabilnih troškova i obimu proizvodnje i prodaje determiniše visina fiksnih poslovnih rashoda, što je povezano sa strukturom imovine i racionalnošću organizacije funkcija preduzeća, a visinu faktora finansijskog leveridža pri datom poslovnom dobitku deterrninišu rashodi finansiranja, što je povezano sa strukturom kapitala i visinom kamatne stope. Faktor složenog leveridža to sada sve kumulira i kvantitativno izražava svojom visinom, pa otuda mu i atribut "složen". Preduzeće koje objektivno ima visok faktor poslovnog leveridža, jer je zbog visokog učešća osnovnih sredstava u strukturi imovine visoka amortizacija a time i rashodi perioda, jedino može smanjiti ukupan rizik ako smanji rashode finansiranja, a to se može ostvariti samo pomjeranjem strukture kapitala u korist sopstvenog kapitala. Tada će preduzeće imati nizak faktor finansijskog leveridža, zbog čega će i faktor složenog leveridža biti relativno prihvatljiv, mada je faktor poslovnog rizika visok. Suprotno tome, preduzeće koje ima nizak faktor poslovnog leveridža, jer je struktura imovine izrazito pomjerena ka obrtnoj imovini pa je niska amortizacija zbog čega su niski i rashodi perioda, može sebi dozvoliti veće rashode finansiranja a time i viši faktor finansijskog leveridža, pomjerajući strukturu kapitala ka pozajmljenom kapitalu. Tada će preduzeće imati relativno prihvatljiv faktor složenog leveridža zahvaljujući faktoru poslovnog leveridža. Pri visokom faktoru složenog leveridža ostvaruje se visoka stopa rasta neto dobitka i rasta stope prinosa na sopstveni kapital, što izaziva preduzeće da i pri visokom faktoru poslovnog leveridža prihvati i visok faktor finansijskog leveridža, pomjerajući strukturu kapitala ka pozajmljenom kapitalu, ali se pri tome mora imati u vidu da se takvo preduzeće izlaže i visokom riziku od gubitka. Pokažimo to na jednom hipotetičkom primjeru datom u tabeli: 1. 2. 3.
Sopstveni kapital Pozajmljeni kapital Ukupno poslovna sredstva i kapital (1+2) Povećanje 5% Smanjenje 5% 1. Prihodi od prodaje 5.000 5.250 4.750 2. Varijabilni rashodi 2.000 2.100 1.900 3. Marža pokrića (1-2) 3.000 3.150 2.850 4. Rashodi perioda (poslovni) 2.000 2.000 5. Rashodi finansiranja 900 900 900 6. Porezi iz rezultata 40 100 0 7. Poslovni dobitak (3-4) 1.000 1.150 850 8. Bruto dobitak (7-5)100 250 (50) 9. Neto dobitak (8-6) 60 150 10. Faktor poslovnog leveridža - poluge (3/7) 11. Faktor finansijskog leveridža poluge (8/7) 12. Faktor složenog leveridža - poluge (10x11) 13. Koeficijent marže pokrića (3/1)
500 6.000 6.500
2.000
3 10 30
14. Potreban prihod od prodaje za ostvarenje neutralnog poslovnog dobitka (4/13) 15. Potreban prihod od prodaje za ostvarenje neutralnog bruto dobitka (4+5)/l 16. Procenat iskorišćenja prihoda od prodaje za ostvarenje neutralnog poslovnog dobitka (14/1x100) 17. Procenat iskorišćenja prihoda od prodaje za ostvarenje neutralnog bruto dobitka (15/1-100) 0.60 3.333 4.833 66,67% 96,67% Prikazani primjer pokazuje: • da preduzeće ima relativno visok faktor poslovnog rizika (3), pa je donja tačka ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka relativno visoka, sa 66,67% prihoda od prodaje ostvaruje se neutralni poslovni dobitak; • da preduzeće zbog izrazito pomjerene strukture kapitala ka pozajmljenom kapitalu ima izrazito visok faktor finansijskog leveridža (10), pa je donja tačka ostvarenja neutralnog bruto dobitka izrazito visoka, sa 96,67% prihoda od prodaje ostvaruje se neutralni bruto dobitak. Zbog relativno visokog faktora poslovanja leveridža, a naročito zbog izrazito visokog faktora finansijskog leveridža, faktor složenog leveridža je enormno visok (30). Zbog toga pri povećanju prihoda od prodaje pri nepromijenjenom paritetu prodajnih i nabavnih cijena od samo 5%, bruto dobitak, neto dobitak i stopa prinosa na sopstveni kapital povećavaju se čak za 150% = 5 x 30). Prikažimo to u sljedećoj tabeli: Prije povećanja prihod od prodaje Sa povećanjem prihoda od prodaje za 5% 1. Bruto dobitak 100 250 2. Neto dobitak 60 150 3. Sopstveni kapital 500 500 4. Stopa neto prinosa na sopstveni kapital (2/3x100) 12% 30% 5. Procenat povećanja - bruto dobitka 150% - neto dobitka 150% - stope neto prinosa na sopstveni kapital 150% Enormno povećanje od 150% bruto dobitka, neto dobitka, a naročito stope prinosa na sopstveni kapital podstiče preduzeće da pomjera strukturu kapitala ka pozajmljenom kapitalu računajući da će konjunktura omogućiti povećanje prodaje, ah se istovremeno preduzeće izlaže i enormnom riziku da padne u zonu gubitka. U našem primjeru pri smanjenju prihoda od prodaje od svega 5% preduzeće pada u zonu gubitka. Tako relativno malo smanjenje prihoda od prodaje koje dovodi preduzeće u zonu gubitaka u tržišnom ambijentu sa velikom vjerovatnoćom se može ostvariti. Uz to, ako bi preduzeće iz našeg primjera zbog jake konkurencije ili smanjene tražnje bilo prinuđeno da snizi prodajne cijene za više od 2% = ( 100 , JQQ V takođe bi palo u zonu gubitaka. Očito je da nije preporučlji^5.000 I vo izlagati se tako visokom riziku. Uz to, treba imati u vidu da enormno visoka stopa prinosa na sopstveni kapital ne znači istovremeno i sposobnost supstitucije pozajmljenog sopstvenim kapitalom, čime se ugrožava i
sposobnost za finansiranje proste reprodukcije iz sopstvenih sredstava i likvidnost, a time preduzeće gubi i kreditni bonitet, zbog čega će povjerioci odbiti da mu ponovo pozajmljuju kapital, a uz to težiće da svoja postojeća potraživanja od takvog dužnika naplate čim prije. Sve te okolnosti u krajnjoj liniji dovode u pitanje opstanak preduzeća. Prema tome, preduzeće mora težiti da faktor složenog leveridža bude što niži. 2.4. Tačka indiferentnosti finansiranja U ovom odjeljku raspravićemo: • tačku indiferentnosti finansiranja, • dejstvo finansijskog leveridža na bruto dobitak; • dejstvo finansijskog leveridža na neto dobitak. U tu svrhu kombinovali smo tri alternative koje se međusobno razlikuju po prosječnoj kamatnoj stopi i u okviru svake alternative date su tri varijante strukture kapitala. Pri utvrđivanju dejstva finansijskog leveridža na neto dobitak uveli smo u analitičku aparaturu stopu neto prinosa na ukupan kapital računatu iz odnosa rashoda po osnovu kamata plus neto dobitak i ukupnog kapitala. Dakle, stopa neto prinosa može se shvatiti i kao neto prinos na ukupan kapital, odnosno kao stopa stvarnog ukamaćenja ukupnog kapitala, jer su isključeni porezi na rezultat, dok se stopa bruto prinosa na ukupan kapital računata iz odnosa poslovnog dobitka i ukupnog kapitala može shvatiti kao bruto prinos na ukupan kapital jer sadrži i porez na rezultat. Pogledajmo hipotetički primjer dat u sljedećoj tabeli: Podaci iz tabele pokazuju: ALTERNATIVA A ALTERNATIVA B ALTERNATIVA V Varijanta
Varijanta
Varijanta
1 2 3 1 2 3 1 2 3 1. Pozajmljeni kapital 5.000 10.000 15.000 5.000 10.000 15.000 5.000 10.000 15.000 2. Sopstveni kapital 15.000 10.000 5.000 15.000 10.000 5.000 15.000 10.000 5.000 3. Ukupan kapital (1+2) 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 4. Poslovni dobitak 1.920 1.920 1.920 1.920 1.920 1.920 1.920 1.920 1.920 5. Rashodi kamata 480 960 1.440 360 720 1.080 500 1.000 1.500 6. Bruto dobitak (4-5)1.440 960 480 1.560 1.200 840 1.420 920 420 7.40% poreza na bruto dobitak 576 384 192 624 480 336 568 368 168 8. Neto dobitak (6-7) 864 576 288 936 720 504 852 552 252 9. Neto prinos na ukupan kapital (5+8) 1.344 1.536 1.728 1.296 1.440 1.584 1.352 1.552 1.752 10. Stopa bruto prinosa na ukupan kapital (4/3x100) 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9.6% 11. Prosječna kamatna stopa (5/1x100) 9,6% 9,6% 9,6% 7,2% 7,2% 7,2% 10% 10% 10% 12. Stopa neto prinosa na sopstveni kapital (8/2x100) 5,76% 5,76% 5,76% 6,24% 7,2% 10,08% 5,68% 5,52% 5,04% 13. Stopa neto prinosa na ukupan kapital (9/3x100) 6,72% 7,68% 8,64% 6,48% 7,2% 7,92% 6,76% 7.76% 8,76% I. Dejstvo flnanijskog leveridža na bruto dobitak 14. Prino s na sopstveni kapital (2x10) 1.440 960 480 1.440 960 480 1.440 960 480
15. Efekat finansijskog leveridža na bruto dobitak [(10-11) 1] 0 0 0 120 240 360 -20 -40 -60 16. Bruto dobitak (14+15) 1.440 960 480 1.560 1.200 840 1.420 920 420 II. Dejstvo finansijskog leveridža na neto dobitak 17. Prinos na sopstveni kapital (2-13) 1.O08 768 432 972 720 396 1.014 776 438 18. Efekat finansijskog leveridža na neto dobitak [(13-11) 1] -144 -192 -144 -36 0 108 -162 -224 -186 19. Neto dobitak (17+18) 864 576 288 936 720 504 852 552 252 Alternativa A. Stopa neto prinosa na sopstveni kapital je indiferentna na promjenu strukture kapitala (u sve tri varijante iznosi 5,76%) u uslovima kada je stopa bruto prinosa na ukupan kapital jednaka prosječnoj kamatnoj stopi, ali je manja od stope neto prinosa na ukupan kapital za procenat poreza na bruto dobitak, što u našem primjeru iznosi 40% = ((9,65,76)/9,6) x 100. U takvim okolnostima dejstvo finansijskog leveridža - poluge na bruto dobitak je neutralno, ali je dejstvo finansijskog leveridža - poluge na neto dobitak negativno, jer je stopa neto prinosa na ukupan kapital viša od stope neto prinosa na sopstveni kapital. Alternativa B. Stopa neto prinosa na sopstveni kapital raste pomjeranjem strukture kapitala u korist pozajmljenog, zato što je stopa bruto prinosa na ukupan kapital viša od prosječne kamatne stope. U takvim okolnostima dejstvo finansijskog leveridža - poluge na bruto dobitak je pozitivno. Međutim, dejstvo finansijskog leveridža - poluge na neto dobitak sa pomeranjem strukture kapitala u korist pozajmljenog se mijenja, kod varijante jedan je negativno, kod varijante dva je neutralno, a kod varijante tri je pozitivno. Razlog za to je što je stopa neto prinosa na ukupan kapital u odnosu na prosječnu kamatnu stopu kod varijante jedan viša, kod varijante dva ista, a kod varijante tri niža. Alternativa C. Stopa neto prinosa na sopstveni kapital opada pomjeranjem strukture kapitala u korist pozajmljenog, zato stoje stopa neto prinosa na ukupan kapital niža od prosječne kamatne stope. U takvim okolnostima u svim varijantama dejstvo finansijskog leveridža poluge na bruto dobitak je negativno, jer je stopa neto prinosa na ukupan kapital niža od prosječne kamatne stope. Dejstvo finansijskog leveridža - poluge na neto dobitak u svim varijantama takođe je negativno, jer je stopa neto prinosa na ukupan kapital niža od prosječne kamatne stope. Iz navedenog lako je uočiti: • da je stopa neto prinosa na sopstveni kapital indiferentna na promjenu strukture kapitala u uslovima kada je stopa bruto prinosa na ukupan kapital jednaka prosječnoj kamati, • da je dejstvo finansijskog leveridža - poluge na bruto dobitak pozitivno samo ako je stopa neto prinosa na ukupan kapital viša od prosječne kamatne stope; • da je dejstvo finansijskog leveridža - poluge na neto dobitak neutralno ako je stopa neto prinosa na ukupan kapital jednaka prosječnoj kamatnoj stopi. Sada možemo postaviti pitanje da li je stopa bruto prinosa na ukupan kapital ili stopa neto prinosa na ukupan kapital gornja granica prihvatljive kamatne stope za preduzeće. Podsjetimo se još jednom da jednakost između stope bruto prinosa na ukupan kapital i kamatne stope ne mijenja stopu neto prinosa na sopstveni kapital, ali je finansijski leveridž - poluga na neto dobitak negativan, a jednakost između stope neto prinosa na ukupan kapital i kamatne stope obezbjeđuju dejstvo finansijskog leveridža - poluge na bruto dobitak pozitivno, a na neto dobitak neutralno, pri čemu je i stopa neto prinosa na sopstveni kapital viša (uporedi varijantu dva alternative A i B). Iz toga nedvosmisleno slijedi da preduzeće pri ocjeni prihvatljivosti visine kamatne stope treba da uzima stopu neto prinosa na ukupan kapital kao gornju granicu. 3. PLAN TOKOVA GOTOVINE 3.1. Planski bilans tokova gotovine Bilans tokova gotovine iskazuje po osnovu čega je ostvaren priliv, po osnovu čega je ostvaren odliv i naravno saldo (stanje) gotovine. Bilans tokova gotovine segmentiran je u tri dijela: • gotovinski tok operativne (poslovne) aktivnosti,
• gotovinski tok investicione aktivnosti, • gotovinski tok finansijske aktivnosti. Gotovinski tok operativne aktivnosti. Iznos gotovinskih tokova koji nastaju iz operativnih aktivnosti je ključni indikator obima do koga su operacije preduzeća proizvele dovoljno gotovinskih tokova da se isplate zajmovi, održi operativna sposobnost preduzeća, isplate dividende i učine nova ulaganja, bez pribjegavanja spoljnim izvorima finansiranja. Informacije o specifičnim komponentama o proteklim operativnim gotovinskim tokovima su korisne u spoju sa ostalim informacijama za predviđanje budućih operativnih tokova. Gotovinski tokovi iz operativne aktivnosti proizlaze iz glavnih aktivnosti preduzeća, koje proizvode prihod. Stoga one (aktivnosti) ishode iz transakcija i drugih događaja koji ulaze u utvrđivanje neto dobitka ili gubitka. Primjeri gotovinskih tokova iz operativne aktivnosti su: a) gotovina primljena od prodaje dobara i činjenja usluga, b) gotovinski primici od intelektualnih i drugih imovinskih prava, tan-tjema, provizija i ostalih naknada, c) gotovinske isplate dobavljačima dobara i usluga, d) gotovinske isplate zaposlenima i za njihov račun isplata poreza i doprinosa iz zarada, e) gotovinski primici i gotovinski izdaci osiguravajućim društvima za premije i naknade štete, rente i ostala primanja po polisi, f) gotovinske isplate i povrati poreza na dobit, osim ako se ne mogu posebno identifikovati s aktivnostima investiranja i finansiranja, g) gotovinski primici i isplate iz ugovora, zaključenih u cilju sklapanja poslova ili u trgovačke svrhe. Neke transakcije, kao što je prodaja prostora, mogu povećati dobitak ili gubitak. Međutim, gotovinski tokovi koji se odnose na takve transakcije su gotovinski tokovi iz aktivnosti investiranja. Preduzeće može držati hartije od vrijednosti za svrhe poslovanja ili trgovanja u kom su slučaju slične zalihama pribavljenim specifično za prodaju. Stoga se gotovinski tokovi, nastali iz kupovine i prodaje hartija od vrijednosti za poslovanje ili trgovanje razvrstavaju kao operativne aktivnosti. Gotovinski tok investicione aktivnosti. Odvojeno objelodanjivanje gotovinskih tokova nastalih iz aktivnosti investiranja značajno je pošto gotovinski tokovi predstavljaju obim do koga su troškovi učinjeni za resurse na-menjene da proizvedu budući prihod i gotovinske tokove. Primjeri gotovinskih tokova koji nastaju iz aktivnosti investiranja su: a) gotovinske isplate da se pribavi zemljište i građevinski objekti, postrojenja i oprema, neopipljiva stalna imovina i ostala stalna imovina. Ove isplate obuhvataju one koje se odnose na kapitalisane troškove razvoja i samoizgrađene nekretnine, postrojenja i opremu; b) gotovinski primici od prodaje zemljišta i građevinskih objekata, postrojenja i opreme, neopipljive stalne imovine i ostale stalne imovine; c) gotovinske isplate da se pribavi akcijski kapital ili instrumenti zaduživanja drugih preduzeća i interesi u zajedničkim poduhvatima (mimo isplata za one instrumente koji se smatraju gotovinskim ekvivalentima ili one koji su držani za svrhe poslovanja i trgovanja); d) gotovinski primici od prodaje akcijskog kapitala ili instrumenata zaduživanja drugih preduzeća i interesa u zajedničkim poduhvatima (mimo primitaka za one instrumente koji su smatrani gotovinskim ekvivalentima i one koji su držani za svrhe poslovanja i trgovanja); e) gotovinski avansi i zajmovi učinjeni drugim licima (osim onih avansa i zajmova koje su dale finansijske institucije); f) prilivi gotovine od naplate avansa i zajmova koji su dati drugim licima (osim avansa i zajmova koje su dale finansijske institucije);
g) gotovinske isplate za terminske ugovore, ugovore o fjučersu, opciji, svop poslu, osim kada su ugovori držani za svrhe poslovanja ili trgovanja, ili su isplate razvrstane kao aktivnosti finansiranja; h) gotovinski primici od ugovora o fjučersu, terminske ugovore, ugovore o opciji, svop poslu, osim kada su ugovori držani za svrhe poslovanja ili trgovanja, ili su primici razvrstani kao aktivnosti finansiranja. Kada se ugovor smatra kao pokriće obrtne operacije prepoznatljive pozicije, gotovinski tokovi ovog ugovora razvrstavaju se na isti način kao gotovinski tokovi pozicije koja ima pokriće obratnom operacijom. Gotovinski tok finansiranja. "Odvojeno objelodanjivanje gotovinskih tokova nastalih iz aktivnosti finansiranja značajno je zato što je korisno za pred-skazivanje polaganja prava na buduće gotovinske tokove od pribavljača kapitala preduzeća. Primjeri gotovinskih tokova nastalih iz aktivnosti finansiranja su: a) ukupni iznosi gotovine od emitovanja akcija ili drugih instrumenata akcijskog kapitala, b) gotovinske isplate vlasnicima da bi se pribavile ili otkupile akcije preduzeća, c) ukupni iznosi gotovine od emitovanja obveznica, zajmova, mjenica, bonova, hipoteka i ostalih kratkoročnih ih dugoročnih pozajmljivanja, d) gotovinske otplate pozajmljenih iznosa, e) gotovinske isplate korisnika lizinga na ime smanjenja neizmirenih obaveza koji se odnose na finansijski lizing.2 Bilans gotovinskih tokova može da bude sačinjen prema direktnoj i po indirektnoj metodi. Direktna metoda bilansa gotovinskih tokova iskazuje glavne vrste gotovinskih primitaka i gotovinskih isplata, naravno segmentirane na: gotovinski tok Iskazi gotovinskog toka, Međunarodni računovodstveni standard 7, časopis "Knjigovodstvo", 1/95, prema: Prof, dr Jovan Rodić: citirani opus, str. 345. operativne aktivnosti, gotovinski tok investicione aktivnosti i gotovinski tok finansiranja. Indirektna metoda bilansa gotovinskih tokova kod gotovinskog toka operativne aktivnosti polazi od bruto dobitka ili gubitka, a potom slijedi korektura i naviše i naniže da bi iz te korekture proizašao saldo gotovine na bi-lansni dan proizašao iz operativne aktivnosti. Bruto dobitak se uvećava a gubitak smanjuje po sljedećim osnovama: • amortizacije i troškova dugoročnog rezervisanja, jer ni jedno ni drugo nije direktno povezano sa gotovinskim izdacima; • troškova finansiranja čiji se gotovinski izdaci vezuju za investiranje u stalnu imovinu jer se gotovinski izdaci po tom osnovu bilansiraju u okviru investicione aktivnosti. Negativne kursne razlike po osnovu investicione aktivnosti (dati krediti u stranoj valuti) uvećavaju bruto dobitak jer se uključuju u gotovinski tok investicione aktivnosti. Isto tako negativne kursne razlike, nastale po osnovu strane valute u gotovu ili na deviznom depozitnom računu, iskazane u bilansu otvaranja uvećavaju bruto dobitak jer se s njima smanjuje prenijeta gotovina iz prethodne godine; • smanjenja potraživanja iz poslovanja po zaključnom bilansu u odnosu na potraživanja iz poslovanja po bilansu otvaranja, jer to, takođe, predstavlja priliv gotovine; • povećanje obaveza iz poslovanja po zaključnom bilansu u odnosu na obaveze iz poslovanja po bilansu otvaranja, jer to predstavlja smanjenje odliva gotovine; • kapitalni gubici po osnovu prodaje stalne imovine, jer je to sastavni dio gotovinskog toka investicione aktivnosti, • povrat poreza na rezultat jer to predstavlja priliv gotovine. Bruto dobitak se smanjuje a gubitak uvećava po osnovu:
• prihoda od finansiranja koji su proistekli iz investicione aktivnosti uključujući i pozitivne kursne razlike ostvarene po tom osnovu, jer se to uključuje u gotovinski tok investicione aktivnosti. Isto tako isključuju se i pozitivne kursne razlike po osnovu zatečene strane valute u blagajni ih deviznom depozitnom računu po bilansu otvaranja, jer se s njima vrši korektura gotovine iskazane u bilansu otvaranja; • povećanja zaliha po zaključnom bilansu u odnosu na zalihe po bilansu otvaranja, jer to predstavlja ulaganje gotovine; • povećanja potraživanja iz poslovanja po zaključnom bilansu u odnosu na potraživanja po bilansu otvaranja, jer to, takođe, predstavlja ulaganje gotovine; • smanjenja obaveza iz poslovanja po zaključnom bilansu u odnosu na obaveze iz poslovanja po bilansu otvaranja, jer to predstavlja odliv gotovine; • prihoda od aktiviranja učinaka za osnovna sredstva ili izgradnje i rekonstrukcije osnovnog sredstva u sopstvenoj režiji, jer to predstavlja ulaganje gotovine; • kapitalnih dobitaka od prodaje stalne imovine jer je to sastavni dio gotovinskog toka investicione aktivnosti; • plaćenih poreza na rezultat, jer to predstavlja odliv gotovine. Saglasno navedenom, neto tok gotovine operativne aktivnosti po indirektnoj metodi izgleda ovako: 1. Bruto dobitak 2. Amortizacija 3. Troškovi dugoročnog rezervisanja 4. Troškovi dugoročnog finansiranja 5. Smanjenje zaliha 6. Smanjenje potraživanja iz poslovanja 7. Povećanje obaveza iz poslovanja 8. Kapitalni gubici od prodaje stalne imovine 9. Povraćaj poreza na rezultat I - Neto priliv gotovine iz operativne aktivnosti (1 do 9) 10. Finansijski prihod od stalne imovine 11. Povećanje zaliha 12. Povećanje potraživanja iz poslovanja 13. Smanjenje obaveza iz poslovanja 14. Prihodi od aktiviranja učinaka za osnovna sredstva 15. Kapitalni dobici od prodaje stalne imovine 16. Plaćeni porez na rezultat II - Neto odliv gotovine iz operativne aktivnosti (10 do 16) III - Neto gotovina operativne aktivnosti (I—II) Gotovinski tok investicione aktivnosti i gotovinski tok finansiranja isti su kao i kod direktnog metoda bilansiranja gotovinskog toka. Pri sačinjavanju bilansa tokova gotovine polazi se od bilansa uspjeha, bilansa otvaranja i zaključnog bilansa, s tim što se svaka pozicija zaključnog bilansa i bilansa otvaranja prikazuju na sljedeći način: Stanje bilansne Povećanje Smanjenje Stanje bilansne pozicije po u toku bilansnog u toku bilansnog pozicije po bilansuperioda perioda zaključnom otvaranja bilansu (1+2-3) 1 2 3 4 Za sačinjavanje bilansa tokova gotovine ključno je povećanje u toku bilansnog perioda i smanjenje u toku bilansnog perioda za svaku poziciju.
Planski bilans toka gotovine može se sačiniti jednostavnije na sljedeći način. Gotovinski tok operativne aktivnosti čini zbir planiranih troškova amortizacije, troškova dugoročnog rezervisanja i planirani neto dobitak. Gotovinski tok investicione aktivnosti kvantifikuje se na sljedeći način: 1. nova ulaganja u stalnu imovinu 2. povećanje zaliha 3. povećanje kratkoročnih potraživanja i plasmana 4. naplaćeni dugoročni finansijski plasmani 5. smanjenje zahha 6. smanjenje kratkoročnih potraživanja i plasmana Gotovinski tok investicione aktivnosti (1+2+3-4-5-6). Gotovinski tok finansijske aktivnosti kvantifikuje se ovako: 1. povećanje kapitala po osnovu novih uplata, 2. povećanje dugoročnih obaveza, 3. povećanje kratkoročnih obaveza, 4. smanjenje dugoročnih obaveza, 5. smanjenje kratkoročnih obaveza. Gotovinski tok finansijske aktivnosti (1+2+3^1-5). Polazeći od planskog bilansa uspeha izloženog u odjeljku 1.3.1. bilansa stanja i planskog bilansa stanja izloženog u odjeljku 1.3.2. ove glave, planski bilans tokova gotovine izgleda ovako: PLANSKI BILANS TOKOVA - GOTOVINE za godinu 20x2. Pozicija Iznos 1. Amortizacija 42.050 2. Neto dobitak 18.520 I. Gotovina operativne aktivnosti (1+2) 60.570 1. Ulaganja u osnovna sredstva 30.000 2. Povećanje kratkoročnih potraživanja i plasmana 1.500 3. Smanjenje zaliha 21.000 II. Gotovinski tok investicione aktivnosti - neto odliv (1+2-3) 10.500 1. Smanjenje kratkoročnih obaveza 49.164 III. Gotovinski tok finansijske aktivnosti - neto odliv (1) 49.164 IV. NETO GOTOVINSKI TOK PLANSKE GODINE 906 (I -II-III) V. GOTOVINA PO BILANSU OTVARANJA 5.000 VI. NETO GOTOVINA NA KRAJU PLANSKE GODINE (IV+ V) 5.906
Kad se od obrtne imovine oduzmu kratkoročne obaveze, razlika iskazuje neto obrtna sredstva. Dakle, ovaj bilans pokazuje da će neto priliv gotovine po osnovu svih aktivnosti u toku planske godine bili 906, a pošto je gotovina na početku planske godine bila 5.000, na kraju planske godine biće 5.906. Naravno, isti iznos gotovine iskazuje i planski bilans stanja na kraju planske godine. Za preduzeće je od kapitalnog značaja da ima pozitivan neto priliv gotovine iz operativne aktivnosti, jer od toga zavisi investiciona i finansijska aktivnost. Negativan neto priliv gotovine iz operativne aktivnosti javlja se kada preduzeće ima visok gubitak. U našem primjeru, ako bi gubitak bio veći od amortizacije, gotovinski tok operativne aktivnosti bio bi negativan. 3.2. Plan tokova neto obrtnog fonda Već smo rekli da su neto obrtni fond i neto obrtna sredstva jedno te isto. Kada se neto obrtni fond izračunava kao razlika između kapitala uvećanog za dugoročna rezervisanja i za dugoročne obaveze, na jednoj, i stalne imovine uvećane za upisani neuplaćeni kapital, na drugoj strani, dobijeni iznos iskazuje koliko je trajnog i dugoročnog kapitala uloženo u obrtnu imovinu, pa otuda mu i naziv - neto obrtni fond. Kad se od obrtne imovine oduzmu kratkoročne obaveze, razlika iskazuje neto obrtna sredstva, a to je, u stvari, dio obrtne imovine pokriven trajnim i dugoročnim kapitalom. Tok neto obrtnog fonda grafički prikazano izgleda ovako:
Neto obrtni fond smanjenje < povećanje Stalna imovina i upisani neuplaćeni kapital >" Kapital, dugoročna rezervisanja
i dugoročne obaveze \ /
Ova slika jasno pokazuje: • Neto obrtni fond se povećava: a) kada se povećava kapital, dugoročna rezervisanja i dugoročne obaveze, b) kada se smanji upisani neuplaćeni kapital i stalna imovina. • Neto obrtni fond se smanjuje: a) kada se povećava upisani neuplaćeni kapital i stalna imovina, b) kada se smanji kapital, dugoročna rezervisanja i dugoročne obaveze. Po bilansu otvaranja iz poglavlja 1. ove glave, neto obrtni fond na kraju prethodne godine bio je: 1. Kapital500.000 2. Dugoročne obaveze 55.000 3. Trajni i dugoročni kapital (1+2) 550.000 4. Stalna imovina 412.000 Neto obrtni fond (3-4) 138.000 U planskom bilansu predviđeno je: amortizacija 42.050 neto dobitak 18.520 ulaganje u nova osnovna sredstva 30.000 Saglasno tome, plan tokova neto obrtnog fonda je: 1. Obrtni fond na kraju prethodne godine 138.000 2. Povećanje (2.1.+2.2) 60.570 2.1. Smanjenje stalne imovine 42.050 2.2. Povećanje kapitala 18.520 3. Smanjenje (3.1.) 3.1. Povećanje stalne imovine 30.000 NETO OBRTNI FOND NA KRAJU PLANSKE GODINE (1+2-3) 168.500 Dakle, procenat pokrivenosti zaliha obrtnim fondom na kraju planske godine osjetno je viši nego na kraju prethodne godine, što ukazuje da je finansijska stabilnost poboljšana. To je potvrdio i racio finansijske stabilnosti, koji je utvrđen u odjeljku 1.3.2. ove glave, a iznosi: • na kraju planske godine 1,0095, • na kraju prethodne godine 1,1027. Neto obrtni fond se upoređuje sa zalihama s ciljem da se dođe do saznanja o stanju finansijske stabilnosti. U našem primjeru to izgleda ovako: Stanje po bilansu 1. 2.
na kraju na kraju planske godine Neto obrtni fond Zalihe
prethodne godine
% pokrivenosti zaliha (1/2x100) 168.500 138.000 179.000 200.000 94,1341% 69,0% Budući da je neto obrtni fond računska veličina, može da bude negativan, sa znakom minus. U tom slučaju negativni obrtni fond iskazuje iznos stalne imovine koji je pokriven (finansiran) kratkoročnim obavezama. Takva situacija za održavanje platežne sposobnosti preduzeća je pogubna, jer je preduzeće u principu nelikvidno. 3.3. Dinamičko planiranje priliva i odliva gotovine Cilj planiranja priliva i odliva gotovine je u tome da se blagovremeno dobije informacija da li će se u posmatranom vremenskom intervalu održati likvidnost. Blagovremeno saznanje o mogućnosti održavanja likvidnosti podrazumijeva izbor takvog vremenskog intervala planiranja priliva i odliva gotovine koji ostavlja dovoljno vremena da se mogu preduzeti mjere koje bi dovele do usklađivanja priliva i odliva gotovine, a time i do održavanja likvidnosti. Međutim, ako se u određenom vremenskom intervalu podudara priliv i odliv gotovine, to ipak ne znači da će preduzeće tokom čitavog intervala, odnosno svakog dana biti likvidno, već to znači da će se u tom intervalu moći isplatiti sve dospele obaveze; neće se neisplaćene obaveze koje su dospjele u jednom intervalu prenijeti u naredni interval, ali je moguće da u toku intervala nastupi nelikvidnost u pojedinim danima, jer se svakog dana ne poklapa priliv i odliv gotovine. Da bi se prevazišao ovaj problem, odnosno da bi se blagovremeno uočio nedostatak gotovine, a time i stvorila mogućnost za usklađivanje priliva i odliva gotovine u dužem vremenskom intervalu, kao i da bi se došlo do saznanja o očekivanoj likvidnosti u kraćim razdobljima u okviru dužeg vremenskog razdoblja, planiranje priliva i odliva vrši se istovremeno za duže vremenske intervale i za kraća razdoblja, i to za kraća vremenska razdoblja koja neposredno predstoje. Tako, npr. u okviru godine može se planirati priliv i odliv gotovine za svaki kvartal, što bi pružilo informaciju o očekivanoj globalnoj likvidnosti u pojedinim kvartalima, a to istovremeno stvara mogućnost da se blagovremeno preduzmu mjere za postizanje globalne kvartalne likvidnosti. Pri tome je nužno prije nastupanja narednog kvartala planirati priliv i odliv za svaki mjesec u nastupajućem kvartalu, što bi dalo informaciju o očekivanoj likvidnosti u svakom mjesecu i omogućilo da se blagovremeno preduzmu mjere za održavanje globalne mjesečne likvidnosti. I najzad, pred početak narednog mjeseca može se planirati priliv i odliv gotovine za svakih sedam ili deset dana, što bi pružilo informaciju o očekivanoj globalnoj sedmičnoj, odnosno desetodnevnoj likvidnosti i opet stvorilo mogućnost da se blagovremeno preduzmu mjere za ostvarivanje globalne sedmodnevne, odnosno desetodnevne likvidnosti. Najteže je, po pravilu, obezbijediti globalnu kvartalnu likvidnost, jer se tu javljaju najveće razlike između priliva i odliva gotovine. Zato je nužno to saznanje imati već prije početka naredne godine kako bi ostalo dovoljno vremena da se preduzmu i realizuju mjere za kvartalno usklađivanje priliva i odliva go-
tovine. Kada postoji globalna kvartalna likvidnost, to ne znači da postoji i globalna mjesečna likvidnost, jer su u jednom mjesecu prilivi manji od odliva a u drugom je obrnuto, upravo zato što postoji globalna kvartalna likvidnost. U takvim okolnostima globalna mjesečna likvidnost, po pravilu, može se obezbijediti bez dodatnog zaduženja: dovoljno je samo ubrzanje priliva ili usporavanje odliva i to u kratkom roku koji često nije duži od deset dana, što je svakako lakše ostvariti nego pribaviti novu dodatnu gotovinu. Najzad, kada postoji globalna mjesečna likvidnost, to ne znači da postoji i globalna sedmična ili desetodnevna likvidnost, jer je u jednoj sedmici odnosno dekadi priliv manji od odliva, a u drugoj obrnuto, ali za postizanje globalne sedmične likvidnosti nije opet potrebna dodatna nova gotovina, već je dovoljno ubrzanje priliva ili usporenja odliva od svega dva - tri dana.
Planiranje priliva i odliva gotovine vrši se po dinamičkoj metodi. Dinamička metoda planiranja priliva i odliva gotovine može se uspješno primijeniti i za duže i za kraće vremenske intervale. Sama tehnika planiranja sastoji se u tome da se za dati vremenski interval predvide prilivi gotovine po svim osnovama, tj. po osnovu: • prodaje za gotovinu, • naplate potraživanja od kupaca, • unovčenja hartija od vrijednosti, • emisije hartija od vrijednosti, • primljenih avansa od kupaca, • naplate ostalih promptnih potraživanja (npr. potraživanja od radnika i si.), • naplate potraživanja po dugoročnim i kratkoročnim plasmanima, • pribavljanja novih kredita, • gotovinske uplate po osnovu povećanja kapitala i da se za isti vremenski interval predvidi odliv gotovine po svim osnovama, tj. po osnovu isplate, • obaveza prema dobavljačima, • datih hartija od vrijednosti, troškova u gotovu (npr. putni troškovi), • obaveza po porezima, doprinosima i drugim dažbinama, • zarada, • obaveza po osnovu kamate, dividende i naknade za uloge trećih lica, • obaveza po osnovu glavnice kratkoročnih i dugoročnih kredita, • novododatih kratkoročnih kredita i dugoročnih plasmana, • otkupa (povlačenja) sopstvenih akcija, prodatih obveznica i komercijalnih zapisa. Pri razgraničenju priliva i odliva gotovine po pojedinim vremenskim intervalima mora se, naravno, uzeti u obzir vrijeme, odnosno momenat dospijeća za naplatu (priliv), odnosno isplatu (odliv). Osim toga, u prilive i odlive uzima se samo neto iznos naplate, odnosno isplate, što znači da se: kod potraživanja od kupaca odbija dati rabat i kasa-skonto ako se očekuje da će kupac isko-
Kada postoji globalna mjesečna likvidnost, to ne znači da postoji i globalna sedmična ili desetodnevna likvidnost. ristiti kasa-skonto, kod hartija od vrijednosti odbija se eskontna stopa ako se očekuje da će se one unovčiti prije dospijeća ili indosirati uz eskontnu stopu, kod obaveza prema dobavljačima odbija se takođe rabat i kasa-skonto ako se očekuje da će kasa-skonto da bude korišćen. Ranije smo rekli da se priliv i odliv gotovine planira u okviru godine po kvartalima, mjesecima i sedmicama ili dekadama. Planiranje priliva i odliva po kvartalima prihvatljivije je za preduzeće čija se poslovna aktivnost (nabavka, proizvodnja i prodaja) odvija kontinuirano, ali ne i za preduzeće čija je djelatnost sezonskog karaktera, odnosno čija nabavka, proizvodnja i prodaja nije kontinuirana. Za takva preduzeća treba planirati priliv i odliv gotovine po fazama finansijskog naprezanja, što znači da se na temelju empirijskih podataka mora tačno utvrditi kada počinje a kada se završava faza povećanja finansijskog naprezanja (to je period
kada u strukturi obrtne imovine jača robna obrtna imovina) i kada počinje a kada se završava faza popuštanja finansijskog naprezanja (to je period kada u strukturi obrtne imovine jača nerob-na obrtna imovina).3 Planiranje priliva i odliva gotovine po fazama finansijskog naprezanja omogućuje bolje blagovremeno sagledavanje globalne likvidnosti u svakoj fazi, što ne bi bilo moguće ako bi se planirao priliv i odliv po kvartalima. U našem primjeru, pretpostavili smo da preduzeće ima kontinuiranu poslovnu aktivnost, zbog čega priliv i odliv gotovine planiramo po kvartalima. Za sačinjavanje plana priliva i odliva gotovine po kvartalima koristimo podatke navedene u krajnjoj varijanti bilansa uspjeha i stanja iz 1. poglavlja ove knjige, što izgleda ovako: PLAN PRILIVA I ODLIVA GOTOVINE U izloženom planu priliva i odliva gotovine, pored priliva (A) i odliva (D), obuhvaćeni su: raspoloživa gotovina (C) kao zbir priliva i raspoložive gotovine (A+B) i stanje gotovine na kraju intervala (E) kao razlika između zbira priliva i raspoložive gotovine i odliva (C-D). Raspoloživa gotovina prenijeta u planski interval utvrđuje se: za prvi kvartal preuzima se stanje gotovine iz bilansa otvaranja, tj. zaključnog bilansa za prethodnu godinu, za drugi kvartal preuzima se stanje gotovine na kraju prvog kvartala (E); za treći kvartal preuzima se stanje gotovine na kraju drugog kvartala itd. Plan priliva i odliva gotovine za sve kvartale pokazuje da će se globalna kvartalna likvidnost održati jer u svim kvartalima postoji stanoviti višak gotovine. Koliki treba da bude višak gotovine? Višak gotovine treba da bude najmanje ravan likvidnoj rezervi, što znači da bi preduzeće trebalo da planira priliv i odliv gotovine tako da na kraju planskog perioda (intervala) stanje gotovine, kao razlika između zbira priliva i raspoložive gotovine, i odliva gotovine bude jednako likvidnoj rezervi. Zahtjev da se obezbijedi ne samo jednakost između priliva plus raspoloživa gotovina i odhva već i likvidna rezerva dolazi otuda što se želi postići sigurnost u održavanju likvidnosti. Kolika će likvidna rezerva da bude, zavisi od stava finansijske politike prema likvidnosti, a stav finansijske politike prema likvidnosti uslovljen je stepenom oštrine sankcija za slučaj nelikvidnosti i stopom inflacije. Što su za slučaj nelikvidnosti sankcije oštrije i što je stopa inflacije manja, likvidna rezerva će biti veća, i obrnuto. PITANJA ZA DISKUSIJU 1. U koliko se varijanti sačinjava planski bilans uspjeha i stanja, i zašto? 2. Opisi način planiranja troškova i utvrđivanja troškova završetka proizvodnje i čemu oni služe? 3. Kako se planiraju poslovni prihodi i troškovi prodatih proizvoda? 4. Kako se planiraju finansijski prihodi i rashodi? 5. Šta sadrži prva varijanta planskog bilansa uspjeha? 6. Opisi način sačinjavanja prve varijante planskog bilansa stanja? 7. Kako se ocjenjuje finansijska stabilnost? 8. Opisi značaj ciljnog minimalnog i maksimalnog dobitka i kako se oni kvantifikuju? 9. Opisi kako se izračunava prihod od prodaje kojim se ostvaruje ciljni minimalni odnosno maksimalni dobitak? 10. Opisi kako se sačinjava konačna varijanta planskog bilansa uspjeha i stanja? U. Šta je poslovni rizik i poslovni leveridž? 12. Šta je finansijski rizik i finansijski leveridž? 13. Šta je ukupan rizik i složeni finansijski leveridž? 14. Šta je tačka indiferentnog finansiranja i koje su stope u tački indiferentnog finansiranja jednake? 15. Opisi način sačinjavanja bilansa tokova gotovine! 16. Opisi način sačinjavanja tokova neto obrtnog fonda! 17. Opisi način planiranja priliva i odliva gotovine! ZADACI
1. Ukupno planirani troškovi iznose 200.000, troškovi koji se direktno disponiraju na rashode iznose 50.000, zalihe nedovršene proizvodnje na kraju prethodne godine iznose 5.000, a na kraju tekuće godine 7.000. Koliko iznose troškovi završene proizvodnje? 2. Ako je stalna imovina uvećana za zalihe 150.000 a trajni i dugoročni kapital 140.000, koliki je racio finansijske stabilnosti? 3. Ako je planirana dugoročna vezana imovina na kraju planske godine 250.000, racio finansijske stabilnosti na kraju prethodne godine 1,2, kapital bez uvećanja sa neto dobitkom iz prve varijante planskog bilansa uspjeha plus dugoročne obaveze na kraju planske godine 200.000, stopa poreza na dobitak 20%, izračunaj ciljni minimalni neto i bruto dobitak. 4. Ako je planirana dugoročno vezana imovina 350.000, a kapital bez uvećanja sa neto dobitkom iz prve varijante planskog bilansa uspjeha plus dugoročne obaveze 310.000, stopa poreza na dobitak 20%, izračunaj ciljni maksimalni neto i bruto dobitak. 5. Imamo sljedeće podatke: prihodi od prodaje po prvoj varijanti planskog bilansa uspjeha 300.000 varijabilni rashodi 200.000 poslovni fiksni rashodi 90.000 neto rashodi finansiranja 5.000 ciljni minimalni bruto dobitak 10.000 ciljni maksimalni bruto dobitak 20.000 Izračunaj: • prihod od prodaje kojim se ostvaruje ciljni minimalni i maksimalni bruto dobitak, • potreban procenat fizičkog povećanja obima proizvodnje i prodaje za ostvarenje ciljnog minimalnog i maksimalnog bruto dobitka pri nepromijenjenom paritetu prodajnih i nabavnih cijena. • potreban procenat povećanja prodajnih cijena za ostvarenje ciljnog minimalnog i maksimalnog bruto dobitka pri nepromijenjenom obimu proizvodnje i prodaje. 6. Imamo sljedeće podatke: prihode od prodaje 500.000 varijabilan rashod 300.000 poslovni fiksni rashodi 90.000 rashodi finansiranja 5.000 Izračunaj faktor poslovnog, finansijskog i složenog leveridža, i stepen elastičnosti, ostvarenja neutralnog poslovnog dobitka i stopu elastičnosti ostvarenja neutralnog bruto dobitka. VII. INVESTICIONI PROJEKTI
1. VREMENSKA VRIJEDNOST NOVCA U finansijama je bitna veza između vrijednosti 1 KM u budućnosti i 1 KM danas. Otuda razlikujemo buduću i sadašnju vrijednost novca, što i jeste vremenska vrijednost novca. Buduća vrijednost novca. Pri utvrđivanju buduće vrijednosti novca obračunava se kamata na kamatu. Na primjer, ako štediša uloži u banku 100 KM uz godišnju kamatnu stopu od 8%, za godinu dana buduća vrijednost (BV) biće BV^IOO x (1+0,08)=108 KM, a za dvije godine buduća vrijednost će biti: BV2=100 x (l+0,08)2 = 116,64 KM, a na kraju treće godine
BV3=100 x (1,08)3=125,97 KM. Na kraju n-te godine buduća vrijednost će biti: gdje je: XQ = iznos štednje na početku, p = kamatna stopa izražena decimalnim brojem, n = broj godina. Sve ove vrijednosti utvrđuju se obračunom kamate na kamatu. Otuda je za dati ulog danas buduća vrijednost utoliko viša što je kamatna stopa viša i što je ulog duže ukamaćen. Faktor rasta uloga izračunat je u finansijskoj tablici I, koja se označava sa Jp > gdje je: n= broj godina, p = kamatna stopa. Pogledajmo buduće vrijednosti uložene 1 KM danas sa kamatnom stopom od 8% i 12% na kraju 5,10 i 50 godina: GodinaBuduća vrijednost sa kamatnom stopom 8%Buduća vrijednost sa kamatnom stopom 12% 5 1,47 1,76 10 2,16 3,11 50 46,90 289,00 Dakle, buduće vrijednosti zaista rastu progresivno u zavisnosti od broja godina ukamaćenja i kamatne stope zbog toga što se radi o složenom kamatnom računu, obračunu kamate na kamatu. Sadašnja vrijednost novca. Obrnuto od buduće vrijednosti, ovdje se postavlja pitanje ako ćemo bilo koji iznos novca primiti u nekoj budućoj godini, koliko taj iznos novca vrijedi danas. Jednačina za izračunavanje sadašnje vrijednosti glasi: SV-BVx 100 (100+p)n Primjera radi, neko želi da nakon godinu dana primi 100 KM, banka plaća godišnju kamatu 8%, koliko treba da uloži danas novca. U ovom slučaju izračunavamo sadašnju vrijednost (SV) tih budućih 100 KM, na sljedeći način: SV1 = 100/1,08 = 92,59 KM, a ako 100 KM uz kamatu od 8% želi da primi nakon dvije godine, sada treba da uloži: SV2 = 100/(1,08)2 = 85,73 KM. Diskontni faktor za svođenje buduće vrijednosti na sadašnju vrijednost izračunava se na sljedeći način: 100
Visina sadašnje vrijednosti uslovljena je brojem godina povrata i visine kamatne stope. (100+p)n gdje je:
p = kamatna stopa, n - broj godina. Diskontni faktor je izračunat u finansijskoj tablici II koja se označava sa llnp , gdje je n = broj godina, p = kamatna stopa. Visina sadašnje vrijednosti uslovljena je brojem godina povrata i visine kamatne stope. Primjera radi, uzmimo da će 100 KM biti primljeno za 5,10 i 50 godina, a da je kamatna stopa 8%, odnosno 12%. Sadašnja vrijednost tih 100 KM je: Broj godina vrijednost 1 5 10 50
Iznos koji se prima nakon
5,10, 50 godina 8% 2 3 4 5 100 0,6806 0,5674 68,06 100 0,4632 0,3220 46,32 100 0,0213 0,0035 2,13
Diskontni faktor za kamatnu stopu Sadašnja
12% (2x3) (2x4) 6 56,74 32,20 0,35
Ovaj primjer pokazuje: sa povećanjem godina povrata i povećanjem kamatne stope sadašnja vrijednost se sve više smanjuje - sadašnja vrijednost teži nuli. Interna stopa prinosa. Primjera radi, građanin NN kaže svom poznaniku da mu pozajmi 1.000 KM, a on će mu vratiti za 5 godina 2.000 KM. Sada se postavlja pitanje sa kojom kamatnom stopom je ukamaćena ova pozajmica. Ta kamatna stopa zove se interna stopa prinosa, a interna stopa prinosa je ona stopa koja buduća primanja od 2.000 KM svodi na današnju pozajmicu od 1.000 KM. Da bi se izračunala interna stopa prinosa, koristi se metod interpolacije. Metod interpolacije sastoji se u sljedećem: • buduća vrijednost (u našem primjeru 2.000 KM) diskontuje se na sadašnju vrijednost diskontnim faktorom koji daje sadašnju vrijednost nešto višu od ulaganja (u našem primjeru, pozajmice od 1.000 KM), • buduća vrijednost diskontuje se diskontnim faktorom koji daje sadašnju vrijednost nešto nižu od ulaganja. Tada ćemo doznati da je interna stopa prinosa niža od kamatne stope čiji diskontni faktor odbacuje sadašnju vrijednost nešto višu od ulaganja, a da je viša od kamatne stope čiji diskontni faktor odbacuje sadašnju vrijednost nešto nižu od ulaganja. Kasnije ćemo vidjeti kako se, pri tom saznanju, izračunava interna stopa prinosa. Sada se vraćamo na naš primjer. Sadašnje ulaganje od 1.000 KM obezbjeđuje primanje na kraju pete godine od 2.000 KM, kolika je interna stopa prinosa?
Da bi se izračunala interna stopa prinosa, koristi se metod interpolacije. Povrat na kraju pete godine Diskontni faktor za kamatnu stopu Sadašnja vrijednost 1
14% 2
15% 3
(1x2) (1x3) 4 5
2.000 0,51937
0,49718
1.038,74
994,36
Dakle, sadašnja vrijednost pri kamatnoj stopi je: 14% = 1.038,74 15% = 994,36 a nama treba kamatna stopa (interna stopa prinosa) čiji će diskontni faktor odbaciti sadašnju vrijednost 1.000 KM. Očito je da je interna stopa prinosa niža od 15% a viša od 14%. Ta razlika izračunava se na sljedeći način: d = 1038,79- 1000 = 38,79 dx = 1038,79 - 994,36 = 44,43 Razlika interne stope prinosa je = d/dj = 38,79/44,43 = 0,873059. Dakle, interna stopa prinosa je 14,873059% = (14+0,873059). Otplata zajma. Kada se radi o višegodišnjem zajmu koji se vraća u jednakim godišnjim ratama zajedno s kamatom (što se zove anuitet), anuitet se izračunava uz pomoć V finansijske tablice. Ilustracije radi, uzimamo da je uzet zajam od 50.000 KM sa godišnjom kamatnom stopom od 8% i rokom otplate od pet godina. Godišnji anuitet ovog zajma je: Anuitet = 50.000 x Fg5 = 50.000 x 0,250456 = 12.523 KM Plan otplate zajma sačinjava se tako što se anuitet razdvaja na dva dijela - dio koji otpada na kamatu i dio koji otpada na povraćaj glavnice, što u našem primjeru izgleda ovako: Broj godine Godišnji anuitet Ostatak glavnice na kraju godine Godišnja kamata (2x0,08) Otplata glavnice (1-4) 1 2 3 4 5 0 50.000 1 12.523 41.477 4.000 8.523 2 12.523 32.272 3.318 9.205 3 12.523 22.331 2.582 9.941 4 12.523 11.595 1.787 10.736 5 12.523 0 928 11.595 Zbir 62.615 XXX 12.615 50.000 Dakle, na ime zajma od 50.000 KM za pet godina plaćeno je 62.615 KM, od toga na kamatu otpada 12.615 KM a na glavnicu 50.000 KM. 2. POJAM I KVANTIFIKOVANJE INVESTICIJA Investicija je, u stvari, ulaganje kapitala u obliku gotovine u određeno dobro (imovinu) s ciljem da buduća vrijednost (buduća primanja) bude veća od sadašnjih ulaganja, da se ostvari izvjesna zarada, a kolika će ta zarada da bude najbolje pokazuje interna stopa prinosa, o kojoj je bilo riječi u prethodnom poglavlju ove glave. Ističemo da je investicija ulaganje kapitala u obliku gotovine stoga što je to višegodišnja imobilizacija gotovine, pa zato ona mora da potiče iz kapitala; dakle, mora da bude raspoloživa u nekoliko narednih godina, odnosno mora da bude raspoloživa sve dok se ulog (investicija) ponovo ne transformiše u gotovinu. Investicija je kupovina svake dugoročne hartije od vrijednosti, kupovina svake nekretnine, a kada se radi o ulaganju u preduzeće, investiciju čine i ulaganja u: • zemljište, • zgrade, • opremu, • trajna obrtna sredstva, • ulaganja u neopipljiva sredstva. Trajna obrtna sredstva su zapravo neto obrtna sredstva, a neopipljiva sredstva su troškovi osnivanja i troškovi interkalarne kamate. Interkalarna kamata obračunata je na dugoročni zajam (kredit) u periodu od početka prijema gotovine iz zajma do momenta aktiviranja
ulaganja po investicionom projektu. Interkalarna kamata se pripisuje glavnici dugoročnog zajma, a kada se aktivira ulaganje, glavnica dugoročnog zajma, sada uvećana i za interkalarnu kamatu, otplaćuje se putem anuiteta, koji, vidjeli smo u prethodnom poglavlju, sadrži dio glavnice i kamatu. Kada se radi o ulaganju u preduzeće, sačinjava se investicioni projekt u kome se: • iskazuje ulaganje po vrstama, • utvrđuju izvori finansiranja i njihova cijena, • projektuju prihodi i rashodi od tog ulaganja, • projektuje neto novčani tok, a zatim se vrši ocjena isplativosti ulaganja. Kvantifikovan je ulaganja u investicioni projekt vrši se na sljedeći način: • ulaganje u zemljište kvantifikuje se na bazi tržišne cijene zemljišta; • ulaganje u građevinske objekte kvantifikuje se na bazi cijene gradnje; • ulaganje u opremu kvantifikuje se na bazi nabavne cijene opreme. Nabavna cijena opreme obuhvata: fakturnu cijenu dobavljača, troškove transporta, troškove carina i drugih dažbina i troškove montaže; • ulaganja u trajna obrtna sredstva su ravna razlici između obrtnih sredstava i kratkoročnih obaveza, a kvantifikuju se na način koji je prikazan u odjeljku 1.1.2. u VI glavi ove knjige; • ulaganja u neopipljiva (imaterijalna) sredstva kvantifikuju se ovako: a) troškovi interkalarnih kamata obračunavaju se tako što se ugovorena kamatna stopa primjenjuje na dio iskorišćenog zajma prije aktiviranja investicije. Trošak interkalarne kamate javlja se kod onih investicionih projekata kod kojih od momenta ulaganja do momenta aktiviranja protekne više godina; b) osnivački troškovi su zapravo troškovi osoblja koje rukovodi investicionim projektom do momenta njegovog aktiviranja, kao i troškovi izrade samog investicionog projekta ako ga radi treće lice. Kada se investicioni projekat odnosi na novu liniju proizvodnje (novi pogon) u okviru postojećeg preduzeća, obično se ne kvantifikuju troškovi osnivanja, jer poslove rukovođenja investicijom u toku, a često i izradu samog investicionog projekta, vrši uprava i poslovna funkcija preduzeća. 3. PROJEKCIJA REZIDUALNE VRIJEDNOSTI, PRIHODA I RASHODA INVESTICIONOG PROJEKTA Ovdje se prvo postavlja pitanje za koji broj godina se vrši projekcija prihoda i rashoda investicionog projekta. Budući da različite vrste osnovnih sredstava imaju različit korisni vijek (amortizacioni period), broj godina projekcije prihoda i rashoda trebalo bi da odgovara korisnom vijeku onih osnovnih sredstava u koja se najviše ulaže a koja imaju najkraći vijek korisnosti. U principu, to je oprema, jer ona izaziva najviša ulaganja, ima najkraći korisni vijek korisnosti, a na koncu kakav će biti prinos od ulaganja u investicioni projekt u velikoj mjeri zavisi od opreme, tačnije od tehnologije na kojoj ta oprema počiva i od efikasnosti korišćenja opreme. Prihod je u stvari prihod od prodaje učinaka, a rashodi su troškovi proizvodnje i prodaje tih učinaka, kao i troškovi finansiranja (kamata). Rezidualna vrijednost je ravna razlici između ukupnih ulaganja (investicija) u projekat i zbira amortizacije u toku eksploatacionog vijeka investicionog projekta. Rezidualna vrijednost kvantifikuje se na sljedeći način: Tabela 1
Pozicija Iznos investicije vrijednost (2-4-5-6-7)
ti
t2
t3
1 2 3 4 1. Osnovna sredstva (1.1. do 1.3) 1.1. Zemljište 1.2. Građevinski objekti 1.3. Oprema 2. Nematerijalna ulaganja (2.1. + 2.2) 2.1. Troškovi osnivanja 2.2. Troškovi interkalarne kamate 3. Trajna obrtna sredstva UKUPNO (1 do 3)
Stopa amortizacije
Godišnja amortizacijaRezidualna
t» 5
6
7
8
XX XXX
XXX Zbir kolone 8 tabele 1 daje rezidualnu vrijednost. Prihod od prodaje. Prihodi od prodaje projektuju se tako što se količina učinaka koja će se proizvesti i prodati množi prodajnom cijenom, što tabelarno izgleda ovako: Tabela 2 Godina tj t2 t3 ... t4 Pozicija qcvqcvqcvqcv 1. Učinak A 2. Učinak B 3. Učinak N 4. Subvencije POSLOVNI PRIHOD (ldo4) Značenje simbola: q = količina učinka, c = prodajna cijena, v = vrijednost prodate količine. Kod projekcije prihoda, u principu, u prvoj, a ponekad i u drugoj godini eksploatacije investicionog projekta projektuje se manja količina prodaje učinaka zbog uhodavanja opreme da postigne realni kapacitet i zbog osvajanja tržišta učinaka koji odbacuje investicioni projekt. Poziciju subvencija obuhvata i dotacije u iznosima kojim država podstiče proizvodnju učinaka koje odbacuje investicioni projekt, naravno ako te učinke subvencioniše ili dotira država. Rashodi projekta obuhvataju poslovne rashode i rashode finansiranja, a pro-jektuju se uz pomoć tabele 3, koja izgleda ovako:
Tabela 3 Pozicija Godina ti t2 t3 ... t„ 1. Troškovi proizvodnje (1.1. do 1.4.) bez amortizacije 1.1. Troškovi materijala za izradu 1.2. Troškovi energije i goriva 1.3. Troškovi zarada 1.4. Troškovi proizvodnih usluga 2. Troškovi uprave i prodaje 2.1. Troškovi režijskog materijala 2.2. Troškovi energije i goriva 2.3. Troškovi zarada 2.4. Ostali (nematerijalni) troškovi 3. Troškovi amortizacije I. POSLOVNI RASHODI (1+2+3) 4. Troškovi kamata II. RASHODI REDOVNE AKTIVNOSTI (1+4) Troškovi kamata obračunavaju se na osnovu plana otplate zajma pribavljenog za finansiranje ulaganja u investicioni projekt na način prikazan u 1. poglavlju ove glave. 4. PROJEKCIJA DOBITKA I NETO NOVČANOG TOKA INVESTICIONOG PROJEKTA Bruto dobitak je ravan razlici između poslovnih prihoda i rashoda redovne aktivnosti. Porez na dobitak je ravan umnošku poreske stope i bruto dobitka. Neto dobitak je ravan razlici između bruto dobitka i poreza na dobitak. Neto novčani tok se kvantifikuje na dva načina: a) neto novčani tok za primj'enu dinamičkih metoda ocj'ene prihvatljivosti investicionog projekta ravan je zbiru amortizacije, neto dobitka i troškova kamata. U ovaj neto novčani tok uključuju se troškovi kamata zato što cijena izvora finansiranja investicionog projekta (cijena kapitala) sadrži i kamatnu stopu. Otuda kada troškovi kamata ne bi bili uključeni u neto novčani tok, kamata bi se kod primjene dinamičkih metoda računala dvaput, jednom kroz odbitak troškova kamata od prihoda pri utvrđivanju bruto dobitka, potom i neto dobitka, a drugi put u okviru cijene kapitala. Da se to ne bi dogodilo, kod primjene dinamičkih metoda za ocjenu prihvatljivosti investicionog projekta troškovi kamata se uključuju u novčani tok, b) neto novčani tok za primjenu metode roka povraćaja ocjene prihvatljivosti investicionog projekta je ravan zbiru amortizacije i neto dobitka. Saglasno navedenom, kvantifikovanje prikazano u tabeh 4. izgleda ovako: Tabela 4 Pozicija Godina ti t2 t3 ... t„ I. POSLOVNI PRIHODI 1. Troškovi proizvodnje 2. Troškovi uprave i prodaje 3. Troškovi amortizacije
II. POSLOVNI RASHODI (1 do 3) 4. Troškovi kamata III. RASHODI REDOVNE AKTIVNOSTI IV. BRUTO DOBITAK (I - III) V. POREZNA DOBITAK VI. NETO DOBITAK (IV - V) A. NETO NOVČANI TOK ZA PRIMJENU DINAMIČKIH METODA (3+4+VI) B. NETO NOVČANI TOK ZA PRIMJENU METODE ROKA POVRAĆAJA (3+VI)
(II+4)
5. POJAM I KVANTIFIKOVANJE CIJENE KAPITALA Pozajmljeni kapital ima svoju cijenu - to je kamatna stopa po kojoj je zaključen ugovor o zajmu za finansiranje ulaganja u investicioni projekt. Ako bi se investicioni projekt finansirao iz emitovanih i prodatih obveznica, kamatna stopa je odštampana na obveznici. Međutim, investicioni projekat se nikada ne finansira isključivo iz pozajmljenog kapitala, već i iz pozajmljenog i iz sopstvenog kapitala. U pogledu sopstvenog kapitala često postoji zabluda da je on besplatan iz prostog razloga što se za njegovo korišćenje ne plaća nikakva naknada, odnosno u bilansu uspjeha se ne javljaju rashodi po osnovu sopstvenog kapitala. Ali, akcionarsko preduzeće plaća dividendu iz neto dobitka, a vlasnici udjela u kapitalu društva sa ograničenom odgovornosti učestvuju takođe u raspodjeli neto dobitka srazmjerno svojim udjelima. Prema tome, sopstveni kapital, ipak, nije besplatan. Uz to vlasnici preduzeća žele što više da prime iz neto dobitka, a i preduzeće ima potrebu da dio neto dobitka akumulira za preduzeće. Preduzeće kao privrednopravni entitet mora uvažavati interes svojih vlasnika, jer u protivnom dodatni kapital (dokapitalizaciju) neće moći pribaviti. Taj dodatni kapital često je nužan i bez novih investicionih ulaganja, pa ako se ne pribavi, može doći u pitanje opstanak preduzeća. Kada je u pitanju novi investicioni projekat, koji za postojeće preduzeće u principu obezbjeđuje rast i razvoj preduzeća, često je potreban dodatni kapital koji će vlasnici uložiti u preduzeće ako im ta ulaganja obećavaju primanja po osnovu dividende, odnosno učešća u raspodjeli neto dobitka po osnovu udjela u kapitalu veća od ulaganja kapitala u neki drugi posao. Najzad, kada je u pitanju investicioni projekt osnivanja novog preduzeća, vlasnici tog novog preduzeća takođe očekuju primanja po osnovu dividende ih učešća u raspodjeli neto dobitka po osnovu udjela u kapitalu veća od ulaganja kapitala u neki drugi posao. Bilo kako bilo, sopstveni kapital nije besplatan, ali mu treba utvrditi cijenu. Iz navedenog jasno proizlazi da sopstveni kapital koji se ulaže u investiSopstveni kapital koji se c[on[ projekat mora da ima cijenu. Ova cijena sopstvenog kapitala je, u stvari, ulaže u investicioni proje- , „ , . .. , . , i.. . , , ........ . kat mora da ima cijenu. kalkulativna cijena kapitala cija je svrha da se ocijeni prihvatljivost investicionog projekta. Cijena sopstvenog kapitala može se utvrditi na više načina, pa ipak, čini se da je najprihvatljivija: • stopa prinosa koju odbacuje neki alternativni investicioni projekt, • stopa prinosa na sopstveni kapital koju ostvaruje preduzeće koje investira u novi investicioni projekt, • prosječna stopa prinosa na sopstveni kapital koju ostvaruje grupa preduzeća one privredne djelatnosti kojoj pripada preduzeće koje investira, odnosno investicioni projekat na osnovu koga se namjerava ulagati.
Od ove tri stope prinosa za cijenu sopstvenog kapitala trebalo bi prihvatiti ih stopu prinosa na sopstveni kapital preduzeća koje investira ili pak prosječnu stopu prinosa grupe preduzeća djelatnosti kojoj pripada preduzeće, odnosno investicioni projekt. Razlog za izbor ove dvije stope je u tome što su one eg-zktne, dakle praktično potvrđene. U okviru ove dvije stope prinosa treba izabrati onu koja je viša, zato što je vrhunski cilj preduzeća maksimiranje dobitka u dugom roku, a maksimiran dobitak donosi visoku stopu prinosa na sopstveni kapital. Naravno, cijena sopstvenog kapitala, bez obzira na to kako je utvrđena, ne bi smjela biti niža od cijene (kamatne stope) pozajmljenog kapitala za ulaganje u investicioni projekt. Ovo zato što bi se u tom slučaju, pri finansiranju investicionog projekta iz sopstvenog i pozajmljenog kapitala, ostvario negativan rezultat iz finansiranja, dejstvo finansijskog leveridža - poluge bilo bi negativno. Da bi se ostvario pozitivan finansijski rezultat iz finansiranja, da bi dejstvo finansijskog leveridža - poluge bilo pozitivno, cijena sopstvenog kapitala treba da bude viša od cijene pozajmljenog kapitala. Samo u izuzetnim okolnostima, kada nema druge alternative, može se prihvatiti da cijena sopstvenog kapitala bude jednaka cijeni pozajmljenog kapitala; tada će finansijski rezultat iz finansiranja biti neutralan (ravan nuli), dejstvo finansijskog leveridža - poluge biće neutralno.1 Kada je poznata cijena sopstvenog i cijena pozajmljenog kapitala, nužno je utvrditi jedinstvenu cijenu kapitala koji će biti uložen u investicioni projekt. Ova jedinstvena cijena kapitala je u stvari ponderisana cijena kapitala. Ponderisana cijena kapitala izračunava se na sljedeći način: • utvrdi se procenat učešća sopstvenog kapitala u finansiranju investicionog projekta, tim procentom množi se cijena sopstvenog kapitala, što daje dio ponderisane cijene koji otpada na cijenu sopstvenog kapitala, • utvrdi se procenat učešća pozajmljenog kapitala u finansiranju investicionog projekta, tim procentom množi se cijena (kamatna stopa) pozajmljenog kapitala, što daje deo ponderisane cijene koji otpada na cijenu pozajmljenog kapitala; • zbir dijela ponderisane cijene koji otpada na cijenu sopstvenog kapitala i dijela ponderisane cijene koji otpada na cijenu pozajmljenog kapitala daje ponderisanu cijenu kapitala koji se ulaže u investicioni projekt.
Cijena sopstvenog kapitala, bez obzira na to kako je utvrđena, ne bi smjela biti niža od cijene (kamatne stope) pozajmljenog kapitala za ulaganje u investicioni projekt.
Kada je poznata cijena sopstvenog i cijena pozajmljenog kapitala nužno je utvrditi jedinstvenu cijenu kapitala koji će biti uložen u investicioni projekt.
Više o tome u odjeljku 2.4. - Tačka indiferentnosti finansiranja u glavi VI ove knjige. Ilustracije radi, utvrđivanje ponderisane cijene kapitala navedeno je u sljedećoj tabeli: Iznos %učešća Cijena Ponderisana cijena (2x3) 1 2 3 4 Pozajmljeni kapital 400.000 40% 10 4 Sopstveni kapital 600.000 60% 15 9 Ponderisana cena kapitala 13% 6. INVESTICIONI PROJEKTI A I B 6.1. Investicioni projekat A Ekonomski vijek eksploatacije ovog projekta je pet godina. Kvantifikovanje investicije, amortizacije i rezidualne vrijednosti izgleda ovako: Pozicija Investicija Stopa amortizacije Godišnja amortizacijaPetogo -dišnja amorti -zacija Rezidualna vrijednost (2-5) 1 2 3 4 5 6 1. Građevinski objekti 50.000 2% 1.000 5.000 45.000 2. Oprema 300.000 20% 60.000 300.000 0 3. Trajna obrtna sredstva 150.000 150.000 Svega (1 do 3)500.000 61.000 305.000 195.000 Projekat se finansira sa 50% sopstvenog kapitala i 50% zajmom sa rokom otplate pet godina uz kamatu od 10%. Zajam se otplaćuje u jednakim godišnjim anuitetima. Izračunavanje anuiteta i sačinjavanje plana otplate zajma. Uz primjenu V finansijskih tablica anuitet je: Anuitet = 250.000 x 0,263797 = 65.949 Plan otplate zajma GodinaGodišnji anuitet Ostatak glavnice na kraju godine Otplata glavnice 0 250.000 1 65.949 209.051 25.000 40.949 2 65.949 164.007 20.905 45.044 3 65.949 114.458 16.400 49.549 4 65.949 59.954 11.445 54.504 5 65.949 0 5.995 59.954 Zbir : 329.745 XXX 79.745 250.000 Projekcija neto novčanog toka je sljedeća: Pozicija 1
Godina 2 3
4
5
Godišnja
kamata
I. POSLOVNI PRIHODI 495.000 495.000 495.000 495.000 495.000 1. Troškovi proizvodnje 320.000 320.000 320.000 320.000 320.000 2. Troškovi uprave i prodaje 40.250 40.250 40.250 40.250 40.250 3. Troškovi amortizacije 61.000 61.000 61.000 61.000 61.000 II. POSLOVNI RASHODI (1 do 3) 421.250 421.250 421.250 421.250 421.250 4. Troškovi kamata 25.000 20.905 16.400 11.445 5.995 III. RASHODI REDOVNE AKTIVNOSTI (II+4) 446.250 442.155 437.650 432.695 427.245 IV. BRUTO DOBITAK (I-III) 48.750 52.845 57.350 62.305 67.755 V. POREZ NA DOBITAK (20%) 9.750 10.569 11.470 12.461 13.551 VI. NETO DOBITAK (IV - V) 39.000 42.276 45.880 49.844 54.204 A. NETO NOVČANI TOK ZA PRIMJENU DINAMIČKIH METODA (3+4+VI ) 125.000 124.181 123.280 122.289 121.199 B. NETO NOVČANI TOK ZA PRIMJENU METODE ROKA POVRAČAJA (3+VI) 100.000 103.276 106.880 110.844 115.204 6.2. Investicioni projekat B Ekonomski vijek eksploatacije ovog projekta je pet godina. Kvantifikovan je investicije, amortizacije i rezidualne vrijednosti je sljedeća: Pozicija Investicija Stopa amortizacije Godišnja amortizacijaPetogodišnja amortizacija Rezidualna vrijednost (2-5) 1 2 3 4 5 6 1. Građevinski objekti 80.000 2% 1.600 8.000 72.000 2. Oprema 480.000 20% 96.000 480.000 0 3. Trajna obrtna sredstva 200.000 200.000 Svega (1 do 3)760.000 97.600 488.000 272.000 Projekat se finansira 60% sopstvenim kapitalom i 40% zajmom sa rokom otplate od pet godina uz godišnju kamatu od 10%. Izračunavanje anuiteta i plana otplate zajma. Uz primjenu V finansijskih tablica anuitet je: Anuitet = 304.000 x 0,263797 = 80.194. Plan otplate zajma GodinaGodišnji anuitet Ostatak glavnice na kraju godine Otplata glavnice 0 304.000 1 80.194 254.206 30.400 49.794 2 80.194 199.433 25.421 54.773 3 80.194 139.182 19.943 60.251 4 80.194 72.906 13.918 66.276 5 80.194 0 7.288 72.906 Zbir : 400.970 XXX 96.970 304.000 Projekcija neto gotovinskog toka je sljedeća: Pozicija 1
Godina 2 3
4
5
Godišnja
kamata
I. POSLOVNI PRIHODI 792.000 792.000 792.000 792.000 792.000 1. Troškovi proizvodnje 512.000 512.000 512.000 512.000 512.000 2. Troškovi uprave i prodaje 64.400 64.400 64.400 64.400 64.400 3. Troškovi amortizacije 97.600 97.600 97.600 97.600 97.600 II. POSLOVNI RASHODI (1 do 3) 674.000 674.000 674.000 674.000 674.000 4. Troškovi kamata 30.400 25.421 19.943 13.918 7.288 III. RASHODI REDOVNE AKTIVNOSTI (II+4) 704.400 699.421 693.943 687.918 681.288 IV. BRUTO DOBITAK (I-III) 87.600 92.579 98.057 104.082 110.712 V. POREZ NA DOBITAK (20%) 17.520 18.516 19.611 20.816 22.142 VI. NETO DOBITAK (IV - V) 70.080 74.063 78.446 83.266 88.570 A. NETO NOVČANI TOK ZA PRIMJENU DINAMIČKIH METODA (3+4+VI) 198.080 197.084 195.989 194.784 193.458 B. NETO NOVČANI TOK ZA PRIMJENU METODE ROKA POVRAČAJA (3+VI) 167.680 171.663 176.046 180.866 186.170
7. FINANSIJSKA OCJENA I RANGIRANJE INVESTICIONIH PROJEKATA 7.1. Dinamičke metode ocene i rangiranje investicionih projekata Ove metode smatraju se pouzdanim zato što se baziraju na vremenskoj vrijednosti novca. 7.1.1. Metod neto sadašnje vrijednosti Metoda neto sadašnje vrijednosti zahtjeva: • kvantifikovanje investicija, • utvrđivanje eksploatacionog vijeka investicionog projekta, • utvrđivanje rezidualne vrijednosti na kraju posljednje godine eksploatacionog vijeka projekta, • projekciju neto novčanog toka u toku eksploatacionog vijeka projekta. Sve ovo obavljeno je u 6. poglavlju ove glave za investicioni projekat A i B. Međutim, metoda još zahtijeva utvrđivanje cijene kapitala kao diskontne stope za utvrđivanje sadašnje vrijednosti investicionog projekta, koja predstavlja zbir projektovanog neto novčanog toka i rezidualne vrijednosti svedenog na sadašnju vrijednost. Od sadašnje vrijednosti neto novčanog toka i rezidualne vrijednosti odvozima se iznos investicije što daje neto sadašnju vrijednost. Utvrđivanje neto sadašnje vrijednosti (NSV) matematički se može predstaviti ovako:
Od sadašnje vrijednosti neto novčanog toka i rezidualne vrijednosti oduzima se iznos investicije što daje neto sadašnju vrijednost. R NSV = -c
gdje je R = projektovani godišnji novčani tok, RV= rezidualna vrijednost na kraju vijeka eksploatacije projekta, k= cijena kapitala, diskontna stopa, n = broj godina eksploatacije investicionog projekta, C = investicije. Na bazi ove formule definiše se kriterij um za donošenje investicione odluke. Kada je NSV>0, projekt je prihvatljiv ukoliko nema konkurentnih projekata, a ako ima konkurentnih projekata prihvatljiv je onaj projekat koji ima najveću neto sadašnju vrijednost (NSV). Razlog je sljedeći - ako preduzeće ulaže u projekat čija je neto sadašnja vrijednost ravna nuli, preduzeće će tokom eksploatacije projekta ostvariti stopu prinosa u visini cijene kapitala, a ako je neto sadašnja vrijednost veća od nule, preduzeće će ostvariti stopu prinosa koja je viša od cijene kapitala. Neto sadašnja vrijednost investicionog projekta A U prethodnoj glavi rečeno je da se ovaj projekat finansira 50% sopstvenim kapitalom, a 50% zajmom. Cijena sopstvenog kapitala je 16%, a kamatna stopa zajma je 10%, prema tome, ponderisana cijena kapitala je: 16 x 0,5 = 8 10 x 0,5 = 5 Cijena kapitala = 13% Polazeći od projektovanog neto novčanog toka u prethodnom poglavlju, utvrđene rezidualne vrijednosti od 195.000 uz diskontne faktore za diskontnu stopu 13% iz II finansijskih tablica, obračun neto sadašnje vrijednosti investicionog projekta A izgleda ovako: GodinaNeto novčani tok Diskontni faktor Sadašnja vrijednost (2x3) 1 2 3 4 1. 125.000 0,88496 110.620 2. 124.181 0,78315 97.252 3. 123.280 0,69305 85.439 4. 122.289 0,61332 75.002 5. 316.199*' 0,54276 171.610 I. SADAŠNJA VRIJEDNOST (1 do 5) 539.933 II. INVESTICIJE 500.000 III. NETO SADAŠNJA VRIJEDNOST (I-II) 39.933 STOPA NETO SADAŠNJE VRIJEDNOSTI (III/IIXlOO) 7,99% Neto sadašnja vrijednost projekta A je veća od investicije za 7,99%, što ukazuje da je projekt prihvatljiv jer će stopa prinosa u toku vijeka eksploatacije biti viša od cijene kapitala. Neto sadašnja vrijednost investicionog projekta B
U prethodnom poglavlju rečeno je da se ovaj projekt finansira 60% sopstvenim kapitalom i 40% zajmom. Cijena sopstvenog kapitala je 16,67%, a kamatna stopa zajma 10%, pa je ponderisana cijena kapitala: 16,67% x 0,60 = 10% 10% x 0,40 = 4% Cijena kapitala = 14% Polazeći od projektovanog neto novčanog toka u prethodnom poglavlju, utvrđene rezidualne vrijednosti od 272.000 uz diskontne faktore za diskontnu stopu 14 iz II finansijskih tablica, obračun neto sadašnje vrijednosti investicionog projekta B izgleda ovako: GodinaNeto novčani tok Diskontni faktor Sadašnja vrijednost (2x3) 1 2 3 4 1. 198.080 0,87719 173.754 2. 197.084 0,76947 151.650 3. 195.989 0,67497 132.287 4. 194.784 0,59208 115.328 5. 465.458*' 0,51937 241.745 I. SADAŠNJA VRIJEDNOST (1 do 5) 814.764 II. INVESTICIJE 760.000 III. NETO SADAŠNJA VRIJEDNOST (I-II) 54.764 STOPA NETO SADAŠNJE VRIJEDNOSTI (111/11x100) 7,21% Neto sadašnja vrijednost projekta B je veća od investicije za 7,21%, što ukazuje da je projekt prihvatljiv jer će stopa prinosa u toku vijeka eksploatacije biti viša od cijene kapitala. *
*
Ako bi projekat A i projekat B međusobno bili konkurenti, po stopi neto sadašnje vrijednosti projekat A bio bi prihvatljiviji jer ima stopu neto sadašnje vrijednosti 7,99%, a projekat B ima stopu neto sadašnje vrijednosti 7,21%. Međutim, ovaj zaključak bi važio samo uz uslov da oba projekta imaju istu cijenu kapitala, što u našem slučaju nije tako, jer je cijena kapitala 13% projekta A, odnosno 14% projekta B. Dakle, projekat B obećava ostvarenje više stope prinosa u toku vijeka eksploatacije nego projekat A, pa je otuda projekt B prihvatljiviji od projekta A. No, ne zaboravimo da projekat B zahtijeva veće investicije nego projekat A, pa je s te tačke gledišta projekat B prihvatljiviji samo pod uslovom da preduzeće ima dovoljno kapitala da gafinamira i uz to da nema alternativu da razliku u kapitalu između ulaganja u projekat B i projekat A investira u nešto drugo. Ako bi postojala ta alternativa, bilo bi nužno da se i za nju sačini investicioni projekat, pa da se onda upoređuju na jednoj strani projekat A i alternativa i na drugoj projekat B. 7.1.2. Metoda interne stope prinosa Interna stopa prinosa je ona diskontna stopa koja sadašnju vrijednost neto novčanog toka i rezidualnu vrijednost izjednačava sa investicijom, odnosno to je ona diskontna stopa koja neto sadašnju vrijednost svodi na nulu, što se matematički može izraziti sljedećom jednačinom: (1+/) (l + O2 gdje je: C = investicija,
R = godišnji novčani tok, RV= rezidualna vrijednost, i = interna stopa prinosa, n = broj godina eksploatacije projekta. Izračunavanje interne stope prinosa polazi od sljedeće jednačine: C = Enx—— , O+O1 odakle je: (i+/)r-^, v ' c odakle ie: odakle je: <=i¥gdje je: C = investicija, En =godišnji novčani tok, i = interna stopa prinosa, n = broj godina eksploatacije investicionog projekta. Ova formula može se primijeniti samo u onom slučaju kada je godišnji neto novčani tok jednak u čitavom roku eksploatacije projekta, i uz to da ne postoji rezidualna vrijednost, što se zaista rijetko događa. Stoga se interna stopa prinosa izračunava na sljedeći način: • diskontuje se projektovani neto novčani tok i rezidualna vrijednost diskontnom stopom koja odbacuje nešto višu sadašnju vrijednost od investicije; • diskontuje se projektovani neto novčani tok i rezidualna vrijednost diskontnom stopom koja odbacuje nešto nižu sadašnju vrijednost od investicije. Kada se dobiju te dvije sadašnje vrijednosti, to znači da je interna stopa prinosa nešto viša od diskontne stope koja odbacuje sadašnju vrijednost nižu od investicije. Taj dio interne stope interpolira se ovako: d = sadašnja vrijednost koja je - investicija viša od investicije di = sadašnja vrijednost koja - sadašnja vrijednost koja je viša od investicije investicije
je niža od
Interna stopa prinosa: Diskontna stopa koja odbacuje sadašnju vrijednost nižu od investicije
di d = 510.780 - 500.000 = 10.780. dx = 510.780 - 497.111 = 13.669. 10 780 Interna stopa prinosa = 15 + —— = 15 + 0,789 = 15,789%. v * 13.669 Dakle, projektovani neto novčani tok i rezidualna vrijednost diskontovani na sadašnju vrijednost diskontnom stopom od 15,789% izjednačuju sadašnju vrijednost sa investicijom, tj. neto sadašnja vrijednost je nula. Sa stanovišta interne stope prinosa projekt A je prihvatljiv jer
obećava ostvarenje stope prinosa u toku vijeka eksploatacije od 15,789%, što je više od cijene kapitala za 2,789 procentualnih poena (15,789 - 13,0 = 2,789). Interna stopa prinosa investicionog proj'ekta B Projektovani godišnji neto novčani tok i rezidualna vrijednost diskontuju se na sadašnju vrijednost diskontnom stopom 16% i diskontnom stopom 17% i dobijaju se sljedeće vrijednosti: Sadašnja Sadašnja „ ,., .. , , _. , vrijednost po vrijednost po Godina Godišnji Diskontna Diskontna diskontnoj diskontnoj novčani tok stopa 16% stopa 17% . • ,«-<,/ . - no/ v v stopi 16% stopi 17% (2x3) (2x4) 2 3 4 5 6 198.080 0,86207 0,85470 170.759 169.299 197.084 0,74316 0,73051 146.465 143.972 195.989 0,64066 0,62437 125.562 122.370 194.784 0,55229 0,53365 107.577 103.946 465.458*' 0,47611 0,45611 221.609 212.300 SADAŠNJA VRIJEDNOST (ldo5) 771.972 751.887 Investicija projekta B je 760.000, pa je: d = 771.972 - 760.000 = 11.972, d1= 771.972 - 751.887 = 20.085. 1 1. 2. 3. 4. 5.
Stopa internog prinosa: 16 + 11.972 20.085 : 16+ 0,596 = 16,596% Dakle, projektovani neto novčani tok i rezidualna vrijednost diskontovani na sadašnju vrijednost diskontnom stopom 16,596% izjednačavaju sadašnju vrijednost sa investicijom, tj. neto sadašnja vrijednost ravna je nuli. Sa stanovišta interne stope prinosa projekat B je prihvatljiv jer obećava stopu prinosa u toku vijeka eksploatacije od 16,596%, što je više od cijene kapitala za 2,596 pro-centnih poena (16,596 - 14,0 = 2,596) *
*
Ako bi projekti A i B bili konkurentni, pri odlučivanju da li prihvatiti projekat A ili projekat B treba imati u vidu sljedeće: Projekat Razlika A B
(B-A) 1 234 5 Investicija Cijena kapitala Interna stopa prinosa Razlika između interne stope prinosa i cijene kapitala (3-2) Zajam po kamatnoj stopi 500.000 13% 15,789 2,789 10% 760.000 14% 16,596 2,596 10% 260.000 1 0,807 - 0,193 0
Prosječni period povraćaja izračunava se ovako: Investirani kapital = Period povraćaja Prosječan godišnji neto novčani tok Stvarni period povraćaja izračunava se tako što se od investiranog kapitala odbija prvo neto novčani tok iz prve godine eksploatacije investicionog projekta, potom iz druge godine, potom iz treće godine eksploatacije i tako redom dok se investirani kapital ne svede na nulu. Rok povraćaja investicionog projekta A U ovaj projekat je investirano 500.000, pa ako uzmemo projektovani neto novčani tok (zbir amortizacije i neto dobitka) iz odjeljka 6.1. ove glave, stvarni rok povraćaja je: GodinaNeto novčani tok Nepovraćeni investirani kapital (3-2) 1 2 3 0. 0 500.000 1. 100.000 400.000 2. 103.276 296.724 3. 106.880 189.844 4. 110.844 79.000 5. 115.204 (68,574%) 0 Dakle, rok povraćaja projekta A je: 4 godine plus 250 dana (365 x 0,68574), odnosno to je: 4 godine plus 8,34 meseca (250/30), Prosječni rok povraćaja projekta A je: =4,6623959 godina,
107.241
b
odnosno to je: 4 godine plus 241 dan (365 x 0,6623959), odnosno to je: 4 godine plus 8,03 mjeseci (240/30). Rok povraćaja investicionog projekta B U projekat je investirano 760.000, pa ako uzmemo projektovani neto novčani tok (zbir amortizacije i neto dobitka) iz odjeljka 6.1. ove glave, stvarni rok povraćaja je: GodinaNeto novčani tok Nepovraćeni investirani kapital (3-2) 1 2 3 0. 0 760.000 1. 167.680 592.320 2. 171.663 420.657 3. 176.043 244.614 4. 180.866 63.748 5. 186.170 (34,24182%) 0 Dakle, rok povraćaja projekta B je: 4 godine plus 125 dana (365 x 0,241182), odnosno to je 4 godine plus 4,17 meseci (125/30). Prosječan rok povraćaja projekta B je: 760.00 = 4,3063393 godina, 176.484 odnosno to je 4 godine plus 112 dana (360 x 0,3063393), odnosno to je 4 godine plus 3,73 meseca (112/30).
Trebalo bi zapaziti da se rok povraćaja preciznije kvantifikuje na bazi stvarnog nego na bazi prosječnog roka povraćaja. Ovo zbog toga što neto novčani godišnji tok nije isti u svim godinama vijeka eksploatacije, a prosječni period povraćaja svodi ga na prosjek, tj. na isti iznos u svakoj godini. Prema ovoj metodi prihvatljiviji je onaj projekat koji ima kraći period povraćaja, što je slučaj sa projektom B iz našeg primjera. Inače ova metoda je i hvaljena i kritikovana. Pohvale dolaze otuda što je jednostavna i lako razumljiva. Kritičari prigovaraju ovoj metodi da ona zanemaruje vremensku vrijednost novca i da zanemaruje šta se događa sa neto novčanim tokom poslije perioda povraćaja. 7.2.2. Računovodstvena ocjena Računovodstvena ocjena počiva na stopi prinosa na kapital. Budući da investicioni projekat ima eksploatacioni vijek od nekoliko godina, stopa prinosa na kapital obično se računa u središnjoj godini eksploatacionog vijeka - u našem primjeru to je treća godina. Središnja godina se uzima zato što se smatra da je ona tipična, ako je, na primjer, u prvim godinama
eksploatacionog vijeka projektovan manji prihod od prodaje zbog uhodavanja proizvodnje i osvajanja tržišta, u središnjoj godini to nije slučaj. Za projekte A i B iz našeg primjera ukupan kapital, pozajmljeni kapital i sopstveni kapital utvrđen je ovako: a) ukupan kapital ravan je iznosu nepovraćenog kapitala koji je utvrđen metodom stvarnog roka povraćaja u prethodnom odeljku, na kraju druge godine. Uzimamo kraj druge godine zato što nepovraćeni kapital na kraju druge godine istovremeno je i početni kapital za treću godinu i s njim se ulazi u treću godinu; b) pozajmljeni kapital je utvrđen u visini neisplaćene glavnice zajma na kraju druge godine, što je uzeto iz plana otplate zajma iz odjeljaka 6.1. i 6.2. ove glave. Da podsjetimo, u prve dvije godine otplaćena je dospjela glavnica za te godine, tako da se u treću godinu ulazi s pozajmljenim kapitalom koji dospijeva za otplatu na kraju treće, četvrte i pete godine; c) sopstveni kapital kvantifikovan je računski kao razlika između nepovraćenog kapitala i neotplaćene glavnice zajma na kraju druge godine. Tako kvantifikovan sopstveni kapital je zapravo sopstveni kapital s kojim se ulazi u treću godinu vijeka eksploatacije investicionog projekta. Poslovni dobitak, rashodi kamata, bruto dobitak i neto dobitak za treću godinu vijeka eksploatacije projekta preuzeti su iz projekcije neto novčanog toka u odjeljcima 6.1. i 6.2. ove glave. Računovodstvena stopa prinosa investicionog projekta A Proračun računovodstvenih stopa prinosa u trećoj godini eksploatacije investicionog projekta A je sljedeći: 1. Poslovni dobitak 73.750 2. Rashodi kamata 16.400 3. Bruto dobitak (1-2)57.350 4. Neto dobitak 45.880 5. Kapital (6+7) 296.724 6. Sopstveni kapital 132.717 7. Pozajmljeni kapital 164.007 8. Stopa bruto prinosa na kapital (1/5 x 100)24,85% 9. Stopa neto prinosa na kapital ((2+4)/(5 x 100) 20,99% 10. Kamatna stopa na pozajmljeni kapital (2/7 x 100) 10,0% 11. Stopa neto prinosa na sopstveni kapital (4/6 x 100) 34,57% Ovaj proračun pokazuje da je najviša stopa neto prinosa na sopstveni kapital (34,57%). Razlog za to je što je kamatna stopa (10,0%) osjetno niža od stope neto prinosa na ukupan kapital (20,99%), pa je dejstvo finansijskog leveridža (poluge) pozitivno. Zbog toga se iz finansiranja ostvaruje neto dobitak u iznosu od 18.024 = 164.007 x (20,99% - 10,0%). S obzirom na navedeno, projekat A je prihvatljiv s računovodstvene tačke gledišta. Računovodstvena stopa prinosa investicionog projekta B 1. Poslovni dobitak 118.000 2. Rashodi kamata 19.943 3. Bruto dobitak (1-2) 98.057 4. Neto dobitak 78.446 5. Kapital (6+7) 420.657 6. Sopstveni kapital 221.224 7. Pozajmljeni kapital 199.433 8. Stopa bruto prinosa na kapital (1/5 x 100) 28,05 % 9. Stopa neto prinosa na kapital ((2+4)/5 x 100) 23,39 %
10. Kamatna stopa na pozajmljeni kapital (2/7 x 100) 10,0% 11. Stopa neto prinosa na sopstveni kapital (4/6 x 100) 35,46 % Proračun pokazuje da je najviša stopa neto prinosa na sopstveni kapital (35,46%). I ovdje je razlog tome što je kamatna stopa (10%) osjetno niža od stope neto prinosa na ukupan kapital (23,39%), tako daje dejstvo finansijskog leveridža - poluge pozitivno. Iz finansiranja se ostvaruje neto dobitak od 26.704 = 199.433 x (23,39% - 10,0%). Uzimajući sve ovo u obzir, i ovaj projekat je prihvatljiv s računovodstvene tačke gledišta. *
Ako bi projekat A i projekat B međusobno bili konkurentni, prema kriteriju računovodstvene stope prinosa trebalo bi prihvatiti projekat B, jer on odbacuje višu stopu neto prinosa na sopstveni kapital od projekta A, što znači da je jače izraženo pozitivno dejstvo finansijskog leveridža - poluge kod projekta B nego kod projekta A. 8. OCJENA LIKVIDNOSTI PROJEKTA Ocjena likvidnosti projekta vrši se po sljedećem postupku: Pozicija Godina *o ti t^ ... t„ I. PRILIV GOTOVINE (1+2) 1. Prihod od prodaje 2. Finansiranje investicija 2.1. Sopstveni kapital 2.2. Zajam II. ODLIV GOTOVINE (1 do 4) 1. Investicije 2. Poslovni rashodi isključujući amortizaciju 3. Porez na dobitak 4. Finansijske obaveze (4.1.+4.2.) 4.1. Plaćanje anuiteta 4.2. Plaćanja dividende ili naknade vlasniku uloga kod društva sa ograničenom odgovornosti III NETO SALDO GOTOVINE (I-II) Prezentovani postupak ocjene likvidnosti projekta polazi od pretpostavke da će u toku godine cio prihod od prodaje biti naplaćen i da će svi poslovni rashodi, izuzimajući, naravno, amortizaciju, biti plaćeni u toku godine. Ta pretpostavka u realnom životu se ne ostvaruje, jer u principu - rokovi naplate prodaje ne odgovaraju rokovima dospjeća plaćanja obaveza iz poslovanja
(dobavljači, zarade i svi porezi, doprinosi i druge dažbine), osim toga, kod preduzeća koja imaju sezonsku proizvodnju i/ili prodaju javljaju se sezonske zalihe koje zahtijevaju kratkoročno kreditno zaduženje, a to se iz investicionog projekta ne vidi. Pa ipak, analiza likvidnosti investicionog projekta može korisno poslužiti za ocjenu da li se finansijske obaveze mogu ili ne mogu platiti. Likvidnost investicionog projekta A Polazeći od podataka iz odjeljka 6.1. ove glave i uz pretpostavku da će se polovina neto dobitka isplaćivati vlasnicima kapitala, likvidnost investicionog projekta A izgleda ovako: Pozicija Godina 0. 1. 2. 3. 4. 5. I. PRILIV GOTOVINE (1+2) 500.000 495.000 495.000 495.000 495.000 495.000 1. Prihod od prodaje 495.000 495.000 495.000 495.000 495.000 2. Finansiranje investicija (2.1.+2.2.) 500.000 2.1. Sopstveni kapital 250.000 2.2. Zajam 250.000 II. ODLIV GOTOVINE (1 do 4) 500.000 455.449 457.906 460.609 463.582 466.852 1. Investicije 500.000 2. Poslovni rashodi bez amortizacije 360.250 360.250 360.250 360.250 360.250 3. Porez na dobitak 9.750 10.569 11.470 12.461 13.551 4. Finansijske obaveze (4.1.+4.2.) 85.449 87.087 88.889 90.871 93.051 4.1. Plaćanje anuiteta 65.949 65.949 65.949 65.949 65.949 4.2. Plaćanja dividende ili naknade vlasniku uloga kod društva sa ograničenom odgovornosti. 19.500 21.138 22.940 24.922 27.102 III. NETO SALDO GOTOVINE (I-II) 0 39.551 37.094 34.391 31.418 28.148 AKUMULIRANI NETO SALDO GOTOVINE 0 39.551 76.645 111.036 142.454 170.602 Navedeni podaci ukazuju da je projekat A zadovoljio kriterijum likvidnosti. Likvidnost investicionog projekta B Na osnovu podataka iz odjeljka 6.2. ove glave i uz pretpostavku da će se polovina neto dobitka isplaćivati vlasnicima kapitala, likvidnost investicionog projekta B je sljedeća: Pozicija Godina 0. 1. ~: ;4.; . S. I. PRILIV GOTOVINE (1+2) 760.000 792.000 792.000 792.000 792.000 792.000 1. Prihod od prodaje 2. Finansiranje investicija (2.1.+2.2.) 760.000 2.1. 2.2. II.
Sopstveni kapital 456.000 Zajam 304.000 ODLIV GOTOVINE (1 do 4) 760.000 709.154 712.142 715.428 719.043 723.021 1. Investicije 760.000 2. Poslovni rashodi bez amortizacije 576.400 576.400 576.400 576.400 576.400 3. Porez na dobitak 17.520 18.516 19.611 20.816 22.142 4. Finansijske obaveze (4.1.+4.2.) 115.234 117.226 119.417 121.827 124.479 4.1. Plaćanje anuiteta 80.194 80.194 80.194 80.194 4.2. Plaćanje vlasnicima kapitala (dividenda ili naknada) 35.040 37.032 39.223 41.633
80.194 44.285
III. NETO SALDO GOTOVINE (I- II) 0 82.846 79.858 76.572 72.957 68.979 AKUMULIRANI NETO SALDO GOTOVINE 0 82.846 162.704 239.276 312.233 381.212 Prema ovim podacima projekat B zadovoljio je kriterijum likvidnosti. 9. INVESTIRANJE U GRANICAMA POSTOJEĆEG KAPACITETA Do investiranja u granicama postojećeg kapaciteta dolazi kada se nabavlja nova oprema radi zamjene postojeće opreme prije isteka njenog korisnog vijeka. Do toga dolazi zbog toga što nova oprema ima bolje tehničko-tehnološke karakteristike pa se postižu uštede u materijalu, energiji, radu ili se dobija gotov proizvod sa boljim kurentnim osobinama. U ovu grupu investicija spadaju i investiranja radi otklanjanja uskih grla i poboljšanja uslova rada. Kvantifikacija ovih investicija vrši se na sljedeći način: 1. Nabavna vrijednost novih osnovnih sredstava, 2. Prodajna vrijednost osnovnih sredstava koja će biti zamijenjena i umanjena za porez na kapitalni dobitak2, Kapitalni dobitak = Prodajna vrijednost osnovnog sredstva minus sadašnja knjigovodstvena vrijednost, uz uslov da je prodajna vrijednost veća od sadašnje. 3. Troškovi likvidacije (demontaže) postojećih osnovnih sredstava koja se zamjenjuju, 4. Investicije u osnovna sredstva (1-2-3), 5. Postojeća trajna obrtna sredstva, 6. Trajna obrtna sredstva poslije investiranja, 7. Investiranje u trajna obrtna sredstva (6-5) uz uslov da je 6>5, 8. Smanjenje investiranja u trajna obrtna sredstva (5-6) uz uslov da je 5>6. INVESTIRANJE U PROJEKAT (4+7-8). Ocjena prihvatljivosti ovih projekata vrši se tako što se: • projektuje neto novčani tok prije investiranja, • projektuje se neto novčani tok poslije investiranja, a zatim se utvrdi razlika između neto novčanog toka poslije investiranja i prije investiranja. Na tu razliku neto novčanog toka primjenjuju se dinamičke metode i metoda povraćaja po postupku koji je opisan u prethodnom poglavlju. Da bi se primijenio i računovodstveni metod ocjene prihvatljivosti, izračunava se razlika između: • poslovnog dobitka, • troškova finansiranja, • bruto dobitka, • neto dobitka. poslije investiranja i prije investiranja, a jedni i drugi, se projektuju projekcijom neto novčanog toka. 10. NEIZVJESNOST I ANALIZA NEIZVJESNOSTI 10.1. Neizvjesnost Svaki investicioni projekat odnosi se na budućnost od nekoliko narednih godina, a budućnost je, u principu, uvijek neizvjesna. Investicioni projekat sadrži niz podataka, a svaki podatak ima uticaja na iznos investicije, visinu dobitka i neto novčanog toka, a time i na prihvatljivost
projekta. Svi ti podaci odnose se na budućnost, počevši od investiranja do realizacije projekta. Ekspert ima veliku obavezu pri sačinjavanju projekta da pronikne u budućnost. Svakako, ovdje se ne radi o jednom ekspertu već o grupi eksperata za tehnologiju i tehniku, za marketing, za proizvodnju, za ekonomiju, za finansije. Svi oni kada rade projekat razmišljaju o budućnosti s ciljem da dokuče kakva će budućnost biti u području njihovog dijela projekta. Procjenjujući tu budućnost eksperti se oslanjaju na iskustvo iz prošlosti i na informacije koje su im dostupne o budućnosti. Međutim, i te informacije o budućnosti nisu egzaktne, one su
U sferi ekonomskog života događaji nisu plod prirodnih zakona, već odluka niza ljudi koji imaju političku i privrednu vlast. plod nečijeg mišljenja o budućnosti, a to mišljenje, dakako, ne bazira se na događajima već na mišljenju, intuiciji onoga ko daje informaciju. Otuda se mišljenja o događajima u budućnosti veoma razlikuju, pa eksperti koji rade projekat dolaze u dilemu koje mišljenje treba prihvatiti. Na koncu, dilema se razrješava tako što ekspert formira sopstveno mišljenje o budućnosti, koje je, nekad manje nekad više, pod uticajem prošlosti, a i prošlost se rijetko ponavlja u budućnosti, tačnije informacija o budućnosti koje je prikupio i svog pogleda na budućnost. Kakav će biti projekat u suštini zavisi od konačnog mišljenja o budućnosti eksperata koji rade projekat. U sferi ekonomskog života događaji nisu plod prirodnih zakona, već odluka niza ljudi koji imaju političku i privrednu vlast. Tu se ne radi o ljudima u zemlji već o ljudima u svim zemljama svijeta, a kada se radi investicioni projekat, bitne su one zemlje s kojima smo ekonomski povezani. Ako, na primjer, uvozimo robu, zanima nas kako će se u budućnosti ponašati proizvođači te robe i kakva će politika njihovih zemalja biti. Ako izvozimo učinke, zanima nas kako će se u budućnosti ponašati naši kupci i kakva će biti politika njihovih zemalja. Naravno, zanima nas razvoj i politika svih naših konkurenata i u zemlji i u svijetu. Sve u svemu, budućnost je zaista neizvjesna, ali da bi se sačinio investicioni projekat i da bi se razvijalo preduzeće a time i nacionalna privreda uopšte, budućnost treba dokučiti, treba je predvidjeti što je moguće realnije. Pri izradi investicionog projekta neizvjesnosti su, po pravilu sljedeće: • veličina investiranja, • troškovi eksploatacije investicionog projekta, • prihodi od prodaje. Svaka od ovih komponenti investicionog projekta komponovana je od količine i cijene, a i jedno i drugo teško je predvidivo. U pogledu količina utrošaka držimo se standarda utroška za datu tehnologiju, ali je veliko pitanje da li će se ti standardi utrošaka u realizaciji novog projekta potvrditi. U pogledu količina učinaka polazimo od kapaciteta i mogućnosti prodaje, a
veliko je pitanje da h će se kapacitet koristiti na realno mogućem nivou i da li će količina učinaka koju odbacuje realno korišćeni kapacitet moći biti prodati po kojoj cijeni. Svaki investicioni projekat realizuje se u fazama - faza investiranja i faza realizacije, a neizvjesno je da h će faza investiranja (izgradnja) trajati duže ih kraće jer je izgradnja kapaciteta uslovljena nabavkom ulaznih komponenti, finansiranjem i brzinom izvođenja investicionih radova, neizvjesno je da li će faza uho-davanja proizvodnje trajati duže ih kraće. Najzad, neizvjesnost postoji i u oblasti visine diskontne stope, jer u osnovi ona zavisi od cijene kapitala, a cijene kapitala kao i cijene robe podložne su promjenama pod uticajem svega onoga što se događa na tržištu, a ta događanja na tržištu često su promjenljiva. Kod neizvjesnosti bitno je napraviti razliku između neizvesnosti koja se tiče samog projekta i neizvjesnosti koja se tiče okruženja u kome će se projekat realizovati. Naravno, obje ove neizvjesnosti idu zajedno. Primjera radi, postoji neizvjesnost da li će se moći ostvariti realni kapacitet sa stanovišta tehnologije i sa stanovišta osposobljenosti zaposlenih koji rade u proizvodnji (to je neizvjesnost koja se tiče projekta), a postoji i neizvjesnost da li će se realni kapaciteti moći koristiti sa stanovišta pribavljanja ulaznih komponenti i prodaje učinaka (to je neizvjesnost okruženja). Najčešći uzroci neizvjesnosti investicionih projekata su sljedeći:3 a) Inflacija, koja podrazumijeva da većina stavki inputa ili outputa cijene raste u vremenu, izazivajući promjene pariteta prodajnih i nabavnih cijena. Tačan rast cijena je nepredvidiv, cijene se mogu pomjerati naviše ili naniže i iz drugih razloga. b) Promjene u tehnologiji, količina i kvalitet inputa i outputa vrednovani su pri izradi projekta sljedeći sadašnji stepen znanja, dok bi kod uvođenja novih tehnologija u budućnosti te vrijednosti trebalo zamijeniti. v) Određen kapacitet predviđen u izradi projekta se možda nikad neće ostvariti. To će uticati na proizvodne troškove i na prihode od prodaje. g) Veoma se često događa da su investicije u osnovna sredstva i trajna obrtna sredstva potcijenjene, te da su periodi gradnje i uhodavanja duži od očekivanih. Sve to utiče na veličinu investicija, proizvodnih troškova, amortizacije i prihoda od prodaje. Neke od neizvjesnosti su van kontrole planera, dok druge mogu da budu pod uticajem njegove politike. Stepen rizika za određeni investicioni projekat može se smanjiti ili preduzimanjem preventivnih akcija za ovladavanje rizikom ili zamjenom riskantnije sa manje riskantnom alternativom. Takvu odluku, međutim, nije lako donijeti, pošto riskantnija alternativa može donijeti veću atraktivnost projekta. 10.2. Analiza neizvjesnosti Analiza neizvjesnosti obuhvata: • analizu elastičnosti, • analizu osjetljivosti, • analizu vjerovatnoće.
Priručnik za vrednovanje industrijskih projekata, Evropski centar za mir i razvoj Univerziteta za mir UN i Stalni sekretarijat Svetskog naučno-bankarskog skupa (UNIDO), Beograd, 1990, str. 115. 10.2.1. Analiza elastičnosti Ovdje je zapravo riječ o utvrđivanju sa koliko se prihoda od prodaje ostvaruje neutralni (nulti) bruto dobitak, a potom izračunava stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog bruto dobitka, koja iskazuje koliko je procenata veći projektovani prihod od prodaje od prihoda od prodaje sa
kojim se ostvaruje neutralni bruto dobitak. Budući da investicioni projekat sadrži prihode i rashode za sve godine eksploatacije investicionog projekta, stopa elastičnosti, u projektu, utvrđuje se za svaku godinu ponaosob. No, radi uštede na obimu ove knjige, utvrdićemo stopu elastičnosti samo za središnju (treću) godinu eksploatacije investicionih projekata A i B iz našeg primjera. STOPE ELASTIČNOSTI OSTVARENJA NEUTRALNOG BRUTO DOBITKA Investicioni projekat A B 1. Prihodi od prodaje 495.000 792.000 2. Varijabilni rashodi (troškovi proizvodnje) 320.000 512.000 3. Marža pokrića (1- 2) 175.000 280.000 4. Fiksni rashodi (4.1. do 4.3.) 117.650 181.943 4.1. Troškovi amortizacije 61.000 97.600 4.2. Troškovi uprave i prodaje 40.250 64.400 4.3. Troškovi kamata 16.400 19.943 5. Koeficijent marže (3/1) 0,3535 0,3535 6. Prihod od prodaje sa kojim se ostvaruje neutralan bruto dobitak (4/5) 332.815 514.690 7. Stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog bruto dobitka ((l-6)/l xl00) 32,76% 35,01% Prema navedenim podacima, oba projekta imaju visoku stopu elastičnosti, ostvarenja bruto dobitka 32,76% projekat A i 35,01% projekat B. To znači, ako se prihod od prodaje po osnovu cijena ili količine prodatih učinaka ne smanji u odnosu na projektovani za više od 32,76% (projekat A), odnosno 35,01% (projekat B), projekat će se realizovati sa dobitkom, ali uz uslov da se troškovi proizvodnje, po jedinici učinka ne mijenjaju, da se ne mijenjaju troškovi amortizacije, uprave i prodaje i troškovi kamata. Pri analizi neizvjesnosti, kada se dođe do zaključka da će u budućnosti biti promijenjena bilo koja komponenta projektovanih prihoda i rashoda, ta komponenta se ponovo vrednuje, a zatim se ocjenjuje njen uticaj na stopu elastičnosti ostvarenja neutralnog bruto dobitka. Primjera radi, analitičar je došao do zaključka da bi troškovi kamata, budući da je ugovorena varijabilna kamatna stopa, mogli da budu veći od projektovanih kod projekta A za 20.000. To bi značilo da se za taj iznos fiksni rashodi povećavaju, pa sada oni iznose 137.650. Otuda je prihod kojim se ostvaruje neutralan bruto dobitak sada 389.392, a stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog bruto dobitka pada na 21,33%. Time, naravno u odnosu na projektovani pada i neto dobitak i neto novčani tok. 10.2.2. Analiza osjetljivosti Analiza osjetljivosti podrazumijeva identifikovanja varijabli investicionog projekta koje bi u budućnosti mogle imati drugačije vrijednosti od onih koje su ugrađene u investicioni projekat. Potom slijedi ponovo vrednovanje iden-tifikovane varijable i utvrđivanja uticaja te promijenjene varijable na krajnji rezultat projekta - na dobitak, neto novčani tok, neto sadašnju vrijednost, internu stopu prinosa, rok povraćaja i računovodstvenu stopu prinosa. Ako je identifikovano malo varijabli ili više varijabli čiji nivo vrijednosti ne utiče umnogome na krajnji rezultat projekta, a time i na njegovu prihvatljivost, analiza neizvjesnosti bi se time mogla i završiti. Međutim, ako nove vrijednosti identifikovanih varijabli značajnije utiču na rezultate projekta a time i na njegovu prihvatljivost, tada se pristupa ponovnoj izradi investicionog projekta, po pravilu, u tri varijante: • najvjerovatnija (realistička), • optimistička, • pesimistička.
Ovo praktično znači da ćemo imati: • najvjerovatniju, optimističku i pesimističku neto sadašnju vrijednost, • najvjerovatniju, optimističku i pesimističku internu stopu prinosa, • najvjerovatniji, optimistički i pesimistički rok povraćaja, • najvjerovatniju, optimističku i pesimističku računovodstvenu stopu prinosa. 10.2.3. Analiza vjerovatnoc'e Cilj analize vjerovatnoće je eliminacija ograničenja na jednu optimističku, pesimističku i realističnu procjenu kroz identifikovanje mogućeg raspona svake varijable i preispitivanje vjerovatnoće dešavanja svake od mogućih vrijednosti varijable unutar toga raspona. Ove procjene uzimaju oblik raspodjele te vjerovatnoće svakoj mogućoj vrijednosti neke varijable dodavanjem broja između Oil, koji izražava stepen vjerovatnoće, pa je za svaku varijablu zbir tih brojeva verovatnoća jednak jedinici. Na primjer, na osnovu hidrometeoroloških informacija procjenjuje se da će prvi dan u narednom mjesecu biti: • sunčan, • oblačan, • oblačan s kišom, • oblačan s povremenim sunčanim razdobljima. Sada za svaku ovu varijantu treba odrediti vjerovatnoću ostvarenja u rasponu od 0 do 1, odnosno u rasponu od 0% do 100%. Slično je i kod vrednovanja projekta, za svaku varijablu projekta procjenjuje se njena vrijednost, a potom se procjenjuje stepen vjerovatnoće da se vrijednost ostvari. Potom se na bazi procijenjene vrijednosti varijable i utvrđenog stepena vjerovatnoće utvrđuje očekivana vrijednost. Primjera radi, uzmimo prihode od prodaje, oni su procijenjeni ovako: • najvjerovatnija varijanta 50.000, • optimistička varijanta 70.000, • pesimistička varijanta 35.000. Pretpostavimo sada da je procenjena vjerovatnoća ovih varijanti ovakva: • najvjerovatnija 60% odnosno 0,6, • pesimistička 30% odnosno 0,3, • optimistička 10%, odnosno 0,10. Očekivana vrijednost je: 50.000 x 0,60 = 30.000 70.000 x 0,10 = 7.000 35.000 x 0,30 = 10.500 Očekivana vrijednost 47.500 Dakle, očekivana vrijednost je, u suštini, ponderisana vrijednost uz pomoć stepena vjerovatnoće sve tri varijante. Raspon vjerovatnoće od 0 do 1, odnosno od 0 do 100% u suštini zavisi od stepena neizvjesnosti; kad je stepen neizvjesnosti veći, raspon će biti veći, i obrnuto. Uzmimo na primjer, neto sadašnju vrijednost iz naših projekata A i B, sa pretpostavkom da je neto sadašnja vrijednost utvrđena u odjeljku 7.1.1. ove glave najvjerovatnija varijanta, a pesimistička i optimistička neto sadašnja vrijednost naknadno su utvrđene u sljedećim iznosima: Obračun očekivane (ponderisane) neto sadašnje vrijednosti je: Očekivana neto Varijanta Iznos Vjerovatnoća sadašnja vrijednost (2x3) 1 2 3 4
a) Investicioni
projekat A
1. Najvjerovatnija varijanta 39.933 0,50 2. Optimistička varijanta 50.000 0,25 3. Pesimistička varijanta 30.000 0,25 OČEKIVANA PONDERISANA NETO SADAŠNJA VRIJEDNOST (1 do 3) b) Investicioni projekat B
19.967 12.500 7.500 39.967
1. Najvjerovatnija varijanta 54.764 0,60 32.858 2. Optimistička varijanta 60.000 0,25 15.000 3. Pesimistička varijanta 50.000 0,15 7.500 OČEKIVANA PONDERISANA NETO SADAŠNJA VRIJEDNOST (ldo3) 55.358 Na isti način može se ponderisati i interna stopa prenosa. Ilustracije radi, uzmimo da su interne stope prenosa projekta A i B utvrđene u odjeljku 7.1.2. ove glave najvjerovatnije, a pesimistička i optimistička interna stopa prinosa utvrđene su u narednim iznosima: Neto sadašnja vrijednost Projekat A Projekat B 1. Najvjerovatnija varijanta 15,789 16,596 2. Optimistička varijanta 16,30 17,90 3. Pesimistička varijanta 14,20 15,20 Vjerovatnoća ostvarenja 1. Najvjerovatnija varijanta 0,50 0,60 2. Optimistička varijanta 0,25 0,25 3. Pesimistička varijanta 0,25 0,15 Očekivana (ponderisana) interna stopa prinosa je: Tabela 2 Očekivana interna Varijanta Iznos Vjerovatnoća stopa prinosa (2x3) 1 2 3 4 a) Investicioni projekat A 1. Najvjerovatnija varijanta 15,789 0,50 7,8945 2. Optimistička varijanta 16,30 0,25 4,0750 3. Pesimistička varijanta 14,20 0,25 3,5500 OČEKIVANA PONDERISANA INTERNA STOPA PRINOSA (ldo3) 15,5191 b) Investicioni projekat B 1. Najvjerovatnija varijanta 16,596 0,60 9,9576 2. Optimistička varijanta 17,90 0,25 4,475 3. Pesimistička varijanta 15,20 0,15 2,280 OČEKIVANA PONDERISANA INTERNA STOPA PRINOSA (ldo3) 16,7126 10.2.4. Standardna devijacija i koeficijent varijanse Standardna devijacija distribucije rezultata investicionog projekta predstavlja kvadratni korijen iz prosjeka odstupanja pojedinačnih rezultata od očekivane vrijednosti. Da bi se utvrdila standardna devijacija distribucije, prvo se utvrđuje očekivana vrijednost (E) na sljedeći način:
E= I E.xP. » i-l 1 1 gdje je Ej = rezultat u posmatranom slučaju, Pj= vjerovatnoća nastanka posmatranog slučaja, n = broj slučajeva uzetih u razmatranje. Način utvrđivanja očekivane vrijednosti E prikazan je u prethodnom odjeljku u tabeli 1. i 2. na primjeru projekta A i B. U koloni 1. i 2. su navedene varijante neto sadašnje vrijednosti odnosno interne stope prinosa, najvjerovatnija, optimistička i pesimistička; u koloni 2. iskazana je neto sadašnja vrijednost za svaku varijantu ponaosob, odnosno interna stopa prinosa; u koloni 3. iskazana je vjerovatnoća (Pj) svake varijante, a zbir kolone 4. iskazuje očekivanu vrijednost (E ), neto sadašnje vrijednosti, odnosno interne stope prinosa. Standardna devijacija distribucije vjerovatnoće obilježava se sigmom (a) a izračunava se na sledeći način:
Obračun standardne devijacije distribucije interne stope prinosa je: Projekat A E, 15,789 16,30 14,20 15,5191 0,2699 15,5191 0,7809 15,5191 -1,3191 (Ej- E)2 P, 0,072846 0,50 0,6098048 0,25 1,7400248
0,25 Zbir
(Ej - £ )2 Pj 0,036423 0,1524512 0,435062 0,6239362 oA =S2jdli-E)Pi= V0,6239362 = 0,7898963 . Projekat B i 1 2 3
E, E Ej-£ 16,596 16,7126 17,9 16,7126 15,2 16,7126
(Ej-£)2 -0,1166 0,0135955 1,1874 1,4099187 -1,5126 2,2879587
P. 0,60 0,25 0,15 Zbir 0,0081573 0,3524796 0,3431938 0,7038307 (E.-EfP; aB =^jEj-E)Pi =^0,7038307 =0,8389461 Što je niža vrijednost o niža odstupanje je najvjerovatnije, optimističke i pesirnističke neto sadašnje vrijednosti od ponderisane (očekivane) neto sadašnje vrijednosti, i obrnuto. To se može izraziti i koeficijentom vjerovatnoće iz odnosa vrijednosti i ponderisane (očekivane) neto sadašnje vrijednosti. Projekat A = 0,7898963 =9
15,5191 Projekat B= ^9461 1984, J 16,7126 Što je koeficijent vjerovatnoće viši, to je veći rizik prihvatanja i eksploatacije projekta, i obrnuto, što je koeficijent vjerovatnoće niži, to je manji rizik prihvatanja i eksploatacije projekta. U našem primjeru projekat B je manje rizičan nego projekat A. PITANJA ZA DISKUSIJU 1. Objasni vremensku vrijednost novca. 2. Šta je investicija i kako se iznos investicije kvantifikuje? 3. Kako se vrši projekcija prihoda, rashoda i rezidualne vrijednosti investicionog projekta? 4. Kako se vrši projekcija dobitka i neto novčanog toka investicionog projekta? 5. Šta je cijena kapitala i kako se ona utvrđuje za potrebe investicionog projekta? 6. Objasni metodu neto sadašnje vrijednosti i kada po ovoj metodi projekat zadovoljava kriterijum prihvatljivosti! 7. Objasni metodu interne stope prinosa! 8. Objasni metodu roka povraćaja! 9. Objasni tradicionalnu računovodstvenu ocjenu investicionog projekta! 10. Objasni kako se utvrđuje likvidnost projekta! 11. Objasni kako se kvantifikuju investicija i neto novčani tok kada se investira u postojeći kapacitet! 12. Šta je neizvjesnost? 13. Šta je osjetljivost projekta? 14. Šta je vjerovatnoća i kako se utvrđuje ponderisana (očekivana) vrijednost bilo kog konačnog rezultata investicionog projekta? 15. Šta pokazuje sigma beta, a šta koeficijent vjerovatnoće? ZADACI 1. Ako je danas položeno u banku 1.000 KM sa godišnjom kamatnom stopom od 9%, kolika će biti buduća vrijednost nakon druge godine? 2. Ako neko želi da nakon godinu dana dobije 500 KM, a godišnja kamatna stopa je 10%, koliko sada treba da uloži na štednju? 3. Dat je zajam od 1.000 KM sa rokom otplate od tri godine u jednakim godišnjim anuitetima sa godišnjom kamatnom stopom od 7%. Izračunaj anuitet i sačini plan otplate! 4. Za izradu investicionog projekta za n-tu godinu imamo ove podatke prihodi od prodaje 40.000 proizvodni troškovi 20.000 troškovi uprave i prodaje 5.000 troškovi amortizacije 10.000 troškovi kamata 2.000 stopa poreza na dobitak 20% Na osnovu ovih podataka utvrdi neto novčani tok za primjenu dinamičkih metoda i neto novčani tok za primjenu metode roka povraćaja. 5. U investicioni projekat ulaže se 10.000 sopstvenog kapitala i 20.000 pozajmljenog kapitala. Stopa prinosa na sopstveni kapital je 13%, a godišnja kamatna stopa je 10%. Kolika je cijena kapitala? 6. Neto novčani tok je: Godina
Iznos 1 2345 15.000 15.500 14.500 16.000 27.000 (uključena rezidualna vrijednost) Ako je cijena kapitala 15%, a iznos investicije 80.000, izračunaj neto sadašnju vrijednost! 7. Novčani tok je: Godina Iznos 1 20.000 2 30.000 3 25.000 4 30.000 5 50.000 (uključena rezidualna vrijednost) Vrijednost investicije je 90.000. Izračunaj internu stopu prinosa! 8. Imamo sledeće podatke: investicija 200.000 neto novčani tok: godina 1 60.000 2 65.000 3 75.000 4 70.000 5 75.000 Izračunaj stvarni rok povraćaja! 9. Imamo sledeće podatke za investicioni projekat: 1. 2. 3. 4. 5.
Poslovni dobitak Rashodi kamate Stopa poreza na dobitak Investirani sopstveni kapital Investirani pozajmljeni kapital
100.000 25.000 20% 400.000 400.000 Izračunaj: • stopu bruto prinosa na ukupan kapital, • stopu neto prinosa na ukupan kapital, • kamatnu stopu, i • stopu neto prinosa na sopstveni kapital! 10. Imamo sledeće podatke investicionog projekta
prihod od prodaje 130.000 varijabilni rashodi 50.000 troškovi uprave i prodaje 10.000 troškovi amortizacije 30.000 troškovi kamata 10.000 Izračunaj stopu elastičnosti ostvarenja neutralnog bruto dobitka! VIII. FINANSIJSKO UPRAVLJANJE
1. UPRAVLJANJE TRAJNIM I DUGOROČNIM KAPITALOM 1.1. Upravljanje trajnim kapitalom Trajni kapital je zapravo sopstveni kapital koga čine: • osnovni kapital, • emisiona premija, • rezervni kapital (zakonske i statutarne rezerve), • neraspoređeni neto dobitak. "Zapamtite da se preduzeće ne može kontinuirano zaduživati bez jačanja sopstvenog trajnog kapitala."1 Ova tvrdnja je nesporna, pa se u vezi s tim postavljaju pitanja: • koliki sopstveni kapital datog preduzeća treba da bude, • kako se obezbjeđuje potreban obim sopstvenog kapitala, • kakva je poželjna struktura sopstvenog kapitala, • kako održati realnu vrijednost kapitala u uslovima inflacije. Koliki sopstveni kapital treba da bude. Visina kapitala datog preduzeća uslovljena je: • finansijskom stabilnošću, • strukturom stalne imovine, • visinom poslovnog rizika, • autonomijom preduzeća. Visinu sopstvenog kapitala uslovljava prije svega, finansijska stabilnost. Podsjetimo se daje finansijska stabilnost prihvatljiva kada je odnos dugoročno vezane
Zapamtite da se preduzeće ne može kontinuirano zaduživati bez jačanja sopstvenog trajnog kapitala. James C. Van Home: Financijsko upravljanje i politika, Mate, Zagreb, 1997, str. 330. imovine (stalne imovine i stalnih zaliha) i kapitala uvećanog za dugoročna rezervisanja i dugoročne obaveze jedan, a da je finansijska stabilnost dobra kada je ovaj odnos niži od
jedan. Permanentno održavanje tog odnosa na nivou jedan ili niže od jedan nije jednostavno, jer se stalna imovina smanjuje po osnovu amortizacije i povećava po osnovu investiranja. Dugoročne obaveze se smanjuju po osnovu otplate dugoročnih dugova, a dugoročna rezervisanja se smanjuju po osnovu ukidanja iskorištenih i neiskorištenih dugoročnih rezervisanja u korist prihoda. Kada god dugoročna vezana imovina ima neto smanjenje (neto smanjenje dugoročno vezane imovine je razlika između smanjenja stalne imovine po osnovu amortizacije uvećane za naplaćene dugoročne finansijske plasmane umanjeno za novo mvestiranje u dugoročno vezanu imovinu), manje od zbira ukinutih dugoročnih rezervisanja u korist prihoda uvećanih za otplaćenu glavnicu dugoročnih dugova, preduzeće, da bi spriječilo pogoršanje finansijske stabilnosti, trebalo bi da se ponovno dugoročno zaduži, a mogućnost novog dugoročnog zaduženja, između ostalog, uslovljena je kreditnim bonitetom preduzeća, a bitna komponenta kreditnog boniteta je finansijska stabilnost. Jednom ostvarena finansijska stabilnost nije nepromjenljiva jer je pod uticajem: • mobilizacije stalne imovine putem amortizacije i naplate dugoročno datih kredita, • novog investiranja, • ukidanja dugoročnih rezervisanja u korist prihoda, • otplate dugoročnih dugova, • poslovanjem s gubitkom. Preduzeće će lakše održavati finansijsku stabilnost što ima više kapitala a manje dugoročnih dugova i dugoročnih rezervisanja u okviru trajnog i dugoročnog kapitala. Održavanje finansijske stabilnosti neophodno je ne samo da se održi permanentna platežna sposobnost preduzeća već i zato što je finansijska stabilnost bitan kriterijum kreditnog boniteta preduzeća. Naime, ako preduzeće izgubi finansijsku stabilnost, što se događa kada je koeficijent finansijske stabilnosti veći od jedan, postaje platežno nesposobno, a istovremeno gubi i kreditni bonitet, zbog čega se ne može zadužiti i time vratiti platežnu sposobnost. Struktura stalne imovine bitno utiče na visinu sopstvenog kapitala. Naime, što preduzeće u okviru stalne imovine ima više trajno vezane imovine (zemljište, građevinski objekti, učešće u kapitalu drugih preduzeća i banaka) i što ima veće stalne zalihe, utoliko je potrebno više sopstvenog kapitala, koji je takođe trajan, a što trajno vezanu imovinu više pokriva trajnim kapitalom, razumljivo je da to olakšava održavanje finansijske stabilnosti. Preduzeća čija je struktura stalne imovine takva da se brzo mobilise putem amortizacije (oprema, alat i inventar, na primjer) mogu finansijsku stabilnost održavati i sa manje sopstvenog kapitala uz pomoć dugoročnih obaveza, naročito ako mobilizaci ja putem amortizacije i naplate dugoročno datih kredita odgovara dospjeloj glavnici za otplatu dugoročnih dugova. Preduzeće koje ima visok poslovni rizik, koji se kvantifikuje, podsjetimo se, iz odnosa marže pokrića i poslovnog dobitka, da bi imalo prihvatljiv ukupan rizik, koji se kvantifikuje iz odnosa marže pokrića i bruto dobitka redovne aktivnosti, mora da minimizira finansijski rizik, koji se kvantifikuje iz odnosa poslovnog dobitka i bruto dobitka redovne aktivnosti. Ovo zato što je ukupan rizik ostvarenja bruto dobitka redovne aktivnosti, u stvari, umnožak faktora poslovnog i faktora finansijskog rizika. Podsjetimo se, ako je faktor poslovnog rizika, primjera radi šest, a faktor finansisjkog rizika tri, faktor ukupnog rizika biće čak 18 = (6 x 3), što je veoma visoko, te je veliki rizik da će se ostvariti gubitak. Ovo znači da je bruto dobitak redovne aktivnosti osamnaest puta manji od marže pokrića, tačka neutralnog bruto dobitka udaljena je od koordinantnog početka, odnosno stopa elastičnosti ostvarenja neutralnog bruto dobitka približava se nuli i preduzeće klizi u zonu gubitka. Da do toga ne bi došlo, pošto preduzeće ne može oboriti poslovne fiksne rashode jer je njihova visina uslovljena amortizacijom, jedini je izlaz da se poveća sopstveni kapital a smanje kamatonosni dugovi.
Na taj način će se smanjiti rashodi finansiranja (kamate), smanjiće se finansijski rizik, zbog čega će ukupan rizik ostavrenja bruto dobitka redovne aktivnosti biti na prihvatljivom nivou uprkos visokom poslovnom riziku. Stepen autonomije u vođenju politike preduzeća bitno uslovljava visina sopstvenog kapitala jer je to garantna supstanca za povjerioce. Naime, dok god nivo gubitka ne prijeđe nivo sopstvenog kapitala, povjerioci su zaštićeni, oni svoja potraživanja mogu naplatiti kad-tad, makar iz stečajne mase, ali kada nivo gubitka prijeđe nivo sopstvenog kapitala u visini razlike između gubitka i sopstvenog kapitala, povjerioci svoja potraživanja više ne mogu naplatiti. Upravo to je razlog što povjerioci zaziru od dužnika sa niskim sopstvenim kapitalom, izbjegavaju da posluju sa takvim dužnikom, a ako ipak posluju oni bitno utiču na njegovu poslovnu politiku s ciljem da samnje rizik naplate svojih potraživanja. Primjera radi, povjerioci odlučuju da li će pozajmljivati sa zalogom ili garancijom trećeg lica, a ne dužnika. Dakle, visina sopstvenog kapitala treba da bude dovoljna da obezbijedi autonomiju u vođenju poslovne politike. Kada bi preduzeće imalo sopstveni kapital u visini dugoročno vezane imovine, u situaciji kada ne investira u dugoročnu vezanu imovinu, došlo bi u položaj da se njegova finansijska stabilnost stalno poboljšava, koeficijent finansijske stabilnosti bio bi niži od jedan i težio bi nuli. To bi značilo, ako u oblasti kratkoročnog finansiranja mobilizacija kratkoročno vezane imovine po roku i obimu odgovara dospijeću kratkoročnih obaveza za plaćanje, preduzeće bi prekomjerno bilo likvidno, gotovina bi bila iznad likvidne rezerve, što bi negativno djelovalo na rentabilnost. U takvim okolnostima preduzeće ima dvije alternative: ili da gotovinu iznad likvidne rezerve investira u hartije od vrijednosti koje se kotiraju na berzi efekata i da na taj način ostvari prinos od kupljenih hartija od vrijednosti. U zamjenu za kupovinu hartija od vrijednosti preduzeće može da gotovinu iznad likvidne rezerve plasira u vidu kredita i da ostvari prihod od kamate. Zbog elastičnosti ipak treba dati prednost hartijama od vrijednosti koje se kotiraju na berzi efekata; ih da otkupi sopstvene akcije čime će smanjiti izdatke po osnovu dividende. Ovu alternativu mogu da koriste samo kdrporacije (akcionarska društva) čije se akcije, kotiraju na berzi efekata. Ako korporacija otkupi sopstvene akcije dolazi do dileme da h otkupljene akcije poništiti ili ih zadržati i ponovo prodati kada to zahtijeva finansijska stabilnost. Razrješenje ove dileme uslovljeno je time da h preduzeće u dogledno vrijeme predviđa investiranje u dugoročno vezanu imovinu i kako će se eventualno poništenje otkupljenih akcija odraziti na odnos osnovnog i rezervnog kapitala. Ako preduzeće u dogledno vrijeme investira u dugoročno vezanu imovinu, otkupljene sopstvene akcije ne bi trebalo poništavati, već bi ih ponovo prodati u vrijeme investiranja i na taj način obezbijediti gotovinu za te investicije. Ukohko to nije slučaj, alternativa je da se ponište otkupljene sopstvene akcije, ali tada dolazi do problema sa rezervnim kapitalom. Naime, otkup sopstvenih akcija, u principu, vrši se po višoj cijeni od njihove nominalne vrijednosti, jer je tržišna cijena akcije viša od njene nominalne vrijednosti, a kada se vrši poništavanje otkupljenih akcija za iznos nominalne vrijednosti otkupljenih akcija, smanjuje se akcijski kapital, a za iznos razlike između tržišne (otkupne) vrijednosti i nominalne vrijednosti smanjuje se rezervni kapital. Ta operacija u računovodstvu knjiži se na sljedeći način: Račun akcijskog kapitala za iznos nominalne vrijednosti otkupljenih akcija koje se poništavaju Račun rezervnog kapitala za iznos razhke između otkupne i nominalne vrijednosti otkupljenih akcija koje se poništavaju Račun otkupljenih sopstvenih akcija - za iznos otkupne vrijednosti sopstvenih akcija. Iz ovog knjiženja jasno proizlazi pitanje: da h preduzeće ima dovoljno rezervnog kapitala da poništi otkupljene akcije, a da pri tome ne smanji iznos rezervnog kapitala u odnosu na osnovni kapital koji zahtijeva Zakon o
privrednim društvima. Odgovor je sljedeći: preduzeće može poništiti otkupljene sopstvene akcije samo ako je rezervni kapital toliki da će se poshje poništenja otkupljenih sopstvenih akcija rezerve zadržati na nivou koji zahtijeva Zakon o privrednim društvima. To se može, ilustrovano hipotetičkim podacima, izračunati ovako:
1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. Knjigovodstvena vrijednost akcijskog kapitala Nominalna vrijednost otkupljenih sopstvenih akcija koje se poništavaju Akcijski kapital poslije poništenja otkupljenih sopstvenih akcija (1-2) Stopa zakonske rezerve Obavezna zakonska rezerva poslije poništenja otkupljenih sopstvenih akcija (3x4) Postojeći rezervni kapital Slobodna razlika za poništenje otkupljenih sopstvenih akcija (6 - 5) 1.000.000 200.000 800.000 15% 120.000 150.000 30.000 Iz ovog primjera jasno proizlazi da preduzeće može poništiti otkupljene sopstvene akcije u iznosu od 200.000 samo ako je njihova otkupna vrijednost 230.000 = (200.000 + 30.000) ih niža od tog iznosa. Da bi preduzeće lakše održavalo dobru ih barem prihvatljivu finansijsku stabilnost, ono iz sopstvenog kapitala treba da pokriva onaj dio dugoročno vezane imovine koji se nikako ne mobilise, osim ako se ne proda, ih se veoma sporo mobilise, a to je: • zemljište, • građevinski objekti, • trajna obrtna sredstva (stalne zalihe), • osnovno stado, • šume i dugogodišnji zasadi, • učešće u kapitalu drugih preduzeća čije se akcije ne kotiraju na berzi efeka-
ta, • dati dugoročni krediti, • kupljene dugoročne hartije od vrijednosti koje se ne kotiraju na berzi efekata. Osim pokrića iz sopstvenog kapitala pobrojanih ulaganja, preduzeće treba da pokriva sopstvenim kapitalom bar dio ulaganja u opremu, a taj dio je uslovljen visinom poslovnog rizika. Ako je rizik ostvarenja poslovnog dobitka visok, zbog visokih fiksnih poslovnih rashoda u okviru kojih dominantan dio čini amortizacija opreme, da bi ukupan rizik ostvarenja bruto dobitka bio prihvatljiv, finansijski rizik mora da bude nizak a to se može, pri datim kamatnim stopama, ostvariti jedino ako se vlasnička struktura kapitala pomjeri u korist sopstvenog kapitala. Kako se obezbjeđuje potrebni obim sopstvenog kapitala. Teorijski povećanje obima sopstvenog kapitala može se obezbijediti: dokapitalizacijom, akumuliranjem neto dobitka u rezerve, konvezrijom dividende u dividendne akcije, odlaganjem isplate dividende na prefercijalne akcije, odlaganjem raspodjele neto dobitka, konverzijom duga u osnovni kapital. (1) Dokapitalizacijayz, u stvari, pribavljanje dodatnog kapitala od vlasnika kapitala. Korporacije dodatni kapital pribavljaju emisijom i prodajom nove serije akcija. Korporacije čije se akcije kotiraju na berzi efekata to jednostavnije ostvaruju jer imaju širok krug investitora i uz to postoji mogućnost da ostvare i emisionu premiju (ažiju). Korporacije čije se akcije ne kotiraju na berzi efekata teže da prodaju novu seriju akcija, jer treba same da pronađu investitore koji su voljni da kupe nove akcije (mladice), a uz to one se, u principu, prodaju po nominalnoj vrijednosti, što znači da se ne ostvaruje emisiona premija. Preduzeća sa ograničenom odgovornošću dokapitalizaciju mogu da ostvare samo ako nađu investitore koji su voljni da ulože kapital u vidu udjela u kapitalu, što je teško ostvarljivo. Isto je i sa dokapitalizacijom društva lica (ortačka i komanditna društva). (2) Akumuliranje neto dobitka u rezerve zahtijeva saglasnost vlasnika kapitala, jer se time smanjuje dividenda vlasnika običnih akcija, odnosno učešće u neto dobitku vlasnika udjela u kapitalu. Akumuliranje neto dobitka u rezerve do visine zakonske rezerve vlasnici kapitala prihvataju bez diskusije, ali akumuliranje neto dobitka u rezerve iznad zakonske rezerve zahtijeva pristanak vlasnika kapitala, a taj pristanak u velikoj mjeri zavisi od sposobnosti finansijskog menadžmenta da dokaže neophodnost akumuliranja neto dobitka u rezerve iznad zakonske rezerve. To se dokazuje neophodnošću održavanja dobre ili barem prihvatljive finansijske stabilnosti, smanjenjem poslovnog rizika i stvaranjem rezervi iznad zakonskih radi otpisa eventualnih budućih gubitaka, kako taj otpis ne bi bio na teret osnovnog kapitala. (3) Konverzija dividende u obične akcije - dividendne akcije dovodi do povećanja osnovnog kapitala, stoje svojevrsna dokapitalizacija. Kod društva sa ograničenom odgovornosti udjeli u kapitalu mogu se, takođe, povećati konverzijom pripadajućeg učešća u neto dobitku vlasnika udjela. To se isto može ostvariti i kod društva lica (ortačka i komanditna društva). Međutim, ove konverzije uslovljene su voljom vlasnika kapitala da ih prihvate, a dobija-nje njihove saglasnosti uveliko zavisi od umijeća i spretnosti finansijskog menadžera da dokaže neophodnost i korisnost povećanja osnovnog kapitala putem konverzije dijela neto dobitka koji pripada vlasnicima kapitala. (4) Odlaganje isplate dividende na preferencijalne akcije dovodi do privremenog povećanja sopstvenog kapitala, po ovom osnovu sopstveni kapital se povećava samo do
momenta isplate dividende na preferencijalne akcije. Isplata dividende na preferencijalne akcije može se privremeno odložiti samo ako je ta mogućnost predviđena u odluci o emisiji preferencijalnih akcija i javno objelodanjena u prospektu za prodaju preferencijalnih akcija. Tada, naravno, nije nužna saglasnost vlasnika preferencijalnih akcija za odlaganje isplate dividende, jer su oni na to pristali samom kupovinom preferencijalnih akcija. (5) Odlaganje raspodjele neto dobitka takođe je privremeno povećanje sopstvenog kapitala, jer se neraspoređeni neto dobitak kad-tad mora rasporediti. No, za ovo odlaganje nužna je, naravno, saglasnost vlasnika kapitala. (6) Osnovni kapital se povećava konverzijom duga u osnovni kapital, što se, po pravilu, događa u periodu saniranja preduzeća, a preduzeće se sanira kada ima loš finansijski položaj i/ili kada posluje s gubitkom. Kada preduzeće -dužnik predloži konverziju duga u osnovni kapital, povjerilac će seriozno da analizira prinosni i finansijski položaj dužnika s ciljem da se uvjeri da li ta konverzija spašava njegovog dužnika od stečaja, i ako dužnik padne u stečaj, da li će povjerilac moći naplatiti svoja potraživanja iz stečajne mase i ako se cijelo potraživanje ne može naplatiti iz stečajne mase procjenjuje se koliki će otpis potraživanja biti. Naravno, ako se radi o povjeriocima pravnim licima, ti povjerioci procjenjuju i komercijalni odraz na njihovo poslovanje ako dužnik padne u stečaj. Ako se radi o zaposlenima, pa se predlaže konverzija neisplaćenih zarada u osnovni kapital, oni razmišljaju o mogućnosti zaposlenja u drugom preduzeću ako njihovo preduzeće nestane zbog stečaja. Odluka povjerilaca da prihvate konverziju svojih potraživanja u osnovni kapital zavisi od njihove procjene koliko gube a koliko dobijaju od konverzije. Ako se konvertuju dugoročne obaveze u osnovni kapital u momentu konverzije, ne poboljšava se finansijska stabilnost, ali se sprečava da se ona pogoršava zbog otplate glavnice dugoročnih obaveza smanjuju se i rashodi kamata, čime se smanjuje i finansijski rizik ostvarenja bruto dobitka. Ako se konvertuju u osnovni kapital kratkoročne finansijske obaveze, samom konverzijom poboljšava se i finansijska stabilnost i smanjuju se rashodi kamata. Najzad, ako se konvertuju obaveze prema dobavljačima i prema zaposlenima u momentu konverzije, poboljšava se finansijska stabilnost, ali ta konverzija nema odraz i na troškove finansiranja jer te obaveze nisu pod kamatom. (7) Najzad, ako je preduzeće projektovalo i ostvarilo ciljni dobitak do nivoa ciljnog dobitka koji je predviđen za održavanje nepromijenjene finansijske stabilnosti, odnosno za dovođenje finansijske stabilnosti na normalu, mora da bude akumuliran neto dobitka bilo za osnovni bilo za rezervni kapital.2 O tome u 1. poglavlju VI glave ove knjige. Smanjenje sopstvenog kapitala ostvaruje se: • otkupom i poništenjem sopstvenih akcija, • isplatom zadržane dividende na preferencijalne akcije, • raspodjelom zadržanog neraspoređenog neto dobitka, • otpisom gubitka na teret kapitala. (a) Otkup i poništenje sopstvenih akcija već smo objasnili imajući u vidu akcije koje se kotiraju na berzi efekata. Naravno, otkupiti i poništiti mogu se i akcije koje se ne kotiraju na berzi efekata, ali je ta operacija teže izvodljiva, jer ona zahtijeva da se prvo pronađu akcionari koji su voljni da prodaju akcije, potom slijedi neposredna pogodba oko cijene akcije i najzad otkup akcije po pogođenoj cijeni. Društva sa ograničenom odgovornosti, takođe, mogu smanjiti osnovni kapital otkupom udjela u kapitalu od vlasnika tih udjela, ali se ta operacija, takođe, teško ostvaruje, jer je nužno prvo naći vlasnika udjela koji je voljan svoj udio u kapitalu prodati, potom shjedi direktna pogodba cijene udjela i najzad otkup udjela po pogođenoj cijeni. Ovo se dodatno komplikuje ako preduzeću, s obzirom na finansijsku
stabilnost, odgovara da otkupi samo dio a ne čitav udio u kapitalu datog vlasnika udjela, jer tada vlasniku treba dokazivati zašto preduzeće žeh da otkupi dio udjela i zašto je taj dio baš onoliki kohki je odredilo preduzeće. (b) Smanjenje sopstvenog kapitala putem isplate zadržane dividende na preferencijalne akcije kao i putem raspodjele i isplate zadržanog neto dobitka veoma je prosta operacija, koju preduzeće autonomno provodi kada mu to omogućuje finansijska stabilnost i raspoloživa gotovina. (c) Smanjenje sopstvenog kapitala zbog otpisa gubitka na teret kapitala je priznavanje činjenice da je kapital izgubljen u visini gubitka. Pri otpisu gubitka na teret kapitala postoji redoslijed u smanjenju pojedinih vrsta kapitala zbog otpisa gubitka na njihov teret: • gubitak se prvo otpisuje na teret zadržanog neraspoređenog neto dobitka i rezervi iznad zakonom propisanih, • ako se gubitak ne može u cijelini otpisati na gore navedeni način, gubitak se otpisuje i na teret osnovnog kapitala uz formiranje zakonom propisane rezerve. To se postiže na sljedeći način: Osnovni kapital poslije otpisa gubitka Postoieći J. , Rezervni Neraspoređeni ^,. osnovni +. , + . *\ ... . — Gubitak k . j kapital T neto dobitak _l_ Stopa zakonske rezerve izražena decimalnim brojem
Rezervni kapital poslije otpisa gubitka Osnovni kapital poslije otpisa gubitka Stopa zakonske rezerve kapitala. Kod korporacija smanjenje akcijskog kapitala usljed otpisa gubitka zahtijeva ili smanjenje broja akcija izvan preduzeća ili smanjenje njihove nominalne vrijednosti. Smanjenje broja akcija može se izvesti ako se akcijski kapital usljed otpisa gubitka smanjuje na jednu polovinu. Tada se povlače stare akcije i zamijenju-ju dvije stare akcije za jednu novu, pri čemu se nominalna vrijednost jedne akcije ne mijenja. Ukoliko se akcijski kapital usljed otpisa gubitka smanjuje za više ili manje od jedne polovine akcijskog kapitala, povlače se akcije izvan preduzeća i na njima se upisuje nova nominalna vrijednost akcije koja je ravna iznosu akcijskog kapitala poslije otpisa gubitka podijeljenog sa brojem akcija izvan preduzeća. Opisana procedura otpisa gubitka nije nimalo jednostavna, naročito kada se otpis vrši na teret osnovnog kapitala, a uz to uprava preduzeća mora da objasni vlasnicima kapitala zašto je došlo do gubitka. Ako uprava preduzeća uspije da dokaže vlasnicima kapitala da je gubitak nastao iz objektivnih egzogenih razloga, produžiće svoj opstanak, u protivnom će morati da ode. Kakva je poželjna struktura sopstvenog kapitala? Preduzeće je entitet (pravni i ekonomski) odvojen od vlasnika kapitala. Otuda preduzeću ne odgovara učešće u neto dobitku vlasnika
kapitala, jer je to to izdatak veći od isplaćenog iznosa učešća u neto dobitku vlasniku kapitala za iznos poreza na dobitak koji otpada na to učešće. Primjera radi, ako je akcionarima na ime dividende isplaćeno 100.000, a stopa poreza na dobitak je 20%, korporacija ima izdatak za dividendu i otpadajući porez na dobitak od Na drugoj strani preduzeće po osnovu rezervnog kapitala, zadržanog neraspoređenog dobitka i emisione premije nema nikakvog izdatka. Otuda je u interesu preduzeća, kao entiteta odvojenog od vlasnika, da u odnosu na osnovni kapital ove vrste kapitala budu što više. Naravno, emisionu premiju može da ostvari samo korporacija čije su akcije uključene na listu kotacije berze efekata i to prilikom prodaje nove serije akcija (akcije mladice), pod uslovom da se te akcije prodaju iznad njihove nominalne vrijednosti. Rezerve se stvaraju iz akumuliranja neto dobitka za rezerve, a za to je potrebna saglasnost vlasnika kapitala. Kod korporacija čije se akcije kotiraju na berzi efekata i za korporaciju kao entitet nije sasvim svejedno da li će dividenda biti viša ili niža po jednoj akciji, jer iznos dividende po jednoj akciji bitno utiče na tržišnu vrijednost akcije, a veća tržišna vrijednost akcije donosi korporaciji veći rejting i uz to otvara mogućnost da ostvari emisionu premiju pri emisiji i prodaji akcija mladica. Otuda se takve korporacije kao entiteti lome oko visine dividende i akumuliranja neto dobitka za rezerve. Naravno, svako preduzeće koje želi akumulirati dio neto dobitka za rezerve suočava se sa vlasnicima kapitala, jer je neophodan pristanak vlasnika kapitala za tu odluku. Koliko će preduzeće uspjeti u tome uveliko zavisi od spretnosti finansijskog menadžera da dokaže neophodnost akumuliranja za rezerve u predloženom iznosu. Budući da su zadržani neraspoređeni dobitak i dividenda na preferencijalne akcije, takođe za preduzeće besplatan izvor finansiranja, preduzeće je zainteresovano da ti iznosi budu što viši i da se zadržavaju u što dužem periodu. Međutim, ova zadržavanja ne mogu da budu u nedogled produživana jer je to neprihvatljivo za vlasnike kapitala. Najzad, vidjeli smo da je jednostavniji otpis gubitka na teret rezervnog kapitala iznad zakonske rezerve i zadržanog neraspoređenog neto dobitka nego na teret osnovnog kapitala, pa je i sa te tačke gledišta preduzeću kao pravno-ekonomskom entitetu u interesu da te vrste kapitala budu što više. Održavanje realne vrijednosti sopstvenog kapitala u uslovima inflacije. U uslovima inflacije realna vrijednost sopstvenog kapitala može ili da padne ili da ostane nepromijenjena, ili pak da se povećava. U uslovima inflacije sopstveni kapital se povećava i po osnovu efekata revalorizacije, i po osnovu raspodjele neto dobitka. Stopa rasta sopstvenog kapitala po oba osnova i stopa inflacije teorijski mogu da imaju sljedeće relacije: (1) Stopa rasta sopstvenog kapitala = stopa inflacije, (2) Stopa rasta sopstvenog kapitala > stopa inflacije, (3) Stopa rasta sopstvenog kapitala < stopa inflacije. U prvom slučaju, realna vrijednost sopstvenog kapitala je održana. Primjera radi, stopa inflacije mjerena cijenama korpe robe i usluga decembra tekuće godine prema decembru prethodne godine je 80%, sopstveni kapital krajem prethodne godine je 5.000.000, a njegovo uvećanje krajem tekuće po osnovu efekata revalorizacije i raspodjele neto dobitka je 4.000.000, odnosno za 80% = (4.000.000/5.000.000) x 100. Iz toga slijedi da se za sopstveni kapital može krajem tekuće godine kupiti ista količina robe koja se mogla kupiti krajem prethodne godine. U drugom slučaju, realna vrijednost sopstvenog kapitala je povećana. Ako je, recimo, uz navedenu stopu inflacije i navedeni sopstveni kapital krajem prethodne godine, sopstveni kapital krajem tekuće godine povećan po osnovu efekata revalorizacije i raspodjele neto odbitka za 5.000.000, odnosno 100% = (5.000.000/5.000.000) x 100, onda je realna vrijednost sopstvenog kapitala povećana za 20 procentnih poena (100-80).
Iz toga slijedi da se iz sopstvenog kapitala može kupiti roba i usluga čijim se cijenama mjeri stopa inflacije više krajem tekuće nego prethodne godine za 20 procenata. U trećem slučaju, relana vrijednost sopstvenog kapitala je pala. Ako je uz navedenu stopu inflacije i sopstveni kapital krajem prethodne godine, primjera radi, sopstveni kapital na kraju tekuće godine povećan po osnovu efekata revalorizacije i raspodjele neto dobitka za 3.500.000, odnosno za 70% = (3.500.000/5.000.000) x 100, realna vrijednost sopstvenog kapitala smanjena je za 10 procentnih poena (70-80). Iz toga proizlazi da se za sopstveni kapital može kupiti manje robe i usluga čijim se cijenama mjeri stopa inflacije krajem tekuće nego krajem prethodne godine za 10 posto. Ako pada realna vrijednost sopstvenog kapitala, preduzeće ne može obnoviti u nesmanjenom fizičkom obimu utrošene realitete (osnovna sredstva i zalihe) koje je finansiralo iz sopstvenog kapitala. Otuda mora ili smanjiti fizički obim poslovanja, ih se dodatno zadužiti u visini izgubljene vrijednosti sopstvenog kapitala da bi se održalo nesmanjeni fizički obim poslovanja. I jedno i drugo se negativno odražava na neto dobitak, tačnije, neto dobitak se smanjuje, jer ako se u fizičkom smislu smanji obim proizvodnje i prodaje, fiksni troškovi po jedinici proizvoda rastu, a ako obim proizvodnje i prodaje u fizičkom smislu ostaju nepromijenjeni, povećaće se rashodi finansiranja zbog dodatnog zaduženja, što će, opet, smaniti neto dobitak. Pri tome treba imati u vidu da pri nesmanjenom fizičkom obimu proizvodnje i prodaje do dodatnog zaduženja u visini izgubljene vrijednosti sopstvenog kapitala dolazi odmah nakon izgubljene vrijednosti sopstvenog kapitala ako je ovaj uložen u zalihe. Ako je uložen u osnovna sredstva, do dodatnog zaduženja će doći kada ta osnovna sredstva usljed dotrajalosti bude trebalo zamijeniti. Uz to, da se bi pogoršala finansijska stabilnost, dodatno zaduženje bi trebalo biti dugoročno. Da li će se u uslovima inflacije održati ili neće realna vrijednost sopstvenog kapitala, ponajviše zavisi od propisa o bilansiranju. Ako je vrhunski cilj bilansiranja u uslovima inflacije održavanje realne vrijednosti sopstvenog kapitala po osnovu efekata revalorizacije, sopstveni kapital će rasti tačno po stopi inflacije, revalorizacijom se održava realna vrijednost sopstvenog kapitala, a prirast sopstvenog kapitala po osnovu raspodjele neto dobitka u takvim okolnostima, naravno, predstavlja njegovo realno uvećanje. Ako propisi o bilansiranju ne obezbjeđuju održavanje realne vrijednosti kapitala, finansijska startegija i taktika moraju se usmjeriti na održavanje realne vrijednosti kapitala na sljedeći način. Težiće se da se ostvaruju što viši pozitivni revaloriza-cioni efekti po osnovu revalorizacije obaveza (naravno, u granicama propisa o bilansiranju) kako bi se razlikom između pozitivnih i negativnih efekata revalorizacije održala realna vrijednost sopstvenog kapitala. Ako se na taj način ne može održati realna vrijednost sopstvenog kapitala, treba se truditi da se iz raspodjele neto dobitka poveća sopstveni kapital u iznosu koji obezbjeđuje održavanje njegove realne vrijednosti. * * * Iz prethodnog je jasno da strategija preduzeća treba da odredi visinu kapitala, vodeći računa o finansijskoj stabilnosti, visini poslovnog rizika i neizvjesnosti preduzeća. S druge strane, taktika treba da ostvari tu visinu kapitala, da teži da u strukturi kapitala jačaju komponente kapitala koje ne prouzrokuju izdatke (odlive) iz neto odbitka po osnovu dividende i učešća neto dobitka vlasnika udjela u kapitalu i da očuva realnu vrijednost kapitala u uslovima inflacije. 1.2. Upravljanje dugoročnim rezervisanjima Dugoročna rezervisanja su zapravo obaveze za pokriće troškova i rizika proisteklih iz prethodnog poslovanja koji će se javiti u narednim godinama, a odnose se na: • rezervisanja za troškove u garantnom roku, • rezervisanja za troškove obnavljanja prirodnih bogatstava (zemljišta i šuma),
• rezervisanja za zadržane kaucije i depozite, • rezervisanja za troškove restrukturiranja, • ostala dugoročna rezervisanja. Sva ova dugoročna rezervisanja formiraju se na teret tekućih rashoda. Prema MRS 37 Rezervisanja, potencijalne obaveze i potencijalna imovina iznos rezervisanja treba da bude zapravo najbolja procjena izdataka potrebnih da bi se izmirila sadašnja obaveza na datum bilansa stanja. Procjena treba da se zasniva na iskustvu i vjerodostojnoj knjigovodstvenoj dokumentaciji, s tim što rezervisanje treba da koristi samo za izdatke za koje je prvobitno i bilo predviđeno. U momentu formiranja dugoročnih rezervisanja poboljšava se finansijska stabilnost i smanjuje porez iz dobitka. Stoga finansijska strategija treba da bude naklonjena formiranju dugoročnih rezervisanja tim više što ona predstavljaju besplatan izvor finansiranja i time smanjuju finansijski rizik ostvarenja bruto dobitka. Pošto je riječ o obavezi sa neizvjesnim rokom dospijeća i iznosa, rezervisanja se ne mogu egzaktno vrednovati već se procjenjuju. Od realne procjene rezervisanja zavisi i realnost finansijskog rezultata. Ako se troškovi rezervisanja potci-jene u bilansu će se pojaviti skriveni gubici dok će se u slučaju njihovog precjenjivanja pojaviti latentne rezerve što ukazuje da je pitanje priznavanja rezervisanja povezano s načelom uzročnosti prihoda i rashoda. Stvarni izdatak po tom osnovu nastaje tek u nekom budućem periodu. Prodaja proizvoda uz davanje garancije je eklatantan primjer u kojem se procjenjuje rezervisanje za troškove popravke i zamjene tokom trajanja tog garantnog roka. Smisao rezervisanja je da se troškovi i s njima povezane obaveze priznaju u periodu u kome su nastali zbog čega se u momentu formiranja rezervisanja zadužuje odgovarajući račun troškova, a odobravaju rezervisanja za procijenjeni iznos. U godini u kojoj troškovi stvarno i nastanu oni se knjiže na teret rezervisanja koje duguju, a odobravaju se računi dobavljača ili žiro račun ili račun rezervnih dijelova. U svakom slučaju u godini korišćenja rezervisanja ne mogu se ponovo evidentirati troškovi. Dio dugoročnih rezervisanja koji je ostao neiskorišćen, u skladu s računovodstvenim standardima, ukida se u korist prihoda i to ukidanje dovodi do povećanja bruto dobitka a time i do povećanja poreza iz dobitka. No, sa finansijske tačke gledišta i to povećanje poreza iz dobitka je prihvatljivo jer se u krajnjoj liniji radi o plaćanju odloženog poreza. Naime, da dugoročna rezervisanja nisu formirana u iznosu koji prevazilazi nivo troškova koji ih tereti, u momentu formiranja dugoročnih rezervisanja po tom osnovu ne bi bilo smanjenja bruto dobitka a time i poreske osnovice i porez iz dobitka bi bio veći. Ah, pošto su dugoročna rezervisanja formirana iznad nivoa troškova obaveza ih gubitaka za koje je rezervisanje formirano i koji ih terete, u momentu nastanka troškova smanjuje se bruto dobitak, poreska osnovica i porez iz dobitka. Iz toga proizlazi da je odloženo plaćanje poreza iz dobitka u periodu od formiranja dugoročnih rezervisanja do ukidanja neiskorišćenih dugoročnih rezervisanja, i budući da se radi o dugoročnim rezervisanjima, taj period je najmanje od jedne do nekoliko godina. Saglasno prethodnom, pri upravljanju dugoročnim rezervisanjima treba se zalagati za formiranje dugoročnih rezervisanja u iznosima koji će biti viši od iznosa obaveza odnosno gubitaka čijem su pokriću namenjeni, a da se ukidanje neiskorišćenih dugoročnih rezervisanja odlaže sve dok je to moguće po odredbama Međunarodnih računovodstvenih standarda. Na kraju, neiskorišćeni iznos dugoročnih rezervisanja se iskazuje kao prihod od ukidanja rezervisanja. 1.3. Upravljanje dugoročnim obavezama Dugoročne obaveze čine: • obaveze po emitovanim i prodatim dugoročnim obveznicama, • dugoročne kreditne obaveze, • obaveze iz lizinga, • obaveze iz zajedničkog ulaganja (poduhvata).
Obim dugoročnih obaveza trebalo bi da bude takav da finansijska stabilnost bude prihvatljiva (koeficijent 1) ili dobra (koeficijent manji od 1), a to je razlika između dugoročno vezane imovine i sopstvenog kapitala uvećanog za dugoročna rezervisanja. Rashodi finansiranja po osnovu dugoročnih obveznica i dugoročnih kredita. Rashode finansiranja po osnovu dugoročnih obveznica čine: • kamata, • provizija staraoca, • provizija berze efekata. Kada preduzeće emituje dugoročne obveznice, ono sačinjava ugovor sa bankom da banka pripremi emisiju, sačini prospekt za prodaju obveznica, da garanciju za otkup obveznica, a često banka preuzima i obavezu da neprodate obveznice ona otkupi. Takva banka u literaturi i praksi naziva se staralac. Naravno, staralac za sve ove usluge naplaćuje proviziju za prodaju dugoročnih obaveza. Uzimajući u obzir navedeno, finansijskog menadžera zariima koliki je zapravo trošak (rashod) po dugoročnoj obveznici. To se može kvantifikovati preko stvarne kamatne stope, tako što se troškovi provizije staraoca i berze efekata odbiju od nominalne vrijednosti dugoročne obveznice, a potom se izračuna kamatna stopa. Primjera radi, uzmimo daje nominalna vrijednost jedne dugoročne obveznice 1000 i da je emitovano 500 dugoročnih obveznica, za čitavu emisiju provizija staraoca je 10.000, a provizija berze efekata 5.000. Prema tome, ukupna provizija po jednoj obveznici je 30 = (15.000/500). Ako su obveznice emitovane sa kamatnom stopom od 10%, stvarna kamatna stopa se dobija ako se od nominalne vrijednosti obveznice odbije provizija po jednoj obveznici, a to je: Stvarna kamatna stopa = ^H^^)x 100 = 10'3093% Kod dugoročnih kredita (zajmova) takođe često postoji razhka između stvarne i nominalne kamatne stope. To se događa: • kada se kamata plaća anticipativno, • kada banka za odobrenje kredita zahtijeva da dužnik kod banke ima otvoren depozit, • kada banka zahtijeva da dužnik u vrijeme korišćenja kredita ima stanoviti iznos na svom depozitu po viđenju, • kada se primenjuje relativna kamatna stopa. Svaki ovaj slučaj ilustrovaćemo, radi boljeg razumijevanja, primjerom. Primjer 1. Uzet je kredit od milion KM na pet godina uz kamatnu stopu od 12%, pri čemu se kamata obračunava i plaća anticipativno. Kohka je stvarna kamatna stopa: „„ „„- , i 72.000x100 ..,.„. Stvarna kamatna stopa = = 13,64% K 528.000 GodinaIznos kredita Iznos kamate Raspoloživa sredstva iz kredita (2-3) 1 2 3 4 1. 1.000.000 120.000 880.000 2. 800.000 96.000 704.000 3. 600.000 72.000 528.000 4. 400.000 48.000 352.000 5. 200.000 24.000 176.000 Zbir 300.000 2.640.000 Godišnji prosjek 72.000 528.000 Dakle, stvarna kamatna stopa je viša za 1,64 procentna poena od ugovorene kamatne stope. Primjer 2. Preduzeće je uzelo kredit od milion KM na pet godina uz kamatnu stopu od 12%, s tim što je kod banke - kreditora oročilo 200.000 KM na pet godina uz kamatnu stopu od 6%.
Kamata se obračunava dekurzivno. Kolika je stvarna kamatna stopa? GodinaKredit Depozit Neto Neto iznos kamataiznos kamatadug (2-4) kamata (3-5) 1 2 3 4 5 6 7 1. 1.000.000 120.000 200.000 12.000 800.000 108.000 2. 800.000 96.000 200.000 12.000 600.000 84.000 3. 600.000 72.000 200.000 12.000 400.000 60.000 4 400.000 48.000 200.000 12.000 200.000 36.000 5. 200.000 24.000 200.000 12.000 0 12.000 Zbir 2.000.000 300.000 Godišnji prosjek 400.000 60.000 Stvarna kamatna stopa = 60000x100 = 15% r 400.000 Dakle, stvarna kamatna stopa je viša za tri procentna poena od ugovorene. Primjer 3. Preduzeće je uzelo kredit od milion KM na pet godina uz kamatnu stopu od 12% dekurzivno i obavezalo se da će na svom depozitu po viđenju držati 150.000 KM. Na depozit po viđenju banka ne plaća kamatu. Kolika je stvarna kamatna stopa? Godina 1 1. 2. 3. 4. 5.
Iznos Raspoloživa depozita kredita kamatesredstva iz kredita (3-2) 2 3 4 5 150.000 1.000.000 120.000 850.000 150.000 800.000 96.000 650.000 150.000 600.000 72.000 450.000 150.000 400.000 48.000 250.000 150.000 200.000 24.000 50.000 Zbir 360.000 2.250.000 Godišnji prosjek 72.000 450.000
Stvarna kamatna stopa = 72.000x100 450.000 = 16% Dakle, stvarna kamatna stopa je viša od ugovorene za četiri procentna poena. Primer 4. U uslovima kada je ugovorena godišnja kamatna stopa a obračun i plaćanje kamate vrši se u kraćim vremenskim razdobljima primjenjuje se tzv. relativna (proporcionalna) kamatna stopa. Na primjer, godišnja kamatna stopa je 10%, polugodišnja kamatna stopa je 5% = (10/2), a kvartalna kamatna stopa je 2,5% = (10/4). Obračun relativne kamatne stope u toku godine dovodi do toga da je stvarna kamatna stopa viša od ugovorene godišnje kamatne stope. Ako je ugovorena godišnja kamatna stopa 10%, a plaća se polugodišnje, onda je stvarna kamatna stopa:
Dakle, stvarna godišnja kamatna stopa je viša za 0,25 procentnih poena od ugovorene. A ako se kamata obračunava i plaća kvartalno, stvarna kamatna stopa je: Sada je stvarna kamatna stopa viša od ugovorene za 0,38 procentnih poena. *
Iz navedenog proizlazi: kada se odlučuje o emisiji dugoročnih obveznica ili uzimanju dugoročnog zajma uvijek najprije utvrđuje stvarna kamatna stopa, a potom se ona upoređuje sa stopom neto prinosa na ukupan kapital. Za preduzeće je najprihvatljivije da stvarna kamatna stopa bude niža od stope neto prinosa, jer je tada dejstvo finansijskog leveridža (poluge) na finansijski rezultat pozitivno. U krajnjoj nuždi, prihvatljiva bi bila stvarna kamatna stopa u visini stope neto prinosa i tada bi finansijski leveridž (poluga) imala neutralno dejstvo na finansijski rezultat (više o tome u odjeljku 2.4. VI glave ove knjige). Prijevremena otplata dugoročnog zajma. Ako ugovorena varijabilna kamatna stopa pa u toku otplate zajma postane previsoka Đ viša od stope neto prinosa na ukupan kapital, da bi se izbjeglo negativno dejstvo finansijskog leveridža (poluge) na finansijski rezultat, finansijski menadžer treba da uloži napor da se taj dug prijevremeno otplati makar uz novo zaduženje sa povoljnijom kamatnom stopom. Isto se odnosi na strani zajam kada je u izgledu devalvacija domaće valute, jer se time izbjegavaju negativne kursne razlike. Dejstvo otplate dugoročnog duga na finansijsku stabilnost. Otplata glavnice dugoročnog duga djeluje negativno na finansijsku stabilnost ali to negativno dejstvo može da bude amortizovano ili smanjenjem dugoročno vezane imovine ili povećanjem dugoročnih rezervisanja. Ako to nije slučaj, ako zbog otplate glavnice dugoročnih dugova koeficijent finansijske stabilnosti postaje veći od jedan, mora se naći načina da se supstituiše otplata glavnice dugoročnih dugova i održi koeficijent finansijske stabilnosti na visini od jedan, a poželjno je da bude i niži. Ta supstitucija najčešće je moguća sopstvenim kapitalom, o čemu je bilo već riječi u odjeljku 1.1. ovog poglavlja. Otplata obaveze o lizingu nema negativno dejstvo na finansijsku stabilnost, jer se za iznos otplaćenog lizinga smanjuje dugoročna imobilizacija po osnovu amortizacije lizinga u okviru dugoročnih neopipljivih ulaganja. Otplata obaveze po zajedničkom poduhvatu nema negativno dejstvo na finansijsku stabilnost uz uslov da se otplata vrši iz dijela neto dobitka koji je pripao partneru, a prevazilazi nivo naknade za uloženi kapital, jer se za iznos otplaćene obaveze prema partneru iz neto dobitka povećava sopstveni kapital (o tome 2. poglavlje IV glava ove knjige). Međutim, ako se obaveza prema partneru ne otplaćuje iz neto dobitka, tada ta otplata negativno djeluje na finansijsku stabilnost. Iz prethodnog jasno je, da strategija i taktika dugoročnih obaveza treba te obaveze oblikovati tako da: • dugoročne obaveze budu u visini razlike između dugoročno vezane imovine i kapitala uvećanog za dugoročna rezervisanja kako bi finansijska stabilnost bila bar zadovoljavajuća a to je onda kada je koeficijent finansijske stabilnosti jedan (1), • stvarna efektivna kamatna stopa ne bude viša od stope neto prinosa na ukupan kapital. 2. UPRAVLJANJE STALNOM IMOVINOM Stalnu imovinu čine:
• nematerijalna (neopipljiva) ulaganja, • osnovna sredstva, • dugoročni finansijski plasmani. 2.1. Upravljanje nematerijalnim ulaganjima Nematerijalna ulaganja se priznaju samo kada je vjerovatno da će od tog ulaganja priticati ekonomske koristi i kada je nabavna vrijednost ulaganja pouzdano mjerljiva, a čine ih: • ulaganja u razvoj, • ulaganja u koncesije, patente, hcence i shčna prava, • kupovinom stečeni gudvil, • ulaganja u ostalu nematerijalnu imovinu (troškovi zakupa, pravo korišćenja državnog zemljišta, programi za računare - softver i shčno). Nematerijalna ulaganja mogu se agrerisati u dvije skupine: a) nematerijalna ulaganja nastala odlaganjem troškova, gdje spadaju: ulaganja u razvoj; b) nematerijalna ulaganja nastala kupovinom, tj. izdavanjem gotovine, a to su: koncesije, patenti, hcence, mdustrijska svojina (know-how), gudvil i dugoročni zakup (operativni lizing). Na visinu dugoročnih ulaganja koja nastaju odlaganjem troškova može se uticati ekonomičnošću potrošnje za te svrhe. Ali preduzeće je često sklono da precjenjuje te troškove da bi tekući dobitak bio niži, s obzirom na to da se ova ulaganja putem amortizacije alociraju na rashode. Indirektno, često i nesvjesno ovo je uvažavanje vremenske vrijednosti novca, zaboravljajući da nematerijalna ulaganja negativno djeluju na finansijsku stabilnost. 3 Proizvoljno, pa i nesavjesno utvrđivanje vrijednosti nematerijalnih ulaganja pokazuje sljedeći primjer iz naše prakse. Preduzeća A i B zaključila su ugovor o osnivanju trgovačkog dvočlanog društva sa ograničenom odgovornošću (tj. preduzeća C). Ugovorom je između ostalog regulisano da će: preduzeće A uložiti u preduzeće C zgradu čiju će vrijednost procijeniti nezavisni procjenjivač, preduzeće B uložiti u preduzeće C opremu, gotovinu u visini trajnih obrtnih sredstava i svojinu iz oblasti organizacije i marketinga (know-how), u osnovnom kapitalu preduzeća C biće 51% udjela preduzeća B i 49% udjela preduzeća A. Vrijednost organizacije i marketinga (know-how) utvrđena je ovako: 1. vrijednost udjela preduzeća B = procijenjena vrijednost zgrade/0,49x0,51, 2. tržišna vrijednost opreme, 3. vrijednost uplate u gotovu za trajna obrtna sredstva, 4. vrijednost know-how (1-2-3) Uporedi ovo utvrđivanje vrijednosti know-how sa opisanim utvrđivanjem u glavi IV, odjeljak 2.2. Nematerijalna ulaganja koja nastaju kupovinom u gotovu imaju osobinu tu da njihova visina zavisi od pogodbe sa trećim licem uz slabo dejstvo tržišnih zakona na vrijednost tih ulaganja. Stoga, preduzeće mora sa puno opreznosti prilaziti toj pogodbi. Naravno, i ova nematerijalna ulaganja negativno djeluju na finansijsku stabilnost.3 Kada se nematerijalna ulaganja putem otpisivanja alociraju na rashode, ona se smanjuju i pozitivno djeluju na finansijsku stabilnost, dok se dobitak zbog troškova amortizacije smanjuje. Budući da se nematerijalna ulaganja ne obnavljaju poslije potpunog amortizovanja, ponovna nabavke radi zamjene nema ponovnog negativnog uticaja na finansijsku stabilnost. Na osnovu narednog teksta konstatujemo da ima izvjesnih razlika kod gudvi-la. Kada preduzeće mijenja vlasnika putem prodaje po vrijednosti kapitala koja je viša od neto fer vrednosti prepoznatljive imovine, obaveza i potencijalnih obaveza je gudvil. Budući da se na račun kapitala knjiži prodajna vrijednost kapitala na računu Gudvil, knjiži se razlika između
prodajne i fer vrednosti kapitala. To praktično znači da nastanak gudvila nema negativno dejstvo na finansijsku stabilnost jer se povećava za isti iznos i stalna imovina i kapital. Uspješna strategija i taktika nematerijalnih ulaganja, izuzimajući gudvil, jeste ako se ova ulaganja svedu na najniži mogući nivo i ako se amortizuju u što kraćem vremenu da bi se otklonio negativan uticaj na finansijsku stabilnost. Nematerijalna ulaganja, izuzimajući gudvil, vrednuju se u skladu sa MRS 38 - Nematerijalna ulaganja. Početno priznavanje nematerijalnih ulaganja vrši se po nabavnoj vrijednosti (paragraf 74). Naknadno priznavanje vrši se revalorizacijom (paragraf 75). U uslovima kada za dato nematerijalno ulaganje ne postoji aktivno tržište to ulaganje se vrednuje po nabavnoj vrijednosti (paragraf 81 i 82). Pozitivni efekti revalorizacije nematerijalnih ulaganja evidentiraju se u korist kapitala na poziciju revalorizacione rezerve (paragraf 85), a negativni efekti evidentiraju se direktno na teret kapitala u okviru pozicije revalorizacione rezerve (paragraf 86), a ako revalorizacione rezerve nema, negativni efekti evidentiraju se na teret rashoda obezvrjeđenja. Kupovinom stečenog gudvila sticalac nabavnu vrijednost utvrđuje u skladu sa paragrafom 51MSFI3 - Poslovne kombinacije. Gudvil stečen u poslovnoj kombinaciji se ne amortizuje (paragraf 55 MSFI 3), već se njegova vrijednost testira (u skladu sa paragrafom 88 MRS 36 Obezvrijeđenje imovine) i eventualno smanjenje vrijednosti imovine evidentira na teret rashoda po osnovu obezvrjeđenja. Postupak s gudvilom MSFI 3 - Poslovne kombinacije o gudvilu kažu: "Na dan sticanja, sticalac: (a) priznaje gudvil stečen u poslovnoj kombinaciji kao sredstvo; (b) vrši početno merenje gudvila po nabavnoj vrednosti, koja predstavlja višak nabavne vrednosti poslovne kombinacije nad interesom sticaoca u neto poštenoj vrednosti prepoznatljivih sredstava, obaveza i potencijalnih obaveza priznatih u skladu sa stavom 36" (paragraf 51). Gudvil koji je stečen u poslovnoj kombinaciji predstavlja plaćanje koje je sticalac izvršio u očekivanju budućih ekonomskih koristi od sredstava koja nije moguće nezavisno identifikovati i odvojeno priznati (paragraf 52). Do stepena do koga prepoznatljiva sredstva, obaveze i potencijalne obaveze stečenog pravnog lica ne zadovoljavaju kriterijume iz stava 37. za odvojeno priznavanje na dan sticanja, postoji rezultirajući učinak na iznos priznat kao gudvil (ili računovodstveno obuhvaćen u skladu sa stavom 56). Ovo je zbog toga što se gudvil mjeri kao rezidualna vrijednost poslovne kombinacije poshje priznavanja prepoznatljivih sredstava, obaveza i potendjalnih obaveza stečenog pravnog hca (paragraf 53). Nakon početnog priznavanja sticalac mjeri gudvil stečen u poslovnoj kombi-nacji po nabavnoj odnosno plaćenoj vrijednosti umanjenoj za svaki akumulirani gubitak zbog obezvređenja (paragraf 54). Prema tome, gudvil kod preduzeća čiji je kapital prodat knjizi se ovako: • račun gudvila • račun sopstvenog kapitala. Ako postoje manjinski vlasnici kapitala, oni će kod sebe knjižiti dio gudvila koji pripada njima (ukupan gudvil x procenat kapitala manjinskih vlasnika) na sljedeći način: • račun učešća u kapitalu ostalih pravnih hca, • račun prihoda od usklađivanja vrijednosti imovine. Citirani paragraf 55 kaže da se gudvil ne amortizuje već da se svake godine ili češće provjerava da li je obezvrijeđen u skladu sa MRS 36 - Obezvređenje sredstava.4 Bitni paragraf MRS 36 - Obezvređenje sredstava, koji se odnose na testiranje gudvila je:
"Na svaki datum bilansa, pravno lice treba da proveri da h postoje bilo kakve indikacije daje neko sredstvo obezvređeno. Ako takve indikacije postoje, pravno lice treba da izvrši primjenu nadoknadive vrednosti takvog sredstva" (paragraf 9).5 Najzad, treba naglasiti da se vrijednost gudvila ne može direktno procijeniti, već indirektno, procjenom ukupnog kapitala. Međutim, u MRS 3 - Poslovne kombinacije ne spominje se negativni gudvil, ah moguće je da sticalac stekne veću vrijednost nego što je platio, a ta razlika se prenosi u bilans uspjeha - u korist ostalih prihoda. 2.2. Upravljanje osnovnim sredstvima Osnovna sredstva čine: • zemljište, • šume, 4 Po hrvatskim standardima finansijskog izvještavanja, Narodne novine 4/09, goodwill se i dalje amortizuje 5 Prof, dr Jovan Rodić: Bilansiranje goodwilla, 11. kongres Saveza računovođa i revizora RS, 2007. str. 30-34. • višegodišnji zasadi, • građevinski objekti, • oprema, • alat i inventar koji se kalkulativno otpisuje duže od godinu dana, • osnovno stado, i • ostala osnovna sredstva (biblioteke, umjetničke slike, spomenici kulture i slično). U momentu investiranja u osnovna sredstva negativno se deluje na finansijsku stabilnost, jer se povećava stalna imovina. Sa gledišta upravljanja osnovnim sredstvima bitno je: • ubrzanje aktiviranja osnovnih sredstava, • favorizovanje ulaganja u osnovna sredstva koja direktno učestvuju u procesu proizvodnje na račun osnovnih sredstava koja stvaraju uslove za proizvodnju, • udaljenje stepena iskorišćenja kapaciteta od tačke neutralnog dobitka, • ubrzanja mobilizacije osnovnih sredstava, • prodaja nepotrebnih osnovnih sredstava. Ubrzanje aktiviranja osnovnih sredstava. Veoma je bitno da se ciklus ulaganja u osnovna sredstva što je više moguće skrati, jer dok su osnovna sredstva u periodu osposobljavanja za aktiviranje, ona ne doprinose ostvarenju finansijskog rezultata, izazivaju povećanje troškova osnivačkih sredstava i negativno djeluju na finansijsku stabilnost. Naravno, kod dugogodišnjih zasada i osnovnog stada nije moguće skratiti ciklus osposobljavanja za uključenje u proces proizvodnje, jer je taj ciklus biološki određen, ali to nije slučaj sa građevinskim objektima i opremom. Građevinski objekti i oprema osposobiće se brže za proizvodnju: • ako su pripreme za ulaganja u tehničkom, komercijalnom, finansijskom i pravnom pogledu završene prije otpočinjanja investiranja, • ako postoji sinhronizacija svih poslova u vezi sa investiranjem. Obim investiranja biće smanjen, naravno, ako su ugovorene fiksne cijene. Favorizovanje ulaganja u osnovna sredstva koja direktno učestvuju u procesu proizvodnje na račun osnovnih sredstava koja stvaraju uslove za proizvodnju. Ovdje je zapravo riječ o politici da se ulaganja u građevinske objekte (proizvodne hale, skladišta, poslovne prostorije, kancelarijski inventar i slično) svede na minimum, jer to manje negativno utiče i na finansijsku stabilnost i na budući finansijski rezultat. To se može postići adaptacijom postojećih (starih) građevinskih objekata ili izgradnjom novih, ah bez luksuza, pri čemu je
luksuz svako investiranje koje prevazilazi nivo koji je nužan za stvaranje neophodnih, minimalnih uslova za proizvodnju. Nasuprot tome, investiranje u opremu, višegodišnje zasade i osnovno stado treba da bude takvo da se, bez obzira na visinu investicije, dobije oprema, višegodišnji zasadi i osnovno stado koji imaju najveću proizvodnu moć i koja uz to odbacuju proizvod najboljeg kvaliteta. Udaljavanje stepena iskorištenja kapaciteta od tačke neutralnog dobitka. Osnovni uslovi da se neutralni dobitak ostvari sa što manjim obimom proizvodnje i da raspon između tog obima proizvodnje i obima proizvodnje koji odbacuje realni kapacitet stvaraju se u momentu projektovanja kapaciteta, investiranja u kapacitet i način finansiranja. U projektovanju se vrši izbor opreme za industrijsku proizvodnju, izbor sorte i vrste zasada za voćarskovinogradarsku proizvodnju i izbor rase i pasmine stoke za stočarsku proizvodnju, pri čemu razne vrste opreme, zasada i osnovnog stada imaju različitu proizvodnu moć. Naravno, treba odabrati one vrste koje imaju najvišu proizvodnu moć i čiji je realni kapacitet najviši. U periodu investiranja nastaju izdaci za izvođenje investicija, i što su oni niži poslije aktiviranja investicija, biće niži fiksni troškovi po osnovu amortizacije. Najzad, ako se investicija finansira iz zajma, rashodi finansiranja (troškovi kamata) zavise od visine kamatne stope, a to su takođe fiksni rashodi. Obim proizvodnje sa kojim se ostvaruje neutralni (nulti) bruto dobitak izračunava se na sljedeći način: gdje je: FR = fiksni rashodi (amortizacija, troškovi kamata i troškovi organizacije), Pc = prodajna cijena učinka, Vt = varijabilni troškovi po jedinici učinka. Sada se upoređuje obim proizvodnje kojom se ostvaruje neutralni bruto dobitak sa obimom proizvodnje koji odbacuje korišćenje realnog kapaciteta i što je raspon između ta dva obima veći, veća je perspektiva da će se poshje aktiviranja investicije ostvarivati pozitivan finansijski rezultat. Realni kapacitet za industrijsku opremu je niži od tehničkog kapaciteta za iznos učinaka koji se ne mogu ostvariti zbog zastoja u proizvodnji po osnovu održavanja postrojenja, pripremnog i završnog vremena proizvodnje. Kod voćarstva i stočarstva realni kapacitet je prosječan prinos koji se ostvaruje u toku korisnog vijeka zasada odnosno osnovnog stada. Ubrzanje mobilizacije osnovnih sredstava. Ubrzanje mobilizacije osnovnih sredstava postiže se realnim određivanjem korisnog vijeka i obračunom amortizacije po degresivnoj, pa i po funkcionalnoj metodi. Ubrzana mobilizacija osnovnih sredstava jače pozitivno dejstvuje na finansijsku stabilnost, jer se osnovna sredstva kao dio stalne imovine po osnovu amortizacije brže smanjuju, što pri nepromijenjenom kapitalu uvećanom za dugoročna rezervisanja i za dugoročne obaveze obara koeficijent finansijske stabilnosti, a stoje taj koeficijent niži, finansijska stabilnost je bolja. Istina, ubrzana mobilizacija osnovnih sredstava odbacuje više troškove amortizacije što smanjuje poslovni dobitak, a time i bruto dobitak i neto dobitak. Međutim, postoje neizvjesno kako će se vlasnici kapitala ponašati pri odlučivanju o raspodjeli neto dobitka, sa gledišta finansijske stabilnosti prihvatljiva je ubrzana mobilizacija. Jer, ako dođe do zastarijevanja opreme usljed tehničko-tehnološkog napretka, što nameće potrebu njene zamijene i prije isteka korisnog vijeka, sadašnja vrijednost te opreme u momentu zamijene biće niža nego ako se obračun amortizacije vrši po linearnoj metodi, a to je bitno jer će eventualni otpisi biti niži. Naravno, metod degresivne i metod funkcionalne amortizacije ne može se primijeniti na sva osnovna sredstva. Degresivna amortizacija može se primijeniti na opremu, a funkcionalna na ona osnovna sredstva za koja se može mer-iti učinak. Prodaja nepotrebnih osnovnih sredstava. Ako bilo koje osnovno sredstvo ispadne iz funkcije i uz to nema izgleda da će u dogledno vrijeme biti vraćeno u funkciju, treba ga prodati jer će to djelovati pozitivno na finansijsku stabilnost. Prodajom osnovnog sredstva ostvaruje se ili
kapitalni dobitak ih kapitalni gubitak, koji rezultira iz razhke između prodajne i sadašnje vrijednosti osnovnog sredstva. Ako je prodajna vrijednost viša od sadašnje vrijednosti prodatog osnovnog sredstva, ostvaren je kapitalni dobitak, i obrnuto, ako je prodajna vrijednost niža od sadašnje ostvarenje kapitalni gubitak. S obzirom na to da prodaja nepotrebnog osnovnog sredstva pozitivno djeluje na finansijsku stabilnost trebalo bi ga prodati čak i sa kapitalnim gubitkom, jer nema nikakve sigurnosti da će se kasnije prodati sa kapitalnim dobitkom. 2.3. Upravljanje dugoročnim finansijskim plasmanima Dugoročni finansijski plasmani obuhvataju: • učešća u kapitalu pravnih hca, • dugoročno date kredite, • kupljene dugoročne hartije od vrijednosti, • otkupljene sopstvene akcije o kojim je bilo riječi u odjeljku 1.1. ove glave. Nastankom dugoročnih finansijskih plasmana djeluje se negativno na finansijsku stabilnost, jer se povećava stalna imovina, a njihovom mobilizacijom dejstvo na finansijsku stabilnost je obrnuto, jer se smanjuje stalna imovina. U vezi sa upravljanjem dugoročnim finansijskim plasmanima ovdje ćemo razmotriti: • razloge nastanka dugoročnih finansijskih plasmana, • rizik dugoročnih finansijskih plasmana, • prinos od dugoročnih finansijskih plasmana, • smanjenje dugoročnih finansijskih plasmana. Razlozi nastanka dugoročnih finansijskih plasmana. Učešće u kapitalu drugih pravnih lica nastaje: • kada matično preduzeće osnuje zavisno preduzeće, • kada preduzeće kupi akcije drugog pravnog lica ili uplati gotovinu ili prenese neku imovinu radi udjela u kapitalu drugog pravnog hca, • kada preduzeće kupi akcije banke po osnovu prinude, radi dobijanja kredita od banke. U uslovima globalne finansijske krize nije isključeno da neke od banaka prib-jegnu sljedećoj praksi: banka odobri kratkoročni kredit preduzeću uz uslov da preduzeće kupi akcije banke u iznosu od 20% ih 30% ih čak 50% od odobrenog kredita. Banka prodaje „kupljene" akcije preduzeću i doznačuje mu gotovinu u visini razlike između odobrenog kredita i kupljenih akcija, a zadužuje ga za iznos kredita, što se u preduzeću knjiži ovako: Račun Učešća u kapitalu banke za iznos kupljenih akcija Račun Gotovine za iznos primljene gotovine Račun Kratkoročni kredit za iznos odobrenog kredita. Ovim se pogoršava finansijska stabilnost preduzeća jer se povećava stalna imovina za iznos kupljenih akcija. Budući da preduzeće plaća kamatu na ukupan kredit, smanjuje se bruto dobitak, a u okviru tih kamata je i kamata na dio kratkoročnog kredita upotrijebljen za kupljene akcije. Kad preduzeće vrati kredit, u njegovoj aktivi i dalje ostaju kupljene akcije banke, što znači daje to dugoročno negativno dejstvo na finansijsku stabilnost preduzeća. To negativno dejstvo trajaće sve dok preduzeće ne proda kupljene akcije banke, a to je teško ostvariti jer se te akcije često ne kotiraju na berzi efekata. Preduzeće u principu daje dugoročni robni kredit kada na kraće vrijeme ne može da proda te proizvode. Obično su to proizvodi mašinogradnje i brodogradnje. Dugoročne hartije od vrijednosti, u principu, preduzeće kupuje radi zarade koja se ostvaruje njihovom prodajom. Rizik dugoročnih finansijskih plasmana. Rizik naplate dugoročnih finansijskih plasmana uslovljen je bonitetom korisnika dugoročnog finansijskog plasmana koji je uslovljen prmosnim, imovinskim i finansijskim položajem korisnika dugoročnog finansijskog
plasmana. Ako je dugoročni finansijski plasman u vidu dugoročnih hartija od vrijednosti kupljenih preko berze efekata, kreditni bonitet emitenta tih dugoročnih hartija od vrijednosti provjeren je pri njihovom uključivanju na hsti kotacija. U svim drugim slučajevima prije dugoročnog plasmana kreditni bonitet treba nepristrasno, objektivno ocijeniti i ako je kreditni bonitet takav da rizik plasiranja svodi na najmanju mjeru, plasman treba izvršiti; naravno, pod uslovom da to ne dovodi do loše finansijske stabilnosti, a loša finansijska stabilnost ima koeficijent finansijske stabilnosti veći od jedan. Kada se radi o dugoročnom kreditu rizik njegove naplate, može se smanjiti stavljanjem hipoteke na nekretninu dužnika ih pribavljanjem garancije od banke za otplatu anuiteta po dugoročnom kreditu. Prinos na dugoročne finansijske plasmane. Prinos na učešće u kapitalu pravnih hca je primljena dividenda, ako se radi o učešću po osnovu kupljenih akcija, ili primljeni dio neto dobitka, ako se radi o udjelima u kapitalu pravnog hca. Stopa prinosa na učešće u kapitalu izračunava se jednostavno iz odnosa primljene dividende, odnosno primljenog dijela neto dobitka, i iznosa učešća. Treba imati u vidu da se prihod od učešća u kapitalu pravnih hca ne oporezuje. On je odbitna stavka kod utvrđivanja poreske osnovice. Razlog za to je izbjegavanje dvostrukog oporezivanja. Naime, pošto primljena dividenda i učešće u neto dobitku po osnovu udjela u kapitalu potiču iz neto dobitka, porez na dobitak je obračunat i plaćen kod preduzeća u koje je uložen kapital, zbog čega taj prihod kod vlasnika kapitala ne ulazi u poresku osnovicu. Otuda, da bi stopa prinosa na učešće u kapitalu bila uporediva s kamatnom stopom, treba je uvećati za porez na dobitak, što se izračunava na sljedeći način: r "N 1 Stopa poreza na dobitak \ — brojem J
izražena decimalnim
Stopa prinosa na dati dugoročni kredit je stvarna kamatna stopa koja se utvrđuje kako je objašnjeno u odjeljku 1.3. ove glave. Stopa prinosa na dužničke dugoročne hartije od vrijednosti (dugoročne obveznice, na primjer) jeste kamatna stopa odštampana na toj hartiji od vrijednosti. Kada se vrši dugoročni plasman, budući da je vrhunski cilj preduzeća maksimiranje dobitka u dugom roku, biće izabran onaj plasman koji odbacuje najveću stopu prinosa, osim kada je plasman radi prodaje proizvoda, plasman nastao osnivanjem zavisnog preduzeća i plasman nastao pod prinudom banke. Smanjenje dugoročnih finansijskih plasmana nastaje kod dužničkih plasmana (kredita i obveznica) kada se naplati glavnica. Kod vlasničkih plasmana smanjenje nastaje prilikom njihove prodaje, mada se i dugoročne hartije od vrijednosti mogu prodati prije roka dospijeća za naplatu. Pri toj prodaji ostvaruje se kapitalni dobitak ili kapitalni gubitak. Ako je prodajna vrijednost viša od knjigovodstvene, ostvaren je kapitalni dobitak u visini razlike između te dvije vrijednosti. Obrnuto, ako je knjigovodstvena vrijednost viša od prodajne, vrijednosti ostvaren je kapitalni gubitak između te dvije vrijednosti. Smanjenje dugoročnih finansijskih plasmana pozitivno utiče na finansijsku stabilnost, jer se smanjuje stalna imovina. Otuda, ako je finansijska stabilnost loša (koeficijent finansijske stabilnosti iznad jedan), a na drugi način ne može se popraviti, preduzeće treba da proda dio ili u cjelini dugoročne plasmane pa makar i sa kapitalnim gubitkom. Pri tome, mora da bude određen redoslijed: • najprije se prodaju dugoročne hartije od vrijednosti koje se kotiraju na berzi a nisu vlasništvo zavisnog preduzeća,
• potom se prodaju dugoročne hartije od vrijednosti koje se ne kotiraju na berzi i udjeli u kapitalu pravnih lica koja nisu zavisna preduzeća, • i na kraju se prodaju i akcije odnosno udjeh u kapitalu zavisnih preduzeća. Ovaj redoslijed ima za cilj da sačuva vlasništvo nad zavisnim preduzećem ako je moguće. Možda treba još reći da se ova prodaja vrši čak i sa kapitalnim gubitkom, a razlog je sljedeći: • ako preduzeće ima lošu finansijsku stabilnost - prijeti mu stečaj, • ako proda dugoročne finansijske plasmane i time popravi finansijsku stabilnost i izbjegne stečaj, preduzeće operativno može da radi i bez dugoročnih finansijskih plasmana. 2.4. Održavanje realne vrijednosti osnovnih sredstava6 6 Jovan Rodić i Milovan Filipović: Poslovne finansije, Beogradska poslovna škola, Beograd, 2008. str. 409-410. Međunarodni računovodstveni standard 16 - Nekretnine, postrojenja i oprema, u uslovima inflacije, kada knjigovodstvena vrijednost osnovnih srd-stava odstupa od tržišne, poštene (fer) vrijednost zahtijeva da se izvrši ili procjena ili revalorizacija osnovnih sredstava i time njihova vrijednost dovede na nivo poštene (tržišne) vrijednosti. Procjenom odnosno revalorizacijom obuhvata se i nabavna vrijednost i ispravka vrijednosti, što znači da se sadašnja vrijednost, putem procjene ili revalorizacije, povećava i time dovodi na nivo poštene vrijednosti. Razlika između sadašnje vrijednosti poslije procjene (ili revalorizacije) i sadašnje vrijednosti prije procjene (ili revalorizacije) je efekat procjene. Ako je taj efekat pozitivan (sa znakom plus), što se po pravilu uvijek događa, ona se evidentira u korist Revalorizacione rezerve, a ako bi efekat bio negativan (sa znakom minus), evidentira se na teret Obezvrjeđenja imovine u okviru rashoda. U okviru Revalorizacione rezerve pozitivan efekat evidentira se analitički za svako osnovno sredstvo posebno. Kada osnovno sredstvo bude u potpunosti amortizovano, njegov efekat revalorizacije prenosi se sa Revalorizacione rezerve u korist Neraspoređenog dobitka. Ako se osnovno sredstvo proda, s njegovim revalorizacionim efektom postupa se na sljedeći način: • ako je prodajna cijena viša od sadašnje vrijednosti, što znači da je ostvaren kapitalni dobitak, revalorizacioni efekat se prenosi u korist Neraspoređenog dobitka; • ako je prodajna cijena niža od sadašnje vrijednosti, što znači da je ostvaren kapitalni gubitak, revalorizacioni efekat do visine kapitalnog gubitka prenosi se u korist Prihoda, a eventualni ostatak prenosi se u korist Neraspoređenog dobitka. Procjena (revalorizacija) osnovnih sredstava vrši se ili svake godine, ako su odstupanja od početne vrijednosti znatna, ili u periodu od dvije do četiri godine, ukoliko su odstupanja od poštene vrijednosti neznatna. * * * Procjenom odnosno revalorizacijom osnovnih sredstava održava se realna vrijednost osnovnih sredstava a time i realan iznos amortizacije, pa po tom osnovu finansijski rezultat nije pod uticajem inflacije. Međutim, efekat revalorizacije (procjene) ne obezbjeđuje održavanje realne vrijednosti kapitala. Ovo zato što se efekat revalorizacije nakon isteka korisnog vijeka osnovnog sredstva prenosi u korist neraspoređenog dobitka, a neraspoređeni dobitak, po pravilu, u najvećem dijelu raspoređuje se na vlasnike kapitala u vidu dividende akcionara ili u vidu učešća u dobitku vlasnika udjela u kapitalu. 3. UPRAVLJANJE KRATKOROČNIM FINANSIJSKIM OBAVEZAMA I OBAVEZAMA PREMA DOBAVLJAČIMA
3.1. Upravljanje kratkoročnim finansijskim obavezama Kratkoročne finansijske obaveze su obaveze po osnovu emitovanih i prodatih kratkoročnih hartija od vrijednosti i obaveze po uzetim kratkoročnim kreditima. Zajednička karakteristika im je što im je rok raspoloživosti (dospijeća) do dvanaest mjeseci. Dobro vođeno preduzeće dobija signal kada se treba kratkoročno zadužiti iz dinamičkog planiranja priliva i odliva gotovine o kome je bilo riječi u odeljku 3.3. glave VI ove knjige. Naime, kada kvartalni plan priliva i odliva gotovine iskazuje nedostatak gotovine, finansijski menadžer razmatra opcije pribavljanja nedostajuće gotovine i odlučuje da li mora da ide na kratkoročno zaduženje ili ima neku drugu opciju, kao što je prodaja kupljenih hartija od vrijednosti, na primjer. Naravno, dolazi u obzir i kombinacija opcije kratkoročnog zaduženja i opcija prodaje kupljenih hartija od vrijednosti iz čega, zahvaljujući dinamičkom planu priliva i odliva gotovine, dobija tačnu informaciju o visini potrebnog kratkoročnog finansijskog zaduženja. Kod preduzeća koja imaju sezonsku proizvodnju i/ili prodaju potreba za kratkoročnim finansijskim zaduženjem javlja se u fazi finansijskog naprezanja. Podsjećamo da je glavna karakteristika faze finansijskog naprezanja povećanje obrtne imovine u čijoj strukturi jača komponenta robne obrtne imovine (zaliha). Kod preduzeća koja imaju kontinuiran proces proizvodnje i prodaje, uz uslov da je koeficijent finansijske stabilnosti jedan, a naročito ako je niži od jedan, pogotovo ako teži nuli, dinamički plan priliva i odliva gotovine rjeđe iskazuje nedostatak gotovine. Taj nedostatak gotovine može da bude posljedica poremećaja po roku i obimu mobilizacije kratkoročno vezane imovine i dospijeća za plaćanje kratkoročnih obaveza ili dospijeća za plaćanje glavnice (ili dijela glavnice) dugoročnog duga. Opšta karakteristika takvih preduzeća je da dinamički plan priliva i odliva gotovine ne iskazuje visok nedostatak gotovine i da se taj nedostatak javlja u relativno kratkom roku. Nasuprot tome, i kod preduzeća sa sezonskom proizvodnjom i/ili prodajom, čak i kada imaju koeficijent finansijske stabilnosti jedan ili niži od jedan, dinamički plan priliva i odliva gotovine ukazuje relativno visok nedostatak gotovine i u dužem periodu, u periodu koji se podudara s trajanjem faze finansijskog naprezanja. U određenim situacijama finansijski menadžer može doći u dilemu - da li prodati kupljene hartije od vrijednosti ili ići na kratkoročno finansijsko zaduženje. Ova dilema se razrješava analizom troška kratkoročnog finansijskog zaduženja i prihoda kojih se odriče u slučaju prodaje kupljenih hartija od vrijednosti, uključujući i kapitalni dobitak ili gubitak od prodaje kupljenih hartija od vrijednosti. Ako je trošak kratkoročnog finansijskog zaduženja viši od prihoda koji se ostvaruje po osnovu kupljenih hartija od vrijednosti, uključujući i očekivani kapitalni dobitak i gubitak od njihove prodaje, odlučiće se za prodaju kupljenih hartija od vrijednosti, i obrnuto. Kada je konačno odlučeno da se ide na kratkoročno finansijsko zaduženje ostaje problem izbora opcije zaduženja - zaduženje putem emisije i prodaje kratkoročnih hartija od vrijednosti (komercijalnih zapisa, na primjer) ili putem uzimanja kratkoročnog finansijskog kredita. Ovaj izbor opcije uslovljen je mogućnošću pribavljanja nedostajuće gotovine i troškovima finansiranja. Mogućnost pribavljanja nedostajuće gotovine veća je putem emisije i prodaje kratkoročnih hartija od vrijednosti, jer je veći broj potencijalnih investitora. Drugi aspekt prednosti kratkoročnih hartija od vrijednosti (komercijalnih zapisa, na primjer) jeste taj što emitent može ponuditi kupovinu robe koja se plaća njegovim kratkoročnim hartijama od vrijednosti, što podstiče prodaju, s jedne, i vraćanje duga u naturi, u robi, s druge strane. U pogledu troška kratkoročnog finansijskog zaduženja dilema se razrešava upoređenjem stvarne kamatne stope kratkoročnog kredita i stvarne kamatne stope kratkoročne hartije od vrijednosti. Stvarna kamatna stopa kratkoročnog kredita utvrđuje se na način objašnjen u
odjeljku 1.3. ove glave, a kod stvarne kamatne stope kratkoročne hartije od vrijednosti treba uzeti u obzir proviziju staraoca i troškove štampanja kratkoročnih hartija od vrijednosti. Ilustracije radi, uzimamo sljedeći primjer: 500.000 20.000 5.000 500 1. Izdato 100 komercijalnih zapisa nominalne vrijednosti 500, što ukupno iznosi 2. Rok dospijeća komercijalnih zapisa kamatnom stopom 4% pa kamate iznose 3. Provizija staraoca 4. Troškovi štampanja komercijalnih zapisa 20.000x100 = 4,044489%
20.000x100 Stvarna kamatna stopa = 500.ooo-5.000-500 = 494.500 =
Ova stvarna kamatna stopa komercijalnih zapisa uporediva je sa stvarnom kamatnom stopom kratkoročnog kredita. Pri odlučivanju da li uzeti kratkoročni kredit ili emitovati komercijalne zapise, ako su podjednako dostupni, bitnu ulogu ima visina stvarne kamatne stope, prednost će se dati onoj opciji koja ima nižu stvarnu kamatnu stopu, osim u slučaju kada se favorizu-je prodaja robe za komercijalne zapise, ali i tada se ne smije izgubiti iz vida visina stvarne kamatne stope. 3.2. Upravljanje obavezama prema dobavljačima Ovdje je u suštini riječ o rokovima plaćanja obaveza prema dobavljačima. Rokovi plaćanja obaveze prema dobavljačima, ugovaraju se pri kupovini robe i usluga, a uslovljeni su: • kreditnim bonitetom kupca, • položajem robe i usluga na tržištu, • ponašanjem konkurencije na tržištu. Kada je kreditni bonitet kupca slab, njemu se prodaje ili sa avansnim plaćanjem (plaćanje unaprijed) ili sa plaćanjem u momentu preuzimanja robe, to je promptno plaćanje (rok plaćanja je 0 dana). U uslovima dobrog kreditnog boniteta ugovaraju se rokovi plaćanja, izraženi brojem dana recimo od 1 do 120 dana. Taj rok plaćanja dijeli se na dva perioda diskontni i kreditni period. Diskontni period je broj dana koji označava period u kome kupac ima pravo da iskoristi ponuđeni kasa-skonto. Kreditni period je broj dana po isteku diskontnog perioda koji označava za koliko dana kupac mora da plati obavezu prema dobavljaču, ali sada bez kasa-skonta. U kreditnom periodu kupac praktično koristi trgovinski kredit koji je bez kamate. Iskorištenje kasa-skonta je praktično sniženje nabavne cene kupljene robe ili usluge. Da bi se izbegla nelojalna konkurencija po osnovu dužine diskontnog i kreditnog perioda, prodavci iz iste branše (djelatnosti) često zajednički određuju dužinu diskontnog i kreditnog perioda; međutim, nije rijedak slučaj da pojedini učesnici tog dogovora u pogledu diskontnog i kreditnog perioda odstupaju od tog dogovora. U pogledu određivanja kada počinje da teče diskontni period najčešće se uzima datum izdavanja fakture, pri čemu se faktura ne može izdati prije isporuke robe, odnosno učinjene usluge. Od ovog pravila u trgovinskoj praksi ima izuzetaka:7 • početak diskontnog perioda za sve kupovine u toku mjeseca pomjera se na prvi dan narednog perioda, što se označava skraćenicom EOM (end of the month = kraj mjeseca); • svaki mjesec dijeli se u dva perioda - šesnaesti dan u mesecu i posljednji dan u mjesecu, što se označava skraćenicama MOM (the midle of the month = sredina mjeseca), a to znači da za sve kupovine od 1 do 15 u mjesecu diskontni period počinje teći 16 u mjesecu,
a za sve kupovine u periodu od 16 do kraja mjeseca diskontni period počinje teći od prvog narednog mjeseca, • diskontni period počinje teći od dana prijema robe, što se skraćeno označava ROG (receipt of goods = prijem robe). Ovaj termin početka diskontnog perioda primjenjuje se kod geografski udaljenih dobavljača, kada je vremenski nesklad između otpreme i prijema robe velik. 7 Prof, dr Dragan Krasulja, prof dr. Milorad Ivanisevic: Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2000, str. 16. Ako se kupcu nudi isporuka sa kasa-skontom koji važi za diskontni period, kupac će, naravno, težiti da plati posljednjeg dana diskontnog perioda, to je jedna opcija, a druga je opcija da plati posljednjeg dana kreditnog perioda bez korišćenja kasa-skonta. Ta opcija ima implicitne troškove finansiranja u visini propuštenog iskorišćenja kasa-skonta u diskontnom periodu. Stopa troškova propuštenog kasa-skonta se izračunava sljedećom jednačinom: % kasa-skonta365 x x 100 = (100 - % kasa -skonta) (rok plaćanja - rok diskonta) = Stopa troškova propuštenog kasa - skonta Ilustrujmo to sljedećim primjerom. Preduzeće je kupilo robu za 20.000 KM, sa krajnjim rokom plaćanja 40 dana, a ako plati za 10 dana, ima pravo na kasa-skonto od 2%. Stopa troška propuštenog kasa-skonta je: 2 365 Stopa troška propuštenog kasa-skonta=
(IQQ 2)* (40 10)X 1 °°
= — x — x 100 = 24,8297% 98 30 Stopa troška propuštenog kasa-skonta na ovaj način preračunata je na godišnji nivo, pa je zbog toga uporediva sa godišnjom kamatnom stopom. Otuda finansijski menadžer može da bira da li će koristiti kasa-skonto ili ne. Uzmimo, primjera radi, da je godišnja kamatna stopa na kratkoročni kredit 12%, što znači da je mjesečna kamatna stopa 1%. Ako preduzeće iz našeg primjera uzme kratkoročni kredit u iznosu od 20.000 KM sa rokom vraćanja 30 dana, ono će platiti na ime kamate 200 = (20.000 x 0,01). Ako gotovinom dobijenom iz kratkoročnog kredita plati fakturu dobavljača od 20.000 na posljednji (u našem primjeru deseti dan) diskontnog perioda iskoristiće kasa-skonto od 2%, što znači da će manje platiti dobavljaču 400 = (20.000 x 0,02). Dakle, preduzeće je od dobavljača dobilo sniženje nabavne cijene od 400, a platilo je banci kamate 200, što znači da je neto ušteda 200 = (400 - 200). Iz ovog se može izvući zaključak - kada je stopa troška propuštenog kasa-skonta viša od vladajuće godišnje kamatne stope, kasa-skonto treba iskoristiti, pa makar i uz dodatno kreditno kratkoročno zaduženje naravno, pod uslovom da se kratkoročni kredit može dobiti. Inače, opšta politika nabavke treba da se kreira na što duže rokove plaćanja, uključujući tu i što duže diskontne periode. Sa finansijske tačke gledišta, tačnije sa gledišta održavanja likvidnosti idealno bi bilo kada bi prosječni rokovi dospijeća obaveze prema dobavljačima bili duži od prosječnih rokova naplate potraživanja od kupaca ili barem da ti rokovi budu jednaki. Ovo zato što će se u tom slučaju podudarati priliv gotovine od naplate potraživanja od kupaca sa dospijećem plaćanja obaveza prema dobavljačima. 4. UPRAVLJANJE OBRTNOM IMOVINOM Upravljanje obrtnom imovinom
Obrtnu imovinu čine zalihe, potraživanja od kupaca i gotovina (novac). U ukupnoj aktivi preduzeća obrtna imovina učestvuje od 15 do 50 odsto, pri čemu efektivno upravljanje ovom imovinom može uzrokovati velike uštede. Tako, na primjer, ukoliko bi "Ford Motor Company" ubrzala naplatu potraživanja od kupaca za samo jedan dan, neto dobit bi se povećala za oko 250 miliona dolara godišnje. Poslujući u veoma konkurentnoj grani, kao stoje proizvodnja robe široke potrošnje, "Wal - Mart"-a, je od sistema kontrole zaliha ove kompanije napravila nauku i mnogi analitičari su ukazah da je to jedan od najvažnijih razloga njenog uspjeha.8 U nastavku ćemo razmotriti svaku od komponenti obrtne imovine i sagledati šta menadžeri mogu da učine kako bi optimizirali prinos svake vrste imovine. 4.1. Upravljanje zalihama Upravljanje zalihama Proizvodna preduzeća imaju najmanje 15% svoje imovine vezane u zalihama, a trgovinska preduzeća mogu imati 25% i više ukupne imovine u zalihama. Menadžeri imaju vehki izazov da ovim dijelom imovine upravljaju mudro. Istina, na nivo zahha utiču i druge poslovne funkcije, ah finansije nastoje da ukazu na troškove koje izazivaju zahhe. Posmatrano po vrstama u preduzeću postoje zalihe: • materijala, • poluproizvoda, • nedovršene proizvodnje, • proizvoda, • robe. Zalihe robe i manjim dijelom zahhe materijala su imanentne trgovinskom preduzeću, a zalihe materijala, poluproizvoda, nedovršene proizvodnje i proizvoda svojstvene su proizvodnom preduzeću, mada postoje i takva proizvodna preduzeća koja nemaju nedovršenu proizvodnju i poluproizvode. 8 Stanley G. Eakins; Finance, Investments Institutions and Management, East Carolina University, Addison-Wesley, 1999, str. 394. Sa finansijske tačke gledišta, idealno bi bilo da u preduzeću nema zaliha do momenta njihovog utroška (materijal i poluproizvodi), odnosno do momenta prodaje (roba i proizvod), ah taj ideal nikad nije niko ostvario. Stoga cijela filozofija upravljanja zalihama svodi se da se zahhe drže na najnižem nivou, s tim da taj nivo ne ugrožava normalno odvijanje procesa proizvodnje (zahhe materijala, poluproizvoda, pa i nedovršene proizvodnje) i prodaje (zahhe proizvoda i robe). Taj nivo zahha omogućuje lakše dosezanje do dobre finansijske stabilnosti, a time i platežne sposobnosti, a uz to troškove finansiranja i držanja zahha svodi na najniži mogući nivo, što povećava bruto dobitak. 4.1.1. Upravljanje zalihama materijala Zalihe materijala izazivaju tri vrste troška: • troškovi nabavke i • troškovi držanja zaliha. • troškovi nedostatka zaliha. Troškovima nabavke ovdje se zapravo smatraju troškovi lansiranja narudžbe koji su varijabilni, koji zavise od broja narudžbi. Ti troškovi najčešće obuhvataju troškove ispitivanja nabavnog tržišta i troškove samog lansiranja narudžbe (troškova komunikacije sa dobavljačem i administrativni troškovi naručivanja). U daljem tekstu ove troškove jednostavno ćemo zvati troškovi narudžbe. Budući da su troškovi narudžbe varijabilni oni rastu srazmjerno broju lansiranih narudžbi. Troškovi držanja zaliha obuhvataju troškove njihovog finansiranja i troškove skladištenja, ali samo onaj dio troškova skladištenja koji je uslovljen količinom materijala u skladištu, kao što su troškovi manipulacije materijalom, održavanja standardne temperature u skladištu kod materijala koji to zahtijeva (hladnjače, na primjer), ventilacije skladišta kod materijala koji
ispuštaju gasove, troškove osiguranja zaliha i slično. Visina troškova finansiranja takođe zavisi od visine svih zaliha, pa i zaliha materijala, jer što su zalihe više, potrebno je više pozajmljenih izvora finansiranja, pa će i troškovi kamata biti viši i obrnuto. Troškovi držanja zaliha opadaju srazmjerno smanjenju vrijednosti zaliha materijala. Kada se godišnji troškovi držanja zaliha stave u odnos sa prosječnim zalihama dobija se stopa troškova držanja zaliha. Troškovi nedostatka zaliha. Ovi troškovi mogu se javiti zbog nedostatka sirovna i materijala, što može dovesti do prekida procesa proizvodnje i povećanja pojedinačnih i ukupnih troškova proizvodnje. Ako se javi nedostatak zaliha gotovih prozvoda ili robe neće se moći prihvatiti porudžbine, što znači da će izostati prodaja koja bi uslovila povećanje finansijskog rezultata preduzeća. Prema tome, propušteni prinos koji bi se ostvario prihvatanjem i izvršenjem tih porudžbina predstavlja oportunitentni trošak nedostatka zaliha. Upravljanje zalihama materijala ima za cilj da troškove koji prouzrokuju zalihe materijala svede na najniži mogući nivo. Da bi se to ostvarilo teži se da zalihe materijala budu što niže, a to se postiže tako što se usitnjavaju narudžbe, čime se dakako uvećava broj narudžbi, i lansiraju tako da se prispijeće materijala po lansiranoj narudžbi podudari s momentom utroška materijala iz prethodne narudžbe. Tada je promjena zalihe materijala u skladištu u vidu testere, što grafički izgleda ovako: Grafikon prikazuje: • da jedna narudžba iznosi 100 jedinica, • da se materijal iz jedne narudžbe utroši za deset dana, • da će prosječna zaliha materijala da bude 50 jedinica ako se nabavka sinhro-nizuje tako da materijal iz tekuće narudžbe prispije desetog dana od prijema materijala iz prethodne narudžbe, jer desetog dana se utroše posljednje količine iz prethodne narudžbe. Prema ovom grafikonu zalihe materijala se kreću između maksimalnih (to su zalihe kada prispije materijal po lansiranoj narudžbi) i minimalnih (to su zahhe na posljednji dan utroška iz prethodne narudžbe). Na našem grafikonu maksimalne zahhe su 100 a minimalne nula, pa su prosječne zalihe 50 = (100/2). Održavanje zahha između minimuma i maksimuma rješava se veličinom optimalne narudžbe. Optimalna vehčina narudžbe je ona koja troškove narudžbe i troškove držanja zalihe svodi na minimum. Optimalna veličina narudžbe (Nopt) dobija se pomoću formule:9 2-G T N opt \ C S n gdje je: Gu = godišnji utrošak materijala količinski izražen, Tn = troškovi lansiranja jedne narudžbe, Cn = nabavna cijena po jedinici materijala, 9 Dr Milorad Ivanisevic: Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2008, str. 148. St = stopa troškova držanja zaliha izražena decimahiim brojem, koja se dobije iz odnosa troškova zaliha i prosječne vrijednosti zaliha. Ilustracije radi uzmimo sljedeći hipotetički primjer: N
opt • godišnji utrošak materijala je 10.000 jedinica, • troškovi lansiranja jedne narudžbe su 10 KM, • nabavna cijena po jedinici je 500 KM, • stopa troškova držanja zaliha je 10%. Kada bi se proces nabavke odvijao po principu optimalne veličine narudžbe, stvarne zalihe bi na dan kada treba da prispije materijal lansirane narudžbe pale na nulu. Ako bi izvršenje narudžbe zakasnilo (bilo zbog toga što dobavljač nije poslao materijal po prijemu narudžbe, bilo zbog toga što su nastale smetnje u transportu koje su izazvale usporenje pre-voza), to bi u procesu proizvodnje izazvalo prekid proizvodnje (ako je osnovni materijal u pitanju), što znači da bi obim proizvodnje bio smanjen, ili bi izazvalo usporenje dovršenja proizvoda (ako je neki drugi materijal u pitanju), što bi dovelo od usporavanja ritma proizvodnje, a time i do nagomilavanja zaliha nedovršene proizvodnje. Očito da takav rizik nije prihvatljiv, jer on često može da bude katastrofalan, a katastrofalan je ako, npr. stane visoka peć, pa i svaka druga proizvodnja. Da bi se taj rizik izbjegao, utvrđuju se rezervne zalihe, a one su u stvari minimalne zalihe. Minimalne zalihe se ne utvrđuju tako što se optimalna veličina narudžbe množi procentom rizika blagovremenog izvršenja narudžbe. Taj procenat svako preduzeće određuje na temelju empirijskog iskustva o urednosti izvršenja isporuke dobavljača i brzini transporta pošiljke. Iz toga sijedi da je minimum zaliha (Zmin) jednak: ^min = N0pt ' Sr gde je: Nopt = optimalna veličina narudžbe i Sr = procenat rizika blagovremenosti izvršenja narudžbe izražen decimalnim brojem. Maksimum zalihe (Zmax) je jednak zbiru minimalne zalihe i optimalne veličine narudžbe, tj.: ^max — ^min ^opt Grafički predstavljene maksimalne, minimalne i prosječne zalihe izgledaju ovako: maksimalne zalihe Broj dana utroška materijala iz jedne narudžbe Ako se narudžbe izvršavaju blagovremeno (bez zakašnjenja), stvarne zalihe na dan prispijeća materijala po lansiranoj narudžbi biće na nivou maksimuma, a na prethodni dan biće na nivou minimuma. Iz tog sijedi da će optimum zalihe biti ravan minimalnim zalihama plus polovina optimalne veličine narudžbe. Naravno, ako bi prispijeće materijala po lansiranoj narudžbi zakasnilo, stvarne zalihe bi pale ispod minimalnih, a nesmanjeni obim proizvodnje i kontinuitet proizvodnje održavao bi se sve dok se ne utroše minimalne zalihe. Cijeli problem, dakle, svodi se na utvrđivanje optimalne veličine narudžbe, a ona zavisi od visine troškova narudžbe i visine troškova držanja zaliha, koje nimalo nije jednostavno procijeniti i kvantitativno izraziti. Budući da preduzeće ima mnogo različitih zahha, a utvrđivanje optimalne veličine narudžbe i njeno lansiranje tako da iz narudžbe prispije naručeni materijal kada zaliha padne na nivo minimalnih (rezervnih) zaliha, bilo bi otežano za svaku vrstu materijala utvrđivati optimalnu narudžbu i visinu minimalnih i maksimalnih zaliha. Taj problem se razrješava tako što se sve vrste zaliha materijala razvrstavaju u tri grupe - ABC. U grupu A ulaze one zalihe koje imaju malo vrsta zaliha, a čija je vrijednost u odnosu na ukupne zalihe dominantna. U grupu B ulaze zalihe koje imaju nešto više vrsta zaliha, a čija je vrijednost u odnosu na ukupne zalihe relativno visoka ali ne dominantna. Najzad, grupu C čine sve ostale zalihe. Broj vrsta tih
zaliha je velik, a vrijednost u odnosu na ukupne zalihe mala. Grafički predstavljeno to izgleda ovako: > Zalihe A Zalihe B Zalihe C Broj vrsta zaliha U režimu optimalne narudžbe su zalihe grupe A i eventualne zalihe grupe B, dok se za zalihe grupe C ne primjenjuje optimalna narudžba. Uprkos tome, ostaje problem realnosti procjene troškova narudžbe i troškova držanja zaliha, a od njih bitno zavisi veličina narudžbe a time i visina zaliha10. Osim toga, po navedenoj formuli optimalne narudžbe može se dobiti veličina narudžbe koja bi dovela do povećanja nabavne cijene po osnovu transportnih troškova. To će biti u onom slučaju kada se transportna cijena plaća bruto za neto, što je gotovo redovno kod vagonskih pošiljki, bilo da se otpremaju vagonom ili kamionom. Primjera radi, uzmimo da je godišnja potreba nekog materijala 120 tona, da su troškovi narudžbe 1.500 KM, daje nabavna cijena 1.000 KM po toni i daje stopa troškova držanja zaliha 0,15". Na temelju ovih podataka optimalna veličina narudžbe će biti: Detaljnije o tome vidi: Dr Josef Loffelholz, Repetitorium der Betriebsnjirtschauftslehre, Dr Th. Gabler, Wiesbaden, 1971, str. 323 i 367. Troškovi držanja zaliha najčešće se utvrđuju u procentu od prosječne nabavne vrijednosti ili u novčanom iznosu po jedinici zaliha za određeni vremenski period. Cesto se citira pravilo po kome su troškovi držanja zaliha između 20% i 30% od ukupne cijene koštanja ili nabavne vrijednosti (vidjeti: Hampton, J.J. Financial Decision Making, Prentice - Hall, Inc, New Jersey, 1989. str. 230-231.). Optimalna veličina narudžbe r 1 1 1 1—p 1 1 1 1 1 *■ 0123456789 10 x NOPT Veličina porudžbine u 000 kg Slika - Ilustracija otimalne veličine narudžbe Dakle, optimalna veličina naradžbe je 49 tona. To znači da bi dva vagona (recimo da se radi o tečnom gorivu koje se prevozi cisternama čiji je kapacitet 20 tona) bila puna, a u trećem bi bilo samo devet tona, pri čemu bi se troškovi prevoza platili za 20 tona, jer je transportna cijena bruto za neto. Očito da bi to dovelo do povećanja nabavne cijene. Optimalna veličina narudžbe, podsjetimo se, svodi troškove nabavke i troškove držanja zaliha na minimum, ah u ovom slučaju podiže se nabavna cijena, što znači da ukupni troškovi - nabavna vrijednost plus troškovi narudžbe plus troškovi držanja zaliha - nisu rninimalni. U stvari, u ovakvim okolnostima trebalo bi analizom utvrditi za koliko su povećani troškovi transporta i da h su oni veći ih manji od razlike između troškova narudžbe i troškova držanja zaliha u uslovima kada bi optimalna narudžba bila na nivou potpunog iskorišćenja transportnog vozila i tih istih troškova u uslovima optimalne vehčlne narudžbe. Očito da bi takva analiza bila dug i zamoran posao i uz to nerealna zbog problema realnog procjenjivanja troškova držanja zaliha i troškova narudžbe, naročito ovih potonjih.
12 Prof, dr Jovan Rodić: Poslovne finansije i procena vrednosti preduzeća, Ekonomika, Beograd, 1993, str. 272. Profesor Rodić smatra da se ovaj problem može jednostavnije prevazići12. Kod krupnog materijala koji se prevoze vagonima ih kamionima i u uslovima kada se prevoz plaća bruto za neto, najprije treba provjeriti da h je povećanje transportnih troškova zbog plaćanja bruto za neto veće ih manje od povećanja troškova po osnovu držanja zaliha i to samo onih troškova koji variraju sa nivoom zaliha, a to su troškovi finansiranja, troškovi kvara i loma, troškovi osiguranja i eventualno još neki specifični troškovi. Ako je povećanje troškova transporta po osnovu plaćanja bruto za neto veće od povećanja troškova zaliha, što će verovatno najčešće biti slučaj, onda se rninimalne zalihe mogu utvrditi na sljedeći način: G T Z = " u min
T
gdje je: Gu = godišnji utrošak izražen količinski, Tu = broj dana koji protekne dok se potroši jedna pošiljka čiji je obim određen nosivošću transportnog sredstva, Tr = broj radnih dana u godini, Sr = procenat rizika blagovremenog izvršenja narudžbe izražen decimalnim brojem. Vratimo se našem prethodno navedenom primjeru, prema kojem je godišnji utrošak 120 tona, jedna pošiljka je 20 tona, broj radnih dana u godini je 300, što znači da je dnevna potrošnja 0,4 tone (120:300), iz čega proizlazi da je jedna pošiljka dovoljna za potrošnju od 50 dana (20:0,4). Uz pretpostavku da je procijenjeni rizik blagovremene isporuke 20%, minimalna zaliha je: Z.= 50 0,20 = 20 0,20 = 4 n\ min 300 U,) Maksimalna zaliha je ravna minimalnoj zalihi plus jedna pošiljka, koja se dobija iz izraza G»T» obrasca 1. Dakle, maksimalna zaliha u našem primjeru je: Z =Z . + ^ = 4 + ^ = 4 + 20 = 24 (la) max mm f ^00 r Iz ovih proračuna izlazi da će se stvarne zalihe kretati od četiri tone (minimum) do 24 tone (maksimum), a optimalna zaliha biće 14 tona (4+24)/2. Kod sirovina i materijala koji se dopremaju denčanim pošiljkama ili se transportni troškovi ne plaćaju po principu bruto za neto, minimum zalihe može se utvrditi po obrascu: G T Z . =-^—a-S (2) min y r V✓ r gdje je: Gu = godišnji fizički utrošak, Tn = broj dana koji protekne od momenta naručivanja do momenta prijema u skladište, Tr = broj radnih dana u godini, Sr = procenat rizika blagovremenog izvršenja narudžbe izražen decimalnim brojem, iz čega slijedi da je maksimum zalihe: (2a) G T Z =Z . + -£—« max min
Optimum zalihe biće, naravno, ravan zbiru minimuma i maksimuma podje-ljenim sa 2. U uslovima sezonskog utroška materijala Tr u obrascima 1, la, 2 i 2a označava broj radnih dana u sezoni, odnosno broj dana trošenja materijala u sezoni. Ako se u toku godine sezona ponavlja dva ili više puta, što znači da postoje dva ili više ciklusa trošenja materijala, Gu u obrascima 1, la, 2 i 2a označava količinu utroška materijala u toku jednog ciklusa, odnosno u toku jedne sezone. Iz ovog proizlazi da se u ovom slučaju minimum, maksimum i optimum zahha utvrđuju za svaki ciklus, odnosno sezonu posebno. Kod materijala čija je vrijednost u ukupnim zalihama relativno mala, a broj vrsta relativno veliki, to su oni materijali koji po sistemu ABC spadaju u grupu C i eventualno u grupu B, proračun minimuma, maksimuma i optimuma zahha vrši se, po pravilu, samo u vrijednosnom izrazu. To znači da se u obrascima 1,1 a, 2 i 2a godišnji utrošak (Gu) ne izražava godišnjim fizičkim utroškom, odnosno fizičkim utroškom u toku jedne sezone, nego vrijednošću godišnjeg utroška, odnosno vrijednošću utroška u toku jedne sezone, pri čemu se ta vrijednost dobije umnoškom fizičkog utroška i nabavne cijene. Da bi se zalihe sirovina i materijala održavale između minimuma i maksimuma, odnosno na nivou optimuma, pored proračuna minimuma i maksimuma zaliha nužno je znati momenat naručivanja odnosno momenat lansiranja i veličinu narudžbe. Momenat lansiranja narudžbe određen je visinom minimalnih zaliha, vremenom izvršenja narudžbe i količinom dnevnog utroška. Naime, narudžba se lansira kada se ukupne stvarne zalihe (Z stvarne) izjednače sa umnoškom vremena izvršenja narudžbe (Tn) i količinom dnevnog utroška (Du) plus minimalna zaliha. Dakle, momenat naručivanja je: Stvarna zaliha = Tnx Du + Zmin = momenat naručivanja Veličina narudžbe određena je razlikom između maksimalne i minimalne zalihe, to jest: Zmax - Zmin = veličina narudžbe. U navedenom primeru već smo konstatovah da je minimalna zaliha četiri, a maksimalna 24 tone, da je dnevni utrošak 0,4 tone. Uz pretpostavku da je vreme izvršenja narudžbe 20 dana, momenat naručivanja je onda kada stvarne zalihe padnu na nivo od 12 tona (20 x 0,4 + 4) a veličina narudžbe je 20 tona (24 - 4). Dok se narudžba izvrši, stvarne zalihe će pasti na minimalne (4 tone = 12 - 20 x 0,4), a potom će porasti na maksimalne (24 tone = 4 + 20); dakle, zalihe će se kretati između minimuma i maksimuma. U uslovima inflacije preduzeća su sklona da prekorače nivo maksimalnih zaliha sirovina i materijala, čime se prosječne zalihe podižu iznad optimuma, što ima za posljedicu povećanje troškova držanja zaliha. Sklonost ka prekoračenju nivoa maksimalnih zaliha sirovina i materijala dolazi zbog težnje da se izbjegne QC -(z -z . ^ n ~max minnabavka po višim cijenama, odnosno da se prije povećanja cijena nabavi što više sirovina i materijala kako bi se na taj način izbjeglo negativno dejstvo viših nabavnih cijena na finansijski rezultat. Da h je ili nije prihvatljivo prekoračenje maksimuma zahha, zavisi od relacije povećanja troškova držanja zaliha i smanjenja finansijskog rezultata po osnovu povećanja nabavnih cijena. Samo ako je povećanje troškova držanja zaliha manje od smanjenja finansijskog rezultata po osnovu povećanja nabavnih cijena, onda je opravdano prekoračenje nivoa maksimalnih zaliha. Sada dolazimo do problema kako kvantifikovati povećanje troškova zaliha i smanjenje finansijskog rezultata po osnovu povećanja nabavnih cijena. Povećanje troškova zaliha može se kvantifikovati na sljedeći način: 's, = Povećanje troškova zaliha gdje je: Q = količina materijala koji se namerava nabaviti zbog povećanja
nabavnih cijena, Zmax = zaliha maksimuma izražena fizičkom jedinicom mjere, Zmin = zaliha minimuma izražena fizičkom jedinicom mjere, Cn = nabavna cijena pre povećanja i St = stopa troškova držanja zaliha izražena decimalnim brojem. Troškovi držanja zaliha, podsetimo se, obuhvataju: troškove finansiranja, troškove osiguranja i troškove skladištenja. Kako ih kvantifikovati u ovom slučaju? Uzmimo najprije troškove finansiranja. Troškovi finansiranja zalihe ne moraju se uopšte povećavati mada se zalihe povećavaju iznad maksimalnih. To će biti onda kada zalihe gotovih proizvoda padaju usljed ubrzanja prodaje, o čemu će biti riječi u odjeljku o zalihama gotovih proizvoda, u obimu u kome se zalihe sirovina i materijala povećavaju usljed prekoračenja maksimalnih zaliha. Tada nivo ukupnih zaliha (zaliha sirovina, materijala, nedovršene proizvodnje i gotovih proizvoda) ostaje nepromijenjen, mijenja se samo struktura zahha, što znači da se troškovi finansiranja svih zaliha takođe ne mijenjaju. U takvim okolnostima ne bi trebalo uzeti u obzir troškove finansiranja zaliha za utvrđivanje relacije povećanja troškova držanja zaliha i smanjenja finansijskog rezultata uz uslov da je najskuplji izvor finansiranja računat po stvarnoj kamatnoj stopi niži od stope neto prinosa računate iz odnosa zbira neto dobitka i kamata prema prosječno angažovanim poslovnim sredstvima. Kada taj uslov nije zadovoljen, kada je stopa neto prinosa niža od stvarne kamatne stope najskupljeg izvora finansiranja, za potrebe obračuna troškova držanja zaliha treba uzeti u obzir stvarnu kamatnu stopu najskupljeg izvora finansiranja bez obzira na to za šta su sredstva iz tog izvora finansiranja upotrijebljena. Ovo zbog toga što u ovom slučaju postoji alternativa za upotrebu gotovine koja nastaje usljed ubrzanja mobilizacije zaliha gotovih proizvoda; ona se može upotrijebiti ili za otplatu najskupljeg izvora finansiranja, a time i smanjiti troškove kamata i povećati finansijski rezultat, ili za povećanje zaliha sirovina i materijala i time izbjeći više nabavne cijene i povećati finansijski rezultat. Ukoliko povećanje zaliha sirovina i materijala zahteva pribavljanje novih izvora finansiranja, što znači da zalihe gotovih proizvoda nisu smanjene, onda troškove finansiranja zaliha treba računati na bazi stvarne kamatne stope novog izvora finansiranja. Dakle, može se uzeti da je stopa troškova finansiranja zaliha (Sf) za obračun troškova držanja zaliha: (a) ravna nuli ako je stvarna kamatna stopa najskupljeg izvora finansiranja niža od stope neto prinosa, (b) jednaka stvarnoj kamatnoj stopi najskupljeg izvora finansiranja (oba ova slučaja važe samo ako se ukupne zalihe ne povećavaju) i (c) jednaka stvarnoj kamatnoj stopi novog dodatnog izvora finansiranja (ovo vrijedi ako se ukupne zalihe povećavaju). Troškovi osiguranja zaliha određeni su premijom osiguranja, što znači da se i ti troškovi mogu izraziti u vidu stope premije osiguranja (Sp). Najzad, ostaju još troškovi skladištenja. Ovdje treba uzeti samo one troškove koji su direktno izazvani lagerovanjem materijala koji se namijerava nabavljati iznad maksimuma zaliha; to su, npr. povećani troškovi kvara i loma, troškovi novog zakupa skladišnog prostora, povećani troškovi manipulacije u skladištu i si. Kada se ovi troškovi stave u odnos sa vrijednošću zaliha iznad maksimuma, koje su kvantitativno izražene rezultatom u okviru srednje zagrade prednjeg obrasca, dobiće se stopa troškova lagerovanja zaliha (S]). Prema tome, stopa držanja zaliha (St) jednaka je zbiru stope troškova finansiranja (Sf), stope troškova osiguranja (Sp) i stope troškova lagerovanja (Sj), tj. St = Sf + Sp +Sj. Smanjenje finansijskog rezultata po osnovu povećanja nabavnih cijena dobija se na sljedeći način: Q x (Cn - Cn ) = smanjenje finansijskog rezultata po osnovu povećanja nabavnih cijena gdje je: Q = količina materijala koja se namjerava nabaviti zbog povećanja nabavnih cijena, Cn = očekivana nova (povećana) nabavna cijena i Cno = nabavna cijena prije povećanja.
Visina zaliha sirovina i materijala u vrijednosnom izrazu ne zavisi samo od toga da li su ove zalihe u fizičkom izrazu na nivou optimuma, već i od toga po kojim cijenama su zalihe bilansirane u bilansu stanja. Zalihe u bilansu stanja mogu da budu bilansirane po prvim ulaznim cijenama ako se obračun utroška zaliha vrši po FIFO metodi, po posljednjim ulaznim cijenama ako se obračun utroška vrši po LIFO metodi, po najvišim cijenama
ako se obračun utroška vrši po HIFO metodi i po prosječnoj cijeni ako se obračun utroška vrši po stvarnoj nabavnoj cijeni ili ako se primjenjuje planska nabavna cijena. U interesu je preduzeća da vrijednost zaliha i sirovina bude što niža, jer će tada biti niži i troškovi finansiranja, a osim toga, lakše će se uspostaviti i održavati finansijska stabilnost, jer što je vrijednost ukupnih zaliha niža, niža je i vrijednost stalnih zaliha, što će dakako olakšati održavanje likvidnosti. S tim u vezi zalihe sirovina i materijala treba bilansirati po najnižim cijenama, a to će se postići ako se: • u uslovima stalnog rasta cijena obračun utroška vrši po LIFO metodi, • u uslovima stalnog pada cijena obračun utroška vrši po FIFO metodi, • u uslovima kada cijene osciliraju čas nagore čas nadole obračun utroška vrši po HIFO metodi. Osim toga, zalihe sirovina i materijala, kao i rezervnih dijelova, često postaju neupotrebljive bilo zato što se promijenio proizvodni program, bilo zato što je nađena supstitucija sa drugim materijalom. Te zalihe su zastarjele, ne koriste se u procesu proizvodnje, a izazivaju troškove finansiranja i držanja. Najlakše je uočiti prisustvo takvih zaliha posmatranjem izlaza svake vrste zaliha. Svaka vrsta zaliha koja u dužem razdoblju nema izlaz moguće je da je zastarjela, što treba odmah ispitati i ukoliko se stvarno radi o zastarjeloj zalihi, treba je što prije ukloniti bilo prodajom bilo otpisom ako se ne može prodati. Troškovi nedostatka zaliha. Ovi troškovi nastaju u dva slučaja: kada se javi nedostatak zaliha sirovina i materijala koje iziskuje proces proizvodnje, odnosno nedostatka zaliha gotovih proizvoda da bi se zadovoljile prispjele narudžbine od kupca. U prvom slučaju dolazi do povećanja ukupnih i prosječnih troškova zbog smanjenja obima ili prekida proizvodnje, koje u preduzećima s kontinuiranim procesom, kao što su čeličane, procesna hernija i si., može biti veoma veliko. U tu grupu spadaju i dodatni troškovi urgentnih narudžbina i učestalih pritisaka na dobavljače da što prije isporuče željene sirovine i materijal. Kod nedostatka zaliha gotovih proizvoda, međutim, problem je nešto složeniji budući da nivo tih troškova zavisi prevashodno od načina reagova-nja kupca. Ako kupac odustane od narudžbine, s namjerom da svoje potrebe zadovolji nabavkom od drugog preduzeća, troškovi nedostatka zaliha ispo-ljavaju se u izgubljenom doprinosu ukupnom finansijskom rezultatu od konkretne narudžbine, koji je jednak razlici između propuštenih prihoda od prodaje i varijabilnoh troškova koji su potrebniji za njegovo ostvarivanje. Ako pak kupac prihvati supstitut umjesto naručenog proizvoda kojeg nema na
U interesu je preduzeća da vrijednost zaliha i sirovina bude što niža.
Razumljivo je da je pomenute troškove lakše logički shvatiti i definisati nego kvantitativno izraziti u realnom životu. zalihi, troškovi nedostatka zahha svode se na razilku u doprinosu ukupnom rezultatu koji je ostvaren prodajom supstituta i doprinosa koji bi mogao da bude real-izovan da je kupcu isporučen proizvod, koji je zahtijevao. Pa čak i kada kupac pristane da čeka na traženi proizvod dolazi do dodatnih troškova evidencije odloženih narudžbina, kao i troškova u vezi sa pospješivanjem proizvodnih naloga i drugih napora da se isporuka ubrza. U sva tri slučaja, međutim, iako sa razlikom u intenzitetu, oštećuje se tržišna reputacija (goodwill) preduzeća, čiji gubitak ponekad mora da plati i sopstvenom likvidacijom. Razumljivo je da je pomenute troškove lakše logički shvatiti i definisati nego kvantitativno izraziti u realnom životu. Ipak, i samo saznanje o postojanju tih troškova dovoljno je da simulira organe upravljanja na radonalnije gazdovanje zalihama i težnju da oni budu što manji. Jedan od evidentnih dokaza takve težnje predstavljaju i tzv. sigurnosne zalihe koje preduzeća drže iznad tekudh potreba proizvodnje i prodaje s namjerom da smanje rizik od nastanka nedostatka zaliha. Formiranje ovih zaliha još neposrednije potencira jednu od osnovnih dilema upravljanja zalihama: kako uštede na troškovima zbog nedostatka zaliha izbalansirati sa dodatnim troškovima koji nastaju zbog držanja srazmjerno većih zahha. 4.1.2. Upravljanje zalihama poluproizvoda i nedovršene proizvodnje
Kada je kapacitet proizvodnje poluproizvoda usklađen s kapacitetima proizvodnje gotovih proizvoda, zalihe poluproizvoda će težiti nuli. Zalihe poluproizvoda. Poluproizvodi su u stvari dijelovi gotovog proizvoda, ih sam gotov proizvod koji nije Analiziran, što se događa u preduzedma kada su linije proizvodnje poluproizvoda odvojene od hnija proizvodnje finalnog proizvoda. Proizvedeni poluproizvod se skladišti nakon završetka njegove proizvodnje, a potom se iz skladišta vraća u proizvodnju radi ugradnje u finalni proizvod, odnosno radi njegove finalizacije. Upravljanje poluproizvodima ima za cilj da se zadržavanje poluproizvoda u skladištu svede na minimum, jer će u tom slučaju troškovi držanja zahha poluproizvoda biti najniži, na jednoj strani, a obim stalnih zaliha će biti niži, što poboljšava finansijsku stabilnost a time i platežnu sposobnost preduzeća.
Kada je kapadtet proizvodnje poluproizvoda usklađen s kapadtetima proizvodnje gotovih proizvoda, zalihe poluproizvoda će težiti nuli. Pa ipak i u takvim okolnostima javlja se minimalna zahha poluproizvoda koja obezbjeđuje da se ne zaustavi proces proizvodnje gotovog proizvoda u situaciji kada iz bilo kog razloga stane proizvodnja poluproizvoda. U tom slučaju, rninimalna zaliha poluproizvoda ima ulogu rezervne zahhe, shčno kao kod zalihe materijala. Razlika je u tome što se kod zalihe materijala rezervna zaliha formira da se preduprijedi zastoj u proizvodnji u slučaju da zakasni isporuka po lansiranoj narudžbi, a ovdje se rezervna zaliha poluproizvoda fonnira radi sprječavanja prekida proizvodnje gotovog proizvoda kada se dogodi zastoj u proizvodnji poluproizvoda. No, budući da je u rukama preduzeća održavanje kontinuiteta proizvodnje i poluproizvoda i gotovog proizvoda, rezervna zaliha poluproizvoda zaista bi trebala da bude na nivou minimuma. Ukohko preduzeće nema usklađen kapacitet proizvodnje poluproizvoda i gotovog proizvoda, trebalo bi da u što kraćem roku uskladi te kapacitete, jer se neusklađenost tih kapaciteta negativno odražava ne samo na obim zaliha poluproizvoda, već i na visinu cijene koštanja po osnovu fiksnih troškova proizvodnje. Ako je kapacitet proizvodnje gotovih proizvoda viši od kapaciteta proizvodnje poluproizvoda, kapacitet proizvodnje gotovih proizvoda biće nepotpuno korišćen usljed nedostatka poluproizvoda, zbog čega će cijena koštanja gotovih proizvoda pod uticajem fiksnih troškova biti viša. Obrnuto, ako je kapacitet proizvodnje poluproizvoda viši od kapaciteta proizvodnje gotovih proizvoda, kapacitet proizvodnje poluproizvoda biće nepotpuno korišten, zbog čega će cijena koštanja poluproizvoda pod uticajem fiksnih troškova biti viša. U preduzećima čiji se poluproizvod prodaje i eksternim kupcima kapacitet proizvodnje poluproizvoda, u principu, viši je od kapaciteta proizvodnje gotovih proizvoda, ali tada poluproizvod koji je namijenjen prodaji eksternim kupcima ima ulogu gotovog proizvoda o čemu će kasnije biti više riječi. Zalihe nedovršene proizvodnje su, u stvari, troškovi nedovršene proizvodnje. Njihovo dejstvo na finansijsku snagu je višestruko. Razumljivo je da su zalihe nedovršene proizvodnje nelikvidan obhk sredstava, što negativno djeluje na likvidnost i finansiranje, ali budući da su to istovremeno troškovi, odnosno budući rashodi, a i budući prihodi u visini prodajne cijene, one istovremeno djeluju i na rentabilnost u visini razmaka između prihoda i rashoda. Obim zaliha nedovršene proizvodnje zavisi od: • veličine kapaciteta, tačnije, od stepena iskorišćenja optimalnog, odnosno realnog kapaciteta, • dužine ciklusa proizvodnje, • visine troškova proizvodnje. Srazmjerno povećanju stepena iskorišćenja kapaciteta povećavaju se zalihe nedovršene proizvodnje. Međutim, iako to negativno djeluje na hkvidnost i finansiranje, povećanje zaliha nedovršene proizvodnje po ovom osnovu je prihvatljivo sve do optimalnog stepena iskorišćenja kapaciteta. U tehničkom smislu, optimalni stepen iskorišćenja kapaciteta jeste onaj nivo proizvodnje koji se dobije kada se od tehnički mogućeg nivoa proizvodnje oduzme obim proizvodnje koji se ne može ostvariti zbog neophodnih zastoja u proizvodnji po osnovu održavanja osnovnih sredstava, pripremnog i završnog vremena u procesu proizvodnje.13
Ako je kapacitet proizvodnje gotovih proizvoda viši od kapaciteta proizvodnje poluproizvoda, kapacitet proizvodnje gotovih proizvoda biće nepotpuno korišćen usljed nedostatka poluproizvoda, zbog čega će cijena koštanja gotovih proizvoda pod uticajem fiksnih troškova biti viša.
Dakle, kada je planiran stepen iskorišćenja kapaciteta, time je po tom osnovu određena i visina zaliha nedovršene proizvodnje. U ekonomskom smislu, optimalni stepen iskorišćenja kapaciteta daje onaj obim proizvodnje koji čini najveći stepen udaljavanja od donje tačke rentabilnosti, a to istovremeno znači da se sa tim obimom proizvodnje ostvaruje najviši finansijski rezultat. I upravo zbog toga i jeste stalna težnja da se kapacitet koristi na nivou optimuma uprkos tome što to povećava zalihe nedovršene proizvodnje, a time pojačava i negativan uticaj na likvidnost i finansiranje. Međutim, iskorišćenje kapaciteta na nivou optimuma i kada je realni kapacitet jednak optimalnom zavisi od situacije na nabavnom tržištu (tačnije, od mogućnosti pribavljanja predmeta rada, energije i usluga u obimu koji je neophodan za obim proizvodnje na nivou optimalnog stepena iskorišćenja kapaciteta), od situacije na prodajnom tržištu (tačnije, od mogućnosti prodaje obima proizvodnje koji se dobija pri optimalnom ste-penu iskorišćenja kapaciteta), i najzad, zavisi od situacije na novčanom tržištu (tačnije, od mogućnosti pribavljanja izvora finansiranja koji bi omogućili finansiranje pri optimalnom stepenu
iskorišćenja kapaciteta, pri čemu ovdje ne mislimo samo na finansiranje zaliha nedovršene proizvodnje već na finansiranje ukupnih zaliha i potraživanja po osnovu prodaje). Uzimajući u obzir sva ova ograničenja iskorišćenja instaliranog kapaciteta na nivou optimuma svako preduzeće planira obim proizvodnje, koji je često niži od optimalnog što znači da je planski stepen iskorišćenja kapaciteta niži od optimalnog stepena iskorišćenja kapaciteta, a u idealnim okolnostima oni se izjednačuju i tom idealu svako preduzeće teži. Dakle, kada je planiran stepen iskorišćenja kapaciteta, time je po tom osnovu određena i visina zaliha nedovršene proizvodnje. Dužina ciklusa proizvodnje takođe djeluje na visinu zaliha nedovršene proizvodnje, duži ciklus proizvodnje stvara veće zalihe i obrnuto. Pri tome, dužina ciklusa proizvodnje može, a i ne mora, da ima uticaj na stepen iskorišćenja kapaciteta. On ima uticaj na stepen iskorišćenja kapaciteta u onom slučaju kada proces izrade dijela proizvoda traje duže od tehnički potrebnog vremena za njegovu izradu, jer će za to vrijeme biti proizvedeno manje dijelova proizvoda, a time će biti i niži stepen iskorišćenja kapaciteta. Međutim, ako sklapanje dijelova proizvoda vremenski traje duže nego što je to objektivno potrebno, onda će se zalihe nedovršene proizvodnje povećavati, dok će stepen iskorišćenja kapaciteta koji služi za izradu djelo-va ostati nepromijenjen. Naravno, ukupan kapacitet, kapacitet svih proizvodnih resursa, i u ovom slučaju u datom odsječku vremena biće manje korišćen, jer će obim završene proizvodnje biti ispod planiranog odnosno optimalnog obima. Ali, u dužem vremenskom intervalu, u vremenskom intervalu od recimo godinu dana, i kad sklapanje proizvoda vremenski traje duže u pojedinim mjesecima, ukupan kapacitet ne mora da bude smanjen, godišnji obim proizvodnje biće na nivou planiranog, ali će se zalihe nedovršene proizvodnje povećati. Iz ovog proizlazi da je bitno što više skratiti ciklus proizvod nje i time postidi veći stepen iskorišćenja kapaciteta i izbjeći povećanje zaliha nedovršene proizvodnje. Troškovi proizvodnje zavise od visine utroška i cijene utroška, a kada se posmatraju po jedinici proizvoda, fiksni i relativno fiksni troškovi zavise i od obima proizvodnje. Svako povećanje troškova znači i povećanje zaliha nedovršene proizvodnje po osnovu troškova i njihovog negativnog dejstva na likvidnost i finansiranje, a zbog budućih rashoda, odnosno poboljšanja finansijskog rezultata, težnja je da troškovi proizvodnje budu što manji, odnosno da se održe na objektivno potrebnom nivou, a to su standardni troškovi. Upravljanje zalihama nedovršene proizvodnje treba, uzimajući u obzir navedeno, da optimizira zalihe nedovršene proizvodnje, što znači da se una-pred kvantitativno utvrdi optimum zaliha nedovršene proizvodnje i da se njene stvarne zalihe usklađuju sa optimalnim, što znači da su dozvoljena odstupanja koja doprinose povećanju finansijskog rezultata. Optimalne zalihe nedovršene proizvodnje utvrđuju se za svaki proizvod (ZP-opt) na sljedeći način:
Troškovi proizvodnje zavise od visine utroška i cijene utroška, a kada se posmatraju po jedinici proizvoda, fiksni i relativno fiksni troškovi zavise i od obima proizvodnje. ZP opt
G T P 365 gdje je: Gp = godišnja vrijednost završene proizvodnje izražena standardnom cijenom koštanja, pri čemu je obim proizvodnje na nivou planskog iskorišćenja kapaciteta, T = standardni broj dana trajanja tehnološkog procesa, 365 = broj dana u godini. Kod sezonske proizvodnje Gp označava vrijednost završene proizvodnje u toku sezone, a umesto 365 uzima se broj dana trajanja sezone. Iz samog načina kvantifikovanja optimalnih zaliha nedovršene proizvodnje jasno se može vidjeti kada stvarne zalihe nedovršene proizvodnje odstupaju naviše ili naniže od optimuma. Stvarne zalihe nedovršene proizvodnje odstupaju naviše od optimuma: kada je stvarna cijena koštanja viša do standardne, kada je stvarni broj dana trajanja tehnološkog procesa veći od standardnog i kada je stepen iskorišćenja kapaciteta ispod planiranog. Stvarne zalihe nedovršene proizvodnje odstupaju naniže od optimuma: kada je stvarna cijena koštanja niža od standardne, kada je stvarni broj dana trajanja tehnološkog procesa manji od standardnog i kada je stepen iskorišćenja kapaciteta iznad planiranog. Svako prekoračenje stvarnih zaliha nedovršene proizvodnje iznad optimuma izaziva dodatne troškove finansiranja i obrnuto, svako sniženje stvarnih
Ukoliko bi granični trošak bio veći od graničnog prihoda, to bi dovelo do smanjenja finansijskog rezultata. zaliha nedovršene proizvodnje ispod optimuma izaziva smanjenje postojećih troškova finansiranja nedovršene proizvodnje. Pa ipak, odraz na finansijski rezultat ne zavisi samo od troškova finansiranja nedovršene proizvodnje. Kad stvarne zalihe nedovršene proizvodnje odstupaju naviše od optimalnih po osnovu više stvarne cijene koštanja od standardne cijene koštanja i po osnovu produženja ciklusa proizvodnje iznad standardnog, finansijski rezultat će biti manji i po osnovu dodatnih troškova finansiranja i po osnovu prekoračenja standardne cijene koštanja. Suprotno tome, kada stvarne zalihe nedovršene proizvodnje odstupaju naviše od optimalnih po osnovu prekoračenja planiranog stepena iskorišćenja kapaciteta, pod uslovom da je planirani stepen iskorišćenja kapaciteta ispod optimuma, finansijski rezultat će se povećati uprkos dodatnim troškovima finansiranja pod uslovom da je granični trošak još
uvek niži ili jednak graničnom prihodu. Ukoliko bi granični trošak bio veći od graničnog prihoda, to bi dovelo do smanjenja finansijskog rezultata. Kada stvarne zalihe nedovršene proizvodnje odstupaju naniže od optimalnih po osnovu sniženja standardne cijene koštanja i po osnovu smanjenja broja dana trajanja tehnološkog procesa, finansijski rezultat će biti veći ne samo zbog smanjenja troškova finansiranja, već i zbog sniženja cijene koštanja. Suprotno tome, kada stvarne zahhe nedovršene proizvodnje odstupaju naniže od optimalnih zbog sniženja stepena iskorišćenja kapaciteta ispod optimuma, mada će troškovi finansiranja zahha nedovršene proizvodnje biti manji, biće manji i finansijski rezultat, jer će biti manji obim proizvodnje, a time i obim prodaje, što će djelovati na smanjenje prihoda, a finansijski rezultat će biti manji kako zbog smanjenja prihoda, tako i zbog prekoračenja cijene koštanja po osnovu fiksnih troškova s naslova amortizacije, troškova organizacije, odnosno režijskih troškova. Iz navedenog se može pretpostaviti da stvarna cijena koštanja varira naniže i naviše od standardne nezavisno od kretanja troškova finansiranja zaliha nedovršene proizvodnje. To je zbog toga što se ovdje troškovi finansiranja tretiraju kao oportunitetni troškovi s ciljem da se vidi njihov odraz na finansijski rezultat. Saglasno prethodnom, cilj upravljanja zalihama nedovršene proizvodnje jeste da se optimalne zahhe što realnije kvantifikuju i da se podstiču samo ona odstupanja stvarnih od optimalnih zaliha nedovršene proizvodnje bilo naviše, bilo naniže koja dovode do povećanja finansijskog rezultata, što se postiže nizom postupaka koji dovode do iskorišćenja instahsanog kapaciteta na nivou optimuma, sniženja cene koštanja i skraćenja broja dana trajanja tehnološkog procesa. 4.1.3. Upravljanje zalihama gotovih proizvoda Zalihe gotovih proizvoda su, razumljivo, nelikvidan oblik sredstava koji samim tim negativno utiče na likvidnost i finansijski rezultat, odnosno djeluje negativno na uvećanje imovine. U izvjesnim okolnostima zalihe gotovih proizvoda mogu djelovati i na troškove proizvodnje, što takođe utiče na finansijski rezultat, ali uz pomoć zaliha gotovih proizvoda, putem njihove prodaje, finansijski rezultat se i ostvaruje, što djeluje na uvećanje imovine, razumljivo, kada je on pozitivan. Dakle, i ovdje je dvojak uticaj zaliha na finansijsku snagu - kako pozitivan tako i negativan. Finansijsko upravljanje zalihama gotovih proizvoda treba da minimizira negativne i maksimira pozitivne uticaje zaliha gotovih proizvoda na finansijsku snagu. Cijeli problem se svodi na to da se zalihe gotovih proizvoda održe na nivou optimuma, a optimum je onaj nivo zaliha koji izaziva najmanje troškove držanja zaliha gotovih proizvoda. Kad deluju i na troškove proizvodnje, optimalne zalihe gotovih proizvoda su one koje svode zbir troškova držanja zaliha i troškova proizvodnje na najniži nivo. Opšti obrazac za utvrđivanje optimuma zaliha gotovih proizvoda (ZG-opt) je: G T ZG- = -^— °Pi 365
Finansijsko upravljanje zalihama gotovih proizvoda treba da minimizira negativne i maksimira pozitivne uticaje zaliha gotovih proizvoda na finansijsku snagu. gdje je:
365 = vrijednost (ili količina) godišnje prodaje po cijeni koštanja, = prosečan broj dana koji protekne od momenta prijema gotovog proizvoda iz proizvodnje u skladište do momenta otpreme kupcu, = broj dana u godini. Optimum zaliha gotovih proizvoda utvrđuje se za svaki proizvod posebno jer je različit prosječan broj dana zadržavanja u skladištu (T). Optimum se može utvrditi u fizičkom izrazu (ako se Gp izrazi fizičkim jedinicama mjere) i u vrijednosnom izrazu (ako se Gp izrazi vrijednosno). Radi nadzora nad usklađenošću stvarnih zaliha sa optimumom korisno je optimum izraziti i u fizičkom i u vrijednosnom izrazu. Ovo zbog toga što se optimum u vrijednosnom izrazu utvrđuje na bazi standardne cijene koštanja, a stvarne zalihe se vrednuju po stvarnoj cijeni koštanja (u stvari, svode se na stvarnu cijenu koštanja), tako da se pri upoređenju ne može lako vidjeti da li stvarne zalihe odstupaju od optimuma zbog odstupanja stvarne od standardne cijene koštanja ili zbog razlike u broju jedinica, ili pak i zbog jednog i drugog. Cijeli problem se, naravno, pojednostavljuje kada se optimum iskazuje i vrijednosno i količinski. Pošto je u brojiocu obrasca prosječan broj dana zadržavanja gotovog proizvoda u skladištu (T), a u imeniocu broj dana u godini (365), radi se o in-verznoj vrijednosti godišnjeg koeficijenta obrta, optimum zaliha gotovih proizvoda je, u stvari, prosječan, godišnji iznos zaliha. Otuda je on pri nadzoru uporediv sa stvarnim prosječnim zalihama, pri čemu optimum predstavlja normalu, pokazuje kolike treba da budu stvarne prosječne zalihe. Pošto i zalihe gotovih proizvoda prouzrokuju troškove držanja zaliha - troškove Optimum zaliha gotovih proizvoda utvrđuje se za svaki proizvod posebno jer je različit prosječan broj dana zadržavanja u skladištu (T).
Cijeli problem se svodi na smanjenje broja dana zadržavanja proizvoda u skladištu (T).
Kada se posmatra konkretan proizvođač, broj dana zadržavanja u njegovom skladištu zavisi od kvaliteta njegovog proizvoda, njegove prodajne cijene i njegovih uslova prodaje. finansiranja, troškove osiguranja i troškove skladišta (u principu to su isti troškovi kao i kod sirovina i materijala) - razumljiva je težnja da optimum bude što niži. Cijeli problem se svodi na smanjenje broja dana zadržavanja proizvoda u skladištu (T). Taj broj dana, u stvari, zavisi od usklađenosti obima proizvodnje i obima prodaje u kratkim vremenskim intervalima. Obim proizvodnje zavisi od kapaciteta, a obim prodaje od: • globalne ponude i tražnje konkretnog proizvoda, • kvaliteta konkretnog proizvoda, • prodajne cijene, • uslova prodaje. Obim proizvodnje i obim prodaje pri datoj globalnoj ponudi i tražnji, kvalitetu, prodajnoj cijeni i uslovima prodaje konkretnog proizvoda u kratkim vremenskim razmacima međusobno su neusklađeni zbog: • sezonske proizvodnje i kontinuirane prodaje konkretnog proizvoda, ili obrnuto, zbog sezonske prodaje i kontinuirane proizvodnje, • kompletiranja jedne pošiljke po obimu ili asortimanu, • zbog težnje da se troškovi pripreme serije svedu na minimum. Sezonska proizvodnja i kontinuirana prodaja, ili obrnuto, kontinuirana proizvodnja i sezonska prodaja. Uzmimo hipotetički primjer sezonske proizvodnje. Pretpostavimo da se radi o proizvodnji pšenice od 4.000 tona i da se prodaja obavlja od žetve do žetve, ravnomjerno tokom cijele ekonomske godine. Iz ovog slijedi da je prosječan broj dana zadržavanja u skladištu (T) 182,5 dana (365:2). Optimalna zaliha će biti 2.000 tona (4.000 x 182,5)/365. Pretpostavimo sada da se sva proizvodnja proda za 30 dana, što znači da je T 15 dana (30:2). Optimalna zaliha će biti 164,38 tona (4.000 x 15)/365. Uz pretpostavku da su troškovi držanja zahha 100 KM po toni, oni će za godinu dana u prvom slučaju iznositi 200.000 KM (2.000 x 100), a u drugom samo 16.438 KM (164,38 x 100). Razlika u troškovima zaliha iznosi 183.562 KM (200.000 - 16.438) i zaista je visoka. Upravo zbog sniženja troškova držanja zaliha nužno je smanjenje broja dana zadržavanja u skladištu. Međutim, to zavisi od globalne ponude i tražnje na tržištu svakog konkretnog proizvoda a zatim u okviru globalne ponude i tražnje konkretnog proizvoda. Kada se posmatra konkretan proizvođač, broj dana zadržavanja u njegovom skladištu zavisi od kvaliteta njegovog proizvoda, njegove prodajne cijene i njegovih uslova prodaje. Dakle, konkretno preduzeće može djelovati na smanjenje broja dana zadržavanja u skladištu (T) poboljšanjem kvaliteta, smanjenjem prodajne cijene i povoljnim uslovima prodaje. Naravno, napori najprije moraju da budu usmjereni na poboljšanje kvaliteta proizvoda, a potom na prodajne uslove i prodajnu cijenu.
Budući da smanjenje prodajne cijene utiče na smanjenje finansijskog rezultata, a smanjenje troškova držanja zaliha gotovih proizvoda utiče na povećanje finansijskog rezultata, može se postaviti pitanje koliko je ekonomski opravdano sniziti prodajnu cijenu. Ekonomski je opravdano snižavati prodajnu cijenu sve dok je povećanje finansijskog rezultata po osnovu sniženja troškova držanja zaliha veće od smanjenja finansijskog rezultata po osnovi sniženja prodajne cijene. Vratimo se navedenom primjeru. Ako je prosječan broj dana zadržavanja u skladištu 182,5, prosječne godišnje zalihe su 2.000 tona, a godišnji troškovi zaliha su 200.000 KM; ako je prosječan broj dana zadržavanja u skladištu 15, prosječna godišnja zaliha je 164,38 tona a godišnji troškovi držanja zaliha 16.438 KM. Razlika u godišnjim troškovima zaliha u ukupnom iznosu je 183.562 KM, a po toni to je 45,89 KM (183.562:4.000). Znači, sniženje prodajne cijene radi sniženja zaliha, a time i troškova, može da bude samo ispod 45,89 KM. Pretpostavimo da je prodajna cijena snižena za 45 KM po toni i da je prodaja cjelokupne količine izvršena za 30 dana. To znači da su troškovi zaliha sniženi za 183.562 KM, što predstavlja povećanje finansijskog rezultata, i da su prihodi smanjeni za 180.000 KM (4.000 x 45), što predstavlja smanjenje finansijskog rezultata. Dakle, krajnji efekat je povećanje finansijskog rezultata za 3.562 KM (183.562-180.000). Treba imati u vidu da će se ovaj krajnji efekat ostvariti samo ako se cjelokupna količina proda za 30 dana. Svako produženje tog broja dana dovelo bi do negativnog krajnjeg efekta. Upravo zbog toga dolazi do rizika prilikom sniženja prodajnih cijena, jer se ne zna hoće li to dovesti do očekivanog sniženja troškova držanja zaliha. Taj rizik ne postoji jedino ako je cjelokupna proizvodnja prodata po sniženoj cijeni. U kontinuiranom procesu proizvodnje i sezonskoj prodaji takođe dolazi do toga da se proizvodi dugo zadržavaju u skladištu, što podiže nivo optimalnih, odnosno prosječnih zaliha. Ako pretpostavimo da se prethodno izloženi podaci odnose na fabriku vještačkih đubriva i da se godišnje proizvodi 4.000 tona, a prodaja se vrši samo u jednom mjesecu (u vrijeme prihranjivanja usjeva), onda ćemo doći do istog nivoa prosječnih, odnosno optimalnih zahha kao u primjeru sa pšenicom. Kompletiranje jedne pošiljke po obimu i asortimanu. Kada je i proces proizvodnje i proces prodaje kontinuiran, optimalne zalihe gotovih proizvoda teže nuli, naročito ako se proizvodi po narudžbi. Kada je proizvodnja po narudžbi, zalihe se zadržavaju u skladištu samo dok se ne kompletira pošiljka. U takvim uslovima su zalihe gotovih proizvoda utoliko manje ukoliko su pojedinačne pošiljke manje i obrnuto. Krupne pošiljke i ovdje podižu nivo zaliha zbog toga što treba duže vremena da se kompletira pošiljka, a to znači da se gotovi proizvodi duže zadržavaju u skladištu. Primjera radi, pretpostavimo da neko preduzeće godišnje proizvodi 7.300 tona, što znači da je dnevna proizvodnja 20 tona, i da se otprema vrši brodom u prekomorske zemlje pri čemu je najmanja nosivost broda 1.825 tona, što znači daje potrebno 91,25 dana (1.825:20) dok se brodska pošiljka kompletira. Iz ovog slijedi daje prosječan broj dana zadržavanja gotovog proizvoda u skladištu 91,25 dana jer tohko treba vremena da se kompletira brodska pošiljka. Prema tome, optimalna (prosječna) zaliha je 1.825 tona (7.300 x 91,25)/365. Ako su troškovi držanja zaliha 15 KM po toni, onda su godišnji troškovi držanja zaliha 27.375 KM (1.825 x 15). Kada bi pojedinačna pošiljka bila 20 tona (isporuka vagonom ili kamionom), zalihe bi se zadržavale u skladištu samo jedan dan. Iz toga slijedi da bi optimalna (prosječna) zaliha sada bila 20 tona (7.300 x l)/365, a godišnji troškovi držanja zaliha bili bi samo 300 KM (20 x 15). U ovoj situaciji troškovi zaliha mogu se sniziti putem isporuke manjih pošiljki, ali to naravno zavisi od kupca. Ista ili slična situacija je kada treba pošiljku kompletirati po asortimanu. U tom slučaju zalihe onih proizvoda koji sačekaju izlazak iz proizvodnje drugih proizvoda, da bi se pošiljka kompletirala, biće više nego kada se proizvodi odvojeno isporučuju. U ovom slučaju troškovi
držanja zaliha mogu se sniziti putem odvajanja isporuke proizvoda, ali to zavisi opet od kupca. Techniques in inventory Management, Research Report No. 40. NAA 1964, New York, str. 15, prema dr Draganu Krasulji u navedenom delu pod 10, str. 250. Techniques in inventory Management, str. 45, prema: Dr Draganu Krasulji u navedenom djelu, str. 263. Težnja da se troškovi pripreme serije svedu na minimum. U serijskoj proizvodnji javljaju se troškovi pripreme serije. Ovi troškovi obuhvataju: troškove ispostavljanja i kompletiranja radnog naloga, troškove pripreme i proučavanja tehničke dokumentacije, troškove regulisanja mašina, troškove specifičnog alata i kalupa, troškove manipulacije materijalom kada nivo tih troškova zavisi od broja serija, troškove učenja ako je vrijeme proizvodnje za prvih nekoliko komada duže nego za proizvodnju ostalih komada i, eventualno, troškove prekovremenog rada i dodatnog kapaciteta da bi se nadoknadilo smanjenje proizvodnje za vrijeme regulisanja i kvara mašina14. Ukupni godišnji troškovi pripreme serije zavise od broja serija. Sa toga stanovišta, da bi se ukupni godišnji troškovi pripreme serije sveli na minimum, trebalo bi proizvesti ukupnu godišnju količinu u jednoj seriji; dakle, treba lansirati samo jedan nalog za proizvodnju ukupne godišnje količine. Budući da se prodaja proizvoda vrši postepeno, tokom cijele godine, to će dovesti do relativno visokog nivoa prosječnih zaliha, što će imati za posljedicu povećanje troškova držanja zaliha gotovih proizvoda. Otuda se ne može zahtijevati da se troškovi pripreme serije svedu na minimum zanemarujući troškove držanja zaliha gotovih proizvoda. U ovom slučaju zahtijeva se da se zbir godišnjih troškova držanja zaliha gotovih proizvoda i troškova pripreme serije svedu na minimum. Veličina serije izražena brojem jedinica proizvoda, koja dovodi do minimuma zbira troškova pripreme serije i troškova držanja zaliha dobija se prema obrascu:15 Veličina serije = 2-A-S V i-C
P \P-A
gdje je: A = procijenjena godišnja proizvodnja proizvoda za koji se računa veličina serije izražena fizičkom jedinicom mjere, S = procijenjeni troškovi pripreme jedne serije, i = stopa procijenjenih troškova držanja zaliha gotovih proizvoda izražena decimalnim brojem od njihove cijene koštanja, C = cijena koštanja jedinice proizvoda, P = maksimalni godišnji kapacitet proizvodnje postrojenja na kojima se proizvodi artikal za koji se računa veličina serije. Ilustracije radi, uzmimo sljedeći primjer: • godišnja proizvodnja serijskog proizvoda X 50.000 jedinica, • troškovi pripreme jedne serije 2.500 KM, • stopa troškova držanja zaliha 15%, • cijena koštanja jedne jedinice prozvoda X 8.000 KM, • maksimalni godišnji kapacitet postrojenja 150.000 jedinica. Na osnovu ovih podataka optimalna veličina serije je: = 456 • 1,225 = 559 4.1.4. Sistem upravljanja zalihama
Ako bi se upravljanje zalihama sirovina, materijala ili robe posmatralo kao povezan sistem, onda bi se kao podsistemi mogli posmatrati: optimalana veličina narudžbine, optimalni momenat za plasiranje narudžebine i evidencija nivoa zaliha. Međuzavisnost ovih triju podsistema mogla bi se prikazati na sljedeći način:
Hampton cit. opus, str. 238 (prema: dr Milorad Ivanisevic, cit. opus, str. 153-154.). Podsistem - optimalna veličina porudžbine Podsistem - evidencija nivoa zaliha
Predviđena prodaja Od nabavke tv Nabavna cijena Od marketinga . • Početne zalihe *. Računovodstveni podaci + Primljene zalihe ► Skladište Od računovodstva troškova Troškovi porudžbine >. Troškovi držanja zaliha - Izdate zalihe- ■ • = Konačne zalihe Skladište Računovodstveni podaci
Optimalni momenat za plasiranje porudžbine Konačne zalihe
Od nabavke Podsistem - optimalna momenat za plasiranje Predviđena prodaja
>
■> Prodaja Od marketinga Nivo • ► sigurnosnih-zaliha Ako su krajnje zalihe veće od zaliha za optimalni momenat za plasiranje porudžbine ne treba činiti ništa Ako su krajnje zalihe manje ili jednake zalihama za optimalni momenat za plasiranje porudžbine poručiti količinu koja je jednaka optimalnoj veličini porudžbine Šema: Ilustracija tri podsistema upravljanja zalihama17 Ilustrovano prema: Hampton (1989), str. 238. (Prema: dr Milorad Ivanisevic, Poslovne finansije, 2008. str. 153). Iz prikaza se najprije mogu uočiti osnovni elementi svakog podsistema. Tako se za podsistem optimalne veličine narudžbine navode neophodne informacije za donošenje odluke o optimalnoj veličini narudžbine (nabavna cijena, predviđena prodaja, troškovi narudžbine i troškovi držanja zaliha) i izvori iz kojih se te informacije mogu dobiti (nabavka, marketing i računovodstvo troškova). I za ostala dva podsistema navode se neophodne informacije za donošenje odluka i izvori iz kojih se te informacije mogu pribaviti. Takođe se na osnovu ove šeme može sagledati međuzavisnost, odnosno međusobna uslovljenost ovih triju podsistema i njihovo povezivanje u cjelovit sistem upravljanja zalihama sirovina, materijala i robe. 4.1.5. Just-in-time sistem upravljanja zalihama"1 Just-in-time sistem upravljanja zalihama znači da isporuka materijala stiže „tačno na vrijeme", odnosno da ne postoje zalihe materijala. Samo izuzetno se može pretpostaviti držanje malog obima sigurnosnih zahha. Ovaj sistem upravljanja zalihama pretpostavlja da tok materijala i proizvodni proces teku bez zastoja od početka do kraja. Cilj uvođenja sistema je da se proizvodnja učini maksimalno efikasnom i da se troškovi držanja zaliha svedu na najmanju mjeru. Just-in-time sistem pretpostavlja promjenu, odnosno temeljnu reformu proizvodnog procesa i procesa nabavke sirovina i materijala. On zahtijeva i integralnu informacionu mrežu koja prati proizvodni proces, nivo zaliha i buduće narudžbine. Moraju se, takođe, izvršiti velika ulaganja u novu opremu ih modernizaciju postojeće, kao i za obuku menadžera i radnika. Gotovo najvažniju pretpostavku ovog sistema čine odnosi sa dobavljačima. Dobavljači moraju da izvrše isporuke razhčitih vrsta, količina, veličina i boja materijala u tačno određenim intervalima za pojedine proizvodne hnije. Materijal mora biti ujednačenog, visokog kvahteta, bez najmanjih nedostataka. Vrijeme podešavanja mašina za pojedine operacije mora biti veoma kratko. Značajno povećanje obima proizvodnje i prodaje može se postići uz znatno manji porast zaposlenih u preduzeću, odnosno sistem uslovljava veliki porast produktivnosti. Pošto se zalihe sirovina i materijala svode na nulu, ih se eventualno drže minimalne zalihe, a zalihe nedovršene proizvodnje značajno smanjuju, koeficijent obrta ukupnih zaliha će se naglo povećati, odnosno povećaće se efikasnost upravljanja zalihama. Ukoliko se prekine kontinuitet snabdijevanja od dobavljača ih dođe do odstupanja u kvahtetu isporučenih sirovina i materijala, doći će do prekida procesa proizvodnje i ovaj sistem može biti neuspješan. Takođe ne smije doći do odstupanja u kvahtetu izvršenih operacija zaposlenih, odnosno kvahtet mora biti na stopostotnom novou, nivou tj. ne smije biti rastura materijala i škarta gotovih proizvoda. To pretpostavlja permanentno usavršavanje zaposlenih i njihovu veliku odgovornost za uspjeh preduzeća. 4.1.6. Mjerenje uspešnosti upravljanja zalihama 18 Dr Milorad Ivanisevic, cit. opus, str. 154-155..
Uspješnost upravljanja zalihama izražava se koeficijentom obrta zaliha ih brojem dana vezivanja zahha. Koeficijent obrta zaliha pokazuje broj obrta zahha u toku obračunskog perioda, a broj dana vezivanja zaliha pokazuje prosječan broj dana zadržavanja zaliha materijala, poluproizvoda i gotovih proizvoda u skladištu, a kod zaliha nedovršene proizvodnje broj dana u stvari iskazuje prosječan broj dana trajanja proizvodnje gotovog proizvoda. Korisno je mjeriti efikasnost zahha i na jedan i na drugi način jer korisnici tih informacija dobijaju jasniju sliku o uspješnosti upravljanja zalihama. Saglasno navedenom, uspješnost upravljanja zalihama mjeri se ovako:
Koeficijent obrta ukupnih zaliha = Troškovi prodatih gotovih proizvoda Prosječne ukupne zalihe
Broj dana vezivanja ukupnih zaliha =
Koeficijent obrta gotovih proizvoda =
Broj dana vezivanja gotovih proizvoda =
Koeficijent obrta nedovršene proizvodnje
Broj dana vezivanja nedovršene proizvodnje
Koeficijent obrta poluproizvoda
Broj dana vezivanja poluproizvoda =
Koeficijent obrta materijala = Broj dana u obračunskom periodu Koeficijent obrta ukupnih zaliha Troškovi prodatih gotovih proizvoda Prosječne zalihe gotovih proizvoda Broj dana u obračunskom periodu Koeficijent obrta gotovih proizvoda Troškovi završene proizvodnje Prosječne zalihe nedovršene proizvodnje Broj dana u obračunskom periodu Koeficijent obrta gotovih proizvoda Troškovi utrošenih poluproizvoda Prosječne zalihe poluproizvoda Broj dana u obračunskom periodu Koeficijent obrta poluproizvoda Troškovi utrošenog materijala Prosječne zalihe materijala Broj dana u obračunskom periodu Broj dana vezivanja materijala = Koeficijent obrta materijala Uspješnost upravljanja ukupnih zaliha i svake vrste zaliha ponaosob utoliko je veća što je koeficijent obrta viši, a broj dana vezivanja zaliha manji. 4.2. Upravljanje potraživanjima od kupaca U poglavlju V pod tačkom 2.4. razmotrili smo i naučili kako se izračunava efikasnost, obrtne imovine između ostalih i efikasnost potraživanja od kupaca (putem koeficijenta obrta i broja dana vezivanja potraživanja od kupaca). Iako ovi raciji zaslužuju pažnju menadžmenta, upravljanje potraživanjima od kupaca mnogo je više od jednostavnog nastojanja da se ona što brže naplate. Menadžeri preduzeća moraju da odluče: koliko agresivno treba da sprovedu napore za naplatu, zatim ko može da dobije kredit i koje diskonte će preduzeća davati redovnim i ažurnim kupcima. Sva ova pitanja mogu se izbjeći ukoliko preduzeće prestane davati robu na kredit. Zato se osnovano možemo zapitati zašto se uopšte roba daje na kredit. Osnovni razlog davanja robe na kredit je stimulisanje prodaje. Industrija namještaja u mnogim zemljama stoga koristi kredite kao glavno marketinško sredstvo. Reklama počinje motom "kupi danas, a plati za godinu dana", kao i putem drugih atraktivnih finansijskih mogućnosti. U zemljama tržišne ekonomije trgovinski krediti su toliko česti da preduzeće koje ne daje kredit ne uspijeva da se održi na tržištu. Faktički, odluka koja treba da se donese nije da li da se ponudi kredit, već pod kojim uslovima ga ponuditi, što upućuje na zaključak da preduzeće treba da utvrdi i kreditnu politiku. Kada preduzeće odluči da će ponuditi kredit, bilo zbog konkurentnog okruženja grane u kojoj posluje ili zbog toga što na taj način očekuje povećanje prodaje, ono mora da odredi kreditne uslove. Dakle, kreditna politika preduzeća definiše uslove pod kojima se nekom kupcu može odobriti kredit, koja će se roba prodavati, do kojeg iznosa se može kredit odobriti i kreditni uslovi.
Neka preduzeća, naročito u razvijenim tržišnim ekonomijama, koriste kompleksne kompjuterske programe za analizu kreditnih aplikacija. Međutim, mnogi se oslanjaju na manje sofisticirane metode. S obzirom na to da menadžeri preduzeća često ne poznaju stanje finansija kupaca ni približno koliko bi trebalo i koliko bi željeli, oni moraju pronaći alternativni metod ocjene kreditne sposobnosti. Klasičan pristup rješavanja ovog pitanja je korišćenje pet elemenata kreditne politike:19 • karakter: voljnost kupca da plati svoje obaveze, • kapacitet: sposobnost kreditiranog kupca da plati svoje obaveze, jer i najbolje namjere kreditiranog nisu ni od kakve koristi, • kapital: što više kapitala preduzeće ima na raspolaganju, veća je i vjerovatnoća da će platiti obaveze, • uslovi: stanje opšte ekonomske i poslovne Mime značajno utiču na vjerovat-noću plaćanja obaveza kupca, • kolateral (zalog): vrijednost imovine preduzeća koja može poslužiti za otplatu kredita ukoliko kupac ne plati dug. Ukoliko sve ostalo ne uspije, kupac je prinuđen da bankrotira kako bi platio svoje obaveze (dugove). Prioritet kreditora u slučaju stečaja i likvidacije i vrijednost imovine utiču na vjerovatnoću otplate. Preduzeću koje razmatra opciju kreditiranja kupca dostupni su brojni izvori informacija. Najbolji pokazatelj je iskustvo preduzeća s tim kupcima. Ako tih poslovnih odnosa do tada nije bilo, menadžeri informacije o konkretnom kupcu mogu dobiti preko agencija koje pružaju kreditne informacije o kupcima. Uobičajena je praksa da preduzeće koje ima namjeru da daje kredit prethodno od kupca traži da ispuni kreditnu aplikaciju. Naravno, što se zahtijeva manji obim ispitivanja, niži su i troškovi analize kreditne sposobnosti klijenta. Potraživanje od kupaca predstavlja kredit na otvoreni račun koji preduzeće odobrava kupcima. Upravljanje potraživanjima od kupaca zasniva se na: • kreditnom bonitetu, • kreditnim uslovima. 4.2.1. Kreditni bonitet kupca Kreditni bonitet utvrđuje se analizom prinosnog, imovinskog i finansijskog položaja kupca na osnovu nekoliko uzastopnih bilansa, pri čemu bi ta analiza trebalo da obuhvati tri uzastopna zaključna bilansa kako bi se uočila tendencija razvoja prinosnog, imovinskog i finansijskog položaja. Stenley G. Eakins: Finance, Investments, Institutions and Management, East Carolina University, Addison-Wesley, 1999, str. 414. Analiza se obavlja po metodologiji prikazanoj u glavi V ove knjige. Toj analizi trebalo bi dodati i utvrđivanje prosječnog broja dana plaćanja obaveza prema dobavljačima od strane kupca, koji se utvrđuje na sljedeći način: Prosječan broj dana plaćanja obaveza prema dobavljačima Prosječan saldo obaveza prema dobavljačima x 365 Ukupne obaveze prema dobavljačima (zbir potražne strane računa Dobavljači) U literaturi i praksi ne postoji kreditni standard, kreditni standard utvrđuje svako preduzeće za svoje kupce. Otuda kreditni standard može da bude oštriji i blaži. Oštriji kreditni standard sužava broj kupaca a time i obim prodaje, dok blaži proširuje broj kupaca i povećava obim prodaje. Dejstvo blažeg kreditnog standarda ima i pozitivan i negativan uticaj na bruto dobitak, što se vidi iz sljedećeg prikaza: Varijabla
Pravac dejstva Uticaj na bruto dobitak
Troškovi finansiranja povećanje Obim prodaje povećanje + Gubici zbog otpisa nenaplaćenih potraživanja od kupaca
povećanje
-
Ako za trenutak zanemarimo smanjenje bruto dobitka zbog otpisa nenaplaćenih potraživanja od kupaca, možemo kvantitativno utvrditi uticaj obima proizvodnje i troškova finansiranja na bruto dobitak. Ovaj uticaj na bruto dobitak kvantifikuje se uz pomoć diferencijalnog dobitka od prodaje i diferencijalnog troška ulaganja u potraživanja od kupaca. Diferencijalni dobitak od prodaje utvrđuje se u onim slučajevima kada se kapacitet proizvodnje ne koristi u potpunosti usljed tržišnog ograničenja prodaje gotovih proizvoda po strožem kreditnom bonitetu, odnosno kreditnom standardu. To praktično znači da bi se pri blažem kreditnom standardu povećao obim proizvodnje što bi omogućilo veći stepen iskorišćenja kapaciteta, a nas sada zanima koliko bi to doprinijelo povećanju bruto dobitka, tačnije koliki bi bio diferencijalni dobitak. Ilustracije radi, pretpostavimo da preduzeće proizvodi i prodaje pri strožijem kreditnom standardu 80.000 jedinica proizvoda, varijabilni troškovi po jedinici proizvoda su 15 KM, ukupni fiksni troškovi su 200.000 KM, a prodajna cijena je 18 KM za jedinicu proizvoda. Procjenjuje se da bi se pri blažem kreditnom standardu moglo prodati 90.000 jedinica proizvoda, a tu količinu proizvoda može da odbaci postojeći kapacitet. Proračun diferencijalnog dobitka prodaje je sljedeći: I Stroži kreditni standard 1. Prihod od prodaje (80.000 x 18) = 1.440.000 2. Varijabilni troškovi (80.000 x 15) 1.200.000 3. Fiksni troškovi 200.000 4. Troškovi prodatih proizvoda (2+3) 1.400.000 5. Dobitak od prodaje (l^t) 40.000 II Blaži kreditni standard 6. Prihodi od prodaje (90.000 x 18) 1.620.000 7. Varijabilni troškovi (90.000 x 15) 1.350.000 8. Fiksni troškovi 200.000 9. Troškovi prodatih proizvoda (7+8) 1.550.000 10. Dobitak od prodaje (6-9) 70.000 m Diferencijalni dobitak od prodaje (5-10) 30.000 Dakle, u našem primjeru blaži kreditni standard obećava povećanje dobitka od prodaje za 30.000 KM. Sudeći po tom blaži kreditni bonitet je prihvatljiv, ali sada treba uzeti u obzir diferencijalni trošak ulaganja u potraživanja od kupaca. Diferencijalni trošak ulaganja u potraživanja od kupaca. Ulaganja u potraživanja od kupaca su zapravo troškovi prodatih gotovih proizvoda sadržani u potraživanjima od kupaca, a ne potraživanja od kupaca obračunata po prodajnoj cijeni. Ovo zato što razlika između prihoda od prodaje i troškova prodatih gotovih proizvoda predstavlja dobitak koji ne zahtijeva izvore za njegovo finansiranje, preduzeće finansira potraživanje od kupaca u visini troškova prodatih gotovih proizvoda sadržanih u tim potraživanjima. Troškovi prodatih gotovih proizvoda u potraživanjima od kupaca mogu se kvantitativno utvrditi na bazi ukupnih troškova prodatih gotovih proizvoda i koeficijenta obrta potraživanja od kupaca, tako što se ukupni troškovi prodatih gotovih proizvoda dijele s koeficijentom obrta. Diferencijalni trošak finansiranja ulaganja u potraživanja od kupaca je zapravo opor-tunitetni trošak, koji se kvantifikuje na bazi stope prinosa koja bi se mogla ostvariti pri nekom alternativnom ulaganju, u našem primjeru pretpostavljamo da je ta stopa 15%. Ako sada pretpostavimo da u našem primjeru stroži kreditni standard obezbjeđuje naplatu potraživanja od kupaca za 30 dana, što znači da je koeficijent obrta 12 = (360/30), a blaži kreditni standard obećava naplatu potraživanja od
kupaca za 45 dana, što znači da je koeficijent obrta 8 = (360/45), ulaganja u potraživanja od kupaca, na bazi naprijed navedenih podataka su sljedeći: Ulaganja u potraživanja 1.400.000 od kupaca po strožem = = 116.667 kreditnom standardu 12 Ulaganja u potraživanja j QQQ od kupaca po blažem = = 193.750 kreditnom standardu 8 Razlika ulaganja u potraživanja od kupaca po blažem i strožem kreditnom standardu je 77.083 KM = (193.750 - 116.667), što izražava diferencijalno ulaganje u potraživanja od kupaca. Budući da je stopa prinosa alternativnog ulaganja u našem primjeru 15%, oportunitetni trošak finansiranja povećanog ulaganja u potraživanje od kupaca je 11.562 KM = (77.083 x 0,15). Budući daje ovaj trošak niži od diferencijalnog dobitka od prodaje, koji iznosi 30.000 KM, prihvatljivo je primijeniti blaži kreditni standard, jer diferencijalni dobitak po umanjenju za diferencijalne troškove finansiranja iznosi 18.438 KM = (30.000 - 11.562). Treba imati u vidu da ovdje nije uzet u obzir povećani otpis nenaplativih potraživanja od kupaca usljed primjene blažeg kreditnog standarda. Ako bi otpis bio blizu ih čak i viši od diferencijalnog dobitka od prodaje po umanjenju za diferencijalne troškove finansiranja (u našem primjeru to iznosi 18.438 KM), pri-hvatanje blažeg kreditnog standarda ne dolazi u obzir. 4.2.2. Uslovi prodaje Pri datoj prodajnoj cijeni uslovi prodaje su: • kasa-skonto i diskontni period, • kreditni period, • smanjenje rizika naplate. Kasa-skonto i diskontni period. Prodaja sa kasa-skontom je zapravo indirektno sniženje prodajne cijene koje je vezano za uslov da kupac plati kupovinu u diskontnom periodu, koji je, dakako, uvijek kraći od ukupnog perioda roka naplate, budući da se ukupni period roka naplate sastoji od dva dijela - diskontnog i kreditnog perioda. Prihodi od prodaje se smanjuju za iznos iskorišćenog kasa-skonta, što u suštini smanjuje dobitak od prodaje. Na drugoj strani svođenje roka naplate potraživanja od kupaca u granice diskontnog perioda smanjuje ulaganje u potraživanja od kupaca koje je ravno troškovima prodatih proizvoda sadržanim u potraživanjima od kupaca, što ima za posljedicu sniženje troškova finansiranja tih potraživanja od kupaca, a to ima za posljedicu povećanje bruto dobitka. Saglasno tome, kada je sniženje troškova finansiranja ulaganja u potraživanje od kupaca više od sniženja prihoda od prodaje po osnovu kasa-skonta, sa gledišta maksimiranja bruto dobitka kasa-skonto je opravdan. Obrnuto, kada bi sniženje troškova finansiranja ulaganja u potraživanja od kupaca bilo niže od smanjenja prihoda od prodaje po osnovu kasa-skonta, bruto dobitak bi bio smanjen, pa ne bi bila prihvatljiva prodaja sa kasa-skontom. Dejstvo kasa-skonta i troškova finansiranja ulaganja u potraživanja od kupaca na bruto dobitak može se kvantifikovati ovako: Preduzeće prodaje godišnje 10.000 jedinica gotovog proizvoda sa kasa-skontom od 1% za plaćanje u roku od deset dana (diskontni period), a ako kupac ne plati za deset, krajnji rok je 30 dana, naravno bez prava na kasa-skonto, što znači da je kreditni period 20 dana (30-10). Prodajna cijena je 100 KM po jedinici, varijabilni troškovi po jedinici su 70 KM, a fiksni su 200.000 KM. Troškove finansiranja ulaganja u potraživanja od kupaca izračunavaju se na bazi kamatne stope najskupljeg izvora finansiranja. Ovaj stav zasniva se na logičnoj pretpostavci da će preduzeće po osnovu naplate potraživanja od kupaca u diskontnom periodu smanjiti ulaganja u potraživanja od kupaca što će mu omogućiti da otplati najskuplji izvor finansiranja i na taj način smanji troškove finansiranja. Pretpostavimo daje u našem primjeru najskuplji izvor finansiranja sa stvarnom kamatnom stopom od 15%.
Uz sve to, pretpostavimo da će u našem primjeru 60% potraživanja od kupaca biti naplaćeno u diskontnom periodu sa iskorišćen-im kasa-skontom od 1%. Proračun uticaja na bruto dobitak uradićemo u dvije varijante: varijanta 1. iskazuje bruto dobitak bez odobrenja kasa-skonta, a varijanta 2. iskazuje bruto dobitak sa odobrenjem kasaskonta od 1% i naplatom 60% potraživanja od kupca u diskontnom periodu. VARIJANTA 1. 1. Prihod od prodaje (10.000 x 100) 1.000.000 2. Troškovi prodatih proizvoda (200.000+10.000 x 70) 900.000 3. Dobitak od prodaje (1-2) 100.000 4. Troškovi ulaganja u potraživanje od kupca Už pomoć kasa-skonta može se uticati i na povećanje obima prodaje, što ima povratno dejstvo na veći stepen iskorišćenja kapaciteta. Ilustrujmo to sledećim primjerom. Preduzeće proizvodi 20.000 jedinica proizvoda, a sa korišćenjem realnog kapaciteta može da proizvede 25.000 jedinica proizvoda. Varijabilni troškovi po jedinici proizvoda su 90 KM, fiksni troškovi su 350.000 KM, a prodajna cijena je 120 KM. Preduzeće prodaje sa rokom naplate (kreditni period) 60 dana. Pretpostavlja se da bi prodaja sa kasa-skontom od 1,5% u diskontnom periodu od 15 dana omogućila prodaju 23.000 jedinice proizvoda, s tim što bi 50% potraživanja od kupaca bilo naplaćeno sa iskorišćenjem kasa-skonta. Ako pretpostavimo da je stopa troškova finansiranja ulaganja u potraživanja od kupaca 16%, možemo kvantifikovati uticaj na bruto dobitak prodaje sa kasa-skontom. U tu svrhu najprije kvantificiramo bruto dobitak bez kasa-skonta (alternativa 1) i bruto dobitak sa kasa-skontom (alternativa 2). ALTERNATIVA 1 1. Prihodi od prodaje (20.000 x 120) 2.400.000 2. Troškovi prodatih proizvoda (a+b) 2.150.000 a) b)
varijabilni troškovi (20.000 x 90) fiksni troškovi350.000
1.800.000
3. Dobitak od prodaje (1-2) 250.000 4. Ulaganja u potraživanja od kupaca (2.150.000: (360/60)) 358.333 5. Troškovi finansiranja ulaganja u potraživanja od kupaca (358.333 x 0,16)57.333 6. Bruto dobitak (3-5) 192.667 ALTERNATIVA 2 1. Bruto prihod od prodaje (23.000 x 120) 2.760.000 2. Iskorišteni kasa-skonto(2.760.000 x 0,50 x 0,015) 20.700 3. Neto prihod od prodaje (1-2) 2.739.000 4. Troškovi prodatih proizvoda (a+b) 2.420.000 a) b)
varijabilni troškovi (23.000 x 90) fiksni troškovi350.000
2.070.000
5. Dobitak od prodaje (3-4) 319.300 6. Ulaganja u potraživanja od kupaca (a+b) a) ulaganja sa rokom naplate 15 dana ((2.420.000 x 0,50) : (360/15)) 50.417 b) ulaganja sa rokom naplate 40 dana ((2.420.000 x 0,50): (360/60)) 201.667
252.084
7. Troškovi finansiranja ulaganja u potraživanja od kupaca (252.084 x 0,16) 40.333 8. Bruto dobitak (5-7) 278.967 Alternativa 2. obećava povećanje bruto dobitka, pa je diferencijalni dobitak 86.300 KM = (278.967 - 192.667), iz čega sledi zaključak da je prihvatljivija prodaja sa kasa-skontom od 1,5% uz diskontni period od 15 dana. S tim u vezi, u nastavku, ćemo razmotriti trošak trgovinskog kredita u roku dospijeća i to u sljedećim uslovima plaćanja. Uslovi plaćanja bez ponuđenog kasa-skonta. Ako nije ponuđen kasa-skonto, trgovinski kredit je za kupca besplatan izvor finansiranja sve dok se koristi u odobrenom kreditnom periodu. U tom periodu kupac ne vezuje svoja novčana sredstva u tim zalihama, dok su novčana sredstva dobavljača vezana u njegovim potraživanjima koja će naplatiti nakon isteka roka dospijeća što će mu, pored ostalih operativnih troškova, načiniti i trošak finansiranja potraživanja. Budući da korišćenje sredstava nije besplatno, trošak trgovinskog kredita u roku dospijeća može snositi samo dobavljač, kupac ili obje strane. U uslovima elastične potrošnje za njihovu robu, proizvode ili usluge dobavljač nerado povećava cijenu i obično tada preuzima taj trošak. Međutim, u uslovima neelastične potrošnje dobavljači često trošak trgovinskog kredita prebace na kupce prikrivajući ga u prodajnoj cijeni. Uslovi plaćanja s ponuđenim kasa-skontom. Ako dobavljač ponudi kasa-skonto za ranije plaćanje, tada kupac ima dvije mogućnosti. Prva mogućnost je da ponuđeni kasa-skonto iskoristi plaćanjem računa u diskontnom periodu. U tom slučaju finansiranje trgovinskim kreditom je besplatno, pod uslovom da dobavljač preko prodajne cijene nije prebacio trošak kasa-skonta i finansiranja na potraživanja od kupca. Druga mogućnost je da kupac propusti kasa-skonto i dug plati posljednjeg dana kreditnog perioda. U tom slučaju on ima trošak finansiranja trgovinskim kreditom. Taj trošak se naziva oportunitetnim, jer nastaje zbog toga što je kupac propustio mogućnost plaćanja manje cijene za kupljenu robu. Na mjesečnom nivou taj trošak je jednak visini kasa-skonta, a na godišnjem aproksimativno se izračunava pomoću jednačine:20 _ %Ksx\W 365 * ~100-%KS XKp-Dp gdje je: Ttk = godišnji trošak finansiranja kreditom (trošak propuštenog kasa-skonta), % Ks = postotak neiskorišćenog kasa-skonta, Kp = kreditni period (broj dana), Dp = diskontni period (broj dana). S obzirom na potrebu kreiranja odgovarajuće politike nabavke i efikasnog upravljanja obavezama prema dobavljačima, naročito u sistemu poreza na dodatu vrijednost, razmotrimo naredne primjere. Primer 1: uslovi plaćanja 1/10, neto 30. Kupac je primio račun dobavljača na 100.000 KM. Uslov plaćanja je 1/10, neto 30. Kupac ne koristi kasa-skonto i račun plaća tridesetog dana. Koliki je godišnji trošak finansiranja trgovinskim kreditom? _, 1x100 365 100 365 T.t = x = x = 1,01x18,25 = 18,43% 100-1 30-10 99 20 Dakle, ako kupac ne iskoristi kasa-skonto, nabavna cijena robe neće biti snižena za 1%, što podrazumijeva da će morati platiti ukupan iznos računa od 100.000, umjesto 99.000 KM. Odgoda plaćanja na posljednji dan kreditnog perioda, te zadržavanje i korišćenje novca još 20
dana kupca košta 1 KM na svakih 100 KM kupljene robe, što mu stvara ukupni oportunitetni trošak od 1.000 KM. Primjer 2: uslovi plaćanja 2/10, neto 30 (ostali su kao u primjeru 1), 2x100 365 200 365 ,7 .,„, Ttl = x = x = 2,04x18,25 = 37,23%. '* 100-2 30-10 98 20 Na osnovu prethodnih dvaju primjera komentar se može ilustrovati grafikonom: Odnos neiskorištenog kasa-skonta i godišnjeg troška finansiranja trgovinskim kreditom Ovaj grafikon ukazuje da je odnos neiskorišćenog kasa-skonta proporcionalan godišnjem trošku trgovinskog kredita. Riječju, veći propušteni kasa-skonto, uz ostale nepromijenjene uslove, uzrokuje veći trošak trgovinskog kredita, i obratno. Ukoliko ponuđeni kasa-skonto ne iskoristi kupac, trgovinski kredit je jedan od najskupljih izvora kratkoročnog finansiranja. Ako je godišnji trošak trgovinskog kredita veći od godišnjeg kamatnog troška nekog bankarskog kredita, kupcu se isplati od banke uzeti kratkoročni kredit i tom gotovinom iskoristiti kasa-skonto. Primjer 3: kreditni uslovi 2/10, neto 60. U slučaju neiskorišćenja kasa-skonta godišnji trošak trgovinskog kredita je: = 2xl00_xJ65_ = 100 200 x 365 = = * 100-2 60-10 99 98 50 Dakle, duži kreditni period (60 umjesto 30 dana) smanjuje trošak trgovinskog kredita što, upućuje na zaključak da, u slučaju kada se ne koristi kasa-skonto, trošak trgovinskog kredita opada u uslovima kada je kreditni period duži u odnosu na diskontni period, uz ostale nepromijenjene uslove, što se može ilustrovati na sljedeći način:
Dakle, krivulja troška trgovinskog kredita opada s povećanjem dužine kreditnog perioda. Primjer 4: odabir dobavljača u uslovima ponuđenog kasa-skonta. Pretpostavimo da kupac može nabaviti robu istog kvaliteta i cijene od četiri moguća dobavljača uz sljedeće uslove plaćanja: Dobavljač Kreditni uslovi Procenat plaćene nabavne vrednosti robe period Trošak (godišnji) neiskorišćenog kasa - skonta (%) A 1/10 neto 90 99 10 4,61 B 2/10 neto 30 98 10 37,23 V 3/20 neto 60 97 20 28,21 G 4/10 neto 60 96 10 30,44
Diskontni
U slučaju kada je kupac nelikvidan i nema novca da iskoristi kasa-skonto niti mogućnost da se dodatno zaduži, odabraće dobavljača A, jer daje najduži rok dospijeća (90 dana). U uslovima kada kupac ima mogućnost uzimanja bankarskog kredita uz godišnju stopu od, na primjer, najmanje 9% i tom gotovinom iskoristi ponuđeni kasa-skonto, on će se odlučiti za dobavljača G koji nudi najveću stopu kasa-skonta (4%). Iz primjera se eklatantno može
zaključiti da se kupcu ne bi isplatilo uzeti bankovni kredit i iskoristiti kasa-skonto dobavljača A, jer je opor-tunitetni godišnji trošak finansiranja samo 4,61%. Međutim, ako je kupac likvidan i ima dovoljno novca da iskoristi kasa-skonto, trošak propuštenog kasa-skonta je irelevantan. Tada je za izbor dobavljača relevantna diskontna vrijednost nabavljene robe i posljednji dan diskontnog perioda. U našem primjeru, dobavljači A, B i G odobravaju različite visine stopa kasa-skonta ako se plaćanje izvrši do kraja diskontnog perioda (10 dana). U ovom slučaju prednost treba dati dobavljaču G koji zahteva plaćanje 96 KM na svakih 100 KM nabavljene robe. Budući da postoji i dobavljač V, postavlja se pitanje da li robu nabaviti od njega ili dobavljača G. Naime, dobavljaču V se mora platiti 97% nabavne vrijednosti robe najkasnije do kraja dvadesetodnevnog diskontnog perioda, dok se za istu robu dobavljaču G mora platiti 96% od nabavne vrijednosti do kraja desetodnevnog perioda. Praktično, ako preduzeće odabere dobavljača V, mora za nabavljenu robu platiti 1% više. Na godišnjem nivou taj trošak bi bio 36,5% [lx(365/10)] . Ako kupac želi da izbegne ovaj trošak trgovinskog kredita, prednost u izboru treba opet dati dobavljaču G, što upućuje na zaključak da plaćanjem u diskontnom periodu i korišćenjem kasa-skonta od dobavljača kupac izbjegava velike troškove finansiranja. Kreditni period. Dužina kreditnog perioda u osnovi zavisi od položaja proizvoda na tržištu s aspekta njegove konkurentne sposobnosti, ali i od dužine kreditnog perioda konkurencije. Duži kreditni period dakako povećava mogućnost prodaje što povratno djeluje na iskorišćenje kapaciteta, o čemu je bilo riječi u odjeljku 4.2.1. ovog poglavlja. Treba, međutim, imati u vidu kod određivanja dužine kreditnog perioda da su troškovi finansiranja ulaganja u potraživanja od kupaca uvijek niži od troškova držanja zaliha gotovih proizvoda za iznos troškova osiguranja zaliha, troškova manipulacije zalihama u skladištu, troškovi održavanja temperature na određenom nivou i ventilacije skladišta kod proizvoda koji to zahte-vaju, neki prehrambeni proizvodi skladištem u hladnjačama, na primjer. Tako ako su troškovi držanja zaliha gotovih proizvoda, recimo 15%, pri čemu su u okviru te stope 3% troškovi osiguranja, manipulacije, održavanja temperature i ventilacije, što znači da su troškovi finansiranja zaliha 12% = (15% - 3%) i ako se prodaja izvrši uz kreditni period koji odgovara prosečnom broju dana zadržavanja zaliha gotovih proizvoda u skladištu, ostvaruje se ušteda u troškovima držanja zaliha od 3%. Saglasno tome, s aspekta troškova kreditni period je prihvatljiv do prosječnog broja dana držanja gotovog proizvoda u skladištu, ali s aspekta održavanja platežne sposobnosti preduzeća kreditni period treba da bude što kraći, a minimalan je zahtjev da kreditni period prodaje kupcima bar odgovara kreditnom periodu kupovine od dobavljača. Smanjenje rizika naplate potraživanja od kupaca. Rizik naplate potraživanja od kupaca može se smanjiti: • limitiranjem iznosa potraživanja, • ugovaranjem zatezne kamate, • izborom oblika naplate, • osiguranjem potraživanja. Limitiranje iznosa potraživanja. Limitiranje iznosa potraživanja zapravo znači određivanje najvećeg iznosa vrijednosti robe koja se može prodati konkretnom kupcu. Limit zavisi od kreditne sposobnosti kupca, odnosno od procene putem analize kreditne sposobnosti, tj. kojim iznosom se kupac može zadužiti bez opasnosti da ne plati dug. Taj limit povjeriocu smanjuje rizik naplate potraživanja, a kupca primorava da svoje obaveze plaća o roku, odnosno da ih drži ispod limita kako bi mogao ponovo nabavljati robu. Zatezna kamata. Zatezna kamata je za kupca dodatni (vanredni) rashod, što ga objektivno primorava da plati obavezu o roku kako bi izbjegao vanredni rashod. Ovaj stimulans naplate potraživanja utoliko je jači ukoliko je zatezna kamata viša. Istina, zatezna kamata može
djelovati i odbojno za kupca, ali je to upravo dobar znak da njegova likvidnost nije dobra, pa takvog kupca inače treba izbjegavati. Izbor oblika naplate. Naplata potraživanja može se vršiti putem virmanske doznake, avansa, čeka, mjenice i akreditiva. Sa stanovišta smanjenja rizika naplate potraživanja najpovoljniji je avans i akreditiv (neopozivi i dokumentarni), potom ček, pa mjenica i najzad virmanska doznaka. Otuda treba nastojati da se ugovore najpovoljniji oblici naplate sa stanovišta rizika. Nevolja je u tome što su najpovoljniji oblici naplate za povjerioca istovremeno i najnepovoljniji oblici plaćanja za dužnika. Otuda se na najpovoljnijim oblicima naplate potraživanja može kategorički insistirati samo kod kupaca sa sumnjivom kreditnom sposobnošću. Osiguranje potraživanja. Može se izvršiti kod osiguravajuće organizacije, čime ona preuzima obavezu da plati osiguraniku potraživanja ukoliko ovaj dokaže da naplatu nije mogao izvršiti od dužnika (kupaca). To svakako potpuno eliminiše rizik naplate, ali ne o roku, već naplate potraživanja uopšte. Naime, od osiguravajuće organizacije osigurana potraživanja se naplaćuju isključivo poslije isteka roka naplate, jer tek tada povjerilac može dokazati da naplatu nije mogao izvršiti od dužnika (kupca). Problem je u tome što osiguranje potraživanja izaziva dodatne troškove kako po osnovu premije osiguranja, tako i po osnovu dokaza da se potraživanja od dužnika nije moglo naplatiti (obično se traži sudski dokaz). Osim toga, osiguravajuća orga nizacija uslovljava i način obezbeđenja plaćanja (npr. traži avaliranu mjenicu), što otežava prodaju. Pa ipak, i ovaj oblik smanjenja rizika naplate potraživanja je prihvatljiv naročito kada je rizik velik, kao što je, na primjer, to prodaja fizičkim licima putem kratkoročnog (potrošačkog) kredita. 4.3. Upravljanje gotovinom 4.3.1. Gotovinski ciklus Gotovinski ciklus izražava vrijeme koje protekne od momenta upotrebe gotovine za plaćanje obaveza (pogotovo dobavljača) do momenta naplate potraživanja od kupaca. Vrijeme trajanja gotovinskog ciklusa obično se izražava brojem dana, što se može grafički prikazati ovako: nabavka materijala prodaja proizvoda naplata potraživanja
prosječan broj dana vezivanja zaliha (90 dana) prosječan broj dana naplate potraživanja od kupaca (30 dana)
• prosječan broj dana raspoloživosti obaveza prema dobavljačima je 35 dana, • prosječan broj dana naplate potraživanja od kupaca je 30 dana. Saglasno tome gotovinski ciklus je: a) 90 dana vezivanja zaliha, b) 30 dana naplate potraživanja od kupaca,
v) 35 dana raspoloživosti obaveza prema dobavljačima, 85 dana gotovinski ciklus (a + b - v). U interesu je svakog preduzeća da gotovinski ciklus bude što kraći, jer se na taj način ubrzava vraćanje gotovine imobilisane u zalihe i potraživanja od kupaca, što ima za posljedicu smanjenje obima imovine, a time i smanjenje finansijskih izvora finansiranja (krediti i emitovane hartije od vrijednosti) i smanjenje troškova finansiranja. Preduzeće može da skrati gotovinski ciklus: • ako kupuje sa dužim rokovima plaćanja, • ako se smanjuje broj dana vezivanja zaliha, odnosno povećava njihov koeficijent obrta, • ako prodaje na kraće rokove naplate. Primjera radi, uzmimo da se raspoloživost obaveza prema dobavljačima poveća sa 35 na 45 dana, da se broj dana vezivanja zaliha smanji od 90 na 75 dana i da se broj dana naplate potraživanja od kupaca smanji od 30 na 20 dana, gotovinski ciklus će biti 50 dana = (75 + 2045). Smanjenje gotovinskog ciklusa u osnovi zavisi od uspješnosti upravljanja zaliha, upravljanja obavezama prema dobavljačima i upravljanja potraživanjima od kupaca. 4.3.2. Minimalni saldo gotovine i likvidna rezerva Minimalni saldo gotovine uslovljen je veličinom isplata u toku datog vremenskog razdoblja i koeficijentom obrta gotovine. Primjera radi, ako je pro-jektovan godišnji odliv gotovine dinamičkim planom priliva i odliva gotovine (vidi odjeljak 3.3, glava V ove knjige) 3.850.000 KM, a iz iskustva se zna da se gotovina u prosjeku zadržava na računu dva dana, što znači da je godišnji koeficijent obima gotovine 182,5 = (365/2), minimalni saldo gotovine je: 21.096 KM = (3.850.000/182,5) Ovako utvrđeni minimalni saldo gotovine podrazumijeva punu harmonizaciju priliva i odliva gotovine koja je uslovljena stanjem finansijske stabilnosti ali i podudarnošću roka imobilizacije kratkoročno vezane imovine (kratkoročna potraživanja i sezonske zalihe) i rokova dospijeća za plaćanja kratkoročnih obaveza. Kada je finansijska stabilnost dobra a mobilizacija kratkoročno vezane imovine po roku i obimu odgovara roku dospijeća za plaćanje kratkoročnih obaveza, uvijek postoji rizik da se mobilizacija kratkoročno vezane imovine neće izvršiti u roku i obimu koji odgovara roku i obimu dospijeća za plaćanje kratkoročnih obaveza. Taj nesklad može se samo djelimično otkloniti naprijed utvrđenim minimalnim saldom gotovine. U našem primjeru, ako bi mobilizacija kratkoročno vezane imovine na određeni dan bila manja od dospijeća za plaćanje kratkoročnih obaveza za 21.096 KM, dospijele obaveze bi bile plaćene, gotovina bi bila ravna nuli, što znači da bi idućeg dana preduzeće moglo da plati samo onoliko dospjelih obaveza koliko iznosi priliv gotovine po osnovu mobilizacije kratkoročno vezane imovine i ako bi toga dana priliv gotovine bio manji od dospjelih obaveza za plaćanje preduzeće bi bilo nelikvidno, platežno nesposobno. Likvidna rezerva. Ova rezerva zapravo znači držanje gotovine iznad minimalnog salda gotovine uz pomoć koje će se održati likvidnost u momentu kada priliv gotovine uvećan za minimalni saldo gotovine nije dovoljan za isplatu dospijelih obaveza za plaćanje. Visinu likvidne rezerve nije jednostavno odrediti zbog toga što na nju utiče više faktora. Prvo, visina likvidne rezerve zavisi od sinhronizacije priliva i odliva gotovine u kratkim rokovima i od stepena vjerovatnoće da će se ta sinhronizaci-ja održati. Ako je sinhronizacija priliva i odliva gotovine u kratkim rokovima (u rokovima kraćim od mjesec dana) potpuna i ako postoji visok stepen vjerovatnoće da će se ona održati, što zavisi od stepena rizika naplate potraživanja o roku, onda je dovoljna relativno mala likvidna rezerva. Suprotno tome, ako je velik stepen rizika naplate potraživanja ili ako se očekuje u kratkom roku veći odliv od priliva gotovine, onda je potrebna relativno velika likvidna rezerva. Drugo, visina likvidne rezerve zavisi i od oštrine sankcija za slučaj nelikvidnosti. Sankcije za slučaj nelikvidnosti mogu biti zakonske ili tržišne. Zakonske sankcije su one koje propisuje
zakonodavac, a ogledaju se u tome što se nelikvidnom preduzeću zabranjuje ili ograničava ulaganje ili pribavljanje, odnosno korišćenje sredstava za pojedine namjene (npr. zabranjuju se nelikvidnom privrednom preduzeću dugoročna ulaganja, zabranjuje se uzimanje novih kredita, ograničava se isplata zarada) ili se pak ograničava ili sužava pravo jemstva (npr. zabranjuje se nelikvidnom preduzeću da avalira mjenice), ili se zahtijeva da nelikvidno preduzeće ide na saniranje, odnosno na otklanjanje nelikvidnosti putem poravnanja s povjeriocima (što zapravo znači djelimičan otpis potraživanja ili produžavanje rokova naplate potraživanja od povjerilaca), a ako poravnanje ne uspije, obično se po sili zakona nelikvidno preduzeće stavlja u stečaj. Tržišne sankcije su one koje preduzimaju povjerioci prema nelikvidnom dužniku. Te sankcije, takođe, mogu biti različite, s manjim ili većim stepenom oštrine, a najčešće se sastoje u sljedećem: zaračunavanje zateznih kamata, obustavljanje dalje isporuke robe ili vršenja usluga od dobavljača, obustavljanje daljeg davanja kredita, zahtijevanje da se plaćanje obaveza prema dobavljačima vrši po vrlo nepovoljnim uslovima (putem avansa, akreditiva ili čeka), zahtijev da isplatu obaveza jemči (garantuje) treće lice i slično. Dakle, stepen oštrine tržišnih i zakonskih sankcija može da bude vrlo različit; što je stepen njihove oštrine viši potrebna je veća likvidna rezerva, i obrnuto. Treće, visina likvidne rezerve zavisi od toga da li preduzeće novčano poslovanje obavlja preko žiro-računa ili tekućeg računa. Kada se novčano poslovanje obavlja preko tekućeg računa, potrebna likvidna rezerva će biti manja, čak do visine limita ugovorenog pasivnog salda na tekućem računu, odnosno do visine ugovorenog kontokorentnog kredita. Ovo zbog toga što preduzeće u takvim okolnostima može da računa da će likvidnost održati uz korišćenje kontokorentnog kredita, što znači da mu je potrebna likvidna rezerva utoliko manja ukoliko je ugovoreni limit pasivnog salda tekućeg računa viši, i obrnuto. Naravno, poslovanje preko žiro-računa ne podrazumijeva pravo na kontokorentni kredit, što znači da je u tom slučaju potrebna viša likvidna rezerva. Iz izloženog je jasno da za utvrđivanje visine likvidne rezerve ne postoji opšteprihvatljiv metod. Visinu likvidne rezerve mora svako preduzeće odrediti po intuiciji uzimajući u obzir prethodno opisane determinante i oslanjajući se na iskustvo. 4.3.3. Plasman periodičnih viškova gotovine Kada se u datom vremenskom intervalu pokaže da je priliv gotovine veći od odliva za iznos koji je viši od minimalnog salda gotovine razlika između priliva gotovine uvećanog za minimalni saldo gotovine i odliva gotovine smatra se periodičnim viškom gotovine. Ova definicija periodičnog viška gotovine obuhvata i periodični višak gotovine i likvidnu rezervu. Naravno, periodični višak gotovine može se utvrditi uz isključenje likvidne rezerve, a to bi bila razlika između priliva gotovine uvećane za minimalni saldo gotovine i odliva gotovine uvećane za likvidnu rezervu. Budući da se na gotovinu ne ostvaruje nikakav prinos, osim u slučaju kada banka plaća kamatu na depozit po viđenju, a i tada je prinos na gotovinu nizak jer je kamatna stopa na depozite po viđenju izrazito niska, preduzeće plasira periodični višak gotovine s ciljem da ostvari prihod od tog plasmana kako bi smanjilo suprotnost između likvidnosti i rentabilnosti. U kojoj mjeriće to preduzeće uspjeti zavisi od razvijenosti tržišta novca. Ako tržište novca savršeno funkcioniše i ako se na njemu prodaje i kupuje obilje različitih vrsta hartija od vrijednosti, periodični višak gotovine se plasira putem kupovine date hartije od vrijednosti. S tim u vezi, neophodno je utvrditi tržišnu kamatnu stopu za kupovinu date hartije od vrijednosti (k) na sljedeći način k = k* + IP + DRP + LP + MRP gdje je: k* = stvarna kamatna stopa na bezrizična ulaganja pri nultoj stopi inflacije, IP = premija za očekivanu inflaciju,
DRP = premija za rizik unovčenja kupljene hartije od vrijednosti, LP = premija za rizik od nelikvidnosti, MRP = premija za rizik od promjene cijene hartije od vrijednosti. Očito da je utvrđivanje tržišne kamatne stope po ovom modelu veoma problematično jer sadrži niz varijabli koje se intuitivno kvantifikuju, a kada se, ipak, kvantifikuje tržišna kamatna stopa, veliko je pitanje da h se uz tu kamatnu stopu može kupiti hartija od vrijednosti. Imajući u vidu navedeno, mislimo da periodični višak gotovine treba upotrijebiti za kupovinu one hartije od vrijednosti koja je bezrizična (na primjer, državna obveznica), koja se prodaje i kupuje na finansijskom tržištu i koja nosi kamatnu stopu ili stopu prinosa višu od kamatne stope na depozite po viđenju. 4.3.4. Optimalni odnos gotovine i hartija od vrijednosti Baumolov model. Ovaj model namijenjen je preduzećima koja su ispunila uslove za prodaju emitovanih kratkoročnih hartija od vrijednosti na tržištu novca a uz to imaju ravnomjeran priliv i odliv gotovine u toku godine. Suština modela je u tome da se u intervalu kada je priliv gotovine manji od odliva gotovine emituje i proda kratkoročna hartija od vrijednosti i na taj način obezbi-jedi nedostajuća gotovina. Emitovanje i prodaju kratkoročnih hartija od vrijednosti trebalo bi vršiti u optimalnoj veličini transakcije, što istovremeno obezbjeđuje optimalni saldo gotovine. Optimalne veličine se dobijaju kada troškovi transakcije i troškovi držanja gotovine budu minimalni. Ukupni troškovi gotovine izračunavaju se sljedećom jednačinom: Ukupni troškovi gotovine = C/2 x k + T/C x F gdje je: C = iznos gotovine koji će se dobiti emisijom i prodajom kratkoročne hartije od vrijednosti, a C/2 predstavlja prosječan saldo gotovine, k = oportunitetni trošak držanja gotovine izražen u procentu, T = ukupan iznos potrebne gotovine u datom razdoblju, F = fiksni troškovi transakcije (emitovanja i prodaje kratkoročne hartije od vrijednosti) po jednoj transakciji. Saglasno ovome, prvi dio formule sadrži troškove držanja gotovine (C/2 k) a drugi iskazuje troškove transakcije (T/CF). Treba naći optimalnu veličinu C, a to je u stvari optimalna veličina jedne transakcije kratkoročnih hartija od vrijednosti u gotovini i do nje se dolazi na sljedeći način: dT/dC = k/2 - FT/C2 O - k/2 - FT/C2 FT/C2 = k/2 C2k = 2FT C2 = 2FT/k _ |2xFxT opt \ k Ilustracije radi uzmimo sljedeći primjer: ukupan iznos potrebne gotovine u toku jedne godine (T) je 300.000 KM, fiksni troškovi po jednoj transakciji su 500 KM, a oportunitetni troškovi držanja gotovine su 12%. Optimalna veličina jedne transakcije (Copt) je: C opt 2-500-300.000 0,12 Iz ovog proizlazi da u toku godine treba šest puta (300.000/50.000) vršiti emisiju i prodaju kratkoročnih hartija od vrijednosti u iznosu od po 50.000 KM.
Miller-Orrov model. Ovaj model primjenjuju preduzeća koja imaju ne-ravnomeran priliv i odliv gotovine u toku godine, pa saldo gotovine iz perioda u period oscilira i nagore i nadole. Model mogu primjenjivati preduzeća koja su ispunila uslove za emisiju i prodaju kratkoročnih hartija od vrijednosti. Model daje optimalni i maksimalni saldo gotovine, što znači da se dobija raspon između minimalnog i maksimalnog salda gotovine. Neophodne informacije za primjenu modela su:
• namjera korporacije u pogledu otkupa sopstvenih akcija, • namjera korporacije u pogledu emisije nove serije akcija. Stanje finansijske stabilnosti. Podsjećamo da je finansijska stabilnost: • loša, ako je koeficijent veći od jedan, • prihvatljiva, ako joj je koeficijent jedan, • dobra ako, je koeficijent manji od jedan, a finansijska stabilnost je utoliko bolja što koeficijent finansijske stabilnosti više teži ka nuli. Ukoliko je finansijska stabilnost loša, svi su napori da se ona u procesu odlučivanja o raspodjeli neto dobitka poboljša. Nasuprot tome, ako je dobra, pa čak i prihvatljiva, prilikom odlučivanja o raspodjeli neto dobitka nema prioritet, osim u slučaju da se namjerava investirati u stalnu imovinu, što bi, dakako, negativno djelovalo na finansijsku stabilnost. Stanje obavezne rezerve kapitala. Ako je obavezna rezerva kapitala niža od zakonom propisane, apsolutni prioritet u raspodjeli neto dobitka ima izdvajanje u obaveznu rezervu kapitala. To povećanje rezervnog kapitala, dakako, poboljšava finansijski polažaj. Dividenda na preferencijalne akcije. Ukohko korporacija ima preferencijalne akcije, ugovorena dividenda na te akcije u raspodjeli neto dobitka ima prioritet, ona je iza obavezne rezerve sljedeći prioritet. Međutim, ako korporacija ima loš finansijski položaj, treblo bi odložiti isplatu te dividende na preferencijalne akcije da bi se i na taj način pozitivno djelovalo na finansijaku stabilnost. Premija i ekstapremija po osnovu motivacije menadžementa. Kod korporacije koje imaju operacionalizovan mehanizam menadžmenta odvajanje neto dobitka za ostvarenu premiju i ekstrapremiju menadžera po redoshjedu je iza dividende na preferencijalne akcije. Međutim, ako korporacija ima lošu finansijsku stabilnost, treba odložiti isplatu premija i ekstrapremije zadržavajući je u okviru neraspoređenog dobitka da bi se i time uticalo na popravljenje finansijske stabilnosti. Namjera korporacije u pogledu otkupa sopstvenih akcija. Ako korporacija namjerava da otkupi dio sopstvenih akcija, njen je interes da otkupna cijena bude što niža iz dva razloga. Niža otkupna cijena zahtijeva manji izdatak gotovine za otkup, a uz to manje utiče i na pogoršanje finansijske stabilnosti. Drugo, ako dođe do poništenja otkupljenih akcija, njihova niža otkupna cijena obezbjeđuje manju razliku između te cijene i nominalne vrijednosti akcije, što zanči da će se pri poništavanju otkupljenih sopstvenih akcija manje upotrijebiti rezervnog kapitala za nadoknadu te razlike. Budući da na cijenu akcije bitno utiču visina isplaćene dividende po akciji, korporacija koja namjerava otkupiti dio svojih akcija odrediće nižu dividendu za obične akcije. Namjera korporacije u pogledu emisije nove serije akcija. Ukoliko korporacija u dogledno vrijeme namjerava emitovati novu seriju običnih akcija, u njenom je interesu da prodajna cijena akcija mladica bude što viša, odnosno da se od te prodaje ostvari što veća emisiona premija iz dva razloga. Što je emisiona premija viša, nova emisija običnih akcija pozitivnije djeluje na finansijsku stabilnost, a uz to emisiona premija je besplatan izvor finansiranja, jer se na nju ne plaća dividenda. Da bi se ostvarilo što više emisione premije, uoči emisije akcija mladica korporacija će težiti da maksimizira dividendu na obične akcije i time ne samo
poveća cijenu akcija mladica već utiče i na njihovu bržu prodaju. Na isti način ponašaće se i korporacija koja ima otkupljene sopstvene akcije a namjerava ih ponovo prodati. Na osnovu prethodnog osnovano je ukazati na sljedeće: korporacije čije se akcije ne kotiraju na berzi efekata, budući da imaju teškoća oko prodaje akcija, težiće da dividendu na obične akcije konvertuju u dividendne akcije i dividendu isplatiti tim akcijama, a ne u gotovini, što će, dakako, pozitivno djelovati na finansijsku stabilnost. Ako korporacija ima gubitaka u bilnsu stanja iz prethodnih godina, uprava preduzeća treba da predloži maksimalan raspored neto dobitka u rezervni kapital s ciljem da visina rezervnog kapitala bude dovoljna za otpis gubitka i za istovremeno obezbjeđenje rezervnog kapitala u zakonom utvrđenom iznosu u odnosu na osnovni kapital, čime se izbjegava otpis gubitka na teret osnovnog kapitala. Ukoliko korporacija namjerava da investira u stalnu imovinu i stalne zalihe, pri odlučivanju u raspodjeli neto dobitka uzima se u obzir: • postojeća finansijska stabilnost, • visina novih ulaganja u stalnu imovinu i stalne zalihe, • kreditni bonitet korporacije, • stanje na tržištu kapitala. Ako je stanje finansijske stabilnosti dobro i ako će i poslije investiranja ostati takvo (koeficijent finansijske stabilnosti manji od jedan) ili barem prihvatljivo (koeficijent finansijske stabilnosti jedan), nove investicije korporacija može da finansira sopstvenim kapitalom. Ako nove investicije, pri njihovom finansiranju iz sopstvenog kapitala dovode da se koeficijent finansijske stabilnosti penje iznad jedan, korporacija to ne smije dozvoliti pa mora ići na novo dugoročno zaduženje. S tim u vezi, nužno je cijeniti kreditni bonitet korporacije da bi se došlo do saznanja da li će investitor prihvatiti novo investiranje u korporaciju. Ako je kreditni bonitet prihvatljiv, što znači da bi investitori prihvatili novo ulaganje kapitala u korporaciju, nužno je prikupiti informacije o cijeni kapitala na tržištu kapitala i uporediti ih sa stopom neto prinosa na ukupan kapital. Ako je stopa neto prinosa na ukupan kapital viša od cijene kapitala, dodatno zaduženje je prihvatljivo jer će se iz finansiranja ostvariti pozitivan finansijske rezultat (finansijski leveridž je pozitivan). Ako je stopa prinosa na ukupan kapital jednaka cijeni kapitala, finan sijski leveridž je neutralan, pa je u takvim okolnostima novo dugoročno zaduženje prihvatljivo samo iz krajnje nužde. Najzad, ako je stopa neto prinosa na ukupan kapital niža od cijene kapitala, novo investiranje ne treba finansirati iz novog dugoročnog zaduženja, jer se iz finansiranja ostvaruje negativan finansijski rezultat (finansijski leveridž je negativan). Upravni (nadzorni) odbor predlaže skupštini korporacije raspodjelu neto dobitka i u tom okviru visinu dividende u skladu sa već napomenutim. Ako skupština ne prihvati taj prijedlog, obično se ide na kompromisno rješenje, da se ostvareni neto dobitak zadrži neraspoređen, što takođe poboljšava finansijsku stabilnost. Kada je utvrđena visina dividende na obične akcije u apsolutnom iznosu, neophodno je utvrdii dividendu po jednoj običnoj akciji. To zahtijeva da se najprije utvrdi broj akcija izvan korporacije u godini za koju se isplaćuje dividenda. Broj akcija izvan preduzeća, ilustrovano hipotetičkim primjerom, utvrđuje se ovako: Redni Datum Opis broj 1 1
2 1.1.
Broj Broj Ponderisano akcija dana do (4x5) kraja godine 3 4 5 6 Postojeće obične 10.000 365 3.650.000
akcije 31.5. Otkupljeno 2.000 212 424.000 postojećih akcija 3 30.11. Prodato akcija 4.000 31 124.000 Svega akcija izvan 12.000 3.350.000 preduzeća 31.12. (1+3-2) Prosječan broj akcija izvan preduzeća 3.350.000/365 = 9178,0821. Pretpostavimo da ukupna dividenda iznosi 110.136. Dividenda po jednoj akciji je: 2
12 = (110.136 / 9178,0812). * * * Kod društva sa ograničenom odgovornošću i društva lica (ortačka i komanditna društva) pri raspodjeli neto dobitka takođe se polazi od finansijske stabilnosti i stanja obavezne rezerve. Ako nedostaje obavezna rezerva kapitala, iz neto dobitka se prvo odvaja dio za obaveze rezerve. Ukoliko time finansijska stabilnost nije dovedena bar na prihvatljiv nivo, iz ostatka neto dobitka poboljšava se finansijska stabilnost: • povećanjem udjela u kapitalu vlasnika po osnovu raspodjele neto dobitka, • zadržavanjem neraspoređenog ostatka neto dobitka. Ukoliko se predviđa investiranje u stalnu imovinu i stalne zalihe, uzima se u obzir da će to negativno djelovati na finansijsku stabilnost, pa raspodjelom ili zadržavanjem neraspoređenog neto dobitka treba spriječiti ili barem ublažiti negativno dejstvo investicija na finansijsku stabilnost. PITANJA ZA DISKUSIJU 1. Koliko sopstvenog kapitala treba da ima preduzeće? 2. Kako se pribavlja potreban obim sopstvenog kapitala? 3. Kakva je poželjna struktura sopstvenog kapitala? 4. Koja dugoročna rezervisanja može da ima preduzeće i kako se njima upravlja? 5. Objasni šta je negativni goodwill i kako se njime upravlja? 6. Šta čini dugoročne obaveze i koliko preduzeće treba da ih ima? 7. Šta je stvarna kamatna stopa i u kojim se slučajevima ona razlikuje od nominalne kamatne stope? 8. U kojim uslovima treba prije dospijeća otplatiti dugoročni dug? 9. Kako utiče otplata dugoročnog duga na finansijsku stabilnost? 10. Objasni upravljanje nematerijalnim ulaganjima! 11. Objasni upravljanje osnovnim sredstvima! 12. Objasni upravljanje dugoročnim finansijskim plasmanima! 13. Objasni upravljanje kratkoročnim finansijskim obavezama! 14. Objasni upravljanje obavezama prema dobavljačima! 15. Objasni upravljanje zalihama materijala! 16. Objasni upravljanje zalihama poluproizvoda! 17. Objasni upravljanje gotovih proizvoda! 18. Kako se mjeri uspješnost upravljanja zalihama? 19. Šta je kreditni bonitet kupaca i kako se utvrđuje? 20. Šta je stroži a šta blaži kreditni standard? 21. Objasni diskontni period, kreditni period i kasa-skonto.
22. 23. 24. 25. 26. 27. 28. 29. 30.
Na koji način je moguće smanjiti rizik naplate potraživanja od kupaca? Šta je razlog davanja robe na kredit? Navedi pet elemenata kreditne politike? Objasni šta je gotovinski ciklus i kako se može uticati na njega! Kako se utvrđuje minimalni saldo gotovine? Od čega zavisi visina likvidne rezerve? Kako se vrši plasiranje periodičnog viška gotovine? Objasni Baumolov model optimalnog odnosa gotovine i hartija od vrijednosti! Objasni Miller-Orrov model utvrđivanja minimalnog i maksimalnog iznosa gotovine!
31. 32.
Objasnite problem održavanja realne vrijednosti osnovnih sredstava. Objasnite problem upravljanja dividendom!
ZADACI 1. Knjigovodstvena vrijednost akcijskog kapitala je Nominalna vrijednost otkupljenih akcija je Knjigovodstvena vrijednost obavezne rezerve je Stopa zakonske rezerve je 890.000 100.000 89.000 10% Izračunaj koliki je iznos slobodne rezerve za poništenje otkupljenih akcija! 2. Izdato je 200 komercijalnih zapisa, jedan zapis ima nominalnu vrijednost 1.000 KM. Rok dospijeća komercijalnih zapisa je 90 dana sa kamatnom stopom 5%. Provizija staraoca je 2.000 KM, a troškovi štampanja komercijalnih zapisa su 400 KM. Izračunaj stvarnu kamatnu stopu! 3. Kasa-skonto je 3%, diskontni period je deset, a rok plaćanja je 45 dana, kolika je stopa troškova propuštenog kasa-skonta? 4. Izračunaj optimalnu narudžbu materijala na osnovu ovih podataka: • • • • 5. daje: • • • • • 10%. 6. • • •
godišnji utrošak materijala Y 30.000 jedinica troškovi lansiranja jedne narudžbe 300 KM nabavna cijena po jedinici materijala Y 20 KM stopa troškova držanja zaliha 15%. Na osnovu sljedećih podataka izračunaj diferencijalni dobitak od pro-
• • 7.
rok naplate potraživanja od kupaca 30 dana, kamatna stopa najskupljeg izvora finansiranja 12%. Uz odobrenje 2% kasa-skonta, diskontni period 10 dana, obim proizvod-
30.000 jedinica gotovog proizvoda, 200 KM prodajna cijena, 170 KM varijabilni troškovi po jedinici gotovog proizvoda, 600.000 KM fiksni troškovi, ako se primeni blaži kreditni standard obim proizvodnje i prodaje može se povećati za Na osnovu sljedećih podataka izračunaj bruto dobitak: godišnja prodaja 12.000 jedinica proizvoda po prodajnoj cijeni 80 KM, varijabilni troškovi po jedinici proizvoda 50 KM, fiksni troškovi 200.000 KM,
nje i prodaje proizvoda iz zadatka 6 povećao bi se za 15%. Pretpostavlja se da će se 50% potraživanja od kupaca naplatiti u diskontnom periodu. Izračunaj bruto dobitak. 8. Na osnovu sljedećih podataka po Baumolovu modelu utvrdi optimalnu veličinu jedne transakcije: • potreban iznos gotovine u toku jedne godine 250.000 KM, • fiksni troškovi jedne transakcije 300 KM, • oportunitetni trošak držanja gotovine 15%. 9. Na osnovu sljedećih podataka utvrdi po Miller-Orrovom modelu maksimum i minimum gotovine: • minimalni saldo gotovine 8.000 KM, • standardna devijacija 1.500 KM, • fiksni troškovi jedne transakcije 300 KM, • godišnja kamatna stopa na kratkoročne hartije od vrijednosti 15%. IX. RESTRUKTURIRANJE PREDUZEĆA "Restrukturiranje korporacije je prostran kišobran koji pokriva mnogo Restrukturiranje korpostvari".1 racije je prostran kišobU ovom poglavlju obuhvatamo sljedeće aspekte restrukturiranja: ^*0 P0^3 mnogo • spajanje, pripajanje i kupovina preduzeća, • saniranje preduzeća, • razdvajanje preduzeća, • poravnanje s povjeriocima, • stečaj i likvidacija preduzeća, • prodaja dijela preduzeća, • stvaranje novih preduzeća, • segmentiranje preduzeća, • diverzifikacija vlasništva nad trajnim kapitalom, • dobrovoljna likvidacija ili prodaja preduzeća, • otkup akcija preduzeća, • privatizacija preduzeća, • kupovina vlasničkih prava uz korišćenje finansijske poluge, • rekapitalizacija uz korišćenje finansijseke poluge. 1. SPAJANJE, PRIPAJANJE I KUPOVINA PREDUZEĆA 1.1. Spajanje preduzeća Spajanje preduzeća (često se naziva i fuzija preduzeća) može da ima razhčite motive, a najčešći su: • smanjenje neefikasnog poslovodstva, • bolje korišćenje resursa preduzeća.
Na dan spajanja ovlašćeni nezavisni procjenjivač procjenjuje vrijednost preduzeća koja se spajaju.
Odnos zamjene akcija ili udjela kapitala preduzeća koja se spajaju za akcije ili udjele kapitala novoosnovanog preduzeća određuje se uz pomoć bilansnog, berzanskog ili prinosnog kursa osnovnog kapitala. Pri spajanju dvaju preduzeća stvara se novo preduzeće. Vrijednost novostvorenog preduzeća je zbir vrijednosti postojećih preduzeća plus sinergija koja bi se mogla pojaviti:2 vab = Va + vb + sinergija, gdje je: ^ab ~ vrijednost preduzeća nastalog spajanjem, Va = vrijednost postojećeg preduzeća A prije spajanja, VD = vrijednost postojećeg preduzeća B prije spajanja, sinergija = korist ostvarena spajanjem po osnovu povećanja prihoda i/ili smanjenjem troškova. Na dan spajanja ovlašćeni nezavisni procjenjivač procjenjuje vrijednost preduzeća koja se spajaju. Cilj ove procjene je sprečavanje unošenja skrivenih gubitaka u novoosnovano preduzeće što ima za posljedicu iskazivanje imovine, kapitala i obaveza preduzeća koja se spajaju po fer vrijednosti. Ovlašćeni nezavisni procjenjivač u sklopu izvještaja o procjeni vrijednosti preduzeća daje i odnose zamjene akcija ili udjela kapitala postojećih preduzeća za akcije ili udjele kapitala novoosnovanog preduzeća. Odnos zamjene akcija ili udjela kapitala preduzeća koja se spajaju za akcije ili udjele kapitala novoosnovanog preduzeća određuje se uz pomoć bilansnog, berzanskog ili prinosnog kursa osnovnog kapitala.3 Bilansni kurs. Utvrđuje se na osnovu zaključnog bilansa sačinjenog prema računovodstvenim standardima za potrebe spajanja. Bilansni kurs se izražava indeksom dobijenim iz odnosa neto aktive i osnovnog kapitala. Neto aktiva, zapravo, izražava ukupan sopstveni kapital (osnovni kapital, rezervni kapital i neraspoređeni dobitak), a utvrđuje se kao razlika između aktive umanjene za gubitak iskazan na strani aktive i obaveza, pri čemu se sa obavezama izjednačavaju dugoročna rezervisanja i pasivna vremenska razgraničenja. Ilustracije radi, pretpostavimo da se preduzeće A pripaja preduzeću B, a njihovi bilansni podaci za utvrđivanje bilansnog kursa su: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7.
Aktiva Gubitak iznad kapitala Obaveze Dugoročna rezervisanja Pasivna vremenska razgraničenja Neto aktiva (1-2-3-4-5) Osnovni kapital BILANSNI KURS
(6/7)xl00
James C. Van Horne: citirani opus, str. 663. Prof, dr Jovan Rodić: Teorija i analiza bilansa, Beostar-Privrednik, Beograd, 1997, str. 366. Bilansni kurs pokazuje da je vrijednost sopstvenog kapitala (neto aktive) veća od osnovnog kapitala kod preduzeća A za 20% a kod preduzeća B, za 25%. Ako se stavi u odnos bilansni
kurs preduzeća A sa bilansnim kursom preduzeća B i taj odnos pomnoži sa 100, dobiće se odnos razmjene, koji u našem primjeru iznosi: Preduzeće A B Odnos razmjene 96 = (120/125)xl00 100 = (125/125)xl00 Ovaj odnos razmjene znači da vlasnici preduzeća A dobijaju za sto svojih akcija 96 akcija preduzeća B, naravno uz uslov daje nominalna vrijednost jedne akcije ista u oba preduzeća. Pretpostavimo da akcionari preduzeća A imaju 500 akcija od po 1.000 KM, a akcionari preduzeća B 800 akcija od po 1.000 KM. Budući daje odnos razmjene 96:100 u korist preduzeća B, to znači da će akcionari preduzeća A za svojih 500 akcija od po 1.000 KM dobiti 480 = (500 x 0,96) akcija preduzeća B od po 1.000 KM, čime su akcionari oba preduzeća dovedeni u isti položaj za prenos imovine svojih preduzeća na novoosnovano preduzeće. Pri sačinjavanju bilansa spajanja osnovni kapital preduzeća A biće smanjen od 500.000 na 480.000 KM, a za iznos tog smanjenja biće povećan rezervni kapital. Uzmimo daje struktura sopstvenog kapitala preduzeća iz našeg primjera sljedeća: Preduzeće A B 1. Osnovni kapital 500.000 800.000 2. Rezervni kapital 100.000 200.000 3. Sopstveni kapital (1+2) 600.000 1.000.000 Razmjenom akcija preduzeća A za akcije preduzeća B osnovni kapital preduzeća A smanjuje se na 480.000, a razlika od 20.000 = (500.000 - 480.000) prebacuje se u rezervni kapital, pa će struktura sopstvenog kapitala u bilansu spajanja biti: 1. Osnovni kapital (480.000 + 800.000) = 1.280.000 2. Rezervni kapital (20.000 + 100.000 + 200.000) = 320.000 3. Sopstveni kapital (1 + 2) 1.600.000 Treba imati u vidu da je ovim postupkom postignuto da odnos ukupnog sopstvenog kapitala i osnovnog sopstvenog kapitala (bilansni kurs) bude isti i kod preduzeća A i kod preduzeća B. To se vidi ako se izračuna bilansni kurs poslije prebacivanja 20.000 KM iz osnovnog u rezervni kapital preduzeća A, što izgleda ovako: Preduzeće A B 1. 2.
Neto aktiva (sopstveni kapital) Osnovni kapital
600.000 480.000 1.000.000 800.000 Bilansni kurs (l/2)xl00 3. Rezervni kapital (1-2)
125 120.000 125 200.000 Budući da je osnovni kapital osnov za upravljanje preduzećem, za sticanje dividende iz neto dobitka i za raspodjelu ostatka Iikvidacione mase poslije izmirenja obaveza pri likvidaciji preduzeća, prethodno opisanim postupkom razmjene akcija preduzeća A za akcije preduzeća B i jedni i drugi akcionari su dovedeni u isti položaj. Ukoliko bi se u našem primjeru radilo o udjelima u kapitalu, postupak bi bio u suštini isti kao prethodni izloženi. Naime, vlasnicima udjela preduzeća A bio bi smanjen njihov udio od 500.000 na 480.000 u korist rezervnog kapitala. Berzanski kurs. Utvrđuje se iz odnosa cijene akcije po kojoj akcija mijenja vlasnika (tržišna vrijednost akcije) i nominalne vrijednosti akcije. Kad se zna berzanski kurs, čitava procedura utvrđivanja razmjene akcija i strukture kapitala u bilansu spajanja u osnovi se ne razlikuje od prethodne. Međutim, u stručnoj literaturi se ne preporučuje utvrđivanje razmjene akcija na bazi berzanskog kursa zbog toga što je visina berzanskog kursa pod jakim uticajem špekulacija na tržištu kapitala koje namjerno mogu da budu izazvane upravo zbog spajanja preduzeća. Prinosni kurs. Pridjev prinosni ovdje označava da se prinosni kurs utvrđuje iz odnosa prinosne vrijednosti preduzeća, tačnije procijenjene neto aktive jednom od prinosnih metoda, i osnovnog kapitala, a prinosna vrijednost preduzeća može da se procijeni bilo putem kapitalizacije stabilizovanog dobitka, bilo diskontovanjem na sadašnju vrijednost projektovanog neto novčanog toka i rezidualne vrijednosti.4 Budući da se pri procjeni vrijednosti preduzeća primjenjuju osim prinosnih i druge metode procjene, kao što su knjigovodstvena vrijednost, korigovana knjigovodstvena vrijednost i imovinska vrijednost, da se testiranjem dolazi do prihvatljive procijenjene vrijednosti preduzeća i da se pri spajanju preduzeća obavezno procjenjuju preduzeća, prema našem uvjerenju najjednostavnije je prinosni kurs utvrditi iz odnosa procijenjene neto aktive i osnovnog kapitala, prema obrascu: Prinosni kurs Procijenjena neto aktiva Osnovni kapital x 100 Ilustracije radi, pretpostavimo da je procijenjena vrijednost neto aktive preduzeća iz našeg primjera: preduzeća A 660.000 i preduzeća B 1.200.000, a budući da je osnovni kapital preduzeća A 500.000 a preduzeća B 800.000, prinosni kurs je: Preduzeća A = ^°°2xi00 = 132 500.000 Preduzeća B= 1^x100 = 150. 800.000 Dakle, procijenjena vrijednost neto aktive veća je od osnovnog kapitala kod preduzeća A za 32%, a kod preduzeća B za 50%. Odnos razmjene je 0,88 : 1 u korist preduzeća B, odnosno za 100 akcija preduzeća A dobija se 88 akcija preduzeća B. Ranije smo rekli da vlasnici preduzeća A imaju 500 akcija od po 1.000 KM, a vlasnici preduzeća B 800 akcija od po 1.000 KM. Prema tome, vlasnici preduzeća A
dobijaju 440 akcija preduzeća B (500 x 0,88 = 440), što zamjenjuje njihovih 500 akcija koje su imali od preduzeća A. Drugim riječima, osnovni kapital vlasnika preduzeća A svodi se sa 500.000 na 440.000 KM, a razlika od 60.000 prenosi se u rezervni kapital. Time je prinosni kurs kod oba preduzeća izjednačen, što pokazuju sljedeći podaci: Preduzeće 1. Procijenjena neto aktiva 660.000 1.200.000 2. Osnovni kapital 440.000 800.000 Prinosni kurs (l/2)xl00 150 150 U bilansu spajanja u okviru nematerijalnih ulaganja ovdje će se javiti goodwill u iznosu razlike između procijenjene neto aktive i knjigovodstvene neto aktive, što u našem primjeru iznosi 260.000 = (660.000 + 1.200.000) - (600.000 + 1.000.000). U strukturi kapitala u bilansu spajanja ovaj goodwill može se tretirati kao premija, pa će struktura sopstvenog kapitala u bilansu fuzije biti: 1. Osnovni kapital (440.000 + 800.000) 1.240.000 2. Premija 260.000 3. Rezervni kapital (60.000 + 100.000 + 200.000) 360.000 4. Ukupan sopstveni kapital (1+2+3) odnosno (660.000+1.200.000) 1.860.000 Prosječni kurs. Ako se vlasnici preduzeća koje se spaja u novo preduzeće ne mogu nagoditi da li će se odnos razmjene utvrditi na bazi bilansnog ili prinosnog kursa, moguće je da se kompromis nađe na bazi prosječnog kursa, a prosječni kurs je u stvari aritmetički prosjek bilansnog i prinosnog kursa. U našem primjeru, prosječni kurs je: Preduzeće A B Bilansni kurs 120 125 Prinosni kurs 132 150 Prosječni kurs 126=(120+132)/2 137,5=(125+150)/2 Odnos razmjene 0,916366 1 odnosno 92 100 Dakle, vlasnici preduzeća A za 100 svojih akcija dobijaju 92 akcije preduzeća B. Budući da vlasnici preduzeća A imaju 500 akcija po 1.000 KM, sada će imati 460 akcija preduzeća B od po 1.000 KM. Razlika između osnovnog kapitala preduzeća A od 500.000 i osnovnog kapitala koji se priznaje tim vlasnicima kapitala u preduzeću B od 460.000 u iznosu od 40.000 u bilansu spajanja prenosi se u korist rezervnog kapitala, pa će struktura sopstvenog kapitala u bilansu spajanja biti: 1. 2. 3. 4.
Osnovni kapital (460.000 + 800.000) 1.260.000 Premija 260.000 Rezervni kapital (40.000 + 100.000 + 200.000) 340.000 Ukupan sopstveni kapital (1 + 2 + 3) odnosno (660.000 + 1.200.000) 1.860.000 Pri sačinjavanju bilansa spajanja potraživanja i obaveze između preduzeća koja se spajaju međusobno se prebijaju i ne unose u bilans spajanja. Dakle, bilans spajanja se sačinjava na principu konsolidovanog bilansa. Logika ovog rješenja je u tome da spajanjem dvaju ih više preduzeća nastaje jedno preduzeće, jedno pravno lice, a jedno preduzeće ne može samo od sebe potraživati niti može samo sebi dugovati. 1.2. Pripajanje preduzeća Do pripajanja dolazi kada se jedno preduzeće pripaja drugom. Na primjer, preduzeće C pripaja se preduzeću D. Sa danom pripajanja preduzeće koje se pripaja, u našem primjeru
preduzeće C, gubi pravni entitet jer sada pravni entitet ima samo preduzeće kojem je izvršeno pripajanje (u našem primjeru preduzeće D). Motivi pripajanja mogu da budu različiti, a najčešći je bolje korišćenje resursa i jednog i drugog preduzeća. Obično se pripaja manje preduzeće većem. Pri pripajanju preduzeće koje se pripaja obavezno procjenjuje ovlašćeni nezavisni procjenjivač, a da li će se procjenjivati i preduzeće kome se pripaja, zavisi od nacionalnog Zakona o preduzećima. Ako zakon zahtijeva, i tu će se procjena vršiti, a ako ne zahtijeva procjenu, ostaje da o tome odluči uprava preduzeća kome se vrši pripajanje. Uprava preduzeća često je sklona da ne vrši procjenu, ne zbog troškova procjene, već zbog toga što se procjenom brišu (aktiviraju) latentne rezerve, što dovodi do eliminisanja skrivenih oblika samofinansiranja i smanjenja budućeg finansijskog rezultata zbog ukidanja latentnih rezervi putem procjene. Primjera radi, preduzeće ima u potpunosti amortizo-vanu neku opremu koja ne podliježe amortizaciji, mada se i dalje koristi u procesu poslovanja. Otuda ta oprema ima latentnu rezervu. Ako se procjenom utvrdi nova nabavna vrijednost (cijena zamjene) i procijeni se da korisni vijek te opreme nije prošao, ta oprema, poslije procjene, biće predmet amortizacije, što će smanjiti finansijski rezultat poslije procjene. Postupak utvrđivanja kursa razmjene isti je kao i kod spajanja preduzeća, s tim što se ovdje uvijek odnos razmjene svodi na kurs preduzeća kome se vrši pripajanje. Bilans pripajanja se takođe sačinjava na principu konsolidovanog bilansa. 1.3. Kupovina preduzeća "Vlasništvo nad preduzećem može se steći ili kupovinom njegovih sredstava ili kupovinom njegovih običnih akcija".5 Ako je kupljena cijela imovina drugog preduzeća, kupljeno preduzeće gubi pravni entitet i postaje dio preduzeća koje je izvršilo kupovinu. Imovina preduzeća može se kupiti novcem (gotovinom) ili običnim akcijama preduzećakupca. Poslije kupovine imovina kupljenog preduzeća sastoji se samo od gotovine i običnih akcija preduzeća-kupca. Preduzeće koje se prodaje isplaćuje obaveze, a ostatak gotovine i obične akcije ili zadržava ih ih distribuira vlasnicima akcija. Ako zadržanu gotovinu investira u imovinu i nastavlja s poslovanjem, to znači da je i dalje pravni entitet. Ako distribuira gotovinu i akcije dobijene od preduzeća-kupca akcionarima, time preduzeće koje je prodato praktično likvidira. Kada preduzeće-kupac kupuje akcije drugog preduzeća, ono postaje njegov sastavni dio. Kupljeno preduzeće prestaje da postoji, a preduzeće-kupac stiče svu njegovu imovinu i obaveze. Kao i kod kupovine imovine sredstvo plaćanja vlasnicima kupljenog preduzeća je ih gotovina ih akcije preduzeća-kupca. Smatra se da je kupovinu lakše izvršiti akcijama, jer to ne zahtijeva izdvajanje gotovine, potrebno je samo odobrenje upravnog odbora preduzeća-kupca. Preduzeće koje se prodaje, mora da ima saglasnost svojih vlasnika.
Imovina preduzeća može se kupiti novcem (gotovinom) ili običnim akcijama preduzeća kupca. Preduzeće koje kupuje drugo preduzeće vrednuje mnoge aspekte preduzeća, što pokazuje sljedeća lista. Opšte informacije • Korporacijsko ime, • Adresa, • Datum i država inkorporiranja, • Države u kojima je preduzeće kvalifikovano za poslovanje, • Lokacija sudskog registra, akata o osnivanju i certifikata o inkorporiranju, • Istorija, • Opis proizvoda, • Fiskalna godina, • Kapitalizacija, • Prava svake klase akcija i drugih hartija od vrijednosti, • Sporazumi akcionara i njihovi uslovi, • Imena akcionara i holdinga, • Bankovni depozit i prosječna stanja u bankama, • Bankovne reference, • Kreditni rang, • Mjesto poslovnih knjiga preduzeća, • Revizori: ime, adresa i reputacija, • Advokati: ime i adresa. Poslovodstvo • Direktori i njihovi saradnici, • Poslovodstveni radnici: za svakoga pozicija, dužnosti, starost, zdravlje, plata, staž, iskustvo, lični planovi za budućnost, drugi interesi (uključujući i vrijeme tome posvećeno) i posjedovanje akcija, • Organizaciona šema, • Ugovori s poslovodstvom: uslovi, datumi isteka, • Broj radnika u proizvodnji, prodaji, administraciji, itd., • Sindikalni ugovori: uslovi, datumi isteka, • Zapisi o obustavama rada, moralu radne snage i rada na odnosima s radnom snagom, • Tržište radne snage, • Penzije, učešće u profitu, osiguranje, bonusi u akcijama, naknade u slučaju nezgoda i planovi u vanrednim situacijama,
• Upoređenje sa odgovarajućom industrijom prema broju radnika, satima po sedmici, platama tokom poslednjih pet godina i tokom posljednjih dvanaest mjeseci. Poslovanje • Opis, uključujući signifikantne promjene tokom posljednjih nekoliko godina; 1. Kapacitet i procenat iskorišćenja, 2. Proizvodne kontrole (vremenski raspored i zalihe), 3. Otprema i kontrola prijema, 4. Računovodstvena kontrola; • Glavni dobavljači i uslovi; • Metode i uslovi distribucije (isto tako, brokeri ili agenti i kompenzacij-ski sporazumi); • Uredi ogranaka i njihovo poslovanje; • Podružnice, njihovo poslovanje i poslovanje između preduzeća; • Ugovori i podugovori s vladom; • Sezonski faktori; • Odnosi s javnošću i odnosi s akcionarima. Prodaja • Opis tržišta; • Broj kupaca i imena glavnih kupaca; • Bruto i neto prodaja tokom poslednjih pet godina i tokom poslednjih dvanaest mjeseci; 1. Prodor proizvoda na tržištu, 2. Vjerovatnoća povećanja putem postojećih kanala i putem diversifikacije; • Poređenje prodaje s odgovarajućom industrijskom granom tokom posljednjih pet godina i tokom poslednjih dvanaest mjeseci; • Zaostajanje prodaje, aktivnost računa potraživanja, kontinuitet kupaca; • Prodajna korespondencija; • Politika prodaje i metode kompenzacije prodajnog osoblja; • Politike određivanja cijene i fluktuacije tokom proteklih pet godina; • Glavni konkurenti; • Relativna veličina u pripadajućoj industrijskoj grani; • Komparativne prednosti i nedostaci; • Bilo što signifikantno proizvedeno tokom proteklih nekoliko godina; • Bilo kakve nevezane aktivnosti; • Proizvodne linije koje nedostaju; • Reklamiranje i drugi programi promocije prodaje: troškovi i efektivnost tokom proteklih pet godina; • Istraživački program: troškovi, istorija, asortiman, potencijal, rezultati, rad spoljnih saradnika; • Nova kretanja; • Industrijski trendovi; • Kratkoročni i budući izgledi. Zarade i dividende • Zapis o zaradama i proračun tokom posljednjih pet godina i posljednjih dvanaest mjeseci, donja tačka pokrića, bruto profitna marža i razlozi za varijacije, prihod i troškovi, promjene procijenjenog i potcijenjenog opterećenja; • Upoređenje zarada s pripadajućom industrijskom granom tokom posljednjih pet godina; • Zapis o dividendama i zaradama tokom posljednjih pet godina, ukupno i po akciji; • Potencijalne ekonomije; • Sadašnji i budući izgledi;
• Analiza prodajnih, opštih i administrativnih troškova; • Rezultati profitnih nastojanja preduzeća. Fabrička postrojenja • Lokacija; • Postrojenja za otpremu; • Porezi na nekretnine; • Zemljište; 1. Površina, 2. Troškovi, 3. Procijenjena vrijednost, 4. Tačna tržišna vrijednost; • Zgrade 1. Opis, uključujući fotografije, ukoliko je to moguće, 2. Starost i stanje, 3. Područje, 4. 5. 6. 7. • • 1. 2. 3. 4. 5.
Amortizacija: rezerve, metode, stope, politike, Procijenjena vrijednost, Tačna tržišna vrijednost (nedavne procjene), Osiguranje protiv požara; Naziv svojine i politika naziva; Mašine i oprema Opis, Starost, stanje, efikasnost, osiguravatelj evo pokriće, Amortizacija: rezerve, metode, stope, politike, Ukupna stečena vlasništva tokom posljednjih pet godina, Analiza najnovijih nabavki;
• Budući zahtjevi u pogledu fabrike, mašina i opreme; • Kapitalizacija nasuprot politikama popravljanja; • Kapitalni troškovi i popravke tokom posljednjih pet godina; • Postotna povezanost proizvodnih troškova i poređenje s pripadajućom industrijom; • Efikasnost poslovanja; • Podugovaranja koje obavljaju drugi; • Sertifikati od važnosti; • Ugovori ili zakup u vezi s postrojenjima; • Višak ili slobodne zgrade ili oprema. Sredstva • Povezanost novca i kratkoročnih obaveza; • Starost i broj računa potraživanja (najnovija struktura računa potraživanja prema starosti); • Postupak u slučaju sumnjivih i spornih potraživanja; • Zalihe tokom posljednjih pet godina 1. 2. 3. 4. 5. 6.
Povezanost zaliha i likvidnih sredstava, Lokacija, Struktura prema vrstama gotovih proizvoda, Proizvodnja u toku prema vrstama proizvoda, Sirovine prema proizvodima, Metode određivanja cijene,
7. Računovodstvene procedure i postupci, 8. Postupak prema zastarjelim ili "sporim" zalihama (najnovija struktura zaliha prema starosti); • • •
Analiza potraživanja prema primljenim mjenicama i čekovima; Analiza investicija; Podružnice
1. 2.
Tretman u bilansu stanja matičnog preduzeća, Analiza (prema listi provjere) važnih stavki;
• Analiza drugih sredstava; • Patenti u vlasništvu. Obaveze • Poslovanje koje podliježe ponovnom pregovaranju; • Status ponovnih pregovora; • Tekući federalni i državni poreski status i plaćanja poreza tokom posljednje tri godine; • Obaveze na osnovu novih zgrada, mašina, zaliha; • Dugoročni krediti čija je otplata u toku i njihovi uslovi; • Emitovane obveznice i njihovi uslovi; • Kašnjenja u isplati dividendi i kamata; • Zakupi: lokacije, područja i uslovi; • Pokrivenost osiguranjem, osiguranja od gubitka nastalog prevarom i njihovi iznosi; • Penzije; • Uslovne obaveze: garancije, patenti, povrede prava, ugovori o gubitku, naknade za usluge; • Evidencija o parnicama i sadašnje stanje. Finansijski podaci • Godišnji bilansi i izvještaji revizora tokom posljednjih pet godina; • Poreski povrati tokom posljednjih pet godina; • Bilansi viškova; • Bilansi raspolaganja sredstvima; • Izvještaji Komisije za hartije od vrijednosti i trgovinu hartijama od vrijednosti; • Obrazloženje kako su konsolidacije, ukoliko ih uopšte ima, bile izvršene i odvojeni izvještaji za svako preduzeće koje je u taj proces uključeno; • Iskaz računa; • Knjigovodstvene, neto trenutne, likvidirajuće i tržišne vrijednosti tokom posljednjih pet godina; • Obrtni kapital tokom posljednjih pet godina i normalni zahtjevi temeljeni na spoljnotrgovinskim običajima, kreditnim uslovima za kupce, konsignacijama, zalihe gotovih proizvoda i zalihe sirovina; • Koeficijenti neto obrtnog kapitala tokom posljednjih pet godina; • Neto trenutne pozicije tokom posljednjih pet godina; • Godišnja amortizacija upoređena s dodacima kapitala tokom posljednjih pet godina; • Koeficijent obrtaja zaliha tokom posljednjih pet godina; • Novac, zalihe i potrebe za obrtnim kapitalom tokom poslednje dve godine; • Plaćene kamate tokom poslednjih pet godina; • Berza, ako je ima, na kojoj kotiraju akcije preduzeća; • Nedavne prodaje akcija i ostvarene cijene. Komparacija sa sličnim preduzećima
Sljedeći omjeri za preduzeće koje se razmatra trebalo bi da budu upoređeni s onima sličnih preduzeća tokom posljednjih pet godina, i ako su raspoloživi podaci, po kvartalima tokom tekuće godine: • Cijena nasuprot zaradi; • Cijena nasuprot računovodstvenoj vrijednosti; • Prodaja nasuprot računovodstvenoj vrijednosti; • Prodaja nasuprot zalihama; • Prodaja nasuprot fiksnim sredstvima; • Zarada nasuprot računovodstvenoj vrijednosti. Uslovi sticanja vlasništva • Razlozi prodaje; • Cijena koju treba platiti; • Uslovi plaćanja; • Finansiranje; • Provizije brokerima; • Poreska razmatranja. Projektovani finansijski podaci • Planski bilans stanja; • Predviđanje zarade. 2. SANIRANJE PREDUZEĆA Riječ saniranje potiče od latinske riječi sanatio koja znači liječenje. Kada preduzeće postane nelikvidno (izgubi platežnu sposobnost) ili posluje s gubitkom, vrši se saniranje s ciljem da se osposobi preduzeće za plaćanje dospjelih obaveza i poslovanje sa dobitkom da bi preduzeće neograničeno moglo opstati i na taj način se izbjegava stečaj. Postoje dvije vrste saniranja: • saniranje u širem smislu (ekonomsko saniranje), • saniranje u užem smislu (finansijsko saniranje). Ekonomsko saniranje "obuhvata sve mere koje doprinose otkrivanju i otklanjanju uzroka gubitka i obezbeđenju trajnog ozdravljenja za život sposobnog preduzeća. To znači da su njegovi pravi ciljevi: ponovno uspostavljanje finansijske ravnoteže (a time i platežne sposobnosti), zadovoljavajuće rentabilnosti i ekonomičnosti." Finansijsko saniranje, u okviru ukupnog saniranja, usmjereno je na otpis gubitka i/ih uspostavljanja finansijske ravnoteže čime preduzeće postaje platežno sposobno, što se postiže putem smanjenja kapitala, dopune imovine, povećanja kapitala, promjene strukture aktive i promene strukture pasive. Budući da je poslovanje s gubitkom po pravilu odhka preduzeća koje se sanira, najprije ćemo govoriti o izlasku preduzeća iz zone gubitka kao osnovnog dijela ekonomskog saniranja, a potom će biti riječi o finansijskom saniranju. 2.1. Ispitivanje mogućnosti izlaska iz zone gubitka Ovo ispitivanje zahtijeva da se najprije analizom utvrde uzroci gubitka. Uzroci gubitka mogu da budu: • smanjen obim proizvodnje usljed: uskog grla u okviru postrojenja ili zastarjele tehnologije, • smanjen obim proizvodnje zbog lošeg finansijskog položaja koji onemogućuje nabavku materijala, energije i goriva, • smanjen obim proizvodnje usljed nemogućnosti prodaje, a razlog nemogućnosti prodaje može da bude proizvodna ili cjenovna nekurent-nost učinka. Proizvodna nekurentnost
je u slučaju kada učinak po svojim kvalitetnim svojstvima nije prihvatljiv za kupca, a cjenovna nekurentnost je kada je učinak neprihvatljiv za kupce usljed visoke cijene, • smanjenje obima proizvodnje i prodaje zbog nesposobnog menadžmenta. Ako se obim proizvodnje ne može povećati bez dodatnog investiranja u postrojenja radi otklanjanja uskih grla ili osavremenjavanja tehnologije, neophodno je kvantitativno izraziti ta ulaganja i uzeti ih u obzir pri fmansijskim saniranjima kao zahtjev da se ta dodatna ulaganja moraju obezbijediti. Ispitivanje mogućnosti izlaska iz zone gubitka vrši se na bazi posljednjeg bilansa uspjeha preduzeća koje se sanira. Bilans uspjeha se prestrukturira i prilagođava potrebi dobijanja informacija o mogućnosti izlaska iz zone gubitka. Taj proračun za preduzeće X Y izgleda ovako: PRORAČUN MOGUĆNOSTI IZLASKA IZ ZONE GUBITKA u 000 KM 1. Prihodi od prodaje 25.980 2. Varijabilni rashodi 15.321 3. Marža pokrića (1 - 2) 10.659 4. Na teret marže pokrića (4.1. + 4.2.) 26.343 4.1. 4.2.
Fiksni i pretežno fiksni poslovni rashodi Neto rashodi finansiranja 8.046
18.297
5. Koeficijent marže pokrića (3/1) 0,4103 6. Potreban obim proizvodnje i prodaje za ostvarenje neutralnog finansijskog rezultata redovne aktivnosti (4/5) 64.024 7. Potreban procenat povećanja obima proizvodnje i prodaje za ostvarenje neutralnog finansijskog rezultata redovne aktivnosti sa nepromijenjenim paritetom prodajnih i nabavnih cijena ((6-l)/l)xl00 147,13% 8. Potreban procenat povećanja prodajnih cijena za ostvarenje neutralnog finansijskog rezultata redovne aktivnosti sa ostvarenim fizičkim obimom proizvodnje prodaje ((4-3)/l)xl00 60,37% Ovaj proračun iskazuje dvije alternative izlaska iz zone gubitka. Alternativa 1. Iz zone gubitka, tačnije, neutralan finansijski rezultat redovne aktivnosti sa ostvarenim paritetom prodajnih i nabavnih cijena, može se ostvariti ako se fizički obim proizvodnje i prodaje u odnosu na ostvareni poveća za 147,13% odnosno za preko 1,5 puta. Da li je ovaj zahtjev moguće ostvariti, zavisi od: • realnog kapaciteta proizvodnje artikala, • mogućnosti pribavljanja materijala, goriva i energije za taj obim proizvodnje, • mogućnosti prodaje tog obima proizvodnje. Alternativa 2. Iz zone gubitka i sa ostvarenim fizičkim obimom proizvodnje i prodaje može se izaći ako se prodajne cijene povećaju za 60,37%. Ovo znači da bi paritet prodajnih i nabavnih cijena umjesto 2,1:1 trebao da bude 3,3677: 1, u korist prodajnih cijena i da se taj uspostavljeni paritet cijena neprekidno održava. Aletrnativa 1 i alternativa 2 međusobno su konkurentne u pogledu doprinosa izlaska iz zone gubitka, pri čemu treba imati u vidu, na osnovu utvrđenih podataka, da povećanje obima proizvodnje i prodaje za 1% doprinosi izlasku iz zone gubitka isto koliko i povećanje
prodajnih cijena za 0,4103%. Otuda se ove dvije alternative u operacionalizaciji mjera za izvođenje preduzeća iz zone gubitka mogu kombinovati. 2.2. Finansijsko saniranje Saniranje putem smanjenja kapitala. Ovdje je riječ o otpisu gubitka na teret kapitala čime se, dakako, kapital smanjuje. Najjednostavniji slučaj je kada su neraspoređeni dobitak iz ranijih godina, slobodne (statutarne) rezerve i deo obaveznih rezervi iznad zakonom propisanih dovoljni za otpis gubitka. Tada se gubitak otpisuje na teret neraspoređenog dobitka iz ranijih godina, slobodnih (statutarnih) rezervi i dijela obaveznih rezervi iznad zakonom propisanih, tako da osnovni kapital ostaje nedirnut, a obavezna rezerva nije ispod zakonom propisane. Otpis gubitka na teret osnovnog kapitala zahtijeva odluku vlasnika preduzeća o tom otpisu. Uz to ovaj otpis zahtijeva formiranje obavezne rezerve u zakonom propisanom procentu od osnovnog kapitala poslije otpisa gubitka. Ilustracije radi, uzmimo da akcionarski kapital iznosi 110.000 KM, obavezna rezerva je 10%, pa ona iznosi 11.000 KM, a gubitak je 60.500 KM. Iz ovog slijedi:
Akcionarski kapital poslije otpisa gubitka 110.000 +11.000 - 60.500 = 60.500 1 + 1,10 ~ 1,1 = 55.000
Obavezna rezerva poslije otpisa gubitka = 55.000 0,10 =5.500. Dakle, ako se smanji osnovni kapital od 110.000 na 55.000, tj. za 50% i smanjenjem obavezne rezerve od 11.000 na 5.500, obezbjeđuje se zakonski minimum obavezne rezerve, a nepokriveni gubitak će biti pokriven: 1. 2. 3.
Nepokriveni gubitak Pokriće putem smanjenja osnovnog kapitala Pokriće putem smanjenja obavezne rezerve
60.500 55.000 5.500 Nepokriveni gubitak (1-2-3) 0 Smanjenje osnovnog kapitala može se izvesti smanjenjem (denominaci-jom) nominalne vrijednosti akcija ili smanjenjem broja akcija, pri čemu smanjenje osnovnog kapitala ne smije da bude ispod zakonskog minimuma osnovnog kapitala, a smanjenje nominalne vrijednosti akcije ne smije da bude ispod zakonskog minimuma nominalne vrijednosti akcije. Pretpostavimo da je za preduzeće XY zakonski minimum osnovnog kapitala 50.000 KM.
Dakle, osnovni kapital se može smanjiti na 50.000 KM, a smanjenje se zahtijeva na 55.000 KM, pa je obezbijeđen ne samo zakonski minimum osnovnog kapitala nego i više od toga. Pretpostavimo da preduzeće XY ima 2.200 prodatih akcija sa nominalnom vrijednosti jedne akcije 50 KM. Zakonski minimum nominalne vrijednosti jedne akcije je 25 KM. Podsjetimo se da osnovni kapital radi otpisa nepokrivenog gubitka treba smanjiti za 50%. To smanjenje može se izvesti: • smanjenjem broja akcija za 50%, tj. sa 2.200 na 1.100 akcija, što znači da će svaki akcionar za dvije "stare" akcije dobiti jednu "novu" nominalne vrijednosti 50 KM, a to se može izvesti i putem povlačenja i poništavanja 1.400 akcija od akcionara; • smanjenjem nominalne vrijednosti akcija za 50%, što znači da se nominalna vrijednost svake akcije denominira sa 50 na 25 KM. Ovo podrazumijeva da se svih 2.200 akcija mora podnijeti preduzeću XY koje će na njima upisati novu nominalnu vrijednost od 25 KM i ovjeriti žigom. Saniranje putem dopune imovine. Saniranje putem dopune imovine vrši se kada vlasnici preduzeća odluče da radi otpisa gubitka uplate ličnu gotovinu radi otpisa gubitka. Pretpostavka da su vlasnici preduzeća XY iz našeg primjera odlučili da gubitak saniraju tako što će u visini gubitka uplatiti gotovinu radi otpisa gubitka. Uplata gotovine knjižila bi se ovako: Gotovina (žiro račun ili blagajna) 65.000 Gubitak 65.000 Dakle, ovom sanacijom kapital je ostao nepromijenjen, za iznos gubitka povećana je gotovina a gubitak je otpisan, pa je time znatno poboljšana i likvidnost (platežna sposobnost) preduzeća XY i time obezbijeđen njegov opstanak na neodređeno vrijeme uz uslov da ima tržišnu perspektivu i da posluje s pozitivnim finansijskim rezultatom. Da je to tako pokazuje sljedeća uprošćena analiza finansijskog položaja preduzeća XY prije i poslije dopune imovine uz pretpostavku da su obaveze kratkoročne. Preduzeće XY prije dopune imovine imalo je negativan obrtni fond, a to znači da je stalna imovina pokrivena kratkoročnim obavezama u visini negativnog obrtnog fonda i uz to zalihe su u cjehni pokrivene kratkoročnim obavezama. U takvim okolnostima preduzeće mora da bude nelikvidno (platežno nesposobno) iz sljedećih razloga: • kratkoročne obaveze prije dospijevaju za plaćanje nego što se stalna imovina mobilise u gotovinu, na primjer, putem amortizacije; • zalihe se stalno obnavljaju sve dok preduzeće održava dati obim poslovanja (ili iskorištenja kapaciteta) zbog čega se u finansijskom izrazu drže na istom (nesmanjenom) nivou. Prema tome, radi održavanja hkvidnosti i stalna imovina i stalne zahhe moraju biti pokriveni trajnim i dugoročnim izvorima finansiranja, što nije slučaj preduzeća XY prije dopune imovine. Onaj ko misli da zalihe ne moraju da budu pokrivene trajnim i dugoročnim izvorima finansiranja, tj. obrtnim fondom, neka se sjeti sljedećeg: kada taksista pođe na posao, mora da ima gotovine bar Prije dopune Poslije dopune imovine imovine 1. Kapital 121.000 121.000 2. Gubitak 60.500 0 3. Neto kapital (1 - 2) 60.500 121.000 4. Stalna imovina 70.000 70.000 5. Obrtni fond ili neto obrtna sredstva (3 - 4) 6. Zalihe 50.000 50.000
(9.500)51.000
Pokrivenost zaliha obrtnim fondom (5/6)xl00
0
102%
toliko koliko je nužno da napuni rezervoar gorivom na benzinskoj pumpi, inače od rada nema ništa. Isto je i sa zalihama u preduzeću.9 Saniranje putem povećanja kapitala. Saniranje putem povećanja kapitala je usmjereno na uspostavljanje finansijske ravnoteže s ciljem da se preduzeće učini likvidnim (platežno sposobnim). Ilustracije radi, pretpostavimo da preduzeće Y ima sljedeći bilans: Bilans preduzeća Y prije povećanja kapitala na dan AKTIVA PASIVA A. STALNA IMOVINA (1+2) 600.000 A. KAPITAL (1 + 2) 800.000 1. Osnovna sredstva 500.000 1. Osnovni kapital 700.000 2. Dugoročni finansijski plasmani 100.000 2. Rezerve 100.000 B. OBRTNA IMOVINA (1 do 3) 800.000 B. OBAVEZE (1 + 2)600.000 1. Zalihe 400.000 1. Dugoročne obaveze 100.000 2. Kratkoročna potraživanja 380.000 2. Kratkoročne obaveze 500.000 3. Gotovina 20.000 AKTIVA (A + B) 1.400.000 PASIVA (A + B) 1.400.000 Pogledajmo najprije finansijsku ravnotežu, odnosno pokrivenost zaliha preduzeća Y. 1. Kapital800.000 2. Dugoročne obaveze 100.000 3. Trajni i dugoročni kapital (1 + 2) 900.000 4. Stalna sredstva 600.000 5. Obrtni fond (3 - 4) 300.000 6. Zalihe 400.000 7. Zalihe nepokrivene obrtnim fondom (6 - 5) 100.000 Budući da zalihe u iznosu od 100.000 KM nisu pokrivene obrtnim fondom, preduzeće Y nije u mogućnosti da permanentno održava likvidnost (platežnu sposobnost), što mu ugrožava opstanak. Da bi taj problem bio riješen, vlasnici preduzeća su odlučili da se putem prodaje novih udjela poveća sopstveni kapital za 100.000 KM. Ovo povećanje u literaturi i praksi naziva se dokapitalizacija. Uz pretpostavku da je ova odluka oživotvorena, povećanje kapitala od 100.000 KM je upisano i uplaćeno, bilans preduzeća Y će izgledati: Poslije povećanja sopstvenog kapitala, stanje finansijske ravnoteže preduzeća Yje: 1. Kapital900.000 2. Dugoročne obaveze 100.000 3. Trajni i dugoročni kapital (1 + 2) 1.000.000 4. Stalna sredstva 600.000 5. Obrtni fond (3 - 4) 400.000 6. Zalihe 400.000 Dakle, sada su zalihe u cjelini pokrivene obrtnim fondom, finansijska ravnoteža je uspostavljena a time su stvoreni uslovi za permanentno održavanje likvidnosti (platežnu sposobnost). Saniranje putem prestrukturiranja aktive. Saniranje putem prestrukturiranja aktive usmjereno je na uspostavljanje finansijske ravnoteže i time stvaranja uslova da preduzeće permanentno održava likvidnost (platežnu sposobnost), čime se izbjegava opasnost od stečaja i nestanka preduzeća. Uspostavljanje finansijske ravnoteže putem prestrukturiranja aktive vrši se
smanjenjem stalne imovine bilo prodajom dijela osnovnih sredstava koja ne uslovljavaju funkcionisanje preduzeća kao cjeline (prodaja pogona sporedne djelatnosti, prodaja dijela poslovnog prostora i si.), bilo prodajom dijela dugoročnih finansijskih plasmana (prodaja kupljenih akcija ili uloga u druga preduzeća) i povećanjem gotovine po osnovu te prodaje. Preduzeću Y iz našeg primjera, vidjeli smo, nedostaje 100.000 KM obrtnog fonda za pokriće zaliha, koje je u prethodnom primjeru obezbijedilo povećanjem sopstvenog kapitala (dokapitalizacijom). Pretpostavimo daje preduzeće Y odlučilo da ne ide na dokapitalizaciju već da proda osnovna sredstva čija je sadašnja vrijednost 50.000 KM i da proda ulog u drugo preduzeće, čija je nominalna vrijednost takođe 50.000 KM. Pretpostavimo da su osnovna sred stva prodata za 45.000 a ulog za 60.000 KM. Po osnovu prodaje osnovnih sredstava ostvaren je kapitalni gubitak od 5.000 KM = (50.000 - 45.000), a po osnovu prodaje uloga ostvaren je kapitalni dobitak od 10.000 KM (60.000 - 50.000). Kapitalni gubitak povećava rashode u bilansu uspjeha a kapitalni dobitak povećava prihode u bilansu uspjeha, a sučeljavanjem prihoda i rashoda, pod pretpostavkom da su prihodi veći od rashoda, biće utvrđen bruto dobitak, u poreskom bilansu biće utvrđen porez na bruto dobitak, a razlika između bruto dobitka i poreza na dobitak znači neto dobitak. Porez na dobitak i neto dobitak biće pasivirani putem zaduženja računa Dobitka, odobrenja računa Obaveze za porez i računa Neraspoređeni dobitak. No, za nas je važnije da je prodajom osnovnih sredstava i uloga uspostavljena finansijska ravnoteža što pokazuje sadržina bilansa poslije ove prodaje i prije obračuna finansijskog rezultata. Bilans preduzeća Y poslije prodaje dijela osnovnih sredstava i dugoročnih finansijskih plasmana na dan AKTIVA PASIVA A. STALNA IMOVINA (1+2) 500.000 A. KAPITAL (1+2) 800.000 1. Osnovna sredstva 450.000 1. Osnovni kapital 700.000 2. Dugoročni finansijski plasmani 50.000 2. Rezerve 100.000 B. OBRTNA IMOVINA (1 do 3) 905.000 B. OBAVEZE (1 +2) 600.000 1. Zalihe 400.000 1. Dugoročne obaveze 100.000 2. Kratkoročna potraživanja 380.000 2. Kratkoročne obaveze 500.000 3. Gotovina 125.000 C. KAPITALNI DOBITAK 10.000 C. KAPITALNI GUBITAK 5.000 AKTIVA (A + B + C) 1.410.000 PASIVA (A + B + C) 1.410.000 Ovaj bilans pokazuje finansijsku ravnotežu, odnosno pokrivenost zaliha kako slijedi: 1. Kapital800.000 2. Dugoročne obaveze 100.000 3. Trajni i dugoročni kapital (1 + 2) 900.000 4. Stalna sredstva 500.000 5. Obrtni fond (3 - 4) 400.000 6. Zalihe 400.000 Dakle, zalihe su u cjelini pokrivene obrtnim fondom, uspostavljena je finansijska ravnoteža i stvoreni uslovi za održavanje likvidnosti. Saniranje prestrukturiranjem pasive. Kada preduzeće ima poremećenu finansijsku ravnotežu, što mu onemogućava održavanje likvidnosti, finansijska ravnoteža se može uspostaviti ako se kratkoročne obaveze konvertuju bilo u kapital (udjele ili akcije), bilo u dugoročne obaveze. Sa stanovišta finansijskog rezultata povoljnija je konverzija kratkoročnih obaveza u kapital, jer tada nema troškova kamata koji povećavaju rashode i pritisak na finansijski rezultat što dovodi do opasnosti da preduzeće padne u zonu
gubitka. Transfer kratkoročnih obaveza bilo u kapital bilo u dugoročne obaveze uslovljen je voljom dužnika da prihvati taj transfer, ali ovdje se ne radi o nekoj subjektivnoj volji dužnika već prije svega o objektivnim mogućnostima koje proizlaze iz stanja njegove finansijske ravnoteže. Naime, ako bi povjerilac transferom svojih kratkoročnih potraživanja u dugoročne plasmane ugrozio sopstvenu finansijsku ravnotežu a time i održavanje likvidnosti, povjerilac sigurno neće prihvatiti zahtjev dužnika da se taj transfer obavi, jer bi tim transferom sam postao nelikvidan dok bi dužnik bio likvidan. Međutim, ako stanje finansijske ravnoteže povjerioca dozvoljava transfer, tek tada povjerilac uzima u obzir sopstvene interese da taj transfer prihvati. Ti interesi se kreću od značaja opstanka dužnika za sadašnje i buduće poslovanje povjerioca do mogućnosti i koristi koja bi se ostvarila da povjerilac, u granicama mogućnosti sopstvene finansijske ravnoteže, kapital uloži u neko drugo preduzeće ili da ga uloži u sopstveni rast i razvoj. Pretpostavimo da je povjerilac preduzeća Y iz našeg primjera prihvatio da svoje kratkoročno potraživanje od 100.000 KM konvertuje u dugoročni zajam. Poslije te konverzije bilans preduzeća Y izgledaće ovako: Bilans preduzeća Y poslije konverzije kratkoročnih obaveza u dugoročni zajam na dan AKTIVA PASIVA A. STALNA IMOVINA (1+2) 600.000 A. KAPITAL (1 + 2) 800.000 1. Osnovna sredstva 500.000 1. Osnovni kapital 700.000 2. Dugoročni finansijski 100.000 2. Rezerve 100.000 plasmani B. OBRTNA IMOVINA (1 do 3) 800.000 B. OBAVEZE (1 + 2)600.000 1. Zalihe 400.000 1. Dugoročne obaveze 200.000 2. Kratkoročna potraživanja 380.000 2. Kratkoročne obaveze 400.000 3. Gotovina 20.000 AKTIVA (A + B) 1.400.000 PASIVA (A + B) 1.400.000 Ovaj bilans pokazuje da je finansijska ravnoteža uspostavljena i da je time stvorena mogućnost za održavanje likvidnosti jer su zalihe u cjelini pokrivene obrtnim fondom, što se vidi iz sljedećeg: 1. Kapital800.000 2. Dugoročne obaveze 200.000 3. Trajni i dugoročni kapital (1 + 2) 1.000.000
4. Stalna sredstva 5. Obrtni fond (3 - 4) 6. Zalihe 600.000 400.000 400.000
3. RAZDVAJANJE PREDUZEĆA10 Razdvajanje ne podrazumijeva podjelu jednog preduzeća (pravnog lica) na dva ili više novih preduzeća (pravnih lica). Razdvajanje se javlja kod društva lica (ortačka i komanditna društva), i to u dva slučaja:
• razdvajanje kada se društvo lica rastura, nestaje. Tada je u pitanju podjela imovine preduzeća između ortaka (razortačenje), • razdvajanje sa ortakom koji istupa iz preduzeća, pri čemu preduzeće i dalje opstaje sa ortacima koji se ne izdvajaju. Tada je u pitanju namire-nje ortaka koji istupa. U suštini radi se o poravnanju između ortaka koji istupa i ortaka koji ostaju u preduzeću u obliku društva lica. To je istupanje jednog ortaka iz ortačkog društva ili istupanje jednog od koman-ditora iz komanditnog društva. Isti je slučaj i kad jedan od ortaka umre a njegovi nasljednici ne žele da ostanu u tom društvu bilo kao ortaci ili kao komanditori. Razdvajanja kod preduzeća u obliku društva kapitala (akcionarskih društava i društva sa ograničenom odgovornosti) ne javlja se zato što, kada neki od vlasnika istupa iz društva kapitala, on prodaje svoje akcije (akcionarsko društvo), odnosno prodaje svoje udjele (društvo sa ograničenom odgovornosti), pri čemu se ta prodaja odvija izvan preduzeća. Prilikom razortačenja članu društva koji istupa: • vraćaju se stvari koje je dao na korišćenje društvu, • isplaćuje se u novcu iznos koji bi primio po obračunu ako bi društvo prestalo da postoji u vrijeme njegovog izlaska. Ukoliko je vrijednost imovine društva lica manja od obaveze, lice koje istupa iz društva mora da plati dio iznosa koji nedostaje za izmirenje obaveza srazmjerno svom učešću u snošenju gubitka. Najzad, ukoliko društvo lica u momentu istupanja jednog od članova ima započet a nezavršen posao, lice koje istupa iz društva ima pravo na učešće u dobitku po okončanju tog posla, ako se posao završi s dobitkom, i obavezu u snošenju gubitka po okončanju tog posla ako se posao završi s gubitkom. U procesu razortačenja najdelikatnije je utvrđivanje obeštećenja u novcu ortaka koji izlazi iz društva. U stručnoj literaturi i sudskoj praksi ovdje se zapravo radi o zamišljenoj likvidaciji a ne o stvarnoj likvidaciji preduzeća, pa je za poravnanje i utvrđivanje obeštećenja bitna vrijednost preduzeća koje nastavlja sa poslovanjem do koje se dolazi putem procjene. Budući da se u procjeni vrijednosti preduzeća primjenjuju različite metode i da svaka metoda odbacuje različitu vrijednost preduzeća, delikatno je odabrati vrijednost preduzeća na osnovu koje bi se vršilo razortačenje i utvrdilo obeštećenje ortaku koji istupa iz društva. Taj problem je ovdje zaoštren zato što su interesi ortaka koji odlazi u sukobu sa interesima ortaka koji ostaju u društvu. Interes ortaka koji odlazi je da procijenjena vrijednost bude što viša jer će tada i njegovo obeštećenje u novcu biti više. Obrnuto, interes ortaka koji ostaju je da procijenjena vrijednost bude što niža jer će tada morati odlazećem ortaku manje platiti u novcu na ime obeštećenja. Razrješenje sukoba interesa odlazećeg i ostajućih članova društva lica najjednostavnije se rješava ako je ugovorom o osnivanju ili ugovorom o ortakluku predviđeno, po kojoj metodi se procjenjuje vrijednost preduzeća u slučaju razortačenja ortakluka. U načelu to može da bude: • knjigovodstvena vrijednost, • imovinska vrijednost, • prinosna vrijednost, i • srednja vrijednost. Pored toga, korisno je da se ugovorom o ortakluku predvidi i rok isplate obeštećenja odlazećem ortaku koji može da bude odjednom i u ratama, na primjer, u četiri jednake mjesečne rate. Razortačenje na bazi knjigovodstvene vrijednosti je najjednostavnije. Tada se na dan razortačenja sačinjava inventarni bilans u kome se bilansne pozicije procjenjuju u skladu s računovodstvenim standardima. Utvrđeni dobitak se dijeli na ortake, srazmjerno ulozima ortaka, a eventualni gubitak pokrivaju ortaci uplatom u gotovu, takođe srazmjerno ulozima. U bilansu otvaranja ulog odlazećeg ortaka isključuje se iz kapitala i upisuje u obaveze prema
odlazećem ortaku, koji se isplaćuje u novcu u ugovorenim rokovima u ortačkom ugovoru ili u rokovima dogovorenim između odlazećeg i ostajućih ortaka. Primjena imovinske vrijednosti podrazumijeva da ovlašćeni nezavisni procjenjivač posebno procijeni svaku bilansnu poziciju. Postupak teče ovako: • najprije se sačini inventarni bilans na dan razortačenja ortakluka u kome se bilansne pozicije procjenjuju po računovodstvenim standardima. Ovaj bilans iskazuje knjigovodstvenu vrijednost preduzeća, • potom ovlašćeni nezavisni procjenjivač procjenjuje svaku bilansnu poziciju ponaosob na sljedeći način: osnovna sredstva se procjenjuju po ponovnoj nabavnoj cijeni na dan procjene pri čemu se nabavna vrijednost utvrđena na bazi ponovne nabavne vrijednosti svodi na sadašnju vrijednost tako što se ta nabavna vrijednost množi preostalim koeficijentom korisnosti, koji se dobije iz odnosa procijenjenog preostalog vijeka korisnosti i ukupnog vijeka korisnosti osnovnog sredstva; zalihe se procjenjuju po vladajućim dnevnim cijenama na dan procjene; potraživanja se procjenjuju na bazi naplativosti, a obaveze se procjenjuju na bazi plativosti. Kada se izvrši procjena pojedinačnih bilansnih pozicija, sačinjava se bilans imovinske vrijednosti. Imovinska vrijednost neto aktive ravna je razlici između aktive i obaveza iskazanih u bilansu imovinske vrijednosti. Ako je imovinska vrijednost neto aktive veća od knjigovodstvene vrijednosti neto aktive, razlika između ovih vrijednosti se pripisuje kapitalu, pri čemu se dijeh na vlasnike kapitala srazmjerno njihovim ulozima. Suprotno, ako je knjigovodstvena neto aktiva veća od imovinske vrijednosti neto aktive za razliku među njima smanjuje se knjigovodstvena vrijednost kapitala pri čemu se to smanjenje dijeli na vlasnike kapitala, takođe srazmjerno njihovim ulozima i povećava ispravka vrijednosti osnovnih sredstava. Primjera radi, uzmimo ortačko društvo PERIĆ & CO koje je tročlano ortačko društvo. Uloženi kapital je: Perića 60%, Marica 20% i Sirnica 20%. Zaključni bilans na dan razortačenja je: Zaključni bilans ortačkog društva PERIĆ & CO na dan razortačenja AKTIVA PASIVA A. STALNA IMOVINA (1+2) 60.000 A. KAPITAL (ldo3) 80.000 1. Osnovna sredstva 55.000 1. Kapital Perića 48.000 2. Dugoročni finansijski 5.000 2. Kapital Marica 16.000 plasmani 3. Kapital Sirnica 16.000 B. OBRTNA IMOVINA (1 do 3) 80.000 B. OBAVEZE(l + 2) 60.000 1. Zalihe 40.000 1. Dugoročne obaveze 20.000 2. Kratkoročna potraživanja 30.000 2. Kratkoročne obaveze 40.000 3. Gotovina 10.000 AKTIVA (A + B) 140.000 PASIVA (A + B) 140.000 Primjenom imovinske metode ovlašteni nezavisni procjenjivač je procijenio pojedine bilansne pozicije ovako: Bilansna pozicija
Knjigovodstvena
Imovinska
vrijednost vrijednost (3-4) 1 2 3 4 1. Osnovna sredstva 55.000 60.000 +5.000 2. Dugoročni finansijski plasmani 5.000 5.000 0
Razlika
3. Zalihe 40.000 50.000 +10.000 4. Kratkoročna potraživanja 30.000 25.000 +5.000 5. Gotovina 10.000 10.000 0 I AKTIVA 140.000 150.000 +10.000 6. Dugoročne obaveze 20.000 24.000 +4.000 7. Kratkoročne obaveze 40.000 40.000 0 II. OBAVEZE60.000 64.000 +4.000 8. KAPITAL -NETO AKTIVA (I-II) 80.000 86.000 +6.000 III. PASIVA (II+ 8) 140.000 150.000 +10.000 Procjenom imovinske vrijednosti kapital je povećan za 6.000 KM. Ovo povećanje kapitala raspodjeljuje se na ortake srazmjerno njihovim ulozima: Perić 60% 3.600 Marić 20% 1.200 Simić 20% 1.200 UKUPNO 6.000 Iz ortačkog društva izlazi ortak Marić. Njemu pripada obeštećenje u iznosu knjigovodstvene vrijednosti uloga plus srazmjeran dio razlike između imovinske i knjigovodstvene vrijednosti kapitala. U našem primjeru knjigovodstvena vrijednost uloga Marica je 16.000 KM, a pripadajuća mu razlika između imovinske i knjigovodstvene vrijednosti je 1.200 KM, tako da obeštećenje ortaka Marica iznosi 17.200 KM = (16.000 + 1.200). Pretpostavimo da je između ortaka postignut dogovor da se Maricu 17.200 dinara isplati za dva mjeseca u dvije jednake rate. Sada su raspoloživi svi elementi za sačinjavanje bilansa razdvajanja. Bilans razdvajanja se sačinjava tako da se pojedine pozicije bilansa izražene knjigovodstvenom vrijednosti povećavaju ili smanjuju za procentualno učešće Maricevog uloga u kapitalu, u našem primjeru to je 20%, iz kapitala se ispušta knjigovodstvena vrijednost uloga Marica i zajedno sa pripadajućom mu razlikom između imovinske i knjigovodstvene vrijednosti kapitala prenosi u obaveze prema istupajućem ortaku, koje u našem primjeru iznose 17.200 KM. Saglasno navedenom, bilans razdvajanja PERIĆ & CO izgleda ovako: Bilans razdvajanja ortačkog društva PERIĆ & CO na dan AKTIVA PASIVA A. STALNA IMOVINA (1+2) 61.000 A. KAPITAL (1 + 2) 64.000 1. Osnovna sredstva 5.000+0,2x5.000= 56.000 1. Kapital Perića 48.000 2. Dugoročni finansijski plasmani 5.000 2. Kapital Simića 16.000 B. OBRTNA IMOVINA (1 do 3) 81.000 B. Dugoročna rezervisanja 0,2x4.000 = 1. Zalihe 40.000+0,2x10.000 42.000 C. OBAVEZE(1 do3) 77.200 2. Kratkoročna potraživanja 30.000-0,2x5.000= 29.000 1. Dugoročne 20.000 3. Gotovina 10.000 2. Kratkoročne obaveze 3. Obaveze prema ortaku Maricu40.000 17.200 AKTIVA (A + B) 142.000 PASIVA (A + B + C) 142.000
800 obaveze
Pažljivi čitalac vjerovatno primjećuje da je otpadajući dio povećanja dugoročnih obaveza na ortaka Marica iskazan na dugoročnim rezervisanjima. To je učinjeno zato da bi obaveze i u bilansu razdvajanja bile iskazane u visini knjigovodstvene vrijednosti, a kada dođe do istinskog povećanja dugoročnih obaveza, dugoročno rezervisanje biće ukinuto u korist povećanja dugoročnih obaveza.
Navedeni bilans razdvajanja istovremeno predstavlja i bilans otvaranja, a na osnovu njega biće otvorena glavna knjiga ortačkog društva PERIC & CO. Procjena bilansnih pozicija metodom imovinske vrijednosti odbacuje imovinski bilans iz koga su isključene i latentne rezerve i skriveni gubici, odnosno i latentne rezerve i skriveni gubici su objektivizirani - latentne rezerve povećavaju a skriveni gubici smanjuju knjigovodstvenu vrijednost kapitala. Objektivizirane latentne rezerve su u suštini dobici koji povećavaju sopstveni kapital, mada ti dobici tržišno nisu potvrđeni, što je u suprotnosti s načelom realizacije. I upravo zbog toga u stručnoj literaturi pa i praksi zazire se od reprodukcione vrijednosti, a umjesto nje više se uvažava prinosna vrijednost preduzeća. Primjena prinosne vrijednosti preduzeća podrazumijeva da ovlašćeni nezavisni procjenjivač procijeni preduzeće bilo primjenom prinosne statičke metode ili dinamičke prinosne metode. Prinosna vrijednost preduzeća uslovljena je sa dvije varijable - visinom dobitka (prinosna statička metoda), odnosno visinom čistog novčanog toka (prinosna dinamička metoda) i cijenom kapitala. U uslovima kada se neto aktiva procjenjuje direktno primjenom prinosnih metoda cijena kapitala forarira se tako da se stopa prinosa na bezrizična ulaganja uveća za stopu poslovnog i finansijskog rizika. Primjenom statičke prinosne metode procijenjena vrijednost preduzeća (procijenjena neto aktiva) dobija se tako što se stabilizovani dobitak kapitalizuje cijenom kapitala: Prinosna Stabilizovani dobitak vrijednost neto = aktive Cijena kapitala 100 Stabilizovanim dobitkom smatra se onaj dobitak koji će se s vehkom vjerovat-noćom ostvarivati u nizu uzastopnih godina. Do stabilizovanog dobitka dolazi se ili na bazi ostvarenog dobitka iz prethodnih tri do pet godina, s tim što se i prihodi i rashodi iz tih godina koriguju sa dijelovima prihoda i rashoda koji se sigurno neće u budućnosti ponavljati, ili na bazi projektovanog dobitka, ili, pak, kombinacijom ostvarenog i projektovanog dobitka. Prinosna vrijednost preduzeća (prinosna neto aktiva) primjenom prinosne dinamičke metode dobije se tako što se projektovani neto novčani tok za narednih pet do deset godina i rezidualna vrijednost na kraju posljednje godine projekcije diskontuju na sadašnju vrijednost diskontnim faktorom koji odgovara cijeni kapitala. Pod pretpostavkom da je stabilizovani dobitak preduzeća iz našeg primera 10.500 KM i da je cijena kapitala 12%, prinosna vrijednost preduzeća (prinosna neto aktiva) je: 0,12 Plaćena razlika između prinosne i knjigovodstvene neto aktive je goodwill (poslovna vrijednost preduzeća) koji se uključuje u bilans tako što se goodwill iskazuje na strani aktive u okviru nematerijalnih ulaganja, a u pasivi goodwill povećava sopstveni kapital. U našem primjeru goodwill iznosi 7.500 dinara (87.500 - 80.000). Povećanje sopstvenog kapitala po osnovu goodwill-a raspodjeljuje se na ortake srazmjerno njihovom ulogu, što u našem primjeru izgleda ovako: Perić 60% 4.500 Marić 20% 1.500 Simić 20% 1.500 UKUPNO 7.500 Već smo rekli, iz ortačkog društva izlazi ortak Marić. Njemu pripada obeštećenje u iznosu knjigovodstvene vrijednosti uloga plus srazmjerni dio re-alizovanog povećanja sopstvenog kapitala po osnovu goodwilla. U našem primjeru, knjigovodstvena vrijednost uloga ortaka Marica je 16.000 KM a pripadajuće povećanje po osnovu goodwilla je 1.500 KM, tako da obeštećenje ortaka Marica iznosi 17.500 KM (16.000+1.500). Budući da će se obeštećenje
prema sporazumu ortaka isplatiti za dva mjeseca u dvije jednake rate, raspolažemo elementima za sačinjavanje bilansa razdvajanja. Bilans razdvajanja u ovom slučaju sačinjava se tako što se u zaključni bilans na dan razortačenja na strani aktive upisuje goodwill u iznosu koji je pripao ortaku Maricu (1.500 KM u našem primjeru), na strani pasive smanjuje se kapital za iznos uloga ortaka Marica (u našem primjeru 16.000 KM), a povećavaju se kratkoročne obaveze za iznos obeštećenja ortaka Marica (u našem primjeru 17.500 KM). Prema tome, bilans razdvajanja sada izgleda ovako: Ovaj bilans razdvajanja istovremeno je i bilans otvaranja preduzeća PERIĆ & CO, te se na osnovu njega otvara glavna knjiga. Događa se da prinosna vrijednost neto aktive bude manja od knjigovodstvene i tada je goodwill negativan, dakle, riječ je o badwillu - smanjenju vrijednosti kapitala. U takvim okolnostima postupa se na sljedeći način: • badwill se raspoređuje na vlasnike kapitala srazmjerno njihovim udjelima, • za iznos badwilla koji otpada na ortaka koji izlazi iz ortačkog društva (u našem primjeru Marić) na strani aktive povećava se ispravka vrijedBilans razdvajanja ortačkog društva PERIĆ & CO na dan AKTIVA PASIVA A. STALNA IMOVINA (1+2+3) 61.500 A. KAPITAL (1+2) 64.000 1. Goodwill 1.500 1. Kapital Perića 48.000 2. Osnovna sredstva 55.000 2. Kapital Simića 16.000 3. Dugoročni finansijski plasmani 5.000 B. OBAVEZE (1 do 3) 77.500 B. OBRTNA IMOVINA (1 do 3) 80.000 1. Dugoročne obaveze 20.000 1. Zalihe 40.000 2. Kratkoročne obaveze 40.000 2. Kratkoročna potraživanja 30.000 3. Obaveze prema ortaku Maricu 17.500 3. Gotovina 10.000 AKTIVA (A + B) 141.500 PASIVA (A + B) 141.500 nosti osnovnih sredstava čime se smanjuje sadašnja vrijednost osnovnih sredstava, • na strani pasive smanjuje se kapital (ulog) ortaka koji izlazi iz ortačkog društva za iznos na njega raspoređenog badwilla i pri sačinjavanju bilansa razdvajanja taj iznos se isključuje iz kapitala i prebacuje u obaveze prema odlazećem ortaku. Primjena srednje vrijednosti preduzeća. Srednja vrijednost preduzeća je, u stvari, aritmetički prosjek imovinske vrijednosti neto aktive i prinosne vrijednosti neto aktive. U našem primjeru preduzeća PERIĆ & CO to je: Srednja vrijednost = 86.000+87.500 = g6 750 neto aktive 2 Sada se utvrđuje goodwill, ali ovog puta utvrđuje se tako što se od srednje vrijednosti neto aktive oduzima imovinska vrijednost neto aktive, što u našem primjeru znači: 1. Srednja vrijednost neto aktive 86.750 2. Reprodukciona vrijednost neto aktive 86.000 3. Goodwill (1 - 2) 750 Utvrđeni goodwill raspoređuje se na vlasnike kapitala srazmjerno njihovim ulozima, što u našem primjeru izgleda ovako: Perić 60% 450
Marić 20% 150 Simić 20% 150 UKUPNO 750 Bilans razdvajanja sačinjava se na isti način kao kod primjene imovinske vrijednosti neto aktive. Razlika je samo u tome što se ovdje još bilansira i goodwill koji je raspoređen na kapital ortaka koji odlazi iz ortačkog društva (u našem primjeru Marić), i to tako da se u okviru nematerijalnih ulaganja taj goodwill iskazuje na strani aktive, a na strani pasive za isti iznos se uvećavaju obaveze prema ortaku koji izlazi iz ortačkog društva. 4. PORAVNANJE SA POVJERIOCIMA a) Suština, vrste i postupak poravnanja Preduzeće koje je zapalo u kriznu situaciju koja se manifestuje nemogućnošću plaćanja obaveza u dužem periodu ili nemogućnošću plaćanja obaveza uopšte (insolventnost) putem poravnanja s povjeriocima izbjegava stečaj, rasturanje i nestanak preduzeća. Drugim riječima, poravnanje je usmjereno na saniranje i održavanje preduzeća. Poravnanje se vrši otpisom dijela obaveza i/ili prolongiranjem rokova njihovog plaćanja. Poravnanje može da bude dobrovoljno ili prinudno. Dobrovoljno poravnanje se odvija van suda, te se i naziva vansudsko poravnanje. To praktično znači da se dužnik i poverioci pogađaju koji će dio duga dužnika od povjerilaca biti oprošten otpisom, ako se poravnanje zasniva na otpisu, odnosno u kom roku će dug biti plaćen, ako se radi o prolongiranju rokova plaćanja (moratorijumu). Nedostatak vansudskog poravnanja je u tome što se povjerioci, kad ih ima mnogo, teško okupljaju i što se poravnanje ne odnosi na one povjerioce koji ga nisu prihvatili. Prinudno poravnanje odvija se pred sudom, i ako ponuđeno poravnanje prihvate povjerioci čija potraživanja u ukupnim potraživanjima od dužnika čine preko 50%, poravnanje se odnosi i na povjerioce koji ga nisu prihvatili, i ono tada ima snagu obaveznosti. Odluka povjerilaca da li će prihvatiti ponuđeno poravnanje zavisi od njihove procjene da li će dužnik ispuniti obaveze proistekle iz poravnanja (plaćanje neot-pisanog dijela duga u rokovima utvrđenim na poravnanju), a naročito zavisi od procjene da li će povjerioci više izgubiti ako ne prihvate poravnanje i time puste da dužnik padne pod stečaj, a oni svoja potraživanja naplate iz stečajne mase. Uz to povjerioci imaju u vidu da se potraživanja iz stečajne mase naplaćuju tek nakon okončanja stečaja, da stečaj traje relativno dugo (ponekad i više godina) i da stečajna masa, u principu, nije dovoljna za isplatu obaveza dužnika u stečaju u punom iznosu, što znači da će i tada doći do otpisa potraživanja povjerilaca dužnika u stečaju. Dakle, radi se o odluci povjerioca koja, u suštini počiva na nizu, neargumentovanih dokaza, pa se zasniva na pretpostavkama. Uz sve ovo, pri donošenju odluke o prihvatanju poravnanja kod izvjesnih povjerilaca može da bude i poslovni interes da se dužnik održi, da ne ide u stečaj. To će se dogoditi kada dužnik za povjerioca predstavlja značajnog kupca i poslovnog partnera. U takvim okolnostima povjerilac pokreće postupak poravnanja, naravno uz saglasnost dužnika, s ciljem da se putem poravnanja dužnik sanira i time osposobi za opstanak. Procedura prinudnog poravnanja reguliše se nacionalnim zakonom o prinudnom poravnanju. Vođenje postupka prinudnog poravnanja. Prinudno poravnanje vodi vijeće troje sudija od kojih je jedan sudija predsjednik vijeća, a vijeće sudija može da imenuje i upravnika prinudnog poravnanja. Pokretanje postupka prinudnog poravnanja. Postupak za prinudno poravnanje pokreće dužnik ili povjerilac uz saglasnost dužnika. Prijedlog za prinudno poravnanje sadrži: • prijedlog rokova isplate obaveza dužnika povjeriocima i prijedlog procenta obaveza koje će biti isplaćene povjeriocima,
• izvještaj o ekonomsko-finansijskom stanju dužnika, • dokumentaciju kojom se dokazuje postojanje uslova za prinudno poravnanje, • dokumentaciju i analizu kojom se dokazuje da će dužnik moći ispuniti obaveze iz prinudnog poravnanja, • spisak dužnika i povjerilaca, sa naznakom adrese, osnova i visine obaveze i potraživanja, • spisak povjerilaca koji imaju pravo odvojenog namirenja: razlučni povjerioci čije je potraživanje pokriveno zalogom i izlučni povjerioci čije se potraživanje zasniva na stvarima i pravima koja ne pripadaju dužniku. U prijedlog rokova i iznosa isplate obaveza predlagač može da ponudi: • isplatu obaveza u iznosu ne manjem od 50% sa rokom plaćanja od godinu dana, • isplatu obaveza u iznosu ne manjem od 60% sa rokom plaćanja od dvije godine, • isplatu obaveza u cjelini sa rokom plaćanja od tri godine. Predsjednik vijeća poravnanja odbacuje prijedlog: • ako prijedlog ne sadrži ekonomsko-finansijsku analizu dužnika i dokumenta neophodna za prinudno poravnanje; • ako su ponuđeni rokovi plaćanja duži a ponuđeni iznos plaćanja obaveza manji od propisanih; • ako se utvrdi da dužnik nije uredno vodio poslovne knjige i zbog toga se ne može ocjenjivati njegov ekonomsko-finansijski položaj. Otvaranje postupka prinudnog poravnanja. Vijeće prinudnog poravnanja odbacuje prijedlog za prinudno poravnanje ako utvrdi da ne postoje uslovi za prinudno poravnanje ili ako nađe da dužnik može platiti obaveze i bez prinudnog poravnanja. Ako su ispunjeni uslovi, donosi se rješenje o otvaranju postupka prinudnog poravnanja i izdaje oglas kojim se povjerioci pozivaju da pristupe radi zaključenja prinudnog poravnanja. Istovremeno se određuje avans koji predlagač mora položiti za pokriće troškova prinudnog poravnanja. Oglas sadrži: • ime suda pred kojim se vodi postupak prinudnog poravnanja, • ime dužnika, • naznaku rješenja kojim je prinudno poravnanje odobreno, • poziv povjeriocima da u roku 30 dana od dana objavljivanja oglasa prijave svoja potraživanja, • mjesto i datum održavanja ročišta prinudnog poravnanja, • sadržinu ponude prinudnog poravnanja. Ročište za prinudno poravnanje. Na ročištu za prinudno poravnanje: • predstavnik dužnika obrazlaže svoje ekonomsko-finansijsko stanje, • poslovodni organ ili lice odgovorno za finansijske poslove dužnika daje izjavu da podaci iz izvještaja o ekonomsko-finansijskom stanju odgovaraju činjeničnom stanju o čemu se izjašnjava i predstavnik organizacije koja vodi poslove platnog prometa za dužnika, kao i upravnik poravnanja ako je imenovan, • ispituju se prijavljena potraživanja. Povjerioci odlučuju o predloženom poravnanju glasanjem. Pravo glasa imaju povjerioci čija su potraživanja utvrđena a nisu razlučni i izlučni povjerioci. Prinudno poravnanje je prihvaćeno ako za njega glasaju povjerioci čija potraživanja iznose više od 50% potraživanja onih povjerilaca koji imaju pravo glasa i kad prinudno poravnanje prihvati vijeće poravnanja. Odobrenje prinudnog poravnanja. Nakon prihvatanja prinudnog poravnanja na ročištu vijeće poravnanja izdaje rješenje o odobrenju zaključenja poravnanja, koje sadrži: • utvrđeni procenat i rokove u kojim se obaveze isplaćuju, • spisak potraživanja koja nisu osporena sa naznakom iznosa i koliko se smanjuju zbog prinudnog poravnanja.
Ako je u postupku prinudnog poravnanja dato i jemstvo da će dužnik platiti smanjene obaveze, u rješenju se navodi ime i sjedište jemaca sa naznakom njihove solidarne odgovornosti za obaveze dužnika prema njegovim povjeriocima. b) Sačinjavanje bilansa poravnanja Budući da se poravnanjem ne mijenja status preduzeća, bilans poravnanja sačinjava se izvan knjigovodstva, i to početni i zaključni bilans poravnanja. Cilj početnog bilansa poravnanja je da pokaže: • da je poravnanje nužno radi saniranja a time i opstanka preduzeća, • da pokaže pokrivenost obaveza imovinom, • da izdvoji obaveze prema razlučenim ili izlučenim povjeriocima koji se izuzimaju iz poravnanja. Cilj zaključnog bilansa poravnanja je da iskaže finansijski položaj preduzeća poslije poravnanja na osnovu čega se može doći do saznanja da h preduzeće poslije saniranja ima uslova za finansijsko ozdravljenje a time i opstanak. Početni i zaključni bilans poravnanja su sastavni dio izvještaja o ekonomsko-finansijskom stanju dužnika; zapravo, taj izvještaj se i ne može valjano sačiniti bez početnog i zaključnog bilansa poravnanja. Sačinjavanju početnog bilansa poravnanja prethodi sačinjavanje bilansa u skladu sa računovodstvenim standardima. To može da bude zaključni godišnji bilans ili međubilans u toku godine ako su sačinjeni neposredno pred otvaranje postupka za poravnanje, a ako to nije slučaj, kao što se sačinjava međubilans u toku godine, sačiniće se međubilans radi poravnanja na dan koji prethodi pokretanju postupka za poravnanje. Ukoliko bilans sačinjen neposredno pred dan pokretanja postupka za poravnanje sadrži skrivene gubitke (precijenjenu aktivu i/ili potcenjene obaveze), nužno je ponovnim procjenjivanjem otkriti skrivene gubitke i sačiniti i početni bilans poravnanja bez skrivenih gubitaka. U tom slučaju postoje dva početna bilansa poravnanja - knjigovodstveni i procijenjeni. Zaključni bilans poravnanja se sačinjava tako što se: • aktiva preuzima iz knjigovodstva ili procijenjenog početnog bilansa poravnanja, • obaveze se u pasivi iskazuju u iznosima i rokovima dospijeća kakve će one da budu ako se prihvati predloženo poravnanje, • otpis skrivenih gubitaka u početnom bilansu poravnanja izaziva pojavu i plaćanje troškova poravnanja izazivaju pojavu vanrednih rashoda, • otpis obaveza po osnovu prihvaćenog poravnanja izaziva pojavu vanrednih prihoda, • razlika između vanrednih prihoda po osnovu otpisa obaveza i vanrednih rashoda po osnovu otpisa skrivenih gubitaka uvećanih za troškove poravnanja predstavlja dobitak od poravnanja, • na dobitak od poravnanja se obračunava porez na dobitak po propisanoj stopi, a razlika između dobitka od poravnanja i poreza je neto dobitak od poravnanja, • u zaključnom bilansu poravnanja porez na dobitak se iskazuje na strani pasive kao povećanje obaveza, a sa neto dobitkom se uvećava sopstveni kapital. Ilustracije radi, uzmimo da bilans po knjigovodstvenim vrijednostima sačinjen neposredno pred podnošenje zahtjeva za poravnanje izgleda ovako: Bilans na dan AKTIVA PASIVA A. STALNA IMOVINA (1 + 2) 70.000 A. KAPITAL 30.000 1. Osnovna sredstva 69.000 B. OBAVEZE (1 do 3) 120.000 2. Dugoročni finansijski plasmani 1.000 1. Dugoročne obaveze (a + b)
20.000
B. OBRTNA IMOVINA (1 do 3) 80.000 a) koje ulaze u poravnanje 10.000 1. Zalihe 20.000 b) koje ne ulaze u poravnanje 10.000 2. Potraživanja od kupaca 59.000 2. Kratkoročne finansijske obaveze 5.000 3. Gotovina 1.000 3. Obaveze prema dobavljačima (a + b) a) Obaveze prema dobavljačima koje ulaze u poravnanje b) Obaveze prema dobavljačima koje ne ulaze u poravnanje 95.000 90.000 5.000 AKTIVA (A + B) 150.000 PASIVA (A + B) 150.000 Pretpostavimo sada da u okviru osnovnih sredstava postoji neupotrebljiva oprema čija je sadašnja vrijednost 5.000 KM i da zatezne kamate po obavezama prema dobavljačima nisu knjižene u iznosu od 8.000 KM. I jedno i drugo predstavlja gubitak. Na osnovu ovih podataka početni bilans prinudnog poravnanja po procijenjenoj vrijednosti izgleda ovako: Početni bilans poravnanja na dan AKTIVA PASIVA A. STALNA IMOVINA (1 + 2) 65.000 A. KAPITAL (30.000-5.000-8.000) 17.000 1. Osnovna sredstva (69.000-5.000) 64.000 B. OBAVEZE (1 do 3) 128.000 2. Dugoročni finansijski plasmani 1.000 1. Dugoročne obaveze (a + b) 20.000 B. OBRTNA IMOVINA (ldo3) 80.000 a) koje ulaze u poravnanje 10.000 1. Zalihe 20.000 b) koje ne ulaze u poravnanje 10.000 2. Potraživanja kupaca 59.000 2. Kratkoročne finansijske obaveze 5.000 3. Gotovina 1.000 3. Obaveze prema dobavljačima (a + b) a) Obaveze prema dobavljačima koje ulaze u poravnanje (90.000+8.000) b) Obaveze prema dobavljačima koje ne uiaze u poravnanje 103.000 98.000 5.000 AKTIVA (A + B) 145.000 PASIVA (A + B) 145.000 Iz ovog bilansa može se utvrditi pokrivenost dugova na taj način što će se uporediti imovina za izmirenje povjerilaca i potraživanja povjerilaca koji učestvuju u poravnanju. 1. Ukupna imovina 2. Imovina sa pravom izdvajanja i izuzimanja (odnosi se na imovinu pod hipotekom, zalogom i slično) 3. Slobodna imovina (1 - 2) 4. Iznos obaveza prema povlaštenim povjeriocima 5. Imovina za izmirenje povjerilaca koji učestvuju u poravnanju (4 - 5) Obaveze prema povlaštenim povjeriocima su one obaveze koje po zakonu ne potpadaju pod prinudno poravnanje. To mogu da budu garantovane zarade zaposlenih ostvarene do postupka otvaranja poravnanja, kojih u našem primjeru nema. Saglasno navedenom, stopa pokrića dugova prema povjeriocima koji učestvuju u poravnanju, prema podacima iz naprijed navedenog bilansa je: (145.000-15.000)x 100 X 100 = = 115%. 113.000 Imovina za izmirenje povjerilaca Stopa koji učestvuju u poravnanju pokrića = dugova Obaveze prema povjeriocima
koji učestvuju u poravnanju Ako bi stopa pokrića dugova bila niža od zakonom propisane obavezne isplate dugova u postupku poravnanja, što u našem primjeru iznosi: • najmanje 50% za isplatu u roku od godine dana, • najmanje 60% za isplatu u roku od dvije godine, • 100% za isplatu u roku od tri godine, od podnošenja zahtijeva za prinudno poravnanje treba odustati, jer dužnik zakonom zahtijevanu kvotu isplate objektivno ne može izvršiti. Pretpostavimo sada da je preduzeće iz našeg primjera predložilo takvo poravnanje da će povjeriocima koji učestvuju u poravnanju isplatiti 50% njihovih potraživanja u rokovima koji su ugovoreni, što znači da se 50% obaveza prema povjeriocima koji učestvuju u poravnanju otpisuje, što u našem primjeru izgleda ovako: 1. Dugoročne obaveze uključene u poravnanje = 10.000 x 0,50 = 5.000 KM otpisa 2. Kratkoročne finansijske obaveze = 5.000 x 0,5 = 2.500 KM otpisa 3. Obaveze prema dobavljačima uključene u poravnanje = 98.000 x 0,5 = 49.000 KM otpisa 4. Ukupan otpis (5.000 + 2.5000 + 49.000) = 56.500 KM. Pri sačinjavanju početnog bilansa poravnanja otpisani su skriveni gubici u iznosu od 13.000 KM. Ako pretpostavimo da su troškovi poravnanja 4.000 KM, možemo obračunati dobitak od poravnanja, porez na taj dobitak i neto dobitak od poravnanja na sljedeći način: 1. Vanredni prihodi od otpisa obaveza 56.500 2. Vanredni rashodi od otpisa skrivenih gubitaka 13.000 3. Troškovi prinudnog poravnanja 4.000 4. Dobitak od poravnanja (1-2-3) 39.500 5. Porez na dobitak (25%) 9.875 6. Neto dobitak od poravnanja (4—5) 29.625 Sada imamo sve elemente za sačinjavanje zaključnog bilansa poravnanja, koji se sačinjava tako da se iz početnog bilansa poravnanja sačinjenog na bazi procjene preuzme imovina, obaveze se umanjuju za otpis i uvećavaju za porez na dobitak od poravnanja, a kapital se uzima iz početnog bilansa sačinjenog na bazi knjigovodstvenih podataka. Ovo zato što je gubitak po osnovu otpisa skrivenih gubitaka, kojim je umanjen sopstveni kapital u početnom bilansu poravnanja sačinjenom na bazi procjene, sada pokriven vanrednim prihodima po osnovu otpisa obaveza. Saglasno navedenom, zaključni bilans poravnanja izgleda ovako: Zaključni bilans poravnanja na dan AKTIVA PASIVA A. STALNA IMOVINA (1 + 2) 65.000 A. KAPITAL (30.000+29.625)= 59.625 1. Osnovna sredstva 64.000 B. OBAVEZE(ldo4) 85.375 2. Dugoročni finansijski plasmani 1.000 1. Dugoročne obaveze (20.000-5.000)= 15.000 B. OBRTNA IMOVINA (1 do 3) 80.000 2. Kratkoročne finansijske obaveze (5.000-2.500) 2.500 1. Zalihe 20.000 3. Obaveze prema dobavljačima (103.000-49.000) 54.000 2. Potraživanja od kupaca 59.000 4. Obaveze za porez 9.875 3. Gotovina 1.000 5. Obaveze za troškove poravnanja 4.000 AKTIVA (A + B) 145.000 PASIVA (A + B) 145.000
Budući da je cilj prinudnog poravnanja da se preduzeće platežno osposobi, da bude likvidno, korisno je sačiniti uporedni bilans likvidnosti na osnovu početnog i zaključnog bilansa poravnanja. Uz pretpostavku da preduzeće iz našeg primjera nema nepotrebnih osnovnih sredstava koja se mogu prodati a da stalne zalihe iznose 10.000 KM, uporedni bilans likvidnosti izgleda ovako: Stanje finansijske ravnoteže na osnovu izloženih bilansa je: a) Dugoročna finansijska ravnoteža Dugoročno Sopstveni vezana i dugoročno imovina pozajmljeni kapital početni bilans poravnanja 75.000 37.000 zaključni bilans poravnanja 75.000 74.625 b) Kratkoročna finansijska ravnoteža Kratkoročno vezana i likvidna Kratkoročne imovina obaveze početni bilans poravnanja zaključni bilans poravnanja
70.000 70.000
108.000 70.375
Navedeni podaci pokazuju: • po početnom bilansu poravnanja dugoročna finansijska ravnoteža je bitno pomjerena ka dugoročno vezanoj imovini, a kratkoročna finansijskaravnoteža je pomjerena ka kratkoročnim obavezama zbog čega je preduzeće platežno nesposobno; • po zaključnom bilansu poravnanja finansijska ravnoteža je znatno popravljena, razlika između dugoročno vezane imovine i sopstvenog i dugoročno pozajmljenog kapitala, odnosno razlika između kratkoročnih obaveza i kratkoročno vezane i likvidne imovine je samo 375 KM, što obećava da će preduzeće biti platežno sposobno ako povjerioci prihvate prijedlog prinudnog poravnanja. Prethodno navedeni početni bilans poravnanja, zaključni bilans poravnanja i bilansi likvidnosti izvedeni iz tih bilansa su snažan argument da će dužnik poslije prihvatanja prijedloga prinudnog poravnanja biti platežno sposoban, jer je saniran preko otpisa obaveza, pa stoga ti bilansi i treba da budu sastavni dio izvještaja o ekonomsko-finansijskoj situaciji. 5. STEČAJ I LIKVIDACIJA PREDUZEĆA 5.1. Stečaj preduzeća Stečaj je u suštini prinudno likvidiranje, ukidanje, rasturanje preduzeća i njegovo gašenje (nestanak) kao pravnog lica. Stečaj se otvara nad preduzećem koje je nesposobno za plaćanje u dužem periodu, bilo zato što to onemogućuje bitno poremećena finansijska ravnoteža, ili zato što je preduzeće zapalo u totalnu prezaduženost. Totalna prezaduženost nastupa kada je imovina manja od obaveze, i tada je preduzeće izgubilo sav sopstveni kapital i uz to izgubilo pozajmljeni kapital u visini razlike između gubitka i sopstvenog kapitala. Dužina vremenskog perioda u kome je preduzeće nesposobno za plaćanje, te se zbog toga otvara stečajni postupak, u nekim zemljama je fiksirana. U principu stečajni postupak se sprovodi nad dužnikom koji je trajnije nesposoban za plaćanje (insolventan). Stečaj preduzeća je proces koji ponekad traje i duže od godinu dana. Taj proces se odvija u okviru redovnog suda na sljedeći način. Organi sprovođenja stečajnog postupka su: stečajno vijeće, stečajni sudija i stečajni upravnik, a može da bude formiran i odbor povjerilaca kao savjetodavni organ. Stečajno vijeće čine troje sudija od kojih je jedan predsjednik vijeća, a stečajni sudija ne može da bude član vijeća.
Stečajno vijeće: • odlučuje o pokretanju postupka kojim se utvrđuje postoje li uslovi za stečaj i sprovodi taj postupak; • odlučuje o otvaranju stečajnog postupka; • odlučuje o prigovorima stečajnog upravnika na zaključke i uputstva stečajnog sudije; • određuje poslove preduzeća koji su započeti a nisu završeni prije stečaja koji će se završiti u toku stečajnog postupka; • odobrava predračun troškova stečajnog postupka i određuje nagradu stečajnom upravniku; • imenuje stečajnog upravnika; • odobrava projekat za glavnu diobu stečajne mase i donosi rješenje o izvršenoj diobi stečajne mase; • donosi rješenje o zaključku stečajnog postupka. Stečajni sudija daje uputstva stečajnom upravniku, koja su obavezna za njega, i vrši nadzor nad radom stečajnog upravnika. Stečajni upravnik vrši prava i dužnosti organa upravljanja dužnika u stečaju, a njegove dužnosti su da: • ažurira knjigovodstvo do dana otvaranja stečaja; • uz saglasnost sa stečajnim sudijom sastavi predračun troškova stečajnog postupka i da ga dostavi stečajnom vijeću; • imenuje komisiju za inventarisanje; • sačini početni stečajni bilans; • stara se o okončanju započetih a nezavršenih poslova dužnika, kao i poslova neophodnih za sprečavanje štete nad imovinom dužnika; • stara se o naplati potraživanja dužnika; • unovči stvari koje ulaze u stečajnu masu; • sastavi nacrt za glavnu diobu stečajne mase i nacrt zaključnog bilansa uz saglasnost sa stečajnim sudijom; • sastavi nacrt odluka o naknadnoj diobi. Stečajno vijeće, na zahtjev povjerilaca čija potraživanja čine preko 50% od ukupnih potraživanja od dužnika, formira odbor povjerilaca radi zaštite njihovih interesa. Odbor povjerilaca: • razmatra izvještaj stečajnog upravnika o toku stečajnog postupka i stanju stečajne mase; • ima pravo da pogleda poslovne knjige i dokumenta koje je preuzeo stečajni upravnik; • ima pravo prigovora na rad stečajnog upravnika stečajnom sudiji i na rad stečajnog sudije stečajnom vijeću; • može predložiti smjenjivanje stečajnog upravnika i imenovanje novog; • daje mišljenje stečajnom vijeću o unovčenju imovine dužnika; • daje mišljenje stečajnom sudiji o priznavanju opravdanih manjkova utvrđenih inventarisanjem. Pokretanje stečajnog postupka. Stečajni postupak mogu pokrenuti povjerioci ili sam dužnik. Prethodni postupak. Na osnovu prijedloga o otvaranju stečajnog postupka stečajno vijeće donosi rješenje o pokretanju prethodnog postupka za utvrđivanje zakonskih uslova za otvaranje stečajnog postupka. Ukoliko su zakonski uslovi za otvaranje stečajnog postupka ispunjeni, donosi se odluka o pokretanju prethodnog postupka i određuje ročište na koje se pozivaju dužnik, predlagač i
organizacija (banka) koja obavlja poslove platnog prometa za dužnika. Na ročištu su moguće tri solucije: • da treće lice da izjavu o preuzimanju duga. Ako stečajno vijeće prihvati tu ponudu, prethodni postupak stečaja se obustavlja; • da se dođe do zaključka da je moguće prinudno poravnanje. U tom slučaju stečajno vijeće određuje rok dužniku da podnese prijedlog za prinudno poravnanje čime se obustavlja prethodni postupak za pokretanje stečaja; • ako nema preuzimanja duga i prinudnog poravnanja, stečajno vijeće imenuje vještaka koji će zajedno sa stečajnim sudijom ispitati ekonom-sko-finansijsko stanje dužnika, osim ako nisu ispunjeni uslovi za otvaranje stečajnog postupka bez tog ispitivanja. Stečajni sudija na osnovu ispitanog ekonomsko-finansijskog stanja dužnika dostavlja stečajnom vijeću mišljenje da li ima mjesta otvaranju stečajnog postupka. Otvaranje stečajnog postupka. Na osnovu mišljenja stečajnog sudije i vještaka o ekonomskofinansijskoj situaciji dužnika, na ročištu, u kome učestvuje predlagač, dužnik i organizacija koja vodi poslove platnog prometa, stečajno vijeće donosi rješenje o otvaranju stečajnog postupka. O otvaranju stečajnog postupka objavljuje se oglas u službenim novinama i na oglasnoj tabh suda sa pozivom povjeriocima da svoja potraživanja prijave u roku 60 dana. Otvaranje stečajnog postupka upisuje se u sudski registar. Pravne posljedice nakon otvaranja stečajnog postupka su: • sa danom otvaranja stečajnog postupka upravljanje dužnikom u stečaju prenosi se na stečajnog upravnika; • sa danom otvaranja stečajnog postupka prestaje radni odnos zaposlenih kod dužnika, osim onih radnika koje zadrži stečajno vijeće radi završavanja započetih poslova i obavljanja poslova samog stečaja; • sa danom otvaranja stečajnog postupka vrši se inventarisanje i sačinjavanje početnog stečajnog bilansa; • sa danom otvaranja stečaja gase se postojeći žiro i tekući računi dužnika i otvaraju novi na koje se prenose novčana sredstva sa ugašenih žiro i tekućih računa; • u firmi dužnika dodaje se oznaka "u stečaju"; • sa danom otvaranja stečaja sve obaveze dužnika smatraju se dospjelim, a nedospjela novčana potraživanja dužnika unose se u stečajnu masu; • sa danom otvaranja stečajnog postupka ne prestaju da teku kamate na potraživanja koje se izmiruju iz stečajne mase; • u stečajnom postupku dozvoljeno je prebijanje potraživanja povjerilaca sa protivpotraživanjima dužnika; • otvoreni stečajni postupak ne utiče na prava odvojenog izmirenja iz određenih stvari, odnosno iz imovine dužnika razlučnih prava (založno pravo, na primjer) i izlučnih prava (roba u komisionoj prodaji); • u toku stečajnog postupka okončavaju se samo oni započeti poslovi koji bi mogli proizvesti štetu na imovini dužnika ako ne bi bili okončani. Prijavljivanje potraživanja. Povjerioci dužnika u stečaju prijavljuju pismeno svoja potraživanja stečajnom vijeću. Stečajno vijeće zakazuje ročište za ispitivanje prijavljenih potraživanja u kome učestvuju stečajni sudija, stečajni upravnik i povjerioci. Konačnu odluku o priznavanju ili nepriznavanju prijavljenog potraživanja donosi stečajni upravnik. Unovčenje imovine dužnika. Stečajno vijeće može odlučiti da se dužnik u stečaju proda u cjelini putem javnog nadmetanja ili neposredne pogodbe uz uslov da se na taj način postignu povoljniji uslovi za povjerioca. Naravno, preduzeće u stečaju može se prodati u cjelini ako ima tržišnu perspektivu. Pri procjeni povoljnih uslova za poverioce uzima se u obzir ne samo koliko se dobija gotovine u stečajnu masu od te prodaje već i koliko se smanjuju troškovi
stečaja usljed toga što se na ovaj način stečajni postupak okonča brže nego kada se prodaju pojedinačna imovinska dobra dužnika. Imovinska dobra dužnika prodaju se javnim nadmetanjem ili prikupljanjem ponuda, ili pak neposrednom pogodbom. Imovina koja predstavlja funkcionalnu cjelinu (postrojenja, uređaji i si.) prodaje se, po pravilu, javnim nadmetanjem sa ili bez zemljišta i zgrada. Početna prodajna cijena ne može biti niža od polovine procijenjene vrijednosti. Imovinu prodaje stečajni upravnik pod nadzorom stečajnog sudije. Ako imovina ne bude prodata, nudi se povjeriocu čija potraživanja odgovaraju vrijednosti imovine. Namirenje povjerilaca. Stečajnu masu čine: novčana sredstva dužnika na dan otvaranja stečajnog postupka, novčana sredstva ostvarena prodajom naturalne imovine i novčana sredstva ostvarena naplatom potraživanja. Iz stečajne mase najprije se isplaćuju troškovi stečajnog postupka, povjerioci stečajne mase i zagarantovane zarade ostvarene kod dužnika do dana otvaranja stečajnog postupka, kao i naknade štete za povredu na radu, ostvarene kod dužnika prije otvaranja stečajnog postupka (povlašteni povjerioci). Nakon odbitka od stečajne mase troškova stečaja, potraživanja povjerilaca stečajne mase i potraživanja povlaštenih povjerilaca, ostatak predstavlja diob-nu masu. Dugovi dužnika isplaćuju se srazmjerno diobnoj masi. Stečajni upravnik sačinjava nacrt za diobu diobne mase koga odobrava stečajno vijeće. Stečajno vijeće dostavlja nacrt za diobu sa zakazivanjem ročišta o tom nacrtu stečajnom sudiji, stečajnom upravniku i povjeriocima. Stečajno vijeće poslije rasprave na ročištu donosi rješenje o diobi. Na osnovu rješenja o diobi stečajni upravnik isplaćuje potraživanja povjerilaca. Zaključenje stečajnog postupka. Nakon izvršenja svih poslova oko stečaja stečajno vijeće donosi odluku o zaključivanju stečajnog postupka koja se objavljuje u službenim novinama i upisuje u sudski registar, čime dužnik u stečaju prestaje da postoji. 5.2 Likvidacija preduzeća Likvidacija preduzeća je zapravo prestanak postojanja, gašenje preduzeća, njegovo brisanje iz sudskog registra i time nestanak preduzeća kao pravnog lica. Preduzeće prestaje putem likvidacije: • ako je preduzeću izrečena mjera zabrane obavljanja djelatnosti na koju je registrovano zbog toga što ne ispunjava uslove za obavljanje te djelatnosti, a u roku određenom u izrečenoj mjeri ne ispuni te uslove ili ne promijeni djelatnost, • ukoliko prestanu prirodni i drugi uslovi za obavljanje djelatnosti za koju je preduzeće registrovano (iscrpljenje ležišta rude, na primjer). • ako je isteklo vrijeme za koje je preduzeće osnovano. Ovdje se radi o preduzećima čiji je rok opstanka određen aktom osnivanja. Riječ je o preduzeću koje je osnovano radi izgradnje određenog infrastrukturnog objekta - pruge, puta i slično; • u slučaju da skupština preduzeća ili članovi (vlasnici) preduzeća odluče da se preduzeće likvidira, • ako se pravosnažnom sudskom odlukom utvrdi ništavnost upisa u sudski registar. a) Postupak likvidacije društva lica Kada preduzeće prestaje putem likvidacije danom donošenja odluke o likvidaciji, imenuje se likvidator koji upravlja preduzećem u likvidaciji. U društvu lica dužnost likvidatora obavlja jedan ili svi vlasnici (ortaci), ali likvidatora može da imenuje i sud. Stvari koje je član ortačkog društva dao društvu na korištenje vraćaju se tom članu društva, što znači da one nisu predmet likvidacije. Likvidator ortačkog društva u procesu likvidacije dužan je da postupa u skladu sa uputstvima članova (vlasnika) društva. Prijava likvidacije preduzeća i deponovanje potpisa likvidatora vrši se kod registracionog suda, što sud upisuje u registar. U cilju zaštite povjerilaca odluka o prestanku ortačkog društva likvidacijom, odluka o imenovanju likvidatora uz poziv povjeriocima da prijave svoja potraživanja u roku 30 dana od dana
objave objavljuje se u službenim novinama a u firmi ortačkog društva u likvidaciji upisuje se oznaka "u likvidaciji", što djeluje upozoravajuće na buduće povjerioce. Likvidator sačinjava početni i zaključni likvidacioni bilans, a ako proces likvidacije traje duže od godinu dana, likvidator sačinjava i međubilanse krajem svake poslovne godine preduzeća u likvidaciji. Likvidator ima pravo na naknadu troškova likvidacije i za svoj rad iz imovine društva. Naknada troškova i naknada za rad likvidatora isplaćuje se poslije isplate obaveza prema povjeriocima, a prije diobe imovine između članova društva. Isplata troškova likvidacije i naknade za rad likvidatora poslije izmirenja obaveza prema povjeriocima ima za cilj zaštitu povjerilaca. Povjerioci društva lica zaštićeni su i imovinom ortaka (ortačko društvo), odnosno imovinom komplementora (komanditno društvo), jer ako povjerilac ne može da naplati svoja potraživanja iz imovine društva lica, to potraživanje isplaćuju ortaci, odnosno komplementori iz lične imovine, tj. imovine koja nije unijeta u društvo, u srazmjeri u kojoj pokrivaju gubitak. Srazmjera po kojoj članovi društva pokrivaju gubitak po pravilu se utvrđuje na bazi vrijednosti uloga članova društva, ali ugovorom o osnivanju društva (ugovorom o ortakluku) može da bude utvrđena i drugačija srazmjera za pokrivanje gubitaka. Poslije namirenja obaveza prema povjeriocima, te isplate troškova likvidacije i naknade za rad likvidatora preostala imovina (ostatak Iikvidacione mase) raspodjeljuje se na članove društva, srazmjerno njihovim udjelima u društvu utvrđenim u zaključnom likvidacionom bilansu. Time se zapravo okončava likvidacija društva, što se prijavljuje registracionom sudu radi upisa u registar da je likvidacija okončana, čime se društvo briše iz sudskog registra. b) Postupak likvidacije društva kapitala Odluku o likvidaciji društva kapitala (akcionarsko društvo i društvo sa ograničenom odgovornosti) može donijeti skupština društva kapitala i sud. Skupština društva kapitala donosi odluku o likvidaciji u sljedećim slučajevima: • ako je izrečena mjera zabrane obavljanja djelatnosti za koju je društvo kapitala registrovano, zbog toga što društvo kapitala ne ispunjava uslove za obavljanje te djelatnosti, • ako prestanu prirodni i drugi uslovi za obavljanje djelatnosti za koju je društvo kapitala registrovano, • ako je isteklo vrijeme za koje je društvo kapitala osnovano, • ako skupština društva kapitala, iz bilo kojih razloga odluči da se društvo kapitala likvidira. Sud donosi odluku o likvidaciji društva kapitala u slučajevima: • ako se broj akcionara i vlasnika udjela svede na jednog u slučaju kada je bio objavljen javni poziv za upis akcija i udjela, što znači da jednoperso-nalno akcionarsko društvo i društvo sa ograničenom odgovornosti može da postoji ako nije bilo javnog poziva za upis akcija i udjela, • ako se pravosnažnom sudskom odlukom utvrdi ništavnost upisa u sudski registar. Odlukom o likvidaciji: • imenuje se jedan ili više likvidatora, • pozivaju se povjerioci da prijave svoja potraživanja u roku 30 dana od objavljivanja odluke, • pozivaju se vlasnici akcija koje glase na donosioca da deponuju svoje akcije ili potvrde o akcijama kod likvidatora u roku 30 dana od objavljivanja odluke, a odluka o likvidaciji objavljuje se u službenim novinama i upisuje u sudski registar, pri čemu i likvidator deponuje svoj potpis u sudu koji vodi registar i daje pismenu izjavu sudu kojom se obavezuje da će savjesno i odgovorno obavljati poslove likvidacije. U firmi akcionarskog društva i društva sa ograničenom odgovornosti upisuje se oznaka "u likvidaciji" radi zaštite povjerilaca.
Kada povjerioci prijave svoja potraživanja od akcionarskog društva ili društva sa ograničenom odgovornosti, hkvidator je dužan da utvrdi da li se prijavljena potraživanja mogu namiriti (isplatiti) iz imovine akcionarskog društva, odnosno društva sa ograničenom odgovornosti. Ako se prijavljena potraživanja zajedno s kamatom mogu isplatiti iz imovine, likvidacioni proces se nastavlja. Suprotno, ako se prijavljena potraživanja povjerilaca zajedno s kamatom ne mogu isplatiti iz imovine akcionarskog društva, odnosno društva sa ograničenom odgovornosti u likvidaciji, likvidator prekida proces likvidacije i zahtijeva od suda da se otvori stečajni postupak. Drugim riječima, prestanak akcionarskog društva i društva sa ograničenom odgovornosti provodi se postupkom likvidacije samo ako se iz imovine mogu namiriti potraživanja s kamatom povjerilaca, u suprotnom se prekida likvidacioni i otvara stečajni postupak. Ovo zato što kod akcionarskih društava i društava sa ograničenom odgovornosti vlasnici preduzeća ne jamče isplate obaveza prema povjeriocima i ličnom imovinom kao što je to slučaj kod društva lica, a kada povjerioci društva kapitala ne mogu naplatiti svoja potraživanja zajedno s kamatom iz imovine društva kapitala, sa postupka likvidacije prelazi se na postupak stečaja, zato što se u proces stečaja uključuju i povjerioci radi veće zaštite svojih potraživanja. Likvidator sačinjava početni i zaključni bilans likvidacije. Ako proces likvidacije traje duže od godinu dana, likvidator sačinjava i međubilanse društva kapitala u likvidaciji na kraju svake poslovne godine. Početni bilans otvaranja likvidacije sačinjava se na dan donošenja odluke o likvidaciji, a zaključni se sačinjava poslije izmirenja obaveza prema povjeriocima, a prije podjele ostatka imovine (ostatka Iikvidacione mase) na vlasnike. Zaključni bilans likvidacije zajedno sa izvještajem o toku postupka likvidacije i prijedlogom odluke o podjeli ostatka imovine na vlasnike, likvidator podnosi organu koji je donio odluku o hkvidaciji. Taj organ donosi odluku o prihvatanju izvještaja likvidatora i o prijedlogu odluke za podjelu ostatka imovine na vlasnike. Likvidator ima pravo na naknadu troškova likvidacije i naknadu za svoj rad. Visinu naknade za rad likvidatora određuje organ koji je donio odluku o likvidaciji. Naknada za rad i za troškove likvidacije isplaćuje se poslije namirivanja povjerilaca a prije podjele ostatka imovine na vlasnike. Iz ostatka Iikvidacione mase akcionarskog društva prvo se isplaćuju vlasnici prioritetnih a potom vlasnici običnih akcija, u principu, u srazmjeri s nominalnom vrijednosti akcija. Kod društva sa ograničenom odgovornosti iz ostatka Iikvidacione mase prvo se isplaćuju dopunske uplate udjela, a potom se ostatak dijeli na vlasnike udjela, srazmjerno nominalnoj vrijednosti njihovih udjela. Ukoliko se povjeriocima, akcionarima i vlasnicima udjela ne mogu isplatiti njihova potraživanja zbog nedostatka adrese, njihovi novčani iznosi se de-ponuju kod suda. Završetak likvidacije društva kapitala upisuje se u sudski registar čime se društvo briše iz registra. 6. PRODAJA DUELA PREDUZEĆA Različite su motivacije za prodaju dijela preduzeća. Van Horne smatra da je ključni motiv prodaje dijela preduzeća uvjerenje da će primljena gotovina od prodaje dijela preduzeća biti veća od sadašnje vrijednosti niza očekivanih budućih neto novčanih tokova, što znači da bi se putem prodaje dijela preduzeća ostvarila izvjesna neto sadašnja vrijednost.15 Međutim, čim se radi o budućnosti, prisutna je neizvjesnost o čemu je bilo riječi u 10. poglavlju VII glave ove knjige. Otuda ovaj motiv može doći u obzir samo ako postoji visok stepen vjerovatnoće u sadašnju vrijednost niza očekivanih neto novčanih tokova. Drugi motivi prodaje dijela preduzeća mogu da budu:
• napuštanje djelatnosti kojom se bavi dio preduzeća koji se namjerava prodati i ulaganje gotovine primljene od prodaje ili u neku drugu djelatnost, ili ulaganje u proširenje dijela preduzeća koji ostaje a ostvaruje veće prinose od tog dijela preduzeća koji se prodaje; • stvaranje gotovine sa kojom će se prevremeno otplatiti dugoročna obaveza koja prouzrokuje negativno dejstvo finansijske poluge (leveridža) na finansijski rezultat, jer je stopa neto prinosa na ukupan kapital niža od kamatne stope duga koji se želi prevremeno otplatiti, • najzad, prodaja dijela preduzeća dolazi u obzir i radi finansijske sanacije s ciljem da se izbjegne stečaj. Bez obzira na motive prodaje dijela preduzeća, prodati se može samo onaj dio preduzeća čije otuđenje ne ugrožava poslovanje drugih dijelova preduzeća. Prodaji dijela preduzeća prethodi njegova procjena od strane ovlašćenog nezavisnog procjenjivača, a potom se sačinjava ponuda za njegovu prodaju, najčešće u vidu tender ponude. 7. STVARANJE NOVIH PREDUZEĆA Ovdje se misli na stvaranje novih preduzeća od dijelova postojećeg čime postojeće preduzeće postaje matično preduzeće "roditelj", a stvoreno preduzeće je zavisno preduzeće "kćerka". Motivi stvaranja novih preduzeća mogu da budu veoma različiti: • jačanja odgovornosti poslovodstva dijela preduzeća putem stvaranja zavisnog preduzeća od tog dijela preduzeća, jer sada poslovodstvo upravlja preduzećem i odgovara za njegov prinosni i finansijski položaj; • omogućavanje dijelovima preduzeća koja imaju dobru tržišnu perspektivu da se kao zasebno preduzeće brže razvija, jer se očekuje da će takvo preduzeće lakše naći investitore za ulaganje u njegov rast i razvoj nego kada je to samo dio preduzeća roditelja, • najzad, motiv može da bude i stvaranje novog preduzeća od dijela preduzeća koje nema perspektivu s ciljem da to preduzeće izvjesno vrijeme posluje, stekne nove povjerioce (kreditore i dobavljače), a potom da se ugasi putem hkvidacije ih stečaja i da na taj način nedostatak Iikvidacione odnosno stečajne mase dijelom padne i na povjerioce. Ovo stvaranje novog preduzeća od dijela postojećeg preduzeća spada već u špekulaciju na dug rok. Kada se donese odluka o stvaranju novog preduzeća od dijela postojećeg preduzeća postupa se na sljedeći način: • na dan stvaranja novog preduzeća sačinjava se inventarni bilans postojećeg preduzeća; • posebno se popisuje imovina dijela preduzeća od koga se stvara novo preduzeće. Obično su to: osnovna sredstva, zalihe i potraživanja od kupaca koja su nastala od prodaje učinaka dijela preduzeća od koga se stvara novo preduzeće. Ponekad ovoj imovini dodaje se i dio nematerijalnih ulaganja (osnivačka ulaganja, lizing, koncesije, patenti i licence, na primjer) ako se ona odnose na dio preduzeća od koga se stvara novo preduzeće. Sve ovo predstavlja aktivu osnivačkog bilansa novostvorenog preduzeća; • pasiva novostvorenog preduzeća treba da bude komponovana tako da preduzeće kćerka ima isti finansijski položaj kao i preduzeće roditelj. To se postiže na sljedeći način: a) visina kapitala u vidu udjela preduzeća roditelja utvrđuje se tako što se izračunava procenat pokrivenosti stalne imovine uvećane za zalihe kapitalom preduzeća roditelja, sa tim procentom množi se stalna imovina uvećana za zalihe prenijete preduzeću kćerci, što daje visinu udjela. Ova visina udjela u kapitalu u osnivačkom bilansu preduzeća kćerke upisuje se na poziciji Kapital, a u bilansu preduzeća roditelji upisuje se na strani aktive na poziciji Učešće u kapitalu povezanih pravnih hca;
b) visina dugoročnog kredita izračunava se tako što se opet izračunava procenat pokrića stalne imovine uvećane za zalihe dugoročnim obavezama preduzeća roditelja i tim procentom množi se stalna imovina uvećana za zalihe prenijeta preduzeću kćerci, što daje iznos dugoročnog kredita koji preduzeće roditelj daje preduzeću kćerci. Ovaj iznos dugoročnog kredita upisuje se u pasivu osnivačkog bilansa na poziciji Dugoročni krediti, a u bilansu preduzeća roditelja upisuje se u aktivu na poziciju Dugoročni krediti u okviru dugoročnih finansijskih plasmana; v) visina kratkoročnog kredita koji daje preduzeće roditelj preduzeću kćerki ravna je razlici između imovine i kapitala uvećanog za dugoročne obaveze u osnivačkom bilansu. Kratkoročni kredit upisuje se u osnivačkom bilasnu na strani pasive na poziciji Kratkoročni krediti u okviru kratkoročnih finansijskih obaveza, a u bilansu preduzeća roditelja upisuje se na strani aktive na poziciji Kratkoročni krediti u okviru kratkoročnih finansijskih plasmana. Na ovaj način sačinjen je osnivački bilans preduzeća kćerke koji izražava finansijski položaj identičan finansijskom položaju preduzeća roditelja. 8. SEGMENTIRANJE PREDUZEĆA Segmentiranje preduzeća počiva na Međunarodnom računovodstvenom standardu 14 Izvještavanje po segmentima, koji je istovremeno i Računovodstveni standard Republike Srpske. Prema ovom standardu velika preduzeća se segmentiraju po kriterijumu poslovne djelatnosti i po geografskom kriterijumu. Ovo znači: • ako preduzeće ima dva ili više pogona (linija proizvodnje) koji proizvode različite učinke, preduzeće se segmentira po poslovnim djelatnostima i za svaku djelatnost (segment) bilansira se finansijski rezultat; • ako preduzeće ima dva ili više pogona čija je poslovna djelatnost ista ali su ti pogoni geografski razdvojeni, preduzeće se segmentira po geografskom kriterijumu i za svaki geografski segment odvojeno se bilansira finansijski rezultat. Segment može imati status profitnog ili investicionog centra: • ako segment proizvodi i prodaje učinke (uz saradnju sa prodajnom funkcijom) i upravlja zalihama učinaka, takav segment ima status profitnog centra; • ukoliko segment pored proizvodnje i prodaje učinaka i upravljanja njihovim zalihama ima i ovlašćenje nabavke za sopstvene potrebe, pa i finansijskog zaduženja, takav segment ima status investicionog centra. Za segment se sačinjava interni bilans uspjeha, i to tako da se na nivou preduzeća automatski dobije konsolidovani bilans uspjeha, što znači da zbir finansijskih rezultata segmenata uvećan za prihode na nivou preduzeća, koji objektivno nisu mogli biti dodijeljeni ni jednom segmentu, i umanjen za rashode na nivou preduzeća, koji takođe objektivno nisu mogli biti dodijeljeni ni jednom segmentu, daje finansijski rezultat preduzeća u formi dobitka prije oporezivanja. Interni bilans uspjeha profitnog centra obuhvata poslovne prihode, rashode i otpise, te manjkove i viškove zaliha. Interni bilans uspjeha investicionog centra obuhvata i finansijske prihode i rashode. Bilans stanja segmenata iskazuje samo imovinu kojom segment upravlja, a kod investicionih centara iskazuje i obaveze koje je načinio investicioni centar. Dakle, radi se, u stvari, o izvodu bilansa stanja, jer segment u svojoj upravi nema svu imovinu, obaveze niti kapital. Prema Međunarodnom računovodstvenom standardu, 14 cilj izvještavanja po segmentima je: • da se bolje razumije prošla performansa preduzeća, • da se bolje ocijene rizici i prinosi preduzeća, • da se bolje prosuđuje o preduzeću kao cjelini. Inače, u savremenim uslovima smatra se da nije moguće uspješno upravljati velikim preduzećem bez bilansiranja finansijskih rezultata po segmentima, jer to bilansiranje omogućuje:
• da uprava preduzeća dobije informaciju koliko svaki segment (dio) preduzeća doprinosi finansijskom rezultatu preduzeća, • da podstiče rast i razvoj onih segmenata koji najviše doprinose finansijskom rezultatu preduzeća, • da kod segmenata koji imaju nizak ili čak negativan finansijski rezultat ispita uzroke takvog finansijskog rezultata, da preduzme mjere da se ti uzroci otklone, a ako ih nije moguće ukloniti kod segmenata koji posluju sa gubitkom, ide se na gašenje tog segmenta, osim u slučaju kada je on bitan za rad drugih segmenata. Dobro organizovana preduzeća u zemljama tradicionalne tržišne ekonomije računovodstvo segmenata koriste i kao informacionu podršku motivacionog mehanizma za srednji i niži sloj menadžera. Srednji sloj menadžera su zapravo rukovodioci segmenata, a niži sloj su rukovodioci centara (mjesta) troškova. Ova uloga računovodstva ostvaruje se na sljedeći način: • metodologijom koja je saglasna računovodstvenom praćenju troškova, rashoda, prihoda i bilansiranju finansijskog rezultata, sačinjava se planski bilans uspjeha za svaki segment preduzeća, polazeći od ciljnog dobitka koji se verifikuje od uprave i prodaje, nabavke i finansija po posebnoj proceduri, iz čega proizlaze standardi za mjerenje uspjeha srednjeg i nižeg sloja menadžmenta (o ciljnom dobitku vidi odjeljak 1.2. glave VI ove knjige); • računovodstvo pruža informacije o stvarnim troškovima, rashodima, prihodima i finansijskom rezultatu svakog segmenta. Ostvareni rezultati se upoređuju sa standardom i u slučaju: • ako rezultat odgovara standardu, menadžer ima pravo na premiju (bonus), • ako je rezultat bolji od standarda, menadžer ima pravo na ekstra premiju (ekstra bonus), • ako je rezultat slabiji od standarda, menadžer nema pravo na premiju (bonus) i ostaje na osnovnoj plati. Visina premije, odnosno ekstrapremije i osnovne plate utvrđuje se ugovorom između uprave i svakog menadžera ponaosob. Osnovna plata je relativno niska s ciljem da podstakne menadžere na ostvarenje rezultata koji im obezbeđuje premiju ili čak ekstrapremiju. Stoga su premije i ekstrapremije vrlo visoke i kreću se od polovine do nekoliko osnovnih godišnjih plata. Prema Međunarodnom računovodstvenom standardu 14, preduzeća čije se hartije od vrijednosti kotiraju na berzi efekata, kao i preduzeća koja se pripremaju da uključe svoje hartije od vrijednosti na listu kotacije berze efekata, obavezno bilansiraju finansijski rezultat po segmentima. Druga preduzeća to nisu obavezna, ali u zapadnim zemljama najveći broj i tih preduzeća bilansira finansijski rezultat po segmentima kako zbog uspješnijeg upravljanja preduzećem, tako i zbog motivacionog mehanizma menadžmenta. Međutim, i ta druga preduzeća, koja dobrovoljno bilansiraju finansijski rezultat po segmentima, obavezna su da poštuju Međunarodni računovodstveni standard 14. Segmentiranje preduzeća je alternativa za stvaranje novih od dijelova preduzeća, o čemu je bilo riječi u prethodnom poglavlju. Da li će veliko preduzeće odobriti stvaranje novih preduzeća ili će odabrati segmentiranje preduzeća u velikoj mjeri zavisi od procjene uprave preduzeća šta više odgovara njenim strateškim ciljevima. No, sa finansijske tačke gledišta, treba imati u vidu da stvaranje novih zavisnih preduzeća, između kojih je kretanje učinaka visokog intenziteta, dovodi do pojačanog finansijskog naprezanja po osnovu poreza na dodatu vrijednost, dok to nije slučaj sa segmentima, jer segmenti nisu pravna lica pa se na promet učinaka između njih i ne obračunava porez na dodatu vrijednost.
9. DIVERZIFIKACIJA VLASNIŠTVA NAD TRAJNIM KAPITALOM Diverzifikacija vlasništva nad trajnim kapitalom operacionalizuje se u preduzećima kćerkama u kojima je jedini vlasnik kapitala preduzeće roditelj. Ako je kapital u preduzeću kćerci u vidu udjela, što znači da se radi o preduzeću sa ograničenom odgovornosti, vrši se najpre transformacija udjela u akcije, što znači da preduzeće kćerka prerasta u akcionarsko preduzeće. Naravno, vlasnik akcija je i dalje preduzeće roditelj. Potom preduzeće kćerka emituje i samo prodaje akcije pod svojim imenom, a često i preduzeće roditelj prodaje dio svojih akcija koje ima kod preduzeća kćerke. Time dolazi do toga da je sada kapital preduzeća kćeri vlasništvo više akcionara, i to je upravo diverzifikacija vlasništva nad trajnim kapitalom, tačnije, nad kapitalom preduzeća kćerke. Pri tome preduzeće roditelj i dalje je većinski vlasnik kapitala s ciljem da održi kontrolu nad preduzećem kćerkom, što znači da je obim emisije i prodaja novih akcija preduzeća kćerke i obim prodaje starih akcija preduzeća kćerke koje su u rukama preduzeća roditelja određen tako da preduzeće roditelj i poslije prodaje i jednih i drugih akcija ostaje većinski vlasnik preduzeća kćerke. Motivi diverzifikacije vlasništva nad kapitalom preduzeća kćerke mogu da budu različiti: • odvojene cijene akcije preduzeća kćerke od cijene akcija preduzeća roditelja uz javno trgovanje tim akcijama može da ima više podstica-ja da poslovodstvo radi dobro jer sada njihov rad postaje zapažen i vrednovan kroz cijenu akcija na slobodnom tržištu, što nije bio slučaj kada je poslovodstvo preduzeća kćerke bilo samo dio poslovodstva velikog preduzeća i kada se trgovalo samo akcijama velikog preduzeća, preduzeća roditelja, • trgovanjem akcijama preduzeća kćerke realnije se vrednuje njegova tržišna vrijednost, • preduzeće kćerka odvojeno se finansira od preduzeća roditelja, što može omogućiti lakše nalaženje investitora za investicione projekte s pozitivnom neto sadašnjom vrijednosti, • diverzifikacija vlasništva nad trajnim kapitalom preduzeća kćerke olakšava finansiranje rasta jer sama emituje i prodaje akcije. 10. DOBROVOLJNA LIKVIDACIJA ILI PRODAJA PREDUZEĆA "Odluku o prodaji preduzeća (...) trebalo bi temeljiti na stvaranju vrijednosti za akcionare (...) Ideja je da aktiva može imati višu vrijednost pri likvidaciji nego što je sadašnja vrijednost toka novca koji dolazi od nje." Iz navedenog jasno proizlazi: ako se dođe do uvjerenja da će se od prodaje ili likvidacije preduzeća za vlasnike preduzeća dobiti veća vrijednost nego što je sadašnja vrijednost dividende, odnosno učešća u neto dobitku vlasnika udjela, koja će se ostvariti u nizu narednih godina, preduzeće treba prodati ili likvidirati. Prodaja preduzeća znači prodaju u cjelini, bilo da se prodaje kapital ili imovina (aktiva), o čemu je bilo riječi u odjeljku 1.3. ove glave. Likvidacija znači da se imovina prodaje pojedinačno u dijelovima. Van Horne smatra da prodaja imovine u dijelovima može donijeti veću vrijednost od prodaje preduzeća u cjelini. Ovo mišljenje ne može se prihvatiti kao opštevažeće pravilo. Tačno je da određeni dijelovi imovine preduzeća imaju visoku tržišnu cijenu (prodajni objekti na ekskluzivnim lokacijama, na primjer), ali uvjereni smo da postoje i dijelovi imovine čija je tržišna vrijednost niža od knjigovodstvene vrijednosti, pogotovu kada tu imovinu prodaje preduzeće u likvidaciji. U tom slučaju opšte je pravilo da je utrživa vrijednost imovine ispod tržišne vrijednosti. Naime, tržišna vrijednost, u principu, jednaka je fer vrijednosti, a fer vrijednost se postiže kada su i kupac i prodavač potpuno nezavisni, bez pritisaka, i obaviješteni o svojstvima onoga što se prodaje. U uslovima likvidacije, prodavač je pod pritiskom da proda što prije kako bi troškovi likvidacije bili niži, a to zna potencijalni kupac i zato je spreman platiti cijenu koja je niža od fer vrijednosti. Osim toga, ovdje su u pitanju dvije neizvjesnosti - neizvjesnost kolika će biti likvidaciona vrijednost i neizvjesnost kolika će biti sadašnja vrijednost budućih primanja iz
neto dobitka (dividenda, na primjer) vlasnika preduzeća, tako da je odluka o likvidaciji preduzeća radi uvećavanja bogatstva vlasnika zaista rizična. Uostalom svako preduzeće, izuzimajući društva lica i jednopersonalno preduzeće, odvojeno je od vlasnika, ono je pravno-poslovni entitet i kao takvo nije mu jedini cilj uvećanje bogatstva vlasnika, već korektan poslovni odnos i prema zaposelenima, prema dužnicima (kupcima) i prema povjeriocima (kreditorima i dobavljačima). Stoga, ozbiljno preduzeće ne može da ide u dobrovoljnu likvidaciju samo zato što ima izgleda da će trenutno uvećati bogatstvo vlasnika. Ozbiljno preduzeće prije će se opredijeliti za napore da se ostvaruje vrhunski cilj preduzeća maksimiranje dobitka, što dakako uvećava i bogatstvo vlasnika. 11. OTKUP SOPSTVENIH AKCIJA Kada preduzeće raspolaže gotovinom iznad likvidne rezerve, ono tu gotovinu ulaže u otkup sopstvenih akcija uz uslov da nema alternativu da uloži višak gotovine u investicioni projekt koji obećava visoku internu stopu prinosa, odnosno visoku neto sadašnju vrijednost. Motiv otkupa sopstvenih akcija je sljedeći: • otkupom sopstvenih akcija smanjuju se izdaci za dividendu, pa se često kaže da je to u stvari kupovina dividende; • dividenda po neotkupljenim akcijama raste, jer se izdvajanje za dividendu iz neto dobitka ne smanjuje proporcionalno otkupljenim akcijama, što povećava tržišnu vrijednost neotkupljenih akcija, a time i vrijednost preduzeća; • struktura kapitala pomjera se od sopstvenog ka pozajmljenom kapitalu, a kamatna stopa na pozajmljeni kapital je niža od neto stope prinosa na ukupan kapital (pozitivno dejstvo finansijske poluge - leveridža), pa se ostvaruje ušteda po osnovu poreza na dobitak, budući da su troškovi kamata odbitna stavka od poreske osnovice (o tome odeljak 2.4. glave IV ove knjige). Otkup sopstvenih akcija može se vršiti na tržištu kapitala preko brokerskih kuća ili putem tender ponude za otkup sopstvenih akcija. U tender ponudi označava se količina sopstvenih akcija koja se žeh otkupiti, rok ponude (obično dvije do tri nedjelje) i otkupna cijena sopstvene akcije. Otkupna cijena sopstvene akcije u tender ponudi viša je od tržišne cijene te akcije. Razlog tome je što se iz etičkih razloga teži da kapitalni dobitak za vlasnika akcije koji prodaje akciju bude jednak dividendi koja bi se isplatila da ne dođe do otkupa akcija. Koju bi cijenu otkupa po akciji preduzeće trebalo ponuditi da bi se postiglo izjednačenje? Ova cijena zavisi od tekuće tržišne cijene i količine akcija koju preduzeće želi da otkupi. Namjera je ustanovljenje cijene koja ne bi postavila akcionara koji ne prodaje u bolji ili lošiji položaj od akcionara koji prodaje, i obrnuto. Ravnotežna otkupna cijena akcije (P*), koju preduzeće treba ponuditi je: (S-n) gdje je: S = broj emitovanih akcija; Pc = tržišna cijena jedne akcije; n = broj akcija koji se otkupljuje.18 Ilustracije radi, preduzeće ima osam miliona emitovanih akcija, tržišna cijena jedne akcije je 36 KM, a preduzeće žeh da otkupi milion akcija. Ravnotežna cijena akcije (P*) koju treba ponuditi je: * (8.000.000-36) 288.000.000 A„Am. P =7—1 —r = = 41,14 KM. (8.000.000 -1.000.000) 7.000.000
Ako bi cijena akcije koja se nudi bila 44 KM, akcionar koji bi prihvatio ponudu profitirao bi na račun akcionara koji je zadržao svoje akcije. Obrnuto, kad bi ponuđena cijena bila 38 KM, akcionar koji prodaje izgubio bi na prodaji, a akcionar koji ne prodaje akcije profitirao bi. Po cijeni 41,14 KM, obje strane su u istom položaju. Na odluku akcionara da li će prodati akcije bitno utiče porez na kapitalni dobitak i porez na prihod od dividende. Kapitalni dobitak od prodaje akcija od vlasnika akcije je razlika između prodajne cijene i nominalne vrijednosti prodate akcije. U mnogim zemljama taj kapitalni dobitak se oporezuje. Porez na dividendu je u stvari porez na prihod vlasnika akcije. Kada poreska stopa na kapitalni dobitak i poreska stopa na prihod od dividende nisu jednaki, vlasnik akcije uzima u obzir različite stope poreza i opredjeljuje se za onu opciju koja ima nižu poresku stopu, naravno, uz uslov da mu trenutno nije potrebna gotovina koju može ostvariti od prodaje akcija. 12. PRIVATIZACIJA PREDUZEĆA U savremenom svijetu postoje tri vrste privatizacije: • privatizacija državnih ili društvenih preduzeća u bivšim socijalističkim zemljama, • privatizacija javnih preduzeća u tradicionalnim kapitalističkim zemljama, • privatizacija korporacije. Privatizacija državnih ili društvenih preduzeća u bivšim socijalističkim zemljama. Cilj ove privatizacije je prenos upravljanja preduzeća na vlasnike preduzeća i podjela koncentrisanog bogatstva u socijalističkim preduzećima građanima. Socijalistička preduzeća pokazala su se manje efikasna i profitabilna od preduzeća u privatnim rukama, pa se s pravom očekuje da će ih privatizacija učiniti efikasnim, konkurentnijim i uspješnijim što ima za posljedicu brži ekonomski razvoj i povećanje životnog standarda stanovništva. Osim toga, višedecenijsko iskustvo je pokazalo da državno/društveno preduzeće nije atraktivno za investitore iz razvijenijih zemalja, što je imalo za posljedicu zatvaranje nacionalnih socijalističkih ekonomija u sebe, a time i onemogućavanje uvođenja najboljih svjetskih dostignuća u razvoju tehnike i tehnologije, pa i stilova upravljanja u socijalistička preduzeća, zbog čega su ta preduzeća imala podređenu ulogu na svjetskom tržištu. Svaka bivša socijalistička zemlja ima svoj model privatizacije, a zajednička im je karakteristika podjela besplatnih akcija širokom krugu građana i prodaja sa popustom akcija. To je dovelo do toga da preduzeće kao pravno-ekonomski entitet od privatizacije ne dobija gotovinu koja mu je prijeko potrebna kako za uvođenje savremene tehnologije, tako i za finansijska saniranja. Otuda u prvim godinama privatizacije sve bivše socijalističke zemlje po pravilu bilježe značajan pad privredne aktivnosti. Druga negativna posljedica se nerijetko osjeća u tome, što privatizovano bivše socijalističko preduzeće kupuju, uglavnom, po niskim cijenama multinacionalne kompanije, a potom kupljena preduzeća likvidiraju ili ih pretvaraju u servisne punktove za prodaju i održavanje svojih proizvoda na tom novom tržištu. Sve je to, dakako, sračunato radi gušenja konkurencije, a posljedice osjeća bivša socijalistička zemlja preko usporenog privrednog rasta i porasta broja nezaposlenih. Privatizacija javnih preduzeća u tradicionalnim kapitalističkim zemljama. Tradicionalne kapitalističke zemlje, naročito evropske, imaju u potpunom ili većinskom vlasništvu države preduzeća koja su od javnog interesa (željeznice, energetika), kao i dio preduzeća od strateškog značaja za odbranu zemlje. U određenim trenucima, naročito kada jak pritisak na budžetsku potrošnju ovih preduzeća, država privatizuje djelimično ili u potpunosti državna preduzeća i na taj način transformiše svoj budžet od deficitarnog u suficitarni. Neke zemlje to koriste i kao sredstvo za ublažavanje poreskih dažbina, čime pozicione partije dobijaju nove pristalice (glasače) na izborima.
Privatizacija korporacije. Ovo je, u stvari, privatizacija privatizacije ili, bolje rečeno, koncentracija akcionarskog kapitala na malu grupu ljudi. Naime, korporacija (akcionarsko društvo) koja ima izrazito veliki broj akcionara privatizuje se tako što mala grupa ljudi, po pravilu to je poslovodstvo korporacije, kupuje u što većem broju akcije od akcionara, tako da ta mala grupa ljudi postaje potpuni ili barem većinski vlasnik preduzeća. Motivi ove privatizacije su:19 • postoje troškovi kada su akcije u rukama širokog kruga akcionara. To su troškovi: registracije akcije, isplate dividende, troškovi slanja izvještaja o poslovanju akcionarima, pravni i administrativni troškovi; • postoje godišnji sastanci skupštine akcionara i analitičara vrijednosnih hartija na kojima dolazi do neugodnih pitanja koje bi većina glavnih menadžera izbjegla. I jedno i drugo se izbjegava koncentracijom kapitala u rukama menadžmenta. Na drugoj strani, ova privatizacija restrukturira i poboljšava motivaciju poslovodstva, jer vlasništvo nad trajnim kapitalom je motiv poslovodstvu da radi efikasnije i duže. Ovo zato što novac koji se uštedi i time poveća profit koji se stvara po osnovi efikasnog upravljanja pripada poslovodstvu u cjelini, a ne akcionarima. Stoga bi poslovodstvo moglo biti odlučnije u donošenju teških odluka, u sniženju troškova, u smanjenju "samostalnosti" poslovodstva i jednostavno, više bi radili. Postoje i suprotni argumenti za ovu privatizaciju: • javljaju se transakcioni troškovi masovne kupovine akcija, • privatno preduzeće daje manju likvidnost svojim vlasnicima, odnosno vlasnicima kapitala, jer se sada izbjegava prodaja akcija, • veliki dio bogatstva vezan je za preduzeće, jer je najveći dio kapitala u rukama poslovodstva, ali tu vrijednost nije moguće ostvariti, osim ako preduzeće u budućnosti ne pređe ponovo u vlasništvo velikog broja akcionara, što podrazumijeva masovnu prodaju akcija od poslovodstva, • ukoliko preduzeće ponovno pređe u vlasništvo velikog broja akcionara, transakcioni troškovi se ponavljaju. 13. KUPOVINA VLASNIČKIH PRAVA UZ KORIŠĆENJE FINANSIJSKE POLUGE Kupovina vlasničkih prava uz korišćenje finansijske poluge predstavlja transfer vlasništva koji se realizuje putem zaduženja. Ovdje vlasnička prava kupuje poslovodstvo koje nema dovoljno sopstvene gotovine da kupi sve akcije odnosno udjele u kapitalu preduzeća kojim rukovodi. Kupovina vlasničkih prava putem zaduženja može se vršiti u zavisnom preduzeću, preduzeću kćerci, ah i u svakom drugom preduzeću. Kupovina vlasničkih prava u preduzeću kćerci ostvaruje se kada matično preduzeće (preduzeće roditelj) iz bilo kojih razloga nema interesa da dalje održava većinsko vlasništvo nad tim preduzećem. Implicitno, to znači da je kupovinu vlasničkih prava preduzeća kćerke moguće ostvariti samo ako to prihvati preduzeće roditelj. Kupovina vlasničkih prava kod svakog drugog preduzeća uslovljena je voljom vlasnika akcija odnosno udjela da prodaju svoja prava. U proces kupovine vlasničkih prava pored kupca i prodavca uključuje se i banka koja je voljna dati dugoročni kredit za kupovinu vlasničkih prava. Banka, po pravilu, sačinjava projekat kupovine vlasničkih prava. Taj projekat se zasniva na projekciji bilansa stanja i bilansa uspjeha u periodu dugoročnog kredita koji se daje za otkup vlasničkih prava i projekciji neto novčanog toka u istom periodu. Taj projekat pokazuje koliki će se ostvariti neto dobitak u projektnom periodu i mogućnost otplate dugoročnog kredita uzetog za kupovinu vlasničkih prava.
Naravno, u projekciji se uzimaju i krediti koje preduzeće čija se vlasnička prava kupuju već ima. Van Horne smatra da dugoročno zaduženje za kupovinu vlasničkih prava ne bi smjelo biti veće od šest do osam puta vrijednosti operativnog novčanog toka prije isplate poreza. Istovremeno se prave i alternativni projekti, a jedan od njih je, u stvari, procjena vrijednosti prinosne vrijednosti, dok je drugi procjena Iikvidacione vrijednosti preduzeća čija se vlasnička prava namjeravaju kupiti. Iz tih projekata dobijaju se informacije: • za tender ponudu dosadašnjim vlasnicima za kupovinu njihovih akcija, odnosno udjela u kapitalu, • za utvrđivanje visine dugoročnog kredita, roka otplate i kamatne stope kredita koji banka daje za otkup vlasničkih prava. Banka daje dugoročni kredit preduzeću čija se vlasnička prava kupuju, a ne poslovodstvu koje kupuje ta vlasnička prava. Ovaj kredit banka daje u vidu hipotekarnog kredita, radi zaštite od rizika njegove naplate. Otuda kupovina vlasničkih prava putem zaduženja može se ostvariti samo kod preduzeća koja imaju nekretnine u većoj vrijednosti nego što iznosi dugoročni kredit za otkup vlasničkih prava. U nekim slučajevima i banka kupuje dio vlasničkih prava ako ima interesa da postane suvlasnik tog preduzeća, a to prihvataju budući vlasnici ali samo do visine koja ne ugrožava njihovo većinsko vlasništvo. Ako produzeće čije se vlasništvo kupuje ima potrebe za kratkoročnim kreditima usljed sezonske proizvodnje i/ili prodaje sa tom bankom se ugovara i taj kratkoročni kredit koji će se obnavljati tokom svih godina dokle traje dugoročni kredit. Otplata dugoročnog kredita može da bude ugovorena u jednakim anuitetima, ali češće se ugovara da se u toku perioda otplate kredita plaća samo kamata a na kraju perioda za koji je odobren kredit plaća se glavnica u ukupnom iznosu. Ovo ima za cilj da se u toku kreditnog perioda olakša održavanje likvidnosti. U pogledu smanjenja rizika naplate kratkoročnog kredita banci se, po pravilu, daju varanti koji se koriste za kupovinu akcija pod povlašćenim uslovima u slučaju da kratkoročni kredit ne bude vraćen. Kada je sa bankom sklopljen aranžman o kupovini vlasničkih prava iz kredita i tender pogodba o kupovini akcija ili udjela u kapitalu od njihovih vlasnika, u računovodstvu se najprije knjigovodstvena vrijednost kapitala svodi na pogođenu vrijednost. Ako je pogođena vrijednost kapitala viša od knjigovodstvene razlike, među njima je pozitivni goodwill koji se knjiži zaduženjem računa Pozitivni goodwill u okviru grupe računa Nematerijalna ulaganja u korist računa Osnovni kapital. Ako je knjigovodstvena vrijednost kapitala manja od pogođene, razlika među njima je negativni goodwill koji se knjiži putem zaduženja računa Osnovni kapital u korist računa Negativni goodwill u okviru grupe računa Dugoročna rezervisanja. Poslije ovog knjiženja Osnovni kapital je sveden na pogođenu vrijednost. Sada dolazi do isplate pogođene vrijednosti kapitala vlasnicima. Poslovodstvo koje kupuje dio kapitala za iznos svoje gotovine daje direktno vlasnicima kapitala tu gotovinu. Banka koja kupuje dio kapitala za sebe za taj dio daje gotovinu direktno vlasnicima. Banka istovremeno doznačuje iznos dugoročnog kredita za kupovinu vlasničkih prava preduzeću, što se u računovodstvu preduzeća knjiži zaduženje sa računa Žiro i tekući račun u korist računa Dugoročne obaveze za kredit. Preduzeće taj novac isplaćuje dosadašnjim vlasnicima kapitala, što se knjiži zaduženjem računa Osnovni kapital uz odobrenje računa Žiro i tekući račun. Poslije svih ovih knjiženja, račun Osnovni kapital iskazuje samo iznos koji je ranijim vlasnicima plaćen od poslovodstva i od banke, a taj iznos osnovnog kapitala je minoran u odnosu na dugove. Van Horne daje sljedeću vlasničku strukturu jednog američkog preduzeća poslije kupovine vlasništva iz kredita Glavni dug (dugoročni kredit) Sporedni dug (kratkoročni kredit) Trajni kapital 15 miliona dolara
70 miliona dolara 25 miliona dolara
110 miliona dolara Ovaj primjer govori daje poshje kupovine vlasništva putem zaduženja trajni kapital zaista minimalan, iznosi samo 15 miliona dolara, što čini 13,64% od ukupnog kapitala, dok je prije kupovine vlasništva trajni kapital iznosio 85 miliona dolara. Sa ovako visokim zaduženjem troškovi kamata moraju enormno porasti a time i finansijski rizik ostvarenja bruto dobitka. Dok je god kamatna stopa niža od stope neto prinosa na ukupan kapital iz finansiranja, ostvariće se pozitivan finansijski rezultat (finansijski leveridž je pozitivan). Ali nevolja je u tome, mada će stopa prinosa na trajni kapital biti najviša (viša i od kamatne stope i od stope prinosa na ukupan kapital), što će neto dobitak zbog minornog trajnog kapitala biti izrazito nizak. To ima za posljedicu da će i apsolutni iznos dividendi biti nizak, pa konverzija dividende u dividendne akcije neće značajnije jačati trajni kapital, a trajni kapital morao bi da bude uvećan do kraja otplate dugoročnog kredita za iznos tog kredita, jer je pri kupovini vlasništva trajni kapital supstituisan dugoročnim dugom, a pri otplati dugoročnog duga trebalo bi da bude obrnuto, dugoročni dug se supstituiše trajnim kapitalom. Ako to nije moguće ostvariti bilo transferom dividende u dividendne akcije, bilo novom emisijom akcija, kao jedini izlaz preostaje ponovno dugoročno zaduženje. Naime, svako dugoročno zaduženje mora da ima neki razlog, kao što je finansiranje novog investicionog projekta ili u ovom slučaju kupovina vlasništva, ah toga ovdje više nema, pa bi ponovno dugoročno zaduženje imalo karakter sanacije, o čemu je ranije u ovoj glavi bilo riječi. Dodatni problem kupovine vlasništva putem zaduženja nastaje kada su kamatne stope varijabilne. Tada je zaista teško predvidjeti budućnost preduzeća čije se vlasništvo kupuje uz pomoć kredita. 14. REKAPITALIZACUA UZ KORIŠĆENJE FINANSIJSKE POLUGE Rekapitalizacija uz korišćenja finansijske poluge svojstvena je samo akcionarskom društvu čijim se akcijama javno trguje na berzi efekata, a cilj je da se u strukturi akcijskog kapitala ojača učešće akcija čiji je vlasnik poslovodstvo i drugo osoblje preduzeća. Proces rekapitalizacije uz pomoć finansijske poluge teče ovako: kada je finansijski rezultat iz finansiranja pozitivan, kamatna stopa je niža od stope neto prinosa na ukupan kapital, a stopa neto prinosa na sopstveni kapital je najviša, preduzeće se masovno zadužuje maksimirajući neto dobitak uglavnom, zahvaljujući niskim troškovima kamata. Iz tog povećanog dobitka izdvaja se najveći dio za dividendu koja se isplaćuje akcionarima u gotovu, a može da se isplati i u vidu hartija od vrijednosti (zadužnice ili preferencijalne akcije, na primer);22 poslovodstvo i drugo osoblje preduzeća takođe već imaju akcije preduzeća na koju primaju dividendu koja je zbog pozitivnog dejstva finansijske poluge - leveridža na neto dobitak znatno veća nego prije dodatnog kreditnog zaduženja. Međutim, poslovodstvo i drugo osoblje preduzeća ne primaju tu dividendu u gotovu, već za nju kupuju obične akcije iz nove emisije (akcije mladice), i ta kupovina je u stvari rekapitalizacija. Na taj način dolazi do jačanja učešća akcija poslovodstva i osoblja preduzeća u akcijskom kapitalu i naravno do jačanja njihovog uticaja na odluke skupštine akcionara. Da bi se imao bitan uticaj na donošenje odluka skupštine akcionara, iskustvo je pokazalo da nije neophodno biti većinski vlasnik. Razlog je što se akcije izvan preduzeća nalaze u okviru hiljada sitnih akcionara, koji najčešće i ne dolaze na skupštinu akcionara, te akcionar ili grupa akcionara čije je učešće u akcionarskom kapitalu 30% do 40% na skupštini akcionara defakto imaju ulogu većinskog vlasnika. I kod rekapitalizacije uz pomoć finansijske poluge zbog povećanja finansijskog zaduženja (uzeti kredit, emitovane i prodate obveznice ili komercijalni zapisi) dolazi do povećanja troškova kamata, a time i do povećanja finansijskog rizika ostvarenja bruto dobitka, ali taj
rizik se ne povećava u onoj mjeri kao kod kupovine vlasništva uz korišćenje finansijske poluge. Razlog tome je: • kod rekapitalizacije osjetno je niže dodatno finansijsko zaduženje jer se ovdje želi samo povećati učešće akcija poslovodstva i drugog osoblja preduzeća u ukupnima akcijama, a kod kupovine vlasništva kreditno zaduženje je ogromno, jer se najveći dio trajnog kapitala supstituiše novim dugoročnim dugom; • kod rekapitalizacije ne mora da budu dugoročno zaduženje, naprotiv, češće je kratkoročno zaduženje. Otuda je i povećanje finansijskog rizika ostvarenja bruto dobitka kratoročno. Naravno, i ovdje ostaje problem promjenljivih kamatnih stopa, ali i taj problem nije tako izražen kako kod kupovine vlasništva uz pomoć finansijske poluge. Ovo zato što se radi o daleko nižim dodatnim finansijskim zaduženjima, a osim toga dodatno finansijsko zaduženje je kratkoročno ili najvećim dijelom kratkoročno, pa je lakše dokučiti kolika će kamatna stopa biti čak kada je ugovorena i varijabilna kamatna stopa. PITANJA ZA DISKUSIJU 1. Objasni motive spajanja preduzeća i način utvrđivanja odnosa zamjene akcija! 2. Objasni motive pripajanja preduzeća! 3. Objasni kakva je razlika između kupovine imovine preduzeća i kupovine akcija (kapitala) preduzeća! 4. Objasni ekonomsko i finansijsko saniranje preduzeća! 5. Objasni kod kojih preduzeća dolazi do razdvajanja i koji postupak se primenjuje kod razdvajanja! 6. Objasni postupak poravnanja sa povjeriocima! 7. Objasni kada se nad preduzećem otvara stečaj i kako teče stečajni postupak. 8. Objasni likvidaciju i postupak likvidacije preduzeća! 9. Objasni način i motive prodaje dijela preduzeća! 10. 11. 12.
Objasni način i motive stvaranja novih preduzeća! Objasni segmentiranje preduzeća! Kako se vrši diverzifikacija vlasništva trajnog kapitala?
13. 14. 15. 16. 17.
Zašto se preduzeće dobrovoljno likvidira ili prodaje? Koji su motivi otkupa sopstvenih akcija? Objasni privatizaciju preduzeća! Objasni kupovinu vlasničkih prava uz korišćenje finansijske poluge! Objasni rekapitalizaciju uz korišćenje finansijske poluge!
ZADACI 1. Na osnovu sljedećih podataka izračunaj bilansni kurs i odnos razmjene akcija. 2. jene:
Na osnovu sljedećih podataka izračunaj prosječni kurs i odnos razm-
Preduzeće A B 1. Aktiva 400.000 600.000 2. Obaveze 250.000 400.000
3. 4.
Pasivna vremenska razgraničenja 0 20.000 Osnovni kapital 120.000 150.000
3. Na osnovu sljedećih podataka napravi proračun mogućnosti izlaska iz zone gubitka:
Bilansni kurs Prinosni kurs Prihodi od prodaje 300.000 Varijabilni rashodi 200.000 Fiksni poslovni rashodi 120.000 Neto rashodi finansiranja 80.000 4. Ako je stabilizovani dobitak 25.000 KM a cijena kapitala 15%, kolika je prinosna vrijednost neto aktive (kapitala)? 5. Izračunaj ravnotežnu cijenu akcije na osnovu sljedećih podataka: -
broj emitovanih akcija 60.000 broj akcija koje se otkupljuju 6.000 tržišna cijena jedne akcije 30
LITERATURA 1. Atrill, Peter: Financial Monagement for Non-specialists, Prentice Hall 1997. 2. Van Horne, James C: Finansijsko upravljanje i politika, Mate, Zagreb, 1997. 3. Vučković, prof, dr Miloš: Bankarstvo, Naučna knjiga, Beograd, 1960. 4. Vunjak, prof, dr Nenad: Finansijski menadžment, Ekonomski fakultet, Subotica, 1995. 5. Vunjak, prof, dr Nenad i Kovačević prof, dr Ljubomir: Finansijska tržišta i berze, Proleter, Bečej, 2009. 6. Galbraith, Kennet Johan: Novac, Stvarnost, Zagreb, 1979. 7. Glen Arnold: Corporate Financial Management, Financial times, 1998. 8. Douglas R. Emeru, John D. Finnertu: Corporate Financial Management Prentice Hall, 1997. 9. Ivanisevic prof, dr Milorad: Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2008. 10. Katunarić, prof, dr Ante: Banka, Poduzeće - banka, Zagreb, 1981. 11. Kralj, dr Janko: Finansijsko upravljanje i finansijsko poslovanje u uslovima tržišta, Knjigovodstvo, Beograd, 8-9/1990. 12. Krasulja, dr Dragan: Finansijska efektivnost i finansiranje investicija, Naučna knjiga, Beograd, 1977. 13. Krasulja, prof, dr Dragan, Ivanisevic prof, dr Milorad: Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd 1999. 14. Malešević, prof, dr Đoko i dr Marinko Vranković: Poslovna analiza, Ekonomski fakultet, Subotica, 2007. 15. Malešević, prof, dr Đoko: Analiza boniteta preduzeća, 4 Simozijum SRRRS, Banja Vrućica, 2000. 16. Mikerević, doc. dr Dragan: Upravljanje finansijama preduzeća u tranziciji, Ekonomski fakultet, Banja Luka, 1997.
17. Mikerević, doc. dr Dragan: Finansijski menadžment - funkcionisanje i instrumenti, SRRS Zlatibor 1997. 18. Mikerević, doc. dr Dragan: Finansijska struktura i finansijska moć, SRRS, Zlatibor 1997. 19. Mishkin S. Frederic: Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska tržišta, data status, Beograd 2006. 20. Jovanović Skarić, prof, dr Kata: Finansijsko-računovodstveni aspekt sanacije preduzeća, Prvi simpozijum SRRRS, Banja Vrućica, 1997. 21. Janberg, Hans: Finanzierungshandbuch, Gabler, Wiesbaden, 1964. 22. Loffelhoiz, Dr Josef: I Gabler, Wiesbaden,1977. 23. Pavičević, prof, dr Božidar: Ugovori o lizingu, franšizingu, faktoringu i forfetingu, Intelekt, Beograd, 1990. 24. Pratt, Shannon P.: Valuing of business, The Analusis of Closelu Held Companies, Second Edition, Dow Jones - Irwin Homewood, Ilinois, 1989. 25. ... Priručnik za vrednovanje industrijskih projekata, UNIDO, Beograd, 1990. 26. Ranković, M. prof, dr Jovan: Sopecijalni bilansi, Proinkom, Beograd, 1996. 27. Reillu, K. Frank i Brown C. Keith: Investment Analusis and Portfolio Management, The Touden Press,1997. 28. Ristić, dr Života: Tržište kapitala, Privredni pregled, Beograd, 1990. 29. Rodić, prof, dr Jovan: Teorija i analiza bilansa, Ekonomika, Beograd, 1990. 30. Rodić prof, dr Jovan i doc. dr Dragan Mikerević: Primjena bilansnog kontnog okvira, Finrar, Banja Luka, 2000. 31. Rodić prof, dr Jovan: Poslovne finansije i procena vrednosti preduzeća, Ekonomika, Beograd, 1993. 32. Rodić, prof, dr Jovan: Ciljevi i principi finansijske politike, 3 simpozijum SRRRS, Banja Vrućica, 1999. 33. Rodić, prof, dr Jovan: Teorija i analiza bilansa, Beostar - Privrednik, Beograd, 1997. 34. Rodić, prof, dr Jovan i prof, dr Milovan Filipović: Poslovne finansije, Beogradska poslovna škola, Beograd, 2008. 35. Ros, A. Stephen, Westerfild W. Ranolph, Jordan D. Bradford: Fundamentals Corporate finance, Fonrth Edition, Irvin Megraw Hill, 1998. 36. Stanleu, G. Eakins: Finance Đ Invesmants, Institutions, Managemant, AddisonWesleu, 1999. 37. Foleu, Bernard J.: Tržište kapitala, Mate Zagreb, 1998. 38. Hanžeković, Marijan: Vrijednosni papiri i njihovo tržište, Institut za javne finansije, Zagreb, 1990.
