UNIVERSITETI I TIRANËS FAKULTETI I EKONOMISË ONTABILITETIT DEPARTAMENTI I FINANCË-K ONTABILITETIT SEKSIONI I FINANCËS
MIRATOHET: PËRGJEGJËSI I DEPARTAMENTIT
PROF. DR. LAVDOSH
T
E Z Ë
P
ZAHO
R O V I M I
(E ZGJIDHUR)
Lënda: Drejtim Financiar Dega: Financë (Kursi III) Data: 30.06.2003 Koha e provimit: 8,00-10,30
Seksioni I:
Test [(10x0,5)+(20 x 0,75)] = 20 pikë
1 Risku që lidhet me fitimin për aksion (EPS) varet si nga llojet e projekteve që ndërmerr firma, ashtu edhe nga mënyra se si financohen këta projekte. E gabuar E vërtetë 2 Zhvlerësimi, ashtu siç paraqitet në pasqyrën e fitimit, konsiderohet një përdorim monetar, sepse është një shpenzim. E vërtetë E gabuar 3 Një rënie në raportin e qarkullimit të inventarit tregon që pozicioni likuid i firmës po përmirësohet. E vërtetë E gabuar 4 Nëse raporti korrent i firmës A është më i madh sesa raporti korrent i firmës B, nuk mund të jemi të sigurtë se testi acid i firmës A është më i madh sesa ai i firmës B. Megjithatë, nëse testi acid i firmës A tejkalon atë të firmës B, mund të jemi të sigurtë që raporti korrent i firmës A e tejkalon po ashtu raportin korrent të firmës B. E vërtetë E gabuar 5 Koeficienti i variacionit, i cili llogaritet si raport i devijimit standart me m e kthimin e pritur, është një parametër i standartizuar i riskut për njësi kthimi të pritur. E gabuar E vërtetë 6 Magazina pjesërisht e kontrolluar është një sistem për të mbrojtur huamarrësin nga dëmtimet ose vjedhjet e rezervave. E vërtetë E gabuar 7 Kur llogarisim IRR me procesin e korrigjim-gabimit, norma e aktualizimit duhet të ulet kur NPV është negative. E vërtetë E gabuar -1-
8 Një rënie në normën e aktualizimit të firmës ( k ) do ta rrisë NPV-në, gjë që mund të ndryshojë vendimin e pranim/refuzimit për një projekt potencial. Megjithatë, një ndryshim i tillë nuk do të ketë ndikim mbi IRR-në e projektit dhe si rrjedhim as mbi vendimin e pranim/refuzimit që sugjeron kjo metodë. E vërtetë E gabuar 9 Supozojmë që një firmë po merr në konsideratë prodhimin e një produkti të ri, shitjet e projektuara të të cilit përfshijnë edhe shitjet që do të humbasin nga një produkt tjetër që firma tashmë e prodhon. Shitjet e humbura nga produkti ekzistues janë kosto të zhytura dhe nuk janë kosto rilevante për produktin e ri. E vërtetë E gabuar 10 Ndryshimi i metodës së amortizimit nga linear në MACRS është burim fondesh për firmën. E gabuar E vërtetë 11 Një rritje në normën e pritshme të rritjes do të bëjë që norma e kërkuar e kthimit nga aksioni të: Rritet Luhatet Bjerë Qëndrojë konstante Mund të rritet, mund të bjerë ose mund të mbetet e pandryshuar
12 Nëse një shoqëri përdor të njëjtën normë aktualizimi për vlerësimin e projekteve, cili nga rezultatet në vijim ka më tepër të ngjarë të ndodhë? Do të pranohen projekte të varfër me risk të lartë Do të refuzohen projekte të mirë me risk të ulët Do të pranohen vetëm projekte të mirë me risk të ulët Nuk do të pranohet asnjë projekt Dy përgjigjet e para janë të dyja të sakta
13 Që tregu të jetë në ekuilibër, pra që të mos ekzistojnë forca të cilat t’i luhasin çmimet nga nivelet e tyre ekuilibër, duhet:
∧
Norma e shpresuar e kthimit duhet të barazojë normën e kërkuar të kthimit, pra: k = k ∧
−
Norma e realizuar e kthimit duhet të barazojë normën e shpresuar të kthimit, pra: k = k − Norma e kërkuar e kthimit duhet të barazojë normën e realizuar të kthimit, pra: k = k Normat e kërkuara, të shpresuara dhe të realizuara të kthimit duhet të jenë të barabarta me ∧ − njëra-tjetrën, pra: k = k = k Asnjë nga pohimet e mësipërm nuk është i saktë.
14 Ç’farë duhet të ndodhë kur NPV e një projekti është negative: Norma e aktualizimit duhet të bjerë. Projekti duhet të pranohet. Norma e aktualizimit duhet të rritet. Projekti duhet të refuzohet.
15 -2-
Raporti korrent i një firme është rritur në mënyrë të qëndrueshme gjatë 5 viteve të shkuar, nga 1,9 para pesë vjetësh në 3,8 sot. Çfarë konkluzioni mund të jetë më i justifikuar në këtë rast? Ndoshta qarkullimi i aktiveve fiksë është përmirësuar. Ndoshta pozicioni likuid i firmës është përmirësuar. Ndoshta çmimi i aksionit të firmës është rritur. Secili nga konkluzionet e mësipërm mund të jetë i vërtetë.
Një analist nuk mund të jetë në gjendje të nxjerrë një konkluzion nga informacioni i dhënë.
16 Një person, i cili preferon riskun dhe nuk kërkon kthim shtesë për të kompesuar këtë risk, quhet: Kundërshtar risku; Pranues risku; I zgjuar Indiferent ndaj riskut; 17 Austin&Company ka një raport borxhi prej 0,5, raport të qarkullimit të aktiveve gjithsej në masën 0,25
dhe një fitim marxhinal prej 10%. Bordi i Drejtorëve është i pakënaqur me raportin korrent të kthimit nga kapitali i vet (ROE) dhe mendon që ai mund të dyfishohet. Kjo mund të arrihet (1) duke rritur fitimin marxhinal në 12% dhe (2) duke rritur përdorimin e borxhit. Qarkullimi i aktiveve gjithsej nuk do të ndryshojë. Çfarë raporti i ri borxhi, sëbashku me fitimin e ri marxhinal prej 12%, është i nevojshëm për dyfishimin e ROE? 55% 65% 75% 60% 70% 18 Cili nga pohimet që vijojnë mund të jetë i vërtetë lidhur me borxhin dhe kapitalin e vet? Kosto e borxhit për Firmën A është më e madhe sesa kosto e kapitalit të vet për Firmën A Kosto e borxhit për Firmën A është më e madhe sesa kosto e kapitalit të vet për Firmën B Kosto e kapitalit të vet që gjenerohet brenda Firmës A është më e madhe sesa kosto e kapitalit aksioner që gjenerohet jashtë Firmës A Kosto e kapitalit të vet të gjeneruar brenda Firmës A është më e ulët sesa kosto e borxhit për Firmën A
Asnjë nga pohimet e mësipërm nuk mund të jetë i vërtetë
19 Shkaku i nënkuptuar i konflikteve rradhitës ndërmjet metodave NPV dhe IRR është ndryshimi në: Investimin fillestar Momentit kur gjenerohen flukset e arkës Treguesve të frytshmërisë Supozimin për normën e riinvestimit
Të gjithë pohimet e mësipërm përbëjnë shkakun e nënkuptuar të konflikteve në rradhitje
20 Nëse një firmë i qëndron besnike modelit të dividentëve të mbetur, një emetim i ri i aksionit të zakonshëm nga ana e kompanisë nënkupton që: Raporti i pagimit të dividentit ka mbetur konstant Nuk u paguan dividentë për këtë vit Raporti i pagimit të dividentit po rritet Raporti i pagimit të dividentit po ulet Shuma në dollarë e investimeve ka rënë
21 -3-
Cili nga pohimet në vijim është i gabuar ? Kur firma rrit levën e saj operative për një nivel të dhënë prodhimi, ky veprim: Ndryshon strukturën e kostove operative të firmës Rrit riskun e biznesit të firmës Rrit devijimin standart të EBIT-it të firmës Rrit luhatshmërinë e EPS-së së firmës Ul levën financiare të firmës
22 Është rregull i përgjithshëm fakti që struktura e kapitalit e cila: Maksimizon EPS-në e pritur, të maksimizojë gjithashtu çmimin për aksion të zakonshëm Minimizon normën e interesit mbi borxhin, maksimizon gjithashtu EPS-në e pritur Minimizon normën e kërkuar të kthimit nga aksioni i zakonshëm, maksimizon gjithashtu çmimin e këtij aksioni Maksimizon çmimin për aksion të zakonshëm, minimizon gjithashtu koston mesatare të ponderuar të kapitalit për çdo vëllim financimi
Asnjë nga pohimet e mësipërm nuk është i saktë
23 Nëse pohoni që kosto e kapitalit të firmës, k s, rritet me rënien e raportit të pagesës së dividentit, ju jeni duke mbështetur një argument i cili është në__________ me teorinë MM për parëndësinë e dividentit dhe në __________ me teorinë e “zogut në dorë” të Gordon dhe Lintner. Përputhje; përputhje Përputhje; mospërputhje Mospërputhje; mospërputhje Mospërputhje; përputhje
Argumenti i mësipërm nuk ka kuptim; asnjëra prej teorive nuk integron në vetvete koston e kapitalit të vet
24 Për të qenë e leverdisshme për blerësin, alternativa afat-zbritje duhet të jetë e tillë që: Kostoja mundësi e zbritjes të mos jetë më e vogel sesa kosto e kapitalit; Kosto e kapitalit të mos jetë më e vogel sesa kostoja mundësi e zbritjes; Kosto e kapitalit duhet të jetë më e vogël sesa kostoja mundësi e zbritjes; Kostoja mundësi e zbritjes duhet të jetë më e vogël sesa kosto e kapitalit;
Krahasimi nuk ka rëndësi sepse alternativa afat-zbritje është gjithnjë e leverdisshme për blerësin.
25 Qeraja financiare është zëvendësuese e përsosur e borxhit sepse: Kanë të njëjtën kosto; Kanë të njëjtin risk; I referohen të dyja strukturës optimale të kapitalit;
Të dyja janë shpenzime të zbritshme nga tatimi, në dallim nga dividentët e aksioneve.
26 Cili nga pohimet në vijim përfaqëson skenarin më të mirë për një firmë që ruajti një nivel konstant të levës operative kur kostot e saj fikse operative u dyfishuan: Shpenzimet e zhvlerësimit u rritën; Fitimet përpara interesit dhe tatimeve ranë; Përqindja e kostos variabël ndaj çmimit të shitjes ra;
Të ardhurat nga shitja ranë.
27 -4-
Flukset e arkës të një projekti zgjerimi ndryshojnë nga ata të një projekti zëvendësimi për faktin se flukset e arkës nga aktivi i vjetër në një proces zgjerimi: Do të merren në konsideratë pas tatimit; Do të jenë gjithnjë negativë; Do të barazojnë gjithnjë hyrjen në fund. Do të jenë gjithnjë zero; 28 __________ është norma e aktualizimit që barazon vlerën aktuale të flukseve hyrës të arkës me vlerën aktuale të flukseve dalës: Kostoja e kapitalit; Norma mesatare e kthimit; Kostoja oportune e kapitalit. Norma e brendshme e kthyeshmërisë; 29 Për një shoqëri, norma e interesit të një huaje afatshkurtër të siguruar është zakonisht _____________ norma e interesit të një huaje të pasiguruar: Më e vogël se; Nuk ka ndonjë lidhje me; Më e lartë se. E njëjtë me; 30 Vlera aktuale e _______________ të obligacionit përcakton vlerën e tij: dividendit; vlerës në maturim; pagesave të kuponit; pagesave të kuponit dhe vlerës në maturim.
Seksioni 2:
Ushtrime (40 pikë) Ushtrimi 1 (10 pikë)
Pasqyrat aktuale financiare të Savelots Stores janë paraqitur më poshtë (në lekë): Bilanci Aktivi
Inventari Aktive të tjerë qarkullues Aktive të qëndrueshëm Totali i aktivit
Pasivi
50.000 40.000
Llogari të pagueshme Dëftesa afatshkurtra të pagueshme
37.000 Kapital i zakonshëm 127.000 Totali i detyrimeve dhe kapitalit të vet
10.000 37.000 80.000 127.000
Pasqyra e fitimit
Shitjet 200.000 Kostot operative 184.300 EBIT 15.700 Minus: interes 3.700 EBT 12.000 Minus: tatime (40%) 48.00 E ardhura neto 7.200 Një raport i publikuar së fundmi tregon që raporti korrent i Savelots prej 1,9 është i njëjtë me mesataren e industrisë. Megjithatë, llogaritë e pagueshme, për të cilat nuk paguhet interes dhe që janë të lidhura tërësisht me blerjet e inventarit, financojnë vetëm 20% të inventarit kundrejt mesatares së industrisë që është 60%. Supozoni që Savelots ndërmerr veprime për të rritur llogaritë e saj të pagueshme në nivelet e industrisë (pra në masën 60% të inventarit), por ajo (1) i mban të gjithë aktivet në nivelet e tyre aktualë (që do të thotë se ana e majtë e bilancit nuk ndryshon) dhe (2) mban gjithashtu konstant raportin korrent në masën 1,9. -5-
Supozoni që norma e aplikueshme e tatimit mbi Savelots është 40%, kostoja e borxhit afatshkurtër të saj është 10% dhe që ndryshimi në llogaritë e pagueshme nuk do të ndikojë operacionet. Kapitali i vet gjithashtu nuk do të ndryshojë. Me ndryshimet e bërë sa do të jetë ROE e re për këtë kompani? Zhvillim
Për zgjidhjen e këtij ushtrimi studenti duhet të konsultohet me temën 4 në librin “Drejtimi Financiar 1”. Për gjetjen e ROE-s duhet të llogarisim kapitalin e vet dhe fitimin pas tatimit. Kapitali i vet na jepet i pandryshueshëm në ushtrim, pra mbetet të llogarisim të ardhurën neto. Meqënëse ndryshimet e bërë nuk ndikojnë operacionet, kjo do të thotë se shitjet dhe kostot operative mbeten si edhe më parë. Le të gjejmë shpenzimet për interesa. Meqënëse rritja e llogarive të pagueshme nuk përdoret për ndonjë ndryshim në aktive dhe nuk financohet nga kapitali i vet, atëherë mbetet që kjo rritje të jetë shkaktuar nga rënia e dëftesave të pagueshme. Këtë konkluzion e përforcon më tepër edhe fakti që raporti korrent nuk ka ndryshuar, pra që totali i pasiveve korrentë (që në rastin tonë përfaqësohet nga shuma e llogarive të pagueshme me dëftesat e pagueshme) nuk ka ndryshuar (duke ditur njëkohësisht që aktivet nuk kanë pësuar asnjë ndryshim). Llogaritë e pagueshme rriten në nivelin 30.000 lekë = 60% e inventarit, pra rriten me 20.000 lekë, që do të thotë se dëftesat e pagueshme bien me 20.000 lekë, pra në nivelin 17.000 lekë. Interesi që paguhet për këto dëftesa tashmë është 10% x 17.000 = 1.700 lekë. Ndërtojmë pasqyrën e re të fitimit: Pasqyra e fitimit
Shitjet 200.000 Kostot operative 184.300 EBIT 15.700 Minus: interes 1.700 EBT 14.000 Minus: tatime (40%) 5.600 E ardhura neto 8.400 ROE e re e kompanisë do të jetë: 8.400 lekë / 80.000 lekë = 10,5%.
Ushtrimi 2 (5 pikë)
Supozojmë që shoqëria “B” financohet tërësisht me kapital të vet. Dividenti i firmës për vitin që vjen shpresohet të jetë 200 lekë dhe rritja vjetore pritet të jetë konstante në masën 5%. Çmimi aktual i aksionit është 2.000 lekë. Nëse shiten aksione të rinj, shpenzimet e emetimit pritet të jenë 200 lekë për çdo aksion të shitur. Firma ka 1.800 milionë lekë fitim të pashpërndarë. Për periudhën e verës firma planifikon te angazhohet në një projekt i cili kushton 3.000 milionë lekë. Sa duhet të jetë kthimi minimal nga ky projekt që vlera e tregut të aksionit të kësaj kompanie të mbetet e pandryshuar? Zhvillim
Për zgjidhjen e këtij ushtrimi studenti duhet të studiojë Temën 12 në librin “Drejtimi Financiar 1” Zgjidhjen e ushtrimit do ta realizojmë në tre hapa. Në hapin e parë do të gjejmë kthimin e kërkuar nga fitimi i pashpërndarë. Në hapin e dytë do të gjejmë koston e aksioneve të emetuar rishtaz. Ndërsa në hapin e tretë do të gjejmë IRR e projektit duke respektuar kushtin e vënë në ushtrim. Hapi 1: Kosto e fitimit të pashpërndarë llogaritet me formulën: k s' =
D1 P
+ g ,
ku D 1 = 200 lekë; g = 5% dhe P = 2.000 lekë. Prej këtej kemi: k s' =
2 20
+ 0,05 ⇒ k s = 15%
-6-
Hapi 2: Kosto e aksioneve të emetuar rishtaz llogaritet me të njëjtën formulë, me ndryshimin e vetëm që tashmë kompania arkëton më pak para nga shitja e aksioneve për shkak të shpenzimeve të emetimit. Pra, me fjalë të tjera: P net = 2.000 – 200 = 1.800 lekë. k s' =
2 18
+ 0,05 ⇒ k s ≅ 16,1%
Hapi 3: IRR-ja e projektit gjendet si mesatare e ponderuar e kthimeve të gjetur më lart me shumat e financimit për të cilat janë të vlefshëm këta kthime. Konkretisht: IRR
=
18 .000 .000 ⋅ 15
+
12 .000 .000 ⋅ 16 ,1
30 .000 .000
=
15 ,44 %
15,44% është pra vlera minimale e IRR-së për të cilën angazhimi në një projekt të tillë konsiderohet i pranueshëm nga ana e firmës. Ushtrimi 3 (15 pikë)
Shoqëria “C” ka në dispozicion mundësitë investuese që vijojnë (në lekë):
Projekti A Projekti B Projekti C
Kosto vjetore
Fluksi hyrës i arkës
Jeta (në vite)
1.000.000
291.300
5
600.000 1.500.000
112.600 334.300
9 8
Struktura optimale e kapitalit sugjeron që të gjithë projektet duhen financuar me 90% kapital të vet dhe 10% borxh. Nëse informacioni në vijim është i vlefshëm për pozicionin e ardhshëm financiar të Satellite Systems, në cilin prej projekteve (nëse ekziston ndonjë i tillë) duhet të investojë ajo? Dividenti i fundit i paguar ( D 0) ishte 175 lekë. Norma vjetore e rritjes së fitimeve dhe dividentëve është 6%.
Çmimi aktual i aksionit në treg është 2.300 lekë. Nëse emetohet kapital i ri aksioner, firma duhet të paguajë kosto emetimi në masën 5%. Firma mund të emetojë borxh në sasi të pakufizuar me normë në kupon 12%. Raporti i pagesës së dividentit është 30% dhe norma tatimore është 40%. Vitin që shkoi, kompania fitoi 1.500.000 pas tatimit. Zhvillim
Për zgjidhjen e këtij ushtrimi duhet të studiohen temat 10, 12 dhe 14 në librin “Drejtimi financiar 1”. Duhet që fillimisht të gjejmë (1) WACC e kompanisë; më pas të përcaktojmë (2) IRR-në e projekteve; të krahasojmë (3) WACC me IRR dhe të përzgjedhim ata projekte IRR e të cilëve e tejkalon (barazon) WACC. 1. WACC
Meqënëse kompania, për nivele të ndryshëm financimi me borxh dhe kapital të vet, ka norma të ndryshme kthimi, duhet të përcaktojmë WACC-në për nivele të ndryshëm financimi, pra duhet të gjejmë pikat e thyerjes. Le të përcaktojmë fillimisht koston e borxhit dhe më pas koston e kapitalit të vet për nivele të ndryshëm financimi me secilin nga zërat e mësipërm.
Borxhi: të dhënat për borxhin po i paraqesim në formë tabelare. Niveli i financimit me borxh 0 – ∞ lekë
Kosto para tatimit {k } 12% -7-
Kosto pas tatimit { k d } 7,2%
=
k × (1 − t )
Kapitali i vet : duhet të mbajmë parasysh që financimi përmes kapitalit të vet ndahet në dy zëra: fitim i pashpërndarë dhe aksione të emetuar rishtaz. Le të gjejmë fillimisht madhësinë e fitimit të pashpërndarë. Për këtë mbajmë parasysh që EAT = 1.500.000 lekë. Meqënëse 30% e kësaj E.A.N shpërndahet si dividentë, pjesa që mbetet në firmë në formën e fitimit të pashpërndarë është 1.500.000 x 0,7 = 1.050.000 lekë. Tashmë le të gjejmë koston e fitimit të pashpërndarë dhe të kapitalit të emetuar rishtaz. Për këtë mund t’i referohemi modelit me rritje konstante (modelit Gordon):
k FP
=
k AR =
D0 ⋅ (1 + g ) P
D0 ⋅ (1 + g ) P net
+
g ⇒ k FP
=
+ g ⇒ k AR =
1,75 ⋅ (1 + 0,06)
+
23 1,75 ⋅ (1 + 0,06) 23 ⋅ (1 − 0,05)
Niveli i financimit me kapital të vet 0 – 1.050.000 lekë 1.050.000 - ... lekë
0,06 ⇒ k FP
BP AF Ë j
14%
+ 0,06 ⇒ k AR ≅ 14,5%
Kthimi i kërkuar 14% 14,5%
Pikat e thyerjes: pikat e thyerjes përcaktohen nëpërmjet formulës BP j
≅
=
AF j W j
, ku
përfaqëson nivelin e financimit ku ndodh pika e thyerjes; shuma e fondeve në dispozicion përgjatë së cilës kosto është e njëjtë; pesha në strukturën e kapitalit; zërin specifik të financimit për të cilin kryhen llogaritjet e mësipërme.
Për kapitalin e vet kemi dy intervale financimi që karakterizohen nga kosto të ndryshme. Rrjedhimisht do të kemi 1 (një) pikë thyerjeje në financimin tërësor që gjenerohet pra nga nga kostot e ndryshme të kapitalit të vet. BP kapital
i vet =
1.050 .000 0,9
1.166 .667 lekë
≅
Tabela e mëposhtme paraqet një përmbledhje të llogaritjeve të kryera deri tani dhe gjithashtu llogarit WACC-në për nivele të ndryshëm të financimit total: Niveli total i financimit
Kosto e borxhit
Kosto e kapitalit të vet
WACC { k d × wborxh + k k × w AZ }
0 – 1.166.667 lekë 1.166.667 - ... lekë
7,2% 7,2%
14% 14,5%
13,32% 13,77%
2. IRR n
Le të gjejmë tani IRR-në e secilit projekt, duke përdorur formulën: I 0 = ∑ t =1
Projekti A Projekti B Projekti C
Kosto vjetore
Fluksi hyrës i arkës
Jeta (në vite)
1.000.000
291.300
5
600.000 1.500.000
112.600 334.300
9 8
-8-
CF t (1 + IRR ) t
IRR (%) 14 12 15
.
3. Krahasimi i WACC me IRR Meqënëse vetëm projektet C dhe A kanë IRR më të madhe sesa WACC për çdo nivel financimi, atëherë mund të themi se vetëm këta dy projekte do të pranohen.
Ushtrimi 4 (10 pikë)
Një shoqëri ka në qarkullim obligacione me interes vjetor 10% dhe me afat shlyerjeje 25 vjet, për 50.000.000 lekë. Ajo shqyrton tërheqjen dhe emetimin e obligacioneve të tjerë, me afat shlyerjeje 25 vjet, duke i shitur në publik baras me vlerën nominale 1.000 lekë për obligacion dhe me interes vjetor 9%. Kosto e tërheqjes është 107 lekë për obligacion. Tarifa e tatimit është 30%. Shpenzimet e emetimit të emisionit të ri janë 1.300.000 lekë. A duhet të bëhet tërheqja e emisionit të vjetër? Zhvillim
Për zgjidhjen e këtij ushtrimi studenti duhet të studiojë Temat 9 dhe 10 në librin “Drejtimi Financiar 1” dhe Temën 20 në librin “Drejtimi Financiar 2”. Mënyrat e sugjeruara për zgjidhjen e ushtrimit janë dy. Paraprakisht unifikojmë simboliken: Vlera nominale e obligacionit → VN = 1.000 lekë Numri i obligacioneve të vjetër në qarkullim
→
50 .000 .000
Nr . =
1.000
=
50 .000
Kosto e tërheqjes → K t = 107 lekë Norma e tatimit → t = 30% Koha deri në maturim → n = 25 Interesi i vjetër → i v = 10% = 100 lekë Interesi i ri → i r = 9% = 90 lekë 1.300 .000
Shpenzime vjetorë emetimi për obligacion
→
Sh e
=
50 .000 25
=
1,04 lekë
Mënyra 1
Tashmë kemi mësuar që parimi bazë mbi të cilin mbështetet dhe zhvillon aktivitetin e saj një shoqëri është maksimizimi i pasurisë së aksionerëve. Dimë gjithashtu që në rast se EBIT qëndron konstant (pra kur të ardhurat nga shitja dhe shpenzimet operativë nuk ndryshojnë) maksimizimi i pasurisë së aksionerëve është i njëvlershëm me minimizimin e kostos së kapitalit. Në rastin tonë, i vetmi komponent i kostos mesatare të ponderuar të kapitalit (WACC) të cilit i ndryshon kostoja është borxhi afatgjatë. Kështu, nëse arrijmë të tregojmë që kosto e borxhit ka ndryshuar duke u ulur, atëherë efekti përfundimtar do të jetë një rënie në WACC, e njëvlershme kjo rënie me rritjen e pasurisë së aksionerëve. Në rast të kundërt pasuria e aksionerëve do të reduktohet dhe si rrjedhim ndryshimi i kostos së borxhit nuk ia vlen të ndërmerret. Fillimisht kosto e borxhit ishte: k d = 10% ⋅ (1 − 0,3) = 7% . Le të shpjegojmë gradualisht çfarë ndodh më pas: Fillimisht firma arkëton nga nxjerrja e emisionit të ri 1.000 107 = 893 lekë. Kjo shumë përfaqëson pikërisht fluksin e vetëm hyrës për kompaninë, sepse të gjithë flukset pasardhës janë dalës (shpenzime interesi & shpenzime emetimi & shlyerja e principalit në fund). Në bazë të këtij arsyetimi jemi në gjendje të gjejmë kthimin deri në maturim (dhe që s’është veçse IRR-ja), i cili përfaqëson koston e borxhit përpara tatimit për shoqërinë: 25
893 = ∑ t =1
90 + 1,04 (1 + IRR)
t
+
1.000 (1 + IRR)
1
25
⇔ IRR ≅ 10,31% 1
Zgjidhja është realizuar me kompjuter. Gjithashtu mund të përdoren edhe metodat alternative të njohura nga studenti, megjithatë duhet bërë kujdes për shkak të vlerave shumë të afërta me njëra-tjetrën.
-9-
Kosto e re e borxhit pas tatimit do të jetë: k d = 10,31% ⋅ (1 − 0,3) ≅ 7,22% . Meqënëse kosto e borxhit u rrit, atëherë edhe kosto mesatare e ponderuar e kapitalit (WACC) do të rritet, duke reduktuar në këtë mënyrë pasurinë e aksionerëve 2. Tërheqja e emisionit të vjetër dhe emetimi i emisionit të ri nuk sugjerohet. Mënyra 2 (e trajtuar edhe në libër)
Një trajtim alternativ i ushtrimit është ai që vijon: Tek e fundit kemi të bëjmë me marrjen e një vendimi pranim–refuzimi, shumë i ngjashëm për nga mënyra e konceptimit me përzgjedhjen e një projekti investimi afatgjatë. Ne duhet vetëm të përcaktojmë flukset financiarë 3 shtesë pas tatimit. Theksojmë gjithashtu se meqënëse projektet kanë të njëjtën jetëgjatësi, vlerësimin e tyre do ta bëjmë duke u mbështetur në teknikën e NPV-së dhe jo në atë të ANPV-së. Problemin do ta zgjidhim në katër hapa. Hapi 1: Le të përcaktojmë fillimisht fluksin dalës fillestar (dikur e kemi quajtur: investim fillestar ). Fluksi dalës fillestar përfaqësohet nga: a) Kosto e tërheqjes 4 së emisionit të vjetër. Duhet të mbajmë gjithashtu parasysh që kosto e tërheqjes është një shpenzim i zbritshëm nga tatimi, prandaj fluksi dalës fillestar duhet të reduktohet duke marrë në konsideratë kursimin nga tatimi lidhur me koston e tërheqjes nga emisioni i vjetër. Kosto e tërheqjes pas tatimit = K t ⋅ Nr ⋅ (1 − t ) ⇔107 ⋅ 50 .000 ⋅ (1 − 0,3) = 3.745 .000 lekë Hapi 2: Tani do të përcaktojmë shpenzimet e emetimit për emisionin e ri. Këta shpenzime ndahen përgjatë gjithë jetës së borxhit për efekte fiskalë. Si rrjedhim, shpenzimet vjetorë të emetimit janë: 1.300 .000 25
=
52 .000 lekë
Një pjesë të këtyre shpenzimeve e paguan shteti, meqënëse ata janë të zbritshëm nga tatimi. Prandaj shpenzimet vjetorë të emetimit janë realisht për kompaninë: 52 .000 ⋅ (1 − 0,3) = 36 .400 lekë . Vlera aktuale e këtyre shpenzimeve është: 36 .400 PVIFA ( 25; 6, 3%) 452 .340 lekë 5. ⋅
=
Hapi 3: Llogarisim kursimin vjetor si rezultat i uljes së normës së interesit. Interesi i vjetër obligacionar pas tatimit = 50 .000 .000 ⋅10 % ⋅ (1 − 0,3) = 3.500 .000 lekë Interesi i ri obligacionar pas tatimit = 50 .000 .000 ⋅ 9% ⋅ (1 − 0,3) = 3.150 .000 lekë Kursimi vjetor nga ulja e normës së interesit = 3.500 .000 − 3.150 .000 = 350 .000 lekë Vlera aktuale e kursimit vjetor = 350 .000 ⋅ PVIFA ( 25;9%) = 3.437 .903 lekë Hapi 4: Tashmë jemi në gjendje të gjejmë NPV. NPV = 3.437 .903 − 3.745 .000 − 452 .340 = −759 .437 lekë
Vlera negative e kësaj shume tregon që firma nuk duhet ta ndërmarrë zëvendësimin e emisionit të vjetër me atë të ri, sepse kjo shpie në reduktimin e pasurisë së aksionerëve.
2
Në formulën e WACC-së peshat specifike të secilit zë financimi nuk ndryshojnë, sepse firma, megjithëse emeton emision të ri, ka tërhequr të njëjtën vlerë të emisionit të vjetër, duke e lënë strukturën e kapitalit të pandryshuar. Ndoshta këtë strukturë firma e ruan sepse ajo përfaqëson strukturën e saj optimale të kapitalit. 3 Rikujtojmë këtu që në Temën 9 tek libri “Drejtim Financiar 1” operonim me vlerësimin e flukseve operativë shtesë dhe jo me vlerësimin e flukseve financiarë shtesë. 4 Kjo kosto përfaqëson zakonisht interesin e obligacionit për një vit, si edhe shpenzime të tjerë. Madhësia e saj varet nga koha deri në maturim e obligacionit: sa më e madhe koha, aq më e madhe është kosto e tërheqjes dhe anasjelltas. Natyrisht që në ditën e maturimit të borxhit kjo kosto merr vlerën zero. 5 Llogaritjet janë bërë me kompjuter.
- 10 -
Seksioni 3:
Pyetje Teorike (5 x 2=10 pikë)
1. Cili është ndryshimi ndërmjet rritjes së pasurisë së aksionerëve dhe maksimizimit të fitimit? A është në kundërshtim me kriterin e rritjes së fitimit një vendim i shoqërisë që shpie në rritjen e pasurisë së aksionerëve? 2. A ka kontradikta interesash ndërmjet aksionerëve dhe kreditorëve të shoqërisë? Nëse ka, cilat janë dhe si zgjidhen? 3. Cilat janë kërkesat për një strukturë optimale të kapitalit të shoqërisë? 4. Cili është thelbi i politikës së dividendëve të mbetur? 5. Cilët janë dallimet ndërmjet buxhetit të kapitalit dhe buxhetit të arkës?
PERGATITËN
ZGJIDHJEN E TEZËS:
PROF. DR. BESHIR CICERI REJNALD MUÇA SONILA MEÇO
- 11 -
