Penilaian Obligasi
Obligasi adalah surat utang yang dikeluarkan oleh perusahaan atau negara. Jangka waktu obligasi bermacam-macam, ada yang relatif pendek yaitu satu tahun, ada juga yang jangka panjang yaitu 30 tahun. Bahkan ada yang namanya obligasi consol, yakni obligasi yang jangka waktu jetuh temponya tidak terbatas. Obligasi mempunyai ciri pembayaran bunga yang bersifat tetap untuk setiap periodenya. Beberapa istilah kunci yang berkaitan dengan obligasi adalah sebagai berikut:
Nilai nominal (Par Value)
Nilai nominal adalah harga yang tercantum pada surat obligasi. Nilai tersebut mencerminkan harga yang akan dibayarkan oleh penerbit obligasi pada saat jatuh tempo. Misalnya suatu obligasi mempunyai nilai nominal sebesar 1 juta rupiah, maka pada saat jatuh tempo pemegang obligasi akan menerima uang pengembalian sebesar 1 juta rupiah (diluar bunga)
Kupon tingkat bunga
Kupon tingkat bunga adalah tingkat bunga (dalam persentase berdasarkan nilai nominal) yang akan dibayarkan oleh pihak penerbit obligasi. Misalnya suatu perusahaan menerbitkan obligasi dengan kupon tingkat bunga sebesar 20% yang akan dibayarkan setiap tahun selama 10 tahun. Pemegang obligasi akan memperoleh pembayaran bunga sebesar 20% X Rp. 1 juta = Rp. 200.000,00 setiap tahun selama 10 tahun. Periode pembayaran akan ditentukan oleh pihak penerbit obligasi, misalnya setiap 1 tahun sekali atau 6 bulan.
Jatuh tempo
Jangka waktu atau jatuh tempo suatu obligasi biasanya ditetapkan dalam satuan tahun. Pada saat jatuh tempo penerbit obligasi mempunyai kewajiban untuk melunasi pemegang obligasi sebesar nominalnya.
Penilaian Obligasi Berdasarkan Aliran Kas
Nilai suatu obligasi bias dihitung sebagai present value dari aliran kas yang akan diterima dimasa mendatang oleh pemegang obligasi.
Contoh:
Suatu obligasi memiliki nominal sebesar Rp. 1 juta, dengan kupon bunga sebesar 20% dibayarkan setiap tahun, jangka waktu 10 tahun. Misalkan tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk obligasi tersebut adalah 20%. Harga obligasi dapat dihitung dengan:
Harga = +
Jawab:
Harga = + …………… + +
Harga = (PVIFA (20%, 10) x Rp. 200.000,00) + (PVIFA (20%, 10) x Rp. 1.000.000)
= (4,1924 x Rp. 200.000,00) + (0,1615 x Rp. 1.000.000,00)
= 838.480 + 161.500
= 999.980
= Rp. 1. 000.000,00 (pembulatan)
Dalam contoh tersebut nilai pasar (harga) obligasi sama dengan nilai nominalnya. Biasanya perusahaan pada saat menerbitkan obligasi akan menetapkan nilai nominalnya sedemikian rupa sehingga harga pasar akan sama dengan nilai nominalnya.
Harga pasar obligasi tidak akan konstan sepanjang usia obligasi tersebut. Tingkat keuntungan yang disyaratkan (kd) bias berubah. Tingkat keuntungan yang disyaratkan tersebut merupakan fungsi dari tingkat keuntungan bebas risiko dan premi risiko.
Tingkat keuntungan yang disyaratkan = tingkat keuntungan asset bebas risiko + premi risiko
Tingkat keuntungan asset bebas risiko dan premi risiko tergantung dari beberapa factor sebagai berikut ini:
1. Premi maturity
Jangka waktu ( jatuh tempo) yang berbeda menyebabkan perbedaan tingkat keuntungan yang disyaratkan. Semakin tinggi jatuh tempo, akan semakin tinggi tingkat keuntungan yang disyaratkan.
2. Premi kebangkrutan
Perusahaan yang mempunyai risiko kebangkrutan yang lebih tinggi akan meningkatkan tingkat keuntungan yang disyaratkan. Sebagai contoh, missal perusahaan menerbitkan obligasi. Setelah menerbitkan obligasi, perusahaan melakukan pinjaman lagi dengan jumlah yang sangat besar, sehingga menaikan tingkatutangnya. Semakin tinggi utang, akan semakin tinngi kemungkinan kebangkrutannya, sehingga tingkat keuntungan yang disyaratkan akan meningkat.
3. Premi likuiditas
Semakin likuid suatu asset, semakin rendah tingkat keuntungan yang disyaratkan. Misalnya setelah menerbitkan obligasi, tiba-tibaterjadi krisis moneter yang akan mengakibatkan kesulitan likuiditas. Dalam situasi ini tingkat keuntungan yang disyaratkan akan meningkat.
4. Premi inflasi
Secara umum, jika inflasi meningkat maka tingkat bunga nominal juga akan meningkat, termasuk tingkat bunga investasi bebas risiko. Tingkat bunga nominal bias dituliskan sebagai berikut:
Tingkat bunga nominal = tingkat bunga riil + inflasi
Misal, setelah perusahaan menerbitkan obligasi, tingkat inflasi meningkat. Dengan demikian tingkat bunga bebas risiko juga meningkat, dan mengakibatkan kenaikan tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk obligasi tersebut.
Kembali ke contoh diatas, misal tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk obligasi tersebut (kd) pada tahun berikutnya (tahun kesatu) berubah menjadi 25%. Nilai obligasi tersebut pada tahun kesatu bias dihitung sebagai berikut:
Harga = + ……… + + = Rp. 826.843,5
Nilai pasar yang terjadi lebih kecil dibandingkan dengan nilai nominalnya. Karena obligasi tersebut menawarkan tingkat bunga yang lebih rendah dibandingkan dengan tingkat keuntungan yang diinginkan, maka nilai pasar obligasi tersebut lebih rendah dibandingkan dengan nilai nominalnya. Obligasi tersebut dikatakan dijual dengan diskon (discount). Diskon yang terjadi adalah:
Diskon = Rp. 1.000.000,00 – Rp. 826.844,00
=Rp. 173.156,00
Nilai obligasi akan meningkat bertahap sampai menyatu (converge) menjadi sama dengan nilai nominal pada saat jatuh tempo.
Misalkan tingkat keuntungan pada tahun berikutnya bukannya meningkat, melainkan turun menjadi 15% nilai obligasi tersebut pada tahun kesatu adalah:
Harga = + …… + +
= Rp. 1.238. 579,00
Nilai pasar yang terjadi lebih tinggi dibandingkan dengan nilai nominalnya. Karena obligasi tersebut menawarkan tingkat bunga yang lebih tinggi dibandingkan dengan tingkat keuntungan yang diinginkan, maka nilai pasar obligasi tersebut lebih tinggi dibandingkan dengan nilai nominalnya. Obligasi tersebut dikatakan dijual dengan premi (premium). Premium yang terjadi adalah:
Premium = Rp. 1.238.579,00 – Rp. 1.000.000,00
= Rp. 238.579,00
Sama seperti sebelumnya, nilai obligasi pada akhirnya akan menyatu (converge) ke nilai nominal obligasi tersebut.
Table berikut ini menggambarkan perjalanan nilai obligasi, yang pada akhirnya menyatu (converge) ke nilai nominal obligasi. Kolom pertasma menunjukan periode (akhir periode), kolom kedua menunjukan harga obligasi jika bunga turun menjadi 15%, dan tetap bertahan sampai jatuh tempo, kolom ketiga meunjukan harga obligasi jika tingkat diskonto obligasi tetap 20%, dan kolom terakhir menunjukan harga obligasi jika tingkat diskonto obligasi meningkat menjadi 25% dan tetap bertahan sampai jatuh tempo.
Tahun
Harga (15%)
Harga (20%)
Harga ( 25%)
0
-
1.000.000
-
1
1.238.579
1.000.000
826.843
2
1.224.366
1.000.000
833.554
3
1.208.021
1.000.000
841.943
4
1.189.224
1.000.000
852.429
5
1.167.608
1.000.000
865.536
6
1.142.749
1.000.000
881.920
7
1.114.161
1.000.000
902.400
8
1.081.285
1.000.000
928.000
9
1.043.478
1.000.000
960.000
10
1.000.000
1.000.000
1.000.000
Terlihat bahwa premi atau diskonto cenderung mengecil, sampai akhirnya menjadi nol pada saat obligasi jatuh tempo.
Gambar berikut ini menunjukan perkembangan harga yang menuju konvergen ke nilai nominal.
Gambar tersebut menunjukan pesan yang sama dengan table sebelumnya, yaitu premi atau diskonto akan semakin berkurang dan menjadi nol pada saat obligasii jatuh tempo.
Yield To Maturity (YTM), Yield To Call (YTC), dan Yield
YTM adalah tingkat keuntungan yang diperoleh pemegang obligasi, jika obligasi tersebut dipegang sampai jatuh tempo (mature).
Misalnya jika ditawari obligasi dengan karakteristik kupon bunga 20%, nilai nominal Rp. 1.000.000,00, jangka waktu 10 tahun. Harga penawaran adalah Rp. 900.000,00. Kemudian disimpan hingga jatuh tempo, maka berapa tingkat keuntungan atau YTM investasi pada obligasi tersebut?
Aliran kas pada persoalan diatas bias dilihat sebagai berikut:
900 ribu = + ……. + +
Jika menerima tawaran tersebut, maka akan keluar kas sebesar Rp. 900.000,00 di awal periode. Kemudian kita akan menerima kas masuk sebesar Rp. 200.000,00, setiap tahun selama 10 tahun. Pada tahun kesepuluh kita akan menerima pokok pinjaman (nilai nominal) sebesar Rp. 1.000.000,00. Yield to maturity merupakan tingkat bunga yang menyamakan sisi kiri denga sisi kanan dalam persamaa diatas. Dengan menggunakan excel (fungsi IRR), kita bias memperoleh YTM sebesar 22,6%. Dengan kata lain, meskipun kupon bunga adalah 20% tetapi tingkat keuntungan yang efektif adalah 22,6% (lebih besar). Hal ini terjadi karena kita membayar Rp. 990.000,00 lebih rendah dari nilai nominalnya.
Jika kita ngin menghitung YTM secara manual, misalnya menggunakan table, kita harus melakukan coba-coba (trial and error). Kita akan memasang tingkat dikonto, sedemikian rupa sampai akhirnya ditemukan tingkatdiskonto yang menyamakan sisi kiri dan sisi kanan. Sebagai contoh,, kita mulai dengan tingkat diskonto 22%. Dengan tingkat diskonto 22%, PV aliran sisi kanan adalah:
PV = [ 200.000/ (1+0,22)1] + …… + [200.000/ ((1+0,22)10] + [1.000.000/ ((1+0,22)10] = 921.536,3
Jumlah tersebut lebih besar dibandingkan sisi kiri (900.000). karena itu pembaginya harus diperbesar, agar present value yang diperoleh menjadi semakin kecil. Misalnya tingkat diskonto dinaikan menjadi 23%, maka PV aliran sisi kanan menjadi:
PV = [ 200.000/ (1+0,23)1] + …… + [200.000/ ((1+0,23)10] + [1.000.000/ ((1+0,23)10]
= 886.021,9
Sekarang jumlah tersebut lebih kecil dibandingkan dengan sisi kiri (900.000). tetapi kita tahu bahwa tingkat diskonto yang menyamakan sisi kiri dengan sisi kanan berada diantara22% dan 23%. Kita bias menggunakan teknik interpolasi untuk menemukan angka yang lebih tepat. Dengan menggunakan interpolasi, YTM ditemukan sebesar 22,6%. Hasil tersebut tidak jauh beda dengan perhitungan excel.
Dalam beberapa situasi, perusahaan yang menerbitkan obligasi mempunyai hak untuk melunasi obligasi sebelum jatuh tempo. Jika tingkat bunga pasar turun, maka insentif untuk melunasi akan semakin besar. Sebagai contoh, jika obligasi diatas dengan tingkat bunga 20% per tahun. Kemudian pada tahun keenam tingkat bunga menurun menjadi 10%. Bagi perusahaan akan menguntungkan jika obligasi lama dilunasi, kemudian menerbitkan kembali obligasi yang baru. Obligasi yang baru membayar bunga sebesar 10% lebih kecil dibandingkan dengan bunga obligasi yang lama. Tingkat keuntungan yang diperoleh investor jika investor tersebut memegang obligasi sampai dilunasi, disebut sebagai Yield to call (YTC). Misalnya pada akhir tahun keenam perusahaan memutuskan untuk melunasi obligasi, dengan harga pelunasan sebesar 150% daqri nilai nominal. Kita membeli obligasi tersebut dengan harag Rp. 900.000,00 berapa yield to call yang akan diperoleh?
900 ribu = + ……. + +
Pada akhir tahun keenam investor akan menerima pelunaasan sebesar 150% dikalikan nilai nominal. Harga pelunasan biasanya ditetapkan lebih tinggi dibandingkan dengan harga nominal. Dengan menggunakan program spread sheet, YTC ditemukan sebesar 26,07%
Dalam beberapa publikasi keuangan, seringkali ditemui istilah yield obligasi atau sering disingkat dengan yield saja. Yield dihitung sebagai berikut:
Yield = bunga / harga pasar obligasi
Yield bukan merupakan tingkat keuntungan yang diharapakn oleh investor obligasi. Tetapi yield sering dipakai sebagai indicator tingkat keuntungan, misalnya untuk menghitung tingkat keuntungan yang disyaratkan atau dikaitkan dengan rating obligasi.
Obligasi dengan Tingkat Bunga Setiap Semester
Beberapa atau kebanyakan obligasi membayar bunga tidak setiap tahun, tetapi beberapa kali dalam setahun. Biasanya obligasi membayar bunga setiap semester (setengah tahun). Perhitungan harga obligasi dengan bunga setiap semester pada dasarnya sama, tetapi ada beberapa penyesuaian:
1. Kupon bunga dibagi dua ( karena bunga dibayar setiap semester)
2. Jangkawaktu obligasi dikalikan dua
3. Tingkat diskonto juga dibagi dua
Berikut ini formula yang dipakai untuk menghitung obligasi dengan karakteristik seperti yang disebutkan diatas:
Harga = +
Kembali pada contoh diatas, yaitu obligasi dengan nilai nominal Rp 1.000.000 jagka waktu 10 tahun, kupon bunga 20% dan dibayar setiap semester. Berapa harga obligasi tersebut?
Kupon bunga yang dibayarkan adalah Rp. 200.000,00 per tahun atau Rp. 1.000.000,00 per semester. Jangka waktu obligasi menjadi 2 X 10 = 20. Misalkan tingkat diskonto (kd) adalah 20%, maka nilai obligasi adalah
PV = [100.000/ (1+0,1)1] + ……. + [ 100.000/ (1+0,1)20] + [ 1.000.000/ (1+0,1)20]
= 1.000.000
Jika tingkat diskonto menjadi 25% pada tahub berikutnya, nilai obligasi adalah:
PV = [100.000/ (1+0,125)1] + ……. + [ 100.000/ (1+0,125)18] + [ 1.000.000/ (1+0,125)18]
= 824.004,1
Perhatikan nilai tersebut lebih kecil sedikit dibandingkan dengan nilai obligasi yang memakai bunga tahunan (826.843). hal tersebut te4rjadi karena proses pendiskontoan yang lebih sering .
Risiko Tingkat Bunga
Tingkat bunga bias berubah-ubah tergantung banyak factor. Sebagai contoh, jika inflasi meningkat maka tingkat bunga juga cenderung akan meningkat. Jika seorang investor membeli obligasi dengan tingkat bunga tetap (missal 20%) selam sepuluh tahun, maka ia akan menerima 20% pertahun selama sepuluh tahun. Jika tingkat bunga meningkat menjadi 30% pertahun, investor tersebut akan mengalami kerugian (karena hanya memperoleh 20%) dan sebaliknya. Hal yang sebaliknya akan terjadi dengan perusahaan yang mengeluarkan obligasi tersebut (perusahaan tersebut mengalami keuntungan). Dengan kata lain investor tersebut mengalami risiko penginvestasian kembali (reinvestment risk).
Jangka Waktu Obligasi
Eksposur terhadap risiko tingkat bunga tersebut tergantung dari beberapa factor. Salah satu factor adalah jangka waktu obligasi. Obligasi dengan jangka waktu lebih panjang, ceteris paribus, mempunyai eksposur tingkat bung yang lebih tinggi dibandingkan dengan obligasi dengan jangka waktu yang lebih pendek. Sebagai contoh, missal ada dua obligasi yang sama-sama mempunyai kupon bunga sebesar 20% dengan nilai nominal Rp. 1.000.000,00. Obligasi yang pertama (A) mempunyai jangka waktu lima tahun, sedangkan obligasi yang kedua (B) mempunyai jangka waktu 20 tahun. Misalkan tahun berikutnya tingkat bunga berubah menjadi 25%, 23%, 20% (tetap), 18% dan 15%. Table berikut ini menyajikan nilai kedua obligasii untuk tingkat diskonto yang berubah.
Tingkat Diskonto
Obligasi A
Obligasi B
25%
881.920
802.306
23%
926.552
871.642
20%
1.000.000
1.000.000
18%
1.053.801
1.107. 055
15%
1.142.749
1.312.967
Harga Obligasi Jangka Panjang Dan Jangka Pendek Untuk Tingkat Bunga Yang Berbeda
Bagan berikut ini menggambarkan kaitan antara tingkat bunga dengan harga obligasi A dan B
Obligasi Tanpa Bunga dan Obligasi dengan Kupon Bunga
Obligasi tanpa bunga adalah obligasi yang tidak membayarkan bunga sebelum jatuh te,po. Obligasi tersebut dinamakan juga sebagai zero coupon bond atau zeroes. Obligasi tersebut berbeda dengan obligasi biasa yang dengan bunga, karena obligasi biasa membayarkan bunga setiap periode tertentu, sampai jatuh tempo. Formula untuk menghitung harga obligasi tanpa kupon adalah sebagai beikut:
Harga = nilai nominal / (1 + r)n
Dimana r = tingkat bunga
n = periode
Sebagai contoh , PT A mengeluarkan obligasi tanpa bunga dengan nilai nominal Rp. 1.000.000,00, jangka waktu 5 tahun. Jika tingkat diskonto yang relevan (kd) adalah 20% maka harga obligasi tersebut dihitung sebagai berikut
PV = 1.000.000/ (1 + 0,2) 5 = Rp. 401.878,00
Obligasi tersebut mempunyai harga Rp. 401.878,00. Tingkat bunga yang akan diperoleh oleh pemegang obligasi jika obligasi tanpa bunga tersebut dipegang saat jatuh tempo adalah 20%.
Dibandingkan dengan obligasi dengan bunga, apakah obligasi tanpa bunga lebih berisiko atau kurang berisiko? Kita bisa membandingkan obligasi tanpa bunga tersebut deng obligasi yang membayarkan bunga 20% setiap tahun, dengan jangka waktu lima tahun.
Misalnya ada dua jenis obligasi, yaitu (A): obligasi tanpa kupon bunga dengan nilai nominal Rp. 2.488.320,00, tingkat bunga 20%, kemudian (B): obligasi dengan bunga 20% pertahun nilai nominal Rp. 1.000.000,00. Keduanya mempunyai jangka waktu lima tahun. Harga pasar saat ini untuk keduanya sama yaitu Rp. 1.000.000,00. Misalnya suatu hari berikutnya, tingkat bunga pasar berubahmenjadi 25%, 23%, 20% (tetap), 18% dan 15%. Jangka waktu keduanya masih lima tahun (hanya berubah 1hari). Berapa harga obligasi tanpa bunga dan obligasi dengan bunga? Berikut table yang menunjukan harga obligasi:
Tingkat Diskonto
Obligasi Tanpa Bunga
Obligasi dengan Bunga
25%
815.373
865.536
23%
883.854
915.896
20%
1.000.000
1.000.000
18%
1.087.668
1.062.543
15%
1.237.135
1.167.608
Catatan:
Harga obligasi tanpa bunga untuk 25% : 2.488.320 / (1+0,25)5 = 815.373
Daftar Pustaka
Hanafi. Mamduh M. 2004. Manajemen Keuangan. Yogyakarta: BPFE-Yogyakarta.
