ANALISIS OBLIGASI
A. SELUK BELUK OBLIGASI Utang pemerintah kepada masyarakat yang diberikan melalui penerbitan obligasi jauh lebih baik daripada utang pemerintah kepada Bank Indonesia yang berasal dari pencetakan utang baru, karena pencetakan uang baru dapat berakibat fatal yaitu jatuhnya nilai rupiah. Namun demikian, penerbitan obligasi ini membutuhkan persyaratan berupa pendapatan yang stabil bagi penerbit obligasi (bondissuer). Pendapatan yang stabil ini adalah syarat mutlak agar obligasi dapat dilunasi dan harga obligasi akan diterima baik oleh pasar. Perusahaan yang menggunakan dana obligasi untuk membiayai bidang usaha yang sifat pendapatannya tidak stabil atau terpengaruh oleh siklus ekonomi, akan terancam gagal dalam melunasi kupon dan/atau pokok nilai obligasinya. 1. Jenis obligasi: a. Government bonds adalah obligasi yang diterbitkan oleh pemerintah pusat b. Corporate bonds adalah obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan c. Convertible bonds adalah obligasi yang dapat dipertukarkan dengan saham perusahaan penerbit obligasi d. Municipal bonds adalah obligasi yang diterbitkan oleh Kotapraja atau Kotamadya e. Serie bonds adalah obligasi yang diterbitkan melalui beberapa tahapan f. Serial bonds adalah obligasi yang pelunasannya dilakukan secara diangsur g. Term bonds adalah obligasi yang diterbitkan dan dilunasi sekaligus h. Ballon bonds adalah obligasi yang pelunasannya dimulai dari sedikit dan semakin lama semakin besar i. Euro bonds adalah obligasi dalam mata uang US dan beredar di luar Amerika Serikat
j. Puttable bonds adalah obligasi yang pelunasannya dapat diminta dengan segera oleh pemegang obligasi sebelum jatuh tempo, tetapi sesudah protection period k. Callable bonds adalah obligasi yang dapat dilunasi oleh emiten sebelum jatuh tempo tetapi sesudah protection period l. Secured bonds adalah obligasi yang dijamin oleh aktiva m. Unsecured bonds (debentures) adalah obligasi tanpa jaminan aktiva atau tanpa guarantor n. Bearer bonds adalah obligasi atas pembawa yang dapat diperjualbelikan antar investor tanpa melalui perantara o. Registered bonds adalah obligasi atas nama yang harus diperjualbelikan melalui bursa efek p. Zero coupon bonds adalah obligasi tanpa kupon. Obligasi ini dijual dengan harga diskon dan dilunasi pada harga nominal. Obligasi yang membayar kupon disebut coupon bonds, di mana pembayarannya dapat dilakukan secara triwulanan atau tengah tahunan seperti terlihat dalam Gambar 9.5. 2. Kopur dan Kupon Emisi obligasi dapat diterbitkan dalam beberapa nilai nominal obligasi atau disebut kopur, yaitu Rp100.000,00, Rp1.000.000,00, Rp10.000.000,00 Rp25.000.000,00 dan Rp100.000.000,00. Sementara itu, dilakukan juga pembayaran kupon yang dapat dilakukan dalam tingkat yang tetap (fixed rate) atau mengambang (floating rate). Floating rate berarti mengambang sebesar persentase tertentu (umumnya 3%) di atas bunga deposito atau Sertifikat Bank Indonesia. Biasanya, obligasi yang beresiko adalah yang berkupon fixed rate. Pada saat tingkat bunga umum di bawah fixed coupon rate, maka penjualan obligasi masih menarik bagi investor. Pada saat tingkat bunga umum meningkat karena pemerintah mengeluarkan kebijakan “tight money policy” dengan menarik uang dari peredaran, yaitu dana milik Badan Usaha Milik Negara (BUMN) yang semula berada di deposito bank swasta, da kemudian mentransfernya ke rekening Bank Indonesia, maka kurs obligasi berjatuhan.
3. Puttable Bonds dan Callable Bonds Klausul mengenai put option dan call option dalam perjanjian obligasi (indentures) adalah sangat penting, terutama bagi obligasi yang diterbitkan di suatu negara yang tingkat bunga umumnya berfluktuasi. Resiko yang melekat pada obligasi yang memiliki fixed coupon rate akan terjadi apabila tingkat bunga umum naik atau turun di luar batas yang ditentukan. Apabila tingkat bunga umum naik di atas tingkat kupon, sementara pemegang obligasi (bandholder) atau investor menerima kupon tetap, maka pihak yang dirugikan adalah bondholder. Sebaliknya, apabila tingkat bunga umum turun jauh di bawah tingkat kupon, maka yang dirugikan adalah pihak yang menerbitkan obligasi (bondissuer) karena harus membayar kupon terlalu tinggi. Untuk menghindari kerugian yang akan diderita oleh bondissuer maupun bondholder, ketentuan (klausula) dalam indentures yang disebut dengan put option bagi bondholder dan call option bagi bondissuer harus segera dibuat. Bondholder memiliki put option, yaitu hak untuk meminta pelunasan sebelum jatuh tempo tetapi setelah protection period. Di lain pihak, bondissuer memiliki call option, yaitu hak untuk membeli kembali sebelum jatuh tempo tetapi setelah protection period. Kurs yang diterima oleh bondholder karena melaknakan put option, atau disebut put price, dan kurs yang dibayar oleh bondissuer karena melaksanakan call option, atau disebut call price telah diatur dalam perjanjian obligasi (indenture). Pada put price, semakin cepat dilaksanakan semakin rendah harganya. Sebaliknya pada call price, semakin cepat dilaksanakan semakin tinggi harganya. 4. Variabel yang Mempengaruhi Kurs Obligasi Variabel-variabel yang mempengaruhi kurs obligasi adalah sebagai berikut: a. Tingkat bunga umum b. Kupon obligasi c. Jatuh tempo d. Tingkat resiko pelunasan
Jika tingkat bunga umum naik, maka kurs obligasi akan turun dan begitu juga sebaliknya. Rumusan tersebut hanya berlaku untuk obligasi dengan tingkat kupon yang bersifat tetap. Jika kupon lebih besar daripada bunga umum, berarti kurs obligasi berada pada tingkat at premium atau di atas nominal atau berada di atas 100, dan apabila sebaliknya, kurs obligasi berada di bawah 100 atau di bawah nominal atau at discount. Jika tingkat kupon sama dengan bunga umum, maka secara teoritis kurs obligasi sama dengan nilai nominalnya atau sama dengan 100. Obligasi yang tidak pernah mengalami gagal bayar bunga atau gagal bayar pelunasan (default) akan memiliki nilai lebih atau kurs tetap yang lebih tinggi daripada obligasi lainnya. Nilai lebih tersebut tercermin pada convexity yang positif. Sebaliknya, obligasi yang pernah mengalami gagal bayar akan kurang bernilai yang tercermin pada convexity yang negatif. Bonafiditas merupakan kemampuan emiten obligasi untuk melunasi pembayaran kupon atau angsuran pokok secara tepat waktu. Bonafiditas emiten obligasi tercermin pada peringkat obligasi seperti AAA, AA, A atau BBB, BB, B dan seterusnya. B. KURS OBLIGASI 1. Penghitungan Kurs Perhitungan kurs obligasi dapat dilakukan dengan menggunakan present value method, yaitu menghitung nilai sekarang dari cash flow yang akan diterima selama sisa masa jatuh tempo. Cash flow terdiri dari kupon yang masih akan diterima beberapa kali sesuai dengan sisa jatuh tempo dan nominal obligasi pada akhir jatuh tempo. Sebagai pembandingnya adalah minimum yield atau yield to maturity (YTM), yang pada umumnya adalah tingkat bunga umum rata-rata atau tingkat bunga Sertifikat Bank Indonesia. 2. Interest Included dan Interest Excluded Dalam dunia nyata, transaksi jual beli obligasi kebanyakan tidak dilakukan tepat pada tangal jatuh tempo, sehingga ada sejumlah bunga yang harus dibayar kepada pemegang obligasi lama (penjual). Kupon mendatang akan diterima oleh pembeli, padahal sebagian masa kupon sudah berlalu dan menjadi hak penjual. Karena itu, pembeli wajib membayar sebagian kupon
kepada penjual secara terpisah dari kurs obligasi (interest excluded) atau memasukkannya ke dalam kurs obligasi (interest included). 3. Hubungan Kurs dan Yield To Maturity (YTM)
100
8
12
16
Pada YTM = 12%, kurs obligasi berada pada tingkat 100, dan kurs ini akan meningkat apabila YTM turun menjadi 8% dan akan menurun apabila YTM meningkat menjadi 16%. Hubungan antara YTM dan kurs obligasi secara teoritis digambarkan proporsional, tetapi dalam dunia nyata tidak demikian. Hal ini dikarenakan kurs obligasi tidak hanya ditentukan oleh elemen bunga atau YTM, tetapi juga ditentukan oleh maturity dan bonafiditas emiten yang menerbitkan obligasi. Jika YTM naik, maka kurs obligasi akan turun, tetapi tidak proporsional dan demikian pula sebaliknya. Setiap jenis obligasi mempunyai reaksi yang berbeda terhadap perubahan YTM, karena kondisi keuangan setiap issuer obligasi tidaklah sama. Sebagian bondissuer mungkin dapat terus membayar kupon secara tepat waktu, dan sebagian lagi mungkin menundanya,bahkan ada yang gagal melaksanakan pembayaran. Cara yang paling mudah untuk mengetahui hal tersebut adalah dengan melihat peringkat obligasi (bond rating) yang diterbitkan oleh PEFINDO (Pemeringkat Efek Indonesia) atau Standart & Poor di Amerika Serikat, seperti AAA, AA, A, BBB, BB, B dan seterusnya. Peringkat obligasi yang terdepan (AAA) adalah yang terbaik, sementara yang
terjelek adalah D. Peringkat ini dapat mencerminkan bonafiditas bondissuer dalam memenuhi kewajibannya.
4. Hubungan Kurs, YTM dan Maturity
YTM < Coupon = 8% < 12% 110,5 YTM = Coupon = 8% = 12%
100
YTM > Coupon = 16% > 12%
90,5
1
2
3
Dari gambar di atas diketahui bahwa kurs obligasi sama dengan 100 apabila kupon = YTM. Apabila YTM lebih rendah daripada kupon, maka kurs obligasi akan menjadi di atas 100 atau at premium, dan semakin lama maturity semakin tinggi kursnya. Apabila YTM lebih tinggi daripada kupon, maka kurs obligasi akan menjadi di bawah 100 atau at discount dan semakin lama maturity semakin rendah kursnya. Jika suatu obligasi memiliki maturity lebih lama, maka kurs akan turun lebih tajam apabila terjadi kenaikan YTM, dan akan naik lebih tajam apabila terjadi penurunan YTM.
C. YIELD OBLIGASI Yield adalah keuntungan atas investasi obligasi yang dinyatakan dalam persentase. Keuntungan yang diterima dapat berupa kupon yang diterima maupun selisih kurs obligasi. Keuntungan atas investasi yang berupa selisih kurs dapat bersifat merugikan atau menguntungkan. Apabila kurs beli lebih rendah daripada kurs jual atau terminal, berarti terjadi keuntungan dan begitu pula sebaliknya. Terdapat beberapa metode dalam penghitungan yield seperti:
1. Nominal yield Nominal yield adalah yield sebesar tingkat kupon yang diperoleh dari pembelian obligasi pada harga nominalnya, dan kupon diterima terus menerus sampai jatuh tempo. Pada akhir jatuh tempo akan diterima jumlah investasi sebesar nilai nominalnya. 2. Current yield Current yield adalah kupon yang diterima dari modal yang diinvestasikan dalam obligasi. Apabila modal yang diinvestasikan sebesar nilai nominal, maka current yield akan sama dengan nominal yield. Apabila modal yang diinvestasikan lebih besar dari nilai nominal, maka current yield akan berada di bawah tingkat kupon. Apabila modal yang diinvestasikan lebih rendah dari nilai nominal, maka current yield akan berada di atas tingkat kupon. 3. Yield to Maturity (YTM) YTM digunakan dengan memperhitungkan sisa maturity obligasi yang harus dijalani. Sebelum maturity tiba, kurs obligasi dapat berada di atas pari (di atas nilai nominal) atau di atas 100 atau di bawah pari (di bawah nilai nominal) atau di bawah 100. Pada saat jatuh tempo kurs obligasi sama dengan 100 karena emiten akan membayar sebesar nilai nominal. 4. Yield to Call (YTC) dan Yield to Put (YTP) Pada saat bondissuer melaksanakan opsi call, call price selalu lebih rendah daripada market price karena apabila market price lebih kecil daripada call price, maka bondissuer akan menarik kembali obligasi dengan cara membeli dari pasar. Investor akan mendapat YTC yang lebih rendah daripada YTM apabila harga beli obligasi diperoleh di atas call price, dan YTC yang lebih besar daripada YTM apabila harga beli obligasi di bawah call price. Pada saat bondholder melaksanakan opsi put, put price selalu lebih besar daripada market price, karena apabila market price lebih besar daripada put price, maka bondholder lebih menguntungkan menjual di pasar daripada melaksanakan put option. Investor akan mendapat YTP yang lebih rendah daripada YTM apabila harga beli di atas put price, dan YTP yang lebih besar daripada YTM apabila harga beli di bawah put price. 5. Internal Rate of Return
Dalam dunia nyata, investasi dalam obligasi merupakan suatu proses pembelian, penyimpanan, penjualan atau penerimaan pelunasan. Pada saat pembelian, investor membayar suatu kurs beli, selama masa penyimpanan investor menerima kupon, dan pada saat penjualan investor menerima kurs jual atau pada saat pelunasan oleh emiten investor menerima nilai nominal. Kurs beli merupakan nilai yang harus dibayar sekarang, sehingga disebut sebagai nilai sekarang atau modal. Kupon yang diterima secara periodik disebut sebagai cash flow periodik dan kurs jual atau nominal yang diterima disebut sebagai terminal value pada saat periode berakhir. Metode IRR ini adalah salah satu metode untuk menghitung yield obligasi.
D. DURATION 1. Tingkat bunga dan perubahan kurs obligasi Investasi dalam deposito, atau SBI, akan menghasilkan bunga bebas resiko tanpa memikirkan pengelolaannya. Sementara itu, investasi dalam obligasi mengandung resiko seperti kegagalan penerimaan kupon atau gagal pelunasan dan kerugian karena kehilangan kesempatan untuk melakukan investasi di tempat lain (opportunity cost). Oleh karena itu, yield obligasi yang diperoleh harus lebih tinggi daripada tingkat deposito atau SBI. Ketika pertama kali menerbitkan obligasi, kupon yang dibayar harus lebihbesar daripada tingkat bunga untuk menarik investor dan pada umumnya perbedaan antara kupon dan bunga berkisar dari 4% sampai 6 % yang disebut dengan spread. Kupon obligasi yang bersifat tetap sepanjang maturity disebut dengan fixed rate. Sementara itu, jenis kupon lainnya bersifat floating rate atau variabel rate, yang berubah-ubah setiap periode 3 bulan atau direvisi setiap 6 bulan sekali. Penetapan floating rate didasarkan pada bunga rata-rata bank umum selama suatu periode sebelumnya ditambah dengan satuan spread misalnya misalnya 3% atau 4%. Jadi floating rate selalu di atas tingkat deposito, kecuali terjadi kejadian luar biasa di bidang keuangan yang membuat tingkat bunga mengalami 2 atau 3 kali tingkat normal. Floating rate sangat menguntungkan bagi bondissuer maupun bondholder karena tingkat kupon mengikuti perkembangan bunga.
Risiko obligasi terutama dihadapi oleh obligasi yang memberikan kupon fixed rate. Besarnya kupon ini bersifat tetap (fixed rate) sementara tingkat bunga umum berubah-ubah setiap periode, sehingga kurs obligasi akan berfluktuasi yang pada gilirannya dapat menimbukan keuntungan atau kerugian bagi bondholder maupun bondissuer. Pada saat tingkat bunga umum turun, kurs obligasi naik dan begitu juga sebaliknya. Besar kecilnya perubahan kurs obligasi tergantung pada besar kecilnya perubahan bunga. Semakin besar penurunan bunga, semakin tinggi kurs obligasi. Semakin besar kenaikan bunga, semakin rendah kurs obligasi. Hubungan antara tingkat bunga umum dan kurs obligasi bersifat negatif. Setiap kali terjadi perubahan tingkat bunga umum, kurs obligasi dapat dihitung kembali secara konvensional dengan menggunakan metode present value. Metode yang lebih cepat untuk menghitung perubahan kurs obligasi akibat perubahan tingkat bunga umum adalah duration dan convexity . 2. Penghitungan duration Penurunan tingkat bunga dinyatakan dalam istilah basis poin. Penurunan tingkat bunga sebesar 1% sama dengan turun 100 basis poin dan biasa ditulis 100BP. Jika bunga turun 25BP berarti turun ¼%, jika turun 300BP berarti turun 3% dan seterusnya. Jika bunga naik 500BP, berarti naik 5% dan jika naik 10BP berarti naik 0,1%. Duration adalah suatu angka yang menyatakan volatilitas kurs dan selalu dibaca negatif. Semakin besar duration berarti semakin makin besar volatilitas kurs obligasi.
E. CONVEXITY Kurs obligasi yang dihitung kembali akibat adanya perubahan tingkat bunga dapat dilakukan dengan menggunakan metode duration. Hasil perhitungan tersebut merupakan kurs perkiraan, yang seringkali berbeda dengan kurs di pasar. Perbedaan tersebut disebut sebagai convexity
riil. Apabila kita ingin
mengestimasi perubahan kurs obligasi secara lebih tepat lagi, maka selain duration perlu dihitung juga convexity teoritis. Jadi, perubahan kurs obligasi akibat adanya perubahan tingkat bunga tercermin dari gabungan antara duration dan convexity .
Perbedaan pertama antara duration dan convexity terletak pada sifatnya, yaitu duration selalu dibaca negatif sedangkan convexity bisa negatif dan positif. Kedua, duration dan convexity teoritis digunakan bersama untuk mengestimasi kurs teoritis, sedangkan convexity riil merupakan selisih antara kurs pasar dan kurs estimasi dimana kurs pasar dipengaruhi oleh kekuatan pasar. 1. Hubungan antara Kurs dengan Convexity Positif Convexity (%) aktual positif area A A
Garis Kurs Riil Convexity (%) aktual positif area B
100
Garis Kurs Teoritis B 8
12
16
Pada gambar di atas, area convexity positif berada dalam area A dan B, yang menunjukkan bahwa pada saat tingkat bunga turun dari 12% menjadi 8%, kurs obligasi di pasar naik tajam melebihi kurs teoritisnya. Pada saat tingkat bunga naik, kurs teoritis obligasi turun secara proporsional tetapi kurs di pasar turun sangat tipis secara tidak proporsional. Hal ini mencerminkan bahwa kurs pasar masih berada di atas kurs teoritisnya sehingga muncul convexity positif. Convexity positif terjadi? Convexity in percent yang positif adalah selisih positif antara kurs aktual di pasar dan kurs teoritisnya. Apabila kurs pasar lebih besar daripada kurs teoritis, maka convexity bersifat teoritis. Kurs pasar terjadi akibat adanya kesepakatan antara tawaran kurs beli dan tawaran kurs jual yang ada di pasar. Pada awalnya, berbagai tawaran kurs jual dan berbagai tawaran kurs beli muncul di pasar. Apabila tawaran kurs beli dan tawaran kurs jual sama besarnya, maka terjadilah transaksi. Kurs yang terjadi
karena adanya transaksi di pasar disebut kurs aktual, sementara tawaran kurs beli dan tawaran kurs jual yang berbeda disebut kurs teoritis. 2. Hubungan Kurs dengan Convexity Negatif Pada saat bunga umum turun, seharusnya kurs obligasi di pasar naik, tetapi kenyataanya kurs itu berada di bawah kurs teoritisnya. Hal ini terjadi karena investor tidak sepenuhnya percaya bahwa penurunan bunga umum akan berlaku dalam jangka panjang, sehingga investor masih tetap menggunakan YTM yang lebih tinggi. 3. Convexity Positif dan Negatif Normal Hal ini terjadi apabila pada saat bunga umum turun, kurs obligasi naik lebih tinggi dari kurs teoritisnya. Pada saat bunga umum naik, kurs obligasi di pasar turun lebih tajam dari kurs teoritisnya atau dengan kata lain, investor memperkirakan bunga umum akan turun lebih tinggi lagi di masa yang akan datang. 4. Convexity Positif dan Negatif Tidak Normal Pada saat bunga umum turun, kurs obligasi ikut turun sehingga merugikan investor. Ini berarti pada saat penurunan bunga umum diperkirakan akan berlansung lama, investor justru mengestimasi kenaikan bunga umum untuk jangka panjang sehingga hasil penghitungan kurs lebih rendah dari kurs sebelumnya. Pada saat bunga umum naik, kurs obligasi juga ikut naik, yang artinya investor tidak percaya bahwa kenaikan bunga umum kan berlaku untuk jangka panjang dan malah mengestimasi bunga umum akan naik lebih kecil dari kenaikan yang sekarang.
F. ZERO COUPON BONDS Zero coupon bonds adalah obligasi yang tidak memberikan kupon secara periodik, tetapi pada saat dijual diberlakukan harga di bawah harga nominal. Pada saat jatuh tempo, pelunasan obligasi dilakukan pada nilai nominalnya. Pemotongan harga atau diskon tergantung pada tingkat yield dan maturity yang ditetapkan oleh bondissuer.
Buku Sumber Pengetahuan yang Tak Pernah Habis by Cahaya Lurus
