Riesgos
Análisis del grado de apalancamiento fnanciero y operativo de la empresa El operativo y el nanciero son dos tipos de riesgos de gran importancia presentes en la mayor parte de las compañías. compañías. A lo largo del artículo profundizamos en los mismos mediante el análisis del apalancamiento nanciero y operativo de diversas empresas cticias Gonzalo J. Boronat Ombuena Economista y director general de GB Consultores Financieros y Tributarios y GDF Consultores 16
lEstrategiaFinanciera
274• •Julio/Agosto2010 Nº274
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E • • • • • • • • • • • • • •
n las empresas nos encontramos con multitud de situaciones de riesgo, a modo de listado podemos hablar de:
Gráfco 1. Ratios predictores de alertas estratégicas
Riesgo de interés. Riesgo de tipo de cambio. Riesgo de inflación. Riesgo país. Riesgo de crédito. Riesgo de insolvencia. Riesgos catastróficos. Riesgo del mercado. Riesgo de liquidez. Riesgos legales y administrativos. Riesgos políticos. Riesgos económicos. Riesgos operativos. Riesgos financieros.
En función del entorno, estos riesgos tendrán mayor o menor incidencia. En el escenario actual, la empresa tiene una posición de riesgo importante en las áreas de tipos de interés y de cambio, país, de crédito, de insolvencia, de liquidez y económicos y financieros. Por ello, sería de gran interés la puesta en marcha de un mapa de riesgos de la compañía en el que se previeran las acciones a emprender en el caso de que aparecieran realmente las situaciones de riesgo no deseadas, es decir, cuando se rebasa el intervalo de confianza previsto por los indicadores que habremos desarrollado como alternativas. Este tipo de herramientas nos permite tener una capacidad de respuesta diseñada desde la objetividad, cuando las situaciones no eran más que posibilidades futuras. Vamos a centrarnos en dos tipos de riesgos de gran importancia y presentes en la actualidad en la mayoría de las empresas. Hablamos de los predictores de riesgos estratégicos, más en concreto del riesgo operativo y del riesgo financiero (Gráfico 1). Lo que deseamos es efectuar un control del riesgo empresarial en las áreas operativas y financieras. En el primer caso tratamos de medir la incidencia de las variaciones en beneficio antes de interés e impuestos sobre las variaciones de ventas, es decir, sobre los costes empresariales. En el segundo, queremos controlar las variaciones en el beneficio antes de impuestos con las variaciones del beneficio antes de intereses e impuestos, es decir, la incidencia de los costes financieros. Al hablar de control del riesgo operativo nos referimos a la rentabilidad económica con unidad de mejora final a través de un adecuado control de la estructura de costes y con herramien tas como el control del punto de equilibrio. En el control riesgo financiero nuestro objetivo es la rentabilidad financiera, que controlaremos a través del análisis de la estructura financiera de la empresa y posición de endeudamiento junto con la evolución de tipos de interés. Nº274•Julio/Agosto2010
De un modo inicial podríamos presentar el control de estos riesgos ante las distintas variaciones mediante el ejemplo que desarrollamos a continuación (Tabla 1 y Gráfico 2), en el que analizamos la evolución de las ventas, beneficio antes de intereses e impuestos y beneficio antes de impuestos. En el primer caso (riesgo operativo) observamos cómo en el año 4 se produce una fuerte incidencia en la estructura de costes derivada de la evolución de las ventas que puede provocar fuerFichaTécnica FICHA TÉCNICA A uTor: Boronat Ombuena, Gonzalo J. TíTulo: Análisis del grado de apalancamiento nanciero y operativo de la
empresa FueNTe: Estrategia Financiera, nº 274. Julio-agosto 2010. loCAlIzAdor : 57/2010 resumeN: En función del entorno, la empresa tendrá que soportar con
mayor o menor incidencia cierto tipo de riesgos. En el escenario actual es evidente que la organización tiene una posición de riesgo importante en las áreas de tipos de interés y de cambio, país, de crédito, de insolvencia, de liquidez y económicos y nancieros. Dada la situación presente, sería de gran interés la puesta en marcha de un mapa de riesgos de la compañía en el que se tuvieran preparadas las acciones a emprender en el caso de que aparecieran realmente las situaciones de riesgo no deseadas, es decir, cuando se rebasa el intervalo de conanza prevista por los indicadores que habremos desarrollado de forma previa. Estas herramientas nos permiten tener una capacidad de respuesta. En este sentido hay dos de riesgos de gran importancia presentes en la actualidad en la mayoría de las empresas: el riesgo operativo y del riesgo nanciero. Las herramientas serán el control del apalancamiento nanciero y del apalancamiento operativo. desCrIpTores : Riesgos, apalancamiento nanciero, apalancamiento operativo, crédito, nanciación, inversión, rentabilidad, endeudamiento.
EstrategiaFinanciera
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Riesgos Análisisdelgradodeapalancamiento financiero yoperativodelaempresa
apalancamiento financiero como control del riesgo financiero de la empresa.
Tabla 1. Riesgo operativo y fnanciero CONCEPTOS
Ventas Netas
AÑO 1
AÑO 5
50.000
100.000
75.000
75.000
170.000
165.000
160.000
150.000
155.000
-5.000
-5.000
0
RIESGO OPERATIVO
-10.000
5.000
0
-0,64
-0,36
-1,09
0,56
170.000
165.000
160.000
150.000
155.000
-5.000
-5.000
122.000
130.000
125.000
130.000
2.000
8.000
-5.000
5.000
-0,54
-1,97
Variación del BAII BAI (Benecio antes de Impuestos)
AÑO 4
0
Variación del BAII
BAII (Benecio antes de intereses e impuestos)
AÑO 3
1.000.000 1.050.000 1.150.000 1.225.000 1.300.000
Variación de las Ventas BAII (Benecio antes de intereses e impuestos)
AÑO 2
0 120.000
Variación del BAI
0
RIESGO FINANCIERO
0
-10.000
0,60
5.000
1,19
Gráfco 2. Representación gráfca
tes tensiones en la rentabilidad económica. Por su parte, detectamos un riesgo financiero importante en los dos primeros años en func ión de los tipos de interés o volumen de endeudamiento empresarial. Es cierto que este análisis no es más que una primera aproximación, dado que, ambos riesgos exigen un nivel de control mucho mayor y, como consecuencia, una gestión de dicho riesgo, de modo que vamos a desarrollar en profundidad el análisis de cada uno de ellos mediante dos herramientas básicas de control: el apalancamiento operativo para el control del riesgo operativo y el 18
lEstrategiaFinanciera
APALANCAMIENTO OPERATIVO Como bien sabe, una vez que la empresa ha superado el umbral de rentabilidad cada incremento de las ventas genera un incremento mayor de beneficios (en función del margen sobre los costes variables), hasta que se alcanza un punto en que el incremento de los beneficios es similar al de las ventas. Esto se debe a que los costes fijos, en unos casos, y las cargas de estructura, en otros, van perdiendo peso de forma paulatina en la cuenta de resultados. Hay que tener en cuenta que estamos suponiendo que las ventas se pueden aumentar indefinidamente con los mismos costes fijos. Esta situación es la que denominamos apalancamiento operativo, y se puede sintetizar en la relación antes indicada: Grado de apalancamiento operativo (GAO) = (% incremento beneficios) / (% incremento ventas).
El GAO tomará valores superiores a uno en el momento en el que se alcance el punto de equilibrio y se aproxime a la unidad con un fuerte crecimiento del volumen de negocio. En ese sentido, estamos ante el impacto que tienen los costes fi jos sobre la estructura general de costes de una empresa. Al invertir la empresa en activos fijos se genera de forma inmediata una carga fija en base a la amortización. Generalmente estas inversiones se efectúan con el fin de actualizar la tecnología de la empresa, por lo que, como consecuencia, algunos costes variables, como el de los materiales o el de la mano de obra directa, pueden sufrir una disminución en la estructura de costes de la empresa. Obviamente, la tecnificación de los procesos productivos permite incrementar la producción, reducir las mermas o la mejorade la calidad. Ello implicará como consecuencia una disminución de los costes unitarios, lo que puede tener su refle jo en el precio de venta final. Podríamos llamar a este proceso “apalancamiento operativo”, al incrementar las ventas maximizando los resultados operativos. Al reducir el porcentaje de coste de la mano de obra directa, que es un coste variable en la estructura de costes empresariales, ésta sufre importantes modificaciones incrementando la rentabilidad final. De este modo, un aumento en las ventas ocasionado por un aumento en los costes fijos (amortización de nuevos elementos del inmovilizado) nos puede originar una rentabilidad adicional. Pero cuando las ventas no alcanzan el volumen deseado, la rentabilidad disminuirá. Imaginemos una empresa con la siguiente información económica: Nº274•Julio/Agosto2010
Riesgos Análisisdelgradodeapalancamiento financiero yoperativodelaempresa
Capacidad de producción: 20.000 unidades. Volumen de producción y ventas: 15.000 unidades. Precio de venta unidad: 2.000. Costo variable unitario: 1.500. Costes fijos: 4.500.000 Su cuenta de resultados sería la siguiente: Ventas: 15.000 x 2.000 = 30.000.000 Costes variables: 1.500 x 15.000 = 22.500.000 Margen bruto: 7.500.000 Gastos fijos: 4.500.000 Beneficio antes de intereses: 3.000.000 Utilizamos la fórmula del grado de apalancamiento financiero: Margen bruto/beneficio antes de intereses
Y obtenemos un resultado de 2,5. Esto nos indica que, por cada punto de incremento en el volumen de ventas a partir de las 15.000 unidades, el beneficio se aumenta en 2,5 puntos. En este sentido, resulta necesario profundizar en la gestión y control del umbral de rentabilidad empresarial. Todos conocemos la necesidad de obtener en la empresa nuestro punto de equilibrio, aquel volumen de ventas en el que la compañía ni gana ni pierde, en el que cubre todos sus costes y gastos. La obtención del umbral de rentabilidad tiene una importancia capital. Sobre todo en momentos en que una inestabilidad de mercados conlleva una ralentización o recesión que implica una disminución en el volumen de los ingresos, dado que, solo si conseguimos un volumen de ventas por encima de dicha cifra, entraremos en beneficios. Caso contrario, trabajaremos con pérdidas. Hagamos un pequeño repaso de este índice tan importante que requiere para su cálculo de tres elementos: la cifra de ventas, es decir, el volumen de facturación real o previsional; los coses fijos, esto es, aquellos que se tienen independientemente del volumen de ventas (alquileres, amortizaciones) y los costes variables, que están en función del volumen de ventas realizado o a realizar (comisiones de ventas). Su cálculo es sencillo: [Costes fijos/(costes variables/cifra de ventas)]
La complejidad reside en la obtención de los costes fijos y de los costes variables. Por supuesto, si disponemos de un sistema de costes resultan mucho más fáciles de conseguir y, sobre todo, de efectuar sobre los mismos distintas simulaciones que nos permitan prever los distintos escenarios en los que puede moverse la empresa, sobre todo en momentos de incertidumbre. Pero tengamos en cuenta que si disponemos de la Nº 274•Julio/Agosto2010
Los mapas de riesgos nos permiten tener preparada una respuesta desde la objetividad, cuando las situaciones no eran más que posibilidades uturas información podremos obtener unas importantes conclusiones para mejorar nuestra gestión, tanto en términos presupuestarios como reales. Así, trataremos de obtener una serie de índic es, como por ejemplo: • Cobertura de los costes fijos. • Eficiencia comercial. • Margen de seguridad de los costes fijos. • Margen de seguridad de los costes variables. • Margen de seguridad de los costes totales. • Temporalidad del punto de equilibrio. En primer lugar tenemos el ratio de cobertura de los gastos fijos, que obtendríamos mediante la siguiente relación: (Umbral de rentabilidad/ventas) x 100
Vamos a suponer que de la empresa Z obtenemos la siguiente información: - Obtiene el punto de equilibrio con unas ventas de 76 MM de euros, - siendo sus ventas totales de 80 MM de euros. - Con todo ello consigue obtener un beneficio de 2 MM de euros, - dado que sus costes totales son de 78 MM de euros, - distribuidos en 35 MM de euros de costes fijos y 43 MM de euros de costes variables. En este supuesto, la cobertura de los gastos fijos se sitúa en el 95% de las ventas (76/80 x 100= 95%), lo que indica que se alcanza el umbral de rentabilidad con estos porcentajes de las ventas EstrategiaFinanciera
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Riesgos Análisisdelgradodeapalancamiento financiero yoperativodelaempresa
En una posición con apalancamiento fnanciero negativo deberemos reconducir la gestión hacia una ligera mejora del benefcio a una importante disminución del activo anuales teniendo cubierto con dicho importe todos los costes fijos. Como complementario de este ratio podemos obtener lo que denominamos eficiencia comercial de la empresa, que obtendremos mediante la siguiente relación: (Ventas netas-umbral de rentabilidad)/ventas netas x 100
En nuestro caso, la eficiencia comercial será del 5%: [(80-76)/80 = 5%]. Se trata del porcentaje del volumen de ventas que se realiza por encima del punto de equilibrio. Este ratio nos mide realmente la eficiencia del equipo comercial de la empresa y es, como vemos, una excelente medida de control, puesto que, por ejemplo, a partir de la
misma podemos comenzar a primar las ventas sin pérdidas adicionales. Del mismo modo, es muy importante contar con unos márgenes de seguridad que nos permitan tener un control de los costes internos. Necesitamos conocer los intervalos máximos de variación del volumen de gastos fijos y variables, de forma que ante una tendencia al alza (recordemos que en la empresa las variaciones no suelen ser tan bruscas que nos permitan la anticipación) podamos corregir su evolución futura. En este sentido tendríamos, en primer lugar, el margen de seguridad en las variaciones de los costes fijos, que responderían a la fórmula: (beneficio/costes fijos) x 100. En el caso de nuestra empresa tendríamos un resultado de (2/35) x 100=5,71%. Esta relación nos indica el in cremento que pueden experimentar los costes fijos sin modificar los variables, para que la empresa no entre en una situación de pérdidas. En la compañía Z, la variación no puede superar el 5,71% ni, evidentemente, más de 2 MM de euros. Como podemos apreciar, este ratio de control es de gran utilidad para la corrección de tendencias al alza, así como en la toma de decisiones: incremento de plantillas estables fijas, nuevos alquileres, seguros… de manera que podamos analizar el efecto en nuestra estructura de costes. Evidentemente, para alcanzar los resultados esperados necesitamos tener establecido un sistema que nos permita conocer de forma rápida y directa los costes fijos y variables de la actividad de forma fiable. Es del mismo modo necesario y complementario conocer el margen de seguridad de las variaciones de los costes variables, que responde a la
Tabla 2. Estados fnancieros de Mobiliario del Mediterráneo ACTIVO
%
PERIODO 2
%
PERIODO 3
%
INMOVILIZADO NETO
206.917,00
19,90
258.342,00
21,74
350.726,00
23,75
EXISTENCIAS
268.209,00
25,79
290.200,00
24,42
455.570,00
30,85
DEUDORES
449.070,00
43,19
541.888,00
45,61
573.824,00
38,85
TESORERÍA
115.606,00
11,12
97.708,00
8,22
96.749,00
6,55
TOTAL ACTIVO PASIVO
1.039.802,00
100,00 1.188.138,00 100,00 1.476.869,00 100,00
PERIODO 1
%
PERIODO 2
%
PERIODO 3
%
FONDOS PROPIOS ACREEDORES LARGO PLAZO
533.679,00 0,00
51,33 0,00
513.767,00 6.773,00
43,24 0,57
726.089,00 6.202,00
49,16 0,42
RECURSOS PERMANENTES
533.679,00
51,33
520.540,00
43,81
732.291,00
49,58
DEUDAS A CORTO PLAZO
397.732,00
38,25
455.272,00
38,32
502.575,00
34,03
RESULTADOS
108.391,00
10,42
212.326,00
17,87
242.003,00
16,39
TOTAL PASIVO
lEstrategiaFinanciera
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PERIODO 1
1.039.802,00
100,00 1.188.138,00 100,00 1.476.869,00 100,00
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Riesgos Análisisdelgradodeapalancamiento financiero yoperativodelaempresa
Tabla 3. Cuenta de resultados CUENTAS DE RESULTADOS
VOLUMEN DE NEGOCIO COSTE DE VENTAS MARGEN BRUTO
PERIODO 1
%
1.848.524,00 100,00 864.850,00 46,79 983.674,00 53,21
PERIODO 2
%
2.420.577,00 100,00 1.119.472,00 46,25 1.301.105,00 53,75
PERIODO 3
%
2.605.863,00 100,00 1.211.726,00 46,50 1.394.137,00 53,50
GASTOS GENERALES MARGEN NETO
344.222,00 639.452,00
18,62 34,59
414.842,00 886.263,00
17,14 36,61
422.486,00 971.651,00
16,21 37,29
GASTOS DE PERSONAL MARGEN ANTES INTERESES
436.260,00 203.192,00
23,60 10,99
535.130,00 351.133,00
22,11 14,51
580.119,00 391.532,00
22,26 15,03
GASTOS FINANCIEROS AMORTIZACIONES MARGEN NETO
24.424,00 34.318,00 144.450,00
1,32 1,86 7,81
34.241,00 49.184,00 267.708,00
1,41 2,03 11,06
39.529,00 55.000,00 297.003,00
1,52 2,11 11,40
BENEFICIO ANTES IMPUESTOS
144.450,00
7,81
267.708,00
11,06
297.003,00
11,40
IMPUESTOS BENEFICIO DESPUÉS DE IMPUESTOS
36.059,00 108.391,00 142.709,00
1,95 5,86 7,72
55.382,00 212.326,00 261.510,00
2,29 8,77 10,80
55.000,00 242.003,00 297.003,00
2,11 9,29 11,40
CASH FLOW
relación: (beneficio/costes variables) x 100. En la empresa que estamos utilizando de ejemplo implicaría un resultado de (2/43) x 100=4,65%. Es decir, la variación máxima que pueden experimentar los costes variables manteniendo inalterables los costes fijos no puede superar el 4,65%, dado que la empresa entraría en pérdidas. Esta relación, al tiempo que nos controla posibles desviaciones, nos ayuda en la toma de decisiones que supongan incremento de costes variables, como por ejemplo algo que puede darse en la actual coyuntura como la rectificación de las tarifas a la baja, lo que supondría una disminución de los márgenes, el incremento de comisiones, rappels o descuentos a clientes… También resultará de interés conocer el margen de seguridad de los costes totales como resumen de los anteriores y que respondería a la fórmula: (beneficio/costes totales) x 100 y que en este caso sería de (2/78) x 100=2,56%. Lo que indicaría la variación máxima en términos relativos que nos podemos permitir sin que la empresa entre en una situación de pérdidas. Con todo ello observamos la necesidad de la empresa de disponer de instrumentos adecuados para la toma de decisiones que puedan afectar a su rentabilidad final de forma rápida y segura. Complementariamente podríamos obtener la temporalidad del punto de equilibrio que nos diría en días la fecha en la que alcanzaremos esta situación en base a la relación: (Umbral de rentabilidad/ventas totales) x 365
En la empresa Z se situaría en: (76/80) x 365= 347 días. Esta relación puede desarrollarse también en horas de trabajo, horas taller, horas emNº 274•Julio/Agosto2010
presa, horas trabajador, horas maquina, kilómetros recorridos… Pero, al margen de los efectos económicos que hemos comentado, el umbral de rentabilidad o punto de equilibrio empresarial también tiene unos importantes efectos nancieros. Tengamos en cuenta que una situación de pérdidas supone un desequilibrio nanciero, es decir, un desequilibrio que habrá que corregir, bien disminuyendo la inversión (activos), bien apelando a nanciación complementaria, algo que suele suceder en las empresas en periodos vacacionales o festivos en los que la empresa, tan solo por el descenso de actividad, entra en una situación de pérdidas. Necesitamos conocer tanto la dimensión económica de las pérdidas, dado que nos indicará el volumen de nanciación necesaria, como su temporalidad con el n de ajustar el plazo en el que deberemos mantener dicha nanciación.
APALANCAMIENTO FINANCIERO Veamos ahora un ejemplo de la utilización del apalancamiento financiero. La empresa Mobiliario del Mediterráneo nos presenta los estados financieros recogidos en la Tabla 2. En primer lugar observamos que la compañía ha crecido de un modo considerable en el periodo de análisis, dado que su total activo pasa de 1.039 miles de euros a más de 1.476 miles de euros en el último año. Observamos que este crecimiento se ha producido sobre todo en el activo inmovilizado, lo que ha motivado una modificación de la estructura de la inversión en la que sus activos fijos suponen un 3,65% más sobre el total de inversión. Igualmente, los stocks se han incrementado de forma importante, siendo su participación en el total del activo superior al 30% cuando en el primer periodo no superaban el 26%. EstrategiaFinanciera
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Riesgos Análisisdelgradodeapalancamiento financiero yoperativodelaempresa
Tabla 4. Análisis de la rentabilidad CONCEPTOS
PERIODO 1
1. BENEFICIO ANTES DE IMPUESTOS 2. GASTOS FINANCIEROS 3. B.A.I.I. (1+2) 4. INGRESOS TOTALES 5. ACTIVO TOTAL 6. MARGEN (3/4*100) 7. ROTACIÓN (4/5) 8. RENTABILIDAD ECONÓMICA (3/5)=(6*7) 9. BENEFICIO DESPUÉS DE IMPUESTOS 10. RECURSOS PROPIOS 11. RENT. FINANCIERA (9/10)*100
La financiación de este crecimiento ha venido prácticamente de la autofinanciación, ya que los recursos propios de la empresa han pasado del 61 al 66% (incluyendo los resultados del ejercicio) en detrimento de la financiación ajena tanto a corto como a largo plazo. La cuenta de resultados (Tabla 3) presenta del mismo modo un importante crecimiento de volumen de negocio, dado que la misma casi duplica los ingresos en el periodo analizado. Por su parte, el margen bruto se mantiene prácticamente constante en todos los periodos en un porcentaje del 53% de los ingresos. Muy probablemente debido al incremento del volumen de negocio en la empresa, la par-
PERIODO 2
PERIODO 3
267.708,00 34.241,00 301.949,00
297.003,00 39.529,00 336.532,00
Euros Euros Euros
1.848.524,00 2.420.577,00 2.605.863,00 1.039.802,00 1.188.138,00 1.476.869,00 9,14 12,47 12,91
Euros Euros %
144.450,00 24.424,00 168.874,00
Valor
1,78 16,24
2,04 25,41
1,76 22,79
Num.veces %
108.391,00 642.070,00 16,88
212.326,00 726.093,00 29,24
242.003,00 968.092,00 25,00
Euros Euros %
ticipación de los gastos generales en la estructura de costes disminuye en el periodo pasando de un 18,62% a un 16,21%, lo que implica un incremento de casi tres puntos del margen neto. Los gastos de personal mejoran levemente su participación en la estructura de gastos, por lo que hay una mejora del Ebitda en más de cinco puntos. Por su parte, la empresa mantiene un adecuado porcentaje en cuanto a los costes fijos y las amortizaciones crecen su participación debido al incremento de los activos fijos. Con todo ello el beneficio antes de impuestos crece de un modo considerable hasta alcanzar en 11,40 de las ventas, por lo que la rentabilidad financiera se sitúa en el 9,29% con una sustancial mejora sobre el primer periodo analizado. Vamos pues a analizar la composición de este beneficio y de qué forma se ha producido el incremento de la rentabilidad financiera mediante el desarrollo de un análisis de rentabilidad junto con el estudio del grado de apalancamiento financiero. En la Tabla 4 vemos los datos que nos harán falta para este primer análisis: • Beneficio antes de impuestos. • Gastos financieros. • Volumen de negocio • Total activo. Con todo ello obtendremos en primer lugar el beneficio antes de interés e impuestos, que como vemos se desarrolla de un modo muy favorable y creciente en el periodo estudiado. El margen comercial (B.A.I.I./ventas) pasa del 9,14% al 12,91%. Por su parte, la rotación de activos, medida como el cociente entre el volumen de negocio y el volumen de activos de la empresa, oscila de un modo similar en el periodo objeto de análisis. Podríamos decir que la estrategia de la compañía
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Riesgos Análisisdelgradodeapalancamiento financiero yoperativodelaempresa
Tabla 5. Análisis del apalancamiento CONCEPTOS
PERIODO 1
PERIODO 2
PERIODO 3
Valor
1. RENTABILIDAD ECONÓMICA (ROI) 2. GASTOS FINANCIEROS 3. FONDOS AJENOS
16,24 24.424,00 397.732,00
25,41 34.241,00 462.045,00
22,79 39.529,00 508.777,00
% Euros Euros
4.COSTE MEDIO FONDOS AJENOS (2/3) 5. MARGEN APALANCAMIENTO (1-4) 6. RECURSOS PROPIOS
6,14 10,10 642.070,00
7,41 18,00 726.093,00
7,77 15,02 968.092,00
% % Euros
0,62 6,26
0,64 11,46
0,53 7,89
Num. veces %
22,50 5,62 16,88
36,87 5,72 31,15
30,68 5,68 25,00
% % %
7. COEFICIENTE DE ENDEUDAMIENTO (3/6) 8. FACTOR APALANCAMIENTO (5*7) 9. RENTABILIDAD FINANCIERA A. IMPUESTOS (1+8) 10. EFECTO FISCAL 11. RENT. FINANCIERA (9+10) x 100
Tabla 6. Rentabilidad fnanciera PERIODO 1
PERIODO 2
PERIODO 3
Valor
EFECTOS «COMERCIALES» MARGEN ROTACIÓN TOTAL
9,14 1,78 16,24
12,47 2,04 25,41
12,91 1,76 22,79
% Num. veces %
EFECTOS «FINANCIEROS» MARGEN ROTACIÓN TOTAL
10,10 0,62 6,26
18,00 0,64 11,46
15,02 0,53 7,89
% Num. veces %
22,50
36,87
30,68
%
RENTABILIDAD FINANCIERA ANTES DE IMPUESTOS
es mantener siempre un volumen de negocio que multiplique por 1,8 el volumen de inversión. Esta cifra puede variar, pero vemos cómo el intervalo del mismo oscila entre 1,76 y 2,04 veces el volumen de activos. Con todo ello obtenemos la rentabilidad económica: como sabemos, estamos analizando la rentabilidad de la inversión (ROI) mediante la relación: B.A.I.I./total activo. Si multiplicamos numerador y denominador por la cifra de ventas el resultado no va a variar, pero podemos descomponer el resultado en dos variantes importantes:
con un incremento de la rotación de la inversión, lo que empuja dicho rendimiento hasta el 25,41%. • La caída del rendimiento de la inversión en el periodo 3 se debe a que el increment o del margen sobre el periodo anterior no se ha visto acompañado de una mejora en la rotación. En ese sentido, si la empresa hubiera mantenido esa misma relación, las ventas se habrían situado en 3.008.804 euros, o bien los activos en 1.277.383,82 euros.
B.A.I.I./total activo = (B.A.I.I. x ventas)/(total activo x ventas) = (B.A.I.I./ventas) x (ventas/total activo)= margen comercial x rotación de activos
• La suma de estos dos efectos o la consecución de los mismos de forma conjunta nos hubiera supuesto la obtención de una rentabilidad económica de 2,04 veces el margen comercial, es decir, un 26,35%.
Así analizamos que el ROI evoluciona con una rentabilidad del 16,24%, 25,41% y 22,79%. La descomposición de la ecuación nos permite obtener las siguientes conclusiones:
• En este sentido, deberemos procurar que nuestro presupuesto para el periodo próximo contemple una mejora de esta última relación.
• En el periodo 2 hay un importante crecimiento de la rentabilidad mediante la mejora de dos factores en el periodo 1, un incremento del margen comercial que, además, se asocia
Con todo ello observamos que la rentabilidad financiera presenta una tendencia similar al evolucionar desde un 16,88% hasta el 25%, pasando por el mejor periodo con un 29,24%.
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EstrategiaFinanciera
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Riesgos Análisisdelgradodeapalancamiento financiero yoperativodelaempresa
Tabla 7. Estrategia fnanciera alternativa CONCEPTOS REDUCCIÓN DE FONDOS PROPIOS RECURSOS PROPIOS RECURSOS AJENOS COSTES FINANCIEROS INCIALES COSTE MEDIO DE LOS FONDOS AJENOS COSTES FINANCIEROS ADICIONALES NUEVOS COSTES FINANCIEROS BENEFICIO ANTES DE IMPUESTOS INICIAL NUEVO BENEFICIO ANTES DE IMPUESTOS REDUCCIÓN DE IMPUESTOS NUEVA SITUACIÓN FISCAL BENEFICIO DESPUÉS DE IMPUESTOS
PERIODO 1
PERIODO 2
300.000,00 342.070,00 697.732,00 24.424,00 6,14 18.422,46 42.846,46 144.450,00 126.027,54 5.526,74 30.532,26 95.495,28
PERIODO 3
400.000,00 326.093,00 862.045,00 34.241,00 7,41 29.643,00 63.884,00 267.708,00 238.065,00 8.892,90 46.489,10 191.575,90
500.000,00 468.092,00 1.008.777,00 39.529,00 7,77 38.847,08 78.376,08 297.003,00 258.155,92 11.654,12 43.345,88 214.810,05
Tabla 8. Análisis del apalancamiento CONCEPTOS
PERIODO 2
PERIODO 3
Valor
1. RENTABILIDAD ECONÓMICA (ROI) 2. GASTOS FINANCIEROS 3. FONDOS AJENOS
16,24 42.846,46 697.732,00
25,41 22,79 63.884,00 78.376,08 862.045,00 1.008.777,00
% Euros Euros
4. COSTE MEDIO FONDOS AJENOS (2/3) 5. MARGEN APALANCAMIENTO (1-4) 6. RECURSOS PROPIOS
6,14 10,10 342.070,00
7,41 18,00 326.093,00
7,77 15,02 468.092,00
% % Euros
2,04 20,60
2,64 47,59
2,16 32,36
Num.veces %
36,84 8,93 27,92
73,01 14,26 58,75
55,15 9,26 45,89
% % %
7. COEFICIENTE DE ENDEUDAMIENTO (3/6) 8. FACTOR APALANCAMIENTO (5*7) 9. RENTABILIDAD FINANCIERA A. IMPUESTOS (1+8) 10. EFECTO FISCAL 11. RENT. FINANCIERA (9+10)*100
Nos falta ahora analizar cómo pasamos de una rentabilidad económica del 16,24%, 25,41% y 22,79% a una financiera del 16,88%, 29,24% y 25%. Esa conclusión la obtendremos analizando el grado de apalancamiento financiero de la empresa. Recordemos que: • Si el rendimiento del activo es mayor que el coste de la financiación ajena de la empresa nos encontramos con una posición de apalancamiento financiero positivo. • Si el rendimiento del activo es menor que el coste de la financiación ajena de la empresa nos encontramos con una posición de apalancamiento financiero negativo. • Si el rendimiento del activo es igual al coste de la financiación ajena de la empresa nos encontramos con una posición de apalancamiento financiero neutro. Para efectuar este análisis necesitaremos contar con la siguiente información (Tabla 5): • ROI – rentabilidad económica de la empresa.
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PERIODO 1
• Gastos financieros. • Volumen total de endeudamiento. • Fondos propios de la empresa. Lo primero que debemos obtener es el coste medio de la financiación ajena de la empresa mediante el cociente entre los gastos financieros y el nivel de endeudamiento. El coste medio se ha situado en el 6,14%, 7,41% y 7,77% en cada uno de los periodos. Ello supone un margen de apalancamiento positivo en todos los casos al compararlo con la rentabilidad económica del 10,10, 18,00 y 15,02 puntos. Lo que nos interesa conocer ahora es la “rotación” de ese margen, que obtenemos mediante el coeficiente de endeudamiento, ese decir, mediante la relación entre los fondos ajenos y propios. El coeficiente de esta empresa presenta una estrategia conservadora y que tiene situada en no sobrepasar en 0,7 veces el volumen de recursos propios. La posición de endeudamiento multiplicada por el margen de apalancamiento nos permite obNº274•Julio/Agosto2010
Riesgos Análisisdelgradodeapalancamiento financiero yoperativodelaempresa
Tabla 9. Obtención de la rentabilidad fnanciera CÓMO OBTENGO LA RENTABILIDAD FINANCIERA
PERIODO 1
PERIODO 2
PERIODO 3
Valor
EFECTOS «COMERCIALES» MARGEN ROTACIÓN TOTAL
9,14 1,78 16,24
12,47 2,04 25,41
12,91 1,76 22,79
% Num. veces %
EFECTOS «FINANCIEROS» MARGEN ROTACIÓN TOTAL
10,10 2,04 20,60
18,00 2,64 47,59
15,02 2,16 32,36
% Num. veces %
RENTABILIDAD FINANCIERA ANTES DE IMPUESTOS
36,84
73,01
55,15
%
tener el factor apalancamiento de la empresa, que se sitúa en un 6,26%, 11,46% y 7,89%. De este modo podemos descomponer la rentabilidad financiera de la empresa en los dos efectos : comerciales y financieros. En ese sentido vemos cómo la rentabilidad financiera de la empresa (antes de impuestos) en el periodo 1 se situó en el 22,50% gracias a un efec to comercial del 16,24% y un efecto financiero del 6,26%, ya que la empresa se había situado en un grado de apalancamiento positivo. En el periodo 2 la rentabilidad crece hasta el 36,87% apoyada en la aportación comercial del 25,41% y a la financiera del 11,46% derivada de obtener un mayor margen y con un mayor coeficiente de endeudamiento. La empresa aprovechó el diferencial incrementando su endeudamiento, lo que mejoró su rentabilidad. En el último periodo la rentabilidad, aunque superior a la del periodo 1, baja con respecto al periodo 2. La “culpabilidad comercial” se sitúa en una reducción de hasta el 22,79% pero, al haber aprovechado en menor medida el efecto apalancamiento positivo, la aportación financiera desciende hasta el 7,89%, de ahí que la financiera se reduzca hasta el 30,68%. En efecto, la empresa no está aprovechando su posición de apalancamiento financiero. Imaginemos que hubiéramos optado por una estrategia financiera diferente. Pongamos por ejemplo que los fondos propios de la empresa se convierten en un préstamo bancario de 300.000, 400.000 y 500.000 euros para cada uno de los periodos (Tabla 7). Todo ello supone una modificación de la estructura de financiación y del coeficiente de endeudamiento. También supondrá un incremento de los gastos financieros y una disminución de los impuestos con las consiguientes modificaciones en los beneficios antes y después de impuestos. Se ha efectuado el cálculo manteniendo el mismo coste financiero que el utilizado en la posición original. Tendríamos la nueva situación recogida en la Tabla 8. Como vemos, en el primer periodo la empresa obtiene una rentabilidad adicional a la financiera del 20,60% en el primer periodo, graNº 274•Julio/Agosto2010
cias al factor apalancamiento. Este mismo factor aporta el 47,59% en el segundo y el 32,36% en el tercero. En efecto vemos que hemos conseguido casi duplicar en algunos casos la rentabilidad final por un mejor aprovechamiento de la posici ón financiera (Tabla 9). Así, la rentabilidad financiera alcanza el 36,84% y se dispara hasta el 73,01% en el segundo periodo para posicionarse en el 55,15% en el último periodo. Todo ello muy por encima de las anteriores posiciones con ROE del 22,50%, 36,87% y 30,88%. Podemos concluir que hemos de utilizar y gestionar adecuadamente la posición financiera de la empresa y analizar de forma continua en grado de apalancamiento para aprovechar la situación positiva, observar la posición neutra y reconducir la compañía cuando nos encontremos en una posición de apalancamiento financiero negativo. En estos momentos es muy probable que las empresas se encuentren en una posición neutra o incluso negativa debido a la caída global del volumen de negocio, lo que lleva en muchos casos a una caída de la rentabilidad “comercial” y, por ello, de la inversión al encontrarnos en posiciones sobredimensionadas (ver Estrategia Financiera, nº 265, octubre 2009 y Estrategia Financiera, nº 266, noviembre 2009). Esta situación probablemente nos lleve a una posición de apalancamiento financiero negativo en la que habría que actuar totalmente al contrario de cómo hemos hecho en la presente simulación. Cuando nos encontremos en una posición con apalancamiento financiero negativo tendremos que reconducir la gestión hacia una ligera mejora del beneficio, a una importante disminución de los activos, lo que indirectamente supondrá una reducción del endeudamiento junto con un control de los tipos de interés y costes financieros medios tratando de reducir su impacto. Ello nos conducirá a una nueva posición de, al menos, apalancamiento financiero neutro en la que no importará nuestra situación de endeudamiento (aportación cero a la rentabilidad económica) y, por lo tanto, sin incidencia negativa en la rentabilidad financiera de la empresa. EstrategiaFinanciera
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