Valoración de Empresas – EYN 206 Bellavista Profesor Rodrigo Blanch Carrizo
[email protected] [email protected] Horario clases: Miércoles de 18:35 a 22:10 hrs. Sala: 305
Repaso de Proposiciones de Modigliani y Miller
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Repaso de Proposiciones de Modigliani y Miller
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1. 2. 3. 4. 5.
Prop Propos osic icio ione ness de de M y M sin sin imp impue uesstos tos y co con n impuestos. Costos de Quiebra Estr Estruc uctu turra ópti óptim ma de capi capittal. al. Inco Incorp rpor orac ación ión de im impu pues esto toss pers person onal ales es y ef efec ecto to en la estructura de capital Prob Proble lema mass de de age agenc ncia ia y cos costtos de quie quiebr bra a
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Introducción
En un mundo con impuestos, el valor de la firma está relacionado positivamente con su deuda.
Resultado antes de Intereses e Impuestos - RAII - Intereses Resultado antes de Impuesto - RAI - Impuestos (35%) Utilidad Neta Flujo de Caja Accionistas + Flujo Acreedores
Empresa sin
Empresa con
Deuda - VU
Deuda - VL
$ 1.000.000
$ 1.000.000
$0
$ 400.000
$ 1.000.000
$ 600.000
$ 350.000 $ 650.000
$ 210.000 $ 390.000
$ 650.000
$ 790.000
Con impuestos, la proposición I de M&M dice que para incrementar el valor de una empresa basta con incrementar el apalancamiento, lo cual implica que las empresas deberían emitir siempre el máximo de deuda posible.
V L V U D t c 4
Introducción
En la práctica, las empresas contraen un monto “razonable”
de deuda.
Se deberá buscar un punto de equilibrio entre las ventajas tributarias de la deuda y los costos de insolvencia o quiebra. La teoría no toma en cuenta la bancarrota y sus costos asociados, así como tampoco considera los siguientes factores:
Impuestos Personales
Costos de Agencia
Estabilidad de los flujos de caja
Tamaño
Oportunidades de crecimiento 5
Reorganización Financiera y Quiebra
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Reorganización Financiera Dificultades financieras
Insolvencia
Definición: “Incapacidad y falta de medios para el pago de la
deuda. Condición de los activos y pasivos de una mujer o de un hombre en la que si los primeros se liquidaran de inmediato serían insuficientes para pagar los últimos.” Black’s Law Dictionary
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Reorganización Financiera •
Dos tipos de dificultades financieras: insolvencia de capital e insolvencia de flujo de caja.
Insolvencia de capital
Insolvencia de flujo
Ocurre cuando el valor de los activos de una empresa es menor que el valor de sus deudas, lo que implica capital negativo
Ocurre cuando el flujo de efectivo operativo es insuficiente para pagar sus obligaciones en la fecha correspondiente
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Reorganización Financiera •
•
•
•
Insolvencia: la empresa no genera suficiente flujo de caja para pagar todas sus obligaciones financieras (proveedores, remuneraciones, créditos financieros, etc.), en cuyo caso deben reorganizar su estructura financiera Esto puede efectuarse a través de negociaciones privadas con los acreedores, en que se suscriben acuerdos para re estructurar las deudas Si no es factible solucionar la “cesación de pagos”, cualquier acreedor puede pedir la quiebra de la empresa, o bien la puede pedir la misma empresa.
En la quiebra, la propiedad de los activos de la empresa se transfiere legalmente de los accionistas a los acreedores. 9
Reorganización Financiera •
Las empresas pueden hacer frente a la insolvencia gestionando sus activos: 1) Venta de activos (prescindibles e imprescindibles) 2) Fusión con otra empresa 3) Reducción inversiones de capital, gastos de investigación y desarrollo
•
O también gestionando pasivos / patrimonio: 4) Aumento de capital 5) Negociaciones con los bancos y demás acreedores 6) Intercambio de deuda por capital 7) Petición de quiebra formal 10
Reorganización Financiera La quiebra puede terminar en dos escenario distintos: •
•
Reorganización de la empresa (“Quiebra con Continuidad”): opción de mantener la empresa en marcha, emisión de nuevos títulos en reemplazo de los anteriores. Liquidación de la empresa: término del giro y finiquito de una empresa en marcha, venta de sus activos (a valor de liquidación).
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Quiebra con Continuidad •
Petición de quiebra
•
Aprobación de la quiebra
•
Determinar sindico de quiebra
•
•
•
Sigue operando la empresa, Síndico debe presentar un plan de reorganización Plan debe ser aprobado por los acreedores (mayoría) Síndico hace reparto de los flujos de la operación a los acreedores, ya sea en dinero o en bienes o títulos (emisión nuevos títulos). 12
Liquidación por quiebra •
Petición de quiebra
•
Aprobación de la quiebra
•
Determinar sindico de quiebra
•
•
Liquidación de activos para pagar costos de quiebra y a acreedores Excedentes, si es que quedan, se reparten a los accionistas o dueños.
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Nueva ley de Quiebra en Chile
Límites del Uso de la Deuda Costo de la Quiebra
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Costos de Quiebra
Los flujos de caja que genera una empresa no quedan en manos sólo de los accionistas y acreedores. Bajo ciertas circunstancias esos flujos de caja pueden llegar a manos de terceros. Los costos de quiebra pueden ser de dos tipos: Costos de quiebra indirectos: Son los que se pagan si es que existe alguna probabilidad significativa de que la empresa quiebre en el futuro. Costos de quiebra directos: Son los que se pagan solo en el evento de que la empresa quiebre.
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Costos de Quiebra
Costos de quiebra indirectos: están relacionados con el deterioro en la capacidad de realizar negocios, incentivo para asumir riesgos excesivos, incentivo para sub invertir, reparto extra de dividendos previo a la quiebra. Son costos indirectos por ejemplo cuando los proveedores exigen pago contado o restringen el crédito, o cuando los mejores ejecutivos y trabajadores se van de la empresa. Costos de quiebra directos: Se pagan en el evento de quiebra:
Costos legales asociados al proceso de quiebra (pago de abogados, contadores, administradores, testigos ,..)
Liquidación de activos a valor menor que VP de flujos
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Costos de Quiebra
Debido a que los costos indirectos suceden con antelación a la quiebra y que son considerables, los accionistas son quienes los absorben, por lo que las empresas tienen un incentivo para reducir estos costos o mantenerlos controlados. Dado que los costos de la quiebra pueden reducirse, pero no eliminarse, las empresas nunca se financiarán con deuda únicamente.
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Ejemplo
Knight Corporation ha pronosticado un flujo de efectivo de $100 o $50 para el próximo año y cada uno de ellos tiene una probabilidad de ocurrencia de 50%. La empresa no tiene ningún otro activo. La deuda emitida requiere pagos de $49 de intereses y principal. Day Corporation tiene probabilidades idénticas de flujos de efectivo, pero tiene obligación de pagar $60 de intereses y principal.
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Ejemplo
Knight Corp: Tanto en recesión como en bonanza, el flujo de caja excede el pago a los bonistas. Day Corp: Sólo en caso de boom se puede pagar a los bonistas. En caso de recesión, los accionistas no podrán pagar y la firma estará quebrada. Los acreedores bonistas perderán $10 y los accionistas no recibirán nada - existe protección a los accionistas. Si la tasa de interés es del 10%, entonces los flujos de caja de ambos pueden ser descontados al 10%.
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Ejemplo
El valor económico de la deuda “B”, el patrimonio “S” y el activo “V” de Knight y Day son los siguientes:
En ambos casos el valor de la firma es $68,18, pero Day Corp. presenta riesgo de quiebra. Aunque el pago comprometido de principal e intereses de los bonos de Day es de $60, su valor de mercado (precio que estaría dispuesto a pagar un inversionista) es sólo $50.
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Ejemplo
Los bonistas de Day están dispuesto a pagar un precio de mercado de sólo $50 por un flujo de caja prometido de $60, por lo que el retorno exigido es: $60 $50
1 20%
Los acreedores le exigen un rendimiento alto a los bonos de Day, pues existe una alta probabilidad de incumplimiento Temiendo un escenario de insolvencia, los bonistas podrían demandar a Day para exigir su integro pago. En respuesta, Day también podría contratar abogados para defenderse, incurriendo en costos legales, los que se pagan antes de que se les pague a los acreedores.
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Ejemplo
Si se supone que los costos indirectos de quiebra suman $15, entonces los bonistas no recibirán el flujo estimado de $50 sino que $50 - $15 = $15. El valor de la firma de Day baja a $61,36 desde los $68,16 calculado anteriormente. DAY CORP.
Flujo de Caja - Pago a bonistas = Pago remanente a Accionistas
Auge Recesión (50%) (50%) 100 50
-60
40
-35
0
Val. Patrimonio Valor Deuda Valor Firma
Acciones : S Day Bonos : B Day
$40 0,5 0 0,5 1,10
$60 0,5 35 0,5 1,10
$18,18
$43,18
Valor Activo : V Day $18,18 $43,18 $61,36
La diferencia corresponde al valor actualizado de $15 a la tasa del 10% que se destina a abogados, jueces y otros por conceptos de quiebra, donde los costos de quiebra son asumidos por los accionistas. 23
Ejemplo
Al comparar el valor de Day en un mundo sin costos de quiebra con su valor en un mundo con estos costos, se concluye que: La posibilidad de una quiebra tiene efecto negativo sobre el valor de la empresa. Sin embargo, no es el riesgo de quiebra en sí mismo lo que disminuye el valor. Más bien, son los costos asociados con la quiebra los que producen ese efecto. La explicación es que en mundo sin costos de quiebra, los tenedores de bonos y los accionistas comparten la totalidad del flujo de caja generado. Por el contrario, en presencia de costos de quiebra la “torta” a repartir entre accionistas y
acreedores disminuye. 24
Quiebra y estructura de capital
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Quiebra y estructura de capital La teoría aconseja que las empresas deberían crear estructuras de capital compuestas solamente por deudas, pero en el mundo real las empresas, por lo general, contraen sólo cantidades moderadas de deuda. Los costos de la quiebra financiera provocan que las empresas restrinjan sus emisiones de deuda. Por lo anterior, el valor de la empresa con deuda debe también considerar los costos asociados a la insolvencia o quiebra.
V L V U D t C Costos.de. Endeudamiento 26
Quiebra y estructura de capital Valor de la empresa
VL = VU + TcD Valor Empresa según MM con impuestos y deuda , sin quiebra
Valor Presente del Beneficio tributario de la deuda
Valor de los costos de quiebra financiera V = Valor real de la empresa
VU =valor de la empresa sin deuda
Deuda
D* monto óptimo de endeudamiento 27
Quiebra y estructura de capital
El beneficio tributario incrementa el valor de la empresa apalancada. Los costos de la quiebra financiera reducen el valor de la empresa apalancada.
D* es el monto óptimo de endeudamiento, a la derecha de ese punto los costos de quiebra se incrementan con mayor rapidez que el beneficio tributario, lo que implica una reducción en el valor de la empresa a causa del mayor apalancamiento. % Costo del capital
ρ
WACC
Deuda D* 28
Quiebra y estructura de capital Al combinar los Costos de Quiebra, Costos de Agencia y Beneficios Tributarios: ¿Existiría un nivel de deuda que maximiza el valor de la firma?. ¿Cómo establecen las firmas su Estructura de Capital? No existe una única respuesta. Como no existe una ecuación que permita balancear los puntos anteriores, el ratio Deuda / Patrimonio que presenta la industria es un factor importante en la decisión de la Estructura de Capital de las firmas. 29
Teoría de la señalización La teoría de la señalización sostiene que las empresas rentables tienen más probabilidades de incrementar su apalancamiento, porque los pagos extras de intereses se compensan en parte por mayores utilidades antes de impuestos. La deuda constituye una señal del valor de la empresa ya que los inversionistas supondrán que cuando el nivel de deuda es alto, el valor de la empresa también será más alto.
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Teoría de la señalización Es dable asumir que los administradores que son propietarios de una fracción pequeña de las acciones de la empresa trabajen menos, despilfarren más y acepten proyectos con VAN negativo, respecto de aquellos con una proporción mayor del capital de la empresa. Como las nuevas emisiones de capital reducen el porcentaje de propiedad en manos de los administradores (“dilución”), los costos de agencia aumentarán la empresa crece en base a nuevo capital en vez de deuda.
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Teoría de la señalización Una falla de la teoría de las señales es que predice que las empresas más rentables y con mayores expectativas futuras pagarán mayores dividendos y tendrán un ratio deuda/patrimonio mayores. El contra ejemplo son las empresas tecnológicas, ya que son las empresas maduras o en industrias estables las que pagan mayores dividendos y muestran mayores razones de deuda/patrimonio.
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Teoría del orden jerárquico (“Pecking Order ”)
La teoría del orden jerárquico tiene sus orígenes en los trabajos de Myers (1977) y Myers y Majluf (1984), y explora la imperfección que significa la asimetría en la información (una de las partes maneja información que la otra parte no tiene). Esta teoría establece que la empresa no tiene una estructura de capital óptima a alcanzar, sino que sigue un orden jerárquico al escoger sus fuentes de financiamiento: 1° Fondos propios - utilidades retenidas 2° Deuda y 3° Emisión de acciones. 33
Teoría del orden jerárquico (“Pecking Order ”)
Dentro de los factores que influyen en la decisión de endeudamiento están los siguientes: El
Beneficio tributario de la deuda. La rentabilidad del negocio El crecimiento Las garantías patrimoniales o colateral El tamaño de la firma El costo financiero El entorno económico e institucional. El sector de actividad
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Teoría del orden jerárquico (“Pecking Order ”)
La preferencia por financiamiento en base a utilidades retenidas puede atribuirse a que en este caso los administradores están sujetos a un menor control y menores exigencias de información para con los bonistas o los accionistas, que si se emitiera nueva deuda o se incrementara el capital. A su vez, la emisión de deuda, genera menores exigencias de información en comparación con la emisión de nuevas acciones comunes.
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