milica DIPLOMSKI Faktori koji uticu na formiranje deviznog kursa

 Faktori koji utiču na formiranje deviznog kursa

Sadržaj Uvod...............................................................................................................................1 1. Struktura i specifičnosti deviznog tržišta.........................................................................2 2. Pojam deviznog kursa .....................................................................................................6 3. Teorije o deviznom kursu .............................................................................................. 6 3.1. Teorija pariteta kupovne snage ............................................................................... 6 3.2. Platnobilansna teorija .............................................................................................. 9 3.3. Teorija o paritetu kamatnih stopa ......................................................................... 10 4. Realan i ravnotežan devizni kurs.................................................................................. 10 5. Vrste deviznih kurseva.................................................................................................. 15 5.1. Čvrst devizni kurs.................................................................................................. 15 5.2. Promenljivi devizni kurs........................................................................................ 17 5.3. Jedinstveni i višestruki devizni kursevi................................................................. 19 5.4. Izbor režima deviznih kurseva............................................................................... 20 6. Promene deviznog kursa............................................................................................... 22 6.1. Devalvacija............................................................................................................ 29 6.1.1. Efekti devalvacije preko cena...................................................................... 29 6.1.2. Efekti devalvacije preko dohotka................................................................. 34 7. Uloga makroekonomije u predviđanju kretanja deviznih kurseva............................... 35 8. Mikroekonomski pristup i uticaj tokova naloga na devizne kurseve............................ 37 9. Formiranje kursa u Srbiji.............................................................................................. 40 Zaključak .......................................................................................................................44 Literatura .......................................................................................................................46

 Faktori koji utiču na formiranje deviznog kursa

Uvod Analize deviznih kurseva zauzimaju značajno mesto u radovima mnogih eminentnih ekonomista. Dva su osnovna razloga za ovo. Pre svega, devizni kurs ima veoma važnu ulogu u ekonomiji uopšte. Istorijski posmatrano, devizni kursevi su imali veliki uticaj na nacionalne privrede, ali i na svetsku privredu i međunarodne odnose takođe. Zato i ne čudi što su mnogi pojedinci i organizacije uključujući i najveću međunarodnu finansijsku organizaciju današnjice MMF veliki deo svojih istraživanja upravo posvetili ovoj oblasti. Sa druge strane, i pored ovako obimnih istraživanja još uvek mnoge tajne deviznih kurseva nisu odgonetnute (pre svega uzroci kretanja kurseva), pa se i danas mnogi ekonomisti bave ovim problemom. Sistem ekonomskih odnosa sa inostranstvom, kao važan deo privrednog sistema, treba da obezbedi uslove za racionalno uključivanje nacionalne privrede u međunarodnu podelu rada. To, pre svega, znači da instrumenti sistema treba da omoguće objektivnu ocenu rentabilnosti angažovanja proizvodnih faktora u pojedinim vrstama privrednih aktivnosti i, na toj osnovi, identifikaciju sektora u kojima nacionalna privreda najbolje koristi raspoložive resurse. Izvozom proizvoda sektora u kojima je nacionalna privreda uspešnija omogućava se uvoz proizvoda onih sektora u kojima je domaća privreda manje efikasna. Osnovu sistema ekonomskih odnosa sa inostranstvom čine dva međusobno zavisna i čvrsto povezana dela: spoljnotrgovinski sistem u užem smislu (režim uvoza i izvoza) i devizni sistem. Devizni sistem čini skup načela i na njima zasnovanih zakonskih propisa, mera me ra i inst instru rume mena nata ta koji kojima ma se regul reguliš išee nači načinn poslo poslova vanj njaa devi deviza zama ma:: devi devizn znii kurs, kurs, mogućnosti i uslovi sticanja, držanja i korišćenja deviza, način njihove međusobne zamene i zamene za domaći novac i slično. Da bi devi devizn znii sist sistem em mo moga gaoo uspešn uspešnoo da obavl obavlja ja funk funkci cije je koje koje su mu name namenj njen ene, e, neophodno je da se pri njegovoj izgradnji uzmu u obzir konkretni društveno-ekonomski uslovi u kojima se data privreda razvija i promene do kojih dolazi u međunarodnom ekonom ekonomskom skom i politi političko čkom m okruženj okruženju. u. To znači znači da se on mora mora stalno stalno prilag prilagođav ođavati ati novonastalim prilikama. Adekvatan devizni sistem predstavlja neophodan, ali ne i dovoljan uslov za uspešan razvoj nacionalne privrede i njeno uklapanje u međunarodnu podelu rada. Ni najbolje   postav postavlj ljen en sistem sistem neće dati dati zadovol zadovoljav javajuć ajućee rezult rezultate ate ukolik ukolikoo se javlj javljaju aju slabost slabostii i  poremećaji u domaćim privrednim tokovima. S druge, pak, strane, nedostaci u deviznom sistemu mogu biti uzročnici takvih poremećaja. Devizni sistem – kao, uostalom, i privredni sistem u celini – predstavlja oblik svesnog regulisanja i usmeravanja privrednog života. Svojim instrumentima on treba da obezbedi ekonomske stimulanse za što potpunije i efikasnije korišćenje raspoloživih ljudskih i materijalnih resursa, da stvori takve uslove privređivanja u kojima će svaki pojedinac i svaki radni kolektiv, radeći dobro za sebe, raditi istovremeno dobro i za nacionalnu  privredu u celini.

2

Milica Batinić Vujaković Diplomski rad 

1. Struktura i specifičnosti deviznog tržišta Devizno tržište predstavlja specijalizovani deo finansijskih tržišta na kome se suočavaju  ponuda i tražnja deviza. Devizno tržište je svojim dominantnim delom međubankarsko tržište na kome se različitim bankarskim operacijama vrši izravnavanje dugovanja i  potraživanja, između poslovnih i centralnih banaka.1 Devize koje su predmet trgovanja na deviznom tržištu, podležu zakonima ponude i tražnje deviza, pa se devizni kurs formira u tački njihove ravnoteže. Cilj ovog tržišta je održavanje održavanje optimalnog optimalnog nivoa likvidnosti likvidnosti subjekata nacionalne ekonomije u njihovim njihovim  poslovnim transakcijama sa inostranstvom. Devizno tržište je interlokalno i intertemporalno tržište. Današnja devizna tržišta su integrisana savremenim sredstvima telekomunikacije, tako da se trenutno mogu obaviti transakcije velikog obima između prostorno veoma udaljenih delova sveta. Istovremeno, na ovom tržištu se može trgovati ne samo promptno sa devizama kojima se raspolaže, nego i terminski, to jest sa budućim deviznim potraživanjima. Predmet trgovanja na deviznom tržištu je specifična roba tj. deviza. Njena specifičnost se sastoji u tome što je ona u isto vreme u zemlji, koja ju je emitovala, zakonsko sredstvo  plaćanja. To praktično znači, da na formiranje cena deviza na deviznom tržištu ne utiče samo odnos ponude i tražnje deviza na deviznom tržištu, nego i sve mere koje zemlja, na čiju valutu glasi deviza, preduzima u oblasti svoje ekonomske politike i od intervencija monetarnih vlasti zemlje u kojoj je devizno tržište formirano. Ta zemlja ne može ostati indiferentna prema kretanju kurseva stranih valuta na svom deviznom tržištu. Funkcio Funkcionisa nisanje nje deviznog deviznog tržišt tržištaa doprino doprinosi, si, u instit instituci uciona onalnom lnom smislu smislu,, međusob međusobnoj noj  povezanosti nacionalnih finansijskih tržišta. Ova povezanost izraz je realnih ekonomskih tokova. tokova. Najveći deo ponude i tražnje deviza, koje se susreću na deviznom tržištu, potiče od transakcija robom i uslugama. Funkcije tražnje za uvozom, odnosno devizama, i funkcije ponude izvoza, odnosno deviza za nacionalne privrede može se predstaviti  primerom: naša tražnja za uvozom će biti uvek razlika između ukupne domaće tražnje i ukupne domaće ponude po datoj ceni. Slično tome, ukupna inostrana tražnja za našim izvozom biće razlika između ukupne inostrane tražnje i inostrane ponude, pri datoj ceni. Devizno tržište ostvaruje sledeće osnovne zadatke i funkcije2:  omogućuje vlasnicima deviza da ih pretvore u nacionalnu valutu, a drugim licima da nabave odgovarajuća sredstva za plaćanje u inostranstvu;  usklađuje zahteve za prodaju deviza sa zahtevom za njihovu kupovinu;  usklađuje ponudu i tražnju posredstvom deviznog prometa u zemlji i deviznog  prometa sa inostranstvom, i  omogućava obavljanje deviznog prometa sa inostranstvom. Takođe Takođe,, devizn deviznoo tržišt tržištee obezbeđ obezbeđuje uje inform informati ativnu vnu funkci funkciju, ju, javnim javnim publiko publikovanj vanjem em kurseva, kurseva, što omogućava ekonomskim subjektima subjektima da pravovremeno i tačno utvrde uticaj svojih deviznih obaveza i potraživanja na bilans poslovanja. Značajna je i funkcija mehanizma za transfer rizika ekonomskih subjekata koji posluju sa inostra inostranst nstvom vom.. Ova funkci funkcija ja je izuzet izuzetno no značaj značajna na u savreme savremenim nim uslovi uslovima ma stalno stalnogg kolebanja vrednosti nacionalnih valuta. I sama država koristi mehanizam deviznog tržišta 1 2

Dr Dželetović, M., “Finansijska tržišta”, Beograd, 2006., str.186. Isto, str.188.

3

 Faktori koji utiču na formiranje deviznog kursa za ostvarivanje ciljeva u monetarnoj oblasti kao i u drugim oblastima vođenja ekonomske  politike. Devizno tržište je višeslojni mehanizam. Obuhvata transakcije komercijalnih subjekata i  pojedinaca  pojedinaca sa bankama bankama i drugim učesnicima učesnicima na tržištu i neposredne neposredne transakcije transakcije učesnika kao i transakcije na deviznoj berzi. Prema nivoima trgovine, osnovni modeli organizacije deviznog tržišta su decentralizovano i centralizovano. Decent Decentral ralizo izovano vano devizno devizno tržišt tržištee obuhvat obuhvataa neposred neposrednu nu trgovi trgovinu nu između između banaka, banaka, i trgovinu preko brokerskog tržišta. Metod izražavanja kurseva može biti direktan – strana valuta je izražena u jedinici domaće valute i indirektan – kada je domaća valuta izražena u jedinici strane valute. Utvrđeni ravnotežni kurs na deviznom tržištu prihvata se kao zvanični od strane centralne banke. Centralizovano devizno tržište pretpostavlja funkcionisanje devizne berze na kojoj banke razmenjuju salda deviza iz svoje dnevne pozicije.   Nacio Nacional nalna na devizna devizna tržišt tržištaa poveza povezana na su savrem savremeni enim m kom komuni unikac kacion ionim im sredstv sredstvima ima u globalno svetsko tržište. Globalizacija finansijskog tržišta kao i uslovljenost nacionalnih finansijskih tržišta i stvaranje posebnih internacionalnih struktura (evrodolarsko tržište) daje funkcionisanju deviznog tržišta novu fundamentalnu ulogu. Devizni kurs je cena jedne valute izražena u drugoj i kao takav predstavlja najbitniju cenu u privredi jer direktno direktno pogađa konkurentnost konkurentnost jedne zemlje kao i njenu ekonomiju ekonomiju uopšte (cenovna konkurentnost je još uvek jedan od važnijih faktora konkurentnosti). Sa druge strane, devizno tržište (engl. Foreign Exchange, Forex) jeste internacionalno tržište na kome kome se trguj trgujee valu valuta tama ma.. Ovo Ovo je svaka svakako ko najve najveće će fina finansi nsijs jsko ko trži tržišt štee na svet svetuu sa 3   prosečnim dnevnim prometom od preko 1,9 biliona dolara koje se razvija velikom  brzinom (u periodu 2001-2004. promet na deviznom tržištu je porastao za 57%). Devizno tržište je jedinstveno u svetu po tome što je otvoreno 24 časa dnevno i kao takvo ostavlja učesnicima na njemu mogućnost trgovanja u svako doba dana ili noći. Naime, “radni dan” počinje u Australiji, nešto kasnije se otvaraju tržišta na Dalekom Istoku, kada se ova tržišta zatvore aktivna postaju evropska, a radni dan se završava u Severnoj Americi. Ovo je velika prednost deviznog u odnosu na ostala tržišta jer daje mogućnost mogućnost trgovanja  bilo kad, a uz pomoć Interneta i iz bilo kog dela sveta. razlog  je da bi se izvršile Postoje tri osnovna razloga zbog kojih se trguje valutama. Prvi valutama. Prvi razlog je transakcije sa inostranstvom. Na primer, uvoznik američke robe iz Japana mora da razmeni jene za dolare kako bi mogao da plati za uvezenu robu. Takođe, investitor iz Evrope mora da razmeni evre za dolare ukoliko hoće da gradi fabriku u SAD.  Drugi razlog je razlog je da su, zbog velikih fluktuacija valuta, kompanije i investitori prinuđeni da svakodnevno prate dešavanja na deviznom tržištu kao i da vrše obezbeđivanje od kursnih rizika (tzv. hedžovanje). Koliko je bitan uticaj deviznih kurseva na poslovanje preduzeća  pokazuje i činjenica da je procenjeni gubitak Daimler-Krajslera, BMW-a i Folkswagen-a zbog kursnih razlika u 2004. godini respektivno 863, 817 i 731 miliona evra što je i za ovako velike kompanije ogromna cifra. Treći veoma bitan razlog  trgovi trgovine ne valuta valutama ma je špekula špekulati tivne vne prirod prirode. e. Naime, Naime, valute valute kojima se trguje na deviznom tržištu predstavljaju aktivu čija se cena velikom brzinom (čak iz sekunde u sekundu) menja i kao takva predstavlja ogromnu mogućnost za zaradu. Cilj je kupiti određenu valutu kada je ona jeftina i prodati je kada je skupa i tako ostvariti  profit. Kao posledica ovoga, u roku od samo nekoliko minuta moguće je zaraditi, ali i 3

http://www.sef.rs

4

Milica Batinić Vujaković Diplomski rad  izgubiti dosta novca. Značaj špekulativne prirode trgovine valutama najbolje pokazuje   podatak da 95% svih spot transakcija na deviznom tržištu jesu transakcije koje se obavljaju iz špekulativnih razloga. U pogledu instrumenata postoje četiri osnovne vrste transakcija na deviznom tržištu.  Promptne (ili spot) transakcije jesu one kod kojih se kupoprodaja deviza obavlja odmah ili u roku od najduže dva dana. Kao takve one imaju najveći udeo na deviznom tržištu.  Forvard transakcije jesu one koje se ugovaraju u sadašnjem, a realizuju se u  budućnosti i uglavnom služe za obezbeđivanje od kursnog rizika.  Svop transakcije jesu transakcije koje podrazumevaju sinhronizovanu kupovinu i  prodaju određene valute u dva različita trenutka. To je obično kombinacija promptne kupovine i forvard prodaje određene valute s ciljem da se u određenom periodu drži određena valuta.  Četvrta vrsta transakcija (instrumenata) jesu opcije. One svom imaocu daju pravo, ali ne i obavezu da kupi ili proda valutu po određenoj ceni u određenom trenutku u  budućnosti. Glavni igrači na deviznom tržištu bi mogli da se podele u tri velike grupe:  dileri,  klijenti,   brokeri.  Dileri su učesnici na tržištu koji kupuju i prodaju valute klijentima, ali koji obavljaju kupoprodajne transakcije i međusobno, pri čemu se razlikuju kupovni i prodajni kursevi  jednog dilera i ta razlika se naziva marža ili spred. Najveći dileri na deviznom tržištu su velike komercijalne i investicione banke kao što su UBS, Deutsche Bank, Citigroup, JP Morgan Chase, Goldman Sachs, Royal Bank of Scotland, Merrill Lynch i druge. Kategorija klijenata obuhvata različite tipove organizacija počevši od nefinansijskih kao što su preduzeća, pa do finansijskih kao što su investicioni, penzijski, hedžing fondovi, osiguravajuća društva ali i razne druge organizacije i stanovništvo. Mnogi analitičari u ovu kategoriju ubrajaju i centralne banke. Kategorija brokera na deviznom tržištu se razlikuje od brokera na finansijskim tržištima.  Na primer, brokeri na tržištu akcija trguju za račun klijenata, ali i za svoj račun. Za razliku od toga, brokeri na deviznom tržištu trguju isključivo za račun svojih klijenata, odnosno oni se ponašaju kao posrednici između dilera i olakšavaju njihovu trgovinu.  Na osnovu ovoga postoje tri pravca trgovine na deviznom tržištu :  trgovina između klijenata i dilera,  trgovina između dilera,  trgovina između dilera preko brokera. Trgovina između dilera se može odvijati na dva načina: direktno ili preko brokera. Direktna trgovina se odvija tako što se jedan diler direktno obraća drugom da bi se po određenoj ceni izvršila kupoprodaja deviza. Najčešći razlog međudilerske trgovine jeste rasterećenje zaliha koje su posledica prethodnog trgovanja sa klijentima. Sa druge strane, dileri često ne komuniciraju direktno već se transakcije obavljaju preko brokera. Postoji nekoliko razloga za ovakvo ponašanje dilera:  na ovaj način dolazi do brže realizacije naloga jer su brokeri specijalizovani za ovu vrstu posla,

5

 Faktori koji utiču na formiranje deviznog kursa   prilikom ovih transakcija čuva se anonimnost dilera što je za njih izuzetno značajno u određenim trenucima,   prilikom sličnih transakcija u budućnosti drugoj strani se ne moraju ponuditi recipročni uslovi što je čest slučaj prilikom direktnog trgovanja.  Na finansijskim tržištima uopšte dominiraju tri vrste institucionalnih struktura :  aukciono tržište,  tržište jednog dilera,  tržište više dilera.  Na aukcionom tržištu nema eksplicitnih dilera, a trgovina se obavlja tako što učesnici izdaju kupovne i prodajne naloge koji mogu biti tržišni (npr. kupovina ili prodaja po najpovoljnijim cenama na tržištu) ili nalozi sa ograničenjem (kupovina ili prodaja se obavlja u trenutku kada se na tržištu pojavi željena cena). U principu, na ovakvim tržištima cene se određuju na osnovu najkonkurentnijih naloga sa ograničenjem. Primeri tržišta sa ovakvom institucionalnom strukturom su Pariska Berza i Berza akcija u Hong Kongu. Transakcije na obe berze se obavljaju elektronski. Tržište jednog dilera podrazumeva da uvek postoji diler koji je spreman da kupi i proda finansijski instrument po kursevima koje je ponudio na tržištu. Zbog toga, svi nalozi koji  potiču od klijenata su tržišni, a oni odlučuju da li hoće ili neće da trguju po unapred određenim kursevima dilera. Ovakve situacije su retke, a najpribližnije ovome jeste Berza akcija u Njujorku koja je svojevrsna mešavina između aukcionog i tržišta jednog dilera. Takođe, velike sličnosti sa ovim oblikom tržišta imaju i devizna tržišta u manje razvijenim zemljama gde centralna banka ima ulogu jedinog dilera. Tržište više dilera se javlja u dva oblika: kao centralizovano i kao decentralizovano. Na centralizovanom tržištu kursevi koje nudi veliki broj dilera su konsolidovani na jednom mestu (recimo na ekranu ili na nekom fizičkom mestu na berzi). Na decentralizovanom,  ponude dilera su podvojene tj. nisu sve ponude dostupne javnosti (netransparentnost deviznog tržišta). Ovo je posledica činjenice da ne postoji nikakav oblik (državne) regulacije na deviznom tržištu u smislu zahteva za obaveznim objavljivanjem podataka o  poslovanju. Zbog ovoga moguće je da se u istom trenutku transakcije mogu obaviti po različitim cenama.  Na osnovu izloženog može se reći da je devizno tržište najpribližnije tržištu više dilera. Devizno tržište nije centralizovano niti striktno kontrolisano od strane bilo koje javne institucije ili države, tako da se slobodno može reće da je ono jedno od najvećih globalnih OTC (Over the Counter-dilersko tržište) tržišta. Kako nema jedinstvenog fizičkog mesta na kome se trguje, tržišni učesnici su teritorijalno razdvojeni, a transakcije se uglavnom obavljaju elektronskim ili telefonskim putem. Sa druge strane, u poslednjih desetak godina na deviznom tržištu je prisutna tendencija ka centralizaciji i povećanoj transparentnosti. Naime, 1992. uvedeni su sistemi Rojtersov Dealing System 2000-2 kao i Electronic Broking System (EBS) koji su pokretačka snaga ka centralizaciji globalnog deviznog tržišta. Ovi sistemi imaju ulogu klirinške kuće koja do tada nije bila svojstvena deviznim tržištima. Preko ovih sistema dileri i brokeri komuniciraju elektronskim putem, na ekranu se vide uslovi trgovine, a poslovi se zaključuju pritiskom na taster ili uparivanjem naloga. Važna karakteristika ovih sistema   je da identitet trgovaca i dalje ostaje sakriven, ali se kreditni limiti automatski   proveravaju pre izbacivanja ponude na ekranu dilera. Na ovaj način se sprečava odustajanje od posla nakon spoznaje identiteta zainteresovanih strana. 

6

Milica Batinić Vujaković Diplomski rad   Naslednik Dealing 2000-2 je D 3000 (Reuters Dealing 3000 Spot Matching) koji je  prisutan u preko 40 zemalja, sa više od 1.100 banaka članica koje mogu da trguju na 38 kurseva.

2. Pojam deviznog kursa Cena po kojoj se jedna nacionalna valuta razmenjuje za drugu valutu naziva se deviznim kursom.4 Od deviznog kursa treba razlikovati devizni (valutni) paritet, koji predstavlja zvanično utvrđenu vrednost nacionalnog novca izraženu u nekom šire prihvaćenom imenitelju (denominatoru): zlatu, specijalnim pravima vučenja – SDR, nekoj stabilnijoj i važnijoj nacionalnoj valuti i sl. U normalnim prilikama devizni kurs se kreće oko deviznog pariteta, kao osnove. Devizni kurs uspostavlja vezu između nivoa cena u zemlji i inostranstvu; pomoću njega se inostrane cene preračunavaju u nacionalnu valutu i domaće cene iskazuju u devizama. Time se omogućava poređenje cena i identifikacija proizvoda čija je cena u zemlji niža pa se mogu izvoziti, odnosno proizvoda koji su u inostranstvu jeftiniji pa ih treba uvoziti. Na duži rok razlike u cenama dovode do usmeravanja faktora proizvodnje u one sektore u kojima je nacionalna privreda efikasnija, a drugi sektori se prepuštaju uspešnijim inostranim proizvođačima. Tako dolazi do međunarodne specijalizacije, do međunarodne  podele rada. Od čega zavisi visina deviznog kursa, koji faktori utiču na njegovo kretanje? U vreme čistog zlatnog standarda, kada je u prometu bio zlatan novac, odnosno novčanice sa pokrićem u zlatu, devizni kurs je bio određen tzv. kovničkom stopom, koja   je kazivala koliko je zlata sadržano u jedinici nacionalnog novca. Jednostavnim  poređenjem sadržaja zlata u jedinici jedne i druge valute dobijao se devizni paritet. Devizni kurs je mogao da se kreće samo u uskim okvirima oko deviznog pariteta – u granicama između donje i gornje zlatne tačke, odnosno tačke uvoza i tačke izvoza zlata. Ako bi kurs neke valute porastao iznad gornje zlatne tačke, rentabilnije je bilo da se  plaćanja inostranstvu izvrše izvozom zlata nego da se po tom kusru pribavlja strana valuta. Ta gornja zlatna tačka određena je troškovima prenosa zlata (transport, osiguranje) do zemlje gde treba izmiriti obaveze. U ovakvim uslovima devizni kurs nije mogao da mnogo odstupa od deviznog pariteta – obično oko 0,5 % na gore i na dole.  Napuštanjem zlatnog standarda nestalo je čvrste osnove za određivanje deviznih kurseva. Postavilo se pitanje šta u ovim novim uslovima determiniše devizni kurs? Pojavilo se više teorija koje pokušavaju da identifikuju faktore od kojih zavisi visina deviznog kursa.

3. Teorije o deviznom kursu 3.1. Teorija pariteta kupovne snage Švedski ekonomista Gustav Kasel (Gustav Cassel), u svom delu Teorija društvene   privrede (Theory of Social Economy, London, 1926), odnose između pojednih valuta objašnjava paritetom kupovne snage. Devizni kurs se uspostavlja na onom nivou na kojem se izjednačava kupovna moć u zemlji i inostranstvu. Strane valute se traže upravo 4

Jovanović Gavrilović, P., “Međunarodno poslovno finansiranje”, Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta, Beograd, 2006., str.24.

7

 Faktori koji utiču na formiranje deviznog kursa zbog toga što omogućavaju kupovinu robe (i usluga) u inostranstvu. Ukoliko se  pribavljanjem strane valute može kupiti više robe nego na domaćem tržištu (za domaću valutu), povećaće se tražnja strane valute i ponuda domaće. Cena strane valute će rasti sve do onog nivoa na kojem će se uspostaviti paritet kupovne moći u zemlji i inostranstvu. Pretpostavimo da cena automobila verno odražava opšti nivo cena u Srbiji i SAD. Ukoliko je cena automobila u Srbiji 250.000 dinara a u SAD 5.000 dolara, onda će kurs od 50 dinara za 1 dolar izjednačavati kupovnu moć novca u dve zemlje. Ako cene u Srbiji  porastu pa automobil košta 300.000 dinara, porašće interes da se uvoze automobili iz SAD. To će povećati tražnju dolara i ponudu dinara, što će izazvati porast kursa dolara iskazan u dinarima. Kad te promene ponude i tražnje dovedu do kursa od 60 dinara za 1 dolar, kupovna moć u Srbiji i SAD će se ponovo izjednačiti – biće obezbeđen paritet kupovne snage. Ako je u baznom periodu devizni kurs na takvom nivou da osigurava paritet kupovne moći, onda će se on u narednim periodima menjati u skladu sa stopama inflacije u zemlji i inostranstvu. Ovo se može izraziti ovakvom formulom: K i : K o = Pai : P bi odnosno: K o . Pai K i = P bi gde je: K i = novi devizni kurs (direktno notiranje) u godini i, K o = devizni kurs u baznom periodu, Pai = indeks cena u datoj zemlji u godini i, P bi = indeks cena u stranoj zemlji u godini i. U napred navedenom primeru indeks cena u Srbiji je 120, a u SAD cene su ostale nepromenjene – indeks je 100. Novi devizni kurs će biti: 50 . 120 K i = = 60 100 Da su, međutim, cene u SAD porasle za 10%, onda bi pomenuti automobil koštao 5.500 dolara, a novi devizni kurs bi bio: 50 . 120 K i = = 54,55 110 Zbog toga što se, prema ovoj teoriji, devizni kurs menja u skladu sa relativnim  promenama cena, ova teorija o formiranju deviznog kursa naziva se i teorijom inflacije. Paritet kupovne snage je ekonomski najracionalnija osnova za formiranje deviznih kurseva. Međutim, brojni su razlozi zbog kojih ovaj kriterijum ne igra onako važnu ulogu

8

Milica Batinić Vujaković Diplomski rad  u definisanju visine deviznih kurseva kao što bi to trebalo da bude. Neki od razloga su navedeni u nastavku. Veoma su izražene razlike u odnosima cena pojedinih proizvoda i usluga od jedne zemlje do druge. Te razlike proističu iz razlika u nivou razvijenosti, razvojnih faza u kojima se   pojedine zemlje u određenom vremenu nalaze, strukture privrede, snabdevenosti   prirodnim resursima, istorijskog nasleđa, navika i običaja, koncepta i instrumenata ekonomske politike, društvenih odnosa, strategijskih potreba i sl. Merama ekonomske  politike mogu se u nekim zemljama odražavati na relativno niskom nivou cene osnovnih životnih namirnica, stanovanja, školovanja, zdravstvene zaštite ili nekog drugog vida  potrošnje, a podizati cene luksuznih dobara. Zbog želje da se stvore uslovi za razvoj novih grana, da se diversifikuje proizvodna struktura ili obezbedi strategijska nezavisnost, moguće je da se cene nekih proizvoda, u kraćem ili dužem periodu, održavaju na relativno visokom nivou. Različiti su i načini finansiranja pojedinih aktivnosti. U nekim zemljama (naročito je to   bilo karakteristično za socijalističke zemlje) dobar deo troškova zdravstvene zaštite, školovanja, stanovanja i sl. podmiruje se iz društvenih fondova, a cene usluga i proizvoda iz ovih oblasti su ponekada samo simbolične. U svim zemljama nije isti odnos između naturalnog i robno-novčanog sektora privrede , što zavisi od nivoa razvijenosti, ali i od istorijskog razvoja i tradicija. U ekonomskoj literaturi se ističe da za formiranje deviznog kursa nacionalne valute nisu značajne  sve cene u datoj zemlji, već samo one koje važe za tzv. međunarodna dobra (tradable goods), tj. za one vrste proizvoda i usluga koje mogu biti predmet međunarodne razmene, odnosno međunarodne podele rada i specijalizacije. Znači, ne treba uzimati tzv. domaća dobra (domestic goods, nontradable goods), koja cirkulišu samo na unutrašnjem tržištu. Kada se objašnjavaju faktori koji determinišu visinu deviznog kursa, nije ispravno mnogo naglašavati razlike između ove dve kategorije dobara, i to iz dva razloga: (1) Jedan deo dobara nije predmet međunarodne razmene baš zbog toga što su im cene znatno iznad onih na svetskom tržištu. (2) I u slučaju tzv. domaćih dobara potrošači su u situaciji (mada, zaista, ne uvek) da porede da li im je racionalnije da fondove troše za nabavku tih dobara ili da kupuju stranu valutu za nabavku uvozne robe. Ovo važi ne samo onda kada su proizvodi manje-više zamenljivi – kao što je, na primer, slučaj kada se  poredi cena uvoznog automobila sa cenama prevoza u unutrašnjem saobraćaju – već i kada je supstitucija nemoguća: potrošač se može pitati šta je racionalnije, da li da, recimo, kupi uvozni automobil ili da sagradi vikendicu. Iz navedenih razloga može se zaključiti da tražnja strane valute – pa, prema tome, i devizni kurs – zavise ne samo od cena tzv. međunarodnih dobara već, mada u manjoj meri, i od cena dobara i usluge koji su namenjeni isključivo domaćem tržištu. Značajne razlike u odnosima pojedinih cena postoje čak i između zemalja koje se ne razlikuju mnogo u pogledu nivoa razvijenosti, privredne strukture, društvenoekonomskog sistema, istorijskog razvoja i sl. Tako, na primer, preračunavanjem podataka o paritetu kupovne moći dobijenih u II fazi poznatog ICP projekta (United Nations International Comparison Project) može se zaključiti da su 1973. godine u SR Nemačkoj cene kafe, čaja i kakaa bile relativno tri puta više, a u građevinarstvu oko 30% manje nego u SAD.5 5

Kravis, Irving B., Heston, Alan & Summers, Robert:”The Review of Income and Wealth”, 1984., str.105.

9

 Faktori koji utiču na formiranje deviznog kursa Da pariteti kupovne moći u savremenim uslovima ne igraju značajnu ulogu u određivanju deviznih kurseva svedoče i nalazi u okviru III faze pomenutog ICP projekta. Reč je o istraživanjima započetim joč početkom sedamdesetih godina pod pokroviteljstvom Statističkog ureda UN i Svetske banke, sa ciljem da se omogući pouzdano međunarodno  poređenje najvažnijih nacionalnih privrednih agregata. Da bi se obezbedila uporedivost  podataka treba rešiti dva osnovna problema:  eliminisati razlike koje su rezultat različitih metodologija obračuna društvenog  proizvoda i sličnih agregata u pojedinim zemljama i  utvrditi adekvatne devizne kurseve za preračunavanje vrednosti iskazanih u nacionalnim valutama u vrednosti u jednoj odabranoj valuti – da bi se omogućilo  poređenje. Kravis, Heston i Summers6 su izračunali dva niza podataka o vrednosti domaćeg  proizvoda (GDP) u 1975. godini za 34 zemlje (iz različitih regiona, različitog društvenoekonomskog uređenja i nivoa razvijenosti). Jedan niz podataka dobijen je  preračunavanjem nacionalnih vrednosti u SAD dolare po zvaničnim deviznim kursevima. Drugi niz podataka dobijen je korišćenjem “međunarodnih cena”, odnosno pariteta kupovne moći za 151 kategoriju dobara i usluga koji čine domaći proizvod (GDP), a vrednosti su izražene u “međunarodnim dolarima”. Samo drugi niz podataka omogućava međunarodna poređenja. Ispostavilo se da su vrednosti GDP izražene u SAD dolarima potcenjene u manje razvijenim zemljama – i to utoliko više ukoliko je zemlja nerazvijenija. U Šri Lanki, Indiji i Pakistanu je vrednost u “međunarodnim dolarima” čak preko tri puta veća od vrednosti u SAD dolarima. U četiri socijalističke zemlje, koje se nalaze u istraživanoj grupi, vrednosti u “međunarodnim dolarima” su znatno veće od vrednosti u SAD dolarima, i to: u Rumuniji za 37%, Poljskoj 39%, Jugoslaviji 56% i u Mađarskoj 68%. Društveni proizvod po stanovniku 1978. godine u Japanu bio je za 47% viši nego u Velikoj Britaniji, a 1980. godine za 5% niži, iako je u međuvremenu u Japanu porastao za 8% au Velikoj Britaniji smanjen za 1%. Do ovako čudnih odnosa dolazi zbog toga što se   preračunavanje domaćeg proizvoda u zajednički denominator vrši pomoću deviznih kurseva koji mnogo fluktuiraju. Da bi se smanjio uticaj kratkoročnih oscilacija deviznih kurseva, u Atlasu Svetske banke se, pri iskazivanju veličine društvenog proizvoda  pojedinih zemalja u zajedničkom imenitelju (SAD dolar), uzima prosečan devizni kurs tokom tri godine (u godini za koju se izračunavaju i prethodne dve godine).

3.2. Platnobilansna teorija Prema platnobilansnoj teoriji, cena deviza, odnosno devizni kurs, formira se pod uticajem odnosa ponude i tražnje, kao i svaka druga cena. Ponuda i tražnja deviza manifestuju se u  platnom bilansu u vidu priliva i odliva deviza. U slučaju deficita platnog bilansa dolazi do nesklada između ponude i tražnje deviza, tražnja je veća od ponude, pa će devizni kurs rasti. Rast deviznog kursa vodiće smanjenju tražnje deviza i povećanju ponude, što će dovesti do otklanjanja deficita i uravnoteženja platnog bilansa zemlje.

3.3. Teorija o paritetu kamatnih stopa 6

Isto, str.106.

10

Milica Batinić Vujaković Diplomski rad  Ponuda i tražnja deviza ne moraju poticati samo od izvoza i uvoza robe i usluga, već i od  pretvaranja finansijskih fondova iz jedne valute u drugu. Posednici slobodnih finansijskih sredstava nastoje da ih plasiraju uz što veću kamatu. Ukoliko je kamatna stopa u inostranstvu veća nego u zemlji, povećaće se interes da se fondovi u domaćoj valuti  pretvore u devize kako bi se ostvario veći prihod. Doći će, znači, do porasta tražnje deviza, rasta deviznog kursa i odliva finansijskih sredstava u inostranstvo. Bekstvo fondova u inostranstvo nametnuće potrebu da se kamatna stopa u zemlji poveća, čime će se uspostaviti paritet kamatnih stopa.  Nema sumnje da razlike u kamatnim stopama utiču na ponudu i tražnju deviza, a time i na devizni kurs. Međutim, ova teorija ne može samostalno da objasni način formiranja deviznog kursa jer je samo relativno mali deo ukupne ponude i tražnje deviza rezultat finansijskih transakcija čiji je cilj ostvarenje kamate. Zato je ispravnije ovu teoriju tretirati kao dopunu ili korekciju one osnovne – teorije o paritetu kupovne snage.

4. Realan i ravnotežan devizni kurs Da bi devizni kurs uspešno obavljao funkcije koje su mu namenjene, neophodno je da  bude na odgovarajućem nivou, neophodno je da bude realan. A realan je onaj kurs koji izjednačava opšti nivo cena u zemlji sa opštim nivoom cena u inostranstvu, koji obezbeđuje paritet kupovne moći. Zbog različitih struktura cena u pojedinim zemljama, cene pojedinih proizvoda (i usluga) neće biti izjednačene. U jednoj industrijskoj zemlji će, recimo, cena televizora biti dva puta veća od cene tone pšenice, dok će u  poljoprivrednoj zemlji televizor biti četiri puta skuplji. U osnovi, ove razlike su rezultat različitih uslova za proizvodnju pojedinih dobara – to su zapravo manifestacije komparativnih prednosti. Pri realnom deviznom kursu proizvodi čija je cena u zemlji relativno niža moći će rentabilno da se izvoze, a uvoziće se proizvodi čija je cena relativno viša u zemlji nego u inostranstvu. Realan devizni kurs nije značajan samo za tržišnu, već i za plansku privredu. Da bi  planovi razvoja bili dobri, da bi se ispravno ocenile komparativne prednosti nacionalne  privrede neophodno je, baš uz pomoć realnog deviznog kursa, utvrditi šta je jeftinije u zemlji a šta u inostranstvu. To ne znači da planovi treba uvek i bez rezervi da prihvataju ono što nameće primena realnog deviznog kursa. Interesi dugoročnog razvoja, strateški i drugi razlozi mogu učiniti opravdanim razvoj i nekih drugih grana u kojima nacionalna  privreda nema komparativnih prednosti. No, i tada je potreban realan devizni kurs da bi se znalo kakvi se gubici podnose i da li su oni prihvatljivi s obzirom na pozitivne efekte takve orijentacije. Opšti nivo cena predstavlja ponderisani prosek svih cena. Iz toga sledi zaključak da će realan devizni kurs jednu polovinu proizvoda (uzimajući u obzir i pondere) činiti   jeftinijim, a drugu polovinu proizvoda skupljim u zemlji nego u inostranstvu. Ova činjenica stvara pretpostavke i za uravnoteženje razmene sa inostranstvom. To znači da realan devizni kurs u normalnim okolnostima obezbeđuje i uravnoteženje platnog bilansa. Ukoliko je devizni kurs ispod nivoa koji se može označiti kao realan, onda je (u uslovima direktnog notiranja) domaća valuta precenjena a strana valuta potcenjena. Precenjenost domaćeg novca dovodi do toga da je kupovna moć u inostranstvu veća nego u zemlji: kada se za domaći novac kupi strani po ceni koja je niža od realne (po deviznom kursu koji je niži od realnog) onda se obezbeđuje veća kupovna moć u inostranstvu nego u 11

 Faktori koji utiču na formiranje deviznog kursa zemlji. Cene strane robe preračunate u domaću valutu po takvom kursu postaju niže, što  povećava interes da se uvozi. I oni strani proizvodi koji bi pri realnom deviznom kursu  bili skuplji od domaćih, uz niži devizni kurs postaju konkurentni na domaćem tržištu.   Na drugoj strani, precenjenost domaće valute dovodi do toga da izvoznici za stečene devize dobijaju manje domaćeg novca nego što bi to bilo pri realnom deviznom kursu.  Neki proizvodi, koji bi se inače mogli rentabilno izvoziti uz realan devizni kurs, postaju nekonkurentni na stranom tržištu. Ovo vodi smanjenju izvoza.   Niska cena deviza čini atraktivnim i korišćenje stranih kredita. Sredstva dobijena zaduživanjem troše se u inostranstvu jer im je tamo kupovna moć veća; pri njihovom  pretvaranju u domaću valutu deo njihove vrednosti bi se istopio zbog nerealnog deviznog kursa. Na drugoj strani, devize za plaćanje anuiteta pribavljau se po nižoj ceni od realne. Precenjenost domaće valute ne samo da veštački sužava područje na kojem se ispoljavaju komparativne prednosti nacionalne privrede, nego daje i pogrešne informacije o tome gde treba usmeravati proizvodne faktore. Proizvodnja oslonjena na uvozne sirovine pokazuje se rentabilnijom nego što bi stvarno bila u uslovima realnog deviznog kursa. U ovakvim uslovima dolazi do rasta uvoza i smanjenja izvoza, što dovodi do deficita  platnog bilansa. Kada se iscrpe mogućnosti finansiranja deficita, nametnuće se potreba  preduzimanja korektivnih mera, koje se obično svode na povećanje deviznog kursa i ograničenje uvoza. Novi, viši devizni kurs otkriće mnoge greške u razvoju nacionalne  privrede, pokazaće da je bilo neracionalne alokacije resursa, da nisu pronađene prave komparativne prednosti, da je bilo preteranog zaduživanja u inostranstvu.   Domaća valuta je potcenjena kada je (pri direktnom notiranju) devizni kurs iznad realnog. Pri takvom kursu kupovna moć u zemlji je veća nego u inostranstvu. Zbog visoke cene deviza uvoz poskupljuje, što dovodi do smanjenja broja stranih proizvoda koji su konkurentni na domaćem tržištu.  Na drugoj strani, za devize stečene kroz izvoz dobija se više domaćeg novca, pa zbog toga raste broj izvoznih proizvoda i povećava se njihova konkurentnost na stranim tržištima. Sve ovo vodi poboljšanju stanja u platnom bilansu. Međutim, i potcenjenost domaće valute može imati negativne efekte na nacionalnu  privredu, naročito ako je ta potcenjenost izraženija i ako se praktikuje u dužem periodu. Zbog viših cena uvoznih proizvoda dolazi do supstitucije uvoza domaćom proizvodnjom i tamo gde to nije opravdano, odnosno i tamo gde bi proizvodi iz uvoza bili jeftiniji od domaćih ukoliko bi se primenjivao realan devizni kurs. Zahvaljujući suviše visokom deviznom kursu u izvozu se pojavljuju i oni sektori koji u normalnim okolnostima, uz realan devizni kurs, ne bi bili u stanju da izvoze. U prvom periodu primene viših deviznih kurseva supstitucija uvoza i povećanje izvoza ostvaruju se prodajom postojećih zaliha i većim korišćenjem instalisanih kapaciteta. Međutim, ako se visoki devizni kursevi primenjuju u dužem periodu, doći će do izgradnje novih kapaciteta, koji će biti okrenuti izvozu i susptituciji uvoza. Izgradnja novih kapaciteta biće opravdana jedino u onim slučajevima kada veća prodaja na domaćem i stranom tržištu omogućava korišćenje ekonomije obima i dovodi do takvog snižavanja troškova po jedinici proizvoda da bi ti proizvodi bili konkurentni stranim i pri realnom deviznom kursu. U svim ostalim slučajevima radi se o neracionalnom usmeravanju faktora proizvodnje u sektore koji će moći da opstanu jedino uz nerealno visok devizni kurs, koji ih štiti od konkurencije iz inostranstva i koji im obezbeđuje nerealno visok  iznos domaćeg novca za devize ostvarene izvozom. Primena realnog deviznog kursa

12

Milica Batinić Vujaković Diplomski rad   pokazaće da su to, u stvari, promašene investicije. Posledice na nacionalnu privredu biće utoliko teže i trajnije ukoliko se radi o krupnim kapitalnim ulaganjima, o izgradnji velikih i skupih kapaciteta sa dugim periodom eksploatacije.   Neopravdano visoke cene uvoznih proizvoda i delimična zamena uvoza skupljim domaćim proizvodima smanjuju rentabilnost poslovanja i podstiču inflaciju. Inflacija nije  posledica samo poskupljenja uvoza već i činjenice da visoka cena deviza dovodi do nesklada između robnih i kupovnih fondova u zemlji: tražnja na domaćem tržištu raste a  ponuda se smanjuje zbog manjeg uvoza i većeg izvoza. Devizni kurs pri kojem se obezbeđuje uravnoteženost platnog bilansa, odnosno ujednačavanje ponude i tražnje deviza, naziva se ravnotežnim deviznim kursom. U širem ekonomskopolitičkom smislu, ravnotežni devizni kurs je onaj koji obezbeđuje ravnotežu  platnog bilansa:  u dužem vremenskom periodu,  uz očuvanje unutrašnje ravnoteže i   bez abnormalnih trgovinskih i deviznih ograničenja.  Nurkse7 kaže da je ravnotežan onaj devizni kurs koji obezbeđuje da platni bilans zemlje  bude uravnotežen u okviru perioda koji obuhvata jedan privredni ciklus. Tokom tog  perioda može biti i suficita i deficita, ali u celini treba da postoji ravnoteža. Nurkse misli da bi trebalo uzeti period od 5 do 10 godina jer će u tom dužem vremenskom inetrvalu  potreti ne samo sezonske već i ciklične fluktuacije ponude i tražnje deviza.  Neki autori, poput Ellsworth-a8, smatraju da je period od 5-10 godsina suviše dug. Zaista, retke su zemlje koje svojim monetarnim rezervama mogu pokrivati deficit platnog bilansa u tako dugom periodu, posebno ako je deficit većih razmera. Devizni kurs bi, ipak, trebalo da obezbedi uravnoteženost platnog bilansa u kraćem periodu – dve do tri godine. U stvari, i sam Nurkse kaže da period može biti kraći kada su u pitanju industijske zemlje kod kojih nema većih cikličnih fluktuacija 9.  Ne može se nazvati ravnotežnim onaj devizni kurs koji obezbeđuje ravnotežu platnog  bilansa ali dovodi do unutrašnje neravnoteže: stagnacije ili pada proizvodnje, izražene nezaposlenosti, inflacije i privredne nestabilnosti. Prošla su vremena kada je unutrašnja ravnoteža mogla biti podređena očuvanju eksterne ravnoteže – ravnoteže platnog bilansa.  Nije ravnotežan ni onaj devizni kurs koji održava ravnotežu platnog bilansa, ali uz oštre mere spoljnotrgovinske i devizne kontrole. Visokim carinama, robnim kontigentima, deviznim kvotama, dozvolama, subvencijama i sličnim instrumentima može se kresati tražnja i stimulisati ponuda deviza. Razumljivo je da devizni kurs koji u takvim uslovima obezbeđuje ravnotežu platnog bilansa nije pravi ravnotežni devizni kurs. Kada se govori o ravnoteži platnog bilansa, onda se uglavnom misli na bilans tekućih transakcija. To znači da ravnotežan devizni kurs, time što održava platni bilans u ravnoteži, ne bi trebalo da dovede do promena u nivou monetarnih rezervi i stepenu spoljne zaduženosti. Svrha monetarnih rezervi i jeste da se njihovim korišćenjem obezbeđuje usklađivanje ponude i tražnje deviza u pojedinim vremenskim periodima. Kada je reč o sezonskim oscilacijama u prilivu i odlivu deviza (vreme žetve, turistička sezona i sl.) ili o fluktuacijama tokom jednog konjukturnog cilkusa, normalno je da se interveniše monetarnim rezervama. Međutim, da bi se devizni kurs mogao nazvati 7

Nurkse, R., ”Readings in the Theory of International Trade”, The Blakiston, Philadelphia, 1949., str.6. Ellsworth, P.T., “The International Economy”, Third edition, Macmillan, New York, 1964., str.359. 9 Nurkse, R., ”Readings in the Theory of International Trade”, The Blakiston, Philadelphia, 1949., str.6. 8

13

 Faktori koji utiču na formiranje deviznog kursa ravnotežnim neophodno je da održava platni bilans u ravnoteži u okviru jednog konjukturnog ciklusa ali bez (značajnih) promena u nivou monetarnih rezervi na kraju ciklusa. U normalnim okolnostima realan devizni kurs obezbeđuje i uravnoteženje platnog  bilansa, što znači da je tada realan devizni kurs istovremeno i ravnotežan. Ova situacija se može prikazati i grafički:

A C

C B

Slika 4.1: Opšti nivo cena Prava (CC ) predstavlja opšti nivo cena u zemlji, odnosno ponderisan prosek cena svih   proizvoda. Pri realnom deviznom kursu taj nivo je izjednačen sa nivoom cena u inostranstvu. Proizvodi iz sektora  B su tada u zemlji jeftiniji i mogu se izvoziti, a  proizvodi iz sektora A su u zemlji skuplji pa će se uvoziti. B predstavlja ponudu deviza, a  A tražnju; pošto je B = A, platni bilans zemlje biće uravnotežen.  No, najčešće stanje nije ovakvo. Zbog prirodnih svojstava pojedinih proizvoda, visokih transportnih troškova, strateških ili nekih drugih razloga, jedan deo dobara se neće moći ni izvoziti niti uvoziti. Reč je o tzv. domaćim dobrima. I ovo se može prikazati grafički.

G

A

Ca

Ca C

C H

B

Slika 4.2: Domaća i međunarodna dobra Prava (CC ) i ovde označava opšti nivo cena. Šrafirane površine G i  H  predstavljaju domaća dobra a površine  A i  B tzv. međunarodna dobra. Pošto se znatan deo onih  proizvoda koji su u zemlji jeftiniji (površina H ) ne može izvoziti, pri realnom deviznom kursu na nivou (CC ) biće ponuda deviza manja od tražnje,  B <  A. Da bi se ponuda i tražnja deviza izjednačile (da bi bilo  B =  A) neophodno je da devizni kurs bude iznad nivoa koji odgovara opštem nivou cena, iznad prave (CC ). To će se postići na nivou kursa 14

Milica Batinić Vujaković Diplomski rad  (CaCa), koji predstavlja ponderisnai prosek cena samo međunarodnih dobara. Ravnotežni devizni kurs je iznad realnog. Realan devizni kurs biće istovremeno i ravnotežan samo tada kada je elastičost ponude deviza na promene deviznog kursa jednaka elastičnosti tražnje deviza, odnosno kada je elastičnost i ponude i tražnje deviza jednaka jedinici. U takvoj situaciji porast kursa za 10% dovodi do porasta ponude deviza za 10% i pada tražnje za isti procenat. Moguće su i drugačije situacije. Ponuda deviza se neće povećavati srazmerno porastu deviznog kursa ukoliko je teško povećati izvoz. Tada je elastičnost ponude deviza manja od 1. Do ovoga može doći iz raznih razloga, kao što su: nedostatak zaliha izvozne robe, ograničene mogućnosti povećanja proizvodnje za izvoz zbog nedovoljnosti potrebnih resursa (zemljišta, radne snage, kapitala, tehnoloških znanja), primene trgovinskih i deviznih ograničenja u inostranstvu i sl. U nekim slučajevima je potrebno da prođe dosta vremena da bi se povećala ponuda izvoznih dobara (npr. u poljoprivrednoj proizvodnji). I tražnja deviza može biti neelastična. Ako su devize neophodne za uvoz hrane, sirovina, rezervnih delova i sl., tražnja deviza će biti velika iako je devizni kurs visok. Ukoliko su koeficijenti elastičnosti i ponude i tražnje deviza manji od 1, devizni kurs će  biti na još višem nivou. Kada se raspravlja o ravnotežnom deviznom kursu obično se ima u vidu devizni kurs koji će uravnotežiti tekući deo platnog bilansa. Međutim, ponuda i tražnja deviza ne proističu samo iz tekućih transakcija, već i iz kretanja kapitala i transfernih plaćanja. U tekućem  bilansu, pored prometa robe i usluga, registruju se i prihodi od imovine u inostranstvu (kamate i sl.) i tekuća transferna plaćanja, a u kapitalnom bilansu priliv i odliv kapitala, kapitalni transferi (ekonomska pomoć, reparacije) i promene monetarnih rezervi. U zemljama koje imaju velike dugove inostranstvu biće velika tražnja deviza za izmirenje  prispelih obaveza. Ova tražnja je skoro neelastična na visinu deviznog kursa jer se devize za plaćanje anuiteta moraju pribaviti bez obzira koliko je njihova cena visoka (sem ako se ne obezbedi reprogramiranje prispelih dugova). Kada je ponuda deviza veoma neelastična (na primer, zbog pada proizvodnje, nedostatka sirovina i energije, nemogućnosti da se prošire kapaciteti u izvoznim sektorima, zbog elementarnih nepogoda i sličnog) a na drugoj strani je i tražnja deviza neelastična (zbog toga što je nužan veliki uvoz hrane ili nekih drugih neophodnih proizvoda, što je potreban veliki iznos deviza za otplate prispelih dugova) – tada je moguće da se krive ponude i tražnje uopšte ne seku, ili da se seku pri nekom izuzetno visokom nivou deviznog kursa. Zbog nedovoljne elastičnosti ponude i tražnje deviza, velike zavisnosti od uvoza, fiksnih obaveza po spoljnom dugu, restriktivnih mera drugih zemalja i sl., ravnotežni devizni kurs će često biti iznad nivoa koji označava realan devizni kurs. To znači da je tada nacionalna valuta potcenjena. Veća i trajnija potcenjenost ima negativne efekte na nacionalnu privredu, što znači da je treba izbegavati. Pravi put u rešavanju problema ravnoteže platnog bilansa vodi preko stvaranja uslova za veću elastičnost ponude i tražnje deviza, adekvatnog usmeravanja investicionih ulaganja, usklađivanja kamatnih stopa, ali  ponekada će biti potrebno kresati tražnju deviza i merama spoljnotrgovinske i devizne kontrole. Pod aktivnom politikom realnog deviznog kursa treba podrazumevati upravo sve one mere kojima se obezbeđuje uspešnije i brže restruktuiranje nacionalne privrede u cilju veće efikasnosti, uspešnijeg uključivanja u međunarodnu podelu rada i obezbeđenja eksterne ravnoteže.

15

 Faktori koji utiču na formiranje deviznog kursa  Nije dobro deviznom kursu nametati funkcije koje mu prirodno ne pripadaju: podsticaj razvoja pojedinih grana privrede, izuzetno stimulisanje izvoznika i dekuražiranje uvoza,  podsticaj unošenju deviza u zemlju i sl. Preciznije: neke od ovih funkcija on vrši, i treba da vrši – ali u određenoj meri. Treba da podstiče izvoz, i on – kada je realan – to i čini, ali ako izvoz nije dovoljan to ne zanči da automatski treba povećati devizni kurs. Valja tražiti i druge uzroke nedovoljnog izvoza. Izuzetno stimulisanje izvoza, onda kada je neophodno, bolje je vršiti posebnim premijama. Ako se to izuzetno stimulisanje vrši neopravdano velikim porastom deviznog kursa onda se stiče pogrešna predstava o rentabilnosti ulaganja u izvozne sektore. To može dovesti do razvoja grana koje neće moći da žive uz normalan, realan devizni kurs, već samo uz potcenjenost domaće valute.

5. Vrste deviznih kurseva Devizni kurs predstavlja vrednost strane valute izražene u domaćoj valuti. On pokazuje koliko se domaćih novčanih jedinica daje za jednu ili sto jedinica strane valute. Osnov za utvrđivanje deviznog kursa je valutni paritet, koji izražava vrednost jedinice određene valute u gramima ili uncama čistog zlata. Nekada se valutni paritet utvrđivao samo u odnosu na zlato. Međutim, posle drugog svetskog rata, zemlje su ga izražavale alternativno – u zlatu ili SAD dolarima kao čvrstoj valuti. Postoji razlika u deviznim kursevima koje utvrđuju neke zemlje i kurseva koji se formiraju pod uticajem ponude i tražnje na svetskom tržištu. Devizne kurseve mnoge zemlje utvrđuju zvanično, polazeći od interesa i ciljeva svoje ekonomske i devizne   politike, pri čemu veoma često dolazi do izražaja regulisanje razmene i plaćanja sa inostranstvom. Međutim, vrednost deviza jedne zemlje na svetskom tržištu ne zavisi od zvaničnog kursa dotične zemlje, nego od njihove kupovne moći. Iskazivanje kurseva u kome se navodi koliko je potrebno jedinica domaće valute za  jedinicu ili sto jedinica strane valute, koje primenjuju sve zemlje izuzev Velike Britanije, naziva se direktno notiranje. Indirektno notiranje, koje se primenjuje u Velikoj Britaniji, izražava se odnosom koliko se strane valute dobije za domaću valutu. Dve su osnovne podele deviznih kurseva10:    prema načinu njihovog utvrđivanja razlikuju se čvrsti (fiksni) i  promenljivi (fluktuirajući, plivajući, fleksibilni) devizni kursevi i    prema tome da li se istovremeno primenjuje više kurseva ili samo jedan, govorimo o višestrukim (diferencijalnim) i jedinstvenim deviznim kursevima.

5.1. Čvrst devizni kurs Čvrste devizne kurseve određuje monetarna vlast zemlje (centralna banka, vlada) i na njihovu visinu ne utiču ponuda i tražnja deviza. Čvrst devizni kurs postoji i u onim slučajevima kada je dozvoljeno da se kreće u uskim granicama od 2-3% gore ili dole od zvanično utvrđenog kursa, odnosno deviznog pariteta. Čvrst devizni kurs je postojao u vreme zlatnog standarda, a njegova visina je bila određena sadržajem zlata u jedinici nacionalne valute. Nivo cena u zemlji je usklađivan sa nivoom cena u inostranstvu. Uravnoteženje platnog bilansa je vršeno izvozom i 10

Jovanović Gavrilović, P., “Međunarodno poslovno finansiranje”, Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta, Beograd, 2006., str.42.

16

Milica Batinić Vujaković Diplomski rad  uvozom zlata. Zemlja u kojoj je zbog deficita platnog bilansa došlo do odliva zlata morala je da sprovodi restriktivnu monetarnu i kreditnu politiku, da povećava kamate, snižava cene, dohodak i zaposlenost. To je, pak, stvaralo uslove za povećanje izvoza, smanjenje uvoza, priliv kapitala iz inostranstva i popravljanje stanja u platnom bilansu. U zemlji koja je imala suficit dolazilo je do uvoza zlata, snižavanja kamatnih stopa, porasta cena, dohotka i zaposlenosti, što je povećavalo uvoz, smanjivalo izvoz i vodilo   pogoršanju stanja u platnom bilansu, odnosno otklanjanju suficita. Tako se proces uravnoteženja platnog bilansa odvijao automatski. Ovakvog automatizma je nestalo kada je napušten zlatni standard. Do kraha zlatnog standarda je došlo jer mnoge zemlje nisu više želele da spoljnu ravnotežu plaćaju usporavanjem proizvodnje i nezaposlenošću. U novim uslovima se čvrst devizni kurs mogao održati jedino primenom mera spoljnotrgovinske i devizne kontrole. Pošto se uglavnom radilo o održavanju deviznog kursa na nivou koji je ispod realnog, nacionalna valuta je bila precenjena. Tražnja deviza  je nadmašivala ponudu pa je, da bi se sprečio deficit platnog bilansa, bilo neophodno tražnju deviza kresati (carinama, kontigentima, kvotama, dozvolama) a ponudu stimulisati (premijama, subvencijama). Ukoliko je fiksni devizni kurs bio iznad realnog nivoa – što se retko dešavalo – restriktivne mere nisu bile potrebne jer je visoka cena deviza sama po sebi ograničavala tražnju i podsticala ponudu deviza. Mere kontrole su  bile potrebne jedino tada kada je dolazilo do kumuliranja velikih suficita u platnom   bilansu; da bi se sprečile negativne posledice suficita mogla se javiti potreba da se ograničava izvoz ili podstiče uvoz. I u bretonvudskom međunarodnom monetarnom sistemu postojali su čvrsti devizni kursevi, ali su 1973. godine konačno napušteni. Režim fiksnih deviznih kurseva podrazumeva da je vrednost valute u odnosu na neku drugu valutu ili grupu valuta unapred određena od strane centralnih monetarnih vlasti tj. centralne banke. Postoje dva modaliteta fiksnog deviznog kursa sa stanovišta uloge centralne banke 11: 1. Modalitet fiksnog deviznog kursa u kojem postoji nekonvertibilnost nacionalne valute. Kada centralna banka odredi fiksni devizni kurs po kome se odvija trgovina na deviznom tržištu i kada se istovremeno uvedu određena ograničenja koja se primjenjuju u trgovini na deviznom tržištu, tada kažemo da je valuta nekonvertibilna ili da nema  potpunu konvertibilnost. 2. Modalitet fiksnog deviznog kursa u kojem monetarne vlasti imaju za cilj da održe unapred određen fiksni devizni kurs uz postojanje pune konvertibilnosti nacionalne valute. To znači da je na deviznom tržištu omogućena slobodna trgovina devizama među učesnicima uz aktivno učešće monetarnih vlasti, u situacijama kada je neophodno neutralisati razliku između ponude i tražnje za devizama na deviznom tržištu. Primena čvrstih deviznih kurseva ima svojih dobrih, ali i loših strana. Pozitivne strane čvrstog deviznog kursa su12:   pouzdana osnova za kalkulacije u uvoznim i izvoznim poslovima  olakšano utvrđivanje rentabilnosti investicionih ulaganja  smanjenje rizika u ekonomskim transakcijama sa inostranstvom   podsticanje dugoročnih poslovnih aranžmana sa stranim partnerima 11 12

http://fps.unimediteran.net http://www.knowledge-bank.org

17

 Faktori koji utiču na formiranje deviznog kursa zaštita nacionalne privrede od kratkoročnih i stihijskih poremećaja na svetskom tržištu   povećanje interesa stranaca da „drže“ nacionalnu valutu  suženje prostora za špekulativne poslove.  Nedostaci čvrstog deviznog kursa su13:   podređivanje nacionalne ekonomske politike potrebi održavanja datog deviznog kursa  neophodnost mera za usklađivanje nivoa cena u zemlji sa nivoom cena u inostranstvu neophodnih prilagođavanja nacionalne privrede izmenjenim  odgađanje okolnostima u svetskoj privredi  neuravnoteženost platnog bilansa  stroga spoljnotrgovinska i devizna kontrola  slabi efekti monetarne politike   potreba držanja većih monetarnih rezervi   precenjenost nacionalne valute  mogućnost da se devalvacijom ili revalvacijom, preko noći, izvrše velike promene deviznog kursa, što može da izazove krupne poremećaje u poslovanju. 

5.2. Promenljivi devizni kurs Ukoliko se cena deviza formira uglavnom pod uticajem ponude i tražnje deviza, govorimo o promenljivom deviznom kursu. Treba naglasiti da pravog promenljivog deviznog kursa, koji bi bio određen delovanjem samo tržišnih snaga, bez ikakvog uticaja monetarnih vlasti, u stvarnosti nikada nije bilo. Isuviše je veliki značaj deviznog kursa za nacionalnu privredu da bi se njegovo kretanje moglo potpuno prepustiti stihijskim  promenama na tržištu. Devizna tržišta su daleko od toga da budu perfektna. Na njima se uvek oseća prisustvo monetarnih vlasti – u većoj ili manjoj meri, u otvorenom ili  prikrivenom vidu. Čak i u onim slučajevima kada se radi o snažnoj i stabilnoj privredi, intervencije monetarnih vlasti na deviznom tržištu mogu biti neophodne da bi se otklonili negativni efekti intervencija drugih zemalja. Zbog svega navedenog u definiciji je i rečeno da se promenljivi devizni kurs formira uglavnom (znači, ne isključivo) pod uticajem ponude i tražnje deviza. Milton Fridman (Milton Friedman) se još početkom pedestih godina zalagao za fleksibilne devizne kurseve, koji bi se formirali na otvorenom deviznom tržištu  prvenstveno kroz poslovanje privatnih aktera, kao što se formiraju cene i na drugim tržištima. On fleksibilne devizne kurseve smatra značajnim jer omogućavaju neograničenu multilateralnu međunarodnu trgovinu i vode uravnoteženju platnog bilansa  pre nego što se problemi nagomilaju14. Zbog loših iskustava u međuratnom periodu, mnogi ekonomisti su bili protiv promenljivih deviznih kurseva. Pod uticajem politike koju je vodio Međunarodni monetarni fond, sve do 1973. godine  primenjivani su uglavnom čvrsti devizni kursevi, koji su mogli veoma malo da osciliraju oko zvanično utvrđenog deviznog pariteta. Postojala je, ipak, mogućnost da se u slučaju fundamentalne neravnoteže u platnom bilansu devizni pariteti menjaju. 13 14

http://www.knowledge-bank.org Friedman, M., “Readings in International Economics”, George Allen and Unwin, London, 1968., str.413.

18

Milica Batinić Vujaković Diplomski rad  Pozitivne strane promenljivog deviznog kursa su sledeće15:  veća autonomnost u vođenju ekonomske politike  olakšava uravnoteženje platnog bilansa   blagovremena upućenost domaće privrede na potrebna prilagođavanja u skladu sa  promenama u svetskoj privredi  nepotrebnost preduzimanja mera radi usklađivanja nacionalnog nivoa cena sa nivoom cena u inostranstvu, pošto tu funkciju obavlja sam kurs  smanjena potreba držanja velikih monetarnih rezervi  nije neophodna stroga spoljnotrgovinska i devizna kontrola   bolji efekti mera monetarne politike  sprečava precenjenost i potcenjenost nacionalne valute. Promenljivi devizni kurs ima, naravno, i nedostataka16:  nema čvrste osnove za kalkulacije o rentabilnosti izvoznih i uvoznih poslova  ne obezbeđuje postojane kriterijume za ocenu rentabilnosti investicionih ulaganja   povećava rizik u ekonomskim transakcijama sa inostranstvom  izlaže domaću privredu nekontrolisanom uticaju svih kratkoročnih i stihijskih  promena na svetskom tržištu zaključivanje dugoročnih poslovnih aranžmana sa stranim  obeshrabruje  partnerima  širi se prostor za obavljanje špekulantskih poslova. Kada se imaju u vidu navedene karakteristike jedne i druge vrste deviznih kurseva, jasno  je da izbor nije lak. Zbog toga se javila potreba za iznalaženje nekog trećeg rešenja koje  bi u što većoj meri obezbedilo pozitivne strane i čvrstih i promenljivih deviznih kurseva, uz što manje ispoljavanje njihovih nedostataka. Jedna od mogućih varijanti tog trećeg rešenja je primena u principu čvrstog deviznog kursa, s tim što se on češće menja kako bi se uzele u obzir novonastale okolnosti. Moguće  je, takođe, da se znatno prošire granice oscilacije deviznog kursa oko utvrđenog pariteta. Ovim se umanjuju nedostaci čvrstog deviznog kursa i obezbeđuju neki pozitivni efekti koji su inače karakteristični za promenljive devizne kurseve.   Na drugoj strani, primena promenljivih deviznih kurseva može biti praćena čestim i snažnim intervencijama monetarnih vlasti na deviznim tržištima kako bi se obezbedilo kontrolisano kretanje kurseva. Ovo je, zapravo, najčešća praksa posle sloma  bretonvudskog sistema 1973. godine. Intervencije monetarnih vlasti ne podrazumevaju samo prodaju deviza da bi se sprečio rast deviznog kursa i kupovinu deviza kada dođe do neželjenog opadanja kursa, već obuhvata i čitav niz drugih mera kojima se može uticati na cenu deviza: promena režima uvoza ili izvoza, pooštravanje ili labljenje devizne kontrole, promena kamatnih stopa, regulisanje novčane mase i sl. U savremenim uslovima se na kretanja deviznih kurseva utiče i koordiniranim akcijama monetarnih vlasti više zemalja – i to ne samo u okviru zvaničnih organizacija (IMF), već i kroz neformalne aranžmane, tajne i javne (kao što je dogovor pet najrazvijenih zemalja od 22. septembra 1985. godine o povećanju vrednosti nedolarskih valuta). Kada se govori o čvrstim i promenljivim kursevima i njihovim efektima na nacionalnu  privredu, treba naglasiti i sledeće: čvrst devizni kurs ne znači uvek da je on i stabilan, a  promenljivi devizni kurs se ne mora često menjati. Podela na čvrste i promenljive devizne 15 16

http://www.knowledge-bank.org http://www.knowledge-bank.org

19

 Faktori koji utiču na formiranje deviznog kursa kurseve vrši se prema načinu njihovog formiranja – prema tome da li ga određuje monetarna vlast ili se uglavnom formira pod uticajem odnosa ponude i tražnje – a ne  prema tome da li su kursevi stabilni ili ne. Moguće je da, u određenim okolnostima,  promenljivi devizni kurs bude stabilniji od čvrstog. Naime, ako je reč o jednoj snažnoj i stabilnoj privredi čiji je platni bilans uravnotežen i ako nema poremećaja u međunarodnim monetarnim odnosima, onda se kurs neće menjati iako po načinu formiranja spada u kategoriju promenljivih deviznih kurseva. S druge strane, kurs može  biti čvrst – što znači da ga utvrđuje monetarna vlast – ali da njegove promene budu česte i velike jer to nameću unutrašnje i spoljne ekonomske prilike.

5.3. Jedinstveni i višestruki devizni kursevi Ukoliko za sve vrste ekonomskih transakcija sa svetom važi jedan kurs, kažemo da se  primenjuje jedinstven devizni kurs. Cena deviza je ista za uvoznike i izvoznike, za robni i nerobni promet, za sve grane. Svi privredni subjekti se nalaze u istoj poziciji kako pri  prodaji tako i pri kupovini deviza. Moguće je, međutim, da se istovremeno primenjuje više deviznih kurseva, sa različitim rasponima između njih. Tada je reč o višestrukim ili diferencijalnim deviznim kursevima. Višestruki devizni kursevi mogu postojati samo u zemljama u kojima postoji devizna kontrola. Određivanjem i održavanjem različitih deviznih kurseva za pojedine vrste transakcija podstiče se ostvarenje određenih ekonomskih ciljeva u datoj zemlji:  podsticanje izvoza, ograničavanje uvoza, razvoj pojedinih grana, regionalno usmeravanje spoljnotrgovinskih tokova, unapređenje turizma i sl. U zavisnosti od ciljeva koji se žele  postići utvrđuju se načini diferenciranja deviznih kurseva i rasponi između njih. Može  biti, na primer, viši kurs za izvoz a niži za uvoz, viši kurs za uvoz luksuznih proizvoda a niži za uvoz sirovina i hrane, niži za spoljnotrgovinski promet a viši za usluge, jedan kurs za transakcije sa konvertibilnim a drugi za transakcije sa klirinškim područjem, jedan za razmenu sa razvijenim a drugi za razmenu sa zemljama u razvoju itd. Moguće je da se i za izvoz nekih proizvoda primenjuje nepovoljniji, niži devizni kurs. Ovo se čini u slučajevima kada se želi dekuražiranje izvoza radi boljeg snabdevanja domaćeg tržišta ili kada se želi oporezivanje izvoznika ukoliko ostvaruju veoma povoljne cene na stranom tržištu. Neke latinoameričke zemlje su primenjivale ovakve kurseve za izvoz kafe. Ponekada se efekti višestrukih deviznih kurseva ostvaruju nediferenciranjem kurseva, već   primenom nekih drugih instrumenata devizne i spoljnotrgovinske politike, kao što su egalizacioni fondovi, fondovi za podsticaj izvoza, uvozni i izvozni koeficijenti, takse i sl. Kada se primenjuju egalizacioni fondovi onda parktično postoji mogućnost za primenu   bezbroj deviznih kurseva – za svaku transakciju poseban kurs. I uvozni i izvozni koeficijenti koriguju formalno jedinstven kurs, a slične efekte mogu imati i neki drugi instrumenti. Bez sumnje je da se primenom politike višestrukih deviznih kurseva može efikasno delovati na razvoj i proizvodnu orijentaciju nacionalne privrede. Sektori koji imaju  povoljnije devizne kurseve za uvoz sirovina i izvoz svojih proizvoda moći će brže da se razvijaju. Postavlja se, međutim, pitanje šta će biti sa tim sektorima kada se ukinu višestruki i uvede jedinstveni kurs, što treba da bude konačan cilj svake ekonomske  politike. Ovde se javljaju problemi slični onim kod utvrđivanja carina: koje sektore štititi   povoljnijim kursevima, koliko dugo i kolika je razlika između deviznih kurseva 20

Milica Batinić Vujaković Diplomski rad  opravdana. Treba izabrati one sektore koji imaju izgleda da u doglednom vremenu   postanu dovoljno snažni da mogu opstati i na domaćem i na svetskom tržištu i bez  primene povoljnijih kurseva. Potrebno je postepeno sužavati raspone između deviznih kurseva kako bi se štićeni sektori prisiljavali na prilagođavanje normalnim uslovima  privređivanja. Duga primena višestrukih deviznih kurseva može imati negativan uticaj na proizvodnu strukturu nacionalne privrede. Primena različitih kurseva zamagljuje i deformiše kriterijume rentabilnosti investicionih ulaganja, dovodi do neracionalne alokacije resursa, stvara pogrešnu sliku o komparativnim prednostima i otežava uključivanje u međunarodnu podelu rada. Sektori koji uživaju podršku kroz primenu diferencijalnih deviznih kurseva vrše pritisak na ekonomsku vlast da se nastavi sa politikom višestrukih kurseva i onda kada za to nema više potrebe sa stanovišta nacionalne privrede u celini.

5.4. Izbor režima deviznih kurseva Između režima fiksnog i fluktuirajućeg deviznog kursa nalazi se veliki broj režima deviznih kurseva sa ograničenom, limitirajućom fleksibilnošću. Režimi deviznih kurseva  sa ograničenom fleksibilnošću su različiti modaliteti rukovođenog fluktuiranja u kojima monetarne vlasti manipulišu deviznim kursevima kako bi ostvarile unapred postavljene ekonomske ciljeve. Polazeći od fiksnih deviznih kurseva ka fluktuirajućim deviznim kursevima, možemo razlikovati sledeće režime deviznih kurseva17: 1. Dolarizacija ili Valutna unija – podrazumeva odricanje od nacionalne valute i  prihvatanje strane valute kao zvanično sredstvo plaćanja; 2. Valutni odbor – striktno fiksan devizni kurs u kojem je vrednost nacionalne valute fiksirana ne samo politikom primjenjivanja već i zakonom. Novčana masa ima odnos 1:1 sa deviznim rezervama. 3. Fiksni devizni kurs – vezivanje domaće valute za pojedinačnu valutu (dolar) ili korpu valuta primenom odgovarajućih pondera. Radi se o delimično fiksnom deviznom kursu,  jer valuta za koju se vrednost nacionalne valute fiksira pliva na deviznom tržištu, a samim tim i nacionalna valuta indirektno pliva u odnosu na druge valute. 4. Puzajući devizni kurs – vezivanje vrednosti nacionalne valute za jednu valutu ili korpu valuta sa dozvoljenim sa uskim zonama osciliranja od (±1%) oko utvrđenog pariteta. Takođe, dozvoljava mogućnost postepene i povremene promene pariteta. 5. Pokretni koridor – vrednost nacionalne valute oscilira u širim zonama od (±15%) oko centralnog pariteta, koji može tokom vremena da se prilagođava u skladu sa ostvarivanjem opštih ekonomskih ciljeva. Monetarne vlasti intervenišu na deviznom tržištu kada se vrednost nacionalne valute približi gornjoj ili donjoj granici koje definišu koridor. 6. Monitoring koridor – vrednost nacionalne valute oscilira u širim zonama od (±15%) oko centralnog pariteta koji se tokom vremena prilagođava u skladu sa ostvarivanjem opšte prihvaćenih ekonomskih ciljeva, s tim da monetarne vlasti nemaju obavezu da intervenišu na deviznom tržištu kada se vrednost nacionalne valute približi gornjoj ili 17

http://fps.unimediteran.net

21

 Faktori koji utiču na formiranje deviznog kursa donjoj granici koje definišu koridor, već intervenišu kada vrednost nacionalne valute  probije pomenute granice. 7. Rukovođeno ili upravljano fluktuirajući – ne postoji unapred određen paritet nacionalne valute u odnosu na neku drugu valutu. Vrednost valute se slobodno formira na deviznom tržištu uz povremene intervencije monetarnih vlasti u cilju ostvarivanja definisanih ekonomskih ciljeva. 8. Fluktuirajući devizni kurs – vrednost deviznog kursa određuje se na deviznom tržištu  bez intervencija centralnih monetarnih vlasti. Izbor režima deviznih kurseva zavisi od individualnih ekonomskih karakteristika svake zemlje tj. strukturalnih karakteristika privrede, stepena dolarizacije ekonomije, fleksibilnosti radne snage, transmisionih mehanizama i ponašanja inflacije u prethodnom  periodu. Zemlje pri izboru režima deviznog kursa susreću se sa situacijom u kojoj je nemoguće ostvariti, istovremeno tri bitna cilja - stabilnost deviznog kursa, monetarnu nezavisnost i finansijsku tržišnu integraciju – to predstavlja tzv. “nemoguće trojstvo”. Ako se zemlja odluči za režim fiksnog deviznog kursa, onda ne može da računa i sa nezavisnom monetarnom politikom. Međutim, ako se zemlja odluči za nezavisnu monetarnu politiku onda mora da prihvati veće oscilacije deviznih kurseva na deviznom tržištu. Jedino u slučaju primene kontrole na kretanje kapitala zemlje mogu da ostvare oba cilja, i stabilnost deviznog kursa i monetarnu nezavisnost. Ali, potpuna kontrola kapitala ne može biti dugoročno rešenje, s obzirom na globalne trendove u finansijskoj integraciji. Izbor optimalnog režima deviznog kursa predstavlja jedno od najvažnijih nerazrešenih  pitanja međunarodne ekonomije. Tokom poslednje dve decenije režimi deviznih kurseva u praksi su se značajno menjali, odnosno veliki broj zemalja je promenio svoju politiku deviznog kursa. Poslednjih godina u literaturi su sve više zastupljeni stavovi da su jedino dugoročno održivi režimi deviznih kurseva slobodno fluktuiranje ili neka od varijanti “čvrstog deviznog kursa”. U režimu fiksnog deviznog kursa postoji vrlo mali prostor za diskreciju centralne banke. Ovaj režim je pogodan za zemlje sa “lošom istorijom” kretanja inflacije. Danas postoji veliki broj režima deviznog kursa. Što je režim deviznog kursa više fiksan to postoji manji prostor za diskreciono ekonomsku politiku. Iako on može biti efikasan u obaranju inflacije može dovesti u pitanje sprovođenje anticiklične monetarne politike. Poređenjem sa krajem sedamdesetih godina može se primetiti da se broj zemalja članica Međunarodnog monetarnog fonda sa nekim od oblika vezanog (pegged) režima deviznog kursa prepolovio, dok se broj onih koji su prešli na fleksibilni devizni kurs udvostručio. U okviru grupe vezanih režima deviznih kurseva povećao se broj zemalja sa nekom varijantom “čvrstog režima” (hard pegs), jer je veliki broj zemalja prihvatio valutni odbor, postao član monetarne unije ili sproveo dolarizaciju (eurizaciju). Jedno istraživanje MMF-a je ustanovilo da intermedijarni režimi vezivanja deviznog kursa imaju najveću verovatnoću pojave krize deviznih kurseva, a da je ova verovatnoća manja u slučaju fiksnih vezanih deviznih kurseva u odnosu na fluktuirajuće režime. Rezultati njenog istraživanja mogu se prikazati sledećom tabelom.18 Tabela 5.4.1. Režimi deviznih kurseva i devizne krize Režim deviznog kursa 18

Učešće u deviznim krizama (u %)

http://www.nspm.rs

22

Milica Batinić Vujaković Diplomski rad  Fiksni vezani devizni kursevi 7,14 Intermedijarni režimi 72,96 Fluktuirajući režimi 19,90 Iz tabele je jasno da je gotovo tri četvrtine svih deviznih kriza nastalo u uslovima kada je zemlja primenjivala intermedijarne režime. Do kriza je najčešće dolazilo kada su kreatori ekonomske politike usmeravali tekuću politiku prema domaćim ciljevima, a vrlo često kao posledica nemogućeg trojstva. Naravno, ovo ne znači da se krize nisu pojavljivale i  pri ostalim režimima deviznog kursa. Politika podsticanja izvoza po cenu žrtvovanja stabilnosti deviznog kursa u nijednoj zemlji, dugoročno gledano, nije dala pozitivne rezultate. U teoriji se obično preporučuje da zemlje koje su dominanto zavisne od jednog tržišta treba da fiksiraju svoju nacionalnu valutu prema valuti tog tržišta, dok se za male otvorene ekonomije sugeriše politika fleksibilnog deviznog kursa, jer se na taj način mogu lakše apsorbovati razni šokovi. Fiskni režimi deviznih kurseva se takođe primenjuju u uslovima hiperinflacije, da bi se lakše oborila stopa inflacije.

6. Promene deviznog kursa Za uspeh u međunarodnim poslovima potrebno je znati kakve se promene deviznih kurseva mogu očekivati u budućnosti. Ako je reč o kratkoročnim pozajmicama i drugim transakcijama koje će se okončati u bliskoj budućnosti, onda se prognoziranje može osloniti na pouzdanije osnove pa će i prognoza biti tačnija. U kraćim vremenskim   periodima manja je verovatnoća da će doći do krupnih promena u međuvalutnim odnosima. Međutim, kada se radi o dugoročnijim i krupnijim poslovnim poduhvatima (dugoročni zajmovi, zajednička ulaganja, direktne investicije) prognoziranje kretanja deviznih kurseva postaje znatno teže a prognoze manje pouzdane. Neočekivani obrti u međuvalutnim odnosima mogu dovesti do velikih gubitaka u poslovanju (naravno, i dobitaka). Ukoliko valuta u kojoj smo se zadužili ojača – teret našeg duga će se povećati, ukoliko valuta u kojoj smo odobrili kredit oslabi – istopiće se deo naših potraživanja. Investiciona ulaganja u zemlji čija je valuta izgubila u vrednosti davaće realno manje  profita, a pri repatrijaciji kapitala gubiće se deo vrednosti. I u vreme primene modela fiksnih deviznih kurseva potrebno je izučavati faktore koji mogu dovesti do devalvacije ili revalvacije, potrebno je predviđati buduća kretanja deviznih kurseva. U bretonvudskom međunarodnom monetarnom sistemu oscilacije deviznih kurseva oko pariteta bile su male: +/-1% do 1971. i +/-2,25% do 1973. godine. Međutim, uz određene konsultacije sa Međunarodnim monetarnim fondom, mogle su se vršiti promene samih pariteta; model fiksnih deviznih kurseva ne podrazumeva, znači, njihovu apsolutnu nepromenljivost. U ovom slučaju promene se vrše preko noći, pa će doći do ispoljavanja efekata čak i na poslove sa veoma kratkim rokom. U sistemu plivajućih deviznih kurseva promene su češće ali blaže, postepenije. Ponekada se sa dosta izvesnosti može tvrditi u kom će se smeru devizni kursevi kretati ali je teže reći kojim tempom će se promene vršiti. Za pojedine vrste poslova može biti dovoljno da se zna kakav će biti odnos nacionalne valute prema stranim valutama, dok će za druge poslove biti značajno spoznati i buduće odnose između pojedinih stranih valuta. To se može ilustrovati sledećim primerom. 23

 Faktori koji utiču na formiranje deviznog kursa Pretpostavimo da Englez gradi fabriku u Italiji. Ukoliko tokom izgradnje dođe do depresijacije (ili devalvacije) lire, za stranog ulagača će pojeftiniti italijanska oprema i usluge italijanskih radnika jer će za isti iznos funti dobiti više lira. Ako se fabrika oslanja na veliki uvoz sirovina a gotovi proizvodi se prodaju na italijanskom tržištu, onda će depresijacija lire poskupeti uvoz i pogoršati finansijske rezultate poslovanja. Ukoliko je, međutim, fabrika pretežno okrenuta izvozu, depresijacija lire će se povoljno odraziti na njeno poslovanje. Zbog depresijacije će profit ostvaren u lirama biti realno manji kada se  pretvori u funte, a prilikom repatrijacije imovine pokazaće se da su finansijski fondovi obezvređeni za procenat depresijacije.  Nije, međutim, važan samo odnos između lire i funte. Ako, na primer, fabrika u Italiji uvozi sirovine iz Nemačke a izvozi gotove proizvode u Francusku, onda će se i promene  pozicije marke i franka snažno odražavati na poslovni uspeh date fabrike. Jačanje marke vodiće porastu troškova proizvodnje zbog poskupljenja uvoznih inputa, a slabljenje franka smanjenju prihoda od izvoza. (Ovaj primer je napravljen pre nego što je uveden evro, kada su u opticaju bile marke i lire. Za razumevanje suštine stvari, nije potrebno da se primer menja)19. Nameće se zaključak da je kod svih, a naročito kod dugoro čnih poslovnih poduhvata i onih kod kojih dolazi do investicionih ulaganja, neophodno voditi ra čuna o efektima promena me đuvalutnih odnosa. Pre svega, treba po ći od ocene realnosti deviznih kurseva relevantnih valuta u datom trenutku a potom izu čiti faktore koji mogu izazvati njihove promene u budućnosti. Faktori koji utiču na promene deviznih kurseva su: 1. Stope inflacije u odnosnim zemljama- visoke stope inflacije uti ču na slabljenje valuta. Verovatno najče šće primenjivana je teorija pariteta kupovnih snaga koja kaže da se devizni kurs formira na onom nivou na kome se izjedna čavaju kupovne mo ći u zemlji i inostranstvu. Dakle, devizni kurs se formira kao odnos prose čnog nivoa cena korpe dobara u zemlji sa relevantnim cenama u inostranstvu. Prema ovoj teoriji inflacija ima presudan uticaj na devizni kurs. Postavlja se pitanje kako inflacija deluje na

devizni kurs, kakav je njihov međusobni odnos, i može li promena deviznog kursa, i koliko, da utiče na inflatorni proces. Inflacija kao proces opšteg porasta cena, bez obzira da li se radi o otvorenoj ili prikrivenoj inflaciji, o monetarnoj, troškovnoj, strukturnoj i sl. inflaciji, nepovoljno utiče na devizni kurs domaće valute. Delovanje inflacije na devizni kurs zavisi od sledećih faktora20:  dispariteta i dinamike domaćih cena i cena na inostranim tržištima  kretanja troškova poslovanja u privredi  monetarne ekspanzije ili restrikcije koje prate inflaciju u zemlji  inflatornih očekivanja   psiholoških faktora u pogledu očekivanih promena deviznog kursa  kretanja deviznih kurseva na inostranim tržištima  odluka vlada i mera makroekonomske politike drugih država – kojima štite ili devalviraju vlastite valute 19

Jovanović Gavrilović, P., “Međunarodno poslovno finansiranje”, Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta, Beograd, 2006., str.49. 20 http://www.knowledge-bank.org

24

Milica Batinić Vujaković Diplomski rad  mogućnosti plasmana domaćeg novca u druge oblike profitonosne i sigurne aktive u uslovima inflacije   poverenja u mere vlade i ekonomske politike u zemlji u odnosu na inflaciju i devizni kurs i dr. Ukoliko se u uslovima bržeg rasta domaćih cena u odnosu na kretanje cena na inostranim tržištima nastoji zadržati fiksni (zvanični) devizni kurs, tada kurs domaće valute postaje vrlo brzo precenjen. Takav kurs ograničava domaći izvoz i stimuliše uvoz, što dovodi do bržeg pogoršanja platnog bilansa. Devizni kurs se uglavnom određuje metodom prioriteta kupovnih snaga. Ukoliko je kupovna snaga domaćeg novca, konvertovana u devize, na stranom tržištu usled veće inflacije u zemlji opala, tada devizni kurs postaje nerealan. Prilagođavanje kursa domaćeg novca vrši se devalvacijom ili stalnim prilagođavanjem (puzeća devalvacija). Odnos stope inflacije, kamate i deviznog kursa određuje ponašanje svih subjekata koji raspolažu domaćim novcem i dohotkom. Od njihovog odnosa zavisi da li će novac  biti usmeren u tekuću potrošnju, štednju kod banaka, kupovinu hartija od vrednosti na finansijskom tržištu (akcije ili obveznice), ili će se, pretvoren u devize, tezaurisan, odlivati u inostranstvo. 

2. Stanje platnog bilansa- je u određenoj meri posledica nivoa deviznog kursa, ali i uzrok promena samog deviznog kursa. Znatniji i trajniji deficiti platnog bilansa iziskivaće depresijaciju (odnosno devalvaciju) nacionalne valute. Platni bilans je globalan, ali nedovoljno pouzdan pokazatelj stanja nacionalne privrede i njenog mesta u međunarodnoj podeli rada. Na osnovu veli čine i trajanja neravnoteže mogu se izvući zna čajni zaklju čci, ali za pouzdanije ocene o stanju i perspektivama nacionalne privrede i o mogu ćem kretanju deviznog kursa u budućnosti potrebno je detaljnije i dublje istražiti uzroke neravnoteže platnog bilansa i mogućnosti uravnoteženja. Porast deficita ne mora uvek biti znak lošeg stanja nacionalne privrede. Tako, na primer, kao posledica višeg nivoa razvijenosti i porasta životnog standarda može do ći do ve ćeg uvoza luksuzne i kvalitetnije robe i smanjenja izvoza takve robe doma ćeg porekla, može do ći do porasta troškova za putovanja u inostranstvo, smanjenja priliva i povećanja odliva po osnovu iseljeni čkih i radni čkih doznaka. Razvoj industrije može dovesti do porasta uvoza opreme i sirovina i smanjenja izvoza domaćih sirovina, ali će omogu ćiti poboljšanje privredne strukture i porast izvoza proizvoda viših faza prerade u budu ćnosti. Porast uvoza može, tako đe, biti posledica liberalizacije spoljnotrgovinskog prometa. Do deficita platnog bilansa može doći i zbog pove ćanog izvoza kapitala kojim se razvija poslovna aktivnost u inostranstvu. Ukoliko su ovakve i slične promene dovele do pogoršanja stanja u platnom bilansu, onda se, o čigledno, ne radi o znacima slabosti nacionalne privrede, što znači da nema osnove za pretpostavke da će nacionalna valuta slabiti. U platnom bilansu se prikazuje vrednost transakcija u odre đenom vremenskom razdoblju – obi čno u toku jedne godine. Iz pregleda transakcija za duži period vremena ne može se znati kakve su tendencije bile na po četku, a kakve na kraju tog perioda. Zbog toga su dobrodošli pregledi stanja platnog bilansa u kra ćim, naro čito novijim razdobljima jer će se iz njih pouzdanije mo ći suditi o tendencijama u platnom

25

 Faktori koji utiču na formiranje deviznog kursa bilansu i u privredi u celini i iz toga izvla čiti zaklju čci o mogu ćim promenama deviznih kurseva. Kada je izvoz zemlje u velikoj meri zavisan od malog broja proizvoda, onda će mogućnost njihovog deviznog unov čenja uticati na obim ponude deviza na deviznom tržištu pa, prema tome, i na odnose ponude i tražnje i visinu deviznog kursa. U zemljama koje pretežno izvoze poljoprivredne proizvode suše, poplave i mrazevi mogu desetkovati izvoz; iscrpljivanje prirodnih bogatstava, proizvodnja supstituta, recesija u zemljama u koje se izvozi i sli čne promene brzo se odražavaju na stanje platnog bilansa i izazivaju promene deviznih kurseva. 3. Već i obim spoljne zaduženosti- U ovom slučaju nameće se potreba depresijacije nacionalne valute kako bi se smanjio uvoz, podstakao izvoz, i time obezbedio ve ći devizni priliv za pla ćanje anuiteta. Visoka spoljna zaduženost ukazuje na mogu ćnost visoke tražnje za stranom valutom i rasta deviznog kursa. 4. Visina kamatnih stopa- utiče na ponudu i tražnju pojedinih valuta, pa time i na njihove devizne kurseve. Kretanje kamatnih stopa zna čajno uti če na kurs. Investitori žele da oplode svoj kapital po većoj stopi što dovodi do ja čanja valute. Viša (realna) kamatna stopa privlači kapital i ja ča tražnja za valutom te zemlje, ali može dovoditi do usporavanja privrede. Prema teoriji pariteta kamatnih stopa, kretanje kamatnih stopa odlučujuće utiče na kurs. Na primer, ukoliko je kamatna stopa u Japanu manja od kamatne stope u SAD doći će do rasta tražnje za ameri čkim dolarom jer će investitori želeti da oplode svoj kapital po ve ćoj stopi što će dovesti do rasta kursa dolara prema jenu. 5.   Brži tempo nauč no tehnološkog progresa- atraktivniji proizvodi te zemlje na svetskom tržištu dovode do pove ćanje tražnje za valutom te zemlje, pa samim tim i do jačanja deviznog kursa. 6. Otkriće i korišć enje novih prirodnih resursa- (npr. otkriće nafte u Severnom moru) ojačaće nacionalnu valutu 7.   Mere ekonomske politike (naročito monetarne) brzo će se odraziti na poziciju nacionalne valute. 8. Politič ka situacija- Politička situacija u pojedinim zemljama, regionima i svetu u celini može imati krupne efekte na kretanje deviznih kurseva. Do slabljenja valute  jedne zemlje doć i ć e ne samo zbog političke krize i nestabilnosti u toj zemlji nego i zbog poremećaja i kriza u njenom susedstvu i u zemljama sa kojima je ekonomski i politički čvršće povezana. Politi čka kriza i nestabilnost doveš će do slabljenja doma će valute. Investitori “beže” iz rizične zemlje i valute. Investitori su povukli oko 900 miliona evra iz repo stok hartija od vrednosti u vreme propadanja banaka u USA, Islandu ...što pokazuje njihovu percepciju prema riziku. 9. Takođe, relevantna je i teorija po kojoj je kretanje deviznog kursa usko povezano sa tržištima finansijske aktive, a naroč ito akcija. Atraktivnost tržišta akcija donosi sa sobom i rast kursa valute zemlje koja ima jako tržište akcija. 10. Isto tako, rast BDP-a ili rast zaposlenosti dovode do jačanja valuta zemalja u kojima  je zabeležen ovaj rast. 11. Uloga medija i nač in saopštavanja informacija Mediji mogu imati veliki uticaj na ponašanje u česnika na deviznom tržištu. Ipak, često se dešava da neka jako važna

26

Milica Batinić Vujaković Diplomski rad  informacija pro đe nezapaženo ili da se neproverena informacija iznosi u javnost. Sa druge strane, dešava se da se naglašavaju informacije koje nisu mnogo bitne za donosioce odluka. Teško je re ći da li se izveštavanje medija ugra đuje u kurs i ne reaguju svi isto na njih. Iako u medijim nije stvarana panika, opet su gra đani povukli značajnu sumu iz banaka pre par meseci. 12. Ukoliko je zemlja atraktivna za investicije, dolazi do priliva kapitala i rasta tražnje za njenom valutom. U narednoj godini će verovatno biti ostvarene najavljene investicije (Fiat, NIS) ali je upitno da li će biti veće ili manje nego u 2008. 13. Trgovinske barijere, carine i kvote Povećanje trgovinskih barijera uti če na apresijaciju valute te države a smanjivanje na pad vednosti. 14. Preferencije domać e u odnosu na stranu robu Povećana tražnja za izvozom neke države utiče na apresijaciju njene valute, a pove ćanje tražnje za uvozom uti će na depresijaciju doma će valute. Ovim spisak faktora od kojih zavisi kretanje deviznih kurseva, naravno, nije iscrpen. Ratovi, prirodne nepogode, novi pronalasci, izbori, psihološki momenti, ose ćaj bezbednosti i još mnogo što-šta uti če na ponudu i tražnju pojednih valuta, što zna či i na njihove devizne kurseve. Neizvesnost u pogledu kretanja deviznih kurseva dovodi do konverzionog i transakcionog rizika. Konverzioni rizik predstavlja neizvesnost u pogledu kursa po kojem će se aktiva i pasiva, izražene u stranoj valuti, prevesti u vrednosti u nacionalnom novcu pri sastavljanju finansijskog bilansa. Transakcioni rizik proisti če iz neizvesnosti po kojem će deviznom kursu biti napla ćena potraživanja i ispla ćena dugovanja iskazana u stranoj valuti. No, rizik je prisutan i kod onih firmi koje nemaju ni aktivu ni pasivu u stranim valutama. Promene deviznih kurseva mogu zna čajno uticati na poslovni rezultat izvoznika i uvoznika, na konkurentnost domaćih proizvo đa ča na stranom tržištu. Ali i one firme koje posluju samo na domaćem tržištu izložene su riziku promene deviznih kurseva jer od visine deviznog kursa zavisi konkurentnost stranih proizvo đa ča na doma ćem tržištu i interes domaćih konkurenata da izvoze ili prodaju u zemlji. Da bi se smanjili rizici zbog promena deviznih kurseva neophodno je stru čno i objektivno oceniti sve relevantne faktore, naročito kada se radi o dugoro čnijim poslovima i značajnijim investicionim poduhvatima. Za zaštitu od promena deviznog kursa nekada je široko primenjivana tzv.  zlatna klauzula. Ukoliko se u ugovor unese ovakva klauzula, onda se potraživanje iskazano u jednoj valuti revalorizuje u skladu sa promenom pariteta te valute u zlatu. Danas se često koristi tzv. devizna klauzula, koja nameće obavezu korigovanja iznosa potraživanja ukoliko do đe do promene deviznih kurseva. Devizni rizik se može eliminisati ili umanjiti odgovaraju ćim transakcijama na deviznim tržištima, kao što su terminski i svop ( swap) poslovi. Pod uticajem navedenih faktora devizni kurs se može pove ćavati ili smanjivati. Povećanje deviznog kursa predstavlja smanjenje vrednosti nacionalne valute (uvek  imamo u vidu tzv. direktno notiranje). Ukoliko se pove ćanje deviznog kursa vrši odlukom nacionalne monetarne vlasti – radi se o devalvaciji, a ako do toga dolazi zbog kretanja na deviznom tržištu – govorimo o depresijaciji.  Revalvacija je smanjenje

27

 Faktori koji utiču na formiranje deviznog kursa deviznog kursa, odnosno pove ćanje vrednosti nacionalne valute do kojeg dolazi odlukom monetarne vlasti, dok  apresijacija označava smanjivanje deviznog kursa pod uticajem promena na deviznom tržištu. Povećavanje i smanjivanje deviznog kursa ne treba mešati sa potcenjenoš ću i precenjenoš ću nacionalne valute. Potcenjenost i precenjenost ozna čavaju odre đeno stanje, i pokazuju da li je devizni kurs ispod ili iznad nivoa realnog deviznog kursa, dok  devalvacija, depresijacija, revalvacija i apresijacija predstavljaju odre đene  promene deviznog kursa. Ukoliko je raniji devizni kurs bio na nivou realnog, onda devalvacija i depresijacija sigurno dovode nacionalnu valutu u stanje potcenjenosti, a revalvacija i apresijacija u stanje precenjenosti. Me đutim, ako je, na primer, raniji devizni kurs bio za 20% ispod realnog nivoa, pa se devalvacijom pove ća za 15%, to zna či da je nacionalna valuta bila i ostala precenjena, mada je sada stepen precenjenosti manji. Ako devizni kurs poraste za 30%, nacionalna valuta će iz stanja precenjenosti pre ći u stanje blage potcenjenosti – novi devizni kurs će biti iznad realnog nivoa. Potrebno je nešto reći i o na činu iskazivanja promena nacionalne valute. Pri indirektnom notiranju (tj. kada se devizni kurs iskazuje kroz cenu jedinice doma će valute u stranoj valuti, kao što se čini u Velikoj Britaniji) procenat promene vrednosti nacionalne valute ravan je procentu promene deviznog kursa:

K 2 P’ =

K 1

-1

.

100

pri čemu je: P’ = procenat promene vrednosti nacionalne valute; pozitivan predznak ozna čava revalvaciju, a negativan devalvaciju, K1 = devizni kurs pre promene, K2 = devizni kurs posle promene. Ako je, na primer, u Velikoj Britaniji stari kurs bio 1 GBP = 1,50 USD a novi je 1 GBP = 1,80 USD, to znači da je došlo do revalvacije britanske funte za 20%. (Koriste se oznake za pojedine valute u skladu sa me đunarodnim standardima. Ove oznake se upotrebljavaju i u SWIFT-u, međunarodnom elektronskom sistemu za obavljanje finansijskih transkacija.) Međutim, kada se primenjuje direktno notiranje (tj. kada se devizni kurs iskazuje kroz cenu jedinice strane valute u domaćoj valuti), ra čun je malo komplikovaniji jer treba uzimati recipročne vrednosti deviznih kurseva. U ovom slu čaju procenat promene vrednosti nacionalne valute (procenat devalvacije ili revalvacije) treba ra čunati na slede ći način:

1 K 2

P’ = odnosno, jednostavnije:

1 -1 K 1

.

100

28

Milica Batinić Vujaković Diplomski rad 

K 1 P’ =

K 2

-1

.

100

Ovo se može ilustrovati primerom. Ako je u Srbiji kurs bio 1 USD = 50 RSD, pa je promenjen na 1USD = 60 RSD, onda imamo: 50 P’ =

-1

.

100 = -16,67

60

Pošto je predznak negativan, može se zaključiti da je izvršena devalvacija dinara za 16,67%. Pre devalvacije vrednost jednog dinara bila je 0,02 USD, odnosno 2 centa (tj. 1:50), a posle devalvacije 0,0167 USD, odnosno 1,67 centi (tj. 1:60), što znači smanjenje vrednosti dinara za 16,67%.   Na osnovu te formule može se izračunati kurs stranih valuta pri određenom procentu devalvacije (ili revalvacije): K 1 K 2 = P’ + 1 100

U slučaju devalvacije P’ ima negativan predznak. U primeru, kada se vrši devalvacija dinara za 16,67% novi kurs dolara u dinarima dobija se ovako:

50 K 2 =

-16,67 100

= 60 +1

Ukoliko imamo dat procenat promene vrednosti nacionalne valute i novi devizni kurs, raniji kurs će se izračunati pomoću sledeće formule21: K 1 = K 2

P +1 100

Efekti devalvacije i depresijacije su dosta slični, naročito ako se devalvacija vrši češće i u manjem procentu. Isto važi i za efekte revalvacije i apresijacije. Da bi se sagledao uticaj  promena deviznog kursa na nacionalnu privredu u celini i na pojedine privredne subjekte, detaljnije će biti prikazani efekti devalvacije u nastavku rada. 21

Jovanović Gavrilović, P., “Međunarodno poslovno finansiranje”, Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta, Beograd, 2006., str.55.

29

 Faktori koji utiču na formiranje deviznog kursa

6.1. Devalvacija Devalvacija je smanjenje spoljne vrednosti nacionalne valute do kojeg dolazi odlukom monetarne vlasti. U uslovima direktnog notiranja to znači povećanje deviznog kursa, odnosno povećanje cene strane valute.  Najčešći razlog za sprovođenje devalvacije je trajniji i znatniji deficit u platnom bilansu zemlje. U principu, deficit se može otkloniti još i deflacijom i merama spoljnotrgovinske i devizne kontrole. U savremenim uslovima mogućnost da se deflacijom poboljša stanje platnog bilansa je samo teorijska. Elastičnost cena i nadnica na dole je slaba. Deflacija dovodi do smanjenja tražnje, privredne stagnacije i nezaposlenosti. Danas više niko ne želi da eksternu ravnotežu plaća ekonomskom stagnacijom i porastom nezaposlenosti. Merama spoljnotrgovinske i devizne kontrole moguće je ograničavati trošenje deviza i  podsticati njihov priliv, čime se poboljšava stanje u platnom bilansu. Devalvaciji je neophodno pristupiti i u slučajevima kada se nacionalna privreda više otvara prema inostranstvu ukidanjem ili ublažavanjem spoljnotrgovinskih i deviznih ograničenja, koja su do tada devizni kurs veštački održavala na nivou nižem od normalnog. Ponekada se devalvaciji pristupa da bi se povećala konkurentnost domaćih  proizvođača na stranom tržištu iako to nije neophodno s obzirom na stanje u platnom  bilansu. Viši devizni kurs, koji je iznad realnog nivoa, omogućava snižavanje cena na spoljnom tržištu, čime se ugrožava plasman proizvođača iz drugih zemalja; zbog toga se ovo naziva   politikom osiromašenja suseda (beggar-my-neighbour policy) ili valutnim dampingom. Ovakva devalvacija se naziva ofanzivna, za razliku od defanzivne devalvacije, čiji je cilj zaštita platnog bilansa. 6.1.1. Efekti devalvacije preko cena

Do devalvacije najčešće dolazi zbog toga što je devizni kurs bio suviše nizak, ispod realnog nivoa, pa je to dovodilo do velikog uvoza, nedovoljnog izvoza i deficita u  platnom bilansu. Od novog deviznog kursa se očekuje da smanji uvoz, poveća izvoz i  poboljša platnobilansnu situaciju. Ovo se može ilustrovati sledećim primerom. Pretpostavimo da je u Srbiji realan devizni kurs 1 USD = 50 dinara, što znači da taj kurs izjednačava opšti nivo cena u Srbiji sa nivoom cena u SAD. Pri takvom kursu cena automobila (uzmimo da je automobil jedan tipičan proizvod koji verno odražava opšti nivo cena u SAD i opšti nivo cena u Srbiji) od 5.000 USD u SAD jednaka je ceni automobila u Srbiji od 250.000 dinara. Ukoliko se, međutim, odlukom monetarne vlasti devizni kurs održava na nivou 1 USD = 40 dinara, onda je dinar precenjen, proizvodi iz uvoza su jeftini, a za devize stečene izvozom dobija se nedovoljno domaće valute. Pri ovakvom kursu američki automobil se može u Srbiji kupiti za 200.000 dinara (5.000 USD x 40 RSD), umesto za 250.000 dinara, koliko bi bila cena pri realnom deviznom kursu. Pošto je cena domaćeg automobila 250.000 dinara, povećaće se interes za uvoz automobila iz SAD. Istovremeno, naš proizvođač koji izvozi automobile u SAD za stečenih 5.000 USD dobija samo 200.000 umesto 250.000 dinara, koliko bi mu pripadalo  po realnom deviznom kursu. Interes za izvoz se smanjuje. Sve ovo dovodi do deficita u trgovinskom bilansu.

30

Milica Batinić Vujaković Diplomski rad  Da bi se otklonio deficit, monetarna vlast odlučuje da izvrši devalvaciju. Novi kurs je, recimo, 1 USD = 60 dinara. Preko noći cena uvoznog automobila skače na 300.000 dinara. Pošto je cena domaćeg automobila samo 250.000 dinara, doći će do smanjenja uvoza. Na drugoj strani, naš proizvođač će prodajom automobila u SAD po ranijoj ceni od 5.000 USD dobiti mnogo više dinara nego pre devalvacije (300.000 prema 250.000); raste interes da se izvozi jer se prodajom na domaćem tržištu dobija samo 250.00 dinara.  Naš proizvođač može i sniziti cene automobila pri prodaji u SAD na 4.500 USD pa da opet, zahvaljujući novom kursu, dobije više nego prodajom u zemlji (4.500 USD x 60 RSD = 270.000 RSD). Efekti devalvacije na uvoz i izvoz zavise od četiri vrste cenovnih elastičnosti22:  elastičnosti domaće tražnje uvoznih proizvoda,  elastičnosti strane tražnje izvoznih proizvoda,  elastičnosti domaće ponude izvoznih proizvoda i  elastičnosti strane ponude uvoznih proizvoda. U kojoj će meri domaća tražnja reagovati na poskupljenje uvoznih proizvoda zavisi od robne strukture uvoza. Ukoliko se uvoz pretežno sastoji od vitalnih proizvoda bez kojih bi bili ugroženi životni standard i normalno funkcionisanje domaće privrede (hrana, sirovine, energija, rezervni delovi), uvoz se neće značajnije smanjiti iako ga je devalvacija učinila skupim. Ako luksuzni proizvodi čine krupnu stavku u ukupnom uvozu, može se očekivati značajnije smanjenje tražnje uvoza. Jaroslav Vanek deli uvozne  proizvode u dve grupe: (a) kapitalna dobra, sirovine i poluproizvodi i (b) gotovi proizvodi za neposrednu potrošnju, pa konstatuje da je tražnja za proizvodima iz prve grupe na kratak i srednji rok veoma (ako ne i potpuno) neelastična pri datoj stopi rasta23. Elastičnost tražnje uvoznih proizvoda zavisi i od mogućnosti suspstitucije uvoza domaćom proizvodnjom. Da bi posle devalvacije došlo do povećanja izvoza potrebno je da   strana tražnja izvoznih proizvoda bude elastična na sniženje cena. I ovde je značajna robna struktura, ali i diversifikovanost izvoza. Ako je izvoz raznovrsniji, lakše će se naći novi kupci, svetsko tržište će lakše apsorbovati dodajne količine izvoza. Pri ispitivanju elastičnosti strane tražnje ne treba se ograničiti samo na proizvode koji se već nalaze na listi izvoza jer   postoje i proizvodi koje će tek devalvacija učiniti eksportabilnim. Devalvacija obezbeđuje preduzećima veću zaradu kroz izvoz jer se za stečene devize dobija više nacionalnog novca. Ali, da bi došlo do povećanja ukupnog iznosa deviza koje nacionalna privreda ostvari kroz izvoz neophodno je da se povećaju količine izvezene robe. To znači da je poželjna visoka elastičnost ponude izvoznih proizvoda na porast izvoznih cena – izraženih u nacionalnoj valuti. Ponuda izvoza će se lako uvećati ukoliko ima zaliha izvozne robe, ukoliko ima slobodnih kapaciteta za njenu proizvodnju i ukoliko  je moguće preusmeravanje ponude sa domaćeg na strano tržište. Ako to nije slučaj, porast  ponude izvoza biće moguć tek izgradnjom i aktiviranjem novih proizvodnih kapaciteta. Za ovo su, pak, neophodna investiciona ulaganja i angažovanje drugih faktora  proizvodnje, što nije lako obezbediti u privredama koje su prinuđene da devalvacijama rešavaju platnobilansne probleme. Takve privrede ne mogu računati na uvoz kapitala za 22

Jovanović Gavrilović, P., “Međunarodno poslovno finansiranje”, Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta, Beograd, 2006., str.57. 23 Vanek, J., „Estimating Foreign Resource Needs for Economic Development“, McGraw-Hill, New York, 1950., str.117.

31

 Faktori koji utiču na formiranje deviznog kursa izgradnju proizvodnih kapaciteta. Pošto devalvacija smanjuje uvoz, potrebno je domaćom   proizvodnjom nadomestiti i ono što se ranije uvozilo. Znači, mogućnosti da se realokacijom faktora proizvodnje obezbedi rast ponude izvoznih proizvoda nisu naročito velike. Treba imati u vidu i vreme koje je neophodno da bi se izgradnjom kapaciteta za  proizvodnju izvoznih dobara omogućio porast izvoza. U nekim vrstama proizvodnje (kao što je, na primer, voćarstvo) potrebno je da protekne čak nekoliko godina da bi se mogla   povećati ponuda. Postoje i prirodna ograničenja porasta proizvodnje: poljoprivredno zemljište, mineralni resursi i sl. Pri pokušaju da se devalvacijom poboljša stanje platnog bilansa neophodno je objektivno sagledati sve mogućnosti i ograničenja za porast ponude izvoznih dobara. Merama ekonomske politike, u prvom redu merama investicione politike, treba podsticati i olakšavati neophodne i poželjne promene u strukturi nacionalne privrede. Konačno, u nekim slučajevima može biti značajna i elastičnost  strane ponude uvoznih dobara. Pošto devalvacija dovodi do poskupljenja uvoznih proizvoda – izraženo u nacionalnoj valuti – doći će do smanjenja tražnje tih proizvoda. Ukoliko je zemlja koja sprovodi devalvaciju značajan kupac datih dobara, smanjenje tražnje može dovesti do toga da strani proizvođač snizi cene u stranoj valuti kako bi obezbedio nesmanjeni  plasman, naročito kada se obim ponude teško prilagođava smanjenju tražnje a ne mogu se naći alternativna tržišta. To smanjenje deviznih cena dovodi do smanjenja i uvoznih cena iskazanih u devalviranoj valuti, što može neutralisati očekivane efekte devalvacije na smanjenje uvoza. Analizirajući odnos između cena i robnih tokova Alfred Maršal je utvrdio da efekat devalvacije na trgovinski bilans zavisi uglavnom od elastičnosti domaće tražnje uvozne robe i strane tražnje izvoznih proizvoda. Polazeći od te postavke, švedski ekonomista Aba Lerner formulisao je pravilo da devalvacija popravlja trgovinski bilans ukoliko je suma ove dve elastičnosti veća od 124. Ovo pravilo se naziva Maršal-Lernerovom teoremom. Pre nego što se pristupi devalvaciji, neophodno je utvrditi navedene elastičnosti kako bi se što pouzdanije mogli oceniti budući efekti. No, i kada se zaključi da su elastičnosti takve da omogućavaju popravljanje trgovinskog bilansa, potrebno je istražiti da li su svi efekti poželjni sa stanovišta dugoročnog ravoja nacionalne privrede. Nije dobro ako se zbog potrebe kratkoročnog poboljšanja platnog bilansa stvore strukturne neusklađenosti koje će ometati budući razvoj privrede. U literaturi se često nalazi zaključak da devalvacija pogoršava odnose razmene (terms of  trade). Koncept odnosa razmene nastao je u SAD, ali kao pokazatelj kretanja cena  poljoprivrednih i industrijskih proizvoda na domaćem tržištu. Reč je o nastojanju da se utvrdi da li dolazi do makaza cena na štetu poljoprivrednih proizvoda. Kasnije je ovaj koncept počeo da se primenjuje da bi se utvrdilo kako se promene cena izvoznih i uvoznih proizvoda odražavaju na položaj jedne zemlje u međunarodnoj trgovini – da li se pogoršava ili poboljšava? Tako je došlo do široke primene koncepta odnosa razmene u analizi spoljne trgovine, posebno pri razmatranju položaja zemalja u razvoju u svetskoj privredi. Kod nas se za ovaj koncept u uže stručnim krugovima odomaćio naziv odnosi razmene, mada se ponekada koristi i naziv uslovi razmene. Da bi se izbegli mogući nesporazumi, 24

dr Obradović, S., „Uvod u analizu spoljne trgovine“, Naučna knjiga, Beograd, 1962., str.88.

32

Milica Batinić Vujaković Diplomski rad   po pravilu se iza ovog naziva u zagradama navodi i naziv na engleskom terms of trade.  No, i dalje, kada se kaže ili napiše odnosi razmene, mnogi pomisle da je reč o nečemu što se odnosi na celinu spoljnotrgovinske razmene. Kako zbog toga, tako i zbog preciznijeg određenja suštine stvari, bolje bi bilo da se koristi naziv makaze cena u spoljnoj trgovini. Činom devalvacije cene uvoznih i izvoznih proizvoda se automatski menjaju – ali samo u domaćoj valuti. Cene izražene u stranoj valuti ostaju, međutim, nepromenjene. Ako se zna da je smisao izračunavanja odnosa razmene želja da se pokaže promena položaja nacionalne privrede u trgovinskim odnosima sa svetom, onda je jasno da su u ovom slučaju jedino važne cene uvoza i izvoza iskazane u stranoj valuti. Pošto devalvacija ne dovodi do automatske promene ovih cena, nema ni automatskog pogoršanja odnosa razmene. Iako ne automatski, devalvacija ipak može dovesti do pogoršanja odnosa razmene.  Naime, posle devalvacije izvoznici dobijaju znatno više domaće valute za devize koje su stekli kroz izvoz. Ovo im otvara mogućnost da i snize cene izvoznih proizvoda u stranoj valuti, pa da ipak dobiju više domaće valute nego pre devalvacije. Tada dolazi i do  pogoršanja odnosa razmene date privrede. Međutim, do ovog snižavanja deviznih cena ne mora doći. Moguće je da su proizvođači uz date devizne cene bili konkurentni na stranom tržištu i pre devalvacije, ali nisu izvozili  jer je prodaja na domaćem tržištu bila atraktivnija. Zahvaljujući devalvaciji, raste interes za prodaje u inostranstvu. U ovim slučajevima smisao devalvacije je da preorijentiše  proizvođače sa domaćeg na strano tržište. Ako su strani proizvođači zainteresovani da održe obim izvoza u zemlji koja je izvršila devalvaciju (zbog toga što je ta zemlja značajan kupac, što se roba namenjena izvozu ne može čuvati, što se ne mogu pronaći druga tržišta), onda je moguće da dođe i do sniženja deviznih cena proizvoda, čime se popravljaju odnosi razmene zemlje koja je izvršila devalvaciju. Porast cena u zemlji dovodi do postepenog smanjivanja efekata devalvacije sve dok, uz novi kurs, ne dođe do ujednačavanja opšteg nivoa cena u zemlji sa nivoom cena u inostranstvu. U ranije navedenom primeru, impulsi izazvani devalvacijom iščezavaju kada cena automobila sa 250.000 dinara dosegne nivo od 300.000 dinara. Dalji rast domaćih cena, uz neizmenjen devizni kurs, dovodi do porasta uvoza i smanjenja izvoza, do deficita trgovinskog bilansa i javlja se potreba za novom devalvacijom. Zbog toga je obuzdavanje domaće inflacije od izuzetnog značaja za uspeh devalvacije.  No, s druge strane, i sama devalvacija podstiče inflaciju, i to na više načina. Pre svega, uvozni proizvodi poskupljuju za procenat promene deviznog kursa. Ukoliko se uvoz najvećim delom sastoji od proizvoda kojih se data zemlja ne može odreći (sirovine, hrana), poskupljenje uvoza se brzo prenosi i na druge sektore privrede. Brzina i intenzitet ispoljavanja ovog efekta zavise od robne strukture uvoza, od međusektorskih veza i mogućnosti supstitucije uvoza domaćom proizvodnjom. Izvesno je da će i supstitucija uvoza uticati na porast cena pošto se jeftiniji proizvodi iz uvoza zamenjuju skupljim domaćim. Devalvacija dovodi i do promene u odnosima između robnih i kupovnih fondova u zemlji, što znači da i zbog toga dolazi do potpirivanja inflacije. Naime, ponuda na domaćem tržištu opada jer se uvoz smanjuje a izvoz povećava. Na drugoj strani, količina novca u opticaju se povećava jer, zahvaljujući devalvaciji, izvoz raste a uvoz opada,

33

 Faktori koji utiču na formiranje deviznog kursa odnosno povećava se iznos nacionalne valute koji dobijaju izvoznici za stečene devize, a smanjuje iznos koji uvoznici plaćaju za obezbeđenje potrebnih deviza. Devalvacija ne utiče samo na robnu razmenu, već i na druge oblike ekonomske saradnje sa inostranstvom. U zemlji koja je izvršila devalvaciju dolazi do pojeftinjenja faktora proizvodnje u odnosu na njihove cene u inostranstvu. Ovo može povećati interes stranaca za plasman kapitala u toj zemlji. Da li će i u kojoj meri do ovoga doći zavisi od: ekonomskih prilika u zemlji,  procenta izvršene devalvacije, verovatnoće da cene ostanu duže ispod svetskih, režima uvoza i repatrijacije kapitala, režima transfera profita, političke situacije, stanja na međunarodnom tržištu kapitala i sl. Promene deviznih kurseva imaju posebno veliki uticaj na kretanje kratkoročnih sredstava. Ova sredstva su po svojoj prirodi likvidnija, mogu dosta brzo menjati mesto i vid  plasmana. Na prve znake da može doći do devalvacije jedne valute vlasnici nastoje da sredstva u toj valuti što pre pretvore u neku drugu, stabilniju valutu kako bi se zaštitili od gubitaka. Bekstvo finansijskih sredstava iz zemlje pogoršava stanje u platnom bilansu i čini devalvaciju još neophodnijom i urgentnijom, a procenat potrebne promene deviznog kursa se uvećava. Da bi se sprečilo bekstvo finansijskih sredstava neophodno je pripreme devalvacija obavljati u što većoj tajnosti. Često se uoči devalvacije daju veoma autoritativne izjave da devalvacije neće biti, kako bi se smirilo finansijsko tržište. Posle sprovedene devalvacije moguće je da se jedan deo sredstava vrati u zemlju, s tim što se njihov iznos u valuti koja je devalvirala sada uvećava za procenat promene deviznog kursa. U kojoj će meri doći do ovog povraćaja zavisi od stepena izvršene devalvacije, realnosti novoutvrđenog kursa, perspektiva date privrede i ocene budućeg kretanja deviznog kursa. Ona kratkoročna finansijska sredstva koja su veoma mobilna, koja se lako i brzo kreću sa   jednog finansijskog tržišta na drugo pod uticajem promena u uslovima plasmana, nazivaju se vrućim novcem (hot money). Na najmanji znak da je moguća devalvacija, ova sredstva brzo napuštaju dotičnu zemlju. Zbog ovakvog karaktera vrućeg novca, monetarne vlasti se ne mogu osloniti na ove fondove pri pokušajima konsolidacije  platnog bilansa, pa zato nastoje da ograniče njegovo kretanje, da spreče njegov ulazak u zemlju. Devalvacija dovodi do faktičkog sniženja cena domaćih usluga za strance jer ovi za svoje devize dobijaju više devalvirane valute nego ranije. Turističke usluge za strance postaju   jeftinije, jeftinija je i domaća roba, pa treba očekivati porast turističkog prometa i  povećanje deviznog priliva po toj osnovi. Zahvaljujući devalvaciji, moguće je i izvesno snižavanje deviznih cena u turizmu kako bi se povećala konkurentnost. Na drugoj strani, devizni odliv za putovanja u inostranstvo se smanjuje jer su strane usluge poskupele za domaća lica. Isto važi, naravno, i za kupovinu strane robe. Devalvacija utiče i na porast deviznih doznaka radnika zaposlenih u inostranstvu jer se, uz novi kurs, za devize dobija više domaćeg novca nego ranije. Smanjuju se pošiljke robe u korist novčanih doznaka. Može se očekivati i povećani interes za odlazak na rad u inostranstvo. Kako se devalvacija odražava na dugove prema inostranstvu? Efekti se mogu posmatrati sa dva nivoa: nacionalna privreda i pojedinačni privredni subjekti. Za nacionalnu privredu u celini teret duga se ne menja (ima se u vidu situacija kada su dugovi iskazani u stranoj valuti). Devalvacija će, međutim, olakšati otplate dugova jer se  povećava priliv deviza i smanjuje njihov odliv, pa će se lakše obezbediti sredstva za

34

Milica Batinić Vujaković Diplomski rad    prispele anuitete. Ali, kada je reč o pojedinačnim privrednim subjektima, konkretnim dužnicima, teret duga se povećava. Za prispele anuitete, čiji je devizni iznos ostao nepromenjen i posle devalvacije, trebaće sada mnogo više nacionalnog novca. 6.1.2. Efekti devalvacije preko dohotka

Efekti devalvacije dolaze do izražaja i preko promena nivoa nacionalnog dohotka. Pre devalvacije – ako je u pitanju defanzivna devalvacija – vrednost uvoza je veća od vrednosti izvoza (mada, naravno, uzroci deficita mogu biti i u drugim delovima platnog   bilansa). Ukoliko postoje dovoljne elastičnosti prema devalvacijom izazvanim  promenama cena, doći će do porasta izvoza i smanjenja uvoza. Nacionalni dohodak se može izraziti u sledećem obliku: Y = C + I + G + (X-M)  pri čemu je: C = tekuća potrošnja, I = investiciona potrošnja, G = budžetska potrošnja, X = izvoz i M = uvoz. Pre devalvacije vrednost (X-M) je negativna, trgovinski bilans je deficitaran. Ako devalvacija dovede do očekivanih promena, doći će do porasta vrednosti (X-M), što znači da će se uvećati nacionalni dohodak. Jedan deo uvećanog dohotka biće iskorišćen za uvoz, drugi deo će odlaziti na štednju, a ostatak će, zhavaljujući multiplikatoru, uvećavati nacionalni dohodak i u narednim ciklusima. Konačan efekat na porast nacionalnog dohotka zavisiće od graničnih sklonosti uvozu i štednji. Ako graničnu sklonost uvozu označimo sa i a graničnu sklonost štednji sa s, onda će multiplikator m biti: 1 m= i + s Multiplikator nam pokazuje koliko puta će se uvećati dodajni dohodak do kojeg je došlo zahvaljujući poboljšanju trgovinskog bilansa. Ako je, na primer, inicijalno povećanje nacionalnog dohotka 200 jedinica, granična sklonost uvozu 0,25 i granična sklonost štednji 0,15 onda će multiplikator biti 2,5, što znači da će početno povećanje dohotka od 200 jedinica dovesti do ukupnog povećanja nacionalnog dohotka za 500 jedinica (200 x 2,5). Od početka pedestih godina, prilikom razmatranja efekata devalvacije posebna pažnja se   poklanja istraživanju njenog uticaja na obim potrošnje. Pri tom se često taj tzv. apsorpcioni pristup (absorption approach) tretira kao sasvim nov način analize efekata devalvacije i vezuje za ime Sidni Aleksandera. Ipak, ovakav pristup bio je poznat još mnogo ranije: u delu Isaka Džerveiza “Sistem ili teorija svetske trgovine”, objavljenom u Londonu 1720. godine, kaže se da je neto spoljni bilans jednak onome što zemlja

35

 Faktori koji utiču na formiranje deviznog kursa  proizvede minus ono što troši za svoje potrebe. A to je, u stvari, ono što Aleksander  izražava formulom B = Y – A (bilans = nacionalni dohodak – potrošnja). Pri datoj veličini nacionalnog dohotka bilans se može popraviti samo ako dođe do smanjenja  potrošnje. Zato u analizi efekata devalvacije najveću pažnju zaslužuje baš njen uticaj na obim potrošnje, dok je manje važno istraživanje koeficijenata elastičnosti. Povodom ovakvih stavova Aleksander-a, tokom pedesetih i početkom šezdesetih godina razvila se živa diskusija među ekonomistima. Aleksander-ova tvrdnja da “… ako treba  poboljšati spoljni bilans društvo u celini mora da smanji potrošnju dobara i usluga prema svom dohotku” – bez sumnje je tačna. Mada devalvacija u izvesnoj meri i direktno utiče na smanjenje potrošnje, ipak, to smanjenje je pretežno rezultat baš izmena u odnosima cena. To znači da uticaj elastičnosti ponude i tražnje prema devalvacijom izazvanim  promenama cena ostaje od prvenstvenog značaja. Ali, tendencija da se vremenom ponovo uspostavi raniji odnos cena ukazuje na važnost i apsorpcionog pristupa. “Ako se uz   politiku preorijentacije trošenja (trošenja domaće umesto strane robe) ne primenjuje i   politika smanjenja trošenja, doći će do (inflatornog) viška agregatne tražnje nad agregatnom ponudom pa će porastom cena doći do tendencije sprečavanja ostvarivanja  pozitivnih efekata preorijentacije trošenja”25.

7. Uloga makroekonomije u predviđanju kretanja deviznih kurseva Veliki je broj učesnika u ekonomskom životu koji su zainteresovani da saznaju šta je to što utiče na devizni kurs da raste ili pada. S tim u vezi, obavljen je veliki broj istraživanja i mnogi veliki ekonomisti su se bavili (ili se još uvek bave) ovom problematikom. Dugo je, u ekonomskim krugovima, provejavalo mišljenje da makroekonomske varijable imaju najveći (presudan) uticaj na kretanje deviznih kurseva. Sa tim u vezi, razvijen je veliki broj teorija koje se bave ovim problemom. U okviru tih teorija varijable kao što su: inflacija, kamatne stope, ponuda novca, stanje platnog bilansa, rast bruto domaćeg   proizvoda, (ne)zaposlenost, stanje deviznih rezervi, produktivnost i druge dovode do  promena kursa jedne valute prema drugoj. Međutim, sve ove teorije, iako u akademskim krugovima dobro ocenjene, u praktičnom smislu nisu dale očekivane rezultate. Na osnovu njih nisu se mogli utvrditi pravi uzroci kretanja deviznih kurseva. Štaviše, na osnovu njih ne samo da nije bilo moguće   predviđanje već je bilo jako teško objasniti i istorijsko kretanje deviznih kurseva. Odlučujuću ulogu za formiranje ovakvog stava imali su Meese i Rogoff. Oni su, naime,  pokazali da ni jedan makroekonomski model ne može objasniti kretanje deviznih kurseva  bolje od slučajnog hoda. Nakon toga i druga istraživanja su pokazala da su Meese i Rogoff bili u pravu. Ovi rezultati bili su poražavajući do te mere da dugo vremena na  polju deviznih kurseva nije došlo do ozbiljnijih radova. Zbog čega makroekonomske (ili kako se još nazivaju  fundamentalne ili tradicionalne) teorije nisu dale očekivane rezultate? Jedan deo odgovora leži u pretpostavkama ovih modela. Po ovim teorijama26:

25

Jovanović Gavrilović, P., “Međunarodno poslovno finansiranje”, Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta, Beograd, 2006., str.65. 26 http://www.sef.rs

36

Milica Batinić Vujaković Diplomski rad  sve relevantne informacije su javno poznate i direktno se odražavaju na devizni kurs,  svi tržišni akteri se jednako ponašaju (imaju iste stavove prema riziku i identične  preferencije),  načini trgovanja na deviznom tržištu nisu relevantni za devizni kurs. Fundamentalne teorije kažu da su informacije koje pokreću devizne kurseve javno  poznate. Postoji nekoliko razloga da se posumnja u validnost ove pretpostavke koja je suviše uprošćena i nedovoljna da bi se na njoj mogle bazirati relevantne teorije. Uz to, prema fundamentalnim teorijama, javne informacije se direktno ugrađuju u devizni kurs. O validnosti ove pretpostavke najbolje govori empirijska istraživanja mnogih autora  po kome se samo 10% varijacija deviznog kursa može objasniti direktnim delovanjem makroekonomskih informacija. Fundamentalne teorije, naime, podrazumevaju da interakcija učesnika na tržištu nema nikakvog uticaja na kurs. Međutim, empirijska istraživanja, koja u prvi plan stavljaju čoveka kao psihološko i socijalno biće, pokazuju da njegova očekivanja, stavovi i  preferencije igraju veliku ulogu u ekonomskom životu pa i na deviznom tržištu. Pre svega, živimo u vremenu kada su informacije jako važne. Neki čak ističu da su danas informacije važnije od novca. Ovo je naročito bitno za finansijska tržišta, među kojima je i devizno, na kome prava informacija u pravom trenutku može doneti milione zarade. Sa te strane posmatrano, bitan je odnos između informacije i onoga ko prima tu informaciju. Ovo je veoma bitan problem koji tradicionalne teorije neopravdano zapostavljaju, a koji  je svojstven mikro pristupu. Psihološki pristup razmatranju pojava na deviznom tržištu ističe da nisu svi pojedinci na tržištu jednaki. Odnosno, ne doživljava svako javno objavljenu informaciju na isti način. Različita istraživanja pokazuju da jedna ista informacija može imati drastično različit uticaj na ponašanje ljudi. Sa druge strane, tradicionalni ekonomski modeli pretpostavljaju da tržišni ušesnici svoje odluke donose na bazi pune i temeljne analize svih raspoloživih javno objavljenih informacija. Koliko je relevantna ova pretpostavka pokazuje činjenica da se dnevno samo  preko sajta Rojtersa objavi preko 30 hiljada naslova sa preko osam miliona reči od kojih se veliki broj odnosi na makroekonomske varijable. Jasno je da tržišni učesnici  jednostavno fizički nisu u stanju da podrobno razmotre sve date infomacije koje mogu imati uticaj na kurs. Takođe, uloga medija i način saopštavanja informacija mogu imati veliki uticaj na  ponašanje učesnika na deviznom tržištu. Za medije se često kaže da služe kao gorivo za  pokretanje dešavanja na finansijskim tržištima. Imajući ovo u vidu, postavlja se pitanje: kolika je njihova uloga u objavljivanju javnih informacija? Nema sumnje - velika. Mediji često koriste svoj privilegovan položaj da bi stvari pokazale u onom svetlu kako ih oni vide. Na primer, često se dešava da neka jako važna informacija prođe nezapaženo. Sa druge strane, dešava se da se naglašavaju informacije koje nisu mnogo bitne za donosioce odluka. Takođe, često se dešava da se neproverena informacija iznosi u javnost. Da li se takva informacija ugrađuje u kurs? Teško je reći. Ovo pre svega, jer neće svi isto reagovati na nju: neko će je prihvatiti kao tačnu i delovaće na tržištu, mnogi je neće  prihvatiti dok mnogi neće biti sigurni pa iz tog razloga neće delovati. Ovakve stvari fundamentalne teorije neopravdano zapostavljaju. 

37

 Faktori koji utiču na formiranje deviznog kursa Ono što je još nesvojstveno fundamentalnim teorijama jesu privatne informacije. Pokazano je, naime, da se valutni kursevi menjaju i u situacijama kada nema javnih informacija. Sa druge strane, teško je pretpostaviti da bi neko preduzimao akcije na tržištu ukoliko ne poseduje informacju koja ga navodi na akciju. Isto tako, ni devizni kurs se ne menja sam po sebi. Dakle, ako nema javnih, koje su to druge informacije koje menjaju devizni kurs? Najverovatniji odgovor je da su to privatne informacije, odnosno one informacije koje nisu poznate svima. Kao posledica velikog stepena decentralizacije deviznog tržišta, javlja se situacija kada su pojedini učesnici na tržištu bolje obavešteni od drugih pa njihovim delovanjem na tržištu dolazi da promene deviznog kursa. Fundamentalne teorije pretpostavljaju da se svi tržišni učesnici ponašaju jednako na tržištu i da imaju iste stavove prema riziku i identične preferencije. Da li iz ovoga  proizilazi pretpostavka da se tržišni učesnici ponašaju racionalno na tržištu? Sa velikom sigurnošću se može reći da je odgovor: da. Sa druge strane, novija istraživanja u ekonomiji (pa i u psihologiji) pokazuju da više nije validna pretpostavka o Homo Economikusu koji sve odluke iz svog ekonomskog života donosi na bazi racionalnog sagledavanja svih okolnosti. Po novom gledištu čovek se  posmatra kao psihološko i socijalno (naravno i ekonomsko) biće koje odluke donosi u konstalaciji mnogih faktora među kojima ulogu ima i racionalno odlučivanje, ali ne u najvećoj meri. I sam pojam racionalnosti može biti kontroverzan. Šta je, u stvari, to što je racionalno? Na primer, može se desiti situacija da racionalnost za jednog učesnika na tržištu predstavlja iracionalnost za drugog. Ovde se dolazi do subjektivne ocene racionalnosti. Šta bi se desilo ako bi u analizu uključili nepotvrđene informacije, odnosno, glasine? Da li su odluke donete na osnovu glasine racionalne? Sigurno je da nisu. Ako se sve ovo ima u vidu nije ni čudo što fundamentalne teorije nisu dale odgovarajuće rezultate. Prenaglašeni značaj makroekonomije, bez spuštanja na mikro nivo doveo je do toga da predvidljivost deviznog kursa i dalje bude na niskom nivou. Međutim, sredinom devedesetih, javlja se novi pristup analizi deviznih kurseva, odnosno deviznog tržišta - mikroekonomski pristup. U cilju ispravnog i objektivnog tumačenja deviznih kurseva, ovaj pristup u prvi plan stavlja međusobnu interakciju učesnika na tržištu kao i institucije i mehanizme trgovanja na njemu. Centralno mesto u ovoj analizi ima teorija tokova naloga čija su empirijska istraživanja pokazala da dobro objašnjava devizne kurseve.

8. Mikroekonomski pristup i uticaj tokova naloga na devizne kurseve Mikroekonomski pristup za razliku od fundamentalnog pretpostavlja da27:  neke informacije koje su relevantne za kretanje deviznih kurseva nisu javno  poznate, odnosno, da postoje privatne informacije,  učesnici na tržištu se ne ponašaju na identičan način u istim situacijama,    postoji veliki značaj institucija, odnosno mehanizma trgovanja na deviznom tržištu. Ovaj pristup pokazuje da specifični odnosi između učesnika na deviznom tržištu imaju veliki uticaj na formiranje i varijabilitet deviznih kurseva. Takođe, saznanja koja su 27

http://www.sef.rs

38

Milica Batinić Vujaković Diplomski rad   proistekla iz procesa kupoprodaje deviza imaju dodatnu vrednost koja se preliva na devizni kurs. U okviru ovog pristupa centralno mesto zauzimaju tokovi naloga. Tok naloga (engl. order flow) je termin preuzet iz mikrofinansija i on se u vrednosnom smislu izjednačava sa izvršenim obimom deviznog posla. Sa druge strane, tok naloga nije isto što i obim trgovine na deviznom tržištu. Razlika je u tome što svaki tok naloga ima svoj znak u zavisnosti od toga ko je inicirao transakciju. Ukoliko je transakciju inicirao  prodavac onda tok naloga ima negativan znak, a ukoliko ga je inicirao kupac onda ima  pozitivan znak. Na primer, ukoliko na deviznom tržištu klijent proda 100 jedinica neke valute obim trgovine je 100, ali je vrednost toka naloga -100. Ovo podrazumeva da dve devizne transakcije mogu biti vrednosno jednake, ali suštinski različite, ako je u jednom slučaju trgovinu inicirao prodavac, a u drugom slučaju kupac. Agregatna suma tokova naloga dobija se sabiranjem transakcija koje su inicirali kupci (pozitivan znak) i transakcija koje su inicitali prodavci (negativan znak). Ukoliko je suma negativna, to znači da postoji prodajni pritisak na tržištu i obrnuto, ako je suma pozitivna postoji kupovni pritisak na tržištu. Ovo je jako važan metodološki okvir za ukazivanje na to šta  pokreće tokove naloga i kakve su implikacije za devizni kurs Takođe, tokovi naloga nisu isto što i ponuda i/ili tražnja za devizama. Ovo, pre svega, zbog toga što tokovi naloga označavaju izvršene, a ne potencijalne transakcije na trzištu.   Na primer, sam porast tražnje na tržištu dovodi do rasta cene bez obaveze da se transakcija izvrši, dok su tokovi naloga izvršene transakcije koje imaju uticaja na cenu. Sa druge strane, uticaj tokova naloga na cene zavisi i od toga koji klijenti (sektori u   privredi) pokreću tokove naloga, dok za na primer uticaj tražnje na cene ovo nije relevantno.   Na osnovu prethodno izloženog postavlja se pitanje: kako se formira devizni kurs? Imajući u vidu strukturu deviznog tržišta kao i saznanja o tokovima naloga, može se reći da proces formiranja deviznog kursa ide u dve faze, što je prikazano slikom 8.1. Prva faza predstavlja odnos na relaciji klijenti-dileri. Naime, u ovoj fazi klijenti (investicioni fondovi, hedžing fondovi, preduzeća, pojedinci sa specijalnim informacijama, špekulanti i drugi) u cilju obavljanja poslovne aktivnosti, a na bazi informacija i očekivanja (uz dejstvo velikog broja drugih faktora) šalju naloge dilerima za kupovinu ili prodaju valuta. U drugoj fazi dileri obrađuju dobijene informacije, odnosno, tumače tokove naloga i konačno utvrđuju devizni kurs.

Slika 8.1.: Formiranje deviznog kursa Tokovi naloga su jako važni za predviđanje deviznih kurseva, pre svega, zato što sadrže u sebi informacije (javne ili privatne) koje pokreću kurseve. Postoji nekoliko empirijskih

39

 Faktori koji utiču na formiranje deviznog kursa  postupaka da se dokaže informativna uloga tokova naloga. Lyons28 ukazuje na četiri metoda na osnovu kojih se ovo može dokazati. Prvim metodom pokazuje se da tokovi naloga imaju stalan efekat na cene (odnosno devizni kurs). Naime, Evans (2001.) i Payne (1999.) kao i Hasbrouck (1991.) empirijskim  putem uz pomoć ekonometrijskih regresija potvrđuju tezu da informacije preko tokova naloga imaju trajno dejstvo na devizni kurs. Drugim metodom se informativnost tokova naloga dokazuje preko spreda ili marže koje dileri formiraju prilikom kupovine ili prodaje valuta. Marža je razlika između kursa po kojem dileri kupuju i onog po kome prodaju devize. Osnovni razlog zbog kojeg postoje spredovi jesu troškovi koje dileri imaju u deviznom poslovanju. Ovde se podrazumevaju tri vrste troškova:  troškovi pogrešne selekcije,  troškovi zaliha - jedna od osnovnih funkcija dilera jeste da obezbedi likvidnost na deviznom tržištu. Ovo praktično znači da on kupuje i prodaje devize i u situacijama kada mu takva pozicija ne odgovara. Kao kompenzacija za to, dileri otkupljuju valute po kursu nižem, a prodaju po kursu višem nego u normalnoj situaciji,  troškovi obrade naloga - ovi troškovi uglavnom podrazumevaju tehničke troškove iz svakodnevnog poslovanja. Troškovi pogrešne selekcije. Kada trguju, dileri pretpostavljaju da može postojati mogućnost da je neko ko trguje sa njima bolje obavešten (drugi dileri ili klijenti) i da na taj način dileri mogu izgubiti novac. Kada bi bili u mogućnosti da otkriju onoga ko je  bolje obavešten dileri jednostavno ne bi trgovali sa njim. Međutim, dileri ne mogu ovo identifikovati, naročito ne pre trgovine. Ovo znači da je na tržištu prisutna informaciona asimetrija (neki tržišni učesnici su bolje obavešteni od drugih). Da bi se sačuvali od ovakvih situacija, dileri povećavaju spredove i tako smanjuju mogućnost da izgube veliki novac. Empirijska istraživanja potvrdila su tezu da zbog informativnosti tokova naloga dileri povećavaju spred. Na primer, Lyons (1995.) je našao da dileri povećavaju spred za 1 pip za svako povećanje naloga od 5 miliona dolara. Pips je osnovna jedinica promene vrednosti kursa valuta i označava njegovu četvrtu decimalu. Na primer, ako je trenutni kurs evra prema dolaru EUR/USD 1.200 a evro ojača za jedan pips novi kurs će biti 1.2001, i obrnuto, ako evro oslabi za jedan pips novi kurs će biti 1.1999 Istraživanja i drugih ekonomista poklopila su se sa nalazima Lyons-a. Informativnost tokova naloga se može proveriti i preko učestalosti promena deviznih kuseva. Naime, pokazano je da u uslovima kada dolazi do zastoja u trgovini valutama usled smanjenog obima tokova naloga, devizni kurs pokazuje izrazito manje fluktuacije.  Na kraju i sami dileri govore da tokovi naloga sadrže u sebi informacije. Istraživanje  preduzeto od strane Cheung-a i Yuk-Pang-a na najvećim svetskim deviznim tržištima (London, Njujork, Tokio) pokazuju da preko 50% dilera veruju da veliki igrači na Forexu imaju konkurentsku prednost zbog bolje informisanosti i veće baze klijenata. Ovo ide u  prilog tvrdnji da su dileri u velikoj prednosti jer mogu da “čitaju i uče” iz tokova naloga. Šta se može zaključiti na osnovu prethodno izloženog? Pre svega, tokovi naloga su veoma korisno sredstvo za analizu deviznih kurseva. Takođe, tokovi naloga nisu osnovni uzrok ili pokretačka snaga promena deviznih kurseva već su samo mehanizam prenosa rasutih informacija na deviznom tržištu na devizne kurseve. Određene informacije su rasute i nisu dostupne svim subjektima koje učestvuju na deviznom tržištu, što je 28

http://www.sef.rs

40

Milica Batinić Vujaković Diplomski rad    posledica decentralizovane strukture, nepostojanja regulacije i netransparentnog   poslovanja na deviznom tržištu. Kako onda ove informacije utiču na devizni kurs? Odgovor je - preko tokova naloga. Postupak je već poznat: informacije pokreću učesnike na Forex-u na akciju, oni šalju naloge dilerima, dileri formiraju devizni kurs. Za razliku od makro pristupa koji kaže da se javne informacije direktno ugrađuju u devizni kurs, mikro pristup ne negira postojanje javnih infrmacija, ali se prema ovom shvatanju, one u devizni kurs ugrađuju indirektno, preko tokova naloga, što je prikazano slikom 8.2.

Slika 8.2.: Razlike u makro i mikro pristupu Analiza tokova naloga dolazi do pravog izražaja kada je u pitanju druga vrsta informacija-privatne informacije. Prema Lyons-u informacije su privatne ako29: 1. nisu poznate svim učesnicima na tržištu, 2. ako imaju snagu da predvide kretanje cene (deviznog kursa) Privatne informacije su svojstvene deviznom tržištu zbog njegove niske transparentnosti. To je zbog toga što diler informacije o primljenim nalozima od klijenata zadržava za sebe, a u međudilerskoj trgovini samo ugovorne strane znaju iznos naloga (na deviznom tržištu nema regulative u pogledu obaveznosti otkrivanja poslovnih rezultata). Uvođenjem brokerskih sistema transparentnost se povećava, ali je i dalje na niskom nivou u poređenju sa ostalim finansijskim tržištima (na primer, tržišta obveznica i akcija). Cao, Evans i Lyons dele privatne informacije na fundamentalne i nefundamentalne. Fundamentalne informacije se odnose na neobjavljene informacije o prinosu finansijskog instrumenta (u slučaju deviza reč je, pre svega, o budućim kamatnim stopama). Sa druge strane nefundamentalne informacije su vezane za varijable koje nemaju veze sa budućim tokom gotovine, već direktno pogađaju cenu, odnosno devizni kurs (proizilaze, na primer, iz promene tražnje po osnovu hedžinga, špekulacija i slično).

9. Formiranje kursa u Srbiji Branislav Zoroja, direktor Odeljenja za politiku kursa dinara i domaće devizno tržište  NBS30, kaže da se kurs formira na međubankarskom deviznom tržištu, gde banke prodaju 29 30

http://www.sef.rs http://www.danas.rs

41

 Faktori koji utiču na formiranje deviznog kursa ili kupuju devize jedna od druge. Međutim, to tržište ne nalazi se na nekoj lokaciji. Svaka  banka ima dilersku sobu u svojoj centrali odakle elektronskim putem obavlja trgovanje tako da se kupac i prodavac zapravo i ne vide. U diling sobi NBS redovno se prati ovo tržište, a pri formiranju kursa presudna je tzv. SPOT trgovina evrom, odnosno transakcije kod kojih između sklapanja posla i prenosa sredstava proteknu dva radna dana. To je i najčešći vid trgovanja. Dan na međubankarskom deviznom tržištu od kojeg zavisi da li ćemo sutra dobiti manje ili više kada krenemo u menjačnicu počinje u devet ujutru i traje do 16 časova. Za trgovinu devizama banke i NBS koriste poseban elektronski sistem - Rojters diling. Preko tog sistema, ovlašćeni radnik u Odeljenju na svakih pola sata šalje upit svim bankama po kojem kursu bi prodali ili kupili evre, da bi se saznalo koliko u tom trenutku banke vrednuju dinar. Odgovori u vidu kotacija, odnosno ponuđenog kupovnog i prodajnog kursa stižu u roku od nekoliko sekundi i unose se u izveštaj u kome se navode rasponi između kupovnih i prodajnih kurseva (spredovi) i određeni pokazatelji kretanja kursa u dužem vremenskom periodu. Izveštaj ide guverneru i ostalim nadležnima na uvid. Čak i ako se nađe van kancelarije, guverner će na svakih pola sata znati kako se kreće kurs jer  će informaciju dobiti i telefonski. Ako je između dva upita došlo do nagle promene, guverner u najkraćem roku donosi odluku o intervenciji na tržištu kupovinom evra od  banaka ili prodajom deviza iz rezervi NBS. Oko 13.30 u diling sobu stižu izveštaji banaka o prepodnevnoj trgovini evrom. U njima su naznačeni svi iznosi koje su banke kupile i prodale do 12.30 i pojedinačni kursevi po transakcijama. Kompjuterski program utvrđuje ponderisanu aritmetičku sredinu tih kurseva. Dobijeni iznos centralna banka u roku od desetak minuta objavljuje na sajtu kao indikativni kurs tako da se već oko 14 časova može naslutiti da li će dinar ojačati ili oslabiti. Drugi izveštaj, sa iznosima prodatim u periodu od 12.30 do 16 časova, banke dostavljaju do 17.30. Tada se pravi nova računica i srednji kurs iz oba izveštaja biće zvanični srednji kurs NBS za sutrašnji dan. U trenucima kada je tražnja evra na tržištu povećana, kao što je slučaj poslednjih nekoliko meseci, jasno je da će banke koje poseduju višak deviza prodavati taj novac po što je moguće višem kursu tako da će dinar slabiti. Do toga može doći postepeno, ali i iznenada. Dešava se da u jednom danu banci A hitno zatreba, recimo, 10 miliona evra, za svog klijenta. Kako na deviznom tržištu banke trenutno trguju tako što u jednoj transakciji prodaju odnosno kupe maksimalno 500.000 ili milion evra, traženu sumu  banka će morati da pribavi u 10 do 20 transakcija. Kada druge banke primete da dotična  banka učestalo kupuje, sigurno će za svaku sledeću transakciju sa njom povećavati svoj   ponuđeni prodajni kurs. Tako može doći do naglog skoka kursa i NBS mora da interveniše deviznim rezervama kako bi ublažila preteranu promenu vrednosti dinara. Tada se u diling sobi situacija iz osnova menja jer se pokreće proces intervencija na deviznom tržištu.  Narodna banka na međubankarskom deviznom tržištu interveniše na dva načina - putem dilinga i fiksing sastanka. U prvom slučaju, kada se javi potreba za intervencijom,  bankama se šalje upit o kursu po kojem bi kupili ili prodali milion evra. Banke koje nisu zainteresovane za trgovanje ne odgovaraju na upit dok one koje žele da trguju moraju dobro da razmisle koje će kurseve ponuditi zato što odgovor NBS „kupujem“ ili „prodajem“ istog trenutka znači da se transakcija zaključuje po ponuđenom kursu. S druge strane, kada odluči da održi fiksing sastanak, NBS u toku dana o tome obaveštava

42

Milica Batinić Vujaković Diplomski rad   banke i ostavlja im pola sata da dostave naloge u kojima se banke opredeljuju koliku količinu evra žele da kupe ili prodaju i po kom kursu. Pri tom jedna banka može da dostavi ili nalog za kupovinu ili nalog za prodaju. Po prijemu svih naloga guverner  sagledava razliku između ponude i tražnje deviza i odlučuje koju će količinu prodati i po kojem kursu. Poslednjih nekoliko fiksing sastanaka održano je u ranim popodnevnim časovima, ali su mogući i drugi termini ako kurs „pobesni“. Trgovanje u okviru fiksinga traje od 15 do 30 minuta. Pošto NBS interveniše putem fiksinga po jedinstvenom kursu, to neizostavno doprinosi smanjenju fluktuacije. NBS može kombinovati oba mehanizma intervencija. Kada je devizno tržište stabilno, u diling sobi je mirno i tada dve osobe prate tržišna kretanja. Međutim, situacija se dramatično menja kada NBS interveniše i tada je potrebno najmanje četiri-pet osoba. Kod dilinga pojedinačna transakcija vredi milion evra po tržišnim standardima, pa ako treba da se interveniše tog dana sa, recimo, 60 miliona evra, to znači da isti posao treba da se obavi 60 puta, a za obradu svake transakcije treba oko  pet minuta. Osim toga, kod dilinga su potrebne izuzetno spretne ruke i brze reakcije. Zato  je ovo izuzetno odgovoran i vrlo stresan posao. Ako na tržištu prostruji neka vest, do drastičnog skoka kursa može da dođe i u roku od nekoliko minuta. Banke odmah menjaju kotacije i tada se upiti šalju na svakih 10 minuta. Kretanja srednjeg kursa dinara u odnosu na EUR i USD u periodu od 01.03.2008.18.02.2009. je predstavljeno grafikonima 9.1. i 9.2.

Grafikon 9.1.: Kretanja srednjeg kursa dinara u odnosu na EUR u periodu 01.03.200818.02.2009.

43

 Faktori koji utiču na formiranje deviznog kursa

Grafikon 9.2.: Kretanja srednjeg kursa dinara u odnosu na USD u periodu 01.03.200818.02.2009.

44

Milica Batinić Vujaković Diplomski rad 

Zaključak  Devizni kurs je cena jedne valute izražena u drugoj i kao takav predstavlja najbitniju cenu u privredi jer direktno pogađa konkurentnost jedne zemlje kao i njenu ekonomiju uopšte (cenovna konkurentnost je još uvek jedan od važnijih faktora konkurentnosti). Prema načinu formiranja, devizni kursevi se dele na:  čvrste (fiksne) i   promenljive (plivajuće, fluktuirajuće, fleksibilne). Režim fiksnih deviznih kurseva podrazumeva da je vrednost valute u odnosu na neku drugu valutu ili grupu valuta unapred određena od strane centralnih monetarnih vlasti tj. centralne banke. Režim fluktuirajućih deviznih kurseva   podrazumeva da se vrednost valute formira uglavnom pod uticajem ponude i tražnje za devizama. Glavne prednosti režima fiksnog deviznog kursa su: smanjenje transakcionih troškova u međunarodnoj trgovini, smanjenje rizika deviznog kursa i obezbeđivanje kredibiliteta nominalnog sidra za monetarnu politiku. Glavni nedostaci režima fiksnog deviznog kursa su: nacionalnu ekonomsku politiku  podređuje potrebi održanja datog deviznog kursa, ne obezbeđuje uravnoteženje platnog   bilansa, nameće potrebu držanja većih monetarnih rezervi, slabi efekte monetarne  politike. Glavne prednosti režima fluktuirajućeg deviznog kursa su: obezbeđuje veću autonomnost u vođenju ekonomske politike, olakšava uravnoteženje platnog bilansa, smanjuje potrebu držanja velikih monetarnih rezervi, blagovremeno upućuje domaću privredu na potrebna  prilagođavanja u skladu sa promenama u međunarodnom ekonomskom okruženju. Glavni nedostaci režima fluktuirajućeg deviznog kursa su: povećava rizik u ekonomskim transakcijama sa inostranstvom, izlaže domaću privredu nekontrolisanom uticaju svih kratkoročnih i stihijskih promena na svetskom tržištu, obeshrabruje zaključivanje dugoročnih poslovnih aranžmana sa inostranim partnerima, povećava mogućnost za obavljanje špekulativnih poslova.  Na osnovu prednosti i nedostataka oba režima, može se zaključiti, da u slučaju izloženosti ekonomije eksternim šokovima, fluktuirajući devizni kurs predstavlja relativno bolje rešenje, dok je u slučaju unutrašnjih poremećaja prednost na strani fiksnog deviznog kursa. Pored podele na čvrste i promenljive, devizni kursevi se dele još na:   jedinstvene i  višestruke (diferencijalne). Ukoliko za sve vrste plaćanja sa inostranstvom važi isti kurs, reč je o jedinstvenom kursu. Moguće je, međutim, da se za različite vrste plaćanja primenjuju različiti kursevi: jedan za uvoz, drugi za izvoz, jedan za robna, jedan za nerobna plaćanja, jedan za hranu i sirovine, drugi za gotove proizvode, a treći za luksuznu robu i sl. U tom slučaju, radi se o višestrukim deviznim kursevima. Opravdanje za primenu višestrukih deviznih kurseva može biti potreba da se pojedini delovi nacionalne privrede dovedu u bolji položaj, time što bi za njih važili povoljniji kursevi. Izbor režima deviznih kurseva zavisi od individualnih ekonomskih karakteristika svake zemlje tj. strukturalnih karakteristika privrede, stepena dolarizacije ekonomije, fleksibilnosti radne snage, transmisionih mehanizama i ponašanja inflacije u prethodnom 45

 Faktori koji utiču na formiranje deviznog kursa   periodu. Varijable kao što su: inflacija, kamatne stope, ponuda novca, stanje platnog   bilansa, rast bruto domaćeg proizvoda, (ne)zaposlenost, stanje deviznih rezervi,  produktivnost i druge dovode do promena kursa jedne valute prema drugoj. Zemlje pri izboru režima deviznog kursa susreću se sa situacijom u kojoj je nemoguće ostvariti, istovremeno tri bitna cilja - stabilnost deviznog kursa, monetarnu nezavisnost i finansijsku tržišnu integraciju – to predstavlja tzv. “nemoguće trojstvo”. Ako se zemlja odluči za režim fiksnog deviznog kursa, onda ne može da računa i sa nezavisnom monetarnom politikom. Međutim, ako se zemlja odluči za nezavisnu monetarnu politiku onda mora da prihvati veće oscilacije deviznih kurseva na deviznom tržištu. Jedino u slučaju primjene kontrole na kretanje kapitala zemlje mogu da ostvare oba cilja, i stabilnost deviznog kursa i monetarnu nezavisnost. Ali, potpuna kontrola kapitala ne može biti dugoročno rešenje, s obzirom na globalne trendove u finansijskoj integraciji.

46