Resumen Finanzas II

Resumen Finanzas II

ÍNDICE Clase 2: Decisiones de Consumo e Inversión Bajo Incertidumbre  ....................... 5

Modelo de dos periodos   ..............................................................................................................

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Mercado de Capitales Perfectos   ................................................................................................

5

Mercado de Capitales Imperfecto   ..............................................................................................

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Beneficios del Mercado de Capitales   ........................................................................................

6

Teorema de Separación de Fisher.   ...........................................................................................

6

 Actitudes frente al riesgo riesgo  .............................................................................................................

6

Clase 3: Teoría de Portafolio y la Relación Riesgo - Retorno .............................. 7

Teoría del Portafolio   .....................................................................................................................

7

Frontera de Mínima Varianza   .....................................................................................................

8

Clase 4: Equilibrio Parcial, Modelo de Mercado y CAPM .......................................... 8

Ecuación de CAPM   ......................................................................................................................

8

Clase 5: Equilibrio General y Validez del CAPM............................................................ 9

Medidas relevantes del riesgo:   ................................................................................................... 9 ¿Cuál es la diferencia entre la LMC y la LMV?   ....................................................................... Críticas del CAPM  ........................................................................................................................

9 9

Clase 6: Eficiencias de Mercado  ........................................................................................... 9

Modelo de Fama & French ..........................................................................................................

9

Eficiencia de Mercado   ...............................................................................................................

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Paradoja de Grossman & Stiglitz   .............................................................................................

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Clase 7: Filosofías de Inversión  ........................................................................................ 11

Tipos de Inversionistas   ..............................................................................................................

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Teoría de las perspectivas   ........................................................................................................

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Crisis Financieras  .......................................................................................................................

12

Clase 8: Financiamiento de Largo Plazo y Estructura de Capital ..................... ................ ..... 13

Instrumentos Financieros   ..........................................................................................................

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Perspectiva Tradicional   .............................................................................................................

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Modigliani & Miller 1958   ............................................................................................................

14

Modigliani & Miller 1963   ............................................................................................................

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Resumen: Capítulo 18. BMA   .................................................................................................... 16

Clase 9: Costo de Capital  ....................................................................................................... 18

Riesgo operacional y Financiero   .............................................................................................. 18 2

¿Qué riesgos corren los accionistas de la firma?   ................................................................. Costo de Capital   .........................................................................................................................

18 18

¿Qué riesgo corren los recursos aportados por cada inversionista?  ................................. 19 ¿Es relevante el riesgo de la deuda según M&M?   ............................................................... 19 Clase 10: Costos de Insolvencia Financiera ................................................................. 20

Límites al uso de la deuda   ........................................................................................................

20

Dificultades Financieras (Financial Distress)   ......................................................................... 20 ¿Cómo evitar los costos de agencia?   ..................................................................................... 21 Teoría de Miller 1977   .................................................................................................................

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Clase 11: Orden Jerárquico y Política de Dividendos ............................................. 23

Peking Order   ...............................................................................................................................

23

¿Qué hacer con la caja ociosa?   ............................................................................................... 23 Política de Dividendos   ...............................................................................................................

24

¿Es racional el mercado? ..........................................................................................................

24

Resumen: Capítulo 17. Fundamentos de Finanzas Corporativas. RWO  .......................... 24

Clase 12: Valorización de Empresas ................................................................................. 28

Cuidado con sufrir una compra apalancada   ..........................................................................

28

Cuidado con el crecimiento   ....................................................................................................... 28 Clase 13: Introducción a los Mercados de Derivados Financieros  ................... 28

Mecánicas y Experiencias   ......................................................................................................... 29 Obligaciones por Contrato   ........................................................................................................

29

Clase 14: Futuros y Forwards   ............................................................................................ 30

Cobertura y gestión del riesgo ..................................................................................................

30

 Activos Subyacent Subyacentes es Simples  ..................................................................................................

30

Monedas Extranjeras como subyacente  ................................................................................. 30 Clase 15: Principios de Opciones Financieras ............................................................. 31

¿Qué son las opciones financieras?   .......................................................................................

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Límites de una Call   .....................................................................................................................

35

Límites de una Put   .....................................................................................................................

35

Clase 16: Fundamentos de Opciones Financieras  ....................................................... 36

Paridad Put – Call  .......................................................................................................................

36

Posiciones Sintéticas con Opciones ........................................................................................

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Ejercicio anticipado de Opciones   .............................................................................................

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Clase 2: Decisiones Incertidumbre

de

Consumo

e

Inversión

Bajo

Las decisiones de consumo están totalmente ligadas a las de inversión en ausencia de otros agentes económicos con diferentes expectativas, funciones de utilidad y gustos. Teoría Clásica : Cuando se tiene muy poco, se valora mucho marginalmente

más una unidad adicional, pero a medida de que se tiene mucho, se comienza a valorar marginalmente menos. Modelo de dos periodos: En una economía donde sólo existen dos periodos (hoy y mañana), un individuo pata dejar de consumir hoy debe obtener cierto tipo de recompensa mañana en términos de mayor consumo futuro. Esta es la base del valor del dinero en el tiempo, por lo tanto debe existir una tasa “r” a la que un

individuo esté dispuesto a sacrificar una unidad de consumo hoy para obtener mañana (1 + r) unidades de consumo. En este caso, los individuos consumirán donde su curva de indiferencia maximice la utilidad, dadas sus restricciones de ingresos e inversiones en cada periodo. Sin embargo, este modelo tiene un problema ya que los individuos no pueden intercambiar diferentes preferencias de consumo con otros, por lo anterior, el costo de oportunidad será subjetivo y particular de cada individuo dependiendo de sus preferencias intertemporales de consumo. Mercado de Capitales Perfectos: Lo importante a destacar es que ahora si se produce intercambio en esta economía entre los individuos, lo que les permite prestar y endeudarse para ajustar sus preferencias de consumo a una tasa “r” de equilibrio. En consecuencia, los individuos deberán aceptar todos los proyectos con VPN positivo hasta que el último proyecto sea igual a esa tasa “r” de equilibrio

y el siguiente proyecto tenga un VPN negativo. Cabe destacar, que ahora esta tasa objetiva de mer cado “r” se convierte en el valor del dinero en el tiempo para todos los individuos dentro de esa economía. En conclusión, el marcado de capitales permite asignar los recursos eficientemente  entre aquellos que poseen oportunidades de inversión pero les faltan recursos (los que se encuentran bajo el punto de equilibrio en el gráfico) y aquellos a quienes le sobran los recursos pero no poseen oportunidades de inversión (los que están por sobre el punto de equilibrio en el gráfico).

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Mercado de Capitales Imperfecto: Si consideramos un modelo más realista, lo que sucede es que los mercados están lejos de ser perfectos y existen por ejemplo: precios en puntas, impuestos y costos de transacción. Los precios en punto hacen referencia al spread bancario que es la diferencia entre la tasa de captación y la de colocación, así gana un banco. Tasa de Captación (r cap) < Tasa de Colocación (r col)

Beneficios del Mercado de Capitales: 1. Permite establecer una tasa de interés objetiva para todos los individuos 2. Vuelve eficiente la asignación de recursos en la economía 3. Disminuye los costos de transacción del intercambio económico 4. Mejora el bienestar de la economía (utilidad de los individuos) Teorema de Separación de Fisher : Con la existencia de los mercados de capitales, el gerente de la firma debe dejar de preocuparse por las funciones de utilidad de sus accionistas, puesto que ellos no requieren de la empresa para consumir dado que pueden acudir libremente al mercado de capitales para pedir prestado o prestar. En consecuencia, el administrador sólo debe preocuparse de hacer todos los proyectos disponibles con VPN positivo, hasta que el último sea VPN igual a cero.  Actitudes frente al riesgo Amante del riesgo: Prefiere apostar, porque el riesgo es un bien para él y así lo valora dentro de su función de utilidad. U [E (W)] < E [U (W)] 

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Neutral al riesgo: Le es indiferente apostar o no, porque lo único que le interesa es la riqueza esperada y le entregan la misma utilidad. U [E (W)] = E [U (W)] Averso al riesgo: Prefiere no apostar, porque el riesgo es un mal para él y reduce su utilidad, por lo tanto, estaría dispuesto a pagar por evitarlo. Esta disposición también se conoce como Premio por Riesgo , el cual siempre es positivo puesto que deben ser compensados con mayor rentabilidad por la insatisfacción provocada por el riesgo. U [E (W)] > E [U (W)]

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Clase 3: Teoría de Portafolio y la Relación Riesgo - Retorno Riesgo: Es cuando exista una posibilidad de perder tanto como de ganar y no tiene por qué ser un juego justo de ganancia esperada 0. Porque en términos de la utilidad esperada, cada inversionista exigirá una compensación por correr ese riesgo y este premio por riesgo siempre debe ser positivo.  Asumir que los retornos esperados distribuyen normal no es un mal supuesto si es que realmente el pasado entrega buena información para predecir el futuro.  Además, esta distribución tiene una gran ventaja: sólo depende de sus dos primeros momentos. Es decir, sólo necesitamos la esperanza (primer momento) y la varianza (segundo momento) para utilizar dicha distribución. Se debe tener claro que existe una relación positiva entre rentabilidad y riesgo, siendo imposible aumentar una sin aumentar el otro. Definiciones: 

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Posición Larga: Posición que se toma al comprar un activo. Quien posee la posición larga es llamado el tenedor de dicho activo. Posición Corta: Posición que se toma al vender   un activo. Quien posee la posición corta es llamado el lanzador de dicho activo. Venta Corta: Arrendar el activo por un tiempo para volverlo a comprar en un futuro y devolverlo. Arbitraje: Oportunidad en la que sin una inversión inicial, puede obtenerse un retorno libre de riesgo. Ley del Precio Único: Teoría que postula que el precio de cada activo debe ser el valor presente de sus flujos de caja futuros.

Teoría del Portafolio Portafolio: Definiremos una cartera o portafolio como la tenencia de dos o más activos simultáneamente. 

De esta manera, cuando juntamos un activo con otro p odemos reducir su desviación estándar, proceso al que llamamos diversificación. Sin embargo, el riesgo no es totalmente diversificable en la medida que vamos agregando más activos a nuestra cartera. Por lo tanto, podemos decir que las varianzas particulares son diversificables pero existe un riego (covarianza promedio) imposible de diversificar ni en el portafolio más extenso. En consecuencia, la medida relevante para un portafolio altamente diversificado será la covarianza o correlación y no la desviación estándar como es en el caso de un solo activo.

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Frontera de Mínima Varianza El portafolio que maximice la diversificación, es decir minimice el riesgo y además maximice el retorno esperado para cualquier nivel de riesgo, deberá poseer un número muy alto de activos. Los distintos puntos de esta curva generarán lo que llamamos la frontera de mínima varianza , donde cada inversionista debería seleccionar sus inversiones.

De esta manera, nadie elegiría por debajo de la frontera eficiente ya que esos puntos se encuentran dominados por los que están arriba de él. Es decir, ante un mismo nivel de riesgo, obtengo un mayor retorno.

Clase 4: Equilibrio Parcial, Modelo de Mercado y CAPM En el equilibrio parcial de mercado podemos tomar un activo libre de riesgo con otro activo y podemos tomar mejores decisiones que sólo con activos riesgosos o por lo menos creamos estrategias que nos entregan mayor rendimiento espero con menor volatilidad. Así, podríamos generar una recta, porque el riesgo aumenta en forma lineal. Luego, podemos comenzar a mezclar activos libres de riesgo con cada uno de los puntos de la frontera eficiente y veremos que existen estrategias que van dominando a las demás, porque dado que los inversionistas son Aversos al riesgo y prefieren más a menos, exigirán la mayor compensación posible por el riesgo que corren y esto significa que exigirán el mayor ratio posible entre el retorno esperado del portafolio de activos riesgosos en exceso sobre la rentabilidad libre de riesgo por cada unidad de riesgo. La estrategia que domina a todas, aquella con el portafolio tangente de la frontera eficiente, nos dará el precio justo del riesgo. Esta línea tangente a la frontera eficiente se llama Línea del Mercado de Capitales (LMC). Ecuación de CAPM E (Ri) = Rf + β*[ E (Rm) – Rf]

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Clase 5: Equilibrio General y Validez del CAPM Medidas relevantes del riesgo: Un solo activo: Varianza Más de un activo: Covarianza Todos los activos: El β, que mide cuanto varía el retorno de un activo particular respecto al mercado.   

¿Cuál es la diferencia entre la LMC y la LMV? En la LMC tomamos cualquier combinación que sólo tiene riesgo sistemático, en cambio en la LMV, los activos particulares tienen riesgo sistemático y específico. Por lo tanto, los que se ubican en la LMC están en la LMV, pero no al revés. Críticas del CAPM Crítica de Roll: Dado que no se puede observar el verdadero portafolio de 

mercado, ni la tasa libre de riesgo y por lo tanto el β de cada activo, es

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imposible probar que esta sea eficiente y una ligera diferencia en esto anula por completo el CAPM. CAPM de Fisher Black: Es complejo ver Rf en la realidad e incluso puede que no exista. Sin embargo, Black propone que se utilice como intercepto un portafolio que no tenga correlación con el mercado (β=0), de esta forma es

más fácil suavizar el supuesto de tener que encontrar un retorno libre de riesgo y sigue el espíritu de CAPM. 

¿Ha muerto β?: Eugene Fama detectó que las acciones con bajos β rentaban más que lo predicho por CAPM y las con altos β rentaban menos de lo

esperado. Sin embargo, después de 20 años la historia dice que no muerto puesto que: i) Los cambios en precios efectivamente lo hacen con respecto al mercado ii) Realmente los inversionistas son más aversos al riesgo que amantes de este, por tanto las acciones más arriesgadas ciertamente en tregan mayores retornos

Clase 6: Eficiencias de Mercado Modelo de Fama & French Estos autores presentaron un modelo de 3 factores donde proponían que el rendimiento esperado de cualquier activo no dependía tan solo de la sensibilidad a los rendimientos del portafolio de mercado, sino que existían adicionalmente un riesgo por el tamaño de la empresa y un riesgo por la relación entre el valor de mercado y el valor contable de la firma . La explicación se debe a que las

pequeñas firmas son percibidas como más riesgosas porque tienen poca historia financiera, menos posibilidades de acceso al mercado de capitales, utilidades más variables y menor posibilidad de afrontar una gran depresión económica, sin 9

embargo, la evidencia empírica dice que históricamente han rentado un 3% más que las acciones de alta capitalización bursátil. Por su parte, las acciones con una alta relación libro a bolsa generalmente han presentado bajas utilidades, por lo que los inversionistas no quieren esos títulos y en consecuenc ia, deben ofrecer mayores rendimientos para ser comprados. Sin embargo, no parece haber una explicación económica potente detrás del planteamiento: 1) Que el tamaño de la compañía sea una fuente de riesgo para los inversionistas:  Las compañías con el mayor retorno deberán valer menos para los inversionistas  Las empresas que valen menos tienden a tener poca capitalización   Luego, las firmas con mayor retorno esperado son pequeñas en cuanto a capitalización 2) La relación libro a bolsa, no es claro que las acciones estén frente a mayores dificultades financieras, dado que empresas similares podrían tener diferentes tratamientos contables. Más aún, una alta relación libro a bolsa podría significar simplemente que la acción está subvalorada. Principalmente es por estos dos motivos que el modelo de Fama & French ha perdido potencia hoy en día. Eficiencia de Mercado Bajo la hipótesis de los mercados eficientes, el precio de los activos ya tiene incluida toda la información del mercado e impide que exista algún tipo de arbitraje para que sea aprovechada por los inversionistas, cuando antes suponíamos que de haber algún arbitraje el mercado se ajustaría rápidamente por efectos de la oferta y la demanda. Esto quiere decir que al salir nueva información, todos deben ajustar rápidamente sus creencias en ambos factores para que los precios converjan a un equilibrio. En caso de no hacerlo, aquellos agentes que los ajusten más rápido que el resto, arbitrarán los precios hasta un equilibrio. Por otra parte, para saber si realmente existe algún tipo de arbitraje debemos realizar la prueba conjunta, donde analizaremos la diferencia entre el retorno que apreciamos en la realidad y el valor que nos entrega CAPM. Sin embargo, y como vimos anteriormente, es realmente complejo por la imposibilidad de conocer la verdadera cartera de m ercado. Lo anterior implica que al probar la validez de CAPM y la eficiencia de mercado según la prueba conjunta, se pueden obtener 4 resultados y no dos (El mercado es eficiente o no): 10

i)

El mercado es eficiente pero el CAPM no es el verdadero modelo de equilibrio general. El mercado no es eficiente pero el CAPM si es el verdadero modelo de equilibrio general El mercado no es eficiente y el CAPM no es el verdadero modelo de equilibrio general El mercado es eficiente y el CAPM es el verdadero modelo de equilibrio general.

ii) iii) iv)

Paradoja de Grossman & Stiglitz  A grandes rasgos lo que plantean estos autores es que bajo la hipótesis de los mercados eficientes nadie saldría a buscar, por ejemplo, un billete de $20.000 en el patio de la universidad, dado que como el mercado actúa en forma eficiente, aun cuando vea el billete y me acerque para tomarlo este ya no estará ahí porque otra persona lo tomo. Sin embargo, si nadie sale a buscar el billete de $20.000 al patio de la universidad y el billete está ahí, entonces el mercado está actuando de forma ineficiente y no se están aprovechando las oportunidades de arbitraje.

Clase 7: Filosofías de Inversión Tipos de Inversionistas: Pasivos: Son aquellos que creen en la eficiencia de mercado y por lo tanto no piensan tener la capacidad de obtener retornos anormales y ganarle al mercado. En consecuencia, no pierden el tiempo en buscar arbitrajes y se preocupan de mantener sus carteras bien diversificadas. Activos: Aquellos que no creen en la eficiencia de mercado y por lo tanto si piensan

tener la capacidad de obtener retornos anormales y ganarle al mercado. En consecuencia, invierten su tiempo en buscar acciones ganadoras y pueden sacrificar la diversificación de su portafolio. Además, se han dividido en tre s grandes grupos: i)

Fundamentalistas: Son aquellos quienes se dedican a estimar flujos de caja y retornos de equilibrio para traerlos a valor presente y calcular el valor justo. Invertirán en todos aquellos títulos cuyo precio de mercado sean inferior al fundamental.

ii)

Analistas Técnicos: Creen ver oportunidades de inversión y detectar movimientos en los precios solamente con el análisis gráfico o de precios históricos. En general esto es muy aplicable en la compra y venta de divisas (USD/CLP) Behaviorals: Intentan explicar las anomalías del mercado conducidas por la psicología humana, ya que en palabras usuales del mercado,

iii)

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los tres factores que influyen en el comportamiento de los inversionistas son: el miedo, la codicia y la codicia. De todas formas, en la actualidad estas filosofías no son tan radicales y se habla de que son más bien mixtas. Es decir, hasta los inversionistas más pasivos tienden a arriesgarse con activos aunque sea en una cuota menor. Teoría de las perspectivas: Donde los individuos transgreden la teoría de probabilidades cuando toman decisiones bajo incertidumbre. Algunos ejemplos de estos son: Anclaje: donde los individuos venden demasiado rápido las acciones que son ganadoras, pero muy lento las acciones perdedoras ya que generalmente se enamoran de aquellos instrumentos que fueron analizados por ellos. Aversión a las pérdidas:  Donde es preferible un juego más riesgoso, inclusive si el mayor riesgo no está compensado por el retorno 

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Crisis Financieras Si el mercado es tan eficiente como parece ser, ¿Por qué se generan las crisis financieras? 

Crisis Europea: Los países no generan suficientes flujos de fondos para

todos los desembolsos que requieren y necesitan endeudarse. De todas formas, el endeudamiento no es malo, pero el excesivo sí. 

Crisis Subprime : Se abrió un espacio en los bancos para prestarles a

individuos con menos capacidad de pago pero que se les p udiera cobrar altas tasas y al vender estos créditos rápidamente, los bancos se deshacían del problema de cobranza. Los instrumentos financieros eran respaldados por créditos hipotecarios, luego los bancos financiaron estos préstamos con deuda, y finalmente se contrataron seguros de no pago para que una gran empresa aseguradora resguardara las transacciones. Se pudrió todo.

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Crisis Punto COM : Valorizaciones indebidas por exceso de confianza, pero

a diferencia de la crisis subprime, el problema no fue la tasa de descuento, sino que se proyectaron mal los flujos relevantes o la tasa de crecimiento fue anormal. Crisis Asiática : El tipo de cambio estaba fijo e incentivó al endeudamiento externo para no devaluarse, sin embargo esto encareció las obligaciones con el extranjero y contagiaron al resto del mundo. Crash de 1987: En un solo día los principales índices bursátiles cayeron más

de un 20% para cerrar un mes con bajas de hasta un 40%. El descenso fue tal en un solo día, que muchas transacciones no logran llevarse a cabo por 12

el exceso de órdenes de compra y venta que recibía el sistema. En términos de eficiencia de mercado, las oportunidades de arbitraje permanecieron durante varias horas y hasta días, y literalmente quedó dinero en la mesa porque el sistema caído no dejaba aprovechar las disparidades.

Clase 8: Financiamiento de Largo Plazo y Estructura de Capital Instrumentos Financieros Cuando una empresa desea realizar un proyecto de inversión debe evaluar dónde y cómo obtendrá los recursos necesarios para ejecutarlo, ya que la forma de financiamiento podría afectar el valor agregado del proyecto. El VPN de la inversión depende: 1. Los flujos de caja que genere (Buscamos que aumenten) 2. Costo de oportunidad de los recursos (Buscamos que disminuyan)  Además, una empresa tiene dos posibles fuentes de ingreso y/o recursos: 1. Internas: Flujos de caja provenientes de operación o aquella parte de las utilidades que no sea devuelta a los accionistas como dividendos. 2. Externa: Son ajenas a la operación de la empresa, entre algunas son: a. Créditos Bancarios b. Bonos Comunes: Son emisiones de deuda u obligaciones con el público, los cuales prometen pagos futuros conocidos. c. Bonos Convertibles: Son iguales a los bonos comunes pero el acreedor los puede convertir en un número determinado de acciones. d.  Acciones Preferentes: Reciben un dividendo conocido antes que los accionistas ordinarios, por lo cual, sufren un menor riesgo. e.  Acciones Comunes: Son el principal instrumento de emisión de patrimonio y tienen derecho de excedente de pago  a diferencia del derecho preferente de pago que tiene la deuda. f. Otros: Son los llamados activos híbridos y entre ellos están los Leasing, warrants, etc.

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Perspectiva Tradicional La tasa de descuento o costo de capital de un proyecto financiado con deuda y acciones comunes es: WACC = Rd *

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 + Re *

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Donde: -

Rd: Tasa de descuento o rendimiento exigido por la deuda D: Deuda total de la compañía Re: Rentabilidad esperada del patrimonio E: Valor de mercado del patrimonio

Desde el punto de vista tradicional   lo más conveniente es tomar deuda porque provoca un descenso en el WAAC ya que es más barata, dado que tiene mayor exigibilidad frente a los recursos propios. Interpretando el gráfico, existe un WACC mínimo óptimo donde la empresa se maximiza, dado que el valor de una empresa con deuda (VL) es valorizada como una perpetuidad

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Modigliani & Miller 1958 Estos autores proponen lo contrario a lo enunciado por las creencias tradicionales (expuesto anteriormente). Proponen que el costo de capital promedio de una firma no variará por la estructura de capital elegida, puesto que el menor retorno exigido por los acreedores es compensado con una mayor rentabilidad por parte de los accionistas que corren más riesgo, es decir: Ra = WACC = R d *

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 + Re *

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Es decir, la rentabilidad de los activos (Ra) es igual a lo que esperan recibir todos los inversionistas que aportan recursos a la firma”

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Proposición I de M&M:

Nos dice que el valor de una empresa con deuda debe ser la misma que una sin deuda, puesto que el valor de la misma está dado por los flujos de caja generado por sus activos y en cómo los financia VL = VU Proposición II de M&M:

Resulta de reordenar la ecuación para ver cuánto deben

exigir a los accionistas 

Re = Ra +  * (Ra – Rd) 

Modigliani & Miller 1963 Los autores toman en consideración un tema que habían obviado en 1958, y son los impuestos. Esto, ya que los flujos de caja generados por los activos de la empresa no son distribuidos solamente a acreedores y accionistas, sino también una parte va al fisco. Por lo tanto, proponen ahora que la empresa valdrá tanto más cuando pueda minimizar el pago de impuestos al estado . Proposición I de M&M:

VL = VU + D * Tax Y en consecuencia, al reordenar la ecuación para ver cuánto debían exigir los accionistas, resulta: Proposición II de M&M: 

Re = Ra +  * (1 – Tax) * (Ra – Rd) 

Esto significa que el costo de la deuda está subsidiado por el fisco , lo que se traduce en un escudo fiscal, agregando valor para los accionistas. Es decir, solamente por tomar deuda, el flujo de caja a distribuir en tre los distintos grupos de

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interés aumenta; pero hay que tener claro y nunca perder de vista el riesgo, ya que es la única forma de aumentar la rentabilidad

Para finalizar, la empresa puede valer no solamente por sus proyectos de inversión, sino que además por la forma de financiamiento de estos mismos, ya que la estructura de capital podría hacer que algunos proyectos que no eran rentables ahora sí agreguen valor. Esto se dará cada vez que el riesgo adicional que corren los accionistas al tomar más deuda, sea subsidiado por el fisco vía el ahorro de impuestos por el pago de intereses.

Resumen: Capítulo 18. BMA ¿Es relevante la política de endeudamiento? Estructura de capital: Combinación de financiamiento a través de capital

(accionistas) y capital (deuda) Proposición 1 de M&M : El valor de la empresa está determinado por sus activos, no por los títulos que emite. Por lo tanto, la estructura de capital no importa. Efecto de apalancamiento Financiero en una economía competitiva sin impuestos Cualquier incremento o decremento en el valor de la empresa, por un cambio en la estructura de capital, repercuta en los accionistas. En consecuencia, una política que maximice el valor de mercado de la empresa, también es mejor para sus accionistas. Ley de conservación del valor : Podemos dividir un flujo de efectivo en tantas

partes como queramos, al final los valores de las partes siempre s umarán lo mismo que el valor sin dividir. 16

Riesgo Financiero y Rendimientos Esperados El apalancamiento incrementa la corriente esperada de utilidades por acción, pero no el precio de la acción. La razón es que el cambio en la corriente de utilidades esperadas se cancela exactamente con un cambio en la tala a la cual se descuentan esas utilidades. En consecuencia, y según los supuestos de una economía sin impuestos, el rendimiento esperado de los activos (Ra) es igual al costo de capital de la compañía (WACC ). (Después esto no es así ya que los impuestos si afectan

la estructura de capital), Proposición 2 de M&M : La tasa de rendimiento esperada en las

acciones comunes de una empresa apalancada se incrementa en proporción a la razón deuda-capital (D/E). ¿Cómo pueden los accionistas ser indiferentes a un mayor apalancamiento si éste incrementa el rendimiento que esperan?. La respuesta e s que cualquier incremento en el rendimiento esperado se cancela exactamente con un incremento en el riesgo y, por lo tanto, en la tasa de rendimiento que piden los accionistas. Forma en que el cambio en la estructura de capital afecta el beta : El

apalancamiento financiero no afecta el riesgo ni el rendimiento esperado sobre los activos de la empresa, pero sí acrecienta el riesgo de las acciones comunes. Los accionistas demandan un rendimiento mayor por este riesgo financiero. Costo promedio ponderado del capital (WACC) Advertencia 1: Los accionistas quieren que la administración eleve el valor de la

empresa. Les interesa ser más rico que tener una empresa con un bajo WACC. Advertencia 2: Supongamos que alguien dice: “Los accionistas merecen mayores

tasas de rendimiento que los tenedores de bonos, por lo tanto, la deuda es la fuente de capital más barata. Podemos reducir el WACC si contraemos más préstamos”.

Pero esto no se sostiene si los préstamos adicionales llevan a los accionistas a demandar todavía más altas tasas de rendimiento por el riesgo que corren. Obs: Recordar que minimizar el WACC es equivalente a maximizar el valor de la empresa. Obs2: Cuando la empresa cambia su mezcla de valores de d euda y capital, cambia el riesgo y los rendimientos esperados de estos valores, pero el costo global de la compañía no cambia.

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Clase 9: Costo de Capital Riesgo operacional y Financiero El costo de oportunidad exigido para mantener a los inversionistas corresponde al retorno que ellos esperan obtener, y por lo anterior, la firma debe hacer que sus activos obtengan esta rentabilidad. Por lo tanto, aunque son conceptos distintos, son lo mismo en la práctica:

E(Ri)

WACC Tasa

Retorno exigido por los accionistas

de Descuento de los proyectos

Ra Retorno de los activos

¿Qué riesgos corren los accionistas de la firma? 1. Riesgo Operacional: Los activos de la compañía no generen los flujos de caja esperados 2. Riesgo Financiero: Los flujos de caja generados no alcanzan para pagar a los acreedores. Obs.: El riesgo operativo no cambia con la estructura de capital porque es intrínseco de los activos reales de la empresa (R a), pero el riesgo financiero sí aumentará con una estructura de financiamiento que utilice más deuda. Costo de Capital ¿Cómo determinar el costo de cada fuente de financiamiento? Ra = Rf  + βu*[ E(Rm) – Rf  ]

βu → Empresa sin deuda

Re = Rf  + βL*[ E(Rm) – Rf  ]

βL → Empresa con deuda

Rd = Rf  + βd*[ E(Rm) – Rf  ]

βd → Retorno Deuda

 Además, se puede utilizar la fórmula de la Proposición II de M&M 1963 en términos de β: βL = βu +

 

 * (1 – Tax) * (βu – βd)

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¿Qué riesgo corren los recursos aportados por cada inversionista? Como la deuda es libre de riesgo, sólo se le exigirá el mínimo retorno, es decir, el valor del dinero en el tiempo. Sin embargo, para los accionistas de la firma, ellos corren con el riesgo de que los activos de la compañía no generen los flujos de caja esperados (riesgo operacional), y además, que los flujos de caja generados no alcancen para pagar a los acreedores (riesgo financiero).

¿Es relevante el riesgo de la deuda según M&M? Un punto crítico es que aunque el supuesto de que la deuda fuera libre de riesgo es bastante irreal, en términos generales no afecta al WACC ya que el mayor riesgo de los flujos de caja es asumido por los acreedores en mayor cuantía que por los accionistas. Por lo tanto, queda así:

En consecuencia, según M&M 1963, cuando existen impuestos y los intereses efectivamente son deducibles de estos, el WACC disminuye porque el riesgo total de la compañía, una parte mayor es subsidiada por el estado cuando se toma deuda. 19

“El WACC disminuye porque los intereses se pueden cargar como un gasto a resultados y no porque la deuda sea más barata”

Clase 10: Costos de Insolvencia Financiera Las conclusiones de M&M parecían perfectas pero no lo eran en realidad, porque en cierto momento la deuda se volvía tan cara que ya no disminuía el WACC sino que lo aumentaba, disminuyendo el valor de la compañía.

Límites al uso de la deuda Lo anterior implica que existirá un óptimo del valor de la empresa, tal como se creía tradicionalmente en el que el WACC se minimiza, pero es por otras razones:

Dificultades Financieras (Financial Distress): Cuando el nivel de deuda se vuelve excesivo y la compañía comienza a sufrir problemas en sus operaciones. Cabe destacar que la quiebra en sí no genera pérdida de valor, sino que los costos asociados a ella. 1. Costos de Quiebra : Desembolsos o pérdidas relacionadas con la posibilidad de quiebra a. Costos Directos: Aquellos que se presentan en el momento que la firma quiebra. i. Síndico de quiebra ii. Otros gastos administrativos (contadores, etc.) iii. Paro de actividades iv. Pérdidas por liquidación de activos bajo su valor de mercado 20

b. Costos Indirectos: Están presente en todo momento aunque la empresa no quiebre y surgen de la desconfianza de los grupos de interés limitando la flexibilidad operacional de la empresa. i. Pérdida de clientes ii. Menor crédito comercial de proveedores iii. Migración de ejecutivos buenos iv. Menor acceso a financiamiento v. Imposibilidad de tomar todos los proyectos con VPN > 0 ¿Los flujos de caja operativos son independientes de la estructura de financiamiento? Los costos directos de quiebra sí son independiente, porque cambian el último flujo de caja operacional. Sin embargo, los costos indirectos de quiebra afectan a los flujos de caja operativos previos. Por lo tanto, el problema de insolvencia financiera hace que se generen los costos indirectos de quiebra. 2.

Costos de Agencia : Son generados principalmente por

asimetrías de información y se refiere cuando las decisiones de inversión y financiamiento no están separadas. Pueden definirse en 3 categorías: a. Entre accionistas y Ejecutivos: Caso La Polar y crisis Sub Prime b. Entre accionistas mayoritarios y minoritarios: Elijen caminos que benefician a los mayoritarios y perjudican a los minoritarios. Caso Cascadas c. Entre accionistas y acreedores: a. Subinversión: Rechazar proyectos con VPN > 0 b. Sobreinversión: Aceptar proyectos con VPN < 0 c. Elegir con payback (proyectos de corto plazo) y no con VPN > 0 d. No liquidar una empresa (vale más muerta) e. Sobrepago de dividendos (superior al valor de los recursos propios)

Obs.: Los costos de agencia también tienen un beneficio, el monitoreo delegado. Significa que los acreedores al proveer recursos a la firma, velarán por ellos, y por ende, estarán atentos a que los gerentes no mal gasten su dinero (autos, reuniones en lugares exóticos, etc.). ¿Cómo evitar los costos de agencia?  Al incluir cláusulas en los contratos (covenants) la compañía logra financiarse más barata porque los acreedores corren menos riesgo, Por lo tanto, restringirse a uno mismo con los covenants, disminuye el costo de la deuda y minimiza el WACC. “Los covenants disminuyen los costos de agencia y aumentan el valor de la compañía, por eso los accionistas las aceptan”

21

 Antes tomábamos todos los proyectos que estaban sobre el WACC de la empresa, sin embargo estábamos rechazando proyectos con VPN > 0 porque estaban sobre la LMV (Error Tipo I; Rechazo Ho | Ho es V). Por otra parte, antes aceptábamos proyectos que estaban sobre el WACC de la empresa pero bajo la LMV y tenían un VPN < 0 (Error Tipo II; Acepto Ho | Ho no es V). Esto ocurre porque aquellos proyectos con menor riesgo tendrán mejor acceso a financiamiento o mayor capacidad de endeudamiento, por lo tanto, la tasa de descuento del mismo debe capturar el menor costo de oportunidad de los recursos. Por ejemplo, si se tiene un

contrato asegurado con el gobierno, es probable que cua lquier banco sea capaz de ofrecer la tasa libre de riegos para el préstamo, de lo contrario, estarían cobrando demás. Regla de Oro: Debemos aceptar todos los proyectos con VPN > 0. Por otra parte, si es un proyecto de financiamiento, se calcula la TIR y siempre que el WACC sea superior se acepta.

Teoría de Miller 1977 Miller introduce un modelo en el que además de los impuestos corporativos incorpora otros dos más. El modelo plantea lo siguiente: VL = Vu + D * [1 -

(1−)∗(1−) (1−)

]

Tc: Tasa de impuesto corporativo Te: Tasa de impuestos personas a los ingresos provenientes de acciones (ganancias de capital y dividendos) Td: Tasa de impuestos personales a los ingresos provenientes de la deuda (intereses y ganancias de capital)

22

(1 – Tc) * (1 – Te) < (1 – Td)

→

Conviene que la empresa tome la deuda

(1 – Tc) * (1 – Te) = (1 – Td)

→

Es indiferente

(1 – Tc) * (1 – Te) > (1 – Td)

→

Conviene que el accionista tome la deuda

Clase 11: Orden Jerárquico y Política de Dividendos Peking Order  A diferencia de M&M, esta teoría plantea que sí existen asimetrías de información ya que las personas ligadas a la firma ( insiders) y las personas ajenas ( outsiders), poseen distintos niveles de información, ya que por m uy transparentes que sean los estados financieros no podemos saber si existe algún problema de clima laboral, alguna huelga futura, etc. En consecuencia, los que tengan menos información creerán que los que tienen más intentarán de aprovecharse de ellos, y por eso les venderán caro y comprarán barato. Esto afecta las fuentes de financiamiento porque una vez que la firma emite acciones, los outsiders pensarán que se las están vendiendo a un precio superior a su valor fundamental, y en consecuencia castigarán el precio de ellos. Por otra parte, la firma saber que los outsiders no confían en el precio de las acciones por las asimetrías de información y tenderán a comprarlas a un precio más bajo, encareciendo el costo de financiamiento. Debido a esto, la empresa tendrá un orden jerárquico de financiamiento: 1. 2. 3. 4.

Utilidades Retenidas Bonos Créditos Bancarios Emisión de Acciones

Obs: Se privilegia las fuentes internas antes que las externas

Por lo tanto, podemos asumir que cuando la empres a utiliza financiamiento externo, le estoy entregando una señal al mercado que mis fuentes de financiamiento interno no me alcanzarán. ¿Qué hacer con la caja ociosa? La compañía debe entregarlos a los accionistas siempre que no tenga nada que hacer con ellos, ya que quedarse con el dinero en caja por “cualquier problema”, es una inversión en NOF sin rentabilidad que tiene VPN < 0. Esto, porque elimino las probabilidades de que los administradores generen costos de a gencia. Por lo tanto, al no realizar estos proyectos con VPN < 0, aumento el valor de la empresa y podría hacer que la política de dividendos sea relevante.

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Política de Dividendos Los accionistas no invertirán en una empresa por su política de dividendos, sino que ajustarán sus preferencias en el mercado de capitales y la firma no cambiará su valor por sus dividendos. Por lo tanto, la forma de entrega es irrelevante; sin embargo, tal como se presentó en el modelo de Miller 1977, las distintas tasas impositivas para ganancias de capital y rentabilidad por dividendos, podrían hacer que ciertos accionistas consideren relevante la forma de pago. ¿Es racional el mercado? En las decisiones financieras prima más la psicología humana, actuando algunas veces en forma irracional. Incluso, hay inversionistas con altas tasas de impuestos que desean tener altos dividendos por las señales que entrega y por la confianza de tenerlos en efectivo. Esto se conoce como la Teoría del pájaro en mano  y es por este motivo que es casi imposible establecer una política de dividendos

Resumen: Capítulo 17. Fundamentos de Finanzas Corporativas. RWO Política de Dividendos y Pagos Dividendos en efectivo y pago de dividendos

Dividendos: Pago efectuado de las utilidades de una empresa a sus propietarios, en acciones o en efectivo. Distribución: Pago realizado por una empresa a sus propietarios que se financia con otras fuentes distintas de sus utilidades retenidas, actuales o acumuladas. Existen varias formas de dividendos, entre los cuales están: 1. Dividendos ordinarios en efectivo: Pagos en efectivo realizado a los accionistas. Por lo general se realizan 4 pagos durante el año. 2. Dividendos extraordinarios: Podría repetirse o no en el futuro. 3. Dividendos especiales: Se considera excepcional y un suceso único que no se repetirá. 4. Dividendos de liquidación: Suele significar que parte o toda la empresa ha sido liquidada, es decir, que se vendió. Método Estándar para el pago de dividendos

La decisión de pagar un dividendo le corresponde a la administración de la empresa, y una vez que se ha declarado el dividendo, éste se convierte en una deuda para la empresa y no puede rescindirse con facilidad.

24

Pago de dividendos: Cronología

1º Declaración: Fecha en que la administración aprueba una resolución para pagar un dividendo. 2º Ex Dividendo: Para asegurarse que los dividendos se paguen a las personas indicadas, se establece una fecha de ex dividendo que corresponde a dos días hábiles antes de la fecha de registro. Es decir, si uno compra antes de ese límite, tiene derecho a dividendo, o si lo compra en esa fecha o después, no tiene ese derecho. Lo importante a destacar en este punto, es que en general se espera que el valor de una acción baje aproximadamente en la misa cantidad a la que asciende el dividendo, cuando la acción comience a excluir el pago de dividendos. 3º Registro: La empresa prepara una lista de las personas que se cree  que son accionistas. Son los tenedores registrados. 4º Pago: Los cheques de pago de los dividendos se envían.

¿Qué tan importante es la política de dividendos?

El gran problema es si la empresa debe pagar dividendos en este momento o invertir el dinero y pagar más adelante. Por lo tanto, la política de dividendos es la pauta cronológica del pago de dividendos. Ejemplo de irrelevancia de la política de dividendos Todo incremento en un dividendo en algún momento se compensa de manera puntual con un decremento en algún otro lugar, de modo que el efecto neto, una vez que se toma en consideración el valor del dinero en el tiempo, es de cero. Dividendos Caseros Los accionistas insatisfechos pueden modificar la política de dividendos de la empresa para adaptarla a sus necesidades particulares. Como resultado, no existe ninguna ventaja específica en ninguna política de d ividendos que la empresa pueda elegir. En conclusión, los dividendos son relevantes  porque los inversionistas prefieren dividendos altos antes que los bajos. Esto, ya que si el dividendo po r acción en una fecha determinada se eleva mientras el dividendo por acción en todas las demás fechas se mantiene constante, el precio de la acción subirá. Sin embargo, la política de dividendos es irrelevante  ya que una vez que se toma en consideración el valor del tiempo, el valor presente del flujo de dividendos permanece sin cambios.

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Factores reales que favorecen una razón de pago de dividendos:

1. Baja a. Impuestos: Para los accionistas individuales, las tasas tributarias efectivas que gravan los ingresos por dividendos son más elevadas que las que gravan las ganancias de capital. b. Costos de Flotación: Si una empresa vende acciones nuevas para pagar dividendos, el valor de las acciones en su totalidad disminuye. Como esto es demasiado costoso, una empresa podría inclinarse a efectuar un pago bajo de dividendos. c. Restricciones sobre los dividendos: Algunas leyes estatales prohíben a una empresa pagar dividendos si el monto es superior a las utilidades retenidas. 2. Alta a. Los autores Benjamín Graham, David Dodd y Sidney Cottle afirman que las empresas deben pagar dividendos altos porque: i) El valor descontado de los dividendos cercanos, es mayor que el valor presente de los dividendos lejanos ii) Dos empresas iguales en el mercado, la que pague dividendos más altos casi siempre se venderá a un precio más alto. b. Deseo de recibir ingresos en el presente: Un grupo de jubilados o personas que viven de un ingreso fijo, están dispuestos a pagar una prima por recibir un rendimiento mayor de los dividendos. (Sin embargo esto no es del todo cierto ya que las personas pueden cambiar en base a sus preferencias con otros inversionistas) c. Ventajas fiscales y jurídicas: Algunos inversionistas no reciben un tratamiento fiscal desfavorable, por poseer valores con rendimiento alto de dividendos, entre los cuales están: i) Inversionistas Corporativos: Estos accionistas que reciben dividendos comunes o preferenciales, se les otorga una exención de impuestos del 70% o más. ii) Inversionistas exentos de impuestos: Fondos de pensiones, de fundaciones y de fideicomiso. ¿Una solución de factores reales?

1. Contenido Informativo de los dividendos: La reacción del mercado a un cambio en el pago de los dividendos. Esto, ya que las empresas sólo reducen los dividendos cuando se ven obligadas a ello, transmitiendo una señal de que la empresa está en problemas. Como resultado, las expectativas respecto a los dividendos futuros deben revisarse a la baja, luego el valor presente de los dividendos futuros esperados desciende, y lo mismo ocurre con el precio de la acción. 26

2. Efecto Clientela: El hecho observable de que las acciones atraen a grupos específicos con base en el rendimiento de los dividendos y los efectos fiscales que resultan. Es decir, cuando una empresa opta por seguir cierta política de dividendos, el único efecto es atraer a una clientela en particular; si cambia su política de dividendos, sólo atrae a una clientela distinta. En conclusión, una empresa no podrá impulsar el precio de sus acciones pagando dividendos altos, para hacerlo tiene que haber una clientela insatisfecha y no hay indicios de ése sea el caso.

Readquisiciones de acciones: una alternativa ante los dividendos en efectivo

Los dividendos en efectivo no son la única manera en que las corporaciones distribuyen el efectivo, también pueden hacer mediante la recompra de sus propias acciones, y se puede hacer mediante: i. ii. iii.

Mercado abierto: Al igual que cualquier otro individuo en el mercado. Oferta Directa: La empresa anuncia a sus accionistas que está dispuesta a comprar un número fijo de acciones a un precio específico, que por lo general es más alto que el precio de mercado para incentivar la venta. Readquisición fijada como meta: La empresa puede adquirir las acciones de un inversionista específicos

 Además, si no hay imperfecciones , un dividendo en efectivo y una recompra de acciones son en principio lo mismo, dando otro ejemplo de la irrelevancia de la política de dividendos cuando no hay impuestos u otras imperfecciones. Sin embargo, en la realidad si nos encontramos con estas imperfecciones y una recompra tiene una considerable ventaja impositiva sobre un dividendo en efectivo. Esto, porque un dividendo se grava en su totalidad como ingreso y el accionista no tiene más opción que recibir el dividendo. Por otra parte, en una recompra, el accionista paga impuesto sólo si el accionista opta por vender  y si el accionista obtiene una ganancia de capital sobre la venta . Cabe destacar que la recompra de acciones es beneficiosa porque hace que aumenten las utilidades por acción (UPA), y la razón es que una recompra de acciones reduce el número de acciones en circulación pero no tiene ningún efecto en las utilidades totales, aumentando la UPA. En la actualidad, las empresas que pagan dividendos ha disminuido y se debe en parte a: a) La población de las empresas ha cambiado y hay un incremento de empresas  jóvenes que necesitan su efectivo generado para financiar el crecimiento.

27

b) Las empresas parecen tener más probabilidades de empezar a hacer pagos de dividendos mediante la recompra de acciones, ya que son más flexibles que comprometerse a pagar dividendos. c) Como las reducciones de dividendos se ven como una mala señal de la empresa al mercado porque no existe otra alternativa, las empresas también se resisten a incrementar los dividendos a menos de que estén seguras de que se puede sostener.

Clase 12: Valorización de Empresas Cuidado con sufrir una compra apalancada Hemos visto anteriormente que una compañía valdrá más, hasta cierto punto, con deuda que sin ella, e incluso, no tener deuda en la estructura de financiamiento es un riesgo para la compañía porque corren el peligro de sufrir una compra apalancada y que alguien las adquiera hostilmente financiando la mayoría del pago con deuda, dado que la compañía no tiene. Cuidado con el crecimiento No es poco común ver que para proyectar valores terminales supongan una perpetuidad del último flujo de caja operacional después de impuestos y muchas veces con crecimiento; quizás a bajas tasas menores de 3% serían aceptables, pero por encima de eso vale la pena cuestionarse. Lo que necesitamos para crecer es invertir en NOF (activos de corto plazo) y en inmovilizados o intangibles (activos de largo plazo), de lo contrario será cuestionable cualquier valorización que suponga crecimiento sin ninguna inversión adicional. (Se nombran más cosas en el ppt pero está toda la información en el resumen)

Clase 13: Introducción a los Mercados de Derivados Financieros Los derivados son instrumentos financieros cuyo valor depende de otro activo subyacente mucho más básico. En general pueden clasificarse en dos categorías:   Básicos: o  Futuros o  Forwards o  Opciones o  Swap   Exóticos





Independiente del tipo que sean, estos son utilizados en los mercados financieros con tres motivaciones: 28

a.

Especulación:

Para apalancar inversiones, ya que los contratos derivados poseen un valor mucho menor que el subyacente, por lo tanto se puede “apostar más fuerte” a un alza o una baja del precio. b. Cobertura : Para cubrir ciertos tipos de riesgo que quieren corren en el negocio. c.  Arbitraje: Al igual que en cualquier otro instrumento financiero, los individuos no dejarán “dinero sobre la mesa” y arbitrarán cualquier de sa juste de precios en los que se pueda obtener una rentabilidad positiva sin riesgo ni inversión. Mecánicas y Experiencias Los mercados financieros para todo tipo de instrumentos son: 1.

Formal:

Aquí existe una bolsa de valores que respalda varios aspectos que en el OTC no son regulados. 2. Over the Counter  (OTC): Cuando los instrumentos son transados por encima del mostrador, fuera del canal regulado de negociación que podría ser una bolsa de valores. Por lo general se necesitan market markers o creadores de mercado que es el papel principal de los bancos o mesas de dinero. Se encuentran los traders que son los encargados de comprar y vender lo que la mesa de dinero transa; y los brokers que se preocupan de calzar la oferta y demanda protegiendo la identidad de la contraparte, ya que algunos grandes clientes no desean que otros sepan sus movimientos o puedan calcular sus posiciones. Obligaciones por Contrato Cuando se habla de derivados, lo más usados y fácil son los contratos a plazo donde las partes se obligan a comprar y vender una cierta cantidad de un activo, a un precio determinado y en una fecha futura. Es aquí donde existen dos contratos clásicos: Forwards y Futuros.

Un contrato a plazo es una función del precio Spot (hoy), el tiempo al vencimiento, la tasa libre de riesgo local y los dividendos del activo subyacente. Es decir, de la siguiente forma: 29

f ( S, R f , T, D) Dentro de las bolsas de futuro existe un ente asegurador que es la Cámara de Compensación, la cual se preocupa de que ambas partes cumplan con sus obligaciones al vencimiento, puesto que si la posición es demasiado perdedora la tentación para arrancarse y defraudar la obligación es alta. Para evitar este tipo de problemas, la cámara de compensación exige una cuenta de márgenes y un saldo de mantenimiento que debe ser restituido cada vez que se cae bajo él, lo que la mayoría de las veces desincentiva el escaparse de una posición. En general, los Futuros son más líquidos que los Forwards porque: i. ii.

Existe un menor riesgo de crédito de la contraparte Son contratos menos específicos que tienen un mercado más amplio

El precio de un Futuro está dado de la siguiente forma: F0 = S0 x ( 1 + R f  )T Supuestos: 1) No hay costos de transacción 2) Existe la misa tasa de impuestos para todos 3) Hay préstamos y depósitos a la misma tasa libre de riesgo

Clase 14: Futuros y Forwards Cobertura y gestión del riesgo Los contratos a plazo sirven generalmente para gestionar riesgos en los que una empresa no tiene ventajas competitivas, debido a que la firma debe dedicarse a su negocio principal donde realmente agrega valor y no preocuparse de potenciales focos de riesgo que podrían golpear sus resultados, flujos de caja y/o inversiones en un futuro.  Activos Subyacentes Simples Considere que comprar a plazo actúa como un préstamo o un depósito ya que la única diferencia entre el precio futuro y el spot, es el costo o ingreso de financiar la compra o la venta durante ese plazo. En especial, si se desea comprar a plazo, es lo mismo que comprar hoy con un préstamo y tener que pagar S 0 x ( 1 + R f  )T al vencimiento por el crédito cero cupón. Por otra parte, si se quiere vender a plazo es exactamente lo mismo vender hoy en S 0 y depositar lo ganado, obteniendo intereses por S0 x [( 1 + R f  )T – 1]. Monedas Extranjeras como subyacente Cuando hablamos de divisas tenemos que reconocer que existirán dos tasas de interés relevantes: la local (Rf ) y la extranjera (Rf *). Lo anterior, porque al invertir en una divisa estamos renunciando automáticamente a la tasa que podríamos recibir 30

en la otra moneda. Por ejemplo, si tenemos un USD y queremos convertirlo a CLP al vencimiento, ese USD podríamos invertirlo a la tasa de interés extranjera y obtener el vencimiento 1 x ( 1 + R f  ) T que en dicho momento podríamos vender al tipo de cambio a plazo F 0, obteniendo F0 x ( 1 + Rf * )T pesos chilenos. Por otra parte, podríamos utilizar ese USD y cambiarlo por S 0 pesos chilenos e invertiros a la tasa de interés local y obtener al vencimiento S 0 x ( 1 + R f  )T. F0 = S0 x [

( 1+Rf)

T ] ( 1+Rf∗)

Esta función se conoce como la paridad de tasas de interés  y si no se cumple, existirá una clara oportunidad de arbitraje en el mercado que podría aprovecharse.

Clase 15: Principios de Opciones Financieras ¿Qué son las opciones financieras? Una opción es un título financiero que da a su tenedor el derecho a comprar o vender un activo, sujeto a ciertas condiciones, en un periodo específico de tiempo. Existen opciones de compra que dan el derecho de comprar el activo ( Call) y por otra parte están las opciones de venta que dan el derecho a vender el activo ( Puts). Hay varios tipos de opciones, entre las más importantes: 1.

 Americanas:

Es aquella que puede ser ejercida en cualquier momento del tiempo antes del vencimiento o fecha de expiración. 2. Europea:  Da el derecho a ejercerlas solamente en una fecha específica predeterminada en el contrato.  A diferencia de un contrato a plazo, una opción financiera tiene cierto valor en un inicio y por lo tanto, se requiere de un desembolso inicial para tomar una posición larga sobre la misma. 

Zero Cost Collar: Ocurre usualmente en Chile que es proveer a un cliente de

una Call y una Put, generando una posición que requiera un desembolso inicial nulo o mínimo. ¿Por qué pagar por un derecho y por qué aceptar una obligación?

En una opción financiera el tenedor (posición larga) de la misma posee el derecho de ejercerla o no al vencimiento. Por su parte, el lanzador (posición corta) tiene la obligación de cumplir el contrato suscrito al vencimiento y dado que el perderá siempre que sea ejercida, debe ser compensado por esto aceptando la prima o precio de la opción. En conclusión, las opciones son contratos injustos porque una parte decide utilizarlo, y el otro está obligado a cumplir.

31

PL (Tenedor) PC (Lanzador)

Call

Put

Derecho a

Derecho a

Comprar

Vender

Obligación

Obligación

de Vender

de Comprar

En una opción financiera el tenedor tiene posibilidad de o btener pérdidas acotadas, mientras que el lanzador ganancias acotadas. Luego, las ganancias para el tenedor son infinitas en una Call y muy altas en una Put, pero no así para el lanzador, por eso el primero debe compensar al segundo con el precio de la opción. -

Opción de Compra (Call): Max (ST – K, 0) Opción de Venta (Put): Max (K – ST, 0)

ST: Precio de mercado al vencimiento K: Precio pactado en el contrato

32

Los gráficos anteriores nos llevan a tres conceptos fundamentales que describen la interacción entre el precio spot del activo subyacente y el precio de ejercicio de la opción financiera: (1) In the Money (ITM): Una opción de compra está dentro del dinero cuando el precio de mercado es superior al precio de ejercicio. Por su parte, una opción de venta está dentro del dinero si el precio de mercado es inferior al de ejercicio. (2) At the Money (ATM): Tanto las Calls como las Puts estarán al filo del dinero cuando el precio de ejercicio sea exactamente el mismo que el precio de mercado, por lo tanto existe indiferencia entre ejercer o no el derecho de comprar o vender. (3) Out of the money (OTM): Una opción de compra está afuera del dinero si el precio de mercado es inferior al precio de ejercicio así como una opción de venta lo está cuando el precio de mercado es superior al precio de ejercicio. 33

En ambas situaciones se desincentiva el ejercicio del derecho por parte del tenedor. Una opción puede ser vista como una función no conocida de ciertos factores que afectarán los precios de los distintos tipos de opciones financieras de la siguiente manera:   Volatilidad:











A mayor volatilidad existe mayor probabilidad de ejercicio, es por esto que aumenta el valor del derecho, por lo tanto la relación entre volatilidad y el precio de las Calls y las Puts es positiva. Es decir, la opción financiera actúa como un seguro en tiempos de incertidumbre y mientras más riesgo haya, el seguro será más caro. Precio de Ejercicio: En una Call la relación es negativa  ya que ante un aumento del precio del ejercicio, hay menos probabilidad de ejercerla. Por otra parte, la Put tiene una relación positiva porque ante un aumento del precio de ejercicio es más probable que se ejerza. Precio del activo Subyacente: En una Call cuando aumenta el precio del activo subyacente, existe una mayor probabilidad de ejercer el derecho y por esto la relación es positiva. En una Put, al aumentar el precio de mercado del activo subyacente, el derecho tiene menor probabilidad de ser ejercido y por lo tanto la relación es negativa.  Tasa libre de riesgo: Al aumentar esta, el valor presente del precio de ejercicio a pagar en una Call se hace menor, por lo tanto la opción se valoriza y la relación es postiva. Por su parte, en una Put el valor presente del ingreso recibido por la venta es menor y por lo tanto la relación es negativa. Dividendos: Una Call tiene una relación negativa  con los dividendos que entregue el activo subyacente y una Put una relación positiva. Esto, porque el precio de una acción tiende a caer en la fecha de ex dividendos, por lo tanto esto hace que al pagar un dividendo el preico subyacente caiga y el valor de la opción de compra caiga dado que hay un a menor probabilidad de ejercicio. Asimismo, una opción de venta obtiene una mayor probabilidad de ser ejercida al disminuir el precio del activo subyacente.  Tiempo al vencimiento: Mayor tiempo al vencimiento hace que una opción compra o de venta tengan mayor probabilidad de caer dentro del dinero por el efecto de la volatilidad. Es por esto que una opción de compra que no pague dividendos tiene una relación positiva con el tiempo al vencimiento, mientras que una opción de venta tendrá una relación incierta, dado que la tasa de interés resta valor pero por parte de la volatilidad agrega valor.

34

Call

Put

Volatilidad (V)

+

+

Precio Ejercicio (K)

-

+

Activo Subyacente (St)

+

-

Tasa Libre de Riesgo (Rf)

+

-

Dividendos (D)

-

+

Tiempo Vencimiento

+

Límites de una Call Superior: Ésta nunca puede valer más que el precio del activo subyacente. La condición formal es que c ≤ S0 Inferior:

Si ST es superior a K, se ejercerá la opción, por lo tanto los pagos que se pueden obtener de esta posición son Max (S T,K). La condición formal sería c ≥ S0 –  VP (K). Límites de una Put Superior: El precio no puede ser más que el valor presente del precio de ejercicio a pagar por dicho activo. La condición formal es p ≤ VP (K) Inferior:

Una Put y el activo subyacente me aseguran venderlo al menos a K, por no es una obligación y por esto vale lo mismo o más que haber vendido el subyacente físico. Sabemos que si K es superior a S T se ejercerá la opción, por lo tanto los pagos que se puedan obtener de esta posición son Max (S T,K) nuevamente. Luego, la condición formal sería p ≥ VP (K) –  S0

35

Clase 16: Fundamentos de Opciones Financieras Paridad Put – Call Put + Activo Subyacente = Call + Bono libre de riesgo P + S0 = c + VP(K) Por lo tanto, si queremos protegernos contra la baja del precio de nuestro activo subyacente, tenemos dos posibilidades: 1)  Tomar una posición larga en una Put: Venderemos a K si es que el precio del activo subyacente al vencimiento (S T) es inferior al de ejercicio. 2)  Tomar una posición corta en una Call: Nos compraran el activo subyacente a K, siempre y cuando el precio de mercado del activo subyacente al vencimiento (ST) sea superior al precio de despacho del contrato.

Una estrategia Zero Cost Collar   es cuando aseguramos el precio del activo subyacente al comprar la Put con la venta de una Call a cierto precio, de esta manera, obtenemos un precio a cualquier evento independiente de lo que ocurra con el precio de mercado del activo subyacente al vencimiento (S T)

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Posiciones Sintéticas con Opciones Basándonos en la paridad entre opciones de compra y venta, es posible establecer el precio de no arbitraje con tres de los cuatro instrumentos. Con respecto a la lectura de la paridad, al llevar un signo (+) se está tomando una posición larga, y un signo (-) una posición corta en dichos instrumentos. Las posiciones sintéticas son las siguientes y se obtienen despejando la función de paridad vista anteriormente:  Inversión en un bono libre de riesgo : Posición larga en Put,

posición larga en

el subyacente y posición corta en Call. VP(K) = p + S0 - c  Préstamo libre de riesgo :

Posición corta en Put, venta corta del activo subyacente y posición larga en Call -VP(K) = c – p – S0

 Posición larga en opción de compra :

Posición larga en Put, posición larga en el subyacente y venta corta del depósito c = p + S 0 – VP(K)

 Posición corta en opción de compra :

-c = VP(K) – p – S0  Posición larga en el subyacente:

S0 = c + VP(K)  – p   Venta en corto del subyacente:

-S0 = p – c – VP(K) 37

 Posición larga en una opción de venta :

p = c + VP(K) – S0  Posición corta en una opción de venta :

-p = S0 – c – VP(K) Ejercicio anticipado de Opciones Una opción de compra también puede ser vista de la siguiente forma: c = p + S 0 – VP(K) Donde VP(K) es el precio de mercado de un bono cero cupón o de un depósito libre de riesgo, que se puede separar entre el cupón a pagar y el descuento, resultando VP(K) = Cupón (K) – Descuento Luego, reordenando la paridad Put – Call de la siguiente manera: c = p + S 0 – K – Descuento c = (ST – K) + (p + Descuento) Valor Extrínseco

Valor Intrínseco

Luego, como considera una opción cuyo precio al menos de ber ser 0 y el descuento también debe serlo, el valor extrínseco siempre será pos itivo, es decir, mantener la opción viva, algo vale . Es por esto que nunca es óptimo ejercer una opción de compra americana sobre un activo subyacente que no paga dividendos y, por lo tanto, como este derecho carece de beneficios, una opción europea de estas condiciones valdrá lo mismo que una americana. De otra forma, demorar el pago siempre es valioso porque lo que no desembolso hoy, lo puedo tener invertido en instrumentos libres de riesgo que generen intereses. El único caso en que no sería así, es cuando las tasas de descuento fueran negativas, algo muy extraño. De la misma forma, una opción de venta puede ser vista como: p = (K – ST) + (c – Descuento)

Valor Extrínseco

Valor Intrínseco

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