Introducción.
Para valorar una compañía, es necesario combinar los conocimientos de ingeniería financiera, contabilidad, administración de negocios, economía, derecho y otras profesiones.
Valorar económicamente una empresa, es proyectar los flujos de caja futuros para determinar la generación de efectivo, y dar a conocer al inversionista la recuperación de su capital.
La valoración de una sociedad, que se plantea en numerosas ocasiones, requiere la aplicación de métodos de valoración que normalmente contemplan los siguientes conceptos:
El valor sustancial de la empresa El fondo de comercio (Good-Will)
El valor sustancial, viene determinado por la diferencia entre el activo real de la empresa, y su pasivo exigible, aplicando criterios de valoración de precios de mercado.
El concepto fondo de comercio, surge de la consideración de la empresa como “negocio en marcha” y por tanto, de su capacidad de generar
beneficios
futuros.
Tanto las cifras utilizadas para el cálculo del valor sustancial, como del fondo de comercio, requieren un estudio preliminar, realizado de acuerdo con unos criterios específicos, que garanticen la fiabilidad de la información que se va a utilizar en el método específico de valoración que se establezca. El Good-Will traduce “clientela o buen nombre”, los clientes se dirigen voluntariamente a este establecimiento, debido a la calidad del servicio
prestado y a su reputación. Es el factor específico de un negocio, que ha sabido labrarse un nombre, un puesto, una clientela y una red de relaciones corresponsales de toda clase, sin que tales elementos puedan materializarse. Al Good-Will de los clientes se agrega el favor o confianza de los proveedores, empleados
y
el
conjunto
de
quienes
mantienen
relaciones
con
el
establecimiento. 9.1. Definición. La empresa es la unidad económico-social en la que el capital, el trabajo y la dirección, se coordinan para realizar una producción socialmente útil, de acuerdo con las exigencias del bien común. Los elementos necesarios para formar una empresa son: capital, trabajo y recursos materiales. En general, se entiende por empresa, al organismo social integrado por elementos humanos, técnicos y materiales, cuyo objetivo natural y principal, es la obtención de utilidades, o bien, la prestación de servicios a la comunidad, coordinados por un administrador, que toma decisiones en forma oportuna, para la consecución de los objetivos para los que fueron creadas. Para cumplir con este objetivo la empresa combina naturaleza y capital. En Derecho es una entidad jurídica, creada con ánimo de lucro y está sujeta al Derecho mercantil. En Economía, la empresa es la unidad económica básica, encargada de satisfacer las necesidades del mercado, mediante la utilización de recursos materiales y humanos. Se encarga, por tanto, de la organización de los factores de producción, capital y trabajo.
9.2. Finalidades económicas y sociales de la empresa. La empresa es la institución clave de la vida económica, manifestación de la creatividad y libertad de las personas. Esencialmente, es un grupo humano al que unos hombres le aportan capital, otros, trabajo y, otros más, dirección, con las finalidades económicas consiguientes:
Finalidad económica externa, que es la producción de bienes o servicios, para satisfacer necesidades de la sociedad.
Finalidad económica interna, que es la obtención de un valor agregado, para remunerar a los integrantes de la empresa. A unos, en forma de utilidades o dividendos, y a otros, en forma de sueldos, salarios y prestaciones. Esta finalidad, incluye la de abrir oportunidades de inversión, para inversionistas y de empleo, para trabajadores. Se ha discutido mucho si una de estas dos finalidades está por encima de la otra. Ambas son fundamentales, están estrechamente vinculadas y se debe tratar de alcanzarlas simultáneamente. La empresa está para servir a los hombres de afuera (la sociedad) y a los hombres de adentro (sus integrantes).
Las finalidades sociales de la empresa, son las siguientes:
Finalidad social externa, que es contribuir al pleno desarrollo de la sociedad, tratando que en su desempeño económico, no solamente no se vulneren los valores sociales y personales fundamentales, sino que en lo posible, se promuevan.
Finalidad social interna, que es contribuir, en el seno de la empresa, al pleno desarrollo de sus integrantes, tratando de no vulnerar valores humanos fundamentales, sino también promoviéndolos.
La empresa, además de ser una célula económica, es una célula social. Está formada por hombres y para hombres. Está insertada en la sociedad a la que sirve y no puede permanecer ajena a ella. La sociedad le proporciona la paz y el orden garantizados por la ley, y el poder público; la fuerza de trabajo y el mercado de consumidores; la educación de sus obreros, técnicos y directivos; los medios de comunicación y la llamada infraestructura económica. La empresa recibe mucho de la sociedad y existe entre ambas una interdependencia inevitable. Por eso, no puede decirse que las finalidades económicas de la empresa, estén por encima de sus finalidades sociales.
Ambas están también indisolublemente ligadas entre sí y se debe tratar de alcanzar unas, sin detrimento o aplazamiento de las otras. Esto es lo que se conoce como responsabilidad social empresarial, el rol que la empresa tiene para con la sociedad, que va más allá de la mera producción y comercialización de bienes y servicios, sino que también implica el asumir compromisos con los grupos de interés, para solucionar problemas de la sociedad. 9.3. Elementos que componen la empresa. Una empresa combina tres factores, que son:
Factores activos: empleados, propietarios, sindicatos, bancos, etc.
Factores pasivos: materias primas, transporte, tecnología, conocimiento, contratos financieros, etc.
Organización: coordinación y orden entre todos los factores y las áreas.
9.3.1. Factores activos. Personas físicas y/o jurídicas (entre otras, entidades mercantiles, cooperativas, fundaciones, etc.) constituyen una empresa, realizando entre otras, aportes de capital (sea puramente monetario, sea de tipo intelectual, patentes, etc.). Estas "personas" se convierten en accionistas de la empresa. Participan, en sentido amplio, en el desarrollo de la empresa:
Administradores.
Clientes.
Colaboradores.
Fuentes financieras.
Accionistas.
Proveedores.
Trabajadores.
9.3.2. Factores pasivos Todos los que son usados por los elementos activos, y ayudan a conseguir los objetivos de la empresa. Como la tecnología, las materias primas utilizadas, los contratos financieros de los que dispone, etc 9.3.3. Organización y coordinación. Dentro de las organizaciones, las competencias son utilizadas para potencializar el capital humano, en pos de los objetivos del puesto, área y organización; como también desarrollar al ser humano
9.4. Clasificación de Empresa 9.4.1. Por sectores económicos Extractivas:
Dedicadas
a
explotar
recursos
naturales.
Ejemplo: Cerrejón, ECOPETROL, Minas de Oro del Chocó. Servicios: Entregarle sus servicios o la prestación de estos a la comunidad. Ejemplo: Clínicas, salones de belleza, transportes. Comercial: Desarrolla la venta de los productos terminados en la fábrica. Ejemplo: Cadenas de almacenes Ley, La 14, Carrefour etc. Agropecuaria:
Explotación
del
campo
y
sus
recursos.
Ejemplo: Hacienda, agroindustria. Industrial:
Transforma
la
materia
prima
en
un
producto
terminado.
Ejemplo: Acerías Paz del Río, Ingenio Risaralda. 9.4.2. Por su tamaño. Grande: Su constitución se soporta en grandes cantidades de capital, un gran número de trabajadores y el volumen de ingresos al año, su número de trabajadores excede a 100 personas. Ejemplo: Comestibles ,Bavaria. Mediana: Su capital, el número de trabajadores y el volumen de ingresos son limitados y muy regulares, número de trabajadores superior a 20 personas e inferior Pequeñas: Se dividen a su vez en.
a
100.
Pequeña: Su capital, número de trabajadores y sus ingresos son muy reducidos, el número de trabajadores no excede de 20 personas. Micro: Su capital, número de trabajadores y sus ingresos solo se establecen en cuantías muy personales, el número de trabajadores no excede de 10 (trabajadores y empleados). Famiempresa: Es un nuevo tipo de explotación en donde la familia es el motor del negocio convirtiéndose en una unidad productiva. 9.4.3 Por el origen del capital. Público: Su capital proviene del Estado o Gobierno. Ejemplo: Alcaldía de Pereira, Gobernación de Risaralda. Privado: Son aquellas en que el capital proviene de particulares. Ejemplo: Sociedades comerciales. Economía Mixta: El capital proviene una parte del estado y la otra de particulares. Ejemplo: Bancafé, La Previsora S.A. 9.4.4. Por la explotación y conformación de su capital. Multinacionales: En su gran mayoría el capital es extranjero y explotan la actividad
en
diferentes
países
del
mundo
(globalización).
Ejemplo:
PETROBRAS Grupos Económicos: Estas empresas explotan uno o varios sectores, pero pertenecen al mismo grupo de personas o dueños. Ejemplo :Sindicato Antioqueño. Nacionales: El radio de atención es dentro del país normalmente tienen su principal
en
una
ciudad
y
sucursales
en
otras.
Locales: Son aquellas en que su radio de atención es dentro de la misma localidad. 9.4.5. Por el pago de impuestos Personas Naturales: El empresario como Persona Natural es aquel individuo que profesionalmente se ocupa de algunas de las actividades mercantiles, la Persona Natural se inscribe en la Cámara de Comercio, igualmente se debe hacer con la Matrícula del Establecimiento Comercial.
Están obligados a pagar impuestos, su declaración de renta aquí le corresponde a trabajadores profesionales independientes y algunos que ejercen el comercio. Los libros que se deben inscribir ante Cámara y Comercio son: Libro de Registro de Operaciones Diarias, Libro de Inventario y de Balances y Libro Mayor
y
de
Balances.
·
Sucesiones Ilíquidas: En este grupo corresponde a las herencias o legados que se
encuentran
en
proceso
de
liquidación.
Régimen Simplificado: Pertenecen los comerciantes que no llenan requisitos que Exige la DIAN. Ejemplo: Las pequeñas tiendas, no están obligados a llevar contabilidad. Régimen Común: Empresas legalmente constituidas y sobrepasan las limitaciones del régimen simplificado, deben llevar organizadamente su contabilidad. Gran Contribuyente: Agrupa el mayor número de empresas con capitales e ingresos compuestos en cuantías superiores a los miles de millones de pesos. Son las más grandes del país. 9.4.6. Por el número de propietarios Individuales: Su dueño es la empresa, por lo general es él solo quien tiene el peso
del
negocio.
Unipersonales: Se conforma con la presencia de una sola Persona Natural o Jurídica, que destina parte de sus activos para la realización de una o varias actividades mercantiles. Su nombre debe ser una denominación o razón social, seguida de la expresión "Empresa Unipersonal" o de la sigla "E.U", si no se usa la expresión o su sigla, el contribuyente responde con todos sus bienes aunque no estén vinculados a la
citada
empresa.
Sociedades: Todas para su constitución exigen la participación como dueño de más de una persona lo que indica que mínimo son dos (2) por lo general corresponden al régimen común. 9.4.7. Por la función social
Con Ánimo de Lucro: Se constituye la empresa con el propósito de explotar y ganar
más
dinero.
Trabajo Asociado: Grupo organizado como empresa para beneficio de los integrantes
E.A.T.
Sin Ánimo de Lucro: Aparentemente son empresas que lo más importante para ellas
es
el
factor
social
de
ayuda
y
apoyo
a
la
comunidad.
Economía Solidaria: En este grupo pertenecen todas las cooperativas sin importar a que actividad se dedican lo más importante es el bienestar de los asociados y su familia.
9.4.8. Otra clasificación de las empresas. Existen numerosas diferencias entre unas empresas y otras. Sin embargo, según en qué aspecto se analicen, se pueden clasificarlas de varias formas. dichas empresas, además cuentan con funciones, funcionarios y aspectos disímiles, a continuación se presentan los tipos de empresas según sus ámbitos. 9.4.8.1. Según la actividad económica que desarrolle.
Del sector primario, básicamente extractivas, que crean la utilidad de los bienes al obtener los recursos de la naturaleza (agrícolas, ganaderas, pesqueras, mineras, etc.).
Del sector secundario, que centra su actividad productiva al transformar físicamente unos bienes en otros más útiles para su uso. En este grupo se encuentran las empresas industriales y de construcción.
Del sector terciario (servicios y comercio), con actividades de diversa naturaleza, como comerciales, transporte, turismo, asesoría, etc.
9.4.8.2. Según la forma jurídica. Atendiendo a la titularidad de la empresa y la responsabilidad legal de sus propietarios. Podemos distinguir:
Empresas individuales: si solo pertenece a una persona. Esta puede responder frente a terceros con todos sus bienes, es decir, con responsabilidad ilimitada, o sólo hasta el monto del aporte para su constitución, en el caso de las empresas individuales de responsabilidad limitada o EIRL. Es la forma más sencilla de establecer un negocio y suelen ser empresas pequeñas o de carácter familiar.
Empresas societarias o sociedades: constituidas por varias personas. Dentro de esta clasificación están: la sociedad anónima, la sociedad colectiva, la sociedad comanditaria y la sociedad de responsabilidad limitada o
Las cooperativas u otras organizaciones de economía social.
9.4.8.3. Según su dimensión. No hay unanimidad entre los economistas a la hora de establecer qué es una empresa grande o pequeña, puesto que no existe un criterio único para medir el tamaño de la empresa. Los principales indicadores son: el volumen de ventas, el capital propio, número de trabajadores, beneficios, etc. El más utilizado suele ser según el número de trabajadores. Este criterio delimita la magnitud de las empresas de la forma mostrada a continuación:
Microempresa si posee menos de 10 trabajadores.
Pequeña empresa: si tiene menos de 50 trabajadores.
Mediana empresa: si tiene un número entre 50 y 250 trabajadores.
Gran empresa: si posee más de 250 trabajadores.
9.4.8.4.Según su ámbito de actuación En función del ámbito geográfico en el que las empresas realizan su actividad, se pueden distinguir 1. Empresas locales 2. Regionales 3. Nacionales 4. Multinacionales 5. Transnacionales
6. Mundial 9.4.8.5. Según la titularidad del capital 1. Empresa privada: si el capital está en manos de particulares 2. Empresa pública: si el capital y el control está en manos del Estado 3. Empresa mixta: si la propiedad es compartida 4. Empresa de autogestión: si el capital está en manos de los trabajadores 9.4.8.6. Según la cuota de mercado que poseen las empresas. 1. Empresa aspirante: aquélla cuya estrategia va dirigida a ampliar su cuota frente al líder y demás empresas competidoras, y dependiendo de los objetivos que se plantee, actuará de una forma u otra en su planificación estratégica. 2. Empresa especialista: aquélla que responde a necesidades muy concretas, dentro de un segmento de mercado, fácilmente defendible frente a los competidores y en el que pueda actuar casi en condiciones de monopolio. Este segmento debe tener un tamaño lo suficientemente grande como para que sea rentable, pero no tanto como para atraer a las empresas líderes. 3. Empresa líder: aquélla que marca la pauta en cuanto a precio, innovaciones, publicidad, etc., siendo normalmente imitada por el resto de los actuantes en el mercado. 4. Empresa
seguidora:
aquélla
que
no
dispone
de
una
cuota
suficientemente grande como para inquietar a la empresa líder. 9.5. Comentarios Generales. La necesidad de valorar las empresas es cada día más necesaria, debido fundamentalmente al aumento de fusiones y adquisiciones de los últimos años. Se puede definir la valoración de la empresa, como el proceso mediante el cual se busca la cuantificación de los elementos que constituyen el patrimonio de una empresa, su actividad, su potencialidad o cualquier otra característica de la
misma susceptible, de ser valorada. La medición de estos elementos no es sencilla, implicando numerosas dificultades técnicas. Al valorar una empresa, se pretende determinar un intervalo de valores razonables, dentro del cual estará incluido el valor definitivo. Se debe partir de la idea de que el valor es solamente una posibilidad, mientras que el precio es una realidad. Las mayores diferencias entre precio y valor, suelen generarse por las relaciones de mercado entre compradores y vendedores. Una valoración, es una estimación del valor, que nunca llevará a determinar una cifra exacta y única, sino que ésta, dependerá de la situación de la empresa, del momento de la transacción y del método utilizado.
En el mundo de los negocios, existe una pregunta muy importante, cuya respuesta genera toda clase de opiniones, porque involucra una serie de factores internos y externos, tangibles e intangibles, económicos, sociales, tecnológicos, productivos, laborales, legales, de mercado y es ‘’ CUANTO VALE MI EMPRESA ?’’.
El valor comercial de una empresa, debe determinar en cualquier situación, el análisis e interpretación de la situación financiera del negocio, y cuando se analiza, el esfuerzo al emprender un negocio, o una empresa.
Para darle el valor a una empresa, se puede recurrir a elementos cuantitativos y cualitativos, partiendo de aquellos cuantificables, como son el balance general, estado de resultados, la información sobre proyección de ingresos y costos. La información contable tiene como característica, el agrupar cuentas, cuya cifra son una combinación entre el pasado, presente y futuro; por lo tanto, la cantidad que arroja como resultado, no puede ser el valor comercial de la empresa.
Entonces, si el sistema de información contable no dice en realidad, cuanto vale una empresa, como se puede determinar su valor? Una empresa vale por su capacidad de generar beneficios futuros (Good-Will), adicionalmente, de lo que posee en un momento determinado, es decir, una empresa vale por sus activos netos, mas el valor presente de sus beneficios futuros.
El proceso que se debe seguir para determinar el valor comercial de una empresa es el siguiente:
VALOR DEL ACTIVO NETO:
Consiste en encontrar el valor comercial de los activos saneados, y restarle el valor de los pasivos ajustados.
Con respecto de los activos saneados,
se debe analizar cada una de las
cuentas, teniendo presente estas observaciones:
CAJA Y BANCOS: La cantidad que aparece en el balance general esta en valores comerciales, aunque se debe confirmar que aun exista en el momento de realizar la valuación.
INVERSIONES: Deben ajustarse al precio de mercado, al momento de la valuación, teniendo en cuenta valorizaciones por intereses, devaluación y las comisiones que se deben de pagar para hacerlas efectivas. Para el caso de las acciones, o los bonos convertibles obligatoriamente en acciones, debe hacerse un análisis cuidadoso de todos y cada uno de ellos.
CUENTAS POR COBRAR:
Debe analizarse los vencimientos, y con base en
la calidad de cada una de ellas, protegerlas según el grado de garantía que se tenga sobre las mismas.
INVENTARIOS: Se debe dividir en materias primas, producto en proceso y producto terminado, y fijar el valor por el cual podrían venderse en el mercado en el estado en que se encuentran.
El método de valoración de inventarios
(PEPS, UEPS, Promedio Ponderado) y la provisión para inventarios, que aparece en el balance general, carecen de importancia. Por tanto, el valorar el inventario puede ser un trabajo muy dispendioso, por la cantidad de artículos y la posible exclusividad de ellos en el mercado.
ACTIVOS FIJOS Y OTROS ACTIVOS: Para la propiedad, planta y equipo, se debe consultar a avaluadores
expertos, que determinan su valor,
independientemente de que estén incorporados a un negocio específico. En este rubro, se pueden presentar dificultades, como maquinaria que no se encuentre en el mercado, pero que es vital para el funcionamiento del negocio.
VALORIZACIONES Y CUENTAS DE ORDEN: No se incluyen en la determinación del valor comercial de los activos.
Respecto a los pasivos ajustados, se debe hacer un análisis de los vencimientos de cada uno de ellos, para determinar el plazo promedio de vencimiento, que servirá como aspecto cualitativo, en la determinación del valor comercial de la empresa. Adicionalmente, se debe calcular aquellos pasivos contingentes, que no estén incorporados en el balance general, y legalizar un documento con los antiguos propietarios, en el cual se comprometan a hacerse cargo de aquellos pasivos generados en periodos anteriores, y que se presenten luego de concluido el periodo de negociación.
9.6. Porqué se valora una empresa. Los motivos pueden ser internos, es decir, la valoración está dirigida a los gestores de la empresa y no para determinar su valor, para una posterior venta. Los objetivos de estas valoraciones, pueden ser los siguientes:
Conocer la situación del patrimonio
Verificar la gestión llevada a cabo por los directivos
Establecer las políticas de dividendos
Estudiar la capacidad de endeudamiento.
Reestructuración de capital
Herencia, sucesión, etc.
Adquisiciones o ventas de empresas
Fusiones
Establecimiento de acuerdos de compraventa
Capitalización de una empresa
Valoración de activos intangibles (fondo de comercio)
Obtención de líneas de financiación
Valoraciones patrimoniales
Valoraciones fiscales
Compraventa de acciones
Herencias
Confirmación de otras valorizaciones. “Segunda opinión”
Valoración de paquetes accionariales minoritarios
Suspensiones de pagos.
Las razones externas están motivadas por la necesidad de comprobar y demostrar el valor de la empresa, ante terceros. Normalmente, se tiene la finalidad de vender la empresa o parte de ella, realizar operaciones de MBO (“Management Buy Out”) y LBO (“Leveraged Buy Out”), solicitar deuda o para fusiones y adquisiciones.
Transmisión de propiedad
Puede tratarse de una transmisión de la totalidad de la empresa, o de una parte de la misma. Puede dar lugar a dos valores: el teórico por acción, que es el valor de la empresa, dividido por en número de acciones que componen el capital social, y el práctico, que viene dado por la cuota de poder que otorga el paquete de acciones comprado.
MBO y LBO
En este caso, se trata de la adquisición de la empresa, por un grupo de inversionistas de forma especial. En el caso de MBO, el grupo esta compuesto
por el “Management”, el cual esta comprando las acciones, eliminando de esta forma la división de dueños y decisión de la empresa. En el caso de que la empresa sea pública, es decir cotizando en la bolsa de valores, esta cambia a privada, y deja de cotizar en la bolsa. En el caso de LBO, la empresa es adquirida por una gran cantidad de deuda (Leveraged = apalacamiento).
Fusiones y adquisiciones
En este caso, el valor de la empresa se crea por pronósticos de flujos de caja futuros. La parte vendedora no puede saber el valor que le genera la adquisición de la nueva empresa, por lo que pedirá una precio muy por encima del precio actual.
Capacidad de endeudamiento
Para la solicitud de préstamos se toman dos factores de vital importancia: a) la estructura de capital y b) los pronósticos de flujos de caja. 9.7. Fuentes de Consulta Hace referencia a la disponibilidad, veracidad y oportunidad de la información necesaria para la ejecución del trabajo de valoración. Hay 2 grandes fuentes de información. En el proceso de valoración de empresas se pueden utilizar muchos modelos, dependiendo del sujeto que valora y la finalidad con que lo hace. Sin entrar en discernir cuáles son las virtudes e inconvenientes de cada uno de ellos, se acepta como más idóneos los basados en descuentos de flujos económicos. Con independencia de modelo que se utilice, en todo proceso de valoración, se necesitan fuentes de información lo más objetivas posibles acerca de la empresa, a fin de comparar con un eventual precio de mercado el valor que ésta pueda tener para cada sujeto decisor, ya sea en mercados organizados o en la negociación privada. No es en la búsqueda y tratamiento de dicha información donde entra en juego la situación o interés de cada agente (comprador potencial o vendedor), sino en la posterior formulación de métodos valorativos, donde se utilizará de un modo u otro las cantidades objetivamente
obtenidas. Así pues, antes de aplicar cualquier método de valoración hará falta cuantificar una serie de circunstancias referentes a la empresa, unas más cuantitativas que otras y muchas de ellas, además, en forma prospectiva. Sin el trascendental proceso de cuantificación, cualquiera de las pretenciosas fórmulas de valoración de empresas o de acciones no deja de ser una entelequia. Es más, los métodos considerados teóricamente más adecuados son los que más padecen la dificultad de estimar las variables de que constan. Para todos y cada uno de los modelos formulados, sus detractores han objetado como principal inconveniente la
dificultad de
concretar las
estimaciones o las mediciones de hechos cualitativos. La escasez de información es la principal causa de la imperfección en los mercados y la consecuencia, a su vez, de imperfecciones en los mercados en que se adquiere.
9.7.1.-
Fuentes de Información Directas
Son las que se obtienen directamente de la empresa objeto de la valoración, formuladas por los miembros de ésta, y elaborada a cargo de la entidad, con los recursos de que dispone. Incluye la que se expresa oralmente o por escrito y, lógicamente, suelen ser más accesibles a la persona que pone en venta la empresa o sus acciones, que al potencial comprador. La principal ventaja para éstos, es el carácter confidencial o privilegiada que tiene dicha información, en relación con aquellas disponibles para agentes externos. Para éstos, el principal inconveniente, que pueden tener las fuentes de tipo directo, es su subjetividad, debida a la parcialidad de quien la elabora. El análisis de las Cuentas Anuales, es de las fuentes internas, las que más se utilizan, tanto por compradores como vendedores, exceptuando algunos casos de inversores particulares, en acciones, ante Ofertas Públicas de Venta. En general, el carácter reglamentado de dichos documentos, les confiere gran objetividad, y sobre todo, una publicidad garantizada, aunque no exenta de costos para interesados externos. Permiten entre otras operaciones, el análisis de la cuenta de deudores (solventes, insolventes, dudoso cobro, etc.) y la de
acreedores (inminentes, a corto plazo, preferentes, subordinados, etc.), la consulta de los saldos y características de los depósitos, mantenidos en bancos y cajas de ahorro, para clasificarlos en función de su disponibilidad inmediata. El valor de los seguros, proporciona información fiable, ya que es suministrada por expertos profesionales. Se encuentran en poder exclusivo de la empresa, aunque en un proceso de negociación, pueden darse a conocer a otros interesados. De la misma forma, se puede permitir la observación directa, consistente en la realización de visitas personales a las instalaciones, para conocer las características físicas del negocio, revisar información y completar datos. La declaración de renta, es una relación escrita de los elementos patrimoniales de la empresa, firmada y sellada por su apoderado o propietario, El portafolio de inversiones de la empresa, puede ser sometido a comprobación cuantitativa, sin apenas costos, mediante la aplicación de cotizaciones actuales (precio de liquidación), para aquellas empresas participantes o emisoras de títulos, que estén admitidas a cotización en los mercados bursátiles. 9.7.2.- Fuentes de Información Indirectas Este tipo de información es suministrado por terceras personas. Su utilidad es verificar la información obtenida antes, por otros medios. Tienen un costo explícito, habitualmente expresado en tarifas, y superior, en general, al de las fuentes de información directas. Los Registros de la Propiedad, acreditan la titularidad de los bienes inmuebles que aparecen en balance, e informan sobre las cargas o gravámenes que pesa sobre ellos. Es conveniente la comprobación de la situación registral, incluso si se ha accedido a las escrituras de propiedad, porque puede ocurrir, que existan anotaciones posteriores, al otorgamiento de las mismas. De los datos que ofrece el Registro Mercantil, se puede extraer información acerca de los accionistas de la sociedad, su grado de concentración, la
composición del Consejo de Administración, el capital suscrito y desembolsado, y la identidad de los representantes y apoderados de la compañía, así como sus estatutos. En estos últimos, pueden detectarse ciertas cláusulas que restrinjan la transmisión total, o parcial de la empresa. Esta posibilidad es relevante en el caso de empresas privatizadas, aunque el tema de la “acción de oro” permanece contencioso a la fecha de esta publicación. En el Registro Mercantil, se pueden obtener estados de años anteriores, a fin de comprobar la veracidad de la evolución que los dueños actuales de la empresa hayan manifestado mostrar en determinadas magnitudes (cuota de mercado, rentabilidad, etc.). 9.8.
Problemática de la Valoración.
En la valoración de activos y empresas, los modelos de cálculo más sencillos, basados en masas patrimoniales, son considerados también los más incorrectos, por no considerar como activos los intangibles. Los modelos basados en el valor actual de flujos futuros de renta, son más idóneos, desde el punto de vista teórico, aunque son también los menos exactos, pues dependen de la estimación, en términos probabilísticos de dichas corrientes, así como de la tasa de descuento para cada periodo. Por la intangibilidad de los servicios que el conocimiento ha de prestar a la empresa, la problemática de su cuantificación, puede deducirse de la estimación de incrementos de renta, derivados de la utilización de ese factor. Como se ha dicho, subsiste la controversia sobre la separación real de tales elementos, así que la única alternativa es intentar avaluar, de una forma externa, el conjunto de activos intangibles, bajo la denominación de “fondo de comercio. Para ello, se utiliza a veces la diferencia entre el valor teórico de la empresa, y su capitalización bursátil, en caso de que sus acciones estén admitidas a cotización, en mercados organizados. En cualquiera de los casos, la valoración es ambigua y se pueden alegar distintos problemas de medición. En principio, para todos los activos, incluidos los tangibles, se puede defender cierta relación numérica entre su valor de reposición y el resultado de la siguiente estimación:
Para las estimaciones globales de intangibles, las cantidades están siempre basadas en fenómenos de mercados. Normalmente, los mercados de capitales son imperfectos y muy inestables, y es muy difícil estimar las cotizaciones de un día para otro. En caso de no existir cotización oficial, el valor es aún más volátil, pues en las negociaciones entre dos partes, influyen factores más relacionados con el azar, que con el valor del negocio, como son las dotes negociadoras en una operación determinada. Resolver la otra parte de la identidad, tampoco es fácil, ya que no existen elementos cuantificables, que permitan estimar qué parte de los rendimientos futuros, serán un incremento debido a la inversión en conocimiento. Por otra parte, el cálculo del valor de dichas partidas supone un costo y una incertidumbre adicionales, que de alguna forma, también deben ser registrados, deducidos del valor estimado para el intangible. El costo de la información abarca su obtención, tratamiento, difusión, aprendizaje, reciclaje, etc., teniendo en cuenta el tiempo requerido para ello. Por eso, los incrementos de beneficio obtenidos con su aplicación llevan el costo de oportunidad K, por unidad de tiempo. En cuanto a la aleatoriedad de las previsiones, se puede recoger definiendo los rendimientos y costos futuros en términos probabilísticos. Los ingresos previstos, se definirían mediante una regresión, con variables cuantificables (patentes conseguidas, premios recibidos, contratos firmados, etc.) de índole positiva y los costos, en función de otros factores (gastos en I+D o en formación, coste administrativo, etc.):
9.9. Como valorar una empresa El tema del valor ha venido siendo fundamental en la Ciencia Económica, desde que ésta se diera por inaugurada con Adam Smith y su distinción entre “valor de uso” y “valor de cambio”, lo cual otorgaba a los bienes económicos una cualidad intrínseca y otra externa, dependiente de varias voluntades. David Ricardo dio la siguiente definición: El valor de una cosa es la cantidad de cualquier otra cosa, por la que podrá cambiarse... Esa otra es normalmente el dinero, tema también crucial en la Teoría Económica Las transacciones en que se valoran empresas, consisten normalmente, en trasmitir la propiedad de la totalidad o parte de un negocio, o del capital, o en el cambio de titularidad de las acciones de una compañía. La adquisición o venta de acciones, puede implicar la toma o pérdida de control en la empresa, y la potestad de disponer de los bienes y negocios, que nuevamente tendrán que ser valorados (tasación o peritación) para transmitirlos o traspasarlos respectivamente. Así pues,
encontraremos
dos tipos de valoración, con
distinta problemática: La de los pasivos y la de los activos de la empresa. Es preciso definir, antes de nada, los dos conceptos que se ponen en relación. Son conceptos económicos fundamentales, aunque no siempre quedan definidos de forma exacta. Estructura financiera: También se la llama estructura de capital o de pasivo. Es la
composición
del
pasivo,
más
concretamente,
la
capacidad
de
endeudamiento. Presenta dos modalidades, aunque ambas se pueden poner en relación entre sí. La segunda, que expresa la proporción de deuda en el pasivo total (equivalente al activo total) es la que da una idea más comprensible del concepto de endeudamiento.
Valor de la empresa: Se han utilizado dos acepciones totalmente distintas y, a menudo, en los manuales y otros textos, no es fácil suponer a cuál de ellas nos estamos refiriendo. Puede ser definido, como valor para el accionista o como pasivo total. Según se pretenda valorar una u otra de las magnitudes, será más indicado uno u otro concepto, de capacidad de endeudamiento. También estas dos modalidades están muy relacionadas entre sí. V = RP para el accionista V = RP + PE para accionistas y acreedores La primera definición es la más utilizada en la actualidad, aunque la segunda, se utilizó durante varias décadas, para explicar la hipótesis de la irrelevancia, que afirma que dicho valor es invariable ante cambios en la estructura financiera. 9.10. Métodos de valoración. El uso de cada uno de los métodos de valoración, además de perspectivas diferentes de lo que se quiere valorar del activo, implica un valor diferente de éste. Las empresas son activos financieros complejos, porque es comúnmente aceptado, que son más (o en algunos casos menos) que la suma de los activos que las componen. Esto significa, en primera instancia, que no hay un único modelo que se vaya a aplicar; de hecho, hay una serie de formas de valorar y sus resultados no son iguales. En segundo término, aun si se utiliza el mismo método, el proceso incluye varios pasos en los cuales el avaluador tendrá que tomar decisiones acerca de las variables de entrada y, por supuesto, éstas dependerán de su criterio y juicio personal. Por último, cuando se trata de valoraciones realizadas con el fin de hacer una compra o venta, la empresa, como mínimo, tendrá dos valores: el de quien la desea comprar, que por lo general, será el menor, y el valor de negociación, que tenderá a ser el mayor. Los modelos asociados con la rentabilidad futura, que buscan establecer el valor de la firma, de acuerdo con lo que se supone serán sus resultados en el futuro. Su aplicación supone hacer proyecciones, que en muchos casos no resultan ciertas, pero que responden a la lógica de que lo que realmente interesa a un comprador,
o vendedor de una firma, que no es lo que ya pasó, sino los posibles resultados futuros. Dentro de ellos están los flujos de caja descontados, valor de mercado y modelos de opciones (real options). Los métodos más comunes de valoración de empresas son los siguientes: 9.10. Métodos Clásicos
9.10.1. Método del Valor Sustancial
VE = El valor sustancial corresponde al valor real de los medios de producción, independientemente de la forma en que estén financiados, es decir, estaría constituido por el valor real de todos los bienes y derechos utilizados. No se están considerando los bienes no operativos, ni la estructura financiera de la empresa. El método representa la inversión que debería efectuarse para construir una empresa en idénticas condiciones. Normalmente, se considera el valor sustancial como el valor mínimo de la empresa. Fórmula: Valor sustancial bruto = Activos operativos totales Valor sustancial neto = Activos operativos totales - Pasivos Balance Activos Circulantes 200
Pasivos 250
Activo fijos 300
Capital Contable 250
Total Activos 500
Total Pasivos +Capital Contable 500
Valor sustancial bruto (Total de capital) = 500 Valor sustancial neto (Capital Contable) = 500 -250 = 250.
9.10.2. Beneficios Descontados
VE = f(E[Utilidades]) El método de beneficios descontados, al igual que el DCF, se orienta del lado de la utilidad, es decir, de las ganancias o flujos de caja esperadas en el futuro, y no del valor actual de la empresa, como lo hace el método sustancial. En este método, se calcula el valor de una empresa, descontando los beneficios que se esperan en el futuro. El valor depende por consiguiente de los beneficios futuros, del horizonte temporal de valoración y de la tasa de riesgo con la cual se descuenta, y dependiendo de la situación de un ingreso por liquidación esperado. Este método puede ser muy detallado o muy general, dependiendo como se pronostiquen los beneficios. Existen dos alternativas de pronosticar: a) se hace un pronostico muy detallado año por año, lo cual da un resultado muy exacto, b) se toman beneficios a perpetuidad constantes. En este segundo, caso se puede crear un escenario de ganancias futuras, o tomar los beneficios pasados y suponer que el futuro sea igual. Por lo general, se hace una combinación de los dos métodos. Para los primeros 3 o 5 años, se hace un pronóstico muy exacto, y para el futuro se calcula un beneficio a perpetuidad. El peligro de crear escenarios futuros, es que el futuro es incierto, y por consiguiente, lleva un alto grado de riesgo de hacer un pronóstico sobre-optimista o –pesimista, lo cual lleva a resultados erróneos. El valor de la empresa, o mejor dicho del capital social de la empresa, se calcula de la siguiente manera: Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados / tasa de riesgo del capital social) VE = U / r
Donde: VE = Valor de la empresa U = Utilidades de la empresa r = interés que los empresarios esperan de este tipo de negocio. Si suponemos que la empresa tiene un crecimiento de beneficios constante g, la fórmula cambiaría a: Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados / tasa de riesgo del capital social – crecimiento de beneficios constante g) VE = U / r - g 9.10.2.1. Outro enfoque. Modelo de flujo de efectivo descontado (bodenhorn) Iguala el capital contable de una empresa, como el valor presente de todos los flujos futuros de efectivo, entre los accionistas y la empresa. Estos flujos de efectivo, se materializan en forma de dividendos, recompras de aciones o ventas adicionales de acciones entre los accionistas. El modelo propone tres variables: Inversión inicial del accionista, la riqueza esperada del accionista al final del período, y la riqueza real del accionista, al final del período.
W1 = CF1 + P1
W1
Riqueza real
CF1 Flujo de efectivo real durante el período 1 P1
precio real de mercado de la acción al final del período 1
P=
CFi / (1+K)i
P es la inversión inicial CFi es el flujo neto de efectivos anticipados a un plazo
K es la tasa de descuento del mercado
(W1) =
CFi /(1+k)i-1
(W!) Es la riqueza esperada
CFi y K indican valores. El primero es el flujo neto esperado.
9.10.2.2. Modelo del enfoque de inversión-oportunidad (solomon). El valor de mercado de los valores de una empresa es la suma de los valores descontados: P = V1 + V2
de donde P es el valor de mercado de las acciones de la
empresa. El valor presente de las utilidades constantes de los activos actualmente mantenidos por la empresa a perpetuidad V1 El valor presente de las utilidades provenientes de todas las oportunidades futuras de inversión emprendidas por la empresa V2
9.10.2.3. Del camino aleatorio. (Cuantitativo) Los cambios en los precios no pueden pronosticarse, a partir de la información histórica o actual. Parte de dos supuestos: Los cambio sucesivos en el precio, son independientes y Ocurren conforme a cierta distribución de probabilidad
El primer supuesto habla de que la información disponible en un período, no puede emplearse para predecir cambios en los precios, en períodos subsecuentes.
El segundo supuesto, indica que los parámetros de distribución de probabilidad, sean estacionarios, a lo largo del tiempo.
9.10.3. Métodos Mixtos 9.10.3.1. Valor medio
VE = (a*
+ b * f(E[Utilidades]))/ (a+b )
El valor medio, es una combinación de los dos métodos anteriores. Se supone que el valor sustancial, es el valor mínimo de la empresa, es decir, lo que se recibiría por los activos, si estos se vendieran por separado. Sin embargo, una empresa tiene más valor en su conjunto, que el valor sustancial, ya que el conjunto de activos crea beneficios a futuro. El valor de beneficios descontados, se toma como un valor máximo. Su valor se puede pronosticar sin mayor dificultad para los siguientes 2 o 3 años, sin embargo, entre más grande sea el horizonte de tiempo, más inexacto se vuelve, y puede crear un valor totalmente irreal.Por consiguiente, el valor real de la empresa, será algo entre estos dos valores. No hay una fórmula universal para calcular el valor medio. Esto depende de factores culturales e históricos, de cómo se calcula. Los procesos mas usados, son: Alemania: (1 * Valor Sustancial + 1 * Beneficios descontados) / 2 Suiza: (1 * Valor Sustancial + 2 * Beneficios descontados) / 3 9.10.3.2. Nuevos Métodos Los métodos que se verán a continuación, consideran a la empresa como un proyecto de inversión. Por lo tanto, su valor se determina por los rendimientos futuros, que se esperan obtener. En una empresa, la rentabilidad esperada, está directamente relacionada con los beneficios que se esperan generar. Estos métodos se basan en la búsqueda del valor de la empresa, a través de la estimación de los flujos de fondos futuros, que sean capaces de generar. Estos flujos de fondos, se descontaran a una tasa de descuento, en función del riesgo que conlleve la inversión.
9.10.3.3. Parámetros comunes para estos métodos 9.10.3.3.1. Flujo de fondos Es el conjunto de flujos generados disponibles, para remunerar a los accionistas o prestamistas, una vez se han realizado las inversiones necesarias. 9.10.3.3.2. Tasa de actualización Para poder expresar estos flujos futuros, en términos corrientes, hay que transformarlos a valor actual. Para ello, se aplica la tasa de actualización, que tiene en cuenta el riesgo de la empresa (Beta), la inflación, el apalancamiento financiero. 9.10.3.3.3. Horizonte temporal de la valoración Es la cantidad de períodos a los que se espera evaluar la empresa. Entre más períodos se tome, más difícil es el pronóstico exacto de los flujos de fondos. 9.10.4. Valor residual Es el valor atribuido a la empresa, a partir del último período específicamente proyectado. Se podría definir como una renta perpetua. En la práctica, se suele calcular mediante la actualización de los flujos esperados, a partir del final del horizonte temporal, utilizado en las previsiones, con lo que se estaría considerando una renta infinita.
Siendo: VR = Valor Residual FC = Flujo del último año proyectado. g = Crecimiento del flujo a partir del año n.
k = Tasa de actualización Así pues,se puede definir el valor de una empresa como:
Siendo: VE = valor de la empresa CF = Flujos de fondos generados en dicho período VR = Valor residual de la empresa en el año n k = Tasa de descuento. Tipo de flujos de fondos
Tasa de descuento correspondiente
FCF [Flujo de fondos libres (Free CashWACC Flor) ] Cfac
[Coste
ponderado
de
los
recursos (Weighted Costo f Capital)] [Flujo
disponible
para
losKe
[Rentabilidad
exigida
a
accionistas]
accionistas]
CFd [Flujo disponible para la deuda]
Kd [Rentabilidad exigida a la deuda
CCF [Flujos de caja de capital]
WACC antes de impuestos
los
El flujo de fondos libres, permite obtener directamente el valor de la empresa. Tiene en cuenta tanto el fondo disponible para la deuda, como el disponible para los accionistas. 9.10.5. Descuento de flujo de caja libre (DCF: Discounted Cash Flow )
VE = f(E[FCF]) Es el flujo de fondos operativos, es decir, el generado por las operaciones, sin tener en cuenta la deuda financiera, después de impuestos. Este método, mide lo que queda disponible en la empresa, después de haber hecho frente a la reinversión de activos necesarios y a las necesidades operativas de fondos.
Para determinar los flujos futuros, hay que realizar un pronóstico del dinero que se obtendria y que se debe pagar en cada período. Los flujos de caja libre, se calculan tomando el flujo de caja operativo, y restándole las inversiones, a los activos circulantes y fijos. Con esto, se obtienen los Flujos libres de caja a capital + pasivos (Entity Approach). Si a este resultado, se le resta los intereses, así como la variación de la deuda, se obtienen los flujos libre de caja a capital social (Equito Approach). Normalmente, se hace un pronóstico detallado para 5 o 10 años, y después se toma un valor residual. Los flujos de caja libre, se calculan de la siguiente manera: Ventas Costo de ventas = Beneficio bruto Gastos de ventas + Gastos amortizables + otros ingresos = Beneficio antes de impuestos e intereses (EBIT) EBIT-Impuestos = Beneficios después de impuestos (NOPAT) NOPAT+ Gastos de amortización = Flujo de caja bruto Este flujo de caja libre tiene que ser descontado, con la tasa de descuento existente en el momento de la valoración. El costo de capital, representa la tasa mínima de rendimiento de un proyecto de inversión. Es la combinación del costo de los fondos ajenos y de los fondos propios, ponderado por el peso que tiene cada uno, dentro del balance de la empresa:
WACCs = Siendo:
D = Valor de la deuda E = Valor del capital contable Kd = Costo de la deuda antes de impuestos (es el costo promedio de la deuda) s = Tasa impositiva Ke = Rentabilidad exigida por los accionistas (es la parte más difícil, ya que noe xiste una obligación de pagar un interés dado.) El valor de la empresa es:
DCF = DCF = Valor de la empresa FCF = Flujo de caja libres (Free Cash Flow) La diferencia de calcular el DCF: • Método Bruto o Entity se calcula los FCF antes de intereses a capital y pasivos totales de la empresa y se descuenta con el WACCs. A este resultado se le resta la deuda. • Método Neto o Equito Se calcula los FCF después de intereses y cambios en la deuda. Stos FCF se descuentan con el interés exigido por los accionistas. DCF-bruto (Entity) – Deuda = DCF-neto (Equito) En el uso cotidiano se prefiere el método bruto (entity), ya que es mucho más informativo, además que dice el valor de la deuda. 9.10.5.1. Ejemplo. Del balance de la empresa W.R. se puede obtener la siguiente información:
Deuda: 200 Capital social: 300 Estructura de capital: 2/3 (200/300) Kd: 6% Ke: 12% s: 0% NOPAT (FCF a perpetuidad): 48 WACC = (6% * 200 + 12% * 300) / 500 = 9,6% Caso 1: Método Bruto o Entity Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6… NOPAT
48
48
48
48
48
48
+ Amortización
30
30
30
30
30
30
Flujo de caja operativo
78
78
78
78
78
78
./. Inversiones en activos
30
30
30
30
30
30
Flujo de caja libre (Entity-
48
48
48
48
48
48
Approach) Valor residual al final del año 5
500
(9,6%) Valor Presente (9,6%)
43,8 40
Valor Presente del Valor
36,5 33,3
30,4 316,2
Residual Total valor Presente (1-5)
183,8
Total valor Residual
316,2
DCF-bruto (a valor total de la
500
empresa) ./. Deuda
200
DCF-neto (a capital social)
300
Caso 2: Método Neto o Equity Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6…
NOPAT
48
48
48
48
48
48
+ Amortización
30
30
30
30
30
30
Flujo de caja operativo
78
78
78
78
78
78
./. Inversiones en activos
30
30
30
30
30
30
./. Intereses (6% de 200)
12
12
12
12
12
12
Flujo de caja libre (Equito-
36
36
36
36
36
36
Approach) Valor residual al final del año 5
300
(12 %) Valor Presente (12 %)
32,1 28,7 25,6 22,9
20,4
Valor Presente del Valor
170,2
Residual Total valor Presente (1-5)
129,8
Total valor Residual
170,2
DCF-neto (a capital social)
300
9.10.6. Valor Económico Añadido (EVA: Economic Value AddedApproach)
VE = f(Rentabilidad, E[FCF]) Debido a que hoy en día las empresas cotizan en la bolsa, basan su estrategia, principalmente, en la consecución de dos premisas: maximizar el beneficio y maximizar el precio de sus acciones. Este método trata de juntar los métodos basados en flujos de caja y la contabilidad actual. La idea general es de comparar el rendimiento obtenido (ROIC) con el costo de capital promedio (WACC). Si el ROIC es más grande que el WACC se esta generando valor. Esta diferencia (GAP) es multiplicado por el capital invertido (IC). ROIC = NOPAT / IC EVA = (ROIC –WACC) * IC
Para que el EVA de los resultados esperados, hay que hacer conversiones como: • Amortizar Investigación y Desarrollo • Eliminar las reservas silenciosas (sobreamortozación y depreciación de activos) • Incluir contratos de largo plazo de leasing Entre otros. EJEMPLO: Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 a
Capital Invertido (IC)
300
280
260
240
300
280
b
NOPAT
20
30
40
70
30
40
c = b/a
ROIC
6,6 % 10,7 15,4 % 29,2 %
d
WACC
10 % 14,3
%
%
10% 10% 10%
10%
e = c – d Diferencia
-3,3% 0,7% 5,4%
19,2% 0%
4,3%
f = e * a EVA
- 10
46
12
2
14
10% 10%
0
9.10.7 Beneficio Económico (EP: Economic Profit) . VE = f(Rentabilidad, E[FCF]) La diferencia del EP al EVA, es que no se hacen conversiones. 9.10.8. Método de Opciones Reales Una opción es un contrato que confiere el derecho, pero no la obligación, de comprar o vender un determinado activo subyacente (“undelying asset”), a un precio de ejercicio. Las opciones de compra se les llaman Call y a las de venta se les llaman Put. Las opciones se dividen en opciones financiera y opciones reales. Las opciones financieras se negocian en mercados organizados, o en mercados OTC (“Over the Counter”). Una opción real, se encuentra en un
proyecto de inversión, cuando existe alguna posibilidad futura de actualización, al conocerse la resolución de alguna incertidumbre actual. Las opciones reales más comunes, que se deben tener en cuenta en el momento de valorar una empresa, son:
Ampliar / reducir el proyecto
Aplazar la inversión
Utilizar la inversión para usos alternativos
Factores que afectan a las opciones reales:
Valor esperado de los flujos
Costo de la inversión
Tasa de descuento
Volatilidad de los flujos esperados
Tiempo hasta el ejercicio
Mantenimiento de la opción
Su valor depende de la revalorización esperada de los flujos.
Los dos métodos de valoración de opciones, tanto reales como financieras, más comúnmente utilizados son los siguientes:
Método binomial
Fórmula Black / Acholes.
9.10.9. Modelos de valoración relativa por medio de múltiplos 9.10.9.1. Conceptos básicos La valoración relativa, consiste en encontrar el valor de una empresa, usando resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o sectores similares. A la información extraída de valoraciones anteriores, que sirve de base para calcular la nueva valoración, se le llama múltiplo.
Los múltiplos proceden principalmente de dos fuentes: de valoraciones realizadas por medio de flujos de caja descontados de otras empresas, o de los valores de mercado de empresas transadas en bolsa. En este último caso, se supone que el precio de la acción refleja consistentemente las expectativas del mercado, sobre su comportamiento financiero. El procedimiento para la valoración por medio de múltiplos es relativamente sencillo: consiste en definir el múltiplo dependiendo de la información disponible, de las características del sector, y del tipo de compañía dentro del sector; observar sus limitaciones, y por último, aplicarlo. Por ejemplo, si se desea valorar una compañía productora de cervezas en Colombia, se puede tomar como ejemplo el valor de Bavaria S. A. usando como múltiplo el valor de la empresa (tomada como su capitalización bursátil) contra sus utilidades, de manera que el múltiplo se define como:
Donde PER, es el promedio del múltiplo de valoración en un período determinado; Vt, el valor de mercado de la empresa en el período t, y Ut, la utilidad de la empresa en t. Para el caso de Bavaria S. A., la información básica para el cálculo de PER, es la utilidad trimestral de la empresa, durante el período diciembre de 1998diciembre de 2002 y su capitalización bursátil en el mismo período El más común de los modelos de valoración relativa, es el price earnings ratio, o relación precio-ganancia (PER); sin embargo, se pueden encontrar otros múltiplos basados, en diferentes indicadores Relación precio sobre ventas: de operación; entre ellos: Relación precio sobre EBITDA:
Relación precio sobre EBIT:4
Relación precio sobre ventas:
Relación precio sobre flujo de caja libre n (FCL):
En general, se puede crear un múltiplo sobre casi cualquier indicador de operación. De hecho, se han creado múltiplos específicos para industrias (Damodaran, 2001), entre los cuales se encuentran, por ejemplo: Relación precio sobre número de suscriptores (NS)-empresas de televisión por suscripción y de servicios de acceso a internet:
Relación precio sobre visitantes al sitio web (NWEB)-empresas de internet:
Relación precio sobre barriles de reserva (BR)-empresas petroleras:
9.10.9.2. Conclusiones. Desde el punto de vista de la economía financiera, la distinción entre una pequeña, mediana y gran empresa, no radica en su tamaño ni en su número de trabajadores, sino en su pertenencia o no al mercado de capitales.
La valoración de una empresa debe hacerse considerando que la vida de la empresa es ilimitada, siendo imprescindible por tanto sumar al valor actual de las rentas estimadas el valor de continuación.
Es muy probable que el mismo negocio tenga valores diferentes para personas distintas, sin que esto implique error por parte de alguno, normalmente se obtienen rangos de precios, pero se debe tratar que sean estrechos.
Los factores que se tienen en cuenta para determinar el Good-Will fuera de los beneficios futuros, pueden ser todos los bienes incorporales como propiedad industrial, fórmulas químicas, procesos técnicos, marcas de fábrica, patentes, propiedad literaria y artística, la generación de utilidades, optima posición en el mercado, la experiencia, la buena localización, la calidad de la mercancía o servicio, el trato a los clientes, las buenas relaciones con los trabajadores, la estabilidad laboral de los mismos, la confianza que debido a un buen desempeño gerencial se logre crear en el sector financiero.
Para tener una buena aproximación del valor, se requiere disponer de información suficiente y cierta, y un conocimiento del sector o sectores en que interviene.
La valoración de un negocio se compone de dos elementos: La deuda y el capital propio. V = D + C, de donde D es el valor de mercado de la deuda y C es el valor de mercado del capital propio.
La mezcla de conocimientos de diversas profesiones, está afectada por aspectos subjetivos como por ejemplo la interpretación del RIESGO, por tanto, los resultados pueden ser diversos para cada persona, y esto no implica que sea un error.
9.11. ESTUDIO DE LA UNIVERSIDAD DE ANTIOQUIA
En 1987, el Centro de Investigación y Consultorías Administrativas de la U de A. recolectó información en junio y julio de ese año, entrevistando a ejecutivos financieros de 138 empresas de la ciudad, clasificadas por sectores: Bancos, Servicios personales y sociales, papel imprenta y editoriales, Seguros, Comercio y Hoteles, Construcción, Alimentos bebidas y tabacos, etc.
En la entrevista, daban varios temas y por cada tema varias opciones de respuestas. Las conclusiones de algunos temas en promedio se desarrollan a continuación y en dicho orden de inclinación por parte de los ejecutivos financieros.
EL OBJETIVO FINANCIERO: Maximizar las utilidades; Garantizar la supervivencia de la empresa; lograr un adecuado nivel de endeudamiento y maximizar la rentabilidad del patrimonio.
JERARQUIZACIÓN DE LAS ÁREAS DE LA EMPRESA: Mercadeo, Calidad, Financiera, Personal, Producción, Costos-Beneficio Social, Sistematización y Exportación
FACTORES
MAS
ADECUADOS
PARA
MEDIR
LA
RIQUEZA
DE
PROPIEDAD: Valor comercial de la empresa; Fuerza de distribución, tamaño del mercado y participación; Crecimiento en el valor intrínseco de la acción.
CRITERIOS PARA VALORAR LOS ACTIVOS DE LA EMPRESA: Precios de Reposición; Precios de Mercado; Valor en libros Ajustado.
CRITERIOS PARA VALORAR ACCIONES Valor intrínseco; valor financiero y precios del mercado.
FACTORES
QUE
INCIDEN
EN
EL
VALOR
DE
LAS
ACCIONES
RELACIONADOS CON LA EMPRESA
Control general
Expectativas
Capital
Informes gerenciales
Actividad económica y sector industrial
Imagen de la empresa
Aspectos laborales
Calidad de la administración, honestidad, imagen
Historia de la empresa
Recursos humanos y tecnológicos
RELACIONADOS CON LA GESTION FINANCIERA
Solidez
Rentabilidad
Utilidades
Utilidades por acción
Rendimiento del Dividendo Sobre el valor de la inversión en activos
Relación dividendos/precios
Liquidez
Nivel de endeudamiento
Costos financieros
Perspectivas de la valorización
Valor de los activos
Valor de la acción en bolsa frente al valor intrínseco
Política de dividendos
Valor de la compañía
Valor comercial
RELACIONADAS CON EL MERCADO DE LA EMPRESA
Sector al que pertenece
Calidad de los productos
Fuerza de distribución, tamaño del mercado, participación
RELACIONADO CON EL MERCADO DE CAPITALES
Información disponible
Especulación
Competencia de otros valores
Oferta y demanda
Oportunidades de inversión
Concentración de la propiedad accionaria
Transparencia del mercado
RELACIONADOS CON POLITICAS GUBERNAMENTALES
Impuestos
Incentivos Fiscales
Política económica
TEORIA AL RESPECTO
El valor del mercado de la empresa lo determinan factores como la tasa de rendimiento sobre la inversión, el pago de dividendos, el costo de capital, la estructura de capital, etc. Y que el rango de valores de estas variables lo
condicionan elementos externos como el producto, los factores de producción y los mercados financieros.
TEORIA DE LA VALUACIÓN DE VALORES
El estudio sobre la valuación de los precios de las acciones es fundamental para entender el mecanismo que permite ala transferencia de la propiedad corporativa en una economía de mercado.
También es útil para fusiones,
consolidaciones y adquisiciones.
Existen dos modelos: El Cuantitativo y el Cualitativo
MODELO CUANTITATIVO: Parte de la premisa de que las acciones inversionistas y de los vendedores de valores pueden explicarse en términos de ciertas variables cuantificables y sus relaciones.
MODELO CULITATIVO: Se basa en patrones históricos de relaciones previovolumen y en la sicología del mercado, tienen cuenta las circunstancias políticas, económicas, nacionales e internacionales. A veces este método sirve de base para explicar las desviaciones inesperadas de los precios calculados en el modelo cuantitativo.
ENFOQUES METODOLOGICOS:
Existen tres enfoques metodológicos:
1. TECNICO (Cualitativo) Los precios de los valores dependen de la ley de la oferta y la demanda que a su vez está supeditada por otros factores diversos y complejos desde la perspectiva del análisis. Se le atribuye este método a los corredores de bolsa y se considera como herramienta comercial en el corto plazo.
Por ejemplo: Los precios de los valores se definen por oferta y demanda y si presentan el siguiente comportamiento:
Un FONDO REDONDO indica tendencia a la baja de volumen y precio. Indica una OPORTUNIDAD DE COMPRA y firmeza de precios en las acciones.
La Figura CABEZA-HOMBROS, donde una onda triple cuya cresta central es mayor a las otras dos indica VENDER.
2. FUNDAMENTALISTA (Cuantitativo) Los precios se determinan y pueden predecirse a partir de las expectativas del inversionista respecto a los valores que ciertas variables presentarán en períodos futuros. Posee los siguientes modelos: Modelo de Dividendos Modelo de Valuación de Utilidades Modelo de Flujo de Efectivo descontado Modelo de Inversión-Oportunidad Modelo de Costo de Capital
9.11.2.2.1. MODELO DE DIVIDENDOS GORDON Y SHAPIRO El valor presente del mercado de un valor es la suma de la corriente de dividendos esperada,del valor.
P = (1+b) r A / K - r b
A
es el total de activos de la empresa
1 - b es la tasa de distribución r
es la tasa que anticipa la empresa de crecimiento
b
es la tasa que anticipa la empresa de retención corriente.
K
es la tasa de descuento del mercado
P = D / K - g
de donde D es el dividendo por acción y G la tasa de
crecimiento en los dividendos.
Ejemplo: El señor Lukas va a determinar el precio de las acciones del LUFY LTDA., asesorado por una firma de finanzas llega a las siguientes conclusiones:
Dividendos $2,
Tasa de descuento de mercado 20%, crecimiento de
dividendos 15%:
P = 2 / 0.2 -.15 = $40 El señor Lukas concluye que puede ofrecer $40 por acción en 100 acciones de LUFY LTDA. Pero la afirma de finanzas le indica que las acciones están actualmente a $50, por lo tanto debe revisar sus cálculos o abandonar las acciones por sobre valuación.
9.11.2.2.2. MODELO DE VALUACIÓN DE UTILIDADES El valor de mercado de un valor lo determina el valor presente de todas las utilidades futuras.
Pt =
Et - It / (1+K)t
Pt es el precio de mercado de la acción en el período T Et Son las ganancias por acción ene l período T It
es la inversión por acción en el período T
K
es la tasa de descuento del mercado
Ejemplo: Una empresa espera anualmente utilidades de $8, de los cuales espera retener $5 anuales para reinvertida, la tasa de descuento subjetiva que el inversionista atribuye a la compañía es del 12%
P=
8 -5 / (1+0.12)t = 3 / 0.12 = $25
“a perpetuidad”
Ejemplo: El señor Lukas desea invertir en LUFY LTDA., si su rango de precios por acción es entre $16 a $20. La inversión sería por dos años. Hace dos años las utilidades de dicha empresa fueron $6 y las utilidades de reinversión $4. El año pasado fueron $7 y $5 se reinvirtieron. El señor Lukas espera que la compañía continuará con un pago de dividendos de $2 y espera una tasa de rendimiento sobre inversión del 11%. Por tanto esta dispuesto a comprar 100 acciones de LUFY LTDA. Y a conservaras durante 2 años siempre y cuando gane un mínimo del 11%.
P = E1-I1
+
(1+k)
E2-I2
+ P2
(1+k)2
(1+k)2
P = 8-6 / 1.11 + 9-7/(1.11)2 + 18 / (1.11)2 = 1.80+ 1.62 +14.61 = 18.03
El valor de mercado de las acciones es $17.25 y Lukas decide invertir en las $100 acciones.
NOTA. Hasta aquí la investigación de la Universidad de Antioquia.
9.12. EL MODELO GORDON. El MODELO GORDON, es una metodología utilizada por los administradores y gerentes financieros, para evaluar el valor teórico de la empresa
El MODELO GORDON, es un modelo teórico, que se basa en la suposición de que el valor de la empresa, es igual al valor actual de todos los dividendos futuros, que se paguen durante la vida de la empresa, que se supone sea infinita.
Excelencia aplicativa
Este Modelo de avalúo, para la mayoría de financieros, es el mejor, por que toma la empresa como un todo, en el tiempo La expresión básica, para calcular el valor de la empresa en un momento determinado es: P= D0(1+g)1/(1+Ke)1 + D0(1+g)2/(1+Ke)2 + .... + D0(1+g)µ/(1+Ke)µ
Donde: P = Precio por acción de acciones comunes. Di(i= 1, µ) = El dividendo por acción previsto en el año i. Ke = Tasa de capitalización de capital contable. g = Utilidades anuales previstas y tasa de crecimiento del dividendo El MODELO GORDON toma como suposición que los dividendos y las utilidades crecen en igual proporción. Esta suposición es cierta solamente en casos en que una empresa distribuya anualmente un porcentaje fijo de sus utilidades, es decir una razón de pagos fijos. Si se supone una tasa de crecimiento constante se obtiene la expresión del valor teórico de una acción de capital: P = D1 / Ke - g El problema al utilizar este modelo está en la dificultad de calcular la tasa de capitalización contable (ke) y las utilidades con su tasa de crecimiento.
La tasa de capitalización del capital contable se puede calcular utilizando los rendimientos en utilidades que es la inversa de la razón precio-utilidades, es decir las utilidades por acción divididas entre el precio en el mercado por acción. Otra manera de calcular dicha tasa es sustituir los datos del dividendo histórico, precios de la acción y tasas de crecimiento en {P(1+Ke) / (1+g)} - P = D0 - {D0(1+g)µ/(1+Ke)µ} y utilizar la tasa de capitalización con base histórica que resulte al despejar el MODELO GORDON para el precio de los valores. El MODELO GORDON es uno de los modelos de valuación que se citan más comúnmente y es mucho mejor que otras medidas del valor de una empresa. La tasa de crecimiento del dividendo se puede apreciar utilizando los valores históricos del dividendo por acción para calcular la tasa compuesta de crecimiento anual. El MODELO GORDON que capitaliza los rendimientos futuros de la empresa durante una vida supuestamente infinita, es el método más correcto teóricamente ya que considera a la empresa como un negocio en marcha y no utiliza valores de activos o precios en el mercado como anexos en el proceso de valuación. En lugar de ello, supone que el valor de la empresa es igual al valor descontado de todos los rendimientos futuros. APLICACIÓN DEL MODELO GORDON Con la resolución de un problema, el cual puede ser muy frecuente para los gerentes y administradores financieros podemos darnos cuenta de su aplicabilidad. Una compañía ha calculado que sus dividendos en el año siguiente será de $0.65 por cada acción. Al realizar estudios con base en sus datos históricos y con las expectativas que tiene para el futuro, espera que su tasa de crecimiento en dividendos sea
del 7.5% para cada año subsiguiente, la tasa a la cual los accionistas de la empresa capitalizan sus utilidades es del 10.3%. Calcular el valor teórico de la empresa. Para resolver este problema, se debe aplicar la expresión: P = D1 / Ke - g Sustituyendo: P = 0.65 / (10.3% - 7.5%) P = 0.65 / (0.103 - 0.075) P = $23.21 por cada acción. Este es el valor intrínseco de los valores de la empresa, esto basado en las suposiciones hechas en los estudios hechos previamente. La veracidad de este análisis esta sujeto a las proyecciones hechas por el financista de la empresa. 9.13.
AVALÚO DEL VALOR EN MARCHA.
Si la empresa está funcionando, independientemente del tiempo, hay que avaluar el llamado Valor en Marcha, que es el costo de instalación y funcionamiento de la industria. El ingeniero William Robledo Giraldo sugiere tomar el valor de las inversiones realizadas durante los últimos cinco años, en el mejoramiento de la infraestructura productiva, estos valores se actualizan con un interés equivalente al promedio
pagado por las instituciones
financieras, en cada uno de los años analizados,
y la sumatoria de las
rentabilidades así determinadas es el Valor en marcha
9.14. AVALÚO DEL GOOD WILL. El Good Will es un anglicismo que significa o hace referencia al buen nombre de una empresa, producto, servicio, persona, etc. El buen nombre o prestigio, que tiene una empresa o establecimiento, frente a terceros, es un activo de gran valor, puesto que ese buen nombre le permite obtener clientes, proveedores, créditos, etc.
El buen nombre, coloca a una empresa en posición ventajosa frente a la competencia, facilitándole su incursión o sostenimiento en el mercado. Permitiéndole también, mejores ventas y en muchos casos, a precios un poco mas altos, puesto que el consumidor siempre está dispuesto pagar un poco mas por tener un producto de “marca”, lo que indudablemente le permite tener una mejor rentabilidad. El Good Will, es un intangible, que puede ser estimado en dinero, en la medida en que se pueden medir los beneficios futuros de su prestigio y buen nombre. Para determinar el valor del Good Will, la Superintendencia de Industria y comercio ha considerado que: ‘(…) Entre los diversos elementos que se conjugan para determinarlo, cabe destacar, además de la proyección de los beneficios futuros, la existencia de bienes incorporales, tales como la propiedad industrial, fórmulas químicas, procesos técnicos; la excelente ubicación en el mercado, la experiencia, la buena localización, la calidad de la mercancía o del servicio, el trato dispensado a los clientes, las buenas relaciones con los trabajadores, la estabilidad laboral de los mismos, la confianza que debido a un buen desempeño gerencial se logre crear en el sector financiero. En fin, el artículo 33 del decreto 554 de 1942, enumeró algunos otros factores a considerar como ‘constitutivos del good-will comercial o industrial’, al paso que, posteriormente, el decreto 2650 de 1993, aludió a su registro contable, bajo el nombre de ‘Crédito Mercantil’, indicando que allí se registra ‘el valor adicional pagado en la compra de un ente económico activo, sobre el valor en libros, o sobre el valor calculado o
convenido
de
todos los activos netos comprados,
por
reconocimiento de atributos especiales, tales como el buen nombre, personal idóneo, reputación de crédito privilegiado, prestigio por vender mejores productos y servicios y localización favorable… También registra el crédito mercantil formado por el ente económico mediante la estimación de las futuras ganancias en exceso de lo normal, así como la valorización anticipada de la potencialidad del negocio (…)‘.
Existen dos tipos de Good Will, que son el adquirido y el formado. El Good Will formado, es el que toda empresa ha forjado con el transcurso de los años, el cual es más difícil de calcular, puesto que no se ha invertido dinero en forma directa para la formación del Good Will, sino que ha sido el producto, ha sido la consecuencia indirecta del trabajo de toda la empresa. El Good Will comprado, es el que es adquirido por la empresa a otra empresa. Fue un tercero quien desarrolló y forjó el buen nombre y el prestigio de determinada marca, que luego es adquirida por la empresa. En este caso, la determinación de su valor es muy sencillo, puesto que se pagó un determinado monto por ello. Muchas empresas sobreviven gracias a su buen nombre, a que su marca es recordada por los consumidores, tanto así que el consumidor llega a comprar un producto casi por inercia. Es tan importante el buen nombre y la marca, que anualmente las empresas invierten miles de millones de pesos en publicidad, con el objetivo de mejorar su imagen frente al cliente. La imagen vende por si misma. Un producto sin imagen frente al consumidor, debe recurrir a estrategias como las promociones, los premios y rifas para poder venderse. Respecto a la contabilización, ésta es diferente si el Good Will es formado o adquirido. Si el Good Will es formado, se contabiliza como patrimonio en la cuenta 3215 y si es adquirido se contabiliza como una compra de activos, caso en el cual es objeto de Amortización Por Good Will, se entiende la existencia de un mercado cautivo, que garantiza la existencia de la industria a través del tiempo. Esta expresión se ha asimilado al “Buen nombre”.
9.14.2. Determinación del valor del good-will
Para calcular el valor del intangible Good-Will debe hacerse una proyección de los flujos de caja sin tener en cuenta las cargas financieras y la amortización de
la deuda durante un plazo justo; dicha proyección se puede definir con base en criterios como avances tecnológicos, grado de deterioro de los activos productivos, la posibilidad de aparición de productos sustitutos, etc.
Todas las proyecciones deben realizarse a precios corrientes; es decir, teniendo en cuenta aspectos como la inflación, devaluación
y aumento o
disminución en el numero de unidades para producir y vender. La tasa de descuento utilizada será una tasa de oportunidad de mercado que contemple el riesgo de acuerdo con la naturaleza del negocio y debe ser convenida entre las partes que analizan la transacción. Debe tenerse presente que a medida que aumente la tasa de descuento, disminuye el valor del intangible ‘’Good-Will’’, en igualdad de las demás condiciones.
9.14.2. Esquema del flujo de caja
COMPAÑIA X FLUJO DE CAJA DEL NEGOCIO
Ingresos por ventas
MMM
- Costos variables
(MMM) -----------
Margen de Contribución
MMM
- Costos Fijos
(MMM)
- Depreciación
(MMM) -----------
Utilidad antes de impuestos - Impuestos
MMM (MMM) -------------
Utilidad después de impuestos
MMM
+ Depreciación
MMM -------------
Flujo de caja
MMM
Como puede observarse, el flujo de caja del negocio (no del inversionista), es similar al estado de resultados pero difieren en que el primero, es con base en EFECTIVO, y el segundo, con base en CAUSACION; El estado de resultados incluye intereses y el flujo de caja no, y en el flujo de caja la depreciación hace las veces de escudo fiscal con el fin de ahorrar impuestos.
Ahora bien, se debe calcular el Good-Will con base en el flujo de caja y no con base en el estado de resultados, por que al adquirir un activo se espera que este genere beneficios en efectivo, que sean independientes del grado de endeudamiento, que dicho activo tenga, debido a que el hecho de tener o no acreencias, no afecta para nada los ingresos y costos operativos, que en ultima instancia son los que determinan el concepto de Good-Will del negocio.
9.14.3. Ejercicio práctico para calcular el valor comercial de una empresa.
Se presentan los estados financieros y la información adicional requerida para proyectar durante cinco (5) años la situación financiera de la compañía LUFY LTDA.
ACTIVOS
VALO VALOR
PASIVOS
VAL
VALOR
R EN COMER
OR
COMER
LIBR
EN
CIAL
CIAL
OS
LIBR OS
Caja Cuentas
100
100
por 80
Cuentas por Pagar
300
300
Pasivos Laborales
200
200
Deuda a Largo Plazo
400
400
Cobrar Provisión
de (20)
Cartera Cuentas
por 60
Cobrar Inventarios
300
50
Protección
(50)
TOTAL PASIVO
900
900
Inventarios Inventarios
250
400
Propiedades
600
1000
Planta
400
Capital
200
Depreciación
(400)
Utilidades Retenidas
10
PATRIMONIO
Planta Planta Neto
0
500
Superávit
por 100
Valoración Equipo
250
Depreciación
(150)
TOTAL PATRIMONIO
310
1,350
Y 1,12
2,250
Equipo Equipo Neto
100
200
Valorizaciones
100
0
TOTAL ACTIVO 1,210
2,250
TOTAL
PASIVO
PATRIMONIO
Cuentas
de 500
0
Orden
10
Cuentas de orden por 500
0
Contra
COMPAÑIA LUFY LTDA. ESTADO DE RESULTADOS Enero 01 a Diciembre 31 de 19XX
Ingresos por ventas
2,000
- Costos Variables
(1,100)
Margen de Contribución
900
- Costos Fijos
(400)
Utilidad Antes de Intereses e Impuestos
500
(Incluye $20 de Depreciación)
- Intereses
(350)
Utilidad Antes de Impuestos
150
- Impuestos (30%)
(45)
Utilidad Neta
105
- Reparto de Utilidades
(95)
Utilidades Retenidas
10
INFORMACION ADICIONAL
1. Los ingresos y los costos se incrementaran en un 25% anual, durante 5 años. 2. El 90% de las ventas son de contado y el 10% restante se recupera en el siguiente año. 3. El total de los costos y gastos se cancelan de contado en el mismo período. 4. La depreciación será de $20 anuales durante cada uno de los 5 años. 5. La Tasa de Oportunidad del mercado es del 32% anual.
Con base en la información anterior, se proyectan los flujos de caja anuales durante 5 años.
COMPAÑIA LUFY LTDA. FLUJO DE CAJA PROYECTADO
1992
1993
1994
1995
1996
Ingresos por Ventas (1)
2,310
3,062.50
3,828.12
4,785.15
5,981.44
Costos Variables (2)
(1,375)
(1,718.75 (2,148.44 (2,685.55) (3,356.94)
Margen de Contribución Costos Fijos (3)
)
)
935
1,343.75
1,679.68
(495)
(613.75)
2,099.60
2,624.50
(947.73) (1,179.67) (762.19)
Utilidad Antes de Impuestos
440
730
Impuestos (30%)
(132)
(219)
917.49
1,151.87 (345.56)
(275.25) Utilidad
Después
de
308
511
Más Depreciación
20
20
FLUJO DE CAJA
328
531
1,444.83
(436.45)
642.24
806.31
1,011.38
Impuestos 20
20
662.24
826.31
20 1,011.38
GOOD-WILL
Para el calculo del Good-Will, se utiliza la formula del valor presente del interés compuesto, así: VF = VP (1+i) n de donde VP = VF / (1+i) n
328
+ 531
+ 662.24 + 826.31 + 1,011.38
-------
--------- ---------
(1.32)
(1.32)2
(1.32)3
---------(1.32)4
---------
=
$1,365.72
(1.32)5
NOTAS:
(1) Para el año uno, las ventas serán: 2,000 x 1.25 * 0.9 + 60 = $2,310 Para el año dos, las ventas serán: 2,000 x (1.25)2 x 0.9 + 250 = $3,062.50
(2) Para el año uno los costos variables serán: $1,100 x 1.25 = $1,375
Para el año uno los costos variables serán: $1,375 x 1.25 = $1,718.75
(3) Para el año uno los costos fijos serán: $380 x 1.25 + 20
= $495
Para el año dos los costos fijos serán: $380 x (1.25)2 + 20 = $613.75
En conclusión, el valor justo a pagar por la compañía LUFY LTDA. es de $3,615.72, representados por $2,250 del valor del activo neto en el mercado más $1,365.72 del intangible Good-Will.
Es importante anotar que la cifra antes mencionada solo servirá como base de negociación, debido a que existen factores cualitativos que afectan el valor comercial de un negocio, como por ejemplo: riesgos de cambios políticos, económicos, tecnológicos; alteración en los gustos y preferencias del consumidor final de los bienes y servicios que produce la empresa; concentración del conocimiento en la producción o mercadeo del producto en cabeza de alguna persona en particular, la calidad del personal de la organización y cualquier otro fenómeno que afecte la percepción que del negocio tiene el mercado.
9.14.3. Contabilización del good-will.
Por tratarse de un bien que carece de sustancia física, se debe registrar como un intangible, y la contrapartida, como superávit del patrimonio, de conformidad con el decreto 2650/93 Plan Único de Cuentas (PUC) para comerciantes sería:
1605 CREDITO MERCANTIL 3215 CREDITO MERCANTIL
16 Intangibles (1 Activo) y 32 Superávit de capital (3 Patrimonio).
Para el ejercicio desarrollado sería:
1605 CREDITO MERCANTIL....................... $1,365.72 3215 CREDITO MERCANTIL....................... $1,365.72
9.14.5. Propuesta del ingeniero William Robledo, para el calculo del Good Will.
- Se determinan las cinco industrias más representativas del sector y que sean comparables con la industria motivo del avalúo.
Esta semejanza de las
empresas debe darse en antigüedad, capital, número de empleados, etc.
A las cinco empresas seleccionadas, se les determina la rentabilidad en los últimos cinco años (En pesos)
Las rentabilidades obtenidas se actualizan, para poder que sean pesos de la misma época y puedan ser comparables. Esta actualización realmente se da sobre 25 rentabilidades.
Se determina la rentabilidad más alta y la rentabilidad mas baja, con estas rentabilidades se determina la rentabilidad promedio para el sector.
Se compara la rentabilidad promedio del sector, con la rentabilidad promedio de la industria motivo del avalúo (Para esta rentabilidad promedio también se consideran cinco años). Se pueden presentar dos situaciones: La rentabilidad promedio del sector es menor que la rentabilidad de la industria motivo del avalúo. En este caso, la diferencia entre estas rentabilidades es el valor del Good Will. La rentabilidad promedio del sector es mayor que la rentabilidad promedio de la industria. En este caso, el valor de Good Will, es la mas baja de las 25 rentabilidades analizadas. Esta apreciación es lógica, pues si la industria no tuviera cautivo un mínimo del mercado, habría desaparecido.
- Elaboración del Informe. Se da una breve descripción de las metodologías empleadas, Fuentes consultadas, se anexan fichas técnicas de los equipos, se describe el análisis económico realizado, se hace fijación de valores y el sustento del avalúo.
El informe debe ser necesariamente amplio para brindar información sobre la propiedad avaluada. Siendo un documento destinado no sólo a los propietarios, sino también a terceros como bancos, entidades financieras, dependencias
estatales, debe ser estructurado en forma ordenada por títulos, capítulos y los anexos ilustrativos del caso.
9.15. Ejemplo práctico de valoración de una empresa.
Por EMPRESA se entiende a aquella figura comercial cuyo objetivo es obtener beneficios, los cuales generalmente son financieros y para lo cual se requiere el
concurso
de
diversos
elementos físicos
(terrenos,
construcciones,
infraestructura, maquinaria, equipos, insumos, servicios) y otros intangibles (Posicionamiento de la marca, existencia de un mercado cautivo, posición dominante en el mercado, fidelidad y recordación a una marca). Generalmente sus utilidades se producen por la prestación de servicios. En el caso específico de AMERICANA DE CARGA LTDA, estos se originan en la captación de recursos por concepto de: Realización de todas las operaciones y actos de comercio, sobresalen:
Coordinar y organizar embarques, consolidar cargas de exportación o cargas de importación, emitir, recibir, del exterior los documentos de transporte propios de su actividad, todos los negocios relativos a la intermediación en la prestación de los servicios de transporte de carga aérea, marítimo y terrestre, nacional e internacional, asesorias en importaciones y exportaciones, representación de firmas extranjeras en el país y nacionales en el exterior.
La teoría financiera plantea que el objetivo del negocio es maximizar el valor del patrimonio de los accionistas, de manera que las decisiones financieras, la estrategia de la compañía, y el valor de la empresa estén interconectados, se estudiara el hecho que el valor de la empresa esta directamente relacionado con decisiones de la gerencia tales como: Proyectos en que se invierte, políticas de expansión, como se financian y cual es la política de distribución de utilidades.
Es importante resaltar, que todo esquema de valoración implica incertidumbre, en estas circunstancias la contabilidad financiera es la mejor herramienta para
vencerla, por medio de la Ley comercial (Código de Comercio), reflejada en los principios contables (Decretos reglamentarios del Código de Comercio), puede adoptar el costo histórico como criterio de la estimación del valor.
Los procedimientos contables de registrar valorizaciones de activos, lista de clientes, acreditación ante entidades de Control, calidad del servicio prestado, tratan de cerrar la brecha entre los costos históricos y los valores de mercado. Pero esto no siempre tiene éxito, por que priman los principios contables y las normas fiscales sobre las realidades del mercado y los ciclos de la economía, por ello es necesario, realizar una valoración de la empresa con otros criterios diferentes, a los que usa la contabilidad para reportar el valor del patrimonio de la empresa.
Fases del proceso de la valoración de la empresa
LA COMPAÑÍA: AMERICANA DE CARGA LTDA Se realiza un análisis del contexto general de la Empresa.
AMERICANA DE CARGA LTDA, identificado con Nit: 860.524.802-1, domiciliada en la ciudad de Bogota.
OBJETO SOCIAL
Coordinar y organizar embarques, consolidar cargas de exportación o cargas de importación, emitir, recibir, del exterior los documentos de transporte propios de su actividad, todos los negocios relativos a la intermediación en la prestación de los servicios de transporte de carga aérea, marítimo y terrestre, nacional e internacional, asesorias en importaciones y exportaciones, representación de firmas extranjeras en el país y nacionales en el exterior
Representante Legal :Fernando Gomez Zapata. C.C. 19.312.488 de Bogotá.
Concepto del negocio.
El negocio de la empresa es la prestación de servicios y Asesorias de transporte
aéreo,
marítimo
y
terrestre,
lo
mismo
que
las
representaciones legales de otras Firmas nacionales e internacionales.
El valor de la empresa depende de la renta en efectivo que produce, de la vida útil de sus activos, de la tasa de crecimiento esperada, de sus flujos de efectivo y del posible riesgo asociado con sus flujos futuros.
Cuando se avalúa una Empresa, se esta avaluando la posibilidad de renunciar a disfrutar del flujo de caja, pues financieramente existe una relación directa entre el valor de una empresa y potencial de generación de flujo de caja.
Ingresos Operacionales (Diciembre 31 de 2006): $289.539.975.oo,
Posicionamiento estratégico
La base de la estrategia es la innovación permanente en la prestación de los servicios de transporte de carga aérea, marítimo y terrestre, nacional e internacional, asesorias en importaciones y exportaciones, representación de firmas extranjeras en el país y nacionales en el exterior.
Capital social
$68.000.000.oo, divididos en 14.166.66 Cuotas, con un valor nominal de $4.800, cada una.
El negocio de la Empresa es satisfacer las necesidades de sus clientes en todo lo relacionado con el transporte de mercancías y representaciones legales.
Estrategia corporativa
Las consideraciones de estrategia gerencial que sigue y seguirá AMERICANA DE CARGA LTDA, para los próximos años, en su plan de negocios son:
Mantener y mejorar su saneamiento financiero Profundizar las ventajas competitivas abriendo nuevos mercados. Sostener e incrementar el margen operacional Fortalecer las competencias del equipo gerencial, administrativo y técnico, a través de capacitación permanente en el área.
Como áreas de oportunidad se identifican:
La probable aprobación de los Tratados de Libre Comercio con EE.UU., Chile y Centro –América.
Las políticas de integración Latinoamericana con sus diferentes tratados y que propenden en el mediano plazo, por la eliminación de fronteras (situación similar a la que actualmente vive el Continente Europeo).
La existencia de un mercado potencial de alrededor de 700.000.000 de personas.
Las cuantiosas inversiones presupuestadas por el Gobierno Nacional, en la ampliación y mejoramiento de toda la infraestructura portuaria del país.
Consolidación en el mercado Nacional, aprovechando sus 23 años de existencia en el mercado, respaldado por altos estándares de calidad.
Diagnostico financiero la Empresa.
Se trata de identificar hechos, tendencias históricas y reconocer la situación actual de los resultados y de la posición financiera de la empresa, básicamente se analizan los resultados financieros de los años 2003, 2004, 2005, 2006 y 2007, cuya base son los ingresos operacionales del mes de
diciembre de 2007, como resultado de la administración, operación, implementación
y
mantenimiento
de
los
procesos
técnicos
y
de
comercialización, ejecutados por la empresa.
Flujo de caja y creación de valor
el objetivo de este
análisis es identificar el concepto de valor, definir
indicadores de creación de valor, basados en el flujo de caja libre, el flujo de accionistas y el flujo de dividendos, reconocer el impacto de la estructura de capital de la empresa y del costo de capital de accionistas, sobre el valor presente del flujo de caja libre.
Concepto financiero del valor
El patrimonio contable no mide el valor para el inversionista, debido a que esta estimado con fundamento en el principio contable del costo histórico. Por eso es necesario, para estimar el valor de mercado de tal patrimonio, realizar una valoración de la compañía con otros criterios diferentes a los que usa la contabilidad para reportar los estados financieros.
El recurso del cual dispone la empresa para atender sus exigencias financieras es la caja. La cancelación de dividendos,
de intereses, de
impuestos y los pagos de facturas de los proveedores y nomina de los trabajadores y personal docente, se atienden con los recursos de caja de la Institución. De esta manera, la generación de caja es la evidencia fundamental de la creación de valor en los negocios, en otras palabras, el valor de la empresa se deriva de la capacidad de generar caja, con la cual satisfacer y suplir sus necesidades de efectivo, para asegurar la supervivencia y crecimiento de la misma.
Flujo libre de la empresa
Para medir la creación de valor se trabaja con los conceptos de flujo operacional EBITDA y el flujo libre operacional de la empresa.
Para cuantificar el flujo operacional EBITDA, se parte de la utilidad operacional de la empresa como fuente de generación de caja a través del margen de utilidad operacional. Pero como en la utilidad operacional se deducen costos y gastos operacionales del negocio, que son causaciones contables que no van contra la caja, estos valores se suman a la utilidad operacional y esta primera medición de caja es el flujo operacional EBITDA.
Flujo operacional EBITDA = Utilidad Operacional
+
Depreciaciones
+
Amortización de diferidos + Provisiones
EBITDA 2002: $231.955.444.oo
+ $8.630.738.oo
+
$0.oo
+
$ 0.oo
+
$3.120.948.oo
EBITDA 2002: $243.707.713.oo
EBITDA 2003: $190.095.112.oo
+
15.167.453.oo
+
3.214.261.oo.
EBITDA 2003: $ 208.476.826.oo
EBITDA 2004: $220.673.707.oo + $17.420.471.oo + $ 8.900.105.oo + $ 0.oo
EBITDA 2004: $ 246.994.283.oo
EBITDA 2005: $ 228.781.110.oo + $ 24.991.557.oo + $ 4.566.464.oo + $ 6.378.979.oo
EBITDA 2005: $ 264.718.811.oo
EBITDA 2006: $ 243.418.306.oo + $ 1.035.492.oo + $7.180.788.oo + $ 0.oo
EBITDA 2006: $ 251.634.586.oo
EBITDA 2007: Se nota un crecimiento ponderado del 1.57%
EBITDA Proyectado a 2007:
$ 255.585.525.oo
Flujo de caja libre.
Se parte del flujo operacional EBITDA que mide toda la caja bruta generada por la rentabilidad operacional del negocio y es el resultado de la suma de la utilidad operacional, más depreciaciones y amortizaciones, más cambios en el capital de trabajo. Al valor así obtenido se le debe restar la sumatoria de inversiones en activos fijos mas impuestos.
Se entiende por activo fijo, con base en la definición dada en el artículo 64 del Decreto 2649 de 1.993, aquel bien mueble o inmueble cuya vida útil es mayor a un año, no está destinado para la venta dentro del giro normal de la actividad económica de la empresa y se usa con la intención de emplearlo en forma permanente en la producción de otros bienes y servicios, para arrendar o simplemente para el uso administrativo de la entidad.
Este flujo de caja libre operacional mide el efectivo generado por la empresa antes de pagar intereses, amortización de capital de deudas (si existen) y pago de dividendos, por esta razón las entidades con derecho sobre este flujo son dos. Bancos y Accionistas.
$ 36.334.103.oo
Métodos de valoración.
Valor presente del flujo futuro de utilidades: Este método refleja el desarrollo gerencial y las políticas que halla seguido la administración de la empresa. De acuerdo con este concepto, una empresa vale por las utilidades que pueda producir en el futuro.
Para conocer el flujo futuro de ingresos netos, es necesario proyectar la empresa para un periodo adecuado, la forma de realizar las proyecciones es la siguiente: Establecer fuentes de información Definición de parámetros Investigación del ambiente socioeconómico futuro Definir el periodo de tiempo proyectado Establecer criterios de crecimiento Investigar estructuras de costos Elaboración de las proyecciones físicas y financieras. Las primeras muestran el comportamiento futuro de la empresa en costos de nomina, compra de equipos, material didáctico y reparaciones locativas, que muestran el comportamiento futuro de la empresa en unidades monetarias.
Construcción del flujo neto de caja. Para estimar el valor actual de los flujos futuros de caja, se recurre al concepto financiero del valor presente. El tipo de interés que se usa, para llegar al valor presente de la caja es la tasa de descuento. La tasa de descuento es un costo de oportunidad, los fondos que los accionistas tienen invertidos en la empresa, también podrían estar invertidos en otra compañía. Para el cálculo del valor presente neto de las utilidades proyectadas, se toma como tasa de descuento, el interés mínimo de oportunidad (el que ofrece el sistema financiero para depósitos a término fijo), que hoy 03 de Diciembre es 8.65%. Es importante aclarar que la empresa motivo del avalúo, es una empresa con utilidades y flujos de caja positivos, por lo tanto, es una
empresa cuya proyección arroja sobre una base razonable unas utilidades operacionales y flujo de caja positivo, razón por la cual los flujos y las tasas de descuento se pueden proyectar razonablemente.
Consideraciones Especiales En la época actual (Diciembre de 2007), el rendimiento mínimo esperado en dollares
por un inversionista internacional en los
Estados Unidos, se estima que no puede ser inferior al 12.2 anual corriente, para que el negocio represente un atractivo como tasa de oportunidad (rendimiento nominal promedio en 10 años 19962006, para un inversionista en la Bolsa de Valores de New York, en el sector Tecnológico según Fortune 500. La prima de riesgo para Colombia se estima en 7.8 % anual corriente por el tipo de país receptor de la inversión. Esta prima se puede estimar como la diferencia entre la tasa de interés a la cual capta en dollares en el exterior a largo plazo el gobierno colombiano, frente a la tasa que paga la tesorería de los Estados Unidos (Bonos del tesoro) para plazos semejantes. La prima de liquidez se estima por tratarse de una empresa cerrada que no presenta liquidez en mercado por bolsa de valores. Esta prima se estima en 4% anual corriente, alrededor de la mitad de la prima por riesgo país.
El costo de los recursos propios de un inversionista a largo plazo, en un país con los riesgos de Colombia y en una circunstancia de iliquidez bursátil, puede estimarse como un costo corriente en dollares del 23.2% anual (Este costo incluye una inflación norteamericana aproximada del 2% anual).
El costo corriente para un accionista en Colombia se puede estimar en un 33.05% anual con un inflación local promedio esperad del 8.0% anual. (((1+0.2320)*(1+0.08))-1).
2007 Utilidades Reales y Proyectadas: $ 28.214.888.oo
Crecimiento Promedio:
88.05%
Valor Real para el Cálculo:
$ 28.214.888oo
Valor Presente Neto = Valor Futuro
28.214.888 ________
=
1 + 0.0865
V.P.N. =
$ 25.968.604.oo
Capital Social =
$ 68.000.000.oo
Interés = Capital * % de Utilidad * Tiempo
Nota: Se conoce la utilidad proyectada en el año, cuyo valor presente neto es: $25.968.604.oo, adicionalmente se conoce la rentabilidad mínima esperada por el inversionista de 33.05% por lo tanto, el valor de la empresa, es igual al capital que en esas condiciones, genere esa utilidad.
Entonces: 25.968.604. oo _________________ = $ 78.573.688.oo 0.3305
Al valor obtenido, se le debe adicionar los dineros disponibles en tesorería, que a 30 de Diciembre de 2006, suman $ 36.334.103.oo, por lo tanto:
Valor parcial de la empresa = $ 78.573.688.oo + $36.334.103.oo
Valor parcial de la empresa = $ 114.907.791.oo
Debe cuantificarse ahora el conjunto de elementos inmateriales que rodean la organización comercial. Es un haz de imponderables surgidos del esfuerzo de un empresario para obtener éxito en su negocio, para dotarlo de una capacidad súper ganadora que suele ser reforzada con otros factores como: Derechos de propiedad intelectual, posicionamiento, inscripción en registro Secretaria de Educación, calidad y cantidad del mercado cautivo, clientela, fama, prestigio, probabilidad de que antiguos clientes continuaran con la empresa, conexiones con firmas prestigiosas, organización empresarial, el derecho a recibir los probables súper rendimientos futuros de la empresa.
Para este cálculo se emplean las capitalizaciones de las utilidades generadas durante cinco años por la Institución, debido a que a través del tiempo han conquistado mercado y clientela, quien compra el derecho a utilizar una marca se beneficia de los intangibles de una empresa. Vf = Vp * (1+Ip) ⁿ
Vf = $ 35.377.926.oo * (1+0.2312)5 = $ 100.086.477.oo
Rentabilidad real: $64.708.551.oo
Valor parcial de la empresa $ 179.616.342.oo
Factor de comercialización.
Para este tipo de negocio, usualmente se maneja entre el 20 % y el 30%.
Para el presente caso se toma el 25%, es decir: $ 44.904.086.oo
Depende de: La promoción de la Institución
El estudio del mercado es la clave inicial, si no hay alumnos se termina la Institución.
Estudios de Factibilidad, costos de producción, precios de matriculas y pensiones,
Capital necesario, utilidades esperadas, rentabilidad sobre el capital invertido.
Posibilidades de vinculación de otros inversionistas. .
Credibilidad de la Institución.
Gestión comercial.
Tiempos de consolidación.
Posibilidades de expansión y conquista de nuevos alumnos
Innovaciones tecnológicas
Determinación de tiempos mínimos para el retorno de la inversión.
Valor en marcha.
Valor de la empresa por valor presente del flujo futuro de utilidades: $ 224.520.428.oo
En los Estados Unidos, existe una práctica comercial de compañías multinacionales, para sus adquisiciones de empresas en países emergentes, al estimar el orden de magnitud del valor de la firma como:
Un indicador estadístico para estimar el orden de magnitud del valor de la firma como múltiplo de la utilidad operacional (EBITDA).
Valor de la Empresa por múltiplo de utilidad operativa =6X a 8X,
Donde X = EBITDA
El EBTIDA es la utilidad operacional promedio del negocio.
Valor de la firma por múltiplo de utilidad operativa = $243.106.4449.oo X 6 = $
1458.638.663.oo
Nota: Si se toma el promedio financiero de los tres procesos empleados: flujo libre de la empresa. Valor presente del flujo futuro de utilidades y valor por múltiplo de utilidad operativa, se tiene:
Valor final de la empresa: $644.931.226. SON: SEISCIENTOS CUARENTA Y CUATRO MILLONES NOVECIENTOS TREINTA Y UN MIL DOSCIENTOS VEINTISEIS PESOS M/CTE.-
Cuantificación de los activos intangibles Las utilidades de la empresa en el último lustro son:
2002
$ 41.474.825.oo
2003
$ 88.492.296.oo
313.36
2004
$ 26.730.869.oo
69.79
2005
$
5.187.712.oo
80.59
2006
$ 15.003.929.oo
189.05
Promedio de crecimiento 88.05%.
Proyección de utilidades con incremento del 88.05%
2007
$ 28.214.888.oo
2008
$ 53.058.098.oo
2009
$ 99.775.753.oo
2010
$ 187.628.303.oo
2011
$ 352.835.024.oo
El Valor Presente se calcula al año de 2007, descontando el patrimonio proyectado al 19.2% anual, tasa que ganaría el capital puesto a interés en condiciones normales.
U V.P. = -------------(1+i)ⁿ U= Utilidades Proyectadas I= Tasa de Interés Anual. n= Numero de años Se aplica entonces la Actualización para cada año. Así
2007
$ 23.670.208.oo
2008
$ 44.511.827.oo
2009
$ 83.704.491.oo
2010
$ 157.406.295.oo
2011
$ 296.002.537.oo
Se comparan las utilidades proyectadas con el valor real, año por año. 2007
$
4.544.680.oo
2008
$
8.546.271.oo
2009
$ 16.071.262.oo
2010
$ 30.222.008.oo
2011
$ 56.832.487.oo
Se procede así: Sumatoria de los 5 años del calculo, proyectados a ese tiempo con la tasa de interés vigente hoy (Febrero 4 /08), que es de 9.3%. V.F.= V.P. (1+0.093)5 2 V.F.= Σ(4.544680+8.546271+16.071262+30.222008+56.832.487.) (1+0.093)5 = 2 V.F.= 89.406.905. Nota: El valor definitivo de los Activos
intangibles de la EMPRESA
AMERICANA DE CARGA, es el promedio de las 2 proyecciones:
Valor final intangibles: $ 89.406.905.oo SON: OCHENTA Y NUEVE MILLONES CUATROCIENTOS SEIS MIL NOVECIENTOS CINCO PSESOS M/CTE
NOTA: El valor total de la empresa, es de $644.931.226.oo y el Valor de los intangibles es de: $89.406.905.oo, lo que equivale al 13.86%
Cuantificación porcentual de las licencias en el valor total de los intangibles.
Según las tendencias históricas de comportamiento de las licencias, se puede concluir hoy, que su participación porcentual,
a diciembre de 2007.es la
siguiente:
Certificación BASC
7.88%
$ 7.045.264.oo
Certificación ISSO
38.02%
$ 33.992.506.oo.
Certificación IATA
52.34%
$ 46.795.574.oo
Conclusiones.
Sin duda, la primera conclusión es la dificultad inherente al avalúo de tales activos, que conllevan dosis de subjetividad muy importantes, asociados a la problemática de la valoración, aspecto este crucial pero no abordado definitivamente por las diversas normativas. Prueba palpable de ello es la continua revisión a que tales criterios se ven sometidos por la normativa, con cambios de criterio continuados que toman y retoman lo abandonado y vuelto a tomar en consideración una y otra vez. Este efecto está asociado, sin duda alguna, a la marcha de las empresas y, por tanto a la de la economía en general. Salvada esta cuestión de carácter general, no abordada, específicamente en la normativa, podemos establecer las siguientes conclusiones particulares:
1. En relación con el concepto de inmaterial, parece claro que se contemplan los siguientes requisitos: Carencia de sustancia física. Identificabilidad. Control. Contribución a ingresos futuros. 2. En relación con el reconocimiento y valoración conviene resaltar la diferencia establecida entre activos adquiridos y generados internamente, y la diferencia de criterios valorativos, considerablemente más dificultosa en el segundo caso, sin que pueda decirse que existe un criterio definido y homogéneo al respecto. Particularmente indefinidos quedan los criterios de valor de mercado y, sobre todo, los de general aceptación.
3. Los criterios de amortización se notan enormemente influenciados por los intereses que priman en cada momento en las empresas, en donde se observa una gran flexibilidad a la hora de establecer el criterio por cada empresa. La IASC prácticamente coincide en los criterios a la hora de establecer la vida útil y período de amortización de estos bienes. Atentamente, WILLIAM ROBLEDO GIRALDO Ingeniero Catastral y Geodesta P. No. 2522249646 C.N.D. M.A.P. No. 0158
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ANUARIOS
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