MODEL PENETAPAN HARGA ASSET MODAL (CAPM) Model penetapan harga asset modal (CAPM) adalah sebuah alat untuk memprediksi keseimbangan imbal hasil yang diharapkan dari d ari suatu asset beresiko. Model CAPM diperkenalkan oleh Treynor, Sharpe dan Litner. Model CAPM merupakan pengembangan teori portofolio yang dikemukan oleh Markowitz dengan memperkenalkan istilah baru yaitu risiko sistematik (systematic risk) dan risiko spesifik/risiko tidak sistematik (spesific risk /unsystematic risk). Pada tahun 1990, William Sharpe memperoleh nobel ekonomi atas teori pembentukan harga aset keuangan yang kemudian disebut Capital Asset Pricing Model (CAPM). Capital Asset Pricing Model menyatakan bahwa d alam keadaan ekuilibrium, portofolio pasar adalah tangensial dari rata-rata varians portofolio. Sehingga strategi yang e fisien adalah passive strategy. Capital Asset Pricing Model berimplikasi bahwa premium risiko dari sembarang aset individu atau portofolio adalah hasil kali dari risk premium pad a portofolio pasar dan koefisien beta. Asumsi-asumsi model CAPM: 1. Investor akan mendiversifikasikan portolionya dan memilih po rtofolio yang optimal sesuai dengan garis portofolio efisien. 2. Semua investor mempunyai distribusi probabilitas tingkat return masa depan yang identik. 3. Semua investor memiliki periode waktu yang sama. 4. Semua investor dapat meminjam atau meminjamkan uang pada tingkat return yang bebas risiko. 5. Tidak ada biaya transaksi, pajak pendapatan, dan inflasi. 6. Terdapat banyak sekali investor, sehingga tidak ada investor tunggal yang dapat mempengaruhi harga sekuritas. Semua investor adalah price taker. 7. Pasar dalam keadaan seimbang (equilibrium). CAPM dibangun di atas pondasi teori teo ri portofolio Markowitz. Berdasarkan teori portofolio Markowitz, portofolio yang efisien adalah portofolio yang be rada di sepanjang kurva efficient frontier. Pada kondisi pasar yang seimbang, semua investor akan memilih portofolio pasar (portofolio optimal yang berada di sepanjang kurva efficient frontier). Digambarkan sebagai berikut: *ga iso muncul* Dalam kondisi pasar yang seimbang, semua investor akan memilih portofolio pada titik M sebagai portofolio yang optimal (terdiri dari aset-aset berisiko). Persamaan CAPM Persamaan risiko dan perolehan (Equation Risk and Return) adalah : Rs = Rf + Rp Rs = Expected Return on a given risky security Rf = Risk-free rate Rp = Risk premium Bila nilai β = 1 artinya adanya hubungan yang sempurna dengan kinerja seluruh pasar seperti yang diukur indek pasar (market index), index ), contohnya nilai yang diukur oleh Dow-Jones Industrials dan Standard and Poor’s 500-stock-index. 500-stock-index. Hubungan ini dapat digambarkan dalam contoh pada gambar.
β adalah ukuran dari hubungan paralel dari sebuah saham biasa dengan seluruh tren dalam pasar saham. Bila β > 1.00 artinya saham cenderung naik dan turun lebih tinggi daripada pasar. β < 1.00 artinya saham cenderung naik dan turun lebih rendah daripada indek pasar secara umum (general market index). Perubahan persamaan risiko dan perolehan (Equation Risk and Return) dengan memasukan faktor β dinyatakan sebagai: Rs = Rf + βs (Rm – Rf) Rs = Expected Return on a given risky security Rf = Risk-free rate Rm = Expected return on the stock market as a whole βs = Stock’s beta, yang dihitung berdasarkan waktu tertentu CAPM bertahan bahwa harga saham tidak akan dipengaruhi oleh unsystematic risk, dan saham yang menawarkan risiko yang relatif lebih tinggi (higher βs) akan dihargai relatif lebih daripada saham yang menawarkan risiko lebih rendah (lower βs). Riset empiris mendukung argumen mengenai βs sebagai prediktor yang baik untuk memprediksi nilai saham di masa yang akan datang (future stock prices). CAPM dikritik sebagai penyebab masalah kompetisi di Amerika Serikat. Manajer di sebuah perusahaan di Amerika Serikat yang menggunakan CAPM terpaksa membuat investasi yang aman dalam jangka pendek dan perolehannya dapat diprediksi dalam jangka pendek daripada investasi yang aman dan perolehan dalam jangka panjang. Para peneliti telah menggunakan CAPM untuk menguji hipotesa yang berhubungan dengan hipotesa pasar efisien. Markowitz dan Market Model William Sharpe dalam membangun model CAPM diilhami dari teori portofolio yang diajukan oleh Harry Markowits. Markowitz mengusulkan sebuah model untuk menjelaskan korelasi diantara return sekuritas. Model ini mengasumsikan bahawa return d ari sekuritas ke-i tergantung pada sebuah faktor yang mendasari, nilai yang diwakili oleh indeks, dalam notasi matematika dinyatakan sebagai: ri = ai + Bi.F + ui ri = return sekuritas i Bi = Beta dari sekuritas i F = indeks (belum tentu indeks pasar) ui = error term (walaupun selanjutnya markowitz mengusulkan bahwa persamaan itu seharusnya tidak linier, karena ada faktor lain yang mendasarinya) Kemudian pada tahun 1963, William Sharpe menguji persamaan tersebut sebagai penjelasan bagaimana return sekuritas cenderung naik dan turun seiring dengan naik turunnya indeks umum pasar, secara spesifik Sharpe menggunakan persamaan sebagai berikut: rit = ai + Bi.rmt + uit rit = return dari aset i pada periode t rmt = return dari indeks pasar pada periode t ai = komponen non-pasar dari return aset i Bi = rasio kovarian dari return aset i dan return indeks pasar terhadap varians return indeks pasar uit = zero mean random error term Model ini disebut model pasar indeks tunggal (single index market model) atau sering disebut market model.
Dilihat disini pada model markowitz, indeks-nya belum tentu indeks pasar, tetapi pada market model digunakan indeks pasar. Aplikasi CAPM Model yang dikembangkan CAPM menjelaskan bahwa tingkat return yang diharapkan adalah penjumlahan dari return aset bebas risiko dan premium risiko. Premium risiko dihitung dari beta dikalikan dengan premium risiko pasar yang diharapkan . Premium risiko pasar sendiri dihitung dari tingkat return pasar yang diharapkan dikuran gi dengan tingkat return aset bebas risiko. Bentuk matematika CAPM Rs = Rf + βs (Rm – Rf) Contoh: Diasumsikan beta saham PT Gudang Garam adalah 0,5 dan tingkat return bebas risiko (Rf) adalah 1,5%. Tingkat return pasar harapan diasumsikan sebesar 2%. Dengan demikian, maka tingkat keuntungan yang disyaratkan investor untuk saham PT Gudang Garam adalah: = 0,015 + 0,5 (0,02 – 0,015) = 1,75% Contoh Penggunaan CAPM: 1. Anggap tingkat return bebas risiko adalah 10 persen. Return harapan pasar adalah 18 persen. Jika saham YOY mempunyai beta 0,8, berapakah return disyaratkan berdasarkan CAPM? ki = 10% + 0,8 x (18%-10%) = 16,4% 2. Anggap tingkat return bebas risiko adalah 10 persen. Return harapan pasar adalah 18 persen. Jika saham lain yaitu saham GFG mempunyai return disyaratkan 20 persen, berapakah betanya? 20% = 10% + βi x (18%-10%) 10% = βi x 8% βi = 1,25 • Kesimpulan yang bisa diambil dari penjelasan mengenai CAPM, adalah: 1. Risiko dan return berhubungan positif, artinya semakin besar risiko maka semakin besar pula return-nya. 2. Ukuran risiko sekuritas yang relevan adalah ukuran ‘kontribusi’ risiko sekuritas terhadap risiko portofolio. • Pengujian CAPM dapat menggunakan persamaan berikut: Ri = rata-rata return sekuritas i dalam periode tertentu βi = estimasi beta untuk sekuritas i Jika CAPM valid, maka nilai a1 akan mendekati nilai rata-rata return bebas risiko selama periode pengujian, dan nilai a2 akan mendekati rata-rata premi risiko pasar selama periode tersebut.
2
1.1 Pengertian Teori Asimetri Informasi
Dalam bidang ekonomi, asimetri informasi terjadi jika salah satu pihak dari suatu transaksi memiliki informasi lebih banyak atau lebih baik dibandingkan pihak lainnya. (Sering juga disebut dengan istilah informasi asimetrik/informasi asimetris). Umumnya pihak penjual yang memiliki informasi lebih banyak tentang produk dibandingkan pembeli, meski kondisi sebaliknya mungkin juga terjadi. Contoh situasi dimana penjual memiliki informasi lebih baik ada banyak, termasuk di dalamnya penjual mobil bekas, pialang saham, agen real estate, dan asuransi jiwa. 1.2 Teori Asimetri Informasi Asimetri informasi merupakan kondisi di mana ada ketidakseimbangan perolehan informasi antara pihak manajemen sebagai penyedia informasi ( prepaper ) dengan pihak pemegang saham dan stakeholder pada umumnya sebagai pengguna informasi (user ).
Teori asimetri mengatakan bahwa pihak-pihak yang berkaitan dengan perusahaan tidak mempunyai informasi yang sama mengenai prospek dan resiko perusahaan. Pihak tertentu mempunyai informasi yang lebih baik dibandingkan dengan pihak lainnya. Manajer biasanya mempunyai informasi yang lebih baik dibandingkan dengan pihak luar (investor) karena itu bisa dikatakan terjadi asimetri informasi antara manajer dengan infestor. Infestor, yang merasa mempunyai informasi yang lebih sedikit akan berusha menginterpretasikan perilaku manajer. Dengan kata lain, perilaku manajer termasuk dalam perilaku penentuan strktur modal. Informasi yang lebih banyak dimiliki oleh manajer dapat memicu untuk melakukan tindakantindakan yang sesuai dengan keinginan dan kepentingan untuk memaksimumkan utility bagi dirinya. Sedangkan bagi pemilik modal dalam hal ini investor, akan sulit untuk mengontrol secara efektif tindakan yang dilakukan oleh manajemen karena hanya memiliki sedikit informasi yang ada. Manajer sebagai pengelola perusahaan lebih banyak mengetahui informasi internal dan prospek perusahaan di masa yang akan datang dibandingkan pemilik (pemegang saham). Oleh karena itu sebagai pengelola, manajer berkewajiban memberikan sinyal mengenai kondisi perusahaan kepada pemilik. Sinyal yang diberikan dapat dilakukan melalui pengungkapan informasi akuntansi seperti laporan keuangan. 1.3 Myers dan Majluf (1977)
Teori Packing Order sangat sesuai dengan kenyataan empiris tetapi teori tersebut pada awalnya kurang dibicarakan dalam lingkungan akademis. Myers dan Majluf (1977) kemudian memberikan justifikasi teoritis. Mereka membua asimetri informsai antara manajer dengan pihak
luar. Tujuannya untuk menjelaskan fenomena menarik yang sering kali dijumpai yaitu harga saham cenderung mengalami penurunan pada saat pengumuman penerbitan saham baru. Menurut Myers dan Majluf (1977) ada asimetri informasi antara manajer dengan pihak luar manajer mempunyai informasi yang lebih lengkap mengenai kondisi perusahaan dibandingkan dengan pihak luar. Pada saat harga saham menunjukan nilai yang sangat tinggi (over value) manajer akan cenderung mengeluarkan saham (memanfaatkan harga yang terlalu tinggi). Tentunya pihak luar (pasar) tidak mau ditipu, karena itu pada saat pengumuman saham baru di umumkan harga akan jatuh karena pasar menginterpretasikan harga saham sudah over value. Teori tersebut bisa menjelaskan fenomena jatuhnya harga saham pada saat terjadi pengumuman penerbitan saham baru. Jika harga saham jatuh cukup serius pemegang saham lama akan dirugikan jika dilakukan penerbitan saham baru. Sebaliknya pemegang saham baru akan diuntungkan karena bisa membeli saham dengan harga murah. Karena jatuhnya harga saham tersebut berkaitan dengan asimetri informasi maka dikatan bahwa ada biaya asimetri informasi yang berkaitan dengan penerbitan saham. Biaya tersebut akan semakin besar jika harga saham jatuh cukup signifikan. Dibandingkan dengna saham, pengumuman penerbitan utang menurut pengamatan biasanya disertai dengan penurunan harga saham yang lebih kecil. Dilihat dari asimetri informasi sekuritas utang mempunyai asimetri informasi yang lebih kecil dibandingkan dengan saham. Utang mempunyai pendapatan yang bersifat tetap (bunga utang), karena itu ketidakpastian pendapatan utang lebih kecil dibandingikan dengan ketidapastian saham. Asimetri informasi dari utang tidak sebesar asimetri untuk saham. Dengan kata lain biaya asimetri utang lebih kecil dibandingkan dengan biaya asimetri saham. Karena biaya asimetri saham cenderung paling besar, manajer akan enggan untuk menerbitkan saham. Saham menjadi alternatif paling akhir dalam upaya mencari dana. Dana internal praktis bebas dari biaya asimetri informasi, karena itu dana internal akan dipilih pertama kali jika perusahaan mebutuhkan dana. Jika kebutuhan dana masih ada, maka perusahaan akan menerbitkan utang. Jika kebutuhan dana masih ada, maka langkah terakhir adalah penerbitan saham. Teori asimetri tersebut bisa digunakan untuk menjelaskan teori packing order (perusahaan memilih dana internal, dan menggunakan penerbitan sebagai langkah terakhir). Dalam konteks asimetri informasi, penerbitan saham yang paling kecil (urutan paling rendah), disebabkan biaya asimetri saham adalah yang paling besar. Utang mempunyai asimetri yang lebih rendah dibandingkan saham. Dana internal bebas dari biaya asimetri, oleh karena itu dana internal mempinyai asimetri paling kecil. Karenanya, urut-urutan preferensi penggunaan berdasarkan asimetri biaya adalah : 1. Dana Internal 2. Utang 3. Penerbitan Oleh karena itu model asimetri informasi bisa dipakai menjelaskan stuktur modal.
Tetapi dengan adanya asimetri informasi memungkinkan adanya konflik yang terjadi antara principal dan agent untuk saling mencoba memanfatkan pihak lain untuk kepentingan sendiri. Eisenhardt (1989) mengemukakan tiga asumsi sifat dasar manusia yaitu: 1. manusia pada umunya mementingkan diri sendiri (self interest), 2. manusia memiliki daya pikir terbatas mengenai persepsi masa mendatang (bounded rationality) 3. manusia selalu menghindari resiko (risk adverse). Berdasarkan asumsi sifat dasar manusia tersebut menyebabkan bahwa informasi yang dihasilkan manusia untuk manusia lain selalu dipertanyakan reliabilitasnya dan dapat dipercaya tidaknya informasi yang disampaikan. 1.4 Macam Asimetri Informasi
Menurut Scott (2000), ada dua macam asimetri informasi: 1. Adverse Selection Adverse selection adalah jenis asimetri informasi dalam mana satu pihak atau lebih yang melangsungkan atau akan melangsungkan suatu transaksi usaha, atau transaksi usaha potensial memiliki informasi lebih atas pihak-pihak lain. Adverse selection terjadi karena beberapa orang seperti manajer perusahaan dan para pihak dalam (insiders) lainnya lebih mengetahui kondisi kini dan prospek ke depan suatu perusahaan daripada para investor luar. Para manajer serta orang-orang dalam lainnya biasanya mengetahui lebih banyak tentang keadaan dan prospek perusahaan dibandingkan investor pihak luar. Dan fakta yang mungkin dapat mempengaruhi keputusan yang akan diambil oleh pemegang saham tersebut tidak disampaikan informasinya kepada pemegang saham. 1. Moral H azard Moral hazard adalah jenis asimetri informasi dalam mana satu pihak yang melangsungkan atau akan melangsungkan suatu transaksi usaha atau transaksi usaha potensial dapat mengamati tindakan-tindakan mereka dalam penyelesaian transaksi-transaksi mereka sedangkan pihak-pihak lainnya tidak. Moral hazard dapat terjadi karena adanya pemisahan pemilikan dengan pengendalian yang merupakan karakteristik kebanyakan perusahaan besar. Kegiatan yang dilakukan oleh manajer tidak seluruhnya diketahui oleh pemegang saham maupun pemberi pinjaman. Sehingga manajer dapat melakukan tindakan di luar pengetahuan pemegang saham yang melanggar kontrak dan sebenarnya secara etika atau norma mungkin tidak layak dilakukan.
3
