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FACULTAD DE CIENCIAS ADMINISTRATIVAS Y CONTABLES
VALUACIÓN DE EMPRESAS
Adm. Maria Luz Mayor Palacios
HUANCAYO - PERÚ
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TABLA DE CONVERSIONES
UNIVERSIDAD PERUANA LOS ANDES Educación Abierta y a Distancia. Huancayo.
Impresión Digital SOLUCIONES GRAFICAS S.A.C Jr. Puno 564 - Hyo. Telf. 214433
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El Texto que presentamos titulado VALUACIÓN DE EMPRESAS
juega un rol
fundamental a la hora de hacer alianzas, buscar aportes de capital, planear fusiones y adquisiciones, o diseñar un portafolio de inversiones. Realizar una correcta valuación de empresas depende en gran parte de la confiabilidad de la información financiera de la compañía. En las empresas con emisión de acciones los Estados Financieros o Estados Contables son revisados por contadores públicos y supervisados por el ente control respectivo. Por tal motivo en el primer fascículo se ha tomado en consideración el Análisis de los Estados Financieros a fin de identificar el registro metódico y sistematizado de las operaciones realizadas por una empresa, siendo los estados financieros el resumen o compendio de estas actividades: para poder valuar sobre la posición financiera de esa empresa, tenemos que recurrir al análisis de dichos estados, y posteriormente interpretar los resultados. Asimismo el conocimiento de la planeación financiera proporciona “mapas” de los caminos posibles a seguir a fin de alcanzar los objetivos planteados, asimismo se utilizan como un mecanismo de control para establecer un patrón de funcionamiento respecto al cual pueden evaluarse los resultados reales.
Un número limitado de metodologías para la valuación de las empresas son generalmente aceptadas y comúnmente consideras como los mejores enfoques para estimar el valor de una empresa. Estos métodos varían en sofisticación y objetivos, lo que reporta sus ventajas y desventajas. Los múltiplos de empresas comparadas son fácilmente influenciados por las condiciones actuales de mercado.
Mi agradecimiento a los miembros del Consejo de Facultad por
la oportunidad y
facilidades que otorgan en la elaboración de este texto.
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INDICE GENERAL UNIDAD TEMÁTICA Nº 1 ANÁLISIS DE ESTADOS FINANCIEROS 1. Consideraciones 2. Análisis e Interpretación 3. Usuarios de la Información 4. Objetivos del Análisis Financiero 5. Necesidad del Análisis Financiero 6. Características de los Estados Financieros 7. Estados Financieros Básicos 8. Fecha de Formulación de los Estados Financieros 9. Limitaciones o Insuficiencia de los Estados Financieros 10. Métodos de Análisis Financiero 11. Descripción de los Métodos de Análisis
1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13.
UNIDAD TEMÁTICA Nº 2 PLANIFICACIÓN FINANCIERA Aproximación a la Planeación Financiera Definición de Planificación Financiera Contenido de un Plan Financiero Completo Requisitos para una Planificación Efectiva Proceso de Planeación Financiero y Control Financiero Proceso de Planeación La Planificación Financiera como Gestión de una cartera de Opciones. Modelos de Planificación Financiera Presupuestos Clases de Presupuestos El Control Presupuestario Global (CPG) El Control Empresarial Pronóstico de Ventas
9 9 10 11 12 13 13 13 14 14 15
21 22 23 24 24 24 25 25 26 26 27 29 30
UNIDAD TEMÁTICA Nº 3 ASPECTOS GENERALES Valuación 1. Valuación de Activos 2. Valuación de Empresas 3. Métodos de Valuación 4. Objetivos 5. Factores Macroeconómicos y coyunturales que inciden en el sector objeto del estudio. 6. Documentos a solicitar 7. Técnicas para Evaluar Capacidad de Planta Real 8. ¿Para qué necesito una valuación de mi empresa?
37 37 38 39 40 40 41 42 7
9.
¿Me sirva un informe de valuación para solicitar un préstamo al banco para mi empresa? 10. La valuación de la Empresa como Herramienta para la Toma de Decisiones.
43 46
UNIDAD TEMÁTICA Nº 4 MÉTODOS VALUACIÓN DE EMPRESA 1.
2.
3.
4. 5. 6.
8
Métodos de Valoración de Empresas a) Múltiplos de Empresas Cotizadas y Comparables b) Descuento de Flujos de Caja c) Múltiplos de Transacciones precedentes Comparables d) Ratios de Factores de Éxito Específicos Sectoriales El Método de los Múltiplos de Empresas Cotizadas Comparables 2.1 Metodología 2.2 Múltiplos Basados en el Valor del Patrimonio 2.3 Múltiplos Basados en el Valor de la Empresa (VE) Flujos de Caja Descontados (FCD) 3.1 Metodología 3.2 FCD Como Método de Valoración de Empresas de Internet 3.3 Ventajas y Desventajas de las Valoraciones por FCD Múltiplos de Transacciones Comparables Ratios de Factores de Éxito Sectoriales Metodología de la Valoración de las Empresas de Internet 6.1 La Valoración a través de los Flujos de Caja Estimados 6.2 La Valoración a través de las Opciones Reales 6.3 La Valoración a través de Múltiplos
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56
66
84 84 85
ANÁLISIS DE ESTADOS FINANCIEROS
Al terminar el estudio del presente fascículo el estudiante: Visualiza la importancia del análisis de los Estados Financieros Conoce las características mas saltante de los Estados Financieros Identifica los diferentes métodos de análisis financiero
1.
Consideraciones Ante la necesidad de mantener un equilibrio entre las inversiones y las obligaciones a corto y pargo plazo, es preciso estudiar el comportamiento de la empresa, derivado de las transacciones que ésta realiza en un medio económico; asimismo, habrá de analizarse los factores que intervienen,
favorables
o
desfavorables
en
la
producción
y
comercialización de bienes, o prestación de servicios, cuyos resultados, positivos o negativos, incrementan o reducen la participación de los recursos propios y de terceros puestos a disposición de ésta, modificaciones que ha de reflejar en su estructura financiera y por ende incidirán, en beneficio o en detrimento de su liquidez, solvencia o rentabilidad.
2.
Análisis e Interpretación Los Estados Financieros representan situaciones o resultados producidos por la condensación de datos que constituyen informes de un contenido 9
muy complejo desde el punto de vista de la economía de la empresa. Todo esto hace que el análisis e interpretación de los Estados Financieros requiera el uso indispensable de la razón. El análisis de Estados Financieros consiste en el estudio de las relaciones entre los diversos elementos financieros de una empresa; en tanto que, la interpretación consiste en la utilización de datos contables como punto de inicio para extraer nuestras propias conclusiones sobre los análisis realizados
3.
Usuarios de la Información Teniendo en cuenta los efectos de la información financiera sobre los usuarios, es de considerar que lo que interesa a cada uno, en mayor o menor grado, es fundamentalmente informarse sobre el resultado actual de la empresa, su evolución en el pasado y su proyección en el futuro, ya sea por la decisión a tomar o por el interés que está directamente en juego.
Así tenemos que los usuarios de la información financiera se pueden clasificar en: USUARIOS DE LA INFORMACIÓN FINANCIERA
USUARIO
FINALIDAD
I. Inversionista -
Juzgar gestión de la empresa
-
Medir y participar de la utilidad
-
Mantener o vender participación
-
Adquirir o desechar participación
-
Intervenir en gestión y resultados
(proveedores,
-
Proteger el crédito otorgado
financieras,
-
Recuperar préstamo concedido
-
Conceder o denegar crédito
a) Actual (accionista, socio propietario.
b) Futuro II. Acreedores a) Actual entidades etc. b) Futuro
10
-
Garantías Reales.
-
Calificar
III. Estado a) Físico
determinación
de
la
renta
imponible conforme a Ley b) Otros Entes Oficiales
-
Controlar y supervisar empresas acopio de información financiera
IV. Empresa a) Gerencia
(Ejecutivos,
funcionarios) b) Asesores
-
Juzgar su propia gestión
-
Ponderar los resultados
-
Proponer alternativas para la toma de decisiones
En general las personas interesadas en una empresa desean conocer las respuestas a preguntas como: 1)
¿La situación crediticia es favorables?
2)
Tiene capacidad para pagar sus obligaciones a corto plazo?
3)
Tiene suficiente capital de trabajo?
4)
Su estructura financiera es proporcionada?
5)
Existe exceso de inversión en existencias y en activos fijo?
6)
Las utilidades obtenidas justifican el capital invertido?
7)
El capital invertido ha sido convenientemente utilizado?
8)
Esta decayendo o progresando la empresa?
9)
¿Qué volumen de producción necesita para que el importe de sus ingresos sea igual a la suma de sus costos fijos y variables, sin ganar ni perder?
10) ¿Cumple con sus obligaciones legales de carácter laboral y tributario, etc….?
4.
Objetivos del Análisis Financiero El estudio de todos los factores que intervienen; positiva y negativamente, en los procesos de la producción y comercialización de bienes o en la prestación de servicios, es constante inquietud de quienes de una u otra forma participan en el quehacer económico de la empresa, toda vez que los resultados, positivos o negativos, de tales procesos incrementarán o 11
reducirán los valores patrimoniales o modificarán la composición de estos en provecho o en desmedro de la liquidez o solvencia de la empresa.
Uno de los objetivos esenciales de la gestión financiera es la búsqueda permanente del equilibrio financiero, es decir, la adecuación constante de todos los flujos monetarios, que permitan la medición de la rentabilidad de los capitales invertidos.
El objetivo del análisis financiero es, por lo tanto, el examen de las condiciones de realización de tal equilibrio. Si embargo, es dificultoso delimitar los movimientos, razón por la cual el análisis financiero recurre normalmente a la contabilidad a fin de obtener las informaciones de carácter financiero. Mientras que la contabilidad es una técnica de registro basado en la constatación de los hechos, la gestión financiera implica un hecho de acción.
5.
Necesidad del Análisis Financiero Suministrar a los interesados de un negocio, información acerca de la situación y desarrollo financiero a que ha llegado el mismo, como resultado de las operaciones efectuadas es de necesidad para planificar la buena marcha de la empresa. En la época actual, la constitución de un negocio y su consecuente operatividad no solo la motiva el propósito de obtener un lucro en beneficio de sus dueños, sino además el deseo de satisfacer una necesidad social.
12
6.
Características de los Estados Financieros De lo anteriormente expuesto se puede sintetizar las características más saltantes que han de tener los Estados Financieros: 1) Objetivos: Brindar a sus usuarios información razonable sobre la situación actual de la empresa y su evolución habida durante un período determinado, con la finalidad de que puedan tomar las decisiones que le son propias. 2) Contenido: La información mínima a ser brindada a los usuarios debe incluir: a)
Descripción
b)
Análisis
c)
Resumen
3) Requisitos de información
7.
a)
Integridad
b)
Comparabilidad
c)
Imparcialidad
Estados Financieros Básicos De conformidad a lo establecido por las normas de contabilidad y los dispositivos legales vigentes concordante con los usos y costumbres que la contabilidad aplica en el país, los Estados Financieros básicos son: Balance General o Estado de Situación; Estado de Ganancias y Pérdidas o Estado Resultado; Estado de Flujos de Efectivo; y Estado de Cambios en el Patrimonio Neto
8.
Fecha de Formulación de los Estados Financiero La fecha de formulación de los Estados Financieros, es un factor importante para su interpretación.
13
Generalmente se elige como ejercicio anual, el período comprendido del 1º de Enero al 31 de Diciembre; esto obedece a la costumbre de la mayoría de los Gobiernos de considerar sus ejercicios fiscales dentro del período citado, y al efecto psicológico que produce la terminación de un calendario.
9.
Limitaciones o Insuficiencia de los Estados Financieros Finalmente, cabe indicar que es usual afirmar que los Estados Financieros ofrecen el resultado de las operaciones de la empresa durante un período y la situación del negocio en una fecha determinada. Sin embargo, al hacer tal afirmación se debe estar consciente de las limitaciones siguientes:
a) No es posible la precisión matemática de la información que contienen, porque los Estados Financieros se refieren a cosas y hechos que no pueden ser medidos exactamente. b) No muestran la condición o cualidad financiera de la empresa, toda vez que existen factores que tienen determinante participación en la condición financiera que no constan en las cifras de los Estados Financieros. Los
Estados
Financieros
contienen
un
mínimo
de
información
relativamente objetivo, útil para la toma de decisiones. Sin embargo, no pueden proveer a la toma de decisiones de una manera automática.
10. Métodos de Análisis Financiero a)
Método de Análisis Vertical: Mediante los cuales se estudia las relaciones entre los elementos contenidos en un solo grupo de Estados Financieros, utilizándose: Reducción de los Estados Financieros a por cientos Métodos de razones o de coeficientes o de indicadores financieros.
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b)
Método de Análisis Horizontal: Con los que se estudia las relaciones entre los elementos contenidos en dos o más grupos de Estados Financieros de fechas sucesivas, empleándose: Método de aumentos y disminuciones Método de tendencias
El análisis de los Estados Financieros, atendiendo a las fuentes de información de los datos que se comparen, también puede clasificarse en: a)
Análisis Interno
b)
Análisis Externo
11. Descripción de los Métodos de Análisis a)
Reducción de los estados financieros a por cientos: Base del método: Se sustenta en el axioma matemático: “el todo es igual a la suma de sus partes”. Proceso matemático: Dividir cada una de las partes del todo entre el mismo todo, y el cociente multiplicarlo por cien: Por ejemplo, si el activo total de la empresa es S/.1’000,000.00 y el activo fijo S/: 450,000.00; el activo total se considera como 100% 1’000,000.00 = 100% 450,000.00
= x%
De donde: x = 45%
X=
450,000.00 1’000,000.00
x 100 ó
450. x 100
1’000,000.00
por lo tanto, el activo fijo representa el 45% del total del activo de la empresa.
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Eliminaciones previas Empleo incorrecto Función del método
b)
Métodos de Razones o Coeficientes Principio básico Limitaciones del método Correlación previa Número de coeficientes a utilizar Empleo incorrecto Principales razones
c)
Método de Aumentos y Disminuciones Principio básico Comparación de cifras Aplicación del método
d)
Método de Tendencias Bases del método Orden y correlación previa Consideraciones para su aplicación
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En el siguiente fascículo centraremos la atención en el estudio de la Planificación Financiera, a fin de pronosticar el nivel de operaciones, necesidades de financiamiento y la rentabilidad así como las necesidades de fondos de la empresa o presupuesto efectivo.
Tomando como base el Balance General de una Empresa de la Región, elaborar el informe de Análisis Financiero.
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El análisis de los Estados Financieros, es muy vital para la administración de una empresa, porque va a permitir realizar una valuación correcta, estando relacionados con el Balance General y el Flujo de Efectivo. Cabe indicar, que el análisis financiero desde el momento que se apoya en la información contable, no debe ser calificado como un instrumento infalible para evaluar la gestión financiera de la empresa, sino más bien como un conjunto de técnicas que nos permite tener una idea de los resultados de su gestión en un periodo determinado, aún así, constituyen herramientas valiosísimas para una buena gestión y valuación empresarial El análisis de los Estados Financieros para que cumpla su cometido, necesita de la comparación de los diversos elementos internos, que han participado, que existen en el presente y que se espera se proyecten hacia el futuro de la empresa.
ESTADOS FINANCIEROS Forma, análisis e interpretación R. D. Kennedy S.Y. McMullen ATFHA FINANZAS CORPORATIVAS EN EL PERÚ C. P. C. Alberto Puente Cuestas. Instituto de Investigación El Pacifico E.I.R.L. DIRECCION GESTIÒN FINANCIERA, Alejandro Ferrer Quea, Instituto de Investigación El Pacifico E.I.R.L.
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N’ 01
Nombre:___________________ Apellidos:___________________ Fecha_______________________ Ciudad:___________________
1. ¿En la actualidad por que es muy importante que los Directivos tengan conocimiento de los Estados Financieros de la empresa? Explique porque.
__________________________________________________ ___________________________________________________
2. ¿Cuáles son los objetivos de los Estados Financieros? ___________________________________________________ ___________________________________________________
3. ¿Dentro del Método de Análisis, existen los Métodos de Análisis Vertical y Horizontal, Explique en que consiste y cuando es utilizado? Ejemplo ___________________________________________________ ___________________________________________________
4. ¿Cuáles son las fases para realizar un Análisis Financiero? ___________________________________________________ ___________________________________________________
5. Usted como analista de los Estados Financieros al presentar los resultados de su investigación que aspectos debe tener en cuenta? ___________________________________________________ ___________________________________________________
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PLANIFICACIÓN FINANCIERA
Al terminar el estudio del presente fascículo el estudiante: Visualiza una serie de reestructuraciones y arreglos de negocio Identificar los sistemas de planeación y control Pronosticar el nivel de operaciones de la empresa Reducir los puntos de equilibrio para minimizar pérdidas y maximizar utilidades
Una de las tareas fundamentales de un directivo financiero es trabajar en Planeación Financiera. Los Planes y Presupuestos Financieros proporcionan “mapas” de los caminos posibles a seguir a objeto de alcanzar o intentar alcanzar los objetivos planteados por la Empresa.
Existen dos aspectos fundamentales en este proceso, a saber:
a)
Planeación del Efectivo Por lo general se realiza al elaborar un presupuesto de caja o efectivo. Su importancia radica básicamente al hecho que el dinero o efectivo es el elemento primordial de la empresa. Al contar con el nivel de efectivo adecuado, independientemente de la utilidad de la empresa, esta comenzaría a perder solvencia y seguramente acabaría con graves problemas financieros.
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b)
Planeación de las Utilidades Generalmente esta planeación se lleva a cabo con los Estados Financieros pro-forma que muestran niveles anticipados Activos, Pasivos, Utilidades y Capital. Ambos estados no solo son usados para la planeación financiera interna, ya que también los acreedores actuales y futuros tienen por costumbre solicitarlos a objeto conocer la situación presente y estimación futura de quienes se relacionan financiera y comercialmente con ellos.
1.
Aproximación a la Planeación Financiera La planificación financiera es necesaria porque las decisiones de financiación y de inversión se influyen mutuamente y no deben adoptarse de forma independiente. En otras palabras, el conjunto puede ser mayor o menor que las suma de las partes. También es necesaria para ayudar a los directivos financieros a evitar sorpresas y a pensar de antemano cómo deberían reaccionar ante sorpresas inevitables. Sin planificación financiera, la misma empresa se convierte en una caja negra. Finalmente, la planificación financiera ayuda a establecer objetivos concretos que motiven a los directivos y proporcionen estándares para medir los resultados.
22
2.
Definición de Planificación Financiera La planificación financiera es un proceso de: 1)
Analizar las mutuas influencias entre las alternativas de inversión y de financiación de las que dispone la empresa.
2)
Proyectar las consecuencias futuras de las decisiones presentes, a fin de evitar sorpresas y comprender las conexiones entre las decisiones actuales y las que se produzcan en el futuro.
3)
Decidir que alternativas adoptar (estas decisiones se incorporan al plan financiero final)
4)
Comparar el comportamiento posterior con los objetivos establecidos en el plan financiero.
La planificación financiera se centra en la inversión agregada por división o líneas de negocio.
Por ejemplo, al comienzo del proceso de planificación el staff de la empresa pueden pedir a cada división que presenta tres planes de negocio alternativos que cubran los cinco próximos cinco años. 1)
Un plan de crecimiento agresivo, con fuertes inversiones de capital y nuevos productos, mayor cuota de participación en los mercados existentes o entrada en nuevos mercados.
2)
Un Plan de crecimiento normal, en el que la división crece en paralelo a sus mercados, pero no significativamente a expensas de sus competidores.
3)
Un plan de reducción y especialización diseñado para minimizar los desembolsos de capital exigido; esto puede equivaler a la liquidación gradual de la división.
4)
Desinversión: venta o liquidación de la división
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3.
Contenido de un Plan Financiero Completo Un plan financiero completo para una gran empresa es un documento muy extenso. El plan de una empresa más pequeña tiene los mismos elementos, pero menos detalle y documentación. En los negocios más pequeños, más jóvenes, el plan financiero puede estar totalmente en la cabeza del directivo financiero. Los elementos básicos de los planes serán similares, sin embargo para empresas de cualquier tamaño.
ESTADOS FINANCIEROS PROYECTADOS: El plan presentará balances, estado de ganancias y pérdidas y otros estados pro-forma (es decir proyectados), describiendo las fuentes y los empleos de tesorería.
INVERSIONES DE CAPITAL Y ESTRATEGIA DE NEGOCIOS: El plan describirá la inversión de capital planificada, normalmente clasificada por categorías (inversión por reemplazamiento, por expansión, por nuevos productos, por inversiones obligadas como un equipo de control de la contaminación, etc.) y por división o línea de negocio.
FINANCIACIÓN PLANEADA: La mayoría de los planes contiene un resumen de la financiación planeada junto con un respaldo narrativo cuando es necesario. Esta parte del plan debería incluir, lógicamente, una discusión de la política de dividendos, porque cuanto más pague la empresa más capital tendrá que encontrar en fuentes distintas a las utilidades retenidas. La complejidad e importancia de los planes financieros varía enormemente
de
empresa
a
empresa.
Una
empresa
con
oportunidades limitadas de inversión, amplio flujo de caja de la explotación y moderado ratio de distribución de dividendos acumula una considerable “flexibilidad financiera” en forma de activos líquidos y capacidad de endeudamiento sin utilizar.
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Las empresas de servicios públicos tienen enormes apetencias de capital
y
relativamente
generosos
ratios
de
distribución
de
dividendos.
4.
Requisitos para una Planificación Efectiva Los requisitos para una planificación efectiva de los propósitos de la planificación y del resultado final deseado. Dos puntos merecen destacarse. a)
Previsión Lo primero es la capacidad para prever de forma precisa y congruente. Una planificación efectiva requiere procedimientos administrativos
para
garantizar
que
la
información
y
los
conocimientos fundamentales no se pasen por alto. b)
Decisión sobre el Plan Financiero Óptimo Al final, el directivo financiero tiene que ser capaz de juzgar qué plan es el mejor.
5.
Proceso de Planeación Financiero y Control Financiero La planeación financiera es la proyección de las ventas, el ingreso y los activos tomando como base estrategias alternativas de producción y mercadotecnia así como la determinación de los recursos que necesitan para lograr estas proyecciones. El control financiero es la fase de ejecución el la cual se implantan los planes financieros, el control trata del proceso de retroalimentación y ajuste que se requiere para garantizar que se sigan los planes y para modificar los planes existentes, debido a cambios imprevistos.
6.
Proceso de Planeación Este proceso se inicia con la elaboración de planes financieros a largo plazo, los cuales, a su vez, dictan los parámetros generales reflejados en los planes y presupuestos a corto plazo. En términos generales, dicho 25
planes y presupuestos son guías operacionales para alcanzar los objetivos a largo plazo de la empresa.
6.1 Planes Financieros a Largo Plazo 6.2 Planes Financieros de Corto Plazo a) Presupuesto de Caja Predicciones de Ventas Predicciones Externas Predicciones Internas
7.
La Planificación Financiera como Gestión de una Cartera de Opciones A menudo, encontramos empresas que invierten para entrar en un mercado por razones “estratégicas”, esto es, no porque la inversión inmediata tenga un valor actual neto positivo, sino porque introduce a la empresa en el mercado y crea opciones para subsiguientes inversiones posiblemente provechosas,
Esta cartera no consiste en opciones bursátiles de compra y de venta, sino en opciones reales (opciones para comprar activos reales en términos posiblemente favorables) u opciones para comprar opciones reales.
8.
Modelos de Planificación Financiera La mayoría de los modelos financieros empresariales son modelos de simulación diseñados para proyectar las consecuencias financieras de estrategias financieras alternativas sobre la base de determinados supuestos acerca del futuro.
26
9.
Presupuestos Los presupuestos son planes cuantificados de ingresos y gastos. Su diferencia nos dará la utilidad o pérdida esperada en cobros y pagos. También nos indicará en qué momento existirán superávit o déficit de dinero efectivo en inversiones realizadas y la forma en que se han financiado. Mediante la elaboración de los presupuestos se intenta establecer cuál será el escenario más verosímil de la empresa en el horizonte que contempla el plan presupuestario.
Ventajas: Cuantificar los medios de que debe disponer la empresa para alcanzar los objetivos. Permitir el desdoblamiento por centros de responsabilidad Contrastar la realidad con la previsión, ya que se detectan con rapidez a qué área de la empresa pertenecen los desequilibrios y a la vez se facilita la aplicación de medidas de corrección en su momento. Permitir anticipar las necesidades financieras de la empresa, al programar con antelación las acciones que se deben desarrollar para cubrirlas o porque replantean los objetivos propuestos, si ya no es posible alcanzarlos con los medios de los que disponemos.
10. Clases de Presupuestos Presupuestos de Ventas Presupuesto de Compras Presupuesto Gastos de Operación Presupuesto de Caja
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11. El Control Presupuestario Global (CPG) Planteamiento. El Control Presupuestario Global podría definirse como el sistema que posibilita la integración plena de las variables de conducción de la empresa, incorporando su seguimiento y control., asume como uno de sus pilares esenciales, el descubrimiento de las “causas reales” de las decisiones y los controles, por tanto, no basarse en sus “efectos”.
Objetivos del CPG Según lo expuesto en el planteamiento, una moderna herramienta de Control Presupuestario, acorde a las exigencias del mercado, deberá marcarse los siguientes objetivos:
Optimizar la relación con el resto de las herramientas de gestión.
Conseguir el mayor acercamiento a las exigencias del entorno actual.
Adaptarse, de forma continua, a los cambios del entorno.
Incrementar la competitividad de la empresa mediante el mayor conocimiento del entorno y la adecuación de las decisiones.
Lograr la participación de la totalidad de los componentes de la organización.
Características El Control Presupuestario Global (CPG) se sustenta en la premisa de tomar como referencia los diferentes niveles de decisión que concurren en la gestión de las organizaciones y la óptima coordinación entre ellos. El CPG se establece como la base de este conjunto de decisiones, con diferente presencia temporal, y potencia la fluidez de información entre todas ellas.
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El CPG no ejecuta solamente las labores de seguimiento y control sino que, además, las inserta en el interior del engranaje del funcionamiento de la entidad. El Control Presupuestario Global (CPG) tiene la misión de engarzar todos estos planes y llevar a cabo, sobre ellos, una revisión constante y permanente, absolutamente dinámica. Decálogo de la Calidad Total 1)
La calidad la define el Cliente.
2)
El proceso de calidad se inicia con el liderazgo activo de la alta dirección.
3)
La calidad es un factor estratégico de competitividad y diferenciación.
4)
La calidad efectiva es garantía de rentabilidad sostenida.
5)
La calidad involucra a todos los miembros de la organización.
6)
La calidad involucra también a los proveedores.
7)
La calidad debe ser el criterio configurador de todos los sistemas y procesos de las empresas.
8)
La calidad es dinámica.
Ventajas Finalmente, algunas de las ventajas que se deducen de la puesta en marcha de un modelo CPF son:
Potencia la Comunicación en las organizaciones empresariales
Coordina y unifica los criterios y estrategias, desde las de largo plazo hasta todas las áreas específicas.
Incluye SINERGIA como elemento básico de la gestión, y lo transmite como filosofía de la organización.
Conexión de los diferentes niveles de decisión
Genera soluciones globales
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12. El Control Empresarial Significado de Control El control administrativo es el proceso que permite garantizar que las actitudes reales se ajusten a las actitudes proyectadas. De hecho, el control esta mucho a más generalizado que la planificación y el control sirve a los gerentes para monitorear la eficacia de sus actitudes de planificación, organización y dirección.
Proceso de Control Es el proceso de observación y seguimiento de las actividades para asegurarse que se están logando de acuerdo con lo planeado y que se esta corrigiendo cualquier desviación significativamente. Este proceso consta de tres pasos
Medición del desempeño real Para determinar que es el rendimiento real, un gerente debe adquirir información sobre el tema, Por lo tanto, el primer paso en el control es la medición.
Comparación del desempeño real contra el estándar La comparación, determina el grado de variación ente el desempeño real y el estándar. En todas las actividades se pueden esperar algunas variaciones en el desempeño; por lo tanto, es importante determinar la escala aceptable de variación.
Lo que los gerentes buscan controlar La mayoría de los esfuerzos de control se dirigen hacia una de estas cuatro áreas: comportamiento humano, finanzas, operaciones o información.
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13. Pronóstico de Ventas El pronóstico de ventas generalmente empieza con una revisión de las ventas durante los 5 o 10 años anteriores, es un pronóstico aplicable a una unidad de una empresa y ventas en nuevos soles para algún período futuro. Otro factor importante son las estrategias de fijación de precios, se deben considerar los tipos de cambio, las políticas gubernamentales de inflación. La elaboración de un pronóstico de ventas exacto es de importancia fundamental para el bienestar de la empresa.
Caso Práctico
Método de Pronóstico de Porcentaje de Ventas La empresa Huancayo S.A.A, tiene actualmente ventas por S/. 50,000.00 la empresa estima que un sol de ventas adicionales requiere una inversión de S/. 1.25 y genera un financiamiento espontáneo a corto plazo de S/. 0.10. La empresa tiene un margen de utilidades netas del 8% y espera pagar dividendos equivalentes al 25% de sus utilidades netas.
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¿Cuánto financiamiento adicional necesita la empresa si piensa expandir sus ventas en un 10% el año próximo?
Soluciòn: Aumento de ventas
= g(So) = 10% x S/: 50,000
= S/. 5,000.00
Ventas totales del próximo año = S/. 50,000 + S/. 5,000 = S/. 55,000.00 Utilidades netas del próximo año = (0.08) S/. 55,000
= S/. 4,400.00
Dividendo en efectivo del próximo año = 25% de las utilidades del próximo año (0.25%) S/. 4,400
=
= S/. 1,100.00
Por lo tanto: Incremento de activos requerido = (A/S) g (So) = (1.25) S/. 5,000.00 = S/. 6,250.00 - Incremento de pasivos
= (L/S) g (So) = (0.10) S/. 5,000.00 =
- Incremento de utilidades retenidas = M (1+g)(So)-D = 4,400.00 (3,300.00)
Financiamiento adicional requerido
S/. 2,450.00
Resumen:
Financiamiento adicional requerido
=
S/. 6,250.00
=
(500.00)
=
(3,300.00)
S/. 2,450.00
Actividad: Desarrollar el siguiente ejercicio.
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(500.00)
1,100.00
=
Caso Práctico Elaboración de Presupuesto de Caja A continuación se presentan las ventas y las compras reales de la empresa Mantaro para abril y mayo, junto con los pronósticos de compras y ventas de junio a setiembre. Ventas Compras Abril (real) S/. 410,000.00 S/. 220,000.00 Mayo (real) 400,000.00 210,000.00 Junio (pronóstico) 380,000.00 200,000.00 Julio (pronóstico) 360,000.00 250,000.00 Agosto (pronóstico) 390,000.00 300,000.00 Setiembre (pronóstico) 420,000.00 220,000.00 La empresa hace 10% de sus ventas de contado y 90% a crédito. De las ventas a crédito, 20% se recausan en el mes posterior a la venta y 80% dos meses después. Mantaro paga 40% de sus compras en el mes siguiente a la adquisición, y 6’% dos meses después. Los gastos de mano de obra son iguales a 10% de las ventas del mes en curso. Los gastos generales son iguales a S/. 15,000.00 por mes. Los pagos por intereses son de S/. 40,000.00 que se vencen en junio y setiembre. Se programa el pago de un dividendo en efectivo por S/. 20,000.00 para junio. Los pagos de impuestos por S/. 35,000.00 se vencen en junio y setiembre. Existe un desembolso de capital programado S/. 300,000.00 para setiembre. SOLUCIÓN: Abril Ventas: Ventas al Crédito Ventas al Contado Cobros: 1er mes después de la venta 2do. Mes después de venta Total cobros
S/.
Mayo S/.
S/.
Junio S/.
Julio
Agosto S/.
S/.
S/.
S/.
S/.
S/.
S/.
Septiembre S/.
Pagos: Compras Pagos (un mes después de la compra) Pagos (2do mes después de la compra) Gastos de mano de obra Costos indirectos Pago de intereses Impuestos Dividendos Gastos de capital Total pagos
S/.
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Enero
Febrero
Marzo
Presupuesto de Caja Total Cobros Total Pagos Flujo de caja neto Saldo inicial de caja Saldo final de caja
34
S/.
S/.
S/.
La competitividad en los negocios se ha incrementado y la rentabilidad depende de la eficiencia operativa, por eso actualmente se están planeando una serie de reestructuraciones y arreglos de negocios. Por lo que se ha tomado en consideración el proceso de planificación financiera, su contenido, los requisitos. Durante el proceso de planeación se combinan los niveles proyectados de cada uno de los diferentes presupuestos operativos y con estos datos los flujos de efectiva de la empresa quedarán incluidos en el presupuesto de efectivo. La planificación financiera como gestión de una cartera de opciones, los modelos, nos permite determinar el presupuesto adecuado de acuerdo al tipo de empresa. El este fascículo se ha considerado el concepto, el contenido de plan financiero, requisitos, proceso, modelos, clases de presupuesto, a fin de que los alumnos utilicen mecanismos de control para establecer un patrón de funcionamiento respecto al cual pueden evaluarse los resultados reales.
Dirección Gestión Financiera, Tomo 2 del Instituto de Investigación El Pacífico.
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N’ 02
Nombre:______________________ Apellidos:__________________________ Fecha_______________________ Ciudad:___________________
1. ¿Explique en que consiste los aspectos fundamentales del proceso de Planificación Financiera?
___________________________________________________ ___________________________________________________
2. ¿Con que finalidad los directivos realizan una Planificación Financiera dentro de la empresa?. De un ejemplo
___________________________________________________ ___________________________________________________
3. ¿Dentro de la Planificación Financiera explique en qué consiste el Presupuesto de Compras con el Presupuesto de Caja? Ejemplo
___________________________________________________ ___________________________________________________
4. Cuales son los objetivos del Control Presupuestario Global (CPG)?.
___________________________________________________ ___________________________________________________
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ASPECTOS GENERALES DE LA VALUACIÓN DE EMPRESAS
Al terminar el estudio del presente fascículo el estudiante: Identifica los aspectos generales de una valuación de empresas. Visualiza la importancia de la valuación de empresas Determinar una buena toma de decisiones en la valuación de la empresa.
Valor El valor fundamental de la empresa surge del análisis técnico del plan de negocios aprobados por la dirección. El valor no debe confundirse con el precio, toda vez que éste último es la cantidad a la que el vendedor y comprador acuerdan realizar la operación de compra-venta de la compañía.
Valuación En Finanzas, la valuación o valoración es el proceso de estimar el valor de un activo (por ejemplo: acciones, opciones, empresas o activos intangibles tales como patentes y marcas registradas) o de un pasivo (por ejemplo: títulos de deuda de una compañía). El proceso de valuación es muy importante en muchas situaciones incluyendo análisis de inversión, presupuesto de capital, fusiones y adquisiciones, etc. Es importante observar que la valuación es tanto un arte como una ciencia porque requiere del juicio del profesional interviniente. Generalmente se utilizan varios métodos de valuación en diferentes escenarios, obteniéndose distintas valuaciones del activo objetivo en función del método empleado y el escenario 37
elegido. De esta forma, puede apreciarse que los métodos de valuación no son excluyentes entre si, sino que la utilización de más de uno de ellos, permite a los analistas ofrecer una opinión que contemple distintos puntos de vista.
1. Valuación de Activos La valuación de activos financieros se hace usando uno o más de estos métodos o modelos: Modelos de valuación absolutos: determinan el valor estimando los flujos de fondos futuros previstos del activo descontados a su valor actual conocido como Método Flujos de Fondos Descontados (DCF por su sigla en inglés). Modelos de valuación relativos: determinan el valor basado en los precios de mercado de activos similares. Modelos de valuación de opciones: se utiliza para ciertos tipos de activos financieros derivados (ej.: warrants, opciones sobre acciones, opciones sobre otra clase de activos, futuros, etc.) son modelos complejos del valor actual. El método más común para la valoración de opciones comunes es el modelo de Black-Scholes.
2. Valuación de empresas Realizar una correcta valuación de empresas depende en gran parte de la confiabilidad de la información financiera de la compañía. En las empresas con emisión pública de acciones los Estados Financieros o Estados Contables son revisados por contadores públicos y supervisados por el ente control estatal respectivo. En tanto las compañías privadas no tienen ese control por parte del gobierno y muchas veces los Estados Contables son elaborados para reducir la renta imponible. La información financiera inexacta puede conducir a la sobre o infravaloración. Por estas razones, en una adquisición, el comprador suele ordenar una Auditoria de Compra o “Due Dilligence” para validar las informaciones provistas por el vendedor.
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Los estados financieros se preparan de acuerdo con las normas contables vigentes en cada país y expresan los valores de los activos a su valor de costo o reposición. La valuación de empresas es un proceso complejo que comprende una serie de etapas que los analistas encargados de la realización deben completar, a saber: Conocer la empresa y su cultura. Conocer al management de la empresa. Conocer el negocio y su entorno. Prever el futuro del sector y de la compañía. Una vez cumplidas las etapas antedichas, se está en condiciones de obtener la valoración de la empresa en cuestión. La valuación no es una ciencia exacta, no existe un único valor para una compañía, sino un rango de posibles valores.
3. Métodos de Valuación Cada método de valuación tiene un riesgo inherente de error, por esta razón, los analistas utilizan generalmente más de un método en forma simultánea. De esta forma se obtiene una serie de datos basados en diversos escenarios y metodologías que posibilitan disminuir el riesgo de desvío y una valoración más precisa. 3.1 Modelos de valuación absolutos Método Flujos de Fondos Descontados (DCF por su sigla en inglés): Consiste en calcular los flujos de liquidez futuros ajustados según su valor en el tiempo, descontados a una tasa que represente el costo de oportunidad de obtención del capital empleado. El valor total de la empresa se compone del valor actual de los flujos de fondos dentro del período de pronóstico más un valor de continuación que represente los fondos de liquidez después del período del pronóstico.
39
3.2. Modelos de valuación relativos Determinan el valor basado en los precios de mercado de activos similares, consiste en determinar el valor de una compañía tomando como base el valor de una compañía similar. El múltiplo más ampliamente utilizado es el coeficiente precioganancias (PER por Price Earnings Ratio) de una empresa similar que actúe en la misma industria. Otros múltiplos: En sectores donde existe información general de varias compañías comparables, suelen usarse múltiplos de indicadores de las empresas del sector que relacionan el valor de la empresa (VA) con algún parámetro que se estima relevante a efectos de valorar la compañía o
VA / Ventas Netas
o
VA / EBITDA (Resultado antes de intereses, impuestos y amortizaciones)
o
VA / EBIT (Resultado antes de intereses e impuestos)
o
También se utilizan múltiplos referidos a variables propias del mercado en cuestión, como cantidad de abonados, cantidad de m2 afectados a la actividad, etc.
4. Objetivos Valorar una empresa permite emitir un juicio de valor sobre la misma, para estimar las perspectivas de sus resultados o la rentabilidad potencial de sus activos. En la mayoría de Empresas hay una gran actividad dirigida a la búsqueda de nuevas alianzas, modificación en el porcentaje de participación accionarial, fusiones, etc. Las grandes preguntas son: ¿Qué valor tiene esta Empresa?, ¿Qué estrategias tienen lugar en el Sector? y ¿Qué valor podría tener esta Empresa si…?.Es decir, poder llegar a extraer de toda la información que se procesa en el estudio, la optimización racional de la Empresa estudiada
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para que la valoración de la misma tenga en cuenta todos los posibles aspectos positivos. La valoración de una Empresa permite conocer el valor estratégico que posee y su capacidad de generar resultados positivos en el futuro, de una manera continuada. Los métodos más empleados habitualmente son: Actualización del cash-flow libre. Capitalización simple de los beneficios mantenibles. Capitalización de la cifra de negocio. Actualización de los beneficios futuros. Actualización de los cash-flows futuros. 5. Factores Macro-Económicos y Coyunturales que Incidan en
el Sector Objeto del Estudio. Análisis de los últimos balances y de los Estados Financieros, estudiando principalmente las perspectivas comerciales de la empresa inmersas en la relación de dependencia clientes-mercado. Análisis Financiero. Estudio de la evolución de los balances y cuentas de resultados durante un plazo de entre cinco a diez años, dependiendo del sector a que pertenezca la empresa objeto del estudio. Cálculo del activo inmaterial y capitalización del rendimiento asignado a éste durante el mismo período de tiempo. Análisis estratégico: Productos, Mercado, Tecnología, Competencia. Establecimiento
del
valor
total
de
la
empresa,
separando
convenientemente el valor neto patrimonial del fondo de comercio. 6. Documentación a Solicitar: Balance y cuenta de explotación, con el máximo detalle, de los últimos cinco ejercicios, y copia de las declaraciones fiscales. Ultimo informe de Auditoria si lo hubiera. Inventario general de maquinaria e instalaciones. Inventario de stocks. Planos de los terrenos, edificios e instalaciones. Catálogo de productos y tarifas. 41
Listado de clientes actualizado y comparativo por ejercicios. Evolución e informe sectorial de las ventas segmentadas por productos o servicios en los últimos cinco ejercicios. Copia de contrato de préstamos, hipotecas, fianzas, arrendamientos, leasing, etc. Listado sobre la evolución de la plantilla laboral de la empresa, fotocopia contratos laborales, "curriculum" equipo directivo. Copia de contratos, acuerdos técnicos y comerciales, concesiones administrativas, marcas, patentes, etc., susceptibles de ser valoradas en el propio informe. Estatutos de la sociedad, distribución del capital social, última acta de la junta general. Cualquier información, que la Dirección de la empresa a valorar estime conveniente comunicar, que pueda influir en el valor de la empresa, referente tanto a activos materiales como a inmateriales.
7. Técnicas para Evaluar Capacidad de Planta Real El personal encargado deberá ser de gran experiencia para evaluar la real capacidad de producción de plantas industriales en función de sus activos y su estado de conservación y mantenimiento, pudiendo efectuar las recomendaciones del caso para optimizar procesos y/o rendimientos desde el punto de vista técnico. Evaluación Preventiva de Empresas
Contenido La valuación preventiva se realiza a empresas que presenten síntomas de deterioro en la capacidad de pago o de su situación patrimonial que puede repercutir en un incremento del riesgo crediticio. Consiste en el análisis y evaluación del flujo de caja, de la gestión comercial, de la gestión de producción y de la situación financiera y bancaria de la empresa profundizando en las principales cuentas, incluyendo la evaluación de las principales garantías otorgadas. En el caso de la
42
gestión de producción estamos en capacidad de evaluar in-situ la real capacidad de producción de empresas industriales en función a sus activos y el estado en que se encuentran. Así mismo se recomienda y orienta sobre la gestión financiera y bancaria para la adecuada toma de decisiones. Contando con la información requerida, el trabajo se realiza en un plazo no mayor de 10 días sobre la base de una metodología estructurada y de bajos costos.
Beneficios
A los Funcionarios de Negocio de las Instituciones Financieras les permite prevenir oportunamente el incremento del riesgo crediticio mejorando la capacidad de la Institución para fortalecer su posición crediticia. Al Empresario le permite contar con una opinión profesional e independiente que lo ayude a clarificar su problema EconómicoFinanciero y a tomar decisiones oportunas.
8. ¿Para qué Necesito una Valuación de mi Empresa? Una valuación es útil en muchas ocasiones. Entre las más comunes se encuentran las siguientes: Venta de la empresa: ¿Qué monto de dinero puedo solicitar por la transacción? Compra de una empresa: ¿Cuánto ofrezco por ella? Ampliación de capital: ¿Qué prima de emisión es adecuada? Entrada de un socio: ¿Qué porcentaje de la empresa es justo que obtenga por el dinero que va a invertir en ella? Salida de un socio: ¿A qué precio la recompramos su participación? Sucesión
generacional:
¿Cómo
reparto
mi
patrimonio
equitativamente entre mis hijos? Remutación
de
empleados
en
acciones:
¿Cuántas
acciones
deberíamos darles?
43
Las metodologías más ampliamente aceptadas y reconocidas por el mercado para la realización de sus valuaciones. Estos métodos son los siguientes: Descuento de Flujos de Caja Múltiplos de empresas cotizadas comprables Múltiplos de transacciones privadas comparables.
9. ¿Sirve un informe de valuación para solicitar un préstamo al banco para mi empresa? Generalmente, los bancos solicitan estados financieros históricos para realizar su análisis de solvencia de la empresa, y cuando requieren garantías reamparan en garantías personales del empresario o en activos fijos tangibles de la empresa. El valor de mercado de la empresa si se pusiera a la venta, que es en definitiva la información que facilita un Informe de Valuación, no es relevante en la mayoría de los casos.
Sin embargo, los informes de Valuación incorporan previsiones de los probables estados financieros futuros de la empresa (proyecciones de flujos de fondos), que sí pueden ser de utilidad para los bancos a la hora de conceder un préstamo a largo plazo. En este sentido, por tanto, aunque el resultado de la valuación en si pueda no ser relevante para el banco, si lo es la información contenida en ella. A una oferta de compra por la empresa, se encarga una valuación. Cuando se la he presentado a mi comprador, me ha dicho que para él no vale tanto. ¿Qué validez tiene, entonces, la valuación que realizaron a la empresa?
Las valoraciones financieras que realizan presentan ser una medida del valor objetivo de una empresa. Sin embargo, en el precio final ofertado por una empresa entran en juego muchos otros factores
44
Pensemos en el siguiente ejemplo: Una persona tiene un departamento en el que ha puesto piso de mármol de primera calidad en toda la casa. A él le ha costado mucho dinero y cree que su vivienda vale así más que una igual que tenga otro tipo de piso. Sin embargo, un potencial comprador que le visita piensa que no le gusta el piso de mármol y que lo primero que hará es cambiarlo por el parquet, con la inversión que ello conlleva. Por tanto, querrá ofertar menos por ese departamento que por otro similar que ya tenga el parquet instalado. En ese caso, para comprador y vendedor el precio subjetivo del departamento es totalmente distinto. Lo que hace un agente inmobiliario es calcular el valor del
departamento
teniendo
en
cuenta
su
estado,
ubicación,
comunicaciones, etc., pero sin consideras obras particulares que se hayan hecho y que no sean apreciados por todo el mundo. Este es el papel que se asume, por tanto, absoluta como punto de partida en las negociaciones. Al final, sin embargo, el precio convenido será, como en todo mercado libre, el punto de encuentro entre la oferta la demanda.
10. La Valuación de la Empresa como Herramienta para la Toma de Decisiones El "precio" de una empresa, es sin duda la referencia fundamental a la hora de buscar inversores o socios estratégicos o incluso al momento de vender. Es por lo tanto, sumamente importante considerar ciertos criterios o pautas para evitar que se determine un “precio” en forma irracional o caprichosa. 45
Si la valuación de la empresa se hace objetivamente y sin autoengaño, el ejercicio puede brindar enormes beneficios para entender los aspectos claves del negocio y los puntos de apalancamiento. Por ende, un buen modelo de valuación es útil desde tres puntos de vista: • Es una herramienta con sustento analítico para la búsqueda de inversores, socios estratégicos o eventuales compradores. • Ayuda a identificar las fuentes de valor agregado y apalancamiento para el crecimiento en la empresa. • Permite evaluar el nivel de rentabilidad actual en función al valor de la compañía.
¿Cuánto vale una empresa? A pesar de la relevancia del tema, no es raro que ver que al preguntar sobre valor de una empresa, tanto de Mipes como de grandes firmas, no existe un razonamiento sustentado en alguna metodología analítica. Algunas respuestas hablarían del valor del capital que figura en el balance de su empresa (si es que lo tienen) o describirían los activos con los que cuentan: instalaciones, maquinarias o inventarios, entre otros, agregando (muy frecuentemente) un “plus” por sobre el verdadero valor de mercado de los mismos. Valuar una empresa debe constituir un acto racional y fundado en una metodología. Con dicha metodología se podrá estar o no de acuerdo, pero debe
ser
posible
argumentar
un
razonamiento
y
ciertas
bases
metodológicas mínimas para el mismo. La postura “mi empresa vale $ 1000 porque lo digo yo”, no es conveniente desde el punto de vista de la toma de decisiones. Es la pregunta que muchas veces se plantea el empresario. La respuesta no es fácil ya que la Valorización del negocio requiere de todo un trabajo técnico con un enfoque estratégico integral que no debe ser limitado al ámbito financiero. Para valorar una empresa hay que tener en cuenta los aspectos de mercado, tecnológicos, legales, ambientales y sociales, entre 46
otros. Para valorar un negocio en primer lugar hay que entenderlo estratégicamente y después proceder a la parte financiera. En muchos casos sin haber entendido y reflexionado sobre la realidad del negocio se procede a aplicar metodologías y técnicas como un simple ejercicio financiero, lo cual impide ver el verdadero valor a obtener y sesga la negociación a un juego de cifras.
Una empresa tiene un valor financiero inherente al flujo de caja descontado que se proyecte pero tiene diferentes valores estratégicos dependiendo de los compradores potenciales. De hecho la parte financiera es la más simple al valorar un negocio; lo importante es verlo estratégicamente.
El valor estratégico de una empresa desde el punto de vista del comprador depende de lo que él desee hacer con el negocio a futuro. Es el caso que al valorar la probable adquisición de un hotel por una cadena hotelera habría que considerar el valor adicional por el efecto de la sinergia sobre el resto de los hoteles de la cadena; valor que el comprador está dispuesto a pagar en función de sus proyectos futuros.
Un caso similar sería el de un negocio de aerolíneas, en dónde se debería calcular el valor probable que se generaba para los posibles compradores al complementar con las actuales rutas existentes. Lo cual sería mucho más importante que el valor que se obtiene por el simple flujo proyectado de los aviones circulando por las rutas a ser adquiridas.
Asimismo el caso de un negocio textil adquirido por compradores del Brasil tomaría en cuenta no solo el flujo de caja generado por las diferentes líneas del negocio sino lo que implicaría la ubicación estratégica para exportación y el libre acceso al mercado norteamericano por la firma del TLC. Todos estos casos nos ilustran que los activos de una empresa puede ser administrados de distinta manera y dar diferentes flujos con lo cual se 47
asocian diversos riesgos con diferentes valores. Es decir el valor estratégico es lo más importante en un negocio y este debe ser considerado tanto desde el punto de vista del vendedor como del comprador a fin de tenerse en cuenta durante el proceso de negociación para lograr el mejor valor.
Valuar una empresa es una de las herramientas estratégicas más integrales que existen, pero debe hacerse mediante una metodología sólida y criterio objetivo. Valuar la empresa obliga a replantear, de alguna manera, en qué negocio se está operando y puede tirar por tierra una serie de preconceptos. Por otra parte,
saber
el
verdadero
valor
de
mercado
de
una
compañía
o
emprendimiento brinda fortaleza a la hora de buscar inversores o socios estratégicos o aún en el momento de vender. Finalmente, es importante que la Dirección de la empresa defina, dentro de las alternativas identificadas en el análisis de sensibilidad, el parámetro a utilizar para evaluar su desempeño en términos de rentabilidad y retorno de la inversión.
48
“Cuánto vale su empresa” – Documento de trabajo beyTech (2007) “Business Valuation: Introduction to business valuation” – American Society of Appraisers (1998) “Principios de Finanzas Corporativas” – Richard Brealey y Stewart Myers (1996) “La valuación como una herramienta estratégica” – Diego Luzuriaga (2007) “Guide to business valuation” – Jay Fishman (1997)
N’ 3.1
Realice un trabajo de investigación de un caso práctico de valuación de activos fijos y valuación de empresas.
49
N’ 03
Nombre:___________________ Apellidos:___________________ Fecha_______________________ Ciudad: ___________________
1. ¿Qué diferencia existe entre Valor, Valuación y Valorización?. Explique y de ejemplos. ___________________________________________________ ___________________________________________________ 2. ¿Antes de llevar a cabo el proceso de valuación de una empresa, cuál es lo mas importante que realice? ___________________________________________________ ___________________________________________________ 3. ¿Usted cree que es muy importante la valuación de una empresa? Ejemplo __________________________________________________ ___________________________________________________ 4. ¿Cuándo las empresas realizan una valuación a su empresa? Ejemplo Usted cree que es muy importante la valuación de una empresa? Ejemplo. ___________________________________________________ ___________________________________________________ 5. ¿Cuándo una empresa tiene valor? ___________________________________________________ ___________________________________________________
50
MÉTODOS DE VALUACIÓN DE EMPRESAS
Al terminar el estudio del presente fascículo el estudiante: Identifica los diversos métodos de valuación. Diferencia las ventajas y desventajas de los métodos aplicables Utilización de los métodos mas adecuados de acuerdo a la naturaleza de la empresa
1.
Métodos de Valoración de Empresas a)
Múltiplos de Empresas Cotizadas y Comparables El método de los Múltiples de Valoración Empresas Cotizadas y Comparables proporciona una cifra que se considera relacionada el valor de la empresa (ventas, utilidades, etc.) con el valor de mercado de las acciones (el precio) o el valor de la empresa (el valor del negocio como la suma de los valores de mercado de las varías exigencias en las utilidades y flujos de caja del negocio). Los múltiplos permiten establecer de forma relativa el valor de una empresa. A veces, se critica el método de los múltiplos por no tomar en cuenta explícitamente los varios indicadores de rentabilidad de cualquier negocio: rendimiento requerido, crecimiento, rendimiento sobre el capital invertido (ROIC), etc.; sin embargo en realidad estas variables están implícitamente consideradas en el múltiplo aplicado. 51
Por otra parte sin embargo, la gran ventaja de este método consiste en que todos los factores de éxito se ven incorporados en una cifra, permitiendo así análisis rápidos y efectivos. b)
Descuento de Flujos de Caja El método del Descuento de Flujos de Caja identifica el valor absoluto de un negocio, por lo que no se necesita ninguna comparación con empresas similares (salvo en su caso para el cálculo del WACC o CPPC) y permite tener en cuenta todos los factores de éxito del negocio explícitamente. Por consiguiente, mientras este método es mucho más sofisticado que los Múltiplos de Valoración, es también mas complicado de aplicar ya que muchos factores han de ser considerados de forma explicita y el resultado que se obtiene resulta muy sensible a ciertas variables aplicadas tales como las tasas de descuento o la hipótesis de crecimiento a largo plazo.
c)
Múltiplos de Transacciones Precedentes Comparables La lógica escondida tras este método es la misma que la de los múltiplos de valoración, con la diferencia de que los datos utilizados para las comparaciones provienen de operaciones financieras privadas, no de empresas cotizadas, de las que existe un valor claro de referencia.
d)
Ratios de Factores de Éxito Específicos Sectoriales Esta metodología relativa de valoración es también similar a la de los múltiplos comparables, con la diferencia de que los datos utilizados como referencias no están basados en variables financieras (Estado de Ganancias y Pérdidas, Balance General, Estado de Flujos de Efectivo), sino en otros índices comerciales y de negocio fuertemente unidos al valor de la empresa (por ejemplo, numero de visitantes, número de suscriptores, número de miembros en un mercado, etc,) y que varían, cuando son aplicables, en función del sector.
52
Caso Práctico VALORACIÒN DE EMPRESA Con los siguientes datos de la empresa Amazon S.A.A Rendimiento sobre inversión incremental que empieza en el año 3
20%
Tasa de Inversión al inicio en el año 3
30%
Costo promedio ponderado de capital
12%
Tasa del Impuesto
30%
53
Año
Histórico 2004
Ventas
2005 1,000.00
Proyectado 2006
2007
1200.00 1,400.00
Gastos operativos
500.00
600.00
700.00
Depreciación
200.00
200.00
200.00
300.00
340.00
380.00
100.00
120.00
140.00
Activos corrientes menos valores negociables Pasivos corrientes no incluir intereses Inmuebles maquinaria y equipo bruto
2,000.00 2,300.00 2,600.00
Depreciación acumulada
1,000.00
Valores negociables
‘-
Deuda a corto plazo
200.00
Deuda a largo plazo
1,000.00
Número de acciones en circulación
54
50.00
SOLUCIÓN: Rendimiento sobre la inversión incremental que empieza en el Año 3 20% Tasa Inversión al inicio 3
30%
Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC)
12%
Año
Ventas Gastos operativos Depreciación Utilidad anes de intereses e impuesto (EBIT) Impuesto a la Renta EBIAT Activos corrientes menos valores negociables Pasivos corrientes no incluye intereses Capital de trabajo neto ajustado Inmuebles maquinaria y equipo bruto Depreciación acumulada Inmuebles maquinaria y equipo neto Capital invertido EBIAT Menos variación de capital invertido Flujo de caja libre Valor Terminal Total Factor VP VP del flujo de caja y valor terminal VP Acumulado Valor de la Empresa Mas valores negociables Menos deuda a corto plazo Menos de deuda a largo plazo Valor del patrimonio Dividido por número de acciones en circulación Valor por acción
Histórico 2004 2005
Proyectado 2006 2007
1,000.00 1,200.00 1,400.00 -500 -600 -700 -200 -200 -200 300 -90 210
400 -120 280
300
340
380
100 200 2,000.00 1,000.00 1,000.00 1,200.00
120 220 2,300.00 1,200.00 1,100.00 1,320.00 210.00 -120.00 90.00 90.00 89% 80.00 80.00
500 -150 350
140 240 2,600.00 1,400.00 1,200.00 1,440.00 1,545.00 280.00 350.00 -120.00 -105.00 160.00 245.00 4,328.00 160.00 4,573.00 80% 71% 128.00 3,255.00 208.00 3,463.00
3,463.00 -200.00 -1,000.00 2,263.00 50 45.26
55
2.
El Método de los Múltiplos de Empresas Cotizadas Comparables El método de los Múltiplos de Empresas comparables relaciona una cifra relacionada con el valor de un negocio con a) el valor de las acciones/capital o b) el valor completo de negocio de una empresa (capital + deuda).
Este método fue concebido bajo la suposición de que los mercados son eficientes y de que el valor de las empresas cuyas acciones cotizan en bolsa se encuentra constantemente disponible. No es un método únicamente basado en datos históricos, sino también en predicciones del futuro próximo. Técnicamente, el método en si mismo no es tan riguroso como el método del Descuento de Flujos de Caja, ya que se requieren frecuentemente ajustes contables y sobre todo, no existen dos empresas exactamente iguales.
Sin embargo, es un método universalmente utilizado y aceptado por la mayoría de los analistas de mercados y proveedores de servicios financieros como un método de valoración razonable que permiten además comparar la eficiencia de distintos negocios. Esta metodología se utiliza, además, frecuentemente para contrastar resultados obtenidos a través de otros métodos. No existe un método de valoración “correcto” o “mejor”. Todos ellos, múltiplos incluidos, pueden contribuir en la labor de estimar el valor de una empresa, pero todos tienen sus limitaciones y deberían ser aplicados con cautela.
2.1 Metodología El procedimiento seguido para aplicar una Valoración por Múltiplos puede ser dividido en tres pasos:
56
Paso 1: Identificación y Selección de Empresas Comprables En este primer paso, las empresas que pertenecen al mismo segmento de mercado y/o comparten características similares con la empresa que se esta valorando han de ser identificadas. Es fundamental analizar sus modelos de negocio y estructuras financieras, así como sus estrategias y metas futuras para poder llegar a la conclusión de que son verdaderamente comparables. Aunque es casi imposible hallar dos empresas perfectamente comparables,
es
posible
alcanzar
un
grado
razonable
de
comparabilidad, especialmente si se dispone de una muestra amplia de empresas. Una vez seleccionados los comparables, es necesario en muchas ocasiones, “ajustar” las cifras financieras utilizadas en el cálculo de los múltiplos, así como los propios.
Primeramente, es necesario determinar los criterios de selección de comparables, considerando, entre otros, los siguientes aspectos: Sector de mercado y tamaño de la empresa Mercado geográfico Cuota de mercado Expectativas de crecimiento Márgenes, rentabilidad, inversiones requeridas, etc. Estructura de la empresa Diversificación de los productos/servicios
Así, a partir del universo de posibles empresas comparables y, basándose en los criterios arriba mencionados, se realiza la selección de empresas. Cuando no existen empresas comprables en un sector de mercado dado, es posible utilizar empresas que presentan cifras y expectativas similares (márgenes, crecimiento, tamaño…) para una valoración relativa, a pesar de que no pertenezcan al mismo sector de mercado. 57
Paso 2: Cálculo de Múltiplos Una vez que se haya identificado el grupo de empresas comprables, es necesario decidir qué múltiplos proporcionarán una medida más precisa de valor para las empresas bajo consideración. Con este propósito, es imprescindible entender perfectamente la actividad de los negocios e interpretar correctamente sus estados financieros. Frecuentemente, es necesario “ajustar” la información financiera con el fin de obtener una perspectiva adecuada y realmente comparable del negocio, debido a diferencias en las políticas contables, diferencias
en
la
operativa
del
negocio,
la
existencia
de
activos/actividades extraoperativos (no directamente relacionados con la actividad principal de la empresa), etc.
Los múltiplos de valoración son frecuentemente criticados por no considerar explícitamente varios de los índices de rentabilidad más observados de un negocio tales como rendimiento requerido, ROIC, etc. Sin embargo, la realidad y gran ventaja de los múltiplos radica en que todos estos índices se encuentran incorporados en una solo cifra, la
cual, permite establecer juicios de valor,
si bien
discutiblemente más efectivos que en el caso de otras metodologías, desde luego bastante rápido y eficaces.
Valor de negocio (Enterprise Value o EV) y valor del Patrimonio Como ya se indicó anteriormente, tanto el valor del patrimonio como el de la acción han de ser comparados con cifras que estén adecuadamente relacionadas con ellos (por ejemplo, el múltiplo de ventas ha de estar relacionado con el valor de negocio). La utilización del valor del patrimonio evita la influencia que ejerce la estructura del pasivo en los múltiplos basados en el valor de la acción, mientras que facilita un enfoque más exhaustivo. Por otro lado, suponen también una gama de múltiplos más extensa y sencilla de aplicar a 58
los flujos de caja, que permite también la exclusión de los activos no relacionados con la actividad principal de la empresa.
Por otra parte, los múltiplos basados en el valor del patrimonio son más relevantes en la valoración de los recursos propios de una empresa al constituir un enfoque más directo, y generalmente más familiar para la mayoría de los inversores. La selección de los múltiplos que e-Valora aplica en sus Valoraciones requiere unos conocimientos específicos de la empresa que se ésta valorando, las empresas comparables y el mercado. Podría ocurrir que la naturaleza del negocio a valorar o la disponibilidad de la información límite el número de opciones respecto de lo que sería un abanico de múltiplos inicialmente óptimo. Por ejemplo, al valorar un negocio de internet. Una vez realizada la selección de las empresas comparables y de los múltiplos más adecuados según las características del negocio, podrían ser necesarios ciertos ajustes con el fin de permitir comparaciones entre las diferentes empresas que poseen políticas contables diferentes. Por ejemplo, los resultados de actividades extraordinarias (tanto utilidades como pérdidas) tales como la venta de un activo fijo, una compensación por un despido puntual, o la amortización activos intangibles, requerirán ajustes y correcciones. Al excluir tales elementos de los resultados de las distintas empresas se consiguen cifras más comparables entre las empresas, que se centran en el funcionamiento habitual de cada una de ellas. Paso 3: Valoración Una vez que se han seleccionado las medidas de valor y se han realizado los ajustes apropiados con el fin de asegurar la consistencia del proceso, se puede calcular el valor de la empresa multiplicando cada múltiplo obtenido (generalmente aplicando la media o mediana de los múltiplos de la muestra) por las cifras 59
pertinentes de la empresa. Hay que tener en cuenta que las propias cifras de la empresa (podrían, a su vez necesitar ajustes para obtener un valor justo y verdadero de ésta empresa). La valoración o el rango de valor de
una empresa se obtiene
frecuentemente como la media (ponderada o no) o la mediana de los valores estimados, resultado de la aplicación de los múltiplos previamente elegidos.
2.2 Múltiplos Basados en el Valor del Patrimonio Los múltiplos basados en el valor del patrimonio pueden estar referidos tanto al precio de la acción (en cuyo caso, las cifras empleadas son medidas por acción) como a la capitalización total de la empresa en el mercado. Aunque a través del cálculo por acción pueden obtener unos múltiplos con más significado para el inversor, los múltiplos basados en el valor total (capitalización) son consistentes con el método utilizado con los múltiplos basados en el valor de negocio (Enterprise Value o EV). Generalmente, por el uso de múltiplos basados en el valor de las acciones se pueden obtener unos valores más ajustados y fiables ya que su cálculo es normalmente más objetivo y menos susceptible a errores. Sin embargo, en el caso de empresas jóvenes con una alta tasa de crecimiento y un endeudamiento muy bajo o nulo, los dos valores (de negocio y de los recursos propios) son muy parecidos.
Precio por acción /utilidades por acción (PER, P/E) La utilidad por acción se define como la utilidad dividida entre el número
de
acciones
emitidas
y,
para
permitir
una
mejor
comparabilidad entre empresas diferentes, han de ser calculados antes de objetos excepcionales y de la amortización del fondo de comercio. Las utilidades por acción (UPA) han de calcularse teniendo en cuenta todos los instrumentos del capital social y similar con el fin 60
de incluirlos en el número total (diluido) de acciones. El precio por acción está relacionado con la capacidad de pago de dividendos de la empresa (utilidades). Se considera que la naturaleza de la relación existente entre capital social y utilidad consiste en que los precios guardan una proporción tanto respecto de las utilidades como de su crecimiento. A pesar de tratarse de una técnica ampliamente utilizada debido a su simplicidad y a la disponibilidad en general de la información requerida, este método implica un riesgo por diferencias contables que puede llevar a resultados imprecisos. Así, se recomienda utilizar un análisis de las utilidades ajustadas por acción con el fin de erradicar, en la medida de lo posible, el efecto de elementos excepcionales y aumentar, así, la comparabilidad entre empresas. Sin embargo, este riesgo tiene una recompensa que radica en que el PER tiene en consideración las diferencias en la tasa del Impuesto a la Renta de cada país así como en la intensidad de capital, lo que permite comparaciones entre sectores. Precio/Cash earnings Los cash earning se calculan como la utilidad más depreciaciones (tanto de activos fijos tangibles como intangibles) y provisiones contables (non cash ítems). Se acerca más al Flujo de Caja que las utilidades, aunque los cash earnings no tienen en cuenta la necesidad de inversión de la empresa (CAPEX). Este método es menos susceptible de ser afectado por diferencias contables que el PER. Precio/Flujo de caja de los recursos propios Este análisis no es muy popular ya que los flujos de caja pueden ser calculados de diversas maneras y los flujos de caja históricos pueden ser muy volátiles.
61
Precio/Valor en Libros El valor en libros suele conducir a resultados erróneos ya que depende mucho de las políticas contables de cada empresa. Sin embargo, resulta útil en los casos en que el valor de los bienes es un factor clave en la valoración del negocio, y proporciona una medida intuitiva y relativamente estable del valor de una empresa. Aunque el valor contable puede ser utilizado para valorar negocios con utilidades negativas, no suele ser muy útil para las empresas de Internet al tratarse muchas veces de servicios o de empresas que basan su actividad económica en pocos o ningún activo fijo. Este ratio es muy utilizado para valorar negocios con alta rotación de activos. Rendimiento de los Dividendos Los dividendos constituyen la última línea de rendimiento disponible para los accionistas de una empresa, esto ha de ser una medida importante. Sin embargo, el rendimiento de los dividendos es altamente dependiente de las políticas de dividendos y del valor relativo.
2.3 Múltiplos Basados en el Valor de la Empresa (VE) Este tipo de múltiplos combina el Valor de la Empresa (VE) de la empresa (capitalización de mercado más deuda neta/menos caja neta) con una variable financiera relacionada con el valor. Por motivos de consistencia, estos múltiplos han de estar basados en medidas relacionadas con el negocio en su conjunto (exigible de accionistas y acreedores).
Los múltiplos basados en el Valor de la Empresa (VE) facilitan un enfoque más exhaustivo que los basados en los recursos propios, ya que aquellos se ven menos influenciados por las diferencias en la
62
estructura del pasivo y otras diferencias contables. Los múltiplos así obtenidos permiten unas mejoras comparaciones entre empresas. VE/Ventas El valor de la Empresa/Ventas es una medida bruta y poco sofisticada, pero poco susceptible a diferencias contables y, por consiguiente, permite comparaciones entre países. No ha de ser empleado para comparar empresas pertenecientes a diferentes sectores donde los márgenes difieren. Esta medida es muy utilizada para empresas de Internet y de crecimiento alto debido a la imposibilidad de aplicar múltiplos más complejos (debido a la falta de utilidades, incluso operativos en muchos casos). VE/EBITDA Las Utilidades Antes de Depreciación, Intereses e Impuestos (UADII ó EBITDA), han llegado a ser una medida muy popular entre inversores, ya que evita los problemas acarreados por diferencias contables en amortizaciones e impuestos devengados. Asimismo permite comparaciones
entre empresas que presentan pérdidas
netas, ya que esta medida puede seguir siendo positiva en esos casos. Esta medida también facilita comparaciones entre negocios con niveles diferentes de endeudamiento, debido a que se enfoca en datos pre-financieros. Es más cercano a un Flujo de Caja que otras medidas de utilidades, pero no refleja los ajustes por inversiones en capital corriente, ni en activo fijo. VE/EBIT Las utilidades Antes de Intereses e Impuestos (UAII) son más fáciles de comparar que el AUII en aquellos casos en los que la intensidad de capital y/o el tratamiento impositivo difieren. Sin embargo el AUII se ve afectado por diferencias en las políticas contables en el tratamiento de las amortizaciones/depreciación. Por definición, el AUII es una medida más alejada del cálculo del Flujo de Caja que el 63
UAII, lo que hace a este último aun mas atractivo para el análisis de los inversores.
VE/NOPLAT Las Utilidades Normalizados Operativos Menos Impuestos Ajustados (NOPLAT) se calculan como un UAII después de impuestos. Toma en consideración las diferencias en la estructura de los impuestos. Si las empresas solamente se financiaran por recursos propios, el NOPLAT se igualaría a las utilidades. VE/OpFCF Los flujos de Caja Operativos (OpFCF) se calculan como el UADII menos i) CAPEX de mantenimiento y ii) el incremento del capital circulante en fase estable en la vida de la empresa. Esta medida posee mayor significado que el AUDII, y se ve menos afectada por diferencias contables que el UAII. Sin embargo, no se encuentra disponible directamente de los estados financieros de las empresas, y el cálculo del CAPEX de mantenimiento y del incremento del capital circulante en fase de mantenimiento puede ser subjetivo. Puede llegar a ser considerado equivalente de un UAII normalizado o de un Flujo de Caja suavizado. VE/Flujo de Caja Libre Este múltiplo sí se calcula sobre un verdadero Flujo de Caja calculado como NOPLAT (por consiguiente, antes de impuestos) más depreciaciones, menos CAPEX y más / menos los cambios en el fondo de maniobra, pero antes de cualquier Flujo de Caja procedente de financiación. El cálculo del Flujo de Caja real se basa en medidas históricas que pueden ser volátiles, lo que da lugar fácilmente a imprecisiones. El Flujo de Caja puede ser negativo para empresas con un alto nivel de crecimiento tales como muchos negocios de Internet, eliminando así la significatividad del múltiplo.
64
VE/Capital Empleado Mayormente utilizado en sectores en los que el valor de los activos fijos tangibles es un punto clave en el valor del negocio pero no proporciona una información consistente acerca de la rentabilidad ni de la generación de caja.
3.
Flujos de Caja Descontado (FCD) El Método de Flujos de Caja Descontados (FCD) es ampliamente utilizado para estimar el valor de un negocio. Es un método dinámico que toma en consideración el valor del dinero en el tiempo y, permite considerar explícitamente rendimientos y comportamientos futuros. Las valoraciones por FCD son muy sensibles a pequeños cambios en algunas de las hipótesis de partida, proporcionando así al analista meticuloso una herramienta muy poderosa. Aunque se pueda discutir que el método es complicado y subjetivo, no son razones suficientes para rechazarlo ya que lo mismo se puede decir de muchas otras técnicas de valoración. El mismo razonamiento se puede aplicar a la sensibilidad del FCD respecto de las hipótesis de crecimiento a largo plazo: mientras que este dato puede también afectar a otros métodos de valoración en el FCD el
65
efecto puede ser mitigado utilizando una tasa de crecimiento a largo plazo cero o muy baja. Valor = FCFF1 + FCFF2 + …..+ FCFFn+VRn (1+TD)1 (1+TD)2
(1+TD)n
FCFF = Flujo de Caja Libre para la Empresa TD
= Tasa de Descuento
TV
= Valor Residual
Básicamente, el método consta de cuatro elementos: Flujo de Caja Libre para la Empresa (FCFF) Tasa de Descuento / Costo de Capital (TD) Horizonte temporal (n) Valor Terminal (VT)
3.1 Metodología 3.1.1 Flujo de Caja Libre para la Empresa El Flujo de Caja Libre para la Empresa (FCFF) consiste en la caja disponible para todos los proveedores de fondos de la empresa con el fin de: Pagar intereses y devolver el principal de los préstamos. Incrementar el saldo de caja u otras inversiones. Pagar dividendos o recomprar acciones. Se calcula de la siguiente manera:
Una vez que se ha calculado el Flujo de Caja Libre para la Empresa, se han de considerar los valores no reflejados en él tales como participaciones en empresas y otras inversiones, que han de incluirse para estimar el Valor Total de la Empresa (VE).
66
Al preparar predicciones para una valoración por FCD, se ha de prestar atención especial a los puntos siguientes: Las proyecciones de crecimiento han de ser realistas y considerar ventajas competitivas potenciales futuras. Los supuestos de crecimiento han de ser coherentes con la inversión proyectada. La tasa de retorno estimada ha de ser realista en comparación a los resultados pasados y a las predicciones de otros analistas. La tasa de inflación utilizada a futuro debe estar en concordancia con las expectativas del mercado. Los ratios y márgenes aplicados en el periodo proyectado han de ser coherentes con las cifras históricas.
La predicción de flujos de caja futuros se realiza habitualmente para los 5-10 años siguientes, dependiendo de la información disponible del sector y la empresa. Por consiguiente, de la precisión de las proyecciones depende completamente la utilidad del resultado. Con el fin de reducir la incertidumbre presente en las predicciones de flujos de caja, los factores que más impacto tendrán en los resultados financieros de la empresa (y así, en las proyecciones de flujos de caja) han de ser profundamente estudiados y entendidos. Un análisis de sensibilidad sobre estos factores (de éxito del negocio) permite una mejor comprensión de su impacto en el valor de la empresa. Otra herramienta muy útil es la preparación de varios escenarios que reflejan las diferentes expectativas del mercado o alternativas estratégicas.
Cada escenario se
analiza empleando el método de los FCD (con la misma tasa de descuento para todos los escenarios) y las diferencias de valor pueden ser estudiadas. 67
La ventaja de esta técnica al evaluar el posible impacto de un cambio de condiciones en el mercado radica en: a)
El efecto de las diferencias de los flujos de caja entre escenarios que ocurren en diferentes años, puede ser analizado.
b)
Cualquier error sistemático en las predicciones de los flujos de caja y/o tasas de descuento será neutralizado cuando las diferencias porcentuales entre valoraciones por FCD para cada escenario sean calculadas.
3.1.2
Costo de Capital Una vez
que se han calculado los Flujos de Caja Libres
esperados para cada año, se ha de estimar su valor actual, La tasa utilizada para actualizar los flujos de caja futuros es el costo de capital de la empresa (las exigencias de rentabilidad de los distintos proveedores de capital). Si la tasa de descuento no se ha determinado con precisión, el valor actual de los flujos de caja futuros resultará demasiado alto o demasiado bajo. El Costo de Promedio Ponderado (CPPC ó WACC) es la media de la rentabilidad exigida por las diversas fuentes de financiación de la empresa, ponderada según el peso relativo de cada una de las fuentes de financiación (recursos propios y ajenos). WACC =
E x K e + D x Kd E+D
E = Valor de mercado de los recursos propios Ke = Rendimiento esperado por los accionistas D = Valor de mercado de la deuda 68
Kd = Rendimiento esperado por los acreedores, ajustado según el efecto de ahorro fiscal de la deuda.
El costo de la deuda (Kd) es la tasa de interés que la empresa ha de pagar por los préstamos y créditos recibidos. Es posible calcular por separado el costo de cada componente de los recursos ajenos, aunque en la práctica se utiliza una media general del costo de la deuda. El costo ha de reflejar las tasas actuales de interés del mercado interbancario y al que se añade un margen (“spread”) (Rpd) que refleja el riesgo de crédito de la empresa.
Kd = Rf + Rpd
El costo de los recursos propios (Ke) consiste en los rendimientos totales esperados por los participantes del capital social de la empresa. Cuanto más riesgo presente la empresa, mayor rentabilidad se esperará de la inversión. El método más comúnmente utilizado para calcular el costo de los recursos propios es el Capital Asset Princing Model (CAPM). Ke = Rf + Rp x β
Rf = Tasa libre de riesgo
Esta tasa es generalmente considerada como el rendimiento actual de los bonos del tesoro público. Esta afirmación es, en principio discutible, ya que los bonos a largo plazo no se encuentran verdaderamente libre de riesgo, se deberían utilizar el rendimiento de los valores del gobierno a corto plazo que sí presentan un riesgo muy bajo en las economías 69
desarrolladas. La desventaja de esto radica en que las tasas de interés a corto plazo, no reflejan las expectativas sobre futuros cambios en los tipos de interés como los rendimientos a largo plazo. Por las mismas razones, existen diversos argumentos que defienden la utilización de la tasa de interés de los bonos a largo plazo. En la práctica, la tasa libre de riesgo es generalmente admitida como el rendimiento de los bonos del tesoro público a 10 años. El mercado de este tipo de valores es generalmente líquido y el rendimiento aplicado, por consiguientes, fiable.
Rp = Prima de Riesgo del Capital
Consiste en una medida de riesgos futuros calculada como el rendimiento futuro esperado del mercado excluyendo la tasa libre de riesgo. Es el componente del costo de los recursos propios más difícil de calcular. Las estimaciones de esta prima normalmente varían
desde valores cercanos a cero hasta
llegar al 8% (o incluso valores mayores para empresas de Internet y nuevas tecnologías), pero los valores más típicos tienden a situarse entre 2%-5% dependiendo del mercado. Las
estimaciones
más
altas
normalmente
derivan
de
observaciones históricas acerca del rendimiento de los bonos. Las estimaciones más bajas tienden a ser juicios subjetivos de los rendimientos futuros esperados por los inversores o son el producto de un modelo de actualización de dividendos donde la prima proviene de una tasa de descuento igual al valor actual de los futuros dividendos en el nivel actual del mercado. β = Factor Beta del Capital
70
Es una medida pura de riesgo generalmente utilizada en el modelo CAPM y para estimar la contribución de un valor al riesgo total en una cartera diversificada. El riesgo inherente a un negocio puede ser dividido en dos factores con el fin de obtener un cálculo de una β mejor y más consistente que permita comparaciones entre empresas y mercados.
El riesgo sistemático de un negocio es el riesgo inherente a la empresa dado a su sector y sus características de negocio, independientemente de su estructura de capital.
El riesgo financiero es un factor de riesgo resultante del nivel de apalancamiento de una empresa. Para hacer las βs verdaderamente comparables entre empresas, primero hay que eliminar el efecto del apalancamiento, para luego reintroducirlo a un nivel equiparable al de las empresas comparadas.
La beta de una acción es igual a la covarianza entre el rendimiento de dicha acción y el rendimiento del mercado, dividido entre la volatilidad (medida por la desviación típica) del rendimiento del mercado. Una beta igual a 1 significa que si el mercado experimenta una subida del 5%, entonces el precio de las acciones de la empresa subirá también un 5%. Una beta igual a 2 implica que si el mercado sube un 5%, el precio de las acciones se verá incrementado en un 10%.
βi =
covarianza mercado, acción varianza mercado
71
En la práctica, las betas de las empresas están generalmente basadas en la volatilidad relativa de rendimiento histórico, aunque esto puede que no represente con precisión el riesgo actual si se han producido cambios en la estructural del pasivo de la empresa. Los críticos de la beta discuten que la volatilidades del pasado no pueden proporcionar una medida de riesgo futuro en un entorno de cambio constante (el pasado no explica el futuro).
3.1.3
Horizonte Temporal Al hablar de horizonte temporal, normalmente se consideran dos periodos de tiempo diferentes, aunque el primero es en ocasiones dividido a su vez en otros dos. El primer periodo es el periodo proyectado explícito para el cual han sido calculados
flujos
de
caja
específicos.
Ha
de
ser
suficientemente largo para que las inversiones de la empresa, así como su crecimiento y nivel de actividad se estabilicen. En la práctica el periodo proyectado explícito suele ser de cinco a diez años. El segundo periodo de tiempo se supone generalmente ilimitado y comienza al final del periodo proyectado explícito.
Se utiliza para determinar el valor terminal o residual del negocio y es donde, en muchos casos, se concentra la mayor parte del valor. Aunque esto es discutible, y a excepción de las empresas con bajas tasas de crecimiento probablemente sería mejor poner más esfuerzo en el cálculo del valor residual que en intentar predecir cinco o diez años adicionales de flujos de caja.
72
3.1.4
Valor Residual El valor terminal de un negocio comprende su valor más allá del periodo proyectado explícito. En la práctica, el valor residual es frecuentemente calculado a) utilizando el modelo de Gordon b) utilizando un múltiplo residual. a) El modelo de Gordon: Este modelo está basado en el supuesto de que el crecimiento de los flujos de caja libres futuros sea constante. Así, se ha de estimar la tasa de crecimiento que el negocio experimentará después del período proyectado explícito. Cualquier error en la estimación de la tasa de crecimiento puede tener una influencia
substancial
particularmente
en
sobre
el
empresas
de
valor alto
residual,
crecimiento.
Desafortunadamente, las tasas de crecimiento son siempre difíciles de calcular en el largo plazo y, por consiguiente, los flujos de caja libres también. Bajo condiciones estables, la tasa de crecimiento vendrá dada por la tasa de nuevas inversiones netas, que será similar, o cercana, a la tasa de crecimiento del mercado de la empresa.
VR =
FCFFn + 1 x (1 + g)
.
(WACC – g) x (1 + WACC)n + 1 Donde: TV
= Valor Residual
FCFF =
Flujo de Caja Libre para la empresa en el ultimo año estimado
g
= Tasa media de crecimiento para los futuros flujos de caja
n
=
Número de años del período explícito; así FCFFn + 1 es el flujo de caja que proyectaremos a perpetuidad, que es igual al 73
ultimó FCFF del periodo explicitó más un crecimiento WACC = Costo promedio ponderado de capital o (CPPC).
También: Vo =
(1 - b) Yo K - (r x b)
Donde:
b = Coeficiente de retención de utilidades Yo = Utilidades anual esperada K = Tipo de descuento que aplica el mercado de los dividendos pero determinar el valor de la empresa r = Rentabilidad esperada de las inversiones.
CASO PRÁCTICO - Modelo de Gordon
La empresa Junín S.A.A, ha asegurado a sus accionistas que abonará como dividendos, el 60% de sus utilidades. La rentabilidad esperada de sus inversiones es del 18% y el mercado requiere de sus acciones una rentabilidad del 15%. Si la utilidad anual esperado en los años futuros, en ausencia de retención, es de S/. 750,000.00 ¿Cuál es el valor de esta empresa?.
SOLUCIÓN: Utilizando la siguiente fórmula: Vo
=
(1-b) Yo K – (r x b)
74
Coeficiente de retención de utilidades
Utilidad anual esperada
40%
750,000.00
Tipo de descuento que aplica el mercado
15%
Rentabilidad esperada de las inversiones 18%
Bajo las condiciones y supuestos del modelo Gordon, el valor de la empresa, Vo, es igual a: Valor de la Empresa = 3,846,154.00
b)
Múltiplo
Residual:
El
múltiplo
debe
reflejar
las
peculiaridades de la firma en el año n + 1 y podría ser cualquier múltiplo basado en el Valor de negocio. Este enfoque puede basarse en múltiplos sobre precios actuales o futuros. VR= ===> FCn+1 x Múltiplo de Valor
Terminal
===> EBITn+1 x Múltiplo de Valor Terminal ===> Utilidad Neta n + 1 x Múltiplo de Valor Terminal 3.2 FCD Como Método de Valoración de Empresas de Internet Al aplicar el tradicional modelo bi-fase (periodo proyectado explícito más el valor en la perpetuidad) explicado anteriormente a empresas de Internet, existen varios aspectos que ha de tomarse en cuenta, Frecuentemente:
Estas empresas se encuentran en sectores donde no hay empresas comparables cotizadas o donde no hay otras empresas en la misma fase del ciclo de vida que la empresa bajo valoración. 75
Estas empresas poseen tasas de crecimiento muy altas, utilidades netas negativas e incluso utilidades operativas negativas. Las empresas de Internet poseen una historia breve y, en muchos casos, sólo se encuentra disponible información limitada y confusa (sujeta a grandes diferencias en su interpretación). Estos aspectos hacen que las valoraciones de empresas de Internet sean, en general, mucho más complejas que las de firmas tradicionales. En el siguiente párrafo, comentamos algunos de los problemas más significativos a este respecto.
Las empresas de Internet normalmente poseen tasas muy altas de crecimiento combinadas con un flujo de caja negativo en las fases iniciales de su ciclo de vida. El problema de un periodo de DCF proyectado de 5 o 10 años consiste en que no suele capturar todo el crecimiento esperado, ya que normalmente se extiende más allá del período proyectado explicito. Por consiguiente, es necesario calcular una tasa de crecimiento perpetuo que consista en una media aproximada de un crecimiento alto continuo y del crecimiento real en el largo plazo, un valor muy difícil de estimar. Un factor crítico en el cálculo del valor residual no es sólo la tasa de crecimiento, sino también el flujo de caja para la empresa en el último año del período proyectado explícito. Sin embargo, debido a los altos niveles de crecimiento descrito, la empresa podría no haber alcanzado la madurez en este punto por lo que, las bases de la proyección del flujo de caja resultarían inapropiadas.
La ausencia de datos históricos agrava los problemas de valorización, ya que las betas utilizadas en el cálculo del costo de los recursos propios están generalmente basadas en estimaciones 76
históricas a largo plazo. Si no hay empresas comparables cotizadas con suficiente historia, es
imposible deducir este parámetro de
riesgo a partir de los competidores/comparables de la empresa. Sumándose a esto, el cómputo de los impuestos se vuelve más complicado ya que las empresas que presentan pérdidas suelen poder utilizarlas para compensarla con utilidades futuros reduciendo así el pago de impuestos durante los primeros períodos, con resultados positivos.
Servicio altamente calificado en la realización de valuación de bienes muebles e inmuebles; catastrales, bancarios, transferencias de dominio, garantía de crédito fiscal, etc.
3.2.1
Aspectos Específicos sobre la Valoración de Empresas de Internet
Empresas con Utilidades Negativas En el caso de empresas con utilidad negativa, este puede intentar normalizarse si las pérdidas provienen de actividades no esenciales o no operativas del negocio. Esto implica que los resultados negativos no están causados por la actividad
77
normal de la empresa, y se habrán de estimar unas utilidades para lo que podría considerarse un año “normal”. Un método para estimar un año “normal” podría consistir en utilizar los rendimientos medios de los años anteriores de la empresa o los rendimientos de empresas comparables. Otro enfoque para solventar este problema consiste en basar las proyecciones en los ingresos (que nunca pueden ser negativos), y en estimar márgenes netos y operativos razonables a futuro. Los ingresos proyectados, junto con los márgenes, pueden ser utilizados para estimar las utilidades. Es,
por
consiguiente,
necesario
estimar
un
“margen
sostenible” y su periodo de ajuste.
El margen sostenible es el margen que la empresa alcanzará una vez sea financieramente viable. El período de ajuste es el tiempo que tardará la empresa en llegar al margen así obtenido establecido. Si las utilidades negativas no están causados por la actividad normal del negocio, o si la empresa sufre de una recesión de carácter sectorial ciclíco, entonces las utilidades deberán ser normalizados con más razón. En contraposición,
si
la
causa
responde
a
problemas
estructurales, de endeudamiento o son problemas operativos de largo plazo, se podrá abogar con más seguridad por basar las proyecciones en los ingresos y calcular el margen sostenible.
Empresas sin historia En el caso de empresas sin historia o cuando no se pueden encontrar empresas similares, puede ser posible, aunque es discutible la validez de este “remedio”, sustituir una fuente de 78
información con la otra. Cuando miramos las empresas comparables, cabe destacar dos elementos principales de comparabilidad: similitud en el tipo, tamaño, márgenes, presencia geográfica, etc. del negocio y la etapa actual en el ciclo de vida de la empresa, prestando atención especial a las expectativas de crecimiento.
Algunos parámetros A continuación presentamos una lista de parámetros a los que se debe prestar especial atención a la hora de considerar valoraciones de empresas con utilidades negativas, sin historia y sin empresas comparables.
1. Información
actualizada.-
Se
deben
utilizar
cifras
procedentes del estado de ganancias y pérdidas de los últimos doce meses y estimaciones para los elementos del balance (que no se actualizan frecuentemente), El objetivo es obtener una mejor estimación del valor, en vez de simplemente referirse a las utilidades del pasado año financiero. 79
2. Ingresos esperados y márgenes de crecimiento.- Los elementos que normalmente se toman en consideración para estimar el crecimiento esperado de los ingresos son: Consistencia con la trayectoria histórica de la empresa. Consistencia con las expectativas de crecimiento y márgenes del sector en general. Cambios en la cantidad y calidad de competidores y ventajas competitivas (actuales y futuras) de la empresa.
3. Necesidades de reinversión.- El crecimiento en los ingresos operativos es en el fondo una función que refleja la cantidad de reinversión que realiza la empresa en sí misma y cómo de bien lo hace. Sin embargo, esto no es aplicable a las necesidades de reinversión de las star-ups.
Existen tres alternativas para enfocar este tema: Asumir que las reinversiones existentes de la empresa crecen al mismo ritmo que sus ingresos. Asumir que las necesidades de reinversión de la empresa se acercarán a la media de la industria. Mirar el ratio de ventas marginales/capital social. Cuanto más alto sea, más baja será la reinversión y más alto el valor de la empresa.
4. Parámetros de riesgo y tasas de descuento.- Los parámetros de riesgo pueden ser estimados a través de las características financieras de la empresa – la volatilidad de las utilidades, su tamaño, las características de su flujo de 80
caja y el apalancamiento financiero. Estos parámetros de riesgo han de variar gradualmente sobre el periodo estimado y, a medida que la empresa alcanza el margen sostenido propuesto, han de aproximarse a aquellos de la media de las empresas comparables.
5. Valorización de la empresa y de las acciones.- La mayor parte del valor de una empresa joven de alto crecimiento generalmente se encontrará en el valor residual, a menos que se estima un periodo explícito muy largo. Para calcular el valor terminal, es necesario estimar la tasa de reinversión en la perpetuidad (Tasa de crecimiento estable/Rendimiento de Capital) y asegurar que es consistente con las tasa de crecimiento esperadas.
3.3 Ventajas y desventajas de las valoraciones por FCD El método de los FCD puede ser difícil de aplicar en fases muy tempranas del ciclo de vida de una empresa en desarrollo con alto crecimiento y, por ello discutiblemente, contaría con un peso menor en el análisis de la misma que otros métodos de valoración. Dicho esto, otras técnicas también presentan desventajas a la hora de valorar negocios como los de las empresas de Internet. Por consiguiente, el enfoque del FCD no debe de ser descartado de ninguna manera y, según las predicciones a corto plazo comienzan a mostrar flujos de caja más predecibles permitiendo estimar proyecciones a largo plazo fiables, este método tendrá que ir ganando importancia y peso en la valoración. Seguidamente, resumimos los mayores pros y contras de la utilización del FCD.
81
Ventajas: El FCD es un método de valoración bastante sofisticado, que utiliza explícitamente variables clave de negocio tales como los flujos de caja, el crecimiento y el riesgo. El FCD estima el valor “intrínseco” del negocio en términos absolutos. Basado en flujos de caja y en el valor actual de mercado, el FCD puede ser utilizado para calcular la tasa de descuento implícita. El FCD proporciona herramientas para mitigar el efecto, también presenta en otros métodos de valoración, de la sensibilidad a las hipótesis de crecimiento a lago plazo iguales a cero. Utilizando la metodología del FCD es posible llevar a cabo análisis de escenarios que permitan estudiar el impacto en el valor de la empresa de factores no sistemáticos y específicos de la empresa. Esto es sin duda una de las herramientas de análisis más poderosas.
Desventajas: Debido a las sofisticación ya mencionada del método FCD, se han de realizar muchas más asunciones (en comparación con los múltiplos de valoración relativos) con el fin de obtener una valoración
precisa.
Esto
incrementa
la
incertidumbre,
particularmente en el caso de empresas con utilidades negativas, sin historia o sin empresas comparables.
Los numerosos supuestos que se hallan tras una valoración por FCD hacen que se utilice mucho tiempo en la tarea de defenderlo ante el equipo ejecutivo de la empresa. Frecuentemente, está técnica se ve como inaccesible por cualquiera menos por el analista encargado de la valoración y con acceso a información suficiente.
82
Las magnitudes y la cronología de los flujos de caja, así como la tasa de descuento, están sujetos a repentinos cambios. Un pequeño error en las predicciones de los componentes de los flujos de caja y de la tasa de descuento tendría un efecto considerable en el valor resultante. En muchos casos, alrededor del 80% del valor se encuentra fuera del periodo explícito proyectado y ha de ser calculado utilizando técnicas de valor residual. Como ya comentamos antes, estás técnicas normalmente resultan en aproximaciones brutas del valor, y han de ser consideradas como tal.
4.
Múltiplos de Transacciones Comparables La lógica en que se basa tras esta técnica es la misma que la utilizada en los múltiplos de empresas comparables cotizadas, pero con la diferencia de que los datos utilizados en las comparaciones provienen de operaciones financieras privadas. Por consiguiente, se añade al proceso la dificultad de encontrar información apropiada y fiable de empresas que tradicionalmente suelen ser bastante opacas. En contraposición a esto, cuando se consigue recopilar información válida suficiente para preparar un grupo de múltiplos, el análisis resultante tiende a ser muy fiable ya que las empresas están siendo comparadas son más similares en términos de tamaño y características que los casos, donde las comparaciones son establecidas basándose en empresas cotizadas (generalmente mucho más grandes de tamaño y con un funcionamiento diferente). Es más, los precios pagados en las operaciones financieras privadas también reflejan la baja liquidez que presentan los activos financieros emitidos por estos negocios (acciones, participaciones o equivalentes) y las dificultades generales para alcanzar un acuerdo sobre el valor de los mismos.
83
5.
Ratios de Factores de Éxito Sectoriales Este método relativo de valoración es similar al de los múltiplos de empresas/transacciones comparables, pero con la diferencia de que los ratios empleados no están basados en variables financieras (Balance general, estado de ganancias y pérdidas, estado de flujos de efectivo), sino en indicadores operativos, comerciales o de otro tipo fuertemente ligados al valor de la empresa.
VE/Medida de Capacidad Estos indicadores son específicos de cada sector, no como una buena parte de los múltiplos financieros que, bien interpretados, pueden aportar mucho significado a una amplia gama de tipos de negocios. Referente a la accesibilidad de este tipo de cifras, éstas se encuentran generalmente disponibles gracias a información utilizada por las empresas cotizadas del mismo sector o a informes de analistas. Este tipo de múltiplos han sido utilizados para empresas carentes de utilidades como complemento de otras técnicas de valoración, o incluso, como la fuente principal para estimar el valor.
6.
Metodología de la Valoración de las Empresas de Internet La valoración de las empresas cuyo negocio se centra en Internet se basa en los mismos principios de valoración de cualquier otra empresa aunque con las diferencias típicas que caracterizan a un sector determinado en relación a los otros. Comencemos señalando que la valoración de una empresa es un proceso que se compone de una serie de pasos: a) Conocer la empresa y su cultura organizativa. Lo que implica conocer a su personal, su forma de actuar y de resolver problemas. b) Conocer al equipo directivo. c) Conocer el negocio y su entorno. Es decir, quiénes son sus proveedores, clientes y competidores. Cuál es su salud financiera y cuál ha sido su evolución histórica. Analizar el sector en el que centra
84
sus actividades y, por extensión, la situación económica general. Estudiar su plan de negocio con el objeto de estimar su viabilidad futura. d) Prever el futuro. Consiste en calcular el valor de la empresa en relación a los flujos de caja que se estima genere en el futuro. Para ello habrá que crear una serie de escenarios futuros y aplicar una serie de métodos de valoración, que serán analizados posteriormente en este trabajo. e) Conclusión. Consiste en matizar los resultados obtenidos para adecuarlos al objetivo de la valoración. Estos pasos deben ser de aplicación en la valoración de las empresas de Internet aunque algunas de ellas tienen muy poca historia y otras tienen unas perspectivas de flujos de caja negativos en los próximos años. Seguidamente vamos a ver los tres métodos de valoración más utilizados en el ámbito de las empresas de Internet. El más fiable, teóricamente hablando, es: Valoración a través de los flujos de caja estimados. Método de las opciones reales, bastante novedoso que tiene dificultades de aplicación pero que sirve para valorar todos aquellos derechos que posee en exclusiva la empresa. Métodos de los múltiplos sirve de apoyo a los dos anteriores aunque es el menos fiable de los tres. 6.1 La Valoración a través de los Flujos de Caja Estimados Este método, es más consistentes desde el punto de vista del análisis financiero, parte de la base de que el valor de un activo es una función directa de la liquidez que promete generar en el futuro. El flujo de caja libre muestra la liquidez sobrante, generada por la empresa, después de hacer frente a las inversiones necesarias para su normal funcionamiento. Esa liquidez sobrante será, 85
posteriormente, repartida entre los accionistas y los acreedores vía dividendos, intereses y recompra de títulos. Para calcular el flujo de caja libre de la empresa (FCL) calcularemos primero el flujo de caja bruto (FCB) de la forma siguiente: FCB = UAII (1 – t) + Depreciaciones
Donde: UAII es la utilidad operativa antes de intereses e impuestos y t es la tasa de impuesto a la renta (por ejemplo el 30%). Al producto del UAII por (1-t) se le denomina Utilidad operativa antes de intereses después de impuestos o UAII.
Seguidamente calcularemos la inversión bruta durante el año en curso (IB) que básicamente se obtiene:
IB = Inversión bruta en activo fijo + Inversión en el fondo de rotación
Ahora restaremos la IB del FCB y obtendremos el flujo de caja libre del período en cuestión. Lo mismo haremos con los períodos futuros donde deberemos estimar con el mayor cuidado posible los diversos componentes del FCB y de la IB para obtener el flujo de caja libre previsto para los años venideros.
En la estimación de los FCL hay que distinguir dos fases. La primera consiste en estimar detalladamente los FCL de los próximos años (alrededor de cinco años, más o menos, dependiendo de nuestro conocimiento de la empresa, de la competencia existente en el sector, de si éste es maduro o 86
novedoso,
etcétera;
cuanto
más
estable
se
prevea
el
comportamiento de la empresa más difícil será estimar a largo plazo); esta fase también permite estimar los FCL de los años en los que la empresa crece de forma extraordinaria y termina en el momento en que se alcanza el crecimiento estable. La Segunda fase consiste en estimar el denominado valor terminal o residual que engloba el valor de todos los FCL hasta el infinito existente a partir del último FCL estimado detalladamente. Un ejemplo se muestra en la tabla siguiente: Tabla: FCL estimados a finales de 2000 2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
58.00 134.20
255.10
286.30
533.70
2008
VT
FCL
-328.90
-227.40
-99.00
792.30 27,620.00
Hay varios métodos para calcular el valor terminal pero podemos resumirlos a: VT = FCLn (1+g) Ko – g Donde: FMLn indica el último flujo de caja libre estimado detalladamente, Ko es el costo promedio ponderado del capital que se estima existirá en el momento n, y g es la tasa media de crecimiento anual y acumulativa estimada de los FCL a partir del momento n. La clave de esta fórmula estriba en la correcta estimación del FCLn+1 que es consistente con la tasa de crecimiento prevista, por ellos, es importante resaltar que la tasa media de crecimiento anual y acumulativa a utilizar aquí es igual a:
g = b x ROI donde b representa a la tasa de inversión neta (relación entre la inversión neta – inversión bruta menos amortizaciones- y el UAIDI). Ésta última, que viene a ser la tasa de retención del UAIDI (parte de la utilidad que se reinvierte en la empresa, el 87
resto se reparte vía dividendos e intereses). Por otra parte, el ROI o rendimiento sobre el capital invertido, a largo plazo, que es una buena medida de la generación de ingresos de la empresa y de su capacidad para convertirlos en flujos de caja, se calcula dividiendo la utilidad operativa después de impuestos –pero sin detraerle los intereses de las deudas- entre el valor del capital invertido. ¿Cuál será el rendimiento medio sobre el capital invertido cuando el sector alcance la madurez?. Las empresas, en general, obtienen altos ROI si: a)
Sus productos son insustituibles y están
legalmente
protegidos. b)
La marca es importante y la elasticidad-precio de la demanda es rígida (los consumidores son poco sensibles a las variaciones del precio).
c)
Un producto es más valioso para los clientes cuánto más gente lo utilice.
En este análisis es importante darse cuenta de que la tasa de crecimiento medio del período de estabilidad, g, no puede superar a la tasa media de crecimiento hasta el infinito de la economía del país en el que se encuentra radicada la empresa a valorar (la tasa de crecimiento de su PBI, por ejemplo), por lo que una g superior al 5% debe tomarse como algo muy dudoso. La aplicación de esta metodología a las empresas de Internet, sobre todo a aquellas empresas de reciente creación y que suelen tener pérdidas inicialmente, debe seguir los siguientes pasos: 1.
Los datos financieros de la empresa a valorar deberán estar lo más actualizados posible: En particular los ingresos por ventas y los beneficios; el análisis de su evolución en los
88
últimos meses es más práctico que conocer el dato del último ejercicio. 2.
Estimar la tasa de crecimiento de los ingresos a lo largo del tiempo. Podemos estimarla partiendo de: a) el crecimiento histórico de la empresa (las empresas de alto crecimiento lo reducirán en el futuro y esto habrá que tenerlo en cuenta); b) tasa de crecimiento general del sector o del mercado al que sirve (si los clientes potenciales crecen, la empresa también lo hará); c) la existencia de barreras de entrada y de ventajas competitivas de la empresa (si éstas existen será más fácil mantener un crecimiento fuerte durante más tiempo que si no existen).
3. Estimar el margen de utilidad sostenible que la empresa tendrá en la etapa de crecimiento estable. Algunas pistas importantes son: a) observar a los verdaderos competidores de la empresa y ver cuáles son sus márgenes; b) descomponer los beneficios actuales de la empresa en sus componentes con objeto de medir con exactitud su margen operativo (por ejemplo, separar los costos de ventas de los gastos en I + D para ver quién es el culpable de los bajos beneficios o pérdidas). 4. Estimar las necesidades de reinversión de la empresa para mantener el crecimiento previsto. En la etapa de crecimiento estable podemos estimar la tasa de inversión neta en función de la tasa de crecimiento estable prevista dividida por el ROI previsto en la etapa de estabilidad. 5. Estimar los parámetros de riesgos y las tasas de descuento. Como no hay datos históricos (o son escasos) no podemos estimar un coeficiente beta con garantías. Podemos acudir a la media del sector o de las empresas comparables para obtenerla, pero si éstas no existen sólo nos queda intentar 89
calcularla a través de los parámetros de riesgo que se pueden obtener de: la volatilidad de los beneficios, el tamaño de la empresa, las características de los FCL, o su apalancamiento financiero. 6. Valorar la empresa. Hay que tener en cuenta que en la estimación del valor terminal descansa el corazón del valor de la empresa, sobre todo si los FCL de los próximos años son negativos. 7. Obtener el valor teórico de una acción ordinaria. El cálculo se hará de la siguiente forma:
Valor de la empresa -
Valor de la deuda
= Valor de los fondos propios -
Valor de las opciones sobre acciones para los directivos y empleados
= Valor de las acciones comunes ÷ Número de acciones emitidas = Valor teórico de la acción común 6.1.1 Estimación de Escenarios Futuros Por otra parte, algunos especialistas optan por aplicar el método del flujo de caja libre descontado pero en lugar de estimar los FCL partiendo desde la actualidad utilizan como base el futuro. Su análisis se compone de las siguientes partes: a) Imaginar como estará el sector y la empresa cuando alcance
una
situación
de
crecimiento
moderado
sostenible. b) Se simulará el comportamiento de la empresa en el futuro a través de una serie de escenarios que abarcarán todo el abanico de posibilidades desde las 90
más desventajosas para la empresa hasta las más optimistas. c) Se utilizarán las herramientas analíticas clásicas para comprender el comportamiento económico subyacente de la empresa y poder realizar previsiones futuras. Así, por ejemplo, se realizará un análisis del valor de la clientela con objeto de conocer cómo se crea valor en este tipo de empresas y para ellos se estudiará. El ingreso anual medio por cliente que compra en el sitio Web, los ingresos por publicidad en el sitio Web, y los ingresos por alquilar el espacio en el sitio Web a otros distribuidores. El número de clientes totales El margen de contribución por cliente (antes del costo de adquirirlo). El costo promedio de adquirir un cliente. La tasa de pérdida de clientes por año, es decir, la proporción de clientes perdidos anualmente. Una tasa del 20%,por ejemplo, muestra que un cliente permanecerá por término medio cinco años con la empresa. La clave parece estar, más que en el número de clientes, en la relación entre la tasa de captación de nuevos clientes y la tasa de abandono. Cuantos menos abandonen la empresa será mejor debido al costo de adquirir nuevos clientes (evidentemente, cuanto más bajo sea éste ultimo mayor será el valor de la empresa).
6.2 La Valoración a través de las Opciones Reales Una opción real concede el derecho, pero no la obligación, de llevar a cabo una acción determinada (diferir, expandir, crecer, 91
aprender, abandonar, reducir, etcétera) a un costo prefijado –el precio de ejercicio- y durante un plazo conocido –la fecha de vencimiento. Basándose en la definición anterior y en la metodología de la valoración de las opciones financieras se puede construir una metodología de valoración de empresas que puede perseguir dos objetivos: a)
La obtención del valor de la empresa como un todo.
b)
La obtención del valor de las acciones comunes
6.2.1
La Valoración de la Empresa Comencemos por analizar cómo se valoraría una empresa de Internet de reciente creación. La idea central es que una o varias personas tienen una idea que quieren llevar a cabo, para lo cual van a realizar un desembolso inicial que les permita iniciar las operaciones de puesta en marcha de su negocio. Una vez terminada esta primera fase llega el momento crucial, una segunda inversión, más fuerte que la primera, que va a ser la que ponga la empresa
92
definitivamente en funcionamiento y en plena competencia con el resto de las empresas del sector. Para que se comprenda mejor vamos a ponerle cifras a nuestro ejemplo. La idea consiste en desarrollar inicialmente un portal de Internet lo que implica un desembolso inicial de 5 millones de nuevos soles. Si todo se desarrolla según lo previsto, un par de años más tarde, se procederá a crear un negocio de comercio electrónico que se estima implica una inversión de 30 millones de nuevos soles: ésta última cantidad debe dar la posibilidad de establecer la empresa firmemente en el mercado, si ello se consigue, el valor en dicho instante de la empresa se estima (a través del método del flujo de caja descontado) en 33 millones de nuevos soles. Concretando, los inversores tienen la opción de pagar 30 millones por la posibilidad de obtener un activo que valdrá dentro de dos años un valor medio de 33 millones, y si llegado el momento de realizar este desembolso ven que la empresa va a valer menos de 30 millones simplemente no invertirán (tienen el derecho pero no la obligación). La pregunta es ¿ese derecho vale los 5 millones de nuevos soles del desarrollo del portal?. La clave está en el riesgo del negocio, es decir, en que los 33 millones que la empresa debe valer dentro de un par de años, es un valor promedio cuyo valor real puede ser mayor o menor. Pongamos que en este caso el riesgo viene medido por una desviación típica del 85% (las empresas de Internet de reciente creación a veces tienen incluso mayores riesgos). Hay algo que más que es preciso comentar y que es donde radica la principal característica de esta metodología, el inversor sólo 93
realizará su inversión (los 30 millones) cuando tenga razones fundadas de que va a ganar dinero con bastante seguridad (está seguridad sólo la tendrá dentro de dos años), de tal manera que si tuviese la certeza de que iba a perder no realizaría (evidentemente,
el desembolso de 30 millones
habría
perdido
los
5
millones
de
desembolso inicial, pero no incurriría en más pérdidas). Es decir, la clásica campaña de Gauss representativa del valor de riesgo aquí no vale porque al inversor sólo le interesa la parte de
la campana indicativa de sus
ganancias. La otra mitad índica las pérdidas en las que no va incurrir porque en dicha situación renunciará a su derecho a pagar los 30 millones de nuevos soles. Llegados a este punto utilizaremos un modelo de valoración de opciones. Básicamente hay tres métodos: el de Black y Scholes, el binomial y el basado en la simulación
Montecarlo.
Si
utilizamos
el
primero
(normalmente el más difícil de usar porque en la vida real no suelen cumplir los supuestos en los que se basa) por razones de sencillez, sólo necesitamos cinco variables, a saber: a. El valor actual de la empresa firmemente establecida. En nuestro caso el valor actual de los 33 millones de nuevos soles (valor situado dentro de dos años) es igual a 21.12 millones de nuevos soles (si utilizamos una tasa de descuento del 25%). b. El precio de ejercicio. Los 30 millones de nuevos soles a realizar en un par de años. c. El tiempo de vida de la opción: 2 años d. La desviación típica indicativa del riesgo de la empresa: 85% 94
e. El tipo de interés sin riesgo: 5% Aplicando la fórmula de Black y Scholes obtenemos un valor de 8.11 millones de nuevos soles. Si tenemos en cuenta el desembolso inicial de 5 millones de nuevos soles para construir el portal de Internet, el valor del proyecto global (portal + comercio electrónico) se estima en 3.11 millones de nuevos soles. Obsérvese que si hubiésemos aplicado el método del valor actual neto (VAN) el valor del proyecto global sería igual a:
VAN = -5+ 33 - 30 = -3.08 millones de NS (1-0.25)2
La diferencia entre ambos valores estriba en el valor de la flexibilidad, es decir, el método del VAN no tiene en cuenta la posibilidad de no hacer el proyecto del comercio electrónico dentro de dos años sí en ese momento la situación no es interesante para el inversor. El valor de esa flexibilidad es la diferencia entre ambos métodos: 6.19 millones de nuevos soles. Evidentemente,
si
el
proyecto
implicase
más
inversiones sucesivas hasta situar a la empresa al nivel de la competencia, el análisis se realzaría de la misma forma
puesto
que
cada
nueva
inversión
sería
contemplada como una opción real y el conjunto de todas ellas sería una opción compuesta (conjunto de opciones donde cada una depende que se haya realizado la anterior). Otra forma de incluir esta metodología en la valoración de empresas es utilizarla conjuntamente, de forma complementaria, con la del descuento de flujos de caja 95
libres. La idea es sencilla: se estima cuánto debería valer la empresa en el momento de alcanzar la situación de crecimiento estable y se considera dicho valor como el precio de ejercicio de la opción. El valor actual de la empresa calculado según el descuento del flujo de caja será el valor del activo subyacente. La variabilidad del valor de la empresa indicará el riesgo del activo subyacente. El tiempo que se tarda en alcanzar el crecimiento estable es el plazo para ejercer la opción. Así, supongamos una empresa punto.com que se espera tome un valor de 560 millones de nuevos soles dentro de 7 años (momento en el que se supone alcanzará el crecimiento estable o etapa de madurez), su valor actual estimado se cifra en unos 150 millones de nuevos soles de valor promedio con una desviación típica del 50%. El tipo de interés sin riesgo es igual al 5%. Aplicando la expresión de Black y Scholes obtenemos un valor de la opción de crecimiento extraordinario de la empresa igual a 38.5 millones de nuevos soles por que el valor teórico de su activo será igual a: 238.5 millones de nuevos soles. 6.2.2 La Valoración de las Acciones Comunes La metodología de las opciones reales contempla a las acciones comunes como si éstas fuesen una opción de compra que poseen los accionistas sobre el activo de la empresa, opción que les da derecho a adquirirlo a un precio de ejercicio igual al valor del endeudamiento total de la empresa (intereses incluidos) en la fecha de vencimiento de éste último. Si el valor de la deuda fuese superior al del activo, las acciones carecerían de valor y los accionistas no ejercerían sus opciones; de esta manera lo poco o 96
mucho que valga el activo pasa a poder de los acreedores. Por el contrario, si el valor del activo es mayor que el de la deuda en la fecha del vencimiento de ésta, los accionistas ejercerían su opción y se quedarían con la diferencia. Según
esta
idea
el
valor
de
la
empresa
viene
representando por el valor actual de los flujos de caja esperados descontados al costo promedio ponderado del capital. El precio de ejercicio es el valor de la deuda en la fecha de su vencimiento. El tiempo es el plazo medio de la deuda. El riesgo viene medido por la desviación típica de los rendimientos del valor de la empresa. En cuanto al tipo de interés utilizado es el tipo sin riesgo.
6.2.3 Dificultades de Implantación La metodología de las opciones reales adolece de complicaciones para su implantación algunas de las cuales comentaremos seguidamente. El método del descuento de flujos de caja no incorpora los derechos –opciones que la empresa posee y que la hacen 97
acreedora de un mayor valor. Ahora bien, el mayor valor aportado por dichos derechos se obtiene cuando éstos se poseen en exclusiva (por ejemplo, piense en una patente que concede un derecho exclusivo durante una serie de años) porque si no su valor desciende rápidamente en cuanto sea compartido por la competencia. Si es riesgo –la variabilidad del activo subyacente- es muy bajo el valor de las opciones es prácticamente nulo por lo que no aportará nada al método del descuento de flujos. En las empresas punto.com y de reciente creación, este no parece ser el caso, porque el riesgo es muy alto; de hecho, la continua innovación y la imposibilidad de predecir el comportamiento de los consumidores asegurarán que la volatilidad y el riesgo sean una parte importante de las empresas de Internet.
6.3 La Valoración a través de Múltiplos La utilización de múltiplos en la valoración de empresas es una práctica bastante extendida, si bien es una metodología que debe contemplarse como auxiliar con respecto a las del descuento de los flujos de caja libres. Se basa en que la empresas a valorar debería comportarse de forma similar a la media de las empresas de su sector.
Así, por ejemplo, si el ratio precio, utilidad (PER) medio del sector es igual a 10 y la utilidad por acción de la empresa (UPA) es igual a 5 nuevos soles, el precio es estimado de la acción común debería ser 50.00 nuevos soles. Algunos de los múltiplos más utilizados: a. PER 98
b. Precio-flujo de caja c. Precio-valor contable (PBVR) d. Precio-ventas (PSV) e. Multiplicador del UAIAII
N’ 3.1
De cualquier empresa de la región, realizar la valuación respectiva, en base a los procedimientos y pagos a seguir.
99
Los métodos de valuación de empresas varían en sofisticación y objetivos, lo que reporta sus ventajas y desventajas para cada uno de ellos. El uso de métodos para calcular un Múltiplo es discutiblemente más simple y generalmente más rápido calcular un múltiplo de Empresas Comparables, el cálculo de un Descuento de Flujo de Caja requiere el establecimiento de suposiciones fundadas y un conocimiento del negocio, además de necesitar el empleo de una cantidad considerable de tiempo. Asimismo tenemos los métodos de valoración de empresas, de Transacciones Comparables, Ratios de Factores de Éxito Sectoriales, entre los más importantes. Existen diferentes formas de aplicar métodos en la valuación de empresas, la que va a buscar el patrimonio neto de una empresa como el valor de los activos operativos de la compañía menos el valor de la deuda más el valor de otros activos.
100
ESTADOS FINANCIEROS Forma, análisis e interpretación R. D. Kennedy S.Y. McMullen ATFHA FINANZAS
CORPORATIVAS
EN
FINANCIERA, Alejandro Ferrer Quea,
EL
PERÚ,DIRECCION
GESTIÒN
Instituto de Investigación El Pacifico
E.I.R.L.
101
N’ 04
Nombre:___________________ Apellidos:___________________ Fecha_______________________ Ciudad:___________________
1. ¿Antes de llevar a cabo el proceso de valuación de una empresa, que información deberá tener en cuenta? ___________________________________________________ ___________________________________________________
2. ¿En que consiste el Método de Flujo de Caja Descontado? Y en que tipo de empresas es lo más recomendable. ___________________________________________________ ___________________________________________________
3. ¿Usted cree que dentro de proceso de valuación hacer la comparabilidad de empresas es muy importante?. ___________________________________________________ ___________________________________________________
4. ¿Qué tipo de metodologías es aplicable a una empresa de reciente creación, y que al principio no general ingresos? De un ejemplo con empresas de la región. ___________________________________________________ ___________________________________________________
102
