Caso Aplicado de Valorización de Empresas
Alumnos :
Cristian Carreño. David Godoy. Ramón Valenzuela.
Cátedra:
Dirección de Finanzas II.
Fecha de Entrega: Académico
:
14 de Diciembre de 2014. Oscar Elvira.
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1.1 Descripción de la Compañía !!!!!!!!!!!! .!!!!!!!!! ..3 1.2 Posición Competitiva !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! 4 1.3 Estrategia Competitiva !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! .!!!5 2.0 Entorno Económico !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! ..!.!!6 3.0 Métodos de Valorización !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! ..!!7 3.1 Métodos Estáticos !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! .!...!!7 3.1.1 Método del Valor Contable !!!!!!!!!!!!!!!!!! .!!!7 3.2 Métodos Dinámicos !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! .!!!!.8 3.2.1 Método de Descuento de Flujo de Caja !!!!!!!!!!! ..!!!!8 3.2.2 Método de Descuento de Flujo de Caja Libre !!!!!!!!!! .!!.10 3.3 Métodos de Ratios !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! ..!!11 3.3.1 Método PER ( Precio por Acción / Beneficio por Acción) !!!!!!.!!12 3.3.2 Método P/Vtas ( PrecioP/Vtas ) !!!!!!!!!!!!!!!!!!! 12 4.0 Valor Real de la Acción Vs Valores Estimados !!!!!!!!!! .!!!13 5.0 Comentarios y Conclusiones !!!!!!!!!!!!!!!! ..!.!!!.14
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1.1 Descripción de la Empresa
Salfa Corp S.A con 85 años de trayectoria en Chile es una sociedad anónima abierta que está a la vanguardia de la Ingeniería, Construcción y sector Inmobiliario en Chile, participando en obras emblemáticas del país, gracias a su gran variedad de servicios para la Minería, Energía, Construcción y el sector Inmobiliario, entre otros. Actualmente exporta toda su experiencia en el desarrollo de proyectos en Latinoamérica, el Caribe y EEUU marcando fuerte presencia en Perú, Colombia, Panamá, Estados Unidos y China con oficina comercial. El desarrollo de la compañía se ha logrado a través de un sólido modelo de negocios que contempla la diversificación y complementariedad de las áreas de Ingeniería y Construcción e Inmobiliaria; su experimentado equipo humano, la amplia gama de servicios para diversas industrias y zonas geográficas, con objeto de satisfacer las necesidades específicas de sus clientes. A través de normas ISO, políticas de seguridad, salud ocupacional y medio ambiente, vela por la seguridad de sus trabajadores, cumple con los requisitos legales del cliente y previene la contaminación de los lugares en que ejecuta sus proyectos. Entre las décadas del ‘50 al ‘80 acentúa su desarrollo a través de una especialización cada vez mayor y en los ‘90 se realizó la apertura de la Empresa de Montajes Industriales Salfa S.A., que se transformó en uno de los actores más destacados de esa industria. Ese mismo año se constituye la Sociedad Salfa Inmobiliaria S.A. que participa activamente en el mercado inmobiliario. El año 2003 se obtuvo la certificación internacional ISO 9001:2000 en seis de las empresas pertenecientes al holding, distinguiendo el trabajo de Salfa Construcción, Constructora Salfa, Salfa Montajes, Salfa Industrial, Novatec y Proing. El año 2004 la compañía incursiona en la Bolsa de Valores de Chile, obteniendo recursos suficientes para comenzar un plan de expansión que contempló, entre otros aspectos, la inversión en terrenos para acelerar el crecimiento del área Inmobiliaria y apoyar el desarrollo de la Unidad de Ingeniería y Construcción. El año 2007 se destaca la fusión con la empresa Aconcagua y crecimiento de Ingeniería y Construcción lo cual permite situarlo conglomerado más importante del sector construcción e inmobiliario proyectando un enorme potencial en los proyectos inmobiliarios,
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el fuerte como el en Chile, obras de
construcción, montajes industriales y nuevos negocios tales como Mantenciones Industriales, Desarrollo Minero y Obras Marítimas. En paralelo a este crecimiento se suma la internacionalización a los mercados de Latinoamérica. Al 2014 SalfaCorp cuenta con más de 25 empresas operativas, siendo la compañía del rubro con mayor cantidad de servicios a disposición de sus clientes.
1.2 Posición Competitiva
La construcción es uno de los sectores de mayor relevancia en la economía chilena, que ha representado un promedio de 7% del Producto Interno Bruto (PIB) durante los últimos años. El sector construcción se caracteriza por ser pro-cíclico; esto es, su producto es más sensible a períodos de expansión y contracción de la economía, siendo las variables más relevantes las expectativas económicas (tasas de interés, tasas de desempleo e inflación, etc.) y las condiciones de financiamiento. La industria se compone principalmente de nueve constructoras que tienen presencia tanto en Chile como en Sudamérica que son: SalfaCorp, Besalco, Socovesa, Claro Vicuña Valenzuela, Belfi, Ingevec, Moller & PérezCotapos, Echeverría Izquierdo e Icafal. SalgaCorp S.A se desempeña en dos áreas: Ingeniería y Construcción, y Desarrollo Inmobiliario. El área de Ingeniería y Construcción abarca la inversión en infraestructura pública y privada del país, a través de obras civiles, montaje industrial y concesiones. En tanto, el área de Desarrollo Inmobiliario considera la inversión en vivienda pública y privada. Cabe notar que SalfaCorp S.A. mantiene una posición activa en los segmentos de infraestructura productiva privada y vivienda privada. En el siguiente gráfico se muestra la importante posición que ocupa SalfaCorp S.A en el mercado chileno.
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Gráfico 1: Participación de SalfaCorp S.A en la industria de la Construcción de Chile Fuente: SalfaCorp S.A y Cámara Chilena de la Construcción
La Compañía ha logrado esta posición gracias a su sólido modelo de negocios estructurado para crecer en forma planificada y ordenada – y que se basa en unidades de negocio independientes entre sí y diversificadas, que comprenden especialidades replicables en otros mercados, tal como se aprecia en la expansión internacional que ha llevado a cabo la Compañía. A lo anterior, se suma un experimentado equipo humano, profesionalismo y rigurosidad, una estrecha relación con sus clientes, una amplia gama de servicios para diferentes industrias y especialidades como para diferentes zonas geográficas.
1.3 Estrategia Competitiva
Es importante destacar que la Compañía progresivamente ha enfocado su negocio en líneas de mayor valor agregado donde puede optar a mejores márgenes relativos. Este esfuerzo ha sido complementado con una estrategia de desarrollo orgánico y adquisiciones de especialidades constructivas asociadas a la minería y de mayor uso de recursos tecnológicos, tanto en la operación como en la gestión del negocio. En este sentido destaca el crecimiento de estas especialidades y asimismo la reducción de líneas de menor rentabilidad relativa como es el segmento de obras civiles e infraestructura. La implementación de esta estrategia ha resultado ser positiva durante los últimos años y no sólo ha permitido potenciar nuevos mercados y diversificar sus fuentes de ingresos sino que también contar con ingresos más recurrentes. Al cierre de 2013, los contratos vigentes de las %
líneas de negocio de Minería Subterránea (Geovita) y Mantención Industrial (Montajes) son los que proveerán de ingresos durante los próximos años. En general se trata de segmentos con inversiones de largo plazo, que mitigan los riesgos de menor actividad ante fluctuaciones puntuales que puedan tener las economías. De esta manera, la Compañía concreta su oferta de valor al cliente, a través de una amplia gama de especialidades constructivas, que abordan los diferentes proyectos en todas sus etapas. La compañía ha continuado desarrollando su estrategia de agregación de valor en el área inmobiliaria, donde destaca la innovación constructiva –en este aspecto, por ejemplo, con el desarrollo de proyectos con lagunas cristalinas-; la diversificación geográfica y una oferta de productos que abarca prácticamente la totalidad de los segmentos socioeconómicos locales, lo que en sí mismo le imprime una mayor solidez para enfrentar los vaivenes de la economía. Durante el 2013 la empresa ha continuado implementando una cultura de sistematización de la innovación de acuerdo con la estrategia elaborada en el programa Innovation Manager. Esto significa una búsqueda constante para agregar valor a la ejecución de los proyectos y a los diferentes procesos transversales de soporte requeridos para su concreción.
2.0 Entorno Económico
Luego que la inversión en construcción de 2013 experimentará una moderación sustancial en su ritmo de crecimiento anual, las expectativas de los empresarios se han tornado cada vez más pesimistas. Al mismo tiempo, gran parte de los indicadores adelantados de actividad auguran que la inversión en construcción privada y estatal continuará exhibiendo una tendencia bajista durante 2014. Esto último se condice con un escenario macroeconómico en el que la actividad agregada y la demanda interna mantienen un bajo dinamismo, a la vez que las estimaciones de los agentes privados sobre el crecimiento del PIB total para el año 2014 continúan corrigiéndose a la baja, según se desprende de las encuestas de expectativas económicas del Banco Central. Un escenario algo mas alentador se espera para 2015, pero con varios riesgos dados por un mayor deterioro de las condiciones financieras externas que impactaría negativamente las ya restringidas condiciones de acceso a crédito a nivel local. Además, se acentuaría una conducta mas cautelosa de los hogares y empresas contrayendo aun mas la demanda de créditos hipotecarios.
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3.0 Métodos de Valorización
En los siguientes capítulos se valorizará el precio de acción para SalfaCorp SA a través de diversas metodologías. Se considera vital el uso de Informe Corp Research del Banco Corpbanca, Diciembre de 2013, Martín Antúnez. El cual fue seleccionado específicamente para validar si la proyección realizada hace un año se mantenía al compararla hoy en día con el valor real. 3.1 Métodos Estáticos
Se caracterizan por no valorizar lo que es capaz de generar en el futuro la empresa a través de sus flujos monetarios, por lo que normalmente sólo se toman como referencia y no como métodos de decisión final. 3.1.1 Método del Valor Contable
En el siguiente punto se presentara la primera valorización que corresponde al método contable, el cual es muy criticado por no considerar aspectos de rentabilidad de los activos y depende de los criterios contables usados. Para el caso de Salfa Corp, se tiene, según los datos del estudio realizado por Corp Research del Banco Corpbanca en diciembre de 2013 y considerando las siguientes relaciones: 1) Valor de la Empresa = Recursos Propios 2) Recursos Propios = Capital + Reservas 3) Capital + Reservas = Activo Total – Pasivo Exigible 4) Valor Empresa = Activo Total – Pasivo Exigible
Tabla 1: Balance Salfa Corp años reales y estimados (e). Fuente: Informe Corp Research del Banco Corpbanca, Dic 2013, Martín Antúnez.
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Y con un número de acciones de 437,6 millones, se tiene que el valor por acción es de para el año 2014 : Valor acción 2014: 777 (Pesos)
3.2 Métodos Dinámicos 3.2.1 Método de Descuento de Flujos Futuros
Este método dinámico de los flujos futuros permite obtener el valor de la compañia a través de los flujos futuros que es capaz de generar, es decir, es el valor de su capacidad de generar riqueza futura. Para aplicar este método, se utilizará lo siguiente:
Dónde:
Para el valor de k, se utilizó una tasa de descuento de 9,0% ( WACC ) , para la cual se consideró una tasa libre de riesgo de 5,0% (BCU-1), un beta de 1,40 y un premio por riesgo de 5,5%. Además se considera una tasa de impuestos de 25%.
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Estos datos son los entregados por Corp Research del Banco Corpbanca, Para el caso la tasa de crecimiento g se tomará, considerando que la Cámara Chilena de la Construcción proyecta que continúe la desaceleración de la inversión en el sector construcción, con lo que para el año 2013 se esperaba una tasa de crecimiento de 5,0% de la inversión la que para el 2014 debería ubicarse en torno al 4,0%. La siguiente tabla muestra los flujos de caja y los flujos de caja libre estimados, según el informe de CorpBanca.
Tabla 2: Flujo de Caja Salfa Corp años reales y estimados (e) Fuente: Informe Corp Research del Banco Corpbanca,diciembre de 2013, Martín Antunez.
En la valorización, consideramos el Flujo de Caja como el resultados operacional + depreciación & amortización – impuestos ajustados. Se tomo como referencia el año 2012, con lo que en los años venideros el flujo de cada se hizo crecer a una tasa de 4,0 %, de modo que el flujo de caja utilizado fue de:
Con lo que el Valor de la Empresa en miles de millones es de: !" ! !"##
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Miles de Millones de Pesos)
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Y con un número de acciones de 437,6 millones, se tiene que el valor por acción es de : Valor acción 2014: 2159 (Pesos)
3.2.2 Método de Descuento de Flujo de Caja Libre
La utilización de este método, a diferencia del anterior Método de Descuento de Flujo de Caja, considera los compromisos en Activos No Corrientes y Activos Corrientes, es decir el flujo necesario para cubrir las necesidades de Capex. Si se toma entonces los datos de la tabla 2:
Tabla 3: Necesidad de Flujo de Caja Libre. Fuente: Informe Corp Research del Banco Corpbanca,diciembre de 2013, Martín Antunez. !
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V=734 ( Miles de Millones de Pesos)
Y con un número de acciones de 437,6 millones, se tiene que el valor por acción es de : Valor acción 2014: 1677 (Pesos)
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3.3 Método de Ratios
Para utilizar estos método es necesario contar con el Estado de Resultados Real + Estimado, el cual es el siguiente según el informe de Corp Banca:
Tabla 3: Estado de Resultados Proyectado año real + estimado. Fuente: Informe Corp Research del Banco Corpbanca, diciembre de 2013, Martín
Con la anterior información se realizará la obtención del valor de la acción por dos métodos de ratio: PER y P/Vtas.
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3.3.1 Método PER ( Precio por Acción / Beneficio por Acción)
Para estimar el valor de la acción a través del método PER ( Precio Acción / Utilidad por Acción) se obtendrá la utilidad por acción estimada, considerando un total de 437,6 millones de acciones y conocida la utilidad proyectada:
Si se observa la tabla de múltiplos, para obtener el valor estimado de la acción para el año 2013, 2014, 2015 y 2016 se tomó como base el indicador P/U del año 2012 constante de 19 y se utilizó el UPA ( Utilidad por Acción) definido más arriba. Lo anterior permite obtener un valor de acción para el 2014 de: Valor acción 2014: 682 (Pesos)
3.3.2 Método Precio/Vtas
Para estimar el valor de la acción a través del método Precio/Vtas se considera los ingresos estimados en el Estado de Resultados Proyectado junto con mantener constante el indicador de P/Vtas del año 2012 lo que da como resultado la siguiente tabla:
Valor acción 2014 : 920 (Pesos)
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4.0 Valor Real de la Acción Vs Valores Estimados
La siguiente tabla muestra las variaciones porcentuales respecto del valor real obtenido a diciembre de 2014.
Los resultados muestran alta variación respecto del valor real a diciembre de 2014 (el valor promedio del mes diciembre). Las razones pueden estar dadas por los supuestos realizados al realizar cada método, como el porcentaje de crecimiento de los flujos de caja, la tasa de descuento WACC utilizada, el precio tomado como referencia que correspondía a 2012, una estimación de los ingresos errónea, fluctuaciones negativas del mercado macroeconómico que generan un nivel de mayor incertidumbre en el mercado de renta variable entre otros. A la luz de los resultados, y considerando que el valor de cierre de la acción del SalfaCorp SA el día viernes 12 de Diciembre de 2014 fue de 450,86 pesos y que el obtenido por el método PER fue de 682 pesos se observa que existe una infravaloración por parte del mercado y se recomienda comprar acciones.
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5.0 Conclusiones y Comentarios
El estudio del posicionamiento y valorización de SalfaCorp S.A deja las siguientes conclusiones: •
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SalfaCorp S.A. es el mayor grupo empresarial del sector de la construcción en Chile, con un indiscutible liderazgo que ha cultivado durante sus 85 años de historia. Para la realización de los diferentes métodos de valorización realizados deben tomarse supuestos respecto de la proyección de diversas herramientas financieras tales como el Estado de Resultados, Balance, Capital de Trabajo y Flujos de Caja/Flujos de Caja Libres, los cuales fueron tomados del informe financiero de CorpResearh al 11 de Diciembre de 2013 (Se consideró realizar el análisis con información con un año de antigüedad para probar la veracidad de las proyecciones de hace un año atrás). Los supuestos utilizados en las diversas proyecciones asumen un crecimiento en los ingresos de la empresa bastante conservadores al igual que el % de Margen Bruto con un nivel de inversión en Capex en torno al promedio histórico de la empresa los últimos 3 años a contar desde 2012. Los diversos métodos de valorización entregan variados valores de la acción estimada para 2014. La que resulta estar mas cercana es la del PER debido a una estimación razonablemente buena de los ingresos de la empresa. Por otro lado, el método que arroja el valor mas alejado es el de Flujos Descontados, se atribuye esto a que el crecimiento del sector de la construcción en el país ha sido mucho menor a lo previsto, lo que ha impactado en la generación de los flujos de caja con lo cual el valor de la acción a tendido a decaer. A la luz de los resultados, y considerando que el valor de cierre de la acción de SalfaCorp S.A el día viernes 12 de Diciembre de 2014 fue de 450,86 pesos y que el obtenido por el método PER ( el más cercano) fue de 682 pesos se observa que existe una infravaloración por parte del mercado y se recomienda comprar acciones.
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