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Valoración de Empresas

Valoración de Pymes La valoración de empresas es una materia que recibe cada día más atención, debido a un incremento de los procesos de transferencia de activos y negocios y al interés que vienen mostrando las empresas por plantear sus objetivos en términos de valor, a lo que hay que añadir una mayor preocupación docente e investigadora por estas cuestiones. Por otra parte, el desarrollo tecnológico posibilita una mejor planificación y agilidad a la hora de efectuar cálculos y análisis de la empresa, generando el afloramiento de una profesión que hace de esta actividad su forma de vida y se encuentra preocupada por la investigación en este campo.

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Valoración de Empresas

Valoración de Pymes

En el ámbito de la Pyme nos encontramos con características propias de estas organizaciones que requieren ser tomadas en consideración por los expertos a la hora de proceder a su valoración, de aquí el interés de abordar la valoración de estas unidades empresariales: por un lado, por ser las organizaciones más habituales en el mercado; por otro, para ofrecer al valorador y a los investigadores en valoración, enfoques de actuación que den soporte a sus trabajos.

Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas DECLARADA DE UTILIDAD PUBLICA

9 788489 959897

El documento ofrece un desarrollo suficientemente profundo de los modelos para que el interesado pueda soportar sus actuaciones en la vida práctica. Así, para la aplicación del modelo de descuento de flujos de tesorería se abordan cada uno de los componentes del valor de forma separada, ofreciendo una forma de cálculo concreta para cada uno de ellos. En particular, para el siempre difícil tema de la tasa de actualización se ofrecen procedimientos específicos para su estimación que solventan a un tiempo el riesgo y la falta de liquidez y control asociadas a las Pyme. Con el fin de hacer operativos todos los conceptos, se introducen ejemplos prácticos que a buen seguro servirán de guía al experto o estudioso.

aeca · VALORACIÓN DE EMPRESAS

El presente documento ofrece al lector y usuario un modelo operativo, fundamentado teóricamente, que está soportado en un marco conceptual previo y que adopta como metodología la actualización de los flujos de tesorería, aunque sin olvidar otros modelos que pueden resultar de aplicación en situaciones concretas.

ISBN 84-89959-89-7

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Valoración de Pymes

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Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas

D O C U M E N T O S A E C A S E R I E VA L O R A C I Ó N D E E M P R E S A S

Valoración de Pymes Documento n.º 7

Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas (AECA)

La primera edición del presente Documento está abierta a la opinión de los socios de AECA y del conjunto de interesados en las materias tratadas.

© Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas Alberto Aguilera, 31 - 28015 Madrid Tels.: 91 547 44 65 - 91 559 12 27 - 91 547 37 56 Fax: 91 541 34 84 [email protected] · www.aeca.es I.S.B.N.: 84-89959-89-7 Depósito legal: M. 24674-2005 1.ª edición - junio 2005 Ejemplares publicados: 5.000 IMPRIME: Gráficas ORMAG Avda. de la Industria, 6-8. Nave 28 Tel.: 91 661 78 58 · Fax: 91 661 83 40 E-mail: [email protected] 28108 Alcobendas-Madrid Impreso en papel ecológico

El contenido de este documento no podrá ser reproducido en forma alguna sin la previa autorización por escrito de la Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas (AECA).

COMISIÓN DE VALORACIÓN Y FINANCIACIÓN DE AECA PRESIDENTE: Manuel LARRÁN JORGE

PONENTES DE ESTE DOCUMENTO: Alfonso A. ROJO RAMÍREZ

Universidad de Cádiz

Universidad de Almería

SECRETARIO: Domingo GARCÍA PÉREZ DE LEMA

Domingo GARCÍA PÉREZ DE LEMA Universidad Politécnica de Cartagena

Universidad Politécnica de Cartagena

VOCALES: María Cristina ABAD NAVARRO

Jesús HEREDERO CABALLERÍA

Universidad de Sevilla

Acorde Corporate

Rubén ARAGÓN LÓPEZ

Raúl IÑÍGUEZ SÁNCHEZ

Delta Investigación Financiera

Universidad de Alicante

Ignacio CASANOVAS PARELLA

Joaquina LAFFARGA BRIONES

Universidad de Barcelona

Universidad de Sevilla

Montserrat CASANOVAS RAMÓN

Universidad de Navarra

Germán LÓPEZ ESPINOSA

Universidad de Barcelona

Francisco J. LÓPEZ LUBIÁN

Juan CUETO ÁLVAREZ DE SOTOMAYOR

Isabel MARTÍNEZ CONESA

Ibersecurities

Cecilia DE LA HOZ ARESPACOCHAGA e-valora Financial Services

Pablo FERNÁNDEZ LÓPEZ IESE

Instituto de Empresa Universidad de Murcia

Carlota MENÉNDEZ PLANS Universidad Autónoma de Barcelona

Juan MONTERREY MAYORAL Universidad de Extremadura

Ernesto OLLERO BORRERO American Appraisal Value Managment SA

Julián GARCÍA

Juan Manuel PIÑERO LÓPEZ

Utilities Morgan Stanley


Domingo GARCÍA COTO

Carmelo REVERTE MAYA

Director Revista Bolsa de Madrid

Emma GARCÍA MECA Universidad de Murcia

Manuel M. GARCÍA-AYUSO COVARSÍ Universidad Sevilla

Begoña GINER INCHAUSTI Universidad de Valencia

Juan Carlos GÓMEZ SALA Universidad de Alicante

Universidad Politécnica de Cartagena

Enrique RIBAS MIRANGELS Universidad Autónoma de Barcelona

Manuel RODRÍGUEZ LÓPEZ Caixa Galicia

Alfonso A. ROJO RAMÍREZ Universidad de Almería

Josep María SALAS PUIG Universidad Autónoma de Barcelona

Javier SÁNCHEZ RAMOS Ernst & Young Corporate Finance

José Antonio GONZALO ANGULO

Sebastián SOTOMAYOR GONZÁLEZ

Universidad de Alcalá de Henares


ÍNDICE

Págs.

INTRODUCCIÓN ............................................................................................

11

1.

CONCEPTOS ............................................................................................

13

1.1. 1.2. 1.3. 1.4. 1.5. 1.6. 1.7. 1.8. 1.9. 1.10. 1.11.

VALOR ............................................................................................... VALORACIÓN ....................................................................................... VALORADOR ........................................................................................ FUNDAMENTOS DE LA VALORACIÓN ........................................................ TIPOS DE VALOR .................................................................................. MÉTODOS DE VALORACIÓN .................................................................... COMPONENTES DEL VALOR ................................................................... CONDUCTORES DE VALOR ..................................................................... ACTUACIÓN PROFESIONAL ..................................................................... CONTRATO DE VALORACIÓN ................................................................... INFORME DE VALORACIÓN .....................................................................

13 13 15 15 17 18 19 20 21 21 22

VALORACIÓN DE PYMES ......................................................................

23

2.1.

VALORACIÓN POR ACTUALIZACIÓN DE FLUJOS DE TESORERÍA ......................

24

2.1.1. 2.1.2.

24 29

2.

Problemática general .......................................................... El valor económico de una empresa (VG) ......................... 2.1.2.1. 2.1.2.2.

2.1.2.3.

Los flujos libres de tesorería económicos de la empresa (FLTE) ................................................. La tasa de actualización (ko) ............................. 2.1.2.2.1. Estimación de ke ............................. 2.1.2.2.2. Estimación de ko ............................. El valor residual o terminal (VR) ..................... 2.1.2.3.1. Estimación de la tasa de crecimiento g ...................................................

Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7

30 32 32 39 40 40

7

ÍNDICE

Págs.

2.1.3. 2.1.4.

El valor económico a través de los conductores de valor ..

44

2.1.3.1.

44

Los conductores de valor ..................................

El valor financiero de la empresa o valor de propietario (VE).

47

2.1.4.1. 2.1.4.2.

48 48

El VE por el procedimiento indirecto .............. El VE por el procedimiento directo ................. 2.1.4.2.1.

Los flujos libres de tesorería de los propietarios (FLTP) ........................ El valor terminal o residual (VEn) ...

49 50

El valor total de la empresa ................................................

50

2.1.5.1. 2.1.5.2.

El valor de los activos no afectos (VAnA) ......... El valor de las deudas no reconocidas (VDnR).

51 53

VALORACIÓN SEGÚN COSTE ...................................................................

53

2.2.1.

53

2.1.4.2.2. 2.1.5.

2.2.

Problemática general .......................................................... 2.2.1.1.

El valor neto contable corregido o activo neto real (UNCC) ....................................................... El valor de liquidación (VL) ..............................

55 57

El valor de coste y el fondo de comercio ............................

57

VALORACIÓN POR REFERENCIAS .............................................................

59

2.3.1. 2.3.2.

Problemática general .......................................................... Múltiplos de beneficios .......................................................

59 61

2.3.2.1. 2.3.2.2. 2.3.2.3.

El múltiplo RPB ................................................. El múltiplo RPRBEdT ....................................... El múltiplo RPV .................................................

61 62 63

Múltiplos de activos ........................................................... Múltiplos específicos o sectoriales ..................................... Los múltiplos en las Pymes ................................................

64 64 65

EL INFORME DE VALORACIÓN ...........................................................

66

ANEXOS .........................................................................................................

68

2.2.1.2. 2.2.2. 2.3.

2.3.3. 2.3.4. 2.3.6. 3.

ANEXO 1. ANEXO 2. ANEXO 3.

8

Estimación de la beta ............................................................... Cálculo de los FLT .................................................................... Cálculo de la tasa de actualización ..........................................

68 71 75


ÍNDICE

Págs.

ANEXO 4. ANEXO 5.

Cálculo del valor terminal ...................................................... Cálculo del valor de la empresa para los propietarios a partir de los FLTP (procedimiento directo).................................. Cálculo de los FLTE a partir de los conductores de valor ...... Cálculo del valor económico y financiero indirecto ............... Cálculo del valor total de ValueExpres, S.A. .......................... Cálculo del valor en coste de CASA ........................................ Cálculo del valor utilizando el modelo RIM ..........................

80

REFERENCIAS ................................................................................................

92

RELACIÓN DE TABLAS .................................................................................

94

RELACIÓN DE GRÁFICOS ............................................................................

94

SIGLAS UTILIZADAS .....................................................................................

95

ANEXO 6. ANEXO 7. ANEXO 8. ANEXO 9. ANEXO 10.


82 83 86 88 89 91

9

LA CONTABILIDAD DE GESTIÓN EN LAS EMPRESAS DE FABRICACIÓN DE AUTOMÓVILES

INTRODUCCIÓN

En los últimos años se ha incrementado el interés por la valoración de las pequeñas y medianas empresas (Pyme). Esto obedece a dos causas fundamentales. Por un lado, se origina un importante crecimiento del número de Pymes, generando mayor riqueza y empleo, así como un incremento de las operaciones de compraventa. Por otro lado, ante la necesidad de adaptarse a un entorno más competitivo, las Pymes se han dotado de una mayor profesionalización, permitiéndoles incorporar el concepto de creación de valor en la gestión de sus negocios. La valoración de una Pyme se rige por los fundamentos metodológicos basados en la teoría de la inversión, que son propios del marco general de la valoración de empresas. Sin embargo, determinados aspectos obligan a prestar una especial atención al desarrollo del proceso valorativo: 1) la falta de un mercado activo de empresas no cotizadas, que afecta a su transmisibilidad, originando un factor de iliquidez; 2) una estructura organizativa menos desarrollada en la Pyme, que incide en una menor capacidad para generar la información necesaria que se requiere en el adecuado desarrollo de la valoración. Adicionalmente, debemos señalar que existe un gran desconocimiento de la realidad del proceso de valoración de estas empresas. En efecto, aunque encontramos un importante marco teórico y desarrollo empírico en el caso de empresas cotizadas, para el proceso de valoración de una Pyme existe un menor avance doctrinal. En la actualidad, los profesionales demandan información sobre la aplicación práctica de los fundamentos metodológicos de la valoración de Pymes. Surge, por tanto, la necesidad de profundizar en el conocimiento de cómo debe actuar el experto cuando aborda su valoración. El objeto de este documento es ofrecer una guía de valoración de Pymes, dando respuesta a los aspectos más controvertidos que pueden afectar al desarrollo de su valoración. A la hora de elaborar este documento se ha intentado enlazar el marco conceptual (ajustado a Documentos previos) con el desarrollo práctico profesional. En este sentido, a propuesta de la comisión de Valoración y Financiación de EmpreDocumento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7

11

VALORACIÓN DE PYMES

sas, se realizó una encuesta para analizar los problemas principales que surgen en la práctica de la profesión, con la finalidad de proponer conjuntamente con los aspectos teóricos, una metodología uniforme sobre la materia, suficientemente desarrollada como para constituir una guía de carácter práctico. El documento se ha organizado de la siguiente forma. En primer lugar, se exponen resumidamente los principios generales en los que se fundamenta la valoración de una empresa. En segundo lugar, se aborda la metodología básica que sustenta el método de valoración por actualización de flujos de tesorería, considerando tanto el valor económico o intrínseco de un negocio, como su valor financiero o de los propietarios. A continuación, se analizan los métodos basados en el coste o analíticos y los métodos basados en referencias o de múltiplos, siempre intentando justificar su aplicación como métodos de carácter residual frente al de descuento de flujos de tesorería. Finalmente, se acompaña este documento de una serie de ejemplos sobre los temas más controvertidos que pretenden servir de ayuda al lector de este documento en su aplicación práctica.

12



1 CONCEPTOS

1.1.

Valor

Los siguientes conceptos de valor se utilizan en la práctica cuando se trata de valorar una empresa 1: 1.

2.

3.

4.

Valor razonable de mercado (VRM) (Fair Market Value) o valor de mercado, precio más probable de un bien en un mercado abierto y competitivo en donde comprador y vendedor se comportan económicamente de forma racional y están bien informados. Valor de la inversión (VI) (Investment Value), valor estratégico de un bien que incorpora los efectos sinérgicos esperados por el inversor en el caso de una concentración empresarial. Valor económico, intrínseco o fundamental (VF) (Economic, Intrinsic or Fundamental Value), valor de un bien sobre la base de las características inherentes a dicho bien, según son percibidas por el inversor. Justo valor (JV) (Fair Value), es el valor de un bien previo a cualquier actuación que pueda afectar al mismo, esto es, tal cual.

Al objeto de este documento, los diferentes conceptos de valor podrían ser admitidos, no obstante, desde una perspectiva económica, el valor de un negocio es su valor económico o intrínseco. 1.2.

Valoración

La valoración es un proceso por el cual asignamos valor a los bienes, tratando de determinar el grado de utilidad que reportará a sus usuarios o propietarios. Por 1

Ver Pratt, Reilly y Schweihs (1998: 38-46).


13


tanto, la valoración de una empresa o negocio es el proceso para determinar su valor para los usuarios, propietarios o inversores. La valoración de empresas o negocios no es un proceso para determinar el precio de éstas, ni tampoco su coste. El precio lo fijará finalmente una transacción, si existe un comprador y un vendedor que se ponen de acuerdo en el importe de la misma. El coste está formado por la agregación de factores que se incorporan a lo largo del tiempo, de aquí que sea un valor heterogéneo, en términos históricos, que queda recogido en los valores contables. Los elementos que forman parte de un proceso de valoración son tres (ver gráfico 1): 1. 2. 3.

El objeto de valoración (la empresa o negocio). El sujeto experto que valora (valorador). El contexto o circunstancias en las cuales se valora. TABLA 1 QUÉ ES EL VALOR

Desde la perspectiva económica, el valor no es otra cosa que el grado de utilidad o aptitud de las cosas para proporcionar bienestar o deleite o para satisfacer necesidades. En este sentido, el valor de una empresa es el grado de utilidad que ésta proporciona a sus usuarios o propietarios. Todo valor se transfiere de forma automática a dinero, es decir, se expresa en dinero, pero éste no es otra cosa que una convención para favorecer la transacción de bienes y servicios, aunque la extensión de tal convención ha dado lugar a que se suela confundir valor y precio. En realidad, el valor es diferente del precio y del coste de los bienes. El precio es el equivalente monetario del valor de equilibrio, el valor en el que estarían de acuerdo un comprador y un vendedor a la hora de hacer una transacción, es decir, lo que se paga por el bien en el mercado, en este sentido sería equivalente al valor razonable de mercado (VRM) 2. El coste de un bien es una medida de la cuantía de recursos empleados para producirlo. Cuanto más complejo sea el bien, más difícil resulta determinar su coste, sobre todo cuando su elaboración se prolonga a lo largo de un extenso período de tiempo, pues ello da lugar a agregar costes que, debido al transcurso del tiempo, no son homogéneos. Así pues, el valor de un bien es una función de su utilidad para el usuario (U), y de su coste de obtención: V = f(U; C) Dado que la utilidad es un concepto subjetivo, el valor también lo es, sobre todo si tenemos en cuenta que el propio coste de los bienes puede ser relativo en función del momento en que se determinan, así como de la escasez de los mismos. 2 No obstante, en ciertas transacciones, como, por ejemplo, las operaciones de compraventa, el valor de la inversión se asocia en gran medida a precio, ya que lo que se paga es, en gran parte, las sinergias.

14



Estos elementos permiten la consecución del objetivo final o valor a conseguir, a través de la selección de aquellos métodos que se muestran más adecuados según las circunstancias del entorno, el objeto de valoración y la experiencia y conocimientos del valorador. GRÁFICO 1 ELEMENTOS DEL PROCESO DE VALORACIÓN

1.3.

Valorador

El valorador es aquella persona, física o jurídica, encargada de valorar una empresa o negocio, a quien corresponde emitir el informe de valoración haciéndose responsable del mismo. El valorador puede coincidir o no con una persona física, siendo en muchos casos un conjunto de personas físicas (equipo valorador).

1.4.

Fundamentos de la valoración

Existen muchos tipos de situaciones empresariales que requieren de la valoración. En este documento se pretende dar una guía para la valoración de empresas por actualización de rentas futuras. En este sentido se emiten las siguientes hipótesis fundamentales y de aplicación: Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7

15


Las hipótesis básicas: 1.

2.

3.

4.

Empresa en funcionamiento, como regla general se admite que la valoración de un negocio se hace sobre la hipótesis de que este negocio seguirá funcionando de forma indefinida. No obstante, ello no significa que la duración de la empresa sea infinita, como es el caso, por ejemplo, de las empresas concesionarias de autopistas. Unidad de conjunto. Un negocio esta formado por un conjunto de bienes y factores, tangibles e intangibles, que trabajan como un todo y, por tanto, no pueden ser evaluados de forma individualizada. Muchas empresas están formadas por unidades económicas valorables de forma individualizada. La unidad de conjunto se refiere a estas unidades. La empresa como conjunto es el agregado de todas las unidades que la forman. Fundamentos económicos (teoría de la inversión). El valor de cualquier empresa viene determinado por su capacidad para generar renta 3 de acuerdo con la teoría de la inversión. Fundamentos económicos (teoría financiera). El valor de una empresa está relacionado con sus características financieras: su crecimiento esperado, sus flujos de tesorería esperados y su nivel de riesgo esperado (FEE, 2001: 2.2). TABLA 2 VALORACIÓN SUBJETIVA

En tanto que en la valoración interviene un sujeto que interpreta la realidad del entorno y disfruta de unos conocimientos limitados, el proceso valorativo es subjetivo y, por tanto, el valor siempre será subjetivo. En este contexto, cuando se compra o vende una empresa o negocio, siempre existirán dos valores subjetivos: el del comprador y el del vendedor. • El valor subjetivo del vendedor debe tomar en consideración los posibles efectos sinérgicos de los que pueda beneficiarse el comprador, derivados de posibles actuaciones ya realizadas. • El valor subjetivo del comprador debe tomar en consideración los posibles efectos sinérgicos y los cambios que se deban introducir relativos a la forma de financiación, así como los cambios en la dirección. Podemos, por tanto, reflejar el valor subjetivo (Vs) de la siguiente manera: Vs = f(Us; Cs)

3

16

El concepto de renta viene especificado en el apartado 1.6. Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7


TABLA 2 (Cont.) VALORACIÓN SUBJETIVA donde: Us refleja las utilidades esperadas por el sujeto en cuestión (s). Cs es el coste incurrido por el sujeto en cuestión (s).

Hipótesis para la aplicación: 1.

2. 3.

1.5.

La hipótesis de empresa en funcionamiento presupone la existencia de rentas futuras positivas. Esto no implica que siempre sea así, pudiendo darse la circunstancia de que existan rentas negativas durante un período limitado de tiempo, tal es el caso, entre otros, de las empresas de nueva creación. La empresa o negocio genera la información suficiente para poder efectuar estimaciones de futuro. Las rentas que determinan el valor de una empresa o negocio son las generadas por los activos afectos a la actividad.

Tipos de valor

De acuerdo con la función de valor [V = f(U; C)], existen dos tipos de valor 4, según que hagamos referencia a un valor de utilidad o a un valor de coste: 1.

2.

El valor de coste o valor contable (VeC) está basado en datos de registros contables y, por tanto, de naturaleza histórica, aunque, a la hora de utilizarlo en valoración de empresas, estos valores pueden ser ajustados a valor presente. Este valor constituye, normalmente, un valor de mínimos y su utilización tiene carácter residual. Normalmente a los métodos que de él se derivan se les conoce con el nombre de métodos analíticos. El valor de utilidad, o valor de rendimiento (VeR), está basado en estimaciones de rentas futuras, según los fundamentos de la valoración.

De acuerdo con el objetivo de valor perseguido, existen dos tipos de valor 5: 1.

Valor económico de la empresa [VEE = VG] (economic value of the business), constituye el valor de la empresa o negocio desde una perspectiva

4 El Documento n.º 5 de AECA (1996) distingue entre métodos a través del activo y a través del pasivo. Los primeros podrían considerarse como valoración económica, los segundos son los que permiten la valoración financiera. 5 Según la FEE (2001: 6.5), valor bruto o neto (Gross Present Value – Net Present Value).


17


2.

de inversión y considera el conjunto de bienes tangibles e intangibles afectos a las actividades, independientemente de cómo éstos se hayan financiado. Valor financiero de la empresa [VFE = VE] (financial value or equity value), constituye el valor de la empresa o negocio para los propietarios o accionistas y toma en consideración la forma en que la empresa se financia.

Según el valorador: 1.

2.

1.6.

Valor subjetivo [económico o financiero], que será el valor de la empresa según las circunstancias del valorador o interesado en la valoración, esto es, teniendo en cuenta las apreciaciones subjetivas del empresario (comprador o vendedor). Se suele identificar también como valor de asesor. Valor objetivo [económico o financiero], que será el valor de la empresa sin considerar las apreciaciones particulares del empresario. Se suele identificar también como valor de intermediario.

Métodos de valoración

De acuerdo con los fundamentos de la valoración el valor de una empresa o negocio depende únicamente de su capacidad para generar rentas futuras y, por tanto, el modelo valorativo debe basarse en el descuento de tales rentas al momento en que se desea valorar. Los diferentes métodos de valoración dentro del modelo de descuento de rentas futuras, sólo dependen de la elección de la renta y del tipo de valor que deseamos calcular, tal como se muestra en el gráfico 2. Cuando se carece de renta, o en determinados casos en los que éstas tienen un comportamiento que no posibilitan la aplicación del modelo, se hace necesario recurrir a los métodos de coste o analíticos (VeC), en donde, al no cumplirse las premisas o hipótesis básicas, se valora la empresa sobre la base de los elementos componentes que pueden tener valor en el mercado. El concepto de renta que se adecua a los fundamentos de la valoración es el de renta económica, por lo que son los métodos sustentados en los FT los adecuados para valorar la empresa. Como las fuentes de información disponibles utilizan el concepto contable de renta (resultado del ejercicio), se utiliza éste como base para calcularlo.

18



GRÁFICO 2 MODELOS DE VALORACIÓN BASADOS EN LA RENTA TIPO DE RENTA 6

TIPO DE VALOR Económico (VG)

Financiero (VE)

FTj VTn Vo = ∑ ———— + ———— j = 1 (1 + k)j (1 + k)n n

Económica Flujos de tesorería (FT)

Contable 7 Beneficios (B)

Métodos de descuento de flujos de tesorería (DFT) n Bj VTn Vo = ∑ ———— + ———— j j = 1 (1 + k) (1 + k)n

Métodos de descuento de beneficios (DB)

Donde: FT = son los flujos de tesorería utilizados, según el tipo de valor buscado. B = es el beneficio utilizado, según el tipo de valor buscado. k = es la tasa que utilizamos para descontar los flujos de renta. VT = es el valor esperado de la empresa en el ejercicio n, denominado normalmente como valor terminal, valor residual o valor de continuación.

1.7.

Componentes de valor

Son los elementos básicos de la expresión de valor que se recoge en el gráfico 2. Sobre ellos se asienta el valor de un negocio o empresa. Estos son: a)

La renta prevista a futuro, es decir, los FT elegidos en función del tipo de valor que deseamos calcular. b) La tasa de actualización de la renta (k), cuya elección depende del flujo de renta adoptado. c) El valor terminal o residual (VR), que será, igualmente dependiente del tipo de valor que deseamos determinar. d) El período de permanencia de la estrategia o período discreto de actualización de las rentas (n). La diferencia entre FT y beneficios puede verse en el apartado 2.1.2.1. Este método no es conceptualmente correcto en tanto que los beneficios están soportados en el devengo. 6 7


19


TABLA 3 MODELOS DE VALORACIÓN En el mundo profesional, además de los dos modelos señalados: analítico o de rendimiento, es bastante común recurrir a la utilización de referencias que sirvan de base para la valoración. Los métodos de referencias o valoración relativa, también conocidos como métodos de los múltiplos, se basan en la hipótesis de que el mercado refleja el correcto valor de las acciones en términos medios, aunque comete errores a nivel individual 8. Tomando en consideración esta forma de valorar, podemos clasificar los modelos valorativos como sigue: • Modelo analítico de valoración o basado en el coste. • Modelo de rendimiento, o basado en la utilidad. • Modelo de múltiplos o basado en referencias. Estos modelos son de general aplicación, independientemente del tipo de empresa, del tipo de valor que se quiera determinar y de la función del experto según el contrato de trabajo. Cada modelo permite desarrollar diferentes métodos de valoración en función de las variables que cada modelo utiliza y de la forma de cálculo de las mismas. No obstante, la aplicación general de los métodos utilizados en las Pymes hacen necesario tener en cuenta: • La posible ausencia de separación entre propiedad y dirección. • El posible efecto de la retribución al propietario. Estos aspectos tienen incidencia en la estimación de los parámetros que sirven para determinar el valor.

1.8.

Conductores de valor

Son aquellos factores o variables económico-contables y financieras sobre los que se sustenta la planificación y el valor de la empresa o negocio. Esencialmente son: 1. 2. 8

20

La tasa de crecimiento de la cifra de negocio (g). El margen bruto sobre la cifra de negocio (m). Damodaran (2002: 18). Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7


3. 4. 5.

1.9.

La tasa de inversión (t’), que recoge el esfuerzo en inversión fija y circulante, para incrementar en una unidad monetaria la cifra de negocio. La tasa impositiva efectiva sobre el resultado bruto de explotación (t). El coste de los recursos financieros que determinan la tasa de actualización (k).

Actuación profesional

De acuerdo con la FEE, los profesionales pueden actuar en la valoración de empresas como: 1.

2.

Asesor (Advisor). En estas circunstancias se determinará un valor subjetivo que ha de tomar en consideración las oportunidades y estrategias del asesorado. En la práctica empresarial también se denomina valorador «de parte». Intermediario (Arbitrator/Intermediary). En estas circunstancias se determinará un valor objetivo o valor de árbitro que tratará de contemplar el valor fuera de las consideraciones particulares de las partes. En esta forna de proceder se puede distinguir dos opciones: a) b)

1.10.

valorador «objetivo», en que se valora para dos o más empresas que intervienen en una operación que afecta a todos por igual; «árbitro», en que se valora cuando existe conflicto entre partes que no se ponen de acuerdo, por ejemplo, una operación de fusión en que cada parte se ha valorado por un valorador y se acude a un tercero. Otro caso particular es el que se refiere a las actuaciones judiciales como perito.

Contrato de valoración

Es el documento soporte de la valoración sobre la base del cual se desarrolla el proceso de valoración, bien como asesor, bien como intermediario. El contrato de valoración debe recoger todos aquellos aspectos esenciales que permitan tener claro al valorador su objetivo. Son elementos esenciales de este contrato: 1. 2. 3. 4. 5. 6.

La definición del objeto de valoración. La definición del tipo de valor a determinar. La fecha a la que se ha de referir la valoración. El responsable al que se ha de entregar el trabajo. El (los) método(s) de valoración a aplicar, en su caso. Compromisos de las partes contratantes.


21


1.11.

Informe de valoración

Es el documento resultante de la valoración y en él se contienen los aspectos fundamentales del proceso valorativo seguido por el valorador, así como el valor al que ha llegado. Son elementos esenciales de un informe de valoración los siguientes: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10.

La información sobre el cliente. El tipo de actuación habida, según el contrato de valoración. Descripción de la empresa valorada. Referencia a la información utilizada para la valoración. Métodos de valoración utilizados. Hipótesis utilizadas en la aplicación de los métodos de valoración 9. Parámetros y componentes de la valoración. Relación de elementos no considerados y valorados por otros métodos. Aspectos más sobresalientes de la valoración. Valor obtenido o rango de valor.

9 En algunos casos puede ocurrir que las hipótesis no se incluyan a petición de la parte que efectúa el encargo.

22



2 VALORACIÓN DE PYMES

La valoración de Pymes se rige por los criterios generales de valoración, según los fundamentos expuestos en el apartado 1.4. Según tales fundamentos, el valor de la empresa se ha de calcular por actualización de flujos de tesorería, siendo la expresión que define el mismo la siguiente: n FTj VTn Vo = ∑ ———— + ———— j (1 + k) (1 + k)n j=1

[1]

Este concepto de valor presupone que todos los activos de la empresa están afectos a la actividad que desarrolla. Cuando no es así, al valor de la expresión [1] hay que agregar el valor de los activos no afectos, si estos son tomados en consideración según las especificaciones del contrato. A la agregación de ambos valores se le denomina valor total de la empresa o negocio (VTE) 10. Cuando existan serias dificultades para la estimación de los flujos de tesorería, podríamos considerar que el resultado de la empresa es un adecuado subrogado de la tesorería, procediendo en tales casos a valorar mediante actualización de beneficios, cuya expresión es la siguiente: n Bj VRn Vo = ∑ ———— + ———— j (1 + k) (1 + k)n j=1

[2]

No obstante, en este documento no se aborda esta forma de valoración, entre otras circunstancias, porque en la práctica profesional actual no está suficientemente extendido y conceptualmente no es adecuado. Sobre la base de cualquiera de estas expresiones el valorador ha de calcular, bien el valor económico, bien el valor financiero de la empresa o negocio, atendiendo al 10

Ver el epígrafe 2.1.5 de este documento.


23


encargo o contrato de valoración recibido, debiendo decidir al mismo tiempo (epígrafe 1.9 de este documento), en función de su actuación como asesor o como intermediario 11, si ha de estimar un valor subjetivo u objetivo, si bien esta circunstancia no nos afecta en cuanto a la explicación del proceso de cálculo, salvo en lo que se refiere al comportamiento del valorador en la selección de las variables. Tanto en los métodos de descuento de flujos de tesorería, como en los de descuento de beneficios, cuando exista imposibilidad de aplicación del primero, el valorador ha de efectuar estimaciones sobre las rentas futuras, lo que requiere de la capacidad de la dirección de la empresa para tal fin, o la capacidad para aportar al valorador aquella información precisa para ello. Si no fuera posible o si las circunstancias, tipo de actividad o situación de la empresa no hacen posible tales estimaciones, la empresa se habrá de valorar conforme a los métodos de coste (epígrafe 2.2 de este documento), o en su caso en base a múltiplos (epígrafe 2.3 de este documento). El hecho de valorar una Pyme, y en particular las empresas más pequeñas, en lugar de una empresa más grande, tiene incidencia en las variables que han de ser estimadas dentro de la expresión [1] o [2] (a las que denominamos, componentes de valor), particularmente los flujos de renta y la tasa de actualización.

2.1. 2.1.1.

Valoración por actualización de flujos de tesorería Problemática general

La valoración por actualización de flujos de tesorería, sobre la base de la expresión [1], incorpora tres problemas básicos para el experto, independientemente del tipo o tamaño de la empresa: 1.

La estimación de los FT esperados. Los flujos deben ser calculados sobre la base de los activos típicos o afectos a la actividad. Su estimación se realizará en dos etapas (FEE, 5): • Análisis del pasado, donde se estudia y evalúa la información disponible sobre la empresa en los ejercicios previos a la valoración. Tendrá en cuenta: ■

■

Información interna (datos contables correspondientes a los tres o cinco últimos ejercicios, y presupuestos elaborados por la empresa). Información externa sobre el comportamiento del mercado en igual período que el analizado para la empresa.

• Perspectivas de futuro, donde se trata de conocer lo que puede ocurrir en los próximos ejercicios, de acuerdo con la trayectoria de la empresa y basa11

24

De acuerdo con la FEE (2001: 3.1). Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7


dos en «datos auditados» de la misma, si éstos existen. Las proyecciones tendrán dos fases: ■

■

Relativa a un período de tres a cinco años siguientes a la fecha de valoración, en donde los datos pueden ser más manejables debido a una mayor fiabilidad en las estimaciones. Relativa a un período posterior al último año estimado precedentemente, donde las proyecciones han de ser forzosamente más generales y donde habrá de jugar un importante papel la estimación del crecimiento esperado de la empresa.

En cualquier caso, el tipo de FT a calcular siempre dependerá del tipo de valor que queramos determinar (epígrafe 1.5 de este documento): • FT económicos, cuando deseamos determinar el valor económico de la empresa (VG). En este caso hablamos de flujos libres de tesorería económicos de la empresa (FLTE). • FT de los propietarios, cuando deseamos determinar el valor financiero de la empresa (VE). En este caso hablamos de flujos libres de tesorería para los propietarios o accionistas (FLTP). TABLA 4 PROYECCIÓN DE FT EN LAS PYMES Las proyecciones a futuro en las Pymes están asociadas a la elaboración de presupuestos sustentados en datos pasados que, normalmente, no estarán auditados, ya que estas empresas, la mayor parte de las veces, no estarán obligadas a ello. Además, dadas las características de estas organizaciones, las proyecciones pueden no ser realizadas por ellas, por una posible falta de cualificación o recursos disponibles para tal fin. En consecuencia, las proyecciones a futuro requerirán su confección ex-profeso por el experto que, además, ha de tomar en consideración su habitual orientación al cumplimiento de las obligaciones fiscales. Su confección ha de abarcar las siguientes fases: 1. Análisis de la información histórica para la comprensión de las variables básicas, especialmente la cifra de negocio, los costes de la empresa, las inversiones y la financiación. 2. Comparación de las variables básicas con las del sector en que opera la empresa. 3. Establecimiento de hipótesis de comportamiento de las variables en los próximos ejercicios. 4. Proyección de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias y Balance. 5. Estimación de los flujos de tesorería futuros sobre la base de los estados contables previos.


25


TABLA 4 (Cont.) PROYECCIÓN DE FT EN LAS PYMES Además, existen ciertas características de las Pymes que distorsionan las previsiones y que habrá que considerar: 1. La remuneración del propietario como gerente de la empresa, de acuerdo con las características del sector en que opera la empresa. 2. La mezcla habitual de los gastos e ingresos del propietario y de la empresa, que habrá que separar adecuadamente. 3. Los posibles efectos impositivos asociados al empresario individual. 4. La mezcla de inversiones y de financiación entre la empresa y el propietario, que también habrá que separar.

2.

La estimación de la tasa de actualización. El cálculo de la tasa depende de la elección que hagamos sobre la incorporación del riesgo. Tal como se argumenta en el Documento n.º 1 de Valoración de AECA (4.5.3), el riesgo puede incorporarse a través de los FT (método del equivalente de certeza) o a través de la tasa de actualización (método de la prima de riesgo). Lo más común hoy día es hacerlo por medio de la tasa de actualización 12. El hecho de considerar el riesgo es debido a la incertidumbre que se deriva del futuro en el cual se proyectan los FT. En general, por tanto, el riesgo consistirá en agregar a una tasa libre de riesgo (i), esto es, la rentabilidad mínima esperada (segura) independientemente de lo que ocurra en el futuro, una prima de riesgo (P), derivada de la incertidumbre o inseguridad para obtener dicha rentabilidad esperada (la fuente de riesgo): k=i+P

[3]

La prima de riesgo debe recoger todos los riesgos asociados a la empresa o negocio, es decir: el riesgo de mercado y el específico de la empresa, asociado este último al desarrollo de la actividad económica (riesgo económico) y financiera (riesgo financiero) y las propias características de la empresa (gestión, estrategia, tamaño, etc.). 12 El Documento n.º 1 de Valoración de AECA propugnaba recoger el riesgo a través de los FT. El Documento n.º 5 toma el riesgo a través de la tasa de actualización. Tal como señala la FEE (2001: 6.2), la ventaja de utilizar el método de prima de riesgo se deriva de la contrastación empírica que de él se puede hacer.

26



TABLA 5 ESTIMACIÓN DE LA TASA DE ACTUALIZACIÓN EN LAS PYMES La estimación de k en las Pymes reviste una especial atención. Mientras en las empresas cotizadas el riesgo suele ser medido desde la perspectiva de un inversor que toma en cuenta el riesgo de mercado (grado de diversificación), en la Pyme, en especial en las microempresas, el empresario suele tener todos sus recursos invertidos en el negocio, sin diversificación alguna. Asimismo, en la empresa cotizada, el inversor puede liquidar su inversión en cualquier momento, es decir, puede enajenarla sin grandes problemas, ya que el mercado es líquido. Esto, sin embargo, no suele ocurrir en el caso de Pymes, en donde el grado de realización de la inversión puede ser nulo o muy reducido. Así pues, tres suelen ser los problemas adicionales a los que habremos de enfrentarnos en el caso de Pymes, especialmente pequeñas, para calcular k (Damodaran, 2002: 663): 1. En la estimación del coste de los recursos propios nos encontramos que no existe mercado de referencia a través del cual se pueda mirar hacia el pasado para poder determinar la beta o riesgo del título de la empresa. 2. La determinación del riesgo asociado a la falta de diversificación de la inversión del propietario que tiene concentrada toda su inversión. 3. El ajuste de la tasa como consecuencia de la falta de liquidez o de disponibilidad de la inversión.

La tasa de actualización (k) ha de guardar homogeneidad con el FT utilizado en la expresión de valor [1], por ello nos encontramos con dos tipos de tasas de actualización: • Tasa de actualización asociada a los FLTE, utilizada para el cálculo del VG, a la que denominamos como coste medio ponderado del capital (ko) 13. • Tasa de actualización asociada a los FLTP, utilizada para el cálculo del VE, a la que denominamos coste medio de los recursos propios (ke). 3.

13

La estimación del valor terminal, de continuación o residual (VR). La necesidad de estimar el valor residual se deriva de la utilización del método empleado, que como se aprecia en la expresión [1], considera un período limitado, discreto o explícito de tiempo, mientras que los fundamentos de la valoración (epígrafe 1.4.1) defienden la existencia de una vida ilimitada También conocida por su acrónimo en inglés: WACC (Weight Average Cost of Capital).


27


para la empresa, durante la cual irá reinvirtiendo una parte de sus flujos de tesorería para seguir creciendo. Es más, aunque así no fuera, una vez finalizado el período de estimación, la empresa dispondría de un conjunto de activos que podría enajenar. El VR de un negocio no es más que el valor esperado de sus flujos de tesorería tras el período de estimación o período explícito. Estimar a futuro supone considerar el comportamiento de la empresa en términos de crecimiento de la misma. Sin embargo, la tasa de crecimiento prevista de los FT (g) es realmente compleja de evaluar, por lo que se asume que la empresa tenderá a estabilizar dicha tasa de acuerdo con el mercado. De esta manera la expresión general para determinar VR será: FLTn +1 VRn = ———— k–g

[4]

TABLA 6 ESTIMACIÓN DEL VALOR TERMINAL O RESIDUAL (VR) La estimación de VR es una de las cuestiones donde más cuidado ha de ponerse, ya que es en él donde reside la mayor parte del valor de la empresa. Existen numerosas formas de determinar dicho valor, siendo muchas de ellas, sobre la base de ciertas hipótesis, iguales (Copeland et al., 1996: Chapter 9). Las más comúnmente aceptadas son las basadas en el descuento, acordes con los fundamentos teóricos utilizados. No obstante, se admiten otros sistemas de estimación, por lo que podemos agrupar los mismos en tres categorías: 1. 2. 3.

Métodos basados en el descuento. Métodos basados en el coste. Métodos basados en múltiplos.

Como puede apreciarse, los métodos para el cálculo del valor residual siguen igual pauta que los destinados a determinar el valor de la empresa o negocio (epígrafe 1.6). Los métodos basados en el descuento son los más aceptables desde el punto de vista teórico, según acabamos de señalar, existiendo dentro de ellos varias posibilidades de desarrollo: • No considerar VR por computar un período ‘n’ muy largo (setenta y cinco años o más). • Método de actualización a perpetuidad con crecimiento. • Método de actualización a perpetuidad con crecimiento estable en términos de rentabilidad económica de la inversión (ROIC) y de tasa de crecimiento (g). • Método de actualización a perpetuidad sin crecimiento. • Método de actualización del RBEdT a perpetuidad sin crecimiento. • Método de actualización del RBEdT a perpetuidad con crecimiento.

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TABLA 6 (Cont.) ESTIMACIÓN DEL VALOR TERMINAL O RESIDUAL (VR) Los métodos basados en el coste consideran la liquidación de la empresa al concluir el período discreto (de estimación) y consideran que el VR es el valor de liquidación a valor presente de los activos de la empresa. Los métodos basados en múltiplos consideran que el VR puede ser estimado a partir de un múltiplo como puede ser el beneficio, los ingresos, o algún activo, aunque, generalmente, los múltiplos más utilizados son los que manejan el beneficio (ver epígrafe 2.3 de este Documento).

El VR debe ser calculado de acuerdo con el tipo de valor que deseamos determinar, valor económico (VG) o valor financiero (VE), de manera que tanto numerador como denominador deben recoger el flujo de tesorería y la tasa de actualización apropiados. Es importante hacer notar que el valor residual o terminal puede representar una parte muy sustancial del valor total (a menudo más del 60 o el 70% del valor total del negocio), por lo que las hipótesis planteadas deben hacerse con sumo cuidado. 2.1.2.

El valor económico de una empresa (VG)

El VG en un momento dado (o) debe ser calculado por el valor descontado de los flujos libres de tesorería económicos esperados para la empresa (FLTE), al coste de capital previsto (ko), durante el período (o períodos) 14 en que la gerencia pueda desarrollar su planificación estratégica (n), agregando al mismo el valor terminal o residual, de naturaleza económica (VGn), que ha de ser convenientemente actualizado al coste de capital: n FLTEj VGn VGo = ∑ ———— + ———— j (1 + ko)n j = 1 (1 + ko)

[5]

considerando que ko se mantiene constante a lo largo del período.

14 A menudo se suelen utilizar diferentes escenarios discretos en donde las variables difieren en cada período (i.e., un primer período de tres ejercicios y otro de dos). El caso más realista sería aquel en que para cada año se efectúan estimaciones específicas.


29


2.1.2.1.

Los flujos libres de tesorería económicos de la empresa (FLTE)

Los FLTE son aquellos que están disponibles para todos los suministradores de recursos financieros, después de considerar las restricciones legales a la distribución de los beneficios. Desde una óptica de inversión o activo, están formados por los flujos netos de tesorería que se derivan de las actividades u operaciones económicas de la empresa: de explotación y de inversión. Desde una óptica de financiación o pasivo, por los flujos netos de tesorería correspondientes a los propietarios y prestamistas. En la práctica, dado el uso generalizado de los datos contables, su cálculo se hace a partir de éstos y bajo un enfoque de inversión o activo, recurriendo para ello a la información contenida en los estados contables. La forma de proceder es la que se indica en [6]: st FLTE = RNE – T + A + P – V(CC)Exp – IEF

[6]

donde: RNE = es el resultado de explotación de la cuenta de pérdidas y ganancias del PGC. T = son los impuestos soportados sobre el beneficio de explotación, lo que a menudo se denomina impuestos normalizados. A = son las amortizaciones del ejercicio. P = son las provisiones del inmovilizado del ejercicio. V(CC)Exp = es la variación del capital circulante calculada como diferencia entre el activo y el pasivo circulante de explotación, sin incluir las disponibilidades (tesorería) ‘st’. En tal sentido no se incluyen las deudas financieras (incrementos y disminuciones) ni las variaciones de las inversiones financieras temporales especulativas, así como las variaciones de los accionistas o acciones propias. IEF = es la inversión económica bruta (sin computar las amortizaciones y provisiones de fijo) en fijo, que considera las inversiones financieras de control, pero no las ajenas a la actividad operativa o económica propiamente dicha (inversiones financieras en títulos de renta). Por inversión económica se entiende tanto las adquisiciones (suman) como las enajenaciones (restan). También se incluirá, como menor importe de la inversión, las subvenciones de capital económico.

30



TABLA 7 LOS FLUJOS LIBRES DE TESORERÍA (FLT) EN LAS PYMES Existen cuatro hechos que afectan al cálculo de los FLT cuando nos referimos a las Pymes, en especial en las más pequeñas 15: 1. El salario del propietario. En las pequeñas y medianas empresas el inversor o propietario suele ser el gerente, percibiendo por ello un salario. Debido a cuestiones fiscales y de seguridad social, la remuneración percibida no suele corresponder con el trabajo desarrollado y, en muchos casos, tan siquiera suele figurar como tal. El experto ha de tener en cuenta esta realidad para proceder a ajustar esta partida dentro de las estimaciones que efectúe a futuro, así como en el análisis que del pasado pueda realizar. 2. Los gastos e ingresos de la empresa y personales. Normalmente el propietario de un pequeño negocio suele utilizar la empresa y sus relaciones con terceros como si de él mismo se tratara, de manera que incurre en gastos e ingresos que incorpora a la empresa sin corresponder a ella. Otros que a ella corresponden no se incorporan. En algunas ocasiones estas relaciones pueden estar adecuadamente recogidas a través de cuentas específicas en la contabilidad, pero en muchas otras ocasiones no. El experto ha de considerar este hecho y tratar de ajustar gastos e ingresos del pasado para las futuras estimaciones que realice. 3. El efecto impositivo 16. El sistema impositivo varía según el tipo de empresa y según se trate de una sociedad o empresa personalista. En las pequeñas empresas el tipo impositivo español es el 30%, frente al 35% de la mediana y gran empresa. Además, según el sistema de información que se siga ante la Administración, las empresas pequeñas pueden acogerse a sistemas personalistas de tributación, lo que puede dar lugar a sistemas de tributación diferentes. En los procesos de valoración y según la actuación profesional que se siga, así como el objetivo perseguido, habrá que tomar en consideración los posibles efectos asociados a los regímenes fiscales de los propietarios. 4. La financiación de la empresa. En las pequeñas empresas puede ocurrir que la deuda recoja tanto aportaciones de terceros, como del propietario. Otras veces existen inversiones adquiridas por el propietario que son para la actividad de la empresa. Este tipo de actuación puede distorsionar tanto las inversiones como la financiación de la empresa, afectando a los FT. El experto ha de analizar las inversiones y la financiación para extraer aquellas actividades que no sean propias de la empresa. Estas circunstancias exigirán un mayor esfuerzo del valorador en el cálculo de los FT si se desea que recojan los verdaderos flujos de tesorería de la explotación, las posibles necesidades de inversión y de financiación, así como sus intereses, y la determinación de los impuestos asociados.

Puede consultarse a este respecto Damoran (2002: 672). Los expertos consideran que los aspectos fiscales han de ser tomados en cuenta cuando se produce una transacción, y generalmente habría que llevarlos al contrato correspondiente. 15 16


31


2.1.2.2.

La tasa de actualización (ko)

La tasa a la que se debe descontar los FLTE es el coste medio ponderado del capital o rentabilidad mínima exigida por el inversor (ko), que no es otra cosa que el coste combinado y ponderado de los recursos financieros utilizados por la empresa, según se expresa en la ecuación [7]: RP RAc ko = ke • ————— + ki • (1 – t) • ————— RP + RAc RP + RAc

[7]

Esta expresión exige conocer tres factores: a) b) c)

El coste de los recursos propios (ke). El coste de los recursos ajenos (ki). La relación de endeudamiento de la empresa.

Tal como se indica en el Documento n.º 5 de Valoración de AECA, la determinación de ko está llena de inconvenientes debido a la exigencia de conocer el valor de mercado de los recursos propios (RP) y de los recursos ajenos con coste (RAc), lo que sólo se puede saber en caso de empresas cotizadas, planteando una especial complicación el cálculo de ke. Ciertamente, mientras el coste de la deuda (ki) es observable en el mercado, ya que la simple solicitud de un préstamo por parte de la empresa suministra suficiente información sobre dicho coste, en el caso del coste de los recursos propios (ke) no disponemos de esta información, salvo que sus acciones coticen en bolsa y admitamos transparencia en el mercado. 2.1.2.2.1.

Estimación de ke

La estimación de ke parte de la expresión [3] en la que se agrega a una tasa libre de riesgo (i) una prima o primas de riesgo 17 (P): ke = i + P

[3]

La tasa libre de riesgo significa que podemos alcanzar una rentabilidad mínima con el activo igual a dicha tasa, de forma permanente, e incluidas futuras reinversiones. En definitiva, constituye la rentabilidad mínima para inversiones no arriesgadas.

17 Según se trate del modelo CAPM (Capital Asset Price Model), APM (Arbitrage Pricing Model) o multifactorial (Multifactorial Model).

32



TABLA 8 ENFOQUES DE LA TASA DE ACTUALIZACIÓN 18 Tradicionalmente el cálculo de la tasa de actualización se ha abordado desde un punto de vista financiero (enfoque de financiación), es decir, analizando el coste de cada fuente de financiación. No obstante, también existe la posibilidad de adoptar un enfoque económico. • El enfoque de financiación parte de la estructura financiera de la empresa donde se distingue entre recursos propios (RP) y ajenos con coste (RAc), cada uno de los cuales tiene un coste específico, respectivamente, ke y ki. En particular, el coste de los recursos propios (ke) es el resultado de agregar a una tasa libre de riesgo tanto el riesgo propio del mercado (prima de mercado —PM—) en que opera la empresa como el riesgo específico de ésta (prima específica —Pe—). Estos riesgos se suelen considerar asociados a las rentabilidades históricas alcanzadas por los títulos en cuestión. ke = i + PM + Pe PM y Pe constituyen el riesgo total (P). Pe se incorpora a través de lo que se ha denominado beta de la empresa (β), de manera que: P = β • PM Cuando las empresas cotizan en el mercado bursátil, las betas suelen estar disponibles a través de agencias especializadas o pueden ser calculadas a través de las desviaciones de las rentabilidades históricas de la empresa respecto de la rentabilidad media de un índice bursátil, de aquí que el enfoque de financiación sea adecuado para empresas cotizadas. • El enfoque económico analiza el riesgo tratando de conocer aquellos factores de la empresa que generan riesgo en la actividad económica que desarrolla, tanto la actividad operativa como la de inversión. A este enfoque también se lo denomina «fundamental» y considera que existen dos factores básicos que determinan el riesgo de un negocio: a) El tipo de empresa, que tiene que ver con las condiciones de mercado en las que opera la misma, con el tipo de productos que ofrece y con la forma de organización y gestión. Cuanto más sensible sea la empresa a los cambios del mercado, mayor será su riesgo de empresa. b) El riesgo operativo, que refleja la estructura operativa o de costes de la empresa y, por tanto, la variabilidad del resultado. A mayor costes fijos mayor riesgo operativo.

18

Puede verse Stewart III (2000: 449 y ss.).


33


TABLA 8 ENFOQUES DE LA TASA DE ACTUALIZACIÓN (Cont.) Este enfoque considera que existe un coste de capital ajeno a la estructura financiera que denominamos como coste de capital para el riesgo de negocio (c), o coste de capital desapalancado (ku), a partir del cual podría estimarse el ko de la empresa si tomamos en consideración el beneficio fiscal asociado a la existencia de deuda, tal como expresa la ecuación [8]:

(

)

RAc ko = c • 1 – t ————— RP + RAc

[8]

El riesgo económico introduce el concepto de índice de riesgo del negocio (IRN) 19 o beta desapalacanda (βu), de manera que a través de él se puede estimar el coste de capital para el riesgo de negocio por medio de la ecuación [9]. c = i + IRN • PM

[9]

El IRN se puede estimar a partir de una función cuyas variables dependientes sean distintos factores de riesgo en forma de ratio o similar. Como se observa, la diferencia básica entre la beta apalancada (β) y el IRN o beta desapalancada (βu) está asociada a la forma de financiación, siendo:

(

)

RAc β = βu • 1 + (1 – t) • ——— RP

[10]

La prima de riesgo es el reconocimiento de que las inversiones empresariales son arriesgadas, por lo que exigen un suplemento de rentabilidad. Cuanto más riesgo, mayor es la prima, es decir, mayor rentabilidad se exige de la inversión. Esta prima de riesgo ha sido calculada tradicionalmente a través del modelo de valoración de activos financieros del mercado de capitales (CAPM) mediante la expresión: – P = β • (RM – i) [11] donde la β recoge el riesgo que una inversión añade a una cartera diversificada y es calculada usando los precios históricos de acciones de las empresas cotizadas 20. Cuando una empresa no cotiza en bolsa, existen distintas opciones para poder estimar la beta (ver Anexo 1): Por ejemplo, Stewart III (2000: 463). Por ejemplo, el anuario Stocks, Bonds, Bills and Inflation, de Ibbotson Associates, ofrece una relación de tasas de rentabilidad de acciones basados en este sistema. 19

20

34



1. 2. 3.

Estimar una beta contable. Estimar una beta a partir de variables de la empresa que recojan el riesgo (beta fundamental). Estimar una beta de referencia de otra empresa o sector.

En línea con el Documento n.º 5 de Valoración de AECA, la alternativa más apropiada consistiría «en analizar todas las características del proyecto de inversión que consideramos determinan su nivel de riesgo sistemático» (p. 32). Este enfoque está asociado a la segunda de las alternativas indicadas y encuentra apoyo en diversos estudios realizados 21, así como de cierto uso en la práctica 22, coincidiendo con el enfoque denominado económico o fundamental. De acuerdo con esta opción, la prima de riesgo se considera formada como el agregado del riesgo de mercado (PM), no diversificable, más un riesgo específico (Pe), diversificable: P = PM + Pe Sobre el primero de ellos (PM) existe un relativo consenso, y se considera como la historia del diferencial del rendimiento de las acciones y bonos durante los últimos veinte a cincuenta años 23. Esto es, la remuneración media del mercado sobre la remuneración de la deuda del estado considerada sin riesgo. En realidad es el riesgo específico el que requiere nuestra atención, y es donde entra en juego el análisis fundamental, pudiendo distinguirse varios tipos de riesgo (FEE, 2001: Annex 3): a)

Riesgo económico o de variación de resultado operativo. A mayor variabilidad del resultado respecto de sus iguales en el sector, mayor prima de riesgo. b) Riesgo financiero o endeudamiento. A mayor endeudamiento, mayor prima de riesgo. c) Tamaño o volumen de activos. Generalmente, cuanto más grandes son las empresas, menor riesgo de insolvencia. d) Diversificación geográfica y de producto. Cuanto mayor es la diversificación menor es el riesgo. e) Crecimiento o riesgo estratégico. A mayor crecimiento, mayor riesgo. f) Tecnológico. A mayor tecnología (nuevas instalaciones), se suele asociar un menor riesgo. g) De gestión. Una gestión intensiva de las instalaciones refleja un menor riesgo que cuando se es intensivo en mano de obra. 21 Beaver et al. (1970), Rosenberg y Guy (1995), Stewart III (2000: 467), Damodaran (2002: 665), Baguinski y Wahlen (2003). 22 CCEF (2001), en FEE (2001). 23 Esa prima está hoy día en torno al 5,5%.


35


h) De dirección, a mayor experiencia y tiempo en la empresa, menor riesgo. i) Posición competitiva. Cuanto mejor es la posición de la empresa entre la competencia, menor es el riesgo. j) De liquidez, cuanto mayor es la liquidez de la empresa, menor es el riesgo. k) De producción. l) Otros. TABLA 9 EL RIESGO EN LAS PYMES Asociado al problema de disposición de información que se plantea en la determinación de ke y ko, las Pymes incorporan otra casuística adicional. Al riesgo de mercado hay que añadir, también: 1. El riesgo de disponibilidad, que hace referencia a la imposibilidad que existe en numerosos casos de poder transmitir los títulos, de manera que si se desean enajenar éstos se hará incurriendo en un alto coste. En realidad, la «iliquidez» de los títulos, suele estar asociada a otras circunstancias, tal como el tamaño, su crecimiento y su salud financiera. 2. El riesgo de falta de control, que tiene que ver con la identificación del empresario con la empresa y el control que ejerce sobre ella. Este riesgo se pone de manifiesto en el caso de transmisiones parciales de títulos, según que dicha transmisión sea inferior al 50% o no. 3. El riesgo de diversificación, que recoge la circunstancia de tener concentrados todos los recursos en una única línea de negocio. Estas circunstancias hacen que tengamos que añadir un complemento de riesgo a la tasa calculada. Existen algunos procedimientos para ello (Damodaran, 2002: 677-686), aunque poco estudiados todavía, particularmente en el caso español, siendo especialmente difícil de asignar primas por diversificación y riesgo de control. Las primas de riesgo por «iliquidez» suelen estar situadas en torno al 15 y el 25%.

Llegados a este punto, el experto ha de proceder a asignar una prima de riesgo que tome en consideración los diversos aspectos de la empresa a valorar. En relación con el mercado español no existen todavía estudios específicos que nos permitan establecer una ecuación de riesgo, por lo que se puede: 1. 2.

36

Utilizar algún modelo de los existentes en otros países (ver Anexo 1). Analizar la empresa y sobre la base de su experiencia y los datos aportados, tratar de agregar o quitar grados de riesgo a la rentabilidad base (i + PM) según los diferentes apartados indicados precedentemente. En este sentido Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7


se puede seguir la propuesta de la CCEF (FEE, 2001: Annex 3) que se incluye a continuación: Elementos que componen la tasa de actualización

Naturaleza de los elementos

Tasa base que ajustará la oferta y demanda de activos monetarios

Tipos de rendimiento de las obligaciones del Estado a 10 años

3,788% actualmente www.mimeco.es/tesoro (**)

Riesgo general de la empresa

Cobertura de riesgo general de la empresa (para empresas no cotizadas: prima de no liquidez)

4 a 6%

Riesgo sectorial

Positivo o negativo (por referencia al riesgo general de la empresa)

A determinar (± 50% del riesgo general)

Riesgo específico de la empresa considerada

Ver cuadro siguiente (el riesgo específico habría que evaluarlo para el período discreto y el posterior o infinito)

A determinar + 1 a 15 puntos

Porcentaje de estimación

*(*) Compagnie des Conseils et Experts Financiers (FEE, 2001: Anexo 3). (**) Fecha de acceso: 21 de febrero de 2005.

NIVEL DE RIESGO CONCEPTOS Ponderación

Nulo 10%

Medio 25%

Elevado 50%

Muy elevado 75%

Máximo 100%

N/A

Tecnología Gestión Gerente de la empresa Dependencia Producción Posición competitiva Liquidez Otros Total

100

Riesgo específico ponderado

3.

Dado que en la valoración de Pymes no se puede considerar que exista diversificación de la inversión, un criterio alternativo consistiría en utilizar un


37


sistema aditivo en lugar de multiplicativo de la beta, de manera que estimaríamos una Pe equivalente a la β por la prima de mercado (PM): Pe = PM • β de esta forma ke sería: ke = i + PM + Pe = i + (RM – i) + β • (RM – i) = i + (RM – i) • (1 + β)

[12]

Esta forma de enfocar el problema de la Pe tiene la ventaja de considerar que en inversiones concretas, no asociadas al mercado de capitales y no diversificadas, el inversor requiere una prima total (rentabilidad exigida) que debe ser superior a la suma de i más PM y, adicionalmente, contempla el riesgo específico en función de la beta concreta de una empresa equivalente o del sector. El multiplicativo (1 + β) permite considerar el efecto concentración de riesgo y el efecto de falta de liquidez de la inversión en el caso de Pymes. TABLA 10 PROCESO DE CÁLCULO DE ke EN LAS PYMES A continuación se indica un procedimiento para calcular ke en el caso de Pymes que no cotizan en bolsa y que, por tanto, no disponen de beta. El proceso consta de los siguientes pasos: 1. Calculamos la rentabilidad financiera del propietario (RFdIT) y su desviación típica (σa) a) Cálculo del RBEdIT b) Cálculo del RP’ c) Cálculo de la RFdIT = RBEdIT/RP’medios d) Cálculo de la desviación típica de la RFdIT (σa) 2. Calculamos la rentabilidad financiera del mercado (RM) y su desviación típica (σm) a) Buscamos el índice de mercado (total o sectorial) b) Calculamos la rentabilidad financiera del mercado (RM) c) Cálculo de la desviación típica de la RM (σm) 3. Calculamos la rentabilidad libre de riesgo (media ponderada año a año) (i) a) Búsqueda de los tipos de interés de los bonos del tesoro b) Búsqueda de los tipos de interés de las obligaciones del tesoro c) Cálculo de la media ponderada año a año (i) 4. Cálculo de ke a) Cálculo de la prima de mercado (RM – i) b) Cálculo de la β por la expresión (σa /σm) c) Cálculo de ke = i + (RM – i)* (1 + β)

38



2.1.2.2.2.

Estimación de ko

La tasa ko que descuenta los FLTE puede ser calculada en base a la expresión [7], una vez conocida ke a partir de [3] por alguno de los procedimientos vistos en 2.1.2.2.1. ki , hemos comentado que no suele presentar grandes complicaciones, debiendo estimarse como un coste incremental: RP RAc ko = ke • ————— + ki • (1 – t) • ————— RP + RAc

RP + RAc

[7]

Hay que tener en cuenta que RP y RAc deberían ser valores de mercado. Mientras que el valor contable RAc puede ser equiparado a un valor de mercado si, como es habitual, el tipo de interés de la deuda coincide con el de mercado al estar indizado, no ocurre así con el valor de los recursos propios, cuyo valor de mercado es el valor de la empresa (VE) que deseamos determinar. Si para el cálculo de ko se desean utilizar valores reales debemos antes conocer el valor VE, lo que nos obligaría a estimarlo por el procedimiento directo, tal como se indica en el apartado 2.1.4 de este Documento. También pueden verse los anexos para una aplicación práctica. Otra forma posible que simplifica el proceso sería utilizar el enfoque económico, estimando previamente el coste de capital para el riesgo económico (c) y, ajustándolo por el efecto impositivo derivado de la deuda, para llegar a ko, para lo que utilizaríamos la expresión [8]. Este mecanismo nos obligaría a seleccionar una ecuación para el cálculo del IRN o beta desapalancada y aplicarlo a través de la ecuación [9], siendo calculado, siempre, después de impuestos. No obstante, el problema principal que plantea este mecanismo es que precisa de una referencia (beta de una empresa comparable). Alternativamente, podemos proceder a su cálculo de forma similar a como se indica en el Documento n.º 5 (3.5.3.2), esto es, utilizando las desviaciones típicas de las rentabilidades del activo y de mercado con la dificultad de comparabilidad entre ambas (una es económica y la otra financiera).

σA ko = i + (RM – i) —— σM

[13]

siendo σ la desviación típica de la rentabilidad del activo (A) o del mercado (M) y RM representa la rentabilidad esperada de la cartera de mercado, esto es, la rentabilidad que obtendría el inversor en el mercado de valores. Para concluir con la cuestión de la tasa de actualización, hay que tomar en consideración que la tasa o tasas utilizada(s) en la valoración debe(n) ser en términos nominales, al igual que los FLTE, salvo que éstos se ajustaran para ser corregidos por la inflación, en cuyo caso tendríamos que, por homogeneidad, tomar tasas reales. Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7

39


2.1.2.3.

El valor residual o terminal (VR)

Desde el momento en que limitamos la estimación de los FLTE a un período discreto, se hace necesario estimar un valor de la empresa al final de dicho período, dado que consideramos la empresa bajo la hipótesis de empresa en funcionamiento. Generalmente se acepta como valor terminal, en el caso que contemplamos, el determinado siguiendo la expresión [4], dando por resultado la expresión [14]: FLTEn +1 VGn = ———— ko – g

[14]

Como puede comprobarse, la clave de esta expresión de valor es la tasa de crecimiento ‘g’ que, fácilmente se entiende, ha de ser menor que ko. Cuando esto no es así, puede ser aplicada una de las siguientes expresiones 24: RBEdT VGn = ———— ko

[14a]

FLTEn VGn = ———— ko

[14b]

En la práctica, suele ser habitual que los expertos tiendan a ajustar los datos procurando que el valor aportado por el valor terminal al valor total no suponga una carga excesiva respecto al valor aportado por el período discreto. Para ello, lo que suele hacerse es alargar el período discreto (cuando ello es factible) o, en otros casos, no considerar crecimiento alguno, esto es, hacer g = 0. Otras veces se considera como VGn el valor de liquidación. 2.1.2.3.1.

Estimación de la tasa de crecimiento g

La tasa de crecimiento es aquella tasa a la que se espera que crezcan los FLTE. Dado que en el modelo expresado en [5] existen dos períodos de tiempo, el discreto o planificado (j = 1 hasta n) y el residual (a partir de n + 1), cabe esperar diferentes tasas de crecimiento para cada uno de ellos 25. La tasa de crecimiento debe ser calculada en términos previstos, es decir, se trata de estimar cuál será el ritmo de crecimiento en los ejercicios venideros, ya que lo que tratamos de conocer es el componente de valor FLTE, de carácter futuro. 24 Ambas expresiones pueden ser admitidas. Ver Copeland et al. (1996: 293) y Documento n.º 5 de AECA, Anexo III. 25 La tasa de crecimiento puede variar de año en año, aunque normalmente suele considerarse que permanece estable o constante para el período discreto o estratégico.

40



No obstante, y dado que el futuro está condicionado por el pasado, lo más inmediato es considerar que el crecimiento esperado es función del crecimiento histórico 26. Sobre esta base es común utilizar diversas técnicas como: 1. 2. 3. 4.

Media aritmética (simple o ponderada). Media geométrica. Modelos de regresión (por ejemplo, mediante ajuste por mínimos cuadrados). Modelos de series temporales.

La implementación de los últimos modelos requiere la existencia de datos suficientes para el cálculo, lo que no siempre es factible y, muy a menudo, el coste de estimación rebasa con creces las ventajas que reportan en términos de fiabilidad. En este proceso es necesario tener en cuenta que el número de años a considerar debe estar en función del ciclo de vida del producto o ciclo de inversión. Se trata de que los valores medios que se tomen como referencia recojan tanto los ciclos altos como los bajos, de manera que la media extrapolada sea lo más representativa posible. Asimismo, es relevante tomar en cuenta la repercusión del ciclo económico en las proyecciones de futuro. TABLA 11 TASA DE CRECIMIENTO E INVERSIÓN EMPRESARIAL La tasa de crecimiento constituye una de las variables clave del valor de la empresa. Normalmente, para el período discreto, se considera una extrapolación del pasado, eso sí, rodeada de las cautelas pertinentes en relación con la situación económica general, sectorial y de la propia empresa. Para el cálculo del valor residual se considera que, difícilmente, la empresa podrá crecer a un ritmo muy superior a la media del sector, por lo que nunca se utilizan tasas tan elevadas como para el período discreto. En tales casos g hace referencia a dicha media corregida por la inflación. En cualquier caso, el crecimiento depende de las inversiones que haga la empresa y de la rentabilidad que logre alcanzar con las mismas. Cuantos más recursos reinvierta la empresa, mayor será el ritmo de crecimiento, de manera que: g = RRt • ROIC RRt recoge la tasa de inversión total (en fijo —RRf— y circulante —RRcc—) y la ROIC es la rentabilidad esperada por la empresa en tales inversiones. RRtn = RRfn + RRccn

26 La referencia al pasado sólo es posible cuando este existe. Es por ello que en el caso de empresas de nueva creación, no es factible de aplicar este criterio.


41


TABLA 11 (Cont.) TASA DE CRECIMIENTO E INVERSIÓN EMPRESARIAL La tasa de inversión recoge el esfuerzo que hace la empresa en fijo y circulante por unidad monetaria de beneficio alcanzado en la actividad de explotación. De manera que el esfuerzo individualizado en cada tipo de activo será: IEF’n RRfn = ————– RNEdTn

V(CC)’n RRccn = ————– RNEdTn

• IEF’ recoge la inversión económica neta (menos correcciones de valor) en activos fijos en la empresa. • V(CC)’ recoge la inversión económica neta (menos correcciones de valor) en capital circulante. • RNEdT es el resultado de la explotación después de impuestos. Considerando que la inversión económica total neta (menos correcciones de valor) (IET) del ejercicio es la suma de la IEF’ y V(CC)’ indicadas anteriormente: IETn RRtn = ————– RNEdTn Si además consideramos que la ROIC es determinada dividiendo el RNEdT por el capital contable invertido (CI), esto es, la suma de los recursos ajenos con coste (RAc) y los recursos propios o fondos propios (RP): RNEdTn ROICn = ————– CIn llegamos a la conclusión de que g se puede determinar directamente a través de la expresión: IETn gn = ——– CIn

[15]

Como normalmente g suele considerarse constante para el período discreto, su cálculo suele ser una media o media ponderada del período de análisis previo (tres o cinco años, según se indicó). Ello supone calcular la IET media y el CI medio del período prevaloración.

Normalmente se utilizan las medias para estimar o predecir el comportamiento de la tasa de crecimiento, a sabiendas de que la actuación pasada no es garantía del futuro, por lo que tales medidas suelen acompañarse del estudio del entorno, de informes de analistas, en su caso, y de otra información pública, así como de aspectos internos de la propia empresa.

42



Si bien la tasa de crecimiento puede ser estimada sobre diferentes variables (i.e., resultado del ejercicio; resultado de explotación; beneficio por acción, etc.), el cálculo sobre la cifra neta de negocio (CNN) o ventas del ejercicio, es mejor, dado que esta variable está menos influenciada por los criterios contables y fluctúa menos. En particular, la estimación mediante media geométrica (Mg) se considera más segura, especialmente cuando los valores históricos que se toman son erráticos, siendo g en este caso: (1/n) CNNn gMg = ———– –1 CNNo

(

)

Adicionalmente, dado que el crecimiento empresarial es una decisión gerencial que debe estar soportada en la asignación de recursos para realizar las nuevas inversiones económicas netas, tanto en fijo como en circulante (IETN), sobre la base de la rentabilidad esperada (ROIC) y el coste de capital soportado (ko), otra forma de complementar el análisis de la tasa de crecimiento esperada es estimarla en función de dichas variables en el último o últimos años (ver Tabla 11): IETn gn = ———– CIn

[15]

TABLA 12 PROBLEMAS DE CÁLCULO EN LA TASA DE CRECIMIENTO Existen un conjunto de circunstancias que pueden hacer complejo determinar la tasa de crecimiento de la empresa sobre una base histórica. Así, los siguientes casos pueden plantear problemas para conocer el comportamiento de g: • • • • • • •

Empresas con resultados negativos. Empresas con caída en la cifra de negocio. Empresas con inversiones a largo plazo (pocas e importantes). Empresas maduras (reducen sus inversiones). Empresas de nueva creación (muy fuertes inversiones). Empresas con esfuerzo en I + D (capitalizar el gasto como inversión). Empresas con desinversión (Damodaran, 2002: 292).

La solución a este problema puede ser diversa. Esta comisión estima que habrá que abordar estas cuestiones en próximos documentos.

La IETn es el esfuerzo inversor realizado en el ejercicio ‘n’, tanto en fijo como en circulante, siendo CI el capital invertido hasta el período ‘n’, en fijo y circulante. Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7

43


2.1.3.

El valor económico a través de los conductores de valor

El cálculo del valor económico de la empresa o valor global (VG) requiere, en la práctica, realizar un esfuerzo de cálculo importante. En ocasiones puede resultar útil simplificar el proceso asociado a la valoración siempre que no se pierda calidad en la información manejada. Para ello se propone en esta comisión la posibilidad de utilizar los conductores de valor como una forma alternativa de trabajo. En efecto, el proceso de valoración que se ha analizado hasta ahora, que se centra en las siguientes fases: 1. 2. 3. 4.

Análisis de la información pasada de la empresa. Análisis del entorno pasado en el que tiene lugar el análisis de la empresa. Estudio del comportamiento posible de la empresa en el contexto por venir o período discreto (hipótesis de comportamiento). Elaboración de los estados contables previsionales correspondientes al período discreto: a) b) c)

5. 6. 7.

Cuenta de pérdidas y ganancias prevista. Balance previsto. Estado de flujos de tesorería previsto.

Estimación de la tasa de actualización. Estimación del valor residual o terminal. Cálculo del valor de la empresa.

tiene como objetivo que el experto en valoración pueda llegar a presentar unos estados previsionales acordes con las hipótesis que en él se realizan, coherentes con el entorno en que se requiere la valoración y con el conocimiento del pasado de la empresa. Es por ello que la fase 3 es clave en los resultados que se obtengan. La fase 4, a su vez, precisa de importantes cálculos que, en muchos casos, pueden simplificarse si utilizamos adecuadamente las posibilidades que la tecnología nos ofrece y el conocimiento de los componentes de valor según el comportamiento de los factores de valor o conductores de valor. 2.1.3.1.

Los conductores de valor

Ya sabemos que el VG viene expresado por la ecuación [5]: n FLTEj VGn VGo = ∑ ———— + ———— j (1 + ko)n j = 1 (1 + ko)

[5]

cuyos componentes de valor son cuatro: 1. 2.

44

Los FLTE. El ko. Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7


3. 4.

El VGn. El período de tiempo discreto o período estratégico.

El ko depende, además de los costes de las fuentes financieras, de la estructura financiera de la empresa, existiendo cierta complejidad en su cálculo según el tipo de negocio. En el caso de empresas pequeñas y medianas recurrir al análisis fundamental parece una solución aceptable. Algunas sugerencias para su cálculo práctico han sido dadas en el apartado 2.1.2.2 de este Documento. También sabemos cómo hacer frente al valor residual (VGn), mediante la capitalización del FLTE siguiente al último del período discreto, período que está en función de la fiabilidad en la estimación de los cálculos y del tiempo que consideremos que puede mantenerse una estrategia determinada por parte de la empresa (de ahí que se le denomine período estratégico). Así pues, el componente de valor pendiente de calcular son los FLTE correspondientes a cada uno de los ejercicios del período estratégico, lo que se logra a través de la ecuación [6]: st FLTE = RNE – T + A + P – V(CC)Exp – IEF

[6]

O lo que es igual, si consideramos que la suma de la inversión (variación) del capital circulante económico o de explotación [V(CC)Exp] y la inversión económica en activos fijos [IEF] en el ejercicio es la inversión económica total neta de la empresa [IETN] en el ejercicio, por considerar que ambos están en términos netos de las correcciones de valor: FLTE = RBEdT – IETN

[6b]

Ya que: RBEdT = RNE + A + P – T En el caso de pequeñas empresas, muchas de ellas no disponen de un sistema de planificación eficiente sobre cuya base elaborar estados previstos. En estos casos corresponde al valorador este trabajo y nada mejor que hacerlo con el uso de los conductores de valor (CV). Los FLTE futuros a partir de los CV quedarían como sigue: FLTEj = CNNo • (1 + g)j • mb • (1 – t) – t’ • g • CNNo • (1 + g)(j–1)

[16]

Expresión que se corresponde con la lógica que hacemos figurar en la tabla siguiente:


45


SIGLA

CONCEPTO E s t a d o

Ex plo ta ción

d e

In ver sión

F T

CÁLCULO EN EL TIEMPO

Cifra neta de negocio

CNNj

CNNj-1 (1 + g)

Resultado bruto de explotación

RBEj

CNNj • mb

– Impuestos

T

RBE j • t

= Resultado bruto de explotación después de impuestos

RBEdTj

RBE j – T

– Inversión económica total neta (1)

IETNj

CNNj-1 • g • t’ = (CNNj – CNNj-1) • t’ (2)

= Flujos libres de tesorería de la empresa

FLTEj

RBEdTj + IETNj

•

(1) Normalmente IETN adquiere valores negativos y RBEdT los toma positivos. (2) t’ es la tasa de inversión económica total neta, igual a la IETN dividido entre la variación de la CNN durante el ejercicio.

Los CV deben ser calculados en base histórica y corregidos en función de las expectativas de la dirección de la empresa, debiendo estar de acuerdo con lo que son las circunstancias del entorno actual y previsto. Como la ‘g’ ya se ha comentado que es mejor calcularla históricamente como media geométrica y que a futuro depende de la rentabilidad que esperemos obtener de las nuevas inversiones, la pieza clave es la inversión esperada que en la ecuación [6b] figura en términos netos (IETN). TABLA 13 LA TASA DE INVERSIÓN ECONÓMICA TOTAL NETA (t’), MARGEN Y TIPO IMPOSITIVO EFECTIVO La tasa de inversión económica total neta (t’) refleja el esfuerzo inversor total neto, esto es, implica que las nuevas inversiones, en fijo y en circulante, son en parte financiadas por las retenciones o recuperaciones por amortizaciones y/o provisiones y por las enajenaciones de activos renovados que realiza una empresa por cada unidad monetaria que incrementa su cifra de negocio: IETNn t’n = —————— V(CNN)n–(n–1) Como: t’ = f’ + cc’

46



TABLA 13 (Cont.) LA TASA DE INVERSIÓN ECONÓMICA TOTAL NETA (t’), MARGEN Y TIPO IMPOSITIVO EFECTIVO El esfuerzo inversor en fijo (f’) y circulante (cc’) se puede expresar como sigue 27: st V(CC)Exp n cc’n = —————— V(CNN)n–(n–1)

IEFn f’n = —————— V(CNN)n–(n–1)

Donde: IEF recoge la inversión económica neta en capital fijo o activos fijos en la empresa (NCE) V(CC)Exp recoge la inversión económica neta en capital circulante de explotación (NWC) IETN es la inversión económica total neta del ejercicio: IETN = IEF + V(CC)Exp El margen bruto o neto es determinado en términos históricos por la expresión: RBEdT mb = ———— CNN La tasa impositiva debe calcularse considerando el esfuerzo impositivo efectivo en términos de tesorería. No obstante, en la práctica y para el caso de pequeñas y medianas empresas, al no existir diferencias temporales relevantes, puede considerarse que la carga fiscal anual constituye la cuantía a pagar. Bajo este supuesto, la expresión para su cálculo en términos históricos sería: T tb = ——— RBE La tasa impositiva efectiva debe considerar los posibles ahorros de bonificaciones y deducciones, siempre que éstas puedan mantenerse en el futuro.

2.1.4.

El valor financiero de la empresa o valor de propietario (VE)

Para determinar el VE existen dos posibilidades, según que utilicemos el valor económico y le restemos el valor de la deuda (procedimiento indirecto), o que procedamos a actualizar los flujos de tesorería correspondientes a los propietarios (procedimiento directo), siendo el procedimiento más seguido en la práctica, el primero de ellos.

27 Recuérdese que la inversión en circulante no comprende la variación de las disponibilidades o tesorería de la empresa.


47


2.1.4.1.

El VE por el procedimiento indirecto

El valor de la empresa para los propietarios o valor financiero (VE) no es otra cosa que el resultado de restar al valor económico (VG) el valor actual de las deudas o recursos ajenos con coste (VARA). Es decir 28: VE = VG – VARA De donde se desprende que la expresión que recoge el valor de la empresa para los propietarios será: n FLTEj VGn VEo = ∑ ———— + ———— – VARAo j (1 + ko)n j = 1 (1 + ko)

[17]

El VARA recoge el valor actual de los flujos de tesorería asociados a las deudas, esto es, los que se derivan de los cobros por la financiación obtenida de terceros no propietarios, así como los pagos de la devolución de dicha deuda y sus intereses, más un valor final de dicha deuda 29. Hoy día el VARA suele considerarse igual al valor contable de la deuda con coste (RAc) que se hace figurar en balance a la fecha de valoración, ya que al estar el tipo de interés de esta deuda indizado, el coste medio que soporta la empresa suele coincidir con el de mercado. En tales circunstancias: VE = VG – RAc Sólo cuando el coste medio de la deuda de la empresa (ki) y el coste medio de mercado de la misma difieren, es conveniente operar con la expresión [18] recogida en la nota 29. 2.1.4.2.

El VE por el procedimiento directo

El valor de la empresa para los propietarios (VE) es el resultado de actualizar los flujos libres de tesorería de los propietarios (FLTP) esperados durante el período discreto o estratégico a la tasa de rendimiento esperada por éstos, o coste de Ver Rojo (1998: 160). Su expresión, supuesto que la empresa crece y financia parte de dicho crecimiento con recursos ajenos, sería (Rojo, 1998, y Anexo V): 28

29

n n CF’j V(RAc)j RAc(n – 1) VARAo = ∑ ———— – ∑ ————— + ————— (1 + ki’j ) (1 + ki’n )n j = 1 (1 + ki’j ) j=1

[18]

donde: V(RAc), es la variación neta de RAc (incremento); CF’, son las cargas financieras de la deuda, netas del efecto impositivo [CF ˙ (1 – t)]; ki’, es el coste medio de la deuda, neto del efecto impositivo.

48



los recursos propios (ke), más el valor residual o terminal (VEn) esperado de su participación en la empresa, una vez finalizado el período estratégico evaluado. Esto es: n FLTEj VEn VEo = ∑ ———— + ———— j (1 + ke)n j = 1 (1 + ke)

[19]

La expresión [19] sólo difiere de la [5] en el contenido de los componentes de valor, alguno de los cuales ya ha sido tratado, tal es el caso de ke (apartado 2.1.2.2.1 de este Documento), siendo ‘n’ el período estratégico de planificación que puede coincidir con el utilizado en [5], pues depende de la capacidad de planificación de manera eficiente. 2.1.4.2.1.

Los flujos libres de tesorería de los propietarios (FLTP)

Los FLTP son aquellos que están disponibles para los propietarios, después de considerar las restricciones legales a la distribución de beneficios. Están formados, por tanto, por los flujos netos de tesorería que se derivan de las actividades u operaciones económicas de la empresa, de explotación y de inversión, y por los generados en la actividad de financiación ajena. Al igual que en el caso de los FLTE, en la práctica, dado el uso generalizado de la información contable, su cálculo se hace a partir de dicha información, desde una versión de inversión o activo, recurriendo a la información contenida en los estados contables 30. La forma de proceder es la que se indica en [20]: st – IEF’ + FTD FLTP = RAOdT – V(CC)Exp

[20]

donde: RAOdT = es el resultado de las actividades ordinarias, deducidos los impuestos (T) del ejercicio. FTD = son los flujos de tesorería de la deuda, flujos financieros de entrada y salida (préstamos recibidos y reembolsados) a largo y corto plazo. V(CC)Exp = es la variación del capital circulante calculada como diferencia entre el activo y el pasivo circulante de explotación, sin incluir las disponibilidades (tesorería) [‘st’]. En tal sentido no se incluyen las deudas financieras (incrementos y disminuciones) ni las variaciones de las inversiones financieras temporales especulativas, así como las variaciones de los accionistas o acciones propias. 30

Recordemos que es conveniente proceder a ajustar los datos contables con antelación a

su uso. Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7

49


IEF’ = es la inversión económica neta (computando las amortizaciones) en fijo, que considera las inversiones financieras de control, pero no las ajenas a la actividad operativa o económica propiamente dicha (inversiones financieras en títulos de renta). Por inversión económica se entiende tanto las adquisiciones (suman) como las enajenaciones (restan). También se incluirá, como menor importe de la inversión, las subvenciones de capital económico. 2.1.4.2.2.

El valor terminal o residual (VEn)

El VEn es el valor esperado para los propietarios una vez finalizado el período de estimación estratégico. Este valor se determina por capitalización del FLTP correspondiente al ejercicio siguiente al último del período discreto, considerando que la empresa seguirá creciendo a una tasa g que, dadas las condiciones de competencia, tenderá a equilibrase con la media del sector. FLTPn + 1 VEn = ———–— ke – g

[21]

‘g’ es la tasa de crecimiento esperada para el período post-estrategia y se determina siguiendo los criterios que se indicaron en el apartado 2.1.2.3.1. La condición para la aplicación de [21] es que ke > g. Si no fuera así, podemos aplicar la expresión [22]: FLTPn VEn = ———– ke 2.1.5.

[22]

El valor total de la empresa

Cuando valoramos una empresa, finalmente queremos ofrecer un valor al usuario que le sirva de referencia para el fin u objetivo perseguido. El valor calculado por el experto ha podido ser de naturaleza económica o financiera. El primero es el valor económico o intrínseco del negocio o empresa, y sobre él es sobre el que se gestiona el valor. El segundo, sin embargo, es un valor financiero o de mercado, normalmente encaminado a transferir el negocio o empresa, ya que mide lo que vale la misma para sus propietarios. Este último valor casi siempre interesa conocerlo, más en el caso de pequeñas empresas, donde la propiedad y la gestión se suelen confundir, y al propietario simplemente «le gusta saber qué es lo que tiene, ¡cuánto de rico o pobre es!». El valor final por el que se transfieren las empresas debe tomar en consideración, además del valor financiero (VE) calculado sobre la base de los activos y pasi-

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vos afectos, aquellos otros que no lo están, pero tienen valor. En consecuencia, el valor total de la empresa (VTE) será: VTEo = VEo + VAnAo – VDnR Donde VAnA, hace referencia al valor de los activos no afectos y VDnR al valor de las deudas no reconocidas en balance. 2.1.5.1.

El valor de los activos no afectos (VAnA)

Cuando determinamos VG o VE, lo que se ha valorado han sido los activos afectos a la actividad principal, a sabiendas de que, muy a menudo, las empresas disponen de activos no afectos, esto es, activos sin los cuales el negocio podría seguir funcionando. Estos activos, junto a los compromisos financieros que les puedan afectar, también deben ser tomados en cuenta para determinar el valor total del negocio o empresa. Así pues, al valor calculado (VG o VE) habrá que añadir, en su caso, el valor de los activos no afectos (VAnA). Normalmente, los activos no afectos en las empresas industriales y comerciales, suelen agruparse en tres categorías diferentes: a)

Inversiones financieras de colocación, que suelen tener un alto grado de liquidez y bajo coste de realización y que, desde el punto de vista de la valoración, puede optarse por considerarlas como parte de las disponibilidades operativas de la empresa o simplemente considerarlas separadamente a su valor de realización, que suele ser igual o cercano a su valor contable. b) Inversiones financieras a largo plazo, son inversiones de larga duración con un riesgo que puede ser más o menos importante en función de su naturaleza, según se trate de deuda o de acciones. La inversión en deuda puede ser valorada a su valor de mercado, neto del efecto impositivo, o por el valor actual de los FT de ella esperados, descontados a la tasa de la deuda específica. Para la inversión en acciones, lo más apropiado sería proceder a valorar cada una de las empresas en que tenemos la inversión, siguiendo para ello el método de actualización de flujos de tesorería, procediendo a continuación a multiplicar dicho valor por el porcentaje de títulos poseídos. De esta manera el VTE se estimaría restando previamente el valor contable de las inversiones financieras (VCIF) y agregando posteriormente el valor de dichas inversiones financieras a su valor calculado por descuento de FT (VDFTI), esto es: VTEo = VEo – VCIF + VDFTI + VAnA’o donde ahora VAnA’ se refiere al valor de los activos no afectos distintos de las inversiones financieras a largo plazo en acciones. Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7

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Sin embargo, lo cierto es que valorar cada una de las empresas participadas puede resultar complejo y costoso. No ocurre así cuando valoramos las acciones de empresas cotizadas, ya que en estos casos el valor puede generarse de forma instantánea, si admitimos que el valor de cotización es un buen subrogado del valor por actualización de FT. Sin embargo, cuando tratamos con empresas no cotizadas, como es el caso, el sistema indicado plantea verdaderos problemas de tiempo y coste. Normalmente, la solución está asociada a la necesidad de distinguir según que se trate de una inversión minoritaria sin efectos de control, una inversión minoritaria de bloqueo o una inversión de control. No cabe duda que el valor de la inversión se incrementa conforme se incrementa la capacidad de influencia o decisión en la empresa sobre la que se participa. Así pues, podríamos establecer los siguientes criterios generales: iii)

Si controlamos la otra empresa, deberemos efectuar una valoración de la empresa participada de acuerdo con el criterio de actualización de FT. Si la empresa controlada, controla a su vez a otra u otras empresas, debemos valorar también éstas, y así de forma sucesiva. Por tanto, la valoración de un grupo de empresas ha de empezar siempre por las empresas controladas que no tienen participación mayoritaria sobre otras empresas. De esta manera, para valorar la empresa (E) del Gráfico 3, valoraríamos primero la empresa (IC2), posteriormente la (IC1) y finalmente la empresa objetivo (E). GRÁFICO 3 VALORACIÓN DE EMPRESAS CON INVERSIONES FINANCIERAS

52



iii)

iii)

c)

Cuando la empresa sólo mantiene una participación con influencia significativa o de bloqueo, se hace necesario conocer hasta qué punto la inversión puede ser realizada y la utilidad que para la empresa valorada reporta su tenencia. Si existen posibilidades de realización de la inversión, lo más apropiado sería seguir igual criterio que en el caso de las inversiones de control, particularmente si la inversión puede considerarse estratégica. En caso contrario, deberíamos buscar apoyo en un método analítico o de múltiplos. Cuando se trata de inversiones sin influencia o simplemente de colocación, el método más práctico resultaría el de múltiplos, particularmente si no disponemos de suficiente información. No obstante, sobre estas inversiones habrá que considerar su grado de realización, lo que puede hacer caer su valor por falta de esta cualidad.

Otras inversiones, generalmente activos que no generan flujos de tesorería y no suelen ser muy representativos en la empresa, aunque algunos de ellos pueden tener un valor significativo (por ejemplo, un solar céntrico en la ciudad). Estos activos han de ser valorados a su valor de realización.

2.1.5.2.

El valor de las deudas no reconocidas (VDnR)

Cuando estimamos el VTE, ya sea a través del método indirecto o directo, al valor calculado habrá que restarle aquellas deudas que puedan surgir de situaciones legales o contractuales específicas asociadas a la marcha de la empresa. Normalmente estas deudas suelen estar asociadas a daños o procesos judiciales en curso que se resuelven como consecuencia de la existencia de una transacción de la empresa. También pueden estar ligadas a compromisos sociales (seguros al personal o pensiones, reajustes de plantilla y despidos) o incluso a compromisos con la Hacienda Pública o con los directivos de la empresa (opciones).

2.2. 2.2.1.

Valoración según coste Problemática general

La valoración por el coste (VeC) sólo tiene lugar cuando carecemos de flujos de renta para actualizar o éstos no son posibles de estimar, por ejemplo, porque no exista continuidad de la empresa. También se utiliza este tipo de valor en el caso de inversiones de participación, una vez que el valor de los títulos de la empresa ha sido estimado por DFT. En cualquier caso, este valor siempre será un valor Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7

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de mínimos que se tomará en cuenta cuando el valor en renta (VeR) sea inferior a aquél. En la práctica existen dos métodos dentro de este modelo 31, según que queramos determinar el valor de la empresa considerando la hipótesis de continuidad o empresa en funcionamiento, o que consideremos que no existe dicha continuidad. En el primer caso, los activos y deudas se valoran de forma individualizada a su coste actual. En el segundo, consideramos el valor de dichos activos en términos de liquidación. El primer método se denomina valor neto contable corregido (VNCC), patrimonio neto contable corregido o activo neto real (ANR). El segundo es el método de valor de liquidación o liquidativo (VL) 32. Ambos valores, tal como aquí son presentados, son valores financieros o de propietario, aunque cabría calcular un valor económico o intrínseco, es decir, sin tomar en consideración las deudas. Este valor recibe el nombre de valor sustancial (VS) y es aplicado bajo el supuesto de empresa en funcionamiento. Tanto un método como otro consideran exclusivamente los elementos que se hacen figurar en balance, ya se trate de elementos tangibles o intangibles individualizados de la empresa, asignando a cada uno de ellos un «valor contable corregido» (valor de mercado o de realización) en el caso del VNCC o de liquidación (valor de realización reducido en los costes previstos asociados a esta operación) en el caso del VL. El modelo de valoración analítico (MVA) 33 o basado en el coste (VeC), considera la empresa como un conjunto de elementos constituyentes de una estructura económica lista para la producción, la cual ha sido posible gracias a una determinada financiación. Tal estructura, en su doble vertiente, económica y financiera, aparece reflejada, cualitativa y cuantitativamente, a través del balance de las empresas. Consecuentemente, el valor de la empresa ha de quedar expresado en tal balance como suma de todos y cada uno de los elementos que lo componen. Este punto de vista tan simple es, por ello mismo, irreal, ya que no tiene en cuenta el transcurso del tiempo y su incidencia en el valor y, sobre todo, en el precio de las cosas. Además, el balance no siempre constituye la justa representación económica de la empresa en los aspectos antedichos por muy diversas razones, entre las que podemos citar, a título de ejemplo fundamental, la influencia de diversas normas jurídicas y fiscales. Pero, aun suponiendo que el balance recoge el justo valor de los elementos en él representados, tiene el inconveniente de no permitir mostrar el valor debido al conjunto, o sea, a la organización, como lugar donde concurren, además de los bienes físicos, el factor humano y social, así como otros factores no evaluables de forma Tradicionalmente llamados métodos analíticos de valoración (MAV). Hay quien distingue entre Valor de Liquidación y Valor Liquidativo. El primero resulta de un proceso de enajenación (es a posteriori) y el segundo se trata de una estimación apriorística. 33 Puede verse a este respecto Rojo (1995). 31 32

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individualizada, tales como la ubicación de la empresa, sus redes de distribución, su imagen, etc. Nos referimos al ya referenciado capital intelectual, o valores ocultos de la empresa 34, ya sea capital humano, estructural o clientela. 2.2.1.1.

El valor neto contable corregido o activo neto real

Este tipo de valor es un valor financiero o de propietario «incompleto», ya que no recoge los intangibles no individualizados y aflorados en balance. Por tanto, ha de considerarse un valor de mínimos cuando existe continuidad en la empresa. Dos cuestiones conviene tratar aquí, remitiendo al lector, para un análisis más detenido del método, al Documento n.º 3 sobre Principios de Valoración de Empresas de AECA (1983): 1. 2.

La problemática asociada al análisis de los elementos que se toman en cuenta en la valoración y la elección de sus correspondientes valores actuales. El proceso a seguir en la valoración.

En relación con la primera de las cuestiones, al igual que en el MDFT, es preciso diferenciar entre elementos afectos y no afectos. El valor de la empresa para los propietarios (VE), en términos contables, estará formado por aquellos elementos del activo y del pasivo que figuran en balance afectos a la actividad. Quiere decir esto que el valor neto contable o patrimonio neto no coincide con VE, aunque sí con el valor total de la empresa para los propietarios (VTE), ya que a éste se le agregará el valor contable de los elementos no afectos. Efectuada esa dicotomía entre elementos afectos y no afectos, se debe proceder a efectuar la valoración individual de cada uno de ellos a sus valores de mercado, en lugar de los históricos. Para ello se utilizarán normalmente índices correctores en función de los elementos y su estado de uso 35. La asignación de índices tiene su justificación por no reflejar los valores contables o históricos el efecto del transcurso del tiempo y, por tanto, circunstancias tan significativas como la inflación, los comportamientos especulativos y otras circunstancias legales, fiscales, sociales, etc., que hacen que los valores se modifiquen. En algunos casos el experto habrá de recurrir a otros técnicos, especialmente en casos de inmuebles o instalaciones y maquinaria. Así pues, el problema fundamental con que se enfrenta este método gira alrededor de la asignación de los índices a los distintos elementos objeto de valoración o la determinación del valor particular asignable a cada uno. Generalmente este método requiere de buenos conocimientos en valoración de todo tipo de bienes, especialmente en lo relativo a la legislación vigente que les afecta, en particular la relacionada con: 34 35

Sobre este tipo de activos ocultos puede verse Edvinson y Malone (1999: 54-57). Puede verse un ejemplo práctico en Rojo (1995: 163-189).


55


• • • • • • • • • •

el suelo; los edificios de viviendas y oficinas; locales comerciales; edificios industriales; edificios hoteleros; concesiones administrativas; la reversión de activos; los arrendamientos; las servidumbres; usufructos, etc.

Resumiendo, el VNCC es un valor de la empresa para los propietarios, que se determina recalculando el conjunto de los activos reales de la empresa de acuerdo con su función, uso y utilidad en la misma a valor presente o de mercado [ATR] y restando de dicho valor las deudas actualizadas a valor presente [RAR] de acuerdo con el coste vigente para tales deudas. Analíticamente: VE = ATR – RAR

[23]

Se podría definir este valor como la cuantía de capital que sería necesario invertir en la actualidad por los propietarios para reconstruir el patrimonio que se está utilizando por la empresa en el estado en que el mismo se encuentra. Aunque ello no sería nunca posible, nos da una idea intuitiva del fin perseguido por la valoración. En relación con la segunda de las cuestiones, los pasos a seguir para su aplicación son los siguientes: 1.

2. 3. 4. 5. 6.

Efectuar un recuento-inventario de los elementos existentes con sus características y factores de apreciación, conociendo los criterios de valoración que se han seguido contablemente. Clasificación de los elementos por naturaleza, atendiendo a su procedencia y uso, identificando los que son afectos a la actividad de los que no lo son. Identificar los elementos de activo y pasivo que habrán de ser objeto de revalorización, o corrección valorativa, en función de la información previa. Identificar los pasivos contingentes o fuera de balance. Valoración de cada uno de los bienes en función de sus características, naturaleza y uso. Elaboración de un balance a valor de mercado, mostrando las diferencias entre dichos valores y los contables (estado de conciliación de diferencias en donde se harán figurar las plusvalías y minusvalías).

Los tres primeros pasos están estrechamente unidos en el tiempo y suelen precisar, además de la información contable y documental, de la personación del valorador en los lugares físicos donde se encuentran los bienes. En este sentido resulta una etapa laboriosa.

56



2.2.1.2.

El valor de liquidación (VL)

Valorar la empresa en el contexto de su liquidación presupone romper con el principio básico de continuidad o empresa en funcionamiento. Esto ocurre, normalmente, en situaciones de finalización del objetivo para el que se creó la empresa (por ejemplo, al término de una concesión) o en procesos de reorganización de empresas (reestructuraciones sectoriales), o en algunos casos de transferencia de activos por causas específicas (por ejemplo, cancelación de deudas). Pero donde más habitualmente podemos encontrarlo es en situaciones de insolvencia y, particularmente, la quiebra, unida normalmente a procesos concursales 36. El valor de liquidación 37 puede ser entendido en dos sentidos: 1.

El valor de liquidación de la empresa en conjunto (VLC) en donde se vende ésta como un todo organizado, debiendo restarse de este valor el coste asociado a la enajenación. Este coste suele ser relevante dado que estas enajenaciones suelen ser forzadas, particularmente en los casos concursales. Así, el VLC vendría expresado como se muestra en [24]: VLC = ATR – RAR – CL

2.

2.2.2.

[24]

Siendo CL los costes de liquidación y en donde los AT y RA están valorados con iguales criterios que en el VNCC. El valor de liquidación de la empresa elemento a elemento (VLI), que es el valor que resulta de enajenar de forma individualizada los diferentes elementos componentes del negocio, según su estado de uso y en condiciones de necesidad, lo que obliga a ejecutarlos a precios reducidos e incurriendo en costes relativamente significativos para cada elemento. El valor de coste y el fondo de comercio

El valor de coste (VeC) contiene una limitación esencial, cual es la falta de consideración del fondo de comercio (FC), lo que hace que sea un valor incompleto. El FC recoge aquellos elementos intangibles que no figuran en los estados contables, ya que éstos siguen los criterios de registro contable actualmente vigentes que no permiten aflorar dichos activos, particularmente cuando se generan inter36 Puede verse la Ley Orgánica 8/2003, de 9 de julio, para la Reforma Concursal, por la que se modifica la Ley Orgánica 6/1985, de 1 de julio, del Poder Judicial, así como la Ley 22/2003, de 9 de julio, Concursal. La Sección 3.ª del Capítulo II (arts. 148 y 149) señalan que el Plan de liquidación de la masa activa deberá contemplar la enajenación como un todo del negocio, salvo que el juez estime que es mejor su división o enajenación individualizada. 37 FEE denomina a este valor como liquidation value (FEE, 2001: 7.4).


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namente en la empresa. Hoy los denominamos genéricamente bajo el nombre de capital intelectual. Estos elementos normalmente posibilitan que la rentabilidad alcanzada por la empresa sea superior a otras inversiones que carecieran de tales recursos (por ejemplo, know-how, marca, dirección, estrategias, clientela, I + D, etc.). De otra manera, la existencia del FC, si éste es positivo, posibilita obtener rentas (flujos de tesorería) superiores a los que obtendríamos en otras inversiones exentas de él. Indudablemente el FC puede ser positivo, es decir, puede contribuir a mayores FT, o negativo, esto es, contribuir a obtener FT menores a los que se obtendrían si no se tuviera. Cuando no es el objetivo de la dirección la liquidación de la empresa, es de suponer que la contribución del FC al valor de la misma será positiva, agregando más valor y, por tanto, difícilmente los propietarios admitirán la solución del VNCC, salvo que la contribución a los FT futuros fuera negativa, en cuyo caso se admitirá el VNCC como un valor de mínimos. La solución a este problema es en teoría sencilla y fue formulada ya hace bastante tiempo mediante la incorporación de los denominados métodos mixtos o compuestos de valoración (MMV) donde se trata de añadir al VeC o MVA, el FC: MMV = VeC + FC

[25]

En función del valor analítico o de coste calculado y en función de cómo se determine el FC, tendremos diferentes métodos mixtos. Cuando lo que queremos es determinar el valor de la empresa para los propietarios (VE), tal como hemos hecho con el VNCC, entonces el FC ha de estar en consonancia con dicho fin, debiendo considerar las rentas en exceso derivadas de los intangibles que corresponden a los propietarios. Hoy día el método más admitido para ello es el denominado método anglosajón o de actualización de la superrenta (flujo de tesorería) esperada, asociada a la existencia del FC. Este método ha dado lugar a una versión más actual, de amplia difusión e investigación, el denominado método del beneficio residual (Residual Income Method —RIM—) 38 cuya expresión sería la siguiente: t= ∞ (ROEt – ke) • VNCCt–1 VE = VNCC + GWF = VNCC + ∑ —————————— (1 + ke)t t=1

[26]

Como fácilmente se aprecia en la expresión [26], este método precisa de cálculos a los que ya se ha hecho mención en el MDFT, como es, particularmente, la tasa de actualización ke o rentabilidad mínima. Obsérvese que el método recogido en [26] calcula el valor de la empresa para los propietarios y no el valor económico. 38

58

El origen de este método habría que buscarlo en Preinreich (1938) y Edwards y Bell (1961). Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7


El valor intangible o GW del propietario (GWF) será: t= ∞ (ROEt – ke) • VCt–1 GWF = ∑ ————————– (1 + ke)t t=1

Donde ke representa la rentabilidad mínima exigida por el inversor accionista, mientras que la ROE es la rentabilidad esperada de dicha inversión. Indudablemente GW es positivo mientras la ROE > ke. El VC es un valor analítico de la empresa o valor de coste (epígrafe 2.2) y, en este caso, se trate de un valor de propietario o financiero, de aquí que en la expresión [26] figure el VNCC. De igual manera puede estimarse un GW económico, esto es, sin considerar la forma de financiación: t= ∞ (ROICt – ko) • VSt–1 GWE = ∑ ————————— (1 + ko)t t=1

siendo VS un valor contable actual de los activos, económico o valor sustancial. En este sentido, el VG será: t= ∞ (ROICt – ko) • VSt–1 VG = VS + GWE = VS + ∑ ————————— (1 + ko)t t=1

[27]

Es necesario hacer observar que tanto la ROE como la ROIC que se hacen figurar en las expresiones anteriores son rentabilidades esperadas «comparables» con la tasa de coste (respectivamente, ke o ko), por lo que deben ser evaluadas en términos de tesorería. En la práctica la tasa de actualización utilizada en denominador y numerador no suelen ser las mismas, considerándose que el k del numerador suele tender hacia la media del sector.

2.3. 2.3.1.

Valoración por referencias Problemática general

La valoración por referencias tiene que ver con aquellos métodos valorativos que comparan la empresa con otras empresas o con valores medios del mercado en que se desenvuelve la misma. La idea que subyace en este tipo de métodos, a los que se les suele conocer con el nombre de métodos comparativos, externos o de mercado (MEV), es la de que existen activos similares (empresas) a la que queremos valorar, y su valor queda definido por la existencia de un mercado organizado de los mismos (empresas) suficientemente desarrollado. Hoy día no existe un mercado de empresas organizado, particularmente de Pymes, que nos permita decir que podemos aplicar estos métodos con cierta garanDocumento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7

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tía de éxito. Sin embargo, es verdad que son bastante populares en determinados medios, debido a su sencillez de manejo y comprensión, lo que está generalizando un modelo valorativo que, a menudo, no toma en consideración el hecho de que una empresa es comparable con otra sólo si se da la circunstancia de que tiene iguales o parecidos flujos de tesorería, riesgo y crecimiento, lo que resulta difícil en la práctica, por no decir imposible 39. A los MEV también se los ha generalizado bajo el nombre de métodos de múltiplos, ya que en la totalidad de los casos lo que se hace es tomar como referencia una variable de la empresa y multiplicarla por un factor de referencia o múltiplo asociado a dicha variable. Esencialmente los factores de referencia que se toman son: 1. 2. 3. 4.

Los beneficios empresariales, que dan lugar a múltiplos de beneficios. Los activos de la empresa, que dan lugar a múltiplos de activos. Los flujos de tesorería, que dan lugar a múltiplos de tesorería. Específicos de los sectores, que dan lugar a múltiplos sectoriales.

En todos los casos hay que tomar en consideración que el uso de los múltiplos debe seguir las siguientes pautas (Damodaran, 2002: 456 y ss.): 1. 2.

Debemos definir adecuadamente el múltiplo. Debemos tener certeza de que el múltiplo es adecuado y se comporta homogéneamente en el sector y en el tiempo, esto es, ha de ser consistente, lo que requerirá (Pratt et al., 1998: 312): a) b)

3. 4.

Buscar la máxima información posible sobre el mercado o sector en que opera la empresa. Efectuar la selección de empresas que puedan ser utilizadas como punto de referencia.

Conocer las bases sobre las que se fundamenta el múltiplo y la influencia que los cambios del entorno pueden producir en él. Encontrar la empresa adecuada con la que comparar.

Por último, es de señalar que todos estos métodos pueden ser asociados con los fundamentos de la valoración a partir de alguna de las expresiones de valor siguientes: DPA1 VEo = ——— ke – gn

[28a]

FLTE1 VEo = ———– ko – gn

[28b]

donde DPA son los dividendos por acción. 39

60

Ver Damodaran (2002: 462). Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7


A partir de estas expresiones podemos desarrollar ratios o múltiplos más fáciles de conocer cuando no disponemos de mercado, así como para poder analizar el valor de cada empresa concreta en función de las diferentes variables que definen el múltiplo. 2.3.2.

Múltiplos de beneficios 40

Se trata, sin duda, de los métodos más usados y consideran que el valor de la empresa o negocio es el resultado de multiplicar alguna variable de la cuenta de resultados por un múltiplo obtenido de la práctica, congruente con dicha variable, esto es, que la contenga, y ajustado al proceso indicado en 2.3.1. Entre estos métodos nos encontramos con: 1. 2. 3.

Método del ratio precio-beneficio (RPB o PER). El método ratio precio-RBEdT (RPRBEdT). Método del ratio precio-ventas (RPV o PSR).

2.3.2.1.

El múltiplo RPB

El ratio precio beneficio (RPB o PER) se define como muestra la expresión [29]: PPA RPB = ——— BPA

[29]

Siendo PPA el precio por acción en el mercado y BPA el beneficio por acción. Este método establece que el valor asignable a una empresa es el resultado de multiplicar el precio del título en el mercado por el BPA de la empresa y por el número de títulos en juego (NA), o sea 41: VEo = Po = RPB • BPA • NA El RPB está asociado al mercado de capitales, ya que el precio de los títulos se determina por el mercado, lo que limita considerablemente su utilidad para Pymes. No obstante, si atendemos a las bases sobre las que se fundamenta este criterio, podemos encontrar que también puede expresarse, a partir de la ecuación [29], como sigue:

[ / ]

DPA BPA (1 + gn) PPA RPB = ——— = –––––––––––––——— BPA ke – gn 40 41

[30]

Ver Damodaran (2002: Chapter 18, 19 y 20) y Pratt et al. (1998: Chapter 18, 19 y 20). Obsérvese que estamos hablando en todo momento de VE y no de VG.


61


La expresión DPA/BPA, constituye la tasa de reparto de la empresa, siendo gn la tasa de crecimiento esperada a la que se estabilizará la empresa en el futuro. De otra manera, el valor de la empresa es una función de la política de reparto, del riesgo esperado y del crecimiento. Si la empresa sigue algún tipo de política de reparto, podemos conocer el RPB, y a partir de él determinar el valor de la empresa no cotizada para el propietario (VE). Tal como se deduce de la expresión [30], el RPB depende en gran medida de la tasa de crecimiento, por lo que a la hora de aplicarlo habrá que tomar en consideración ese hecho, es decir, si el ritmo de crecimiento de la empresa esta correlacionado con el utilizado en el sector o en la empresa comparada, ya que si no se podría malinterpretar el mismo. Para evitar dicha influencia también se sugiere relativizarlo respecto a ‘g’, dando lugar al ratio RPB tasa de crecimiento: RPB RRPVC = ——— – g –

Donde g es la tasa de crecimiento esperada. 2.3.2.2.

El múltiplo RPRBEdT

Las expresiones [29] y [30] nos permiten estimar el VE. Si lo que deseamos es calcular el valor global o económico (VG), entonces utilizaremos el múltiplo valor de mercado-RBEdT: VG – DISP RPRBEdT = —————– RBEdT

[31]

DISP es la tesorería o disponibilidades de la empresa, que se resta en la expresión [31] porque el RBEdT no incluye los intereses de la misma. Al igual que en el caso precedente, el VG está asociado al valor de mercado, como suma del valor de las acciones (VE) más el valor de la deuda (VARA), lo que dificulta su utilización para empresas no cotizadas. Para subsanar esta circunstancia podemos hacer uso de la expresión fundamental de valor indicada en [28b] considerando la expresión [6c]: st – IEF FLTE = RBEdT – V(CC)Exp

[6c]

De esta manera nos encontramos que el ratio puede quedar expresado:

[ /

]

A+P (1 – t) – ———– • (1 – t) – IETN RBEdT VG – DISP RBEdT RPRBEdT = ————— = –––––––––––––—————————————– RBEdT ko – gn

[32]

donde IETN/RBEdT es la tasa de inversión económica neta de la empresa sobre el resultado, y t el tipo impositivo que toma en consideración las amortizaciones y

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correcciones de valor (A + P) como gasto. La IETN recoge la inversión total neta efectuada por la empresa durante el ejercicio, incluidas las amortizaciones y correcciones de valor. De acuerdo con la expresión [32], el RPRBEdT depende del efecto impositivo soportado por la empresa, de la tasa de reinversión, del riesgo y del crecimiento de la empresa, así como de la política correctora de los activos, lo que será necesario considerar cuando apliquemos dichos ratios a diferentes empresas, según su situación particular. Es conveniente hacer hincapié en que el valor calculado mediante la aplicación de este ratio es un valor económico o global (VG). También podría estimarse el VE, pero en tal caso, tanto numerador como denominador cambiarían, siendo este último el RAOdT. 2.3.2.3.

El múltiplo RPV

El RPV se define como la relación entre el valor de mercado de la empresa y las ventas o cifra neta de negocio (CNN), o bien el valor económico de mercado de la empresa respecto de su CNN: VE RPVF = ——— CNN

[33a]

VG RPVE = ——— CNN

[33b]

Este método establece que el valor asignable a una empresa es el resultado de multiplicar el RPV por la CNN: VEo = Po = RPVF • CNN

VGo = RPVE • CNN

El RPV también está asociado al mercado de capitales, ya que el valor de la empresa se calcula por el mercado. Las bases sobre las que se fundamenta este método nos permiten definir el ratio de esta otra manera (para VE):

[ / ][ / ]

RE DPA CNN • BPA • (1 + gn ) VE RPVF = ——– = –––––––––––––————————— CNN ke – gn

[34]

En donde la expresión RE/CNN es el margen neto total de la empresa. De esta manera, el valor de la empresa es una función del margen neto, de la política de reparto, del riesgo esperado y del crecimiento. Si la empresa sigue algún tipo de política de reparto, podemos conocer el RPV por medio de la expresión [34] y, a partir de él, el VE. Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7

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Si lo que deseáramos fuera conocer el VG, entonces debemos hacer frente a las políticas de inversión tal como se vio en el caso del RPRBEdT, llegando a una expresión como la siguiente:

[

/ ]

RNEdT CNN • (1 – RR ) VG RPVF = ——– = –––––––––––––————————— CNN ko – gn

[35]

donde RR es la tasa de reinversión de la empresa. 2.3.3.

Múltiplos de activos

El método más comúnmente utilizado es el ratio valor de mercado, valor contable (RMC): VM RMC = —— VC

[36]

por lo que el valor de una empresa (VE) será el resultado de multiplicar dicho ratio por el valor contable correspondiente a los propietarios (PN): VE = VM = RMC • PN Este ratio trabaja con valores de mercado, lo que plantea problemas para las Pymes, en tanto que no existen referencias para el conocimiento de dichos índices o ratios. Si nos ajustamos a los fundamentos de la valoración por descuento de los DPA, podemos ver que dicho múltiplo se puede determinar por la expresión:

[ / ]

ROE • DIV RN VM RMC = —— = –––––––––––––—— PN ke – gn

[37]

La expresión [37] nos revela que el RMC es una función de la rentabilidad de los propietarios o inversores, de la tasa de reparto, del riesgo y del crecimiento. El valor de una empresa en concreto puede ser estimado a partir del conocimiento de dicho múltiplo. 2.3.4.

Múltiplos específicos o sectoriales

La existencia de sectores específicos con características que los diferencian de otros sectores de forma clara, como ocurre, por ejemplo, con las farmacias, las empresas de bebidas, el sector petrolero, o Internet, ha dado lugar a costumbres o hábitos de múltiplos específicos, en muchos casos asociados no tanto a valores eco-

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nómicos como a medidas físicas, por ejemplo, comparando el valor de mercado con el número de visitas de una página de Internet, o el número de clientes o el número de toneladas producidas. En algunos casos son más especiales, como ocurre en el caso de las empresas de vending en donde el valor se asigna como la cifra de negocio corregida en un porcentaje (20%, en función del grado de obsolescencia de los activos inmovilizados). 2.3.5.

Los múltiplos en las Pymes

La problemática de las Pymes en relación con la aplicación de múltiplos se deriva de la inexistencia de un mercado de acciones como el asociado a las empresas cotizadas. La consecuencia inmediata es que no podemos conocer el valor de la empresa comparable o del sector, lo que impide la aplicación de este tipo de métodos. La solución pasaría por considerar aquellas empresas cotizadas que operan en el mismo sector al que pertenece la empresa que se pretende valorar y considerar que el comportamiento del ratio es igual para unas (cotizadas y grandes) y otras (no cotizadas y pequeñas), lo cual no parece ciertamente adecuado. Otra solución alternativa, más congruente, es tratar de convertir el ratio en otro más operativo cuyas variables puedan ser estimadas por este tipo de empresas. Para ello se atiende a los fundamentos del valor, poniendo el mismo en función de variables comunes a la actividad de cada empresa. Este procedimiento presenta el sólo inconveniente de la asignación de políticas que pueden no existir en las Pymes (política de inversión, de reparto, etc.). Normalmente, las Pymes suelen carecer de una política de reparto porque, como ya se ha comentado en diversas ocasiones, la retribución al propietario o accionista suele confundirse con los gastos de personal o, en cualquier caso, no suele estar definida. A este hecho hay que unir el efecto impositivo peculiar de estas empresas y del propietario. Salvado este escollo, las expresiones fundamentales pueden constituir un referente interesante para la valoración de este tipo de sociedades.


65


3 EL INFORME DE VALORACIÓN

El alcance del informe de valoración debe quedar expresado en la carta de encargo (CE) que el experto en valoración recibe del solicitante de la misma. En dicha CE debe hacerse figurar el motivo de la valoración, en función de qué se realiza y la fecha a la que debe realizarse, así como la persona a la que habrá de dirigirse el informe, al margen de otras cuestiones prácticas o crematísticas. En lo relativo al contenido del informe, la siguiente estructura de cinco apartados puede servir de referencia para su confección: 1.

Una introducción en la que se ponga de manifiesto los antecedentes de la valoración solicitada, así como los aspectos más sobresalientes sobre la empresa en cuestión. Habrá de incluirse información como la siguiente: a) b)

c)

d) 2.

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La referencia al cliente y el encargo recibido. Los fundamentos legales, caso de existir, señalando la normativa vigente que sirve de base para el trabajo y, en su caso, la norma técnica que lo sustenta. En particular, y para todos los casos, será necesario hacer referencia a la solicitud de valoración derivada de la CE, dejando constancia de las circunstancias por las cuales se actúa. Los fundamentos económicos y financieros sobre los que se sustenta la valoración, dando una visión de las características de la empresa y su sector. Realizar una referencia a las circunstancias fiscales que pueden afectarle.

Una descripción sobre la metodología seguida para la valoración de la empresa, en la que se indican los aspectos metodológicos de comprensión que sirvan al usuario para entender mejor el trabajo efectuado, al tiempo que se le Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7


da la consistencia necesaria a los datos manejados y calculados. Este apartado podría contener: a) b) c) d) 3.

Una descripción de la aplicación del método o métodos a la empresa, en donde se pondrán de manifiesto los diferentes cálculos a los que se haya llegado en cada paso, según lo señalado en el apartado 2 precedente. Deberá contener: a) b) c) d)

4.

El análisis de los datos pasados de la empresa que sirven para soportar datos futuros. Las hipótesis o parámetros utilizadas para efectuar estimaciones de futuro y elaborar los estados contables previstos. Estados contables previstos. Relación de anexos justificativos o documentos de trabajo utilizados como, por ejemplo, cartas de confirmación, estados contables auditados, estadísticas, datos sectoriales, etc., así como aquellos datos que pongan de manifiesto las verificaciones efectuadas y todas aquellas consideraciones que se estimen pertinentes para justificar la opinión.

La conclusión sobre el valor de la empresa, en donde se indicará expresamente el valor al que se llega o rango de valor que a juicio del experto corresponde a la misma. Este valor habrá de contener: a) b) c) d)

5.

Objetivo de la valoración, según el encargo recibido. Metodología de valoración empleada, indicando el método o métodos empleados y sus fundamentos metodológicos específicos. Proceso a seguir para la aplicación del método o métodos seleccionado(s) y cálculos más relevantes. Información más relevante utilizada para la valoración.

El valor o rango de valor, económico o financiero, obtenidos de los bienes afectos a la actividad, según cada método seguido. El valor de los activos no afectos a la actividad. La relación, en su caso, de los pasivos fuera de balance. El valor total o rango de valor total de la empresa, económico y/o financiero.

Las posibles restricciones a la utilización del Informe de acuerdo con la solicitud de encargo y las posibles circunstancias legales.


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ANEXOS

ANEXO 1: ESTIMACIÓN DE LA BETA A continuación se hace referencia a distintas formas de obtención de la beta de la empresa (Damodaran, 2002: 663 y ss.). 1.

La beta contable

Por este procedimiento utilizamos el Resultado contable de la empresa en lugar del precio, para compararlo con un índice bursátil (por ejemplo, el IGBM o el IBEX35). La beta se determinará a partir de la expresión: ∆Rtdoe = α + β • ∆Rtdoi donde ∆ hace referencia a la variación experimentada en el período. Si el Resultado utilizado es el de explotación, determinaremos la beta desapalancada o de la empresa. Si el Resultado es el del ejercicio, tendremos la beta apalancada o de los accionistas. Como se puede uno imaginar, esta beta tiene la limitación propia del Resultado, y la tendencia generalizada a utilizar los criterios contables para alisar el mismo. Adicionalmente, el Resultado se suele calcular una vez al año (ejercicio), lo que limita el número de datos disponibles y, por tanto, el poder explicativo o estadístico de los datos. 2.

La beta fundamental

Este sistema consiste en calcular la beta a partir de una ecuación que la relaciona con un conjunto de variables que consideramos que son representativas del

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riesgo, tales como: crecimiento de los activos, apalancamiento, liquidez, variabilidad de resultado, tamaño, etc. Damodaran (2002: 665), propone la siguiente expresión: RA + 0,54 • g – 0,000009 • TA βe = 0,6507 + 0,25 • CVOI + 0,09 • —— RP

R2 = 18%

donde: CVOI = es el coeficiente de variación del resultado operativo, medido a través de la expresión: Desviación estándar del resultado operativo/ Rtdo operativo medio RA = son los recursos ajenos de la empresa según balance. RP = son los recursos propios de la empresa según balance. g = es la tasa de crecimiento histórica de los beneficios (por ejemplo, últimos cinco años). TA = es el total de los activos según balance. 3.

La beta básica o de referencia (Bottom-up Beta)

Consiste en estimar la beta desapalancada de una empresa comparable que cotice en el mercado, o una media de empresas, así como el ratio de endeudamiento del mercado correspondiente a la misma. A partir de aquí tenemos dos opciones: • Asumir que el ratio de endeudamiento (apalancamiento financiero) del mercado es representativo de la media del sector, en cuyo caso la beta de la empresa será:

[

]

RAI βe = βDesapalancada • 1 + (1 – t) • ——– RPI

• Utilizar como ratio de endeudamiento el estimado de la empresa si es proporcionado por la dirección de la misma o su ratio óptimo (si puede ser estimado), en cuyo caso la beta se determina por la expresión:

[

]

RAe βe = βDesapalancada • 1 + (1 – t) • ——– RPe 4.

El ajuste de la beta

Dado que el inversor individual, el empresario de la Pyme, no puede diversificar el riesgo, que se encuentra concentrado en el negocio, la beta es insuficiente para medir el riesgo soportado, ya que ésta sólo mide el riesgo de mercado. Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7

69


Así pues, la beta ha de ser ajustada de la siguiente manera:

βM Total βe = —— ρeM donde:

βM = es la beta del mercado (apalanca o desapalancada). ρeM = es el coeficiente de correlación entre la desviación de la empresa (βe) y la desviación del mercado (βM) en relación con la rentabilidad. Tanto a βe como a βM se les suele conocer como la volatilidad del título y del mercado. La beta del mercado en estas circunstancias es:

σe βM = ρeM —– σM de donde se deduce la expresión de la beta total:

βM σe Total βe = —— = —– ρeM σM La beta total ha de ser superior a la beta del mercado, y ello dependerá de la correlación entre la empresa y el mercado. A menor correlación, mayor será la beta total.

70



ANEXO 2: CÁLCULO DE LOS FLT La empresa ValueStart, S.A., a través del estudio de los últimos cinco ejercicios económicos, que incluye un estudio del comportamiento del sector en dicho período, y tomando en consideración las expectativas de futuro, presenta las siguientes proyecciones financieras para el período 20X1 a 20X5 a partir de la información de la dirección y las hipótesis generales de comportamiento del entorno (Tablas 2.1 y 2.2): TABLA 2.1 CUENTA DE P/G DE VALUESTART, S.A., AL 31/XII DE (EN €) REAL

DATOS ESTIMADOS

20X0

20X1

20X2

20X3

20X4

20X5

Ingresos ...........................................

2.501.029

2.553.551

2.619.943

2.688.061 2.757.951

2.829.658

Gastos (1) + (2) ................................

1.228.707

1.267.046

1.310.329

1.352.345 1.394.030

1.436.453

Personal (1) .....................................

518.335

531.812

549.361

564.744

578.862

592.755

Gastos externos (2) .........................

710.372

735.235

760.968

787.602

815.168

843.699

Rtdo. bruto de explotación .........

1.272.322 1.286.504 1.309.614 1.335.716 1.363.921 1.393.204

Amortización material ....................

126.874

129.538

132.906

136.362

139.907

143.545

Amortización inmaterial ................

3.396

3.481

3.568

3.657

3.748

3.842

Rtdo. neto de explotación ...........

1.142.053 1.153.485 1.173.140 1.195.698 1.220.266 1.245.818

Gastos financieros ........................... Rtdo. ejercicio antes de Imptos. ..

93.681

95.649

98.136

100.687

103.305

105.991

1.048.371 1.057.837 1.075.004 1.095.010 1.116.961 1.139.827

Impuestos (*) ...................................

–314.511

–317.351

–322.501

–328.503

–335.088

–341.948

Rtdo. del ejercicio .........................

733.860

740.486

752.503

766.507

781.873

797.879

(*) Se considera adecuada una tasa del 30%. Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7

71


TABLA 2.2 BALANCE DE VALUESTART, S.A., AL 31/XII DE (EN €) REAL 20X0

DATOS ESTIMADOS 20X1 7.277.733

20X2 7.466.955

20X3

20X5

Inmovilizado material ...........

7.093.307

Amort. inmov. material .........

–2.698.944

Inmovilizado inmaterial ........

20.875

21.397

21.932

22.480

23.042

23.618

Amort. inmov. inmaterial ......

–7.230

–10.711

–14.279

–17.935

–21.684

–23.618

Inversiones financieras ..........

5.075.561

5.169.951

5.169.951

5.169.951

5.169.951

5.169.951

–2.828.482 –2.961.388

7.661.095

20X4 7.860.284

8.064.651

–3.097.750 –3.237.657

–3.381.201

Existencias .............................

11.536

10.938

11.321

11.717

12.127

12.551

Deudores comerciales ............

587.477

522.962

535.265

549.182

563.461

578.111

Disponibilidades ....................

141.387

400.316

629.240

935.743

925.774

1.298.093

TOTAL ACTIVO ...................

10.223.968 10.564.105 10.858.997 11.234.484 11.295.299 11.742.156

Capital social ..........................

714.303

714.303

714.303

714.303

714.303

714.303

Reservas y rtdos. ejercicio .....

5.974.905

6.476.361

6.892.434

7.317.050

7.750.670

8.195.222

Recursos ajenos coste ............

3.363.882

3.205.812

3.082.552

3.031.270

2.656.239

2.656.239

Otros acreedores ....................

108.220

108.220

108.220

108.220

108.220

108.220

Acreedores comerciales .........

62.658

59.408

61.488

63.640

65.867

68.173

TOTAL PASIVO ...................

10.223.968 10.564.105 10.858.997 11.234.484 11.295.299 11.742.156

La estimación de los flujos libres de tesorería económicos (FLTE) para esta empresa y para el período de estimación considerado serían los que figuran en la Tabla 2.3, calculados según la expresión [6]: st FLTE = RNE – T + A + P – V(CC)Exp – IEF

[6]

Considerando que: RBEdT = RNE – T + A + P Entonces: st – IEF FLTE = RBEdT – V(CC)Exp

Expresión que hacemos figurar en las tablas.

72



TABLA 2.3 CÁLCULO DE LOS FLTE DE VALUESTART, S.A., AL 31/XII DE (EN €) REAL

DATOS ESTIMADOS

20X0

20X1

20X2

20X3

20X4

20X5

FT de la explotación ......................... – Rtdo. bruto – T. (1) ................... – Var. cap. circulante (2) ............ • Var. existencias ...................... • Var. deudores comerciales .... • Var. acreedores comerciales . Inversión bruta en fijo (3) ...............

657.602 929.707 –272.105 –5.818 66.077 –332.364 –714.617

1.002.322 940.459 61.864 598 64.515 –3.249 –184.948

947.065 957.672 –10.607 –383 –12.303 2.079 –189.756

964.846 977.007 –12.161 –396 –13.917 2.152 –194.689

985.380 997.841 –12.461 –410 –14.279 2.227 –199.750

1.006.690 1.019.459 –12.769 –424 –14.650 2.305 –204.943

FLTE ................................................

–57.015

817.374

757.309

770.157

785.629

801.746

(1) Los impuestos se corresponden con los de la cuenta de pérdidas y ganancias corregidos por el ahorro asignable a los gastos financieros. (2) Calculadas las variaciones por diferencia entre las partidas de balance. (3) Calculado como la suma de las variaciones del inmovilizado material e inmaterial del balance.

La estimación de los flujos libres de tesorería financieros o de los propietarios (FLTP) para esta empresa y el período de estimación considerado serían los que figuran en la Tabla 2.4, calculados según la expresión: st FLTP = RAO – T – V(CC)Exp – IEF´ ± FTD

[20]

TABLA 2.4 CÁLCULO DE LOS FLTP DE VALUESTART, S.A., AL 31/XII DE (EN €) REAL

FT ordinarios ................................... – RAO – T. (1) .............................. – Var. cap. circulante (2) ............ • Var. existencias ...................... • Var. deudores ........................ • Var. acreedores com. ............ Inversión en fijo (3) .........................

DATOS ESTIMADOS

20X0

20X1

20X2

20X3

20X4

20X5

461.755 733.860 –272.105 –5.818 66.077 –332.364 –584.347

802.349 740.486 61.864 598 64.515 –3.249 –51.929

741.896 752.503 –10.607 –383 –12.303 2.079 –53.282

754.346 766.507 –12.161 –396 –13.917 2.152 –54.671

769.411 781.873 –12.461 –410 –14.279 2.227 –56.095

785.110 797.879 –12.769 –424 –14.650 2.305 –59.464


73


TABLA 2.4 (Cont.) CÁLCULO DE LOS FLTP DE VALUESTART, S.A., AL 31/XII DE (EN €) REAL

DATOS ESTIMADOS

20X0

20X1

20X2

20X3

20X4

20X5

FT de la actividad .........................

–122.592

750.420

688.614

699.676

713.316

725.645

Financiación ajena (4) ....................

462.275

–158.070

–123.260

–51.282

–375.032

0

FLTP ................................................

339.683

592.350

565.354

648.394

338.284

725.645

(1) (2) (3) (4)

Es el resultado del ejercicio después de impuestos (no existen actividades atípicas). Calculadas las variaciones por diferencia entre las partidas de balance. Calculado como la suma de las variaciones del inmovilizado material e inmaterial del balance. Calculadas las variaciones por diferencia entre las partidas de balance.

Los FLTP también pueden ser calculados restando a los FLTE los flujos de tesorería de la deuda que toman en cuenta el pago por intereses y su ahorro impositivo, tal como se muestra en la Tabla 2.5: TABLA 2.5 CÁLCULO DE LOS FLTP DE VALUESTART, S.A., AL 31/XII DE (EN €) REAL

DATOS ESTIMADOS

20X0

20X1

20X2

20X3

20X4

20X5

FT de la explotación ......................... – Rtdo. bruto – T. (1) .................. – Var. cap. circulante (2) ............ • Var existencias ....................... • Var. deudores com. ............... • Var. acreedores com. ............ Inversión bruta en fijo (3) ...............

657.602 929.707 –272.105 –5.818 66.077 –332.364 –714.617

1.002.322 940.459 61.864 598 64.515 –3.249 –184.948

947.065 957.672 –10.607 –383 –12.303 2.079 –189.756

964.846 977.007 –12.161 –396 –13.917 2.152 –194.689

985.380 997.841 –12.461 –410 –14.279 2.227 –199.750

1.006.690 1.019.459 –12.769 –424 –14.650 2.305 –204.943

FLTE ................................................

–57.015

817.374

757.309

770.157

785.629

801.746

Financiación ajena total .................

396.698

–225.024

–191.955

–121.763

–447.345

–74.194

FLTP ................................................

339.683

592.350

565.354

648.394

338.284

727.553

(1) Los impuestos se corresponden con los de la cuenta de pérdidas y ganancias corregidos por el ahorro asignable a los gastos financieros. (2) Calculadas las variaciones por diferencia entre las partidas de balance. (3) Calculado como la suma de las variaciones del inmovilizado material e inmaterial del balance.

74



ANEXO 3: CÁLCULO DE LA TASA DE ACTUALIZACIÓN Para el cálculo de la tasa de actualización vamos a determinar la rentabilidad exigida por la empresa (ko) considerando que el valor financiero de la misma (VE) se calculará por el procedimiento indirecto, esto es, restando del valor económico o global (VG) el valor de la deuda (RAc). ko se calcula utilizando la expresión [7]: RP RAc ko = ke • ————— + ki • (1 – t) • ————— RP + RAc RP + RAc

[7]

para lo que estimaremos el conjunto de variables que figuran en la expresión precedente como un promedio de los datos históricos en los siguientes pasos: 1. 2. 3. 1.

Cálculo de ke. Cálculo de ki. Cálculo de ko.

Cálculo de ke

Al tratarse de una pequeña empresa, su cálculo se hará a través de la siguiente expresión: –

–

–

ke = i + PM + Pe = i + (Rm – i) + β • (Rm – i) = i + (Rm – i) (1 + β) que incluye tres factores: la tasa libre de riesgo, una prima de riesgo de mercado (PM) y una prima específica de riesgo de la empresa (Pe) que considera, además de los riesgos fundamentales, la falta de diversificación y la iliquidez de la inversión. Tanto i como Rm se calculan recurriendo al mercado. La primera será considerada como una media de los bonos y las obligaciones del tesoro para cada uno de los años analizados, según se muestra en la Tabla 3.1: TABLA 3.1 INTERÉS LIBRE DE RIESGO Año

20X-4

20X-3

20X-2

20X-1

20X-0

Tipo medio ....

6,52

6,17

5,93

5,75

5,29


75


El cálculo de las rentabilidades del mercado (Rm) lo haremos a partir de los índices de alimentación (grupo al que más se asimila la empresa a valorar) de la Bolsa de Madrid, tal como muestra la Tabla 3.2: TABLA 3.2 RENTABILIDAD DE MERCADO Y DESVIACIÓN TÍPICA DE LA RENTABILIDAD Año

20X-5

20X-4

Índice sectorial total .........................................

587,34

433,27

Rentabilidad sectorial del mercado (Rsm) ......

—

20X-3 473,39

–26,23%

9,26%

20X-2

20X-1

20X-0

559,55

989,61

949,53

18,20%

76,86%

Desviación típica de las rentabilidades (1999-2003) ..................................................................................

–4,05% 0,39

El cálculo de la variabilidad relativa de la inversión se hace a través de la expresión:

σa —– σm estimándose la desviación típica de la rentabilidad financiera (sobre flujos de tesorería) de la inversión o activo (empresa) como se muestra en la Tabla 3.3: TABLA 3.3 RENTABILIDAD FINANCIERA DE LA INVERSIÓN Y DESVIACIÓN TÍPICA Año

20X-5

20X-4

20X-3

3.493.535

3.994.569

5.985.586

6.495.011 6.932.630

7.250.149

RP’ medios (a) .................................

3.744.052

4.990.078

6.240.298 6.713.820

7.091.389

RBE (b) ............................................

1.937.042

2.099.521

1.948.176 1.771.939

1.934.963

Gastos financieros (GF) (c) ............

–87.214

–84.458

–71.833

–65.917

–44.158

Impuestos (T) (d) .............................

–27.291

–227.971

–142.910

–125.471

–83.243

RBEdIT (e) = (b) – (c) – (d) .............

1.822.537

1.787.091

1.733.433 1.580.551

1.807.562

RFdIT = (e) / (a) ................................

48,68%

35,81%

Recursos propios (RP’) ...................

20X-2

27,78%

20X-1

23,54%

Desviación típica de las rentabilidades (1999-2003) ...............................................................................

76

20X-1

25,49% 0,10



Luego la variabilidad relativa de las rentabilidades será (σa/σm) 0,27 (0,10/0,39). Una vez determinados los tres elementos de la rentabilidad los agregamos como se muestra en la Tabla 3.4: TABLA 3.4 RENTABILIDAD DEL PROPIETARIOS O COSTE DE LOS RECURSOS PROPIOS Año

20X-4

20X-3

20X-2

20X-1

20X-0

Promedio

Tasa libre de riesgo (i) ....................

6,52%

6,17%

5,93%

5,75%

5,29%

5,93%

Prima de mercado (Rm – i) ..............

–32,75%

3,09%

12,27%

71,11%

–9,34%

8,88%

Prima específica [σa/σm*(Rm – i)] .....

–8,76%

0,83%

3,28%

19,01%

–2,50%

2,37%

Rentabilidad esperada (ke) ..............

–34,99%

10,09%

21,48%

95,87%

-6,55%

17,18%

Alternativamente se puede calcular ke considerando el agregado de los tipos libre de riesgo (i), de mercado (Pm) y específico (Pe), recurriendo para este último a un sistema de evaluación de carácter fundamental, mediante asignación de riesgos por factores, tal como el que se muestra en la Tabla 3.5. Hay que poner de manifiesto que este procedimiento y el anterior no tienen por qué coincidir, dadas las bases diferentes en las que se fundamentan, aunque deberían estar próximos. En este caso para la formación del coste de los recursos propios habrá que tomar en consideración una prima de iliquidez. De esta manera ke sería: i ..................................

5,29%

Pm (1980-2004) ..........

5,24%

Pe ................................

5,16%

Pi ................................

4,00%

ke ................................

19,69%

frente al 17,18% calculado predecedentemente (Tabla 3.4). Ahora la prima de mercado (Pm) se estima como diferencial entre los bonos a largo plazo y la rentabilidad bursátil de las acciones a largo plazo (1980 a 2004). Pe se ha calculado según las estimaciones de la Tabla 3.5 y la prima de iliquidez (Pi), Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7

77


asociadas a las inversiones de pequeñas empresas ha sido tomada del Anexo 3 de la FEE (2001). TABLA 3.5 RIESGO ESPECÍFICO POR PONDERACIÓN DE FACTORES DE RIESGO RIESGO DURANTE EL PERÍODO ESTRATÉGICO Factores

Ponderación

Tecnología .............................

8%

Dirección ...............................

12%

Dependencia .........................

7%

Producción ............................

6%

Posición de mercado ............

7%

Liquidez inversión ................

5%

Diversificación ......................

8%

Tamaño .................................

5%

Riesgo económico ................

10%

Grado endeudamiento .........

11%

Socios ....................................

4%

Estrategia ..............................

8%

Riesgo país ............................

7%

Otros ......................................

2% 100%

2.

Nulo 10%

Medio 25%

Elevado 50%

Muy elevado 75%

Absoluto 100%

5

Total 0,40%

7,5

0,90% 10

1

0,70% 0,06%

2,5

0,18% 7,5

0,38%

7,5

0,60%

5

0,25%

5

0,50%

5

0,20%

2,5

0,28% 7,5

1

0,60% 0,07%

2,5

0,05% 5,16%

Cálculo de ki

De acuerdo con los datos contables de la empresa, se conoce que el tipo medio que está soportando la empresa es del 4,85% 42, que se puede asociar con el tipo marginal de solicitar nueva financiación. 42 El dato indicado está tomado de la deuda media de la empresa. El tipo medio contable es del 3’57%.

78



3. 3.1.

Cálculo de ko Ponderando los valores contables de la deuda y de los recursos propios

TABLA 3.6 CÁLCULO DEL COSTE MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL Año

20X-4

20X-3

20X-2

20X-1

20X-0

Promedio

Recursos propios (RP’) ...................

3.994.569

5.985.586

6.495.011

6.932.630

7.250.149

6.131.589

Recursos ajenos (RAc) ....................

2.535.673

2.191.491

1.410.777

1.811.791

2.408.517

2.071.650

RP’ + RAc .........................................

6.530.242

8.177.077

7.905.788

8.744.421

9.658.666

8.203.239

Coste recursos propios (ke) .............

–34,99%

10,09%

21,48%

95,87%

–6,55%

17,18%

Coste recursos ajenos [ki*(1 – t)] ..

3,40%

Coste medio ponderado ko ..............

13,70%

3.2.

Ponderando los valores de mercado de la deuda y de los recursos propios

En este caso tomamos como valor de mercado el valor calculado de la empresa para los propietarios en el Anexo 6. El valor de mercado de la deuda se hace coincidir con el valor contable, dado que dicha deuda esta indexada. TABLA 3.6 CÁLCULO DEL COSTE MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL Año

20X-4

20X-3

20X-2

20X-1

20X-0

Promedio

Recursos propios (RP’) (1) ..............

4.302.471,97

Recursos ajenos (RAc) ....................

2.535.673 2.191.491 1.410.777 1.811.791 2.408.517 2.071.649,51

RP’ + RAc .........................................

2.535.673 2.191.491 1.410.777 1.811.791 2.408.517 6.374.121,48

Coste recursos propios (ke) .............

17,18%

Coste recursos ajenos [ki*(1 – t)] ...

3,40%

Coste medio ponderado ko ..............

12,70%

(1) Valor de la empresa (VE) calculado por el procedimiento directo. Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7

79


ANEXO 4: CÁLCULO DEL VALOR TERMINAL 1.

Valor terminal en el caso del valor económico Para el cálculo del valor residual utilizamos la expresión [14]: FLTEn+1 VGn = ————– ko – g

Tanto ko como g se considera que tienden a confluir hacia la media del sector. Esto es, no suelen coincidir con sus valores en el período discreto (20X-4 a 20X-0). Esta discriminación entre un período y otro supone disponer de datos sobre el sector, lo que no siempre es posible. En nuestro caso, al no disponer de tales datos, se tomará como tasa de actualización el valor del período discreto (13,70%), al que le restaremos la tasa de crecimiento que determinamos por la expresión [15]: IETn gn = ——— CIn siendo IET la inversión económica calculada como diferencia entre los activos fijos de balance y CI el capital invertido (neto de amortizaciones). La Tabla 4.1 muestra los cálculos realizados: TABLA 4.1 CÁLCULO DE LA TASA MEDIA DE REINVERSIÓN 20X-5 A 20X-1 Año

20X-5

20X-4

20X-3

20X-2

20X-1

20X-0

Promedio

Capital invertido (CI) (1) .............................

6.540.119

6.674.485

8.042.744

7.556.800

7.931.179

8.817.282

7.804.498

Inversión económica total (IET) (2) ...........

134.366

1.368.259

–485.944

374.379

886.103

455.433

Tasa de reinversión (g) .................................

2,01%

17,01%

–6,43%

4,72%

10,05%

5,47%

(1) Inversión en fijo y circulante neta de amortizaciones y provisiones (valores contables). (2) Inversión del ejercicio en fijo y circulante. Calculada por diferencias entre dos años consecutivos del CI.

De los cálculos efectuados por el valorador se desprende que el FLTE estimado correspondiente al ejercicio siguiente al último del período discreto (20X6) es de 800.000,00 €. Según estos datos, el VGn de la empresa será:

80



FLTEn+1 800.000,00 € = ———————— = 9.725.178,80 € VGn = ————– ko – g 0,1370 – 0,0547 Es preciso hacer notar que en la expresión precedente se ha utilizado el ko obtenido de la ponderación de los valores contables de los recursos propios (RP) y de la deuda (RAc). Si lo hiciéramos tomando en consideración el valor de mercado de los recursos propios (VE), el valor de VGn sería: 800.000,00 € FLTEn+1 = ———————— = 11.069.516,81 € VGn = ————– ko – g 0,1270 – 0,0547 2.

Valor residual o terminal en el caso del valor financiero o de propietario Para el cálculo del valor residual utilizamos la expresión [21]: FLTPn+1 VGn = ————– ko – g

Como se observa, la expresión precedente es igual a la indicada para el caso del valor económico, salvo que se ha sustituido el FLTE por el FLTP y ko por ke. La tasa de crecimiento sigue siendo la misma. Así pues, el VEn será: FLTPn+1 725.000,00 € = ———————— = 6.192.639,69 € VEn = ————– ke – g 0,1718 – 0,0547 Como cabía esperar, el valor económico estimado para el período infinito es superior al valor financiero.


81


ANEXO 5: CÁLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA PARA LOS PROPIETARIOS A PARTIR DE LOS FLTP (PROCEDIMIENTO DIRECTO) Para el cálculo del valor financiero de la empresa por el procedimiento directo calculamos los FLTP y los actualizamos a ke. La expresión de cálculo de los FLTP es la siguiente: st FLTP = RAO – T – V(CC)Exp – IEF´ + FTD

[20]

cuyo importe podemos ver en la Tabla 2.4 del Anexo 2. Asimismo, el valor de la tasa de actualización (ke) fue estimado en el Anexo 3 (Tabla 3.4) y era de 17,18%. Así pues, el valor de la empresa para los propietarios (VE) por el procedimiento directo o de actualización de los FLTP e´s el siguiente: TABLA 5.1 CÁLCULO DEL VALOR DE VALUESTART, S.A. 20X1

20X2

20X3

20X4

20X5

Total

FLTP .................................................

592.350

565.354

648.394

338.284

725.645

2.144.383

Factor actualización .......................

0,85338

0,72827

0,62149

0,53037

0,45261

FLTP actualizados ...........................

505.503

411.728

402.971

179.416

328.435

1.499.618

VEn actualizado (1) .........................

2.802.854

Valor de la empresa ........................

4.302.472

(1) Es el valor esperado de la empresa o valor residual (VEn) actualizado al año 20X0.

82



ANEXO 6: CÁLCULO DE LOS FLTP A PARTIR DE LOS CONDUCTORES DE VALOR El cálculo de los FLTE (o en su caso de los FLTP) a partir de los conductores de valor se basa en la expresión: FLTEj = CNNo • (1 + g)j • mb • (1 – t) – t’ • g • CNNo • (1 + g)(j–1) [16] que presupone que la estrategia de la empresa se mantendrá en los próximos cinco ejercicios y que, por tanto, tasa de crecimiento (g), margen bruto (mb), tasa impositiva (t) y tasa de inversión económica total neta (t’) se mantendrán constantes 43. La aplicación de este procedimiento exige, además de la hipótesis de mantenimiento de la estrategia, que no tengamos problemas de cálculo sobre la base de datos históricos, esencialmente, problemas derivados de la fase de crecimiento de la empresa. Tal como se indicó en la Tabla 12 de este Documento, los problemas de estimación se suelen presentar con empresas cuya cifra de negocio tiende a decaer o con empresas de fuertes inversiones, e irregulares. Cuando los datos históricos nos ofrecen tasas de crecimiento negativas o tasas de inversión negativas (desinversión), no siempre es factible aplicar esta forma de operar, salvo que sea sustituyendo los datos calculados por estimaciones de la dirección o medias del sector. La Tabla 6.1 ofrece los conductores de valor de la empresa ValueStart, S.A., para el período 20X-4 a 20X-0. TABLA 6.1 CONDUCTORES DE VALOR EN BASE HISTÓRICA Y PROMEDIO Elementos

20X-4

20X-3

20X-2

20X-1

20X-0

Promedio

Margen bruto (m) (1) ......................

60,93%

56,10%

51,82%

55,38%

50,87%

55,35%

Tasa impositiva efectiva (2) ............

10,59%

7,18%

6,94%

4,22%

24,45%

9,13%

3889,37% –1119,35% 1741,98% 1356,07%

58,28%

976,19%

2,17%

1,51%

Tasa inversión total neta (t’) (3) ..... g aritmética (4) ................................

4,76%

1,37%

0,77%

–1,53%

(1) Calculado dividiendo el RBE sobre la CNN. (2) Calculada dividiendo los impuestos sobre el RNE entre el RBE. (3) Calculada dividiendo la IETN entre la variación de la CNN. Cuando g es negativa se toma en valor absoluto para evitar una interpretación absurda de los datos. (4) Calculada como promedio de 20X-1 a 20X-5, dado el año atípico de 20X-0. 43 No obstante, esta hipótesis de mantenimiento de los conductores se puede relajar (Rojo, 1998: 220-221).


83


Los datos soporte para los cálculos precedentes se muestran en la Tabla 6.2: TABLA 6.2 DATOS BASE PARA EL CÁLCULO DE LOS CV Elementos

20X-4

20X-3

20X-2

20X-1

20X-0

CNN ....................................................... RBE ........................................................ Amortizaciones y provisiones ............... RNE ........................................................ Impuestos sobre RNE ........................... RNEdT ................................................... Gastos financieros (GF) ........................ Ahorro impositivo (1) ...........................

3.133.723 1.909.279 –128.492 1.780.787 –202.233 1.578.554 –76.805 5.081

3.157.959 1.771.649 –149.303 1.622.345 –127.272 1.495.073 –65.324 2.688

3.109.745 1.611.381 –167.987 1.443.394 –111.903 1.331.491 –59.944 2.199

3.177.103 1.759.632 –183.969 1.575.663 –74.227 1.501.436 –40.156 1.473

2.501.029 1.272.322 –130.270 1.142.053 –286.407 855.646 –93.681 28.104

CI (neto de amortizaciones) ................. IETN (variación del CI) ........................ Var. CNN ...............................................

8.177.077 1.646.835 42.342

7.905.788 –271.289 24.236

8.745.665 839.877 –48.214

9.659.077 913.412 67.357

10.053.090 394.013 –676.074

(1) El ahorro impositivo se deriva de la existencia de gastos financieros. El tipo impositivo efectivo de esta empresa es, para cada ejercicio, 6,62, 4,12, 3,67, 4,86 y 30,00%.

En nuestro caso observamos que tenemos tasas de crecimiento negativas en algunos años, al igual que procesos de inversión fuertes durante el período considerado, lo que genera tasas de inversión muy elevadas que, a buen seguro, no se pueden mantener a futuro, ya que se producirían FLTE negativos. La Tabla 6.3 recoge los FLTE de la empresa en base a dichos CV. TABLA 6.3 ESTADO DE FLUJOS DE TESORERÍA DE VALUESTART, S.A., AL 31/XII DE 20X0 CNN .................................... Gastos explotación ............. Rtdo. bruto de explotación Impuestos (T) ..................... RBE despues de impuestos. Inversión económica total neta (IETN) ..................... FLTE ..................................

84

20X1

20X2

20X3

20X4

20X5

2.501.028,90 2.538.742,42 2.577.024,62 2.615.884,09 2.655.329,53 2.695.369,78 –1.228.706,53 –1.133.618,13 –1.150.712,18 –1.168.064,00 –1.185.677,47 –1.203.556,54 1.272.322,37 1.405.124,29 1.426.312,44 1.447.820,09 1.469.652,06 1.491.813,24 –286.407,01 –123.639,05 –125.503,43 –127.395,92 –129.316,95 –131.266,95 985.915,36 1.281.485,24 1.300.809,01 1.320.424,17 1.340.335,11 1.360.546,29 –394.013,15

–368.155,93

–373.707,43

–379.342,64

–385.062,82

–390.869,26

591.902,21

913.329,30

927.101,58

941.081,53

955.272,29

969.677,03



Obsérvese que esta forma de operar se utilizará cuando no se efectúen estimaciones de futuro (planificación). En tal caso el valorador dispone de este mecanismo en el que subyace la hipótesis de proyección de los datos promedio del pasado. Es por eso que en el caso precedente no dan iguales resultados.


85


ANEXO 7: CÁLCULO DEL VALOR ECONÓMICO Y FINANCIERO DIRECTO El cálculo de valor global o económico (VG) se basa en la expresión: n FLTEj VGn VGo = ∑ ———— + ———— j (1 + k ) (1 + ko)n j=1 o

[5]

El cálculo del valor de la empresa para los propietarios (VE) por el procedimiento indirecto, el más utilizado en la práctica, se hace por medio de la expresión: n FLTEj VGn VEo = ∑ ———— + ———— – VARAo j (1 + ko)n j = 1 (1 + ko)

[17]

donde VARA se puede sustituir por los RAc a la fecha de valoración. Si seguimos estas expresiones, una vez conocidos los diferentes componentes del valor, podemos elaborar la Tabla 7.1, donde se recogen ambos valores. TABLA 7.1 CÁLCULO DEL VALOR DE VALUESTART, S.A. (ko ponderado a valor de mercado) ESTIMADOS 20X1

20X2

20X3

20X4

20X5

FLTE ................................................

817.374

757.309

770.157

785.629

801.746


0,88731

0,78732

0,69860

0,61987

0,55002

FLT actualizados .............................

725.265

596.245

538.031

486.992

440.978

TOTAL 3.130.469

2.346.533

VGn actualizado (*) .........................

6.088.474

Valor global de la empresa (VG) ....

8.435.008

Valor de la deuda ............................

–3.363.882

Valor de la empresa (VE) ................

5.071.125

(*) Calculado multiplicando el VGn (11.069.516,81 €) por el factor de actualización del año X5.

El valor económico de la empresa (VG) es de 8.435.008 €, mientras que el valor financiero es de 5.071.125 €, debido al endeudamiento de la empresa.

86



Para la actualización de los FLTE se ha utilizado ko ponderado con valores de mercado. Si utilizamos la ponderación con valores contables, el valor resultante sería el de la Tabla 7.2: TABLA 7.2 CÁLCULO DEL VALOR DE VALUESTART, S.A. (ko ponderado a valor contable) ESTIMADOS 20X1

20X2

20X3

20X4

20X5

FLTE ...............................................

817.374

757.309

770.157

785.629

801.746


0,87951

0,77355

0,68035

0,59837

0,52628


718.893

585.814

523.973

470.100

421.942

TOTAL 3.130.469

2.298.779

VGn actualizado (*) .........................

5.118.156


7.416.935

Valor de la deuda ............................

–3.363.882


4.053.053

Si utilizamos los conductores de valor llegaríamos al valor de la tabla 7.3. TABLA 7.3 CÁLCULO DEL VALOR DE VALUESTART, S.A. (utilizando CV) 2005

2006

2007

2008

2009

Total

FLTE ...............................................

913.329

927.102

941.082

955.272

969.677

3.736.785

Factor actualización (*) ..................

0,87951

0,77355

0,68035

0,59837

0,52628


803.287

717.156

640.261

571.610

510.320

2.732.313

VGn actualizado ...............................

5.825.652


8.557.966

Valor de la deuda ............................

–3.363.882


5.194.083

(*) ko ponderada a valores contables de deuda y recursos propios (13,70%). Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7

87


ANEXO 8: CÁLCULO DEL VALOR TOTAL DE VALUEEXPRES, S.A. El valor total de la empresa (VTE) resulta de agregar al valor financiero o de propietario (VE), los activos no afectos y las deudas no reconocidas: VTEo = VEo + VAnAo – VDNR En nuestro caso, agregaríamos las inversiones financieras no tomadas en consideración hasta ahora. En el caso de considerar el valor calculado en la Tabla 7.1, tendríamos:

88

VE .............................................. Activos no afectos ..................... Deudas no reconocidas .............

5.071.125 5.075.561 0

VTE ............................................

10.146.686



ANEXO 9: CÁLCULO DEL VALOR DE COSTE DE CASA La valoración en coste o analítica se basa en corregir los valores contables (de inventario) de la empresa. Estos valores aparecen reflejados de forma resumida en la Tabla 9.1: TABLA 9.1 BALANCE DE COMERCIAL ALMERIENSE, S.A., AL 31 DEL 12 DE (en miles de €) Activo

2000

Pasivo

2000

Inmovilizado (I) .............................

42.230

Recursos propios (RP) ...................

35.000

Acciones propias (AP) ...................

2.000

Resultado del ejercicio (RE) .........

2.554

Existencias (Ex) .............................

13.500

Recursos ajenos a LP (RALP) ........

28.000

Activos financieros (AF) ................

13.950

Pasivos financieros (PF) ................

33.276

Disponibilidades (D) .....................

27.150

Total activo (TA) .........................

98.830

Total pasivo (TP) ........................

98.830

Tras el estudio pertinente de los diferentes activos y pasivos, el experto ha llegado a los valores corregidos (va) para cada una de las partidas de la empresa que se ofrecen en la Tabla 9.2: TABLA 9.2 BALANCE, A VALOR CONTABLE Y AJUSTADO, DE COMERCIAL ALMERIENSE, AL 31/12/00 (en miles de €) Activo

vc

va

Inmovilizado (I) .........................

42.230

57.100

Recursos propios (RP) ..............

35.000

Acciones propias (AP) ................

2.000

0

Resultado del ejercicio (RE) ......

2.554

Existencias (Ex) .........................

13.500

14.400

Recursos ajenos a LP (RALP) ....

28.000

27.500

Activos financieros (AF) ............

13.950

11.900

Pasivos financieros (PF) ............

33.276

33.276

Disponibilidades (D) ..................

27.150

27.150

Total activo (TA) ......................

98.830 110.550

Total pasivo (TP) ......................

98.830


Pasivo

vc

va

89


De acuerdo con tales datos el valor en coste para el propietario o VNCC será: VNCC = Activo ajustado – Recursos ajenos ajustados = = 110.550 miles € – 60.776 miles € = 49.774 miles € asumiendo que la totalidad del RE permanecerá en la empresa. El cálculo puede hacerse de esta otra manera (en miles): VNCC = RP’ + Plusvalías I + Plusvalía Ex – Minusvalía AF + Reducción RALP = = 33.000 € + 14.870 € + 900 € – 2.050€ + 500 € = 49.774 € Este método de valoración implica una inversión significativa de tiempo que estará en función del tamaño de la empresa, teniendo el inconveniente de la falta de apreciación de los intangibles o capital intelectual, debido a que, en un gran porcentaje de casos, dichos intangibles tienen que ver con la posición estratégica de la empresa, lo que implica un valor cualitativo no siempre fácil de calcular.

90



ANEXO 10: CÁLCULO DEL VALOR UTILIZANDO EL MODELO RIM El VNCC (que suponemos igual a su VNC) de la empresa ValueExpres, S.A., al 31 de diciembre de 2003 es de 7.250.149 €. La rentabilidad financiera promedio de los últimos años (en base de flujos de tesorería) es de (ver Tabla 3.3) 32,26%. Si el coste de los recursos propios ke es del 17,18% y aplicamos la expresión siguiente: t= ∞ (RBEdITt – ke) • VNCCt–1 VE = VNCC + GWF = VNCC + ∑ ———————————– (1 + ke)t t=1

[26]

el valor de la empresa para los propietarios sería de 13.613.775 €, resultando un fondo de comercio de 6.363.626 €, tal como se recoge en la Tabla 10.1: TABLA 10.1 DATOS Y CÁLCULO DE GW VNCC ...................................

7.250.149 €

RFdIT ...................................

33,26 %

ke ..........................................

17,18 %

(RFdIT – ke) .........................

15,08 %

(RFdIT – ke)*VNCC (1) ........

1.093.298

1/ke (2) ..................................

5,82

GW = (1)*(2) ........................

6.363.626

VE ........................................


13.613.775

91


REFERENCIAS

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92



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93


RELACIÓN DE TABLAS Y GRÁFICOS

RELACIÓN DE TABLAS Págs.

TABLA 1: TABLA 2: TABLA 3: TABLA 4: TABLA 5: TABLA 6: TABLA 7: TABLA 8: TABLA 9: TABLA 10: TABLA 11: TABLA 12: TABLA 13:

Qué es el valor .................................................................................. Valoración subjetiva ........................................................................ Modelos de valoración ..................................................................... Proyección de FT en las Pymes ........................................................ Estimación de la tasa de actualización en las Pymes ..................... Estimación del valor terminal o residual ........................................ Los flujos de tesorería en las Pymes ................................................ Enfoques de la tasa de actualización ............................................... El riesgo en las Pymes ...................................................................... Proceso de cálculo de ke en las Pymes .............................................. Tasa de crecimiento e inversión empresarial ................................... Problemas de cálculo en la tasa de crecimiento .............................. La tasa de inversión total neta (t’), margen y tipo impositivo efectivo ...................................................................................................

14 16 20 25 27 28 31 33 36 38 41 43 46

RELACIÓN DE GRÁFICOS GRÁFICO 1: Elementos del proceso de valoración ............................................. GRÁFICO 2: Modelos de valoración basados en la renta ................................... GRÁFICO 3: Valoración de empresas con inversiones financieras ....................

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15 19 52



SIGLAS UTILIZADAS

A AF ANR AT BAIT b BN BPA c cc’ CAPM

= = = = = = = = = = =

CE = CF = CF’ = CI CL CMPC CNN CV DFT DISP DIV DPA f’ FC FLT

= = = = = = = = = = = =

Amortizaciones dotadas en el ejercicio. Activos fijos de la empresa. Activo neto real (o VNCC). Activo total (R, real a valor presente). Beneficio antes de intereses e impuestos. Tasa de retención de beneficios. Resultado neto del ejercicio. Beneficio por acción. Coste de capital para el riesgo de negocio. Tasa de inversión neta en circulante [=V(CC)’Exp / Var(CNN)]. Modelo de valoración de activos financieros del mercado de capitales (Capital Assets Price Model). Carta de encargo. Cargas financieras de la deuda con coste (I, intereses). Cargas financieras de la deuda, netas del efecto impositivo [= CF ˙ (1 – t)]. Capital invertido por la empresa. Costes de liquidación de activos y pasivos en el VL. Coste medio ponderado del capital (ko). Cifra neta de negocio de la empresa. Conductores de valor. Descuento de flujos de tesorería (Discounted Cash Flow —DCF—). Disponibilidades de la empresa (tesorería y equivalentes). Dividendos. Dividendo por acción. Tasa de inversión neta en fijo [= IEF’ / Var(CNN)]. Fondo de comercio (Goodwill —GW—). Flujos libres de tesorería.


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FLTE FLTP FT FTA FTD g GW i I IEF

= = = = = = = = = =

IEF’ = IEFb = IET = IETN = IRN k ke ki ki’

= = = = =

ko = m = MDFT = MEV MVA P Po

= = = =

Pf = Pcc = Pe PER Pm PN

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= = = =

Flujos de libres de tesorería económicos o de la empresa. Flujos libres de tesorería de los propietarios o accionistas. Flujos de tesorería. Flujos de tesorería de los accionistas. Flujos de tesorería de los prestamistas o de las deudas con coste. – Tasa de crecimiento de la empresa o tasa de crecimiento esperada (g). Fondo de comercio o Goodwill (FC). Tasa libre de riesgo. Intereses correspondientes a la deuda. Inversión económica neta en activos fijos (inversión, menos desinversión) (NCE —Net Capital Expenditure— en inglés). Inversión económica neta en activos fijos menos las amortizaciones (IEF – A – Pf). Inversión económica bruta en activos fijos. Inversión económica total neta, esto es, en activos fijos y en circulante de explotación (sin tesorería). Inversión económica total neta, esto es, en activos fijos y en circulante, a la que le restamos las correcciones de valor [= IET – A – P]. Índice de riesgo de negocio. Tasa de actualización utilizada. Coste de los recursos propios. Coste medio de la deuda que soporta la empresa. Coste medio de la deuda que soporta la empresa, neto del efecto impositivo. Coste medio ponderado del capital (CMPC o WACC —Weight Average Cost of Capital—). Margen de la empresa (bruto —b— o neto —n—). Método de descuento de flujos de tesorería (Discounted Cash Flow Method —DCFM—). Métodos comparativos, externos o de mercado. Modelo (métodos) de valoración analítica. Provisiones dotadas en el ejercicio. Precio de la empresa (número de títulos por el precio de mercado de cada acción). Provisiones dotadas en el ejercicio correspondientes a activos fijos. Provisiones dotadas en el ejercicio correspondientes a activos circulantes. Prima por riesgo específico de la empresa. Price Earning Ratio (RPB). Prima por riesgo de mercado. Patrimonio neto o valor contable de la empresa para los propietarios. Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7


PPA = Precio por acción o título. RM = Rentabilidad esperada de la cartera de mercado. RA = Recursos ajenos o de la deuda utilizada por la empresa (R, reales a valor presente). RAc = Recursos ajenos con coste de la empresa. RAOdT = Resultado de las actividades ordinarias después de impuestos. RBEdT = Resultado bruto de explotación después de impuestos (EBITDA —Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization—). RE = Resultado del ejercicio (después de impuestos) (NI —Net Income— en inglés). RFdIT = Rentabilidad financiera del propietario (calculado sobre el resultado bruto de la explotación después de intereses e impuestos). RMC = Ratio valor de mercado, valor contable (Price to Book Ratio —PBR—). E, económico. F, financiero. RNEdT = Resultado neto de explotación después de impuestos (NOPAT —Net Operating Profit After Tax—). ROE = Rentabilidad de los propietarios o accionistas. ROIC = Rentabilidad económica de la inversión (Return on Investment Capital). Puede ser antes de amortizaciones o después de amortizaciones. RP = Recursos propios de la empresa o PN. RPB = Ratio precio beneficio o PER (Price Earning Ratio). RPRBEdT = Ratio precio RBEdTo múltiplo valor de mercado, RBEdT. RPV = Ratio precio ventas o PSR (también utilizado bajo las siglas GRM —Gross Revenue Multiple—). E, económico. F, financiero. RR = Tasa de inversión neta (t, total; f, en fijo; cc, en circulante) (= Inversión ejercicio / RNEdT). RRPVC = Ratio RPB, tasa de crecimiento. RTDO = Resultado de la empresa (según el valor calculado). t = Tasa impositiva de la empresa. t’ = Tasa de inversión económica total neta de la empresa [= IETN / V(CNN)]. T = Impuesto sobre el beneficio soportado en el ejercicio. ti = Tasa de inflación media correspondiente a la vida media de los activos fijos. VAN = Valor actual neto. VAnA = Valor de los activos no afectos a la explotación. VNCC = Valor neto contable corregido (activo neto real —ANR—). VARA = Valor actual de las deudas o recursos ajenos con coste. VC = Valor de coste de una empresa o negocio (económico o financiero). V(RAc) = Variación neta de RAc. V(CC) = Variación del capital circulante de la empresa. Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 7

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V(CC)’ = Variación del capital circulante de la empresa menos las provisiones (= V(CC) – Pcc). V(CC)Exp = Variación del capital circulante de la explotación o inversión en capital circulante operativo (NOF —Net Operating Fund— en inglés). V(CC)st = Variación del capital circulante cuando no incluye la tesorería. V(CC)stExp = Variación del capital circulante de explotación sin incluir la tesorería. VDnR = Valor de las deudas no reconocidas en balance. VE = Valor de la empresa para los propietarios. VG = Valor económico o intrínseco de la empresa. VL = Valor de liquidación. VLC = Valor de liquidación de la empresa en conjunto. VLI = Valor de liquidación de la empresa elemento a elemento. VNCC = Valor neto contable corregido (activo neto real —ANR—). VR = Valor terminal o residual. VRn = VR esperado al final del período tomado para la actualización. VS = Valor sustancial. VTE = Valor total de la empresa para los propietarios. VTG = Valor total económico del negocio. WC = Working capital o fondo de maniobra (FM).

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Novedades Editoriales AECA Lecturas sobre

Readings on

Contabilidad Europea

European Accounting

Editado por/Edited by Leandro Cañibano y Araceli Mora A presente obra sobre «Contabilidad Europea» HIS book on «European Accounting» constituye una recopilación de las principales is a compilation of the main publipublicaciones resultantes del proyecto de incations produced by the Spanish revestigación europeo HARMONIA, cuya autoría search team as a result of the European recorresponde a los integrantes del grupo de investisearch project HARMONIA, which was gación español. Dicho proyecto se desarrolló dudeveloped between 2000-2004 by ten rerante el período 2000-2004, formando parte del search teams from nine countries: Belmismo diez equipos de investigación de nueve pagium, Germany, Greece, Holland, Ireíses europeos: Alemania, Bélgica, España, Gran land, Poland, Portugal, Spain and United Bretaña, Grecia, Holanda, Irlanda, Polonia y PorKingdom. tugal. Nowadays accounting systems are inActualmente, los sistemas contables se entegrated in a country’s economic and legal cuentran incorporados en los marcos legal y econóframework, which is shaped by political mico de los países, los cuales constituyen el resulprocesses evolving in a national context. tado de los procesos políticos que han tenido lugar These systems form part of a web of inteen cada contexto nacional. Dichos ractions which raise complex sistemas contables forman parte de economic and political quesun trabado tejido de interacciones, tions, requiring accounting redesde el que se plantean complejas searchers to draw on numecuestiones políticas y económicas, rous relatad fields. Based on que exigen a los investigadores en these premises, the authors contabilidad habérselas con numeroanalyse the accounting harmosos campos relacionados. Bajo estas premisas se analiza el proceso de arnisation process in the Euromonización contable en la Unión pean Union, develop a new Europea, se desarrolla una nueva metric to measure financial remétrica para la medición de la armoporting harmonisation, study nización de la información financiethe effects of reconciliation on ra, se estudia el efecto de las reconciUS GAAP, make in-depth reliaciones con los US GAAP, se prosearch into international acfundiza en la investigación sobre counting basad on capital marcontabilidad internacional basada en kets, and undertake the study of a partilos mercados de capitales, y se acomete el estudio cularly relevant topic to-day: earnings made un tema de especial relevancia en la actualidad: nagement. la gestión (manipulación) del resultado contable. The book is divided into three secLa obra se encuentra estructurada en tres partions, which refer to international accountes, relativas a la regulación y armonización contating regulation and harmonisation, finanble internacional, la información contable y los cial reporting and capital markets and earmercados de capitales, y la gestión del resultado nings management. They include eleven contable. A través de éstas se van presentando los published papers, written by ten different once trabajos que comprende, elaborados por diez authors. diferentes autores.

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Patrocinada por GTAC Gabinete Técnico de Auditoría y Consultoría

Elaboración y Presentación de un Estado de Flujos de Efectivo Consolidado de acuerdo con las Normas Internacionales de Contabilidad Fernando Ruiz Lamas estado de flujos de efectivo forma parte de los estados financieros a presentar de acuerdo con las Normas Internacionales de Contabilidad desde 1992. La aceptación de este marco regulatorio por la Unión Europea ha supuesto que los grupos de sociedades españoles que incluyen alguna sociedad cotizada en bolsa pasen a partir de 2005 a hallarse obligados a presentar en el seno de sus cuentas anuales consolidadas un estado contable de esta naturaleza. Además, si nos atenemos a las recomendaciones efectuadas por el Libro Blanco para la reforma de la Contabilidad en España, el estado de flujos de efectivo sustituirá al cuadro de financiación en una futura reforma del Plan General de Contabilidad. Si bien el proceso de elaboración del estado de flujos de efectivo individual ha sido un tema ampliamente tratado por diferentes autores en manuales y artículos de revistas especializadas, el caso de la presentación y elaboración de un estado de flujos de efectivo consolidado adaptado a las Normas Internacionales de Contabilidad, tal y como se exige ya para los grupos cotizados, pensamos que es una cuestión que merecía ser abordada de forma específica. Al respecto, se han estudiado en detalle tanto el método de elaboración a partir de los estados de flujos de efectivo de las sociedades consolidadas como el que parte del ajuste de las variaciones en el saldo del balance consolidado y de los saldos de la cuenta de pérdidas y ganancias, teniendo en cuenta, asimismo, las diferentes opciones de presentación de los flujos por actividades de explotación. Creemos que tal estudio puede resultar de utilidad para los responsables del diseño y elaboración de los sistemas de información contable de las empresas, a efectos de elegir el método que en cada circunstancia resulte más adecuado. Colaboración editorial: AEDAF-Asociación Española de Asesores Fiscales.

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Estrategia e Innovación de la Pyme Industrial en España Dirección del Estudio: Domingo García Pérez de Lema A complejidad y dinamismo del entorno empresarial hace necesario un profundo conocimiento de las organizaciones y de cuáles son las variables o factores que pueden considerarse claves para su éxito competitivo. Cómo conseguir posicionarse de forma competitiva en un determinado mercado y qué hacer para sostener o mejorar esa posición constituye un tema central de la dirección de empresas. En la actualidad ser competitivo es vital para la supervivencia de la Pyme y para hacer frente a los dos retos que se les plantea: el cambio tecnológico y la globalización de los mercados.

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La estrategia y la innovación son elementos clave para la competitividad de la empresa. Para competir en los mercados las empresas eligen deliberadamente la estrategia apropiada para ajustarse a la especifidad de su entorno. Las empresas con éxito desarrollan, con el paso del tiempo, un enfoque identificable y sistemático de adaptación al entorno. En este sentido, la innovación posibilita que la organización pueda responder a los cambios del mercado, y de esta forma, mantener su posición competitiva. En este trabajo de investigación, que da continuidad al anteriormente realizado sobre Factores determinantes de la Eficiencia y la Rentabilidad de las Pyme en España (2002), se analiza qué tipo de estrategia utilizan las Pyme para competir en los mercados y cuál es su grado de innovación en productos, en procesos y en sistemas de gestión. Adicionalmente, se estudia la composición de su estructura organizativa, su flexibilidad y sus recursos humanos, el sistema técnico, la calidad, la utilización de las TIC y de los sistemas de gestión contable. Finalmente, se analiza la influencia de los principales factores competitivos sobre el rendimiento de la Pyme. No debemos olvidar que si motivamos a las Pyme para que desarrollen un mayor grado de innovación para fortalecer su competitividad, debemos asegurarnos sobre cuáles son los rendimientos esperados frente a las empresas que tienen una actitud más conservadora. Estudio patrocinado por: Dirección General de Política de la PYME - Ministerio de Industria, Turismo y Comercio, con la colaboración de: Fundación Leonardo Torres Quevedo, Instituto de Fomento de la Región de Murcia, Universidad de Cantabria, Universidad de Murcia y Universidad Politécnica de Cartagena.

Lecturas sobre Intangibles y Capital Intelectual Editado por Leandro Cañibano y M. Paloma Sánchez

presente obra sobre «Intangibles y Capital Intelectual» constituye una recopilación de las principales publicaciones resultantes de dos proyectos de investigación europeos (MERITUM y E*KNOW-NET), cuya autoría corresponde a los integrantes del grupo de investigación español. Dichos proyectos se desarrollaron durante el período 1998-2003, formando parte de los mismos doce equipos de investigación de nueve países: Dinamarca, España, Finlandia, Francia, Gran Bretaña, Holanda, Italia, Noruega y Suecia, actuando el grupo español como coordinador.

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Las Organizaciones No Gubernamentales. Un Modelo Integral de Gestión y Control Raquel Herranz Bascones

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Actualmente, la economía de lo intangible va ganando posiciones, los activos más valiosos son los de naturaleza intangible, por lo que resulta esencial hacerlos visibles, a pesar del problema que representa su valoración. La creación de riqueza y el crecimiento del empleo son debidos, en mayor medida, al suministro de bienes intangibles y servicios que al de bienes tangibles procedentes de industrias con cuantiosas inversiones en activos físicos. Está fuera de discusión que una gestión empresarial eficiente se encuentra basada en los activos intangibles, incluidos los recursos humanos. Para las empresas, en sus continuos esfuerzos por incrementar su productividad, la identificación de sus intangibles críticos constituye un elemento esencial. La obra se encuentra estructurada en cuatro partes, relativas a los fundamentos conceptuales, la medición y gestión de los intangibles, las directrices, y la contabilidad e información sobre intangibles. A través de éstas se van presentando los doce trabajos que comprende, elaborados por nueve diferentes autores. Patrocinada por UNESA (Asociación Española de la Industria Eléctrica).

organizaciones no gubernamentales (ONG) son entidades basadas en una ideología solidaria y altruista que preside todas sus actuaciones y, en consecuencia, su gestion. Uno de sus rasgos más característicos y a la vez diferenciadores es su sistema de financiación, que no proviene del beneficiario como contraprestación por el servicio que constituye su finalidad social. Más aún, la transmisión de ese servicio consume parte de los recursos de la ONG, por lo que se ve en una incesante búsqueda de fondos que los restaure. Ello hace que, en general, la finalidad social quede desligada de las actividades que permiten su financiación, produciéndose una desvinculación entre beneficiario y financiador donante que puede, entre otras cosas, afectar a su calidad. Por otra parte, las nuevas generaciones de ONG se encuentran ante tres retos que deben formar parte de su visión: profesionalización, transparencia y confianza social. Profesionalización, para responder a exigencias de donantes y acometer con una formación más específica y adecuada los crecientes niveles de complejidad que están adquiriendo las organizaciones. Transparencia, para mejorar la credibilidad, favoreciendo con ello la posibilidad de nuevas aportaciones. Y confianza, para fortalecer la imagen de la entidad y el mantenimiento de sus estructuras. Ante ese escenario, y en consideración a las especiales características que las definen, se hace conveniente que dispongan de un sistema de información propio, revestido de una serie de técnicas e instrumentos de análisis y medición que faciliten su gestión y la evaluación de sus actuaciones y resultados. Este trabajo ofrece un sistema personalizado, formalizado en un único modelo que, partiendo de la formulación de unos objetivos estratégicos y su desagregación en dimensiones, aúna demandas de interlocutoresy necesidades de gestión, en un diseño bidireccional que permite analizar y evaluar, mediante indicadores, el grado de logro de tales objetivos, obteniendo una apreciación lo más objetiva posible de su situación. Trabajo realizado en el marco del Programa de Ayuda a la Investigación de la Universitat de les Illes Balears (Proyecto UIB 2002/12).

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Historia de la Contabilidad. Versión al castellano de la obra alemana de Karl Peter Kheil por Fernando López López Reproducción fotográfica de la versión original publicada en Alicante en 1902, con estudio introductorio realizado por José M.ª González Ferrando libro es la reproducción facsimilar de la traducción española de la monografía que el profesor checo Karl Peter Kheil publicara en 1896 en Praga con el título de Uber einige ältere Bearbeitungen des Buchhaltungs-Tractates von Luca Pacioli (Estudio de algunas antiguas refundiciones del tratado de contabilidad de Luca Pacioli), monografía que tuvo tanta repercusión en su momento, que hubo de reimprimirse hasta tres veces más en un corto espacio de tiempo y que hoy se ha convertido en un texto clásico que sigue siendo citado por los más destacados autores en materia de historiografía contable.

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La traducción española —que recibió el título algo pretencioso, pero no falto de razón, de Histonria de la Contabilidad— se editó en Alicante en 1902 y fue obra del entonces joven Perito-Profesor Mercantil Fernando López y López que, con el correr del tiempo, alcanzaría una notoria relevancia, tanto en la Administración Pública como en el ámbito colegial de la Carrera Mercantil. El interés intrínseco de la monografía, cuyo contenido no ha perdido actualidad, y el hecho de que sea la primera obra publicada en España en que se analizan con cierta amplitud algunos aspectos de la Historia de la Contabilidad — tales como los tratados de Jan Ympyn (1543) y de Wolffgang Schweicker (1549), entre otros— a lo que se suma el que dicha versión esté muy agotada, pues no parece que se encuentre ningún ejemplar en las bibliotecas oficiales de nuestro país, justifica que se haya propiciado su reimprensión por AECA y el Colegio Central de Titulados Mercantiles y Empresariales. La reedición va precedida por un amplio estudio preliminar que empieza por situar la obra en el tiempo en que tuvo lugar la génesis del libro de Karl P. Kheil y su traducción, para encuadrar a ambas dentro del marco histórico-contable en que se produjeron; continúa con sendas semblanzas del autor y de su traductor, y concluye con un estudio crítico de la propia monografía. Colaboración editorial: Colegio Central de Titulados Mercantiles y Empresariales.

La Formación Universitaria en Administración y Dirección de Empresas. Análisis de su Adaptación al Mercado de Trabajo y Propuesta de Plan de Estudios Dirección del Estudio: M.ª Antonia García Benau Antonio Vico Martínez Equipo de Trabajo: Cristina de Fuentes Barberá M.ª Consuelo Pucheta Martínez

la actualidad, a raíz de la denominada Declaración de Bolonia, con la que se pretende alcanzar la convergencia de todos los sistemas de educación superior de la Unión Europea, se ha vuelto a resucitar el antiguo debate sobre el papel que debe jugar la Universidad, y más concretamente la formación universitaria, para que sus estudiantes puedan alcanzar una inserción laboral acorde a su titulación y acorde a las necesidades del mercado laboral. Por ello todas las reformas del espacio educativo superior que se están debatiendo en los países comunitarios, no deben perder la vista que la formación académica de los estudiantes universitarios debe adaptarse a los cambios continuos del entorno económico y social, que a su vez configuran las cambiantes necesidades del mercado de trabajo. El objetivo de este trabajo ha sido analizar la adecuación de la Licenciatura en Administración y Dirección de Empresas al mercado de trabajo y proponer un plan de estudios de grado que siga las directrices marcadas para la consecución del espacio europeo de educación superior. Dicho análisis se ha realizado mediante la valoración que académicos y profesionales han efectuado de los planes de estudio ofertados por 47 universidades españolas, atendiendo al contenido de una muestra de ofertas de empleo compuesta por 400 anuncios publicados en la prensa española. Ello ha servido de base para realizar una propuesta de plan de estudios de grado en Administración y Dirección de Empresas, ajustado a la consecución del objetivo de empleabilidad definido en el entorno europeo de educación superior, establecido en la Declaración de Bolonia. Estudio patrocinado por AECA.

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Fondos de Inversión. Gestión y Otros Aspectos Fundamentales

Evolución y Análisis del Tratamiento Contable de los Productos Derivados

Luis Ferruz Agudo Luis Alfonso Vicente Gimeno

Enriqueta Gallego Díez Mariano González Sánchez

libro sobre Fondos de Inversión analiza de forma pormenorizada y rigurosa los principios fundacionales sobre los que deben sustentarse los cimientos básicos de gestión de toda cartera de inversión. Más concretamente, se analiza a lo largo de la obra un caso particular de carteras colectivas como son los Fondos de Inversión en Renta Variable Nacional.

empleo de los nuevos instrumentos financieros (derivados) como una de las soluciones al aumento de la volatilidad o inestabilidad de los mercados, no supuso inicialmente, desde el punto de vista contable, una excesiva preocupación para el legislador. Ahora bien, tras el incremento del volumen de negociación de los mismos, y en ocasiones los usos poco deseados dado a éstos por algunas compañías, surgió la necesidad, por parte de los organismos emisores, de regular su contabilización.

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En la primera parte del trabajo se realiza un recorrido histórico por la evolución de la industria de los Fondos de Inversión en España, profundizando en los principales hitos sociales, financieros y legales alcanzados por estas instituciones de inversión. Asimismo, se compara dicho desarrollo en el marco de la industria de inversión colectiva europea y norteamericana. En la segunda parte de este libro se desarrollan las características y contenidos de los principios básicos de gestión que deben quedar perfectamente definidos a la hora de constituir cualquier cartera de inversión. En partircular, se detalla el caso específico de una cartera colectiva con vocación inversora en acciones españolas. Finaliza este trabajo con un análisis empírico que permite establecer las necesidades y carencias de los principios fundacionales de gestión hechos públicos por los Fondos de Inversión en Renta Variable Nacional comercializados en nuestro país. Se identifican, de esta manera, las futuras necesidades de protección y transparencia para el inversor en el marco del recientemente aprobado marco legal de las Instituciones de Inversión Colectiva. Colaboración editorial: Tech Rules. Escuela de Finanzas.

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Este trabajo presenta un estudio pormenorizado de la evolución de la normativa contable internacional (FASB, IASB, …) y nacional (ICAC, CNMV, Banco de España, AECA, …) sobre el tratamiento de los productos derivados, hasta llegar a las normas vigentes y más actuales. Todo este análisis está acompañado de ejemplos para cada norma evaluada, en los que se recoge el correspondiente reflejo contable en el Libro Diario, y por ende, su incidencia sobre el Balance de Situación y la Cuenta de Resultados. Cabe destacar en esta obra la amplitud de productos derivados tratados en los diversos casos prácticos (forward, futuros, swap, opciones, …), así como la actualidad de la misma, puesta de manifiesto, entre otros, en el análisis realizado de las últimas propuestas de tratamiento contable sobre derivados realizadas por el Joint Working Group de IASB (2001, 2003 y 2003-bis). Colaboración editorial: Universidad San Pablo Ceu.

Otras publicaciones de esta Editorial DOCUMENTOS AECA Principios Contables 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 16. 17. 18. 19. 20. 21. 22. 23. 24.

Marco Conceptual para la Información Financiera. Principios y Normas de Contabilidad en España. Inmovilizado Material. Inmovilizado Inmaterial y Gastos Amortizables. Tratamiento de las Diferencias de Cambio en Moneda Extranjera. Proveedores, Acreedores y Otras Cuentas a Pagar. Clientes, Deudores y Otras Cuentas a Cobrar. Ajustes por Periodificación y Cobros y Pagos Diferidos. Existencias. Impuesto sobre Beneficios. Recursos Propios (Revisado por el n.º 24). Provisiones, Contingencias y Acontecimientos Posteriores al Cierre de los Estados Financieros. Ingresos Diferidos. Ingresos. Fondo de Reversión. Inversiones Financieras. Provisión para Pensiones. Gastos. Pasivos Financieros. Futuros y Opciones sobre Existencias. El Estado de Flujos de Tesorería. El Impuesto sobre Beneficios en las Cuentas Consolidadas. Diferencias de Cambio y Conversión de Estados Financieros en Moneda Extranjera. Contabilidad de las Entidades sin Fines Lucrativos. Recursos Propios (sustituye al 10).

Organización y Sistemas 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 16.

Objetivo Eficiencia de la Empresa. Estrategias y Políticas Empresariales. La Función de Control de las Organizaciones. La Competitividad de la Empresa. Criterios de Medición de la Rentabilidad, Productividad y Eficiencia de las Entidades Bancarias. Crecimiento de la Empresa: Modalidades y Estrategias. La Innovación en la Empresa: Factor de Supervivencia. Cultura y Cambio Organizacional. Estrategia Empresarial. Modelo Dinámico del Proceso Estratégico. Arquitectura Organizativa. La Dirección y Gestión por Competencias. Los Sistemas de Información en la Empresa. Dirección por Valores. La Toma de Decisiones en la Empresa. El Poder en las Organizaciones. Dirección del Conocimiento en las Organizaciones.

Contabilidad de Gestión 0. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 16. 17. 18. 19. 20. 21. 22. 23. 24. 25. 26. 27. 28. 29. 30.

Glosario de Contabilidad de Gestión. El Marco de la Contabilidad de Gestión. La Contabilidad de Gestión como Instrumento de Control. La Contabilidad de Costes: Concepto y Metodología Básicos. El Proceso Presupuestario en la Empresa. Materiales: Valoración, Asignación y Control. Mano de Obra: Valoración, Asignación y Control. Costes Indirectos de Producción: Localización, Imputación y Control. Los Costes Conjuntos y Comunes en la Empresa. La Contabilidad de Gestión en las Entidades Bancarias. La Contabilidad de Gestión en las Empresas de Seguros. Costes de Calidad. Costes Estándares y Análisis de Desviaciones. La Contabilidad de Gestión Medioambiental. La Contabilidad de Gestión en los Centros Sanitarios. La Contabilidad de Gestión en las Entidades Públicas. Indicadores de Gestión para las Entidades Públicas. Indicadores para la Gestión Empresarial. El Sistema de Costes Basado en las Actividades. La Contabilidad de Gestión en las Empresas Vitivinícolas. La Contabilidad de Gestión en las Empresas Agrarias. La Teoría de las Limitaciones en la Contabilidad de Gestión. La Contabilidad de Gestión en las Empresas Eléctricas. Gestión Estratégica de Costes. La Contabilidad de Gestión en las Entidades sin Fines de Lucro. La Contabilidad de Gestión en las Empresas Constructoras. Un Sistema de Indicadores de Gestión para los Ayuntamientos. Contabilidad de Gestión para la Toma de Decisiones. Contabilidad de Gestión en las Empresas de Fabricación de Automóviles. La Gestión de Proyectos: Un Modelo de Contabilidad de Gestión. La Contabilidad de Gestión en las Empresas Hoteleras.

Valoración de Empresas 1. 2. 3. 4. 5. 6.

Propuesta de una Metodología. Valoración de Acciones. Métodos Prácticos de Valoración de Empresas. Política Financiera y Valor de la Empresa. Estudio de Aplicabilidad de los Diferentes Métodos de Valoración. La Elasticidad como Medida del Riesgo Empresarial.

Nuevas Tecnologías y Contabilidad 1. 2. 3. 4.

Código de Buenas Prácticas para la Divulgación de Información Financiera en Internet. XBRL: Un Estándar para el Intercambio Electrónico de Información Económica y Financiera. Información de Empresas: Análisis Oferta-Demanda y Mecanismos de Transmisión + Anexos (CD-Rom). Certificación y Auditoría de la Información Digital.

Contabilidad y Administración del Sector Público 1.

Marco Conceptual para la Información Financiera de las Administraciones Públicas.

Responsabilidad Social Corporativa 1.

Marco Conceptual de la Responsabilidad Social Corporativa.

OTRAS PUBLICACIONES AECA Monografías • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •

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Comunicaciones y otras obras • • • •

La Representación Contable y el Modelo de Capas-Cebolla de la Realidad. Divulgación de la Información Financiera en la Era Digital. La Tesis Doctoral. Los Derivados y el Riesgo de Mercado. Fundamentos, Tratamiento Contable y Cálculo de Sensibilidad. • CD-Rom XI Congreso AECA / CD-Rom XII Congreso AECA. • Principios Contables AECA. Recopilación e Índices + CD-Rom.

Estudios Empíricos • Estrategia e Innovación de la Pyme Industrial en España. • La Formación Universitaria en Administración y Dirección de Empresas. Análisis de su Adaptación al Mercado de Trabajo y Propuesta de Plan de Estudios. • Factores Determinantes de la Eficiencia y Rentabilidad de las PYMES en España. • Diagnóstico sobre la Evolución de la Eficiencia de la Empresa Española.

Estudio de Casos • Elaboración y Presentación de un Estado de Flujos de Efectivo Consolidado de Acuerdo con las NIC. • Elaboración de Estados de Fondos: el Cuadro de Financiación y el Estado de Flujos de Tesorería.

Estudios de Historia de la Contabilidad • • • • • • •

Historia de la Contabilidad Bancaria (CD-Rom). Historia de la Contabilidad de Fernando López y López. Ensayo Histórico sobre Contabilidad de José María Cañizares Zurdo. En Torno a la Elaboración de una Historia de la Contabilidad en España. Quinto Centenario de la Obra de Luca Pacioli «De las Cuentas y las Escrituras». Disertación Crítica y Apologética del Arte de llevar Cuenta y Razón. Accounting and History. 8th Word Congress of Accounting History.

REVISTAS AECA Revista Española de Financiación y Contabilidad. Reconocida como una de las publicaciones periódicas de investigación contable y finanzas de mayor prestigio en España. Creada en 1972. Trimestral. ISSN: 0210-2412

Revista AECA. Incluye secciones de artículos de opinión, entrevistas, reuniones profesionales, noticias, actividades de AECA, publicaciones, etc. Uno de los números se dedica de forma especial a los Congresos y Encuentros AECA. 4 números al año. ISSN: 1577-2403

Revista Iberoamericana de Contabilidad de Gestión. Coeditada con la Asociación Interamericana de Contabilidad (AIC). 2 números al año. ISSN: 1696-294X

The International Journal of Digital Accounting Research. Coeditada con la Universidad de Huelva y Rutgers University. 2 números al año. ISSN: 1577-8517

Revista Española de Historia de la Contabilidad. Spanish Journal of Accounting History. La primera revista electrónica del mundo sobre Historia de la Contabilidad. 2 números al año

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