Rapport sur : Le rôle des sukuks dans la finance islamique
Elaboré par :
Mrigua Salem
Encadré par :
MR ELMEZIANE ABEDERRAZZAK
INTRODUCTION
1. Définition des Sukuks
2. Historique de la Sukuk 3. Structuration générale des Sukuks 4. Emissions globales des Sukuks 5. Exigences fondamentales de la charia
Le développement des Sukuks au finance islamique
1. Sukuks et droit de propriete 2. Différents acteurs que l’on peut trouver lors d’une émission des sukuks 3.Le fonctionnement des sukuks dans la finance islamique 4 . Risques liés aux Sukuk 5.Application
INTRODUCTION
Sukuk est le pluriel de Sak, ce mot a des origines qui remonte au premier siècle de l’hégire durant le règne du calife Omar Ibn Khattab des formes précoces de sukuk ont été attribué au porteur (un soldat) pour prendre une quantité déterminée de nourriture d’un centre de distribution; ces certificats étaient commercialisables et échangeables directement contre un actif spécifique d’une valeur intrinsèque déterminée. D’autres historiens ont identifiés des liens entre les mots Sak et le chèque. De nos jours, les sukuks sont vulgarisés par des obligations islamiques, un terme qui ne fait pas l’unanimité parmi les experts du domaine; car il existe sur le marché financier malaisien des obligations islamiques qui ont des caractéristiques plus proches des obligations conventionnelles avec comme différence l’existence d’un contrat Inah ou Bay’ Bithaman Ajil deux contrats dont la validité est rejetée en dehors de la Malaisie. Quant à l’administration fiscale française, elle définit les Sukuk d’investissement comme des titres hybrides négociables dont la rémunération, et le cas échéant le principal sont indexés sur la performance d’un ou plusieurs actifs sous -jacents détenus directement ou indirectement par l’émetteur.
Sukuk est un produit financier adossé à un actif tangible et à échéance fixe qui confère un droit de créance à son propriétaire. Celui-ci reçoit une part du profit attachée au rendement de l’actif sous jacent.
Pas de taux d'intérêt pour ce qui est des Sukûk.
L'actif tangible (le sous jacent ) doit être obligatoirement licite.
Selon l’AAOIFI, au moins 14 modalités de structuration des sukuks sont possibles. Dans la pratique, les plus usitées sont: 1. Sukuk al ijara 2. Sukuk al wakala/mudaraba 3. Sukuk al musharaka 4. Sukuk al istisna
On distingue 2 types d’émission de sukuks : *Souverain : Emis par un Etat. *Corporate : Emis par une société, banque.
Les sukuks s’apparentent à ce que nous appelons aujourd’hui les obligations (titre de créance délivrant une rémunération fixe ex = OAT, Obligations).
Les Sukuk étant par nature adossés à des actifs sont en mesure de financer le développement des infrastructures, et de nombreux pays émergents envisagent de financer leurs projets par l’émission des Sukuk…
L'utilisation du sukuk remonte au 1er siècle de l'ère chrétienne pendant le califat omeyyade, sous le règne de Khalifah al-Marwan ibn al-Hakam, tel qu'il a été enregistré par Imam Malik dans Al-Muwatta', livre 31, numéro 31.19.44.
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Les Sukuks sont généralement structurés de la manière suivante :
Figure : Schéma de structuration des sukuk
Les taux de croissances records enregistrés par le marché des Sukuks durant les années précédant la crise financière globale de 2008, ont été uniques. Le marché a atteint son pic en 2007 avec une taille globale des émissions avoisinant 49 milliards de dollars.
Le marché des Sukuks n’a pas été épargné des conséquences de la crise citée. En effet la tendance de croissance a été renversée provoquant la déclinaison des émissions de Sukuks durant les années 2008 et 2009, qui ont enregistré 18.8 milliards et 25.6 milliards de dollars respectivement. Le graphique ci-dessous trace la valeur totale des émissions de Sukuks durant la période 2001-2012.
F igure 2. Emission globale des Sukuks Comme le montre le graphique ci-dessus, L’émission des Sukuks en 2010 est revenue quasiment à son niveau d’avant la crise, avec un montant global des émissions de 46.3 milliards de dollars, dû essentiellement aux émissions de Sukuks domestiques en Malaisie.
Sukuk doit se conformer aux pri ncipes sous-jacents de la chari a :
Les fonds collectés doivent être utilisés pour des activités (halales) conformes à la charia.
Les fonds levés peuvent être utilisés pour financer les immobilisations corporelles nécessaires. La spécificité des actifs est importante, puisque Sukuk, contrairement aux obligations conventionnelles, ne peut être utilisée pour les besoins financiers généraux de l'émetteur.
Les revenus perçus par les sukukholders (investisseurs) doivent provenir des flux de trésorerie générés par le sous-jacent.
Les Sukukholders ont un droit de propriété sur l'actif sous-jacent et ses flux de trésorerie.
Spécification claire et transparente des droits et obligations de toutes les parties à l'opération, en particulier le donneur d'ordre (client) et les porteurs de titres.
Le développement des Sukuks au finance islamique
Pendant la crise financière de 2008, un des premiers défauts des Sukuks vit le jour : la notion de propriété des actifs sous-jacents était confuse. Certains investisseurs pensaient avoir un titre de propriété sur les actifs sous- jacents, alors que d’autres pensaient à tort, être des créditeurs avec un droit préférentiel par rapport aux autres créanciers. D’autres encore pensaient que la propriété des actifs rendait leurs titres plus sécurisés que les obligations conventionnelles. Un des problèmes majeurs des Sukuks, est que les lois locales des pays émetteurs ne sont pas toujours en adéquation avec la Shari’ah, ce qui requiert un aménagement réglementaire et fiscal afin d’assurer la bonne application des concepts de la finance islamique. Rappelons que selon l’AAOIFI, les Sukuks sont des titres de valeurs identiques qui représentent des parts indivisées de propriété de biens, d’usufruit ou de services, mais aussi des parts d’actifs tangibles d’un projet bien déterminé ou d’une activité d’investissement privé. En 2009, l’IFSB (Islamic Financial Services Board) a distingué deux grandes catégories de Sukuks : Asset-Based et Asset-Backed. Les Sukuks Asset-Based se rapprochent des obligations conventionnelles, qui sont des titres de créances n’offrant aucun droit de propriété explicite sur les actifs. Par contre, les Sukuks Asset-Backed, sur les marchés offrent un recours explicite de propriété sur les actifs.
Données chiffrées de Sukuk
Les actifs de la finance islamique ont franchi fin 2014 la barre de 2 milliard de $, et en termes de croissance le graphe ci-dessous montre que les actifs et les marchés financiers islamiques ont augmenté en moyenne de 17,5% sur la période (2009-2013)
En ce qui concerne les Sukuk, les émissions ont connu une croissance soutenue ses dernières années avec une stagnation durant la période (2007-2009) ; pour se rapprocher de 300 milliard de $ en émission en 2014 Graphe: montant des Sukuk en émission dans le monde en milliard de $
D’une juridiction à une autre, d’un contexte à un autre, les acteurs peuvent être différents mais en règle générale on trouve au moins : - L’ « arrangeur » : Celui à qui on confie le mandat de vente de sukuk, rôle de conseil et de placement ; - Le « bookrunner » : C’est le chef de file chargé d’organiser l’opération ; - Le « dealer » : les banques qui commercialisent les sukuk ; - L’ « issuer » : Emetteur d’un appel d’offre auprès de la communauté bancaire et de la place financière. Ce rôle est souvent assuré par un SPV (Special Purpose Vehicule) ; - Cabinets d’avocats : ils rédigent l’ensemble des documents et contrats relatifs à l’émission ; Le Sharia Advisor : société de conseil en finance islamique qui accompagne l’émetteur et fait le lien avec le Sharia Board qui valide et certifie l’opération d’un point de vue de conformité à la sharia ; - Le Sharia-Board : comité qui certifie que le projet d’émission et que le titre sont conformes à la sharia.
L’apparition des Sukuk a été l’un des développements les plus importants sur les marchés islamiques de capitaux au cours des dernières années. Plus simplement, les instruments Sukuk agissent comme un pont. Ils relient leurs émetteurs, principalement les fonds souverains et les grandes sociétés au Moyen-Orient et dans le Sud-Est asiatique, avec un grand nombre d’investisseurs, dont beaucoup cherchent à diversifier leurs avoirs au-delà des classes traditionnelles d’actifs. De cette façon, les fonds levés par le biais des Sukuk peuvent être attribués d’une manière efficace et transparente aux initiatives concernant des infrastructures et d’autres projets méritoires dans les 56 pays membres de la BID, ainsi que dans des communautés de plus de 100 pays non membres. Les investisseurs locaux et étrangers achètent des Sukuk ayant des structures variées approuvées par les conseils d’administration des spécialistes de la jurisprudence musulmane de la Charia. L’émission de Sukuk a prouvé sa capacité de résistance durant les périodes récentes de turbulence sur les marchés mondiaux de capitaux. L’émission de Sukuk a augmenté de 14,9 milliards à 23,3 milliards de US$ en 2009, avec l’Asie qui a montré une puissance particulière. Malgré tout, le marché des Sukuk est encore une niche, avec un énorme potentiel de croissance. Le taux de croissance des Sukuk est actuellement de 10 à 15% sur les marchés financiers mondiaux Les porteurs de sukuk ne prêtent pas d'argent à l'emprunteur mais financent une entreprise. Les structures des sukuk reposent sur des pools d'actifs. Les porteurs de sukuk ont un droit de jouissance (beneficial interests) sur les actifs de référence et reçoivent donc une rémunération sous forme de flux de bénéfices /de paiements réguliers qui seront générés par les actifs . Il n'existe donc pas à véritablement parler de prêt et de remboursement du principal, mais ces deux composantes sont remplacées par :
la cession d'actifs aux porteurs de sukuk à l'émission (les porteurs de sukuk versent aux emprunteurs le montant nominal du sukuk) ;
le rachat de l'actif par l'emprunteur aux porteurs de sukuk à l'échéance (l'emprunteur effectue un versement en faveur des porteurs de sukuk) L'obligation de rachat est créée par un acte d'Engagement d'achat et le prix de rachat est fixé pour correspondre au montant nominal du sukuk à l'émission.
Les Sukuks ont été mis sous les projecteurs à la suite de défauts très médiatisés qui ont incité l’industrie à se poser de nouvelles questions sur la structuration de ce type d’instruments financiers. Depuis fin 2007, le marché des Sukuks a été affecté par deux événements majeurs qui ont accru le nombre de défauts : d'abord, la fatwa de l’AAOIFI
concernant les nouvelles conditions de validation des Sukuks. Ensuite l'impact de la crise financière de 2008 qui s’est manifesté par la chute des volumes d’émissions des Sukuks souverains. Jusqu’à fin avril 2010, on ne dénombre pas moins de trente défauts de Sukuks au niveau mondial. 24 de ces défauts ont été enregistrés en Malaisie sur la période 1997-2009 selon la Rating Agency Malaysia.
Le risque de marché :
Ce risque pourrait être considéré comme étant un risque de
taux de rendement. Les sukuk qui rémunèrent selon une base fixe (ijara, istitna’a ou salam) sont tous exposés à ce type de risque en cas de changement des taux de marché. Il est important de noter que les sukuk qui ont comme benchmark le Libor sont également exposés (indirectement) aux fluctuations des taux de marché. De plus, les sukuk dont la maturité est plus longue sont exposés à un risque de marché naturellement plus élevé ce qui entraine un risque de crédit.
Le risque de crédit :
Il existe des risques de crédit qui sont propres aux produits
financiers islamiques en particulier les sukuk. A titre d’exemple, les émissions de sukuk se réalisent le plus souvent dans des places financières émergentes où les méthodes de gestion de risques ne sont pas assez sophistiquées. De plus vu la prohibition de l’intérêt, le rééchelonnement de la dette à des taux plus importants n’est pas possible. Ceci implique un risque de défaut plus important que dans les produits de financements conventionnels. De plus, il existe des risques particuliers associés à certains sukuk. Par exemple, le sukuk Salam est exposé au risque que les matières premières ne soient pas livrées à terme. Les sukuk Istitna’a impliquent un risque de performance du côté du vendeur (l’émetteur). En général, les sukuk sont exposés au risque de chute de la valeur de marché de l’actif sous-jacent ce qui risque de réduire le montant du remboursement à échéance. Le risque de liquidité :
lorsqu’il n’y a pas d'acheteur sur le marché secondaire pour
les sukuk, ils se vendront avec une prime d’illiquidité qui compensera le fait que les détenteurs de Sukuk soient obligés de les détenir jusqu’à la maturité.
Le risque Sharia :
on parle de risque Sharia lorsque l’émetteur ne tient pas ses
engagements contractuels, et rend ainsi le contrat nul aux yeux de la Sharia. On retrouve dans le contrat de sukuk les événements qui annulent ce contrat. Il ne faut pas
tomber dans l’excès d’innovation qui pourrait conduire à de nouvelles fatwas sur les Sukuk non conformes à la Sharia ce qui pourrait nuire à la réputation de l'arrangeur / émetteur.
Les Sukuk Salam peuvent être utilisés pour le financement de la production du cacao dans un pays producteur du cacao, Figure :schéma de Salam et Salam parallèle
Ce montage comporte :
Un contrat Salam : entre une société de promotion de cacao en tant qu’acheteur de récolte du cacao qui va payer le prix entier au moment de la conclusion du contrat et une coopérative de petits producteurs de cacao qui va s’engager à livrer à un lieu et à une date fixée une récolte ayant des caractéristiques détaillées dans un cahier de charge : la quantité, la qualité, le genre. Un contrat de Salam parallèle : entre une société de promotion de cacao, dans ce deuxième
contrat, en tant que vendeur et une entreprise mondiale de fabrication du chocolat qui va être l’acheteur final de récolte de cacao.
Avantage du montage : Les petits agriculteurs pourront financer la campagne d'implantation sans s’engager dans des crédits, aussi l’introduction d’une société entre les petits producteurs et les grandes entreprises de production du chocolat protège les premiers d’entrer dans des négociations non équilibrées, de cette façon, la société nationale pourra obtenir des prix plus équitable. De leur côté, les entreprises fabricants de chocolat, assurent de la matière première en quantité et qualité désirée pour leur production.
Faiblesse du montage : Les deux contrats doivent être séparés pour éviter de tomber dans le cas illicite de deux ventes dans une seule, par conséquence, si la récolte du premier contrat Salam est non conforme au cahier de charge ou la récolte insuffisante, la société de promotion de cacao devra honorer son engagement dans le cadre du contrat Salam parallèle ; il s’agit d’un contrat de gré à gré qui inclut un risque de contrepartie.
Les Sukuk sont des certificats d’investissement propre au marché financier islamique, les structureurs des Sukuk se trouvent devant un dilemme puisqu’ils devront choisir entre des Assetbased Sukuk, les plus dominant sur le marché des Sukuk, , il s’agit du modèle désiré à la fois par les émetteurs du Sukuk qui veulent lever des fonds sans se priver de leur propriété de l’actif sous-jacent et les investisseurs qui eux désirent des profits garantis non pas par l’actif sous-jacent mais plutôt par
la qualité d’émetteur des Sukuk. un investisseur « traditionnel » doit-il investir dans un sukuk ? Investir dans un sukuk n'est pas aussi dangereux qu'on le pense ; il faut les considérer comme de « simples » obligations islamiques. La rémunération et les caractéristiques juridiques d'un sukuk sont similaires à celles d'une obligation traditionnelle. Puisqu'il s'agit de titres non garantis, l'aspect le plus important est la qualité de crédit de l'émetteur et leur niveau de valorisation par rapport à leurs homologues islamiques/ classiques . Le fa it de bien comprendre les structures traditionnelles des sukuk et les contrats afférents peut, dans une certaine mesure, rassurer l'investisseur. La croissance
du marché des sukuk globaux, très soutenue ces deux dernières années, s'est accompagnée d'une évolution marquée des clauses et des conditions des co ntrats visant à supprimer certains obstacles et à lever les doutes existants à l'égard des sukuk afin de séduire davantage d'investisseurs et d'émetteurs. Les efforts conjugués des originateurs et des investisseurs devraient entraîner une internationalisation accrue du marché des sukuk, qui pourrait exister parallèlement au marché obligataire mondial.
