Devizno tržište – direktna i indirektna kotacija deviznog kursa Tržište na kome se trguje stranim valutama i devizama naziva se devizno tržište. Brojni subjekti, kako na strani ponude tako i na strani tražnje, učestvuju u kupovini i prodaji stranih valuta i deviza na deviznom tržištu. Kao rezultat sučeljavanja ponude i tražnje, formira se devizni kurs. Devizni kurs ćemo iskazivati preko direktne kotacije, prema kojoj se devizni kurs iskazuje kao broj jedinica domaće valute koji je potreban da bismo kupili jednu jedinicu inostrane valute. Na primer, devizni kurs dinara u odnosu na evro je 1€ = 100 dinara, što znači da nam je potrebno 100 dinara da bismo kupili jedan evro. Evro u ovom slučaju predstavlja robu koja se na domaćem tržištu može kupiti po ceni od 100 dinara za jedan evro. Valuta koja predstavlja robu, odnosno valuta koja se kupuje (u gornjem primeru evro), naziva se osnovnom ili referentnom valutom (base currency, reference currency), dok se valuta u kojoj se iskazuje cena referentne valute (u gornjem primeru dinar) naziva valutom kotacije (quoting currency). Prema konvenciji, devizni kurs u gornjem primeru bi se, prema direktnoj kotaciji, iskazao kao RSD/EUR 100. Indirektna kotacija po kojoj se devizni kurs iskazuje kao broj jedinica inostrane valute koji se može kupiti sa jedom jedinicom domaće valute. Devizno tržište, za razliku od berze i tržišta fjučersa, nije organizovano tržište. Devizno tržište zapravo predstavlja neformalnu mrežu od oko 500 banaka i valutnih brokera, koji trguju međusobno i sa velikim korporacijama. Sve do sredine 1990-ih godina, međubankarska devizna trgovine se odvijala putem telefona, razgovori su se snimali na traku, a kasnije su potvrđivani pomoću pošte, teleksa i faksa. Rojters (Reuters) sa svojim informacionim ekranima i Elektronski brokerski servis (Electronic Broking Services – EBS) su izgradili računarsku mrežu koja omogućuje direktnu trgovinu. Ova mreža je u velikoj meri zamenila telefonsko tržište. Korišćenje računarskog sistema zavisi od od toga koju ulogu banka želi da preuzme. Može se napraviti razlika između devizne trgovine koju obavljaju: (1) market mejkeri, (2) aukcione platforme, ili (3) brokeri. 1. Učesnici na deviznom tržištu Glavni učesnici na deviznom tržištu su : 1.Komercijalne banke – Svako preduzeće koje učestvuje u međunarodnoj trgovini ima račun kod neke komercijalne banke.One se javljaju kao subjekti deviznog tržišta u cilju zadovoljenja potreba njihovih klijenata. Banke takođe mogu da stupe u deviznu trgovinu sa drugim bankama na međubankarskom deviznom tržištu. Najmanji iznos u međubankarskoj trgovini je milion $ za većinu transakcija.
1
JPMorgan Čes,Dojče Banka i Barkli imaju dominantnu ulogu na deviznom tržištu. Banke klijentima mogu da omoguće kupovinu i prodaju stranih retkih valuta pod povoljnijim uslovima negošto bi to bio slučaj da kompanija koja kupuje tu valutu sama traga za drugom kompanijom koja prodaje istu valutu. 2.Transnacionalne kompanije(TNK) – Savremene TNK imaju razgranato poslovanje u više zemalja,tako da su plaćanja i uplate u različitim valutama prirodna posledica njihovog prisustva u različitim zemljama. 3.Nebankarske finansijske institucije – Liberizacija finansijskog tržišta je doprinela jačanju konkurencije između nebankarskih fin.institucija.Oni se utrkuju ko će ponuditi klijentima raznovrsnije usluge,a pri tome se neretko radi o uslugama koje se neznatno razlikuju od bankarskih usluga. 4. Brokeri – Speciajlizovani subjekti,koji često posredjuju između komercijalnih banaka u realizaciji poslova kupoprodaje deviza.Zbog čestog kontakta s bankama,brokeri su u prilici da prate kretanje deviznih kurseva i o tome obaveste zainteresovane banke. Za usluge naplaćuju proviziju. 5. Centralne Banke – Intervenišu na deviznom tržištu u cilju održavanja deviznog kursa na željenom nivou.U režimu slobodnog fluktuiranja mogu da intervenišu čime povećavaju ili smanjuju svoje devizne rezerve. 2. Karakteristike deviznog tržišta Zahvaljujući uvođenju elektronskog poslovanja i interneta,transakcije se obavljaju 24h bez prekida. Vodeći finansijski centar je i dalje London,a prate ga Njujork,Frankfurt,Tokio i Singapur.Najveće devizno tržište na svetu je u V.Britaniji,zatim slede SAD,Švajcarska,Japan i Singapur. Mogućnost ostavrivanja zarade putem arbitraže je gotovo eliminisana zahvaljujući el.vezama. Dolar je i dalje glavna noseća valuta. Konvertibilne valute – Njima se slobodno trguje na deviznom tržištu,zovu se i čvrste valute. (doalr,evro,britanska funta,japanski jen,švedska kruna,švajcarski franak, i kanadski dolar) Nekonvertibilne valute – Ne trguje se sa njima zbog zabrane domaćeg zakonodavstva ili jer stranci ne žele da ih drže,tzv.meke valute. 3. Formiranje ravnotežnog deviznog kursa. Formiranje deviznog kursa između američkog dolara i britanske funte na američkom deviznom tržištu.Ponuda i tražnja britanskih funti određuje devizni kurs između dolara i funte na američkom deviznom tržištu.Krive se seku u tački A,što znači da se pri tom kursu izjednačavaju ponuda i tražnja.Pojava viška ili manjka tražnje za funtama dovodi do depresijacije ili apresijacije dolara,tj.do formiranja novog ravnotežnog kursa.
2
4. Mehanizam kotacije valuta na promptnom tržištu Promptne transakcije – su najčešći tip trgovanja na deviznom tržištu koje se odvijaju na promptnom tržištu.Devizni kurs koji se formira na promptnom tržištu je promptni devizni kurs.Isplata valuta se vrši odmah,dok se obračun plaćanja i naplate sredstava odvija u roku od dva dana od momenta realizovane trgovine. Devizni kursevi se objavljuju svakodnevno u finansijskoj štampi. Direktna kotacija – kada se devizni kurs iskazuje kao broj jedinica domaće valute potreban da bi kupili jednu jedinicu strane valute. 5. Apresijacija i depresijacija, revalvacija i devalvacija valute Depresijacija – slabljenje valute,koje se odvija automatski,pod uticajem odnosa ponude i tražnje na deviznom tržištu u režimu fleksibilnog deviznog kursa. Devalvacija – slabljenje valute,i to je jednokratni čin nosilaca ekonomske politike Apresijacija – jačanje valute, koje se odvija automatski,pod uticajem odnosa ponude i tražnje na deviznom tržištu u režimu fleksibilnog deviznog kursa. Revalvacija – jačanje valute, i to je jednokratni čin nosilaca ekonomske politike 6. Ukršteni devizni kursevi PR. Ako nas interesuje ukršteni kurs između funte i evra,prvo ćemo podeliti dolarski kurs evra sa dolarskim kursom funte,i konačni rezultat daje potreban iznos britanskih funti za jedan evro,odnosno ukršteni
3
kurs.Ukoliko dolarsku cenu funte podelimo sa dolarskom cenom evra dobijamo iznos evra koji je potreban za kupovinu jedne britanske funte,odnosno ukršteni kurs. 7. Marža u deviznoj trgovini U trgovini sa klijentima,banke inostranu valutu prodaju po nešto većoj ceni nego u međubankraskoj trgovini (ask rate),ili svojim klijentima plaćaju nešto manje kada od njih kupuju inostranu valutu (bid price).To znači da je razlika između prodajnog i kupovnog kursa,odnosno provizija,nešto veća u trgovini na malo nego u međubankarskoj trgovini. Na promptnom tržištu,banke kotiraju svoj prodajni i kupovni kurs za inostranu valutu.Cena koju je banka voljna d aplati za jednu jedinicu inostrane valute naziva se – bid price,a cena po kojoj je banka voljna da proda jedinicu inostrane valute naziva se – ask price. Da bi banka ostvarila profit,potrebno je da prodajna cena inostrane valute bude veća od kupovne cene te valute. Ta razlika se zove marža,ona je izvor prihoda banaka koje plaćaju njeni klijenti,i predstavlja nagradu banke za za preuzimanje rizika u deviznoj trgovini. Zbog toga je potrebno praviti razliku izmedju kupovnog i prodajnog kursa. I ma koliko te razlike izgledale beznačajno,one utiču na prinose investitora u kratkom roku,jer što je period investiranja kraći,uticaj marže na prinos investitora je veći. Trgovinska marža = (prodajna cena – kupovna cena)/(prodajna cena x 100) 8. Arbitraža Devizni kurs između dve valute u svim centrima devizne trgovine je isti zbog mogućnosti arbitraže. Jedan vid arbitraže je između dva tržišta.Javlja se kad trgovac devizama može u istom trenutku kupiti jednu valutu u finansijskom centru gde je ona jeftinija i odmah je prodati u finansijskom centru gde je ona skuplja.Time se trenutno stiče zarada bez rizika.Ali to stanje nije održivo u dugom roku jer će porast tražnje za tom valutom u fin.centru gde je ona jeftinija podići njenu cenu,a smanjenje tražnje za tom valutom u fin.centru gde je ona skuplja smanjiti njenu cenu.I taj istovremeni proces će dovesti do izjednačavnja deviznih kurseva u oba finansijska centra. 9. Triangularna arbitraža Ukoliko devizni kursevi između više valuta nisu pravilno ukršteni postoji mogućnost arbitraže između više fin.centara,tj.javlja se mogućnost triangularne arbitraže. Ona je moguća u praksi samo ako učesnik ima trenutni pristup kotaciji i izvršenju,a tu privilegiju uglavnom imaju samo trgovci devizama.Ali imajući u vidu brzinu prenosa informacija u realnom vremenu,trgovcima nije ostavljen veliki prostor za arbitražne transakcije između tržišta. 4
10. Terminski devizni kurs Terminsko tržište služi za smanjivanje rizika promene deviznog kursa u poslovima uvoza i izvoza,kao i prilikom investiranja u strane zemlje i valute.Na ovom tržištu se formira terminski devizni kurs, koji u osnovi predstavlja sporazum o odloženoj razmeni valuta do određenog trenutka u budućnosti.Kurs buduće razmene je poznat u momentu sklapanja ovog ugovora. U praksi dominiraju terminski poslovi sa dospećem od 7 dana ili kraće. Terminski valutni ugovori – se uglavnom sklapaju između banaka, ili banaka i njihovih klijenata.Ne postoji neko centralno tržište na kojem se trguje terminskim ugovorima,već oni nastaju u neposrednoj komunikaciji banaka i brokera koji su povezani internetom,SWIFTom i klirinškom kućom.Dan razmene vrednosti je dan u budućnosti kad će se izvršiti razmena valuta.Ugovor se može obnoviti u trenutku dospeća,a isplata se obavlja nakon dospeća. Na terminskom deviznom tržištu se formira terminski devizni kurs,koji se formira u preseku krivih ponuda i tražnje za stranom valutom sa isporukom na određeni dan u budućnosti. Ugovorne strane definišu tačan iznos aktive koja odgovara obema stranama,i nema zahteva za polaganjem depozita. Prihvatljiviji su od fjučera za uvoznike i izvoznike,poverioce i dužnike. Razlozi trgovanja na terminskom tržištu su : zaštita od rizika (hedžing),kursne špekulacije i pokrivena kamatna arbitraža. Ako je terminski kurs manji od promptnog,postoji terminski diskont druge valute u odnosu na domaću valutu,a ako je veći od pormptnog,postoji terminska premija. TP= (TK-PK)/PK X 360/N x 100 - postaje TD ukoliko se ispred formule stavi minus 11. Valutni svopovi Valutni svop – posao u kom se vrši promptna prodaja jedne valute i terminska kupovina iste valute u jednom ugovoru.Iako je reč o jednoj poslovnoj transkaciji kupovina i prodaja valute su vremenski razdvojene. Stopa svopa – je razlika između promptnog i terminskog deviznog kursa u konkretnom poslu valutnog svopa,iskazana na godišnjem nivou. Kad između prodaje i kupovine valute postoji razlika makar i jedan dan,takav svop se zove roll-over. 52% ukupnog međubankarskog prometa u svetu 2007. godine se odnosilo na valutne svopove,31% promptne transakcije,11% terminski ugovori,a 6% na valutne opcije. 12. Valutni fjučersi Valutni fjučersi – su standardizovani ugovori kojima se,kao i tradicionalnim fjučersima, trguje na berzi.Kupovinom fjučersa se stiče 5
pravo da se kupi ili proda određen iznos deviza dogovorenog dana u budućnosti po unapred poznatoj ceni. Berza postavlja određene standarde za fjučerse, i utvrđuje garantne mehanizme za izvršenje ugovora,jer dve ugovorne strane ne moraju da se poznaju. Zainteresovani subjekti izdaju devizne naloge brokerima na berzi da kupe ili prodaju određen iznos deviza u vidu fjučers ugovora. Duga pozicija – nalog da se kupi određen iznos deviza Kratka pozicija – nalog da se proda određen iznos deviza Berze na kojima se trguje fjučersima,imaju skrojene ugovore sa utvrđenim iznosima odgovarajućih valuta.Fjučers cene valutnih ugovora se utvrđuju na berzi kroz usklađivanje ponude i tražnje,tako da se u toku trgovine kreću u oba smera. Ugovori kojima se trguje na CME su standardizovani i imaju specifičan iznso svake valute kojom se trguje na ovom tržištu (12,5 miliona jena,125000 evra,62500 funti),a za sklapanje ugovora na raspolaganju su treća sreda u mesecu martu,junu,septembru i decembru.Kupci retko ugovore drže u svom posedu do dospeća,a u slučaju da dočekaju dospeće,data valuta se isporučuje dva radna dana po dospeću. Kupci i prodavci su dužni da polože određeni iznos sredstava kao maržu na depozitni račun kod brokerske kuće,i da plate transkacione troškove. Taj račun se zove depozitni račun (račun marže).Iznos koji se mora uplatiti se zove početni depozit,a i brokerska kuća je u obavezi da uplati depozit kod klirinške kuće dotične berze. Ukoliko iznos marže na računu klijenta padne ispod određenog nivoa,koji se naziva marža održanja,klijent dobija poziv od brokera da dopuni stanje depozita na svom računu do nivoa inicijalnog iznosa,u relativno kratkom vremenskom intervalu. Pogodniji su za špekulante jer se dobitak može podići u kešu,a transakcioni troškovi nisu veliki. 13. Mehanizam marže (dnevno poravnanje) Ukoliko se stanje na depozitnom račnu klijenta kod brokera,i brokera kod klirniške kuće poveća iznad inicijalnog iznosa,sredstva se mogu podići sa računa ili mogu da se iskoriste kao depozit za sledeći fjučers ugovor.Ukoliko se stanje na računu smanji ipod inicijalnog iznosa,taj iznos se mora uplatiti na račun. Dnevno poravnanje – usklađivanje stanja na računu depozita koje se vrši svakodnevno.Upoređuje se tekuća cena fjučersa na zatvaranju tekućeg dana sa cenom istog ugovora prethodnog dana.Za isti iznos se odobrava račun kupca i zadužuje račun prodavca,i obrnuto. U praksi se manje od 2 % svih ugovora o fjučersima realizuje isporukom osnovne aktive u fjučers ugovoru. Dnevno poravnanje ne postoji kod terminskih ugovora. 14. Pojam i vrste valutnih opcija
6
Valutna opcija - je ugovor po kome kupac ima pravo,ali ne i obavezu da kupi (kol opcija) ili proda (put opcija), tačno utvrđenu količinu jedne valute,po unapred utvrđenoj ceni,,na određeni budući datum. Postoje dve vrste valutnih opcija: 1.Američke – mogu se izvršiti u bilo koje vreme do njenog dospeća 2.Evropske - mogu se izvršiti samo na datum dospeća Strajk cena - je cena po kojoj će se realizovati opcija. U kratkoj poziciji je prodavac opcije,a u dugoj poziciji je kupac. Holder valutne opcije ima pravo da kupi ili proda određenu količinu neke valute,ali on to ne mora da učini,dok je prodavac opcije u obavezi da ispuni ugovornu obavezu ukoliko to od njega zahteva kupac opcije. 15. Berze na kojima se trguje valutnim opcijama Tržište valutnih opcija je nastalo 1982.godine na Filadelfijskoj berzi,Čikaška robna berza je otpočela sa trgovinom opcijama 1984.godine. -Danas se na Filadelfijskoj berzi trguje opcijama na australijski dolar,kanadski dolar,funtu,evro,jen i švajcarski franak.Opcije dospevaju četiri puta godišnje – u martu,junu,septembru i decembru,mada u Filadelfiji postoje opcije za naredna dva meseca (npr. u decembru postoje januarski i februarski ugovori),a postoje i opcije sa dospećem od 36 meseci.,kao i opcije sa kraja meseca,koje dospevaju poslednjeg petka ugovora sa najbližim tromesečnim dospećem. -Na CME se trguje opcijama na valutne fjučerse.Opcije dospevaju u subotu pre svake treće srede u mesecu dospeća. Nema troškova da se stupi u terminski i fjučers ugovor,sem brokerske provizije,dok kupac opcionog ugovora mora da plati premiju koja se označava kao cena opcije,koju kupac plaća unapred. Na banakrskom tržištu opcija premija se izračunava kao procenat od iznos atransakcije. 16. Pozicije u valutnoj opciji i cena opcije Pozicije valutne opcije : 1. Opcije na dobitku (opcije u novcu)– su one opcije čije izvršenje donosi profit vlasniku.Za nju s ekaže da ima unutrašnju vrednost,što znači da će njen vlasnik ostvariti trenutnu zaradu ako je realizuje 2. Opcije na istom (opcije u novcu) – ne dovodi do toka novca jer je cena izvršeja ista kao i promptni devizni kurs 3. Opcije na gubitku (opcije van novca) – su opcije koje ne donos profit njenom vlasniku. Opcija će se izvršiti samo ako je na dobitku. Cena opcije (premija) – ima svoja dva dela. Jedan je unutrašnja vrednost,a drugi je vremenska vrednost. Vremenska vrednost je deo premije zato što postoji mogućnost da u nekom trenutku u budućnosti opcija može imati veću unutrašnju vrednost od sadašnje. 17. Mehanizam funkcionisanja tržišta opcija (kako se koriste opcije?) 7
Opcija će se izvršiti ukoliko promptni devizni kurs o dospeću bude iznad strajk cene,i u tom slučaju vlasnik ne mora tražiti izvršenje opcije već može da primi u novcu razliku između višeg promptnog deviznog kursa i strajk cene od prodavca opcije. Ukoliko promptni devizni kurs bude ispod strajk cene opcija se neće izvršiti jer je u tom slučaju bolje da se evro kupi direktno na tržištu. Ukoliko kupac čeka datum dospeća,njegova odluka da li će realizovati opciju zavisi od odnosa između promptnog deviznog kursa i strajk cene: a) ako je promptni kurs manji od strajk cene,opcija neće biti realizovana b) ako je promptni kurs jednak strajk ceni,kupcu je svejedno da li će realizovati opciju ili ne,u oba slučaja će imati gubitak u vidu plaćene premije c) ako je promptni kurs veći od strajk cene,kupac će realizovati opciju jer ona ima svoju unutrašnju vrednost. 18. Isplata i profit kupca kol opcije
Kupac kol opcije platio je premiju u iznosu 0,005 $/€ za opciju da kupi 125.000€,po strajk ceno od 1.500 $/€. Ukoliko kupac sačeka datum dospeća,njegova odluka da li će realizovati opciju ili ne zavisi od odnosa između promptnog deviznog kursa i strajk cene. Ako pretpostavimo da je promptni devizni kurs o dospeću manji do 1.500 $/€,opcija nema vrednost i neće biti realizovana.Gubitak kupca u tom slučaju iznosi 0.005 $/€ x 125.000 € = 625 $.(to su pozicije levo do vertikalne ose,označene kao strajk cena) Ako promptni devizni kurs bude jednak strajk ceni,svejedno je da li će je realizovati ili ne. U oba slučaja imaće gubitak u visini plaćene premije ( 625$). 8
Pri bilo kojoj vrednosti promptnog kursa koja je veća od 1.500 $/ €,kupac će realizovati opciju jer ona ima svoju unutrašnju vrednost.(to su pozicije desno do vertikalne ose) Pošto devizni kurs teorijski može neograničeno da raste,maksimalni profit kupca je neograničen.Kupac opcije ima privlačnu kombinaciju mogućih rezultata : ograničeni gubitak (iznos premije) i neograničeni profitni potencijal. 19. Isplata i profit prodavca kol opcije
Ako promptni devizni kurs bude manji od strajk cene,prodavac ima dobitak u iznosu premije, i to je maksimalni profit koji prodavac može da ostvari je rkupac neće realizovati opciju.(levo od vertikalne ose) Ako promptni devizni kurs bude veći od strajk cene,prodavac će morati da isporuči 125.000€ po kursu od 1.500 $/€ (po kursu koji je niži od promptnog).(desno od vertikalne ose) Ako je prodavac prodao tzv. nepokrivenu (naked) opciju,dakle on ne poseduje valutu,moraće na promptnom tržištu da kupi 125.000€ i da ih proda kupcu po nižem kursu,čime će zabeležiti gubitak.Iznos tog gubitka je teorijski neograničen i povećava se sa porastom deviznog kursa.Čak i da poseduje valutu,prodavac opcije će biti izložen oportunitetnom gubitku,jer evre mora da proda po kursu koji je niži od kursa na otvorenom tržištu. 20. Rizici deviznog kursa i vrste izloženosti riziku Promene u strukturi potrošnje između uvoznih i domaćih proizvoda utiču na odnose ponude itražnje za devizama,tako da se promptni i terminski devizni kursevi vremenom menjaju.Na ove promene utiču i
9
kretanje kamatnih stopa i inflacije u zemlji i inostranstvu.Svi subjekti koji su uključeni u međunarodno poslovanje izloženi su riziku deviznog kursa. Rizik deviznog kursa (otvorena pozicija,transakciona izloženost) – postoji uvek kada se plaćanja odvijaju u neko buduće vreme. Operativna izloženost (ekonomska,konkurentska,strateška izloženost) – meri promene sadašnje vrednosti preduzećakoje nastaju usled budućih operativnih gotovinskih tokova dohotka koji su prouzrokovani neočekivanim promenama deviznog kursa. Računovostvena izloženost ( translaciona izloženost) – nastaje zbog toga što se finansijski izveštaji inostranih filijala – koji se iskazuju u inostranoj valuti- moraju iskazati u domaćoj valuti kada preduzeće priprema konsolidovani finansijski izveštaj.Taj računovodstveni postupak se naziva translacija.Translaciona izloženost može dovesti do povećanja ili smanjenja neto vrednosti roditeljskog preduzeća i ostvarenog dohotka zbog promene deviznog kursa.Ako se koristi isti dvizni kurs da se iskaže svaka stavka u svakoj poziciji pojedinačnih izveštaja neće doći do neravnoteže usled ponovnog preračunavanja. 21. Zaštita od rizika deviznog kursa (hedžing) Hedžing – izbegavanje od rizika deviznog kursa Pr. Uvoznik je u obavezi da isplati 3 miliona evra nakon 3 meseca.Da bi izbegao rizik promene deviznog kursa,mogao bi da oroči taj iznos u banci na 3 meseca,čime je izbegao rizik promene deviznog kursa. Trošak ovog načina osiguranja je blokiranje sredstava na 3 meseca.Ovaj vid hedžinga se zasniva na valutnom uparivanju aktive i obaveza.. Da bi se izbeglo blokiranje sopstvenih sredstava ili pozajmljivanje na tržištu novca,hedžing se može obaviti na terminskom deviznom tržištu. Stupanjem u terminski ugovor,kupac stiče mogućnost da kupi 3 miliona evra po unapred poznatom kursu i da iznos u dolarima isplati nakon dospeća ugovora,odnosno posle 3 meseca.Pošto će kupac terminskog ugovora za 3 meseca imati sredstva za izvršenje,kaže se da postoji pokriven(perfektan) hedžing U nekim slučajevima,kada sredstva potrebna za izvršenje terminskog ugovora kasne,radi se o otvorenom (nepokrivenom) hedžingu.U ovom slučaju,kupac u terminskom ugovoru se izlaže ozbiljnom riziku zbog obaveze da kupi sredstva po neizvesnom budućem promptnom deviznom kursu. Prilikom zaključivanja terminskog ugovora stranke samo potpisuju ugovor,bez ikakve razmene valuta.Međutim,u praksi,komercijalne banke mogu zahtevati određen iznos depozita od ugovornih strana,na primer 10% od vrednosti terminskog ugovora. Uvoznik se takođe može zaštititi kupovinom fjučersa,ili opcije. Zahvaljujući navedenim instrumentima zaštite od rizika deviznog kursa,svetska trgovina i tokovi kapitala su znatno veći nego što bi to bio slučaj da ovi instrumenti postoje. Mnoge TNK koriste terminske ugovore da pokriju oko 50-70% postojeće transakcione izloženosti. 10
22. Valutne špekulacije Mogućnost zarade se u suštini svodi na prognoziranje budućeg kretanja deviznog kursa:ako špekulant pogodi u kom pravcu će se kretati buduća vrednost deviznog kursa on može ostavriti zaradu,u suprotnom ga čeka gubitak. Ako špekulant predviđa da će devizni kurs neke valute opadati u narednom periodu,on može kupiti određen iznos te valute,sredstva deponovati u banci i sačeka i da valuta dostigne gornju tačku apresijacije,a onda sredstva prodati na promptnom deviznom tržištu.Zarada špekulanata u ovom slučaju je u visini razlike između nižeg promptnog deviznog kursa po kome je kupio određen iznos valute,i višeg promptnog deviznog po kome prodaju tu valutu. Špekulacije mogu biti stabilizujuće i destabilizujuće. Špekulacijama se bave bogati pojedinci ili preduzeća. Odložena (lag) špekulacija – taktika izvoznika koji očekuju devizni priliv,i nastojaće da odlože naplatu svojih izvoznih potraživanja ukoliko procenjuju da će devizni kurs porasti jer će na taj način dobiti veći iznos nacionalne valute. Vodeća (lead) špekulacija – taktika uvoznika koji očekuju porast deviznog kursa će nastojati da ubrzaju isplatu svojih obaveza prema inostranim izvoznicima. Zbog velikih rizika koje nose špekulacije,valutni špekulanti često koriste hedžing strategije da neutrališu sve moguće gubitke,ili da ih svedu na što manju meru.Špekulanti imaju značajnu ulogu na deviznom tržištu jer svojim špekulacijama obezbeđuju likvidnost i aktivnost deviznog tržišta,što vodi konkurentnijim cenama. 23. Prinos na aktivu Jedan od osnovnih principa međunarodnog kretanja kapitala je : kapital se kreće iz jedne zemlje u drugu u cilju maksimiranja očekivanog prinosa. Prinos na investiciju u kupovini nekog finansijskog instrumenra iskazujemo pomoću stope prinosa,koja meri procentualno povećanje vrednosti datog instrumenta u određenom vremenskom periodu. Ukoliko investitor želi da svoja sredstva drži u dugoročnim finansijskim instrumentima,on će biti zainteresovan za realne a ne za nominalne prinose.Ekonomista Fišer je realnu kamatnu stopu na finansijski instrument definisao kao nominalnu kamatnu stopu umanjenu za stopu očekivane inflacije u vreme dospeća finansijskog instrumenta. Fišerova jednačina: R = r + ๎ R – nominalna kamatna stopa r – realna kamatna stopa ๎ – očekivana stopa inflacije 24. Prinos na aktivu i devizni kurs
11
Za investitora su važne dve informacije: 1. Da zna koje su kamatne stope na depozite u različitim valutamaa 2. Da zna koji će promptni devizni kurs biti u vreme kada bude konvertovao inostranu u domaću valutu,ukoliko se odluči za investiranje u inostranoj valuti (da bi se stope prinosa iskazane u različitim valutama mogle iskazati u uporedivim vrednostima). Sve dok postoji razlika između očekivanih prinosa na dve valute,kapital će se kretati u zemlju čija valuta donosi veći prinos.Pretpostavićemo da su realni prinosi na sve depozite podjednako rizični i da su depoziti podjednako likvidni tako da razlike u očekivanim stopama realnog prinosa predstavljaju ključni faktor kretanja kapitala. Prilikom izračunavanja razlika u realnim stopama prinosa na depozite u dve valute javlja se rizik vezan za predviđanje budućeg promptnog deviznog kursa.Veća kamatna stopa u inostranstvu može privući investitore da investiraju sredstva u inostranu valutu.Ukoliko u periodu investiranja inostrana valuta depresira,vrednost njihove investicije opada.Kada je inostrani investitor izložen takvom riziku kaže se da je stupio u nepokrivenu kamatnu arbitražu.Međutim na deviznom tržištu postoje instrumenti koji arbitražeru daju mogućnost da izbegne rizik promene deviznog kursa.Ukoliko inostrani investitor koristi ove instrumente u tom slučaju se radi o pokrivenoj kamatnoj arbitraži. 25. Nepokrivena kamatna arbitraža Kapital se kreće između zemala dok se ne izjednače prinosi u dve zemlje.Kada se to postigne u nepokrivenoj kamatnoj arbitraži kaže se da je postignut nepokriveni kamatni paritet. Kada se postigne paritet ,investitoru je svejedno gde će plasirati sredstva.U tom trenutku prestaje međunarodno kretanje arbitražnog kapitala. Tri faktora utiču na donošenje odluke o investiranju u inostranstvu: 1. Visina domaće kamatne stope 2. Visina kamatne stope u inostranstvu 3. Devizni kurs (tekući u vreme investiranja i očekivani budući kurs) Nepokriveni kamatni paritet pokazuje odnos između kamatnog diferencijala (razlika u visini kamatnih stopa u dve zemlje) na slične finansijske instrumente u dve zemlje i očekivanih promena promptnog deviznog kursa ove dve zemlje u periodu trajanja investicije.Taj uslov se može prikazati kao : R - R*=(S ๎+ 1– S) / S R- kamatna stopa u zemlji investitora R* - kamatna stopa u zemlji u koju se investira S ๎+ 1 – promptni dev. kurs koji očekuje investitor nakon dospeća fin.instrumenta S – promptni dev. kurs u početku transakcije Veća kamatna stopa u inostranstvu zahteva opreznost zbog mogućih gubitaka usled promene deviznog kursa u vreme dospeća 12
investicije.Najkraće bi se moglo reći da je problem u tome što je razlika između kamatnih stopa (kamatni diferencijal) poznata u vreme investiranja,dok promptni devizni kurs koji će biti u vreme dospeća investicije nije poznat u momentu investiranja. 26. Pokrivena kamatna arbitraža Inostarni investitori koji se odlučuju za plasman sredstava u drugu zemlju zbog razlika u kamatnim stopama po pravilu nastoje da izbegnu rizik deviznog kursa.To se najčešće postiže tako što investitor prodaje domaću za stranu valutu po tekućem kursu i dobijenim sredstvima kupuje strane obveznice.Međutim istovremeno na terminskom tržištu prodaje iznos depozita u inostranoj valuti uvećan za kamatu po terminskom kursu za domaću valutu.Ovde se vodi računa da se vremenski poklope oba posla.Obe navedene transakcije predstavljaju pokrivenu kamatnu arbitražu. Uslovi na deviznom tržištu se brzo menjaju tako da potencijali profitne arbitraže mogu brzo da isčeznu. Pri pokrivenoj kamatnoj arbtraži treba da postoji neto dobitak od 0,25 procenata godišnje da bi se sredstva kretala između dve zemlje,i tom iznosu bi svakako trebalo dodati transakcione troškove. Uslov pokrivenog kamatnog pariteta: R - R* = ( F – S ) / S R – kamatna stopa u zemlji investitora R* - kamatna stopa u zemlji u koju se investira F – terminski devizni kurs S – promptni devizni kurs 27. Ravnoteža između kamatnih stopa i deviznih kurseva
13
Na vertikalnoj osi je prikazana razlika između domaće kamatne stope (R) i kamatne stope u inostranstvu (R*). Ukoliko je R - R* pozitivno to znači d aje kamatna stopa u SAD veća od kamatne stope u Švajcarskoj..Razliek su prikazane u procentima na godišnjem nivou. Na horizontalnoj osi je prikazna terminska premija ili terminski diskont inostrane valute u odnosu na domaću valutu.TD ili TP su takođe prikazani u procentima na godišnjem nivou. Puna dijagonalna linija prikazuje sve tačke u kojimapostoji ravnoteža između kamatnih stopa i deviznog kursa.,tj. linija prikazuje kamatni paritet u pokrivenoj kamatnoj arbitraži (pokriveni kamatni arbitražni paritet). Zbog postojanja transakcionih troškova,kao i političkih rizika i preferenci u pogledu likvidnosti,arbitraža se u praksi prekida kada neto zarada padne na oko 0,25% godišnje. Područje u kojem arbitraža ne donosi zaradu se nalazi između dve isprekidane linije oko dijagonalne linije pokrivenog kamatnog pariteta. Ako je pozitivni kamatni diferencijal manji do terminske premije inostrane u odnosu na domaću valutu,za domaćeg investitora je profitabilnije da investira u inostranstvo. Međutim ako je pozitivni diferencijal veći od terminske premije nostrane valute,profitabilnije je prebaciti sredstva iz inostranstva u domaću zemlju. Ako je negativni kamatni diferencijal veći od terminskog diskonta inostrane u odnosu na domaću valutu,sredstva će se kretati u inostranstvo,dok će u suprotnom sredstva da se kreću u domaću zemlju. 28. Efikasnost deviznog tržišta
14
Ako terminski devizni kurs odstupa od očekivanog promptnog kursa,arbitražeri na deviznom tržištu mogu da ostvare zaradu.Ukoliko se cene na tržištu brzo usklađuju sa novim relevantnim informacijama kaže se da je tržište efikasno. Efikasno tržište vodi efikasnoj alokaciji raspoloživih resursa.Zbog toga tržišna očekivanja i cene treba brzo da se usklađuju kako bi se otklonile mogućnosti za sticanje arbitražnog profita. Devizno tržište je efikasno ukoliko terminski devizni kurs dobro predviđa budući promptni devizni kurs,odnosno ukoliko terminski devizni kurs u proseku bude jednak budućem promptnom deviznom kursu.Dakle zbog specifičnosti deviznog tržišta terminski devizni kurs može odstupati iznad i ispod promptnog deviznog tržišta.Ukoliko su ova odstupanja na obe strane ujednačena po učestalosti kaže se da se terminski devizni kurs u proseku izjednačava sa budućim promptnim kursom,odnosno, devizno tržište u tom slučaju je efikasno. Efikasnost deviznog tržišta pretpostavlja da se relevantne informacije brzo prenose na promptno i terminsko devizno tržište.Zatim transakcioni troškovi su zanemarivi,a finansijski instrumenti denominirani u različitim valutama su međusobno perfektni supstituti. 29. Intervencije Centralne banke na deviznom tržištu
U režimu fiksnog deviznog kursa CB preuzima obavezu da stalno održava konstantni devizni kurs,sprovodeći intervencije na deviznom tržištu.Da bi se kurs održao na konstantnom nivou tokom vremenena CB mora stalno da bdi nad kretanjima na deviznom tržištu i da povremeno interveniše kako bi omogućila da se kurs ne menja. Na vertikalnoj osi je prikazan devizni kurs dinara prema evru (označen kao S),a na horiznotalnoj osi se nalazi količina evra (D). U preseku krivih ponude i tražnje se formira tačka A,tj ravnotežni devizni kurs E0 .Pri ovom
15
deviznom kursu ponuda evra S0 € je izjednačena sa tražnjom D0 €,a ravnotežna količina je Q0 €. U slučajevima kad na deviznom tržištu postoji višak tražnje ili ponude inostrane valute,CB mora da interveniše tako što prodaje ili kupuje inostranu valutu,održavajući devizni kurs na nepromenjenom nivou. Porast tražnje za inostranom valutom,nastao zbog iznenadnog porasta tražnje za uvozom prikazan je kao pomeranje krive D0 € na D1 €.Višak tražnje za evrima u odnosu na ponudu na grafikonu je prikazan odsečkom AB,što znači da je sada višak tražnje za evrima u odnosu na ponudu jednak razlici količina (Q1 € – Q0 €),što je prikazano na horizontalnoj osi.Ta promena uvozne tražnje pri deviznom kursu E0 u režimu fleksibilnog dev.kursa dovodi do porasta cene inostrane valute E,odnosno do depresijacije domaće valute. Da bi sprečila depresijaciju i održala konstantni devizni kurs,Narodna Banka Srbije bi morala da interveniše na deviznom tržištu,prodajući inostranu valutu,po ranije utvrđenom deviznom kursu S0 . Narodna Banka Srbije bi intervenisala prodajući evre iz deviznih rezervi,dok bi CB neke razvijenije zemlje isti efekat mogla postići kupovinom finansijskih instrumenata na deviznom tržištu koji su denominirani u evrima.Pošto bi ih plaćala evrima povećala bi se njihova količina na dev.tržištu (Tom intervencijom bi se kriva sa S0 € pomerila na S1 €).Da bi mogla blagovremeno da interveniše, CB mora imati dovoljno deviznih rezervi. Ako su neravnoteže privremene,intervencije CB su potpuno opravdane,jer će se u tom slučaju smanjivanje deviznih rezervi usled prodaje inostranih valuta u jednom periodu potirati sa suprotnom intervencijom u drugom periodu.Devizni kurs zahvaljujući ovim intervencijama ostaje nepromenjen,a privremeni suficiti i deficiti se potiru. Ukoliko neravnoteža na dev.tržištu nije privremenog karaktera,već se radi o fundamentalnoj ravnoteži,intervencije CB mogu privremeno odložiti korekciju deviznog kursa.Cena intervencija u ovom slučaju je definitivno trošenje dev.rezervi.Suprotni procesi se odvijaju ako se domaća valuta nalazi pod pritiskom da apresira.U tom slučaju CB kontinuirano interveniše na tržištu kupujući inostrane valute i gomila devizne rezerve (slučaj ogromnog rasta deviznih rezervi Kine). U slučaju da nema dovoljno deviznih rezervi,CB ne bi mogla da održi konstantni dev.kurs. Prilagođavanje na deviznom tržištu,u režimu fleksibilnog deviznog kursa,se postiže apresijacijom ili depresijacijom domaće u odnosu na stranu valutu. U režimu kontrolisano fluktuirajućeg deviznog kursa (koji je rasprostranjen u današnjem međunarodnom monetarnom sistemu), devizni kurs svakodnevno fluktuira ali vlade često pokušavaju da utiču na njegov nivo.Uglavnom CB nastoje da spreče prevelike oscilacije dev.kurseva. 30. Bilans stanja Centralne Banke i intervencije na deviznom tržištu Aktiva CB = DK + DR
Pasiva CB = GN + RKB
GN + RKB = MB 16
DK – domaći krediti (domaća aktiva) ; čine je potraživanja CB prema građanima i vladi,poput državnih obveznica DR – devizne rezerve (međunarodna aktiva) ; čine je holdinzi stranioh valuta i inostrane državne obveznice, zlato, SPV ; iskazuju se u domaćoj valuti Aktiva CB je jednaka pasivi CB. GN – gotov novac u opticaju RKB – rezerve komercijalnih banaka MB – primarni novac iliti monetarna baza Pošto novac u privredi kreiraju banke,novčana masa (NM) upravo predstavlja multiplikovanu MB,odnosno multiplikovan iznos primarnog novca. Monetarni multiplikator ( m ) – je multiplikator koji povezuje monetarnu bazu sa novčanom masom.On pokazuje za koliko će se promeniti novčana masa kada se stanje primarnog novca promeni za jednu jedinicu.Novčana masa je : NM = m ( DK + DR ) Promena stanja novčane mase : ∆M = m x ∆MB = m(∆GN + ∆RKB) = m (∆DK + ∆DR) Intervencije CB na deviznom tržištu imaju određene makroekonomske posledice.Ukoliko se poveća tražnja za inostranom valutom,CB interveniše iz deviznih rezervi i prodaje na deviznom tržištu inostranu valutu. Na taj način CB smanjuje količinu gotovog novca u opticaju.U slučaju obilne ponude inostrane valute na deviznom tržištu,CB pomoću nacionalne valute otkupljuje višak ponude.To dovodi do porasta devizih rezervi u aktivi,odnosno porasta gotovog novca u opticaju,u pasivi bilansa stanja CB. 31. Sterilizovane i nesterilizovane intervencije na deviznom tržištu Sterilizacija - je pojava kada CB preduzima mere pomoću kojih nastoji da novčanu masu održi na konstantnom nivou,uprkos intervencijama na deviznom tržištu.To se može postići pomoću promena stanja domaćih kredita (domaće aktive) operacijama na otvorenom tržištu. Sterilizacija se može prikazati kao ∆Ms = 0 a to implicira ∆DR = - ∆DK. Prema ovoj jednakosti,ako CB prodaje devizne rezerve na deviznom tržištu da bi pomogla domaću valutu,to dovodi do monetarne kontrakcije.Da bi sterilizovala ovu intervenciju,CB preduzima operacije istog obima na otvorenom tržištu,kupujući državne obveznice.To dovodi do povećanja domaće aktive u istom iznosu kao što je monetarna kontrakcija prouzrokovana intervencijom na deviznom tržištu.Zahvaljujući tome MB se ne menja. Nesterilizovane intervencije – kada se CB opredeli da dopusti prelivanje posledica intervencija na novčanu masu,intervencije na deviznom tržištu se nazivaju nesterilizovane,pri čemu svaka promena deviznih rezervi proporcionalno utiče na promenu novčane mase.Na taj način promene na deviznom tržištu direktno utiču na privredu.U slučaju da centralna banka pomoću domaće valute kupuje stranuu valutu na deviznom tržištu ,u 17
režimu nesterilizovane intervencije će doći do porasta deviznih rezervi ali i do povećanja novčane mase i depresijacije domaće valute.Ako CB prodaje devizne rezerve u zamenu za domaću valutu,to će za posledicu imati smanjivanje novčane mase,koje utiče na porast kamatne stope na depozite u domaćoj valuti.To će dovesti do apresijacije domaće valute. U mnogo slučaja,dve i više zemalja su preduzimale usklađene intervencije na deviznom tržištu (poput Centralnih Banaka G-5 zemalja). 32. Pojam i metodologija platnog bilansa Platni bilans jedne zemlje predstavlja sistematski pregled svih ekonomskih transakcija između rezidenata jedne zemlje i rezidenata svih ostalih zemalja u određenom vremenskom periodu (najčešće godinu dana). Čine ga račun robe i usluga,račun primarnog dohotka, račun sekundanog dohotka,kapitalni i finansijski račun. Pod pojmom međunarodnih ekonomskih transakcija se podrazumeva razmena robe, usluga i aktiva,kao i transfer novca između rezidenata jedne zemlje i rezidenata ostalih zemalja. Transakcije se knjiže pod pojmom dvojnog knjigovodstva. 33. Princip dugovanja i potraživanja u izradi platnog bilansa Sve međunarodne transakcije se mogu podeliti na dugovne i potražne. Potražne su sve transakcije koje imaju za posledicu priliv novca,a dugovne odliv novca. Potraživanja se u platnom bilansu označavaju sa znakom „+“ (izvoz robe i usliga,jednostrani (bespovratni) transferi iz inostranstva,priliv kapitala u obliku kredita,priliv u računu dohotka).Znak „+“ znači da će po osnovi navedenih transakcija sa inostranstvom uslediti plaćanja iz inostranstva. Priliv kapitala u platnom bilansu se može prikazati kao rast inostrane aktive u zemlji ili kao smanjivanje domaće aktive u inostranstvu. Dugovanja se u platnom bilansu označavaju sa znakom „-„ (uvoz robe i usluga,odliv u računu dohotka,jednostrani transferi u inostranstvo). Znak „-„ znači da će po osnovu navedenih transakcija sa inostranstvom doći do plaćanja inostranstvu. Odliv kapitala u platnom bilansu se može prikazati kao rast domaće aktive u inostranstvu ili kao smanjivanje inostrane aktive u zemlji. 34. Princip dvojnog knjigovodstva u knjiženju transakcija platnog bilansa Platni bilans se pravi na principima dvojnog knjigovodstva koji zahtevaju da se svaka međunarodna transakcija knjiži dva puta,jednom na potražnoj a drugi put na dugovnoj strani u istom iznosu,zbog toga što svaka transakcija ima dva toka. Ovaj princip evidentiranja međunarodnjih transakcija znači da bi zbir svih transakcija sa pozitivnim predznakom trebalo da bude jednak zbiru svih transakcija sa negativnim predznakom, iz čega proističe da zaključak da je platni bilans, knjigovodstveno posmatrano, uvek u ravnoteži. 18
U praksi se javljaju greške prilikom unosa vrednosti transakcija,zbog neodgovarajućeg vrednovanja transakcija ili propusti zbog izostavljanja nekih transakcija. Da bi se očuvala ravnoteža dugovne i potražne strane,u platni bilans se unosi stavka greške i propusti u neto iznosu. 35. Tekući račun platnog bilansa Tekući račun registruje tokove izvoza i uvoza robe, usluga i dohotka.On takođe obuhvata transfere i poklone domaće vlade i rezidenata upućene inostranim rezidentima i vladama,kao i inostrane transfere u domaću zemlju. Sastoji se iz 4 osnovna podbilansa: 1. Kategorija roba meri uvoz i izvoz opipljivih prozivoda (prozivodi namenjeni ishrani, sirovine, kapitalni proizvodi, automobili, avioni, i prozivodi namenjeni širokoj potrošnji). Izvoz tih proizvoda se knjiži kao potraživanje jer dolazi do priliva novca iz inostranstva,a uvoz kao dugovanje jer za rezultat ima plaćanje prema inostranstvu. Ovo je najpreciznija kategorija platnog bilansa. 2. Kategorija usluge obuhvata finansijske usluge koje pružaju banke inostanim uvoznicima i izvoznicima (međunarodne pravne,konsultantske,projektne,računovodstvene,turističke i transportne usluge,kao i uvoz i izvoz ratne opreme). Nije lako proceniti vrednost tih usluga jer se radi o nematerijalnim stavkama koje se ne registruju na granici. 3. Kategorija dohodak obuhvata međunarodne isplate kamata i dividendi u korist inostranih vlada i rezidenata koji poseduju domaću finansijsku aktivu,kao i naplate u korist domaćih rezidenata i vlade po osnovi inostranih hartija od vrednosti koje poseduju,kao i prihode domaćih preduzeća koja su poslovno angažovana u inostranstvu. 4. Kategorija jednostranih tekućih transfera obuhvata sve privatne transfere (doznake radnika i iseljenika svojim porodicama u inostranstvo,privatni pokloni) i javne transfere (državna pomoć,državne penzije).Jednostrani transferi ne povlače protivčinidbu u vidu kupovine robe ili usluga u inostranstvu,ili nekog drugog plaćanja.Knjiženje se u platnom bilansu obavlja tako što se npr. humanitarna pomoć u hrani knjiži kao izvoz u kategoriji roba,a zadužuje račun jednostrani transferi jer se ne očekuje plaćanje od inostranstva za ovaj izvoz. Trgovinski bilans je razlika između izvoza i uvoza robe i usluga (X – M). Trgovinski deficit (X – M) < 0 Trgovinski suficit (X – M) > 0 Tekući račun ima nekoliko značenja: Pre svega, činjenica da zbir svih transakcija u platnom bilansu mora biti jednak nuli (zbog dvojnog knjiženja svake transakcije) znači da sve ostale transakcije,izuzev tekućeg računa predstavljaju tokove međunarodnih finansijskih investicija. Zbog toga saldo tekućeg računa mora biti jednak neto inostranim investicijama.
19
Zatim,saldo tekućeg računa mora biti jednak razlici između domaće štednje i domaćih investicija. Konačno,saldo tekućeg računa zemlje ujedno predstavlja razliku između domaće proizvodnje robe i ukupne potrošnje robe i usluga. Zemlja koja ima suficit tekućeg računa iam pozitivne neto finansijske investicije,njena domaća štednja je veća od domaćih investicija,a njena proizvodnja robe i usluga je veća od potrošnje robe i usluga. 36. Finansijski račun platnog bilansa Neto vrednost tokova finansijske aktive i sličnih potraživanja čini bilans finansijskog računa. U finansijskom računu se registruju prodaje finansijske aktive strancima i kupovine finansijske aktive u inostranstvu.Finansijski račun obuhvata 3 glavne kategorije : 1. Direktne inostrane investicije podrazumevaju kretanje kapitala iz jedne zemlje u drugu sa ciljem kupovine preduzeća ili izgradnje novog preduzeća (grinfild investicija) u inostranstvu. Kada kapital odlazi iz zemlje to se u platnom bilansu prikazuje kao odliv kapitala,a kada preduzeća iz inostranstva kupuju preduzeća u domaćoj zemlji radi se o prilivu kapitala. Kada stranac stekne 10 % ili više običnih (vlasničkih) akcija u domaćem preduzeću, ono dobija status filijale inostrane kompanije i smatra se stranom direktnom investicijom. 2. Portfolio investicije predstavljaju priliv kapitala iz inostranstva koji inostranom investitoru donosi manje od 10% vlasništva u domaćem preduzeću, kao i odliv kapitala iz zemlje za kupovinu preduzeća u inostranstvu sa manje od 10% vlasništva. Portfolio investicije su motivisane sticanjem profita a ne težnjom da se upravlja investicijom.Inostrane protfolio investicije se dele na : a.)kratkoročne portfolio investicije – tu spadaju finansijski instrumenti koji dospevaju u periodu od jedne godine (komercijalni zapisi,oročeni depoziti,,kratkoročne međunarodne bankarske pozajmice kao što su komercijalni zajmovi) b.)dugoročne protfolio investicije – tu spadaju akcije,obveznice i ostali finansijski instrumenti koji emituju privatne i javne organizacije,čija je dospelost duža od jedne godine,a čije posedovanje nije motivisano ciljevima kontrole već sticanjem profita. Strane direktne investicije i portfolio uglavnom preduzimaju privatna lica.Sem toga vlada može investirati u inostranstvo kupujući akcije preduzeća u inostranstvu ili putem investicija u izgradnju nekih fabrika ili baza.U finansijskom računu se pravi jasna razlika između međunarodnih finansijskih transakcija koje preduzima vlada i onih koje sprovodi centralna banka. Prilagođavanje u biansu rezervne aktive formira tzv. bilans zvaničnih transakcija,odnosno bilans poravnanja ili bilans plaćanja.Pozitivan saldo bilansa poravnanja znači da je zemlja ostvarila deficit u međunarodnim transakcijama,a negativan bilans znači da zemlja ima suficit u međunarodnim transakcijama.
20
Ako se izuzmu transakcije rezervne aktive i jednostrani transferi,sve ostale transakcije tekućeg,kapitalnog i finansijskog instrumenta nazivaju se autonomnim transakcijama,jer se preduzimaju u cilju sticanja profita nezavisno od stanja platnog bilansa (tzv. stavke iznad linije). Na drugoj strani transakcije rezervne aktive služe uravnoteženju platnog bilansa pa se nazivaju transakcijama prilagođavanja (tzv. stavke ispod linije). Deficit TR otvara mogućnost većeg investiranja nego što je štednja zemlje, što se može pretvoriti u rast produktivnosti i konkurentnosti privrede. Priliv inostranog kapitala u ovom slučaju odražava poverenje inostranih investitora u domaću privredu,što otvara prostor za rast životnog standarda i može se protumačiti kao pozitivan uticaj deficita tekućeg računa na domaću privredu. Deficit takođe može prouzrokovati neke probleme. Rastući priliv inostranog kapitala u domaću privredu znači porast inostrane aktive u zemlji. Što se pretvara u ozbiljan rizik ako inostrani investitoripromene inostrana očekivanja u pogledu ekonomskih perspektiva zemlje i odluče da naglo povuku kapital iz zemlje (pojava poznata kao capital flight – bekstvo kapitala). Prateći efekat povlačenja kapitala iz zemlje je smanjivanje međunarodnih rezervi,što se može pretvoiti u finansijsku krizu. 37. Povezanost platnog bilansa sa osnovnim makroekonomskim varijablama Bruto nacionalni proizvod jedne zemlje (GNP) predstavlja vrednost svih finalnih prozvoda i usluga koji su nastali angažovanjem faktora proizvodnje te zemlje. Prema upotrebi GNP se deli na : Ličnu potrošnju (iznos koji troše rezidente te zemlje), državnu potrošnju (deo GDP koji troši država), investicije (izdvajanje preduzeća za kupovinu nove opreme i izgradnju nove proizvodne linije ili proširenje postojeće) i bilans tekućih transakcija (neto izvoz robe i usluga). Posto je GNP jednak nacionalnom dohotku zemlje,ovaj račun se često naziva računom nacionalnog dohotka. Bruto domaći proizvod (GDP) prikazuje obim bruto proizvodnje jedne zemlje u okviru njenih granica. GNP predstavlja GDP uvećan za prihode nacionalnih faktora proizvodnje u inostranstvu umanjen za prihode inostranih faktora proizvodnje u domaćoj privredu plus neto transferi. Osnovni makroekonomski identitet zatvorene privrede: Y=C+I+G Y – GNP C – lična potrošnja I – investicije G – budžetska (državna) potrošnja U otvorenoj privredi rezidenti zemlje mogu deo svog dohotka utrošiti na uvoz robe i usluga,tako da na raspolaganju ostaje deo domaćeg 21
prozvoda za prodaju u inostranstvu.Osnovni identitet otvorene privrede: Y=C+I+G+X–M X – izvoz robe i usluga M – uvoz robe i usluga B = X – M - razlika između uvoza i izvoza,označava se kao bilans tekućih transakcija,ili kraće tekući račun Ako je izvoz veći od uvoza,kaže se da zemlja ima suficit bilansa tekućih transakcija,a kad je uvoz veći od izvoza zemlja ima deficit bilansa tekućih transakcija.Deficit se pokriva zaduživanjem u inostranstvu ili smanjivanjem deviznih rezervi. U slučaju suficita zemlja kreditira inostranu potrošnju,tj raste njeno bogatstvo u inostranstvu. Deo domaćeg proizvoda u zatvorenoj privredi koji ne otpada na potrošnju domaćinstava i budžetsku potrošnju označava se kao nacionalna štednja. U zatvorenoj provredi postoji jednakost između štednje i investicija: S=Y–C–G I=Y–C–G S=I U otvorenoj privredi može postojati razlika između te dve makroekonomske veličine. Pošto je S = Y – C – G a B = X – M štednju prikazujemo kao : S = I + B Ako je bilans tekućih transakcija ( B ) pozitivan,zemlja više izvozi nego što uvozi i domaća štednja je veća od investicija.Ako je bilans tekućih transakcija negativan, zemlja više uvozi nego što izvozi i domaće investicije su veće od domaće štednje. Štednja jedne zemlje se može dekomponovati na : 1. Privatnu štednju – uštede preduzeća i domaćinstava tako što se raspoloživi dohodak ne troši u celini. Raspoloživi dohodak se utvrđuje tako što se od nacionalnog dohotka Y oduzme neto porez koji je država naplatila od preduzeća i domaćinstava. Neto porez T predstavlja razliku između naplaćenih poreza i jednostranih transfera u korist domaćinstava i preduzeća. Sp = Y – T – C 2. Državnu štednju – razlika između naplaćenih neto poreza T na jednoj strani i budžetske potrošnje G na drugoj strani. Sg = T – G Očigledno je da sa porastom budžetskog deficita i uz pretpostavku da se investicije i privatna štednja ne menjaju,mora doći do smanjivanja suficita ili povećanja deficita bilansa tekućih transakcija. Ova pojava se u literaturi zove „deficiti blizanci“ ili „dvostruki deficit“ (twins deficit). Dohodak se može razdvojiti na različite namene: dohodak privatnog sektora se može usmeriti u ličnu potrošnju ili štednju (Sp),na isplatu poreza (Tx) ili na transfer u vidu kamte,dividende,nadnica ili repatricijacije dohotka (Tr) : Y = Cp + Sp + Tr + Tx 22
38. Razlozi nastanka deficita tekućeg bilansa Bc + ∆R + Bk + ε = 0 Bc – saldo bilansa tekućeg računa ∆R – promena američkih i inostranih zvaničnih deviznih rezervi Bk – rezultat privatnih investicija američkih rezidenata u inostranstvu,neto i inostranih privatnih investicija u SAD ε – greške i propusti U režimu fluktuirajućeg deviznog kursa,nema potrebe za zvaničnim intervencijama monetarnih vlasti na deviznom tržištu,tako da se stanje deviznih rezervi ne menja, identitet se pretvara u : Bc + Bk + ε = 0 A ukoliko se izostave greške i propusti dobija se relacija Bc + Bk = 0 Na osnovu čega sledi da je saldo bilansa tekućeg računa jednak zbiru salda kapitalnog i finansijskog računa. Za pokriće velikog deficita tekućeg računa potrebni su veliki zajmovi u inostranstvu. To je prihvatljivo rešenje u kratkom roku,ali na dugi rok rastu otplate kamate i ostali transferi u inostranstvo. Vremenom otplate rastu brže od priliva dohotka tako da se povećava deficit tekućeg računa. Da bi se finansirao uvećan deficit potrebno je dodatno zaduživanje u inostranstvu,i tako u krug,a posledice za zemlju mogu biti ozbiljne. U režimu fiksnog deviznog kursa ne postoji direktna veza između tekućeg i finansijskog računa. Relacija : ∆R = - ( Bc + Bk ) Promena deviznih rezervi zemlje jednaka je zbiru salda tekućeg i finansijskog računa,što praktično znači da se na deviznom tržištu javlja višak tražnje za stranom valutom u odnosu na njenu ponudu tako da bi to trebalo da smanji vrednost domaće valute. Da bi zemlja sprečila porast deviznog kursa svoje valute,potrebno je da višak ponude domaće valute otkupi pomoću sredstava deviznih rezervi. Ako je na deviznom tržištu veća tražnja za domaćom valutom od njene ponude,centralna banka mora otkupiti višak ponude inostrane valute pomoću nacionalne valute.Dakle,promena deviznih rezervi ∆R mora biti jednaka zbiru salda tekućeg i finansijskog računa,ali sa suprotnim predznakom. Monetarne vlasti u slučaju zbirnog deficita tekućeg,finansijskog i kapitalnog računa intervenišu prodajom deviznih rezervi i time neutrališu povećanu ponudu domaće valute na deviznom tržištu. Ako takva situacija traje kratko,i ako su devizne rezerve zemlje visoke,ovaj način pokrića deficita je moguć,ali ako se deficit javlja iz godine u godinu devizne rezerve zemlje će se istrošiti. 39. Međunarodna investiciona pozicija Finansijski račun platnog bilansa zemlje prikazuje tokove kapitala između zemlje i inostranstva u toku jedne godine. Prodaja domaćih hartija od vrednosti,nekretnina,zlata i deviza dovodi do priliva kapitala u zemlju,a 23
ukoliko se ista vrsta kupuje u inostranstvu dolazi do odliva kapitala iz zemlje. Statistički prikaz koji meri stanje i strukturudomaćeg kapitala u inostranstvu i inostranog kapitala u zemlji na kraju godine naziva se međunarodnom investicionom pozicijom (ili bilansom međunarodne zaduženosti). Tokovi kapitala registrovani u finansijskom računu platnog bilansa u toku jedne godine dodaju se na investicionu poziciju zemlje sa kraja prethodne godine i pokazuje njeno stanje na kraju posmatrane godine. Zbog tog međunarodna investiciona pozicija odražava koncept fonda ili stoka. MIP pokazuje da li je zemlja dužnik ili poverilac i kako se menja njena dužničko-poverilačka pozicija tokom vremena. 40. Nominalni i realni devizni kurs Videli smo da se ravnotežni devizni kurs formira u preseku ponude i tražnje sa odgovarajućom valutom. Devizni kursevi se objavljuju svakog dana u finansijskoj štampi,a mogu se pratiti iz minuta u minut i na internetu. Ovo kotiranje cena predstavlja nominalni devizni kurs (naziva se i promptnim deviznim kursom). Za razliku od nominalnih veličina, realne varijable su prilagođene za iznos inflacije. Dakle, realni devizni kurs prikazuje kretanje cene inostrane valute, korigovano za odnos između inostrane i domaće inflacije. r = R (P* / P ) r – realni devizni kurs R – nominalni devizni kurs P – cene u zemlji P* - cene u inostranstvu Realna cena inostrane valute sastoji se iz tri odvojena dela : a.) procentualne promene nominalne cene inostrane valute b.) procentualne promene nivoa inostranih cena c.) procentualne promene nivoa domaćih cena Realni devizni kurs meri konkurentnost zemlje na inostranom tržištu. Realna depresijacija valute, koja može nastati zbog nominalne depresijacije, usled pada nivoa domaćih cena ili porasta nivoa inostranih cena,povećava konkurentnost zemlje u inostranstvu,dok realna apresijacija ima suprotne efekte. Ako se cene proizvoda u dve zemlje ne menjaju, nominalna depresijacija (apresijacija) istovremeno znači realnu depresijaciju (apresijaciju). 41. Efektivni devizni kurs Kada se posmatra devizni kurs između dve valute, kaže se da se u tom slučaju radi o bilateralnom deviznom kursu. Ovaj kurs ima ograničenu upotrebnu vrednost jer pokazuje relativnu snagu domaće valute samo u odnosu prema jednoj ili drugoj inostranoj valuti.Da bi izmerili globalnu konkurentnost nečijeg izvoza,potrebno je da umesto bilateralnog izračunamo multilateralni devizni kurs. Ovaj kurs uzima u obzir činjenicu da jedna zemlja trguje sa brojnim stranim zemljama.
24
Najobuhvatniji pokazatelj globalne izvozne konkurentnosti je tzv. efektivni devizni kurs koji meri vrednost domaće valute u odnosu na vrednost valuta glavnih trgovinskih partnera. Da bi se izračunao ovaj kurs,potrebno je da se napravi nekoliko izbora : odabrati korpu valuta pomoću koje ćemo meriti efektivni kurs ( u tu korpu treba da uđu valute najznačajnijih odnosno najvećih trgovinskih partnera te zemlje), zatim odabrati baznu godinu (da se promene deviznog kursa mere u odnosu na baznu godinu koja se označava sa 100), treba da se utvrde ponderi (odnosno da se nekim valutama da veća a nekim manja specifična težina u izabranoj korpi valuta). Postoje bilateralni, i multilateralni ponderi koji ukazuju na trgovinske tokove jedne zemlje sa svim zemljama koje se nalaze u izabranoj korpi,u odnosu na ukupni obim trgovine između svih zemalja koje se nalaze u korpi. Zbir pondera je uvek jednak jedinici. 42. Sistemi deviznog kursa Prema klasifikaciji MMF-a,danas postoji sledeći sistemi deviznih kurseva: 1. Dolarizacija – sistem u kome se zemlja odriče sopstvene valute i prihvata stranu valutu kao zvanično sredstvo plaćanja. 2. Valutni odbor – čvrsto fiksiran devizni kurs prema dolaru, SPV ili nekoj drugoj inostranoj valuti. Čvrsto vezivanje se često određuje zakonom,CB gubi svoje funkcije, a novčana masa mora imati potpuno pokriće u raspoloživim deviznim rezervama. Ovaj režim deviznog kursa podrazumeva gubitak autonomije monetarne politike. 3. Fiksni devizni kurs – vezivanje nacionalne valute za neku inostranu valutu,SPV ili korpu valuta,pri čemu devizni kurs fluktuira unutra uzanih okvira od najviše +/- 1 % oko centralnog kursa.Najčešće se valuta fiksira prema američkom dolaru,evru ili korpama valuta. Imajući u vida da valute za koje se fiksiraju domaće valute fluktuiraju,može se reći i da valute čiji se kurs fiksira indirektno fluktuiraju,prema tome reč je o nepotpunom fiksiranju deviznog kursa. 4. Sistem prilagodljivih pariteta – podrazumeva utvrđivanje pariteta u odnosu na drugu valutu i raspona dozvoljenih fluktuacija kursa (raspon je veći od +/- 1% oko centralnog pariteta). Paritet se može menjati s vremena na vreme u skladu sa potrebama korigovanja platnobilansne neravnoteže – u slučaju deficita se sprovodi devalvacija i obrnuto. 5. Puzajući devizni kurs – predstavlja vid fiksnog deviznog kursa, koji se češće menja u manjim ali unapred poznatim iznosima. Postoji mogućnost manjih oscilacija deviznog kursa oko utvrđenog pariteta uz povremene promene pariteta. 6. Pokretni koridor – oblik deviznog kursa pri kome vrednost nacionalne valute oscilira oko utvrđenog pariteta, koji se povremeno prilagođava u skaldu sa kretanjem fundamentalnih makroekonomskih veličina. Okvir oscilacija oko pariteta je +/- 10 %,mada su neke zemlje poput Čilea korisitle širi okvir od +/- 15 %.
25
CB je u obavezi da interveniše na deviznom tržištu ukoliko se kurs približi donjoj ili gornjoj granici utvrđenog koridora 7. Monitoring koridor – oblik deviznog kursa gde devizni kurs nacionalne valute oscilira u definisanim okvirima oko centralnog pariteta. Centralni paritet može da se menja u skladu sa kretanjem osnovnih makroekonomskih veličina,a CB nema obavezu da interveniše na deviznom tržištu kako bi sprečila da devizni kurs probije definisane okvire. Tek kad se to desi nastupa obaveza intervencije 8. Rukovođeno (kontrolisano) fluktuirajući devizni kurs – znači da se devizni kurs nacionalne valute formira pod uticajem odnosa ponude i tražnje na deviznom tržištu,uz povremene intervencije CB kako bi se ostvarili utvrđeni ekonomski ciljevi. 9. Promenljivi ili fluktuirajući devizni kurs – predstavlja oblik deviznog kursa u kojem se vrednost nacionalne valute slobodno formira na deviznom tržištu, bez intervencija CB. 43. Dolarizacija Zvanična dolarizacija je kad zemlja napusti nacionalnu valutu i prihvati inostranu valutu kao zakonsko sredstvo plaćanja. (Crna Gora) Prihvatanje valute koja dominira u u spoljnoj trgovini posmatrane zemlje doprinosi smanjivanju transakcionih troškova i troškova trgovine,kao i troškova pokrića rizika deviznog kursa.Pored toga,stopa inflacije u zemlji će biti slična stopi inflacije u zemlji čija se valuta prihvata kao domaće sredstvo plaćanja. Prihvatanje inostrane valute uklaja potrebu za instrumentima devizne i spoljnotrgovinske kontrole,i doprinosi potpunijoj međunarodnoj finansijskoj integraciji. Valutna unija se javlja kada zemlje članice monetarne unije koriste jednu valutu kao zakonsko sredstvo plaćanja. Kada zemlje razviju intenzivne trgovinske i druge veze,kao u slučaju Evropske ekonomske i monetarne unije (EMU),formiranje valutne unije ima svoje opravdanje. Sem korisit zemlja ima i troškove prihvatanja inostrane valute: Nezavisno do svojih potreba zemlja usvaja monetarnu politiku zemlje čiju valutu prihvata; Nema mogućnosti pozajmica domaćem bankarskom sistemu i drugim finansijskim institucijama kada zapadnu u krizu ; Odricanje od monetarnog sistema uskraćuje mogućnost da zemlja,u slučaju potrebe, interveniše u privredi; Doalrizovane zemlje se teško privikavaju na spoljne udare; Gubitak profita po osnovu emisije nacionalne valute. U novije vreme se susrećemo s pojmom evroizacije . Ova pojava predstavlja sve veće korišćenje evra u privredinekih zemalja,paralelno sa domaćom valutom. Pre evra na Zapadnom Balkanu,nemačka marka je bila zastupljena kao sredstvo prometa i sredstvo štednje.. Stanovništvo želi da se zaštiti od troškova držanja sredstava u domaćoj valuti zbog inflacije pa se opredeljuje da izvrši njenu zamenu za inostranu valutu. Motivi držanja su : valutna supstitucija (kad se inostrana valuta koristi kao sredstvo plaćanja) i supstitucija aktive (kad se inostrana valuta koristi kao sredstvo štednje čime se postiže diverzifikacija portfolija kao i zaštita od odmaćih makroekonomskih rizika). 26
44. Valutni odbor Ovaj aranžman deviznog kursa predstavlja čvrsto fiksiranje deviznog kursa u odnosu na drugu valutu,SPV ili korpu valuta.Monetarna baza se može uvećati jedino putem razmene inostrane za domaću valutu. CB skoro da gubi sve svoje funkcije.Valutni odbor,u svom najjednostavnijem obliku, ne može da odobri kredite državi ili bilo kom drugom subjektu. Monetarne vlasti ne mogu da utiču na nivo kamatnih stopa,a one se formiraju pod uticajem zemalja za čiju valutu je vezana domaća valuta.Od valutnog odbora se zahteva da poseduje dovoljno deviznih rezervi kako bi mogao da ispuni obavezu neograničene konvertibilnosti u valutu sidra. Devizne rezerve u valutnom odboru su nešto veće od novčane mase,obično 10 %, da bi se obezbedila zaštita u slučaju da obveznice u posedu odbora izgube vrednost.VO deo svojih deviznih rezervi drži u najlikvidnijem obliku,kao što su bankarski depoziti u zemlji valute sidra,prvoklasne HOV ili novčanice valute sidra.Ukoliko je situacija u zemlji stabilna,VO može deo deviznih rezervi držati u manje likvidnom obliku koji nosi višu kamatnu stopu poput dugoročnih HOV. VO stiče profit (senjoraž) u visini razlike između kamate koju stiče po osnovu deponovanih deviznih rezervi i troškova održavanja papirnog i metalnog nova u opticaju.Višak profita iznad njegovih potreba za pokriće troškova i državanje deviznih rezervi u skladu sa zakonom,VO stavlja na raspolaganje vladi. U sistemu VO monetarna politika ne može da utiče na nivo novčane mase,već je on određen delovanjem tržišnih snaga. Ograničena sredstva koja stoje na raspolaganju VO zahtevaju postojanje čvrstog bankarskog sistema koji može da funkcioniše bez uzimanja kredita kod CB. Vo pomaže zemlji da održi stabilnost cena.Fiksni devizni kurs sa valutom sidra podstiče arbitražu,ima tendenciju da održi kamatne stope i inflaciju u zemlji VO na sličnom nivou kao u zemlji valute sidra,ali uprkos svim prednostima VO nije pogodno rešenje za sve zemlje u svim uslovima. Pravi sistem VO je onaj koji ima sistem fiksnog deviznog kursa.Da bi ovaj mehanizam uspešno funkcionisao potrebno je da zemlja ima zdrav bankarski sistem,jer odbor ne može da obezbedi kredite bankama kad zapadnu u krizu,a i fiskalna politika mora biti konzistentna sa fundamentalnim ekonomskim veličinama jer odbor ne može da odobri kredite vladi. VO danas u : Hong Kongu,BIH,Bugarskoj,Estoniji,Letoniji i još osam zemalja. Pozitivni efekti VO se ogledaju uglavnom u suzbijanju inflacije,stabilizaciji privrede,i obnavljanju poverenja u nacionalnu valutu i bankarski sistem. 45. Fiksni devizni kurs Ovaj sistem može povećati kredibilitet ekonomske politike,doprineti da se smanji inflacija i stabilizuju uslovi međunarodne robne razmene,i deluje
27
povoljnije na međunarodnu razmenu povoljnije od fleksibilnog deviznog kursa. Sistem fiksnog deviznog kursa štiti domaću privredu od štetnih uticaja mehurova koji nastaju zbog špekulacija na finansijskom tržištu,i podstiče realni privredni rast zbog manjih oscilacija na deviznom tržištu i intervencija CB. U sistemu fiksnih deviznIh kurseva postoji opasnost da realni devizni kurs apresira,što smanjuje konkurentnost izvoza. Osim toga i povremene veće devalvacije mogu imati štete na području tokova međunarodne trgovine. Odbrana fiksnih deviznih kurseva navodi da će špekulacije pri fiksnim deviznim kursevima imati stabilizujuće ,a pri fleksibilnim destabilizujuće dejstvo.Smatra se da će zbog prebacivanja ravnotežnog deviznog kursa u oba smera u sistemu fleksibilnog deviznog kursa,stopa inflacije biti veća pri flekisbilnom nego pri fiksnom deviznom kursu,što ne znači da devalvacija u sistemu fiksnog deviznog kursa neće biti inflatorna. Fleksibilni dvizni kursevi pružaju veću zaštitu domaćoj privredi od spoljnih udara od fiksnih kurseva.Zbog čega zemlje koje su izložene velikim spoljnim udarima daju prednost sistemu fleksibilnih kurseva,dok su fiksni kursevi bolje rešenje za zemlje male otvorene privrede koje trguju sa velikim zemljama gde se registruju unutrašnji poremećaji proistekli iz monetarnih izvora. Za velike zemlje sa razvijenom spoljnom trgovinom,bolje rešenje su fleksibilni od fiksnih deviznih kurseva. 46. Fluktuirajući (fleksibilni) devizni kurs Uravnoteženje platnog bilansa se u sistemu fleksibilnog deviznog kursa može postići promenom deviznog kursa, zapravo neravnoteža se ispravlja automatskim promenama deviznog kursa tako da mere ekonomske politike(monetarne i fiskalne) mogu da se usmere na postizanje unutrašnje ravnoteže: zaposlenost i cenovna stabilnost,privredni rast i razvoj. Pristalice ovog sistema smatraju da ovaj kurs ravnomernije rešava probleme neravnoteže platnog bilansa,što ublažava špekulacije i smanjuje fluktuacije deviznog kursa. Istovremeno ističu da odlaganje prilagođavanja pariteta u sistemu fiksnog deviznog kursa,kada se platni bilans nalazi u neravnoteži,podstiče špekulacije, i da zemlja može doći u situaciju da mora da menja valutni paritet. Neke zemlje u razvoju pokušavaju da podstaknu izvoz pomoću podcenjenog deviznog kursa,a druge zemlje u razvoju pomoću precenjenog deviznog kursa pokušavaju da stimulišu uvoz opreme za razvoj određenih privrednih grana. To sve vrši pritisak na platni bilans,jer precenjena vrednost nacionalne valute podstiče uvoz i destimuliše izvoz. CB nema obavezu da interveniše na deviznom tržištu u cilju održavanja deviznog kursa na određenom nivou,a odsustvo intervencije smanjuje državne troškove sadržane u potrebi da se drži određen nivo deviznih rezervi za potrebe intervencije. Politika prljavog fluktuiranja deviznog kursa je politika „osiromašenja suseda“ koje može dovesti do osvete ostalih zemalja i zametanja protekcionizma u međunarodnoj trgovini,i leži u nastojanju da pomoću veće depresijacije stimulišu izvoz.
28
47. Sistem prilagodljivih pariteta i puzajući devizni kurs Bretonvudski sistem je u početku funkcionisao kao sistem prilagodljivih pariteta, jer se valutni paritet mogao menjati kada se zemlja suoči sa fundamentalnom ravnotežom (pojam fundamentalna ravnoteža nikad nije precizno definisan,ali se smatralo da je ključna odrednica neravnoteže veliki ostvaren ili potencijalni trgovinski deficit). Pošto su zemlje u praksi izbegavale da menjaju paritete,sve dok na to nisu bile prinuđene zbog pritisaka na deviznom tržištu,Bretonvudski sistem se pretvorio u sistem fiksnih deviznih kurseva. Prednost istinskog sistema prilagodljivih pariteta leži u mogućnosti da se valutni paritet izmeni relativno brzo pošto nastanu porblemi u platnom bilansu. Veći deficit bi se mogao ublažiti povremenim devalvacijama,a suficit bi se mogao lečiti revalvacijom. Problem ovog sistema leži u odsustvu preciznih pravila koja bi utvrdila u kom momentu se mora promeniti valutni paritet.Međutim čak i kad bi postojao takav vodič ovaj sistem bi imao slabosti,jer bi špekulanti unapred znali kad će doći do promen valutnog pariteta pa bi tu informaciju koristili za preuzimanje špekulativnih operacija na deviznom tržištu. Istu slabost pokazuje i sistem puzajućeg deviznog kursa.Ovaj sistem pokušava da izbegne velike i nagle promene deviznog kursa,svojstvene sistemu fiksnog deviznog kursa. Zamišljen je kao model češćih i manjih promena deviznog kursa u procesu približavanja ravnotežnom deviznom kursu Ovaj model su primenjivale neke zemlje u tranziciji u nastojanju da ublaže posledice realnih udara i inflatorne pritiske,poput Mađarske od 1995-2001. 48. Ciljni okvir i pokretni koridor Osnovni cilj ovog oblika deviznog kursa je da ograniči fluktuacije deviznog kursa,a da se, još uvek, dozvole njegove oscilacije.U literaturi je poznat kao sistem ciljnih zona. Najpoznatiji primer ovog modela je Evropski Valutni Mehanizam (ERM). Nove članice EU moraju d auđu u tzv. ERM II da bi se kvalifikovale za prihvatanje evra. Sistem pokretnog koridora su koristile mnoge visokoinflatorne zemlje u razvoju: Čile,Kolumbija,Izrael,Indonezija,Ekvador,Rusija i venecuela. Raspon koridora se kretao od +/- 5% kod Ekvadora do +/- 15% kod Čilea i Rusije.Pokretni koridor podrazumeva obavezu intervencije CB unutar određenog okvira,kako bi sprečila da devizni kurs izađe izvan granica okvira. Valutni pariter se povremeno prolagođava u relativno manjoj meri,kako bi okvir ostao usklađen sa fundamentalnim faktorima.Prilikom utvrđivanja valutnog pariteta, zemlja mora da odabere valutu zemlje s kojom ima značajnu spoljnotrgovinsku razmenu,a drugo značajno pitanje je izbor nivoa pariteta,kao i utvrđivanje fundametalno ravnotežnog deviznog kursa. Promene okvira bi trebalo da budu manjeg obima,kako bi se sprečilo da špekulanti razviju očekivanja o potencijalno velikim zaradama usled dobre anticipacije budućih promena valutnog pariteta.Važno pitanje je izbor širine okvira, jer okvir mora biti dovoljno širok iz najmanje 3 razloga : 29
1. usled neprecizne procene ravnotežnog devznog kursa bilo bi neracionalno sprečiti tržišna kretanja u pravcu ucpostavljanja ravnotežnog kursa što bi se moglo desiti ukoliko okvir nema dovoljnu širinu 2. da se ostavi dovoljno prostora monetarnoj politici u slučaju da zemlja zapadne u recesiju ( u tom lsučaju zemlja može ssmanjiti kamatne stope u odnosu na inostranstvo,kako bi podstakla privrednu kativnost) 3. što je širi okvir,veća je verovatnoća da će špekulativni napadi biti odbijeni,čime bi špekulanti pretrpeli veliku gubitke U slučaju jakih tržišnih pritisaka,intervencije CB mogu biti nedovoljne da se kurs zadrži u granicama okvira. Zbog toga se po pravilu koristi monetarna politika kao druga linija odbrane kursa. U slučaju slabljenja valute primenjuje se restriktivni kurs. Promena obavezne rezerve komercijalnih banaka je drugi monetarni instrument koji može pomoći da se sterilizuju intervencije CB. Ovaj instrument može biti naročito koristan u slučajevima velikog priliva kapitala u zemlju. Svakako se mora voditi računa da porast deviznih rezervi ne ugrozi posredniču ulogu banaka. Zemlje koje su imale pokretni koridor su unapred objavljivale dinamiku „puzanja“,jer je reč u zemljama sa visokom stopom inflacije. Jedina razlika između pokretnog koridora i ciljnog okviraje u tome što je okvir fluktuacija deviznog kursa u ciljnom modelu konstantan,dok se u modelu pokretnog koridora on uvećava tokom vremena jer se valutni paritet menja po unapred poznatoj,konstantnoj stopi. Glavni razlog za promenu pariteta su razlike u stopama inflacije, što omogućuje da visoka domaća inflacija ne ugrozi konkurentnost izvoza. 49. Ciljni okvir deviznog kursa (Krugmanov model) Ciljna zona deviznog kursa je ppostojala u zlatnom standardu i predstavljala je okvir oko pariteta od oko +/- 2%, zatim u Evropskom Monetarnom Sistemu i u drugim sistemima. Ukoliko postoji kredibilna ciljna zona (to je zona za koju učesnici na deviznom tržištu veruju da će je braniti država) Krugman smatra da ona može pomoći da devizni kurs ostane u njenim okvirima,čak i ako država ne interveniše na deviznom tržištu. Krugman polazi od stava da država prilagođavanjem novčane mase može da poništi efekte slučajnih faktora,tako da devizni kurs ostane unutar ciljnih okvira.Zbog delovanja slučajnih faktora,postoji podjednaka verovatnoća da će novčana masa porasti ili opasti. Druga pretpostavka je da se novčana masa menja samo ako se devizni kurs nalazi na donjoj ili gornjoj granici ciljne zone,ali ne i kada s enalazi između njih. Dakle CB će intervenisati samo kada se kurs nađe na granicama ciljnog okvira. Važno je istaći da su tržišni subjekti ubeđeni da se centralni paritet neće menjati,što znači da ciljna zona ima potpuni (perfektni) kredibilitet. Taj kredibilitet se zasniva na očekivanju da će CB preduzeti intervencije na deviznom tržištu u cilju održavanja zadatih okvira deviznog kursa. U suštini to znači da se devizni kurs može čak i približiti granicama okvira,a da CB
30
ne interveniše upravo zbog uverenja tržišta da će ona to svakako učiniti kad se probiju granice okvira.
Krugman je svoj model nazvao „minimalističkim log-linearnim monetarnim modelom deviznog kursa“. s = m + v + γE[ds]/dt s – logaritam promptnog deviznog kursa m – domaća ponuda novca v – promenljiva brzina novčanog opticaja γE[ds]/dt – stopa očekivane depresijacije Devizni kurs slobodno pliva između gornje i donje granice ciljnog okvira.Raspon okvira određuje stepen oscilacija deviznog kursa. Ako je rastojanje izmedju Gg i Dg suviše malo,ciljna zona se ustvari približava sistemu fiksnog deviznog kursa,a u slučaju da je to rastojanje veliko može se smatrati da se približava sistemu fleksibilnog deviznog kursa. CB preduzima nesterilizovane intervencije na granicama okvira. Sama činjenica da je vlada obećala intervenciju na deviznom tržištu kada se dospe na granice okvira deluje tako da se devizni kurs kreće unutra okvira čak i kad intervencije nema,jer samo obećanje deluje stabilizujuće na kretanje kursa. Ovaj model se zbog toga preporučuje zemljama koje žele da smire oscilacije deviznog kursa.Doduše treba istaći da visina deviznih rezervi kojima raspolaže CB igra značajnu ulogu jačanju kredibiliteta sistema
31
ciljnog okvira.Ali osnovni model takozvane S krive nije prošao empirijske testove. 50. Monitoring koridor Monitoring koridor predstavlja oblik deviznog kursa gde devizni kurs oscilira u utvrđenim okvirima oko centralnog pariteta koji može da s emenja u zavisnosti od kretanja sonovnih makroekonomskih agregata. Osnovna razlika između pokretnog i monitoring koridora leži u tome što poslednji ne podrazumeva odbranu granica okvira. Vlasti imaju slobodu da intervenišu unutra okvira,kako bi smirilie preterane oscilacije deviznog kursa. Isto tako ,ukoliko su tržišni pritisci toliko jaki vlasti mogu dozvoliti da devizni kurs izađe izvan okvira. CB može preduzeti intervenciju ukoliko monetarne vlasti procene da će to smiriti velike oscilacije deviznog kursa.Ako su granice okvira unapred poznate i ukoliko valsti imaju instrumente kojima mogu da vrate odbegli kurs u utvrđene okvire,to može obeshrabriti špekulante da ne vrše pritisak na devizno tržište.. Drugi razlog zbog kog mogu da izostanu pritiscije ocena tržišnih učesnika da su vlasti dobro procenile dugoročni ravnotežni kurs prilikom utvrđivanja granica okvira. Procenjeno je da je najbolje da se izabere uži okvir,jer postoji obaveza da se samo otpočne sa intervencijama na deviznom tržištu kad se probiju granice okvira. 51. Izbor sistema deviznog kursa Vremenom se suština rasprave svela na ekstreme : fiksni i fluktuirajući devizni kurs,s tim da se rukovođeno fluktuirajući nametnuo kao najzastupljenija praktična varijanta fluktuirajućeg deviznog kursa. Potpuno flukutiranje je rezervisano za najjače svetske valute. Vremenom se iskristalisalo zapažanje da jedan sistem deviznog kursa nije najbolje rešenje za sve zemlje niti za sva vremena. Zemlje u tranziciji centralne i istočne Evrope su u početku prihvatile vezivanje deviznog kursa,je rje on trebalo da posluži kao sidro za makroekonomsku stabilizaciju. Nekoliko zemalja u tranziciji je izabralo režim fiksnog deviznog kursa sa različitim stepenom fleksibilnosti. Čehoslovačka i Poljska – model vezivanja deviznog kursa; Estonija – Valutni Odbor; Mađarska – pzajući devizni kurs Masson je predlagao zemljama u tranziciji 3 vida deviznog kursa : valutni odbor, ERM II, i fleksibilniji vid deviznog kursa, zajedno sa ostalim sidrima monetarne politike. Za izbor sistema deviznog kursa relevantni su sledeći kriterijumi :nivo deviznih rezervi, mobilnost kapitala, inflacija, pokretljivost radne snage, trgovinska integracija. Princip nemogućeg trojstva, odnosno nemogućnost da se istovremeno postignu tri cilja : Sloboda kretanja kapitala, Monetarna nezavisnost i Stabilnost devizog kursa
32
Nosioci ekonomske politike mogu da se opredele za jedan od uglova trougla,pri čemu postižu dva cilja,ali moraju da odustanu od trećeg cilja – koji predstavlja suprotnu stranu trougla. U isto vreme zemlje mogu da nađu neko prelazno rešenje, čime će se naći na odgovarajućem mestu u unutrašnjosti trougla. Ukoliko se zemlja odluči za fiksni devizni kurs svoje valute i potpunu mobilnost kapitala,ona prihvata monetarnis istem u kojem se odriče autonomije domaće monetarne politike. Stabilnost deviznog kursa je po pravilu značajnija za zemlje u razvoju nego za razvijene zemlje,jer je ekonomska snaga zemalja u razvoju nedovoljna da bi mogle da utiču na kretanja na svetskom tržištu. Zbog toga je za njih važnije da imaju stabilan devizni kurs kao odbranu do inflacije i finansijskih kriza. Srbija – rukovođeno fleksibilni devizni kurs, u režimu infalcionog targetiranja Makedonija – fiksni devizni kurs prema evru Albanija – slobodno fluktuiranje u sistemu inflacionog targetiranja Hrvatska – vezala svoju valutu za evro BiH – sistem valutnog odbora 53. Zakon jedne cene Pod pretpostavkom da se radi o slobodnoj trgovini i da ne postoje transportni troškovi, ako postoje i dalje razlike u cenama identičnog proizvoda u dve zemlje, pri čemu su cene iskazane u istoj valuti, očigledno je da motivi za robnu arbitražu postoje. Trgovci koji kupuju proizvode na jednom i prodaju ih na drugom tržištu nazivaju se robnim arbitražerima (commodity arbi-tragers).
33
U slučaju međunarodne trgovine radi se o međunarodnoj robnoj arbitraži. Arbitraža se odvija sve dok se može ostvariti profit. Pod uticajem odnosa ponude i tražnje, arbitraža utiče na promene cene identičnog proizvoda tako što povećava cene tamo gde su niže i smanjuje ih tamo gde su više. Ako je cena jednog šešira u SAD 20 dolara, i ako je promptni devizni kurs dolara u odnosu na britansku funtu 2$ = 1£, prema zakonu jedne cene bi se moglo očekivati da cena identičnog šešira u Velikoj Britaniji bude 10 funti. Ovaj odnos cena bismo mogli prikazati preko sledeće relacije: PSADšešir = E$/£ x PVBšešir Dakle, cena šešira u SAD pomnožena sa deviznom kursom daje cenu istog šešira u Velikoj Britaniji. Ponovimo još jedanput da relacija podrazumeva postojanje perfektne arbitraže (bez dodatnih troškova) i perfektno (potpuno) fleksibilne cene. Ako je cena šešira u SAD manja od cene istog šešira u Velikoj Britaniji (PSAD < E$/£ x PVB), arbitražer će kupiti šešir u SAD i prodati ga u Velikoj Britaniji po višoj ceni (pretpostavili smo da nema dodatnih troškova). Porast tražnje za šeširima u SAD će dovesti do porasta dolarske cene šešira u SAD, dok će porast ponude šešira u Velikoj Britaniji dovesti do smanjivanja cene šešira u funtama, što će dovesti do ujednačavanja cena šešira na dva tržišta. Dakle, ponovo važi zakon jedne cene. 54. Teorija apsolutnog pariteta kupovnih snaga Dve cene su jednake ako je uspostavljen paritet kupovnih snaga. Teorija PPP tvrdi da su nivoi cena u dve zemlje jednaki kada se iskažu u istoj valuti. Ako pretpostavimo da se svim proizvodima slobodno trguje između SAD i Velike Britanije, tada bi PPP važila za sve proizvode. U tom slučaju PSAD bi predstavljalo opšti nivo robnih cena u SAD, a PVB opšti nivo robnih cena u Velikoj Britaniji. Devizni kurs, prema PPP, u tom slučaju bi mogao da se prikaže kao odnos opšteg nivoa cena u SAD i Velikoj Britaniji. E$/£ = PSAD/PVB. Ove dve jednačine predstavljaju pojednostavljeno objašnjenje nivoa deviznog kursa. Zapravo, primenom ovih jednačina teško možemo potvrditi valjanost PPP jer svaka zemlja koristi različitu korpu robe i usluga za izračunavanje novoa cena (indeksa cena). Ako su referentne korpe dobara u dve zemlje jednake, validnost zakona jedne ujedno će značiti i validnost PPP. Nedostaci: 1) Zanemaruju se tokovi kapitala Jedna od pupularnih primena ove teorije je čuveni Hamburger indeks (Big Mac Index), koji objavljuje časopis Ekonomist. Ako uporedimo domaće cene Big Meka u dolarima sa njegovom cenom u SAD, dobijamo iznos za koji je nacionalna valuta precenjena ili potcenjena (poslednja kolona u tabeli 4.1). 34
Na primer, evro je u julu 2009. bio precenjen u odnosu na dolar za 38,7%. To znači da bi evro trebalo da depresira u odnosu na dolar da bi se cene Big Meka u EU i SAD izjednačile. U isto vreme, kineski juan je bio potcenjen za 48,8%. Dakle, kineska valuta bi trebalo da apresira za skoro 50% da bi se cene Big Meka u Kini i SAD izjednačile. 2) Ne uzima u obzir nerazmenljiva dobra i usluge (cement, cigle, iznajmljivanje objekata) Međunarodna razmena ima tendenciju izjednačavanja cena razmenljivih dobara, dok nerazmenljiva dobra ostaju izvan ovog procesa. Imajući u vidu da opšti nivo cena uključuje i cene nerazmenljivih dobara koja nisu predmet međunarodne razmene, to praktično znači da se cene ovih proizvoda ne izjednačavaju posredstvom međunarodne trgovine. Zbog toga devizni kurs formiran prema teoriji apsolutnog pariteta kupovnih snaga neće dovesti do uravnoteženja međunarodne razmene. Drugi problem sa ovom teorijom je u tome što ona ne uzima u obzir međunarodno kretanje kapitala. Međutim, ova teorija se i dalje koristi u različitim modifikovanim oblicima 55. Teorija relativnog pariteta kupovnih snaga Prema teoriji relativnog pariteta kupovnih snaga, promena deviznog kursa treba da bude proporcionalna relativnoj promeni cena u dve zemlje, u istom posmatranom periodu. Ako, na primer, nivo cena u SAD poraste za 5% u toku jedne godine, a u Velikoj Britaniji za 3%, prema relativnoj teoriji pariteta kupovnih snaga dolar bi trebalo da depresira u odnosu na funtu za 2 procentna poena. Ovaj stepen depresijacije bi doveo do potiranja razlike u stopama inflacije u dve posmatrane zemlje, čime bi relativne kupovne snage obe valute ostale nepromenjene. Relativna verzija PPP se može prikazati u formalnom obliku. • Ako relativne promene varijabli označimo kao „∆“ ispred promenljive, onda će ∆P predstavljati procentualnu promenu nivoa cena u tekućem u odnosu na bazni period. • ∆E$/£ = ∆PSAD/∆PVB • U uopštenom slučaju, relativna verzija PPP se može prikazati kao: • ∆E = ∆P/∆P*, gde ∆E predstavlja relativnu promenu deviznog kursa, ∆P relativnu promenu domaćih cena, a ∆P* relativnu promenu inostranih cena. Sve relativne promene su iskazane u procentima. Nedostaci: 1. Više cene nerazmenljivih dobara u razvijenim zemljama. Ovaj efekat je poznat kao Balaša-Semjuelsonov efekat Ista produktivnost u
35
proizvodnji nerazmenljivih dobara i u razvijenim i u nerazvijenim zemljama. 2. U razvijenim zemljama devizni kurs će biti precenjen, a u nerazvijenim potcenjen. 56. Empirijski dokazi teorije pariteta kupovnih snaga (1) Najbolje dokaze o valjanosti teorije nalazimo u analizi pojedinačnih međunarodnih proizvodi (važi zakon jedne cene), dok se prilikom uključivanja u analizu svih međunarodnih proizvoda dobija manje dokaza njene valjanosti. Kada se u analizu uključe i domaći proizvodi, dokaz o njenoj valjanosti skoro da i ne postoji. (2) Sa stanovišta roka posmatranja, PPP pokazuje najbolje rezultate u dugom periodu od nekoliko decenija, dok se valjanost teorija smanjuje za period od jedne do dve decenije, a na kratako rok skoro da nema dokaza o njenoj valjanosti. (3) U periodima koje karakteriše visoka inflacija, i u slučajevima poremaćaja u privredi koji imaju monetarnu valjanost je bila znatno manja u periodima monetarne stabilnosti, dok je teorija bila nemoćna da objasni kretanje deviznih kurseva u privredi gde se sprovode strukturne promene. 57. Formalni model ponude i tražnje novca Monetarni pristup započinjemo sa kembričkom jednačinom tražnje novca: Md=kPY Gde je: Md – količina traženog novca koju žele da drže sva domaćinstva k – čuvena „Kembrička“ konstanta čija je vrednost 0-1 P – agregatni nivo cena u privredi Y – ukupan domaći realni dohodak ili autput, tj. BDP Ponuda novca: NM = m (DK+DR) NM – novčana masa m – monetarni multiplikator DK – domaći krediti (domaća komponenta primarnog novca) DR – devizne rezerve (inostrana komponenta primarnog novca) Pristalice monetarnog pristupa polaze od pretpostavke da PPP važi u dugom roku. Dakle teorija apsolutnog pariteta kupovnih snaga se može prikazati kao: P = E x P*, P – domaći nivo cena E – promptni devizni kurs (iskazan prema direktnoj kotaciji) P* - nivo inostranih cena
36
Međusobni odnosi između Kembričke jednačine tražnje novca, novčane mase, nivoa inostranih cena i promptnog deviznog kursa, mogu se odrediti preko uslova ravnoteže prema koma je tražnja novca jednaka novčanoj masi: Md = M kPY = m (DK+DR) Zamenimo domaći nivo cena sa irazom koji prikazuje apsolutni paritet kupovnih snaga tako da dobijamo sledeću jednačinu: M(DK+DR)=kEP*Y Prema ovoj jednačini ravnotežna novčana masa u jednoj zemlji jednaka je tražnji za novcem. 58. Monetarni pristup pri fiksnom deviznom kursu Monetarni pristup formiranja deviznog kursa ističe da faktori koji dovode do neravnoteže između ponude i tražnje novca dovode do promena platnog bilansa ili deviznog kursa. Posmatraćemo malu zemlju koja ne može da utiče na svetske cene i koja ima fiksni devizni kurs svoje valute. • Ako centralna banka zemlje poveća domaće kredite kupujući hartije od vrednosti na otvorenom tržištu, doći će do porasta novčane mase u odnosu na tražnju za novcem. Ova neravnoteža zači da sada domaćinstva drže više novca nego što žele, tako da će višak ponude novca početi da troše na kupovinu robe i usluga. Deo povećane tražnje odnosi se na kupovinu proizvoda i usluga iz uvoza. Povećane kupovine inostrane robe i usluga u režimu fiksnog kursa dovode do formiranja deficita PB dok se devizni kurs ne menja. U režimu fluktuirajućeg deviznog kursa, povećana tražnja za robom i usluga iz inostranstva dovela bi do depresijacije domaće valute, dok se stanje PB ne bi menjalo. Da bi zemlja održala konstantan devizni kurs u režimu fiksnog deviznog kursa, centralna banka bi morala da interveniše na deviznom tržištu prodajući svoje devizne rezeerve. Rezultat ove intervencije bio bi pad deviznih rezervi dok se devizni kurs ne bi menjao. m(DK’ + DR)>kEP*Y Porast novčane mase u odnosu na ravnotežni nivo ima za posledicu formiranje deficita PB, a pad novčane mase dovodi do formiranje suficita platnog bilansa. • Ako pretpostavimo da se stanje domaćih kredita ne menaj, ali da dođe do porasta nivoa inostranih cena ili domaćeg realnog dohotka nstupiće promene tražnje za novcem. Sada domaćinstva žele da drže veću količinu novca. To se može postići tako što domaćinstva smanjuju tražnju za za robama i uslugama. Smanjuje se potršnja domaćih i uvoznih proizvoda i usluga. Smanjivanje tražnje uvoznih proizvoda dovodi do formiranja suficita PB ili apresijacije domaće valute. Da bi održala fiksni devizni kurs domaće valute, centralna banka mora da interveniše na deviznom tržištu kupujući inostrana sredstva plaćanja, što dovodi do porasta deviznih rezervi. Tražnja za novcem je veća od ponude što se može prikazati: m(DK+DR)
37
59. Monetarni pristup pri fleksibilnom deviznom kursu U režimu fluktuirajućeg deviznog kursa, centralna banka zemlje ne interveniše na deviznom tržištu, a promptni devizni kurs se slobodno formira pod uticajem odnosa ponude i tražnje. Devizne rezerve u ovom režimu deviznog kursa se ne menjaju, a zemlja ne registruje ni suficit ni deficit PB. • Ako domaća centralna banka poveća količinu novca u opticaju kupujući hartije od vrednosti operacijama na otvorenom tržištu, ponuda novca će biti veća od tražnje za novcem. Domaćinstva i pojedinci sada raspolažu više novca nego što žele da drže pa oni kupuju domaće i inostrane robe i usluge. Kupovinom inostranih roba i usluga kupci povećavaju tražnju za inostranom valutom na daviznom tržištu što dovodi do dperesijacije domaće valute. • Ukoliko dođe do porasta inostranih cena ili domaćeg realnog dohotka doži će do porasta tražnje za novcem. Domaćinstva sada žele da drže više novca i povećavaju tražnju za domaćim novcem i to praktično znači da se smanjuje tražnja za stranim valutama i dolazi do apresijacije domaće valute. U sistemu rukovođene fleksibilnosti deviznog kursa, centralna banka jedne zemlje interveniše na deviznom tržištu kako bi sprečila preterane fluktuacije deviznog kursa. Zbog ovih intervencija menja se stanje deviznih rezervi date zemje. Jedan deo deficita platnog bilansa u ovom modelu deviznog kursa se koriguje automatski, dok se drugi neutrališe smanjivanjem deviznih rezervi.
60. Monetarni pristup utvđivanja deviznog kursa Da bismo videli na koji način obim ponude i tražnje novca u drugoj zemlji deluju na devizni kurs, potrebno je monetarni pristup proširiti na dve zemlje. MdSAD=kSADPSADYSAD MdVB=kVBPVBYVB MSAD= MdSAD MSAD= MdSAD PSAD= E$/£PVB Gde E$/£ predstavlja promptni devizni kurs kao iznos dolara za jednu funtu. Prvo ćemo u identitet monetarne ravnoteže uvesti kembričku jednačinu nakon čega dobijamo: MSAD=kSADPSADYSAD MVB=kVBPVBYVB Zatim ćemo uvrstiti uslov apsolutnog pariteta kupovnih snaga za SAD nakon čega dobijamo: MSAD=kSAD E$/£PVBYSAD MVB=kVBPVBYVB
38
Sada ćemo podeliti uslov ravnoteže u SAD sa uslovom ravnoteže u VB: MSAD/ MVB =(kSAD E$/£PVBYSAD)/ (kVBPVBYVB) Ako preuredimo jednačinu dobijamo: MSAD/ MVB = E$/£ x (kSADYSAD/ kVBYVB) Ako dalje preuredimo jednačinu dobijamo: E$/£ = (MSAD/ MVB)x(kVBYVB/ kSADYSAD) Ova relacija prikazuje monetarni pristup formiranja deviznog kursa u modelu dve zemlje. Dakle promptni devizni kurs je određen relativnom količinom ponude novca i relativnom količinom tražnje novca. 61. Određivanje dugoročnog deviznog kursa pomoću PPP Da bismo prikazali logiku monetarnog pristupa na primeru deviznog kursa dolar/britanska funta, poći ćemo od pretpostavke da devizno tržište, određuje devizni kurs na dugi rok, tako da budu ispunjeni zahtevi teorije pariteta kupovnih snaga. U osnovi, ova stavka znači da se devizni kurs i ostale cene odmah prilagođavaju promenama, sa ciljem da se održi potpuna zaposlenost u privredi. Ranije smo videli da se ravnoteža na tržištu novca može označiti kao Md=M. Agregatna tražnja za novcem je pod uticajem tri grupe faktora: (1)Kamatna stopa (rast kamatne stope prouztokuje smanjenje tražnje za novcem i obrnuto) (2)Nivo cena (ako poraste nivo cena raste tražnja za novcem i obrnuto) (3) Realni nacionalni dohodak, odnosno realni BDP (kada raste realni BDP, opada tražnja za novcem, ako su cene nepromenjene i obrnuto) Ako sa P označimo nivo cena u privredi, a R kamatnu stopu, a sa Y realni BDP, agregatnu tražnju za novcem možemo prikazati kao: Md=PxL(R,Y) Vrednost realne tražnje za novcem L(R,Y) opada kada raste kamatna stopa i kada dolazi do porasta realnog BDP. Ako obe strane relacije podelimo sa nivoom cena P, dobijamo jednačinu: Md/P=L(R,Y) Odakle zaključujemo da realna tražnja za novcem u suštini predstavlja realnu kupovnu moć. Ako obe strane jednačine Md=M podelimo sa opštim nivoom cena P, realnu agregatnu tražnju za novcem možemo predstaviti kao: M/P=L(R,Y) Ako jednačinu preuredimo po P, dobijamo: P=M/L(R,Y) I ova jednačina prikazuje da nivo cena u privredi zavisi od domaće ponude novca, kamatne stope i realnog BDP-a.
39
Na osnovu te jednačine možemo objasniti nivoe cena u SAD i VB. Za SAD se mogu prikazati kao: PSAD=MSAD/L(R$,YSAD) Za Veliku Britaniju: PVB=MVB/L(R£,YVB) Monetarni pristup daje mogućnost da se sagledaju posledice promene ponude novca, kamatnih stopa i realnog BDP-a na kretanje deviznog kursa između dve posmatrane valute. 62. Faktori monetarnog pristupa koji utiču na kretanje deviznog kursa koji se formira prema teoriji PPP Ako pretpostavimo da se menja samo ponuda novca u SAD, ceteris paribus, prema jednačini (4.29) može se videti da trajan porast ponude novca u SAD dovodi do proporcionalnog porasta cena u SAD. Imajući u vidu da je devizni kurs dolara , prema PPP, iskazan kao E$/£ = PSAD/PVB, to praktično znači da će, sa porastom ponude novca u SAD, doći do po-rasta deviznog kursa dolara, odnosno do depresijacije dolara prema britanskoj funti Zaključak je da porast ponude novca u SAD ima za posledicu proporcionalnu dugoročnu depresijaciju dolara prema funti. Rast novčane mase u jednoj zemlji utiče na međuvalutne odnose. Ako poraste kamatna stopa na finansijsku aktivu denominiranu u dolarima, realna tražnja za novcem u SAD opada, zbog čega rastu cene u SAD. Dugoročni rast cena, prema teoriji PPP, ima za posledicu proporcionalnu depresijaciju dolara u odnosu na britansku funtu. U slučaju da porastu kamatne stope na finansijsku aktivu denominiranu u britanskim funtama, dolazi do pada realne tražnje za funtama, što dovodi do porasta cena u Velikoj Britaniji. Ukoliko i dalje važi PPP, porast cena u Velikoj Britaniji će imati za posledicu depresijaciju britanske funte u odnosu dolar, odnosno apresijaciju dolara u odnosu na funtu. Konačno, porast realnog BDP-a u SAD uzrokuje porast realne novčane tražnje u SAD. Posledica porasta realne novčane tražnje, prema jednačini (4.29), je dugoročni pad cena u SAD. Ovaj pad cena, prema teoriji PPP, dovodi do apresijacije dolara u odnosu na britansku funtu. Ako se situacija u SAD ne menja, a u Velikoj Britaniji dođe do porasta realnog BDP-a uslediće porast realne novčane tražnje u Velikoj Britaniji, što će usloviti pad dugoročnog nivoa cena u Velikoj Britaniji. Pad cena će, prema teoriji PPP, imati za posledicu apresijacuju britanske funte u odnosu na dolar, odnosno depresijaciju dolara u odnosu na funtu. U osnovi se može zaključiti da se dugoročna vrednost jedne valute, prema monetarnom pristupu, formira proporcionalno ponudi novca date zemlje. Takođe, porast kamatne stope na jednu valutu dovodi do njene apresijacije u odnosu na valutu druge zemlje. Međutim, nivo deviznog kursa zavisi i od inflacionih očekivanja i očekivanih promena deviznog kursa. 40
Iz toga se nameće zaključak da očekivani rast inflacije u jednoj zemlji dovodi do trenutne proporcionalne depresijacije valute te zemlje. Na isti način deluju i očekivanja u pogledu budućeg kretanja deviznog kursa. Monetaristi polaze od pretpostavke da su domaće i inostrane obveznice savršeni supstituti, i da zbog toga nema razlika u rizicima držanja domaćih i inostranih obveznica, tako da razlike u kamatnim stopama između dve zemlje odgovaraju očekivanoj budućoj promeni deviznog kursa između dve valute. • To se može prikazati kao: • R – R* = OA, • gde simboli imaju sledeće značenje: • R – kamatna stopa u SAD, • R* - ka-matna stopa u Velikoj Britaniji, a • OA predstavlja očekivanu stopu apre-sijacije inostrane valute (funta sterlinga) u odnosu na američki dolar. • Ako pretpostavimo da je R = 7% a R* = 5%, prema teoriji nepokrivenog kamatnog pariteta (videti poglavlje 1), formira se očekivanje da će britanska funta apresirati za 2% na godišnjem nivou, koliko je potrebno da bi investicije u Velikoj Britaniji dale isti prinos kao i u SAD. 63. Model uravnoteženog portfolija Pristup uravnoteženog portfolija polazi od pretpostavke da domaže i inostrane obveznice nisu savršeni supstituti, i da se devizni kurs formira u interakciji ponude i tražnje finansijske aktive u svakoj zemlji, pri čemu je novac samo jedan njen deo. Preduzeća i domaćinstva žele da u svom posedu drže tri vrste finansijskih instrumenata: 1) Domaći novac 2) Domaće obveznice 3) Inostrane obveznice Razlog za držanje obveznica su kamatne stope, jer novac nosi kamatnu stopu. Takođe se pretpostavlja da domaćinstva nemaju interes da drže inostrani novac jer ga mogu obezbediti na promptnom deviznom tržištu. Ipak držanje novca povlači sa sobom rizik. Prikaz raspodele imovine: BL = M +DO + E x IO BL – bogatstvo domaćinstva i preduzeća M – deo bogatstva koje domaćinstvo drži u vidu novca E – devizni kurs domaće valute IO – deo bogatstva koji se drži u obliku inostranih obveznica Model uravnoteženog portfolija prikazuje da se devizni kurs formira kao rezultat odnosa ponude i tražnje sva tri oblika finansijske aktive. Što je veća kamata na obveznice, domaćinstva i preduzeća će držati sve manji deo bogatsva u obliku gotovog novca.
41
Kombinacija domaćih i inostranih obveznica treba da omogući ostvarivanje većeg prosečnog prinosa i manjeg prosečnog rizika u odnosu na situaciju kada se bogatstvo drži isključivo u vido domaćih ili inostranih obveznica. Cilj prestruktuiranja je formiranje novog ravnotežnog portfolija. Ukoliko dođe do porasta kamatne stope u SAD, uslediće porast tražnje za američkim obveznicama i pad tražnje za gotovinom i obveznicama Velike Britanije. Holderi britanskih obveznica će ove obveznice prodavati na tržištu i sredstva koristiti za kupovinu američke valute sa kojom će kupovati američke obveznice. Povećana tražnja za dolarima će dovesti do apresijacije dolara u odnosu na britansku funtu. Prema portfolio teoriji, pad domaćih kamatnih stopa dovodi do depresijacije domaće valute, dok njihov porast uzrokuje apresijaciju domaće valute. Rizik držanja inostrane obveznice nameće potrebu da se u jednačinu nepokrivenog kamatnog pariteta uključi i premija na rizik tako da se proširena jednačina nepokrivenog kamtnog pariteta može prikazati kao: R – R* = OA – PR R = R* + OA - PR Ako je rizik držanja američkih obveznica veći od držanja britanskih obveznica, premija rizika bi u jednačini imala pozitivan predznak. Empirijski testovi modela uravnoteženog portfolija nisu pružili podršku ovoj teoriji. Frankel je utvrdio da je predznak najvećeg broja objašnjavajućih varijabli bio suprotan u odnosu na onaj koji se mogao ostvariti prema očekivanjima ove teorije. Mese i Rogof su došli do zaključka da nijedan model nije bio bolji u predviđanju deviznog kursa od terminskog kursa. 64. Prebačaj(premašivanje) deviznog kursa Najčešće se kao egzogena promena posmatra iznenadna promena ponude novca u zemlji. Porast nominalne ponude novca, pri nepromenjenim cenama, dovodi do porasta realne ponude novca čime se smanjuje domaća kamatna stopa. Pad domaće kamatne stope navodi domaćinstva i preduzeća u zemlji da prodaju domaće obveznice, čime smanjuju njihov udeo u svom portfoliju na račun porasta udela gotovog novca i inostranih obveznica. Prilagošavanje spoljnotrgovinskih tokova odvija se u dužem vremenskom periodu. Usporenije reagovanje realnog u odnosu na finansijski sektor dovodi do prebačaja ili premašivanja deviznog kursa. Trenutna promena promptnog deviznog kursa je veća od njegove dugoročne promene. Na dugi rok cene domaćih dobara rastu u istoj meri kao što je porast novčane mase. To praktično znači da u udgom roku devizni kurs treba da depresira u istom procentu kao i rast novčane mase. Da bi devino tržište došlo u stanje ravnoteže na kratak rok, potrebna je veća kratkoročna depresijacija domaće valute nego dugoročna depresijacija.
42
Na srednji rok dolazi do pokretanja cene. Cene će postepeno rasti sve dok njihov rast ne bude proporcionalan ostvarenom porastu nominalne ponude novca. Kao objašnjenje premašivanja deviznog kursa Frankel i Frut su formulisali teoriju špekulativnih mehurova. Špekulativni mehurovi su česta pojava na berzi i mogu dovesti do upućivanja pogrešnih signala investitorima koji odlučuju o plasmanu slobodnih sredstava. 65. Vremenska putanja ekonomskih varijabli u procesu uspostavljanja novog ravnotežnog deviznog kursa
a) Prikazano je da centralna banka SAD povećava ponudu novca za 5%
43
b) Neočekivani rast ponude novca u SAD odmah dovodi do pada kamatne stope c) Prikazana je da ponuda novca raste, a posle pada d) Nivo cena postepeno raste sve dok ne poraste za tačno 5% e) Pošto porast ponude novca u SAD predstavlja trajnu promenu nivoa ponude novca, javlja ju se očekivanja da će doći do porasta deviznog kursa dolara u odnosu na britansku funtu f) Prvo dolar depresira za vie procenata nego što je došlo do porasta ponude novca, da bi kasnije u dugom roku apresirao sve dok ne depresira u odnosu na to za tačno 5% i tako dolazi do prebačaja deviznog kursa. 66. Kretanje privrede od kratkoročne ka dugoročnoj ravnoteži – Dornbušov grafikon prebačaja deviznog kursa Graf. na strani 212 Dugoročna veza između cena i deviznog kursa, saglasno teoriji pariteta kupovnih snaga, prikazana je na krivoj uzlaznog nagiba pod uglom od 45 stepeni. Polazna dugoročna ravnotežna cena na grafikonu prikazana je u tački Po. Vertikalna linija povučena iz P=Po seče liniju PPP u tački LRo, u kojoj postoji dugoročna ravnoteža. Prema ovoj tački možemo da odredimo odgovarajući dugoročni devizni kurs Eo. Odnos relativne ponude i relativne tražnje novca prikazan je u tački Po. Porast cene na dugi rok od Po do P1, kao i porast dugoročnog deviznog kursa sa E0 na E1, proporcionalan je porastu ponude novca. Da bi tržište novca ostalo u ravnoteži devizni kurs mora da depresira više nego što je rast ponude novca. Dakle, cene na kratak rok se ne menjaju i ostaju na nivou Po. Tekući devizni kurs će premašiti svoj dugoročni ravnotežni nivo E1, tako da će trenutno depresirati na nivo E'. U momentu kada cene otpočnu postepeno da rastu u prelaznom periodu ka novoj dugoročnoj ravnoteži, devizni kurs će postepeno apresirati, da bi dostigao svoj dugoročni ravnotežni nivo E1.
66. Izvođenje krive tražnje za inostranom valutom
44
Kriva američke tražnje za britanskim funtama izvodi se iz krive ponude i krive tražnje za britanskim proizvodima. Tražnja za britanskim funtama nastaje zbog toga što je potrebno da se plati uvoz iz Velike Britanije. Izvor ponude funti je američki izvoz robe i usluga u Veliku Britaniju. U grafikonu 5.1. je prikazano izvođenje krive tražnje za britanskim funtama. Polazi se od glavnih faktora koji utiču na tražnju za inostranom valutom. Na panelu (a) grafikona 5.1. predstavljena je kriva punude britanskog izvoza. U primeru se, radi pojednostavljenja, polazi od pretpostavke da je nafta jedini izvozni proizvod Velike Britanije. Američka tražnja za funtama je određena vrednošću uvoza nafte. Da bismo prikazali krivu tražnje za britanskim funtama, potrebno je da izračunamo vrednost uvoza nafte, pri različitim deviznim kursevima. Pretpostavimo da je svetska cena nafte 90$ po barelu, i da Velika Britanija ne može da utiče na ovu cenu.
67. Izvođenje krive ponude inostrane valute
45
Kriva punude inostrane valute (u našem slučaju britanskih funti) opredeljena je uvoznom tražnjom Velike Britanije. Uvoznici iz Velike Britanije moraju funtama da kupe američke dolare na deviznom tržištu. Ponuda funti u našem primeru će biti jednaka vrednosti uvoza Velike Britanije iz SAD. Pretpostavimo da je žito jedini uvozni proizvod Velike Briitanije iz SAD. Cena žita, izražena u funtama i pomnožena sa količinom uvoza, određuje ponudu funti na deviznom tržištu, jer su Britancima potrebni dolari za plaćanje uvoza iz SAD. Pretpostavimo da je svetska cena žita 105$ po toni u režimu slobodne trgovine. Takođe, pretpostavimo da Velika Britanija kupuje manji deo svetske proizvodnje žita, tako da njen uvoz ne utiče na svetsku cenu žita. Pri deviznom kursu 1,5$/£ cena jedne tone žita je 105$/1,5$/£ = 70£. U grafikonu 5.2., koji prikazuje krivu britanske uvozne tražnje ži-ta, može se videti da je uvozna tražnja žita Velike Britanije, pri ceni od 70£ po toni, jednaka nuli (tačka A na panelu (a) u grafikonu 5.2)). To praktično znači da pri ovoj ceni žita, Britanija proizvodi i troši istu ko-ličinu žita. Zbog toga je i ponuda funti na deviznom tržištu, pri devi-znom kursu 1,5$/£ jednaka nuli. Ovakvu situaciju prikazuje tačka A’ na panelu (b) u grafikonu 5.2. 68. Posledice promene deviznog kursa na domaće cene i odnose razmene Depresijacija valute utiče na odnose razmene posmatrane zemlje. Imajući u vidu da se odnosi razmene najčešće definišu kao odnos izvoznih i uvoznih cena jedne zemlje,pri čemu se i jedne i druge iskazuju u istoj 46
valuti,stope rasta izvoznih i uvoznih cena će opredeliti da li će doči do popravljanja ili pogoršanja odnosa razmene. Dakle,da li će doći do pogoršanja ili poboljšanja odnosa razmene usled depresijacije ili devalvacije domaće valute, zavisi od toga da li izvozne cene iskazane u domaćoj valuti, rastu brže,proporcionalno ili sporije od rasta uvoznih cena,takođe iskazanih u domaćoj valuti. Inicijalna depresijacija domaće valute brzo gubi svoje efekte na izvoz i platni bilans usled rasta domaćih cena. Što je brži rast domaćih cena, utoliko se brže tope efekti depresijacije ili devalvacije na platni bilans. Razvoj supstitutivne proizvodnje u zemlju zbog depresijacije njene valute, može dovesti do naknadne apresijacije domaće valute i slabljenja izvozne konkurentnosti date zemlje. Najčešći primer ove pojave je početak eksploatacije nafte iz Severnog mora, koja je oslobodila Veliku Britaniju od uvoza nafte. Apresijacija funte je ugrozila konkurentnost britanskog industrijskg izvoza. Ova pojava u literaturi se naziva Holandskom bolešću (Dutch disease), a ime duguje pojavi gubitka izvozne konkurentnosti industrijskog sektora Holandije usled apresijacije holandskog guldena, do koje je došlo kada je Holandija prestala da uvozi gas zato što je počela sama da proizvodi. Efekat devalvacije domaće valute na odnose razmene zemlje zavisi od različitih elastičnosti uvozne tražnje i izvozne ponude. Ipak, najvažniji je efekat devalvacije na trgovinski bilans. Zemlja se najčešće odlučuje na depresijaciju ili devalvaciju svoje valute zbog deficita trgovinskog (ili uopšteno rečeno platnog) bilansa. Efekat depresijacije ili devalvacije na trgovinski bilans nije jednoznačan. U literaturi postoji važan uslov koji pokazuje kakve su posledice devalvacije ili depresijacije valute na trgovinski, odnosno platni bilans. Ovaj uslov je poznat kao Maršal-Lernerov uslov. Devalvacija i depresijacija takođe utiču na domaću potrošnju i proizvodnju u obe posmatrane zemlje. Kao što smo videli, devalvacija povećava dolarske cene izvozne robe i smanjuje izvozne cene iskazane u britanskim funtama. 69. Stabilnost deviznog kursa i stabilna i nestabilna devizna tržišta
47
U grafikonu 5.3. možemo videti da kriva ponude funti ima opadajući (negativan) nagib. Na panelu (a) u grafikonu 5.3. uočava se da kriva tražnje funti ima oštriji nagib (strmija je) od krive ponude funti, dok je na panelu (b) obrnuta situacija. Tačka u kojoj se seku kriva ponude i kriva tražnje funti na oba panela, predstavlja ravnotežni devizni kurs. Ako pogledamo panel (a) možemo videti da u slučaju da dođe do manjeg pada deviznog kursa ispod nivoa ravno-teže (depresijacija funte, odnosno apresijacija dolara), količina funti koja se nudi na deviznom tržištu je veća od tražene količine za iznos X. Veća ponuda od tražnje će vršiti dodatni pritisak na funtu, što će imati za posledicu još veću ponudu od tražnje. Na drugoj strani, manji porast deviznog kursa (depresijacija dolara odnosno apresijacija funte) povećaće tražnju za funtama u odnosu na njihovu ponudu za iznos Y. To će dovesti do daljeg jačanja funte, uz sve veće udaljavanje od ra-vnotežnog nivoa. Očigledno je da manji poremećaji mogu dovesti do velikih odstupanja deviznog kursa u odnosu na njegov ravnotežni nivo. Dakle, kretanje deviznog kursa na panelu (a) je nestabilno, što znači da je i devizno tržište nestabilno. Stabilnije kretanje deviznog kursa povećava stabilnost deviznog tržišta. Na panelu (b) u grafikonu 5.3. uočava se da je kriva tražnje za funtama ravnija (ima manji nagib) od krive ponude funti. Ukoliko bi u ovom slučaju došlo do manjeg pada deviznog kursa ispod njegovog ravnotežnog nivoa (depresijacija funte, odnosno apresijacija dolara), tražena količina funti bi bila veća od ponuđene količine za iznos (X’). Neravnoteža između ponude i tražnje bi potisnula devizni kurs nazad na njegov ravnotežni nivo. Isto 48
tako, manji porast deviznog kursa iznad ravnotežnog nivoa (apresijacija funte, odnosno depresijacija dolara) bi imao za posledicu veću ponudu od tražnje funti (za iznos Y’), što bi devizni kurs vratilo nazad na njegov ravnotežni nivo. Prema ovim kretanjima deviznog kursa, mogli bismo zaključiti da se u ovom slučaju radi o stabilnom deviznom tržištu. 70. Maršal – Lernerov uslov Maršal-Lernerov uslov definiše potrebne uslove za stabilnost deviznog tržišta. Ako su krive izvozne ponude i uvozne tražnje beskonačno elastične, Maršal-Lernerov uslov kazuje da će devizni kurs i devizno tržište biti stabilni u slučaju kada je zbir cenovne elastičnosti uvozne tražnje i cenovne elastičnosti izvozne tražnje, u apsolutnom izrazu veći od 1, odnosno ako je: |ηX + ηM|>1 ηX – elastičnost izvozne tražnje ηM – elastičnost uvozne tražnje Ako je ispunjen uslov iz jednačine, realna depresijacija ili devalvacija domaće valute će dovesti do poboljšanja trgovinskog bilansa (smanjivanje deficita ili povećanje suficita). Ako pretpostavimo da je elastičnost izvozne tražnje jednaka nuli, izvoz posle devalvacije ili depresijacije neće biti manji od ranije vrednosti, posmatrano u domaćoj valuti. U slučaju kada je elastičnost uvozne tražnje veća od 1, vrednost uvoza će opasti, tako da će suma elastičnosti biti veća od 1, što znači da će doći do popravljanja trgovinskog bilansa. U slučaju kada je elastičnost uvozne tražnje na nul-tom nivou, vrednost uvoza, iskazana u domaćoj valuti, će porasti u istom relativnom iznosu kao što je procenat devalvacije ili depresijacije. Elastičnost izvozne tražnje mora biti veća od 1, kako bi se ispunio Maršal-Lernerov uslov, odnosno zbir izvozne i uvozne elastičnosti mora biti veći od 1. Do popravljanja trgovinskog bilansa može doći i u slučaju kada su obe elastičnosti manje od 1, ali da je njihov zbir veći od 1. U tom slučaju, porast izvoza u domaćoj valuti je nešto veći od porasta vrednosti uvoza, takođe u nacionalnoj valuti. 71. Empirijske ocene cenovnih elastičnosti izvoza i uvoza Brojna ekonometrijska istraživanja su sprovedena tokom 40ih godina. Među prvima je Čang utvrdio da je zbir izvozne i uvozne tražnje bio nešto veći od jedinice,tako da je ocenio da je devizno tržište bilo stabilno. Druga istraživanja su takođe pokazala da su uvozne i izvozne elastičnosti bile niske tako da je zbir bio blizu jedinice,nekad ispod,nekad iznad. Ovi nalazi su bili osnov za pojavu tzv.“pesimizma elastičnosti“, koji je poteko od uverenja da devalvacija i depresijacija valute mogu više naškoditi zemlji koja ih sprovodi nego što joj mogu pomoći da smanji deficit trgovinskog bilansa.
49
Orkat je pokazao da su primenjivane regresione tehnike tokom 40ih u znatnoj meri potcenile stvarne vrednosti elastičnosti izvoza i uvoza.Orkat je te propuste pripisao identifikacionom problemu. U suštini se radi o tome da regresiona analiza nije u mogućnosti da napravi razliku između elastične i neelastične krive uvozne tražnje, već uglavnom operiše sa manje elastičnom krivom. Cenovne elastičnosti izvoza i uvoza industrijskih proizvoda koje su utvrdili Artus i Najs mogu se posmatrati za tri razdoblja : Trenutne elastičnosti – do 6 meseci posle promene relativnih odnosa cena Kratkoročne elastičnosti – period do godinu dana posle depresijacije Dugoročne elastičnosti – period neograničenog prilagođavanja Dakle na superkratki rok ML uslov nije bio ispunjen,u kratkom roku je većina zemalja ispunila uslov,a u dugom roku su praktično sve zemlje ispunile uslov,što sugeriše zaključak da će realna depresijacija domaće valute na dugi rok dovesti do poboljšanja tekućeg računa platnog bilansa. To praktično znači da odmah posle depresijacije (ili devalvacije) dolazi do porasta vrednosti početnog obima uvoza,što vodi pogoršanju trgovinskog bilansa,odnosno tekućeg računa. Tek nešto kasniej dolazi do smanjivanja količine uvozne robe,što deluje pozitivno na smanjivanje deficita trgovinskog bilansa. Kao razlog za kašnjenje promene količina pri promeni cena u međunarodnoj trgovini,Junz i Romberg navode nekoliko faktora : Saznajni jaz – jaz u saznanju da su nastupile promene cena Jaz u odlučivanju – potrebno vreme za promenu ponašanja Jaz u isporuci dodatnih količina proizvoda – potrebno je obezbediti uslov eza veće isporuke Proizvodni jaz – vreme za dodatnu proizvodnju ukoliko nema zaliha gotovih proizvoda 72. J kriva i prilagođavanje trgovinskog bilansa Ova tendencija, pri kojoj posle realne devalva-cije/depresijacije prvo dolazi do pogoršanja, a tek posle određenog vremena dolazi do poboljšanja trgovinskog bilansa, u ekonomskoj literaturi je poznata kao J kriva. Ova kriva tvrdi da će realna devalvacija/depresijacija nacionalne valute delovati povoljno na trgovinski bilans u dovoljno dugom roku. Ime je dobila prema izgledu kretanja krive trgovinskog bilansa posle realne devalvacije/depresijacije.
50
Prilagođavanje trgovinskog bilansa, posredstvom delovanja J krive ima tri faze, kako se to može videti u grafikonu 5.4., ima tri faze: (1) period ugovorenih poslova, (2) period proklizavanja deviznog kursa, i (3) period prilagođavanja količina. U grafikonu 5.4. se polazi od pretpostavke da je trgovinski bilans zemlje bio u deficitu pre nego što je izvršena realna devalvacija/depresijacija nacionalne valute. Nakon što se sprovede realna devalvacija/ depresijacija u vreme t1, nastavlja se pogoršanje trgovinskog bilansa sve do vremenske tačke t2. U prvoj fazi, koja je označena kao period ugovorenih poslova, devalvacija domaće valute nema značajniji uticaj na promenu obima izvozno-uvoznih poslova, jer su oni sklopljni ranije. Preduzeća imaju obavezu da izvrše ranije sklopljene ugovore, bez obzira da li će ostvariti profit ili gubitke zbog iznenadne devalvacije. Troškovi uvoznika se povećavaju (posmatrano u nacionalnoj valuti), dok se izvozni prihodi ne menjaju. Dakle, dolazi do pogoršanja trgovinskog bilansa. U drugom periodu koji je označen kao period proklizavanja (pass-through period) (vremenski interval od t1 do t3), preduzeća već moraju da ugrade promene deviznog kursa u cene svojih proizvoda.U tački t2 dolazi do preokreta ranijeg trenda pogoršanja TB, tako da u vremenskom intervalu od t2 do t3 dolazi do postupnog smanjivanja trgovinskog deficita, da bi u tački t3 trgovinski deficit bio na nivou pre izvršene depresijacije. Dakle, tek posle tačke t3 uslediće smanjivanje trgovinskog deficita u odnosu na njegovo stanje pre depresijacije. Međutim, u celom vremenskom intervalu od t1 do t3 efekat vrednosti nadmašuje efekat količina. U trećoj, finalnoj fazi, koja se naziva periodom prilagođavanja količina (quantity adjustment period), nastupa prilagođavanje trgovinskog bilansa koje je očekivano u momentu depresijacije dolara. Pošto su izvozne i 51
uvozne cene pod uticajem depresijacije dolara promenjene u periodu proklizavanja, potrošači u SAD i potrošači u inostranstvu su se već prilagodili novim cenama. Imajući u vidu da je uvoz sada skuplji, dolazi do smanjivanja količine uvoza. Na izvoznoj strani dolazi do porasta izvezenih količina jer raste inostrana tražnja zbog pada izvoznih cena u inostranoj valuti. Konačni rezultat je poboljšanje trgovinskog bilansa. Poslednje dve faze prilagođavanja trgovinskog bilansa, zajedno mogu da traju od tri do šest meseci. Spomenute faze prilagođavanja su specifične za svaku zemlju. Empirijska istraživanja za industrijske zemlje pokazuju da ukupno vreme koje protekne između tačaka t1 i t3 varira između zemalja od 3 do 12 meseci, a u nekim slučajevima i duže. Na osnovu brojnih empirijskih dokaza tačka t3 se obično dostigne za godinu dana od momenta realne depresijacije. 73. Transmisioni mehanizam deviznog kursa Pod izrazom transmisioni mehanizam deviznog kursa (exchange rate pass-through), ili „proklizavanje“ valute, podrazumeva se prenošenje depresijacije (ili devalvacije) domaće valute na rast cena uvoznih proizvoda. Ranije smo videli da inostrani izvoznici, u nastojanju da sačuvaju tržišni udeo u zemlji uvoznici njihovih proizvoda, mogu da deo rasta domaćih cena u zemlji uvoznici preuzmu na sebe tako što će smanjiti cene svojih proizvoda, na teret svog profita. Drugi razlog zbog kojeg inostrani izvoznici ne žele da povećaju svoje cene za puni iznos depresijacije domaće valute je njihova rezervisanost u pogledu budućeg kretanja deviznog kursa. Ustvari, oni čekaju da se uvere da li se radi o trendu depresijajcije valute ili o prolaznoj pojavi. Mogućnost da se devizni kurs vrati na raniji nivo opravdava njihovu suzdržanost. Istraživanja su pokazala da je proklizavanje veće na duži nego na kraći rok, a takođe je veće za industrijske nego za druge proizvode. Međunarodna segmentacija tržišta pruža mogućnost preduzećima koja prodaju svoje proizvode na nekonkurentnim segmentima tr-žišta, da određuju različite cena po kojima će prodavati svoje proizvode. U osnovi, ovde se radi o tzv. pozicioniranju cena prema tržištu (pricing to market – PTM). Ukoliko se cene pozicioniraju u valuti izvoznika (proizvođača), depresijacija valute zemlje uvoznika može navesti izvoznika da snizi prodajnu cenu u svojoj valuti, i tako umanji efekat depresijacije valute uvoznika na prodajne cene svojih proizvoda u zemlji uvoznika. Druga mogućnost je da se cene pozicioniraju u valuti zemlje uvoznika. U tom slučaju, depresijacija valute zemlje uvoznika neće uticati na tekuće cene uvoznih proizvoda na kratak rok, jer su one fiksirane u domaćoj valuti. Nepotpuno prilagođavanje relativnih cena (cene u zemlji i cene u inostranstvu) će uticati na sporije prilagođavanje obima međunarodne trgovine. Takođe, usporen mehanizam prenošenja efekata depresijacije na rast cena uvoznih proizvoda usporava preusmeravanje tražnje od uvoznih ka domaćim proizvodima. 74. Karakteristike zlatnog standarda 52
U sistemu međunarodnog zlatnog standarda, svaka zemlja vezuje svoj novac za zlato i dozvoljava neograničeni uvoz i izvoz zlata. Pošto je nacionalni novac imao fiksni sadržaj zlata, u ovom sistemu je postojao režim fiksnog deviznog kursa. Paritet između dve valute bio je određen odnosom kovničkih stopa. Kovnička stopa pokazuje koliko se jedinica jedne valute dobija iz određene količine zlata, npr. iz jednog grama zlata. Jednostavnim poređenjem broja jedinica dve nacionalne valute koje su dobijene iz iste količine zlata, dobijao se devizni kurs između te dve nacionalne valute. Kovnička stopa takođe se mogla izračunati prema ceni jedne unce zlata (31,1 gram zlata) iskazanoj u različitim valutama. Ovaj kurs je predstavljao zlatni paritet (mint parity).Devizni kursevi u zlatnom standardu su mogli neznatno da odstupaju od svojih pariteta utvrđenih na gore opisani način (oko 1%). Granice odstupanja kursa od valutnog pariteta su bile utvrđene na nivou gornje i donje zlatne tačke, koje su bile određene troškovima prenosa zlata između dve zemlje (transport i osiguranje). U slučaju kada je devizni kurs bio iznad gornje zlatne tačke, plaćanje prema inostranstvu vršilo se izvozom zlata. Ako je kurs bio ispod donje zlatne tačke, naplata izvezene robe vršila se uvozom zlata. Devizni kurs se formirao u granicima između gornje i donje zlatne tačke na osnovu kretanja ponude i tražnje, a plaćanja su se vršila u novcu. Raspoložive rezerve zlata su bile ograničenje finansiranja deficita trgovinskog bilansa. Zemlje koje su prihvatile zlatni standard su, preko svojih centralnih banaka, neograničeno menjale nacionalnu valutu za zlato, po fiksnom deviznom kursu. Spremnost na ovu zamenu zahtevala je minimum zlatnih rezervi u odnosu na novčanu masu u opticaju. Tako je u SAD ovaj minimum iznosio 25% novca u opticaju. Takođe nije bilo ograničenja na izvoz i uvoz zlata. Podsetimo se da su klasični ekonomisti odnos između novčane mase i cena posmatrali preko kvantitativne teorije novca. Ova teorija tvrdi da je stopa inflacije u direktnoj vezi sa promenama novčane mase. Trgovinski deficit zemlje se mogao izmirivati izvozom zlata, a raspoložive rezerve zlata predstavljale su ograničavajući činilac širenja trgovinskog deficita jedne zemlje. 75. Mehanizam prilagođavanja platnog bilansa u zlatnom standardu Ovaj mehanizam prilagođavanja u literaturi je poznat kao klasični automatski mehanizam prilagođavanja platnog bilansa. Zasniva se na kombinovanom delovanju cena i novca u procesu automatskog uspostavljanja ravnoteže platnog bilansa. Delovao je u vreme zlatnog standarda. Mehanizam se zasniva na teorijskim postavkama kvantitativne teorije novca i kretanju zlata između zemalja. Suština mehanizma se sastoji u međusobnoj povezanosti kretanja cena i novčane mase i zemlji.“Specie” je starinska reč za drago-cene metale.Osnove ove teorije je postavio Dejvid Hjum (David Hu-me)1752. godine.Mehanizam je delovao na sledeći način. Promena novčane mase u zemlji, prouzrokovana prilivom
53
ili odlivom zlata, deluje proporcionalno na cene. Dakle, novčana masa je određena raspoloživom količinom zlata. Ukoliko zemlja ima deficit platnog bilansa, dolazi do odliva zlata radi pokrića ove neravnoteže. Odliv zlata dovodi do smanjivanja novčane mase, što povlači pad robnih cena. Smanjivanje cena domaćih proizvoda, iskazano u domaćoj valuti, znači da je domaća roba sada jeftinija u poređenju sa stranom robom, pa nastupa sekvenca povećanja izvoza i smanjivanja uvoza kao rezultat rastuće konkurentnosti domaće robe. Suprotni procesi se odvijaju u zemlji koja ima suficit platnog bilansa. Pošto suficit platnog bilansa dovodi do priliva zlata, u odsustvu sterilizacije dolazi do proporcionalnog porasta novčane mase u zemlji. Rast novčane mase, pri nepromenjenom obimu proizvodnih kapaciteta, prouzrokuje rast robnih cena u zemlji, koje su sada više u poređenju sa cenama proizvoda u zemlji koja ima deficit platnog bilansa. Rast robnih cena ima za posledicu smanjivanje izvozne konkurentnosti i pad izvoza, odnosno rast uvoza. Pošto izvoz opada a uvoz raste, suficit platnog bilansa se smanjuje a rast novčane mase usporava. Inflatorni pritisak nestaje kada se zaustavi rast novčane mase. U tom momentu dolazi do uravnoteženja platnog bilansa. Kada nastupi uravnoteženje trgovine između dve zemlje, prestaje međunarodno kretanje zlata i dolazi do stabilizacije novčane mase i nivoa cena u obe zemlje. Procesi uspostavljanja narušene ravnoteže u režimu zlatnog standarda aktiviraju se automatski i nastavljaju do elimisanja neravnoteže. Da bi mehanizam automatskog uravnoteženja platnog bilansa delovao, potrebno je da se poštuju određena pravila. Prema Kovaču, ta pravila su : (1) Neravnoteže u platnom bilansu pokrivaju se kretanjem zlata; (2) Promena količine zlata u zemlji utiče na obim novčane mase, koji direktno deluje na nivo domaćih cena; (3) Promena cena domaćih proizvoda dovodi do promena u spoljnotrgo-vinskim tokovima, osiguravajući ponovno uravnoteženje platnog bilansa. Zemlje sa deficitom platnog bilansa su smanjivale svoje rezerve zlata, suočavajući se sa smanjivanjem novčane mase i padom domaćih cena i realnih dohodaka. Na drugoj strani, zemlje sa suficitom platnog bilansa bile su izložene prilivu zlata i porastu novčane mase, što je dovodilo do rasta cena. Zbog ovih procesa, navedeni mehanizam prilagođavanja se naziva inflatorno-deflatornim metodom. Zlatni standard ima nekoliko bitnih prednosti: Prvo, u slučaju da nastupi neravnoteža platnog bilansa dolazilo je do automatskog obnavljanja narušene ravnoteže. Drugo, automatski mehanizam prilagođavanja je podrazumevao fiskalnu disciplinu koja nije dozvoljavala centralnoj banci da štampa novac u cilju finansiranja budžetskog deficita. Manjkavosti zlatnog standarda su: (1) Ukoliko porast privredne aktivnosti i međunarodne trgovine nije bio praćen proporcionalnim porastom raspoložive količine zlata, dolazilo je do deflacije. 54
(2) Funkcionisanje mehanizma automatskog prilagodjava-nja je zasnovano na pretpostavci da su cene u potpunosti fleksibilne, tako da je privreda uvek u stanju pune zaposlenosti. Međutim, ukoliko ne nastupi trenutno prilagođavanje cena, deo tereta prilagođavanja je morao da se prenese na druge varijable, pa su se javljali gubitnici i dobitnici u procesu prilagođavanja; (3) U osnovi, centralna banka nije mogla da koristi monetarnu politiku za postizanje domaćih ciljeva (borba protiv nezaposlenosti); 76. Uvoz i nacionalni dohodak Obim uvoza jedne zemlje zavisi od nivoa njenog nacionalnog dohotka. Ova veza se može objasniti potrebom zemlje da uvozi inpute za domaću proizvodnju robe i usluga, koje čine nacionalni proizvod (Gross national product – GNP), odnosno nacionalni dohodak (National Income – Y), koji čini zbir faktorskih prihoda (nadnice, kamate i profiti). Drugi aspekt uvoza je trošenje na uvozne proizvode kao deo ukupne realne potrošnje u zemlji. Sa porastom ukupne potrošnje raste i potrošnja uvoznih proizvoda. Veza između uvoza i nacionalnog dohotka može se posmatrati kao deo nacionalnog dohotka koji se troši na uvoz (M/Y), pri čemu M označava uvoz, a Y nacionalni dohodak. Ovaj odnos zavisi od veličine zemlje i stepena njene specijalizacije. Za razliku od prosečne sklonosti uvozu, odnosno (M/Y), koja ukazuje na opštu tendenciju, za svrhu našeg razmatranja zavisnosti uvoza od dohotka daleko je važnija granična odnosno marginalna sklonost uvozu. Pod pojmom granična (marginalna) sklonost uvozu (marginal propensity to import - m) podrazumeva se količnik između promene obima uvoza i promene realnog nacionalnog dohotka (Y u konstantnim cenama). To se može prikazati kao ∆M/∆Y, gde ∆ označava promenu posmatrane varijable. Granična sklonost uvozu pokazuje koji deo porasta domaćeg dohotka se isključuje iz toka potrošnje domaćih proizvoda i usluga i odlazi na uvoz. Ukoliko nastupi naglo poboljšanje životnog standarda (nagli porast dohotka usled porasta cene nafte, na primer), po pravilu će se povećati uvoz proizvoda koji se ne proizvode u zemlji. U tim slučajevima granična sklonost uvozu će biti veća od prosečne sklonosti uvozu Ako stavimo u odnos graničnu i prosečnu sklonost uvozu dobijamo koeficijent koji se naziva dohodna elastičnost uvoza (ηY). Ako m i ØM imaju istu vrednost, dohodna elastičnost uvoza je jednaka jedinici. Drugačije rečeno, to znači da određena procentualna promena nacionalnog dohotka dovodi do iste procentualne promene uvoza.
55
77. Zavisnost dohotka od nacionalne tražnje Agregatna tražnja u zatvorenoj privredi jednaka je agregatnoj potrošnji (apsorpciji) rezidenata te zemlje. Međutim, to nije slučaj u otvorenoj privredi. U maloj otvorenoj privredi izvoz predstavlja dodatni impuls domaćim tokovima dohotka, putem stimulisanja domaće proizvodnje, dok uvoz dovodi do isključivanja sredstava iz domaćeg kružnog toka dohotka, jer se ne troši na kupovinu domaćih proizvoda i usluga. Imajući u vidu ove prilive i odlive dohotka, nacionalni proizvod se može, prema standardnom prikazivanju, označiti kao: Y=E+X–M Y – nacionalni prozvod E – nacionalna potrošnja (apsorpcija) X – izvoz M - uvoz Ravnotežni nacionalni dohodak u otvorenoj privredi može se prikazati kao jednakost između nacionalnog proizvoda (Y) u identitetu (6.2) i agregatne tražnje za nacionalnim proizvodom.Ako sa (Y) takođe označimo agregatnu tražnju (AD) za nacionalnim proizvodom, uslov ravnoteže nacionalnog dohotka možemo prikazati kao: Y = AD = E(Y) + X –M(Y).
56
Pri bilo kom nivou nacionalnog dohotka koji je manji od 100, zbir domaće i inostrane tražnje za proizvodnjom te zemlje bio bi toliko snažan, da bi preduzeća prodala sve zalihe robe. Preduzeća bi, takođe, počela da povećavaju proizvodnju otvarajući nova radna mesta i povećavajući dohodak u zemlji, što bi nivo nacionalnog dohotka ponovo vratilo u tačku A. Ako bi, međutim, nivo dohotka bio veći od 100, susreo bi se sa nedovoljnom tražnjom, što bi imalo za posledicu povećanje zaliha proizvoda, smanjivanje proizvodnje i gubitak radnih mesta, sve dok se privreda ne vrati ponovo u ravnotežu u tački A. Zapravo, identitet pretvara se u ravnotežu između štednje (S) i investicja (I), kada se od obe strane ovog identiteta oduzme tekuća lična i budžetska potrošnja (C + G). Dakle, identitet možemo napisati kao: Y = AD = E + X – M, odnosno (Y – C – G) = (E – C – G) + (X – M), što se svodi na S = I, odnosno: S = Id + If, Id - domaće investicje If - neto investicije u inostranstvu (X – M) Uslov ravnotežnog nacionalnog dohotka je jednakost između domaće štednje, na jednoj strani, i domaćih investicija u novu realnu aktivu
57
(zgrade, oprema, zalihe) plus neto investicije u inostranstvu (neto potraživanja od ostatka sveta), na drugoj strani. Prilivi i odlivi iz kružnog toka dohotka u maloj otvorenoj privredi definišu uslov ravnoteže koji glasi: I+X=S+M Jedino u slučaju kada je S = I, trgovinski bilans će biti u ravnoteži, odnosno X = M. Ukoliko dolazi do odliva sredstava iz domaćeg toka dohotka zbog toga što je izvoz veći od uvoza (trgovinski suficit), zemlja i dalje može biti u ravnoteži, ali samo ako je suficit trgovinskog bilansa jednak višku domaće štednje nad domaćim investicijama. Ukoliko, međutim, zemlja ima deficit trgovinskog bilansa, zemlja će biti u ravnoteži samo ako su domaće investicije veće od domaće štednje za iznos deficita trgovinskog bilansa. 78. Spoljnotrgovinski multiplikator Ukoliko poraste potrošnja u zemlji sa nepotpunom zaposlenošću, dodatni porast potrošnje će, saglasno kejnzijanskim modelima, pokrenuti proces multiplikacije dohotka, bez obzira da li se radi o zatvorenoj ili otvorenoj privredi. U slučaju otvorene privrede, stepen uključenosti u međunarodnu trgovinu će opredeliti razmere multiplikacije nacionalnog dohotka. Formulu multiplikacije možemo izvesti prema činjenici da je konačna promena dohotka jednaka zbiru inicijalnog porasta budžetske potrošnje i porasta tražnje za nacionalnim proizvodom, do koga dolazi zbog porasta dohotka. To se može prikazati kao: ∆Y = ∆G + (1 – m – s)∆Y odnosno kao ∆Y (1 -1 + m +s)=∆G Prema jednačini br.2 proizlazi da je multiplikator potrošnje u otvorenoj privredi, odnosno spoljnotrgovinski multiplikator (k) jednak k = ∆Y/∆G = 1/(m + s) gde ∆G predstavlja porast budžetske potrošnje Pr. Pođimo od pretpostavke koja je sadržana u grafikonu 6.2., po kojoj stanovnici posmatrane zemlje svaki dodatni dolar dohotka raspodeljuju na sledeći način: (1) Prvo se 20 centi izdvaja za štednju, od čega jedan deo ide na plaćanje poreza državi za primljeni ekstra dohodak od jednog dolara; (2) Preostali iznos od 80 centi ide na potrošnju, od čega se 30 centi koristi za uvoz robe i usluga. Koristeći kejnzijansku terminologiju, može se reći da je u ovom slučaju granična sklonost štednji (s), (uključujući dodatnu poresku stopu), jednaka 0,2, granična sklo-nost potrošnji domaćih proizvoda je 0,5, a granična sklonost uvozu (m) je 0,3. 58
Porast dohotka od 10 dolara (ekstra dohodak domaćeg prodavca robe i usluga) u prvom krugu generiše dodatnu štednju od 2 dolara, dodatni uvoz od 3 dolara i dodatnu potrošnju od 5 dolara na domaću robu i usluge. Dakle, od 10 dolara dodatnog dohotka, u prvoj sledećoj iteraciji samo polovina se vraća u domaću privredu, kao dodatna tražnja. Štednja u iznosu od 2 dolara i uvoz u iznosu od 3 dolara predstavljaju odliv iz domaćeg lanca dohotka. Ovih 5 dolara ne doprinosi otvaranju novih radnih mesta u zemlji, niti porastu dohotka. U sledećem ciklusu dohotka i potrošnje, 5 dolara, koji se vraćaju u domaću privredu, se dalje raspodeljuje na sledeći način: na štednju se izdvaja 1 dolar, na domaću potrošnju 2,5 dolara, a na uvoz 1,5 dolara. I u narednim ciklusima potrošnje, deo dohotka koji se ponova vraća u domaću privredu je (1 – m –s), odnosno (1 – 0,3 – 0,2) = 0,5. Potrebno je skrenuti pažnju na činjenicu da postoje razlike u pogledu posledica na platni bilans između egzogene promene domaće potrošnje, kao što su investicije ili budžetska potrošnja, na jednoj strani, i efekata autonomne promene izvoza, na drugoj strani. 79. Inostrane repekusije Prilikom razmatranja granične sklonosti uvozu videli smo da se deo domaćeg dohotka koji odlazi na plaćanje uvoznih proizvoda, trajno odliva iz domaćeg toka dohotka. Ova pretpostavka se odnosila na malu zemlju sa otvorenom privredom. Međutim, ako je u pitanju velika zemlja, njena dodatna po-trošnja na uvozne proizvode dovodi do porasta dohotka i otvaranja novih radnih mesta u inostranoj zemlji. Ako se posmatra velika zemlja, može se uočiti da rast dohotka u inostranoj zemlji dovodi do porasta njenog uvoza iz velike zemlje, u skladu sa graničnom sklonošu uvozu te zemlje. Porast uvoza inostrane zemlje iz velike zemlje će delovati na rast dohotka velike zemlje, što će povećati vrednost njenog multiplikatora u odnosu na polazni iznos domaće potrošnje. Značajni događaji u velikoj zemlji, kao što su investicioni bum ili recesija, utiču na privrede ostalih zemalja. Isto tako, događaji u ostatku sveta imaju uticaja na privredu velike zemlje. Pretpostavimo da u svetu postoje samo dve zemlje (zemlja A i zemlja B), Pretpostavimo takođe da zemlja A predstavlja domaću zemlju, a zemlja B inostranstvo. Ako, na primer, dođe do autonomnog porasta izvoza iz zemlje B, autonomni porast uvoza u zemlji A može dovesti do pada domaće proizvodnje i dohotka. To će, u narednoj iteraciji, dovesti do pada uvoza zemlje A, čime će se neutralisati deo prethodnog autonomnog rasta uvoza. U slučaju zemlje A, ovo predstavlja stranu reperkusiju. Zbog toga će multiplikator spoljne trgovine u zemlji A biti manji od multiplikatora u odsustvu stranih reperkusija. Da bismo inostrane reperkusije uključili u spoljnotrgovinski multiplikator, potrebno je odvojeno iskazati uslove ravnoteže u obe zemlje. 59
S(Y) – Id = X(YB) – M(Y) i SB(YB) – IdB = M(Y) – X(YB) gde supskript B označava da se radi o zemlji B. Identiteti pokazuju da izvoz zemlje A, označen kao X(YB), istovremeno predstavlja uvoz zemlje B, i obrnuto. Zadatak obuhvatnog spoljnotrgovinskog multiplikatora je da uključi inostrane reperkusije nastale usled inicijalne promene dohotka u domaćoj zemlji. Ako pretpostavimo da je domaća zemlja (zemlja A) ustvari „velika zemlja“, onda će povećanje potrošnje u ovoj zemlji, pri nepromenjenoj graničnoj sklonosti uvozu, dovesti do povećanja njenog uvoza iz zemlje B, koji istovremeno predstavlja izvoz zemlje B. Povećanje izvoza zemlje B dovodi do porasta dohotka ove zemlje. Zemlja B će jedan deo ovog dohotka trošiti na uvoz iz zemlje A. Dakle, inducirani porast izvoza zemlje A, izazvan porastom dohotka u zemlji B, delimično će poništiti početni odliv dohotka zemlje A zbog povećanog uvoza iz zemlje B. Povećanje izvoza zemlje A dovodi do povećanja njenog dohotka. Na osnovu ovoga možemo zaključiti da je vrednost spoljnotrgovinskog multiplikatora velikih zemalja veća kada se uključe inostrane reperkusije nego kada one nisu uzete u obzir. Dobra ilustracija delovanja inostranih reperkusija su privredni ciklusi u svetskoj privredi. Rast privredne aktivnosti u SAD, na primer, povlači rast uvoza iz ostalih zemalja. Izvoz drugih zemalja se pretvara u porast njihovog dohotka i potrošnje, pa se uspon konjunkture u SAD pretvara u lokomotivu rasta svetske privrede. Isto tako, izbijanje finansijske krize u jednoj zemlji se lako prenosi na druge zemlje, posebno u režimu fiksnog deviznog kursa. Pad privredne aktivnosti i slom berze u SAD 1929. godine su prouzrokovali smanjivanje američkog uvoza. Ujedno je opadao izvoz ostatka sveta, tako da su ostale zemlje reagovale smanjivanjem svog uvoza iz SAD, što je dalje slabilo privre-dnu aktivnost u SAD. Na taj način se recesija u SAD pretvorila u stagnaciju svetske privrede. 80. Apsorpcioni pristup Apsorpcioni pristup prilagođavanju platnog bilansa polazi od pune zaposlenosti i inflacije, što je bila realističnija situacija u posleratnom periodu. Suština modela je da devalvacija ili depresijacija nacionalne valute podstiče izvoz i destimuliše uvoz. Inicijalni porast realnog dohotka u zemlji dovodi do porasta proizvodnje, ali i uvoza koji delimično potire efekte početnog poboljšanja platnog bilansa. Apsorpcioni pristup, koji je razvio Aleksander (Alexander, 1952), pokušava da integriše promene realnog dohotka i realne domaće potrošnje (apsorpcije) u objašanjavanju prilagođavanja platnog bilansa. Apsorpcioni pristup tvrdi da će u slučaju pune zaposlenosti, devalvacija ili depresijacija delovati na poboljšanje platnog bilansa, samo ako se smanji realna domaća potrošnja (apsorpcija). Ako do toga ne dođe, devalvacija ili depresijacija će prouzrokovati rast domaćih cena, što će poništiti efekte devalvacije na platni bilans.
60
Aleksander polazi od pretpostavke da je proizvodnja (ili dohodak) jednaka domaćoj ličnoj potrošnji, plus domaća investiciona i budžetska potrošnja, plus saldo trgovinskog bilansa. Svi parametri su u realnom izrazu, a pretpostavka se može prikazati u vidu relacije: Y = C + I + G + (X – M) C + I + G = A (domaća apsorpcija) U tom slučaju, jednačina se pretvara u: Y–A=X–M Jednačina pokazuje da je tekući račun platnog bilansa makroekonomski fenomen, i da mora biti jednak razlici između domaće proizvodnje i domaće apsorpcije. Zbog toga deficit tekućeg računa raste kada domaća apsorpcija ima veću stopu rasta nego BDP. Ako trgovinski bilans označimo sa B, a sa A domaću potrošnju (apsorpciju), trgovinski bilans će biti jednak razlici između nacionalnog dohotka i domaće apsorpcije, odnosno B = Y – A. Polazeći od ove relacije, Aleksander je zaključio da pri punoj zaposlenosti, devalvacija može popraviti trgovinski bilans samo ako se smanji apsorpcija (A), pri nepromenjenom dohotku. Mada se u početku smatralo da elasticiteti nemaju značaja u prilagođavanju platnog bilansa, kasnije je ustanovljeno da se ova dva pristupa dopunjuju. Polazeći od ove relacije devalvacija ili depresijacija valute može popraviti trgovinski bilans ako dođe do pada apsorpcije, pri nepromenjenom dohotku, ili porasta dohotka, pri nepromenjenoj apsorpciji. Pri punoj zaposlenosti, realni dohodak, odnosno autput (Y), ne može da raste, a depresijacija može da dovede do razvoja inflacije. Da bi depresijacija pozitivno delovala na trgovinski bilans, potrebno je da dođe do smanjenja domaće apsorpcije. Na smanjivanje apsorpcije se može delovati restriktivnom monetarnom i fiskalnom politikom. Porast nacionalnog dohotka dovodi do dodatnog rasta uvoza, tako da je finalno smanjivanje trgovi-nskog deficita manje od inicijalnog. Sa porastom nacionalnog dohotka raste i apsorpcija, tako da se konačan rezultat u trgovinskom bilansu može prikazati kao: ∆B = ∆Y - ∆A što je jednako ∆S. Dakle, između elasticitenog i apsorpcionog pristupa nema sukoba, već se oni međusobno dopunjuju. 81. Direktne posledice devalvacije ili depresijacije na apsorpciju (po Gandolfu) U sistematizaciji direktnih posledica devalvacije ili depresijacije na apsorpciju, Gandolfo ukazuje na sledeće:
61
1. Efekat na gotovinu (Cash-balance effect) – devalvacija, putem rasta uvoznih cena, doprinosi opštem rastu cena u zemlji. To smanjuje realnu vrednost novca. Da bi povratili njegovu realnu vrednost, smanjuje se apsorpcija i prodaju obveznice. Smanjivanje cena obveznica, usled veće ponude, dovodi do porasta ka-matnih stopa, što dalje smanjuje domaću apsorpciju. 2. Redistribucija dohotka (Income-redistribution effect) – porast cena, prouzrokovan depresijacijom ili devalvacijom valute, može dovesti do redistribucije dohotka (na primer, od vlasnika fik-snih primanja u korist vlasnika profita). To će uticati na apsorpciju, zbog velike verovatnoće da različite društvene grupe (sa različitim nivoom dohotka) imaju različitu graničnu sklonost štednji. 3. Novčana iluzija (Money-illusion effect) – ako se pretpostavi da cene i novčani dohodak rastu po istoj stopi, onda se realni dohodak ne menja. Ako potrošači nisu svesni toga zbog toga što su podložni efektu novčane iluzije, oni će promeniti nivo svoje potrošnje, pri čemu pravac promena zavisi od novčane iluzije. Džonson je istakao da uglavnom postoje dva osnovna oblika preusmeravanja potrošnje (expenditure-switching policy) i to: devalvacija (koja obuhvata domaću deflaciju) i trgovinske kontrole (uključujući carine, subvencije i kvantitativna ograničenja). Oba vida imaju za cilj preusmeravanje potrošnje sa inostranih na domaće proizvode. Uspeh ove politike zavisi od preusmeravanja tražnje u željenom smeru, i od mogućnosti privrede da poveća domaću proizvodnju u cilju zadovoljenja povećane tražnje. Pitanje preusmeravanja potrošnje direktno je povezano sa elastičnošću izvoza i uvoza u meri potrebnoj da bi se poboljšao trgovinski bilans. Ako u zemlji postoje neuposleni resursi, dodatna ponuda robe može se postići povećanjem domaće proizvodnje. Pri ovim pretpostavkama, politika preusmeravanja potrošnje može povoljno delovati na dohodak i zaposlenost u zemlji. Ukoliko su, međutim, svi resursi u zemlji potpuno uposleni, preusmeravanje potrošnje bi dovelo do pre-grevanja privrede i podstaklo rast inflacije. Zbog toga je važno tačno utvrditi stanje uposlenosti domaćih resursa pre nego što se preduzmu određene mere ekonomske politike. 82. Proces transfera Sa apsorpcionim pristupom uravnoteženju platnog bilansa je povezano pitanje transfera. Ovo pitanje se odnosi na činjenicu da svaki uspešan transfer kapitala iz jedne zemlje u drugu prati transfer realnih resursa u istom pravcu. Odnos između finansijskog transfera i transfera realnih resursa zavisi od granične sklonosti uvozu obe zemlje. Ako je njihov zbir jednak jedinici,kaže se da je prilagođavanje ova dva vida transfera potpuno. 62
Ako je zbir manji do jedinice,transfer finansijskih sredstava je veći od transfera realnih resursa,i kaže se da je prilagođavanje nepotpuno. Ako je zbir veći od jedinice,transfer realnih resursa je veći od finansijskog transfera,kaže se da je prilagođavanje prekomerno. A ako se bilans zemlje koja plaća pogorša,takvo prilagođavanje se naziva perverzno,jer se realni transfer odvija iz zemlje koja prima sredstva u korist zemlje koja ih daje,umesto da bude suprotno. U slučaju kad je prilagođavanje potpuno ,odnosi razmene između dve posmatrane zemlje se ne menjaju. U slučaju nepotpunog prilagođavanja doći će do pogoršanja odnosa razmene zemlje A i njihovog poboljšanja u zemlji B. Zbog pogoršanja odnosa razmene,u zemlji A će doći do smanjenja nacionalnog dohotka i uvoza. Pogoršanje odnosa razmene zemlje A ujedno znači porast njene izvozne konkurentnosti,što će podstaći izvoz i destimulisati uvoz. Na taj način se ostvaruje korektivno dejstvo na upotpunjavanje transfera. U slučaju prekomernog prilagođavanja ,pogoršavaju se odnosi razmene u zemlji B,tako da transferi na kraju dobiajju željene rezmere. 83. Monetarno prilagođavanje platnog bilansa Ova teorija na platni bilans gleda kao na isključivo monetarni fenomen. Monetarni pristup uzima u obzir ukupna primanja i plaćanja registrovana u platnom bilansu, i njihovu razliku izjdnačava sa promenom deviznih rezervi. U osnovi, ova teorija saldo platnog bilansa izjednačava sa promenama novčane mase, odnosno neravnotežu pla-tnog bilansa izvodi iz nepoklapanja ponude i tražnje novca. Ovu koncepciju je zdušno prigrlio MMF, pretvarajući je u operativni mehanizam stabilizovanja privrede brojnih zemalja u razvoju. Posledice za zemlje u kojima je primenjivana ova teorija su različite. Jednačina tražnje za novcem Md = kPY Md - tražnja novca K - količnik između nominalnog iznosa traženog novca i nominalnog nacionalnog dohotka. Ovaj parametar se može prikazati i kao 1/v v - brzina opticaja novca P - agregatni nivo cena u privredi Y - ukupan domaći realni dohodak (autput), odnosno bruto domaći proizvod (BDP). Kada se pomnože P i Y, dobija se nominalni nacionalni dohodak. Delovanje automatskog mehanizma prilagođavanja zahteva određeno vreme. Pristalice ove teorije ne određuju vreme potrebno za postizanje nove ravnoteže (sem sugestije da to može biti između jedne i deset godina), niti opisuju dinamičke procese koji se odvijaju u privredi u procesu dostizanja nove ravnoteže. Monetarni pristup je u osnovi automatski proces uravnoteženja platnog bilansa. Prema monetarnoj teoriji, bilo koja neravnoteža u bilansu plaćanja samo je odraz raskoraka između aktuelnog i željenog novčanog bilansa i eliminiše se prilivom i odlivom deviznih rezervi, što dovodi do povećanja ili 63
smanjenja domaće ponude novca. Svakako da ovaj proces zahteva vreme, mada se pristalice monetarnog pristupa o tome eksplicitno ne izjašnjavaju. 84. Uporedni pregled elasticitetnog, dohodovnog i monetarnog prilagođavanja platnog bilansa Apsorpcioni pristup ukazuje na to da je uvoz robe i usluga veći od izvoza, odnosno da je apsorpcija u istom iznosu veća od dohotka. Da bi se eliminisao deficit, zemlja mora povećati svoj dohodak ili smanjiti apsorpciju, sve dok se ova dva agregata ne izjednače. Ova pretpostavka je ista za sve teorije. Razlika između monetarnog i tradicionalnih pristupa (elasticitetni ili dohodni pristup) leži u mehanizmu koji se koristi da bi se izjednačili dohodak i apsorpcija. U celini posmatrano, apsorpcioni pristup se može dovesti u vezu ili sa elasticitetno-dohodnom ili sa monetarnom teorijom.Međutim, pristalice monetarnog pristupa posmatraju svoju teoriju kao potpunu zamenu za tradicionalne pristupe uravnoteženju platnog bilansa. Naravno, radi se o određenom preterivanju i zanemarivanju ostalih faktora. Prenaglašen značaj monetarnih činilaca i zanemarivanje strukture platnobilansne neravnoteže, doveli su do previda nekih važnih elemenata privrede. Pre svega, ne uzima se u obzir ni to gde leži uzrok deficita (tekući račun ili račun robe i usluga). Mada se, prema pretpostavkama teorije, može očekivati automatska korekcija deficita platnog bilansa, to u stvarnosti nije izvesno. Ukoliko se deficit robe i usluga kontinuirano pokriva prilivom kratkoročnog privatnog inostranog kapitala, to neće dovesti do neravnoteže transakcija zvaničnih rezervi. Međutim, ovaj mehanizam će na kraju dovesti do velike zaduženosti zemlje, sa negativnim posledicama na njenu ekonomsku stabilnost. Elastičnost tražnje u odnosu na dohodak je ustvari granična sklonost uvozu (m = ∆M/∆Y) podeljena sa učešćem uvoza u dohotku, odnosno (∆M/∆Y)/(M/Y). Uobičajeno je da se posmatra za koliko će se procenata promeniti uvoz pri jednoprocentnoj promeni dohotka. Neki empirijski nalazi govore da je uvoz elastičniji na dohodak u SAD nego što je kod brojnih trgovinskih partnera SAD. U režimu fiksnog deviznog kursa, preovlađujući deo prilagođavanja odvija se posredstvom monetarnog prilagođavanja. Prilagođavanje u režimu fluktuirajućeg deviznog kursa se odvija kroz promene deviznog kursa. Međutim, automatski mehanizam prilagođavanja deluje sporo, te se zemlje opredeljuju za korišćenja politike prilagođavanja. Sem toga, povezanost i isprepletanost različitih makroekonomskih varijabli je složena, a poremećaji u jednoj zemlji se prenose na ostale zemlje. Ako pretpostavimo da je vrednost monetarnog multiplikatora jednaka jedinici, promene stanja novčane mase možemo prikazati kao: ∆M = ∆DK + ∆DR Ako preuredimo relaciju dobijamo: ∆DR = ∆M - ∆DK ∆DR - promena deviznih rezervi ∆M - promena stanja novčane mase 64
∆DK - promena domaće komponente primarnog novca, odnosno promenu domaće kreditne ekspanzije. Pri fiksnom deviznom kursu, promena deviznih rezervi je jednaka zbiru tekućeg i kapitalnog računa platnog bilansa, odnosno ∆DR = B + K B - stanje platnog bilansa K - stanje kapitalnog bilansa. U prethodnom odeljku smo videli da je nacionalni dohodak Y = A + B, odnosno da je pri elasticitetnom pristupu B = X – M. Iz poslednje relacije sledi, ako su ispunjeni Maršal-Lernerovi uslovi, da devalvacija popravlja trgovinski bilans. Preuređujući relaciju Y = A + B, dobijamo B = Y – A. Ako pretpostavimo da je K = 0 može se postaviti sledeći identitet: ∆DR = B = X – M = Y – A = ∆M - ∆DK Na osnovu računovodstvenih identitetanameće se zaključak da su prethodna tri pristupa, ex post, ekvivalentna.U režimu fluktuirajućeg deviznog kursa, mogu nastupiti velike fluktuacije deviznog kursa, koje će usloviti temeljna prilagođavanja, za koje se naknadno može ispostaviti da nisu potrebna. Rizici pogrešnih fluktuacija mogu se izbeći u sistemu rukovođeno fluktuirajućeg kursa. Ovaj vid deviznog kursa daje mogućnost monetarnim vlastima zemlje da sprovode politiku potcenjenog deviznog kursa, u cilju stimulisanja izvozaMogućnost devalvacije nacionalne valute, pri fiksnom deviznom kursu, može obeshrabriti međunarodne tokove kapitala. Isto tako, automatsko prilagođavanje platnog bilansa u monetarnom modelu umanjuje efikasnost monetarne politike, jer se novčana masa pasivno prilagođava promenama u platnom bilansu. Stoga se ovaj pristup mora oprezno koristiti u rešavanju makroekonomskih neravnoteža.U celini posmatrano, postoji mnogo preduslova koji treba da se ispune, da bi delovali mehanizmi automatskog uravnoteženja platnog bilansa. Uprkos tome, pojedini delovi automatskih mehanizama prilagođavanja mogu delovati uspešno, uz sadejstvo odabranih instrumenata politike prilagođavanja. To se naročito može videti u slučaju kada nacionalna ekonomska politika teži postizanju simultane unutrašnje i spoljne ravnoteže. 85. Politika promene nivoa i politika preusmeravanja potrošnje u postizanju unutrašnje i spoljne ravnoteže 86. Unutrašnja i spoljna ravnoteža 87. Uticaj fiskalne politike i politike deviznog kursa na postizanje unutrašnje i spoljne ravnoteže 88. Osnovni vidovi makroekonomske neravnoteže 89. Postizanje simultane unutrašnje i spoljne ravnoteže u Bretonvudskom sistemu Prvo ćemo dati nekoliko napomena o samom pojmu eksterne ravnoteže. U udžbeničkoj literaturi se pod ovim pojmom najčešće podrazumeva ravnoteža tekućeg računa zemlje. Međutim, i manja neravnoteža ovog bilansa ne mora biti problem za zemlju ukoliko se inostrana sredstva 65
koriste za investicionu potrošnju. Ove investicije treba da odbace prinose iz kojih će se vratiti dug inostranstvu. Pored toga, do privremenog deficita može doći zbog povećanog uvoza prouzrokovanog lošijom snabdevenošću nacionalnog tržišta proizvodima domaćeg porekla.U ovom slučajevima se radi o privremenoj neravnoteži koja nije nepoželjna. Ove okolnosti ukazuju da kreatori ekonomske politike mogu definisati određeno ciljno stanje tekućeg računa i proglasiti ga za stanje kome teže i koje se uklapa u njihovu percepciju postizanja spoljne ravnoteže. To praktično znači da i manji deficit, odnosno suficit, tekućeg računa može biti ciljano stanje ravnoteže. Naravno, nosioci ekonomske politike će se svakako kloniti velikih spoljnih neravnoteža, posebno u slučaju deficita. Problem može nastati ako se u slučaju deficita inostrana sredstva ne koriste produktivno, usled pogrešne ekonomske politike ili drugih neravnoteža u privredi.Pogrešna procena budućih prinosa od investicija koje se finansiraju inostranim sredstvima takođe može zemlju odvesti u neželjeni deficit. Gomilanje deficita umanjuje poverenje stranih zajmodavaca, koji mogu oklevati sa novim pozajmicama, što se može pretvoriti u problem otplate inostranih dugova u vreme njihovog dospeća. U takvim situacijama, veliki deficit može uticati na izbijanje dužničke krize. Takav deficit se u literaturi označava i kao prekomerni deficit. Problemi koje stvara veliki suficit tekućeg računa su drugačije prirode i svode se na smanjeno investitiranje u domaću privredu. Ponekad se suficit tekućeg računa definiše kao cilj spoljne ravnoteže, kako bi se povećale devizne rezerve zemlje. Međutim, ovakvo stanje tekućeg računa je znatno ređe u poređenju sa deficitom. Pod unutrašnjom ravnotežom se podrazumeva stanje pune zaposlenosti, ili postojanje takozvane frikcione nezaposlenosti (nezaposlenost usled promene posla), u visini od nekoliko procenata godišnje, i stopa inflacije koja ne prelazi dva do tri procenta godišnje Od ranije znamo da je ukupna domaća potošnja ili apsorpcija (agregatna tražnja) jednaka zbiru potrošnje (C), investicija (I), javne potrošnje (G) i tekućeg računa (CA = izvoz - uvoz). Na osnovu strukture ukupne potrošnje u zemlji, jasno je da se promena visine potrošnje može ostvariti instrumentima fiskalne politike. Fiskalnom politikom se može delovati na ukupnu potrošnju tako što se menjaju javni rashodi (G) ili porezi (T), ili se mogu kombinovati oba instrumenta. Ekspanzivna fiskalna politika (povećanje G ili smanjenje T), pospešuje agregatnu tražnju i dovodi do porasta domaće proizvodnje i dohotka kroz proces multiplikacije. Jedan deo porasta dohotka odlazi na povećanje uvoza (u zavisnosti od granične sklonosti uvozu). Restriktivna fiskalna politika (smanjenje G ili povećanje T), smanjuje agregatnu tražnju, što dovodi do smanjivanja domaće proizvodnje i dohotka. Pad dohotka ima za posledicu i pad uvoza. Politika preusmeravanja potrošnje (rashoda) sprovodi se putem promene nivoa deviznog kursa (devalvacija ili revalvacija). Devalvacija valute (porast deviznog kursa, E) dovodi do pojevtinjenja domaće robe i usluga u odnosu na one u inostranstvu, pa se potrošnja (rashodi) preusmerava sa stranih na domaće proizvode. Na taj način se povećava domaća proizvodnja i dohodak. Devalvacija se može koristiti za 66
smanjivanje deficita trgovinskog bilansa (ako je ispunjena MaršalLernerova teorema).Doduše, rast dohotka dovodi i do porasta uvoza, umanjujući neto efekat devalvacija na trgovinski bilans. Revalvacija valute (smanjivanje E) dovodi do pojevtinjenja inostranih proizvoda, tako da se potrošnja (rashodi) preusmerava sa domaćih na inostrane proizvode. Revalvacija se može koristiti za smanjivanje suficita trgovinskog bilansa. Međutim, pošto revalvacija dovodi do smanjivanja domaće proizvodnje i dohotka, to ujedno dovodi i do smanjivanja uvoza, što delom koriguje efekat na suficit trgovinskog bilansa. Imajući u vidu gore opisane efekte fiskalne politike i politike promene deviznog kursa, može se zaključiti da nosioci ekonomske politike mogu da održe stabilan nivo domaće proizvodnje pri punoj zaposlenosti, koristeći fiskalnu politiku ili politiku deviznog kursa.
Kriva UR (unutrašnja ravnoteža) pokazuje različite kombinacije deviznih kurseva (E) i domaće apsorpcije (Y), koje održavaju unutrašnju ravnotežu (puna zaposlenost pri stabilnim cenama). Dakle, na ovoj liniji proizvodnja je na konstantnom nivou. Već smo videli da jedan deo apsorpcije može da se kontroliše merama fiskalne politike. Kriva ima silazni nagib zato što pad deviznog kursa E zbog revalvacije valute dovodi do pogoršanja spoljnotrgovinskog bilansa, koje se mora neutralisati porastom domaće apsorpcije, kako bi se očuvala unutra-šnja ravnoteža. Dakle, da bi proizvodnja ostala na konstantnom nivou, odnosno da bi se zadržala unutrašnja ravnoteža, revalvacija valute mora biti usklađena sa fiskalnom ekspanzijom, koja povećava agrega-tnu tražnju.
67
U slučaju fiskalne ekspanzije, koja povećava agregatnu tražnju, zemlja mora da izvrši revalvaciju valute (koja smanjuje agregatnu tražnju), da bi održala punu zaposlenost. Isto tako, ukoliko dođe do promene deviznog kursa, mora doći do promene fiskalne politike u cilju održavanja pune zaposlenosti. Ukoliko se zemlja nađe u poziciji levo od krive UR, fiskalna politika je nedovoljno ekspanzivna, što će imati za posledicu nepotpunu zaposlenost. Ukoliko je, pak, pozicija zemlje desno od krive UR, fiskalna politika je ekspanzivnija nego što je to potrebno za održavanje pune zaposlenosti, pa nastupa prezaposlenost proizvodnih faktora, odnosno javlja se inflacija. Dve krive (UR i SR) koje dele površinu grafikona na četiri oblasti. Svaka od ovih oblasti (na grafikonu označena kao ‘’zona’’) pokazuje rezultate različitih kombinacija mera ekonomske politike. Četiri zone u osnovi predstavljaju četiri tipa makroekonomske neravnoteže: Zona 1: Unutrašnja inflacija, spoljni deficit Zona 2: Unutrašnja nezaposlenost, spoljni deficit Zona 3: Unutrašnja nezaposlenost, spoljni suficit Zona 4: Unutrašnja inflacija, spoljni suficit Presek dve krive u grafikonu označen kao tačka A,predstavlja tačku u kojoj se ostvaruje istovremena unutrašnja i spoljna ravnoteža,odnosno tačka A predstavlja kombinaciju fiskalne politike i politike deviznog kursa koja obezbeđuje simultanu unutrašnju i spoljnu ravnotežu privrede. Da bi privreda došla u stanje unutrašnje i spoljne ravnoteže,nosioci ekonomske politike treba da sprovedu odgovarajuća prilagođavanja fiskalne politike i deviznog kursa. Poruka grafikona je da se simultana unutrašnja i spoljna ravnoteža u Bretonvudskoms istemu mogla održavati koordiniranomm primenom fiskalne politike i politike deviznog kursa. 90. Ravnoteža na tržištu robe,novca i platnog bilansa 91. Kriva platnog bilansa u Mandel Flemingovom modelu Da bismo pokazali kao se pomoću monetarne i fiskalne politike može postići simultana spoljna i unutrašnja ravnoteža bez promene deviznog kursa, koristićemo Mandel-Flemingov model. Ovaj model ustvari predstavlja IS-LM model prilagođen otvorenoj privredi. Proširujući IS-LM model, Robert Mandel i Markus Fleming su u analizu uveli još jedan element, ravnotežu platnog bilansa, koja se označava kao BP=0. Dakle, u analizi se javljaju tri krive: IS kriva koja prikazuje ravnotežu robnog tržišta, LM kriva pokazuje ravnotežu na tržištu novca i BP kriva koja pokazuje ravnotežu platnog bilansa. U model je uvedena pretpostavka da razlike u kamatnim stopama dovode do kretanja kratkoročnog kapitala, čime se stvara platforma za razdvajanje mera fiskalne i monetarne politike, tako što se fiskalnoj politici dodeljuje zadatak postizanja unutrašnje, a monetarnoj spoljne ravnoteže.
68
Kriva IS pokazuje sve kombinacije između kamatne stope, i, i nacionalnog dohotka, Y, tako da su kapitalne investicije, I, jednake nacionalnoj štednji, S, (zbog toga oznaka IS). Kada su investicije jednake ukupnoj štednji, ponuđena i tražena količina robe i usluga su jednake, odnosno robno tržište je u ravnoteži. Ravnoteža robnog tržišta u otvorenoj privredi postoji kada je: Y = C(Y) + I(i) + G + X – M(Y) Y – domaći dohodak C (Y) – potrošnja I (i) – investicije G – budžetska potrošnja X – M (Y) – neto inostrana tažnja za domaćim proizvodima Podsetimo se da je investiciona potrošnja negativno korelirana sa kamatnom stopom (pad kamatne stope povećava nivo investicione potrošnje). Viši nivo investicija (kroz proces multiplikacije), povećava nacionalni dohodak. Prema grafikonu, tačka A označava ravnotežu na robnom tržištu (odnosno, S=I). Uočavamo da kriva IS ima negativan nagib jer niža kamatna stopa podiže nivo investicija, zbog čega i nacionalni dohodak mora biti veći, kako bi se povećala štednja.Zapravo, pri nižoj kamatnoj stopi u odnosu na ravnotežnu, I>S, tako da je za ponovno uspostavljanje ravnoteže potrebno da se ispuni uslov S=I. Jedini način da se to postigne je da se poveća nacionalni dohodak, što će omogućiti povećanje štednje. Naravno, pošto posmatramo otvorenu privredu, porast nacionalnog dohotka će delom da se utroši na povećanje uvoza, tako da se ravnoteža na robnom tržištu ponovo uspostavlja kada je: ∆I = ∆S + ∆M Nagib krive IS je određen osetljivošću investicija na jediničnu pro-menu kamatne stope i graničnom sklonošću štednji. Visoka osetljivost
69
investicione funkcije na kamatu i niska granična sklonost štednji impliciraju ravniju krivu IS, dok manja osetljivost investicija na promenu kamatne stope i velika granična sklonost štednji, impliciraju strmiju krivu IS. Kriva LM opisuje finansijsko tržište definisano kao tržište novca i tržište obveznica. Pokazuje sve kombinacije kamatne stope, i, i nacionalnog dohotka, Y, pri kojima je tražnja za novcem (ili likvidnost, L) jednaka ponudi novaca, Ms, koja je fiksna (otuda oznaka LM). Realna ponuda novca se može prikazati kao Ms/P̄, gde P̄ označava fiksne cene. Tražnja za novcem se javlja za obavljanje transakcija (transakciona tražnja) i tražnja na špekulativnom tržištu kada špekulanti prodaju obveznice za novac kako bi izbegli pad njihovih tržišnih cena (špekulativna tražnja za novcem). Transakciona tražnja za novcem je direktno korelirana sa nivoom nacionalnog dohotka. Pri višem nivou dohotka, viša je i kamatna stopa da bi se smanjila tražnja za novcem, kako bi ukupna tražnja za novcem bila jednaka fiksnoj ponudi. Ovde se može zaključiti samo da postoji međuodnos između nacionalnog dohotka i kamatnih stopa. Kriva LM ima pozitivan nagib. U tački A, postoji ravnoteža između ukupne tražnje za novcem i fiksne novčane mase. Sa porastom kamatne stope rastu troškovi držanja gotovine, tako da špekulanti smanjuju tražnju za novcem, čime se otvara prostor da se zadovolji povećana transakciona tražnja za novcem, pri fiksnoj novčanoj masi. U tački A postoji ravnoteža ponude i tražnje novca (tražnja za novcem je jednaka fiksnoj novčanoj masi), pa se ona nalazi na krivoj LM. Međutim, u tački D kamatna stopa je na istom nivou kao i u tački A, ali je viši nivo nacionalnog dohotka. Zbog toga je transakciona tražnja za novcem veća u tački D nego u tački A. Pošto je ponuda novca fiksna, tražnja za novcem u tački D je veća od ponude novca. Da bi se ponuda i tražnja za novcem ponovo izjednačile, potrebno je da poraste kamatna stopa, jer se tako smanjuje tražnja za novcem i ponovo uspostavlja ravnoteža. Nova ravnoteža, pri višoj kamatnoj stopi, označenoj sa i, se uspostavlja u tački E, koja se takođe nalazi na krivoj LM. Nagib krive LM opredeljuju dva faktora. Prvi faktor je određen razlikom između ponude i tražnje novca u tački D. Ako je porast tražnje za novcem po jedinici porasta nacionalnog proizvoda (∆Y) veliki, biće potreban veliki rast kamatne stope, što za sobom povlači oštriji nagib krive LM. Drugi faktor, koji utiče na nagib krive LM je osetljivost tražnje za novcem na promenu kamatne stope. Veća osetljivost tražnje za novcem u odnosu na nivo kamatne stope znači da će u tački D (u kojoj postoji višak tražnje u odnosu na ponudu novca) biti potreban manji porast kamatne stope da bi se obnovila narušena ravnoteža. Nagib krive LM biti strmiji ako je veća osetljivost tražnje za novcem u odnosu na dohodak, a manja u odnosu na kamatnu stopu. Suprotno tome, nagib krive LM će biti blaži ako je osetljivost tražnje za novcem u odnosu na dohodak manja, a veća u odnosu na kamatnu stopu. Povećanje i
70
smanjenje novčane mase utiče na pomeranje krive LM levo i desno, pri čemu se njen nagib ne menja. Na kraju, međunarodni sektor zastupa platni bilans (BP), koji predstavlja zbir salda tekućeg računa i finansijskog računa platnog bilansa (kapitalni račun zanemarujemo zbog malog obima transakcija). BP kriva predstavlja sve moguće kombinacije nacionalnog dohotka i kamatne stope, pri kojima je platni bilans, u režimu fiksnog deviznog kursa, u ravnoteži.Ravnoteža platnog bilansa (BP=0) postoji ako su ponuda i tražnja za devizama izjednačene, pri fiksnom deviznom kursu. Kada je devizno tržište, u režimu fiksnog deviznog kursa, u ravnoteži, nivo deviznih rezervi (a time i nivo novčane mase) je stabilan, jer centralna banka nije prinuđena da interveniše na deviznom tržištu u cilju održavanja nivoa deviznog kursa. Platni bilans, u grafikonu, je u ravnoteži u tački A (BP=0). BP kriva ima pozitivan nagib jer veći nacionalni dohodak Y, dovodi do porasta uvoza i formiranja deficita tekućeg računa. Da bi se povećao priliv inostranog kapitala, koji je potreban za pokriće deficita tekućeg računa, potrebno je da poraste kamatna stopa. Kriva BP istovremeno pokazuje dve regije platnog bilansa: deficit platnog bilansa ispod ove krive i suficit platnog bilansa iznad ove krive. Nagib krive BP=0 zavisi od odnosa granične sklonosti uvozu (m) i stepena mobilnosti kapitala (k). Ako pretpostavimo da je granična sklonost uvozu konstantna (na primer između 0 i 1), možemo posmatrati samo k. Pri većoj mobilnosti kapitala (ako je k veće), m/k će imati manju vrednost, tako da će kriva BP biti ravnija. Na drugoj strani, manja mobilnost kapitala (manje k) imaće za rezultat oštriji nagib kribe PB. Stepen mobilnosti kapitala opredeljuje koliko se mora promeniti kamatna stopa da bi došlo do obnavljanja narušene ravnoteže PB: manji porast domaće kamatne stope će dovesti do velikog priliva inostranog kapitala koji je potreban za pokriće deficita platnog bilansa, samo u slučaju visoke mobilnosti kapitala. Kriva BP je tada ravnija. Ako je mobilnost kapitala niska, kamatna stopa mora više porasti, pa će kriva BP biti strmija. Zaključak se može proširiti na situaciju savršene (potpune, perfektne) mobilnosti kapitala, i na potpuno odsustvo mobilnosti kapitala. U slučaju perfektne (potpune) mobilnosti kapitala, kriva BP perfektna (k → ∞), ima nagib koji teži nuli (horizontalna linija), dok u slučaju odsustva mobilnosti kapitala, BP nemobilna (k=0), nagib krive teži beskonačnom, pa je ona vertikalna. Ako se sprovede depresijacija ili devalvacija domaće valute, zadržavajući nacionalni dohodak na istom nivou. Prema standardnim interpretacijama, ako su ispunjeni uslovi Maršal-Lernerove teoreme, depresijacija će poboljati trgovinski bilans, pa će se poboljšati i tekući račun platnog 71
bilansa. To znači da će u platnom bilansu biti formiran suficit. Da bi BP kriva ponovo dospela u ravnotežni položaj, potrebno je da se u finansijskom računu formira deficit koji bi neutralisao suficit tekućeg računa. Zbog toga kriva BP menja svoj položaj i pomera se nadole, jer je to način da se smanji kamatna stopa, što će podstaći odliv kapitala u inostranstvo (formira se deficit u finansijskom računu). Ukoliko se sprovede apresijacija ili revalvacija valute, BP kriva se pomera naviše. U slučaju kad platni bilans nije u ravnoteži, na deviznom tržištu postoji neravnoteža između ponude i tražnje deviza.Da bi održala fiksni devizni kurs, centralna banka mora da interveniše na deviznom tržištu (kupuje ili prodaje domaću valutu). Intervencija centralne banke ima za posledicu promenu nivoa deviznih rezervi, što automatski menja domaću ponudu novca. Promena ponude novca dovodi do pomeranja krive LM. Sada je bitno da li će centralna banka sprovesti sterilizaciju ili ne. Sterilizacija se sprovodi putem operacija na otvorenom tržištu, kojima centralna banka poništava efekte promene nivoa deviznih rezervi na domaću ponudu novca. Cilj sterilizacije je da ponuda novaca ostane konstantna, odnosno ∆Ms=0 svaka promena u deviznim rezervama se potire suprotnom promenom domaćih kredita, odnosno ∆DR=-∆DK. U grafikonu, sva tri sektora: robno tržište (predstavljeno krivom IS), finansijsko tržište (predstavljeno krivom LM), i platni bilans (predstavljen BP krivom) imaju zajedničku ravnotežu u tački A. Unutrašnja ravnoteža se postiže u preseku krivih IS i LM, tako da BP kriva ne mora da seče ove krive u istoj tački, a da zemlja i dalje ima unutrašnju ravnotežu. U tom slučaju zemlja daje prioritet unutrašnjoj ravnoteži. 92. Monetarna politika u režimu fiksnog deviznog kursa – niska mobilnost kapitala 93. Monetarna politika u režimu fiksnog deviznog kursa – visoka i perfektna mobilnost kapitala U analizi efekata monetrane politike polazimo od stanja ravnoteže na sva tri tržišta: robno, finansijsko i devizno tržište (platni bilans). Pogledajmo šta se događa u privredi ukoliko država sprovodi ekspanzivnu monetarnu politiku (ekspanzivna monetarna politika podrazumeva rast ponude novca i pad kamatnih stopa). Porast ponude novca pri ravnoteži sva tri tržišta (tačka A u grafikonu) dovodi do smanjivanja kamatnih stopa i pomeranja krive LM udesno. Sledeći analizu delovanja monetarne politike u režimu fiksnog deviznog kursa može se zapaziti da na panelima (a) i (b) u grafikonu deluje isti mehanizam, samo postoje razlike u stepenu mobilnosti kapitala. Manjoj mobilnosti kapitala odgovara strmiji položaj BP krive (panel a), dok većoj mobilnosti kapitala odgovara ravniji položaj BP krive (panel b).
72
Odmah se zapažaju dva efekta ekspanzivne monetarne politike : Polazi se od pretpostavke nepotpune zaposlenosti. Deo prirasta nacionalnog dohotka odlazi na povećanje uvoza, jer je uvoz pozitivno koreliran sa nacionalnim dohotkom. Porast uvoza ima za posledicu pogoršanje trgovinskog bilansa (prelazak u deficit iz ravnotežnog stanja), i formiranje deficita tekućeg računa.Pad kamatnih stopa dovodi do odliva kapitala iz zemlje, jer je stopa prinosa sada veća u inostranstvu. Ukoliko je veća mobilnost kapitala, utoliko je veći njegov odliv, uz veći deficit finansijskog računa platnog bilansa. Pošto se pogoršava stanje kako u tekućem tako i u finansijskom računu, platni bilans je negativan, a privreda se pomera iz tačke A i tačku B, na oba panela u grafikonu. Nova ravnoteža robnog i finansijskog tržišta je u tački B (tačka preseka krive IS i nove krive LM’), i leži ispod krive BP=0 (regija deficita platnog bilansa).Porast deficita platnog bilansa dovodi do porasta tražnje za inostranim valutama, zbog tražnje uvoznika koji žele da kupuju robu i usluge u inostranstvu. Da bi sprečila depresijaciju nacionalne valute, centralna banka mora da interveniše na deviznom tržištu tako što prodaje devizne rezerve i kupuje domaću valutu od uvoznika, po fiksnom deviznom kursu. Trošenje deviznih rezervi dovodi do smanjivananja novčane mase, što ima posledice za domaću privredu. Sada centralna banka mora da odluči da li će izvršiti sterilizaciju odliva deviznih rezervi, ili će prepustiti privredu tržištu da se prilagodi novom stanju novčane mase. Analiziraćemo oba oba ova slučaja. U slučaju da se odluči da sterilizuje efekte deficita platnog bilansa na novčanu masu, centralna banka će operacijama na otvorenom tržištu (kupovina obveznica), povećati nivo domaćih kredita, i time poništiti efekte smanjivanja deviznih rezervi na stanje novčane mase. 73
Ako centralna banka ne sterilizuje efekte smanjivanja novčane mase (ne preduzima operacije na otvorenom tržištu), redukcija novčane mase će krivu LM vratiti unazad (nalevo). Međutim, sve dok postoji deficit platnog bilansa, centralna banka nastavlja da interveniše na deviznom tržištu (troši devizne rezerve) radi održavanja fiksnog deviznog kursa. Intervencije na deviznom tržištu se prekidaju tek kad se kriva LM vrati na poziciju polazne ravnoteže, kada iščezava deficit platnog bilansa. Zaključak: smanjivanje novčane mase dovodi do porasta kamatnih stopa, smanjuje nacionalni dohodak, poboljšava stanje finansijskog računa (raste priliv kapitala u zemlju), i na kraju dovodi do obnavljanja platnobilansne ravnoteže. Očigledno je da se u režimu fiksnog deviznog kursa monetarna politika ne može koristiti kao alatka za trajno povećanje nacionalnog dohotka, odnosno domaće proizvodnje. Ekspanzivna monetarna politika zapravo stavlja u pokret mehanizam prilagođavanja, koji je sličan procesu prilagođavanja koji je razmatran prilikom analize monetarnog prilagođavanja platnog bilans. Pri nižoj mobilnosti kapitala, sporiji je odliv kapitala iz zemlje zbog pada kamatne stope, što u grafikonu 7.3. znači pad kamatne stope sa nivoa u tački A na nivo u tački B. Međutim, pri visokoj mobilnosti kapitala dolazi do njegovog naglog odliva, što dovodi do formiranja deficita finansijskog računa, koji se pretvara u deficit tekućeg računa. Što je veći ovaj deficit, brže se troše devizne rezerve i dolazi do kontrakcije novčane mase. Odliv kapitala nastupa odmah čim kamatne stope počnu da padaju. Time se i devizne rezerve brže troše, pa se kriva LM, kroz mehanizam prilagođavanja, brže vraća na polazi pložaj. U slučaju savršene (perfektne) mobilnosti kapitala, BP kriva je u horizontalnom položaju, i za malu otvorenu privredu je na nivou svetske kamatne stope. Kada kriva LM počne da se pomera udesno, prati je pad kamatnih stopa. Čak i najmanja promena kamatne stope u uslovima savršene mobilnosti kapitala, dovodi do neograničenog odliva kapitala, uz trenutni pritisak na devizni kurs domaće valute da depresira.Pošto to u režimu fiksnog deviznog kursa nije moguće, centralna banka mora da interveniše na deviznom tržištu kako bi zapravo sprečila pomeranje krive LM udesno. Dakle, u režimu fiksnog deviznog kursa i pri savršenoj mobilnosti kapitala, ekspanzivna monetarna politika skoro da i nema nikavo dejstvo, jer se kriva LM i ne pomera udesno. Moglo bi se zaključiti da bi primena ekspanzivne monetarne politike, pri nepotpunoj zaposlenosti, mogla da održi unutrašnja ravnotežu uz postizanje višeg nivo nacionalnog dohotka, ali na kratki rok. Međutim, time bi se žrtvovala ravnoteža platnog bilansa, odnosno došlo bi do formiranja deficita platnog bilansa. Ponovno dovođenje privrede u stanje simultane unutrašnje i spoljne ravnoteže bi bilo moguće jedino restriktivnom monetarnom politikom, odnosno vraćanjem krive LM’ ulevo, na njenu raniju poziciju (monetarna restrikcija smanjuje ponudu novca, zbog čega se povećava domaća
74
kamatna stopa, koja stimuliše prliv kapitala potreban za neutralisanje deficita pla-tnog bilansa). Dakle, primena isključivo ekspanzivne monetarne politike (koja se naziva i politikom jefting novca) radi dovođenja privrede na nivo pune zaposlenosti, ima nužno za posledicu pojavu deficita tekućeg računa. 94. Fiskalna politika u režimu fiksnog deviznog kursa – niska mobilnost kapitala 95. Fiskalna politika u režimu fiksnog deviznog kursa – visoka i perfektna mobilnost kapitala Obratimo sada pažnju na fiskalnu politiku. Porast budžetske potrošnje dovodi do pomeranja IS krive nadesno. Pod ekspanzivnom fiskalnom politikom se podrazumeva porast budžetske potrošnje ili smanjivanje poreza, dok se pod restriktivnom fiskalnom politikom podrazumeva povećanje poreza ili smanjivanje budžetske potrošnje. U tački A u grafikonu 7.4.,tekući i finansijski račun su u ravnoteži. Povećanje budžetskih izdataka (ekspanzivna fiskalna politika), pomnoženo multiplikatorom, izaziva porast realnog nacionalnog dohotka.Povećanje realnog dohotka dovodi do: (1) porasta uvozne tražnje, koja preko porasta trgovinskog deficita, prouzrokuje deficit te-kućeg računa, i (2) do porasta transakcione tražnje za novcem, koji dovodi do kretanja duž LM krive. Porast tražnje za novcem, pri nepromenjenoj ponudi novca (konstantna novčana masa), pokreće rast kamatne stope, u cilju održanja ravnoteže na tržištu novca. Rast kamatne stope podstiče priliv kapitala, čime se popravlja finansijski račun.
75
Poboljšanje finansijskog računa ide uporedo sa pogoršanjem tekućeg računa. Da bismo izračunali neto efekte na platni bilans (znamo da je platni bilans jednak zbiru tekućeg i finansijskog računa), potrebno je da uporedimo veličinu neto poboljšanja finansijskog bilansa sa veličinom neto pogoršanja tekućeg računa. Da li će se ove vrednosti neutralisati, u velikoj meri zavisi od stepena mobilnosti kapitala. Dakle, ekspanzivna fiskalna politika pokreće dva suprotna procesa. Na jednoj strani, povećava se nivo nacionalnog dohotka, dovodeći do pogoršanja trgovinskog (platnog) bilansa, usled porasta uvoza. Rast kamatne stope, na drugoj strani, povećava priliv kapitala, što dovodi do poboljšanja računa kapitala. Krajnji rezultat ova dva suprotna procesa zavisi od toga koji će od dva posmatrana efekta biti jači. Suprotni zaključci važe u slučaju restriktivne fiskalne politike kada dolazi do uporednog smanjivanja nacionalnog dohotka i kamatne stope, pri čemu je efekat na platni bilans opet neodređen. Pri niskoj mobilnosti kapitala, porast kamatne stope, prouzrokovan porastom budžetske potrošnje, dovodi do umerenog priliva kapitala. Usled kontrole kretanja kapitala, priliv kapitala (suficit finansijskog računa) nije dovoljan da pokrije deficit platnog bilansa. Nepokriveni deficit održava višak devizne tražnje u odnosu na ponudu, uz stalni pritisak na domaću valutu da devalvira. Već smo videli da centralna banka mora da interveniše na deviznom tržištu, kako bi održala fiksni devizni kurs. Slično kao i u slučaju ekspanzivne monetarne politike, centralna banka može da izvrši sterilizaciju efekata smanjivanja deviznih rezervi, kako bi zadržala konstantni nivo novčane mase. Uz sterilizaciju, centralna banka bi mogla da zadrži nepromenjeni nivo novčane mase u tački B, a time i viši nivo nacionalnog dohotka, ali i ovog puta, privremeno. Sterilizacija omogućuje da kriva LM ostane na svom mestu. Ne zaboravimo, međutim, da je platni bilans u tački B u deficitu. Centralna banka i dalje mora da interveniše na deviznom tržištu, uz rizik iscrpljivanja deviznih rezervi. To pokazuje da intervencija na otvorenom tržištu ne može biti dugoročno rešenje. U stvarnosti preostaje jedina opcija, a to je da centralna banka prekine sa sterilizacijom.U momentu kada prekine sa sterilizacijom, centralna banka i dalje interveniše na deviznom tržištu prodajući devizne rezerve, što ima za posledicu kontrakciju novčane mase. U slučaju visoke mobilnosti kapitala, BP kriva je ravnija nego LM kriva, kao što je to prikazano na panelu. Usled rasta budžetske potrošnje, IS kriva se pomera udesno, a prateći rast kamatne stope pokreće veliki priliv kapitala u zemlju. Visoka mobilnost kapitala omogućuje njegov priliv u obimu koji je veći nego deficit tekućeg računa u tački B, tako da se formira suficit platnog bilansa. Višak ponude inostrane valute na deviznom tržištu smanjuje pritisak na domaću valutu i njen devizni kurs (preti opasnost da dođe do pada deviznog kursa, odnosno porasta vrednosti domaće valute). U tom slučaju, centralna banka mora da interveniše kako bi održala fiksni devizni kurs, tako što kupuje višak ponude inostrane valute u zamenu za domaću valutu. Domaće devizne rezerve se povećavaju, a ponuda novca raste. To uslovljava pomeranje krive LM udesno. Centralna banka se ponovo stavlja u dilemu da li da izvrši sterilizaciju (ovog puta prodajući 76
obveznice na otvorenom tržištu) promene nivoa deviznih rezervi, ili da odustane od te namere. Pri visokoj mobilnosti kapitala, operacije na otvorenom tržištu moraju biti obilnije, tako da se postavlja pitanje njihove održivosti. Ako se ne zaustavi monetara ekspanzija, privreda će nastaviti da se kreće iz tačke B u pravcu tačke C, povećavajući dalje nacionalni proizvod. Inicijalni porast budžetske potrošnje, kao i inducirana monetarna ekspanzija usled porasta kamatne stope, dovode do velike ekspanzije privrede. Iz ovog sleda događaja, nameće se zaključak da fiskalna politika u režimu fiksnog deviznog kursa, bez sterilizacije, pokazuje visoku efikasnost. U uslovima savršene mobilnosti kapitala, BP kriva je horizontalna, što praktično znači da i najmanji porast domaće kamatne stope u odnosu na svetsku, podstiče neograničeni priliv kapitala. Platni bilans trenutno ulazi u zonu suficita, a na deviznom tržišti se javlja višak ponude inostrane valute. Centralna banka mora da interveniše i trenutno otkupi višak ponude inostrane valute, kako bi sprečila apresijaciju domaće valute. Rezultat intervencije se ogleda u porastu ponude novca, uz pritisak na domaću kamatnu stopu kako bi ostala na nivou svetske kamatne stope Ekspanzivna fiskalna i monetarna politika, kao što smo to videli, podstiču rast realnog nacionalnog dohotka, uz formiranje deficita tekućeg računa. U režimu fiksnog deviznog kursa, centralna banka mora da interveniše na deviznom tržištu kako bi odbranila fiksni devizni kurs. Pri deficitu tekućeg računa, centralna banka prodaje devizne rezerve, usled čega dolazi do smanjivanja novčane mase. Ovaj redosled događaja je isti kako kod ekspanzivne monetarne tako i kod ekspanzivne fiskalne politike; razlika je u posledicama po kretanje kapitala. Ekspanzivna fiskalna politika podstiče rast kamatne stope, pri čemu viša kamatna stopa stimuliše priliv kapitala, kojim se finansira deficit tekućeg računa. Ovaj priliv je, u uslovima visoke mobilnosti kapitala, veći od deficita tekućeg računa, što omogućuje dodatni realni rast privrede. Na drugoj strani, ekspanzivna monetarna politika smanjuje domaću kamatnu stopu, zbog čega dolazi do odliva kapitala iz zemlje. Razmere odliva kapitala zavise od namera investitora da napuste zemlju, što dovodi do smanjiva deviznih rezervi zemlje. Treba imati u vidu da se pomeranje krive IS odvija pod uticajem fiskalne politike, dok se prilagođavanje ostvaruje preko LM krive. Monetarna politika, na drugoj strani, koristi LM krivu koja se pomera u procesu prilagođavanja. Zbog ove isprepletanosti uticaja, kriva LM ne može sa podjednakim uspehom da nosi obe uloge. Na kraju spomenimo da restriktivna fiskalna politika znači pomeranje krive IS ulevo. U cilju postizanja unutrašnje i spoljne ravnoteže u režimu fiksnog deviznog kursa, zemlja može da primeni i politiku deviznog kursa, odnosno može sprovesti devalvaciju ili revalvaciju valute. U slučaju devalvacije, izvoz zemlje postaje konkurentniji, tako da zemlje s vremena na vreme mogu preduzeti tzv. konkurentske devalvacije kako bi obezbedile „vetar u leđa“ domaćim izvoznicima.
77
Osim konkurentske, postoji i tzv. korektivna devalvacija, koja ima zadatak da uskladi nominalni sa realnim deviznim kursom, ukoliko se zemlja u dužem periodu suočava sa inflacijom. Korekcije deviznih kurseva su sprovođene u Bretonvudskom sistemu uglavnom zbog rasta inflacije (na primer, Francuska i Italija), dok je Nemačka bila prinuđena na revalvacije marke (1961, 1969) usled suficita trgovinskog bilansa, koji su nastali zbog više stope inflacije u SAD nego u Nemačkoj. 96. Kombinovana primena fiskalne i monetarne politike u režimu fiksnog deviznog kursa U analizi efekata ekspanzivne monetarne i fiskalne politike smo polazili od stanja unutrašnje i spoljne ravnoteže, pri nepotpunoj zaposlenosti. Nameće se pitanje da li je, pri takvom stanju privrede, moguće povećati nivo zaposlenosti i realnog nacionalnog dohotka, a da se pri tome izbegnu intervencije na deviznom tržištu? Pred nosioce ekonomske politike se postavlja težak zadatak: Na koji način postići unutrašnju ravnotežu uz punu zaposlenost, a da pri tome postoji i spoljna ravnoteža, odnosno da je BP=0, u režimu fiksnog deviznog kursa?
Na x osi (apscisa) je prikazan nacionalni dohodak (Y), a istovremeno se na ovoj osi može prikazati ekspanzivnost fiskalne politike, posmatrano od koordinatnog početka. Na y osi (ordinata) se prikazuje kamatna stopa, a na istoj osi se može prikazati restriktivnost monetarne politike, posmatrano od koordinatnog početka (viša kamatna stope, veća restriktivnost monetarne politike). 78
Unutrašnja ravnoteža je predstavljena vertikalnim krivom na nivou pune zaposlenosti, pri nivou nacionalnog dohotka Y1. U tački C se postiže simultana unutrašnja i spoljna ravnoteža, uz punu zaposlenost. Već smo videli da ekspanzivna fiskalna i monetarna politika dovode do pogoršanja tekućeg računa, ali da imaju suprotno dejstvo na kamatnu stopu i finansijski račun: monetarna politika ga pogoršava, a fiskalna poboljšava. Ekspanzivna monetarna politika obara nivo kamatne stope i stimuliše odliv kapitala, platni bilans ulazi u zonu deficita, a unutrašnja ravnoteža se postiže na višem nivou dohotka, ali ispod krive BP=0. Nepovoljni efekti se pojačavaju ako nema sterilizacije. Ako se koristi samo ekspanzivna fiskalna politika, tekući račun se takođe pogoršava, ali se finansijski račun popravlja, zato što ekspanzivna fiskalna politika povećava kamatnu stopu. Istovremenom primenom fiskalne i monetarne politike, država može da podesi ekspanziju privrede do novoa pune zaposlenosti, uz preciznu promenu nivoa kamatne stope, koja treba da omogući da se privreda kreće duž BP krive. To može da se postigne zahvaljujući suprotnom delovanju ekspanzivne monetarne i fiskalne politike na kamatnu stopu. Zbog toga se stope ekspanzije moraju pažljivo odmeriti. Pošto BP kriva ima uzlazni nagib, kamatna stopa mora rasti u meri potrebnoj da se pogoršanje platnog bilansa (usled ekspanzije) pokrije poboljšanjem finansijskog računa. Dakle, privreda treba da se kreće iz tačke A u tačku C, duž BP krive. Na taj način se izbegava trošenje deviznih rezervi, a privreda može da se zadrži u tački C , pri punoj zaposlenosti, i na višem nivou nacionalnog dohotka. Međutim, u praki se javljaju problemi koji otežavaju koordinaciju monetarne i fiskalne politike. Pre svega, efekti ekspanzivne monetarne i fiskalne politike ne rasprostiru se u privredi podjednakom brzinom, tako da je kašnjenje izraženije u slučaju fiskalne politike. Situacija se menja ukoliko tokovi kapitala ne reaguju na promene nivoa kamatne stope (pretpostavimo da se radi o savršenoj nemobilnosti kapitala). Kada je BP kriva u vertikalnom položaju, simultana unutrašnja i spoljna ravnoteže ne mogu se postići isključivom primenom monetarne i fiskalne politike. Prilikom razmatranja kako da se postigne simultana unutrašnja i spoljna ravnoteža, u prvom odeljku ovog poglavlja, pokazali smo da se to u praksi može postići primenom politike promene visine rashoda (expenditure changing policy), odnosno promenom tražnje, i politikom preusmeravanja potrošnje (expenditure-switching policy), odnosno preusmeravanje tražnje između domaćih i uvoznih proizvoda. 97. Kritika kombinovane monetarne i fiskalne politike Kombinovana primena monetarne i fiskalne politike u procesu dostizanja unutrašnje i spoljne ravnoteže nailazi i na kritike.
79
• •
• •
• •
•
Jedna se odnosi na brzinu i elastičnost reagovanja kratkoročnih tokova kapitala na promene kamatne stope. Sledeći prigovor se upućuje uobičajenoj pretpostavci stabilnosti cena, sve dok se ne dostigne stanje pune zapo-slenosti. Naime, iskustvo u periodu do 1990-ih godina je pokazalo da su cene rasle znatno ranije pre dostizanja pune zaposlenosti. Nametanje trećeg cilja ekonomske politke (stabilnost cena) je, saglasno Tinbergenovim preporukama, zahtevalo primenu još jednog instrumenta ekonomske politike. Globalizacija svetske privrede i liberalizacija međunarodne trgovine su otklonile problem rasta cena, pa su se zemlje okrenule postizanju održive stope privrednog rasta, kao novom cilju ekonomske politike. Za ovaj cilj je trebalo obezbediti niske dugoročne kamatne stope, što je u protivrečnosti sa tradicionalnom matricom strukture kamatnih stopa, po kojoj su kratkoročne kamatne stope niže od dugoročnih. Različita dinamika rasprostiranja efekata monetarne i fiskalne politke u privredi, kao i problem koordinacije u njihovom sprovođenju. Isto tako, ako kasne signali iz privrede nakon primene kombinovanih mera, i ukoliko kasni reagovanje na ove signale, mogu nastupiti poremećaji u privredi, čak veći nego u slučaju da nisu primenjivane nikave mere. Konačno, nije zanemarljiva ni kritika u pogledu dobre dijagnoze stanja privrede, koje zahteva precizno utvrđivanje intenziteta i vremenskog horizonta primene monetarne i fiskalne politike.
98. Problem dodeljivanja odnosno uparivanja instrumenata i ciljeva Nosioci ekonomske politike uglavnom raspolažu podacima o nacionalnom dohotku, nezaposlenosti, inflaciji, kamatnim stopama, kao i stanju platnog bilansa. Polazeći od ovih informacija, može doći do neslagannja između monetarnih i fiskalnih vlasti u pogledu izbora odgovarajuće kombinacije mera fiskalne i monetarne politike. Manjak potrebnih informacija može dovesti do neslaganja između monetarne i fiskalne vlasti, i blokade u sprovođenju ekonomske politike. Rešenje za ovu situaciju u literature je poznato kao pitanje dodeljivanja, odnosno pitanje uparivanja ciljeva i instrumenata za njihovo postizanje. Najčešće se navodi da bi monetarne vlasti (koje kontrolišu ponudu novca) mogle biti zadužene samo za postizanje spoljne ravnoteže, zanemarujući prateće efekte svojih mera na nivo zaposlenosti. Slično tome, vlada može doneti odluku o sprovođenju fiskalne politike (promene nivoa budžetske potrošnje i poreza) u cilju postizanja unutrašnje ravnoteže, zanemarujući efekte fiskalnih mera na platni bilans. Važno je naglasiti da pogrešno povezivanje specifičnog instrumenta i cilja ekonomske politike, može pogoršati neravnotežu privrede.
80
Ako pretpostavimo da se privreda nalazi u tački E , možemo uočiti da korektno povezivanje instrumenta i cilja dovodi privredu nazad u ravnotežu u tački C. Da bi privreda iz tačke E dospela u tačku koja se nalazi na krivoj spoljne ravnoteže, potrebno je da centralna banka smanji kamatnu stopu. Niža kamatna stopa omogućuje da privreda ponovo dospe u stanje spoljne ravnoteže, ali vlada još uvek ima problem inflacije. To je razlog zbog koga vlada mora da smanji potrošnju, što će doprineti da se obnovi unutrašnja ravnoteža u procesu kretanja privrede u pravcu krive spoljne ravnoteže. U toku ovog procesa formira se manji iznos dodatnog trgovinskog suficita. Centralna banka treba ponovo da smanji kamatnu stopu, da bi obnovila spoljnu ravnotežu. Očigledno je da je u svakom narednom koraku prilagođavanje sve manje i manje, tako da se privreda postepeno približava tački C koja predstavlja simultanu unutrašnju i spoljnu ravnotežu. 99. Princip efektivne tržišne klasifikacije Mendel je formulisao princip efektivne tržišne klasifikacije po kome je politika dodeljivanja stabilna kada je svakom instrumentu politike dodeljen cilj na koji dati instrument ima najveći uticaj. Prema toj podeli,monetarna politika treba da se primenjuje za postizanje spoljne ravnoteže,a fiskalna za postizanje unutrašnje, zbog toga što je monetarna politika efikasnija u delovanju na platni bilans a fiskalna u delovanju na untrašnju ravnotežu. Iskustvo je pokazalo da pirmena ovih preporuka dovodi do uspostavljanja unutrašnje i spoljne ravnoteže kad se predložene mere sprovode bez odstupanja i bez kašnjenja. Međutim ukoliko ima kašnjenja id iskretnihpromena politike,Mandelove preporuke pokazuju nestabilnost 100. Mere trgovinske kontrole Uvozne carine – predstavljaju jedan od legitimnih oblika trgovinskih ograničenja,kojima štite svoje tržište. Pružaju mogućnost domaćim preduzećima da povećaju proizvodnju. Danas su one za većinu industrijskih proizvoda niske osim za “osetljive” proizvode. Izvozne subvencije – efektivno smanjuju troškove domaće proizvodnje i robu usmeravaju u izvoz. Beskamatni uvozni depozit –neke zemlje u razvoju ograničavaju izvoz tako što zahtevaju polaganje beskamatnog depozita kod banke u vrednosti izvoza robe,obično na neodređeno vreme. Uvozne kvote – razvijene zemlje su njihovim korišćenjem štitile domaću proizvodnju. Danas se koriste kod uvoza poljoprivrednih proizvoda. Rast tražnje kod zemlje koja koristi uvoznu kvotu povećava cenu domaćeg proizvod ai domaću proizvodnju. Uvozne dozvole – rigorozna ograničenja koja modifikuju odnose ponude i tražnje na deviznom tržištu, što utiče i na devizni kurs. 101. Mere devizne kontrole Ograničenja izvoza kapitala – zemlje su ih u prošlosti koristile,u slučajevima kada je platni bilans u deficitu. Imale su zadatak da spreče odliv kapitala radi investiranja u inostranstvu,kako bi se pokrio 81
platnobilansni deficit.Kontrola kapitala nije isto što i devizna kontrola,jer se mere devizne kontrole odnose više na tekući račun platnog bilansa. Kontrola kretanja kapitala može prouzrokovati velike troškove zbog usporavanja međunarodne trgovine HOV-om. Loše sprovedena kontrola nepovoljno utiče na direktne investicije i finansiranje spoljnotrgovinskih poslova. I jednom kad se uved,teško se ukida. Bez obzira na vrstu i obim nametnute regulative,privatni sektor uvek nađe način da izbegne ograničenja. Na kratak rok ona može biti efikasna u usporavanju priliva kratkoročnog kapitala kao i u odlaganju dospeća spoljnog duga.,ali je treba koristiti samo kao privremeno sredstvo jer nameće dodatne troškove i na kraju se mora ukinuti. Neke zemlje, poput Francuske i Belgije, su imale dvojne devizne kurseve, pri čemu su na trgovinske (komercijane) transakcije primenjivale viši kurs kako bi stimulisale izvoz, dok je devizni kurs za finansijske transakcije bio niži. Ali se pokazalo da j eprimena dvojnih kurseva prilično skupa i u velikoj meri porozna što je umanjivalo efekte njihove primene. Devizna kontrola koja ograničava mogućnost kupovine deviza na zvaničnom deviznom tržištu, otvara put za rađanje paralelnog ili crnog tržišta (black market). 103. Ostali oblici kontrole Dobrovoljna izvozna ograničenja – same zemlje smanjuju svoj izvoz (Japan na američko tržište 1981.godine),zabranjena su sporazumima Urugvajske runde Izvozne carine – (izvoz kineskog tekstila u EU) Standardizacija i tehnički propisi – mada predstavljaju legitimne instrumente,ponekad s e u praksi koriste za ograničavanje uvoza. Sanitarne i fitosanitarne mere, koje spadaju u grupu dozvoljenih mera Svetske trgovinske organizacije, mogu poprimiti karakter mera otežanog pristupa tržištu. Pravila koja se odnose na javna nabavke mogu dati prednost domaćim isporučiocima na štetu inostranih proizvođača.Svetska trgovinska organizacija dozvoljava članicama da povremeno koriste trgovinske mere kako bi se zaštitile od rastuće uvozne konkurencije, ali se insistira na kredibilitetu vlade u njihovom sprovođenju. U aresenal mera direktne kontrole spadaju : uvozne kvote, depresijacija valute ili rast kamatne stope (radi privlačenja inostranog kapitala). Sve imaju za cilj da se smanji trgovinski deficit, i mogu se koristiti privremeno, ali u dogovoru sa zemljama, vodećim trgovinskim partnerima. Značajnu ulogu u održavanju stabilnosti svetske privrede u savremenim uslovima igra međunarodna koordinacija. Zahvaljujući saradnji između zemalja mogu se lakše savladati ili čak izbeći nepovoljni udari na tokove međunarodne trgovine. Neočekivani udari ozbiljno ugrožavaju platni bilans, dovodeći do pogoršanje tekućeg računa. Smanjivanje nacionalnog dohotka utiče na pad uvozne tražnje.
82
103. Monetarna politika u režimu fleksibilnog deviznog kursa – niska mobilnost kapitala 104. Monetarna politika u režimu fleksibilnog deviznog kursa – visoka i potpuna mobilnost kapitala Ekspanzivna monetarna politika pomera krivu LM udesno, usled čega dolazi do pada kamatne stope. Smanjivanje kamatne stope podstiče kapitalne investicije, zbog čega se povećava nacionalni dohodak. Porast dohotka dovodi do povećanja uvoza, što negativno utiče na platni bilans. Na drugoj strani, pad kamatne stope smanjuje prinose inostranih investicija, zbog čega dolazi do odliva kapitala. Pri većoj mobilnosti kapitala, veći je odliv kapitala, a time je veće i pogoršanje platnog bilansa. Neravnoteža platnog bilansa pokreće mehanizam prilagođavanja finansijskog i robnog tržišta. Za razliku od režima fiksnog deviznog kursa, višak ponude domaće valute usled deficita platnog bilansa dovodi do promene deviznog kursa (depresijacija domaće valute) u sistemu fluktuirajućeg deviznog kursa (usvojena pretpostavka o stabilnosti cena znači da se radi o realnoj depresijaciji). Usled toga, BP kriva se pomera udesno. Ranije smo videli da depresijacija popravlja trgovinski bilans zbog relativnog pojeftinjenja domaće robe, koju sada više kupuju kako domaći tako i inostrani kupci. Rezultat se ogleda u pomeranju krive IS udesno.
Već smo videli da ekspanzivna monetarna politika pomera krivu LM udesno na položaj LM’, zbog čega opada kamatna stopa, raste nacionalni dohodak, i pogoršava se tekući i finansijski račun, odnosno platni bilans.
83
Sporiji odliv kapitala u uslovima niske mobilnosti kapitala rezultira neznatnim pogoršanjem platnog bilansa. Domaća valuta neznatno depresira, BP kriva se pomera udesno na položaj BP’ i popravlja platni bilans. Depresijacija valute popravlja trgovinski bilans, pomerajući istovremeno IS krivu udesno na položaj IS’. Krive se BP i IS zajedno pomeraju udesno jer domaća valuta depresira sve dok privreda ne dospe u stanje simultane unutrašnje i spoljne ravnoteže, što se događa na višem nivou nacionalnog dohotka Ekspanzivna monetarna politika, pri niskoj (nepotpunoj) mobilnosti kapitala, pomera domaći obim proizvodnje (koji je identičan realnom nacionalnom dohotku) iz tačke A u tačku B.. Prateći efekat porasta nacionalnog dohotka je pogoršanje tekućeg i finansijskog računa. Zahtevana depresijacija za obnavljanje ravnoteže platnog bilansa nije velika pri niskoj mobilnosti kapitala, zbog toga što nije potrebno veliko pomeranje krive IS da bi se stiglo od tačke B u tačku C, u kojoj je platni bilans ponovo u ravnoteži. Pošto monetrana ekspanzija dovodi do porasta dohotka i obnavljanja simultane unutrašnje i spoljne ravnoteže na višem nivou dohotka, efika-snost monetarne politike je veća nego u režimu fiksnog deviznog kursa. Pad kamatne stope u uslovima visoke mobilnosti kapitala,podstiče veći odliv kapitala iz zemlje u tački B,što znači i da će deficit platnog bilansa biti veći. Zbog toga je za ponovno uspostavljanje ravnoteže na deviznom tržištu potrebna veća depresijacija domaće valute nego u režimu niske mobilnosti kapitala. U slučaju potpune mobilnosti kapitala, BP kriva je horizontalna linija na nivou svetske kamatne stope, i ne pomera se usled depresijacije domaće valute. S druge strane,ekspanzivna monetarna politika,pomerajući LM krivu udesnu,teži da smanji kamatnu stopu.Krive IS i LM se zajedno pomeraju da bi se održala ravnoteža platnog bilansa. Kada LM kriva dosegne svoj krajnji položaj,koji određujerast monetarne ponude,zaustavlja se pomeranje krive IS udesno. Ranije smo videli da rast ponude novca dovodi do smanjivanja kamatne stope. Da bi, uprkos porastu ponude novca, domaća kamatna stopa ostala na nivou svetske kamatne stope, devizni kurs mora depresirati u meri koja će podstaći rast tražnje za novcem, koji će se izjednačiti sa rastom ponude novca. To se postiže tako što depresijacija poboljšava tekući račun i nacionalni dohodak, usled čega dolazi do porasta tražnje za novcem dok se privreda kreće od polazne do krajnje tačke, duž BP krive. 105. Fiskalna politika u režimu fleksibilnog deviznog kursa – niska mobilnost kapitala 106. Fiskalna politika u režimu fleksibilnog deviznog kursa – visoka i potpuna mobilnost kapitala Ekspanzivna fiskalna politika (rast budžetske potrošnje ili smanjivanje poreza) dovodi do porasta nacionalnog dohotka i zaposlenosti, uz pomeranje IS krive nedesno. Zbog porasta nacionalnog dohotka raste transakciona tražnja za novcem, usled čega dolazi do porasta kamatne stope. Rastući dohodak delom se troši na uvoz, zbog čega raste deficit tekućeg računa, a viša kamatna stopa povećava priliv kapitala.Za 84
sagledavanje efekata ekspanzivne fiskalne politike potrebno je da znamo koje promene će se desiti u platnom bilansu. Ukoliko se formira suficit ili dođe do njegovog povećanja, uslediće apresijacija domaće valute, dok će porast deficita prouzrokovati depresijaciju domaće valute. Krajnji uticaj na poboljšanje ili pogoršanje platnog bilansa zavisiće od razmera promena tekućeg i finansijskog računa. Kao i u analizi efekata fiskalne politike u režimu fiksnog deviznog kursa, i sada ćemo posmatrati efekte prema stepenu mobilnosti kapitala.
Dakle, efekti ekspanzivne fiskalne politike u režimu fleksibilnog deviznog kursa, i pri niskoj mobilnosti kapitala, se pojačavaju usled depresijacije valute. Procesi prilagođavanja u uslovima perfektne mobilnosti kapitala pokazuju potpunu neefikasnost fiskalne politike. Pri visokim nivoima mobilnosti kapitala, fiskalna politika u malim zemljama je nemoćna da podstiče ili destimuliše privredu. Usled porasta budžetske potrošnje dolazi do porasta dohotka, koji izaziva porast tražnje za novcem. Rast tražnje za novcem povlači porast kamatnih stopa, zbog čega se smanjuju investicije u opremu i nove fabrike, pa se za tu pojavu kaže da porast budžetske potrošnje dovodi do „istiskivanja“ (crowding out) privatnih investicija. Ako se ne menja stanje novčane mase, dolazi do potpunog istiskivanja privatne potrošnje, kao što je neto izvoz ili investicije. Rastuća mobilnost kapitala u režimu fluktuirajućeg deviznog kursa,povećava efikasnost monetarne politike,a smanjuje efikasnost fiskalne politike; monetarna politika najmanje je efikasna u režimu fiksnog
85
deviznog kursa,dok ej fiskalna politika najmanje efikasna u režimu fluktuirajućeg kursa. 107. Karakteristike i ciljevi međunarodnog monetarnog sistema Zadatak međunarodnog monetarnog sistema je da omogući nesmetano odvijanje ekonomskih procesa i postizanje zadovoljavajuće efikasnosti. Glavni ciljevi međunarodnog monetarnog sistema : 1. maksimiziranja ukupne proizvodnje i zaposlenosti u svetu 2. postizanje željene raspodele ekonomskog blagostanja među narodima kao i među različitim grupama unutar svakog naroda. Da bi se ovi ciljevi ostavrili potrebno je da postoji slobodan tok dobara,usluga,kapitala,radne snage između zemalja.Direktne kontrole,u cilju zaštite bilansa plaćanja ne nalaze mesta u dobro organizovanom međunarodnom monetarnom sistemu. Maksimiranje svetske proizvodnje,pa time i ukupnog blagostanja,može se postići ukoliko postoji međunarodna saradnja. Ukoliko ona izostane,postoji opasnost da se razvije rivalstvo koje,po pravilu dovodi do suboptimalne međunarodne raspodele ekonomskog balgostanja. Nema sumnje da je dobar onaj međunarodni monetarni sistem koji minimizira elemente rivalstva između naroda i zemalja, čime se stvaraju pretpostavke za postizanje zajedničkih koristi kroz efikasnu međunarodnu podelu rada. 108. Prilagođavanje, likvidnost i pouzdanost Da bi procenili aktuelne performanse međunarodnog monetarnog sistema, ekonomisti su razvili tri važna testa: prilagođavanje, likvidnost i poverenje. Pod prilagođavanjem se podrazumeva sposobnost zemalja da obnove narušenu ravnotežu platnog bilansa. Likvidnost se odnosi na obim deviznih rezervi u međunarodnom monetarnom sistemu koje su na raspolaganju za finansiranje neravnoteža platnog bilansa. Poverenje u sistem je potrebno da bi se izbegle destabilizujuće špekulativne aktivnosti privatnih vlasnika kapitala ili monetarne vlasti koja nastoji da zaštiti nacionalne interese. Ako posmatramo prilagođavanje bilansa plaćanja, možemo zapaziti da se radi o procesu koji podrazumeva korišćenje raspoloživih mera radi obnavljanja ravnoteže platnog bilansa. Svako prilagođavanje podrazumeva i određene troškove. To se može ilustrovati slučajem kada se zemlja, pokušavajući da smanji deficit tekućih transakcija platnog bilansa, nađe u situaciji da mora da prihvati mere koje vode u deflaciju i nezaposlenost. Zemlja koja ima suficit 86
može ga otkloniti pomoću inflacije.Imajući u vidu da su troškovi prilagođavanja neminovni, uloga međunarodnog monetarnog sistema je da omogući zemljama izbor politika koje će troškove prilagođavanja svesti na minimum, uz pravičnu raspodelu ovih troškova između zemalja. Nije lako unapred predvideti troškove sprovođenja izabrane politike, jer oni mogu da variraju u zavisnosti od stanja svake konkretne privrede. Svaka zemlja je prvenstveno zainteresovana za sopstvene troškove prilagođavanja, a ne ukupne troškove svih zemalja. To su, uglavnom, razlozi zbog kojih zemlje nerado prihvataju prilagođavanje. Lako je razumeti odbijanje zemalja koje imaju deficite da prihvate visoke troškove prilagođavanja u vidu rasta domaće nezaposlenosti i opšte deflacije. Isto tako, ni zemlje sa suficitom nisu voljne da prihvate veću domaću inflaciju, koja bi dovela do uravnoteženja platnog bilansa. Pod likvidnošću međunarodnog monetarnog sistema se podrazumeva ukupan obim deviznih rezervi u svetu koji se može koristiti za finansiranje neravnoteža platnog bilansa. Smatra se da je dobar onaj međunarodni monetarni sistem koji može obezbediti dovoljno deviznih rezervi (i njihov rast), kako bi zemlje mogle da finansiraju platno-bilansne neravnoteže. Ako postoji dovoljna ponuda deviznih rezervi zemlje mogu da izbegnu (ili odlože) primenu mera koje vode u deflaci-ju ili podstiču inflaciju. U današnjem međunarodnom monetarnom sistemu, međunarodne rezerve su šira kategorija od deviznih rezervi i obuhvataju: dev. Rezerve, rezerve zlata, SPV i neto rezervnu poziciju zemlje kod MMF-a. Može se postaviti pitanje: koja je glavna funkcija deviznih rezervi (ili likvidnosti)? Neravnoteža platnog bilansa može biti prolazne prirode, koja zahteva finansiranje a ne prilagođavanje. U slučajevima trajne (ili fundamentalne) neravnoteže potrebno je da se preduzme prilagođavanje. Međutim, čak i u slučajevima kada se zemlje suočavaju sa problemima fundamentalne neravnoteže, one mogu sprovoditi blažu politiku prilagođavanja ako su im na raspolaganju dovoljne devizne rezerve. Troškovi prilagođavanja u slučaju sprovođenja blaže politike su svakako manji u poređenju sa onima koji mogu nastati primenom oštrijih mera. Iz ovoga proističe zaključak da je glavni zadatak rezervi da omoguće finansiranje spoljne neravnoteže, a optimalan je onaj nivo rezervi koji obezbeđuje najefikasniju kombinaciju finansiranja i prilagođavanja. Kada međunarodne rezerve čine zlato i strane valute, umesto samo zlato, uvek postoji opasnost da dođe do promene deviznog kursa između valuta kao posledica njihovog nestabilnog odnosa prema zlatu. Dakle, može se desiti da, kao što je rečeno u Grešamovom zakonu: „Loš novac potiskuje dobar novac.“ Poverenje, u suštini, znači da vlasnici različitih aktiva ne ispoljavaju nagle promene u kompoziciji svog portfelja rezervnih aktiva. Time se poverenje koje je potrebno za nesmetano funkcionisanje međunarodnog monetarnog sistema svodi na spremnost holdera različitih rezervnih aktiva da ih i dalje drže u svom portfelju. Kriza poverenja se javlja kada holderi različitih rezervnih aktiva, naslućujući promene vrednosti pojedinih aktiva, postanu nezadovoljni sastavom svojih portfolija i pokušaju da promene njegovu 87
strukturu. Dobar međunarodni monetarni sistem mora posedovati zaštitu od pojave kriza poverenja ili, u najmanju ruku, mora biti u stanju da na zadovoljavajući način izađe na kraj sa takvim krizama. 109. Zlatni standard (1870-1914) 110. Mehanizam uspostavljanja ravnozeže platnog bilansa u zlatnom standardu 111. „Pravila igre“ u zlatnom standardu 112. Mit o zlatnom standardu U periodu od kraja Napoleonovih ratova do 1870. godine međunarodni monetarni sistem je karakterisalo uporedno korišćenje zlata i srebra za izradu novčića. Ovaj period se označava kao ‘’era bimetalizma’’. Novčani sistem SAD je karakterisao bimetalizam od 1837. godine sve do početka Građanskog rata. Francuska se 1873. godine odrekla bimetalizma u korist zlata. Prednost bimetalizma je ležala u ublažavanju fluktuacija cena, do koje je dolazilo u zemljama gde je korišćen samo jedan od spomenutih metala. U slučajevima kada se smanjivala količina zlata, zbog čega je ono postajalo retko i skupo, noseću ulogu novca na sebe je preuzimalo srebro, ublažavajući deflaciju do koje je dolazilo u zemljama gde je isključivo korišćen zlatni novac. Bimetalizam je doživeo krah 1870. godine kao posledica dva velika šoka, oba političkog porekla. Prvo je, u vreme otpočinjanja Francusko-Pruskog rata, novonastala nemačaka država napustila do tada važeći srebrni standard i uvela zlatni standard. Zatim su SAD 1873. godine postavile zlato u središte monetarnog sistema. Ovi događaji su imali dve važne ekonomske posledice: (1) Srebrne valute su deprecirale u odnosu na zlato, i (2) Otpočeo je period usporene deflacije u zemljama koje su prihvatile zlatni standard. Međunarodni zlatni standard je bio relativno kratka epizoda u svetskoj istoriji. Pojavio se tokom 1870-ih i trajao je do početka Prvog svetskog rata 1914. godine. U ovom periodu je došlo do snažnog rasta međunarodne trgovine i investicija, devizni kursevi i cene su bili stabilni, dinamičan privredni rast odvijao se u ambijentu slobodnih prekograničnih tokova rada i kapitala, povećavajući blagostanje u svetu. Sukobi politika različitih zemalja bili su izuzetno retki. To su razlozi zbog kojih se ovo razdovlje često opisuje kao „zlatno doba“ zlatnog standarda. Vodeća uloga Velike Britanije u robnim i finansijskim poslovima postavila je ovu zemlju u središte zlatnog standarda (uveden je 1819).Centralna uloga Britanije u međunarodnoj trgovini dovela je do toga da je funta bila široko prihvaćena van granica, a mnogi su počeli da je izjednačavaju sa zlatom. Koncepcija slobodne trglovine, koju je sprovodila Britanija, ojačala je njen položaj na svetskom tržištu, koji je Britanija svesrdno podržavala putem finansiranja trgovine. Rastao je udeo svetske trgovine finansiran funtom, pa se povećavao i njihov iznos u Londonu kao finansijskom središtu Britanije.
88
Posmatrajući broj zemalja koje su bile uključene u sistem zlatnog standarda do 1914. godine, može se uočiti da su vodeće evropske zemlje prihvatile ovaj standard i održavale fiksne devizne kurseve. Pravila zlatnog standarada su čak nalagala zemljama sa deficitom platnog bilansa da putem restriktivne kreditne politike pojačaju procese prilagođavanja, dok su zemlje sa suficitom bile u obavezi da vrše dodatnu kreditnu ekspanziju. Za uspešno funkcionisanje ovog mehanizma bilo je potrebno da ukupan iznos raspoloživog zlata u svetu omo-gući nesmetano odvijanje međunarodnih plaćanja. Mada su pravila zlatnog standarda isključivala primenu sterilizacije (neutralisanje efekata suficita ili deficita platnog bilansa na novčanu masu), većina zemalja se nije strogo pridržavala ovih zahteva, već je u praksi sprovodila delimičnu sterilizaciju, čime se ublažavao proces prilagođavanja. Nameće se pitanje kako se može objasniti očigledan uspeh zlatnog standarda do 1914. godine? Mnogi istraživači ovaj uspeh označavaju kao običan mit. Navode se činjenice da u periodu 1870-1914. svet nisu pogodili neki dramatični šokovi (kao što je Prvi i Drugi svetski rat, Velika depresija 1930ih ili, čak, povećanje cena nafte od strane OPEC-a u periodu 1973-1974. godine). Učesnici u sistemu zlatnog standarda su uglavnom bile razvijene industrijske zemlje. Vodeći međunarodni finansijski centar je bio London, dok je funta sterlinga bila glavna međunarodna valuta. Iz toga proističe zapažanje da je zlatni standard zapravo postojao u krajnje mirnom periodu i da nije ni bio u praksi testiran u nepovoljnim uslovima. Mada je u kratkim rokovima dolazilo do značajnih oscilacija cena, one su, u dugom roku bile prilično stabilne.Istorijski podaci pokazuju da su se u periodu 1870-1914. godine cene u najvećim trgovačkim zemljama kretale pre u istom nego u različitim smerovima, kao što je to zahtevao mehanizam fluktuacija cena i kretanja kovanog novca. Ova činjenica, u stvari, zbunjuje savremene ekonomiste, koji nisu mogli da pomire svoja opažanja sa postavkama mehanizma fluktuacija cena i kretanja kovanog novca (zlatnika). Na primer, Frank Taussig i njegovi studenti sa Harvarda proučavali su istorijske primere prilagođavanja bilansa plaćanja 1920-ih godina i bili su iznenađeni brzinom i ravnomernošću prilagođavanja u mnogim zemljama pre Prvog svetskog rata. To je praktično značilo da su platnobilansne neravnoteže finansirane kretanjem kapitala između zemalja. U zemlji koja je bila izložena odlivu zlata i padu novčane mase postojali su uslovi za porast kamatnih stopa, što je delovalo kao magnet za privlačenje stranog kratkoročnog kapitala. Na taj način je dolazilo do pokrića deficita platnog bilansa.Osim toga, centralne banke u periodu pre 1914. godine nisu, u potpunosti, sledile pravila igre. U većini slučajeva, centralne banke su sterilizovale neravnoteže platnog bilansa, efektivno štiteći njihovu novčanu masu od promena u bilansu plaćanja, usmeravajući privredu u mehanizam prilagođavanja. U slučaju Velike Britanije, glavni instrument za uspostavljanje narušene ravnoteže platnog bilansa pre 1914. godine bila je zvanična eskontna stopa (analogno diskontnoj stopi federalnih rezervi u SAD). U slučaju deficita, Centralna banka Engleske je povećavala zvaničnu eskontnu stopu 89
čineći London relativno privlačnijim centrom za plasman zajmova i skupim mestom za uzimanje zajmova. Za razliku od čistog zlatnog standarda i zlatno polužnog standarda u kojima je postojalo stopostotno zlatno pokriće novca u opticaju, u zlatnodeviznom standardu napušten je ovaj princip. U čistom zlatnom standardu devizne rezerve centralnih banaka obuhvataju zlato i valute čiji je paritet iskazan u odnosu na zlato. U zlatno-deviznom standardu proširuje se pul deviznih rezervi tako što se u njihov sastav uključuju sem zlata i drugi oblici aktive. Smanjivanje zlatnog pokrića novčane mase počelo je da otežava automatsko prilagođavanje. Ako je novčana masa bila pokrivena deviznim rezervama samo sa 50%, odliv zlata u vrednosti jedne novčane jedinice zahtevao je smanjivanje novčane mase za dve novčane jedinice. Možemo pretpostaviti da je ze zemlje koje se suočavaju sa smanjenom privrednom aktivnošću i porastom nezaposlenosti bilo neprihvatljivo delovanje deflatornog mehanizma putem proporcionalnog sanjivanja novčane mase. 113. Međunarodni monetarni sistem između dva rata (1918 – 1939) Do napuštanja zlatnog standarda dolazi posle Prvog svetskog rata. Tokom rata većina zemalja je uvela ograničenja na konvertibilnost svojih valuta u zlato ili je pristupila uvođenju u opticaj nekonvertibilnog papirnog novca. Klasičnom zlatnom standardu došao je kraj. Ograničavanje konvertibilnosti je značilo da vlasnici papirnih novčanica više nisu mogli da ih zamene za zlato kod centralne banke. Time je centralna banka zapravo slala signal da nije više u mogućnosti da zameni papirne novčanice u zlato zbog ograničenih rezervi zlata. U tom momentu kulminiralo je nepoverenje, sistem je doživeo kolaps i mnoge zemlje su napustile zlatni standard. Posledice žestokih fluktuacija deviznih kurseva posle Prvog svetskog rata navele su mnoge zemlje da razmišljaju o oživljavanju zlatnog standarda. SAD su obnovile zlatni standard 1919. a Velika Britanija 1925. godine. Većina zemalja je u to vreme gledala na fluktuirajuće devizne kurseve kao na privremeno rešenje. One su odmah usmerile svoju pažnju na pitanja reformi-sanja međunarodnog monetarnog sistema. Veliki broj zemalja je do 1928. godine obnovio paritet svojih valuta prema zlatu. Većina zemalja je ispoljila neopreznost obnavljajući paritet prema zlatu na predratnom nivou. Velika Britanija je precenila funtu, što je dovelo do hroničnog trgovinskog deficita, dok je francuska potcenila franak, očekujući da će time popraviti svoju izvoznu konkurentnost. Ovakve pogrešne odluke nisu doprinosile učvršćivanju poverenja u zlatni standard. U posleratnom periodu je bio očigledan manjak zlata. Nestašica zlata je posebno pogodila evropske centralne banke, koje su počele da u svoje devizne rezerve sve više uključuju dolar kao jaku valutu, funte sterlinga i francuske franke. Time je nastupio raskid direktne veze između rezervi zlata i novčane mase u zemlji. Može se reći da je nastao novi sistem poznat kao zlatno-devizni standard (gold-exchange standard), koji je postojao u periodu od 1925. 90
godine do ranih tridesetih godina dvadesetog veka.Naime, novčana masa u ovom modelu nije čvrsto vezana za količinu zlata koju poseduje centralna banka, već se i ostale jake valute koje poseduje centralna banka koriste kao osnova za ponudu novca. Iako u ovom sistemu nema potpunog zlatnog pokrića ukupne novčane mase, promene deviznih rezervi utiču proporcionalno na promene novčane mase. U 1925. godini, Velika Britanija je ponovo uspostavila konvertibilnost funte za zlato i ukinula sva ograničenja na izvoz zlata, nadajući se da će time povratiti privrednu stabilnost koja je postojala pre Prvog svetskog rata. Ubrzo posle ove odluke Velike Britanije, i ostale zemlje su obnovile konvertibilnost po paritetima koji su važili pre rata. Rođen je zlatnodevizni standard. Na žalost, ovaj eksperiment nije trajao dugo. U 1931. godini, Britanija je morala da suspenduje konvertibilnost ponovo zbog istrošenih rezervi zlata. Od tog momenta je nastupilo urušavanje zlatno-deviznog standarda. Svet je bio podeljen na tri konkurentna i neprijateljska bloka: (1) blok funte (organizovan oko Velike Britanije), (2) blok dolara (organizovan oko SAD) i (3) zlatni blok (organizovan oko Francuske). Pored toga, mnoge druge zemlje, kao Nemačka i zemlje Istočne Evrope, napustile su konvertibilnost i zavele deviznu kontrolu. Prisetimo se da su britanske vlasti insistirale na predratnom valutnom paritetu funte, što je dovelo do precenjenosti njenog deviznog kursa u odnosu na ostale valute. To je vremenom dovelo do pogoršanja trgovinskog bilansa Velike Britanije, prouzrokujući velike teškoće u funkcionisanju automatskog mehanizma prilagođavanja. Konačno je u ovoj zemlji umesto očekivanog rasta privredne aktivnosti nastupila recesija. Veliki odliv zlatnih rezervi iz Velike Britanije je nastupio 1928. godine kada je Francuska donela zakon po kome se izravnavanje njenog trgovinskog suficita moralo obaviti u zlatu, a ne u funtama sterlinga ili u nekoj drugoj valuti. Pošto je Francuska ostvarivala suficit, ovaj zakon je doveo do velikog odliva zlata i kratkoročnog kapitala iz Velike Britanije u Francusku i SAD. Kada je Francuska zatražila da funte sterlinga iz svojih deviznih rezervi pretvori u zlato, Velika Britanija se suočila sa ogromnim teškoćama i donela je odluku o ukidanju konvertibilnosti funte u zlato. Kako smo već videli, ova odluka Velike Britanije je zapečatila sudbinu zlatnog standarda šaljući ga u istoriju.SAD su bile jedna od poslednjih zemalja koje su napustile zlatni standard između 1933. i 1934. godine, kada je smanjena vrednost dolara u odnosu na zlato (sa 20,67 dolara na 35 dolara za jednu uncu zlata). Ova devalvacija dolara je sprovedena u cilju podsticanja izvoza.Ima mišljenja po kojima je zlatni standard znatno doprineo produbljivanju i širenju Velike ekonomske krize koja je izbila slomom Njujorške berze 1929. godine (Bernanke, 1993). Tokom petogodišnjeg perioda 1931-1935, međunarodna saradnja je bila na najnižoj tački. U istom periodu, pojačana međunarodna ekonomska nestabilnost je bila praćena porastom nezaposlenosti i rasprostranjenim tzv. konkurentskim devalvacijama kako bi se nezaposlenost “izvezla” u drugu zemlju. Nezaposlenost u SAD je dostigla 25% kada je predsednik Ruzvelt preuzeo
91
dužnost 1933. godine. U ovom periodu je došlo do razmaha protekcionizma kako bi se poboljšao platni bilans. Ostale zemlje su reagovale na sličan način, tako da je došlo do velikog pada svetske trgovine i smanjivanja privredne aktivnosti u svetu. Hirovite oscilacije deviznih kurseva, konkurentske devalvacije i oštre fluktuacije deviznih rezervi su poremetile sistem međunarodnih plaćanja, tako da je sa smanjivanjem svetske trgovine došlo i do značajnog pada međunarodnog kretanja kapitala. Rasprostranjena praksa zatvaranja nacionalnih tržišta pojačala je tendencije dezintegracije svetske privrede. SAD su uspele da savladaju Veliku depresiju pred početak Drugog svetskog rata. Postavlja se pitanje zašto zlatni standard nije uspeo? Ekonomski istoričari iznose nekoliko razloga: (1) zlatni standard je više bio mit nego realnost ; (2) svetska privreda je doživela snažne promene zbog Prvog svetskog rata i Velike depresije; (3) Obnovljeni devizni pariteti su otežali automatski mehanizam prilagođavanja i podstakli velike oscilacije deviznih kurseva. Predratni pariteti nisu odgovarali posleratnoj privredi, pre svega zato što su zemlje znatno razlikovale po stopama inflacije. Velika depresija je još više poremetila svetsku privredu. Cene i nadnice su postajale sve rigidnije, naročito na dole. Zabrinute za domaću stabilnost, zemlje su, takođe, sterilizovale efekte kretanja zlata, a zatim i smanjile njegovo kretanje koristeći kamatne stope. Na kraju, London nije više bio dominantan finansijski centar u svetu. Afirmacijom novih finansijskih centara (kao što su Pariz i Njujork), pojačani su tokovi kratkoročnog kapitala (kretanje „vrućeg novca“) između zemalja (posle 1931. godine) u potrazi za unosnijim plasmanom i sigurnošću koja je bila narušena gubitkom poverenja. Imajući u vidu ispoljena kretanja, zemlje su, posle napuštanja zlatnog standarda, mogle da koriste ekspanzivnu monetarnu politiku, kako bi sprečile kontrakciju proizvodnje i razvoj deflatnih tendencija. 114. Zlatno-devizni standard (1944-1971) U 1944. godini ministri finansija 44 zemlje učestvovovali su na konferenciji u Breton Vudsu (Bretton Woods, New Hampshire). Glavni cilj konferencije je bio da se oformi novi međunarodni monetarni sistem. Polazeći od nepovoljnih ekonomskih kretanja u međuratnom periodu, učesnici ove konferencije su želeli da stvore međunarodni monetarni sistem u kome će zemlje moći da istovremeno ostvare kako unutrašnju (punu zaposlenost bez inflacije), tako i spoljnu ravnotežu (ravnoteža platnog bilansa bez ograničenja na međunarodne trgovinske tokove). U osnovi težilo se uspostavljanju stabilnog međunarodnog monetarnog sistema. U tom cilju, delegati su razmotrili dva (konkurentna) plana: o britanski plan koji je izložio Lord Džon Majnard Kejnz (John Maynard Keynes) ispred Ministarstva finansija Velike Britanije, i
92
o američki plan, koji je predložio Hari Vajt (Harry Dexter White) iz Ministarstva finansija SAD. Kejnz je predložio formiranje Međunarodne klirinške unije, koja bi mogla da stvara međunarodnu likvidnost na način koji je sličan kreiranju novčane mase u jednoj zemlji.Svaka zemlja članica bi imala kredit kod ove unije čija visina bi bila utvrđena prema učešću svake zemlje u međunarodnoj trgovini. Predviđena je i mogućnost prekoračenja kredita (praktično automatska kreditna linija) kao i mogućnost stvaranja rezervi na računu. Pored toga, on je predložio stvaranje nove međunarodne obračunske jedinice bankor (bancor), koja je trebalo da se kori-sti samo u knjigama obračunske unije. Vrednost bankora bi bila fiksna i izražena u zlatu, a pariteti nacionalnih valuta bi bili utvrđeni prema bankoru i mogli bi da se menjaju samo uz saglasnost Unije. Vajtov plan je bio bliži pravilima zlatnog standarda u kojem je akcenat bio na fiksiranju deviznih kurseva. U njemu je bila naglašena čvrsta veza između unitasa (unitas), kao međunarodne monetarne jedinice, i zlata. Sistem koji su delegati, na kraju, prihvatili, bio je sličan Vajtovom planu. On je kasnije postao poznat kao Bretonvudski sistem i primenjivan je u periodu od 1944. do 1971. godine. Formiran je Međunarodni monetarni fond. Sporazum o osnivanju MMFa je potpisan 1945. a on je počeo sa radom 1947. godine. Članstvo u MMFu u momentu kada je započeo njegov rad imalo je 30 zemalja, a 2009. godine 185 zemalja. Zadatak MMF-a je bio da obezbeđuje kratkoročne zajmove (do dve godine) centralnim bankama zemalja koje su imale probleme sa održavanjem fiksnog deviznog kursa svoje valute sa svojim istanjenim deviznim rezervama. Sem MMF-a, formirana je Međunarodna banka za obnovu i razvoj (The International Bank for Reconstruction and Deve-lopment – IBRD), koja je imala zadatak da se stara o obnovi privrede evropskih zemalja, pomoću zajmova za dugoročne razvojne projekte. Obe finansijske institucije su bile u okrilju Organizacije ujedinjenih nacija (OUN). Prema Bretonvudskom sporazumu, SAD su bile u obavezi da zadrže zlatni paritet u odnosu 35 dolara po unci zlata, dok su ostale zemlje bile u obavezi da uspostave fiksne devizne kurseve između nacionalnih valuta i dolara. Time je sistem osigurao posrednu vezu ostalih valuta sa zlatom. Zlatni paritet dolara je podrazumevao spremnost Fe-deralnih rezervi (FED) (Centralna banka SAD) da menja dolare za zlato bez ograničenja. Centralne banke drugih zemalja su imale zadatak da intervenišu na deviznom tržištu, kako bi oscilacije deviznih kurseva zadržale u granicama od 1% iznad i ispod pariteta prema dolaru.U slučajevima kada je pretila opasnost da nacionalna valuta depresira prema dolaru za više od 1%, centralna banka te zemlje je prodavala dolare iz svojih deviznih rezervi povlačeći domaću valutu. Suprotan proces se odvijao kada je postojao pritisak da valuta apresira prema dolaru, kada je centralna banka te zemlje kupovala dolare i povećavala devizne rezerve i novčanu masu. Sve do uvođenja konvertibilnosti valuta zapadnoevropskih zemalja krajem
93
1950-ih i početkom 1960-ih godina, međunarodni monetarni sistem se oslanjao na dolar kao jedinu svetsku rezervnu valutu, zbog čega je ovaj sistem zapravo predstavljao zlatno-dolarski standard. 115. Mehanizam prilagođavanja u Bretonvudskom sistemu Pregovarači u Breton-Vudsu su tragali za sistemom deviznog kursa koji bi kombinovao prednosti i fiksnih i promenljivih deviznih kurseva. U tu svrhu, oni su usvojili sistem podešavanja i prilagođavanja (adjustable-peg-system), koji obezbeđuje stabilnost deviznih kurseva na kratak rok (po čemu je sličan zlatnom standardu), ali ostavlja mogućnost podešavanja deviznih kurseva kada je platni bilans zemlje u fundamentalnoj neravnoteži (po tome je sličan sistemu fleksibilnog deviznog kursa koji spoljnu ravnotežu održava podešavanjem deviznog kursa). Mada pojam fundamentalne neravnoteže nije bio dovoljno obrazložen, smatralo se da se zemlja nalazi u ovom stanju kada u svom platnom bilansu registruje velike i trajne suficite ili deficite. U ovim slučajevima zemlje su mogle, uz saglasnost MMF-a, da promene paritet svoje valute Proces prilagođavanja se odvijao na sledeći način. U slučajevima privremenih i prolaznih neravnoteža, zemlje su vršile njhovo finansiranje. Zemlje koje su imale deficit su smanjivale svoje devizne rezerve, a suficitne zemlje su ih povećavale. Osim toga, zemlje su mogle da pozajme sredstva kod MMF-a za ovo finansiranje . Pri tome su obe grupe zemalja sprovodile sterilizaciju u cilju neutralisanja efekata preduzetih mera na makroekonomske prilike u zemlji. Kada su se javljali ozbiljniji problemi, smatralo se da deficitne zemlje treba da sprovode restriktivniju monetarnu ili fiskalnu politiku, dok su suficitne zemlje bile u obavezi da sprovode ekspanzivne politike. Konačno, u slučaju fundamentalne neravnoteže, deficitne zemlje su mogle, uz saglasnost MMF-a, da devalviraju nacionalnu valutu, dok su zemlje sa velikim suficitom bile u obavezi da revalviraju svoju valutu. Ovde je očigledno da bi zemlje koje imaju fundamentalnu neravnotežu u vidu deficita platnog bilansa imale visoke troškove prilagođavanja ako ne bi sprovele devalvaciju svoje valute. Ovi se troškovi odnose na smanjivanje zaposlenosti i dohotka. Mogao bi se steći utisak da jedino SAD nisu imale nikakva ograničenja na području monetarne politike, ali bi to bilo pogrešno zapažanje. Zapravo, monetarna ekspanzija u SAD bi dovela do gomilanja dolarskih rezervi u inostranstvu, koje su strane centralne banke uvek mogle da zamene kod FED-a za zlato po fiksnom kursu. Upravo ova mogućnost je nametala ograničenje autonomiji monetarne politike SAD. Konačno, prilagodljiv devizni kurs se nije odnosio na dolar kao rezervnu valutu. Na žalost, sistemu podešavanja i prilagođavanja nedostajali su stabilnost, sigurnost i automatizam zlatnog standarda i fleksibi-lnost sistema fluktuirajućeg deviznog kursa, što je dovelo do njegovog kraha. Sistem podešavanja i prilagođavanja sličan je zlatnom standardu, s obzirom na način kako se određuju i održavaju devizni kursevi na kratak 94
rok. Odnos dolara i zlata utvrđen po fiksnom paritetu od 35$ za uncu zlata i dolari kod državnih monetarnih institucija bili su zamenljivi za zlato, pošto su SAD bile u obavezi da kupuju i prodaju neograničene količine zlata po zvaničnoj ceni. Dolar je postao ključna rezervna valuta. Od svih drugih zemalja se tražilo da: (1) paritetne vrednosti svojih valuta izražavaju u američkim dolarima i (2) budu spremne da brane taj paritet na deviznom tržištu kupujući i prodajući dolare, u najmanju ruku na kratak rok. U tom smislu dolar je postao glavna interventna valuta. Devizni kursevi mogli su da variraju samo unutar interventnih tačaka, koje su na početku bile postavljene u granicama 1% iznad i ispod pariteta. 116. Intervencije centralne banke u Bretonvudskom sistemu Intervencije centralne banke u Bretonvudskom sistemu su značile da ona ili prodaje ili kupuje lokalnu valutu u zamenu za dolare na gornjoj i donjoj interventnoj tački. Dakle, uvek kada je devizni kurs “iskakao” izvan interventnih tačaka, dolazilo je do smanjivanja ili povećanja deviznih rezervi zemlje.
95
U ovom primeru se zapaža da je Nemačka, zbog suficita trgovinskog bilansa, prinuđena da prodaje na tržištu nemačke marke za dolare, i time povećava svoje dolarske devizne rezerve. Iako se može pretpostaviti da je suficit trgovinskog bilansa poželjnije stanje od deficita, u zlatno-deviznom standardu on isto tako kao i deficit ograničava efikasnost monetarne politike. U slučaju kada Bundesbanka povećava zvaničnu ponudu nemačkih maraka, povećava se novčana masa, što će uticati na rast cena u Nemačkoj. Rast cena sa svoje strane doprinosi smanjivanju izvozne konkurentnosti i padu nemačkog izvoza a porastu uvoza. Posredstvom ovog mehanizma ponovo se uspostavlja ravnoteža ponude i tražnje nemačkih maraka na deviznom tržištu. Naravno, ukoliko se sprovodi sterilizacija suficita ili deficit tekućeg bilansa, tako da novčana masa ostane nepromenjena, mehanizam pomeranja cena neće delovati. Iz prethodnog primera je očigledno da se u Bretonvudskom sistemu samo od SAD nije zahtevalo da intervenišu na deviznom tržištu. Druge zemlje su održavale fiksnu cenu dolara. U svetu u kom ima n valuta, postoji samo n1 deviznih kurseva. Pošto je u ovom sistemu dolar predstavljao n-tu valutu, devizni kursevi svih ostalih valuta su bili određeni prema dolaru. Kada je dolazilo do oscilacija deviznih kurseva, n-1 centralnih banaka je intervenisalo kako bi sprečilo da devizni kursevi odstupe od utvrđenih pariteta.Od monetarnih vlasti zemalja članica se tražilo da intervenišu na promptnom tržištu i da održavaju promptne devizne kurseve unutar definisanih okvira, dok takvi zahtevi nisu bili predviđani za terminsko tržište i terminske kurseve. Zemlje su imale slobodu izbora da li će intervenisati ili ne na terminskom deviznom tržištu. Zbog toga su se terminski kursevi povremeno kretali van granica utvrđenih za promptni kurs. Ovo je, uglavnom, bio rezultat velikih špekulacija 117. Konvertibilnost i međunarodni tokovi kapitala Tokom rata je došlo do velikog odliva zlata iz evropskih zemalja, a iste zemlje su pretrpele velika ratna razaranja. Zbog toga je većina ovih zemalja u posleratnom period imala deficite platnog bilansa i male rezerve zlata. Njihove valute nisu bile konvertibilne sve do 1958. godine (japanski jen stiče konvertibilnost tek 1964. godine), što je otežavalo međunarodnu trgovinu. Okolnost da su američki i kanadski dolar stekli konvertibilnost 1945. godine, ukazuje na startne pre-dnosti ovih zemalja u međunarodnoj trgovini. Zahvaljujući svojoj konvertibilnosti i činjenici da je stekao posebno mesto u Bretonvudskom sistemu, američki dolar je vrlo brzo postao osnovna valuta fakturisanja međunarodne trgovine. Time je stekao međunarodni status i ubrzo postao svetska rezervna valuta. Centralne banke svih zemalja su nastojale da povećaju svoje dolarske devizne rezerve. U tom periodu SAD nisu imale teškoća sa monetarnom politikom jer je međunarodna tražnja za dolarima rasla, tako da se neka značajnija zamena dolara za zlato nije ni očekivala. Još uvek je postojala popularno nazvana “glad” za američkim dolarima.Obnovljena konvertibilnost evropskih valuta dovodi do oživljavanja prometa na deviznim tržištima i međunarodne integracije finansijskih tržišta.Rastući prekogranični tokovi kapitala otvaraju mogućnosti za povezivanje nacionalnih kamatnih stopa, što nameće potrebu centralnih banaka da 96
prate kretanje kamatnih stopa u inostranstvu kako bi izbegle značajniji gubitak deviznih rezervi. Naravno, jasno je da veće kamatne stope u inostranstvu pokreću kapital u tom pravcu, tako da su zemlje prinuđene da intervenišu na deviznom tržištu u cilju održavanja fiksnog deviznog kursa. To znači da bi centralna banka u tom slučaju morala da smanjuje svoje devizne rezerve. Da bi izbegla ovaj scenario, centralna banka može da emituje hartije od vrednosti (obveznice ili zapise) sa većim kamatnim stopama nego u inostranstvu i time obeshrabri odliv kapitala u inostranstvo, a time ujedno umanji pritisak na devizni kurs. Iz ove sekvence se nameće zaključak da bi centralna banka morala da sprovodi iznuđenu restriktivnu monetarnu politiku zbog njenog restriktivnog kursa u inostranstvu. Nema sumnje da se to može kositi sa ciljevima održavanja simultane unutrašnje i spoljne ravnoteže u posmatranoj zemlji. 118. Špekulativno kretanje međunarodnog kapitala Obnavljanje valutne konvertibilnosti i rastući obim međunarodnog kretanja privatnog kapitala otvorili su mogućnost za pojavu špekulacija i finansijskih kriza. U slučaju kada zemlja ima veliki deficit tekućeg računa platnog bilansa u dužem vremenskom periodu, moglo se očekivati da će MMF oceniti da se ona nalazi u stanju fundamentalne neravnoteže i da će uskoro nastupiti devalvacija valute. Ovakva očekivanja tržišnih učesnika su mogla da dovedu do platnobilansne krize. Glavna nezgoda sistema prilagođavanja i podešavanja je u tome što špekulacija postaje u isto vreme destabilizirajuća zbog mogućnosti promene valutnog pariteta. Kada je valuta “sumnjiva”, postoji određena sumnja kada će ona devalvirati i u kom stepenu, ali, praktično, nema sumnje o smeru promene. Ukoliko špekulanti primete da zemlja kontinuirano u bilansu tekućih transakcija ostvaruje veliki deficit, javlja se očekivanje da će zemlja devalvirati svoju valutu. Da bi zaradili na očekivanoj devalvaciji, špekulanti prebacuju svoja sredstva iz domaće u strane valute, prodajući domaću valutu na deviznom tržištu u nadi da će je kasnije kupiti po nižoj ceni. Ako se obistine njihova predviđanja, oni će ostvariti značajan profit. Ukoliko se sumnje u skoru devalvaciju valute pokažu neosnovanim, njihovi potencijalni gubici su neznatni, pošto uzani pojas oko valutnog pariteta štiti valutu od značajnog odstupanja njenog kursa. Takve destabilizirajuće špekulacije mogu primorati zemlju koja ima deficit da prodaje stranu valutu, koju traže špekulanti, iz svojih deviznih rezervi i kupuje domaću valutu. Prisetimo se da je centralna banka u obavezi da održava fiksni devizni kurs. Ukoliko nastupi značajno smanjivanje deviznih rezervi, zemlja može biti prinuđena da devalvira valutu, čak i u slučajevima kada bi mogla da prebrodi oluju u odsustvu destabilizirajućih špekulacija. Što je veći pad deviznih rezervi, to je jači podsticaj za špekulacije.U situaciji kada zemlja ostvaruje kontinuiran suficit u bilansu tekućih transakcija, špekulanti mogu očekivati skoriju revalvaciju valute. Centralna banka bi u tom slučaju 97
morala da poveća ponudu domaće valute i tako otkupi strane valute, kako bi sprečila aprecijaciju domaće valute. Ukoliko se ove transakcije odvijaju u dužem vremenskom periodu, zemlja bi se mogla suočiti sa porastom inflacije, što bi poremetilo njenu unutrašnju i spoljnu ravnotežu. Centralna banka bi na kraju morala da izvrši revalvaciju domaće valute. Gore opisana kretanja su tokom 1960-ih i 1970-ih godina dovodila da snažnih platnobilansnih kriza u razvijenim zemljama. Zemlje su se u praksi često opirale da izvrše devalvaciju valute čak i onda kada je bilo očigledno da bi destabilizujuće špekulacije mogle istanjiti njihove devizne rezerve. Na drugoj strani, ni suficitne zemlje nisu žurile sa revalvacijom već su radije nastavljale da povećavaju svoje devizne rezerve. Dokaz za navedena odlaganja je i činjenica da je Velika Britanija, na primer, u periodu od 1950. do 1971. godine samo jedanput devalvirala funtu i to 1967. godine, mada se funta nalazila pod pritiskom još od 1964. godine, kada je veliki deficit trgovinskog bilansa pokrenuo špekulacije sa funtom. Odlaganje devalvacije je otežavalo sprovođenje domaće ekonomske politike ali i veliki odliv kapitala u inostranstvo. Špekulativni napadi na francuski franak su primorali Francusku da, u posmatranom periodu, dva puta devalvira franak, i to 1957. i 1969. godine. Slični razlozi su doveli do revalvacije zapadnonemačke marke (1961. i 1969), dok SAD, Italija i Japan nisu menjali svoje paritete.Treba dodati da su zapadnoevropske zemlje u posleratnom periodu imale značajna ograničenja u kapitalnim transakcijama platnog bilansa, čiji je zadatak bio da spreče destabilizujuće tokove kapitala. Za razliku od razvijenih zemalja, zemlje u razvoju su često devalvirale svoje valute. Odlaganje devalvacije ili revalvacije je znatno umanjilo flesibilnost Bretonvudskog sistema, što je, uz česte platnobilansne krize, konačno dovelo do sloma Bretonvudskog sistema fiksnih deviznih kurseva u avgustu 1971. godine. Odlaganje prilagođavanja valutnog pariteta u slučajevima fundamentalne neravnoteže je izazvalo destabilizujuće špekulacije velikih razmera, što je omogućilo špekulantima da ostvare velike profite. 119. MMF i međunarodne monetarne 98eserve MMF je dobio zadatak da obezbedi pozajmice zemljama koje se suoče sa problemima deficita bilansa tekućih transakcija. Da bi se obezbedio zadovoljavajući iznos sredstava kod MMF-a, utvrđen je sistem kvota. Svaka zemlja članica je dobila svoju kvotu koja je bila određena saglasno njenoj ekonomskoj snazi i relativnom učešću u međunarodnoj trgovini. Kvota je služila kao osnova za zaduživanje kod MMF-a, ali i kao parameter za utvrđivanje glasačkih prava. U 2008. godini je napuštena ranija i doneta nova formula za utvrđivanje kvota. Cilj nove formule je da se lakše sagleda relativni položaj zemlje u svetskoj privredi. Nova formula sadrži sledeće elemente:
98
(1) Četiri promenljive iskazane preko relativnih udela sa odgovarajućim ponderima – BDP (50%), otvorenost (30%), varijabilnost (15%) i rezerve (5%); (2) BDP – Y se izračunava kao kombinacija BDP-a iskazanog po tržišnim cenama i po paritetu kupovnih snaga, pri čemu BDP po tržišnim cenama ima ponder od 60%, a BDP po kupovnoj snazi ima ponder od 40%; (3) Faktor kompresije od 0,95 primenjuje se na linearnu kombinaciju četiri navedene varijable Otvorenost – O se izračunava kao godišnji prosek zbira tekućih plaćanja i tekućih primanja u platnom bilansu (roba, usluge, dohoci i transferi) za period od pet godina. Varijabilnost – V predstavlja varijabilnost tekućih primanja i neto tokova kapitala, a meri se kao standardna devijacija od centriranog trogodišnjeg trenda u periodu od 13 godina. Rezerva – R predstavlja dvanaestomesečni prosek zvaničnih godišnjih zvaničnih rezervi (devizne rezerve, holdinzi SPV, rezervna pozicija kod MMF-a i monetarno zlato. Konačno, k je faktor kompresije od 0,95. Ovaj faktor smanjuje disperziju izračunatih kvota, relativizujući u određenoj meri značaj veličine u formuli. Primenjuje se na nekomprimovanu izračunatu kvotu. Kvota se može prikazati : Q = (0,5*Y + 0,3*O + 0,15*V + 0,05*R)k Sredstva MMF-a prilikom osnivanja su iznosila 8,8 mlrd. US$. Početkom septembra 2009. godine, ukupna sredstva MMF-a od kvota su iznosila 217,4 mlrd. Specijalnih prava vučenja (oko 323 mlrd. US$). Mada SAD i dalje imaju najveću kvotu, ona je opala sa polaznih 31% na 17% u 2008. godini. Svakih pet godina vrši se revizija kvota u cilju usklađivanja sa promenama relativnog značaja zemalja u svetskoj privredi. Prilikom trinaeste revizije kvota u januaru 2008. godine odlučeno je da se iznos kvota ne menja, jer je ocenjeno da je postojeći iznos kvota dovoljan da zadovolji likvidnosne potrebe MMF-a. Najveći porast kvota je izvršen prilikom jedanaeste revizije u januaru 1999. godine, kada su povećene za 45%. Prilikom stupanja u članstvo MMF-a, svaka zemlja je imala obavezu da uplati članarinu jednaku njenoj kvoti. Pri tome je svaka zemlja morala da uplati 25% svoje kvote u zlatu ili u konvertibilnim valutama i 75% u nacionalnoj valuti. Kada povlači kredit od MMF-a, zemlja dobija konvertibilnu valutu, a za uzvrat deponuje kod Fonda dodatni ekvivalentni iznos nacionalne valute. Fond je mogao da prima nacionalnu valutu sve dok stanje dotične valute ne dostigne 200% vrednosti kvote date zemlje. Kada članica pozajmljuje sredstva od Fonda, ona pomoću domaće valute otkupljuje stranu valutu, a kada vraća zajam, zemlja pomoću konvertibilnih sredstava ponovo otkupljuje svoju valutu. Danas se četvrtina kvote mora uplatiti u vidu specijalnih prava vučenja kada zemlja stupa u članstvo MMF-a, dok se ostalih 75% može uplatiti u na-cionalnoj valuti, po pozivu MMF-a. 99
Visina kvote zemlje članice određivala je maksimalni iznos zajmova koje članica može da primi od Fonda, kada joj nedostaju sredstva. U početku je svaka zemlja mogla da pozajmi 25% svoje kvote godišnje, sve dok iznos ne dostigne 125% kvote. Prva tranša koju je zemlja mogla da povuče nazivala se zlatnom tranšom, jer je bila jednaka uplaćenom delu članarine u zlatu ili konvertibilnim valutama (zlatna tranša danas se zove prva kreditna tranša). Zlatnu tranšu zemlja je mogla da povuče po automatizmu, bez ikakvih uslovljavanja. Preostale četiri tranše (svaka tranša u ekvivalentnom iznosu od 25% kvote) označene su kao kreditne tranše, odnosno danas kao više kreditne tranše (uper credit tranches). Njihovo povlačenje bilo je uslovljeno sprovođenjem odgovarajuće ekonomske politike koju je zahtevao MMF. Dakle, maksimalni iznos pozajmice na osnovu kreditnih tranši (bez zlatne tranše) bio je ograničen na 100% od kvote (četiri više kreditne tranše). Prilikom uzimanja kredita kod MMF-a, zemlja je morala da uplati sopstvenu valutu, čije stanje na računu MMF-a nije moglo biti veće od 200% od njene kvote. Pošto je zemlja 75% svoje kvote već uplaćivala u nacionalnoj valuti, mogla je da povuče kredita od MMF-a u iznosu od 125% od kvote, uključujući i zlatnu tranšu. Time bi stanje nacionalne valute kod MMF-a dostiglo 200% od kvote. Kasnije, prilikom vraćanja kredita MMF-u, zemlja je pomoću konvertibilne valute otkupljivala svoju valutu sve dok njeno stanje kod MMF-a ne bi opalo na 75% od kvote. Pošto danas MMF odobrava kredite po stand by aranžmanima do 100% od kvote godišnje i maksimalno (kumulativno) do 300% od kvote, sve kreditne tranše posle prve, nazivaju se višim kreditnim tranšama. Sredstva povučena po osnovu kreditnih tranši mogu se koristiti za platnobilansne potrebe. Povlačenje sredstava po osnovu viših kreditnih tranši odvija se po pravilu u okviru stand-by aranžmana. Dugo vremena ova vrsta aranžmana je predstavljala osnovni vid pozajmljivanja sredstava kod MMF-a. Zemlja koja traži sredstva od MMF-a je u obavezi da Fondu dostavi pismo o namerama (letter of intent) u kome će izložiti svoje viđenje mera iz oblasti fiskalne, monetarne i politike deviznog kursa, koje na-merava da sprovede u cilju stabilizacije privrede.Prilikom otplate kredita MMF-u, zemlja je otkupljivala svoju valutu pomoću konvertibilne valute sve dok se stanje njene valute kod MMF-a ne svede na 75% kvote. Ukoliko neka druga zemlja uzme kredit kod MMF-a u valuti date zemlje, i ukoliko stanje valute date zemlje kod MMF-a opadne ispod 75% kvote, onda data zemlja može da pozajmi sredstva od MMF-a u visini te razlike, a da pri tome nije u obavezi da otplati raniji zajam. Ova mogućnost se označava kao super zlatna tranša. Ukoliko zemlja pored zlatne tranše ima i super zlatnu tranšu, onda se zbir ove dve tranše, umanjen za iznos zajma kod MMF-a, označava kao neto pozicija zemlje kod MMF-a (net IMF position). Dakle, neto pozicija zemlje kod MMF-a ustvari predstavlja razliku između kvote i iznosa zajma koji zemlja ima kod MMF-a u svojoj valuti. Zlato koje je zemlja unela u MMF 100
prilikom stupanja u članstvo označava se kao rezervna pozicija zemlje. Neto i rezervna pozicija zemlje, zajedno sa deviznim rezervama i specijalnim pravima vučenja, čine međunarodne rezerve zemlje. U slučaju da Fond ostane bez valute neke zemlje, trebalo je objaviti da je data valuta postala “retka” i dozvoliti drugim zemljama da je diskriminišu. Ova mera je odražavala stav pregovarača prilikom osni-vanja MMF-a da je prilagođavanje bilo zajednička odgovornost i zemalja sa deficitom i sa suficitom.Zahvaljujući toj činjenici, SAD su, posredstvom deficita njihovog platnog bilansa, postale glavni izvor rasta međunarodne likvidnosti. Na taj način dolar je postao glavna svetska rezervna valuta, što je podstaklo analitičare da posleratni monetarni sistem označe kao dolarski standard. U stvari, možda bi bilo najpreciznije da se kao dolarski standard označi period između 1968. i 1973. godine, jer je u tom razdoblju već bila ograničena razmena dolara u zlato. Shodno tome, period 1944-1968. godine bi se mogao označiti kao zlatno-devizni standard. 120. Valutna konvertibilnost i međunarodna trgovina U Breton Vudsu je dogovoreno da se u posleratnom periodu uvede sistem slobodne međunarodne trgovine i obnovi konvertibilnost valuta. Postignut je dogovor da se na plaćanja po osnovu tekućih međunarodnih transakcija neće uvoditi nikakva ograničenja. U tom smislu, članicama nije bilo dozvoljeno da se upuštaju u bilo kakve diskriminatorne valutne aranžmane ili deviznu kontrolu. Ideja je bila da sve valute budu slobodno zamenljive jedne za druge po zvaničnim kursevima. Međutim, pošto je većina zemalja bila opustošena ratom (sa ogromnim uvoznim potrebama i iscrpljenim monetarnim rezervama), pregovarači se se složili da ukidanje kontrole i povratak konvertibilnosti treba da se odvija postepeno. Kontrola se najduže zadržala u kapitalnim transakcijama, dok su se evropske valute vratile konvertibilnosti tek 1958. godine. Princip multilateralne trgovine i konvertibilnosti valuta podrazumevao je da deluje mehanizam realnog prilagođavanja, što je nedostajalo Bretonvudskom sistemu. Haotična privredna kretanja u međuratnom periodu, prouzrokovana hirovitim oscilacijama deviznih kurseva, nametnula su predrasuda protiv podešavanja deviznog kursa. Ona je bila ugrađena u Statut MMF-a, jer su zemlje morale da pokažu postojanje fundamentalne neravnoteže, i time ubede MMF da se saglasi sa uvođenjem novog valutnog pariteta njihove valute. Zabrinutost zemalja zbog rastuće domaće nezaposlenost dovela je do prekida veze između tekućeg platnog bilansa i domaće novčane mase, pomoću sterilizacije platnobilansne neravnoteže. 121. Defekti mehanizma stvaranja međunarodne likvidnosti Rast svetske trgovine u posleratnom periodu je uvećao potrebe svih zemalja da povećaju stanje svojih deviznih rezervi. Okolnost da se američki dolar nametnuo kao rezervna valuta imala je za posledicu gomilanje dolara u deviznim rezervama svih zemalja. Tome je svakako 101
doprinosila i činjenica da su SAD preuzele obavezu da održavaju nepromenjenu cenu zlata i da na zahtev stranih centralnih banaka zamene bilo koju količinu dolara za zlato po fiksnoj ceni od 35 USD$ za uncu zlata. Dolarska aktiva je zemljama donosila kamatu, tako da je zbog toga dolar stekao prednost u odnosu na zlato koje nije donosilo kamatu. Ove okolnosti su delovale opuštajuće na monetarnu politiku SAD, tako da je došlo do velikog rasta deficita njihovog bilansa tekućih transakcija. Ovaj trend nisu sprečile ni mere direktne kontrole odliva kapitala primenjivane u periodu 1963-1968. godine. Spomenute mere nisu dale značajnije rezultate, tako da se deficit tekućeg računa neprekidno uvećavao. Dolarske rezerve u inostranstvu su rasle, a povremene zamene dolara za zlato su dovodile do smanjivanja rezervi zlata u SAD. Američki ekonomista Trifin je bio prvi koji je primetio da je količina dolara u inostranstvu nadmašila rezerve zlata u SAD, vrednovane po fiksnoj ceni zlata utvrđenoj u Breton Vudsu. Trifin je ovaj rast dolarskih rezervi u inostranstvu analizirao u vezi sa narastajućim potrebama međunarodne likvidnosti. Mada je ustanovio da međunarodne monetarne rezerve u Bretonvudskom sistemu ne rastu dovoljno brzo,. Trifin je ujedno izrazio sumnju da li ovaj sistem, uopšte, može da generiše rezerve u dovoljnim količinama bez podri-vanja svojih osnova. Ubacivanje velikih količina dolara u svetski monetarni sistem ostvarivalo se preko rastućih deficita bilansa tekućih transakcija SAD, što je pretilo da potkopa poverenje u dolar. Trifin je upozorio da bi rastući američki deficit mogao da oslabi ovo poverenje, što bi moglo do pokrene lavinu njegove zamene za zlato Trifin je skrenuo pažnju na činjenicu da se svet suočio sa ozbiljnom dilemom: da bi se izbegao manjak međunarodne likvidnosti, SAD bi morale da generišu deficite bilansa tekućih transakcija, što bi dovelo do gubitka poverenja u dolar; Na drugoj strani, da bi se izbegle špekulacije protiv dolara, SAD bi morale da prestanu sa generisanjem deficita, ali ovo bi prouzrokovalo manjak međunarodne likvidnosti. Polazeći od ove dileme, Trifin je zaključio da je potrebno naći način da se povećaju međunarodne rezerve a da to ne dovede do nestabilnosti u međunarodnom monetarnom sistemu.Trifin je predlagao da se zemljama omogući da svoje devizne rezerve investiraju u međunarodne depozite kod MMF-a umesto u dolare. U tom slučaju MMF bi mogao da kontroliše rast međunarodnih rezervi. Takođe bi kontrolisao rast međunarodnih kredita, a smanjile bi se i špekulacije sa različitim valutama. Porast kvota kod MMF-a doprineo je neznatnom povećanju među-narodne likvidnosti, pa je, posle brojnih diskusija, doneta odluka o kreiranju specijalnih prava vučenja –SPV (Special Drawing Rights – SDR), kao veštačke aktive. Ova odluka je doneta u Rio de Žaneiru 1967. godine tako što je usvojen Prvi Amandman na Statut MMF-a. Mada su predstavljala dodatak međunarodnim rezervama, SPV nisu imala pokriće u zlatu.Uprkos kreiranju dodatne likvidnosti, SAD su i dalje nastavile sa povećanjem platnobilansnog deficita i emisijom dolara za njegovo finansiranje. Upravo 102
je ova okolnost naglasila asimetriju između između položaja SAD, koje su emisijom dolara finansirale deficit bilansa tekućih transakcija, i ostalih zemalja koje nisu imale tu privileguju već su imale ograničene devizne rezerve za finansiranje platnobilansnog deficita. SAD su, takođe, prisvajale tzv. emisionu dobit (seigniorage), koja nastaje kada se emituje novac za korišćenje u zemlji ili kao međuna-rodno sredstvo plaćanja. Privilegija da se ostvaruje ova zarada ima i svoju negativnu stranu u vidu velikih ograničenja za monetarnu politiku SAD, pošto dolar nije mogao da devalvira u cilju stimulisanja izvoza, bez rizika da se ne sruši Bretonvudski sistem. Tokom 1960-ih godina iznos dugovanja SAD stranim institucijama stalno se povećavao, dok su se, u isto vreme, zlatne rezerve SAD smanjivale. Izuzetno snažan rast međunarodne likvidnosti tokom 1970. i 1971. godine, kao posledica enormno visokih platnobilansnih deficita SAD, doveo je sukoba koji je anticipirao Trifin. Pošto suficitne zemlje nisu prihvatile da revalviraju svoje valute u cilju neutralisanja suficita, SAD su bile prinuđene da devalviraju dolar i time pripreme teren za slom Bretonvudskog sistema. 122. Specijalna prava vučenja Manjak međunarodne likvidnosti je doveo do stvaranja SPV, potvrđujući ranije Trifinove dijagnoze. Kao veštačka valuta koju je kreirao MMF, SPV su mogla da se koriste u transakcijama centralnih banaka radi finansiranja platnobilansnih deficita, dok njihova upotreba u komercijalnom poslovanju nije bila dozvoljena. SPV su trebalo da odigraju ulogu sredstva dodatne međunarodne likvidnosti, kao i ulogu zajedničkog etalona za određivanje vrednosti nacionalnih valuta. • U periodu 1970-72. godine emitovano je približno 9,3 mlrd. SPV (koja se u literature povremeno označavaju kao “papirno zlato”). • Druga alokacija u iznosu od 12,1 mlrd. SPV je sprovedena u periodu 1979-1981. godine, po četiri milijarde SPV godišnje, tako da je ukupan iznos emitovanih SPV dostigao 21,4 mlrd. Predlozi da se emisija SPV poveže sa finansiranjem razvoja zemalja u razvoju nisu prihvaćeni, pa su SPV raspodeljena zemljama članicama proporcionalno prema visini njihovih kvota. Zemlje koje su imale suficit prihvatale su dolar jer su znale da su SAD u pripravnosti da zamene dolare za zlato po fiksnoj ceni. Svako odstupanje stanja SPV od iznosa koji je zemlji dodeljen, značilo je da zemlja mora da plati kamatu u visini od 1,5% (danas se koristi tržišna kamatna stopa). Nakon sloma Bretonvudskog sistema i prelaska na flukuirajuće devizne kurseve, MMF je vrednost SPV izračunavao kao ponderisani prosek “korpe” 16 repreze-ntativnih valuta. U 1981. godini, broj valuta u korpi je smanjen na 5, dok su posle uvođenja evra u korpi ostale 4 valute sa sledećim ponderima koji važe za period 2006-2010. godine: Američki dolar (44%) Evro (34%) Japanski jen (11%) Funta sterlinga (11%)
103
Struktura pondera se utvrđuje svakih 5 godina, u skladu sa značajem zemalja u međunarodnoj trgovini, tako da će se naredna provera pondera obaviti krajem 2010. i važiće od 01.01.2011. godine. Vrednost SPV utvrđuje se svakog dana. Ova vrednost se koristi za utvrđivanje vrednosti inostranih kredita, kao i osnova za smanjivanje rizika promene deviznog kursa prema jednoj od valuta iz korpe.Svaka zemlja je morala da na svom računu SPV u period od pet godina drži najmanje 30% alociranih sredstava. Na sastanku Izvršnog odbora guvernera MMF-a održanom septembra 1997. godine podržan je predlog o jednokratnoj alokaciji SPV, kojom bi se udvostručio njihov postojeći iznos. Za realizaciju ovog predloga bila neophodna podrška SAD, koje poseduju oko 17% glasačkih prava. Jasno je da su SAD oklevale sa ovom podrškom jer je dolar i dalje svetska rezervna valuta koja sa oko 70% učestvuje u svetskom deviznim rezervama. Specijalna alokacija SVP je izvršena 9. septembra 2009. godine u iznosu od 21,5 mlrd. Dolara.Takođe je u avgustu 2009. godine dogovoreno da se izvrši treća opšta alokacija u iznosu od 161,2 mlrd. SPV. Alokacija je sprovedena 28. avgusta 2009. čime su povećani holdinzi članica MMF-a za 74,13% njihove kvote. Danas se SPV koriste kao sredstvo obračuna između MMF-a i članica. Mnoge međunarodne organizacije koriste SPV kao jedinicu svog obračuna. Nekoliko zemalja vezuje svoje valute za SPV, a neki međunarodni privatni finansijski instrumenti su denominirani u SPV. To ukazuje na značaj i ulogu SPV u savremenim međunarodnim tokovima kapitala i na tržištu novca. Savremena ekonomska i finansijska kriza, koja je pogodila svetsku privredu od sredine 2007. godine, iznova je aktuelizovala problem međunarodne likvidnosti. Mada su se na udaru krize našle pre svega razvijene zemlje, njeni talasi su zapljusnuli i obale nerazvijenog sveta. Položaj ovih zemalja u svetskoj privredi je otežan, tako da je Grupa 20, na ekonomskom samitu u Londonu 2009, izašla se predlogom da se obezbedi podrška za opštu alokaciju SPV, koja bi ubacila u svetsku privredu oko 250 mlrd. Dolara, što bi podiglo opštu svetsku likvidnost. Takođe je predloženo da se od navedenog iznosa, 100 mlrd. Dolara direktno usmeri zemljama sa tržištem u nastajanju i zemljama u razvoju.U kriznim situacijama naglo rastu troškovi refinansiranja, što dodatno otežava položaj zemlje. Alokacija dodatnog iznosa SPV obavila bi se saglasno postojećim kvotama zemalja kod MMF-a. Pri tome bi oko 170 mlrd. Dolara otišlo u devizne rezerve razvijenih zemalja, kao što su SAD, Britanija, Francuska i Japan, koje imaju lavovski deo postojećih kvota MMF-a. Mnogi ekonomisti, među kojima se posebno ističe Štiglic, predlažu održavanje nove međunarodne monetarne konferencije na kojoj bi dolar, kao glavna rezervna valuta, bio zamenjen sa SPV. 123. Slom Bretonvudskog sistema Trajanje Bretonvudskog sistema uglavnom se deli na dva potperioda: (1) potperiod 1944-1958. godine koji je karakterisala “nestašica” dolara, i
104
(2) potperiod 1959-1971. godine koji je pozmat kao vreme “prezasićenosti dolarom”. U neposrednom poratnom periodu SAD su sprovele Maršalov program pomoći za obnovu ratom porušene Evrope . Ova pomoć je bila praćena suficitom tekućeg bilansa SAD. Nakon oporavka evropskih zemalja oko 1950. godine, suficit SAD se pretvara u blagi deficit, koji je u proseku iznosio oko jedne milijarde dolara godišnje. Ovi umereni deficiti su obezbedili neophodan rast međunarodnih rezervi evropskih zemalja. Ovaj period se često označava kao vreme popunjavanja međunarodne likvidnosti jer je u svetu postojala ‘’glad’’ za dolarima. Međutim, 1958. godine godišnji deficit SAD skočio je na oko 3,5 milijardi dolara sa još većim deficitom u narednim godinama. U isto vreme, evropske privrede osetile su zasićenost dolarima i počele su da razmenjuju velike delove njihovih dolarskih viškova u zlato (evropske valute su uspostavile konvertibilnost 1958. godine). U cilju oslobađanja zaliha zlata kako bi se zadovoljila rastuća svetska tražnja, Kongres SAD je odlučio da domaća novčana masa (osim menica) ne mora biti pokrivena zlatnim rezervama. Sa istim ciljem su donete i neke druge ad hoc mere, kao što je porez za izjednačavanje kamata i porez na unapređenje izvoza. Ovi porezi, kombinovani sa restriktivnom makroekonomskom politikom, doprineli su poboljšanju američkog platnog bilansa, tako da su mnogi analitičari pomislili da je problem deficita uglavnom bio rešen. Ovo stanje je ipak bilo kratkotrajno. Rastuće američko angažovanje u vijetnamskom ratu od 1965. godine dovelo je do porasta državne potrošnje u SAD. Rastuća opšta potrošnja nije bila praćena porastom poreza. Fiskalna ekspanzija je podstakla inflaciju, što je dovelo do brzog topljenja suficita u bilansu tekućih transakcija. Negativni efekti visokih kamatnih stopa na privrednu aktivnost su naterali nosioce monetarne politike da se opredele za ekspanzivnije stope monetarnog rasta tokom 1967. i 1968. godine. U slično vreme je uvedena dvostruka cena zlata, jer su špekulanti na londonskom tržištu zlata počeli da kupuju velike količine zlata u očekivanju porasta njegove dolarske cene. Kasnije se pokazalo da je uvođenje dvojne cene zlata predstavljalo uvod u kolaps Bretonvudskog sistema. Period prezasićenosti dolarom je kod evropskih zemalja i Japana razvio osećaj da SAD iskorišćavaju ostatak sveta, jer imaju privilegiju da deficit bilansa tekućih transakcija finansiraju emitovanjem dolara. Predsednik Francuske, Šarl de Gol, je bio naročito osetljiv na ovu privilegiju SAD nazvavši je “prekomernom”. Takođe je izjavio da je dolarski standard nametnuo Francuskoj obavezu da finansira američko angažovanje u vijetnamskom ratu. Dolar je imao centralni položaj u međunarodnom monetarnom sistemu, a SAD nisu imale nameru da se odreknu ovog statusa. Očigledno je da je nepoverenje u dolar bilo udruženo sa ovim neslaganjima. Ulazak američke privrede u recesiju 1970. godine nametnuo je potrebu da se sprovede devalvacija dolara, kako bi se sprečio rast nezaposlenosti i postiglo uravnoteženje tekućeg platnog bilansa. Međutim, postojalo je značajno spoljno ograničenje da se izvrši devalvacija dolara. Sve druge valute mogle su da promene svoj kurs prema dolaru a time i međusobno, dok je dolar mogao da devalvira samo ako se sve ostale zemlje slože da 105
prihvate revalvaciju svojih valuta. SAD su tada zatražile od evropskih zemalja koje su imale suficit, uključujući i Japan, da revalviraju svoje valute, pošto mehanizam deviznih kurseva SAD nije dozvoljavao da devalviraju dolar. Neke od evropskih zemalja nisu bile voljne da revalviraju svoju valutu prema dolaru, jer bi to dovelo do pogoršanja njihove konkurentnosti a time i bilansa tekućih transakcija.Postojala je i mogućnost da evropske zemlje i Japan izvrše dodatni pritisak na SAD tako što bi zamenile svoje dolarske rezerve u zlato. One to nisu uradile (osim Francuske). Okolnost da je iznos ”emitovanih” dolara bio znatno veći od rezervi zlata SAD je ukazivala da bi svaki pokušaj veće zamene dolara za zlato doveo do kolapsa celog sistema. Da bi razrešila ove probleme, Niksonova administracija je 15. avgusta 1971. godine obustavila zamenu dolara za zlato i uvela do-datnu taksu od 10% na američki uvoz. Primena ove takse je trebalo da važi dok se ne postigne dogovor o revalvaciji ostalih valuta prema dolaru. Zatvaranje američkog zlatnog šaltera u Fort Noksu (Fort Knox) i ukidanje konvertibilnosti dolara u zlato je značilo da su SAD ponovo dobile autonomiju deviznog kursa, što je praktično dovelo do okončanje ere Bretonvudskog sistema. 124. Kontrolisana fleksibilnost deviznih kurseva nakon sloma Bretonvudskog sistema Nakon događaja od 15.avgusta 1971.godine, usledilo je slobodno plivanje glavnih valuta,a 18.decembra 1971.godine zemlje iz Grupe 10 (Belgija,Kanada,Francuska,Nemačka,Italija,Japan,Holandija,Švedska,Veliak Britanija,SAD) su postigle sporazum u Smitsonijanskom institutu u Vašingtonu (poznat kao Smitsonijanski sporazum): 1. SAD su se složile da povećaju zvaničnu cenu zlata sa 35 na 38 dolara po unci,ali nisu prihvatile obnavljanje konvertibilnosti za zlato 2. Ostale zemlje su prihvatile da revalviraju svoje valute prema dolaru za oko 8% 3. Dozvoljeno je da devizni kursevi fluktuiraju u širem obimu od +/2,25% (umesto ranijih +/- 1%) 4. SAD su ukinule taksu na uvoz od 10% koju je uveo Nikson u okviru svoje “Nove ekonomske politike” Ovaj sporazum nije rešio nijedan od fundamentalnih nedostataka Bretonvudskog sistema.Najjače valute su konačno počele ponovo da fluktuiraju u martu 1973.godine,i nastao je novi režim deviznog kursa : sistem kontrolisane fleksibilnosti,koji je formalno priznat tek na konferneciji u Kingstonu 1976.godine. Sporazumom sa Jamajke iz 1978.godine je ukinuta zvanična cena zlata i pripremljen teren za demonetizaciju zlata,ali ipak je ključna odluka konferencije bio sporazum koji je zemljama dozvolio slobodu u izboru sistema deviznog kursakoji najviše odgovara njegovim sopstvenim potrebama uz uslov da ne nanesu štetu svojim spoljnotrgovinskim partnerima manipulišući deviznim kursevima. Novi režim rukovođeno fluktuirajućih kurseva je rezultat kompromisa Francuske i SAD,koji je psotugnut u mestu Rambuje u Francuskoj
106
1975.godine na samitu u kojem su učestvovale V.Britanija,Italija,Japan i SAD. 125. Međunarodna monetarna saradnja posle 1973.godine Brojne krize u svetu nakon raspada Bretonvudskog sistema nametnule su pitanje da li bi fiksni devizni kursevi bili bolje rešenje od plivajućih? Takođe se postavilo pitanje koordinacije ekonomske politike između zemalja. Prvi veliki izazov za fleksibilne kurseve pojavio se sa izbijanjem Izraelskoarapskog rata 1973.godine. Porast cena nafte,zbog embarga na isporuke koje su uvele članice OPEC-a,doveo je do recesije svetske privrede ali i do rasta inflacije. Rastuća nezaposlenost u razvijenim zemljama obeshrabrila je Centralne Banke da se bore protiv inflacije jer bi to moglo dovesti do još vee nezaposlenosti. Tokom 1974-1975.godine istovremeno je zabeležena privredna stagnacija i rastuća inflacija – stagflacija. U ovim prilikama se pokazalo da fleksibilni devizni kursevi daju mogućnost monetarnoj i fisklanoj politici da s eposvete rešavanju porblema nezaposlenosti. To svakako ne bi bilo moguće u režimu fiksnog deviznog kursa. Mada je nezaposlenost bila mnogo visoka,industrijske zemlje su primenom ekspanzivne monetarne i fiskalne politike uspele da se oporav do kraja 1975.godine. Drugi naftni šok u periodu od 1979-1980.iznova je pokrenuo spiralu rasta cena nafte,ponovo je oživela stagflacija u zemljama uvoznicama nafte,a razvijene zemlje u strahu od razgorevanja inflacije,nisu koristile ekspanzivnu monetarnu politiku nego su ograničile monetarni rast.. Na naftni šok se 1981.godine nadovezala recesija svetske privrede ogromnih razmera. Ministri finansija SAD,Japana,Zapadne Nemačke,V.Britanije i Francuske (Petorica) su održali sastanak 1985. godine u hotelu Plaza u Njujorku,da bi se dogovorili oko koordinacije makroekonomske politike zemalja učesnica,kako bi se svetska privreda izbavila iz recesije. Zemlje učesnice su se složile da je dolar bio precenjen i dogovorile da otpočnu sa koordiniranim intervencijama na deviznom tržištu kako bi oborile njegovu vrednost. Cilj Sporazuma iz Plaze je bio da značajnim smanjivanjem spoljne vrednosti dolara ublaži neravnoteže u globalnoj trgovini i omekša protekcionističke pritiske.Depresijacija dolara je počela pre ovog sastanka a Sporazum u Plazi je samo podržao trend pada vrednosti dolara.Depresijacija dolara je bila praćena porastom deficita tekućeg računa SAD-a i dovela do značajnog pada izvozne konkurentnosti ostalih zemalja. SAD i Japan su se 1986.godine složile da je dolar izgubio na vrednosti,ali zbog nepostojanja konkretnih mera koje bi to sprečile,dolar je nastavio da gubi vrednost. To je dovelo do pojave trenja između SAD s jedne, i Japana i Nemačke s druge strane. Sukob se nastavio do 1987.godine kad su se Petorici priključili Kanada I Italija,u Luvru,u Parizu. Složili su se da je tadašnja vrednost dolara bila na nivou,i da nije potrebna dalja depresijacija. Takođe su formirali okvire za devizne kurseve dolar-jen i dolar-nemačka marka kako bi se smanjilo njihovo fluktuiranje,mada, uprkos intervencijama, fluktuacije se nisu smanjile. 107
U Veneciji je potvrđen sporazum iz Luvra,plus je Japan pristao da stimuliše svoju privredu paketom dodatne potrošnje od 35 milijardi dolara i smanjenjem poreza,i oslabio je kontrolu kretanja kapitala kako bi olakšali jačanje jena. Japanski investitori su započeli kupovinu stranih HOV sa fiksnim prinosima. Trend saradnje je potvrđen i u rešavanju najnovije svetske ekonomske krize iz 2007.godine. Grupa zemalja G20 je u aprilu 2009.godine usaglasila mere za savladavanje krize. Dogovoreno je a s eobezbedi preko 850 milijardi dolara koji će se preko MMF-a stavit i na raspolaganje zemljama u razvoju i zemljama sa tržištima u nastajanju. Sredstva su se obezbedila prodajom zlata MMF-a.kao i iz viškova prihoda nad rashodima u poslovanju MMF-a. Jačanje finansijskog kapaciteta međunarodnih finansijskih institucija treba da olakša rešavanje krize a učesnici su naglasili potrebu jačanja međusobne koordinacije ovih institucija.. Posebno se insistira na jačanju međunarodne saradnje na području prudencione kontrole,unapređenja računovodstvenih standarda i nadgledanja aktivnosti agencija za ocenu kreditnog rejtinga. Fluktuirajući devizni kursevi nisu podstakli jačanje koordinacije makroekonomske politike razvijenih zemalja,jer koordinacijom makroekonomske politike zemlej bi morale da usaglase ciljeve a to je je teško jer svaka zemlja teži različitim ciljevima. Dobra koordinirana politika bi bila ona politika koja se približava profilu politike koji bi odgovarao svakoj zemlji pojedinačno uz pretpostavku da se izbegavaju mere “osiromašenja suseda” 126. Evropski monetarni sistem 127. Evropska valutna jedinica i Evropski Valutni Mehanizam Da bi olakšale međusobna plaćanja, zapadnoevropske zemlje su još tokom rekonstrukcije privrede (Maršalov plan) postigle Sporazum o unutarevropskim plaćanjima i kompenzacijama (Agreement for IntraEuropean Payments and Compensations). Pošto ovaj sporazum nije dao očekivane rezultate, 1950. godine je nastala Evropska platna unija (European Payments Union - EPU). Sporazum o osnivanju EPU su potpisale sve članice Organizacije za ekonomsku saradnju (Organization for European Economic Cooperation – OEEC). EPU je posredstvom multilateralnog kliringa olakšala međusobnu trgovinu članica. Svaka zemlja je imala svoju kvotu, a osnivački kapital su uplatile i SAD. Krajem meseca, obračunavan je neto bilans svake zemlje u trgovini sa svim ostalim zemljama. Suficit koji je imala zemlja A u trgovini sa zemljom B mogao se koristiti za pokriće deficita zemlje A u trgovini sa zemljom C. Neto deficit u trgovini sa svim zemljama mogao je da se pokrije kreditom koji je bio određen kao procenat od kvote date zemlje. Tokom svog životnog veka, EPU je doprinela da se duplira unutar-evropska trgovina. Ojačana finansijska pozicija članica EPU i suficiti u trgovini sa SAD su stvorili preduslove za uvođenje konvertibilnosti njihovih valuta. Kada je uvedena konvertibilnost valuta zapadnoevropskih zemalja 1958. godine, napuštena je ova unija, a umesto nje je osnovan Evropski 108
monetarni sporazum (European Monetary Agreement – EMA).EMA je zapravo osnovana juna 1955. godine, da bi postala operativna sa ukidanjem EPU. EMA je nasledila kapital EPU i dodatno ga uvećala. Delovala je u periodu 1958-1972. godine. Banka za međunarodne obračune (Bank for International Settlements – BIS) je obavljala poslove za račun EPU, a nastavila je da vodi i poslove za EMA. EMA je imala prvenstveni zadatak da održi visok nivo liberalizacije trgovine između članica. Inicijalne članice Evropske ekonomske zajednice - EEZ (European Economic Community – EEC) (kao i neke zemlje koje nisu bile članice ove zajednice), utvrdile su mehanizam zajedničkog plivanja njihovih valuta u odnosu na dolar 1972. godine u Bazelu. Ovaj model zajedničkog fluktuiranja evropskih valuta označen je kao "zmija u tunelu", ili samo ‘’evropska zmija’’. Model je dozvoljavao fluktuacije u rasponu od +/- 2,25% od dogovorenih pariteta. Tunel je zapravo predstavljao koridor između evropskih valuta i dolara. Od marta 1973. godine, većina centralnih banaka evropskih zemalja je prekinula sa intervencijama koje su imale za cilj da održe paritet prema dolaru, i prešla na slobodno plivanje. Tokom 1970-ih menjao se broj evropskih zemalja koje su učestvovale u zajedničkom plivanju. Novina u sistemu je stvaranje Evropskog fonda za monetarnu saradnju (European Monetary Coopera-tion Fund - EMCF) koji je imao zadatak da olakša intervencije zemljama koje su se suočavale sa problemima privremene neravnoteže platnog bilansa. Ovaj fond će na kraju prerasti u Evropski monetarni institut (European Monetary Institute), koji je preteča Evropske centralne banke (European Central Bank). Olakšice koje je pružao Evropski fond za monetarnu saradnju nisu bile dovoljne za ublažavanje nestabilnosti valuta. Jula 1978. godine ustanovljena je evropska obračunska jedinica (European Currency Unit – ECU) kao korpa evropskih valuta. Neuspeh zajedničkog fluktuiranja doveo je do stvaranja Evropskog monetarnog sistema (European Monetary System – EMS) 1979. godine. Članice EEZ su marta 1979. godine osnovala Evropski monetarni sistem (EMS) (European Monetary System).EMS je imao zadatak da poveže devizne kurseve zemalja članica i uskladi njihovo fluktuiranje prema američkom dolaru. Glavna svrha EMS-a je bila da čuva monetarnu stabilnost u Evropi, što predstavlja neophodan korak u pravcu stvaranja monetarne unije. Od januara 1979. godine, EMS je počeo da primenjuje mehanizam deviznog kursa (Exchange Rate Mechanism - ERM). EMS je stvorio novu monetarnu jedinicu – Evropsku valutnu jedinicu (European Currency Unit – ECU).Sem toga što je služila kao rezervna aktiva, ECU je imala ulogu obračunske jedinice unutar EEZ i zvaničnog sredstva plaćanja između centralnih banaka, sve dok je nije zamenio evro. Vrednost ECU je određivana prema korpi valuta svih članica EMS u određenim iznosima. Ponder svake valute je služio kao parametar za određivanje broja jedinica svake valute u korpi. Ponderi valuta su se određivali prema različitim nacionalnim ekonomskim varijablama, koje su određivale veličinu zemlje i 109
njeno mesto u unutar-evropskoj trgovini. Ponderi su revidirani svake pete godine, a inicijalno su bili određeni tako da je vrednost 1 ECU bila jednaka 1US$. Dakle, ECU je bila veštačka valuta, jer nikada nije dobila izgled fizičke valute koja se koristi u zemljama članicama. Svaka zemlja članica je i dalje koristila so-pstvenu valutu kao sredstvo obračuna i razmene. Moglo bi se reći da je ECU ustvari bila paralelna valuta. Sve članice EMS su bile u obavezi da 20% svojih deviznih rezervi u zlatu i devizama ulože kod Evropskog fonda za monetarnu saradnju, a kao zamenu su na svoj račun dobile odgovarajući iznos ECU. ERM u okviru EMS funkcionisao je kao režim fiksnog deviznog kursa, ali su postojali uzani okviri mogućih fluktuacija deviznih kurseva. Svaka članica ERM utvrđuje centralni paritet prema ECU. Centralni pariteti služe da se konstruiše mreža bilateralnih deviznih kurseva (parity grid). Devizni kurs između svakog para valuta bio je fiksan (bilateralni centralni paritet), ali je postojala mogućnost fluktuacija u okviru +/-2,25% (+/-6% za italijansku liru i kasnije članice ERM – britansku funtu i špansku pezetu) oko fiksnog pariteta posmatrane dve valute. Kada fluktuacije deviznog kursa dostignu 75% od predviđenog odstupanja od centralnog deviznog kursa, zemlja je trebalo da preduzme korektivne akcije intervenišući na deviznom tržištu. Da bi se fiksnim bilateralnim deviznim kursevima obezbedio kredibilitet, postojale su ultra kratkoročne finansijske olakšice (Very short-term facility – VSTF) kako bi se omogućilo neograničeno finansiranje intervencija u slučaju dodirivanja okvira deviznog kursa (marginalne intervencije.) Osetljivost sistema fiksnog deviznog kursa na potencijalne špekulativne udare ispoljena je i kod EMS. Naime, špekulativni napadi na slabiju valutu (velika prodaje te valute i kupovina čvrste valute) mogu da izazovu krizu deviznog kursa. To se lepo može videti na primeru krize u EMS 1992. godine. Do ovoga su doveli snažni špekulativni udari proistekli iz koškanja Nemačke i njenih partnera zbog porasta inflacije u Nemačkoj izazvane nemačkim ujedinjenjem.Nemačka je na pojavu inflacije odgovorila restriktivnom monetarnom politikom i visokim kamatnim stopama. Privrede ostalih članica, posebno Francuske, su bile u opadanju, pa im je bila potrebna ekspanzivna monetarna politika. Da bi ostale zemlje zadržale fiksne devizne kurseve prema nemačkoj marki, morale su žrtvovati privredni rast, a one na to nisu bile spremne. 16. septembra 1992. godine Britanija odlučila da se povuče iz ERM, a funta je depresirala 10% u odnosu na nemačku marku. Tržišta su u tom momentu počela da sumnjaju u stabilnost ERM. Nakon povlačenja funte iz ERM, špekulacije su usmerene na valute Irske, Portugala, Španije i Italije. Španska pezeta je devalvirala za 5%, a italijanska lira za 15%. Italija je takođe septembra 1992. godine napustila mehanizam ERM. Kriza je zatim zahvatila Belgiju, Dansku i Francusku, mada je stopa inflacije u ovim zemljama bila čak i niža u odnosu na inflaciju u Nemačkoj, a valute ovih zemalja nisu bile precenjene. U nastojanju da podupru temelje EMS, centralne banke su do okončanja krize intervenisale na deviznim tržištima ogromnim iznosom deviznih rezervi. Bundesbanka je sama izdvojila 50 mlrd. dolara za intervencije na deviznom tržištu, a centralne banke 110
Britanije, Francuske, Italije, Španije i Švedske 100 mlrd. dolara. Ukidanje kontrole međunarodnog kretanja kapitala stvaralo je mogućnost pojave špekulacija sa valutama. Najveći broj podešavanja dogodio se u periodu 1979-1983. godine, a nije ih bilo posle 1987. godine, što pokazuje da su ranije razlike u stopama inflacije bile ispeglane. Uprkos povremenim izazovima, EMS je opstajao zahvaljujući čvrstoj posvećenosti članica da se ide u dalju monetarnu integraciju. Imajući u vidu rizike izbijanja valutne krize u modelu fiksnog deviznog kursa, Žak Delor (Jacques Delors), predsednik Evropske Komisije, se juna 1989. godine založio za utvrđivanje plana po kojem bi ERM bio zamenjen sistemom u kojem bi postojala zajednička monetarna politika. Ovo je bila prva vizija monetarne unije, koja je podrazumevala jedinstvenu valutu i zajedničku centralnu banku. 128. Klasične pozajmice MMF-a i sredstva po povlašćenim uslovima Pored običnih kreditnih pozajmica, MMF je uvodio i druge vidove odobravanja sredstava. Među njima, često se odobravaju tzv. stend baj (stand-by arrangement-SBA) aranžmani. Specifičnost ove vrste kredita MMF-a je u tome što oni predstavljaju okvirnu mogućnost povlačenja kredita u utvrđenom periodu. Fond u određenim vremenskim intervalima vrši nadgledanje kako zemlja sprovodi mere ekonomske politike koje je dogovorila sa MMF-om prilikom potpisivanja ovog aranžmana. Ukoliko se zemlja ne pridržava dogovora, Fond može da odloži povlačenje dospele tranše kredita do ispunjenja odgovaraju-ćih kriterijuma iz ovog aranžmana. Zajedno sa stand by aranžmanima, postoje i druga nekoncesiona sredstva. Fleksibilne kreditne linije (flexible credit line -FCL) su kre-ditna sredstva koja se odobravaju zemljama sa dobrim ekonomskim karakteristikama, a koriste se za sprečavanje krize. 129. •
•
Sredstva po povlašćenim uslovima
Pomoć u vanrednim situacijama (emergency assistance) su sredstva koja odobrava MMF članicama koje imaju urgentne probleme finansiranja platnog bilansa, koji su nastali zbog prirodnih katastofa ili ratnih sukoba. Sredstva po ovom osnovu mogu se brzo povući, a često ih prati savetodavna i tehnička pomoć MMF-a.Od 1995. godine sredstva se odobravaju zemljama koje se nalaze u postkonfliktnoj situaciji (post-conflict situations). Iznos sredstava koji se može povući po ovoj osnovi je po pravilu ograničen na 25% od kvote članice kod MMF-a, mada je, u nekim slučajevima, ovaj iznos dosezao i do 50% od kvote. Olakšice za kompenzatorno finansiranje (compensatory financing facility - CFF), uvedene 1963. godine, su namenjene kao podrška zemljama koje imaju probleme sa platnim bilansom, koji su rezultat trenutnog pada prihoda od izvoza. 1988. godine olakšice za kompenzatorno finansiranje su zamenjene sa novom vrstom kredita: olakšice za kompenzatorno finansiranje i nepredvidive
111
•
slučajeve (compensatory and contingency financing facility-CCFF), koji su mogli da se odobravaju zemljama usled pada izvoznih i rasta uvoznih cena, pada prihoda od radničkih doznaka, porasta kamatnih stopa na inostrane kredite. Olakšice za finansiranje tampon zaliha (buffer stock financing facility), uvedene 1969. godine. Ove olakšice su namenjene finansiranju održavanja regulativnih zaliha u okviru međunarodnih sporazuma o sirovinama. U praksi, samo mali broj zemalja je koristio ove olakšice. Dva gore navedena izvora sredstava se finansiraju isključivo iz sopstvenih sredstava Fonda. U cilju poboljšanja platnobilansne situacije zemalja u razvoju, u 1974. godini je uvedena nova vrsta kredita: proširene Fondove olakšice (extended Fund facility - EFF), prvenstveno namenjena zemljama u razvoju koje se bore sa strukturalnom neravnotežom u trgovini i proizvodnji, koja se ne može popraviti u kratkom roku, već zahteva kreditiranje u dužem roku.
Platnobilansna situacija mnogih zemalja u razvoju je pogoršana 1974. i 1975. godine, kada je došlo do višestrukog porasta svetske ce-ne nafte. Odgovor MMF-a na novonastalu situaciju je bilo uvođenje nove vrste kredita: naftne olakšice.Umesto smanjivanja platnobilansnih deficita, MMF se suočio sa njihovim širenjem u mnogim zemljama u razvoju tokom sedamdesetih godina. Bilo je očigledo da su potrebna znatno veća sredstva za fi-nansiranje ovih neravnoteža. Zbog toga je MMF 1979. godine uveo novu vrstu kredita: dodatne finansijske olakšice (supplementary fi-nancing facility – SFF). Međutim, problemi platnog bilansa zemalja u razvoju koje ne izvoze naftu su bili znatno uvećani. Odlučeno je da se prihvati tzv. politika uvećanog pristupa (enlarged access policy – EAP), kao zamena za dodatne finansijske olakšice. Kada je postalo jasno da najnerazvijeniji deo članstva MMF-a ne može da izađe na kraj sa svojim dugovima u okviru uobičajenih stro-gih modaliteta Fondovih aranžmana, uvedena je posebna olakšica koja se bitno razlikovala od monetarnog karaktera Fonda. Ova olakšica, olakšica za strukturno prilagođavanje (structural adjustment facility - SAF).U okviru ove olakšice Fond je odobravao sredstva za programe ekonomskih reformi pod povoljnim uslovima: niska kamatna stopa od 0,5%, poček od 5 godina i dug period otplate, do 10 go-dina. Članice Fonda, koje su imale pravo na kredite Starateljskog fonda (Trast Fund), mogle su da koriste sredstva iz ovog programa. Izvori ovih kredita su bile upravo otplate ranije korišćenih kredita Starateljskog fonda. Zemlje koje su se kvalifikovale za pomoć Međunarodnog udruženja za razvoj (International Development Associa-tion - IDA), stekle su uslov za finansiranje u okviru SAF aranžmana. •
Krajem 1987. godine uvedene su proširene olakšice za strukturno prilagođavanje (enhanced structural adjustment
112
•
•
•
facility - ESAF), koje su bile namenjene najmanje razvijenim zemljama. Izvori za odobravanje ovih kredita su zajmovi i donacije bogatih zemalja. Politika odobravanja ovih sredstava se sastavlja na svake tri godine, uz pomoć Svetske banke, koja priprema detaljan makroekonomski program prilagođavanja.Početak tranzicionih procesa u zemljama Istočne Evrope otvorio je novu stranicu kreditnog angažovanja MMF-a. Naime, ova institucija je 1991. godine dobila zadataka od Grupe 7 da pruži finansijsku po-dršku ovim zemljama. Da bi se olakšao proces tranzicije iz planske u tržišnu privredu, MMF je 1993. godine uveo novu vrstu kredita, tzv. olakšice za sistemsku transformaciju (systemic transformation facility – STF). Krajem 1997. godine MMF je uveo dodatnu kreditnu olakšicu (Supplemental Reserve Facility-SRF). Zadatak ovog instrumenta je da obezbedi finansijsku pomoć članicama koje se suočavaju sa ozbiljnim platnobilansnim problemima zbog trenutnog gubitka poverenja, koji se ogleda u pritisku na račun kapitala i devizne rezerve zemlje. Kreditne linije za vanredne situacije (contingent credit line – CCL) je nova vrsta kredita uvedena 1999. godine. Ovi krediti se odobravaju članicama koje sprovode čvrstu ekonomsku politiku, kao kreditne linije u pripravnosti za rešavanje platnobilansnih problema usled međunarodne finansijske zaraze (contagion). U septembru 1999. godine MMF je ustanovio novu vrstu kredita: olakšice za rast i smanjivanje siromaštva (poverty reduction and growth facility – PRGF). Ova vrsta kredita je namenjena zemljama sa niskim dohotkom koje se suočavaju sa dugotrajnom neravnotežom platnog bilansa, a cilj je da se smanji stopa siromaštva.
MMF je 2006. godine uveo tzv. olakšice za spoljne udare (Exoge-nous Shocks Facility – ESF).Ovo su kratkoročne olakšice i namenjene su za finansiranje privremenih platnobilansnih neravnoteža siroma-šnih zemalja usled iznenadnih spoljnih udara (šokova). Pod spoljnim udarima se podrazumevaju iznenadne promene cena berzanskih proizvoda, uključujući i cene nafte i hrane, prirodne katastrofe, kao i sukobi i krize u susednim zemljama, koji umanju trgovinu. Ova sredstva mogu da koriste zemlje koje su se kvalifikovale za korišćenje PRGF olakšica, ali koje ih trenutno ne koriste. Zemlja sada može da za svaki spoljni šok povuče sredstva u visini do 50% od kvote, koja se koriste kao prva pomoć u slučaju poremećaja u okruženju. Ova komponenta povlačenja sredstava označava se kao komponenta brzog pristupa (rapid-access component). 130. Sredstva MMF-a Za odobravanje kredita, Fond, pored svojih sredstava, zajmi sredstva iz privatnih izvora. MMF je uglavnom pozajmljivao sredstva iz zvaničnih izvora, kao što su vlade i centralne banke, odnosno od Banke za
113
međunarodna poravnanja, mada Statut dozvoljava mogućnost pozajmljivanja i iz privatnih resursa. Fond dodatna sredstva obezbeđuje preko Opšteg sporazuma o pozajmljivanju (General Arrange-ments to Borrow - GAB) se kao komponenta brzog pristupa (rapid-access component). GAB je kao izvor formiran 1962. godine, a do sada je deset puta obnavljan i proširivan. Poslednji put je obnovljen novembra 2007. godine na period od pet godina , sa početkom u decembru 2008. godine. Posle meksičke finansijske krize iz 1994. godine i saznanja da su potrebni znatno jači finansijski resursi da bi se sprečila buduća fina-nsijska kriza, učesnici samita G7 u Halifaksu su uputili poziv zemljama članicama grupe G10 da uspostave finansijske aranžmane kojima bi se udvostučila sredstva u okviru GAB sporazuma. Izvršni odbor MMF-a je, prema ovim sugestijama, 27. januara 1997. godine doneo odluku o formiranju Novog aranžmana o zaduživanju (New Arrangement to Borrow). Ova odluka se zasnivala na dogovoru sa 25 potencijalnih učesnika u NAB o uslovima pod kojima bi oni bili spremni da daju zajmove Fondu kada se ukaže potreba za dopunskim izvorima. Zajedno sa 17 mlrd. SPV sredstvima na koje je mogao da računa u okviru GAB, MMF je krajem 2009. godine imao na raspolaganju 51 mlrd. SPV (preko 70 mlrd. dolara) za dopunu svojih redovnih resursa. Ranije je zemlja mogla da se zaduži kod MMF-a u okviru kreditnih tranši do 100% od kvota, a sada je taj iznos povećan na 200% od kvote u toku jedne godine. Nove kreditne mogućnosti MMF-a za korišćenje kredita pod koncesionim uslovima su omogućile članicama da se svake godine zaduže kumulativno do 300% od kvote. Sada je taj iznos povećan na 600% od kvote. 131. Uslovljenost Korišćenja sredstva MMF-a Dužnički problemi koji su zapljusnuli zemlje u razvoju početkom 1980-ih godina nametnuli su MMF-u nove zadatke. Zapravo, on se odmah angažovao u reprogramiranju i refinansiranju dugova nera-zvijenog sveta. Kreditne infuzije Fonda sada su bile povezane sa nizom uslova koje je Fond postavljao zemljama koje pozajmljuju sredstva. Oni su se uglavnom odnosili na smanjivanje javne potrošnje i sprovođenje restriktivne monetarne politike radi smanjivanja agregatne tražnje. Sledeća područja na kojima se tražilo „zatezanje“ su plate i penzije u cilju smanjivanja pritisaka na rast domaćih cena i uvoza. Ograničavanje rasta plata u javnom sektoru i budžetskih transfera za isplatu penzija trebalo je da suzbije rast agregatne tražnje i oslobodi robne potencijale za izvoz. Ovakva politka Fonda pretvorila se u praksu uslovljavanja, koja je neretko kritikovana u svetskoj literaturi. Uslovljavanje ustvari služi kao garancija da će zemlja moći da vrati kredit MMF-u. Uslovljenost se javlja u dva vida: (1) prethodna uslovljenost (ex ante conditionality) predstavlja grupu rigoroznih kriterijuma koje zemlja treba da ispuni da bi se kvalifikovala za kori-šćenje kredita; (2) naknadna uslovljenost (ex post conditionality) predstavlja nadgledanje primene mere nakon povlačenja kredita. U drugom slučaju zemlja mora u pismu o namerama da prethodno obavesti 114
Fond koju politiku će sprovoditi i koje mere će preduzeti da postigne makroekonomsku stabilnost privrede i održivost platnog bilansa. MMF očekuje da zemlja pokaže napredak u sprovođenju dogovorenih mera ekonomske politike tako što često definiše tzv. kriterijume izvršenja (quantitative per-formance criteria - QPCs), koji se odnose na makroekonomske para-metre kao što su monetarni i kreditni agregati, budžetska ravnoteža, međunarodne rezerve ili spoljna zaduženost. U programu se, na primer, može precizno utvrditi maksimalni iznos neto domaće aktive centralne banke, maksimalni iznos budžetskog deficita ili minimalni iznos neto međunarodnih rezervi. U grupu strukturnih kriterijuma (structural performance criteria) spadaju: reforma sistema socijalnog i zdravstvenog osiguranja, restrukturiranje glavnih sektora privrede kao što je npr. energetika, smanjivanje javne potrošnje (restrukturiranje javnog sektora).Najčešća primedba na praksu uslovljavanja MMF-a bila je da ova institucija ne vodi računa o razvojnim ciljevima zemalja. Pod uticajem ovih kritika i rastućih potreba zemalja, MMF je vremenom ublažio svoje zahteve prema zemljama koje koriste njegove kredite i počeo da se bavi odobravanjem srednjoročnih kredita za otklanjanje strukt-rnih neusklađenosti privrede. Ovi krediti su olakšavli strukturne promene privrede zemalja u razvoju. Kredite za ovu namenu ranije isključivo odobravala Svetska banka. Zahvaljujući porastu kreditnog potencijala MMF-a, kao i uvođenju različitih vidova kreditiranja, MMF je postao jedan od ključnih faktora stabilizacije finansijskih poremećaja u svetu. Zajmovi MMF-a se iskazuju u SPV. Naknada za korišćenje kredita varira u zavisnosti od vrste kreditnih linija, a utvrđuje se prema dužini zajma i visine tržišne kamatne stope koja služi kao reper. 132. Teorija optimalnog valutnog područja Teoriju optimalnog valutnog područja (Optimal Currency Area Theory) su razvili Robert Mandel, dobitnik Nobelove nagrade za ekonomiju 1999. godine, i Ronald Mek Kinon sa Univerziteta u Stenfordu, šezdesetih godina prošlog veka. Značajan doprinos razvoju ove teorije pružio je i Piter Kenen, profesor Univerziteta u Prinstonu. Teorija pokušava da objasni koje područje je pogodno za uvođenje jedinstvene valute ili čvrsto fiksiranih deviznih kurseva, a da to bude superiornije ekonomsko rešenje u odnosu na režim fleksibilnog deviznog kursa. U osnovi, ova teorija dopunjuje inače bogatu argumentaciju u tradicionalnoj debati na temu fiksni ili fleksibilni devizni kurs. Pod valutnim područjem se podrazumeva grupa zemalja koje su između sebe trajno fiksirala devizne kurseve nacionalnih valuta, ili se pak odrekle nacionalnih valuta u korist jedinstvene valute područja. 133.
Razlozi za ulazak zemlje u valutno područje
115
•
•
•
•
Najčešće spominjan razlog, i ujedno snažan argument u korist fiksnog deviznog kursa, je eliminisanje transakcionih troškova u brojnim transakcijama pretvaranja jedne valute u drugu. Smanjuju se troškovi koje imaju poslovni subjekti zato što plaćaju proviziju bankama ili brokerima koji vrše valutnu konverziju. Time se pojedostavljuju računovodstvene i knjigovodstvene evidencije i olakšava uporedivost cena u različitim zemljama. Drugi važan razlog za uvođenje zajedničke valute je eliminisanje cenovnih oscilacija koje potiču od promene deviznog kursa. Pošto monetarna unija doprinosi nižoj inflaciji i valutnoj stabilnosti, to praktično znači da ona obezbeđuje veću makroekonomsku stabilnost. Neretko se kao treći argument u korist stupanja u optimalno valutno područje navodi činjenica da zajednička valuta vodi ka potencijalnom umekšavanju trvenja između zemalja u integraciji, do koga može doći kako iz istorijskih razloga, tako i zbog neusklađenog deviznog kursa valuta tih zemalja. Za zemlje koje teže dubljoj ekonomskoj integraciji ovo može biti značajna prednost uvođenja jedinstvene valute. Konačno, četvrti razlog za ulazak u optimalno valutno područje, posebno značajan za zemlje u razvoju, je mogućnost povećanja kredibiliteta njihovih finansijskih sistema. Ukoliko se kao zajednička valuta koristi dolar ili evro, to može dovesti do smanjivanja kamatnih stopa u zemljama integracije, uz povećane mogućnosti kreditiranja, što ipak zavisi od čvrstine njihovih finansijskih sistema. 134. Troškovi stupanja u valutno područje
Gubitak autonomije monetarne politike svakako je jedna od najznačajnijih. Zemlje koje stupe u valutnu zonu odriču se jednog važnog instrumenta ekonomske politike koji može da se koristi u slučajevima kada dolazi do usporavanja privredne aktivnosti u zemlji i porasta nezaposlenosti. Poznato je da u slučaju kada zemlja ima samostalnost u vođenju monetarne politike, ona taj status može da koristi za podešavanje monetarne ponude okolnostima u domaćoj privredi. Pretpostavimo da zemlje A i B prihvate zajedničku valutu i da zbog toga imaju istu stopu monetarnog rasta. Ukoliko zemlja A ima višu stopu privrednog rasta od zemlje B, u režimu jedinstvene monetarne politike ne postoji mogućnost da centralna banka razdvoji monetarnu politiku za ove dve zemlje, kako bi monetrani rast u zemlji A bio niži u cilju usporavanja njenog privrednog rasta (radi sprečavanja inflacije), odnosno viši u zemlji B, kako bi se ubrzao njen privredni rast. U geografskoj oblasti zajedničke valute može postojati samo jedinstvena monetarna politika. Postavlja se pitanje šta bi se moglo desiti ako pretpostavimo da se jedna članica EMU zone, na primer Grčka, suoči sa smanjenom izvo-znom tražnjom i porastom nezaposlenosti, dok se u ostatku zone registruje kontinuiran privredni rast? Ekspanzivna monetarna politika bi mogla da bude dobro oruđe za stimulisanje potrošnje kako bi se poništili negativni
116
efekti smanjene izvozne tražnje. Međutim, da bi došlo do monetarne ekspanzije potrebno je da ECB poveća novčanu masu u celoj EMU zoni. To bi svakako donelo rizik rađanja inflacije u zemljama sa punom zaposlenošću resursa.Grčka, dakle, ne može imati nezavisnu monetarnu politiku kada postoji evro kao zajednička valuta. Ako pretpostavimo situaciju u kojoj bi Grčka zadržala nacionalnu valutu, ona bi mogla, putem monetarne ekspanzije i smanjivanja kamatnih stopa, da rešava sopstveni problem. U režimu fleksibilnog deviznog kursa, čak i bez monetarne ekspanzije, Grčka bi mogla da uspostavi ravnotežu posredstvom automatskog mehanizma prilagođavanja. Pad inostrane tražnje za grčkim proizvodima i uslugama doveo bi do povećanja deviznog kursa drahme (smanjivanje vrednosti nacionalne valute), što bi podstaklo izvoz. Slabija drahma bi privukle strane investiture da investiraju u nove fabrike u Grčkoj, kako bi se iskoristile prednosti nižih nadnica u odnosu na ostale zemlje. Dakle, ukoliko postoji mobilnost radne snage i kapitala, nema potrebe za postojanjem odvojene valute. Ukoliko faktori proizvodnje nisu mobilni, ispoljava se potreba za odvojenom valutom. 135. Kriterijumi optimalnosti valutnog područja •
•
Sličnost privrednih struktura je veoma značajna pretpostavka za prihvatanje zajedničke valute. Ukoliko su proizvodnja i izvoz zemalja više diverzifikovani i ukoliko zemlje imaju sličniju privrednu strukturu, veća je verovatnoća da će imati vremenski usklađene konjunkturne privredne cikluse, tako da će im više odgovarati jedinstvena monetarna politika (Kenenov kriterijum). Gubitak autonomije monetarne politike, kao vida uticaja na privrednu aktivnost zemlje, u ovom slučaju neće prouzrokovati značajnije troškove jer je više zemalja dobro sinhronizovalo svoje konjunkturne cikluse. Zemalje jezgra EMU zone imaju slične strukture privrede, značajno učešće međusobne trgovine u ukupnoj trgovini i pokazuju visok stepen međusobne integrisanosti. Međusobni uticaji zemalja koji potiču iz njihove integrisanosti dovode do formiranja sličnih privrednih ciklusa. Drugi bitan kriterijum za ocenu optimalnosti valutnog područja je stepen mobilnosti radne snage i kapitala između zemalja koje sa-činjavaju valutno područje. Ukoliko je mobilnost veća, utoliko je veća mogućnost da radna snaga i kapital migriraju iz regiona niže privredne aktivnosti (gde su nadnice i prinosi kapitala niski) u regione sa višim stopama privrednog rasta (gde su nadnice i prinosi kapitala visoki) (Mandelov kriterijum). Slobodno kretanje faktora proizvodnje će u značajnoj meri ublažiti razlike u konjunkturnim ciklusima tako što će omogućiti premeštanje radne snage i kapitala iz regiona gde su ovi faktori proizvodnje u višku u regione sa manjkom radne snage i kapitala, gde za njima postoji tražnja. Dakle, kretanje radne snage i kapitala predstavlja važan amortizer u slučajevima kada privreda jedne zemlje ili regiona unutar valutnog
117
područja nije usklađena sa privrednim ciklusima ostalih zemalja članica ovog područja. • Treći kriterijum zahteva dovoljno snažnu regionalnu politiku koja bi mogla da “ispegla” moguće neravnoteže. Problem je u tome što manje razvijena područja mogu ostati nerazvijena ako nema potrebne mobilnosti radne snage zbog visokih troškova i psiholoških ograničenja, kao i drugih skrivenih prepreka neekonomskog karaktera. Zato je izuzetno značajno da regionalna politika bude dobro postavljena kako na nivou valutne oblasti, tako i na nižim nivoima (nivo država članica i niži admini-strativni nivoi). Suština dobro postavljene regionalne politike je u tome da se pomogne zemljama i regionima koji nisu dobro usklađeni sa konjunkturnim ciklusima ostalih članica valutnog područja. • Četvrti značajan faktor koji se mora uzeti u razmatranje je otvorenost za trgovinu i nivo međusobne trgovine članica valutnog područja (Mek Kinonov kriterijum). Slobodna trgovina unutar valutnog područja zahteva da sve zemlje članice ukinu carine, kvote i ostala ograničenja koja ometaju slobodne tokove robe i usluga. Ukoliko članice sebi postave kao isključivi cilj postizanje slobodne trgovine, onda im zajednička valuta nije potrebna. Ako se pak želi dublja ekonomska integracija, u tom slučaju zajednička valuta može biti od koristi, naravno uz uslov da su ispunjena tri prethodna preduslova. Ovde je potrebno skrenuti pažnju na to da je rastuća međusobna trgovina članica EMU zone i njihova produbljena integracija, dovela do porasta region-nalne specijalizacije. Rastuća specijalizacija sama po sebi povećava osetljivost regiona na asimetrične šokove. Jačanje opšteg kredibiliteta ECB–a umanjuje fleksibilnost članica EMU zone da se suoče sa specifičnim sektorskim ili regionalnim konjunkturnim ciklusima, koristeći mehanizam nacionalnih fiskalnih transfera. Iz prethodnog razmatranja nameće se zaključak da će optimalno valutno područje biti utoliko bolje ekonomsko rešenje za više zemalja ukoliko je: veća sličnost njihovih privrednih struktura, veća mobilnost radne snage i kapitala, jača koordinacija ekonomske politike, i veća otvorenost međusobne trgovine zemalja članica. 136. Od čega zavisi odluka o članstvu u valutnom području? Za zemlje koje stupaju u valutno područje postavlja se pitanje da li će koristi od članstva nadvisiti troškove. Već smo videli da je glavni trošak ulaska u valutno područje sadržan u odricanju zemlje od autonomije monetarne politike i politike deviznog kursa. Odluka jedne zemlje da li će stupiti u zonu fiksnog deviznog kursa ili će odustati od toga prikazana je grafički tako što se na x osi (apscisa) daje stepen ekonomske integracije između zemlje koja se pridružuje i valutnog područaja, a na y osi (ordinata) su prikazani troškovi i koristi (monetarna efikasnost) zemlje koja se pridružuje valutnom području.
118
U grafikonu 9.1. kriva GG ima pozitivan nagib i pokazuje da sa porastom stepena ekonomske integracije između jedne zemlje i područja fiksnog deviznog kursa rastu i koristi posmatrane zemlje ukoliko se opredeli za fiksiranje svoje valute u odnosu na valute zemalja valutnog područja. Već smo videli da produbljena ekonomska integracija pruža mogućnost zemlji da uživa koristi od veličine tržišta valutnog područja zbog ekonomije obima proizvodnje.Zemlja može imati koristi od cenovne stabilnosti većeg tržišta i veće predvidivosti kretanja cena, manjih troškova trgovine i zaštite od rizika deviznog kursa, kao i zbog veće mobilnosti faktora proizvodnje.
Sem koristi, članstvo u valutnom području donosi i određene troškove. Već je ukazano da najveći trošak predstavlja odricanje zemlje od suvereniteta monetarne politike i politike deviznog kursa (gubitak ekonomske stabilnosti), koji je potreban u cilju stabilizacije domaće proizvodnje i zaposlenosti. Troškovi zemlje koja pristupa valutnom području, prikazani su krivom LL.. Ukoliko dođe do pada agregatne tražnje za proizvodima zemlje koja se pridružuje valutnom području, a slično se desi i u ostalim zemljama te zone, fiksiranje deviznog kursa prema valuti valutne zone neće uticati na položaj zemlje, jer će i valuta te zone deprecirati u odnosu na ostale valute. To bi pokrenulo mehanizam automatske stabilizacije.Problem nastaje ukoliko dođe do pada svetske tražnje samo za proizvodima zemlje koja se pridružuje valutnom području. U tom slučaju zemlja bi se suočila sa
119
deflatornim prilagođavanjem u dužem vremenskom periodu, u kojem bi došlo do pada nadnica i cena njenih proizvoda. Iz toga se nameće pitanje u kojoj meri stepen integracije zemlje u pristupanju i valutnog područja utiče na razmere krize. Veći stepen integracije sugeriše manji intenzitet krize, jer kriva LL ima opadajući nagib. Troškovi prilagođavanja u slučaju krize se smanjuju sa porastom integrisanosti zemlje u valutno područje. To se može pripisati veličini tržišta valutnog područja, koje može reagovati porastom tražnje za proizvodima zemlje u slučaju malog smanjivanja izvoznih cena proizvoda. Sem toga, mobilnost radne snage i kapitala pružaju mogućnost njihove seobe u zemlje integracije, čime se može obnoviti puna zaposlenost faktora proizvodnje date zemlje. Imajući u vidu ova kretanja, prema grafikonu 9.1. može se zaključiti da će pogoršanje ekonomske stabilnosti zemlje usled poremećaja izvozne tražnje za njenim proizvodima (trošak ulaska u valutnu zonu), biti manje ukoliko je veći stepen ekonomske integracije te zemlje i područja fiksnog deviznog kursa. 137. Prelomna tačka za ulazak u valutno područje Zemlja će doneti odluku da fiksira kurs svoje valute ukoliko je stepen njene ekonomske integracije sa zemljama valutnog područja najmanje u tački označenoj kao KNEI (kritični nivo ekonomske integracije), a to je upravo u tački 1 koja se nalazi u preseku krivih GG i LL. Ukoliko bi nivo njene integracije bio manji od KNEI, troškovi fiksiranja deviznog kursa bi bili veći od koristi, tako da bi za zemlju bilo bolje da odustane od vezivanja svoje valute za valutu posmatranog valutnog područja .Međutim, ako je stepen integracije na nivou KNEI ili iznad toga, koristi od pristupanja valutnom području su veće od troškova žrtvovanja privredne stabilnosti, tako da je za zemlju bolje da fiksira kurs svoje valute u odnosu na valutu posmatranog područja. Na osnovu grafikona 9.1. može se zaključiti da pomeranje stepena ekonomske integracije udesno od KNEI, posredstvom jačanja međusobne trgovine robom i uslugama zemlje u pristupanju i valutnog područja, kao i rastućom mobilnošću faktora proizvodnje, znači da će posmatrana zemlja imati sve veće ekonomske koristi od fiksiranja kursa svoje valute u odnosu na valutu datog područja. Zbog toga je tačka 1, na kritičnom nivou integracije KNEI, zapravo prelomna tačka nakon koje porast integracije zemlji donosi veće ekonomske koristi od troškova pridruživanja valutnom području. 138. Veličina optimalnog valutnog područja Optimalna veličina valutnog područja prikazana je grafički tako što se na x osi nalazi veličina područja, a na y osi su prikazani granični troškovi i koristi. Grafikon 9.2. u suštini odslikava ideju da malo valutno područje (geografsko područje u kome zemlje imaju zajedničku valutu) nije ujedno i optimalno valutno područje. Zbog činjenice da korisnost valute raste sa porastom veličine teritorije na kojoj se koristi kao zvanično sredstvo plaćanja, granične koristi ove valute imaju pozitivne vrednosti. Kriva graničnih (marginalnih) koristi ima pozitivne vrednosti, ali one opadaju sa povećanjem valutne oblasti jer su do-datne koristi od prijema još jedne 120
zemlje u već veliko valutno područje manje nego u slučaju kada je početna valutna oblast bila manja. Naravno, ukoliko su granične koristi uvek pozitivne nameće se pitanje da li svet u celini predstavlja optimalno valutno područje? Odgovor bi bio potvrdan ukoliko ne bi bilo troškova fizičkog povećanja valutnog područja. Naime, sa fizičkim uvećanjem valutne oblasti, dolazi do porasta međusobnih razlika između zemalja članica (razlike u p/c nacionalnom dohotku, životnom standardu, navikama, društvenim obrascima i institucijama i dr.). Ukoliko porast međusobnih razlika povećava troškove prihvatanja zajedničke valute, to će u praksi značiti da granični troškovi imaju pozitivne vrednosti i da rastu sa fizičkim uvećanjem valutnog područja. Ovu ideju odražava uzlazna kriva graničnog troška.
Grafikon 9.2. ukazuje na postojanje troškova i koristi (trade off) jer veća oblast sama po sebi donosi veće koristi od zajedničke valute ali ima i negativne efekte. U osnovi, prema grafikonu 9.2., za jednu geografsku oblast se kaže da je optimalna ukoliko se izjednačavaju granični troškovi i granične koristi zajedničke valute (presek krivih graničnih troškova i graničnih koristi). Još jedanput treba spomenuti da je namera grafikona 9.2. više da ukaže na samu ideju mogućeg utvrđivanja optimalnog valutnog područja a ne i da precizno utvrdi međusobne odnose troškova i koristi zajedničke valute. Osim toga, izuzetno je teško precizno utvrditi razmere troškova i koristi svake zemlje članice optimalnog valutnog područja. •
De Grov navodi dva ekstremna gledišta po kojima kriva troškova monetarne unije ima oštriji nagib u odnosu na krivu u grafikonu 9.2. 121
•
Jedno je tzv. “monetarističko” stanovište po kome nacionalne monetarne politike nisu efikasan instrument za korigovanje kako privremenih tako i stalnih asimetričnih šokova. Prema ovom shvatanju, kriva troškova je blizu koordinatnog početka. Kritična tačka koja stvaranje unije smatra opravdanim, takođe se nalazi blizu koordinatnog početka. Drugo ekstremeno stanovište je tzv. “kejnzijansko” gledište po kome realnost obiluje brojnim rigidnostima (nadnice i cene u stvarnosti su rigidne, radna snaga nije mobilna), tako da politika deviznog kursa i monetarna politika predstavljaju snažne instrumente za korigovanje asimetričnih šokova. Kriva troškova se, prema ovom gledištu, nalazi dalje od koordinatnog početka, tako da manje zemlje mogu pronaći interes da se udruže u monetarnu uniju. 139. Delorova vizija Ekonomske i monetarne unije
U nastojanju da se spreče buduće valutne krize i da se produži sa evropskom ekonomskom integracijom, Žak Delor, predsednik Evropske komisije u periodu 1985-1993. godine (dva četvoro-godišnja mandata), 1989. godine je izneo predlog za formiranje evro-pske Ekonomske i monetarne unije. Plan je trebalo da se odvija u tri faze. • U prvoj fazi, koja je počela jula 1990. godine, trebalo je ukinuti sva ograničenja na kretanje kapitala između članica EU, pojačati ulogu ekija i produbiti saradnju članica EU u sprovođenju monetarne i fiskalne politike. • Druga etapa je predviđala formiranje Evropskog monetarnog instituta (EMI), koji je viđen kao preteča ECB. Njegov zadatak je bio da smanji fluktuacije deviznih kurseva članica i centralizuje njihovu ekonomsku politiku. EMI je osnovan 1994. godine. • Konačno, u trećoj etapi Delorovog plana, predviđalo se stvaranje EMU u januaru 1999. godine, u kojoj bi postojala jedinstvena valuta evro. Ova nova valuta bi zamenila nacionalne valute, a njom bi upravljala jedna banka, Evropska centralna banaka u ime svih zemalja članica EU. U Holandskom gradu Mastrihtu, decembra 1991. godine, sastali su se predsednici 12 država i vlada zemalja EU radi potpisivanja ugovora kojim će EZ biti zamenjena sa EU. Ovaj ugovor je poznat kao Ugovor iz Mastrihta (Maastricht Treaty). Mada je promena naziva EZ u EU simbolične prirode, to je ujedno bio signal da se ne radi samo o sporazumu ekonomske već i političke prirode. U Ugovoru su predloženi za usvajanje amandmani na Sporazum iz Rima, kojim je formirana EEZ. Amandmani su imali za cilj da omoguće prerastanje EU u EMU. U Ugovoru je predviđeno uvođenje evra kao jedinstvene valute i stvaranje ECB do 1. januara 1999. godine. Takođe su precizirani neophodni uslovi za nastanak EMU. Inicijalne potpisnice su ratifikovale ovaj Ugovor do 1993. godine. Time je Ugovor iz Mastrihta označio kraj dugog puta u stvaranju
122
EMU – puta koji je trajao preko tri decenije, počevši od Vernerovog plana iz 1970. godine. 140. Mastriški kriterijumi konvergencije U Ugovoru iz Mastrihta su definisani kriterijumi koje su članice EU morale da ispune da bi ušle u EMU. Početkom 1990-ih vladale su neujednačene makroekonomske prilike u zemljama EU. Nemačka se isticala svojom privrženošću cenovnoj stabilnosti i bila je zabrinuta da li će neke druge zemlje moći da prihvate zahtevanu monetarnu disciplinu. Zbog toga je stajala čvrsto na stanovištu da pristupanje EMU ne može biti po automatizmu. Iz tog razloga su utvrđeni kriterijumi koji su trebalo da pokažu koje su zemlje usvojile nemački stil niske inflacije. Da bi se pridružile EMU, zemlje su morale da ispune narednih pet kriterijuma, a takav zahtev se odnosi i na buduće kandidate. Ti kriterijumi su: 1. Stopa inflacije u zemlji u godini pre prijema ne sme da bude veća od 1,5 procentnih poena od prosečne stope inflacije u tri članice EU sa najnižom inflacijom. 2. Dugoročna kamatna stopa ne sme da bude veća od 2 procentna poena od prosečne kamatne stope u tri zemlje članice EU sa najnižom inflacijom. 3. Svaka zemlja mora da bude članica ERM-a najmanje dve godine bez devalvacije nacionalne valute, pri čemu raspon ERM-a mora da se suzi na +/-2,25% za zemlje koje su na okviru od +/-6%. 4. Budžetski deficit zemlje ne sme biti veći od 3% BDP. 5. Javni dug zemlje ne sme biti veći od 60% BDP. Mastriški kriterijumi konvergencije sadrže monetarne i fiskalne zahteve. Cilj monetarnih kriterijuma je da osiguraju nastavak konvergencije kamatnih stopa i inflacije zemalja članica. Zadatak kriterijuma budžetskog deficita i javnog duuga je da nametnu fiskalnu disciplinu zemljama članicama. Ugovor je predvideo da Evropska komisija kontinuirano nadgleda ispunjenost kriterijuma pod 4. i 5., i da kažnjava one zemlje koje se ne pridržavaju ovih zahteva ili se iz zone prekoračenja deficita i javnog duga ne vrate u zadate okvire. Ovi zahtevi bitno ograničavaju fiskalnu slobodu članica. Nedostatak autonomije postoji i kod monetarne politike. Evropska komisija ima zadatak da nadgleda ispunjavanje kriterijuma konvergencije. Polazeći od stava da je inflacija po pravilu rezultat budžetskih deficita, kreatori EMU su se pobrinuli da, što je više moguće, eliminišu takve mogućnosti. Zbog toga je posebna pažnja usmerena na fiskalno područje. Kriterijumi konvergencije na fiskalnom području postavljaju ograničenja u pogledu veličine budžetskog deficita i javnog duga. Kao i na drugim mestima, i ovde je prevladao nemački uticaj. Zapravo, Nemačka je u dugom vremenskom periodu sledila pravilo po kome je prihvatljiv samo onaj budžetski deficit koji po razmerama odgovara javnim investicijama (infrastrukturne investicije). U osnovi ovog uverenja leži ideja da su javne investicije izvor većeg privrednog rasta, koji obezbeđuje sredstva potrebna za otplatu duga. Pošto je u Nemačkoj vladalo uverenje da se javne 123
investicije po pravilu kreću oko 3% BDP-a, ovo učešće je predstavljalo reper prema kome je utvrđen Mastriški kriterijum da budžetski deficit ne sme da bude veći od 3% BDP-a. Često se Mastriški kriterijumi mešaju sa Kopenhagenškim kriterijumima, pa ćemo ukratko skrenuti pažnju na njihove razlike. Dok se Mastriški kriterijumi odnose na članstvo u EMU, Kopenhagenški kriterijumi su skup pravila koje treba da ispuni zemlja koja želi da postane član EU. Od zemlje se očekuje da poseduje institucije koje mogu da obezbede demokratsko upravljanje i ljudska prava, zaštitu manjina, da imaju funkcionalnu tržišnu privredu i da prihvate obaveze EU, uključujući prihvatanje ciljeva političke, ekonomske i monetarne unije. Ove kriterijume je usvojio Evropski savet, juna 1993. godine u Kopenhagenu, glavnom gradu Danske. 141. Pakt o stabilnosti i rastu U cilju jačanja fiskalne kontrole, lideri EU su 1997. godine zaključili Pakt o stabilnosti i rastu (Stability and Growth Pact – SGP). Pakt stupa u dejstvo onda kada zemlja prekrši pravilo plafoniranog budžetskog deficita ili kada javni dug premaši referentni nivo. Za te slučajeve je utvrđeno vreme kada se zemlje moraju vratiti u utvrđene okvire, a ako se to ne desi predviđene su finansijske kazne. Kredibilitet ECB naslanjao se na SGP. Fiskalna discplina je postavljala okvir za glatko funkcionisanje monetarne politike u EMU.Na kontrolisanju fiskalnih ograničenja posebno je insistirala Nemačka u strahu da u drugim članicama ne ožive snage koje podstiču inflaciju. Strah se širio pri pomisli da bi budžetska nedisciplina mogla da prisili ECB na direktan otkup državnih dugova, što bi uticalo na rast novčane mase i inflacije. Politička dimenzija nemačkog insistiranja na SGP ležala je u nastojanju da se glasači ubede da evro neće biti slaba valuta, i da će evrozonu karakterisati niska inflacija. Kasnije se pokazalo da su Francuska i Nemačka odstupale od pravila Mastrihta, pa ih je, na insistiranje ove dve zemlje, EU omekšala 2005. godine. SGP čine četiri elementa: 1. Prekomerni deficit 2. Preventivne mere 3. Korektivne mere 4. Kaznene mere. Prema SGP, “prekomerni” deficit je stanje kada budžetski deficit poraste iznad 3% BDP. SGP zahteva da se budžetski deficit zemalja članica EMU smanji na ispod 3% BDP, kako bi se zemlji pružila mogućnost da koristi fiskalnu politiku u slučaju pada privredne aktivnosti, a da još uvek ostane na nivou deficita ispod 3% BDP. Pakt takođe zahteva od članica da se obavežu da će budžet na srednji rok (oko tri godine) biti u ravnoteži ili suficitu. Takođe se definišu i vanredne okolnosti (u slučaju ozbiljne recesije) kada se mere Pakta automatski suspenduju. Deficit koji prelazi 3% BDP-a smatra se vanrednom okolnošću ukoliko realni BDP zemlje opada najmanje 2% u posmatranoj godini. Prelazna situacija je ukoliko je pad BDP između 2% i 0,75% BDP, kada se zemlji pruža mogućnost da 124
dokaže da se radi o vanrednim okolnostima. Ukoliko autput opada za manje od 0,75 BDP, situacija se ne može smatrati vanrednom . Tekuća ekonomska kriza je pružila zemljama mogućnost da primene fleksibilnije mere u cilju njenog prevazilaženja. Ujedno je pokazala da su brojne zemlje EU zapale u rekordne budžetske deficite.Pošto istinske vanredne okolnosti nisu baš česte, a zemlje se po-vremeno suočavaju sa slabom ali dugotrajnom recesijom (na primer, iskustvo u periodu 2001-03 i 2008-09), koja može postepeno da produbi deficit, u revidiranoj verziji SGP su uvedena dva elementa dodatne fleksibilnosti. Prvi dozvoljava da se negativna stopa rasta ili akumulirani gubici u autputu, kumulirani tokom produženog perioda niskih stopa privrednog rasta, mogu smatrati vanrednim okolnostima. Drugi element fleksibilnosti sadržan je u mogućnosti da se u razmatranje uzmu “svi ostali relevantni faktori”. Za razliku od ranijih preciznih definicija vanrednih okolnosti, novi elementi nisu tako precizni. To se posebno odnosi na sintagmu “svi ostali relevantni faktori”, koja ostavlja širok prost za proizvoljna tumačenja. Preventivne mere deluju u vidu kolektivnog razmatranja fiskalne politike svake zemlje na sastancima ministara finansija članica evrozone, u nadi da će to biti dovoljno da se postigne budžetska disciplina. Vlade zemalja članica početkom svake godine dostavljaju Komisiji Stabilizacione programme. U dokumentu saopštavaju svoje prognoze kretanja budžeta u tekućoj i naredne tri godine. Ukoliko se desi da deficit bude veći od 3% BDP, u programu se moraju navesti mere koje vlada namerava da preduzme u cilju usklađivanja sa SGP. Komisija ispituje svaki program u svim detaljima i upućuje ih na pojedinačnu ocenu Savetu za ekonomska i finansijska pitanja (Economic and Financial Affairs Council – ECOFIN). Svako razmatranje mora da sadrži ocenu da li je planirani budžet u skladu sa SGP. Članice EU koje nisu ušle u evrozonu moraju još da prilože i Program konvergencije. Sadržaj ovog programa kao i procedure su isti kao i kod stabilizacionih programa, s tom razlikom što ECOFIN može samo da svoje preporuke ali ne može da preduzme kažnjavanje . Korektivne mere pokreće ECOFIN ukoliko zemlja ne ispunjava zahteve SGP. Mere karakteriše postepeno rastući pritisak. Započinje se sa “prethodim upozorenjem” koje se upućuje zemlji kada ECOFIN zaključi da će ona imati prekomerni deficit. Zajedno sa upozorenjem idu i preporučene mere koje zemlja treba da sledi u cilju izbegavanja neželjenog deficita. Sledeći korak je tzv. “procedura prekomernog deficita”. Nju pokreće ECOFIN svojim mišljenjem da je zemlja u zoni “prekomernog” deficita. Istovremeno ECOFIN daje preporuke koje su praćene obavezujućim preporukama Evropske komisije (u daljem tekstu Komisija). Nakon toga, zemlja je u obavezi da predloži program korektivnih mera, koji ocenjuje Komisija. U daljem toku procedure, Komisija prosleđuje svoje ocene ECOFIN-u, koji može da prihvati ili odbije predložene mere. Nadalje, ECOOFIN ispituje predložene mere i prati stanje budžeta. Zemlji se mogu upututi dodatne oštrije preporuke. Ukoliko ove preporuke ne urode plodom 125
(ako je zemlja i dalje u zoni “prekomernog” deficita), ECOFIN pristupa sprovođenju kaznenih mera. Kaznene mere se preduzimaju ukoliko zemlja ne sprovede kore-ktivne mere koje bi njen deficit svele ispod 3% BDP. Kazna je u vidu nekamatonosnog depozita koji se polaže na račun Komisije. Početni iznos depozita je 0,2% BDP, i on se povećava za 0,1% od iznosa premašaja deficita, pa sve do maksimalnog iznosa od 0,5% BDP. Zemlja je u obavezi da depozit polaže svake godine, sve dok ne eliminiše prekomerni deficit. Ukoliko zemlja ne uspe da izađe iz zone prekomernog deficita u roku od dve godine, depozit se pretvara u novčanu kaznu. U suprotnom se vraća zemlji. Strategija SGP-a je da budžet bude uravnotežen u normalnim go-dinama, kako bi se ostavio prostor za automatsku stabilizaciju u lošim godinama. Prema proračunima OECD, negativan rast BDP-a od 1% vodi ka pogoršanju budžetskog deficita od oko 0,5% BDP. Iz ovoga se mogu naslutiti razmere problema sa kojima se sučava zemlja pogođena većom recesijom. Ako se ima u vidu da se anticiklična fiskalna politika u zemljama EMU uglavnom naslanja na automatske stabilizatore, zemlja pogođena recesijom može doći do zaključka da to nije dovoljno. Ovakav zaključak je utoliko verovatniji zbog toga što zemlje u EMU ne poseduju instrumente monetarne politike. Pristalice SGP kažu da je upravo zbog toga važno da zemlja u normalnim prilikama ostvaruje budžetski suficit, kako bi u vreme poremećaja privredne aktivnosti imala dovoljno manevarskog prostora da autonomnim merama fiskalne politike, saglasno kriterijumima SGP, ublaži ekonomske nevolje. Za nekoliko zemalja EU koje nisu bile voljne da stupe u EMU, pre-dviđena je opt/aut (opt/out) klauzula koja je davala mogućnost da njihova valuta učestvuje u ERM-a ali da zemlja ne mora da prihvati evro kao nacionalnu valutu. Ova klauzula je otvorila mogućnost da se govori o dvobrzinskoj Evropi. Na kraju su, do maja 1998. godine, sve članice EU, sem Grčke, ispunile kriterijume Mastrihta za stupanje u EMU.Grčka nije uspela da ispuni kriterijum inflacije, tako da se EMU pridružila u januaru 2001. godine. Švedska nije ispunila kriterijum deviznog kursa, a Velika Britanija i Danska su koristeći opt/out klauzulu odlučile da ostanu izvan EMU. Nakon ulaska Grčke u EMU, članstvo u EMU su obezbedile Slovenija (1. januara 2007), Kipar i Malta (obe 1. januara 2008) i Slovačka (1. januara 2009. godine). Nove članice EU imaju obavezu da stupe u EMU zonu, naravno kada ispune uslove definisane Mastriškim kriterijumima. 142. Uvođenje evra Uvođenjem evra (euro - €) kao zajedničke valute 11 zemalja članica EU prvog januara 1999. godine, EMS je prerastao u EMU. Da se radi o važnom događaju u monetarnoj istoriji Evrope, svedoči odricanje velikog broja 126
zemalja od sopstvene valute i autonomije monetarne politike, i njihova spremnost da prihvate zajedničku valutu. Evro kao nova evropska valuta, kao obračunska valuta, uvodi se po kursu ekija, odnosno 1€ = 1,17$. ECU, kao korpa valuta, u tom momentu je iščezao. Međutim, iz praktičnih razloga u prelaznom periodu su zadržane nacionalne valute, ali su njihovi kursevi neopozivo fiksirani prema evru. Time su nacionalne valute postale samo deo evra kao jedinstvene valute EMU zone. Na tržištu novca i kapitala se pojavljuju hartije od vrednosti denominirane u evrima, privatno tržište prihvata evro, a zvanične statistike i računovodstveni obračuni počinju da se vode u evrima. Cene proizvoda i usluga su iskazivane u evrima i nacionalnim valutama istovremeno, kako bi se građani navikli na novu valutu. Međutim, papirne novčanice i metalni novac evra su se pojavili u opticaju tek prvog januara 2002. godine. U periodu od prvog januara do kraja februara 2002. godine u opticaju su bili i evro i nacionalne valute, koje su povučene krajem februara 2002. godine. U tom momentu evro je u svom papirnom i metalnom obličju postao zvanična valuta 12 članica evrozone. Mada je devizni kurs evra, u periodu od prvog januara 1999. do prvog januara 2002. godine slobodno plivao prema vodećim svetskom valutama, kursevi nacionalnih valuta članica EMU su ostali fiksirani prema evru. Na taj način su i devizni kursevi nacionalnih valuta plivali prema ostalim valutama u istom stepenu kao i evro. Odmah nakon uvođenja, devizni kurs evra prema dolaru kretao se oko odnosa 1€ = 1$ sve do kraja 1999. godine. U narednom periodu kurs evra prema dolaru je oscilirao dostižući vrednost od 1€ = 0,82$ krajem oktobra 2000. godine, odnosno 1€=1,36$ u decembru 2004. godine. Početkom septembra 2009. godine devizni kurs evra prema dolaru je iznosio 1€=1,43$, a sredinom februara 2010. godine jedan evro je vredeo 1,36 američkih dolara. Kritičari evra često se žale da je evro precenjen i da to šteti izvoznicima. Drugi, pak, tvrde da nije evro toliko jak koliko je zapravo dolar slab. Ova debata će sigurno trajati i ubuduće, a stanovišete ECB je da ona nije odgovorna za devizni kurs evra koji slobodno pliva. Ističući da je kretanje kapitala potpuno slobodno, ECB sledi logiku “nemogućeg trojstva” i odbija da preuzme odgovornost za devizni kurs. Dakle, prema ECB ispada da je za evrozonu naj-bolje da evro slobodno pliva . Snaga valute zavisi od snage privrede , tako da će međunarodna sudbina evra odražavati privredne trendove EU. Naravno, treba imati u vidu da valuta može postepeno steći međunarodnu poziciju ukoliko u zemlji postoji monetarna i fiskalna stabilnost. 143. Evro kao međunarodna valuta Razlozi zbog kojih evro može da postane značajna međunarodna valuta su : (1) EU je velika ekonomska sila, ravna ekonomskoj snazi SAD; (2) Evropa ima dobro razvijeno i rastuće finansijsko tržište, i 127
(3) EU baštini nisku stopu inflacije, koja predstavlja izvor stabilnosti evra. Zemlje evrozone su ostvarile značajne koristi od uvođenja evra. Pre svega, iščezle su fluktuacije deviznih kurseva zemalja članica evrozone, što je donele velike uštede ranijih troškova hedžinga. Zatim, prestala je potreba za valutnim konverzijama koje su nosile značajne troškove. Procenjeno je da se zbog ovoga mogu ostvariti uštede oko 30 mlrd. dolara godišnje Porast međusobne trgovine je produbio ekonomsku i finansijsku integraciju. Jedinstvena monetarna politika koju sprovodi ECB odnosi se na celu evrozonu, tako da se ostvaruje niža stopa inflacije. Pored toga, nekim zemljama je olakšano da urede domaće finansije, što ranije nisu uspele (primer Italije i Grčke). Javlja se i emisiona dobit od štampanja evra, ranija privilegija dolara. Spomenute prednosti su ojačale položaj EU u međunarodnom okruženju.Glavna teškoća nastaje kada se u nekoj od zemalja evrizone desi asimetrični šok ili nastupi recesija. Zemlja se tada nalazi u teškoj situaciji jer ne može da koristi devizni kurs niti monetarnu politiku u cilju korekcije novonastale neravnoteže . Ni fiskalna politika nema moć da uredi poremećene odnose, zbog ograničenja koja i nju pogađaju. U takvim prilikama zemalja nema alternativana rešenja već je prinuđena na čekanje da se problem reši protokom vremena. Mobilnost radne snage u EU je niska, tako da se ovim putem ne mogu korigovati nastali šokovi. Očekuje se da će vremenom porasti mobilnost radne snage a time i mogućnost da se lakše reše problemi asimetričnih šokova. Mada je mobilnost kapitala na zadovoljavajućem nivou i stalno raste, ona ne može u potpunosti da se iskoristi za neutralisanje asimetričnih šokova bez sadejstva mobilnije radne snage. 144. Mehanizam fiksiranja deviznih kurseva - ERM 2 Za zemlje EU, koje su ostale izvan EMU, ustanovljen je mehanizam deviznog kursa ERM 2, sa širokom zonom fluktuacija kurseva nacionalnih valuta prema evru od +/-15%. Ovaj mehanizam je ustanovljen da bi se omogućilo pre svega Velikoj Britaniji, Švedskoj i Danskoj da uspostave kurs prema evru, koji bi podsećao na mehanizam EMS-a. Iako je želja tvoraca ovog mehanizma bila da valute navedenih zemalja izvan EMU mogu slobodno da osciliraju u širem okviru, tokom 1992. i 1993. godine sistem je ispoljio nestabilnost i sklonost krizama. Pored toga, ERM 2 je trebalo da spreči konkurentske devalvacije valuta zemalja izvan EMU prema evru. Konačno, zadržavanje fluktuacija kurseva u definisanim okvirima otvaralo je mogućnost da zemlje EU izvan EMU lakše ispune Mastriške kriterijume konvergencije u pogledu deviznog kursa. Ustanovljen je režim recipročnih intervencija na deviznom tržištu u cilju zadržavanja fluktuacija u navedenim okvirima. Pravilima ERM 2 je takođe predviđena mogućnost odustajanja od intervencija na deviznom tržištu, kako za ECB tako i za nacionalne centralne banke, ukoliko one mogu da izazovu poremećaje u novčanoj masi i podstaknu inflaciju. Estonija, Litvanija i Slovenija su ušle u ERM 2, kao predvorje za prihvatanje evra, juna 2004. godine. Njihove valute su mogle da osciliraju prema evru u intervalu +/-15%. Kipar i Malta su ušle u 128
ERM 2 2005., a Slovačka 2006. godine. Zemlje koje su kasnije prihvatile evro, napustile su ERM 2. Estonoja i Litvanija su stupile u ERM 2 odmah nakon ulska u EU. Sve tri Baltičke zemlje žele da prihvate evro ali još uvek nisu ispunile zahtevane kriterijume. Većina od zemalja članica ERM 2 su imale stabilne devizne kurseve, jer su želele da prihvate evro. Neke su u tome i uspele (Slovenija i Slovačka). Ulaskom u ERM 2 zemlje na izvestan način prihvataju politiku ECB. Prihvatanje sličnih principa ima za rezultat slične stope inflacije kao u evrozoni. Primer za to je Danska koja je pratila politiku ECB, tako da je stopa inflacije u ovoj zemlji bila slična inflaciji u evrozoni. Slično je i u Švedskoj koja je zadržala nezavisnu monetarnu politiku, ali je sledila principe ECB i ostvarila nisku stopu inflacije. Bank of England je takođe imala sličan pristup, ali je privreda Velike Britanije manje otvorena i raspolaže naftom. Zbog toga se javlja manja podudarnost između šokova koji pogađaju Britanuju i evrozonu, što zahteva različite mere ekonomske politike, koje se efektuiraju u različitim stopama inflacije.Pravo iznenađenje je velika stopa inflacije u Baltičkim zemljama posle 2006. godine. Boldvin i Viploš (2009, str. 275) smatraju da se radi o zemljama u sustizanju (catch-up proces), koje pogađa BalašaSemjuelsonov efekat.Boldvin i Viploš smatraju da je prosečna godišnja apresijacija realnog deviznog kursa od 2 do 4% logična posledica BalašaSemuelsonovog efekta. Dinamičan rast potrošnje u Baltičkim zemljama, u odsustvu monetarne autonomije, onemogućio je centralne banke da restriktivnim merama spreče snažan rast cena. Stoga se može očekivati da će realna apresijacija deviznog kursa imati svoju cenu u smanjivanju izvozne konkurentnosti i usporavanju privrednog rasta. Sem toga, zemlje ERM-a su osetljive na špekulativne napade. Nove članice EU koje se nisu pridružile ERM-u preduzimaju značajne strukturne reforme privrede, tako da se njihove monetarne politike kao i stope inflacije značajno razilkju od evrozone. Zbog toga su asimetrični šokovi u poređenju sa evrozonom znatnijeg obima. Tri zemlje iz ove grupe (Češka Republika, Mađarska i Poljska) izrazile su nameru da se pridruže ERM-u krajem ove decenije. Bugarska i Rumunija su stabilizovale svoje privrede, tako da se može očekivati da će se i ove dve zemlje u skorije vreme pridružiti ERM-u. 145. Evropski sistem centralnih banaka Evropski sistem centralnih banaka (ESCB) je zadužen za sprovođenje monetarne politike u evro-zoni. Čine ga Evropska centralna banka (ECB), sa sedištem u Frankfurtu, koja je izvršno telo ESCB, i 17 nacionalnih centralnih banaka zemalla članica EMU.Uvođenjem evra, odgovornost za sprovođenje monetarne politike je preuzela ECB januara 1999. godine. Odluke u ESCB se donose većinom glasova u upravnom savetu ECB, koji čine šest članova izvršnog odbora ECB, uključujući predsednika ECB (Žan Klod Triše od 2003. godine ) i guverneri nacionalnih centralnih banaka. Mastriški ugovor je obezbedio ECB nezavisnost od 129
političkih uticaja u sprovođenju monetarne politike, sa prvenstvenim ciljem da se obezbedi cenovna stabilnost u EU. Članovi Izvršnog odbora se biraju na period od osam godina, i ne mogu biti reizabrani, što garantuje njihovu ličnu nezavisnost i umanjuje mogućnosti lobiranja. Slični uslovi se primenjuju kod izbora guvernera nacionalnih centralnih banaka, mada postoje određene razlike između zemalja u pogledu dužine trajanja mandata guvernera. Upravni savet ECB je cenovnu stabilnost definisao kao “međugodišnji porast Harmonizovanog indeksa potrošačkih cena (Harmonized Index of Consumer Prices – HICP) u evrozoni manji od 2%”. Operativnu politiku sprovode nacionalne centralne banke, koje upravljaju operacijama na otvorenom tržištu u cilju zadržavanja kamatnih stopa u utvrđenim okvirima.Dakle, ECB nema nikakve obaveze u pogledu nezaposlenosti. Iz toga proističe nezavisnost ESCB (uključujući i nacionalne centralne banke) od nacionalnih vlada.Odluke se donose većinom glasova. ECB je u obavezi da redovno izveštava Evropski parlament o svom delovanju kao što je i FED u SAD u obavezi da Kongres obaveštava o svojim aktivnostima. Međutim, za razliku od SAD, gde Kongres može doneti zakone u cilju smanjivanja nezavisnosti FED-a, Evropski parlament nema takvu moć, tako da ne može da utiče na odluke ECB. Ako bi Evropski parlament poželeo sličnu moć nad ESCB kao u slučaju američkog Kongresa, to bi praktično zahtevalo usvajanje amandmana na Ugovor iz Mastrihta, pri čemu bi svaka članica EU morala da usvoji ove amandmane. Prema stepenu nezavisnosti, smatra se da je ECB najnezavisnija centralna banka u svetu. Očigledna namera kreatora Ugovora iz Mastrihta bila je da ECB zaštiti od mogućih političkih uticaja, koji bi mogli da se pretvore u inflatorne pritiske. Međutim, kritičari nezavisnosti ECB ističu da nepostojanje mehanizma koji bi obavezao ECB da odgovara biračkom telu za svoje odluke, može da je udalji od građana i pretvori u tehnokratsku instituciju.Međutim, nezavisnost ECB ne znači da se povremeno ne javljaju suprotstavljena gledišta u pogledu vođenja monetarne politike.Primer za to možemo naći i 1999. godine, kada su ispoljeni politički pritisci da se obore kamatne stope u cilju stimulisanja privrednog rasta. ECB se suprotstavila takvim pritiscima. Ovo nije izuzetak, već se i ubuduće mogu očekivati razlike u stopama privrednog rasta između članica evrozone, koje pogoduju rađanju političkih pritisaka na oblikovanje monetarne politike ECB. Po pravilu je teško pomiriti zahteve zemalja koje imaju neujednačenu dinamiku privrednog rasta i prolaze kroz različite faze privre-dnog razvoja. Zemlje sa visokim stopama privrednog rasta se suočavaju sa pregrevanjem privrede i mogućim inflatornim pritiscima, tako da im pogoduje restriktivnija monetarna politika. Nasuprot njima, zemlje koje se suočavaju sa pojavom recesije su zainteresovane za ekspanzivniju monetarnu politiku, koja bi podstakla privredni rast. Ovakvi protivrečni zahtevi odražavaju neusklađenost privrednog ciklusa između zemalja, a mogu biti podstaknuti i asimetričnim šokovima zbog prorodnih katastrofa. Nezavisno od uzroka, ovakve situacije su moguće i u budućnosti, a verovatnoća njihovog javljanja se uvećava sa proširenjem EU.ECB će i ubuduće imati težak zadatak da pomiri različite zahteve i odoli pritiscima političke prirode koji bi mogli oslabiti evro i podstaći inflaciju. Na toj vetrometini će se testirati njen kredibilitet. 130
Konačno, evro je baštinik tradicije nemačke marke kao najuspe-šnije evropske valute. Struktura Bundesbanke je poslužila kao uzor za formiranje EMU. To se može videti kako po novim evropskim institucijama tako i po ciljevima i okvirima politike, kao i lokaciji ECB u Frankfurtu, nedaleko od Bundesbanke. I ove okolnosti, makar simbolično, govore o istinskom nastojanju da se stvori snažno valutno područje jake valute, stabilnog privrednog rasta i niske inflacije. ECB je do sada postigla visok nivo kredibiliteta zahvaljujući tome što održava nisku inflaciju. Evro tržište kapitala se snažno razvija a evro dobija na značaju kao rezervna valuta i kao valuta u strukturi deviznih rezervi centralnih banaka, delimično potiskujući dolar.Pored toga, evro se na deviznom tržištu pokazao kao čvrsta valuta. Ipak, treba spomenuti i neke slabosti. Mada je vreme destabilizujućih špekulacija u Evropi izgleda prošlo, mnoge zemlje u svetu se suočavaju sa špekulativnim udarima, koji mogu da dovedu do finansijske krize. Već smo videli da asimetrični šokovi unutar EMU takođe mogu da iznedre probleme u njenom funkcionisanju. Ogroman budžetski deficit Grčke u 2009. godini, kao i problem budžetskog deficita u Španiji i Portugaliji, to potvrđuju. Nema sumnje da se radi o velikom izazovu za EMU. 146. Unutarevropska trgovina i mobilnost radne snage kao faktori optimalnosti valutnog područja EU Ranije smo videli da je međusobna trgovina članica valutne unije jedan od važnih kriterijuma optimalnosti valutnog područja. Posmatrajući obim unutarevropske trgovine (intra-EU trade) može se zapaziti da je nakon fluktuacija tokom 1980-ih usledio rast trgovine posle 1993. godine. Tome su svakako doprinele reforme iz 1992. godine, koje su otklonile neka ograničenja za kretanje robe i faktora proizvodnje. To je doprinelo smanjivanju cenovnih dispariteta unutar EU. Nakon uvođenja evra pojačani su procesi evropskih integracija, što je podstaklo rast unutar-evropske trgovine. Ovaj proces je istovremeno doveo i do skretanja trgovine, tako da su zemlje u razvoju i neke zemlje u tranziciji imale štete zbog toga. U uticajnom radu koji se pojavio 2006. godine, Ričard Boldvin sa Postdiplomskog instituta za međunarodne studije (Institut de Hautes Études Internationales et du Développment - HEI) u Ženevi, je izračunao da je uvođenje evra doprinelo porastu unutarevropske trgovine za oko 9% , pri čemu je najveći deo ovog rasta ostvaren u 1999. godini. Još jedna studija je istakla optimističko gledište u pogledu unutarevropske trgovine. Horvat je ispitivao otvorenost trgovini zemalja EU i došao do zaključka da je većina zemalja EU imala visok stepen otvorenosti (otvorenost trgovini je u ovom radu izračunata kao udeo zbira izvoza i uvoza svake zemlje u njenom BDP).Dublja ekonomska integracija EMU zemalja povećava njihovu sličnost i unutar-industrijsku trgovinu, čime se postiže veća simetrija potencijalnih šokova, što smanjuje troškove EMU. Time se EU približava stanju optimalnog valutnog područja. Međutim, proširenje EU na 27 članova, verovatno će produžiti vreme potrebno da cela EU postane optimalno valutno područje. Ipak treba istaći 131
da porast međusobne trgovine članica EU govori o rastućoj trgovinskoj integraciji ovog područja. Ilustracije radi, međusobna trgovina zemalja EU u 2008. godini je činila 69,8% njene ukupne trgovine. Mobilnost radne snage je drugi značajan faktor optimalnosti valutnog područja. Sa ovim faktorom su tesno povezani asimetrični šokovi u valutnoj oblasti. Njegov uticaj meri se brzinom pokretanja radne snage kao odgvor na ekonomske podsticaje. O potpunoj mobilnosti radne snage može se govoriti kada radnici mogu odmah da napuste jednu geografsku oblast zbog toga što u drugoj oblasti mogu da ostvare veće zarade. Međutim, svaka migracija je skopčana sa brojnim neizvesnostima : karijera, mogućnost da se izgubi i novi posao, perspektive zapošljavanja dece, troškovi prelaska iz jedne zemlje u drugu, socijalno osiguranje, kulturne razlike, i dr.). Neretko se i poznavanje jezika navodi kao značajna prepreka za prelazak iz jedne u drugu zemlju EU. Spomenuti razlozi sprečavaju veću mobilnost radne snage u EU. Ako se posmatraju međunarodne migracije, može se zapaziti da su zemlje EU relativno manje otvorene za imigraciju od drugih razvijenih zemalja, sličnih po nivou razvoja. Izuzetak je Luksemburg. Sem toga, većina imigranata u zemlje EU ne dolazi iz drugih zemalja EU. U poslednjih nekoliko godina, najveći priliv imigranata je registrovan u Španiji. Dakle, neto priliv imigranata u Španiju 2007. godine je iznosio 722 hiljade, a u Nemačku 99 hiljada. Evropljani su manje pokretljivi unutar sopstvene zemlje u poređenju sa SAD. Prema statistici OECD (Employment Outlook, 2009), svaka zemlja je podeljena u nekoliko regiona (na primer, Belgija je podeljena na tri regiona a Velika Britanija na 12 regiona). Prema ovoj metodologiji, primetno je znatno zaostajanje mobilnosti evropskih građana u odnosu na SAD.Osim, toga pokretljivost evropske radne snage uglavnom je motivisana ličnim razlozima, dok se manji procenat pokretljivosti odnosi na profesionalne razloge. Dakle, spomenuta istraživanju su pokazala da je mobilnost radne snage (kako unutar zemlje tako i između zemalja) u Evropi znatno manja nego u SAD. Manja pokretljivost radne snage unutar evropskih zemalja delimično se duguje različitim vidovima administrativnih ograničenja, kao, na primer, zahtev da radnici moraju imati prebivalište u mestu gde žele da se zaposle kako bi mogli da dobijaju socijalnu pomoć za nezaposlene. Ukoliko radnik u mestu gde ima prebivalište prima socijalnu pomoć jer nema posao, prelazak u drugo mesto nosi rizik da izgubi ovu pomoć, što destimuliše promenu prebivališta. Pored toga, manja pokretljivost evropske radne snage između zemalja članica EU duguje se jezičkim preprekama i tradicionalnim različitostima između zemalja, kao i drugim faktorima koji su navedeni u prethodnom razmatranju. Boldvin i Viploš (Baldwin i Vyplosz, 2009, ss. 234 i 337.) u veoma autoritativnoj studiji Ekonomija evropske integracije, su ocenili da bi se niska mobilnost radne snage unutar zemalja EU mogla nadoknaditi imigracijom izvan EU. Ovi autori smatraju da bi se neki troškovi monetarne unije mogli smanjiti ukoliko bi imigranti prihvatali poslove u granama gde je veća tražnja od ponude rada. Sa stanovišta kriterijuma mobilnosti radne snage, može se zapaziti da je Evropa još uvek daleko od njegovog ispunjenja. Značajna posledica ovog stanja je da bi u slučaju pojave 132
asimetričnih šokova porasla nezaposlenost u zemljama koje bi se suočile sa padom konkurentnosti. 147. Sličnost proizvodnih struktura članica EU i fiskalni transferi Za ocenu ekonomskih učinaka evrozone, potrebno je da se osvrne-mo na sličnost proizvodnih struktura članica ovog valutnog podru-čja. Već smo videli da sličnost privrednih struktura olakšava prilagođavanje u slučaju poremećaja u valutnom području. Zemlje evrozone imaju visok stepen unutarsektorske (intraindustrijske) trgovine zahvaljujući sličnostima u raspoloživim faktorima proizvodnje i privrednim strukturama. Mada unutar Evrope postoje razlike u razvijenosti zemalja (bogatiji sever i siromašniji jug), oblikovanje jedinstvenog evropskog tržišta bi u budućnosti moglo da ublaži ove razlike. U već spominjanom radu Horvata (2005), ispitivana je sličnost proizvodnih struktura evropskih zemalja pomoću indeksa trgovinskih razlika. Ovaj indeks pokazuje koliko se struktura trgovine svake zemlje razlikuje od nemačke trgovinske strukture (za stare članice EU), odnosno od strukture trgovine evrozone (za nove članice EU). Indeks je konstruisan tako što je trgovina podeljena na tri grupe proizvoda: poljoprivredni proizvodi, Minerali, i industrijski proizvodi. Primenom ovog indeksa, u navedenoj studiji je utvrđeno da je odstupanje trgovinskih struktura najveće u Litvaniji i Danskoj (zemlje koje još nisu postale članice evrozone), dok je niska vrednost ovog indeksa registrovana u Češkoj Republici, Velikoj Britaniji i Mađarskoj, zemljama koje takođe nisu članice evrozone. Holandija je karakterističan primer koji potvrđuje da kriterijumi optimalnosti valutnog područja nemaju apsolutni značaj, već se, pre svega, odnose na troškove članstva u EMU, zanemarujući ekonomske i političke koristi. Vlasti Holandije smatraju da njihova privreda još uvek nije u potpunosti integrisana sa privredom evropskih zemalja, što potvrđuje vrednost indeksa odstupanja trgovinske strukture, i žele da se snažnije integrišu u evropsku privredu. Među kriterijumima optimalnosti valutnog područja, značajno mesto pripada fiskalnim transferima. Da bi se ocenilo stanje na ovom području u evrozoni, najčešće se vrši poređenje sa SAD. Za razliku od SAD, gde područja koja zaostaju za ostalim državama mogu da očekuju transfere iz federalnih fondova, EU ima manju sposobnost prebacivanja resursa iz članica sa jačom privrednom strukturom u slabije privrede. Dakle, fiskalni federalizam u EU je manje moćno oruđe u pore-đenju sa SAD, za pomoć zemljama koje se suočavaju sa ekonomskom nestabilnošću prouzrokovanu fiksiranjem deviznog kursa.Zemlje evrozone ne dele uvek ista gledišta u pogledu monetarne politike. Nemačka, sa tradicionalno niskom inflacijom, i zemlje koje su ranije imale visoku inflaciju, kao što su Italija i Grčka, nisu imale identična gledišta o monetarnoj politici. Slična je situacija i u slučaju javnog duga. Razlike su bile posebno uočljive kada je Evropski ustav bio odbijen u nekoliko zemalja
133
EU. U daljoj homogenizaciji jedinstvenog tržišta potrebno je da se otklone uzroci koji dovode do ovih razlika. 148. Ocena optimalnosti EU kao valutnog područja Prethodna razmatranja su nas uverila da zemlje EU imaju visok stepen otvorenosti trgovine i diverzifikovanu proizvodnu strukturu, tako da prema ovim kriterijumima ispunjavaju zahteve optimalnog valutnog područja istini za volju, još uvek nema ubedljivih dokaza da su tržišta proizvoda i faktora proizvodnje ujedinjena u meri da bi Evropa činila optimalno valutno područje, dok je stanje na području integrisanosti finansijskih tržišta znatno bolje). Situacija sa mobilnošću radne snage je drugačija, tako da EU ne ispunjava ovaj uslov. Slično je i sa fiskalnim transferima, gde EU ne ispunjava kriterijume optimalnog valutnog područja. Konačno, delimično je ispunjen kriterijum ujednačenosti gledišta u pogledu monetarne politike i javnog duga.Ove mešovite karakteristike u pogledu ispunjenosti kriterijuma optimalnog valutnog područja objašnjavaju zašto projekat jedinstvene valute još uvek nailazi na suprotstavljena tumačenja. Monetarna unija ima svoje troškove i koristi, pri čemu je otežano njihovo merenje i poređenje. Kriterijumi optimalnog valutnog područja nisu u potpunosti ispunjeni, pa u situaciji neodlučnih ekonomskih rezultata, teret odluke o stvaranju monetarne unije morao je da padne i na politički teren. Pored toga, delimično ispunjeni kriterijumi optimalnog valutnog područja ukazuju na potencijalne troškove koji mogu nastati ako se nastavi sa procesom monetarne integracije. Poruka teorije optimalnog valutnog područja je da bi ovi troškovi mogli pre svega da se odraze na tržište rada i da će iznova morati da se razmisli o fiskalnim transferima. Ova poruka ima svoje uporište u visokim stopama nezaposlenosti u nekim zemljama EU, koje bi, pri postojećoj niskoj mobilnosti radne snage, mogle biti i veće u slučaju poremećaja ili privrednog zastoja u nekoj od članica. U tom slučaju, gubitak ekonomske samostalnosti zbog stupanja u evrozonu može imati visoku cenu. Troškovi prilagođavanja na asimetrične šokove rastu sa smanjenom mobilnošću radne snage. Ukoliko i dođe do migracija, uglavnom se radi o licima visokih kvalifikacija. Ograničena mobilnost radne snage u EU delimično poništava pozitivne efekte liberalizacije tržišta kapitala, što može nepovoljno da se odrazi na efikasnost privrede valutnog područja. Sem nedovoljne mobilnosti radne snage, u većim zemljama EU se ispoljavaju značajne rigidnosti tržišta rada. Iako Evropa još uvek nije optimalno valutno područje, prema svim kriterijumima njegove optimalnosti, uvođenje jedinstvene valute je bio značajan iskorak na valutnom području, koji je evropskim političarima nametnuo težak zadatak da političku ravan (stvaranje političke unije) približe ekonomskom postignućima. De Grov ocenjuje da je za održivost monetarne unije neophodno uspostavljanje centralnog budžeta, koji be se koristio za redistribuciju sredstava (fiskalni transferi) između zemalja članica.Automatska redistribucija bi se aktivirala u slučajevima negativnih ekonomskih šokova tako što bi se iz centralizovanog budžeta sredstva automatski prebacivala zemljama koje bi se suočile sa ovakvim udarima. Ovaj autor smatra da je 134
stvaranje političke unije pretpostavka da bi se formirao centralizovani budžet. Osim toga, politička unija bi, po njegovom mišljenju, otklonila političke uzroke asimetričnih šokova, što bi predstavljalo temelj dugoročnog uspeha evrozone. Okosnicu ekonomskog ujedinjenja EU čine ECB i evro. Pošto u političkoj ravni nema sličnog centra kao što je je to ECB u ekonomskoj, makroekonomske neusklađenosti između članica mogu podstaći političke pritiske na ECB, jer je članicama još uvek u svežem sećanju prednost autonomije ekonomske politike u vreme pada privredne aktivnosti. Prilagođavanje je znatno lakše kada postoji nacionalna valuta i mogućnost uticaja na nivo nacionalnih kamatnih stopa. Naravno, toga nema u EMU jer ECB sprovodi jedinstvenu monetarnu politiku. Nadalje, anemični fiskalni federalizam u EU zahteva značajno fiskalno restrukturiranje u zemljama koje su izložene pritiscima rastućeg budžetskog deficita. Povremeno EU mora da “progleda kroz prste” u primeni čvrstih pravila Pakta o stabilnosti i rastu upravo zbog ograničenaja nacionalne fiskalne politike. Konačno, značajno proširenje EU u 2004. i 2007. godini nameće pitanje šta će se desiti kada sve ove zemlje uđu u evro-zonu? Sem izazova koji se odnose na operativnost upravljanja ESCB u proširenoj EMU, veća je i mogućnost javljanja asimetričnih ekonomskih šokova. Povećanje fleksibilnost evropskog tržišta rada i dalje reformisanje fiskalnog sistema može ublažiti očekivane tenzije u EMU i povećati šanse da EMU preraste u političku uniju. Teškoće nekih zemalja u održavanju Mastriških kriterijuma, na drugoj strani, otežavaju dalju političku integraciju. 149. Regulativa i nadgledanje banaka u EU Zbog svoje osetljivosti i izloženosti sistemskim poremećajima, ispoljena je tendencija jačanja regulative i nadgledanja banaka. Po prirodi svog poslovanja, banke su podložne informacionoj asimetriji. To je razlog zbog koga su banke otvaraju na lokalnom nivou, koji pruža mogućnosti da se umanji informaciona asimetrija. Zbog korišćenja ekonomije obima usledio je proces ukrupnjavanja banaka, uglavnom unutar nacionalnih granica. Ova tendencija se registruje i u evrozoni gde opada broj banaka zbog merdžera i akvizicija. Boldvin i Viploš (skreću pažnju na činjenicu da se preovlađujući deo ovih spajanja odvija unutar nacionalnih granica. Po pravilu se ističe da je razlog za to efekat uvećanja, mada ne bi trebalo olako isključiti da je ova pojava posledica protekcionizma. Evropska bankarska regulativa ima za cilj da ujednači uslove po-slovanja i otkloni necarinske prepreke koje su koristile zemlje članice EU da bi zaštitile domaće banke od inostrane konkurencije. Ova regulativa nije ograničena na članice EU. Zemlje Evropskog udruženja slobodne trgovine (European Free Trade Agrement – EFTA), izuzimajući Švajcarsku, su prihvatile Evropsku bankarsku regulativu 1992. godine, kada su se pridružile Evropskom ekonomskom prostoru (European Economic Area – EEA). Mada se banke još uvek nisu konsolidovale na panevropskom ni-vou, one svoje usluge nude širom evrozone. To je i bio cilj donošenja Druge bankarske direktive 1989. godine, koja je prilagođena bankarskom 135
sektoru.Očigledna je namera ove direktive da ojača konkurenciju, a uvođenje evra je trebalo da je podstakne. Međutim, još uvek se ne primećuje snažniji podsticaj uvođenja evra na aktivnost banaka je-dne članice u drugim članicama EEA. Odgovor na to delom leži u još visokim troškovima bankarskih transfera između članica evrozone, kao i značajnim troškovima za klijente koji menjaju banku. 150. Uloga evra na tržištu obveznica i akcija Na tržištu obveznica je postignut visok stepen ujednačenosti kratkoročnih kamatnih stopa, jer je uvođenjem evra ukinut valutni rizik. Ujednačenost ovih kamatnih stope je rasla sa približavanjem datuma uvođenja evra, a primetna je i kod zemalja koje su se kasnije pridružile evrozoni. Dugoročni segment tržišta obveznica pokazuje slične karakteristike. Ujednačavanje kamatnih stopa na ovom segmentu tržišta postignuto je pre uvođenja evra. Razlog za to je očekivana konvergencija kratkoročnih kamatnih stopa, koje služe kao reper za utvrđivanje kamatnih stopa na dugoročne obveznice. Dok je visoka konvergencija postignuta na međubankarskom tržištu obveznica, to se ne bi moglo reći i za tržište državnih obveznica i tržište privatnih obveznica, koje čine obveznice velikih kompanija. Mnoge države i velike kompanije prikupljaju sredstva na međuna-rodnom tržištu kapitala tako što emituju dugoročne obveznice. Nakon uvođenja evra, naglo raste njegov udeo u ukupno emitovanim međunarodnim obveznicama. Krajem 2008. godine, u evrima je bilo denominirano 32,2% od stanja međunarodnih dužničkih hartija od vrednosti, 22,2% od stanja međugraničnih zajmova, i 22,4% od stanja međugraničnih depozita. Objašnjenje za ovaj uzlet evra leži u objedinjavanju nacionalnih tržišta obveznica, koje je doprinelo formiranju dubokog tržišta obveznica u Evropi. To je dovelo do kontinuiranog porasta učešća dugoročnih obveznica denominiranih u evrima. Vodeći centar trgovine ovim obveznicama je London.Tržište akcija evrozone karakteriše visoka usmerenost investitora ka domaćim akcijama. Bolja obaveštenost o stanju domaćeg tržišta svakako utiče na ovakav stav investitora. Posle uvođenja evra poraslo je učešće aktiva u portfelju investicionih fondova na nivou evrozone, i to se može prihvatiti kao doprinos ukidanja valutnog rizika. Većina evropskih zemalja već duže vreme ima jednu ili više berzi. Ako se ima u vidu da u SAD postoji 15 berzi, pri čemu je najveća Njujorška berza (New York Stock Exchange – NYSE), ekonomski rezon sugeriše da bi i u Evropi u budućnosti mogao da se oformi jedan veliki centar berzanske trgovine, sa mrežom pratećih berzi. Međutim, daleko je verovatnije da će svaka zemlja zadržati svoju berzu, kako zbog prestiža tako i zbog istorijskih razloga. U poređenju sa Njujorškom berzom, evropske berze imaju manji stepen tržišne kapitalizacije.Dominanto mesto među evropskim berzama pripada Londonskoj berzi, koja je iskoristila uvođenje evra da privuče brojne kompanije iz evrozone da svoje akcije listiraju na ovoj berzi. Nakon donošenja odluke da sedište ECB bude u Frankfurtu, mnogi analitičari su očekivali da će iz toga i Frankfurtska berza izvući neke koristi. Za sada još uvek nema ubedljivih dokaza da se to i desilo. 136
Mada je 1998. godine učinjen pokušaj integrisanja Londonske i Frankfurtske berze, on nije uspeo. 151. Evro i dolar u međunarodnoj trgovini Prilikom fakturisanja međunarodne trgovine, svaka strana u trgovini nastoji da se opredeli za sopstvenu valutu, kako zbog izbegavanja troškova konverzije, tako i zbog izbegavanja valutnog rizika. Konačni izbor valute zavisi od poverenja ugovornih strana u njenu stabilnost. Evro se već afirmisao kao stabilna valuta velikog područja, a evropska preduzeća sve više ga koriste u fakturisanju trgovine. To se posebno odnosi na nove članice evrozone, kao u slučaju Češke Republike i Slovenije, gde je evro korišćen za fakturisanje preko 70% ostvarenog izvoza u 2004 (Češka), odnosno skoro 90% (Slovenija). Porast učešča evra u fakturisanju izvoza zapaža se i kod starih članica EU: U fakturisanju nemačkog robnog izvoza 2006. godine evro je učestvovao sa 68%Učešće evra u fakturisanju robnog izvoza izabranih zemalja evrozone krajem 2007. godine, kretalo se u intervalu 40-79%. Ovi podaci ukazuju na jačanje uloge evra u fakturisanju međunarodne trgovine. Treba istaći i specifičnost vezanu za specijalizovana tržišta primarnih proizvoda (nafta, gas, sirovine), gde je dolar neprikosnovena valuta fakturisanja. Pored toga, mnoge zemlje, sem SAD i evrozone, koriste američki dolar u trgovinskim transakcijama. To je razlog zbog koga američki dolar ima svojstvo noseće (posredničke) valute (vehicle currency). Dakle, učešće dolara u fakturisanju međunarodne trgovine još uvek ne jenjava. Zemlje evrzone takođe koriste dolar kao valutu denominovanja, kako u izvoznim tako i u uvoznim fakturama. Nemačka je 2002. godine 31,6% svog izvoza izvan EU fakturisala u američkim dolarima, pri čemu je izvoz u SAD činio 17,9% izvoza. Uloga dolara kao noseće valute još je izrazitija kod azijskih zemalja: Više od 80% izvoza Koreje, Tajlanda i Malezije fakturiše se u dolarima, dok 1/5 izvoza ovih zemalja odlazi u SAD, a na izvoz u dolarske zemlje otpada između 1/3 i ½ njihove trgovine. Dakle, specifičnost dolara kao noseće valute u tome je što ga koriste zemlje u fakturisanju trgovine sa SAD, ali i za fakturisanje trgovinskih transakcija između trećih zemalja. Značajna zastupljenost dolara u fakturisanju trgovine otvara pitanje uticaja deviznog kursa između dolara i valuta zemalja koje ga koriste u fakturisanju svoje trgovine na ekonomsko stanje ovih zemalja. Zapravo, ovo pitanje se svodi na odnos centra (dolar) i periferije. Slična je zastupljenost dolara u trgovini zemalja Istočne Evrope, kao i u međusobnoj trgovini azijskih zemalja. 152. Evro i dolar na deviznom tržištu Ranije smo istakli da je evro postao značajna valuta u strukturi deviznih rezervi centralnih banaka. Takav status je stekao zahvaljujući svojoj dugoročnoj stabilnosti. Međutim, američki dolar i dalje predstavlja glavnu valutu svetskih deviznih rezervi.
137
Kod evropskih zemalja se primećuje tendencija postepene zamene dolara evrom, a slične promene se zapažaju i kod mnogih zemalja u razvoju. Značajno je skrenuti pažnju na činjenicu da se slična pojava primećuje kod azijskih zemalja, u čijim velikim deviznim rezervama dolar ima dominantnu ulogu. Mada su centralne banke poznate kao konzervativne u pogledu izmene tradicionalne strukture portfolija deviznih rezervi, mogućnost depresijacije dolara zbog eventualne veće prodaje ove valute na deviznom tržištu, oživljava ekonomski racionalizam banaka, koje ne mogu dozvoliti da budu gubitnici kao veliki holderi dolara. Nadmoć dolara u svetskim deviznim rezervama delimično je smanjena i zbog pojave finansijske krize u SAD 2007. godine, tako da je učešće evra u svetskim deviznim rezervama krajem 2007. godine iznosilo 26,5%. Moglo bi se zaključiti da evro ima šanse da izazove dolar u ulozi međunarodne valute, mada je dolar još uvek dominantna valuta. 153. Evro kao valuta sidra i paralelna valuta Prema izveštaju Evropske centralne banke iz 2007. godine, osa-mnaest zemalja je koristilo evro kao valutu sidra, odnosno kao valutu za koju je nacionalna valuta čvršće ili labavije vezana. Ukoliko se uzmu u obzir i zemlje koje kurs svoje valute utvrđuju prema korpi valuta u kojoj je zastupljen i evro, povećava se broj zemalja koje svoju valutu vezuju za evro. U Crnoj Gori evro se koristi kao zakonita valuta, mada ova država nije članica evrozone, a još četiri zemlje, koje imaju valutni odbor, nacionalnu valutu su vezale za evro.Dve od njih, Estonija i Litvanija, su članice ERM-a. U zemljama koje imaju visoku stopu inflacije, istovremeno sa naci-onalnom valutom u cirkulaciji je i neka stabilna strana valuta, kao paralelna valuta. Nemačka marka je bila tradicionalna paralelna valuta u zemljama centralne i istočne Evrope, kao i u bivšoj Socijalističkoj Federativnoj Republici Jugoslaviji (SFRJ). Francuski franak je imao sličnu ulogu u severnoj i delom u podsaharskoj Africi. Uvođenjem evra, ove zemlje su ga prihvatile kao zamenu za nemačku marku i francuski franak. U zemljama bivše SFRJ, danas se evro, sem valute u opticaju, koristi i kao valuta u kojoj se drže bankarski depoziti, ali i kao valuta za koju se vezuju krediti banaka u nacionalnoj valuti. ECB je procenila da se oko 100 mlrd. evra nalazi u opticaju izvan evrozone. Na drugoj strani, FED je procenio da se oko 450 mlrd. dolara nalazi u opticaju izvan SAD. Sudeći po navedenim podacima, evro je na dobrom putu da utvdi svoje međunarodne pozicije.
138
