Pol´ ıtica Monetaria y Mercados Financieros Financi eros* Jos´ e De Gregori Gre gorio o Banco Banco Centra Centrall de Chile Chile
1.
Pol´ıtica Monetaria Monetaria y Metas de Inflaci Inflaci´ o on ´n
2.
La Relaci´ on entre la Po on Poll´ıtica Moneta Monetaria ria y los Mercad Mercados os Finan Financieros cieros
3.
La Hip´ otesis de las Expectativas otesis
4.
Tra rans nsmi misi si´ ´ on de la Pol´ on ıtica Moneta Monetaria ria y Precio de las Accion Acciones es
5.
Burb Bu rbuj uja as
6.
Conc Co nclu lusi sion ones es
*
Conferencia de clausura, V Encuentro Internacional de Finanzas, 21 de enero, 2005.
1. Pol´ ıtica Monetaria y Metas de Inflaci´ on •
•
•
•
La pol´ıtica monetaria se basa en una meta de inflaci´ on, en un horizonte de pol´ıtica dado, y el instrumento de PM es la tasa de inter´ es. La tasa de inter´ es afecta la demanda agregada, la que a su vez afecta el producto y la inflaci´ on. Para entender su mec´ anica se puede racionalizar su determinaci´ o n como la respuesta a una regla o a las proyecciones de inflaci´ on. El tipo de cambio es flexible y hay plena apertura de la cuenta de capitales. La transparencia y comunicaci´ on de la pol´ıtica monetaria son elementos clave para su efectividad.
2. La Relaci´ on entre la Pol´ ıtica Monetaria y los Mercados Financieros •
•
•
La pol´ıtica monetaria afecta la tasa corta (interbancaria) mientras la demanda agregada depende de tasas m´ as largas. La tasa larga se relaciona con la tasa corta en base a la hip´ otesis de las expectativas. Aqu´ı es donde es clave la credibilidad y transparencia de la pol´ıtica monetaria. La tasas de inter´ es se relacionan con el tipo de cambio y los otros precios de activos a trav´ es de arbitraje financiero.
La curva de retorno (o rendimiento; yield curve): Calculando, a partir de los precios de mercado, el retorno de los bonos para todas las madureces existentes tenemos la estructura de tasas (term-structure). El gr´ afico de la estructura de tasas corresponde a la curva de retorno y es parte importante de los an´ alisis de pol´ıtica monetaria.
9.0
%
8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 o/n
1 m.
3 m.
6 m. CH$
1 a.
2 a.
UF
US$Ch
5 a.
10 a. US$
Curva de Retorno Chile y Estados Unidos, Mayo 2003
20 a.
30 a.
3. La Hip´ otesis de las Expectativas
¿C´ omo se interpreta la curva de retorno? Sea f tn la tasa de inter´ es forward en t + n, de duraci´ on igual a un per´ıodo. Si P tn es el precio en t de un bono (cero) de duraci´ on n, entonces: 1+
f tn
P tn+1 = . P tn
(1)
Como adem´ a s sabemos que para un bono cero se tiene que P tn = (1+1rn)n , t donde rtn es la tasa de retorno del bono cero de duraci´ on n, llegamos a: (1 + rtn+1)n+1 1+ = , (1 + rtn)n lo que aproximado logar´ıtmicamente nos lleva a:
f tn
f tn = r tn + (n + 1)[rtn+1 − rtn]. Resolviendo recursivamente para rtn se tiene que:
(2)
(3)
f tn 1 rtn 1 = + (n − 1) n n n 1 f t n − 1 f tn 2 n − 2 n 2 = + + r n n n−1 n−1 t f tn 1 f tn 2 = + + otros n n 1 1 = [rt + f t1 + f t2 + f t3 + . . . + f tn 1]. (4) n La tasa larga es igual al promedio entre la tasa actual y todas las tasas forward hasta t´ ermino. La tasa de pol´ıtica monetaria es (aproximadamente) rt1. Sin aproximaci´ on logar´ıtmica tenemos que: −
−
rtn
−
−
−
−
−
−
1 + rtn = [(1 + rt1 )(1 + f t1 )(1 + f t2 )(1 + f t3 ) × . . . (1 + f tn
1
−
1
)] n .
(5)
Lo central de la hip´ otesis de las expectativas: Etrt1+k = f tk .
(6)
En consecuencia: 1 1 [rt + Etrt1+1 + Etrt1+2 . . . + Etrt1+n 1], (7) n es decir, la tasa de inter´ es de largo plazo es el promedio de las tasas cortas esperadas desde hoy a t´ ermino.
rtn =
−
10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 0
12
24
36
48
60
72
84
96
108 120 132 144 156 168 180
Meses
Curva Foward y de Retorno en Chile, Mayo 2003
Curva Forward FED y BCE Tasas de Política y Futuros Libor (porcentaje)
6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 01
02
03
04
FED Sep. 04
FED Ene. 05
BCE Ene. 05
Fuente: Bloomberg B
A
N
C
O
C
E
N
T
R
A
L
D
E
C
H
I
L
05
E
06 BCE Sep. 04
Curva Forward, Chile Expectativas para la TPM (porcentaje)
7 6 5 4 3 2 1 04
Jul.
05
Encuesta ene.
Jul.
06
Encuesta sep.
Forward IPoM sep.
Fuente: Banco Central de Chile. B
A
N
C
O
C
E
N
T
R
A
L
D
E
C
Jul.
H
I
L
E
07
Jul.
Forward IPoM ene.
•
Existe un ancla de largo plazo, y ella debe ser la tasa de inter´ es real de largo plazo (equilibrio) de la econom´ıa (modelo m´ as general de determinaci´ o n de la inflaci´ on).
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La efectividad de la pol´ıtica monetaria depender´ a de su capacidad de afectar la estructura de tasas.
•
•
Si el banco central supiera con exactitud el curso futuro de la PM deber´ıa anunciarlo. Pero como no lo sabe, es importante, sin que esto sea atarse de manos, comunicar cursos probables, pero por sobretodo el mercado deber´ıa entender como act´ ua la PM. Ej.: sorpresas de actividad e inflaci´ on en USA afectan las tasas largas. Un banco central vol´ atil o con objetivos poco claros, tendr´ a una pol´ıtica monetaria menos efectiva.
4. Aplicaciones: Transmisi´ on de la Pol´ ıtica Monetaria y Precio de las Acciones
Gradualismo versus rapidez en ajustes de pol´ıtica monetaria ¿Si se espera que la tasa suba, es posible que se genere un boom de gasto antes que esta alza ocurra?¿habr´ıa que acelerar un alza de tasas? No, porque de acuerdo a la hip´ otesis de las expectativas esto ya estar´ıa incorporado en la estructura de tasas. Ejemplo en 3 per´ıodos: En el per´ıodo 1 se espera que la tasa de inter´ es est´ e baja en r y del per´ıodo 2 en adelante subir´ a para siempre a r. ¿cu´ al es la decisi´ on m´ as correcta para alguien (inversionista) que tiene que pedir prestado 1 peso por 3 per´ıodos y no sabe si hacerlo ahora con una tasa baja o esperar al pr´ oximo per´ıodo, cuando habr´ a una tasa m´ as alta?¿debe apurarse y empezar ahora, aunque por razones t´ ecnicas le convendr´ıa esperar? Usando la f´ ormula exacta para la tasa de tres per´ıodos tenemos que la tasa larga vigente en 1 ser´ a: 1 1 + r13 = [(1 + r)(1 + r)2] 3 . (8) La tasa larga en el siguiente per´ıodo ser´ a el promedio de tres tasas iguales a r, esto es: 1 + r23 = 1 + r. (9)
De modo que pidiendo prestado en el per´ıodo 2 se pagar´ a (1 + r 23)3 en el per´ıodo 4. Para hacer una comparaci´ on correcta hay que adelantar el flujo 4 a 3, lo que se hace descontando (1+ r23 )3 por 1+ r. Pero empezar la inversi´ on en el per´ıodo 2 tiene un costo, ya que 1 peso en 1 equivalen a 1 + r en 2. Por lo tanto, al invertir en el per´ıodo 2 el costo bruto que obtendr´ a ser´ a: (1 + r)
1+r , (1 + r)1/3
que, una vez que lo expresamos como tasa por per´ıodo, es exactamente igual a 1+ r13. Por lo tanto el individuo est´ a completamente indiferente y no existir´ıa el supuesto efecto retrasamiento o adelantamiento basado en las expectativas de cambios de tasas, pues el mercado ya los habr´ıa arbitrado.
Precio de la acciones y otros activos Ecuaci´ on de arbitraje:
nRt = D t +
E qt+n − qt . qt
(10)
En el largo plazo es razonable suponer que q converge a q¯. Entonces si la tasa de inter´ es sube, el precio de las acciones debiera bajar para aumentar su ganancia de capital. La misma l´ ogica se puede aplicar para el tipo de cambio, el precio de las casas, etc. Sin embargo, situaciones de debilidad econ´ omica podr´ıan reducir ambos: R y q , pero ello deber´ıa ser reflejo de una ca´ıda en el valor de largo plazo, ¯ q.
5. Burbujas
Es posible que los precios de los activos no respondan a sus fundamentos, a´ un cuando los mercados funcionan eficientemente. Considere la siguiente ecuaci´ on de arbitraje para las acciones de una empresa cualquiera: q t+1 − qt (11) rt = d t + . qt Suponga que r es constante y que esta empresa o vale nada pues nunca repartir´ a un dividendo. La soluci´ on a qt+1 = (1 + r)qt es:
qt = (1 + r)tq0 .
(12)
Dado cualquier q0, basta que el precio de esa acci´ o n crezca a una tasa r, para que satisfaga la condici´ on de arbitraje, aunque la empresa no vale nada. Es una burbuja. La podr´ıamos sofisticar, pero en un mercado financiero que funciona bien puede haber burbujas y por lo tanto puede haber un rol para la pol´ıtica monetaria para prevenir o “pinchar” una burbuja (exuberancia irracional). Puede hacerlo interviniendo directamente o modificando la tasa de inter´ es. Algo similar puede hacerse en el caso del tipo de cambio. ¿Cu´ ando hay burbuja?
6. Comentarios Finales •
Los mercados financieros tiene imperfecciones: excesos y falta de sensibilidad a algunas variables, restricciones al cr´ edito, y otros, pero la hip´ otesis de las expectativas es un buen punto de partida para entender los efectos de la PM sobre los mercados financieros, y discutir desviaciones de ella.
•
¿C´ omo se debe responder a precios de acciones y tipo de cambio? Efectos inflacionarios y sobre la fortaleza del sistema financiero.
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Estabilidad financiera es el otro objetivo, m´ as all´ a de la estabilidad de precios, del banco central.
