PESCANOVA - Análisis de una propuesta de Inversión

ANÁLISIS DE UNA PROPUESTA DE INVERSIÓN PESCANOVA S.A.

31 de Diciembre de 2.009 http://www.rankia.com/blog/desdemiatalaya/

Fco. Fdez. Reguero

Análisis propuesta de inversión: PESCANOVA S.A.

UNA PROPUESTA DE VALOR En base a los criterios de inversión expuestos como objetivos en nuestro blog se propone una inversión sobre el PESCANOVA S.A. BREVE DESCRIPCIÓN DEL NEGOCIO OBJETIVO DE INVERSIÓN ( extraído de pág. web de PVA )

Pescanova fue fundada en 1960 por José Fernández López, eminente hombre de negocios con intereses en diferentes sectores. José Fernández estableció Pescanova en el puerto de Vigo, en la costa noroeste de España. Con el paso del tiempo, Vigo ha crecido hasta convertirse en una de las ciudades con mayor actividad dentro del sector de la industria pesquera. Gracias a sus instalaciones en tierra, sus medios para el procesado y la gran afluencia de pescado de todo el mundo, Vigo es hoy, además, el principal centro de distribución de pescado europeo. Desde sus inicios, Pescanova desarrolló una tecnología inédita, a través de la cual el pescado, en el mismo momento de su captura, es limpiado, troceado, ultracongelado y empaquetado a bordo de los buques factoría, lo que impide cualquier deterioro o pérdida de las cualidades nutritivas del producto. Con esta innovación en el mundo de la pesca, Pescanova consiguió un rápido y sólido crecimiento. Una vez que las ventas de pescado comenzaron a crecer, Pescanova se adentró en el área de procesamiento del pescado. Simultáneamente, la empresa fue dotada de una red que permitiera la comercialización de todos los productos con marca Pescanova. Manuel Fernández de Sousa-Faro, hijo del fundador de Pescanova, tomó la presidencia de la compañía a principios de los 80. Un adecuado proceso de reestructuración permitió que Pescanova adquiriese en pocos años la dimensión e importancia que hoy la caracterizan. Actualmente, Pescanova es una de las principales empresas españolas, de integración vertical, con actividades en todo el mundo. Las acciones de la compañía empezaron a cotizar en la Bolsa de Madrid en 1985.

Líneas de negocio - Captura: El Grupo FISHCO desarrolla su actividad a través de una completa flota pesquera, integrada por más de 130 barcos de diferentes características: dispone de numerosos buques factoría en los que determinadas especies de pescado y marisco son procesadas y congeladas inmediatamente después de su captura. - Acuicultura: El Grupo Pescanova ha sido pionero en el desarrollo de la acuacultura no sólo en Galicia sino en el mundo, con el objetivo de ofrecer un producto fresco y de calidad en cualquier época del año a sus clientes y, de este modo, incrementar el valor añadido de su cadena de valor productiva. Dispone de plantas en Portugal, España, Chile, Honduras, Guatemala, Brasil. La producción se centra en Rodaballo, Langostino, Salmón, Tilapia, Dorada, Lubina, Lenguado y Trucha - Comercialización – ALIHOLDING - : Líder en los mercados con el pescado natural y el marisco, Pescanova ocupa también puestos destacados en diferentes países europeos con otras gamas de alimentos ultracongelados que satisfacen las necesidades de un mercado exigente (verduras, pizzas, precocinados y platos preparados.

1


Empresas del Grupo: ANGOLA: MARNOVA LDA. // ARGENTINA: ARGENOVA // AUSTRALIA: ANTARTIC POLAR y AUSTRAL FISHERIES BRASIL: PESCANOVA BRASIL // CHILE: NOVA AUSTRAL y PESCA CHILE // ECUADOR: PROMARISCO // EE.UU.: PESCANOVA USA ESPAÑA: BAJAMAR, CONGEPESCA, FRICATAMAR, FRIGODIS, FRINOVA, FRIVIPESCA, HASENOSA, INSUIÑA, PESCAFINA, PESCAFRESCA, PESCANOVA ALIMENTACION, ULTRACONG. ANTÁRTIDA FRANCIA: KRUSTANORD, S.A. y PESCANOVA FRANCE GRECIA: PESCANOVA HELLAS GUATEMALA: NOVAGUATEMALA // HONDURAS:NOVAHONDURAS // ITALIA: PESCANOVA ITALIA JAPON: PESCANOVA JAPAN K.K. // MÉXICO: NOVAOCEANO // MOZAMBIQUE: PESCAMAR NICARAGUA: CAMANICA y SERVICONSA // PERÚ: NOVA PERU // POLONIA: PESCANOVA POLSKA PORTUGAL: ACUINOVA ACT. PISCÍCOLAS y PESCANOVA PORTUGAL Lda. SUDÁFRICA: NOVAGROUP Las empresas del perímetro de consolidación ascienden a 40, y 9 las Asociadas de cierta importancia.

Filosofía Pescanova José Fernández López (Fundador de Pescanova): ” Regular de una manera eficiente la explotación de los océanos se está convirtiendo en una necesidad más urgente cada día. Y encontrar una solución operativa a este asunto sería extremadamente beneficioso para todos los países” “Toda una visión anticipadora origen de una filosofía basada en la conservación y racionalización de las actividades pesqueras, que ha prevalecido a lo largo de los años y actualmente es uno de los pilares fundamentales de la estrategia industrial del Grupo Pescanova”.

Consejo de Administración Controlaba al 31-12-08 el 63,62% de los derechos de voto de la Compañía, estando compuesto de 1 Presidente Ejecutivo (Manuel Fdez de Sousa-Faro con el 24%), 10 Consejeros dominicales y 2 externos independientes. Las participaciones más significativas – directas e indirectas- corresponden a: Fernández De Sousa-faro, Manuel (D+I) 24,15 % Caja De Ahorros De Galicia (I) 20,00 % Cxg Corporacion Caixagalicia, S.A (D) 20,00 % Sociedad Anonima De Desarrollo Y Control (D) 14,82 % Bestinver Gestion, S.A., S.G.I.I.C. (I) 8,00 % Paz-andrade Rodríguez, Alfonso (D+I) 5,28 % Caixa De Aforros De Vigo, Ourense E Pontevedra (CAIXANOVA) (D) 5,14 % Alqueire- Comercio Internacional, LDA. (D) 5,05 % Nova Ardara Equities, S.A. (D) 5,03 % Liquidambar, Inversiones Financieras, S.L. (D) 5,01 % Fba-the Icelandic Investment Bank (D) 5,00 % Perez-nievas Heredero, Jose Antonio (I) 4,40 % Inverpesca, S.A. (D) 4,13 % Barreras Barreras,jose Alberto (I) 3,85 % Bestinver Bolsa, Fi (D) 3,47 % Sociedad Gallega De Importacion De Carbones, S.A. (D) 0,02 % D:Directo, I:Indirecto

Posición en el sector Pescanova es la 2ª empresa de su sector a nivel mundial, tras la japonesa MAHURA NICHIRO HOLDINGS (ventas’08 de 6.731 mill.€ ).

Comentarios de asociaciones ecologistas: http://www.rebelion.org/noticia.php?id=87539

2


EL MOMENTO Hay ocasiones en que tenemos dudas sobre si es el momento o no de entrar en Bolsa. Los mercados se mueven a golpe de ondas, ondas de las que desconocemos su duración, el tiempo que tardan en formarse, la amplitud de su movimiento, la velocidad de subida o bajada, etc... Lo cierto, es que parece ser que estamos saliendo de un tramo bajista a nivel general ( ver Ibex ). No así Pescanova que sigue en un canal bajista que se inició a primeros de 2.008 y que parece que puede llevar la cotización al entorno de los 13€.

Los hechos que pueden estar empujando a la baja el precio de PVA se encontrarían en la ampliación de capital realizada en Octubre’09 (49,59% de incremento del nº de títulos), la ausencia de datos económicos significativos sobre la evolución y perspectivas de la Compañía, el consumo que despega con lentitud, la ausencia de análisis y recomendaciones de empresas de análisis financiero,… ¿ Es buen momento de entrar ? Técnicamente parece que no. Habrá que estimar los retornos futuros, y en función de la rentabilidad que cada uno espere pues decidir, y siempre entrando con un margen de seguridad adecuado al tipo de empresa ( small cap ). 3


… es seguro que si el mercado corrige, PVA corregirá.

EL ANÁLISIS DE UNA PROPUESTA DE INVERSIÓN : PESCANOVA S.A. CRITERIOS ECONÓMICOS PARA LA SELECCIÓN DE ( PVA ) “PESCANOVA S.A.” COMO OBJETIVO DE INVERSIÓN Siguiendo los consejos de Benjamín Graham, el Grupo PVA cumple 6 de los 9 criterios de selección expresados. Incumple los criterios de Tamaño, Solidez Financiera y Pay-out a 25 años. CRITERIOS SELECCIÓN BENJAMIN GRAHAM Valor Merc Solidez FINANCIERA Rentab.LP accionista y Cia. 2008-2010 2008-2010 Histº06-08 PER3<15 < 1,5 < 22,5 >1.500 mill € AC/PC>1<2 Deuda/F.P. 10 años 25 años >33% Cotización VC BPA3años PER09 BPA3años PER09 PVC Per x PVC Tamaño Solvencia Apalanc. Estab.Bº Div. Crec. BPA Nivel 1,88 11,96 0,99 11,82 1,01 437,95 84,40% S S? 39,0% ***** 22,52 22,77 1,88 11,97 11,96

VC excluido Inmov.Inmaterial= 17,34 VC estimados cierre 2.009

1,30

15,53

437,95

1,01

84,40%

S

S?

39,0%

Bajo estos criterios de selección, un inversor inteligente no entraría en este valor. Se trata de un valor muy endeudado, de pequeña capitalización, con baja rentabilidad, con bajo pay-out,… No sería un valor para tener en cartera salvo que se encuentre en situación de ser catalogado de “superchollo” y tratándolo siempre como una inversión puramente especulativa. Evolución de BPA Nº acciones en circulación ( miles ) BPA continuada soc.dominante BPA soc. dominante

e-2009 19.447 1,91 1,66

2008 13.000 2,54 1,98

2007 13.000 1,93 1,93

2006 13.000 1,74 1,74

2005 13.000 1,39 1,39

2004 13.000 0,96 0,96

TAAC 08-04

Deuda Financiera Neta ( Miles € ) Deuda Financiera Neta x EBITDA x VENTAS

e-2009 662.000 4,63 45,21%

2008 651.797 5,22 48,52%

2007 479.759 4,35 37,09%

2006 404.668 4,23 35,71%

2005 313.575 4,30 31,39%

2004 207.642 3,23 22,25%

TAAC 08-04 33,11% 12,76% 21,53%

7,78% 1,49%

8,76% 1,25%

8,89% 1,63%

8,62% 1,58%

7,37% 1,45%

5,45% 1,31%

TAAC 08-04 12,58% -1,17%

Rentabilidad ROE ROA

27,51% 19,84%

La Deuda Financiera Neta representa en 2.008 un 5,22x Ebitda y el 48,52% de las Ventas. En 2009 se estima descienda a 4,63x Ebitda. La Compañía no ha despejado las dudas sobre la evolución del BPA después de la ampliación de Capital realizada – Oct’09 - , ni el destino de la ampliación, ni si ésta sería suficiente para mantener las inversiones productivas de la misma puestas en marcha, o si habría que acometer otras ampliaciones de capital,… Toda esta información parece ser que es propiedad del Consejo de Administración, y no debe ser difundida entre el resto de accionistas del mercado ( free float objetivo tras la ampliación 35% ) salvo a los nuevos Fondos Europeos que entraron en la ampliación.

4

*****


BREVE NOTA SOBRE SUS ESTADOS FINANCIEROS ANÁLISIS DE SU BALANCE 2008: PESCANOVA GRUPO CONSOLIDADO BALANCE ACTIVO Activos no corrientes Inmovilizado Material Activos Intangibles Fondo de Comercio Inversiones contab. x mét.partic. Inversiones financ. LP Impuestos diferidos

Activos corrientes Existencias Deudores comerc. y otras ctas a cobrar Inversiones financ. CP Efectivo y otros medios equivalentes Otros activos Activos no corrientesIpara venta TOTAL ACTIVO

PATRIMONIO NETO Y PASIVO Patrimonio Neto De la Soc.dominante De accionistas minoritarios

Datos en miles de € 31/12/2008 31/12/2007 1.065.154 817.394 943.817 698.677 25.635 32.815 79.967 52.878 2.100 2.276 5.379 18.042 8.256 12.706

31/12/2006 755.368 659.058 25.744 41.177 2.481 12.811 14.097

31/12/2005 640.713 552.249 24.591 25.491 2.532 19.001 16.849

31/12/2004 Tasa Crec. 484.121 21,79% 392.685 24,51% 15.736 12,98% 7.862 78,58% 19.490 -42,71% 33.818 -36,85% 14.530 -13,18%

1.001.245 501.920 252.871 20.046 150.193 13.510 62.705

724.606 426.634 203.162 17.763 21.397 22.191 33.459

673.755 402.558 210.011 25.798 19.244 16.144 0

608.843 332.120 202.557 34.185 22.419 17.562 0

471.680 237.665 179.835 29.379 15.894 8.907

20,70% 20,55% 8,89% -9,11% 75,33% 10,98% #¡DIV/0!

2.066.399

1.542.000

1.429.123

1.249.556

955.801

21,26%

Datos en miles de € 31/12/2008 31/12/2007 322.309 311.246 294.095 282.100 28.214 29.146

31/12/2006 289.510 261.729 27.781

31/12/2005 271.294 245.035 26.259

31/12/2004 Tasa Crec. 256.394 5,89% 229.028 6,45% 27.366 0,77%

Pasivo a LP Ingresos diferidos Provisiones a LP Deuda Financiera LP sin recurso Deuda Financiera LP con recurso Otras Ctas a pagar a LP Impuestos diferidos

755.433 117.662 7.295 85.895 482.554 62.027 0

507.627 41.598 7.262 0 432.461 26.306 0

514.898 43.908 6.971 0 378.474 55.042 30.503

423.858 34.487 7.002 0 302.303 46.495 33571

226.659 22.919 6.710 0 142.948 35.368 18714

35,12% 50,53% 2,11% #¡DIV/0! 35,55% 15,08% -100,00%

Pasivo a CP Deuda Financiera a CP sin recurso Deuda Financiera a CP con recurso Acreedores comerc.y otras Ctas a pagar

988.657 3.295 250.292 735.070

723.127 0 86.458 636.669

624.715 0 71.236 553.479

554.404 0 67.876 486.528

472.748 0 109.967 362.781

20,26% #¡DIV/0! 22,83% 19,31%

2.066.399

1.542.000

1.429.123

1.249.556

955.801

21,26%

TOTAL PATRIMONIO NETO Y PASIVO

Lo primero que destaca en este Balance, en su Activo, es la inversión en Intangibles y en Fondo de Comercio – representan el 5,11% del total activo -. Si estuviésemos analizando su valor de liquidación la primera medida sería ajustar con su patrimonio: 31/12/08 Activos Intangibles 25.635 Fondo de Comercio 79.967 Total Inmov. Inmaterial 105.602 % Inmov. Inmaterial s/ Total Activo 5,11% Patrimonio Neto 322.309 Patrimonio ( - ) Inmov. Inmaterial 216.707

31/12/07 32.815 52.878 85.693 5,56% 311.246 225.553

31/12/06 25.744 41.177 66.921 4,68% 289.510 222.589

31/12/05 24.591 25.491 50.082 4,01% 271.294 221.212

31/12/04 15.736 7.862 23.598 2,47% 256.394 232.796

Los Intangibles obedecen a Licencias y Derechos de Pesca, a Gastos de Investigación y Desarrollo, y a Aplicaciones Informáticas.

5


“El Fondo de Comercio representa el exceso del coste de adquisición sobre la participación del Grupo en el valor razonable de los activos y pasivos identificables de una sociedad dependiente en la fecha de adquisición. La valoración de los activos y pasivos adquiridos se realiza de forma provisional en la fecha de toma de control de la sociedad, revisándose la misma en el plazo máximo de un año a partir de la fecha de adquisición. Hasta que se determina de forma definitiva el valor razonable de los activos y pasivos, la diferencia entre el precio de adquisición y el valor contable de la sociedad adquirida se registra de forma provisional como Fondo de Comercio”. Los Intangibles se vienen amortizando anualmente, no así el Fdo de Comercio, y ambos están sujetos a test de deterioro de valor. Como veremos posteriormente en la Cuenta de Explotación se dotaron en 2007 y 2008 unos 12 mill.€ por el deterioro de valor de estos activos. ¿Se dotarán en 2.009? … sólo lo conocerá el Cons. de Administración. Dentro del Activo Corriente, llaman la atención las Existencias por la partida de Activos Biológicos que declara en su Memoria:

La empresa auditora (BDO Audiberia) debió visitar todas las piscifactorías, las nacionales y las extranjeras, y comprobar la veracidad de estos datos.1 La partida de Deudores y otras cuentas a cobrar, se compone de saldos de clientes por 129,8 mill.€ y otras cuentas por 123,1 mill.€. Destaca el valor del Efectivo por 150 mill.€, pero no es tal, ya que el valor de la Deuda Neta veremos que vuelve a aumentar, siendo necesario además una ampliación de capital para mantener el ritmo inversor ( o el nivel de garantías ). ¿Hasta qué punto podemos catalogar los Activos no corrientes para la Venta como Corto Plazo? Pescanova declara que se han iniciado gestiones para la venta y que cree se materializarán en 2.009. Está compuesto especialmente por 12 barcos – 41,6 mill.€ -, y por terrenos e instalaciones acuícolas – 14,2 mill.€ - ubicadas en Galicia y Centroamérica ( en 2.007 estos activos eran 5 barcos ). 1

BDO expresa en su Informe de Auditoría de 2.008: “En nuestra opinión, basada en nuestra auditoría y en el informe de otros auditores, las cuentas anuales consolidadas del ejercicio de 2008 adjuntas expresan, en todos los aspectos significativos, la imagen fiel del patrimonio consolidado…”. Para Ernst & Young en 2.001 este hecho fue una “Salvedad no evaluada”, y al año siguiente fue sustituida por BDO.

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Desconocemos si se vendieron, y en su conjunto se trataba de 62,7 mill.€ que deberían haber aliviado su Tesorería2. La empresa estimó que no tenía por qué dar información en su 3er. Informe de estado intermedio. Estos hechos tienen su importancia, y lo veremos posteriormente cuando analicemos su Fondo de Maniobra. Por el lado del Pasivo, a simple vista, destaca el valor de su Deuda Financiera3: Deuda Financiera Neta ( Miles € ) Deuda Financiera Neta x EBITDA x VENTAS

e-2009 662.000 4,63 45,21%

2008 651.797 5,22 48,52%

2007 479.759 4,35 37,09%

2006 404.668 4,23 35,71%

2005 313.575 4,30 31,39%

2004 207.642 3,23 22,25%

TAAC 08-04 33,11% 12,76% 21,53%

Se ha realizado una estimación de la Deuda Financiera Neta de 2.009 de 662 mill.€, y ello en base a los desfases de tesorería, a la incertidumbre de la venta de los activos no corrientes y a los proyectos de inversión en marcha. Pescanova en la información intermedia del 3er.trim. de 2.009 no ha expresado NADA sobre el valor de su Deuda.4 Su importe en 2.008 alcanzó el 48,52% de sus Ventas, y representó 5,22x Ebitda ( TEF Telefónica 2x Ebitda ). La Deuda Financiera evoluciona al alza, con una tasa compuesta de crecimiento anual (CAGR) desde 2.004 del 33,11% frente al CAGR de las Ventas del 9,53%. Esto denota un proyecto inversor a largo plazo financiado con recursos ajenos, y tiene su expresión en el CAGR del Inmovilizado ( activos no corrientes ) del 21,79%. Esta estructura financiera no es ajena al sector. Si revisamos el Balance de “Mahura Nichiro Holdings”, al cierre de ej.’09 (31-03-09) veremos que el 85,06% de su Pasivo es Deuda ( siendo financiera el 70,76% ) y 14,94% restante su Patrimonio. La Banca acreedora, posiblemente, no le tolere actualmente más de 4x Ebitda ( y eso con el privilegio de las Cajas de Ahorro gallegas ) Ratios de endeudamiento

2.008

2.007

Ratios de endeudamiento total = e = Ratios de endeudamiento con coste CP = ei =

5,41 0,79

3,95 0,28

e = ( ALP + ACP) / FP ei = DCP / FP

Ratios de endeudamiento con coste LP = ei =

1,76

1,39

ei l = DLP / FP

Capacidad de devolución

1,29

0,94

Pasivo Exig / Vtas+Dotac+Prov

2

En la información depositada del 1er. semestre’09 en CNMV expresa un saldo de Activos no corrientes mantenidos para la venta de 52,059 mill.€ - sólo vendió 10,7 mill.€ -. 3 Se trabaja con un Ebitda ajustado – de explotación corriente – sin las influencias de los Resultados Extraordinarios que Pescanova ha llegado a asumir como algo propio de su negocio(inversores prudentes) 4 En los datos intermedios depositados en CNMV sólo expresan datos de ventas, ebitda, ebit … pero nada de su Balance. Opinión muy particular: cuando una empresa sólo habla de ventas y ebitda… ¡gato! ¡gato!

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Si analizamos con mayor detalle su Solvencia a Corto Plazo, desde el lado estático de Balance podría estar padeciendo cierta inestabilidad financiera, al ser su FM < NF. Si analizamos la información desde un punto de vista dinámico, llegamos a la misma conclusión, la empresa cerró 2.008 con Déficit de Fondos de 34mill.€. En esta situación la empresa presenta un riesgo elevado de insolvencia.5 Análisis estático del CP Activo Comercial Pasivo Comercial Necesidades de Financ.del FM = NF

31/12/2008 754.791,00 735.070,00 19.721,00

31/12/2007 629.796,00 636.669,00 -6.873,00

31/12/2006 612.569,00 553.479,00 59.090,00

31/12/2005 534.677,00 486.528,00 48.149,00

Activos Líquidos Pasivo CP no comercial Liquidez Neta = LN

246.454,00 253.587,00 -7.133,00

94.810,00 86.458,00 8.352,00

61.186,00 71.236,00 -10.050,00

74.166,00 67.876,00 6.290,00

54.180,00 109.967,00 -55.787,00

Fondo Maniobra = NF + LN FM < NF INESTABILIDAD FINANCIERA en el CP

12.588,00

1.479,00

49.040,00

54.439,00

-1.068,00

Análisis Dinámico del CP

31/12/2008

31/12/2007

31/12/2006

31/12/2005

31/12/2004

Necesidades de Financiación = NF

19.721,00

-6.873,00

59.090,00

48.149,00

54.719,00

Recursos Generados = RG

79.008,00

75.022,00

61.061,00

48.115,00

Variaciones de NF Pasivo a CP no comercial = Pcnco (n-1)

26.594,00 86.458,00

-65.963,00 71.236,00

10.941,00 67.876,00

-6.570,00 109.967,00

54.719,00 0,23

-34.044,00

69.749,00

-17.756,00

-55.282,00

-54.719,23

Superavit Deficit de Fondos

Tiempo necesario de Amortizac.de Deuda según RG Prev. 2009 Recursos Generados = RG Deuda financiera a CP y LP ( n-1 ) RG / Deuda

92.604,63 822.036,00 0,11

Nº de días necesarios para la amortización de la Deuda3.240,04 Nº de años necesarios para la amortización de la Deuda 8,88

31/12/2008 79.008,00 518.919,00

31/12/2007 75.022,00 449.710,00

31/12/2006 61.061,00 370.179,00

31/12/2004 Tasa Crec. 417.500,00 15,96% 362.781,00 19,31% 54.719,00 -22,52% 46,04% 23,23% -40,20%

31/12/2005 48.115,00 252.915,00

0,15

0,17

0,16

0,13

2.397,29

2.187,95

2.212,79

2.808,17

6,57

5,99

6,06

7,69

Manteniendo constante su generación de recursos y dedicándolos en su totalidad a la amortización de Deuda, Pescanova necesitaría casi 9 años para amortizarla en su totalidad. Si analizamos en detalle los vctos. de su Deuda: DEUDA FINANCIERA Y DEUDAS NO COMERCIALES Vencimientos Entidades de Crédito y Obligaciones Deudas no comerciales Total Deuda Financ. y no comerciales Recursos Generados Ampliación Capital Efectivo 31-12-2008 Superavit Deficit de Fondos

2.009 -253.587 -121.315 -374.902 92.605 100.577 150.193 -31.527

2.010 -212.355 -21.571 -233.926 101.865

2.011 -179.255 -10.766 -190.021 112.052

2.012 -86.041 -1.650 -87.691 123.257

2.013 -14.612 -4.786 -19.398 135.582

Siguientes -76.186 -23.254 -99.440

-132.061

-77.969

35.566

116.184

-

5

Riesgo de no atender sus pagos al vcto., salvo que continuamente se le renueven los créditos de corto plazo ( situación que se viene dando y lo expresa en su Memoria anual ).

8


Si las Necesidades Operativas de Fondos no varían, la gestión comercial se autofinancia, no se precisan aportaciones de fondos para inversión, y las ventas de activos no corrientes se destinan a disminuir Deuda, aún así de 2.010 al 2.013 seguiría con déficit de fondos y tendría que refinanciar Deuda. Si la empresa no realiza Inversión alguna hasta 2.014, entonces su Déficit de Caja llegaría a "cero". La probabilidad de insolvencia comentada anteriormente viene corroborada por el análisis discriminante de Z-Almant. Se expresan dos versiones del mismo – empresas españolas y EE.UU. - y con los mismos resultados: Análisis discriminante Constante AC / ACP FP / TP ROA ROE Ratio Z-Altman Empresas españolas Oriol Amat

Ponderaciones

Análisis discriminante FM/ Activo Reservas/Act BAII/Act RP/Deudas Vtas/Activo Ratio Z-Altman

Ponderaciones

2008 -4,2 1,37 1,01 0,09 0,44 -1,29 <0

-4,2 1,35 6,5 7 5

1,2 1,4 3,3 0,6 1

Empresas americanas

PESCANOVA 2007 2006 2005 2004 -4,2 -4,2 -4,2 -4,2 1,35 1,46 1,48 1,35 1,31 1,32 1,41 1,74 0,11 0,11 0,10 0,09 0,44 0,43 0,37 0,27 -0,98 -0,89 -0,84 -0,75 <0 <0 <0 <0 Elevada probabilidad problemas financieros

PESCANOVA 2008 2007 2006 2005 0,007310108 0,001150973 0,041177701 0,05228001 0,17 0,21 0,21 0,22 0,12 0,16 0,18 0,16 0,11 0,15 0,15 0,17 0,65 0,84 0,79 0,80 1,06 1,36 1,37 1,39 < 1,8 < 1,8 < 1,8 < 1,8 Alta probabilidad de suspender pagos

2004 -0,00134086 0,26 0,14 0,22 0,98 1,59 < 1,8

… que la sangre no llegue al río, mientras estén financiando CAIXA GALICIA y CAIXANOVA ( refinanciando más bien ). Os adjunto una batería de ratios, teniendo señalados en caja roja los negativos: Ratios de equilibrio Fdo Maniobra

Grupo PESCANOVA 2.008 2.007 12.588 1.479

FM = AC - PC

Tesorería

-7.133

8.352

Necesidad de FM = FM - Tesorería = NF Ratio equilibrio = Financ.básica / Inmov.neto

19.721 1,01

-6.873 1,00

Tesorería = Liquidez - Créditos financ. CP

Ratios de Solvencia/ liquidez Ratio de Liquidez General = LG = Ratio de Liquidez Rápida o ácida = LR =

1,01 0,44

1,00 0,37

LG = AC / ACP LIQUIDEZ LR = ( AC - EX - AnoC Vta ) / ACP

Ratio de Liquidez Inmediata = LI =

0,19

0,08

LI = ( AC - EX - CL - AnoC Vta ) / ACP

Ratios de Estruct.Financiera Fdos ajenos sobre T.Pasivo = ef' =

84,40%

79,82%

ef' = ( ACP + ALP ) x 100 / PT

Ratios de Estruct.Financiera Fdos Propios = ef =

15,60%

20,18%

ef =( FP / PT ) x 100

Fdos propios / permanentes

29,91%

38,01%

Fdos.Propios/ Financiación Básica

Endeudamiento LP

36,56%

32,92%

Acred.LP / T.Pasivo

Ratios de estructura financiera SOLVENCIA

9


Ratios de equilibrio

Grupo PESCANOVA 2.008 2.007

Ratios de rentabilidad Rentabilidad económica = RE =ROA =

1,25%

1,63%

ROA = Bº Neto / Total Activo

Rentabilidad financiera = RF = ROE

8,76%

8,89%

RF= bº Neto / Fdos Propios

Rentabilidad explotación = R Explotac =

4,03%

4,75%

RExplotac= Bº o Pérd.Explotac / T. Activo

Ratios de apalancamiento Apalancamiento Neto

Total Activo / Fdos Propios

641,12%

495,43%

Apalancamiento Deuda Financiera

2,51

2,97

Total Activo / Deuda Financiera

Apalancamiento Deuda sobre Ebitda

5,22

4,35

Deuda Neta / Ebitda

Apalancamiento Neto Cobertura de intereses Cobertura de intereses Cobertura de intereses

2,02 1,79 2,68 3,16

1,54 1,65 2,49 3,11

Deuda Neta / Recursos Propios Bº o Pérd.Explotac. / Intereses netos pagados Ebitda / Intereses netos Ebitda / Gastos financieros

30,26% 70,92% 101,18% 1,18 1,12

38,08% 62,10% 100,18% 1,25 1,18

Ratios de cobertura de inmovilizado Ratios de cobertura de inmov.Fdos propios = cAF = Ratios de cobertura de inmov.Deudas LP = cAF' = Índice de Fdo Maniobra desde Fijo Garantía de Activo incluido Fdo Comercio Garantía de Activo excluido Fdo Comercio

cAF = ( FP / IN ) x 100 cAF' = ( ALP / IN ) x 100 Índice de FM de F = cAF+cAF' Activo Real / Pasivo Exigible (Act Real - Fdo Com neto) / Pas.Exigible

ANÁLISIS DE SU CUENTA DE RESULTADOS 2.008: PESCANOVA GRUPO CONSOLIDADO CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS Datos en miles de € e-31/12/2009 Ventas 1.464.133 100,0% Otros ingresos de Explotac. ( corrientes ) 7.576 0,5% INGRESOS DE EXPLOTACIÓN 1.471.708 100,5% +/- variación existencias 16.922 1,2% -972.602 -66,4% Aprovisionamientos MARGEN BRUTO 516.029 35,2% -212.384 -14,5% Otros Gastos de Explotac. VALOR AÑADIDO 303.645 20,7% Gastos de Personal -160.248 -10,9% RESULTADO BRUTO DE EXPLOTACIÓN 143.398 9,8% -385 0,0% Variac.prov.tráf. e incobrables BENEFICIO BRUTO DE EXPLOTAC ( EBITDA ) 143.013 9,8% Amortización Inmovilizado -45.130 -3,1% RESULTADO DE EXPLOTACIÓN 97.882 6,7% -46.526 -3,2% Gasto Financiero Neto -2.845 -0,2% Diferencias de cambio Resultado de Soc. por mét.participac. -3.178 -0,2% -1.004 -0,1% Resultado de Inversiones Financ.Tempo. Ingresos por Partic.en Capital 1.083 0,1% Resultados de Conversión -1.765 -0,1% RESULTADO DE ACTIVIDADES ORDINARIAS 43.646 3,0% -15.000 -1,0% Provisión por deterioro de valor de activos Variac.provisiones inmovilizado 0 0,0% Beneficio procedente del Inmov. 7.811 0,5% Subvenciones 6.827 0,5% RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS 43.284 3,0% Impuesto de Sociedades -5.948 -0,4% RESULTADO EJERC.OPERAC.CONTINUADAS 37.336 2,6% -4.862 -0,3% Resultado del ejerc. Operac.interrumpidas RESULTADO DEL EJERCICIO 32.474 2,2% Accionistas minoritarios -100 0,0% SOCIEDAD DOMINANTE 32.374 2,21%

Datos en miles de € 31/12/2008 1.343.241 100,0% 7.215 0,5% 1.350.456 100,5% 15.525 1,2% -896.407 -66,7% 469.574 35,0% -202.637 -15,1% 266.937 19,9% -141.812 -10,6% 125.125 9,3% -371 0,0% 124.754 9,3% -41.404 -3,1% 83.350 6,2% -39.429 -2,9% -2.634 -0,2% -2.943 -0,2% -913 -0,1% 1.031 0,1% -1.748 -0,1% 36.714 2,7% -12.000 -0,9% 0 0,0% 7.101 0,5% 6.502 0,5% 38.317 2,9% -5.457 -0,4% 32.860 2,4% -7.256 -0,5% 25.604 1,9% 161 0,0% 25.765 1,9%

Datos en miles de € 31/12/2007 1.293.378 100,0% 6.499 0,5% 1.299.877 100,5% -9.856 -0,8% -854.080 -66,0% 435.941 33,7% -201.242 -15,6% 234.699 18,1% -123.555 -9,6% 111.144 8,6% -876 -0,1% 110.268 8,5% -37.031 -2,9% 73.237 5,7% -35.430 -2,7% -1.351 -0,1% -5.899 -0,5% -773 -0,1% 854 0,1% -1.725 -0,1% 28.913 2,2% -11.839 -0,9% 0 0,0% 6.867 0,5% 5.279 0,4% 29.220 2,3% -3.068 -0,2% 26.152 2,0% 0 0,0% 26.152 2,0% -1.079 -0,1% 25.073 1,9%

Datos en miles de € 31/12/2006 1.133.109 100,0% 4.756 0,4% 1.137.865 100,4% 35.446 3,1% -763.628 -67,4% 409.683 36,2% -189.355 -16,7% 220.328 19,4% -123.999 -10,9% 96.329 8,5% -556 0,0% 95.773 8,5% -33.753 -3,0% 62.020 5,5% -29.899 -2,6% -1.975 -0,2% -12.763 -1,1% -713 -0,1% 2.154 0,2% -1.521 -0,1% 17.303 1,5% 0 0,0% 0 0,0% 9.155 0,8% 5.237 0,5% 31.695 2,8% -4.387 -0,4% 27.308 2,4% 0 0,0% 27.308 2,4% -4.747 -0,4% 22.561 2,0%

Datos en miles de € 31/12/2005 999.093 100,0% 10.511 1,1% 1.009.604 101,1% 2.257 0,2% -680.162 -68,1% 331.699 33,2% -161.258 -16,1% 170.441 17,1% -97.473 -9,8% 72.968 7,3% 0 0,0% 72.968 7,3% -29.586 -3,0% 43.382 4,3% -26.726 -2,7% -3.377 -0,3% -17.063 -1,7% 55 0,0% 9.871 1,0% -532 -0,1% 5.610 0,6% 0 0,0% -124 0,0% 11.812 1,2% 4.373 0,4% 21.671 2,2% -3.266 -0,3% 18.405 1,8% 0 0,0% 18.405 1,8% -347 0,0% 18.058 1,8%

Datos en miles de € Tasa Crec. 31/12/2004 Acumulada 933.353 100,0% 9,53% 10.639 1,1% -9,25% 943.992 101,1% 9,36% -5.478 -0,6% #¡NUM! -637.137 -68,3% 8,91% 301.377 32,3% 11,72% -151.366 -16,2% 7,57% 150.011 16,1% 15,50% -85.761 -9,2% 13,40% 64.250 6,9% 18,13% 0 0,0% #¡DIV/0! 64.250 6,9% 18,04% -25.349 -2,7% 13,05% 38.901 4,2% 20,99% -20.824 -2,2% 17,30% -593 -0,1% 45,17% -15.066 -1,6% -33,52% 7.896 0,8% #¡NUM! 2.184 0,2% -17,11% -768 -0,1% 22,83% 11.730 1,3% 33,01% 0 0,0% #¡DIV/0! -2.079 -0,2% -100,00% 726 0,1% 76,85% 2.354 0,3% 28,92% 12.731 1,4% 31,71% 433 0,0% #¡NUM! 13.164 1,4% 25,70% 0 0,0% #¡DIV/0! 13.164 1,4% 18,09% -674 -0,1% #¡NUM! 12.490 1,3% 19,84%

Pescanova es una empresa de pequeño tamaño - < 1.500 mill.€ de facturación -, pese a ser la 2º del RK mundial de su sector. La evolución de sus ventas desde 2.005 crece a tasas anuales de 9,53%, aunque viene variando los perímetros de consolidación y no expresa comparativos en sus Memorias, lo que nos desvirtúa en cierta medida los análisis que hagamos. El Margen Bruto se sitúa en un 35% sobre ventas, ya de forma estable. Su tasa de crecimiento es superior a la tasa de las ventas ( 11,72% vs 9,53% ). 10


Los Gastos de Personal han crecido en mayor medida que las ventas, y ello puede ser debido a las actividades de acuicultura que aún no están a plena producción. Esto denota descensos de productividad. El Ebitda se viene aproximando al 10% de la cifra de ventas, con una tasa de crecimiento del 18,04%. A la vista de estos primeros datos económicos diríamos que la empresa – o el perímetro de consolidación que muestra y que la constituye -, mejora. La tasa de crecimiento que muestran los Gastos Financieros es del 12,02%, superior al de las ventas. Este crecimiento podría empeorar si hay perspectivas de subida de tipos de cambio, aunque siempre dependiendo del importe financiado. Los Resultados Extraordinarios – para entendernos – adquieren especial relevancia en esta cuenta de resultados. Basta ver las Provisiones de deterioro de valor de los activos de 2.007 y 2008 (¿ malas inversiones? ), beneficios procedentes del inmovilizado, las subvenciones – ingresos corrientes para esta empresa -, resultado de operaciones interrumpidas,… En 2.008 estas partidas agregados representaron el 22,08% del resultado del ejercicio. Los Resultados del Ejercicio, apenas alcanzan el 2% de su facturación, y crecen a tasas del 19,84% ( superior a la de ventas ). A la vista de estos datos la empresa parece ir mejorando año tras año, pero con elevado riesgo en la consecución de sus cifras. ¿Hasta qué punto son fiables los últimos datos financieros publicados?... los referentes al 3er.trimestre de 2.009: Se expresa en el cuadro adjunto los diferenciales de crecimiento entre los datos publicados del 3er. trimestre y el resultado de cierre de ejercicio: Miles de Euros Cifra de Negocios Ebitda Resultado Consolidado

Sept.'07 785.654 60.772 8.937

% Cifra N. 100,00% 7,74% 1,14%

Sept.'08 833.784 74.824 10.958

% Cifra N. 100,00% 8,97% 1,31%

3er. Trim. RH 08- 07 6,13% 23,12% 22,61%

Cierre ejerc. Diferencial RH 08- 07 3er Tr. / cierre 3,80% -2,33% 13,13% -9,99% 2,75% -19,86%

3er. Trim. RH 07- 06 16,70% 14,04%

Cierre ejerc. Diferencial RH 07- 06 3er Tr. / cierre 14,14% -2,56% 15,13% 11,13% -2,91%

En el 3er. trim.08 declaró la empresa que la empresa crecía un 6,13% en ventas, un 23,12% en Ebitda y un 22,61% en Resultado consolidado. Los resultados fueron 3,8%, 13,13% y 2,75% ????... en el Resultado consolidado hay 19,86ptos. de diferencia. Los últimos datos publicados del 3er.trim.’09 acumulado, previos a la ampliación de capital fueron:

11


A la vista de estos resultados y sus diferenciales, hay que pensar en si se trata de una gestión deficitaria o que debe mejorar, mala suerte, o ganas de confundir. Los riesgos de estas cuentas se encuentran en: • Las Ventas y un posible brusco descenso. • Los Gastos Financieros de la Deuda. • Los Resultados Extraordinarios, por las pérdidas, o por la ausencia de ingresos. • Los Márgenes, y la influencia de los riesgos de la procedencia de la pesca, además de las variaciones de valor de los stocks – caladeros que se agotan o situación política, deterioro de los de acuicultura • Saneamiento de activos por disminución de Flujos de Caja estimados ( tests de deterioro de valor en Inmov. Inmaterial )

PESCANOVA S.A. vs MAHURA NICHIRO HOLDINGS MAHURA vs PESCANOVA Ejercicio de 2.008 31/12/2008 Datos mill.€ Pescanova Ventas 1.343 Resultado Ord. 37 Resultado Neto 26 T.Activo Deuda Financ. Neta Total Deuda Fondos Propios Empresas Consolidac. Empresas Asoc.

2.066 652 1.744 322 40 9

100,0% 2,7% 1,9%

31/03/2009 Mahura Nichiro 6.731 61 -47

100,0% 0,9% -0,7%

100,0% 31,5% 84,4% 15,6%

3.911 2.599 3.327 584

100,0% 66,5% 85,1% 14,9%

132 68

VALORES DE GESTIÓN PARA MEDITAR ANTES DE TOMAR NUESTRA DECISIÓN DE INVERSIÓN -

Volumen de negocio en constante crecimiento en su perímetro de consolidación. Diferencial competitivo por inversiones en I+D y acuicultura. Anticipación a los cambios tecnológicos Diversificación geográfica de negocio, tanto en suministros como en comercialización ( España, Europa y USA ) Diversificación en fuentes de suministro para asegurar su cifra de negocio ( extractivas y acuicultura ) Líderes en acuicultura como negocio de futuro Diversificación de fuentes de comercialización ( cliente finalista y canal horeca )

12


-

La comercialización a cliente finalista – ama de casa – va en descenso, especialmente las Marcas Nacionales… tiene que ampliar horizontes. Toma estratégica de participaciones en otras Compañías Incertidumbre política en algunos de los mercados en los que opera ( suministros) Incertidumbre por la alta dependencia de factores externos no controlables ( legislación medio-ambiental, licencias, cuotas de pesca, … ) Impacto mediático de la agresión medio-ambiental de la acuicultura Es una empresa de bajo nivel de facturación para un inversor prudente. Sus resultados finales son muy dependientes de los Resultados Extraordinarios Escaso flujo de retorno a socios Escasez de recursos para las altas inversiones requeridas Baja rentabilidad por alta deuda Pesada estructura del perímetro de consolidación, aunque sea propio del sector Dirección poco comunicativa para con accionistas que no participan en Consejo de Administración. Se desconocen objetivos de facturación, de resultados, de BPA, de dividendos, financieros, … Foco en la creación de valor para sus accionistas, el círculo cerrado del Consejo Gestión familiar y localista en sus principales accionistas ( las Cajas gallegas ).

-

-

-

BREVES REFERENCIAS DE SU EVOLUCIÓN ECONÓMICA Resultados Cotizacion CifraNegocio BAI BDI dominante CashFlow Reservas Dividendos pagados Acciones Capitalizacion ValorContable

Ratios PVC DPA distribuidos Yield Payout BPA PER

Año 2004 15,95 933.353 12.731 12.490 39.254 79.115 3.640 13.000 207.350 17,62

Año 2005 25,25 999.093 21.672 18.058 47.644 60.716 3.640 13.000 328.250 18,85

Año 2006 27,06 1.133.109 31.695 22.561 56.314 61.722 4.420 13.000 351.780 20,13

Año 2007 40,46 1.293.378 29.220 25.073 63.183 61.733 5.460 13.000 525.980 21,70

Año 2008 Tasas Crec. 27,15 1.343.241 9,53% 38.317 31,71% 25.765 19,84% 67.008 14,30% 60.862 -6,35% 5.850 12,59% 13.000 0,00% 352.950 14,22% 22,62 6,45%

Año 2004 0,91 0,28 1,76% 29,17% 0,96 16,61

Año 2005 1,34 0,28 1,11% 24,46% 1,39 18,17

Año 2006 1,34 0,34 1,26% 24,14% 1,74 15,55

Año 2007 1,86 0,42 1,04% 23,32% 1,93 20,96

Año 2008 Tasas Crec. 1,20 7,30% 0,45 12,59% 1,66% -1,43% 21,44% -7,41% 1,98 19,84% 13,71

13


El Beneficio después de impuestos – BDI - tiene tasas de crecimiento del 19,84% frente a la Cifra de negocio que es del 9,53%. Sin embargo, pese a la buena evolución del BDI ( igual al BPA ), la tasa de crecimiento de Dividendos es de un 12,59%. Este hecho es también apreciable en la tasa del Yield -1,43%. Su Pay-out, rara vez es superior al 25%. La capitalización bursátil, a día de hoy, es de 438 millones de €. En nuestro modelo, es de importancia vital la seguridad que nos ofrezca la inversión en la consecución de sus cifras de retorno, y de crecimiento del mismo. Pescanova 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e Per Histº10años:

Ult 7,17 10 11 9,85 12,7 15,95 25,25 27,06 40,46 27,15 22,52 -

BPA 0,83 1,92 1,31 0,97 1,16 0,96 1,39 1,74 1,93 1,98 1,66 2,00

PER 8,64 5,21 8,40 10,15 10,95 16,61 18,17 15,55 20,96 13,71 13,53 11,14

12,84

1,35 1,88

BPA medio 99-01 BPA medio 08-10 Incremento BPA

39,0% 3,4% 1,45

Incrto medio BPA BPA últ. 7 años

Evolución BPA 2,5 2 1,5 1 0,5

e

e 20 10

20 09

20 08

20 07

20 06

20 05

20 04

20 03

20 02

20 01

20 00

19 99

0

AÑO

Para el ejercicio de 2.009 las previsiones de BDI se aproximan a los 32,4 mill.€, y se espera que su reparto de dividendos se aproxime a los 0,45 €/acción aunque hay bastante disparidad en la opinión de analistas ( hay muy pocos siguiendo el valor ).

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No voy a abundar en más detalles, su Informe intermedio del 3er.trimestre de 2.009 ya ha sido depositado y se puede obtener en la Comisión Nac. del Mercado de Valores, en la Bolsa de Madrid, o en su pág. web

ANÁLISIS FINANCIERO DE LA INVERSIÓN Hipótesis de cálculo: - La inversión que proponemos tiene un horizonte temporal de largo plazo. - La inversión – para mejor visualización – es de 100 acc. y precio de entrada del 31-12-09 ( 22,52€ ) - Tasa de actualización del 11,08% - Tasa impositiva media para Dividendos del 19% - Tasa compuesta de crecimiento de BPA del 10,30% ( frente histórica 3,35% ) - Pay-out medio del 21,5%. Lo primero que teníamos que hacer, y no habíamos expresado hasta ahora, es calcular el Valor Intrínseco de la Acción de PVA y el Margen de Seguridad, ya que son determinantes para saber si entramos o no. El V. Intrínseco lo vamos a calcular a través del modelo de Gordon & Shapiro: VALOR ACCIÓN MOD. GORDON & SHAPIRO 2010 % Crec.estimado Dividendo. 9,45% 21,09 € % Rentab. exigida x inversor 11,08%

MARGEN SEGURIDAD -6,79%

La Tasa de Actualización, en sí, es la rentabilidad mínima exigida por un inversor teniendo en cuenta la estructura financiera de la empresa objetivo. Rentabilidad que se requiere a los Recursos Propios Rentabilidad de activos sin riesgo Rentabilidad del Mercado Beta Y Prima adicional x tamaño

3,75% 9,80% 0,67 1,10% 8,90%

Obligaciones del Estado revisar a 10 años Subasta 20-10-09

= CAPM

Rentabilidad exigida por el Mercado según grado de endeudamiento Rentabilidad del Mercado sin endeudamiento 8,00% Ku Proporción Recursos Ajenos / Totales 84,40% PRA Proporción Recursos Propios / Totales 15,60% PRP Tipo impositivo 17,57% t Coste de Recursos Ajenos antes Impuestos 7,31% Tasa de actualización 11,08% Ke = Ku + ((PRA/PRP) * (1-t) * (Ku - Cte RA))

Cuando analizamos empresas de primer nivel - SAN, BBVA, TEF - la tasa aplicada fue del 8%, para este “small cap” es adecuada la expresada.

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Teniendo en cuenta el Dividendo Neto estimado para 2.010 de 0,34€, la tasa de actualización expresada y el crecimiento estimado del Dividendo, el modelo nos ofrece un Valor de la acción de 21,09€ y sin Margen de Seguridad (- 6,79% ). Un inversor prudente no entraría en este valor sin al menos un 30% de margen de Seguridad; es decir, entraría en precios de 15€ que para un BPA e-’09 de 1,66 estaríamos en PER 9x. No hay que olvidar el factor de dilución que ha supuesto la ampliación de Capital realizada en Octubre ( de 13 mill. acc. se pasó a 19,4 mill.acc.). El Valor de la Acción estimado es similar al resultante de una valoración por múltiplos de Ebitda 7,5x, una vez deducida la Deuda Financiera. La ampliación de Capital se realizó con prima de emisión, a un precio de 15,6€ x título y eran necesarios 2 Derechos. El Valor teórico del Derecho era de 3,01€ y finalizó el 22-10-09 a 2,7€. Cualquiera que hubiese adquirido Derechos para comprar acciones el 22 de octubre invirtió finalmente 21€ por acción. Bajo qué condiciones – dicen – han acudido Fondos Europeos a la ampliación, y qué conocimiento tenían de los datos reales de la empresa para tomar su decisión ¿ quién lo sabe? Hemos tomado como Valor Terminal el resultante del retorno vía dividendos, manteniendo la misma Tasa de Crecimiento inicial, y por el modelo de Gordon & Shapiro alcanzamos en 2.021 un Valor de 56,94€/acción. Mod. G & S % Crec. Div. % Rentab. Ex.

2021 9,45% 11,08%

56,94 €

Valor acción

Los Resultados del modelo quedan expresados en: Capital final

6.355,90 € si no fueron reinvertidos los dividendos

FCL VAN VAN de VT VT/ FCL VAN VAN / INV. TIR

-106,88 € 1.792,32 € -1676,95% -4,75% 10,55%

El TIR de la Propuesta de Inversión sería del 10,55% si el VT por título fuese de 56,94€ ( Per 17,36 ), inferior a la Tasa de Descuento, con lo que tendríamos un VAN negativo. 16


ANÁLISIS DE LA INVERSIÓN Variables de Estimación Pay-out histº 12%%-29% T.impositiva 19% % Actualizac. 11,08% %crec.BPA 10,30%

Año BPA n-1 x nº Dividendos Brutos % Pay-out n-1

Bono 10 años 3,75% Prima riesgo 7,33% La Tasa de Crecimiento histórica de 10 años es de 0 2010 166,5 42,5 25,50%

3,35%

1 2011 200,0 43,0 21,5%

2 2012 220,6 47,4 21,5%

3 2013 243,3 52,3 21,5%

4 2014 268,4 57,7 21,5%

11 2021 533,1 114,6 21,5%

V final 6.604,50 € -1.441,12 € 5.163,38 €

ANÁLISIS DE FCL DE LA INVERSIÓN Año 2010 Inversión -2.252,00 Com.Compra 0,25% -5,63 Dividendos netos 34,38 Com.Pago Div. 1,00% -0,42 Valor Terminal Dividendos netos ( VT ) Com.Venta 0,25% Otros Gastos

2011

2012

2013

2014

2021

V final 7.154,23

34,83 -0,43

38,42 -0,47

42,37 -0,52

46,74 -0,58

92,84 -1,15 5.693,91 -14,23

1.167,31 €

Flujo Caja Libre

34,40

37,94

41,85

46,16

5.771,37

-2.223,67

Rentabilidad anual simple ( sin incluir Dividendos ) t c v Permanencia Inversión Desinversión Bº desinv. 12,00 2.252,00 5.693,91 3.441,91

( * ) No incluidos gastos de gestión ) %Bº / invers. Rentab.anual simple 12,74% 152,84%

Rentabilidad anual simple ( incluidos Dividendos, pero "no remunerados" ) t c v Permanencia Inversión Desinversión Bº desinv. Divid. Netos %Bº / invers. Rentab.anual simple 12,00 2.252,00 5.693,91 3.441,91 690,38 183,49% 15,29%

La inversión inicial para los 100 títulos propuestos era de 2.252€. Si mantenemos la inversión hasta 2.021 podríamos obtener 690,38€ en Dividendos Netos. En el modelo no se han capitalizado, ni reinvertido. El Capital final, sin actualización financiera, a 2.021 sería de 6.355,9€ consumando la desinversión o alcanzando la cotización de mercado el objetivo expresado. OPINIÓN: Creo que he expresado los pros y contras de acometer una inversión a largo plazo sobre un valor como PVA, de baja capitalización, small cap, baja rentabilidad, alta deuda… pero con perspectivas dentro de un sector donde tiene posiciones de semiliderazgo. Un inversor prudente deberá meditar si es conveniente entrar en este tipo de valores, teniendo empresas como TEF, BBVA, SAN, … que muestran mayor solidez, tanto en sus resultados como en su proyección de negocio, retornos seguros,...

Nota:Lo expresado en este informe es un mero ejercicio, no implica de ningún modo una recomendación de inversión para nada, allá cada cual con sus inversiones.

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PESCANOVA - Análisis de una propuesta de Inversión

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