“ Año de la Diversifcaci Diversifcación ón Productiva Productiva y del Fortalecimiento de la Educación ”
UNIVERSIDAD NACIONAL JOSÉ NACIONAL JOSÉ FAUSTINO SÁNCHEZ CARRIÓN E.A.P DE DERECHO Y CE!CA" PO#$CA"
“EMISIÓN DE OBLIGACIONES” INTEGRANTE: Olivares
Espada, Julio César
CURSO: Derecho Societario
DOCENTE: Dra.
María Meza Aguirre
CICLO XI/SEMESTRE II–2015 HUACHO
La emisión de obligaciones, presente un cambio importante, tal como estaba ubicada la materia en la ley vigente, la emisión de obligaciones estaba restringida a las sociedades anónimas.
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Hoy en día se ha puesto de manera clara e inequívoca que cualquier forma societaria puede emitir obligaciones. Se ha abierto la posibilidad de crear lo que se llama los “programas de emisión”, que es el nuevo concepto del lanamiento de estos valores a los mercados. Se va a poder hacer en un solo acto la aprobación, la estructuración de todo un programa de emisión de obligaciones! distintas series, distintas emisiones, distintas oportunidades, distintos tipos de valores, todo ello en un acto unitario. Se ha conservado la tradicional limitación a la emisión de obligaciones al monto del patrimonio de la empresa, salvo los casos de garantías especificas" pero tambi#n se ha introducido la novedad que si se obtiene una calificación de favorable de riesgo, aprobada por la $%&'S(), la sociedad puede emitir obligaciones por encima de tales límites. Se ha llamado al actual fideicomiso de la emisión de obligaciones, comisario. 'l darse la ley de instituciones financieras surge por primera ve la institución del fideicomiso bancario y para evitar una duplicidad de t#rminos se ha hecho el cambio. Se ha abolido el r#gimen de prelaciones que tenía la ley respecto de la emisión de obligaciones. La ley dice que la primera emisión se paga primero que la segunda, y así sucesivamente, un rango inconveniente e innecesario que restringía la colocación de obligaciones. Se ha establecido dos elementos muy importantes •
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*rimero permitir que si la colocación se va a hacer en el e+tranero, ella se pueda adaptar a la legislación e+tranera. - segundo, se ha establecido que para adecuar la emisión a las e+igencias ms complea que tiene hoy el mercado, se permita la posibilidad de contener varios de los elementos de detalle de la emisión en un prospecto que ya no va en la escritura p/blica porque es un mamotreto de considerable e+tensión y que bastara sea depositado en la $%&'S() y en el registro.
%peración de cr#dito utiliada por los empresarios como medio de financiación para la obtención de recursos mediante endeudamiento que se retribuye pagando un tipo de inter#s. Las obligaciones son valores emitidos en serie que crean o reconocen una deuda a cargo de la entidad emisora y representan una parte alícuota de un cr#dito contra dicha entidad y a favor del obligacionista o acreedor. *ueden recibir distintas denominaciones, como por eemplo bonos, c#dulas, etc. Son las sociedades anónimas, las que con ms frecuencia emiten dichos valores. La sociedad de responsabilidad limitada no podr acordar ni garantiar la emisión de obligaciones u otros valores negociables agrupados en emisiones. (stas se pueden representar tanto por medio de títulos 0nominativos o al portador1 como por anotaciones en cuenta. (n el primer supuesto, los títulos son emitidos en serie numerada, pág. 2
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son negociables, con fuera eecutiva y deben ser iguales conteniendo las características de la sociedad emisora así como el importe de la emisión y garantías de la misma entre otros.
La ley general de sociedades opto por la denominación de “obligaciones” descartando aquellas otras como debentures y bonos. (s un t#rmino gen#rico que permite distinguirlo del título en el cual est contenido este derecho, que puede ser el bono. La ley de títulos valores al hacer referencia a los títulos valores representativos de deuda los clasifica en títulos a corto plao, cuyo reembolso se produce dentro de un plao no mayor de un a2o, los denominada papeles comerciales y si el reembolso se produce en un plao mayor del a2o se denominada bonos . $on independencia de la operación económica que da lugar a la emisión de las obligaciones, #stas han de reunir siempre unos determinados requisitos! 3. Acuerdo de emisión, adoptado por la 4unta 5eneral de accionistas, o por delegación, por el órgano de administración. 6ebe constar tal delegación en escritura p/blica otorgada por los administradores e inscrita en el 7egistro 8ercantil e+presando al menos! importe de la emisión, plao m+imo de amortiación, serie, valor nominal de los títulos y n/mero, garantías de la emisión. 9. Límites de la emisión, el importe total de las emisiones de obligaciones u otros valores no puede ser superior al capital social desembolsado, ms las reservas que figuren en el /ltimo balance aprobado. Si la emisión est garantiada con hipoteca, prenda, garantía p/blica o aval solidario no se aplicar dicha limitación. :. Condiciones de la emisión, se somete a las clusulas contenidas en los estatutos sociales, y a los acuerdos adoptados por la 4unta 5eneral. ;. Garantías de la emisión, puede hacerse la emisión con o sin ellas. Se utilian garantías especiales de naturalea real, tales como hipoteca, prenda...otras de carcter personal como el aval. <. Régimen de prelación: las primeras emisiones goarn de prelación frente a las posteriores por lo que se refiere al patrimonio libre de la sociedad emisora.
CLASES DE OBLIGACIOES: Las obligaciones, emitidas /nicamente por las sociedades anónimas, se pueden clasificar atendiendo a los siguientes criterios! Seg/n la forma de amortiación, las obligaciones se clasifican en! a1 obligaciones con vencimiento fio, si se conoce la fecha en que sern amortiadas. b1 obligaciones con vencimiento variable, cuando e+isten distintas fechas de amortiación, siendo un sorteo el que determina cundo se amortia cada obligación. 'tendiendo al tipo de rendimiento que generan, las obligaciones pueden ser! a1 obligaciones que perciben /nicamente un inter#s, fio o variable, de forma periódica o íntegramente al vencimiento 0cupón cero1. b1 obligaciones que, adems de percibir un inter#s, cuentan con una ventaa adicional 0prima de emisión, prima de reembolso, participación en los beneficios de la empresa = obligaciones participativas>, precio de reembolso variable en función de un determinado índice >obligaciones indiciadas>, opción de suscripción de acciones =obligaciones con pág. 3
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?arrant>, lotes o premios >percibidos por sorteo>, etc.1. %tras clasificaciones, como las que distinguen entre! a1 obligaciones a corto plao y obligaciones a largo plao 0atendiendo al período de amortiación1. b1 obligaciones garantiadas y obligaciones sin garantía por parte de la entidad emisora. c1 obligaciones convertibles y obligaciones no convertibles 0en función de que se puedan canear o no por acciones de la entidad emisora1" etc.
!I!"LARES DE LAS OBLIGACIOES: Los titulares de obligaciones 0normalmente se conocen como inversores1 no tienen derecho a voto en la 4unta 5eneral de la empresa, aunque tienen reuniones por separado, donde sí pueden votar para otros asuntos, como por eemplo, sobre los cambios en los derechos inherentes a las obligaciones. #E!A$AS DE LAS OBLIGACIOES: La principal ventaa de las obligaciones para las empresas es el hecho de que tienen una tasa de inter#s ms baa y, por lo general, la fecha de rembolso es muy amplía en relación con otros m#todos de financiación con pr#stamos. Las ventaas para el inversor es que las obligaciones son fciles de vender en las bolsas de valores y no posee tanto riesgo como la renta variable. !I%O DE OBLIGACIOES:
Las o&ligaciones con'erti&les: bonos convertibles, bonos que se pueden convertir en acciones ordinarias de la compa2ía emisora despu#s de un período predeterminado de tiempo. Los bonos convertibles son ms atractivos para los inversores y para las empresas, ya que suelen tener menores tasas de inter#s que los bonos corporativos no convertibles. Las o&ligaciones no con'erti&les! bonos regulares que no se puede convertir en acciones ordinarias de la empresa responsable. $omo no tienen la capacidad de ser convertidos, por lo general llevan mayores tasas de inter#s que las obligaciones convertibles.
RE("ISI!OS LEGALES DE LA E)ISI* DE OBLIGACIOES: Las obligaciones representan la participación individual de sus tenedores en un cr#dito colectivo a cargo de la sociedad emisora. &ormalmente, las empresas que deseen realiar una emisión de obligaciones deben presentar una solicitud ante el organismo nacional regulador del mercado de valores y cubrir los siguientes requisitos! 3. *royecto de emisión. 'cto de crear nuevos títulos o valores que se crean para ponerlos en circulación, en este caso, las obligaciones por pagar. 9. (stado de situación financiera de la sociedad. @nformes que utilian las instituciones para informar la situación económica, financiera y los cambios que e+perimenta la misma, a una fecha o periodo determinado :. (studio t#cnico que debe comprender como mínimo. pág. 4
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(l motivo de la emisión 'specto financiero de la emisora
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(studio del mercado de sus productos
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$apacidad de pago
;. 'cta de asamblea general e+traordinaria de accionistas. Asta ser la que acordó la emisión. <. 'cta de sesión del conseo de administración. (n la cual se hio la designación de la persona o personas que deben suscribir la emisión. B. 7elación de bienes que constituyen la garantía. C. $ertificación del registro p/blico de la propiedad sobre los bienes dados en garantía.
Dna ve obtenida la autoriación, la empresa procede a realiar la emisión, para lo cual se celebra una asamblea general e+traordinaria, a fin de designar a la persona que se har cargo de representar los intereses de los suscriptores. (sta persona se denomina representante com/n de las obligaciones y sus funciones principales son! 3. $omprobar los datos contenidos en el estado de situación financiera de la sociedad emisora para efectuar la emisión. 9. $erciorarse de la debida constitución de la garantía. :. 'utoriar las obligaciones que se emitan ;. (ercitar las acciones o derechos que al conunto de obligaciones correspondan por el pago de los intereses o del capital debido o en virtud de las garantías se2aladas para la emisión. <. $onvocar y presidir la asamblea general de obligacionistas y eecutar sus decisiones. B. 'sistir a las asambleas generales de accionistas de la sociedad emisora y recabar de los administradores, gerentes y funcionarios de la misma, los informes necesarios para el eercicio de sus atribuciones, incluyendo los relativos a la situación financiera de la sociedad. C. %torgar, en nombre del conunto de obligaciones, los documentos o contratos que deben celebrarse con la sociedad emisora.
Artículo +,-. / Emisión: La sociedad puede emitir series numeradas de obligaciones que reconocan o creen una deuda a favor de sus titulares. Dna misma emisión de obligaciones puede realiarse en una o mas etapas o en una o ms series, si así lo acuerda la unta de accionistas o de socios, seg/n el caso. Las obligaciones son títulos>valores que representan una parte proporcional de una deuda o empr#stito, emitido por una empresa. Asta se compromete a reembolsar el importe de cada obligación y a pagar unos intereses, que entregar periódicamente o unto con el precio de reembolso. *or esta raón, las obligaciones son consideradas pág. 5
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valores mobiliarios de renta fia, ya que la renta que proporcionan a sus titulares 0intereses1, est normalmente predeterminada. *ara 5arrigues! “(s la oferta de un contrato de pr#stamo que el futuro prestamista 0obligacionista1 acepta mediante la firma del boletín de 0suscripción1 *ara %s?aldo HundsEopf (+ebio! Sostiene que cuando una empresa se encuentra en una difícil situación financiera, la emisión de obligaciones se presenta como una alternativa de financiamiento de sus necesidades yFo proyectos, teniendo la posibilidad de realiada mediante oferta privada o p/blica, así como tambi#n podría emitir esos valores mobiliarios como títulos de reconocimiento de deudas pre e+istentes, a fin de proporcionar a los acreedores, valores mobiliarios con m#rito eecutivo. $on el artículo :G; se inicia el ítulo @ del Libro $uarto, referido a las normas complementarias de la ley, aplicables a todas las formas societarias en ella previstas. La ubicación de la sección sobre emisión de obligaciones dentro de este libro significa una novedad puesto que la anterior L5S se ocupaba de este tema en el itulo @I de su sección tercera, destinado a regular solamente a lo sociedad anónima. (n consecuencia la nueva ubicación que le ha dado el legislador al capítulo que nos ocupa no dea dudas que toda sociedad que se encuentra dentro mbito de la nueva L5S est facultada a emitir obligaciones. $abe destacar que ello concuerda con el artículo JB de la Ley del 8ercado de )alores, 6ecreto Legislativo JB3, que autoria a todas las personas urídicas de derecho privado a emitir bonos. (n la actual L5S! odo tipo de sociedad est faculta da a emitir obligaciones. La decisión de emitir obligaciones es prerrogativa de la 4unta 5eneral de accionistas o de socios. (n una acepción primaria, emitir obligaciones es desarrollar un procedimiento integrado por distintos actos urídicos y no urídicos cuyo obetivo es, como se ha firmado grficamente, procurar dinero fresco a la entidad emisora. (l emisor persigue obtener nuevos recursos financieros a título de cr#dito" los suscriptores pretenden invertir esto es, colocar capital en condiciones de seguridad, rentabilidad y liquide. 'l respecto, Kernando Snche $alero 0@nstituciones de 6erecho 8ercantil>391 precisa que ello se debe a que el r#gimen de la emisión de las obligaciones pretenden cumplir no solamente con la tutela de los suscriptores, sino, adems, con la preocupación que entra2a el endeudamiento de importancia a cargo de la sociedad, raón por la cual la decisión no es deada en manos de sus administradores sino de sus socios o accionistas. (llo no obsta para que el artículo :39 faculte a la unta para delegar en el órgano administrador la adopción de las decisiones necesarias para eecutar la emisión. $omo se2alan 7odrigo Dria 0$omentario a la Ley de Sociedades 'nónimas>3CB1 y 'ntonia Mrunetti 0ratado del 6erecho de Sociedades>3BG1, la emisión obligaciones es un instrumento utilísimo para levantar capitales. Si bien para la sociedad el aporte de capital resulta menos oneroso que la emisión de obligaciones, ello no es necesariamente lo ms conveniente para sus socios o accionistas. *or eemplo, en el caso de que sea corto, carece de sentido que se obtenga mediante un aporte de los socios. •
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6e otro lado, el riesgo de dilución, la ausencia de recursos propios o la consideración de que estos pueden tener una colocación alternativa ms beneficiosa, pueden ser raones que animen o obliguen a los socios a acceder al cr#dito en lugar de un aumento de capital. - frente a otras alternativas de cr#dito, la emisión de obligaciones ofrece la gran posibilidad directamente al p/blico, sin tener que recurrir a la medicina financiera. 'parentemente, la ventaa para la sociedad emisora y los titulares de las obligaciones es evidente! La primera tiene la posibilidad de pagar intereses menores a los de las empresas bancarias y financieras. La segunda tienen acceso a intereses ms altos que el que recibirían por sus depósitos a dichas empresas. Sin embargo, esto no es tan simple como parece. (l factor riesgo uega un rol preponderante. Dna raón por la cual los interese ofrecidos a los obligacionistas por las sociedades emisoras son ms altos que los que reciben los ahorristas de los bancos, es porque en los segundos hay un menor riesgo que en los primeros. - siguiendo los principios elementales de la teoría económica, a mayor riesgo la inversión corresponde un mayor retorno para que resulte atractiva al mercado. (sta premisa e+plica las diferencias en las tasas de inter#s ofrecidas por distintas sociedades emisoras, las que dependen de la situación económica y financiera del emisor, así como factores tales como su participación en el mercado y aspectos propios del sector a cual pertenecen. *or lo tanto, es perfectamente posible que para determinadas sociedades una emisión e+itosa de sus obligaciones requiera de tasas de inter#s superiores a las tasas activas ofrecidas por los bancos, ya que la ventaa de estas /ltimas es que son de aplicación al p/blico en general y no al deudor especifico, a diferencia de las obligaciones. 'l respecto, Krancesco 8essineo 06erecho $ivil y $omercial>3C31 concluye! “(n efecto en lugar de aumentar el capital, o de recurrir momentneamente al cr#dito, el cual sirve para las necesidades corrientes, la sociedad por acciones que tenga la necesidad de dinero para operaciones o inversiones de larga duración, o por otras raones, puede recurrir a la emisión de un empr#stito, a colocarse entre el p/blico de los ahorradores. 6e este modo, el ahorro concurre en una nueva forma, diversa 0o sea temporal1 de la suscripción de acciones, a la financiación de la sociedad por acciones. (l obligacionista es, por consiguiente, un acreedor a largo vencimiento" y, por tanto, interesado, durante un cierto tiempo, en que la sociedad sea solvente”. Hay tres caracteres esenciales en las obligaciones! a1 $ada obligación representa una parte alícuota JN no necesariamente alícuota1 de un cr#dito. b1 Su naturalea de valor mobiliario, no siempre es representado por un título. c1 (s un valor que confiere al titular un conunto de derechos y obligaciones especiales que le otorguen un status obligacionista. (sos caracteres esenciales distinguen a las obligaciones del contrato mutuo ordinario. (llas representan derechos fungibles emitidos en serie, que reflean partes de un cr#dito, el mismo que, como admite la doctrina, puede ser anterior o simultnea con la emisión. (s por ello que el artículo :G;, bao comentario se refiere e+presamente a las •
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obligaciones que “reconocan o creen una deuda”, a favor de sus titulares. Sin embargo, ello no le resta carcter contractual a la emisión de obligaciones, en lo cual se asemea al mutuo, teniendo en cuenta que la primera se e+presa en un contrato de emisión, celebrado entre la sociedad y el representante de los obligacionistas.
Artículo +,0. / Importe: (l importe total de las obligaciones, a la fecha de emisión, no podr ser superior al patrimonio neto de la sociedad, con las siguientes e+cepciones! 12 Oue se haya otorgado garantía específica" o, 32 Oue la operación se realice para solventar el precio de bienes cuya adquisición o construcción hubiese contratado de antemano la sociedad" o, +2 (n los casos especiales que la ley lo permita.
&o podr ser superior al patrimonio neto de la sociedad, salvo que se haya otorgado garantía específica" que se realice para solventar el precio de bienes cuya adquisición o construcción hubiese contratado de antemano la sociedad" o en los casos que la ley permita. 0:G< L5S1.(l patrimonio neto es la diferencia entre el activo total y el pasivo frente a terceros, resultante del balance a la fecha de la emisión. (l límite m+imo impuesto mediante el artículo :G<, bao comentario, prohíbe a las sociedades emitir obligaciones que no tenga respaldo, en el patrimonio neto de la sociedad, igual o mayor a su importe, regla que admite /nicamente las e+cepciones previstas en la norma. (s evidente que con esta disposición el legislador procura, por encima de todo, la protección del obligacionista. &uestra L5S se sit/a dentro de la línea traada por la mayoría de las legislaciones, con e+cepción de casos como la ley francesa o la argentina. 6esde el derecho romano a nuestros días el legislador ha buscado y otorgado protección al deudor frente al acreedor, ms cuando estamos en el terreno de la emisión de obligaciones es el acreedor>obligacionista el que resulta protegido contra la entidad emisora. La raón est en que la e+presión, tantas veces repetida, de que el necesitado de dinero queda a merced de quien se lo da, no siempre es e+acta, y lo natural es que el legislador apoye al d#bil, sea acreedor, sea deudor. Si bien la protección del obligacionista ha sido la tendencia tradicional de la mayoría de las legislaciones y la doctrina, creemos que es necesario realiar una refle+ión ms acuciosa sobre el particular. (l desarrollo e+perimentado por el mercado de capitales a lo largo de los /ltimos a2os ha propiciado una serie de cambios en la estructura de la emisión de las obligaciones. 6ichos cambios demandan la urgente necesidad de analiar el acostumbrado papel protector del estado, a la lu de la e+periencia de las /ltimas d#cadas. (n primer lugar, ll ama la atención que el artículo :G< de la L5S no restrina el marco de aplicación de dicho límite al supuesto de emisión de obligaciones por oferta p/blica, teniendo en consideración que, bao circunstancias ordinarias, cualquier sociedad es pág. 8
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libre de endeudarse sin ms límite que el de la voluntad de sus potenciales acreedores. POu# raón hay para que no e+ista ning/n límite para el endeudamiento privado de una sociedad y que si se imponga para una emisión privada de obligacionesQ Hoy en día se reconoce que la protección estatal al inversionista solo debe operar para el caso en que las sociedades emitan valores mobiliarios a trav#s de una oferta p/blica. Solo dentro del marco de una oferta p/blica de obligaciones o valores mobiliarios puede afirmarse que e+iste una asimetría de la información, que supone que los administradores y los inversionistas tienen un acceso desigual a la información real sobre la empresa. (sta desigualdad es apreciable en el seno de la relación que vincula a la sociedad emisora y al inversionista estatal. al como es la posición que recoge nuestra ley del mercado de valores. &o obstante, dentro del marco de una emisión de obligaciones a trav#s de una oferta privada, la asimetría de la información prcticamente no e+iste. (n el escenario de una oferta privada, es vlidamente asumible que tanto el emisor como el inversionista estn situados en posiciones perfectamente equiparables. 8s aun, la e+periencia ha ense2ado que, tratndose de un inversionista institucionalista, l a emisión se condiciona generalmente a la satisfacción de estos, situación que provoca que la sociedad emisora les remita toda la información que estimen pertinente. (n otras palabras, dentro del marco de una oferta privada de valores, la protección al inversionista pierde sentido, toda ve que este se encuentre protegido por sus propios medios. (n consecuencia, el costo que supone el amparo estatal al inversionista que suscribe obligaciones en una oferta privada no es ustificable. (n segundo lugar, cabe preguntarse si la e+igencia del otorgamiento de una garantía específica es las ms adecuada para proteger al obligacionista. La tendencia moderna de la legislación sigue la influencia filosófica de la economía de mercado, que considera que los individuos pueden, meor que el estado, decidir lo que es ms conveniente a sus interese. (l rol del estado no es el de limite o restricciones, sino el de e+igir la transparencia del mercado mediante la entrega de información entre la sociedad y los inversionistas, lo que la ley regula es, ustamente, que aquella comunique, en forma vera, integral y optima, todo hecho que pueda resultar relevante. 'lgunos autores llegan incluso al e+tremo de sostener que la protección estatal, traducida en obligar a la sociedad emisora a informar a sus potenciales inversionistas acerca de las virtudes y defectos del valor a emitirse, pierde sentido si se repara en que el propio mercado se encarga de sancionar a las empresas que omiten ofrecer in formación a trav#s del precio que se fiara al valor. Dna opción interesante es la e+igencia contenida en la ley del mercado de valores respecto de la clasificación del riesgo del valor a emitirse. @nformar al inversionista acerca del riesgo que asumir si suscribe un determinado valor, en ve de obligar al emisor a respaldar la emisión con su patrimonio neto o con garantías específicas, tiene plena ustificación y encuentra sus raones en que la protección estatal no debe conducir al legislador a sobreponerse a la voluntad de las partes contratantes y prohibir determinadas transacciones. 6espu#s de todo, POu# otra persona podría encontrarse en meores condiciones para decidir acerca de la forma en que va invertir su dinero y sobre el riesgo que para tales efectos pág. 9
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va asumir si no es el propio inversionistaQ (s evidente que la limitación contenida en el artículo :G< de la L5S tiene como consecuencia la reducción del espectro de instrumentos aptos para entrar en circulación, en lugar de dear que sea el propio mercado el que determine cules son los valores que encontraran acogida y cules no. $omo es sabido, toda emisión de obligaciones puede, desde su inicio, representar un menor o mayor costo para la sociedad emisora, en función a si las obligaciones han sido colocadas por encima o por debao de su valor nominal. 'sí, al igual que en el caso de las acciones, puede hablarse tambi#n de obligaciones sobre o bao la par. (n cualquiera de los dos supuestos, surge la duda de cul es el importe que debe tenerse en cuenta para efectos de la determinación del límite establecido en el artículo bao comentario" el valor de colocación o el valor nominal. (s frecuentemente, por eemplo, en el caso, de instrumentos de corto plao, la emisión de los bonos cupón cero, en los que no se contempla el pago de interese sino su colocación por debao de la par. (l ingreso del obligacionista est determinado e+clusivamente por el margen e+istente entre el valor de colocación y el valor de reembolso. *or su parte, el gasto para la sociedad es ustamente dicho margen. 'lgunas legislaciones, como la espa2ola denominan a este diferencial como “inter#s implícito”. $reemos que ello no es así, por cuanto este descuente se mantiene inalterable sin peruicio de la oportunidad en que la obligación sea rescatada o reembolsada, lo cual denota su diferencia con el inter#s, que est estrechamente vinculado al transcurso del tiempo. (n todo caso, la consecuencia de una colocación bao la par es que la sociedad recibe un monto menor al nominal, lo que puede, siguiendo el criterio del artículo J< de la L5S, reflearse como una p#rdida de colocación. (n nuestra opinión, el límite del artículo :G< se establece teniendo en cuenta el valor nominal de las obligaciones, desde que ese es el valor por el que responde la saciedad. 6el importe total se debe desconcentrase el monto de las emisiones que cuenten con garantía especificada en la parte garantiada así como la porción de las obligaciones en circulación que haya sido rescatada amortiada o reembolsada. La emisiones de obligaciones con garantías específicas son frecuentes en el mercado, en el caso de sociedades que se encuentran dentro del límite se2alado en el artículo :G< de la L5S. 5eneralmente ello se debe del emisor de obtener una clasificación de riesgo ms favorable, que le permita pagar una menor tasa de inter#s y colocar e+itosamente el valor. &ada impide adems que una sociedad otorgue bao comentario. Sin embargo, estas no son computables para el límite a que se refiere el artículo :G<. (n nuestra opinión, el te+to del artículo :G< permite interpretarlo en el sentido de que /nicamente e+iste obligación de otorgar garantías especificas por la parte de la emisión que e+ceda el importe del patrimonio neto. $abe preguntarse si, habi#ndose eliminado el principio de igualdad, es posible emitir algunas series, dentro de una emisión, que cuenten con garantías especificas, en tanto que las otras estarían /nicamente protegidas por el patrimonio neto del emisor. $reemos que no e+iste impedimento alguno para ello, m+ime si se concuerda el artículo :G< con el :G, que e+presamente dispone que el r#gimen de prelación “no pág. 10
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afecta el derecho preferente de que goa cada emisión o cada serie con respecto a sus propios garantías”. 'simismo, debe entenderse que, no obstante que las obligaciones se individualian a trav#s de la emisión de títulos independientes entre sí, las garantías tiene la condición colectiva, en raón de que respaldan la emisión o la serie en su totalidad, a favor de la masa de obligacionistas.
Artículo +,4. / Condiciones de la emisión: Las condiciones de cada emisión, así como la capacidad de la sociedad para formaliarlas, en cuanto no est#n reguladas por la ley, sern las que disponga el estatuto y las que acuerde la unta de accionistas o de socios, seg/n el caso. Son condiciones necesarias la constitución de un sindicato de obligacionistas y la designación por la sociedad de una empresa bancaria, financiera o sociedad agente de bolsa que, con el nombre de representante de los obligacionistas, concurra al otorgamiento del contrato de emisión en nombre de los futuros obligacionistas.
Artículo +,5. / Garantías de la emisión: Las garantías específicas pueden ser! 3. 6erechos reales de garantía" o 9. Kiana solidaria emitida por entidades del sistema financiero nacional, compa2ías de seguros nacionales o e+traneras, o bancos e+traneros. @ndependientemente de las garantías mencionadas, los obligacionistas pueden hacer efectivos sus cr#ditos sobre los dems bienes y derechos de la sociedad emisora o del patrimonio de los socios, si la forma societaria lo permite. (n este punto quisi#ramos precisar lo siguiente! Dno de los enfoques para establecer las modalidades de tituliación depende del origen de los fluos para el pago a los inversionistas adquirientes de los valores. 'sí, si el fluo proviene del patrimonio autónomo nos encontramos frente a una estructura de fluo de caa. Si proviene del propio originador nos encontramos frente a una estructura de valor de mercado. Se denomina estructura de valor de mercado, debido a que es el valor de los activos el que garantia la emisión de obligaciones y no el fluo de caa que generen. (ste /ltimo caso es aplicable a las emisiones de obligaciones con garantía específica a las que obliga nuestro ordenamiento urídico para las emisiones de obligaciones por encima del capital de la empresa. 'sí, si una empresa emite bonos por encima del valor de su patrimonio deber constituir garantías específicas 0prenda, hipoteca, etc1 o fiana solidaria emitida por entidades del sistema financiero nacional, compa2ías de seguros nacionales o e+traneras, o bancos e+traneros. (s por esta consideración y por otras que haremos e+tensivas a continuación que no la tomamos en cuenta como una modalidad de tituliación sino como una alternativa al proceso. -212 Concepto: La emisión de bonos constituye una t#cnica de financiación que figura como deuda en pág. 11
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el balance de la empresa emisora. Los activos no son transferidos por un originador, ni se conforma con ellos un patrimonio autónomo que sirve como garantía para la emisión de los valores mobiliarios. La emisión de los valores se encuentra respaldada por el patrimonio de la empresa. 'simismo, los ingresos provenientes de la colocación de los valores no se destinan directamente al pago de los inversionistas. 6icho de otro modo, los fluos generados por los activos no son dedicados específicamente al pago de los intereses y a la amortiación de los títulos sino que ellos provienen de los ingresos generales del emisor. 6ado que la empresa emisora es la que efect/a el pago con sus propios fondos, la capacidad de endeudamiento que deben observar los emisores de bonos se encuentra establecida en la Ley 5eneral de Sociedades, findose como límite para el monto de la emisión el equivalente al patrimonio neto de la sociedad emisora, salvo cuando medie el otorgamiento de garantías específicas o cuando la emisión solvente la construcción o adquisición de bienes contratados anteriormente. 6e acuerdo a la doctrina, esta medida tiene le obeto de proteger a los tenedores de bonos, limitando la capacidad de endeudamiento de los emisores que acuden al mercado de capitales como alternativa para financiarse. $omo consecuencia de ello, durante la vida de los títulos, el emisor est obligado, por eemplo, a mantener el nivel de las garantías en caso de disminución de su valoriación, de tal suerte que su valor permaneca constante" seg/n sea el caso, adicionar otras garantías o reemplaar las e+istentes por otras de valor suficiente. La disminución de garantías 0los activos1 por incumplimiento de los deudores, caída de su valor de mercado, o simplemente por cumplimiento de los plaos o condición para las que fueron otorgadas, obliga al emisor del título al reemplao por otras garantías
-232 Seme6an7as: R (n la emisión de bonos con garantía específica, al igual que en la tituliación, la emisión de los valores est garantiado por un conunto de activos. (n el caso de los bonos, son las garantías específicas previamente establecidas y para el caso de la tituliación, el patrimonio autónomo. Sin embargo, la Ley 5eneral de Sociedades en su artículo :GC segundo prrafo establece que, independientemente de las garantías, los obligacionistas pueden hacer efectivos sus cr#ditos sobre los dems bienes y derechos de la sociedad emisora o del patrimonio de los socios, si la forma societaria lo permite, involucrndose de esta manera el patrimonio de la sociedad emisora. $aso contrario de lo que sucede en la tituliación, donde se trata de establecer de la manera ms clara posible el aislamiento de los activos transferidos. 'mbas son operaciones de financiamiento en las que se busca obtener liquide para la entidad emisora y para el originador. Las emisiones de bonos y las operaciones de tituliación son operaciones propias del mercado de valores. La empresa originadora y emisora recurren a la colocación de los valores como una fuente de financiamiento alternativa a los cr#ditos bancarios. •
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-2+2 Di8erencias: (n las emisiones de bonos, el pago del principal y los intereses de los valores emitidos es de cargo de la entidad originadora, en la tituliación dicho pago se efect/a con cargo al patrimonio autónomo. (n la emisión de bonos, #sta figura como deuda en el balance del emisor" por el contrario, en la tituliación la deuda ya no figura en el balance del originador. (n la emisión de bonos, los pagos a los inversionistas que adquirieron los valores provienen de los ingresos del emisor 0riesgo emisor1" en la tituliación, los pagos a los inversionistas provienen del patrimonio autonomo 0riesgo patrimonio1. $omo podemos apreciar e+isten una serie de alternativas a la tituliación de activos, en algunos casos, no encontramos ante operaciones con activos financieros como el factoring y en otros, con una modalidad de tituliación que consideramos ms bien como una alternativa 0emisiones de bonos con garantías1. Kinalmente, las empresas de acuerdo a sus necesidades y potencialidades optarn por una u otra. •
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Artículo +,9. / Escritura p&lica e inscripción: La emisión de obligaciones se har constar en escritura p/blica, con intervención del 7epresentante de los %bligacionistas. (n la escritura se e+presa! 3. (l nombre, el capital, el obeto, el domicilio y la duración de la sociedad emisora. 9. Las condiciones de la emisión y de ser un programa de emisión, las de las distintas series o etapas de colocación. :. (l valor nominal de las obligaciones, sus intereses, vencimientos, descuentos o primas si las hubiere y el modo y lugar de pago. ;. (l importe total de la emisión y, en su caso, el de cada una de sus series o etapas. <. Las garantías de la emisión, en su caso. B. (l r#gimen del sindicato de obligacionistas, así como las reglas fundamentales sobre sus relaciones con la sociedad. C. $ualquier otro pacto o convenio propio de la emisión. La colocación de las obligaciones puede iniciarse a partir de la fecha de la escritura p/blica de emisión. Si e+isten garantías inscribibles solo puede iniciarse despu#s de la inscripción de estas. Artículo +,;. / Régimen de prelación: &o e+iste prelación entre las distintas emisiones o series de obligaciones de una misma sociedad en raón de su fecha de emisión o colocación, salvo que ella sea e+presamente pactada a favor de alguna emisión o serie en particular. Si se conviene un orden ms favorable para una emisión o serie de obligaciones, ser necesario que las asambleas de obligacionistas de las emisiones o series precedentes presten su consentimiento. Lo dispuesto en el prrafo anterior no afecta el derecho preferente de que goa cada pág. 13
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emisión o cada serie con respecto a sus propias garantías. Los derechos de los obligacionistas en relación con los dems acreedores sociales se rigen por las normas que determinen su preferencia. 'rtículo modificado por la ercera 6isposición 8odificatoria de la Ley &N 9C9JC>Ley de ítulos )alores, publicada el 3>G.> 9GGG, cuyo te+to es el siguiente! La fecha de cada emisión y series de obligaciones de un mismo emisor, determinara la prelación entre ellas, salvo que ella sea e+presamente pactada en favor de alguna emisión o serie en particular, en cuyo caso ser necesario que las asambleas de obligacionistas de las emisiones o series precedentes presten su consentimiento. Lo dispuesto en el prrafo anterior no afecta el derecho preferente de que goa cada emisión o cada serie con relación a sus propias garantías especificas. Los derechos de los obligacionistas en relación con los dems acreedores del emisor, se rigen por las normas que determinen su preferencia.T
Artículo +1,. / Suscripción: La suscripción de la obligación importa para el obligacionista su ratificación plena al contrato de emisión y su incorporación al sindicato de obligacionistas. Artículo +11. / Emisiones a ser colocadas en el e
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obligaciones con la tasa de inter#s que se detalla en el mercado. c1 $uando la tasa de inter#s del mercado es igual a la que se especifica en las obligaciones sin descuento y sin prima, ya que ninguna se ustificaría. Adem=s de los gastos por interés> toda emisión de o&ligaciones lle'a implícitos una serie de gastos> entre los cuales destacan los siguientes: Honorarios de un profesional independiente por la elaboración del estudio económico>financiero que por ley requiere la $omisión &acional de )alores. @mpresión del prospecto de la emisión. Honorarios del notario por la protocoliación del acta de la emisión. 7egistro del acta en el registro p/blico. $omisión del colocador primario. @nscripción en la bolsa de valores y en el registro de valores. @mpresión de certificados provisionales en papel seguridad. @mpresión de los títulos definitivos y sus cupones. 5astos de retiro de las obligaciones. %tros.
?ODOS DE REDECI* DE OBLIGACIOES: Las emisiones de obligaciones pueden estar garantiadas con bienes inmuebles o bien puede ser que no tengan garantía específica, lo cual las convierte en obligaciones llamada “quirografarias”. &o obstante las garantías que se ofrecen al que invierte, es com/n que en el acta de la emisión se haga constatar que el deudor ofrece un importante adicional de seguridad, mediante la creación de un fondo de amortiación que tiene por obeto destinar periódicamente cierta cantidad, para que al vencerse el plao de la emisión se pueda liquidar precisamente en la fecha de su vencimiento. (n este caso, el deudor deposita anualmente la misma cantidad por lo que respecta a los capitales que, unidos a los intereses que produce, ya que #stos se van capitaliando, al terminar el plao de la emisión se logre reunir el monto de los títulos emitidos. 'simismo puede suceder que la empresa emisora de obligaciones se comprometa a garantiar dicha emisión creando un fondo para la redención de obligaciones a su vencimiento, por medio de separación de las utilidades que se obtengan en los periodos contables. (n este caso, si la sociedad emisora ofrece hacer una separación de utilidades para pagar la deuda contraída, necesita autoriación de la asamblea general de accionistas. OR)AS DE #AL"ACI*: La &@K c> establece claramente, con respecto a las obligaciones, las siguientes reglas de valuación, las cuales ya se han comentado anteriormente! (l pasivo por emisión de obligaciones deber representar el importe a pagar por las obligaciones emitidas, de acuerdo con el valor nominal de los títulos. Los intereses se registrarn como pasivo conforme se vayan devengando. (l importe de los gastos de emisión, como son honorarios legales, costos de impresión, gastos de colocación, etc., pág. 15
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así como el descuento, si lo hubiere, concedido en la colocación de los títulos, deben registrarse como otros activos y amortiarse durante el periodo en que las obligaciones se hubiesen colocado con prima, #sta deber registrarse en los pasivos a largo plao y amortiarse tambi#n en proporción al vencimiento de las obligaciones. (n el caso de redención de las obligaciones antes de su vencimiento, ser necesario austar la amortiación de los gastos de emisión y del descuento o de la prima, con obeto de llevar a los resultados la parte proporcional que corresponde a las obligaciones redimidas anticipadamente. La e+cepción a esta regla se da en el caso de que la redención anticipada se efect/e como consecuencia de una nueva emisión de obligaciones a tasas de inter#s ms baas. (n tal caso ser admisible que los gastos y el descuento o la prima de la emisión original se sigan amortiando durante el remanente de la vigencia de dicha emisión. 'simismo, cuando se redimen obligaciones anticipadamente por decisión de la empresa emisora, generalmente es necesario pagar un premio a los tenedores de las obligaciones. (l importe del premio debe registrase como gasto del eercicio en que se redimen las obligaciones.
CR@!ICA A LA E)ISIO DE OBLIGACIOES La (misión de %bligaciones, regulada en el Libro @) de la Ley 5eneral de Sociedades, constituye un mecanismo mediante el cual se captan ahorros del p/blico sin intermediación financiera de los agentes bancarios. La nueva Ley 5eneral de Sociedades >Ley 9BJJC, en adelante la L5S, que se ocupa del r#gimen aplicable a las diversas formas societarias, se2ala las normas generales aplicables a todas ellas en su Libro @, a las sociedades anónimas en su Libro @@, a las dems formas societarias en su Libro @ll y a los contratos asociativos en su Libro )" se ocupa de la (misión de %bligaciones en un Libro aparte, el Libro @), ine+plicablemente en forma conunta con la reorganiación de las sociedades bao la denominación de ”&ormas $omplementarias”. (llo dea clara evidencia de que la (misión de %bligaciones se trata de un tema aeno al contenido principal de dicha Ley. &o dudamos que, en efecto, esta Sección conformada por 9 artículos 0del :G; al ::91, resulta una parte e+tra2a al conte+to de la L5S en general, pues en nuestra opinión, su lugar no es @a L5S sino la Ley del 8ercado de )alores yFo la Ley de ítulos )alores, pág. 16
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conforme pasamos a se2alar. 6ebemos recordar que la derogada L5S contenía similar regulación en materia de (misión de %bligaciones en 9; artículos 0artículos 99B al 9;1, dentro de su Sección $uarta, Sección que se ocupaba en realidad de las sociedades anónimas. (s decir, la (misión de %bligaciones estaba considerada en la L$S anterior como un mecanismo de endeudamiento e+clusivo y propio de las sociedades anónimas, lo que se e+plicaba porque hace :9 a2os 03BB1, cuando se dictó, no se contaba con una Ley que regulase el 8ercado de )alores, y la Ley de ítulos )alores que es su coetnea 03BC1 se ocupaba sólo de cuatro títulos valores" por tanto, bao tal concepción y situación, se incorporó este tema en la Sección correspondiente a las sociedades anónimas, lo que por muchos a2os impidió que otras formas societaria y dems personas urídicas y naturales, recurran a esta forma directa de financiamiento, a trav#s del 8ercado de )alores, como alternativa al tradicional financiamiento bancario. Kue mediante normas recientes y, en especial, tributarias, que se varió tal r#gimen y criterio de identificar la (misión de %bligaciones con las sociedades anónimas, haci#ndolo e+tensivo a cualquier otra persona urídica, por lo que se e+plica que la nueva L5S lo haya e+traído del Libro dedicado a dicha modalidad societaria 0sociedad anónima1, pero manteni#ndolo dentro de su cuerpo como norma complementaria, en lugar de haberlo remitido a la Ley del 8ercado de )alores >L8)> 06ecreto Legislativo JB31, que inclusive ya posibilita que las %bligaciones sean emitidas por personas naturales o por (mpresas @ndividuales de 7esponsabilidad Limitada 0(@7L1 que, en el fondo, son @o mismo por pertenecer a un solo sueto de derecho 0artículos ;, JB1, 'sí pues, no siendo ms la (misión de %bligaciones facultad o patrimonio e+clusivo de las sociedades mercantiles y menos a/n, e+clusividad de las sociedades anónimas, podemos concluir que la L5S no es el lugar ms apropiado para la regulación de la (misión de %bligaciones. La (misión de %bligaciones no es sino un mecanismo de endeudamiento o modalidad de captación de ahorro>inversión del p/blico en el 8ercado de )alores, en forma directa y sin intermediación financiera de los agentes del sistema bancario, mediante el cual el inversionista acepta constituirse en acreedor del emisor y no en copropietario o partícipe del negocio o empresa a la que se destinar sus recursos, como ocurre cuando adquiere otra clase de valores no representativos de deuda 0v.g.acciones1 o participaciones" salvo que ello sea una condición o característica de la emisión, lo que constituye una e+cepción y conlleva una verdadera novación y cambio de situación del inversionista, como ocurre con las %bligaciones $onvertibles, por eemplo. 'dems de esta desubicación de la regulación en materia de (misión de %bligaciones, e+plicable =pero no ustificable= qui sólo por el hecho de que las mayores emisiones son realiadas por las organiaciones societarias, apreciamos diversas disposiciones que nos preocupan por las contradicciones con otras disposiciones que se ocupan del mismo tema, como las que se2alamos enseguida, las mismas que debería procurarse enmendar! 3. La nueva L5S se2ala que no hay prelación entre las distintas emisiones o series de obligaciones del mismo emisor, en raón de la fecha de su emisión o colocación, salvo que ello se pacte en favor de alguna emisión o serie, en cuyo caso es necesario que pág. 17
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las asambleas de acreedores de las emisiones precedentes presten su consentimiento. 'grega que esto no afectar la preferencia que tiene cada emisión respecto a sus propias garantías y que la preferencia de los obligacionistas respecto a los dems acreedores se regir por las normas de la materia que determinen su preferencia 0artículo :G de la L5S1. (ste cambio que se introduce es muy preocupante, pues seg/n el anterior r#gimen 0artículo 99 de la anterior L5S1, “la fecha de cada emisión determina la prelación entre ellas, salvo el derecho preferente de cada emisión respecto a sus propias garantías”. *or su lado, en forma concordante, el artículo 9; del 6ecreto Legislativo J;< se2ala que la preferencia de los cr#ditos sin garantía se determina Tseg/n su antigUedad”. *or ende, no encontramos e+plicación para esta norma distinta y para el cambio introducido respecto de su tratamiento anterior, que generar serios problemas en el mercado. 'sí, si hay una (misión 0'1, sin garantías de maro 9GGG" luego un cr#dito bancario, sin garantías de maro 9GGi 0M1" ms otra (misión 0$1, sin garantías, de maro del 9GG9! V Si ' se equipara en preferencia de acreencia a $, como se2ala la actual norma, entonces ' perder su preferencia natural por su antigUedad respecto a $" y se perudicar frente a M, al haber sido asimilado o equiparado a $" V Si, por el contrario, debemos entender que es $ el que se equipara a ', entonces $ ganaría una antigUedad que no tiene y se beneficiaría en peruicio de ', pero no respecto a M seg/n el /ltimo prrafo del artículo :G de la L5S, que dispone que en caso de acreencias distintas rige la ley de la materia, o sea, que prima la antigUedad. 'sí, esta regla de la L5S sólo sería aplicable si entre emisión y emisión no hay ninguna otra acreencia distinta a ellas, lo que dista de @a realidad y genera dudas sobre el r#gimen de prelación de acreencias de una persona emisora de obligaciones. (n la prctica, y en el eemplo antes se2alado, los inversionistas de la emisión $, adquieren las obligaciones a sabiendas que son los terceros en prioridad, y que los inversionistas de la emisión ' tienen prelación sobre ellos" esto es, toman su decisión de invertir en la emisión $, con conocimiento pleno y debidamente informado. *or ello, en tanto no se modifique este artículo :G dela L5S, lo recomendable sería se2alar en cada contrato de (misión de %bligaciones, que la emisión tendr la preferencia que le corresponde seg/n su antigUedad" lo que evitar discusiones innecesarias de preferencias que la L5S introduce al distinguir deudas provenientes de (misiones de %bligaciones y deudas e+tra2as o distintas a #stas. 6e no hacerlo, adems de los conflictos ya se2alados, se tendría tambi#n otro grave inconveniente que es la determinación de las preferencias respecto a las emisiones hechas antes de la nueva L5S, sobre las que podría sostenerse que la nueva regla de preferencia les es aplicable por ser la vigente en el momento del concurso de acreedores y oportunidad de establecimiento de tales preferencias" a lo que vlidamente podría contradecirse se2alando que la ley aplicable debe ser ms bien la vigente en oportunidad de su emisión y que se2ala su r#gimen y contrato de emisión, la cual no puede ser aplicada en forma retroactiva, posición que est adems sustentada en lo dispuesto por la s#tima 6isposición ransitoria de la L5S y por la propia pág. 18
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$onstitución 0artículo B91. Lamentablemente la nueva L5S nada se2ala al respecto" antes bien, bao un criterio contrario y opuesto al cambio que introduce, en el mismo artículo :G dispone que, ”...si se conviene un orden ms favorable para una emisión o serie de obligaciones, ser necesario que las asambleas de obligacionistas de las emisiones o series precedentes presten su consentimiento”" olvidndose de los obligacionistas de emisiones o series posteriores que, seg/n el mismo artículo, tienen @a misma prelación, lo que debería obligar a todos por igual a ceder su preferencia. @ntentando una ustificación a los alcances de esta norma, ensayamos como e+plicación que haya sido motivada para lograr una clasificación /nica de todos los instrumentos de deuda de un mismo emisor" pero con ello se ha generado una situación de indefinición en materia de prelación de acreencias al igualar por un lado a todos los tenedores de %bligaciones entre sí, pero suetndolos, por otro lado, respecto a otros acreedores a las normas especiales que determinen su preferencia" esto es, una duplicidad de regímenes difícil de entender y aplicar en la prctica.
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