Poslovne Finansije II

Dr Radomir Šalić

Poslovne finansije

1

Beograd, 2014.

2

VISOKA POSLOVNA ŠKOLA STRUKOVNIH STUDIJA BEOGRAD

POSLOVNE FINANSIJE dr Radomir Šalić

BEOGRAD, 2014.

3

4

SADRŽAJ I 1. 2. 3.

UVODNA RAZMATRANJA .............................................................. 9 DEFINICIJE I KLASIFIKACIJE NAUKE O FINANSIJAMA ............ 9 FINANSIJSKI SISTEM ....................................................................... 12 PREDMET I CILJEVI POSLOVNIH FINANSIJA ............................. 14

II UPRAVLJANJE FINANSIJAMA .................................................... 21 1. FINANSIJSKA FUNKCIJA PRIVREDNIH DRUŠTAVA................. 21 2. ZADACI FINANSIJSKE FUNKCIJE PRIVREDNIH DRUŠTAVA . 23 3. FINANSIJSKA POLITIKA ................................................................. 27 3.1. NAČELA FINANSIJSKE POLITIKE ............................................. 28 3.1.1. Načelo finansijske stabilnosti ........................................................... 28 3.1.2. Načelo likvidnosti ............................................................................. 29 3.1.3. Načelo rentabilnosti .......................................................................... 30 3.1.4. Načelo finansijske elastičnosti .......................................................... 31 3.1.5. Načelo finansijske nezavisnosti ........................................................ 32 3.1.6. Načelo finansijske snage ................................................................... 32 3.2 PRAVILA FINANSIRANJA - IZRAZ FINANSIJSKE POLITIKE 34 3.2.1. Vertikalna pravila finansiranja ........................................................... 34 3.2.1.1. Pravila za odnos vlastitih i pozajmljenih izvora sredstava ............. 35 3.2.1.2. Pravila za odnose u strukturi vlastitog kapitala .............................. 37 3.2.1.3. Pravila za odnose između dugoročnog i kratkoročnog kapitala ..... 37 3.2.2. Horizontalna pravila finansiranja .................................................... 38 3.2.2.1. Zlatno (bankarsko) pravilo finansiranja ......................................... 38 3.2.2.2. Zlatna bilansna pravila finasiranja ................................................. 39 3.2.2.2.1. Zlatno bilansno pravilo u užem smislu ........................................ 40 3.2.2.2.2. Zlatno bilansno pravilo u širem smislu ........................................ 41 3.2.2.3. Ostala pravila finansiranja ........................................................... 42 3.2.2.3.1. Pravilo finansiranja 1:1 (acid-test) .............................................. 42 3.2.2.3.2. Pravilo finansiranja 2:1 ............................................................... 43 3.2.2.3.3. Pravilo odnosa novčanih sredstava i kratkoročnih obaveza ....... 43 3.2.2.3.4. Pravilo finansijske poluge ........................................................... 44 III 1. 1.1. 2. 2.1. 2.2.

INSTRUMENTI UPRAVLJANJA FINANSIJAMA ...................... 49 ORGANIZACIJA FINANSIJSKE FUNKCIJE .................................. 49 OPŠTI MODEL ORGANIZACIJE FINANSIJSKE FUNKCIJE........ 52 FINANSIJSKO PLANIRANJE ........................................................... 54 PREDMET I MODELI FINANSIJSKOG PLANIRANJA ................. 55 METODOLOGIJA I NAČELA IZRADE FINANSIJSKOG PLANA ............................................................... 57 2.3. VRSTE FINANSIJSKIH PLANOVA .............................................. 60 5

2.3.1. Biznis (poslovni) plan ....................................................................... 63 3. FINANSIJSKA KONTROLA .......................................................... 70 3.1. RACIO BROJEVI............................................................................. 70 3.1.1. Racia likvidnosti ............................................................................... 73 3.1.1.1. Opšti racio likvidnosti ..................................................................... 73 3.1.1.2. Rigorozni racio likvidnosti ............................................................. 74 3.1.1.3. Neto obrtni fond (sredstava) ........................................................... 75 3.1.2. Racia aktivnosti ............................................................................... 76 3.1.2.1. Koeficijent obrta dobavljača ........................................................... 77 3.1.2.2. Koeficijent obrta kupaca ................................................................. 79 3.1.2.3. Koeficijent obrta zaliha ................................................................... 80 3.1.2.4. Koeficijent obrta ukupnih i neto obrtnih sredstava ......................... 81 3.1.2.5. Koeficijent obrta fiksnih sredstava ................................................. 83 3.1.2.6. Koeficijent obrta vlastitih izvora sredstava..................................... 84 3.1.2.7. Koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava............................... 84 3.1.3. Racia duga ili racia finansijske strukture ........................................ 85 3.1.3.1. Racio ukupnog duga prema ukupnim sredstavima ......................... 86 3.1.3.2. Racio dugoročnog duga prema ukupnim sredstavima .................... 87 3.1.3.3. Racio dugoročnog duga prema vlastitom kapitalu.......................... 87 3.1.3.4. Koeficijent pokrića kamate ............................................................. 88 3.1.3.5. Koeficijent pokrića ukupnog duga .................................................. 89 3.1.4. Racia rentabilnosti (profitabilnosti) ................................................ 90 3.1.4.1. Stopa bruto dobitka ......................................................................... 90 3.1.4.2. Stopa poslovnog dobitka ................................................................. 91 3.1.4.3. Stopa neto dobitka........................................................................... 92 3.1.4.4. Stopa prinosa na ukupna sredstva ................................................... 92 3.1.4.5. Stopa prinosa na vlastita sredstva ................................................... 93 3.1.5. Racia tržišta .................................................................................... 94 3.1.5.1. Neto dobitak po akciji ..................................................................... 96 3.1.5.2. Odnos tržišne cene po akciji i neto dobitka po akciji ..................... 97 3.1.5.3. Racio plaćanja dividende ................................................................ 98 3.1.5.4. Dividendna stopa ............................................................................ 98 3.1.5.5. Odnos tržišne i knjigovodstvene vrednosti po akciji ...................... 99 3.1.6. Du Pont sistem analize .................................................................. 100 3.1.6.1. Osnovna Du Pont formula ............................................................ 101 3.1.6.2. Proširena Du Pont formula............................................................ 102 3.1.6.3. Grafikon Du Pont sistem analize .................................................. 103 3.2. ANALIZA NETO OBRTNOG FONDA ........................................ 105 3.3. CASH FLOW ANALIZA ............................................................... 108 3.4. RIZIK I DEJSTVO LEVERIDŽA .................................................. 110 3.4.1. Poslovni riziki i poslovni leveridž ................................................... 111 3.4.2. Finansijski rizik i finansijski leveridž .............................................. 113 6

3.4.3.Totalni rizik i kombinovani leveridž................................................. 115 IV PROCENE VREDNOSTI NOVCA ............................................. 121 1. NEŠTO O NOVCU......................................................................... 121 2. VREMENSKA VREDNOST NOVCA .......................................... 125 2.2.1. Buduće vrednosti novca i složene kamate. ...................................... 126 2.2.2. Sadašnje vrednosti novca ................................................................. 129 2.2.2.1. Obračun kamatne stope ................................................................. 131 2.2.3. Višestruki novčani tokovi ................................................................ 131 2.2.3.1. Buduća vrednost višestrukih novčanih tokova ............................. 131 2.2.3.2. Sadašnja vrednost višestrikih novčanih tokova ............................ 132 2.2.4. Jednaki novčani tokovi .................................................................... 132 2.2.4.1. Procena beskonačnog novčanog toka ........................................... 133 2.2.4.2. Procena vrednost anuiteta ............................................................. 134 2.2.5. Inflacija i vremenska vrednost novca .............................................. 136 2.2.6. Efektivne godišnje kamatne stope ................................................... 138 V UPRAVLJANJE OBRTNIM SREDSTVIMA ............................. 143 1. OBRTNI KAPITAL.......................................................................... 143 2. NENOVČANI OBRTNI KAPITAL ................................................. 148 2.1. KOMPONENTE NENOVČANOG OBRTNOG KAPITALA ........ 149 2.1.1. ZALIHE ........................................................................................... 150 2.1.1.1. ODREĐIVANJE OPTIMALNOG NIVOA ZALIHA .................. 151 2.1.1.2. Model ekonomičnog broja narudžbi ............................................. 152 2.1.1.3. Opšti model za procenu optimalnog nivoa zaliha ......................... 154 2.1.1.3.1. Model utvrđivanja optimalnih zaliha uticajem na novčane ....... 154 tokove…………. 154 2.1.1.3.2.Model utvrđivanja optimalnih zaliha upoređivanjem sa drugim korporacijama….. 157 2.1.2. POTRAŽIVANJA I KREDITI ........................................................ 158 2.1.2.1. KREDITNE ANALIZE I ODLUKE 161 3. NOVČANI OBRTNI KAPITAL ........................................................... 163 3.1. ULAGANJA U OPERATIVNA NOVČANA SREDSTVA .............. 164 3.1.1. PROCENA OPTIMALNOG NIVOA OPERATIVNIH 165 NOVČANIH SREDSTAVA 165 3.1.1.1. Baumolov model procene optimalnog nivoa novčanih sredstava 166 3.1.1.2. Miller - Orrov model procene optimalnog nivoa novčanih sredstava…………………. 168 3.2. ULAGANJA U LIKVIDNE HARTIJE OD VREDNOSTI............ 169 3.3. ULAGANJA U RIZIČNE HARTIJE OD VREDNOSTI ............... 173

7

8

I UVODNA RAZMATRANJA Cilj poglavlja: Uvodna razmatranja ovog poglavlja studente i druge čitaoce, upoznaje sa pojmom, definicijama i kalsifikacijama finansija kao nauke i kao podsistema nauke o ekonomiji uopšte. Obrađuje i temu finansijskog sistema sa sastavnim elementima kao i predmet poslovnih finansija. Ključne reči: ,javne finansije, lične finansije, finansije privrednih društava, monatarne finansije, međunarodne finasije, poslovne (korporativne) finansije.

1. DEFINICIJE I KLASIFIKACIJE NAUKE O FINANSIJAMA Zbog činjenice da tržišni način privređivanja danas dominira u većini savremenih privrednih sistema, izučavanje finansija predstavlja izuzetno značajnu delatnost. A kako tržišnu privredu karakteriše privatno vlasništvo i sloboda kupovine i prodaje proizvoda i usluga, teško ju je zamisliti bez novca kao ključnog elementa finansija. Zato se za finansije kaže da su istorijska kategorija, jer su se pojavile tek kada se pojavio novac i kada se počela ostvarivati njegova funkcija. O poreklu pojma finansija (engl. finances; matters of finance) postoje različita mišljenja no, najviše je zastupljeno shvatanje da je nastao u srednjem veku od latinske imenice „financia“ i označavao je državni prihod ili određeno plaćanje. Pojam finansija značajnije počinje da se primenjuje u Francuskoj i Nemačkoj u XV i XVI veku, a kao naučna disciplina prvi put je pomenut od strane nemačkog naučnika Malkusa (Malchus) 1830. godine. Dve godine kasnije (1832. godina) Fon Rau, takođe nemački naučnik nazvao ju je novm naučnom disciplinom. Godine 1903., engleski naučnik Bastejbl (Bastable) prvi je upotrebio termin „javne finansije,“ koje su nešto kasnije prihvaćene i u SAD, i koje su podrazumevale aktivnosti prikupljanja prihoda države i njihovo trošenje za zadovoljenje javnih potreba. A 1936. godine, Kejnz (J.M. Keynes) je ustoličio termin „fiskalna politika“ koju su razradili i unapredili njegovi naslednici (Hansen, Samuelson), i kojom se naglašavala potreba za javnim trošenjem, oporezivanjem i javnim zaduživanjem. Termin „funkcionalne finansije“ upotrebio je Lernen 1951., takođe američki naučnik, gde je pored poreza i zaduživanja, skrenuo pažnju i na emisiju novca potrebnu za uravnoteženje platnog bilansa zemlje, te smanjenje stope nezaposlenosti i stope inflacije. U teoriji se pojam finansija definiše na razne načine. Jedan broj autora smatra da je to veština manipulisanja i upravljanja novcem, 1 dok drugi kažu da finansije predstavljaju istovremeno i umetnost (kroz razvoj proizvoda) i nauku (kroz 9

merenje).2 Nešto složenija definicija finansija kaže, da finansije predstavljaju finansijsku disciplinu koja proučava pojave, odnose i institucije, metode i procese prikupljanja, raspodele i trošenja novčanih sredstava, kao i upravljanje tim sredstvima, za pokriće potreba države, odnosno društva.3 Sve navedene definicije relevantne su i često su u upotrebi, naročito kada se objašnjava pojam finansija uopšte, no pošto su finansije prisutne u svim tokovima privrednih i neprivrednih aktivnosti jedne zemlje ili jednog društva, definicija bi trebalo da glasi, da finansije predstavljaju naučnu disciplinu kao deo ukupne nauke o ekonomiji koja se bavi izučavanjem: 1. ličnih finansija, 2. finansija privrednih društava i 3. javnih finansija. Ova tri segmenta finansija, utiču na sve dimenzije društvenog života: na politiku, poreze, umetnost, religiju, stanovanje, zdravstvenu zaštitu, medije, obrazovanje, siromaštvo, bogatstvo, potrošnju, sport, prevoz, radnu snagu itd. Lične finansije bi trebalo da daju odgovore na pitanja: koliko je novca potrebno pojedincu (ili porodici) i kada, kako ljudi mogu da se zaštite od nepredviđenih događaja u privredi zemlje i inostranstvu, kako da porodica prenese imovinu na naslednike, kako može poreska politika da utiče na lične finansijske odluke, kako kredit može da utiče na finansijsko stanje pojedinca, kako neko može da planira sigurnu finansijsku budućnost u okruženju nestabilne privrede? Inače, lične finansije uključuju: finansiranje obrazovanja, finansiranje trajnih potrošnih dobara, kupovinu osiguranja, ulaganje u štednju za penziju i izmirivanje obaveza po kreditu ili po nekim drugim osnovama. Finansije privrednih društava podrazumevaju obezbeđenje sredstava za aktivnosti društva preko balansiranja rizika i profitabilnosti, uz pokušaj povećanja bogatstva i vrednosti svojih akcija, kroz tri međusobno povezane odluke. Prva odluka se odnosi na "odluku o ulaganju," odnosno odluka o konkretnom projektu u koji će se ulagati uz pomoć finansijskog modeliranja. Druga odluka se odnosi na "odluku o finansiranju," kroz koju je potrebno razraditi kako će se ovo ulaganje finansirati, tj. koliko će kapitala uneti akcionari, koliko kreditori i koliko samo društvo kroz svoje novčane tokove. Treća odluka treba da se odnosi na "odluku o dividendi," gde uprava društva treba da odluči, da li da se ostvarena dobit zadrži za buduće investicije ili da se distribuira akcionarima. Javne finansije predstavljaju finansije država, a bave se: identifikacijom potrebnih izdataka subjekata javnog sektora, prikupljanjem izvora za finansiranje tih izdataka, procesom budžetiranja i emitovanjem dužničkih hartija od vrednosti za projekte javnih radova.

10

Prethodno navedena definicija finansija istovremeno predstavlja i njenu klasifikaciju prema kriterijumu korisnika, no prema kriterijumu vrste aktivnosti, nauka o finansijama može da se klasifikuje na: 1. 2. 3. 4. 5.

javne finansije, poslovne finansije, monetarne finansije, međunarodne finansije, finansije finansijskih institucija.

U ovom radu, javne finansije su već prethodno jedanput definisane no, sa aspekta prava i pravne nauke, javne finansije predstavljaju prevashodno ekonomsku disciplinu koja izučava finansijsku delatnost države i drugih pravnih lica javnog prava – javnopravnih kolektiviteta kojima je zakonom povereno da vrše takvu delatnost.4 Finansijska delatnost države proizilazi iz propisa, konkretno iz Ustava i zakona koji regulišu tu delatnost kojom obezbeđuju, pre svega prikupljanje izvora sredstava (prihodi svih vrsta poreza, akciza, carina, taksi i sl.) i njihovo usmeravanje na zadovoljenje određenih javnih potreba. Javne potrebe, predstavljene su kroz potrebe jednog društva ili države da ima organizovanu: zdravstvenu zaštitu, obrazovanje, kulturu, bezbednost, socijalnu sigurnost i sl. Poslovne finansije kao naučna disciplina izučavaju kretanje novčanih sredstava u sferi proizvodnje, razmene, raspodele i potrošnje, kao i odnose između privrednih subjekata u zemlji i inostranstvu.5 Konkretno, poslovne finansije izučavaju: finansijsku analizu i planiranje novčanih tokova, poslovne i finansijske rizike, dejstvo leveridža, upravljanje obrtnim sredstvima i kapitalnim ulaganjima, dinamičkim metodama za ocenu rentabilnosti investicionih projekata, izvorima finansiranja, cenom i strukturom kapitala, hibridnim izvorima finansiranja te holding kompanijama i merdžerima. Nauka o monetarnim finansijama proučava monetrano-kreditni sistem s jedne i monetrano-kreditnu politiku sa druge strane. Monetarno-kreditni sistem obrađuje pitanja: modela, načela i instrumenata monetrane politike kojim kreira i poništava novac i kredit, dok, monetarno-kreditnim politikama definiše: dinamiku, obim i strukturu, kako monetarnih agregata i ukupne novčane mase, tako i obim i strukturu plasmana i likvidnost privrede. Međunarodne finansije se bave međunarodnim projektima, međunarodnim investicijama i međunarodnim tokovima kapitala, a mogu se posmatrati šire i uže definisane. Šire definisane, predstavljaju granu ekonomije koja se bavi proučavanjem finansijskih odluka multinacionalnih korporacija u području međunarodnog poslovanja, odnosno globalnih korporativnih finansija. Uža definicija međunarodnih finansija podrazumeva: budžetiranje kapitala, proučavanje dinamike deviznog kursa, direktna strana ulaganja i njihov efekat na međunarodnu trgovinu.

11

Nauka o finansijama finansijskih institucija podrazumevaju proučavanje finansija najvažnijih finansijskih institucija, kao što su banke, osiguravajuća društva i investicioni fondovi. Finansijske institucije, dominiraju u finansijskom sistemu, jer posreduju između deficitarnih i suficitarnih transaktora, posreduju između onih koji nude viškove svojih finansijskih sredstava i onih kojima su ti viškovi sredstava potrebni. Bankrastvo je naučna disciplina koja se bavi izučavanjem: bankarskog sistema, bankarske prakse i principa i tehnika bankarskog poslovanja. U okviru bankarskog sistema, posebno je značajna uloga centralnih banaka u emitovanju primarnog novca a kod poslovnih banka značajne su funkcije: prikupljanja depozitnog novca, plasmana tog novca i funkcije platnog prometa uopšte. Finansijske institucije koje se pojavljuju na visoko razvijenim tržištima ostvaruju najdinamičniji rast i najčešće se pojavljuju u obliku: osiguravajućih društava ili kompanija, penzionih i investicionih fondova. Ove institucije trguju na finansijskom tržištu, odnosno, na tržištu kapitala, na strani ponude kao veliki kupci hartija od vrednosti tako da, su za razliku od individualnih investitora, u stanju da izvrše disperziju rizika svojih ulaganja, na institucionalnom i profesionalnom nivou. Istovremeno, modernizuju tržište kapitala i povećavaju njegovu transparentnost, podižu korporativno upravljanje na viši nivo i stimulišu finansijske inovacije, a svojim prisustvom, kao moćni tržišni učesnici, utiču na povećanje konkurencije u finansijskom sistemu.6

2. FINANSIJSKI SISTEM Činjenica je da se svaki društveni sistem sastoji od niza podsistema. To su opošteprihvaćeni i odavno poznati podsistemi kao što su: privredni, politički, pravni, proizvodno-tehnički, sociokulturni i sl. Posmatrano pojedinačno, svaki od njih predstavlja sistem za sebe sa svojim podsistemima. Tako npr. privredni podsistem predstavlja sistem koji ima svoje podsisteme kao što su: podsistem raspoloživih izvora, podsistem privrednih subjekata, podsistem aktivnosti privrednih subjekata i finansijski podsistem. Slika 1. Struktura finansijskog sistema

12

Finansijski sistem predstavlja podsistem privrede, ili samo jedan od njenih sastavnih delova, što znači, da je zajedno sa ostalim podsisitemima, u funkciji ispunjenja zadataka privrede. Te zadatke, finansijski sistem ostvaruje najčešće preko svojih institucija ili podsistema7 kao što su: budžetski, poreski, carinski, novčani, devizni, bankarski, kreditni, poslovno-finansijski, podsistem štednje i osiguranja. Savremeni finansijski sistem uglavnom obuhvata: finansijske institucije, finansijske tokove, finansijske mehanizme i finansijske instrumente (Slika 1). Za finansijski sistem može da se kaže da je to segment nacionalne privrede koji obuhvata sve ekonomske subjekte koji su angažovani u sferi finansija, kao i njhovu delatnost u oblasti finansijskih usluga tj. u prikupljanju, transformaciji i raspodeli raspoloživih novčanih sredstava ili ako posmatramo finansijski sistem neke zemlje, može da se kaže, da je to njena valuta, platni sistem, finansijska tržišta, finansijske institucije i regulatorni organi države. Uže gledano, finansijski sistem može da se definiše kao sistem koji se bavi štednjom i investicijama, odnosno, finansijski sistem služi da poveže dve osnovne makroekonomske kategorije - štednju i investicije. Iz prethodnih definicija uočava se da postoji visok stepen zavisnosti između finansijskog i privrednog sistema i da rast i razvoj, te pad i saturacija finansijskog sistema utiče na stanje ukupnog privrednog sistema. Bazu finansijskog sistema čine propisi koji ga regulušu, a finansijski organi i institucije su nosioci finansijske prakse koja je različita od privrede do privrede i od zemlje do zemlje. Finansijski sistem treba da obezbedi funkcionisanje tržišta i finansijska sredstva za pokriće državnih i zajedničkih potreba u skladu sa finansijskim mogućnostima što ukazuje na njegovu složenu strukturu i složenost finansijskih odnosa koji u njemu vladaju i koji pred njega postavljaju - država, pravna lica i građani. Prema kriterijumu visine učešća u finansiranju preduzeća i velikih kompanija finansijski sistemi se klasifikuju u dva modela: nemčko-japanski i anglosaksonski. Nemačko-japanski model preferira banke kao najveće finansijere i akcionare, jer su u ovom sistemu banke često veliki akcionari kompanija. Kod anglosaksonskog modela orjentacija je na finansijskim tržištima i gde se do finansijskih sredstava najčešće dolazi kroz emisije hartija od vrednosti na primarnom, te njihovm kupovinom i prodajom na sekundarnom tržištu kapitala. U domicilnim uslovima, dominantnu poziciju u finansijskom sistemu zauzimaju poslovne banke, jer su najaktivnije finansijske institucije i u platnom sistemu i na finansijskim tržištima: novčanom, deviznom i tržištu kapitala. Promet hartija od vrednosti na finansijskim tržištima je još uvek na niskom nivou, tako da domicilni finansijski sistem mnogo više liči na nemačko-japanski, nego na anglosaksonski model.

13

3. PREDMET I CILJEVI POSLOVNIH FINANSIJA Svi prethodno predstavljeni segmenti8 finansija kao naučne discipline nisu predmet proučavanja ovoga rada, nego samo jedan njen deo, značajan i relevantan isključivo za mikrofinansije. To su finansije koje se bave finansijskim problemima privrednih subjekata, ili prevedeno na naše prilike, finansijskim problemima pravnih lica koja obavljaju svoju delatnost u cilju sticanja dobiti,9 odnosno, finansijskim problemima naših privrednih društava. A prema Zakonu o privrednim društvima Srbije, privredna društva su: -

ortačka društva, komanditna društva, društva sa ograničenom odgovornošću i akcionarska društva.

Razlike između pojedinih privrednih društava su evidentne no, osnovna razlika je u pogledu odgovornosti prema obavezama tih društava. Ortačka društva su društva dva ili više ortaka koji neograničeno solidarno odgovaraju celokupnom svojom imovinom za obaveze društva tako da i u slučaju da postoji neki ugovor između ortaka koji sadrži odredbu o ograničenju odgovornosti ortaka prema trećim licima, ta odredba se isključuje jer nema pravno dejstvo. Komanditna društva su privredna društva sa najmanje dva člana, od kojih najmanje jedan odgovara za obaveze društva neograničeno solidarno, poznat još kao komplementar, i najmanje jedan koji odgovara ograničeno do visine svog neuplaćenog, odnosno neunetog uloga, poznatog još kao komanditor. Društva sa ograničenom odgovornošću (Doo, engl. LLC – Limited Liability Company, ger. GmbH - Gesellschaft mit beschränkter Haftung) su društva u koje jedan ili više članova društva unose udele u osnovni kapital društva, s tim da članovi društva ne odgovaraju za obaveze društva osim u slučajevima, kada upotrebe društvo za postizanje zabranjenih ciljeva, kada koriste imovinu društva kao ličnu, kada koriste društvo u cilju oštećenja poverilaca društva i kada radi sticanja koristi umanje imovinu društva. Drugačije rečeno, članovi društva sa ograničenom odgovornošću odgovaraju za obaveze društva samo do visine svojih uloga, a ne i sopstvenom privatnom imovinom. Akcionarska društva (AD, engl. Inc – Incorporation, ger. AG – Aktiengesellschaft), su društva čiji je osnovni kapital podeljen na akcije akcionara koji ne odgovaraju za obaveze društva, osim u slučajevima kada akcionari upotrebe društvo za postizanje zabranjenih ciljeva, kada koriste imovinu društva kao ličnu, kada koriste društvo u cilju oštećenja poverilaca društva i kada radi sticanja koristi 14

umanje imovinu društva. Za obaveze akcionarskog društva, odgovara samo akcionarsko društvo celokupnom imovinom akcionarskog društva. Kada se u teoriji pa i prkasi pominju akcionarska društva, uglavnom se misli na velika privredna društva ili kompanije koje se sa svojim akcijama pojavljuju na berzi, što znači da trguju svojim akcijama i da su njihove akcije dostupne javnosti, bilo kojem zainteresovanom investitoru. Danas je sve više privrednih društava u formi akcionarskih društava, bez obzira na njihovu veličinu i bez obzira, da li njihove akcije kotiraju na berzi. Nikako ne znači da takva privredna društva ne mogu biti učesnici tog tržišta. Naprotiv, takva društva mogu da se pojave, kako u ulozi kupca, tako i u ulozi prodavca tuđih akcija ili drugih oblika hartija od vrednosti. Naravno, sve transakcije kupoprodaje hartija od vrednosti se obavljaju preko ovlašćenih finansijskih institucija kao što su brokersko- dilerska društva (BDD) ili banke sa dozvolom za obavljanje tih poslova. Isto tako, i drugi oblici privrednih društava, kao što su, društva sa ograničenom odgvornošću, ortačaka i komanditna društva kao i fizička lica, imju pravo da trguju na berzi, kupuju i prodaju hartije od vrednosti, posredno, odnosno, imaju pravo da investiraju svoj kapital na tržište kapitala i da očekuju određeni rezultat iz tih ulaganja. Drugačije rečeno, svi oblici privrednih društava imaju potrebu i pravo da investiraju, kako u projekte vezane za njihovu osnovnu delatnost, tako i u investicije koje podrazumevaju hartije od vrednosti na finansijskom tržištu. Usled prethodno pomenutih činjenica, danas je veoma teško razgraničiti tačno šta je predmet poslovnih finansija, a šta korporativnih finansija ili finansijskog menadžmenta. Zašto? Zato što: -

i velikim i malim privrednim društvima, odnosno i kompanijama i deoničkim društvima sa ograničenom odgovornošću i ortačkim i komanaditnim društvima je u opisu posla da koriste i da poseduju znanja iz: a) b) c) d) e) f) g) h)

-

upravljanja privrednim društvom, organizovanja finansijske funkcije, o načelima finansijske politike, finansijskog planiranja, bilansa i izveštavanja, pravila finasiranja, upravljanja novčanim sredstvima, poreskog sistema,

i velikim i malim privrednim društvima, neophodno je da raspolažu sa visokim stepenom znanja i iz, što mnogi autori posebno obrađuju i nazivaju posebnim imenom, korporativnih finansija koje naročito tretiraju:

15

a) b) c) d) e) f) g) h)

finansijska tržišta i institucije, investicione i finansijske odluke, vremenske vrednosti novca – sadašnje i buduće, procene hartija od vrednosti – vlasničkih i dužničkih, procene vrednosti investicija i DNT analiza, analizu projekata, procenu vrednosti kompanija i odluke o finansiranju kompanija.

Očigledno je da je svakom privrednom društvu potrebno da poseduje znanja iz svih prethodno nabrojanih domena, jer je nemoguće npr. procenjivati vrednost nekog privrednog društva i znati izračunati prosečan ponderisani trošak kapitala (WACC), a ne posedovati znanja o bilansima, strukturi aktive i pasive, pokazateljima sigurnosti, rentabilnosti i sl. Donosilac investicione odluke (ne pojedinac, nego privredno društvo) ne može donositi odluku o investiranju na bazi intuicije, naročito kada su u pitanju velike vrednosti, nego na bazi kvalitetne informacije. A da bi donosilac odluke pribavio kvalitetnu informaciju, mora da ima znanja iz oblasti bilansa, izveštavanja, pravila finasiranja i npr. finansijskih tržišta. Zašto? Zato da bi znao da čita sve raspoložive informacija, vrši njihovo preračunanvanje, poređenje, uparivanje i na kraju selektovanje kvalitetne od ostalih informacija, koje će mu pomoći da donese konačnu odluku. „Suštinski gledano, aktivnosti odlučivanja su informacione aktivnosti-aktivnosti transformacije informacija, te sam proces odlučivanja možemo shvatiti kao dinamički sistem čiji su ulazi informacije, a izlazi odluke, koje opet predstavljaju informaciju“10 Informacije predstavljaju saznanja o svetu koji nas okružuje a postoje autori koji ih posmatraju sa tri različita aspekta i to sa: sintaktičkog, semantičkog i pragmatičnog:11 - sintaktički aspekt teorije informacija obuhvata i obrađuje informacije sa stanovišta sigurnosti i ekonomičnosti prenosa podataka a time i informacija, - semantički aspekt teorije informacija bavi se problemima informacija sa stanovišta njihove korisnosti za primaoca. Izgradnjom sve savršenijih sistema informacija rešava se problem selekcije vesti da bi se došlo do informacije koju treba sigurno preneti do korisnika i - pragmatični aspekt teorije informacija angažovan je na rešavanju danas najtežeg problema sa informacijama, a to je da informacija stigne do korisnika u pravo vreme. Danas je dakle, više nego ikada ranije, prilikom donošenja finansijskih odluka potrebno korišćenje naučnih metoda. Naročit doprinos u tom smislu, dale su kvantitativne metode i autori kao što su Harry i Markowitz u području kvantifikovanja rizika i prinosa, te vrednovanje finansijskih odluka za koje sve zasluge imaju Modigliani i Miller12

16

Na osnovu svega prethodno iznešenog, predmet izučavanja ove oblasti je gotovo identičan, kako za potrebe poslovnih finansija, finansijskog menadžmenta i tako i za potrebe korporativnih finansija. Bez obzira na postavljen definitivan naslov, predmet izučavanja ovoga rada biće: upravljanje privrednim društvima, zadaci i organizovanje finansijske funkcije društava, utvrđivanje i primena načela finansijske politike, izrada finansijskih planova društava, čitanje i tumačenje bilansa i bilansnih pozicija društava, upoznavanje i primena vertikalnih i horizontalnih pravila finansiranja, upravljanje novčanim sredstvima društava, primena propisa iz domena fiskalne politike, upoznavanje sa finansijskim tržištima i tržišnim institucijama, investicionim i finansijskim odlukama društava, utvrđivanje sadašnje i buduće vremenske vrednosti novca, procena vlasničkih i dužničkih hartija od vrednosti, procene vrednosti investicija i DNT analiza, analiza projekata društava i procena vrednosti društava (kompanija). Kada su ciljevi poslovnih finansija ili ciljevi upravljanja poslovnim finansijama u pitanju, može se reći da su to zahtevi za maksimiranjem rentabilnosti uz održavanje odgovarajućeg stepena likvidnosti. Drugim rečima, rentabilnost je uslov održavanja privrednog društva na duži rok, i vezana je za ostvarenje stope profita na akcijski i osnovni kapital kao i ostvarenje stope profita na poslovna sredstva, dok je likvidnost koncept koji podrazumeva sposobnost privrednog društva da izvršava svoje dospele obaveze uz održavanje potrebnog nivoa obrtnih sredstava za nesmetano tekuće poslovanje i održavanje i očuvanje svog kreditnog boniteta.13 Poslovne finansije nisu nezavisne, nego su povezane sa poslovnim ciljevima privrednog društva i podređene su njegovom rukovodstvu koje polaže račune akcionarima ili osnivačima društva. Pri tome, treba imati na umu da pomenuta veza nije pravolinijska ni jednosmerna. Informacije kojima raspolaže, a koje često koriste i ostale poslovne funkcije, obezbeđuju poslovnoj funkciji finansija posebno mesto u organizaciji i čine realnu podlogu za njen značajniji uticaj na opštu politiku privrednog društva.

--------- // --------

REZIME POGLAVLJA Tržišni način privređivanja u većini savremenih privrednih sistema pokazao je da izučavanje finansija predstavlja izuzetno značajnu delatnost. Za finansije se kaže da su istorijska kategorija, jer su se pojavile tek kada se pojavio novac i kada je počela da se ostvaruje njegova funkcija. Finansije predstavljaju veštinu 17

manipulisanja i upravljanja novcem ali su po nekim autorima i umetnost (kroz razvoj proizvoda) i nauka (kroz merenje). Po nama finansije predstavljaju naučnu disciplinu kao deo ukupne nauke o ekonomiji koja se bavi izučavanjem: ličnih finansija, finansija privrednih društava i javnih finansija. Prema kriterijumu vrste aktivnosti, nauka o finansijama može da se klasifikuje na: javne, poslovne, monetarne, međunarodne i finansije finansijskih institucija. Finansijski sistem predstavlja podsistem privrede, što znači, da je zajedno sa ostalim podsisitemima, u funkciji ispunjenja zadataka privrede koje ostvaruje najčešće preko svojih institucija ili podsistema kao što su: budžetski, poreski, carinski, novčani, devizni, bankarski, kreditni, poslovno-finansijski, podsistem štednje i osiguranja. Savremeni finansijski sistem uglavnom obuhvata: finansijske institucije, finansijske tokove, finansijske mehanizme i finansijske instrumente. Predmet izučavanja poslovnih finansija je: upravljanje privrednim društvima, organizovanje finansijske funkcije društava, utvrđivanje i primena načela finansijske politike, izrada finansijskih planova društava, čitanje i tumačenje bilansa i bilansnih pozicija društava, upoznavanje i primena vertikalnih i horizontalnih pravila finansiranja, upravljanje novčanim sredstvima društava, primena propisa iz domena fiskalne politike, upoznavanje sa finansijskim tržištima i tržišnim institucijama, investicionim i finansijskim odlukama društava, utvrđivanje sadašnje i buduće vremenske vrednosti novca, procena vlasničkih i dužničkih hartija od vrednosti, procene vrednosti investicija i DNT analiza, analiza projekata društava i procena vrednosti društava (kompanija).

PITANJA ZA DISKUSIJU

1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10.

Prema kriterijumu korisnika nauka o finansijama proučava? Prema kriterijumu vrste aktivnosti, nauka o finansijama se kalsifikuje? Nauka o poslovnim finansijama proučava? Nauka o monetarnim finansijama proučava? Šta proučaavju međunarodne finansije? Šta čini finansijski sistem jedne zemlje? Oblici privrednih društava u Srbiji? Oznaka društva sa ograničenom odgovornošću u USA? Oznaka akcionarskog društva u Nemačkoj? Predmet proučavanja poslovnih finansija?

18

LITERATURA 1

Brian Butler, Alan Isaacs: A Dictionary of Finance, Oxford University Press, Oxford New York, 1993, str. 107. 1 Lois A Vitt, Financial Sociology, T'he Blackwell Encyclopedia of Sociology, October 10, 2011. 1 Dobrivoje Milojević, Leksikon bvankarstva, MeGraf Beograd, Beograd, 2003. str. 534. 1 Raičević dr Božidar: Javne finansije, Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu, Beograd, 2008, str. 4. 1 Vunjak dr Nenad: Finansijski menadžment, poslovne finansije, Proleter Bečej, Ekonomski fakultet Subotica, Subotica, 2008. str. 3. 1 Šalić dr Radomir: Monetarna ekonomija i bankarstvo, Visoka poslovna škola Čačak, 2011, str. 61. 1 Vunjak dr Nenad: Finansijski menadžment, poslovne finansije, Proleter Bečej, Ekonomski fakultet Subotica, 2008, str. 4. 1 Javne finansije, poslovne, monetarne, međunarodne i finansije finansijskih institucija. 1 Službeni glasnik br. 36/2011. i 99/2011. 1 Dr Bober Juraj: Stroj, čovjek, društvo, Naprijed, Zagreb, 1970, str. 88. 1 Grupa autora: Informacijski sistem, Savremena administracija, Beograd, 1984, str. 19. 1 Aragon, G.A. Financial management, Allyn and Bacon, Boston, 1989. str. 6. 1 Dragan Krasulja: Posliovne finansije, Ekonomski fakultet u Beogradu, Beograd, 1982. str.13.

19

20

II UPRAVLJANJE FINANSIJAMA Cilj poglavlja: Cilj poglavlja je da čitaoce upozna sa ulogom i značajem poslovne funkcije finansija. Naročita pažnja je posvećena zadacima (primarnim i sekundarnim) finansijske funkcije i finansijskoj politici privrednih društava. Pri tome su posebno obrađena načela i pravila finansijske politike. Uz pomoć slika i garfikona, teorijski su objašnjena vertikalna i horizontalna (zlatna) pravila finansiranja. Ključne reči: finansijska funkcija, finansijska politika, načela finansijske politike, horizontalna i vertikalna pravila finansiranja.

1. FINANSIJSKA FUNKCIJA PRIVREDNIH DRUŠTAVA U uvodnom delu ovoga rada, konstatovano je da se pod pojmom privrednih društava javlja ortačko, komanditno, društvo sa ograničenom odgovornošću i akcionarsko društvo. Drugačije rečeno, to su sva pravna lica, i velika i mala, i ona koja se bave i proizvodnjom, i prometom i uslugama. Znači, i Elektroprivreda Srbije i samoposluga iz komšiluka, smatraju se privrednim društvima. Zajedničko za oba navedena društva je da poseduju sredstva kojima ostvaruju svoju zaradu. Elektroprivreda, na primer, poseduje postrojenja (termoelektrane, hidroelektrane, distributivnu mrežu) kojim proizvodi i prenosi električnu energiju a smoposluga poseduje maloprodajni poslovni prostor i robu u tom prostoru. I jedno i drugo društvo se nadaju da će nastaviti da investiraju i u budućnosti, da bi dalje rasli i razvijali se. A novac za dalje investiranje mogu da pribave iz dva izvora. Mogu da pozajme novac ili da koriste vlastite izvore. Pozajmljen novac se smatra zaduživanjem a korišćenje vlastitih izvora sredstava se naziva akcijskim kapitalom, kada su u pitanju akcionarska društva ili osnovnim kapitalom, koji se formira udelima članova ostalih oblika privrednih društava. U ovakvoj situaciji pojavljuje se razlika između Elektroprivrede i male samoposluge, jer Elektroprivreda sa čijim se akcijama javno trguje, može sebi da dozvoli da emituje hartije od vrednosti, bilo vlasničke, bilo dužničke, kako bi povećala svoj kapital, a time i ukupan svoj finansijski potencijal. Pomenuta samoposluga, ne može da emituje hartije od vrednosti, jer se njen kapital ne sastoji od akcija kojima se trguje na berzi nego od vlastitih udela u osnovnom kapitalu, tako da ono što se može učiniti u pogledu povećanja osnovnog kapitala društva, jeste povećanje svoga udela iz sopstvene ušteđevine. Iz prethodno navedenog primera, očigledno je da svi oblici privrednih društava nemaju jednake šanse u pogledu pribavljanja finansijskih sredstava, od 21

kojih zavisi njihov dalji rast i razvoj. No, poslovna funkcija koja treba da se bavi svim aspektima finansijskih sredstava u jednom privrednom društvu, jeste poslovna funkcija finansija koja je povezana sa poslovnim funkcijama; proizvodnje, nabavke i prodaje. Slika 1.

Povezanost poslovnih funkcije privrednog društva

Poslovna funkcija finansija, ima ulogu da u kružnom toku kapitala poveže proizvodnu i prometnu sferu u svakom privrednom društvu. Reprodukcioni tok se odvija u nekoliko koraka: -

prvi korak nastaje kada finansijska funkcija obezbeđuje novčana sredstva (N), u drugom koraku, novčana sredstva se preko poslovne funkcije nabavke pretvara u materijalni oblik neophodan za funkciju proizvodnje (R), u trećem koraku, reprodukcioni process se nastavlja proizvodnjom u kojoj sredstva dobijaju proizvodni oblik (P), u četvrtom koraku reprodukcije, proizvodni oblik i utrošeni rad stvaraju novu upotrebnu vrednost (R1), u poslednjem koraku, sredstva se iz proizvodnog putem prometne (prodajne) funkcije pretvaraju ponovo u novčani oblik ali u uvećanom iznosu u odnosu na prvobitno stanje (N1).

Predstavljeno formulom, reprodukcioni proces svih poslovnih funkcija izgleda: N  R  P  R1  N1

(1)

Uvećana vrednost novca (N1), ponovo se vraća u poslovnu funkciju finansija i zato se kaže, da je poslovna funkcija finansija centralna funkcija tokova reprodukcije. Uvećana novčana sredstva su potrebna za nabvku sredstava za rad, predmete rada i za plate zaposlenih. Ukoliko ovako uvećana novčana sredstva ili sredstva iz sopstvenih izvora pokrivaju navedene potrebe ili su dovoljna za 22

normalan tok poslovanja ili ako u potpunosti pokrivaju proces reprodukcije, u pitanju je optimalni model finansiranja, no ukoliko finansijska funkcija ne raspolaže sa dovoljno vlastitih izvora sredstava, tada ih nabavlja iz drugih, tuđih izvora, najčešće od poslovnih banaka (Slika 1), a ponekad i od centralnih ili emisionih banaka. Pored banaka, kao tuđi izvori novčanih sredstava za pokretanje reprodukcije, ponekad mogu da se jave i kupci (kroz primljene avanse), ali i dobavljači (kroz isporučeni materijal ili robu) no, u reprodukciji takav vid finansiranja ne predstavlja pravilo, nego uglavnom, privremeno finansiranje dok se ne pronađu neka kvalitetnija rešenja.

2. ZADACI FINANSIJSKE FUNKCIJE PRIVREDNIH DRUŠTAVA Postoje različite teorije o zadacima finansijske funkcije privrednog društva. Neki od ranijih teoretičara, smatrali su da finansijska finkcija u okviru jednog društva, najpre treba da obezbedi novčana sredstva za prve nabavke i akontacije na platu zaposlenim radnicima, a zatim da se angažuje na naplati potraživanja za prodatu robu i izmirivanju obaveza prema dobavljačima i obaveza prema državi. Slično prethodnom, drugi autori su smatrali da finansijska funkcija jednog privrednog društva najpre treba da izvrši pripremu i obezbedi izvore finansiranja, rasporedi ih na sve ostale poslovne funkcije i da na kraju, izvrši kontrolu rapsodele i trošenja tih sredstava.14 Međutim, značajniju definiciju zadataka finansijske funkcije dali su profesori J. Rodić i I. Marković po kojima se ti zadaci svrstavaju na primarne i sekunadarne.15 Primarni zadaci finansijske funkcije su neposredno vezani za process reprodukcije, a obuhvataju: -

pribavljanje novčanih sredstava, upotrebu novačnih sredstava i usklađivanje rokova i mobilizacije sredstava.

Sekundarni zadaci finansijske funkcije obuhvataju: -

disponiranje novca, kontrolu novčanih dokumenta i nadzor nad racionalnom upotrebom novčanih sredstava, vođenje operativne evidencije, finansijsko planiranje, finansijska analiza i finansijsko informisanje.

Iz okvira primarnih zadataka, prvi zadatak koji bi finansijska funkcija trebalo da izvrši, jeste pribavljanje novčanih sredstava, bez čijeg izvršenja svi ostali zadaci ove funkcije ne bi imali nikakvog smisla, a ni proces reprodukcije ne bi mogao da 23

otpočne. Funkcija finansija treba da, najpre identifikuje potencijalne izvore novčanih sredstava, izvrši njihovu selekciju i da odabere konkretan izvor iz kojeg će povući ta sredstva, vodeći računa o njihovoj visini, ceni i vremenu korišćenja. Upotreba ili ulaganje novčanih sredstava takođe predstavlja primarni zadatak poslovne funkcije finansija, veoma složen i odgovoran pre svega za predlagača, ali i za konačnog donosioca odluke o ulaganju ili investiranju novčanih sredstava jednog privrednog društva u neki projekat. Zašto? Zato što ta sredstva mogu da budu pogrešno uložena i kao takva da ostvare velike gubitke umesto profita. Drugo, određeno ulaganje može da ostvari nedovoljne zarade ili nedovoljan profit na kraju perioda ulaganja, odnosno da to ulaganje bude ispod stope povrata koja se očekuje ili stope koja se ostvaruje na finansijskim tržištima. Tako da donosilac odluke o ulaganju novčanih sredstava mora da vodi računa i o troškovima kapitala, odnosno o oportunitetnim troškovima koji se izračunavaju i koriste kao orjentir kada se vrši procena ulaganja u bilo koji, novi projekat. Pored navedenog, donosilac odluke o ulaganju, mora da vodi računa i o ročnosti ulaganja, odnosno o ročnosti sredstava i izvora sredstava, odnosno o primeni horizontalnih i vertikalnih pravila finansiranja. Zadatak finansijske funkcije je da sredstva i izvore sredstava permanentno usklađuje, tako što će u skladu sa potrebama društva, da menja kako strukturu aktive tako i strukturu pasive, uz uslov da permanentno uspostavlja, kako kratkoročnu tako i dugoročnu ravnotežu podbilansa poslovnih sredstava privrednog društva. Disponibilitet novčanih sredstava predstavlja sekundarni zadatak poslovne funkcije finansija a odnosi se na: -

izmirivanje obaveza po osnovu: obaveza prema raznim dobavljačima, prenošenje sredstava: gotovine sa tekućeg računa u blagajnu i obrnuto, sa jednog tekućeg računa na drugi i sl., kupovinu hartija od vrednosti (kratkoročnih, dugoročnih, vlasničkih, dužničkih), deviznih sredstava plaćanja, plasman i oročavanje novčanih sredstava na kraći i duži rok, itd.

Sve ove finansijske transakcije, se izvode u vidu domaćeg ili međunarodnog platnog prometa, gotovinski ili bezgotovinski (žiralno), u jednom vremenskom periodu između domicilnih pravnih i fizičkih lica kao i između domicilnih i stranih pravnih i fizičkih lica sa svim mogućim oblicima i instrumentima plaćanja. Gde uslovi dozvoljavaju, većina pomenutih transakcija disponibiliteta novčanih sredstava, obavlja se elektronskim platnim prometom, koji je spojio više različitih tehnologija (elektronski novac, platne kartice, bankomate, POS terminale, kućno bankarstvo, mobilno bankarstvo), a sve u cilju jeftinijih usluga i sve većeg znanja klijenata o informacionoj tehnologiji i mogućnostima koje on pruža. Elektronsko disponiranje novca može da se izvede neposredno, odlaskom u banku ili na bankomat i posredno, putem računara ili mobilnog telefona.

24

Kontrola novčanih dokumenata i nadzor nad upotrebom novčanih sredstava predstavlja takođe sekundarni zadatak funkcije finansija, a izvodi se preventivno i naknadno kroz formalnu, suštinsku i materijalnu ispravnost svih dokumenata koja iniciraju neko plaćanje. Preventivna kontrola se bavi kontrolom verodostojnosti i materijalne ispravnosti novčanog dokumenta pre nego što se sredstva puste u tečaj ili pre nego što se izvrši konkretno plaćanje ili izmirenje obaveze po nekom dokumentu ili propisu kako ne bi došlo do greške koje mogu da proizvedu negativne posljedice po privredno društvo. Naknadna kontrola novčanih dokumenata podrazumeva kontrolu nakon čina plaćanja koja pokazuje da li su novčana sredstva usmerena na pravo mesto i u obimu koji je naznačen u dokumentu za plaćanje, u cilju reagovanja na greške i eventualne ispravke ukoliko su moguće. Funkcija finansija naročito vodi računa o kontroli: novčanih dokumenata, blagajničkom poslovanju, naplati potraživanja, rokovima dospeća obaveza na plaćanje i primljenim i izdatim instrumentima plaćanja i instrumentima obezbeđenja plaćanja. Funkcija finansija vodi odgovarajuću evidenciju iz domena svog predmeta aktivnosti a obim evidencije zavisi od nivoa razgraničenja od funkcije računovodstva. Uglavnom se vodi evidencija o: stanju ili saldu novčanih sredstava na depozitnim računima, hartijama od vrednosti, odobrenim, iskorišćenim i neiskorišćenim kreditima, primljenim novčanim ulaznim i izlaznim dokumentima (fakture ili računi kupaca i dobavljača, izvodi tekućih računa banaka i sl.), zajedničkim ulaganjima sa stranim licima (joint venture), blagajničkim dnevnicima i sl. Planiranje je proces kojim se uspostavlja red u odvijanju poslovanja privrednog društva, a njegova osnovna karakteristika je da je to misaoni proces okrenut budućnosti. Poslovna funkcija finansija objedinjuje sve pojedinačne planove privrednog društva (plan nabavke, plan zaliha, plan zaposlenosti, plan proizvodnje, plan prodaje, plan prihoda, plan rashoda, plan investicija i sl.) i predstavlja ih kroz dve osnovne celine: - finansijski plan, sa međusobno suprotstavljenim primanjima izdavanjima ili prilivima i odlivima (cash flow) i - bilans uspeha, sa međusobno suprotstavljenim prihodima i rashodima.

i

Finansijski plan omogućava procenu očekivane likvidnosti a bilans uspeha procenu očekivane rentabilnosti. Međutim, ako se ovi planovi dopune sa planiranjem bilansa stanja, dobija se zatvoreni sistem planiranja, u kojem se jasno uočava uslovljenost pojedinačnih planova; nabavke, prodaje i proizvodnje od poslovne funkcije finansija (Slika 2). Međutim, jasna je činjenica da finansijski plan ne potiče iz plana bilansa uspeha, jer se rashodi i prihodi kao elementi uspeha uglavnom ne podudaraju ni vremenski ni kvantitativno sa prilivima i odlivima.

25

Finansijska analiza kao sekundarni zadatak finansijske funkcije treba da se bavi analizom finansijskog stanja privrednih društava, kroz sakupljanje i korišćenje informacija finansijskog karaktera s ciljem da oceni tekuće finansijsko stanje, mogući tempo razvoja kao i perspektivno finansijsko stanje. Slika 2. Uslovljenost pojedinačnih planova privrednog društva

Finansijska analiza se najčešće bavi analizom:

-

bilansa stanja i bilansa uspeha privrednih društava, finansijske efikasnosti ulaganja u osnovna i obrtna sredstva, vlastitih i tuđih izvora sredstava, uslova likvidnosti i nelikvidnosti, finansijskih plasmana i analizom tokova novca ili anlzom priliva i odliva finansijskih sredstava privrednih društava.

Finansijsko informisanje takođe predstavlja sekundarni zadatak finansijske funkcije i od izuzetne važnosti je za vođenje poslovne politike privrednih društava. Posebno značajne finansijske informacije su informacije o: -

strukturi sredstava i izvora finansijskih sredstava, prilivima i odlivima finansijskih sredstava, pokazateljima i stepenu likvidnosti, rentabilnosti, sigurnosti i finansijskoj stabilnosti privrednih društava.

Izvori informacija su podaci iz poslovnih knjiga: bilansa stanja, bilansa uspeha, bilans priliva i odliva finansijskih sredstava, te različitih drugih analitičkih evidencija privrednih društava.

26

3. FINANSIJSKA POLITIKA U teoriji postoje različite definicije finansijske politike nastale usljed različitosti obuhvatnosti elemenata koji je čine. Dok jedni autori smatraju da finansijska politika predstavlja skup mera i sredstava, kojima se ostvaruju ciljevi i zadaci u finansijskom poslovanju, drugi smatraju da finansijska politika predstavlja „koncipiranje i utvrđivanje strategije i taktike upravljanja finansijama”16 privrednih društava. Treći autori kažu, da finansijska politika predstavlja proces odlučivanja o osnovnim finansijskim ciljevima kao što su: izbor strategije, taktike i pravaca aktivnosti s namerom ostvarenja osnovnih finansijskih ciljeva i održavanja optimalnog finansijskog racija strukture sredstava i izvora sredstava kao i optimalnog racija pojedinačnih delova sredstava i delova izvora sredstava i načela finansijskog odlučivanja pri ostvarivanju osnovnih finansijskih ciljeva.17 Finansijska politika obezbeđuje finansijsku stranu realizacije poslovnih ciljeva ili ona predstavlja samo novačani izraz poslovne politike privrednog društva, a sastoji se i od podpolitika ili izvedenih politika osnovne finansijske politike. Izvedene finansijske politike su: -

politika pribavljanja finansijskih sredstava, politika finansiranja tokova reprodukcije i politika plasmana.

Finansijska politika kao deo poslovne funkcije finansija, sadrži i načela finansijske politike kao osnovne izvore saznanja po kojima se radi da bi se ostvario cilj. A ciljevi finansijske politike proizilaze iz ciljeva poslovne politike i na obezbeđenje stabilne finansijske situacije privrednog društva, odnosno, odnose se na: -

pribavljanje i korišćenje finansijskih sredstava, finansijsku stabilnost, likvidnost, ostvarivanje optimalnih finansijskih rezultata konkretnog društva.

Na osnovu prethodno iznetog, može se konstatovati da ciljevi finansijske politike proizilaze iz ukupne politike privrednog društava, pri čemi treba zanti da je finansijska politika polazna delatnost u upravljanju privrednim društvom. Centralna pitanja finansijske politike predstavljaju odluke o pitanjima poslovanja društva i zbog toga u hijerarhiji finansijskog upravljanja čine njegovu krajnju delatnost, što znači da finansijska politika danas, ne predstavlja samo rutinu, nego i nauku i struku u svim aspektima finansijske politike privrednih društava.

27

3.1. NAČELA FINANSIJSKE POLITIKE Načela finansijske politike predstavljaju zahteve kojih se privredno društvo nužno pridržava ukoliko ne želi da rezultati u poslovanju budu niži od optimalnih ili načela finansijske politike predstavljaju pravila i standarde u poslovanju, kojih se privredna društva pridržavaju radi ostavrivanje ciljeva finansijske politike. Zapravo, neka od ovih načela, proizašla su iz ciljeva društva, druga kao izraz težnje za zaštitom od rizika, dok je treća grupa načela nametnuta propisima i interesima poverilaca. Osnovna karakteristika svih načela finansijske politike je njihova međuzavisnost i potreba da se usaglašavaju. Prema stepenu važnosti, načela finansijske politike se klasifikuju na: -

-

načelo finansijske stabilnosti, načelo likvidnosti, načelo rentabilnosti, načelo finansijske elastičnosti, načelo finansijske nezavisnosti i načelo finansijske snage.

Načela finansijske politike su povezana međusobno ali i sa ciljevima privrednog društva, te s toga, nisu sama sebi cilj, niti su pretpostavljeni jedni drugima, nego su upravo rezultat kreacije optimalnih kombinacija svih, u svrhu obezbeđenja maksimalne dobiti društva.

3.1.1. Načelo finansijske stabilnosti Načelo finansijske stabilnosti proizilazi iz bilansa stanja, tačnije iz aktive i pasive, ili iz sredstava i izvora sredstava (assets & liabilities) privrednog društva. Načelo pretpostavlja finansijsku ravnotežu između dela sredstava i dela izvora sredstava, odnosno između dugoročno vezanih sredstava u aktivi i sopstvenog kapitala i dugoročnih izvora u pasivi bilansa stanja. Pri tome, dugoročno vezana sredstva u aktivi čine: osnovna sredstva, dugoročne plasmane i trajno vezana sredstva, dok kapital predstavlja sopstvene izvore sredstava (akcije ili udeli u privrednim društvima) i dugoročni tuđi ili pozajmljeni kapital predstavljen dugoročnim kreditima. Odnos dugoročno vezanih sredstava i dugoročnih izvora sredstava treba da iznosi maksimalno „1,“ što znači da su dugoročno vezana sredstva pokrivena sopstvenim i pozajmljenim kapitalom i da je prisutna dugoročna finansijska ravnoteža. Ukoliko je taj međusobni odnos ispod „1,“ znači da su dugoročni (kvalitetni) izvori veći od dugoročno vezanih sredstava i da taj preostali deo izvora, društvo može da upotrebi za kratkoročno vezana sredstva (novčana sredstva, potraživanja, zalihe), jer poseduje potencijal za stvaranje stabilnosti i sigurnosti za održavanje likvidnosti društva. 28

Slika 3.

Načelo finansijske stabilnosti

Međutim, ukoliko je odnos dugoročno vezanih sredstava i dugoročnih izvora kapitala iznad „1,“ znači da su sredstva veća od izvora i da je narušena dugoročna ravnoteža, što je nedopustivo sa stanovišta bilansiranja, jer je podbilans dugoročnih sredstava veći od podbilansa dugoročnih izvora i, jer tada dolazi do prelivanja kratkoročnih izvora u finansiranje dugoročnih plasmana i stanja nelikvidnosti, koja može da proizvede druge negativne posledice po privredno društvo (stečaj, likvidacija).

3.1.2. Načelo likvidnosti Načelo likvidnosti kao načelo finansijske politike privrednih društava, podrazmeva da privredno društvo treba da je likvidno, tj. da bezuslovno ispunjava dospele obaveze u jednom vremenskom periodu ili za likvidnost društva može da se kaže da je to njegova sposobnost da na vreme izmiri svoje dospele kratkoročne obaveze. Kod banaka, a prema Bazelskom sporazumu III, likvidnost se definiše kao sposobnost banaka da finanasiraju povećanja u aktivi i da ispunjavaju obaveze u pasivi, prilikom njihovog dospeća i bez stvaranja nepotrebnih gubitaka, dok pozicija likvidnosti podrazumeva racio ili odnos između likvidnih sredstava i obaveza i očekivanih gotovinskih priliva i odliva, za određene periode.18 Međutim, kada privredno društvo ne poseduje dovoljno likvidnih sredstava da izmiri svoje dospele obaveze, ili kada se desi da ima neočekivani odliv likvidnih sredstava nastaje rizik likvidnosti. Kod banaka (privredno društvo – akcionarsko društvo) postoje tri osnovna oblika rizika likvidnosti: -

rizik neusklađene likvidnosti, rizik pojačane likvidnosti te tržišni rizik likvidnosti.

Rizik neusklađene likvidnosti nastaje zbog neusklađenosti stavki aktive i pasive banaka gde banka treba da upravlja rizikom likvidnosti kroz vođenje politike uravnoteženosti ročne strukture bilansa i redovno praćenje dinamike dospeća 29

depozita i plasmana, te kroz dnevno praćenje, analizu i izveštavanje o stanju obaveza i potraživanja. Rizik pojačane likvidnosti je rizik koji nastaje zbog potrebe viših iznosa likvidnih sredstava koje bi banke mogle da imaju u budućnosti. Rizik likvidnosti tržišta nastaje zbog potencijalne slabije likvidnosti finansijskog tržišta, što ima za posljedicu nemogućnost prodaje ili pribavljanja likvidne imovine19 U prethodnom načelu već je pomenuta činjenica da između načela likvidnosti i načela finansijske stabilnosti postoji međusobna zavisnost u slučaju kada je taj odnos 1:1, kada je veći i kada je mnji od „1.“ To znači, da ako je taj odnos 1:1, onda je koeficijent stabilnosti društva jednak jedinici kao i koeficijent likvidnosti, ali samo u slučaju da je likvidnost uvećana za kratkoročno vezana sredstva i kratkoročne obaveze. Kada su u ovom slučaju jednake leva i desna strana bilansa, pojavljuje se likvidnosna rezerva koja potiče iz sopstvenog i tuđeg kapitala. Likvidnosna rezerva s jedne strane stvara uslov za sigurnost u održavanju likvidnosti, a s druge strane smanjuje rentabilnost, jer ta sredstva nisu uposlena i gotovo da ne donose nikakvu zaradu (earnings), tako da su ova načela sigurnosti i likvidnosti, i zavisna, i međusobno suprotstavljena.

3.1.3. Načelo rentabilnosti Načelo rentabilnosti proizilazi iz cilja preduzeća, koji se izražava u maksimiziranju rezultata na dugi rok.20 Drugačije rečeno, u pitanju je uvećanje sredstava za potrebe proste i proširene reprodukcije privrednih društava. Rentabilnost predstavlja stalno nastojanje preduzeća da ostvari što povoljniji rezultat poslovanja u odnosu na angažovana sredstva. Što je odnos dobiti prema angažovanim sredstvima veći, to je i rentabilnost veća, odnosno profitabilnost ili stopa prinosa. Pored stope prinosa na sredstva (ROA-return on assets), veoma često se izražava i stopa prinosa na sopstveni kapital (ROE-return on equity). Kada su banke pitanju, i njihova rentabilnost, u teoriji se obično govori o tabeli opcionog prinosa koja pokazuje koliki bi trebao da bude odnos prinosa na aktivu i prinosa na ukupna sredstva. Tako npr. ako odnos ukupnih sredstava (aktive) prema kapitalu banke iznosi približno 10:1, i ako prinos na aktivu iznosi cca 0,5%, u tom slučaju prinos na akcijski kapital bi trebao da iznosi 5% (Tabela 1.), itd. Tabela 1.

Tabela opcionog prinosa21

30

Kod ostalih privrednih društava, načelo rentabilnosti, pored maksimiziranja stope prinosa na sopstveni kapital, zalaže se za jačanje dugoročnog pozajmljenog kapitala, naročito u uslovima kada je prosečna kamatna stopa niža od prinosa na kapital. U suprotnom slučaju, privredno društvo treba da nastoji, da pomenuti pozajmljeni kapital, otplati (vrati) pre vremena, pre njegovog dospeća.

3.1.4. Načelo finansijske elastičnosti Načelo finansijske elastičnosti neki ekonomisti nazivaju i načelom fleksibilnosti u finansiranju. Ovo načelo proizilazi kao rezultat konjukturnih kolebanja, a definiše se kao sposobnost kratkoročnog prilagođavanja privrednog društva izmenjenim uslovima poslovanja, pre svega pod uticajem tržišta. To prilagođavanje se izvodi samo u slučaju kada je društvo u stanju da u slučaju proširenja poslovanja pokrije te svoje potrebe, dodatnim sopstvenim ili tuđim (pozajmljenim) kapitalom. Mogućnost pribavljanja dopunskih izvora kapitala zavisi od: ponude i tražnje kapitala na finansijskim tržištima (tržište kratkoročnih instrumenata i tržište dugoročnih instrumenata – tržište kapitala) i kreditne sposobnosti konkretnog privrednog društva. Kada ponuda kapitala dominira nad tražnjom, cena kapitala opada i obrnuto. Ocena kreditne sposobnosti jednog privrednog društva zavisi, pre svega od kvaliteta tog društva, a zatim od ocene kreditne sposobnosti koju utvrđuje kreditor, odnosno banka. Tom prilikom, banka nastoji da dobije što kvalitetniju informaciju o klijentu, da bi i ocena o kreditnoj sposobnosti klijenta bila takođe kvalitetna, bez obzira da li je pozitivna ili negativna. U savremenom bankarstvu, sama procedura kreditiranja, dosta je složena, jer se odvija u više faza; no, svaki takav proces započinje zahtevom za kredit od strane klijenta banke, fizičkog ili pravnog lica sa detaljnim obrazloženjem: namene kredita, visine kredita, načina korišćenja kredita i budućih pozitivnih efekata. Uz zahtev za odobrenje kredita, podnosi se i propisana dokumentacija čiji obim, zavisi od vrste kredita, obima kredita, roka vraćanja i sl. Standardne metode koje se koriste za ocenu kreditne sposobnosti klijenta su: metod komparativne analize bilansne strukture, metod analize trendova i metod racio analize (metod koeficijenata ili relativnih odnosa povezanih finansijskih i poslovnih kategorija). U novije metode analize kreditne sposobnosti spadaju predviđanje nesolventnosti i bankrotstva klijenata – tražilaca kredita (Z-score analiza i Zeta-analiza).22 Međutim, kada dodatni izvori finansiranja (tuđi kapital – krediti, dužničke HOV) postanu i suviše skupi, rukovodstvo društva treba da iznađe način njihovog prevremenog vraćanja, delimično ili u celini kako bi smanjili troškove finansiranja. Ako društvo raspolaže sa viškom sopostvenog kapitala u odnosu na tuđi, kao i sa nekim skrivenim oblicima kapitala (potcenjena aktiva – precenjena pasiva) i ako je je kreditno sposobno, ovaj finansijski zahvat je mnogo lakše izvesti od zahvata kada to nije slučaj. Rukovodstvo društva, može da se opredeli i za novi vid zaduživanja ali pod povoljnijim uslovima, ukoliko pronađe takvog kreditora-zakmodavca. Inače, 31

zbog određenog stepena entropije i nesigurnosti kojem su u svom poslovanju izložena manje ili više sva privredna društva, kao i zbog negativnih posledica koje mogu da proizvedu, princip finansijske elastičnosti danas ima veliki značaj, naročito ako se zna da u teoriji o finansiranju vlada mišljenje da je princip fleksibilnosti, pored principa likvidnosti i rentabilnosti, dominatan u konceptu optimalnog finansiranja.23

3.1.5. Načelo finansijske nezavisnosti Princip finansijske nezavisnosti predstavlja princip koji je povezan sa principom fleksibilnosti, a predstavlja težnju privrednog društva da se zaštiti od nastojanja poverilaca da im nametnu uslove koji njima odgovaraju u pogledu vođenja finansijske politike. Načelo finansijske nezavisnosti je vezano za načela finansijske stabilnosti, rentabilnosti i likvidnosti, tako što ako je njihova međusobna povezanost veća, veća je i nezavisnost društva od uticaja drugih i obrnuto. U okolnostima kada, zahvaljujući sticanju određenih pozicija u određenom trenutku, poverioci mogu manje ili više da se upliću u finansijsku politiku određenog društva, koja može da ide i do nivoa gubljenja samostalnosti. Gubljenjem samostalnosti, privredno društvo obično smanjenje rentabilnost i proizvodi gubitke u poslovanju. Kada se privredno društvo finansira na osnovu učešća u raspodeli neto dobiti, nezavisnost društva zavisi od veličine njegovih otvorenih i skrivenih rezervi. Što su one veće, i nezavisnost društva je veća, pri čemu se polazi od pretpostavke da skrivene rezerve društva čine: rezerve kapitala, dugoročna rezervisanja i stepen potcenjene aktive. Nezavisnost privrednog društva zavisi i od: -

-

nivoa i stepena datih kolaterala bankama za primljene kredite, obaveza društva prema ostalim poveriocima (dobavljači za obrtna i osnovna sredstva kao i primljeni avansi za buduće isporuke robe ili usluga), slabog finansijskog rezultata, odnosno zbog nedostatka ili nedovoljno ostvarenog nivoa dobiti.

Svi navedeni razlozi gubljenja nezavisnosti privrednog društva, upućuju na potrebu, da rukovodstvo društva, prilikom koncipiranja finansijske politike, mora da vodi računa o načelu nezavisnosti, te da mu da značaj i ocenu u skladu sa ciljevima društva.

3.1.6. Načelo finansijske snage Skup načela: racionalnog finansiranja, rentabilnosti, finansijalnosti, akumulacije, likvidnosti i sigurnosti poslovanja, predstavlja načelo finansijske snage jednog privrednog društva.

32

Načelo racionalnog finansiranja započinje od optimalne kombinacije izvora sredstava (sopstveni i tuđi kapital) i visokog koeficijenta obrta finansijskih sredstva. Ovo načelo direktno utiče na načelo likvidnosti, sigurnosti i rentabilnosti (Slika 4, oznaka 1) privrednog društva. Načelo sigurnosti garantuje nesmetano finansijsko poslovanje, obezbeđeno iz rezervi i smanjenim rizikom finansijskih ulaganja. Direktno utiče na načelo rentabilnosti poslovanja. Slika 4.

Uslovljenost finansijskih načela 24

Rentabilnost je sinonim za uspešno poslovanje, tj. pozitivne finansijske rezultate društva, što pretpostavlja optimalno finansijko ulaganje uz veliki stepen sigurnosti o povratu ili o ostavrenju profita. Ovo načelo direktno utiče na načela: finansijalnosti i akumulacije finansijskih sredstava. Načelo finansijalnosti podrazumeva, ostvarenje pozitivnog finansijskog rezultata čija je osnova sniženje troškova kao i korišćenje optimalne kombinacije izvora sredstava. Identifikuje se uglavnom kao spoj načela racionalnog finansiranja i akumulacije finansijskih sredstava. Načelo akumulacije finansijskih sredstava se izvodi iz načela: racionalnog finansiranja, rentabilnosti i finansijalnosti i uz povećanu stopu akumulacije, viši koeficijent obrta sredstava i većeg obima ulaganja, nastoji da uveća sopstevene izvore u odnosu na tuđe izvore sredstava. Ovo načelo, direktno utiče na načelo racionalnog finansiranja privrednog društva. Međusobno povezana, sva prethodno nabrojana načela (načela: racionalnog finansiranja, likvidnosti, sigurnosti,

33

renatbilnosti, finansijalnosti, akumulacije) predstavljaju načelo finansijske snage privrednog društva.

3.2 PRAVILA FINANSIRANJA - IZRAZ FINANSIJSKE POLITIKE Finansijske dispozicije u vezi sa poslovima finansiranja, koji su uslov realizacije cilja privrednog društva, treba da budu usklađene sa načelima poslovne politike. Usklađivanje se vrši od slučaja do slučaja, u skladu sa potrebama finansiranja ili se realizuje automatski, pridržavanjem određenih pravila finansiranja, koja se označavaju kao načela o izboru sredstava finansiranja radi zadovoljenja neke date potrebe kapitala, kao norme za pribavljanje kapitala sa određenih aspekata.25 U proteklom periodu pojavio se veliki broj pravila u čijoj osnovi je jedno ili više načela finansijske politike. Da bi se istakla i predstavila kao univerzalna, dobijala su epitete kao „zlatna, sveta ili optimalna,“ no danas se sve više svrstavaju u klasična i tradicionalna. No bez obzira koja je ideja u njihovoj osnovi i kojem načelu realizacije finansijske politike teže, sva pravila finansiranja tretiraju finansijsku strukturu preduzeća. Ta finansijska struktura preduzeća se deli na dve velike grupe: -

na sastav kapitala prema poreklu i ročnosti ili vertikalna pravila finansiranja i na odnos delova imovine i kapitala ili horizontalna pravila finansiranja.

Ova pravila danas koriste svi oblici privrednih društava, a najviše poslovne banke koje ih prihvataju kao jedno od značajnih sredstava za ocenu boniteta klijenata koji podnose zahtev za dodelu kredita. Pošto banke kao zajmodavci imaju veliki uticaj uopšte, ostali oblici privrednih društava su prinuđeni da se pridržavaju ovih pravila, tako što svoje ponašanje i prihavtanje pravila pokazuju kroz dostavljanje dostavljnje izveštaja o poslovanju i najzanačajniijih svoji poslovnih knjiga i raznih analitičkih evidencija. U narednom delu, biće predstavljena najpozanatija pravila finansiranja koja se najčešće koriste za ocenu finansijskog položaja privrednih društava u našim prilikama (racio brojevi, neto obrtni fond, račun pokrića).

3.2.1. Vertikalna pravila finansiranja Vertikalna pravila finansiranja se odnose na pasivu bilansa stanja, odnosno na njenu vertikalnu strukturu. To je ustvari odnos između kapitala i drugih (tuđih) izvora sredstava, odnosno, to je odnos između vlastitog i tuđeg kapitala. Poznate su tri grupe vertikalnih pravila finansiranja:

34

-

pravila odnosa između vlastitih i pozajmljenih izvora, pravila odnosa između rezervi i nominalnog kapitala i pravila odnosa između dugoročnog i kratkoročnog kapitala.

Zajedničko za sva ova pravila jeste postavljanje norme za strukturu kapitala u pasivi bilansa stanja. 3.2.1.1. Pravila za odnos vlastitih i pozajmljenih izvora sredstava Pravila za odnos između vlastitih i tuđih izvora sredstava ili pravila za odnos između sopstvenog i tuđeg kapitala, u teoriji se nazivaju još i pravila za pokriće rizika. Najčešće se upotrebljavaju kod analize finansijske situacije ili kod utvrđivanja ocene kreditne sposobnosti, a prikazuju u formi donjih limita vlastitog kapitala potrebnog za finansiranje jednog privrednog društva. Prema Gerstner-u, najzdravije poslovanje je poslovanje sa vlastitim kapitalom, tj. potrebno je ostvariti takav odnos da je tuđi kapital što niži ili da taj odnos iznosi maksimalno 1:1. 26 Drugi autori smatraju, da odnos 1:1, ne postoji i da je odnos 1:2 pa i 1:3, vlastitog kapitala u odnosu na tuđi, sasvim zadovoljavajući.27 Slika 5.

Odnos vlastitog i tuđeg kapitala

Iz prethodno iznetog sledi da ne postoji opšte prihvaćeno pravilo za odnos vlastitog prema pozajmljenom kapitalu. Danas se u nauci u ekonomiji privrednih društava prihvata stav, da nikakvo fiksiranje odnosa između vlastitog i pozajmljenog kapitala ne obezbeđuje likvidnost društva čak i u situaciji kada strukturu pasive čini isključivo vlastiti kapital, jer likvidnost ne zavisi od strukture kapitala nego od usklađenosti novčanih tokova, odnosno od ročnosti priliva i odliva novčanih sredstava. Inače, vlastiti kapital ima zaštitnu funkciju za tuđi ili pozajmljenji kapital tako što treba da je što veći, odnosno vlastiti kapital privrednog društva treba da se povećava u skladu sa povećanjem izloženosti riziku tog društva. No, pošto su rizici privrednih društava individualno uslovljeni, neprihvatljivo je postavljanje normi u strukturi ukupnog kapitala. U domicilnim uslovima, za naša privredna društva, osim u poslovnim bankama,28 ne postoji regulisan odnos učešća vlastitog i tuđeg (pozajmljenog) 35

kapitala što predstavlja propust kako teorije tako i zakonodavstva. Godinama su osnivana privredna društva sa kapitalom koji je, sa stanovišta potreba i kvalitetnijeg poslovanja, beznačajan i nastavljala da posluju uglavnom sa pozajmljenim kapitalom, tako da se sav rizik gubitaka u poslovanju, tada i danas, prenosi na poverioca. Tako je nastao cirkulus vitiosus (začaran krug) u kome svako nekog kreditira i gde su svi nekome dužni. Taj začarani krug nikada nije rešen. No, da je postojao dogovoren ili propisan taj odnos u poslovanju privrednih društava, ne bi moglo doći do prezaduživanja pojedinih društava i ugrožavanja drugih oko sebe. Zahvaljujući primeni pravila i standarda Bazelskog sporzuma, u poslovnom bankarstvu nije takav slučaj, jer kada vlastiti kapital banke kao privrednog društva, spadne ispod zakonskog procenta (8% - u Evropi, 12% - kod nas), preduzimaju se mere da se njen kapital vrati na potreban (prethodni ili viši) nivo. Ako to nije moguće, banka gubi dozvolu za rad, odlazi u stečaj pa i likvidaciju. Da su ovakva pravila odnosa kapitala i ostalih izvora dogovorena u ostatku privrede (ostala privredna društava, osim banaka) bila bi znatno čistija situacija u svakom pogledu, jer bi sva ona društva koja nemaju dovoljno kapitala za uspešno poslovanje, prestala da postoje. Ovako posluju svi, i oni sa kapitalom i oni bez kapitala, što je nelogično, jer privredna društva sa niskim nivoom vlastitog kapitala uglavnom posluju bez pozitivnih rezultata, tako da predstavljaju balast za sve u lancu. Izlaz iz ovakve situacije bi mogao da bude: -

-

-

da se propisima poverioci obezbede za sve rizike. Tu se pre svega misli da treba da postoji minimalni kapital za osnivanje i egzistiranje malih (novčani census kapitala, npr. minimalno u iznosu od 20.000 EUR u dinarskoj protivvrednosti), srednjih (veći od malih) i velikih preduzeća (najveći iznos). Osnivački kapital bi imao obavezu da se povećava u skladu sa povećanjem ukupnog bilansa, a ne u skladu sa povećanjem samo tuđih izvora, Na taj način društvo raste i razvija se i ne ostaje na istom nivou nakon više godina poslovanja, da taj osnivački kapital mora da postoji u svakom momentu preseka bilansa privrednog društva. Ukoliko se utvrdi da konkretno privredno društvo ne poseduje propisani kapital, da automatizmom odlazi u stečaj i izvršenje daljih postupaka, da se propisima uvede obaveza klasifikacije aktive (kao kod poslovnih banaka) po kojoj se svaki pogrešan poslovni potez sankcioniše konkretno društvo. Svi plasmani roba ili usluga treba da se klasifikuju u kategorije od A do D u skladu sa brojem dana kašnjenja u naplati tih plasmana, te da se srazmerno otpisuju, odnosno knjiže na rahode. U ovom slučaju se tako često ne bi prikazivala niti gomilala višegodišnja nenapaltiva, „zimzelena“ (evergreen) potraživanja nego bi društvo činilo sve da ih naplati, jer bi u suprotnom činila rashode društva i terala ga u gubitak i dalje negativne posledice.

Kada bi se usvojila ovakva ili slična pravila u poslovanju privrednih društava, ne bilo potrebno više razmišljati koji je to optimalan odnos vlastitog i tuđeg 36

kapitala, nego bi se tražio odgovor samo na pitanje: koji je to nivo kapitala potreban jednom privrednom društvu da ostvaruje pozitivne rezultate u poslovanju, a to znači da ostvaruje zadovoljavajuće stope profitabilnosti na uloženi vlastiti kapital i na ukupna sredstva. 3.2.1.2. Pravila za odnose u strukturi vlastitog kapitala Kada je u pitanju struktura vlastitog kapitala, odnosno, odnosi njenih elemenata, ne postoji norma nego diskusija oko važnosti njenih elemenata. Kapital privrednih društava, danas je klasifikovan na dve osnovne kategorije: primarni i sekundarni kapital. Pošto primarni kapital predstavlja jezgro kapitala koje se sastoji od uplaćenih sredstava osnivača, zadržanog profita i objavljenih rezervi koje su zadržane iz oporezovane dobiti, sekundarni ili dodatni kapital, se sastoji iz: rezervi za pokriće gubitaka, neobjavljenih rezervi, namenskih rezervi za pokriće gubitaka i rezervi iz revalorizacione aktive, tada se više ne postavlja pitanje da li rezerve kapitala treba da budu veće ili manje od nominalnog kapitala, nego da li primarni kapital treba i koliko treba da bude veći od sekundarnog kapitala? Primarnom ili kvalitetnijem delu kapitala danas se daje sve veći značaj, a to se vidi i iz pravila o kapitalu koja uvode poslovne banke. Naime, Sporazum iz Bazela III nastoji da pomogne da se poveća otpornost svake banke pojedinačno u periodima stresa jer ustanovljava npr. povećanje primarnog u odnosu na sekundarni kapital sa 4 na 6%, a gde ukupan kapital ostaje isti, tj. 8% itd. Dakle, pošto kapital privrednih društava ima ulogu da zaštiti poverioce, da pokrije gubitke, da služi za finansiranje i stvaranje poverenja, najvažnije je imati ga dovoljno a sama njegova struktura je manje bitna. U svakom slučaju, kapitalu koji je nastao iz uloga osnivača, ostvarene dobiti i izdvojenih rezervi, treba dati prednost u odnosu na kapital koji je nastao iz obračuna revalorizacije nekih delova aktive privrednog društva. 3.2.1.3. Pravila za odnose između dugoročnog i kratkoročnog kapitala Struktura imovine uslovljava odnos dugoročnog i kratkoročnog kapitala privrednog društva. Tu ne postoji uspostavljen čvrst odnos, nego se ističe opšti zahtev finansijske politike, da odnos između dugoročnog i kratkoročnog kapitala treba da bude u skladu sa potrebama pokrića, koja proizilaze iz strukture imovine. 29 Ovakva definicija može da se prihvati no važniji njen deo jeste upravo, potreba pokrića. To je nivo do kojeg se ispoljava volja davaoca kredita, odnosno volja poslovne banke i odnosa koji ona zahteva, Tu se očituje nivo nezavisnosti privrednog društva koja određuje odnos karatkoročnog i dugoročnog kapitala. U domicilnim uslovima nivo nezvisnosti društva zavisi i od oblika samog društva, jer ukoliko društvo ima načina da dođe do vlastitog kapitala, onda lakše 37

rešava problem nezavisnosti, problem odnosa sa davaocem kredita i problem relacije: dugoročni u odnosu na kratkoročni kapital. Privredna društva u obliku akcionarskih društava mogu na mnogo lakši i brži način da dođu do kapitala od drugih oblika društva, jednostavnom novom emisijom akcija kroz prepuštanje dela vlasništva drugim osnivačaima-akcionarima.

3.2.2. Horizontalna pravila finansiranja Horizontalna pravila finansiranja predstavljaju grupu pravila koja se bave relacijama delova imovine i kapitala, odnosno relacijama elemenata aktive i elememnata pasive bilansa stanja privrednih društava. Horizontalna pravila finansiranja se klasifikuju na: -

zlatno (bankarsko) pravilo finansiranja, zlatna bilansna pravilo finansiranja i ostala pravila finansiranja.

3.2.2.1. Zlatno (bankarsko) pravilo finansiranja Ovo pravilo je vezano za ime nemačkog autora Hibnera i predstavlja nepisani zakon kreditne privrede, po kome se pozajmljeni kapital ne sme koristiti vremenski nepovoljnije nego što je dobijen. U svome delu Die Banken (Banke) još 1854. godine Hibner je istakao misao da „kredit koji neka banka može dati, a da pri tome ne dođe u opasnost u pogledu ispunjenja svojih obaveza, mora odgovarati kreditu koji banka uživa i to ne samo po iznosu, nego i po kvalitetu kredita.“30 To se u teoriji zove još i kao kongruencija rokova aktivnih i pasivnih kreditnih poslova, a cilj je obezbeđenje likvidnosti banke. Zlatno pravilo finansiranja se ipak može shvatiti više kao načelan stav, a manje kao princip koji može da se primeni u svim slučajevima. I same banke se ne pridržavaju strogo zlatnog pravila finansiranja jer gotovo da redovno dolazi do delimičnog prelivanja krtakoročnih izvora u dugoročne odnosno, gde se dugoročni krediti fininasiraju iz kratkoročnih izvora. Međutim, kada to prelivanje postane značajnije, tada banke dolaze u situaciju nelikvidnosti i situaciju kada po svaku cenu nastoje da privuku nove depozite nudeći enormno visoke pasivne kamatne stope, više od tržišnih, čime dalje ugrožavaju visinu svoje kamatne marže i profitabilnost u poslovanju. To znači da zlatno pravilo finansiranja uglavnom treba da se poštuje. Kada su ostala privredna društva u pitanju, vezano za primenu zlatnog pravila finansiranja, potrebno je voditi računa o dva osnovna uslova:

38

-

da se iz tekućih ostvarenih prihoda vraća najmanje iznos finansijskih sredstava koji je uložen i da se stvori mogućnost da se nabave nova sredstva nakon izmirenja dospelih obaveza.

I jedan i drugi uslov ne moraju biti ispunjeni, jer se može desiti da ostvareni prihodi ne budu dovoljni za pokriće uloženih sredstava i u tom slučaju i najbolje usaglašeni rokovi ne pomažu, tako da zlatno pravilo finansiranja ne obezbeđuje likvidnost. U situaciji kada su pomenuti prihodi veći od uloženih, višak sredstava može da se upotrebi za vraćanje dela pozajmljenih sredstava, tako da se u ovom slučaju može odstupiti od zlatnog pravila finansiranja. Ovakvi primeri pokazuju da je u privredi važnije usaglasiti prilive i odlive sredstava nego rokove dospeća tih sredstava, jer obezbeđuje izmirivanje obaveza, što je osnova finansijske ravnoteže i jedan od važnijih kriterijuma za ocenu kreditne sposobnosti privrednog društva. Nelikvidnost naše privrede nije prouzrokovana nepoštovanjem zlatnog pravila finansiranja, nego finansiranje bez dovoljno kapitala što zahteva usklađivanje priliva i odliva finansijskih sredstava, tako da je ovo pravilo ipak primerenije poslovnim bankama. 3.2.2.2. Zlatna bilansna pravila finasiranja Zlatna bilansna pravila finansiranja nastala su kao izvedena pravila banakarskog pravila finansiranja. Polaze od zahteva da izvori sredstava ili izvori finansiranja po roku raspoloživosti i svom obimu treba da budu jednaki uloženim sredstvima pri čemu je neophodno održati likvidnost preduzeća. Poznato je da se sredstva u aktivi bilansa stanja stalno kreću iz jednog oblika u drugi ali i da se pri tome menja i njihova ročna struktura. Tako npr. obračunata amortzacija za osnovna sredstva predstavlja dugoročno vezana sredstva, međutim, kada je ukalkulisana u npr. nedovršenu proizvodnju ili gotove proizvode koji se prodaju, deo osnovnih sredstava se nalazi u potraživanjima od kupaca, tako da prelazi u sredstva vezana za kratak rok. Očigledno je dakle, da deo dugoročno uloženih sredstava zavisi od njihove kratke ročnosti. U pasivi bilansa stanja, događa se sličan trend kretanja kao u aktivi. Dobijeni dugoročni kredit se vremenom pretvara u kratkoročni tako što se npr. svake godine, jedna petina dugoročno dobijenog kredita na pet godina pretvara u kratkoročni kredit, koji se plaća i nestaje. Upravo zbog prethodo rečenog i primera iz prakse, nije lako napraviti takvu kontrolu, da svi izvori sredstava iz pasive po obimu i roku raspolaganja odgovaraju obimu i roku vezivanja sredstava. Zato su i sredstva i izvori finansiranja podeljeni u dve grupe (Slika 6.) u bilansu stanja: -

grupa dugoročno uloženih sredstava i dugoročnih izvora finansiranja i 39

-

grupa kratkoročno finansiranja.

uloženih

sredstava

i

kratkoročnih

izvora

Slika 6. Pravila odnosa imovine i kapitala

Ako postoji dugoročna ravnoteža po kojoj su dugoročni plasmani jednaki dugoročnim izvorima, onda postoji i kratkoročna ravnoteža, gde su kratkoročni plasmani jednaki kratkoročnim izvorima finansiranja. Iz prethodnih bilansnih relacija, izvučena su dva osnovna pravila, u literaturi i praksi poznata kao: -

zlatno bilansno pravilo u užem smislu i zlatno bilansno pravilo u širem smislu.

3.2.2.2.1. Zlatno bilansno pravilo u užem smislu Zlatno bilansno pravilo u užem smislu, pored uloga u osnovna sredstva podrazumeva i ulog u dugoročne finansijske plasmane (vlasničke i dužničke hartije od vrednosti, krediti i sl.) Slika 7. Zlatno bilansno pravilo u užem smislu

Kada su izvori finansiranja u pitanju, većina autora danas, smatra da zlatno bilansno pravilo finansiranja treba, da pored vlastitih dugoročnih izvora, podrazumeva uključenje i tuđih dugoročnih izvora finansiranja. Strukturu dugoročnih izvora čini sopstveni kapital i sve dugoročne obaveze. Mada, zlatno bilansno pravilo u užem smislu u svojoj osnovi počiva na povezivanju sredstava i izvora sredstava po rokovima, davanje prednosti vlastitom 40

kapitalu u finansiranju osnovnih sredstava, motivisano je zahtevima zaštite od rizika. Time je ovo pravilo dobilo dopunsku namenu, da pored povezivanja delova aktive sa delovima pasive, odredi i relacije između vlastitog i tuđeg (pozajmljenog) kapitala. Kada se govori o zlatnom bilansnom pravilu u užem smislu, treba imati u vidu: da ono pretpostavlja povezivanje rokova globalnih a ne parcijalnih delova imovine, da u aktivi nisu samo osnovna sredstva izložena riziku nego i njeni drugi delovi, da ne uzima u obzir načelo rentabilnosti i da se pridržavanjem ovog pravila garantuje likvidnost privrednih društava samo pod uslovom da se oslobađanje novačnih stredstava iz tekućeg procesa poslovanja odgovara po ritmu i po iznosima dospeća obaveza. 3.2.2.2.2. Zlatno bilansno pravilo u širem smislu Kada je u pitanju pasivna strana bilansa stanja, zlatno bilansno pravilo u širem smislu se ne razlikuje od zlatnog bilansnog pravila u užem smislu, nego to čini na strani aktive bilansa stanja, gde pored dugoročno vezanih sredstava uključuje i trajna obrtna sredstva. Slika 8. Zlatno bilansno pravilo u širem smislu

Trajna obrtna sredstva predstavljaju minimalne zalihe jednog privrednog društva. Odnose se na zalihe materijala, sitnog inventara, poluproizvoda, nedovršene proizvodnje i gotovih proizvoda. Sve nabrojane zalihe se u jednom proizvodnom privrednom društvu ne smeju spustiti ispod minimuma kako ne bi došlo do zastoja u ispunjenju ugovora o prodaji, a finansiraju se iz vlastitih dugoročnih izvora finasiranja. Zašto? Zato što se finansiranje minimalnih zaliha ne može ostvariti iz dugoročnih obaveza, jer se te obaveze s vremenom smanjuju, dok se minimalne zalihe ne smanjuju. Sve ostale zalihe, dakle zalihe koje prelaze nivo minimalnih, mogu da se finansiraju iz kratkoročnih izvora čime ne ugrožavaju likvidnost društva. Ostala obrtna sredstva, kao što su: gotovinska i žiralna sredstva, potraživanja od kupaca i kratkoročne hartije od vrednosti, mogu da se finansiraju iz ostalih 41

kratkoročnih obaveza kao što su: dobavljači za obrtna sredstva, primljeni avansi, obaveze prema radnicima, obaveze za poreze i doprinose, čime se takođe ne ugrožava likvidnost privrednog društva. 3.2.2.3. Ostala pravila finansiranja Nepotpuna primenljivost ili ponekad neadekvatnost u primeni, prethodno nabrojanih vertiklnih pravila finansiranja, naterala je neke teoretičare da ponude još neka pravila finansiranja. U široj teoriji i praksi poznata su još: -

pravilo finansiranja 1:1, pravilo finansiranja 2:1, pravilo finansiranja odnosa novčanih sredstava i kratkoročnih obaveza.

3.2.2.3.1. Pravilo finansiranja 1:1 (acid-test) Ovo prvilo se odnosi na relacije između delova aktive i delova pasive bilansa stanja, a polazi od minimalnog zahteva jednakosti tekuće aktive i tekuće pasive (Slika 9.). Tekuću aktivu čine: sva novčana sredstva (NS), kratkoročne hartije od vrednosti (KHOV) i kratkoročna potraživanja (KP) dok tekuću pasivu čine: obaveze po kratkoročnim kreditima (OKK), i obaveze prema dobavljačima (OD).

Slika 9.

Pravilo finansiranja 1:1

Primenom ovog pravila finansiranja, privredno društvo se obavezuje da svaki dinar kratkoročnih ili tekućih obaveza pokrije dinarom kratkoročnih sredstava ili tekuće aktive. U literature se ovo pravilo često naziva i koeficijentom likvidnosti prvog stepena, a razvijeno je od strane američke bankarske prakse koja je zahvaljujući ovom koeficijentu donosila odluke o odobaravanju kreditnih sredstava. Ovo pravilo takođe pretpostavlja da su ostali uslovi, a pre svega kongruencija (podudarnost) rokova, zadovoljeni, što u stvari predstavlja zlatno pravilo finansiranja u širem smislu. Dakle, ukoliko se ukupne zalihe društva finanasiraju iz 42

dugoročnih izvora, onda je tekuća aktiva jednaka tekućoj pasivi. A pošto protokom vremena dolazi do promena kako u tekućoj aktivi tako i tekućoj pasivi, u određenim momentima privredno društvo postaje nelikvidno. No, nije u pitanju hronična, nego trenutna i prolazna nelikvidnost, od koje društvo može lako da se zaštiti, dnevnim izjednačavanjem priliva i odliva novčanih sredstava. 3.2.2.3.2. Pravilo finansiranja 2:1 Pravilo finasiranja 2:1, služi kao osnova za utvrđivanje likvidnosti drugog stepena ili koeficijenta opšte likvidnosti. Često se prepoznaje po nazivu „current ratio“ ili „bankers ratio,“ a polazi od zahteva da odnos obrtne imovine ili obrtnih sredstava prema tekućoj pasivi ili kratkoročnim obavezama bude najmanje 2:1, ili da obrtna sredstva budu najmanje dva puta veća od kratkoročnih obaveza (Slika 10). Ovo pravilo pokazuje da privredno društvo jednu polovinu svojih obrtnih sredstava finansira iz dugoročnih izvora finansiranja, a drugu polovinu iz kratkoročnih izvora finansiranja. Slika 10.

Pravilo finansiranja 2:1

Pravilo finansiranja 2:1 zanemaruje strukturu izvora finansiranja tako da ne obezbeđuje paralitet između mobilisanih sredstava i raspoloživih izvora finansiranja, tako da ovo pravilo danas nema svoju široku praktičnu primenu. 3.2.2.3.3. Pravilo odnosa novčanih sredstava i kratkoročnih obaveza Pravilo odnosa novčanih sredstava i kratkoročnih obaveza govori o potrebi postojanja neophodnog minimalnog iznosa gotovine u odnosu na kratkoročne ili tekuće obaveze. U teoriji postoje dva predloga tog odnosa: 12% novčanih sredstava od vrednosti kratkoročnih obaveza i 20% novčanih sredstava od vrednosti kratkoročnih obaveza. Posmatrano bilansno, taj odnos izgleda kao na Slici 11. Po ovom pravilu, privredna društva, imaju obavezu da svakog dana drže 20% novčanih sredstava u 43

odnosu na ukupne kratkoročne obaveze, što bi značilo da se kratkoročne obaveze izmiruju u proseku svakog petog dana u mesecu, što je praktično nemoguće. Slika 11. Odnos novčanih sredstava i tekućih obaveza

Ovo društvo bi imalo obavezu da drži i suviše velike likvidnosne reserve, što bi dovelo u pitanje rentabilnost poslovanja, odnosno, ukoliko bi se ukalkulisali oportunitetni troškovi kapitala, poslovanje društva na ovaj način ne bi imalo nikakvog smisla. No, pošto se kratkoročni krediti odobravaju od jednog meseca do godinu dana, novčana sredstva bi mogla da se rasporede u mnogo povoljnijem odnosu prema kratkoročnim obavezama, tj. dnevna obaveza držanja gotovine bi iznosila mnogo manje, tj. cca 2,2% ako je krakoročni kredit do 30 dana i niže ukoliko je pomenuti kredit povučen na duži rok od 30 a manje od 365 dana. Na taj način, privredno društvo bi svoje obaveze po vučenim kratkoročnim kreditnim sredstvima, moglo da servisira o rokovima dospeća. 3.2.2.3.4. Pravilo finansijske poluge Pravilo koje pokazuje da privredna društva treba da koriste i tuđe izvore sredstava za finansiranje poslovanja sve do momenta ostvarenja stope prinosa koja je veća od kamatne stope (ponderisane) na sredstva po vučenim kreditima, zove se pravilo finansijske poluge. Ovo pravilo se temelji na činjenici da akcionare ili vlasnike udela u privrednom društvu ne intersuje rentabilnost celog društva (ROA), nego prinos na vlastiti kapital (ROE). Ilustracija (Grafikon 1.) pokazuje renatabilnost vlastitog kapitala za četiri različite strukture kapitala, gde svaka struktura za sebe pokazuje odnos tuđeg prema sopstvenom kapitalu. Linije prethodnog grafikona: A, B, C i D, pokazuju odnos između stope prinosa na ukupna sredstva (ROA) i stope prinosa na vlastiti kapital (ROE). Pomenute linije se seku u tački indiferencije koja pokazuje da se stopa prinosa na sredstva od 5% izjednačava sa visinom kamatne stope na tuđi kapital, i da stopa prinosa na kapital iznosi 3%. Očigledno je da je tačka indiferencije prelomna tačka finansiranja i da je iznad rentabilnosti poslovanja kao i da, do te tačke, veću rentabilnost vlastitog kapitala ostvaruju strukture kapitala sa manjim 44

učešćem tuđeg kapitala, dok iznad tačke indiferencije veću rentabilnost vlastitog kapitala ostvaruju strukture koje imaju veće učešće tuđeg kapitala, jer je kamatna stopa na tuđi kapital fiksna i niža je od stope prinosa ostvarene finansijskim ulaganjem. Grafikon 1. Rentabilnost vlastitog kapitala 31

Prinos ili stopa profitabilnosti na vlastiti kapital je veća sa većim učešćem pozajmljenih sredstava u ukupnim izvorima sredstava. Pozajmljeni, a jeftiniji kapital (sa prosečnom kamatnom stopom) uložen u poslovni proces, donosi veći prinos, koji po odbitku kamate (za tuđi kapital), ostaje u privrednom društvu čime uvećava svoj finansijski rezultat a time i vlastiti kapital. U narednom ciklusu ulaganja, društvo nema potrebu da više povalči tuđi kapital pogotovo u situaciji kada se kamatne stope povećavaju. Ispod tačke indiferencije, privredno društvo plaća više po osnovu kamata na tuđi kapital nego što je stopa prinosa na ulganja. Negativni efekat pozajmljenih sredstava je u prostoru tačke 5 apscise i tačke 3 ordinate. Kretanje linije ispod apscise podrazumeva gubitak društva i na valstiti i na tuđi kapital. Rentabilnost ili profitabilnost vlastitog kapitala privrednog društva zavisi od rentabilnosti ukupnog poslovanja i njegove finansijske strukture. Ako je stopa renatbilnosti privrednog društva veća od kamatne stope, tada je rentabilnost vlastitog kapitala veća sa finansijskom strukturom u kojoj je veće učešće tuđeg kapitala ili gde je veća upotreba finansijske poluge za razliku od slučaja, kada je stopa rentabilnosti poslovanja niža od kamatne stope na pozajmljena sredstva i gde je rentabilnost vlastitog kapitala veća sa finansijskom strukturom u kojoj je niže učešće tuđeg kapitala, odnosno gde je manja upotreba finansijske poluge. Postoje i ograničenja finansijske poluge koja se naročito ogledaju u činjenici da su poverioci osetljivi na odnos tuđeg i vlastitog kapitala. Povećanjem 45

tuđeg u odnosu na sopstveni kapital, povećava se i rizik da će interesi poverilaca da budu ugroženi, tako da često traže veću kamatnu stopu za povećane plasmane ili za povećano zaduživanje konkretnog privrednog društva. Ako kamatna stopa raste progresivno, usljed rasta zaduženja društva, dolazi do pojave poništavanja pozitivnih efekata delovanja finansijske poluge i smanjenja rentabilnosti.

REZIME Poslovna funkcija koja treba da se bavi svim aspektima finansijskih sredstava u jednom privrednom društvu, jeste poslovna funkcija finansija koja je povezana sa poslovnim funkcijama; proizvodnje, nabavke i prodaje. Zadaci finansijske funkcije su: a)primarni koji obuhvataju: pribavljanje novčanih sredstava, upotrebu novačnih sredstava i usklađivanje rokova i mobilizacije sredstava i b) sekundarni koji obuhvataju: disponiranje novca, kontrolu novčanih dokumenta i nadzor nad racionalnom upotrebom novčanih sredstava, vođenje operativne evidencije, finansijsko planiranje, finansijsku analizu i finansijsko informisanje. Finansijska politika predstavlja proces odlučivanja o osnovnim finansijskim ciljevima kao što su: izbor strategije, taktike i pravaca aktivnosti s namerom ostvarenja osnovnih finansijskih ciljeva i održavanja optimalnog finansijskog racija strukture sredstava i izvora sredstava kao i optimalnog racija pojedinačnih delova sredstava i delova izvora sredstava i načela finansijskog odlučivanja pri ostvarivanju osnovnih finansijskih ciljeva. Načela finansijske politike se klasifikuju na: načelo finansijske stabilnosti, načelo likvidnosti, načelo rentabilnosti, načelo finansijske elastičnosti, načelo finansijske nezavisnosti i načelo finansijske snage. Pravila finansijske politike tretiraju finansijsku strukturu preduzeća koj se uzeća se deli na dve velike grupe: na sastav kapitala prema poreklu i ročnosti ili vertikalna pravila finansiranja I na odnos delova imovine i kapitala ili horizontalna pravila finansiranja

PITANJA ZA DISKUSIJU

1. 2. 3. 4.

Koja poslovna funkcija razmatra aspekte finansijskih sredstava? Koji su osnovni zadaci poslovne funkcije finansija? Primarni zadaci poslovne funkcije finansija? Čime se najčešće bavi finansijska analiza privrednog društva? 46

5. 6. 7. 8. 9. 10.

Šta čini fininansijsku politiku jednog privrednog društva? Načela finansijske politike? Šta sve podrazumeva načelo likvidnosti? Kako se definiše načelo rentabilnosti? Navedite horizontalna pravila finansiranja? Kako glasi Hibnerovo zlatno pravilo finansiranja?

LITERATURA 1

Jovan Ranković: Upravljanje finansijama preduzeća, Ekonomski fakultet Beograd, Beograd, 1995, str. 118-134. 1 Stevan Kukoleča: Organizaciono poslovni leksikon izraza, pojmova i metoda, RAD Beograd, Beograd, 1986. str.1241. 1 Peterson P,: Financial Management and Analysis, Mc Graw-Hill, New York, 1994. str. 100. 1 Dragan Krasulja: Poslovne finansije, II izdanje, Ekonomski fakultet Beograd, Beograd, 1982, str. 57. 1 Miloje Kanjevac: Poslovne finansije, Ekonomika Beograd, Beograd, 1992, str. 107-112. 1 Radivoj Tepšić: Obrtna sredstva, Informator, Zagreb, 1985. str.13. 1 Dragan Krasulja: Poslovne finansije, II izdanje, Ekonomski fakultet Beograd, Beograd, 1982, str. 69.ӓ 1 Blumer Karl: Die kautmӓnische Bilanz, Verlag des Schweizerischen Verbandes, 9 Auflage, Zürich,1986, str.13. 1 Nenad Vunjak, Jlubomir Kovačević: Finansijska tržišta i berze, Ekonomski fakultet Subotica, Subotica, 2009. str. 74. 1 Dejan Erić: Finansijska tržišta i instrumenti, Čigoja štampa, Beograd, 2003. str. 365. 1 Zoran Ćirović: Analiza finansijskih tržišta, Zavod za udžbenike Beograd, FEFA Beograd, 2009, str. 38. 1 Hampton J.J: Financial Decision Making, Prentice-Hall, Inc, New Jersey, 1989. str.121. 1 Jovan Ranković: Upravljanje finansijama preduzeća, Ekonomski fakultet Beeograd, Beograd, 1995, str. 147. 1 Snozzi Ermengelido G: L’interprétation du bilan, IV édition, Dunod, Paris, 1970, str.229. 1 Jovan Rodić: Teorija i analiza bilansa, Privrednik Beograd, Beograd, 1997, str.6. 1 Kosta Vasiljević: Teorija i analiza bilansa, Savremmena administracija, Beograd, 1970, str. 324. 1 Jovan Ranković: Upravljanje finansijama preduzeća, Ekonomski fakultet Beograd, Beograd, 1995, str. 160. 1 Dobrivoje Milojević: Leksikon bankarstva, MeGraf Beograd, Beograd, 2003, str. 345. 1 Dragan Krasulja: Poslovne finansije, II izdanje, Ekonomsko fakultet Beograd, Beograd, 1982. str.84. 1 Isto. str.89.

47

48

III INSTRUMENTI UPRAVLJANJA FINANSIJAMA Cilj poglavlja: Cilj poglavlja je da čitaoce upozna sa modelima organizovanja poslovne funkcije finansija, strukturi sektora finansija te modelima i načelima finansijskog planiranja i vrstama finansijskih planova. Poseban značaj je dat finasijskoj kontroli u okviru koje su obrađeni: racio brojevi (racia likvidnosti, racia aktivnosti, racia finansijske strukture, racia renatabilnosti, racia tržišta, Du Pont sistem analize) analiza neto obrtnog fonda i cash flow analiza. Ključne reči: organizacija finansijske funkcije, načela finansijskog planiranja, vrste finansijskih palnova, racio brojevi, neto obrtni fond, cash flow analiza

1. ORGANIZACIJA FINANSIJSKE FUNKCIJE Formiranje organizacione strukture prema funkcijama privrednog društva, predviđa grupisanje aktivnosti i definisanje organizacionih jedinica prema pojedinim funkcijama, koje predstavljaju skup izvršnih i povezanih poslova i aktivnosti uz pomoć kojih se na najbolji način realizuje određeni zadatak ili deo poslovnog procesa.1 Tako se i finansijska funkcija formira da grupiše srodne poslove ili specijalnosti i na taj način formira kao deo ukupne funkcionalne organizacione strukture privrednih društava. Ovakva organizacija nije osetljiva na odsustvo pojedinaca i kod nje se lako vrši koordinacija rada i rukovođenje specijlistima u pojedinim funkcijama Kada se organizacija finansijske funkcije shvati kao raspored ljudi, finansijskih sredstava i ideja u cilju što boljeg izvršenja priprema za ispunjenje planiranih zadataka jednog društva, onda je pojam organizacije finansijske funkcije vezan za razvrstavanje kadrovskog potencijala u zamišljene grupe i prema određenim kriterijumima. Kao kriterijum obično služe pojedini zadaci koji su istovremno i podfunkcije finansijske funkcije privrednog društva.2 Problemi organizacije uopšte, uvek su aktuelni, što se povezuje sa opštim napretkom i razvojem pojedinih oblika privrednih društava. Organizacija finansijske funkcije, kao i drugih poslovnih funkcija privrednih društava, proizilazi iz hijerarhijskog nivoa upravljanja, odnosno od tipa ili modela organizacije. To znači da ne postoji propisana šema organizacije finansijske funkcije, nego ona zavisi od niza kako internih tako i eksternih faktora koji utiču na nju. U principu postoje tri osnovna modela orgnizacije finansijske funkcije: 49

- centralizovan, - decentralizovan i - kombinovani model organizacije finansijske funkcije privrednih društava. Centralizvoni model (Grafikon br.1/III) organizacije finansijske funkcije podrazumeva: a) sva finansijska sredstva su centralizovana, b) svi kadrovi iz oblasti finansija su objedinjeni, centralizovani, c) samo jedan organizacioni deo izvršava zadatke finansijske funkcije, d) jedinstvena je poslovna politika prema svim poslovnim subjektima, e) jedinstveno je i centralizovano izvršenje i kontrola izvršenja finansijskih zadataka, f) saradnja u delu razvojne politike je efikasnija, g) saradnja u delu pokrića eventualnih gubitaka pojedinih privrednih društava je uspešnija i efikasnija, itd. Grafikon br.1/III.

Centralizovani model finansijske funkcije

Decentralizovan model (Grafikon br. 2/III) organizovanja finansijske funkcije ima svoje dobre i loše strane koje se mogu predstaviti na sledeći način: a) finansijska sredstva su podeljena na veći broj organizacionih delova finansijske funkcije, b) izvršenje finansijskih zadataka izvodi više organizacionih delova finansijske funkcije, c) kadrovi su podeljenji na veći broj finansijskih rukovodilaca, čime se postiže veći nivo efikasnosti u radu, d) veća je individualna odgovornost, e) uprošćenije je izvršavanje postavljenih finansijskih zadataka, f) konkurencija između rukovodilaca je nerealna jer se isti poslovi nepotrebno dupliraju,

50

g) saradnja u delu razvojne politike je sporija, a pokriće gubitaka se teško usaglašava, h) komplikovanija je saradnja sa ostalim poslovnim funkcijama, i) veći su administrativni troškovi privrednog društva. Grafikon br.2/III Decentralizovani model finansijske funkcije

Kombinovani model organizacije finansijske funkcije može da predstavlja kombinaciju centralizovanog i decentralizovanog modela organizacije finansijske funkcije, gde se zadaci od zajedničkog interesa obavljaju centralizovano za više privrednih društava (pribavljanje finansijskih sredstava, domaći i međunarodni platni promet), a svi ostali poslovi i zadaci finansijske funkcije (disponibilitet finansijskih sredstava, kontrola, analiza, evidentiranje) se obavljaju samostalno, i svako društvo radi za sebe. Pored unutrašnjih, organizacija finansijske funkcije zavisi i od eksternih faktora koji u mnogome utiču na izbor modela oragnizacije finansijske funkcije privrednih društava, a mogu se izraziti kroz: -

veličinu privrednog društva, složenost poslova i dislokaciju nižih organizacionih oblika, delatnost i strukturu programa društva, postojanje profitnih centara društva, nivo komunikacije sa drugim društvima u zemlji i inostranstvu, propisi koji sugerišu način organizovanja funkcije finansija društva, troškovi organizovanja finansijske funkcije društva, raspoloživi kadrovski potencijal društva, raspoloživi tehnološki potencijal (hardware & software) društva, struktura pasive bilansa stanja društva, odnosno, zastupljenost vlastitih i tuđih izvora sredstava itd.

51

Koji god da je model organizovanja u pitanju, neophodna je analiza predloženih faktora organizacije, a zatim odabir onog modela za koji se utvrdi da je racionalan i efikasan u izvršavanju planiranih zadataka finansijske funkcije.

1.1. OPŠTI MODEL ORGANIZACIJE FINANSIJSKE FUNKCIJE Izbor modela organizovanje finansijske funkcije zavisi od niza ekonomskofinansijskih i organizaciono tehničkih faktora svakog privrednog društva pojedinačno. Tamo gde nisu razvijeni finansijski odnosi, nije razvijena ni finansijska funkcija ni organizacioni oblik u privrednom društvu, međutim tamo gde su ti odnosi razvijeni, finansijska funkcija je predstavljena preko sektora ili službi finansija koju čine odelenja sa odgovarajućim grupama poslova. Ti poslovi su: - poslovi pribavljanja i ulaganja finansijskih sredstava, - poslovi platnog prometa, - poslovi plana, analize i kontrole poslovanja privrednog društva. Grafikon br. 3/III. Opšti model orgnizacije finansijske funkcije

Utvrđena struktura finansijske funkcije sama po sebi ne predstavlja organizaciju. Za izvršenje finansijske funkcije potrebni su i odgovarajući ljudi kojima su dodeljeni poslovi u skladu sa utvrđenom strukturom. A strukturiranje finansijske funkcije podrazumeva i bliže definisanje poslova, odnosno radnih mesta ili referata. Odeljenje pribavljanja i ulaganja finansijskih sredstava čine poslovi ili referati zaduženi za:

52

- pribavljanje finansijskih sredstava (zahtevi za dobijanje svih vrsta kreditnih sredstava, zaključivanje ugovora o kreditima, realizacija kredita, kontrola obračuna kamata i strukture anuiteta, priprema i ispostavljanje naloga za izmirivanje obaveza po dospelim anuitetima, izrada izveštaja i priprema priloga dokumenata o kreditima za knjiženja), - finansiranje i sklapanje različitih finansijskih konstrukcija (iznalaženje različitih oblika finansiranja: direktno ili zajedničko ulaganje, priprema ugovora za ulaganje sredstava, izrada predloga prioriteta ulaganja, predlaganje različitih kombinacija finansiranja, predlaganje mera održavanja likvidnosti i sl.), - osiguranje sredstava privrednog društva (osnovnih, obrtnih i sredstava za zajedničke namene, analiza uslova osiguranja i izrada predloga o vrsti osiguranja, kontrola obračuna premije osiguranja i priprema naloga za plaćanje, podnošenje zahteva za naknadu štete osiguravajućim društvima, izvršenje naplate šteta, analiza i zaključivanje ugovora o lizing aranžamanima), - ostala ulaganja čiji se referati bave analizama, nivoom, strukturom i dinamikom ulaganja u osnovna i obrtna sredstva, izradom elaborata o investicionim ulaganjima i elaborata o opravdanosti i profitabilnosti pojedinih ulaganja, te kontrolom uloženih finansijskih sredstava. Odeljenje platnog prometa u okviru finansijske funkcije obavlja sve poslove koji se odnose na izmirivanje obaveza putem gotovinskih i bezgotovinskih naloga prema pravnim i fizičkim licima, domicilnim i stranim. Uslov za kvalitetno funkcionisanje referata platnog prometa jeste dobra organizacija, uz istovremeno poštovanje principa efikasnosti i ekonomičnosti, kojom se omogućava reprodukcija, povećava opšta likvidnost i doprinosi smanjenju obima korišćenja kredita uopšte. Zbog složenosti i velikog obima posla, odeljenje svoje poslove razvrstava na: - poslove vezane za poslovne račune (prijem izvoda tekućih i drugih poslovnih računa, sastavlajnje izveštaja o prometu i stanjima na poslovnim računima, - poslove vezane za naplatu potraživanja (kontrola naplate potraživanja, kontrola priloga uz izvode i praćenje izvršenja plana likvidnosti, obračunavanje zateznih kamata dužnicima, ispostavljanje opomena dužnicima), - poslove vezane za izmirivanje obaveza (ispostavljanje instumenta platnog prometa: naloga za plaćanje prema dobavljačima, dostavljanje naloga bankama na izvršenje plaćanja: elektronski ili nalogom za prenos bezgotovinski, ispostavljanje instrumenta plaćanja: menica, čekova, garancija, akreditiva), - poslove likvidature i poslove blagajne (likvidiranje dospelih obaveza, kontrola obračuna kamata poverilaca, dostavljanje dokumentacije u knjigovodstvo na knjiženje, zaprimanje i isplata gotovine, povrat viška

53

gotovine i održavanje blagajničkog maksimuma, vođenje blagajničkog dnevnika, čuvanje hartija od vrednosti). Odeljenje za poslove plana, analize i kontrole poslovanja privrednog društva u okviri finansijske funkcije predstavljeno je referatima: - sastavljanja finansijskih planova (planovi priliva i odliva finansijskih sredstava, planova pribavljanja izvora finansijskih sredstava, planova bilansa stanja, bilansa uspeha, likvidnosti i solventnosti, godišnijih, srednjoročnih i dugoročnih), - finansijske analize (analiza ostvarenih rezultata u poslovanju; bilansa stanja, bilansa uspeha, bilansa priliva i odliva sredstava u odnosu na plan i na prošlost, analiza stepena zaduženosti, profitabilnosti, koeficijenata obrta obrtnih sredstava u celini i pojedinačno, stepena zaduženosti i sl.), - finansijskog izveštavanja (o rezultatima poslovanja; tromesečno, polugodišnje, godišnje, srednjoročno, dugoročno, različiti parcijalni izveštaji za potrebe rukovodstva društva), - finansijske kontrole (kontrola racionalnog i svrsishodnog pribavljanja i upotrebe finansijskih sredstava, kontrola izvršenja raspodele dobiti i dividende). Uloga finansijske funkcije u ukupnoj poslovnoj i organizacionoj strukturi privrednih društava danas je sve veća i ne može se shvatiti samo kao zbir njenih delova, nego kao organska celina, bez koje je nemoguće ostvariti finansijske ciljeve.

2. FINANSIJSKO PLANIRANJE Odvijanje poslova prema određenom redu ili prema određenim pravilima predstavlja uslov za racionalno upravljanje poslovima i ukoliko ovog reda nema, osnovni uslov racionanosti nije zadovoljen. „Pošto je racionalnost conditio sine qua non ekonomisanja, zadatak uspostavljanja reda u odvijanju poslova poveren je planiranju.“3 Planiranje u finansijskom području predstavlja instrument procesa upravljanja finansijama, najčešće ispoljen kao kreacija pripremljena za kasnija izvršenja. Finansijsko planiranje je deo integralnog poslovnog planiranja i nije samo vrednosno planiranje, nego planiranje određenih finansijskih ciljeva privrednih društava. Konkretnije, finansijsko planiranje može da se definiše kao planiranje budućih ili očekivanih priliva i odliva finansijskih sredstava (plan priliva i odliva ili plan cash flow-a), planiranje prihoda i rahoda (plan bilansa uspeha), planiranje budućih stanja sredstava i izvora sredstava (Plan bilansa stanja) i planiranje kapitalnih ulaganja privrednog društva (plan kapitalnih ulaganja). Planiranjem:

54

-

-

bilansa priliva i odliva finansijskih sredstava, planira se likvidnost i određene rezerve novčanih sredstava u kraćim vremenskim periodima, bilansa uspeha, planira se finansijski rezultata koji nastaje kao razlika prihoda i rashoda društva, odnosno, planira se rentabilnost u poslovanju društva, bilansa stanja, planira se obim i struktura sredstava i izvora sredstava društva, kapitalnih ulaganja, planiraju se velika dugoročna ulaganja koja su deo plana bilansa stanja, ali se posebno iskazuju.

Svi nabrojani planovi moraju da budu pouzdani i sinhronizovani, jer se samo na taj način mogu izbeći određene nedoslednosti u vezi nedostatka finansijskih sredstava i zastoja u ostalim poslovnim funkcijama privrednog društva, tj. zastoja u procesu nabavke i proizvodnje, kao što i u slučaju nagomilavanja finansijskih sredstava može da dođe do njihovog neracionalnog usmeravanja. Finansijski planovi treba da su definisani kvantitativno i kvalitativno, i treba da počivaju na osnovama ciljne funkcije poslovne politike privrednog društva.

2.1. PREDMET I MODELI FINANSIJSKOG PLANIRANJA Finansijski plan je posledica planiranja, odnosno model ili postupak sastavljanja računa likvidnosti, koji ima za cilj ne samo da prikaže finansijski položaj konkretnog privrednog društva u određenom vremenskom periodu nego i pokrivenost očekivanih potreba za novčanim sredstvima. Izrada finansijskog plana zahteva programiranje i kvantifikovanje potrebnih finansijskih sredstava po njihovoj strukturi, a u cilju kontinuiteta u poslovanju privrednog društva. U tom smilsu, programiraju se i utvrđuju: - prilivi i odlivi novčanih sredstava kao i njihovo povećanje ali i smanjenje na poslovnom računu društva, - novčana sredstva potrebna za nesmetano odvijanje procesa reprodukcije, izmirivanje obaveza iz ranijih perioda, čime se kontroliše ravnoteža u kružnom ciklusu transformacije sredstava, od početnog do uvećanog nivoa (N – N1). Modeli planiranja finansijskih tokova su različiti, a primenjuju se uglavnom a) klasični i b) ekonometrijski. Od klasičnih modela, poznati su modeli: - indukcije i - modeli dedukcije. Ekonomerijski modeli su poznati kao: 55

-

bilnasni model, model trenda, model višestruke korelacije i regresije, mrežno planiranje, komparativni model planiranja, model simulacije.

Model indukcije finansijskog planiranja polazi od analitičkih predračuna pojedinih kategorija finansijskog plana, odnosno od pojedinačnog ka opštem, sa postavljanjem optimalnih ciljeva društva, dok deduktivni model planiranja finansijskog plana polazi od opšteg ka pojedinačnom, odnosno od jednostavnih tokova ka složenijim ili od poznatih ka nepoznatim tokovima. Osnovu finansijskog planiranja predstavlja bilansni metod, jer je zasnovan na činjenicama da se svi elementi bilansa (prihodi i rashodi, prilivi i odlivi, investiciona sredstva, kreditni poslovi) međusobno usaglašavaju i bilansiraju. Ovaj model se primenjuje pri izradi svih vrsta finansijskih planova, a njime se (na bazi relacija pojedinih elementa bilansa stanja i bilansa uspeha iz prošlosti) planiraju potrebe za finansijskim sredstvima. Model trenda ili model ekstrapolacije sastavljanja finansijskih planova se primenjuje za sastavljanje srednjoročnih i dugoročnih finansijskih plnova. Na bazi iskustava iz godišnjih i operativnih planova iz prošlosti određuju se buduća kretanja i trendovi u pogledu tokova novčanih sredstava. Propusti ovoga modela su u pretpostavkama da u narednom, srednjoročnom i dugoročnom, periodu neće doći do promena u pogledu kretanja finansijskih tokova, što upravo treba izbeći, jer je kod primene ovog modela potrebno, pre svega, kvalitativno izračunati sve pojave i promene u prošlosti, radi eliminisanja faktora koji mogu da prouzrokuju grešeke u budućem sastavljanju finansijskih planova privrednih društava. Model višestruke korelacije i regeresije sastavljanja finansijskih planova se primnejuje kada su bilansne stavke pojedinih bilansa, međusobno zavisne. Kod ovog modela se vrši kvalitativni izbor međuzavisnih varijabli i utvrđuje parcijalni i višestruki koeficijent pomoću koga se uspešno planiraju očekivani finansijski tokovi. Mrežno planiranje finansijskih planova se zasniva na izradi i analizi mrežnih dijagrama, koji omogućavaju celovito sagledavanje problema, lakšu kontrolu aktivnosti i moguće izmene u hodu, odnsno u toku izvršenja plana. Komparativni metod sasatavljanja finansijskih planova se koristi za uporedno sagledavanje ostvarenih i planiranih rezultata, dobijenih na osnovu primene prethodnih modela kod sličnih privrednih društava. Model simulacije predstavlja model sastavljanja finansijskih tokova novčanih sredstava gde se analitički sagledavaju sve varijable značajne za proces planiranja i upravljanja privrednim društvom. 56

Izbor bilo kojeg prethodno nabrojanog modela sastavljanja finansijskog plana, pretpostavlja korišćenje raspoloživih analitičkih podataka iz prošlosti, tako da kod društava koja su u osnivanju, finansijski plan nije jednostavno utvrditi. U takvim slučajevima, potrebno je poći od projektovanih uslova i rezultata delovanja tržišta i ekonomske politike zemlje. Danas se u praksi najčešće koristi bilansni model sastavljanja finansijskih planova privrednih društava.

2.2. METODOLOGIJA I NAČELA IZRADE FINANSIJSKOG PLANA Finansijski plan predstavlja odraz projektovanih ciljeva i zadataka i plan ukupnog poslovanja privrednog društva izražen u novčanom obliku u određenom vremenskom periodu. Metodologija izrade i načela izrade finansijskog plana su u direktnoj korelaciji sa finansijskom politikom privrednog društva. Kada je u pitanju sama metodologija izrade finansijskog plana, treba znati da su, takođe, u korelaciji naturalni i finansijski planovi tako da je pri sastavljanju finansijskog plana potrebno raspolagati sa naturalnim planovima ostalih poslovnih funkcija: naturalnim planom nabavke, proizvodnje, prodaje, investicija, kadrova, te planom obrtnih i osnovnih sredstava i izvorima tih sredstava. Dalje je potrebno, sačiniti planove troškova poslovanja, na osnovu kojih će se utvrditi planske kalkulacije po vrstama proizvoda i po organizacionim delovima privrednog društva, a nakon toga, utvrditi planske cene koštanja i prodajne cene određenog proizvoda. Iz prethodnih podataka, sačinajava se plan realizacije iz kojega, zajedno sa ostalim prihodima sledi plan prihoda, zatim plan rashoda, plan bruto i neto dobiti, i na kraju plan raspodele neto dobiti. Detaljnije i konkretnije posmatrano, planom nabavke, potrebno je predvideti sve nabavke, dinamički (po mesecima i kvartalima) i kumulativno (za godinu dana), svih sirovina i materijala i sitnog inventara, a u skladu sa planom proizvodnje. Proizvodna poslovna funkcija planira obim proizvodnje, takođe mesečno, kvartalno i kumulativno za celu poslovnu godinu. Obim realizacije razrađen dinamički po mescima, kvartalno i za celu poslovnu godinu, sastavlja poslovna funkcija prometa kako za domaće tako i za inostrano tržište. Realizaciju izraženu u komadima ili u drugim jedinicama merenja (kilogramima, tonama ili brojem izvršenih usluga) svog proizvoda, ova funkcija prevodi u vrednosne jedinice kroz njegovu maloprodajnu ili veleprodjnu cenu. Organizacioni deo privrednog društva koji se bavi planiranjem investicija, planira izgradnju građevinskih objekata, opreme ili planira investiranje u hartije od vrednosti. Kadrovska služba ili služba ljudskih resursa, sačinjava plan neophodnog broja radnika za izvršenje planirnih zadataka proizvodnje i broja svih ostalih neophodnih

57

radnika-kadrova za izvršenje zadataka ostalih poslovnih funkcija privrednog društva (navke, prodaje i finansija). Finansijska funkcija, odnosno sektor ili služba finansija, iskazuje planske potrebe za ostatkom obrtnih sredstava (osim zaliha) oličena u novčanim sredstvima - dinarskim i deviznim, hartijama od vrednosti, potraživanjima od kupaca i ostalim kratkoročnnim potraživanjima i njihovim pojedinačnim koeficijentima obrta, potrebnim za izvršenje planskih zadataka. Sektor finansija istovremeno sastavlja i plan izvora tih sredstava, dugoročnih (neraspoređena dobit, dugoročni subsidijarni krediti) i kratkoročnih (dobavljači, primljeni avansi, kratkoročni krediti) takođe potrebnih za ispunjenje planskih zadataka. Grafikon br. 4/III

Elementi finansijskog plana privrednog društva

Nakon formiranja svih planskih veličina od strane svih poslovnih funkcija, organizacioni deo finansijske funkcije ili odeljenje plana i analiza (sektor - služba finansija), prihvata i prevodi planirane naturalne (gde je potrebno) u vrednosne veličine i utvrđuje planirane prihode, planirane rashode, planiranu dobit i planiranu raspodelu dobiti (Šema 4). U okviru rashoda, pored ostalih troškova, utvrđuju se i planirane zarade zaposlenih kao i drugi troškovi koji nisu obuhvaćeni planovima ostalih poslovnih funkcija (troškovi amortizacije, razgraničenja i sl.). Ukoliko se utvrdi da planirani prihodi ne mogu da pokriju planirane rashode, tj. ako iz tog prebijanja proizilazi gubitak u poslovanju, onda se preispituju pojedini elementi, kako prihoda tako i rashoda, jer u praksi privredna društva retko planiraju gubitak u poslovanju. Međutim, ukoliko se dođe do spoznaje da su prihodi realni, jer konkretno društvo ne raspolaže većim, ni proizvodnim, ni ljudskim kapacitetima, i da ne postoje nikakve šanse da povećaju svoje prihode po bilo kojem osnovu, tada se nalaže svim poslovnim funkcijama da pokušaju da pronađu izvesne rezerve u 58

planiranim troškovima društva i da nastoje da ih redukuju na nivo koji obezbeđuje planirani finansijski rezultat i njegovu raspodelu. Tako sačinjen finansijski plan predstavlja vodilju rukovodstvu društva u vođenju konkretne poslovne politike duštva. Finansijski plan društava nije autonoman, jer proizilazi iz planova ostalih poslovnih funkcija, odnosno nastaje kao rezultat rada svih orgnizacionih delova društva, kako bi svi planirani elementi mogli da budu povezani i u funkciji svih, te kako plan ne bi bio precenjen ili potcenjen. Osnovna načela izrade finansijskog plana zasnivaju se na: - naučnoj osnovi, - sistematičnosti, - masovnosti, - elastičnosti, - tačnosti - potpunosti, - konkretnosti plana, - realnosti finansijskog plana. Načelo postojanja naučne osnove podrazumeva pretpostavku da se finansijski plan zasniva na svestrano proučenim podacima i informacijama, gde je poznavanje delovanja ekonomskih zakonitosti od izuzetnog značaja i gde se projekcija budućih planskih veličina temelji na naučnoj osnovi i proverljivim činjenicama. U osnovi ovog načela stoji prikupljanje i sređivanje podataka, analiza i konstatacija stanja, utvrđivanje ciljeva i granica istraživanja, te prognoza delovanja faktora poslovanja i formiranje alternativnih planskih zadataka. Načelo sistematičnosti podrazumeva potrebu da se finansijski plan utvrdi pravovremeno, tj. tri meseca pre početka nove poslovne godine. Uslov za ispunjenje ovog roka jeste pravovremno sastavljanje parcijalnih planova što omogućava da se na vreme izvrše provere planiranih podataka i da se uporede sa ostvarenim vrednostima iz prethodnih perioda. Načelo sistematičnosti podrazumeva i pretpostavku da sva primanja i sva izdavanja u planskom periodu, treba da budu izvedena iz planova nabavke, proizvodnje i prodaje.4 Načelo masovnosti polazi od principa angažovanja svih članova privrednog društva u njegovoj izradi, donošenju i realizaciji. Načelo elastičnosti predstavlja nastojanje da finansijski plan poseduje sposobnost prilagođavanja na eventualne promene parcijalnih planova sa kojima je povezan. Elastičnost se obezbeđuje uzimanjem u obzir više alternativa mogućih uticaja na planske veličine, planiranjem limita (minimum – maksimum) umesto čvrstih iznosa i stvaranjem rezervi, što se postiže potcenjivanjem uplata i precenjivanjem isplata.

59

Načelo tačnosti podrazumeva vremensku tačnost i tačnost iznosa. Načelo vremenske tačnosti podrazumeva da svi segmenti novčanih tokova u finansijskom planu budu vremenski tačno alocirani, dok načelo tačnosti iznosa podrazumeva da svi tokovi budu tačno obuhvaćeni. Načelo potpunosti znači da plan treba da obuhvati sve primitke i izdatke perioda za koji se plan sastavlja i sva stanja finansijskih sredstava prenetih iz prethodnog perioda. Načelo konkretnosti ili određenosti finansijskog plana podrazumeva preciziranje prava i obaveza subjekata planiranja koji su njime obuhvaćeni. To znači da svi učesnici imaju konkretne zadatke i da je moguće utvrditi lice odgovorno za izvršenje planskih zadataka. Na taj način, plan se razrađuje i jasno se sagledavaju ne samo planski zadaci već i njihova suština i karakteristike osnovnih nosilaca njihovih izvršenja. Prednosti konkretizacije finansijskog plana su brojne, a dolaze do izražaja pri sagledavanju njegove realnosti. Ovo načelo se različito primenjuje u zavisnosti od toga da li je u pitanju kratkoročni ili dugoročni finansijski plan. Očigledno je da su kratkoročni finansijski planovi konkretniji, jer su i predviđanja tih planova realnija od dugoročnih. Načelo realnosti finansijskog plana podrazumeva potrebu da se finansijski plan zasniva na izvršenju planskih zadataka. Realnost finansijskog plana zavisi od situacije na tržištu, a pretpostavlja i sagledavanje proizvodnih, tehnoloških i kadrovskih kapaciteta privrednog društva. Realni planovi ne bi trebalo da budu ni predimenzionirani a ni inferiorni, tj. u postupku izrade finansijskog plana treba da budu primenjeni takvi modeli koji će objektivno da doprinesu da utvrđeni planski zadaci budu realno postavljeni, što se proverava stepenom njegove ostvarljivosti kroz odgovarajuće bilansiranje.

2.3. VRSTE FINANSIJSKIH PLANOVA U ekonomskoj literaturi postoji više kriterijuma po kojima se klasifikuju finansijski planovi privrednih društava. Ti kriterijumi klasifikacije mogu da budu prema: -

načinu sastavljanja, stepenu važnosti, redovnosti sastavljanja, dužini vremenskog perioda, ritmu finansijskog poslovanja.

Prema načinu sastavljanja, finansijski planovi privrednih društava mogu da budu: - izolovani (obuhvataju sva planirana primanja i izdavanja), - kombinovani (obuhvataju tokove primanja i izdavanja koji proizilaze iz 60

plana uspeha), - pojedinačni (obuhvataju pojedinačne planove organizacionih delova u društvu ili pojedinačni planovi društva u holdingu i sl.), - svodni finansijski planovi (odnose se na velika privredna društva – kompanije kao celine, na osnovu pojedinačnih planova njenih članica, gde se planiraju celokupne finansijske aktivnosti u cilju podizanja nivoa renatabilnosti i likvidnosti). Prema stepenu važnosti, finansijski planovi se klasifikuju na: - primarne i - sekundaarne. Primarni finansijski planovi težište svoje aktivnosti planiranja stavljaju na planiranje poslovnih funkcija prodaje i nabavke, dok sekundarni finansijski palnovi težište planiranja daju na planiranju svih ostali aktivnosti u jednom privrednom društvu. Prema redovnosti sastavljanja, finansijski planovi mogu biti: - redovni i - vanredni finansijski planovi. Redovni finansijski planovi podrazumevaju planiranje novčanih tokova u određenom vremenskom periodu s ciljem održavanja finansijske stabilnosti preduzeća. Po pravilu su srednjoročnog i dugoročnog karaktera u kojima se prikazuju uslovi finansiranja tekućih investicija i način njihovog održavanja. Vanredni finansijski planovi su najčešće dugoročnog karaktera koji obuhvataju primanja: iz viškova redovnih primanja i izdavanja, novih zajmova i kamata te izdavanja po osnovu: investicionih ulaganja, dospelih anuiteta, plasiranja slobodnih novčanih sredstava i sl. Prema dužini vremenskog perioda finansijski planovi se klasifikuju na: - kratkoročne, - srednjoročne i - dugoročne finansijske planove. Za plan novčanih tokova ili plan gotovine se pretpostavlja da je najznačajniji segment kratkoročnog finansijskog planiranja. Taj plan mora da sadrži planirana primanja (prilive) gotovine po svim osnovama kao i planirana izadavanja (odlive) gotovine po svim osnovama. Najveći deo gotovine nastaje naplatom potraživanja od kupaca ili prodajom za gotovo ali i prodajom emitovanih hartija od vrednosti, od kredita banaka, prodajom osnovnih sredstava, prihodima od kamata i dividendi, dok odlivi gotvine nastaju kada se izmiruju obaveze prema dobavljačima, isplatom bruto zarada, plaćanjem poreza i doprinosa, plaćanjem kamata, dividendi i sl. Na osnovu 61

tog plana sazanajemo u kojim periodima ćemo imati manjkove ili viškove gotovine kao što omogućava da se lakše i efikasnije donose odluke o kratkoročnom finansiranju i kratkoročnom investiranju.5 Kratkoročni finansijski planovi proizilaze iz finansijske strategije srednjoročnih i dugoročnih finansijskih planova i odnose se na jednu poslovnu godinu. Postoje i operativni kratkoročni finansijski planovi koji su kraći od jedne godine i namenjeni su za neposredno finansijsko upravljanje finansijama privrednog društva. Za kratkoročne finansijske planove može još da se kaže, da se bave planiranjem priliva i odliva novčanih sredstava, odnosno likvidnošću privrednog društva, odnosno planiranjem uplata i isplata koje se završavaju globalnim pregledom o kretanju novčanih tokova po mesecima, koji treba da pokaže mogućnosti isplate obaveza iz postojećeg stanja gotovine, očekivanih uplata iz prodaje i drugih izvora koji jednom privrednom društvu stoje na raspolaganju.6 Srednjoročni finansijski planovi sintetizuju planove razvoja i planove finansiranja u periodu od jedne do pet godina. Planiranjem bilansa uspeha i kvartalnih procena, srednjoročnim finansijskim planom se uspešno prate i predviđaju promene u novčanim tokovima privrednog društva. Na osnovu realno programiranih kretanja mogu da se donose operativni planovi u cilju očuvanja perspektivne likvidnosti društva. Karakteristika srednjoročnih finansijskih planova je i mogućnost njihovog korigovanja jedanput godišnje prihvatanjem novog finansijskog plana za narednu godinu, a njegovom realizacijom, realizuje se i etapa dugoročnog finansijskog plana. Dugoročni finansijski plan je usmeren na projektovanje i prikazivanje finansijskog razvoja privrednog društva s ciljem da se izbegnu rizici koji mogu da ugroze njegovu finansijsku ravnotežu. Težnja svakog društva je u dugoročnom održavanju koje u sebe uključuje potrebu stalnog razvoja, a održavanje i razvoj pokreću nova ulaganja koja pretpostavljaju raspoloživa novčana sredstva. Drugačije rečeno, dugoročni finansijski plan sagledava potrebe za dugoročnim novčanim sredstvima (gotovinu) i način obezebeđivanja izvora dugoročnih sredstava. Dugoročni finansijski plan obuhvata duži vremenski period (preko 5 godina) no svako privredno društvo taj period određuje samo za sebe. Dugoročni finansijski plan posmatran dugoročno ili po godinama, sadrži: (1) plan priliva po elementima finansijskog plana, (2) plan odliva po elementima sa minimalnim rezervama i (3) stanje na kraju planskog intervala (manjak ili višak sredstava). Kod dugoročnih planova, vrše se programiranja mogućih i raspoloživih sredstava za dugoročna investiciona ulaganja kako po strukturi tako i po obimu. To znači, da se projektuje stanje na početku godine, na osnovu koga se analitički sagledavaju sredstva i izvori sredstava. Na osnovu bilansa i podbilansa sredstava i izvora sredstava, društvo odlučuje o neminovnosti zamene ili ulaganja u nove kapacitete. Za izgradnju novih kapaciteta koriste se sopstvena i pozajmljuju tuđa sredstva, a s obzirom da pozajmljena sredstava uzrokuju obavezu po osnovu dinamike vraćanja glavnice i kamate, potrebno je da se sačini planski bilans stanja na kraju godine, na osnovu kojeg se u potpunosti mogu da sagledaju finansijski tokovi i finansijska situacija privrednog društva. Diferencija između početnog i 62

krajnjeg bilansa predstavlja neto-novčano kretanje, tako da je kod dugoročnih finansijskih planova potrebno da se definišu ukupne promene na osnovu finansijskih potreba i izvora sredstava, te programiranje dinamike po godinama i kumulativno. Pored toga što dugoročni finansijski planovi sadrže orjentaciona kretanja, pružaju i elemente za sagledavanje budućih finansijskih kretanja u ostvarenju rentabilnosti i likvidnosti društva.7 Prema ritmu finansijskog poslovanja, finansijski planovi privrednih društava se kalsifikuju na: - osnovne i - operativne finansijske planove. Osnovni finansijski planovi podrazumevaju planiranje prihoda, rashoda i finansijskih rezultata za period od jedne godine u formi bilansa pa se često zove i bilansom prihoda i rashoda. Na strani prihoda, obuhvataju prihodi iz osnovne i sporedne delatnosti društva, a na strani rashoda obuhvaćeni svi troškovi poslovanja na osnovu iskustvenih i tehničkih normativa, te na osnovu predračuna raznih troškova. Dobit i njegova raspodela predstavlja drugi deo osnovnog plana, a svi skupa čine kompletan osnovni plan jednog društva. Operativni finansijski planovi su uži planovi od kratkoročnih i obično se odnose na novčana primanja i izdavanja u toku jednog meseca. Ustvari, ovaj finansijski plan planira ritam i obim poslovanja jednog privrednog društva. Njegova svrha je u sprečavanju planiranja nepotrebnih količina npr. repromaterijala i drugih zaliha koje se ne mogu u kratkom roku uvrstiti u proizvodnju ili se ne mogu u kratkom roku plasirati na tržište niti naplatiti, odnosno pretvoriti u novi gotovinski priliv stredstava. Sprovođenje operativnog finansijskog plana podrazumeva ostvarenje visokog koeficijenta obrta obrtnih sredstava koji će da omogući dalje ekonomičnije poslovanje privrednog društva. Najreprezentativniji model operativnog finansijskog plana jeste biznis plan jednog privrednog društva.

2.3.1. Biznis (poslovni) plan Biznis plan predstavlja planski dokument u kome se precizira pravac buduće poslovne akcije privrednog društva koji u sebi sadrži set upravljačkih odluka čija realizacija će da se desi u preciziranom vremenskom roku. Pored ove postoji još mnogo definicija pojma biznis plana od kojih će na ovom mestu biti pomenute sledeće: Biznis plan predstavlja skup ciljeva, politika, strategija i seta pojedinačnih programa aktivnosti za implementaciju izabrane koncepcije biznisa privrednog društva“8 ili biznis plan predstavlja „čistu artikulaciju moderne menadžerske vizije, načina za njeno ostvarenje i rizika koji je u to uključen.“9 ili biznis plan predstavlja upravljanje kompanijom na papiru10 ili „biznis plan je glavni rezultat operativnog 63

planiranja. Posredstvom biznis plana ostvaruje se veza između strategije i izvršenja. Biznis plan nije rezultat apstraktnog vežbanja planske službe ili ritualna aktivnost menadžerskog tima, već konkretna posledica primene strategije u vođenju posla.“11 Biznis plan je neophodan svim oblicima privrednih društava danas, međutim njegova veličina i složenost procesa planiranja zavise od veličine i oblika privrednog društva. Za manja društva, kao što su ortačka ili komanditna, i koja posluju u stabilnom poslovnom okruženju sam proces planiranja može da bude neformalna lista nekih ključnih aspekata poslovanja, napravljena od strane nekolicine menadžera, međutim, kada su u pitanju akcionarska društva ili velike privredne kompanije, planski proces postaje sve više formalan, obuhvatan i složen. Zato je biznis plan dokument koji služi kao standard za praćenje tekućeg poslovanja, za identifikaciju problema, za održavanje projekata na željenom putu, a u cilju ostvarenje zadatog konkretnog biznis cilja. Biznis plan počiva na planiranju i analizi određenih parametara radi otkrivanja novih poslovnih šansi, odnosno poslova koji treba da donesu novi profit privrednom društvu. Postupak njegove izrade predstavlja razvojni proces koji počinje sa idejom a završava se ostvrenjem njene projekcije. Jednom donešen i usvojen, biznis plan postaje obavezan dokument za sve učesnike u procesu njegove realizacije. Biznis plan kao dokument može da se koristi kako za interne tako i za eksterne svrhe, što uslovljava i same elemente plana. Interna svrha i korist biznis plana ogleda se u: poboljšanju peformansi i identifikovanju dobrih i loših strana u poslovanju društva, u jasnom postavljanju ciljeva i željenih karakteristika društva, efektivnoj koordinaciji i konzistentnosti u planovima pod-organizacionih delova društva, u formiranju novog standarda kontrole i obrazovanju okvira za donošenje ključnih odluka u društvu, u novom modelu edukacije rukovodstva društva, i u brzoj reakciji na menjanje uslova poslovanja. Eksterna svrha biznis plana je u: korišćenju biznis plana kao dobre osnove za upoznavanje eksternih korisnika o ciljevima, strukturi delatnosti i specifičnostima poslovnog procesa, korišćenju biznis plana kao dobre osnove za dobijanje finansijskih sredstava od spoljnih investitora, i kao mogućnost jasnog izražavanja namera preduzeća u cilju neutralisanja akcija konkurencije. Tri su osnovne funkcije kojima biznis plan društva, služi: 1) razvijanje ideja o tome kako bi trebalo da bude vođen jedan posao, 2) ocenjivanje ostvarenih performansi društva tokom vremena, 3) prikupljanje novca, odnosno obezbeđenje finansiranja što je ujedno i primarna funkcija biznis plana.

64

Sam proces izrade poslovnog plana različit je i zavisi od toga da li su to društva koja se tek osnivaju ili su već osnovana. Za društva u osnivanju biznis plan predstavlja prvi korak ka strategijskom planiranju i zato vrlo često pokriva duži vremenski period od tri, pet godina, pa čak i deset godina. Kod već osnovanih društava pretpostavka za izradu biznis plana je postojanje strateškog plana društva, jer strateški plan društva obuhvata njegovu viziju, misiju i osnovne strateške pravce pravce koje će društvo slediti u realizaciji postavljenih ciljeva.12 U tom slučaju biznis plan je godišnji plan poslovanja koji je konzistentan sa strateškim planom. On se, kao takav, sastoji iz kratkoročnih ciljeva kao i strategija sa pripadajući planovima koje privredno društvo definiše za svoja osnovna područja: proizvodnju, prodaju, marketing, finansije, razvoj, kadrove i dodatak biznis plana. U uvodnom delu biznis plan sadrži: naslovnu stranu, rezime biznis plana, profil društva i analiza tržišta. Tako strukturiran, biznis plan predstavlja osnovu za precizno programiranje aktivnosti pojedinih funkcija koje su neophodne za ostvarenje opisanih strategija u biznis planu. Naslovna strana biznis plana treba da sadrži: naziv društva, bliži naziv biznis plana, vremenski period na koji se odnosi biznis plan i autori i konsultanti biznis plana. Rezime biznis plana treba da je pregledan, jasan i sa obimom od maksimalno dve stranice. Ključni detalji koje treba istaći u rezimeu su detalji vezani za: predloge programa, tehnologije, opremu i proizvodni proces, konkurentnost, tržišno učešće i potencijalne marketing aktivnosti, finansijska konstrukcija biznis plana. Rezime biznis plana treba da je efektan i atraktivan kako bi potencijalnim investitorima skrenuo pažnju i naterao ih na razmišljanje o budućem ulaganju. U opisu privrednog društva treba istaći: sedište društva, oblik organizovanja, vlasništvo, strukturu i visinu kapitala, potraživanja i obaveze, poslovne reference te kadrovski i rukovodni potencijal društva. Analiza tržišta treba da se odnosi na opis vlastitih proizvoda ili usluga, zbog kojih je projektovan biznis plan. Analiza treba da obuhvati obim ukupne proizvodnje u zemlji i bližem regionu, obimu ukupnih prodaja i trendova rasta prodaje, postojeću konkurenciju i indeks koncentracije na tržištu tih proizvoda, te karakteristike funkcionalnosti i kvaliteta proizvoda. U analizi tržišta, potrebno je još istaći one segmente tržišta i ciljne grupe koje će doneti najveće stope profitabilnosti, i njihovu platežnu sposobnost. Analiza konkurencije treba da pokaže njihovo učešće na tržištu, cene i kvalitet njihovih usluga, kanale promocije i distribucije i njihov finansijski potencijal. Plan proizvodnje kao deo biznis plana treba da se sastoji od:13 - identifikacija proizvodnog programa, - - // lokacije, objekata i opreme potrebne za realizaciju projekta, 65

-

- // - // - // - // -

potencijalnih dobavljača, samostalne ili kooperativne proizvodnje, troškova proizvodnog programa, potencijalnih investicionih ulaganja u tehnologiju i opremu.

Prodajni deo biznis plana treba da pođe od analize eventualne buduće prodaje i da da odgovore na pitanja koja se odnose na: - prodajnu mrežu društva, - nivo zaliha, - kvalitet dostavljanje i isporuke roba, - pokrivenost tržišta i indeks koncentracije na tržištu konkretnih proizvoda, - instrumente plaćanja, - cenovnu politiku, - plan prodaje sa više mogućih scenarija. Aktivnosti marketinga kao dela biznis plana su od posebne važnosti kako bi poslovna ideja mogla da se realizuje. Na ovom mestu potrebno bi bilo dati odgovore na pitanja: - Ko su budući potrošači proizvoda? - Kako izvesti promociju proizvoda ili usluge? - Koja će marketing strategija biti primenjena u ovom procesu ? - Koliki su troškovi izabrane marketing strategije ? Finansijski deo biznis plana je najzančajniji i najsloženiji deo od svih, jer se njime pokazuje finansijska opravdanost ulaganja ili opravdanost ulaska u konkretan biznis projekat. Ovaj deo treba da obuhvati sve potrebe za finansiranjem u privrednom društvu, da pokaže odnos vlastitih i tuđih izvora sredstava kao i dividendnu politiku društva. U okviru finansijskih performansi društva, potrebno je pokazati odnose sa bankama, odnosno podatke o vučenim i korišćenim kreditima u prošlosti i u tekućem periodu, podatke o nameni, iznosu, rokovima i uslovima krditiranja kao i o vrednosti servisiranih obaveza. U okviru pomenutih performansi, potrebno je pokazati i modele finansijskog planiranja i kontrole konkretnog privrednog društva. Finansijski deo biznis plana treba da počiva na: I Projekcijama: 1. 2. 3. 4.

Bilansa uspeha, Bilansa stanja, Gotovinskog toka, Finasijskih performansi (racio brojevi),

II Budžetu nižih organizacionih jedinica: 1. Marketing, 66

2. Proizvodnja, 3. Razvoj, 4. Kadrovi III Politikama: 1. Upravljanja dugovima, 2. Investicija, 3. Kapitalnog bilansa. Kada se projektuje bilans stanja, bilans uspeha i bilans neto novčanih tokova, neophodno je da se projekcija radi u stalnim cenama utvrđenim u vreme kada se utvrđuje biznis plan. Finansijske projekcije se izvode kvartalno, za prvu i sve ostale godine za koje je definisano zaduženje po kreditima. Bilans uspeha privrednog društva treba da se iskaže po sledećim pozicijama: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12.

Poslovni prihodi, Poslovni rashodi, Poslovni dobitak (gubitak) (1-2), Finansijski prihodi, Finansijski rashodi Finansijski dobitak (gubitak) (4-5), Neposlovni i vanredni prihodi Neposlovni i vanredni rashodi, Neposlovni i vanredni dobitak (gubitak) (7-8) Dobitak (Gubitak) (3+6+9) Porezi i doprinosi iz dobitka Neto dobitak (gubitak) (10-11)

Bilans stanja privrednog društva treba da se iskaže po sledećim pozicijama: Aktiva 1. Neuplaćeni upisani kapital, 2. Stalna sredstva 3. Obrtna sredstva 4. Aktivna vremenska razgraničenja (AVR) 5. Poslovna sredstva 6. Poslovna aktiva (1+2+3+4+5+6) 7. Gubitak 8. Ukupna aktiva (6+7) 9. Vanbilansna aktiva Pasiva

67

1. Kapital 2. Dugoročna rezervisanja 3. Dugoročne obaveze 4. Kratkoročne obaveze 5. Pasivna vremenska razgraničenja (PVR) 6. Neraspoređena dobit tekuće godine 7. Poslovna pasiva 8. Ukupna pasiva 9. Vanbilansna pasiva Neto novčani tok privrednog društva treba da se iskaže po sledećim pozicijama: 1. 2. 3. 4. 5. 6. I 7. 8. 9. II 10. 11. 12. III IV

Neto dobitak (+) ili neto gubitak (-), Amortizacija (+), Zalihe: smanjenje (+), povećanje (-), Potraživanja od kupaca: smanjenje (+), povećanje (-), Obaveze prema dobavljačima; povećanje (+) smanjenje (-), Ostale obaveze iz poslovanja: povećanje (+) smanjenje (-), Novčani tok iz poslovnih aktivnosti (1+2+3+4+5+6), Prodaja osnovnih sredstava (+), Povećanje obaveza (kratkoročne i dugoročne) (+), Emitovanje akcija, povećanje udela (+) , Ukupni priliv iz aktivnosti investiranja i fianansiranja (7+8+9), Nabavka osnovnih sredstava (-), Otplata kredita (-), Isplata dividende (-) Ukupni odlivi iz aktivnosti investiranja i finansiranja (10+11+12) Neto novčani tok (I+II-III)

Projekciju finansijskih indikatora kao deo finansijskog plana treba predstaviti kroz: - likvidnost (sposobnost izmirivanja obaveza u rokovima dospeća: naplata potraživanja, izmirivanje obaveza, koeficijenti likvidnosti), - profitabilnost (bruto i neto marža, ROA, ROE), - koeficijente obrta ukupnih obrtnih sredstava i obrta zaliha, i kroz pokazatelje: - opšte likvidnosti (ukupna obrtna sredstva / kratkoročne obaveze) > 1, - neto obrtni fond (obrtna sredstva – kratkoročne obaveze) > 0, - finansijska sigurnost (trajni kapital / ukupna pasiva) > 0,5 - koeficijent obrta sredstava (ukupni prihodi / obrtna sredstva) > 3, - rentabilnost (bruto dobit / ukupna pasiva) > 10%, - ekonomičnost (ukupan prihod / ukupan rashod) > 1, 68

- pokriće stalnih sredstava kapitalom (kapital / stalna sredstva) > 1, - pokriće osnovnih sredstava i zaliha dugoročnim kapitalom (trajni kapital + dugoročne obaveze / osnovna sredstva ≈ 1. Kada je u pitanju razvojni biznis plan u okviru finansijskog plana, treba znati da je usmeren na osnovne ciljeve i pravce razvoja privrednog društva u narednom periodu. Povezan je sa ostalim delovima finansijskog plana a u sebi treba da sadrži plan investicija, vodeći računa o ulozi amortizacije osnovnih sredstava koja upravo služi za njihovo obnavljanje. Pored toga, u razvojni plan je potrebno ugraditi i ulaganja u potpuno nova osnovna sredstva (građevinski objekti, oprema). Kadrovskim biznis planom potrebno je definisati ukupan broj kadrova, broj rukovodnog kadra, kvalifikacije svih kadrova, edukaciju i naknade za kvalitetno i efikasno izvršenje postavljenog biznis plana (posebne stimulacije). Uz biznis plan ide i prateća dodatna dokumentacija koja je naročito značajna ne samo pri izradi nego i pri njegovoj realizaciji, tako da je potrebno voditi računa o uključivanju onih materijala koji su od posebnog značaja, odnosno, treba posebno voditi računa o podacima koji predstavljaju poslovnu tajnu, jer njihovo neselektivno objavljivanje bi moglo da ugrozi uspešnu realizaciju plana. Uspešna realizacija biznis plana podrazumeva da se primerak plana ne dostavlja odmah u kompletu svim potencijalnim partnerima, nego u fazama. U prvoj fazi zainteresovanim partnerima treba dostaviti rezime biznis plana sa pismom o namerama, obično namenjeno bankama, investicionim i razvojnim fondovima i ostalim poslovnim partnerima. U drugoj fazi, biznis plan se dostavlja selektivno, odnosno samo odabranim poslovnim partnerima i u trećoj fazi, dostavljaju se i dodaci partnerima sa kojima se ušlo u završnu fazu pregovora, jer su izrazili spremnost da uđu u realizaciju ponuđenog projekta. Veličina biznis plana se krežće od 30 do 60 stranica štampanog materijala, sa svim potrebnim elementima. Vreme izrade biznis plana za male kompanije je cca od 7 do 30 dana, dok je za velike kompanije potrebno vreme od 30 do 90 dana. Biznis planove danas nazivaju različitim terminima pa se tako mogu sresti pod imenom: investicioni program, investiciona studija, fizibiliti studija (feasibility study) ili studija izvodljivosti, studija mogućnosti, elaborat o investiranju, poslovni plan itd. Razlike ni suštinske ni formalne nisu velike, međutim treba reći da se termin „biznis plan“ najčešće javlja kod preduzetničkih poslovnih aktivnosti koja ne zahtevaju velika ulaganja finansijskih sredstava. Biznis planove treba da rade stručne konsultantske kuće koje imaju multidisciplinarne timove sastavljene od eksperata iz raznih oblasti kao što su: finansije, računovodstvo, trgovina, proizvodnja, organizacija rada itd., jer tek na osnovu kvalitetno urađenog biznis plana, investitor može da donese kvalitetnu poslovnu odluku, da „uđe“ u posao ili da ga odbaci.

69

Kada je poslovna banka u ovom poslu ili u nekom biznis planu investitor ili kreditor, pored kvalitetno urađenog poslovnog plana, od klijenta će zahtevati i ostale informacije, kako bi uradila ocenu kreditne sposobnosti zajmotražioca, i nakon koje bi donela konačnu poslovnu odluku.

3. FINANSIJSKA KONTROLA Finansijska kontrola se zasniva na utvrđivanju odstupanja između stvarnih i planskih veličina i iznalaženju uzroka tih odstupanja. Odstupanja od planiranih vrednosti i uzroci odstupanja predstavljaju objekte kontrole i služe za indentifikovanje onih koji su odgovorni za to odstupanje, a služe i kao korektivni faktor za postojeće ali i za izradu budućih planova. Kada privredna društva planiraju da ostvare velike investicione poduhvate, bankare ali i investitore interesuje stanje i razvoj finansijskog kapaciteta, jer od njega zavisi visina vlastitog učešća i mogućnost vraćanja eventualnih kreditnih sredstava. I jedne i druge interesuje brzo pripremanje informacija o ekonomskim kategorijama koje se smatraju pokazateljima finansijskog položaja nekog društva, kao što su njegova kreditna sposobnost, sigurnost ili finansijska snaga uopšte. To se postiže različitim instrumentima, u literaturi poznatim kao: racio brojevi, računi pokrića, neto obrtni fond i cash flow.14 Racio brojevi su interpretatori različitih odnosa između različitih ekonomskih kategorija bilansa stanja i bilansa uspeha privrednih društava. Ti odnosi i različite uslovljenosti proizašle iz pomenutih racia, predmet su stalnog proveravanja pomoću unapred postavljenih normi ili standarda, da bi moglo da se zaključi u kojoj meri se odražavaju povoljna stanja i tendencije. Zato će ovo poglavlje početi da razmatra najpre racio brojeve, a zatim i druge instrumente finansijske kontrole i finansijske analize.

3.1. RACIO BROJEVI Racio brojevi (lat. rationalis) uošte, predstavljaju brojčano iskazanu međuzavisnost dveju ili više pojava. Mogu biti: a) prosti – kada je izražena međuzavisnost samo između dveju pojava i b) složeni racio brojevi, gde je brojčano izražen odnos između više od dve pojave.15 U ekonomiji, racio brojevi predstavljaju odnose ili racija različitih ekonomskih kategorija ili bilansnih pozicija, značajnih za ocenu finansijskih stanja privrednih društava. Kada je u pitanju analitička interpretacija racio brojeva konkretnog privrednog društva, analitičar može da koristi jedan ili više standarda kao što su:

70

-

mentalni standardi samog analitičara koji na bazi ličnih iskustava i opservacija odražavaju njegovu ocenu zadovoljavajućeg pokazatelja, racija koja se zasnivaju na podacima zvanične statistike privrednih društava, racija izabranih (najuspešnijih) privrednih društava, racija koja su utvrđena iz tekućeg finansijskog plana konkretnog privrednog društva, racija privredne grane kojoj pripada konkretno privredno društvo.

U literaturi i praksi postoji veliki broj racio brojeva koji se klasifikuju prema različitim kriterijumima. Najčešći kriterijumi koji su u uporebi jesu: način njihovog konstruisanja i kriterijum opštih karakteristika.16 Tako prema načinu konstituisanja racio brojevi se dele na: racija pokrića, racija prenosa, racija obrta i racija procentualnog učešća. Prema kriterijumu opštih karakteristika racio brojevi se klasifikuju na: 1. 2. 3. 4. 5. 6.

Racija likvidnosti, Racija aktivnosti, Racija duga (poluge – leveridža) ili racia finansijske strukture, Racija rentabilnosti (profitabilnosti), Racija tržišta, Du Pont sistem analize.

Očigledan je analitički smisao prethodne klasifikacije i biće predmet opservacije i razmatranja u narednom delu ovog poglavlja. Kako bi se, međutim, ilustrovao način utvrđivanja pojedinih racio brojeva, koji pripadaju grupama racija iz klasifikacije, i kako bi se predstavila njihova imena i suština, neophodno je imati neku konkretnu situaciju koja je sadržana u komparativnim finansijskim izvešatajima privrednog društva. Jedna od konkretnih mogućih situacija prikazana je u tabelama br. 1/III i 2/III ovog poglavlja, kroz bilans stanja i bilans uspeha, sintetizovana u elementarne bilansne pozicije relevantne za analizu, mada se njihovo rasčlanjivanje može izvršiti i dublje, kako u aktivi i pasivi bilansa stanja, tako i u prihodima i rashodima bilansa uspeha pretpostavljenog privrednog društva. Iz datih tabela bilansa stanja i bilansa uspeha, lako se uočava: - da je krajnje stanje vlastitog kapitala veće od početnog za nivo akumulacije ili akumuliranog dobitka u tekućem periodu, što je gledano sa analitičkog stanovišta značajno, jer omogućava permanentan uvid u interni rast privrednog društva

71

Tabela br. 1/III

Komparativni bilansi

- da ostala povećanja ili smanjenja vlastitog kapitala, zbog periodične revalorizacije osnovnih sredstava, te njihove prodaje sa pozitivnim ili

72

negativnim krajnjim efektom, nisu uzimana u razmatranje, - bilans uspeha je podešen tako da omogućava analizu i kontrolu doprinosa pojedinih funkcija ukupnom rezultatu privrednog društva iz njegove redovne delatnosti, dok su ostali prihodi i rashodi (finansijski i vnaredni), apstrahovani zbog toga što su sporadični i ne utiču značajno na rezultate analize. Sva ova podešavanja i uprošćavanja u pomenutim tabelama su učinjena sa namerom da se što bolje shvati metodologija finansijske analize, koja je predmet narednog dela ovog poglavlja.

3.1.1. Racija likvidnosti Pojam likvidnost je već pomenut u načelima finansijske politike i u horizontalnim pravilima finansiranja, konkretnije u zlatnom bilansnom pravilu u užem smislu, gde je rečeno da likvidnost podrazmeva da privredno društvo treba da je likvidno, tj. da bezuslovno ispunjava dospele obaveze u jednom vremenskom periodu ili za likvidnost društva može da se kaže da je to njegova sposobnost da na vreme izmiri svoje dospele kratkoročne obaveze. Međutim, privrednom društvu nije dovoljno da ima mogućnost da samo izmiruje svoje kratkoročne obaveze, nego da pored tih, na raspolaganju ima još jedan deo obrtnih sredstava koja će mu pomoći da nastavi tekuće poslovne aktivnosti. Iz tih razloga, na ovom mestu će se razamatrati tri nivoa racia likvidnosti: - opšti racio likvidnosti (current ratio), - rigorozni racio likvidnosti (quick ratio ili acid test), - neto obrtni fond. 3.1.1.1. Opšti racio likvidnosti Opšti racio likvidnosti se prepoznaje i kao racio tekuće likvidnosti koji pokazuje sposobnost privrednog društva da ukupnim raspoloživim obrtnim sredstvima izvrši svoje kratkoročne obavezePrema primeru iz Tabele 1. On bi se izračunao na sledeći način:

Podaci ili pozicije za izračunavanje ovog racia se dobijaju iz konta stanja poslovnih knjiga privrednog društva, konkretnije, isključivo iz bilansa stanja privredenog društva. Opšti racio likvidnosti pokazuje:

- sa koliko je obrtnih sredstava pokriven svaki dinar kratkoročnih obaveza, - da privredno društvo ima 1,77 puta više obrtnih sredstava nego što mu je potrebno, - nivo sigurnosti kojim su zaštićeni interesi, pre svega, karatkoročnih poverilaca, - i određene slabosti, jer dobijen na pokazani način, nije uvek dovoljno precizan. Zašto? Zato što u strukturi obrtnih sredstava mogu da postoji neki elementi sa usporenim ili nedovoljnim koeficijentom obrta. To se odnosi kako na zalihe (materijala, sitnog inventara, gotovih proizvoda ako je u pitanju proizvodnja ili zalihe robe, ako je u pitanju trgovinska delatnost.) tako i na potraživanja od kupaca, koja su ponekad i nenaplativa. U ovakvim privrednim društvima, visina opšteg racija likvidnosti nije dovoljno tačna ni pouzdana, tako da ju je u takvim slučajevima potrebno reducirati, o čemu će biti reči u narednom delu ovoga rada. Opšti racio likvidnosti može da se analizira kroz poređenja: - sa ostvarenjima iz ranijih godina ili u odnosu na početak poslovne godine, kao u već pomenutom primeru čija vrednost je iznosila „2“ (140.000/70.000), tako da može da se zaključi da je likvidnost privrednog društva u tekućem periodu opala, - sa različitim privrednim granama, gde npr. opšti racio likvidnosti u maloprodaji može da iznosi „1“ i da bude potpuno zadovoljavajući, dok racio u nekoj drugoj grani može da ima vrednost „3“ pa da ne bude zadovoljavajući, s obzirom na rok i nivo ulaganja sredstava i nizak koeficijent obrta novčanih sredstava. Koji odnos između obrtnih sredstava i tekućih obaveza treba prihvatiti, nije konačno utvrđen, jer postoje različite interpretacije raznih autora. Američki autori smatraju da taj odnos treba da bude najmanje „2:1“, poznat i kao current ratio ili bankarski racio koji je u ovom radu pomenut prilikom razmatranja horizontalnih pravila finansiranja. No, bez obzira na različita mišljenja po ovom pitanju, svi autori se slažu u stavu da taj odnos manji od „1“ pokazuje nezadovoljavajuću likvidnost II stepena. U tom slučaju, privredno društvo je deo kratkoročnog kapitala uložilo u investicije, odnosno, prelilo kratkoročne izvore u dugoročne plasmane, jednom rečju došlo je do narušavanja ili povređivanja Hibnerovog zlatnog prvila finansiranja, koje je takođe, u ovom radu, obrađeno prilikom razmatranja poglavlja horizontalnih pravila finansiranja. 3.1.1.2. Rigorozni racio likvidnosti „Ovaj racio predstavlja znatno stroži test tekuće likvidnosti pa, samim tim, služi i kao korisna provera podobnosti opšteg racia likvidnosti. Njegovo utvrđivanje pretpostavlja podelu ukupnih obrtnih sredstava u dve posebne skupine: 1) gotovinu i relativno likvidna sredstva, kao što su potraživanja od kupaca i krakroročni 74

plasmani u hartije od vrednosti, koja neposredno stoje na raspolaganju, ili će biti raspoloživa u dovoljno kratkom roku za isplatu tekućih obaveza i 2) manje likvidna sredstva, kao što su zalihe i unapred plaćeni troškovi, koja normalno zahtevaju nešto duže vreme da bi se konvertovala u novčani oblik. Kada se, zatim, prva skupina obrtnih sredstava podeli sa kratkoročnim obavezama dobija se posebni ili rigorozni racio likvidnosti preduzeća.“xlviii U konkretnom slučaju, i na pretpostvljenom primeru rigorozni racio likvidnosti izgleda:

Ovaj racio pokazuje da je svaki dinar kratkoročnih obaveza pokriven sa 1,22 dinara likvidnih sredstava. U prethodnoj godini ili na početku godine iz pretpostavljenog primera (Tabela 1), rigorozni racio je iznosio 1,42, što znači da je smanjena likvidnost u tekućoj u odnosu na prethodnu godinu. Zalihe se izuzimaju iz likvidnih sredstava zbog niskog ili nižeg koeficijenta obrta od gotovine i potraživanja, a postoji i izvestan stepen entropije da neće bit uopšte realizovane, jer su zastarele i nekonkurentne. Analiza ovoga racija se vrši na isti ili sličan način kao i kod opšteg racija likvidnosti, poređenjem sa ostvarenim raciom u prethodnim periodima ili sa prosečnim raciom u istoj ili različitim granama privrede. Međutim, ako privredno društvo rigorozni racio likvidnosti ostvari u vrednosti od 1 (1:1), smatra se da je stanje njegove tekuće likvidnosti zadovoljavajuće, uz uslov da su potraživanja od kupaca lako likvidna. U suprotnom, ni ovaj pokazatelj neće biti zadovoljavajući, jer ostatak likvidnih sredstava neće biti dovoljan da sam pokrije sve kratkoročne obaveze. Zato je potrebno testirati potraživanja od kupaca, kako bi se došlo do spoznaje, koliko zapravo ona reprezentuju likvidnu formu obrtnih sredstava. Takav test može da se izvede uz pomoć klasifikacije potraživanja od kupaca, prema rokovima dospeća na naplatu, i iznalaženjem koeficijenta obrta kupaca, dana vezivanja i tako dođe do saznanja; koliko se puta u toku godine potraživanja od kupaca konvertuju u novac, kao i za, koliko se prosečno dana obavi kompletna transakcija prodaje i naplate novčanih sredstava. 3.1.1.3. Neto obrtni fond (sredstava) Neto obrtni fond kao i racija opšte i rigorozne likvidnosti se dobija iz bilansa stanja, a predstavlja razliku između ukupnih obrtnih sredstava i ukupnih kratkoročnih obaveza privrednog društva. Prema prethodno pretpostavljenom primeru dobija se sledeće: 75

Tabela br. 3/III

Neto obrtni fond (sredstva)

Obrtni fond predstavlja apsolutnu meru likvidnosti koja pokazuje koliki je deo obrtnih sredstava pribavljen iz dugoročnih izvora sredstava (kapital, dugoročni krediti). Pošto horiznontalna pravila finansiranja podrazumevaju da dugoročni izvori sredstava finansiraju ne samo fiksna nego i trajna obrtna sredstva, u prikazanom primeru (Tabela br. 3/III) u tekućoj godini je od ukupnih ulaganja u obrtna sredstva od 160.000 dinara, iz dugoročnih izvora finansirano 70.000 dinara ili 44%. U prethodnoj godini iz dugoročnih izvora je finansirano takođe 70.000 dinara ili 50% ukupnih obrtnih sredstava, što pokazuje da je u apsolutnim vrednostima neto obrtni fond ostao na istom nivou kao u prethodnom periodu, a u relativnim vrednostima, došlo je do smanjenja vrednosti neto obrtnog fonda ili do smanjenja učešća neto obrtnog fonda u ukupnim obrtnim sredstvima. Neto obrtni fond se može izraziti i preko fiksnih sredstava (Tabel br. 4/III), konkretno, obrtni fond predstavlja razliku između dugoročnih izvora finasiranja i fiksnih sredstava (sadašnja vrednost osnovnih sredstava, građevinski objekti + oprema – ispravka njihovih vrednosti za nivo amortizacije). Tabela br. 4/III

Neto obrtni fond (sredstva)

Rezultat je isti, tj. apsolutni nivo neto obrtnih sredstva je isti bilo da se računa kao razlika obrtnih sredstava i obaveza ili kao razlika između dugoročnih izvora finansiranja i fiksne aktive. U izvesnoj meri, neto obrtni fond bi mogao da se posmatra i kao pokazatelj buduće likvidnosti, jer pošto je deo obrtnih sredstava finansiranih iz dugoročnih izvora sredstava, ukazuje i na samu strukturu kapitala. Privredna društva koja imaju veću vrednost dugoročnih izvora sredstava, trebalo bi da imaju i veću kreditnu sposobnost, a time i veću mogućnost da menjaju ostatak strukture pasive u korist kratkoročnih izvora finansiranja. 3.1.2. Racija aktivnosti Svako privredno društvo ulaže u različite oblike aktive (obrtna sredstva: novčana sredstva, hartije od vrednosti, plasmani, zalihe, i osnovna sredstva: 76

građevinski objekti i oprema ), odnosno u poslovna sredstva i nastoji da ih koristi efikasno, što pretpostavlja težnju da se sa što manje ulaganja ostvari što veći obim aktivnosti. Obim aktivnosti se izražava periodično kroz prihode i rashode u bilansu uspeha, koji vrednosno odražavaju količinu i asortiman realizovanih proizvoda po ostvarenim prodajnim cenama i odgovarajućim troškovima. U skladu sa prethodno iznesenim, racia aktivnosti obuhvataju sve relativne odnose prihoda i rashoda sa jedne strane i pojedinačnih i ukupnih ulaganja u aktivu društva, sa druge strane, koji se u stručnoj literaturi nazivaju koeficijentima obrta poslovnih sredstva. U zavisnosti od toga šta se želi obuhvatiti analizom aktivnosti privrednog društva, zavisiće i konkretan broj koeficijenata kojima će se izraziti ekonomija delova i celine. S tim u vezi, treba reći da se u literturi i praksi najčešće primenjuju sledeći koeficijenti (racia) obrta:xlix 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7.

koeficijent obrta dobavljača, koeficijent obrta kupaca, koeficijent obrta zaliha, koeficijent obrta ukupnih i neto obrtnih sredstava, koeficijent obrta fiksnih sredstava, koeficijent obrta vlastitih izvora sredstava, koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava.

Ova klasifikacija koeficijenata obrta pokazuje da se gro koeficijenata odnosi na koeficijente obrtnih sredstava (od 1. do 4.), dok se njihov manji deo odnosi na ostale koeficijente obrta, kao što su: koeficijenti osnovnih sredstava, kapitala i ukupnih poslovnih sredstava privrednog društva. Zato, pre nego što uđemo u konkretnije razmatranje koeficijenata obrtnih stredstava, potrebno je čitaoca podstetiti šta predstavlja pojam obrtnih sredstava. U tom slislu treba reći, da obrtna sredstva predstavljaju pre svega, deo ukupnih poslovnih sredstava i da se jednokratnim ulaganjem utroše u proizvodnom procesu i drugim poslovnim procesima. Međutim, obrtna sredstva mogu da se definišu i na osnovu koeficijenta obrta, jer se smatra da obrtna sredstva moraju da imaju godišnji koeficijent obrta najmanje „1.“ To bi značilo da se vrednost tih sredstava u toku jedne godine obrne najmanje jednom (u stvari da prođe kroz sve faze kružnog kretanja vrednosti). Još potpunija definicija obrtnih sredstava bi glasila „da pod obrtnim sredstvima treba podrazumevati poslovna sredstva koja se u jednokratnim upotrebama troše u poslovnim procesima i čija se vrednost preobrazi iz novčanog oblika preko robnih oblika ponovo u novac najmanje jednom u toku godine.l 3.1.2.1. Koeficijent obrta dobavljača Koeficijent (racio) obrta dobavljača pokazuje prosečnu dužinu vremenskog perioda potrebnog za izmirenje obaveza prema dobavljačima, koji se dobija iz odnosa vrednosti godišnjih nabavki materijala i usluga na kredit i prosečnog salda dobavljača u toku godine, tj. 77

Vrednosti ukupnih nabavki na kredit se ne pojavljuju u bilansu uspeha i zato se njihove vrednosti moraju obezbediti, ili iz analitičke računovodstvene evidencije ili iz aproksimacija na bazi informacija iz bilansa stanja i bilansa uspeha. Iz ovoga sledi, da se podaci za izračunavanje ovog keficijenta crpe iz kombinacije konta stanja i konta rezultata, odnosno iz poslovnih knjiga; bilansa stanja i bilansa uspeha privrednih društava, što pokazuje Tabela 5/III koja je proizašla kao rezultat bilansnih pozicija pretpostavljenih bilansa prikazanih u tabelama 1. i 2. ovog poglavlja. Tabela br. 5/III

Elementi racia dobavljača

Aproksimaciju u ovom slučaju čini korekcija cene koštanja realizovanjih proizvoda u posmatranom periodu za nastale promene u stanju zaliha na kraju perioda u odnosu na početno stanje. Zalihe su se povećale za 10.000 dinara i za taj iznos je vrednost nabavki na kredit veća od cene koštanja realizovanih proizvoda. U tom slučaju koeficijent obrta dobavljača izgleda:

Prikazani koeficijent pokazuje da se obaveze prema dobavljačima izmiruju prosečno 8 puta u toku jedne godine. U nekim zemljama pomenuti dobijeni koeficijent je nizak dok je u drugim zemljama visok, što se ceni pre svega na osnovu finansijske i privredne situacije zemlje u kojoj posluju provredna društva. U svakom slučaju, potvrdu o tome da li je dobijeni koeficijent obrta dobavljača visok ili nizak, dobićemo upoređivanjem zakonskog ili ugovorenog roka potrebnog za izmirivanje obaveza prema dobavljačima i broja dana vezivanja koji treba da se izračunaju. Broj dana vezivanja ili prosečno vreme izmirenja (plaćanja) obaveza prema dobavljačima izračunava se na sledeći način:

78

Prosečno vreme izmirenja obaveza prema dobavljačima ili prosečna starost obaveza prema dobavljačima pokazuje da od trenutka nabavke (roba, sirovina, usluga) do trenutka isplate obaveza po nabavkama od dobavljača, prosečno protekne 45 dana. Međutim, ako je prosečan kreditni period koji nude dobavljači 15 ili 30 dana, očigledno je da prosečno vreme plaćanja od 45 dana, za pretpostavljeno privredno društvo, predstavlja njegov loš kreditni bonitet. 3.1.2.2. Koeficijent obrta kupaca Saldo ili nivo potraživanja od kupaca zavisi od obima fakturisane realizacije, politike kreditiranja i efikasnosti naplate tih potraživanja. Sam koeficijent obrta kupaca se dobija stavljanjem u odnos neto prihoda od realizacije pretpostavljenog primera iz bilansa uspeha i prosečnog salda potraživanja od kupaca iz bilansa stanja:

Na bazi podataka iz bilansa pretpostavljenog privrednog društva elementi za izračunavanje koeficijenta obrta kupaca izgledaju:

odnosno,

Prethodni koeficijent pokazuje da se potraživanja od kupaca naplaćuju prosečno 8,5 puta godišnje, dok dani vezivanja ili prosečan broj dana potreban za naplatu potraživanja od kupaca iznosi 42 dana jer je:

Prosečno vreme naplate potraživanja od kupaca je u vremenu od 42 dana, što znači da privredno društvo pomenuta potraživanja naplaćuje gotovo svakih mesec i po dana i u poređenju sa prosečnim vremenom izmirivanja obaveza od 45 dana, znači da konkretno privredno društvo vodi ispravnu finansijsku politiku, jer se rokovi naplate potraživanja od kupaca i rokovi izmirenja obaveza prema 79

dobavljačima, gtovo podudaraju. Očigledno je dakle, da ovo društvo nešto sporije izmirije obaveze nego što naplaćuje potraživanja, i da za izmirivanje kratkoročnih obaveza može da koristi prilive sredstava od naplate potraživanja od kupaca. 3.1.2.3. Koeficijent obrta zaliha Za mnoga prozvodna ili trgovinska privredna društva, zalihe predstavljaju značajnu kategoriju poslovnih ulaganja. Opšte prihvaćeni metod za testiranje njihove konvertibilnosti u gotovinu, služi koeficijent obrta zaliha koji se dobija kada se cena koštanja realizovanih proizvoda podeli sa prosečnom vrednošću zaliha u toku jedne godine, odnosno:

U našem primeru pretpostavljenog privrednog društva podaci iz bilansa stanja i bilansa uspeha, koji služe za izračunavanje (Tabela br. 7/III) koeficijenta obrta zaliha izgledaju: Tabela br. 7/III

Elementi koeficijenta obrta zaliha

Polazeći od prethodnih podataka koeficijent obrta zaliha iznosi 7,77 tj:

Koeficijent obrta zaliha pokazuje da se zalihe obrnu 7,77 puta godišnje, što znači da na svakih 7,77 dinara periodičnih rashoda na ime realizacije, 1 dinar ostaje vezan u zalihama. Ako se godišnji broj dana podeli sa koeficijentom obrta zaliha, dobija se prosečno vreme trajanja jednog obrta, tj. prosečna starost zaliha u skladištu privrednog društva.

U našem slučaju, prosečna starost zaliha iznosi 46 dana, a to je vreme koje prosečno proteče od nabavke materijala za proizvodnju (ili robe za prodaju) do konačne prodaje gotovih proizvoda kupcima. Ovo prosečno vreme trajanja zaliha je

80

tačno ukoliko je saldo krajnjih zaliha jednak prosečnom stanju zaliha. U suprotnom moraju se najpre računati:

U našem primeru rezultat je:

Ovaj proračun pokazuje da je, ipak, potreban veći broj dana da se zalihe obrnu jedanput i ukoliko bi se u narednom periodu dogodio isti tempo prodaja kao u ovom, privredno društvo bi prenete zalihe po završnom bilansu trebalo da realizuje za cca 51 dan. No, to ne znači da je ovo vreme i definitivno vreme konverzije u gotovinu s obzirom da troškovi realizovanih proizvoda ostaju vezani (privremeno) u potraživanja od kupaca, čijom naplatom, tek postaju novčana sredstva. Zbog toga je period pretvaranja konačnih zaliha u novac aproksimativno jednak zbiru perioda: a) prodaje zaliha i b) napalte potraživanja. U našem primeru to iznosi: -

period prodaje zaliha iznosi ……………………… 51 dan, period naplate potraživanja ……………………… 42 dana, period konverzije zaliha u novac ………………… 93 dana.

Kada su u pitanju zalihe, proizvodna privredna društva izračunavaju parcijalne koeficijente zaliha, dakle posebo za materijal, posebno za nedovršenu proizvodnu i posebno za gotove proizvode, a sve u cilju povećanja njihovog ukupnog koeficijenta obrta. 3.1.2.4. Koeficijent obrta ukupnih i neto obrtnih sredstava Koeficijent obrta ukupnih obrtnih sredstava pokazuje uspešnost upravljanja obrtnim sredstvaima. To je u stvari racio koji izražava koliko su prosečno puta u toku jedne godine obrtna sredstva korišćena za plaćanje ukupnih rashoda privrednog društva. Dobija se kombinacijom podataka iz bilansa stanja i bilansa uspeha, konkretnije, to je odnos ukupnih poslovnih rashoda i prosečnih obrtnih sredstava privrednog društva, odnosno:

81

U primeru pretpostavljenog privrednog društva podaci iz bilansa stanja i bilansa uspeha, koji služe za izračunavanje (Tabela br. 8/III) koeficijenta ukupnih obrtnih sredstava pokazuju da ukupne poslovne rashode ne čini samo cena realizovanih proizvoda, nego i troškovi perioda kao i kamate na kredite i porez na dobitak, a sam koeficijent obrta obrtnih sredstava iznosi 3,42, odnosno:

dok prosečno vreme za obrt ukupnih obrtnih sredstava u toku jedne godine iznosi 105 dana (360/3,42) ili vreme starosti ukupnih obrtnih sredstava. Kada je u pitanju koeficijent obrta neto obrtnih sredstava postoje određene specifičnosti. Zbog toga što se dobija kao racio neto prihoda od prodaje i neto obrtnih sredstava, proizilazi stav da je visok koeficijent neto obrta obrtnih sredstava nepovoljnija solucija u odnosu na nizak koeficijent obrta neto obrtnih sredstava. Kako? Mala pokrivenost obrtnih sredstava dugoročnim izvorima povećava koeficijent obrta, za razliku od slučaja kada veća pokrivenost obrtnih sredstava dugoročnim izvorima smanjuje koeficijent obrta, uz uslov da je isti nivo realizacije ili neto prihoda. Zbog toga se ovaj koeficijent dopunjava i drugim podacima kao što su: upoređivanje različitih perioda, upoređivanje rasta obe veličine i upoređivanje sa podacima iz garane u kojoj posluje privredno društvo.

Tabela br. 9/III

Elementi koeficijenta obrta neto obrtnih sredstava

82

Iz podataka bilansa uspeha i bilansa stanja pretpostavljenog privrednog društva, koeficijent neto obrtnih sredstava iznosi 1,33 (200.000/150.000) i da vreme potrebno za njihov obrt iznosi 270 dana (360/1,33). To znači da se prosečna obrtna sredstva obrnu prosečno 1,33 puta godišnje i da se na svakih 1,33 dinara ostavrenih neto prihoda, privredno društvo angažuje 1 dinar obrtnih sredstava koja nisu finansirana iz kratkoročnih izvora sredstava. 3.1.2.5. Koeficijent obrta fiksnih sredstava Koeficijent obrta fiksnih sredstava pokazuje dugoročna ulaganja u kapacitet privrednog društva kao potencijalna snaga njegovog privređivanaja, a dobija se kao količnik neto prihoda i prosečne nabvane vrednosti fiksnih sredstava. U konkretnom slučaju i podacima kojima već raspolažemo (tabele 1. I 2.), koeficijent obrta izgleda:

Ovaj pokazatelj pokazuje da je privredno društvo u posmatranom periodu na svaki dinar ulaganja u fiksnu aktivu, ostvarilo prosečno 2,03 dinara neto prihoda od realizacije što se uzima kao ozbiljan indikator efikasnosti njihovog korišćenja. Kao prihvatljiva standardna veličina za upoređivanje i ocenu efikasnosti korišćenja fiksnih sredstava pojedinačnih privrednih društava, smatra se prosečan koeficijent obrta fiksnih sredstava za privrednu granu u kojoj posluje. Iz tog razloga se u imenitelju ovog razlomka javlja nabavna a ne sadašnja, odnosno neotpisana vrednost fiksnih (osnovnih) sredstava. Ukoliko se u ovom odnosu koristi sadašnja vrednost fiksnih sredstava (naabavna umanjena za otpisanu vrednost), odstupanja u koeficijentima obrta pojedinih privrednih društava bi odražavala razliku u politici otpisivanja i održavanja fiksnih sredstava, iz čega bi se teško mogao izvući prihvatljiv zaključak o relativnoj efikasnosti kojom konkretna privredna društva koriste svoja sredstva. Nedovoljan koeficijent (kao u našem primeru) znači suvišno ulaganje u fiksna sredstava, odnosno predimenzioniranost kapaciteta osnovnih sredstava u odnosu na mogućnosti plasmana na nekom konkretnom tržištu. Postoje i drugi razlozi nedovoljnog koeficijenta obrta fiksnih sredstava, no ono što bi trebalo da se zapamti jeste, da je efekat nedovoljnog obrta fiksnih sredstava na snagu i rentabilnost društva isti, bez obzira na uzroke koji su do njega doveli.

83

3.1.2.6. Koeficijent obrta vlastitih izvora sredstava Za sopstvene izvore sredstava već je rečeno da ga čine kapital (početni, rezerve i akumulirani dobitak) koji se u odnosu izračunavanja koeficijenta obrta vlastitih izvora sredstava stavlja takođe u imenitelj. U brojiocu razlomka ili ovog odnosa, treba da stoji neto prihod od realizacije, tako da formula za izračunavanje koeficijenta obrta vlastitih izvora sredstava glasi:

U našem primeru, koeficijent obrta sopstvenih izvora sredstava iznosi 2,89 ((180.000+200.000)/2) i on pokazuje da privredno društvo u konkretnom slučaju, na svaki 1 (jedan) dinar ulaganja iz vlastitih izvora sredstava, ostvaruje 2,89 dinara neto prihoda. Dakle, ovaj koeficijent pokazuje efikasnost upravljanja vlastitim izvorima sredstava ili vlastitim kapitalom privrednog društva. Analitička vrednost ovog koeficijenta je diskutabilna s obzirom da vlastiti izvori nemaju svoj osamostaljeni oblik cirkualcije, međutim, utvrđivanje ovog koeficijenta je značajno s obzirom da predstavlja parcijalnu determinatu rentabilnosti vlastitog kapitala, odnosno povećanja vlastitih izvora finansiranja u ukupnim poslovnim sredstvima privrednog društva, od čega prevashodno zavisi osobenost njegovog internog rasta. Osim toga, stalno povećavanje vlastitog kapitala predstavlja uslov za privlačenje tuđih izora sredstava (tuđeg kapitala) čije se animiranje javlja kao nužna pretpostavka za komponovanje zdrave finansijske strukture privrednog društva.li 3.1.2.7. Koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava Koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava predstavlja racio neto prihoda od realizacije iz bilansa uspeha i prosečne vrednosti ukupnih poslovnih sredstava iz bilansa stanja privrednih društava. Ovo je ujedno i najuopšteniji indikator poslovne efikasnosti, jer zahvata sva poslovna sredstva društva i što neto prihodi od realizacije odražavaju stvarno dostignuti nivo poslovne aktivnosti u određenom periodu. Ovaj koeficijent se utvrđuje na sličan način kao i prethodni, s tim da se kod utvrđivanja fiksnih sredstava kao dela ukupne imovine, vrši njihova revalorizacija i kao takvi ulaze u zbir ukupnih poslovnih sredstava, tj ne ulaze u vidu sadašnje vrednosti jer ne bi bila uporediva iz razloga različitih politika i vremena otpisa fiksnih sredstava. Uzimajući u obzir podatke iz pretpostavljenog privrednog društva, koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava se izračunava na sledeći način:

84

odnosno:

Iz prethodnog primera se vidi da je privredno društvo na svaki dinar uložen u ukupna poslovna sredstva ostvarilo 1,55 dinara neto prihoda od realizacije. Koeficijent iz prikazanog primera je verovatno nizak no, treba znati da ne postoji standardni odnos između neto prihoda od prodaje i ukupnih poslovnih sredstava, na osnovu čega bi definitivno moglo da se sudi da li je i koliko je pomenuti ostvareni koeficijent zadovoljavajući. U svakom slučaju, koeficijent obrta sredstava predstavlja opšti ili zajednički koeficijent svih prethodno nabrojanih i da se može povećeti samo ukoliko dođe do povećanja njegovih parcijalnih koeficijenata, a što u mnogome zavisi od strukture sredstava u aktivi privrednog društva. Zašto? Zato što se mnogo lakše i brže menjaju i transformišu u novčana sredstva zalihe i potraživanja od sredstava uloženih u fiksnu aktivu.

3.1.3. Racija duga ili racija finansijske strukture Racia finansijske strukture, kao što same reči govore, predstavljaju pre svega racija ili određeni odnos u određenoj strukturi. To je struktura pasivne strane ili izvora sredstava bilansa stanja svakog privrednog društva. Pošto pasivu ili izvore sredstava pred kapitala ili vlastitih izvora sredstava čine i tuđi ili pozajmljeni izvori, onda govorimo i o raciju dugova, tj. o različitim kombinacijama tih odnosa, kapitala i dugova, odnosno poluga ili leveridža (leverage). Zbog prethodne činjenice ili zbog činjenice da se privredna društva finansiraju i iz pozajmljenih izvora sredstava, racija duga pokazuju izloženost društva finansijskim rizicima, kao što su glavnice i kamate (anuiteti) i njihovo vraćanje o rokovima dospeća. Dele se na racija ili pokazatelje: -

procentualnog učešća ili strukture i pokazatelje pokrića.

Pokazatelji procentualnog učešća ili strukture se klasifikuju na racia: -

ukupnog duga prema ukupnim sredstvima, dugoročnog duga prema ukupnim sredstvima, dugoročnog duga prema vlastitom kapitalu.

Kao pokazatelji pokrića, smatraju se: - koeficijent pokrića kamate i - koeficijent pokrića fiksnih rashoda.

85

Tabel br. 10/III Struktura pasive pretpostavljenog društva

Sva prethodno pomenuta racija biće izvedena iz bilansa pretpostavljenog privrednog društva (Tabela br. 10/III). 3.1.3.1. Racio ukupnog duga prema ukupnim sredstavima Kada se tuđi ili pozajmljeni izvori finansiranja podele sa ukupnim izvorima sredstava, dobija se racio koji pokazuje relativno učešće pozajmljenih u ukupnim izvorima sredstava. Razlika između tako dobijenog procenta i procenta 100%, pokazuje srazmeran deo vlastitih izvora sredstava. Znači, da je ovaj racio u stvari pokazatelj finansijske strukture privrednog društva. Prema primeru iz Tabele 10/III ovi odnosi se kvantifikuju na sledeći način:

Ovaj racio znači da je svaki dinar ulaganja u poslovnu imovinu analiziranog privrednog društva pribavljen putem dugova, kratkoročnih i dugoročnih, u iznosu od 0,49 dinara ili 49%, dok je ostatak od 0,51 dinara ili 51% finansiran iz vlastitih izvora ili kapitala privrednog društva. Međutim, kratkoročni i dugoročni dugovi (krediti) nemaju istu specifičnu težinu u finansijskoj strukturi, jer neki kratkoročni dugovi nastaju spontano, reaguju automatski na promene u obimu aktivnosti i ne izazivaju izdatke po osnovu obaveza za kamate (dobavljači), dok s druge strane, dugoročni dugovi izazivaju obaveze za povrat anuiteta u dugom vremenskom periodu i za privredno društvo predstavljaju veće finansijsko opterećenje.

86

3.1.3.2. Racio dugoročnog duga prema ukupnim sredstavima Drugi pokazatelj finansijske strukture privrednog društva u našem primeru je racio dugoročnog duga prema ukupnim sredstavima. Dobije se upoređivanjem dugoročnih dugova i ukupnih poslovnih sredstava ili ukupnih izvora sredstava.

Naš pretpostavljeni primer pokazuje da u finansiranju ukupnih poslovnih sredstava, dugoročni dug učestvuje sa 25%, odnosno da svaki jedan dinar uložen u ukupna poslovna sredstva na dugoročne dugove otpada 0,25 dinara. Ovaj racio se utvrđuje posebno, jer su karkoročni i dugoročni dugovi različitog kvaliteta i karaktera, s obzirom na rokove dospeća, visinu kamatne stope i načina pribavljanja ovih izvora. Kratkoročni dugovi ili kratkoročni krediti i obaveze prema dobavljačima dospevaju na plaćanje do jedne godine dok su dugoročne obaveze znatno duže i njihov povrat je uglavnom kroz anuitete, odnosno anuitetne planove i može da bude vrlo različit raspored vraćanja tih dugova. Na primer, glavnicu je moguće vratiti na kraju dospeća duga, što predstavlja veliko olakšanje za privredno društvo u odnosu na mesečno, tromesečno, polugodišnje ili godišnje vraćanje dugova, naročito za dugove ili dugoročne kredite sa rokom varaćanja dužim od jedne, tri ili pet godina. 3.1.3.3. Racio dugoročnog duga prema vlastitom kapitalu Treći racio strukture kapitala ili dugoročnog aspekta finansiranja je racio dugoročnog duga i vlastitog kapitala, odnosno:

ili

U deskriptivnoj interpretaciji, ovaj racio znači da je privredno društvo na svaki dinar ulaganja iz vlastitog kapitala angažovalo 0,50 dinara dugoročnih dugova, odnosno da dugoročni dugovi u finansiranju društva učestvuju sa 50% u odnosu na sopstveni kapital. U ovom raciu do izražaja dolazi dejstvo „leveridža“ ili

87

poluge, kojom se pokušavaju izmeriti efekti finansiranja iz pozajmljenih izvora na rentabilnost vlastitog kapitala. 3.1.3.4. Koeficijent pokrića kamate Već je do sada u ovom poglavlju rečeno, da finansiranje aktive privrednog društva iz dugoročnih izvora prouzrokuje permanetne izdatke za kamate koje padaju na teret poslovnog dobitka, nakon pokrića troškova poslovanja ili troškva redovnog poslovanja (Tabela 11/III). Tabela br. 11/III

Poslovni dobitak pretpostavljenog društva

Testiranjem stepena opterećenja poslovnog dobitka, finansijska analiza utvrđuje koeficijent pokrića kamate iz poslovnog dobitka, na sledeći način:

ili

Svaki dinar rashoda za kamate pokriven je sa 4 dinara poslovnog dobitka. Očigledno je, da na bazi prethodnog koeficijenta, utvrđenog za bilo koju poslovnu godinu posmatranu pojedinačno, nije lako rasuđivati o stepenu finansijskog naprezanja društva u vezi sa optrećenjem kamatama i recipročno tome kako su zaštićeni interesi banaka (poverilaca), s obzirom da ti rashodi egzistiraju sve vreme trajanja kredita. Zato je potrebno imati podatke o koeficijentima pokrića kamate iz prethodnog perioda (veći broj godina) i tek onda doneti definitivan zaključak o stvarnom finansijskom opterećenju kamatom. Teško je odrediti i njegov maksimum, jer ni u tom pogledu ne postoje neki standardni kriterijumi. Sve zavisi od samog konkretnog privrednog društva, tj. kolike kamate može da podnese njihov rezultat, ali i stav samog analitičara koji mora uzeti u obzir sve relevantne činioce (stabilnost 88

društva, reprezentativnost obuhvaćenih godina) i doneti sud o potrebnom koeficijentu pokrića kamata u datim uslovima. 3.1.3.5. Koeficijent pokrića ukupnog duga Ovaj koeficijent je sličan prethodnom zato što se u brojiocu ovog razlomka takođe nalazi poslovni dobitak, dok je u nazivniku pored kamata i sposobnost privrednog društva da otplaćuje glavnicu duga. Ta rata može da bude u vidu periodičnih anuiteta, koji obuhvataju deo glavnice i kamatu na ostatak duga ili društvo može da se obaveže da čini periodična izdvajanja sredstava u poseban fond iz koga će glavnica da se otplati u celini po konačnom roku dospeća duga. Međutim, treba znati da je ogromna razlika između kamate i otplate, jer je kamata trošak koji se naknađuje iz dobitka pre oporezivanja dok otplata nije, nego se knjiži na teret žiro računa a u korist kredita (smanjenje kredita) i ne utiče ni na kakav trošak nego samo promenu strukture konta stanja (smanjenje salada žiro računa, smanjenje salda kredita). Uz pretpostavku da otplata glavnice u tekućoj godini u našem pretpostavljenom primeru iznosi cca 10.000 dinara i porez na dobit (p) iznosi 20%, formula za izračunavanje koeficijenta za pokriće ukupnog duga izgleda:

.

ili

Pošto su sredstva iz kojih se plaća glavnica od 10.000 već oporezovana, tj. ova glavnica predstavlja neto vrednost pune vrednosti, odnosno 80% njene vrednosti, jer je porez 20%. Kako nama treba vrednost od 100%, ovu glavnicu stavljamo u odnos sa ostakom od 100%, tj sa 80% (100-20) ili 10.000/0,8 i dobijamo 12.500 dinara, tj. punu vrednost glavnice. To se može pokazati i ovako: 10.000 din je 80% X

je

100%

X = (10.000 x 100) / 80 X = 12.500 dinara. Dobijeni koeficijent pokazuje da je svaki dinar anuiteta (b+I ili otplata + kamata) pokriven sa 2,18 dinara poslovnog dobitka. Koliko je ovaj koeficijent 89

dovoljan, treba ceniti prema stepenu rizika kojem je preduzeće izloženo i koliko ima potrebe za dodatnim dugoročnim kreditima. Što je koeficijent niži, stepen rizika za poverioce je veći i obrnuto, što je ovaj koeficijent viši poverioci imaju sve više poverenja u svog dužnika.

3.1.4. Racija rentabilnosti (profitabilnosti) Merenje rentabilnosti predstavlja sredstvo kontrole realizacije ciljeva privrednih društava. Racia rentabilnosti se izvlače iz bilansa stanja i bilansa uspeha, a mogu biti parcijalni i sintetički. Parcijalni pokazatelji rentabilnosti se odnose na stopu bruto dobitka, stopu poslovnog i stopu neto dobitka, čije se utvrđivanje i analiza vrši isključivo na bazi bilansa uspeha privrednih društava. Sintetička racia rentabilnosti se odnose na stope prinosa na ukupna poslovna sredstva i stope prinosa na vlastita sredstva ili vlastite izvore sredstava, što pretpostavlja da je za njihovo utvrđivanje i analizu, neophodno koristiti i bilans stanja i bilans uspeha. 3.1.4.1. Stopa bruto dobitka Za utvrđivanje stope bruto dobitka služi bilans uspeha koji mora da bude struktuiran tako da omogućava analizu međuzavisnosti prihoda i rashoda kao i međufaznih i konačnih rezultata poslovanja privrednih društava za određeni vremenski period. Stopa bruto dobitka nastaje kao rezultat odnosa bruto dobitka sa neto prihodima od realizacije roba ili usluga privrednih društava, tj:

U našem pretpostavljenom primeru stopa iznosi: Tabela br. 12/III

Elementi parcijalnih racia rentabilnosti

90

ili

Rezultat iz pretpostvljenog primera pokazuje: - da bruto dobitak u neto prihodima od realizacije učestvuje sa 36% ili - da na jedan dinar neto prihoda od realizacije privredno društvo ostvari 0,36 dinara bruto dobitka. Ukoliko privredno društvo želi da poveća stopu bruto dobitka, mora da poveća obim realizacije, a istovremeno da smanji cenu koštanja, što u velikoj meri zavisi od tražnje na tržištu i od ostvarenih ušteda po raznim osnovama (smanjenje škarta u proizvodnji, nabavke po nižim cenama i sl.). 3.1.4.2. Stopa poslovnog dobitka Tabela 11. ovog poglavlja pokazuje da u strukturi ukupnih troškova, pored cene koštanja učestvuju i troškovi perioda, odnosno: troškovi prodaje, troškovi uprave i administracije i troškovi amortizacije. Kada se troškovi perioda prebiju sa bruto dobitkom, dobija se poslovni dobitak ili dobitak pre kamate i poreza ili EBIT (Earnings Before Interest & Tax). Kada se poslovni dobitak stavi u odnos sa neto prihodima od realizacije, dobija se stopa poslovnog dobitka:

ili

U našem primeru, stopa poslovnog dobitka ili EBIT iznosi 11% ili za ovaj procenat može da se kaže, da predstavlja učešće poslovnog dobitka u neto prihodima od realizacije, kao što može da se kaže da privredno društvo na jedan dinar neto prihoda od realizacije ostvari 0,11 dinara poslovnog dobitka. Visina ove stope takođe zavisi, od obima realizacije, prodajnih cena i efikasnosti upravljanja troškovima sadržanim u ceni koštanja realizovanih proizvoda, kada se privredno društvo bavi proizvodnjom, no kada je trgovinska delatnost u pitanju, najviše se može uticati na troškove perioda.

91

3.1.4.3. Stopa neto dobitka Na sličan način kao i prethodne stope, stopa neto dobitka se dobija poređnjem sa neto prihodima od realizacije, s tim što se ovaj put u brojnik unosi neto dobit ili EAT (Earnings after tax), koja se dobija kada se od poslovnog dobitka odbiju kamate na kredite i porez na dobit pre oporezivanja. U našem primeru (prema Tabeli 11.) stopa neto dobitka izgleda:

odnosno,

Stopa neto dobitka pokazuje učešće neto dobitka u neto prihodima od realizacije, konkretnije u našem primeru, na svakih jedan dinar neto prihoda od realizacije, privredno društvo ostvari svega 0,065 dinara neto dobitka ili 6,5% neto prihoda od realizacije. Pošto neto dobitak nastaje kao rezultat umanjenja poslovnog dobitka za kamate i poreze, logično je da ova stopa zavisi od visine kamate odnosno kamatnih stopa koje privredno društvo plaća svojim kreditorima, kao i od visine poreza na dobit koji uvodi država. Što su ove odbitne pozicije niže, veći je i neto dobitak čije ostvarenje može da se poredi sa ostvarenjima iz prethodnih perioda kao i sa planiranim veličinama za tekući period. 3.1.4.4. Stopa prinosa na ukupna sredstva Sa stanovišta finansija i računovodstva, poslovni dobitak predstavlja perodični prirast ukupnih poslovnih sredstava koja su korišćena u obavljanju redovne poslovne delatnosti privrednog društva u istom periodu. Bilans uspeha pokazuje ostvareni rezultat koji se prenosi u bilans stanja (ukoliko se u potpunosti ne prenese u dividendu) i očigledno je da su ova dva bilansa u određenoj međuzavisnosti i ne mogu se u potpunosti odvojeno posmatrati. Njihovo odvajanje nastaje momentom obračuna finansijskog rezultata i bilansiranjem sredstava, a sam pojam bilansa podrazumeva jednu vrstu polaganja računa u smislu sučeljavanja prednosti i nedostataka, dobrih i rđavih osobina, gde se kao pozitivne, povoljne i dobre osobine označavaju kao aktiva a negativne, nepovoljne i rđave, kao pasiva.lii Shodno prethodno rečenom, stopa prinosa na ukupna sredstva ili stopa profitabilnosti ili ROA (Return On Assets) ili stopa prinosa na prosečna sredstva ili ROAA (Return On Average Assets), može da se dobije direktno kao:

92

ili

Stopa prinosa na poslovna sredstva predstavlja prinos privrednog društva u kojem na svakih 100 dinara uloženih ukupnih poslovnih sredstava ostvaruje prirast od 16 dinara u toku posmatrane godine, ili učešće poslovnog dobitka u ukupnim prosečnim poslovnim sredstvima iznosi 16%. Stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva može da se izračuna i preko pojedinačnih determinanti stope prinosa. To znači da se može izračunati preko koeficijenta obrta prosečnih poslovnih sredstava i stope poslovnog dobitka u odnosu na prihode od realizacije. Jednačina ove međuzavisnosti izgleda:

Prethodna jednačina je pokazala kako izgleda dekomponovana stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva od 16,4%, međutim da bi se povećala neminovno je povećati koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava kao i povećanje stope dobitka na prihode od realizacije. Analitička poruka glasi: da se sa što manjim ulaganjima u poslovna sredstva ostvari veći prihod od prodaje uz što manji tekući utrošak poslovnih stredstava. 3.1.4.5. Stopa prinosa na vlastita sredstva Stopa prinosa na vlastita sredstva ili ROE (Return on Equity) pokazuje efekat ulaganja vlastitih izvora sredstava (kapital, udeli) u privredno društvo, odnosno pokazuje prirast onog dela poslovnih sredstava koji je pribavljen iz vlastitih izvora sredstava. Kao kod stope prinosa na ukupna poslovna sredstva, stopa prinosa na vlastita sredstva se utvrđuje neposredno iz odnosa:

93

iz našeg primera:

Ova stopa pokazuje da je privredno društvo u konkretnom slučaju, na svakih 100 dinara prosečnih ulaganja iz vlastitih izvora finansiranja ostvrilo periodični prirast od 18,9 dinara. Analogno stopi prinosa na ukupna poslovna sredstva, stopa prinosa na vlastita sredstva se takođe može dekomponovati na analitičke determinante, tj.

Iz svega prethodnog lako se uočava da svi oni faktori koji utiču na profitabilnost ukupnih poslovnih sredstava, neposredno utiču i na stopu prinosa ili profitabilnost vlastitih sredstava. No, pošto su vlastiti izvori sredstava samo deo ukupnih izvora sredstava i cirkulišu zajedno sa njima, to se ni njihova multiplikacija u procesu proizvodnje i realizacije proizvoda ili usluga ne može vršiti po stopi koja je veća od stope prinosa na ukupna sredstva. U našem primeru, stopa prinosa na vlastita sredstva je veća od stope prinosa na ukupna sredstva i ta razlika se ne može objasniti dejstvom faktora koji regulišu redovnu aktivnost društva, nego dejstvom leveridža i drugih elemenata pasive bilansa što će biti predmet naših narednih razmatranja.

3.1.5. Racija tržišta U okviru poglavlja racio brojeva, predmet razamatranja su pokazetelji ili racia tržišta ili racia vlasništva. Kada se pomene tržište i vlasništvo, misli se pre svega na tržište kapitala i na najzastupljeniji oblik privrednih društava koji aktivno učestvuju na tom tržištu. To su akcionarska društva sa svojim elementima vlasništva. Osnovni element vlasništva akcionarskih društava su hartije od vrednosti kojima se trguje na tržištu kapitala i čiji je rok dospeća duži od jedne godine. Inače, tržište kapitala predstavlja institucionalno organizovan prostor sa svim potrebnim elementima za njegovo funkcionisanje, u određenom vremenu i definisanim pravilima i uzansama ponašanja učesnika.liii 94

Pored dugoročnih obveznica i hipoteka, na tržištu kapitala se pojavljuju akcije koje mogu da budu: -

obične akcije (common stock), preferencijalne akcije (preferred stock), zamenljive ili konvertibilne akcije (convertibile securities).

Obične akcije učestvuju u vlasništvu preduzeća i njihovim vlasnicima obezbeđuju glasačka prava na skupštini akcionara i učešće u likvidacionoj masi posle namirenja obaveza privrednog društva prema poveriocima. Obične akcije njihovim vlasnicima obezbeđuju učešće u raspodeli profita kroz podelu dividende ali tek po namirenju ostalih obaveza iz tekućih prihoda preduzeća Slika br.1/III Racia tržišta kapitala–Beogradska berza

. Preferencijalne akcije ne daju pravo glasa, ali obezbeđuju fiksnu dividendu i prioritet isplate u odnosu na obične akcije. Mogu biti kumulativne, opozive i participativne. 95

Zamenljive ili konvertibilne su obično preferencijalne akcije koje mogu da se konvertuju u obične akcije pod određenima uslovima. Ono što je cilj svih koji učestvuju u akcionarstvu, kako akcionara tako i menadžera akcionarskih društava jeste dividenda, odnosno način na koji se ona ostvaruje i njena raspodela. Pokazatelje ili indikatore koji analiziraju raspodelu dobiti između akcionara, zadržanu dobit i dividendu, predstavljaju: neto dobitak po akciji, odnos tržišne cene po akciji i neto dobitka po akciji, racio plaćanja dividende, dividendna stopa, odnos tržišne i knjigovodstvene cene po akciji. Kada je domicilno tržište kapitala u pitanju, svakodnevno se preračunavaju pokazatelji: neto dobiti po akciji, odnos tržišne cene po akciji i neto dobitka po akciji, knjigovodstvena vrednost po akciji i tržišna kapitalizacija (Slika br 1/III). Za donosioce odluka ili potencijalne kupce akcija koji žele da raspolažu sa još nekim od pokazatelja, služe „prospekti“ akcionarskih društava koji se nalaze na berzi i iz kojih se mogu preuzeti podaci i izračunati željeni pokazatelji. 3.1.5.1. Neto dobitak po akciji Za veličinu dobiti jednog akcionarskog društva, uzima se neto dobit po jednoj akciji ili EPS (Earnings per Share), koji se dobija deljenjem neto dobiti kompanije sa brojem emitovanih akcija:

Ako je naše pretpostavljeno akcionarsko društvo emitovalo 3000 običnih akcija neto dobitak po akciji bi iznosio:

Ovaj pokazatelj predstavlja rentabilnost ili profitabilnost jedne akcije pretpostavljenog akcionarskog društva i pokazuje kolika dividenda može da se podeli akcionarima. Ukoliko bi se celokupni neto dobitak isplatio u obliku dividendi (redak slučaj, jer se za takve firme kaže da su krave muzare), onda bi takva kompanija ostala bez akumulacije u obliku zadržanog profita, odnosno bez generatora razvojnih mogućnosti kompanije u budućnosti.liv Međutim, ukoliko akcionarsko društvo u strukturi izvora finansiranja ima emitovane i preferencijalne akcije, onda se prilikom utvrđivanja ovog pokazatelja, preferencijalna dividenda koja je unapred utvrđena u fiksnom iznosu, oduzima od neto dobitka, kako bi ostatak neto dobitka ostao za raspodelu vlasnicima običnih akcija. 96

Kada akcionarsko društvo izvrši podelu ili tzv. „split“ akcija u bilo kojoj srazmeri (2:1, 3:1 i sl.) u cilju pridobijanja sitnijih akcionara ili u cilju postizanja niže cene akcije i njene veće likvidnosti, i kada želi da dobit po akcijama uporedi sa prethodnim godinama, neophodno je da se ovaj pokazatelj ponovo izračuna za prethodnu godinu kako bi se dobile uporedive veličine. To se čini tako, što se neto dobitak deli sa novim, uvećanim ili splitovanim brojem akcija. Pored već prethodno nabrojanih pokazatelja tržišta kapitala, za racio neto dobitka po akciji se može reći da predstavlja jedan od najpouzdanijih pokazatelja za potencijalnog kupca akcija koje kotiraju na berzi (tržište kapitala), jer se utvrđuje kontinuirano po svakom obračunu i što ima svoju istoriju koja ga može navesti na pravilan zaključak na osnovu koga će doneti konačnu odluku. 3.1.5.2. Odnos tržišne cene po akciji i neto dobitka po akciji Ovaj racio predstavlja proporciju ili odnos tekuće tržišne cene i neto dobitka po akcijama, odnosno:

ili ako primenimo simbole koji se obično koriste kod ovog pokazatelja onda formula za izračunavanje odnosa tržišne cene po akciji i neto dobiti po akciji glasi:

gde su: - odnos tekuće tržišne cene po akciji i neto dobitka po akciji (price/earnings ratio), - P – tekuća tržišna cena (price), - EPS – dobitak po akciji (earnings per share). -

Ako pretpostavimo da tekuća tržišna cena akcije našeg akcionarskog društva iznosi 200 dinara onda je:

Ovaj racio pokazuje da su budući potencijalni kupci akcija spremni da plate 16,6 dinara da bi svake godine ostvarivali jedan dinar neto dobitka po akciji. Inače, P/E racio može da uključuje tri varijante izračunavanja. Prva varijanta podrazumeva odnos tekuće tržišne cene akcije i godišnje neto dobiti po akciji, drugu varijantu čini odnos tekuće tržišne cene akcije i projektovane (očekivane) dobiti u tekućoj godini i treća varijanta predstavlja odnos tekuće tržišne cene akcije i projektovane dobiti u 97

narednoj godini. Samo u prvom slučaju, P/E racio se zasniva na ostvarenim performansama, dok je u drugom i trećem slučaju reč o unapred-orjentisanom parametru P/E, koji se procenjuje na bazi raspoloživih informacija. Vrednost ovog racija, stalno se menja u zavisnosti od tržišnih procena vezanih za visinu stope prinosa akcionarskog društva i rizika promene te stope i zato se kaže, da se ovaj racio formira na tržištu. Tu postoje dva aspekta. Jedan aspekt se sastoji u praćenju uzlaznog ili silaznog P/E racia, a drugi se sastoji u upoređivanju P/E racia sa akcionarskim društvima iz iste grane, a posluju po istim ili sličnim uslovima. Tako da ako akcije nekog akcionarskog društva ostvaruju veći P/E racio od proseka u svojoj grani, znači da tržište očekuje da će to društvo u budućnosti imati poboljšane performanse i povećanje profita po akciji. U slučaju da se to ne desi, P/E racio tog društva pada na niži nivo.lv Kada je P/E racio kod nekih akcionarskih društava nizak u poređenju sa granskim prosekom, to može da se tumači da tržište kapitala procenjuje da će to društvo imati problema u predstojećem periodu, tako da nizak ovaj racio ne znači istovremeno i potcenjenost njegove akcije, s tim da se očekuje njen rast nakon rešenja problema koje trenutno ima itd. 3.1.5.3. Racio plaćanja dividende Racio plaćanja dividende ili racio isplate (dividend payout ratio) ili DPS/EPS (dividend per share/earnings per share) predstavlja proporciju isplaćene dividende i i neto dobiti po akciji, što može da se prikaže formulom:

što u našem primeru iznosi:

Procenat u vrednosti od 58,3% dobiti je isplaćeno u dividende akcionarima, dok ostatak od 41,7% predstavlja recipročnu vrednost ovoga racija i naziva se racio zadržavanja (retention ratio) i pokazuje odnos dobiti i dividende. Može da se kaže da racio zadržavanja pokazuje koliki je stepen dobiti zadržan radi samofinansiranja akcionarskog društva. Ukoliko je taj odnos 1:0, znači da je dobit 100% zadržana i da se dividenda neće isplaćivati vlasnicima akcija.

98

3.1.5.4. Dividendna stopa Dividendna stopa proizilazi iz odnosa dividende po akciji i tekuće tržišne cene po akciji, a predstavljena je sledećom formulom:

što u našem primeru iznosi:

Dividendna stopa pokazuje prinos koji akcionar ostvaruje u odnosu na tržišnu vrednost akcije koju poseduje. Može se upoređivati sa ostvarenjima iz prethodnih godina kao i sa ostavrenim stopama iz grane u kojoj posluju. Predstavlja značajan putokaz za potencijalne kupce konkretnih akcija, a naročito za one koji preferiraju isplatu dividende u odnosu na kapitalni dobitak. Visina dividendne stope se kreće od 0 do 12% i to:lvi -

0% se javlja kod akcionarskih društava koja se nisu deklarisala za dividendu, od 2 do 3% kod akcionarskih društava sa izraženim rastom i razvojem, od 7 do 8% se javlja kod zrelih akcionarskih društava, dividendna stopa od 10 do 12% se ostvaruje ukoliko je tržišna cena akcije depresirana.

3.1.5.5. Odnos tržišne i knjigovodstvene vrednosti po akciji Odnos tržišne i knjigovodstvene vrednosti po akciji ili P/B (price to book ratio) pokazuje koliko je tržišna vrednost akcije akcionarskog društva veća ili manja od njene knjigovodstvene vrednosti. Tržišna vrednost akcije je uglavnom veća od knjigovodstvene, jer su u nju ugrađena očekivanja investitora o budućem rastu i profitabilnosti društva, odnosno, to je vrednost koju su investitori spremni da plate u određenom momentu, dok knjigovodstvenu vrednost akcije predstavlja razlika između ukupne imovine i ukupnih obaveza akcionarskog društva (ukupan vlastiti kapital) podeljenih sa brojem emitovanih akcija. Prema tome, formula za izračunavanje: a) tržišne cene akcije je:

b) knjigovodstvene vrednosti akcije je: 99

c) odnosa tržišne i knjigovodstvene cene po akciji (P/B) je:

U našem pretpostavljenom primeru P/B iznosi: a)

Očigledno je da je tržišna cena u našem primeru tri puta veća od knjigovodstvene, međutim postoje i obrnuti slučajevi gde je P/B ispod 1, što znači da je tržišna cena ispod knjigovodstvene, što se jasno vidi sa Slike 1. koja govori o trenutnoj vrednosti pojedinih akcija i stanju domicilnog tržišta kapitala. Prednosti P/B racia se ogledaju u većoj stabilnosti od P/E racia i dobar je pokazatelj za finansijske institucije i kompanije koje napuštaju biznis, dok su nedostaci ovog pokazatelja u činjenici da ne uključuje nematerijalnu imovinu i što različite računovodstvene politike mogu iskazati različite knjigovodstvene vrednosti i na taj način proizvesti značajna odstupanja od tržišne vrednosti akcija akcionarskih društava.

3.1.6. Du Pont sistem analize Du Pont sistem analize potiče od Du Pont korporacije koja je počela ovu formulu da koristi još 1920. godine. Poznata je još kao Du Pont jednačina ili Du Pont model koji je karakterisitičan po tome da prinos na kapital (ROE) razlaže na tri dela (profitabilnost ili neto profit, radnu efikasnost ili koeficijent obrta poslovnih sredstava i finansijska poluga ili kapitalni multiplikator) i pomaže analitičaru da shvati odakle dolazi kao i da ga poredi sa profitom u sličnim kompanijama. Ovaj model je zapostavljen u domicilnim uslovima, no na zapadu ga koriste uglavnom menadžeri kada izvode ocenu finansijske situacije u prethodnom periodu za poslovne i finansijske odluke koje će se odnositi na poslovanje kompanije u budućnosti. Du Pont sistem analize je manje koristan za neke grane, kao što je investiciono bankarstvo, a više za grane industrije i uglavnom se oslanjaju na računovodstvene podatke. Kod Du Pont analize postoji: 100

- osnovna Du Pont formula, - proširena Du pont formula. 3.1.6.1.Osnovna Du Pont formula Osnovna Du Pont formula polazi od iznalaženja: stope neto prinosa na ukupna sredstva (ROA), preko umnoška stope neto dobitka i koeficijenta obrta ukupnih poslovnih sredstava, odnosno:

Razlaganjem prethodne formule sledi:

ili skraćivanjem „neto prihoda od prodaje“ u imeniocu i brojiocu, dobija se formula:

Ako uzmemo podatke iz bilansa našeg pretpostavljenog privrednog društva, rezultat po prvoj formuli izgleda:

Isti rezultat je kada se primeni i druga ili sintetička formula:

Osnovna Du Pont formula koja služi za izračunavanje stope neto prinosa na ukupna sredstva pokazuje da je pretpostavljeno društvo u konkretnoj godini na 100 dinara ukupno anagžovanih poslovnih sredstava, ostvarilo 9,8 dinara neto dobitka ili stopa profitabilnosti na ukupno angažovana sredstva (ROA) iznosi 9,8%. Ostvarena stopa može da bude predmet komparacije sa drugim društvima u istoj grani ili sa ostvrenim stopama istog društva u prethodnim godinama. Ono što je posebno karakteristično za Osnovnu Du Pont formulu je što se može razlagati na svoje elemente i na taj način doći do saznanja koliko efikasno konkretno privredno društvo efikasno upravlja pojedinačnim i ukupnim svojim troškovima. Tako stopa neto dobitka ili stopa prinosa pokazuje učešće neto dobitka 101

u neto prihodima od realizacije, a gde se ostatak (do 100%) prihoda odnosi na pojedine i ukupne troškove čijim se snižavanjem može uticati na povećanje učešća neto dobitka u neto prihodima od realizacije. Isto tako, koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava u našem primeru (1,51) pokazuje da njegovim povećanjem, ili efikasnijim korišćenjem ukupnih sredstava, privredno društvo može povećati rentabilnost, odnosno prinos ili povrat na ukupna sredstva (ROA). Drugačije rečeno, stopa profitabilnosti na ukupna sredstva pokazuje do kog stepena može da se snižava stopa neto dobitka i koeficijent obrta ukupnih sredstava da društvo ne bi došlo u situaciju da ostvari gubitak u poslovanju. 3.1.6.2. Proširena Du Pont formula Proširena Du Pont formula podrazumeva izračunavanje stope prinosa na vlastita sredstva ili vlastite izvore sredstva (ROE) preko stope prinosa na ukupna sredstva (ROA) i multiplikatora vlastitih sredstava. Znači: ROE = ROA x Equity multiplier ili

, pri čemu se multiplikator vlastitih sredstava dobija:

, a pošto već imamo da je:

, onda je:

Posle skraćivanja prosečnih poslovnih sredstva, konačna formula za izračunavanje stope prinosa na vlastita sredstva izgleda:

102

Prema našem pretpostavljenom primeru, stopa prinosa na vlastita sredstva ili stopa profitabilnosti na kapital, u oba slučaj iznosi:

Dakle, prvi deo formule je pokazao kolika je stopa prinosa na ukupna sredstva (9,8%), a drugi deo je pokazao koliki je multiplikator vlastitih sredstava (1,9). Proizvod stope prinosa na ukupna sredstva i multipliktora vlastitih sredstava jeste stopa prinosa na vlastita sredstva (18,9%). Ova stopa znači, da je na 100 dinara angažovanog kapitala, ostvareno 18,9 dinara neto dobitka. I ova stopa se poredi sa ostvarenim stopama u grani u kojoj društvo posluje kao što se poredi i sa ostvarenjima iz prethodnih perioda. Da ponovimo ono što smo rekli na samom početku, a to je: da se prinos na kapital ili stopa profitabilnosti na uloženi kapital (ROE) može dobiti postepeno, množenjem njegova tri sastavna elementa: -

stope neto dobitka , koeficijenta obrta ukupnih obrtnih sredstava i multiplikatora vlastitih sredstava.

Ovaj model pokazuje da, pored mogućnosti da efikasno upravlja troškovima i koeficijentom obrta ukupnih sredstva, uz pomoć finansijske poluge (leveridža) može da utiče na ROE ili na stopu profitabilnosti vlastitih izvora sredstava. Povećanjem duga u strukturi izvora (pasive), povećava se multiplikator vlastitih sredstava, što do određenog stepena utiče i na povećanje stope prinosa na vlastite izvore sredstava. Taj pozitivan uticaj finansijske poluge će trajati sve dok stopa prinosa na ukupna sredstva bude veća od prosečne kamatne stope pozajmljenih sredstava od banaka. Kada stopa prinosa na ukupna sredstva padne ispod pomenute kamatne stope banaka, tada će efekat finansijske poluge da bude negativan, što će usloviti pad stope profitabilnosti na vlastite izvore sredstava (kapital). 3.1.6.3. Grafikon Du Pont sistem analize Na kraju ove teme, ilustrovaćemo gafikon Du Pont sistem analize na bazi podataka iz bilansa stanja i bilansa uspeha našeg pretpostavljenog privrednog društva.

103

Ono što može lako da se primeti u datom garfikonu, jeste međuzavisnost pojedinih ekonomskih kategorija. Ukoliko bi se na ovom istom grafikonu izračunali isti pokazatelji za više perioda iz prošlosti, lako bi se uočio njihov određeni stepen fluktuacije kao i razlozi i ključna mesta fluktuacije. Simulacijom i zamenom pojedinih elemenata u grafikonu, došlo bi se do saznanja o njihovim minimalnim ili maksimalnim, odnosno optimalnim potrebnim veličinama.

Grafikon br.5/III

Du Pont sistem analiza

104

3.2. ANALIZA NETO OBRTNOG FONDA Analiza neto obrtnog fonda predstavlja kvantitativnu i kvalitativnu procenu finansijske sposobnosti privrednih društava, a sam neto obrtni fond predstavalja deo sopstvenog kapitala i dugoročnih obaveza koje su iskorišćene za finansiranje obrtnih sredstava. U literaturi se pored, neto obrtnog fonda, mogu sresti još neki njegovi nazivi kao što su: stalni obrtni fond i neto obrtna sredstva. Naziv neto obrtni fondlvii odgovara računskoj veličini, koja se dobija iz razlike zbirova dugoročnog kapitala (vlastitog i tuđeg) i neto imobilizacija ( Grafikon br. 6/III). Grafikon br. 6/III Neto obrtn fond (NOF)

Naziv neto obrtna sredstva odgovara računskoj veličini, koja se dobija iz razike zbirova obrtnih sredstava i kratkoročnih obaveza (Grafikon br. 7/III).

Grafikon br. 7/III Neto obrtna sredstva (NOS)

105

Vrednosti neto obrtnog fonda i neto obrtnih sredstava su jednake i pokazuju, u oba slučaja, deo obrtnih sredstava koji je finansiran dugoročnim izvorima, vlastitim i pozajmljenim (Grafikon br. 8/III). Grafikon br. 8/III Neto obrtna sredstva (NOS) i fond (NOF)

Međutim, ukoliko su neto imobilizacije jednake dugoročnim izvorima, odnosno, obrtna sredstva su jednaka kratkoročnim obavezama, tada je neto obrtni fond jednak nuli. Ali, ukoliko su kratkoročne obaveze veće od obrtnih sredstava, obrtni fond će biti negativan i pokazivaće da je deo kratkoročnih obaveza uložen u imobililizacije. Inače, do povećanja neto obrtnog fonda dolazi u slučaju: kada su prihodi veći od rashoda bez amortizacije, prodajom osnovnih sredstava i povećanjem dugoročnih zajmova, dok smanjenje neto obrtnog fonda nastaje: nabavkom osnovnih sredstava, isplatom anuiteta po osnovu dugoročnih zajmova i ostvarenim gubicima u poslovanju privrednih društava. Analiza finansijskog položaja pomoću neto obrtnog fonda pretpostavlja poznavanje njegovog obima što podrazumeva pitanje njegovog normalnog nivoa. Međutim, treba znati da normala nije fiksirana unapred i ne može joj se priznati univerzalna vrednost.lviii Zapravo, visina neto obrtnog fonda je individualno uslovljena i zavisi pre svega od ljudskog faktora a zatim od: oblika i veličine privrednog društva, stope profitabilnosti, odnosa vlastitog i tuđeg kapitala, uslova korišćenja dugoročnih zajmova itd. Sve ovo pokazuje da obrtni fond u sebi sadrži ne samo kvantitativni nego i kvalitativni aspekt. Drugačije rečeno, normalna visina neto obrtnog fonda u jednom privrednom društvu može se smatrati svaka vrednost ili veličina koja obezbeđuje optimalan poslovni rezultat i nesmetano izvršavanje dospelih obaveza, ne samo na kratak nego i na duži rok. 106

Neto obrtni fond se koristi kao instrument planiranja i kontrole finansijske ravnoteže, a naročito u slučajevima promene potreba za dugoročnim finansiranjem koje je uslovljeno poslovanjem preduzeća. Promena potreba dugoročnog finansiranja nastaje, pre svega, oscilacijama obima poslovanja, promenama cena nabavke i prodaje, izmenama asortimana proizvoda i tehnologije proizvodnje, supstitucijom materijala, izmenama rokova vraćanja zajmova itd. U takvim slučajevima održavanje finansijske ravnoteže pretpostavlja obračunavanje potrebe dugoročnog finansiranja, odnosno, potrebnog neto oobrtnog fonda. Pri tome, neto obrtni fond treba da bude pokriven dugoročnim zajmovima čiji su rokovi vraćanja prilagođeni mogućnostima supstitucije pozajmljenih izvora sopstvenim izvorima, ili mogućnostima prolongiranja i konverzije kratkoročnih u dugoročne zajmove. Pod određenim uslovima potrebe dugoročnog finansiranja mogu biti pokrivene i kratkoročnim bankarskim izvorima (kratkoročnim kreditima).lix Obračun potrebe dugoročnog finansiranja obrtnih sredstava za projektovane poslovne aktivnosti nekog obračunskog perioda, može da služi kao podloga za pribavljanje odgovarajućeg kapitala i formiranje strukture pasive na način koji obezbeđuje finansijsku ravnotežu. To je u stvari, osnova permanenetne kontrole koja se sprovodi u toku obračunskog perioda sa osnovnim ciljem, da se održi finansijska ravnoteža. Uz to, kontrola pretpostavlja komapariranje tekuće i projektovane potrebe dugoročnog finansiranja, s jedne strane, i tekućeg i projektovanog pokrića potreba, s druge strane. Utvrđene razlike ovih veličina predstavljaju predmet kontrole, koja se sastoji u ispitivanju uzroka utvrđenih razlika i njihovog uticaja na finansijsku ravnotežu. Tako da, eventualno povećanje potrebe dugoročnog finansiranja bez odgovarajućeg pokrića označava pogoršanje finansijske strukture što nužno uslovljava i finansijske probleme.lx Obračun potrebe neto obrtnog fonda kao podloge planiranja i kontrole finansijske ravnoteže podrazumeva tačno izaračunavanje cirkulirajuće aktive i obaveza koje su uslovljene poslovnim ciklusima, što predstavlja prilično složen zadatak. Tu je potrebno pre svega pažljivo identifikovati sve segmente cikličnih potreba, i cikličnih izvora sredstava čija je visina u zavisnosti od već pomneutih uslova koji određuju vreme zadržavanja npr. zaliha u magacinu, rokove naplate potraživanja i izmirivanja obaveza kao i saldo novčanih sredstava u banci i balagajni privrednog društva. Obračunati iznosi cikličnih potreba i cikličnih izvora upoređuju se sa pozicijama bilansa stanja za protekle obračunske periode sa ulogom kontrolnog oslonca. U slučaju korelacije potreba dugoročnog finansiranja i prihoda od prodaja, kao kontrolni oslonac može da se koristi pomenuti odnos potreba dugoročnog finansiranja kroz prihod od prodaja izražen u obliku stope, koja se može nazvati stopom dugoročnog finansiranja.lxi Umesto zaključka, na kraju treba reći da svaki poremećaj finansijske strukture ustanovljen pomoću analize razvoja neto obrtnog fonda može da se otkloni: 107

- povećanjem neto obrtnog fonda, - smanjenjem potrebe dugoročnog finansiranja obrtnih sredstava. Povećanje neto obrtnog fonda može da se ostvari: - iz finansijskog rezultata (dobiti) i amortizacije, - prodajom fiksnih sredstva, - povlačenjem dugoročnih zajmova, - dugoročnim udruživanjem sredstava. Smanjenje potreba dugoročnog finansiranja može da se ostvari: - povećanjem koeficijenta obrta zaliha (sirovine i materijal, nedovršena proizvodnja, gotovi proizvodi), - povećanjem koeficijenta obrta potraživanja za prodatu robu, - smanjenjem koeficijenta obrta dobavljača, - samnjenjem koeficijenta obrta obaveza po kreditima. Dakle, visina potrebnog nivoa obrtnog fonda varira i potrebno ga je stalno usklađivati, što može biti realizovano uz maksimalno ili minimalno finansijsko naprezanje. Maksimalno finansijsko naprezanje podrazumeva kratkoročni plasman viška gotovinskih sredstava, a minimalno znači obezbediti privlačenje dodatnog kapitala. Sam izbor načina finansiranja obrtnih sredstava (cirkulirajuća aktiva) gotovo uvek je povezan sa zahtevima za održavanjem likvidnosti i zahtevima prema odgovarajućim stopama profitabilnosti (rentabilnosti).

3.3. CASH FLOW ANALIZA Keš flou (Cash flow) analiza predstavlja jedan od elemenata upravljanja i instrumenata kontrole finansija privrednog društva. Sam pojam potiče od engleske reči „cash flow“ ili „cash earnings,“ što u našem prevodu, najčešće znači priliv i odliv gotovine ili novčani tok.lxii Inače, koncept cash flow analize je novijeg datuma i prvi put se pojavljuje pedesetih godina dvadesetog veka. U Americi ga koriste velike korporacije za preradu nafte u proceni različitih hartija od vrednosti, a nešto kasnije se širi i na Evropu, konkretnije, najpre u Englesku, a zatima ga kao koncept prihvataju kompanije u Nemačkoj, Švajcarskoj, Francuskoj i ostalim razvijenijim zemljama Evrope. Za cash flow može da se kaže da predstavlja određeni tok plaćanja u toku jednog obračunskog perioda, koji proizilazi iz razlike između uplata (priliva – cash inflow) i isplata (odliva – cash outflow). Kada se posmatra u formi izveštaja, pored bilansa uspeha i bilansa stanja neki autori ga nazivaju „bilansom priliva i odliva sredstava,“ dok se u domicilnim uslovima takav izveštaj naziva „izveštaj o tokovima gotovine.“ Danas se cash flow koristi u: 108

-

formi priliva i odliva novčanih sredstava u privredno društvo i u formi sume dobitaka, amortizacije i drugih troškova ili kao deo primanja koja ostaju u privrednom društvu i služe za isplatu dividendi ili finansiranje investicija.

Naš predmet razmatranja je isključivo cash flow shvaćen u formi priliva i odliva novčanih sredstava koji se ostvaruje, preko planiranja u cilju održavanja finansijske ravnoteže, odnosno likvidnosti i preko kontrole kao instrumenta izvršenja tog plana. Zbog što pravilnijeg alociranja priliva i odliva, te zbog utvrđivanja eventualnog viška novčanih sredstava, neophodno je primeniti model ili princip čistog novčanog toka. On se može iskazati na sledeći način: Slika br. 2/III Primer čistog novčanog toka

Pošto se u praksi prilivi i odlivi novčanih sredstava ne poklapaju svakodnevno, privredna društva zapadaju u poteškoće u tom smislu, zapadajući u 109

nelikvidnosti na određene dane u mesecu, tako da se konkretni planovi priliva i odliva sačinjavaju po mesecima, kvartalima i za celu poslovnu godinu. Zapravo, čist novčani tok se oslanja na dinamički metod planiranja, čija se suština sastoji u planiranju priliva i odliva po svim osnovama (Tabela br. 2/III), uz uvažavanje određenih zakonomoernosti kao što su:

-

da u svojoj strukturi sadrži sva primanja i sva izdavanja koja utiču na promene pozicija aktive i pasive bilansa stanja, da sva izdavanja u neto novčanom toku predstavljaju smanjenje pozicija aktive i povećanje pozicija pasive bilansa stanja, da sva izdavanja i neto novčanom toku predstavljaju povećanje pozicija aktive i smanjenje pozicija pasive bilansa stanja, da se neto novčani tok isključivo može projektovati na osnovu pozicija bilansa stanja i bilansa uspeha.

Iz svega prethodno rečenog na temu cash flow-a može se zaključiti, da bez obzira o kojem se projektovanom novčanom toku radi, desetodnevnom, mesečnom ili kvartalnom, prilivi treba da su veći od odliva za iznos likvidne rezerve privrednog društva koja mu omogućava postizanje sigurnosti u održavanje vlastite likvidnosti. Na kraju ove teme treba da se kaže i to da se cash flow kao instrument upravljanja finansijama privrednog društva može koristiti, ali ne kao univerzalna vrednost, nego samo kao sredstvo dopune ostalim instrumentima analize.

3.4. RIZIK I DEJSTVO LEVERIDŽA Rizik pretpostavlja viši ili niži nivo entropije u pogledu očekivanog ishoda poslovne aktivnosti, koja proizilazi iz nekvaltetnih informacija na bazi kojih se donose poslovne odluke, a usmerene su na buduće rezultate u poslovanju, odnosno na poslovne i neto dobitke. U skladu s prethodnim, postoje dve osnovne vrste rizika: poslovni rizik i finansijski rizik. Poslovni rizik predstavlja neizvesnost u pogledu očekivanog poslovnog dobitka kao prinosa ili povrata na ukupna poslovna sredstva (ROA), gde okosnicu tog rizika čine fiksni rashodi poslovanja koji su dosta konstantni i neelastični na kratkoročne oscilacije u obimu poslovanja. Finansijski rizik je određen neto dobitkom kao prinosom na vlastite izvore ili kapital (ROE) privrednog društva, gde okosnicu čine fiksni rashodi finansiranja koji ne mogu da se prilagode kratkoročnim oscilacijama poslovnog dobitka. Privredno društvo koje je u svom poslovanju ostvari i poslovne i finansijske rashode, izlaže se i poslovnom i finansijskom riziku, odnosno, ukupnom ili totalnom riziku koji se ispoljava kroz neizvesnost očekivanog neto dobitka. 110

Izloženost privrednog društva rizicima, zahteva iznalaženje adekvatnih modela za njegovo merenje i svođenje na optimalni nivo. Jedan od tih modela, jeste model leveridža (laverage) pomoću koga se procenjuju efekti poslovanja uz prisustvo već pomenutih rashoda, tako da poslovni leveridž procenjuje efekte privređivanja sa fiksnim troškovima poslovanja, a finansijski leveridž svoje efekte procenjuje sa finansijskim rashodima. 3.4.1. Poslovni rizik i poslovni leveridž Poslovni rizik se meri poslovnim leveridžom, koji pokazuje promene poslovnog dobitka u odnosu na promene prihoda od realizcije proizvoda, tj. obima prodaje. Činjenica je da u strukturi ukupnih troškova postoje fiksni troškovi koji u ukupnoj masi ostaju nepromenjeni ali se po jedinici proizvoda smanjuju ukoliko se poveća obim prodaje, što dovodi do znatno bržeg porasta poslovnog dobitka, jer su ukupni fiksni troškovi već pokriveni pri postojećem obimu prodaje. Faktor poslovnog leveridža se utvrđuje na sledeći način:

ili

Za potrebe ove analize koristićemo skraćeni bilans stanja i bilans uspeha pretpostavljenog privrednog društva, u kome će stanje ukupnih sredstava biti jednako stanju prosečnih, da su varijabilni troškovi proporcionalnio varijabilni i da su fiksni troškovi apsolutno fiksni, odnosno: Tabela br. 12/III

Pretpostavljeni

Bilans uspeha

111

Tabela br. 13/III

Pretpostavljeni Bilans stanja

Dejstvo poslovnog leveridža se utvrđuje preko faktora poslovnog leveridža na već opisana dva načina. Prvi način pokazuje da faktor poslovnog leveridža iznosi 2,5, odnosno:

Isti faktor poslovnog leveridža u iznosu od 2,5 se dobija i po drugoj formuli u kojoj se u odnos stavlja procentualno povećanje poslovnog dobitka (nastao povećanjem prihoda od realizacije i varijabilnih rashoda za 10%) sa procentualnim povećanjem obima prodaje. Procentualno povećanje poslovnog dobitka iznosi 25%, jer je 12.500/10.000*100, a procentualno povećanje prihoda od prodaje je 10% (Tabela br. 13/III), tako da faktor poslovnog leveridža iznosi:

Dobijeni rezultati znače, da će se poslovni dobitak povećati za 25% ako se prihod po osnovu obima prodaje poveća za 10%, kao i da će se poslovni dobitak smanjiti za 25% ukoliko se prihod po osnovu obima prodaje smanji za 10%. Dakle, faktor poslovnog leveridža ostaje isti, tj. nepromenjen za sve promene obima prodaje, jer su linearne funkcije prihoda i troškova. Poslovni leveridž se može analizirati i kroz rentabilnost ili profitabilnost (Grafikon br. 9//III). Iz grafikona se jasno vidi, da ukoliko je tačka rentabilnosti visoko u koordinatnom sistemu, odnosno ako je učešće fiksnih troškova u ukupnim troškovima visoko, tada male fluktuacije u obimu prodaje, značajno utiču na promenu poslovnog dobitka. Ako privredno društvo posluje ispod donje granice renatabilnosti faktor poslovnog leveridža je negativan, a njegovi negativni efekti se smanjuju sa smanjenjem obima prodaje, tako da bi na kraju ostali samo neiskorišćeni fiksni troškovi. 112

Grafikon br. 9/III Grafikon renatabilnostilxiii

Ukoliko privredno društvo posluje iznad granice rentabilnosti i ukoliko prodajne cene porastu a opadnu prosečni varijabilni troškovi, faktor poslovnog leveridža bi se smanjio. Međutim, kada bi se prodajne cene smanjile a varijabilni troškovi povećali faktor poslovnog leveridža bi se povećao. Ovakavi efekti proizolaze zbog činjenice što bi marginanlni dobitak brže rastao u odnosu na neto prihode od realizacije a znatno sporije u odnosu na poslovni dobitak i obratno. 3.4.2. Finansijski rizik i finansijski leveridž Slično kao što fiksni troškovi poslovanja determinišu stepen poslovnog leveridža i fiksni finansijski rashodi prouzrokuju finansijski rizik i aktiviraju finansijski leveridž.lxiv Kada se ukupna poslovna sredstva finansiraju i iz tuđih izvora sredstava koji imaju svoju cenu, onda je logično da se stopa prinosa na vlastite izvore sredstava razlikuje od stope na ukupna poslovna sredstva. Razlog je težnja da stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva bude veće od kamatne stope tuđih ili pozajmljenih sredstava. Tada stopa prinosa na vlastite izvore sredstava zavisi ne samo do profitabilnosti ukupnih poslovnih sredstava nego i od razlike između prosečne cene duga i stope prinosa na ukupna sredstva, koja je uglavnom pozitivna. Faktor finansijskog leveridža zavisi od nivoa pokrivenosti fiksnih rashoda na ime kamate iz poslovnog dobitka, tj dobitka pre obračunate kamate i poreza (EBIT). Drugačije rečeno, finansijski leveridž se takođe može izraziti na dva načina. Prema prvom načinu, finansijski leveridž predstavlja odnos duga i vlastitih izvora, a prema drugom načinu izražava se kao relativni odnos tržišne vrednosti čistog duga i tržišne

113

vrednosti ukupnog kapitala ili kao relativni odnos efektivnih rashoda po osnovu kamata i poslovnog dobitka privrednog društva. Kada u strukturi izvora finansiranja učestvuju i tuđi izvori sredstava, za očekivati je da će stopa prinosa na vlastite izvore sredstava (ROE) biti viša od stope na ukupno angažovana sredstva (ROA), tj. Za očekivati je da efekti finansiranja budu pozitivni. Pozitivni efekti se pojavljuju samo ako je kamatna stopa na pozajmljena sredstva niža od stope prinosa na ukupna poslovna sredstva. Tu se dakle radi o fiksnim rashodima na ime kamata na pozajmljena sredstva koji aktiviraju dejstvo finansijskog leveridža. To dejstvo se izražava u vidu faktora ili koeficijenta na sledeći način:

gde je: Pd – poslovni dobitak I - kamata Utvrđivanje visine i dejstvo finansijskog leveridža se može pokazati na bazi prethodne ilustracije i novih pretpostavljenih pozicija (ispod poslovnog dobitka) i gde je predviđeno da nema poreza na dobitak. Taj mehanizam za pretpostavljeno privredno društvo izgleda: Tabela br.14/ III

Pretpostavljeni poslovni dobitak

114

Pošto faktor finansijskog leveridža iznosi 1,6, to znači da će procentualno povećanje ili samanjenje poslovnog dobitka prouzrokovati za 1,6 puta veće procentualno povećanje ili smanjenje dobitka pre oporezivanja. Iz prethodne tabele se jasno vidi da je povećanje poslovnog dobitka za 25% (sa 10.000 na 12.000 dinara, odnosno na 7.500 dinara) uslovilo je povećanje dobitka pre oporezivanja za 41,6%, sa 6.000 na 8.500 dinara (samnjenje za 50%). Očigledno je da su fiksni troškovi kamata uzrok dejstva faktora finansijskog leveridža. Izračunat na drugi način faktor finansijskog leveridža izgleda:

Odnosno konkretno

Rezultat odnosno dejstvo finansijskog leveridža je isti u oba modela izračunavanja i iznosi 1,6, međutim treba znati: - privrednom društvu odgovara da koristi pozajmljene izvore (kredite) u slučaju kada je kamatna stopa 10% (kao u našem primeru), odnsono kada je niža od stope prinosa na ukupna poslovna sredstva, npr 12% (kao u našem primeru. U ovom slučaju se govori o pozitivnom dejstvu finansijskog leveridža ili o pozitivnim efektima finansiranja iz kredita na rentabilnost vlastitih izvora sredstava, jer je stopa prinosa na vlastite izvore (kapital) sredstava (ROE) 14,16% i iznad je stope prinosa na ukupna poslovna (ROA) sredstva koja u našem primeru iznosi 12,5%. - privredno društvo neće koristiti pozajmljene izvore (kredite) sredstava kada je kamatna stopa na kredite viša od od stope prinosa na ukupna poslovna sredstva (III kolona ROA iz našeg primera), jer se tada govori o negativnom dejstvu finansijskog leveridža ili negativnim efektima finasiranja iz kredita na rentabilnost ili profitabilnost vlastitih izvora sredstava, jer ta stopa u našem primeru iznosi 5% i ispod je stope prinosa na ukupna poslovana sredstva (7,5%). - Privredno društvo može da bude i u indiferentnom položaju u slučaju kada pri određenom nivou poslovnih aktivnosti ostvaruje rentabilnost upotrebe poslovnih sredstava identičnu sa troškovima finasiranja (kamatna stopa). 3.4.3.

Totalni rizik i kombinovani leveridž

Na bazi identifikovnaih faktora poslovnog i finansijskog leveridža može se utvrditi i faktor kombinovanog leveridža, kao ukupan pokazatelj. Pošto i jedan i drugi faktor deluju zajedno i u istom pravcu, tj u pravcu povećanja prinosa na 115

vlastita sredstva (ROE), njihov proizvod će izražavati kombinovano dejstvo leveridža.

Ako su:

Onda je: Faktor kombinovanog leveridža = 2,5 x 1,6 = 4 Pošto u našem pretpostavljenom primeru faktor poslovnog leveridža iznosi 2,5 a faktor finansijskog leveridža 1,6, faktor kombinovanog leveridža iznosi 4, što znači da procentualno povećanje obima prodaje prouzrokuje 4 puta veće procentualno povećanje dobitka pre oporezivanja i stope prinosa na vlastite izvore sredstava. U našem primeru, povećanje obima prodaje za 10% (od 50.000 na 55.000 dinara) kao posledicu ima povećanje dobitka pre oporezivanja 41,6% (sa 6.000 na 8.500 dinara). Istovremeno stopa prinosa na vlastite izvore sredstava (kapital) ja sa 10% povećana na 14,1%, ili u slučaju smanjenja, smanjena na 5%.

--------------- // -----------------

REZIME Formiranje organizacione strukture prema funkcijama privrednog društva, predviđa grupisanje aktivnosti i definisanje organizacionih jedinica prema pojedinim funkcijama, koje predstavljaju skup izvršnih i povezanih poslova i aktivnosti uz pomoć kojih se na najbolji način realizuje određeni zadatak ili deo poslovnog procesa. Tako se i finansijska funkcija formira da grupiše srodne poslove

116

ili specijalnosti i na taj način formira kao deo ukupne funkcionalne organizacione strukture privrednih društava. Finansijsko planiranje predstavlja planiranje budućih ili očekivanih priliva i odliva finansijskih sredstava (plan priliva i odliva ili plan cash flow-a), planiranje prihoda i rahoda (plan bilansa uspeha), planiranje budućih stanja sredstava i izvora sredstava (Plan bilansa stanja) i planiranje kapitalnih ulaganja privrednog društva (plan kapitalnih ulaganja). Biznis plan predstavlja planski dokument u kome se precizira pravac buduće poslovne akcije privrednog društva koji u sebi sadrži set upravljačkih odluka čija realizacija će da se desi u preciziranom vremenskom roku. Finansijska kontrola se zasniva na utvrđivanju odstupanja između stvarnih i planskih veličina i iznalaženju uzroka tih odstupanja. Odstupanja od planiranih vrednosti i uzroci odstupanja predstavljaju objekte kontrole i služe za indentifikovanje onih koji su odgovorni za to odstupanje, a služe i kao korektivni faktor za postojeće ali i za izradu budućih planova. Racio brojevi predstavljaju brojčano iskazanu međuzavisnost dveju ili više pojava. Mogu biti: a) prosti – kada je izražena međuzavisnost samo između dveju pojava i b) složeni racio brojevi, gde je brojčano izražen odnos između više od dve pojave. Racio likvidnosti predstavlja sposobnost privrednog društva da ukupnim raspoloživim obrtnim sredstvima izvrši svoje kratkoročne obaveze, odnosno, to je brojčano iskazana međuzavisnost dveju ili više pojava. Racija aktivnosti obuhvataju sve relativne odnose prihoda i rashoda sa jedne strane i pojedinačnih i ukupnih ulaganja u aktivu društva, sa druge strane, koji se u stručnoj literaturi nazivaju koeficijentima obrta poslovnih sredstva. Racija finansijske strukture predstavljaju pre svega racija određene strukture, a to je struktura pasivne strane ili izvora sredstava bilansa stanja svakog privrednog društva. Racija rentabilnosti predstavljaju sredstvo kontrole realizacije ciljeva privrednih društava. Postoje parcijalni pokazatelji rentabilnosti se odnose na stopu bruto dobitka, stopu poslovnog i stopu neto dobitka i sintetički pokazatelji rentabilnosti koji se odnose na stope prinosa na ukupna poslovna sredstva i stope prinosa na vlastita sredstva ili vlastite izvore sredstava. Racija tržišta su racia između osnovnih elemnata vlasništva akcionarskih društava, a to su hartije od vrednosti kojima se trguje na tržištu kapitala i čiji je rok dospeća duži od jedne godine. Jednačina ili Du Pont sistem analize je karakterisitičan po tome da prinos na kapital razlaže na profitabilnost ili neto profit, radnu efikasnost ili koeficijent obrta poslovnih sredstava i finansijska poluga ili kapitalni multiplikator i pomaže analitičaru da shvati odakle dolazi kao i da ga poredi sa profitom u sličnim kompanijama. Analiza neto obrtnog fonda predstavlja kvantitativnu i kvalitativnu procenu finansijske sposobnosti privrednih društava, a sam neto obrtni fond predstavalja deo sopstvenog kapitala i dugoročnih obaveza koje su iskorišćene za finansiranje obrtnih sredstava. Za cash flow analizu se kaže da predstavlja određeni tok plaćanja u toku jednog obračunskog perioda, koji proizilazi iz razlike između uplata (priliva – cash inflow) i isplata (odliva – cash outflow). Poslovni rizik predstavlja neizvesnost u pogledu očekivanog poslovnog dobitka kao prinosa ili povrata na ukupna poslovna sredstva (ROA), gde okosnicu tog rizika čine fiksni rashodi poslovanja koji su dosta konstantni i neelastični na 117

kratkoročne oscilacije u obimu poslovanja, dok je finansijski rizik određen neto dobitkom kao prinosom na vlastite izvore ili kapital (ROE) privrednog društva, gde okosnicu čine fiksni rashodi finansiranja koji ne mogu da se prilagode kratkoročnim oscilacijama poslovnog dobitka.

PITANJA ZA DISKUSIJU

1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 16. 17. 18.

Koliko modela organizacije finansijske funkcije poznajete? Šta za vas predstavlja finansijsko planiranje? Koje ekonometrijske modele finansijskog planiranja pozanjete? Koja načela izrade finansijskog plana poznajete? Prema stepenu važnosti, finansijski planovi se klasifikuju? Osnovni elementi biznis plana su? Koji su elementi finansijske kontrole privrednih društava? Šta su racio brojevi? Koje racio brojeve u finansijskoj analizi poznajete? Koja su to racija likvidnosti? Koja racija aktivnosti poznajete? Kako se izračunava koeficijent obrta ukupnih obrtnih sredstava? Kako se izračunavaju dani vezivanja kod koeficijenata obrta zaliha? Koja racija finansijske strukture poznajete? Racija tržišta su? Du Pont analiza predstavlja? Analiza neto obrtnog fonda predstavlja? Cash flow analiza je?

LITERTURA

1

Petar Jovanović: Menadžment, teorija i praksa, Fakultet organizacionih nauka, Beograd, 2005. str. 88. 1 Jovan Ranković: Upravljanje finansijama preduzeća, Ekonomski fakultet Beograd, Beograd, 1995, str. 59. 1 Isto, str. 76. 1 Isto, str. 85. 1 Milorad Ivanišević, Poslovne finansije, Centar za izdavačku delatnost Ekonomski fakulteta u Beogradu, beograd, 2008. Str. 2008. str.77.

118

1

Isto. str. 117. Nenad Vunjak: Finansijski menadžment, poslovne finansije, Proleter Bečej i Ekonomski fakultet Subotica, Subotica, 2008. str. 45. 1 Jovo Todorović, Dragan Đuričin, Stevo Janošević,: Strategijski menadžment, Institut za tržišna istraživanja Beograd, Beograd, 1998, str. 439. 1 Freemantle D,: The Successful Manager's Guide to Business Planning, McGraw-Hill Book Company, 1996, str. 3. 1 Arkebauer J, The McGraw-Hill Guide to Writing High-Impact Business Plan, McGrawHill, 1994, str. 2. 1 Dragan Đuričin, Stevo Janošević: Menadžment i strategija, Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta beogra, Beograd, 2007, str. 75. 1 Đorđe Kaličanin, Ekonomski anali br. 157, april - jun 2003, str. 185. 1 Nenad Vunjak: Finansijski menadžment, poslovne finansije, Proleter Bečej i Ekonomski fakultet Subotica, Subotica, 2008. str. 48. 1 Jovan Ranković: Upravljanje finansijama preduzeća, Ekonomski fakultet Beograd, Beograd, 1995, str. 118-134. 1 Stevan Kukoleča: Organizaciono poslovni leksikon izraza, pojmova i metoda, RAD Beograd, Beograd, 1986. str.1241. 1 Peterson P,: Financial Management and Analysis, Mc Graw-Hill, New York, 1994. str. 100. 1 Dragan Krasulja: Poslovne finansije, II izdanje, Ekonomski fakultet Beograd, Beograd, 1982, str. 57. 1 Miloje Kanjevac: Poslovne finansije, Ekonomika Beograd, Beograd, 1992, str. 107-112. 1 Radivoj Tepšić: Obrtna sredstva, Informator, Zagreb, 1985. str.13. 1 Dragan Krasulja: Poslovne finansije, II izdanje, Ekonomski fakultet Beograd, Beograd, 1982, str. 69.ӓ 1 Blumer Karl: Die kautmӓnische Bilanz, Verlag des Schweizerischen Verbandes, 9 Auflage, Zürich,1986, str.13. 1 Nenad Vunjak, Jlubomir Kovačević: Finansijska tržišta i berze, Ekonomski fakultet Subotica, Subotica, 2009. str. 74. 1 Dejan Erić: Finansijska tržišta i instrumenti, Čigoja štampa, Beograd, 2003. str. 365. 1 Zoran Ćirović: Analiza finansijskih tržišta, Zavod za udžbenike Beograd, FEFA Beograd, 2009, str. 38. 1 Hampton J.J: Financial Decision Making, Prentice-Hall, Inc, New Jersey, 1989. str.121. 1 Jovan Ranković: Upravljanje finansijama preduzeća, Ekonomski fakultet Beeograd, Beograd, 1995, str. 147. 1 Snozzi Ermengelido G: L’interprétation du bilan, IV édition, Dunod, Paris, 1970, str.229. 1 Jovan Rodić: Teorija i analiza bilansa, Privrednik Beograd, Beograd, 1997, str.6. 1 Kosta Vasiljević: Teorija i analiza bilansa, Savremmena administracija, Beograd, 1970, str. 324. 1 Jovan Ranković: Upravljanje finansijama preduzeća, Ekonomski fakultet Beograd, Beograd, 1995, str. 160. 1 Dobrivoje Milojević: Leksikon bankarstva, MeGraf Beograd, Beograd, 2003, str. 345. 1 Dragan Krasulja: Poslovne finansije, II izdanje, Ekonomsko fakultet Beograd, Beograd, 1982. str.84. 1 Isto. str.89. 1

119

120

IV PROCENE VREDNOSTI NOVCA Cilj poglavlja: Uvodna razmatranja ovog poglavlja studente i druge čitaoce upoznaje sa novcem kao pojmom, vrstama i načinom obračuna kamata te modelima, utvrđivanje vremenske vrednosti novca, buduće i sadašnje, višestruke novčane tokove (buduće i sadašnje), jednake novčane tokove (beskonačne - perpetuitete i vremenski ograničene - anuitete). Drugim rečima, čitaoci se upozanaju sa modelima plasmana novca i utvrđivanju njegove vrednosti u budućnmosti i sadašnjosti, uticaju kamatnih stopa (realnih, nominalnih, stope inflacije) na te vrednosti kao i upoznavanje sa tablicama za brže i jednostavnije utvrđivanje tih vrednosti. Izvođenjem računa sadašnjih vrednosti pokazaće se koliko je novčanih sredstava potrebno odovjiti danas kako bi se ispoštovale obaveze u budućnosti. Ključne reči: novac, vremenska vrednost novca, buduća vrednost, sadašnja vrednost, višestruki novčani tokovi, perpetuiteti, anuiteti.

1. NEŠTO O NOVCU „Zamislite svet bez novca. Više od sto godina komunisti i anarhisti – da ne pominjem neke eksteremne reakcionare, verske fundamentaliste i hipije – sanjali su upravo o tome. Prema Fridrihu Engelsu i Karlu Marksu, novac je bio puko sredstvo kapitalističke eksploatacije, koje zamenjuje sve ljudske odnose, čak i one unutar porodice, bezosećajnim „novčanim odnosom.“ Kao što je Marks kasnije pokušao da pokaže u „Kapitalu“ novac je otelovljenje apstraktnog rada, višak stvoren časnim trudom radnika, prisvojen a zatim „materijalizovan“ da bi zadovoljio nezasitu žudnju kapitalističke klase gomilanjem. Ovakve ideje teško umiru. Čak i sedamdesetih godina XX veka neki evropski komunisti su i dalje tugovali za svetom bez novca, kao u ovom utopijskom izlivu iz časopisa Socijalist Standrad: “Novac će nestati... Zlato se može sačuvati, u skladu s Lenjinovom željom, za gradnju javnih kupatila... U komunističkim društvima, proizvodi će biti lako dostupni i besplatni. Organizacija društva, od same svoje osnove, biće bez novca... Nestaće mahnita i neurotična potreba za potrošnjom i gomilanjem. Sama želja za kamaranjem postaće apsurdna: više neće biti novca za krađu niti nadničara za najam... Novi ljudi će biti nalik svojim precima, lovcima i sakupljačima, koji su se

121

pouzdali u prirodu, koja ih je lako i često obilno snabdevala dobrima potrebnim za život.“1 Ipak nijedna komunistička zemlja – čak ni Severna Koreja – nije uočila nikakvu praktičnu korist u lišavanju od novca.2 Čak i prolazno iskustvo sa društvima lovaca-skupljača, pokazuje da život bez keša nije preterano privlačan... Lova, pare, keš, kinta, šuška, genga, dindža: zovite ga kako god hoćete – novac je važan. Za hrišćane je ljubav prema novcu koren svakog zla. Za generale je moć u ratu; za revolucionare – okov rada. Ali, šta je tačno novac? Je li to planina od srebra, kako su mislili španski konkvistadori? Ili su dovljne glinenne tablice i štampana hartija? Kako je došlo do toga da živimo u svetu u kome je veći deo novca nevidljiv, i vredi onoliko koliko vrede brojke na ekranu kompjutera? Odakle je novac potekao? I kud je nestao (Ferguson, 2010, p. 7)?“ Na neka od ovih pitanja, odgovorio je J.S. Mill još sredinom devetnaestog veka, i objasnio faktore koji određuju vrednost novca, rekavši da „vrednost ili kupovna moć novca ovisi u prvom redu od odnosa ponude i potražnje... ponudu novca... čini sav novac koji je u datom času u opticaju... Potražnju novca čine sve robe koje su u datom času ponuđene na prodaju (Mill, 1852, pp. 12-13).“ Ovo objašnjenje za tadašnje vreme je bilo sasvim dovoljno i ukazivalo je zapravo šta su u to vreme banke radile sa novcem. Iz depozita su davale kredite iz kojih su nastajali novi depoziti koji su se mogli ponovo upotrebljavati kao novac, a da bi ponuda roba ostala jednaka ili nepromenjena, cene su rasle i novac bi zato vredeo manje. U očima javnosti, to je bio nedostatak takvog sistema, ali i iz ugla banaka to je bila opasnost da vlasnici depozita u bankama, zatraže istovremenu isplatu svog novca. Prvi ulagač je mogao dobiti svoj novac, jer je novac još uvek bio u banci, a mogao ga je dobiti i onaj kome je taj novac dat na zajam, ali ga obojica, u isto vreme, nisu mogla dobiti. Ovakav odnos se mogao održavati samo uz uslov da samo manji broj deponenata dolazi u banku po svoj novac, inače, ako bi se desilo da svi dođu u banku da podignu svoj novac, njihovi depoziti bi postali bezvredni, jer ih ne bi mogli podići. U ovakvoj situaciji bilo bi znantno manje novca za davanje na zajam i došlo bi do pada cena, usled čega bi nastala depresija ili čak panika kao protuteža prijašnje euforije u pogledu plasmana kredita i rasta cena proizvoda. „Od sedamnaestog veka naovamo tako su se, uporedo sa razvojem bankarstva, razvijali, zahvaljujući doduše delovanju i nekih drugih faktora, i ciklusi 1

„A World without the Money,“ Socialist Standarad, jul 1979. Odlomak je preveden iz „Les Amis de Quatre Millions de June Travailleurs,“Un Monde sans Argent: Le Communisme, Paris,1975-6: http://www.geocities-com/˷ johngray/stanmond.htm. 2 Marks i Engels nisu predlagali ukidanje novca, nego „centralizaciju kredita u rukama države, uz pomoć narodne banke s državnim kapitalom i isključivim monopolom“; Tačka 5 Komunističkog manifesta

122

euforije i panike. Njihova se dužina približno poklapala sa vremenom koje je ljudima bilo potrebno da poumiru osramoćeni finansijski geniji jedne generacije i da ih nadomeste novi majstori za koje su lakoverni ljudi mogli verovati, stanovito vreme čak opravdano, da se sve što dotaknu pretvara u suvo zlato. Ciklusi euforije i otrežnjenja pokrivaju punih dvesta i pedeset godina... (Galbrajt, 1975, p. 35)“ Na osnovu prethodno iznesenog, mogli bismo reći da ti ciklusi euforije i panike traju i danas o čemu govori i poslednja velika kriza u finansijskom sektoru iz 2007. i 2008. godine. Šta se tada dogodilo, objasnićemo na primeru hipotekarnih banaka u Americi. „Zaloga na nepokretnostima ili hipoteka ili mogidž (engl. mortgage) opredelili su naziv hipotekarnih banaka. Njihova osnovna delatnost je plasman finansijskih sredstava na duži rok uz odgovarajući kolateral, odnosno obezbeđenje, poznato kao hipoteka na nepokretnostima (zemljište, građevinski objekti) koja se stiče na osnovu pravnog posla i upisom u javne knjige kod domicilnog suda. Hipoteka se odnosi na celu nepokretnost i može se dati više puta na jednu te istu nepokretnost, naravno uz uslov da banka ili bilo koji poverilac pristaju da budu drugi, treći ili nije bitno koji po redu, upisani u javnoj ispravi. Kada banka nije u situaciji da svoj plasman naplati u dogovorenom, overenom i potpisanom roku, pokreće naplatu putem suda, a zatim rešenjem suda i prisilnom prodajom. Ako je banka na prvom mestu po redosledu upisa hipoteke, ima šansi da se naplati, odnosno da naplati svoje kompletno potraživanje sa pripadajućim zateznim kamatama i troškovima postupka kod suda, jer će neko fizičko ili pravno lice da kupi tu nepokretnost i sredstva od prodaje doznači na odgovarajući račun. Međutim, može da se desi da niko ne želi da je kupi iz raznoraznih razloga, kao što mogu da budu: visoka cena nepokretnosti, ili jednostavno niko nema interesa da je kupi, jer nepokretnost pod hipotekom ima neke mane koje ne mogu da se otklone, itd. Prodaja nepokretnosti može da bude zakazivana više puta, ali ukoliko ne dođe do realizacije, zakazuje se slobodna pogodba u kojoj banka ili prvi poverilac može da se naplati samo delimično i da ostali poverioci i upisnici prava nad predmetnom nepokretnosti ostanu uskraćeni za kompletno svoje potraživanje. Zato kod uzimanja hipoteke na nepokretnost i kod sklapanja ugovora o kreditu banka proverava redosled upisa svog prava nad hipotekom, i ako vidi da bi bila druga ili treća u tom redosledu, može da odustane od upisa i ne potpiše ugovor o kreditu ili ako dođe do saznanja da ta nepokretnost na tržištu vredi mnogo više od svih upisanih vrednosti po prethodno datim hipotekama, može da donese odluku o potpisivanju ugovora o kreditu i puštanju kreditnih sredstava klijentu banke. U savremenoj bankarskoj praksi, hipotekarna forma kreditiranja dolazi sve više do izražaja, jer sa tim dokumentom, hipotekarnom založnicom kao hartijom od vrednosti, banka može da trguje ukoliko se pojavi na tržištu hartija od vrednosti. Trgovanje hipotekama je moguće i na primarnom i na sekundarnom tržištu a poznata su dva modela hipotekarnih tržišta: američki i evropski.

123

Američki model je razvio sekundarno tržište tih hartija kroz koje se multiplikuju i transakcije i učesnici i gde vrednosti transakcija i vrednosti tih hartija od vrednosti mogu da dođu do neslućenih visina.

Grafikon 1/IV Proces sekjuritizacije kredita i multiplikacije HOV Drugačije rečeno, kada hipotekarna banka podeli veći broj hipotekarnih kredita, često dolazi u situaciju nelikvidnosti. Krediti koje je odobrila svojim klijentima, uglavnom su sa dugim rokovima (stambeni) i, ako je u međuvremenu na tržištu došlo do povećanja kamatnih stopa, klijenti imaju problem sa otplatom kredita, počinje kašnjenje, a banka koja im je dodelila kredite zapada u stanje nelikividnosti ili ima pretnju da će da bude nelikvidna. A pošto hipotekarna banka ima nameru da nastavi da posluje, mora da traži rešenja za nelikvidnost tako što pribegava procesu sekjuritizacije kredita koje je dodelila. To čini tako, što nakon dodele kredita i uzimanja založnica na hipoteku, inicira prepakivanje kredita, odnosno, njihovih kolaterala (hipotekarne založnice) formiranjem tzv. pulova kredita na osnovu kojih (otplate njihovih anuiteta u kojima je u početku kamata veća od otplate) kreira nove emisije ili izdaje nove dužničke hartije od vrednosti, tj. nove obveznice (bonds) koje takođe odlaze na tržište gde pronalaze nove investitore kojima odgovaraju uslovi iz hartija od vrednosti. Tako su hipotekarne banke ponovo dolaze do finansijskih sredstava, a investitori kroz kupovinu novih obveznica postaju vlasnici dela kredita koji hipotekarna banka potražuje od izvornih korisnika kredita. Sistem sekjuritizacije, odnosno, sistem izdavanja i finansiranja hartija od vrednosti na bazi prvobitno dodeljenih kredita funkcioniše sve do momenta dokle izvorni nosioci kredita poštuju rokove i vraćaju anuitete u dogovorenim rokovima. No, kada korisnik hipotekarnog kredita dođe u situaciju da izgubi posao ili iz bilo kog razloga ne može da vraća rate kredita, i ako se ovakva praksa (nevraćanja) 124

nastavi i produži od većeg broja takvih klijenta, ceo sistem se urušava i dolazi do nesagledivih posledica. Hipotekarna banka tada, ponovo zapada u probleme, jer ne može brzo da realizuje hipoteke i postaje nelikvidna, što znači da svojim poveriocima ne može da izmiruje obaveze u rokovima i na vreme, a ako taj proces potraje, banka prelazi u fazu nesolventnosti, odnosno, fazu gubitaka3 nakon čega, za sobom povlači sve učesnike u lancu. U evropskom modelu hipotekarnih tržišta, nastupaju hipotekarne banke i štedno-kreditne organizacije, a na domicilnom tržištu, još uvek ne postoje isključivo hipotekarne banke niti hartije od vrednosti izdate na bazi upisanih hipoteka na nekretnine (Šalić, 2012, pp. 39-41).“ Nemoguće je naravno dati odgovor na sva prethodno postavljena pitanja no, u narednom delu ovoga poglavlja ćemo pokušati da objasnimo vremensku vrednost novca.

2. VREMENSKA VREDNOST NOVCA Različite kompanije ulažu u mnogo različitih projekata. Nešto od toga predstavlja materijalnu imovinu koja može da se opipa (fabrike, građevinski obketi, oprema), a ostalo je nematerijalna imovina poput patenata, licenci ili softvera. I u jednom i u drugom slučaju kompanije ulažu određeni novac sa željom da kasnije zarade još više. Međutim, i pojedinci takođe ulažu novac, npr. studenti koji plaćaju svoje školovanje (fakultet). To je ulaganje za budućnost, odnosno ulaganje koje će 3

Američka centralna banka (FED), godinama je vodila politiku niske kamatne stope koja je omogućavala jeftine kredite privredi i građanima. Takva kreditna politika, omogućila je američkom radniku da raspolaže sa više stambenog prostora i privatnih automobila, nego što su to mogle njegove kolege u Evropi. Lošim hipotekarnim kreditima, američke banke, osigurale su prvoklasne kreditne rejtinge te ih prodavale čak i investitorima u Evropi koji su bili ubeđeni da će cene nekretnina neograničeno da rastu i da će i u slučaju prestanka plaćanja kredita dužnik moći da refinansira kredit, zbog rasta cena nekretnina. To se, međutim, nije dogodilo pa su i evropske banke pretrpele težak finansijski udarac zbog prekookeanskih finansijskih transakcija. Početak kraja, mogao se naslutiti već u leto 2007. godine na američkom tržištu tzv. drugorazrednih hipotekarnih kredita. U avgustu 2007. godine, bankrotirala je American Home Mortgage kao prva veća žrtva američkog tržišta nekretnina, a u jesen iste godine, ozbiljne probleme prijavila je i banka Northern Rock. No zvona za uzbunu još uvek nije bilo jer je berzanski indeks Dow Jones Industrial Average, dostigao svoj istorijski vrhunac od petnaest hiljada bodova. U proleće 2008. godine, niz banaka je objavilo velike gubitaka, te su se na listi žrtava finansijske krize pojavile i najveće svetske banke kao Bear Stearns koju je preuzeo J.P. Morgan, Chase te Fannie Mae i Freddie Mac, a u jesen iste godine i Lehman Brothers banka čiji je bankrot sa 600 milijardi dolara bio najveći u američkoj istoriji te Merryl Lynch koju je progutala Bank of America. Dve investicione banke, Goldman Sachs i Morgan Stanley, donele su odluku o transformaciji u holding kompanije što je označilo kraj tzv. "čistog" investicionog bankarstva, budući da su se u ovoj krizi znatno vitalnijim pokazale "klasične banke koje su imale oslonac u vidu novčanih depozita. U Evropi je belgijsko-holandski Fortis delomično nacionalizovan a posebno je teško stradao bankarski sektor Islanda.

125

mu u budućnosti doneti bolje radno mesto i naravno veću veću platu. Sredstva za svoja ulaganja kompanije obezbeđuju iz vlastitih ali i tuđih izvora. Kada su tuđi izvori u pitanju, to znači zaduživanje (uglavnom kod poslovnih banaka), uz obavezu da taj novac vrate uz pripadajuće kamate. Isto tako ulaganje u fakultetsko obrazovanje takođe može da se finasira iz kredita, a da se vraća iz vlastitih prihoda, odnosno od plate koju zaposleni prima u kompaniji u kojoj radi. Sve ove odluke o budućim ulaganjima novčanih sredstava, zahtevaju poređenje gotovinskih isplata na različite datume. Da li će postojeći i budući izvori sredstava biti dovoljni da se isfinansiraju zamišljeni projekti i da li će budući ostvreni prinosi biti dovoljni da se vraćaju anuiteti i opravdaju pomneuta ulaganja, donosilac odluke ovih finansijskih ulaganja će znati, kada bude znao da utvrdi: - buduće vrednosti novca i složene kamate, - sadašnje vrednosti novca, - višestruke novčane tokove, - beskonačne novčane tokove i anuitete, - efektivne godišnje kamatne stope.

2.2.1. Buduće vrednosti novca i složene kamate. Buduću verednost novca i složenu kamatu najlakše možemo objasniti na jednostavnom primeru jednog ulagača, bilo da je u pitanju kompanija ili fizičko lice. Ako ulagač odluči da na svoj račun u banci položi 1.000,- dinara i ako banka u tom trenutku obračunava i isplaćuje kamatu po kamatnoj stopi od 6% na godišnjem nivou, posle godinu dana na tom računu u banci treba da stoji uvećana vrednost za iznos obračunate kamate u vrednosti od 60 dinara, odnosno: Kamata = kamatna stopa x početno ulaganje Kamata = 1.000 din x 0.06 = 60 din Vrednost investicije treba da naraste na 1.060 din do kraja godine, odnosno vrednost investicije posle jedne godine iznosi ili njena buduća vrednost iznosi: Buduća vrednost investicije posle 1. godine = 1.000 din + 60din = 1.060 din. Ako buduću vrednost investicija označimo sa Bv, početni ulog od 1.000,dinara sa Sv, kamatnu stopu sa p, vrednost kamate sa I, onda formula za izračunavanje kamate glasi:

a buduća vrednost investicije: 126

U našem primeru to izgleda:

= 1.060,- dinara. Ako racio kamatne stope p/100 označimo sa r, onda se formula za izračunavanje buduće vrednosti novca može predstaviti i kao:

gde je „1“ konstanta, a (1 + r) faktor rasta. Šta će se dogoditi ako ovaj novac ostane u banci još godinu dana? Račun ovoga ulagača će se još uvećati, odnosno, ova nova glavnica ili nova Sv od 1.060,dinara će nastaviti da zarađuje godišnju kamatnu stopu od 6%. To znači: - da će kamate narasti na:

- a nova Bv ili vrednost na kraju druge godine će narasti na:

ili

Do kraja treće godine, Bv će narasti na 1.191,- dinar jer je:

Očigledno je da će za investicioni ciklus od t godina i odgovarajuću kamatnu stopu početni ulog narasti na novu vrednost, odnosno:

127

Povećanje uloga od kamata u prvoj godini iznosi 60,- dinara (6% od 1.000 din), a u drugoj 63,60 dinara (6% od 1.060$). Kamata u drugoj godini je većanego u prvoj, jer se zaračunava na uvećani početni ulog (1.000,- dinara i 60,- dinara) nastao posle obračuna kamate u prvoj godini. Ovaj način obračuna kamate, odnosno kamate na kamatu, u privrednoj matematici se naziva „složeno ukamaćivanje ili složena kamata.“ Suprotno od toga, tj. kada banka zaračunava kamatu samo na početno ulaganje, tada obračunava i plaća jednostavnu kamatu. Što je kamatna stopa veća, svaki ulog ili ušteđevina brže raste, tako da samo nekoliko procentnih poena dodatih (složeno) kamatnoj stopi ima veliki uticaj na buduće stanje štednog uloga. Tako da ako npr. obračunamo vrednost uloga od 1.000,- dinara posle 10 godina i uz kamatnu stopu od 6%, ta buduća vrednost će iznositi 1.798,80 dinara, što je rezultat množenja početne vrednosti uloga sa faktorom za razliku od kamatne stope od 10% po kojoj će ta vrednost iznositi mnogo više, odnosno 2.593,74 dinara, jer 1.000 dinara pomnoženih sa upravo iznosi tu vrednost. Godišnje preračunate kamatne stope za određene periode izgledaju (Tabela br. 1/IV). Kao što finansijeri moć obračuna složene kamate primenjuju na novac, tako neke druge struke, kao npr. šumari, pokušavaju da predvide složenu stopu rasta drveća, a demografi složenu stopu rasta ljudske populacije. U USA su npr. izračunali da broj advokata raste po većoj složenoj stopi nego broj stanovnika kao i da ukoliko se nastavi ovakav trend rasta, za dva veka biti više advokata nego ljudi. Tabel br. 1/IV

Faktori složenog ukamaćivanja

. Dakle, u svim pomenutim slučajevima, princip rasta je isti, jer složeni rast znači da se vrednost svakog razdoblja povećava za faktor rasta (1 + stopa rasta), a vrednost posle t razdoblja je jednaka početnoj vrednosti pomnoženoj sa faktorom rasta (1 + stopa rasta). 128

2.2.2. Sadašnje vrednosti novca Sadašnja vrednost novca se lako može utvrditi ukoliko se vratimo na naš prethodni primer i postavimo pitanje: Koliko bi trebalo uložiti „danas“ kako bi se dobilo 1.060,- dinara na kraju godine? Menadžeri u finasijama bi to nazvali „sadašnjom vrednošću“ (Sv) očekivanih 1.060,- dinara. Formulu za izračunavanje sadašnje vrednosti novca, izvući ćemo iz formule za izračunavanje buduće vrednosti novca koja glasi:

odnosno:

U našem primeru, uz kamtnu stopu od 6% i budućom vrednosti od 1.060,dinara, sadašnja vrednost iznosi 1.000,- dinara, jer je:

Sv = 1.000,- dinara Na isti način se utvrđuje sadašnja vrednost novca koje se dobija iz buduće vrednosti, ali za dve godine u iznosu od 1.123,60 dinara, s tim što se sada u nazivniku koristi faktor dnosno, ponovo se pitamo koliko treba investirati danas kako bi se posle dve godine imalo 1.123,60 dinara? Odgovor je ponovo 1.000,- dinara, jer je:

Sv = 1.000,- dinara. I na kraju, kao što formula za izračunavanje buduće vrednosti za period t godina, formula za utvrđivanje sadašnje vrednost proizilazi iz nje, odnosno: Ako je:

129

Drugačije rečeno, sadašnja vrednost se dobija tako što se buduća vrednost diskontuje raciom kamatne stope r, tako da se utvrđivanje sadašnje vrednosti novca naziva diskontovani novčani tok, a kamatni racio r naziva diskontnom kamatnom stopom. Očigledno je dakle, da kada se utvrđuju sadašnje vrednosti novca u odnosu na buduće, da se sadašnje vrednosti smanjuju, ako su ostali faktori nepromenjeni, sa svakom odgodom budućih novačnih tokova. Što se duže novac čeka, sadašnja vrednost mu je manja. I isto kao u utvrđivanju buduće vrednosti, male varijacije u kamatnoj stopi mogu da proizvedu velike promene na vrednost dalekih novčanih tokova. Odnosno, uz kamatnu stopu od 6%, novčani tok od 1.000,- dinara u 30. godini danas vredi samo 174,11 dinara, a ako se kamatna stopa poveća na 10%, vrednost budućeg novačnog toka pada za otprilike 67%, na 57,30 dinara. Formula za utvrđivanje sadašnje vrednosti novca se može izraziti i na drugačije, odnosno, umesto deljenja budućeg novčanog toka (buduće vrednosti) s (1+r)t, može se pomnožiti sa 1/(1+r)t odnosno:

gde je:

- diskontni faktor

Diskontni faktor pokazuje sadašnju vrednost 1dinara primljenog u godini t, a Tabela br. 2/IV pokazuje današnje vrednosti dinara primljenog u budućnosti.

.

Tabela br. 2/IV Sadašnja vrednost primljena u budućnosti

130

Posmatranjem podataka sa leve na desnu stranu u prethodnoj tabeli dolazi se do viših kamatnih stopa, koje uzrokuju smanjenje sadašnje vrednosti, jer je diskont sve veći, a posmatranjem donjeg dela tabele dolazi se u područje dužih diskontnih perioda, što ponovo uzrokuje smanjenje sadašnjih vrednosti. Prilikom poređenja alternativnih novčanih tokova, moraju se koristiti se sadašnje vrednosti, jer se ne mogu niti smeju upoređivati novčani tokovi koji se pojavljuju u različitim razdobljima, a da se prvo ne diskontuju na zajednički datum. Izvođenjem računa sadašnjih vrednosti može se videti koliko je novčanih sredstava potrebno odovjiti danas kako bi se ispoštovale obaveze u budućnosti. 2.2.2.1. Obračun kamatne stope Ako nam je poznata sadašnja vrednost, iz formule za sadašnju vrednost se može lako izvesti i utvrditi visina kamatne stope. To znači, da ako je:

, onda je:

=

odnosno:

8)

Kamatna stopa se mo\e utvrditi i na drugi način, a to je korišćenje tabele diskontnih faktora, tako što se utvrđivanjem diskontnog faktora za konkretan period, vidi i visina kamatne stope. 2.2.3. Višestruki novčani tokovi U aktivnostima kompanija u privredi retko se događa samo jedan novčani tok, zato što većina stvarnih investicija uključuje mnogo novačnih tokova tokom nekog razdoblja. Tu se pre svega pominju: - buduća vrednost višestrukih novčanih tokova, - sadašnja vrednost višestrikih novčanih tokova. 2.2.3.1. Buduća vrednost višestrukih novčanih tokova Umesto polaganja novca u neku banku da bi se upotrebio za finasiranje neke kupovine, ulagač može da uštedeti izvesnu sumu novčanih sredstava svake godine. 131

Pretpostavimo da neki donosilac odluke položi u poslovnu banku odmah 12.000,- dinara, a zatim sledeće godine još 14.000,- dinara, uz kamatnu stopu od 8% na godišnjem nivou, pitanje bi glasilo: koliko treba da dobije ukupno sredstava za dve godine? Da bismo tačno izračunali zaradu po ovom poslu, potrebno je konstatovati da su postojala dva priliva na račun u banci. Za prvi novčani tok poslovna banka će svom klijentu da obračuna i isplati kamatu za dve godine. Zašto? Zato što se njegov prvi polog nalazi u banci dve godine i zato će narasti na 13.996,80 dinara dinara jer je: = 12.000 x 1,1664 = 13.996,80 dinara Za drugi novčani tok poslovna banka će obračunati kamatu za godinu dana jer je ovaj depozit položen posle prve godine i iznosiće 15.120,- dinara jer je:

To znači da će ukupna vrednost pologa oba depozita posle dve godine predstavljati zbir njihovih budućih vrednosti, a to je iznos od 29.116,80 dinara. Ovaj primer pokazuje kako su zadaci koji uključuju višestruke novčane tokove jednostavno proširenje zadatka s jednim novčanim tokom i da obračun buduće vrednosti niza novčanih tokova polazi od obračuna svakog pojedinačnog toka u budućnosti, a zatim njihovo sabiranje. 2.2.3.2. Sadašnja vrednost višestrikih novčanih tokova Isti princip sabiranja se primenjuje i za kalkulacije za određivanje sadašnje vrednosti višestrukih novčanih tokova. Ako postoji više od jednog novčanog toka, obračunavaju se i sabiraju sadanašnje vrednosti svakog od tih tokova. Inače, sadašnja vrednost niza budućih novčanih tokova je vrednost koju bi trebalo uložiti danas kako bi se taj niz i ostvario.

2.2.4. Jednaki novčani tokovi Kompanije a i pojedinci su često u situaciji da vraćaju anuitete za povučene kredite i zato je potrebno odrediti vrednost niza jednakih novčanih tokova. Tako na primer, vraćanje kredita za kuću ili građevinski objekatu nekoj fabrici, može da znači jednaku mesečno ratu tokom perioda otplate. Za kredit na 20 godina, to bi značilo 240 jednakih rata, a za npr. petogodišnji kredit za automobil može zahtevati 48 jednakih mesečnih rata. Svaki takav niz jednakih novčanih tokova koji se 132

ponavljaju u jednakim intervalima nazivaju se anuiteti koji se sastoje iz dva dela: otplate i kamate. Međutim, ukoliko niz traje u večnost, u matematici se naziva perpetuitet. 2.2.4.1. Procena beskonačnog novčanog toka Da bi se izvršila procena beskonačnog novčanog toka, pretpostavićemo da neki donosilac odluke o ulaganju sredstava položi 1.000,- dinara u neku banku uz kamtnu stopu od 10% na godišnjem nivou. Njegova godišnja zarada bi trebalo da iznosi 100,- dinara i taj iznos bi mogao da podigne sa svog računa svake godine bez smanjivanja početnog iznosa. Drugim rečima, investicija od 1.000,- dinara rezultovala bi beskonačnim primanjima od 100,- dinara godišnje. U bankarstvu se ovaj vid štednje naziva još i rentna štednja. Ako beskonačnio novčani tok (rentna kamata) označimo sa C onda je formula za izračunavanje tog beskonačnog toka sledeća: C = Sv x r

(9)

Iz prethodne formule može se izraziti i formula za izračunavanje sadašnje vrednosti beskonačnog toka:

(10) Ako sada pretpostavimo da neki bogati biznismen želi da omogući godišnju rentu nekom naučnom institutu. Ako je bankarska kamatna stopa 10%, a cilj je da se doznači donacija u vrednosti od 1.000.000,- dinara u večnost, vrednost novčanih sredstava koju bi danas trebao da stavi je:

Kada je beskonačni novčani tok potrebno je znati: - da se na prvi pogled čini da je reč o relaciji za sadašnju vrednost koja uključuje samo jedan novčani tok. Isplata 1dinara na kraju 1. godine ima sadašnju vrednost od 1/(1 + r), međutim beskonačni novčani tok ima vrednost 1/r, a to je velika razlika. - relacija za beskonačni novčani tok pokazuje vrednost niza redovnih novčanih tokova koji započinje jedan period od danas. Stoga bi vrednost od 1.000.000,- dinara svoju prvu donaciju od 100.000,- dinara počela na kraju 1. godine. Ako bi donator želeo uplatiti dodatnih 100.000,- dinara

133

odmah na početku, ovaj bogataš bi danas trebalo da odvoji 1.100.000,dinara. Međutim postoje i novčani tokovi koji se javljaju tek za nekoliko godina, a potrebno je izračunati vrednost beskonačnog novčanog toka. Ako se pretpostavi da bogataš odluči da izvrši donaciiju u vrednosti od 100.000,- dinara, a da se prva isplata dogodi tek za četiri godine, u 3. godini ova obaveza će biti običan beskonačni novčani tok u kojem će isplate početi na kraju 1. godine. Formula za beskonačne novčane tokove govori da će vrednost donacije u 3. godini biti 100.000,- dinara /r. Međutim, ona danas ne vredi toliko, nego . Da bi se našla današnja vrednost, dobijeni količnik treba pomnožiti sa 3-godišnjim diskontnim faktorom, tako da odloženi beskonačni novčani tok danas vredi. 100.000$ x

x

1.000.000,- din x

= 751.315,- din

2.2.4.2. Procena vrednost anuiteta Anuitet predstavlja seriju novčanih tokova koji nastaju u redovnim intervalima u određenomm vremenskom periodu. Njegova vrednost može da se procenjuje na dva načina, sporiji i brži. Sporiji način predstavlja vrednovanje svakog novčanog toka posebno i sabiranje njihovih sadašnjih vrednosti, za razliku od bržeg načina koji koristi prednosti određenih pojednostavljenja. No, za potpuno razumevanje pojma anuiteta, poslužićemo se primerom. Pretpostvimo da imamo najnovijeg klijenta koji želi da na kraju svake godine odvoji 50.000,- dinara u sledećih 10 godina, uz pretpostavku da je bankarska kamatna stopa 5% na godišnjem nivou. Vrednost od 50.000,- dinara koju klijent odvaja na kraju savke godine predstavlja novčani tok po osnovu anuiteta. Da bi se izvršila procena koliko bi 50.000,- dinara izdvojenih na kraju svake godine tokom sledećih 10 godina vredelo, procenićemo buduću vrednost (Bv) svakog pologa na kraju desete godine. To znači, da bi 50.000,- dinara investiranih na kraju prve godine ostvarilo kamatu od 5% tokom 9 godina, što bi iznosilo 77.566,- dinara na kraju desete godine, tj. - buduća vrednost 50.000,- din u prvoj godini iznosi:

- buduća vrednost 50.000,- din u drugoj godini iznosi:

Buduća vrednost svih deset investicija i njihovim sabiranjem iznosi:

134

+

+ +

Bv = 50.000 x

+ +

+ 50.000 =

+ +

Bv = 50.000 x 12,577 = 628.850,- dinara Pojednostavljenom formulom za utvrđivanje buduće vrednosti za svih deset anuiteta dobijamo isti rezultat:

(11) gde je: Bva – buduća vrednost svih anuiteta, n – broj anuiteta

Bva = 628.850,- dinara Ovaj rezultat je zasnovan na pretpostavci da se nočani tokovi događaju na kraju svake godine, međutim, ako bi se anuiteti izdvajali na početku svake godine, svi novčani tokovi bi dobili dodatnu godinu kamate (ne bi gubili prvu godinu) i zato bi buduća vrednost anuiteta bila uvećana ovim faktorom, tj. (12) Za ovo prethodno ili anticipativno izdvajanje anuiteta je karakteristično da je buduća vrednost anuiteta veća od buduće vrednosti anuiteta koji se izdvajaju dekurzivno. Kao što se diskontuje buduća vrednost novčanih sredstava, diskontuju se i anuiteti, uzimanjem u obzir svake rate i diskontovanjem unatrag na sadašnje vreme. Znači da bi sadašnja vrednost pretpostavljenog iznosa od npr. 10 milijardi dinara sa 25 anuiteta iz jedne godine, po diskontnoj stopi od 5% iznosila dinara dobijen na sledeći način:

135

Sadašnja vrednost anuiteta za preostala 24 anuiteta bi mogla da se izračuna na sličan način a zatim da se sve sabere i na kraju dobije ukupna sadašnja vrednost anuiteta, odnosno: = 141 milijarda dinara

Pojednostavljenom formulom za utvrđivanje sadašnje vrednosti za svih dvadeset pet anuiteta dobijamo isti rezultat:

= 141 milijarda dinara Uopšteno rečeno, prethodna formula predstavlja sadašnju vrednost anuiteta svake godine za n godina i diskontnom stopom r. 2.2.5. Inflacija i vremenska vrednost novca Kad banka nudi kamatnu stopu na štednju u visini od 5%, ona u stvari obećava da će obračunati i platiti kamatu od 50,- dinara na svakih 1.000,- dinara. Banka fiksira iznos koji plaća, ali ne daje nikakvu garanciju u vezi sa kupovnom moći tih dinara. Ako se vrednost uloga poveća za 5%, a cene dobara i usluga povise za 10%, onda je klijent koji ulaže na gubitku mereno kupovnom moći. Opšte je poznato da se cene dobara i usluga stalno menjaju. Na primer, udžbenici mogu da postanu skuplji, a računari jeftiniji. Takođe je poznato da je opšti rast cena poznat kao inflacija, tako da uz stopu infalicje od 5% godišnje, dobra koja su pre godine dana koštala 100,- dinara, danas koštaju 105,- dinara. Inflacijom odnosno rastom opšteg nivoa cena samnjila se kupovna moć svih u lancu kupovine i prodaje. Ekonomisti uglavnom prate opšti nivo cena koristeći pri tome nekoliko različith cenovnih indeksa. Najpoznatiji među njima je indeks potrošačkih cena, tj. CPI (Consumer price index) koji meri količinu novca potrebnu za kupovinu korpe specifičnih dobara i usluga za koje se pretpostavlja da predstavljaju tipičan predmet kupovine jedne porodice. Dakle, inflacija se meri na osnovu procentualnih povećanja CPI indeksa iz jedne u drugu godinu. 136

Ekonomisti takođe ponekad govore o tekućim ili nominalnim novčanim jedinicama nasuprot konstantnim ili realnim novčanim jedinicama. Tekuće ili nominalne novčane jedinice odnose se na njihovu stvarnu količinu na određeni dan, dok konstantne ili realne se odnose se na količinu kupovne moći. Isto tako neki troškovi su fiksni u nominalnim iznosima, te usled inflacije opadaju u realnim iznosima. Ako pretpostavimo da smo 2000.. podigli 20-godišnji kredit obezbeđen hipotekom i uz mesečnu ratu od 8000,- dinara. Ta rata je i u 2012. godini još uvek je 8000, - dinara, uprkos činjenici da se indeks CPI povećao za 1,5 puta tokom tog razdoblja. Pitanje glasi: kolika je mesečna rata u 2012. izražena u dinarima iz 2000. godine? Odgovor je 8000 din/1,5, tj. 5.333,- dinara. Stvarni teret otplate kredita danas je puno manji u 2012. nego u 2000. godini. Kad god neko pomene neku kamatnu stopu, sa velikom sigurnošću se može reći da je u pitanju nominalna a ne realna kamatna stopa. Ta stopa pokazuje iznos dinara koje potrebno izdvojiti za plaćanje ali ne uzima u obzir buduću inflaciju. Ako ponovo pretpostavimo da ulažemo (G) u neku poslovnu banku 10.000,- dinara na godinu dana i uz nominalnu kamatnu stopu (NKS) od 7%, na kraju godine bi trebalo da imamo 10,700,- dinara. Ako je istovremeno stopa inflacije iznosila 7%, tada će predmeti i stvari koji su prošle godine koštali 10.000,dinara, danas koštati 10.000,- din x 1,07 = 10.700,- znači da nismo ostvarili ništa, jer je:

Rbvi = 10.000,- dinara U ovom primeru, nominalna kamatna stopa je 7%, ali realna kamatna stopa je nula. Međutim, ukoliko je nominalna kamatna stopa 7%, a stopa inflacije samo 2%. U tom slučaju realna kamatna stopa je (1,07/1,02) – 1 = 0,049 ili 4,9%. Ako sada pretpostavimo da je cena hleba 10 dinara tako da bi se za 10.000,- dinara danas kupilo 1.000 komada i ako tih 10.000 dinara uložimo u banku uz nominalnu stopu od 7%, na kraju godine ćemo imati 10.700,- dinara. Ali, ako bi se cena hleba u međuvremenu povećala na 10,2,- dinara, tada bismo mogli kupiti samo 10.700/10,2 = 1.049 komada. Realna kamatna stopa (Rks) je 4.9%. Ako bismo se bavili aproksimacijama, onda bi realna kamatna stopa otprilike trebala da bude jednaka razlici između nominalne stope i stope inflacije, odnosno: 137

Realna kamatna stopa ≈ nominalna kamatna stopa – stopa inflacije U našem primeru nominalna kamatna stopa iznosila je 7%, inflacija 2%, a realna stopa 4.9%. Ako zaokružimo na 5%, aproksimacije daje isti rezultat: Rks ≈ nominalna kamatna stopa – stopa inflacije, odnosno: Rks ≈ 7 – 2 = 5% Aproksimacija se uglavnom koristi kada su stopa inflacije i realni povrat mali. Ako to nije slučaj, ne koristi se aproksimacija, nego pravilni postupak. 2.2.6. Efektivne godišnje kamatne stope Prema kriterijumu vremena na koje se odnose, kamatne stope mogu da budu dnevne, mesečne, godišnje ili za bilo koji drugi period. Kada su različiti periodi važenja kamatnih stopa potrebno doći do saznanja kako ih upoređivati? Ako se prisetimo da posedujemo kreditnu karticu i da moramo platiti kamatu od 1% mesečno na iznos duga, potrebno je saznati koliko će nas koštati ako zanemarimo otplaćivanje duga tokom godine. Ako je kamatna stopa izražena kao mesečno procenat, znači da se mora definisati broj razdoblja u kalkulaciji buduće vrednosti kao broj meseci. Dakle, ako pozajmimo 1.000,- dinara od banke na 12 meseci uz kamatnu stopu od 1% mesečno, moraćemo da vratimo 1.126,80 dinara, jer je 1.000,- din x (1,01)12 – 1.126,80 dinara. Dug je posle godine dana porastao na 1.126,80 dinara pa se može reći da je kamatna stopa od 1% mesečno ekvivalenta efektivnoj godišnjoj kamatnoj stopi ili složenoj godišnjoj stopi od 12,68%. Efektivna godišnja kamatna stopa je stopa po kojoj sredstva rastu uzimajući u obzir efekt složenog ukamaćivanja. Stoga, za kreditnu karticu važi jednakost:: 1 + efektivna godišnja stopa = (1 + mesečna stopa)12 Međutim, kada se kamatne stope upoređuju, najbolje je koristiti se efektivnim godišnjim stopama. Na taj način se upoređuje primljena/plaćena kamata tokom istog razdoblja (1 godine) i uzima u obzir potencijalno složeno ukamaćivanje. Kratkoročne stope se ponekad preračunavaju na godišnji nivo samo prostim množenjem stope sa brojem razdoblja u godini. Takve se stope nazivaju godišnjim kamatnim stopama (APRs) ili (Annual Percentage Rate). Tako ako je kamatna stopa na zajam pomoću kreditne kartice iznosila 1% mesečno, a da godina sadrži 12 meseci, godišnja kamatna stopa na tu pozajmicu je 12 x 1 = 12%. 138

Kada banka navodi da godišnja kamatna stopa iznosi 12%, izračunavanje efektivne kamatne stope je vrlo jednostavno. Zašto? Zato što se: - u prvom koraku navedena godišnja kamatna stopa podeli sa brojem razdoblja, odnosno meseci ukamaćivanja u godini. U našem primeru kamata se izračunava na mesečnom nivou i kada je godišnju kamatnu stopu podelimo sa 12 meseci, dobijemo mesečnu kamatnu stopu od 1%, odnosno: Mesečna kamatna stopa = APR/12 = 12/12 = 1% - u drugom koraku se dobijena mesečna kamatna stopa kroz složeno ukamaćivanje pretvara u godišnju kamatnu stopu, tj. 1 + efektivna godišnja stopa = (1 + mesečna stopa)12 = (1 + 0,01)12 = 1,1268 – 1 = 0,1268 Efektivna godišnja kamatna stopa iznosi 0.1268 ili 12,68% Ako se ulaganje navodi uz datu godišnju kamatnu stopu, a reč je o m razdoblju ukamaćivanja u godini dana 1,- dinar će posle jedne godine narasti na 1,din x (1 + APR/m)m. Efektivna godišnja kamatna stopa je (1 + APR/m) m – 1. Na primer, zajam pomoću kreditne kartice koja obračunava mesečnu kamatnu stopu od 1% ima godišnju kamatnu stopu od 12%, ali je efektivna godišnja kamatna stopa (1,01)12 – 1 = 0,1268 ili 12,68%. Da zaključimo da je efektivna godišnja stopa, stopa po kojoj će uložena sredstva rasti tokom razdoblja od jedne godine. Jednaka je kamatnoj stopi po razdoblju složeno ukamaćenim brojem razdoblja u godini. Tabela br. 3/IV

Efektivna godišnja kamatna stopa

139

Prethodna tabela takođe potvrđuje prethodnu konstataciju i pokazuje da što je učestalije obračunavanje kamata efektivna godišnja kamatna stopa je sve veća.

----- // -----

REZIME POGLAVLJA Analiza korporativnih finansija predstavlja izučavanje budućih odluka koje svaka kompanija treba da donese u pogledu ulaganja prikupljenih izvora sredstava. Ta ulaganja i te odluke, kompanije vrše u skladu sa investicionim principom, principom finansiranja i dividendnim principom. Jedni autori smatarju da je osnovni cilj kompanija maksimiziranje profita, dok drugi smatraju da je osnovni cilj svake kompanije maksimiziranje njene tržišne vrednosti. Sve odluke o budućim ulaganjima novčanih sredstava, zahtevaju poređenje gotovinskih isplata na različite datume. Da li će postojeći i budući izvori sredstava biti dovoljni da se isfinansiraju zamišljeni projekti i da li će budući ostvreni prinosi biti dovoljni da se vraćaju anuiteti i opravdaju pomneuta ulaganja, donosilac odluke ovih finansijskih ulaganja će znati, kada bude znao da utvrdi: buduće vrednosti novca i složene kamate, sadašnje vrednosti novca, višestruke novčane tokove, beskonačne novčane tokove i anuitete i efektivne godišnje kamatne stope.

PITANJA I ZADACI ZA VEŽBU 1. 2. 3. 4. 5. 6.

Koje vremenske vrednosti novca poznajete? Kako se izražava buduća vrednost novca? Kako se izvodi sadašnja vrednost novca? Koje višestruke novčane tokove novca poznajete? Šta su to jednaki novčani tokovi? Šta predstavlja APR?

7. Zaposleni je ostvario priliv na račun u banci po osnovu ugovora o delu u iznosu od 5.000 EUR. Koliko je iznosila vrednost te uplate nakon tri i po meseca uz a vista kamatnu stopu od 2,2% na godišnjem nivou? (Rešenje: Bv = 5.032)

140

8. Cena knjige posle povećanja od 7% iznosi 29,96 EUR. Koliko je iznosila cena knjige pre poskupljenja? (Rešenje: 28 EUR) 9. Izračunajte visinu kamatne stope ako buduća vrednost investicije iznosi 46.158,72 dinara za razdoblje od pet godina i sadašnju vrednost od 30.000 dinara? (Rešenje: 9%) 10. Ako vam bogati poslovni čovek iz inostranstva želi da omogući godišnju rentu na kraju svake godine u iznosu od 40.000 evra u večnost i ako je bankarska kamatna stopa 8%, utvrdite sadašnju vrednost novčanih sredstava koju danas treba da položi u poslovnu banku? (Rešenje: 500.000 EUR) 11. Koliko će iznositi godišnji, a koliko mesečni anuitet ukoliko uzmete kredit u banci od 10.000 EUR na period od 5 godina i kamatnu stopu od 12% godišnje? Koliko od prve rate otpada na kamatu, a koliko na amortizaciju (otplatu)? (Rešenje: ag = 2.777 EUR, am = 222,50 EUR, I = 100 EUR, b = 122,5o EUR – prva mesečna otplata i kamata) 12. Izračunajte realnu kamatnu stopu ukoliko je nominalna kamatna stopa 12 a stopa inflacije 3%. (Rešenje: r = 8,74%)

LITERATURA: Damodaran, A., 2007. Korporativne finansije. Podgorica: Modus - Centar za statistička istraživanja i prognoze. DeMarzo, J. B. &. P., 2011. Corporate Finance. 2nd ed. Harlow: Pearson. Ferguson, N., 2010. Uspon novca. Beograd: Plato books. Galbrajt, J. K., 1975. Novac. Zagreb: Stvarnost - Zagreb. Huston, E. F. B. &. J. F., 2007. Fundamentals of Financial Management. 11th ed. Chicago: Thomson South-Western. Mill, J. S., 1852. Principles of Political Economy l. 3td ed. London: John Parker and Son. Mishkin, F. S., 2010. Ekonomija novca, bankarstva i finansijskih tržišta. 8th ed. Zagreb: Mate, Zagrebačka škola ekonomije i managementa. Richard A. Brealey, S. C. M. A. J. M., 2010. Osnovi korporativnih finansija. Zagreb: Mate. Rose, P. S., 2003. Menadžment komercijalnih banaka. 4th ed. Zagreb: Mate, Zagreb. Šalić, R., 2012. Monetarna ekonomija i bankarstvo. 2nd ed. Čačak: VPŠ Čačak.

141

142

V UPRAVLJANJE OBRTNIM SREDSTVIMA4 Cilj poglavlja: Cilj poglavlja je da čitaocu objasni pojam, ulogu i klasifikaciju obrtnog kapitala korporacija. Pri tome ukazuje na osnovnu njegovu podelu: na nenovčani i novčani deo. Iz okvira nenovčanog dela bavi se zalihama i potraživanjima, a u njihovom okviru određivanjem optimalnog nivoa, pomoću modela ekonomičnog broja narudžbi, opšteg modela za procenu optimalnog nivoa zaliha, te kreditnim analizama i odlukama. Novčani deo obrtnog kapitala razrađuje probleme i modele utvrđivanja operativnih novčanih sredstava (Baumolov i Miller – Orrov model), likvidnih i bezrizičnih kratkoročnih hartija od vrednosti (državni zapisi, komercijalni zapisi, ugovori o reotkupu) i problemom rizičnih hartija od vrednosti. Ključne reči: obrtni kapital, nenovčani obrtni kapital, novčani obrtni kapital, zalihe, potraživanja, operativna novčana sredstva, hartije od vrednosti.

1. OBRTNI KAPITAL U dosadašnjem delu ovog rada, bili smo fokusirani ugalavnom na dugoročne investicije, kao što su ulaganja u građevinske objekte ili postrojenja korporacija različitih veličina. Kada se to investiranje jednog dana završi, odnosno kada se investicije u toku završe i kada se aktiviraju, knjiže se na osnovna sredstva i počinje njihova eksploatacija, koja se kroz obračun amortizacije evidentira, kako u bilansu stanja (smanjenjem nabavne vrednosti osnovnih sredstava) tako i u bilansu uspeha (kao trošak i odbitna stavka prihoda korporacije). Međutim, da bi se ta osnovna sredstva (građevinski objekti i oprema) stavila u funkciju, odnosno da bi se iskoristila za proizvodnju nekih proizvoda ili usluga, korporacija mora ponovo da investira ili da dodatno ulaže, ali ovoga puta u krakoročna ili obrtna sredstva. Prema profesoru Tepšiću, „obrtna sredstva predstavljaju deo ukupnih poslovnih sredstava koja se u pravilu jednokratnim ulaganjem utroše u proizvodnom procesu i u drugim poslovnim procesima… ili to je onaj deo poslovnih sredstava koja imaju godišnji koeficijent veći od 1 (jedan). To bi značilo da se vrednost tih sredstava u toku jedne godine obrne najmanje jednom (u stvari da prođe kroz sve faze kružnog kretanja vrednosti)“ (Tepšić, 1985, pp. 12-13). To su dakle sredstva korporacije koja se iz jednog oblika pretvaraju u drugi, i koja mogu da imaju odlučujuću ulogu u odluci o prihvatanju ili ne prihvatanju 4

Radomir Šalić, 2013, Osnove korporativnih finansija, Beograd, Draslar partner.

143

nekog projekta, a odnose se na aktivu bilansa stanja kroz ulaganja u novčana sredstva (blagajna i računi u bankama), date avanse, hartije od vrednosti (vlasničke i dužničke) potraživanja od kupaca (prodaja na poček ili na kredit) i zalihe (sirovina i materijala, sitnog alata i inventara, nedovršene proizvodnje, gotovih proizvoda i robe). Obrtna sredstva ili obrtni kapital predstavljaju ukupna obrtna sredstva i razlikuju se od neto obrtnog kapitala. Zašto? Zato što neto obrtni kapital čini razlika između tekuće aktive i tekuće pasive korporacije. Ulaganje u obrtni kapital značajno utiče na formiranje novčanih tokova i zato je neozaobilazan faktor kod analize investicionih projekata i analize procene vrednosti korporacije. Zašto? Pa zato što i nabavka određenih zaliha za korporaciju, podrazumeva potrebe za novčanim sredstvima, odnosno za odlivom novčanih sredstava. Isto tako potraživanja za prodatu robu, predstavljaju odliv za korporaciju, jer još uvek nisu naplaćena. Povećanje takvih ulaganja predstavlja dalje odlivanje, dok naplata potraživanja predstavlja prilive novčanih sredstava. Potrebe za obrtnim sredstvima je moguće utvrditi na tri načina: - zahvatanjem određenog procenta od prihoda korporacije, - zahvatanjem određenog procenta od rashoda korporacije, - vezati ih za broj prodatih jedinica. Procena potreba za obrtnim kapitalom može da se zasniva na iskustvu iz prethodnih projekata i prethodnih godina ili na osnovu iskustava neke korporacije sa sličnim projektima izvedenim u prošlosti. Obrtni kapital prethodi početku poslovanja korporacije, jer da bi npr. korporacija počela sa radom, mora da ima određeni nivo zaliha u koje je potrebno dodatno investiranje. Ako se dogodi da npr. prihodi rastu tokom vremena verovatno će i obrtni kapital da raste, tako da će da dođe do odliva sredstava u jednom trenutku i sve do momenta sazrevanja projekta kada će potrebe za obrtnim kapitalom da budu niže. Sve ove promene očigledno utiču na novčane tokove u svim fazama nekog investicionog projekta. Isto tako, obrtna sredstva ili obrtni kapital utiče na neto sadašnju vrednost nekog investicionog projekta. Kako? Tako što može da se desi, da određeni projekat ima pozitivnu neto sadašnju vrednost ukoliko se izostave potrebe za obrtnim kapitalom ili neto sadašnja vrednost će da se povećava ukoliko se potrebe za obrtnim kapitalom smanjuju, a koristi od tih smanjenja se mogu utvrditi kroz promene neto sadašnje vrednosti projekta. Vrednost nivoa obrtnog kapitala treba da se poveća isključivo ako koristi koje treba da proizađu iz tog angažmana, premašuju troškove korporacije, što znači da povećanje vrednosti korporacije u značajnoj meri zavisi od povećanja obrtnog kapitala, pogotovo u početku i u situaciji kada su svi drugi faktori koji utiču na poslovanje konstantni. Tada je vrednost korporacije maksimizirana jer je u pitanju optimalan nivo investiranja u obrtni kapital. Međutim, ovaj model često zahteva 144

informacije do kojih se teško dolazi tako da korporacija treba da oceni koliko će rast prihoda da bude u zavisnosti od promene nivoa zaliha i kreditne politike korporacije i koliko će smanjenje potreba za obrtnim kapitalom da utiče na rizik. Primer za utvrđivanje optimalnog nivoa potreba za obrtnim kapitalom, može da se izvede kroz npr. neku korporaciju, čija je osnovna delatnost maloprodaja: Primer 1/XII Korporacija „H“ ostvaruje prihode od 1.000.000 evra i neto profit od 100.000 evra godišnje i čiji neto profit raste po stopi od 3% godišnje do u beskonačnost uz trošak kapitala od 11%. Pri tome, obrtni kapital se povećava kao procenat od prihoda tako što će da raste po stopi smanjenja, a trošak kapitala će da se smanjuje za 0,05% za svakih 10% povećanja obrtnog kapitala kao procenta prihoda. Pre nego što je utvrđena vrednost korporacije bez investicija u obrtni kapital, izračunati su očekivani novčani tokovi korporacije naredne godine, kao razlika između očekivanih poslovnih prihoda naredne godine i očekivanog povećanja obrtnog kapitala korporacije, odnosno: ONT = OPP – OPOK gde su: ONT – očekivani novčani tokovi, OPP – očekivani poslovni prihodi OPOK – očekivano povećanje obrtnog kapitala, tako da u našem primeru sledi da je: tj. ONT = 100.000 EUR(1,03) – 0E = 103.000 EUR Zatim je utvrđena vrednost korporacije bez ulaganja u obrtni kapital po formuli: Vco 

ONT rk  rp

gde su: Vco – vrednost korporacije, rk - očekivana stopa rasta troška kapitala, rp - očekivana stopa rasta profita, U našem primeru iznosi (Tabela 4/X – prvi red, kolona 4):

145

Vco 

103.000 E  1.287.500 EUR 0,11  0,03

Međutim, ukoliko se obrtni kapital poveća na 10% od prihoda, očekivana stopa rasta profita se povećava sa 3 na 4%, a trošak kapitala treba da opadne sa 11 na 10,95%. U tom slučaju, očekivani novčani tokovi (OTK) će biti smanjeni u narednoj godini za očekivani rast ulaganja u obrtni kapital korporacije, odnosno: ONT = 100.000E (1,04) – 1.000.000E (0,04)(0,10) = 104.000 E – 4.000 E = 100.000 E, gde OPOK ili očekivano povećanje obrtnog kapitala predstavlja proizvod: tekućih prihoda, faktora povećanja prihoda i obrtnog kapitala izraženog procentualno na prihod korporacije. Tada vrednost korporacije (Vco) sa obrtnim kapitalom od 10% prihoda korporacije iznosi: 100.000 E 100.000 E Vco   Vco   1.438.849 EUR 0,1095 - 0,04 0,0695

Tabela 1/XII Vrednost korporacije u zavisnosti od investiranja u obrtni kapital Očigledno je da se vrednost korporacije povećava kao rezultat povećanja obrtnog kapitala korporacije (Tabela 1/XII, Grafikon 1/XII) i da je izračunata kao funkcija obrtnog kapitala, odnosno u zavisnosti od povećanja obrtnog kapitala u srazmeri od 0 do 100% prihoda. Vrednost korporacije je maksimalna kada obrtni kapital iznosi 30% od prihoda (1.500.664), odnosno tada je i vrednost obrtnog kapitala optimalna. Međutim, ovaj primer podrazumeva da se efekti promene obrtnog kapitala na rizik i rast mogu izračunati, što u suprotnom nije moguće, tj. ukoliko se ovi efekti ne mogu izračunati, ovaj model je teško sprovodljiv u praksi. Ako korporacija prihvati ovaj model izračunavanja optimalnog nivoa obrtnog kapitala, moguće je utvrditi i putem elektronske tabele:

146

Tabela 2/XII Elektronska tabela za utvrđivanje vrednosti korporacije i obrtnog kapitala

Grafikon 1/XII Vrednost korporacije u zavisnosti od investiranja u obrtni kapital Dakle, pošto je problem u utvrđivanju pouzdanijih inputa potrebnih za procenu optimalnog nivoa obrtnog kapitala, korporacije ponekad koriste jednostavnije modele za njegovo određivanje. Jedan od tih modela predstavlja i prihvatanje pokazatelja za obrtnim kapitalom uporedivih korporacija, odnosno korporacija iz iste grane delatnosti. Zašto? Zato što je jednostavnije koristiti iskustva drugih i zato što pokazatelji obrtnog kapitala u odnosu na kategorije prihoda, ukupne aktive i vrednosti korporacije variraju među različitim privrednim granama. Inače, iskustva govore da su potrebe za obrtnim sredstvima ili obrtnim kapitalom veće kod korporacija koje imaju nestabilne, kako prihode tako i novčane tokove uopšte, koje se upuštaju u veće rizike koristeći druge izvore i koje nemaju adekvatan pristup eksternom finansiranju. U svom tradicionalnom obliku, obrtni kapital ili tekuća aktiva se klasifikuje na: nenovčani i novčani oblik.

147

2. NENOVČANI OBRTNI KAPITAL Nenovčani obrtni kapital predstavlja deo ukupnog obrtnog kapitala (Tabela 4/XII), a odnosi se pre svega na potraživanja od kupaca i na zalihe korporacije. Kada korporacija svoju robu prodaje na odgođeno plaćanje ili na kredit, u određenom trenutku preseka bilansa stanja, jedan deo prodate robe ostaje nenaplaćen, odnosno, ostaje saldo takvih potraživanja, koja kada se naplate menjaju strukturu aktive bilansa stanja, jer prelaze u novac (gotovina).

Tabela 3/XII Obrtna sredstva u bilansu stanja

Tabela 4/XII Obrtna sredstva – nenovčani deo Zalihe se odnose na posedovanje sirovina i materijala, sitnog alata i inventara, nedovršene proizvodnje, poluproizvoda, gotovih proizvoda ili robe, ako je u pitanju trgovinska delatnost. Zalihe se u toku jedne poslovne godine često obrću pa se tako često konvertuju u novac, a brzina obrta zavisi od poslovne

148

delatnosti korporacije, tako da npr. jedna pekara ima znatno brži obrt zaliha od prodavnice koja se bavi prodajom nameštaja. Novčani obrtni kapital se odnosi na novac i likvidne hartije od vrednosti koje uvek mogu da se prodaju ili utrže na sekundranom tržištu kapitala, tj. pretvore u novac. Tekuća pasiva korporacije uključuje onu pasivu čije se dospeće očekuje u roku od godinu dana, a koja u sebe uključuje obaveze prema dobavljačima, kratkoročne kredite i ostale kratkoročne obaveze (Tabela 3/XII). Naravno, tekuća pasiva podrazumeva i dugoročne dugove (dugoročni krediti, kuponske obveznice) čiji jedan deo tih dugova dospeva u roku od godinu dana. Postoje teoretičari koji smatraju da novac ili novčana sredstva u okviru obrtnih sredstava, ne treba smatrati obrtnim kapitalom iz dva razloga (Damodaran, 2007): -

-

iako se novac često drži da bi pokrio svakodnevno poslovanje korporacije, može da se drži i iz razloga sigurnosti od eventualnih budućih negativnih okolnosti kao što su recesija i sl. i zato što je novac, naročito u velikim vrednostima, obično ukamaćen po tržišnoj kamatnoj stopi i nema oportunitetni trošak, što ga čini drugačijim od zaliha i potraživanja. Jedini novac koji bi trebalo smatrati obrtnim kapitalom je novac koji služi za tekuće poslovanje i koji ne ostvaruje kamatu.

Iz prethodno iznetog sledi da nenovčani obrtni kapital korporacije predstavlja razliku između nenovčane tekuće aktive (potraživanja od kupaca i zalihe) i nekamatonosne tekuće pasive (dobavljači, ostale kratkoročne obaveze), jer se i tekuće kamatonosne obaveze isključuju (kratkoročni krediti). U našem primeru (Tabela 3/X) nenovčana obrtna sredstva ili nenovčani obrtni kapital sa 31.12.2012. godine iznosi: Nenovčani obrtni kapital = (70.000 + 50.000) – (50.000 + 25.000) = 45.000 din U narednom delu ovoga rada, kada se god bude pomenuo obrtni kapital, smatraće se da se uvek govori o nenovčanom obrtnom kapitalu.

2.1. KOMPONENTE NENOVČANOG OBRTNOG KAPITALA U prethodnom delu smo naveli da nenovčani obrtni kapital čine: zalihe po svim osnovama (materijala, gotovih proizvoda, robe) i potraživanja od kupaca, i da gotovinu ili novčana sredstva korporacija (u blagajnama i žiro računima) ne smatramo u potpunosti obrtnim sredstvima, osim onih novčanih sredstava koja služe za odvijanje redovnog poslovanja korporacije. No bez obzira na tu činjenicu, pored 149

prethodne dve komponente obrtnih sredstava, obradićemo i novčana sredstva kao deo ukupnih obrtnih sredstava u drugom delu ovoga poglavlja, kao što ćemo obraditi i optimalne modele njihovog upravljanja i maksimiziranja vrednosti korporacija. 2.1.1. ZALIHE Zalihe predstavljaju deo obrtnih sredstava neophodnih za obavljanje procesa proizvodnje ili prodaje, čijim angažovanjem korporacije, pre svega, ostvaruju: - koristi jer izbegavaju različite poremećaje u tim procesima i - značajne troškove koji nastaju korišćenjem finansijskih sredstava iz različitih izvora i bez kojih ne bi bilo moguće da se nabave. Njihova veličina zavisi od strukture i obima zaliha, kao i od veličine i delatnosti korporacije. U teoriji se zalihe obično klasifikuju na: sirovine i materijal, nedovršenu proizvodnju i gotove proizvode, odnosno robu. Zalihe sirovina i materijala korporacija može da ima u različitim fazama proizvodnog procesa, a zavisi od: - koeficijenta obrta zaliha sirovina, jer što je veći koeficijent njihovog obrta, manja je količina zahtevanih zaliha sirovina i - stepena entropije vezane za snabdevanje tim sirovinama, jer što je veća entropija, veća je i potreba za njihovom nabavkom. Zalihe nedovršene proizvodnje ili zalihe poluproizvoda, čine sredstva tekuće proizvodnje na kojim se još obavljaju određene porizvodne operacije kako bi mogao da se konačno kompletira gotov proizvod, a povećavaju se sa povećanjem složenosti i dužine vremena njihove izrade. Zalihe gotovih proizvoda su završena dobra, spremna za isporuku, a kada su u trgovini, postaju roba namenjena prodaji krajnjim korisnicima – kupcima. Količina zaliha zavisi od: - vremena potrebnog za njihovu isporuku kupcima, - raznovrsnosti proizvoda, - snage konkurentnih korporacija. Vreme je takođe veoma važan faktor u formiranju zaliha gotovih proizvoda, jer ukoliko korporacija nije u situaciji da brzo zadovolji potrebe svojih kupaca, neminovno će održavati veliku količinu zaliha gotovih proizvoda.

150

Raznovrsnost proizvoda takođe utiče na visinu zaliha gotovih proizvoda, jer npr. korporacija koja prodaje veliki broj različitih proizvoda treba da investira više u zalihe gotovih proizvoda od korporacija koje se bave proizvodnjom jednog ili samo nekoliko proizvoda. Snaga konkurencije se ogleda u činjenici da će korporacija koja nema dovoljno zaliha robe na stanju pretrpeti gubitke ukoliko se na tržištu pojavi korporacija sa istim ili sličnim proizvodom i po sličnim cenama, kao što će ostvariti koristi ukoliko nema konkurenciju jer će tada držati minimalne zalihe robe na stanju. 2.1.1.1. ODREĐIVANJE OPTIMALNOG NIVOA ZALIHA Držanjem zaliha i njihovim efikasnim upravljanjem korporacija može da ostvari kako koristi (izbegavanje gubitaka u prodaji, postizanje količinskih popusta, smanjivanje troškova narudžbi i povećanje efikasnosti proizvodnje) tako i gubitke ili negativne efekte (povećani troškovi kapitala i skladištenja zaliha). Zato je potrebno da svaka korporacija utvrdi i uspostavi optimalan odnos između ovih dvaju komponenti, dakle optimalan odnos između: - troškova držanja zaliha, izražen u novcu i - koristi koje se mere kroz veći ostvareni prihod i profit korporacije. U teoriji i praksi, troškovi držanja zaliha (carrying cost) se dele na: - oportunitetne troškove kapitala i - troškove skladištenja i praćenja zaliha. Oportunitetni trošak kapitala predstavlja troškove koji nastaju kao propušteni prihod po osnovu kamata koje bi mogle da se ostvare da novac nije angažovan u zalihe nego na tržište kapitala i koji se povećava sa: - vrednošću zaliha, u poređenu sa prodajom zaliha, gde svako njihovo povećanje predstavlja veći trošak njihovog držanja i - visinom kamatne stope, čije povećanje predstavlja povećan trošak zaliha korporacije. Troškove skladištenja i praćenja zaliha predstavlja zbir troškova skladištenja i izgubljene kamate što ukupno čini trošak održavanja zaliha. Ova dva troška treba da se izmere i uporede sa koristima držanja zaliha i na taj način dobije optimalan nivo zaliha. Dva su modela merenja optimalnog nivoa zaliha: - model ekonomičnog broja narudžbi i - opšti model za procenu optimalnog nivoa zaliha.

151

2.1.1.2. Model ekonomičnog broja narudžbi Najjednostavniji model za određivanje optimalnog nivoa zaliha moguće je utvrditi za korporacije koje imaju jedan proizvod sa jasno određenim troškovima narudžbi i održavanja zaliha ili tzv. ekonomičan broj narudžbi (Ne) ili EOQ (economic order quantity) koji najpre obuhvataju administrativne troškove koji nastaju u vezi sa isporukom, kao što su prijem, kontrola i smeštaj sirovina, materijala i robe, odnosno evidentiranje i izmirivanje obaveza prema dobavljačima (Ivanišević, 2008). Za optimalan nivo zaliha, potrebno je pronaći ravnotežu između troškova i koristi od zaliha, jer prekomerno investiranje u zalihe proizvodi velike troškove održavanja zaliha koje smanjuju vrednost korporacije, kao što i nizak nivo zaliha može da uzrokuje pad prodaje ili povećanje troškova narudžbi, zbog češćih nabavki u cilju dopunjavanja zaliha. Ekonomičan broj narudžbi (Ne) kao model na osnovu kog se može utvrditi optimalan nivo zaliha minimizira zbir troškova održavanja i troškova narudžbi. Pretpostavimo da je u pitanju proizvodna korporacija koja, ima unapred utvrđene potrebe za materijalom za jednu poslovnu godinu, da se materijal troši u kontinuitetu i jednakao svaki dan u toku godine i da se troškovi nedostatka zaliha ne razmatraju. No, pre nego što se utvrdi ekonomičan broj narudžbi, potrebno je najpre utvrditi ukupne troškove zaliha koji mogu da se predstave kao:

UT 

M gj Nj

xT zj 

Pnj N j 2

xT dz%

gde su: UT – ukupni troškovi zaliha, Mgj – ukupna godišnja potreba za Materijalom u komadima – jedinicama, Nj – veličina Narudžbe u jedinicama, Tzj – Troškovi jedne narudžbe – troškovi držanja zaliha po jednoj narudžbi, Pnj – Nabavna cena po jedinici, Tdz% - Troškovi držanja zaliha materijala u procentu od nabavne vrednosti. Prvi deo jednačine ili (Mgj/Nj ) xTzj, predstavlja troškove narudžbe, a drugi deo ili (Pnj* Nj/2) x Tdz%, troškove držanja zaliha. Proizvod (Pnj* Nj) se deli sa 2 jer je pretpostavljena ravnomerna upotreba materijala, što dalje znači, da prosečna vrednost zaliha odgovara ½ njihove vrednosti. Zbir troškova narudžbe i troškova držanja zaliha predstavlja ukupne troškove zaliha korporacije. Iz prethodnog je sada moguće utvrditi ekonomičnu narudžbu (EOQ ili Ne) kao prvi izvod funkcije za ukupne troškove zaliha po formuli:

Ne 

2M gj xT zj Pnj xT dz%

Primer 2/XII 152

Ako neka korporacija „Š“ planira ukupnu godišnju potrebu za materijalom “a” u vrednosti od 10.000 kg, te da troškovi pribavljanja zaliha po jednoj narudžbi iznose 12.000 evra, a troškovi držanja zaliha iznose 12% nabavne vrednosti, gde cena po jednom kg iznose 500 evra. Sledi:

Ne 

2 x 10.000x12.000  500x 0,12

240.000.000  60

4.000.000  2.000 kg

Očigledno je da minimalno ostvareni troškovi zaliha nastaju kada korporacija nabavlja materijal po narudžbama koje će da sadrže 2.000 kg materijala. No pošto korporacija treba da nabavi 10.000 kg materijala u toku jedne godine će da budu plasirano 5 narudžbi (10.000/2.000 = 5). A ukupni troškovi zaliha materijala su sledeći:

UT 

10.000 500 x 2.000 x 12.000  x 0,12  60.000  60.000  120.000 EUR 2.000 2

U našem primeru, ukupni troškovi zaliha u toku jedne godine iznose 120.000 evra i ovo su ujedno i minimalni troškovi zaliha korporacije „Š.“ Ekonomičan broj narudžbi se može utvrditi i grafički tako što se na X osu unosi veličina narudžbe, a na Y osu troškovi zaliha tj. troškovi narudžbe, troškovi držanja zaliha i prosečni troškovi zaliha. А zbog preciznosti samog grafikona, utvrdiće se troškovi zaliha za još 4 narudžbe (Garfikon 2/XII).

Tabela 5/XII Obračun troškova zaliha

Grafikon 2/XII Ekonomičan broj narudžbi 153

Ekonomičan broj narudžbi se nalazi na preseku linija troškova narudžbe i troškova držanja zaliha kada funkcija ukupnih troškova zaliha dostiže svoj minimum. Ista formula za utvrđivanje ekonomičnog broja narudžbi materijala se koristi za utvrđivanje ekonomičnog broja narudžbi roba stim da određeni simboli mogu da se menjaju.

Tabela 6/XII Elektronska tabela obračuna troškova zaliha Utvrđivanje obračuna troškova zaliha može da se utvrđuje i elektronskim putem preko Excel tabele koja dolazi do izražaja naročito u slučaju većeg broja ulaznih podataka, tako da u našem primeru izgleda kao na Tabeli 6/XII. 2.1.1.3. Opšti model za procenu optimalnog nivoa zaliha Model ekonomičnog broja narudžbi obezbeđuje kvalitetan odgovor na pitanje vezano za količinu zaliha koju treba da poseduje korporacija sa jednom proizvodnom linijom i sa jasno definisanim troškovima narudžbi i održavanja zaliha (F Tiernan., 1989) no, kada jedan od ova dva uslova nisu primenljivi nije primenljiv ni ceo ovaj model. U takvoj situaciji mogu da se primene druga dva modela, a to su: - model analize politike zaliha na osnovu njihovog uticaja na novčane tokove i vrednost, te da se ispita da li je to politika koja maksimizira vrednost i - model upoređivanja zaliha koje korporacija poseduje kao procenat od ukupne aktive ili od prihoda sa količinom zaliha koju poseduju druge korporacije. 2.1.1.3.1. Model utvrđivanja optimalnih zaliha uticajem na novčane tokove Ovaj model pokazuje, kako promene nivoa zaliha utiču na novčane tokove i kao rezultat toga, na vrednost korporacije, tako da kada god korporacija drži određeni nivo zaliha, treba imati na umu da te zalihe proizvode određeni nivo troškova, jer za sebe vezuju sredstva koja bi mogla da budu upotrebljena na drugačji ili svrsishodniji način. Paralelno, držanje zaliha proizvodi i pozitivne novčane 154

tokove koji se reprezentuju kroz povećane prihode korporacije koje bi trebalo uporediti sa negativnim i na taj način utvrditi ukupan neto rezultat tog držanja. Ovu analizu, takođe nije lako sprovesti u praksi, jer se troškovi marginalnih efekata izvršenih promena u politici zaliha u odnosu na prodaju, teško utvrđuju. Zato bi svaka korporacija morala da ima ideju o visini troška koji trpi usled nedostatka nekih proizvoda na zalihama. Taj nedostatak proizvoda na zalihama, korporacija bi mogla da utvrdi eksperimentisanjem sa različitim politikama zaliha i kod različitih projekata. Tako npr. neka korporacija koja raspolaže sa desetinama ili stotinama maloprodajnih objekata, može da eksperimentiše tako, što će da drži manje količine zaliha u svega nekoliko svojih prodavnica i da tako ispituje različite uticaje na prodaju u njima. Moguće je da rezultat eksperimenta pokaže da npr. držanje poznatijih marki proizvoda u manjim količinama uopšte nema ili da ima vrlo neznatan uticaj na prodaju ili ostvarene prihode korporacije. Primer III/XII Ako npr. maloprodajna korporacija „Đ“ sa velikim brojem maloprodajnih objekata, ostvaruje 200 miliona evra prihoda sa npr. 40 miliona evra zaliha robe, i ako operativna marža nakon oporezivanja iznosi 10%, te da će očekivani prihodi i novčani tokovi dugoročno da rastu 6% i da će trošak kapitala da bude 12%. Inače, ova korporacija je u prošlosti držala zalihe na nivou od 20% od njenih prihoda, sa namerom da ih smanji na 15% prihoda, čime će proizvesti koristi u pogledu novčanih tokova, ali sa pretpostavkom da će da smanji prihode za 2% i očekivani rast od 6% smanji na 5,7%. a) Vrednost korporacije sa postojećom politikom zaliha tj. sa većim obrtnim kapitalom i većim rastom se izračunava na sledeći način: Poslovni prihod ili operativna marža ili neto dobit nakon oporezivanja ( P(-p) ) iznosi:

P(-p) = P x r m gde su: P – prihod (poslovni) pre oporezivanja, r m - stopa marže ili % neto dobiti u prihodu, tako da je:

P(-p) = 200 miliona EUR x 10% = 20 miliona EUR. Očekivani novčani tok nakon oporezivanja ( Ov1 ) naredne godine treba da bude:

Ov1  (P(-p) x r r )  O k 155

gde su:

Ov1 - Očekivani novčani tok, rr - stopa rasta, O k - promena obrtnog kapitala, i gde je promena obrtnog kapitala ( O k ):

O k  P x r r x rz , a rz - predstavlja stopu nivoa zaliha na prihod, iz čega sledi da je:

O k = 200 miliona EUR x 6% x 20% = 2,4 miliona EUR, tako da je očekivani novčani tok:

Ov1 = (20 milona EUR x 1,06) – 2,4 miliona EUR = 18,8 miliona EUR Vrednost korporacije ( Vco ) sa postojećom politikom zaliha može da se izrazi kao: Ov1 Vco  r - rr odnosno:

Vco1 

18,8 miliona EUR  313,3 miliona EUR 0,12 - 0,06

b) Vrednost korporacije sa novom politikom zaliha tj. sa manjim potrebama za obrtnim kapitalom i manjim rastom, utvrđuje se na sledeći način: Ako je:

P-p  P x (1 - rop ) x rm gde je:

rop - stopa opadanja prihoda, onda je:

P(-p) = 200 miliona EUR x 0,98 x 10% = 19,6 miliona EUR, a očekivani novčani tok:

Ov 2  (P(-p) x r r )  O k = [19,6 miliona EUR x (1,057)] - [196 milona EUR x 5,7% x 15%]

156

Ov 2 = 20,7172 milion EUR – 1,6758 milona EUR = 19,04 EUR, pa je vrednost korporacije sa novom politikom zaliha sledeća: Vco 2 

19,04 miliona EUR 19,04 miliona EUR   302,2 miliona EUR 0,12 - 0,057 0,063

Dodatni priliv za korporaciju ili povećan novčani tok će da usledi i ako se zalihe korporacije smanje sa 20 na 15%, tj. sa 40 na 29,4 miliona evra, tj. 15% na umanjenu osnovicu prihoda od 196 milona evra, usled čega nastaje priliv ili povećani novčani tok (Ovp) u vrednosti od 10,6 milona evra (40 – 29,4). Ukupan neto efekat promene politike (Pne) bi mogao da se izrazi na sledeći način: Pne = Vco 2 +

Ovp - Vco1

U našem primeru on iznosi: Pne = 302,2 milona EUR + 10,6 milona EUR – 313,3 milona EUR = - 0,5 mil EUR Teza koja je izneta na početku ovog dela rada, da držanje zaliha proizvodi kako pozitivne tako i negativne efekte u korporaciji se ponovo potvrđuje, jer prethodni primer pokazuje da se vrednost novčanih tokova povećava a vrednost korporacije samnjuje za 0,5 miliona evra ukoliko se zalihe korporacije smanje za određeni procenat. 2.1.1.3.2.Model utvrđivanja optimalnih zaliha upoređivanjem sa drugim korporacijama Model utvrđivanja optimalnih zaliha upoređivanjem sa drugim korporacijama je koristan za razmantranje zaliha korporacija, jer ga većina korporacija primenjuje u svom poslovanju. Potrebe i visinu zaliha korporacije utvrđuju upoređivanjem uglavnom sa korporacijama iz iste grane delatnosti, mada ovaj model ima i neke zamke. Najpre se pretpostavlja da korporacije iz istog sektora u proseku održavaju optimalan nivo zaliha što ne mora da bude uopšte tačno i što značajne razlike između korporacija prouzrokuju različite nivoe zaliha. Tako da ako se želi porediti jedna korporacija sa drugom u pogledu zaliha, moraju se kontrolisati te razlike, pre svega u veličini korporacije, riziku i osnovnim karakteristikama proizvoda. Tako npr. ako se u obzir uzima fiksni trošak koji je potreban za održavanje zaliha, očekivanja su da male korporacije imaju veće zalihe od velikih i korporacije sa velikim rizikom imaju veće zalihe od onih sa manjim itd.

157

Danas postoje vrlo različite prakse upravljanja zalihama no, ono što je njihova opšta karakteristika, jeste, da što se troškovi održavanja povećavaju, a troškovi informacionih sistema smanjuju, korporacije sve više koriste najsavremenije tehnologije upravljanja zalihama. Tako da već postoje modeli (Damodaran, 2007, p. 409): 1. Sistem pravovremnog dopunjavanja zaliha (just in time) fokusira se na održavanje minimalnog nivoa zaliha i oslanjanje na dobavljače koji mogu isporučiti proizvode u kratkom vremenskom roku. 2. Za planiranje isporuke sirovina prema potrebama proizvodnje, a što se naziva planiranje potreba za sirovinama ili MRP (material requirement planing) koriste se kompjuteri. 3. Mnoge korporacije, počele su da redizajniraju procese proizvodnje da bi ubrzale proizvodnju i samnjile zalihe poluproizvoda. 4. Neke korporacije, naročito maloprodajne, fokusirale su se na smanjenju broja stavki i brendova kako bi održale kontrolu nad zalihama.

2.1.2. POTRAŽIVANJA I KREDITI Danas mnoge korporacije (naročito trgovinske) svojim konzumentima odobravaju kredite uglavnom iz dva razloga. Jedan razlog je podsticanje više kupovine njihovih proizvoda, a drugi je zbog nemogućnosti kupaca da konkretan proizvod kupe za gotov novac. No, prodaju na kredit i ukalkulisavanje prihoda u računovodstvu mogu da se prikažu odmah u trenutku izvršenja, ali priliv novčanih sredstava po tom osnovu ne mogu prikazati sve dok kupac ne izvrši plaćanje prema prodavcu – kreditoru. U tom slučaju, period koji protekne od momenta prodaje do momenta naplate potraživanja je različit i obavezno zahteva da prodavac utvrdi i troškove davanja takvog kredita. Zašto? Zato što prodaja robe na kredit i potraživanja koja nastaju u tom odnosu vezuju novac korporacije isto kao u slučaju zaliha i na taj način, proizvode dve vrste troška za nju. Jedan trošak se odnosi na mogućnost neizvršenja obaveze kupca, odnosno neplaćanja koje proizvodi gubitak za korporaciju, a drugi je, gubitak kamate za protekli period do konačne naplate, odnosno, u pitanju je oportunitetni trošak kapitala ili izgubljeni prinos koji je mogao da bude ostvaren na investriranju tog novca u neki drugi projekat. Međutim, u slučaju kada korporacija ostvari mogućnost, da za prodaju svojih roba na kredit, zaračuna visoku kamatnu stopu, prihod od kamate može da postane generator prihoda za korporaciju. Koji nivo kamate će da zaračunaju, korporacije utvrđuju upoređivanjem svih troškova i svih koristi koje nastaju iz jednog takvog posla. Uglavnom, potrebno je naglasiti da liberalniji kreditni uslovi (niže kamatne stope i duži periodi otplate) ostvaruju veće prihode za korporaciju i nude se kada kalkulacija korporacije pokaže neto pozitivnu korist, za razliku kada ne može da je ostvari i kada ne može da obezbedi liberalniji kredit. „Međutim, restriktivnija kreditna politika nastoji da smanji prodaju. Ako se kreditni standardi zategnu, potencijalni kupci moraju da pokažu više finansijske čvrstoće i da imaju bolju kreditnu istoriju koja ih kvalifikuje za kreditiranje. Oni 158

koji ne ispunjavaju ponuđene standarde, moraju da kupe robu negde na drugom mestu, što smanjuje broj dostupnih potencijalnih kupaca, a neizbežno i obim prodaje korporacije. Ako potražnja za proizvodima ili uslugama premašuje sadašnje kapacitete korporacije, restriktivna kreditna politika ne može da utiče na prodaju. Naravno, pri tome bi trebalo da da se izmere prednosti boljeg novčanog toka u odnosu na niže prihode od smanjenog obima prodaje. U tom slučaju, mogu da se dobiju suprotni efekti nasuprot labavljenju kreditnih uslova. Liberalnija kreditna politika dovodi do višeg prosečnog obračunskog razdoblja ulaganja u potraživanja. To istovremeno apsorbuje neke sposobnosti korporacije i šteti njenom novčanom toku. Manje restriktivna politika, pretpostavlja produženje roka za plaćanje, poboljšava prodaju i proširuje bazu potencijalnih kupaca. Inače, granica na kojoj se ostvaruju prednosti koje proizilaze iz blage kreditne politike, bi trebalo da se odredi pre nego što se otvore kreditne linije za bilo kojeg kupca koji dolazi na vrata maloprodajnih objekata korporacije. U svakom slučaju, neplaćanje u roku predstavlja moralno pitanje i manje je važno da kupac plaća u određenom roku, nego da korporacija odredi koja je maksimalna donja granica koristi od kupovine, tako da mnogi menadžeri gube i prodaju i zaradu, jer odbijaju da dozvole da se odloži plaćanje kupcima izvan označenog datuma. Sve dok označeni uslovi ne naprežu vlastitu novčanu sposobnost korporacije, dobit ima prednost nad promptnim plaćanjem (Milling, 1992, p. 44).“ Primer IV/XII Pretpostavimo da korporacija „K“ plasira na tržište TV aparate i da u prošlosti nije kreditirala svoje kupce. U tekućoj godini korporacija je ostvarila npr. 20 miliona evra prihoda i poslovni prihod pre oporezivanja ili bruto dobit u vrednosti od 4 miliona evra i želi da u budućnosti kreditira svoje kupce na period od jedne godine, pri čemu očekuje: - da će prodaja korporacije da raste za 2 miliona evra svake godine, sa operativnom maržom pre oporezivanja ili bruto dobiti od 20%, - da će na ovaj kredit obračunati i uklakulisati godišnju kamatnu stopu od 12%, - da će nenaplaćena potraživanja sa svim troškovima iznositi 5% datih kredita, - da će troškovi administracije vezane za kredit iznositi 50.000 evra godišnje zajedno sa investicijom u informacioni sistem za praćenje kredita od 200.000 evra koji će se amortizovati linearno u narednih 10 godina, - da će stopa poreza na profit iznositi 40%, - da će maloprodajni objekat da posluje 10 godina, sa naplatom od 95% svojih potraživanja i da će imati i likvidacionu vrednost, - da je trošak kapitala 10%. Iz zadatka se može zaključiti: 159

- da investicija u informacioni sistem iznosi 200.000 evra, - da je investicija od 2 miliona evra u obliku potraživanja, kao posledica prodaje na kredit, - da tokom desetogodišnjeg poslovanja maloprodajni objekat očekuje da će da ostvari dodatne troškove (administrativne i nenaplaćena potraživanja) kao i - prihode na osnovu obračunatih kamata koji pretočeni u tabelu izgledaju:

Tabela 7/XII Likvidaciona vrednos t Likvidaciona vrednost maloprodajnog objekta proizilazi iz naplaćenog ukupnog potraživanja (Kn) od 95%, što na ukupno prodatu robu na kredit od 2.000.000 evra iznosi 1.900.000 evra. Uz trošak kapitala od 10%, možemo izračunati NSv odluke o kreditu kako sledi: NSv = Sv – Pu, odnosno,

 1 1 Sv  a   t  r r (1  r )

 Kn    = t   (1  r ) 

 1  1.900.000  1  Sv  294.800    2.543.835 EUR 10  0,10 0 , 10 ( 1 , 10 ) (1,10)10    NSv = 2.543.835 EUR – 2.200.000 EUR = 343.843 EUR 160

Dakle, u primeru koji predstavljen, NSv je pozitivna i korporacija može da donese odluku da svoje TV aparate prodaje na kredit uz date uslove i sve dok je kamatna stopa na kredite veća od stope troška kapitala, vrednost korporacije će da se povećava sa prodajom na kredit. 2.1.2.1. KREDITNE ANALIZE I ODLUKE Prethodni model se može koristiti radi merenja efekata jednostavnih odluka o kreditu na vrednost, ali ga je teško primeniti kada korporacija želi da odredi svoju optimalnu kreditnu politiku. Kod utvrđivanja optimalne kreditne politike koriste se dve tehnike: - prva se odnosi na uticaj kreditne politike na novčane tokove i - druga tehnika govori o analizi kreditne politike korporacije kroz poređenje sa kreditnim politikama drugih korporacija. Svaku odluku korporacije o prodaji robe na kredit, pored analize o koristima i troškovima, treba da prati i analiza o tome kojim kupcima treba da se odobri kredit i pod kojim uslovima. Pri tome korporacija se oslanja na kreditnu analizu čiji je cilj da se proceni kreditna sposobnost svakog kupca pojedinačno. No, pošto njena izrada podrazumeva trošak administracije, uvek se gleda visina kredita, jer kredit male vrednosti ne može da ga podnese, pa se u takvim slučajevima i ne radi. „Ekonomsko dobro se može preneti, odnosno prodati ili nabaviti bez promptnog plaćanja. I obrnuto, novac se može preneti bez promptnog vraćanja u robi ili, češće, novcu. Međutim, sva ta razdvajanja ograničena su samo na kašnjenja ili vremenski odmak. Jedinstvo i uzajamnost ekonomskih i novčanih tokova i dalje važi i mora se održavati pa kašnjenja, radi zaštite vrednosti, zahtevaju naknade koje ovise o dužini kašnjenja, ali i o položaju u odnosima korisnika i davalaca kredita… Ako kredit podrazumeva veresiju ili odgođeno plaćanje i implicira poverenje (worthiness) u mogućnost plaćanja, kreditna sposobnost se shvata kao poverenje u održavanje vrednosti dobara ili novca koji su predmet veresije, odnosno odgode izvršenja. Kreditna sposobnost označava poverenje u mogućnost izvršenja kreditne obaveze“ (Tintor, 2011, p. 849) Sam proces utvrđivanja kreditne sposobnosti klijenta za kredit, odvija se kroz nekoliko faza: - prva faza se odnosi na pokazatelje iz prošlosti i razlozima eventualnog neizmirenja obaveza, - druga faza zahteva osiguranje legalnog prikuplajnja informacija o klijentu,

161

- treća faza podrazumeva utvrđivanje relativne težine prethodno prikupljenih informacija, kroz merenje i upoređivanje sa repernim veličinama, - četvrta faza predstavlja razvijanje ekspertnog sistema koji svakog klijenta kreditno boduje, - peta faza podrazumeva testiranje iz koga će da se vidi da li sistem predviđa stepen neizmirenja obaveza na prihvatljiv način, - šesta faza stavlja ekspertni sistem bodovanja klijenata u upotrebu. Uslovi prodaje robe korporacije, određuju kako će se krediti nuditi, sa dužinom perioda povrata, sa kamatnom stopom i troškom u slučaju neizmirenja obaveza po kreditu. Ponekad će se utvrđivati i popusti koje će dobijati kupci u slučaju da svoje obaveze izmire odmah umesto na kredit. Primer V/X Pretpostavimo da korporacija „F“ daje popust na svoj proizvod u vrednosti od 50 evra, na njegovu maloprodajnu cenu od 1.000 evra ukoliko ga kupac plati u roku od 15 dana. Ukoliko kupac želi da sačeka, od prodavca dobija još 45 dana, ali bez bilo kakvog popusta. Na osnovu zadatih elemenata potrebno je utvrditi efektivnu godišnju kamatnu stopu koja treba da je ekvivalent ponuđenom popustu? Formula za utvrđivanje efektivne kamatne stope (kod prodaje na kredit) sa popustom je sledeća:

U našem primeru, efektivna kamatna stopa iznosi:

50 E   Efektivna kamatna stopa  1    1.000 E  50 E 

365 45

 1  1,5158  1  0,5158  51,6%

Dakle, kreditna politika koja nudi 5% popusta na maloprodajnu cenu proizvoda i omogućava 45 dana vremena za izmirivanje obaveze, predstavlja ekvivalent davanja kredita sa kamatnom stopom od 51,6% na godišnjem nivou. Međutim, ukoliko npr. prodavac želi da kupcima zaračuna godišnju kamatnu stopu od 51,6% (iz prethodnog zadatka) i ukoliko želi da utvrdi popust za promptno plaćanje to može da uradi na sledeći način:

162

Broj dana  stopa popusta   stopa popusta  za placanje / 365 45 / 365  ( 1  r ) 1   -1 E 1 - stopa popusta   1,516 1 stopa popusta    

 stopa popusta   stopa popusta  0,1232876 1   1 - stopa popusta  1,516   0,052635   1 - stopa popusta

Stopa popusta

5,2635  5% 1,052635

Na ovom mestu je utvrđena stopa popusta za promptno plaćanje na osnovu želje prodavca da kupcima da kredit na rok od 45 dana i da im ukalkuliše godišnju kamatnu stopu od 51,6%. Znači, da je popust od 5% za gotovinsko plaćanje ekvivalentan zaračunatoj kamatnoj stopi od 51,6% kupcima koji će tu istu robu da kupe na kredit. Međutim, svi elementi kredita se ostvaruju ukoliko kupac na vreme izmiruje svoje obaveze po kreditu, inače ukoliko kasni u izmirivanju obaveza, odnosno produžava dane kredita, vrednost efektivne kamatne stope će da se smanji i korporacija gubi na takvim kupcima. Dakle, dodatno vreme košta korporaciju zbog propuštene kamate i zato korporacije često mere troškove sprovođenja npr. stečajnog postupka što proizvodi nove administrativne troškove i korporacija gubi potencijalne nove kupovine od istog kupca. Zato na osnovu te i drugih analiza, korporacije dolaze do saznanja da li treba da ubrzaju sam proces naplate svojih potraživanja itd. Pored odobravanja, potrebno je pomenuti i korišćenje kredita, a naročito trgovačkih ili komercijalnih koji nastaju kao posledica kupovine raznih roba i usluga od strane korporacija. Ovakvi krediti su dobri za korporacije zato što im smanjuju potrebe za investiranjem u obrtna sredstva i što ublažavaju uticaj rasta na novčane tokove korporacija. Na taj način, štede se resursi i smanjuju oportunitetni troškovi pri investiranju u obrtna sredstva korporacije. No, kada su u pitanju korišćenja kredita, postoje i troškovi koje smo već pomenuli u prethodnom delu ovoga poglavlja. Pomenut je popust koji korporacija koja uzima komercijalni kredit može da iskoristi, ali ako nema mogućnosti da kupljenu robu plati odmah, neće moći da ga iskoristi, što kasnije može da se pretvori u veći implicitni trošak kamate.

3. NOVČANI OBRTNI KAPITAL Novčani deo obrtnih sredstava ili njen likvidniji deo čine, gotovina (sredstva na žiro računima, tekućim računima i blagajnama) i likvidne hartije od vrednosti (Tabela 8/XII) . Pošto su različiti razlozi ulaganja pojedinih korporacija u 163

gotovinu i likvidne hartije u ovom delu ćemo razmatrati njegova tri najčešća oblika ulaganja. Prvi deo ulaganja korporacija u okviru novčanog dela obrtnog kapitala, odnosi se na ulaganje u tzv. operativna novčana sredstva sa kojima je jedino moguće izmiriti neke obaveze korporacije i kojima je potrebno i moguće utvrditi njihov optimalan nivo kroz upoređivanje sa troškom kapitala, jer ovaj deo novčanih sredstava ne ostvaruje nikakav prinos.

Tabela 8/XII Obrtna sredstva – novčani deo Drugi deo se odnosi na ulaganja korporacija u lako utržive ili likvidne i bezrizične kratkoročne hartije od vrednosti, kao što su državni i komercijalni zapisi koji uključuju i repo instrumente. To su dakle ulaganja sa niskim prinosima, ali i sa niskim rizicima u pogledu smanjenja vrednosti korporacije. Treći deo se odnosi na ulaganja korporacije u novčani deo obrtnog kapitala kroz rizične hartije od vrednosti uključujući i akcije i obveznice emitovane od različitih korporacija. Paralelno se opisuje način njihovog prikazivanja u finansijskim izveštajima i procenjuje njihov uticaj na vrednost korporacije.

3.1. ULAGANJA U OPERATIVNA NOVČANA SREDSTVA Operativna novčana sredstva predstavljaju sredstva koja korporacije drže na računima u poslovnim bankama i svojoj blagajni, odnosno to je deo novčanog dela obrtnog kapitala korporacije koji ne ostvaruje kamatu ili ako je ostvaruje, ta kamatna stopa je mnogo niža od tržišne kamatne stope. Opertivna novčana sredstva zadovoljavaju opertivne potrebe korporacije, a razlozi za njihovo držanje su različiti, kao npr:

164

- transakcioni motiv, koji stimuliše korporacije da drže veće ili manje količine gotovine, u zavisnosti od vrste delatnosti ili perioda godine u kome ih drže. Tako npr. maloprodajne korporacije imaju veće potrebe za operativnim sredstvima od proizvodnih korporacija koje proizvode npr. investicionu opremu ili maloprodajne korporacije imaju potrebu da na kraju poslovne godine u vreme praznika, drže veće količine operativnih sredstava, jer u to vreme ostvaruju mnogo veće plasmane svojih roba itd., - motiv predostrožnosti u slučaju nepredviđenih stuacija, koje se takođe razlikuju od korporacije do korporacije, jer one korporacije koje mogu da predvide svoje prihode i troškove imaju niže potrebe za operativnim sredstvima od korporacija čiji su prihodi i troškovi nestabilni i nepredvidivi, - kompenzacioni motiv koji nastaje u slučaju potrebe za uslugama poslovnih banaka, koje često zahtevaju da korporacije drže određeni nivo novčanih sredstava koji služi kao kompenzacija za traženu uslugu. Nivo potrebnih operativnih novčanih sredstava korporacija koji je potreban da se drži na računima u poslovnim bankama zavisi pre svega od vrste delatnosti kojom se korporacija bavi i veličine i stepena razvoja bankarskog sistema u kome egzistiraju. Kada je vrsta delatnosti korporacije u pitanju, svakako da je npr. jednom ugostiteljskom objektu potrebno mnogo više operativnih novčanih sredstava, nego nekom proizvodnom pogonu. Isto tako, kada je veličina korporacije u pitanju, i u odnosu na nivo prihoda koji ostvaruju, viši nivo operativnih novčanih sredstva je karakterističan za manje a niži nivo sredstava za veće korporacije. Zašto? Zato što veće korporacije imaju mogućnost ostvarivanja ekonomije obima i jaču moć pregovaranja sa svojim partnerima, bankama i drugim klijentima. Naravno da i bankarska tehnologija igra svoju ulogu, tako da korporacije koje koriste savremene sofisticirane tehnike platnog prometa (e- banking, home banking, kartičarstvo, ATM uređaji i POS terminali) imaju znatno niže potrebe za operativnim novčanim sredstvima od onih koji ih ne koriste ili od onih koji nemaju priliku da ih koriste.

3.1.1. PROCENA OPTIMALNOG NIVOA OPERATIVNIH NOVČANIH SREDSTAVA Mnogi analitičari danas, smatraju da korporacije treba da predviđaju potreban nivo operativnih novčanih sredstava, od onih koji u obzir uzimaju njihovu fiksnu vrednost u iznosu od 1 do 2% prihoda korporacije, do onih koji ih utvrđuju na bazi različitih faktora, kao što su: oportunitetni trošak kapitala, godišnja kamatna stopa i koeficijent obrta novčanih sredstava. U teoriji su poznata dva modela: - Baumolov model i - Miller – Orrov model. 165

3.1.1.1. Baumolov model procene optimalnog nivoa novčanih sredstava Ovaj model pretpostavlja da su novčani tokovi ravnomerni u određenom vremenskom periodu.5 Kada korporaciji nedostaje određeni nivo operativnih novčanih sredstava, ona može da na tržište iznese i proda svoje kratkoročne hartije od vrednosti (ukoliko ih poseduje) ili da povuče neki kratkoročni kredit. Tom prilikom nastaju određeni troškovi (brokerska ili bankarska provizija) za koje se pretpostavlja da su fiksni po jednoj transakciji. Kada korporacija proda svoje kratkoročne hartije od vrednosti, primiće gotovinu čije trošenje će da rasporedi ravnomerno prema broju meseci ili dana u mescu i ostvari prosečan saldo novčanih sredstava koja će da proizvedu oportunitetne troškove usled držanja tih sredstava. Emitovanje i prodaja kratkoročnih hartija od vrednosti bi terbalo da se odvija u optimalnim vrednostima transakcija, jer se upravo tada obezbeđuje optimalna visina ili saldo operativnih novčanih sredstava. Optimalan nivo operativnih novčanih sredstava se dobija kada se ukupni troškovi tj. troškovi držanja i troškovi transakcija svedu na minimum po formuli:

Ukupni troškovi gotovine 

N N x r  u x Tf 2 N

gde su: N – novčana sredstva dobijena prodajom kratkoročnih HOV, N/2 - prosečan saldo novčanih sredstava, r – oportunitetni trošak držanja gotovine, Nu – ukupna vrednost neto potrebnih novčanih sredstava u toku perioda, Tf – fiksni troškovi transakcija,

Iz prethodnog algebarskog izraza, proizilazi optimalna vrednost novčanih sredstava po formuli:

N OPT 

2xT f xN u r ili

5

Model je razvio ekonomista William J. Baumol 1952. godine

166

Primer VI/XII Ako korporacija „N“ svakog meseca očekuje priliv gotovine od 400.000 evra, i odliv od 500.000 evra mesečno, očigledno je da će joj mesečno nedostajati 100.000 evra, a za godinu dana 1.200.000 evra (Nu). Ako pri tome korporacija emituje i proda ili samo proda kratkoročne HOV koje već poseduje, primiće gotovinu koju će ravnomerno rasporedit na 30 dana po 3.333,33 evra (100.000/30) pa će prosečan mesečni saldo da iznosi 50.000 evra (1/2 od 100.000). Fiksni troškovi po transakciji iznose 300 evra (Tf) i oprtunitetna stopa držanja novčanih sredstava 7,2% (r). Potrebno je utvrditi kolika je optimalna veličina operativnih novčanih sredstava? Sledi:

N OPT 

2 x 300 x 1.200.000  1.000.000.000  100.000 EUR 0,072

Optimalna veličina operativnih novčanih sredstava u našem primeru iznosi 100.000 evra, koja obezbeđuje da ukupni troškovi budu minimalni. Ako se transakcija izvrši 12 puta godišnje (1.200.000/12) sledi:

Ukupni troškovi gotovine 

100.000 1.200.000 x 0,072  x 300  3.600  3.600  7.200 E 2 100.000

Optimalno rešenje ili minimalni ukupni troškovi se dobijaju kada se izjednače troškovi držanja novčanih sredstava sa troškovima transakcija, kao u našem primeru. Iz prethodne tabele (Tabela 9/XII, red 14.) proizilazi grafički prikaz ovog modela, koji takođe pokazuje optimalnu veličinu operativnih novčanih sredstava, kao liniju ukupnih troškova koja dostiže svoj minimum na preseku linije troškova transakcija i linije oportunitetnih troškova (Grafikon 3/XII).

Grafikon 3/XII Optimalna veličina operativnih novčanih sredstava 167

Tabela 9/XII Obračun svih troškova novačnih sredstava 3.1.1.2. Miller - Orrov model procene optimalnog nivoa novčanih sredstava Miller – Orrov model6 predstavlja alternativni model procene optimalnog nivoa operativnih novčanih sredstava koji mogu da primenjuju korporacije koje imaju neizvesne novčane tokove, odnosno neizvesne prilive i odlive novčanih sredstava. Ovaj model u stvari omogućava korporacijama da odrede donju i gornju granicu iznosa novčanih sredstava, a raspon između njih, minimizira zbir fiksnih transakcionih troškova i troškova kamata. Korporacija kupuje hartije od vrednosti kada dostigne nivo gornje granice novčnih sredstava čime nivo novčanih sredstava dovodi u normalan nivo, kao što prodaje hartije od vrednosti kada nivo novčanih sredstava dostigne svoj donji nivo, čime ih povećava i ponovo dovodi u ravnotežu ili normalan nivo. Zapravo, zadatak ovog modela je da utvrdi optimalan nivo novčanih sredstava kao i njegovu gornju granicu, za šta je potrebno imati informacije o: - troškovima tranaskacija koji nastaju prilikom kupovine i prodaje kratkoročnih hartija od vrednosti (Tf), - standardnoj devijaciji dnevnog salda novčanih sredstava (δ²), - visini kamatne stope na kratkoročne hartije od vrednosti (rd) na dnevnom nivou i - minimalnom, odnosno sigurnosnom saldu novčanih sredstava (NMIN), tj:

6

Miller i Orr, 1966. godina

168

N OPT  3

3Tf  2  N MIN 4rd

Iz optimalnog salda novčanih sredstava, moguće je izvući maksimalni saldo ili gornju granicu novčanih sredstava:

N MAX  3N OPT  2N MIN Primer VII/XII Na bazi iskustva je procenjeno da korporacija „XY“ raspolaže sa minimalnim saldom novčanih sredstava (NMIN) u iznosu od 6.000 evra, standardnom devijacijom dnevnog salda novčanih sredstava (δ²), u iznosu od 1.500 evra, kamatnom stopom od 8% (rd/360) i fiksnim troškovima po transakciji u iznosu od 300 evra. Koliki je optimalni i maksimalni saldo saldo novčanih sredstava? Sledi:

N OPT  3

3 x 300 x 1.500 2  6.000  19.158 EUR , dok je: 4 x (0,08 / 360)

N MAX  3 x 19.158 - 2 x 6.000  45.474 EUR Znači, da u datom periodu korporacija ne bi trebalo da ima veći saldo novčanih sredstava od 45.474 evra, odnosno, kada korporacija dostigne ovaj nivo, treba da ga umanji i svede na nivo od 19.158 evra (NOPT), što znači da razliku između NOPT i NMAX (26.316 evra), treba da transferiše u hartije od vrednosti, tj. da za tu vrednost kupi hartije od vrednosti. Isto tako, ako se desi da saldo novčanih sredstava padne na 6.000 evra ili da dostigne svoju donju granicu ili minimalni saldo (NMIN), korporacija treba da proda hartije od vrednosti u visini od 13.158 evra, dakle u vrednosti do optimalne veličine novčanih sredstava (NOPT - NMIN) sa kojom i treba da raspolaže.

3.2. ULAGANJA U LIKVIDNE HARTIJE OD VREDNOSTI Ulaganja korporacija u likvidne ili lako utržive hartije od vrednosti predstavlja ulaganje sa niskim prinosima, ali i niskim rizicima. To su instrumenti koji se mogu lako pretvoriti u novac, a da pri tome nose mali rizik ili su potpuno bez rizika. Kako? Pre svega, to su kratkoročne hartije od vrednosti i usled toga, ne karakteriše ih velika promena cena i emituju ih subjekti sa malim rizikom neizmirenja obaveze.

169

Postoji veći broj unovčivih ili likvidnih hartija od vrednosti, od kojih su najpoznatiji: - državni zapisi, - komercijalni zapisi i - ugovori o reotkupu. Državni zapisi su kratkoročne hartije od vrednosti koje emituju države, odnosno vlade koje njihovim kupcima garantuju izmirenje obaveza i zato se smatraju nerizičnim. Kao i dugoročne hartije od vrednosti, imaju svoj rok dospeća na naplatu koji je kraći od jedne godine i emituju se kao diskontne hartije od vrednosti. Tako npr. ako kupac „T“ kupi državne zapise sa rokom dospeća od 180 dana i nominalnom vrednosti od 10.000 evra, platiće je samo 9.700 evra. Razlika od 300 evra između ove dve vrednosti, predstavlja prihod po osnovu kamata na tu hartiju od vrednosti. Analogno formuli za utvrđivanje prinosa na obveznice na prinos do dospeća utvrđuje se i prinos na bazi bankarskog diskonta, tj:

gde su: RBD – prinos na bazi bankarskog diskonta, Pn – nominalna vrednost diskontovane obveznice, Pk – kupovna cena diskontne obveznice. U našem primeru to znači:

 10.000  9.700  360  R BD      0,06  6% 10.000   180  Međutim, prinos na bazi bankarskog diskonta nije potpuno opravdana procena prinosa na državni diskont iz razloga korišćenja nominalne vrednosti od 10.000, a ne plaćene cene od 9.700 evra i zbog ne uzimanja u obzir efekta ukamaćivanja pri utvrđivanju stope prinosa. Ispravniji način za utvrđivanje prinosa na ovaj državni zapis bi trebao da se računa po formuli utvrđivanja visine kamatne stope buduće i sadašnje vrednosti novca (8/IV), tako da sledi:

P R   n  Pk

  

360 t

1,

odnosno:

170

 10.000  R    9.700 

360 180

 1 = 1,0628 -1 = 0,0628 = 6,28%

Očigledno je da je prinos od 6,28% znatno viši od od 6% i u igri velikih brojeva, greška u utvrđivanju stope prinosa na državni zapis bi bila velika. Ova stopa prinosa se može utvrditi i aproksimativno, izračunavanjem ekvivalentnog prinosa na npr. depozitni sertifikat7:

 360 x R BD   Ekvivalent ni prinos na CD    360 - t x R BD  odnosno: Ekvivalentni prinos na CD 

360 x 0,06 21,6   0,06185  6,19% 360 - (180 x 0,06) 349,2

Ni ovaj rezultat nije najtačniji, mada u obzir uzima cenu po kojoj se plaća državni zapis, a ne njegovu nominalnu vrednost. Ova formula takođe, ne obuhvata efekat ukamaćivanja, međutim za utvrđivanje prinosa na državni zapis, u praksi se koriste sve prethodne formule. Državne hartije od vrednosti se prodaju po metodi aukcijske prodaje, u odgovarajućim ciklusima i različitim rokovima dospeća, tako da su npr. državni zapisi sa rokom dospeća od tri ili šest meseci na aukciji jednog dana u nedelji, a iznosi koji će da budu predmet aukcije objavljuju se sedam dana unapred. Pored primarnog, ove hartije se prodaju i na sekundarnom tržištu uz niske transakcione troškove i sa odbaranim kratkim rokovima dospeća.8 Komercijalne zapise kao kratkoročne hartije od vrednosti, izdaju korporacije kako bi došle do novčanih sredstava koja će da im omoguće da premoste jaz između svojih neusklađenih novčanih tokova. Njihov trok dospeća je od 30 do 270 dana a emituju ga sve vrste korporacija, obično velikih i sa malim rizikom neizmirenja obaveza. Po svojim karakteristikama i nameni, komercijalni zapisi su gotovo identični sa kratkoročnim obveznicama. Kamatne stope koje nose komercijalni zapisi su na najvišem nivou od svih hartija kod nas (kreću se između 7

Certificate of Deposit ili CD Trezorski zapisi Republike Srbije su dužničke hartije od vrednosti koje Republika Srbija izdaje (poznati i kao T - bills) u cilju finasiranja republičkog budžeta. Trezorski zapisi se smatraju hartijama od vrednosti koje nose minimalan rizik. Ministarstvo finansija Srbije objavljuje javni poziv svim zainteresovanim investitorima u kom se navode relevantne karakteristike emisije zapisa kao što su: obim emisije, datum aukcije, datum dospeća i pojedinosti vezane za samu proceduru aukcijske prodaje na kojoj mogu da učestvuju samo ovlašćeni učesnici preko Aukcijske platforme Ministarstva Finansije Republike Srbije, koji su ujedno i članovi Centralnog Registra (banke i brokersko-dilerska društva). 8

171

0,5 i 3,50% na mesečnom nivou), što direktno zavisi od kredibiliteta korporacije koja ih emituje. Ugovori o reotkupu (repurchase agreement) ili repo poslovi spadaju u operacije na otvorenom tržištu centralnih banaka, odnosno to su privremene kupovine i prodaje hartija od vrednosti (privremene ili repo transakcije). Reotkupna cena u repo transakcijama predstavlja vrednost koju je centralna banka na datum reotkupa dužna da plati kupcu za kupljene hartije od vrednosti, a utvrđuje se primenom repo stope na kupovnu cenu za broj dana u periodu od datuma kupovine do datuma otkupa. „Repo posao je jedan od najznačajnijih instrumenata na međunarodnim finansijskim tržištima danas, iako prema svojim temeljnim obeležjima, podseća na prodaju i povratnu kupovinu, njegova prava funkcija leži u kreditiranju sa vrlo visokim stepenom sigurnosti, odnosno, radi se o kratkoročnom kreditu i uslovima koji su nametnuti samom hartijom od vrednosti čime se utiče na kratkoročne kamatne stope, tako što se formiraju na nivou koji doprinosi održavanju bazne inflacije. Značaj ovih transakcija je da strana koja plasira novac nije zainteresovana za tačno određenu hartiju od vrednosti, već joj je prvenstveno važno da je reč o hartiji određenog kvaliteta, budući da je funkcija te hartije, osiguranje potraživanja.

Tabel 10/XII Primer repo transakcije Prema tome, osnovne karakteristike repo poslova su: - da nose mali kreditni rizik jer su osigurani niskorizičnim državnim hartijama od vrednosti,

172

- relativno su fleksibilini jer njihovi elementi, kao npr. dospeća, iznos, učestalost i kamatna stopa mogu biti oblikovani prema tačno određenom cilju koji se želi postići prilikom upravljanja likvidnošću i - ne utiču na cenu hartije od vrednosti, budući da centralne banke, kada se služe ovim sredstvima u monetarnoj politici, koriste samo tzv. okvirni repo kolateral (general collateral repos) sa najkvalitetnijim hartijama od vrednosti. Repo transakcije, zahtevaju zaključenje repo ugovora koji su, kada su međunarodne transakcije u pitanju, standardizovani i tipski, sa nazivom „Okvirni repo ugovor“ (Global Master Repurchase Agreement) ili PSA (jer su njegovi tvorci: Public Securities Association), sa sedištem u Njujorku i ISMA (International Securities Market Association) sa sedištem u Cirihu. Potencijalni učesnici repo transakcija, koji nameravaju međusobno da započnu repo poslove, najpre moraju da potpišu ovaj ugovor samo jedanput, jer se radi o okvirnom ugovoru na osnovu koga će sve međusobne repo transakcije koje ugovorne strane vremenom budu međusobno dogovarale biti njime regulisane. Danas je ova verzija ugovora opšteprihvaćena i sastoji se od 20 članova i aneksa koji se potpisuju kada se dogovaraju posebni dodatni uslovi. Zbog svega, repo posao svakodnevno nudi neslućene mogućnosti poboljšanja i daljeg razvoja bankarskog poslovanja (Šalić, 2011, pp. 28-30).“

3.3. ULAGANJA U RIZIČNE HARTIJE OD VREDNOSTI Ponekad korporacije ulažu u rizične hartije od vrednosti, bilo da su u pitanju dužničke ili vlasničke. Zašto? Neke korporacije to čine iz razloga: - očekivanih visokih stopa prinosa, - ostvarenja nekih svojih starteških interesa, - zbog kupovine potcenjenih korporacija. Neke korporacije očekuju da mogu da ostvare visoke prinose na nekim visoko rizičnim hartijama od vrednosti, naročito kada imaju uslove za takve poduhvate. To se događa kada korporacija uloži dovoljno sredstava u bezrizične ili likvidne hartije na kojima očekuje niske stope prinosa i svesna te činjenice, jedan deo svojih sredstava ili preostali deo viška novčanih sredstava ulaže u npr. korporativne obveznice koje nude veće kamatne stope ili u akcije koje nude veće očekivane prinose. Međutim, očekivani prinos na ulaganje i rizik da se taj prinos ostvari su blisko povezani, tako da što je veći očekivani prinos veći je i rizik, međutim, ulaganje u rizičnije hartije od vrednosti može da donese veće prinose ali ne može učiniti korporaciju vrednijom, odnosno one ne dovode do promene vrednosti korporacije.

173

Svesni da strategiju jedne korporacije čini opšti plan akcija čija je svrha ostvarivanje određenih, jasno definisanih ciljeva, ulaganje u određene investicione projekte predstavlja pokušaj ostavrenja nekih strateških interesa korporacije. A sam streteški izbor predstavlja u stvari evaluaciju alternativnih strategija i selekciju najbolje alternative, odnosno to je trenutak kada menadžeri ocenjuju i biraju poslovnu strategiju koja će da im omogući da se njihovo poslovanje održi ili stvori održivu konkurentnu prednost, jer poslovi koji stvaraju konkurentnu prednost obično donose profit iznad proseka industrije. Konkurentna prednost je naročito krakteristična za razvojne industrije kao što su: internet, optičko vlakno, solarna energija, ćelijski telefoni i industrija „on line“ usluga (Inić, 2006). „Tokom 90-tih godina Microsoft je prikupio ogromana novčana sredstva, u iznosu većem od 20 milijardi dolara. Microsoft je ova novčana sredstva korostio za seriju investicija u akcije softverskih, internet i preduzeća iz industrijske zabave. Micorsoft je to uradio iz nekoliko razloga. Prvo, investicije su Microsoftu dale mogućnost uticaja na proizvode i usluge koje su ove kompanije razvijale i mogućnost sprečavanja konkurenata da se udružuju sa ovim kompanijama. Drugo, Microsoft je ostvario mogućmost da radi na zajedničkim proizvodima sa ovim kompanijama. Tokom 1995. godine Microsoft je investirao u NBC da bi stvorio MSNBC9 mrežu i ušao u industriju televizije i zabave. Tokom 1998. godine Microsoft je najavio investiranje u 14 preduzeća, uključujući Share Wave, General Magic, Road Runner i Qwest Communications“ (Damodaran, 2007, p. 442). Povećanje vrednosti korporacije u ovakvim slučajevima zavisi od nivoa investicije i od ostvarenog profita, no ukoliko postoje određeni sinergetski efekti, ulaganje u akcije drugih korporacija može da proizvede veće stope prinosa od zahtevane stope prinosa. Investiranje u korporacije čije su akcije potcenjene omogućava pozitivnu neto sadašnju vrednost, jer prinos koji ostvaruju na njima, premašuje troškove akcijskog kapitala. Isti slučaj je i sa potcenjenim korporativnim obveznicama. Profit je evidentan kada se pronađu potcenjene hartije od vrednosti no, osnovni problem je zapravo, kako pronaći potcenjene hartije od vrednosti. Rešenje problema se nalazi u efikasnosti tržišta i sposobnosti menadžera korporacija, a postoje i korporacije koje se bave pronalaženjem takvih hartija.

9

MSNBC je američki kablovski kanal za novosti, informacije i političko mišljenje dostupan u SAD, Evropi, Južnoj Africi, na Bliskom istoku i Kanadi. Ime potiče od skraćenica za Microsoft i NBC (National Broadcasting Company) Nacionalne radio difuzne kompanije.

174

REZIME POGLAVLJA Pored ulaganja u fiksnu aktivu, korporacija mora da investira ili dodatno ulaže u krakoročna ili obrtna sredstva. To su dakle sredstva koja se odlivaju iz korporacije i koja mogu da imaju odlučujuću ulogu u odluci o prihvatanju ili ne prihvatanju nekog projekta, a odnose se na aktivu bilansa stanja sa strukturom ulaganja u: novčana sredstva, date avanse, hartije od vrednosti, potraživanja od kupaca i zalihe (sirovina i materijala, sitnog alata i inventara, nedovršene proizvodnje, gotovih proizvoda i robe). U svom tradicionalnom obliku, obrtna sredstva se klasifikuje na: nenovčani i novčani oblik. Nenovčani obrtni kapital predstavlja deo ukupnog obrtnog kapitala, a odnosi se pre svega na potraživanja od kupaca i na zalihe korporacije. Novčani deo obrtnih sredstava ili njen likvidniji deo čine, gotovina (sredstva na žiro računima, tekućim računima i blagajnama) i likvidne hartije od vrednosti. Zalihe predstavljaju deo obrtnih sredstava neophodnih za obavljanje procesa proizvodnje ili prodaje, čijim angažovanjem korporacije, ostvaruju: koristi jer izbegavaju različite poremećaje u tim procesima i značajne troškove koji nastaju korišćenjem finansijskih sredstava iz različitih izvora bez kojih ne bi bilo moguće da se nabave. Njihova veličina zavisi od strukture i obima zaliha, kao i od veličine i delatnosti korporacije.

Danas mnoge korporacije svojim konzumentima odobravaju kredite uglavnom iz dva razloga. Jedan razlog je podsticanje više kupovine njihovih proizvoda, a drugi je zbog nemogućnosti kupaca da konkretan proizvod kupe za gotov novac. Prodaja na kredit i ukalkulisavanje prihoda u računovodstvu može da se prikaže odmah u trenutku izvršenja, ali priliv novčanih sredstava po tom osnovu ne može da se prikaže sve dok kupac ne izvrši plaćanje prema prodavcu – kreditoru. U tom slučaju, period koji protekne od momenta prodaje do momenta naplate potraživanja je različit i obavezno zahteva da prodavac utvrdi i troškove davanja takvog kredita. Zašto? Zato što prodaja robe na kredit i potraživanja koja nastaju u tom odnosu vezuju novac korporacije isto kao u slučaju zaliha i na taj način, proizvode dve vrste troška za nju. Jedan trošak se odnosi na mogućnost neizvršenja obaveze kupca, odnosno neplaćanja koje proizvodi gubitak za korporaciju, a drugi je, gubitak kamate za protekli period do konačne naplate, odnosno, u pitanju je oportunitetni trošak kapitala ili izgubljeni prinos koji je mogao da bude ostvaren na investriranju tog novca u neki drugi projekat. Operativna novčana sredstva predstavljaju sredstva koja korporacije drže na računima u poslovnim bankama i svojoj blagajni, odnosno to je deo novčanog dela obrtnog kapitala korporacije koji ne ostvaruje kamatu ili ako je ostvaruje, ta kamatna stopa je mnogo niža od tržišne kamatne stope. Ulaganja korporacija u likvidne hartije od vrednosti predstavlja ulaganje sa niskim prinosima, ali i niskim rizicima. To su instrumenti koji se mogu lako pretvoriri u novac, a da pri tome nose mali rizik ili su potpuno bez rizika. To su kratkoročne hartije od vrednosti i usled toga, ne karakteriše ih velika promena cena i emituju ih subjekti sa malim rizikom neizmirenja obaveze. Postoji veći broj unovčivih ili likvidnih hartija od vrednosti, od kojih su najpoznatiji: državni zapisi, komercijalni zapisi i ugovori o reotkupu. Ponekad korporacije ulažu u rizične hartije 175

od vrednosti, bilo da su u pitanju dužničke ili vlasničke. To čine iz razloga: očekivanih visokih stopa prinosa, ostvarenja nekih svojih starteških interesa i zbog kupovine potcenjenih hartija nekih korporacija.

PITANJA I ZADACI 1. Šta su to obrtna sredstva? 2. Kako se klasifikuju obrtna sredstva? 3. Ako neka korporacija ostvaruje prihode od 2.000.000 evra i neto profit od 200.000 evra godišnje i ako poslvni prihodi rastu po stopi od 3% godišnje u beskonačnost uz trošak kapitala od 10%, pri čemu se obrtni kapital povećava kao procenat od prihoda, a trošak kapitala se smanjuje za 0,05% za svakih 10% povećanja obrtnog kapitala kao procenta prihoda. Kolika je vrenost Co u slučaju kada: a) obrtni kapital ostaje isti, b) kada se obrtni kapital poveća za 10%, i kada poslovni prihodi rastu 4%, rk = opada za 0,05 na 9,95%? (Rešenja: a) ONT = 206.000, Vco = 2.942.857, b) ONT = 200.000, Vco = 3.361.344) 4. Koji je to optimalni nivo obrtnih sredstava iz donje tabele? (Rešenje: 45% prihoda)

5. Proizvodna korporacija planira ukupnu godišnju potrebu za materijalom za proizvodnju u vrednosti od 20.000 kg, gde troškovi pribavljanja zaliha po jednoj narudžbi iznose 10.000 evra, troškovi držanja zaliha iznose 10% nabavne vrednosti, a cena po jednom kg iznose 100 evra. Koliko iznosi ekonomičan narudžba i koliki su ukupni troškovi zaliha korporacije? (Rešenje: Ne = 2.000 kg, UT = 110.000 EUR). 6. Velika korporacija daje popust na svoj proizvod u vrednosti od 100 evra, na njegovu maloprodajnu cenu od 1.500 evra, ukoliko kupac plati u roku od 15 dana. Ukoliko kupac želi da sačeka, od prodavca dobija još 75 dana, ali bez 176

bilo kakvog popusta. Utvrdite efektivnu godišnju kamatnu stopu koja treba da je ekvivalent ponuđenom popustu? (Rešenje: re = 39,9%) 7. Ako neka banka kupi državne zapise sa rokom dospeća od 180 dana i nominalnom vrednosti od 10.000 evra, platiće je samo 9.750 evra. Razlika od 250 evra između ove dve vrednosti, predstavlja prihod po osnovu kamata na tu hartiju od vrednosti. Kolika je stopa prinosa na ovaj zapis? (Rešenje: R = 5,19%) 8. Koja nenovčana a koja novčana obrtna sredstva poznajete? 9. Navedite definicije: zaliha i potraživanja? 10. Navedite definicije: operativnih sredstava korporacije, likvidnih i rzičnih hartija od vrednosti?

LITERATURA 1. Aragon, G.A. 1989. Financial management, Boston, Allyn and Bacon. 2. Arkebauer J, The McGraw-Hill, 1994. Guide to Writing High-Impact Business Plan, McGraw-Hill. 3. Blumer Karl, 1986. Die kautmӓnische Bilanz, Verlag des Schweizerischen Verbandes, 9 Auflage, Zürich,. 4. Bober Juraj, 1970. Stroj, čovjek, društvo, Zagreb, Naprijed. 5. Brian Butler, Alan Isaacs, 1993. A Dictionary of Finance, Oxford University Press, Oxford New York, 6. Damodaran, A., 2007. Korporativne finansije - teorija i praksa. Podgorica: MODUS - Centar za statistička istraživanja i prognoze. 7. Dejan Erić, 2003, Finansijska tržišta i instrumenti, Beograd, Čigoja štampa. 8. Dragan Đuričin, Stevo Janošević, 2007. Menadžment i strategija, Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta beogra, Beograd. 9. Dobrivoje Milojević, 2003. Leksikon bankarstva, Beograd, MeGraf Beograd. 10. Dragan Krasulja, 1982. Poslovne finansije, Beograd, Ekonomski fakultet u Beogradu. 11. DeMarzo, J. B. &. P., 2011. Corporate Finance. 2nd ed. Harlow: Pearson. 12. Đorđe Kaličanin, 2003, Ekonomski anali br. 157, april - jun. 13. Ferguson, N., 2010. Uspon novca. Beograd: Plato books. 14. Freemantle D, 1996. The Successful Manager's Guide to Business Planning, McGraw-Hill Book Company. 15. Gerstner, P, 1993. Analiza bilansa, X izdanje, prevod, Beograd. 16. Grupa autora, 1984. Informacijski sistem, Beograd, Savremena administracija.

177

17. Hampton J.J, 1989. Financial Decision Making, New Jersey, Prentice-Hall, Inc. 18. Huston, E. F. B. &. J. F., 2007. Fundamentals of Financial Management. 11th ed. Chicago: Thomson South-Western. 19. Inić, B., 2006. Strategic Management. 1st ed. Beograd: Branimir Inić. 20. Ivanišević, M., 2008. Poslovne finansije. Beograd: Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta U Beogradu . 21. Jovan Rodić, Ivan Marković, 1982. Poslovne finansije, Beograd, Savremena administracija. 22. Janko Kralj, 1975. Finansijsko upravljanje u OUR, Beograd, Stručna knjiga. 23. Janko Tintor, 2011. Poslovna analiza. Zagreb: MASMEDIA 24. Leonard M. Matz, 2001. Liquidity Risk Management, Austin, Thomson Financial. 25. Jovo Todorović, Dragan Đuričin, Stevo Janošević, 1998. Strategijski menadžment, Beograd, Institut za tržišna istraživanja Beograd. 26. Jovan Ranković, 1982. Upravljanje finansijama radnih oraganizacija, Beograd, Centar za stručno osposobljavanje rukovodećih kadrova u privredi. 27. Jovan Ranković, 1995. Upravljanje finansijama preduzeća, Beograd, Ekonomski fakultet Beograd. 28. Jovan Rodić, 1997. Teorija i analiza bilansa, Beograd, Privrednik Beograd. 29. Milorad Ivanišević, 2008. Poslovne finansije, Beograd, Centar za izdavačku delatnost Ekonomski fakulteta u Beogradu. 30. Kosta Vasiljević, 1970. Teorija i analiza bilansa, Beograd, Savremena administracija. 31. Mill, J. S., 1852. Principles of Political Economy l. 3td ed. London: John Parker and Son. 32. Milling, B. E., 1992. Cash flow problem solver. 3rd ed. Naperville, Illinois: Sourcebooks Trade. 33. Mishkin, F. S., 2010. Ekonomija novca, bankarstva i finansijskih tržišta. 8th ed. Zagreb: Mate, Zagrebačka škola ekonomije i managementa. 34. Miloje Kanjevac, 1992. Poslovne finansije, Beograd, Ekonomika Beograd. 35. Nenad Vunjak, 2008. Finansijski menadžment, poslovne finansije, Subotica, Proleter ad Bečej i Ekonomski fakultet Subotica. 36. Nenad Vunjak, Ljubomir Kovačević, 2009. Finansijska tržišta i berze, Subotica, Ekonomski fakultet Subotica. 37. Peterson P., 1994. Financial Management and Analysis, New York, Mc Graw-Hill. 38. Peter Rose, 2003. Menadžment komercijalnih banaka, Zagreb, MATE. 39. Petar Jovanović, 2005. Menadžment, teorija i praksa, Beograd, Fakultet organizacionih nauka. 40. Radivoj Tepšić, 1985. Obrtna sredstva, Informator, Zagreb, 1985. 41. Radomir Šalić, 2009. Razvoj i uloga bankarstva u procesu tranzicije Doktorska disertacija. Beograd, Radomir Šalić.

178

42. Radomir Šalić, 2011. Monetarna ekonomija i bankarstvo. Čačak: VPSS Čačak. 43. Radomir Šalić, 2012. Implementation of Basel II standards in commertial banks i B&H. Singidunum Journal, 9(2), pp. 50-62. 44. Radomir Šalić, 2013. Osnove korporativnih finansija, Beograd, Drasler partner. 45. Stevan Kukoleča, 1986. Organizaciono poslovni leksikon izraza, pojmova i metoda, Beograd, RAD Beograd. 46. Snozzi Ermengelido G, 1970, L’interprétation du bilan, IV édition, Dunod, Paris. 47. Tiernan., D. T., 1989. How Economic Order Quantity Controls Inventory Expense. s.l.:Financial Executive 51. 48. Inić, B., 2006. Strategic Management. 1st ed. Beograd: Branimir Inić. 49. Ivanišević, M., 2008. Poslovne finansije. Beograd: Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta U Beogradu . 50. Tepšić, R., 1985. Obrtna sredstva. 3nd ed. Zagreb: Informator. 51. Tintor, J., 2011. Poslovna analiza. Zagreb: MASMEDIA. 52. Vojislav Zeremski, 1975. Finansijsko poslovanje OUR, Beograd, Stručna knjiga. 53. Zoran Ćirović, 2009. Analiza finansijskih tržišta, Beograd, Zavod za udžbenike Beograd, FEFA Beograd.

PROPISI 54. Službeni glasnik br. 36/2011. i 99/2011. 55. Zakon o tržištu kapitala, Službeni glasnik RS, br. 31/2011. 56. Zakon o bankama, Službeni glasnik RS, br. 107/2005 i 91/2010. 57. Zakon o stečaju i likvidaciji banaka i društava za osiguranje, Službeni glasnik RS, br. 116/2008 i 91/2010. 58. Zakon o stečaju, Službeni glasnik RS, br. 104/2009. 59. Zakon o platnom prometu, Službeni glasnik RS, br. 31/2011. 60. Zakon o porezu na dohodak građana, Službeni glasnik RS, br. 91/2011. 61. Zakon o računovodstvu i reviziji, Službeni glasnik RS, br. 46/2006, 111/2009 i 99/2011. 62. www.prodex.ch 63. www.belex.rs 1

Brian Butler, Alan Isaacs: A Dictionary of Finance, Oxford University Press, Oxford New York, 1993, str. 107.

179

2

Lois A Vitt, Financial Sociology, T'he Blackwell Encyclopedia of Sociology, October 10, 2011. 3 Dobrivoje Milojević, Leksikon bvankarstva, MeGraf Beograd, Beograd, 2003. str. 534. 4 Raičević dr Božidar: Javne finansije, Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu, Beograd, 2008, str. 4. 5 Vunjak dr Nenad: Finansijski menadžment, poslovne finansije, Proleter Bečej, Ekonomski fakultet Subotica, Subotica, 2008. str. 3. 6 Šalić dr Radomir: Monetarna ekonomija i bankarstvo, Visoka poslovna škola Čačak, 2011, str. 61. 7 Vunjak dr Nenad: Finansijski menadžment, poslovne finansije, Proleter Bečej, Ekonomski fakultet Subotica, 2008, str. 4. 8 Javne finansije, poslovne, monetarne, međunarodne i finansije finansijskih institucija. 9 Službeni glasnik br. 36/2011. i 99/2011. 10 Dr Bober Juraj: Stroj, čovjek, društvo, Naprijed, Zagreb, 1970, str. 88. 11 Grupa autora: Informacijski sistem, Savremena administracija, Beograd, 1984, str. 19. 12 Aragon, G.A. Financial management, Allyn and Bacon, Boston, 1989. str. 6. 13 Dragan Krasulja: Posliovne finansije, Ekonomski fakultet u Beogradu, Beograd, 1982. str.13. 14 Radivoj Tepšić: Poslovn financije, Zbornik radova, Informator, Zagreb, 1974, str. 6. 15 Jovan Rodić i Ivan Marković: Poslovne finansije, Savremena administracija, Beograd, 1982, str. 3-12. 16 Vojislav Zeremski: Finansijsko poslovanje OUR, Stručna knjiga, Beograd, 1975, str. 15. 17 Janko Kralj: Finansijsko upravljanje u OUR, Stručna knjiga, Beograd, 1975, str. 26. 18 Radomir Šalić: Monetrana ekonomija i bankarstvo, Visoka poslovna škola strukovnih studija, Čačak, 2011, str. 335. 19 Leonard M. Matz: Liquidity Risk Management, Thomson Financial, Austin, 2001, str. 15 . 20 Jovan Ranković: Upravljanje finansijama radnih oraganizacija, Centar za stručno osposobljavanje rukovodećih kadrova u privredi, Beograd, 1982, str. 26., prema: Seibel, J.J.

Finanaz-Management, Verlag Moderne Industrie, Műnchen, 1970, str. 15. 21

Peter Rose: Menadžment komercijalnih banaka, MATE, Zagreb, 2003, str. 163. Radomir Šalić: Monetrana ekonomija i bankarstvo, Visoka poslovna škola strukovnih studija, Čačak, 2011, str. 179-181. 23 Jovan Ranković: Upravljanje finansijama radnih oraganizacija, Centar za stručno osposobljavanje rukovodećih kadrova u privredi, Beograd, 1982, str. 30. 24 Nenad Vunjak: Finansijski menadžment, poslovne finansije, proleter ad Bečej i Ekonomski fakultet Subotica, Subotica, 2008, str. 34. 25 Jovan Ranković: Upravljanje finansijama radnih oraganizacija, Centar za stručno osposobljavanje rukovodećih kadrova u privredi, Beograd, 1982, str. 31. 26 Gerstner, P: Analiza bilansa, X izdanje, prevod, Beograd, 1993, str. 394. 27 Jovan Ranković: Upravljanje finansijama radnih oraganizacija, Centar za stručno osposobljavanje rukovodećih kadrova u privredi, Beograd, 1982, str. 33. 28 Prema Bazelskom sporazumu I, II i III i prema Zakonu o bankama, visina vlastitog kapitala se određuje preko stope adekvatnosti kapitala čija visina iznosi: 8 odnosno 12%. 29 Jovan Ranković: Upravljanje finansijama radnih oraganizacija, Centar za stručno osposobljavanje rukovodećih kadrova u privredi, Beograd, 1982, str. 33. 30 Jovan Ranković: Upravljanje finansijama radnih oraganizacija, Centar za stručno osposobljavanje rukovodećih kadrova u privredi, Beograd, 1982, str. 42. 31 Prema: Nenad Vunjak: Finansijski menadžment, poslovne finansije, proleter ad Bečej i Ekonomski fakultet Subotica, Subotica, 2008, str. 108. 22

180

1

Petar Jovanović: Menadžment, teorija i praksa, Fakultet organizacionih nauka, Beograd, 2005. str. 88. 2 Jovan Ranković: Upravljanje finansijama preduzeća, Ekonomski fakultet Beograd, Beograd, 1995, str. 59. 3 Isto, str. 76. 4 Isto, str. 85. 5 Milorad Ivanišević, Poslovne finansije, Centar za izdavačku delatnost Ekonomski fakulteta u Beogradu, beograd, 2008. Str. 2008. str.77. 6 Isto. str. 117. 7 Nenad Vunjak: Finansijski menadžment, poslovne finansije, Proleter Bečej i Ekonomski fakultet Subotica, Subotica, 2008. str. 45. 8 Jovo Todorović, Dragan Đuričin, Stevo Janošević,: Strategijski menadžment, Institut za tržišna istraživanja Beograd, Beograd, 1998, str. 439. 9 Freemantle D,: The Successful Manager's Guide to Business Planning, McGraw-Hill Book Company, 1996, str. 3. 10 Arkebauer J, The McGraw-Hill Guide to Writing High-Impact Business Plan, McGrawHill, 1994, str. 2. 11 Dragan Đuričin, Stevo Janošević: Menadžment i strategija, Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta beogra, Beograd, 2007, str. 75. 12 Đorđe Kaličanin, Ekonomski anali br. 157, april - jun 2003, str. 185. 13 Nenad Vunjak: Finansijski menadžment, poslovne finansije, Proleter Bečej i Ekonomski fakultet Subotica, Subotica, 2008. str. 48. 14 Jovan Ranković: Upravljanje finansijama preduzeća, Ekonomski fakultet Beograd, Beograd, 1995, str. 118-134. 15 Stevan Kukoleča: Organizaciono poslovni leksikon izraza, pojmova i metoda, RAD Beograd, Beograd, 1986. str.1241. 16 Peterson P,: Financial Management and Analysis, Mc Graw-Hill, New York, 1994. str. 100. xlviii Dragan Krasulja: Poslovne finansije, II izdanje, Ekonomski fakultet Beograd, Beograd, 1982, str. 57. xlix Miloje Kanjevac: Poslovne finansije, Ekonomika Beograd, Beograd, 1992, str. 107-112. l Radivoj Tepšić: Obrtna sredstva, Informator, Zagreb, 1985. str.13. li Dragan Krasulja: Poslovne finansije, II izdanje, Ekonomski fakultet Beograd, Beograd, 1982, str. 69.ӓ lii Blumer Karl: Die kautmӓnische Bilanz, Verlag des Schweizerischen Verbandes, 9 Auflage, Zürich,1986, str.13. liii Nenad Vunjak, Jlubomir Kovačević: Finansijska tržišta i berze, Ekonomski fakultet Subotica, Subotica, 2009. str. 74. liv Dejan Erić: Finansijska tržišta i instrumenti, Čigoja štampa, Beograd, 2003. str. 365. lv Zoran Ćirović: Analiza finansijskih tržišta, Zavod za udžbenike Beograd, FEFA Beograd, 2009, str. 38. lvi Hampton J.J: Financial Decision Making, Prentice-Hall, Inc, New Jersey, 1989. str.121. lvii Jovan Ranković: Upravljanje finansijama preduzeća, Ekonomski fakultet Beeograd, Beograd, 1995, str. 147. lviii Snozzi Ermengelido G: L’interprétation du bilan, IV édition, Dunod, Paris, 1970, str.229. lix Jovan Rodić: Teorija i analiza bilansa, Privrednik Beograd, Beograd, 1997, str.6. lx Kosta Vasiljević: Teorija i analiza bilansa, Savremmena administracija, Beograd, 1970, str. 324.

181

lxi

Jovan Ranković: Upravljanje finansijama preduzeća, Ekonomski fakultet Beograd, Beograd, 1995, str. 160. lxii Dobrivoje Milojević: Leksikon bankarstva, MeGraf Beograd, Beograd, 2003, str. 345. lxiii Dragan Krasulja: Poslovne finansije, II izdanje, Ekonomsko fakultet Beograd, Beograd, 1982. str.84. lxiv Isto. str.89.

182