Trabajo de Financiera

Felipe M. Herranz Martín es Doctor en Ciencias Económicas y Empresariales, vocal de la Comisión de Principios y Normas de Contabilidad de AECA. Participó en la preparación del Plan General de Contabilidad de España aprobado en 1990. En el ámbito empresarial ocupó los cargos de Director de Administración del Grupo INESPAL y de Director Financiero de Asturiana de Zinc. Actualmente es el Director de Administración y Finanzas de PricewaterhouseCoopers en España.

ISBN 84-89959-36-6

9 788489 959361

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Los Derivados y el Riesgo de Mercado Fundamentos, tratamiento contable y cálculo de sensibilidad

Felipe M. Herranz Martín

Prólogo

Prólogo

A lo largo de la década de los 80 empezó a hablarse en España de los “nuevos instrumentos financieros” que más adelante quedaron identificados prácticamente con lo que dio en llamarse productos derivados (futuros, opciones, operaciones a plazo, acuerdos sobre tipos de interés a plazo -Fra´s- , permutas financieras -swaps-,...). Se trataba en definitiva de la aparición de un conjunto variado de instrumentos, contratos u operaciones financieras esencialmente diferentes o que iban más allá de los productos financieros clásicos (productos primarios) que habían venido siendo las herramientas tradicionales utilizadas por la gestión financiera de los distintos entes económicos (a los efectos que interesa en este libro que se prologa serían las empresas únicamente), en su doble vertiente de entes emisores o de entes inversores, así como en su doble condición de operaciones financieras genuinas de captación o de inversión de recursos financieros o de operaciones de cobertura de riesgos de tales operaciones primarias genuinas (de crédito, de tipos de interés, de tipos de cambio, de precios o cotizaciones, etc.) de elementos patrimoniales activos o pasivos poseídos por las empresas o a poseer por éstas en el futuro como consecuencia de sus operaciones principales ya ejecutadas o a ejecutar próximamente.

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Los Derivados y El Riesgo de Mercado

A partir de entonces empezaron a aparecer trabajos (libros, monografías, artículos de revista) de autores españoles, así como a manejarse textos de autores extranjeros sobre este tema central de los productos derivados en la gestión financiera moderna (hay que tener en cuenta que la difusión de los nuevos productos financieros o derivados se había producido antes en los países de primera línea donde empezaron a funcionar mercados financieros específicamente orientados a la negociación de este tipo de instrumentos o productos). La respuesta literaria en España fue al principio excesivamente parca y parsimoniosa, para empezar a cobrar brío gradualmente a raíz de la respuesta institucional consistente en la aprobación de la contratación, primero externa, luego interna de este tipo de instrumentos u operaciones sobre derivados financieros y la entrada en funcionamientos de mercados específicos nacionales para la contratación o negociación de los mismos. Dentro de la cobertura literaria del tema en España puede evidenciarse un doble orden de cuestiones temáticas esenciales: su utilización como instrumento de la gestión empresarial (especialmente dentro de la gestión financiera) e igualmente el análisis de su problemática contable singular. A estas dos facetas, desde la primera difusión del tema de los nuevos instrumentos financieros en España,

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intenté realizar una modesta aportación literaria, desde el rigor y con cierta originalidad estimo, preferentemente centrada -mas no exclusivamente- en la problemática que para la Contabilidad Financiera supondría la irrupción de los susodichos productos financieros de nuevo cuño (podría citar algunos libros o artículos de revista que abordaban cuestiones de esta índole, mas no viene al caso evidentemente). Hoy ya puede hablarse de un panorama bastante satisfactorio en cuanto al manejo de los productos derivados por parte de la gestión de un buen número significativo de empresas -particularmente las de mayor dimensión- y en cuanto a las implicaciones o tratamiento contable de estas figuras, se echa en falta todavía -al menos dentro de nuestro régimen general de normalización contable (ICAC)- una regulación suficiente y adecuada de estas figuras, lo que obliga a las empresas que los usan dentro de su gestión a tener que acudir a las soluciones prescritas o recomendadas sobre el particular en otras esferas de la regulación contable internacional o nacional incluso (particularmente del FASB norteamericano o del modelo internacional IASC y, en España, del Banco de España, AECA, etc.), donde también no es menos cierto que aun habiendo alcanzado una regulación contable más desarrollada y prolija (me refiero sobre todo a los organismos emisores internacionales indicados) que la

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alcanzada por la regulación contable española su proceso de gestación es bastante lento e inseguro lo que evidencia la dificultad intrínseca de la cuestión señalada. El libro que tengo la satisfacción de prologar se inscribe en esta línea de dar a conocer el manejo y repercusiones de los productos derivados por parte de las empresas y cubre un doble frente esencial al menos y donde también hay que apresurarse a decir que se encuentran aportaciones personales del autor, sobre todo lo cual haré mención somera un poco después. Es el resultado, por otra parte, del trabajo de investigación que constituyó su Tesis Doctoral (bajo la dirección del Profesor Cañibano Calvo), leída hace pocos meses en la Universidad Autónoma de Madrid, ante el correspondiente Tribunal que tuve el honor de presidir y que otorgó la máxima y unánime calificación al presente trabajo. Debo resaltar la elevada calidad de la obra del Dr. Herranz Martín que ahora llega al público, calidad que resulta de la confluencia fértil de una doble condición, difícil de encontrar en los trabajos de investigación de este mismo porte o rango, a saber: 1) una dilatada vivencia y experiencia práctica dentro del mundo empresarial y más en concreto dentro del área de la gestión financiera y de la información contable (no en balde el autor ha pasado por diversas empresas de proyección internacional y en su estado de madurez

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actual -profesional e intelectual- ocupa el puesto de Director de Administración y Finanzas de una importante compañía de prestación de servicios de alcance universal); 2) una experiencia prolongada en el área de la emisión de normas contables, al haber formado parte durante años de la Comisión de Principios y Normas Contables de la Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas (AECA), siendo su contribución muy activa y atinada en sus comentarios sobre los diferentes documentos elaborados de tal guisa (debo destacar singularmente su aportación como ponente del documento 19 Principios Contables. Futuros y Opciones sobre Existencias), extremos éstos que he tenido ocasión de verificar a lo largo de mis años de pertenencia y coincidencia con el autor en la susodicha Comisión de AECA. Como dejé apuntado antes, el libro que aquí se glosa cubre básicamente un doble frente temático (articulado en torno a cinco partes diferenciadas por el autor): 1. Implicaciones de los productos derivados dentro de gestión empresarial en general y, más en concreto, sobre la gestión financiera moderna: tipología, uso y funcionamiento de los mercados de derivados y subyacentes (cuestiones éstas si se quiere de naturaleza

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introductoria) y en donde no puede verse otra cosa que una descripción de estos extremos, necesaria para la correcta comprensión de lo que ha de venir después y en donde por ello no cabe esperar una originalidad o sello personal sustantivo de su autor (Primera Parte de la obra compuesta por sus dos primeros capítulos) y otra parcela singularmente destacable de este trabajo al suponer una contribución original del autor, cual es el estudio de la evaluación de la sensibilidad con respecto a las magnitudes contables (en especial sobre la cuantía del resultado contable futuro) ante las posibles variaciones de precios en un ambiente de incertidumbre en el que se mueven u operan las empresas de nuestros días, así como el papel amortiguador que puede desempeñar al respecto una gestión empresarial eficiente instrumentada y cimentada, no exclusivamente por supuesto pero sí en buena parte, sobre el manejo adecuado de los principales productos derivados que se encuentran en los correspondientes mercados de este género (Quinta Parte de la obra compuesta por los Capítulos 15 al 17 que concluyen la parte expositiva de la obra). 2. Implicaciones contables inherentes a los productos derivados que constituyen el corazón o núcleo principal de la obra y que se estructura a su vez en las Partes Tercera, Cuarta y Quinta (Capítulos 3 al 14). Resulta difícil sintetizar esta parcela central y capital de la obra

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debido a la multitud de aspectos, recovecos, matices, etc. que escudriña el autor, donde no se limita a hacer una exposición o descripción ordenada, sistematizada y aséptica de las cuestiones abordadas (cosa que es frecuente por desgracia en otras obras de nuestras materias), sino que es frecuente encontrar posicionamientos personales defendidos con contundencia y hasta con ardor verbal por el autor sobre distintos pormenores, cercanos a veces a cierta heterodoxia no excesivamente radical dicho sea de paso, postura ésta que debo ensalzar y defender al aproximarse hacia mi forma de entender la investigación contable (desde la disidencia, desde la crítica de lo establecido, o sea, desde el inconformismo ante el tratamiento contable convencional de las cosas y con el peligro que siempre entraña la búsqueda de la originalidad), más allá de que pudieran existir las lógicas discrepancias en cuanto a propuestas concretas que defiende el autor como ocurrirá siempre con todo aquél que adopte un enfoque crítico o no convencional de abordar las cosas contables. Naturalmente, no voy a entrar en detalles ante las numerosas cuestiones singulares que aborda el autor y sobre las que se pronuncia con criterio propio en esta parcela amplia de su trabajo, pues esto corresponde al contenido de la propia obra donde el lector podrá comprobar lo que afirmo. Sí quiero señalar, como capítulo de síntesis

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en el que confluyen y conjugan sus diferentes posiciones personales mantenidas a lo largo de los distintos capítulos de esta parcela relativa a implicaciones contables de los productos derivados, el que figura como Capítulo 14 de la obra: Reconocimiento de los Derivados en el Balance y la Cuenta de Resultados, donde realiza una propuesta bastante completa y ordenada de tratamiento contable de los derivados sobre todo dentro del sistema contable principal de la empresa (Balance y Cuenta de Pérdidas y Ganancias), echándose en falta -un prólogo no puede ser una salmodia laudatoria integral o de elogios en cadena- una mayor referencia directa a la incorporación de información relevante inherente a la gestión de productos derivados dentro del sistema contable complementario (Memoria o notas informativas), carencia ésta y otras deficiencias que también las hay sin duda en las distintas partes del trabajo, que son de peso menor en mi opinión en relación con las aportaciones y logros que el autor nos ofrece. En conclusión, una obra de gran interés y pienso que de gran utilidad para la gestión empresarial en general y, de modo especial, para la gestión financiera de todas aquellas empresas que por operar en un escenario abierto se ven precisadas a conocer y atenuar los distintos riesgos a que se ven sometidas (de precios, de tipos de

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interés, de tipos de cambio, de crédito, de liquidez, etc.) a través de un manejo conveniente de los productos derivados, así como para los analistas de la información financiera los cuales precisan disponer de información relevante acerca de las incidencias actuales y previsibles repercusiones futuras de los diferentes riesgos empresariales y de sus operaciones de cobertura concertadas.

Madrid, julio 2001 JOSÉ LUIS CEA GARCÍA Catedrático de Economía Financiera y Contabilidad. Universidad Autónoma de Madrid

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Preámbulo y agradecimientos

Preámbulo y Agradecimientos

Si contemplamos con cierto distanciamiento la evolución económica internacional de los últimos ciento veinte años, probablemente podríamos distinguir cuatro grandes períodos: 1) La primacía del patrón oro internacional, entre 1880 y 1914 2) Los grandes desastres, entre 1914 y 1944 3) La estabilidad, entre 1945 y 1972 4) La volatilidad, a partir de 1972 En el primer período citado, como es sabido, se desarrollaron las relaciones económicas internacionales, hubo una cierta estabilidad de precios y se produjo una importante prosperidad económica. Las tres décadas que comprenden el segundo período citado se inician con la primera guerra mundial, siguen con la depresión del 29, la crisis del patrón oro, la guerra española, etc. y terminan al finalizar la segunda guerra mundial. Con la Conferencia Monetaria y Financiera de las Naciones Unidas, celebrada en Breton Woods, inmediatamente después de finalizar la segunda guerra mundial, da comienzo el tercer período citado. Los delegados que se dieron cita en la mencionada conferencia “lo hicieron con la firme voluntad de alcanzar un acuerdo que facilitara la reconstrucción de las economías tras la guerra y estimulara la integración económica a través de la liberalización del comercio y la disposición de un sistema monetario internacional que lo hiciera posible” [Oliveros, E. 1997, Pág. 13] 3


Durante este tercer período mencionado, no sin avatares y excepciones, la economía internacional disfrutó de cierta estabilidad. El nuevo patrón oro-dólar diseñado, permitió que la cotización del oro se mantuviera estable alrededor de los 35 dólares por onza. Asimismo, la cotización del petróleo se situó en niveles cercanos a los dos o tres dólares por barril y la mayoría de las monedas se fueron ajustando hasta llegar a un cierta estabilidad de cambios en la década de los sesenta. Tal período de estabilidad, que presentaba un excelente balance al inicio de los años setenta, entró en crisis como consecuencia de la incompatibilidad de las políticas económicas de los principales países industrializados. Por ello, en 1971, EEUU decidió interrumpir su compromiso de mantener un intercambio estable entre dólares y oro. Se abría una época en la que la estabilidad daba paso a las fluctuaciones en las relaciones de cambios y en los precios. Aparecía la volatilidad de los mercados, que da nombre al cuarto período anteriormente mencionado. Durante dicho período, el precio del oro se apartó de los niveles anteriores, alcanzando cotas superiores a los 600 dólares por onza en 1979 y 1980. La primera crisis del petróleo de 1973 elevó de repente el precio del petróleo desde los 3 dólares hasta los 13 dólares por barril. La segunda crisis llegó a situarlo por encima de los 35 dólares por barril en 1980. Las cotizaciones de las principales materias primas adquirieron igualmente una altísima volatilidad en sus precios. Las relaciones de cambio entre monedas, los índices de inflación y los tipos de interés, tampoco quedaron al margen de la inestabilidad de precios. Es en este ciclo de volatilidad, todavía abierto, en el que se ha insertado la comercialización de determinados contratos, denominados derivados, que permiten a las empresas gestionar los riesgos y las oportunidades que la evolución futura de los precios o cotizaciones, sobre los que gira su negocio, pudieran comportarle. 4


A los contratos sobre futuros y opciones ofrecidos por los mercados organizados de mercancías estandarizadas -que ya existían con mucha anterioridad- a partir de 1972 se unen continuamente otros muchos contratos de futuros y opciones ofrecidos por nuevos mercados organizados, no sólo referidos a mercancías, sino incluyendo todo tipo de subyacentes relacionados con cambios de moneda, tipos de interés, cotizaciones de acciones, índices bursátiles, etc. Adicionalmente, se ofrecen con profusión, por parte de las entidades financieras y otros intermediarios, contratos a medida que, relacionados generalmente con los mismos subyacentes, permiten la realización de operaciones similares a las bursátiles -o a ciertas combinaciones de ellas- con mayores grados de flexibilidad en el diseño, volúmenes, plazos, depósitos de garantía y otras condiciones relevantes de los mismos. En este amplio “espectro” de posibilidades y al socaire de una creciente innovación financiera, importantes empresas industriales y financieras han puesto en marcha notables iniciativas relacionadas con la contratación de derivados, con acierto desigual. En algunas ocasiones los resultados han sido muy satisfactorios bien porque las estrategias de protección frente a la volatilidad de los precios fueron adecuadamente diseñadas bien, simplemente, porque acertaron a detectar el sentido en el que la evolución de precios se iba a producir. Otras empresas han sido víctimas del uso de derivados, posiblemente por las razones opuestas. La mayor parte de la vida profesional del autor de este trabajo viene coincidiendo con este período de volatilidad someramente descrito con anterioridad, siendo testigo atento, tanto de la aparición creciente de nuevos productos derivados, como de los éxitos y los fracasos de los que han venido acompañados. Del mismo modo, ha seguido con interés las aportaciones que los principales órganos emisores de normas contables con influencia internacional, han venido 5


formulando para regular la presentación de los derivados en los estados financieros de las empresas. En ambas vertientes, ha tratado de analizar los hechos, buscar el origen de sus causas y analizar las propuestas y las aportaciones realizadas al respecto, desde un punto de vista que pretende ser crítico, riguroso y constructivo. El resultado de todo ello es el presente trabajo que ahora se ofrece al lector. Versiones anteriores del trabajo han tenido la fortuna de contar con la amable lectura de diversos profesores que, por orden cronológico, se citan a continuación: Alicia Costa, María José Barrio, Leandro Cañibano, José Luis Cea, Jesús Lizcano, Alejandro Larriba, Vicente Condor y Enrique Ribas, a los que el autor les expresa su más sincero agradecimiento. Todos ellos han proporcionado numerosos comentarios y observaciones que han permitido subsanar algunas de las deficiencias del trabajo. Mención especial merece el profesor Cea, no sólo por los consejos que ha dado al autor en la preparación de este trabajo, sino principalmente por sus valiosa aportaciones -algunas de ellas pioneras en España y fuera de España- en el árido campo de la información sobre los riesgos de la empresa, para completar la imagen del binomio beneficio-riesgo que ha estado sesgada -y sigue sesgadadando más peso a su primer elemento. Su amabilidad al prologar esta obra colma las aspiraciones de este modesto autor. Asimismo, agradezco a AECA que haya aceptado realizar la distribución del libro y muy especialmente a su Vicepresidente, el profesor Cañibano, no sólo por sus valiosos consejos relacionados con la preparación del trabajo que ahora se ofrece al lector, sino principalmente por su continuado magisterio a lo largo de muchos años en los que hemos compartido esfuerzos, él como Presidente, yo como vocal, en la Comisión de Principios y Normas de Contabilidad de AECA. 6


Igualmente, quiero destacar la excelente labor de revisión llevada a cabo por la profesora Costa que, siendo mucho más versada que el autor en la materia que se presenta en el trabajo, como puede verse en las numerosas citas que se realizan de sus obras, no ha tenido inconveniente sin embargo en prestar su ayuda en una tarea que resulta tan enojosa como útil y necesaria. A pesar de estas ayudas tan valiosas, quedarán todavía numerosas imperfecciones y deficiencias. De todas ellas, así como de las opiniones expresadas, el autor es el único responsable. También quiero agradecer muy sinceramente el estímulo y las facilidades recibidas por parte de mis compañeros de PricewaterhouseCoopers que, en todo momento, me han animado y apoyado en la preparación de este trabajo que contiene, exclusivamente, mis opiniones personales y, por lo tanto, en ningún caso representa, ni en todo ni en parte, la opinión que pueda tener la Firma respecto a cualquiera de las materias tratadas en la obra. Finalmente, quiero agradecer a mi familia, en especial a Mercedes, su paciencia en tantas vacaciones y fiestas en las que he tenido que limitar la atención que les prestaba para poder realizar este trabajo. Felipe Herranz

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Introducción

Introducción

Son muchos los obstáculos que se han presentado en el largo proceso que siguen los principales órganos nacionales e internacionales emisores de normas contables para encontrar un adecuado tratamiento contable de los derivados. Esa podría ser la causa de que se produzcan tan notables retrasos, a pesar de la prioridad que se le otorga a ese objetivo como resultado de las presiones ejercidas por el mundo de los negocios. En efecto, inversores, bolsas de valores, empresas y profesionales demandan reglas contables sólidas, objetivas y claras para que los efectos financieros y económicos de los derivados contratados por las empresas se presenten adecuadamente en sus estados financieros. Obviamente, esta demanda no es ajena a los escándalos financieros atribuidos al uso de derivados, que han ocasionado no poco desconcierto. Siendo la razón de ser de los derivados la reducción de riesgos ¿cómo es que producen estas catástrofes? ¿Cómo puede entenderse que los “bomberos” produzcan “incendios”? La respuesta a estas preguntas, con acierto o sin él, se espera que venga de los principales órganos reguladores de información financiera. Sin embargo, a pesar de que esta enorme presión ejercida sobre los mencionados órganos reguladores ha dado lugar a que éstos asignen la más alta prioridad —y los suficientes recursos— a los proyectos de normalización contable de los derivados, dichos proyectos han incurrido en importantes retrasos. Circunstancia reveladora del calado de los obstáculos existentes, detectados o no. Por ello, el presente trabajo trata de identificar tales obstáculos y presentar alternativas metodológicas que pudiesen ayudar a encontrar un camino más seguro para la regulación de la presentación de los derivados, o más bien de sus efectos, en la información que facilitan las empresas. No obstante, debe aclararse que, siendo el estudio crítico de las normas contables sobre derivados y su posible mejora un objetivo evidente de este trabajo, no es el principal. Su propósito central es, por un lado, tratar de explicar 11


el verdadero fondo económico de los derivados y, por otro, proponer criterios para su uso adecuado por parte de los empresarios o gestores, partiendo de la medición de la sensibilidad de la empresa a las variaciones de los precios. El estudio del tratamiento contable de los derivados viene a ser el itinerario elegido por el autor para apoyar sus propuestas sobre sus efectos y usos, aprovechando las distintas corrientes que confluyen en la investigación contable; desde el pragmatismo y el consenso, hasta la más estricta racionalidad económico-financiera. La primera parte del trabajo, básicamente divulgativa, describe someramente el origen, la tipología, el uso y el funcionamiento de los derivados que afectan al denominado “riesgo de mercado”. Es decir, aquellos utilizados para la gestión de precios, que constituye el objeto de estudio de este trabajo. Asimismo, ofrece una visión global de los mercados organizados de contado, los mercados organizados de derivados y los mercados de derivados OTC, señalando las relaciones existentes entre ellos. En la segunda parte se propone un catálogo de problemas detectados que se sugiere podrían explicar las contradicciones actualmente existentes en el uso de derivados y, por ende, en su regulación contable: — El desconcierto sobre el verdadero fundamento de los derivados, — la imprecisión terminológica, — la confusión entre gestión, presentación de información financiera y control, — las tensiones sobre la finalidad de la información financiera y el uso de algunos principios contables — y los problemas derivados de la estructura de las normas contables, son ejemplos de los obstáculos estudiados cuya existencia se tratará de probar. 12

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En la tercera parte se presenta la situación actual de la regulación contable de los derivados en los principales órganos emisores, resaltando las dificultades anteriormente apuntadas. Se hace especial mención a los documentos publicados por el FASB y el IASC en los que las aproximaciones a la valoración de los derivados y otros instrumentos financieros de acuerdo con su precio de mercado o valor presente razonable (fair value), junto con el criterio de cobertura (hedge) están abriendo no poca polémica. También se analiza someramente la reciente propuesta emitida por el Grupo de los 10. (JWG) Partiendo del análisis crítico enunciado en los capítulos anteriores, en la cuarta parte se presenta un marco conceptual básico donde se proponen las definiciones, el ámbito y las clasificaciones de los derivados, así como su función y fundamento, dando paso a un sumario de las principales decisiones a tomar en relación con la regulación de su presentación en los estados financieros de la empresa. Sobre la base de dicho marco se analiza el posible peligro de que algunas “responsabilidades” depositadas actualmente en los criterios de reconocimiento y valoración de los derivados en los estados financieros de las empresas sean excesivas, sobre todo cuando se pretende que las normas contables reguladoras puedan definir criterios claros que aseguren la adecuada calificación a priori de las operaciones con derivados, como condición previa necesaria para definir un tratamiento contable u otro. Frente a esta alternativa —la calificación previa— se estudia la posibilidad de efectuar clasificaciones claras, reduciendo en lo posible los juicios de valor, que sirvan de base para la contabilización de los derivados, proponiendo, eso sí, que los estados financieros vayan acompañados de cálculos de sensibilidad de la empresa a las variaciones futuras de los precios. Por ello, la quinta y última parte está dedicada al estudio de la evaluación de la sensibilidad a las variaciones de precios, con especial énfasis en la empresa industrial y comercial que es donde mayor complejidad presenta y donde menores aportaciones existen. En dicho estudio se analizan los parámetros principales que, en el entorno de la incertidumbre de precios, pueden afectar de forma especial a 13


la empresa, así como las correlaciones que pueden existir entre ellos, proponiendo una metodología para construir modelos que permitan evaluar la posible incidencia de la incertidumbre de precios de la empresa, a través de la medición de su sensibilidad a las variaciones de los mismos. Puede observarse que la presentación del trabajo sigue un criterio inductivo. En la primera parte, se presentan los derivados tal y como se les percibe en la práctica actual de los negocios. En la segunda parte, tratan de identificarse algunos obstáculos importantes existentes para su correcta interpretación y uso. La tercera parte estudia las normas contables aplicables a los derivados, intentando demostrar que el insuficiente estudio del fondo económico de estas operaciones —premisa imprescindible para una norma contable— se pone de manifiesto en las propuestas de los más importantes órganos reguladores internacionales. En la cuarta parte se presentan unos conceptos básicos aplicables a los derivados, una propuesta de sus funciones y efectos, y una guía para la posible mejora de su normalización contable, poniendo de manifiesto las limitaciones existentes en los estados financieros tradicionales. En la quinta parte se propone un modelo para medir la sensibilidad de la empresa a los cambios de precios, premisa necesaria para guiar al empresario o gestor en sus decisiones sobre la contratación de derivados, con independencia del tratamiento contable que los mismos tengan o vayan a tener. Un enfoque deductivo del trabajo, hubiera comenzado por presentar al empresario o gestor escudriñando riesgos y oportunidades para su empresa, a la luz de sus expectativas (Capítulo 11). Insertaría seguidamente en dicho contexto a la incertidumbre de precios y las dificultades que presenta su medición, proponiendo un modelo funcional de cálculo de la sensibilidad de la empresa a las variaciones de los precios (Parte quinta). A continuación se adentraría en el uso de los derivados como herramienta al alcance del empresario o gestor para modificar/mantener dicha sensibilidad, según su criterio (Capítulo 11). Después entraría en la tipificación de los principales derivados al uso (Parte primera) y terminaría analizando las serias dificultades que aparecen a la hora de regular la presentación de los efectos económicos y financieros de los derivados en el marco de los estados financieros tradicionales que presentan las empresas, proponiendo vías de solución. (Diversos capítulos del trabajo). 14

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La elección de un criterio de presentación inductivo se ha realizado tratando de buscar un camino más sencillo, en el dificultoso campo de los derivados, para justificar y apoyar las propuestas de carácter global que aparecen al final del trabajo, principalmente en las partes cuarta y quinta. De este modo, antes de presentar dichas propuestas, que pretenden asentarse en el estudio del fondo económico y financiero de las operaciones, se parte de la crítica pormenorizada de algunas prácticas en el uso de derivados, impregnadas de inercias comerciales, y ciertos enfoques de regulación contable plagados de un excesivo pragmatismo. En definitiva, este trabajo pretende aportar un grano de arena a varios campos que —a veces mezclados con el oscurecimiento consiguiente— son de la máxima importancia y actualidad, y requieren una seria revisión: • La terminología en el entorno de los derivados. • La normalización contable de los derivados. • Las implicaciones de la aparición de los derivados en la gestión y en los procesos de decisión y de control de la empresa. • La creación de modelos para medir la sensibilidad a los cambios de precios. Es sorprendente el enorme avance realizado en el entorno de los derivados, tanto por su desarrollo comercial, como por los estudios realizados en disciplinas tales como la estadística, las matemáticas, las finanzas, etc. Sin embargo, no se ha progresado en la misma medida en su análisis económico global, posible clave de las dificultades que se presentan actualmente en su normalización contable y, lo que es más importante, en su manejo por parte de empresarios y gestores. La posibilidad de que este trabajo contribuya modestamente en el mencionado análisis será el hilo conductor y estímulo de los capítulos que siguen. 15

Parte Primera Origen, Tipología, Uso y Funcionamiento de los Derivados

Capítulo 1 Origen, Tipología y Uso de los Derivados

CAPÍTULO I: Origen, Tipología y Uso de los Derivados

1.1. LOS MERCADOS DE FUTUROS Y OPCIONES Y SUS PRODUCTOS Si nos remontamos a los orígenes de los derivados, podríamos hallarles antecedentes muy lejanos. En la Edad Media podemos encontrar ya rudimentarios mercados de futuros para productos agrícolas. Sin embargo, los primeros contratos que hoy podrían calificarse de derivados, surgieron como consecuencia de la aparición de dos pilares que constituyeron y aún hoy constituyen la base instrumental de los mismos: • La estandarización de los productos. • La publicación fiable de precios de contado y a plazo formados por la oferta y la demanda. En efecto, la estandarización de calidades y cantidades fue la primera tarea que llevó a cabo el Chicago Board of Trade cuando se fundó en 1848 para que, algunos años después, se produjese el primer tipo de contrato de futuros con cereales. [Hull, 1996, pág. 3] Desde entonces, se han ido sucediendo nuevos mercados y productos de forma constante alcanzándose en la actualidad enormes volúmenes de contratación de derivados relacionados con mercancías, divisas, valores mobiliarios, tipos de interés, etc. Con motivo de la publicación del FAS n.º 133, en Junio de 1998, regulando el tratamiento contable de los derivados, el presidente del FASB mencionaba la existencia de billones de dólares contratados en derivados. 21


Existe un número creciente de mercados donde se negocian los contratos de futuros y de opciones, que son los típicos derivados bursátiles. Asimismo, son numerosos los productos a los que los contratos negociados en tales mercados hacen referencia. En el Apéndice se incluyen sendos resúmenes de los principales mercados y productos, atendiendo al volumen de las operaciones efectuadas, reflejados en el Fow Directory & Review de 1992, citado por [Luis Costa y Montserrat Font (1993), pág. 64 y sgtes.]. A todos ellos se han venido uniendo nuevos derivados sobre productos como el gas natural, la electricidad, etc. que están incorporándose continuamente al mundo de los mercados a plazo. En “El mercado de futuros sobre energía asalta el sector eléctrico estadounidense” [Expansión. Mercados: 30 de diciembre de 1996, pág. 20] se citan algunos ejemplos. Este vertiginoso proceso de aparición de nuevos derivados en mercados organizados, tiene a su vez un importante elemento multiplicador al facilitar la existencia de un mercado creciente de derivados OTC que, siendo contratados fuera de los mercados organizados, toman como bases de cálculo para su cumplimiento las cotizaciones de aquellos mercados. La existencia de tales cotizaciones constituye, junto con la estandarización de los productos, los dos pilares aludidos al comienzo de este capítulo que permiten la existencia de los derivados. Pudiendo afirmarse ya, antes de entrar en análisis más completos, que sólo debe hablarse de derivados cuando existan cotizaciones de contado y a plazo referidas a subyacentes estandarizados o, en su defecto, puedan efectuarse cálculos suficientemente objetivados para liquidar las posiciones tomadas. En el esquema que sigue puede apreciarse gráficamente la confluencia de los elementos que dan lugar a un derivado.

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ESQUEMA Nº 1.1. NOTAS PRINCIPALES DE LOS DERIVADOS

BIENES ESTANDARIZADOS

COTIZACIONES PÚBLICAS DERIVADOS

CONTRATOS SOBRE PRECIOS FUTUROS

1.2. TIPOLOGÍA DE LOS DERIVADOS Partimos de la base de que un derivado es un contrato con efectos futuros indeterminados para las partes en el momento de su suscripción. Estos efectos vendrán dados por la evolución del subyacente al que hagan referencia, como consecuencia de cambios en precios, cotizaciones, índices, etcétera, obtenidos objetivamente y debidamente publicados. Estos requisitos se cumplen obviamente en las contrataciones efectuadas en los mercados oficiales nacionales e internacionales de futuros y opciones, entre los que se encuentran los mencionados en el Apéndice. A este colectivo de contratos se les denomina derivados bursátiles. También cumplen estos requisitos un número creciente de contratos efectuados fuera de los mercados organizados que, sin embargo, tienen en cuenta las cotizaciones de aquellos para fijar sus condiciones en el momento de su suscripción y se liquidan generalmente tomando como base de cálculo la evolución de la cotización bursátil del subyacente correspondiente. Es decir, los contratos se realizan fuera de los mercados bursátiles, pero los subyacentes a los 23


que están referidos sí cotizan generalmente en mercados bursátiles. Estos derivados extrabursátiles son denominados “over the counter” (OTC) y son ofrecidos generalmente por entidades financieras y otros intermediarios. Por el contrario, queda fuera del ámbito de los derivados cualquier tipo de contrato que, aunque contenga condiciones a cumplir en el futuro, no permita calcular sus cotizaciones o niveles de contado y a plazo, sobre la base de cotizaciones o índices objetivos referidos a subyacentes estandarizados. Aunque los efectos de los derivados bursátiles y extrabursátiles son similares para las empresas que los contratan, existen importantes diferencias entre ellos, algunas de las cuales se citan a continuación: • Los derivados extrabursátiles sólo requieren que esté claramente normalizado la calidad o el tipo del subyacente al que hacen referencia, para poder cumplir las condiciones del contrato. Sin embargo, los derivados bursátiles tienen también normalizados los volúmenes o múltiplos de cantidades a contratar y unos plazos o vencimientos predeterminados. • Los derivados bursátiles establecen, según el mercado y el tipo de contrato, un conjunto de reglas prefijadas aplicables a todos los intervinientes: depósitos en garantía, métodos de liquidación continua por diferencias y final, lugar de entrega, etc., que los derivados OTC no tienen preestablecidos necesariamente. • Mientras los derivados bursátiles se instrumentan básicamente a través de contratos de futuros y opciones, los OTC —además de estos instrumentos— ofrecen otras modalidades que se construyen sobre la misma base conceptual de los futuros y las opciones, o mediante combinaciones de ellos. Los contratos a plazo , las opciones OTC y las permutas financieras, son ejemplos típicos de derivados extrabursátiles, ofrecidos por importantes intermediarios, que son muy utilizados por las empresas industriales y comerciales. 24


De estas notas se deduce claramente la flexibilidad de los productos OTC para adecuarse a las necesidades de las empresas, motivo por el cual tienen un alto grado de aceptación. Un intermediario típico de instrumentos derivados ofrecerá productos OTC a sus clientes y casará las diferencias netas de sus posiciones abiertas contratando otros derivados bursátiles u OTC. “No hay necesariamente competencia entre los productos OTC y los bursátiles, más bien complementariedad. Dada la heterogeneidad de los participantes en el mercado, con relación al tamaño, necesidades de gestión de riesgo, experiencia, preferencias, etc., son apropiados diferentes productos. Mientras las instituciones grandes y experimentadas contratan en las bolsas futuros y opciones estandarizados, puede ser más apropiado para pequeños inversores comprar y vender a los Bancos productos estructurados. Para una empresa de medio tamaño, puede ser atractivo comprar un producto hecho a medida, adaptado a sus propias circunstancias legales y fiscales. Por supuesto, los intermediarios financieros pueden cubrir, por lo menos, parte de su exposición de riesgo resultante de varias formas: con futuros y opciones cotizados en bolsas, o dinámicamente en el mercado de contado, o pasando parte del riesgo a otra contraparte mediante un contrato OTC”. [Rajna Gibson, 1996, pág. 13]. Para un intermediario, los contratos bursátiles y los OTC tienen efectos muy distintos. En los bursátiles tiene mayor seguridad de cumplimiento por la garantía que ofrecen los mercados organizados, mientras que en los OTC esa garantía es menor, a cambio de un margen de beneficio apropiado. Para un usuario final de derivados, la seguridad es similar contratando un derivado bursátil o uno OTC con un intermediario importante, por ejemplo un Banco de primera fila. Por ello, no se evalúan las condiciones económicas en función de la mayor o menor seguridad en el cumplimiento del contrato, sino en función de las ventajas que pueda obtener como consecuencia de la flexibilidad en los volúmenes, plazos, métodos de liquidación, etc. 25


1.3. LA GESTIÓN DE PRECIOS Como más adelante se defiende, la gestión de precios puede ser la mejor forma de definir el objetivo de los derivados. La gestión de precios puede abarcar operaciones que tienen por objeto: a) Modificar la sensibilidad de la empresa a las variaciones futuras de los precios. b) Realizar operaciones de inversión con mayor apalancamiento. c) Aprovechar ineficiencias transitorias de las cotizaciones entre mercados o productos distintos, realizando operaciones de arbitraje. Esquemáticamente, los efectos de los derivados bursátiles y OTC de uso más frecuente para gestión de precios son los siguientes: ESQUEMA N.º 1.3. LOS SUBYACENTES Y LOS DERIVADOS SUBYACENTE

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INSTRUMENTOS DERIVADOS Y SUS EFECTOS Futuros bursátiles y operaciones a plazo OTC (forward)

Opciones bursátiles y OTC

Permutas (OTC)

Mercancías estandarizadas (commodities)

Fijar precio futuro de compra o venta de una mercancía

Fijar precio máximo/mínimo futuro de compra o venta de una mercancía

Cambiar precio fijo por variable o viceversa

Divisas

Fijar cambio futuro de una divisa por otra

Fijar cambio máximo/mínimo futuro de una divisa con otra

Cambiar riesgo de moneda y de interés

Tipo de interés de créditos y renta fija

Fijar tipo de interés futuro

Fijar tipo de interés mínimo/máximo futuro

Cambiar bases de fijación de tipos futuros.

Acciones y otros títulos, índices bursátiles, etc.

Fijar precio futuro para compra o venta

Fijar precio máximo/mínimo futuro y otras opciones especiales

Cambiar un índice por otro


En los apartados siguientes, para cada uno de los principales subyacentes, se resumen brevemente las formas habituales en que los distintos tipos de derivados son utilizados y combinados.

1.4. LA GESTIÓN DE PRECIOS DE MERCANCÍAS Los instrumentos derivados básicos relacionados con la gestión de los precios de las mercancías son los contratos de futuros y de opciones.

Futuros Los contratos de futuros de mercancías pueden definirse [AECA, Documento n.º 5 de Principios contables, p. 45] como aquellos por los que “las partes intervinientes acuerdan una operación de compraventa en un momento venidero, fijándose en el acuerdo la fecha de la misma y, normalmente, sus condiciones, entre las que se incluye el precio de la transacción”. Se trata de operaciones que se realizan: bien con la pretensión de fijar un precio más favorable en el momento actual que el que se obtendría en la fecha de su vencimiento, bien para compensar otras operaciones. Los precios a futuro suelen ser superiores a los de contado (situación de “contango”), aunque en situaciones de escasez de existencias a corto plazo, pueden ser inferiores (situación de backwardation). La situación normal de precios futuros es la de contango. Incluso existe una relación normal entre el precio de contado y el del futuro, denominada ecuación de arbitraje. [Samper Calvo, 1994, pág. 33] lo explica así: 27


“La ecuación de arbitraje contado-futuro es idéntica para cualquier tipo de activo, sea una mercancía, sea una moneda o cualquier otro activo financiero. Esta ecuación es la expresión algebraica del sentido común, porque, en buena lógica, cualquier cotización aplazada debe ser igual al precio de contado, incrementada por todos los costes incurridos al mantener el activo en cuestión durante un tiempo específico y disminuida por los rendimientos que otorgue su tenencia por ese plazo. Intuitivamente podemos deducir que si el precio aplazado es más alto que el que algebraicamente corresponde, existe un beneficio sin riesgo comprando al contado, vendiendo simultáneamente el futuro y esperando hacer la entrega al vencimiento. En sentido inverso, si el precio futuro es inferior al debido, hay remuneración sin riesgo vendiendo al contado, comprando simultáneamente el futuro y esperando a tomar entrega una vez transcurrido el plazo”. “Algebraicamente, la ecuación toma la forma siguiente: Ft = S + it + ct – qt Donde: Ft = la cotización del futuro para el vencimiento t. S = el precio de contado. it = el coste de financiar la operación (o el rendimiento de aplicar los recursos) ct = el coste de almacenaje y seguro durante t (o el ahorro del mismo) qt = el rendimiento de la posesión del activo durante t”. Desde luego, un precio futuro ampliamente superior al que resultase de la fórmula daría lugar inmediatamente a la operación de arbitraje descrita: comprar 28


contado y vender futuro. Sin embargo, la operación contraria de arbitraje, vender contado y comprar futuro, cuando se trata de mercancías sólo está en manos de quienes poseen los productos físicos. Por ello, se dan ocasiones en las que, tensiones de disponibilidad de existencias físicas —reales o inducidas—, dan lugar a situaciones de backwardation. “Cuantas más existencias se concentren en un lugar, menos importancia tendrá el precio del London Metal Exchange, sobre todo si esas existencias están fuera de un área de consumo neto”. Eran declaraciones al Financial Times reproducidas por [Expansión: Mercados, 26.12.98, pág. 35]. Opciones Las opciones sobre mercancías, por su parte, en su modalidad europea, son contratos mediante los cuales una de las partes adquiere, a cambio del pago de una prima, el derecho a efectuar o no una determinada transacción con otra parte, bien de compra (call option), bien de venta (put option), de una cantidad de producto, a un precio y a una fecha futura, determinados. La otra parte contratante, a cambio de la prima percibida, asume la obligación a efectuar la operación a su vencimiento, si así lo decide el adquirente de la opción. En su modalidad americana, la opción adquirida faculta a su poseedor para ejercer su derecho (a comprar o a vender según el tipo de opción) en determinados períodos de tiempo hasta el vencimiento de la opción, en lugar de quedar limitado dicho derecho al momento del vencimiento del contrato. Se trata de operaciones mediante las cuales el adquirente de la opción (holder) quiere evitar, a cambio del pago de una prima al emisor (writer), posibles evoluciones desfavorables de precios futuras, sin limitar de modo alguno los beneficios derivados de posibles precios futuros favorables. Por su parte el vendedor de la opción considera que el precio o prima percibido 29


compensa el posible efecto negativo del riesgo que la evolución desfavorable de los precios pudiera producirle, o estima que dicho riesgo puede reducirlo o eliminarlo con otras operaciones ya realizadas o a realizar. El precio de adquisición de una opción depende de la diferencia entre el precio de ejercicio de la opción y la cotización del producto al plazo de vencimiento de la misma, y del riesgo que el mercado asigna a la operación. Subyacentes y mercados Los subyacentes más destacados por su volumen en la contratación de futuros y opciones sobre mercancías son el petróleo, cotizado principalmente en el NIMEX, los cereales, contratados principalmente en el CBOT y TGE, diversos metales cotizados en mercados tales como BM&F, COMEX, TOCOM, LME, etc. También son frecuentes los futuros y opciones extrabursátiles, normalmente referidos a los mismos subyacentes, contratados generalmente por importantes empresas productoras o comercializadoras con sus clientes y proveedores. Tales contratos pueden considerarse derivados OTC. Sin embargo, cuando dichos contratos implican la entrega física de la mercancía suelen denominarse también compromisos en firme. Los protagonistas de estos contratos son, por una parte, las empresas industriales y comerciales que efectúan operaciones físicas con mercancías y que, con estos instrumentos, tratan de: bien mejorar sus precios de adquisición o venta bien atender peticiones de sus clientes o proveedores bien compensar otras operaciones similares y, por otra parte, los mercados organizados de mercancías estandarizadas a través de los que se realizan numerosas operaciones, dando lugar a la formación de precios de contado y a plazo. Otros actores importantes son los agentes intermediarios y los que, no estando relacionados con operaciones físicas, toman posiciones de inversión o de arbitraje. 30


ESQUEMA Nº 1.4. LA GESTIÓN DE PRECIOS DE MERCANCÍAS CONTRATOS OTC PROVEEDORES

CLIENTES GRAN EMPRESA INDUSTRIAL O COMERCIAL

CONTRATOS

INVERSORES

BURSÁTILES

MERCADOS ORGANIZADOS DE DERIVADOS

ARBITRAJISTAS

1.5. LA GESTIÓN DE TIPOS DE CAMBIO DE DIVISAS Los instrumentos más frecuentes para la gestión de cambios de divisas son los futuros y forward, las opciones bursátiles y OTC y las permutas de divisas (OTC).

Forward Los forward son contratos extrabursátiles en los que las partes intervinientes se comprometen a que, en una fecha futura determinada, una cantidad de divisa será cambiada por otra a un tipo de cambio acordado. Esta operación OTC es equivalente a las siguientes operaciones: a) Tomar un préstamo en la divisa que se va a entregar con el vencimiento situado en el momento en el que está prevista dicha entrega. 31


b) Simultáneamente, con el importe obtenido del préstamo, comprar al contado la moneda que se va a recibir. c) Invertir el importe de la compra con el mismo vencimiento del préstamo. d) Al vencimiento, cancelar el préstamo con la divisa que se entrega y la inversión con la divisa que se recibe. Asimismo, se pagan los intereses del préstamo y se reciben los intereses de la inversión. Por ello, el cambio resultante del forward se basa en la cotización de contado de las divisas a intercambiar y en la diferencia de tipos de interés existente entre las mismas, dando lugar a la formula de arbitraje que permite obtener la relación entre el precio de contado y el forward. Dicha fórmula razonada puede verse, por ejemplo, en [Angel Bergés y Emilio Ontiveros, 1984, pág. 47]. Estas operaciones se realizan generalmente para fijar un cambio a un pago o cobro a realizar en una divisa determinada en un momento futuro definido.

Futuros Los futuros bursátiles tienen los mismos efectos que los forward, si bien deben ceñirse a volúmenes, plazos, depósitos y otras condiciones determinadas.

Opciones La compra de opciones sobre divisas, a cambio del pago de una prima, otorga el derecho —no la obligación— a cambiar una cantidad de divisa por otra a un tipo de cambio acordado, en una fecha futura fijada (modalidad europea) o durante un tiempo determinado (modalidad americana). 32


El importe de la prima a pagar vendrá dado, por un lado, por el tipo de cambio de ejercicio de la opción, comparado con las cotizaciones del mercado de contado de divisas en el momento del acuerdo y, por otro, por el riesgo asociado. Existen opciones bursátiles y OTC sobre divisas, aunque las más utilizadas son éstas últimas. Permuta La permuta de divisas (currency swap), es un contrato OTC por el cual las partes acuerdan intercambiarse deudas o créditos denominados en diferentes divisas, con lo que, obviamente, se modifican el riesgo de cambio y el de tipo de interés, que pasan a estar referidos a otra moneda. El tipo de cambio se fija al comienzo de la operación, generalmente de acuerdo con la cotización de contado existente entre las dos monedas y se aplica al intercambio de principales, tanto al inicio como al vencimiento. Los intercambios de intereses se liquidan normalmente por diferencia. Combinaciones y barreras Existen otros derivados OTC que mezclan varios instrumentos de los ya citados. Por ejemplo, el túnel o cilindro consiste en la compra de una opción, con la venta simultánea de otra. En el túnel de importación la empresa compra una opción de compra (call) y vende una opción de venta (put) de modo que asigna una cotización máxima y una mínima para pagar su compra. Lógicamente, este derivado dará lugar al pago/cobro de una prima neta, considerando simultáneamente la compra y la venta de las opciones. Pudiendo diseñarse operaciones con prima cero. Igualmente existen opciones o forward que se activan si se toca una barrera (knock in) o que se desactivan por el mismo motivo (knock out). 33


Mercados y subyacentes En los derivados para la gestión de las cotizaciones de divisas intervienen, por un lado, las empresas industriales y comerciales que pretenden modificar su sensibilidad frente a la incertidumbre de las oscilaciones en las cotizaciones futuras, tanto en sus compras o ventas —vía precios denominados o influidos por determinadas divisas—, como en sus activos y pasivos a cobrar y pagar en monedas distintas, etc. Por otro lado, están los Bancos y otros intermediarios financieros, que realizan o canalizan este tipo de operaciones y, finalmente, los mercados a futuro de divisas que dan lugar a la formación de los precios. Entre los derivados bursátiles más habituales relacionados con monedas destacan los futuros sobre el EURO, que se cotizan principalmente en el CME.

ESQUEMA Nº 1.5. LA GESTIÓN DEL TIPO DE CAMBIO DE DIVISAS

EMPRESAS INDUSTRIALES Y COMERCIALES

ENTIDADES FINANCIERAS

CONTRATOS OTC


CONTRATOS BURSÁTILES INVERSORES

ARBITRAJISTAS MERCADOS ORGANIZADOS

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1.6. LA GESTIÓN DE LOS TIPOS DE INTERÉS Los contratos de permuta de divisas, citados en el punto anterior, conllevan la posibilidad de modificar los tipos de interés futuros, no sólo en su nivel (unas monedas tienen tipos más altos que otras), sino también en su forma de cálculo que puede pasar de ser fijo a variable, o viceversa; o pasar de una base variable (por ejemplo el LIBOR) a otra distinta también variable (por ejemplo el PIBOR). Por ello, las permutas de divisas, además de ser instrumentos de modificación del riesgo de cambio, influyen en la gestión de tipos de interés futuros. Por su parte, los instrumentos derivados más usuales para gestionar únicamente los tipos de interés futuros son: los futuros de tipo de interés, los acuerdos de tipo de interés futuro, las opciones de tipo de interés y las permutas de intereses. Estos acuerdos o contratos no incluyen intercambios de principales, sino que se basan en importes nocionales sobre los que se efectúa el cálculo de las diferencias entre el tipo de referencia y el del acuerdo, que dará lugar a las liquidaciones correspondientes. Futuros Los futuros bursátiles sobre tipo de interés y los acuerdos OTC de tipo de interés futuro (FRAs) permiten que queden preestablecidos los costes o rendimientos futuros de los pasivos o activos incluidos en el acuerdo, donde se determinan igualmente los períodos de intereses afectados. Opciones Las opciones bursátiles y las OTC se utilizan generalmente por las empresas para limitar el coste de una deuda que tiene una referencia variable en la 35


determinación del tipo de interés de cada período. Mediante el pago de una prima, la empresa limita su coste financiero en los períodos cubiertos, sin renunciar a los posibles descensos (CAP). También puede adquirirse una opción para garantizarse un tipo de interés mínimo en una inversión (FLOOR). Como en todas las opciones, la prima será mayor en la medida en que el tipo de interés garantizado sea más favorable, existiendo combinaciones de opciones mediante las cuales se limitan los tipos de interés futuros desfavorables, pero también se limitan los tipos de interés favorables, de modo que pueda reducirse sensiblemente la prima a pagar, pudiendo diseñarse operaciones con prima cero. Tal es el caso en el que, por ejemplo, una empresa industrial compra una opción (CAP) a una entidad financiera para limitar el coste máximo de un préstamo y, simultáneamente, vende a la misma entidad financiera una opción FLOOR para garantizar a ésta un rendimiento mínimo en sus inversiones. De este modo se obtiene un derivado complejo, denominado COLLAR que, en función de los topes máximos y mínimos establecidos, dará lugar a una prima neta a pagar por la empresa o por la entidad financiera, o a la inexistencia de prima. Permutas Mediante las permutas de interés (Interest rate swap) se intercambian flujos de intereses de fijo a variable, o viceversa, sobre un montante nocional. También pueden basarse en el cambio de una base variable por otra. De esta forma, puede una empresa, por ejemplo, modificar su riesgo de tipo de interés en relación con un préstamo, liquidando las diferencias en cada período de interés. “Un swap de tipos de interés es un contrato en el que dos partes acuerdan un intercambio mutuo de pagos periódicos de interés sobre un mismo principal con tipos de referencia distintos” [de la Torre Gallegos, 1994, pág. 30].

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Mercados y subyacentes En este tipo de operaciones intervienen, por un lado las empresas industriales y comerciales que pretenden gestionar sus tipos de interés, generalmente en los préstamos que tienen concedidos. Por otro lado, están los Bancos y otros intermediarios financieros, que realizan o canalizan este tipo de operaciones, tanto entre ellos, como con las mencionadas empresas. Además existen los mercados organizados que facilitan la realización de las operaciones bursátiles y ofrecen las cotizaciones correspondientes. Entre los derivados bursátiles relacionados con la gestión de los tipos de interés destacan los futuros sobre el tipo de interés del Eurodólar, del Euroyen, de los bonos del gobierno japonés, de los bonos alemanes, etc. que se cotizan en los mercados organizados CME, TIFFE, TSE, LIFFE, etc. Como ocurre respecto a otros subyacentes, existe una relación entre los tipos de interés futuros y los de contado. [Ignacio Mauleón, 1991, pág. 229] En el esquema que inicia la página siguiente, se sintetiza la forma más frecuente en la que se realiza la gestión del tipo de interés por parte de los distintos agentes económicos que intervienen en los mercados.

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ESQUEMA Nº 1.6. LA GESTIÓN DEL TIPO DE INTERÉS

EMPRESAS INDUSTRIALES Y COMERCIALES ENTIDADES FINANCIERAS

CONTRATOS OTC


CONTRATOS BURSÁTILES INVERSORES

ARBITRAJISTAS MERCADOS ORGANIZADOS DE DERIVADOS

1.7. LA GESTIÓN DE CARTERAS Los futuros y las opciones sobre acciones y otros títulos de renta variable y fija cotizados en Bolsas, y sobre índices bursátiles son los principales contratos derivados realizados para gestión de carteras de valores mobiliarios. Estos contratos, generalmente se realizan en Mercados Organizados existentes en la mayoría de los países industrializados. Los derivados más importantes sobre índices bursátiles son las opciones sobre el índice S&P 100 y sobre el índice S&P 500 de EE.UU. que se contratan en el Chicago Board Options Exchange (CBOE), así como los futuros sobre el índice bursátil S&P 500 de EE.UU. que se contratan en el Chicago Mercantil Exchange (CME) y los futuros y las opciones sobre el índice Nikkei 225 de Japón, que se contratan en el Osaka Securities Exchange. 38


No son habituales los contratos OTC para la gestión de carteras, por lo que normalmente todos los agentes económicos interesados en estos derivados (empresas industriales y comerciales, entidades financieras, inversores, arbitrajistas, etc.) confluyen en los mercados organizados de opciones y futuros, como se expresa en el siguiente esquema.

ESQUEMA Nº 1.7. LA GESTIÓN DE PRECIOS DE CARTERAS

EMPRESAS INDUSTRIALES Y COMERCIALES


CONTRATOS BURSÁTILES ARBITRAJISTAS

INVERSORES MERCADOS ORGANIZADOS DE DERIVADOS

No obstante, también están tomando posiciones en el mercado derivados OTC sobre acciones e índices bursátiles, principalmente a través de warrants emitidos por importantes intermediarios financieros. Estas opciones, pretenden ser más flexibles en plazos, liquidez y tipología que las que emiten los Mercados Organizados de Derivados. El hecho de que estos contratos se coticen a veces en los mercados bursátiles de contado abre la duda de que sean considerados o no OTC. En efecto, por un lado los warrants son derivados que no han sido emitidos por un mercado organizado de derivados, sino por entidades financieras u otros intermediarios importantes, por lo que deberían considerarse contratos OTC; por otro lado 39


pueden tener cotización bursátil en el mercado de valores de contado, pudiendo tomar en estos casos carácter de bursátiles. Es un argumento más para no dar mayor peso a la diferenciación de contratos bursátiles y OTC salvo en lo que pueda afectar al riesgo de crédito cuando las garantías no sean suficientes.

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Capítulo 2 Los Mercados de Derivados y sus Subyacentes

CAPÍTULO II: Los Mercados de Derivados y sus Subyacentes

En el capítulo anterior se han mencionado los principales tipos de derivados utilizados actualmente para la gestión de los precios de los principales subyacentes, distinguiendo aquellos futuros y opciones que se contratan en mercados organizados especializados en este tipo de operaciones y aquellos otros, como las operaciones a plazo (forward), opciones, permutas y otros contratos OTC que se contratan fuera de dichos mercados. Asimismo, se han mencionado los principales mercados organizados que regulan y realizan operaciones con derivados, constituyendo todo ello un somero repaso al origen, tipología y uso habitual de los derivados, desde el enfoque de sus subyacentes. En el presente capítulo se analiza genéricamente la forma en que se cotizan, contratan y se liquidan los distintos tipos de derivados, en el contexto de sus propios mercados y en el de los mercados de sus subyacentes. En primer lugar, se analizan las relaciones recíprocas existentes entre los mercados organizados de derivados, los mercados de derivados OTC y los mercados de contado. En los epígrafes siguientes, se resume, por separado, el funcionamiento de esos tres mercados, para dar por terminada la parte primera de este trabajo, en la que se pretende únicamente situar a los derivados dentro del entorno del mundo actual de los negocios, con objeto de facilitar su análisis posterior respecto a su papel en la empresa, su tratamiento contable y otras mediciones posibles de sus efectos en la gestión de precios.

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2.1. INTERRELACIÓN ENTRE LOS MERCADOS DE DERIVADOS (ORGANIZADOS Y OTC) Y LOS DE SUS SUBYACENTES En este epígrafe se analizará la relación existente entre los mercados organizados de derivados, los mercados de derivados OTC y los mercados de contado de sus subyacentes, partiendo del siguiente esquema.

ESQUEMA Nº 2.1. LA INTERRELACIÓN DE MERCADOS

MERCADOS ORGANIZADOS DE DERIVADOS

Epígrafe 2.1.1.

MERCADOS ORGANIZADOS DE CONTADO

Epígrafe 2.1.2.

Epígrafe 2.1.3. MERCADOS OTC DE DERIVADOS

En efecto, distinguiendo los tres tipos de relaciones posibles puede establecerse el siguiente análisis: 2.1.1. Los mercados organizados de derivados y los mercados organizados de contado Existen algunos mercados organizados donde se cotizan determinados derivados en los cuales se cotizan asimismo los subyacentes a los que dichos derivados hacen mención.

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Esto ocurre en numerosos mercados organizados de commodities en los que se cotizan tanto los derivados como sus activos subyacentes, de manera que coexisten en una misma Bolsa o mercado organizado, dos mercados distintos: el de contado (spot) y el de derivados (futuros y opciones). Es frecuente que en estos mercados se realicen operaciones de contado para liquidar o cerrar operaciones con derivados, dando lugar a pagos o cobros en efectivo por las diferencias obtenidas. Sin embargo, también pueden liquidarse operaciones mediante la entrega o recepción de las mercancías, bien en operaciones de contado, bien como liquidación de futuros u opciones previamente contratados. De esta forma, la oferta y la demanda están formando los precios, tanto en el mercado de contado, como en los distintos plazos a los que están referidos los derivados. Por ello, cuando se liquida un derivado por diferencias (procedimiento más frecuente) se comparan los precios previstos en el derivado para su liquidación con los existentes en el mercado de contado dando lugar al pago o cobro de las diferencias correspondientes. Vemos pues que, en estos casos, una misma Bolsa regula las cotizaciones y los contratos en operaciones de contado y de derivados y vemos también como las cotizaciones de contado son necesarias para la liquidación de los derivados. Sin embargo, también son frecuentes otros mercados organizados en los que se cotizan determinados derivados, pero no los subyacentes en los que aquellos se basan. No obstante, también requieren como referencia las cotizaciones de contado de los subyacentes, facilitadas por el mercado de contado donde éstos coticen, para poder realizar la liquidación al vencimiento de sus derivados que, en estos casos, se efectúa generalmente mediante diferencias. 45


Esto significa que el mercado organizado de derivados requiere de la existencia de otro mercado organizado en el que se coticen los subyacentes a los que hacen referencia sus derivados. Como ejemplos más frecuentes de mercados organizados de derivados que no cotizan precios de contado de sus subyacentes pueden citarse la mayoría de los mercados de futuros y opciones sobre valores tanto de renta fija como de renta variable, como de índices bursátiles. Tales cotizaciones de contado se producen en los mercados de valores o Bolsas tradicionales. Por el contrario, pueden existir mercados de contado sobre determinados activos, sin la existencia de mercados de derivados que tengan como subyacentes a dichos activos. Es decir, en el entorno de los derivados bursátiles, la existencia simultánea de mercados en los que se coticen los precios de contado de sus subyacentes resulta imprescindible.

2.1.2. Los mercados OTC de derivados y los mercados organizados de contado Los derivados llamados OTC (over the counter), que son los que alcanzan mayor utilización por parte de las empresas industriales y comerciales, pueden realizarse entre empresas de cualquier índole, pero generalmente se contratan con entidades financieras u otros importantes intermediarios. Existe una gran diversidad de contratos OTC, siendo los más frecuentes los contratos a plazo (forward), las opciones OTC y las permutas (swaps), si bien existe una tipología creciente de derivados, mezcla de los anteriores. 46


Este tipo de instrumentos tiene una amplia flexibilidad en la forma de contratación y liquidación, pudiendo ser ésta última por diferencias o por entregas, según se acuerde. Del mismo modo que los contratos organizados de derivados, también los mercados de derivados OTC necesitan a los mercados organizados de contado para liquidar objetivamente sus operaciones. Un ejemplo básico es un forward de divisas contratado por una empresa con un Banco. Llegado el vencimiento, su liquidación se basará en el precio de contado publicado por el mercado de divisas. En el caso de las permutas financieras (swaps) igualmente se requiere para su liquidación objetiva la existencia de mercados de contado en los que se coticen las divisas y los tipos de interés involucrados. Por lo tanto, los derivados OTC también necesitan a los mercados de contado para liquidar sus operaciones. No obstante, en ocasiones, la liquidación de un derivado OTC no coincide exactamente en el tiempo con la cotización de contado de su subyacente. En estos casos deben establecerse reglas adecuadas que, obviamente, tendrán muy en cuenta la cotización de contado más cercana al vencimiento del derivado OTC. Si, excepcionalmente, el derivado OTC no pudiese liquidarse sobre la base de la cotización de contado de su subyacente en el momento de la liquidación, deberán establecerse previamente las fórmulas adecuadas para su cálculo que, a su vez, deberán basarse en parámetros objetivos publicados con las debidas garantías.

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2.1.3. Los mercados OTC de derivados y los mercados organizados de derivados Como ya se ha dicho, los mercados OTC de derivados son muy diversos, tanto por su tipología como por sus reglas particulares. Sin embargo, veíamos en el punto anterior que normalmente se establecen mediante contratos cuyo subyacente tiene cotizaciones en mercados organizados de contado. Sin embargo, los derivados OTC no necesariamente tienen que ofrecer los mismos productos que los mercados organizados de derivados, ni tienen que referirse a los mismos subyacentes que éstos. No obstante, cuando los derivados OTC son similares a otros negociados en mercados organizados de derivados y tienen sus mismos subyacentes, sin perder todas las ventajas de flexibilidad de los contratos OTC, aparecen dos posibles ventajas adicionales en la objetivación de sus precios tanto para su contratación como para su liquidación. Tales ventajas, que a su vez facilitan la comercialización de los productos al tener los clientes mejores elementos de referencia, son las siguientes: a) Cuando se ofrece un contrato OTC cuyas características se asemejan a un derivado bursátil con el mismo subyacente, el cliente puede comparar los términos y condiciones del derivado OTC con los que ofrece el mercado organizado de derivados, teniendo en cuenta, eso sí, que el OTC tiene que dejar un pequeño margen de intermediación a la entidad financiera o agente que lo ofrece y que, dicho margen, puede compensar las condiciones más rígidas de volumen, depósitos previos, etc., que una operación bursátil traería consigo. b) Asimismo, cuando un derivado OTC tiene como subyacente a otro derivado, la circunstancia de que éste último cotice en un mercado organizado de derivados facilita la liquidación correspondiente.

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2.2. LOS MERCADOS ORGANIZADOS DE CONTADO Una vez resumidas las interrelaciones existentes entre los tres mercados: a) Mercados organizados de contado, b) mercados organizados de derivados y c) mercados de derivados extrabursátiles (OTC), examinemos las particularidades de cada uno de ellos, comenzando en el presente epígrafe por los mercados organizados de contado que, en el contexto de los derivados, harán referencia a las cotizaciones de contado (spot) de los subyacentes contemplados en tales contratos. Estos son los mercados tradicionales donde se contratan mercancías, divisas, créditos, valores de renta fija y variable, etc., dando lugar a la entrega o recepción del activo y al cobro o pago correspondiente. Entre ellos, debemos distinguir aquellos que negocian productos no estandarizados —generalmente mercancías— que obtienen un precio u otro en función, no sólo del producto ofrecido, sino precisamente de la calidad que el vendedor y el comprador atribuyen a la partida. Evidentemente los productos que se venden y compran en estos mercados, por su falta de estandarización de calidades, no pueden dar lugar a derivados sobre ellos. Tal es el caso de muchas lonjas, ferias y mercados agrícolas y ganaderos tradicionales. Por supuesto en los mercados organizados de contado más importantes se negocian productos estandarizados. Estos activos, o los índices de ellos obtenidos, son generalmente los subyacentes típicos de los contratos de derivados, siendo las cotizaciones de contado de aquellos las que determinarán los efectos económicos de las liquidaciones de éstos. Dando un breve repaso a los principales tipos de mercados organizados de contado, según los activos que contratan, podemos distinguir. 49


2.2.1. Mercados organizados de contado de mercancías Dejando a un lado los mercados organizados de mercancías no estandarizadas, estos mercados regulan la cotización y la negociación de commodities. Las características especiales de estos productos y las posibles entregas físicas relacionadas con los mismos hacen que estos mercados, generalmente, comprendan simultáneamente las cotizaciones y negociaciones de operaciones de contado y de derivados. Por ello, los principales mercados organizados de derivados sobre commodities son simultáneamente mercados organizados de contado. La contratación de contado puede dar lugar a la entrega o recepción del activo, y el simultáneo cobro o pago del mismo, o a la liquidación de un derivado bursátil, mediante el cobro o pago de diferencias, sin dar lugar a la entrega o recepción de la mercancía. Por ello, la contratación de contado en mercados organizados de contado de mercancías tiene una liquidación inmediata, por lo que generalmente no requiere depósitos especiales realizados con antelación. 2.2.2. Mercados organizados de contado de divisas Probablemente los activos más estandarizados sean las divisas o monedas, en sus relaciones de cambio recíprocas. Algunas relaciones de cambio entre monedas son seguidas con especial atención tanto por los políticos como por los empresarios, por su probada repercusión sobre índices de inflación, cotizaciones bursátiles, tipos de interés, etc. Probablemente las más relevantes en el mundo actual son las del dólar estadounidense con el EURO, con el yen japonés, con la libra esterlina británica y con el franco suizo. 50


Las principales monedas mundiales, citadas anteriormente, se están cotizando continuamente en una u otra parte del mundo, comenzando en los países asiáticos, siguiendo en medio oriente, Europa, costa este y centro de Estados Unidos y terminando en la costa oeste de Estados Unidos. Tokio, Kuwait, Londres, Nueva York, Chicago y San Francisco, respectivamente, son ejemplos de ciudades donde se cotizan las principales monedas mundiales a distintas horas del día. En todos estos mercados se cotizan además, con menores volúmenes, las monedas de los restantes países industrializados. Todo ello constituye un entramado que permite objetivar el valor de una moneda frente a otra en cualquier parte del mundo. En un determinado país suele medirse la cotización de la moneda local frente a las restantes por la media de las transacciones efectuadas en el día, denominada fixing. En algunos países, las entidades financieras intermediarias aumentan o disminuyen ligeramente los precios obtenidos dando lugar a los precios vendedor y comprador. Puede verse que la nota característica de los mercados organizados de contado de divisas es la internacionalización. 2.2.3. Mercados organizados de contado de crédito y sus tipos de interés A diferencia de los mercados organizados de contado de monedas, los mercados organizados de contado de créditos son eminentemente locales. En efecto, estos mercados se forman por las propias transacciones efectuadas en una determinada plaza, normalmente en moneda local, entre las principales entidades financieras que, a su vez, vienen influidas por las ofertas realizadas de títulos públicos por parte de las autoridades monetarias de cada país a través de los Bancos Centrales. 51


Tales transacciones interbancarias constituyen depósitos para los Bancos que entregan los fondos y préstamos para los que los reciben, con volúmenes y plazos determinados, a un tipo de interés dado. Los plazos habituales oscilan entre un día y 12 meses, aunque pueden darse operaciones a mayor plazo. De este modo se obtiene, por ejemplo, el tipo de interés LIBOR de la libra esterlina, a un determinado plazo, en una determinada fecha y consistirá en el tipo medio resultante de las transacciones efectuadas en la mencionada moneda entre las entidades bancarias de Londres, a dicho plazo, en la fecha dada. Especialmente activo es el Mercado Interbancario de Londres donde se realizan importantes transacciones, tanto de créditos denominados en moneda local (la libra esterlina), como referidos a otras monedas importantes, principalmente el dólar estadounidense. Por ello, también podemos hablar del tipo de interés LIBOR del dólar, del franco suizo, del EURO, etc. Estas referencias del mercado de contado tienen una utilización amplísima para la determinación de los tipos de interés aplicados por las entidades financieras en los créditos que facilitan a sus clientes. Unas veces asignando un tipo de interés variable a aplicar al inicio de cada período de intereses, consistente en añadir un margen determinado sobre la cotización del LIBOR (por ejemplo), al plazo correspondiente a la duración del período de determinación de intereses, existente el día anterior al inicio de dicho período. Otras veces asignando tipos de interés fijos durante la vigencia del crédito, pero teniendo como referencia para determinar dichos tipos, entre otros parámetros, los niveles del Mercado Interbancario correspondiente. No obstante, son frecuentes otros índices de determinación de tipos de interés, basados en medias objetivas, obtenidas de transacciones efectuadas. 52


2.2.4. Mercados organizados de contado de valores de renta fija y variable En este capítulo se inscriben las tradicionales Bolsas de Valores existentes en las principales ciudades mundiales. En ellas se cotizan acciones de empresas del propio país donde está localizada la Bolsa. Asimismo se cotizan valores de renta fija, tanto provenientes del propio Estado, como obligaciones o pagarés de empresas, etc. Existen sin embargo algunas Bolsas de Valores de relevancia mundial donde, además de acciones de empresas del propio país, se cotizan también acciones de empresas importantes de otros países. Entre estas Bolsas destacan las de Londres y Nueva York. Esta última, la de mayor volumen y liquidez mundial, regulada por la SEC (Security Exchange Commission), es asimismo la de mayor prestigio internacional. Para poder acceder a ella, entre otros muchos requisitos documentales, se precisa la presentación de los estados financieros de las empresas oferentes de acciones, convertidos a, o conciliados con, los principios y normas contables de Estados Unidos, emitidos por el FASB (Financial Accounting Standards Board), órgano privado que realiza tal labor por delegación de la SEC. Todos estos mercados organizados de contado, han dado lugar a la aparición de los derivados con el objetivo de que éstos puedan modificar la sensibilidad de los inversores frente a los cambios futuros de los precios de contado de alta volatilidad. 2.3. LOS MERCADOS ORGANIZADOS DE DERIVADOS Como se acaba de mencionar, los mercados organizados de derivados nacen con el objetivo de que, tanto las entidades financieras como las empresas industriales y comerciales, dispongan de instrumentos que les permitan modificar, según sus expectativas y conveniencias, su sensibilidad económica y financiera frente a las variaciones futuras de los precios de contado. 53


Evidentemente, este origen no cierra la utilización de estos mercados para realizar las típicas operaciones de inversión y arbitraje. A diferencia de los mercados organizados de contado, los mercados organizados de derivados tienen un funcionamiento muy similar para los distintos subyacentes a los que pueden referirse. Regulan los contratos de opciones y futuros relativos a subyacentes que se cotizan generalmente en los mercados organizados de contado y, cuando su liquidación es procedente, ésta se realiza frecuentemente por el pago o cobro de la diferencia existente entre el precio determinado en el contrato del futuro o de la opción y el precio de contado, en dicho momento, del subyacente correspondiente. La excepción más relevante respecto al método de liquidación indicado en el párrafo anterior viene dada por el caso particular de los futuros y opciones contratados en los mercados organizados de derivados sobre commodities que, como ya se ha indicado, a veces pueden liquidarse también mediante entrega o recepción de la mercancía. Por ello, no se detallan a continuación los mercados organizados de derivados para cada tipo de subyacente, sino que, resumidamente, se citan las principales características de estos mercados, principalmente por su diferenciación respecto a los mercados de contado. En el momento de contratar un derivado bursátil es preciso efectuar, según proceda, el pago de la prima correspondiente, si se trata de la compra de una opción, o la entrega del depósito correspondiente, en los casos restantes. Al adquirir una opción, es necesario pagar la prima correspondiente, pero no se precisa depósito alguno, ya que la opción da derecho a su poseedor, pero no obligación, a ejercitarla a su vencimiento. Por ello, el poseedor de una opción sólo la ejercitará cuando obtenga un resultado positivo. Es decir, cuando el precio de 54


contado sea inferior al precio de ejercicio de una opción de venta, o cuando el precio de contado sea superior al precio de ejercicio de una opción de compra. Sin embargo, en el caso de compra o venta de futuros, y en el de la venta de opciones, es necesario efectuar los depósitos correspondientes para garantizar el pago de las posibles pérdidas que la evolución de los precios vaya determinando. Si la evolución es negativa, los depósitos deben incrementarse. Por el contrario, cuando la evolución es positiva, pueden retirarse las diferencias correspondientes. El objetivo que el mercado organizado de derivados persigue es garantizar en todo momento que los beneficios obtenidos por derivados contratados en él se puedan atender. Para ello, es necesario que estén disponibles los fondos provenientes de las contrapartes de dichos contratos que, lógicamente, habrán tenido pérdida. En el caso de que no se realicen las entregas adecuadas para aumentar los depósitos relativos a un contrato determinado, como consecuencia de una evolución negativa de los precios, el mercado deberá contar con un margen mínimo suficiente para liquidar inmediatamente la posición en el mercado, haciendo uso del depósito existente en dicho momento. Sin embargo, es frecuente que los mercados organizados de derivados cuenten con agentes intermediarios, denominados miembros o socios del mercado, que canalicen operaciones de sus clientes. En estos casos los agentes deben mantener en el mercado unos depósitos que representen un margen adecuado, considerando la evolución de las cotizaciones respecto a todas las posiciones en derivados que cada agente tiene contratadas, para garantizar el funcionamiento de la Cámara de Compensación, en lugar de aumentar o reducir depósitos por cada contrato. 55


Del mismo modo, los agentes pueden establecer métodos similares respecto a sus clientes o pedirles otras garantías adecuadas.

2.4. LOS MERCADOS OTC DE DERIVADOS Este mercado no está organizado en el sentido que exista una Bolsa que los negocie, sino que surge de los derivados contratados por empresas industriales y comerciales entre sí, o con entidades financieras, o entre estas últimas. Sin embargo, este tipo de operaciones genera el mayor volumen de derivados contratados, respecto a la mayoría de subyacentes. Ya se han citado los principales derivados OTC que se ofrecen en los mercados en el ámbito nacional e internacional, aunque su tipología se amplía constantemente. En efecto, derivados OTC típicos, como las operaciones a plazo (forward), las opciones OTC y las permutas (swaps), combinados entre si y relacionados con barreras que los pueden activar o desactivar, constituyen un entramado en continua innovación. Los principales derivados OTC, o al menos cada uno de los componentes básicos que los forman, tienen su equivalente en los mercados organizados de derivados. Asimismo, los subyacentes típicos a los que tales derivados hacen referencia, son activos cotizados en mercados organizados de contado, o son índices que se determinan en tales mercados o son otros derivados que se cotizan en mercados organizados de derivados. No obstante, a la innovación en la tipología de los derivados OTC se está uniendo también la innovación en subyacentes especiales que no se cotizan en ningún mercado organizado, aunque, generalmente se publican mediciones objetivas que permiten su valoración. 56


Pero lo que en este apartado se pretende destacar es la forma de contratación de los derivados OTC. Para ello analizaremos sus principales usos según los subyacentes típicos. 2.4.1. Los derivados OTC sobre mercancías estandarizadas (commodities) Los derivados OTC sobre mercancías más habituales, vienen dados por los contratos que celebran las empresas industriales o comerciales con sus clientes o proveedores y se refieren a mercancías estandarizadas (commodities) que se cotizan en mercados organizados de contado y que, asimismo, son subyacentes de derivados cotizados en mercados organizados de derivados. Otros contratos a plazo sobre mercancías no estandarizadas no serían derivados. En una amplia mayoría, los derivados OTC sobre mercancías son análogos a los derivados que se ofrecen en los mercados organizados de derivados. Fundamentalmente las operaciones a plazo (forward) (similares a los futuros bursátiles) y las opciones OTC (similares a las opciones bursátiles). Las ventajas prácticas más destacables de los derivados OTC sobre mercancías son las siguientes: • Como todos los derivados OTC, los que se refieren a mercancías también son más flexibles, tanto en la forma de determinar y actualizar depósitos, como en los volúmenes, vencimientos y formas de liquidación (aunque la más frecuente es la entrega o recepción de la mercancía). • Los derivados OTC pueden contratarse en el propio país, si existe alguna empresa industrial o comercial importante productora o comercializadora de un determinado commodity que los acepte. Sin embargo, los mercados organizados de derivados sobre muchos commodities sólo existen en determinadas plazas mundiales. 57


Estas ventajas les hace más atractivos para empresas pequeñas que prefieren contratar sus derivados sobre mercancías con grandes empresas comerciales o industriales, que son sus clientes o proveedores habituales, en lugar de tener que hacerlo en mercados organizados de derivados situados en otros países, con condiciones menos flexibles, necesitando para ello agentes intermediarios. Si, adicionalmente, el objetivo del derivado es gestionar un precio futuro para la entrega o recepción física de la mercancías, el derivado OTC es su alternativa más sencilla. Las empresas grandes que contratan estos derivados OTC pueden de este modo satisfacer las demandas de sus clientes o proveedores más pequeños. No obstante, aquellas pueden, analizando su sensibilidad futura a los cambios de precios y a partir de sus expectativas, realizar a su vez operaciones con derivados sobre los mismos commodities en mercados organizados de derivados, con objeto de modificar dicha sensibilidad en el sentido adecuado. Las operaciones a plazo (forward) —citadas a veces como futuros no bursátiles— se suelen denominar también “compromisos en firme” cuando contemplan la entrega de la mercancía al vencimiento establecido y constituyen el derivado OTC de mercancías más frecuente. Salvo en la fijación de la calidad y cantidad de la mercancía, el precio, el vencimiento y la prima (en el caso de las opciones), las restantes condiciones de los contratos pueden ser muy diversas. Los posibles depósitos o garantías dependerán de la solvencia de las empresas y de los usos comerciales para el cobro de las ventas físicas. Las operaciones de permuta comercial, denominadas Barter [Barrio, MJ del, 2000], sólo podrían considerarse contratos OTC, en el ámbito de la gestión de precios de este trabajo, cuando se refiriesen a productos estandarizados con cotizaciones bursátiles. 58


2.4.2. Los derivados OTC sobre monedas Estos derivados los ofrecen generalmente las entidades financieras a sus clientes para que éstos puedan gestionar los tipos de cambio de sus transacciones en moneda extranjera. El derivado OTC sobre monedas más tradicional es el forward mediante el cual la entidad bancaria ofrece a la empresa un tipo de cambio determinado para intercambiar, en un momento venidero fijado, una determinada cantidad de moneda extranjera con la moneda local. Como ya se ha mencionado anteriormente, el cambio ofrecido en el forward está basado en las cotizaciones existentes en los mercados organizados de contado de monedas y en el diferencial de sus respectivos tipos de interés, igualmente basados en las cotizaciones de mercados organizados de contado. También son cada vez mas frecuentes las opciones OTC, con sus variantes como el Túnel, y las permutas de divisas. En este tipo de derivados OTC aparece de nuevo como característica principal la flexibilidad de condiciones y la facilidad de contratación. Si el cliente de la entidad financiera ofrece a ésta suficiente garantía, no se precisan depósitos previos, de modo que, en el momento de acordar la operación, frecuentemente sólo deben pagarse las primas de las opciones contratadas. Igualmente suelen ser muy flexibles los métodos de liquidación de este tipo de derivados. A veces el contrato deja abiertas varias alternativas para la liquidación de la operación, a decidir por el cliente en el momento del vencimiento. Por ejemplo: • Entregar o recibir la moneda local a cambio de la moneda extranjera, aplicando el cambio convenido. 59


• Efectuar la liquidación al vencimiento pagando o cobrando las diferencias resultantes, generalmente en moneda local, sin intercambio de monedas. Esta flexibilidad es muy importante cuando se pretende gestionar tipos de cambio respecto a operaciones cuyo vencimiento exacto es difícil de determinar, situación frecuente en el mundo de los negocios. La permuta financiera de divisas (currency swap) pone al alcance de las empresas, por ejemplo, la modificación de sus préstamos, de forma que los efectos económicos y financieros del préstamo obtenido, junto con los efectos económicos y financieros del swap contratado, den un resultante equivalente al que hubiese ofrecido un préstamo obtenido directamente en la moneda elegida. Evidentemente, la permuta financiera de divisas sirve para gestionar la incertidumbre, tanto respecto a los tipos de cambio futuros, como a los tipos de interés futuros. Todas las liquidaciones a que da lugar el swap se realizan mediante el pago o cobro de las diferencias obtenidas. 2.4.3. Los derivados OTC sobre tipos de interés Nuevamente es la flexibilidad de estos contratos, puestos a disposición de sus clientes por las entidades financieras, la que ha propiciado el enorme aumento experimentado por este tipo de derivados. Los productos típicos FRA, CAP, FLOOR, COLLAR y SWAP de intereses, ya mencionados anteriormente, permiten a las empresas gestionar sus tipos de interés. Los FRAs (fijación de tipo de interés para un tipo de moneda en un período de tiempo determinado futuro) no requieren normalmente depósitos anticipados y se liquidan al inicio del período de aplicación del tipo de interés, pagando o cobrando 60


la diferencia entre el tipo de interés fijado en el FRA y el existente en el mercado de contado (generalmente el Interbancario) para la moneda y plazo objeto del FRA. Los CAP, FLOOR y COLLAR (opciones que limitan, según su modalidad, los tipos de interés máximo, mínimo y ambos, respectivamente) respecto a una moneda y a un período de tiempo futuro determinado, dan lugar al pago o cobro de las primas resultantes en el momento de su contratación. Se liquidan generalmente al inicio o final del período del tipo de interés, según modalidades, por las diferencias resultantes. Las permutas de tipos de interés (interest rate swap) tienen generalmente por objeto la modificación de la sensibilidad de la empresa a futuros cambios en los tipos de interés, permitiéndola cambiar de tipo de interés fijo a variable, o viceversa, respecto a préstamos contratados en una determinada moneda. Existe un importe nocional sobre el que se calculan, para cada período de intereses, las diferencias entre los mencionados tipos, dando lugar a los pagos o cobros correspondientes por las liquidaciones netas resultantes de tales diferencias. [Pedro González, 1991] cita ejemplos prácticos de contratación de swaps.

2.4.4. Los derivados OTC sobre valores de renta fija o variable, o índices bursátiles Las opciones warrant emitidas por importantes intermediarios financieros, así como los swaps sobre índices bursátiles, son los principales contratos OTC relacionados con valores mobiliarios. Su contratación tiene una amplia tipología, como los restantes contratos OTC anteriormente reseñados. Como se menciona en el epígrafe 1.7, algunos warrants cotizan en los mercados de valores de contado adquiriendo de este modo un carácter bursátil. 61

Parte Segunda Obstáculos existentes en la Interpretación y Uso de los Derivados

En la parte primera de este trabajo se ha realizado un breve repaso, de carácter meramente divulgativo, de la tipología y uso de los derivados en el mundo de los negocios. En esta segunda parte, de carácter crítico, se da un paso más en el análisis de los fundamentos de los derivados. Como desarrollo de los problemas enunciados en la introducción, los siguientes capítulos tratan de identificar los principales obstáculos que subyacen en la interpretación y uso actuales de los derivados que, a su vez, introducen serias dificultades en la tarea de desarrollar una normativa contable adecuada para su presentación en los estados financieros de las empresas. Dichos obstáculos, sin pretender un orden de importancia, vienen dados por: — El desconcierto sobre el verdadero fundamento de los derivados, — la imprecisión terminológica, — la confusión entre gestión, presentación de información financiera y control, — las tensiones sobre la finalidad de la información financiera y el uso de algunos principios contables — y los problemas derivados de la estructura de las normas contables.

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Capítulo 3 Desconcierto sobre el verdadero fundamento de los Derivados

CAPÍTULO III: DESCONCIERTO

SOBRE EL VERDADERO FUNDAMENTO DE LOS

DERIVADOS

3.1. NOTICIAS Y MENSAJES CONTRADICTORIOS Mucho es lo que se ha escrito tratando de definir a los derivados. Podría decirse que han sido objeto del más amplio espectro imaginable de calificativos, recibiendo desde las más duras condenas —al considerarlos responsables directos de muchos dramas empresariales y un peligro real para las empresas— hasta los más encendidos elogios, dándoles carácter mágico de cura milagrosa de todos los males de los negocios. Unas veces las calificaciones se han realizado de forma expresa y otras de manera subliminal, principalmente en los procesos comerciales que han precedido al estudio de su fondo económico, indispensable para determinar unas reglas adecuadas para su presentación en los estados financieros de las empresas. En este proceso, se han venido produciendo notorios hechos y manifestaciones que han resultado contradictorios para los gestores de las empresas. Pocos precedentes económicos podríamos encontrar donde se haya producido tan señalado contraste: los productos destinados a proteger de riesgos a las empresas, producen frecuentemente grandes catástrofes y son profusamente considerados como arriesgados. Es algo así como si existiera un probado peligro de que los bomberos produjeran incendios. La variedad de mensajes es evidente: • Noticias sobre importantes desastres económicos debidos al uso de derivados han aparecido no sólo en prensa o publicaciones especializadas sino también en periódicos de información general. • Declaraciones de autoridades alertando del peligro en el uso indebido de los derivados. 69


• Excelentes trabajos técnicos sobre cálculo y manejo de derivados, así como sus variedades y mercados. • Catálogos comerciales explicando y ofreciendo estos productos. • Numerosos artículos recomendando su uso o alertando de sus peligros. A continuación se mencionan alguno de estos mensajes: “Es como ser fabricante de coches cuando sólo el 5% de la población sabe conducir” se decía en un artículo publicado en el Financial Times del 20 de octubre de 1993, refiriéndose a la situación de los bancos que habían entrado en el mercado de los derivados, citado por [Borrás, 1994]. “Fuji Bank cae un 15% en bolsa, castigado por su riesgo multimillonario en derivados” [Expansión, 1998]. “Los productos derivados son todo un invento” [Expansión, 12.4.1996]. “UBS: Las pérdidas por derivados aumentan a 421 millones de dólares”. [Financial Times, 30.1.98]. “Waigel recurre a los derivados para salvar el presupuesto alemán. Fuertes críticas de la oposición”. [Expansión, 10.11.97, pág. 51]. “..pérdidas de 77 millones de libras esterlinas en NatWest, por inadecuada valoración de derivados...”. [Financial Times. 24 de julio de 1997]. “Al final del año anterior Eastman Kodak daba pérdidas de 492 millones de dólares en relación con derivados contratados” [Financial Times, 26 de mayo de 1994]. “EE.UU. prevé endurecer la normativa de riesgos en los productos derivados” [Expansión, 3 de septiembre de 1994]. 70



DERIVADOS

“El divertido mundo de los mercados de derivados” [Actualidad económica, 6 de abril de 1998]. “Iverbán pierde 40 millones de pesetas en derivados..” [Expansión. Mercados: 20 de julio de 1995, pág. 7]. “¡Que vienen los derivados!” [Actualidad Económica, 23 de octubre de 1995]. “Derivados, ¿paraíso o infierno?” [Cinco Días. Finanzas: 11 de abril de 1996, pág. 12]. “Las empresas norteamericanas pueden llevar a juicio a la banca. Problemas legales en EE.UU. por operaciones con derivados” [Expansión, 30 de septiembre de 1994]. “Los príncipes de la City suscriben un código de ética para evitar nuevas catástrofes. Los seis mandamientos de los derivados”. [Cinco Días, 29 de enero de 1996]. [Larriba, 1998, pág. 50] y [R. Davies. 1998] hacen referencia a otras noticias sobre pérdidas en derivados. Evidentemente existen diferentes explicaciones técnicas de dichas contradicciones, siendo la más popular la siguiente: “Los desastres se han producido debido a que las operaciones realizadas fueron especulativas; si los derivados contratados hubieran sido de cobertura no se hubieran producido los desastres”. Sin embargo, siendo cierta dicha manifestación, no deja de ser un poco trivial al pretender simplificar excesivamente unos procesos que han demostrado sobradamente su complejidad. Muchas preguntas quedan en el aire: • ¿Si las operaciones especulativas hubieran dado resultado positivo, nos hubiéramos encontrado titulares tales como “Grandes beneficios 71


en el Banco X o en la Empresa Y gracias a la contratación masiva de derivados especulativos”? Probablemente no. Más bien se diría: “La excelente política de la empresa en la gestión de sus riesgos ha propiciado tan excelentes resultados”. Es decir, subliminalmente se da a entender que sólo las operaciones especulativas producen pérdidas, enfoque que no precisa de grandes análisis para ser rechazado por irreal. Por poner un ejemplo, en el primer trimestre de 1998, una empresa industrial anunció pérdidas de 1.440 millones de Francos Franceses al tener que cancelar unos contratos designados como de cobertura. [FT World Accounting Report. marzo 1998] Es de suponer que dicha cancelación se hizo porque la alternativa de mantener los contratos era peor. • ¿Cómo puede atribuirse a la cobertura un papel tan crucial en la determinación del grado de “bondad” de las operaciones con derivados, cuando dicho término está definido de forma tan irregular, tanto en los manuales financieros, como en las publicaciones especializadas o en los documentos emanados de los principales órganos nacionales e internacionales emisores de normas contables? La respuesta podría ser más obvia de lo esperado: probablemente la propia ambigüedad del término cobertura facilita su uso sin incurrir en error. En efecto, en el ámbito de los riesgos, manifestar que las cosas no deben ser arriesgadas, sino cubiertas, viene a ser algo tan hueco y evidente como decir que las pérdidas de una empresa se debieron a la falta de rentabilidad de sus operaciones, o manifestar que para obtener resultados positivos hay que poner en marcha negocios rentables. • ¿Cómo puede compatibilizarse el alto protagonismo otorgado al término de cobertura para dirimir con carácter irrevocable las razones de fondo de desastres económicos de magnitudes desproporcionadas a la propia dimensión de las empresas, cuando manifestaciones 72



DERIVADOS

profesionales altamente cualificadas afirman que la línea divisoria entre las operaciones de cobertura y las de especulación es difícil de distinguir? La respuesta es también obvia: no se debe atribuir a un concepto insuficientemente definido y acotado tan enorme responsabilidad. En una encuesta realizada entre entidades financieras españolas [Alcarria, 1996 (2)] el resultado fue el siguiente: “Podemos concluir que la información presentada sobre los puntos anteriores (posiciones de cobertura o especulativas) es totalmente insuficiente. Así, respecto al tipo de actividades realizadas con derivados y con la excepción de dos bancos, uno de los cuales indicaba que todas sus operaciones eran de cobertura y el otro que todas eran especulativas, el resto de las entidades se limitaba a no decir nada o bien señalaba simplemente que la mayoría eran de cobertura de riesgos”. [Hernández, 1995, pág. 544], en relación con la dificultad de diferenciar operaciones de cobertura y especulativas dice: “En este punto, se plantearía la conveniencia o no de adoptar distintos criterios para la contabilización de los contratos de cobertura y los especulativos. El establecimiento de un único tratamiento contable para todos los contratos de futuros simplifica las cosas en gran medida, ya que no habría que valorar qué contratos son especulativos y cuáles son de cobertura. Además, no siempre resulta fácil determinar a cual de estas categorías pertenece un determinado contrato e, incluso, en ocasiones un contrato celebrado en un principio para cubrir riesgos podría transformarse en especulativo durante su vigencia, y viceversa”. [Sandra Thompson, 1996, pág. 77], analizando una propuesta del ASB comenta: “La contabilidad de cobertura genera muchos problemas: puede usarse para diferir la información sobre pérdidas procedentes de derivados; requiere complejas y arbitrarias reglas para determinar qué es una “cobertura”; es 73


discrecional y da lugar a que pérdidas sean presentadas como activos y ganancias como pasivos”. [Roger Davis, 1996, pág. 2] decía: “La contabilidad de coberturas va a seguir siendo una de “las patatas más calientes”. Los Consejos de las empresas no entenderán la necesidad de presentar pérdidas sobre coberturas cuando su propósito decidido es evitar pérdidas de cambio. Pero muchas veces necesitas un lápiz muy afilado para dibujar la división entre cobertura y especulación. Sería mejor un marco claro que pueda usarse, de forma creíble, con un común sentido de juicio por consejeros y auditores”. “Está suficientemente reconocido que existen muchos problemas con la contabilidad de coberturas. Se ha demostrado que es imposible definir criterios para la contabilidad de coberturas que no dejen considerable flexibilidad de interpretación, que da como resultado aplicaciones inconsistentes”. [Ian Hague, 1997, pág. 57]. • A sensu contrario, si las técnicas para distinguir las operaciones especulativas y las de cobertura fueran suficientemente conocidas y fuese obvio para las empresas que sólo deben realizar operaciones de cobertura ¿cómo se explica que empresas con alto potencial y experiencia en contratación y formación de directivos hayan cometido errores aparentemente de bulto? La respuesta vuelve a ser obvia: no es fácil distinguir las operaciones de cobertura de las especulativas. • ¿Es lo mismo una cobertura desde la óptica de un intermediario de derivados que desde la óptica de otro tipo de empresas? Evidentemente no. Un intermediario podría obtener una buena rentabilidad (dejando al margen el riesgo de crédito) casando operaciones inversas entre clientes, obteniendo en cada una de ellas un margen o una comisión. Sin embargo, en una empresa no 74



DERIVADOS

intermediaria el enfoque es sensiblemente distinto: sólo deberán corregirse los efectos en precios de una operación principal, efectuada o prevista, mediante la contratación de un derivado, cuando la empresa no esté satisfecha con la sensibilidad de dicha operación principal. Una caricatura puede ser expresiva: Un hipotético corredor de apuestas de ruleta haría buen negocio casando operaciones de sus clientes y cobrando una comisión por ello. Un cliente apuesta al negro y otro al rojo la misma cantidad. Sin embargo, un jugador que paga sistemáticamente una comisión para que un corredor de apuestas le cambie al rojo todo lo que ya tiene invertido al negro y le cambie a pares todo lo que ya tiene invertido a nones, resultaría ridículo. En el primer caso, el corredor de apuestas probablemente hace operaciones de cobertura, en el segundo, el comportamiento del jugador no merece mayores comentarios. En distintas partes del presente trabajo se dedicará un énfasis especial a prevenir del uso indiscriminado del término de cobertura, hasta que el mismo esté suficientemente definido en el ámbito de la sensibilidad de la empresa a los cambios de precios e integrado en los procesos de gestión y de dirección de la empresa, cuestiones ambas a las que igualmente se prestará especial atención. En este punto, podría plantearse la siguiente pregunta ¿si la dicotomía cobertura/especulación no da suficiente respuesta por sí sola a las múltiples contradicciones apuntadas, cuál es la explicación de las mismas? La respuesta que se propone en este trabajo es la siguiente: en muchas ocasiones los derivados no están bien definidos lo que, a su vez, provoca que su función quede oscurecida. Por su interés , a continuación se incluyen algunos párrafos del trabajo de [Rory Knight, 1999, pág. 4] incluidos en un epígrafe titulado: “Cobertura o no cobertura: la perspectiva de la empresa global”. 75


“Las empresas globales operan con una corriente continua de flujos de caja y, por definición, la cobertura del riesgo a corto plazo no tiene absolutamente ningún efecto sobre la incertidumbre a lo largo de un cierto número de años”. “Los productos derivados, incluso cuando se utilizan adecuadamente, hacen muy poco para incrementar el valor de la empresa. En cambio, su mal uso puede resultar devastador”. “Una imagen bastante acertada es la de que los productos derivados son en realidad una especie de droga de diseño para las empresas promovida por los bancos internacionales: son caras y divertidas si se consumen con moderación pero pueden crear adicción y acabar resultando desastrosas si se abusa en exceso de ellas o se combinan”. “La cobertura al nivel de la empresa suele acabar eliminando riesgos que ya han sido “diversificados” en el ámbito de cada inversor individual. En estas circunstancias, la cobertura de riesgos constituye un coste superfluo y un lastre para el valor de la empresa”. “Además, ignora el hecho de que es posible que los inversores optaran por invertir en una empresa global precisamente debido a las características de los riesgos que afronta”. De todo lo que antecede puede deducirse que el desconcierto existente no es una mera suposición, sino que nos encontramos realmente en una situación compleja de la que no será fácil salir mientras no se profundice en el apropiado análisis económico de los efectos globales de los derivados en la empresa.

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DERIVADOS

3.2. LA TERCERA CORRIENTE: LA “CORRIENTE DE PRECIOS” Si recordamos los inicios de la economía, existía únicamente la “corriente real” de bienes y servicios, que se materializaba a través del trueque. Se perfeccionaba la operación mediante el intercambio de bienes o servicios. Con la aparición del dinero, nació la economía financiera, dando lugar a la segunda corriente: la “corriente financiera”. Entre las muchas ventajas del dinero frente al trueque, la flexibilidad era innegable. Con el dinero, no era ya necesario casar biunívocamente ofertas y demandas, ni en el volumen compensatorio, ni en el momento de la entrega/recepción, ni en los sujetos oferente/demandante. Adicionalmente, podían separarse en el tiempo las corrientes real y financiera de una misma operación. Este avance fue uno de los cimientos del desarrollo económico mundial. Aparecía el mercado moderno, con las principales bases que aún hoy día permanecen válidas. Una de las bases en las que se apoyó el nuevo mercado fue el control. Efectivamente, las operaciones comerciales no siempre finalizaban con la entrega de los bienes o servicios, sino que lo hacían cuando se producía también la corriente financiera relacionada con aquella entrega, mediante el cobro o pago con dinero de tales operaciones. Aparecía la necesidad de registrar las operaciones comerciales, de forma que se reflejasen de algún modo ambas corrientes y se pudiera verificar el cumplimiento final de las obligaciones pendientes, dimanadas de las operaciones en las que sólo se había producido la corriente real o la financiera cuando procede. No sería aventurado deducir que gran parte de los fundamentos de la contabilidad y de la presentación de información financiera actuales se han apoyado en tales rudimentos. En efecto, el balance de situación recoge numerosas partidas correspondientes a operaciones que han cursado ya su 77


corriente real, pero que aún no lo han hecho respecto a su corriente financiera, y viceversa. Por su parte, la cuenta de resultados recoge generalmente el efecto de la corriente real de las operaciones, sin considerar el momento de su pago o cobro, salvo en lo que concierne a la carga financiera correspondiente a la distancia en el tiempo entre ambas corrientes, cuando procede. Puede verse que la aparición de la corriente financiera, añadiéndose a la corriente real, fue el detonante de la economía financiera que ahora conocemos y dio lugar al desarrollo paulatino de los procedimientos de control e información que, siendo ahora más sofisticados, mejor regulados y de mayor difusión, no dejan de tener antecedentes remotos, como la aparición de la partida doble, suficientemente conocidos. Con los derivados, aparece una tercera corriente, la “corriente de precios”, que se añade a las corrientes real y financiera previamente existentes. Surge la posibilidad de separar en el tiempo la realización de las operaciones y la fijación del precio de las mismas. Y ello ocurre, no sólo respecto a la corriente real, sino también en relación con la corriente financiera. Con anterioridad al uso generalizado de los derivados, normalmente, en el momento en que tenía lugar la corriente real de una operación —la entrega/recepción del bien o servicio— se fijaban o conocían todas las condiciones restante; por ejemplo: el precio del bien o servicio, el plazo de pago que daría lugar a la corriente financiera, el precio de la financiación, etc. Sin embargo, haciendo el uso apropiado de derivados, un agente económico podría determinar cuatro momentos distintos singulares para realizar una operación relacionada con un bien sujeto a cotización, como sigue: 78



DERIVADOS

a) Momento de entrega/recepción del bien. b) Momento de cobro/pago. c) Momento de fijación del precio del bien. d) Momento de fijación del precio de la financiación (distancia entre la corriente real y la financiera). Un ejemplo sencillo, puede ser ilustrativo: Un empresario sabe que dentro de 6 meses necesita comprar una mercancía estandarizada y cotizada. También sabe que tendrá que pedir financiación para adquirir dicha mercancía, durante 6 meses a partir de su recepción. Es decir, si nos encontramos en el mes x, las corrientes real y financiera tendrán lugar, respectivamente, en los momentos x + 6 y x + 12. De acuerdo con sus expectativas, el empresario considera que debe fijar cuanto antes el precio de la mercancía y, por lo tanto, contrata en el momento x un derivado apropiado para fijar el precio. Dicho derivado podría ser, entre otros, un contrato a plazo con el propio suministrador o un futuro de compra en un mercado bursátil. En ambos casos, el precio fijado será, aproximadamente, el vigente en el momento x para las cotizaciones del bien al plazo de 6 meses. Sin embargo, para fijar el precio de la financiación, el empresario prefiere esperar 3 meses, para fijarlo en el momento x + 3; es decir, 3 meses antes de la recepción del bien. En ese momento, por ejemplo, podría contratar con una entidad financiera un FRA 3,6 (acuerdo de tipo de interés futuro a 3 meses, con duración de 6 meses). De forma similar, el empresario podría haber fijado precios con posterioridad a las corrientes real y financiera, o desarrollado otras estrategias, contratando los derivados adecuados para cada caso. 79


Vemos pues que los dos momentos singulares que han servido de base para establecer no pocos aspectos de la formulación de la contabilidad y de las normas de presentación de información financiera (las corrientes real y financiera), han pasado a ser cuatro, ya que a las dos citadas se ha añadido la corriente de precios, con sus dos componentes: el precio del bien y el precio del dinero. En el esquema que sigue, se sintetiza la nueva situación, reflejando en el tiempo los cuatro momentos singulares, en referencia al ejemplo antes mencionado.

ESQUEMA 3.2. LA TERCERA CORRIENTE

Trueque Economía Financiera La tercera corriente Pr Pf

R Tiempo R

F

R

F

R: Corriente real. F: Corriente financiera P: Corriente de precios. Sobre corrientes real y financiera.

Es lógico que esta importante novedad necesite un tiempo para interpretarse debidamente e insertarse de forma apropiada en los mecanismos de control del mundo de los negocios. Sin embargo, se pretende —desde luego sin éxito por el momento— que los procedimientos de información y control actuales sean capaces de dar respuesta a la aparición de la tercera corriente, cambiando únicamente algunas cosas.

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DERIVADOS

Probablemente, tarde o temprano, se verá claramente que la aparición de los derivados, y más en concreto la proliferación de su uso, ha supuesto una verdadera revolución en el mundo de los negocios, similar a la que dio lugar la aparición del dinero. La separación en el tiempo entre las corrientes real, financiera y de precios, no es la única función de los derivados. En el epígrafe 11.2 se mencionan otras funciones importantes de los derivados. No obstante, en este punto se ha resaltado esta función para explicar en alguna medida el desconcierto existente sobre el verdadero fundamento de los derivados, a veces producido por simplificaciones un tanto artificiales que no dan respuesta, desde luego, a la complejidad de los efectos económicos y financieros de estos contratos.

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CAPÍTULO 4 La Imprecisión Terminológica en el Entorno de los Derivados

CAPÍTULO IV: La Imprecisión Terminológica en el Entorno de los Derivados

En el capítulo anterior se defendía la opinión de que un obstáculo importante para la adecuada interpretación de los derivados venía dado por la frecuente confusión en el verdadero fundamento de los derivados (qué son, para qué sirven, etc.). Un segundo obstáculo viene dado por la imprecisión con que se denominan los elementos claves de su entorno, e incluso ellos mismos.

4.1. LOS DERIVADOS. INSTRUMENTOS PARA LA GESTIÓN DE PRECIOS Comenzando por la propia denominación de los derivados, podemos encontrar diversos antecedentes. La denominación “operaciones a futuro”, incluyendo futuros, opciones, permutas, etc. ha quedado desfasada, ya que tiene el inconveniente de confundirse con contratos de futuro, propiamente dichos, que sólo son una parte de las mencionadas operaciones. La denominación “nuevos instrumentos financieros” presenta también algunos inconvenientes: desde luego ya no son tan nuevos y, si lo son, han de dejar de serlo en algún momento. Tampoco son exclusivamente financieros, ya que, frecuentemente, se utilizan por las empresas productoras y comerciales para tratar de mejorar la gestión comercial de los precios de sus productos. “Operaciones fuera de balance” tampoco parece una denominación relevante y, desde luego, prejuzga indebidamente su tratamiento contable. 85


La denominación “derivados”, aun siendo algo ambigua, es ya muy conocida y resulta aceptable, si bien en este trabajo se propone para estos contratos la denominación “instrumentos para la gestión de precios”. Por lo tanto, se utilizarán indistintamente ambas denominaciones aunque, sin ser éste un aspecto crucial, se considera más apropiada la denominación “Instrumentos para gestión de precios”, considerando: • El término instrumento denota el carácter de herramienta, útil, mecanismo a disposición de la empresa. • El vocablo gestión representa la dirección activa de la empresa. La toma de decisiones en la que los derivados deben insertarse. • Lo que la empresa gestiona con los derivados son los precios. La expresión “gestión de riesgos” —que a veces se utiliza— debería utilizarse en un contexto más global. Los riesgos de la empresa son de muchos tipos y aquí únicamente nos referimos a riesgos de precios. Además, en el entorno de la gestión de precios es preferible hablar de incertidumbre (con sus riesgos y oportunidades) como más adelante se defiende. • En sentido amplio, las operaciones de inversión no dejan de basarse también en la gestión de precios. • Con esta denominación pueden excluirse algunos derivados no relacionados con la gestión de precios, tales como los que se utilizan en operaciones de seguro o reaseguro, que están fuera del alcance de este trabajo. 4.2. RIESGO VERSUS INCERTIDUMBRE. LA SENSIBILIDAD Una muy frecuente imprecisión de graves consecuencias se refiere a la confusión entre los términos riesgo y sensibilidad. Más concretamen86


te podría afirmarse que, en el contexto de la gestión de precios, casi con generalidad se utiliza el término riesgo para hacer referencia a la sensibilidad. Aunque la mayoría de los expertos de las distintas áreas conexas con los derivados han aceptado esta denominación y conocen su significado en este campo, resulta un término totalmente engañoso para cualquier persona que no sea conocedora de esta particular circunstancia. La realidad es que cuando se dice riesgo, lo que se quiere decir, frecuentemente, es incertidumbre o sensibilidad. Las citas que siguen resaltan esta evidencia. “Riesgo = Grado de incertidumbre sobre los rendimientos futuros de la inversión financiera”. [Monjas, 1996]. “El resultado de cualquier actividad en la que intervenga el hombre está, por su condición de humana, sujeta a oscilaciones. No siempre obtenemos aquello que queremos, y casi siempre que se produce alguna desviación respecto a los objetivos fijados es a peor. La actividad financiera, más concretamente la bancaria, también se ve sometida a esta inexorable norma: siempre existe la posibilidad de salir peor parado de lo que habíamos previsto. Aunque, por otra parte, también existen factores que pueden jugar a favor nuestro y hacer que las cosas resulten mejor de lo esperado. Pues bien, a esta incertidumbre en resultado de las acciones emprendidas por las entidades es a lo que vamos a llamar riesgo”. [Alonso González, 1996]. Aunque su definición de riesgo de mercado se ciñe a la componente negativa cuando afirma “El riesgo de mercado es un riesgo de variación de precios. Este riesgo se materializa en variaciones indeseadas de precios...” [Alcarria, 1995, 2.5.a)], este autor también reconoce la vertiente positiva del riesgo, en su utilización convencional imprecisa, cuando añade “El importe del posible perjuicio 87


(o ganancia) neto para la empresa dependerá de la cantidad expuesta al riesgo y de la variación que se produzca en los precios de mercado”. Si examinamos el significado del término castellano “riesgo” —lo mismo que si lo hacemos con el inglés “risk”— nos encontraremos con varias acepciones con un aspecto común: todas ellas tienen un carácter negativo. (“Contingencia o proximidad de un daño”, “chance of loss or injury”, etc.) En el lenguaje común y en el económico tradicional, el término “riesgo” se ha venido utilizando únicamente con dicho carácter negativo. Hablamos de riesgo de incendio, riesgo de accidente, riesgo de muerte, etc. entendiendo que la situación así definida sólo puede tener dos desenlaces: se produce en mayor o menor medida el acontecimiento o efecto temido en el plazo contemplado, con los perjuicios que tal acaecimiento conlleva, o no se produce, con lo que tal daño no se da. Lo que de ningún modo contempla la palabra “riesgo” es un desenlace positivo; es decir, que puedan producirse beneficios adicionales al propio hecho de que no se den efectos negativos. Quiere esto decir que el concepto “riesgo” sólo debe emplearse cuando los desenlaces posibles del hecho contingente sean de carácter neutro o negativo. Si existe un posible desenlace positivo ya no estaremos hablando de riesgo. Sin embargo, en el lenguaje actual relativo a los derivados, es frecuente el uso del vocablo “riesgo” para definir posibilidades de perder o ganar. Se dice por ejemplo que una empresa tiene riesgo de cambio, cuando tiene una cuenta a cobrar en moneda diferente a la que utiliza para presentar sus estados financieros. Si analizamos la situación —dejando por el momento al margen la existencia de otras posiciones vinculadas— los desenlaces posibles de la situación existentes son tres: a) que la moneda en que está denominado el derecho de cobro baje en su cotización; b) que se mantenga en los niveles actuales; y c) que aumente su cotización. 88


En consecuencia, la denominación “riesgo de cambio” sería adecuada si los posibles desenlaces fueran los señalados a) y b). Pero, al existir el tercer resultado posible que origina un beneficio, la expresión ya no es correcta. De igual forma podríamos analizar las expresiones “riesgo de precios” o “riesgo de tipo de interés”, etc. Si aceptásemos que el término “riesgo” pudiera dar lugar a resultados negativos o positivos, habría que referirse a “riesgo a perder” —que resulta redundante— y “riesgo a ganar” —expresión definitivamente absurda— cuando quisiéramos aislar ambas componentes. Por ejemplo, el FAS 80 cita el término “risk” para inmediatamente aclarar que “In this Statement, risk refers to the sensitivity of an enterprise's income for one or more...”. Esta puntualización resulta útil a los fines de este trabajo, ya que refuerza la tesis de que en el entorno de los derivados se sigue hablando de riesgo para referirse a la incertidumbre o la sensibilidad pero que resulta difícil acometer el cambio por el peso de la inercia. Las objeciones efectuadas al uso indebido del término “riesgo” no son un mero ejercicio retórico sino que desvelan un verdadero obstáculo en la interpretación de los derivados y, por ende, en su adecuado tratamiento contable, ya que se ofrece un mismo término, tanto para referirse a la incertidumbre o sensibilidad o posibilidad, como para hacer mención del riesgo propiamente dicho, en su vertiente negativa, con el oscurecimiento consiguiente. En este mismo epígrafe ya se han citado aclaraciones de expertos y del propio FASB constatando el uso del término riesgo para hacer referencia a la incertidumbre o la sensibilidad. Sin embargo, el término riesgo no puede abandonar su sentido etimológico negativo. Por esta razón, nos encontramos frecuentemente con situaciones complejas y a veces contradictorias entre sí. 89


“Aquí cabe destacar el riesgo de mercado, es decir la posibilidad de incurrir en pérdidas como consecuencia de movimientos adversos de precios, de tipos de interés y de cambio en los diferentes activos financieros donde aparecen posiciones abiertas” [Martín, Oliver y de la Torre, 1997]. Este mismo enfoque lo encontramos frecuentemente. “Riesgo de mercado: Se atribuye a las pérdidas producidas por la disminución del precio de mercado o valor teórico respecto al valor en libros de los valores de renta fija o variable en la cartera de la entidades…” [Andrés Gimeno, 1991] explicando la Circular 4/1991 del Banco de España. En los dos párrafos anteriores, lógicamente se interpreta el término riesgo en su vertiente negativa, porque es la que preocupa —por ejemplo— a efectos de tener que dotar provisiones. Otras veces, hay que aclarar que la referencia se hace a la componente negativa del riesgo. “El riesgo asociado a una inversión vendrá determinado por dos factores: — La variabilidad de los retornos esperados. — El riesgo de pérdida (o disminución de valor) de la inversión”. En el texto anterior entrecomillado de [Arcas Pellicer, pág. 135] refiriéndose al riesgo de mercado, trata de aglutinar las dos interpretaciones de riesgo que a veces se confunden: la incertidumbre o sensibilidad (variabilidad) y el riesgo propiamente dicho (riesgo de pérdida). Es evidente que cuando se trata de prevenir algo, lo que preocupa es la elusión de lo negativo. Por ello, es entendible que preocupe fundamentalmente la parte negativa de la incertidumbre, el riesgo. Sin embargo, esta imprecisión puede tener efectos muy nocivos cuando se presentan “recetas” para mitigar el riesgo. 90


No es lo mismo eliminar o disminuir únicamente el componente riesgo de la incertidumbre, por ejemplo adquiriendo una opción, que eliminar completamente la incertidumbre, eliminando su componente riesgo y su componente oportunidad, por ejemplo contratando un forward. Si ambas operaciones se presentan igualmente como de disminución de riesgos la imprecisión puede adquirir “tintes trágicos”, económicamente hablando. No es lo mismo eliminar o reducir un riesgo futuro indeterminado (la evolución desfavorable de los precios), mediante el pago de una prima, comprando una opción, que eliminar o reducir un riesgo futuro indeterminado (la evolución desfavorable de los precios) a cambio de asumir otro riesgo indeterminado (el coste de oportunidad o lucro cesante que se produciría en el caso de que la evolución de los precios fuese la contraria). No se pretende proponer que sólo la primera alternativa es válida. Simplemente se remarca la confusión en el uso de los términos, que a su vez puede influir en que determinadas decisiones no se realicen con el debido fundamento. A su vez, la confusión en el término riesgo, lleva consigo a veces la utilización indebida del término seguro. En efecto, puede decirse que un seguro, en términos económicos globales, consistiría en la obtención de una determinada protección frente a eventuales hechos futuros perjudiciales, a cambio del pago de una prima conocida. En el ejemplo anterior, la compra de la opción se asemejaría a la contratación de un seguro: A cambio de una prima conocida (para la compra de la opción) se elimina o reduce un riesgo (la evolución desfavorable de precios). “Para el comprador del CAP (opción de compra que permite al adquirente fijar el coste máximo de una deuda a tipo de interés variable, sin renunciar a un coste 91


más bajo que el mercado pueda ofrecer), este instrumento es verdaderamente una póliza de seguros a largo plazo que le protege del alza de los tipos de interés, por la que debe pagar una prima ...”. [Lamothe, 1992]. “…comprar opciones es muy similar a comprar un seguro para los activos subyacentes”. [Peter G. Zhang, 1995, pág. 77]. Sin embargo, en la práctica de la terminología de los derivados, se suele llamar por ejemplo “seguro de cambio” a la contratación de un forward, cuando en este caso la terminología podría tacharse de imprecisa. En efecto, el error viene dado por la confusión entre incertidumbre o sensibilidad y el riesgo propiamente dicho (que sólo es una de las componentes de la incertidumbre). Está claro que, contratando un forward, se elimina la incertidumbre o sensibilidad (con sus dos componentes, el riesgo y la oportunidad) ya que se fija un cambio determinado a aplicar, cualquiera que sea la evolución de los cambios spot futuros. Sin embargo, si decimos con imprecisión que la incertidumbre es el riesgo, no es de extrañar que a algo que elimina un “riesgo” se le denomine seguro. Vemos pues la trascendente confusión que el uso indebido del término riesgo introduce, puesto que el forward, siendo una operación muy apropiada y recomendable en muchas ocasiones, entre sus virtudes, no está la de ser un seguro, puesto que no tiene la nota característica que antes se apuntaba: reducir riesgos futuros indeterminados a cambio del pago de una prima determinada. Por el contrario, el forward elimina riesgos indeterminados (el perjuicio de evoluciones desfavorables de precios) a cambio de asumir otros riesgos indeterminados (los posibles beneficios de evoluciones favorables de precios a los que se renuncia). 92


Sería más correcto utilizar las expresiones “fijación de cambio”, “determinación de cambio”, etc. que “seguro de cambio” para referirse a un forward de divisa. Tratando sobre otro tipo de forward, el FRA (forward rate agreement), [Cea, 1995(1), 312] es preciso: “Por consiguiente, la principal motivación o atractivo para la concertación de un FRA será prefijar de antemano una tasa de interés (de coste si es una operación pasiva de préstamo o de rendimiento si es una operación activa de préstamo) para un préstamo futuro de una determinadas características (cuantía, tipo de divisa, tipo de iniciación y duración), frente a la variabilidad o volatilidad que eventualmente pudiese haber en el tipo de interés de mercado base para un préstamo de esas condiciones en la fecha futura convenida para su iniciación. La cobertura del riesgo de variación del tipo de interés de mercado será la motivación genuina y elemental para concertar un contrato de tal naturaleza”. Vemos en el párrafo anterior aclaraciones muy útiles: — “Prefijar de antemano una tasa de interés” en lugar de la expresión imprecisa que sería “seguro de tasa de interés”, por los argumentos anteriormente expuestos. — “La cobertura del riesgo de variación de tipos de interés de mercado” deja claro que se refiere a la sensibilidad, como media de la incertidumbre, resolviendo el problema de interpretación al que se podría llegar si la expresión hubiera sido “la cobertura del riesgo de tipos de interés de mercado” olvidando, como lamentablemente se hace frecuentemente, la palabra variación o sensibilidad o término similar.

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Para clarificar la terminología podría ser de utilidad el siguiente cuadro:

ESQUEMA Nº 4.2. LOS DOS COMPONENTES DE LA INCERTIDUMBRE

INCERTIDUMBRE DE PRECIOS O DE MERCADO (medida en términos de sensibilidad)

OPORTUNIDAD

RIESGO

En este esquema, la incertidumbre presenta sus dos componentes la oportunidad y el riesgo. Estaremos en situación de incertidumbre respecto a un factor, cuando eventos futuros puedan tener efectos positivos o negativos para la empresa. Reservando la oportunidad a la situación en la que se pueden producir o no efectos positivos —pero nunca negativos— y dejando que el término “riesgo” siga desempeñando su tradicional papel antes señalado. De este modo, podremos hablar de riesgo de incendio, riesgo de crédito, oportunidad de premios o incertidumbre de precios (con su oportunidad de evolución favorable y su riesgo de evolución desfavorable). Asimismo, el término “sensibilidad” —frecuentemente utilizado en el análisis económico— debe tomar el papel de elemento de medida de la incertidumbre, como función de graduación de las repercusiones en los resultados o flujos de caja de la empresa que pueden producirse en el intervalo de evoluciones futuras previsibles del parámetro que produce la incertidumbre. Evidentemente, el uso del término riesgo con carácter general y amplio ya se ha venido utilizando con profusión en la literatura económica. Al decir “capital 94


riesgo” se hace mención a las posibilidades de ganar o perder cuando, por ejemplo, un inversor participa en el capital social de una empresa. Sin embargo, si reconocemos el entorno turbulento en el que trata de asentarse la compleja interpretación económica de los derivados, es posible que, a los efectos de ayudar en tan difícil tarea, la sustitución del término riesgo por la de incertidumbre o sensibilidad pudiese tener alguna utilidad y, por ello, se propone en este trabajo en referencia al análisis de la gestión de precios, sin pretender que se realice en otros ámbitos económicos. 4.3. LA INCERTIDUMBRE DE PRECIOS La lista completa de parámetros o coyunturas que representan posibles incertidumbres con las que se tiene que enfrentar un empresario sería difícil de establecer, pero en ella, con toda probabilidad, hallaríamos algunas dudas acerca del futuro: ¿Innovaciones tecnológicas? ¿Tendencias inflacionistas? ¿Futura legislación industrial, comercial, fiscal, laboral, de medio ambiente, etc., tanto local, como regional, estatal, internacional, etc.? ¿Política sindical? ¿Planes de la competencia? ¿Evolución de la demanda? ¿Situación política nacional e internacional? etc. Entre estas dudas, que dan cuerpo a la incertidumbre que el empresario ha de afrontar, existe claramente una muy importante: ¿Cómo van a evolucionar los precios? Dando al término “precio” el más amplio sentido industrial, comercial y financiero: coste o ingreso por unidad respecto a un bien, un servicio, un préstamo, etc. La sencilla denominación “precio” resulta altamente útil para entender y regular los instrumentos derivados, siempre que se acepte con el carácter general que, desde luego, se le reconoce en este trabajo. 95


Un precio puede ser de contado: lo que hay pagar o cobrar por algo que se entrega hoy; o a plazo: lo que hoy se comprometen a pagar o cobrar las partes por algo que se entregará en el futuro. También puede referirse un precio a materias primas, a monedas —tipo de cambio de una moneda con otra—, a valores mobiliarios —cotización de acciones, obligaciones u otros títulos—, a tipos de interés —precio del dinero respecto a una moneda y un plazo—, etc. Sin embargo, en el entorno de los derivados, frecuentemente se denomina gestión de riesgos a lo que debería denominarse gestión de precios. La gestión de riesgos y oportunidades, con carácter general, es la misión del empresario que, obviamente, transciende al uso de derivados que se refieren principalmente a la gestión de precios. 4.4. LA COBERTURA EN LOS DERIVADOS Como primera aproximación al concepto —en relación con los derivados— podría decirse que una operación es de cobertura (hedge) cuando reduce el efecto que una variación futura de los precios (de mercancías, divisas o tipos de interés) pueda producir en el beneficio de la empresa. Cuando la operación no cumple los mencionados fines, se dice que es especulativa, en el sentido de que persigue un beneficio en sí misma, no en el sentido negativo que a veces se da en castellano al término “especulativo”. Precisando un poco más [FAS 80, 4] puede decirse que una operación o contrato es de cobertura cuando se den las siguientes circunstancias: 1) La variación futura de los precios (cotizaciones, índices, tipos) del factor que se pretende “cubrir” expone a la empresa al riesgo de ver alterados de forma material sus beneficios futuros esperados. 96


2) La operación o contrato a futuro reduce realmente el mencionado riesgo de la empresa (hay que recordar que el FAS 80 aclara que el término riesgo se utiliza como sinónimo de sensibilidad). La adecuada evaluación de estas dos condiciones resultan de la máxima relevancia para estar seguros de que un contrato es realmente de cobertura. Por ejemplo, considerar aisladamente un préstamo en moneda extranjera a pagar en los años siguientes, sin tener en cuenta los cobros en moneda extranjera que se realizarán en dichos años, procedentes de las operaciones comerciales a realizar, podría conducir a contratar un derivado sobre divisas que, no sólo no reduciría la sensibilidad existente, sino que la aumentaría. De ahí la importancia de que la evaluación de un factor considere tanto los activos y pasivos existentes, como las operaciones comprometidas y las que deben tener lugar en el futuro en el curso de las actividades industriales y comerciales habituales de la empresa. Después de estas precisiones es lógico concluir que no cabe hablar de operaciones de cobertura sobre factores cuya variación de precios puede afectar a la empresa, sin que previamente se hayan determinado cuales son esos factores y se haya evaluado su incidencia. En la práctica se está utilizando el término de cobertura, en el entorno de los derivados, de forma altamente equívoca. En los epígrafes siguientes se definen algunas operaciones con alcance diferente, que se inscriben generalmente bajo la denominación cobertura. 4.4.1. La cobertura para enlazar varias operaciones principales, garantizando un beneficio. La cobertura genuina Entre los derivados contratados para enlazar los precios de distintas operaciones principales podríamos identificar un tipo de coberturas que podrían 97


aceptarse bajo dicha denominación. Son aquellas que pretender garantizar un beneficio en operaciones habituales de la empresa. Por ejemplo, una entidad financiera que recibe de un cliente un depósito a interés fijo y facilita a otro cliente un préstamo, del mismo importe y plazo, a interés variable, puede contratar un swap para convertir el interés fijo en variable o viceversa. De este modo, puede asegurar su beneficio, puesto que es de suponer que el margen que paga es algo menor que el que cobra y elimina la incertidumbre de la evolución de los tipos de interés. Estaríamos pues ante un caso de cobertura realizada por la entidad financiera, siempre que las restantes operaciones estuviesen igualmente casadas. Puede observarse en el ejemplo el papel desempeñado por el derivado, enlazando los efectos de dos operaciones principales. De forma análoga, una empresa industrial que fija un precio de venta para un equipo a construir y suministrar en un plazo dado, para lo que tiene que adquirir posteriormente determinados bienes, puede contratar, si dichos bienes son commodities, el derivado apropiado (por ejemplo un futuro de compra) para hacer coincidir los precios reales de compra de los bienes con los utilizados en el presupuesto que sirve de base al precio ofrecido. Estaríamos en otro caso de cobertura genuina. En efecto, la empresa industrial asegura que el beneficio estimado de la operación no se verá afectado por el cambio en los precios. Como en el ejemplo anterior, existen dos operaciones principales (la construcción del equipo y la adquisición de los commodities necesarios) que se enlazan mediante el derivado contratado. Vemos pues en estos ejemplos que la empresa que contrata el derivado evita un riesgo (la evolución desfavorable de los precios) a cambio de renunciar a una oportunidad (la evolución favorable de los precios). Ello podía interpretarse como cambiar un riesgo por otro, lo que no sería una cobertura propiamente dicha, ya que ni etimológicamente ni económicamente podría aceptarse que una cobertura 98


consista en cambiar un riesgo por otro, sino protegerse de un riesgo, aunque sea previo pago de una prima, sin tener que asumir otro riesgo tan eventual como el cubierto. Es algo así como contratar un seguro de robo sin tener que pagar nada porque aplicamos la prima que teníamos para incendio, renunciando a cubrir este último riesgo. Efectivamente se habría acertado si luego el siniestro es un robo, pero no en caso contrario. Sin embargo, en el tipo de operaciones señaladas en este epígrafe, donde la empresa está utilizando derivados para casar operaciones principales habituales de la empresa con el objetivo de garantizar un beneficio razonable en cada una de ellas, podría aceptarse la denominación de cobertura. También pueden considerarse como coberturas genuinas, en la mayoría de las ocasiones, aunque sólo casen a una operación principal —en lugar de las dos que se citan en este epígrafe— a los contratos de adquisición de opciones, puesto que, a cambio del coste conocido de la prima a pagar para su adquisición, protege realmente frente a los cambios futuros, cualquiera que sea la dirección en que estos se produzcan. Todo ello sujeto, como se repite frecuentemente a lo largo de este trabajo, a que se verifique su efecto de reducir la sensibilidad a escala global de la empresa. Podría darse que las operaciones principales a las que el derivado pretende casar, con objeto de garantizar un beneficio, pudiesen estar ya cubiertas por otras partidas. En este caso, la cobertura podría calificarse también de redundante. 4.4.2. La cobertura para modificar una operación principal. Algunos casos de cobertura imprecisa Dentro de este apartado pueden identificarse algunas operaciones que se denominan de cobertura con escasa precisión. 99


Un ejemplo básico viene dado por una empresa no financiera que tiene un préstamo a tipo de interés variable y contrata un swap de tipo de interés para situarse en la posición de tipo de interés fijo. Obviamente, la empresa está realizando una operación de cobertura frente a las posibles subidas del tipo de interés, pero no respecto a las posibles bajadas. Por ello, calificar a la operación como de cobertura, sin aclarar frente a qué, resulta, como mínimo, impreciso. Lo que está haciendo la empresa es cambiar su sensibilidad a la evolución de los tipos de interés, de acuerdo con las expectativas del empresario. Con anterioridad a la contratación del swap, a la empresa la perjudicaban las subidas del tipo de interés y, después de tal contratación, le perjudican las bajadas. Por lo tanto, en el ejemplo citado, el swap no es simplemente una operación de cobertura. Realmente es una operación de cobertura... frente a las subidas de tipo de interés. Es decir, en relación con las posibles bajadas del tipo de interés, estaríamos ante una operación de “descobertura”. Las coberturas, reconociendo sólo esta denominación para las que tienen la capacidad de reducir la sensibilidad de la empresa globalmente considerada frente a las variaciones futuras de determinados precios, no garantiza el acierto. Es un instrumento a disposición del empresario que lo debe utilizar de acuerdo con sus expectativas. [Genis Carchano, 1991, pág. 18] deja claro que la decisión de contratar un derivado es posterior al proceso de decisión del empresario, basándose en sus expectativas, cuando dice: “La estrategia de cobertura en el mercado de futuros financieros es la siguiente: 100


— El operador que teme un alza en los tipos de interés, actúa vendiendo contratos de futuro. — El operador que teme un descenso en los tipos de interés, actúa comprando contratos de futuros”. En esta breve cita, se observa como las expectativas (“temores” en el texto mencionado) de los operadores son las que determinan la operación a realizar. Uno de ellos acertará y el otro se equivocará. “Decidir cuáles serán los aspectos a privilegiar en la cobertura es justamente la preocupación inicial y el punto de partida para el diseño de la estrategia de cobertura” clarifica [Díaz Sanhueza y Puig Pla, 1994, pág. 19]. 4.4.3. La cobertura redundante En los epígrafes precedentes se incluían ejemplos en los que podían identificarse casos de cobertura en los que dicho término podría aceptarse y otros en los que el uso del término cobertura podría tildarse de impreciso. En este epígrafe haremos referencia a un uso totalmente inadecuado. Este es el caso de operaciones denominadas de cobertura que en realidad «cubren» partidas ya cubiertas. Veamos el caso de una empresa industrial europea cuyos productos se cotizan en dólares y que tiene un préstamo bancario a largo plazo denominado en dólares. Examinando el préstamo puede verse que la empresa tiene el riesgo de que suba la cotización del dólar. Por ello, la empresa podría contratar un swap de divisas para compensar ese riesgo, a cambio de perder la oportunidad de que el dólar pudiese bajar. En un primer análisis el swap de divisas sería una operación de cobertura frente a las subidas del dólar. Decir que es sólo una operación de cobertura sería

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impreciso. Pero en este caso, además, el uso del término cobertura no sólo es una imprecisión. Se trata de un error que podría dar lugar a graves equívocos no ajenos a conocidos desastres económicos producidos por el uso de derivados. En efecto, la sensibilidad de la empresa frente al dólar tendrá dos componentes que se contrarrestan. Los ingresos netos de la empresa estarán correlacionados con la cotización del dólar, positivamente respecto a sus ventas (si sube el dólar suben sus ingresos netos) y negativamente en relación con el préstamo bancario (si sube el dólar bajan sus ingresos netos). Por lo tanto, la sensibilidad de la empresa vendrá dada por el efecto neto de ambos factores. Examinar aisladamente a uno de ellos no sería adecuado desde el punto de vista de la cobertura. Por lo tanto una operación —en este caso el swap—que aparentemente disminuye la sensibilidad a cambios en los precios, cuando se examina adecuadamente, se observa que produce el efecto contrario.

4.4.4. El intento del FAS 80 por clarificar el uso del término cobertura Por ello, en el FAS 80 se percibe que, aunque era difícil vencer la inercia de la terminología comercial en uso, se aportaban algunos elementos que permitían obtener adecuadas pautas para entender el fondo económico de estas operaciones. El primer lugar, clarificando que cuando hacían referencia al término riesgo, en realidad lo que quería decir es sensibilidad. Ello es tanto como decir que cuando se admite el término de cobertura de riesgo, realmente se está diciendo cobertura de sensibilidad, lo que implica que, en muchos casos, la cobertura consiste simplemente en eliminar o reducir la sensibilidad a ciertos cambios futuros de precios, eliminando el riesgo a evoluciones desfavorables, pero eliminando simultáneamente la oportunidad de que la evolución fuera favorable. 102


En segundo lugar, estableciendo una condición muy importante para calificar a una operación como cobertura. Cuando se decía que un futuro (único instrumento regulado en dicho FAS) cubría el riesgo (sensibilidad) de un determinado activo o pasivo a futuros cambios en determinados precios, había que demostrar que dicho activo o pasivo no estaba ya cubierto con otras operaciones existentes o previstas. Como más adelante se señala, esta condición ha sido eliminada en el FAS 133, con lo que el término cobertura, aunque se sigue utilizando, viene a ser simplemente vinculación con ese enfoque. 4.4.5. El término cobertura para definir tratamientos contables A pesar de las dificultades apuntadas, el término cobertura sigue utilizándose para delimitar operaciones de cara a su tratamiento contable, con escaso éxito. Un tipo de dificultades proviene, como ya se ha apuntado, de que la pretendida cobertura para eliminar riesgos, lo que hace, frecuentemente, es eliminar la sensibilidad (con sus riesgos y con sus oportunidades). Es decir, a cambio de eliminar un riesgo (la evolución desfavorable de los precios) se adquiere un nuevo riesgo (renunciar a los efectos positivos que la evolución favorable de precios pudiese conllevar y que otros competidores puedan conseguir). Dificultad que se acrecienta si además la operación “cubre” alguna partida ya cubierta por operaciones realizadas, comprometidas o previstas. Otro tipo de dificultades aparece como consecuencia de incorporar elementos de medida del riesgo (más precisamente de la incertidumbre) para establecer un determinado tratamiento contable. En efecto, se trata de una novedad respecto a los usos contables tradicionales, puesto que operaciones tradicionales se han 103


registrado de igual forma sin tener en cuenta el incremento o disminución de la sensibilidad de la empresa a los cambios de precios que estas operaciones pudieran conllevar. No olvidemos que mediante operaciones tradicionales también se incrementa o reduce la sensibilidad de la empresa frente a determinadas variaciones de precios. Frecuentes operaciones de inversión y financiación, por ejemplo, traen consigo modificaciones importantes en la sensibilidad de la empresa frente a oscilaciones de precios.

4.4.6. La cobertura frente a la especulación. La inversión Siguiendo con un enfoque eminentemente comercial, frecuentemente se presentan a las operaciones de cobertura (con las imprecisiones ya apuntadas) como decisiones prudentes y convenientes, frente a las operaciones especulativas a las que se presentan como imprudentes e indebidas. Sin embargo, este enfoque probablemente es, como mínimo, equívoco y engañoso, ya que las operaciones llamadas indebidamente especulativas, no son más que operaciones de inversión que, en la mayoría de las ocasiones, se realizan bajo la vigilancia de expertos gestores de carteras que garantizan mayores precauciones que las que se toman en muchas pretendidas operaciones de cobertura. No es de extrañar que en algunas normas se utilice ya el término de inversión para sustituir al de especulación. [Sánchez Fernández de Valderrama, J. L. 1996(b), pág. 28]. 104


4.4.7. La evaluación de la incertidumbre a través de la sensibilidad a los cambios de precios En este punto, conviene señalar la importancia que tiene la evaluación de la incertidumbre de la empresa a las posibles futuras variaciones de precios, mediante los adecuados modelos de sensibilidad, con independencia del tratamiento contable que puedan darse a las operaciones principales o de derivados que la empresa pueda contratar. Este es un elemento básico para la gestión. Una vez conocida esta sensibilidad y a la luz de las expectativas del empresario o de los gestores de la empresa, pueden estudiarse las posibles operaciones a realizar, principales o con derivados, con independencia de la calificación que éstas puedan tener. Por ello, en la quinta parte de este trabajo se propone un procedimiento de evaluación de sensibilidad, para concluir en su conveniencia para medir la incertidumbre de la empresa a los cambios de precios y para informar sobre ella, si procede, pero no para determinar criterios distintos de contabilización según que la operación contratada aumente o no los riesgos (sensibilidad). Para tales efectos de regulación contable se prefiere distinguir entre operaciones vinculadas con otras operaciones principales y no vinculadas (o autónomas). La evaluación de la sensibilidad de precios futuros de la empresa además de ser un requisito primario para el análisis de una operación de cobertura, es una necesidad fundamental para que el empresario pueda tomar sus decisiones. En cuanto a su utilidad informativa para el inversor resulta evidente. El beneficio y su riesgo asociado se consideran conjuntamente para decidir una inversión, luego debe existir información de ambos para que dicha decisión esté adecuadamente basada. En un trabajo presentado a un Congreso de la EAA [José 105


Luis Cea, 1992] proponía, con un carácter más amplio, la incorporación a los estados financieros clásicos de un nuevo estado destinado a recoger información relevante para conocer los riesgos que pueden afectar al beneficio de la empresa, entre los que se encontraba la sensibilidad. “Desde mi punto de vista, el camino más útil y correcto de llevar esto adelante (se refería a la determinación del significado del riesgo respecto a los objetivos de la información contable) sería interpretarlo como el riesgo que rodea el proceso de obtención o cumplimiento del beneficio de las empresas, de forma que la información requerida en este área debe incluir todos aquellos aspectos o detalles que definen el entorno de la empresa, vinculados a ese proceso que define un marco de mayor o menor sensibilidad, vulnerabilidad, estabilidad o protección del beneficio y, sobre todo, afrontando el horizonte temporal del beneficio, teniendo en cuenta las circunstancias que afectan al proceso del beneficio de la empresa.” [Cea, 1992, pag. 6]. Seis años después, el ICAEW del Reino Unido ha emitido un borrador para discusión con propuestas destinadas a emitir un documento sobre el riesgo de negocio. Este documento, como indicaba Cea en el suyo, tendría el objeto de examinar la rentabilidad a la luz del riesgo. [Robert Hodgkinson, 1998]

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Capítulo 5 Confusión entre Gestión, Presentación de Información Financiera y Control

CAPÍTULO V: CONFUSIÓN

ENTRE G ESTIÓN , P RESENTACIÓN DE INFORMACIÓN FINANCIERA Y CONTROL

Un tercer obstáculo en la interpretación económica de los derivados, tan importante como los anteriores, viene dado por mezclar juicios de valor y de intención, que deberían reservarse a los análisis de gestión, con clasificaciones objetivas que pudiesen ayudar en la normalización contable y con políticas de dirección y control de la empresa.

5.1. EL PROCESO DE DECISIÓN EN LA CONTRATACIÓN DE DERIVADOS Probablemente el error más importante cometido por alguna de las empresas que han sufrido graves quebrantos debidos al uso de los derivados ha sido el siguiente: han permitido que las operaciones realizadas con derivados se situasen fuera del marco de dirección y de decisiones de la empresa. En efecto, algunos empresarios y gestores se han dejado llevar por la inercia comercial de los términos en uso y por el pretendido grado de tecnicismo requerido para entender las operaciones realizadas con derivados, haciendo indebidamente una clara dejación de sus funciones. ¿Cómo podría entenderse que un empresario aceptase una inversión importante sin llegar al fondo de los riesgos y las oportunidades que ésta lleva consigo? ¿Sería concebible que por razones técnicas un empresario o gestor renunciase a comprender plenamente los posibles efectos de una inversión o de otra operación cualquiera con importantes repercusiones económicas? 109


¿No tienen precisamente los verdaderos técnicos, entre otras, la función de aportar argumentos y consideraciones comprensibles a la alta dirección de la empresa de forma que ésta pueda asumir de forma responsable las decisiones económicas importantes a la luz de su visión global del negocio? ¿Cómo se explica que operaciones con tan alto apalancamiento como las efectuadas con derivados no requieran, como mínimo, las mismas cautelas que otras operaciones importantes comerciales, de inversión o de financiación? Algunas hipótesis podrían proponerse para dar respuesta a este grupo de preguntas. La primera explicación podría encontrarse, posiblemente, en la frecuente falta de entendimiento por parte del empresario del alcance económico de las operaciones realizadas con derivados, entre otras causas por la imprecisión terminológica existente, antes apuntada. Sin embargo, esta carencia se ha visto acompañada por otras dos faltas mucho más graves: a) La falta de sinceridad en reconocer las dificultades en entender plenamente dicho alcance, para asumir o no sus consecuencias e integrarlas en la estrategia global de la empresa, dentro del marco común y único, no delegable, de las decisiones basadas en las expectativas del empresario o de los gestores de la empresa. b) La falta de exigencia a los pretendidos técnicos para que sean capaces de formular sus propuestas de forma clara y constructiva, sin parapetarse en un lenguaje ininteligible supuestamente obvio y común. Ambos errores son muy graves. Podríamos encontrar antecedentes a este proceder en el famoso cuento “El Rey desnudo”. A un Rey le venden unos mercaderes una tela maravillosa con la particularidad de resultar invisible para los necios. Evidentemente, tanto el Rey como su corte se apresuraron a resaltar la 110


ENTRE G ESTIÓN , P RESENTACIÓN DE INFORMACIÓN FINANCIERA Y CONTROL

belleza del tejido y lo bien que le sentaba al Rey el traje con él confeccionado, hasta que unos niños hicieron ver a todos la única realidad: el Rey iba desnudo. Algo parecido ha ocurrido y, posiblemente, siga ocurriendo todavía en el entorno de las operaciones con derivados. Algunas operaciones no se comprenden en su plenitud por parte de algunos gestores, existiendo razones para ello. Sin embargo, esa falta de comprensión se oculta como en el cuento. Hasta que las realidades se imponen y se aprecia, a veces muy tarde, el verdadero calado de las operaciones realizadas. [Henry Kaufman, 1998] en un artículo publicado en el Financial Times en el que afirmaba que el Fondo Monetario Internacional ha tendido a subestimar las vinculaciones financieras entre países y regiones, ofrecía cinco problemas claves que debían solucionarse para ayudar al mundo a salir de la crisis. Uno de ellos era el siguiente: “...la ristra de pérdidas astronómicas de tantos inversores supuestamente sofisticados pone de manifiesto, una vez más, que nadie sabe mucho sobre las últimas consecuencias de la negociación con derivados”. [Xavier Vives, 1998] en un artículo publicado en Expansión, con referencia a la crisis del hedge fund LTCM, incluía los dos párrafos siguientes: “¿Cómo puede un fondo de inversión de historia corta y una base de capital (relativamente) pequeña poner en peligro la estabilidad del sistema financiero mundial? ¿Por qué han fallado las avanzadas técnicas de arbitraje diseñadas por los expertos más respetados en mercados de derivados, tales como los premios Nobel, Myron Scholes y Robert Mason, socios de LTCM?”. “La reputación de Meriwether (fundador del LTCM después de ser una estrella de Salomon Brothers), el equipo académico impresionante y la fascinación por lo que no se entiende explican por qué inversores sofisticados confiaran su dinero a LTCM. Estos inversores no respetaron una regla de oro de la inversión: no invertir en aquello que no se entiende”. 111


En una conferencia dictada en la Stanford Business School, Darrell Duffie decía: “Lo irónico es que uno de los firmantes del informe del Grupo de los 30, de julio de 1993, sobre como controlar las posiciones con derivados fue Barings. No basta con conocer lo que debe hacerse, lo importante es hacerlo”. En relación con una encuesta sobre derivados [Richard Adams, 1997] citaba en un artículo del Financial Times una queja de un analista de la City de Londres: “La mayoría de los ejecutivos de las empresas piensan que una cobertura es algo que piden cuidar a su jardinero”. [Christopher L. Culp and Robert J. Mackay, 1997, pág. 12] afirman en un trabajo sobre la regulación de derivados que “La falta de entendimiento por parte de los reguladores y legisladores acerca de la naturaleza de los derivados y la gestión de sus riesgos puede causar un incremento del “riesgo regulatorio”, el riesgo de regulaciones inapropiadas...”. En una encuesta realizada por [Alicia Costa, 1995(2), pág. 19] al referirse a las empresas no financieras, afirma: “...en la información divulgada no se cuantifica la exposición ni la política de riesgos adoptada, y además la partida cubierta y el instrumento de cobertura aparecen separados en los estados financieros, lo que dificulta la comprensión de la cobertura y el conocimiento de hasta que punto los contratos de derivados contribuyen a incrementar o mitigar ese riesgO”. [Peter Holgate, 1996] comentando un trabajo del ASB decía: “Los derivados sustancialmente cambian (para aumentarlo o reducirlo) el perfil de riesgo de una empresa. Y existe actualmente escaso entendimiento —por parte de los accionistas y, algunas veces, por parte de los gestores— de los efectos de los derivados sobre la posición de riesgo resultante en la empresa. Esta falta de entendimiento ha sido responsable de algunas notorias pérdidas en los últimos años”. 112


GESTIÓN, PRESENTACIÓN DE INFORMACIÓN FINANCIERA Y CONTROL ENTRE

5.2. LA SEGREGACIÓN DE FUNCIONES Pero no acaban aquí los errores de dirección que pueden identificarse. Otro gravísimo error lo encontramos a veces, cuando de operaciones con derivados se trata, en el inexplicable abandono de las más simples y básicas reglas de segregación de funciones existente en toda empresa medianamente organizada. Este error, unido a los citados en el epígrafe anterior, dibuja un panorama desolador. La empresa ha llevado a cabo determinadas operaciones, con alto apalancamiento, sin que sus máximos gestores las hayan entendido, aprobado y asumido, dentro del proceso de decisión normal de la empresa. Los gestores han renunciado a entenderlas, exigiendo la información complementaria precisa para ello, por temor a ser tachados de ignorantes. Y a todo ello se añade la falta de segregación de funciones, de modo que los mismos empleados que están contratando derivados —con total autonomía por las razones apuntadas— son también los que miden las consecuencias económicas y financieras de dichas operaciones. ¿Cómo puede entenderse que a la dejación efectuada respecto a la toma de decisiones, se pueda unir también el abandono del control? La explicación vuelve a ser la misma. El pretendido tecnicismo y singularidad de las operaciones supuestamente requiere, no sólo la máxima autonomía en la toma de decisiones, sino también en la medición de los efectos por ellas producidos. De este modo, se retrasa el momento en el que las realidades se hacen palpables. La particularidad de que puedan contratarse derivados con escasa o nula inversión inicial que, sin embargo, pueden tener un altísimo efecto económico, añaden un tinte dramático a la situación. 113


Cualquier órgano de la empresa que tome decisiones no debe ser el responsable de evaluar con carácter autónomo los efectos de las mismas, siendo válida esta afirmación tanto para las operaciones realizadas con derivados, como otras cualesquiera. Además, cuanto menos regulados estén los criterios de medición aplicables a unas determinadas operaciones, más importante es aún la segregación de funciones, puesto que aumenta el peligro de que los actores de las operaciones “diseñen” un procedimiento a su conveniencia para “medir” de forma disimulada los efectos económicos y financieros de las mismas. Enfoques gerenciales que eluden la segregación de funciones respecto a la medición de los efectos de determinadas decisiones, con el pretexto de los conocimientos técnicos necesarios para interpretar las operaciones a las que aquellas dan lugar sólo están al alcance de los responsables de llevarlas a cabo, pueden pagarse caros. [Philip Broadley and Mark Rhys, 1997] citan entre sus recomendaciones para controlar riesgos la necesidad de la segregación de funciones. [Pujadas, Expansión 30 de enero de 1995] estima “...una correcta gestión del riesgo pasa por una política y procedimientos claros de control bajo un departamento independiente…”. [Julia Irvine, 1996, pág. 44] explicando el desastre del Barings dice: “Nick Leeson fue enviado por el Barings a trabajar en Singapur, en marzo de 1992, como gerente de parqué en el SIMEX. Nueve meses después, fue nombrado director general de Barings Futuros en Singapur, responsabilizándose tanto de las operaciones como de su control. (Both front and back offices). En julio de 1992, implantó la desgraciada cuenta 88888, que usó para crear beneficios adicionales en otras cuenta….”. De nuevo la segregación de funciones. 114



Refiriéndose al caso Barings [Miguel Fernández de Pinedo, 1995] afirma: “…un operador que además de tomar las posiciones era casi el encargado de hacer las liquidaciones, que se controlaba a sí mismo y además controlaba aspectos esenciales dentro de lo que llamamos la segregación de funciones”.

5.3. DELIMITACIÓN DE RESPONSABILIDADES Y BÚSQUEDA DE SOLUCIONES En los epígrafes anteriores se ha señalado la responsabilidad incurrida por algunos empresarios que, en ocasiones, han permitido de forma incomprensible alteraciones impropias de los procesos de dirección y control de sus empresas, señalando, asimismo, los errores más visibles. Sin embargo, siendo dicha responsabilidad la primera y principal, no cabe duda de que existen algunos elementos con los que se puede explicar, no disculpar, las referidas actuaciones. Uno de ellos es la imprecisión terminológica, ya citada anteriormente, que acompaña a las operaciones realizadas con derivados, fruto, posiblemente, de que su desarrollo comercial ha precedido a su análisis económico, habiéndose producido una inercia difícil de vencer en el uso generalizado de denominaciones insuficientemente precisas. ¿Es lo mismo proponer a un empresario que si le parece bien “llevar a cabo una operación que le protege de posibles eventos futuros a cambio de quedarse desprotegido frente a otros”, que proponerle una “operación de cobertura de riesgo gratuita”?. Evidentemente, no. La primera propuesta le haría reflexionar y evaluar los posibles escenarios, previa petición de la información apropiada. La segunda sin 115


duda parece un milagro. Sin pagar nada, queda protegido frente a determinados eventos futuros. Es algo así como conseguir gratis un seguro de incendio. ¿Es lo mismo proponer una operación para reducir o limitar un riesgo que presentarla como reductora de sensibilidad? No, obviamente. Sin embargo, en el entorno de los derivados, se emplea el término riesgo, tanto para referirse al riesgo en si mismo, como para hacer mención a la sensibilidad (con sus riesgos y oportunidades), pudiendo resultar engañoso este enfoque. En esta situación, la mayoría de las miradas del mundo de los negocios se dirigen a los órganos emisores de normas contables, para que pongan orden en la materia y emitan normas claras para regular adecuadamente el tratamiento contable de los derivados y su presentación en los estados financieros de las empresas. No obstante, siendo esta pretensión lógica y natural, las expectativas pueden resultar excesivas, con posibles efectos nocivos en la propia definición de las normas contables. Posiblemente no se hayan encontrado antes los emisores de normas contables a la hora de formular sus propuestas con alguna de las responsabilidades que ahora se les atribuye en relación con los derivados. Los objetivos perseguidos en la definición de las normas contables han estado dirigidos hacia la protección de inversores, accionistas, acreedores, personal, Administración, etc., con diferentes pesos relativos según países y regiones. Por ejemplo, la protección del pequeño inversor es un objetivo determinante en muchos de ellos. Para alcanzar dichos objetivos, los elementos más notables que tradicionalmente se han incorporado a los marcos conceptuales básicos de los principales órganos emisores de normas contables han sido: la relevancia, el 116



predominio del fondo sobre la forma, la objetividad, la razonabilidad, etc. Es decir, se han buscado definiciones que permitiesen una objetiva clasificación de las operaciones, como paso previo a su tratamiento contable. En ningún caso se han buscado calificaciones, sino clasificaciones. Por ejemplo, se establecen elementos para determinar si una operación es activable o no. Sin embargo, no se establecen calificaciones previas tales como: los desembolsos realizados en operaciones calificables de rentables se tratarán como inversión, mientras que aquellas otras calificables de dispendio se incluirán como gasto. Sin embargo, en el ámbito de la regulación contable de los derivados, se pretende que se califiquen a las operaciones como paso previo a su tratamiento contable. Es decir, se reclaman unas reglas que permitan determinar ex ante si una operación es arriesgada o no, para en función de ello, determinar su apropiado tratamiento contable. De este modo se introduce con grandes dificultades la tipología de la cobertura y la especulación, con la intención antes apuntada de calificar a las operaciones, en un desesperado intento de que éste sea el camino para que los inversores estén protegidos frente a catástrofes económicas producidas por el uso de derivados, similares a las acaecidas. Esta carga colocada sobre los “hombros” de los órganos emisores de normas contables es inapropiada, excesiva e inasumible por éstos, al menos en el marco de información histórica que actualmente facilita la contabilidad. Por lo tanto, la responsabilidad de los órganos emisores de normas contables debe limitarse a clasificar de forma objetiva estas operaciones, determinando un adecuado tratamiento contable de las mismas en función de dicha clasificación, en lugar de introducir aventurados juicios de valor para calificarlas. 117


Entonces…, ¿dónde están las soluciones? Por un lado, los empresarios deben asegurarse que todas las operaciones importantes de la empresa se asientan en los adecuados procesos de decisión y de control, y son coherentes con la estrategia definida sobre la base de sus expectativas. Los técnicos y asesores deben aportar continuamente elementos de juicio a la alta dirección de la empresa para ayudar a ésta a reducir riesgos y aprovechar oportunidades, proponiendo alternativas debidamente evaluadas y colaborando igualmente a evitar errores de omisión que, en ocasiones, pueden ser tan graves como los procedentes de acciones inapropiadas. Los órganos reguladores de normas contables, por su parte, deben establecer definiciones inequívocas, precisas y objetivas que permitan la debida clasificación de los derivados, eludiendo conceptos ambiguos por muy insertados que estén en la práctica comercial. Por ejemplo, no se debe utilizar el término riesgo como sinónimo de sensibilidad —aunque ello se advierta en la letra pequeña de la norma— porque no es correcto. La sensibilidad comprende a riesgos y oportunidades y el riesgo es sólo una componente de la sensibilidad. Términos para clasificar, no exentos de dificultad pero menos equívocos, como la vinculación, deben ser elementos básicos para obtener las clasificaciones objetivas que las normas contables deben pretender. Algunas aportaciones para regular el uso de derivados por parte de las empresas son elocuentes. Veamos los aportados por la Asociación de Futuros y Opciones Británica [Cinco Días, 29.1.96] i. El Consejo de Administración establecerá la política de utilización de los productos derivados de la empresa. ii. La dirección de la empresa desarrollará por escrito dicha política para su aplicación. 118



iii. La dirección establecerá los controles internos necesarios para supervisar las operaciones en derivados de la empresa. iv. La dirección designará a los responsables de supervisar el riesgo de la utilización de derivados de la empresa. v. La empresa desarrollará las disposiciones necesarias para el análisis del riesgo de crédito que asume con su gestión financiera. vi. La empresa deberá conocer las limitaciones legales de gestión financiera. Todos estos consejos ponen de manifiesto que una regulación contable adecuada —siendo desde luego muy necesaria y urgente— no puede por sí sola evitar las sorpresas desagradables. Puede verse la importancia que se otorga a la participación de los más altos órganos directivos de la empresa en la definición de la estrategia a seguir en el uso de derivados y al control que sobre los mismos debe producirse. Sin un adecuado control, no sólo los derivados pueden llevar a la empresa a situaciones no deseables. Sin embargo, el alto apalancamiento de los derivados, las características especiales de su contratación y la particular distribución en el tiempo de los pagos y cobros dimanantes de los mismos no han encajado debidamente en algunas ocasiones en los procedimientos de control tradicionales de algunas empresas.

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Capítulo 6 Tensiones sobre la finalidad de la Información Financiera y en el uso de algunos Principios Contables

CAPÍTULO VI: TENSIONES FINANCIERA

INFORMACIÓN PRINCIPIOS CONTABLES

SOBRE LA FINALIDAD DE LA

Y EN EL USO DE ALGUNOS

Un cuarto obstáculo para la apropiada interpretación de los derivados —sin que el orden implique importancia— lo producen las tensiones existentes en la interpretación de la finalidad última y principal de los estados financieros y en la posible conveniencia de revisar algunos principios básicos tradicionales relativos al reconocimiento y presentación de determinadas operaciones en dichos estados financieros. Estas tensiones, que han estado latentes durante los últimos años, han tomado ahora especial virulencia, principalmente como consecuencia de la búsqueda de la apropiada regulación contable de los derivados. 6.1. FINALIDAD Y DESTINO DE LOS ESTADOS FINANCIEROS De todos es conocida la evolución que la finalidad de la contabilidad ha experimentado a lo largo de los siglos. Simplificando, comenzó teniendo una finalidad eminentemente registral, posteriormente ha venido cubriendo un amplio campo de necesidades legales y, actualmente, su principal objetivo es la generación de información que sirva de base a los estados financieros publicados por las empresas y a los informes internos de gestión y control. No ha sido menor la evolución del destino de la información suministrada por la contabilidad. El colectivo de destinatarios de la información financiera dimanante de la contabilidad ha venido acrecentándose continuamente, de forma que, además de los propietarios y sus gestores, otros interesados, tales como la Administración, los acreedores, los clientes, el personal, los investigadores y, sobre todo, los potenciales inversores, son actualmente usuarios habituales de dicha información. 123


6.1.1. Los estados financieros y los objetivos actuales de la información financiera Como consecuencia de la evolución antes citada, pueden resumirse los objetivos actuales de la información financiera que dimana de la contabilidad del siguiente modo: a) Suministrar a los propietarios y gestores información relevante y fiable para tomar decisiones, entre ellas, la distribución de beneficios. b) Facilitar información financiera al personal, a los acreedores y a otros terceros, con objeto de que éstos, en sus relaciones con la empresa, puedan tomar sus decisiones sobre la base de una información adecuada. c) Aportar información a las Administraciones Públicas internacionales, nacionales y locales, con objeto de que éstas puedan confeccionar los estudios y estadísticas apropiadas para el seguimiento de la evolución económica de los sectores y los países, así como para, en su caso, realizar actuaciones de comprobación respecto al pago de impuestos. d) Ofrecer información a inversores potenciales para que éstos puedan decidir sus operaciones sobre la base de una información adecuada. En resumen, puede decirse que, actualmente, existe un acuerdo razonable, tanto en relación con los destinatarios de los estados financieros, como sobre los objetivos que dichos destinatarios persiguen alcanzar con dicha información. Sin embargo, las discrepancias y tensiones aparecen cuando se plantea la siguiente pregunta: ¿Los principios contables actuales y las normas de reconocimiento y presentación de operaciones en los estados financieros actuales, son adecuados para que los usuarios antes citados puedan alcanzar sus objetivos con el adecuado grado de seguridad? Es decir, los elementos característicos de la información contable, basados en la relevancia y la fiabilidad, ¿son suficientes para dotar a la información financiera de todos los requisitos exigidos actualmente por los usuarios? 124





Probablemente, la respuesta es negativa, puesto que la relevancia y la fiabilidad pueden garantizar al usuario una razonable comprensión de la situación y evolución de la empresa, basada en los hechos pasados, pero no aportan necesariamente los elementos suficientes para ofrecer el carácter prospectivo que cada vez más se demanda a la información financiera. En efecto, aunque la contabilidad y los estados financieros han evolucionado constantemente para adaptarse cada vez más a las necesidades de los usuarios, no han abandonado aún suficientemente el carácter histórico que siempre han tenido. Bien es cierto que, tradicionalmente, se ha considerado que evoluciones pasadas podían ser un buen elemento de juicio para determinar evoluciones futuras. Sin embargo, dicha capacidad prospectiva va siendo cada vez menor, por causas diversas, algunas de las cuales se analizan en los epígrafes siguientes.

6.1.1.1. Los cambios tecnológicos y su efecto en los gustos de los consumidores La velocidad en los cambios experimentados por los gustos de los consumidores, derivada de los cambios tecnológicos y culturales, acorta los períodos de estabilidad de las empresas. Precisamente, más que los resultados pasados, son los apropiados procesos de cambio los que pueden garantizar la rentabilidad futura y la supervivencia de la empresa. Con la aparición de la denominada Nueva Economía puede observarse que empresas con fuertes pérdidas, han experimentado crecimientos impresionantes en sus cotizaciones bursátiles, como consecuencia de las expectativas de futuro que los inversores perciben en ellas. Clara evidencia del peso decreciente de los resultados pasados para deducir los futuros. 125


6.1.1.2. El concepto de inversión en las normas contables tradicionales Las inversiones tradicionales de la empresa, necesarias para la obtención de beneficios estables, se han caracterizado tradicionalmente, desde un punto de vista contable, por la corporeidad de sus elementos. Es decir, sólo aquellas inversiones materializadas en bienes tangibles se han considerado, de forma preferente y prioritaria, merecedoras de figurar en el activo a largo plazo de la empresa, usual fuente de los beneficios futuros de empresa. Sin embargo, en la actualidad, el bagaje de conocimientos de una empresa es, sin duda, una característica indiscutible de su capacidad para tener éxito en el moderno mundo de los negocios. Ello significa que, desembolsos efectuados por la empresa, destinados a obtener bienes inmateriales, tales como la formación de los directivos y el resto del personal, la investigación, la adquisición de software, etc., generalmente aparecen como gasto en los estados financieros de las empresas, en lugar de reflejarse como activos capaces de generar beneficios futuros. Y ello es así, a pesar

de

que,

frecuentemente,

ese

esfuerzo

económico

y

fi-

nanciero en mejorar los conocimientos individuales y colectivos de la empresa y sus empleados, ha sido la clave del éxito reciente de no pocas empresas. En consecuencia, este tipo de empresas ofrece en sus estados financieros unos resultados poco brillantes mientras realizan estos desembolsos destinados a objetivos inmateriales, a pesar de ser éstos potenciales fuentes de importantes beneficios futuros. Por el contrario, si esos mismos desembolsos se hubieran destinado a la adquisición —con mayor o menor acierto— de bienes materiales, los resultados hubieran sido mejores. Todo ello refleja la existencia de dificultades crecientes para deducir beneficios futuros sobre la base de los pasados, si no se evalúan otros elementos no siempre presentes en los estados financieros tradicionales. 126





Investigaciones académicas en EE.UU. han puesto de manifiesto que la relación entre las cotizaciones de las acciones de las empresas y los beneficios reportados por éstas se han vuelto más distantes, lo que significa que el mercado está tomando en consideración de forma creciente otras fuentes de información distinta a las cuentas anuales. Esta tendencia ha llevado a predecir evoluciones de la información financiera, dirigidas a recoger más información relacionada con las expectativas comerciales futuras de la empresa que incluyan el valor para la empresa de activos intangibles y similares, con objeto de atender las demandas de sus usuarios. [Swinson, 1998] [Alex Batchelor, 1999] al comentar los documentos del ASB y del IASC, FRS 10 e IAS 38, respectivamente, regulando el tratamiento contable de intangibles y fondo de comercio, afirma: “Los estados financieros actuales no son capaces de proporcionar información acerca de los elementos que realmente conducen al valor de la empresa. Investigaciones de Citibank, Interbrand Newell y Sorrell sugieren que en la mayoría de los casos, métodos contables desfasados impiden que los estados financieros incluyan alrededor de dos tercios del valor real de las organizaciones. Ese valor está relacionado con derechos de autor, patentes, marcas, reputación corporativa y otras formas de fondo de comercio”. 6.1.1.3. Los cambios en los precios Dificultad no menos importante para estimar beneficios futuros, sobre la base de los pasados, la encontramos en la variabilidad de los precios: cotizaciones, tipos de interés, etc. En efecto, resultados obtenidos por una empresa, con unos determinados niveles de precios, pueden no ser representativos de los resultados futuros, sujetos a eventuales variaciones en dichos precios. Por ello, en diversas partes de este trabajo se postula la obtención de información reflejando la sensibilidad de los resultados —o mejor aún de los flujos netos de caja— de la empresa a las variaciones futuras de los precios. 127


Información ésta que, siendo requerida por algunas normas contables internacionales cuando regulan las operaciones efectuadas con derivados, no ha alcanzado aún la posición central y básica que en este trabajo se le atribuye, como un elemento vital para facilitar la interpretación de los resultados futuros de la empresa, con independencia de que haya contratado o no derivados, y cualquiera que sea el tratamiento contable aplicado a los mismos. 6.1.2. La demanda de nuevos requisitos para la emisión de los estados financieros Actualmente, no se han abandonado los objetivos tradicionales de los estados financieros, resumidos anteriormente, tales como la determinación de los beneficios de la empresa y el ofrecimiento de información financiera fiable y relevante a inversores, accionistas, gestores, personal, Administraciones y otros terceros involucrados. Sin embargo, la globalización de los mercados está encaminando las prioridades hacia la protección del pequeño inversor individual, principalmente por el peso que la regulación contable de EE.UU. tiene en el contexto internacional. En efecto, hoy día no se discute la importancia que debe atribuirse a una adecuada información financiera, como elemento dinamizador de volumen y liquidez en las bolsas y mercados nacionales e internacionales. Esta preferencia de protección sobre el pequeño inversor no se debe a razones filantrópicas o sensibleras. Simplemente nace desde el más razonable enfoque capitalista, por dos razones básicas: • Al existir muchos inversores pequeños, su potencial influencia en los mercados es alta. • Los grandes inversores, frecuentemente, tienen posibilidades de obtención de información adicional a la ofrecida por los estados financieros. 128





Como consecuencia lógica, derivada de la protección que se pretende dar al pequeño inversor cuando se emiten normas contables, los órganos reguladores procuran introducir elementos que permitan al usuario de los estados financieros hacerse una opinión fundada respecto al pasado y, si fuese posible, también respecto al futuro de la empresa. Esta pretensión se refuerza actualmente, si cabe, debido a que determinados fracasos empresariales, a juicio de algunos actores empresariales, debieron deducirse de los estados financieros que emitían las empresas. Con ello, se culpa de alguna manera a los emisores de normas contables de los quebrantos que hubieron de soportar algunos inversores. Sin embargo, a pesar del indiscutible interés mostrado por los órganos reguladores en mejorar la información facilitada por las empresas en sus estados financieros, existen factores cuya inercia es difícil de vencer, siendo entre todos ellos determinante, como ya se ha dicho anteriormente, el carácter histórico de los estados financieros, salvo que éstos adicionen información adecuada sobre el futuro, que pasaría a ser la que realmente adquiriría la relevancia central, relegando a niveles inferiores de representatividad al balance, la cuenta de resultados y otros estados históricos. En ese caso, deberíamos preguntarnos si dicha información debería encuadrarse y regularse dentro de las normas contables tradicionales. Adicionalmente, en algunos países, el propio retraso existente en la publicación de los estados financieros por parte de las empresas podría limitar de forma significativa la utilidad de la información. Esta situación coloca a los órganos emisores de normas contables ante una importante responsabilidad. En primer lugar, deben delimitar el alcance de la utilidad de los estados financieros emitidos basándose en sus normas. Es decir, deben revisar sus objetivos y concluir en un marco claro que refleje lo que se puede y debe esperar de los estados financieros, aunque éstos sean mejorados, y 129


aquello que no se debe ni puede esperar de los mismos, con independencia de la evolución futura que éstos puedan experimentar. De no hacerlo así, se corre el riesgo de que se desdibuje la función de los estados financieros y, paralelamente, la de los órganos emisores de normas contables. Es preferible limitar los objetivos, cubriéndolos debidamente, que pretender asumir metas que luego resulten inalcanzables, aunque éstas se hayan planteado de forma bienintencionada. En opinión de muchos profesionales, aunque nos ciñamos al enfoque histórico actual de los estados financieros, existen todavía actualmente limitaciones importantes para reflejar los efectos económicos y financieros de las operaciones realizadas por las empresas. Un ejemplo más lo tenemos en la regulación del tratamiento contable de los derivados que presenta todavía lagunas importantes, no ya respecto a la posible predicción de efectos futuros, sino simplemente respecto al reflejo de los efectos pasados. 6.2. LOS PRINCIPIOS CONTABLES Y EL RECONOCIMIENTO Y VALORACIÓN DE TRANSACCIONES EN LOS ESTADOS FINANCIEROS En el epígrafe anterior se hacía referencia a la demanda efectuada por los usuarios de información financiera a los principales órganos emisores de normas contables, con objeto de que los pronunciamientos por éstos elaborados den lugar a unos estados financieros que les permitan una mejor evaluación de sus decisiones. Esta demanda está siendo fructífera, puesto que, aunque se reconozcan las limitaciones existentes en la finalidad prospectiva de los estados financieros, al menos están facilitando que algunas premisas tradicionales, cuya inercia era difícil de vencer, se reexaminen ahora con decisión como consecuencia de las citadas presiones. Es decir, se empieza a reconocer que algunos principios 130





contables hasta ahora inamovibles, en aras de una pretendida prudencia, podían ser causas notables de carencias informativas, incluso desde el punto de vista de la información histórica.

6.2.1. Coste histórico versus valor razonable presente (fair value) Probablemente, el principio contable más discutido en los últimos tiempos ha sido el del coste histórico, siendo la regulación contable de los derivados el hecho que ha propiciado que determinadas propuestas, estudios y pronunciamientos se hayan apartado de este principio de forma significativa. Existen por supuesto numerosos argumentos para defender la validez del coste histórico para valorar las partidas del balance. Por ejemplo, la objetividad. En efecto, la cantidad de dinero que un agente económico paga a otro, siempre que éstos sean libres e independientes entre sí, a cambio de un bien, es una medición objetiva del valor de dicho bien. Las modificaciones de valor de determinados bienes, con posterioridad a su adquisición, son difíciles de determinar. Unas veces las dificultades provienen de la falta de valores de mercado de referencia. En otras ocasiones, aun existiendo valores de mercado de referencia, el estado de uso y conservación de los bienes introduce una carencia indiscutible de objetividad. Este es el caso de determinados equipos industriales o inmuebles. Por todo ello, en aras de la debida prudencia, se ha venido considerando que, una vez adquirido un bien, debe mantenerse su valoración de acuerdo con su coste de adquisición, disminuido adecuadamente por el uso, la obsolescencia u otros factores, pero sin que su valoración pueda superar nunca dicho coste de adquisición. 131


Sin embargo, existen algunos activos que podíamos denominar cuasilíquidos en los que la pretendida prudencia no hace otra cosa que dejar en manos de los gestores la determinación de los beneficios de la empresa, como consecuencia de materializar o no, antes de cerrar el ejercicio, determinadas plusvalías latentes en la empresa. (En el epígrafe 8.7.2.2. de este trabajo se mencionan otras vías utilizadas a veces por las empresas para “alisar” el beneficio, según explica la conocida teoría del alisamiento del beneficio por parte de los gestores. [Jorge Tua, 1995, pág. 83 y sgtes.]). “Se ha contrastado empíricamente que en España los gerentes, en el sector bancario, tienden a alisar el beneficio, lo que da origen a que la variabilidad de éstos, se reduzca incluso en los bancos con mayor riesgo de mercado…” [Arcas Pellicer, 1995]. Un ejemplo básico de activos cuasilíquidos lo encontramos en las inversiones financieras con porcentajes no significativos, relativas a valores negociados en bolsas importantes, con altos volumen y liquidez, que presentan plusvalías latentes al acabar el ejercicio. De acuerdo con el coste histórico, si estos valores no se venden antes de cerrar el ejercicio, las citadas plusvalías latentes no son más que beneficios potenciales que no pueden incorporarse en la determinación del resultado de la empresa. Sin embargo, de acuerdo con ese mismo principio, si la empresa vende dichos valores y los vuelve comprar, la posición financiera resultante es la misma, pero la empresa podrá incluir la plusvalía materializada en el beneficio del período. Similar circunstancia la encontramos frecuentemente en determinadas posiciones procedentes de operaciones con derivados contratadas por la empresa. Está en manos de los gestores cancelar determinadas posiciones con plusvalías latentes o no hacerlo, dando lugar a resultados distintos. 132





Esta situación, como ya se ha mencionado, ha dado lugar a diversos pronunciamientos y propuestas de importantes órganos emisores de normas contables dando prioridad al valor razonable presente, frente al coste histórico, en la valoración de derivados y de otros activos y pasivos financieros. Sin embargo, estos pasos están siendo imprecisos e irregularmente acotados. Por ejemplo, existe un cierto acuerdo en que todos los derivados contratados por la empresa se valoren de acuerdo con su valor razonable presente. También parece percibirse una cierta unanimidad en aplicar el mismo sistema de valoración a los activos y pasivos con ellos relacionados. Sin embargo, ya no existe tanto acuerdo respecto a la valoración de acuerdo con su valor razonable presente de los restantes activos y pasivos financieros, como han propuesto algunos órganos reguladores. Por ejemplo, se dice que, si valoramos un préstamo a largo plazo de acuerdo con su valor razonable presente, debería emplearse también ese tipo de valoración para reconocer los activos con dicho préstamo adquiridos. En todo caso, los mayores desacuerdos, siendo importantes, no proceden de la valoración de los derivados y de los activos y pasivos financieros. Nacen del amplio «abanico» de posibilidades apuntadas para determinar el destino de las diferencias puestas de manifiesto como consecuencia de dichas valoraciones. Todos los destinos posibles de dichas diferencias (el activo o pasivo del balance, los fondos propios y la cuenta de resultados) han sido objeto de una u otra propuesta. En relación con las preferencias sobre el coste histórico o el valor de mercado se han vertido ríos de tinta desde hace muchos años, aunque ha seguido manteniéndose básicamente el principio del coste histórico en la mayoría de los pronunciamientos contables. Más recientemente, con la aparición de los 133


derivados, ha vuelto a tomar fuerza la discusión, apareciendo también un sistema intermedio, llamado contabilidad de coberturas, propuesto para determinados derivados clasificados con dicha denominación. [José J. Alcarria Jaime, 1995, Cap. 7] realiza un excelente resumen de los distintos métodos de contabilidad de cobertura. Encuestas realizadas entre profesionales en Estados Unidos y Dinamarca, para conocer preferencias de contabilización de derivados entre los tres métodos, — valor razonable presente (fair value o también mark-to-market accounting), — contabilidad de coberturas (hedge accounting) y — coste histórico (lower-of-cost or market accounting), dieron resultados distintos. En Dinamarca se prefería el valor razonable presente para todos los derivados, mientras que en EE.UU. no existía un resultado claro. [Frank Thinggaard, 1996]. [Tim Sweeney, 1998] director general del British Bankers' Association, representando a sus 320 Bancos miembros, realiza una crítica a la aplicación generalizada del valor razonable presente para todos los activos y pasivos financieros, incluidos los derivados, y propone que se armonice el sistema mixto que se viene empleando y que se mejore la información complementaria. [Ian Hague, 1998] también menciona ciertas críticas recibidas respecto al uso del fair value, en defensa del diferimiento de las pérdidas y beneficios potenciales relativos a derivados designados como cobertura de transacciones futuras.

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6.2.2. Las partidas del balance que no son ni activos ni pasivos Otra tensión latente que ahora cobra mayor dimensión viene dada por los distintos objetivos que tradicionalmente se ha venido otorgando al balance y a la cuenta de resultados. La función primordial del balance ha sido —y si sigue siendo— el reconocimiento y presentación de activos y pasivos, debidamente valorados. La diferencia existente entre unos y otros representa los fondos de los propietarios o valoración contable de la empresa. Vemos pues que los elementos determinantes de la identificación, nacimiento y valoración de los activos y pasivos de la empresa constituyen, sin duda, los aspectos centrales a considerar. Por su parte, la cuenta de resultados, como consecuencia lógica de su obvio objetivo dirigido a la determinación del beneficio o pérdida de la empresa, ha hecho uso de algunos principios contables tradicionales como el devengo y la correlación de ingresos y gastos. Resumidamente, dichos principios tratan de obtener el resultado de la empresa delimitando la corriente real de bienes y servicios de la empresa, en lugar de atender a la corriente monetaria de cobros y pagos. Por ello, los cobros y pagos del período pueden afectar o no a la cuenta de resultados, o pueden hacerlo parcialmente. Del mismo modo, partidas que afectan a la cuenta de resultados pueden provenir o no de cobros o pagos del ejercicio. Estos diferentes objetivos perseguidos por el balance y la cuenta de resultados han tenido adecuado acomodo en determinadas operaciones tradicionales. De este modo, por ejemplo, las inversiones, pagadas o no, no pasan directamente a la cuenta de resultados, sino que figuran en el activo del balance. Posteriormente, la disminución periódica de valor que por el proceso de amortización se aplica a estos bienes en el balance, tiene su reflejo como gasto en la cuenta de resultados. 135


De forma similar, bienes o servicios consumidos por la empresa, no pagados, se aplican como gasto a la cuenta de resultados, apareciendo simultáneamente en el pasivo del balance, representando una deuda. Paralelamente los servicios o bienes suministrados por la empresa dan lugar a ingresos en la cuenta de resultados, que se reflejan como activo en el balance, hasta que éstos se cobren, representando mientras tanto un derecho de cobro de la empresa. Sin embargo, cuando se pretenden acompasar los efectos en la cuenta de resultados de una operación realizada en un ejercicio, con otra operación con la que aquella está vinculada, cuya materialización se realiza en un ejercicio posterior, aparecen a veces las dificultades. Esta circunstancia, aunque ya venía produciendo ciertas tensiones con anterioridad, ha tomado especial dimensión a la luz del estudio de la regulación contable de los derivados. Por ejemplo, una diferencia proveniente de la valoración a su valor razonable presente de un derivado, que se pretende imputar a la cuenta de resultados en un período posterior, con objeto de hacer coincidir su impacto económico con el producido por otra operación con la que está vinculado, no constituye un activo o pasivo stricto sensu. Surgen de este modo en el balance partidas sin una clara denominación (what-you-may-call-its). Ahora bien, si la diferencia del ejemplo no cumple los requisitos establecidos para incorporarse a la cuenta de resultados, pero tampoco cumple las premisas precisas para ser aceptada en el balance. ¿Qué se puede hacer? La respuesta que han desarrollado los principales órganos internacionales y nacionales, emisores de normas contables, ha sido la definición de un epígrafe adicional, dentro de los fondos propios, denominado Otros Resultados Globales (Other comprehensive income). Este epígrafe está destinado a recoger este tipo 136





de partidas, hasta que cumplan las condiciones establecidas para incorporarse a la cuenta de resultados, momento en el que se realiza el correspondiente traspaso. Este mecanismo está siendo objeto de numerosas críticas, como más adelante se menciona al analizar el FAS 133. Sin embargo, un mérito de esta propuesta es innegable. Constituye un mecanismo que permite compatibilizar los objetivos del balance y de la cuenta de resultados, válido mientras no se presente otro mejor. En un magnífico documento, «Performance Reporting», presentado en la reunión mundial de órganos reguladores de normas contables celebrada en Copenhague [L. Todd Johson, 1996] explica de forma completa las distintas aproximaciones realizadas en distintos países a este novedoso procedimiento. Posteriormente, en Junio de 1997, el FASB publicó el FAS 130, denominado «Reporting Comprehensive Income» con los fundamentos antes apuntados.

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Capítulo 7 Problemas derivados de la Estructura de las Normas Contables

CAPÍTULO VII: PROBLEMAS

ESTRUCTURA DE NORMAS CONTABLES

DERIVADOS DE LA LAS

El último obstáculo para la interpretación de los derivados que se presenta, tan importante como los anteriores, viene dado por la forma en que, frecuentemente, se han venido estructurando las normas contables reguladoras de los derivados. Es evidente que la dificultad de la regulación contable de los derivados es enorme. Por ello, es lógico que, frecuentemente, se haya tratado de «diseccionar» y clasificar la materia con objeto de hacer más asequible el intento. Sin embargo, estas clasificaciones han resultado, en muchos casos, poco eficaces. En los epígrafes siguientes se mencionan y analizan algunas de las clasificaciones utilizadas con profusión en las principales propuestas normativas emitidas.

7.1. LA EMISIÓN DE NORMAS DISTINTAS PARA REGULAR CADA INSTRUMENTO Una de las fórmulas más utilizadas para dividir la regulación contable de los derivados ha sido la de emitir una norma distinta para regular cada instrumento. Por ejemplo, una norma para futuros, otra para opciones, etc. Este enfoque ha resultado poco útil como consecuencia de la alta interrelación que pueden tener los distintos instrumentos: entre sí, con otras partidas de los estados financieros, con otros compromisos en firme y con otras transacciones futuras. 141


Por ejemplo, es frecuente que un futuro se combine con una o más opciones para materializar una determinada estrategia respecto a la gestión de los precios de un determinado subyacente. En ese caso, no se puede regular únicamente un instrumento sin hacerlo simultáneamente con los restantes. Frente a este enfoque, resulta más apropiada la estrategia de dividir la normativa contable para regular los derivados según los subyacentes a los que éstos están referidos. Por ejemplo, emitiendo normas distintas para regular los derivados que tienen como subyacente a los commodities, las divisas, los tipos de interés, los valores bursátiles, etc. En cada una de estas normas se regulan todos los instrumentos que habitualmente se utilicen para gestionar los precios de cada uno de los mencionados subyacentes. De este modo, pueden regularse simultáneamente todos los derivados, junto con los compromisos en firme, las operaciones realizadas y las previstas. Todo ello referido a un determinado subyacente o grupo de subyacentes. Los principales órganos reguladores internacionales han abandonado el enfoque de emitir una norma para cada instrumento. Sin embargo, en lugar de regular por separado cada activo subyacente, han optado por emitir documentos omnicomprensivos de todos los derivados, incluyendo todos los instrumentos utilizados y todos los subyacentes a los que éstos puedan estar referidos. Este último enfoque citado, resuelve también el problema derivado de la emisión de normas distintas para cada instrumento. Sin embargo, lo hace renunciando a la división de la materia, que haría su tratamiento contable más asequible.

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DERIVADOS DE LA LAS

7.2. EL ÁMBITO SUBJETIVO DE LAS NORMAS Otra clasificación habitual se refiere a la emisión de normas contables distintas para la regulación contable de los derivados, según que los destinatarios de las mismas sean las empresas industriales y comerciales, o sean las entidades financieras. Dicha distinción, sin ser imprescindible, puede considerarse apropiada, teniendo en cuenta el uso diferente que de los derivados pueden hacer cada uno de los mencionados tipos de empresas. Sin embargo, este enfoque puede conducir a propuestas poco convenientes cuando las normas propuestas para las empresas industriales y comerciales vienen influidas en una importante medida por los criterios empleados en otras normas, previamente emitidas, dirigidas únicamente a las entidades financieras. Por el contrario, parece más conveniente que el primer diseño de la norma se realice con una visión global, aunque posteriormente puedan efectuarse adaptaciones apropiadas para determinados sectores. Por ejemplo, como se indica en el epígrafe siguiente, la distinción entre operaciones bursátiles y OTC puede tener gran importancia para las entidades financieras, pero no resulta tan relevante desde el enfoque de las empresas industriales y comerciales. Los principales órganos internacionales emisores de normas contables siguen la metodología propuesta. Emiten pronunciamientos de aplicación general, sin perjuicio de que puedan emitirse otros de adaptación sectorial, sin modificar los fundamentos de las normas generales.

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7.3. LA DISTINCIÓN DE MERCADOS El hecho de que, frecuentemente, la regulación contable de los derivados para las entidades financieras haya precedido a la regulación contable global de los mismos, entre otras limitaciones, ha dado lugar a atribuir una excesiva importancia a la distinción entre derivados contratados en mercados organizados y derivados contratados fuera de ellos (OTC). Probablemente, esta importancia viene dada por el hecho de que, para las entidades financieras, es muy diferente el riesgo de crédito que pueden tener contratando un derivado con una bolsa que con un pequeño cliente. Sin embargo, una empresa industrial o comercial, realizará sus operaciones habituales con derivados en una bolsa o, más frecuentemente, con una entidad financiera de toda solvencia. De este modo el riesgo de crédito es prácticamente el mismo. En todo caso, el riesgo de crédito no debe ser un elemento central para determinar el tratamiento contable básico del derivado. Debe ser el alcance del instrumento contratado, bursátil o no, respecto a sus efectos en la gestión de los precios, el que debe determinar el tratamiento contable del derivado. [Alcarria Jaime, 1995, Conclusión 12] dice: «La distinción entre mercados organizados y no organizados, no es, desde nuestro punto de vista razón suficiente para propugnar tratamientos contables diferentes para los instrumentos negociados en unos u otros mercados. Lo importante es que la información sea fiable, objetiva y relevante, lo cuál se consigue si el valor calculado proviene directa o indirectamente de mercados amplios, competitivos y desarrollados, sean éstos organizados o no». Adicionalmente, como es lógico, deberán evaluarse los riesgos de créditos, con derivados u otras operaciones, considerando el perfil del deudor, las garantías recibidas, etc., con objeto de recoger contablemente los efectos de dicho análisis, tal y como se hace, por ejemplo, con las cuentas a cobrar a clientes. 144



DERIVADOS DE LA LAS

Este enfoque de no mezclar la evaluación del riesgo de crédito con el tratamiento contable del derivado, en su papel de modificar la sensibilidad de la empresa respecto a los cambios de precios —generalmente denominado riesgo de mercado—, ha sido propuesto por el Grupo de los 30, en sus recomendaciones sobre el uso y control de derivados. A todos estos argumentos puede unirse otro no menos relevante: están apareciendo iniciativas encaminadas a la creación de cámaras de compensación para productos OTC, principalmente para swaps que son los que suelen tener efectos a más largo plazo. Si estas iniciativas tienen éxito, la particularidad del riesgo de crédito de los productos OTC irá desapareciendo, al menos en la medida suficiente para descartar un diferenciado tratamiento contable de los derivados OTC, en lo que se refiere a los efectos producidos por los cambios de precios. Las más recientes normas contables emitidas por los principales órganos reguladores internacionales han abandonado ya la distinción entre operaciones bursátiles y OTC. 7.4. LA COBERTURA Y LA ESPECULACIÓN Nos encontramos con otra frecuente clasificación contable que introduce importantes dificultades en su aplicación práctica. Como se ha mencionado anteriormente, las condiciones a cumplir por las llamadas coberturas han ido cambiando. Se han eliminado condiciones sustantivas, como la comprobación de que la operación reduce la sensibilidad de la empresa a escala global que se exigía en el FAS 80. Por otro lado, se han incorporado algunas condiciones subjetivas tales como la designación de cobertura por parte de la empresa que presenta los estados financieros. Sin embargo, a pesar de los cambios substanciales introducidos en las condiciones que debe cumplir, en ocasiones se mantiene la calificación 145


cobertura/especulación, no sólo para definir operaciones, sino para darlas un tratamiento contable u otro. Como se propone más adelante en este trabajo, el término cobertura debe mantener su carácter global y debe insertarse en la metodología para determinar la sensibilidad global de la empresa frente a determinados cambios de precios. Era este enfoque global el que daba sentido al término. Sin embargo, para hacer referencia a la relación existente entre dos operaciones, cuando no se comprueba su efectividad global, sería preferible utilizar otro término. Por ejemplo, vinculación. De esta forma, por un lado, se conservaría el término cobertura para hacer referencia a operaciones que disminuyen la sensibilidad global de la empresa frente a cambios de un determinado precio y, por otro, se utilizaría el término vinculación para referirse a la relación objetiva entre dos operaciones, sin considerar otras operaciones presentes o futuras de la empresa. En distintas partes de este trabajo se aportan ejemplos en los que puede verse que, operaciones aparentes de cobertura, resultan no serlo si se consideran otras operaciones que también inciden en la gestión del precio del producto considerado. 7.5. LIQUIDACIÓN DEL DERIVADO MEDIANTE ENTREGA Aunque en la mayoría de los derivados las liquidaciones se efectúan por diferencias, existen algunos casos en los que la liquidación puede efectuarse mediante entrega del activo subyacente al que éstos están referidos. Esta distinción tampoco aporta ninguna eficacia a la norma, puesto que: • Al tratarse de activos estandarizados, una entrega del subyacente puede efectuarse mediante compra del mismo en la bolsa de contado correspondiente. 146



DERIVADOS DE LA LAS

• Cada vez son más frecuentes contratos referidos a derivados en los que se contemplan diferentes posibles vías aceptables para liquidar el derivado. Por ejemplo, mediante pago o cobro de las diferencias, por entrega de un interviniente a otro, por entrega de un interviniente a un tercero, por cuenta del otro interviniente, etc. Si existiese un tratamiento contable diferenciado en función de la forma en que se liquida el derivado, los contratos que permiten distintas formas de liquidación serían dificultosos de clasificar. Por lo tanto, teniendo en cuenta que los derivados se refieren a subyacentes estandarizados —en caso contrario no se trataría de un derivado— la forma de liquidación de los mismos no es un elemento central para determinar tratamientos contables diferentes. Es conveniente recordar que, aunque existen derivados que se contratan en mercados organizados y otros que se contratan fuera de estos mercados, los subyacentes a los que se refieren los derivados cuentan generalmente con mercados organizados de contado y de plazo y, en consecuencia, no suelen existir dificultades prácticas para liquidar un derivado de una u otra forma, con muy parecidos efectos económicos y financieros. La forma en la que se puede liquidar un derivado todavía es objeto de diferentes enfoques por parte del FASB y el IASC. El primero de ellos [FAS 133, párrafos 9 y 57] da cabida entre los derivados a aquellos contratos que contemplan para su liquidación la entrega de un activo, siempre que tal activo tenga una fácil conversión en efectivo. El IASC [IAS 39, párrafo 6] establece ciertas limitaciones para incluir en su documento sobre derivados a determinados contratos cuando, entre otros aspectos, la liquidación del mismo se materializa con la entrega del activo. 147


Sin embargo, son muchas las dificultades prácticas que dicha «disección» esta produciendo. Prueba de ello es la propuesta de modificación de la definición de «Compras y ventas normales» que aparece en el FAS 133, a través del borrador emitido por el [FASB, Marzo 2000, párrafo 4 (a)]. En dicho párrafo se evidencia el esfuerzo de excluir excepcionalmente del alcance del documento a ciertos contratos cuya liquidación está prevista por el pago o cobro de diferencias netas. Del mismo modo, exige pruebas documentales para que contratos cuya liquidación esté prevista mediante entrega física, puedan quedar fuera del alcance del documento. Es previsible que dicha diferenciación quede eliminada en el futuro, pasando a tener relevancia, únicamente, la existencia o no de cotización del subyacente al que el contrato del derivado hace referencia, en un mercado con volumen y liquidez adecuados.

7.6. COBRO O PAGO DE LAS DIFERENCIAS PERIÓDICAS Otro elemento que, a veces, se ha considerado relevante para clasificar las operaciones realizadas con derivados, ha sido la liquidación periódica de diferencias, normalmente aplicable en los mercados organizados, frente a la carencia de dichas liquidaciones periódicas, propia de los derivados OTC. Efectivamente, los mercados organizados exigen determinados depósitos para tomar posiciones con derivados. Estos depósitos deben ampliarse, si la evolución de las cotizaciones es desfavorable respecto al derivado contratado y, por el contrario, se pueden reducir cuando las cotizaciones son favorables. Obviamente, dichos depósitos tienen un papel vital: garantizar que las operaciones contratadas puedan liquidarse, evitando cualquier incumplimiento de los intervinientes en el mercado. 148



DERIVADOS DE LA LAS

Sin embargo, dicha característica, por si sola, no debe ser un elemento decisivo respecto a tratamientos contables diferenciados. En efecto, los momentos de pago o cobro de las operaciones podrán dar lugar a diferentes provisiones respecto al riesgo de crédito de las operaciones contratadas por la empresa, pero no deben interferir los criterios contables que, según su devengo, son aplicables según el fondo económico de las operaciones realizadas. Un ejemplo claro y típico lo podemos observar en el reconocimiento periódico que se realiza respecto a los ingresos y gastos financieros, con independencia de sus momentos de cobro y pago, respectivamente. Podría argumentarse que la plusvalía o minusvalía a que ha dado lugar el derivado OTC, pendiente de vencimiento, no se ha materializado aún al cierre de los estados financieros. Sin embargo, la misma objeción podría hacerse respecto al derivado bursátil, puesto que las diferencias cobradas o pagadas no dejan de ser a cuenta de la liquidación final del derivado que se producirá a su vencimiento y tienen su fundamento más en la garantía que persiguen del cumplimiento del contrato, que factor sólido para determinar el devengo de los efectos económicos de los contratos. Adicionalmente, existe otro elemento importante a considerar para dar la misma consideración a los derivados, existan o no pagos/cobros periódicos por las diferencias resultantes de su cotización. Se trata de la facilidad con la que la mayoría de los derivados, bursátiles o no, pueden cancelarse de algún modo al cierre de ejercicio. En efecto, un empresario o gestor podría decidir cancelar un derivado al cierre de ejercicio, pagando o cobrando las diferencias existentes con las cotizaciones de dicha fecha, y tomar simultáneamente una nueva posición, similar a la que se 149


cancela. Con ello, se habrían materializado las diferencias en cualquiera de los dos casos, manteniendo una posición equivalente a la previamente existente. Por ello, la existencia o no de pagos y cobros a cuenta, que también pueden darse en derivados OTC si así lo acuerdan las partes, no deberían determinar tratamientos contables diferentes en relación con los efectos económicos de los derivados al cierre de ejercicio, sino que deberían tenerse en consideración únicamente a la hora de evaluar el riesgo de crédito de los contratos. En las últimas propuestas internacionales, no se toman en consideración los pagos o cobros a cuenta para clasificar a los derivados.

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Parte Tercera Situación actual de las Normas Contables sobre Derivados en los órganos reguladores internacionales más relevantes

En la primera parte de este trabajo se hacía una descripción de tipo divulgativo, resumiendo la tipología y uso actual de los derivados. La segunda parte se adentraba en el fundamento de los derivados, tratando de identificar de forma crítica algunos obstáculos importantes existentes para la correcta interpretación económica del verdadero papel de los derivados en las empresas. Como lógica consecuencia de los obstáculos descritos, el camino que están siguiendo los principales órganos reguladores de información financiera, para desarrollar las normas contables aplicables a estos contratos, está resultando «errático» y «tortuoso». En efecto, todas las propuestas hasta ahora presentadas están teniendo una fuerte contestación, lo que produce inexorablemente retrasos y aplazamientos continuos. Y ello es así, a pesar de la alta prioridad asignada a esta materia, a los amplios recursos dedicados y a los esfuerzos de todo tipo realizados. Para ilustrar el proceso de regulación contable de los derivados, en los capítulos siguientes se recogen los precedentes y la situación actual de las principales normas y proyectos existentes.

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Capítulo 8 FASB. Financial Accounting Standards Board

CAPÍTULO VIII: FABS. Financial accounting standards board

Pocas dudas existen acerca de la importancia mundial de este órgano regulador, cuyas normas son las únicas reconocidas actualmente por la todopoderosa SEC (Security Exchange Commission) de Estados Unidos. El Financial Accounting Standards Board es una organización privada que tiene encomendada la labor de emisión de normas contables en Estados Unidos, por delegación de la SEC. Esta situación privilegiada, y la responsabilidad que lleva pareja, permite al FASB disponer de los recursos precisos para su labor y le obliga a estudiar con profundidad todos los aspectos relevantes que existen en el entorno de las materias objeto de tratamiento en sus normas contables. No obstante, el propio proyecto para la regulación del tratamiento contable y la presentación en los estados financieros de los derivados, está poniendo a prueba el status actual del FASB. En efecto, en 1998 se presentaron dos proyectos de Ley en el Congreso de Estados Unidos, con el objetivo de retrasar o impedir que el proyecto del FASB sobre derivados llegase a ser de aplicación obligatoria. Dichos proyectos de Ley contaron con el apoyo de algunos Bancos de Estados Unidos. [FT World Accounting Report. marzo 1998]. Uno de los proyectos de Ley, presentado por el Senador Faircloth propugnaba que la norma contable sobre derivados desarrollada por el FASB podría considerarse que no se ajustaba a principios de contabilidad generalmente aceptados y que, por lo tanto, podría no aplicarse por entidades de depósito, a menos que los reguladores de las entidades financieras certificasen al Congreso que la aplicación de la norma mejoraría la presentación de los activos, los pasivos 157


y los beneficios de las instituciones financieras, y no induciría a disminuir el uso de las técnicas de gestión de riesgo por parte de dichas instituciones. La propuesta del congresista Baker sugería que el FASB debería elevar sus normas a la SEC, para que fuesen aprobadas o rechazadas en un plazo de 240 días. Para ello, la SEC debería establecer procedimientos que le permitiera tomar la decisión adecuada, consistente con el interés público y con la protección de los inversores. Asimismo, debería efectuar consultas previas a las agencias federales bancarias cuando una norma afectase a instituciones financieras. El FASB por su parte ha interpretado que esta última propuesta lo que pretende es apartar del sector privado la regulación contable de Estados Unidos y ha respondido que ese país cuenta con el mejor mercado de capitales del mundo, como consecuencia de que la información financiera necesaria para entrar en dicho mercado también es la mejor del mundo, gracias a que las normas emanadas en el sector privado evitan influencias políticas en su proceso de elaboración. 8.1. PRINCIPALES APORTACIONES DEL FASB A LA REGULACIÓN CONTABLE DE LOS DERIVADOS, ANTERIORES A 1986 Con anterioridad a 1986, algunos documentos del FASB trataron de la regulación contable de ciertos derivados. El FAS número 52, Foreign Currency Translation, emitido en 1981, entre otras materias, regulaba el tratamiento contable de los contratos a plazo de moneda extranjera (forward exchange contracts) y por analogía las permutas de divisas (currency swaps) estableciendo que las diferencias obtenidas al cierre de los estados financieros se tratasen del siguiente modo: • Como criterio general debe incluirse el beneficio o la pérdida en la cuenta de resultados del período en el que se produce el cambio en la cotización de la moneda. (Párrafo 15). 158


• Si se justifica que el contrato representa una cobertura respecto a un compromiso futuro (por ejemplo un acuerdo para la importación o exportación de bienes de equipo), debe diferirse el beneficio o la pérdida para unirlo con la transacción futura, con la limitación de que no se puede diferir una pérdida si se estima que ello provocará que ésta tenga que ser reconocidas en un período posterior. (Párrafo 21). El FAS número 80, Accounting for Futures Contracts, publicado en 1984, regulaba el tratamiento contable de los contratos de futuro referidos a cualquier subyacente, salvo los relativos a moneda extranjera contemplados en el FAS número 52. Este documento ha sido, y es, un referente básico para la regulación del tratamiento contable de los derivados, principalmente por las condiciones en él establecidas para que un contrato fuese considerado de cobertura: • La partida a cubrir expone a la empresa a una sensibilidad en sus ingresos netos futuros, como consecuencia de variaciones en precios. • Dicha exposición no se cubre o se reduce ya con otros activos, pasivos, compromisos en firme o transacciones previstas, lo que supone la evaluación global de la sensibilidad de la empresa a las variaciones del precio considerado. • El contrato de futuro reduce esa sensibilidad y es designado de cobertura. Debiendo justificar el suficiente grado de correlación en los distintos niveles de precios. Asimismo, establece que las diferencias producidas por cambios en los precios de mercado (recordamos que en este trabajo se consideran los tipos de interés como un precio más), relativos a contratos de futuro, se reconozcan como beneficio o pérdida en la cuenta de resultados del período en el que se produce la variación en las cotizaciones, salvo que el contrato cumpla los criterios de cobertura, en cuyo caso se reconocerá el beneficio o la pérdida en la cuenta de resultados en el mismo período en que lo haga la partida cubierta. 159


En otros muchos lugares de este documento se menciona al FAS 80, como referente notable que es de la normalización contable de los derivados. No obstante, un análisis pormenorizado del mismo puede verse en [José Luis Sánchez Fernández-Valderrama y otros, 1993, pág. 153 y sgtes].

8.2. INSERCIÓN DE LOS DERIVADOS EN EL PROYECTO DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS DEL FASB A partir de 1986, el FASB se ha ocupado de la regulación contable de los derivados como parte del proyecto que abarca a los instrumentos financieros en general, incorporado a su agenda en dicho año, con objeto de dar respuesta a las necesidades de presentación de información financiera en relación con operaciones que demostraban dificultades, o que tomaban carácter de urgencia como consecuencia de la innovación financiera creciente. El proyecto se concentró inicialmente en establecer requisitos de información a aportar en los estados financieros, dando lugar: • En marzo de 1990 a la emisión del FAS número 105 Presentación de información sobre instrumentos financieros con riesgo fuera de balance e instrumentos financieros con concentración de riesgo de crédito (Disclosure of information about Financial Instruments with Off-Balance-Sheet Risk and Financial Instruments with Concentrations of Credit Risk) y • En diciembre de 1991, el FAS número 107; Presentación de información de los instrumentos financieros a precio de mercado (Disclosures about Fair Value of Financial Instruments). El FAS número 105 establecía requisitos de información a presentar por todas las empresas en sus estados financieros, principalmente en relación con los 160


instrumentos financieros fuera de balance con riesgo de pérdida contable. Dichos requisitos eran, principalmente: • El importe nocional principal de los contratos. • La naturaleza y los términos de los instrumentos, y los comentarios sobre los riesgos de crédito y de mercado, requisitos de pago y cobro, y las políticas contables aplicadas. • La pérdida contable en que incurriría la empresa si alguna de las partes incumpliera completamente los términos del contrato. • La política de la empresa para requerir garantías, así como las existentes en la actualidad. Por su parte, el FAS 107 requiere a las empresas que presenten en el cuerpo de sus estados financieros o en las notas a los mismos, el valor razonable presente (fair value) de sus instrumentos financieros, tanto si éstos aparecen o no en el Balance de Situación, detallando asimismo el método seguido y las hipótesis utilizadas. Dicho valor, siempre que sea posible, debe ser el de mercado. En septiembre de 1991 fue publicado un informe de investigación preparado por personal del FASB, denominado Hedge Accounting: An Explanatory Study of the Underlying Issues. En noviembre de 1991, el FASB emitió un memorándum para discusión denominado Recognition and Mesurement of Financial Instruments, como base para la consideración de la medida y el reconocimiento de los instrumentos financieros en su contabilización y presentación en los estados financieros. Fue en enero de 1992 cuando el Consejo del FASB comenzó sus deliberaciones sobre aspectos concretos relativos a los derivados y a las actividades de cobertura. Desde entonces hasta junio de 1996, el Consejo celebró 100 reuniones públicas para discutir sobre derivados y coberturas, así como para 161


analizar propuestas de enfoques contables y, adicionalmente, algunos de sus miembros y su personal visitaron a numerosas compañías que actuaban en campos diversos y participaron en reuniones con grupos diferentes, para explorar cómo diferentes empresas gestionan su riesgo y cómo esas actividades de gestión de riesgo deben ser contabilizadas. En junio de 1993 fue emitido un informe denominado “A Report on Deliberations, including Tentatative Conclusions on Certain Issues, related to Accounting for Hedging and Other Risk-adjusting Activities” en el que se incluyó información sobre las deliberaciones del Consejo y algunas posibles conclusiones para la contabilización de los derivados y de las actividades de cobertura. En este informe se pedían asimismo comentarios que sirvieran de base para dos reuniones públicas en septiembre de 1993. A la sazón, como consecuencia de los cambios en los mercados financieros y la evolución de la innovación financiera, se desarrollaban nuevos derivados de uso creciente por parte de las empresas para gestionar sus precios. Al mismo tiempo, se dudaba que las prácticas y normas en uso para la presentación de estas operaciones en los estados financieros de las empresas fuesen adecuadas, entre otras razones, debido al impacto de las altas pérdidas producidas por derivados aparecidas de repente en algunas empresas. Todo ello, propició que numerosas organizaciones y usuarios, destacando entre todos ellos la SEC, urgieran al FASB para que desarrollase con toda prioridad las normas adecuadas que dieran respuesta a esta necesidad. Como resultado de la urgencia en mejorar la presentación de los derivados y sus actividades conexas en los estados financieros de las empresas, el Consejo del FAS decidió, en diciembre de 1993, desarrollar un documento para reforzar los requisitos de desglose de información sobre derivados, dando lugar, en octubre de 1994, al FAS número 119, Disclosure about Derivative Financial Instruments and Fair Value of Financial Instruments. 162


El FAS número 119 ampliaba los requisitos de información establecidos por el FAS número 105, en los términos que a continuación se resumen: • Deben distinguirse los instrumentos financieros derivados, según hayan sido contratados o no con propósito comercial (trading) y (other than trading). • Adicionalmente, se requieren clasificaciones de instrumentos financieros por categorías (clases de instrumentos, actividades o negocios, tipos de riesgo, etc.) que sean consistentes con la gestión que la empresa realiza con ellos. • Las empresas que emiten o poseen derivados con objetivos comerciales, deben informar de la media del valor razonable presente de la posición durante el período al que hace referencia el estado financiero, así como las pérdidas y ganancias producidas por dicha actividad comercial con derivados. • Las empresas que utilizan derivados para cubrir operaciones futuras previstas, deben facilitar la descripción de las mismas, la fecha en que se estima van a producirse, el importe de los beneficios y pérdidas diferidos, los hechos que podrían acelerar el reconocimiento en la cuenta de resultados de dichos beneficios y pérdidas, y el tipo de derivados utilizados para cubrir dichas operaciones. Como muestra de la preocupación internacional por la regulación contable de los derivados, en octubre de 1995, fue publicado un informe especial denominado «Major Issues Related to Hedge Accounting» preparado por personal del FASB junto con representantes de los órganos emisores de normas contables del Reino Unido, Canadá y Australia, así como con el International Accounting Standards Committee.

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8.3. PRIMER BORRADOR DEL FASB INCLUYENDO MEDICIÓN Y RECONOCIMIENTO DE DERIVADOS De este modo, aparece por fin, en junio de 1996, un borrador de documento del FASB, denominado Accounting for Derivatives and Similar Financial Instruments and for Hedging Activities, en el que se proponen ya reglas concretas para medir y reconocer a los derivados en los estados financieros de las empresas. Los objetivos del documento, no por conocidos dejan de ser relevantes. • Supone un paso decisivo para regular la medición y reconocimiento de los derivados, mientras el FASB decide seguir adelante con su visión actual de reconocer todos los instrumentos financieros de acuerdo con su valor razonable presente en el Balance de Situación. • Trata de resolver problemas existentes con las prácticas contables previas, debido a que: a) Sólo algunos derivados tienen regulación contable específica: Los contratos a plazo de moneda extranjera, contemplados en el FAS número 52, y los contratos de futuros bursátiles, regulados en el FAS número 80. Ello ha producido prácticas contables que han dado lugar a información inadecuada para los usuarios de los estados financieros. b) Algunas normas existentes para la contabilización de derivados y coberturas son inconsistentes. c) La falta de una única aproximación a la contabilización de los derivados y las coberturas, hacen compleja la interpretación de las normas anteriores. d) Los efectos de los derivados no aparecen claramente en los estados financieros, como consecuencia de la variedad de las prácticas contables. 164


8.3.1. Las cuatro decisiones Cuatro son las principales decisiones tomadas por el Consejo del FASB en la definición de este borrador de documento: a) Los derivados son activos o pasivos y deben aparecer en los estados financieros. La justificación que da el FASB para tomar esta decisión es sencilla: los derivados son activos o pasivos porque representan derechos u obligaciones que pueden ser cancelados por cobros o pagos en efectivo. La posibilidad de cancelar un derivado con diferencia positiva, cobrando dicha diferencia, es una evidencia de que el derivado es un activo. De forma similar, un pago en efectivo, requerido para cancelar un derivado con diferencia negativa, representa un sacrificio de activos e indica que el derivado es un pasivo. b) El valor razonable presente (fair value) es la medida más relevante aplicable a los instrumentos financieros y la única relevante para aplicar a los derivados. Los derivados deben valorarse por su valor razonable presente y las partidas cubiertas con los derivados deben reflejar también los cambios compensadores en su valor razonable presente (positivos y negativos) que surjan mientras la cobertura es efectiva. El FASB cree que el valor razonable presente de los activos y pasivos financieros da lugar a una información más relevante y comprensible que la que se obtiene valorando dichas partidas con criterios de coste de adquisición. En particular el FASB cree que el valor presente es más relevante para los usuarios de estados financieros cuando éstos evalúan la liquidez o la solvencia de una entidad, ya que refleja mejor el valor de los instrumentos financieros en lugar de aplicar precios de transacciones pasadas que, con el paso del tiempo, se vuelven irrelevantes. 165


Asimismo, el FASB considera que la estimación del valor razonable presente es factible para muchos activos financieros. Puede obtenerse de las cotizaciones de los mercados o puede estimarse basándose en las cotizaciones de instrumentos similares. Cuando ello no es posible, el valor presente puede obtenerse utilizando otras técnicas de cálculo, por ejemplo el descuento de flujos de caja. El FASB igualmente cree que el valor razonable presente es la única medida relevante para valorar los derivados, por las mismas razones que los instrumentos financieros en general. Adicionalmente el FASB llegó a la conclusión de que el coste de adquisición amortizado no es relevante porque, frecuentemente, el coste de adquisición de los derivados es cero, cuando un derivado puede generalmente ser cancelado en cualquier momento por un importe equivalente a su valor razonable presente. La volatilidad de los valores presentes de los derivados y la irrelevancia del coste de adquisición amortizado, convenció al FASB de que el valor razonable presente es la única medida relevante para valorar a los derivados y, por lo tanto, todos los derivados deben aparecer en los estados financieros por su valor presente o valor razonable presente. (Ambas denominaciones se utilizan indistintamente en este trabajo como traducción de fair value). Asimismo, el punto de vista del FASB es que las coberturas destinadas a compensar cambios en valores presentes deben ser valoradas consistentemente, sin considerar si las partidas cubiertas son o no activos o pasivos financieros. Por ello, llega a la conclusión de que los valores presentes deben ser también utilizados para valorar las partidas cubiertas y obtener las diferencias correspondientes que se compensan con las obtenidas en las coberturas. c) Sólo partidas que son activos o pasivos deben incluirse como tales en los estados financieros. 166


Los derivados son activos y pasivos, y el valor de dichos activos o pasivos es con frecuencia equivalente al cambio acumulado de sus valores presentes. Sin embargo, las pérdidas o ganancias producidas como consecuencia de las evoluciones de sus valores presentes no son activos o pasivos porque no tienen las características de los mismos. Una pérdida sobre un derivado no es un activo porque no dará lugar a un beneficio económico futuro; tampoco puede ser cambiada por efectivo, ni usada para producir algo de valor, ni usada para cancelar pasivos. Recíprocamente, una ganancia sobre un derivado no es un pasivo, ya que no existe la obligación de sacrificar activos en el futuro. Por todo ello, el FASB llegó a la conclusión de que las pérdidas o ganancias, obtenidas como consecuencia de valorar los derivados a su valor presente, no deben presentarse como activos o pasivos en el Balance de Situación. d) Un especial tratamiento contable para partidas designadas como de cobertura sólo debe darse para las transacciones que cumplan determinados requisitos y, uno de ellos, debe ser la evaluación de cambios compensados en valores presentes o en flujos de caja. Teniendo en cuenta que la contabilización de coberturas se aplica a elección de la empresa considerando el enfoque de su gestión, el FASB decidió que dicho procedimiento contable no debe aplicarse en todos los casos en los que una entidad manifiesta que existe una relación entre partidas o transacciones; por el contrario, sólo se aplicará cuando las transacciones cumplan unos determinados requisitos. Teniendo en cuenta que el propósito primario de las coberturas es la vinculación de partidas o transacciones cuyos cambios en su valor presente se estima van a compensarse entre sí, el FASB decidió que uno de los requisitos para aceptar la contabilización de coberturas debía centrarse en evaluar hasta que punto se esperan y se consiguen las compensaciones de las variaciones de valores presentes o de flujos de caja, entre los derivados de cobertura y las partidas cubiertas. 167


8.3.2. Resumen del borrador de documento del FASB de junio de 1996 El resumen que proporcionó el propio FASB al emitir el borrador de documento es el siguiente: El documento propuesto establece normas para la contabilización y presentación de información de los instrumentos financieros derivados y otros instrumentos financieros similares (denominados colectivamente derivados) y de las operaciones de cobertura realizadas. Requiere que la entidad reconozca todos los derivados, como activos o pasivos, en el Balance de Situación valorados por su fair value. Si se cumplen ciertas condiciones, un derivado puede ser considerado como (a) una cobertura respecto de los cambios del valor presente de activos, pasivos o compromisos en firme previamente reconocidos, (b) una cobertura respecto a la variabilidad de los flujos de caja provenientes de una transacción futura prevista, o (c) una cobertura respecto a variaciones en la cotización de divisas, en relación con una participación financiera en una empresa exterior. El tratamiento contable aplicable a las diferencias puestas de manifiesto como consecuencia de la inclusión de los derivados en el Balance de Situación por su valor presente (beneficios o pérdidas) dependerá del uso que se pretende dar al derivado y del cumplimiento de ciertos requisitos. • Los beneficios o pérdidas producidos por los cambios en el valor presente de aquellos derivados que hayan sido designados como cobertura de los cambios en el valor presente de activos, pasivos o compromisos en firme ya reconocidos (cobertura de cambios en valor presente) deben incorporarse a la cuenta de resultados, en el período en el que se han producido dichos cambios, junto con las pérdidas o beneficios compensatorios producidos por las partidas cubiertas. El efecto de este tratamiento es ajustar la valoración de la partida cubierta en la cantidad de la ganancia o la pérdida generada por el 168


derivado de cobertura, en la medida en que dicha ganancia o pérdida compensase la pérdida o la ganancia experimentada por la partida cubierta. • Para un derivado designado como cobertura del riesgo de variabilidad de los flujos de caja de una transacción prevista (denominada cobertura de flujo de caja), la ganancia o la pérdida se anotarían como componentes de otros resultados globales (cuenta de fondos propios, pero fuera de los resultados) y se reconocería en los resultados en la fecha proyectada para la transacción prevista. • Para un derivado designado como cobertura del riesgo de una inversión neta en moneda extranjera en una operación internacional, la parte del cambio del valor razonable equivalente a la ganancia o la pérdida de la transacción en divisas extranjeras se anotaría dentro de otros resultados globales (fuera de los resultados), como parte del ajuste de conversión; los cambios restantes del valor razonable se reconocerían en los resultados. • Para los derivados no designados como cobertura, la ganancia o la pérdida se reconocerían en los resultados correspondientes al período en que se produjese el cambio. La propuesta excluye la designación de un instrumento financiero no derivado como cobertura de un activo, pasivo, compromiso firme o transacción prevista, con la salvedad de que los instrumentos no derivados denominados en divisas extranjeras podrían ser designados como cobertura del riesgo de la divisa extranjera de un compromiso firme denominado en dicha divisa o de una inversión neta en una operación internacional. Su efectividad prevista afectaría a todos los ejercicios fiscales a partir del 15 de diciembre de 1997. [Francis Taylor, 1996, pág. 50 y sgtes.] presenta también un resumen del documento del FASB. 169


8.4. EVOLUCIÓN POSTERIOR AL BORRADOR DE DOCUMENTO DE JUNIO DE 1996 En el propio borrador de documento se pedían comentarios y se anunciaba una reunión pública a celebrar en noviembre de 1996, donde se discutirían los comentarios recibidos, con objeto de emitir a continuación el documento final que sería efectivo en los ejercicios económicos que se iniciasen con posterioridad al 15 de diciembre de 1997. Entretanto, se publicaron algunos trabajos y artículos de interés. De este modo, en agosto de 1996, el director y el subdirector del proyecto del FASB emitieron un documento denominado «Derivatives and hedging questions, answers and illustrative examples» como un suplemento al documento propuesto en el mes de junio anterior. En julio de 1996, ya se publicaban en revistas especializadas algunas críticas emanadas de empresas estadounidenses, considerando que incluía propuestas resultantes de las presiones ejercidas por la SEC y que podrían reducir drásticamente el legítimo uso de coberturas. En septiembre de 1996 Ernst & Young publicó un completo informe analizando críticamente las propuestas del FASB. Especial relevancia tuvo el documento emitido por el personal del FASB en julio de 1997, resumiendo las decisiones adoptadas por el FASB en sus reuniones celebradas entre enero y julio de 1997, referidas principalmente a cambios introducidos en algunas áreas del borrador de junio de 1996, atendiendo algunas críticas recibidas. El primer cambio anunciado hacía referencia a la fecha de efectividad del documento, que pasaba a ser en los ejercicios económicos de las empresas que comenzasen con posterioridad al 15 de diciembre de 1998, lo que representa un aplazamiento de un año sobre la fecha inicialmente prevista. Paralelamente el FASB anunciaba su intención de ir adelante con el proyecto mediante la emisión de un nuevo borrador que daría paso al documento definitivo. 170


Con fecha 31 de julio de 1997, Alan Greenspan, presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos escribió al FASB (Financial Accounting Standards Board) expresando su preocupación acerca de la regulación sobre derivados que iba a proponer el FASB y urgiéndoles a considerar una aproximación distinta. En primer lugar, se criticaba que el nuevo borrador previsto no diera lugar a todos los trámites normales pero, principalmente, lo que el escrito aportaba era un enfoque alternativo a la regulación contable de los derivados. Al mismo tiempo, altos representantes de 20 de las principales compañías de Estados Unidos, también se dirigieron colectivamente al FASB, coincidiendo con Greenspan en la crítica respecto a la aparente decisión del FASB de emitir un documento final, sin que previamente se hubiera estudiado con profundidad el nuevo borrador previsto, principalmente analizando la preocupación existente por su posible impacto en el mercado de capitales, el posible debilitamiento de la capacidad de las empresas para gestionar su riesgo y el adverso efecto en el control de las empresas al tener que implantar costosas y complejas reglas impuestas en coincidencia con otras importantes iniciativas, incluyendo los problemas del año 2000 y la aparición de una moneda única europea. En las respuestas emitidas a los pocos días por Edmund L. Jenkins, presidente del FASB, se justificaba que la nueva propuesta prevista no tuviese los mismos trámites que la anterior, ya que, aunque iban a producirse cambios sobre el borrador anterior, éstos, colectivamente considerados, no suponían cambios importantes sobre las bases del borrador previo, siendo por otra parte estos cambios la consecuencia de los comentarios obtenidos al borrador anterior. Asimismo, Jenkins aclaraba que existirían oportunidades adicionales para aportar comentarios al nuevo borrador, antes de emitir el documento definitivo y que la fecha de efectividad se había pospuesto para facilitar su entendimiento e implantación. En todo caso —Jenkins señalaba— «las empresas omiten actualmente en sus estados financieros millardos de dólares en transacciones con derivados», lo que justificaba la emisión de la norma para cumplir con el objetivo 171


fundamental de facilitar información transparente, entendible y útil a los mercados de capitales. Por otro lado, el retraso en emitir el documento definitivo no ayudaría respecto a los problemas planteados. Por el contrario, es con el documento definitivo ya publicado cuando las empresas comienzan a realizar sus cambios internos para su implantación. Por ello, el FASB tiene previsto que el plazo para la implantación del documento definitivo sea suficientemente amplio. Asimismo, en la respuesta a Greenspan, Jenkins da contestación a las críticas manifestadas y rechaza las nuevas propuestas presentadas. Paralelamente, la SEC apoyaba el proyecto y enfatizaba su necesidad al estimar que «...al final de 1995 el importe nocional de los derivados abiertos en Estados Unidos superaban la cifra de 20 billones de dólares». A finales de agosto y primeros de septiembre de 1997, el FASB emitió con carácter preliminar las partes mas relevantes de la norma en preparación «Accounting for Derivatives Instruments and for Hedging Activities» pidiendo comentarios hasta mediados de octubre de 1997, siguiendo las líneas principales de su documento de Junio de 1996, antes comentado. Posteriormente, después de reuniones adicionales del FASB, a primeros de junio de 1998 el Consejo decidió que la versión final de la norma se emitiese inmediatamente y se aplicase por las empresas en los ejercicios que comenzasen después del 15 de junio de 1999.

8.5. PRINCIPALES CRÍTICAS AL PROYECTO DE DERIVADOS DEL FASB Como era de esperar en un proyecto tan controvertido, aunque no han faltado apoyos importantes, son numerosas las críticas publicadas.

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CAPÍTULO VIII: FABS. Financial accounting standars board

8.5.1. Queda a medio camino de la regulación de todos los instrumentos financieros Si parece que el FASB va a emitir con posterioridad una regulación completa de todos los instrumentos financieros con el criterio de que todos sean reconocidos por su valor razonable presente ¿por qué dar un paso intermedio en el que sólo los derivados y los restantes instrumentos financieros por ellos cubiertos deben tener dicha valoración, dejando a coste los restantes instrumentos financieros no cubiertos? Es decir, con este paso intermedio se pasa de la situación actual no deseada (derivados iguales se presentan de forma distinta en los estados financieros como consecuencia de las carencias de las normas actuales) a otra situación no menos precaria (todos los derivados se presentan de igual forma, sin embargo otros activos o pasivos financieros, siendo iguales, se presentan con la nueva norma de forma diferente según estén o no relacionados con un derivado).

8.5.2. Incrementa la volatilidad de los resultados y los fondos propios, sin justificación Si la mayoría de las empresas están sujetas a cambios en sus expectativas como consecuencia de los cambios en los precios, ¿por qué sólo las que efectúan determinadas operaciones de cobertura deben reflejar estos efectos? Es evidente que las empresas que han contratado derivados deben reflejar de alguna forma en su información los efectos que tales derivados han producido. Sin embargo, los efectos que pueden producir en la empresa cambios en los precios, no sólo afectan a las empresas que han contratado derivados, sino que también pueden afectar en menor, igual o mayor medida a las empresas que no los han contratado. 173


Adicionalmente, con frecuencia se contratan derivados precisamente para modificar la sensibilidad de la empresa a las variaciones de precios del modo que, a juicio de los empresarios o gestores, queda la empresa mejor protegida frente a dichas variaciones. Por lo tanto —siguiendo con el enfoque de esta crítica— ¿por qué diferencias producidas por un derivado en un período, que tienen el objetivo de complementar el precio de otra operación a realizar en el siguiente ejercicio, tienen que pasar por resultados o fondos propios, en lugar de quedar en balance para unirse a la operación principal en el período siguiente? 8.5.3. Desincentiva la gestión del riesgo Siendo la contratación de derivados tan prudente o imprudente como no hacer nada, según las circunstancias ¿por qué sólo a las empresas que los contratan se las exige tanta información adicional? «En la actualidad, oponerse al uso de derivados es más especulativo que su utilización prudente». [Rodrigo de Sebastián, 1996] ¿No habría igualmente que informar de algún modo de las consecuencias que podría tener para la empresa la no contratación de los derivados apropiados? 8.5.4. Provisionalidad de los cambios en los sistemas Considerando los cambios en los sistemas que serán necesarios para implantar la norma ¿no tendrán que modificarse de nuevo como resultado del proyecto definitivo de reconocer todos los instrumentos financieros de acuerdo con su valor presente? Hay que recordar que el propio FASB ha dejado claro que este documento es un paso intermedio en su objetivo de valorar todos los activos y pasivos financieros —derivados o no— a su valor razonable presente. 174


8.5.5. Ida y vuelta a los fondos propios El documento del FASB propone, como ya se ha citado, que las pérdidas y los beneficios surgidos por cambios en el valor presente de derivados destinados a cubrir transacciones futuras previstas, se incluyan en una partida de fondos propios denominada Otros Resultados Globales. Posteriormente, en el período en el que tiene efectos la transacción prevista deben reclasificarse a la Cuenta de Resultados. Esta ida y vuelta a los fondos propios, mecanismo diseñado para evitar la práctica actual de que dichas diferencias aparezcan en el activo o pasivo del Balance de Situación, es tildada de poco entendible y tortuosa. 8.6. LOS PLANES DEL FASB A PRINCIPIOS DE JUNIO DE 1998 En ese momento, los planes del FASB en esta materia tenían tres pilares básicos: 1. Aprobar la norma sobre derivados en junio de 1998, con efectividad a los ejercicios que se iniciasen con posterioridad al 15 de junio de 1999. 2. Continuar las discusiones sobre la distinción entre pasivos y fondos propios, en determinadas obligaciones. 3. Iniciar deliberaciones públicas sobre la valoración de todos los activos y pasivos financieros a su valor razonable presente. 8.7. EL FAS N.º 133. CONTABILIZACIÓN DE INSTRUMENTOS DERIVADOS Y ACTIVIDADES DE COBERTURA Como estaba anunciado, y a pesar de las dificultades ya comentadas, el Financial Accounting Standards Board de EE.UU. emitió a mediados de junio de 1998 el FAS n.º 133, primera norma con amplios efectos internacionales que se emite regulando todos los derivados, siendo aplicable a todo tipo de empresas, a partir del primer ejercicio económico comenzado con posterioridad al 15 de junio de 1999. 175


Lógicamente, las líneas básicas de la mencionada norma han seguido las pautas establecidas en el borrador anteriormente examinado. Resumidamente el FAS n.º 133, denominado Accounting for Derivative Instruments and Hedging Activities, establece: • Todos los derivados, deben reconocerse en el activo o pasivo del balance, valorados de acuerdo con su valor presente razonable (fair value). • Las diferencias puestas de manifiesto por las variaciones del valor razonable presente de los derivados, deben seguir un determinado tratamiento contable según la siguiente clasificación: a) El derivado que produce las diferencias ha sido designado como cobertura de otras variaciones en el valor razonable presente de otro u otros activos o pasivos o compromisos en firme y, además, cumple los requisitos de cobertura establecidos en la norma para este tipo de coberturas. b) El derivado que produce las diferencias ha sido designado como cobertura de alteraciones en el flujo de caja de transacciones futuras previstas y, además, cumple con los requisitos establecidos en la norma para este tipo de coberturas. c) El derivado que produce las diferencias ha sido designado como cobertura de una inversión financiera en moneda extranjera en el exterior, o de otros supuestos similares y, además, cumple con los requisitos establecidos en la norma para este tipo de coberturas. d) El derivado no ha sido designado como cobertura o no cumple los requisitos establecidos en la norma para ello. • Las diferencias procedentes de los derivados citados en a) se recogerán en la cuenta de resultados, junto con el efecto compensatorio atribuible al activo, pasivo o compromiso en firme sobre el que realizan la cobertura, en la media en la que la cobertura sea efectiva. 176


• Las diferencias procedentes de los derivados citados en b) se recogerán en una epígrafe denominado Otros Resultados Globales (Other Comprehensive Income), clasificado dentro de los fondos propios, pero fuera de la cuenta de resultados. Posteriormente, cuando la transacción prevista afecte a la cuenta de resultados, se efectuará la oportuna reclasificación desde Otros Resultados Globales a la cuenta de resultados. • Las diferencias procedentes de los derivados citados en c) se recogerán en Otros Resultados Globales, como parte de los ajustes acumulados de la conversión a moneda local de estados financieros emitidos en moneda extranjera. • Las diferencias procedentes de los derivados citados en d) pasarán a formar parte de la cuenta de resultados. 8.7.1. Las «virtudes» del FAS n.º 133 Muchos son las méritos que se pueden atribuir al FAS nº 133. Sin ánimo exhaustivo, a continuación se destacan algunos de ellos. 8.7.1.1. La determinación, la constancia y la prudencia del FASB La propia determinación del FASB, más o menos presionado por la SEC y los usuarios de estados financieros, para desarrollar una norma regulando todos los derivados, sin eludir las enormes dificultades que el requerido «debido proceso» han producido, ha sido, probablemente, el mayor mérito del FAS 133. En efecto, muchas han sido las presiones recibidas por el FASB para que desarrollase rápidamente la norma, para mejorar cuanto antes el reflejo de los derivados en los estados financieros de las empresas. Sin embargo, las dificultades técnicas del proyecto y el grado de participación perseguido por el FASB, como paso previo a cualquier pronunciamiento, han requerido 10 años de 177


estudios, emisiones de borradores, consultas, encuestas, encuentros, reuniones públicas, etc. hasta emitir un documento que, además, es considerado por el propio FASB sólo como un paso intermedio, no una meta, para encontrar una mejor solución al tratamiento completo de activos y pasivos financieros, incluyendo los derivados. La mencionada constancia, ha servido también para soportar algunas presiones de signo contrario, no menos importantes, provenientes principalmente de las entidades financieras de EE.UU., que han venido abogando por el diferimiento sine die de la norma. Como se ha citado anteriormente, la resistencia a la norma ha llegado a materializarse en propuestas ante el Congreso de los EE.UU. para que la normalización contable de dicho país no estuviese del todo en manos privadas.

8.7.1.2. La calidad técnica Con independencia del mayor o menor acierto que globalmente haya tenido el FASB al emitir el FAS n.º 133, es indiscutible que la norma es el resultado de un enorme esfuerzo técnico para presentar, no sólo un pronunciamiento —que no es más que la voluntad política de un órgano colegiado para elegir razonadamente entre las alternativas presentadas—, sino que contiene además, de forma muy detallada, numerosas definiciones con elaborados requisitos, explicaciones abundantes de las distintas opiniones recibidas, razonamientos empleados para elegir entre alternativas, aclaraciones complementarias para ayudar en la aplicación práctica del pronunciamiento, etcétera. Todo ello, constituye un documento de vital importancia para el estudio del tratamiento contable de los derivados, con independencia de estar de acuerdo o no con las conclusiones normativas del mismo emanadas. 178


8.7.1.3. La mejora de la terminología La definición de cobertura ha mejorado sensiblemente en el FAS n.º 133 respecto a otros documentos anteriores. Se menciona la cobertura de forma más precisa, distinguiendo, por un lado, las realizadas para compensar cambios en el valor razonable presente de otras partidas y, por otro, las destinadas a compensar variaciones en los flujos de Caja. Asimismo, se menciona que un derivado cubre a otra partida cuando las variaciones de los valores presentes razonables o de los flujos de fondos de aquél se compensan, parcial o totalmente, con los de ésta. De este modo se evita la mención, a veces mal interpretada, de «cobertura de riesgo». También aclara que determinadas operaciones de cobertura realizadas para compensar cambios en valoraciones de determinados activos, introducen volatilidad en los flujos de caja, y viceversa. [FAS 133, párr. 356 y 357]. Esta aclaración es de gran importancia para apoyar la crítica manifestada en el epígrafe 4.4.2 de este trabajo al analizar algunos casos de cobertura imprecisa. Es decir, frecuentemente no basta con decir que una operación es de cobertura, sino que hay que aclarar también su objetivo. [Niger Dealy, 1997, pág. 65], comentando el FRED 13 del ASB, lo explica con precisión: «El riesgo de flujos de caja y el riesgo de valoración a mercado son diametralmente opuestos, y las transacciones efectuadas para reducir uno lo hacen a expensas de aumentar el otro. Veamos un simple ejemplo: una empresa tiene una inversión a un tipo de interés fijo del 10%. Cambios en el tipo de interés causarán cambios en el precio de mercado de la inversión (riesgo de valoración a mercado) pero esos cambios no alteran el ingreso futuro (es decir, no hay riesgo de flujos de caja). Si los gestores actúan para proteger la valoración a mercado de la inversión, realizando por ejemplo una permuta de tipo de interés de fijo a variable, ello incrementará el riesgo de flujos de caja porque el ingreso de caja futuro dependerá del tipo de mercado». 179


8.7.1.4. La mejora de la presentación de los derivados en los estados financieros de las empresas Aunque pueden formularse críticas respecto al reflejo de los efectos producidos por los derivados, que puede alcanzarse como consecuencia de la aplicación del FAS n.º 133, desde luego representa un paso importante. El distinto destino de las diferencias obtenidas como consecuencia de la valoración de los derivados de acuerdo con su valor razonable presente, basado a su vez en la clasificación de las operaciones según se designen o no como coberturas y cumplan sus requisitos, podría ser sin duda mejorado. También podría mejorarse la valoración de los activos y pasivos financieros, si todos ellos se valorasen de acuerdo con su valor razonable presente, como reconoce el documento, aunque considera prematuro. Sin embargo, el reconocimiento de todos los derivados como activos o pasivos, valorados de acuerdo con su valor razonable presente representa sin duda una mejora sustancial de los estados financieros. 8.7.1.5. La medición de las ineficacias El FASB ha realizado un considerable esfuerzo para introducir, no sin ciertas complicaciones, algunos elementos muy valiosos para determinar las posibles ineficacias existentes en la cobertura realizada por un derivado sobre la partida cubierta. De esta forma, la parte de las diferencias producidas por la valoración de los derivados, identificada como ineficacia, se aplica directamente a la cuenta de resultados, evitando de este modo interpretaciones laxas que pudieran diferir efectos en la cuenta de resultados como consecuencia de coberturas imprecisas. 8.7.2. La confluencia de opiniones e intereses en el FAS 133 Toda norma contable requiere unos estudios técnicos previos —incluyendo encuestas significativas—, unas propuestas provisionales, la recepción y análisis 180


de las respuestas recibidas, nuevos estudios, nuevas propuestas, etc. hasta llegar a la elaboración y publicación del documento final correspondiente. Sin embargo, siendo cruciales las aportaciones técnicas, las principales decisiones se adoptan con grandes «dosis» de pragmatismo, teniendo en cuenta aspectos prácticos y políticos, tales como los efectos de la norma en determinados sectores o mercados. Este proceso, aplicable a cualquier norma contable, se viene consumando igualmente en la regulación de los derivados. Además, por la demostrada dificultad de la materia, cada paso resulta polémico y controvertido. Por todo ello, es fácil adivinar que las decisiones más relevantes del FAS n.º 133 se han tomado con sumo cuidado, tratando de encontrar un punto intermedio, razonable y razonado, entre legítimas y diferentes opiniones que confluyen en la materia, frecuentemente fruto de los diversos intereses existentes, igualmente legítimos y diferentes, que provienen de la evaluación y el análisis de los efectos derivados de la aplicación de la norma en función de las posibles decisiones básicas de ella emanadas, como resultado de la selección efectuada entre alternativas razonables disponibles. Haciendo un pequeño resumen de las posibles procedencias de las distintas opiniones que han podido condicionar el resultado del FAS 133 y que, posiblemente, sigan condicionando la elaboración de otras normas contables posteriores sobre derivados, a continuación se proponen, sin ánimo exhaustivo, algunas de ellas 8.7.2.1. Demandas de los usuarios Como ya se ha mencionado anteriormente, los usuarios demandan unos estados financieros fiables y relevantes que les faciliten la interpretación de los hechos pasados y, además, en la medida de lo posible, sean capaces de ofrecer información prospectiva, suficiente y a tiempo, que les permita tomar sus decisiones sobre bases más sólidas. 181


Esta demanda de mejora de tipo general, se ha acrecentado de forma notable, principalmente por parte de los inversores, que dudan de la razonabilidad del reflejo de los efectos producidos por las operaciones realizadas con derivados en los estados financieros de las empresas, siguiendo las normas contables vigentes. Estos usuarios, aunque preferirían disponer de una mejor información prospectiva, reconocen sin duda que, básicamente, los estados financieros deben ofrecer información histórica. Sin embargo, consideran que algunas prácticas actuales en el tratamiento contable de los derivados dan lugar a unos estados financieros que, no sólo fracasan en ofrecer una adecuada panorámica respecto al futuro, sino que tampoco reflejan fielmente los efectos históricos que los derivados ya han producido en la fecha de emisión de los estados financieros. Algunos usuarios perciben que ciertas prácticas de contabilización de coberturas, ampliamente utilizadas, dejan en manos de las empresas el diferimiento o anticipación de resultados, según la conveniencia de los gestores de las mismas. Para ellos, sería deseable que las normas aportasen unas reglas que permitiesen un alto grado de objetividad en la preparación de los estados financieros, de forma que a unos hechos y circunstancias determinados no quepa más que una forma de reflejarlos en los estados financieros. Esta demanda de objetividad, ya existente respecto a la regulación de otras materias contables, toma con los derivados, si cabe, una mayor pujanza como consecuencia de las secuelas originadas por las hecatombes económicas producidas recientemente, cuyas causas se han atribuido al uso de derivados. Para los usuarios, si la objetividad en el reflejo de los derivados requiere que todos ellos se valoren a su valor razonable presente, si ello conduce a que también deban valorarse de igual modo los restantes activos y pasivos financieros, etc., sería aceptable dicha valoración, siempre que se realice con las debidas garantías. 182


No obstante, algunos usuarios preferirían probablemente recibir una mejor información prospectiva —en la quinta parte de este trabajo se propone un ejemplo— incorporando estados adicionales apropiados a la información financiera, como complemento a la información histórica de los estados financieros básicos tradicionales —balance, cuenta de resultados y estados de flujos de Caja— que podrían mantenerse fieles a los principios básicos hasta ahora existentes. 8.7.2.2. Demandas de las empresas. Presumiblemente, el punto de vista contrario respecto al procedente de los usuarios podría venir de los gestores de las empresas. No es la primera vez que en este trabajo se menciona la «teoría del alisamiento del beneficio». En efecto, estudios de toda garantía han concluido afirmando que, efectivamente, los gestores de las empresas prefieren presentar cada año resultados similares a los obtenidos el año anterior —a ser posible con aumentos acotados para cubrir los objetivos marcados— en lugar de ofrecer resultados cambiantes aumentando o disminuyendo resultados, de forma sustancial, de un ejercicio a otro. Este alisamiento se puede conseguir a través de diferentes vías, algunas de las cuales se citan a continuación: • Existen normas que permiten efectuar la amortización de ciertas partidas en un período máximo determinado. Sin embargo, no impiden que dicho período se acorte, en aras de una pretendida prudencia. Por lo tanto, si la empresa utiliza los períodos máximos estará mejorando sus resultados, si opta por acortarlos, reducirá sus beneficios. • Otras normas permiten varios procedimientos para valorar ciertas partidas. Bien es cierto que debe elegirse uno determinado y mantenerlo en el tiempo, permitiendo sólo su cambio por otro por causa justificada. 183


Pero, de cualquier manera, esta flexibilidad da un cierto margen para el «alisamiento» que se ha empleado con frecuencia. En una reunión del IASC a finales de 1997 se discutía sobre la conveniencia de permitir sólo un método para la valoración de las existencias, en lugar de los distintos generalmente aceptados (precio medio, FIFO, LIFO, etc.) argumentando que «El IAS 2 es cristal claro: sólo un método debe permitirse» [Accountancy, Diciembre 1997, pág. 8]. • Otro elemento de prudencia, a veces distorsionador, aparece en las normas contables cuando éstas requieren o permiten la inclusión de provisiones adecuadas en los estados financieros, suficientes para recoger la pérdida potencial que eventos futuros puedan traer consigo, como resultado de hechos ya acaecidos o decisiones ya tomadas al cierre de los estados financieros. La dificultad de identificar, delimitar y evaluar la necesidad y el importe adecuado de dichas provisiones, otorga un amplio margen a los gestores de las empresas para: a) incrementar las provisiones por encima de lo necesario, b) no realizar otras necesarias, c) eliminar algunas efectuadas en períodos anteriores, por no ser ya precisas, etc. con el consiguiente manejo de los resultados. • Otra vía de mejorar o empeorar los resultados, con cierta artificialidad, por parte de los gestores de las empresas viene dada por el principio del coste de adquisición, tradicional en la mayoría de los marcos conceptuales de las normas contables. En efecto, dicho principio permite a las empresas contar con plusvalías latentes que, hasta que no se realizan, no deben reflejarse como beneficio en la cuenta de resultados. De este modo, la decisión de vender determinados activos, antes de finalizar el ejercicio, puede llevarse a cabo o no según convenga para obtener los resultados pretendidos. • La existencia de derivados «incrustados» en otras operaciones es otra vía de distorsionar los resultados aplicando las prácticas contables al 184


uso en muchos países. Por ejemplo, la emisión de obligaciones con derecho preferente a conversión en acciones, puede efectuarse de forma que los intereses a pagar, que se cargan en la cuenta de resultados, sean pequeños, a cambio de que la oferta de intercambio de obligaciones por acciones —en el fondo una opción— sea atractiva. De este modo, si no se identifica el derivado, la dilución que puede producirse en el valor de las acciones no pasará por la cuenta de resultados. Los ejemplos citados, pueden servir de guía para mostrar los mecanismos que las empresas utilizan a veces para obtener los resultados pretendidos, gracias a que las normas contables, frecuentemente, carecen de la suficiente objetividad en sus preceptos. Carencias que normalmente no proceden de la falta de interés en subsanarlas, sino de la dificultad de hacerlo sin incurrir en riesgos mayores. En este panorama, la imprecisión normativa de los derivados, los pretendidos tecnicismos en los que éstos se han venido inscribiendo, la habitual dilación y desproporción entre los desembolsos efectuados y los efectos económicos por ellos producidos debido a su alto apalancamiento, etc., han creado un marco de excesiva flexibilidad, dejando en manos de las empresas no pocas decisiones respecto a la forma de reflejar en los estados financieros sus posiciones de derivados y los efectos por éstos producidos. Adicionalmente, esta flexibilidad ha permitido que las empresas no hayan tenido que diseñar e implantar procesos informáticos para el cálculo de la valoración de todos sus derivados, de acuerdo con una norma existente, sino que, frecuentemente, han sido las propias valoraciones realizadas por la empresa para su gestión interna las que han servido de base para reflejar los derivados y sus efectos en sus estados financieros. Sin embargo, unas normas detalladas, además de reducir la flexibilidad, implican la necesidad de modificar los sistemas internos de las empresas para realizar la adaptación correspondiente. 185


Asimismo, unas normas contables sobre derivados demasiado precisas podrían dar lugar a una volatilidad no deseable en los resultados de las empresas. 8.7.2.3. Las demandas de los auditores Los auditores, por su parte, a falta de normativas suficientemente precisas, frecuentemente han tenido que utilizar directamente los principios básicos de contabilidad para evaluar la razonabilidad del reflejo de los derivados en los estados financieros de las empresas, con las dificultades consiguientes. Por ello, estos profesionales también han demandado normas precisas. Sin embargo, hubieran preferido que dichas normas se ajustasen en la mayor medida posible a las prácticas más razonables que ya venían siendo aplicadas —con el acuerdo de los auditores— por las empresas más importantes. De este modo, se asentarían dichas prácticas, cuya razonabilidad ha sido aceptada, pero se concretaría el alcance de determinadas partes de las mismas, sujetas aún a enojosas ambigüedades. 8.7.2.4. Las autoridades fiscales y gubernativas Podría decirse que en la regulación contable de los derivados, por la dificultad de la materia y por la carencia de suficiente experiencia al respecto, la mayoría de los órganos fiscales y gubernativos nacionales e internacionales han mostrado gran interés y expectación ante el proceso de elaboración de las normas contables aplicables a derivados, pero no han tomado medidas propias relevantes, salvo canalizar las propuestas razonadas que otros actores económicos les hayan podido plantear. Lógicamente, su mayor preocupación se centra en que los efectos económicos que toda norma contable implica [Jorge Tua , 1995, pág. 86 y sgtes.] no invite a los actores de los mercados a llevar a cabo operaciones que fueran en contra de los objetivos fiscales o económicos de los gobiernos. 186


8.7.2.5. Las comisiones gestoras de los mercados de valores Posiblemente hayan sido las comisiones gestoras de los mercados de valores —principalmente la SEC de EE.UU.— los órganos que más presión han puesto en urgir la elaboración de normas adecuadas para mejorar el reconocimiento y la medición de los derivados en los estados financieros de las empresas, como lógica actuación consecuente con la tutela de los pequeños inversores que tienen encomendada. Las demandas de los inversores, son las demandas de los mercados organizados. No obstante, en muchos países, estos órganos son tutelados, a su vez, por estamentos gubernativos, con el riesgo de que se puedan ver influidos por éstos. De ahí la acertada decisión de la SEC en delegar en el FASB la emisión de normas contables en EE.UU.

8.7.2.6. Los académicos y estudiosos La polémica de la regulación contable de los derivados también ha servido para que las tradicionales críticas al principio del coste histórico hayan encontrado el suficiente apoyo para derribarlo. En efecto, muchos son los estudios y propuestas realizados abogando por la sustitución del coste histórico por el valor presente, pretendiendo una mejor representatividad de los estados financieros. Por ejemplo, una crítica razonada al coste histórico puede verse en [Leandro Cañibano, 1997, pág. 109 y sgtes.] Por otro lado, los defensores del coste histórico no han abandonado la resistencia. Reconociendo su imprecisión, consideran sin embargo que es el más objetivo, ya que pretendidas valoraciones presentes podrían carecer de las suficientes garantías. 187


8.7.3. Los «defectos» del FAS n.º 133 En líneas generales, pueden aplicarse al FAS 133 las mismas críticas referidas a los borradores que lo han precedido y servido de base —comentadas con anterioridad en el epígrafe 8.2.— ya que, aunque se han efectuado numerosas modificaciones menores, los pilares básicos del enfoque se ha mantenido en todos sus términos. No obstante, en las líneas que siguen se propone una interpretación crítica global del FAS 133. Las principales carencias del documento son, desde luego, el «fruto» de la búsqueda de la razonable equidistancia entre las distintas influencias ejercidas sobre el FASB, citadas en los puntos anteriores. En efecto, el FASB ha encontrado una razonable línea de equilibrio, que sin satisfacer probablemente a nadie, sirva al menos para atender parcialmente las demandas de todos, dando como resultado un modelo híbrido, con enormes dificultades técnicas para su aplicación, que se verá modificado sin duda en un próximo futuro.

8.7.3.1. El reconocimiento de los derivados en el balance Por un lado, se da un paso de gran relevancia: se obliga a incluir a todos los derivados, por su valor razonable presente, en el activo o pasivo de los estados financieros. Asimismo establece que los activos y pasivos «cubiertos» por los derivados se valoren a su valor razonable presente. Esta medida implica una sensible mejora de la presentación de la posición financiera de la empresa. Con ello, se introduce un giro decisivo, una novedad relevante, que permite afirmar, con cierta razonabilidad, que se ha mejorado la presentación de los 188


derivados en los estados financieros de las empresas y atiende, en cierta media, las demandas de los inversores. Otra mejora del balance viene dada por la decisión de apartar del activo y del pasivo a las diferencias provenientes de la valoración de derivados que no se han repercutido en la cuenta de resultados, ya que stricto sensu no son activos ni pasivos. Sin embargo, otros activos y pasivos financieros se mantienen, sin suficiente justificación a sus valores históricos. Adicionalmente, no ha podido evitar la típica dificultad que presentan las normas contables que utilizan a la cobertura como elemento a tener en cuenta para dar un tratamiento contable u otro a una determinada operación: la cobertura hay que demostrarla, pero antes hay que declararla. Es decir, si no se declara, no hace falta demostrarla. Por lo tanto, cuando una operación sea de cobertura podrá tratarse como si no lo fuera, a elección de la empresa, con la simple decisión de no declararla como tal. Esta facilidad que se otorga a los gestores podría utilizarse para alisar o manipular de algún modo los beneficios. 8.7.3.2. Los efectos en la cuenta de resultados Por otro lado, el FAS 133 permite que los efectos de la aplicación de la norma en las cuentas de resultados de las empresas no difieran demasiado de los que las prácticas actuales conllevan. Ello es así, debido a que, en las operaciones designadas y aceptadas como cobertura, los efectos de las diferencias provenientes de la valoración de los derivados, repercutidos en la cuenta de resultados —salvo las ineficacias— se compensan con los efectos del signo contrario que, repercutiéndose igualmente en la cuenta de resultados, se incorporan al activo o pasivo cubierto. 189


Cuando el derivado está relacionado con un activo o pasivo indizado con el mercado o con una transacción futura, dándose las condiciones de cobertura de flujos de Caja, las diferencias de valoración producidas —salvo las ineficacias— no se repercuten en la cuenta de resultados, sino que se incorporan a un epígrafe apropiado dentro de los fondos propios de la empresa, repercutiéndose posteriormente en la cuenta de resultados, en la medida que lo haga la transacción cubierta. Estos mecanismos, de alguna forma constituyen el contrapeso a la novedad introducida en el balance, puesto que sólo afectan de forma clara y sistemática a la cuenta de resultados las mismas diferencias que ya se repercutían de acuerdo con las prácticas anteriores: las correspondientes a los derivados que no están relacionados con otras partidas existentes en el balance, ni con transacciones futuras previstas. 8.7.3.3. El balance de situación y la cuenta de resultados. Contradicción de objetivos Como lógica consecuencia del intento de mejorar —al menos parcialmente— la presentación del balance de situación, incluyendo en el activo o el pasivo a todos los derivados y rechazando de los mismos las diferencias resultantes de valoraciones de derivados, evitando al mismo tiempo una excesiva volatilidad en los resultados, surge el problema de encontrar una ubicación apropiada a las diferencias resultantes de las valoraciones de aquellos derivados que están relacionados con operaciones que aún no se han repercutido en la cuenta de resultados. No se aceptan como activos o pasivos. Tampoco se aceptan en la cuenta de resultados. La solución ecléctica encontrada era la única posible, aplicar estas diferencias en los fondos propios de los estados financieros, hasta que puedan repercutirse en la cuenta de resultados cuando lo hagan las transacciones por ellos cubiertas. 190


Esta solución, ciertamente valiente, probablemente se ha elegido al considerar menos preocupante para las empresas la volatilidad de los fondos propios que la de los resultados. Siendo ello cierto, puede que los usuarios de los estados financieros comiencen a examinar con mayor cuidado la evolución de los fondos propios, reduciéndose el protagonismo tradicional de la cuenta de resultados. En cualquier caso, la complejidad de la implantación del FAS 133, principalmente en relación con las adaptaciones de los sistemas de las empresas en coincidencia con los problemas informáticos derivados del cambio de milenio, llevaron al FASB a decidir el diferimiento de su entrada en vigor a los ejercicios iniciados después del 15 de junio del año 2000. Asimismo, antes de su entrada en vigor, el FASB emitió un documento con algunas propuestas de modificación. [FASB, marzo 2000]. Además, deben esperarse nuevas modificaciones, a la luz de las conclusiones a las que pudiera llegar el grupo internacional que está estudiando la «solución de largo plazo» para la regulación contable de los derivados, posteriormente mencionado en el epígrafe 9.4.1. donde participan el FASB y el IASC, junto con los representantes de otros ocho países o zonas geográficas. (JWG).

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Capítulo 9 IASC. International Accounting Standards Committee

CAPÍTULO IX: IASC. INTERNATIONAL ACCOUNTING STANDARDS COMMITTEE

Este órgano emisor de normas contables es de ámbito internacional y cuenta con una amplia representación de países miembros. Una vez obtenido el respaldo del IOSCO, en este momento su máxima aspiración es que sus normas sean aceptadas en los principales mercados de valores mundiales, principalmente por la SEC, así como por la Unión Europea. 9.1. PRINCIPALES APORTACIONES DEL IASC A LA REGULACIÓN CONTABLE DE LOS DERIVADOS HASTA 1995 Salvo en lo que indirectamente pudiese ser aplicable a los derivados en el IAS 25 “Investments” emitido en 1979, la primera aportación del IASC a la regulación de estos instrumentos se produjo en septiembre de 1991, con la publicación del borrador «Financial Instruments» Exposure Draft E40. En dicho borrador se proponían, tanto las definiciones y clasificaciones de todos los instrumentos financieros, como las normas a seguir para su valoración, las condiciones para su reconocimiento en los estados financieros y la información a facilitar en las notas anexas a los mismos. Como resultado de los comentarios recibidos sobre el borrador E40 y sobre la base de los estudios realizados, en enero de 1994 el IASC emitió un nuevo borrador, E48, modificando el alcance, las definiciones, los criterios de reconocimiento de activos y pasivos financieros, etc. Posteriormente, ante la dificultad de emitir una norma que regulase todos los elementos esenciales, tales como el alcance, las definiciones y clasificaciones, el reconocimiento y la presentación en los estados financieros, la valoración y el tratamiento de las diferencias, etc. y viendo sin embargo la necesidad de emitir 195


alguna norma rápidamente ante el aumento incesante de las operaciones con derivados y su inadecuado reflejo en los estados financieros, el IASC decidió emitir una norma que, aunque no cubriese los aspectos más delicados como el reconocimiento, la valoración y el tratamiento contable de las diferencias, aportase unas definiciones y clasificaciones, así como unos requisitos de presentación y aportación de información complementaria en los estados financieros, de forma que los usuarios de dichos estados pudieran obtener una mejor información en relación con estas operaciones. El resultado de tal decisión fue la Norma Internacional de Contabilidad n.º 32, emitida en junio de 1995, que resultó de gran utilidad pero que, como se ha dicho anteriormente, no aportaba soluciones en las materias más sensibles respecto a la determinación de los resultados y el patrimonio de la empresa. 9.2. LOS EFECTOS DE LOS ACUERDOS IASC-IOSCO EN LA REGULACIÓN DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS Es evidente que el mundo actual de los negocios, cada vez más globalizado, demanda una armonización internacional de las normas contables, de forma que, por ejemplo, los usuarios de estados financieros puedan comparar más fácilmente la información financiera proveniente de empresas localizadas en distintos países, o que empresas localizadas en determinados países puedan solicitar la cotización de sus acciones en otros mercados, sin necesidad de tener que efectuar adaptaciones contables complejas de sus estados financieros. Cuando se observa el panorama internacional de la normalización contable, con objeto de vislumbrar un posible futuro de armonización, es lógico que las miradas se dirijan al IASC, como órgano regulador internacional que podría alcanzar dicho objetivo, en el caso de que sus pronunciamientos fueran aceptados, tanto por parte de los principales países y sus órganos reguladores de mercados de valores, como por las organizaciones económicas multinacionales 196


como la Unión Europea. (En el epígrafe 10.3 se cita la postura actual de la UE respecto a las normas del IASC) Esta responsabilidad, con independencia de la dificultad que entraña, ha movido al IASC a plantearse acciones y acuerdos que contribuyan a acercarse al objetivo de la armonización contable internacional. En dicho contexto debe entenderse el acuerdo adoptado por IASC y la IOSCO (International Organization of Security Securities Commissions) en julio de 1995, en virtud del cual el IASC se comprometía a mejorar sus normas y a emitir las adicionales necesarias, de forma que se crease un cuerpo completo de normas contables en un plazo aproximado de cuatro años, luego acortado a tres. Por su parte el IOSCO se comprometía a recomendar la aceptación de dicho cuerpo normativo a las bolsas de valores internacionales. Es evidente que dicha recomendación no dará lugar automáticamente a la aceptación internacional de las normas del IASC, pero es un paso importante. Todos los observadores coinciden en señalar como principal dificultad —y también objetivo prioritario— la aceptación de la SEC de Estados Unidos. En efecto, por un lado resulta muy difícil que los americanos acepten normas distintas a los FAS, salvo que se parezcan mucho a éstas y, por otro, el mercado de valores de Estados Unidos es el más apreciado internacionalmente, por lo que su eventual aceptación de las normas del IASC más que «un objetivo» es «el objetivo» que demostraría la capacidad armonizadora internacional del IASC. Dentro de esta estrategia, la regulación contable de los derivados por parte del IASC se presentó como un múltiple obstáculo. A las dificultades técnicas inherentes en esta materia, se añadía la urgencia establecida en los acuerdos con el IOSCO y el temor a que una solución distinta o distante de la que estaba produciendo el FASB, en un tema tan delicado, no fuese la mejor forma de ganar confianza entre ambas organizaciones. 197


No obstante, en marzo de 1997 el IASC emitió un borrador de documento para discusión, denominado Accounting for Financial Assets and Financial Liabilities, con los objetivos de: promover una común interpretación de la importancia de los problemas planteados y de la necesidad de mejorar las normas y prácticas actuales; facilitar un análisis de la materia que permitiese su discusión por parte de preparadores, usuarios, profesionales, reguladores y otros interesados en la información financiera; y solicitar comentarios que facilitasen la emisión de las adecuadas normas reguladoras. Dicho borrador cubría el tratamiento contable de todos los activos y pasivos financieros, incluyendo los instrumentos financieros derivados tales como las permutas y las opciones. Entre sus propuestas clave, pueden destacarse: • Valoración de todos los activos y pasivos financieros, incluyendo a los derivados, a fair value (es decir, al valor de mercado o su valor presente razonable equivalente), independientemente de si la dirección tiene la intención de conservar estas partidas o va a realizar operaciones con ellas. • Presentación de los cambios en fair value con carácter inmediato como ingresos o gastos. Se propone que una empresa pueda presentar pérdidas y ganancias correspondientes a determinadas transacciones de cobertura fuera de la cuenta de resultados tradicional, en un documento independiente de resultados globales (existe un documento semejante en el Reino Unido denominado «Cuenta de pérdidas y ganancias totales reconocidas» similar al «Comprehensive Income» de los FAS). Esto sustituiría la contabilidad tradicional de cobertura en la que las pérdidas y las ganancias procedentes de las transacciones de cobertura se difieren como activos o pasivos o como ajustes al importe reconocido en el balance de situación a los activos o pasivos cubiertos. 198


Las reacciones a este documento fueron en su mayor parte favorables, reconociendo la calidad de las aportaciones efectuadas y la mejora que su aplicación supondría en la información de las empresas, con el consiguiente efecto positivo a la hora de prevenir desastres como los conocidos. Sin embargo, con parecida unanimidad. se destacaba la dificultad de su implantación inmediata, aceptando sólo su validez a largo plazo y sugiriendo que el IASC tratase de implantarlo en diversas etapas, sin pretender llegar en un solo paso a la total aplicación del valor razonable presente para la totalidad de activos y pasivos financieros. No obstante, había un argumento central para defender el alcance propuesto en el borrador del IASC: la valoración de todos los activos y pasivos financieros, incluyendo derivados, a su valor razonable presente, disminuye las dificultades de la contabilización de coberturas, basada en unos criterios de imposible determinación sin dejar un amplio margen de flexibilidad e interpretación, que da necesariamente como resultado su aplicación inconsistente. En efecto, valorando todos los activos y pasivos financieros, incluyendo derivados a su valor razonable, sólo es necesario examinar las coberturas existentes respecto a transacciones todavía no realizadas; labor ésta que, no exenta de dificultades, parece más asumible. Con estas discusiones como telón de fondo, a finales de julio de 1997, el IASC se encontraba con una difícil situación. Por una lado, crecía el interés internacional porque los acuerdos IASC-IOSCO llegaran a buen puerto, alcanzando un cuerpo completo de normas contables de aceptación internacional. Por otro lado, el plazo establecido para ello, junio de 1998, parecía insuficiente, siendo precisamente la regulación de los instrumentos financieros el mayor «escollo» a superar. Adicionalmente, la SEC de Estados Unidos, aunque apoyaba sin reservas el proyecto IASC-IOSCO, efectuaba a la sazón manifestaciones que dejaban muy 199


claro que sólo aceptarían las normas resultantes en la medida que éstas alcanzasen, de forma indubitable, altas cotas de calidad y siempre que su interpretación y aplicación adecuadas estuvieran suficientemente aseguradas. Por si todavía quedaba alguna duda, en ocasiones la SEC destacaba que todos esos objetivos sólo podrían alcanzarse mejorando, nunca debilitando, las normas actuales del FASB a las que reconoce, sin duda, como las mejores y más aceptadas mundialmente. Con este panorama, el IASC empezó a acariciar una idea que podía resultar muy práctica: Aceptar como norma del IASC, de forma interina al menos, la normativa del FASB sobre derivados, cuya emisión estaba prevista para principios de 1998 y su implantación para el inicio de 1999. «Sir Bryan dijo que el IASC tenía la intención de usar la norma del FASB como una medida interina y que el Comité continuaría el desarrollo de su propia norma.» [Financial Times, 9 de septiembre de 1997]. A primera vista al menos, dicha medida podía tener algunas ventajas: • El IASC cumpliría con los plazos establecidos en el acuerdo IASCIOSCO, al contar a tiempo con una norma sobre instrumentos financieros. • El enfoque del FASB, consistente en aplicar el valor razonable a todos los derivados y a los activos o pasivos financieros con ellos vinculados, pero no a los restantes activos y pasivos financieros, venía a ser el paso intermedio que se pedía frecuentemente al IASC, cuando se analizaba su borrador de marzo de 1997. • La aceptación del FAS sobre derivados, contribuiría también a mejorar las relaciones entre el IASC y el FASB, lo que, a su vez, facilitaría también el entendimiento con la SEC de cara a su eventual aprobación del cuerpo de normas contables del IASC. «…personas enteradas (del IASC) creen que siguiendo el ejemplo de EE.UU. no sólo resolverían 200


problemas de tiempo sino que señalarían un comienzo de mejores relaciones con el FASB» [Financial Times, 31 de julio de 1997]. Dicha idea fue tomando cuerpo poco a poco, pasando a ser a principios de septiembre de 1997 una propuesta formal manifestada por el propio secretario general del IASC, Sir Bryan, que anunciaba su intención de presentarla al Consejo del IASC en su reunión de octubre/noviembre de 1997. Sir Bryan basaba esta propuesta en los siguientes argumentos: • El plan acordado con el IOSCO en julio de 1995, requería que el cuerpo completo de normas contables quedase finalizado en abril de 1998, fecha que no podría alcanzarse, respecto a la regulación de los instrumentos financieros, siguiendo el proceso iniciado en esta materia por el IASC. • El IOSCO ya había advertido que, entre otras condiciones, sólo aceptaría dicho cuerpo de normas si éstas estaban completas, objetivo que se vería incumplido si faltaba una tan importante como la de los instrumentos financieros. • El proyecto del FASB es un paso correcto hacía las propuestas planteadas en el borrador del IASC. • No es intención del IASC adoptar las normas vigentes o propuestas por el FASB. Es de destacar que el propio FASB reconoce en su proyecto de norma para regular los derivados que es un paso hacia una más general aplicación del valor razonable presente a otros activos y pasivos. • El IASC es consciente de que pueden herirse susceptibilidades, como consecuencia de que un órgano internacional emisor de normas contables adopte una norma proveniente de un solo país. Sin embargo, quiere dejar claro que esto no representa una tendencia o cambio de política, sino que se trata de una solución interina, para una situación especial. 201


Como era de esperar, a pesar de que la propuesta podría parecer muy práctica y útil, la mayoría de los países representados en el IASC criticaron dicho enfoque, principalmente porque eludía la discusión internacional, previa a la emisión de una norma del IASC, base fundamental para su posterior aceptación. Por ello, al finalizar su reunión, el 4 de noviembre de 1997, el IASC anunció la decisión de seguir adelante con el proyecto de desarrollar una solución a largo plazo para la regulación contable de los instrumentos financieros, haciéndolo de forma conjunta con otros órganos emisores. Al mismo tiempo, teniendo en cuenta la urgencia en la regulación contable de esta materia, el IASC decidió la emisión de una solución interina, dentro de 1998, para regular el reconocimiento y la valoración de los instrumentos financieros. Esta solución ecléctica tenía la ventaja de facilitar la participación internacional en la solución de largo plazo para la regulación contable de tan controvertida materia, posibilitando sin embargo la emisión de una norma, aunque fuese interina, que permitiese el adelanto de la finalización del cuerpo de normas contables acordado con el IOSCO. Esta decisión, a su vez, abrió un debate respecto a si los objetivos del IASC se estaban modificando, indebidamente, por la necesidad de cumplir con los acuerdos con el IOSCO. Esta preocupación se basaba en la apreciación, bastante generalizada, de que la emisión del cuerpo completo de normas contables por parte del IASC, aunque contase con la aprobación del IOSCO, no supondría automáticamente la de los países miembros; siendo principalmente difícil la de la SEC de Estados Unidos, cuyas manifestaciones públicas no dejaban duda al respecto. La intervención de Mary B. Tokar, miembro del staff de la SEC de Estados Unidos, en la Conferencia de la IASC celebrada en Bruselas, en marzo de 1998, era elocuente. Repasando los pasos necesarios para que la normativa emanada del IASC pudiese aceptarse por la SEC, recordó que, después de la emisión completa 202


del cuerpo de normas del IASC y su aprobación por parte del IOSCO, se requeriría la evaluación por parte del staff de la SEC y su eventual propuesta positiva a la Comisión que, de estar de acuerdo con ella, abriría a su vez un proceso de modificación de las reglas actuales de la SEC, comenzando con la publicación de dichos cambios y la petición de comentarios a los mismos. En todo caso, el IASC continuó adelante con las dos soluciones: la de largo plazo y la interina. Posteriormente, el IASC acometió una importante reestructuración, siguiendo en gran medida alguna de las recomendaciones recibidas del FASB. Asimismo, como se menciona en el epígrafe 9.3 posterior, a finales de 1998 el IASC emitió la norma número 39, regulando los criterios de reconocimiento y valoración de los derivados en los estados financieros de las empresas. Ambas iniciativas posiblemente facilitaron el anuncio efectuado por el IOSCO, en mayo de 2000, recomendando a sus miembros la aceptación de la mayoría de las normas emitidas por el IASC. 9.3. LA SOLUCIÓN INTERINA Para alcanzar el plazo previsto, finales de 1998, el IASC se esforzó en desarrollar la solución interina para la regulación contable de los derivados, con el enfoque que se menciona seguidamente. 9.3.1. Las líneas generales de la solución interina Como primer paso, en sus juntas de enero y abril de 1998, el Consejo tomó varias decisiones provisionales sobre los principios clave que se debían incluir en el Borrador de debate de una norma propuesta en relación con el reconocimiento y la valoración de los instrumentos financieros, como sigue. 203


Alcance — La norma sería aplicable a todas las compañías cuyos valores se coticen públicamente. — Los derechos y obligaciones derivados de los contratos de seguros estarían excluidos, pero los derivados integrados en los contratos de seguros estarían incluidos. — Los instrumentos de capital de la propia empresa también estarían excluidos, pero un derivado que pueda liquidarse en efectivo o en acciones de la empresa, a discreción del emisor, no se consideraría un instrumento de capital. — Los contratos mercantiles que se pudiesen liquidar en efectivo y que no se hubiesen otorgado para satisfacer las necesidades de inventario normales de la empresa se tratarían como instrumentos financieros. Reconocimiento y valoración iniciales — Todos los activos y pasivos financieros se reconocerían en el balance de situación, incluidos todos los derivados. — La valoración inicial de todos los activos y pasivos financieros, incluidos los derivados, se realizaría según el valor razonable presente de la contraprestación pagada o recibida. Esto no supone ninguna diferencia con respecto a los demás activos. — Los costes de las transacciones se incluirían para los activos financieros que subsiguientemente se vayan a repercutir al coste amortizado; pero estarían excluidos para aquellos activos financieros que posteriormente se fuesen a valorar de nuevo a su valor razonable presente. 204


Valoración subsiguiente La valoración subsiguiente de todos los activos financieros se haría al valor razonable presente, con la salvedad de los casos que a continuación se citan, que se valorarían al coste amortizado: — Valores de vencimiento fijo (deuda, préstamos, cuentas a cobrar y acciones preferentes redimibles obligatoriamente) que la empresa quiera y pueda conservar hasta su vencimiento, — y aquellos activos financieros cuyo valor razonable presente no se pueda obtener de forma fiable. La norma impondría pruebas estrictas para determinar la intención y la capacidad de conservar un valor hasta su vencimiento fijo. Dentro de una amplia categoría de valores de vencimiento fijo, una sola venta antes del vencimiento pondría en duda la intención de la empresa de conservar el resto de esa categoría de valores hasta su vencimiento. La valoración subsiguiente de todos los pasivos financieros, a excepción de los derivados y los pasivos mantenidos con fines comerciales, se realizaría al importe reconocido originalmente menos la amortización de cualquier prima o descuento. Los derivados y los pasivos comerciales, sin embargo, se valorarían a su valor razonable presente. Para aquellos activos y pasivos financieros cuyo valor razonable presente se vuelva a calcular, la empresa tendría la opción de: — O bien reconocer la totalidad del ajuste en la cuenta de resultados del período; — o bien reconocer en la cuenta de resultados únicamente la parte del ajuste relativo a los valores que tenga para las operaciones a corto plazo, y anotar el resto del ajuste como un componente 205


independiente de los fondos propios hasta que el activo financiero se venda o el pasivo quede extinguido, momento en que se anotaría la pérdida o la ganancia realizada en la cuenta de resultados. Para los activos financieros valorados al coste amortizado, se aplicaría una prueba estricta de deterioro de los activos, reconociendo las provisiones resultantes como gastos en la cuenta de resultados. Del mismo modo, la reversión de tales provisiones, con el límite del coste amortizado, se repercutirían como ingreso en la cuenta de resultados. El deterioro es la diferencia entre el coste amortizado y la cantidad recuperable estimada (valor actual de los flujos de caja descontados al tipo de interés efectivo original del préstamo).

Eliminación Una empresa deberá eliminar un activo financiero de su balance de situación en el momento en que realice los beneficios de ese activo y cuando entregue o pierda el control sobre los derechos inherentes a dicho activo. La empresa debe dejar de reconocer un pasivo financiero cuando se extinga o cuando la responsabilidad principal del mismo se transfiera a un tercero. Si un activo o pasivo financiero se vende o transfiere, la diferencia entre el importe repercutido del activo o pasivo vendido y su valor efectivo se incluye en la cuenta de resultados. Si parte de un activo o pasivo financiero se vende o se extingue, el importe repercutido se divide basándose en los valores razonables presentes relativos. Si no es posible determinar los valores razonables presentes, se adoptará un enfoque de recuperación de costes para el reconocimiento de beneficios. Un tratamiento similar será necesario en el caso de que se cree un nuevo activo o pasivo financiero como resultado de una transferencia. La norma proporcionaría 206


directrices para determinar los casos en los que el valor razonable presente se puede medir de manera fiable. Contabilidad de cobertura La cobertura supone la designación de un derivado u otro instrumento financiero cuyo valor o flujos de caja vayan, según las previsiones, a fluctuar aproximadamente de forma inversamente proporcional a los cambios del valor o los flujos de caja de un activo o pasivo, un compromiso en firme o una transacción futura no comprometida pero probable, para la compensación del cambio del valor o los flujos de caja de la partida objeto de la cobertura. Contabilidad de cobertura significa reconocer y valorar el instrumento de cobertura y la partida correspondiente objeto de la cobertura según bases simétricas, de modo que las pérdidas y ganancias de compensación se anoten en los resultados dentro de los mismos períodos. Según el borrador, la contabilidad de cobertura estaría permitida en determinadas circunstancias, siempre que la relación de cobertura estuviese claramente definida y fuese medible y realmente efectiva, proporcionando directrices sobre los casos en que se considera efectiva una cobertura. Para una cobertura de valor razonable presente de un activo o pasivo existente que utilizase un derivado, cualquier pérdida o ganancia sobre el instrumento de cobertura y sobre la partida cubierta se incluiría en la cuenta de resultados correspondiente al período. El importe repercutido de la partida cubierta se ajusta incluso aunque el activo o el pasivo se repercuta en el coste de alguna otra manera. Para la cobertura de flujo de caja de un activo o pasivo existente o transacción prevista no comprometida, las pérdidas o ganancias sobre el instrumento de cobertura se anotan como un componente independiente de los 207


fondos propios hasta que la transacción cubierta afecte a la cuenta de resultados. En el caso de la cobertura para la adquisición prevista de un activo o pasivo, una cuestión clave, que aún queda por resolver, es si el importe anotado como un componente independiente de los fondos propios pasará a formar parte del coste del activo o el pasivo en el momento en que se adquiera realmente (en ocasiones denominado «ajuste básico»), o si continuará siendo un componente amortizable independiente de los fondos propios. 9.3.2. El documento E62. Propuesta de solución interina del IASC Siguiendo con el plan trazado, en julio de 1998, el IASC emitió el «Exposure Draft E-62» denominado «Instrumentos financieros: reconocimiento y medición», en el cual, aplicando las líneas básicas citadas anteriormente, se propone un documento completo para la regulación contable, en la fase interina, de los derivados y de otros activos y pasivos financieros. Los comentarios a dicho documento debían enviarse al IASC, preferentemente, hasta el 30 de septiembre de 1998, para que, cumpliendo el objetivo antes descrito, pudiese el IASC emitir la norma interina antes de finalizar el año 1998. Sin agotar los plazos establecidos, el Director de Investigación y Actividades Técnicas del FASB envió un escrito al IASC acompañando los comentarios al E62, preparados por un equipo del FASB designado para tal fin. Las principales notas características de los mencionados comentarios fueron las siguientes: • La propuesta carece en algunas áreas de la suficiente precisión para evitar varias interpretaciones. • La inclusión directa en fondos propios de algunas diferencias provenientes del uso del valor razonable presente en diversos 208


instrumentos financieros, requiere una más completa y mejor clasificación. • Existen demasiadas posibilidades abiertas para reconocer algunos activos y pasivos financieros, de forma que la comparabilidad entre empresas puede verse debilitada. • No se considera apropiado que se permita la designación de cobertura de instrumentos no derivados. • El E62 requiere que las diferencias de valoración de una cobertura sobre una transacción futura prevista se incluyan dentro de los fondos propios hasta que dicha transacción se produzca. Cuando ello ocurre, presenta dos alternativas para tratar las citadas diferencias: A) Retirarlas de fondos propios e incorporarlas ajustando el valor de adquisición del activo adquirido o pasivo incurrido. B) Mantener las diferencias en fondos propios hasta que dicho activo o pasivo afecte a la cuenta de resultados y, en la medida que ello se produzca, transferir de los fondos propios a la cuenta de resultados la parte adecuada de tales diferencias. Los comentarios del FASB incluyen una clara preferencia sobre la alternativa B) basándose, principalmente, en la inapropiada variabilidad de fondos propios que la alternativa A) podría producir. • La posibilidad de no aplicar el valor razonable presente a determinados activos o pasivos financieros, como consecuencia de las dificultades de su cálculo, no resulta aceptable, puesto que el riesgo inherente a dicha dificultad de medición normalmente será menor que el que traería consigo una medición inapropiada. • Para tratar las diferencias procedentes de la valoración de activos y pasivos financieros, no afectados por cobertura, El E62 distingue dos casos: a) Dichos activos o pasivos tienen un carácter comercial (trading), en cuyo caso las diferencias deben aplicarse a la cuenta de 209


resultados. b) Los activos o pasivos no tienen dicho carácter, en cuyo caso se ofrecen las alternativas de la cuenta de resultados o los fondos propios —hasta que se realizan las diferencias— como destino apropiado de las diferencias. • Los comentarios de FASB, reconociendo su preferencia conceptual de la cuenta de resultados, como destino de las diferencias procedentes del caso b) anteriormente citado, se decantan, en las circunstancias actuales, por que sean los fondos propios los destinatarios de las mismas, con la debida clasificación. • No parece apropiado que los pasivos financieros que no sean derivados, ni comerciales, se valoren a coste histórico. • Las normas para cancelar el reconocimiento de activos financieros resultan incompletas. • No existen suficientes guías en el documento para evaluar la efectividad de las coberturas. • No son suficientemente claras las normas aplicables a los derivados «incrustados» en otros instrumentos financieros. • Prácticamente no se limitan los posibles riesgos que pueden dar lugar a coberturas reguladas, lo que resulta excesivo. Las inclemencias del tiempo, por ejemplo, no sería un riesgo apropiado a regular en el documento. • El alcance de la norma, previsto en el borrador únicamente para la empresas que coticen en bolsa, no parece apropiado. Debe extenderse a todo tipo de empresas. • La cobertura de compromisos en firme, incluida como cobertura de flujos de Caja, no es apropiada. Los compromisos en firme, denominados en moneda funcional, deben considerarse a efectos de cobertura, dentro de las referidas a fluctuaciones del valor razonable 210


presente. Cuando el compromiso en firme está denominado en moneda extranjera, tanto la cobertura de fluctuaciones del valor razonable presente, como la de flujos de Caja, son posibles. [Paul Pacter, 1998, pág. 62] del IASC, aclaraba que las 38 diferencias substantivas encontradas por el personal del FASB entre el FAS 133 y el E 62 del IASC no eran tantas. Quitando las repeticiones, las omisiones, diferencias y detalles menores, así como las diferencias de forma, opina que «sólo seis son realmente diferencias sustantivas». 9.3.3. El IAS 39 como solución interina La determinación del IASC en emitir una solución formal —aunque interina— a finales de 1998, dio lugar a la aprobación del IAS 39 en una reunión del Board celebrada del 14 al 16 de diciembre de 1998, en Frankfurt. Como elementos positivos que pudieron pesar para la emisión de la norma, podríamos identificar los siguientes: • Posibles deficiencias podrían resolverse en la propuesta «final» que con participación de otros órganos reguladores estaba estudiándose y elaborándose para presentarse a finales del año 2000. Mientras tanto, la práctica que pudiera alcanzarse con una norma interina podría ser de gran utilidad para «enriquecer» la norma «final». • Por otro lado, la urgencia del IASC en terminar un conjunto de normas para ser aceptado por el IOSCO, aconsejaría la emisión rápida de la norma interina, contribuyendo sin duda a acelerar el proceso global. Sin embargo, existían otros elementos que podían considerarse obstáculos para la emisión de la norma interina, que en gran medida aparecerán también en la aplicación efectiva de la misma. Entre ellos, podrían destacarse los siguientes: 211


• El interés del IASC en que sus normas sean aceptadas por el IOSCO no es más que un paso previo hacia su objetivo final: que sean aceptadas por la SEC. Sin embargo, para ello, tendrían que contar con el beneplácito del FASB, difícil propósito a tenor de las manifestaciones efectuadas por este órgano emisor que nunca ha negado esa posibilidad, pero supeditándola siempre a que las normas emitidas por el IASC tengan la misma calidad que las que actualmente ofrece el FASB. La gran duda que existe es si el FASB aceptará alguna vez como normas con calidad aquellas que puedan diferir en algún elemento sustantivo de las emitidas por el propio FASB. • Por ello, si la solución se pliega al FASB, el IASC sería acusado de adoptar para la solución interina, de forma más o menos disimulada, la norma del FASB. Alternativa que ya fue examinada y rechazada por el Consejo del IASC. • Si, por el contrario, se aleja de la norma del FASB, la solución interina del IASC no tendría demasiadas posibilidades de alcanzar las «bendiciones» del IOSCO y, más difícil aún, de la SEC. • Otro factor disuasorio para emitir la norma interina o para estimular su cumplimiento venía dado por el hecho de que, con amplia participación internacional, ya se estaba elaborando una futura norma que, para muchos, sería la verdadera solución aplicable internacionalmente, después de tener en cuenta todos los factores confluentes. En todo caso, considerando probablemente que tenían más peso los elementos favorables que los posibles obstáculos, el IASC aprobó el IAS 39 en diciembre de 1998, con efectividad a partir del 1 de enero de 2001, siguiendo las siguientes pautas fundamentales: • Todos los activos y pasivos financieros se reconocen en el balance, incluyendo a todos los derivados. Todos ellos son valorados inicialmente de acuerdo con su coste de adquisición, que será su valor 212


razonable presente o la cuantía pagada/ recibida para adquirir el activo o incurrir en el pasivo (más ciertas ganancias y pérdidas procedentes de coberturas). • En subsiguientes valoraciones, todos los activos financieros deben valorarse a su valor razonable presente, excepto los que se citan a continuación, que deben valorarse a su coste amortizado, sujeto a posibles depreciaciones: (a) Créditos y cuentas a cobrar originados por la empresa, que no se poseen con la finalidad de comerciar con ellos. (b) Otras inversiones con vencimiento fijo, tales como títulos de deuda y acciones preferentes amortizables obligatoriamente, que la empresa tiene intención y capacidad de mantener hasta su vencimiento, y (c) los activos financieros cuyo valor razonable presente no puede ser determinado de forma fidedigna (limitado a algunos títulos representativos de capital que no tienen cotización de mercado, así como algunos derivados que están vinculados con ellos y requieren su entrega). • En subsiguientes valoraciones, la mayoría de los pasivos financieros deben valorarse a su coste original menos los principales pagados o amortizados. Sólo los derivados y los pasivos destinados a operar con ellos en el mercado deben valorarse a su valor razonable presente. • En el caso de los activos y pasivos que deben valorarse de acuerdo con su valor razonable presente, todas las diferencias de valoración deberán ser tratadas, a elección de la empresa, por una sola de las siguientes alternativas: (a) Reconocer el efecto completo producido por el ajuste en la cuenta de resultados del período, o (b) reconocer en la cuenta de resultados del período únicamente los efectos del ajuste correspondientes a los activos y pasivos 213


mantenidos para comerciar con ellos, reportando los efectos del ajuste relativos a los no destinados a comerciar con ellos en fondos propios hasta que son vendidos o cancelados, momento en el que el beneficio o pérdida realizado es reconocido en la cuenta de resultados. A estos efectos, a los derivados se les atribuye siempre una intención comercial, a menos que hayan sido designados como instrumentos de cobertura. • La norma establece condiciones para determinar cuando se ha transferido el control sobre un activo o pasivo a un tercero. En el caso de los activos financieros, normalmente debe reconocerse la cesión si: (a) El receptor tiene el derecho a vender o comprometer el activo, y (b) El cedente no tiene el derecho a volver a adquirir el activo transferido, a menos que el activo pueda ser obtenido fácilmente en el mercado o el precio de recompra sea el correspondiente a su valor razonable presente en el momento de la misma. • Para la cancelación total o parcial de pasivos, se requiere que el deudor quede libre de responsabilidad legalmente (de todo o parte del pasivo) bien judicialmente bien por aceptación expresa del acreedor. Si parte de un activo o pasivo financiero es vendido o cancelado, el valor reconocido correspondiente a dicha parte se determinará atendiendo al valor razonable presente. Si éste no puede determinarse, se utilizará un enfoque basado en el coste para reconocer el beneficio. • Por cobertura se entiende, a efectos de contabilización, la designación de un derivado o (en limitadas circunstancias) un instrumento financiero no derivado, como compensación, total o parcial, de los cambios de valor razonable presente o de flujos de caja de la partida cubierta. La partida cubierta puede ser un activo, un pasivo, un compromiso en firme o una transacción futura que está expuesta a 214


cambios de valoración o cambios en flujos de caja futuros. La contabilización de cobertura reconoce simétricamente los efectos compensadores sobre pérdidas y ganancias. • La contabilidad de cobertura está permitida en el IAS 39 en ciertas circunstancias, siempre que la relación de cobertura esté claramente definida y sea medible y realmente efectiva. • La norma se aplica a las empresas de seguros excepto por los derechos y obligaciones reflejados en los contratos de seguro. También es de aplicación a los derivados insertos en contratos de seguros. Un proyecto separado del IASC está siendo desarrollado para regular la contabilización de los contratos de seguros. Puede observarse que las conclusiones a las que ha llegado el IASC en el IAS 39 son distintas de las obtenidas por el FASB en el FAS 133, tanto en el colectivo de activos y pasivos financieros a valorar a fair value, como en el tratamiento de coberturas y el reconocimiento de las diferencias de valoración. Es de esperar —y de desear— que la prometida solución a largo plazo del IASC, en la que interviene también el FASB —cuyo primer borrador se menciona en el epígrafe siguiente—, pueda dar lugar a la esperada armonización.

9.4. ESTADO ACTUAL DE LA SOLUCIÓN A LARGO PLAZO DEL IASC. Para la solución de largo plazo, se constituyó un grupo de trabajo formado por el IASC y por los órganos emisores de normas contables de 9 países o zonas geográficas: Australia, Canadá, Francia, Alemania, Japón, Nueva Zelanda, Países Nórdicos, Reino Unido y Estados Unidos, que debería emitir una propuesta a finales de 2000. 215


Teniendo en cuenta los criterios establecidos en el borrador del IASC emitido en marzo de 1997 las bases iniciales de discusión tuvieron el siguiente enfoque: • Reconocer un activo o pasivo financiero en el momento en que la empresa pasa a ser parte de sus cláusulas contractuales. • Eliminar un activo financiero (o parte de él) en el momento en que sus derechos se realizan, expiran o se renuncia a ellos. • Eliminar un pasivo financiero (o parte de él) cuando se extingue, exonera, cancela o expira. • Valoración inicial de un activo o pasivo financiero: valor razonable presente de la contraprestación entregada o recibida por él. • Valoración subsiguiente: valor razonable presente. • Todas las pérdidas y ganancias procedentes de la valoración razonable presente deben reconocerse con carácter inmediato. Sin embargo, este reconocimiento no se realiza necesariamente en la cuenta de resultados: — Las diferencias relativas a las coberturas designadas sobre transacciones futuras para adquirir un activo o pasivo que se medirán a su valor razonable presente tras su adquisición, deben reconocerse en la cuenta de resultados inmediatamente; — Las diferencias relativas a otras coberturas sobre transacciones futuras deben incluirse en «Otros resultados globales» (dentro de los fondos propios) y transferirse a la cuenta de resultados en los períodos futuros cuando las transacciones cubiertas afecten a los resultados. Sin embargo, durante la realización de su trabajo, evaluando y desarrollando soluciones a incluir en su propuesta, portavoces del grupo ya expresaron las dificultades que estaban encontrando para identificar mecanismos adecuados 216


para permitir la contabilización de las coberturas sobre transacciones futuras previstas, con las debidas garantías. Ello daba a entender –como así ha sido— que la propuesta final no se ajustaría totalmente a las bases inicialmente señaladas por el IASC. 9.4.1. El documento del Grupo de los 10 Como estaba previsto, en diciembre de 2000, el grupo de los 10 (Joint Working Group of Standard Setters) publicó el documento denominado Draft Standard and Basis for Conclusions. Financial Instruments and similar Items. [JWG, 2000]. No sería demasiado aventurado afirmar que dicho documento constituye probablemente la mejor propuesta presentada hasta la fecha para regular el tratamiento contable de los derivados, no necesariamente por las soluciones concretas sugeridas, sino principalmente por el excelente análisis que realiza de los principales conceptos y problemas que giran alrededor de una materia tan controvertida. El propio documento señala que su propuesta incluye cambios de gran alcance en la contabilización de los instrumentos financieros y partidas similares, resumiéndolos del siguiente modo: (a) Todos los instrumentos financieros se valoran de acuerdo con su valor razonable presente (fair value), salvo mínimas excepciones. (b) Todas las diferencias positivas y negativas resultantes de los cambios en el valor razonable presente de los instrumentos financieros se reconocen en la cuenta de resultados del período en el que se producen tales cambios, salvo mínimas excepciones. (c) No se permiten tratamientos contables diferenciados especiales para los instrumentos financieros utilizados en relaciones de cobertura. 217


(d) Se adopta un enfoque de componentes para contabilizar las transferencias de activos financieros. (e) Se amplía la información adicional a presentar en relación con los instrumentos financieros, las posiciones de riesgo financiero y los efectos en la cuenta de resultados. En este corto resumen puede observarse que la principal novedad respecto a las bases emanadas del borrador emitido por el IASC en marzo de 1997, se refiere a la total desaparición de la contabilización de coberturas. En efecto, las líneas generales del mencionado borrador ya señalaban al valor razonable presente (fair value) de todos los instrumentos financieros, incluyendo los derivados, como criterio de valoración aplicable. Sin embargo, también indicaban que no todas las diferencias resultantes de dicha valoración se debían recoger en la cuenta de resultados, sino que las correspondientes a coberturas sobre transacciones previstas futuras relacionadas con activos o pasivos que no se medirán por su valor razonable presente, deberían recogerse en una cuenta apropiada de fondos propios, hasta su traspaso a la cuenta de resultados, en el mismo ejercicio que lo hiciera la partida cubierta. En las bases para conclusiones del documento emitido por el Grupo de los 10, entre otros muchos análisis y razonamientos, se explican las razones por las que se opta por la eliminación de tratamientos contables específicos para las coberturas, algunas de las cuales se refieren a dificultades señaladas frecuentemente a lo largo de este trabajo, ya puestas de manifiesto por su autor con anterioridad. En particular, al defender la postura de eliminar las contabilizaciones de cobertura, el documento señala, entre otros, los siguientes argumentos: [JWG, 2000, pár. 7.16, pág. 260 y 261]. 218


“Las más serias preocupaciones del JWG se resumen a continuación: (a) La identificación de una cobertura por parte de los gestores de la empresa depende de su estrategia respecto a las coberturas; por lo tanto, distintas empresas tienen diferentes y a menudo conflictivos puntos de vista sobre sus riesgos futuros. Pueden gestionar estos riesgos por caminos opuestos –ya que es posible que no se pueda distinguir una especulación o la “toma de posición” de una estrategia de cobertura para reducir riesgos. Lo que es considerado por una empresa como riesgo asumido, puede ser interpretado por otra como cobertura. Por ejemplo, una empresa puede desear cubrir el riesgo de que el precio para comprar un producto en particular pueda subir en un período futuro y, por lo tanto, puede contratar un forward para fijar ese precio futuro. Otra empresa puede tener un compromiso en firme no reconocido para adquirir ese producto a un precio fijo, y puede tener el temor de que tendrá una pérdida si el precio baja y puede desear por lo tanto contratar un forward para deshacer el riesgo de ese precio fijo. De todo ello se deduce que dos empresas pueden desear aplicar la contabilidad de cobertura para alcanzar resultados opuestos. (b) Pueden ser muy numerosos los riesgos futuros relacionados con operaciones que podrían ser previstas por una empresa. Prácticamente pueden existir ilimitadas combinaciones de flujos de caja futuros relacionados con operaciones que expondrán a la empresa a distintos riesgos de precio futuros. Un particular instrumento financiero existente puede tener la capacidad de estar relacionado de diferentes maneras con una amplia variedad de operaciones futuras esperadas. Por ejemplo, un préstamo concertado en moneda extranjera, puede ser considerado como una operación de cobertura relacionada con una diversidad de posibles formas de ingresos previstos en moneda extranjera o con otros flujos de caja en moneda extranjera. (c) Los gestores de la empresa pueden optar por designar una cobertura en particular para un tratamiento contable especial de coberturas, o pueden elegir no presentarla ni explicarla como una cobertura. 219


(d) Es muy difícil definir de una forma clara y operativa qué constituye una cobertura efectiva. Por ejemplo, muchos profesionales opinan que para que una cobertura sea efectiva (esto es, que reduce futuros riesgos de precios) dicho riesgo futuro no puede estar ya presumiblemente reducido por otras transacciones existentes o probables que compensan esa exposición de riesgo. Esta evaluación de exposición neta de riesgo debería hacerse tomando en consideración todas las operaciones de la empresa. Sin embargo algunos emisores de normas contables han llegado a la conclusión de que es impracticable determinar como condición la evaluación del riesgo total de la empresa, porque no puede ser objetivamente evaluado dada la gama y complejidad de las posibles transacciones futuras que puedan afectar a posibles exposiciones de riesgo futuras.” En efecto, similares argumentos a los expresados por el JWG, reproducidos en los puntos anteriores, además de exponerse en distintas partes de este trabajo, están recogidos en trabajos anteriores del autor. Entre otros, pueden verse en [Herranz, F., 1993, epígrafes 6 y 8, segundo tomo, pág. 222 y 223], [Herranz, F., 1995, epígrafe II.7, primer tomo, pág. 573 y sigtes.], [Herranz, F., 2000, epígrafe 4.4 y capítulo 12]. Teniendo en cuenta la escasa difusión de la literatura contable española en el ámbito internacional y menos aún la de este modesto autor, es lógico colegir que las modificaciones introducidas en las normas y propuestas internacionales más pujantes en coincidencia con las propuestas del autor desde el año 1993, lamentablemente, no se deben a que sus razones hayan convencido a los eminentes protagonistas de tales normas y propuestas internacionales más recientes, ya que con casi total seguridad no las conocen. Sin embargo, no por ello deja de ser un hecho que elementos significativos para la regulación contable de los derivados, planteados por el autor hace muchos 220


años, sean ahora puestos de manifiesto por un grupo de trabajo compuesto por los principales emisores de normas contables mundiales, representados a su vez por sus expertos más versados en esta materia. No obstante, a pesar de las coincidencias apuntadas y otras no mencionadas expresamente, todavía existen aspectos en el documento del JWG que no coinciden con la opinión del autor de este trabajo, expresada a lo largo del mismo, que serán, por lo tanto, objeto de modesta aportación al debate sobre el mencionado documento. Entre ellos, podrían destacarse, sin un orden de prioridad, los siguientes: a) Ámbito El documento del JWG pretende abarcar la regulación contable de todos los riesgos financieros. De esta forma, incluye en su ámbito, por ejemplo, el riesgo de crédito de los mismos. Asimismo recoge ciertos derivados relacionados con índices climatológicos. Por las mismas razones, deja fuera de su alcance algunas operaciones que no son estrictamente financieras, pero que están muy relacionadas con precios que también atañen a instrumentos derivados. Frente a ese enfoque, sería posible delimitar el ámbito del documento al riesgo de precios, incluyendo a todos los derivados relacionados con dicho riesgo –que son una amplísima mayoría de los derivados actualmente en uso– así como a los activos y pasivos financieros y a otros activos y pasivos relativos a productos estandarizados con similar riesgo de precios que los derivados y los instrumentos financieros antes citados. De esta forma, quedarían incluidos los contratos relativos a commodities, mientras que se excluirían aquellos relacionados con riesgos ajenos a los niveles de precios, dejando que otros documentos regulen el riesgo de crédito, probablemente en el contexto de las provisiones y los seguros. 221


El ámbito propuesto resultaría mas objetivo y con menos dificultades para su acotación: todas las operaciones cuyo precio se obtiene del mercado o puede calcularse a partir de precios de mercado. Particularidades tales como la entrega del bien o la liquidación por el neto, no representan diferencias substantivas para la clasificación de las partidas que deben valorarse o no de acuerdo con su fair value, siempre que todos los activos y pasivos involucrados –o sus subyacentes— coticen en un mercado bursátil. Ello implica, obviamente, que hay que tener en cuenta los gastos necesarios para realizar tales entregas en el cálculo del fair value. Adicionalmente, se evitaría la “pintoresca” situación por la que una empresa podría aumentar sus fondos propios como consecuencia de una caída de su propio rating, ya que tal disminución de solvencia produciría una reducción del valor de sus propios pasivos. Con el enfoque propuesto en este trabajo –dar prioridad al factor precio frente a otros elementos– todos los derivados se valorarían de acuerdo con su fair value (sin tener en cuenta el riesgo de crédito). De igual forma se procedería con los inventarios y los compromisos en firme de commodities, así como con la cartera de valores y con otros activos y pasivos financieros que cumplieran la condición de liquidez o cuasiliquidez. Sin embargo, podrían exceptuarse de la valoración a fair value algunos activos y pasivos financieros que no cumpliesen claramente dicha condición. Tal es el caso de algunos activos y pasivos de corto plazo, surgidos de operaciones comerciales habituales de la empresa, utilizando las condiciones normales de pago del sector. Si bien es cierto que podrían liquidarse anticipadamente a través de acuerdos de pronto pago, lo normal es que sólo se cancelen a su vencimiento. 222


Otro ejemplo, quizás más claro, vendría dado por los préstamos a corto o medio plazo contratados entres entidades financieras y empresas industriales y comerciales, cuando existe un clausulado especial negociado entre ambas partes. En estos casos, lo normal es que las operaciones lleguen a su vencimiento, siendo poco probable que una de las partes pueda, sin el consentimiento de la otra, transferir sus derechos u obligaciones a un tercero pagando o cobrando las diferencias que hubieran podido surgir a consecuencia de las oscilaciones del mercado. b) Terminología El documento del JWG incluye un párrafo que explica el uso que hace el documento del término “riesgo” del siguiente modo: “En su uso general, riesgo es la posibilidad de consecuencias adversas. En dicho contexto, exposición al riesgo es la condición de estar desprotegido contra consecuencias adversas. En términos económicos, riesgo es la posibilidad de pérdidas económicas. Riesgo existe donde hay variabilidad de resultados financieros, ya que la variabilidad contiene la posibilidad de pérdidas económicas. En mercados eficientes habrá normalmente una relación directa entre el riesgo y la potencialidad de tener ganancia –mayor es el potencial de ganancia cuando mayor es el riesgo asumido. Los inversores adversos al riesgo requieren una mayor tasa de retorno para aceptar un riesgo mayor. Por lo tanto, este borrador de norma utiliza el término “riesgo” en el contexto de la interrelación de riesgo y retorno” [JWG, 2000, pár. 15, pág. 22]. La inclusión de este párrafo en el documento del JWG tiene diversos méritos. Por un lado, es el primer documento relacionado con la normalización del tratamiento contable de los derivados que explica o define con algún detalle el uso que hace del término “riesgo”, desde que el FAS 80 de 1984 decía: “En esta norma, el término “riesgo” se refiere a la sensibilidad de los ingresos de una empresa durante uno o más periodos futuros, como consecuencia de cambios 223


experimentados por el mercado en relación con precios o rendimientos de activos, pasivos, compromisos en firme o transaciones previstas.” [FASB 80, 1984, pár. 4 a.]. Por otro lado, la redacción ofrecida por el JWG es de una enorme habilidad ya que, partiendo de una descripción sincera del verdadero significado del término “riesgo”, tanto en el uso general como en el económico, explica de algún modo el uso que del mismo hace en el documento, relacionando el riesgo con el retorno. En todo caso, de alguna forma plantea el problema que subyace en el uso del término “riesgo” para referirse al riesgo de precios o de mercado. Frente a este enfoque, que ya representa un avance, cabría la posibilidad propuesta en distintas partes de este trabajo de sustituir el término “riesgo” por otros alternativos como “incertidumbre” o “sensibilidad” o “variabilidad”, cuando se haga referencia a riesgo de mercado, con objeto de reservar el término “riesgo” para hacer referencia a la vertiente negativa de la incertidumbre y el término “oportunidad” para la componente positiva. Entre otras razones, esa necesidad de distinguir ambas vertientes se produce como consecuencia de que las especiales características de algunos derivados (por ejemplo algunas opciones) permiten, a cambio un coste determinado, eliminar una de tales componentes sin afectar a la otra. [Herranz, F., 1995, epígrafe II.1, tomo primero, pág. 566 y sgtes.], [Herranz, F., 2000, epígrafes 4.2 y 4.3]. En algunos puntos del propio documento del JWG puede observarse frecuente este problema. En algunas ocasiones, para referirse a la incertidumbre con sus dos componentes, menciona al “riesgo de variabilidad” [JWG, 2000, págs. 67, 276]. En otros puntos, para referirse a la vertiente negativa de la incertidumbre hace referencia a “riesgo de variabilidad adversa” [JWG, 2000, págs. 27, 250, 298]. En otros epígrafes hace mención de “variabilidad” como sinónimo de “riesgo”. [JWG, 2000, págs. 114, 126, 234, 235, 254, 257, 268, 287]. 224


c) Gastos estimados a incurrir al vencimiento de las operaciones En el documento del JWG se establece como criterio de valoración de los instrumentos financieros, incluyendo derivados, el fair value o valor razonable presente, tanto en su reconocimiento inicial como en los subsiguientes. En particular, hace referencia al valor de salida de los activos y pasivos. Es decir, se valoran por el importe que se recibiría en un momento determinado a cambio de entregar el activo, o lo que habría que pagar para eliminar un pasivo. Este esquema, con acierto, no da cabida a la incorporación a los activos o pasivos de los gastos incurridos en su contratación. Sin embargo, no establece que se computen en el cálculo del valor de salida los gastos que se sabe que han de generarse necesariamente al vencimiento de las operaciones, con el argumento de que deben cargarse a los resultados del período en el que se cancelan, considerando que tales gastos deben reconocerse al mismo tiempo que se toman las decisiones de su cancelación, representando el coste de tales decisiones. Frente a este enfoque, sería posible incorporar los mencionados gastos al cálculo del valor de salida, cuando son conocidos y se refieren al vencimiento de la operación, ya que sólo cabría hablar de decisiones de cancelación de activos o pasivos cuando dichas cancelaciones se efectúan con anterioridad al vencimiento previsto en la contratación de las operaciones. Particular importancia adquiriría este punto si se incluyesen en el ámbito del documento, como se propone anteriormente, contratos relativos a commodities que dieran lugar a entrega y recepción física de los productos.

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Capítulo 10 Otros Emisores de Normas Contables

CAPÍTULO X: Otros Emisores de Normas Contables

Dejando aparte al FASB y al IASC, antes mencinados, las principales aportaciones a la regulación contable de los derivados se han realizado en el Reino Unido. En este capítulo se analizan dichas aportaciones, junto con otras propuestas de distintos órganos reguladores y gabinetes de estudio internacionales. Entre ellos, se citan algunas aportaciones españolas, como lógica referencia de la nacionalidad del autor de este trabajo. 10.1. LAS NORMAS DESTINADAS A LAS ENTIDADES FINANCIERAS La mayoría de los países industrializados han emitido normas contables para regular los instrumentos financieros derivados, si bien éstas han sido desarrolladas principalmente por los órganos de control de las instituciones financieras para su aplicación por parte de las mismas. Estas normas, han cubierto indiscutiblemente necesidades locales para dar respuesta a la proliferación de operaciones con derivados efectuadas por las entidades financieras. Sin embargo, se les puede hacer algunos reparos. • En muchas ocasiones han sido erráticas con objeto de corregir efectos no deseados en los mercados, cuando la propia regulación propiciaba o desincentivaba determinados comportamientos. • En algunas ocasiones se han desarrollado las normas por parte de los propios órganos de control de las entidades financieras, lo que impide tener la suficiente «lejanía» para centrarse en el objetivo central de la calidad de la información a suministrar por estas entidades. • No han seguido el proceso natural que sería: primero definir unas normas generales para la contabilización y presentación de los 229


derivados con carácter general en todas las empresas y, luego, desarrollar una adaptación de las mismas a las particularidades de las entidades financieras. • El punto anterior, además, ha representado frecuentemente un obstáculo para la definición de normas contables para uso general en esta materia, al tratar de incorporar al proceso conceptos y clasificaciones que, sin negarles utilidad en el campo de las entidades financieras, han demostrado ser poco sólidos a la hora de aplicarlos a las empresas industriales y comerciales, donde se entremezclan operaciones comerciales, productivas, financieras, etc. con interrelaciones recíprocas. Por ello, en este trabajo, que pretende ser más general, no se profundiza en las normas aplicables en particular a las entidades financieras, sino que trata de recoger y aportar ideas, argumentos, críticas, sugerencias y consideraciones con el objetivo global de la regulación contable de los derivados, donde lógicamente quedan incluidas también las entidades financieras. Entre las aportaciones más notables a la regulación contable de los instrumentos financieros derivados, destinadas específicamente a entidades financieras, podemos destacar por su ámbito multinacional el documento emitido por la Fédération des Experts Comptables Européens, con sede en Bruselas, en diciembre de 1996 con la denominación “Accounting Treatment of Financial Instruments. An European Perspective”. 10.2. LA SEC DE ESTADOS UNIDOS Ya se ha reseñado anteriormente que la SEC de Estados Unidos tiene encomendado al FASB la emisión de las normas contables que deben cumplir las empresas que pretenden cotizar en los Mercados de Valores de dicho país. Sin embargo, considerando el creciente uso de instrumentos financieros derivados y 230


el retraso, probablemente justificado, que se estaba produciendo en la emisión de las normas contables reguladoras por parte del FASB, la SEC modificó, a primeros de 1997, algunas reglas y formularios a cumplimentar por los emisores locales y extranjeros, para clarificar y ampliar los requisitos de información a facilitar en relación con distintos instrumentos derivados, colectivamente denominados “instrumentos sensibles al riesgo de mercado”. Estas modificaciones reforzaban la información a facilitar en las notas de los estados financieros, respecto a las políticas contables adoptadas para el tratamiento de los instrumentos financieros derivados y los instrumentos derivados sobre commodities, colectivamente denominados derivados. Adicionalmente, se ampliaban los requisitos de información a suministrar, fuera de los estados financieros, con objeto de incluir datos cualitativos y cuantitativos acerca del riesgo de mercado inherente en los derivados, que debían facilitarse con la garantía de estar exentos de ocultaciones. Finalmente la SEC recordaba a los emisores que cualquier información relacionada con instrumentos financieros, posiciones en commodities, compromisos en firme y transacciones previstas, debía incluir datos acerca de los derivados que directa o indirectamente los afecte, en la medida que dicha información sea material. Todas estas modificaciones entraron en vigor para las presentaciones que incluyesen estados financieros cerrados con posterioridad al 15 de junio de 1997. 10.3. LA COMISIÓN EUROPEA Hasta hace poco, la Comisión europea no había emitido normas contables para regular el tratamiento contable de los derivados, a pesar de que las Directivas 4.ª y 7.ª no daban solución a este tipo de operaciones. 231


No obstante, si existía una preocupación por esta importante “laguna” en el seno de la Comisión Europea, considerando la posibilidad de modificar la 4.ª Directiva para permitir a las empresas europeas el cumplimiento de las normas internacionales relacionadas con los instrumentos financieros, teniendo en cuenta que las valoraciones de acuerdo con su valor razonable o de mercado que aparecen en las propuestas del IASC no serían compatibles con el coste histórico definido en el 4.ª Directiva. [Accountancy, mayo de 1997, pág. 9] Preocupación especial mostraba [Karel Van Hulle, 1997, pág. 60] por la regulación contable europea aplicable a las pequeñas empresas. Pero la novedad más importante que tiene que impulsar decisiones en el ámbito europeo es la Moneda Única. [Accountancy, 1998, pág. 10] El principal objetivo de la Comisión es facilitar la compatibilidad de las directivas contables europeas y las normas del IASC, de forma que las empresas que operan a escala mundial puedan utilizar un único juego de información financiera para solicitar su cotización en cualquier bolsa de valores internacional. Por ello, la Comisión ha tratado de mejorar su cooperación y coordinación con el IASC pero ha detectado inconvenientes importantes cuando miembros europeos del IASC votan a favor de determinadas propuestas del IASC que se apartan de los requerimientos legales europeos, especialmente cuando dichas propuestas no representan ninguna mejora y, además, difícilmente los países miembros aceptarían modificar las directivas europeas en esos puntos. De cualquier manera, para la Comisión europea, resulta más apropiado políticamente el acercamiento al IASC, como órgano emisor internacional que cuenta en su seno con representantes de países europeos, que hacerlo al FASB, aún a sabiendas del importante prestigio y peso internacional que éste tiene. Además, el acuerdo IASC-IOSCO que, al menos teóricamente, propiciaría la aceptación en todos los mercados de valores del mundo de un cuerpo completo de 232


normas del IASC, representa un elemento complementario muy importante para sustentar este enfoque de la Comisión Europea. De alguna forma, la Comisión Europea reconoce que las directivas, por su proceso de aprobación largo y laborioso, no constituyen el instrumento más apropiado para la regulación contable en un mundo de los negocios cambiante e interrelacionado. Asimismo acepta que el acercamiento al IASC constituye su mejor baza. Sin embargo, pretende que el punto de vista de la Unión Europea tenga el peso adecuado en el IASC, para contrarrestar la influencia creciente del FASB de Estados Unidos. Una solución posible que se ha venido estudiando —y en algún caso aplicando— por las empresas europeas de ámbito internacional, sería la de que sus cuentas no consolidadas tendrían que ajustarse a las normas legales europeas y locales, mientras que las cuentas consolidadas, que van dirigidas preferentemente a facilitar información a los usuarios de estados financieros, podrían prepararse de acuerdo con normas contables internacionales. En cualquier caso, habiendo entrado en vigor la norma contable interina del IASC sobre instrumentos financieros, tanto la Comisión Europea, como los países europeos tendrán que encontrar la forma de implantarla para no asumir las importantes responsabilidades que podrían derivarse de su falta de aplicación, en el caso de que surgiese un escándalo motivado por el uso de derivados. Sin embargo no era un objetivo fácil. “El mayor problema no tratado aún es, sin embargo, como pueden cambiarse finalmente las directivas para acomodarlas a las nuevas opiniones internacionales sobre la contabilización de instrumentos financieros. Esto es un reto gigantesco que no será fácil de cumplir” decía [MarieChristine Batt, 1998, 71] al referirse a la armonización europea. Posteriormente, siguiendo la línea marcada en Junio de 2000 por la propia Comisión a instancia del Consejo Europeo celebrado en Lisboa en dicho mes, la 233


Comisión Europea presentó en Febrero de 2001 una propuesta de Regulación con el objetivo de requerir a todas las empresas de la Unión Europea que coticen en un mercado de valores organizado, incluyendo a bancos y compañías de seguros, la preparación de sus estados financieros consolidados de acuerdo con las normas emitidas por IASC. Esta norma entraría en vigor, a lo más tardar, en el año 2005. Los estados miembros tendrían la opción de extender la obligatoriedad del uso de tales normas a las empresas no cotizadas en mercados organizados y a la preparación de estados financieros individuales. Desde el punto de vista de la armonización internacional –que se analiza con brevedad en epígrafe 10.7– la línea marcada por la UE representa un avance indiscutible. Sin embargo, el plazo establecido puede resultar muy dilatado en lo que se refiere a la regulación del tratamiento contable de los derivados. Por ello, no sería de extrañar que el camino emprendido por algunos miembros importantes de la UE, tales como Alemania, Francia, Bélgica e Italia, que han adaptado su legislación mercantil para permitir a los grupos empresariales radicados en sus respectivos países la preparación de sus estados financieros consolidados de acuerdo con las normas del IASC, fuese seguido también por los restantes miembros de la UE, para evitar los riesgos antes mencionados. (Poco antes de cerrar esta edición, con fecha 31 de mayo de 2001, el Consejo de la Unión Europea ha aprobado las modificaciones de las directivas cuarta y séptima para permitir el uso del valor razonable presente en determinados supuestos, permitiendo de esta forma que el camino abierto por los países antes mencionados pueda seguirse por otros países miembros). 10.4. LAS APORTACIONES DEL REINO UNIDO Probablemente sea el Accounting Standard Board (ASB) del Reino Unido el regulador que ha efectuado, junto con el FASB y el IASC, las propuestas más relevantes y completas para el tratamiento contable de los derivados. 234


10.4.1. El borrador para discusión del ASB de julio de 1996 En julio de 1996 el ASB publicó un documento para discusión denominado Derivatives and other Financial Instruments. Dicho documento empezaba reconociendo la complejidad de la materia y justificando el proyecto en las siguientes razones: • El crecimiento de los instrumentos financieros en los últimos años ha sido más rápido que el desarrollo de las normas para su tratamiento contable, no existiendo normas para ello en el Reino Unido. Sin embargo, existe una gran preocupación por los efectos que pueden producirse en las empresas, como consecuencia del uso de derivados cuya presentación adecuada en los estados financieros no está asegurada por las normas contables actuales. • El proyecto sirve también para contribuir al esfuerzo internacional en el estudio de la materia. • Algunos importantes desastres relacionados con el uso de derivados, ampliamente publicados, han puesto de manifiesto dudas respecto a la suficiencia de las normas actuales. • Muchos comentarios recibidos durante el desarrollo de otros proyectos defendían la necesidad de regular con amplitud el tratamiento contable de los derivados. Resumidamente, las propuestas del borrador eran las siguientes: • Todos los instrumentos financieros, derivados y no derivados, deben mostrarse en el balance de situación a su valor razonable presente. • Las diferencias producidas por los cambios en la valoración de las deudas con tipo de interés fijo, los derivados relacionados para gestionar los tipos de interés, así como las deudas y derivados que cubren inversiones en una empresa extranjera, deben reconocerse en el estado de Pérdidas y Ganancias Totales Reconocidas. (Macrocuenta que incluye la típica cuenta de resultados pero que, además, incluye 235


otras partidas que se repercuten directamente en fondos propios, equivalente a la cuenta Comprehensive Income americana). • Las restantes diferencias resultantes de las valoraciones de los instrumentos financieros, realizadas o no, deben reconocerse en la cuenta de resultados. • Debe incluirse un estado que explique globalmente los objetivos y las políticas de la empresa en el uso de instrumentos financieros. • En las notas a los estados financieros deben citarse: el perfil de tipo de interés y de divisas, el vencimiento de sus deudas, el valor razonable presente de sus instrumentos financieros, el efecto de utilizar contabilidad de cobertura respecto a transacciones futuras cubiertas, instrumentos poseídos con objetivos comerciales, etc. • Se estimula a las empresas para que incluyan alguna valoración del riesgo de mercado de todos sus instrumentos financieros, mencionando los efectos sobre los resultados de las variaciones de los tipos de interés en una determinada cuantía. • Establece un sistema de contabilidad de coberturas consistente en vincular las transacciones que cubren y las cubiertas, difiriendo el reconocimiento de sus efectos en la cuenta de resultados hasta que ambas se hayan completado. • Sin embargo, el documento no determina las condiciones que deben darse para poder utilizar este sistema de contabilización de coberturas, sino que plantea tres posibilidades representado diferentes posiciones de miembros del ASB. — No debería permitirse la contabilización de coberturas. — Permitir su uso sólo cuando la cobertura se refiere a un activo o pasivo valorado a coste, o un activo o pasivo no reconocido. — Aceptar el uso en los casos ya citado y, además, cuando la empresa realiza una cobertura sobre una transacción futura comercial comprometida. 236


• El documento propone que las valoraciones sólo se apliquen a las empresas que cotizan en bolsa o que tengan un similar interés público, siendo aplicables los restantes puntos a todas las compañías. • Asimismo, reconoce que las propuestas pueden requerir una adaptación especial para entidades financieras. Este documento tuvo una favorable acogida, reconociendo la razonabilidad de sus planteamientos, si bien aparecieron las típicas críticas relacionadas con las dificultades de implantación de soluciones tan radicales, sobre todo en lo referente a las valoraciones a mercado y al tratamiento de las diferencias de valoración. Asimismo se destacaban las dificultades de delimitar la línea entre la cobertura y el uso comercial. 10.4.2. El borrador de norma del ASB En abril de 1997, basándose en el documento para discusión citado anteriormente y los comentarios recibidos sobre el mismo, el ASB emitió el borrador de norma (FRED 13) denominado Derivatives and other Financial Instruments: Disclosures. Como su nombre indica, el borrador de norma sólo abordaba la regulación de la información complementaria a suministrar, dejando para otro documento posterior las normas de valoración y la definición de la contabilidad de coberturas. Respecto al documento para discusión publicado un año antes, el borrador de norma introduce algunas modificaciones. Entre ellas, podemos destacar: • Se limita la aplicación de la norma de información complementaria a las empresas que cotizan en cualquier bolsa internacional, a las entidades financieras y a las compañías de seguros, en lugar de ser aplicables a todas las empresas que, con alguna excepción, establecía 237


el documento para discusión. Ahora bien, se anima a todas las empresas para que lo cumplan y se deja abierta la posibilidad de ampliar el alcance de la norma a todas ellas. • Se aportan clarificaciones respecto a su aplicación en los grupos de sociedades. • Se amplía el ámbito de aplicación a ciertos contratos relacionados con commodities. La acogida del borrador de norma sobre información complementaria del ASB fue favorable, aunque no faltó la típica crítica relacionada con el exceso de información requerida. No obstante, al no cubrir criterios de valoración ni de contabilización de coberturas en los estados financieros, el nivel de susceptibilidad es siempre menor. 10.4.3. El FRS 13. Derivatives and other financial instruments: disclosures En septiembre de 1998 se publicó la norma FRS 13 del ASB sobre información complementaria a presentar junto con los estados financieros, en relación con los derivados, basada en el borrador antes mencionado. Probablemente la novedad más relevante en relación con el FRED 13 se refiere al alcance de la norma. El FRS 13 exceptúa de su cumplimiento a las entidades de seguros y establece normas particulares para los bancos e instituciones similares, así como para otras instituciones financieras. El documento tiene la importante autolimitación de no abordar los aspectos más relevantes y controvertidos de la regulación contable de los derivados, que son los criterios de reconocimiento y valoración, así como el tratamiento de las diferencias resultantes. Sin embargo, resulta altamente valioso para estudiar esta 238


importante materia, por las clasificaciones y definiciones que aporta con gran detalle y minuciosidad. Sus diferencias más notables con el IAS 32, documento del IASC que regula igualmente la información complementaria a facilitar por las empresas en relación con los derivados, son las siguientes: • Mientras el IAS 32 es de aplicación en los estados financieros de todo tipo de empresas, el FRS 13, (a) sólo afecta a las empresas cuyas acciones se cotizan públicamente y a los bancos, grupos bancarios y similares instituciones y grupos, (b) no afecta a las compañías o grupos de seguros, ni a las sociedades que utilizan normas de emisión de estados financieros dirigidas a pequeñas empresas, ni a los estados financieros de la propia matriz cuando éstos se presentan junto con los estados financieros consolidados del grupo. • El IAS 32 afecta a todos los instrumentos financieros poseídos o emitidos por las empresas, salvo aquellos excluidos expresamente de su alcance. El mismo enfoque es adoptado por el FRS 13, con ciertas diferencias respecto a los instrumentos financieros excluidos. • El FRS 13 incluye en su alcance determinados instrumentos de capital y contratos de commodities que no están contemplados en el IAS 32. La crítica más usual a esta norma, como al borrador que la precedió, está relacionada con la gran cantidad de información a facilitar. [Paul Bircher, 1999] ofrece un pormenorizado análisis. Pero tampoco le faltan apoyos. [Nigel Dealy, 1998] explica las numerosas ventajas que ofrece la norma respecto a la situación precedente, aunque 239


finalmente afirma su confianza en que el grupo de trabajo compuesto por diversos órganos emisores de distintos países, entre los que se encuentra el Reino Unido, ofrezcan una norma apropiada para el reconocimiento y valoración de los instrumentos financieros. Resumidamente, la posición del Reino Unido es un tanto ecléctica. Por un lado se acepta la conveniencia de la armonización internacional a través del IASC, pero se recuerda que algunos países con marcada tradición en la emisión de normas contables y con notable influencia, tales como EE.UU. y el Reino Unido, han expresado sus propias preferencias. [Neil Chisman, 1998].

10.5. LAS APORTACIONES ESPAÑOLAS Las primeras aportaciones españolas a la regulación contable de los derivados se han producido en el ámbito de las entidades financieras, empresas de seguros, sociedades y agencias de valores, e instituciones de inversión colectiva, principalmente a través de circulares emitidas por el Banco de España [Pedro Pedraja, 1991 (b), pág. 51] y la Comisión Nacional del Mercado de Valores [José Luis Sánchez, 1995, pág. 34]. Estas normas, al ser emitidas por órganos de vigilancia, han puesto mayor acento, lógicamente, en el control que en las demandas de los usuarios de estados financieros. Adicionalmente, cuando las normas han producido actuaciones no deseables se han visto modificadas para que no interfirieran inapropiadamente en objetivos económicos y financieros. Por lo tanto, estas aportaciones no han estado destinadas a la regulación del tratamiento contable de los derivados aplicable a todo tipo de empresas.

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10.5.1. El ICAC. Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas En abril de 1995, el ICAC, órgano del Gobierno para la propuesta de normas contables de obligado cumplimiento por las empresas y desarrollo de las existentes, emitió un borrador de norma denominado Tratamiento Contable de las Operaciones de Futuros, comentado por [Francisco Gabriel Hernández, 1998]. Dicho borrador, como su nombre indica, trata de la regulación contable de los futuros, si bien incluye también las operaciones a plazo, con la denominación de futuros no genuinos. Su estructura y terminología se basan principalmente en el FAS 80 y en las normas emitidas para entidades financieras españolas, a su vez influidas por las francesas, lo que implica algunas limitaciones. Sin pretender seguir un orden de importancia, una primera limitación del borrador la constituye el hecho de que se refiera a un solo instrumento —los contratos de futuros— para todos los subyacentes, con lo que se sugiere que los siguientes documentos irán regulando cada uno de los restantes instrumentos derivados —opciones, swaps, forward, etc.— de igual forma para todos los activos. Este enfoque, que podría ser aceptable en la regulación contable de las entidades financieras, no lo es en absoluto para las empresas industriales y comerciales, que realizan su gestión contratando operaciones principales y diversos instrumentos para un mismo objetivo, complementándose o compensándose entre sí. Por ello, sería preferible que cada pieza normativa regulase un subyacente, emitiéndose, documentos distintos de contabilización de derivados para Gestión de Precios de Mercancías, Gestión de Tipos de Interés de Créditos, Gestión de Cambio de Divisas, Gestión de Cotización de Valores Mobiliarios, etc. Cada uno de ellos incluiría los derivados más usuales que las empresas contratan. Por ejemplo, el documento destinado a tipos de interés, regularía tanto los futuros y las opciones clásicos, como los swaps, fras, cap, floor, 241


collar, etc. de creciente uso en España. Alternativamente, podría emitirse un solo documento incluyendo a todos los derivados, enfoque seguido en las últimas propuestas internacionales. La estructura básica del borrador tampoco es la más adecuada. La diferenciación entre operaciones “genuinas” (bursátiles) y “no genuinas” (OTC), que igualmente podría ser de utilidad para las entidades financieras, no es nada sólida si se examina desde la perspectiva de las empresas industriales y comerciales. ¿Qué diferencia substancial podría aceptarse que existe entre contratar un futuro de tipo de interés en una Bolsa o contratar un FRA con un Banco de primera línea? Ambas operaciones tienen básicamente los mismos efectos, con la ventaja de flexibilidad de la segunda de las alternativas. ¿Cómo puede afirmarse que si la operación se realiza fuera de la Bolsa requiere de forma generalizada diferente contabilización, prejuzgando negativamente la eventual insolvencia de la contraparte? Este requisito “...no se exige a los ingresos por ventas a clientes, cuyos importes no suelen estar vencidos, ni son líquidos, ni están garantizados” [José J. Alcarria Jaime, 1995, Cap. 3.5]. Lo substantivo de estas operaciones es que exista una efectiva cotización de referencia, luego será la solvencia de la contraparte un elemento a tener en cuenta para efectuar, cuando proceda, las provisiones correspondientes, si no existieran garantías suficientes. Finalmente, los conceptos de cobertura y especulación introducen importantes problemas de interpretación desde distintos ángulos. Por un lado, las condiciones que establece el borrador del ICAC para que estemos en un caso de cobertura, basadas fundamentalmente en el FAS 80 de 1984, hacen referencia a la necesaria reducción del riesgo. Dichas condiciones —plenamente aceptables en un terreno teórico— han resultado escasamente operativas, cuando no engañosas, en la práctica de los últimos años, entre otras razones, por no haberse difundido todavía métodos suficientemente sólidos y ágiles, que permitan evaluar la sensibilidad efectiva y global de la empresa industrial y comercial respecto al 242


precio o cotización de un determinado activo. Por otro lado, si examinamos la dicotomía cobertura/especulación, más que una clasificación, parece que constituyen una calificación, positiva y negativa respectivamente, de la “bondad” de las operaciones. Probablemente, como consecuencia de que el vocablo especulación no es la traducción más afortunada de nonhedge o trading, términos habitualmente utilizados en normas internacionales. Es decir, se establece una tipología engañosa y de difícil determinación, en lugar de facilitar reglas contables realmente útiles y prácticas para las empresas, sin perjuicio de que se exija a éstas la presentación de información adicional suficiente para que el usuario de los estados financieros pueda conocer, junto con los resultados y la posición financiera de la empresa, su sensibilidad a la variación futura de aquellos precios que la afecten de forma material. 10.5.2. AECA. Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas La Comisión de Principios y Normas de AECA publicó en enero de 1997 un documento denominado Futuros y Opciones sobre Existencias, proponiendo el tratamiento contable de los futuros y opciones bursátiles, así como las operaciones a plazo y las opciones OTC, siempre que los contratos tuviesen como activo subyacente a una mercancía estandarizada (commodity) que tuviese cotización de contado y a plazo en un mercado bursátil. Su enfoque, sin salirse del principio del coste de adquisición a la sazón todavía en vigor, se resume en los apartados siguientes. 10.5.2.1. Ámbito de sujetos El documento se ha enfocado desde la óptica de las empresas industriales y comerciales —lo que parece razonable al ser éstas las destinatarias naturales de las normas de AECA— que utilizan estos contratos “como verdaderos instrumentos comerciales para la gestión de sus precios, más que como 243


operaciones estrictamente financieras”. Esta primera decisión, acota el ámbito de sujetos a los que va dirigido el documento, con lo que, como mínimo, se produce una ventaja inmediata: • se presenta una base sólida sobre la que pueden “edificarse los pilares” siguientes del documento (mercados, compensaciones, vinculaciones, etc.), difíciles de construir sobre una base en la que estuviesen incluidos todos los agentes económicos que actúan de algún modo en la contratación de estos instrumentos. 10.5.2.2. Ámbito de objetos y de instrumentos Al evaluar las dificultades que presenta la regulación contable de los instrumentos para la gestión de precios, ha sido frecuente que los órganos emisores de normas hayan tratado de “diseccionar” la materia, con objeto de limitar la complejidad de los documentos resultantes. El panorama podría observarse en el siguiente esquema:

PANORAMA DE OBJETOS E INSTRUMENTOS Instrumentos Subyacentes

Futuros bursátiles

Opciones bursátiles

OTCs muy diversos

Commodities Divisas Tipos de interés Acciones

Frente a otras posturas normativas que contemplan un documento para cada instrumento (enfoque vertical del cuadro anterior) cubriendo todos los subyacentes, en el documento de AECA se ha optado por regular cada activo 244


(enfoque horizontal del cuadro anterior) contemplando todos los instrumentos habituales para la gestión de precios del mismo. Con ello se alcanza sin duda el objetivo de facilitar el tratamiento contable de situaciones en las que distintos instrumentos —contratados en relación con un mismo subyacente— se compensan o complementan entre sí. Siguiendo este criterio, y empezando con un activo —los commodities— se ha preparado el documento de AECA denominado “Futuros y opciones sobre existencias”, donde se regula el tratamiento contable de los instrumentos más frecuentes utilizados para la gestión de precios de las mercancías —futuros y opciones, tanto bursátiles como extrabursátiles— siempre que el activo objeto del contrato tenga cotización de contado y a plazo en un mercado organizado (Bolsa ) nacional o internacional. También se presta atención a la conversión a pesetas de la moneda extranjera, ya que la mayoría de los contratos de futuros y opciones sobre commodities que se realizan en España están denominados en moneda extranjera, entre otras razones, por el hecho de que, por el momento, no existen en España mercados organizados de tales bienes con cotizaciones a plazo, salvo algunos de reciente creación con una reducida gama de subyacentes, generalmente agrícolas y ganaderos. Con este mismo enfoque, podrían emitirse futuros documentos, cubriendo cada uno de los restantes subyacentes. Por ejemplo, la regulación contable de los instrumentos para la gestión de tipos de interés incluiría tanto los futuros y opciones bursátiles, como los instrumentos OTC: FRAs, CAPs, FLOORs, COLLARs, SWAPS, etc. tan frecuentes en la práctica de las empresas. Existe una tercera vía, empleada en las últimas propuestas de órganos internacionales, que consiste en contemplar en un solo documento la práctica totalidad de los instrumentos y de los subyacentes. Esta alternativa, que puede tener algunas ventajas, tiene desde luego el inconveniente de diferir 245


excesivamente la emisión de cualquier pronunciamiento y, desde luego, dificulta la precisión en la definición de las operaciones y el tratamiento de su casuística. 10.5.2.3. Estructura En la definición de la estructura básica de los documentos también existen diferentes alternativas: • separar drásticamente el tratamiento propuesto para las operaciones bursátiles del ofrecido para las extrabursátiles, • tener en cuenta dicha distinción en puntos concretos, pero no introducir una dicotomía total, • no tener en cuenta este extremo, etc. Aceptando que la primera alternativa podría ser más adecuada para las entidades financieras, parece más apropiada la segunda —elegida en el documento de AECA— ya que podría considerarse como la más representativa desde la perspectiva de las empresas industriales y comerciales, teniendo en cuenta el volumen de los contratos OTC que éstas suscriben y la frecuencia con la que las contrapartes de dichos contratos son empresas de toda solvencia (entidades bancarias de primera línea, grandes productores, etc.). Lo sustantivo es que exista un precio de referencia ofrecido por un mercado organizado para liquidar objetivamente las operaciones. Adicionalmente, en la medida necesaria se considerará la solvencia de la contraparte. Algunos argumentos generalmente presentados para defender la drástica separación de las operaciones bursátiles y extrabursátiles para su tratamiento contable, no son suficientemente relevantes. Por ejemplo, la liquidación de contratos al vencimiento por diferencias —sin entregas— no es ya un procedimiento exclusivo de las operaciones bursátiles, sino que se realiza en muchos OTCs. Además, los depósitos en garantía también pueden darse en 246


operaciones extrabursátiles. Asimismo, la liquidación continua de diferencias que, generalmente, sólo se realiza en las operaciones bursátiles, no es un elemento básico, como lo demuestra la práctica contable. Por ejemplo, los intereses devengados (vencidos o no) se reflejan de igual forma en la cuenta de resultados. El enfoque ofrecido por AECA en este punto —no separar drásticamente las operaciones bursátiles de las extrabursátiles— viene ya siendo habitual en las últimas propuestas del IASC y el FASB. [Alicia Costa, 1995, págs. 65, 74, 94, 123, 197, 206, 212, 265, 280, etc.] 10.5.2.4. Conceptos básicos. Cobertura/especulación versus vinculación y compensación Los conceptos de cobertura y especulación —ampliamente utilizados en las normas contables para los instrumentos de gestión de precios— introducen importantes problemas de interpretación desde distintos ángulos. El FAS 80 de 1984, principal antecedente en la definición contable de esta clasificación, hace referencia, entre otras condiciones para calificar un contrato de cobertura, a la necesaria reducción del riesgo global de la empresa respecto a las variaciones del precio que se pretende cubrir. Además, la cobertura también entraña sus riesgos: • reducir la sensibilidad a la variación de un precio o cotización, y no de otro, • soportar un lucro cesante del que un competidor se viera libre, etc. De ahí la importancia de que la evaluación de la sensibilidad a los cambios de precios futuros no se limite a los casos en los que hay que dar un tratamiento contable a un instrumento para la gestión de precios, sino que se realice de forma sistemática, en función del tipo de negocio y no dependiendo de que se contraten o no tales instrumentos. 247


Precisamente el FAS 133, citado anteriormente, propone la eliminación de la condición establecida en el FAS 80 para calificar a un contrato como hedge que hacía referencia a la necesidad de que, con dicha operación, se redujera la sensibilidad global de la empresa a las variaciones del precio que se pretendía cubrir. Con este cambio, sólo se mantendrían los restantes requisitos de identificación y correlación. Después de este cambio, aunque literalmente se mantenga la denominación hedge, este concepto debería entenderse en la práctica como compensación o vinculación, más que como cobertura. Por todo ello, parece preferible el enfoque ofrecido por AECA al introducir los conceptos de compensación y vinculación como elementos básicos para el tratamiento contable de los instrumentos para la gestión de precios. En efecto, existen en la práctica numerosas operaciones realizadas mediante instrumentos para la gestión de precios, contratados en una Bolsa o no, que — con ciertos requisitos— pueden considerarse compensadas entre sí —a su vencimiento o antes de su vencimiento— dando lugar a diferencias que deben tener su adecuado tratamiento contable. Cuando no se verifican las condiciones de la compensación, o por la parte que no se compensa, se habla de operaciones abiertas. Hay que recordar que el principio contable de no-compensación ha sido incumplido ya con profusión en muchas normas contables y está siendo revisado en profundidad. “En definitiva, se ha abierto un nuevo campo de discusión, ciertamente complejo y lleno de matices, en torno a situaciones en las que puede resultar conveniente la compensación contable de partidas correlacionadas o vinculadas dimanantes de ciertas operaciones o estrategias financieras conjuntas habitualmente desarrolladas por las empresas, rebasando con creces el 248


tradicional simplismo de abordar tal compensación hasta la irrupción del fenómeno reciente de la innovación financiera.” [Cea, 1995(2), 16]. Asimismo, cuando se cumplen las condiciones definidas, uno o varios instrumentos para la gestión de precios pueden considerarse vinculados con una operación principal. Los casos más típicos de vinculación, podrían definirse según sus propósitos: • modificar la sensibilidad a la variación de precios, que produce una o varias operaciones principales, sin necesidad de renegociar estas últimas, • decidir por separado el momento de entrega o recepción de un activo y el momento de establecer su precio. Pues bien, el documento de AECA regula el tratamiento contable de los instrumentos para la gestión de precios, según estén o no compensados entre sí y según estén o no vinculados con operaciones físicas, como elementos básicos diferenciadores. 10.5.2.5. Tratamiento de las diferencias al cierre de ejercicio. El valor neto de realización. La presentación en la cuenta de pérdidas y ganancias Otro elemento de debate —probablemente el principal en relación con los instrumentos para la gestión de precios— se presenta a la hora de determinar el tratamiento contable que deben seguir las diferencias existentes al cierre de los estados financieros, respecto a su reflejo en la cuenta de resultados. Existen diversas corrientes más o menos maximalistas. Por ejemplo: • Todas las diferencias se registran como ingreso (las positivas) y como gasto (las negativas). • Todas las diferencias negativas se registran como gasto y las diferencias positivas se difieren. 249


• Todas las diferencias se registran como ingreso (las positivas) y como gasto (las negativas), si la operación no es de cobertura —no está vinculada en los términos propuestos por AECA—; en caso contrario, se registrarán como ingreso o gasto al mismo tiempo que lo haga la operación principal, lo que puede implicar el diferimiento de diferencias positivas y negativas no realizadas de un ejercicio a otro. Los defensores de que se traten todas las diferencias de igual modo esgrimen —entre otros argumentos— la dificultad de delimitar las operaciones de cobertura. Por el contrario, con la misma firmeza, otros expertos consideran que, de no producirse la acomodación de los resultados que produce la operación principal con los que se derivan del instrumento con ella relacionado, se produciría una no deseable volatilidad de los resultados de la empresa. Ambas posturas tienen lógicamente un peso importante. Por ello, podría interpretarse que la solución propuesta por AECA para commodities se sitúa de forma ecléctica en un punto equidistante, que podría resultar altamente útil y que se puede resumir como sigue: • El concepto de vinculación permite una clasificación de este tipo de operaciones que —aunque no exenta de dificultades— no alcanza la complejidad que la cobertura ocasiona. • A su vez, se permite el diferimiento de ingresos y gastos — cumpliendo ciertos requisitos— por diferencias surgidas por este tipo de contratos, con objeto de acompasar su efecto con el producido por las operaciones principales con las que están vinculados, cuando éstas producen efectos posteriores al cierre. • Ahora bien, aparte de los requisitos citados en el punto anterior, se establece una precaución adicional, diseñada por analogía con el 250


típico criterio contable utilizado para limitar el valor de ciertas partidas del balance: no sobrepasar el “valor neto de realización”. En concreto, para poder aplazar el reconocimiento en la cuenta de resultados de diferencias negativas, además de los criterios ya citados, deberá cumplirse que, con las cotizaciones existentes y los costes conocidos al cierre de los estados financieros, pueda verificarse que dicho diferimiento no incrementará los costes por encima del valor de venta o, en el caso de que el efecto negativo diferido deba reducir el precio de venta futuro, el importe neto resultante no se situará por debajo de los costes. Por su parte, las diferencias reconocidas en la cuenta de resultados se ubican en la misma del siguiente modo: • Las diferencias incorporadas a operaciones físicas se incluyen —en más o en menos— en los epígrafes de compras o ventas de existencias, según proceda. • Las diferencias reconocidas en resultados, que no se incorporan a una operación física, figuran como gastos o ingresos de explotación. Asimismo, el documento de AECA opta por la alternativa de que las comisiones devengadas en relación con todas las contrataciones de instrumentos para la gestión de precios se reflejen como gasto en la cuenta de resultados, en todos los casos. Parece razonable esta elección puesto que la alternativa de diferir las comisiones devengadas por estos contratos, cuando también se difieren las diferencias por cotizaciones que de ellos se derivan, tendría importantes inconvenientes: • Se podrían acumular diversas comisiones relacionadas con un gran número de contratos cuyo destino conjunto fuera la vinculación de una 251


sola operación principal, lo que daría lugar a diferimientos poco razonables. • Además, no se reflejaría el hecho de que estas comisiones son en muchos casos servicios que podrían figurar en los ingresos de quienes los prestan. 10.5.2.6. Presentación en el Balance Las principales rúbricas del balance que recogen partidas relacionadas con los contratos de futuros y opciones sobre existencias son las siguientes: • Se presentan como depósitos y fianzas constituidos o percibidos las cantidades entregadas o percibidas en garantía del cumplimiento de contratos. • En cuentas a pagar o cobrar figuran, respectivamente, las diferencias negativas o positivas de operaciones compensadas, no vencidas. • Dentro del epígrafe de existencias se incluyen —en más o en menos— las diferencias resultantes de contratos de futuros y opciones cuando tales operaciones están vinculadas con una compra física, ya realizada, que aún no ha dado lugar a una venta. • Las diferencias resultantes de operaciones compensadas cuyo diferimiento es procedente, para incorporarse a operaciones físicas o por otra causa, se incluyen como ajustes por periodificación, en el activo o pasivo del balance, según proceda. • Se habilitan en el activo y el pasivo del balance sendas rúbricas con la misma denominación: Instrumentos para gestión de precios de mercancías. Estas rúbricas recogen las siguientes partidas, según se trate, respectivamente, del activo/pasivo del balance: a) el valor neto contable de las primas pagadas/cobradas por las opciones 252


compradas/emitidas y b) la contrapartida de las diferencias positivas/negativas resultantes del reconocimiento de ingresos/ gastos por operaciones abiertas. Las que no se recogen en el balance son las diferencias por operaciones abiertas, que no han sido reflejadas todavía en la cuenta de resultados, puesto que si se reflejasen, darían lugar a un activo y a un pasivo por el mismo importe. Estas diferencias se citan en la memoria. 10.5.2.7. Información mínima en la memoria El tratamiento contable aplicado, el volumen, el vencimiento y la evaluación de diferencias al cierre, correspondientes a las operaciones abiertas, así como las garantías y riesgos involucrados, son ejemplos de datos a incluir en la memoria en relación con los instrumentos para la gestión de precios de mercancías. 10.5.2.8. Resumen del documento De todo ello se deduce que el documento se desarrolla dentro del coste de adquisición, aplicando la llamada contabilidad de coberturas, con objeto de acompasar sus efectos, incorporando a las operaciones principales los efectos de las operaciones con derivados vinculadas con ellas. Las diferencias pendientes de aplicación se incluyen en la memoria o en el activo o pasivo del balance. Es decir, no se aplicaron con carácter general las valoraciones a fair value, ni se optó por pasar las diferencias pendientes de aplicación por fondos propios hasta su aplicación a la cuenta de resultados, que son las tendencias actuales de los órganos reguladores internacionales, ya que éstas no estaban todavía incorporadas a normas definitivas, ni están arraigadas aún hoy. Tampoco están, desde luego, exentas de críticas severas tales tendencias, por los radicales 253


cambios que representan y por los adicionales cambios, no menos radicales, que a su vez pueden conllevar. Detalles adicionales pueden verse en [Herranz F. 1996 y 1997]. 10.6. EL GRUPO DE LOS TREINTA También ha realizado el Grupo de los 30 (organización internacional formada por 30 personalidades mundiales de las finanzas) algunas aportaciones a la regulación contable de los derivados, pronunciándose del siguiente modo: “La armonización de las normas contables reguladoras de los derivados es deseable. Mientras se adopta tal armonización, se recomiendan las siguientes prácticas contables: • Los intermediarios deben contabilizar las transacciones de acuerdo con sus valores de mercado, reconociendo en la cuenta de resultados los cambios de dicha valoración en cada período. • Los usuarios finales deben contabilizar los derivados usados para gestionar riesgos de modo que pueda conseguirse un reconocimiento en la cuenta de resultados de forma consistente entre tales instrumentos y el riesgo gestionado. Por ello, si la partida cuyo riesgo se gestiona se contabiliza a su coste (o, en el caso de una cobertura anticipada, no reconocida aún), los cambios en el valor del instrumento cualificado para efectuar la cobertura deben diferirse hasta que la partida cubierta afecte a la cuenta de resultados. O, si la partida cubierta se valora a precios de mercado, cuyos cambios se reconocen en la cuenta de resultados, los cambios de valor del instrumento de cobertura deben tratarse del mismo modo. • Los usuarios finales deben contabilizar los derivados no cualificados 254


como de cobertura valorándolos sobre la base de su cotización en el mercado. • Las cantidades debidas entre contrapartes sólo deben compensarse cuando hay un derecho legal para realizar la compensación o cuando existen acuerdos que obligan a efectuar tales compensaciones. Las políticas contables sobre derivados varían ampliamente en el mundo. En algunos países existen normas contables locales que regulan la contabilización de derivados; en otros países no existen tales normas y una variedad de costumbres y prácticas se ha desarrollado. A la vista de la naturaleza global de los derivados, es deseable alcanzar algún tipo de armonización de su tratamiento contable para contribuir a la claridad de los estados financieros de los intermediarios y de los usuarios finales. La recomendación para los intermediarios de reconocer en los resultados de cada período los cambios de valor de sus posiciones de derivados se ha convertido en norma en muchos países. Ello ofrece una mejor representatividad de los efectos económicos de tales posiciones respecto a otros métodos. La recomendación para el tratamiento contable de los derivados destinados a gestionar riesgos por parte de los usuarios finales, denominada “contabilización de la gestión de riesgos”, es también un tratamiento estándar. Ha evolucionado en muchos países, al menos en una forma modificada, como una respuesta a las anomalías de los marcos contables actuales. Tradicionalmente, en algunos países este tratamiento contable ha sido aplicado sólo para las transacciones destinadas a reducir riesgos, usualmente denominadas coberturas. Deben definirse políticas determinando cuando los instrumentos financieros cumplen los requisitos adecuados para la contabilidad de la gestión de riesgos, con objeto de evitar abusos en la utilización de este método”. 255


10.7. LA ARMONIZACIÓN INTERNACIONAL Difícilmente se conseguirá en un breve plazo la armonización internacional de unas normas contables tan controvertidas como son las de los derivados, cuando no existe acuerdo sobre otras menos complejas, como consecuencia de que el panorama internacional de la armonización de las normas contables en general está en completa ebullición, pudiendo darse muy diversos desenlaces. Uno de ellos puede ser que el FASB, con el apoyo de la SEC y de los potentes mercados de capitales de EE.UU., pretenda la internacionalización (como le gusta decir al FASB cuando habla de armonización) de sus normas para su uso mundial, declarando la debilidad de las restantes. Otro más deseable, pero muy dificultoso y lleno de obstáculos, sería que el IASC consiguiese el apoyo del IOSCO —ya lo ha alcanzado recientemente para casi todas sus normas— y que éste lograse el de la SEC, para que las normas del IASC llegasen a ser el estándar mundial. Entre dichas dificultades existe una fundamental: el FASB no aceptará las normas del IASC si éste órgano no se acerca de forma sustantiva a sus posturas y, si lo hace, la Unión Europea no le prestaría el apoyo debido y desarrollaría, a su pesar, su propia regulación contable. En todo caso, Bruselas prefiere tener una mayor influencia en el IASC que emitir sus propias normas por los inconvenientes derivados de la poca flexibilidad que tiene el proceso legislativo europeo. También sería posible que los órganos reguladores mundiales más importantes (EE.UU., UK, Canadá, Australia, Alemania, Japon, etc.) abandonaran el IASC y formaran un nuevo órgano regulador mundial. Es difícil predecir los pasos siguientes pero, desde luego, no faltarán las turbulencias. Además, existen voces contrarias al enfoque del IASC de dar preferencia al objetivo de que sus normas sean aceptadas por el IOSCO. “El IASC 256


tiene un lugar en las economías desarrolladas donde los principios contables de EE.UU. no tienen efecto. Debe centrarse más en ese papel”. “El proyecto del IOSCO ha desenfocado al IASC. El volumen de cambios a introducir en los IAS puede ser demasiado para que las economías menores puedan seguirlos” son afirmaciones de [David Chitty, 1998, pág. 56]. [Begoña Giner Inchausti, 1998] realiza una magnífica exposición de la situación actual y perspectivas de la armonización internacional de las normas contables, explicando “La “guerra” entre organismos emisores de normas”. [Stig Enevoldse, 1998] presidente del IASC, en una mesa redonda celebrada en Canadá en julio de 1998, afirmaba “Hay una gran lucha entre EE.UU. y el resto del mundo acerca del liderazgo mundial del lenguaje contable”. [Lynn Turner, 1998] en una de sus primeras declaraciones como Chief Accountant of the US Security Exchange Commission tendía algunos puentes al afirmar que el objetivo de comparabilidad no tiene que pasar necesariamente por el hecho de que las normas IAS tengan que coincidir con los US GAAP: “Algunos normas del IAS son mejores que las de US. Sin embargo, tenemos problemas con otras”. Las dificultades de armonización se enfrentan también al dilema adicional relativo al grado de detalle que deben tener las normas contables. ¿Deben consistir simplemente en un marco de principios? ¿Deben incluir normas detalladas? Un auditor [Gerry Acher, 1998] se inclinaba por el primer enfoque manifestando “Si perdemos la capacidad para hacer juicios, de hecho habremos perdido el derecho a ser una profesión. No debemos permitir que esto ocurra”. Otro riesgo de la normalización contable detallada viene dado por la posible falta de calidad de unas normas que, sin embargo, tengan que ser aceptadas por los auditores, sobre todo si son emitidas por el mismo órgano que regula la 257


profesión en un determinado país. “Por lo tanto, si la información que se somete al auditor es mala, pero cumple las normas contables aplicables, el auditor la verificará y emitirá informes que la validen, puesto que no tendrá autoridad moral para desautorizarla. La responsabilidad es, en todo caso, de quienes han emitido normas que no pretenden reflejar la imagen fiel, sino cumplir otros fines, sean o no justificables políticamente, ajenos al reflejo contable de las transacciones de las empresas” [José A. Gonzalo Angulo, 1995]. En este entramado de lucha desigual entre profesionales, poderes económicos y políticos, es de esperar que no se olvide un elemento básico que debe dar luz al difícil proceso: la función social de la contabilidad. Como dice [Cañibano, 1995] la contabilidad “…ha salido de su reducto registral para pasar a ocupar un importante papel social”. Sin embargo, si la armonización internacional de las normas contables está siendo muy dificultosa, la regulación de los derivados va a incrementar esa dificultad: “Sólo puede haber una norma mundial sobre instrumentos financieros. No se trata de una norma cualquiera, es una materia de fundamental importancia. Más bien es como algunos progresos médicos, que son importantes en si mismos, pero que transforman la visión de la ciencia médica” [Damant, 1997, pág. 22]. Mientras tanto, el desarrollo de los negocios sigue yendo muy por delante de las normas contables [Burkhard Varnholt, 1996, pág. 9] y las espadas están en alto, principalmente entre el IASC y FASB. El informe del IASC emitido a finales de 1998, recogiendo su estrategia futura, coincidiendo prácticamente con la culminación de su juego de normas (core standards) comprometido con el IOSCO, ha tenido inmediata respuesta del FASB a través del documento denominado “Internacional accounting standard setting: A visión for the future” [Accountacy, febrero 1999, pág. 5]. 258


La realidad es que la armonización internacional no está tan cercana como sería de desear para las empresas globales. «La armonización internacional de las normas contables necesitará mucho más que un acuerdo con el IOSCO”. [Karen McBride y Stella Fearnley, 1999]. No obstante lo anterior, los últimos acontecimientos están mostrando un horizonte más optimista, totalmente impensable hace sólo unos años. Entre ellos, podrían destacarse los siguientes: • El FASB ha evidenciado su apoyo a la nueva línea de actuación del IASC, desde que este último órgano internacional emisor de normas contables, por un lado, ha conseguido el respaldo del IOSCO respecto a la mayoría de sus normas y, por otro lado –quizás más importante–, ha modificado su organización siguiendo en gran medida las sugerencias del FASB. Incluso ha cambiado su nombre para denominarse IASB. • La Unión Europea está tramitando la emisión de una Directiva para establecer el uso obligatorio de las normas del IASC en la preparación de los estados financieros consolidados de todas las empresas de la Unión Europea que coticen en un mercado organizado de valores, a lo más tardar, en el año 2005, autorizando igualmente a los estados miembros para que generalicen dicho uso. • Algunos países miembros importantes de la Unión Europea (Alemania, Francia, Bélgica, Italia) se están adelantando a esta iniciativa y están permitiendo el uso de las normas del IASC para la preparación de los estados financieros consolidados de los grupos de empresas que radican en dichos países. • En el campo concreto de la regulación contable de los derivados, acaba de parecer un borrador de norma [JGW, 2000] preparado por representantes de distintos órganos reguladores, entre los que se encuentran el FASB y el IASC, comentado con anterioridad en el epígrafe 9.4.1. 259


• Más recientemente, en mayo de 2001, el Consejo de la Unión Europea aprobó numerosas modificaciones de las directivas cuarta y séptima, así como de la directiva que regula las cuentas de los Bancos, aceptando en determinados supuestos el uso del valor razonable presente, con el objeto de que las cuentas anuales y las cuentas consolidadas de determinadas empresas, así como los Bancos y otras entidades financieras, puedan aplicar con carácter inmediato el IAS 39 (Financial Instruments: Recognition and Mesurement). Si este proceso no sufre ningún retroceso importante, puede “divisarse” un horizonte en el que el IASC pueda tomar la responsabilidad de emitir normas contables de aceptación generalizada en el mundo industrializado. Sin embargo, también puede “adivinarse” que el recorrido todavía pendiente no estará exento de dificultades relacionadas con las presiones de EEUU y de la UE disputándose grados de influencia en el IASC. En todo caso, por lo que se refiere en particular a la regulación de la información a suministrar en relación con los derivados, dos preguntas quedan en el aire: ¿Tendrá finalmente éxito la regulación de la información a suministrar por las empresas en relación con sus derivados, cuyos efectos son futuros, en el marco de los estados financieros tradicionales basados en hechos pasados? ¿Se optará por insertar la información sobre derivados en el cálculo de sensibilidad de la empresa a las variaciones de los precios, dentro de la información futura prospectiva que cada vez se está demandando más por los usuarios de información?

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Parte Cuarta Marco conceptual, Fundamento y Función de los Derivados. Su tratamiento contable

En las partes anteriores de este trabajo se han analizado los principales derivados en uso actualmente, se han identificado los importantes obstáculos que se presentan para su apropiada interpretación y regulación contable y se han repasado los avatares que, probablemente motivados por los obstáculos señalados, vienen padeciendo los principales órganos reguladores nacionales e internacionales. Es decir, se han planteado los problemas, tratando de hallar sus verdaderas raíces. En esta parte cuarta, se presenta una propuesta de conceptos, fundamentos, definiciones, ámbitos y clasificaciones de los derivados, con un doble objetivo: a) Mejorar su interpretación para que puedan ser utilizados adecuadamente como instrumentos útiles que son en la ejecución de determinadas decisiones del empresario y b) Facilitar su adecuada presentación en los estados financieros de la empresa.

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Capítulo 11 Terminología previa, Fundamento y Función, Ámbito y Clasificación de los Derivados

CAPÍTULO XI: TERMINOLOGÍA ÁMBITO

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PREVIA , F UNDAMENTO Y F UNCIÓN , CLASIFICACIÓN DE LOS DERIVADOS

11.1. TERMINOLOGÍA PREVIA En primer lugar se incluye un intento de glosar los términos que más se van a utilizar en la presentación del marco conceptual propuesto, junto con una básica definición de los mismos, que no pretende ser exhaustiva, sino que únicamente ofrece una aclaración mínima inicial, ya que los contenidos de los conceptos más relevantes deberán extraerse del propio examen del marco conceptual completo que se diseña a lo largo de esta parte cuarta del trabajo. Instrumentos para la gestión de precios: Esta es la denominación elegida para hacer referencia a los derivados, también denominados instrumentos derivados, instrumentos financieros derivados, nuevos instrumentos financieros, operaciones fuera de balance, futuros y opciones, OTC, etc. Aunque en este trabajo se utilizan indistintamente las expresiones “Derivados” e “Instrumentos para la Gestión de Precios”, la preferencia por esta última denominación se debe a que, frecuentemente, se incluyen dentro de la primera algunos instrumentos más relacionados con las operaciones de seguro o reaseguro que con la gestión de precios. Derivados: Instrumentos para la gestión de precios. Gestión de precios: Proceso de dirección estratégica de la empresa mediante el cual, una vez evaluados los efectos que la incertidumbre de precios puede inducir en la empresa, a la luz de las expectativas del empresario, se toman las decisiones más relevantes que pretenden llevarse a cabo en el ámbito de los precios. 267


Precio: Se considera precio a cualquier tipo de cotización de contado o a plazo, suficientemente objetiva y pública, de un bien suficientemente normalizado, que permite suponer con alto grado de seguridad lo que puede obtenerse/pagarse por la venta/compra de dicho bien, en el momento en el que las cotizaciones están vigentes y en los plazos consignados en las mismas. Se incluyen pues en este término todas las cotizaciones de los principales subyacentes en los que, normalmente, se basan los principales derivados, así como las de los propios derivados. Sin carácter exhaustivo, se proponen los siguientes ejemplos de “precios”: • Las cotizaciones de los commodities, de contado y a sus diferentes plazos. • Las cotizaciones de las monedas, de contado y a sus diferentes plazos. • Los tipos de interés de cada moneda, por los períodos cotizados, tanto de contado como a sus diferentes plazos. • Las cotizaciones de valores mobiliarios negociados en Bolsas, o sus índices bursátiles • Las cotizaciones de las primas a pagar por adquisición de acciones para los precios de ejercicio y plazos contemplados. • Evolución de los niveles de precios de un determinado país. (Inflación) • Etc. Similar enfoque puede verse en [López Domínguez, 1995, Presentación]. Producto: Cualquier bien real o financiero suficientemente normalizado (mercancías, créditos, dinero, divisas, valores mobiliarios, etc.) que disponga de precio, según la definición anterior. Se consideran productos a todos los activos subyacentes de cualquier instrumento para gestión de precios, así como a los propios derivados. 268


Y


Activo subyacente o subyacente: Es el producto o índice cuya futura variabilidad de precio dará lugar a las consecuencias que generará el Instrumento para la Gestión de Precios. El activo subyacente puede ser otro derivado. Incluye a los precios de los activos subyacentes (cotizaciones, tipos de interés, etc.) y a cualquier índice bursátil o de precios que sirva de base para la ejecución de los contratos relativos a derivados. También se denominan subyacentes a variables no relacionadas con la incertidumbre de precios. Por ejemplo, variables climatológicas. Este último tipo de subyacentes queda fuera del alcance de este trabajo. [Larriba, Alejandro, 1999, págs. 101 a 106] lo define así: “Activo subyacente de una operación de derivados financieros es aquel bien, derecho, expectativa o presunción que constituye la base de dicha operación, siendo en este sentido el objeto o la finalidad confesada del contrato en el que se formaliza la misma. Así, en un futuro sobre petróleo, el petróleo es el activo subyacente de la operación, mientras que el propio contrato de futuro, es el derivado financiero propiamente dicho. Es decir, que las operaciones de derivados finacieros se realizan negociando el propio derivado, formalizado en un contrato, y no el objeto sobre el que gira y al que se refiere dicho contato (activo subyacente)”. Incertidumbre: Situación básica que debe afrontar el empresario con carácter general, con objeto de percibir riesgos y oportunidades, a la luz de sus expectativas. Incertidumbre de precios: Típica situación en la que se encuentra la empresa cuando tiene que tomar decisiones (activas o pasivas) al desconocer el comportamiento que los precios van a tener en el futuro. Frecuentemente es denominada “riesgo de mercado”. 269


La incertidumbre de precios tiene dos componentes: El riesgo de que un determinado precio evolucione en contra de sus intereses y la oportunidad de que ocurra lo contrario; es decir, que evolucione favorablemente. Riesgo de precios: Es la componente negativa de la incertidumbre de precios. Su evaluación debe obtenerse de la función de sensibilidad. Oportunidad de precios: Es la componente positiva de la incertidumbre de precios. Su evaluación debe obtenerse de la función de sensibilidad. Sensibilidad: La sensibilidad es una función que refleje adecuadamente los efectos que se producirán en los resultados o los flujos de Caja de la empresa, como consecuencia de variaciones futuras de un determinado precio. De este modo podemos hablar de la sensibilidad de una empresa respecto a la cotización del dólar, o en relación con los tipos de interés de una determinada moneda, etc... La quinta parte de este trabajo dedica una atención especial a la determinación de la función de sensibilidad de la empresa industrial y comercial a las variaciones en los precios. En dicho capítulo se observará que normalmente existen ciertas interrelaciones entre las sensibilidades de diferentes precios. La sensibilidad respecto a un precio es la medida de la incertidumbre de una determinada empresa frente al mismo. Otras medidas estadísticas relacionadas con el comportamiento de un precio se citan a continuación. Volatilidad (): Es la medida de la velocidad de la variabilidad de los precios de los subyacentes, que se obtiene calculando la desviación estándar de la distribución de los valores posibles del subyacente, a vencimiento. 270


Y


Black Scholes: Fórmula básica propuesta por Black and Scholes en 1973 para el cálculo de la prima de una opción europea, representada del siguiente modo: Para una opción de compra europea: C = SN(d1) – Ke-rT N(d) Para una opción de venta europea: P = –SN (–d1) + Ke-rT N(–d) De donde:

S + (r-(—)T 2 ln(—) K 2 d= T d1 = d + T

S = Precio presente (spot) del subyacente K = Precio de ejercicio de la opción europea r = Tipo de interés libre de riesgo = Volatilidad. Desviación estándar del subyacente T = Tiempo que falta hasta el vencimiento de la opción ln (x) = Logaritmo natural N (x) = Valor de la función acumulada de la curva de distribución normal. Delta (): Representa la medida de la variación que experimenta el precio de una opción ante variaciones de precio del subyacente, que se calcula con la primera derivada parcial de los precios de la opción en relación con los del subyacente, aplicada a la fórmula Black Scholes. Gamma (): Representa la medición de la variación de la delta de una opción como consecuencia de variaciones de precios del subyacente y se obtiene de la segunda derivada parcial de los precios de la opción en relación con los del subyacente, aplicada a la fórmula Black Scholes. 271


Theta (): Representa la medición de la variación del precio de una opción en relación con la variación del tiempo que falta para su vencimiento. Se calcula mediante la derivada parcial del precio de la opción respecto del período de tiempo que queda hasta el vencimiento, aplicada a la fórmula Black Scholes. Vega: Mide la variación del precio de una opción en función de la variación de la volatilidad del subyacente, obteniéndose de la derivada parcial del precio de la opción respecto de la volatilidad del subyacente, aplicada a la fórmula Black Scholes. Rho (): Determina la variación del precio de la opción en función de las variaciones del tipo de interés libre de riesgo, calculándose a través de la derivada parcial del precio de la opción respecto al tipo de interés libre de riesgo, aplicada a la fórmula Black Scholes. Posición en derivados: En este trabajo se denomina posición en derivados a un conjunto de derivados contratados en relación con un determinado subyacente, cuya sensibilidad a las variaciones de los precios de dicho subyacente se puede evaluar conjuntamente, sin considerar otras operaciones principales involucradas. Por ejemplo, al 31 de diciembre de 1998 podría decirse “existe una posición en derivados abierta de 1 millón de yenes vendidos forward a tal precio con el dólar a abril del 1999”. El concepto de posición abierta en derivados no debe interpretarse como arriesgado o especulativo en si mismo, ya que puede estar vinculado de forma adecuada con otras operaciones principales efectuadas o previstas. Una posición en derivados compensada vendrá dada por dos o más derivados que se combinan entre sí de forma que, en un determinado momento, se puede calcular un resultado cierto o acotado a liquidar en un momento posterior preciso. 272


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También puede hablarse de posición en general para referirse a la situación que presentan determinadas operaciones principales efectuadas o previstas, en relación con la evolución futura de un determinado precio. La gestión de precios tratará de alinear las distintas posiciones (de operaciones principales y de derivados) de forma que se cumplan las decisiones estratégicas marcadas por la dirección de la empresa. Futuros: Son contratos en los que las partes intervinientes acuerdan una operación de compraventa en un momento venidero, fijándose inicialmente en dichos contratos la fecha de la misma y el precio de la transacción. Intrínsecamente un futuro representa la renuncia de las partes contratantes a los beneficios de un cambio favorable en los precios, a cambio de no verse perjudicado por las pérdidas de un cambio desfavorable. Generalmente se denominan “contratos de futuros” a los realizados con una Bolsa de Valores, referidos a subyacentes normalizados en características, volúmenes y plazos. Cuando se realizan con otra empresa, entidad financiera o intermediario, se denominan generalmente “contratos a plazo” (forward). Los futuros y forward se pueden liquidar, llegado el vencimiento, con entrega del subyacente al precio estipulado en el contrato o, lo que es más frecuente, mediante el pago de una contraparte a la otra de la diferencia entre el precio del subyacente fijado en el contrato y el precio de contado del mismo en el momento del vencimiento, aplicado al volumen de unidades contratadas. Operación a plazo. (Forward): Son contratos similares a los Futuros, pero realizados fuera de la Bolsa. Son más flexibles respecto a cantidades y vencimientos, pero su subyacente debe estar normalizado y generalmente tiene cotizaciones bursátiles, con objeto de que sirvan de base objetiva para la liquidación de la operación a plazo. 273


Los contratos no bursátiles sobre derivados suelen denominarse también OTC. (“Over the counter”). En ámbitos agrícolas y ganaderos se contratan derivados referidos a subyacentes estandarizados (determinados tipos de café, frutos, cereales, carne, etc.) que se cotizan en mercados organizados. Adicionalmente, se realizan otras operaciones a plazo relacionadas con productos no estandarizados o no negociados en mercados organizados. Estas últimas operaciones no constituyen un derivado propiamente dicho. Las operaciones a plazo, como los futuros se pueden liquidar, llegado el vencimiento, con entrega del subyacente al precio estipulado en el contrato o, lo que es más frecuente, mediante el pago de una contraparte a la otra de la diferencia entre el precio del subyacente fijado en el contrato y el precio de contado del mismo en el momento del vencimiento del contrato, aplicado al volumen de unidades contratadas. Opción Europea: Se trata de un contrato en virtud del cual el emisor de la opción se compromete a vender o comprar (según se trate de una opción de compra o de venta, respectivamente) al poseedor de la opción, si éste decide ejercitarla, un volumen determinado de un subyacente, a un precio fijado y en una fecha futura dada. El adquirente de la opción paga una prima por obtener tal derecho. Existen opciones europeas bursátiles, contratadas en un mercado bursátil, y extrabursátiles (OTC), si bien éstas deben referirse a un subyacente normalizado y cotizado en un mercado bursátil para poder liquidar la opción a su vencimiento, en el caso de que ésta se ejercite por su poseedor, sobre la base de un precio objetivo del subyacente. 274


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Opción americana: Se trata de un contrato con las mismas características de la opción europea, excepto el momento de su ejercicio. A diferencia de la opción europea, que sólo se puede ejercitar por su poseedor, si éste así lo desea, al vencimiento de la misma, la opción americana puede ejercitarse, a partir de un momento prefijado hasta el vencimiento de la opción. 11.2. FUNDAMENTO Y FUNCIÓN DE LOS DERIVADOS En el capítulo 3 se identificaron algunos problemas existentes en la interpretación del fundamento y la función de los derivados, que han podido constituir una de las causas de las dificultadas encontradas para su tratamiento contable y su adecuado uso. Entonces ¿qué son realmente los derivados y cuál es la función que realizan? Los derivados son instrumentos —formalizados mediante contratos— que, además de la típica función de arbitraje, permiten a la empresa: a. Llevar a cabo decisiones empresariales en el ámbito de la gestión de precios complementando operaciones principales sin tener que modificar éstas. (11.2.1.) b. Modificar la sensibilidad de la empresa a las variaciones de los precios, de acuerdo con una estrategia definida por la misma. (11.2.2.) c. Separar en el tiempo las decisiones de fijación de precios y las de realización de las operaciones. (11.2.3.) d. Invertir con mayor apalancamiento. (11.2.4.) Esta sencilla definición podría complementarse con algunas notas características que señalan el fundamento de los derivados: • Los derivados son contratos que implican derechos u obligaciones. 275


• Son instrumentos, mecanismos técnicos, que sirven para ayudar a la empresa en la puesta en marcha de decisiones previamente tomadas. • No son recetas mágicas que con carácter autónomo, automático o semiautomático pueda o deba dirigir un órgano técnico sin la suficiente visión global y estratégica de la empresa. • No son los únicos vehículos de los que dispone la empresa para gestionar adecuadamente sus precios. • Los derivados no son los responsables de los errores, ni los artífices de los éxitos. Son las decisiones empresariales las que serán más o menos afortunadas, como ocurre siempre en el mundo de los negocios. • El papel de los derivados no es el que a veces se les atribuye, sino otro más claro y, desde luego muy importante: facilitar o simplificar la puesta en marcha de decisiones empresariales en el ámbito de la gestión de precios. • Los derivados no cambian los papeles decisorios de la empresa. La novedad principal que aportan los derivados radica en hacer posible o más fácil la ejecución de determinadas decisiones empresariales. • Sin embargo, este papel instrumental de los derivados no es baladí. Por el contrario, su aparición ha sido vital al hacer posible que pretensiones de la empresa difíciles o complejas de alcanzar, hayan podido convertirse en decisiones posibles de sencilla ejecución. Ello conlleva, a su vez, una mayor responsabilidad por parte de los gestores de las empresas al permitirles materializar algunas decisiones que con anterioridad a la aparición de los derivados eran difíciles de llevar a cabo. Como dice [Palau Montañana, 1994, pág. 46] “Si Barings se hundió fue por utilizar de forma desaforada estos mercados. Cerrarlos equivaldría a clausurar las carreteras para evitar los accidentes de tráfico”. Volviendo a la definición anterior y antes de profundizar más en la materia, probablemente resulte útil aportar algunos ejemplos sencillos para cada una de 276


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las funciones propuestas en la misma. En todos ellos se verá que los derivados sirven para llevar adelante decisiones previamente tomadas. 11.2.1. Complementar operaciones principales sin tener que modificar éstas Ejemplos básicos de este uso de derivados podrían ser los siguientes: • Ejemplo n.º 1. Una empresa tiene concertado un préstamo en moneda nacional y decide —después de realizar los estudios pertinentes y evaluar sus expectativas— que le conviene cambiar dicho préstamo por otro en moneda extranjera. Una vez tomada dicha decisión podría llevarla a cabo, básicamente, de dos formas: 1. Renegociando la cancelación o el cambio del préstamo contratado. 2. Contratando un derivado (swap de divisas) con un intermediario financiero. Evidentemente la segunda alternativa será normalmente la más rápida y barata. • Ejemplo n.º 2. Un productor de un commodity recibe un pedido de un cliente para servir en un plazo de 6 meses. Dicho cliente le pide al productor que le fije ya el precio al que va a suministrarle la mercancía, teniendo en cuenta obviamente el nivel de precios que existe en el mercado para tal producto al mencionado plazo. El productor —después de realizar los estudios pertinentes y evaluar sus expectativas— considera que no le conviene fijar el precio de antemano, sino suministrar el pedido con el precio de contado que rija dentro de 6 meses. Sin embargo, le gustaría atender debidamente al cliente. En esta situación tiene dos alternativas básicas: 1. Convencer al cliente para que compre ahora al precio de contado que existe actualmente o para que compre dentro de 6 meses al precio que exista entonces, etc. 2. Aceptar el pedido en la forma que pide el cliente, fijando mediante contrato tanto la cantidad, como la calidad, el momento de 277


suministro de la mercancía y el precio —basado en la cotización existente al plazo solicitado por el cliente— (este contrato sería una operación de futuro que según la literatura contradictoria existente podría calificarse de derivado extrabursátil o de compromiso en firme). Y, simultáneamente, contratar un derivado (compra a futuro) en una bolsa nacional o internacional, por la misma cantidad, calidad y plazo. Lógicamente la segunda alternativa será la más conveniente para llevar adelante los objetivos de la empresa. En ambos ejemplos puede verse que los derivados se han utilizado para ejecutar decisiones de la empresa, con objeto de que éstos modifiquen los efectos en los precios (no olvidemos que los cambios de moneda y los tipos de interés también son precios) de determinadas operaciones principales contratadas por la empresa. 11.2.2. Modificar la sensibilidad global de la empresa a las variaciones de los precios Veamos un ejemplo práctico de posible utilización de dos derivados distintos, según sean las decisiones de la empresa, para un caso relacionado con la gestión del tipo de cambio. • Una empresa realiza un estudio (la parte quinta de este trabajo está dedicada a este tipo de evaluaciones) basado en su estructura productiva, su situación financiera y las características de sus mercados, en el que se pone de manifiesto que la sensibilidad de los resultados o los flujos de caja de los próximos años a los cambios en la cotización internacional de una determinada moneda (por ejemplo, el dólar) es muy alta. Es decir, modificaciones relativamente pequeñas en la cotización del dólar le producirán variaciones relativamente grandes en los resultados o en los flujos de caja futuros. 278


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Pongamos por caso que del estudio se deduce que aumentos en la cotización del dólar supondrán aumentos materiales en los resultados y en los flujos de caja futuros y que disminuciones en la cotización del dólar, producirán los efectos contrarios. Asimismo, la empresa tiene datos que permiten considerar que la cotización del dólar tiene una volatilidad suficientemente alta para que se considere probable que las oscilaciones en las cotizaciones puedan producirse durante el período contemplado. Adicionalmente, la dirección de la empresa estima que los niveles de cotización del dólar que actualmente ofrece el mercado para los plazos que se contemplan le resultan atractivos, puesto que con ellos la empresa obtendría una rentabilidad holgadamente adecuada. En esta situación, la empresa puede tomar distintas decisiones. Por ejemplo: i. Mantener la situación actual, “apostando” por el mantenimiento o la elevación de la cotización del dólar. En este supuesto la empresa no debe contratar ningún derivado. ii. Disminuir la sensibilidad a todas las variaciones futuras de la cotización del dólar. Es decir, llegar a una situación en la que aumentos en las cotizaciones del dólar no sean tan beneficiosos para la empresa, pero que disminuciones futuras en la cotización del dólar no sean tan gravosas. Si la decisión es ésta, la empresa tiene, a su vez, varios caminos a seguir: 1. Modificar su estructura productiva —incorporando otros productos, por ejemplo— o cambiar su estrategia financiera —financiarse en dólares en lugar de moneda local puede ser una alternativa— o buscar otros mercados con menor sensibilidad al dólar, etcétera. 2. Contratar un derivado (venta de dólares mediante futuro o a plazo) en la cuantías y en los plazos adecuados para que se produzca la 279


reducción buscada en la sensibilidad de los resultados y de los flujos de caja de la empresa a las variaciones de la cotización del dólar. En esta situación, la alternativa segunda será la más rápida de implantar, aunque podrían complementarse debidamente ambas estrategias para alcanzar el objetivo buscado al tomar la decisión citada. iii. Disminuir la sensibilidad de los resultados de la empresa a las disminuciones de la cotización del dólar —que son las que producen efectos negativos—, pero mantener la sensibilidad a los aumentos de la cotización del dólar, ya que éstos producen efectos muy positivos para la empresa, y no se quiere renunciar a ellos, teniendo en consideración las expectativas de la empresa. Esta decisión de protegerse de los efectos negativos de la evaluación desfavorable en la cotización del dólar, pero mantener los efectos futuros de las evoluciones favorables, lógicamente no puede hacerse sin coste. Si fuera ésta la decisión, la forma natural de materializarla sería la contratación de los derivados apropiados (por ejemplo, la adquisición de opciones de venta de dólares) en los niveles de ejercicio adecuados, por las cuantías y plazos precisos, que le permitan a la empresa garantizarse unos tipos de cambio para el dólar durante el período contemplado, suficientemente favorables aun en el caso de que la cotización del dólar bajase, sin por ello renunciar a los beneficios adicionales que eventuales subidas de la cotización del dólar pudiesen proporcionar a la empresa. Para ello, tendrá que pagar las primas correspondientes por las opciones de venta compradas, que representarán un coste conocido de antemano que la empresa puede evaluar. 11.2.3. Separar en el tiempo las decisiones de fijación de precios y las de realización de las operaciones. Examinemos dos sencillos ejemplos en los que se puede utilizar un derivado con esta finalidad. 280


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• Ejemplo nº 1. Un inversor conoce que dentro de 6 meses va a disponer de liquidez que quiere dedicar íntegramente a una determinada inversión financiera, durante un período determinado (por ejemplo 3 meses). Además, el inversor tiene la expectativa de que los tipos de interés a plazo, que actualmente se cotizan en los mercados para la inversión que él quiere realizar dentro de 6 meses, son mejores que los que dentro de 6 meses van a cotizarse para dichas inversiones. Con esta información y expectativas, decide fijar hoy el tipo de interés para la inversión que quiere hacer dentro de 6 meses. Para llevar a cabo esta decisión lo lógico es que el inversor contrate un derivado (normalmente un FRA 6,3) que le permitirá materializar su objetivo. La alternativa de tomar prestado a 6 meses e invertir a 9 meses, aunque también se ajusta a la decisión tomada, resultará con toda seguridad más compleja y menos rentable. • Ejemplo nº 2. Un inversor en acciones de un determinado valor cotizado en Bolsa, evaluando sus expectativas, considera que la cotización de dichas acciones, existente en un momento dado, le resulta suficientemente “atractiva” como para decidir su venta de forma inmediata. Sin embargo, observa que si mantiene un poco más dicha inversión, ésta adquiriría la antigüedad adecuada que le permita un tratamiento fiscal favorable a las plusvalías obtenidas. En esta situación, el inversor tiene tres alternativas básicas de actuación. Las dos primeras sin utilizar derivados y la tercera haciendo uso de los mismos: 1. Decidirse por vender inmediatamente, considerando que el beneficio fiscal que pierde será inferior a la posible pérdida que experimentaría si la cotización baja tanto como él teme que va a ocurrir. 2. Decidirse por no vender, considerando que la posible bajada de cotización de las acciones, en el período restante hasta que las 281


acciones tengan la adecuada antigüedad a efectos fiscales, será inferior a los beneficios fiscales que obtendrá con la debida antigüedad. 3. Contratar un futuro de venta de las acciones al plazo adecuado para que dichos títulos adquieran la antigüedad fiscal suficiente. De esta forma, separando las decisiones de materialización de la operación y de elección de precio, puede hacer compatibles ambos objetivos. Esta función de los derivados, por si sola, representa ya una verdadera revolución en el mundo de los negocios, pues viene a ser la tercera corriente que se añade a la real y financiera preexistentes: la corriente de precios. Como se cita en el capítulo 3, podrían encontrarse antecedentes a un cambio tan notorio en la aparición del dinero en los tiempos del trueque. 11.2.4. Invertir con mayor apalancamiento Otro ejemplo sencillo puede ilustrar este uso de derivados. • Una institución quiere invertir durante un período determinado en una Bolsa de valores de un determinado país, por la expectativa que tiene de que en dicho período de tiempo la Bolsa va a experimentar un subida que permitirá obtener una rentabilidad atractiva y suficiente para los fines de la institución. Teniendo en cuenta que el importe a invertir está previamente fijado, hay que decidir la forma de invertir. En el supuesto de que la institución decida que su inversión debe tener una buena diversificación y un alto apalancamiento podría contratar un derivado (normalmente un futuro u opción sobre un apropiado índice bursátil de la Bolsa correspondiente) en el volumen, modalidad y plazo adecuado. La alternativa sería seleccionar ciertos valores y adquirirlos en Bolsa, si lo que se prefiere es un menor apalancamiento y una menor diversificación. 282


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De todos los ejemplos anteriores podríamos extraer algunas consideraciones relevantes. Entre ellas: • No cabe hablar de derivados de cobertura o especulativos, ya que éstos se han limitado a materializar decisiones previamente tomadas. • Podría entonces hablarse de decisiones de cobertura o especulación pero, siendo esta postura más precisa, no podría sin embargo llegarse a conclusiones al respecto con la información facilitada, porque pueden existir otras circunstancias y operaciones de la empresa no citadas en los ejemplos que podrían conjugarse de forma desconocida. • En algunos casos puede verse que la misma decisión (arriesgada o conservadora) podría materializarse a través de derivados o de otras formas alternativas. • El único ejemplo en el que podría discutirse con cierto fundamento sobre lo arriesgado o conservador de las distintas decisiones propuestas sería el del epígrafe 11.2.2, debido a la globalidad del estudio que se cita. Aún así, debería verificarse si el estudio tenía en cuenta todas las precauciones que se citarán en la parte quinta de este trabajo. 11.3. INSERCIÓN DE LOS DERIVADOS EN LOS PROCESOS DE FORMULACIÓN DE DECISIONES ESTRATÉGICAS DE LA EMPRESA Siguiendo un método inductivo, en este epígrafe se tratará de insertar los aspectos concretos analizados en el epígrafe anterior en un contexto más amplio, el de los procesos estratégicos de dirección de la empresa. En primer lugar debe recordarse que el empresario, por antonomasia, se distingue por su capacidad para coordinar recursos con el fin de encaminarlos hacia las estrategias que ha concebido, evaluando, escudriñando y aplicando sus expectativas a la incertidumbre existente. 283


La incertidumbre, a su vez, tiene dos componentes: el riesgo y la oportunidad. Vienen a ser las dos caras de una misma moneda. Recientemente, en un artículo periodístico en el que se citaba elogiosamente a un banquero con éxito se decía de él que era capaz de detectar oportunidades donde otros veían riesgos. “El riesgo es tarea diaria de hacer negocios, y la recompensa por el riesgo puede ser substancial. Sin embargo, no tenemos que perder de vista el hecho de que diferentes empresas tienen diferente apetito por el riesgo, y esto no se puede simplificar en un modelo particular cerrado. La gestión del riesgo se orienta más bien por aprovechar oportunidades que por mitigar riesgos. La buena gestión de riesgos ayuda al Consejo a tomar riesgos sobre la base de una buena información. Si las empresas sólo informan de una parte de la ecuación (el riesgo) sin reflejar la oportunidad o las acciones de mitigación adoptadas, habrá todavía más presión para que las organizaciones se vuelvan adversas al riesgo, sofocando la propia iniciativa empresarial. El Consejo debe definir su apetito de riesgo y tomar riesgos partiendo de decisiones debidamente basadas. Tienen que tomar riesgos para conseguir beneficios”. [Gerry Acher, 1998, pág. 68] Visto gráficamente sería: ESQUEMA Nº 11.3. DECISIONES E INSTRUMENTOS RIESGOS INSTRUMENTOS

INCERTIDUMBRE OPORTUNIDADES

DECISIONES EXTRATEGICAS

EXPECTATIVAS DEL EMPRESARIO

284

INVERSIÓN FINANCIACIÓN DERIVADOS CONTRATACIÓN CONTROLES PUBLICIDAD INVESTIGACIÓN ORGANIZACIÓN ETC.


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De este sencillo esquema puede deducirse que los derivados constituyen un instrumento más —desde luego muy útil— para llevar adelante las decisiones de la empresa, sin condicionarlas; pero, en algunos casos, haciendo posible su materialización. Particularidad que conlleva un aspecto nuevo y relevante: en el campo de la gestión de precios, al aparecer nuevas posibilidades, pueden y deben considerarse como verdaderas decisiones tanto las activas —hacer algo— como las pasivas —no hacer algo posible—. Puede verse que las decisiones estratégicas de la empresa nacen de la medición de la incertidumbre y de las expectativas del empresario y se materializan a través de instrumentos diversos existentes a su alcance, entre los que se encuentran los derivados. [Bueno, 1995] analizando la evolución del pensamiento en Dirección de Empresas, se refería a las nuevas tendencias basadas en el paradigma estratégico diciendo: “La dirección estratégica representa un sistema de planificación-acción, en el que el proceso directivo integra tanto los aspectos de diseño, como los de implantación de estrategias, reestructuración y aprendizaje organizativo y control de los objetivos perseguidos”. Sin ánimo de exhaustividad, a continuación se propone un esquema 11.3. (B) en el que la incertidumbre de precios, a cuya gestión pueden contribuir los derivados, se inserta con otras incertidumbres que los empresarios deben manejar, mencionando ciertos riesgos y oportunidades con ellas relacionados. Nos encontramos ya en un contexto más amplio: los procesos de dirección y decisión de la empresa, donde el empresario —en una empresa grande podríamos hablar de gestores o administradores— tiene que atisbar el horizonte para definir estrategias —decisiones estratégicas— considerando con el “prisma” de sus expectativas la incertidumbre de su entorno. Asimismo, debe cuidar de que tales decisiones se lleven adelante utilizando los instrumentos adecuados, siendo uno de ellos el uso debido de derivados, en el marco de la gestión de precios. 285


ESQUEMA N.º 11.3. (B) INCERTIDUMBRES CON RIESGOS Y OP0RTUNIDADES INCERTIDUMBRE

RIESGOS

OPORTUNIDADES

Tecnológica

La obsolencia de los medios de producción, o de gestión, etc.

La incorporación de nuevas técnicas que representen ventajas competitivas frente a los rivales

Recursos humanos

“Fuga de cerebros”

Formación y motivación

Financiera Operacionales

Insolvencias Inversión

Financiación

Física

Incendio, robo, etc.

Pólizas de seguro

Precios (Incertidumbre de mercado)

Evoluciones de precios en sentido desfavorable para la empresa, como consecuencia de: 1. Alta volatilidad de precios tales como: • Mercaderías, commodities • Cambios de divisas • Tipos de interés • Cotizaciones de valores mobiliarios 2. Alta sensibilidad de los resultados y de los flujos de caja a las variaciones de dichos precios

1. Evoluciones de precios en sentido favorable para la empresa 2. Gestionar la incertidumbre de precios mejor que los competidores: • Con mejores estudios • A través de mejores predicciones • Con mejores políticas de gestión de precios

Comerciales

Nuevos productos de la competencia

Lanzamiento de nuevos productos.

Cambios en los gustos de los consumidores

Campañas publicitarias Canales de distribución

Manteniendo el protagonismo de las expectativas del empresario para evaluar la incertidumbre del entorno y definir las decisiones estratégicas, éstas podrían tal vez clasificarse por su mayor o menor grado de agresividad, conservadurismo, etc. 286


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Desde luego la empresa y el riesgo son inseparables. Cuando se participa en una empresa se dice que se ha invertido en Capital riesgo. Si desapareciese el riesgo, probablemente desaparecían las oportunidades y también la empresa. No hacer nada también tiene riegos. Uno de ellos el de una posible pérdida o un posible lucro cesante (en términos de interpretación de los efectos producidos por derivados son sinónimos) por no haber hecho algo adecuado y factible a tiempo. La existencia y facilidad de uso de los derivados ha modificado el concepto de coste de oportunidad, al permitir la realización de ciertas operaciones con un coste inicial reducido. Por ello, la omisión inadecuada en el uso de los derivados puede ser tan nociva como su utilización indebida. “La exposición al riesgo de mercado al que se enfrenta la empresa no financiera, hace imprescindible la realización de una gestión activa, con el fin de evitarlo o al menos limitarlo. Las empresas que aún conociendo dichos riesgos opten por la gestión pasiva, están implícitamente realizando una gestión especulativa.” [Martínez Pérez, 1994, pág. 25]. No se puede hablar, por lo tanto, de eliminar todos los riesgos y pretender ser rentable. Cada riesgo que se elimina, o tiene un coste, o cierra una oportunidad. También suele hablarse de que altas rentabilidades no suelen obtenerse sin cierto grado de riesgo y, según se acepten niveles menores de riesgo la rentabilidad tiende a bajar. En el manejo del binomio incertidumbre/expectativas para la toma de decisiones, puede establecerse una clasificación que pretende ser ilustrativa y se resume en el cuadro siguiente: 287


ESQUEMA Nº 11.3. (C) CLASIFICACIÓN DE DECISIONES EN EL ENTORNO DE LA INCERTIDUMBRE TÍPICAS DECISIONES EMPRESARIALES PARA MODIFICAR LOS EFECTOS DE LA INCERTIDUMBRE a) Asumir nuevos riesgos a cambio de abrir nuevas oportunidades. b) Disminuir riesgos a cambio de renunciar a ciertas oportunidades. c) Disminuir riesgos a cambio del pago de primas. d) Tomar nuevos riesgos a cambio del cobro de primas. e) Diversificar para tratar de reducir la concentración de riesgos y de oportunidades.

• Abrir o ampliar un negocio o invertir en valores mobiliarios podría ser una decisión del tipo a). • Vender una empresa o unas acciones sería una decisión del tipo b). • La contratación de un seguro de incendio puede reflejar una decisión del tipo c). • La venta de un seguro de incendio daría lugar a la decisión contraria, tipo d). • La apertura de negocios distintos a los actuales representa claramente una decisión del tipo e) derivada del clásico consejo: “No pongas todos los huevos en la misma cesta”. • Otras decisiones pueden ser combinaciones de las anteriores. Por ejemplo, cambiar de negocio, sería una decisión del tipo a) y otra del tipo b) tomadas simultáneamente. 288


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Sería muy aventurado calificar este tipo de decisiones, lo es menos clasificarlas como se ha hecho. Sin embargo, sí pueden citarse algunas notas características respecto a las motivaciones que normalmente han servido de base para tomarlas. • Las decisiones de tipo a) asumir nuevos riesgos a cambio de abrir nuevas oportunidades —puede que alguien las pudiese tildar de agresivas— nacen normalmente de unas expectativas favorables del empresario o del inversor respecto a su capacidad para manejar la incertidumbre, considerando posibles ventajas competitivas. Es decir, considera que será capaz de aprovechar oportunidades y minimizar riesgos de forma rentable. • Las del tipo b) disminuir riesgos a cambio de renunciar a ciertas oportunidades —puede que alguien las califique de conservadoras— se tomarán normalmente cuando los razonamientos del empresario sean los contrarios a los expresados en el punto anterior. • Cuando existe un riesgo que se percibe importante y se quiere eliminar o reducir, sin que por ello se cercene ninguna de las oportunidades abiertas, asumiendo el coste correspondiente, estaremos en una decisión típica del punto c) disminuir riesgos a cambio del pago de primas. • Las decisiones del tipo d) tomar nuevos riesgos a cambio del cobro de primas, sólo deben tomarse por expertos o especialistas pues generalmente este tipo de decisiones suponen la aceptación de riesgos que, en el caso de que se produzcan los eventos que den lugar a ellos, pueden tener efectos económicos adversos muy superiores a las primas cobradas. • Las “sabias” decisiones del tipo e) diversificar para tratar de reducir la concentración de riesgos y de oportunidades, son cada vez más frecuentes en el entorno de incertidumbre de los negocios actuales. 289


Empresas que advierten que algunas de las ventajas competitivas que actualmente disfrutan en los negocios que cursan van a ir desapareciendo, tratan de paliar efectos adversos futuros tomando, entre otras, decisiones de diversificación. 11.4. LAS DECISIONES EMPRESARIALES EN EL ENTORNO DE LA INCERTIDUMBRE DE PRECIOS Pues bien, dicha clasificación de decisiones (ESQUEMA 11.3. (C)) puede igualmente aplicarse a la gestión de la incertidumbre de precios (cotizaciones de mercaderías, cambios de divisas, tipos de interés, cotizaciones de valores mobiliarios, etc.). Para ello, en los epígrafes siguientes se incluyen algunos ejemplos con alternativas de actuación en el entorno de la incertidumbre de precios, bien con derivados (11.4.1) bien con operaciones principales (11.4.2). De esta forma llegamos al análisis de uno de los elementos centrales de este trabajo, al intentar demostrar que los derivados son instrumentos para ejecutar decisiones empresariales y no son “resortes” automáticos a poner en marcha o no, sin que previamente se hayan tomado las decisiones pertinentes. Asimismo, se intenta demostrar que también determinadas operaciones principales pueden tener efectos significativos respecto a la incertidumbre de precios de la empresa y, por ende, pueden aumentar o disminuir la sensibilidad de la empresa en sus resultados o en sus flujos de caja respecto a variaciones futuras de precios. 11.4.1. Gestión de la incertidumbre de precios con derivados Con objeto de estudiar las distintas alternativas que con el uso de derivados pueden llevarse a cabo para gestionar la incertidumbre de precios y analizarlas e inscribirlas en el contexto descrito en el Cuadro 11.3. (C), relativo a la gestión global de la incertidumbre, se propone el siguiente ejemplo. 290


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Una empresa que lleva sus negocios en dólares tiene una cuenta a cobrar en moneda extranjera (por ejemplo 100 millones de yenes) con vencimiento a 6 meses. Para simplicidad, a efectos expositivos, digamos que la empresa no tiene que atender pagos en yenes en un futuro previsible. Las posibles decisiones de la empresa dentro de la tipología apuntada, así como los instrumentos más apropiados para materializar cada una de ellas y los razonamientos en los que presuntamente se habría basado el empresario para su elección se citan a continuación. 11.4.1.1. Asumir nuevos riesgos a cambio de abrir nuevas oportunidades Si el empresario no hace nada estaríamos en una decisión del tipo a) citada en el Cuadro 11.3. (C). El empresario asume el riesgo a que la cotización del yen baje a cambio de no eliminar la oportunidad de obtener las ventajas de que una posible subida de dicha divisa podría proporcionarle. Este tipo de decisión se tomará normalmente cuando las expectativas del empresario sean favorables a la apreciación del yen y siempre que, una vez evaluados los efectos nocivos de que su expectativas no sean correctas, los considere asumibles. 11.4.1.2. Disminuir riesgos a cambio de renunciar a ciertas oportunidades Por contrario, si el empresario opta por vender la divisa a plazo, estaríamos en una decisión del tipo b) citada en el Cuadro 11.3. (C). El empresario renuncia a los beneficios que una posible apreciación del yen podría proporcionarle, a cambio de quedar protegido de una posible depreciación de dicha moneda. Puede verse claramente que no hay disminución de riesgos sin coste. En este caso el coste viene dado por la renuncia a los beneficios de una posible apreciación del yen. 291


11.4.1.3. Disminuir riesgos a cambio del pago de primas Una decisión del tipo c) citada en el Cuadro 11.3. (C) la encontraríamos si el empresario compra una opción de venta del yen con vencimiento dentro de 6 meses, que es cuando va a recibir los yenes. Esta decisión sí podría calificarse de conservadora pues, a cambio de un coste inicial conocido, la empresa queda protegida de la posible depreciación del yen, sin renunciar a los beneficios de una posible apreciación. Esta alternativa será la elegida por el empresario cuando perciba una alta volatilidad, de signo desconocido. 11.4.1.4. Tomar nuevos riesgos a cambio del cobro de primas Este tipo de decisión, del tipo d) del Cuadro 11.3. (C), consistiría en emitir y vender una opción de compra sobre los yenes que va a percibir, con un precio de ejercicio aceptable para la empresa y percibiendo una prima, con lo que completará el precio. En este caso, puesto que se va a recibir necesariamente el activo cuya opción de compra se vende, no existe el mismo riesgo que vendría dado en el supuesto de no contar con el activo, aunque sigue existiendo el riesgo de un lucro cesante. Del mismo modo que la venta forward, citada en el epígrafe 11.4.1.2., se renuncia al beneficio que una subida del yen pudiese producir, resultando por lo tanto esta alternativa, para el ejemplo dado, similar a la venta forward. 11.4.1.5. Diversificar para tratar de reducir la concentración de riesgos y de oportunidades Una decisión acorde con la citada en el punto e) del Cuadro 11.3. (C). con objeto de diversificar para reducir la concentración de riesgos y oportunidades, 292


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consistiría en vender forward el 50% del importe en yenes que se espera recibir dentro de 6 meses, manteniendo la posición del 50% restante. Con esta decisión, la empresa obtendrá resultados equilibrados, para cualquier cotización que alcance el yen dentro de 6 meses. Si sube el yen la empresa tendrá un efecto positivo por la parte no vendida a plazo y un efecto negativo por la parte vendida y, si baja el yen, lo contrario. 11.4.1.6. Representaciones gráficas de las alternativas descritas en los epígrafes anteriores Con objeto de ilustrar los efectos producidos por distintos derivados sobre el ejemplo planteado, seguidamente se representan gráficamente, con distintos enfoques, las alternativas mencionadas en los epígrafes anteriores, del siguiente modo: — Venta spot al vencimiento. Con esta denominación se designa a la alternativa citada en el epígrafe 11.4.1.1. — Venta forward. Para hacer referencia a la alternativa citada en el epígrafe 11.4.1.2. (También cubre por su similitud en este ejemplo la alternativa descrita en el punto 11.4.1.4). — Compra opción de venta. Haciendo mención a la alternativa mencionada en el epígrafe 11.4.1.3. — 50/50. De esta forma se designa la decisión descrita en el epígrafe 11.4.1.5, que consistía en vender forward el 50% de los yenes a recibir. En una primera aproximación al análisis, utilizando cotizaciones supuestas entre el dolar y el yen, los dos gráficos siguientes muestran: — en primer lugar la cantidad de yenes que se convierten en un dólar, en función de distintas cotizaciones spot del yen frente al dólar, en el 293


momento del vencimiento (recepción de los yenes) para cada una de las alternativas mencionadas, y — en segundo lugar los ingresos en dólares obtenidos, en función, igualmente, de las cotizaciones spot al vencimiento y para cada una de las alternativas mencionada. GRÁFICO 11.4.1.6. (A) CAMBIO OBTENIDO EN YENES PARA CADA DÓLAR

128

130

128

130

126

124

122

120

118

116

114

112

110

108

106

104

102

135 130 125 120 115 110 105 100 95

100

CAMBIO S/YEN OBTENIDO

CA M B I O $/ Y E N S E G Ú N A LT E R N AT I VAS

VARIABLE: Cambio $/yen spot al vto. compra opción de venta

50/50

venta forward

venta spot al vto

GRÁFICO 11.4.1.6. (B) INGRESO OBTENIDO EN DÓLARES INGRESO EN $ SEGÚN ALTERNATIVAS 1050000

INGRESO EN $

1000000 950000 900000 850000 800000

126

124

122

120

118

116

114

112

110

108

106

104

102

100

750000

VARIABLE: Cambio $/yen spot al vto. venta spot al vto

294

venta forward

50/50

compra opción de venta


Y


En este último gráfico puede verificarse que la alternativa de mantener la posición, vendiendo los yenes cuando éstos se reciben, al cabo de 6 meses (venta spot al vencimiento), arroja ingresos muy altos cuando la cotización del yen se fortalece (hacia los 100 yenes por dólar) y, por el contrario, da lugar a unos ingresos muy reducidos en el caso de la depreciación del yen (hacia los 130 yenes por dólar). Asimismo, la decisión de comprar una opción de venta da lugar a ingresos altos si la cotización del yen se fortalece y se mantiene en un nivel aceptable de ingresos (el correspondiente al precio de ejercicio de la opción) en el caso de debilitación del yen. La venta forward da lugar a unos ingresos determinados para cualquier cotización spot de los yenes a su vencimiento. La alternativa 50/50, consistente en vender forward el 50% de los yenes a recibir, se mantiene en un punto intermedio. De este ejemplo tan simple, pueden obtenerse sin embargo útiles conclusiones: Sin profundizar, podría deducirse que la decisión “venta forward” es más conservadora que no hacerlo y vender los yenes al vencimiento a su precio spot. Sin embargo, en el entorno de la gestión de precios, dicha afirmación puede ser imprecisa. El “espejismo” se produce, entre otras causas, por las consecuencias contables de las diferencias de cambio. En efecto, si la empresa lleva su contabilidad en dólares, en cuanto haya contratado la venta a plazo de los yenes que va a recibir dentro de 6 meses no tendrá ya diferencias de cambio por dicho motivo, mientras que si opta por esperar al vencimiento estará sujeta a dichas diferencias. 295


Esa podría ser la visión estática. Sin embargo, desde un punto de vista dinámico, ambas decisiones son una apuesta (en el sentido positivo que se otorga a este término en el proceso de decisión del empresario) de tipo financiero, sustentada en las expectativas del empresario. En la decisión de vender spot al vencimiento, el empresario apuesta por la subida del yen y, en la de vender forward, por la bajada de dicha divisa. ¿Por qué? Sencillamente porque tales eventos serían, respectivamente, los más beneficiosos para la empresa en cada una de las decisiones y, lógicamente, no es de esperar que nadie decida en contra de sus expectativas. Siguiendo con el argumento, las alternativas de comprar una opción de venta y vender forward sólo el 50% de los yenes, quedarían en el medio de las dos apuestas extremas, citadas en el párrafo anterior. Con la compra de la opción de venta el empresario se protege de las bajadas del yen, pero la prima puede resultar ociosa si el yen sube. Con la venta forward del 50% y spot del otro 50% de los yenes, sólo se habrá acertado con una de las partes. Para eliminar el “espejismo” derivado de la práctica contable habitual de registrar todas las operaciones en una misma moneda, se propone un enfoque dinámico, en el que puedan compararse ex ante las distancias del acierto máximo ex post, según la cotización spot al vencimiento, para cada una de las alternativas contempladas. De esta forma, podrá tomarse la decisión más conveniente, sabiendo sus repercusiones futuras, comparadas con las repercusiones de otras alternativas, a la luz siempre de las expectativas del empresario. Para ello, se ofrece a continuación un gráfico denominado “lucro cesante respecto a la mejor alternativa”, que el autor se toma la licencia de apodarlo “la distancia del acierto”.

296


Y


GRÁFICO 11.4.1.6. (C) LA DISTANCIA DEL ACIERTO

LUCRO CESANTE

130

128

126

124

122

120

118

116

114

112

110

108

106

104

102

100

LUCRO CESANTE RESPECTO A LA MEJOR ALTERNATIVA

0 -20000 -40000 -60000 -80000 -100000 -120000 -140000

VARIABLE: Cambio $/yen spot al vto. venta spot al vto

venta forward

50/50

compra opción de venta

Puede observarse que las alternativas de esperar a la venta spot al vencimiento y la de contratar un forward, son las más beneficiosas para determinadas evoluciones de precios, pero las más perjudiciales en caso contrario. Por lo tanto, en contra de lo que podía parecer en un análisis somero, podría decirse que son las más arriesgadas. Sin embargo, las otras dos alternativas no tienen tan alto riesgo, puesto que, no siendo las más beneficiosas en ningún escenario ex post, tampoco son las más perjudiciales para oscilaciones importantes del tipo de cambio. Con ello, puede verse que operaciones que se ofrecen con la etiqueta comercial de “cobertura”, dando a entender su prudencia, pueden resultar, en algunos casos, claramente arriesgadas, por la apuesta que representan. Por ejemplo, se diría que la decisión de vender la divisa a plazo es una operación de cobertura y efectivamente lo es si se completa la frase: Es una operación de cobertura respecto a la posible depreciación del yen, sacrificando los posibles beneficios de una posible apreciación. Lo que sería lo mismo que decir

297


que se trata de una operación especulativa basada en las expectativas de devaluación del yen. Siendo aplicables parecidos razonamientos a la alternativa de no vender la divisa, con efectos inversos. Además, si todas las decisiones empresariales pudiesen objetivarse científicamente, todo el mundo seguiría las mismas alternativas y no podrían subsistir los mercados, basados precisamente en la existencia de diferentes actitudes, puntos de vista y expectativas de los agentes que en ellos intervienen. Por lo tanto, sobre el ejemplo dado, para tomar una decisión adecuada respecto al uso —o no uso— de derivados, el empresario debería partir del análisis del último gráfico presentado. En él, puede ver ex ante las repercusiones de sus posibles decisiones comparadas con otras alternativas, para los distintos escenarios ex post posibles. Con dicha información, según las expectativas del empresario, procederá una u otra decisión. Veamos unos ejemplos de motivación para distintas decisiones, clasificándoles en dos partes. La primera de ellas (a), recogiendo las decisiones más apropiadas cuando se conoce o se pretende conocer o se quiere apostar por una determinada tendencia de la divisa y, la segunda (b), cuando no existe tal certeza ni existe intención de apostar sin suficiente fundamento. (a) Cuando se conoce la tendencia o se pretende conocer o se quiere apostar. • Si el empresario tiene la expectativa de que el yen va a bajar con alto grado de seguridad, su decisión debería ser la venta forward total o casi total de los yenes a recibir. • Por el contrario, si el empresario tiene la expectativa de que el yen va a subir, esperará a recibir los yenes para venderlos. (b) Sin embargo, para los casos en los que las expectativas no están tan claramente definidas respecto a la tendencia de la divisa, serían las dos alternativas siguientes las más convenientes. 298


Y


• Si la volatilidad esperada, de acuerdo con las expectativas del empresario, es muy alta y de signo desconocido, la alternativa más adecuada sería la compra de la opción de venta, ya que, como puede verse en el gráfico, es la que da una respuesta comparativamente más regular y uniforme frente a oscilaciones importantes de la cotización de la moneda. • Finalmente, si la volatilidad esperada fuera menor, la decisión apropiada sería la venta forward del 50% de los yenes y la venta spot al vencimiento del otro 50%, con la ventaja de no requerir coste inicial. A priori, las alternativas de no contratar nada y de contratar un forward son las más “agresivas”, puesto que son las que arrojarán los resultados más extremos —positivos o negativos— en relación a las demás alternativas, según sea la evolución que tengan los precios. Lógicamente, a posteriori todo es distinto. Como dice [Larraga, 1994, pág. 40] refiriéndose a alternativas respecto a un pago futuro en divisas para una importación: “A posteriori, la compra de una opción de compra nunca acaba siendo la mejor alternativa, ya que si la divisa se aprecia, hubiese sido mejor contratar un forward, mientras que si la divisa se deprecia, hubiese sido mejor esperar al vencimiento sin contratar nada”. 11.4.2. Gestión de la incertidumbre de precios con operaciones principales Veamos ahora otro ejemplo relacionado con decisiones alternativas en la gestión de precios de la empresa (también relacionado con cotizaciones de divisas) cuya materialización no hace mención a la contratación de derivados. En él puede verse que también con operaciones principales se puede aumentar o disminuir la sensibilidad de los resultados o los flujos de caja de la empresa a las variaciones de los precios. 299


• Una empresa local que vende un producto suficientemente normalizado para que tenga referencias de precios internacionales (por ejemplo en dólares), tiene que tomar un préstamo para su financiación. Por su posición comercial descrita, el contravalor en moneda local que obtendrá por sus exportaciones será más alto en función de que su moneda local se debilite. Por el contrario, si su moneda local se aprecia, el producto generado por sus ventas será menor. Además, teniendo en cuenta que cada vez hay menos barreras comerciales entre los distintos países, como consecuencia de la internacionalización de la economía, también se verán afectadas sus ventas locales. En efecto, si la cotización internacional de la moneda local se aprecia, sus clientes locales exigirán reducciones de precios en el mercado interior para no verse incentivados a importar esos mismos productos del exterior. Sólo el posible diferencial de transporte podrá separar los precios nacionales e internacionales. En esta situación, la empresa podría tomar, básicamente, dos decisiones de financiación: i. Tomar el préstamo en moneda local. Esta decisión aparentemente tan neutral, debería basarse en unas expectativas del empresario claramente bajistas para la moneda local, ya que la sensibilidad de la empresa a las modificaciones en la cotización de la misma no se habrá reducido, sino que aumentaría. ii. Tomar el préstamo en la moneda en que cotizan sus productos (por ejemplo el dólar). El análisis de esta alternativa, examinando aisladamente la operación financiera, sería simplemente determinar en función del diferencial de intereses 300


Y


existente y la evolución esperada de las cotizaciones, la conveniencia o no de llevarla a cabo. Sin embargo, en el entorno de la gestión de precios, esta decisión alternativa tendría la particularidad de reducir la sensibilidad de la empresa a la evolución de la cotización de su moneda local. En efecto, si la moneda local se aprecia, con esta alternativa, sus precios de venta se verán mermados, pero su préstamo en moneda extranjera resultará más barato. Por el contrario, si la moneda local se deprecia, los precios de venta aumentarán, pero su préstamo resultará más caro, compensándose de alguna manera ambos efectos. De este ejemplo, pueden obtenerse también algunas notas características: • Las operaciones principales de la empresa —en este caso la contratación de un préstamo— también representan decisiones que aumentan o disminuyen la sensibilidad de la empresa a las variaciones de los precios. • No son los derivados los únicos mecanismos para la gestión de precios. También se gestionan eligiendo, cuando es posible, las características de las operaciones principales. • También se pone de manifiesto en el ejemplo la necesidad de que la gestión de precios se realice de forma global. De no ser así, podrían cometerse errores muy importantes. Imaginemos que la empresa del ejemplo hubiese optado por la financiación en moneda extranjera y que, posteriormente, decidiera la contratación de un derivado (swap) para pasarlo a moneda local. Analizando el swap con la única información del préstamo ya existente con el que se vincula, no se percibiría el aumento de la sensibilidad de la empresa a las variaciones de la cotización de su moneda local que la contratación del swap supondría. Además el swap podría ser considerado como operación de cobertura frente al préstamo, cuando realmente 301


aumentaría la sensibilidad global de la empresa respecto a las oscilaciones de la cotización de su moneda local. 11.4.3. Los derivados en pocas palabras • Los derivados son tipos de contratos especiales surgidos en el entorno de la volatilidad de los precios. • Los derivados son instrumentos que pueden facilitar a la empresa la materialización de sus decisiones en el ámbito de la gestión de precios, entendiendo como “precios” tanto a las cotizaciones de los commodities, como a los tipos de interés de las monedas, los cambios de divisas, las cotizaciones de valores mobiliarios, etc. • Los derivados no deben condicionar las decisiones de la empresa, más allá de la propia viabilidad de las mismas. • La gestión de precios se inscribe en los procesos de dirección estratégica de la empresa para manejar la incertidumbre de los elementos claves de su negocio, con sus riesgos y sus oportunidades.

302

Capítulo 12 La cobertura y la vinculación en la Gestión de Precios

CAPÍTULO XII: La corbertura y la vinculación en la Gestión de Precios

12.1. COBERTURA VERSUS VINCULACIÓN Ya en el epígrafe 4.4 se presentó un somero análisis crítico del término cobertura, no porque no sea un buen concepto, sino por el mal uso que del mismo se hace frecuentemente. La cobertura en un concepto muy relevante en el marco de la gestión de precios. Desde el punto de vista de las normas contables, la cobertura se definió inicialmente como el efecto de determinadas operaciones, cuando éstas disminuían la sensibilidad de la empresa frente a cambios en determinados precios. Sin embargo, como ya se ha citado al comentar el FAS 133, dicha condición de evaluación global ha sido eliminada, por lo que, aunque se haya mantenido la denominación hedge su contenido ha cambiado, aproximándose al de simple vinculación. Sin embargo, dejando de lado por el momento las normas contables, es importante mantener el término cobertura, con el carácter global con el que inició su andadura en el análisis del entorno de los derivados, para usarlo en la importante función de la evaluación de la sensibilidad de la empresa a las variaciones de los precios. Existen casos —principalmente en agentes o intermediarios financieros— en los que es sencillo distinguir una cobertura completa casando posiciones financieras. (Ver epígrafe 4.4). Ahora bien, para que se dé realmente una cobertura en una empresa industrial o comercial no basta con cruzar o casar posiciones financieras, sino que 305


es preciso contemplar en su conjunto las operaciones reales y las financieras, efectuadas y previsibles. Sólo estamos ante una operación de cobertura cuando el objetivo de reducir la sensibilidad a los cambios de precios esté suficientemente asegurado. Y esa garantía sólo se dará cuando, a la hora de seleccionar el derivado adecuado, se hayan considerado otras operaciones de la empresa, presentes o futuras, que puedan producir otras influencias que operen también en el precio a gestionar. Además, debe contemplarse no sólo el efecto de las variaciones en el precio del producto al que está referido el derivado, sino otros posibles efectos inducidos por éste en la variación de los precios de otros productos o parámetros económicos con los que pudiera existir la suficiente correlación. La información sobre la mayor o menor incertidumbre respecto a los precios futuros, medida en términos de sensibilidad, debería incluirse junto con la restante información económica y financiera que facilitan periódicamente las empresas. Esta información vendría a ser de la máxima utilidad para los inversores u otros interesados al mostrar la incertidumbre de precios de la empresa, es decir, la mayor o menor sensibilidad de la empresa a las oscilaciones de los precios futuros. Sería el complemento ideal a la magnitud del beneficio ordinario que la empresa viene alcanzando, poniendo de manifiesto la política de coberturas de la empresa, al considerar y valorar la situación y proyección de la empresa en relación con la evolución de los precios futuros, incluyendo tanto las operaciones principales efectuadas o previsibles, como los derivados contratados. (La quinta parte de este trabajo ofrece un modelo simplificado de cálculo de funciones de sensibilidad para la empresa industrial y comercial). El cálculo de la sensibilidad frente a los cambios de precios futuros, aunque sea de carácter funcional, viene a ser la mejor aportación de información prospectiva en el entorno de la volatilidad de precios. 306


Puede decirse, pues, que el concepto de cobertura es de la máxima relevancia, tanto para informar las decisiones del empresario, como para evaluar la situación de incertidumbre de precios de la empresa en un momento dado. Sin embargo, genera complicaciones muy importantes si se emplea como baremo para determinar si una operación se trata contablemente de una u otra forma. Existen casos abundantes en los que podemos observar como el cálculo para tomar decisiones no es necesariamente el criterio para contabilizar las operaciones una vez realizadas. El propietario de un negocio que pone en marcha otro igual está efectuando una

operación

de

concentración,

puesto

que

sus

incertidumbres

—tanto sus riesgos como sus oportunidades— aumentan. Por el contrario, si pone en marcha otro distinto —diversifica sus actividades— cabría entender que se trata de una operación de cobertura, bajo el supuesto de que ambos negocios no tienen porque seguir avatares paralelos y, con ello, compensa riesgos y oportunidades de modo que sus incertidumbres puedan quedar reducidas. Con tal criterio, bien podrían establecerse normas de contabilización para la inversión en un negocio, dependiendo de si ya se tiene otro igual o no. Esto no es así y las reglas de contabilización de inversiones productivas no entran en estas consideraciones. Por el contrario, establecen reglas claras que entran en el fondo de las operaciones, en si mismas consideradas, para reflejarlas con criterios objetivos que, aun así, no están exentos de dificultades en su aplicación práctica. Del mismo modo, podemos hablar de operaciones principales que no tienen distinto tratamiento contable según sean de cobertura o no. Por ejemplo, una empresa que se endeuda en una moneda, cuando sus cobros están denominados en otra distinta, no realiza realmente una operación de cobertura y, sin embargo, la contabilización del crédito es idéntica con independencia de cual sea la moneda habitual de sus ingresos. 307


Así puede verse que el concepto de cobertura, de gran interés a la hora de tomar decisiones y elemento básico para medir la incertidumbre en términos de sensibilidad, no resulta idóneo como elemento básico a considerar para determinar el tratamiento contable de los derivados. Pero el problema mayor, no ha venido dado por el mayor o menor acierto que hayan podido tener los órganos emisores de normas contables a la hora de introducir el concepto de cobertura para establecer criterios de contabilización de los derivados. El gran problema ha venido por la extrapolación indebida que se ha hecho del término, sacándolo fuera del marco de la contabilización y la presentación de información financiera, para situarlo de forma inapropiada en el ámbito comercial, introduciendo connotaciones subliminales que han producido no pocos equívocos. Es decir, en un “ambiente” de insuficiente conocimiento por parte del empresario de este tipo de operaciones, se ha implantado una dicotomía que ha establecido de forma más o menos velada que toda operación es buena si es de cobertura, siendo por el contrario rechazable cuando no lo es. Este planteamiento es poco edificante y, desde luego, excesivamente simplificador. Una operación de cobertura que, por ejemplo, deja cerrados unos precios futuros —incluso en un nivel aceptable a priori— puede resultar calamitosa al comparar después dichos precios con los que ofrece el mercado de contado al vencimiento de la operación. Puede aparecer entonces con toda nitidez un alto lucro cesante que introduzca una sería desventaja competitiva. Jugar en la ruleta la misma cantidad al negro y al rojo simultáneamente sería la cobertura perfecta. Sin embargo, desde un análisis económico somero puede afirmarse que es una operación ridícula pues no pueden recuperarse los gastos de ir y entrar al Casino. El que haría una operación de cobertura rentable sería un 308


posible intermediario que, cobrando sus comisiones, hubiera tramitado tales apuestas opuestas de dos de sus clientes. A veces, también se omite el objeto de la cobertura. Una cobertura frente a una determinada evolución de un precio, puede dejar a la empresa «descubierta» frente a la tendencia contraria. No existen en el mundo de los negocios operaciones que tengan asegurado su éxito final. No aceptar esta afirmación, equivaldría a negar una evidencia. Es algo que no requiere mayores argumentaciones entre empresarios o profesionales de la economía. Sin embargo, después de tantos años aplicando la “medicina” cobertura/no cobertura para remediar los males en el entorno de los derivados, los problemas, en lugar de disminuir, se multiplican —no hay más que leer la prensa— y, paradójicamente, sigue oyéndose y leyéndose frecuentemente propuestas de “más de lo mismo”. No sólo en el sentido de elogiar tal clasificación de las operaciones para su adecuado tratamiento contable, sino como presunto antídoto para evitar nuevos fracasos en el uso de los derivados. Existen otras clasificaciones de operaciones a efectos de su tratamiento contable que —no sin importantes excepciones— no han sido tan mal interpretadas o, si lo han sido, van clarificándose afortunadamente. Por ejemplo, la clasificación de un desembolso distinguiendo entre activable/gasto, resulta útil a efectos de establecer normativas contables, pero no equivale a decir que sólo los desembolsos que puedan considerarse inversiones son buenos o viceversa. No se introducen dicotomías tales como inversión/dispendio que introduzcan subliminalmente conceptos peyorativos que lleven a pensar de tal modo. Por el contrario, cada vez más se acepta la importancia de los beneficios de la empresa a largo plazo y ello se consigue, principalmente, con el acierto en las principales decisiones estratégicas y tácticas del empresario. 309


Hoy resultaría ridículo afirmar que ciertos desembolsos generalmente no activables, como la formación del personal o la investigación, no son tan importantes como las inversiones de la empresa que se activan en su balance. Por todo ello, en el campo del tratamiento contable de los derivados, debiera sustituirse el concepto de cobertura por el de vinculación. Este concepto no es nuevo en la emisión de normas y criterios contables. Es más, puede decirse que su uso es frecuente para llegar al fondo económico de muchas operaciones para definir con rigor su adecuado tratamiento contable. Por ejemplo, la clave del actual tratamiento contable del leasing ha sido el establecer el hecho de que existen diversas operaciones formales vinculadas que dan lugar a una sola operación a efectos de su regulación contable. No pueden ser buenos elementos de juicio para la normalización contable aquellos que —como la cobertura— tratan de dar respuesta contable a los problemas sobre la base de la intencionalidad de las operaciones, en lugar de hacerlo por su naturaleza, ya que pueden perder la objetividad precisa. La conclusión que se pretende obtener es la siguiente: el concepto de cobertura es omnicomprensivo del negocio, mientras que el de vinculación tiene un alcance fundamental pero más limitado, por lo que su uso para la normalización contable de los derivados puede establecerse dentro de un marco que —no estando exento de dificultades— permite establecer reglas entendibles y aplicables con objetividad. Entendiendo por vinculación la situación en la que dos o más operaciones de un mismo “producto” —principales o con derivados— se complementan. Obviamente, la sustitución del término cobertura por el de vinculación para regular el tratamiento contable de los derivados que se propone en el presente trabajo, no pretende incurrir en el mismo error antes mencionado. No se defiende 310


que las operaciones vinculadas sean buenas y las no vinculadas sean malas. Se trata únicamente de establecer una clasificación útil y suficientemente sencilla y objetiva para ser utilizada en la regulación del tratamiento contable de los derivados. Tampoco debe interpretarse la vinculación como un método de identificar productos sintéticos resultantes de la unión de varias operaciones, para dar lugar a una contabilización basada en los criterios que corresponderían al producto prototipo resultante. [Alcarria, 1997]. La vinculación trata simplemente de relacionar unas operaciones con otras para facilitar su clasificación contable y no prejuzga las reglas que deban aplicarse. Pretende ser una clasificación que sustituya a la calificación que frecuentemente ahora existe con efectos confusos. Lo que se busca para la normalización contable es la objetividad y la vinculación se puede objetivar con mucha mayor facilidad que la cobertura. Eso sí, la vinculación puede existir, con independencia del acierto o desacierto de la operación. La vinculación simplemente pretende ser un elemento de clasificación de las operaciones más objetivo, a efectos de tratamiento contable, empleado ya por [Cea, 1990, págs. 178 y sgtes.) en sus propuestas para la regulación contable de los swaps. En la hipótesis simplificadora de que no existen otras operaciones involucradas, podrían considerarse algunos ejemplos, generalmente ya mencionados, en los que pueden distinguirse ambas clasificaciones respecto a operaciones principales o de derivados: • La contratación de un préstamo bancario en dólares, no es necesariamente una operación vinculada. Sin embargo, sólo será de 311


cobertura cuando los ingresos de la empresa se produzcan o estén basados en dicha moneda en la proporción adecuada. En caso contrario, no sería de cobertura ya que aumentaría la sensibilidad respecto a la evolución de las cotizaciones futuras del dólar. • La contratación de un derivado (swap) para que un préstamo contratado en moneda local quede referido al dólar, será en todo caso una operación vinculada entre el swap y el contrato bancario. Sin embargo, sólo estaremos en un supuesto de cobertura cuando los ingresos de la empresa estén denominados o basados en dólares en la proporción adecuada. Evidentemente, también se contratan derivados que buscan un beneficio en sí mismos, que generalmente no están vinculados con otras operaciones.

12.2. LA COBERTURA EN LAS NORMAS CONTABLES Un problema añadido de la cobertura en las normas contables es que, frecuentemente, se deja en manos del gestor la declaración de una operación como de cobertura, teniendo seguidamente que justificar que lo es, de acuerdo con las reglas establecidas en la norma. Sin embargo, aunque una operación cumpla dichas reglas, no será considerada de cobertura si el gestor no la declara como tal. Con ello, se pierde notablemente la objetividad de la norma y permite manipulaciones de resultados por parte de los gestores, ya que, la contabilización de las operaciones realizadas con derivados, frecuentemente, siguen criterios distintos según se trate o no de operaciones de cobertura. 312


Adicionalmente, las condiciones para cumplir con los requisitos de cobertura son distintas según las normas y, frecuentemente, cambiantes incluso por parte del mismo órgano regulador. Se ha citado ya anteriormente que el FAS 133 ha eliminado entre sus preceptos la exigencia que el FAS 80 hacía respecto a la demostración de que la cobertura disminuía la sensibilidad a escala global de la empresa. [FAS 133, párr. 239, 242, 243, etc.] Sin embargo, una lectura detallada del FAS 133 puede llevar a la conclusión de que, en realidad, el FASB ha decidido cambiar la cobertura por la vinculación —como viene proponiendo el autor de este trabajo respecto a la regulación contable— aunque siga manteniendo el mismo término hedge. Tradicionalmente se ha considerado que una cobertura era una operación destinada a cubrir riesgos dentro de los que podrían denominarse “gestión de riesgos”, mientras que, otras operaciones que no pudiesen clasificarse de ese modo se considerarían especulativas. Sin embargo, en el [FAS 133, párr. 352] se dice: “El Consejo —del FASB— también cree que algunos aspectos de “la gestión de riesgos” son difíciles de distinguir de la especulación o de las “posiciones comerciales” y que a tales actividades especulativas no se las debe permitir un tratamiento contable especial.” Puede observarse del análisis pormenorizado de este párrafo que, probablemente, el término hedge ha pasado a significar vinculación —en los términos descritos en epígrafe 12.1 anterior— en las normas de FASB sobre derivados, aunque no haya cambiado su nombre. Efectivamente, de la línea argumental de este trabajo se deduce que la aplicación adecuada del término cobertura requeriría cálculos previos de sensibilidad y estos modelos son complejos y no están suficientemente definidos. 313


Pero eso no quiere decir que el verdadero fundamento del término no esté relacionado con la sensibilidad global de la empresa frente a cambios en los precios. No se debe cambiar tan drásticamente el enfoque de la cobertura sin cambiar su denominación. La cobertura, si no se mide globalmente, no puede denominarse así, ya que dicha globalidad era la base de su denominación. La dificultad de su evaluación sistemática puede llevar a que se abandone su uso para determinar clasificaciones contables —como se propone en este trabajo— pero ello debe conllevar el cambio de nombre, reservando el término cobertura —con su carácter global— para llevar a cabo los estudios adecuados de sensibilidad. Ya había mencionado el FASB su intención de revisar el alcance del término cobertura. [Alicia Costa, 1994, pág. 756] lo citaba cuando se refería a aspectos problemáticos que el FASB se iba a cuestionar. “La evaluación del nivel de riesgo global para la empresa en su conjunto es conceptualmente razonable, pero difícil de llevar a la práctica”. Refiriéndose a los requisitos exigidos para que una operación con derivados sea considerada de cobertura [Alcarria, 1996 (3), pág. 62] dice, “el requisito de que la operación sea realmente efectiva en su protección del riesgo ha venido entendiéndose como que la reducción del riesgo debe comprobarse a nivel global de la empresa o como mucho por unidades descentralizadas de negocio”. El mismo autor [Alcarria, 1995, punto 23 de las conclusiones] en otro trabajo indica: “La contabilidad de cobertura propone un tratamiento contable específico justificado por la necesidad de representar las actividades de reducción de riesgos, teniendo en cuenta el riesgo global de la empresa”. [Sánchez Fernández de Valderrama, 1996(a)] afirma: “Como conclusión, y cara al futuro, entendemos que sería necesario una mayor precisión de los conceptos 314


de cobertura donde se introdujeran las aportaciones de las nuevas técnicas de gestión que se fundamentan en el análisis global de los riesgos asumidos, aproximando los criterios contables a la actividad real que desarrollan las empresas...”. La cobertura debe ser por definición global. En caso contrario podrían realizarse operaciones que aparentemente reducen la sensibilidad de la empresa frente a determinados cambios de precios y realmente la aumentan, porque ya existían partidas en el balance o compromisos en firme o transacciones futuras regulares que ya cubrían la partida que se pretende cubrir. [Cea, 1995, pág. 161] lo expresa con claridad en los tres párrafos siguientes: “Una cuestión importante radica en la fijación de la escala en la cual ha de juzgarse la reducción efectiva de riesgos de la empresa lograda merced a determinados NIF (nuevos instrumentos financieros). Es, desde luego, un asunto sumamente complejo con facetas sutiles y, por tanto, sujeto a profunda controversia para la correcta aplicación de los mecanismos propios de la contabilización como contratos de cobertura de riesgos”. “Partiendo de que cualquier posición adoptada al respecto por la regulación contable siempre habrá de ser convencional y discutible, la que parece más apropiada tendría estas características básicas:” “—Enfoque global de la reducción de los riesgos: debe trascenderse la identificación individual exacta con operación u operaciones concretas o específicas tanto en lo que respecta a los contratos de cobertura como a los elementos patrimoniales u operaciones principales cubiertas. Lo importante es que se aprecie una cobertura a escala global (perspectiva de cartera) de conjuntos homogéneos e interdependientes de cobertura y elementos u operaciones cubiertas que permita columbrar que, merced a este conjunto de NIF, la empresa consigue una reducción efectiva de los riesgos de precios, tipos de interés, tipos 315


de cambio de divisas, etc. para un conjunto homogéneo de elementos u operaciones principales que redunde, en último término, en una reducción efectiva de los efectos de tales riesgos a escala de la empresa en su conjunto.” “El riesgo debe existir no sólo para un elemento aisladamente considerado, sino para la empresa en su conjunto. Esto es así porque sólo en ese caso podrá asegurarse que la misma mitiga el nivel de riesgo en lugar de incrementarlo”. [Alicia Costa, 1995, pág. 112]. “El uso de derivados debe hacerse de una manera consistente con el manejo global del riesgo y la política de capital aprobadas por la alta dirección de la empresa”. [Díaz Sahueza y Puig Pla, 1994, pág. 21]. Por todo ello, lo que se propone en este trabajo es el uso de la vinculación en las normas contables, con un alcance más modesto, pero más objetivo y claro. No es conveniente seguir utilizando el mismo término cuando su contenido se ha vaciado para convertirse de hecho en la vinculación que se propugna, no teniendo los órganos reguladores más trabajo que reconocer el hecho. En lo que ha quedado la cobertura en las principales normas contables es en una vinculación con efectos compensatorios en los efectos de cambios futuros en los precios entre las partidas vinculadas. Sin embargo, como se repite frecuentemente en este trabajo, la opinión de su autor es que las normas contables, por mucho que se adecuen a las nuevas complejidades, incluso abandonando el principio del coste histórico, no podrán sustituir a los modelos de sensibilidad, a efectos de informar de los efectos futuros que sobre la empresa pueden producir los derivados contratados y las operaciones principales realizadas y previstas, en relación con la evolución de los precios. Por ello, se propugna la emisión de normas menos complejas y más objetivas que las que actualmente se estudian, siempre que se incluyan necesariamente como complemento a los estados financieros unos modelos adecuados de 316


medición de la sensibilidad, del estilo del que se ofrece en la quinta parte de este trabajo, o al menos, los resultados ofrecidos por los mismos. Siendo necesaria dicha medición con independencia de que se contraten derivados o no. Sería paradójico que una empresa que esté sometida a una sensibilidad pequeña respecto a oscilaciones de precios se vea obligada a realizar un análisis exhaustivo de la misma, por el único motivo de haber contratado derivados, mientras que otra sometida a una alta sensibilidad no tenga que hacer este análisis por no haber contratado derivados. “No tendría sentido entregarse de lleno a los derivados e ignorar el riesgo en las demás operaciones.” [Wedgwood, 1996, pág. 78]. La cobertura respecto a la incertidumbre es algo parecido a la rentabilidad frente a una inversión. La rentabilidad en su cálculo interno que hace la empresa, con cierta subjetividad, para decidir si hace o no una inversión. El grado de cobertura respecto a la sensibilidad que mide la incertidumbre a determinadas variaciones de precios es un cálculo que, también con cierta subjetividad, debe realizar la empresa para tomar decisiones importantes en el ámbito de la gestión de precios, contratando derivados o a través de otras operaciones. El análisis ex ante de rentabilidad y de cobertura son herramientas muy útiles para la gestión y dirección de la empresa, pero no son elementos suficientemente objetivos para determinar tratamientos contables. No se deben decidir tratamientos contables diferentes para determinadas inversiones productivas basados en los cálculos de rentabilidad que sirvieron de base para tomar la decisión de llevarlas a cabo. Paralelamente, no se deben dictar normas contables distintas para los derivados, en función de los análisis de cobertura que la empresa haya realizado para decidir su contratación. 317

Capítulo 13 La introducción apropiada en una Norma Contable para la regulación de Derivados

CAPÍTULO XIII: La Introducción apropiada en una Norma Contable para la regulación de Derivados

En este capítulo, se describen las principales decisiones estructurales que las normas contables deben abordar, utilizando ya la terminología propuesta a través de los capítulos anteriores. Sin pretender una prioridad de unas sobre otras, en los epígrafes siguientes se analizan las siguientes decisiones: • Ámbito de sujetos • Ámbito de objetos • Ámbito de instrumentos • Clasificaciones estructurales • Principios básicos aplicables 13.1. ÁMBITO DE SUJETOS La definición de los destinatarios de la norma es una de las decisiones más básicas que el órgano emisor debe afrontar. La determinación de los usuarios a los que va dirigida la norma es, en ocasiones, un factor previo para calibrar el alcance de ésta. Otras veces, las propias características de la norma aconsejan un ámbito más o menos amplio de aplicación. Dejando a un lado las limitaciones en el ámbito derivadas del propio carácter del órgano emisor, las principales alternativas que generalmente se evalúan son las siguientes: • ¿Se emite una norma aplicable a todas las empresas? Luego pueden desarrollarse aplicaciones sectoriales. 321


• ¿Se emite una norma distinta para cada sector o grupo de sectores homogéneos? • ¿Debe aplicarse la norma sólo a las empresas que coticen en Bolsa o tengan un determinado tamaño? • Etc. En el campo de la regulación contable de los derivados, el ámbito de aplicación de las normas ha tenido una gran importancia, ya que, en ocasiones, las normas aplicables a entidades financieras han precedido a las aplicables con carácter general, por lo que han influido a veces en soluciones globales poco apropiadas. Ello ha sido así como consecuencia de que la rápida proliferación del uso de derivados ha movido a los órganos de control de las entidades financieras a emitir o promover la emisión de normas contables aplicables a dichas empresas. Sin embargo, las últimas tendencias aconsejan que las normas contables reguladoras deben ser de aplicación a todos los sectores, aunque luego se definan aplicaciones específicas para alguno de ellos, desarrollando pero no modificando los aspectos esenciales de la principal. Este enfoque parece el más apropiado con carácter general y, desde luego, respecto a los derivados, por varias razones, entre las que destacan las dos siguientes: • Al tener las normas un campo muy variado de destinatarios, éstas pueden ser más neutrales, ya que los razonamientos y las presiones procedentes de distintos sectores con intereses diversos, normalmente darán lugar a unas soluciones más equilibradas y de mayor calidad. • Sólo se adquiere una visión adecuada del fondo económico de operaciones complejas cuando éstas se examinan desde distintos enfoques y puntos de vista, siendo este análisis de las operaciones un elemento básico para definir de forma apropiada su tratamiento contable. 322


Especial riesgo existe cuando el propio órgano de control de las entidades financieras de un país es el encargado de emitir las normas contables aplicables a dicho tipo de empresas. Todavía mayor si, además, tiene la capacidad de exonerar del cumplimiento de las mismas, en determinadas circunstancias. En términos de equivalencia política, podría decirse que confluirían en manos del órgano de control de las entidades financieras el poder ejecutivo, el legislativo y el judicial. No es de extrañar que, en estos casos, las normas y sus excepciones sean la resultante de evaluar los efectos que las distintas alternativas podrían dar lugar en los resultados y en las políticas de dividendos de dichas entidades, en lugar de basarse como premisa central en la calidad de la información para los destinatarios de la información financiera. Menor importancia adquiere el hecho de que la norma sea de aplicación únicamente en empresas que coticen en Bolsa o en aquellas que sobrepasen un determinado tamaño. Los requisitos de relevancia y fiabilidad de la información financiera deberían prevalecer, de forma que cualquier empresa debería estar sujeta a las normas contables aplicables a los derivados, cuando la falta de aplicación de las mismas pudiera poner en peligro aquellos requisitos. La reducción de costes en la aplicación de la norma en empresas pequeñas debe obtenerse mediante la simplificación de formatos y desgloses, no a través de la exoneración de la aplicación de la norma. 13.2. ÁMBITO DE OBJETOS Otra decisión importante a tomar por el órgano emisor de una norma contable sobre derivados viene dada por la determinación de los objetos que la misma regula. Es decir, aquellos subyacentes a los que pueden estar referidos los derivados regulados en la norma. 323


Hasta ahora no ha sido frecuente la emisión de normas contables regulando por separado los derivados referidos a un determinado subyacente. Por ejemplo, el FAS 80 regulaba sólo los contratos de futuros pero lo hacía para la práctica totalidad de los subyacentes. El reciente FAS 133 abarca en su regulación a todos los instrumentos y todos los subyacentes. Alternativamente, también podría realizarse la «disección» por subyacentes como forma de dividir la difícil tarea de regular el tratamiento contable de los derivados. Ello sin perjuicio de que se emita un documento común a todos ellos regulando aspectos globales relevantes. De este modo, se puede elaborar una primera norma con las decisiones más básicas para luego desarrollar distintas normas contables aplicando cada una de ellas a un subyacente diferente con sus instrumentos derivados más frecuentes. • Commodities. • Divisas. • Créditos y renta fija. Tipos de interés. • Valores mobiliarios de renta variable e índices bursátiles. • Etc. De este modo, podría clasificarse de forma muy útil tan densa materia, aunque se partiera de unas decisiones comunes para todos los subyacentes. La alternativa de incluir en un solo documento a todos los subyacentes —el FAS 133 y IAS 39 son ejemplos— tiene también sus ventajas y puede considerarse razonable. Sin embargo, deberían separarse en normas distintas, como mínimo, aquellos subyacentes que en su conjunto se utilizan o pueden utilizarse para la gestión de precios incluyendo las actividades de inversión y arbitraje conexas (ámbito de este trabajo), de aquellos otros vinculados con otro tipo de incertidumbres tales como 324


el riesgo de crédito, o con otros eventos climatológicos o catastróficos (fuera del ámbito de este trabajo). Aunque la forma de los instrumentos sea parecida, el fundamento de su uso es completamente diferente. Por un lado, los riesgos de crédito deben separarse de los riesgos de precio o de mercado, como ya sugería el [Grupo de los 30, 1993]. Por otro lado, los derivados para cubrir riesgos catastróficos se utilizan en realidad como alternativa al reaseguro, no para gestionar precios. «La elección del contrato de catástrofes hay que buscarla en las dificultades del sector asegurador —fundamentalmente el reasegurador— causadas por las enormes pérdidas provocadas por las catástrofes que se produjeron en EE.UU. en los años 1989 (huracán Hugo), 1991 (incendios en California) y 1992 (huracán Andrew), y en el interés por parte de los aseguradores de dotarse de un mecanismo ágil de protección frente al riesgo de catástrofes, alternativo al reaseguro». [Meneu, 1995]. En ” Un mercado de futuros sobre catástrofes” [Patrick Catania, 1995] pueden verse algunos ejemplos de este tipo de derivados. “Los productos derivados han entrado definitivamente en el mundo de la utilización de productos financieros sofisticados y las entidades aseguradoras deben comprender y aceptar esta realidad. Su utilización forma parte de las ventajas competitivas en este concurrido mercado y no debe, por tanto, desaprovecharse” . [José Luis López, INESE, 1995]. En efecto, los derivados más utilizados sobre commodities, divisas, tipos de interés, renta variable, índices de niveles de precios de un país, etc., tienen como elemento común la incertidumbre de precios. No olvidemos que el tipo de interés o la cotización de una divisa o un commodity también son precios. Esta particularidad común les da una cierta homogeneidad. La eventual preferencia de precios actuales para entregas futuras, respecto a los precios que 325


puedan regir en el futuro para tales entregas, es un elemento central, singular y relevante en el uso de todos los derivados relacionados con los mencionados subyacentes. Por ello, deben diferenciarse claramente de otros subyacentes no relacionados tan directamente con los precios, como pueden ser los índices catastróficos o climatológicos antes citados u otros instrumentos orientados a reducir el riesgo de crédito de determinadas operaciones. Aunque las eventuales actividades de cobertura puedan resultar similares, los objetivos son suficientemente diferentes para no mezclar en una sola norma ambos tipos de subyacentes. Esta sencilla separación —derivados relacionados con la incertidumbre de precios y otros derivados— disminuiría las enormes dificultades que tienen que afrontar los principales órganos reguladores mundiales cuando tratan de acotar el ámbito o alcance de sus normas. El párrafo 10 del FAS 133 de junio de 1998, modificado por el FASB en marzo de 2000, y los párrafos 1 a 13 del E62 del IASC son buenos ejemplos. En ellos puede observarse la dificultad de acotar el ámbito de la norma. No obstante, puede observarse que tanto el FASB como el IASC van dejando fuera del alcance de sus pronunciamientos a los derivados relacionados con seguros o reaseguros —a los que probablemente dedicarán otros documentos— aunque tienen ciertas dificultades para diseccionar su ámbito, probablemente como consecuencia de que no han introducido claramente el concepto de “gestión de precios”, como se propone en este trabajo, y siguen utilizando un concepto demasiado amplio y ambiguo —la gestión de riesgos— con los inconvenientes que ya se han citado con profusión. Por lo tanto, una norma contable sobre derivados debería cubrir por separado a los derivados que afectan a la gestión de precios —instrumentos para gestión de precios— y a otros posibles derivados. A su vez, los instrumentos para la gestión de precios podrían tratarse: 326


a) Globalmente, como han optado el FASB y el IASC o, alternativamente, b) Emitir un documento de carácter común a todos los subyacentes y otros documentos, o partes independientes de uno global, para regular el tratamiento de cada uno de los subyacentes, como se ha mencionado anteriormente. 13.3. ÁMBITO DE INSTRUMENTOS Como se menciona en el apartado anterior, el enfoque de emitir normas separadas para determinados instrumentos sí ha sido utilizado con profusión por numerosos órganos reguladores, siguiendo la pauta marcada por el FAS 80. Accounting for Futures Contracts. Sin embargo, este enfoque no parece adecuado, ya que mezcla subyacentes muy diferentes y, sin embargo, independiza unos instrumentos de otros, cuando éstos se entremezclan cada vez más, surgiendo con profusión derivados resultantes de la superposición de otros. Probablemente sea la crítica más importante que se le pueda hacer al excelente documento Accounting Futures Contracts, FAS 80, emitido por el FASB en 1984. No parece lógico que se regulen en un mismo documento los contratos de futuro relacionados con subyacentes tan diversos como commodities, tipos de interés, divisas, valores mobiliarios, etc., y, sin embargo, no se regulen simultáneamente, por ejemplo, los futuros, las opciones y los swaps, tanto bursátiles como OTC, relacionados con diversos subyacentes. Las principales propuestas de alcance internacional ya han abandonado este enfoque y regulan simultáneamente todos los instrumentos derivados, aunque lo hacen cubriendo también a todos los subyacentes, con las dificultades que ello implica, ya mencionadas en el epígrafe anterior. 327


Se han presentado muchas propuestas por los principales órganos emisores de normas contables para enmarcar el ámbito de los derivados. Una vez estudiadas todas ellas, podríamos concluir que los elementos que aglutinan la percepción que los profesionales tienen de este tipo de contratos, que se proponen como definidores del ámbito de los derivados, son los siguientes: • El contrato, se haya convenido o no en un mercado organizado, se refiere a un producto con precio o un índice, según las definiciones anteriores, denominado genéricamente subyacente. • Las condiciones iniciales del contrato, tales como el pago de una prima, la entrega de un depósito, etc. —si existen— no incluyen la entrega del activo subyacente. • Los efectos del contrato darán lugar a uno o ambos de los siguientes desenlaces: i. Futuros pagos o cobros entre las partes basados en la evolución del subyacente, ii. Entrega futura del activo subyacente en el momento y condiciones prefijadas en el contrato. • Las condiciones del contrato (principalmente cantidades y plazos) son suficientemente compatibles con los volúmenes, plazos, tipos de cotización, frecuencia de publicación y demás características del mercado que define el precio de dicho producto y que servirá de base para su liquidación. El ámbito así definido señala unos límites que pretenden englobar a todos los derivados actualmente en uso. Veamos algunos ejemplos: • Desde luego estarían incluidos los futuros y opciones sobre cualquier producto contratados en cualquier mercado organizado oficial. • También estarían todos los contratos OTC (Forward, FRA, cap, floor, collar, swaps, etc.) puesto que, aunque son extrabursátiles, tienen como referencias cotizaciones de mercados organizados 328


• Asimismo, un contrato cuya liquidación se efectuase basándose en las variaciones de un índice de precios de un determinado país (cuya contabilidad nacional se acepte internacionalmente) quedaría incluido dentro del ámbito de los derivados. • No se incluiría ningún contrato que hiciera referencia a un subyacente no normalizado. • Tampoco se incluiría un contrato cuyo subyacente, aunque estuviese normalizado, no se cotizase en ningún mercado organizado oficial, o no se publicase con garantías suficientes si se tratase de un índice. • Del mismo modo, quedarían excluidos todos los contratos de cumplimiento difícil, dudoso o impreciso, como consecuencia de que las condiciones económicas fijadas en el mismo (según calidades, plazos, etc.) no pudieran deducirse claramente de las cotizaciones de un mercado organizado oficial. • También quedarían excluidos aquellos contratos cuyo alto volumen sea desproporcionado con el nivel de liquidez del mercado oficial cuyas cotizaciones sirven de referencia para su cumplimiento. • Asimismo, quedarían excluidos algunos contratos, también denominados a veces derivados, cuyo objetivo es la gestión de riesgos distintos de los precios. Por ejemplo riesgos climatológicos o de crédito. 13.4. CLASIFICACIONES ESTRUCTURALES Recopilando las recomendaciones indicadas en los epígrafes anteriores de este capítulo, nos encontraríamos con un juego de normas para el tratamiento contable de los derivados, siguiendo el siguiente esquema: • La norma —o juego de normas— debe ser aplicable por todo tipo de empresas, aunque existan desarrollos sectoriales que puedan ayudar a implantarla, sin capacidad para modificarla. 329


• Debe cubrir por separado a cada subyacente, con sus derivados más usuales, partiendo de unas premisas validas para todos ellos. Alternativamente, podría comprender a todos los subyacentes que se refieran a la incertidumbre de precios, separándolos de los restantes relacionados con eventos futuros no relacionados con la evolución de precios. • Debe incluir simultáneamente a todos los instrumentos incluidos en el ámbito antes mencionado, bursátiles o extrabursátiles, por la alta interrelación que puede existir entre todos ellos. Partiendo de un ámbito así determinado, las siguientes decisiones deben apuntar a la delimitación de los conceptos básicos en los que la norma va a descansar. Tales conceptos, debidamente definidos, darán lugar a las clasificaciones estructurales de la norma. Para ello, deberá cuidarse extremadamente que los términos empleados cumplan algunas premisas básicas: • No deben dar lugar a interpretaciones erróneas. • Deben basarse en elementos objetivos que eludan en lo posible juicios de valor, ni estar sujetos a decisiones o apreciaciones subjetivas de los propios emisores de información financiera. • Deben ser relevantes a efectos de determinar tratamientos contables diferenciados, con adecuada justificación. A la luz de estas premisas, en los epígrafes siguientes se analizan las principales clasificaciones que habitualmente utilizan los principales órganos reguladores, señalando las alternativas que podrían resultar más convenientes.

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13.4.1. Inserción de los derivados en la terminología contable Ya se han mencionado con anterioridad las dificultades que la terminología de origen comercial ha introducido en el análisis económico de los derivados. La denominación Operaciones Fuera de Balance es un ejemplo típico de ello. La terminología internacional ha pasado por denominarlos Nuevos Instrumentos Financieros, Instrumentos Financieros, Instrumentos Derivados y, finalmente, Derivados. En realidad, el derivado no es más que un contrato que da lugar a derechos y obligaciones. No parecen necesarias otras denominaciones confusas. Sin embargo, para diferenciar a los derivados relacionados con la gestión de la incertidumbre de precios, de aquellos otros que persiguen objetivos diferentes, sería preferible denominar a los primeros “Instrumentos para la gestión de precios”. Esta segregación resulta más apropiada, ya que se ajusta mejor al fondo económico de las operaciones —base esencial para determinar tratamientos contables— y puede delimitarse objetivamente. Sin embargo, la distinción entre activos/pasivos financieros, instrumentos financieros, instrumentos derivados, etc. resulta prolija y poco constructiva, ya que un determinado derivado, por ejemplo, podría insertarse simultáneamente en las tres definiciones. Por ello debe hacerse mención a los derivados, como contratos que son, sin otra delimitación distinta del objeto que persiguen, tomando decisiones respecto a eventos futuros: • Evolución de precios. (Instrumentos para la gestión de precios, estudiados en este trabajo). 331


• Evolución de solvencia (No cubiertos por este trabajo). • Climatología (No cubiertos por este trabajo). • Catástrofes (No cubiertos por este trabajo). 13.4.2. Importe nocional Afortunadamente, ofrece mucha menos dificultad la delimitación del concepto Importe Nocional. Existe un acuerdo generalizado en aceptar este término para hacer referencia al volumen del subyacente que se tomará en consideración para evaluar los efectos resultantes del derivado contratado. Por lo tanto, el importe nocional puede cuantificar, según los contratos: • El peso, volumen, número de unidades, etc. de una mercancía. • La cantidad de unidades de una determinada moneda. • El volumen de un crédito medido en una determinada moneda. • Número de títulos de renta fija o renta variable, precisando su valor nominal en una determinada moneda. • Etc. Puede decirse que el importe nocional aporta el factor volumen en la contratación y liquidación de un derivado.

13.4.3. El subyacente Tampoco ofrece mayores dificultades esta denominación. Existe acuerdo en utilizar este término para hacer referencia al precio sobre el que el derivado se aplica. 332


Generalmente son los precios de las mercancías, las cotizaciones de las monedas, los tipos de interés de créditos o de títulos, las cotizaciones bursátiles, las cotizaciones o evoluciones de índices, etc. los subyacentes habituales. Pudiendo serlo también variables de medición objetiva y publicación apropiada. La interpretación del subyacente como activo o conjunto de activos, o la apreciación del mismo como el precio o cotización de tales activos es irrelevante. Sin embargo, el último enfoque resulta más adecuado para recoger variables que no están referidas directamente a un activo o grupo de activos; por ejemplo el índice de precios de un país. 13.4.4. Valor razonable presente. (Fair Value) Este concepto, ampliamente utilizado en la regulación contable de los derivados, tiene un significado intuitivo evidente: lo que vale una cosa en el momento del cierre de las cuentas. El IASC, en su documento IAS 39 lo define así: “El valor razonable presente (fair value) es el importe por el que partes independientes, conocedoras de este tipo de transacciones, intercambiarían un activo o cancelarían un pasivo”. Sin embargo, su aplicación práctica requiere algunas precisiones para establecer las prioridades respecto a los métodos de determinación de tales valores. a) El precio de mercado El método preferente a utilizar para determinar el valor razonable presente de un derivado es el de aplicar cotizaciones provenientes de un mercado organizado, siendo éste suficientemente activo y líquido para realizar transacciones del volumen contemplado en los derivados sin que éstas hubiesen dado lugar a variaciones importantes en dichas cotizaciones. 333


Dicho precio de mercado puede corresponder al propio derivado, en cuyo caso la valoración es inmediata. Sin embargo, también puede obtenerse un precio de mercado del derivado a través de las cotizaciones de su subyacente o de otros derivados similares. Cuando no existe coincidencia total en los plazos contemplados, suelen realizarse extrapolaciones o interpolaciones razonables sobre cotizaciones de mercado. b) El valor actual de futuros flujos de caja. A falta de un precio de mercado disponible, un método de valoración razonable presente (fair value) muy utilizado es el cálculo del valor actual de los flujos futuros de caja, aplicando un tipo de descuento basado en tipos de interés de mercado. Este procedimiento requiere que se conozcan los flujos de caja a que el derivado dará lugar hasta su vencimiento. Dichos flujos pueden entonces descontarse aplicando el tipo adecuado a la moneda y a los plazos involucrados. Un ejemplo elemental en el que se suele usar este procedimiento de valoración lo tenemos, en el campo de los derivados, en la valoración de determinados swaps de tipo de interés. [José Antonio Soler, 1993, pág. 17 y sgtes.] ofrece diversos ejemplos. c) Modelos de valoración de opciones. Otro mecanismo de valoración de derivados que resulta aceptable, cuando no se dispone de la información necesaria para aplicar razonablemente los anteriores, es el de los modelos técnicos de valoración de derivados. El más conocido es el basado en la fórmula de Black and Scholes para la valoración de las opciones de tipo europeo, aparecida en 1973, que evolucionó a la fórmula conocida como Black 76, en la que se incluye 334

CAPÍTULO XIII: La Introducción apropiada en una Norma Contable para la Regulación de Derivados

el precio del futuro del activo del activo subyacente, en lugar de precio de su precio spot. Asimismo ha experimentado transformaciones para incorporar pagos de dividendos y otros factores relevantes. Dicha fórmula también permite determinar el precio de una opción de venta a partir del obtenido para una opción de compra. Adicionalmente, existen fórmulas de paridad comúnmente utilizadas para valorar derivados. Un ejemplo básico es el siguiente: FUTURO + PUT – CALL = 0. [MEFF Renta variable. Cinco Días. Argentaria, 1996, II, pág. 71]. Es decir, para un mismo volumen del subyacente y un mismo vencimiento, una compra a futuro, una compra de una opción de compra y una venta de una opción de venta, dan un resultado cero, si los precios de ejercicio son iguales y las primas de las opciones también lo son. Si los precios de ejercicio son iguales, pero no las primas de las opciones, el resultado es cierto y determinable. Finalmente, si no coinciden ni los precios de ejercicio ni las primas pagadas, el resultado es acotado, siendo determinables ambas cotas. Estas relaciones permiten encontrar mecanismos para valorar derivados de forma aceptable. d) Definición indirecta. Frente a la definición por extensión de métodos aceptables para determinar el valor razonable presente de un derivado, utilizado generalmente por el FASB, el IASC opta por definir tal valoración de una forma indirecta: es el importe que dos partes independientes y bien informadas acordarían para intercambiar el derivado. Este método para definir fair value es poco preciso, pero permite destacar el elemento sustancial del concepto: la razonabilidad objetiva de la valoración obtenida. 335


e) Valor en riesgo. (Value-at-risk). Aunque no se trata de un método de valoración de derivados stricto sensu, también se emplea a veces esta metodología consistente en aplicar cálculos estadísticos para la valoración de las pérdidas potenciales de una posición financiera, un derivado, una cartera compuesta por varios de ellos, etc. [Michael J. Haubenstock, 1996]. Existen diferentes técnicas estadísticas para su cálculo. Entre ellas, podrían citarse las siguientes [David Steward, 1998]: — Risk Metrics, utilizando volatilidad y correlaciones basadas en fluctuaciones pasadas de los precios. — Simulación histórica, aplicando la gamma de cambios en los precios día a día, a lo largo de un período determinado de datos históricos. — Técnica Monte Carlo, estableciendo unas hipótesis acerca de las probabilidades de dirección y cuantía de posibles cambios de precios futuros y, aplicando la conocida técnica con suficiente número de iteraciones. — Stress testing, basado en calcular el resultado del peor escenario previsible para un determinado período de tiempo. En la página de Internet de [Nassim Taleb] pueden encontrarse artículos y entrevistas a favor y en contra del VAR. 13.4.5. La vinculación Otro elemento básico a definir en la introducción de una norma contable aplicable a los derivados es el de vinculación. En una primera aproximación, existirá vinculación cuando pueda establecerse objetivamente una relación entre una operación principal y un derivado. La 336


identidad o semejanza de los objetos, los volúmenes involucrados, los plazos, etc. deben ser los elementos a utilizar para objetivar esa relación. La segunda condición para delimitar una vinculación es que el derivado y la operación principal con la que se vincula se neutralicen recíprocamente, total o parcialmente, respecto a su efecto en la sensibilidad de los resultados o los flujos de caja de la empresa, frente a las variaciones de los precios del subyacente. Cumpliendo las condiciones antes citadas, todavía la vinculación puede ser muy diversa en función de los efectos globales introducidos por el derivado en la sensibilidad de la empresa a los cambios de precios del subyacente: • Si la operación principal ya estaba vinculada con otras posiciones de la empresa, el derivado podría aumentar la sensibilidad de la empresa a las variaciones del precio del subyacente, en lugar de disminuirla. • Según se utilice un instrumento u otro, puede modificarse la sensibilidad (con sus dos componentes de riesgo y oportunidad) o simplemente una de ellas. Por ejemplo, un forward afectará normalmente a las dos componentes de la sensibilidad (limita el riesgo, pero también la oportunidad). Sin embargo, la compra de una opción apropiada, a costa de pagar la prima correspondiente, permite reducir el componente riesgo de la sensibilidad, sin afectar al componente oportunidad. Por ello, la vinculación, aunque su delimitación es más precisa que la cobertura, sólo permite que se consideren simultáneamente, a efectos contables, los efectos provenientes del derivado y de la operación principal con la está vinculado. No garantiza el reflejo de los cambios en la sensibilidad global de la empresa a las variaciones de precio de los subyacentes.

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13.4.6. Principios básicos aplicables. El coste de adquisición Es sin duda el principio del coste de adquisición el que está sufriendo mayores tensiones en la regulación contable de los derivados. Si tomamos como referencias el camino emprendido por el FAS 133 y el IAS 39, la desaparición más o menos paulatina del principio de adquisición parece imparable, no sólo para los derivados, sino en relación con todos los activos y pasivos financieros. Sin embargo, la oportunidad de realizar definitivamente un cambio tan radical en un principio básico tradicional, merece un análisis sosegado. Para ello, distinguiremos entre dos posibles objetivos buscados con el cambio: a) Se trata de ofrecer una información más fidedigna en relación con los activos cuasilíquidos. b) Se pretende dar una respuesta rápida y contundente a los problemas que los derivados están introduciendo en la presentación de información financiera.

13.4.6.1. Mejoras en la valoración de los activos o pasivos cuasilíquidos Si el objetivo de la eliminación o modificación del uso del principio del coste histórico o de adquisición se realiza para mejorar la información que los estados financieros ofrecen respecto a los activos o pasivos cuasilíquidos, la decisión puede ser positiva. 338


Típicos activos cuasilíquidos pueden ser la moneda extranjera, ciertos títulos valores, algunas mercaderías, etc. La mayoría de los derivados son en el fondo activos o pasivos cuasilíquidos. “Los instrumentos financieros son generalmente líquidos y una empresa puede vender o cancelar fácilmente un instrumento financiero, realizar un beneficio o una pérdida, y mantener la misma posición económica que antes tenía volviendo a tomar el mismo o similar instrumento” [FAS 133, párr. 340]. En efecto, de la manera que se emplea este principio actualmente, la empresa puede obtener unos resultados u otros, por ejemplo, con la simple decisión de vender y recomprar determinados activos cuasilíquidos, con plusvalías latentes, con anterioridad al cierre de ejercicio. Esta posibilidad debilita la objetividad en el cálculo de los resultados de la empresa y permite, como ya se ha mencionado anteriormente, la manipulación de los mismos, para obtener su alisamiento o con otros objetivos. Por ello, la eliminación del principio de adquisición o la no aplicación del mismo a este tipo de partidas puede ser una buena medida, siempre que se establezcan las debidas cautelas. Por ejemplo: • Debe existir un mercado organizado de referencia con suficiente volumen y liquidez. • La operación que hubiese dado lugar a la cancelación del activo o pasivo no hubiera tenido influencia significativa en las cotizaciones ofrecidas por dicho mercado. En este contexto, no sería necesaria la eliminación del principio del coste de adquisición, sino únicamente la modificación de su alcance para no afectar a los activos y pasivos cuasilíquidos, incluyendo por supuesto entre ellos a la mayoría de los derivados por cumplir las condiciones antes citadas. Este enfoque es el que 339


parece más apropiado, tanto desde el punto de vista de la racionalidad económica, como por su mayor viabilidad y, posiblemente, mejor aceptación por parte de preparadores y usuarios. 13.4.6.2. Dar una respuesta rápida a los problemas de la regulación de los derivados Por el contrario, si la eliminación del principio del coste de adquisición tiene por objeto dar una respuesta rápida y contundente a los problemas que los derivados están introduciendo en la presentación de información financiera, de forma desesperada, la decisión puede ser equivocada y traer consigo secuelas impredecibles. Por ello, antes de tomar esta decisión, sería conveniente que los órganos reguladores se hicieran estas preguntas: • ¿Es nuestra responsabilidad asegurar que la información obtenida de los estados financieros tradicionales (balance, cuenta de resultados y estado de flujos de Caja, junto con sus anexos) facilite todos los datos relevantes para los usuarios, en relación con los derivados? • ¿Pueden los estados financieros tradicionales basados fundamentalmente en información histórica —con coste de adquisición o sin él— dar respuesta apropiada a la evaluación de los efectos futuros que los derivados pueden introducir en la empresa? • ¿No serán necesarios estados adicionales, tales como la evaluación de sensibilidades, los que se encarguen de facilitar tal información, en lugar de tratar de encontrar eternamente una solución posiblemente inexistente en el marco de los estados financieros tradicionales? Si los órganos reguladores no se detienen un momento para realizar este análisis, por las presiones que reciben o cualquier otra causa, el escenario que se vislumbra es el siguiente. 340


No existirán demasiadas objeciones a que los activos cuasilíquidos, incluidos los derivados, se valoren a su valor presente razonable. Sin embargo, no se entenderá igualmente válida tal valoración si se pretende aplicar a otros activos y pasivos financieros, vinculados o no con los derivados. “...existe una desconfianza respecto a los valores presentes, que podían ser utilizados en lugar de los históricos, debida a la percepción de que los valores presentes son menos fidedignos y, en algunos casos, pueden ser menos relevantes” [Regina Fikkers, marzo 1998]. “... la adopción del valor razonable presente (fair value) para activos y pasivos financieros crea muchos desequilibrios. Una institución financiera, que tiene principalmente activos y pasivos financieros, tendrá un balance basado en el valor razonable presente en ambos lados. La mayoría de las empresas industriales registran sus activos fijos de acuerdo con su coste de adquisición. Pedirlas que registren sus pasivos de acuerdo con su valor razonable presente desequilibrará inadecuadamente su balance de situación”. [Nigel Dealy, 1997, pág. 68]. Por ejemplo, un préstamo bancario obtenido a interés fijo, aunque potencialmente dé lugar a un beneficio implícito cuando los tipos de interés suben, no cumpliría normalmente las condiciones aplicables a un activo o pasivo cuasilíquido. Las numerosas dificultades que aparecerían en la utilización del valor presente razonable para aplicar a todos los activos y pasivos financieros, probablemente se verían acrecentadas sensiblemente cuando dicha valoración se pretendiese aplicar a otro tipo de activos o pasivos. El alcance muy limitado del FAS 133 es un buen ejemplo demostrativo de lo anteriormente expresado. Se emite una norma de complejísima aplicación que, en 341


el fondo, no hace otra cosa que introducir todos los cambios necesarios para que, en la realidad nada sustantivo cambie. En efecto, se reconocen los derivados por su valor razonable presente, lo que aparentemente es un cambio significativo. Sin embargo, se compensa su efecto en la cuenta de resultados ajustando la valoración de otros activos y pasivos con ellos vinculados, pero sin modificar la valoración de los restantes activos y pasivos. Cuando el derivado está vinculado con otras partidas con las que no puede compensarse en la cuenta de resultados, las diferencias de valoración se llevan a fondos propios hasta que tal compensación es posible. De este modo, sólo los derivados no vinculados tendrán efecto inmediato en la cuenta de resultados, como ya ocurría con las prácticas anteriores. En el fondo, la única modificación que en la práctica se realiza es que aumentarán los activos y los pasivos en la misma cuantía y, de este modo, se reducen las explicaciones que actualmente se incluyen en las notas anexas. Por lo tanto, no parece que la valoración sin excepciones de todos los activos y pasivos financieros de acuerdo con su valor razonable presente sea la solución apropiada, salvo que se acepte también la desaparición del coste de adquisición en los restantes activos y pasivos. 13.4.7. Principios básicos. Correlación de ingresos y gastos Por el contrario, el principio de correlación de ingresos y gastos sí está omnipresente, de forma justificada o no, en la mayoría de las soluciones propuestas para la regulación contable de los derivados. 342


De un modo u otro, la pretendida necesidad de limitar la volatilidad de los resultados, se convierte en un elemento de presión hacia los órganos reguladores. Sin embargo, son muchos los métodos que se pueden aplicar para alcanzar dicho fin. 13.4.7.1. Correlación de ingresos y gastos entre derivados y partidas no reconocidas en balance. Diferimiento Esta circunstancia se presenta cuando el derivado que pretendemos valorar está vinculado con una partida que todavía no figura en balance. Por ejemplo, un compromiso en firme no reconocido o una transacción futura. En estos casos, la correlación de ingresos y gastos se puede perseguir por varias vías: a) No reconocer en el balance las diferencias producidas por la valoración presente de un derivado, indicándolas únicamente en el anexo. Con este método se pretende evitar que se incrementen artificialmente los activos o pasivos, como resultado de actualizar la valoración del derivado, para que, simultáneamente, se incrementen los pasivos o activos, para recoger el diferimiento de tal diferencia. b) Reconocer la valoración presente del derivado y diferir en el balance la diferencia obtenida. Otra alternativa viene dada, obviamente, por la que el método anterior pretende evitar. Se aumentan activos y pasivos para, por un lado, reconocer la diferencia de valoración del derivado y, por otro, diferir su efecto. c) Reconocer la valoración presente del derivado y diferir en fondos propios la diferencia obtenida. 343


Una tercera vía consiste en reconocer en balance la nueva valoración del derivado reflejando la diferencia, de forma transitoria, en una cuenta apropiada de fondos propios. 13.4.7.2. Correlación de ingresos y gastos entre derivados y partidas no reconocidas en balance. Aplicación del diferimiento Cualquiera que sea la vía utilizada para diferir las diferencias de valoración obtenidas, existen a su vez diversos métodos para incorporar dichas diferencias a las operaciones con las que están vinculadas. Las alternativas más usuales son las siguientes: a) Incorporar la diferencia al activo o pasivo junto con la partida que resulte de llevar a término el compromiso en firme o la transacción futura. b) Incorporar la diferencia a la cuenta de resultados de la misma forma en que lo hagan las partidas relacionadas con el compromiso en firme o transacción futura, ya realizadas. 13.4.7.3. Correlación de ingresos y gastos entre derivados y partidas reconocidas en balance Cuando el derivado está vinculado con una partida que ya está reconocida en el balance, las diferencia de valoración de un derivado pueden tener diferentes tratamientos para obtener la correlación de ingresos y gastos. Las más habituales son las siguientes: a) Incorporar las diferencias de valoración del derivado a la valoración del activo o pasivo con el que está vinculado. Esta alternativa sólo tiene sentido cuando dicho activo o pasivo esté valorado a su coste de adquisición, ya que, si estuviese valorado a su valor presente razonable, no podría incorporar a su valor otro importe sin perder dicho criterio de valoración. 344


b) Incorporar las diferencias de valoración del derivado a la cuenta de resultados de forma acompasada con el impacto que el activo o pasivo con el que está vinculado afecte a dicha cuenta de resultados. c) Aplicar las diferencias de valoración del derivado a la cuenta de resultados y, simultáneamente, actualizar total o parcialmente la valoración del activo o pasivo con el que está vinculado imputando igualmente las diferencias obtenidas en la cuenta de resultados. 13.4.7.4. Objetivos de los diferente métodos Es fácilmente observable que los diferente métodos citados tienen como objetivo común la reducción de la volatilidad en los resultados de la empresa, cuando efectos producidos en los mismos por las diferencias resultantes de la valoración de los derivados no coinciden en el mismo período que las partidas con ellos vinculadas lo hacen. Algunos criterios, adicionalmente, pretenden reducir también la volatilidad de los fondos propios. Vienen a constituir de un modo u otro diferentes aproximaciones a la contabilización de coberturas, ampliamente tratada en la literatura contable. Sin embargo, debe reconocerse que todos estos mecanismos pueden dar lugar a una cierta artificialidad, cuando impidan que se reflejen efectos reales producidos por la volatilidad de los precios.

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Capítulo 14 Reconocimiento de los Derivados en el Balance y la Cuenta de Resultados

CAPÍTULO XIV: Reconocimiento de los Derivados en el Balance y la Cuenta de Resultados

Llegados a este punto, es preciso señalar ahora cual podría ser la resultante de cuanto antecede respecto a la presentación de los derivados en los estados financieros de la empresa. Como preámbulo, debe resaltarse la influencia indudable que los efectos producidos por una norma pueden tener sobre la definición de la misma. • Por un lado existen presiones dirigidas hacia los órganos reguladores para que se mejore su reflejo en los estados financieros, con el objetivo de evitar catástrofes económicas como las acaecidas. • Simultáneamente, los órganos reguladores aceptan que la presentación de los derivados en los estados financieros de las empresas es claramente mejorable —lo que es muy cierto— pero no dejan suficientemente claro que tal mejora, por profunda que sea, no puede garantizar que no se vuelvan a producir hecatombes económicas, por varias razones: — Los estados financieros tradicionales, con coste histórico o sin él, están basados en hechos pasados y, por lo tanto, aunque puedan servir en parte para inferir resultados futuros, no son documentos especializados para tal fin, mientras no se adicionen a los mismos documentos ad hoc, como podrían ser cálculos de sensibilidad. — Los errores en el uso de derivados, detectados tardíamente, no siempre proceden de unas normas de información inadecuadas. Frecuentemente, son la consecuencia de decisiones equivocadas por falta de preparación de los gestores, delegaciones de decisión indebidas, incumplimientos graves de las más elementales normas de segregación de funciones, etc. 349


• A todo ello, se acumula el problema del impacto de las normas. En efecto, los órganos reguladores se encuentran en la encrucijada: — Si aplican los principios contables tradicionales, provisionando las pérdidas potenciales y difiriendo los beneficios potenciales, las normas puede producir efectos indeseados por su impacto en los resultados de las empresas y, a su vez, en las políticas de dividendos. Evidentemente, existirán abundantes argumentos de gran peso para rechazar las normas, algunos de ellos aplicables ya a otras normas actualmente vigentes, como consecuencia del retraso habido en adecuar los principios, por mor de una pretendida prudencia. — Si acometen la labor de adecuar los principios actuales para luego aplicarlos, revisando las normas existentes y emitiendo nuevas normas sobre derivados a luz de los principios resultantes, se requeriría un tiempo adicional que no resultaría admisible teniendo en cuenta el importantísimo retraso ya incurrido. — No les queda más camino, de momento, que emitir normas basadas únicamente en dos premisas: a) Que añadan de algún modo información sobre derivados respecto a los usos actuales. b) Que no produzcan efectos en las cuentas de resultados de las empresas muy diferentes a los que dan lugar actualmente los usos más extendidos internacionalmente. — Este camino, altamente pragmático, relega obviamente la alternativa de aplicar unos principios contables determinados a la regulación contable de los derivados. En resumen, ¿qué es lo que tiene que salir de la aplicación de la norma? parece que es la pregunta que se hacen de algún modo los órganos reguladores para luego emitir la norma apropiada. 350


14.1. PRESENTACIÓN DE LOS DERIVADOS EN EL BALANCE DE SITUACIÓN Es obvio que la presentación de los derivados en el balance debe ser lógica consecuencia de los principios básicos aplicables. En particular, la aplicación o no del principio tradicional del coste histórico dará lugar a presentaciones diferentes. Por el momento, no parece que el abandono radical de este principio sea el mejor enfoque. Probablemente el intento estaría abocado al fracaso, como otros muchos intentos anteriores. Con similar seguridad puede afirmarse que el mantenimiento de dicho principio en la forma que actualmente se utiliza tampoco tiene futuro, por las razones ya apuntadas en este trabajo con anterioridad. En esta situación, el camino más seguro sería la modificación del principio del coste histórico para adecuarlo al mundo actual de los negocios, pero no eliminarlo totalmente de momento, puesto que en muchas operaciones la objetividad que aporta puede superar a los inconvenientes que conlleva. En estos momentos, los más importantes órganos mundiales reguladores de información financiera están estudiando esta difícil cuestión. Las principales alternativas que se están evaluando son: a) Exceptuar de la aplicación del principio del coste histórico a los derivados y a otros activos o pasivos financieros con ellos vinculados, con objeto de valorarlos a su valor razonable presente. Este enfoque mixto ha sido el adoptado por el FASB en su FAS 133. Sin embargo, en el propio documento se reconoce que esta decisión se adopta como paso intermedio y que el objetivo final que el FASB está evaluando es la aplicación del valor razonable presente a todos los activos y pasivos financieros. 351


b) Aplicar dicha excepción a todos los activos y pasivos financieros incluyendo derivados. Este enfoque es el actualmente preferido por el FASB aunque no lo haya aplicado aún en sus documentos. Sin embargo, puede considerarse excesivamente radical ya que, con toda probabilidad, su implantación conduciría a la generalización del uso del valor razonable presente a todos los restantes activos y pasivos de la empresa, c) Aplicar la excepción a todos los derivados y los restantes activos y pasivos financieros que la empresa, salvo aquellos que se espera que se mantengan hasta su vencimiento. Por ejemplo, préstamos bancarios contratados. Más equilibrado parece este enfoque, utilizado por el IAS 39, si bien introduce un factor de subjetividad ante la dificultad de determinar cuando un activo o pasivo va a mantenerse hasta su vencimiento. Por ello, en opinión del autor de este trabajo, resulta preferible que la excepción al principio del coste histórico se aplique únicamente a los activos y pasivos cuasilíquidos, entre los que se encontrarán la mayoría de los derivados. 14.1.1. La excepción al principio del coste histórico para los activos y pasivos cuasilíquidos Como ya se ha citado con anterioridad en este trabajo, las principales condiciones para considerar cuasilíquido a un activo o pasivo son: a) Que exista facilidad de liquidación con inmediatez a un precio conocido y b) Que la liquidación del activo o pasivo no tenga, por su volumen relativo respecto a la liquidez de los mercados, una influencia significativa en las cotizaciones. De este modo, la mayoría de los derivados quedarían encuadrados como activos o pasivos cuasilíquidos, puesto que tanto los contratados en mercados bursátiles como los OTC tienen el grado suficiente de estandarización para poder liquidarlos con facilidad a un precio conocido. 352


Los compromisos en firme, pueden considerase también como derivados, cuando se refieren a un subyacente suficientemente estandarizado. Sin embargo, sólo podrían considerarse activos o pasivos cuasilíquidos cuando cumpliesen las condiciones antes citadas, en caso contrario únicamente aparecerían reflejados en las notas anexas a los estados financieros. Por el contrario, aquellos activos o pasivos, tales como créditos o préstamos que han sido negociados con un clausulado especial, no serían considerados cuasilíquidos pues no cumplirían la condición de inmediatez para su liquidación.

14.1.2. La liquidación versus la compensación El enfoque de hacer excepción de los activos y pasivos cuasilíquidos en la aplicación del principio del coste histórico, aunque resulta preferible, tiene también un aspecto que requiere cierto análisis: Se trata de la posible equivalencia de la facilidad de compensación respecto a la facilidad de liquidación exigida. En efecto, algunos créditos o préstamos bancarios, ciertos compromisos en firme, etc., no estarían considerados como activos cuasilíquidos, ya que, por sus peculiaridades bilaterales, no podrían ser liquidados fácilmente con inmediatez. Es decir, no podría cerrarse fácilmente operaciones y materializar, de forma inmediata, el beneficio o la pérdida producida como consecuencia de la favorable o desfavorable evolución que hayan podido tener los precios, desde que se formalizaron los contratos hasta un momento determinado. Sin embargo, frecuentemente, pueden contratarse derivados adecuados que permiten cerrar los beneficios o pérdidas potenciales que la evolución de los precios haya podido asociar a dichas operaciones. 353


Por ejemplo, un préstamo bancario contratado a tipo de interés fijo, llevará asociado un beneficio si los tipos de interés suben. Dicho beneficio potencial podría cerrarse mediante la compensación inmediata de la operación a través de la contratación de un swap de tipo de interés de la modalidad «cobro fijo, pago variable». De forma similar podría cerrarse una pérdida potencial, con objeto de que ésta no aumente, si la evolución de los tipos de interés hubiese sido la inversa. Otro ejemplo puede encontrarse en un compromiso en firme de venta de un commodity, que ofrece un beneficio (o pérdida) potencial como consecuencia de la evolución favorable (o desfavorable) de las cotizaciones. Dicho beneficio (o pérdida) potencial podría cerrarse compensado inmediatamente la operación a través de la contratación del oportuno derivado bursátil: un futuro de venta del mismo commodity con el mismo plazo y volumen. Vemos pues que las posibilidades de compensación que los propios derivados ofrecen abren un elemento adicional de discusión para establecer si las posibilidades de compensación podrían considerarse equivalentes a las de liquidación, a la hora de marcar los límites de los activos y pasivos cuasilíquidos. Una objeción inmediata a la equiparación de la compensación con la liquidación es la garantía de las operaciones, ya que en una compensación podrían intervenir operaciones bursátiles y extrabursátiles con distinto grado de seguridad en su cumplimiento. Sin embargo, esta objeción puede refutarse en el marco de la gestión de precios, puesto que el riesgo de falta de garantía en el cumplimiento de un contrato debe examinarse de forma independiente con los criterios aplicables a la gestión de cobros, en función de las garantías existentes. No obstante, resulta preferible por el momento no aceptar a la compensación como equivalente a la liquidación a la hora de identificar a los activos o pasivos cuasilíquidos, con objeto de limitar en todo lo posible la subjetividad en las normas contables. 354


14.1.3. La presentación de los derivados en el balance de situación Recapitulando lo indicado en los epígrafes anteriores, podemos concluir en que los derivados, los compromisos en firme y los restantes activos y pasivos, deben aparecer en el balance de situación, valorados de acuerdo con su valor razonable presente, cuando pueden considerarse activos o pasivos cuasilíquidos, en los términos y con las consideraciones ya apuntadas. De esta forma, un derivado aparecerá en el activo cuando su liquidación al cierre de ejercicio hubiera dado lugar a un beneficio como consecuencia de una evolución favorable de los precios y, recíprocamente, aparecerá en el pasivo cuando su liquidación en el cierre de ejercicio hubiese dado lugar a una pérdida, debido a una evaluación desfavorable de precios. 14.2. EL TRATAMIENTO DE LAS DIFERENCIAS DE VALORACIÓN Este es, sin duda, el punto más sensible de la regulación contable de los derivados. Tan es así que, frecuentemente, el propio tratamiento de las diferencias condiciona la forma en que los derivados deben presentarse en el balance. Es lógica esta preocupación puesto que, en la práctica, son los resultados de la empresa la partida más analizada, entre otras muchas razones, debido a que: • Sobre la base de los resultados se puede evaluar la gestión de los administradores. • La distribución de dividendos tendrá no poco acomodo al nivel de los resultados. • Cuando la empresa cotiza en Bolsa, los ratios más importantes que examinan los analistas tienen en consideración los resultados obtenidos. 355


Por ello, los efectos en los resultados que las nuevas normas contables puedan inducir, constituyen una preocupación central para los órganos reguladores. No obstante, esa preocupación es entendible pero no debe convertirse en una obsesión. En efecto, sería perfectamente posible que dos empresas competidoras, en función de las normas contables aplicables, pudiesen presentar esta situación: • Una de ellas, presenta unos buenos beneficios, pero su análisis de sensibilidad indica que determinadas evoluciones de precios futuras, de ser adversas, pueden repercutir muy negativamente en sus resultados futuros. • Otra empresa, presenta unos beneficios menores, pero de su análisis de sensibilidad se deduce que sus resultados futuros están mejor defendidos frente a posibles evoluciones desfavorables de determinados precios. Tales diferencias se hubieran podido producir porque la segunda de las empresas hubiera tenido que pagar un sobreprecio, con operaciones principales o derivados, para disminuir su sensibilidad a la volatilidad de determinados precios. Pero ello no quiere decir, si la información es adecuada, que la empresa primera vaya a obtener unas mejores cotizaciones en Bolsa. Puede que algunos inversores den mayor importancia a la gestión de precios realizada por la segunda empresa de cara a mantener una rentabilidad razonable futura. En todo caso, la realidad es que los órganos reguladores consideran con asiduidad, a la hora de emitir sus pronunciamientos, los efectos que la norma pueda introducir en la volatilidad de los resultados y de los fondos propios de las empresas. 14.2.1. La volatilidad Cuando estos órganos analizan posibles tratamientos contables diferentes, se rechazan de plano alternativas aparentemente razonables, si existen otras también razonables que evitan mejor la volatilidad. 356


Por ello, no puede examinarse el tratamiento de las diferencias obtenidas por la valoración de los derivados a su valor razonable presente sin tener en cuenta el efecto que las distintas aproximaciones producen en la volatilidad de los resultados y, en lo posible, de los fondos propios. En el fondo, se pretende evitar que los efectos provenientes de los cambios de valoración de los derivados no caigan en ejercicios distintos a los que lo hagan las operaciones principales con las que están vinculados. Es decir, se trata de acompasar el reflejo de los efectos económicos de los derivados con el reconocimiento de los efectos económicos de las operaciones principales con las que aquellos están vinculados. Al conjunto de métodos que persiguen este objetivo ha venido denominándose ”contabilización de coberturas”. Frente a este enfoque, que requiere un análisis previo de vinculaciones, existe otro alternativo radical mediante el cual, sin tener en cuenta volatilidades, aboga por el reconocimiento en los resultados de la empresa de todas las diferencias provenientes de la valoración de los derivados. Entre ambos enfoques, está tomando fuerza un tercer enfoque, básicamente ecléctico, basado en las siguientes líneas generales: • Deben hacerse coincidir los impactos en la cuenta de resultados que provienen de la valoración de los derivados con los procedentes de las operaciones con los que éstos están vinculados. • Las diferencias que deban trasladarse a un período contable futuro para repercutir en cuentas de resultados posteriores, deben registrarse en una cuenta adecuada de fondos propios. En esta tercera vía, además de la volatilidad de los resultados aparece el concepto de volatilidad de los fondos propios, con sus particularidades correspondientes. 357


Un ejemplo clásico lo podemos observar con las diferencias resultantes de la valoración de un derivado que se registran en fondos propios hasta que se realice la operación principal con la que el derivado está vinculado. Cuando se materializa dicha operación principal aparece un dilema clásico: ¿Se incorporan las diferencias al activo o pasivo a que dé lugar la operación principal? ¿Se mantienen en fondos propios hasta que la operación principal afecte a resultados, en cuyo momento se incorporarán igualmente las diferencias de valoración del derivado diferidas en fondos propios? Pues bien, para evitar la volatilidad de los fondos propios, el FASB se pronuncia claramente por la segunda opción. “Encontrar la solución al problema fundamental de decidir el efecto de las partidas en la cuenta de resultados sigue siendo el asunto más difícil”. [Regina Fikkers, abril 1998].

14.2.2. La interpretación de los resultados en el entorno de los derivados Como ya se ha mencionado en capítulos anteriores, la interpretación de los resultados producidos por los derivados es frecuentemente un tanto confusa. Para el autor de este trabajo, la verdadera cobertura sólo viene dada cuando el derivado actúa como puente entre dos operaciones principales para garantizar un beneficio (sin que ninguna de tales operaciones estén cubiertas por otras ya realizadas o previstas), o cuando reduce la sensibilidad global de la empresa frente a oscilaciones futuras de un determinado precio. 358


En todo caso, con cobertura o sin ella, los derivados son el resultado de importantes decisiones en el entorno de los precios, relacionadas con la preferencia entre dos alternativas: precios futuros vigentes actualmente o precios de contado futuros. Por ello, las diferencias producidas por los derivados, aunque éstos estén vinculados con otras operaciones con objeto de obtener un precio determinado, salvo en el caso de la adquisición de opciones, o representan una pérdida o beneficio real, o han dado lugar a un lucro cesante, o han evitado una pérdida. En consecuencia, siendo entendible el acompasamiento de los efectos provenientes de los derivados y de las operaciones con las que éstos están vinculadas, no es una alternativa obvia e indiscutible. Con la misma firmeza podría proponerse la contabilización autónoma de la mayoría de los derivados, teniendo esta última alternativa ventajas de objetividad frente a la mayoría de los enfoques de acompasamiento. La última y más profunda norma contable emitida para el tratamiento de los derivados, el FAS 133, además de reducir las condiciones para aceptar coberturas, requiere que exista una designación expresa por la parte de la empresa, lo que permite que se designen o no a voluntad de los gestores. La realidad es que el efecto de los derivados tanto en el balance como en los resultados es muy complejo de determinar de forma equilibrada. “Los inversores tienen el riesgo derivado de una falta de información. Es necesaria una mayor transparencia. Sin embargo, no se puede solucionar esa carencia a costa de perjudicar la comprensión y la utilidad de la información financiera. La forma de conseguir el adecuado balance es a través de una solución detallada que tenga en cuenta los aspectos de valoración y reconocimiento en la cuenta de resultados para todos los instrumentos financieros”. [Scicluna, 1997, pág. 75]. 359


Sin embargo, no debería prevalecer a la hora de elegir el método apropiado la mayor o menor volatilidad de los resultados o los fondos propios, sino que debería darse mayor peso a la mayor o menor racionalidad económica de las alternativas. Desde ese punto de vista, la solución que se propone como más apropiada es la siguiente: Tanto los derivados como los restantes activos o pasivos, que cumplan las condiciones descritas anteriormente para considerarse activos o pasivos cuasilíquidos, deberían valorarse de acuerdo con su valor razonable presente. Los restantes activos o pasivos deberían seguir valorándose de acuerdo con su coste de adquisición, modificado, en su caso, por su posible deterioro. Normalmente, todos los derivados cumplirán las condiciones de activos o pasivos cuasilíquidos. Las diferencias resultantes de la aplicación de los valores razonables presentes citadas en el párrafo anterior, deberían repercutirse en los resultados del período, con dos posibles excepciones que se citan a continuación: a) La diferencia procedente del cambio de valor de un derivado que esté vinculado con un activo o pasivo valorado a coste de adquisición. b) La diferencia procedente del cambio de valor de un derivado que esté vinculado con un compromiso en firme no reconocido en balance o con una transacción futura probable, que cuando se materialicen darán lugar a activos o pasivos valorados por su coste de adquisición. En ambos casos podría repercutirse transitoriamente la diferencia en una cuenta apropiada de fondos propios, traspasándose a resultados de forma acompasada con la repercusión que vayan teniendo en resultados las partidas con las que el derivado se vincula. 360


14.3. EL TRATAMIENTO DE LOS DEPÓSITOS EN GARANTÍA Pocas discrepancias existen en el tratamiento contable de los depósitos entregados en garantía del cumplimiento de los derivados contratados. En el caso particular de las operaciones contratadas en mercados bursátiles los depósitos son obligatorios, siempre que exista el riesgo de que la posición tomada pierda valor como consecuencia de las evoluciones de los precios. Este es el caso típico de las compras y ventas a futuro, así como de las ventas de opciones. Por el contrario, las compras de opciones no requieren estos depósitos porque, una vez pagada la prima, el poseedor de la opción tiene un derecho, pero no una obligación a ejercitar la opción. Es decir, sólo la ejercitará si con ello obtiene un beneficio, no existiendo pues ningún riesgo adicional al que representa la posible inutilidad de la prima pagada. Los depósitos tienen el objeto de garantizar la liquidación de las operaciones entre los distintos intervinientes, sin que la falta de pago de uno pueda poner en peligro el beneficio de otro. En último término, los depósitos constituyen un margen que debe cubrir razonablemente el posible efecto negativo inmediato de las posiciones tomadas. Por ello, los depósitos tienen que actualizarse aumentando su importe si la evolución es desfavorable y disminuyéndolo en caso contrario. En el supuesto de que siendo necesario el aumento de un depósito para mantener una posición, como consecuencia de una evolución negativa de los precios, no se efectúe a tiempo el pago correspondiente, la Bolsa tomará el depósito previamente constituido para cancelar la posición antes de que ésta pudiese incurrir en pérdidas añadidas sin la cobertura del adecuado depósito. 361


[Roger Peskett, 1997] lo define así: “El margen inicial es un depósito que cubre la pérdida máxima diaria. Pérdidas adicionales deben pagarse diariamente... Si las pérdidas no se pagan, el contrato es cancelado”. En la mayoría de los mercados bursátiles, los operadores básicos, también llamados miembros del mercado, tienen acuerdos con las oficinas de compensación de la Bolsa para que sus depósitos se calculen por importes netos. Es decir, deben tener depositados en cada momento los fondos necesarios para cubrir los efectos netos de todas sus posiciones para el caso de posibles evoluciones negativas de los precios. De forma paralela, los miembros del mercado pueden tener acuerdos similares con sus clientes. Respecto a los derivados OTC, las condiciones de contratación son más diversas. En la mayoría de los casos no se exige el depósito del margen y la actualización del mismo, pero puede también ser establecido de forma similar a la forma en que lo realizan las Bolsas. Los fondos entregados en depósito pueden realizarse en efectivo, pero en algunas Bolsas se aceptan también valores mobiliarios como garantía. Si las entregas se realizan en efectivo, puede convenirse o no una retribución financiera a favor del depositante. En el caso de que el depósito se constituya mediante la entrega de valores mobiliarios, generalmente no pierde la propiedad el depositante, sino que los valores adquieren la situación legal de pignoración, sin poder ser vendidos por éste, pero conservando el derecho a percibir los rendimientos correspondientes. Si la entrega ha sido en efectivo, los depósitos deben figurar en el activo del balance al plazo que corresponda según el vencimiento de la operación que está garantizando. Si el depósito se ha materializado mediante la pignoración de valores mobiliarios, éstos deben presentarse en el activo del balance, en el mismo 362


epígrafe en que figuraban con anterioridad a su pignoración, haciendo constar esta circunstancia en las notas anexas a los estados financieros. Los rendimientos de estos depósitos se registrarán en la cuenta de resultados por su devengo, figurando asimismo en una cuenta adecuada de activo hasta que se perciban. 14.4. EL TRATAMIENTO DE LAS COMISIONES Y GASTOS Existen básicamente dos posturas para regular el tratamiento contable de las comisiones y gastos relacionados con la contratación de derivados. La primera que aboga por incorporar dichos costes al coste de adquisición inicial del derivado. La segunda que defiende el enfoque de reconocer como gasto en la cuenta de resultados todas las comisiones y gastos relacionados con la contratación de los derivados en el momento en que se devengan. 14.4.1. El cómputo de las comisiones y gastos de contratación de derivados en el coste de adquisición del mismo Con este primer enfoque, se pretende que los gastos y comisiones relacionados con la contratación de un derivado se traten de forma análoga a la que se emplea con los gastos relacionados, por ejemplo, con un préstamo o empréstito. En efecto, es práctica habitual que las comisiones relacionadas con un préstamo bancario, por ejemplo, si son importantes, se computen junto con los intereses del mismo, para determinar un coste financiero total basado en el coste efectivo global de la operación, que se repercutirá adecuadamente en los ejercicios afectados por dicha financiación. De forma similar, los gastos de la más diversa índole relacionados con la emisión de un empréstito, incluyendo la propia publicidad del mismo, se suelen 363


computar como un componente financiero más a la hora de determinar el coste efectivo de la emisión, que se repercutirá financieramente a lo largo del período de duración de la misma. Por ello, en una primera aproximación, no parece rechazable la idea de tratar a las comisiones y gastos relacionados con la contratación de derivados siguiendo el enfoque de cómputo global, utilizado con profusión a la hora de incorporar al coste financiero efectivo de determinadas operaciones financieras los importes procedentes de comisiones o gastos íntimamente relacionados con los mismos. De este modo, cuando se calculase, por ejemplo, la diferencia producida en un momento dado por un derivado no vencido, con objeto de estimar el beneficio o pérdida potencial del mismo hasta dicho momento, se podrían computar de forma apropiada las comisiones y gastos relacionados con el derivado. Así, la diferencia obtenida, ajustada convenientemente con las comisiones o gastos incurridos en la contratación del derivado, seguiría el camino correspondiente, con todas los posibles destinos mencionados anteriormente: incorporación a un activo o pasivo, reflejo en la cuenta de resultados, reconocimiento en balance, repercusión en los fondos propios, etc. Sin embargo, un análisis sosegado nos debe llevar a la conclusión de que este método no resulta en modo alguno apropiado, por diversas razones. Sin pretender presentar un catálogo exhaustivo de inconvenientes, dos notas esenciales se pueden destacar: • Siendo el tratamiento contable de las diferencias obtenidas en la valoración de los derivados uno de los puntos más complejos, por no decir el más complejo, con el que se enfrenta la regulación contable de los derivados, no parece lógico que unas comisiones o gastos muy definidos se incorporen a dichas diferencias, cuyo destino es tan controvertido. Para un derivado al que se le va a aplicar su valor razonable presente, no parece lógico que su valoración inicial se separe de tal criterio. 364


• A diferencia de los gastos relacionados con préstamos o empréstitos que tienen una duración casi siempre muy definida, los gastos y comisiones relacionados con la contratación de un derivado no tienen un horizonte tan preciso, como consecuencia de la facilidad con que normalmente puede liquidarse un derivado con anterioridad a su vencimiento. No obstante, no le faltan apoyos a esta postura. Algunos se basan en criterios técnicos perfectamente defendibles; sin embargo, otros nacen de un interés meramente comercial. Es fácil suponer que podrán “venderse” mejor las operaciones si sus costes de contratación pueden incorporarse al coste de adquisición de los derivados, diluyendo su efecto futuro en la cuenta de resultados. La alternativa, puede disuadir a los “compradores” al tener que repercutir en resultados inmediatamente tales costes. Un claro ejemplo de lo antedicho lo podemos ver en el IAS 39 que finalmente se ha inclinado por aceptar que los costes de las transacciones se incorporen al coste inicial de los derivados, dejando a un lado sus propias líneas generales diseñadas para la denominada solución interina que representa el IAS 39, citadas en el epígrafe 9.3.1. 14.4.2. El reconocimiento en la cuenta de resultados de las comisiones y gastos relacionados con la contratación de derivados Este segundo enfoque parece más apropiado, ya que minimiza los inconvenientes apuntados en el epígrafe anterior respecto a su cómputo en los efectos totales del derivado. Parece lógico que las comisiones y gastos relacionados con la contratación de derivados se registren como gasto en la cuenta de resultados, cuando se devengan, aunque no se hayan hecho efectivas aún. Los argumentos mencionados en el epígrafe anterior son la base de esta preferencia. 365


14.4.3. Tratamiento de los gastos y comisiones relacionadas con la liquidación de derivados cuando aún no se han devengado Sin embargo, aún queda un aspecto adicional a dilucidar planteado con esta pregunta: ¿Cómo debemos tratar las comisiones y gastos relacionados con la liquidación de derivados que no se han devengado aún? Esta circunstancia se da cuando se conoce que la liquidación del derivado, a su vencimiento o antes de su vencimiento, dará lugar a algún gasto o comisión de intermediarios. Será pues un gasto seguro y necesario, pero aún no se ha devengado. No cabe duda de que la respuesta dependerá de la materialidad de tales gastos y comisiones futuros no devengados respecto a los volúmenes de la empresa. Si el efecto relativo de estos gastos es pequeño, no parece que exista ninguna objeción importante para diferir su reconocimiento en la cuenta de resultados hasta que se devenguen. Sin embargo, si el efecto fuera material, deberían computarse estos gastos no devengados como un elemento más de cálculo para determinar posibles pérdidas o beneficios potenciales de derivados abiertos en un momento determinado. 14.4.4. Algunas aplicaciones de la dicotomía cobertura/especulación al tratamiento contable de las comisiones pagadas por contratación de derivados En ocasiones, se pretende dar un tratamiento distinto a las comisiones pagadas según que la operación haya sido de cobertura o especulativa. Con ello se introduce una complicación adicional, puesto que, como ya se ha indicado a lo largo de este trabajo, dicha dicotomía no es fácil de establecer. Por ejemplo, una norma contable puede aceptar que las comisiones que se paguen o devenguen por la contratación de derivados de cobertura, se unan al destino del coste de adquisición o cálculo de diferencias del derivado, mientras 366


que las pagadas o devengadas por operaciones especulativas se registrarían siempre directamente como gasto. “Cuando se abonen comisiones en operaciones especulativas, dichos importes deben integrar el valor de adquisición a efectos de determinar el correspondiente incremento o disminución patrimonial” [Garreiro Antolín, 1994, pág. 16]. Resumidamente, parece preferible que los gastos y comisiones devengados relacionados con la contratación de derivados se repercutan directamente en la cuenta de resultados; mientras que, los no devengados se tengan en cuenta a la hora de calcular el beneficio o perdida potencial de un derivado no vencido, con objeto de aplicarle adecuadamente su valor razonable presente.

367

Parte Quinta Estudio de la evaluación de la sensibilidad a las variaciones de precios

Al llegar a esta quinta y última parte, puede resultar de utilidad una somera recapitulación de la línea argumental seguida en los capítulos anteriores. En primer lugar se ha definido la tipología de los derivados y sus mercados, su inserción en el mundo de los negocios y su importancia cuantitativa y cualitativa. Asimismo, se ha propuesto un ”catálogo” —que pretende ser completo— de los principales obstáculos que vienen oscureciendo la interpretación de los fundamentos de los derivados y que, a su vez, introducen dificultades, tanto para realizar un uso correcto de los mismos, como para que los más importantes órganos reguladores puedan emitir normas contables apropiadas para la presentación de los derivados en la información financiera de las empresas. Con razón o sin ella, son estos órganos reguladores los que están recibiendo presiones, por parte de los usuarios de estados financieros, para que, cuanto antes, aporten soluciones que permitan evitar carencias de información a las que se les atribuye no poca responsabilidad en famosos y recientes desastres económicos producidos por el uso de derivados. Por ello, se están acelerando al máximo las propuestas y los pronunciamientos de los órganos reguladores, a veces con precipitación, sin obtener un adecuado consenso. En estas circunstancias, las reacciones contra estos trabajos son en ocasiones virulentas. Unas veces por su pretendida agresividad, al apartarse excesivamente de principios y prácticas generalmente aceptados, y otras por su excesivo pragmatismo contemporizador. 371

Sin embargo, en este frenético proceso, descrito en la tercera parte de este trabajo, en el que se mezcla curiosamente la prisa y el retraso, no se ha encontrado tiempo para efectuar una reflexión sosegada sobre las posibilidades reales que los estados financieros tradicionales tienen para hacer frente a las expectativas de los usuarios de información financiera. No sería de extrañar que el resultado de dicha reflexión fuese la necesidad de diseñar unos nuevos estados adicionales, entre los que, muy probablemente, figurarían los estados de sensibilidad a las variaciones de los precios. Si eso fuese así, podrían mantenerse los principios básicos generalmente aceptados, modernizados razonablemente, para aplicar a los estados financieros tradicionales y se abriría el adecuado debate para sentar los principios aplicables a los estados adicionales de nueva creación. Al hilo de este enfoque, en la parte cuarta se ha presentado una propuesta de marco conceptual para la interpretación y uso adecuados de los derivados, así como algunas aportaciones sugeridas para la mejora de su presentación en los estados financieros tradicionales. Como complemento, en esta quinta parte del trabajo se ofrece un enfoque provisional de lo que podía ser un modelo de cálculo de sensibilidad a los precios, haciendo repaso de los principales elementos que deberían tenerse en consideración. Al mismo tiempo, se analiza el concepto de cobertura de precios en su marco natural: la sensibilidad global de la empresa a los cambios en precios. Es evidente que si una operación, derivado o no, se la considera de cobertura por tener la capacidad de reducir la sensibilidad de la empresa frente a las variaciones futuras de precios, es necesario para ello haber determinado previamente de forma adecuada dicha sensibilidad. 372

En caso contrario, se corre el riesgo de considerar que una operación es de cobertura sin serlo. Además, como se tratará de probar en los capítulos siguientes, dicho riesgo es alto, ya que el cálculo de sensibilidad tiene sus dificultades. Por consiguiente, la propuesta de este trabajo que culmina en esta quinta parte se podría resumir como sigue: Mejórese la presentación de los derivados en los estados financieros tradicionales, sin pretender que los mismos den respuesta a todos los problemas existentes y a todas las expectativas de los usuarios, y paralelamente añádanse estados complementarios que suplan las carencias que los tradicionales no pueden cubrir, figurando entre estos estados complementarios el relativo al cálculo de sensibilidad. La presentación de cálculos de sensibilidad a las variaciones de precios, ya ha empezado a utilizarse de forma incipiente por algunas empresas de prestigio internacional, al incluir en las notas a sus estados financieros la cuantificación de los efectos que variaciones futuras en precios podrían introducir en sus cuentas, para la posición financiera existente en los estados financieros que se presentan. Por ejemplo, se explicita el efecto económico o financiero que un aumento o una disminución futura de los tipos de interés podrían suponer para la empresa. Sin embargo, generalmente no se incluye un estado de sensibilidad que explique la forma en que dicho cálculo se ha obtenido, sino que simplemente se ofrece el dato para que los usuarios de los estados financieros puedan tenerlo en consideración. No olvidemos que las carencias actuales de la información financiera necesitan soluciones, aunque no provengan directamente y en su totalidad de las cuentas tradicionales. “Tenemos que aumentar la investigación existente respecto a las necesidades de información de los usuarios de los estados 373

financieros y los caminos por los que estas necesidades se puedan satisfacer, a través de los estados financieros o de otra forma” [Swinson, 1998]. En los capítulos siguientes se presenta un modelo de cálculo de la sensibilidad a los cambios de los precios, diseñado para empresas industriales y comerciales que producen o negocian productos de cotización internacional, por representar éstas un colectivo especialmente relevante, como consecuencia de la confluencia de factores económicos y financieros que en las mismas se producen ante variaciones en los precios (cotizaciones, relaciones de cambio de monedas, tipos de interés, etc.). En todo caso, no sería muy diferente un modelo aplicable a otro tipo de empresas. En primer lugar se presenta una lista de parámetros de medición de niveles de precios (índices de inflación, cotizaciones de commodities, tipos de interés, tipo de cambio de divisas, etc.) y se propone un indicador sobre el que debe medirse la sensibilidad: el valor actual de los flujos de caja futuros. Seguidamente se estudia el cálculo de sensibilidad para un parámetro determinado, examinando las diferentes alternativas existentes para determinar el ámbito de las operaciones que deben tomarse en consideración en dicho cálculo: las operaciones que ya están en el balance, los compromisos en firme, las transacciones futuras, etc. También se examinan las operaciones desde el punto de vista del efecto directo o indirecto que las variaciones del nivel de precios de dicho parámetro podrían dar lugar. A continuación se estudia la correlación entre factores para terminar con un ejemplo de multicorrelación aplicado al cálculo de la sensibilidad en una empresa industrial no americana, como consecuencia de las variaciones de la cotización del dólar estadounidense. 374

Capítulo 15 Factores de incertidumbre de la evolución de precios. Medición de su efecto

CAPÍTULO XV: Factores de incertidumbre de la evolución de precios. Medición de su efecto

15.1. FACTORES DE INCERTIDUMBRE DE PRECIOS El primer paso para determinar los efectos futuros sobre los resultados de la empresa, derivados de las variaciones de precios futuras, consiste en determinar cuales son los factores o parámetros básicos que miden tales precios. En el caso de una empresa industrial que compra, produce y vende productos internacionales y tiene costes locales como los gastos de personal, podríamos hablar, entre otros, de los siguientes: I

ÍNDICE de inflación anual local.

$ Cotización de la moneda local con el dólar de EE.UU. (u otra moneda relevante) en la que se basen las cotizaciones internacionales de los productos que compra o fábrica. M Tipo de interés de la moneda local en el mercado interbancario local. L Tipo de interés del dólar de EE.UU. (u otra moneda relevante) en el mercado interbancario de Londres, u otro mercado representativo. T Cotización de los productos terminados en el mercado internacional, (por ejemplo en $). P Cotización de las materias primas en el mercado internacional, (por ejemplo en $). Pudiendo añadir a la lista otros posibles parámetros, en función de características particulares de la empresa a la que se vaya a aplicar el modelo.

377


15.1.1. El índice de inflación Al hablar de incertidumbre de precios, un elemento básico que con seguridad puede tener clara influencia en la sensibilidad de la empresa es el índice de inflación. No cabe duda de la importancia que el índice de precios tiene en la economía de cualquier país y, desde luego, en sus empresas. Ya no es posible que ningún país moderno pueda soportar altos niveles de inflación de modo que sus empresas tengan que soportar aumentos considerables de costes y, a su vez, los repercutan en sus precios. La globalización creciente del mundo de los negocios no permite ya estas prácticas, que sólo pueden mantenerse con unas medidas proteccionistas que terminan por producir mayores perjuicios que la dura competencia. En un modelo de cálculo de sensibilidad asociada a la incertidumbre de precios no puede faltar el índice de inflación. Este parámetro refleja normalmente los incrementos de los principales elementos de coste locales de la empresa, tales como los salarios y los servicios locales. Por lo tanto no existe duda alguna de la alta correlación existente entre los costes locales de una empresa (aquellos que normalmente no se importan) y los índices de inflación del país donde esta empresa está ubicada. 15.1.2. Tipos de interés locales Siendo la financiación ajena una fuente de recursos líquidos utilizada habitualmente por las empresas industriales para sus inversiones y para la financiación de sus operaciones, no podría faltar el parámetro de los tipos de interés locales en un cálculo de sensibilidad a las variaciones de precios, ya que, como se ha defendido reiteradamente en otros capítulos de este trabajo, los tipos de interés no son más que otro precio: el precio del dinero. 378


Evidentemente, la estrategia financiera de una empresa industrial parte del estudio de la apropiada proporción que debe existir entre los fondos propios y los fondos ajenos que han de financiar a la misma. A su vez, la financiación ajena puede obtenerse en moneda local o en moneda extranjera, existiendo diversas modalidades para cada alternativa. Por lo tanto, también puede establecerse una táctica financiera para determinar la proporción que la financiación ajena debe canalizarse en moneda local o en moneda extranjera, lo que implica también la elección de la moneda extranjera, o conjunto y proporción de distintas monedas extranjeras, que resulte más apropiado. El análisis típico de estas alternativas, tiene en consideración, por un lado, los niveles de los tipos de interés de las distintas monedas en las que la empresa se puede financiar y, por otro lado, contempla las posibles variaciones que el tipo de cambio de la moneda extranjera pueda experimentar respecto a la moneda local. De todos es conocido que determinadas operaciones financieras, obtenidas con tipo de interés muy reducido, han resultado extremadamente caras, como consecuencia de variaciones imprevistas de los tipos de cambio de las monedas. 15.1.3. Los tipos de interés de las monedas fuertes Cuando la empresa estudia alternativas de financiación ajena distintas de las existentes en moneda local, preferentemente analiza la posibilidad de obtener financiación en monedas fuertes. Entre las razones que generalmente se manejan, podríamos encontrar las siguientes: • Las monedas fuertes suelen tener un tipo de interés menor, como consecuencia del mayor control sobre la inflación que sus países realizan. 379


• Dichos tipos de interés suelen ser más estables, de modo que oscilaciones fuertes de los mismos raramente se producen. • Las principales cotizaciones internacionales de mercancías se producen en tales monedas (principalmente en dólares y libras) con lo que la empresa puede realizar estrategias que combinen adecuadamente incertidumbres de precios de mercancías y de monedas. El principal inconveniente que la empresa generalmente estudia es el de una posible variación imprevista de la cotización de la moneda extranjera elegida, respecto a la moneda local. Por ello, el adecuado cálculo de sensibilidad resulta imprescindible para tomar la decisión adecuada. 15.1.4. Las cotizaciones de las mercancías En una empresa industrial que compra o produce y vende mercancías con cotización internacional, generalmente denominadas commodities, las cotizaciones de tales mercancías representan parámetros básicos a introducir en el calculo de la sensibilidad a las variaciones de precios. Este tipo de mercancías se cotizan generalmente en dólares o en libras esterlinas. Por ello, la sensibilidad de la empresa respecto a las variaciones de precios de las mismas vendrá dada por la combinación de la oscilación de la cotización de las mercancías (por ejemplo en dólares) y de la variación de la cotización de la moneda local con la moneda en la que cotiza la mercancía (por ejemplo el dólar). Cuando una empresa industrial vende un producto con cotización internacional, parcialmente en su mercado local y parcialmente con destino a la exportación, su sensibilidad a la variación de las cotizaciones de dicho producto y a las variaciones de la moneda en que éste cotiza, no se limitará a sus exportaciones, que evidentemente se verán influidas por estos factores, sino que, además, sus ventas locales se verán igualmente afectadas, ya que sus clientes 380


locales pueden siempre importar el producto a las cotizaciones internacionales. Por lo tanto, únicamente la pequeña ventaja competitiva de la cercanía podría posibilitar pequeñas diferencias de precios que se viesen compensadas por menores costes de transportes. ”Sin embargo, no son únicamente las empresas que realizan actividades internacionales y que operen en diversas monedas las que están expuestas al riesgo de cambio, sino que también lo están empresas cuyo ámbito de actividad se circunscribe a la economía doméstica. En este sentido piénsese en aquellas organizaciones cuyos inputs y outputs forman parte de una cadena de valor conectada a una red internacional, o que, por ejemplo, su competencia directa está internacionalizada”. [Durán Herrera, 1991, pág. 16]. 15.2. LA MEDICIÓN DEL EFECTO DE LAS VARIACIONES DE PRECIOS EN LA EMPRESA Una vez establecidos los parámetros elegidos para estudiar la sensibilidad de la empresa a las variaciones de los mismos, debe seleccionarse inmediatamente un indicador que represente la variable apropiada que mediará la sensibilidad de la empresa a las variaciones de los parámetros antes citados. Dos son los indicadores que pueden analizarse como “candidatos” más apropiados para medir la sensibilidad de la empresa a las variaciones de precios: El beneficio y el flujo neto de caja. Cada uno de ellos se estudia a continuación. 15.2.1. El beneficio como medida de sensibilidad a las variaciones de precios No cabe duda de la importancia del beneficio de la empresa, como medida más usada, tanto para evaluar el resultado anual de las operaciones realizadas por la empresa, como para determinar la retribución a sus capitales propios. 381


Por ello, la alternativa de que sea el indicador “beneficio” el que sea usado para medir la sensibilidad de la empresa a los cambios de precios, aparece de forma inmediata. El planteamiento es obvio: si el beneficio es probablemente el indicador más importante de la marcha de una empresa, ¿qué mejor que examinar los efectos que las variaciones de precios pueden dar lugar en dicho indicador? Sin embargo, dos son los inconvenientes principales que podemos encontrar en este indicador. a) La actualización financiera de la corriente real En el caso de utilizar el beneficio como indicador de la sensibilidad de la empresa frente a los cambios de precios, las estimaciones de beneficios futuros obtenidas para determinados niveles de precios, deben computarse debidamente para obtener un único valor del indicador. Es decir, si para un nivel de precios “n” del producto “p” los beneficios estimados en los próximos “x” años (10, 15, 20 años por ejemplo) son “a, b, c, …etc.”, debemos reducir los valores de beneficio de los mencionados años a un solo número que representará el valor del indicador beneficio para dicho nivel de precios “n” del producto “p”. Para ello, podría resultar apropiado el cálculo financiero de obtener el valor actual de los mencionados valores de beneficios anuales estimados para los años siguientes, descontándolos con la tasa de interés apropiada. De este modo, el indicador beneficio para un nivel de precios “n” del producto “p” vendría dado por el valor actual, aplicando la tasa de interés apropiada, de los beneficios estimados en los “x” años siguientes aplicando los niveles de precios “n”. Este enfoque, además del inconveniente básico que se cita posteriormente, tendría un defecto instrumental inmediato: estaríamos 382


aplicando un procedimiento de actualización financiero respecto a unos cálculos económicos (los beneficios futuros) que no necesariamente se producen como consecuencia de la corriente financiera, sino que se miden en función de la interpretación de la corriente real de bienes y servicios. b) La inestabilidad del cálculo del beneficio en el entorno de la incertidumbre de precios A lo largo de este trabajo, se han hecho abundantes referencias a las dificultades que están teniendo los principales órganos reguladores para determinar el tratamiento contable de los derivados, que tanta influencia tienen en el entorno de la incertidumbre de precios. Entre estas dificultades, probablemente la más delicada es la de determinar los criterios para reconocer importantes partidas en la cuenta de

resultados.

Con

ello,

se

están

emitiendo

propuestas

y

pronunciamientos que no coinciden en la forma de calcular el beneficio de la empresa. Esta circunstancia, constituye definitivamente, por si sola, un inconveniente básico para utilizar el beneficio de la empresa como indicador para medir la sensibilidad de la empresa a las variaciones de precios. En efecto, para diferentes criterios contables aplicables, aparecerían distintos cálculos de sensibilidad para unos mismos niveles de precios. 15.2.2. El flujo de caja como medida de sensibilidad a las variaciones de precios Excluyendo al beneficio como indicador adecuado para medir la sensibilidad de la empresa a las variaciones de precios, el siguiente “candidato” a estudiar es el flujo de caja. 383


A diferencia del beneficio, el flujo de caja reúne todas las condiciones para ser el indicador adecuado que permita medir la sensibilidad de la empresa a las variaciones de precios, ya que: • El flujo de caja es una medida objetiva, mucho menos influida por los cambios de las normas contables relacionadas con la gestión de precios. • Los flujos de caja estimados para una serie de años futuros pueden actualizarse, aplicando un tipo de descuento apropiado, sin mezclar cálculos económicos y financieros. • Pero, además, existe un elemento adicional para defender al flujo de caja como indicador de la sensibilidad: A largo plazo, los flujos netos de caja representan asimismo una medida razonable de los resultados de la empresa. Por todo ello, se propone como indicador para medir la sensibilidad de la empresa a las variaciones de los niveles de precios al valor actual de los flujos de caja netos estimados para los próximos años. De este modo, para cada uno de los escenarios contemplados de posibles niveles de precios, podremos determinar el valor del indicador. A su vez, comparando los distintos valores que ofrece el indicador para los distintos escenarios de precios propuestos, podremos obtener la adecuada función de sensibilidad. No olvidemos que, a largo plazo, una empresa es una inversión financiera y como tal “... sus variables básicas se pueden resumir en: corriente esperada de flujos de caja, horizonte económico relevante y riesgo asociado” [Durán Herrera, 1995]. [Paul Salfi, 1998, pág. 71] cuando cita uno de los defectos del FAS 133, dice que dicha norma “no consigue mostrar el efecto neto de las estrategias de cobertura para la gestión de riesgos, basadas en los flujos de caja, cuando la 384


mayoría de las empresas utilizan los flujos de caja y no el fair value para evaluar la efectividad de los derivados utilizados para cubrir instrumentos financieros contabilizados a coste amortizado”. También se encuentra apoyo al uso del indicador en [Rory Knight, 1999, pág. 4] cuando dice: “Las decisiones de cobertura deben valorarse de acuerdo con los mismos criterios que cualquier otra decisión financiera, a saber, determinando el impacto probable de la cobertura en el valor de la empresa. ¿Cuál es el impacto de la cobertura sobre el valor actual de los flujos de caja futuros?” 15.3. MODELIZACIÓN DEL CÁLCULO DEL VALOR ACTUAL DE LOS FLUJOS DE CAJA FUTUROS Una vez seleccionado el valor actual de los flujos de caja futuros estimados para los años siguientes, como indicador apropiado para medir la sensibilidad, debemos estudiar los efectos que cada uno de los parámetros representativos de los niveles de precios antes citados (inflación, tipos de interés, tipos de cambio, etc.) tendrán sobre dicho indicador. En primer lugar, es preciso determinar las operaciones que entrarán en el cálculo de sensibilidad, tratando de asegurar que ninguna de ellas quede excluida de dicho cálculo. Todas las operaciones que ya figuran en el balance de situación, así como las operaciones contratadas que aún no figuran en el balance (compromisos en firme) y las operaciones no contratadas, pero que están perfectamente definidas y son predeterminables en función de la actividad normal de la empresa (transacciones futuras), deben participar en el cálculo de sensibilidad. Es cierto que los cálculos de sensibilidad para las entidades financieras se han venido realizando a partir de las partidas de balance, a través del denominado 385


método GAP. [Pedraja, 1991(1), pág. 42]. [Alicia Costa, 1995, pág. 14]. Asimismo, es posible que para dicho tipo de empresas dicha simplificación sea aceptable. Sin embargo, para las empresas industriales no resulta razonable. Incluso ciñéndonos a empresas financieras, tomar sólo activos y pasivos en consideración, a efectos de determinar el efecto en resultados de cambios de tipos de interés, sin tener en cuenta, a su vez, la correlación entre los tipos de interés y la inflación local y el efecto de ésta sobre los salarios —que no están el balance— no daría lugar a una información fiable. Al referirse a las operaciones o negocios de cobertura de riesgos, [Cea, 1995, pág. 155] dice. “Se trataría de contratos o negocios accesorios, subordinados, colaterales o asociados a ciertas operaciones principales o habituales de los negocios de la empresa, concertados los primeros con el fin de evitar o atenuar determinados riesgos inherentes a las operaciones principales con las que se vinculan ya ejecutadas por la empresa y, por tanto, correspondientes a elementos patrimoniales poseídos por ella —activos o pasivos—, o a ejecutar en el futuro, esto es, no asociados aún con elementos patrimoniales poseídos, sino a poseer por la empresa en el futuro una vez ejecutadas las operaciones principales correspondientes”. Haciendo referencia a un borrador de norma del IASC se citaba una preocupación de [Ian Wright, Accountancy, mayo 1997, pág. 8] en relación con “...la sugerencia de que la contabilización de coberturas sólo aplique a las transacciones comprometidas contractualmente”. Ya se ha dicho anteriormente en este trabajo que el término cobertura es esencial para el cálculo de sensibilidad, más que para el registro contable de operaciones. Por ello, es importante resaltar los requisitos que debe tener, siendo desde luego fundamental que se tengan en cuenta las operaciones futuras normales. 386


[Paul Pacter, 1998, pág. 66] lo expresa con claridad: “La cobertura supone la designación de un derivado u otro instrumento financiero cuyo precio de mercado o flujo de caja se espera con fundamento que se moverán inversamente, y aproximadamente proporcionalmente, con los cambios en precio de mercado o flujo de caja de un activo o pasivo, un compromiso en firme o transacciones futuras probables —aunque no estén comprometidas— para compensar los cambios de valor o flujos de caja de la partida cubierta”. Pues bien, este colectivo completo, compuesto por operaciones existentes y previstas, debe clasificarse atendiendo a la influencia que puedan tener los cambios de nivel de cada uno de los parámetros de precios determinados. Es decir, deben distinguirse aquellas operaciones que no están sujetas a variaciones de precios (por ejemplo partidas a pagar a los proveedores en moneda local que ya figuran en el balance) de aquellas otras que darán lugar a pagos o cobros, en función de la evolución de uno o varios de los parámetros de precios antes citados. Por ejemplo, los costes locales ya incurridos, pendientes de pago, no estarán influidos por cambios en los precios. Sin embargo, los costes locales futuros si estarán influidos, como mínimo, por el índice de inflación local. Por ejemplo los salarios. Del mismo modo, las partidas vendidas a clientes locales que ya están en el balance normalmente darán lugar a cobros no afectados por evaluaciones de precios futuras. Sin embargo, los ingresos por ventas no cerradas aún estarán sujetos a variaciones de las cotizaciones internacionales de los productos y de las monedas en que éstas se basan. Del mismo modo podríamos analizar las compras ya incurridas y futuras. 387


También es conveniente distinguir entre operaciones que estarán influidas por un solo parámetro o por varios. Por ejemplo, las cuentas a cobrar en una determinada moneda extranjera, como consecuencia de ventas ya realizadas, no estarán afectadas por los cambios en la cotización internacional de los productos, pero si estarán influidas por las posibles oscilaciones en la cotización de dicha moneda. Sin embargo, las existencias o las ventas futuras estarán influidas por las cotizaciones de las mercancías y por las cotizaciones de las monedas. Asimismo, deben tenerse en consideración aquellos derivados que se hayan podido contratar que tengan un efecto propio en la sensibilidad, o que modifiquen la sensibilidad de otras operaciones. Por ejemplo, un forward contratado respecto a una cuenta a cobrar en moneda extranjera, puede dar lugar a un cobro cierto en moneda local, no sujeto a las variaciones de precios de dicha moneda. De esta forma, puede establecerse un programa de cobros y pagos futuros basados en: a) Partidas previamente predeterminables en su volumen y en los efectos que van a producir en los flujos de caja sin ser afectadas por variaciones futuras de precios. b) Partidas cuyo volumen puede determinarse pero cuyo efecto en los flujos de caja de la empresa vendrá dado por los niveles de precios de los parámetros considerados. Finalmente, para cada uno de los niveles de precios que se evalúen, podrán calcularse los flujos de caja futuros y, subsiguientemente, el valor actual de los mismos que será el indicador asociado a dichos niveles. Veamos un ejemplo en el que se ha calculado, para una empresa industrial, el valor actual de los flujos netos de caja de los 10 años siguientes aplicando en todos ellos los precios existentes en un momento dado. Los precios iniciales aplicados en el ejemplo figuran en el siguiente cuadro. 388


CUADRO 15.3. (A) PRECIOS APLICABLES Modelo simplificado de simulación de efectos de Precios en la empresa industrial y comercial % Actualización

5,00%

I

Inflación anual local

3,00%

$

Cotización $/moneda local

144

M Tipo interés moneda local

5,00%

L

Tipo interés $ LIBOR

3,00%

T

Cotización ptos. terminados ($ por unidad)

4.000

P

Cotización materias primas ($ por unidad)

500

Tomando como base los niveles de precios del cuadro anterior, puede construirse ya el modelo de cálculo de los flujos netos de caja, así como del valor actual de los mismos, dando lugar a un primer valor base de dicho indicador que podrá compararse con otros valores obtenidos al introducir en el modelo variaciones sobre tales precios. En el cuadro que sigue se obtiene el primer valor del mencionado indicador, aplicando los precios base antes indicados.

389


MODELO SIMPLIFICADO DE SIMULACIÓN DE EFECTOS Modelo simplificado de simulación de efectos I Cobros

Unidades

Total ($)

100

400.000 5.000

Moneda local (Millones)

I. a ACTIVO Productos terminados Clientes $ Clientes moneda local Efectivo $ Efectivo moneda local

500

57,60 0,72 0,80 0,07 0,10

I. b OTROS INGRESOS FUTUROS ANUALES Ventas Exportación Ventas Nacionales

700 600

2.800.000 2.640.000

403,20 380,16

Total ($)

Moneda local

30,000

4,32 2,00 1.224,00 100,00

TOTAL COBROS EN CADA AÑO

II Pagos

Unidades

II. a PASIVO Proveedores $ Proveedores moneda local Préstamo $ (10 años) Préstamo m. local (10 años)

8.500.000

II. b OTROS PAGOS FUTUROS ANUALES Compras Importación Compras Nacionales Costes Locales Intereses $ LIBOR Intereses moneda local

1.600 1.290

TOTAL PAGOS EN CADA AÑO III Flujos netos de Caja (Cobros-Pagos) IV Valor actual de los flujos de Caja

390

1.202

800.000 645.000

115,20 92,88 225,00


CUADRO 15.3. (B) CÁLCULO DEL VALOR ACTUAL DE LOS FLUJOS NETOS DE CAJA PARA LOS PRÓXIMOS AÑOS. CALCULADOS CON UNOS PRECIOS DADOS EN EL CUADRO ANTERIOR

DE PRECIOS EN LA EMPRESA INDUSTRIAL Y COMERCIAL de Precios en la empresa industrial y comercial AÑO 1

AÑO 2

AÑO 3

AÑO 4

AÑO 5

AÑO 6

AÑO 7

AÑO 8

AÑO 9

AÑO 10

403,20 380,16

403,20 380,16

57,60 0,72 0,80 0,07 0,10

373,61 350,49

403,20 380,16

403,20 380,16

403,20 380,16

403,20 380,16

403,20 380,16

403,20 380,16

403,20 380,16

783,39

783,36

783,36

783,36

783,36

783,36

783,36

783,36

AÑO 1

AÑO 2

AÑO 3

4,32 2,00 122,40 10,00

122,40 10,00

122,40 10,00

122,40 10,00

122,40 10,00

122,40 10,00

122,40 10,00

122,40 10,00

110,88 90,88 231,75 36,72 5,00

115,20 92,88 238,70 33,05 4,50

115,20 92,88 245,86 29,38 4,00

115,20 92,88 253,24 25,70 3,50

115,20 92,88 260,84 22,03 3,00

115,20 92,88 268,66 18,36 2,50

115,20 92,88 276,72 14,69 2,00

115,20 92,88 285,02 11,02 1,50

115,20 92,88 293,57 7,34 1,00

115,20 92,88 302,38 3,67 0,50

613,95

616,73

619,72

622,92

626,35

630,00

633,89

638,02

642,40

647,03

169,44

166,63

163,64

160,44

157,01

153,36

149,47

145,34

140,96

136,33

AÑO 4

AÑO 5

AÑO 6

AÑO 7

AÑO 8

783,36

783,36

AÑO 9

AÑO 10

122,40 10,00

122,40 10,00

391


• NOTAS EXPLICATIVAS A LAS COLUMNAS DEL CUADRO 15.3. (B) — Se presenta una primera columna para recoger los diversos conceptos que intervienen en el cuadro. — La siguiente columna denominada ”Unidades»” tiene por objeto el reflejo de las cantidades de mercancías, tanto existentes en almacén, como las previsiones de compras y ventas. Por ejemplo toneladas. — La columna denominada “Total ($)” tiene el destino de recoger las valoraciones efectuadas en dicha moneda, que es la que se ha tomado en el ejemplo como moneda en la que cotizan las mercancías que compra y vende la empresa, así como la que utiliza en parte de su financiación. Por supuesto, si hubiese otras monedas no locales relevantes, podrían añadirse las columnas correspondientes. — En la columna “Moneda local” se incluyen, en millones, los importes correspondientes. — Las columnas siguientes, desde “Año 1” hasta “Año 10” reflejan, en millones de unidades de moneda local, los cobros y pagos previstos para unos precios dados. Lógicamente, dichas columnas se podrían ampliar convenientemente. • NOTAS EXPLICATIVAS A LAS FILAS DEL CUADRO 15.3. (B) I. Cobros Un primer módulo está destinado a recoger los cobros, distinguiendo: I.a Activo Donde se incluyen los productos terminados que se encuentran en almacén, las cuentas a cobrar, distinguiendo moneda local y dólares, así como el efectivo disponible en ambas monedas. Se considera que todas esas partidas se cobran en el AÑO 1 y se utilizan los precios del Cuadro 15.3. (A), del siguiente modo: 392


— Los productos terminados se valoran al precio T y los dólares correspondientes a la cotización $. — Las cuentas a cobrar y el efectivo en dólares se valoran a $. — Las cuentas a cobrar y el efectivo en moneda local se valoran por sus importes nominales. I.b. Otros ingresos futuros anuales Donde se estiman los ingresos provenientes de las operaciones que aún no figuran en el balance de situación. Este podría ser el caso de derivados contratados, compromisos en firme y transacciones futuras. En el ejemplo se supone que no existen derivados contratados ni compromisos en firme, por lo que sólo se computan las transacciones futuras, en función de los precios del Cuadro 15.3. (A) del siguiente modo: — Las ventas de exportación, sobre la base de las unidades anuales previstas, se valoran a T y los dólares obtenidos a $. — Las ventas nacionales se valoran de forma similar, puesto que el mercado local exigirá tales precios. Por ello, sólo se incrementan en un 10% los precios obtenidos en el mercado exterior, por los posibles efectos de ahorro en transporte u otros posibles factores, que en ningún caso podrán ser relevantes, partiendo del supuesto de economías y productos no protegidos. — Para el caso particular del Año 1, las ventas figuran tanto en el apartado Activo, por las existencias de productos terminados, como en el apartado de ingresos futuros hasta completar los volúmenes anuales estimados. II. Pagos El segundo módulo de filas hace referencia a los pagos futuros previstos, de la manera siguiente: 393


II.a. Pasivo Recogiendo los pagos a realizar en los años futuros en función de las partidas que figuran en el balance y de acuerdo con los precios citados en el Cuadro 15.3. (A). — Las cuentas a pagar en dólares se valoran a $ y se considera que se pagan en su integridad en el Año 1. Las existentes en moneda local se incluyen también en el Año 1, por su valor nominal. — Los préstamos en dólares se reflejan en cada año por los importes de principal a pagar en cada uno de ellos, de acuerdo con el calendario de amortización financiera existente, valorados a $. — Los préstamos en moneda local se incluyen de la misma forma, pero por su valor nominal. II.b. Otros pagos futuros anuales Incluyendo los pagos futuros estimados que no figuran en el balance de situación, tales como los intereses de los préstamos y las transacciones futuras normales, de acuerdo con los precios del Cuadro 15.3. ( A). No se consideran que existan derivados ni compromisos en firme. — Las unidades correspondientes a compras de importación y nacionales de materias primas, se valoran en dólares de acuerdo con P y los dólares obtenidos se convierten a moneda local basándose en $. — Los costes locales (por ejemplo, los salarios) se calculan en moneda local aplicando el índice de inflación I. — Los intereses a pagar, correspondientes a los préstamos en dólares se calculan aplicando el tipo de interés L y la cotización del dólar $. — Los intereses a pagar aplicables a los préstamos locales se obtienen aplicando el tipo de interés M. 394


III. Flujos netos de Caja (Cobros-pagos) Esta línea ofrece, para cada año, la diferencia entre los cobros y los pagos estimados. IV. Valor actual de los flujos netos de Caja Dicho cálculo, obtenido aplicando la tasa de actualización citada en el Cuadro 15.3. (A), representará el valor atribuible a una posición dada de la empresa, aplicando unos determinados precios para los años siguientes. Para esa misma posición, al aplicar precios distintos podrán obtenerse valores diferentes que, introducidos en el modelo convenientemente, darían lugar a la función o funciones de sensibilidad de la empresa, con las particularidades que más adelante se mencionan. Si el empresario o los gestores, al evaluar dicha sensibilidad de acuerdo con sus expectativas, consideran que deben modificarla, podrán diseñar los derivados a contratar adecuados. Siendo posible efectuar las simulaciones correspondientes para obtener las nuevas sensibilidades que se obtendrían con determinados derivados, antes de contratarlos. 15.4. LA SENSIBILIDAD DE UN FACTOR Una vez diseñado el modelo incluido en el Cuadro 15.3. (B), podemos analizar los efectos que variaciones futuras en los precios producirán respecto al valor actual de los flujos netos de caja. Para ello, comencemos por analizar la sensibilidad a las variaciones de precio de un determinado factor o parámetro, manteniendo constantes los restantes. Tomando uno de los factores incluidos en el Cuadro 15.3. (A), por ejemplo el porcentaje de inflación anual local, podemos aumentar y disminuir este, 395


observando los valores que para dichas modificaciones ofrece el valor actual de los flujos netos de caja futuros. Aumentando y disminuyendo el índice de inflación en un 10% y un 20%, por ejemplo, podemos obtener valores suficientes para obtener la función de sensibilidad de dicho factor, como se refleja en el siguiente cuadro. CUADRO 15.4. (A) FUNCIÓN DE SENSIBILIDAD DE UN FACTOR LA INFLACIÓN LOCAL V=S(I) Inflación anual local

Valor Actual Flujos Netos

FUNCIÓN DE SENSIBILIDAD DE PRECIOS 1280 1260 1240 1220 1200 1180 1160 1140 1120 1100 1080 1060

1264

-20,00%

1234 1202 1171 1138

-10,00%

0,00%

10,00%

20,00%

I Inflación anual local (variación)

Como era de esperar, aumentos del índice de inflación, manteniendo constantes los restantes precios de los factores, dan lugar a una disminución del valor actual de los flujos de caja netos futuros. Recíprocamente, disminuciones de inflación producen mejoras en dicho valor actual. Del mismo modo, pueden obtenerse otras funciones de sensibilidad a las variaciones de precios de determinados factores, manteniendo fijos los restantes, como las que a continuación se incluyen.

396


CUADRO 15.4. (B) FUNCIÓN DE SENSIBILIDAD DE UN FACTOR. LA COTIZACIÓN DEL DÓLAR V=S($) Cotización $/moneda local


FUNCIÓN DE SENSIBILIDAD DE PRECIOS 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0

1868 1535 1202 870 537

-20,00%

-10,00%

0,00%

10,00%

20,00%

Cotizaciones $/monedas local (variación)

CUADRO 15.4. (C) FUNCIÓN DE SENSIBILIDAD DE UN FACTOR. EL TIPO DE INTERÉS DEL DÓLAR

V=S(L) Tipo interés $ LIBOR


FUNCIÓN DE SENSIBILIDAD DE PRECIOS 1260 1240

1236

1220

1219 1202

1200

1186 1169

1180 1160 1140 1120

-20,00%

-10,00%

0,00%

10,00%

20,00%

L Tipo interés $ LIBOR (variación)

397


CUADRO 15.4. (D). FUNCIÓN DE SENSIBILIDAD DE UN FACTOR. TIPO DE INTERÉS DE LA MONEDA LOCAL

V=S(M) Tipo interés moneda local


FUNCIÓN DE SENSIBILIDAD DE PRECIOS

1208 1206 1204 1202 1200 1198 1196 1194 1192

1207 1205 1202 1200 1198

-20,00%

-10,00%

0,00%

10,00%

20,00%

M Tipo interés moneda local (variación)

CUADRO 15.4. (E). FUNCIÓN DE SENSIBILIDAD DE UN FACTOR. LA COTIZACIÓN DE LOS PRODUCTOS TERMINADOS

V=S(T) Cotización ptos. terminados $


FUNCIÓN DE SENSIBILIDAD DE PRECIOS 3000

2412

2500

1807

2000 1500

1202

1000 500 0

598 -7

-500

-20,00%

-10,00%

0,00%

10,00%

T Cotización ptos. terminados $ (variación)

398

20,00%


CUADRO 15.4. (F). FUNCIÓN DE SENSIBILIDAD DE UN FACTOR. LA COTIZACIÓN DE LAS MATERIAS PRIMAS V=S(P) Cotización materias primas $


FUNCIÓN DE SENSIBILIDAD DE PRECIOS 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0

1524

-20,00%

1363 1202 1042 881

-10,00%

0,00%

10,00%

20,00%

P Cotización materias primas $ (variación)

De todas estas funciones se observa que el indicador representado por el valor actual de los flujos netos de caja de los años futuros está correlacionado positivamente (si aumentan los precios, aumenta dicho indicador, y viceversa) con el precio de los productos terminados y la cotización del dólar. Por el contrario, está correlacionado negativamente (si aumentan los precios, disminuye el indicador, y viceversa) con los restantes factores analizados: la inflación local, los tipos de interés y la cotización de las materias primas. Además, las funciones de sensibilidad nos ofrecen la medida en la que afecta dicha correlación. 15.4.1. El efecto de las hipótesis en las funciones de sensibilidad En este punto, conviene resaltar la importancia de la utilización de las hipótesis propuestas en el epígrafe 15.3. para obtener estas funciones de sensibilidad.

399


En efecto, si se hubieran tenido en cuenta sólo las partidas que ya figuraban en el balance y se hubiesen despreciado las transacciones futuras previstas, las funciones de sensibilidad hubiesen sido completamente distintas y, en algunos casos, de correlación contraria. El ejemplo más sencillo para comprobar esta afirmación lo tenemos en la función de sensibilidad del dólar. Es fácil ver que si el modelo del Cuadro 15.3.B) no hubiera tenido en cuenta las transacciones previstas, las únicas partidas importantes vinculadas con el dólar hubieran sido los pagos relativos a la amortización financiera de los préstamos denominados en esta moneda, puesto que dichos préstamos ya figuraban en el balance. De ese modo la función de sensibilidad de la empresa frente al dólar hubiese tenido la pendiente contraria y, por lo tanto, se hubiesen podido tomar las decisiones contrarias a las adecuadas si se quería, por ejemplo, contratar un derivado adecuado que redujese la sensibilidad. Por ejemplo, se podría concluir en la conveniencia de contratar un swap para pasar, en todo o en parte, los préstamos denominados en dólares a moneda local, con el objeto de reducir la inclinación de la función de sensibilidad. Evidentemente, una vez examinado el modelo completo, se llega a la conclusión que dicha medida hubiera aumentado la sensibilidad de la empresa a la cotización del dólar en lugar de reducirla. Por lo tanto, antes de introducir algunas complejidades adicionales al cálculo de sensibilidad y sólo con los argumentos ya expuestos, queda fuera de toda duda la debilidad del uso del término cobertura en la regulación contable de los derivados, como requisito previo para determinar el tratamiento contable de un derivado. 400


Es preferible reservar el concepto cobertura para utilizarlo en el análisis de sensibilidad y utilizar el concepto de vinculación —más limitado y objetivo— para las normas contables, que es en el fondo lo que están haciendo ya los principales órganos reguladores, puesto que siguen empleando el término cobertura pero definido con el alcance de la vinculación.

401

Capítulo 16 La Función de Sensibilidad respecto a un Factor. La Correlación

CAPÍTULO XVI: La Función de Sensibilidad respecto a un Factor. La Correlación

Después de examinar el modelo presentado en el capítulo anterior, veamos su representación funcional. Veíamos que modificando en el modelo el precio de un determinado factor o parámetro (inflación local, cotización de monedas, tipos de interés, cotizaciones de commodities, etc.), podíamos obtener distintos valores del indicador (valor actual de los flujos netos de caja futuros) y obtener de este modo la función que denominaremos de este modo: Función de sensibilidad de la empresa respecto a las variaciones de precios representadas por dicho parámetro. Por ejemplo, la función de sensibilidad a la inflación local, o a los tipos de interés del dólar, etc. De este modo, utilizando las iniciales citadas en el Cuadro 15.3. (A), y siendo x uno cualquiera de dichos factores, podemos definir la función de sensibilidad de precios del siguiente modo: V = S(x). Donde: V = Valor actual de los flujos netos de caja futuros (durante un número de años apropiado) de acuerdo con un determinado nivel de precios (por ejemplo: cotización del dólar —u otras monedas—, precios de materias primas, precios de productos terminados, tipos de interés de diferentes monedas, índice de inflación anual, etc.). S(x) = Función de sensibilidad del parámetro x, que determina variaciones en V en función de variaciones de precios o índices del parámetro x. Veíamos anteriormente que, aplicando los precios del cuadro 15.3. (A) al cálculo del valor actual de los flujos netos de caja futuros del cuadro 15.3. (B), el citado indicador tomaba el valor 1.202 millones de unidades de moneda local, como sigue: 405


v=

169,44 1,05

+ 166,632 + 1,05

163,64 1,053

+ 160,444 + 1,05

157,01 1,05 5

+ 153,366 + 1,05

149,47 1,05 7

+ 145,348 + 1,05

140,96 1,05 9

+ 136,3310 = 1.202,47 1,05

16.1. LA SENSIBILIDAD A LA INFLACIÓN LOCAL Siguiendo la metodología indicada, la función de sensibilidad a la inflación vendría dada por V = S(I). Es decir, la función representará los distintos valores que puede tomar el valor actual de los flujos de caja futuros para variaciones de la inflación local. Para obtener esta función, debemos calcular el mencionado indicador «V» para distintos niveles de inflación, teniendo en cuenta las operaciones afectadas por variaciones futuras de este parámetro. Las operaciones más evidentes que se verán afectadas por las variaciones de la inflación local son: los salarios, los bienes y servicios locales —no afectados por cotizaciones internacionales—, etc. Cualquier otro ingreso o gasto que esté altamente correlacionado con el nivel de precios del país deberá incluirse en esta lista. En el cuadro 15.4. (A) podía observarse la sensibilidad de los flujos netos de caja respecto al índice de inflación. Para ello, se habían introducido en el modelo modificaciones en más y en menos del citado índice, en un 10% y un 20%, representando posibles variaciones futuras del mismo. De este modo, los flujos netos de caja correspondientes a las partidas afectadas por la inflación (en particular los flujos correspondientes a los costes locales) se modificaban en consonancia con dichas variaciones. En el cuadro que sigue, pueden observarse las oscilaciones de los costes locales, al modificarse el índice de inflación previsto. 406


Costes Locales (en millones de unidades de moneda local) Indice de inflación Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10

2,4% 230,40 235,93 241,59 247,39 253,33 259,41 265,63 272,01 278,54 285,22

2,70% 231,08 237,31 243,72 250,30 257,06 264,00 271,13 278,45 285,97 293,69

3% 231,75 238,70 245,86 253,24 260,84 268,66 276,72 285,02 293,57 302,38

3,30% 232,43 240,10 248,02 256,20 264,66 273,39 282,41 291,73 301,36 311,30

3,6% 233,10 241,49 250,19 259,19 268,52 278,19 288,20 298,58 309,33 320,46

Como consecuencia de las modificaciones de los flujos de caja futuros correspondientes a los costes locales, se modifican lógicamente los flujos netos de caja futuros y el valor actual de los mismos, como puede verse en el siguiente cuadro.

Flujos Netos de Caja (en millones de unidades de moneda local) Indice de inflación Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10 Valor actual descontado al 5%

2,4% 170,79 169,40 167,91 166,29 164,52 162,61 160,56

2,70% 170,12 168,02 165,78 163,38 160,79 158,02 155,06

3% 169,44 166,63 163,64 160,44 157,01 153,36 149,47

3,30% 168,77 165,23 161,48 157,48 153,19 148,63 143,78

3,6% 168,09 163,84 159,31 154,49 149,33 143,83 137,99

158,35 155,99 153,49 1.264,48

151,91 148,56 145,02 1.233,74

145,34 140,96 136,33 1.202,47

138,63 133,17 127,41 1.170,66

131,78 125,20 118,25 1.138,3 407


Obteniéndose de este modo los valores de la función de sensibilidad de la inflación local representada gráficamente en el cuadro 15.4. (A) y que da lugar a una cuasirrecta que puede representarse linealmente (correlación –0,99995) en la forma [1] V=1.517,37-105,15I donde I representa el índice de inflación, con una derivada negativa que implica que para cada punto que aumente el porcentaje de inflación se producirá una disminución del valor actual de los flujos netos de caja futuros de 105,15 millones de unidades monetarias locales. También podría representarse dicha función lineal en la forma [2] V=1.201,93-3,15I donde I representa la variación en % sobre el índice de inflación inicial (3%). En esta forma, la derivada negativa implica que, por cada 1% de variación del índice de inflación de partida, se produciría una disminución del valor actual de los flujos netos de caja futuros de 3,15 millones de unidades monetarias locales. Esta representación es la que se incluye en el cuadro 15.4. (A) donde se aprecia que aumentos del 10% en la inflación de partida (por ejemplo pasar del 3% al 3,3%) suponen una reducción de 31 millones de unidades monetarias locales en el valor actual de los flujos netos de caja futuros y, recíprocamente, cada disminución del 10% en la inflación (por ejemplo del 2,7% al 2,4%) da lugar a un incremento de la misma cuantía en dicho valor actual. Obviamente, ambas funciones arrojan resultados muy similares, como puede comprobarse en un sencillo ejemplo. Si el índice de inflación pasa de ser el 3% al 3,45% podremos utilizar 3,45 %, para aplicar a la función [1] o un 15% (aumento que representa el 3,45% respecto al 3%) para aplicar a la función [2], resultando en ambos casos: [1] V=1.517,37-(105,15x3,45)=1.154,60 millones de unidades de moneda local [2] V=1.201,93-(3,15x15)=1.154,68 millones de unidades de moneda local 408


La representación funcional tipo [2] basada en los porcentajes de variación del nivel de precios de partida es la que se ha utilizado en las representaciones gráficas y es la que se va a usar en los epígrafes siguientes, explicando la representación funcional de los resultados del modelo, ya que es la que permite homogeneizar de algún modo las funciones de sensibilidad de los diferentes parámetros o factores sujetos a variaciones en precios. 16.2. LA SENSIBILIDAD A LAS VARIACIONES DE LA COTIZACIÓN DEL DÓLAR U OTRA MONEDA IMPORTANTE La función de sensibilidad a las cotizaciones del dólar (por ejemplo) vendría dada por V=S($). En el caso de una empresa industrial o comercial que negocia con productos cotizados internacionalmente, estará influida por las variaciones de la cotización del dólar, en las compras y ventas que realice de dichos productos. Dicha influencia afectará, tanto a las importaciones o exportaciones que realice la empresa, como a las compras y ventas realizadas en el mercado local si se refieren a productos de cotización internacional. Asimismo, podrán estar influidas por la cotización del dólar otras muchas operaciones de la empresa. Por ejemplo, las cuentas a cobrar y pagar y los préstamos obtenidos en dicha moneda, tanto por la amortización de principales, como por el pago de intereses. En este caso, como acaba de mencionarse en este mismo epígrafe, las partidas afectadas por la cotización del dólar en sus flujos de caja son diversas. De las notas explicativas que siguen al cuadro 15.3. (B), podemos recopilar dichas partidas, así como la forma en la que las variaciones de la cotización del dólar repercuten sobre ellas. 409


En particular, son nueve las partidas contempladas en el modelo afectadas (en sus flujos de caja futuros) por las variaciones de cotización del dólar. Algunas de ellas afectan a los cobros futuros y otras a los pagos futuros, como sigue: Cobros 1) Las existencias de productos terminados, ya que, como se ha mencionado en la presentación del ejemplo, la empresa estudiada produce mercancías cotizadas en mercados internacionales (commodities). 2) Las cuentas a cobrar en dólares. 3) Los dólares en efectivo. 4) Las ventas destinadas a la exportación. 5) Las ventas en el mercado nacional, ya que, como se ha explicado con anterioridad, tratándose de un producto cotizado internacionalmente, los clientes locales exigirán el acomodo de los precios locales, tanto a las cotizaciones internacionales de los productos, como a la cotización del dólar, para no optar por realizar importaciones. Por lo tanto, en el modelo, se utiliza también la cotización del dólar para evaluar los cobros futuros originados por las ventas destinadas al mercado nacional, añadiendo un 10% como diferencial justificado por los gastos adicionales de transporte y ciertos costes de gestiones que el cliente local tendría que afrontar si se decanta por importar. Pagos 6) Las cuentas a pagar denominadas en dólares. 7) Los principales a devolver, correspondientes al préstamo concertado en dólares. 8) Las compras de materias primas, ya que el ejemplo se refiere a una empresa que produce bienes con cotización internacional, utilizando como materias primas otros productos también cotizados internacionalmente (commodities). 9) Los intereses correspondientes al préstamo denominado en dólares. 410


Aplicando al modelo los criterios descritos, se obtiene la función de sensibilidad a las variaciones de cotización del dólar, representado gráficamente en el cuadro 15.4. (B). Como se ha efectuado en el epígrafe anterior, también podríamos en este epígrafe reproducir los cálculos efectuados por el modelo del epígrafe 15.3 para cada una de las partidas señaladas en los 9 puntos anteriores, cuyos flujos netos de caja futuros se ven afectados por variaciones en la cotización del dólar, hasta llegar a los valores que aparecen en el cuadro 15.4. (B) representando el valor actual de los flujos netos de caja resultantes de aumentar y disminuir en un 10% y en un 20% la cotización de partida del dólar, equivalente a 144 unidades de moneda local. Pero es mejor que dejemos esa tediosa labor al propio modelo y pasemos a analizar sus resultados,

COTIZACIÓN DEL DÓLAR En unidades de moneda local

120,00

130,91

144,00

158,40

172,80

VARIACIÓN COTIZACIÓN DEL DÓLAR SOBRE COTIZACIÓN DE PARTIDA En porcentaje

-20%

-10%

0%

10%

20%

VALOR ACTUAL DE LOS FLUJOS NETOS DE CAJA FUTUROS, DESCONTADOS AL 5% En millones de unidades de moneda local

536,55

869,51

1.202,47

1.535,44

1.868,4

que dan lugar a una función lineal de la forma V=1.202,47+33,3$

411


donde $ representa la variación porcentual de la cotización del dólar respecto a su nivel de partida (144). Esta función presenta una derivada positiva de 33,3 lo que implica que cada 1% de variación de la cotización del dólar traerá consigo una variación del mismo signo en el valor actual de los flujos netos de caja cifrada en 33,3 millones de unidades de moneda local. Por ejemplo, una cotización del dólar de 125 representaría una disminución del 13,19% respecto a su cotización de partida y podría incluirse en la función del siguiente modo V=1.202,47+(33,3x-13,19)=765,24 Es decir, una cotización del dólar equivalente a 125 unidades de moneda local dará lugar a un valor actual de los flujos netos de caja esperados en los años futuros equivalente a 765,24 millones de unidades de moneda local. 16.3. LA SENSIBILIDAD A LAS VARIACIONES DE LA COTIZACIÓN DE LAS MATERIAS PRIMAS Y LOS PRODUCTOS TERMINADOS Cuando una empresa industrial o comercial adquiere en el curso normal de su negocio materias primas de cotización internacional, obviamente estará influida por las variaciones de la cotización de estos productos, dando lugar a la función V=S(P) Siguiendo la misma metodología ofrecida en los epígrafes anteriores, analicemos los resultados obtenidos por el modelo que dan lugar a la función de sensibilidad de la cotización de las materias primas, que se representa gráficamente en el cuadro 15.4. (F).

412


COTIZACIÓN DE LAS MATERIAS PRIMAS En dólares por unidad de cantidad

400

450

500

550

600

VARIACIÓN COTIZACIÓN DE LAS MATERIAS PRIMAS SOBRE COTIZACIÓN DE PARTIDA En porcentaje

-20%

-10%

0%

10%

20%

VALOR ACTUAL DE LOS FLUJOS NETOS DE CAJA FUTUROS, DESCONTADOS AL 5% En millones de unidades de moneda local

1.523,82

1.363,15

1.202,47

1.041,80

881,13

que dan lugar a una función lineal de la forma V=1.202,47-16,07P donde P representa la variación porcentual de la cotización de las materias primas respecto a su nivel de partida (500 dólares por cada unidad de cantidad, por ejemplo tonelada, galón, etc.). Esta función presenta una derivada negativa de 16,07 lo que implica que cada 1% de variación de la cotización de las materias primas traerá consigo una variación, de signo contrario, en el valor actual de los flujos netos de caja cifrada en 16,07 millones de unidades de moneda local. Por ejemplo, una cotización de las materias primas de 350 dólares representaría una disminución del 30% respecto a su cotización de partida (500 dólares) y podría incluirse en la función del siguiente modo V=1.202,47-(16,07x-30)=1.684,57 Es decir, una cotización de las materias primas equivalente a 350 dólares dará lugar a un valor actual de los flujos netos de caja esperados en los años futuros equivalente a 1.684,57 millones de unidades de moneda local. 413


De igual modo, estará influida por las cotizaciones internacionales de los productos que vende, cuando éstos se cotizan en dichos mercados. V=S(T). Utilizando la misma línea expositiva ofrecida en los epígrafes anteriores, llegaríamos a la representación gráfica que se ofrece en el cuadro 15.4. (E) que corresponde a la función lineal V=1.202,47+60,49T donde T representa el porcentaje de variación de la cotización en dólares de los productos terminados, respecto a su cotización de partida (4.000 dólares por unidad de cantidad, por ejemplo toneladas, galones, etc.). Esta función, como era de esperar, presenta una derivada positiva, representando que cotizaciones más altas de los productos terminados traerán consigo aumentos en el valor actual de los flujos netos de caja futuros. Recíprocamente, disminuciones de precio originarán reducciones del valor actual de los flujos netos de caja futuros. 16.4. LA SENSIBILIDAD A LAS VARIACIONES DE LOS TIPOS DE INTERÉS LOCALES Asimismo, variaciones en el tipo de interés local, podrán dar lugar a variaciones en el valor actual de los flujos de caja futuros, como consecuencia, por ejemplo, de préstamos obtenidos en moneda local con interés variable. La función de sensibilidad sería V=S(M). En el cuadro 15.4. (D) se ofrece la representación gráfica de la función de sensibilidad de los tipos de interés locales para el ejemplo que estamos analizando, dando lugar a la función lineal con derivada negativa 414


V=1.202,47-0,23M donde M representa el porcentaje de variación sobre el tipo de interés de mercado utilizado inicialmente en el modelo correspondiente a la moneda local (5%),

16.5. LA SENSIBILIDAD A LAS VARIACIONES DE LOS TIPOS DE INTERÉS DEL DÓLAR (U OTRA MONEDA RELEVANTE) Las oscilaciones de los tipos de interés del dólar u otras monedas también darán lugar a variaciones en el valor actual de los flujos de caja futuros, cuando la empresa tenga contratados a interés variable denominados en dicha moneda, dando lugar a la función de sensibilidad V=S(L). En el cuadro 15.4. (C) se ofrece la representación gráfica de la función de sensibilidad de los tipos de interés del dólar para el ejemplo que estamos analizando, dando lugar a la siguiente función lineal con derivada negativa V=1.202,47-1,67L donde L representa el porcentaje de variación sobre el tipo de interés de mercado del dólar (por ejemplo el Libor) utilizado inicialmente en el modelo (3%).

16.6. COMPARACIÓN DE SENSIBILIDADES Todas las funciones de sensibilidad estudiadas en este capítulo, obtenidas sobre la base del ejemplo presentado y representado gráficamente en el capítulo anterior, nos han ofrecido una perfecta correlación entre las variaciones de los niveles de precio de los parámetros o factores estudiados y el valor actual de los flujos netos de caja futuros de la empresa del ejemplo. 415


Sin embargo, no todas las funciones ofrecen la misma sensibilidad, ni en su signo, ni en su “intensidad”. En términos matemáticos podríamos decir que las derivadas obtenidas tienen diferentes signos y “pendientes”. Los resultados obtenidos por el modelo en la obtención de los valores que han dado lugar a las mencionadas funciones, pueden resumirse en el siguiente cuadro.

Niveles de precios

-20%

-10%

Inicial

10%

20%

Cuadros

Funciones

I-Inflación local

2,4%

2,7%

3,0%

3,3%

3,6%

15.4. (A)

Epígrafe 16.1

$-Cot.$ en moneda local

120

130,9

144

158,4

172,8

15.4. (B)

16.2

M-Tipo interés moneda local 4,0%

4,5%

5,0%

5,5%

6,0%

15.4. (D)

16.4

L-Tipo de interés $ (Libor)

2,4%

2,7%

3,0%

3,3%

3,6%

15.4. (C)

16.5

T-Cot. productos terminados 3.200

3.600

4.000

44

4.800

15.4. (E)

16.3

450

500

550

600

15.4. (F)

16.3

P-Cot. Materias primas

400

Valor actual de los flujos netos de caja futuros en millones de moneda local I-Inflación local

Derivada. Variación +1%

Variación +10% en los niveles de precios

1.264

1.234

1.202

1.171

1.138

-3,155

-32

537

870

1.202

1.535

1.868

+33,3

+333

M-Tipo interés moneda local 1.207

1.205

1.202

1.200

1.198

-0,23

-2

L-Tipo de interés $ (Libor)

1.236

1.219

1.202

1.186

1.169

-1,67

-17

-7

598

1.202

1.807

2.412

+60,49

+605

1.524

1.363

1.202

1.042

881

-16,07

-161

$-Cot.$ en moneda local

T-Cot. productos terminados P-Cot. Materias primas

Repasando los valores obtenidos, se observa: • Como era de esperar, la mayor sensibilidad positiva (aumentos del precio representan aumentos en el valor actual de los flujos netos de caja de la empresa y viceversa) aparece en la cotización de los 416


productos terminados, ya que, variaciones en los precios en un 10% dan lugar a variaciones en el mismo sentido del valor actual de los flujos netos de caja futuros en 605 millones de unidades moneda local. Otra sensibilidad importante, del mismo signo, la ofrece la función de la cotización del dólar en moneda local, con variaciones de 333 millones para una variación del mismo signo de un 10% en los precios . (En este punto conviene recordar que la sensibilidad a las variaciones del dólar que se hubiesen obtenido incluyendo en el modelo únicamente las partidas del balance hubiese sido diferente y contraria) • Las sensibilidades negativas (aumentos de los precios del factor suponen disminuciones del valor actual de los flujos netos de caja futuros y viceversa) se dan, por orden de incidencia para un 10% de variación de precios, en la cotización de las materias primas, la inflación local, el tipo de interés del dólar y el tipo de interés local, arrojando, respectivamente, variaciones inversas de 161, 32, 17 y 2 millones de unidades de moneda local.

417

Capítulo 17 La Sensibilidad total respecto a un Factor. La Multicorrelación

CAPÍTULO XVII: La Sensibilidad total respecto a un Factor. La Multicorrelación

Hasta aquí hemos examinado la sensibilidad a la variación de los precios de un factor o parámetro, manteniendo constantes los precios de los demás parámetros. Dicho proceder, podría resultar adecuado cuando se diese la circunstancia de que no existiera una correlación significativa entre las variaciones de precios de los diferentes parámetros. Es decir, cuando sus funciones de sensibilidad fuesen independientes. Sin embargo, la realidad de los mercados es más compleja y, generalmente, las sensibilidades de los principales parámetros no son disjuntas. Es decir, los niveles de precios de algunos parámetros están correlacionados con otros, dando lugar a la multicorrelación de parámetros. ”La teoría económica nos dice que una variación del tipo de interés en una moneda normalmente influirá sobre el comportamiento de los tipos de cambio de ésta con relación a otras monedas. Este ha sido el caso de España en estos últimos años en que la peseta ha tenido un tipo de cambio alto, según los expertos, debido a que los tipos de interés de España eran altos en comparación con aquellos de los países de la OCDE. En definitiva, puede darse el caso de que intentar aislar las fluctuaciones de los tipos de interés de aquéllas de los tipos de cambio puede ser una simplificación excesiva de la realidad …..” [Borrás, 1994]. Por ello, parece aconsejable que se introduzca el concepto de sensibilidad total por variaciones del parámetro x de modo que se superpongan los efectos derivados de la variación del nivel de precios de dicho parámetro con los efectos que, a su vez, dicha variación pueda producir en los niveles de precios de otros parámetros correlacionados. La sensibilidad total del factor, evidentemente más realista, podrá ser mayor o menor que la inicialmente obtenida y, con frecuencia, significativamente distinta. 421


Por ejemplo, la sensibilidad total respecto a las variaciones de los precios del parámetro I (índice de inflación local) podría representarse del siguiente modo: Stotal(I) = S(I)USI($)USI(P)USI(T)USI(M)USI(L). Donde: Stotal(I) = Función de sensibilidad total del parámetro I (índice de inflación local). S(I) = Función de sensibilidad del parámetro I (sin considerar su efecto sobre otros parámetros). SI($) = Función de sensibilidad del parámetro $ (cotización del dólar en moneda local) afectada por variaciones inducidas por el parámetro I, directa o indirectamente. SI(P) = Función de sensibilidad del parámetro P (cotización internacional de las materias primas) por variaciones inducidas por el parámetro I, directa o indirectamente. Etc. 17.1. CORRELACIÓN ENTRE DOS PARÁMETROS No es difícil la identificación de factores o parámetros cuya evolución de precios está correlacionada en mayor o menor grado. A continuación se incluyen algunos ejemplos. 17.1.1. La correlación entre las cotizaciones de los productos terminados y las materias primas Un caso habitual es que los niveles de precios de los productos terminados (si se cotizan internacionalmente) tengan un alto índice de correlación con los precios de las materias primas (en el caso de que éstas también se coticen internacionalmente). En tal situación, suponiendo además que ni el nivel de precios de los productos terminados, ni el de las materias primas, estuviesen correlacionados con los restantes parámetros, tendríamos: Stotal(P) = S(P) U SP(T); o también: Stotal(T) = S(T) U ST(P) 422


Cuando se da esta circunstancia, no son válidas las funciones de sensibilidad respecto a los precios de los productos terminados y las materias primas, ofrecidas por ejemplo en los Cuadros 15.4.(E) y 15.4.(F). Suponiendo que este fuese el caso en el ejemplo que nos ocupa (existe correlación total entre los dos factores y ninguno de ellos está correlacionados con otros factores) podríamos obtener la función de sensibilidad total de ambos factores utilizando: • Por un lado, la información obtenida anteriormente (epígrafe 16.6) en las funciones de sensibilidad de los productos terminados y las materias primas. • Por otro lado, la relación existente entre las variaciones porcentuales que se producen en uno de los factores como consecuencia de variaciones porcentuales del otro. (No debe olvidarse que cualquier tipo de relación funcional que de forma consistente encuentre una relación suficiente entre los niveles de precios de los dos factores podrían dar igualmente una correlación cercana a 1 ó -1). Por simplicidad supondremos que variaciones de un 10% en la cotización de los productos terminados suelen venir acompañadas por variaciones en el mismo sentido y con el mismo alcance en las cotizaciones de las materias primas, y viceversa. Con estos datos, puede obtenerse la función de sensibilidad sumando algebraicamente los efectos que, para variaciones de cotización de un 10% en cada uno de los factores correlacionados, se producen en el valor actual de los flujos netos de caja futuros de la empresa, del siguiente modo: -20% = 758-605+161=314 -10% = 1.202-605+161=758 0% = 1.202 +10% = 1.202+605-161=1.646 +20% = 1.646+605-161=2.090 423


dando lugar a la función: V=Stotal(T)=Stotal(P)=1202+44,4T=1202+44,4P donde T representa la variación de los precios de los productos terminados que influye también en la misma medida en la variación de los precios de las materias primas y P representa la variación de los precios de las materias primas que influye también en la misma media en la variación de los precios de los productos terminados. Puede observarse que la derivada de 44,4, obtenida en la nueva función de sensibilidad, es la suma algebraica de las derivadas obtenidas en las funciones de sensibilidad de los productos terminados (60,5) y de las materias primas (-16,1). 17.1.2. La correlación entre el índice de inflación local y los tipos de interés local Otro ejemplo de posible correlación entre parámetros representativos de evoluciones de precios viene dado por el índice de inflación local y el tipo de interés local. Por ello, un cálculo de sensibilidad del valor actual de los flujos de caja futuros de una empresa, por variaciones de la inflación local, debe contemplar también los efectos que dicho parámetro induce en el tipo de interés local. Siguiendo la notación propuesta, tendríamos: Stotal(I)=S(I) U SI(M) Supongamos que, en este caso, sobre la base de un estudio apropiado, se encuentra una relación estadística que puede convertirse en una relación funcional, con una correlación cercana a 1, consistente en: 424


• Cambios porcentuales del 10% en el índice de inflación local dan lugar a cambios en el mismo sentido del 8% de los tipos de interés local. Tomando en consideración dicha información y utilizando los datos obtenidos en la tabla incluida en el epígrafe 16.6, pueden obtenerse los siguientes datos relativos a la función de sensibilidad total del índice de inflación, partiendo de la base de que existe la relación funcional descrita, con suficiente grado de correlación, y suponiendo que los dos factores considerados (los niveles de inflación y tipos de interés locales) no están correlacionados con otros factores incluidos en el ejemplo. De este modo, el cálculo de los valores que ofrecería el valor actual de los flujos netos de caja futuros para variaciones, en más y en menos, del 10% y el 20%, en el índice de inflación, sería el siguiente: -20% = 1.235,6+32+(0,8x2)=1.269,2 -10% = 1.202+32+(0,8x2)=1.235,6 0% = 1.202 +10% = 202-32-(0,8x2)=1.168,4 +20% = 1.168,4-32-(0,8x2)=1.134,8 dando lugar a la función de sensibilidad total respecto al índice de inflación local V=Stotal(I)=1.202-3,34I donde I representa la variación del índice de inflación local, teniendo en cuenta el efecto que dicha variación provoca a su vez en el tipo de interés local. Puede observarse que la derivada de –3,34 se obtiene por la suma algebraica de la derivada de la función de sensibilidad de la inflación (-3,16) más el 80% de la derivada de la función de sensibilidad del tipo de interés local (0,8x0,23=-0,18). 425


Es muy probable que la relación encontrada entre estos dos factores, en el sentido de que subidas de inflación local traerán consigo subidas del tipo de interés local, no se dé recíprocamente. Por el contrario, frecuentemente las autoridades monetarias apoyan un aumento de los tipos de interés local para reducir la inflación. Por lo tanto, como ya se ha insistido a lo largo de este trabajo, cualquier estimación de sensibilidad deberá contar con las expectativas del empresario o gestor. 17.2. EJEMPLO DE MULTICORRELACIÓN. EL CASO DEL DÓLAR También podría encontrarse cierta correlación, por ejemplo, entre la cotización del dólar respecto a una moneda local y el índice de inflación local, a causa del efecto de las importaciones; a su vez, entre la inflación local y los tipos de interés local (como se ha mencionado en el epígrafe anterior), etc. lo que nos lleva a funciones de sensibilidad total de un factor más complejas. [Ignacio López, 1995, pág. 73] menciona el diferencial de inflación, el diferencial de tipo de interés y la renta real, como factores que influyen en el tipo de cambio. Centrándonos en el caso concreto del dólar, recapitulando cuanto antecede y utilizando el modelo descrito en el epígrafe 15.3, podríamos observar las distintas funciones de sensibilidad que podrían obtenerse sobre la base de las hipótesis utilizadas. 17.2.1. Función de sensibilidad del dólar sobre las partidas del balance Esta hipótesis, ya rechazada con anterioridad, daría lugar a una función correlacionada negativamente con el dólar, principalmente a causa de los préstamos contratados en dólares en el ejemplo. 426


17.2.2. Función de sensibilidad del dólar, incluyendo las transacciones futuras Con esta hipótesis, utilizada en el ejemplo, obteníamos la función de sensibilidad que aparece en el Cuadro 15.4. (B), considerando que se ha tenido en cuenta el efecto de las variaciones de la cotización del dólar, no sólo sobre el mercado exterior, sino también sobre el mercado local en relación con las mercancías cotizadas internacionalmente. De no tenerse en cuenta este elemento obvio, pero básico, se hubiese obtenido una función de sensibilidad totalmente imprecisa. Por lo tanto, puede afirmarse que la función representada gráficamente en el mencionado cuadro ha tenido en cuenta todos los elementos sustantivos necesarios para que represente una correcta medida de la incertidumbre de la empresa respecto a la cotización futura del dólar. En las notas explicativas al cuadro 15.3. (B) y en el epígrafe 16.2 se mencionan detalladamente los mencionados elementos. Una vez tomadas las debidas precauciones, habíamos obtenido la función de sensibilidad a las variaciones de la cotización del dólar siguiente: V=S($)=1.202,47+33,3$ (del epígrafe 16.2) donde $ representa el porcentaje de variación de la cotización del dólar. Sin embargo, como se ha dicho con anterioridad, esta función sólo tendría perfecta validez en el caso de que variaciones en la cotización del dólar no tuviesen importante correlación con ninguno de los restantes parámetros estudiados, sujetos a variaciones en sus niveles de precios. Es decir, partiría de la premisa de que variaciones en la cotización del dólar no influyen directamente ni en el índice de inflación local, ni en los tipos de interés locales, ni en los tipos de interés del dólar, ni en los precios de las mercancías estandarizadas (commodities) cotizadas en dólares. 427


En consecuencia, es necesario dar un paso más y determinar la función total de sensibilidad de la cotización del dólar, siguiendo la metodología descrita al inicio de este capítulo. 17.2.3. Función de sensibilidad total del dólar En primer lugar, deben establecerse las posibles correlaciones existentes entre las variaciones de la cotización de dicha moneda frente a la moneda local y las variaciones de los niveles de precios de los restantes factores. Es decir, el efecto inducido por la cotización del dólar en los restantes precios, para aplicarlos de forma apropiada en la fórmula de sensibilidad total de la empresa a las variaciones del dólar que, siguiendo la notación propuesta, sería: V= Stotal ($) = S($) U S$(I) U S$(P) U S$(T) U S$(M) U S$(L). Los efectos inducidos por las variaciones de la cotización de dólar sobre los precios de los restantes factores, probablemente se darían en unos plazos determinados. No obstante, de forma simplificada, supongamos que los efectos inducidos se dan de forma simultánea y que las correlaciones estudiadas son las siguientes: • Cada 10% de variación en la cotización del dólar frente a la moneda local, se produce una variación en el mismo sentido de 1 punto en el índice de inflación local. • A su vez, cada punto de variación del índice de inflación local, produce un efecto en el mismo sentido de 1 punto en el tipo de interés de la moneda local. • Cada 10% de variación en la cotización del dólar, viene dado por la modificación en el mismo sentido de 0,75 puntos en el tipo de interés de dicha moneda. • A cada 10% de variación de la cotización del dólar, le corresponde una variación en sentido contrario de 2,5% en los precios de los productos terminados y las materias primas cotizados en dicha moneda. 428


Pues bien, aplicando dichos efectos en el modelo de simulación del Cuadro 15.3.(B), obtendríamos la función de sensibilidad total del dólar que a continuación se incluye. CUADRO 17.2.3. LA MULTICORRELACIÓN DEL DÓLAR V=Stotal($) Sensibilidad Total al $


FUNCIÓN TOTAL DE SENSIBILIDAD A LA COTIZACIÓN $ 1400 1200 1000 800

989

1114

1202

1255

1.270

600 400 200 0

120

130,91

144

158,4

172,8

Cotización $/moneda local

Analizando el ejemplo sobre el cálculo de la función de sensibilidad total del dólar anterior, puede observarse la enorme influencia que podrían tener sobre la misma las variaciones inducidas por el dólar en los restantes factores. Sin embargo, dicha influencia no es fácil de determinar pues, aunque conceptualmente pudiese estar bien basada, tiene un carácter estadístico cuya conversión funcional no siempre resulta sencilla ni fiable. Además, los cálculos efectuados son de tipo anual, por lo que no contemplan la incertidumbre de precios dentro de cada año, como consecuencia de que los cobros, pagos, fijaciones de precios, etc., se hacen día a día, con cotizaciones distintas. Para ello podrían diseñarse modelos de corto plazo de menor complejidad.

429


En todo caso, esta sería la función que se obtendría aplicando, sistemáticamente, los datos disponibles y las estimaciones del empresario o de los gestores de la empresa, a la luz de su experiencia y sus expectativas. Pasemos ahora a analizar someramente la función obtenida, que representa la incertidumbre que el empresario debe afrontar en relación con la cotización del dólar, medida a través de la función de sensibilidad del valor actual de los flujos netos de caja futuros de la empresa a las variaciones de cotización del dólar respecto a la moneda local. Con los 5 valores presentados en el gráfico, la función toma una forma logarítmica, con una correlación de 0,96, como sigue: [1] V=Stotal($)=-2.631+764Ln$ siendo V, como siempre, el valor actual de los flujos netos de caja futuros y $ la cotización del dólar respecto a la moneda local. Sin embargo, obteniendo 2 valores más del modelo, llegamos a los siguientes resultados, que resultan más representativos.

Variaciones cotiz. $

-20% -10%

Cot. $ en moneda local

120

Valor actual flujos caja

989

130,91

0%

10% 20%

30% 40%

144 158,4 172,8 187,2 201,6

1.114 1.202 1.255 1.270 1.247 1.188

Para los valores más completos ahora obtenidos no se obtienen correlaciones superiores a 0,8 para ninguna de las funciones más usuales. Se trata una función polinómica que se representa a continuación añadiendo los dos nuevos valores obtenidos.

430


Millones de unidades moneda local

FUNCIÓN DE SENSIBILIDAD TOTAL DEL $

1.255

1.270

1.247

1.202 1.188

1.114 989

100

120

140

160

180

200

220

Cotización del dólar en moneda local

Valor actual de los flujos netos de caja futuros

Llegados a este punto, sobre las premisas supuestas a lo largo del ejercicio, se podrían llegar a las siguientes estimaciones: • El valor actual de los flujos netos de caja futuros (indicador propuesto) con la posición de balance y las transacciones futuras previstas, asciende a 1.202 millones de unidades en moneda local. • Disminuciones de la cotización del dólar traerán consigo importantes disminuciones en el citado indicador, uniformemente acelerado. a) Una bajada de un 10% en la cotización del dólar da lugar a una reducción del indicador en un 7,32%. b) Una bajada de un 20% en la cotización del dólar da lugar a una reducción del indicador en un 17,72%. • Los aumentos de la cotización del dólar traen consigo resultados diversos, según los casos: a) Subidas moderadas del dólar, dan lugar a aumentos del indicador. El máximo se sitúa aproximadamente en la cotización de 173 unidades de moneda local por cada dólar, con un indicador estimado en 1.270 millones de unidades de moneda local. 431


b) Subidas del dólar que superen el mencionado máximo darán lugar a valores decrecientes del indicador. Con esta información, en el supuesto de que la misma se haya preparado sobre bases aceptadas por el empresario, podrían estudiarse las alternativas de actuación apropiadas para gestionar la incertidumbre de la empresa respecto a la cotización del dólar. Las alternativas que el empresario deberá evaluar, sobre la base de su experiencia y expectativas, deberán tener en cuenta que, con la posición actual, la empresa tiene el riesgo de que baje el dólar o suba de forma importante (más de un 40%) y la oportunidad de que suba moderadamente. Partiendo de ello, podrían diseñarse distintas estrategias, entre las que podríamos encontrar las siguientes: (a) Se mantiene la posición actual, ya que se consideran más probables las evoluciones de subida moderada del dólar que las posibles bajadas. Adicionalmente, se considera que de darse bajadas éstas serán moderadas y su efecto asumible. (b) Se contratan operaciones que modifiquen la sensibilidad de la empresa a las variaciones de la cotización del dólar, existiendo a su vez distintas alternativas para hacerlo, estudiadas en el epígrafe 11.2.2. (c) Se toma la decisión de que posibles necesidades de financiación futura se realicen en dólares con lo que se hará más plana la función para subidas y bajadas moderadas de la cotización del dólar. (d) Se contrata un derivado ad hoc para el tramo de subidas fuertes del dólar que da lugar a un declive del indicador. Por ejemplo, adquiriendo al debido plazo y con el adecuado volumen, opciones de compra de dólares, con un precio de ejercicio de 173 unidades de moneda local que, al estar tan por encima de la cotización actual de 144, tendrán una prima muy reducida. (e) Otras estrategias o mezcla de las anteriores. 432


17.3. EL USO PRÁCTICO DE LAS FUNCIONES DE SENSIBILIDAD Del mismo modo que se ha obtenido, sobre unas bases hipotéticas, la función de sensibilidad total del dólar, podrían obtenerse las restantes funciones de sensibilidad total de los restantes factores. Ahora bien, si se diese la circunstancia de que todos los factores tuvieran entre sí una correlación suficiente y fiable todas las funciones de sensibilidad estarían relacionadas entre sí, pudiéndose realizar un modelo funcional para todas ellas. Es evidente que la información facilitada por las funciones de sensibilidad tiene la máxima importancia, tanto para el empresario que podría tomar sus decisiones en el entorno de la gestión de precios con mejor fundamento, como para el inversor y los restantes usuarios de los estados financieros que podrían evaluar la evolución futura de la empresa desde sus propias expectativas. Sin esta información, cualquier decisión empresarial en el entorno de la gestión de precios, tal como la selección y contratación de derivados, no puede tomarse con el debido fundamento. También serían necesarias las funciones de sensibilidad para conocer si un derivado disminuye o no la sensibilidad de la empresa frente a la evolución de un determinado precio, con objeto de determinar si puede considerarse de cobertura, a efectos de su tratamiento contable. Sin embargo, no parece aconsejable que una norma contable establezca criterios para el tratamiento de ciertas operaciones basándose en estudios previos de sensibilidad, cuando éstos no están suficientemente desarrollados y normalizados. Esperemos que se vayan perfeccionando estos modelos de sensibilidad para que sus resultados cuenten con la suficiente objetividad que permita su 433


publicidad. Mientras tanto, deben prepararse en el seno de la empresa, con las mejores estimaciones disponibles desde una visión global de la misma, con objeto de que puedan utilizarse como medida funcional de su incertidumbre frente a la evolución futura de los precios.

434

Resumen

Resumen

Llegado este punto del trabajo, es el momento de efectuar una recapitulación de sus objetivos y sus conclusiones. Los objetivos perseguidos, en el contexto de la globalización de los negocios y la volatilidad de los precios, podrían sintetizarse como sigue: a) Mejorar la interpretación económica de los derivados, propiciando el uso apropiado de los mismos por parte de los empresarios o gestores, en el ámbito de la incertidumbre de precios de la empresa. b) Aclarar las definiciones, conceptos y clasificaciones empleados en las normas para la presentación de los derivados en los estados financieros de las empresas, para mejorar la información que ofrecen, dentro de las limitaciones prospectivas de sus formatos actuales. c) Desarrollar un método para la medición de la incertidumbre de la empresa frente a las variaciones futuras de precios, a través de funciones de sensibilidad, con dos finalidades: c1) Evaluar la incertidumbre de precios de la empresa para facilitar la toma de decisiones en la gestión de sus precios. c2) Servir de base para producir datos de carácter prospectivo útiles para los usuarios de la información de la empresa. Determinar la medida en que dichos objetivos se han alcanzado corresponde al lector. Al autor, además de dar las gracias por la atención prestada al trabajo, sólo le queda la recopilación de sus propuestas que se resumen a continuación: 437


LOS PROBLEMAS 1. A pesar del espectacular aumento en el uso de derivados experimentado en los últimos años, existen serias dificultades para su correcta interpretación y uso y, por ello, para definir la forma en la que estas operaciones deben presentarse en los estados financieros de las empresas. La principal razón de ello es que su difusión comercial — introduciendo conceptos imprecisos— ha precedido a un apropiado análisis de sus efectos económicos en las empresas. 2. Existe no poca confusión en el verdadero fundamento de los derivados. Desde los que opinan que deben aplicarse en todas las operaciones posibles para evitar riesgos, hasta los que piensan que no deben emplearse nunca. 3. Debe destacarse que con el uso generalizado de derivados se ha dado paso a una tercera corriente que se ha unido a la real y financiera: la corriente de precios. Esta importante novedad no se ha estudiado aún suficientemente en relación con los efectos económicos y financieros que produce y, en consecuencia, en la forma en que puede afectar a la información financiera de las empresas. [Esquema 3.2.] 4. Una mayor o menor sensibilidad de los resultados de la empresa frente a las variaciones futuras de precios no sólo se produce mediante la contratación de derivados, sino también con operaciones principales. 5. En muchas ocasiones se confunden los procesos de dirección, de información y de control. En efecto, a veces se achacan a los derivados consecuencias negativas para la empresa que realmente se han debido a problemas de control, como la inadecuada segregación de funciones. 6. El mayor o menor alcance del valor razonable presente (fair value), en normas contables internacionales, como posible valoración de determinados activos y pasivos financieros, incluyendo a los 438

Resumen

derivados, introduce un nuevo elemento de complejidad, acrecentado por las dificultades de tratamiento de las operaciones denominadas de cobertura. 7. Todas estas dificultades y otras de carácter más político, tales como los efectos económicos de las normas contables y la propensión al alisamiento de beneficios por parte de las grandes empresas, se han puesto de manifiesto en los avatares previos y posteriores a la publicación de las dos normas más importantes en el ámbito internacional emitidas hasta la fecha, en relación con el reconocimiento y valoración de los derivados en los estados financieros de las empresas: El FAS 133, de junio de 1998 y el IAS 39, de diciembre de 1998, que entraron en vigor, respectivamente, el 15 de junio de 2000 y el 1 de enero de 2001. 8. Puede afirmarse que el estudio de los derivados ha progresado mucho desde los punto de vista técnico, financiero, comercial, estadístico, etc. Sin embargo, su análisis económico global no está suficientemente asentado, con dos efectos nocivos importantes: a) El frecuente uso inadecuado de los derivados y b) Las dificultades de su presentación en los estados financieros. LA SOLUCIÓN CONCEPTUAL Y DE GESTIÓN Los derivados. Instrumentos para la Gestión de Precios 9. Conviene diferenciar claramente los derivados relacionados con la gestión de precios, motivo de este trabajo, de aquellos otros utilizados a modo de seguro o reaseguro, para cubrir riesgos de crédito, climatológicos, catastróficos o de otra índole. La mezcla de unos y otros no resulta conveniente para su adecuado análisis. De este modo, aunque se utiliza también el término derivados, en este trabajo se propone como preferente la denominación instrumentos para gestión de precios para hacer referencia a tales contratos. 439


10. Se propone el término precio para englobar tanto las cotizaciones de las mercancías estandarizadas (commodities), como los tipos de cambio de las divisas (el precio de una en términos de otra), los tipos de interés (el precio del dinero para una moneda y un plazo), las cotizaciones de los valores bursátiles, los índices de precios, los índices bursátiles, etc. 11. Los derivados son contratos a disposición de las empresas que pueden utilizarlos como instrumentos apropiados para llevar adelante decisiones previamente tomadas, en el campo de la gestión de precios, siendo sus posibles efectos —dejando aparte las operaciones de arbitraje— los siguientes: a) Modificar los efectos de operaciones principales, sin tener que modificar éstas; b) Modificar la sensibilidad global de la empresa a determinadas variaciones de precios; c) Separar en el tiempo las decisiones de fijación de precios y las de realización de operaciones; dando lugar a la “tercera corriente”. d) Invertir con mayor apalancamiento. 12. Los derivados no son productos milagrosos para evitar todos los males, pero sí resultan muy útiles para realizar operaciones relacionadas con la gestión de precios que, sin ellos, resultarían muy complejas y, a veces, no realizables. Facilitan la implantación de ciertas decisiones, pero no deben prejuzgarlas. 13. Las decisiones sobre gestión de precios las debe tomar el empresario o los gestores de la empresa para buscar ventajas competitivas sobre la base de la información disponible y sus expectativas. Tales decisiones —usando o no derivados— se insertan a su vez en el manejo de la incertidumbre de precios. Otros típicos factores de incertidumbre vienen dados por la evolución de la tecnología, los gustos de los consumidores, las disposiciones legales, los recursos humanos, etc. [Esquemas 11.3 y 11.3 (b)]. 440

Resumen

14. La incertidumbre presenta frecuentemente dos vertientes, el riesgo y la oportunidad, que se entremezclan entre sí. No hay oportunidad sin riesgo. Un empresario puede ver una oportunidad donde otro ve un riesgo. 15. Es importante no dejarse llevar por los efectos aparentes que la inercia comercial ha venido atribuyendo a los derivados. En el entorno de la incertidumbre de precios, como en la mayoría de las decisiones estratégicas de la empresa, puede hablarse de: a) Abrir o aceptar riesgos a cambio de abrir oportunidades, b) Disminuir riesgos renunciando a determinadas oportunidades, c) Disminuir riesgos a cambio del pago de primas, d) Tomar nuevos riesgos a cambio de la percepción de primas, e) Diversificar para disminuir la concentración de riesgos y oportunidades. 16. Simples análisis estáticos con aparentes obvias conclusiones en el ámbito de los derivados, se tornan altamente imprecisos cuando se verifican desde un punto de vista dinámico. [Esquema 11.4.1.6]. La cobertura y la vinculación 17. Se propone el término cobertura, entendido como disminución de la sensibilidad global de la empresa a los cambios de un determinado precio, a utilizar en el proceso de evaluación de la sensibilidad de la empresa a las evoluciones de precios. La cobertura respecto a la incertidumbre es similar a la rentabilidad en las inversiones. Son medidas importantísimas e imprescindibles para tomar decisiones, pero no tienen la objetividad necesaria para convertirse en clasificaciones contables. 18. Para la clasificación contable, se propone el término vinculación que, siendo más limitado en su alcance, puede objetivarse con mayor facilidad, puesto que, sin considerar evaluaciones globales, se limita —no sin ciertas dificultades— a identificar la relación existente entre operaciones principales y derivados. 441


19. Deberá profundizarse en el estudio del cálculo de sensibilidad para proponer modelos apropiados, tanto para la gestión de la empresa como para facilitar información adecuada del perfil de incertidumbre de la empresa frente a la evolución de los precios que tienen más efectos sobre la misma. Siendo tal necesidad igualmente evidente si la empresa contrata derivados o no lo hace, puesto que las operaciones principales también dan lugar a distintos perfiles de incertidumbre o sensibilidad a los cambios de precios. LA SOLUCIÓN CONTABLE 20. La diferenciación de normas según sujetos es una práctica común que resulta adecuada. Ahora bien, las normas particulares dirigidas a unos sujetos determinados (por ejemplo para entidades financieras) deben producirse como adaptaciones de una norma común. Por el contrario, debe evitarse que una determinada adaptación sectorial, preparada con un enfoque parcial, pretenda generalizarse. 21. También resulta apropiada y útil la diferenciación de normas en función del subyacente regulado. Sin embargo, no parece adecuada la emisión de normas diferentes para regular cada instrumento: futuros, opciones, etc.. 22. En el caso de utilizar el fair value para valorar todos los activos y pasivos financieros —incluyendo a los derivados— en los que pueda obtenerse con razonables garantías dicha valoración, la contabilización de los derivados se simplificaría considerablemente, ya que, sin duda, tanto los derivados contratados como las operaciones principales, realizadas o comprometidas, relacionadas con los mismos subyacentes, podrían valorarse de este modo y la vinculación entre unos y otros quedaría obviada, pasando todas las diferencias a formar parte de la cuenta de resultados. Sólo habría que dar un tratamiento especial —en su caso— a las transacciones futuras probables. 442

Resumen

23. Las dificultades básicas de la implantación del fair value, de menor a mayor, son las siguientes: a) La valoración a fair value de activos y pasivos financieros de cuyas características se deduzca que se van a mantener hasta su vencimiento, puede resultar algo complicada —particularmente en aquellos casos en los que existen costes de cancelación anticipada— pero, sobre todo, parece excesivamente novedosa y con dudosos beneficios. b) La valoración a fair value de todos los activos y pasivos financieros, traería consigo la necesidad de generalizar el uso de valoraciones presentes en todo el balance, lo que sin duda daría lugar a una tremenda revolución en las prácticas de presentación de información financiera ya que la supuesta mejora de los métodos, tendría sin duda el precio de la pérdida de objetividad que el coste histórico representa, sobre todo en ciertos activos materiales. 24. Por ello, sería preferible, en una primera etapa, la aplicación del fair value únicamente a los activos o pasivos cuasiliquídos. Entre ellos se encontrarían obviamente la mayoría de los derivados. Con este enfoque, las diferencias de valoración se aplicarían a resultados o, transitoriamente, a fondos propios, para acompasar los efectos en resultados de las vinculaciones identificadas. LA SOLUCIÓN DE FONDO La sensibilidad como medida de la incertidumbre de precios 25. Todo lo anterior nos conduce a la verdadera raíz del problema. ¿Tienen que ser los órganos reguladores de presentación de información financiera los que asuman toda la responsabilidad de 443


información relacionada con los derivados? ¿Son válidos los formatos tradicionales de los estados financieros para llevar adelante esta labor, cuando tales estados están basados en hechos pasados —con o sin coste histórico— y los efectos de los derivados están relacionados también con hechos futuros? 26. La respuesta debe ser negativa en ambos casos, Los órganos reguladores deben emitir reglas claras y objetivas para la presentación de los derivados en los estados financieros de la empresa; sin embargo, no se les puede atribuir un carácter prospectivo. Los elementos de predicción deben obtenerse partiendo de modelos funcionales en los que aparezcan los distintos escenarios futuros que pueden darse, en relación con las variables principales que afectan al negocio. En este entorno es donde puede y debe insertarse la evaluación de la incertidumbre de la empresa a los cambios de precios. 27. En primer lugar, debe resaltarse que la necesidad de la evaluación de la incertidumbre de precios de la empresa, a través de modelos de sensibilidad, debe realizarse en todo caso, con independencia de que la empresa contrate o no derivados. También las operaciones principales aumentan o disminuyen la sensibilidad de la empresa frente a cambios de precios futuros. Por consiguiente, tanto las operaciones principales, como los derivados, podrían considerarse o no de cobertura, utilizando ahora este término en el análisis global de la sensibilidad de la empresa frente a cambios de un determinado precio, según que la operación reduzca o aumente dicha sensibilidad. 28. Para evaluar la sensibilidad en términos funcionales, debe elegirse el indicador apropiado para medir su variabilidad frente a posibles evoluciones diferentes de precios, siendo el valor actual de los flujos netos de caja el indicador propuesto, por su objetividad y representatividad. De este modo, el modelo calculará para cada 444

Resumen

evolución de precios su repercusión en los flujos netos de caja de la empresa, mediante el descuento de tales flujos durante un número apropiado de años. 29. A continuación, deben elegirse los principales factores cuya variación de precio afecta principalmente a la empresa. La mayoría de las empresas industriales y comerciales importantes, se verán afectadas —como mínimo— por la evolución de los siguientes: Índices de precios locales, Cambios de monedas, Tipos de interés locales e internacionales, Cotizaciones de commodities, Cotizaciones de valores, etc. [Cuadro 15.3.]. 30. De esta forma, el modelo medirá los efectos que las variaciones de los precios de tales factores inducirán en el valor actual de los flujos netos de caja de la empresa. En el modelo, obviamente, deben incluirse tanto las operaciones principales realizadas por la empresa, como los derivados contratados y las operaciones a realizar en el curso normal del negocio. [Cuadro 15.3. (B)]. 31. Finalmente, el modelo deberá atender a la posible multicorrelación de precios entre distintos factores con objeto de ofrecer la verdadera información apropiada para evaluar —en términos funcionales de sensibilidad— la incertidumbre de precios de la empresa. [Cuadros 15.4.]. 32. Esta información a obtener para la globalidad de la unidad económica,

resulta

imprescindible

para

tomar

decisiones

relacionadas con la incertidumbre de precios. De esta forma, el empresario podrá ser informado de las modificaciones que se producirían en la función de sensibilidad apropiada, para cada una de las posibles decisiones a tomar —activas o pasivas— en la importante tarea de gestionar precios, con derivados o con operaciones principales alternativas, como una labor más de las 445


decisiones estratégicas basadas en la incertidumbre existente y las expectativas del empresario. 33. El problema pendiente, eso sí, es que la medición de la sensibilidad, a través del modelo propuesto u otro apropiado, es imprescindible para la gestión, pero —por el momento— no se ha estandarizado suficientemente de forma que la información funcional obtenida pueda incluirse con generalidad en la información financiera que facilitan las empresas. 34. No obstante, esperemos que las empresas más importantes opten por preparar estos modelos para que los gestores y, en su caso, los usuarios de los estados financieros, puedan realmente conocer los riesgos y las oportunidades que tiene la empresa frente a la evolución futura de los precios.

446

Apéndice

Apéndice

PRINCIPALES MERCADOS ORGANIZADOS DE DERIVADOS EN EL MUNDO • Chicago Board of Trade (CBOT). • Chicago Board Options Exchange (CBOE). • Chicago Mercantile Exchange (CME). • New York Mercantile Exchange (NYMEX). • London Internartional Financial Futures Exchange (LIFFE). • Marché à Terme Internacional de France (MATIF) en París. • Osaka Securities exchange (Osaka). • Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F) de Sao Paulo. • London Metal Exchange (LME). • Tokyo Stock Exchange (TSE). • Tokyo International Finalcial Futures Exchange (TIFFE). • New York Futures Exchange (NYFE). • Commodity Exchange, New York (COMEX). • Philadelfia Stock Exchange (PHLX). • Tokio Grain Exchange (TGE). • Tokio Commodity Exchange (TOCOM). • Commodity Sugar & Cocoa Exchange (CSCE) de New York. • Frankfurt Stock Exchange. • Mercado Oficial de Futuros y Opciones Financieros de España (MEFF) Siguiendo otros muchos Mercados Organizados así como asociaciones entre ellos. (Ver por ejemplo www.meffrv.es) 449


DERIVADOS BURSÁTILES CON MAYOR VOLUMEN DE CONTRATACIÓN EN EL MUNDO • Futuros sobre el US T-bond (CBOT). • Opciones sobre el índice bursátil S&P 100 de EEUU (CBOE). • Futuros sobre tipos de interés del Eurodollar (CME). • Opciones sobre el US (CBOT). • Futuros sobre el índice bursátil Nikkei 225 de Japón (Osaka). • Futuros sobre French notional (MATIF). • Futuros sobre crude oil (NIMEX). • Futuros sobre el tipo de interés del Euroyen (TIFFE). • Futuros sobre el tipo de interés del Jap gov bond (TSE). • Futuros sobre el índice bursátil S&P 500 de EEUU (CME). • Opciones sobre el índice bursátil S&P 500 de EEUU (CBOE). • Opciones sobre el índice bursátil Nikkei 225 de Japón (Osaka). • Futuros sobre la cotización del D-mark (CME). • Futuros sobre cereales (CBOT y TGE). • Futuros sobre el tipo de interés del German bund (LIFFE). Siguiendo con otros muchos contratos de futuros y opciones basados en: • Metales como el oro (BM&F, COMEX y TOCOM), el platino (TOCOM), el cobre (LME), el aluminio (LME) y el zinc (LME). • Productos cárnicos (CME). • Otros productos como el azúcar (CSCE), el café (CSCE) y el algodón. • Otros índices bursátiles. • Otros tipos de interés. • Otras divisas. 450

Glosario de términos ingleses

Glosario de términos ingleses

Backwardation: Precio de contado inferior al precio del futuro, en relación con commodities. Call option: Opción de compra. CAP: Opción con interés máximo para un prestatario. COLLAR: CAP + FLOOR. Commodity: Mercancía estandarizada con cotización en mercados bursátiles. Currency swap: Permuta de moneda. Derivative: Derivado. Embedded: Derivado «incrustado» en otro contrato. Fair value: Valor razonable presente. Financial Instrument: Instrumento Financiero. FLOOR: Opción con interés mínimo para un prestamista. Forward Rate Agreement: Acuerdo de tipo de interés para plazo futuro. Forward: A plazo. Hedging: Cobertura, Compensación, Vinculación. Holder: Poseedor (generalmente de una opción). Interest rate swap: Permuta de tipo de interés. 453


Knock in: Se activan los términos de un derivado si se toca o sobrepasa una determinada cotización en un período de tiempo prefijado. Knock out: Se desactivan los términos de un derivado si se toca o sobrepasa una determinada cotización en período de tiempo prefijado. Market to market: Valoración a precio de mercado. Option: Opción Other comprehensive income: Otros resultados globales. Over the counter (OTC): Derivados a medida Put option: Opción de venta. Risk: Riesgo, sensibilidad, incertidumbre. Sensitivity: Sensibilidad. Spot: Contado. Swap: Permuta financiera. Trading: Compra-venta. Tunnel: Túnel de importación: Compra de opción de compra y emisión de opción de venta de divisa. Túnel de exportación: Compra de opción de venta y emisión de opción de compra de divisa. Underlying: Subyacente. Value at risk: Valor en riesgo. Writer: Emisor (generalmente de una opción). 454

Abreviaturas

Abreviaturas

ABREVIATURAS UTILIZADAS AECA

Asociación Española de Contabilidad y Admón. de Empresas

ASB

Accounting Standards Board (Reino Unido)

BM & F

Bolsa de Mercadorias & Futuros de São Paulo

CAP

Interest Rate Option (interés máximo)

CBOE

Chicago Board Options Exchange

CBOT

Chicago Board of Trade

COLLAR

Interest Rate (CAP+FLOOR)

CME

Chicago Mercantile Exchange

COMEX

Commodity Exchange, New York

DSOP

Draft Statement of Principles

E

Exposure Draft

EAA

Eurpean Accounting Association

ED

Exposure Draft

EEUU

Estados Unidos de América

FAS

Financial Accounting Standard

FASB

Financial Accounting Standards Board (Estados Unidos)

FEE

Fédération des Experts Comptables Europeens 457


458

FIFO

First Input First Output

FLOOR

Interest Rate Option (interés mínimo)

FRA

Forward Rate Agreement

FRED

Financial Reporting Exposure Draft

FRS

Financial Reporting Standard

FT

Financial Times

GAAP

Generally Accepted Accounting Principles

IAS

International Accounting Standard

IASC

International Accounting Standards Board

ICAC

Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas de España

ICAEW

Institute of Chartered Accountants of England and Wales

IFAC

International Federation of Accountants

IOSCO

International Organization of Securities Commissions

LIBOR

London Interbank Offered Rate

LIFFE

London International Financial Futures Exchange

LIFO

Last Input First Output

LME

London Metal Exchange

LTCM

Long-Term Capital Management

MATIF

Marché à Terme International de France

MEFF

Mercado Español de Futuros Financieros

Abreviaturas

NIC

Norma Internacional de Contabilidad (IAS)

NYFE

New York Futures Exchange

NYMEX

New York Mercantile Exchange

OTC

Over the Counter

PHLX

Philadenfia Stock Exchange

PIBOR

Paris Interbank Offered Rate

SEC

Securities and Exchange Commission

SIMEX

Singapore Mercantile Exchange

S&P

Standard & Poor's

TGE

Tokyo Grain Exchange

TOCOM

Tokyo commodity Exchange

TSE

Tokyo Stock Exchange

TIFFE

Tokyo International Financial Futures Exchange

UK

United Kingdom

US

United States

$

Dólar estadounidense 459

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Índice

Índice

Pág. PRÓLOGO

I

PREÁMBULO Y AGRADECIMIENTOS

1

INTRODUCCIÓN

9

PARTE PRIMERA: ORIGEN, TIPOLOGÍA, USO Y FUNCIONAMIENTO DE LOS DERIVADOS

17

CAPÍTULO 1. ORIGEN, TIPOLOGÍA Y USO DE LOS DERIVADOS

19

1.1 LOS MERCADOS DE FUTUROS Y OPCIONES Y SUS PRODUCTOS

21

1.2 TIPOLOGÍA DE LOS DERIVADOS

23

1.3 LA GESTIÓN DE PRECIOS

26

1.4 LA GESTIÓN DE PRECIOS DE MERCANCÍAS

27

1.5 LA GESTIÓN DE TIPOS DE CAMBIO DE DIVISAS

31

1.6 LA GESTIÓN DE LOS TIPOS DE INTERÉS

35

1.7 LA GESTIÓN DE CARTERAS

38

CAPÍTULO 2. LOS MERCADOS DE DERIVADOS Y SUS SUBYACENTES

41

2.1 INTERRELACIÓN ENTRE LOS MERCADOS DE DERIVADOS (ORGANIZADOS Y OTC) Y LOS DE SUS SUBYACENTES

44

2.1.1. Los mercados organizados de derivados y los mercados organizados de contado

44

2.1.2. Los mercados OTC de derivados y los mercados organizados de contado

46

2.1.3. Los mercados OTC de derivados y los mercados organizados de derivados

48 481


Pág. 2.2 LOS MERCADOS ORGANIZADOS DE CONTADO 2.2.1. Mercados organizados de contado de mercancías 2.2.2. Mercados organizados de contado de divisas 2.2.3. Mercados organizados de contado de crédito y sus tipos de interés 2.2.4. Mercados organizados de contado de valores de renta fija y variable 2.3 LOS MERCADOS ORGANIZADOS DE DERIVADOS 2.4 LOS MERCADOS OTC DE DERIVADOS 2.4.1. Los derivados OTC sobre mercancías estandarizadas (commodities) 2.4.2. Los derivados OTC sobre monedas 2.4.3. Los derivados OTC sobre tipos de interés 2.4.4. Los derivados OTC sobre valores de renta fija o variable, o índices bursátiles

482

49 50 50 51 53 53 56 57 59 60 61

PARTE SEGUNDA: OBSTÁCULOS EXISTENTES EN LA INTERPRETACIÓN Y USO DE LOS DERIVADOS

63

CAPÍTULO 3. DESCONCIERTO SOBRE EL VERDADERO FUNDAMENTO DE LOS DERIVADOS

67

3.1. NOTICIAS Y MENSAJES CONTRADICTORIOS 3.2. LA TERCERA CORRIENTE: LA «CORRIENTE DE PRECIOS»

69 77

CAPÍTULO 4. LA IMPRECISIÓN TERMINOLÓGICA EN EL ENTORNO DE LOS DERIVADOS

83

4.1. LOS DERIVADOS. INSTRUMENTOS PARA LA GESTIÓN DE PRECIOS

85

4.2. RIESGO VERSUS INCERTIDUMBRE. LA SENSIBILIDAD

86

4.3. LA INCERTIDUMBRE DE PRECIOS

95

Índice

Pág. 4.4. LA COBERTURA EN LOS DERIVADOS

96

4.4.1. La cobertura para enlazar varias operaciones principales, garantizando un beneficio. La cobertura genuina

97

4.4.2. La cobertura para modificar una operación principal. Agunos casos de cobertura imprecisa 4.4.3. La cobertura redundante

99 101

4.4.4. El intento del FAS 80 por clarificar el uso del término cobertura

102

4.4.5. El término cobertura para definir tratamientos contables

103

4.4.6. La cobertura frente a la especulación. La inversión

104

4.4.7. La evaluación de la incertidumbre a través de la sensibilidad a los cambios de precios.

105

CAPÍTULO 5. CONFUSIÓN ENTRE GESTIÓN, PRESENTACIÓN DE INFORMACIÓN FINANCIERA Y CONTROL 5.1. EL PROCESO DE DECISIÓN EN LA CONTRATACIÓN DE DERIVADOS

107 109

5.2. LA SEGREGACIÓN DE FUNCIONES

113

5.3. DELIMITACIÓN DE RESPONSABILIDADES Y BÚSQUEDA DE SOLUCIONES

115

CAPÍTULO 6. TENSIONES SOBRE LA FINALIDAD DE LA INFORMACION FINANCIERA Y EL USO DE ALGUNOS PRINCIPIOS CONTABLES 6.1. FINALIDAD Y DESTINO DE LOS ESTADOS FINANCIEROS

121 123

6.1.1. Los estados financieros y los objetivos actuales de la información financiera 6.1.1.1. Los cambios tecnológicos y su efecto en los gustos de los consumidores

124 125 483


Pág. 6.1.1.2. El concepto de inversión en las normas contables tradicionales 6.1.1.3. Los cambios en los precios 6.1.2. La demanda de nuevos requisitos para la emisión de los estados financieros 6.2 LOS PRINCIPIOS CONTABLES Y EL RECONOCIMIENTO Y VALORACIÓN DE TRANSACCIONES EN LOS ESTADOS FINANCIEROS 6.2.1. Coste histórico versus valor razonable presente (fair value) 6.2.2. Las partidas del balance que no son ni activos ni pasivos.

130 131 135

CAPÍTULO 7. PROBLEMAS DERIVADOS DE LA ESTRUCTURA DE LAS NORMAS CONTABLES

139

7.1. LA EMISIÓN DE NORMAS DISTINTAS PARA REGULAR CADA INSTRUMENTO 7.2. EL AMBITO SUBJETIVO DE LAS NORMAS 7.3. LA DISTINCIÓN DE MERCADOS 7.4. LA COBERTURA Y LA ESPECULACIÓN 7.5. LIQUIDACIÓN DEL DERIVADO MEDIANTE ENTREGA 7.6. COBRO O PAGO DE LAS DIFERENCIAS PERIÓDICAS

141 143 144 145 146 148

PARTE TERCERA: SITUACIÓN ACTUAL DE LAS NORMAS CONTABLES SOBRE DERIVADOS EN LOS ÓRGANOS REGULADORES INTERNACIONALES MÁS RELEVANTES

151

CAPÍTULO 8. FASB. FINANCIAL ACCOUNTING STANDARS BOARD

155

8.1. PRINCIPALES APORTACIONES DEL FASB A LA REGULACIÓN CONTABLE DE LOS DERIVADOS, ANTERIORES A 1986

158

126 127 128

8.2. INSERCIÓN DE LOS DERIVADOS EN EL PROYECTO DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS DEL FASB 484

160

Índice

Pág. 8.3. PRIMER BORRADOR DEL FASB INCLUYENDO MEDICIÓN Y RECONOCIMIENTO DE DERIVADOS

164

8.3.1. Las cuatro decisiones

165

8.3.2. Resumen del borrador de documento del FASB de junio de 1996

168

8.4. EVOLUCIÓN POSTERIOR AL BORRADOR DE DOCUMENTO DE JUNIO DE 1996

170

8.5. PRINCIPALES CRÍTICAS AL PROYECTO DE DERIVADOS DEL FASB

172

8.5.1. Queda a medio camino de la regulación de todos los instrumentos financieros

173

8.5.2. Incrementa la volatilidad de los resultados y los fondos propios, sin justificación

173

8.5.3. Desincentiva la gestión del riesgo

174

8.5.4. Provisionalidad de los cambios en los sistemas

174

8.5.5. Ida y vuelta a los fondos propios

175

8.6. LOS PLANES DEL FASB A PRINCIPIOS DE JUNIO DE 1998

175

8.7. EL FAS Nº 133. CONTABILIZACIÓN DE INSTRUMENTOS DERIVADOS Y ACTIVIDADES DE COBERTURA

175

8.7.1. Las «virtudes» del FAS nº 133

177

8.7.1.1. La determinación, la constancia y la prudencia del FASB

177

8.7.1.2. La calidad técnica

178

8.7.1.3. La mejora de la terminología

179

8.7.1.4. La mejora de la presentación de los derivados en los estados financieros de las empresas 8.7.1.5. La medición de las ineficacias 8.7.2. La confluencia de opiniones e intereses en el FAS 133 8.7.2.1. Demandas de los usuarios

180 180 180 181

8.7.2.2. Demandas de las empresas. Principalmente las entidades financieras

183 485


Pág. 8.7.2.3. Las demandas de los auditores

186

8.7.2.4. Las autoridades fiscales y gubernativas

186

8.7.2.5. Las comisiones gestoras de los mercados de valores

187

8.7.2.6. Los académicos y estudiosos

187

8.7.3. Los «defectos» del FAS n.º 133

188

8.7.3.1. El reconocimiento de los derivados en el balance

188

8.7.3.2. Los efectos en la cuenta de resultados

189

8.7.3.3. El balance de situación y la cuenta de resultados. Contradicción de objetivos

190

CAPÍTULO 9. IASC. INTERNATIONAL ACCOUNTING STANDARS COMMITTEE

193

9.1. PRINCIPALES APORTACIONES DEL IASC A LA REGULACIÓN CONTABLE DE LOS DERIVADOS HASTA 1995

195

9.2. LOS EFECTOS DE LOS ACUERDOS IASC-IOSCO EN LA REGULACIÓN DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS 9.3. LA SOLUCIÓN INTERINA 9.3.1. Las líneas generales de la solución interina

203 203

9.3.2. El documento E62. Propuesta de solución interina del IASC

208

9.3.3. El IAS 39 como solución interina

211

9.4. ESTADO ACTUAL DE LA SOLUCIÓN A LARGO PLAZO DEL IASC 9.4.1. El documento del Grupo de los 10

486

196

215 217

CAPÍTULO 10. OTROS EMISORES DE NORMAS CONTABLES

227

10.1. LAS NORMAS DESTINADAS A LAS ENTIDADES FINANCIERAS

229

10.2. LA SEC DE ESTADOS UNIDOS

230

10.3. LA COMISIÓN EUROPEA

231

Índice

Pág. 10.4. LAS APORTACIONES DEL REINO UNIDO

234

10.4.1. El borrador para discusión del ASB de julio de 1996

235

10.4.2. El borrador de norma del ASB

237

10.4.3. El FRS 13. Derivatives and other financial instruments: disclosures

238

10.5. LAS APORTACIONES ESPAÑOLAS 10.5.1. El ICAC. Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas

240 241

10.5.2. AECA. Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas

243

10.5.2.1. Ámbito de sujetos

243

10.5.2.2. Ámbito de objetos y de instrumentos

244

10.5.2.3. Estructura

246

10.5.2.4. Conceptos básicos. Cobertura/especulación versus vinculación y compensación

247

10.5.2.5. Tratamiento de las diferencias al cierre de ejercicio. El valor neto de realización. La presentación en la cuenta de pérdidas y ganancias

249

10.5.2.6. Presentación en el Balance

252

10.5.2.7. Información mínima en la memoria

253

10.5.2.8. Resumen del documento

253

10.6. EL GRUPO DE LOS TREINTA

254

10.7. LA ARMONIZACIÓN INTERNACIONAL

256

PARTE CUARTA: MARCO CONCEPTUAL, FUNDAMENTO Y FUNCIÓN DE LOS DERIVADOS. SU TRATAMIENTO CONTABLE

261

CAPÍTULO 11. TERMINOLOGÍA PREVIA, FUNDAMENTO Y FUNCIÓN, ÁMBITO Y CLASIFICACIONES DE LOS DERIVADOS

265 487


Pág. 11.1. TERMINOLOGÍA PREVIA

267

11.2. FUNDAMENTO Y FUNCIÓN DE LOS DERIVADOS

275

11.2.1. Complementar operaciones principales sin tener que modificar éstas

277

11.2.2. Modificar la sensibilidad global de la empresa a las variaciones de los precios.

278

11.2.3. Separar en el tiempo las decisiones de fijación de precios y las de realización de las operaciones. 11.2.4. Invertir con mayor apalancamiento.

280 282

11.3. INSERCIÓN DE LOS DERIVADOS EN LOS PROCESOS DE FORMULACIÓN DE DECISIONES ESTRATÉGICAS DE LA EMPRESA

283

11.4. LAS DECISIONES EMPRESARIALES EN EL ENTORNO DE LA INCERTIDUMBRE DE PRECIOS

290

11.4.1. Gestión de la incertidumbre de precios con derivados

290

11.4.1.1. Asumir nuevos riesgos a cambio de abrir nuevas oportunidades

291

11.4.1.2. Disminuir riesgos a cambio de renunciar a ciertas oportunidades

291

11.4.1.3. Disminuir riesgos a cambio del pago de primas

292

11.4.1.4. Tomar nuevos riesgos a cambio del cobro de primas

292

11.4.1.5. Diversificar para tratar de reducir la concentración de riesgos y de oportunidades

292

11.4.1.6. Representaciones gráficas de las alternativas descritas en los epígrafes anteriores

293

11.4.2. Gestión de la incertidumbre de precios con

488

operaciones principales

299

11.4.3. Los derivados en pocas palabras

302

Índice

Pág. CAPÍTULO 12. LA COBERTURA Y LA VINCULACIÓN EN LA GESTIÓN DE PRECIOS

303

12.1. COBERTURA VERSUS VINCULACIÓN

305

12.2. LA COBERTURA EN LAS NORMAS CONTABLES

312

CAPÍTULO 13. LA INTRODUCCIÓN APROPIADA EN UNA NORMA CONTABLE PARA LA REGULACIÓN DE DERIVADOS

319

13.1. ÁMBITO DE SUJETOS

321

13.2. ÁMBITO DE OBJETOS

323

13.3. ÁMBITO DE INSTRUMENTOS

327

13.4. CLASIFICACIONES ESTRUCTURALES

329

13.4.1. Inserción de los derivados en la terminología contable

331

13.4.2. Importe nocional

332

13.4.3. El subyacente

332

13.4.4. Valor razonable presente. («Fair Value»)

333

13.4.5. La vinculación

336

13.4.6. Principios básicos aplicables. El coste de adquisición

338

13.4.6.1. Mejoras en la valoración de los activos o pasivos cuasilíquidos

339

13.4.6.2. Dar una respuesta rápida a los problemas de la regulación de los derivados

340

13.4.7. Principios básicos. Correlación de ingresos y gastos 13.4.7.1. Correlación de ingresos y gastos entre derivados y partidas no reconocidas en balance. Diferimiento 13.4.7.2. Correlación de ingresos y gastos entre derivados y partidas no reconocidas en balance. Aplicación del diferimiento

342 343

344 489


Pág. 13.4.7.3. Correlación de ingresos y gastos entre derivados y partidas reconocidas en balance 13.4.7.4. Objetivos de los diferentes métodos CAPÍTULO 14. RECONOCIMIENTO DE LOS DERIVADOS EN EL BALANCE Y LA CUENTA DE RESULTADOS 14.1. PRESENTACIÓN DE LOS DERIVADOS EN EL BALANCE DE SITUACIÓN 14.1.1. La excepción al principio del coste histórico para los activos y pasivos cuasilíquidos 14.1.2. La liquidación versus la compensación 14.1.3. La presentación de los derivados en el balance de situación 14.2 EL TRATAMIENTO DE LAS DIFERENCIAS DE VALORACIÓN 14.2.1. La volatilidad 14.2.2. La interpretación de los resultados en el entorno de los derivados 14.3 EL TRATAMIENTO DE LOS DEPÓSITOS EN GARANTÍA 14.4 EL TRATAMIENTO DE LAS COMISIONES Y GASTOS 14.4.1. El cómputo de las comisiones y gastos de contratación de derivados en el coste de adquisición del mismo. 14.4.2. El reconocimiento en la cuenta de resultados de las comisiones y gastos relacionados con la contratación de derivados 14.4.3. Tratamiento de los gastos y comisiones relacionadas con la liquidación de derivados cuando aún no se han devengado 14.4.4. Algunas aplicaciones de la dicotomía cobertura/especulación al tratamiento contable de las comisiones pagadas por contratación de derivados PARTE QUINTA: ESTUDIO DE LA EVALUACIÓN DE LA SENSIBILIDAD A LAS VARIACIONES DE PRECIOS 490

344 345

347 351 352 353 355 355 356 358 361 363 363 365 366

366

369

Índice

Pág. CAPÍTULO 15. FACTORES DE INCERTIDUMBRE DE LA EVOLUCIÓN DE PRECIOS. MEDICIÓN DE SU EFECTO

375

15.1. FACTORES DE INCERTIDUMBRE DE PRECIOS 15.1.1. El índice de inflación 15.1.2. Tipos de interés locales 15.1.3. Los tipos de interés de las monedas fuertes 15.1.4. Las cotizaciones de las mercancías 15.2. LA MEDICIÓN DEL EFECTO DE LAS VARIACIONES DE PRECIOS EN LA EMPRESA 15.2.1. El beneficio como medida de sensibilidad a las variaciones de precios 15.2.2. El flujo de caja como medida de sensibilidad a las variaciones de precios 15.3. MODELIZACIÓN DEL CÁLCULO DEL VALOR ACTUAL DE LOS FLUJOS FUTUROS DE CAJA FUTUROS. 15.4. LA SENSIBILIDAD DE UN FACTOR 15.4.1. El efecto de las hipótesis en las funciones de sensibilidad

385 395 399

CAPITULO 16. LA FUNCIÓN DE SENSIBILIDAD RESPECTO A UN FACTOR. LA CORRELACIÓN

403

16.1. LA SENSIBILIDAD A LA INFLACIÓN LOCAL 16.2. LA SENSIBILIDAD A LAS VARIACIONES DE LA COTIZACIÓN DEL DÓLAR U OTRA MONEDA IMPORTANTE 16.3. LA SENSIBILIDAD A LAS VARIACIONES DE LA COTIZACIÓN DE LAS MATERIAS PRIMAS Y LOS PRODUCTOS TERMINADOS 16.4. LA SENSIBILIDAD A LAS VARIACIONES DE LOS TIPOS DE INTERÉS LOCALES

377 378 378 379 380 381 381 383

406 410 412 414

16.5. LA SENSIBILIDAD A LAS VARIACIONES DE LOS TIPOS DE INTERÉS DEL DÓLAR (U OTRA MONEDA RELEVANTE).

415 491


Pág. 16.6. COMPARACIÓN DE SENSIBILIDADES

415

CAPÍTULO 17. LA SENSIBILIDAD TOTAL RESPECTO A UN FACTOR. LA MULTICORRELACIÓN 17.1. CORRELACIÓN ENTRE DOS PARÁMETROS

419 422

17.1.1. La correlación entre las cotizaciones de los productos y las materias primas

422

17.1.2. La correlación entre el índice de inflación local y los tipos de interés local 17.2. EJEMPLO DE MULTICORRELACIÓN. EL CASO DEL DÓLAR 17.2.1. Función de sensibilidad del dólar sobre las partidas del balance

424 426 426

17.2.2. Función de sensibilidad del dólar, incluyendo las transacciones futuras 17.2.3. Función de sensibilidad total del dólar

492

427 428

17.3. EL USO PRÁCTICO DE LAS FUNCIONES DE SENSIBILIDAD

433

RESUMEN

435

LOS PROBLEMAS

438

LA SOLUCIÓN CONCEPTUAL Y DE GESTIÓN

439

LA SOLUCIÓN CONTABLE

442

LA SOLUCIÓN DE FONDO

443

APÉNDICE

447

GLOSARIO DE TÉRMINOS INGLESES

451

ABREVIATURAS UTILIZADAS BIBLIOGRAFÍA ÍNDICE

455 461 479

Felipe M. Herranz Martín es Doctor en Ciencias Económicas y Empresariales, vocal de la Comisión de Principios y Normas de Contabilidad de AECA. Participó en la preparación del Plan General de Contabilidad de España aprobado en 1990. En el ámbito empresarial ocupó los cargos de Director de Administración del Grupo INESPAL y de Director Financiero de Asturiana de Zinc. Actualmente es el Director de Administración y Finanzas de PricewaterhouseCoopers en España.

ISBN 84-89959-36-6

9 788489 959361

Trabajo de Financiera

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