Caso de estudio “Caso Cascadas”
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Antecedentes del Caso Cascadas SQM es el mayor productor mundial de Nutrientes Vegetales de Especialidad (NVE), yodo, litio, químicos industriales y otros productos. Sus uentes de materia prima son el calic!e y las salmueras u"icadas en el Salar de Atacama, las cuales presentan altas concentraciones en los productos e#plotados por la compa$ía y permiten ela"orar una amplia gama de compuestos con importantes economías de escala en la producci%n. Con respecto a la distri"uci%n, SQM cu"re m&s de ' países utiliando representaciones locales y distri"uidores internacionales, lo que le permite di*ersiicar sus lu+os tanto por &rea geogr&ica como por cliente. Con m&s de - a$os de e#periencia en el mercado de la minería no met&lica, SQM se !a transormado en una empresa de clase mundial, con operaciones glo"ales, tecnología de primera línea y altamente eiciente en costos'. e !ec!o, de acuerdo a inormaci%n de prensa, SQM es el productor de ertiliantes m&s competiti*o del mundo/, *enta+a competiti*a que est& "asada en el acceso a recursos naturales 0nicos en el mundo, u"icados cerca de instalaciones portuarias. Esta posici%n competiti*a internacional de SQM, sus perspecti*as de crecimiento y su naturalea apalancada en estructura de cascada, !a signiicado que desde su pri*atiaci%n en el a$o '12, !aya e#istido un constante inter3s por tomar el control de la compa$ía.
' SQM
(/1), 4rospecto de Emisi%n de 5onos esmaterialiados. / eclaraciones de 5ill oyle, CE6 de 4otas! Corporation o Sas7atc!e8an (4CS), iario 9inanciero ' de maro de /'-.
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'.' :esumen !istoria del control de SQM y Sociedades Cascadas Privatización de SQM y creación de las Sociedades Cascadas SQM nace en el a$o '1; de la uni%n de la Corporaci%n de Ventas de Salitre y
', a tra*3s de C6:96, toma el control del '? de la compa$ía. A partir del a$o '1@ comen% la pri*atiaci%n de la compa$ía, proceso que dur% 2 a$os y durante el cual se materiali% la entrada de las A94s a su propiedad. 4ara incorporar capital pri*ado a SQM y otras empresas p0"licas, se dise$% el mecanismo denominado capitalismo popular, que consisti% en pagar las gratiicaciones de los empleados con acciones de la compa$ía. Así, para estos eectos el erente eneral de SQM constituy% en el a$o '1; la Sociedad 4ampa Calic!era (B4C), con un -,''? de la propiedad de SQM. Dacia ines de dic!o a$o, mediante la compra de un paquete accionario adicional, 4ampa Calic!era alcana un '/,@? del capital de SQM y en diciem"re se inscri"e como sociedad an%nima quedando su+eta a la iscaliaci%n de la SVS@, comenando a tranarse en "olsa en '11. Como parte de este proceso de pri*atiaci%n, en el a$o '1> el go"ierno lana el Capítulo F del Compendio de Normas y Cam"ios Fnternacionales (CNCF) del 5anco Central de C!ile, mecanismo mediante el cual se oreci% a los tenedores de "onos del Estado de C!ile (en default producto de la crisis de principios de los a$os ) realiar swaps por acciones de algunas compa$ías estatales, entre ellas SQM. Así, American E#press ingres% a la propiedad de SQM y Gulio 4once =erou a la administraci%n de la compa$ía, primero como irector y luego como 4residente. En '1 un grupo de e+ecuti*os de SQM decide comprar las acciones de los tra"a+adores que eran accionistas de 4ampa Calic!era creando la Sociedad 6ro 5lanco (B65), llegando a tener '>? de su propiedad. 6ro 5lanco se inscri"e como sociedad an%nima en '11 y se transorma en matri de 4ampa Calic!era al quedar con 2;,? de sus acciones. En el período antes descrito, e#isten dos intentos de toma de control del acti*o su"yacente SQM por parte de e# e+ecuti*os de la compa$ía, no 4
relacionados a Gulio 4once =erou. 4rimero intentando tomar el control de 6ro 5lanco y luego, mediante la oerta de compra de acciones de 4ampa Calic!era. En este conte#to, Gulio 4once toma el control de 4ampa Calic!era adquiriendo las acciones de los tra"a+adores a tra*3s de la Sociedad Norte rande S.A. (BN), la que se constituy% el a$o '1 y se inscri"e como sociedad an%nima a"ierta y comiena a tranarse en "olsa el a$o '11'.
@
:e*ista Capital (/'@), lunes ; de mayo de /'@.
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Asimismo, en '11, de"ido al ele*ado ni*el de endeudamiento, las acciones de Norte rande esta"an pr%#imas a ser liquidadas por los "ancos, proceso que se ren% de"ido a la recompra de dic!a deuda realiada por la Sociedad de Fn*ersiones SQ, controlada por Gulio 4once , quien de esa orma pas% a controlar las Sociedades Cascadas y por este *e!ículo al acti*o su"yacente SQM.
Origen del estatuto de Gobierno Corporativo entro de las *aria"les de conte#to importantes para comprender las disputas por el control de SQM, y el supuesto Besquema acusado en la ormulaci%n de cargos de la SVS, se encuentra el estatuto que regula el go"ierno corporati*o de SQM, el que se e#plica "re*emente en lo que sigue-. El estatuto ue ela"orado por C6:96 durante el proceso de pri*atiaci%n, de modo de permitir el ingreso de las A94s a la propiedad de SQM. En eecto, en '1;, la compa$ía adecu% sus estatutos al Hítulo FF de la ley @.22, de modo de permitir que las A94s pudieran in*ertir en ella, limitando la concentraci%n de la propiedad al /?. El @ de +unio de '11@, la +unta E#traordinaria de Accionistas apro"% los t3rminos y características deiniti*as de un aumento de capital mediante la emisi%n de @.>.-'@ acciones preerentes serie 5. Así el capital social de SQM qued% di*idido en /@.@-.@2 acciones sin *alor nominal, íntegramente suscritas y pagadas, compuestas por '/.@>;.1>/ acciones preerentes serie A y @.>.-'@ acciones preerentes serie 5. :especto de los derec!os políticos que otorga"an las preerencias, se esta"leci% que las acciones serie 5 no podr&n e#ceder del 2? de la totalidad de las acciones emitidas, suscritas y pagadas de la Sociedad y, que tienen un derec!o a *oto limitado en cuanto a que la totalidad de las mismas s%lo pueden elegir un director de la Sociedad (de un total de ), independientemente de su participaci%n en el capital social. Asimismo, las acciones serie 5 tienen las siguientes preerenciasI
(i) :equerir la con*ocatoria a +unta ordinaria o e#traordinaria de accionistas cuando así lo soliciten accionistas de dic!a serie 5 que representen a lo menos el 2? de las acciones emitidas de la misma y, (ii) :equerir la con*ocatoria a sesi%n e#traordinaria de directorio, sin que el presidente pueda caliicar la necesidad de tal solicitud, cuando 6
así lo solicite el director que !aya sido elegido por los accionistas de dic!a serie 5.
Memorias SQM a$os '11@, '11- y '11. 2 e las sociedades an%nimas cuyas acciones pueden ser adquiridas con los recursos de los 9ondos de 4ensiones.
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4or su parte, las acciones serie A adem&s de poder elegir > directores, tienen la preerencia de, ante un empate en la *otaci%n de elecci%n del presidente de directorio, repetir la *otaci%n e#cluyendo al director elegido por los accionistas de las acciones serie 5. Es decir, las acciones serie A son las que posi"ilitan el control de SQM. Se requiere tener la mayoría de las acciones A para elegir - directores y controlar así SQM. Asimismo, el a$o '11- ue modiicado el estatuto su"iendo el porcenta+e de concentraci%n desde /? a @/?. 4osteriormente, en el aumento de capital de la serie A de '11, se esta"leci% que ning0n titular de acciones serie A o 5 puede e+ercer por sí o en representaci%n de otros accionistas de la misma serie A o 5, el derec!o a *oto por m&s del @>,2? de las acciones suscritas y con derec!o a *oto de cada una de dic!as series, de"iendo para el c&lculo de dic!o porcenta+e sumarse a las acciones del accionista las que sean de propiedad de personas relacionadas con 3l. Ham"i3n se esta"leci% que, sin per+uicio de lo anterior, ning0n accionista, incluido el 9isco, podía e+ercer por sí o en representaci%n de otros accionistas el derec!o a *oto por m&s del @/? de las acciones suscritas y con derec!o a *oto de la Sociedad, de"iendo descontar para este eecto el e#ceso so"re tal @/?. En el conte#to de los antecedentes !ist%ricos descritos, la 9igura A.' presenta la estructura accionaria de SQM a ines de '111. Gulio 4once =erou controla la compa$ía teniendo el control de Norte rande, 3sta a su *e de 4ampa Calic!era y 3sta a su *e teniendo la mayoría de las acciones SQMJA.
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9igura A.' Estructura Accionaria SQM @' de iciem"re '111
SQ S.A. @>,-?
Norte Grande S.A. 2@,1'?
Oro Blanco S.A. 4C en el E#terior 2,21? K2,-/?J;,@-?L
Inv. Global Minin C!ile &tda.'' /,>'? K-,11?J (,((?LM
Pampa Calic!e ra S.A.
'>,@? K@/,@?J ,?L
A"P#s /;,;;? K/>,2?J /;,//?L
A$% #s /-,-1? K',-2?J 2','?L
Otr os '',@1? K'>,-2?J -,/'?L
SQM S.A. K? Serie AJ? Serie 5L. :elacionada a 4ampa Calic!era por accionista com0n. 9uenteI Memorias Anuales '111 Norte rande S.A., 6ro 5lanco S.A., 4ampa Calic!era S.A. y SQM S.A. * *
9inalmente, las *entas de SQM pasaron desde uno SO - millones en '112 a cerca de SO 2 millones entre '11> y '111, in*ersiones por un total de SO >- millones y utilidades anuales en el inter*alo de SO ; a SO > millones entre '11; y '11, para cerrar '111 con un registro de SO - millones, lo que permiti% consolidar inancieramente la compa$ía y comenar a prospectarse como uno de los principales y m&s eicientes productores de ertiliantes del mundo. 10
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'./ Fnter3s e intentos de toma de control de SQM Consolidada la posici%n operacional, inanciera y de competiti*idad de SQM, y dado adem&s el control del acti*o su"yacente de las cascadas, desde el a$o / se !an maniestado al menos @ episodios o períodos en que in*ersionistas locales yPo e#tran+eros !an intentado tomar el control de SQM, ya sea mediante oertas de compra u otras ormas, los que se resumen a continuaci%n.
Año !!! urante este a$o sociedades ligadas al empresario Se"asti&n 4i$era !icieron una oerta a Gulio 4once =erou para adquirir el control de SQM, la que ue rec!aada por 3ste por su "a+o monto.
Abril"#ovie$bre !!% A ines del a$o /, 4ampa Calic!era e#!i"ía una d3"il posici%n inanciera producto de lacaída en el precio de las acciones de SQM de @? entre '111 y el a$o /, pasando desde O '.;> a O '.'> respecti*amente, e#plicada por la caída del precio del ,/? de las acciones SQM A y un /? de la propiedad total, cuyo *encimiento era el mes de +ulio de /'. En este escenario, 5D4 5illiton realia una oerta para comprar el '? de SQ, sociedad controladora de las cascadas, lo que ue rec!aado por Gulio 4once. 4or su parte, Moneda Administradora de 9ondos de Fn*ersi%n !a"ía entrado a la propiedad de 4ampa Calic!era en el a$o '11 y 5ancard en el a$o /. En este conte#to, representantes de 5ancard, Moneda y otros accionistas minoritarios, tanto en la +unta de accionistas del a$o /' como en una posterior carta en*iada a la SVS en el mes de octu"re, e#presaron su preocupaci%n por la diícil situaci%n de la compa$ía y su inter3s de usionar 4ampa Calic!era y SQM. e acuerdo a inormaci%n de prensa, en parte de la misi*a se se$alaI R=as acciones de Calic!era se est&n transando con un descuento de 2? so"re el *alor de liquidaci%n de sus acti*os, es por ello que solicitamos al directorio que se estudie seriamente la posi"ilidad de liquidar la sociedad ya sea *endiendo sus acti*os o reparti3ndolos, de orma tal de que los accionistas 12
recuperemos la totalidad del patrimonio de la compa$íaR>. ado el descuento so"re el acti*o su"yacente, esta operaci%n implica"a una renta"ilidad de 2? para los accionistas de la matri de SQM.
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4articipaci%n de -,/2?. iario el 4ulso (/'@), ' de mayo de /'@.
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e igual orma, en esta carta el representante de Moneda solicita contactar al m&s "re*e plao a las empresas que se decía esta"an interesadas en ingresar a la propiedad de SQM (Nors7 Dydro, 4CS, Fsrael C!emicals y 9MC, entre otras). 4aralelamente en este período, Fn*ersiones SQ, controlada por Gulio 4once =, y controladora de las cascadas, alcan% un acuerdo con Nors7 Dydro, que posteriormente se denomin%
&ntrada a la propiedad de PCS año !!% y disputa por control del año !!' En octu"re de /', la multinacional canadiense productora de potasio 4otas! Corporation o Sas7atc!e8an (4CS) entr% a la propiedad de SQM mediante la adquisici%n del '? que esta"a en manos de las A94, equi*alente a @@,@2? de las acciones serie A, aunque ya tenía presencia en el país a tra*3s de la e#plotaci%n de 4CS ), con dic!o porcenta+e de propiedad, 4CS tenía *otos para nom"rar /,> directores de SQM, ra%n por la cual se especula"a se daría una uerte disputa por alcanar el control entre la minera no met&lica canadiense y las Sociedades Cascadas controladas por G4=. 4osteriormente, el '@ de diciem"re de /- 4CS comunic% que compraría en SO ' millones el ,@/? de SQM que a esa ec!a poseía Fsrael C!emicals1, porcenta+e que unido al /,@1? de su propiedad signiica"a superar el /2? de participaci%n para realiar una 6erta 40"lica de Acciones (64A) y el límite de @>,2? de derec!o a *oto de la serie A. =uego de apelar ante la SVS para no realiar una 64A entre otros elementos, argumentando el car&cter especial de los estatutos de SQM, la operaci%n
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ue desacti*ada dada la participaci%n de las A94s en la transacci%n de acciones. Así, 4CS toma la decisi%n de limitar su participaci%n en SQM al /2? y *ender un remanente de @,/? de la empresa a tra*3s de un remate en "olsa, las que ueron compradas por las cascadas (en particular por 4C), sumando un /@,;? de SQM, pagando un '2? por so"re el precio mínimo esta"lecido para la operaci%n. :e*ista Capital (/>), ' de mayo de />. 1 Empresa multinacional en que a esta ec!a 4CS mantiene un '@,2? de su propiedad.
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=uego de una pausa, en +ulio de /; las Sociedades Cascadas, a tra*3s de una 64A, compraron un /? de la serie 5 de SQM. En dic!a oportunidad, 4CS descart% una contraoerta y airm% no estar preocupada por los a*ances del controlador, !asta que en octu"re de ese a$o igualara la participaci%n de las cascadas con />,@? cada uno. Así, en no*iem"re de /; 4CS lana una 64A por el ',>? de SQM en acciones serie 5, con lo cual alcanaría un /1? total de capital de la irma, a"riendo un nue*o capítulo por el control de la compa$ía. =uego de un serie de peque$as 64As por parte de 4C y de 4CS, las cuales permitieron a am"os ganar participaciones accionarias crecientes, la disputa !a"ría terminado !acia ines de a$o con una aparente *ictoria para la canadiense. Sin em"argo, en diciem"re de ese a$o Gulio 4once =. anunci% un pacto de actuaci%n con+unta con la +aponesa o8a, con lo que se agrega"a otro /,@? a su ya @,@? en la empresa, con lo que impedía que 4CS uera el controlador con su @',;? de la compa$ía. Este pacto de actuaci%n con+unta ue impugnado por 4CS y las A94, ya que a su +uicio signiica"a una *iolaci%n al estatuto interno y solicit% a la SVS se les declarara accionistas relacionados. Sin em"argo, el /> de a"ril de /> la SVS dictamin% que las cascadas (en particular 4C) y o8a no son relacionados, aunque orden% modiicar la cl&usula del acuerdo que permitía a 4C *otar en nom"re de su asociado (o8a) en caso de desacuerdo. ada esta disputa por la toma de control de SQM, la estructura accionaria de dic!a irma y de sus sociedades controladoras al @' de diciem"re de /; se e#pone en la 9igura A./ siguiente. En la 9igura A.' se o"ser*a a las A94 el a$o '111 s%lo en SQM. A diciem"re del /;, se o"ser*a a las A94 en los tres ni*eles de cascada, es decir en 4C, 65 y N, proceso que se e#plica para elegir una com"inaci%n de mayor renta"ilidad sacriicando liquide.
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9igura A./ Estructura Accionaria SQM y Empresas Controladoras @' de iciem"re /; SQ S.A.
(A%A S.A.
2',?
-1,?
SQ(A
A"P#s
1,?
',1?
Norte Grande >,@2?
Moneda
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A"P#s
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Inv. Global Minin C!ile &tda.'' /,>'? K-,11?J (,((?LM
,? K,1-?J ,?L
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Pampa Calic!er a S.A. /2,/@? K@;,>' ?J '',;?L
@,11?
Grupo Bancard''' -,22?
',-1?
Oro
;,2>?
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A"P#s '',2? K,?J /2,@/?L
@,>-?
Grupo
Bancard''' 1,/-? K1,>>?J ',22?L
A$% #s '@,'/? K,?J /,;1?L
SQM S.A.
K? Serie AJ? Serie 5L. :elacionada a 4ampa Calic!era por accionista com0n. El grupo 5ancard est& compuesto porI 5ancard Fn*ersiones =tda., AF6N S.A. e Fn*ersiones Santa Cecilia S.A. 9uenteI Memorias /; Norte rande S.A., 6ro 5lanco S.A., 4ampa Calic!era S.A. y SQM S.A. * * *
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Otros
Otr os 2,? K;,/;?J ,/?L
Otr os @,2? K2;,@-?J '>,--?L
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'.@ Estructura accionaria y posici%n inanciera Sociedades Cascadas a diciem"re /> En la 9igura A.@ que sigue se muestra la estructura de propiedad de las Sociedades Cascadas y de control de SQM a diciem"re de />.
9igura A.@ Estructura Cascadas @' de iciem"re /> (A%A S.A.
SQ S.A. 2',?
-1,? SQ(A S.A. 1,/;?
Norte Grande S.A. >1,-/? Oro Blanco S.A.
;,>@? K;;,;?J1;,;?L
,'? Pampa Calic!era S.A.
PC en el )*terior
Inv. Global Minin C!ile
/;,>;? K-,2;?J',@?L
SQM S.A.
2,/-? K1,;;?J,?L
K? Serie AJ? Serie 5L. 9uenteI Memorias /> Norte rande S.A., 6ro 5lanco S.A., 4ampa Calic!era S.A. y SQM S.A.
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Como se o"ser*a, a diciem"re de />, las Sociedades Cascadas relacionadas a Gulio 4once =. tenían un control de @/? de SQM, considerando la participaci%n directa de 4ampa Calic!era m&s la correspondiente a la coligada de 3sta, Fn*ersiones lo"al Mining C!ile. Sin em"argo, si la participaci%n de las cascadas se mide a ni*el de Norte rande, el porcenta+e de propiedad so"re SQM se reduce a '>,->? ', si se realia el mismo e+ercicio a ni*el de SQ>? y a ni*el de SQ, controlada '? por Gulio 4once =., ,-?''. Es decir, se *eriica en t3rminos pr&cticos el e+ercicio te%rico realiado en la secci%n / de este Fnorme, donde G4= controla SQM en orma apalancada con el ,-? de la propiedad accionaria indirecta de SQM.
'.- Esc&ndalo En el a$o /'/ los in*ersionistas institucionales comenaron a darse cuenta de que algo no i"a "ien. Algunos de+aron de in*ertir en las cascadas y pidieron a la SVS, para que in*estigue las operaciones de compra y *enta de acciones que se realiaron entre las sociedades cascadas. En septiem"re de /'@, a raí de los cuestionamientos a los estados inancieros de SQM, ormulados por Moneda Asset y las A94 de C!ile, la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) ormul% cargos en contra de Gulio 4once =erou por la responsa"ilidad que le ca"ía en di*ersas transacciones "urs&tiles realiadas, de orma reiterada y coincidente, entre /1 y /'', que permitían presumir la e#istencia de una manipulaci%n en el precio de las acciones de SQM, lo cual !a"ría originado p3rdidas indirectas a las A94 y Moneda Asset que estos 0ltimos eran los accionista minoritarios. =a SVS anali% m&s de un mill%n de transacciones "urs&tiles, constatando una secuencia de operaciones de compra y *enta de acciones, con patrones comunes y reiterados en el tiempo y con el concurso de los mismos participantes.Este esquema "eneici% directamente al presidente de las Sociedades Cascada, Gulio 4once =erou. =a superintendencia esta"leci% la e#istencia de un esquema en el que 4once =erou e+ercía una inluencia signiicati*a y gestiona"a, para lo cual implement% una administraci%n unipersonal. En este proceso, 4once =erou cont% con el apoyo de Aldo Motta y 4atricio Contesse, gerentes generales de las sociedades Cascada y 4otasios, quienes se encargaron de lle*ar a la pr&ctica sus directrices. =as sociedades realiaron una serie de operaciones sociales, tanto de in*ersi%n como de inanciamiento, que tu*ieron por o"+eto de+ar disponi"les importantes paquetes de acciones para su remate en el mercado, para despu3s recomprar los títulos a precios mayores a los de su *enta inicial. =as sociedades Cascada *endían estos títulos a sociedades identiicadas como :elacionadas (controladas por 4once =erou), Vinculadas (controladas por :o"erto um&n) e Fnstrumentales (controladas por =eonidas Vial y Al"erto =e 5lanc), para luego recomprar a estas mismas sociedades paquetes de acciones, de igual o mayor n0mero, siempre a un mayor precio.
4ara recomprar los paquetes de acciones, las sociedades Cascada de"ieron asumir un so"re costo estimado de @ millones de d%lares entre /1 y /''. =a SVS esta"leci% que dic!o so"re costo no se atri"uye a malas decisiones de negocios, sino que ue resultado directo de la gesti%n que se !io de aquellas sociedades, en las que se pri*ilegi% el inter3s de Gulio 4once =erou, quien o"tu*o importantes "eneicios a partir de estas operaciones y las p3rdidas la !a"rían asumido las mismas sociedades Cascadas. Hodas estas transacciones se realia"an a tra*3s de la corredora de 5olsa =arrainVial, quienes eran los encargados de contactarse personalmente con las sociedades cascada, sociedades relacionadas y con las sociedades *inculadas para la realiaci%n de negocios. En pala"ras simples =o que !acía 4once era *ender "arato y comprar caro su mismo producto. TCu&l productoU Acciones de SQM, 4ampa Calic!era, entre otras. 4once, a partir de alguna sociedad de la cascada, *endía acciones de otra sociedad de la cascada, a un precio inerior que el de mercado, a una empresa relacionada. Esta empresa relacionada luego re*endía esas acciones a una sociedad de la cascada, a un precio m&s alto que el de mercado. TQu3 conseguíaU :e*aloriar, artiicialmente, el precio de las acciones en transacci%n. Estas operaciones se !acían con 2 minutos de desase. Es decir, 4once recupera"a las acciones que inicialmente *endía luego de 2 minutos a un precio m&s alto que antes. Esto lo !acía de orma reiterada. 4or consiguiente, en 2 minutos 4once logra"a manipular el precio de sus acciones, gracias a empresas Bpalo "lanco. En 2 minutos 4once logra"a que algo que costa"a O2 pasara a costar O>
Ganancias En contraste al so"recosto que asumieron las sociedades Cascada, la utilidad estimada por las operaciones que !icieron las sociedades relacionadas a Gulio 4once =erou ascendi% a '/ millones de d%lares. Adem&s, las ganancias de las sociedades Vinculadas de :o"erto um&n ueron de '/ millones de d%lares, mientras que en el caso de =eonidas Vial ueron de >/ millones de d%lares y las utilidades de las sociedades Fnstrumentales de Al"erto =e 5lanc ueron de @,> millones de d%lares.
Sanciones
=a Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) mult% a e+ecuti*os y una corredora de "olsa, donde destaca Gulio 4once y =eonidas Vial, e# 4residente del irectorio de =arrainVial S.A. y accionista mayoritario de 5lanco y Negro S.A. (Colo Colo). =as multas ascendieron en total a S ';- millones, una de las multas m&s altas que !aya interpuesto la SVS en d3cadas.
Preuntas +, -Advierte en el caso problemas de aencia o conlictos de inter/s0
-Cu1les0 2, -Cu1l ue el rol 3uado por los inversionistas Institucionales0 4, -C5mo aecta esto a los Inversionistas Institucionales este tipo de transacciones0 6, -Cu1les cree usted 7ue pudiesen ser las principales repercusiones 7ue tuvo este caso para la conian8a 9 transparencia del Mercado de :alores; la econom
