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INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEM A 1 La dirección de em presas en la actualidad - La gerencia y su entorno.

ESQUEM A RESUMEN TEM A 1 FINANZAS EMPRESARIALES. La G lobalización: Im portancia del entorno en la em presa. Se ha generado un cam bio en la filosofía em p re sarial, A ntes se buscaba m axim izar el rendim iento. Ahora O PTIM IZAR EL POTENCIAL DE RENDIM IENTO (ren d im ien to presente y fu tu ro ). Reto

actual

de

la em p re sa: S u p erar

a

la com petencia

recom pensando

la

iniciativa

y

los

com p artim ien tos creativos de sus m iem bros. DIRIGIR EN UN A M BIEN TE GOBALIZADO ES UNO DE LOS RETOS DE LA GESTION ACTUAL. Para ello la com pañías globales

contem plan el m undo como un gran m ercado .Sus inputs( recursos

in tern o s) se sitúan en d ife re n tes países , para conseguir m ejor calidad , m enor coste, plazo de entrega mas corto , en sum a una respuesta m as adecuada a sus necesidades. Desde el punto de vista del output (recu rso s externo s) la m otivación es exten d er el m ercado y a tra e r más clien tes. Ha de ap rovech ar las oportunidades del m ercado en cu alq uier dirección. LA EM PRESA EXCELEN TE EN ESTE ENTORNO GLOBALIZADO DE CAM BIO Y CO M PETEN CIA ES AQ UELLA QUE LOGRA ANTICIPARSE AL FU TURO , Y NO SOLO LA QUE SIGUE UN CO M PO RTM IEN TO ADAPTATIVO .

¿Cóm o lograrlo? A travé s de una visión de con ju nto , de un conocim iento del potencial de d esarrollo de la com pañía para op tim izarlo. Esto tiene la dificultad de que en la actualidad los cam bios globales son rápidos. SOLUCION. Dotar a la em presa

de un m odelo estratégico basado

en la misión general y la cohesión

in tern a , de modo que aparece una nueva cultura em presarial , con valores com partidos por el conjunto de la organización, que su stitu ya a una e stru ctu ra económ ica e xcesivam ente rígida y burocratizad a.. Hay que trab aja r coordinad am ente toda la plantilla para lograr las m etas e m p resariales, pero dando libertad y fom entand o la capacidad para lograrlo. Este es el paso prim ordial para llegar a se r una ORGANIZACIÓN DE ALTO REN DIM IEN TO . INTERACCION DE LA EM PRESA Y SU ENTORNO. Las m ayorías de O portunidades y A m enazas provienen del e n torn o. El entorno

que envuelve a la

em presa tiene un valo r enorm e en el d esarrollo de la m ism a es un facto r que INTERACTUA

DE FORM A

M UY INFLUYEN TE. A sí pues la lógica de la estrategia em presarial debe partir del an álisis del entorno am biental donde la em presa sitúa su actividad. El actual m ercado esta globalizado, por lo que tan to la pequeñas como la grandes com pañías deben ad aptarse a este cam bio de escenario m undial, tanto para la obtención de sus recursos como para la colocación de sus productos. La COHESION INTERNA, (actuación de la com pañía en su ám bito in tern o ), a su vez

m ejo rara el

ren dim ien to, y si sus facto re s in tern os están enfocados a una mism a m eta, su d irección, y producción tienen un objetivo com ún el éxito esta asegurado, en caso contrario es m uy difícil o casi im posible.

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INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS T EM A 1 La dirección de em presas en la actualidad - La gerencia y su en torn o.

1.- EM PRESA Y ENTORNO Las organizaciones existen en el entorno que las rodea, y que las afecta y que les hace responder al mismo. Factores del entorno : Localización física Com petencia Facilidad para ad qu irir los recursos Com unidad local o regional. .- M aterias prim as o habilidades de los em pleados que la organización n ecesita (input) .- M aquinaria disponible .- Energía .- Productos inform áticos .- Edificios.... EL AM BIENTE EXTERNO ES EL SISTEM A DE NIVEL SUPERIOR EN EL QUE SE INSERTA LA EM PRESA: Son los facto res CLAVE, y lo form an las fuerzas o variab le s que influyen directa o in d irectam en te en los procesos de gestión. Son clave porque su análisis d eterm in a el origen de las am en azas y oportunidades que se ciernen sobre la em presa.

1.2.1

Niveles del Entorno M icroentorno : V ariab les sobre las que la em presa puede in flu ir o actu ar de algún modo .(G uardan relación causa-efecto con la actividad em p resarial) M acro ento rn o: V ariab les que influyen en la organización y que

no son con trolables. Son m uy

poderosas. No guardan relación causa-efecto con la actividad em p resarial. Son g enéricos y existen con independencia de la actuación de la com pañía en el m ercado. Entorno interno: Conjunto de fuerzas que operan dentro de la organización y que tienen im plicaciones esp ecificas para la gestión e m p re sarial. Entorno específico : Es el se cto r o industria en el que la em presa d esarrolla su activid ad , afectan de form a especifica a las em presas de un mism o se cto r . Según P orter son: Los clien tes, los proveedores, los com p etid ores p o tenciales, la rivalidad entre los com p etid ores actu ales y los productos sustitu tivos. Entorno general: Conjunto de facto res económ icos, so cio cu ltu rales, tecnológicos, políticos y legales que conform an el m arco legal de actuación.

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Existe otra clasificación asim ilable a Entorno especifico y Entorno G eneral que es el E n to rn o G en era l ( ya d e scrito ) y el En to rn o O perativo (coin cide a g ra n d es ra sg o s con e l Ento rno E sp ecifico ). Vam os a estu d iar el efecto de las fu e rzas que influyen en la organización, clasificánd olas en FUERZAS INDIRECTAS: Form an parte del m acro entorno

O ENTORNO G EN ERA L . o sea de los facto res no controlables por la

em presa. A dem ás de los ya m encionados están los facto re s m e d ioam b ien tales y los

in tern acio n ales, cuya

trascend encia en la actualidad es enorm e. Vam os a ver uno por uno todos ellos: (PEST) FACTORES ECONOMICOS.- Estru ctura y coyuntura económ ica de

cada país. Influenciada fu ertem en te

por el crecim iento de PIB, la in flación , la tasa de paro, el tipo de in terés el d éficit publico etc, de la región que opera. Otros facto res a con sid erar, disponibilidad precio y calidad tanto del facto r capital como del trab ajo u otros recursos productivos. Los datos económ icos son esenciales en las decisiones de invertir o no en país que presentan

unas

condiciones de riesgo m uy elevadas. Un facto r fu n d a m e n tal, pues, es el análisis de e xp e ctativas

an tes de in iciar proyectos de gran

enverg adura. FACTORES SOCIOCULTURALES.- C aracte rísticas

de

la sociedad

donde

va

a op erar

la em presa

(d em ografía, grado de en ve je cim ie n to , educación, e stilos de vida, e tc.) Hay que ap rend er a op erar con cu ltu ras d ife re n tes, porque tam bién serán d ife re n tes las necesidades. Una so c ie d a d civilizada, d e m o crá tica m e n te o rga n iza da es una so c ie d a d p lu ra l con n u m ero so s grup os en su sen o que tienen d ife re n te s in tereses, p o r lo qu e la p o lítica em p resa ria l, su a g resiv id a d en e l m ercad o se resu m e en la im agen qu e refle ja en la so cie d a d , que exig e cad a vez m as un ju e g o lim pio, un co m p o rta m ien to ético en e l m ercad o

y un

com pro m iso se rio con los p ro v e e d o re s de recu rso s

(a ccio n ista s, clien te s, p ro v e e d o re s e tc .). FACTORES

TECNOLOGICOS.-

Están

fue rte m e n te

relacionados

con

la

política

em presarial

en

Investigación, d esarrollo e innovación l+D+i. La tecnología afecta a la organización de varias fo rm as: M e jo r en las técnicas de producción y de gestión .- Características de los produ ctos y servicios .- M odern id ad en los equipos y pro cesos productivos Es una fuen te im p ortan te la m ejora de los facto res tecnológicos en la calidad de los productos y de la ven taja com p etitiva.

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INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TE M A 1 La dirección de em presas en la actualidad - La gerencia y su entorno.

FACTORES POLITICOS, LEGALES Y REGLAMENTARIOS. Se derivan del sistem a político, de sus leyes, y de su e stru ctu ra. En una eco n om ía globa lizad a , ju n to a los fa c t o re s eco n óm ico s , co n stitu y en un c ite rio r

d ecisivo de

localización o deslocalizació n em presa ria l. Las no rm a s im p u esta s p o r las a u to rid a d es en m a teria fisc a l, de in ce n tivo s y su b ven cio n es, de co n tro l so b re las no rm a s de calid ad , de la resp o n sa b ilid a d e m p re sa ria l p o r da ñ o s ca u sa d o s p o r los pro d u cto s, de los n iveles de conta m inación e tc ., so n fa c t o re s a te n e r m uy en cuenta. La actitud del Estado es un facto r a te n e r m uy en cu enta, cuando el secto r publico com pite en la captación de recursos, o cuando el m arco legal es poco tran sp aren te , aparecen unas lim itaciones a te n e r en cuenta a la hora de e stab le ce r una actividad em presarial. FACTORES D E SOSTENIBILIDAD Y M ED IO AM BIEN TALES.Son los qu e esta b le cen un p a tró n de crecim ien to qu e a la vez que concilian e l desa rrollo eco n óm ico y so cia l

en una eco n om ía p ro d u ctiva , fa v o re c e n

una ig u a ld a d de o p o rtu n id a d e s, e l re sp e to al m edio

am b ien te y el uso ra cio n al de los recu rso s n a tura les. Si e l p ro ceso p ro d u ctivo daña a l en to rn o

e l c o ste eco n óm ico p a ra la em p re sa se rá g ra n d e (ca so de

vertid o s tó xico s o de polución a m bien ta l) Hoy en día el proceso de reciclaje de los productos ind ustriales tiene un gran valo r dentro del proceso productivo. FACTORES INTERNACIONALES.La interna cio n aliza ció n de la eco n om ía p e rm ite

a las em p re sa s tra sp a sa r las fro n te ra s p a ra

c a p ta r

recu rso s o co m ercia liza r su s p ro d u cto s. La globalización p o n e a p ru eb a la ca p a cid a d em p re sa ria l pa ra c o m p e tir en e l m erca d o m undial .E n e ste tipo d e m ercad o se po n e a p ru eb a no so lo la ca p a cid a d orga n iza tiva ni el desa rrollo tecn o ló gico, sin o la ca p a cid a d de ad a p ta ción a l p a ís d e d e stin o , u o tra s circu n sta n cia s de tipo p o lítico y so cia l

que la

geren cia e m p re sa ria l de b e te n e r en cuenta. TABLA 1.1 M acroentorno: factores indirectos. ECONOMICOS

- Renta y riqueza nacional (d istrib ución, renta disponible, ...) - C recim iento - Inflación - Tasa de desem pleo - Tipos de interés - Política fiscal y m onetaria - Tipos de cam bio

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SOCIO-CULTURALES

DEMOGRÁFICOS -T a m a ñ o de población - Pirám ide de población - Tasa s de natalidad y m ortalidad - M o vim ientos m igratorios - Diversidad étnica - N iveles de renta ESTILOS DE VIDA - Com posición del hogar - Nivel de form ación - Trab ajo - Consum o - Ocio, moda VALORES SOCIALES - Ética - Religión - Costum bres

TECNOLOGICOS

- innovaciones e inventos - Tasa de n de las innovaciones - Patentes -i+D - Copiado y espionaje industrial

POLÍTICOS, LEGALES

POLÍTICOS

Y REGLAMENTARIOS

- Sistem a político - O rganización del Estado (fe d e ral, autonóm ico) - Derechos, libertades y g aran tías - Grupos de poder LEGALES Y REGLAMENTARIOS - Legislación - Ju rispru d encia - Leyes de n a la propiedad in telectual e industrial

MEDIOAMBIENTALES

- R estricciones en su m inistros - Degradación del m edio am biente - Asignación de recursos

INTERNACIONALES

- Cam bios políticos en el mundo - Diversidad cultural -Tratados y convenios in tern acionales -Acuerdos W TO O rganización

M undial de Com ercio)

- Proteccionism o (b arre ra s co m erciales, controles y cuotas de im p ortación)


-N ive l de d esarrollo o tecnológico

FUERZAS DIRECTAS Q U E INFLUYEN EN LA EM PRESA: Ejercen influencia directa sobre la em p re sa: C lientes, proveed ores, com p etid ores y recursos hum anos. 1.- CUENTES. Estos clien tes pueden se r individuos u organizaciones. Se habla del "producto global"

pero los consum id ores

pueden te n e r gustos d iferen tes por eso es

preciso com binar la adaptación a la d iferencia con la estandarización (un mismo producto debe gustar a vario s tipos de clientes. Es la CLIENTIZACION (se ha hecho esto en em presas como M icro soft, Apple, Coca-cola) . La CLIENTIZACION

consiste b ásicam ente

en la capacidad de adaptación del producto que la em presa

fabrica para el m ercado g lo b a l, y al m ism o tiem po sea del gusto individual de los con su m id ores.. Su p erviven cia d e la em p re sa e stá con d icion a da a p o d e r sa tis fa c e r una dem a nda ca m b ia n te de los clien te s. E sta o bserva ció n en el cam bio de g u sto s y há b ito s e sta lleva da a cab o en las técn ica s a ctu a les de m arketin g p o r el coolhunting que consiste en la caza de ten den cias. Los "co o lh u n te rs" analizan e l m ercad o d e fin ien do g ru p o s so cia le s y p o sib le s con su m id ores resu lta n tes de e sa s ten d en cia s y d e tecta n d o la "G en eración C " ( G en era do ra de C o ntenidos) que e s en si, la que m arca la ten d en cia que la em p re sa debe te n e r en cuen ta.

2.- COMPETIDORES Son los rivales a los que se e n fre n ta, tanto

a la hora de conseguir recursos como clientes. Es una

am enaza que presione los costes al alza o dism inución de los ingresos. Es necesario seguir las estrategias de los com p etid ores presentes y futu ros analizando su fortaleza y sus puntos débiles, a fin de en contrar en la propia em presa una ven taja com p etitiva sostenible a largo plazo. A m ás com p etid ores los beneficios en el se cto r se ven reducidos. Las técn icas de aju sta r a la baja los precios, de aco rtar la vida útil de los productos etc. son indicio de secto res de alta co m p etencia. En épocas escaso crecim ien to la com petencia es m ás d ura, para au m entar las vtas. Hay que arre b atar cuota de m ercado con políticas com erciales y de m arketing. Otro com petidor "in d ire cto " pero no por ello m enos peligroso, aparición de los productos su stitu tivo s , pero que realizan la m ism a fun ció n, sin que por ello dichos productos hayan sido fabricad os por em presas del m ism o se cto r in d ustrial.


3.- PROVEEDORES: Su m in istradores de productos básicos (recu rso s) para que la em presa lleve a cabo su actividad. Pueden suponer am enaza cuando la em presa tiene poca capacidad de negociación y los proveedores son escasos, los recursos son únicos o poco d iferenciad os (no existen recursos substitutivos) El te n e r un solo proveed or de un producto necesario

hace a la em presa vu ln erab le, por lo que la

m ayoría tienden a d ive rsificar las fu e n te s de su m in istro s e incluso a valerse de subem p resas propias para conseguir los productos n e ce sario s.("O ffshorin g" por filiales) El "O ffshoring" o d eslocalización, es la adquisición de los inputs (productos in tern os n ecesarios) en países distintos de aquellos en que tienen su sede las em p resas. Se trata de la contratación extern a , considerándose que a largo plazo m ejora la productividad de la em presa su m in istrado ra y del nivel de em pleo del país. 4.- RECURSOS HUMANOS. Son las personas que trab ajan en ella. Aportan su trab ajo , energía, con ocim ien to, habilidades y exp erie n cia. La capacidad de una em presa para atra e r y re te n e r el talento de sus trab aja d o res, depende de una correcta política de selección , retribu ció n, form ación e incentivos. En el entorno actual de los negocios un sola persona no tiene tod as las resp uestas, las habilidades y la sabiduría para llevar una em presa al éxito sostenido, por tanto

ha de sab er la gerencia em presarial

u tilizar y m axim izar las resp uestas y habilidades del conjunto de la organización. En d efinitiva para que una em presa triun fe debe e n co n trar la form a de m axim izar las ap ortaciones de sus m iem bros si no se hace así se pierden recursos y la em presa no es com p etitiva.

1.2.2 TIPOLOGIA DEL ENTORNO (puede salir en el examen)

M IN TZBERG:

El entorno es todo aquello ajeno a la em presa y re cu rre al an álisis tipológico para

sin tetizar como afecta a la organización. Sus cara cte rísticas son: A.- Estabilidad : R elacio n ad a con la p re d icta b ilid a d o certid u m b re so b re los cam bios que se prod u cirán en el en to rn o exte rn o . E n to rn o s (ESTA B LE/IN EST A B LE) B.- Com plejidad: D eterm ina la com pren sión de l tra b a jo a realizar. A m a yo r c o m p lejid a d m a yo r n ivel de de co n o cim ie n tos req u erid o s. E n to rn o s (SIM P LE/C O M P LEJO ) C.-Hostilidad : En un en to rn o d e p en d e de a sp e cto s com o la co m p e ten cia , las rela cio n e s con los grup os de p o d e r , los recu rso s n a tu ra les, la con flictiv id a d la b o ra l..e tc . En to rn os (FAV O RABLE/H O STIL)

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INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS T EM A 1 La dirección de em presas en la actualidad - La gerencia y su en torn o.

D.- Diversidad :

La d eterm in a los clien te s a los que sirve, la ga m a de p ro d u cto s

y se rv ic io s que se

com ercializan y las zonas g e o g rá fica s en que se d e sa rro lla la a ctivid a d em p resa ria l.

En to rn os

(IN TEGRAD O /D IVERSO ) Según NAVAS-LOPEZ de acuerdo con estas características se pueden distinguir los siguientes TIPOS DE ENTORNO

ESTABLE

REACTIVO - ADAPTATIVO

INESTABLE TURBULENTO

ESTABILIDAD

ESTABLE

R ELA TIV A M EN TE ESTABLE

DINAMICO

COMPLEJIDAD

SIM PLE

ALGO COM PLEJO

COM PLEJO

HOSTILIDAD

FAVO RABLE

PRACTICAM EN TE HOSTIL FAVO RABLE DIVERSIDAD

INTEGRADO

DIVERSO

DIVERSO

ESTABLE: Estable, simple, favorable e integrado REACTIVO-ADAPTATIVO: Relativam ente estable, algo com plejo, prácticam ente favorable y diverso. INESTABLE-TURBULENTO: Dinámico, com plejo, hostil y diverso. Los NIVELES de DISTINCION de ANSOFF en relación con la TURBULENCIA del entorno son: 1.- Nivel E ST A B LE: A qu el que es sencillo , previsib le en el co m p o rta m ien to fu tu ro de su s variab les, p o r s e r co n sta n te s p u ed e e xtra p o la r situ a cio n es p a sa d a s a fu tu ra s. 1 - Nivel R EAC TIVO : R ela tiva m en te esta b le , algo m as com plejo qu e el e sta b le p e ro fa v o ra b le a la g estión e m p re sa ria l .E s extra p o la b le aun la situ ació n em presa ria l. 3.- Nivel AN TICIPAD O R: El en to rn o es cam b ia n te y d e sfa vo ra b le. A u n q u e es m ás difícil la p red icció n se p u ed en e x tra p o la r

situ a cio n es y resu lta d o s p a sa d o s al p re se n te , pa ra p o d e r en fre n ta rse

a las

altera cio n es con tin u as d e l am b ien te extern o . 4.- Nivel EXPLO RAD O R: Es IM P O SIB LE

la extrap olación . La c o m p lejid a d y e l dinam ism o

hacen fo rz o sa la crea ció n de nu eva s ha bilid ad es p a ra h a c e r fre n te

d e l en to rn o

a una p red icció n c e rte ra de los

cam bios. 5.- Nivel CREATIVO : Es a q u e l en e l que la única so lu ció n es re a c cio n a r rá p id a m en te

fre n te a las

a ltera cio n es de l en to rn o de un m od o fle x ib le . El en to rn o em ite se ñ a le s d e cam bios tan dé b ilm en te que es reco m en d a b le lle va r a cabo una dirección estra té g ica b a sa d a en las co n tin g en cia s que se prod uzcan en cgdg m om ento. CONCLUSION: Tras este análisis llegam os a la conclusión que Los cqm bios que se hqn p ro d u cid o en el en to rn o en e s to s do s últim os d é ca d a s ha cen qu e los m o d elo s de d irección aju sta d o s a en to rn o s esta b le s y fa v o ra b le s

ya no so n im a gin ab les

en e m p re sa s

que p reten d a n a v a n za r en el siglo X X I con

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p o sib ilid a d es d e éxito o de su p e rvive n cia . (El m od elo an tig uo c o n ce p tu a l de em p re sa

ha qu ed ad o

d esfa sa d o , y se req u iere un cam bio to ta l de las e stra te g ia s em p re sa ria le s).

1.3

CARACTERISTICAS DEL ENTORNO ACTUAL: LA GLOBALIZACION Y LAS TENDENCIAS GLOBALES.

Significado de GLOBAL: Planetario y exhaustivo. Dicho esto vam os a ver su repercusión en la sociedad mundial desde varios puntos de vista. Los cam bios globales en

las nuevas tecnologías

de la inform ación y com unicación

(TIC) , la

desregulación y liberalización de m ercados han llevado a un fu erte crecim iento del com ercio y de las in versio n es fuera de las fro n te ras nacionales. La interd epen den cia

del sistem a económ ico in tern acio nal, la globalización de los m ercados

y la

m ultipolaridad son las ca ra cte rística s del nuevo orden em erg ente. Consecuencias a escala mundial: 1.- Intensificación de la co m p etencia. 2.- A parición de nuevas form as de cooperación. 3.- La práctica im posibilidad del crecim ien to económ ico autónom o a nivel exclu sivam ente nacional. 4.- El d esarrollo y bienestar de un país está estre ch am e n te relacionado con los paises de su entorno.

Características de la globalización de los m ercados: 1.- Creación de un m ercado m undial, con libre circulación de cap itales, (fin an ciero , com ercial y productivo). 2.- M ultiplicación de relacio nes económ icas

entre países que no las ten ían , hay un cam bio y

com petencia entre áreas que antes no estaban afectad as. La palabra clave es la globalización

actu alm en te es pues CO M PETEN CIA. Pero vam os a ve r cual es su

significado "q u e las p e rso n a s y las in stitu cio n e s e stá n e xp u e sta s a las fu e rz a s d e un m ercad o con unos sím bo lo s p rop io s, con e l idiom a inglés

com o lengua u niversal d e com unicación, con las ta rje ta s de

créd ito com o su stitu tiv o de la m on eda y con In te rn e t com o vía de com un icación ". ¿Q U E SIGNIFICA EN SUMA LA GLOBALIZACION? A.- La elim inación de b arreras para la libre circulación de bienes y servicios. B.-EI m ovim iento de cap itales, de fin anciación, de tecnología, así como de propiedades y el control de los activos fin ancieros. C.- El acceso a la inform ación D.-Velocidad

y a los conocim ientos a nivel global.

del cam bio tecnológico, innovación

de

productos y form ación

nuevas estru ctu ras

ind ustriales en co m p etencia.

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INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEM A 1 La dirección de em presas en la actualidad - La gerencia y su en torn o.

Sin

em bargo

nos

podríam os

preguntar

¿ Qué

con secu encias

han

surgido

paralelam en te

a

la

globalización? La respuesta es: 1.- La d e sa ce lera ció n en el ritm o de crecim ien to poblacion al. 1 - El fo rta le c im ie n to de las ideo log ía s n eo lib era les. 3.- El n a cim ien to de una in iciativa

p rivad a

y una liberalización

eco n óm ica

a p o y a d a p o r una nueva

cultura po lítica. Esto conlleva unos riesgos a con sid erar: A p artir de la gran crisis económ ica de 2007, aparece un proteccionism o aunque

este riesgo podem os con sid erar que no esta afectando a

o regulación del m ercado,

la integración económ ica y a la

globalización. Efectos Negativos: crecim iento del desem pleo en países m aduras, creciente dualidad e increm ento de trabajadores "pobres” en países desarrollados. En países en vías de desarrollo, dificultades por carencia nivel educación, fuentes de energías suficientes, no disponer de infraestructuras, o riesgos inestabilidad política. (posibles preguntas exam en) ¿CUALES SON LOS FACTORES DE GRAN IMPORTANCIA EN EL PROCESO GLOBAL? 1.- La velo cid a d d e l cam bio tecn o ló g ico que con lleva un au m ento de la ren ta de los p a íses. 2.- En un m od elo de m erca d o a b ierto la ven taja c o m p a ra tiva de p a íse s con sa la rio s m as ba jo s y sin las restriccio n e s

de los p a íse s

m as avanza do s , han hech o a p a re c e r

en el escen ario in tern a cio n a l

un

con ju n to de p a íses em e rg e n te s a co n sid e ra r com o zonas de desa rrollo y p ro d u c c ió n , ya que su s c o ste s p ro d u ctivo s d ire cto s so n in ferio res y los c o ste s so cia le s so n p rá ctica m en te in existen tes . 3.- Los p a íses a siá tico s em erg en con un gran p e so , estim á n d o se qu e en una dé ca d a su PIB glo b a l habrá crecid o en un 10%. E ste in crem e n to d e la em erg en cia de los p a íses a siá tico s pu ed e p ro d u cir un efecto n eg ativo en los p a íse s m ás d e sa rro lla d o s, so b re todo p o r la m e n o r retrib u ción de los tra b a ja d o re s, que a b a ra ta los c o ste s de lo em presa .

Q UE CONSECUENCIAS HA PRODUCIDO LA GLOBALIZACION EN EL MÁS AM PLIO SENTIDO. 1.- En un se n tid o p o sitivo la aparición d e n u evo s p ro d u cto s p o r el a u m en to de la inversión en l+D+i , un a u m en to d e la c a lid a d , una dism inución de c o ste s em p re sa ria le s y la aparición de g ra n d es em p re sa s o la fu sió n de o tra s en m ultin acion ales. 2.- Un cam bio en e l a sp e cto eco n óm ico , con alianzas intern a cio n a les, una a celera ció n en e l crecim ien to y a m plitu d de los m erca d o s y una m a y o r co m p e titivid a d . El cam bio tam bién ha a fe cta d o a l com ercio in tern a cio n a l a nivel cu a litativo.

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3.- Un in crem e n to en los flu jo s y rela cio n e s de las m ercan cía s, se rvicio s, tecn o lo gía, m ano d e o b ra e tc ., con rela cio n e s e sta b le s de in terd ep e n d en cia em presa ria l. 4.- Una evolu ción im p resio n a n te en los m erca d o s fin a n cie ro s, da d o que las o p era cio n es se realizan en tiem p o rea l gracia s al av a n ce d e las telecom u n ica cion es. A b a ra ta las tra sm isio n es y la in fo rm a ció n flu ye a tiem p o real. E sto ha hech o una acen tu a ción d e las flu ctu a c io n e s (va ria cio n es) y vo la tilid a d

en los

m erca d o s d e ca p ita le s, que a su vez está n fo rz a n d o la disciplina y c o n tro l de los go b iern os en m ateria fis c a l y m on etaria. 5.- Una rea sign a ció n de re cu rso s fin a n cie ro s m ás e ficien te, con un nu evo sign ificad o p a ra el m ercad o, y unos flu jo s d e in versión g e stio n a d o s p o r los g ra n d es in verso res in stitu cion a les .E s to re p e rcu te en una p resión so b re las em p re sa s pa ra o b te n e r p o r p a rte de su s g e re n te s una m ejo ra d e su s resu lta d o s, la cual rep ercu tirá en la cotizació n d e su s a ccio n es y p o r en de en la m ejo ra pa ra la ca p ta ció n d e recu rso s. 6.- La aparición de una e stra te g ia e m p re sa ria l de m erca d o a largo plazo, en la orga niza ción de la p rod ucció n , p ro v o ca d a p o r la p resió n co m p e titiva . E sta e stra te g ia debida a la co m p e ten cia ha tenido una rep ercu sió n n eg a tiva en la p rod u cció n m asiva , ap arició n de un siste m a o rga n iza tivo de estru ctu ra m ás fle xib le . En la nueva co m p e ten cia no existe diso cia ció n (sep a ra ció n ) en tre el diseño y la p rod u cció n p o ste rio r; en cam bio hay una innovación con tin u a que estim ula la fo rm a c ió n d e l tra b a ja d o r y e l tra ba jo en equipo. 7.- La globalización tam bién se en fo ca a la d em a n da de l consum o, al a co rta m ien to d e l ciclo de vida del p ro d u cto , a la red ucció n d e l c o ste de tra n sp o rte ... Todo ello ha obligado a ra cio n a liza r la p rod u cció n a esca la global.

La m e jo r y m a y o r in fo rm a ció n d e los con su m id ores, su s p a tro n e s de co m p o rta m ien to , ha cen que d e sa p a rezca e l co n cep to de "co n su m id o r m ed io ", m a y o r d ife ren cia ció n p o r se g m e n to s de con sum id ores en un m ism o p a ís, a lg un o s de

ellos in terre la cio n a d o s y p u e d e h a b la rse

de los c o n ce p to s de

h om ogen ización y d ife ren cia ció n en los há b ito s de con sum o de la población . El secreto del éxito em presarial está en organizaciones mas flexibles, donde se aprovechen todas las capacidades

y la creatividad

de los equipos de producción

(más allá de la tecnología em pleada)

elim inando ineficiencias. m ejorando la organización y dirección del trabajo y. a veces, creando redes de com pañías.faodría ser una pregunta test)

LAS TENDENCIAS GLOBALES. El panoram a in ternacional va a e x p e rim e n tar un cam bio m uy profundo en unos 20 años, estam os avanzando

hacia un sistem a

de relacio nes m ultipolares en el cuan sin

que

E E .U U . pierda su

protagonism o, ap arecen otros países como India o China que adquirirán un gran protagonism o.

13


La em igración de los m edios ru rales hacia

las zonas u rban as, de los países m enos desarrollados a los

mas d esarrollados se seguirá produciendo im pulsada por inseguridades económ icas y políticas entre los países vecinos. G rand es problem as mundo avanzado, en vejecim ien to de la población,(excepción EEU U ), aum ento carga fiscal y p restacio nes 3§ edad, in crem en tos nivel fertilid ad . Aparición de "n uevo s tigres económ ico s" países con fuerza laboral form ad a, entorno favo rab le a la in versió n .

A sí pues podrem os con sid erar que alreded or del 57% de la población

vivirá en zonas

urbanas. EEUU con tin uará siendo la principal potencia económ ica, si todo continua igual en 20 años China será la 2§ m ayor econom ía y líder en poder m ilitar, siendo m ayor im p ortad or de recursos naturales. El crecim ien to económ ico de la India en estos últim os años, el nivel de pobreza ha dism inuido, pero es m ayor la brecha entre ricos y pobres en este país. Respecto a Europa, seguirá siendo un actor m undial re le van te , la Unión Europea debería reso lver un déficit institucional im p ortan te. La UE está en condiciones de apoyar la estabilidad política y la dem ocratización de países ad yacentes, teniendo en cuenta sus nuevos m iem bros de los Balcanes. Debe su p e rar la bajada de población en edad de tra b a ja r, que constituye un hándicap para el modelo de bienestar social europeo y una pieza fun dam en tal para la cohesión política de Europa occidental. Un gran problem a de la UE es su dependencia energética de Rusia la cual se prevé fun dam en tal para su d esarrollo en 2025. Las em presas rusas con incap aces de cu m plir com prom isos de co n trato s, corrupción y participación de d elincuencia organizada en el se cto r de la energía eu roasiática afecta in tereses com erciales occidentales. Japón, tam bién en el 2025 se e n fre n tará a una im p ortante reorientación de sus políticas nacionales y e xtran je ras, se prevé un declive dem ográfico

y situación política volátil , con una población cada vez

mas en vejecid a, lo que le hará im p ulsar el sistem a san itario.Su

política exterio r

se verá m uy

condicionada por las políticas de China y EEUU. Brasil parte con una base sólid a, en el 2025 ejercerá m ayor liderazgo regional, su consolidación a la d em ocracia y diversificación de la econom ía, se rvirá com o m odelo positivo.

RETOS QUE PLANTEA EL ENTORNO A LA DIRECCION DE EM PRESAS ACTUAL. D urante las ú ltim as décadas las políticas globales, han ido d ifum inando las fro n te ra s, han dado paso a la creación de un m ercado tran sn acio nal en el que com pite em p resas de todo el m undo. La g e stió n e m p re sa ria l ya no está lim ita da al en to rn o nacional. H ay que d e sa rro lla r n u eva s cap a cid a d es o rga n iza tivas que p e rm ita n a la em p re sa a d a p ta rse a los d ife re n te s m e rca d o s.(d istin ta s ca ra cte rística s de cad a m ercad o en cua nto nivel eco n óm ico , so cio cu ltu ra l, tecn o ló gico, e tc .) Carlos M a s (P rice W a terh o u seC o o p ers) "las únicas fro n te ra s qu e existirá n en e l fu tu ro se rá n las qu e cada uno qu iera im p o n e rse "

14


Im plicación te n e r que a fro n ta r e l p rob lem a d e la a d m inistra ció n em p re sa ria l d e sd e p e rsp e c tiv a global. Conviene d istin g u ir tres co n cep to s que a vece s se con fu n d en en tre si, a sa b e r:

1.-EM PRESAS

INTERNACIONALES: Cuando una com pañía exportadora de un país

establece la

fabricación o distribución de sus productos en el extranjero. (A dquiere una ven taja en costes, pero las d ecisiones siguen tom ándo se en casa)

2.-EM PRESA S MULTINACIONALES: Cuando una com pañía crea "m iniaturas" (filiales o pequeñas fabricas) de ella misma en otros países, con personal principalm ente nacional, dotándolas de amplio grado de autonom ía.

3 .- EM PRESAS GLOBALES: Es la que reasigna algunas de sus funciones en lugares diferentes a los de su casa matriz. Aparece una organización m ulticéntrica, que puede servir en cualquier parte del mundo a todas las partes de la firma. Podem os decir que

en la ORGANIZACIÓN GLOBAL

la estrategia y la

estructura carecen de lím ites nacionales. Un d irectivo de una em presa global debe

d e sarro llar unas com p etencias

hasta ahora no n ecesarias,

que son básicam en te: Tecn oló gicas: Conocim iento am plio de las técn icas de com unicación. Capacidad de liderazgo en la dirección de los equipos de trab ajo . Habilidad para com p rend er y sab er relacio narse con las d ife re n tes culturas. Facilidad para hacer m ás sen cillas las m ás com plejas tare as. En su m a: Con la globalización

las in d ustrias de gran tam añ o ,

están siendo su stitu id as por redes de

pequeñas em presas que trab ajan coordinad am ente . Para alcanzar un grado de coordinación eficiente , que perm ita com p etir con éxito en una econom ía global , es necesario buscar un equilibrio entre lo general y lo p articu lar, siendo necesaria una in frae stru ctu ra general que nos perm ita la consecución de econom ías de escala

com partiendo conocim ientos

y recursos, y por otro lado

las condiciones

d iferen tes de los países, de los gustos de los consum id ores , las d iferencias políticas y cu ltu rales, que pueden provocar aceptación o rechazo de un d eterm inado producto. Para llevar a cabo esta e strateg ia, es necesario aspectos com o: A nálisis de costes de fab ricació n, circun stan cias económ icas, barreras de entrada de países destino, flu ctuacio n es de los tipos de cam bio, políticas com erciales de los gobiernos, canales de d istribució n, potencial de crecim ien to a L/P... En cuanto a los facto re s que afectan a dem anda de productos, con sid erar: C ircu nstancias

socioeconóm icas

del

país

d estino,

nivel

educación,

usos

y

costum bres,

necesidades y hábitos de los clien tes.

15


Es necesario adoptar unas ESTRATEGIAS DE INTERNACIONAUZACION. en base a los siguientes m otivos: 1.- Localización de las plantas en lugares estratégicos. 2.- Que los costes salariales sean lo mas bajos posibles. 3.- Que exista una posibilidad de mayor productividad. 4.- Que los costes fiscales sean bajos 5.- Que la política del país favorezca la implantación em presarial. ESTRUCTURAS Y ESTRATEGIAS EN UN MARCO GLOBAL. Es fun d am en tal la coordinación, y para ob tener una buena coordinación es necesaria la tran sferen cia de la inform ación (redes in form áticas y tecnológicas). Las em presas deben adoptar unas estrategias de m ercado rentables a largo plazo. Vam os a ve r cuales son (puede se r pregunta de test) 1.- Estrgtegig M ultinacional: Llevada a cabo por em presas que siendo globales tratan de ad aptarse a las necesidades de los países en los que ofertan sus productos, (n ecesid ad es locales) Existe una baja estan darización. Requiere una fu e rte d escentralización y delegación tom a de decisiones, tales como el m arketing de adaptación al m ercado. (m od elo a d o p ta d o p o r la m ayoría de las e m p re sa s eu ro p ea s y am erican a s que iniciaron su exp ansió n a n te s d e la Segu nda G uerra M u n d ia l. En reglidgd se trgtg de ung cgrterg de inversiones en el extroniero . LA COORDINACION Y EL CONTROL S E LLEVA A CABO A TRAVES DE LAS RELACIO N ES IN TERPERSO N ALES EN TRE LA CASA M A T R IZ Y LOS G ER EN TES DE LAS SU B SID IA R IA S. (La casa m atriz conoce en todo m om ento la situación de los negocios pero NO da órd enes por escrito). 1 - Estrgtegig G lo b o l: Trata de o b tener ven tajas en costes de producción, ofreciendo sus productos a precios m as reducidos. Control m as centralizado del m arketing, diseño, producción, investigación y d esarrollo , existien d o un flujo u nid ireccion a l de la casa m atriz a las su bsid ia rias. LAS DECISIONES

ESTRATEGICAS

GENERICAS PARA LAS OPERACION ES A NIVEL M UNDIAL SON

ADOPTADAS POR LA DIRECCION GEN ERAL Y SE DISTRIBUYEN EN FORM A DE NORM AS ESCRITAS.

3 .-Estrgtegig in tern gcio n gl.

16


Se busca un equilibrio

entre la delegación de responsabilidades

que se hace a las su b sidiarias y el

control de la casa m atriz, con el fin de de satisface r las necesidades con cretas de los m ercados en los que se opera. R equ iere una m a y o r coo rdin a ción y c o n tro l p o r p a rte d e la casa m atriz qu e en la e stra te g ia m ultinacional. ES M UY IM PO RTAN TE EL USO DE LA TECN O LO GIA PARA

ESTA COORDINACION, DADO QUE HA DE

EXISTIR UN FLUJO CONTINUO DE TRANSM ISIO N DE CO N O CIM IENTOS.

4.- Estrategia Transnacional: La casa m atriz realiza fun cio nes de control pero existe un flujo entre las subsid iarias entre y estas con la m atriz, tanto de in form ación, com o de p e rs o n a l, com o de m aterias prim as y de tecnología. ESTA ESTRATEG IA RESPONDE AL LEM A "PIEN SA G LO BA LM EN TE Y ACTUA LO CALM EN TE"

TODAS

ESTAS

ESTRATEGIAS

REQUIEREN

PARA

SU

BUEN

FUNCIONAMIENTO

UTILIZACIÓN

DE

TECNOLOGIAS DE LA INFORMACIÓN. PARA LLEVAR A CABO FUNCIONES DE DIRECCIÓN Y CONTROL COMO MEJORAR TECNICAS DE FABRICACION Y PRODUCCION. LA DIRECCION: LA ESTRATEGIA GLOBAL La orga n iza ción glo ba l e s , e n tre t o d a s , la que exig e la visualización d e sd e la p e rsp e c tiv a m as am plia, de l m undo. Segú n LE V IT " sa b e todo so b re una aran v erd a d .... Trata al m undo

com o si e s te estu viera

co m p u esto de un os p o cos m erca d o s esta n d a riza d o s , en vez de p o r m ucho s m erca d o s a m edida del clien te ". La globalización

parece

llevarnos

hacia

una

estandarización

de

productos y servicios

con

dos

com p onentes: 1.- La dem anda de "h om ogen eizarnos", ser como los dem ás, que se ve favorecid a por la universalidad de los m edios de com unicación. 2.- Una oferta productos

dispuesta a au m e n tar sus beneficios em p re sariales. Esto ha hecho que cada vez mas

sean reem plazados por unos sustitu tos de m enos precio pero con m ejores cadenas de

d istribució n, y con una m uy buena calidad. ¿Cuál podem os decir que es la tarea de la Dirección em presarial ? Fo rm u la r las d ire ctrices que guiaran la actu ación de la com pa ñ ía a nivel m undial. Esta es b ásicam ente su fun ció n, sin em bargo

el control y supervisión de todos los cen tros

de

producción no pueden e star cen tralizadas, aun m enos si se en cuentran d isem inad as por todo el m undo.

17


Así pues "La organ ización d e una em p re sa global, req u iere

la d escen tra lización de su s fu n c io n e s de

su p ervisió n y co n tro l", p e ro ...."e llo NO IM PLIC A Q UE TEN GAN Q U E D ESCEN TRALIZARSE LAS D ECISIONES RELACIO NADAS CON LA ESTR A TEG IA C O M PETITIV A DE UNA FIR M A . (Las cuales lógicam ente recaerán en el D irector de la m ism a). ESTRATEGIA MUNDIAL Y VENTAJA COMPETITIVA ■ Según PO RTER, el m odelo de com petencia in tern acional d ifiere de unas em presas a otras. Lo clasifica

A.- Sectores m ultidom esticos: Com peten cia in dep en d ien te en cad a país, so n in d ep en d ie n tes en cada uno de ellos.

C om ercio in tern a cio n a l p rá c tic a m e n te

in e xiste n te .(S e cto re s alim en ticios, p ro d u cto s

fin a n cie ro s..) B.- Sectores m undiales: La po sició n co m p e titiva de una em p re sa en una nación a fe c ta a su po sició n en o tra s n a cion es (In d u stria s ae ro n á u tica s, a u to m o vilística s...) O pciones estratégicas de la em presa para ob tener una ven taja com p etitiva con un enfoque global. 1.- Configuración o ubicación de las actividades (las p u e d e u b ica r en un so lo p a ís o en un núm ero elevad o de p a íses) l.- a : C oncentración que es la ubicación en donde esta la casa m atriz se su ele adoptar cuando existe un num ero im p ortante de econom ías de escala. l.- b : D ispersión, se obtiene m ás ven taja cuando los costes de portes, com unicación o alm acenaje son elevados y existen b arreras de entrada y d istribució n, servicio post-venta, publicidad). La dispersión puede pe rm itir que la em presa acum ule m as conocim ientos técn ico s sobre las activid ad es en cada pais . 1 - C oordinación. Es un m edio por el que la em presa consigue ve n tajas com p etitivas dado que intercam b ia conocim ientos y té cn icas adquiridos en los d ife re n tes países pudiendo se r aplicados en una u otra filial. Esto

plantea un reto tecnológico por las necesidades de interco m u n icación , tan to técnica como

lingüística, como de adaptación a las d iferencias cu ltu rales. (posible pregunta de te st). Las estrategias m u ltinacion ales son

m as co n ven ien tes en se cto res m ultidom esticos .las estrategias

globales son recom endables en secto res m undiales. Con la estrategia global, existen d iferencias en las condiciones de los distintos paises. los productos ofrecidos son los m ism os, sin m odificaciones (estrategia global pura) o con pequeñas adaptaciones (estrategia global con ad aptaciones). El m ayor in co n ven ien te de la estrategia m ultinacional es la d ificu lta d de e stab le cer una coordinación . asi que no se pueden ap ro vech ar las ve n tajas com p etitivas.

18


La estrategia global al ser m as uniform e perm ite alcanzar ve n tajas m as durad eras. ESTRATEG IA M ULTINACIO NAL ESCENARIO ESTRATEGICO

ESTRATEG IA GLOBAL

Países objetivo y áreas

La m ayoría de los países que

com erciales seleccionados

constituyen m ercados cruciales para el producto.

ESTRATEGIA EMPRESARIAL

Adaptación estratégica para

la m ism a estrategia básica en

adaptarse

todo el m undo; pequeñas

al país de d estino: ausencia de

variacio n es cuando son

coordinación de las e strategias

esenciales.

entre países. ESTRATEGIA DE LA LINEA DE

A daptada a las necesidades

PRODUCTOS

locales.

ESTRATEGIA DE PRODUCCION

Plantas disem inadas en los distintos países.

Productos estandarizad os. Plantas localizadas donde se pueda m axim izar la ventaja com p etitiva (por costes, situación geográfica, econom ías de escalas,etc)

FUENTE DE ABASTECIMIENTO DE P referencia por proveed ores en

Proveed ores atractivo s de

MATERIAS PRIMAS Y

el país anfitrión.

cu alq uier lugar del m undo.

MERCADOTECNICA Y

A daptadas a los hábitos y

Coordinación a nivel m undial,

DISTRIBUCION

costum bres de cada país.

con ligeras adaptaciones en caso

ORGANIZACIÓN DE LA

Instalación de sub sid iarías, con

E strecha coordinación en las

COMPAÑIA

fun cio nam iento prácticam ente

d ecisiones estratégicas.

COMPONENTES

de se r n ecesario.

autónom o.

Le e r con a ten ció n e l pu n to 1.5 y e l 1.6, y so b re to do m ira r las tablas. DIVERSIDAD CULTURAL. La diversidad cu ltu ras es el conjunto de valores económ icos, políticos y sociales de un país en concreto, d eterm inan las norm as de com p ortam iento de sus ind ividuos, a tra v é s de sus valo res, hábitos, etc.. Cultura nacional en distintos países: CONFORM IDAD

(grados en

que

los individuos

aceptan objetivos sociales)

EEUU (m uy ind ividualistas) Japón (m uy conform istas)

ÉXITO (deseo de cum plir objetivos y te n e r b5

EEUU (se in centiva tom a de riesgos)

económ ico y reconocim iento

O tros países (m as conservadores)

ROLES SEXUA LES (p apeles hom bre y m ujer)

EEUU

y Europa

O ccidental (legalm ente

puede d iscrim in ar)

19

no se


Japón (escasa presencia m u jeres en alta dirección) A rabia Saudita (no hay m u jeres en alta dirección) TIEM P O

(actitud

individuos

ante

horizonte

tem po ral)

EEUU (visión a corto plazo)no d ejar para m añana lo que pueda hacer hoy Japón (visión a largo plazo)

ETNOCEN TRISM O (consideración de la m anera de

La m ayor parte de los individuos consideran a su

actu ar como la m ás correcta)

país com o los líderes en el "buen hacer"

La Cultura Corporativa (Deal y Kennedy) es cohesión de valo res, m itos, héroes y sím bolos que han llegado a te n e r un gran significado en la gente que trab aja en la organización. DIRECCION FINANCIERA EN LA ACTUALIDAD. Las em p resas con OFI (org. Financiera Integrada) son m as eficaces gestionando la función fin anciera y situacio n es de riesgo en un entorno fin anciero glob al.(exige integración de datos y procesos sobre la base de unos están dares globales, m anejando inform ación veraz y com pleta de la em presa) Las em p resas con OFI tienen m ayor capacidad de adaptación a los cam bios y dar sop orte a la tom a de decisiones, m ayor confianza en los datos e integridad de la in form ación. R iesgo s que a fe cta n a las em p re sa s so n :

Medioambientales/ de 5,ilu d (17% } Virus C risis de segundad Cumplimiento de estándares medioambientales Cambio clim ático Contaminación

O poracionales (13% ) Huracán Katrina Calda centro de datos Fallos en la entrega/transporte Averia alto homo Calda del ERP Interrupción de producción por desastre en fábrica

Legales (8% ) Tipos de cambio Tipos de interés Voracidad del reporting financiero Gestión de la liquidez Mercados no transparentes Recesión Costes de energía y fungíbies

PoUticos/geopoliticos (17% )

E l 87% de lo s riesgos no son financieros pero im pactan en lo s resultados

Cambio de gobierno/ gobiernos minoritarios Cambios en subvenciones presupuestos Cambios constantes de cargos públicos Federal Accounfabtfty Act Terrorismo

Fraude Reclam aciones sobre productos Incumplimiento de plazos legaloa Desfalco/malvorsación Seguridad de bienes o productos

Estratég ico s (32% ) Consolidación de sectores/gtobahzación Fallos de nuevas versiones de software Cambios en la demanda de productos da ve Cancelación de contratos con dientes principales Estándares de rendimiento calidad de servicio deteriorados

20

RESUMEN TEMA 1

Hasta hace pocos años, el entorno perm itía que las

em presas

triun faran

con

estrategias

poco

dinám icas, y con m odelos de gestión asentados en La globalización ha cam biado la

la continuidad.

gestión em presarial. Retos de la

En la actualidad, las em presas afrontan su futuro

em presa actual.

reviendo op ortunidades de negocio, estableciendo sus m etas de acuerdo

con sus capacidades. El

e ntorno se ha ¡do acelerando progresivam ente, se han ten sado los recursos y las capacidades de las e m p resas. La necesidad de adaptación continua en un

ám bito dinám ico

y com petitivo

m arca

a

la

em presa actu al. Por ello, dirigir una organización en un am b ien te globalizado es uno de los grandes retos

de

la

contem plan

gestión

el

actu al.

mundo

como

Las

un

com pañías

gran

m ercado

colocando sus productos y servicios fu era de los lím ites

de

sus

propios

d e sarro lla r cie rtas

países,

habilidades

para

necesitando ap rend er a

fu n cio n ar en cu ltu ras d iferen tes. El entorno está form ado por la localización física, la

com petencia,

recursos,

la

la

facilidad

com unidad

para

local

o

ad qu irir

los

regional,

en

d efinitiva el conjunto de elem entos que rodea la ¿Q ué es el entorno y cuáles son

organización. Las em presas necesitan de su entorno

las fuerzas que influyen en la

para conseguir los recursos escasos y por los que

organización?

tie n e que com petir. Existe un conjunto de fuerzas que operan dentro y fuera de la organización y que tienen

im plicaciones esp ecíficas para la gestión

e m p re sarial. Las fuerzas indirectas son

aquellos

facto re s no controlables por la em presa pero que influyen de fo rm a indirecta sobre ella (factores económ icos,

facto res

sociocu ltu rales,

facto res

tecnológicos, facto res políticos y legales, facto res m ed ioam b ientales y facto re s in tern acio nales). Por su

parte,

las fuerzas

directas

influyen

en

las

organizaciones y, a su vez, pueden se r influidas por é stas (clien tes, com p etid ores, recursos hum anos y proveedores).

Según

M intzberg

las

cuatro

características

esen ciales son : e sta b ilid a d (relacionad a con la idea de ce rtid u m b re y de los cam bios que se producirán Según Mintzberg, ¿cuáles son las en el am b ien te externo ) c o m p lejid a d (d eterm in ad a cuatro características del entorno

por la com prensibilidad del trab ajo a realizar en la

que afectan a la organización y em presa) h o stilid a d (depende de la com petencia y cuáles son los tipos de entorno?

de las relaciones con los grupos

de

poder)

y

d iv ersid a d (que viene determ in ada por la m ayor o m en o r am plitud de los segm entos de clien tes a los que la em presa sirv e ). Con la combi- nación de e stas

caracte rísticas

esta b le s,

se

en to rn o s

distinguen

rea ctivos-

e n to rn o s

a d a p ta tivo s

y

e n to rn o s in esta b les-tu rb u len to s. La

globalización

m ercado

a

expresa

nivel

la

m undial

creación

en

el

de

que

un

circulan

lib rem ente los cap itales fin a n c ie ro , com ercial y ¿Cuáles

son

significados globalización?

de

los

productivo.

la

m ultiplican m ercado

relacio nes

global. M illones

integrado privada

Las

económ icas

in corporándose en

ha

el en

de

m ercado

adquirido

desconocido

nuevos

la tom a

personas se

global,

un

se

países la

al han

iniciativa

protagonism o

antes

de d ecisiones, se

ha

producido un crecim iento exponencial en la base de conocim ientos y un predom inio de la calidad sob re la cantidad. Las ú ltim as

décadas

in interrum p id o favorecido

en

han

el

visto

uso

de

un

crecim iento

las TIC

que

ha

el acceso a la inform ación y a los

conocim ientos a nivel global. La globalización tra e consigo un in crem en to de la c o m p etencia. En un m odelo de m ercado ab ierto , la ven taja com p arativa de países con salario s más bajos y sin las restricciones de los países avanzados han hecho ap are ce r en el escenario Ínter- nacional a

un

conjunto

de

nuevos

países

em erg entes,

puesto que sus costes productivos directos son in fe rio re s y los costes sociales apenas e xisten . Ha supuesto tam bién un cam bio esp ectacular en la vida económ ica en d iferen tes asp ectos: alianzas in te rn acio nale s,

aceleración

del

ritm o

de

crecim ien to , am plitud y tam añ o La globalización expresa la creación de un m ercado a nivel m undial en

el

que

circulan

lib rem ente

los

cap itales

fin a n c ie ro , com ercial y productivo. Las relaciones

22

económ icas se m ultiplican incorporándose nuevos países al m ercado global. M illones de personas se han integrado en el m ercado global, la iniciativa privada

ha

adquirido

desconocido

en

un

la to m a

protagonism o

antes

de d ecisiones, se

ha

producido un crecim iento exponencial en la base de conocim ientos y un predom inio de la calidad sob re la cantidad. Las ú ltim as

décadas

in interrum p id o favorecid o

en

han

el

visto

uso

de

un

crecim iento

las TIC

que

ha

el acceso a la inform ación y a los

conocim ientos a nivel global. La globalización tra e consigo un in crem ento de la co m p etencia. En un m odelo de m ercado ab ie rto , la ven taja com parativa de países con salarios m ás bajos y sin las restricciones de los países avanzados han hecho ap are ce r en el escenario in tern acional a un conjunto de nuevos países em erg entes, puesto que sus costes productivos d irectos son in ferio res y los costes sociales ap enas e xisten . Ha supuesto tam b ién

un

cam bio

económ ica

en

in te rn acio nale s,

esp ectacu lar

d ifere n tes

en

la

asp ectos:

aceleración

del

vida

alianzas

ritm o

de

crecim ien to , am plitud y tam añ o de los m ercados e integración de otros nuevos, m ayor com p etitivid ad , avances

en

las

tecnolog ías com p lejas

a

teleco m un icacio n es

y

que

perm iten

d ar

la

expansión

em presarial

nuevas

soluciones y

más unas

op ortunidad es, desconocidas hasta ahora, tanto para las em presas como para las personas más co m p etitivas. Por otro lado, se está produciendo una

reasignación

de

recursos

fin an ciero s

más

eficie n te . Tendencias globales

El panoram a in tern acional será casi irreconocib le dentro de 20 años. Se avanza hacia un sistem a de relacio nes m u ltip o lares. EEUU continuará siendo la principal potencia económ ica y uno de los actores im p o rtan tes en el escenario in tern acional aunque te n d rá

que

co m p artir

su

in flu encia.

Europa

continuará siendo un actor im p ortan te y de gran influencia

pero

in tern o s.

China

deberá e

India

a fro n ta r ten drán

problem as un

gran

protagonism o, m ientras que Japón se e n fren tará a una

reorientación

de sus políticas nacionales y

23

extran je ras poder.

m anteniendo

A

su

vez

se

un

elevado

está

rango

produciendo

de una

tran sfe re n cia relativa de riqueza y de poder hacia o rie n te y nuevos acto res están poder

cre cie n te

en

el

alcanzando

nuevo

un

contexto

in tern acio nal. ¿Cuáles adoptar

son las

los

motivos

para

estrategias

de

internacionalización?

La

adopción

de

una

estrategia

internacional

responde a un deseo de crecim iento y expansión de la actividad em p re sarial. El deseo de buscar nuevos m ercados por la saturación de los m ercados locales, un intento de red ucir los costes de producción y de o b tener econom ías de escala, el acceso m ás fácil a d eterm in ado s recursos, el aprovecham iento de las capacidades ociosas y de desgravaciones fisca le s y la diversificación

de

los

riesgos,

son,

en tre

otras,

algunas razones que llevan a las em presas a seguir la estrategia de internacionalización. La e stra te g ia m ultina cio nal es la llevada a cabo por em presas

que

necesidades

tratan

locales

sus

de

productos.

de

ad aptarse

a

los

países en

los

¿Cuál es la diferencia entre una

ofrecen

estrategia multinacional, global,

d escentralización

R equiere una

internacional y transnacional?

d ecisiones con el fin de ad ecuarse de

y delegación

en

la

las que

fu e rte tom a

de

la m ejor

fo rm a al m ercado local. La estra te g ia glo b a l tra ta de o b tener ven tajas en costes,

a

travé s

productos, que

de

la estandarización

perm ite una

reducción

de

los

de

los

costes de producción y, por tan to , la posibilidad de o fre ce r productos a precios m ás reducidos que la co m p etencia. La e stra te g ia in tern a cio n a l tra ta

de buscar un

equilibrio e n tre la delegación de responsabilidades que se produce hacia las su bsidiarias, con el fin de sa tisfa c e r

las

necesidades

con cretas

de

los

m ercados en los que se opera, y el m antenim iento del control por p arte de la casa m atriz. La

e stra te g ia

organizaciones,

tra n sn a cion al si

bien

la

en

este

casa

tipo

m atriz

de

realiza

fun cio nes

de control y de coordinación de

las

d ecisiones

estratégicas, existen

las

flu jo s e n tre

su bsidiarias e n tre sí y en tre éstas y la m atriz, tanto de

m aterias

prim as,

com o

de

personal,

inform ación y tecn olog ía. Esta estrategia responde al lem a «piensa globalm ente y actúa lo calm en te». Es m uy im p o rtan te que las com pañías analicen cu id ado sam ente los hábitos de los consum id ores y

24

vean

cuáles

son

inm utables

y

cuáles

son

su sceptibles de cam bio a la hora de e stab lecer las estrategias de in tern acionalización . La

diversidad

cultural

se

deriva

de

la

cultura

nacional, definida como el conjunto de valores ¿Por

qué

es

im portante

diversidad cultural?

la

económ icos, políticos y sociales de un país en con creto,

y

que

d eterm in an

las

norm as

de

com portam iento de sus individuos, a través de sus valores, hábitos, etc. En un mundo globalizado y sin b arre ras, aspectos como la diversidad cu ltu ral, co bran esp ecial relevan cia para e xp lica r el éxito o el fra c a so de las o rg an izaciones cuando llevan a cabo estrategias de internacionalización En la em presa global integrada, la aportación de la función fin an c ie ra es más necesaria que nunca, La función financiera integrada

debiendo negocio,

asegurar por

lo

la

que,

generación a

sus

de

valo r

al

responsabilidades

trad icio n ale s, la Dirección Financiera debe añ ad ir la habilidad para o p erar a escala global y la capacidad para valo rar y g estionar los riesgos

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEMA 2 Objetivos Empresariales.

2.1.

La cultura empresarial

A ntes de que se cuñara el concepto de cultura e m p re sarial, la form a g eneralizada de organización de una em presa era la de su coordinación m ediante la je rarq u ía y la norm a in tern a. De cada elem en to se esperaba

realizara la función asignada y se

definían con gran m eticulosidad las com p etencias y las tare a s de los em plead os, de form a que estu vieran previstas en todo m om ento las acciones que la plantilla debía realizas. Denom inada organización burocrática. Se m ostró in op eran te por m últiples m otivos pero destacan 2: •

A m edida que aum entab a el tam añ o, se hacía más difícil la definición de las tare a s de form a eficiente

•

Se m ostraba m uy rígida a cam bios en el exterio r, e incluso, a cam bios internos.

Como a lte rn a tiva a la burocracia, surge el concepto de cultura e m p resarial: se busca relacio nar al trab ajad o r no ya con su ta re a , sino con la institución en la que trab aja (p resupone en las personas capacidad para reso lver los problem as que pudieran surgir. La cultura es el instru m en to que puede d otar de coherencia a todos los elem en tos de una organización, porque recoge todas las orientacio n es que subyacen determ in ada

estrateg ia:

política

de

precios,

política

de

personal,

en una

política

de

rem u neracio n es, etc. Una cu ltu ra adecuada se considera como un elem en to de éxito, im p rescind ib le en cualq uier em presa que persiga el liderazgo en el m ercado. Conjunto de convicciones que com parten los m iem bros de una com unidad.

Filosofía, ideología, valores, creencias, exp ectativas, actitudes y norm as que m antiene a una com unidad unida.

Conciencia im plícita de pertenencia a una com pañía que, por un lado, es el resultado de la conducta de sus m iem bros y, por otro, influye en su com portam iento.

Creación de la orientación , definición de los valores y guía de las actividades de todos los m iem bros de una em presa.

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEM A 2 Objetivos Empresariales.

Las d im ensiones fu n d am en tales en el desarrollo cultural son: •

Intensidad del com prom iso de los m iem bros de la organización

•

C o herencia cultural

•

Capacidad de acción

M iden cada una de estas d im ensiones utilizando 2 variab les. La conjunción de estas 3 variab le s da lugar a la herram ienta del cuadro de m ando cultural (CM C), utilizado como m edidor del estado de la cultura de la em presa.

-CMC Agregado Intensidad del com prom iso M isión

0 ,6 6

Unidad

0,53

0 ,60

Coherencia cultural A lineam iento

0,43

V alores Capacidad de acción

0,41

0,42

M otivación

0 ,5 7

0,55

C o m petencias

0 ,54

0,55

POTENCIA CU LTURAL

2.1.1.

52%

Elem entos de identificación de la cultura empresarial

Varían de una em presa a o tra, pero son esp ecialm ente significativo s los sigu ien tes: (elem ento s m as eviden tes para id en tificar una cultura im plantada) 1.

V alores

centrales.

Cim ientos

de

cualq uier

cu ltu ra

co rp o rativa,

porque

proporcionan una form a de actuación y un patrón de com p ortam iento a todos los em plead os. D ifíciles de cam b iar,

estab les a corto y m edio plazo (no se

suelen esp ecificar por escrito, son m uy g enerales). Definen la personalidad de la organización, su d iferencia con otras de la com petencia y condicionan su e stru ctu ra in tern a.

28


Actúan como un sistem a de control inform al que estab lece qué se espera de cada persona. •

Los d irectivos y el personal de la organización prestan especial atención

•

Los niveles in term ed ios y o p erativo s, guiados por unos valores tom an

•

La plantilla id entifica los valo re s, los in terioriza y trab aja m ejor.

a los problem as que puedan surgir en los valo res de la em presa.

m ejores d ecisiones.

La fuerza de los valores ce n trale s reside en que sean com p artid os por el personal, aunque puede se r una fuen te de problem as si quedan obsoletos o se arraigan

tanto

que

es im posible

su

evolución

o si son

inadecuados

e

in co n sistentes con el resto de la organización.

2.

Entorno general. Los facto re s políticos, sociales, cu ltu rales y económ icos, no se

3.

Entorno específico. La em presa puede perte n e cer a un secto r que tenga sus

va a e n co ntrar la m ism a cultura en fábrica am erican a, europea o jap o n esa.

propios usos y costu m bres, que estén arraigadas desde m ucho tiem p o atrás, y que sean parte integrante de su cultura. 4.

Patrones de actuación. Son los com p ortam ientos típico s del personal, (jefe del d epartam en to

acostum b re

a

d esayun ar

una

vez

a

la sem ana

con

sus

colaborado res, o que se celebren los acon tecim ien tos personales son m uestras de patrones de conducta que form an parte de la cultura) 5.

Normas. Reglas de com p ortam iento y rendim iento que deben se r coh eren tes con los valores cen trales.

6. Sím bolos y ritos: Cum plen una doble funció n, ya que la em presa se identifica con ellos y sirven para d iferencias a la com pañía. 7.

Diseño. Las em presas con una cultura d esarrollada cuidan el estilo de sus ed ificacion es, de la in d um en taria de sus em plead os, de los docum entos im p resos...

8.

Líderes. Refuerzan la cultura porque son ejem plos con cretos de que el éxito es alcanzab le; crean m odelos de actu ació n, proporcionan una buena im agen e xte rn a , sirven

de incentivo a los em pleados y m arcan una medida de

rendim iento óptim a. 9.

Historia. Cualquier cultura em presarial es consecuencia de la historia de la em p re sa, de los hechos que m arcaron su evolución, del com p ortam iento de la dirección en m om entos claves...


La creación de una cultura es una tarea que puede escap ar a la d irección, ya que es el resultado de la interacción de m uchos facto re s. El prim er paso será la definición de un plan estratégico que será m ás com plejo cuanto m ayor sea el tam añ o de la organización. La estrategia deberá se r con sistente con los o bjetivos y con la misión corp orativa, habrá que ad ap tar el fun cio nam iento de todos los elem en tos de un

d eterm inado

m odo, alentando

algunos com p ortam ientos,

m arcando sím bolos y m odelos de actuación y tran sm itie n d o a todos los em pleados los m ism os objetivos.

Elem entos clave para su correcta im p lantación. •

La capacidad de d e sarro llar ideales que se correspondan con los objetivos

•

T ra n sm itir la visión de la em presa

•

E n tu siasm ar al personal

•

M odificar alguno de los valo re s que dem uestre ser inadecuado o que haya quedado obsoleto.

Concepto iceberg : Reconoce los d ife re n tes estratos que existen para proceder al an álisis de una cultura ya e xiste n te . (V er tab la 2.1.) Im portancia para la cultura M enos im portante

Estrato

Ejem plos

Su perficial, se percibe desde

A rq uitectura, trata m ien to al

el e xte rio r de la em presa.

clien te...

Su perficial, sólo percibida

Diseño de la oficina,

desde el in te rio r de la

Cerem onias, reglas lenguaje,

em Dresa. V alo res explícitos en alguna

com D ortam ientos. M isión de la em presa,

medida

orientación del rendim iento,

orientación del servicio. Convicciones su bcon scientes Im agen del en torn o, de las relacio nes, del espacio, del M ás im p ortante

tiem po.

Cada estrato req uerirá d istintas té cn icas de identificación de su orientación , fuerza y flexibilidad ante el cam bio. Las utilizadas con m ayor fre cu e n cia son: •

Descripción directa, se puede d escrib ir la arq u ite ctu ra, sim bología, recepción al

•

Análisis de docum entos: Conviene sin te tizar la m isión y las estrategias de la

e xtrañ o , la form a de co n testar las llam adas, el am b iente la b o ra l...

e m p resa, su organigram a, su línea je rá rq u ica ...

30


•

Cuestionario: Se realiza a toda la p lan tilla, si es m uy num erosa sólo a una m u estra. Pueden o b tenerse resultados de la orientación de la cu ltu ra, del conocim iento de los ob jetivos, puntos fu e rte s y débiles, de la com unicación entre d epartam en tos ...

•

Observación de las reuniones, de las situaciones y del entorno: Obtener opinión sobre las o rientacio n es, actitud es, ren dim ien to, com prom iso personal y flujo de com unicación en el seno de la em presa.

•

Entrevistas personales: Personas claves en la organización (d irectivo s, líderes

•

O tras posibilidades de análisis: se extienden a las opiniones del entorno de la

de opinión, rep re se n tan te s de los trab aja d o res, ...)

e m presa (p ro ve e d o re s, clientes o accionistas) La utilidad de este inform e proviene de la cadena lógica de influencia en la cu ltu ra: conocidos los elem en tos que la fo rm an , se pueden buscar los facto res que influyen para tra ta r de m od ificarla. Es la filosofía del cam bio de cu ltu ra em presarial.

2.1.2. La necesidad de cambio en la cultura em presarial Si tras el an álisis de la cultura estab lecida, se concluye que ésta se en cuentra fue rte m e n te definida y con am plia im plantación en el in terio r, se puede a firm a r que existe gran potencial de éxito, aunque para su consecución sea fun d am en tal que la cu ltu ra se ajuste a los req uerim ien tos del entorno.

En caso co n trario , es n ecesario el cam bio de cultura e m p resarial. Ejem plos: 1.

Cuando en el entorno se está produciendo un cam bio fun d am en tal. Ej: PanAm

2.

En in d ustrias altam ente com p etitivas y de cam bios fre cu e n te s. Ej: Hew lett-

3.

Cuando se trata de una em presa que se pudiera califica r de nociva o m ediocre.

4.

Cuando la em presa se halla en un período de expansión.

Packard o Intel

En estas condiciones se deberá plantear un cam bio de cu ltu ra, será costoso, arriesgado y lento, antes de tom ar la decisión de cam bio, habrá que con sid erar los riesgos que supone.

2.1.3. Los riesgos del cam bio de cultura


La cultura d eterm in a hasta dónde se puede llevar a cabo la estrategia. Conclusiones cam bio de cu ltu ra: 1.

Los argum entos que ju stifiq u e n el cam bio han de se r creíb les, elaborados, y m uy co n sistentes. En caso co n trario , no será posible co nvencer a nadie de los beneficios que puede rep ortar.

2.

Un e rro r com ún es no realizar el su ficien te esfuerzo in versor en el cam bio. La

3.

En algunas circun stan cias, in te n tar el cam bio no es aco n sejab le. A veces, es

consecuencia es una im p lem entación de la cultura erró nea.

m ejo r d e jar m orir la em presa que ave n tu rarse a un cam bio de cu ltu ra. 4. A plicando un crite rio económ ico básico, se pueden distinguir los cam bios cu ltu rales que conviene hacer de aquellos de los que conviene huir.

El coste del cam bio es una b arrera para su realización, se une el tiem po que se tarda en im p le m e n tarse la nueva cu ltu ra co m p letam en te. Cambio com pleto puede durar varios años, aunque en épocas de crisis, cuando la necesidad urge, el plazo suele red ucirse.

2.1.4.

¿Cóm o cam biar la cultura de la em presa?

Es fun d am en tal sab er qué es lo que falla y qué es lo que se pretend e conseguir y hacerlo explícito en form a de declaración de objetivos. •

O rganizar reuniones para recab ar ideas y procedim ientos para efectu ar dicho cam bio. D esarrollarse un Plan que diga las h e rram ien tas a u tilizar. Directas

(se

apoyan

en

la

planificación

"p resup uesto s,

reform as

estru ctu ras, sistem as de d irecció n ); Indirectas

(se

basan

en

los

resu ltados

"reu n io n es

in form ativas,

sim bología, e stru ctu ra in form al") •

A nu n ciar al personal las grandes ideas del cam bio, acom pañadas de las líneas

•

Difusión del nuevo concepto, en la que los grandes rasgos de la nueva cultura

•

U tilizar técn icas de retro alim entación para corregir con prontitud los problem as

m aestras del plan.

se extien den .

que su rja n , ya que el cam bio puede suponer varios años de esfuerzo para el equipo coordinador.

Fallos frecuentes en el cambio de cultura

32


•

Luchar contra elem en tos que no se van a poder cam b iar, por ser convicciones

•

Inte n tar que todo el personal reciba el cam bio con agrado porque la resistencia

•

S e r in flexib le ante cu alq uier desviación entre lo obtenido y los objetivos

•

S e r m uy to le ran te con las d esviaciones.

cu ltu rales personales.

existe siem pre

planificados

2.2.

Concepto de misión y objetivos de la em presa

La m isión, los objetivos y la cultura son com p onentes activos en la gestión em presarial actual y constituyen la colum na ve rteb ral de las activid ad es de la organización. Son el prim er paso en el proceso de planificación estratégica y de su adecuada form u lación, de su coherencia y de su com pleta im p lantación , dependerá la correcta evolución de la com pañía.

2.2.1.

La misión corporativa

Responde a las siguientes cu estion es: ¿Cuál es la razón para que la em presa siga existiend o? O en otras palabras: ¿Q ué hacem os? ¿H acia dónde nos dirigim os?

Hay que te n e r en cuenta 2 facto re s princip ales: Los negocios en los que actu alm en te se participa (si se opera en 1 o varios negocios, con distinto grado de relación entre ellos). Son em p resas sim ples o puras. Los clien tes a los que se dirige. Son em presas d iversificad as o m ultinegocio.

¿A quién va dirigida la declaración de la m isión? Dirigida al exterio r, tratand o de reforzar la im agen

em p re sarial, tam bién

agentes e xtern o s, personal, d irectivos,

proveed ores, accionistas, com p etid ores... Ha de se r lo su ficie n te m e n te am plia englobar todos negocios, clara como para in cen tivar a un trab ajad o r a d esem p eñ ar su tare a lo m ejor posible, y h acer que la organización consiga los retos planteados.


De la correcta definición de la m isión depende, en gran m edida, la identidad de la com p añía, puesto que está e stre ch am e n te ligada a su sistem a de valores y creencias, esto es, a su cu ltu ra. Debe cara cte rizarse por plan tear retos im p o rtan tes pero al mismo tiem po alcanzab les. Debe dotarse tam bién de altas exp ectativas, pero éstas tam poco deben ser inalcanzab les. Es un elem ento que, definido de una m anera correcta y coh eren te con los recursos, las capacidades y la cu ltu ra, consolida a la em presa en el p resente y la prepara para el futu ro

y d eterm in a

lo que se

quiere

llegar a se r en

un

horizonte

tem poral

determ in ado , n orm alm en te algunos años, partiendo de la realidad actual.

2.2.2.

La concreción de la misión en el corto plazo: Los objetivos

De acuerdo con Thom pson y Stricklan d : "Las m ejores d eclaracion es de m isión usan term inolog ías sim ples y concisas; se expresan de m anera firm e y clara, generan entusiasm o de la dirección futu ra de la com pañía y alientan a todos en la organización a esfo rzarse y e m p lear todo su energía person al."

Si la misión corp orativa trata de d efinir el posicionam iento futu ro en función de la situación actu al, los objetivos m arcan lo que se ha de hacer a corto plazo para alcanzar las m etas program adas; son la cuantificación a corto y m edio plazo del contenido de la misión para cada uno de los niveles. Se en cuentran te m p o ralm en te acotadas para cada puesto y necesitan un seguim iento porm enorizado y exigente por los niveles je rárq u ico s su p erio res. Se puede h acer en modo ascendente o d escend ente.

2.3.

Establecim iento de objetivos

2.3.1.

Contenido de los objetivos

Por objetivo se en tien de, el com prom iso form u lad o por la dirección y tran sm itid o a todos los niveles, en el em peño de ob tener resultados concretos en un período de tiem po acotado. Han de ser com p rensibles, acep tables, am biciosos, atractivo s, m o tivantes y realistas. Involucran a la organización en su to talid ad , esto se consigue dividiendo la m eta o m etas globales en parciales, a tra v é s de los planes de acción, de cuyas realizaciones depende el cum plim iento global. C aracte rísticas: •

Inm ediatez: horizonte tem po ral m ás largo, objetivos se refieren al p resente,

•

M ensurabilidad: se r fácilm e nte m edibles y cu antificab les.

m etas a nivel individual.

34


•

Tem poralm ente acotados: Se fijan para un periodo de tiem p o.

•

Control por lo superiores jerárquicos: al ser m edibles se com plem enta con el control de cada nivel je rárq u ico .

2.3.2.

Creación de valor

En los ú ltim os años se ha producido un cam bio en cuanto al objetivo fun d am en tal, orientánd olo a la creación y m axim ización del valo r.

La estim ación del valo r em presarial se enfoca de m últiples fo rm as, y se pueden distinguir las puram ente contables, com o pueden ser los ratios ROCE, ROE o ROÑA y que, por tan to , tienen validez sólo para el período en el que se calculan, por lo que no consideran la evolución futu ra de la activid ad ; por otro lado, existen otras m ediciones basadas en el análisis del presente y futuro de la com pañía como pueden se r el VBM, o el TSR (R TA ); el prim ero de ellos basa sus estim acio nes del valo r de la com pañía, en el flujo futuro del cash flo w lib re : el segundo lo hace en función de 2 factores fun d am en tales, las g anancias de capital y los dividendos, que dependen

de 3

ind icad ores, dos de los cuales (ROI y crecim ien to de las in version es) explican las ganancias de capital de las acciones y el te rce ro (flujo del cash flow libre), se usa como estim ado r de los dividendos fu tu ro s de los títulos.

2.3.2.1.

Dirección basada en la creación de valor. VBM (Valué Based Management)

Se extiende a todos los niveles de la organización (estratégico, táctico y o p erativo).

V B M : herra m ien ta pa ra la tom a d e decisio n es. El valo r de una com pañía se d eterm in a m ediante la actualización de los flujos fin anciero s de caja. Se produce creación de valo r sólo cuando las com pañías obtienen una rentabilidad su p erio r al coste de capital necesario para llevar a cabo la in versión . Utiliza tanto el balance como la cuenta de resultados de la com p añía, estab leciend o de esta form a un equilibrio en tre el corto y el largo plazo. Trata de reflejar todo en té rm in o s de cash-flow , para conseguir así m edir el verd ad ero valo r generado. En Quó negocios se participará. Cómo explotar las sinergias potenciales. Cómo distribuir tos recursos disponibles.

/

JANZAS

Ingresos - G astos de explotación - Am ortizaciones B ° antes de intereses e impuestos

TEM A 2 CUENTA DE RESULTADOS

■esariales.

- Impuesto sobre BA ll ET antes de ntereses + Am ortizaciones •e CaaÜ flow bruto - Increm ento tonco de rotación * '-4m/etBÍorv<$ . '

BALANCE DE SITUACION

CA¿H FLOW (.« R e

FIGURA 2.6 Eilimoclón o«í coih low Ubre

Nivel estratégico: (tom a de decisiones estratégicas). Consiste en d eterm in ar en qué negocios se participará, cóm o explotar las sinergias p o tenciales en tre las diversas unidades estratégicas de negocio, cómo d istrib u ir los recursos disponibles entre ellas y el efecto que tiene cada una de las alte rn a tiva s en el proceso de creación de valo r. Las decisiones deberán tom arse basándose en el crite rio de cuánto valo r se creará o cuánto se d estru irá.

Nivel táctico: D istribu ir los recursos disponibles entre aq uellos proyectos que resulten acep tables y originen m ás ve n tajas com p etitivas, usando com o regla de decisión que el valo r actual neto sea positivo. El crite rio del valo r actual neto perm ite e stab lecer una je rarq u ía sobre los proyectos de inversión a realizar, estando en prim eras posiciones aquellos que se espera generen m ás valo r y serán los que se realicen .

Nivel operativo: Las d ecisiones que se to m en , e star orientadas a la consecución del m áxim o beneficio económ ico y las actu acio nes se m edirán en función del beneficio g enerad o. Puede re su ltar m uy útil el em pleo de la contabilidad in tern a o an alítica.

Proceso de im p lem entación del VBM •

Desarrollo de la estrategia

•

Fijación de objetivos

•

Planes de acción y presup uestos.

36


•

M edidas de actu ació n: La eficacia de estas m edidas depende de los siguientes facto re s: 1. A ju ste de las m edidas de actuación a las unidades de negocio. Cada unidad debería te n e r las suyas. 2. Co m patibilizar las m edidas de la actuación con objetivos a corto y largo plazo 3. Com binar tanto las actu acio nes fin an cie ras como las op erativas. 4.

Iden tificar los indicadores para d e te ctar las desviaciones.

•

Diseño de la política de in centivo s.

•

Co ntro l/R etroalim en tación

M ediante la creación de guías de valo r, se pueden e stab lecer criterio s de decisión para todos los niveles de organización. Ha de ser lo su ficie n te m e n te extenso para que recoja las princip ales variab les, pero sin que deje de se r cóm odo, práctico y fácilm e n te in te rp retab le por sus u suarios. Las variab le s que contenga han de m o strar claram e n te , y de m anera rápida, si ha existido o no creación de valo r por la organización en un período d eterm in ado . Las guías de valo r (valué d rivers) se caracterizan

por su d inam ism o , por lo que deben ser

regularm ente revisad as para ce rcio rarse de la validez de la m edición de la creación de valor.

En función del nivel de detalle que se especifique para las guías de valo r se pueden distinguir: •

Las g enéricas (se estudia el ROIC "ren tabilidad sobre el capital in vertid o ",

•

U nidades de negocio (tratan productividad vtas y m ejo r asignación de costes)

•

Nivel operativo (m aterializan las guías de valo r en actu acio nes concretas

•

M edidas de actuación directa e ind irectas

variab le s com o crecim iento vtas. M árgenes op erativos y rotación de activos)

con trolables d irectam en te por los su p erviso res "front-line m anagers)

Im plem entación VBM siguientes pasos: •

D esarrollo de la e strateg ia: será d iferente distintos niveles de organización, la elección

será

de

niveles

su p e rio re s

(elección

recursos

disponibles,

identificación y valoración de alte rn a tiva s, posterior elección de una o varias que será m ayores ve n tajas com p etitivas g enere y m ayor valo r produzca.


Fijación de O bjetivos: trad u ce las estrategias en objetivos con cretos, deben ser realistas para poder alcanzarlo s; sino son alcanzables = falta

m otivación

em pleados. Planes de acción y Presu p u esto s: actuacio nes con cretas a C/P. A veces interesa "sa crifica r" g anancias a C/P para cen trarse en la creación de valo r a L/P. M edidas de actu ació n: y sistem a de in centivo s, son facto res m otivad ores a em pleados y d irectivos se apliquen para consecución objetivos L/P. Diseño de la política de in cen tivo s: m otivas em pleados en la creación de valo r (todos los niveles) C o n tro l/R e tro alim e n tació n :

llam ado

tam bién

"FEED B A C K ",

con

sentido

ascendente de em pleados hacía d irectivo s, proveer de inform ación cada fase de las d esviacion es e xiste n te s, para poder conducir a una reorien tación o cam bio de estrategia elegida.

2.3.2. RTA (Retorno TokafrjügKlflíeai jn ista ) O TSg^ Fptárshareho lder Return) Se basa en el estud¡o['d-et increm ento r Jrjcrtomoruo com p añía, m étodo mu

produce ^ J a s acciones de la

jo del valo r generado en el se fósete la\ .organización.

Se estim a u tiliz a n d o h tr^ s^ u ja si de v a l ^

que cotptribuyen “a^fa generación

de

m odificaciones en el váleuic t e ía i aicciones.'-é stas son Jas d ivid en d o s, el crecim iento del capital invertido y la réKWWIftFatfr:dg4aslfiiW grs¡ones. Las tre s guías de valo r del RTA o TSR (re n tab ilid ad , crecim ien to de las in version es y dividendos) no pueden se r nunca trata d as con

la m ism a im p ortan cia. Han de

estudiarse sus in te rra lacio n e s. La rentabilidad (global, no de cada proyecto de inversión

en particu lar) puede

au m e n tar, reduciendo el n5 de in version es que se realicen (ya que se elegirían aquellas que tu vieran m ayor potencial de rentabilidad). El in crem en to de la rentabilidad del capital invertido (increm en to del ROI), para lo que deben procurar in ve rtir en proyectos que puedan generar una rentabilidad su p erio r a la de los ROI actuales. G e n e rar un in crem en to en el RTA, por el destino que se dé a los flujos de caja libres (pueden d estin arse a la com pra de acciones propias para m ejora la rentabilidad de los accionistas, o al rep arto de dividendos, en tre otros usos), observados desde el punto de vista global de la e m p resa, ya que a nivel de unidades estratégicas de negocio, puede presentarse cash-flow libre y se r destinado a fin an ciar a otra unidades.

38


2.4.

Conflicto de objetivos

La organización d eber se r entendida como un conjunto de grupos tratand o de com p etir para defen der sus resp ectivos in tereses. Grupos presentes en la em presa: Accionistas

•

M axim ización de la Rentabilidad Total del A ccionista (RTA)

•

Control

del

riesgo

de

los

proyectos

y

grado

en deu dam iento . •

Tran sp are n c ia de o p eracio nes realizadas

•

Inform ación fiab le de la situación patrim onial

•

Control-participación

tom a

d ecisiones,

nivel

e stratégico. Directivos

Em pleados

•

Retribución adecuada a su nivel profesional.

•

Autoridad en la organización.

•

Statu s de reconocim iento.

•

Desarrollo profesional.

•

Creación de valo r en la em presa.

•

Salarios eq uitativos función trab ajo realizado.

•

Prom oción y d esarrollo profesional.

•

Seguridad e higiene. Buen am b iente laboral.

•

O tras P restacio n es: planes pensiones, seguros vida, e tc...

• Clientes

Participación tom a d ecisiones.

•

Reconocim iento trab ajo realizado.

•

O ptim ación relación calid ad/precio.

•

A tención recibida, g arantías, devoluciones.

•

Desarrollo de productos, m ejora de la calidad.

•

Buen servicio de ve n tas y postventa.

•

Condiciones de pago favorables.

•

Inform ación

caracte rísticas

productos

y

posibles

peligros que pueden presentarse a consum id ores y usuarios.


P roveed ores

Com petidores

•

Respeto a las norm as de libre com petencia.

•

C um plim iento acuerdos pactados.

•

M edios y capacidad de pago.

•

Relaciones o con tratos a L/P con la organización.

•

Respeto de las m arcas y propiedad Ind ustrial.

•

Coordinación en d eterm inado s ám bitos.

•

C um plim iento

de

los

principios

de

la

libre

co m p etencia. •

C um plim iento de los com prom isos.

general

•

C um plim iento preceptos legales.

(gobierno, sind icato s,

•

Conservación del m edio am b ien te.

grupos de presión o

•

Investigación y d esarrollo.

c o m u n id a d e s,...)

•

T ra n sfe re n cia s de tecnología.

•

A ctu acion es positivas desde un punto de vista de la

•

Contribución d esarrollo global de la sociedad a través

Sociedad

en

sociedad. creación em pleo, apoyo m inorías, fo rm ació n... Principales fuen tes de conflicto: •

Asignación de recu rsos: D istintos d epartam en tos o proyectos o program as com piten entre sí por la distribución de los recursos disponibles.

•

Resultado fin anciero fre n te a resultado estratég ico : Plantea qué es p referib le: si o b tener un elevado beneficio a CP o d e sarro llar una política de crecim ien to . Las em p resas con m ás éxito a LP, son aq uellas que han realizado una política con un

claro

y

severo

objetivo

estratégico,

potenciando

su

crecim ien to

y

posicionam iento en el se cto r correspondiente y no centrando sus objetivos e xclu sivam ente en el CP. •

A ctitud fre n te al m ercad o: Se plantea si ser pionera de una posible innovación (con todos los riesgos y beneficios que supone), o si, es m ás co n veniente e sp e rar a que las m ejo ras se produzcan, y ad q u irirlas con posterioridad, m anteniénd ose en una posición pasiva, en cuanto a investigación se refiere. Proceso decisión recae altos d irectivo s, necesario con sen tim ien to previo de los accionistas o propietarios.

•

Relación

p ro p ie tario /d ire ctivo : Los d irectivo s que gobiernan las em presas,

deben trab aja r para e q uilibrar los in te re se s de los d istintos g rup os.(d iverg encia in te re se s equipo d irectivo y propietarios, si se aum entan salario s; dism inuyen beneficios a re p artir o consum o excesivo beneficios no pecuniarios "oficinas lu jo sas","avio n e s privados", e tc...)

40


•

Relaciones so ciales: M ediante una com unicación d eficien te, del mal uso o in terp retación del lenguaje, de las variacio n es en el vocabulario o de la falta de claridad se m án tica . Tam bién por d iferencias de sexo, religión, nacionalidad, por la existencia de estereo tipo s asociados a cada uno de ellos.

•

Dilem as éticos: A ctu ar bajo unos principios éticos y m orales, debe ser m ás im p ortan te que la consecución de un objetivo.

2.5. Teoría de la agencia (Surge por la incapacidad de las teorías anteriores de controlar, reducir y gestionar los costes

por esas situaciones de conflicto, (se consideraba em presa caja negra o

black box) D esarrollada por Jensen y M eckling. Estudia a la em presa como un conjunto de con tratos en tre los distintos grupos de in te ré s de la organización, su objetivo es red ucir los costes surgidos de las d iferentes fo rm as de cooperación entre ellos, m ediante el estab lecim ien to de unas reglas de juego que dirijan los esfuerzo s del capital hum ano de la com pañía a in crem en tar el uso efectivo de los recursos escasos. Relación de agencia al contrato tanto explícito o im p lícito , agente se com p rom ete con el principal a realizar actividad o prestar servicio a cam bio de un rendim iento futu ro . Problema de agencia es cuando se presentan divergencias en tre los in te reses de las d istintas partes. Coste de agencia es el estab lecim ien to de m ecanism os de supervisión y control de los grupos de in te ré s presentes en el cam po de actuación de la organización.

2.5.1.

Problem as y costes de agencia

Los m ás relevan tes son: 1. Asim etría de información. Algunos d irectivos cuentan con cierta inform ación p rivilegiada, los principales conflictos surgen de la defensa de los in tereses de d iversos grupos: accionistas in tern os y e xte rn o s, accionistas y obligacionistas o acreed o res.(in cap acid ad de dirección de re le var ciertos datos a los dem ás) 2. Conflicto entre accionistas internos y externos. El consum ir beneficios no pecuniarios e r| exceso, en el caso que los accionistas (p ro p ietario s) sean d istintos al equipo d irectivo. Esta situación se puede con trolar siguiendo una serie de m ecanism o s: a.

E stru ctu ra sa la rial. No existe una solución de aplicación general para todas las com pañías, aunque todas optan en m ayor o m enor m edida, por una retribución m ixta (incluyendo una parte fija , in d epen diente del resultado, y otra, en función del valo r de m ercado de las acciones), de


modo que se reduzcan

los costes de su pervisión, produciendo el

acercam ien to de in tereses de am bos grupos. b. Cam bios en e l co n tro l de g estión . La ven ta de títulos de form a m asiva es la form a de d em o strar d esacuerdo con la gestión de com p añía, esto podría llevar a un in versor in stitucion al a ad qu irir un paquete de acciones, lo su ficie n te m e n te im p ortante como para te n e r el control, ante la im posibilidad de fo rm a r un grupo de m ayor peso en la tom a de d ecisiones (toma de control), siendo capaz de presion ar al equipo d irectivo, para que introduzcan cam bios necesarios en su gestión, llegando incluso a la d estitució n. c.

A m en aza de OPA (O ferta Pública de A d qu isición de accio n es). Diferencia con el ejem plo an te rio r está en que la oferta pública deberá ser propuesta de acuerdo con unas norm as, y de m anera abierta

al

m ercado, dando la oportunidad a todos los titu lare s de las acciones de la sociedad afectad a, incluidos los de acciones sin voto , para acudir a la OPA y ven d er sus acciones. Cuánto m enor es el precio de las acciones m ayor probabilidad que se produzca una OPA. d. Política de d ivid en d os. Ha de e n co ntrar un equilibrio en tre los objetivos a corto y largo plazo de la com p añía, así com o en tre los in tereses de los accionistas in tern os y e xte rn o s, y de los grupos de in terés en la em presa.

3.

Conflicto entre accionistas, obligacionistas y acreedores/proveedores de recursos financieros. O bligacionistas: Prestan fondos a cam bio de un porcentaje sobre el nom inal de los títulos (fijo o variab le ), cuanto m ayor sea el riesgo de inversión m ayor será el in te ré s exigido El tipo de in te ré s exigido se fijará en función de: •

Nivel de riesgo de la em presa

•

Exp ectativa de riesgos futuros

•

E stru ctura de capital actual

•

E stru ctura de capital futura

•

Condiciones del m ercado fin anciero .

E valuar el riesgo de investigación, si la com pañía está m uy ap alan cad a, la observación del rating (crite rio de m edición del riesgo de insolvencia de las e m p resas).

42


El conflicto surge cuando el accionista, a través de los d irectivo s realizan proyectos de investigación de riesgo su p erio r al esperado por los acreed o res y los obligacionistas. Si la investigación es positiva puede g e nerar m ayor valo r de las acciones, pero puede perju dicar al ratio de solvencia y afectar a la calificación de riesgo.

2.5.2.

Soluciones a los problem as de agencia

Han nacido d ife ren tes m odelos para solucionar los conflictos de in tereses que se plantean en los problem as de agencia: •

M odelo económ ico (considera individuo evaluador y ingresos,

e xclu sivam ente

m onetarios

(a

m axim izador de sus

corto plazo).

Resultados

decepcionan tes, ya que la naturaleza hum ana es m ucho m ás com pleja que una sim ple m axim ización m onetaria. •

M odelo sociológico (las personas no son evaluadoras, acatan

las

norm as

im p uestas por la sociedad. Este m odelo no recoge las acciones que van en contra de costum bres o trad icio n es). •

M odelo

psicológico

(considera

al

hom bre

com o ente

creativo

con

preocupaciones y necesidades) •

M odelo

político

(considera

individuos

como

agentes

perfectos,

buscan

m axim ización del bien público que su propio bienestar. Como los individuos no son e valuadores y m axim izadores.

Jenksen y M eckling concibieron un m odelo racional que contenía las características positivas de los cuatro m odelos propuestos, y crearon el m odelo REM M que es el que m ejor

describe

el

com p ortam iento

hum ano

y

que

sirve

de

base

para

el

estab lecim ien to de un m odelo de agencia fin anciero y organizativo.

Los postulados en los que se basa el m odelo son 4 y tienen una gran relación con la teoría de la utilidad. •

Los individuos tienen preocup acio nes. Son evaluadores.

•

Los deseos de los individuos son ilim itados.

•

Los individuos son m axim izadores.

•

Los individuos son creativos.

43


El com p ortam iento no racional en el com p ortam iento de los individuos se propone en el m odelo PAM.

44

RESUMEN TEMA 2

¿Q ué es la cultura em presarial?

La cu ltu ra es el instru m en to que puede d o tar de coherencia

a

organización,

todos ya

los

elem en tos

que

recoge

de

una

tod as

las

orientacio n es que subyacen en una determ in ada estrateg ia: política de precios, política de personal, política de rem u neracio n es, etc. Algunas de las d efinicio n es m ás h abituales son: - Conjunto de convicciones que com parten los m iem bros de una com unidad. -

Filosofía,

ideología,

valo res,

creencias,

expectativas, actitud es y norm as que m antienen a una com unidad unida. -

Conciencia

im plícita

de

pertenencia

a

una

com pañía que es el resultado de la conducta de sus m iem bros e influye en el com p ortam iento de los m ism os. - Valores y guías de las actividades de todos los m iem bros de una em presa ¿Cuáles son los elem entos de la Son cultura?

m uchos

los elem entos

que

determ inan

la

cultura em p re sarial. Entre los más im p ortantes se pueden d estacar: los valores cen trales, el entorno g eneral, el entorno actuación,

las

esp ecífico,

norm as,

los

patrones

los sím bolos y

ritos,

de el

diseño, los líderes y la h istoria. ¿Cuándo

será

necesario

un

cambio de cultura?

Si tra s el an álisis de la cu ltu ra estab lecid a, se concluye

que

ésta

se

en cuen tra

fu e rte m e n te

d efinida y con am plia im plantación en el interior, se puede a firm a r que existe gran potencial de éxito, aunque para su consecución sea fun d am en tal que la cultura se ajuste a los req uerim ien to s del e n to rn o . En caso co n trario , es necesario el cam bio de cultura em presarial ¿Q ué

es

la

misión

corporativa?

La m isión corporativa es la razón de se r de las e m p re sas. Es por lo que nacen las organizaciones. La

misión

contem pla

a

la

em presa

desde

la

perspectiva del largo plazo. Trata de resp on der a las siguientes cu estion es: ¿cu ál es la razón para que la em presa siga e xistien d o ?, ¿q ué hacem os?, ¿hacia dónde nos dirigim os? ¿Cóm o se concreta la misión en

A travé s de los objetivos, que se pueden d e fin ir

el corto plazo?

como el com prom iso fo rm u la d o p o r la dirección y

tra n sm itido a to d o s los niveles, en el em peño de o b te n e r resu lta d o s co n creto s en un p e río d o de tiem p o aco tad o. Éstos han de se r com prensibles, acep tables, am biciosos, atractivo s, m otivantes y realistas. La

estim ación

del

valor

empresarial

La

estim ación

en fo carse

del

valo r

desde

em presarial

d iferen tes

puede

perspectivas

d estacándose: - Las p u ram en te contables, como son los ratios fin an c ie ro s que no consideran la evolución futu ra de la actividad. - M ediciones basadas en el análisis del presente y fu tu ro

de

la

com pañía,

como

puede

se r

«La

Dirección Basada en la Creación de Valor o Valué B a se d M a n ge- m e n t (V B M )» y el «R etorno Total del A ccionista (RTA)» ¿Q ué es la Dirección basada en

La Dirección basada en la Creación de Valor o Valué

la Creación de Valor (VBM )?

B a se d

M a n a g em en t

(V BM )

es un

criterio

que

so stien e que la creación de valo r es la m ejo r medida de actuación de una com p añía. Los principios de actuación se basan en que el valo r de una com pañía se determ in a m ediante la actualización de los flujos fu tu ro s libres de caja. Esta

m etodología

utiliza

tan to el balance como la cuenta de resultados de la

com p añía,

equilibrio produce

estableciendo

entre

el

creación

corto de

de

y el

valo r

esta fo rm a largo

sólo

un

plazo. Se

cuando

las

com pañías obtienen una rentabilidad su p erio r al coste de capital necesario para llevar a cabo la inversión. El em pleo de e ste m étodo re q u ie re un cam bio en

el

co m p o rtam ien to

de

los d irectivo s, que

deben o rie n ta r su s actu acio n es a la creación de valo r, para lo que d eberán im p la n tar el sistem a en to d a la org an ización, logrando un com p rom iso de m axim izar

valo r

en

to d o s

los

n iveles

(nivel

e stra té g ico , nivel táctico y nivel o p erativo ). Los pasos son: -

Desarrollo

de

la

estrategia

¿Cuáles son los pasos para la

distintos niveles de la organización.

implementación del VBM ?

- Fijación de objetivos.

en

los

- Planes de acción y presup uestos. - M edidas de actu ació n. - Diseño de la política de incentivos. - C o ntro l/R etro alim en tació n .

46

La rentabilidad to tal para el accionista es otra m anera

de

m ed ir

la

creación

de valor.

Este

¿Q u é es el Retorno Total para el sistem a se basa en el estudio del in crem en to de Accionista (RTA)?

valo r que se com pañía

produce en

en

fu n d a m e n tale s,

función

las

acciones

de

las g anancias

dos de

de

la

facto re s

cap ital y

los

dividendos, siendo un m étodo m uy útil y exacto del valo r generado en el seno de la organización Los princip ales grupos de in terés en la em presa son los accionistas, d irectivos, trab aja d o res, clien tes, ¿Q uién es interés

o

son

los

grupos

sta k e h o ld e rs

em presa?

en

de

proveedores,

com petidores

y

la

sociedad

la g e n e ral. Todos los grupos de in terés trata n d e fe n d e r sus

propios

in tereses:

en de

los accionistas

esperan un oportuno rendim iento de su inversión, ya que han actuado como proveedores de cap ital; los directivos y em pleados desean ob tener una retribución ju sta en función del trab ajo realizado, al tiem p o que buscan satisfacción personal, seguridad o reconocim iento social; los clientes pretenden que la relación calid ad/precio sea la m ejo r posible y esperan una atención co rre cta ; los proveedores tratan

de e n co n trar com pradores con

los que

puedan e stab le ce r relaciones a largo plazo; los gobiernos

insisten

en

el

cum plim iento

de

los

preceptos legales y esperan una responsabilidad hacia

la sociedad; los sind icato s d efiend en

los

in tereses de la clase tra b a ja d o ra ; los com petidores esperan

que

la

com petencia

sea

clara

y

eq uitativa, respetando las reglas de jueg o. En todo este juego de in tereses surgen los conflictos, que pueden producirse con los grupos que se sitúan en el ám bito interno de la organización o en tre la organización y el am b ien te externo

(relaciones

em p resa/so cied ad ). La Teoría de la Agencia

Los conflictos generados por los d istintos grupos de in terés en la em presa generan unos costes para la m ism a que surgen cuando existe divergencia e n tre los in tereses de los diversos grupos presentes en la organización. La Teoría de la Agencia surge para

controlar,

red ucir

y g estion ar

los

costes

generados por esas situacion es de conflicto. La Teoría de la Agencia estudia a la em presa como un conjunto de contratos en tre los distintos grupos de interés de la organización, siendo su objetivo red ucir los costes surgidos de las d ife re n tes fo rm as

de

cooperación

e n tre

ellos,

m ed ian te

el

e stab le cim ie n to de reglas de juego que dirijan los esfuerzo s del capital hum ano de la com pañía a in cre m e n tar escasos.

el

uso

efectivo

de

los

recursos

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEM A 3 La em presa y el d irecto r fin an ciero .

Las FINANZAS CORPORATIVAS se reducen a las decisiones de INVERSION Y FINANCIACION que han de adoptar las em presas. Los DIRECTORES FINANCIEROS trabajan con otros directivos para identificar oportunidades de inversión, analizar dichas oportunidades y decidir si invertir o no y en que medida. Los DIRECTORES FINANCIEROS, tienen que conseguir los recursos finqncieros para financiar las inversiones de lq em presq.

3.1

DECISIONES DE INVERSION Y FINANCIACION. (Ver tabla 3.1)

T A B LA 3 .1 Ejem p lo s d e d e cisio n e s d e In ve isló n y fin a n cia ció n d e lo s p rin c ip a le s so cie d a d e s a n ó n im a s, lo s in g reso s, co ste s d e In versió n y p ro ce so s d e fin a n c ia c ió n a p a re c e n e xp re sa d o s en d o lo res a m e rica n o s. Em p resas (Ing reso s en 2004 en b illo n es)

D ecisio n es A ctu a le s d e Inversió n (Presup u esto de C ap ital)

D ecisio n es A ctu a le s de Fin an ciació n

Boeing (5 2 ,5 $)

Invertid o s m ás d e 7 b illo n es d e dólares en d isertar, fab ricar, probar y vender la lin ea de avio n es D ream liner 787.

S e negoció con proveedores p ara q ue colaboraran en la finan ciació n del proyecto d el Dream hner. Lo s proveedores japone* sea d d ato y d d fu selaje están obteniendo e inv'rtíeodo m ás de 1 ,5 bidones de d ólares.

Bank o f A m erica (4 8 .9 $)

A dquirió el parque de Bo sto n Fin ancial por 49 b ilo n e s d e d ó lares.

Em itió unos 600 m illones d e accio n e s n uevas p ara finan ciar la ad q uisición.

Invirtió unos 600 m illones p ara d esarro llar el M ad Dog y en lo relativo a l cam po petrolífero subm arino en el G olfo d e M éxico.

A nunció planes p ara d evo lver extraord in arios flu jo s de ca ja (lo s flujo s d e caja q ue no se n ecesitasen p ara la inversió n y d ivi dendos líquidos) a lo s a ccio n ista s. E l dinero se d evolvería m ediante la recom pra d e la s a ccio n es de B P de lo s in verso res.

G astó 100 m illones d e d ó lares en la creació n de su cu rsa le s b ancad as y ca je ro s auto m ático s en M oscú y en San Petersburg o, en R u sia .

C onsiguió 82 bíllo nos d e d ólares en finan ciació n d e deuda asegurada m ediante ta rjeta s d e créd ito pendientes de cobro, e s d ecir, m ediante sald o s vivo s en la s p rop ias ta rjeta s de cré dito d e Citigroup.

l_VMH (17.1 $)

A dquirió Gtenm orangie P L C , un productor de w h isky de m alta e sco cé s.

Em itió o blig acio nes a 7 año s en ju lio de* 2004, obteniendo en euros la cantidad eq uivalente a 812 m illones d e d ólares.

P fize r (5 2 .5 $)

G astó 7 ,7 b illo n es d e d ó lares en in vestig ar y p robar nuovos m edicam entos.

Fin anció la in vestigación y lo s en sayo s co n flu jo s d e ca ja rein vertid o s generados de la venta d e productos farm acéu tico s.

Toyota (1.64 $)

C o nstru cció n de u nft planta de autom óviles d e 800 m illones d e dólares en San A ntonio, Te xas.

B P (285 S)

Citig roup (86 $)

.¿a '

*

U nion P a c ific <12.2 $) W al-M att (2 S 5 $ );<

>

;v

- y

‘

E l total prestado ascend ió a 2 ,9 b illo n es de d ó lares durante 2004, obtenido p rincipalm ente d e la em isión de deuda a corto plazo en lo s E sta d o s U nidos.

A dquirió 400 locom otoras nuevas en el año 2004.

C onsiguió lin e a s de créd ito que le perm itieron p ed ir p re sta d o s h asta 2 b illo n es d e d ó lares s i lo s n ocesitab a p ara su s o peracion es.

Pm vé p ara eJ 2005 h asta 530 nuevos alm acenes a l por m enor en lo s E stad o s U nidos y o tro s 165 en otro s patees

Em itió 1.883 m ülonos do d ó lares én deuda [a largo p lazo , coh vencim iento en el año 2036 y pagando un Upo de interés d e í 5 ,25 % al año .

Las em presas de la tabla expuesta tienen en común el ser conocidas, con productos de calidad y que deben hacerlo bien (ser com petentes) en su versión financiera, tom ado las adecuadas decisión en sus políticas de inversión y financiación.

50


La principal función del D irector financiero consiste en tom ar decisiones de inversión y financiación.

LA DECISION D E INVERSION (EL PRESUPUESTO DE CAPITAL). Pasos a te n e r en cuenta por el D irector Fin anciero, an tes de proceder a la decisión de in versió n : 1.- Iden tificación de las o p o rtu n id a d e s de in versión n o rm a lm en te rela cio n a d a s con los p ro v ecto s de in versio n e s d e capital. D ecisión de in versión = D ecisión de P resu p u esto de Capital. (La m ayoría de las em presas elaboran un presupuesto anual en el que se enum eran las in versio n es aprobadas). H istóricam en te las in versio n es de capital incluían solo los activos m ateriale s. A hora ha cam biado el concepto que son las siguientes: LA DECISION D E INVERSION IN C LU Y E: . - Inversión en activos inm ateriales (Investigación y desarrollo de productos farm acéuticos, l+D) . - Inversión en publicidad y marketing .(La cam paña de Gillette de lanzam iento de la maquinilla M ach 3) .-Adquisición de m arcas y patentes registradas.

En glgunos casos los costes y riesgos son extroordinorigm ente elevgdos (Ej. Los nuevos oviones de las em presas Boeing y Airbus) Las inversiones de capital que se realizan hoy generan rentabilidades en el futuro, norm alm ente en un futuro lejano. Boeing p o r Ej. Ha invertido 7 billones de dólares con una previsión de retorno de caja (am ortización de lo invertido y generoción de beneficios) duronte 30 o m ás años desde que sus aviones com iencen a p resta r servicio. Los retornos de caja . deben cubrir la inversión y d e ja r un beneficio adecuado que rem unere dicha inversión. Los D irectores Financieros necesitan una form a de estim ar el valor de los futuros flujos de caía inciertos generados por los provectos de inversión de capital. Este "valor" debe ten er en cuenta: a.- Las cantidades necesarias b.- El tiem po necesario

51


c.- El riesgo que se corre. C o nsecu e n te m e n te : "Si el valor de proyecto m ayor que la inversión requerida el proyecto es financieram ente atractivo" El Director Financiero debe hacer que su em presa invierta en proyectos que valgan m ás de lo que cuestan. (Posible pregunta de test) ¿Cóm o deben tra b a ja r los D irectores Financieros) (O tra posible pregunta) Los Directores financieros deben trab ajar como parte de un equipo mas am plio, que incluye o puede incluir ingenieros y directores de producción, responsables de marketing y de otras funciones em presariales. ¿Q uién tom a la decisión fin anciera de in ve rsió n ? (otra posible pregunta) NO DEBEM OS PENSAR EN EL DIRECTOR FINACIERO COM O LA PERSONA QUE HACE INVERSIONES DE GRAN CUANTIA A DIARIO. La mayoría de las decisiones de inversión son pequeñas y sim ples (compra de vehículos, material informático etc.) que añaden valor a la em presa. Este valor añadido acum ulado en decisiones de inversión pequeñas (tom adas por el Director Financiero) puede ser tan grande com o el valor añadido de una gran decisión puntual pero....NORM ALM ENTE LA DECISION FINANCIERA DE INVERSION ES ADOPTADA . ACORDADA. O REFRENDADA POR LA ADMINISTRACION SUPERIOR NO FINANCIERA (El Director G e n e ra l, el Consejo de Adm inistración, et.)

LA DECISION DE FINANCIACION: Es la segunda responsabilidad m ás im portante del Director financiero. Conseguir el dinero o los recursos financieros que la em ores necesita para acom etes las inversiones v reolizgr sus oaerociones íDecisión de Finoncigciónl ¿Cóm o puede una em presa conseguir d in ero? (otra posible pregunta de test) Cuando una em presa necesita dinero lo puede conseguir de una de estas formas: 1.- A cam bio de a ccio n es: prom ete la obtención de beneficios fu tu ro s, en este caso los in ve rso res reciben las acciones y se con vierten en a ccio n ista s, (p ropietarios de una parte de la em p resa). A los in verso res en este caso se les denom ina in verso res d e ca p ita l so cia l. Son los que con trib uyen a la fin a n cia ció n o ap o rta ció n de l ca p ita l social. 1 - Por la devolución del capital invertido in crem en tad a en una tasa de in terés d eterm in ado . En este caso los in verso res son presta m ista s, es d e c ir in verso res en deud a, deb ien d o d e vo lv erles la em p re sa e l ca p ita l p re sta d o en algún m om en to fu tu ro .

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A la decisión de optar entre financiar la deuda o el capital social se le denom ina DECISION SOBRE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL. (A quí el térm ino "cap ital" se refiere a las fu en tes de financiación a largo plazo de la em presa, tam bién conocido com o raising ca p ita l o con secu ción de fo n d o s) ¿Q ué alternativas tienen las grandes em presas para conseguir fondos? Las em presas tienen innum erables alternativas, pudiendo em itir deuda para conseguir recursos a través de sus inversores, o bien pedir prestado el dinero a un determ inado plazo ofreciendo según en que casos el activo como garantía del préstam o etc.. Según la decisión que se tom e serán las consecuencias a largo plazo que repercutan en la em presa. Es responsabilidad del Director financiero el tom ar decisiones im portantes a corto plazo, p o r ejem plo asegurarse que se dispone de dinero liquido para p a g a r facturas que venzan en próxim as sem anas, o que el dinero sobrante produzca intereses. Estas son decisiones de financiación a corto plazo o decisiones de inversión a corto plazo. Si la em presa vende bienes o servicios es responsabilidad suya asegurarse que los clientes paguen las facturas a tiempo. Las sociedades que operan a nivel internacional tienen que realizar continuam ente transferencias de dinero de una m oneda a otra, las em presas m anufactureras deben decidir que inversiones hacer en m aterias prim as y en productos term inados. Las decisiones de financiación e inversión (tanto a corto como a largo plazo) están relacionadas. La cantidad de dinero a invertir determ ina la cantidad de financiación que se necesita conseguir y los inversores que colaboran en la financiación hoy, esperan un retorno de esas inversiones en el futuro. 8las inversiones actualidad generar retornos futuros pagar a los inversores) Vam os a ve r (figura 3.1 Pág. 82) de que modo el dinero va de los in versores a la em presa y regresa de nuevo a los in ve rso re s. En ese flujo ob servam os que el d ire cto r fin anciero ayuda a la em presa a realizar sus o p eracio nes, prin cip alm en te guiándola en la tom a de decisiones adecuadas de inversión, y por otra parte negocia con los inversores (accio n istas, bancos y resto de in stitucion es y m ercados fin ancieros com o la Bolsa).

ESTUDIO DEL FLUJO ECONOMICO

53


V am os a e xplicar el esq uem a: 1.- La em presa obtiene un capital de los in versores (m ed ian te acciones o prestam os) Es decir OBTIENE ACTIVOS FIN AN CIERO S.(Las acciones son activos fin an cie ro s con derechos sobre los activos reales y los beneficios que se produzcan)(Tanto las acciones como los prestam os son ACTIVOS FINACIEROS = VALORES) 2.-EI d irector fin anciero se ocupa de e stru ctu rar las op eracio nes de la em presa de modo que los activos fin an cie ro s obtenidos se tran sfo rm an en ACTIVOS REALES (m ate riales e in m ateriales) que son los que se utilizan para el fun cio nam iento de la e m p re sa.(m aq u in as, ed ificios, conocim ientos técn ico s, patentes y m arca s..). 3.-La em presa con sus activos reales ha generado un "flu jo de ca ja ", que el D irector fin anciero deberá re in v ertir, abonado, en su caso los beneficios generados o pagando los in tereses y devolviendo el capital prestad o. Es decir el "activo real" pasa a se r de nuevo "activo fin an ciero ". Tan to las acciones como los activos fin anciero s que los in verso res pueden ad qu irir y negociar se denom inan VALO RES ¿Q UE ES UNA EM PRESA? Es una PERSONA JURIDICA. A sí pu es debe tener: Una escritura de constitución en la que se reflejará el objeto social del negocio, el capital necesario para su constitución (financiación) y com o se va a gestionar y dirigir. Tendrá igualm ente unas cláusulas que deberán encuadrase dentro del marco jurídico del país en el que se constituya el nuevo negocio. La em presa se considera residente en el país donde se ha constituido, pudiendo presta r y ped ir presta do dinero en el mismo, actuar ante sus tribunales, pe ro no pudiendo votar a efectos electorales. UNA EM PRESA ES A EFECTOS LEGALES DISTINTA DE SUS PROPIETARIOS (accionistas): La responsabilidad de la em presa es lim itada. Esto significa que los propietarios (accionistas) no responden personalm ente de las deudas de la em presa. Si la em presa quiebra (caso de Enron y W orldCom) sus acciones perderán todo su valor pero su responsabilidad no va m as allá (le e r el ejem plo 3.1

Pág. 83)

CARACTERISTICAS S.A. (control y gestión) A ccio nistas = P rop ietarios S.A . (g eneralm en te no la dirigen) Consejo de A dm inistración (dirige la e m p re sa), nom bra d irectivo s, rep resenta accionistas, función = que la gestión se lleva a cabo (la S.A . m as antigua Hudson's Bay 1670) QUIEN ES EL DIRECTOR FINACIERO?

54


Entendem os p o r DIRECTOR FINANCIERO a cualquier responsable de las decisiones im portantes de inversión y financiación. Funciones del Director Financiero: R esp o n sa b le d e la po lítica fin a n cie ra y la pla n ificación estra té g ica . A su s ó rd en es (co la bo ra n do con él) e stá n e l Teso rero y el Je fe de Control de G estión . D irector Financiero (Chlef Financial Officer "CFO") 1. Su pervisa fun cio nes del Te so re ro y ¡efe de Control de G estión. 2.

Fija estrategia fin anciera g eneral.

3.

Puede fo rm ar parte del Consejo de A dm istración.

Funciones del Tesorero: R esp o n sa b le de la g e stió n de te s o re ría , la o b ten ción de fo n d o s y las rela cion es con los ba lan ces. N ecesita s e r una p e rso n a con fo rm a c ió n en in stitu cio n e s fin a n cie ra s.fre la c ió n con bco s. O tros in verso res). En em p re sa s p e q u eñ a s e s e l único d ire ctivo fin a n ciero . G rand es e m p re sa s tienen Je fe de C ontrol de G estión.

Funciones del Jefe de Control de Gestión: Es e l resp o n sa b le de p re p a ra r los e sta d o s fin a n cie ro s, la co n ta b ilid a d y los im p u esto s. Es un p u esto a d ecu a d o pa ra una p e rso n a con una buena fo rm a c ió n con ta b le, (g estio n a p resu p u e sto s y co n ta b ilid a d interna , fisc a lid a d ) Tesorero: ob ten er y gestionar el capital de la em presa. Jefe de Control de Gestión: A segurar que el dinero se utiliza eficientem ente. En g eneral, el te so re ro , el je fe de control de gestión y/o el d irector fin anciero son los responsables de la organización y la supervisión del proceso del presupuesto de capital. Los princip ales proyectos de inversión de capital tienen una relación tan estrech a con el d esarrollo del m arketing y los productos de la em presa que requieren el apoyo de los d irectores de otras áreas, así com o de la intervención de los e sp ecialistas en planificación estratégica de la em presa si esta dispone de

A veces la decisión final corresponde al Consejo de Adm inistración, bien por estar así contem plado en los Estatu tos de la Sociedad, bien por costum bre o por norm ativa legal.

55


Solo el Consejo de Adm inistración tien e poder legal para anunciar un dividendo o para anunciar la emisión publica de acciones. G en eralm en te los consejos delegan la autoridad para to m ar d ecisiones de pequeña o m ediana enverg adura pero casi nunca ceden el d erecho de ap robar las de m ayor trascend encia.

( Leer las paginas 86,87 88 Y 89 TRABAJAR EN FINANZAS Y LAS FINANZAS A TRAVES DEL TIEMPO)

56

RESUMEN TEMA 3

La dirección fin anciera se puede d ividir en (1) la ¿Cuáles

son

decisiones

las que

dos

grandes

toman

los

directores financieros?

decisión de inversión o de presupuesto de capital, y (2) la decisión de fin an ciació n . La em presa debe d e cid ir (1) cuánto in vertir y en qué activos reales in ve rtir y (2) cómo en co n trar el capital n ecesario. Los activos reales son todos los que se em plean en

¿Q ué significa «activo real»?

la producción o en la venta de los productos o los servicios de las e m p resas. Pueden se r tangibles (equipos, por ejem p lo ) o intangibles (p ate n tes o m arcas, por e jem p lo ). Casi todos los d irecto res tom an

¿Quiénes

son

los

directores

algún tipo de

decisiones de inversión, pero algunos de ellos se especializan en las fin an cieras, como por ejem plo

financieros?

el te so re ro , el je fe de control de gestión y el d ire cto r fin an c ie ro . Se tra ta ¿Por

qué

empresas

es

sensato

busquen

que

el

del objetivo fin an ciero natural de las

las

em p re sas. Al conseguir el m áxim o valor, aum enta

máximo

la riqueza de los propietarios de la firm a , que son

valor de mercado?

los accionistas. Éstos pueden in vertir o g astar a voluntad esa riqueza. Las fin an zas m od ernas no aprueban los intentos de

¿Es

ética

la

máximo valor?

búsqueda

del

in cre m e n tar el

precio

de

las acciones por

m edios con trarios a la é tica. Pero conflicto

irresolub le

e n tre

la

no hay un ética

y

la

m axim ización del valo r. La vía más segura hacia el increm ento del valo r com ienza con los productos y los servicios que satisfacen a los clien tes. La buena reputación de las em presas e n tre éstos, en tre sus em pleados y los dem ás interesados tam b ién es im p o rtan te para la rentabilidad y el valo r de la em presa a largo plazo.

57

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TE M A 4 ¿P o r qué las em presas necesitan a los m ercados fin anciero s y a las institucion es?

Pongo este ejem plo por que hace bastante hincapié en las prim eras páginas del tem a Abril de 1976: Se funda

M ike M akkula, el p rim er presid ente de A pple, in vierte 250.000

Apple C om puter, Inc.

dólares en acciones de Apple.

1976: Se venden los

Los proveed ores de com ponentes le conceden a Apple 30 días

prim eros 200 ordenadores para pagar. 1978-79

Apple consigue 3,5 m illones de d ólares do los in verso res de capital riesgo.

D iciem bre de 1980: O ferta Apple consigue 91 m illones de d ólares, después de com isiones y pública de venta

gastos, m ediante la venta de acciones a los in verso res.

M ayo de 1981

Apple vende 2.6 m illones de acciones adicionales al precio de

Abril de 1987

Apple paga su prim er dividendo a una tasa anual de 0 ,12 dólares

Principios de 1990

Apple lleva a cabo varios program as de recom pra de acciones.

1994

Apple em ite 300 m illones de dólares de deuda a un tipo de in te

1996-97: Apple presenta

Se suspende el pago de dividendos en feb rero de 1996. Apple

31,25 dólares cada acción. por acción.

rés del 6,5% .

en el segundo trim e stre de vende 661 m illones de deuda a in verso res privados en ju n io de 1996 pérdidas de 740

1996. El dinero prestado le perm ite te n e r "la liquidez n ecesaria"

m illones de dólares. En

para eje c u tar sus planes e stratégicos y "h ace r que la com pañía

1997 despide a 2.700

vuelva a ser ren tab le".

trab ajad o res. S eptiem bre de 1997:

La com pra se fin ancia con 100 m illones de dólares de acciones

Com pra activos de Pow er

de A pple.

Com puting Corp. 20 04 : Apple se sanea y es

Apple paga los 300 m illones de d ólares de deuda a largo plazo

rentable gracias a

em itid os en 1994, dejando a la com pañía sin deudas a largo

productos como ¡M ac e

plazo.

¡Pod, entre otros. Desde que em pezó hasta

Los accionistas de Apple reinvierten 3.200 m illones de dólares de

prim er trim e stre del 2005

ganancias. Así, el balance de Apple en el año 2004 presenta unas reservas acum uladas de beneficios no distribuidos d e3.200 m illones de d ólares.

Este tem a se cen tra en el entorno fin anciero de la em p resa, en especial en los m ercados e in stitucion es fin an cie ras que proporcionan a las em presas la financiación que necesitan para llevar a cabo sus in version es. Un sistem a fin anciero m oderno ofrece d ife re n tes form as de fin anciació n, en función de la antigüedad de la em presa, de su tasa de crecim ien to y de la n aturaleza de su negocio.

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEM A 4 ¿P o r qué las em presas necesitan a los m ercados fin anciero s y a las institucion es?

4.2.- El flujo del ahorro hacia las em presas. Flujo del ahorro hacia la inversión em presarial en em presa a m anos de grupo cerrado de accionistas: 1.- in verso res adquieren acciones con sus ahorros personales. 2.- em presa in vierte este dinero. 3.- el negocio genera dinero. 4.- este dinero se

reinvierte

(esto

im plica ahorro

adicional en

nom bre de los

in ve rso re s), o se paga a los accionistas.

(1)

2

( ) Operaciones de la empresa

D irecto r fin a n cie ro

Inversores (Los accionistas ahorran 6 Invierten

•nunapmproM en m arra üe un gt upo cerrado

A ctiv o s R e a le s

(3)

Flujo de ahorro en una gran sociedad anónim a. Los ahorros de in versores de todo el m undo se dirigen a través de los m ercados fin anciero s y de los in term ed iario s fin anciero s.

Estos ah orros tam bién podrían a los

in term ed iario s fin anciero s a travé s de los m ercados fin anciero s o a los m ercados fin anciero s a tra v é s de los in term ed iario s fin anciero s. P Ejem plo: Sr Da Vinci com pra 1000 acciones em itid as por Banco 60 dólares cada una. El banco ingresa ese d inero, y hace un préstam o a Apple de 300 m ili. D ólares. Estos 60 .0 0 0 dólares no llegan d irectam en te a A pple. El ahorro de los inversores fluye a través de los m ercados financieros y del banco, y financia capitales de em presas (Apple). Marcados F in a n c ie ro s

: V v ,v

*. ’ '; y t

. - , „•

►■Mercados-de bonos M arcados dw b lcn o s, de d iv isa s, etc

de la E m p re sa

_ \*>*«<;N>*V

A c tiv o s re a le s

j

(u na gran so cied ad anónim a)

_ !> ^

^ 1\

'. T í , -

¡t

In ve rso re s de todo ol mundo

In te rm e d ia rio s F in a n c ie ro s

fondos dé Inversión , rondos do ponsionw In stitu cio n e s F in a n c ie ra s

Bancos

Compañías de seguros

EL MERCADO DE LAS ACCIONES

60

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEM A 4 ¿P o r qué las e m presas necesitan a los m ercados fin anciero s y a las institucion es?

M ercado financiero o m ercados de capitales: m ercado en el que se em iten y se negocian

activos fin an cie ro s.

(Bolsa

es probab lem en te

m ercado fin anciero

m ás

im p ortan te). Las e m presas al cre ce r, necesitan capital e xte rio r, por esto algunas deciden "salir a B o lsa", em itiendo acciones. Esta prim era em isión= oferta pública de ve n ta (OPV). A cam bio de estas acciones los in verso res se con vierten en cop ropietarios de la em presa y com p artirán éxitos y fracaso s. M ercado prim ario: m ercado en el que se venden las nuevas acciones em itid as por las em p resas. Em isión prim aria. M ercado secundario: m ercado en el que los in versores com pran y venden las acciones ya em itid as. Tran saccio n es secu nd arias, (no afecta en absoluto a la em presa) Los d irecto res fin anciero s definen la decisión sobre estru ctu ra del capital com o "la elección e n tre la financiación por deuda o por capital propio". Estos d irectores deben conocer bien los m ercados fin an c ie ro s de todo el m undo. Bolsa Nueva York: NYSE. M ercado organizado. OTC.- o v e rth e counter.- m ercado no organizado. En el se em plea sistem a electrónico NASDAQ. En él cotizan los precios a los que se com pran y venden acciones. OTROS MERCADOS FINANCIEROS Los títulos de deuda tam bién se negocian en m ercados fin an ciero s. La m ayoría se m ueven en m ercados e xtrab u rsá tile s (O TC), al igual que la deuda pública. Acciones: dan derecho a una fracción de la totalidad de la em presa, no tienen ven cim iento . Obligación y otros títulos de deuda: d ifieren según ve n cim ien to , grado protección o g arantía em isor, cantidad y m om ento de pago de in tereses. M ercado renta fija: m ercado en el que se negocian títulos de deuda. M ercado com plicado y arriesgado. M ercado de capitales: m ercados de deuda y activos a largo plazo. M ercado de dinero: M ercado para la financiación a corto plazo g(m enos de un añ o ).G ran d e s e m presas con gran respaldo obtienen financiación em itiendo pagarés fin an cie ro s o de em presa (ven cim ien to a 270 días). Los d irecto res fin anciero s operan con otros m ercados: .- m ercados fin anciero s in tern acionales (cam bio de divisa) .- m ercados de bienes (m aíz, ce re ale s, gas natural, e tc..) .- m ercados de opciones y otros d erivados (productos fin an ciero s que dependen de los precios de otros títulos o bienes) Los m ercados de bienes y financieros no son fu e n te s de fin anciació n, son m ercados donde se pueden cubrir ante diversos riesgos com erciales. Siem pre que exista in certidu m bre, los in versores estarán in teresados en negociar, e sp ecular, elim in ar riesgos y puede surgir un m ercado un m ercado que ponga en contacto am bas partes.

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEM A 4 ¿P o r qué las e m presas necesitan a los m ercados fin anciero s y a las institucion es?

LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS Interm ediarios financieros: organizaciones que obtienen dinero de los in verso res y que proporcionan financiación a las personas, e m presas y otras organizaciones. Dos clases im portantes: fondos de inversión: reúnen ahorros de m uchos in versores y los invierten en una cartera de activos fin an cie ro s. V e n tajas: ofrecen al in versor d iversificación a bajo coste con una gestión profesional. Es m ás

atractivo

ad qu irir

un fondo

de

inversión

que

poseer

una

cartera

d iversificad a de acciones y bonos, los gestores aplican com isiones de gestión. -estos fondos tam bién

son

un

paso entre

el ahorro

hasta

las in versiones

co rp o rativas,. fondos de pensiones:

puede ser un plan de in version es organizado por un

em presario para pagar las pensiones de sus em plead os. Tam b ién cu alq uier inversor puede co n vertirse en partícipe de un fondo de pensiones a iniciativa propia a trav é s de una gestora o interm ed iario . .- son in version es a largo plazo, ofrecen una gestión profesional y pueden ten er im p ortan te ven taja fiscal. LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS Institución financiera: bancos, com pañías de seguros o in term ed iario s fin anciero s. INVERSO RES: in vierten .- BANCO: financia deuda que em iten em presas con esas in versio n es. El banco proporciona servicio y para cu brir costes im pone a sus deudores in te re se s m ayores de los que paga a sus d epositarios (in ve rso res, ah orrad ores). EJEM PLO : aseguradora vende póliza a in versor (asegurado). Una em presa necesita fin anciació n, em ite deuda (pide préstam o), y el in te rm ed iario es la com pañía de seguros, que aporta dinero que tiene de las pólizas. Las aseguradoras deben cob rar las pólizas a un precio su ficien te para cu brir gastos ad m in istrativo s, pagar reclam aciones de asegurados y g enerar beneficios a sus accionistas. Empresa m anufacturera: se dedica a producir, sus principales in versiones (acciones, obligaciones o préstam os a e m presas o a personas), se destinan a plantas, equipos y otros activos reales. LA FINANCIACIÓN TOTAL DE LAS EMPRESAS ESTADOUNIDENSES Otros

(

Resto deí mundo

24 .6%)

(

10 ,3 % )

Familias

69

{ . %}

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEM A4 ¿P o r qué las e m p resas n ecesitan a los m ercad os fin an cie ro s y a las in stitucio n es?

R estadelrn lindo. Fam ilias

' Fondos d a ' íhyéfeióní etc, (23,2%) '

Compañías 'de1se^Sros:

"■' "{7,6%) J

:Foñdas de. pensionas

Bancos o intltucionos do Ahorro'

.(17,4%)

Fuente: Junta da Directores de la Agencia Tributaria, División da Investigación y Fstadfetlca, labia Contable del I lulo de

4.3

Las funcIohes^áe^l& Vrnerci^BF^fr^ftcieros v los in te rm e d ia rio s.

Adem ás de o fre ce r fin anciación a e m p re sas y can alizar ah orro hacia la in versión real tienen o tra s fun cio nes. .- tra n sfe re n c ia de d in ero a tra v é s del tie m p o . .- los p re stam istas tran sp o rtan el d inero hacia el futu ro y los p restatario s hacia el pasado. Hay gente que a h o rra , y ob tien e su d inero con in te re se s a p o sterio r, y hay gente que necesita dinero de in m ed iato para re alizar algo. Los jó ve n e s que ahorran para su ju bilación tran sp ortan el dinero a 30 años en el futu ro con fondos de pensiones, red ucción del Riesgo y d ive rsific a c ió n . .- cuand o co n tratam o s póliza de seguro para nuestra vivien d a, red ucim os riesgo de su frir los e fecto s de un robo, incendio, etc. La aseguradora red uce su riesgo em itien do m ile s de pólizas (p ara co m p e n sar pérdidas) y no so tro s co m p artim o s riesgos con m iles de pro p ietario s. fo n d o s sobre un ín d ice : fondo de in versión que posee cien to s de títu lo s ( no tienen el por qué in clu ir to d as las varie d ad e s de accio n es del m ercad o ). Si el in verso r invierte en e ste tipo de fondos se d ive rsifica. la liq u id e z, (los m ercad os y los in te rm e d iario s tam b ién ofrecen liquidez)

63

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEM A 4 ¿P o r qué las e m p resas n ecesitan a los m ercad os fin an cie ro s y a las in stitucio n es?

liquidez: capacidad de ve n d e r o in te rcam b ia r a co rto plazo un activo por d inero al contado. o frecen la posibilidad de re cu p e ra r nuestra in versió n .

La liquidez es m uy

im p ortan te en caso de urgencia (las acciones co tizad as son líquidas ya que se negocian co n tin u a m e n te en bolsa; los fondos de in versión se pueden co n ve rtir en acciones de e fe ctivo de inm ed iato). (las casas y los condo m inios (sd ad es. C d ad es., aso ciacio nes, e tc ..) no con stituyen activos líquidos en situación de pánico. el mecanismo de pago. Pagan todo al contado es m uy incóm odo, para eso ten em o s cu e n ta s co rrie n te s, ch e q u e s, ta rje ta s, tra n sfe re n cia s, etc.. (se pueden co m p rar accio n e s en el M ercad o de Dinero y e m itir ch eq u es sob re este fondo) la información que ofrecen los mercados financieros. la in form ación de los m ercad os fin an c ie ro s es m uy im p o rtan te para el trab ajo del d ire cto r fin an cie ro . Estos m ercad os o frecen inform ación acerca de precios de bienes y tipo de intereses de las obligaciones que se negocian, para co m p arar. tam b ién o frecen inform ación sob re el valor de las em presas. Un aum ento de precios de m ercad o co n stituye una señal positiva que los in verso re s tran sm iten a los d ire ctivo s. Las com p ensacion es de los d irectivo s están relacio nad as con precio de accio n e s, así se alin ean sus in te re se s (d ire ctivo s y accio n istas). Tabla tipo in te ré s de los em isores de m áxim a calid ad. 24/0 4 /2 0 0 5 ._________________ AAA

4 .84

AA

4 .95

Pueden e m itir obligaciones a 10 años

A

5.11

BBB

6 .0 4

BB

6.68

"bonos b asura"

B

7.61

"b o no s b asura"

G rado de inversión "B u e n a"

4.4.- La Maximización del Valor v el Coste de Capital. O bjetivo financiero de la em presa: m axim izar el valo r actual de m ercad o de las in version es de los accio nistas. Ejem plo 4.1: Las acciones de Fast- Track se negocian a 20€. Esta em presa invierte 3 € por acción en tecnología W ifi, tecnología de alto riesgo pero revolucionaria. Los inversores son conscientes del elevado riesgo al fracaso, pero la tecnología está en auge. La posibilidad de obtener en futuro beneficios equivale a 6€ por acción. El Valor Añadido neto es 6-3=3€ por acción, y el precio de la acción se increm entará de 20 a 23 € . Un in ve rso r p re viso r, se da cuenta del riesgo y decide ve n d e r sus acciones. Las ven de a 2 3€ , ob tien e el v alo r añ adido del p ro yecto , pero no co rre el riesgo, lo

64

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TE M A 4 ¿P o r qué las em presas necesitan a los m ercados fin anciero s y a las institucion es?

tran sfie re a otro in ve rso r. Hay in versores d ispuestos a so p o rtar m ás riesgo (pagan 23€ por acción). El coste de Oportunidad del capital. Los d irecto res fin anciero s exam inan los m ercados fin an ciero s para m edir o estim ar el coste de capital de los proyectos de inversión de la em presa. Coste de capital: tasa m ínim a de rentabilidad de los proyectos de inversión de la em presa. Los proyectos de inversión que ofrecen ren tabilidades su p erio res al coste de capital añaden valo r a la em presa, los que ofrecen rentabilidades in ferio re s al coste de capital carecen de in te ré s desde el punto de vista fin anciero .

Invertir

Alternativa: Pagar al contado a los acdonistas

Los acdonistas invierten por si mismos

"Tasa de rentabilidad superior": se trata de una tasa de rentabilidad esperada m ayor que la rentabilidad que los in ve rso re s podrían o b tener invirtiend o en in version es alte rn a tiva s del mism o nivel de riesgo. Ejem plo: el proyecto W ifi tiene m ism o riesgo que las acciones de otra com pañía de alta tecnología en crecim iento su rentabilidad esperada de las acciones de esas em presas es del 15%. Si proyecto W ifi ofrece una rentabilidad esperada de 20% , el proyecto ofrece valor. Cuando el d ire cto r fin anciero in vierta con una tasa de rentabilidad su p erio r, los accionistas le apoyarán y el precio de las acciones su birá. Si in vierte a tasa de rentabilidad in fe rio r, caerá el precio de las acciones y los accionistas querrán recu perar su dinero para in vertirlo por su cu enta. * * la rentabilidad esperada de las in versio n es en los m ercados fin anciero s d eterm ina el coste de capital de las in versio n es e m p re sa ria le s.** Cuando em presa in vie rte , los accionistas pierden

la oportunidad de in ve rtir en

m ercados fin an c ie ro s: coste de oportunidad. Por lo g eneral, el coste de oportunidad

del capital no es el tipo de interés que la

em presa paga por un préstam o bancario o una póliza de seguros.

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEM A 4 ¿P o r qué las em presas necesitan a los m ercados fin anciero s y a las institucion es?

Si la em presa hace una inversión de riesgo, el coste de oportunidad es el rendim iento esperado que pueden e sp e rar los in verso res en los m ercados fin anciero s con el mismo nivel de riesgo. El rendim iento esperado de los títulos de riesgo suele ser su p erio r al tipo de in te ré s sobre los préstam os corp orativos.

66

RESUMEN TEM A 4

En último térm ino, la fuen te de financiación son los ahorros de las personas. Los ahorros fluyen a

¿D e dónde proviene la

través

financiación de las empresas?

de

los

mercados

intermediarios.

Entre

encuentran

fondos

los

financieros los de

y

de

los

interm ediarios

se

inversión,

de

los

pensiones y las instituciones financieras, como los bancos y las com pañías de seguros.

Es sencillo, las em presas necesitan acceder a la financiación para poder innovar y crecer. Un sistema ¿P or qué las em presas no

financiero

m oderno

financieras necesitan a los

financiación

dependiendo

mercados financieros m odernos y

em presa

la

a las instituciones financieras?

ejem plo, una em presa de alta tecnología, cuando

y

ofrece

naturaleza

distintos

de

tipos

de

la antigüedad de la

de

su

negocio.

Por

em pieza, buscará la financiación en el capital riesgo. Por el contrario, una em presa madura confiará más en el mercado de bonos.

¿Q ué

sucede

financia reteniendo dinero

si

una

las y

empresa

inversiones reinvirtiendo

que

generan

En

ese

caso,

la

em presa

está

ahorrando

en

el beneficio de sus accionistas, sus

operaciones?

Los fondos de inversión y los de pensiones permiten ¿Cuáles

son

importantes

las de

ventajas los

fondos

inversión y de pensiones?

más

a los inversores diversificarse en carteras gestionadas

de de m anera profesional. Los fondos ofrecen

adem ás

ventajas

fiscales,

de pensiones ya

que

los

67

rendim ientos de las inversiones no pagan im puestos hasta que se retira el fondo del plan.

Las instituciones financieras ayudan a canalizar el ahorro ¿Cuáles son

lasfunciones de los

mercados financieros?

hacia

las

inversiones

corporativas

y

relacionan a los prestam istas con los prestatarios, Proporcionan

liquidez

y

oportunidades

de

diversificación a los inversores. La intervención en los m ercados financieros proporciona muchísim a inform ación a los directores financieros.

Las

instituciones

financieras

realizan

muchas

funciones sem ejantes, pero de m anera diferente. Canalizan el ahorro hacia la inversión corporativa y ¿Las

instituciones

financieras

tienen funciones diferentes?

actúan como intermediarias entre los prestam istas y los prestatarios. Los bancos tam bién ofrecen liquidez a los depósitos y, por supuesto, desem peñan un papel especial en

los sistem as de pagos de la

econom ía. Las com pañías de seguros perm iten a los titulares de las pólizas com partir los riesgos.

El coste de capital es la tasa mínima de rentabilidad de ¿Cóm o

identifica

el

director

las

inversiones

de

capital.

Es

un

coste

de

oportunidad, esto es, la tasa de rentabilidad que los

financiero el coste de capital que

inversores

consigue la em presa?

financieros. En las inversiones de capital seguras, el

podrían

ganar

en

los

mercados

coste de oportunidad equivale al tipo de interés de los títulos de deuda seguros, como las obligaciones de em presas de alta calidad. En las inversiones de capital con más riesgo, el coste de oportunidad es la

tasa de rentabilidad esperada de los títulos más arriesgados, como por ejem plo las inversiones en Bolsa.

69

Apuntes realizados por: María J e sú s Rodríguez De Llago Revisados por: Juan Antonio Trujillo Exposito

GRADO EN ADE

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TE M A 5 El valo r del dinero en el tiem p o.

5.1.- LOS VALORES FUTUROS Y EL INTERÉS COM PUESTO. Valor futuro: in crem en to que exp erim enta una inversión después de generar in tereses. Interés com puesto: in tereses obtenidos que generan a su vez nuevos in te re se s.(ve r tabla y figura 5.1

página 117).

Interés sim ple: in te ré s que se gana so lam ente sobre la inversión original; no se ganan in tereses sobre in tereses. Interés= tipo de in te ré s x in te ré s inicial. 100 € a 6% de interés^ 100 x 0,06= 6€ de in tereses. Valor de la inversión después de un año = inversión inicial x (1+r) Valor futuro de la inversión = inversión inicial x (1 + r ) ‘

donde t= n5 de años.

Ejemplo^ 100 € a 6% d uran te 3 años= 100 x (1 + 0 ,0 6 )3 * * G an ar in te re se s sobre in te re se s se denom ina "cap italizar a in te rés com p uesto ". * * Si solo se calculan in tereses de la inversión original se d enom ina in terés com puesto. VALOR INVERSIÓN AL CABO DE t PERIODOS= INVERSIÓN + (1 + r ) ‘ * * * ve r tabla 5.2 página 118 y h ace r/le e r ejem plo 5.1 El in te ré s com puesto no se lim ita al d inero, los silvicu lto res calculan la tasa com puesta de crecim ien to de árboles y los dem ógrafos tasa com puesta de crecim iento de población. 5.2.- LOS VALORES ACTUALES Cuánto debem os in ve rtir ahora para te n e r 106 € a final de año? SI r= 6%=0,06 por uno. VALOR FUTURO VALOR A C T U A L-

106 = 100 €

d + r)'

(1+0,06)

El valor actual de un pago futu ro a t periodos de distancia eq uivale a : V alo r futu ro después de t periodos V alor actual= d + r )' Para calcular el valo r actual descontam os del valo r futuro el tipo de in te rés "r". -

A este cálculo se le llam a: "FLU JO DE CAJA DESCONTADO" (DCF o FCD). Al tipo de in te ré s "r", se le denom ina "TASA DE DESCU EN TO ".

El valo r actual dism inuye a m edida que los pagos fu tu ro s se prolongan.

71

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEM A 5 El valo r del dinero en el tiem p o.

Calcular cuanto dinero tendrem os en un futuro= inversión x (1 + r ) ‘ ** le e r/ h a c e r ejem plo 5.2 página 120 Pago futuro Calcular valor actual (VA) de pago futuro = .................................................., cuanto más (i + r Y tiem po tengam os que e sp e rar el dinero m enos vale hoy. Factor descuento^ m ide el valo r de 1 unidad m onetaria que se recibe en el año t. 1

(i + r Y EJEM PLO 5.3 En 1995, Coca-Cola E nte rp rise s necesitaba pedir un préstam o de mil m illones de dólares durante 25 años ap ro xim ad am ente. Lo hizo em itiendo pagarés, cada uno de los cuales prom etía que pagaría 1.000 $ a su poseedor al térm ino de 25 añ os1. El tipo de in terés del m ercado en ese m om ento era del 8 ,53 por ciento. ¿C uánto hubiera pagado usted por un pagaré de la em presa? VA = 1.0 00 x

1

1.000 x 0,129 2 = 129,20

(1 ,0 8 5 3 )25 EJEM PLO 5.4 Kangaroo A utos ofrece un crédito sin in te re se s por un autom óvil de 10.000 $. El com p rad or paga 4.0 0 0

$ al contado y luego el resto al té rm ino de 2 años. Tu rtle M otors, con sede al lado de

Kangaroo, no ofrece créd itos sin in te re se s, pero le hace una deducción de 500 dólares sobre el precio. Si el tipo de in te ré s es del 10 por ciento, ¿qué em presa ofrece la m ejor oportunidad? Sin Créditos = 10.0 00 - 500 = 9.500 VA = 4.000+ 6 .00 0 x

1

4 .0 0 0 + 4 .9 5 8 ,6 8 = 8.958.68

( 1 , 1 0 )2

Calcular tipo de interés. 129,20 x (I + r)25= 1.0 00

( I + r )25 = 1 .0 0 0 .0 0 = 7,74 129,20

(1 +r)= 25V 7,74 =1,0853

r = 0,0 8 5 3 ó 8,53%

5.3.- LOS FLUJOS DE CAJA MÚLTIPLES Cuando se hacen m uchos pagos= c o m e n te flu jo s d e caja. Cuando calculam os el valo r actual de un flu jo de caja futu ro e stam os preguntando cuánto vale ese flujo hoy. Si hay m ás de un flujo de caja futu ro , lo único que ten em o s que calcular es cuánto vale hoy cada uno y luego su m ar los valo res. El VA (valor actual) de una serie de flujos de caja fu tu ro s es la cantidad que ten dría que in ve rtir para g e nerar esa co rrien te.

72

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEM A 5 El v alo r del d inero en el tiem p o .

** ejem plo 5.6 de página 126 Suponga que la com pra del o rd enador puede re tra sa rse o tro año m ás, y que pueda h acer un te rc e r d epósito de 1,0 0 0 $ al final del segundo añ o . ¿D e cu án to d inero dispondrá d entro de 3 años? 1 .200 $ X (1 ,0 8 )3 = 1 .5 1 1 ,6 5 $ 1 .400 $ X (1 ,0 8 )2= 1 .6 3 2 .9 6 $ 1 .000

$ X (1 ,0 8 ) = 1 .0 8 0 ,0 0 $

V alo r fu tu ro to tal = 4 .2 2 4 ,6 1 $

1.200 $

1.400$ 1 .0 0 0 $

Año Valor futuro en el año 3

................. — ' Año

3 ► 1.080;00 S

1.000 $ x 1,08

1 .6 3 2 ,9 6 $

-

1.400 $ X {1 ,0P.f

1 .5 1 1 ,6 5 $

=

1 .2 0 0 $ x (1.08)3

4.2?4,61 $ :

Para e n co n tra r el v alo r de una se rie de flu jos de caja en una fecha fu tu ra, calcule cu ánto valdrá cada flu jo de caja en esa fecha y luego sum e esos v alo re s fu tu ro s. Com o ve rem o s ah o ra , un principio sim ila r de sim ple adición se aplica al cálculo del v alo r actual Ejem plo 5.7 de página 127. Concesionario de coch es le da a eleg ir e n tre pagar 1 5.5 0 0 $ por un autom óvil n uevo o un plan de pagos, con un pago inicial de 8 .0 0 0 $ y dos cu o tas de 4 .0 0 0 $ d u ran te los dos añ os siguientes. ¿Q u é es m e jo r? A n te s de le e r e ste cap ítu lo , quizá haya com p arad o los pagos to ta le s según los dos planes, el de 1 5.5 0 0 $ y el de 16.0 00 $ con el plan de pagos, pero ahora sab e que esta com p aración es e rró n e a, porque no tie n e en cu enta el v alo r del d inero en el tiem p o . Por ejem p lo , el últim o pago de 4 .0 0 0 $ le resulta m enos costoso que pagar 4 .0 0 0 $ ah o ra. El co ste verd ad ero del últim o pago es el valo r actual de 4.0 0 0 $ . Suponga que el tipo de in te ré s que puede g anar haciendo in versio n es sin riesgo es del 8 por cie n to . Suponga que elige el pago en cu o tas. Com o lo revela la línea tem po ral de la Figura 5 .7 , el valor actual de los tre s flu jo s de caja del plan es de: Dado que el v a lo r actual de los tre s pagos es in fe rio r a 15 .5 0 0 $ , el plan de pagos es, en realid ad , la alte rn a tiva m ás e con óm ica. V alo r Actual Pago inm ed iato

8.00 0 $

= 8 .0 0 0 ,0 0 $

Segundo pago

4 .0 0 0 /1 ,0 8 $

= 3 .7 0 3 ,7 0 $

T e rc e r pago

4 .0 0 0 /(1 ,0 8 )2$

= 3 .4 2 9 ,3 6 $

73

INTRODUCCION A LAS FINANZAS TEM A 5 El valo r del d inero en el tiem p o.

= 1 5 .133 ,06 $

V alo r actual total

El v alo r actu al del plan de pagos eq uivale a la cuantía que n ecesitaría in ve rtir hoy para cu b rir los tre s pagos fu tu ro s. Lo com p robarem os. He aq u í los cam b ios de su saldo bancario cuand o haga cada pago:

Año

Saldo Inicial

- Pago

Saldo - R estan te

+ lntereses

Saldo a Fin = de año

0

1 5 .1 3 3 ,0 6 $

8 .0 0 0 $

7.1 3 3 ,0 6 $

5 7 0 ,6 4 $

7 .7 0 3 ,7 0 $

1

7 .70 3,70

4 .0 0 0

3.7 0 3 ,7 0

296,30

4 .0 0 0 ,0 0

2

4 .0 0 0 ,0 0

4 ,0 0 0

0

0

0

5.4.- LOS FLUJOS DE CAJA IDÉNTICOS: PERPETUIDADES Y ANUALIDADES. Anualidad: flu jo de caja id én ticos con la m ism a periodicidad y con ven cim iento d efinido. Perpetuidad: se rie de flu jo s de caja id énticos que no te rm in an nunca. COM O CALCULAR PERPETUIDAD Pago al contad o perpetuid ad = tipo in te ré s x va lo r actu al. C= r x VA

,

. , , c pagoalcontado -------------r int eres

Pago al contad o de una perpetuidad= — =

No confundir: pago de 1 € al final de un año tie n e VA = — -—(i+ r ) - perpetuid ad.- VALO R = —.

r

-esta fórmula nos proporciona el valor de una corriente regular de pagos que com ienzan al cabo de un año a partir de hoy. CASOS: 1.- Perpetuidad que genera 1€ al final de cada año. Valor actual= —

r

2.- Perpetuidad que empieza a generar 1€ a partir del año 4. Valor actual= —x — -—- =---- -— -

r (1 + r)

r(l + r)

3.- Anualidad a t años.- Valor actual anualidad de t años= C (pago) (—------ -— - )

r r(l + r)

A la expresión ( —--------— - ) se le denom ina FACTOR DE ANUALIDAD= valor actual de una

r r(l + r)

anualidad de 1€. * * ejem p lo 5 .8 de página 130, 5.9 de página a 1 3 1 ,5 .1 0 y 5 .1 1 d e página 132_____________________________ EJEM PLO 5.8 Kangaroo A uto s o fre ce un program a de «pago fácil» co n siste n te en 4 .0 0 0 $ al año al té rm in o de cada uno de los 3 años sig u ien tes. P rim ero , hagam os los cálculo s d espacio, y com p ro b arem o s que

74

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEM A 5 El valo r del dinero en el tiem po.

si el tipo de in te ré s es del 10 por ciento, el valo r actual de los tre s pagos es de 9 .9 4 7 ,4 1 $. La línea tem p o ral de la Figura 5.9 m uestra estos cálculos. Se calcula el valo r actual de cada flujo de caja, y luego se sum an los tre s valo res actu ales. Sin em bargo, la fó rm u la de la anualidad es m ucho más rápida: V alo r actual = 4 .0 0 0 $ X 1

1

0,10

0 ,10(0,10 ) 3

4.000.T

= 4 .0 0 0 x 2 ,4 8 6 9 = 9 .9 4 7 ,6 0

1,000,, ! 4.000

i

; (1.1o?7 ; r 4JX» ■ : <1.10f :

EJEM PLO 5.9 En agosto de 1998, tre ce afortu nados m aquinistas de Ohio com praron boletos de lotería de la P ow erb all y ganaron la cifra record de 2 9 5 ,7 m illones de dólares. (El m iem bro d ecim ocuarto del grupo decidió en el últim o m inuto ap ostar por su cu enta a sus propios n úm ero s.) Suponem os que los ganadores recibirían fe licitacio n e s in sólitas, buenos d eseos y peticiones de dinero de docenas de obras ben éficas, de fa m iliare s y de nuevos am igos. Como re sp uesta, podrían haber señalado que el valo r del prem io no era re alm ente de 295 ,7 $ m illones. Dicha cantidad se pagaría en 25 an ualid ad es iguales de 11,8 28 $ m illones cada una. V A - 1 1 ,8 2 8 $ X fa cto r de anualidad a 25 años = 11.828 x 12 .905 7 = 152.6 m illones (va lo r actual)

11.828.T — — 0 ,0 5 9

— = 1 2 ,9 0 5 7 0 ,0 5 9 (0 ,0 5 9 )2:

Los ganadores pudieron elegir entre coger los 295 ,7 $ m illones a lo largo de 25 años o recibir la cantidad total de 152,6$ m illones al principio. EJEM PLO 5.11 Una casa cuesta 12 5.00 0 $, que el com prador contribuye (paga al contado) con el 20 % de ese precio, es decir, con 2 5 .0 00 $ y que tom a el resto de una institución fin an ciera, como la caja de ah o rro s de su localidad. ¿Cuál es la cuota m ensual apropiada? V alo r actual = pago hipotecario X fa cto r de anualidad de 360 m eses = 100.00 0 $

75

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEM A 5 El valo r del dinero en el tiem po.

Pago hipotecario =

1 0 0.0 0 0 $ Factor de anualidad de 360 m eses

Año

100.000

lo a o o q

i

i

9 7 ,2 1 8

0,01

0 ,0 1 (0 ,0 1)3'

Sido.inicios año

Int. ptes. Sido

1

Pago fin ale s año

fin ales año

A m ort.

Sldo.p te.

Préstam o

1

1.000,00$

100,00$

315,47 $

215,47 $

784,53$

2

784,53$

78 ,45 $

315,47$

237,02 $

547,51$

3

547,51$

54 ,75 $

315,47$

260.72 $

286,79$

4

286,79$

28,68 $

315,47 $

286,79 $

0$

Las anualidades prepaeables. Las fó rm u las de perpetuidad y anualidad nos m uestran el valo r de una co rrien te de pagos al contado que com ienza un periodo m ás ad elante desde hoy. Anualidad prepagable: serie de flu jo s caja que com ienza in m ed iatam en te. Valor actual de una anualidad prepagable= (1 x r) x VALOR DE UNA ANUALIDAD. El valor futuro de las anualidades. A ho rram os 3000C al año con r=8% anual, ¿cu án to valdrán de dentro de 4 años? (3000 x (1 + 0 ,0 8 )3 )+(3000 x (1 + 0 ,0 8 )2 )+(3000 x (1+ 0,08)) + 3000= 13518 A horro año 1

ahorro año 2

ah orro año 3

año 4

Se podría calcular de otra m anera: .- calculam os el V A (valo r actu al) de esta anualidad a 4 años:

VA=3000 x ( — 1-------------- -------- r )= 9.936 euros

0.08 0 .08( 1 + 0 .08)4

.- ah ora: ¿cu án to ten d ré d entro de 4 años con r=0,08 si in vierto 9936C? 9 .9 3 6 x (1 + 0 ,0 8 )4 = 13.518 **h e m o s calculado el VA y luego m ultiplicado por (1 + r ) ‘ . (I + VALOR FUTURO DE UNA ANUALIDAD DE 1€ A UN AÑO =VA ANUALIDAD x (1+r)' = [ - -

r

_ i ]

EJEM PLO 5.12

76

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEM A 5 El valo r del din ero en el tiem p o.

su ju b ila ció n , necesitará 5 0 0.0 0 0 $ para d isfru tar del nivel de vida que d esea. ¿C uánto debe ah o rrar cada año e n tre ahora y el m om ento de su ju bilación para alcanzar ese ob jetivo fu tu ro ? Supongam os que el tipo de in te ré s es del 10 por ciento an ual. Tie n e que calcular qué m agnitud debe te n e r la anualidad del dibujo in fe rio r para o fre ce rle un valo r fu tu ro de 500.00 0 $.

VALOR FUTURO DE UNA ANUALIDAD = [(1+ ? ) " * ]

r

C x 1.1 6 3 ,9 1 = 5 0 0.00 0

(1 + ?')

OJO

~ 1 = 1 1 6 3 91

C= 5 0 0 .0 0 0 /1 .1 6 3 ,9 1 = 4 2 9 ,5 9 año. (lo que hay que ing resar para que

a los 50 años tengam os 500.00 0) Se da por supuesto que la anualidad es pospagable (fin al prim er period o). Si el p rim er flujo se produce in m e d iatam e n te : .- VALOR FUTURO ANUALIDAD PREPAGABLE= VALOR FUTURO ANUALIDAD POSPAGABLE x (1+r) * *e je m p lo 5 .1 3 de página 137. 5.5.- LA INFLACIÓN Y EL VALOR DEL DINERO EN EL TIEM PO Inflación: tasa a la que au m entan los precios. PE: El banco ofrece pagar 6% sob re cu entas de ah o rro : 60 € por cada 1000C. Este banco fija la cantidad de d ólares que paga, pero no asegura la capacidad adquisitiva que ten drá ese d inero. Si la inversión aum enta en un 6 % pero el precio de los bienes y servicio s aum enta un 10% salim os perdiendo. LOS FLUJOS DE CAJA REALES Y NOMINALES: el in cre m e n to del nivel general de los precios significa que el poder ad quisitivo del dinero se reduce (co m p rar m enos bienes y servicio s con m ism a cantidad de dinero por que éstos son m ás caro s). El seg uim iento del nivel general de los precios m ediante d istinto s índices de precios =IPC. El IPC de un año a otro mide la tasa de in flación .

Econom istas hacen re fe re n cia: .- dólares corrientes o nom inales: cantidad real de d ólares que hay ah ora. .- dólares constantes o reales: poder ad quisitivo de esos dólares. PE: en 1990 con tratam o s una hipoteca a 800 euros m ensuales y en 2004 seguim os pagando 800 eu ros. Sí el IPC ha au m entad o un 1'42 , ¿cuál es la cuota m ensual de 200 4 en € reales de 1990? 800/1'42= 562 € EJEM PLO 5 .14

77

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TE M A 5 El valo r del d inero en el tiem p o.

En 2004 la preocupación se extend ió al subir el precio de la gasolina sin plom o a 2,0 3 $ el galón. Los m otoristas echaban la vista atrás 20 años antes cuando pagaban sólo 1,19 $ por galón. Pero, ¿cu án to ha variad o el precio real de la gasolina desde e n to nces? Com probém oslo. En el año 200 4 el índice de precios al consum o era 1 ,81 veces su p erio r al de 1984. Si el precio de la gasolina hubiera subido com o la inflación costaría 1,81 X X 1,19 $ = 2,15 $ por galón en 2004, Es d ecir, el coste de la gasolina hace 20 años pero m edido en térm in o s de los dólares del 2004 en lugar de en los dólares de 1984. A sí, 20 años d espués el precio real de la gasolina ha dism inuido de 2,15 $ el galón a 2 ,03 $, una caída del 6 por ciento.

11

- i- i r.

Fuente: Los cálculos de los autores utilizan los datos de E.Dimson. RR. Marsh, y M. Sataunton. M im pfi a f (he Opiimist: 101 Year o í Global Investment Returns (Princeton, NJ: Pinceron University Press, 2002).

LA INFLACIÓN Y LOS TIPOS DE INTERÉS Tipo de interés nominal: tasa a la que crece el dinero que se in vierte. PE.- d epositam os 1000 a un tipo de in te ré s nom inal del 6%. Al fin al del año ten d rem o s 1000 x 1.06= 1060. Si la inflación es del 6%

V alo r inversión=

1 0 0 0 .r(l + in t e r e s o m in íí/ ) _ 1000„r(l + 0 .0 6 ) _^qqq (\ + t a s a in í la c io n )

(1 + 0 .0 6 )

Si el tipo de in te ré s nominal= 6% , e inflación = 6% , el TIPO IN TERÉS REAL= 0. Tipo interés real: tasa a la que se in crem en ta el poder ad quisitivo de las in version es. 1+ tipo in te ré s nom inal 1+ tipo in te ré s real= 1+ tasa de inflación

PE: si in te ré s nom inal = 0.0 6 e inflación =0.02 ¿in te ré s real?

+ (1 + 0’02)

q '039

por uno= 3'9 %

78


O tra m anera de calcularlo, pero no tan exacta es: In te ré s

real=

in te ré s

nom inal-

tasa

de

in flación .

= 6-2= 4

(no

igual,

ap roxim ad am ente) LA VALORACIÓN DE LOS PAGOS REALES AL CONTADO Si la tasa de in te ré s nom inal es 10%, ¿cuánto debem os in ve rtir ahora para te n e r 100 € en un año? ^ ^ - = 9 0 '9 1 € l + 0'l

.- si la inflación esperada fuera del 7% el valor real de 100€ es

1'07

= 93'46, en tonces ten drem os

100 € que realm ente valen 93'4 6 euros. 1+ tipo interés nominal 1 + tico de interés real=

= ^ ^ = 1 '0 2 8

ro7

l+ tipo inflación .- interés real = 1'028-1= 0'028 por uno o 2'8 % Si a los 93 '4 6 le descontam os el 2'8 %= 9 0'91 €

EJEM PLO 5.15 En 2005, en los Estados Unidos el tipo de in te ré s sobre deudas a 1 año del gobierno era del 5,1 por ciento ap ro xim ad am e n te . La tasa de inflación era del 3 por ciento.

1 + tico de interés real=

1+tioo de interés nominal = ^ ^ = 1 '0 2 0 4 = 2.04%

----------------

ro3

l+ tipo inflación Recordad: flujos de caja en euros co rrie n te s se d escuentan según el tipo de in terés nom inal, los flujos de caja reales se descuentan según el tipo de in te ré s real. M ezclar flu jo s de caja nom inales con tipos de d escuento reales es im p erd onab le. ¿Real o nom inal? Todos los cálculos que se hacen del VA (valo r actu al) en té rm in o s nom inales se pueden hacer tam bién en térm ino s reales y vice ve rsa. 5.6.- TIPO DE INTERÉS EFECTIVO ANUAL El tipo de in te ré s adem ás de anual, a veces puede fijarse en días, m eses, años, e tc,... lo im portante es m an tener la coherencia entre el tipo de in te ré s y la cantidad de periodos.

79

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEM A 5 El valo r del dinero en el tiem p o.

Tipo de interés efectivo anual: tipo de in te ré s que se anualiza em pleando el in terés com puesto. * * s i pide un préstam o de 100€ a una em presa de ta rje ta s de crédito al 1% m ensual d uran te 12 m eses, d evolvem os: 100 x (1+ 0.O I ) 12 1% es equivalen te al TIPO INTERÉS EFECTIVO AN UAL o tipo in terés com puesto anual de 12'68% . 1+tasa interés efectivo anual= (1+tasa m en su al)12 = (1+ tasa trim estral)4 =(1+ tasa se m estra l)2 Cuando com p aram os tipos de in te ré s, lo m ejor es utilizar tipos efectivos anuales. A veces, a corto plazo los tipos se anualizan m ultiplicando la tasa por periodo por la cantidad de periodos al año= tipo de interés nom inales. Tipo de interés nominal (TIN)= tipo de in te ré s que se anualiza utilizando el in te rés sim ple, “ ejem plo an te rio r tarje ta crédito^ 1% m ensual x 12 meses= 12% .-SI el TIN de em presa de crédito es del 12% , ¿Cóm o será el tipo de in terés efectivo anual? 1.- Hacem os 12/ cantidad periodos, en tonces como era m ensual hacem os 12/12=1 % m ensual 2.- ahora calculam os el tipo de in te ré s com puesto anual 1+ tipo in te ré s efectivo anual= (l+ tipo m e n su a l)12 = 1'1268 Por lo que el tipo de in te ré s efectivo anual es de 0 '126 8 por uno, o 12'68% T IN Tipo interés efectivo anual= (1 + ------ ) '"-1 m

, donde m son períodos que corresponden a un año.

EJEM PLO 5.17 Durante las décadas de 1960 y 1970, las norm as fe d e ra le s lim itaron los tipos de in te rés (TIN) que

los

bancos

podían

pagar sobre

las cu entas co rrie n tes.

Los

bancos

ansiaban

captar

d ep ositantes y buscaban m aneras de au m e n tar los tipos efectivos de in terés que era posible pagar según las n orm ativas. La solución consistió en m an te n e r el m ism o TIN , pero calcular los in tereses sobre los depósitos con m ayor fre cu e n cia. A m edida que los in tereses se capitalizan en in tervalos cada vez m ás cortos, pasa m enos tiem po an tes de que se pueda g anar in tereses sobre el interés. En con secu encia, el tipo de in te ré s efectivo anual au m e nta. La Tabla 5.8 m uestra estos cálculos, suponiendo que el TIN m áxim o que el banco podía pagar era el 6 por ciento. (En realidad, era algo m enor, pero el 6 por ciento es un bonito núm ero redondo para u tilizar como ejem p lo .) En la in fe rio r, puede com probar que los bancos pudieron au m en tar el tipo de in terés efectivo sen cillam en te calculando los in te re se s con in tervalos m ás fre cu en tes. El paso final consistió en pagar los in te re se s en flujos continuos, y no en in tervalo s fijos. Con la capitalización continua, 1 $ aum enta y se con vierte en e elevado a TIN , donde e = 2,718 (una cifra que le puede ser fam iliar, porque es la base de los logaritm os n atu rales). Así, si deposita 1 $ en un banco que ofrece un tipo de in te ré s con capitalización continua del 6 por ciento, su inversión al final del año será de (2 ,7 1 8 )™ = 1,0 61 8 37 $ , un poco m ás que si los in tereses se capitalizaran d iariam en te.


Período de

Períodos

Capitalización por Año

Tipo de Interés por periodo

1 año

1

6%

Sem estral

2

3

Factor de Crecim iento de Tipo Efectivo los Fondos invertidos

Anual

1.06

6,0000%

1 ,0 3 2= 1,0609

6,0900

Trim estral

4

1,5

1,0 1 5 4 = 1 ,061364

6,1364

M ensual

12

0,5

1 ,0 0 5 12 = 1,0616 78

6,1678

52

0 .1 1 5 3 8

1 ,0 0 1 1 5 3 8 52= 1,061800

6,1800

365

0,0 1 6 4 4

1 ,0 0 0 1 6 4 4 365= 1,061831

6,1831

E06= l.061837

6,1837

Sem anal Diario Continuo

Todas estas inversiones tienen un TIN del 6%. pero m ientras m avor se capitaliza ese interés. m avor es el tipo de interés anual CALCULADORAS FINANCIERAS N = núm ero de periodos 1= tipo de in terés de cada periodo. N

N úm ero de periodos.

1

Tipo de in te ré s de cada periodo.

PV

V alo r A ctual.

FV

V alo r Futuro.

PM T

A nu alid ades.

81

RESUMEN TEM A 5

Una inversión de 1 $ colocada a un tipo de in terés de r au m entará su valo r cada período según el Si invierte dinero a un tipo de interés dado, ¿cuál será el valor futuro de su inversión?

fa c to r (1 + r). Después de f períodos, su valo r ascen derá a $ (1 + /jt. Éste es el valor futuro de una inversión de 1 $ con in terés com puesto.

El valor actual de un flujo de caja futu ro es la cantidad que se debe invertir hoy para lograr el ¿Cuál es el valor actual de un flujo

pago futu ro . Para calcular el valor actual, dividim os el

de caja futuro

pag0 a | contado por (1 + rfi o, lo que es lo mismo, multiplicándolo por el factor de descuento 1/(1 + r)t. El facto r de descuento mide el valor que tiene hoy 1 $ recibido en el período f.

Las corrientes ¿Cómo

se calculan

los

de

flujos de

caja

idénticos

que

continúan indefinidam ente se denominan valores perpet u¡dades; lasque continúan durante una

actual y futuro de lascorrientes

cantidad

de pagos?

anualidades. El valor actual de una serie de flujos de

limitada

de

años

se

denom inan

caja es sencillam ente la sum a del valor actual de cada uno de los flujos de caja. De m anera sim ilar, el valor futuro de las anualidades es la sum a del valor futuro de cada uno de los flujos de caja. La fórm ulas abreviadas

hacen

m ás

fácil

el

cálculo

de

las

perpetuidades y las anualidades

los

Un dólar es un dólar, pero la cantidad de artículos

flujos de caja nominales y reales y

que se pueden com prar con un dólar dism inuye con

¿Q ué entre

diferencia los

hay

tipos

nominales y reales?

entre

de

interés

la inflación. Si los precios se duplican, el valor real de un dólar se reduce a la m itad. A m enudo, los directores financieros y los econom istas encuentran más sencillo volver a expresar los flujos de caja futuros en térm inos de dólares reales, eso es, en dólares con poder adquisitivo constante.

82

Establezca una clara distinción entre el tipo de interés nominal y el tipo de interés real, esto es, la tasa a la que aum enta el valor real de la inversión. Actualice los flujos de caja nom inales (esto es, los flujos de caja medidos en dólares constantes) a tipos de interés reales. Nunca los mezcle ni iguale los tipos reales y los nom inales.

Los tipos de interés de los períodos cortos de tiempo se suelen fija r como tipos anuales multiplicando el ¿Cómo debemos comparar los

tipo del período por la cantidad de períodos del año.

tipos de interés de los distintos

Estos

intervalos

reconocen los efectos del interés com puesto, esto es,

temporales,

por

ejemplo, los tipos m ensuales y los anuales?

tipos

de

porcentaje

anuales

(TIN)

no

anualizan suponiendo un interés sim ple. Equivalen al tipo de interés por período capitalizado según la cantidad de períodos del año

83

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TE M A 6 La valoración de las obligaciones.

Las in versio n es en plantas in d u striale s y equipos nuevos exigen dinero por lo que las em presas necesitan atra e r el dinero de los in ve rso re s: Existen 2 m aneras: •

Prestam os

•

Emisión de más acciones ordinarias. Cuando el dinero se necesita por un periodo corto se pide prestado a un banco, pero para

in versio n es a largo plazo se em itirán bonos, los cuales son prestam os a largo plazo. Las em p resas que em iten O bligaciones, prom eten e fe ctu ar pagos a in terés fijo y al final la devolución del principal. El in te ré s exigido por los in verso res estará relacionado con los riesgos de la em isión. Tam bién el Estado y las A dm inistracion es públicas em iten obligaciones (Ejem p lo : El tesoro público), las cuales se consideran m ás seguras que las de las em presas al no e xistir riesgo de im pago. 6.1.

LAS CARACTERISTICAS DE LAS OBLIGACIONES. El dinero obtenido cuando se em iten ó venden las obligaciones, Obligación

Títu lo s que obligan al em isor a realizar pagos

con stituye el principal de la deuda. A cam bio, se com prom eten a realizar unos pagos esp ecíficos a los poseedores de los bonos, que son los prestam istas.

esp ecíficos al poseedor del m ism o.

De la obligación, recibim os uno o varios pagos fijo s por in te re se s cada año, denom inado cupón1, hasta su ven cim iento ,

Cupón Los pagos por in tereses que se abonan a los poseedores de la Obligación.

en tonces el p restatario , paga al p restam ista el valo r a la par (valor nom inal). (1 ) H istóricam en te las obligaciones, tenían cupones recortables que los in verso res separaban y enviaban por correo o presentaban al em isor, reclam ando el pago de los in tereses. ¿Cóm o funcionan las obligaciones? Tom em os como ejem plo un

Valor nominal Pago que se hace al ven cim ie n to . Tam bién

bono

del

Te so ro .

El

Tesoro

atrae

dinero

vendiend o

títulos

denom inados «5 ,5 s de 20 08 », con un cupón al 5,5% , ven cim iento en

se denom ina valo r al

2008 y valo r nom inal 1.00 0$ . El gobierno hace pagos an uales de 55$.

ven cim iento .

Al ven cim iento el gobierno pagará los 1.000$ de valo r nom inal del bono, y el últim o cupón de 55$.

Tipo del cupón Pago anual de in te re se s expresado como

Si fuese usted el poseedor de este titulo los flu jo s de caja que esp eraría serian los que aparecen en la Figura 6.1.

porcentaje del valo r nom inal.

85

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS T EM A 6 La valoración de las obligaciones.

1055$ FIGURA 6.1 Los flujos de caja de un in verso r en un bono con cupones del 5,5% que vence en el año 2008

COM O LEER LAS PAGINAS FINANCIERAS Los precios a los que se pueden com p rar y ve n d e r obligaciones aparecen todos los días en la prensa fin an cie ra. La Figura 6.2 m uestra cotizaciones fin an cieras del periodico The W all Street Jo u rn al. M uestra precios de las obligaciones y los pagarés, (un pagaré es una obligación con ven cim iento a m enos de 10 años en el m om ento de su em isión.) N uestro titulo

está

destacado

en

la línea

10,

(MATURITY M O/YR, ve n cim ie n to m es/año ): Feb 08n.

FIGU RA 6.2.

La letra n (n ote) del original inglés indica que se trata de

MATURITY RATE MO/YR

un pagaré.

Government Bonds & Notos

BID

ASKED

A SK CH 6 V ID

L500 L625

Frt> 05n Mar 0$n

100:00 9*2 9

100:00 99:30

1 1

1.49 2.14

(ASKED, precio de com pra A sk): 1 0 5:23 . Significa

3.175

-1

2.750 3.250 6.175 3.000 3.625 3.000 5.5Ô3 3375 2.625 5.625 3.250

99:13 98:13 99:19 106:13 98:25 108:06 98:19 30522 99:20 97:08 106:12 99;00

99:14

que el precio es 105 y 2 3 /32, (los precios se fijan en

May Au? A uf Au? Nov Jan Feb ftb Feb May May Aug

3.38 3.41 3.41 341

fraccio ne s de 32) ó el 105,719% del valo r nom inal. Por tan to , cada bono cuesta 1 .0 57 ,1 9 $. 23/32= 0,719

; 105 + 0 ,7 1 9 = 105,719%

1000$ x 105,71 9% = 1057,1 9$

07n 07n 07n 07n 07ft OSi 08n 08n 08n 08n 08n Cfin

98:14 99:20 106:14 98:26 108:07 98:20 105:23 9921 97:09 106:13 99:01

-Ï -2 -1 -2 -1 -1 -1 -2 -X

0.77 3A8 3,4/

3.49 351 351 354

(BID, precio de o fe rta): 1 0 5:2 2 , precio que los in ve rso res reciben cuando venden las obligaciones al in te rm e d iario . Los in term ed iario s cobran un d iferencial entre el precio de com pra (Ask) y el precio de oferta (Bid ). 105:23 - 105:22 = 0 :0 1

ó

1/32

ó

0 ,03% del valo r del bono

(CHG, cam b ios): -1, m uestra los cam bios de los precios producidos desde el día an terio r. N uestro bono ha caído en 1/32. (ASK/YLD, rentabilidad al ve n cim ie n to ): 3,47% , mide la rentabilidad que recibirán los in verso res si adquieren el bono al precio de com pra (Ask) y lo conservan hasta su ven cim iento . 6.2.

LOS PRECIOS Y LOS TIPOS DE INTERES.


El valo r de una obligación, es el valo r actual de los flujos de caja que el em isor paga a sus propietarios. Para calcular este valo r, debem os d escontar cada pago futu ro por el tipo de interés que los in verso res esperaban ganar sobre sus obligaciones. Los bonos al 5,5% no son los únicos que vencen en 2008, otros casi idénticos y que vencen al m ism o tiem po ofrecen tipos de in te ré s del 3,5% ap ro xim ad am ente. Si los de 5,5 ofrecen una rentabilidad m enor al 3,5% nadie estará dispuesto a com p rarlos. Si ofrecen rentabilidades su p erio re s, todos se ap resuran a ven d er sus bonos y a ad qu irir los de 5,5. Este 3,5% es el coste de oportunidad de los fondos in vertid os en el bono. Es el tipo que los in verso re s podían ganar al colocar sus fondos en obligaciones sem ejan te s, y no en ésta. Para calcular el valo r actual del titulo «5 ,5 s de 2008 », descontando los flujos de caja al 3,5% :

55$ , 55$ . 1,055$ ( l + r)

{ l + r y

55$ , 55$

( 1 + r ?

(1 ,0 3 5 )

, 1.055$ _ , 0£6 Q3 .>

(1 ,0 3 5 ) *

(1 ,0 3 5 )’

'

’

El precio del titulo sería 1 .0 5 6 ,0 3 $ ; ó el 105,60 3% del valo r nom inal; ó 1 0 5:19 . (Precio m enor a 1 0 5:23 , producido por el redondeo del tipo de in terés que hem os em pleado para d escontar los flujos de caja del bono) Otro m étodo de valoración (m ás fácil, si el ven cim iento se produce dentro de un núm ero considerable de años), consiste en va lo rar los cupones em pleando la fórm ula de las anualid ad es, y luego su m ar el valo r actual del pago final del valo r nom inal: VA = VA (cupones) + VA (valo r nom inal) = = (cupón x facto r de anualidad) + (valo r nom inal x facto r de descuento) I - S5* * h é s -

o ,o 3 5 (l,m

\

+ 1000*

(1,035)J

= 154,09$ + 90 1,94 $ = 1056,03$ EJEMPLO

LOS PRECIOS DE LAS OBLIGACIONES Y LOS PAGOS SEMESTRALES DE LOS

6 . 1.

CUPONES.

Si el pago de cupones es se m e stra l, nos pagaran 55$/2= 27,50$ cada 6 m eses y el tipo de in teré s fijado al 3.5% significa que el tipo a 6 m eses es 3,5% /2 = 1,75% . Para valo rar los bonos con m ayor e xactitu d , d eberíam os d escontar la serie de pagos se m e strale s según el tipo de in terés sem estral, com o sigue: VA = - 2 Z - ^ + + [1.0175) (1.0175J3 (1,01 ?i}-

27,5S (1,0175)*

27,5 j ^ 1.027J O < (1,0175)= (1,0175)*

= ’

*

87

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEM A 6

}

La valoración de las obligaciones.

El precio

del titulo

MS

sería

1 .0 5 6 ,4 9 $ ; ó el 105,649% valo r

nom inal;

ó

105:21 ,

poco

su p erio r

al

valo r

del un que

ob teníam os cuando calculam os los pagos an ualm ente.

Kcb 3005

27.50S

27.505

_L Ago

_L

200*

27.50$

27.50S

Fcb 2006

_L Ago

27,505

± A

_L Fcb 2007

2006

} 27.50$

ru

f-et»

2007

2008

FIGURA 6.3 PRECIO DE LAS OBLIGACIONES SEGÚN EL TIPOS DE INTERÉS. A m edida que los tipos de in te ré s de m ercado cam b ian, lo m ism o sucede con el precio de las obligaciones. Si los in verso res exigieran un tipo de in te ré s del 5,5% por bonos del Tesoro a 3 años. ¿Cuál Sería entonces el precio del bono del Tesoro a 20 08? R epetim os los cálculos con una tasa de descuento de: r = 0 ,0 5 5 :

VA AL 5 , 5 % =(1,055) -^

55 S (1,055)3

(1,055^

Cuando el tipo de in terés de m ercado es igual al tipo del cupón, el bono se vende a su valor nom inal. EJEMPLO

6.2.

LOS PRECIOS DE LAS OBLIGACIONES Y LOS TIPOS DE INTERES.

Suponem os que el tipo de in te ré s de m ercado es el 15%. ¿Cuál es el valo r del bono? R epetim os los cálculos, pero r = 0 ,1 5 : El precio del titulo sería 7 8 3 ,0 9 $ ; el 78,31% del v. n om in al; ó 78 :1 0 .

* V A a! 1:5% , - 5 5 > - +

i - . + J B & ( l ’ t5 >

* i . = 7 8 3 ,0 9 $

Después de realizar los 3 cálculos, suponiendo los 3 tipos de in terés, concluim os: Si el tipo de in te ré s de m ercado es in fe rio r al tipo fijo del bono, el bono se vende por encim a del valo r nom inal. Si el tipo de in te ré s de m ercado es igual al tipo fijo del bono, el bono se vende por su valor nom inal. Si el tipo de in te ré s de m ercado es su p erio r al tipo fijo del bono, el bono se vende por debajo del valo r nom inal. A modo de conclusión, direm os que los in versores en obligaciones desean que el in terés de m ercado este por debajo del in te ré s del bono, ya que su titulo se revaloriza. Si sube el in terés de m ercado del 3,5% al 10%, el bono se valo rará en m enos de 900$, ocasionando una perdida del 16%.


FIGURA 6.4 El valo r de un bono al 5,5% se reduce cuando aum entan los tipos de in te ré s.

6.3.

RENTABILIDAD AL VENCIM IENTO Y RENTABILIDAD ACTUAL Ten em o s un bono a 3 años con un tipo del cupón del 10% y un precio del bono de 1.000$.

¿Cóm o calcula la tasa de rentabilidad que ofrece el bono? Si el precio de 1.000$ es el valo r nom inal, la tasa de rentabilidad es el tipo del cupón; el 10%. Dinero que le pagan al año: Usted paga

1

2

3

Tasa de Rentabilidad

1.000$

100$

100$

1.100$

10%

Cada año ganará el 10% de su dinero (1 0 0 $ /1 .0 0 0 $ ) y el últim o año, le reinteg rarán su inversión inicial de 1.0 00 $ . Su rentabilidad total es del 10%, la m isma que el tipo del cupón. Si el precio de m ercado del bono a 3 años es de 1 .13 6 ,1 6 $ sus flujos de caja son los siguientes: Dinero que le pagan al año: Usted paga

1

2

3

Tasa de Rentabilidad

1.13 6,16$

100$

100$

1.100$

?

¿Cuál es ahora la tasa de ren tabilidad? Usted paga 1.13 6,16$ y recibe un ingreso anual de 100$. La proporción de su ingreso, fre n te al desem bolso inicial, es (1 0 0 /1 .1 3 6 ,1 6 $ )x l0 0 = 8,8% d enom inada rentabilidad actual. Rentabilidad actual Pagos an uales de Los cupones divididos por el

Pero

la rentabilidad total depende tanto de los ingresos por

in te re se s como de las ganancias o pérdidas de capital. La rentabilidad actual es 8 ,8 % , pero por el bono hem os pagado 1 .1 3 6 ,1 6 $ . Cuando llegue el ve n cim ien to , dentro de 3 años, se venderá

INTRODUCCION A LAS FINANZAS TEM A 6 La valoración de las obligaciones.

precio de la

por su valo r nom inal de 1.0 00 $ . Ten em o s una pérdida de capital de

Obligación.

136.16 $, por lo que la rentabilidad total durante los próxim os 3 años debe se r in ferio r a la rentabilidad actual.

Se dice que las obligaciones con precio su p erio r a su valo r nom inal se venden con prima y los in verso res afrontan pérdidas de capital d uran te la vida de las m ism as. La rentabilidad de estos bonos es siem p re in ferio r a su rentabilidad actual. Las obligaciones con precios in ferio res a su valo r nom inal se venden con descuento y los in verso res se benefician con ganancias de capital durante la vida de las m ism as. La rentabilidad de estos bonos es m ayor que la rentabilidad actu al: La rentabilidad actual no tiene en cuenta posibles aum entos ó dism inuciones del precio de la obligación, por lo que no evalúa ad ecuad am en te la tasa de rentabilidad de las obligaciones con prim a, y subestim a la de los bonos con d escuento. Se Rentabilidad al

denom ina

rentabilidad

al

vencim iento

a

la

rentabilidad

calculada teniendo en cuenta tanto la rentabilidad actual como los

vencim iento

cam bios del precio de los bonos, y constituye la respuesta a la siguiente

Tipo de Interés al cual el

pregunta: ¿a que tipo de in te ré s se valora co rrectam en te la obligación?

valo r actual de los

La rentabilidad al vencim iento se d efine com o la tasa de descuento

pagos de la Obligación eq uivale al precio.

que hace que el valo r actual de los pagos de la obligación sea igual a su precio.

Si puede com p rar el bono a 3 años al valo r nom inal, la rentabilidad al ven cim iento es el tipo del cupón, el 10%. Podem os co n firm ar esta afirm ación observando que cuando descontam os los flujos de caja al 10%, el valo r actual del bono es igual a su valo r nom inal de 1.000$ : V A a l 10 % =

^

^

( 1,10)

$

+

( 1, 10)*

1•10 0 $ <1, 10)5

~ i rv)0 rv» t

1. 0 0 0 ,0 0 *

Si com pram os el bono a 3 años por 1 .1 3 6 ,1 6 $ , la rentabilidad al ven cim iento es sólo del 5%, tasa de d escuento al que el valo r actual del bono eq uivale a su precio actual de m ercado.

VA <0/i + ^00$ i tí, i * if$ V A al315/0+ I 05 +o. _100$ o5)j. +, _ 1.100 _ $ — i1.136,16 EJEMPLO

6.3.

COMO CALCULAR LA RENTABILIDAD AL VENCIMIENTO DE LOS BONOS DEL TESORO.

N ecesitam os e n co ntrar la rentabilidad

al ve n cim ie n to , ó tasa

de d escuento

r que

calculam os con esta ecuación:

r=0,035

Precio

=

+ -J &

S -

+■ = 1.056,03 $

Para calcular r, y estab lecer la rentabilidad al ve n cim ien to , se utiliza una calculadora fin anciera ó una hoja de cálculo, por el procedim iento de ensayo y erro r. Probam os d iferentes tipos y lo subim os ó bajam os según el precio que resu lte sea m ayor ó m enor que 1.05 6 ,0 3 $ .

90


EJEMPLO

RENTABILIDAD AL VENCIMIENTO CON PAGOS SEMESTRALES DE CUPONES.

6.4.

Si calculam os con

pagos se m e strale s

introduciendo

estos

datos

en

la calculadora

fin a n c ie ra : n=6 (se m e stral), V A = -1.056,03, VF= 1.000, PM T= 27,50$, el tipo de in teré s resultante será 1,76% , tipo a seis m eses y no anual. A nualizam os el tipo sem estral duplicándolo y la rentabilidad al ven cim iento seria 1,76 X 2 = 3,52% . Una m anera m ejor de an ualizar sería calcular con in te rés com puesto. Un dólar in vertid o al 1,96% d uran te dos se m e stres se con vertirán en l$ x ( l,0 1 7 6 ) 2 = 1,0355 $. La rentabilidad efectiva anual es 3,55% . 6.4.

LA TASA DE RENTABILIDAD (Ingresos to tale s por periodo, por dólar in vertid o .) Cuando in vertim o s en bonos, recibim os pagos reg ulares de cupones. Según cam bien los

precios de los bonos, podem os o b tener g anancias ó pérdidas de cap ital. Si com pram os hoy el bono del 5,5% a un precio de 1 .0 5 6 ,0 3 $ , y lo ven dem o s al año siguiente a un precio de 1 .080$ . La rentabilidad

de

la

inversión

es

55$

del

cupón

m ás

la

diferencia

de

precio

(1.080$-

1 .0 5 6 ,03$)= 23,9 7 $ . La tasa de rentabilidad es: Tasa tic rentabilidad = ■m S ™ ™ m

el cupim+camhw en el preda _ _55$_+ 23Jg7S_ = Q 074f. , , inversión 1.056,03 $ ’ ™

Como los precios de los bonos caen cuando aum entan los tipos de in terés del m ercad o, la tasa de rentabilidad tam bién flu ctú a . Por esto se dice que los bonos están su jeto s al riesgo de tipo de in te ré s. La tasa de rentabilidad se puede calcular para cu alq uier período, y se basa en el ingreso actual y la ganancia ó la pérdida de capital sobre el bono d uran te ese período.

LA TASA DE RENTABILIDAD FRENTE A LA RENTABILIDAD AL VENCIMIENTO.

A nuestro bono le faltan 3 años hasta el ve n cim ie n to , y se vende hoy a 1 .0 5 6 ,0 3 $ . Su rentabilidad al ven cim iento es del 3,5% . Suponga que a fin ales de año los tipos de in te ré s caen, y que la rentabilidad al ven cim iento sea ahora sólo del 2,0% . Su tasa de rentabilidad a final de 2006 y como faltan 2 años para el ven cim ien to , como los in verso re s piden un 2,0% , el valo r del bono se rá :

VA , 1 2 , 0 %—

+

,.067.95$

Se in virtió 1 .0 5 6 ,0 3 $ . Recibim os un pago de 55$ y un bono que vale 1 .0 6 7 ,9 5 $ . La tasa de rentabilidad es:

91

INTRODUCCION A LAS FINANZAS TEM A 6 La valoración de las obligaciones.

Tasa de rentabilidad = — S jtü i> 6 7 95 $ - 1.056,1)3 S_L = 0>0634 ¿ 6 34 % J .O j o ,0 3 $

La rentabilidad al ve n cim ie n to , al com ienzo del año era del 3,5% . Al caer los tipos de in teré s, el precio del bono aum entó al igual que la rentabilidad al ven cim iento . Existe relación entre la rentabilidad al ven cim iento y la tasa de rentabilidad d uran te un período en esp ecial. Si la rentabilidad del bono al ven cim iento no cam bia duran te un período de in versió n , la tasa de rentabilidad será igual a esa rentabilidad. Suponiendo que la rentabilidad de nuestros bonos se m antiene al 3,5% . Si los in versores siguen pidiendo un tipo de in te ré s del 3,5% a final del año, el valo r del bono se rá :

V* _ 55 $ | 1.055 $ _ i n-i-r nn cf VA 1 T W 7TÓ35p '-037,99 $ A final de año, recibirá un pago de 55$, y poseerá un bono valorado en 1 .0 3 7 ,9 9 $ , in ferio r a lo que pagó. Los beneficios to tale s son 5 5 $+ (1 .0 37 ,99 $-1.056,03$)= 36 ,96$. La rentabilidad al ven cim iento

es

3 6,9 6/1 .05 6 ,0 3$ =

0,0 3 5 ,

ó 3,5% ,

e xactam en te

igual

a

la

rentabilidad

al

ven cim iento . Cuando los tipos de in te ré s no cam bian, el precio de los bonos varía con el tiem p o, de modo que la rentabilidad total es igual a la rentabilidad al ven cim ien to .

El precio del bono

cam b iará a lo largo de los años y se ap roxim ará cada vez m ás al valo r nom inal.

Figura 6.5 Los precios de las

1Í400

Obligaciones a lo largo

Recorrido del bono con prima que se vende por endm a de au valor nominal

del tiem p o, suponiendo una rentabilidad al ven cim iento sin cam bios. Los precios de la prim a y el d escuento R ecorrido del bono

se aproxim an al valo r

.Con descuento-'•• •:

nom inal según se acerca

F e c h a d e vencim iento

la fecha del ven cim iento .

T ie m p o |a ñ ¿ s )

EL RIESGO DE TIPO DE INTERES Los precios de los bonos varían a medida que cam bian los tipos Riesgo de tipo de Interés

de in te ré s. En otras palabras, los bonos están som etidos al riesgo de tipo de in te ré s.

Riesgo de los precios de

Los in verso res esperan que los tipos de in terés de m ercado

los bonos, que se debe a

caigan, para que el precio de sus bonos au m en te. Si suben el precio del

las flu ctuacio n es de los

bono baja.

92


tipos de Interés. Pero no todos los bonos resultan afectad os de igual modo por los cam bios de los tipos de in te ré s. Los bonos a largo plazo responden a los cam bios del in teré s de m ercado, tan to para subir, como para bajar, m ás bruscam ente que los bonos a corto plazo. (V er figura 6.6) FIGURA 6.6

3.0GCI-

G ráfico del los precios de los bonos como funciones de los tipos de in te ré s. Los

Bono a 3 0 años

precios de los bonos a largo

Ó uándo la ta so d e Interés m iiju a l al tipo d el cupón al 5 ,5 % a m b o s bon o s s e

plazo son m ás sen sib les a los tipos de in te ré s. Los

venden al valo r nom inal

precios de las prim a y de los bonos con d escuento se aproxim an lo su ficien te al valo r nom inal a m edida que se acerca su fecha de 0

ven cim iento . 6.5

2%

'

4%

6%

8%

10%

12%

.1 4 %

T ip o do In te ré s (% )

LA CURVA DE RENTABILIDAD Cuanto m ás alejado está el ve n cim ien to , m ayor es la rentabilidad.

Curva de rentabilidad G ráfico que recoge la relación entre la fecha de ven cim iento y la rentabilidad al ven cim iento .

G en eralm en te es así, aunque a veces los bonos a largo plazo ofrecen ren dim ien tos m enores. Al gráfico

que

relaciona

la

rentabilidad

de

los

bonos y el

ven cim iento se le denom ina curva de rentabilidad. En la curva de rentabilidad de la Figura 6 .7 , vem os que los bonos con 3 m eses al ven cim iento ofrecen un rendim iento del 2,5% , y los que vencen a los 20 años, el 4,5% .

Incluso cuando la curva de rentabilidad es c re cie n te , los in verso res pueden rechazar los bonos a largo plazo por dos razones: •

Los precios de los bonos a largo plazo oscilan m ucho más que los precios de los bonos a corto plazo. Los precios de los bonos a largo plazo son m ás sen sib les a los cam bios de los tipos de in te ré s. Un gran aum ento de los tipos de in te rés puede dism inuir el precio de los bonos a largo plazo un 20 o un 30%. Si a los in verso res no les satisfacen las flu ctuacio n es de los precios, in vierten sus fondos en bonos corto plazo, a m enos que los bonos a largo plazo les proporcionen una rentabilidad su p erio r al ve n cim ien to .

•

Los inversores a corto plazo pueden aprovechar las subidas de los tipos de interés. Con un bono a 1 año, cuando venza, podrá re in v e rtir sus g anancias y ap ro vech ar cu alq uier tipo que el m ercado de bonos ofrezca en tonces. Los tipos pueden se r lo bastante elevados com o para com p ensar la baja rentabilidad del bono a 1 año.

93

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS T EM A 6 La valoración de las obligaciones.

■ La curva ci« la rentatalMsd _. _ Gráfico defla rentabilidad al ywiei
Figura 6.7 Curva de rentabilidad del Te so ro . Rentabilidad de las letras, pagarés y bonos.

-

o' _

/

-„

I

1

- 3-

- “ (peses

I .6

■

i

■)

2■

5

.

.■' ■afios: . Vencimientos

LOS TIPOS DE INTERÉS NOMINALES Y REALES Los flujos de caja de los bonos del Tesoro al 5,5% se fijan en térm ino s nom inales. Los in verso res recibirán 55$ todos los años, pero no saben que poder adquisitivo tendrá ese dinero. Los tipos de interés reales dependen de la tasa de in flación . Ejem p lo: si el tipo de in terés nom inal es del 3,5% y la tasa de inflación del 2,0% , el tipo de in te ré s real se calcula así:

1+

tipo de interés real = r

1+

in te ré s n o m in a l 1 + ta sa in fla c ió n

= _L035 = , 1,02

, 4?

Tipo de interés real = 0,0147 = 1,47 % Bonos indexados: Son bonos cuyos pagos están vinculados con la inflación para conseguir un tipo de in te ré s re a l. En Estados Unidos se llam an O bligaciones del Tesoro Protegidas contra la Inflación, o TIP S. Los flujos de caja reales de los TIPS son fijo s, pero los flujos de caja nom inales (los in tereses y el principal) aum entan tal com o lo hace el índice de precios al consum o. Ejem p lo : TIPS al 3,0% a 2 años. Sus flujos de caja reales son:

Flujos de caja reales

A ño 1

Año 2

30 $

1,030 $

Los flujos de caja nom inales de los TIPS dependen de la tasa de inflación. Ejem p lo: La inflación del Año 1 es del 5,0% y un 4% m ás d uran te el Año 2. Los flujos de caja nom inales serán : Año 1 Flujos de caja nom inales

30 $ x 1,05 = 31,50 $

Año 2 1 030 $ x 1,05 x 1,04 - 1.124,76 $

Estos pagos proporcionan al su poseedor un tipo de in teré s del 3,0% real. Un rendim iento del 3,0% real, mide la cantidad de productos extra que su inversión le perm itirá ad qu irir. La

94


rentabilidad real de los TIPS actu alm en te ronda el 1,2% , in fe rio r al rendim iento de los bonos del Tesoro a 5 años con un 4,5% . Un in ve rso r en bonos TIPS espera que la inflación supere el 3%. Cuando el te m o r a la inflación es grande como a principios de 1980 en el Reino Unido, el tipo de in te ré s nom inal era su p e rio r al tipo real casi en 7 puntos po rcentu ales. En la prim avera de 2005, con un m enor tem o r a la in flación , el tipo de in te ré s nom inal en el Reino Unido es m enos de 3 puntos po rcentuales su perior al tipo real. Figura 6.8 La línea in ferio r rep resenta la

14 Rendimiento de los bonos

12

nominales británicos

rentabilidad real de

Rendimiento real

los bonos

de los bonos

británicos indexados

indexados a largo plazo. La línea su p erio r rep resenta la rentabilidad de los bonos nom inales a largo plazo. La rentabilidad real ha sido mucho más

En®, 85 Ene. 87 Ene. 89

Ene. 91

Ene. 93 EnB, 96 Ene.

97 Ene. 99

Ene. 01 Ene, 03

Ene, 05

estab le que la nom inal. 6.6

LAS OBLIGACIONESEMPRESARIALES Y EL RIESGO DE IM PAGO Hay una d iferencia im p ortan te entre los bonos em itid os por las

Riesgo de impago ó riesgo de crédito

e m presas y los em itidos por las ad m in istracion es públicas e statales, regionales

o

locales.

Las

ad m in istracion es

no

se

declaran

en

Riesgo de que el em isor

bancarrota, sino que se lim itan a im p rim ir más d inero, por lo que el

de un bono no cum pla

riesgo de impago es in e xiste n te .

con las obligaciones fin an c ie ras.

Sin em bargo, existe cierta probabilidad de que las em presas sufran problem as fin an c ie ro s, y que no paguen sus bonos ó paguen m enos de lo prom etido. Las em presas para com p ensar este riesgo de im pago, ofrecen

Prima de fallido Rentabilidad adicional de un bono que exigen los in verso res para a cep tar el riesgo del créd ito.

tipos

de

in te ré s

su p erio res

a

los

de

las

del

Gobierno

y

las

A dm inistracion es. La d iferencia entre la rentabilidad de un bono corp orativo y el de un bono del Tesoro con el mism o cupón y ven cim iento se denom ina prima de fallido. Cuanto m ayor sea la probabilidad de que la em presa sufra

95

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEM A 6 La valoración de las obligaciones.

problem as, m ayor es la prim a de fallido que exigen los in versores. La Seguridad de la m ayoría de los bonos se puede d eterm in ar

Inversiones cualificadas

consultando las calificaciones de M oody's, de Standard & Poor's y de

Bonos con calificación

otras em presas de calificación de bonos. Ejem p lo: Los bonos que

Baa o su p erio res de

reciben la calificación más alta de M oody's se denom inan Aaa (triple

M oody's ó

A). Luego vienen los bonos Aa (doble A), los Baa, y a sí en ad elante.

BBB ó su p erio res de

•

S&P.

Obligaciones

de

inversión

cualificada:

ó

con

grado

de

in versió n , son bonos con calificación Baa ó su perior. •

Bonos basura u obligaciones de grado esp eculativo, de alto ren dim ien to, son bonos con clasificación Ba o in ferio r.

Bonos basura Bonos que reciben una calificación in ferio r Baa ó BBB.

Es raro que los bonos de alta

calificación

incurran

en

im pago. M enos de 1 de cada mil bonos

trip le

después

de

A

lo

10

han

años

hecho

desde

su

em isión. Sin em bargo, cuando las obligaciones no pagan, los efectos pueden se r m uy co n sid erab les. Los im pagos

de

calidad

crediticia

los

bonos

de

son

baja

m enos

in frecu e n te s, casi la mitad de los bonos

clasificados

CCC

por

Standard & Poor's incurrieron en impago 10 años después de su em isión.

Debido

a

esto,

la

rentabilidad de los bonos de las em presas varía según su clasificación , como se puede ver en la figura 6.9.

C lasificaciones posibles según M ood y's y Standard & P oor's: M oody's

S&P

Aaa

AAA

Aa

AA

A

A

Baa

BBB

Seguridad Calificación m ás alta y elevada capacidad para pagar los in tereses y el principal. M uy alta probabilidad de pagar los in te reses y el principal. Alta capacidad de pago, pero con cierta vu lnerab ilid ad a los cam bios de las circun stan cias. Capacidad adecuada de pago; m ayor vu lnerab ilid ad a los cam bios de las circun stan cias económ icas.


Ba

BB

B

B

Caa

CCC

Ca

CC

C

C

Considerable incertidum bre sobre su capacidad de pago. Probabilidad

de

que

los

pagos

de

in tere ses

y

de

principal

sean

cu estion ab les durante largos periodos. Pueden haber incurrido en impago o corren riesgo in m inente de ello. Pocas perspectivas de pago de los in tereses o del principal de la deuda.

EJEMPLO

LA RENTABILIDAD PROM ETIDA Y LA RENTABILIDAD ESPERADA AL

6.6.

VENCIMIENTO.

Hace m uchos años, Bad Bet Inc. em itió bonos al 10% y valo r nom inal de 1.000$, ven cim iento a 6 años. Sin em bargo, la em presa se declaró en q uiebra, dejó de pagar in tereses y los bonos se vendían a sólo 200$. Según el flujo de caja prom etido, la rentabilidad prometida al ven cim iento del bono es del 63,9% . Pero este cálculo d escansa en la probabilidad, m uy lejana, de que la em presa vu elva a pagar in te re se s y que salga de la quiebra. Suponga que el resultado m ás probable sea que, después

de 3

años de litigio,

los

poseedores de la deuda reciban 270$ por cada bono con valo r nom inal de 1.000$. En este caso, la rentabilidad esperada de los bonos es del 10,5%

LAS DISTINTAS VARIEDADES DE OBLIGACIONES CORPORATIVOS La m ayoría de las obligaciones corp orativas se asem eja al bono al 5,5% estudiado en ap artad os an te rio re s. Prom eten

pagos fijos nom inales de cupón todos los años hasta el

ven cim ie n to , en cuyo m om ento tam bién prom eten d evolver el valo r nom inal. Pero el diseño de los bonos de em presa presenta grandes varie d ad e s. A hora verem o s algunas de las clases de obligaciones corp orativas que puede e n co ntrar: •

Obligaciones cupón cero: No hay pagos regulares de cupón, sino que se em iten a precios in fe rio re s al valo r nom inal, y la rentabilidad proviene de la d iferencia entre el precio de com pra y el pago del valo r nom inal al ven cim iento .

•

Obligaciones con tipo de Interés variable: El tipo del cupón cam bia a lo largo del tiem po, de acuerdo con algún índice de m ercado. Ese tipo de in terés se puede reaju star una vez al año según el tipo de los títulos del Tesoro que haya en ese m om ento, m ás un 2%. Así, si el tipo de los títulos del Tesoro a com ienzos del año es del 6%, el tipo del cupón d uran te el año siguiente será del 8%.

•

Obligaciones convertibles: Pueden cam b iarse por una cantidad específica de acciones o rd in arias. Ejem p lo: bono co nvertible con un valo r nom inal de 1.000$ se puede cam biar por 50 acciones de la e m p resa. Com o estos bonos ofrecen la oportunidad de particip ar en cu alq uier apreciación de las acciones de la firm a, los in verso res aceptan tipos de in terés in fe rio re s. Los em iso re s siem pre tratan de in ven tar nuevos tipos de bonos, he aq uí un par de

ejem p lo s poco usuales y raros:

97

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEM A 6 La valoración de las obligaciones.

•

Bonos catástrofe: Con ellos las com pañías de seguros se desprenden de parte del riesgo ocasionado

por alguna

catástro fe

com o

huracanes, terrem o to s,

etc.

Dichos

bonos

prom eten rentabilidades re lativam e n te elevad as, pero las cuales se reducen si tiene lugar algún tipo específico de d esastre. •

Bonos de longevidad: La m ayoría esp eram os te n e r una vida larga. Pero la longevidad puede suponer un problem a para los fondos de pensiones que se com prom eten a pagar una determ in ada sum a cada año hasta el fallecim iento . Por ello, los fondos de pensiones valoran la oportunidad de protegerse a sí m ism os fre n te al in crem en to de la esperanza de vid a. Los pagos de cada año del bono son m ayores si la m ayoría de la población sobrevive años e xtra. Si la esperanza de vida aum enta, un fondo de pensiones puede no poder pagar m ás tiem p o de lo previsto; pero si adem ás posee un bono de longevidad puede ayudarle a consolid ar sus ingresos por in versión .

RESUMEN TEM A 6

¿Q ué

diferencias

existen

entre

los

tipos de in terés del cupón del bono, la rentabilidad actual y la rentabilidad al ven cim iento ?

Los bonos son deudas a largo plazo de un gobierno o una empresa. Cuando usted posee un bono, recibe un pago fijo de intereses por año hasta el vencimiento del bono. Este pago se denomina cupón. El tip o del cupón es el pago de cupón anual expresado como fracción del va lo r nom inal del bono. Al vencimiento del bono, se paga su valor nominal. En los Estados Unidos, casi todos los bonos tienen un valor nominal de 1.000 $. La ren tab ilid ad actu al es el pago anual del cupón expresado como fracción del precio del bono. La ren tab ilid ad al ve n cim ie n to mide el tipo de interés promedio para el inversor que compra el bono y lo conserva hasta el vencimiento, e integra el ingreso del cupón además de la diferencia entre el precio de compra y el valor nominal

Los bonos se valoran descontando los pagos del cupón y el reintegro final según la rentabilidad al vencimiento de de m ercado de un bono conociendo otros bonos comparables. Los pagos de los bonos su rentabilidad al vencim iento ? descontados según la rentabilidad al vencimiento del bono equivalen al precio del bono. También se puede ¿Y la rentabilidad de un bono comenzar por el precio del bono y averiguar qué tipo conociendo su precio? de interés ofrece. El tipo de interés que iguala el valor actual de los pagos del bono con el precio del mismo es ¿Por qué el rendim iento y el precio la rentabilidad al vencimiento. Dado que los valores varían inversam ente? actuales son inferiores cuando las tasas de descuento son mayores, el precio y la rentabilidad al vencimiento varían inversamente ¿Cómo podem os estab lecer el precio

¿Por qué tienen los bonos un riesgo de tipo de interés?

Los precios de los bonos están sujetos a riesgos de tipo de interés, ya que los precios suben cuando los tipos de interés de mercado bajan, y caen cuando los tipos de interés de mercado aumentan. Los bonos a largo plazo tienen un riesgo de tip o de in te ré s superior a los bonos a corto plazo

Los ¿Por

qué

los

inversores

dan

im portancia a los tipos de los bonos y exigen un tipo de interés superior en

los

bonos

crediticias bajas?

con

clasificaciones

inversores

exigen

una

rentabilidad

prometida

superior cuando existe una alta probabilidad de que el prestatario sufra problemas de impago. El riesgo de crédito

implica

que

la rentabilidad

prometida

al

vencimiento del bono es superior que el rendimiento esperado. La rentabilidad adicional que los inversores exigen para aceptar el riesgo de crédito se denomina prim a de impago. La clasificación crediticia de los bonos

mide su riesgo de crédito.

99

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEM A 7 La valoración de las acciones.

7.1.

LAS ACCIONES Y EL MERCADO DE VALORES

Cuando las em presas necesitan d inero, em iten acciones ord in arias, lo m ás com ún es que, para com ercializarlas, acudan a los servicio s de grandes firm as de banca. Las ve n tas de las nuevas acciones de las firm as se realizan en el m ercado prim ario. Existen dos fo rm as de m ercado prim ario, en las O fertas Públicas Iniciales (OPI) tam bién llam adas O fertas Públicas de V enta (O PV), las em p resas, venden acciones al público por prim era vez. Las em presas que ya han em itido acciones tam bién pueden ob tener dinero por medio de nuevas em ision es. Las ve n tas de las nuevas acciones de estas firm as tam bién son m ercado prim ario, y se denom inan em isio n es con cotizació n previa . Las acciones pueden con stituir in versio n es arriesg adas. Las grandes em presas hacen que sus titulas coticen en la Bolsa para que los accionistas puedan negociarlas entre si. La Bolsa es un m ercado de acciones de segunda m ano, mercados secundarios. Las dos grandes Bolsas de los Estados Unidos son las de Nueva York (N ew York Stock Exchange, NYSE) y el m ercado Nasdaq. En el NYSE, la negociación de cada acción está a cargo de un esp ecialista, que actúa com o un subastador. El NYSE es un ejem plo de m ercad o de su b a sta s. El Nasdaq, funcio na como m ercad o de in term ed ia rio s. Este últim o tiene una pantalla en la que los in ve rso res pueden ve r los precios a los que los d istintos in te rm e d iario s están d ispuestos a negociar. La m ayoría de las grandes Bolsas se organizan com o m ercados de subastas2 Sin em bargo, el su bastador en estas Bolsas no es un esp ecialista, sino un ord enador que une las m ejores o fe rtas de com pra ven ta de acciones Cómo Leer las Cotizaciones de la Bolsa La Figura 7.1 ha sido tom ada

de

la

inform ación del W all S tre e t Jo u rm a l sobre las

negociaciones

realizadas

en

el

NYSE el 14 de enero de 2005. La fila de color m ás claro de la figura

m uestra

cotizaciones

de

las la

102

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEMA 7 La valoración de las acciones.

em presa Heinz3.

El prim ero de los tre s n úm eros de la izquierda de Heinz m uestra que sus acciones han bajado un 3,4 por ciento desde com ienzos de año. Los dos siguientes rep resentan los precios m áxim os y m ínim os con que se han negociado estas acciones durante las ú ltim as 52 se m an as, y que son de 40 ,6 1 $ Y de 34,53 $ re sp ectivam ente. Las dos colum nas de la d erecha, y verá el precio al que estas acciones se negociaron e ll4 de en ero. El precio de cierre fue de 37,6 7 $, por lo que no hubo cam bios con respecto al cierre del día an te rio r. El valo r de 1,14 $ que figura a la d erecha, es el dividendo anual por acción que paga la em presa. La rentabilidad por dividendos nos dice qué resultados se obtendrán por cada 100 $ que se hayan invertido en esos títu lo s. En el caso de Heinz, el rendim iento es de 1,14 $ /3 7,6 7$ = 0 ,0 3 0 , o del 3 por ciento. Los in verso res aceptan una rentabilidad de cero m ien tras tengan esp eranzas de lograr dividendos fu tu ro s y de que haya aum entos del precio de las acciones. El ratio precio-beneficio (PER) de Heinz se ha fijado en 17. Este ratio indica la relación entre el precio de las acciones y el beneficio por acción. El ratio PER es un instru m en to esencial para los analistas de m ercado. La colum na con el encabezam iento "Vol lOOs» m uestra que el volum en de negociación de Heinz fue de 8 .7 8 4 unidades de co n tra ta ció n . Cada lote com pleto está form ado por 100 acciones, de modo que ese día se negociaron 87 8 .4 0 0 acciones deHeinz.

Las

negociaciones de m enos de 100 acciones se denom inan p e q u eñ o s lotes. 7.2

VALOR CONTABLE, VALOR DE LIQUIDACION Y VALOR DE MERCADO

E stab lecer el valo r de las acciones de Heinz puede parecer un problem a fácil de reso lver. Todos los trim e stre s, Heinz publica un balance que m uestra el valo r de los activos y los pasivos de la em presa. En el balance sim plificad o se puede o b servar que en octubre de 2004, el valo r contable de los activos de Heinz era de 10.448 m illones de d ólares. Los pasivos de Heinz alcanzaban los 8.2 82 m illones. La diferencia entre el valor de los activos y los pasivos era de 2,2 billones ap ro xim ad am en te. Éste era el valor contable del capital propio de la em presa. El valo r contable registra todo el dinero que Heinz ha conseguido de los accionistas adem ás de todos los beneficios que ha reinvertid o en su nom bre. B A L A N C E D E H. J. H EIN Z C O ., 27 D E O C T U B R E D E 2004 (en m illones de dólares) Activos

Rantas equipos y oíros activos

Pasivo s y Recursos propios de los Accionistas

10,-148

Pasivos

8.282

Fo n d o s Propios

2 , 166


¿Pero es el precio de las acciones igual al valo r co n tab le? los in verso res del m ercado no venden y com pran al precio contable por acción. El valo r de los activos que aparecen en los balances de las em presas equivale a su coste original (o « h istó rico ») m enos una deducción por am ortizació n. El valo r de las acciones sea igual al valo r de liquidación por acción, esto es, la cantidad que una em presa

puede conseguir si ven diera todos sus activos en m ercados

secu nd arios y pagase tod as sus deudas. Pero tam poco es así. A m enudo, se atribuye la d iferencia que existe entre el valo r actual de una em presa y su valo r contable o de liquidación al valo r de la em presa en fun cio nam ie nto , que se relaciona con tres facto re s: •

El p o d e r extra d e l b e n eficio .- el valo r de esas acciones será su p erio r a su valor contable o a su valo r de segunda m ano.

•

Los a ctivo s intan g ib les.- los contables estad ounidenses no consideran que la l+D sea una in versió n , y no lo incluyen en el balance de la em p resa. Sin em bargo, los éxitos de la l+D si afectan a los precios en la Bolsa.

•

El va lo r de las in version es fu tu ra s. Si los in versores piensan que una em presa podrá dar grandes beneficios en el fu tu ro , pagarán hoy m ás dinero por sus acciones.

Em p ro sa

P re cio p or A cció n

V alo r C o ntab le A cció n

R a tio Precio / V alo r C o ntab le

Los valores de m ercado y

eB ay

114.11$

los valores contables ($),

Heinz

37,67

6.17

6.1

enero de 2005.

Wal-Mart

54.16

10.60

5.1

M cDonald’s

31.82

10.31

3.1

Pfizer

26.45

9.05

2.9

AT&T

18.81

8.09

2.3

Edison Consolidado

43.30

32,54

1.3

General Motors

40.30

49.19

0.8

9.19$

12,4

•

El precio de m ercado no tiene por qué se r igual al valo r contable o al de liquidación, y por lo general no lo es. A d iferencia del valo r de m ercado, ni el contable ni el de liquidación tratan a la em presa como si estu viera en actividad. Resum am os: El v a lo r co n ta b le recoge 10 que la em presa ha pagado por sus activos, m enos una deducción por am ortizació n. No refleja el verd ad ero valo r de las em presas.

104


El v a lo r de liquidación es el dinero que la em presa podría ob tener si ven d iera todos sus activos y pagara todas sus deudas. No refleja el valo r de una em presa con éxito en pleno fun cio nam iento . El v a lo r d e m ercad o es la cantidad que los in ve rso re s están dispuestos a pagar por las acciones de la firm a. Esto depende de la capacidad de generar ganancias que tienen los activos de hoy y la rentabilidad esperada de las in version es fu tu ra s. 7.3

LA VALORACION DE LAS ACCIONES ORDINARIAS

El Precio Hoy y el Precio Futuro La rem uneración de los propietarios de las acciones ord in arias se hace de dos m an e ras: com o dividendos y como g anancias o pérdidas de cap ital. Por lo g eneral, los in verso res esperan recibir algo de am bos. Suponga que P0 es el precio actual de una acción, que P j es el precio esperado a un año, y que D IV j es el dividendo esperado por acción . ... .

.

-

D IV ± + P ± —Po

Rentabilidad esp erada = r = -------------

Tasa de rentabilidad esperada = rentabilidad esperada por dividendo + ganancia esperada de capital

Por su pu esto, la rentabilidad a ctu a l puede te rm in ar siendo su p erio r o in ferio r a lo que los in verso res esp eraban. Nunca confunda el resultado real con el resultado esperado. Tam bién se puede e xplicar el valo r de las acciones de acuerdo con las previsiones de los in ve rso re s sobre los dividendos y los precios y la rentabilidad esperada que ofrecen otras acciones de riesgo e q uivalen te. Se trata del valo r actual de los flujos de caja que las acciones proporcionarán a sus titu la re s: ■ i n D/V1+P1 Precio hoy = P0 = (i+ r)

¿Cóm o sabem os que P0 es el precio adecuado? Porque ningún otro precio podría so b re vivir en m ercados com p etitivos. ¿Q ué sucedería si Po fuera su p erio r? la tasa de rentabilidad esperada de las acciones sería in fe rio r a las de otros títu lo s con riesgo e q uivalen te. Los in ve rso re s ven derían las acciones y las su stitu irían por otras. Durante ese proceso, se verían obligados a red ucir los precios de las acciones. Si Po fuera in fe rio r, las acciones o frecerían una tasa su p e rio r a la de otros títulos con riesgo se m e jan te . Todo el m undo se ap re su raría a com p rar, lo que elevaría los precios por

105


encim a de P 0 . Cuando las acciones están

co rre ctam en te valorad as la tasa de

rentabilidad e sp e ra d a de las acciones equivale tam bién a la tasa de rentabilidad que los in verso res exig en para poseer las acciones. En cualq uier m om ento, todos los títulos con el mism o riesgo tienen un precio tal que ofrecen la m ism a tasa de rentabilidad esp erada. Ésta es la cara cte rística fun dam en tal de los precios en los m ercados que funcionan bien. Tam bién se ajusta al sentido com ún. El M odelo de Descuento de Dividendos Podem os exp resar el valo r de una acción como el valo r actual de todos los dividendos que la em presa tiene previsto pagar a sus accionistas sin referim os al precio futu ro de los títu lo s. Éste es el m odelo de d escuento de dividendos: P0 = valo r actual de (D IV ^ D IV 2, D IV 3, ...,D I V t, . . . )

D1V1

D IV 2

d iv

3

d iv

= (1 + r ) + (1 + r ) 2 + (1 + r ) 3 +

4

+ (1 + r ) ¡ +

¿H asta qué m om ento en el futu ro llegam os? La m ayor parte del valo r de las em p resas sólidas proviene de los dividendos que pagan durante el espacio de vida laboral de una persona. ¿Cóm o pasam os desde la fórm ula de un solo periodo P0 = D IV 1 + P1/ ( l + r ) al m odelo de d escuento de d ividendos? Considerando horizontes de inversión cada vez m ás prolongados. Podem os rem itim os tanto hacia el futu ro como deseem os. Suponga que sim bolizam os nuestra fecha horizonte con H. La fórm u la para va lo rar la acción seria: D IV 1

D IV 2

D IV h + P h

P° = ( l + r) + ( l + r )2 + " '+

(1 + r ) H

El valo r de una acción es el valo r actual de los dividendos que pagará d uran te el horizonte del in verso r, m ás el valo r actual de su precio esperado al final de ese horizonte. Ind epen dientem en te del horizonte de in versió n , el valo r de las acciones es el m ism o. (M irar el ejem plo 7 .2 . pág. 184 del libro). 7.4

CÓM O SIMPLIFICAR EL MODELO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS

El M odelo de D escuento de Dividendos Sin C recim iento Una em presa que paga todos sus beneficios a los titu lare s de sus acciones ord in arias. No podría cre ce r, porque no podría re in v e rtir. Los in verso res d isfru tarán de generosos

106


dividendos inm ed iatos, pero no esp erarían aum entos de los dividendos futuros. D IV j = D IV 2 =

= D IVj =

El m odelo de d escuento de dividendos m antiene que esas acciones deben ven d erse al valo r actual de una serie con stan te y perpetua de dividendos. Sólo hay que dividir el pago anual al contado por la tasa de descuento. La tasa de d escuento es la rentabilidad que exigen los in ve rso re s a otros títulos con el mismo riesgo:

Dado que nuestra em presa paga todos sus beneficios com o dividendos, éstos y los beneficios son la m ism a cosa, y por eso tam bién podríam os calcular el valo r de las acciones con la fó rm u la: BPA V a l o r d e w i a a c c i ó n s in c r e c i m i e n t o = P 0 = -------r BPA rep resenta el beneficio por acción. El M odelo de Descuento de Dividendos con Crecim iento Constante El m odelo de descuento de dividendos exige predecir los dividendos de todos los años fu tu ro s, lo que

plantea el

problem a de las acciones con

un

período de vida

po tencialm en te in fin ito . La sim plificación m ás sencilla asum e una perpetuidad sin crecim ien to , sólo válida para los casos analizados an te rio rm en te . P resen tarem o s otra sim p lificació n . Suponga que los dividendos previstos aum entan a una tasa constante en el fu tu ro . En este caso, en lugar de predecir una cantidad indefinida de dividendos podem os predecir so lam ente el dividendo siguiente y la tasa de crecim ien to de los dividendos. D IV j, D IV 2, D IV 3 Integrem os estas previsiones de los dividendos fu tu ro s en el m odelo de descuento de dividendos: D 0 Aunque

los

D ^l + g)

(l + r ) +

té rm in o s

son

(1 + r ) 2 +

D ^l + g)2 (1 + r ) 3

po tencialm en te

0 ,( 1 + g ) 3

+

in fin ito s,

(1 + r ) 4 cada

+ uno

de

ellos

es

proporcionalm ente in fe rio r que el preceden te, en tanto que la tasa de crecim iento de los dividendos g sea m enor que la tasa de d escuento r. Dado que el valo r actual de los dividendos m uy lejanos estarán cada vez m ás próxim os a cero, la sum a de todos estos té rm in o s es fin ita, a pesar de que se pagará una cantidad infinita de dividendos. La sum a es igual a:

107


D IV i

Po = 7(r----- -T g) Esta ecuación se denom ina m odelo de d escuento de dividendos con crecim iento con stan te, o m od elo de crecim ien to d e Gordon. O bserve que el prim er dividendo se supone con ven cim iento al final del prim er periodo, y se descuenta para todo el periodo. Si el titulo acaba de pagar un dividendo D IV 0 el dividendo del año siguiente será (1 + g) veces que el dividendo que se acaba de pagar. En consecuencia, otra m anera de escribir la fórm ula de valoración

n

r 0 —

D1V1 D¡V0 x (1 + g) r —g r —g —

Una de ellas se basa en el m odelo de descuento de dividendos con crecim iento con stan te. R ecuerde que éste pronostica una tasa g de crecim ien to constante de los dividendos fu tu ro s y de los precios de las acciones. Esto significa predecir g anancias de capital iguales a un g por ciento al año.

r = —— I- g = rentabilidad de los dividendos + tasa de crecimiento D IV ”o

Suponga que en contram os otro título con el mism o riesgo, debería o frecer la mism a tasa esperada de ren tabilidad, aun si sus dividendos inm ed iatos o su tasa de crecim ien to son m uy d ife re n tes. La tasa de rentabilidad que se exige no es exclusiva de ninguna otra em p re sa, sino que la fija el m ercado de acciones ord in arias para todo el m undo. Cuando em pleam os la fó rm u la,

r = DIV1/P 0 + g

no estam os diciendo que r,

la tasa esperada de rentabilidad, esté determ in ada por D I ^ o por g. Está determ in ada por la tasa de rentabilidad que ofrecen otras acciones de igual riesgo. Esa rentabilidad d eterm ina cuánto están d ispuestos a pagar los accionistas por los dividendos futuros previstos:

DIV1 rO

+9 =r

= tasa esperada de rentabilidad ofrecida por otros títulos con igual riesgo. Dados

DIV1 y

g, los in versores fijan el precio adecuado de modo que la em presa

ofrezca una tasa adecuada de rentabilidad r. El crecim iento de algunas in d ustrias m aduras es razon ablem ente estab le, y el modelo de crecim ien to constante es una razonablem ente buena ap roxim ación. En estos casos, este m odelo se puede in ve rtir para deducir la tasa de rentabilidad que esperan los inve rsores. El Crecim iento No Constante

108


M uchas em presas crecen con tasas rápidas o irreg u lares durante m uchos años, antes de estab ilizarse d e fin itivam e n te . En estos casos no podem os u tilizar el m odelo de d escuento de dividendos con crecim ien to co n stan te. Sin em bargo, fije el ho rizon te de inversión (Año H) al periodo futu ro en el que espera que el crecim iento de la em presa se estab ilice. Calcule el valo r actual de los dividendos desde ahora hasta el año h orizonte. Pronostique el valo r de las acciones en ese año y d escuéntelo para obtener el valo r actu al. Luego sum e tod o, y obtendrá el valo r p resente total de los dividendos m ás el precio final de las acciones.

VA de los dividendos desde el año 1

VA del precio de las

hasta el año de horizonte (H)

acciones a

partir del horizonte (H)

El valo r en el horizonte es denom inado v a lo r term inal. (M irar el ejem plo 7.5 de la pág. 189 del libro)

7.5

LAS ACCIONES DE CRECIMIENTO Y LAS ACCIONES DE RENTA

Los in verso res hablan de a ccio n es de crecim ien to y de a ccio n es de ren ta . Parece que los in ve rso re s com pran acciones de crecim ien to sobre todo con la esperanza de lograr ganancias de cap ital, ya que les in teresa m ás el crecim ien to futu ro de los beneficios que los dividendos del año sigu ien te. A la in versa, com pran acciones de renta sobre todo por los dividendos al contado que g eneran. Pero, ¿qué d eterm ina la tasa de crecim iento de los dividendos? Beneficios por acción = valo r contable de la acción x x rentabilidad de los fondos propios El ratio de distribución de dividendos (p a y o u t ra tio ) (el po rcentaje de beneficios que se paga como dividendos) es: DIV/ Beneficios por acción, y su coeficiente de reinversión (e lp o rc e n ta je de beneficios que se reinvierten en la em presa) es lo que le deja de unidades m onetarias por acción / Beneficios por acción. Beneficios por acción en el año 1 x ratio de distribución de dividendos = fondos propios por acción iniciales x rentabilidad de los fondos propios x coeficiente de reinversión

109


Crecim iento proporcional = rentabilidad de los fondos propios x coeficiente de reinve rsión. Algunas veces, los d irecto res fin anciero s se refieren a este tipo de em presas como em presas can una tasa de crecim iento sostenible, porque es la tasa de crecim iento que la em presa puede m an tener sin necesidad de buscar m ás capital. Si una com pañía obtiene una rentabilidad constante de su capital y tiene un ratio constante de reinversión de beneficios, entonces: g = t a s e a d e c r e c im ie n t o s o s t e n ib le = r e n t a b i l id a d x c o e f i c i e n t e d e r e i n v e r s i o n De modo que podríam os recalcular el valo r em pleado D IV j = E P S j : D1V1 P°

_ BPA1

(r ~ g )

r

Este P0 rep resenta el valo r de los beneficios que producen sus activos instalad os. El resto del precio de las acciones es el valo r actual neto de las in version es fu tu ras que se espera la em presa. ¿Y si la em presa m an tuviera su política de re in v e rtir e l 40 por ciento de sus beneficios, pero la rentabilidad prevista de estas nuevas in versio n es fuera del 12 por ciento ? En ese caso, el crecim ien to esperado de sus dividendos tam bién sería in ferio r:

g = t a s e a d e c r e c im ie n t o s o s t e n ib le = = r e n t a b i l id a d d e l c a p it a l p r o p io x c o e f i c i e n t e d e r e i n v e r s i o n

R e in ve rtir los beneficios en nuevas in versio n es puede producir un crecim iento de los beneficios y de los dividendos, pero no aum enta el valo r actual de las acciones sin espera que ese dinero sólo ofrezca la rentabilidad que exigen los in verso res. La reinversión de los beneficios añade valo r si los in verso res piensan que los beneficios reinvertid os producirán una tasa de rentabilidad m ayor. Si la em presa no rein virtie ra sus g anancias, el valo r de sus acciones se d erivaría de la corrien te de beneficios de los activos e xiste n te s:

110


De igual fo rm a, si la em presa re in virtie ra cada año sus g anancias pero o b tuviese sólo la rentabilidad que los in verso res exigen a las nuevas in ve rsio n es, en tonces estas no añadirían ningún valor. El valo r total de las acciones es igual al valo r de sus activos existen tes m ás el valor actual de las oportunidades de crecim iento, 0 VAOC. Por su pu esto, la valoración de acciones es siem pre m ás difícil en la práctica que en la te o ría. P ronosticar flujos de caja y d e te rm in ar una tasa de d escuento apropiada requiere habilidad y ju icio . Las d ificu ltades suelen se r m ayores en el caso de em presas, cuyo valo r proviene fu n d a m e n talm e n te de las op ortunidades de crecim iento m ás que de los activos actuales. ¿El d ire cto r fin anciero debe se n tirse feliz si las acciones de la em presa se venden a un PER e levado ? G e n e ralm en te , sí. Un PER alto sugiere que los in verso res opinan que la em presa tiene buenas oportunidades de crecim ien to . Sin em bargo, las firm as pueden te n e r ratio PER elevados no porque el precio sea alto, sino porque los beneficios están tem p o ralm en te bajos. Una em presa que no tenga beneficios d uran te un periodo d eterm inado ten dría un PER infinito.

7.6

NO HAY NADA GRATIS EN W ALL STREET.

Hem os explicado cómo se valoran las acciones ord in arias. ¿Significa esto que hem os abandonado el jueg o, y que le hem os enseñado com o en riq uecerse in stan tán eam ente en la Bolsa? Lam entam os d esilusion arlo . No es fácil m overse en el m ercado, e incluso a los profesion ales m ejor pagados les resulta m uy difícil hacerlo con coherencia. Por ejem p lo , la Figura 7.3, que m uestra el rendim iento prom edio de los fondos de inversión durante tres d écadas. En algunos años, este tipo de fondos tuvo gran éxito, pero que en la m ayor parte de los casos sucedió lo co n trario . Resultada sorpren den te que algunos e jecutivos no hubiesen sido m ás sagaces que otros, y capaces de lograr una rentabilidad m ayor. Pero es difícil e n co ntrar a los más hábiles, y los que m ejores resultados obtienen un año, pueden fracasa r al siguiente.

FIGU RA 7.3 R entabilidad anual del índice de m erado W ilsh ire 5000 y de los fondos de


inversión en g eneral. El índice de m ercado tiene una rentabilidad su p erio r a la rentabilidad m edia de los fondos de inversión en 23 de los34 años.

EJEM PLO 7.6.

'

La actuación de los g estores de capital

F o rb es M a g a zin e, una de las revistas de in versio n es m ás leídas, publica an ualm ente una « lis t a de h o n o r » de los fondos de inversión que m ás éxito continuado han tenid o. Suponga que todos los anos, a partir de 1975, usted ha invertido sum as id énticas en cada uno de los fondos que Fo rb es incluye en su lista. En ese caso, solo había logrado resultados su p erio res a los de m ercado en 5 de los 16 años seguidos que han pasado desde aquella fe cha, y su rentabilidad prom edio anual estría un 1 por ciento por debajo de la rentabilidad del m ercado. A nte estos hechos, m uchos grandes in versores han dejado de buscar rentabilidades su p erio res para sus in ve rsio n e s, y en lugar de ello se lim itan a com p rar y m antenerse en el m ercado. A ho ra, los fondos de inversión corp orativos in vierten mis de un cuarto de su capital al índice del m ercado. ¿P o r qué es tan difícil ganar siem p re en el m ercad o? Exam inem os dos m aneras en que se puede in te n tar hacerlo. Método 1: el Análisis Técnico A lgunos

in verso res

aprovechando

tratan

de

lograr

rentabilidades

m ayores

las pautas de com p ortam iento que m uestran

determ in an do

y

los precios de las

acciones. Estos in verso res se denom inan an alistas técnicos. El an álisis técnico parece acep table. Por ejem p lo , se puede tra ta r de sacar provecho com prando acciones cuando com ienzan a au m e n tar de precio y ven diénd olas cuando su precio com ienza a cae r. Lam en tab lem ente, lo que ocurre es que estas reglas sim ples no funcionan bien. A un gran aum ento de precios d uran te un periodo le puede su ceder otro m ás en el período sigu ien te, pero con

la m ism a probabilidad se

puede producir una caída.

112


FIGU RA 7.4a Cada punto representa la rentabilidad del índice de Nueva York en dos Sem anas sucesivas, entre enero de 1966 y enero de 2005. El punto rodeado con un circulo representa una rentabilidad sem anal de +3,4 % seguida por otra de 4,9% la sem ana siguiente. El gráfico de dispersión no m uestra relaciones significativas entre las rentabilidades de sem anas sucesivas.

FIGURA 7.4b Este gráfico de dispersión m uestra que tampoco existe relación entre las rentabilidades del mercado en meses sucesivos.

Los econom istas especializados en finanzas y los estad ísticos que han estudiado los m ovim ientos de los precios de Bolsa han llegado a la conclusión de que no nos en riq uecerem o s buscando m odelos coh eren tes en los cam bios de los precios. Esto parece ser verd ad , in d epen dientem en te de que se considere al m ercado en su totalidad o las acciones por sep arad o. Parece que los precios se m ueven al azar y que tienen igual probabilidad de o fre ce r ren tabilidades m ayores 0 m enores cualq uier día, in dep en d ie n tem en te de lo que haya S u ced id o en los días a n terio re s. En otras palabras, los precios parecen seguir un paseo aleatorio.

113


Si los precios de las acciones siguen paseos aleato rio s, las posibilidades de que se produzcan aum entos o dism inuciones cu alq uier día, m es o año no dependen de ningún m odo de los m ovim ientos an te rio re s del precio de las acciones. El recorrido histórico de los precios no proporciona ninguna inform ación útil sobre el futu ro. Exam ine los dos gráficos de la Figura 7 .5 . Uno de ellos m uestra el resultado de nuestro juego d uran te 5 años; el otro, el com p ortam iento real del índice Standard & Poor's durante un periodo se m e jan te . ¿Puede distinguir uno de otro?

(E l grá fico su p e rio r m u estra e l índice rea l de S ta n d a rd & P oo r's d e sd e 19 80 b a sta 1984. El grá fico in ferio r f u e gen era d o p o r m edia de una se rie de n ú m eros al azar. P uede que u ste d p e rte n e zca

al 5 0

por

cien to

de

n u e stro s le c to re s qu e en cu en tra la re sp u e sta co rrecta , p e ro a p o sta m o s qu e lo hizo só lo p o r casu a lida d).

¿Le sorprende que las acciones sigan un paseo al azar? piense que su cedería si no fuese así, y se esp erase que los cam bios del precio de las acciones se m antuvieran co n stantes durante varios m eses. La Figura 7.6 con stituye un ejem plo de sem ejante ciclo predecible.

114


Mes pasado

Mes actual

Mes proximo

Tiempo

El curso ascendente del m ercado com enzó el m es pasado, cuando el índice era de 1.100 y se esperaba que al m es siguiente elevara el precio a 1.300. ¿Q ué su cederá si los in verso res perciben esta bonanza? Como en su nivel actu al, los precios son una ganga, se ap resurarán a com p rar. Solo dejaran de hacerlo cuando las acciones alcancen un precio ju sto . Así, en cuanto los in verso res ad vierten la existen cia de un ciclo, lo elim inan in m ed iatam en te con sus in tercam b io s.

Método 2: el Análisis Fundamental La m ayoría de los in versores no se lim itan a estu d iar los precios an terio re s, sino que evalúan

las

perspectivas

de

las em p resas

exam inando

la

prensa

fin anciera

y

económ ica, los docum entos fin an c ie ro s, las d eclaracion es anuales de sus presid entes y otros tipos de noticias. A estos in verso res se los denom ina analistas fundam entales. Suponga que estudia cuid ado sam ente la prensa fin anciera y com pra una acción cuando las noticias sobre la em presa son buenas. La Figura 7.7 señala por qué es im probable que esta estrategia de buenos resu ltados. Parece que el precio de las acciones refleja rápida y e xactam en te toda esta in form ación, de modo que es im posible lograr m ayor rentabilidad com prando o vendiend o después de un anuncio.


FIGU RA 7.7

Una Teoría

Oía« ti.i-.Li U

M .niunrki ri» 1* «Iqtitucion

I

para Explicar

los Hechos Los econ om istas dicen a m enudo que los m ercados b ursátiles son m ercados eficientes. Con esto, q uieren d ecir que existe una intensa com petencia para en co ntrar acciones in fravalo rad as. De este m odo, cuando se publica nueva in form ación, los in verso res se apresuran a ap ro vech arla, y por eso mism o elim inan todas las op ortunidades de lograr beneficios. Los in verso res profesionales expresan la m ism a idea cuando dicen que en W all S tre e t no hay nada gratis. Resulta útil distinguir entre tres clases de inform ación y tres grados de eficiencia. La expresión eficien cia dé b il sostien e que los precios de m ercado reflejan toda la inform ación que contienen los precios históricos. La Figura 7.4 , que rep resenta los cam bios su cesivos se m an ale s y m ensuales del índice de m ercado, abona la tesis de que los m ercados tienen una eficiencia débil. La e ficien cia in term edia 0 se m ifu e rte sostien e que los precios de m ercado no sólo reflejan la inform ación que contienen los precios an te rio re s, sino toda la inform ación de que dispone el publico. La Figura 7 .7 , que m uestra la reacción del m ercado ante los anuncios de fusion es de em p resas, abona la tesis de que los m ercados tienen una eficiencia se m ifu e rte . La eficien cia fu e rte sostien e que los precios de m ercado incluyen toda la inform ación disponible. Si el m ercado es eficiente en su hipótesis fu e rte , ningún in verso r, por m ucho que se e sfu e rce , puede esp erar lograr beneficios su p erio res. La Figura 7.3 , que m uestra el rendim iento de los fondos de in versió n , abona la idea de que los m ercados tienen una eficiencia fu e rte .

7.7

LAS ANOMALÍAS DEL MERCADO Y LAS FINANZAS DEL COMPORTAMIENTO.

Las Anom alías del M ercado

116


Considerem os dos ejem plos. El Enigma del Anuncio de Beneficios En un m ercado e ficie n te , el precio de las acciones de las em presas debería reaccion ar al in stante ante el anuncio de que han obtenido beneficios inesp eradam ente buenos 0 m alos. Pero Bernard y T h o m a s dem ostraron que las acciones sobre cuyos beneficios se publicaban m ejores noticias superaban a las acciones sobre las que se publicaban las peores noticias por m ás del 4 por ciento durante los 2 m eses p o sterio res al anuncio de esos beneficios. Se diría que los in verso res no reaccionaban ad ecuad am en te a los an uncio s de beneficios, y que solo asum ían su im portancia cuando les llegaba m ás inform ación. El Enigma de las Nuevas Em isiones Cuando las em p resas em iten acciones, lo com ún es que los in verso res se apresuren a com p rarlas. El prom edio de los que tienen la suerte de ad quirir acciones obtiene tam bién g anancias de cap ital. Pero los investigadores han descubierto que estas p rim eras g anancias se con vierten pronto en perdidas. Todavía no se han logrado e xplicar estos resultados sobre las anom alías a largo plazo. No sabem os si se trata de excepciones im p o rtan tes de la teoría de la eficiencia del m ercado, o una coincidencia debida a los esfuerzo s de m uchos investigadores para d escub rir

m odelos

in te re sa n te s

en

los

datos.

Tam b ién

puede

haber

otras

explicaciones. Las Finanzas del Com portam iento Los in verso res en acciones tecnológicas d isfrutaron de un extrao rd in ario aum ento de su valo r durante la década de 1990. El índice del m ercado Nasdaq, vinculado con los valores de alta tecnolog ía, aum ento un 580 por ciento desde com ienzos de 1995 hasta m arzo de 2000. Pero en tonces, incluso m ás rápidam ente de com o em pezó, el boom llegó a su fin . En octubre del 2002 el índice NASDAQ cayó un 78 por ciento. ¿Q ué

provoco el boom

de las acciones de alta tecnolog ía? ¿Acaso

m ostraban

perspectivas de m ejo rar n o tablem ente sus d ividendos? ¿0 es que los in versores decidieron

que

no

necesitan

ob tener

se m e jan te s

ren dim ien tos

con

acciones

ord in arias? Ninguna teoría pareció capaz de e xplicar los precios que los in verso res estaban d ispuestos a pagar. ¿Acaso la teoría de la eficiencia del m ercado iba a ser otra víctim a del auge y la caída de las em p resas « p u n t o c o m » ? Hay quienes piensan que hay que buscar la respuesta de estas preguntas en la psicología del com p ortam iento. Las personas no som os racion ales d uran te todo el tiem p o. Esto se percibe en dos aspectos m uy am plios: 1.

Las a ctitu d e s a n te e l riesg o. Los psicólogos han observado que cuando las personas

tom an

decisiones arriesg adas, tem en

sobre todo su frir pérdidas, aunque

sean

pequeñas. Para evitar esta desagradable posibilidad, las personas tienden a e vitar las acciones que pueden a carre arle s pérdidas.


Una vez que los in ve rso re s han sufrido una pérdida, suelen cuidarse de no in cu rrir en otras m ás. Por el con trario , los in verso res se m uestran m ás d ispuestos a co rre r el riesgo de Una caída de la Bolsa después de haber gozado de un periodo de ganancias su b stanciales. Si después su fren pérdidas pequeñas, al m enos tienen el consuela de haberse beneficiado a lo largo del año. Es fácil ad ve rtir que este tipo de conducta puede conducir a la aparición de las «bu rbu jas» bu rsátiles. Los prim eros in verso res en Am azon y en otras em presas « p u n t o com » hicieron grandes g anancias. Quizá dejaron entonces de preocup arse del riesgo de su frir pérdidas. Quizá olvidaron los riesgos y acum ularon m ás in versio n es aún en esas com pañías, 10 que condujo el precio de las acciones m uy por encim a de su valo r fun d am en tal. 2.

C reencias so b re las po sib ilid a d es. Los psicólogos han d escubierto que al ju zgar los

acon tecim ien tos fu tu ro s, las personas suelen recordar 10 que ha sucedido en periodos recientes, suponiendo que en el futuro puede ocu rrir algo se m ejan te. Esto invita a proyectar n uestras e xp eriencias recientes en el po rven ir, y olvidar las lecciones del pasado más rem oto. Otro e rro r com ún es el exceso de confianza. La m ayoría de nosotros cree que som os m ejo res conductores que los dem ás, y la m ayoría de los in verso res creen que saben elegir las acciones m ejor que casi todos los dem ás. Por cada ganador, ha de haber un perdedor. Pero quizá los in verso res están dispuestos a seguir negociando porque cada cual confía en que el perdedor será el otro. A hora se puede en tend er que es esta conducta 10 que provoco el boom de las em presas «punto com ». A m edida que se d esarrollo , el m ercado alcista genero una « e x u b e ra n c ia ir ra c io n a l» respecto al fu tu ro . Cuantos más beneficios lograban los in verso res can sus acciones, m ás confianza tenían en sus op iniones, y m ás dispuestos estaban a acep tar el riesgo de que en los m eses siguientes no les fuera tan bien.

118

RESUMEN TEM A 7

¿Q ué

información

acciones

de

sobre

em presa

norm alm ente

en

las

las

aparece

Las em presas que

desean

aum entar su

capital

pueden pedir préstam os o incluir nuevos «socios»

páginas vendiendo acciones ordinarias. G eneralm ente, las acciones de las grandes em presas se negocian en la

financieras de los periódicos?

Bolsa. Los listados de acciones de Bolsa contienen la rentabilidad por dividendo, el precio de las acciones y el volum en de negocio

En general,

los accionistas esperan

obtener (1)

dividendos al contado y (2) ganancias o pérdidas de capital. La tasa de rentabilidad que esperan durante ¿Cóm o se calcula el valor actual de

una

acción

según

las

el año siguiente se define como los dividendos esperados

por

acción

D IV i

más

el

aum ento

predicciones existentes sobre su

esperado del precio P \ - P q, todo ello dividido por

rentabilidad y sobre su precio

el precio al com ienzo del año, P q .

futuros? A diferencia de los pagos fijo s de in tereses que las e m presas prom eten a los titu la re s de bonos, los dividendos que pagan a los accionistas dependen de la m archa de la em p resa. Ésta es la razón de que las acciones ord inarias de las em presas son m ás arriesg adas que la deuda. La rentabilidad que los inversores esperan de cu alq uier acción es la m ism a

rentabilidad

que exigen

al resto de las

acciones su jetas al mismo riesgo. El valo r actual de una acción es igual al valo r actual de los dividendos fu tu ro s previstos y el precio futu ro de las acciones, em pleando

la

rentabilidad

como

tasa

de

d escuen to.

El valor actual de una acción es igual a la serie de dividendos esperados por acción hasta cierta fecha horizonte, más el precio esperado a esa fecha, todo ¿Cóm o

se

fórm ulas

pueden de

utilizar

valoración

las de

acciones para calcular la tasa de rentabilidad

esperada

acción ordinaria?

de

una

ello descontado a la rentabilidad que exigen los inversores. Si la fecha

horizonte es lejana, nos

lim itam os a decir que el precio de las acciones equivale al valor actual de todos los dividendos futuros por acción. Éste es el modelo de descuento de dividendos. Si se espera que los dividendos crezcan

para

siem pre a una tasa constante g, la rentabilidad esperada de las acciones es igual a la rentabilidad por dividendo (D IV i/P o ), más la tasa esperada del crecim iento

de

los dividendos.

acciones, según

este

El valor de

las

modelo de descuento de

dividendos con crecimiento constante, es Po

=

D IV i/ (r - g).

Se puede considerar que el valor de las acciones es la sum a de dos partes, el valor de los activos instalados ¿Cóm o deben interpretar los

y

accionistas

crecimiento, esto es, de las oportunidades futuras

el

ratio

precio-

beneficio?

el

valor

actual

de

las

oportunidades

de

de que la em presa invierta en proyectos de alto rendim iento. El ratio precio-beneficio (PER) refleja la evaluación del mercado de las oportunidades de crecim iento de la firm a La

com petencia

entre

los

inversores

producir mercados eficientes, esto

tiend e

es,

a

aquellos

donde los precios reflejan rápidam ente las nuevas inform aciones, y donde a todos los inversores les resulta

difícil

sostenidos. ¿Por qué la com petencia entre los inversores conduce a la aparición de mercados eficientes?

conseguir Por

beneficios

supuesto,

superiores

todos

deseam os

rentabilidades que, en prom edio, sean suficientes para com pensar el valor del dinero en el tiem po y el r¡eSg0 a | que nos enfrentam os, La

teoría

del

variedades.

La

mercado forma

eficiente

débil

tiene

m antiene

que

tres los

precios hoy reflejan toda la información que contiene la serie histórica de precios de las acciones. En este caso, es im posible lograr rentabilidades superiores con

sólo

observar

los

precios

pasados

de

las

acciones. La forma semifuerte de la teoría m antiene que los precios reflejan toda la información que se publica,

de

modo

que

es

imposible

rentabilidades superiores sostenidas

conseguir

leyendo

los

periódicos, observando las cuentas anuales de las em presas, etc. La forma fuerte m antiene que los precios de las acciones incluyen toda la inform ación disponible. Por tanto, es difícil encontrar inform ación privada, porque durante esa búsqueda com petim os con miles — y quizá m illones— de inversores activos e inteligentes. En este caso, lo m ejor que se puede hacer es suponer que los títulos tienen un precio justo.

120

Existen

m uchas pruebas de que el mercado es

eficiente, y pocas dudas de que a los inversores profesionales les resulta difícil ganar de manera sostenida.

No

enigm áticos parecen

ser

obstante,

según

existen

los cuales

eficientes.

los

Algunos

algunos

casos

m ercados

no

econom istas

financieros atribuyen estas supuestas anom alías a debilidades de la conducta hum ana.

121

*ADO

TEMA 8

El valor actual neto y otros criterios de inversión.

Apuntes realizados por: Bárbara María Gaitán Poyatos

GRADO EN ADE

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEMA 8 El valor actual neto y otros criterios de inversión.

8.1.- El Valor Actual Neto. Para calcular el valo r actu al, descontam os el pago futu ro esperado por la tasa de rentabilidad que ofrecen las alte rn a tiva s com p arab les de in versió n . La tasa de rentabilidad que ofrecen las alte rn a tiva s com p arab les de in versió n . La tasa de d escuento se suele llam ar coste de oportunidad del capital, porque es la rentabilidad a la que se renuncia para in ve rtir en el proyecto. El valo r actual se obtiene restando la inversión inicial n ecesaria al valo r actual neto de los flujos de caja del proyecto.

|VAN= VA - Inversión necesaria|

El criterio del V alo r Actual Neto funcio na bien con proyectos de cu alq uier duración.

-Utilizar las Reglas del Valor Actual Neto para elegir Proyectos: Cuando se n ecesita elegir en tre proyectos m u tuam ente exclu yen tes, la regla de decisión es sim p le: Se calcula el valo r actual neto de cada alte rn a tiva , y se elige la alte rn a tiva con el valo r actual neto positivo m ayor, por su pu esto, necesitam os com p arar a lte rn a tiva s sim ilare s. Por ejem plo: Si un sistem a de calefacción dura 10 años y otro 15, tam bién hay que considerar su vida útil.

8.2.- O tros criterios de inversión. Los proyectos con un valo r actual neto positivo valen m ás de lo que cu estan. Así siem pre que las em presas in vierten en esta clase de proyectos, trab ajan a favo r de sus accionistas. En esta época, casi tod as las grandes em presas calculan el VAN de los proyectos de in versió n , pero cuando los d irectivos tom an decisiones de in versió n , tam bién suelen te n e r en cuenta otros crite rio s, com o e xam in ar el plazo de recuperación y su tasa in tern a de rentabilidad. El plazo de recuperación es sólo un índice poco preciso del valo r de las in version es. Pero si se em plea ad ecuad am en te, la tasa interna de rentabilidad conduce a to m ar las m ism as decisiones que el valo r actual.

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEM A 8 El valor actual neto y otros criterios de inversión.

-El plazo de recuperación de los proyectos: Es la cantidad de tiem po que debe tra n scu rrir para recu p erar la inversión original. El criterio del plazo de recuperación m antiene que deben acep tarse los proyectos si su plazo de recuperación es m enor que un período de referen cia específico. Para em plear este criterio , las em presas deben fija r un período de referen cia apropiado. Si aplican el m ism o período de referen cia sin te n e r en cuenta la duración del proyecto, ten derán a acep tar dem asiados proyectos de corta duración y a rechazar dem asiados de larga d uración, porque rechazarán los flujos de caja que se producen después del período de referen cia. El principal atractivo de este criterio es su sen cillez. Pero lo más difícil de la evaluación de proyectos es la predicción de los flujos de caja. Las hojas de cálculo de la actualidad convierten el d escuento en un ejercicio sen cillo, así, este criterio sólo nos ah orra la parte m ás sencilla del análisis. Los ejecutivo s señalan que el plazo de recuperación es la m anera m ás sencilla de com u nicar la idea de que un proyecto es atractivo . Las decisiones de inversión exigen discusiones y negociaciones entre personas de todos los secto res de las em p resas, y es im p ortan te d isp oner de una m edida que todos com p rend an. En la práctica, el plazo de recuperación se utiliza sobre todo cuando la inversión de capital es pequeña, o cuando los m éritos del proyecto son tan eviden tes que resulta in necesario hacer análisis m ás fo rm ales.

-La tasa interna de Rentabilidad: En lugar de calcular el valo r actual neto de los proyectos, a menudo las em presas prefieren preguntarse si su rentabilidad es su p erio r o in ferio r al coste de oportunidad del cap ital. Esto nos sugiere dos criterio s para decidir si realizam os o no un proyecto de inve rsión: ■El criterio del VAN: Hay que in ve rtir en todo proyecto con VAN positivo si sus flu jo s de

caja se descuentan al coste de oportunidad del capital.

■El criterio de la tasa de rentabilidad: Hay que in vertir en todo proyecto que ofrezca una tasa de rentabilidad su p erio r al coste de oportunidad del capital.

124


Am bas reglas fijan el m ism o criterio de re fe re n cia. Las in versio n es que rozan este punto, y que tienen un VAN de cero , tam bién tienen una tasa de rentabilidad e xactam en te igual al coste de capital.

-Cómo calcular la Tasa de Rentabilidad de los Proyectos Duraderos: El cálculo de la tasa de rentabilidad de las in versio n es que generan un pago único al cabo de un período no presenta am bigüedades. Coes el tiem po 0 del flujo de caja correspon dien te a la inversión inicial y es negativo.

beneficio C, inversión T a s a de re n ta b ilid a d = — ---------:-------= ----------------- :-----

inversión

inversión

Ci

—-Cq

La tasa de rentabilidad que da al proyecto un VAN de cero se d enom ina tasa in tern a de rentabilidad del proyecto, o TIR. S iem pre se puede e n co ntrar la TIR creando un perfil del VAN, pero resulta más rápido y exacto que una hoja de cálculo o una calculadora fin anciera esp ecialm ente program ada para ello lo reem p lacen en la búsqueda por ensayo y e rro r. El crite rio de la tasa de rentabilidad nos indica que acep tem os los proyectos cuando la tasa de rentabilidad supera el coste de oportunidad del cap ital. La concordancia norm al que se observa entre los criterio s del valo r actual neto y de la tasa in tern a de rentabilidad no debe so rp ren d ern o s. Am bos son m étodos de flujos de caja descontados para elegir entre vario s proyectos. Los dos intentan id en tificar los proyectos que m ás beneficien a los accionistas, y am bos incorporan el hecho de que las em presas siem p re pueden elegir entre in ve rtir en un proyecto, o, si no resulta lo bastante atractivo , d evolver el dinero a los accionistas para que lo inviertan ellos m ism os en el m ercado de cap itales. *H ay quienes confunden la tasa interna de rentabilidad de los proyectos con el coste de oportunidad del capital. La TIR del proyecto mide solam ente la rentabilidad de éste. Es una tasa interna de rentabilidad, puesto que sólo depende de los flujos de caja del propio proyecto. El coste de oportunidad del capital es la norma que se usa para decidir si se acepta o no el proyecto. Es igual a la rentabilidad que ofrecen las inversiones con riesgo equivalente en el m ercado de capitales.


La Tasa Interna de Rentabilidad tiene vario s defectos que pueden perju dicar, com o el hecho de prestar o pedir prestad o; las m últiples tasas de ren tabilidad; y los proyectos m u tuam en te exclu yentes.

8.3.- Los Provectos M utuam ente Excluyentes. A unque la regla de la TIR puede conducir a eq uivocaciones al elegir en tre proyectos m u tuam en te exclu ye n te s, la elección es fácil utilizando la regla del VAN. Siem pre y cuando al m enos uno de los proyectos tenga VAN positivo, elegirá sim plem en te la inversión que tenga el VAN m ayor. Pero en ocasiones la com paración de proyectos utilizando el VAN puede se r difícil. T re s d ecisiones im p o rtan tes, pero a menudo d esafian tes: ■La decisión del m om ento de inversión: ¿H ay que com p rar un ordenador ah ora, o e sp e rar y pensárselo de nuevo el año que vien e ? (Aquí, la inversión com pite con in versio n es fu tu ras posibles). El criterio de decisión sobre el m om ento de inversión consiste en elegir la fecha de inversión que ofrezca el m ayor valor actual neto hoy. ■La opción entre los equipos de corta y larga duración: ¿D ebe la em presa ah o rrar dinero hoy instalando m aquinaria m ás barata y que no d urará tanto tie m p o ? (A quí, la decisión actual aceleraría una inversión po sterio r para ren o var la m aq uinaria). Ânualidad anual equivalente: Flujo de caja por período con el m ismo valor que el coste de com prar y poner operativa la m áquina.

^

valor anua! de los costes

Anualidad e q u iv a le n te ........................ ............................. factor de anualidad

■La decisión de renovar: ¿Cuándo hay que ren ovar la m aquinaria e xisten te? (U tilizarla un año m ás puede re tra sa r la inversión en equipos m ás m odernos). En la práctica, el m om ento en que se reem plazan los equipos refleja razones económ icas, y no se debe a un colapso físico. G eneralm ente, som os nosotros quienes decidim os renovarlas, rara vez las m áquinas deciden por nosotros.

8.4.- El Racionam iento del Capital.

126


Las em presas m axim izan la riqueza de sus accionistas cuando aceptan todos los proyectos con el valo r actual neto positivo. Pero esto supone que las em presas disponen de los fondos n ecesarios para pagar esas in versio n es, esp ecialm ente cuando se trata de grandes firm as capaces de conseguir elevado s cap itales en poco tiem p o, por lo que deben racionar el capital: Lím ite que se fija a los fondos disponibles para realizar in versio n es. ■Racionamiento Débil: M uchas em p resas im ponen restriccio nes de capital "b lan d as", que no son im p uestas por los accionistas, sino por los d irectivos. Aún cuando el capital no esté racionado, otros recursos pueden estarlo . Por e jem p lo , un crecim ien to m uy rápido puede provocar grandes ten sion es a los d irectivo s y a la em presa. Una respuesta algo tosca a este problem a es racionar la cantidad de capital que gasta la em presa. ■Racionamiento Fuerte: Si los lím ites que se im ponen a las in versio n es son tan e strech o s que se rechazan los buenos proyectos, los d irectivos deben conseguir m ás dinero y re lajar los lím ites que im ponen al gasto de cap ital. Cuando se aplica el racionam iento fu e rte , seguim os interesados en el valo r actual neto, pero necesitam os seleccio n ar los proyectos que se adapten a los recursos de la e m p resa, aunque siem pre ofreciendo el valo r actual neto m ás elevado.

-Los Defectos del índice de Rentabilidad: A veces, se usa el crite rio del índice de rentabilidad para ord enar proyectos, incluso cuando no hay racion am ien to del cap ital, ni débil ni fu e rte . En estos casos, los usuarios d esprevenidos pueden verse introducidos a favo re c e r los proyectos m ás pequeños, en detrim en to de los m ayores que poseen un VAN su p erio r. El índice de rentabilidad fue pensado para seleccio n ar los proyectos con el m ayor VAN por dólar gastado. Ése es el objetivo adecuado cuando los dólares son escasos. Cuando no lo son, un valo r m ayor es siem p re m ejor que uno m enor, aún si se gastan m ás dólares.


8.4.- Comparación de las norm as de inversión.

_C .om sntar¡ 0S;

Mor actual lito (VAN)

Valor actual do as crtr;da; co caa msnosel valot :

actualde las

:

Aceptór b s prcvíctOs í* Su VAN■Es (a "buena nontw' de los criterios'de inversión. Es el « ¡ pus't vo. Sí k» proyectos sún íinidó crto'ío necesartórnénte cn-nmntn n-n ir¡ rmr.iiafnenla éíícluyentes, opta;. . hi&snizacion del válof do la empresa, Ofece una ■ pw el qué possa d mayor.VAN buera nenia p a« opto «-lire proyedoa nutuamonm (positivo) ■ excluyante* Su único detectoapareo® oon las restricciones de cíprtal, cuando no se pueden aceptar todee fc«; | iroyectos co r VAN oo$¡‘. vo

; i:-."-."-'-:-';

i-.: ■ ■

Aceptar el pro^'édó si lá TIR « s, -mayor que elcoste ( t íiportjnicatí del cupial

¿v

• '■ ■■ -

too de operación

Tiemoo que transcuire hasta que la suma de Ico - thijssdacaiade los p'oyectos

'

e

,

'i

, u . . j . ......

..

Conduce a ras tfemas detfsiones de áfcéfrtar’-o

. .... .

: ' : >re<¡tiazar (^ ;e |:v A N ’^ íiú¿eriC(ade irt'.eiíacCIenes ■ entro lee pfójrécti». L.¡ I IR r*o íîi^no daaificar loo (jro yccicr rru ltím e nle exClllVerto. el proyecto :on T R n iis olnvnoa ptSttó poseer tan VAX nláS pt-qêño. K C'iiero
■íScertdeíite.

\

.! í ! : ^ "

Aceotar el ptoyecto si el plazo de Es una norma práctica y tosca, con varios defectos recuperación es ¡nteifora una prácticos. Ignora los flujos de caía ma; allá ce: a la » cantidad cspocftcaca de o.V» "o recuperación aceptable. I etids a rechazar san nolivo los proyectos cuiaderos,

Inversión inicial.

128


* PUESTO QUE SE TRATA DE UN TEM ADE MUCHA PRÁCTICA, ES RECOMENDABLE LEERSE EL TEM A POR EL LIBRO Y PRACTICAR LOS EJEMPLOS PRÁCTICOS QUE DESARROLLA.

RESUMEN TEM A 8 ¿Cuál es el valor actual neto

de El valor actual

las

se d iferencia que existe en tre su valo r y su coste. Por

inversiones

y

cóm o

calcula?

neto de

un

proyecto

m ide

la

tan to , el VAN es la cantidad que el proyecto añadirá a la riqueza

de

los accionistas.

Las em presas

m axim izan la riqueza de los accionistas cuando aceptan

sólo

(y todos)

los proyectos con VAN

positivo.

En vez de preguntarse si el proyecto tiene un VAN ¿Cóm o se calcula la tasa interna

positivo, m uchas em presas prefieren averiguar si 0f recen una rentabilidad superior a la que esperan

de

los

|QS acc¡on¡st as cuando invierten en el mercado de

proyectos, y qué hay que buscar

rentabilidad

de

capitales. G eneralm ente se define la rentabilidad

cuando se em plea esa tasa?

como la tasa de descuento que ofrece un VAN de 0. A eso se lo denom ina tasa interna de rentabilidad, o TIR . Los proyectos son atractivos si la TIR supera el coste de oportunidad del capital. El criterio de la tasa interna de rentabilidad tien e algunos d efecto s. Tenga cuidado con la TIR cuando (1) los prim eros flu jo s de caja sean positivos, (2) cuando tienen cuando

(3)

m ás de un cam bio sea

necesario

o p tar

de signo, en tre

o

dos

proyectos m utuam ente excluyentes.

¿Por qué el criterio del plazo de recuperación

no

siem pre

beneficia a los accionistas?

El crite rio del valo r actu al neto y el de la ta sa de ren tab ilid ad reflejan a d ecu ad am en te el va lo r del d inero en el tie m p o . Pero a veces las em p resas em plean

n orm as

em p íricas

para

ju zg a r

los

proyectos. Una de ellas es el criterio del plazo de recuperación, según el cual los proyectos son acep tab les cuando se recu pera el d inero d entro de

un

período

e sp ecificad o .

El criterio

de

la

recu p eració n no tie n e en cu enta los flu jo s de caja q ue

se

ob tien en

re cu p e ra ció n ,

d espués

ni d escuen ta

del

plazo

los flu jo s

de

de caja

d entro de e se p eríod o.

¿Cóm o

se

puede

utilizar

el A veces, los proyectos tienen un VAN positivo si se

criterio del valor actual neto para em prenden

hoy,

pero otro

aún

su p erio r si

se

analizar

tres

problem as posterga la inversión. Se opta en tre estas dos

corrientes

sobre

proyectos

130

excluyentes: cuándo retrasar una inversión,

cómo

elegir

alte rn a tiva s com parando sus VAN hoy.

entre

proyectos de igual duración, y

Cuando

cuándo renovar los equipos?

duración

hay

que

elegir

d ife re n te,

com parando

la

e n tre

hay

anualidad

beneficio que ofrecen

que

proyectos

con

hom ologarlos

equivalente

o

el

am bos, cuando hay que

d ecid ir si se reem plaza o no una m áquina vieja con otra

nueva,

se

fun cio nam iento

debe de

la

co m p arar

el

coste

vieja

la

anualidad

con

de

equivalen te de la nueva.

¿Cóm o se calcula el índice de

Si escasea el cap ital, las em presas deben eleg ir los

rentabilidad, y cómo se utiliza

proyectos que ofrezcan el valo r actual m ayor por

para

d ólar in vertid o. Esta medida se denom ina índice de

elegir

cuando

los

entre

proyectos

fondos

son

rentabilidad.

lim itados?

131

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS T EM A 9 El análisis de los flujos de caja descontados en las decisiones de inversión.

INTRODUCCIÓN En el Tem a 8 se em pleó el VAN para to m ar una decisión sen cilla de presup uesto. El problem a se divide en 4 pasos: •

Paso 1: Previsión de los flu jo s de caja del proyecto.

•

Paso 2: Cálculo del coste de oportunidad del capital.

•

Paso 3: Em plear el coste de oportunidad del capital para d escontar los flujos de caja futu ros (VA, valo r actual)

•

Paso 4 : El VAN indica si el proyecto supera su coste (VAN = VA - inversión n ecesaria).

Los proyectos se em prenden cuando tienen un VAN positivo. Para los problem as prácticos de inversión utilizarem os el VAN descontando los flujos de caja. Presupuesto capital = "flu jo de ca ja d e sco n ta d o " o "A nálisis CFD” .

1 .1 .

IDENTIFIQUE LOS FLUJOS DE CAJA

DESCUENTO DE LOS FLUJOS DE CAJA, NO DE LOS BENEFICIOS En una valoración de un proyecto, ¿ q u é debe d esco n tarse?: hay que calcular el valor actual descontando los flujos de caja, y no los beneficios contables. El objetivo de los estados contables consiste en d em o strar si la em presa funciona bien o no. No tom a en consideración los flujos de caja. Cuando los co ntables calculen los beneficios del año, no deducen los gastos de cap ital, sino que los am ortizan en varios años. Ejem p lo: Proyecto a 2 años con inversión inicial de 2000€ y con flujos de teso rería de 1500€ el prim er año y 500€ el segundo. Los contables am ortizan el gasto inicial en 2 años. A sí pues: Año 1 tntracia

ííh

tSHonwúi

Menos amortización Valor contable-»-

Año 2

(1 500$

«500$

-1.000

-1.000

500

-5 0 0

En el ejem p lo , el proyecto es m alo porque solo se recupera lo que se in vie rte . Cuando calculam os el VAN, hay que recon ocer los gastos de inversión cuando se presentan, y no luego cuando se am ortizan . El presupuesto de capital debe basarse en el flujo de te so re ría, no en los beneficios. Los contables tratan de re fle jar los beneficios cuando se logran, y no cuando los clientes se presentan para pagar las factu ras.

DESCUENTO DE LOS FLUJOS DE CAJA INCREMENTALES


El valo r actual de los proyectos depende de los flujos de caja a d icion ales que produce. En un proyecto, prim ero se piensan los flujos de caja de la em presa. Luego se prevén los flujos de caja que se producirían si no se realizara el proyecto. La d iferencia no da los flujos de caja extra o in crem e n tó les del proyecto: Flujo de caja increm ental = Flujo de caja con el proyecto - Flujo de caja sin el proyecto

El secreto del presupuesto de capital consiste en el seguim iento de todos los flu jo s de caja in crem en tales de los proyectos. Las cosas que hay que hacer son: 1.- Incluir todos los efectos derivados: A m enudo, los nuevos productos perjudican las ve n tas de los an te rio re s, pero pueden favo re cer los negocios ya existen tes de las em p resas. Para predecir un flujo de caja in cre m e n tal, hay que in corp orar todos los efectos d erivados que produciría la aceptación del proyecto. Una venta de m otores de aviones asegura durante 15 años una ven ta de piezas de repuesto. 2.- O lvidar los costes irrecuperables: Los coste irre cu p e rab les perm anecen se acepte o no el proyecto. Por tan to , no afectan al VAN del proyecto. 3.- Incluir los costes de oportunidad: El coste de oportunidad es el beneficio o flujo de caja al que se renuncia com o resultado de una acción. Por ejem p lo , una em presa quiere e m p rend er un nuevo proceso de producción en unos te rre n o s propios que valen 1 00 .0 0 0 $ . El coste de oportunidad es el valo r del terren o al que se renuncia a ven d er para em prend er el nuevo proyecto. Los proyectos se juzgan según el criterio "con o sin" (no "an te s y d e sp u é s"). Los costes de oportunidad son iguales al flujo de caja que se podría conseguir vendiend o el te rre n o ahora, y en co nsecuencia, son flujos de caja relevan tes para la evaluación del proyecto. 4.- Recordar la inversión en el Fondo de M aniobra: Tam bién

llam ado Capital

Circulante N eto. Es la d iferencia en tre el Activo Circulante m enos el Pasivo a corto plazo. Los activos circulan tes son la te so re ría, las cuentas a cobrar y las existen cias de m aterias prim as y productos te rm in ad o s. El pasivo a corto plazo son las cu entas a pagar, los pagarés y las reten cion es. La m ayoría de los proyectos necesitan una inversión en capital circulan te (por ejem plo para la com pra inicial de existen cias de m aterias prim as o para com p ensar los retrasos en los pagos). No se deben caer en los siguientes e rro re s: •

O lvid ar por com pleto el Capital Circulante.

•

O lvid ar que el Fondo de M aniobra puede cam b iar durante la vida del proyecto.

•

O lvid ar que el Capital Circulante se recupera al final de proyecto.

5.- Tener cuidado con la asignación inicial de gastos generales: A lq uileres, calefacción o energía eléctrica son gastos g enerales que los contables asignan a los costes de proyectos. En la estim ación de una inversión d ebem os in cluir sólo los gastos extra que im pone el proyecto.

134


DESCUENTO DE LOS FLUJOS DE CAJA NOMINALES AL COSTE NOMINAL DEL CAPITAL En g eneral, los tipos de in te ré s se expresan en té rm in o s nom inales. El tipo de in terés real resulta de dividir el tipo de in te ré s nom inal por la tasa de in flación . No se deben m ezclar ni igualar las cantid ad es reales y nom inales. D escontar flujos de caja reales a una tasa nom inal constituye un grave erro r.

1 +

tipa de interés real =

1 + tipo da intsrés nominal 1 +

— .------tasa de: inflación

SEPARAMOS LAS DECISIONES DE INVERSIÓN Y DE FINANCIACIÓN Ind epen dientem en te de la form a de fin anciación, consid eram os siem p re que un proyecto se fin ancia con capital propio. Prim ero d eterm in am os si el proyecto es rentable y después decidim os cómo será la fin anciación.

1 .2 .

EL CÁLCILO DEL FLUJO DE CAJA

El flujo de caja de un proyecto es la sum a de tres com p onentes: Flujo de Caja Total = flujo de caja de inversiones en plantas y equipos + flujo de caja en inversión de capital circulante + flujo de caja de operaciones

La inversión en activos fijos o el fondo de m aniobra son flujos de caja negativos. Cuando se d esin vierte (se venden los activos fijos) ten em os flujos de caja positivos. V eam os los tre s com p onentes:

LA INVERSIÓN DE CAPITAL Para que un proyecto despegue, las em presas han de hacer im p o rtan tes in version es en plantas, equipos, investigación, m arketing, etc. Estos gastos son flujos de caja negativos. Al fin alizar el proyecto, si se vende una m áquina, el precio de ven ta sin im puestos rep resenta un flujo de caja positivo para la em presa.

LA INVERSIÓN EN CAPITAL CIRCULANTE La inversión de la em presa en existen cias y el retraso en el cobro de factu ras dism inuyen la te so re ría. Las in version es en capital circulan te rep resentan un flujo de caja negativo. Al final del proyecto las existen cias se agotan y las factu ras se cobran. Las in version es de la em presa en capital circulan te se reducen a medida que se convierten en te so re ría.

135

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEM A 9 El análisis de los flujos de caja descontados en las decisiones de inversión.

En g eneral, los a u m en to s de capital circulan te son in versio n es y, por lo tan to , son flujos de caja n eg a tivo s; las reducciones de capital circulan te constituyen flujos de caja positivos. El flujo de caja se mide por el cam bio de capital circu lan te , no por el nivel de ese capital.

FLUJO DE CAJA DREIVADO DE LAS OPERACIONES Existen varios modos de calcularlo :

Método 1: D ólares que entran m enos dólares que salen. Flujo de caja derivado de las operaciones = ingresos - salidas de caja - im puestos pagados

M étodo 2: Beneficios contables ajustados. Flujo de caja derivado de las operaciones = beneficios después de im puestos + amortización

M étodo 3: Ahorro fisca l. Aunque la deducción por am ortización no es una salida de caja, afecta a los beneficios netos, y en con secu encia, a los im puestos pagados, que s í son elem entos de caja. Ahorro fiscal por amortización = amortización x tipo impositivo Así pues, el flujo de caja op erativo se puede calcular com o: Flujo de caja derivado de las operaciones = (ingresos - gastos de tesorería) x (1 - tipo impositivo) + (amortización x tip o impositivo)

1 .3 .

UN EJEMPLO: INDUSTRIAS BLOOPER

Leer detenidam en te en el libro este ejem plo ínteg ram en te.

136

RESUMEN TEM A 9 He aquí una lista de puntos que hay que recordar cuando

se

estim an

los flu jo s

de

caja

de

un

proyecto: • •

Descuente los flujos de caja, no los beneficios. Calcule

los flujos de

caja

increm éntales

del

proyecto, esto es, la diferencia que existe entre los flujos de caja con el proyecto y sin el proyecto. ¿Cóm o se deben calcular los

•

flujos de caja de un proyecto

Incluya todos los efectos derivados del proyecto, como su influencia en las ventas de los dem ás

nuevo?

productos de la em presa. • Olvídese de los costes irrecuperables. • Incluya los costes de oportunidad, como el valor de los terren o s que en otras circunstancias podría vender. •

Tenga cuidado con los gastos generales, como la calefacción, la energía eléctrica, etc. Estos gastos pueden no reflejar los efectos increm éntales que el proyecto tiene en estos costes.

• Recuerde la inversión en fondo de m aniobra. A medida que aum entan las ventas, las em presas pueden

verse

obligadas a

realizar inversiones

adicionales en capital circulante, que recuperará cuando acabe el proyecto. •

Trate la inflación de m anera coherente. Si estim a los

flujos

de

caja

en

térm inos

nom inales

(incluyendo los efectos de la inflación futu ra), em plee

la

tasa

de

descuento

nom inal.

Descuente el flujo de caja real a una tasa real. • No incluya los intereses de la deuda ni el coste de la devolución de los préstam os. Al calcular el VAN, suponga

que

íntegram ente

el

proyecto

está

financiado

por los accionistas, y que ellos

reciben todos los flujos de caja. Esto separa la decisión

de

inversión

de

la

decisión

de

financiación. El flu jo de caja de los proyectos no equivale a los ¿Cómo se calculan los flujos de caja de los proyectos a partir de los estados financieros estándar?

b en eficio s.Tam b ién debe in corp orar las variaciones del capital circu lan te, así como m on etarios,

com o

la

los gastos

no

am o rtizació n. A dem ás, si

em plea el coste nom inal del cap ital, la coherencia exige que estim e flu jo s de caja nom inales, esto es, que no tienen en cuenta el efecto de la inflación.

137

¿Cómo afecta la amortización a

La

am ortizació n

no

es

un

flujo

de

caja.

Sin

las em bargo, al red ucir los beneficios im ponibles, empresas, y qué influencia tiene reduce los im puestos. Esta reducción de im puestos se d enom ina ahorro fiscal por am ortización. El esto en el valor del proyecto? los

impuestos

que

pagan

Sistem a Acelerado (SARC)

perm ite

de Am ortización que

se

del

apliquen

Coste

m ayores

d escuentos por am ortización en los prim eros años que con el sistem a de amortización lineal. Esto in crem en ta el valo r actual del ahorro fisca l. ¿Cóm o influyen los cam bios del

Los aum entos del capital circulante neto, com o las

capital circulante a los flujos de

cu entas a cob rar o las existen cias, son inversiones

caja

y,

de

inversión?

los

proyectos

de

por

tan to ,

consum en

te so re ría ;

esto

es,

reducen el flujo de caja neto que proporciona el proyecto d uran te ese período. Cuando el capital c ircu lan te se agota, se libera te so re ría de modo que el flu jo de caja se in crem en ta.

138

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEMA 10 Introducción al riesgo, la rentabilidad y el coste de oportunidad del capital.

Introducción La tasa de rentabilidad que los accionistas esperan ob tener si in vierten en títu lo s de igual riesgo se denom ina coste de cap ital, de m anera que si en contram os títu lo s con el m ism o riesgo que el proyecto y luego calculam os la rentabilidad que se espera ob tener de ellos, conocerem os el coste de capital del proyecto. 10.1

Las tasas de rentabilidad: una revisión

La rentabilidad que se obtiene de las com pras de acciones y obligaciones procede de dos elem en tos: 1)

El dividendo o el pago de los in tereses.

2)

La ganancia o pérdida de cap ital.

Para expresas la rentabilidad se utiliza la sum a de ganancia de capital m ás dividendos com o porcentaje del precio inicial de las acciones.

_

. . . „

.................. Ganacia de capital + dividendo precio inicial de las acciones

P o rc e n ta je d e R e n ta b ilid a d ^ ------------------------------------

Tam bién puede exp resarse como la sum a de la rentabilidad por dividendos y del p o rcentaje de ganancias de capital. P orcen taje de Rentabilidad^ Rentabilidad por dividendos + P orcentaje de ganancia de capital P orcen taje de Rentabilidad^

dividendo Ganacia de capital precio inicial de las acciones precio inicial de las acciones

Esto correspondería al cálculo de la rentabilidad nom inal, para pasar el cálculo a rentabilidad real .... . . . . „ . 1+tasa de rentabilidad general u t iliz a r e m o s la s ig u ie n te r e la c ió n : 1 + ta s a de re n ta b ilid a d = --------------------------------------1 + tasa de inflacción Esto nos dice cuanto podrem os com p rar m ás con nuestro dinero a final de año. Ejercicio de autoevaluación 1 0 .1: Suponga que com pra una obligación por 1.020$ con ven cim iento a 15 años, que paga un cupón anula de 80$. Un año m ás tard e , los tipos de in terés han caído, y el precio de la obligación alcanza 1.0 50 $ . ¿C uáles son las tasas de rentabilidad nom inal y real? Suponga que la tasa de inflación es del 4 por ciento. i n g r e s o + g a n a n c ia d e c a p it a l 8 0 + 30 ta sa de re n ta b ilid a d = -------------------------------;-------------= ------------ = 0 ,1 0 8 o d e l 1 0 ,8 % p r e c io i n ic i a l 1 .0 2 0 1 + r e n t a b i l id a d n o m in a l ta sa de re n ta b ilid a d re a l = ---------------- ;--------------1 + ta sa de in fla c c io n

1 ,1 0 8 1= -- 1 = 0 ,0 6 5 o d e l 6 ,5 % 1 ,04

10.2 Un Siglo de Historia de los M ercados de Capitales Para con ocer razonablem ente que se puede que rentabilidad se puede esp erar de unas acciones, se utiliza la evolución histórica de los títulos, exam inando los riesgos y rentabilidades logradas en el pasado. 140


Los índices de M ercado Dado la gran cantidad de acciones disponibles para elegir, no se pude hacer un seg uim iento de todos los títu lo s, por lo que los analistas fin anciero s utilizan índices de m ercad o, que resum en la rentabilidad de d istintas clases de acciones. EEUU (N ew York). Por ejem plo, la bolsa de Nueva Y ork negocia unas 3.000 acciones ord in arias y otras 3.000

en el m ercado NASDAQ por m edio de una red de in term ed iario s. Dow Jones Industrial Average

(D o w ). Creado en 1896, es una carte ra hipotética form ad a por una acción de las 30 g randes em presas, por lo que no es rep resentativo del rendim iento de la totalidad de los títu lo s al con sid erar solo a 30 em p resas y no te n e r en cuenta el volum en prom edio de las acciones existen tes de cada em presa al to m ar solo una acción de cada una de ellas. Están dar & Poor's Com posite Index (S&P 500). Incluye las 500 em p resas m ás im p o rtan tes que negocian casi el 80% del total de las tran saccio n es diarias, y que adem ás mide el com p ortam iento de una cartera con acciones de cada em presa en proporción con la cantidad que han em itido ellas. El W iltsh ire 5000 incluyen una cantidad m ayo de acciones, otros se dedican a grupos esp eciales de acciones, existen índices en otros países (Japón índice Nikkei de Tokio ; UK índice Financial Tim es de Londres),

índices m undial como el creado por M organ Stan ley Capital Intern ational (M SCI) o el que

ofrecen Financial Tim e s Com pany y Standard & Poor's unidas a tal efecto. Los A ntecedentes Históricos La rentabilidad histórica de los índices de los m ercados de acciones o de obligaciones proporciona una idea del com p ortam iento de las d ife re n tes in version es. Las letras del tesoro son la inversión m ás segura que se puede hacer. Como son em itid as por el gobierno, existe la seguridad com pleta de que se recu perará el dinero. Su ven cim iento a corto plazo significa que sus precios son re lativam e n te estab les, quedando la única inseguridad en cómo se com p ortará la tasa de inflación. Para los bonos del tesoro tam bién existe la seguridad de pago en el m om ento de su ven cim iento , pero sus precios fluctúan m ás según las variacio n es del tipo de in te ré s. Cuando suben los tipos, el valo r de los bonos se reduce, y cuando baja, el valo r del los bonos aum enta. De los tre s grupos existe n te s, las acciones, son el que m ayor riesgo tien e ya que no hay ninguna seguridad de que se vaya a recu p erar el dinero. Com parando una evolución de las m edias de las rentabilidades an uales desde 1900 a 2004 de las letras del estado, bonos del estado y una cartea de acciones ord in arias del índice de Standard & Poors' se m uestra que es a las acciones, a las que corresponde el m ayor riesgo, le correspondió m ayor rentabilidad, siguiéndole los bonos y fin alm en te las letras.

141


100.000

Acciones ordinarias

Figura 10.1

B o n o s d el Tesoro a largo plazo

10.000

L e tra s d el Tesoro

D atos: Trium p h o fth e O ptim ist: 101 Años of Global Investm ent Returns

.ujjliitn m i m m i I m i n I I m m il li m u l t i m t i l i u j m l m i m l i u n i l l 190 0 190 8 19 1 6 1924 1932 194 0 1948 1956 1964 1972 1980 19 8 8 1996 2004 P r in c ip io s d e a ñ o

La d iferencia en tre la tasa de rentabilidad de la inversión m ás segura, Letras del Teso ro , y la tasa que ofrecieron los bonos a largo plazo se denom ina prima por plazo. Los in verso res que aceptaron el riesgo de la inversión en acciones ord in arias recibieron una rentabilidad extra por encim a de la rentabilidad de las Letras del Te so ro , que se denom ina prima de riesgo. Continuado con los cálculos basados en los datos de "Trium p h of the O ptim ist: 101 Años of Global Investm ent R eturns" resulta la tabla 10.1: Cartera

Tasa de

Prim a M edía de Riesgo

Rentabilidad

(Rentabilidad Extra

M edía Anual

respecto a las Letras del Tesoro

Letras del Tesoro

4.0

Bonos del Tesoro

5.3

1.2

Prim a por plazo

A cciones

11.7

7.6

Prim a por riesgo

ordinaria Tasa de rentabilidad de las acciones ord in arias = Tasa de in te ré s de las Letras del Tesoro + prim a de riesgo del m ercado La razón por la que se estudia un período tan extenso (105 años) es que las tasas de rentabilidad anuales de las acciones ord in arias es que fluctúan tanto y de m anera tan am plia que la m edia de períodos cortos no es fiab le como d em uestra la figura 10.2

142


Fuente: Cálculos del a u to utilizando datos de E . Dimson, P.R. Marsh, y M. Staunton, Triumph ot Irte Optimista: 101 Aftos of Global Inveatmont Retums (Prlnceton. N J: Princeton Unlversity Press. 2002). con actualizaciones amablemente cedidas por los autores de TOumpli.

En años como 1933 y 1954 los in verso res ganaron m ás del 50% y otros como 1929-1932 se llegaron a reg istrar caídas del 89% , o m ás re cientem en te entre el 2000 y el 2002, donde el S&P 500 cayó el 49% y el NASDAQ un 78% Utilización de los Datos Históricos para Estim ar el Coste de Capital Actual Las em p resas calculan el valo r actual de nuevos proyectos descontando los flujos de caja esperados al coste de oportunidad del cap ital. Este coste es la rentabilidad a la que renuncian los accionistas al in vertir en el proyecto y no en otras alte rn a tiva s con riesgo com p arab le. Por ello las em p resas deben m ejo rar o igualar al m enos la rentabilidad obtenida por títulos del mism o riesgo. El problem a del cálculo del coste de capital del proyecto se reduce a la estim ación de la tasa de rentabilidad esperada de la cartera de m ercado de riesgo sim ilar.

Una m anera de calcular esta

rentabilidad consiste en to m ar la rentabilidad actual de las Letras del Tesoro y añadirle la prim a de riesgo m edia que figura en la Tabla 1 0 .1., así: Rentabilidad esperada en el m ercado = tipo de in te ré s de las Letras del Tesoro + prim a de riesgo del m ercado Hay que te n e r en cu enta, que este cálculo

se

hace

suponiendo

una

prim a de riesgo norm al y estab le, pero

que

realm ente

no

podem os

calcular con exactitud la prima de riesgo del m ercado, ni estar seguros que los in verso res exijan la m isma recom pensa por asu m ir el riesgo hoy que

a

existen

principios

de

d ifere n tes

1900, y que criterio s

al


resp ecto. La figura 10.3 m u estra las d ife re n tes prim as de riesgo de 17 países.

Ejercicio de autoevaluación 10.2 He aq uí la tasa de rentabilidad media de acciones ord inarias y de Letras del Tesoro de cuatro periodos distinto s. 1900-1924

1925-1949

1950-1975

A cciones

9.5%

10.2%

12.1%

1976-2004 14.0%

Letras del Tesoro

4.9

1.1

3.6

6.2

¿Cuál fue la prim a de riesgo de las acciones en cada uno de estos períodos? La prim a de riesgo de las acciones es la rentabilidad m edia que supera a la de las Letras del Tesoro. 9.5-4.9= 4.6% período 1; 10.2-1.1= 9.1% período 2; 12.1-3.6= 8.5 período 3; 14.0-6.2= 7.8 período 4

10 .3 La M edición del Riesgo Una m anera de p resentar la dispersión de las rentabilidades consiste en em plear Ios histogram as (figura 10.4). Acción»« ordinarias

Las

m uestran

barras la

cantidad de años en los

que

rentabilidad

la cayó

dentro de un rango Tasa de rentabilidad en porcentaje Bono» del Tuttofo

específico.

Figura 10.4 -15 -b b M> 2 Tata de rentabilidad on porcentaje Letras del Tesoro

1 Tasa de rentablBdnd **n porc*ml*Je Fiunte: C íh Jo s del autor util/ui do dalos Ott E. Dmeon. P.R. Maní), y M. Staunton. Tmmpti o f tho Octsm'sts: 10’ A/kn o í Otobcl Invcstmcfi' Rotuna (Pmccton, NJ: P-inoelon «ni/ereit/ Prew, 2902), ccr act-snizaoonas amabJemont» cedidas por los aulcree de TMirnprv

144


El riesgo que corresponde a las acciones ord in arias se puede com probar en la am plia dispersión de los resu ltados, m ien tras que los histogram as correspon dien tes a los Bonos y las Letras del Tesoro m uestras que las rentabilidades m uy altas o m uy bajas son m ucho m enos com unes. La Varianza y la Desviación Típica Según los datos históricos, existe m ayor in certidu m bre sobre las rentabilidades de las acciones ord inarias que respecto a las rentabilidades de Bonos o Letras del Te so ro . Para conocer una m edición num érica de la dispersión se utilizan m edidas com unes como la varianza y la desviación típica. Que las rentabilidades más variab le s im pliquen m ayores riesgos im plica que disponer de una m edida de la dispersión nos proporcionará una m edida razonable del riesgo. Un ejem plo de cálculo de varianza y desviación típica: Suponga que in vierte 100$ en el siguiente jueg o. Se lanzan dos m onedas al aire. Cada vez que salga cara, su inversión inicial aum enta un 20% , y cada vez que salga cruz, su inversión inicial dism inuye un 10%, con lo que existen cuatro posibles resu ltados: •

Cara + cara : gana 20 + 20 = 40%

•

Cara + cruz: gana 20 - 10 = 10%

•

Cruz + cara : gana -10 + 20 = 10%

•

Cruz + cru z: gana -10 - 10 = -20%

Existe una

probabilidad de 'A (el 25%)

de que gane 40, 2/4 (el 50% ) de que

(1) Tasa de

(2) Desviación Respecto a

(3) Cuadrado de

gane 10, y 1 /4 (el 25%) de que pierda

Rentabilidad

la Rentabilidad

la Desviación

P orcentual

Esperada

20.

En consecuencia,

esperada

del

juego

la rentabilidad es

la

m edia

+ 40

+30

900

ponderada de los resultados posibles:

+ 10

0

0

(0 ,2 5 x 40) + (0,5 x 10) + (0,25 x -

+ 10

0

0

20)=10%

-20

-30

900

Notas: 1.

Varianza = Prom edio de los cuadrados de la desviación = 1.800/4= 450

2.

D esviación típica = V 4 5 0 = 2 1 .2, ap roxim ad am ente el 21%

La colum na 1 m uestra los posibles resu ltados, la colum na 2 m uestra la d iferencia en tre el posible resultado y la rentabilidad esp erad a, la colum na 3 es el cuadrado de las d esviaciones respecto de la media (colum na 2).

145


La colum na 2 ilustra la dispersión de las rentabilidades, pero para poder prom ediarla es necesario u tilizar la varian za. La Varianza es la m edia del cuadrado de las d esviaciones respecto de la m edia, para este ejem plo = 1 .8 0 0 4

=450

La Desviación típica es la raíz cuadrada de la varian za, V 4 5 0 = 2 1 % . Dado que la desviación típica es la raíz cuadrada de la varian za, tam bién es una m edida natural del riesgo. Si no existiera riesgo, la desviación típica sería nula, porque en ese caso no habría d esviaciones del resultado esperado. Medición de las V ariaciones de la Rentabilidad de las Acciones Cuando se calcula la dispersión de los resultados posibles de las in version es en bolsa, suponem os que la dispersión de las ren tabilidades del pasado con stituye un indicador razonable de lo que puede o cu rrir en el fu tu ro , por lo que se calcula da desviación típica de las rentabilidades pasadas.

Tabla 10.4 En

la tabla

10.4

se

m uestra

Año

la

Tasa de

Desviación Respecto

Cuadrado de la

rentabilidad

de la Rentabilidad

desviación

%

M edia%

rentabilidad m edia duran los 6 años

1999

23,7

19,52

381,03

que van desde 1999 hasta 2004,

2000

-10,9

-15,08

227,41

que fue de 4,18% .

2001

-11,0

-15,18

230,43

2002

-20,9

-25,08

629,01

2003

31,6

27,42

751,86

2004

12,6

8,42

Total

25,1

70,90 2.2 9 0 ,6 4

Rentabilidad Media= 25.1/6= 4,18% Varianza^ m edia del cuadrado de las desviaciones = 2 .2 9 0 ,6 4 /6 = 381,77 La tab la 10.5 presenta la desviación

D esviación típica= raíz cuadrada de la varianza = -J3 R 1 .77= 19.54% Cartera D esviación típica (en %)

típica anual de las tre s carte ras de títulos d uran te el período 1900-2004, donde se pude com probar que las Letras del Tesoro fueron los títu lo s

m enos

variab le s,

y

las

Letras del Tesoro

2,8

Bonos del Tesoro a largo plazo

8,3

Accio nes ordinarias

20,0

acciones

ord in arias, las m ás variab les. Por su pu esto, no existen razones para pensar que la variabilidad del m ercado deba m an ten er el mismo nivel durante m uchos años. La figura 10.5 m uestra la volatilidad del m ercado bursátil estad unidense de

146

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEMA 10 Introducción al riesgo, la rentabilidad y el coste de oportunidad del capital,

los

años

que

van

del

1976

al

2004.

E jercicio de autoevaluación 1 0 .3 : Calcular Varianza y D esviación típica. Suponga que in vierte 100$ en el siguiente jueg o. Se lanzan dos m onedas al aire . Cada vez que salga cara, su inversión inicial aum enta un 35% , y cada vez que salga cruz, su inversión inicial dism inuye un 25% , con lo que existen cuatro posibles resu ltados: •

Cara + cara : gana 70%

•

Cara + cru z: gana 10%

•

Cruz + cara : gana 10%

•

Cruz + cruz: pierde 50%

(1)

3 .6 0 0 + 3 .6 0 0

„

Desviación Respecto a la

de la

Porcentual

Rentabilidad

Desviación

Esperada

_ _ _

4

- Desviación típica= V i . 3 0 0 = 42.4%

10.4

Cuadrado

Tasa de

Rent. media= (0 ,2 5 x 70)+ (0 ,5 x 10)+ (0 ,2 5 x -

.

(3)

Rentabilidad

50)=10% ,,

(2)

+ 70

+60

3.600

+ 10

0

0

+ 10

0

0

- 50

-60

3.600

El Riesgo y la Diversificación

La Diversificación Calculando de la m ism a m anera las d eviacion es típicas v

A m azon.com

68,2%

de una cartera

Dell Com puter

45,5

podem os com probar que la m ayoría de las acciones son

Ford

42 ,7

su stan cialm e n te m ás variab le s que la cartera de m ercado.

Boeing

33,8

para títulos individuales (Tabla 1 0.6),

M cDonald's

28,1

G eneral Electric

24,3

W al-M art

23,1

H.J. Heinz

21,8

típicas de algunas acciones

Pfizer

20,4

ord in arias,

ExxonM obil

15,7

Tab la

10.6

D esviaciones

enero

2001

-

d iciem bre 2004

147


Esto es debido a que la d iversificación reduce la variab ilid ad. La diversificación de la cartera funcio na bien porque los precios de las d ife re n tes acciones no se com portan exactam en te igual. La diversificación funcio na m ejor cuando las rentabilidades tienen una correlación negativa, es d ecir, cuando una m archa bien, la otra m archa m al. Ejem p lo: V end er paraguas es un negocio arriesg ado ; se vende m uchísim o en cuando llueve, pero poco d uran te una ola de calor. V end er helados no es m ás seg uro ; se venden mucho cuando hace calor, pero pocos cuando llueve. Si in virtiéram o s a la vez en paraguas y helados, al d iversificar, logrará un nivel m edio de beneficios, llueva o haga sol. El Riesgo de las Acciones y el Riesgo de la Cartera La historia de la rentabilidad de las d istintas clases de acciones prueba la relación riesgo-rentabilidad, y sugiere que la variabilidad de la tasa de rentabilidad es una m edida útil de riesgo. Pero la volatilidad puede ser una m édica equívoca de riesgo de un título que form e parte una cartera. Suponiendo que existan tre s escenarios de la econom ía: que se produzca recesión, que el crecim ien to sea norm al o que haya un periodo de auge. Si hay recesión, las acciones de las llam adas em presas cíclicas (una fábrica de coch es), aq uellas que van bien cuando la econom ía m archa bien, caerán. Pero si con trario , si tom am os a una em presa contracíclica (una em presa au rífe ra), que m archan bien cuando otras com pañías van m al, sus acciones en recesión su birán . Tabla 10.7 Tasa de rentabilidad % Escenario

La tabla 10.7 m uestra que la inversión en

Probabilidad

em presa au rífera es m ás vo látil, la diferencia del rendim iento en tre los escen arios en recesión y auge es del 40% , m ientes que en la em presa au tom ovilística el d iferencial es del

Acción de una

Acción de

fábrica de

una m ina de

coches

oro

-8

+20

Recesión

1/3

Normal

1/3

+5

+3

Auge

1/3

+18

-20

26% . A dem ás, la rentabilidad esperada (la m edia de los tre s escenarios) es del 5% para la fábrica de au to m ó viles, y del 1% la mina de oro. Esto se pude co n firm ar revisando la varianza y la rentabilidad m edia, calculadas en la tabla 10.8. Tab la 10.8

Acción de una fábrica de coches

Acción de una mina de oro

Tasa de

Desviación

Cuadrado

Tasa de

Desviación

R entabilida

de la

de la

Rentabilida

de la

de la

d, %

rentabilidad

desviación

d, %

rentabilidad

desviació

esperada % Recesión Normal Auge Rentabilidad esperada Varianza

-8

-13

Cuadrado

esperada % 169

+20

n

+19

361

+5

0

0

+3

+2

4

+18

13

169

-20

-21

441

1 3 ( - 8 + 5 + 18) = 5%

1 - ( + 2 0 + 3 - 20) = 1%

1 - ( 1 6 9 + 0 + 1 6 9 ) = 1 1 2 ,7

1 - ( 3 1 6 + 4 + 4 4 1 ) = 2 6 8 ,7 148


D esviación típica (=

V 2 6 8 .7 = 1 6 ,4 %

J 1 1 2 ,7 = 1 0 ,6 %

v a r ia n z a ) Con esa inform ación podríam os decir que una m ina de oro es una mala in versió n , ya que es m ás volátil que la fábrica de coches, y adem ás ofrece una m enor tasa de rentabilidad. Pero si analizam os una cartera com puesta por un 75% de acciones de la fábrica de coches y un 25% de la em presa au rífera la tasa de rentabilidad de la cartera en recesión sería : Tasa de

(fracción de la

Tasa de

(fracción de la

Tasa de

rentabilidad

cartera del

rentabilidad

cartera del

rentabilidad del

de la

p rim er tipo de

del p rim er tipo

segundo tipo

segundo tipo de

cartera

acción

de acción)

de acción

acción)

Con los datos de la tabla 10.8 = [0,7 5 x (-8% )]+[0,25 x 20%]=-1% O bservam os así, que la volatibilid ad de la cartera es m uy in fe rio r a la cualquiera las dos clases de acciones que la com ponen por sep arad o , com o resultado de la d iversificació n . Las acciones de oro son activos de riesgo negativo que com pensan las variacio n es del rendim iento de las acciones auto m o vilísticas, puesto que su relación in versa estabiliza la rentabilidad, como se puede ve r en la tabla 10.9. Tab la 10.9

Tasa de rentabilidad % Escenario

Probabilidad

Acción de una

Acción de una

Rentabilidad

fábrica de

mina de oro

de la cartera,

+20

-1,0

coches 1/3

Normal

1/3

+5

+3

+4,5

Auge

1/3

+18

-20

+8,5

5

1

4

Varianza

112,7

268,7

15,2

D esviación típica

10,6

16,4

3,9

R entabilidad esperada

-8

%

Recesión

En g eneral, el riesgo in crem en tal de las acciones depende de que su rentabilidad tienda a va ria r con o contra las rentabilidades de los dem ás activos de la c arte ra. El riesgo in crem en tal no depende solo de la volatilidad de la acción. Si la rentabilidad no sigue e stre ch am e n te los m ovim ientos del resto de la cartera, esas acciones reducen la volatilidad de la rentabilidad de la cartera: 1) A los in ve rso re s les preocupa la rentabilidad esperada y el riesgo de su cartea de activos. El riesgo g eneral de la cartea se puede m edir por la volatilidad de las rentabilidades, esto es, la varianza o d esviación típica. 2)

La desviación típica de las ren tabilidades de un título m ide el grado de riesgo del m ism o. Pero a los in ve rso re s que poseen una cartera solo les in teresa com o cada título afecta al riesgo de toda la c arte ra. La contribución de un título al riesgo de la cartea depende de cómo su rentabilidad varía con respecto a los dem ás activos de esa carte ra. Un título con riesgo no reducirá la volatilidad o riesgo de la carte ra, salvo que su rentabilidad varíe en sentido d iferente a la del resto de los títulos de la cartera.

149


Figura

10.6

rentabilidad

D iferencial

de

m ensual,

de

1 si I 20 5

enero de 1995 a diciem bre de 2004, de las acciones de Ford M otor

(em p resa

au to m o vilística),

N ew m ont

15

Daavtacaón bpéca - 40.6% a l #Ao

B 10

I

i

R c n U M Id a d a n porconto»©

b . N » w m o n l Méntny

M ining (m ina de oro) y una cartera equidistribuida de los

Oasvuición típica - 4 6 2 % a l a to

dos tipos de acciones. .

. 1 . 1 1 1 1 1 .

c . C a rte ra d e Ford M o tor y N ew m on t M n o q

DMViactún '<»<:■! ■ 3 1.3% a l arto

X I l l l . RtHUablltdad a n p o f cont»}o

Riesgo de M ercado y el Riesgo Propio o Específico Calculando ,

.

.

d eviacion es

y

com parando .

■

típicas

de

las 60

carteas

elegidas al azar con un solo tipo de

q

acciones, con dos tipos de acciones, con

cinco...

com prueba

(Figura que

la

1 0.7 ),

se

diversificación

reduce la variabilidad y que cuanto

;| so s f

20

m ayor es el núm ero de tipos de acciones m ás m ejora la variabilidad

10

de las ren tabilidades. ts

J 2

I

I

4

6

I

I

l

i

I

I

I

8

10

12

14

T6

18

20

Número Oe acciones F ie m a M. Stslmnn, -How Man/ Stocks MaM a DivBntmeo Porlcao'» Jcuind oI Flnarclal and QuanMative

El riesgo que se puede e lim in ar por

¿' i'(Sspt«««law},i»,aw-asa.

m edio de la diversificación se denom ina riesgo único, propio o esp ecífico, que se

presenta porque

m uchos de los peligros que am enazan a cada em presa son p eculiares de ella y de sus com petidores d irectos. El riesgo que no se puede elim in ar, por m ás d iversificacion es que se realicen es el que se denom ina riesgo de m ercado o riesgo siste m ático . El riesgo de

m ercado se debe a los peligros

m acro económ icos que am enazan a todas las em presas. El riesgo de m ercado explica porque todas las acciones tiend es a m overse ju n ta s, de m odo que las carteas m ás d iversificad as están expu estas a los m ovim ientos del m ercado. 150


La figura 10.8 divide el riesgo en dos partes: el propio y el de m ercado. Para v

una

cartera

d iversificad a,

razon ablem ente el

único

riesgo

bien que

im porta es el de m ercado.

O -j "O 3 Riesgo propio

Q

Riesgo de mercado

1.0. 10.5

Cómo Exam inar el Riesgo

20

30

Número de acciones

M ensaje 1: Algunos Riesgos Parecen Im portantes y Peligrosos pero en Realidad son Diversificables Los d irectivos fin anciero s afrontan los riesgos de m anera cercana y personal. Deben to m ar decisiones sobre ve rd ad e ras in ve rsio n e s, y si se eq uivocan, arriesgan su carrea profesional, sus bonificaciones o incluso su puesto de trab ajo . Sin em bargo, la inversión puede no parecer arriesgada para un in verso r que puede vo lve r sob re su decisión y com b inarla con una cartera d iversificad a con otro s m uchos activos o títulos. Ejem plo 10.3 : Seguros contra incendios. ¿Le g ustaría aseg urar la casa de su vecino por 100.00 0$? Su vecino está dispuesto a pagarle 100$ por un año de protecció n, y la exp eriencia d em uestra que la probabilidad de que se produzcan daños por fuego en cu alq uier año es in fe rio r a una entre m il. Pero si la casa de su vecino se in cen d ia, será usted quien deberá com p ensarle. Pocos de nosotros ten em o s dinero su ficien te para aseg urar a nuestros vecin o s, incluso si las posibilidades de incendio son m uy bajas. Los seguros parecen se r un negocio arriesg ado , si consid eram os las pólizas aislad am e n te , pero las grandes em presas de seg uro s, que em iten m illones de pólizas, sólo les in teresa la m edia de pérdidas, que se puede predecir con total e xactitu d . M ensaje 2: Los Riesgos del M ercado son los Riesgos M acroeconóm icos Las carte as d iversificad as no están expu estas a los riesgos propios de las acciones in d ividu ales, sino a los acon tecim ien to s in ciertos que afectan a todo el m ercado bursátil y a la econom ía en tera. Se tratan de facto res m acroeconóm icos tale s com o los cam bios de tipos de in terés, la producción in d u stria, la in flación , los tipos de cam bio y el precio de los carb u ran te s. Si los riesgos m acroeconóm icos se vuelven favo ra b le s, los precios de las acciones suben y los in ve rso re s g anan, cuando las variab les caen , los in verso re s pierden. Los sig uientes se cto re s se resienten de una su stan cial exposición a los riesgos "m acro " y a los riesgos de m ercado: •

Las em presas aé re as: En los periodos de recesión los viaje s de negocios d ism inu yen, los particu lares prescinden de las vacacio n es, por lo que la in d ustria aérea se halla su jeta a los cam bios de ciclo económ ico.

•

Las fáb ricas de m áq uinas-herram ien ta: Tam b ién se hallan m uy expu estas a los ciclos económ icos, d uran te los periodos de recesión , el exceso de capacidad de estas em presas puede se r m uy elevado, y las fáb ricas con exceso de capacidad no com pás m áquinas nuevas. 151


Las dos in d ustrias siguientes sufren m enso exposición a los facto res "m acro ": •

Las e m p resas de alim e n tació n : Las em presas que venden artículos de consum o, com o cere ales, h arin a, disfrutan de una dem anda relativam ente estab le d urante las buenas y m alas épocas.

•

Las com pañías elé ctricas: La dem anda eléctrica su fre variacio n es en los ciclos económ ico s, pero m ucho m enos que la dem anda de viaje s en avión o m aq uinaria. A dem ás, el estado regula los beneficios de m uchas e m p resas e lé ctricas que si bien reduce la ren tabilidad, tam b ién ofrecen oportunidad de au m e n tar su precio cuando se reduce la dem anda.

M ensaje 3: Es Posible M edir el Riesgo Podem os m ed ir el riesgo de una em presa individual exam inando la fluctuación de sus precios en bolsa, pero las carte ras d iversificad as no se preocupan del riesgo m icroeconóm ico particu lar de cada em presa, sino del riesgo del m ercado. Si la cartera de m ercado, com p uesta por todas las acciones que se negocia, sube en un m es, concluim os que el efecto neto de la actualidad m acroeconóm ica es positivo. No se consid era aislad am en te los títu lo s, porque los riesgos que parecen cuando nos aten em os a una sola em p resa, son a m enudo d iversificab les, m edim os por tan to la sensibilidad de cada tipo de acción a las flu ctuacio n es de m ercado.

152

RESUMEN TEM A 10 D urante el siglo pasado, la rentabilidad anual del Standard & Poor's Com posite Index de acciones ord in arias ha superado la de las Letras del Tesoro ¿Cómo se calcula el coste de

en un 7,6 por ciento ap roxim ad am ente. Ésta es la

oportunidad del capital de un

prima de riesgo que los inversores han recibido por

proyecto con «riesgo medio»?

aceptar

el

riesgo

de

a

largo

obligaciones

invertir

en

plazo

acciones.

ofrecieron

Las una

rentabilidad superior a las Letras del Tesoro, pero inferior a las acciones. Si la prima de riesgo histórica es un buen índice del futu ro, podemos calcular la rentabilidad esperada del mercado actual sum ando esa prima de riesgo esperada del 7,6 por ciento al tipo de interés actual de las Letras del Tesoro. Éste sería el coste de oportunidad del capital de un proyecto de riesgo medio, esto es, uno que tenga el mismo riesgo que una acción ordinaria. La dispersión

de los resultados de las distintas

¿Cóm o se calcula la desviación

inversiones se mide norm alm ente por la varianza

típica de las rentabilidades de las

o la desviación típica de los resultados posibles.

acciones ordinarias?, ¿y la de una

La

cartera de acciones?

desviaciones respecto a la m edia, y la desviación

varianza

es

la

media

del cuadrado de las

típica es la raíz cuadrada de la varianza. En m edia, la desviación cartera

típica de

de

las

rentabilidades

acciones

ordinarias

de

una

ha

sido

aproxim adam ente del 20 por ciento anual. La desviación típica de las rentabilidades es, por lo ¿Por

qué la

diversificación

general,

reduce el riesgo?

m ayor

cuando

se

trata

de

acciones

individuales que cuando se trata del m ercado. Dado que los distintos tipos de

acciones no tienen

com portam iento idéntico, gran

parte

entre

de

m uchas

ese

es

posible

un

diversificar

riesgo. Al distribuir la cartera

inversiones,

se

reduce

el

riesgo

general de nuestra posición. El riesgo que se puede elim inar por la diversificación se denom ina riesgo propio. Incluso ¿Q ué

diferencia

riesgo

propio,

diversificar, mercado, diversificar?

y que

hay que

entre se

el

puede Siem pre

el

riesgo

no

se

cuando

se

posee

una

cartera

bien

diversificada no se elim ina por com pleto el riesgo. estarem os

expuestos

a

los

cambios

de

m acroeconóm icos, que afectan a la mayoría de las

puede

acciones y al mercado financiero en general. Estos riesgos m acroeconóm icos se combinan y crean el

153

riesgo de mercado, esto es, el de que todo el mercado se d errum b e. No todas

las acciones tienen

el mismo

riesgo.

¿Pero qué significan las «acciones de alto riesgo»? No querem os decir que las acciones tienen un riesgo elevado si son las únicas que se posee, sino una acción que contribuye por encima de la media al riesgo

de

una

cartera

diversificada.

En

otras

palabras, a los inversores no debe preocuparles mucho el riesgo que pueden diversificar, sino el que no

pu eden

sensibilidad

diversificar. de

las

Esto

acciones

depende a

las

de

la

condiciones

m acroeconóm icas.

154

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS T E M A 11 El riesgo, la rentabilidad y el presupuesto de capital.

11.1

LA MEDICION DEL RIESGO DEL MERCADO. Los cam bios de tipos de in te ré s, el gasto público, la política m o n etaria, los precios de los

carb u ran te s, los tipos de cam bio y otros grandes facto re s m acroeconóm icos afectan a las em presas y a la rentabilidad de casi todos los títu lo s. Por tan to , podem os estim ar el efecto de los grandes acon tecim ien tos observando la tasa de rentabilidad de una cartera de m ercado que contenga todo tipo de títu lo s. Si el m ercado sube, el influjo de los cam bios m acroeconóm icos debe se r positivo. El com p ortam iento del m ercado sólo refleja los aspectos m acro económ icos. Los acon tecim ien tos de em presas d eterm in adas (los riesgos propios), desaparecen cuando consid eram os el com p ortam iento conjunto de m iles de em presas y de títulos. La cartera de m ercado debería co n tener todos los activos de la econom ía m undial, acciones, bonos, títulos e xtran je ro s, activos in m ob iliarios, etc. Pero en la práctica, se em plean índices del m ercado fin an ciero . Ejem plo S& P500. N ecesitam os d efinir y m edir el riesgo de las acciones ord in arias in d ividu ales. El riesgo se puede m edir considerándolo como la sensibilidad de la rentabilidad de los títu lo s a las flu ctuacio n es de la cartera de m ercad o. Esta sensibilidad se denom ina beta de las acciones ((5). CALCULO DE LAS BETAS Los in verso res prudentes reducen el riesgo por m edio de la d iversificació n . De carteras d iversificad as, in teresa sab er el efecto que cada título tiene en la totalidad

de la carte ra. La

d iversificación puede elim in ar el riesgo propio de las acciones in d ividuales, pero no el riesgo del m ercado. A lgunas acciones resultan m enos afectad as que otras por las flu ctuacio n e s del m ercado. Las acciones pueden se r: •

Agresivas: son m uy sensibles a las flu ctuacio n es del m ercado y tienen betas elevadas (M ayo r de

•

Defensivas: m enos sensib les a las flu ctuacio n es del m ercado y con betas pequeñas (M en o r a 1).

1). Buenas cuando el m ercado tiend e a subir. Buenas para prevenir bajadas. En m ercados a la baja, lo m ejor es no te n e r ninguna acción. La beta media de todas las acciones es exactam ente de 1,0. EJEM PLO 11.1

CALCULO DE LA BETA DE TURBO T-CH ARGED SEAFOODS

El procedim iento de m edición de las betas de las acciones es: •

O bserve las tasas de rentabilidad, n orm alm ente m en suales, de las acciones y del m ercado.

•

Dibuje las o b servaciones en la gráfica.

•

A ju ste una línea que m uestre la rentabilidad m edia de la acción en función de las d istintas rentabilidades de m ercado. La beta es la pendiente de la línea que dibuje. Esta labor se realiza m uy fácilm e nte con un ord enador. U tilizando la función PENDIEN TE en Excel

para calcular la Beta. 156

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TE M A 11 El riesgo, la rentabilidad y el presupuesto de capital.

LOS BETAS DE AM AZON.COM Y DE EXXONMOBILE. Cada punto de la im agen, m uestra la rentabilidad de las acciones de am azon y la del índice de m ercado en m eses d ife re n tes. El punto rodeado con un círculo m uestra que en sep tiem b re de 2002, el precio de las acciones creció el 21,5% , m ien tras que el m ercado un 8,6% . A m azon.com casi siem pre se com portó m ejo r que el m ercado cuando el índice subía y se com portaba peor que él cuando bajaba. Las acciones de A m azon.com son re lativam e n te agresivas, con betas elevadas. Dibujando la línea, que m ejor se ajusta a los puntos de la fig ura. La pendiente de esta es de 2 ,4 9 . Por cada 1% de subida del m ercado, el precio de las acciones de Am azon se m ueve de m edia un 2,49% e xtra. Por cada 1% extra de caída del m ercado, las acciones de Am azon caen un 2,49% e xtra. Su beta fue de 2,49. Las ren tabilidades de las acciones de A m azon, no están

p erfectam en te

correlacionadas

con

las

del

m ercado. Tam bién está su jeta al riesgo esp ecífico, lo que se aprecia en la dispersión de los puntos alreded or de la línea. A veces, Am azon baja m ien tras el m ercado sube, y viceve rsa. La gráfica de al lado, m uestra la beta de ExxonM obile. La pendiente de la línea que m ejor se ajusta a los puntos es 0 ,4 1 , por lo que son acciones d efen sivas con

beta 0 ,4 1 . No son

dem asiado sensib les a los m ovim ientos del m ercad o,

y se

com portan

peor

cuando

el

m ercado sube, y m ejor ó no tan m al, cuando cae. LOS BETAS DE LAS CARTERAS Ladiversificación reduce beta de una cartera es tan

lavariabilidad por elriesgo propio, pero no el

sólo unprom edio de lasbetas de

riesgo del m ercad o . La

los títulos que la com ponen, ponderado

según las in version es en cada título . Una cartera de dos clases de acciones, ten dría la beta sigu ien te: B etacartera = (p orcen taje en cartera acciones t ip o l X betaacc¡ones t ip o l) + + (p o rcen taje en cartera acciones tipo2 X betaacc¡ones ti po2) Una cartera form ada al 50 por ciento entre Am azon y Exxon M obile, ten dría una beta de: (0,5 X 2,49) + (0,5 X 0 ,4 1 ) = 1,45. Una cartera bien d iversificad a com puesta ínteg ram ente por acciones con betas de 2 ,49, seguiría teniendo una beta de 2 ,4 9, pero la m ayor parte del riesgo específico de las acciones individuales quedaría d iversificad o. El riesgo del m ercado p ersistiría y esta cartera term in aría siendo 2,49 veces tan variab le como el m ercado. 157


Si el m ercado tiene una desviación típica del 20%, una cartera com p letam en te d iversificad a con beta de 2 ,49 , te n d ría una desviación típica de 2,49 X 20 = 49,8% . Las carte ras con betas entre 0 y 1, tienden a m overse prácticam en te en la m ism a dirección que el m ercado. Una cartera bien d iversificad a con acciones con beta baja, como las de Exxon M obile, con betas de 0 ,4 1 , casi no tiene riesgo propio o esp ecífico, y se halla relativam en te a salvo de los m ovim ientos del m ercado. Por su pu esto, de m edia, las acciones tienen

una

beta de 1 .0 . Todas las carteras

bien

d iversificad as, que contienen toda clase de acciones, con una beta m edia de 1,0 tienen la m isma variabilidad que el índice del m ercado.

G ráfica fondo de in v e rs ió n l (F U )

G ráfica fondo de in versión2 (FI2)

Para te n e r una cartera d iversificad a se puede in ve rtir en fondos de in versión . Las rentabilidades de estas carte ras, vu elven a los propietarios de los fondos en proporción a su participación. Los fondos actúan como coop erativas de inversión que ofrecen diversificación y gestión profesional a todos los in verso res a un bajo coste. Exam in em os las betas de los fondos de in versiones (F U ) y (FI2) cuyas g raficas están arriba. En la gráfica (F U ) se puede com probar que las acciones del fondo tienen una sensibilidad m enor que la m edia a los cam bios del m ercad o; de m edia, m uestran una beta de 0 ,7 4 . Si el fondo no tu viera riesgo esp ecífico, su cartera habría sido 0 ,7 4 veces tan variab le com o la cartera de m ercado. Pero el fondo no había d iversificado por com pleto el riesgo único o propio; hay cierta dispersión (puntos fuera de la línea). El resultado es que la variabilidad del fondo es algo su p erio r a 0 ,7 4 veces la del m ercado. En la gráfica (FI2 ), el fondo tiene una beta de 1 poca dispersión (bajo riesgo propio). La línea se ajusta casi e xactam e n te . El fondo sobre el índice está ínteg ram en te d iversificad o. Q uienes in vierten en este fondo com pran acciones de la totalidad del m ercado y no tienen que preocup arse en modo alguno del riesgo específico. 11.2

EL RIESGO Y LA RENTABILIDAD Las in version es m enos arriesg adas son

las Letras del Teso ro . Su rentabilidad

está fijada

previam en te y no resulta afectada por el m ercado. Su beta es cero. Las in version es m ás arriesgadas son las acciones ord in arias, con un riesgo m edio de m ercad o: su beta es de 1. Por este riesgo, los in ve rso re s exigen una rentabilidad su p erio r a la de las Letras del T eso ro .

158


La d iferencia entre la rentabilidad del m ercado y el tipo de in terés de las Letras se denom ina prima de riesgo del m ercado (En el siglo pasado un 7,6% anual, por lo que su pon drem os que la prim a de riesgo norm al está cercana al 7%). Su pondrem os una rentabilidad libre de riesgo del 3%, la cartera de m ercado tiene una beta de 1,0

y una rentabilidad esperada del

10%. Para calcular la tasa de rentabilidad

esperada que los

in verso re s exigen a una acción, o a una cartera con beta 0 ,5 . Hallam os la d iferencia entre la rentabilidad esperada del m ercado rm y la tasa de las letras del Te so ro , rf. Esta es la prim a de riesgo esperada del m ercado: Prim a de riesgo del m ercado^ rm - rf = 10% - 3% = 7% La beta mide el riesgo que presenta el m ercado. Por tan to , la prim a de riesgo esperada es igual a la prim a de riesgo del m ercado m ultiplicada por la beta; Prim a de riesgo = r - rp (5(rm - rf) Con una beta de 0,5 y una prim a de riesgo del m ercado del 7%, Prim a de riesgo = (5(rm - rf = 0,5 X 7% = 3,5 % La tasa de rentabilidad total esperada es la sum a de la tasa libre de riesgo m ás la prim a de riesgo: Rentabilidad esperada = tasa libre de riesgo + prima de riesgo r=rf+($(rm— rf)=3%+3,5%=6,5% Se podría calcular esta tasa de una sola vez m ed iante esta fórm u la: r = rf+ Í5(rm -

rf)= 3 % + (0,5 X 7%) = 6,5 %

Esta relación básica se puede aplicar a todos los activos. Esta conclusión se d enom ina m odelo de valoración de activos fin anciero s, o CAPM . La interp retación del CAPM es sen cilla: Las tasas de rentabilidad esp eradas que exigen los in ve rso re s dependen de dos cosas: •

La tasa libre de riesgo r, com pensación por el valo r del dinero en el tiem po.

•

La prima de riesgo, que depende de la beta y de la prim a de riesgo del m ercado. La rentabilidad esperada de un activo con (5=1 es sólo la rentabilidad del m ercad o. Con una tasa

libre de riesgo del 3% y una prim a de riesgo de m ercado del 7%, r=rf+(3(rm -

rf =3% + (l X 1%)= 10%

¿POR Q U É FUNCIONA BIEN EL CAPM ? El CAPM supone que el m ercado fin an cie ro está dom inado por in versores bien d iversificad os a los que sólo les in teresa el riesgo de m ercado. Esto es lógico en el m ercado fin an ciero , donde la negociación esta dom inada por grandes in stitucion es, y en el que, incluso, los pequeños participan tes pueden d ive rsificarse con bajo coste. EJEM PLO 11.3

I ¿CÓM O IN VERTIRÍA USTED 1 MILLÓN DE DOLARES?

T ie n e m últiples alte rn a tiva s, por lo que su política de inversión dependerá de su toleran cia al riesgo. 159


Si es prud ente, in vertirá un 20% en la cartera de m ercado y un 80% en Letras del Teso ro . La beta de su cartera será una com binación de la beta del m ercado (($mercado = 1) y de la beta de las letras (I3|etras =

0 ): B e tacartera=(proporc¡ón m ercadoXbeta m ercado)+ (proporción letrasXbeta letras) 15 =(0,20 X I5mercad0) + (0,8 0 X I5letras| = (0 ,2 X 1,0) + (0 ,8 X 0) = 0 ,20 La proporción de fondos que in vierta en el m ercado, afecta a su rentabilidad. Si in vierte todo en la cartera de m ercado, ganará toda la prim a de riesgo del m ercado. Pero si sólo in vierte el 20%, sólo ganará el 20% de la prim a de riesgo. Prim a de riesgo esperada carte ra = (proporción m ercado X prim a de riesgo m ercado) + (proporción letras X prim a de riesgo letras) = = (0 ,2 0 X prim a de riesgo del m ercado esperada) + (0,8 0 X 0) = = 0,2 X prim a de riesgo del m ercado esperada = 0 ,20 X 7% = 1,4 % La rentabilidad esperada de su cartera es igual al tipo de in terés sin riesgo m ás la prim a de riesgo esp erada: Rentabilidad esperada de la cartera = rcartera = 3% + 1,4% = 4 ,4 % LA LÍNEA DEL MERCADO DE TÍTULOS A la línea en es gráfico, que relaciona el nivel de riesgo y la rentabilidad esp erada, que se puede ob tener según los p o rcentajes que in virtam os en el m ercado ó en Letras, se le llam a línea del m ercado de títulos.

O frece un m odelo para otras in versio n es. Los in verso res sólo estarán dispuestos a m an tener otras in version es si éstas les ofrecen p erspectivas igualm ente buenas. Así, la línea del m ercado de títulos fija la prim a de riesgo que se exige a cualq uier in versión : Prim a de riesgo de una inversión = beta X prim a de riesgo del m ercado esp erada. Si q uerem os realizar una inversión con beta=0,5, rentabilidad libre de riesgo=3% y prim a del m ercado=7%, podem os calcular la prim a de riesgo de la in versió n : 0,5 x 7 = 3,50% .

Y la rentabilidad

esperada que exigirem os a n uestras in version es para realizarlas se rá : rf + 3,50% = 3% + 3,50% = 6,50% . Si nadie com pra esa in versión , su precio caerá hasta que su tasa de rentabilidad sea al m enos del 6,50% . ¿HASTA QUÉ PUNTO FUNCIONA BIEN EL CAPM ? La idea básica del m odelo de valoración de los activos fin anciero s (C A PM ), es que los in versores esperan una recom pensa por su esp era y por el riesgo asum ido. Cuanto m ayor sea su inq uietud , más rentabilidad esp eran. Si usted in vie rte en Letras del Tesoro sin riesgo, sólo recibirá el tipo de in te rés, el cual es la recom pensa por la espera. 160


Cuando in vierte en títulos arriesg ado s, espera una rentabilidad e xtra , ó prim a de riesgo. El CAM P m antiene que esta prim a de riesgo es igual a la prim a de riesgo del m ercado m ultiplicada por la beta. Rentabilidad esperada acción= interés sin riesgo+(beta X prim a de riesgo m ercado) r = rf + B (rm — rf) ¿HASTA QUÉ PUNTO FUNCIONA BIEN EL CAPM EN LA PRÁCTICA? En la práctica, las pruebas son co n trad ictorias. Existen pocas dudas de que el CAPM es dem asiado sen cillo y que no refleja todo lo que ocu rre en el m ercado fin anciero. •

Las acciones de valor: aquellas que tienen un elevado ratio valo r contable-valor de m ercado.

•

Las acciones de crecim iento: aquellas con bajo ratio valo r contable-valor de m ercado. El valo r de m ercado ha proporcionado m ayores ren tabilidades a largo plazo que el crecim iento

de las acciones. Desde 1926 la d iferencia anual m edia entre las rentabilidades sobre el valo r y el crecim ien to de las acciones ha sido del 4,5% . El rendim iento su p erio r de las acciones de las em p resas pequeñas y de las acciones de valo r no se adapta bien al CAPM , que m antiene que la beta es la única razón de la d iferencia

de las

rentabilidades esperadas. Si los in ve rso re s esperaban que las rentabilidades dependieran del tam año de la em presa o de los ratios de valo r contable a valo r de m ercado, la versión sim plista del CAPM , no puede e n ce rrar toda la verd ad . El CAPM no es el único m odelo que considera el riesgo y la ren tabilidad. Sin em bargo, el CAPM incorpora de m anera sencilla dos ideas fun d am en tales. •

Los in versores exigen alguna rentabilidad extra para acep tar el riesgo.

•

A los in verso res les preocupa princip alm ente el riesgo de m ercado que no pueden elim in ar por la d iversificación . Por ello los d irecto res fin anciero s utilizan el m odelo de valoración de los activos fin ancieros

(CAPM ) com o regla básica. Nota: Para m ejor com prensión y ob tener una visión global, conviene leer el apartado com pleto con la h istorieta de los 10 in ve rso re s y los fu n e rale s de la beta. Páginas 298, 299 y 300.

CÓMO UTILIZAR EL CAPM PARA ESTIMAR LAS RENTABILIDADES ESPERADAS N ecesitam os sab er tre s cifra s: el tipo de in te ré s libre de riesgo, la prim a de riesgo del m ercado esperada y la beta: tipo de in te ré s de las Letras del Tesoro= 3% , prim a de riesgo del mercado=7%, beta de las acciones de Dell C o m p u te r= l,6 4 . La rentabilidad esperada de Dell = tipo de in te rés sin riesgo + + (beta X prim a de riesgo del m ercado esperada) r= 3%+ (1,6 4 X 7%) = 14,5% 161

INTRODUCCION A LAS FINANZAS T E M A 11 El riesgo, la rentabilidad y el presupuesto de capital.

Tam b ién puede utilizar el m odelo CAPM para e stab le ce r la tasa de d escuento de una nueva inversión de cap ital. Por ejem p lo , suponga que le piden que analice una propuesta de Dell de am pliar sus activid ad es. ¿Con qué tasa debe d escontar los flujos de caja previstos? El CAPM sugiere que los in verso res esperan una rentabilidad del 14,5% de las in versio n es que tienen el riesgo de Dell. Ese es el coste de oportunidad del capital del proyecto de am pliación de Dell. EJEM PLO 11.4

COMO CO M PARAR LAS RENTABILIDADES DEL PROYECTO CON EL COSTE DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL

Usted ha previsto los flujos de caja de un proyecto y ha calculado que su tasa de rentabilidad in tern a es del 12%. Las Letras del Tesoro ofrecen una rentabilidad del 3% y la prim a de riesgo de m ercado es del 7%. ¿Debe Seguir con el proyecto? Para responder a esta pregunta debe calcular el coste de oportunidad del cap ital, r. Este depende de la beta del proyecto. Por ejem plo, si el proyecto es seguro, la beta es de cero y el coste de capital equivale a la rentabilidad de las Letras del Te so ro : r = 3 + (0 X 7) = 3% Si el proyecto ofrece una rentabilidad del 12%, cuando el coste de capital es del 3%, es evidente que debe acep tar el proyecto?. Si el proyecto tiene el mism o riesgo que la cartera de m ercado, la beta es 1 y el coste de capital es la rentabilidad esperada de m ercad o: r = 3 + (1 X 7)= 10%. El proyecto parece m enos atractivo que an tes, pero sigue m ereciendo la pena. Si el proyecto tiene una beta de 1,5. El coste de capital se rá : r = 3 + (1 ,5 X 7)= 13,5%

Este proyecto necesita una rentabilidad de, al m enos, el 13,5% . Los proyectos con un 12% se rech azarían. El rechazo Se debe a que, como m uestra la Figura 11.8, la tasa de rentabilidad esperada del proyecto se sitúa por debajo de la línea del m ercado de títu lo s. El proyecto ofrece una rentabilidad m enor que la que los in ve rso re s pueden conseguir en otro sitio, de modo que es una inversión con VAN negativo. 11.3

EL PRESUPUESTO DE CAPITAL Y EL RIESGO DEL PROYECTO

EL RIESGO DE LA EM PRESA Y EL RIESGO DEL PROYECTO

162


M ucho an tes de que ap arecieran las te o rías m odernas que relacionan el riesgo y la rentabilidad, los d irecto res fin anciero s com p etentes adaptaban el presupuesto de capital por el riesgo. Sabían in tu itivam en te que, siendo lo dem ás idéntico, los proyectos arriesgados son m enos deseables que los seguros, y que proporcionan m ayores tasas de rentabilidad. M uchas em p resas estim an la tasa de rentabilidad que exigen los in verso res por acep tar sus acciones y em plean este coste de capital de la em presa para d escontar los flujos de caja de todos los proyectos nuevos. Puesto que los in verso res exigen una tasa de rentabilidad su p erio r a las em presas con riesgo, éstas tienen un coste de capital su p erio r y aplican tasas de descuento m ás elevadas a sus nuevas op ortunidades de in versión . Según la regla del coste de cap ital, la em presa Dell debe u tilizar como coste del capital el 14,5% cuando calcule el VAN del proyecto. Este procedim iento puede provocar m uchos problem as cuando los nuevos proyectos no tienen el mism o riesgo que las activid ad es e xiste n te s. La beta de Dell refleja el cálculo que los in versores hacen del riesgo de las em presas de producción de hardw are de ord enadores, y el coste de capital de estas em presas es la rentabilidad que los in verso re s exigen para acep tar ese riesgo. Si Dell piensa am p liar sus activid ad es co rrien tes, es sensato d escontar los flujos de caja previstos al coste de capital de la em presa. Pero, si Dell consid erase la idea de dedicarse tam bién a la producción farm acéu tica, el coste de capital del proyecto depende del riesgo de la fabricación farm acéu tica y de la rentabilidad que los accionistas exigen para in ve rtir en esa actividad. El coste de capital del proyecto depende del uso que se haga del cap ital. Por tan to , depende del riesgo del proyecto, y no del riesgo de la em presa. LOS ELEMENTOS DETERMINANTES DEL RIESGO DEL PROYECTO El cálculo del riesgo de los proyectos nunca será una ciencia exacta, pero hay dos cosas que es preciso recordar. •

El ap alan cam iento operativo in crem en ta el riesgo de los proyectos. Cuando una gran proporción de los costes son fijos, todo cam bio de los ingresos puede provocar con secu encias catastró ficas en las g anancias. En consecuencia, los proyectos con altos costes fijos tienden a te n e r betas su p erio res.

•

M uchas personas relacionan in tu itivam e n te el riesgo con la variabilidad de los ingresos. Pero gran parte de esta variabilidad refleja el riesgo d iversificab le. Las g anancias de los buscadores solitarios de oro son e xtre m ad am e n te in cie rtas, pero el hallazgo de un filón no depende del com p ortam iento del resto de la econom ía. Estas in version es tienen una alta desviación típica, pero una beta baja. Lo im p ortan te es que exista una fu e rte relación entre los beneficios de la em presa y los

beneficios agregados de todas las em p resas. De este m odo, las actividades cíclicas, cuyos ingresos y beneficios dependen estre ch am e n te del estado de la econom ía, tienden a te n e r betas su p erio res y un elevado coste de capital. Por el con trario , las em p resas que producen artículos esen ciales, como los alim en tos, la cerveza y los cosm éticos, se ven m enos afectad as por el estado de la econom ía. Tiend en a te n e r betas in ferio res y un bajo coste de capital. NO AÑADA FACTORES ADICIONALES A LAS TASAS DE DESCUENTO El riesgo para los in ve rso re s se produce porque una inversión adicional aum enta la dispersión de la posible rentabilidad de la carte ra. Para los in verso res d iversificad os, el riesgo es predom inan tem en te riesgo de m ercado, Pero en el lenguaje com ún, riesgo significa sen cillam en te «m al resu ltad o ».Ejj^ jip lo :


• Para los geólogos que buscan petróleo, el riesgo consiste en hallar pozos secos. • Para las com pañías farm acé u ticas, el riesgo consiste en que un rem edio para la calvicie no sea aprobado por la Autoridad com p etente. • Para el propietario de un hotel de un país que su fre inestabilidad política, el riesgo consiste en que le expropien el e stab lecim ien to . A veces, los d irectivos trata n de inco rp o rar estas even tualidad es añadiendo facto res adicionales a las tasas de descuen to, pero este procedim iento es in co rre cto . Lo que debe h acerse, por ejem plo en el caso del pozo, es incluir la posibilidad de e n co ntrar el pozo seco en el cálculo de los flujos de caja esperados que van a d erivarse del pozo. Si hay un 50% de posibilidades de que el pozo esté seco y otro 50% de que produzca petróleo por valo r de 20 m illones de d ólares. En este caso, el flujo de caja esperado no es de 20 m illones, sino: (0,50% X 0) + (0,5 0% X 20) = 10 m illones de dólares. Hay que am o rtizar el flujo de caja de 10 m illones al coste de oportunidad del cap ital: no tiene sentido d escontar los 20 m illones con una tasa de d escuento con facto res ad icionales. Las estim acio nes de los flujos de caja esperados deben re fle jar las probabilidades de que se presenten todos los resultados posibles, buenos o m alos. Si estas estim acio nes de los flu jo s de caja se preparan co rre ctam e n te , la tasa de d escuento re fle jará sólo el riesgo de m ercado del proyecto. No es necesario añadir facto res ad icionales para com p ensar los erro re s ó los sesgos de previsión de los flujos de caja.

RESUMEN TEM A 11 La contribución que hacen los títu lo s al riesgo de ¿Cómo se mide el riesgo de

las carte ras d iversificad as d epende de su riesgo de

mercado o beta de los títulos?

m ercad o. Pero no todos los títu lo s sufren de igual m anera

las

flu ctuacio n es

del

m ercado.

La

sensibilidad de las acciones a los m ovim ientos se denom ina beta. Las acciones con betas in ferio res a 1,0

no son tan sensib les a los m ovim ientos del

m ercad o. La beta prom edio de todas las acciones es de 1,0. La rentabilidad extra que los inversores exigen por ace p tar el riesgo se denom ina prim a de riesgo. La ¿Q ué

el

prima de riesgo del mercado — esto es, la prima

riesgo de mercado de un título y

relación

existe

entre

de riesgo de la cartera de m ercado— alcanzó en

la rentabilidad que los inversores

m edia un 7,6 por ciento e n tre 1900 y 2004. El

exigen por él?

modelo

de

valoración

de

activos

financieros

indica que la prim a de riesgo esperada de una inversión es proporcional tan to a su beta como a la prim a

de riesgo

rentabilidad

del

esperada

m ercad o.

de to d as

La

tasa de

inversiones

es

igual al tipo de in terés sin riesgo m ás la prim a de riesgo, de modo que el CAPM se expresa así: r = r f + R ( r m - rf ) La

línea

del

m ercado

de

títulos

es

la

rep resentació n g ráfica de la ecuación del CAPM . Esta línea relaciona la ren tabilidad esp erada que ¿Cómo calculan los directivos el

los inversores exigen con la beta,

coste de oportunidad del capital

El coste

de op ortunidad

de los proyectos?

proyectos

es la rentabilidad que los inversores

del

cap ital

de los

exigen al in ve rtir en el proyecto y no en títu lo s de riesgo

eq u ivale n te.

calculan m ed ian te

el el

coste

Los de

m odelo

d irecto res

op ortunidad de

valoración

fin an cie ro s del

capital

de activos

fin a n c ie ro s. El coste de capital de la em presa es la tasa de ren tabilidad esperada que los inversores exigen a las em presas y está d eterm in ad a por el riesgo m edio de los activos y las activid ad es de é stas. El coste de op ortunidad del cap ital d epende del uso que se haga de él. En con secu encia, la tasa de ren tabilidad riesgo

exigida

está

d eterm in ad a

por

el

del proyecto y no por el riesgo de las

activid ad es ya existen tes de la em p resa. El coste de capital del proyecto es la tasa de rentabilidad

m ínim a acep table de un proyecto, dado su riesgo. Las e stim acio ne s

de

los flu jo s de caja

deben

in co rp o rar la probabilidad de que se presenten so rp re sas ag rad ables o d esagradab les. Los m alos resu ltados posibles sólo deben re fle jarse en la tasa de descuento en la m edida en que afecten a la beta

166


El coste de capital medio ponderado y la valoración de la empresa.

INTRODUCCIÓN La m ayoría de las em presas se fin ancian por m edio de una com binación de títulos con riesgos d ife re n tes, y por eso, quienes in vierten en ellos buscan d istintas tasas de rentabilidad. El coste del capital de una em presa se calcula como una m edia ponderada del coste de los in te re se s de la deuda después de im puestos y el "coste del capital propio" (Coste del Capital M edio Ponderado - CCM P). El CCMP se em plea para e valuar proyectos de inversión con riesgo m edio, es d ecir, con el m ism o riesgo que los activos y op eracio nes ya existe n te s en la em presa. 1 .1 .

EJEM PLO: EL COSTE DE CAPITAL DE GEOTHERMAL

Geoth erm al Corporation es una em presa de producción de electricidad a p artir de la energía g eotérm ica del in te rio r de la T ie rra . Con la crisis del petróleo de 2004 sus activos contables tenían una tasa de rentabilidad del 25% anual. En 2007 se quería am p liar la producción lo que suponía un coste de 300 m illones de dólares, por el cual se g eneraría un flujo de caja perpetuo de 4,5 m illones de dólares (Tasa de rentabilidad 4,5/30= 0,15

15% an ual). Si el coste de capital de la inversión

era m enor que el 15% , la am pliación sería un buen negocio. Estudiando

la estructura de capital de G e o th erm al, vem os que su capital está

constituido por acciones (capital propio) y deuda. La tasa de rentabilidad de los activos reales eq uivale a estim ar la rentabilidad de la deuda y las acciones ju n tas (el pasivo). Activos Valor de mercado de los activos valor de las actividades de la empresa

647 $

Valor Total

647 $

Pasivos v Recursos Propios de los Accionistas Valor de mercado de la 194 $ (30%) deuda 453 (70%) Valor de mercado de capital propio 647 $ (100%) Vaior Total

provisional es:

Si se ju n tan todos los títulos de deuda y capital propio en una cartera, la tasa de rentabilidad de la cartera será igual a la rentabilidad de la em presa. La deuda

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEM A 12 El coste de capital m edio ponderado y la valoración de la em presa.

proporciona una rentabilidad del 8% y los accionistas exigen una rentabilidad del 14%. Así pues, con un 30% de la cartera con deuda y un 70% con acciones: Rentabilidad de la cartera = (0 ,3 x 0 ,0 8 ) + (0 ,7 x 0,1 4 ) = 12,2%

El coste de capital de una em presa es la m edia ponderada de los costes de la deuda y el capital propio con valo re s relativos al m ercado. Adem ás, hay que recordar que los in tereses son deducibles a efectos trib u tario s. Es d ecir, si el tipo im positivo es del 35%, y la em presa paga 1$ de in te rés, el ingreso im ponible se reduce en 1$ y el pago total de im puestos dism inuye en 35 cén tim os. El coste neto es de 65 céntim os. El coste de la deuda no es del 8% , sino del 0 ,65 x 8% = 5,2% . El Coste de Capital M edio Ponderado es del: CCM P: (0 ,3 x 5,2% ) + (0,7 x 0,1 4 ) = 11,4% inve rsión).

(que es m enor que el 15% que daría la


1 .2 .

EL COSTE DE CAPITAL M EDIO PONDERADO

El coste de capital de una em presa se d efin e com o el coste de oportunidad del capital de los activos existe n te s de la em presa, pero se utiliza para va lo rar los nuevos activos que tienen el m ism o riesgo que los antiguos. El coste de capital es la tasa de rentabilidad

m ínim a

acep table

cuando

las em presas se am plían

invirtiend o

en

proyectos de riesgo m edio.

Las tasas de rentabilidad esp eradas de las in version es en el m ercado fin anciero d eterm inan el coste de capital de las in version es e m p re sariales.

CÓMO CALCULAR EL COSTE DE CAPITAL DE LA EM PRESA COM O UNA MEDIA PONDERADA El coste de capital de una em presa es una m edia p o n d era d a de las rentabilidades exigidas por los in verso res en acciones y en deuda de la em presa.

En el ejem plo de G e o th erm al, llam em os V al valo r total de m ercado de la em presa, D a la deuda en circulación y £ el capital propio (no ten em os en cuenta los im p uestos). V = D + E = 194 M$ + 453 M$ = 647 M $. La deuda es el 30% y el capital propio el 70% del valo r. Los propietarios de la deuda y las acciones poseen en conjunto todos los activo s de la em presa. V es el valo r de la actividad de la em presa.

Si los accionistas exigen una r cap¡ta| pr0p¡0= 0 ,1 4 y los in verso res en deuda exigen una r deuda = 0 ,0 8 ¿qué tasa de rentabilidad se le debe o fre ce r a los in verso res de un proyecto nuevo para que logren unas ganancias ju sta s ?. Las cu entas se rían : Para los in verso res de deuda r

deuda

X D = 0 ,0 8 x 194 M$ = 15,52 M$

Para los in verso res de capital propio r cap¡tai propio x E = 0 ,1 4 x 453 M$ = 63,42

Total -» 15,52 M$ + 63,42 M $ = 78.94

Rentabilidad r activos = 78 ,94 M$ / 647 M$ = 0 ,12 2 (ó 12.2% )

170

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS T EM A 12


La fórm ula del coste del capital siem p re es (exclu yend o im p uesto s): Coste de capital de la em presa = media ponderada de la rentabilidad de la deuda y del capital propio

A sí

pues:

Tactivos -

X

be-nefieio to ta l i r de Z la i in - versió~— v a la n

[B'x r dezidtD'i~(.Ex r cctpital propio) ~ V

w

Irr ^ ^¿íffaíía J *■ ""

LV

Y,capita Ipropiol

En el caso de G e o th e rm al: r activos = (0,3 0 x 8% ) + (0 ,7 0 x 14%) = 12,2%

PONDERACIONES DE MERCADO Y PONDERACIONES CONTABLES El coste del capital debe basarse en el valo r de m ercad o de los títulos en circulación de la em p re sa. Este valo r de m ercado de los títulos es d iferente al valo r que registran los contables en los títulos o ficiales. Los libros contables reflejan el pasado y los in versores m iran el fu tu ro . Los ratios de en d eudam iento serán d ife ren tes tam b ién . El coste de capital de la em presa mide lo que los in ve rso res desean de ella, y depende de cómo valoran los títulos. Ese valo r depende de sus beneficios y de su flu jo s de caja fu tu ro s, no se su historia contable.

LOS IM PUESTO Y EL COSTE DE CAPITAL M EDIO PONDERADO Los im puestos son im p o rtan tes porque los pagos de in te re se s se deducen del beneficio antes de im puestos. En el ejem plo de G e o th erm al, si la r deuda = 8% y la tasa im positiva de la em presa es T c=35%, el gobierno soporta el 35% del coste de los pagos de in tereses. Por lo tan to , el coste de la deuda después de im puestos es: Coste de la deuda después de im puestos = r deuda x (1 - Tc) = 8% x (1- 0 ,3 5 ) = 5,2% Por lo tan to : Coste de capital de la em presa, después de im puestos = (0 ,3 0 x 5,2% )+ (0,70 x 14%) = 11,4%

Ento nces, el Coste de Capital M edio Ponderado es:

c c m p = [® x ( i - r j

"I" | y X 't'capital propio

¿Q UÉ SUCEDE SI HAY TRES (O MÁS) FUENTES DE FINANCIACIÓN?

171


Aún cuando las em p resas em iten otra serie de títu lo s, nuestro procedim iento general para calcular el CCM P es el m ism o. Sólo consiste en calcular la rentabilidad ponderada después de im puestos de cada título . Por ejem plo, si la em presa tiene acciones pre fe re n te s, adem ás de deuda y de acciones ord in arias, el CCMP se rá: p

CCM P =

LA SOLUCIÓN DE GEOTHERMAL En el proyecto de G eo th erm al, la am pliación de capital cuesta 30 M$ y se esp era que genere un flujo de caja perpetuo de 4 ,5 M $. A sí pues, el VAN del proyecto se calcula descontando el flujo de caja al coste de capital m edio ponderado de G eo th erm al, que es del 11,4% :

La am pliación agregará 9,5 M$ al capital neto de los propietarios de G eoth erm al.

VERIFIQUEM O S NUESTRO RAZONAMIENTO En el caso de G e o th erm al, un proyecto que e xactam en te logre el 11,4% de rentabilidad apenas lograría el equilibrio para satisface r a in verso res en deuda y a los accionistas. Cuando

calculam os

el

CCM P

de

G eo th erm al,

d escub rim o s

que

el

ratio

de

en deudam iento de la em presa es del 30% , que se rep artiría entre 21 M$ de los accionistas y 9 M $ d e la e m is ió n d e d e u d a . Si un proyecto tiene un VAN nulo cuando los flujos de caja esperados se descuentan al CCM P, los flujos de caja del proyecto equivalen al m ínim o necesario para o frecer a los obligacionistas y a los accionistas la rentabilidad que exigen.

172



1 .3 .

EL ANÁLISIS DE LA ESTRUCTURA DEL CAPITAL

Para calcular el CCM P hay que sab e r cuál es la e stru ctu ra de capital de una em presa. Los d irecto res fin anciero s su elen com enzar con las cu entas, donde figura el va lo r con ta ble de la deuda y del capital propio, m ien tras que la fórm u la del CCM P exige em plear los valores d e m ercad o.

Tom em os com o ejem plo la em presa Big Oil. En las siguientes tab las se presenta prim ero el valo r contable y después el de m ercado, de la deuda y del capital propio de Big Oil: Deuda bancaria

200$

25.0%

O bligaciones a largo plazo (vencimiento a 12 artos, cupón del 8%)

200

Acciones ordinarias (100 m illones de acciones, valor nom inal de 1 $)

100

12.5

300

37,5

Beneficios retenidos Total

800$

25.0

100.0%

D euda bancaria

200,0$

Obligaciones a largo piazo

185.7

11.7

D euda total

385,7

24.3

A ccionos ordinarias, 100 millones d e acciones a 12 $

1.200.0

Total

1.585.7$

12,6%

75,7 100.0%

La deuda bancaria se m antiene igual en los dos casos. En cuanto a las obligaciones, su valo r actual ha cam biado porque los tipos de in te ré s han aum entado al 9% desde su em isión. Para calcular el CCM P hay que utilizar el valo r actual del m ercado. Los erro re s m ás graves se producen en la estim ación de capital propio (accion es), ya que su valor es ahora m ism o su p erio r al valo r con el que se em itiero n . Las proporciones de deuda y capital propio siem p re se deben ob servar en sus valores de m ercado, que en este caso son de 24,3% y del 75,7% resp ectivam ente.

1 .4 .

CÓM O CALCULAR LA TASA DE RENTABILIDAD EXIGIDA

TASA DE RENTABILIDAD ESPERADA DE LAS OBLIGACIONES En la m ayoría de las em presas, la probabilidad de bancarrota es baja por lo que los d irecto res fin anciero s se lim itan a con sid erar la rentabilidad al ven cim iento prom etida en las obligaciones como m edida de la rentabilidad esp erada.

LA RENTABILIDAD ESPERADA DE LAS ACCIONES ORDINARIAS


Los Cálculos Basados en el Modelo de Valoración de los Activos financieros (CAMP) El m odelo de valoración nos dice que los in ve rso re s exigen una rentabilidad m ayor a las acciones con betas su p e rio re s. La fórm ula es: Rentabilidad esperada de las A cciones = tipo de in te ré s libre de riesgo + (beta de las acciones x prim a de riesgo del m ercado esperada) En g eneral, los econom istas miden el tipo de in terés libre de riesgo según el rendim iento de las Letras del Te so ro , y la prim a de riesgo del m ercado esperada según la historia del m ercado de cap itales. En el caso de Big Oil, si su beta de acciones ord in arias es de 0 ,8 5 , el tipo de in te rés libre de riesgo es del 6%, y la prim a de riesgo del m ercado (rm - rf) es del 7%, ten em os que el coste de capital propio es del: Coste de capital propio = r capita| pr0p¡0 = rf + P (rm - rf) = 6% + 0,85 (7%) = 12%

Las estim aciones basadas en el M odelo de Descuento de Dividendos Siem pre hay que com probar que la rentabilidad esp erada por las acciones ordinarias es razonable. Una form a de sab e r esto es con el m odelo de d escuento de dividendos (M DD) donde:

DIV, P‘ = ^----------ca p ita l p ro p io

8

Donde P0 es el precio actual de las acciones, DIV í es el dividendo pronosticado para final de año y r cap¡tai prap¡o es la rentabilidad esperada de las acciones. R eordenando la fórm ula ten em o s que: _ 1}IVL ^capitalpropio

u

t fl

En otras palab ras, la rentabilidad esperada del capital propio es igual a la rentabilidad por dividendos (D IV i/P 0) m ás la tasa de crecim ien to perpetua que se espera de los dividendos (g). Este m odelo se usa para calcular las tasas de rentabilidad de las acciones ord inarias de las em p resas públicas.

Tenga Cuidado con la Falsa Exactitud No espere que los cálculos del coste de capital propio sean exactos. Las fórm u las pueden ser co rrectas pero los datos son im precisos y su jeto s a erro r. El coste de capital propio de suele dar dentro de una banda de valores y se puede au m entar su exactitud calculando el coste de un grupo de em p resas sim ilares.

LA RENTABILIDAD ESPERADA DE LAS ACCIONES PREFERENTES Estas se pueden valo rar con la fórm u la de la perpetuid ad:

174

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS T E M A 12


Precio de las acciones p re fe re n te s = d ividendo / r preferentes

En co n secu encia, la tasa de rentabilidad de las acciones p referen tes se ría : ^preferentes

1 .5 .

dividendo 3orado de los cciones prefrentes

CÓM O CALCULAR EL COSTE DE CAPITAL M EDIO PONDERADO

Una vez que ten em os la e stru ctu ra de capital y la rentabilidad esperada de los títulos, aplicam os la fórm ula que ya sab em os: CCM P = [ ^

( 1 - 0 ^

] +

[

EL CÁLCULO DE CCMP DE UNA EM PRESA REAL El coste de capital de una em presa siem pre se debe calcular com parándolo con un grupo de em p resas sim ilares y nunca aislad am en te.

1 .6 .

CÓM O INTERPRETAR EL COSTE DE CAPITAL M EDIO PONDERADO

CUÁNDO SE PUEDE Y NO SE PUEDE UTILIZAR EL CCMP El CCM P es la tasa de rentabilidad que la em presa debe e sp erar ob tener sobre sus in versio n es de riesgo m edio con el fin de ob tener una rentabilidad esperada adecuada para todos sus in ve rso re s. El CCMP a m enudo se utiliza como tasa de d escuento de referen cia (benchm ark) elevándola en los proyectos de alto riesgo y rebajándola en los proyectos seguros.

ALGUNOS ERRORES COMUNES Podem os pensar que increm entando el nivel de deuda de una em presa, su CCM P será m enor y podrem os ju stific a r in versio n es su p e rio re s. Pero al au m en tar la deuda, los in verso res exigirán m ás in te re se s por ella. Tam bién los accionistas exigirían m ás g aran tías porque el en deu dam iento aum enta la rentabilidad sobre el capital propio.

CÓM O AFECTA EL CAMBIO DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL A LA RENTABILIDAD ESPERADA Al

cam b iar

la

e stru ctu ra

de

capital

de

una

em presa,

la

rentabilidad

exigida

co n ju ntam ente en tre deuda y capital propio no cam b ia. Lo que sí que cam bia es la rentabilidad exigida a cada tipo de títulos, puesto que el aum ento de deuda exige m ayor rentabilidad de esta y añade un m ayor riesgo al capital propio.

175


QUÉ SUCEDE CUANDO EL IM PUESTO DE SOCIEDEADES NO ES CERO Los im puestos si que afectan al resultado del CCM P. Los puntos que hay que recordar con respecto al CCM P son: El CCM P es la tasa de descuento co rrecta para los proyectos de inversión de capital con riesgo m edio. El CCM P es la rentabilidad que la em presa necesita ganar después de im puestos para satisface r a todos los poseedores de títulos. Si la em presa aum enta el ratio de en deu dam iento , tanto la deuda como las acciones serán m ás arriesgadas.

1 .7 .

LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

Para va lo rar las acciones de una em presa se pueden utilizar las fó rm u las de d escuento de flujos de caja según el CCM P. El resultado es la com binación del valo r de la deuda de la em presa y los fondos propios. El flujo de caja libre es el flujo de caja que no se req uiere para la inversión en activos fijos o en el fondo de m aniobra y que, por lo tan to , está disponible para los in verso re s. Se calcula restando al flujo de caja operativo el desem bolso en in versio n es. Los flujos de caja libre pueden se r negativos si la em presa crece rápido. Esto es bueno siem pre que la em presa gane m ás que el coste de capital de las in version es.

EL VALOR DEL NEGOCIO DE CONCATENACIÓN El valo r de la operación de concatenación es igual al valo r de los flu jo s de caja libres (FCL) en un año, m ás el valo r del negocio proyectado tam bién descontado al m om ento p resente. Es d ecir:

PV =

FCL,

------------i —

i + ccm p

_

FCL i + ( c c it p y

- i - ...

FCL„ i + (ccM p y

- i-

VAS

----------

i + {c c m f ) 2

Son los VA flujos de caja m ás VA del valo r en continuidad. Los años del horizonte de de proyección, n o rm alm en te, se eligen de form a arb itra ria. Cuando utilizam os el CCM P para valo rar la em presa, nos estam os preguntando: "¿Cuál es la com binación entre la deuda y los fondos propios?".

176

RESUMEN TEM A 12 Porque necesitan una tasa de descuento están d ar ¿Por qué calculan las empresas el

para ap licar a los proyectos con riesgo m edio o

coste

n orm al para su em p resa. Los «pro yectos con riesgo

de

capital

medio

ponderado?

m edio» son los que tienen el mismo riesgo que los activos y las operaciones existen tes de la em presa.

En ellos tam bién ¿Q ué sucede con los proyectos que no tienen riesgo medio?

puede usarse como norm a el

coste de capital medio ponderado. Esta norm a se eleva en los casos de proyectos con riesgo m uy alto y se red uce en los seguros. Una vez m ás, he aquí la fó rm u la del CCM P: CCM P = [D/V x (1-Tc) rdeuda] + [E/V x rcapital propio]

¿Cóm o calculan las empresas el

El CCM P es la tasa de rentabilidad esperada de la

coste de capital medio

carte ra com puesta por los títu lo s de deuda y de

ponderado?

cap ital propio em itidos por la em p resa. La tasa de rentabilidad

exigida de cada título

se pondera

según su proporción en el valo r de m ercado total de la em presa (y no de su valo r con table). Dado que los pagos de in tereses reducen los im puestos sob re

la

renta

rentabilidad

de

exigida

la

em p resa,

sob re

la

la

deuda

tasa se

de

evalúa

después de im puestos, como rd eud a x (1 - Te). G e n e ralm en te se calcula esta fó rm u la del CCMP suponiendo

que

la estru ctu ra

de capital de la

em presa incluye sólo dos clases de títu lo s, la deuda y el capital propio. Si hay otros, como acciones p re fe re n te s, se am plía la fórm u la y se in cluyen . En otras palabras, calculam os rp refe ren tes, la tasa de rentabilidad que exigen los inversores en acciones p re fe re n te s, d eterm in am o s P/V,

la fracción

del

valo r de m ercado a que ascienden estas acciones, y añadim os rp refe re n te s X P /V a la ecu ación . Por su p u esto , las ponderaciones de la fó rm u la

del

CCPM siem p re ascienden a 1. En este caso, D /V + P /V + E /V = 1.

El coste de la deuda (rdeu da ) es e l tipo de interés ¿Cómo se calculan los costes de la

de m ercado que exigen los inversores en deuda. En

deuda y del capital propio?

o tras palabras, es el tipo que la em presa pagaría por la nueva deuda em itida para fin a n c ia r sus proyectos de inversión. El coste de las acciones p re fe re n te s (rp re fere n tes ) es sólo el dividendo del precio de las acciones p referen tes dividido por el precio de m ercado de una acción p referen te. Lo más difícil es calcular el coste del capital propio (rcapital propio ), Ia tasa de rentabilidad esperada sobre las acciones de la em presa. Los directores financieros em plean el modelo de evaluación de los

activos financieros

(CAPM )

para

calcular

la

rentabilidad esperada. Pero a las em presas sólidas y con crecim iento sostenido, puede resultarles más apropiado em plear el modelo de descuento de dividendos con crecim iento constante. Recuerde que el cálculo de la rentabilidad esperada es menos fiab le cuando se trata de las acciones de una sola em presa que cuando se refieren a una muestra de em presas con riesgo com parable. En consecuencia, algunos directivos tam bién consideran el CCMP de los sectores industriales. ¿Q ué sucede cuando cambia la

Se produce un cambio de las tasas de rentabilidad

estructura del capital?

de la deuda y el capital propio. Por ejem plo, el aum ento del ratio de endeudam iento increm enta el riesgo que soportan los inversores en deuda y en capital

propio,

superiores.

Sin

y

hace

exigir

embargo,

les

esto

rentabilidades no

significa

n ecesariam ente que vaya a au m entar el CCMP total, porque se da m ás peso al coste de la deuda, que es m enor que el coste del capital propio. Si dejam os de lado los im puestos, el coste de capital general perm anece

constante

con

el

cam bio

de

las

proporciones de deuda y de capital propio. Sólo piense que la em presa es un gran proyecto. Calcule los flu jo s de caja o p erativos del negocio ¿Se puede utilizar el CCMP para

(b eneficios

valorar em presas?

am o rtizació n), y reste las inversiones fu tu ras en las

plantas

después

de

im puestos

o in stalaciones y en

m ás

el fond o

la de

m aniob ra. Los flujos de caja libre resu ltantes se actualizan

utilizando

el coste de capital m edio

p onderado. Por su pu esto, los flu jo s de caja de una em presa continúan g eneránd ose en el fu tu ro . De h echo, los directores fin an ciero s no rm alm en te

178

los proyectan con d etalle sólo hasta un horizonte te m p o ral d e te rm in ad o , y a p a rtir de ahí estim an el valo r residual de la em presa.

179

*ADO

TEMA 15

La política de endeudamiento.

Apuntes realizados por: Carlos Álvarez Díaz

GRADO EN ADE

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEM A 15 La política de endeudam iento.

1.1.

COMO AFECTA EL ENDEUDAMIENTO AL VALOR DE UNA EMPRESA EN UNA ECONOMÍA U BRE DE IMPUESTOS

La estructura de capital que eligen las em presas no puede aum entar el valor subyacente de la em presa. Si la suma de valores de mercado de deuda y los títulos valores de la em presa, puede establecer el valor de los flujos de caja futuros a partir de los activos y las operaciones reales. El valor de la em presa es determ inado por los flujos de caja y tam bién la deuda y las acciones en circulación. M odigliani y M iller (M M ) dem ostraron que el valor de la em presa no depende de cómo se corten los flujos de caja y que sin im puesto y un funcionam iento correcto de los m ercados de capital (adem ás de ser eficientes) el valor de la em presa no depende de su estructura de cap ital. Las decisiones de la estructura de capital tienen im portancia cuando hay im puestos y no hay un funcionam iento correcto de los m ercados de capital o considerando más com plicaciones prácticas.

El aumento de MM Si tenem os un millón de $ y em itim os 500.00 0 $ en deuda a un tipo de interés del 10% y em plear la recaudación para recom prar 50.000 acciones (10$/acción), esto se denom ina reestructuración va que se cambia la com binación de fuentes de financiación, por lo tanto el valor de deuda y capital sigue siendo el m ismo. El capital total de la em presa pasa a ser 500.000 $ y los accionistas han recibido 500.000

$.

Como afecta el Endeudamiento al Beneficio por Acción La deuda no puede aum entar ni reducir la rentabilidad para los inversores en capital propio. En una recesión económ ica, su rentabilidad quedaría reducida por el uso de la deuda, pero en otras situaciones aum enta. Si el inversor se endeuda para invertir en acciones obtendrá el mismo resultado por lo que no hay ninguna diferencia de endeudarse la em presa o el inversor. De igual form a la reestructuración de la em presa no perjudicará a los inversores.

181


TA BLA 15 .2 River Cruises se financia íntegram ente con capital propio. Aunque espero ingresos de 125.000 $ a perpetuidad, estos ingresos no son seguros. La fab la muestra la rentabilidad a los accionistas según distintos supuestos sobre el resultado operativo. Suponemos que no hay impuestos.

100.000

Número de acciones:: : P r e c io p o r a iid c r ;

.iO $ 7 . '

' ' '•

Valor de mercado de jasacciones

v ¿jí."[ítj:.¡ ;v

1 m illón $ e le E c o n o m ía

i-t

-7‘

75.000$

Resultados operativos Beneficio por auijiór;

■

TABLA 15-3 Rivef Cruises se pregunta si em itir 500.000 $ en deuda a un tip o d e interés del 10 por ciento para recom prar 50,000 acciones. Esía tab la muestra la rentabilidad para los accionistas según distintos supuestos sobre los resultados operativos. La rentabilidad a los accionistas se increm enta en condiciones de norm alidad o de aug e económ ico, pero c a e más durante una recesión.

.

Nú m ero d e a c c io n e s •!;-'.±

125.000 x 1«25 _ 12,5%

7,5%

Rentabilidad de las acciones :j.'..'....."i...i-.: ~

.

Auge

Norm al

175,000 !t;75=..ü^':V: 17,5% •

Pesulíado esperado

■

; -j: j '

P re c io p o r.a c c ió n .

Valor de m crcado da luy ücciüriüü Valor de mercado de la deuda

D epresk

R-; r,u Ití;d o ; or: o riit Y c :

75.CC« Î 50 CÛ0 î

Interés ■ fieri(!fifvi<3:(fí«pi)És;dé 'tfte rcu r

2ixco s

Beneficio p o ra c e ttrt

■■0,50. $

i.j.;.;..

175.000 50.000-

;; 7SÓQG. -j'.r'On ■ ■ . 1,50 ■

2,50

isw

é 5%

;s

R e n lü ta lid í-jd -ü e i=--j , * : i a * s

.L....... . ..

12S.OOO 50.000

esrxrraikr FIG U R A 15.1 EI endeudam iento aum enta el beneficio por acción íBPA) de River Cruises cuando el resultado operativo es superior a 100,000 $, pero lo reduce cuando esos ingresos son inferiores a 100.000 $. El BPA esperado pasa de 1,2$ $ a 1.50 S.

proporción de dolida y capitol propio

3olo capital propio

Resultado operativo «=pprado «■ 1?5 TOflJ

100.000

1G0.000

R e s u lta d o npftraNvo e n d ó la re s

182


La proposición I de MM o proposición de MM de irrelevancia de la deuda: el valor de la em presa no resulta afectado por su estructura de capital y por lo tanto la política de endeudam iento no tiene im portancia para los accionistas.

Como afecta el Endeudamiento al Riesgo y a la Rentabilidad La financiación de la deuda no influye en el riesgo operativo o lo que es lo mismo en el riesgo com ercial de la em presa. Con m enos capital propio circulante, los cambios del resultado operativo producen efectos m ayores en el beneficio por acción. La financiación con deuda se denom ina apalancam iento financiero y a las em presas que han emitido deuda se las llama em presas apalancadas. El apalancam iento consiste en duplicar la magnitud de las subidas y las bajadas de la rentabilidad de las acciones. La ffl de las acciones sería el doble después de la reestructuración. La financiación con deuda no afecta al riesgo operativo pero añade riesgo financiero. Con la mitad de capital propio se absorbe la misma cantidad de riesgo operativo, el riesgo por acción se duplica.

..................

-FIGURA 15.2 cnmo se corta e l 'p a s te l1' da R¡ver .Crulse. L « c irc u io s d e lo l¡q u¡crd a suponen q u e lo ■émpissa n o tie n e d e u d a Los de lo d e re c h a reflejan la reestructuración p rep ue sto . fs ta d iv id e e l v o lo r d e la

ei ’

\

fe e stiu ctu ia ció n n o a fe c ta a l valo r total d e la e m p re s a nü al resultado o p e ra tivo .

Doapufa cié kj fee:>tru( turgdón ■- e e e :;::." e ;; ■ i : ■ :

d

. ■

v » ic , dC ,□

em p re sa (sim b o liza d a por los círcu lo s su p erio res) en 50 y SO. U>a a ccio n ista s o b tie n e n m á s do| 53 p o r d e n tó d el resultad o operativo e s p e ra d o , o "norma!" (sim b o lizad o s p or los círcu lo s inferiores), p ero só lo p oiqu e s e e n fren ta a riesg os

financieros. Observe que la

Fhíáicfactóm exclusiva ee: . e ' e e - e^' ■:

i ™ |||§ £

'

^

5ní:‘0D:1 de.dcuda ^ ¡i? •

• ..

.........

„

\

Resultado esperado

Analizando el significado de la Proposición I de MM en la rentabilidad esperada de las acciones. Antes de la emisión de deuda al se r una inversión arriesgada los accionistas exigen rentabilidad del 12.5% por encim a del interés 10%. El precio de la acción es 1.25$/t). 125=10$ Después de la em isión de deuda los beneficios y dividendos esperados se elevan 1.50 $ pero el riesgo se duplica y ahora los accionistas tienen una rentabilidad del 15%. Después de la em isión el precio de la acción es 1.50$/t).15=10$, exactam ente igual.

183


Estructura Propuesta: Deuda y Capital Propio en Partes Iguales

Estructura actual: Sólo Capital Propio

1.50$

1,25 t

Beneficio esperado por acción

10 *

10$

12,5%

15,0%

Precio de las acciones Rentabilidad esperada por acción

El endeudamiento y el coste del capital Propio Si se financia únicam ente con capital propio, la rentabilidad esperada es del 12.5%. La reestructuración no cambia el beneficio operativo ni el valor de la em presa, tampoco debería m odificar el coste de capital. Si se reestructura la em presa la tasa de rentabilidad de la inversión es del 12,5% ya que el beneficio por acción es 1.50$ y el precio de la acción es 10$, si la rentabilidad del capital propio (rcapitai pr0p¡0) es 1.50$/10$=0.15 y la rentabilidad de la deuda (rdeuda=0,10) es el 10%, la rentabilidad total es: r a ct„o , =

-D

/

V + r caP,tal _p,up,o 'E

1v

^

0 .5 0 0 .1 0

+

0.5 '0.1 5

=

0 .1 2 5

=

ractlwjl

Siendo D la deuda en circulación, E el capital propio, V el valor total de la em presa. (V=D+E). Recuérdese que estos no son valores contables sino de mercado. La proposición I de MM afirm a que la estructura de capital de la em presa no afecta a su resultado operativo ni al valor de sus activos, por eso, ractivos, la rentabilidad esperada del paquete de deuda y capital propio, no cambia. r cap,tal _prop,o = r a c t ,„

D, +

^

' ( r aC,o,~ “

,

r deuda ) =

0-125+

500000 , i

0-125“

0 -1 0 ) =

0-15

Esta es la proposición II de MM que afirm a que la tasa de rentabilidad esperada sobre las acciones ordinarias de una em presa apalancada aum enta en proporción con el ratio deuda entre fondos propios (D/E) expresado en valores de mercado.


FIGURA 15.3

La Proposición ti de MM con un Upo de Interés fijo sóbrela deuda. La rentabilidad esperada del capital propio d e Rlver Crulses aum enta con ©I ratio deuda entre fondos propios. La media ponderada de tas rentabilidades esperadas de ¡a deuda y el capital propio es constante, y equivale a la rentabilidad esperada de tos activos.

.rcapitalptvpía=tasa da rentabilidad esperada del capital propio

’3 _-16

-

m . .S | 14 Ü 12 t |

a 6

5

4

sv

¿rcjíros " tasa de rentabilidad esperada de Jos activos ' "tteujB “ rontabiSdad oeporoda do la couda .

I ¿ C

I. I I L I I I I L t_ J I I I L 0,1 0,2 C’,3 0,4 0.5 0.6 0.7 0,8 0,9 I U »2 1.3 *,4 1.5 Ift Rotio de deuda entre capital propio, D/5

FIGURA 15,4 La Proposición II de MM cuan do la deuda está Ubre de riesgo. A m edida que oí ratto de deuda entre capital propio aum e n ta los obligacionistas exigen una tasa de rentabilidad mayor para compensar el riesgo de im pago. La tasa de rentabilidad esparada sobre el capital propio aum enta con m ayor lentitud cuando la deudo es más arriesgada, porque los obligacionistas aceptan paite d el riesgo. La tasa de rentabilidad esperada sobre el conjunto de deuda y capital propio, ractivos, perm anece constante.

¡

l'cart*«.'prf>olo~ tdaa de le n ta L lid a d «aperada del capital propio

Retío de deuda entre capital propio, D/E

En la Fig. 15.3 se ve las consecuencias de la proposición II de M M , ract¡„os no se altera y es independiente de la cantidad en que se endeude la em presa, sin embargo si cambia la rentabilidad sobre las partes de deuda y capital propio. Esto es así porque las proporciones de deuda y capital están cam biando. M ás deuda quiere decir que el coste de capital propio se increm enta y

que la

cantidad del capital propio es inferior. En la fig. 15.3 la deuda tiene tipo de interés constante y en la fig. 15.4 no ya que cuanto más se endeuda la em presa, el riesgo de impago se increm enta, y la em presa se ve obligada a pagar tipos de interés más elevados. La pendiente de rcap¡tai

pro P¡o

se reduce a medida que D/E aum enta ya que el

riesgo pasa de los accionistas a los inversores en obligaciones. La rentabilidad media de los títulos de deuda y de capital propio de la em presa también es constante, independientem ente de la fracción de financiación de la deuda.

185


1.2. Si

La estructura del capital y el Impuesto de Sociedades

la deuda fuera

com pletam ente

irrelevante

los

ratios

de

endeudam iento

reales variarían

aleatoriam ente entre una em presa y de una industria a otra. Las em presas con crecim iento espectacular pocas veces apelan al endeudam iento, a pesar de us rápida expansión y de sus grandes necesidades de capital.

El endeudamiento y los impuestos de River Cruises El interés que la em presa paga es un gasto deducible de im puestos, pero los dividendos y los beneficios retenidos están sujetos al im puesto de sociedades.

TABLA 15.ó Como los intereses de lo deuda son desgravablea, k>s obligacionistas y accionistas c b River Cruise espetan recibir

un bsnoficlo mayor cuando lo empresa estn apalancada.

■. : Resultado c]p_nr?ifivn esperado : Interés, de la deuda al 10% Beneficio añté¡s de impuestos Impuestos at 35% fctanefidio después de impuestos Combinación de deuda y capital propio {intereses de la deuda '+beneficio después de. impuestos) ;."

Cero Dwirtmlii500.00P . :¡» C C 0 i O 125x:QQ0 . 43,750 81.250

81.250

i25.CKjrj::$ ■■ ■ 50.000 ■-75.000 26,250 '■ 43.7ül:

98.750

Los ingresos esperados se reducen al aplicar a los beneficios unos im puestos del 35%. Se puede observar como en la em presa apalancada el ingreso com binado de los obligacionistas y de los inversores en capital propio aum enta en 17500$ (0.35-50000$) ya que los pagos de intereses son deducibles de im puestos (ahorro fiscal por intereses). Los obligacionistas no van a recibir más que el tipo de interés del mom ento, todos los beneficios de este ahorro fiscal por interés van a parar a los accionistas. Para calcular el valor actual de los ahorros fiscales futuros con una deuda perpetua hay que descontar ahorros fiscales por intereses a una tasa relativam ente reducida. Lo más común es decir que el riesgo de los ahorros fiscales es el mismo que el de los pagos de intereses que generan. 17500$ = 175000$

Con capital propio la em presa será valorada con una rentabilidad que exigen los accionistas del 12,5% 81250/0.125=650000$, y si em ite 500000$ de deuda se increm enta el ahorro fiscal 650000$+175000$=825000$.

186


El ahorro fiscal anual es la tasa de interés de la em presa (Tc ) por el pago de los intereses. (r All[ÍJ -D) A h o rro _ fis c a l _ anual = Tc

-D

^

,da ° = Tc -D ^deitd:

El valor actual del ahorro fiscal si la em pres no piensa endeudarse perm anentem ente es menor. Este valor Tc -D es el valor actual del ahorro fiscal máximo posible. Cómo Contribuye el Ahorro Fiscal por Intereses al Valor del Capital Propio. El pedir dinero prestado reduce la factura im positiva de la em pres ay aum enta los pagos a los inversores y el valor de la inversión aum enta junto con el valor actual del ahorro fiscal. La proposición I de MM integrando los im puestos de la em presa: Valor de la empresa apalancada = valor con financiación exclusiva con capital propio +Valor acutal del ahorro fiscal En el caso de deuda perpetua: Valor de la empresa apalancada = valor con financiación exclusiva con capital propio + TC D

F I S U R A I 5 . S La lin ca g ru e sa n e g ra m u e stra Que la e x is te n c ia d e l a b o n o fisc a l efe etc a l v a lo r d e m a rc a d o d e la e m p re s a . El e n d e u d a m ie n to a d ic io n o ! r e d ic e los p a g a s cte Im p uestas s o b re lo s b e n e fic ia ? d e la e m p re s a e In crem en ta los flujos d e c a fa a los q u e tienen d e re c h o ios in verso res. A sí, el v a lo r d e m e rc a d o a u m e n ta .

Vylcr ele la empresa no apa anearla

D-euda

El endeudam iento increm enta el valor de la em presa y la riqueza de los accionistas.

El impuesto de Sociedades y el Coste de Capital Medio Ponderado Como los intereses de la deuda son fiscalm ente deducibles para m antener satisfechos a los inversores, las em presas deben ganar el tipo de interés después de im puestos sobre su deuda y sobre la rentabilidad que exigen los accionistas.

187


Para ver como afecta el apalancam iento al coste de capital si la em presa paga im puesto de sociedades Al em itir 500000$ de duda (D), el valor actual aum enta en 175000$ pasa de 650000$ a 825000$ (D+E) y el valor del capital propio es 825000 - 500000 = 325000$ €. De la tabla 15.6 se obtiene que rcap¡tai propio = 48750/325000=0.15. Tc=0.35 y rdeuda=0.10. Observam os como al haber deuda el coste de capital medio ponderado del capital se ve afectado, el apalancam iento reduce el CCMP, en nuestro caso del 12.5 % al 9.85 %.

CCMP = (1 —0 .3 5 )-0 .1 0 Í 5 0 0 0 0 0 1 + 0 .1 5 Í 3 2 5 0 0 0 1 = 0 ,0 9 8 5 = (,8 2 5 0 0 0 J ^ 825000

9 .8 5 %

FIGU RA ] f j, 6 Los cam bios d el coste de capitaJ d e River Cruises con m ayor apaJancamiento cuan do hay impuestos de sociedades. Se supone que el coste de la deuda después de impuestos perm anece constante a ( l - 0,36) 10 ■ 6 ,5 por ciento. Con un endeudam iento r w y w , el coste del capital propio se incrementa, pero más ¿enlámente que cuando no hay impuestos (véase la Figura 15.3). El coste de capital m edio ponderado (CCMP) disminuye o m edida que c ie c e el endeudam iento de la empresa,

En esta figura vem os como a más deuda de la em presa, la tasa de rentabilidad esperada del capital propio aum enta, pero el increm ento es m enos pronunciado en ausencia de im puestos. En nuestro caso el coste de la deuda después de im puestos es sólo del 6,5% y el ratio D/E=5000$/325000$= l,54.

Las Consecuencias del Impuesto de Sociedades en la Estructura de Capital. El endeudam iento tiene desventajas im positivas, los inversores en bonos deben pagar im puestos personales por todos los intereses que reciben. La tasa m ás elevada de im puestos sobre los intereses de las obligaciones es el 35% y los dividendos soportan un 15% (En España el 18%). Puede llegar un m om ento en que los ahorros fiscales que produce la deuda se estanque o dism inuyan aunque esto no explica que hay grandes em presas m uy rentables y con poca o sin deuda.


1.3.

Los Costes de la Insolvencia Financiera

Hay insolvencia cuando no se cum plen o sí pero con dificultad las promesas a los acreedores (puede llevar a la quiebra). Por ello preocupan los costes de la insolvencia financiera y se refleja en el valor del mercado. Valor total de mercado = valor si la financiación es sólo con capital propio + VA del ahorro fiscal - VA de los costes de insolvencia financiera FIGURA 15.7

La te o ría d el equilibrio d e l a o stm ch jra d e c a p ita l. L a lín e a gris c u rv a m u estra q u e e l valo r d e m e r c a d o d e l a e m p re s a c o m e n t a a u m e n fa n d o c u a n d o l a e m p re s a s e e n d e u d a , p e lo q u e por úllirno d ism in u ye a m e d id a q u e los c o s te s d e In s o lv e n cia fin a n c ie ra se h a c e n c a d a v e : m é e Im p ortantes. L a estru ctu ra óptim o d e co o tla e s la q u e eq u ilib ra e l c o s t e d e ta in so lv e n cia fin a n c ie ra c o n e l v a lo r d e l ch o rro riscal peí in tereses q u e g e n e r a el e n d e u d a m ie n to . N lw l .^frlm o rtf» «nrlfn.rlam lím to

Podemos ver como el equilibrio entre los beneficios fiscales de la deuda y los costes de insolvencia financiera determ inan la estructura del coste de capital. La probabilidad de insolvencia financiera aum enta rápidam ente con el endeudam iento adicional y los costes de insolvencia alcanzan un valor sustancial. La teoría del equilibrio afirm a que se trata de aum entar el endeudam iento hasta el punto en que el valor de los ahorros fiscales por intereses es contrarrestado por los costes de insolvencia financ.

1.4.

Explicación de la Elección de las Distintas Fuentes de Financiación

La teoría del Equilibrio Las decisiones entre deuda y capital propio se resuelve equilibrando los ahorros fiscales por intereses y costes de insolvencia financiera. Según esta teoría los ratios de endeudam iento varían de una em presa a otra. La em presa con activos seguros deben ten er ratios elevados y las no rentables deben buscar financiación con capital propio.


La teoría de equilibrio explica muchas diferencias que existen en las estructuras de capital de las em presas (Em presas de alta tecnología con activos arriesgados e intangibles se endeudan poco y em presas de servicios públicos se endeudan mucho porque sus activos son tangibles y seguros). Tam bién hay cosas que la teoría no puede explicar cómo que em presas con éxito prosperan con poco endeudam iento. G eneralm ente las em presas más rentables son las menos endeudadas.

La Teoría de la Jerarquía Financiera Ésta podría explicar porque las em presas rentables se endeudan menos. Los directivos saben más que los inversores y estos no pueden evaluar el valor de las em isiones de acciones. Reacios a com prar acciones recién em itidas porque tem en que se sobrevalore y esto explica que hacen bajar los precios de éstas. Los anuncios de em isiones de acciones hacen bajar los precios de éstas. La teoría de la jerarquía financiera de la estructura de capital: •

Las em presas prefieren la financiación interna sin em itir señales negativas que reducen el

•

Cuando se necesita financiación externa. Las em presas em iten deuda y en último recurso

precio de las acciones.

apelan a la emisión de capital propio. La jerarquía financiera explica porque las em presas menos rentables suelen endeudarse menos ya que no necesitan dinero. Las m enos rentables em iten deuda ya que no tienen suficientes fondos internos y porque la deuda ocupa el prim er lugar en el orden jerárquico de la financiación externa. Las em presas estadounidenses con fondos internos financian las nuevas inversiones y con externas el endeudam iento. La jerarquía parece aplicarse en em presas m aduras. Las em presas de alta tecnología colocan en prim er lugar del orden jerárquico acciones ordinarias para financiar inversiones.

Las Dos Caras de la Holgura Financiera La holgura financiera

es

buena. Tener

holgura financiera significa

poseer suficiente

dinero,

obligaciones, activos reales... de modo que los prestam istas consideren que la deuda de la em presa es una inversión segura. Hay que ten er suficiente holgura para conseguir financiación. La holgura financiera tienen más valor para em presas con VAN positivo. El aspecto negativo es que los directivos se lo pueden tom ar todo con calm a y que los que disponen de amplio flujo de caja gratuito reinvierten en em presas madura o en adquisiciones inoportunas. La deuda obliga a pagar en efectivo. El m ejor nivel de deuda sea el que se conserve en el banco sólo el dinero necesario. En algunas em presas la am enaza de insolvencia financiera puede ser saludable al incentivar a los directivos y así se esfuercen más.

190


Sealed Air Corporation se endeudó en más de 300 m ili. De $ y con la recaudación de la deuda pagó un dividendo especial a los accionistas. Al elevar el nivel de deuda al 65% obligó a pagar gran sum a de dinero por intereses dejando poco margen para dedicarlo a seguir haciendo una vida cómoda. Después del cambio de estructura de capital Sealed A ir mostró grandes m ejoras de su eficiencia.

191

RESUMEN TEM A 15 El objetivo consiste en m axim izar el valo r to tal de m ercado

de todos

e m p resa.

Suponga

los títu lo s que

el

em itidos por

d irecto r

la

fin anciero

¿Q ué objetivo tiene la elección de

tom a todos los activos reales de la em presa y los

la

ven de a los inversores bajo la fo rm a de un paquete

estructura

tratan

de

de

hacer

capital? los

financieros

¿Q ué

directores

de títu lo s. Algunos d irecto res fin an ciero s prefieren el paquete

m ás sim ple

posible: la financiación

ín teg ram en te con capital propio. O tros term inan em itiendo docenas de clases de títu lo s de deuda y de capital

propio.

Los

d irecto res

fin ancieros

deben e n co n trar una com binación p articu lar que m axim ice el valo r de m ercado de la em presa. Si el valo r de ésta se in crem en ta, los inversores en acciones ord in arias se ben eficiarán .

No n e ce sariam e n te. Según la fam osa proposición ¿Aumenta el valor de la

de la irrelevancia de la deuda de M odigliani y

empresa cuanto más se

M ille r (M M ), el valo r de la em presa no puede

endeuda?

au m e n tar cam biando la estructura de capital. Por tan to , las proporciones de fin anciación con deuda y con

capital

propio

no

tienen

im p ortan cia.

El

apalancam iento financiero in crem en ta la tasa de rentabilidad esperada para los accionistas, pero el

riesgo

de

sus

pro p o rcio n alm en te.

acciones MM

tam b ién

se

d em uestran

eleva

que

la

rentabilidad extra y el riesgo adicional se eq uilibran, con lo que los accionistas no se benefician ni se perjudican. Por su pu esto, el argum ento de MM se basa en una sim plificación de las h ipó tesis. Por ejem plo, supone que los m ercados de capital son eficientes y que funcio nan bien, e ignora los im puestos y los costes de la insolvencia fin a n c ie ra . Pero incluso au nq ue estas hipótesis resulten in correctas en la práctica, la proposición de MM es im p o rtan te. Expone las tram p as lógicas en que a veces caen los d irecto res fin an ciero s, esp ecialm ente la idea de que la deuda es «fin anciació n barata» porque su coste explícito (el tip o de in terés) es in fe rio r que el coste del capital propio. Pero la deuda tam bién tie n e

un

coste

im plícito,

porque

el

m ayor

en d eudam iento aum enta el riesgo financiero y el coste de ese cap ital. Cuando se consideran ambos costes, la deuda no resulta más barata que el

cap ital propio. MM d em uestran que cuando no hay im puesto de sociedades, el coste de capital m edio ponderado de las em presas no depende de la m agnitud de la financiación de la deuda. Los intereses de la deuda son gastos fiscalm ente deducibles. Así, el endeudam iento crea un ahorro fiscal por intereses, que es igual a la tasa impositiva ¿Q ué cambios producen los

marginal Tc m ultiplicada por los pagos de intereses

impuestos en la proposición de

rdeuda x D. Por lo general, los ahorros fiscales

MM de la irrelevancia del

futuros por intereses se calculan descontando la tasa

apalancamiento?

de endeudam iento rdeuda- En el caso especial de la deuda perm anente VA del ahorro fiscal = Tc (rdeuda x D) / rdeuda =TcD Por su pu esto, los ahorros fiscales por in tereses sólo tienen

valo r

para

las

em presas

que

obtienen

beneficios y pagan im puestos. Si los ahorros fiscales por intereses tienen tanto valor, ¿p or qué las em presas que pagan impuestos no se endeudan todo

lo que

pueden?

Porque

m ien tras m ás se endeudan, m ayor peligro corren de ca e r en la insolvencia fin anciera O btenem os la teoría del equilibrio de la estru ctu ra óptim a Suponga que a la proposición de

de

cap ital.

La

teoría

afirm a

que

los

directo res fin an c ie ro s deben in crem en tar la deuda

MM sobre la irrelevancia del

hasta el punto donde el valo r de los ahorros

apalancamiento añadimos los

fisca le s

ahorros fiscales por intereses y los

e xactam e n te

costes de la insolvencia

adicionales de una posible insolvencia fin an cie ra.

adicionales

por

in tereses

equilibrados

por

resulten

los

costes

financiera. ¿Q ué resultado

La te o ría del equilibrio m an tien e que las em presas

obtenemos?

que tienen activos seguros y tangibles, y grandes beneficios im ponibles, deben fu n cio n ar con altos niveles de deuda. Las em presas m enos rentables, o las que tienen activos arriesgados e intangibles, tienen que endeudarse m enos. La te o ría de la je rarq u ía fin an ciera postula que las

em presas es,

prefieren que

se

financiación

jerarquía financiera?

reinvirtiend o los beneficios) a la e xte rn a . Cuando financiación

hace

interna

(esto

necesitan

la

la

¿En qué consiste la teoría de la

extern a ,

reteniendo prefieren

y

em itir

deuda antes que e m itir nuevas acciones. La teoría com ienza con la observación de que los directivos conocen

el

valo r

y

las

perspectivas

de

las

em presas m ejo r que los inversores extern o s. Los

193

inversores son conscientes de que las em presas deben

buscar

la em isión

de

cap itales

propios

cuando la acción esté sobrevalorada y por tan to el precio de la acción dism inuirá cuando se anuncie dicha em isión. La financiación in tern a evita este problem a. Si se necesita fin anciación exte rn a , la prim era elección es la deuda. La te o ría de la clasificación jerárq u ica m antiene que la cantidad de deuda que em iten las em presas depende de su necesidad de financiación extern a. Tam bién

sugiere que los d irecto res fin anciero s

deben tra ta r de co n servar al m enos cierto grado de holgura financiera, esto es, una reserva de te so re ría disponible o de capacidad de crédito no utilizada Los niveles elevados de deuda (y la am enaza de ¿Es siempre valiosa la

insolvencia

holgura financiera?

d irectivos trab ajen mucho m ás, que ahorren dinero

fin an cie ra)

pueden

lograr

que

los

y eviten h acer inversiones con VAN negativo.

Lam en tablem ente,

no

existen

fó rm u las

hechas

para ad optar decisiones de e stru ctu ra de cap ital. ¿Existe permita

alguna regla

que

encontrar

estructura óptima decapital?

la

En

algunos

casos,

la

deuda

puede

resu ltar

preferible al capital propio, pero en otros no. Sin em bargo, los d irecto res fin an ciero s deben pensar al m enos en cuatro aspectos. •

Los im p u esto s. ¿Q u é valo r tienen los ah orros fiscales

por

in te reses?

¿Es

probable

que

las

em presas sigan pagando im puestos d uran te toda la vigencia de una em isión de d euda? Lo más probable es que las em presas seguras y con rentabilidad con stan te se m antengan en situación de pagar im puestos. •

El

riesg o.

costosa,

La

aun

si

insolvencia la

em presa

fin anciera la

es

su p e ra.

P erm aneciendo co n stantes los dem ás facto re s, las em presas con elevados riesgos tienen más probabilidad

de

ca e r

en

ella.

Por

eso,

las

em presas con riesgo suelen e m itir m enos deuda. • La clase de activo s. Si se in cu rre en insolvencia,

194

los

costes

que

conlleva

son

general- m ente

m ayores para las em p resas cuyo valo r depende de activos

intangibles.

endeudan

Por

m enos que

lo g eneral,

éstas

las que tienen

se

activos

seguros y tangibles. •

La holgura fin a n cie ra . ¿H asta qué punto es buena? La m ayor holgura facilita fin an ciar las inversiones

fu tu ra s,

pero

puede

d eb ilitar

la

m otivación de los d irectivos. Con m enos deuda, y por consiguiente con m enos holgura, aum enta la probabilidad de que las em presas deban em itir acciones para fin a n c ia r las inversiones fu tu ra s.

195

Apuntes realizados por: Montserrat Luque Conde

GRADO EN ADE

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEM A 16 La política de dividendos.

16.1.

Cómo pagan las em presas los dividendos a los Accionistas.

2 Form as: -

Dividendos en efectivo: p a go en e fe ctiv o que las e m p re sa s ha cen a los a ccio nista s.

-

Dividendos en acciones: pago se hace con acciones.

Tam bién esta la recom pra de acciones que es m ás com ún en EEUU desde 1983. Adoptando am bas, pago d ividendo y recom pra de acciones se in crem enta el porcentaje de ingreso. Las em presas que pagan dividendos son un pequeño porcentaje de las S.A . No tiene libertad para rep artir todos los dividendos, al endeudarse, suelen com p rom eterse a restringir los dividendos. Las que no pagan dividendos son en su m ayoría em presas en crecim ien to, em presas pequeñas o em presas de crecim iento rápido que no tiene beneficio. Cuando em pieza a d istrib u ir teso rería a sus accionistas es m ás probable la recom pra de acciones.

16.2.

Pago dividendos.

Dividendo en efectivo ord in ario. O rdinario india que los d irectivos esperaban m an tener esos pagos en el futu ro . Si no hubiese com unicado esa certeza, hubieran anunciado un d ividendo extra. Es m enos probable que los dividendos extras se repitan. Otros preferían que el dividendo se reinvirtiera en la em presa. Con lo cual se puede o frecer un plan de reinversión autom ática de dividendos. Sus dividendos se utilizan para com prar m ás acciones. Esas nuevas acciones se em iten con un pequeño descuento respecto al precio de m ercado ya que las em presas se ahorran los costes de suscripción de las em isiones ord in arias de acciones. Las acciones se negocian con stan tem ente, las em presas nunca pueden m an tener archivos que indiquen exactam ente quién las posee. Se anuncia el pago de dividendo

a los accionistas

registrados. La acciones se podían adquirir con d ividendo hasta 2 días antes de la fecha de cierre. Después la acción se negociara como ex-dividendo. Las acciones valen m ás cuando son con dividendo. Cuando van con ex, se espera que el precio se reduzca por el valor del dividendo. Ex-dividendo: Sin divid end o. El co m p ra d o r de una acción d e sp u és de la fe c h a de cie rre no recibirá el dividen do próxim o an unciado. A lg u n a s lim ita cio nes leg a les de los d ivid en d os. Deciden ven der todos los activos de una em presa y d istribu ir el dinero como dividendos. Esto no deja dinero su ficiente para pagar deudas de la em presa. Suelen protegerse contra este peligro im poniendo lim ites a los pagos de dividendos. Las leyes de los EEUU protegen a los acreed ores de los pagos excesivos de dividendos. Los estados prohíben a las em presas pagarlos si con ello la em presa entra en in so lvencia(eluden a la incapacidad de satisfacer obligaciones inm ediatas o a una deficiencia de los activos com parados con todos los pasivos fijos en circulació n). Tam bién im piden que las em presas paguen dividendos si ello reduce el capital social de las m ism as. Definen capital social como valor nom inal de todas las

197

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS T E M A 16 La política de dividendos.

acciones en circulación.

Los divid en d os en A ccio n es y los D esb ob la m ien to s de A ccio n es (sp lits) A m enudo las em presas anuncian dividendos en acciones. A nuncia un dividendo por acción del 10% . Se en viaría a cada accionista 1 acción m ás por cada 10 que posea. Los dividendos en acciones se parecen a los d esdoblam ientos de acciones (sp lits). En los dos el acciones recibe una cantidad fija de acciones nuevas por cada una de las que ya tien e. En un desdoblam iento de dos por uno, cada inversor recibe una acción adicional por cada una que ya posee. Es lo m ism o que un dividendo sobre acciones del 100% . Se produce una duplicación de la cantidad de la cantidad de acciones en circulación pero no se m odifican los activos de la em presa, los beneficios o el valo r total de la em presa. El anuncio de los desdoblam ientos provoca una subida del valor de m ercado de la em presa. La razón, los inversiones interpretan la decisión de desdoblam iento como señal de que los directivos confían en las perspectivas futu ras de la em presa. Dividendos en acciones: D istribución d e accio n es a d icion ales a los a ccio n ista s d e la em presa . D esdoblam iento de acciones: M u ltip licació n , en una d e term in a d a pro p o rció n , d e l núm ero de a ccio n es de la em presa .

16.3.

La Recompra de Acciones.

La em presa puede utilizar la tesorería para recom prar las acciones. Se m antienen en la teso rería y se vuelven a ven d er cuando se necesite. Hay cuatro form a de im p lantar la recom pra de acciones. -

El m ás com ún para la em presa es el anuncio de su plan de com prar sus acciones en el m ercado.

-

Algunas veces utilizan una oferta pública donde ofrecen recom p rar un determ inado

-

Subasta, la em presa establece una serie de precios para recom p rar las acciones. Los

núm ero de acciones a un precio fijo. Los accionistas eligen acep tar o no esta oferta. accionistas presentan sus ofertas diciendo cuantas acciones desean ven der y a que precio y la em presa calcula el m ás barato que puede com prar el núm ero deseado de acciones. -

Recom pra de acciones, m ediante negociación directa con el accionista m ayoritario. Son las op eracio nes de ordago, el objetivo es in te n tar asum ir la com pra hostil m ediante la recom pra de las acciones que ha adquirido la em presa. El ordago im plica la recom pra de esas acciones al precio que desea el accionista y deja vía libre.

Recom pra de acciones: la firm a vuelve a c o m p ra r las accio n es a su s a ccio nista s.

Porgu e las reco m o ra s d e a ccio nes so n com o los d ivid en d os.


En am bos casos la em presa paga con una parte de su te so rería que term ina en m anos de los accionistas. Son se m ejantes pero en la recom pras de acciones la em presa vuelve a adquirir sus acciones y en los pagos de dividendos las acciones siguen en poder del accionista.

La función d e las reco m o ra s de accion es. Se pagan grandes cantidades de dinero a los inversores, pero no sustituyen a los dividendos. Cuando una em presa anuncia un program a de recom pra, no se com prom ete a d istribu ir m ás dinero a largo plazo. Las recom pras son m ucho m ás volátiles que los dividendos. T ie n d e a producirse cuando las em presas acum ulan excesos de tesorería y desaparecen en tiem pos de recesión . Una em presa tiene dinero que no necesita o desea m odificar la estru ctu ra de capital reem plazando el capital propio con deuda. Lo logra recom prando acciones, y no pagando dividendos elevados. A los accionistas suele preocuparles que los excedentess de teso rería se derrochen en actividades im p rod uctivas. Cuando las em presas anuncian que van a realizar una recom p rar de acciones, el precio de éstas g eneralm ente aum enta.

La reco m p ra y la valoración de las acciones. El valo r de la acciones es igual al valo r descontado de la serie de dividendos que se pagan. Si las em presas tam bién devuelven dinero a los accionistas bajo la form a de recom pra ¿m an tien e su valo r nuestro m odelo sencillo de descuento de d ividendos? Si. Ejem plo, posee una acción de una em presa. M ientras la con serve, tendrá derecho a recibir todos los dividendos que pague la em presa. Pero si la vende a otro inversor o a la propia em presa, recibirá el pago de la venta y perderá todos los dividendos posteriores que pague la em presa. Puede valo rar la acción suponiendo que seguirá conservándola (puede descontar una serie continua de dividendos) o ven d erla a la em presa (puede d escontar la serie de dividendos hasta el m om ento de la venta y el precio a que vende la acción). Una vez realizada la recom pra, habrá m enos acciones en circulación y el valo r total de las acciones de la em presa caerá.

16.4.

Como deciden las em presas los pagos de dividendos.

199


Consideraciones para pago de dividendos: 1.

T ie n e unos ratios objetivos de distribución de dividendos a

l/p. Este ratio es elporcentaje

de los beneficios que se pagan como dividendos. 2.

Dan m ás im portancia a las variacio n es de los dividendos que a sus niveles absolutos. El pago de un dividendo

2€ constituye una decisión fin anciera 1€, pero no tanto si fue de 2€.

im p ortante si el dividendo del

año an te rio r ha sido de 3.

Las m odificaciones de los dividendos siguen un increm ento a l/p en los cam ibios sostenidos a l/p de los b eneficios. Si las circunstancias parecen ju stifica r un increm ento im p ortante de los dividendos, es probable que los d irectivos utilicen sólo una parte para su objetivo. Los dividendos son m ucho m ás estables que los beneficios.

4.

Se resisten a in trod u cir cam bios que luego sea necesario suprim ir. Les preocupa verse obligados a te n e r que recortar los dividendos.

5.

Recom pran las acciones cuando han

acum ulado grandes cantidades de teso rería que no

necesitan o desean m odificar la estructura de capital cam biando fondos propios por deuda.

El con tenid o in fo rm a tivo de los d ivid end os. Las em presas declaran un dividendo o deciden recom p rar acciones, se preguntarán si esa decisión proporciona inform ación sobre la rentabilidad de la em presa. Una em presa que obtiene buenos beneficios y paga un dividendo generoso está predicando con el ejem p lo . Pueden exagerar los beneficios pero los dividendos requieren de la te so re ría. Pueden m entir a c/p, exagerando sus beneficios y consiguiendo dinero para pagar dividendos generosos. Es difícil m an tener el engaño a l/p, las em presas que no ganan dinero carecen de flujos de caja para pagar sus obligaciones, a m enos que recorten las inversiones o se dirijan a los inversores para so licitarles financiación adicional m ediante deuda o fondos propios. Las em presas que dispongan de los flujos de caja su ficien tes son un indicativo de su fortu na al pagar dividendos elevados. Cuando los dividendos au m entan , deducen que los d irectivos confían en el flujos de caja y en los beneficios de la em presa. La política de elevados dividendos resulta cara para las em presas. Los aum entos de los dividendos son una señal de la habilidad de la em presa para generar los flu jo s de caja necesarios para m an tener el pago de dividendos. Los anuncios de recortes de dividendos sean g eneralm ente considerados m alas noticias (los precios de los acciones n orm alm ente

caen) y que los aum entos de los dividendos sean

considerados como buenas noticias (el precio de las acciones au m enta). A esto se le denom ina contenido inform ativo de los dividendos. Un dividendo inicial o el aum ento de los dividendos solo son bien recibidos si constituyen señ ales de que la em presa lo esta haciendo bien. Los inversores que prefieren la política de pagar dividendos bajos pueden pensar que su reducción es una m ala noticia sobre las perspectivas de la em presa. Los inversores no se alegran por el nivel de los dividendos de las em presas, se preocupan por su cam bio, es un indicador de la habilidad de la em presa para generar te so rería. Contenido informativo de los dividendos: Los au m en tos de d ivid en d os co n stitu y en una buena

200


n oticia so b re los flu jo s d e caja y los b e n eficio s fu tu ro s . Las red u ccio n es de d ivid en d os em iten m alas noticias.

El contenid o in fo rm a tivo de la reco m p ra de accion es. Las recom pras de acciones son n o rm alm ente un acontecim iento excepcional. Una em presa no está haciendo un com prom iso a l/p para ganar y d istribu ir m ás te so rería. Recom pran acciones cuando han acum ulado m ás tesorería de la que pueden in vertir de form a rentable o cuando desean su stitu ir deuda por fondos propios. Los anuncios de los program as de recom pras son n orm alm ente noticias bien acogidas por los inversores.

16.5.

Porque debería ser irrelevante la política de dividendos.

La política de dividendos consiste en las decisiones sobre dividendos de las em presas que suelen relacio narse con otras d ecisiones de financiación y de inversión. Algunas pagan dividendos reducidos porque son optim istas sobre su futuro y desean beneficios para su expansión. El dividendo es un subproducto de la decisión de presupuesto de capital de la em presa. Otras prefieren fin an c iar los gastos de cap ital, con deuda. Esto libera tesorería para pagar dividendos. El dividendo es un subproducto de la decisión de en deu dam iento . ¿ que efecto producen los cam bios de los dividendos en efectivo, dadas las decisiones de presupuesto de capital y de en deudam iento de la em presa? La em presa pretende au m entar su dividendo, después de fija r el desem bolso por inversión y el en deudam iento de la em presa, solo queda una fuen te de recurso, la em isión de acciones. Si la em presa decide reducir su dividendo, tendrá tesorería extra. Si los desem bolsos de las inversiones y el en deudam iento son fijos, solo hay una form a de que se pueda utilizar ese dinero, para recom p rar acciones. La política de dividendos im plica el equilibrio entre los dividendos m ayores o m enores y la em isión o la recom pra de acciones. La política de dividendos puede con ciliar dos y hasta tres puntos de vista opuestos. Quien piensa que los dividendos elevados aum enta el valo r de la em presa. Quien opina que los dividendos altos in crem entan los im puesto y que dism inuyen el valor de la em presa y quien cree que no influye en el valo r de la em presa.

La po lítica de d ivid en d o s es irreleva n te en m erca d os com petitivo s. M odigliani y M ille r (M M ) dem ostraron que, en condiciones ideales, la estructura de capital tam bién es irrelevante. La em presa había reservado 100 m illones para una nueva fábrica. Los d irectivos de la em presa

201


proponen em plear esa sum a para au m entar los pagos de dividendos. Buscan otra fuen te de financiación para la fabrica. Si fija su en deu dam iento , el dinero solo puede provenir de la venta de nuevas acciones. Paga dividendos y em ite nuevas acciones con lo que ha pagado un extra a los inversores con el pago de dividendos y ha recobrado con la em isión de acciones. El valo r de la em presa no ha sufrido ningún cam bio. Los antiguos accionistas tiene los dividendos extra y han dado entrada a los inversores que han com prado las acciones recién em itid as. El valor de la em presa es el m ism o, y el valo r de las acciones de los antiguos inversores se reduce. ¿tien e im portancia recibir una pgo extra m ás una pérdida eq uivalente de cap ital? Si, si esa fuera su única m anera de cobrar el dinero, pero puede ven d er las acciones. Pueden ap rovechar la situación convenciendo a los d irectivos de que paguen dividendos m ás altos o vendiendo algunas de sus acciones. Los inversores no están dispuestos a pagar precios su periores por em presas que hacen pagos m ayores de dividendos. La política de dividendos no tiene efectos sobre el valo r de la em presa. La conclusión que se denom ina proposición de la irrelevancia de los dividendos de M M . Dem uestra que la em presa no puede favo re cer a los inversores aum entando la proporción de beneficios bajo la form a de dividendos. Si m antienen constantes la inversión y el endeudam iento, toda reducción de los dividendos debe se r com pensada por medio de una com pra de acciones. Suponga que la com pañía tiene un excedente de te so re ría y que viene retrasando el m om ento de pagarlos como dividendos. Si se decide no pagar ese dividendo, u tilizar el excedente de tesorería para recom p rar algunas acciones. La proposicón de MM de la irrelevancia de los dividendos es tan validad para los aum entos como para las reducciones de los dividendos. La política de dividendos representa una equilibrio entre los dividendos en efectivo y la em isión o la recom pra de acciones ord in arias. No tiene efectos en el valor de la em presa. En la realidad observam os que las em presas no program an em isiones de acciones con cada pago de dividendos. Pagan dividendos y em iten acciones de vez en cuando. Podrían evitar las em isiones de acciones pagando dividendos in ferio res y conservando m ás fondos en teso rería. M uchas utilizan la teso re ría que no se necesita para in cre m e n tar el dividendo. La hipótesis principal es que la venta o la com pra de acciones se realizan con presios ju sto s. Las acciones que vende para conseguir tesorería deben vale r realm ente esa sum a y debe ocu rrir lo m ism o con la com pra. La irrelevancia de los dividendos da por supuesta la eficiencia de los m ercados de capitales. Proposición de la irrelevancia de los dividendos de M M : En cond iciones id ea le s, la po litica de d ivid en d os no cam bia el va lo r de la em presa . La h ip ótesis que apoyan la irrelevan cia de los d ivid en d os. Les resulta difícil creer que la política de dividendos no tenga im p ortancia. Suelen responder que los dividendos equivalen a dinero en m ano, m ientras que las ganancias de capital son una posibilidad. El recep tor de un dividendo extra en efectivo se pierda una ganancia igual de capital, pero si el dividendo es seguro y la ganancia de capital arriesgada, ¿no sale ganando el accionista? Los dividendos son m ás previsibles que las ganancias de capital. Los d irectivos pueden estabilizar los dividendos, pero no controlar el precio de las acciones. Llegan a la conclusión de que el aum ento de los dividendos reduce el riesgo de las em presas. M ien tras las políticas de inversión y de en deu dam iento perm anezcan constantes, los flujos de caja totales de la em presa serán los m ism os, indepen dientem en te de la política de pagos. El argum ento de MM no da por supuesto un m undo de certidu m bres, sino solo un m ercado de

202


capitales eficiente. La eficiencia del m ercado significa que las tran sferen cias de propiedad que producen los cam bios de la política de dividendos son ju sto s. El valo r total (el antiguo y el nuevo) del capital propio de los accionistas no resulta afectado, nadie gana ni pierde.

16.6.

Por que los dividendos pueden aum entar el valor de las em presas

Las im p erfe ccio n e s de l m ercad o Q uienes piensan que los dividendos son buenos, dicen que algunos inversores tienen una preferencia por las acciones con altos ratios de dividendos. Las leyes prohíben a algunas in stitucion es fin an cie ras poseer acciones sin registros verificab les de pago de dividendos. Algunas in stitucion es, los consorcios, suelen preferir las acciones que pagan dividendos elevados porque son renta que pueden gastar, m ientras que las ganancias de capital constituyen in crem en tos del principal, que no se pueden gastar. M uchos inversores consideran sus carteras de acciones como fuen te segura de ingresos. Este dinero puede provenir de acciones que no pagan ningún dividendo, el inversor puede lim itarse a vender, una pequeña fracción de sus acciones. Puede no ser conveniente y lleva im portantes costes de tran sacción . Algunos prefieren recibir dividendos periódicos en lugar de ven d er parte de sus acciones. La autodisciplina lim ita nuestros gastos en función de los ingresos por dividendos. No significa que pueda au m entar el valo r de su em presa increm entando los pagos por dividendos. Los d irectivos ya se han convencido de que existen inversores d ispuestos a pagar una prima por las acciones con pagos elevados, pero no significa que cu alq uier em presa pueda beneficiarse increm entando los dividendos.

16.7.

Porque los dividendos pueden reducir el valor de las em presas.

Las ven tajas de los dividendos bajos es se n cilla. Las em presas pueden con vertirlo s en ganancias de cap ital. Los dividendos soportan im puestos m ayores que las ganancias de cap ital, serán del agrado de cualq uier inversor que pague im puestos. Deben pagar los dividendos en efectivo m ás bajaos que puedan, y co n servar la teso rería así disponible para reinvertirla o para utilizarla en la recom pra de acciones. Las recom pras de acciones equivalen a los dividendos en efectivo, pero que las autoridades fiscales les dan un trato d iferente. Los accionistas que venden sus acciones

a las em presas solo pagan

im puestos sobre las ganancias de capital que logran. Porque se pagan dividendos? El efectivo va a d istribuirse entre los accionistas, ¿no son las recom pras de acciones la m ejor m anera de hacerlo? Las em presas que elim inan los dividendos y com ienzan a recom p rar acciones repetidam ente corren el riesgo de que la IRS (dirección G eneral de Tributos) se dé cuenta del significado y aplique

203


los im puestos correspondientes a los pagos. Los d irectores fin ancieros rara vez anuncian que recom pran acciones para ah orrar im puestos a los accionistas.

Los im p u esto s so b re los d ivid en d os y los ga n an cias d e ca p ita l se g ú n las Leves Im p ositiva s A ctu a les. La tendencia a pagar dividendos bajos se hizo se n tir m ás antes de 1986. La tasa im positiva máxim a sobre los dividendos ascendía al 50%, m ientras que las ganancias de capital se som etían al 20%. En el año 2005, la tasa im positiva m áxim a en EEUU tanto para los dividendos com o para las ganancias de capital era del 15%. hay un aspecto en el que las leyes fiscales favorecen las ganancias de capital. Los im puestos sobre los dividendos deben ser pagados de inm ed iato, los de las ganancias de capital pueden ser diferidos hasta que se vendas las acciones y se realicen las ganancias de capital. Los accionistas pueden elegir el m om ento de ven d er sus títu lo s, y el de pagar los im puestos. Cuanto m ás esperan para hacerlo, m enor es el valo r actual de la responsabilidad fiscal de las ganancias de capital. La distinción es m enos im portante para las in stitucion es fin an cieras, m uchas están libres de im puestos y no tiene razones para preferir las ganancias de capital a los dividendos. Solo las em presas tiene razones para preferir los dividendos. La im plicación de estas norm as fiscales en la política de distribución de resultados es sen cilla. Las ganancias de capital tienen ven tajas pero hay m enos que hace 20 o 30 años. Hoy es más difícil dar argum entos convincentes a favor de una sobre la otra como form as de d istribu ir el resultado. Parece ser que las em presas, en la actualidad, están m enos preocupadas por las diferencias en el tratam ien to im positivo de los dividendos y de las recom pras de acciones.

RESUMEN TEM A 16 Los dividendos pueden ¿Cómo se pagan los dividendos y cómo

deciden

las

empresas

estos pagos?

presentarse de m uchas

fo rm a s. La m ás com ún es el dividendo en efectivo n orm al,

pero

dividendos

a

en

veces

las

efectivo

em presas

e xtra,

y

pagan

otras

veces

dividendos en acciones. Las em presas no tienen libertad para re p a rtir todos los dividendos q u ie re n .

Por

ejem p lo ,

al

endeudarse,

que

suelen

c o m p ro m eterse a restrin gir los dividendos. La mayoría de los directivos adoptan un ratio de reparto de dividendos objetivo. Pero si las em presas se lim itaran a aplicar esta tasa a los beneficios de ¿Cómo se utilizan las recompras

todos

para distribuir tesorería entre

e xperim entar grandes fluctuaciones. Por tanto, los

los accionistas?

directivos tratan de suavizar los m ovim ientos de los

los

años,

los

dividendos

podrían

dividendos, acercándose sólo parcialm ente al ratio de reparto en cada año. Las em p resas tam bién pagan te so re ría a los accionistas recom prando sus acciones.

Lasrecompras

de

acciones

han

aum entad o con rapidez en los ú ltim os años, pero no reem plazan a los dividendos. En lugar de ello, suelen usarse

para

in trod u cir

grandes

m odificaciones de la e stru ctu ra de capital de las e m p resas, esp e cialm ente cuando los recursos de te so re ría

son

m ayores

o p ortunidad es

de

que

inversión.

las

buenas

Las

recom pras

pueden se r como los dividendos esp eciales; hacen que se paguen grandes cantidades de teso rería a los inversores cuando la em presa recom pra sus acciones. Las

¿Por

qué

directivos indicar las empresas?

pueden los

utilizar

dividendos

perspectivas de

los para las

em presas

que

prefieren

que

carecen

pagar

elevados,

pero

necesario

para hacerlo , term in an

dividendos

del flu jo

de

caja

por d escub rir

q ue, o bien reducen sus inversiones, o acuden a los

m ercados

de

capitales

para

buscar

más

fin anciación en deuda o capital propio. Como esto resulta costoso, los directivos no aum entan d ividendos,

a

m enos que

confíen

en

los

que sus

e m presas están g enerando capital su ficien te para pagarlos. Ésta es la razón principal de que digam os que

existe

un

contenido

dividendos,

esto

dividendos

pueden se r

se ñ ale s

cam bio de

de

es,

que

informativo de los

cam bios de

interp retad o s las perspectivas

los los

como de

la

205

em presa. Parece que los inversores tam b ién agradecen el anuncio de que la em presa planea reco m p rar sus acciones. Si están preocupados porque la em presa tie n e

más te so re ría

de

la

que

puede

u tilizar

re n tab le m e n te , estarán encantados de ve r cómo se les d evuelve el d inero. Si m antenem os co n stantes la política de inversión y la e stru ctu ra de capital de la em presa, la política ¿Por qué, en condiciones ideales,

de dividendos con stituye un equilibrio en tre los

la

dividendos en efectivo y la em isión o la recom pra

política

influye

de

en

el

dividendos

no

valor

las

de

em presas?

de acciones o rd in arias. En condiciones

ideales,

sim p lificad as y p erfectas, la opción que se prefiera no produciría efectos en el valo r de m ercad o. Ésta es la propuesta de MM de la irrelevancia de los dividendos. La polém ica sob re éstos gira en torn o a los efectos de la política de dividendos en el m undo real e im p erfecto . Una opinión c o rr ie n te au nq ue de ninguna m anera u n iv e rsa l- consiste en que los pagos elevados aum entan el valo r de las acciones.

Esto

hubiese

clientes

en cuen tran

podría

ocu rrir,

por ejem p lo ,

insatisfecho s

acciones

con

pagos

si

porque

no

elevados

de

dividendos. En lugar de pagar dividendos, las em presas pueden re co m p rar sus acciones. La Dirección G en eral de ¿Cóm o podría influir el diferente Tribu tos en los EE.U U . sólo aplica im puestos a los tratamiento

fiscal

dividendos y

las

capital

la

en

dividendos?

de

los accionistas sob re las ganancias de capital que se

ganancias de realizan a raíz de las recom p ras, política

de D urante m uchos años, las ganancias de capital han soportado tasas im positivas m enores que los ingresos por dividendos. Si éstos tienen grandes d esven tajas fisca le s, sería lógico e sp e rar que los inversores exigieran

una

rentabilidad

antes

de

im puestos su p e rio r sobre las acciones que hacen pagos

elevado s.

dividendos, dinero

para

red ucir

la

las

En

lugar

de

em p resas deben

reco m p rar cantidad

sus de

pagar e m p lear

acciones em isio n es.

o

altos ese para

Cuando

escribim os esto en el año 2005, la tasa im positiva personal de los dividendos y de las ganancias de capital era la m ism a en EEUU. Las ganancias de capital tienen la ventaja de que se puede d iferir el im puesto hasta que se realice, pero está claro que las recom p ras de acciones han perdido m uchos de sus beneficios fisca le s.

206

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEMA 17

Etica y responsabilidad social en la empresa. 1.- ETICA : PRIN CIPIO S ETICOS.

Dijo S ó crates "no es ninguna bagatela: se trata de la cuestión de cómo deberíamos vivir". Sócrates no se centra en la investigación de la naturaleza humana, sino en su etapa de madu-

Platón muestra una gran preocupación por los problemas de la moral, explorando las posibles soluciones. El objetivo es alcanzar la sabiduría y el medio, liberar al alma del cuerpo.

Para el discípulo de platón, A ristó te le s, la virtud es el concepto central de la ética. La virtud se adquiere como los oficios con el ejercicio pero lo que es excesivo arruina la salud. Los escritores de Confucio ejercieron una influencia decisiva en el pensamiento durante mas de 2000 años. Chu Hsicumplióformalmente los cuatro libros del pensamiento de Confucio. Paralos seguidores de Confucio, la adoración ancestral por los hijos debe tomarse como el microcosmos de una sociedad ideal. La sociedad, no es un sistema adversarios consistente en grupos de presión, sino una comunidad basada en la mutua confianza. San to T o m as de A q u in o , considera que "la ética es una ciencia practica".

Los conceptos morales no pueden ser examinados y comprendidos con independencia de su historia, están encarnados en las formas de vida social y cambian cuando esta lo hace. Una clave para distinguir una épocahistórica de otra es analizar los conceptos morales de aquella y ver las diferencias con épocas anteriores. Puede afirmarse que hay continuidad y discontinui dad al mismo tiempo en la historia de los valores morales y ahí es donde reside toda la com plejidad de la historia de la ética. Todas las investigaciones sobre temas éticos pueden englobarse en tres teorías fundamenta les: Teoríaconsecuencialita: ser ético por las consecuencias sociales que implica. Teoría normativa: no se debe actuar éticamente solo por sus consecuencias, sino por la existencia de normas objetivas que dirigen las actuaciones del hombre libre. Teoría del deber ser: ser ético para buscar la excelencia humana y profesional. De estas teorías, se desprenden una serie de aspectos claves para la ética: La ética es una ciencia practica de carácter filosófico. La ética es una ciencia de carácter normativo: distinta de las ciencias formales y de las ciencias experimentales. El sujeto de la ética es la persona La ética es una sola La ética no tiene porque coincidir con la legalidad. La ética es algo que debe estar presente dia a dia y no debe servir solo para resolver problemas cuando estos aparecen La ética expone y fundamente científicamente principios universales sobre la moralidad o eticidad de los actos humanos.

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEMA 17 Etica y responsabilidad social en la empresa. La actuación humana se define por la intención y por la acción. Por eso, el ser humano debe respetar estos principios y sus acciones deben estar impregnadas de moralidad, lo que se tra duce en una serie de pautas de comportamiento que deben condicionar la acción. El respeto a estas normas o principios supone una determinada forma de actuar condicionan do las decisiones que son correctas y sus posibles consecuencias. La moral, a diferencia del derecho, no puede imponerse sino que debe ser asumida desde de ntro y por esto no cree que haya llegado el tiempo de una ética indolora, sino mas bien de que los empresarios promocionen la ética de la empresa desde una autorregulación no corporativista, abierta tanto a la critica interna como externa. En este contexto, la opinión publica criti ca juega un papel indispensable, así como empresarios que no solo tomen en serio esa opinión publica sino que estén dispuestos a confrontarse críticamente con sus propia actividad empre sarial. 2.- FUN D AM EN TO S DE ETICA E M P R E S A R IA L

2.1.- INTRODUCCION. Por un lado, los procesos de decisión en la empresa han experimentado un profundo cambio. Las organizaciones burocráticas con sumisión estricta a las normas y rigidez en las relaciones laborales han dado paso a una organización mucho mas dinámica y flexi ble, que precisa la delegación de responsabilidades en todos los niveles jerárquicos. Los trabajadores tienen que estar mas comprometidos con su empresa. De otra parte, el fenómeno de la globalización ha impuesto una armonización en las practicas empresariales a nivel mundial, poniendo en contacto a diversas culturas. In cluso dentro de los países desarrollados existen diferencias culturales y por lo tanto de demandas sociales hacia las empresas. Existen fondos de inversiónéticos que solo invierten en valores de empresa considera das bienes ciudadanas cooportaivas e incluso hay organizaciones no lucrativas que es tablecen ranking de las empresas según su comportamiento con el medio ambiente. En el mundo actual de los negocios, la RSC es un componente esencial para la mejora de la identidad y la reputación em presarial, dos características esenciales APRA alcan zar la eficacia organizacional. La UE señala algunos factores que impulsan el avance de la responsabilidad social de las empresas: o o o o

Las nuevas inquietudes y expectativas de los ciudadanos, consumidores, inver sores, ... Los criterios sociales influyen cada vez mas en las decisiones de inversión de las personas La preocupación cada vez mayor sobre el deterioro medioambiental provoca do por actividad económica, La transparencia de las actividades empresariales propiciada por los medio de comunicación.

No se pueden olvidar otros factores:

210


Etica y responsabilidad social en la empresa. 1) 2) 3) 4)

La perdida de la credibilidad depositada en las empresas. Insuficiencia del derecho El protagonismo creciente de la empresa en el desarrollo, no solo económico sino social. Ka creciente necesidad de armonizar los intereses globales de la empresa con los de cada uno de sus miembros.

2.2.- RAZONES PARA LA ETICA: Ser ético es tan importante como ser rentable y puede convertirse en fuente de venta jas competitivas por la reducción de costes que el comportamiento basado en sólidos principios proporciona. Las razones para que una empresa sea ética son: o

o

Razones abstractas y personales: que justifican los comportamientos empresa riales éticos entre los individuos que integran la organización y entre esta y su entorno porque incrementan la satisfacción psicológica y puede ser por cues tiones religiosas, cumplimiento del deber, etc. Razones económicas: justifican la disminución de costes y el consiguiente au mento del beneficio a largo plazo. Se pueden mencionar las siguientes: ■ El comportamiento ético de una empresa refuerza su imagen externa. ■ Una empresa con buena reputación y excelente prestigio en el merca do mantiene satisfechos a sus empleados, clientes y proveedores de forma que sus relaciones serán mas armónicas. ■ La calidad final del producto y la imagen que el mercado tiene de la compañía están muy relacionadas con el componente ético. ■ La organización con personas integras tiene un importante activo que determina la cultura empresarial. ■ Los valores éticos del equipo directivo favorecen un liderazgo natural que entraña consecuencias económicas positivas.

2.3.- ETICA Y BENEFICIO EMPRESARIAL. ¿Qué es lo relevante en los negocios? El BENEFICIO. ¿Qué es el beneficio? Existen múltiples respuestas que se pueden reconducir a dos posturas: o

Aquellos que consideran el beneficio como una magnitud económica que hay que maximizar. El b eneficio es el fin y ju s tic ia cu a lq u ie r m edio para m axim i-

o

Se encuentran los empresarios a los que no solo les preocupa maximizar el beneficio sino también la forma de obtenerlo. El b en e ficio e s el fin d e tod a a c

zarlo.

tivid ad e m p re sarial porque garantiza la su p e rviv e n cia de la em p re sa .

Conforme a esta ultima visión, los objetos económicos y la actuación ética están al mismo nivel y las decisiones empresariales son encuentran una contradicción entre ética y beneficio, por cuanto se considera a este como la contribución de la empresa al bienestar personal y sociales.

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEMA 17 Etica y responsabilidad social en la empresa. Esta noción de beneficio esta adquiriendo una relevancia son precedentes en la praxis empresarial de los últimos años, no faltan ejemplos de empresarios que continúan sometiendo la ética a lo numéricamente correcto. Estamos en condiciones de definir la ética empresarial como el conjunto de valores, normas y principios reflejados en la cultura de la empresa par alcanzar una mayor sin tonía con la sociedad y permitir una mejor adaptación a los distintos entornos en con diciones q supone respetar los derechos reconocidos por la sociedad y los valores que esta comparte. Se trata de afianzar la credibilidad social, lo que se logra satisfaciendo los derechos de todos los grupos de interés como son los accionistas, propietarios, trabajadores, pro veedores, etc., ya que la empresa y la sociedad interactúan. La dimensión ética de las organizaciones empresariales viene dada por esta credibilidad que le confiere la socie dad, por lo que deben asum ir su responsabilidad social.

2.4. COMPORTAMIENTOS NO ETICOS Y SU COSTE: ANALISIS COSTE-BENEFICIO. El sistema económico no incorpora o asegura comportamientos éticos, con la dificul tad añadida de que, si estos se dicen, su valoración resultaría difícil al no tener, por ahora, un precio o un coste. Para comprender esto, basta con reflexionar sobre los siguientes aspectos: 1) 2) 3) 4) 5)

La mayoría de las decisioneséticas tienen múltiples consecuencias La mayoría de las cuestiones éticas tienen múltiples alternativas Las consecuencias de las decisiones éticas son inviertas y no conocidas apriori. Las decisiones éticas tiene consecuencias contradictorias: se beneficia a unos y perjudica a otros. La mayor parte de este tipo de cuestiones tiene implicaciones personales y resulta difícil equilibrar intereses propios e intereses colectivos o del grupo al que uno pertenece.

El comportamiento desde el punto de vista ético de una empresa esta determinada por la capacidad de coordinar intereses de los distintos grupos que integran o interaccionan con la organización con sólidos principios éticos en los cuales se apoyen todas las decisiones estratégicas. Los comportamientos no éticos observados en la empresa pueden clasificarse en siete categorías: o o

o

Las empresas anteponen sus intereses a los de sus clientes, empleados y so ciedades en general. La compañía es consciente de comportamientos que violan los principios éti cos, como incrementar las ventas utilizando publicidad engañosa o mediante dumping. Cuando existen normas contrarias que defienden y fomentan comportamien tos contradictorios en el trabajo y en el aspecto personal.

212


Etica y responsabilidad social en la empresa. o

o o o

Cuando los individuos abusan de su posición y poder para conseguir sus obje tivos, como obtener una excesiva remuneración mientras que a los demás empleados solo se les da una parte mínima del beneficio, Estas mas preocupado en aparentar comportamientos éticos que por ser ver daderamente ético. Cuando los miembros de la empresa anteponen los objetivos a corto plazo que les convienen, haciendo ver que son objetivos de la firma, Creer que las opiniones de uno de la empresa son correctas e infalible, incons cientes de los riesgos que se corren.

Si el comportamiento no ético de una empresa se transmite al publico puede ser cos toso en términos de reputación y confianza en sus relaciones comerciales y el coste de la conducta no ética se materializa en la perdida de confianza en las organizaciones tanto interna como externamente. ¿Cómo valoramos dichas perdías? ¿Qué coste tienen los comportamientos no éticos? La mejor forma de evaluar el contenido ético de una decisión empresarial y ver si este es nulo o se contempla, es llevado a cabo un análisis coste-beneficios del comporta miento que se esta evaluando. Este análisis pone de manifiesto los coste y beneficios sociales que de ella se desprenden. Como beneficios sociales podemos considerar la mejora de la salud, el incremento del placer, la creciente satisfacción de los individuos, mayor conocimiento y formación técnica y humana. Surgen una serie de problemas a la hora de llevar a cabo estos análisis como: 1. 2. 3.

Algunos beneficios o costes no pueden ser medidos en términos monetarios, como el valor de la salud o la vida. Muchos de los beneficios y costes no son predecibles, por lo que no pueden ser adecuadamente medibles. No esta tan claro que ha de ser considerado como coste y que como beneficio.

Los comportamientos no éticos son aquellos que generan mayores costes sociales que beneficios aportados a la sociedad. Para evitar este coste la empresas han de fomentar un comportamiento ético que las aleje de cualquier posibilidad de conducta moral mente condenable. Para poder elim inar estos comportamientos no éticos es preciso conocer su origen: pueden originarse en el exceso de presión, las oportunidades o las actitudes.

2.5.- MODELO DE DIRECCION ETICA. Una organización ética y responsable mantiene abierto el dialogo sobre las obligacio nes, acciones y decisiones de la compañía con todos y cada uno de los grupos que interaccionan con ella, en un proceso orientado a convertir el dialogo en un factor influ yente en la toma de decisiones. La empresa ha de incorporarla un modelo de direc ción, que trate de fomentar en todo momento el proceso de decisión y actuación em presarial..

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEMA 17 Etica y responsabilidad social en la empresa. La empresa ha evolucionado: o

o

o

En un prim er momento, la persona u organización solo piensa en sus inter eses, sin tener en cuenta todo lo que le rodea, tanto el entorno próximo, como el mas lejano. El exclusivo interés en uno mismo se transforma en una mentalidad reglada donde la conciencia proviene del exterior, una autoridad o un determinado grupo. Esta ética de normas pronto se transforma en la posesión de profundos valo res y convicciones.

¿Cómo ha de se r la dirección para que sea considerada ética? Para Goodpaster la dirección actual ha de desarrollar su actividad teniendo en cuenta el ámbito externo y el ámbito interno de la organización. Se puede afirmar que las responsabilidadeséticas del directivo tienen también esta doble dimensión. Podemos distinguir entre virtudes y principios, siendo las primeras hábitos relacionados con la cultura empresarial y los segundos, puntos de referencia para determinar la influencia sobre la libertad y el bienestar de los demás. Las virtudes son: o o o

La verdad y confianza entre los empleados, El respeto a la diversidad Incentivos y recompensas.

los principios: o o o

Derecho de estos a la privacidad Seguridad en el trabajo, Contraprestación justa.

Hacia fuera, las virtudes entre las organizaciones son: o

Honestidad con los suministradores, clientes, inversiones, sociedad y medio ambiente.

Y los principios: o o o

Calidad y seguridad del producto ofrecido al mercado, Justicia con los inversores, Responsabilidad social.

El proceso de decisión puede desagregarse en las siguientes fases: 1. 2. 3. 4. 5.

Describir los elementos claves de la situación Discernir que ha de defenderse o destacarse mas desde el punto de vista ético. Exponer las principales opciones estableciendo el propósito moral. Decidir o elegir la mejor opción después de analizar todos los aspectos. Defender y ser capaz de exponer razonadamente por que ha sido esa la elección y establecer un compromiso con el comportamiento ético.

214


Etica y responsabilidad social en la empresa.

3.- ETICA Y RESPO N SA BILID A D SO C IA L.

Si la ética establece los principios que definen las actuaciones, la responsabilidad social se pre ocupa por las consecuencias que esa actuación empresarial puede tener sobre la sociedad en general o ciertos grupos en particular. La ¡dea de responsabilidad social supone que la empresa puede y debe jugar un papel mas allá de a mera obtención de beneficio. La responsabilidad social, obliga a las organizaciones a llevar a cabo sus negocioso respetando los derechos de los individuos y buscando m ejorar el bienestar del hombre. Las actuaciones empresariales repercuten en muchos aspectos de la sociedad y la vida humana y la organiza ción tiene la obligación de actuar responsablemente. Durante muchas décadas, muchas voces se levantaron negando cualquier tipo de responsabi lidad social de la empresa. Una de estas voces fue Milton Friedman, que afirma que la única responsabilidad de las empresas es la de maximizar el beneficio, siempre dentro de las reglas de la libre competencia. El problema es doble, si se acepta que los administradores tienen otra responsabilidad distinta a la de maximizar el beneficio, ¿Cómo van a saber cual es esta responsabilidad? ¿cómo pueden decidir cual es el interés de la sociedad o como ha de ser esta sociedad? Por otro lado ¿Tienen derecho a emplear los fondos de los accionistas para un fin distinto del que se les encomio? ¿pueden imponer esa carga sobre los propietarios? La responsabilidad social viene a ser para Friedman como un impuesto que se añade a los accionistas. Friedman rechaza cualquier responsabilidad social de la empresa. Drucker defiende lo que en un principio podría parecer una actitud cínica: la empresa necesita el beneficio. Sin el, no puede sobrevivir, y si la empresa deja de existir ya no puede conseguir ninguno de sus objetivos y mucho menos los sociales, así pues, se trata de lograr que para la empresa sea rentable solucionar problemas sociales. De esta forma todos salen ganando: la empresa solo podrá ser socialmente responsable si logra convertir en beneficio propio un pro blema de la sociedad. Otros autores, establecen cuatro criterios para determinar la legitimidad de la responsabilidad social. Desde el lado de los defensores de la responsabilidad social se afirma que la sociedad cada vez es mas consciente de su poder y exige a las empresas que actúen responsablemente. La res ponsabilidad social ya no es una opción de las organizaciones sino una demanda social exigida por el entorno. Incluso hay autores que dan un paso mas y defienden que las empresas están obligadas por al ética a ser social mente responsables.

3.1.- CATEGORIAS DE RESPONSABILIDAD SOCIAL.

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEMA 17 Etica y responsabilidad social en la empresa. Una vez que se reconoce la existencia de la responsabilidad social de las empresas, conviene distinguir tres categorías distintas dentro de la responsabilidad social. El primer caso, la empresa tiene un comportamiento responsable si cumple lo que la ley establece. La única obligación social de la empresa es la de no violar la ley Se ha de dar un paso mas para llegar a la reacción social. Bajo esta perspectiva la em presa es socialmente responsable si responde a las exigencias sociales de ciertos gru-

Se necesita subir un peldaño mas, llegando a la sensibilidad social. En este caso las empresas socialmente responsables buscan establecer verdades éticas, principios que permitan distinguir entre conductas buenas y malas, con independencia de la masa so cial del momento.

S EN SIBILID A D SOCIAL

Ser buen ciudadano corporativo, Contribuir a mejorar la sociedad REACCION SOCIAL

Ajustarse a las demandas de la sociedad en materia ética

RESPONSABILIDAD SOCIAL

OBLIGACIO N SOCIAL

Acatar las leyes. Atenerse a las reglas del juego R ESPO N SA BILID A D ECON O M ICA

Ser rentable para poder sobrevivir

3.2.- LA RESPONSABILIDAD SOCIAL EN EL CONTEXTO INTERNACIONAL. La responsabilidad social de las empresas multinacionales, estas se han de enfrentar con entornos y sociedades muy diferentes, por esos, en los distintos países donde la empresa opere tendrá exigencias y demandas concretas y especificas. Es muy difícil crear un código con principios éticos universalmente aceptados, aunque valores como la honestidad, la integridad y la lealtad forman parte de la mayor parte de las sociedades, el grado de intensidad con los que estos valores se aceptan varia de una cultura a otra. Esto se ha venido llamando PLURALISMO ETICO.

3.3.-LA ADMINISTRACION DE LA RESPONSABILIDAD SOCIAL. Muchos administradores han aceptado que la responsabilidad social es un elemento ineludible de las organizaciones. La responsabilidad social se ha de integrar en el proceso de administración estratégica de la empresa, siguiendo los mismos pasos en la definición de cualquier otra estrate gia. Esos pasos serán los siguientes:

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Etica y responsabilidad social en la empresa. análisis del entorno: estudio de las amenazar y oportunidades que el medio ambiente ofrece, identificando las áreas en las que la empresa centrar su res ponsabilidad social. Formulación de la estrategia: una vez que la empresa ha establecido sus áreas de responsabilidad social, pasara a form ular su estrategia de actuación res ponsable. Implantación de la estrategia: una vez formulada la estrategia, se ha de poner en practica, es útil elaborar un plan que recoja los medios con los que se cuen ta, objetivo a alcanzar... Control estratégico. La fase de implantación se complementa con esta ultima fase de control. Aquí se miden los resultados de la estrategia implantada y se opta por modificar la estrategia. 4.- M ED ID AS PA RA FO M EN TA R A C TITU D ES ETICAS: CODIGOS ETICOS.

Las actitudes no éticas han sido comunes a todos los niveles de la organización, consecuencia de un sistema de dirección autoritario basado en normas estrictas y en disfuncionalidades culturales de la organización. Para fom entar las actitudes éticas, la alta dirección puede adoptar distintas medidas: Demostrar una conducta ética Desarrollar una visiónética: formulación e implantación de programas completos de formación ética. Emitir un compromiso formal: la alta dirección debe promover el diseño de un códigoético de la compañía. Arbitraje en conflictos éticos: la dirección debe estar preparada para resolver proble mas graves arbitrando entre las partes. Establecer criterios de actuación. Recompensar los logros éticos.

4.1.- EL CODIGO ETICO. El códigoético es un código de comportamiento que establece los valores, creencias y normas de conducta que definen la organización y forman parte de su cultura. Es el punto de referencia para determinar lo que es correcto o no en la empresa. A través de su cultura, la empresa determina las formas de valorar las cosas y las per sonas. Estimula la disciplina a través de las reglas de empresa y ejerce una autoridad prestigiosa o liderazgo que fomenta la participación en una tarea común. Cultura, dis ciplina y liderazgo, son los denominados mensajes éticos, son formas de transm itir las costumbres que pronto serán virtudes éticas de la organización. Los principios mas incluidos en el códigoético son: o o o o o

Operar de acuerdo con las leyes, Actuar siempre como lo haría un buen ciudadano Pensar globalmente Ser razonable y pragmático. Ofrecer las mismas oportunidades a todos los trabajadores

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEMA 17 Etica y responsabilidad social en la empresa. o

Actuar de forma justa y equitativa ante todos los agentes, aunque nos sea re querido por la ley.

4.2.- LEY Y CODIGO ETICO. El códigoético se crea para asegurar el respeto a la ley y a la ética por parte de la em presa y de los que actúan en su nombre. Los códigos empresariales tienen un carácter normativo, es decir, dictan normas para su cumplimiento que emanan de quien tiene potestad para ello. La ley y el código sancionan si no se cumple lo que en ellos se indica. Las sanciones de los códigoséticos suelen ser indicativas, pretenden indícate la conducta a seguir.

4.3.- CARACTERISTICAS Y CONTENIDOS DEL CODIGO ETICO. Los códigos de conducta deben guiar a los empleados a actor correctamente y a asu mir estos calores como parte de la cultura empresarial. Las principales características de un códigoético son: o o o o o o o

Ha de tener en cuenta las necesidades del momento y del lugar, Debe ser realista Ha de ser breve, conciso y claro Tiene que hacer referencia a las virtudes humanas Se debe explicar el porque de cada principio. En el debe prevalecer el bien común sobre los intereses personales o indivi duales. No debe ser una forma de ocular las verdaderas actuaciones o principios de la empresa.

En todo códigoético podemos diferencias tres claros componentes: o o o

Filosofía em presarial: se definen los objetivos, la organización y el compromiso Cultura em presarial: dictar los valores y normas que definen la esencia de la empresa. Política em presarial: concreción de objetivos, estrategias y estructura organi zativa de las empresas ante sus propios miembros y el mercado.

4.4.- FUNCIONES DEL CODIGO ETICO. Las funciones de todo códigoético pueden ser: o o o o

Reforzar la cultura empresarial corporativa de la empresa y promover un clima ético y responsable, Presentar la empresa y sus objetivos al mercado. Determinar las líneas de comportamiento de le empresa con clientes, provee dores y competidores Reafirmar la credibilidad social de la empresa

218


Etica y responsabilidad social en la empresa. o o o o

Acercarse al cliente tratando de conocer sus necesidades y satisfacerlas de forma óptima. Recoger el compromiso de la empresa el lograr satisfacer los intereses inter nos de los grupos. Presentar los valores y principios básicos en los que la empresa basara sus ac tuaciones. Eliminar incertidumbre para orientar todas las decisiones en los distintos nive les de la organización.

4.5.- PROGRAMAS COMPLEMENTARIOS. Pueden ser los siguientes: o o o o o

códigos adicionales de carácter interno, Organizar seminarios sobre temas éticos. Programas específicos sobre relaciones con clientes, proveedores, competido res o distribuidores. Establecer requisitos que han de condicionar los nombramientos de altos car gos. Crear un nuevo puesto de trabajo en el organigrama de defensor de la ética.

5.- EL BALAN CE SO CIAL.

Balance social es el sistema de información empresarial que refleja las relaciones que mantie ne la empresa con la sociedad, con su entorno y con sus grupos internos y externos, al objeto de proporcionar una información transparente de todas las aportaciones que preste a la socie dad. Se trata de articular un sistema de apoyo a las decisiones que de cobijo, no solo a la dimensióneconómica del entorno sino también a las magnitudes sociales, cuyas repercusiones en el devenir de la organización son cada vez mas importantes. Según García Echevarría podemos calificar de integro al sistema de informaciónreferido, siem pre que reúna las siguientes características: Reflejo del conjunto de aportaciones económico-sociales que ofrece la empresa a la sociedad. Comprensión global de los vínculos existentes entre los procesos empresariales. Reflejo de las estructuras de los diferentes grupos internos y externos que componen la empresa Constitución de un sistema de gestionaque ofrezca una información mas adecuada a la realidad de los procesos empresariales.

5.1.- PRINCIPIOS GENERALES EN LA ELABROACION DEL BALANCE SOCIAL. La elaboración de un balance social exige tener presente unos parámetros íntimamenteligados a la realidad social de la empresa. Siguiendo a Gastil, se pueden enunciar los siguientes principios generales:

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INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEMA 17 Etica y responsabilidad social en la empresa. El balance social debe recoger las áreas mas relevantes de las relaciones empre sa/sociedad. Debe recoger los costes y beneficios de cada uno de esas áreas. Debe diferencias entre aquellas prestaciones realizadas por la empresa en virtud de exigencias legales, de las que son totalmente voluntarias. Debe posibilitar la comparación en distintos momentos del tiempo de la realidad que representa Debe presentar una lista de costes y beneficios asociados a todas las prestaciones que realice la empresa. Dierkes interna una enumeración de estos principios por analogía con los principios generales de contabilidad: o o o o o o

El principio de veracidad de los hechos y datos contenidos en el balance El principio de integridad debe restringirse a los aspectos que sean mas rele vantes en las relaciones empresa/sociedad, El principio de claridad en la restructuración de los campos sociales de refe rencia y en la empresa de los objetivos en cada uno de ellos, El principio de la comparabilidad que implica que todos los datos sean compa rables en el tiempo, El principio de precaución El principio de economicidad

¿QUÉ SON LOS COSTES SOCIALES? Se distinguen: Los autores que se muestran partidarios de fijar el contenido del balance social en función de las características especificas de la empresa, definen los costes sociales como los que se producen en la relación empresa/entorno y que no están recogidos en los sistemas clásicos de costes de la empresa. Otros autores definen costes sociales como todas las prestaciones de la em presa a la sociedad. Los requisitos son: o o o

Que pueda medirse el consumo del bien Que el coste surja por el consumo de una actividad o producto, Que se valoren los consumos realizados.

5.2.- ¿QUÉ SON LOS RESULTADOS SOCIALES? No hay unanimidad, y las dos corrientes importantes son: o o

la denominada Social Programa Aproaba, que determina el resultado social en base a las actividades extraordinarias que presa la empresa a la sociedad, La constituyen impact approach, que pretende reflejar todos los costes y utili dades sociales asociados a las actividades de la empresa para llegar al resulta do socia.

5.3.-AUDITORIA SOCIAL.

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INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEMA 17 Etica y responsabilidad social en la empresa. La auditoria social es la actividad de revisión de verificación de las cuentas sociales presentadas por la empresa. 6.- M ED ID AS PA RA FO M EN TA R LA RESPO N SA BILID A D SOCIAL CO R PO R A TIV A (RSC).

Uno de los retos mas importantes del siglo XXI que subyace en el compromiso entre la empre sa y la sociedad es fomentar el desarrollo sostenible, lo que supone satisfacer las necesidades del presente sin poner en peligro la capacidad de las generaciones futuras para satisfacer sus propias necesidades.

6.1.-LIBRO VERDE DE LA UE SOBRE RESPONSABILIDAD SOCIAL CORPORATIVA (2001) En este contexto, el libro verde de la Comisión Europea, el objetivo es fom entar un marco europeo para la responsabilidad social de las empresas, tiene como anteceden te la llamada del presidente Delors a las empresas para que contribuyeran a la lucha contra la exclusión social y el consejo de Lisboa, que también se refiere a la RSE, en lo relativo a practicas correctas en materia de aprendizaje permanente, organización del trabajo, igualdad de oportunidades, inclusión social y desarrollo sostenible. En el libro verde de la UE hay una serie de medidas que afectan al ámbito interno de la em presa, en lo que se refiere a RRHH, salud y seguridad en el trabajo, adaptación al cambio y gestión del impacto ambiental y de los recursos naturales. o o

o

o

En cuanto a la gestión de recursos humanos, las medidas se refieren a forma ción permanente. En cuanto a la salud y seguridad en el trabajo, las acciones voluntarias se con sideran complementarias de la normativa y su principal objetivo es la preven ción. En cuanto a la adaptación al cambio, hay una especial sensibilidad en Europa en todos los aspectos relativos a la necesidad e restructuración de alguno sec tores y en industrias que necesitan modernización, La gestión del impacto ambiental y de los recursos naturales, que lleva a la disminución de insumos que afectan a la sostenibilidad y políticas activas para la descontaminación.

6.2.- EL PACTO MUNDIAL. El pacto mundial es una iniciativa internacional propuesta por las Naciones Unidas con el objetivo de fom entar la ciudadaníacorporativa. Su objetivo es involucrar a las em presas en la gestión de algunos de los principales retos sociales y medio ambientes, consecuencia de la creciente globalización.

6.3.- OBJETIVOS DE DESARROLLO DEL MILENIO (ODM) La declaración del Milenio de Naciones Unidas recogía ocho objetivos de desarrollo a través del dialogo entre empresas, gobiernos y sociedades civil, con el objetivo de al canzarlos antes de 2015: o o o

Erradicar la pobreza externa y el hambre Asegurar la educación primaria universal Promover la igualdad entre géneros

221

INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS TEMA 17 Etica y responsabilidad social en la empresa. o o

Reducir la mortalidad infantil, Etc.

6.4.- WORLD BUSINESS COUNCIL FOR SUSTAINABLE DEVELOPMENT (WBCFSD) El WBCFSD tiene su origen en la Cumbre mundial de Río. Con la misión de proporcio nar liderazgo empresarial como catalizador del cambio hacia el desarrollo sostenible, para operar, innovar y crecer en un mundo cada vez mas orientado a la sostenibilidad.

6.5.- GLOBAL REPORTING INITIATIVE (GRI) Ha desarrollado una metodología a través del dialogo con expertos de los distintos grupos de interés, que sirva de referencia a las empresas para la preparación de sus memorias de sostenibilidad. El GRi es una organización independiente, fundad en 1997 y vinculada la programa de las Nacionesunidas para el medio ambiente. Una memoria de sostenibilidad deberá proporcionar una imagen equilibrada y razona ble del desempeño en materia de sostenibilidad por parte de la organización infor mante, e incluye tanto contribuciones positivas como negativas.

7.- IN VERSIO N SO C IA LM EN TE RESPO N SA BLE (ISR)

Ha aumentado el interés por la inversión socialmente responsable que introduce el parámetro de responsabilidad social y sostenibilidad como un factor positivo a la hora de seleccionar sus inversiones. Los inversiones entiende que las políticas responsables en el ámbito social y medioambiental son un indicador de buena gestión interna y externa y además previene cualquier incidencia por malas practicas desde el punto de vista social o medioambiental, que pudiera provocar la caída en la cotización de sus acciones. En 1999 se lanzaron los índices de Sostenibilidad Dow Jones , son los primeros índices globales que reflejan la evolución de las mayores compañías lideres en sostenibilidad. Esta basado en la cooperación de Dow Jones Indexes y sirve de referencia a los gestores de carteras enfocados en la sostenibilidad. En España todavía las entidades gestarías de inversióncolectiva priman las variables financieras se destaca que la RDE mejora la transparencia en la información empre sarial y que hay una relación positiva entre la ISR y la RSE. 8 .- D ILEM AS ETICOS.

En el mundo de la empresa, cualquier acto realizado es resultado de la aplicación del proceso de decisión, en el que se plantean una serie de alternativas y estas se reducen hasta escoger la opción mas conveniente,. Un dilema ético emerge en la empresa cuando la decisión tomada, o la forma que se tiene que actuar, puede afectar negativamente o producir una situación desequilibrada o injusta sobre


Etica y responsabilidad social en la empresa. un grupo de individuos, instituciones...El dilema ético surge en el momento en que la aplica ción de la ética puede conducir a resultados diferentes, a resultados menos beneficioso o me nos deseados, por lo que el decisión se planteo em plear o no los principios éticos propios, en los que confía y cree, porque pueden hacer peligrar la consecución del objetivo. Estos dilemas pueden presentarse en la relación de la empresa con el entorno que la rodea, con los distintos grupos de interés y en el seno de la misma y mas concretamente, en las rela ciones personales que se presentan en todo tipo de organización. La primera fuente de dilemas éticos se encuentra en la existencia de intereses contrapuestos que surgen al plantearse lo que la sociedad desea de la organización y lo que para la empresa resulta mas conveniente desde el punto de vista económico. Otro posible dilema surge cuando se plante la siguiente cuestión: ¿Es correcta desde el punto de vista ético la obtención de beneficios a través de una causa que se considera injusta o con denable? Un claro ejemplo puede encontrarse en el trafico de armas; las ganancias que se derivan son muy elevadas, ahora ¿estaría usted dispuesto a participar en tal negocio, sabiendo las nefastas consecuencias que produce? Otra fuente de conflictos éticos se encuentran en la existencia de intereses contrapuestos entre los diversos grupos presentes en la organización. Puede también plantearse el siguiente problema con los productos que se comercializan: en ocasiones, resultan perjudiciales para la salud por tener algún componente nocivo, cuya co mercialización puede no estar prohibida; ¿Son seguros los productos y están bien diseñados? Otra fuente de dilemas es el trato y las relaciones humanas que se producen ene el ámbito interno de la em presa, tanto entre personas del mismo nivel como entre aquellas personas situadas en distintos niveles de la línea jerárquica. La ultimas fuente de dilemas éticos mas actuales ha surgido a consecuencia del asombros de sarrollo de las redes de comunicaciones. Las características mas destacables de estas redes de gran magnitud son: el alcance, el anonimato y la reproducibilidad.

RESUMEN TEM A 17

¿C u ále s

son

im p ulsad o

los m otivos que han

la

p reocupación

por la

é tic a ?

La é tica y el b en e ficio e m p re sarial

La

ap licación

de

los p rin cipio s

m o rales en la em p resa

R esp onsab ilid ad Social C o rp orativa

La preocupación por las cuestiones morales ha sido una constante en todas las civilizaciones y la ética como parte de la filosofía ha ido evolucionando junto a ella a través de los siglos. Entre los motivos que han impulsado la preocupación por la ética destacan, entre otros, las nuevas inquietudes y expectativas de los ciudadanos, consumidores, poderes públicos e inversores, una mayor influencia de los criterios sociales en las decisiones de inversión, una creciente preocupación por el deterioro medioambiental, la pérdida de credibilidad depositada en las empresas, un protagonismo creciente de la empresa en el desarrollo tanto económico como social, junto con la creciente necesidad de armonizar los intereses globales de la empresa con los de cada uno de sus miembros. Las decisiones em presariales no encuentran una contradicción entre ética y beneffcio, por cuanto se considera a éste como la contribución de la empresa al bienestar personal y social. Algunos autores consideran que es factible hacer coincidir eficiencia, rentabilidad y rectitud ética o bien que existe un «suelo moral», en el cual las empresas que actúen éticamente no obtendrán beneficios de ello, pero las empresas que no actúen éticam ente serán castigadas por los mercados. La aplicación de los principios morales no es fácil, ya que pueden entrar en conflicto con los intereses de los directivos, los empleados o los de la organización en su totalidad. Por ello, se hace necesaria una internalización de los valores y creencias de la cultura de la empresa a todos los niveles jerárquicos La Ética empresarial y responsabilidad social son conceptos distintos aunque están íntimamente ligados. La ética establece los principios que definen las actuaciones y la responsabilidad social se preocupa por las consecuencias que esas actuaciones empresariales pueden tener sobre la sociedad en general o ciertos grupos en particular. La idea de responsabilidad social supone que la empresa puede y debe jugar un papel más allá de la mera obtención de beneficio. Sin embargo, la dimensión social de la empresa no siempre es aceptada por los empresarios y economistas. Algunos autores (escuela clásica, Friedman) consideran que la única responsabilidad de la empresa es la maximización del beneficio. Otros (escuela socioeconómica, Drucker) consideran las actuaciones sociales no van a perjudicar a la empresa sino que, por el contrario, le van a permitir

224

mantener su beneficio en el futuro. No obstante, en las últimas décadas hemos asistido a una evolución en materia de RSC y se ha introducido un nuevo concepto que plantea la empresa responsable y sostenible (ERS) y la idea de ciudadanía (Lozano), lo que supone que las empresas han de verse cada vez más como corresponsables del espacio público global y de los re tos que afrontan nuestras sociedades

Donnelly distingue tres categorías distintas dentro de la responsabilidad social.

Catego rías

de

la

Responsabilidad

So cial de las Em p resas

Im p o rtan cia del código ético

Obligación social', la organización se limita a buscar el máximo beneficio pero teniendo en cuenta las normas. La única obligación social de la empresa es la de no violar la ley. Reacción social', la empresa es social mente responsable si responde a las exigencias sociales de ciertos grupos y, por tanto, se adapta a lo que la sociedad demanda en cada momento. Sensibilidad social: las empresas socialmente responsables buscan establecer verdades éticas, principios que permitan distinguir entre conductas buenas y malas, con independencia de la «moda» social del momento. En los últimos años se ha planteado el concepto de empresa responsable y sostenible (ERS) y la idea de ciudadanía, lo que supone que las empresas han de verse cada vez más como corresponsables del espacio público global y de los retos que afrontan nuestras sociedades. El código ético es un código de comportamiento que establece los valores, creencias y normas de conducta que definen la organización y forman parte de su cultura. Es el punto de referencia para determinar lo que es correcto o no en la empresa, «el código ético empresarial es un proyecto de empresa que recoge las líneas básicas a seguir». Es un instrumento de gestión útil para poner de relieve los principios internos de actuación y controlar las desviaciones de las conductas respecto a ellos. Comunica la imagen propia de cada empresa y, por tanto, permite diferenciar a una organización de otra

-

Libro Verde de la UE (2001), con el objetivo de orientar un marco europeo para la responsabilidad social de las empresas. - El Pacto Mundial (2000), iniciativa internacional propuesta por las Naciones Unidas, con el objetivo de involucrar a las empresas en la gestión de algunos de los principales retos sociales y medioambientales. M edid as llevad as a cabo para La Declaración del Milenio de Naciones Unidas fo m e n tar la RSC o rie n ta d a s a la(2000), iniciativa que busca soluciones a los grandes sostenibilid ad retos globales resumidos en diez principios. - World Business Council for Sustainable Development (WBCSD) (1992) tiene como misión proporcionar el liderazgo empresarial como catalizador del cambio hacia el desarrollo sostenible. Global Reporting Initiative (GR I) es una organización independiente vinculada al Programa de las Naciones Unidas para el Medioambiente, cuya misión es elaborar y difundir la Guía para la Elaboración de Memorias de Sostenibilidad. Estas guías han sido diseñadas para la utilización de cualquier tipo de organización con independencia de su tamaño o sector.

Inversión S o cialm en te Resp onsab le (ISR)

D ile m as é tic o s

La ISR introduce el parámetro de responsabilidad social y sostenibilidad como un factor positivo a la hora de seleccionar sus inversiones. Los Fondos ISR invierten sólo en empresas que cumplen determinados criterios de responsabilidad social o medioambiental. Un dilema ético emerge en la empresa cuando la decisión tomada, o la forma que se tiene de actuar, puede producir una situación desequilibrada o injusta sobre un grupo de individuos, instituciones o sobre la sociedad en general. La primera fuente de dilemas éticos se encuentra en la existencia de intereses contrapuestos que surgen al plantearse, por un lado, lo que la sociedad desea de la organización y, por otro, lo que para la empresa resulta más conveniente desde el punto de vista económico.

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INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS GLOSARIO

Térm ino / definición Acciones em itidas Títulos em itidos por las sociedades que rep resentan una parte alícuota de su capital social.

Acciones en cartera A cciones em itid as por las sociedades y adqui- ridas por ellas que m antienen en su activo (au to carte ra). Acciones en circulación A cciones que las sociedades han em itido y que se hallan en poder de los in verso res (es decir, excluyendo las que la sociedad en un m om ento dado m antenga en au to cartera).

Acciones ordinarias A cciones norm ales, que no confieren ningún privilegio ni derecho especial.

Acciones preferentes A cciones que tienen una serie de privilegios sobre las ord in arias, como por ejem plo, a la hora de recibir los dividendos.

Acciones propias en cartera A cciones que las em presas recom pran y que m antienen en cartera. Activos financieros Expresión que puede u tilizarse para hacer referen cia a todo tipo de instru m en tos o valo res m obiliarios, ya sean de renta fija, de renta variab le (acciones) o incluso in stru m en to s d erivados o, m ás restrin g id am en te, sólo a in stru m en to s de renta fija y sim ilares (bonos, obligaciones, p ag arés...).

Activos reales A ctivos que se utilizan para producir bienes y servicios. Adquisición La com pra de acciones o de los activos de una em presa. Ahorro fiscal de la deuda Ahorro en los im puestos debido a las deducciones por pagos de intereses. Ahorro fiscal por am ortización Reducción de los im puestos atribuib le a la deducción por am ortizació n. Am ortización lineal A m ortización constante que se hace por cada año de vida contable del activo. Análisis coste-beneficio


Térm ino / definición Pone de m anifiesto los costes y beneficios sociales. Análisis de escenarios A nálisis de los proyectos según d iversas com binaciones de supuestos. Análisis de sensibilidad A nálisis de los efectos que los cam bios de las ve n tas, los costes, etc., producen en la rentabilidad de los proyectos. Análisis de simulación Cálculo de las probabilidades de que se produzcan diversos resultados posibles, como por ejem plo en un proyecto de inversión. Análisis del crédito Procedim iento para d e te rm in ar la probabilidad de que un cliente pague sus deudas. Análisis del punto muerto A nálisis del nivel de ve n tas a partir del cual las em presas no experim entan pérdidas. Análisis fundam ental Análisis con el que se intenta descubrir títulos infra o sobrevalorados utilizando inform ación, como los beneficios, el valor de los activos y las perspectivas de las em presas. Análisis técnico Es la metodología de análisis bursátil que trata de esti- m ar la tendencia de los valores tom ando como base las cotizaciones históricas de los m ism os, sin ten er en cuenta en ningún m om ento los datos financieros y fundam entales de la sociedad. Anualidad Cada uno de los flujos de caja de una serie que tienen in tervalo s iguales entre sí con ven cim iento finito. Anualidad equivalente Im porte anual necesario para recu p erar el valo r actual de los gastos de inversión y los costes operativos Anualidad prepagable Cada uno de los flujos de caja que se reabren al inicio del período. Apalancam iento financiero Financiación con deuda para am plificar los efectos del resultado operativo en rentabilidad para los accionistas. Apalancam iento operativo Relación entre el tanto por uno de variación del beneficio económ ico y el tanto por uno de variación de las ve n tas que da lugar a dicha m odificación del beneficio. Árbol de decisión Esquem a de las secu encias de decisiones y de sus resultados posibles.


Térm ino / definición Asegurador Em presa que asegura la com pra de em isionesde títu lo s a las em p resas y las revende al público. Auditoría social Es la actividad de revisión y verificación de las cu entas so ciales presentadas por la em presa. La revisión de la contabilidad social ha de alcanzar no sólo al balance social sino tam bién a tod as las p restacio nes ofrecidas por la organización a la sociedad. Constituye por tanto un m edio para ve rifica r el grado de cum plim iento del plan social. Balance Estado fin anciero que m uestra el valo r de los activos y los pasivos de las em presas en un m om ento determ in ado .

Balance a valores de mercado Estado fin anciero donde se utiliza el valo r de m ercado de todos los activos y los pasivos.

Balance normalizado Balance donde las partidas figuran como porcentaje de los activos totales. Balance social Es el sistem a de inform ación em presarial que refleja las relacio nes que m antiene la em presa con la sociedad, con su entorno y con sus grupos in tern o s y e xtern o s, al objeto de proporcionar una inform ación tran sp are n te de todas las ap ortaciones que preste a la sociedad.

Beneficio residual Tam bién denom inado valo r económ ico añadido. Beneficio m enos coste del capital utilizado. Beneficios retenidos Beneficios que no se distribuyen com o dividendos.

Beneficios sociales Podem os co n sid erar como beneficios sociales la m ejora de la salud, el in crem en to del placer, la creciente satisfacción de los individuos, m ayor conocim iento y form ación técnica y hum ana, el in crem en to de la felicidad como consecuencia de la actividad en la organización, la participación en el crecim iento económ ico o la creación de em pleo. Beta Sensibilidad de la rentabilidad de las acciones a la rentabilidad de la cartera de m ercado.

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Térm ino / definición

Bono basura Bonos de alto riesgo con calificación in ferio r a baa o bbb. Calendario de antigüedad Clasificación de las cu entas a cobrar según el tiem p o que llevan im pagadas.

Capital circulante neto Los activos circulan tes m enos los pasivos circulan tes. Capital desem bolsado adicional D iferencia entre el precio de em isión y el valo r nom inal de las acciones. Tam bién se denom ina prim a de em isión. Capital riesgo Fondos que se in vierten para fin an c iar una nueva em presa.

Capital social autorizado Cantidad m áxim a de acciones que las em p resas están autorizadas a em itir.

Capm V éase m od elo d e valoración de a ctivo s fin a n cie ro s. Cartera de mercado C artera com puesta por todos los activos de la econom ía. En la práctica, para re p re se n tar la totalidad del m ercado se em plea un índice de m ercado am plio.

Ccmp V éase c o ste de ca p ita l m edio p o n d era d o .

Sigla de ch ie f e xecutive o fficer, con sejero delegado. Cfo chief financial officer. V éase d irector fin anciero . Ciclo de conversión de tesorería Período que m edia en tre el m om ento en que las em presas pagan las m aterias prim as y el m om ento en que cobran las ven tas. Cláusulas de protección Restricción que se im pone a una em presa para proteger a los obligacionistas. Código ético Es un código de com p ortam iento que estab lece los valo res, creen cias y norm as de conducta que definen la organización y form an parte de su cu ltu ra. Es el punto de referen cia para d e te rm in ar lo que es correcto o no en la em presa.

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Térm ino / definición Coeficiente de reinversión Fracción de los beneficios que las em presas retienen . Colocación privada V enta de títulos a una cantidad lim itada de in ve rso re s, sin oferta pública. Compra apalancada (Ibo) A dquisición de una em presa por un grupo privado em pleando una cantidad sustancial de recursos fin anciero s pres- tados. Compra por parte de la dirección (mbo) A dquisición de las em presas realizada por sus propios d irectivos. Concentración bancaria Sistem a por el que los clientes hacen sus pagos a un centro regional de cobro, que a su vez los tra n sfie re a un banco principal. Condiciones de venta Las condiciones de créd ito, de d escuento y de pagos que se ofrecen al h acer las ven tas. Conflicto de objetivos La organización debe se r entendida com o un conjunto de grupos que tratan de com p etir para defen der sus resp ectivos in te re se s. Si se analiza una em presa, se presentan por una parte d eterm inado s grupos com o accionistas, d irectivos, em pleados, clientes y proveed ores, y por o tra, en el entorno externo , gobierno, sind icato s, co m p etencia, com unidades o grupos de p re sió n ... En todo este juego de in te re se s surgen los conflictos, que pueden producirse con los grupos que se sitúan en el ám bito interno de la organización o entre la organización y el am b ien te externo (relacio nes e m presa/socied ad ). Contenido informativo de los dividendos Los cam bios de los dividendos pueden ser in terp retad oscom o señ ales de cam bio de las p erspectivas de la em presa. Contrato a plazo A cuerdo para com p rar o ve n d e r un activo en el futu ro a un precio convenido en el que las condiciones se establecen de form a ind ividualizad a. Contrato de futuros Prom esa m utua de com p rar o de ve n d e r un activo en el futu ro a un precio esp ecificad o, en el que las condiciones se fijan de form a estandarizad a. Coste de capital Tasa de rentabilidad m ínim a acep table sobre las in versio n es de cap ital. Coste de capital de la empresa Tasa de rentabilidad esperada que los in ve rso re s exigen a las em p resas, y que está d eterm inada por el riesgo m edio de las activid ad es de la em presa. Coste de capital del proyecto Tasa de rentabilidad m ínim a esperada y aceptable de un proyecto, en relación con su

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Térm ino / definición riesgo. Coste de capital medio ponderado (ccmp) Tasa de rentabilidad esperada de una cartera com puesta por todos los títulos de la em presa, ajustados según el ahorro fiscal por pago de in tereses. Coste de oportunidad Beneficio o flujo de caja al que se renuncia al adoptar una decisión. Coste de oportunidad del capital Tasa de rentabilidad a la que se renuncia al in ve rtir en un proyecto. Costes de emisión Costes en los que incurren las em p resas cuando hacen nuevas em isiones públicas de acciones. Costes de la insolvencia financiera Los costes que se derivan de la quiebra o de las m alas decisiones em p resariales an te rio re s a ella. Costes de m antenim iento Los costes de m an tenim ien to de los activos circu lan te s, incluyendo el coste de oportunidad del capital. Costes de ruptura Costes en que se in cu rre por falta de activos circulan tes. Costes fijos Costes que no dependen del nivel de producción. Costes sociales Se suele e n te n d e r por costes sociales el dolor su frid o , las en ferm ed ad es padecidas, las m u ertes, la insatisfacción que el trab ajo puede producir, la ignorancia, la con tam in ación, la destrucción de puestos de trab ajo , etc. Costes variables Costes que cam bian con el nivel de producción. Creación de valor La estim ación del valo r em presarial puede enfocarse de m últiples fo rm as, dentro de las cuales se pueden distinguir las pu ram ente con tables, como pueden ser los ratios roce, roe o roña; a su vez existen otras m ediciones basadas en el an álisis del presente y futu ro de la com pañía, como pueden se r el vbm (valué based m anagem ent), o el rta (rentabilidad total del accionista). Crédito comercial Facturas pend ientes de pago de una em presa a otra. Cuenta abierta Acuerdo por el cual las ve n tas se hacen sin ningún contrato fo rm al. Cuenta de resultados Estado fin anciero que m uestra los ingresos, los gastos y los beneficios de las em presas


Térm ino / definición durante un período d eterm inado de tiem p o. Cuenta de resultados norm alizada Cuenta de resultados donde las partidas figuran como porcentaje de los ingresos. Cultura empresarial Es el in stru m en to que puede d otar de coherencia a todos los elem en tos de una organización, porque recoge tod as las orientacio n es que subyacen en una d eterm inada e strateg ia: política de precios, política de person al, política de rem u neracio n es, etc. Es el cará cte r (entendido como un conjunto de creen cias, valores y visión del entorno com partido por la m ayoría) y el estilo (entendido como com p ortam iento, diseño, pautas de actu ació n, rito s...) De una em presa. Cupón Los pagos de in te re se s que se hacen a los obligacionistas. Curva de rendimiento Gráfico de las relacio nes que existen entre la fecha de ven cim iento y la rentabilidad al ven cim iento Decisión de presupuesto de capital Decisión sobre qué activos reales deben ad qu irir las em presas. Decisión financiera Decisión sobre cóm o conseguir el dinero necesario para pagar las inversionesen activos reales. Déficit financiero D iferencia en tre la te so re ría que necesitan las em p resas y la cantidad que g eneran. Desdoblam iento de acciones o split División del valo r nom inal de las acciones en una d eterm inada proporción in crem en tan do en esa m ism a proporción el núm ero de títulos. Desviación típica Raíz cuadrada de la varian za. Es una m edida de la volatilidad . Deuda consolidada Deuda que ven ce en un período de un año o m ás. Deuda garantizada Deuda que, en caso de im pago, tiene prioridad respecto a d eterm in ado s colaterales. Deuda subordinada Deuda que, en situación de q uiebra, sólo se puede pagar después de satisfecha la deuda p rio ritaria. Director financiero (cfo) S u pervisa al te so re ro y al je fe de control de gestión, y estab lece la estrategia fin anciera global. Diversificación Estrategia d estinada a red ucir el riesgo distribuyendo la cartera en m uchas in version es

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Térm ino / definición d iferentes. Dividendo Distribución periódica de parte de los beneficios de la em presa en tre los accionistas. Dividendo en efectivo Pago en efectivo que las em presas hacen a sus accionistas. Dividendos en acciones Distribución de acciones ad icionales entre los accionistas de las em presas. Dow jo n es industrial average índice que m ide el rendim iento de una cartera form ada por 30 acciones « e stre lla » de la bolsa de ny (nyse). Efecto internacional de fisher Teoría según la cual los tipos de in te ré s in tern os de todos los países deberían ser iguales, y donde las d iferencias de los tipos nom inales reflejarían las d iferencias de la inflación esperada. Elem ento de equilibrio V ariable que se ajusta con el fin de m an tener la coherencia de un plan fin anciero . Tam bién llam ado plug. Emisión con derechos Em isión de accionesque sólo se ofrece a los accionistas ya existen tes. Em isiones con cotización previa Venta de títu lo s por una em presa que ya ha cotizado. Empresa O rganización com ercial con cará cte r legal propio, propiedad de sus accionistas o de sus socios. Entorno específico Hace referen cia al se cto r o in d ustria en el que la em presa d esarrolla su activid ad , es d ecir, un conjunto de facto re s que afectan de form a específica a las em presas pe rte ne cie nte s a un mism o sector. Entorno general Se refiere al conjunto de facto re s económ icos, so cio cu ltu rales, tecnológicos, políticos y legales, que conform an el m arco global de actuación. Estado de tesorería Estado fin anciero que m uestra los ingresos y los pagos en efectivo de las em presas durante un período d eterm inado de tiem p o. Estrategia global Trata de o b tener ven tajas en costes, a travé s de la estandarización de los productos, que perm ite una reducción de los costes de producción. Estrategia internacional Trata de buscar un equilibrio entre la delegación de responsabilidades que se produce


Térm ino / definición hacia las sub sid iarias, con el fin de satisface r las necesidades con cretas de los m ercados en los que se op era, y el m an tenim ien to del control por parte de la casa m atriz. Estrategia m ultinacional Es la llevada a cabo por em presas que tratan de ad aptarse a las necesidades locales de los países en los que ofrecen sus productos. R equiere una fu e rte d escentralización y delegación en la tom a de decisiones con el fin de ad ecuarse de la m ejor form a al m ercado local. Estrategia transnacional En este tipo de organizaciones, si bien la casa m atriz realiza funcio nes de control y de coordinación de las d ecisiones estratég icas, existen flujos entre las su b sidiarias en tre sí y entre éstas y la m atriz, tanto de m aterias prim as, com o de personal, inform ación y tecnología. Esta estrategia responde al lem a «piensa globalm ente y actúa lo calm en te». Estructura de capital Com binación a largo plazo de deuda y de fondos propios de las em presas. Ética em presarial Conjunto de valo re s, norm as y principios, reflejad os en la cultura de la em presa para alcanzar una m ayor sintonía con la sociedad y pe rm itir una m ejo r adaptación a los distintos entornos en condiciones que supone resp etar los d erecho s reconocidos por la sociedad y los valores que ésta com p arte. Eurobonos Bonos objeto de colocación sim ultánea en los m ercados de al m enos dos países, denom inados en una m oneda que no es n ecesariam ente la de cualq uiera de ellos, y distribuidos generalm ente por m edio de un sind icato de institucion es fin an cieras de varios países. Eurodólares Dólares depositados en bancos fuera de los estados unidos.

V éase valo r económ ico añadido. Ex-dividendo El com prador de una acción después de la fecha del dividendo no recibe el dividendo anunciado m ás reciente. Factor de anualidad V alo r actual de una anualidad de 1 $ por período. Factor de descuento V alo r actual de un pago futu ro de 1 $. Filosofía empresarial Parte del código ético donde se definen los objetivos, la propia organización y su grado de com prom iso respecto a los distintos asp ectos.

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Térm ino / definición Folleto Resum en form al que ofrece inform ación sobre una em isión de títulos. Fondo de inversión Institucion es que captan los ahorros de m uchos in verso res y los in vierten en una cartera de títulos. Fondo de pensiones Plan de in version es creado para fin an ciar la ju bilación . Fondos de amortización Fondos que se estab lecen para re tirar la deuda an tes del ven cim iento . Fondos generados internam ente Te so re ría reinvertid a en la em p re sa; eq uivale a la am ortización m ás los beneficios no rep artid os como dividendos. Forex A b reviatu ra de fo re ig n exch a n g e, m ercado de d ivisas; tam bién fx . Fuerzas directas A quellas que ejercen una influencia directa sobre la em presa. Son básicam ente cuatro: clien tes, proveed ores, com petidores y recursos hum anos. Estos facto res son los que com ponen el entorno operativo de la organización, y se caracterizan por te n e r unas im p licaciones e sp ecíficas e in m ed iatas para la estrategia em presarial. Fuerzas indirectas Form an parte del m acro entorno o entorno g eneral, es d ecir, de los facto res no controlables por la em presa, que influyen de form a indirecta sobre ésta. Incluyen los facto re s económ icos, socio cu ltu rales, tecnológicos, políticos y legales, los m e d ioam b ien tales y los intern acio nales. Fusión Com binación de dos em presas que form an una sola, y donde la em presa com pradora asum e los activos y los pasivos de la em presa objetivo.

V e a se /o re x . Gastos irrecuperables Costes en que se in cu rre y que no se pueden recu perar. Global reporting initiative (gri) Es una organización in d epen diente, fundada en 1997 y vinculada al program a de las naciones unidas para el m edio am b ien te, en la que participan d iversas partes in teresad as o grupos de in terés (stakeh o ld ers) y cuya misión es elaborar y difundir la guía para la elaboración de m em orias de sostenibilid ad , un in form e contable opcional sobre sostenibilidad. Globalización Expresa la creación de un m ercado a nivel m undial en el que circulan librem ente los

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Térm ino / definición cap itales fin an c ie ro , com ercial y productivo; describe una m ultiplicación de relaciones económ icas en un creciente núm ero de países, y trae consigo cam bio y co m p etencia, extendida a m uchas áreas que no estaban afectad as e incluso podían no estar in terco nectad as. Según la ue, se conoce por globalización al fenóm eno de ap ertura de las econom ías y las fro n te ras, como resultado del in crem en to de los in tercam b io s com erciales, los m ovim ientos de cap itales, la circulación de las personas y las ideas, la difusión de la in form ación, los conocim ientos y las té cn icas, y de un proceso de d esregulación. Este proceso, tanto geográfico como se cto rial, no es re cie n te , pero se ha acelerad o en los últim os años. Grado de apalancam iento operativo (gao) Cam bio porcentual de los beneficios dado un cam bio de un 1 por ciento de las ven tas. Grupos de interés (stakeholders) Todos aq uellos que tienen in tereses en el fun cio nam iento de la em presa. Holgura financiera Acceso fácil a la te so re ría o a la financiación de la deuda. Horizonte de planificación Lím ite tem po ral de un plan fin anciero índice de m ercado M edida del com p ortam iento de la totalidad del m ercado, índice de rentabilidad Relación en tre el valo r actual neto y la inversión inicial, índice de standard & poor's índice que recoge el com p ortam iento de una cartera form ad a por 500 grandes títulos de la bolsa estad ou niden se. Tam bién se denom ina s& p 500. Inflación Tasa a la que aum enta el nivel general de precios. Infravaloración Títulos con un precio de m ercado in fe rio r a su valo r verd ad ero o fun d am en tal. Inscripción de un plan de em isiones P rocedim iento que perm ite a las em p resas presentar una sola m em oria de inscripción para varias em isiones de los m ism os títulos.

Institución financiera Los bancos, las em presas de seguros y todos los in te rm e d iario s fin anciero s sim ilares. Interés com puesto Interés que se obtiene reinvirtiend o los in tereses. Interés sim ple Interés que se aplica sólo sobre la inversión original; no se logran in tereses sobre

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Térm ino / definición in tereses. Interm ediario financiero Em presa que reúne el dinero de los in ve rso re s y ofrece financiación a las em p resas, a las personas y a todo tipo de organizaciones.

Véase oferta pública inicial. Justo a tiem po (just-in-time) Sistem a de gestión de in ven tarios que requiere un nivel m ínim o de existen cias de m ate riale sy entregas fre cu e n te s de los proveedores Térm ino / definición Leasing Acuerdo de alqu iler a largo plazo con com prom iso de adquisición del activo al final del contrato de arrend am ien to . Ley del precio único Teoría según la cual los precios de los productos de todos los países deben ser iguales cuando se trad ucen a una m oneda com ún. Línea de crédito Acuerdo entre un banco y una em presa por el cual ésta puede recibir fondos de aquél en cu alq uier m om ento hasta un lím ite estab lecido. Línea del m ercado de valores Relación que existe en tre la rentabilidad esperada y la beta. Liquidación Venta de los activos de las em p resas en quiebra. Liquidez Capacidad de co n ve rtir en dinero un activo ráp id am ente. M&a A b reviatu ra de fusiones y adquisiciones. M acroentorno Está com puesto por variab le s que influyen en la organización y que ésta no puede co n tro lar, aunque, g e ne ralm e nte , son m uy poderosas y tienen un efecto decisivo sobre la organización. M ercado de dinero M ercado de activos fin anciero s a corto plazo (in fe rio r a 1 año).

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Térm ino / definición M ercado de renta fija M ercado de los títulos de deuda. M ercado primario M ercado donde se venden los títu lo s nuevos que em iten las em presas. M ercado secundario M ercado donde los in ve rso re s negocian los títulos ya em itidos. M ercados de capital M ercad os de financiación a largo plazo. M ercados eficientes de capital M ercad os fin anciero s donde los precios de los títu lo s reflejan con rapidez toda la inform ación re le van te sobre el valo r de los activos. M ercados financieros M ercad os donde se em iten y se negocian los títulos. M icroentorno Lo form an tod as aquellas variab le s sobre las que la em presa puede in flu ir o actu ar de algún modo. Misión corporativa La m isión contem pla la em presa desde la perspectiva del largo plazo y, por tan to , no debe m arcar hitos a corto plazo. Trata de resp onder a las siguientes cu estio n es: ¿cuál es la razón para que la em presa siga existiend o? O, en otras palab ras: ¿qué hacem os? ¿hacia dónde nos dirigim os? Modelo de descuento de dividendos Cálculo del precio de las acciones hoy, según el cual éste equivale al valo r actual de todos los dividendos fu tu ro s esp erado s. Modelo de descuento de dividendos con crecim iento constante Versión del m odelo de descuento de dividendos donde los dividendos crecen a un ritm o constante.

Modelo de porcentaje de ventas

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Térm ino / definición M odelo de planificación donde las variab le s principales son las previsiones de ven tas, y casi todas las dem ás son proporcionales a éstas. M odelo de valoración de activos financieros (capm) Teoría de la relación entre el riesgo y la rentabilidad, según la cual la prim a de riesgo esperada de todos los títulos es igual a la prim a de riesgo de m ercado m ultiplicada por la beta. Nyse La bolsa de nueva york (n ew y o rk sto c k exch an g e Térm ino / definición Objetivos em presariales El com prom iso form ulad o por la dirección y tran sm itid o a todos los niveles, en el em peño de ob tener resu ltados concretos en un período de tiem po acotado. Involucran a la organización en su to talid ad , por lo que todos los m iem bros deberán ser partícipes de los m ism os. Esto se consigue dividiendo la m eta o m etas globales en m etas parciales, a travé s de los planes de acción, de cuyas realizaciones depende el cum plim iento global. Obligación am ortizable anticipadam ente Obligación que el em isor puede recom p rar antes del ven cim iento a un precio de com pra especificado. Obligación convertible Obligación cuyo ten ed o r puede cam b iar por una cantidad esp ecífica de otros títulos. Obligaciones con alta calificación O bligaciones clasificadas por m oody's por encim a de baa o por encim a de bbb por standard & poor's. Oferta pública de adquisición Intento de adquisición de una em presa cotizada en el que se ofrece com prar sus acciones d irectam en te a los accionistas. Oferta pública de venta Venta de títu lo s que hacen las em presas que ya cotizan en bolsa. Oferta pública inicial (ipo) Prim era oferta de acciones que se hace al público en general. Ofertas generales Venta de acciones u obligaciones de em presas que ya cotizan en bolsa abierta a todos

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Térm ino / definición los in versores. Opción de compra Derecho a com p rar un activo a un precio de ejercicio especificado en la fecha establecida o antes de ella. Opción de venta Derecho a ven d er un activo a un precio especificado de ejercicio en una fecha establecida o antes de ella. Opciones reales Aplicación de la teoría de opciones a las in versiones productivas con la que se consigue una m ayor flexibilidad en la tom a de d ecisiones. Pacto mundial (global compact) Es una in iciativa in tern acional propuesta por las naciones unidas con el objetivo de fo m e n ta r la ciudadanía corp orativa. Su objetivo es in vo lu crar a las em presas en la gestión de algunos de los princip ales retos sociales y m edio am b ien tales, consecuencia de la creciente globalización. Pagarés financieros o de em presa Pagarés a corto plazo y no garantizados em itid os por las em presas. Pago en tránsito Cheques que em iten las em p resas y que no han sido aún com pensados. Paridad de los tipos de interés Teoría según la cual la prim a a plazo equivale al d iferencial de los tipos de in terés. Paridad del poder de compra (ppp) Teoría según la cual el coste de la vida es igual en todos los países, y que los tipos de cam bio se ajustan para com p ensar los d ife re n tes índ ices de inflación que hay en ellos. Paseo aleatorio Cam bio en los precios de los títulos, sin ten den cias ni m odelos perceptibles. Pega V éase prin cipios co n ta b les g e n era lm en te acep ta d o s.

V éase ra tio p recio -ben eficio . Perpetuidad Serie de flujos de caja que continúan in d efinid am en te. Píldora venenosa M edidas que adoptan las em presas objetivo de adquisición para no ser ad qu irid as; por ejem p lo , el derecho de los accionistas a com p rar acciones ad icionales a un precio atractivo si el com p rad or adquiere una gran cantidad de las m ism as.

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Térm ino / definición Plazo de recuperación M étodo de valoración de in versio n es que d eterm ina el tiem po necesario hasta que los flujos de caja recuperan la inversión inicial del proyecto. Política de cobros Proced im ientos de seguim iento y recaudación de las cu entas a cobrar. Política de crédito Norm as que se fijan para d e te rm in ar la cantidad y la naturaleza del crédito que va a ofrecerse a los clientes. Política em presarial Concreción de ob jetivos, e strategias y e stru ctu ra organizativa de las em presas ante sus propios m iem bros y el m ercado. Preacuerdo Convenio en tre las em presas y sus acreed ores que estab lece las m edidas que deben to m ar aq uéllas para e vitar la q uiebra. Presupuesto de capital Lista de proyectos de inversión futu ro s. Prima de riesgo de mercado Prim a de riesgo de la cartera de m ercad o. D iferencia en tre la rentabilidad del m ercado y la rentabilidad de un activo libre de riesgo. Prima por plazo Rentabilidad m edia extra que se logra al in ve rtir en obligaciones del tesoro a largo plazo, y no en obligaciones a corto plazo. Prima por riesgo Rentabilidad esperada que excede la rentabilidad libre de riesgo y que se recibe como com pensación por asum ir riesgo. Principios contables generalm ente aceptados (pega) Conjunto de norm as y procedim ientos con los que se confeccionan los estados fin anciero s. Principios universales C riterios básicos para cu alq uier época, lugar y circun stan cias, y válid os para los distintos aspectos de la vida h um ana: personal, fa m iliar y social. Pro form as Estados fin anciero s proyectados o previstos. Proposición i de mm (proposición sobre la irrelevancia de la deuda) La estru ctu ra de capital no afecta el valo r de la em presa. Proposición ii de mm La tasa de rentabilidad del capital propio aum enta a m edida que lo hace el ratio deuda entre fondos propios. Proposiciónde mm de la irrelevancia de los dividendos


Térm ino / definición Teoría según la cual, en condiciones id eales, la política de dividendos no afecta el valor de la em presa. Proyectos m utuam ente excluyentes Dos o m ás proyectos que no es posible realizar al m ism o tiem po. Punto de equilibrio económico Nivel m ínim o de ve n tas que se necesita para cu brir todos los costes incluyendo el coste de capital. Quiebra Reorganización o liquidación de las em p resas que no pueden pagar sus deudas.

Racionam iento del capital Lím ite que se im pone a la cantidad de fondos que se pueden in vertir. Ratio de distribución de dividendos P orcentaje de los beneficios que se pagan como dividendos. Ratio precio-beneficios (per) múltiple Cociente en tre el precio de las acciones y los beneficios por acción. Recompra de acciones Situación en la que las em presas vu elven a com p rar sus acciones. Reestructuración Proceso de m odificación de la estru ctu ra de capital de las em p resas sin cam bio de sus activos. Rentabilidad actual A plicado a las obligaciones, son los pagos an uales de cupón divididos por el precio de com pra de la obligación. Rentabilidad al vencim iento Tipo de in te ré s que iguala el valo r actual de los pagos de las obligaciones con su precio. Reorganización R eestru cturación de los derechos fin ancieros sobre las em presas con d ificu ltades, que les perm ite seguir funcionando. Repelente de tiburones Enm iend as que se introducen en los e statu to s de las em presas para e vitar los intentos de adquisición. Responsabilidad limitada Sistem a por el cual los propietarios de las em presas no son personalm ente responsables de las obligaciones de la em presa. Responsabilidad social Se preocupa por las consecuencias que las actuacio nes e m p resariales pueden ten er sobre la sociedad en general o ciertos grupos en p articular.

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Térm ino / definición Retorno total del accionista Es una form a de m edir la creación de valo r para el accionista. Tiene en cuenta las ganancias de capital y los dividendos recibidos por los accionistas y es un m étodo m uy útil y am p liam ente aceptado en el m ercado. Se estim a utilizando tre s guías de valor que contribuyen a la generación de m odificaciones en el valo r de las acciones; éstas son : los dividendos, el crecim ien to del capital in vertid o y la rentabilidad de las inve rsiones. Riesgo de impago El riesgo de que el em isor de las obligaciones pueda caer en el impago de las obligaciones. Tam bién se denom ina riesg o de créd ito . Riesgo de mercado Fuentes m acro económ icas de riesgo que afectan al m ercado en g eneral. Tam bién llam ado riesgo sistem ático .

Riesgo específico Factores de riesgo que afectan sólo a la em presa en cuestión. Tam bién se denom ina riesgo propio. Riesgo financiero Riesgo de los accionistas que deriva de la aplicación de la financiación de la em presa. Riesgo operativo (o comercial) Riesgo derivado de la actividad productiva de las em presas. Sectores m ultidom ésticos Donde la com petencia tiene lugar país por país, es d ecir, es in d ependiente en cada uno de ellos (por ejem p lo , productos alim en ticio s, servicios fin an ciero s, etc.). Sectores m undiales A quellos en los que la posición com p etitiva en una nación afecta a su posición en otras n aciones, aprovechando tan to las ve n tajas cread as en el país de origen como las g eneradas por la presencia en otros países (por ejem plo, la industria aero n áu tica, la autom ovilística, e tc.). Sistem a de amortización acelerada (sarc) M étodo de am ortización que perm ite h acer d educciones fiscales m ayores d uran te los prim eros años y m enores luego. Sistem a de apartados de correos S istem a por el que los clientes envían los pagos a una oficina postal, tras lo que un banco local se encarga de recoger y com pensar los cheques. Sistem a du pont D escom posición del roe y del roa en sus ratios com ponentes.

A b reviatu ra del índice de m ercado standard & poors's.

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Térm ino / definición Stakeholders Son los distintos grupos que tienen in te re se s en la em presa. Destacan los accionistas, los d irectivo s, los proveed ores, trab ajad o res, clientes, com p etid ores, sociedad en general o tam bién te rce ro s a los que les im porta la solvencia y sostenibilidad de la em presa. Es d ecir, es un concepto m ás am plio que el de accionistas y que ha cobrado relevancia para el gobierno corp orativo en la actualidad. Swap A cuerdo de partes para in te rcam b ia r flujos de caja calculados en función de d iferentes referen cias. Tasa de crecim iento interna Tasa m áxim a de crecim iento que se produce sin financiación extern a. Tasa de crecim iento sostenible Tasa constante a la que pueden cre ce r las em presas sin cam b iar el ap alan cam iento , y que equivale a la rentabilidad fin anciera m ultiplicada por el ratio de retención de beneficios. Tasa de descuento Tipo de in te ré s que se em plea para calcular los valores actu ales de los flujos de caja futu ros. Tasa de porcentaje anual (apr) Tipo de in te ré s que se anualiza aplicando el in te ré s sim ple. Tasa de rendim iento contable El ingreso contable dividido por el valo r contable. Tam bién se denom ina tasa de ren ta b ilid a d con ta b le. Tasa de rentabilidad Ingresos totales por período por dólar invertido. Tasa interna de rentabilidad (tir) M étodo de valoración de in versiones que se calcula como la tasa de d escuento con la que el van de los proyectos es igual a cero. Teoría consecuencialista Defiende la postura de se r ético por las con secu encias sociales que im plica. Teoría de agencia Estudia a la em presa como un conjunto de contratos entre los d istintos grupos de in te ré s de la organización, siendo su objetivo red ucir los costes surgidos de las d ife re n tes form as de cooperación en tre ellos, m ediante el estab lecim ien to de reglas de juego que dirijan los esfuerzo s del capital hum ano d é l a com pañía a in crem en tar el uso efectivo de los recursos escasos. Teoría de la jerarquía financiera Teoría según la cual cuando la financiación interna resulta in su ficien te, las em presas prefieren e m itir deuda y no capital propio.

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Térm ino / definición Teoría de las expectativas de los tipos de cambio Teoría según la cual la tasa de cam bio al contado esperada es igual a la tasa a plazo. Teoría del deber ser Considera que se debe ser ético para buscar la excelencia hum ana y profesional. Teoría del equilibrio Elección de los niveles de en deudam iento para eq uilib rar los ahorros fiscales y los costes de la insolvencia fin anciera. Teoría normativa No se debe actu ar éticam ente sólo por sus con secu encias, sino por la existen cia de norm as ob jetivas que dirigen las actu acio nes del hom bre libre. Tesorero Responsable de la gestión de la te so re ría y de las relacio nes con los bancos y con otras in stitucion es fin ancieras. Tipo de cambio Cantidad de una m oneda necesaria para ad qu irir una unidad de otra. Tipo de cam bio a plazo (forward) Tipo de cam bio acordado hoy para una operación a plazo. Tipo de cambio al contado Tipo de cam bio de las tran saccio n es in m ed iatas. Tipo de interés del cupón Pago anual de in te re se s co n sistentes en un p o rcentaje del valo r nom inal. Tipo de interés efectivo anual Tipo de in te ré s que se anualiza aplicando el in te ré s com puesto. Tipo de interés nominal La tasa a la que crece el dinero que se in vierte. Tipo de interés real La tasa a la que se in crem en ta el poder adquisitivo de las in version es. Tipo impositivo marginal Cantidad adicional de im puestos que se paga por cada dólar adicional que se ingresa. Tipo preferencial Tipo de in te ré s que aplican los bancos a d eterm in ado s clien tes p referen tes.

V éase tasa intern a de ren tabilid ad . Títulos a tipo de interés variable Títulos que pagan dividendos o in tereses que varían según los tipos de in terés a corto plazo.

V éase v a lo r actu al.

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Térm ino / definición Valor actual de las oportunidades de crecim iento (vaoc) V alo r actual neto de las in version es futu ras de las em presas. Valor actual neto (van) V alo r actual de los flujos de caja m enos la inversión inicial. Valor actual (va) V alo r hoy de un flujo de caja futu ro . Valor contable V alo r neto de los activos o los pasivos de las em presas de acuerdo con el balance. Valor de liquidación Recaudación neta que se lograría después de ve n d e r los activos de una em presa y de pagar a los acreed o res. Valor de m ercado añadido V alo r de m ercado del capital propio m enos el valo r contable. Valor económ ico añadido (eva) Expresión utilizada por la em presa consultora stern ste w a rt para d eterm in ar los beneficios que quedan después de deducir el coste del capital utilizado. Valor neto V alo r contable del capital propio de los accionistas m ás las acciones p refe ren tes. Valor nominal o a la par V alo r de los títulos que se recoge en las cu entas de las em p resas. Pago que se produce al ven cim iento de la obligación.

Valor real de una unidad monetaria V alo r de una unidad m onetaria ajustado en función de la inflación. Valué based m anagem ent (vbm) M étodo de gestión basado en la creación de valo r em p re sarial. El valo r de una com pañía se d eterm in a m ediante la actualización de los flujos fu tu ro s de caja. Se produce creación de valo r sólo cuando las com pañías obtienen una rentabilidad su p erio r al coste de capital necesario para llevar a cabo la in versión . El vbm trata de re fle jar todo en té rm in o s de cash-flow , para conseguir así m edir el verd ad ero valo r g enerado.

V éase v a lo r actu a l neto . Varianza M edida estad ística que m uestra la variabilidad de un valo r. Es la m edia aritm ética de la sum a de los cuadrados de las d esviaciones de una variab le con respecto a su m edia. Votación acum ulativa V otación por m ayoría.

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resumen finanzas

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