Caso: Petrozuata Antecedentes: La República de Venezuela - Su economía dependía principalmente de la industria petrolera, por lo que crecía a - Los petrodólar lares alim limentaron el crecim cimiento del gasto público; co; sin embargo, el inestabilidad macroeconómica. Anexo 1. - A principios de los 90, la economía venezolana mejoró, pero se vió afectada luego p a) Inestabilidad política, incluyendo dos golpes militares fallidos. fall idos. b) El procesamiento del presidente Carlos Andrés Pérez. c) El segundo banco en importancia del país quebró a fines de 1993, provocando una - Medidas tomadas por la electa administración del presidente Caldera, a raiz de esta 1. Suspendió varios derechos constitucionales. 2. Impuso controles de precio sobre los productos y servicios básicos. 3. Asumió el control directo di recto de la mayor parte del sistema bancario. 4. Cerró los mercados de divisas e impuso restricciones de moneda extranjera al sect - Como Como no habí habíaa proc proced edim imie ient nto o admi admini nist stra rati tivo vo para para la conv conver ersi sión ón del del Bolí Bolíva varr en mo aún disponiendo de fondos para cumplirlas. - El Gobierno también incumplió en el pago de su deuda en moneda extranjera y dej - En abril de 1996, el presidente Caldera anunció un programa de reformas económic 1. Eliminar los controles de precio y de tipo de cambio. 2. Desregular la tasa de interés. 3. Poner en vigencia una nueva política monetaria. 4. Incrementar los impuestos. 5. Privatizar varias empresas estatales e instituciones financieras. 6. Reestructurar nuevamente la deuda bilateral de Venezuela. V enezuela. - A pesar de que la "Agenda Venezolana"encontró oposición, para fines de 1996 iba - Con las elecciones presidenciales de 1998 cerca, crecieron las presiones para que se Petróleos de Venezuela, S.A. (PDVSA) - El 1 de enero de 1976, el gobierno venezolano nacionalizó la industria petrolera na - Pagó a Royal Dutch Shell, Exxon, Conoco y Gulf and Mobil, entre otras, un total de - PDVSA fue establecida como una empresa estatal con autonomía comercial y finan - PDVSA constituyó tres subsidiarias integradas verticalmente: Maraven, Lagoven y C - Estaba sujeta a las políticas y cuotas c uotas de producción de la Organización de Países Exp - En 1996 sus reservas de crudo y gas estaban exclusivamente en Venezuela, aunque - A través de sus subsidiarias en EEUU: EE UU: Citgo Petroleum Corporation y Lemont Refine - Segunda compañía productora de petróleo y gas en el e l mundo, detrás de Saudi Ara - Proporcionaba el 78% de las exportaciones de Venezuela, el 59% de los ingresos fis - Como empresa estatal debía cumplir con algunas leyes y disfrutaba de concesiones, 1. Pago de tasa estándar del 34% por los ingresos corporativos. 2. Sus subsidiarias operativas abonaban el 67.7% y una tasa de regalía máxima del 16 3. Ni las provincias ni los gobiernos municipales podían exigir impuestos a PDVSA y s 4. El Banco Central en forma prioritaria debía vender moneda extranjera a PDVSA pa
5. El Gobierno le permitió mantener una cuenta de liquidez en el exterior de hasta U 6. Debía vender al Banco Central su moneda extranjera después de pagar sus gastos - En 1990 impulsó una iniciativa de expansión a largo plazo a fin de duplicar su produ La Apertura - Estr Estrat ateg egia ia de PDVS PDVSA A para para fina financ ncia iarr su expa expans nsió ión, n, abri abrien endo do el sect sector or petr petrol oler ero o ven ven operativos y "joint-ventures" estratégicas. - PDVSA estableció como objetivo la zona del Orinoco, donde había gran concentraci - Los criterios que estableció para seleccionar el socio extranjero fueron: a) Know-how tecnológico. b) Capacidad de comercialización del crudo. c) Solvencia financiera. -Sus objetivos de participación fueron los siguientes: 1. PDVS DVSA y sus sus subs subsid idia iarrias ias cont contri ribu buir iría ían n con con menos enos del del 50% 50% al capi capita tall de las las asoc asocia ia extranjero acciones de "socio") 2. Las asociaciones se clasificarían como compañías privadas, por lo que no se consoli 3. El Gobierno acordó bajar las tasas de regalía para las asociaciones estratégicas dur 4. El Congreso autorizó disminuir al 34% la tasa de impuestos por los ingresos. 5. Las asociaciones aumentarían al máximo su contenido venezolano sujeto a precio, - En 1993 el Congreso de Venezuela aprobó las dos primeras alianzas: 1) Petrozuata: Entre Maraven y Conoco, Inc. 2) Sincor: Entre Maraven, Total, Statoil y Norsk Hydro. Maraven: - Subsidiaria de PDVSA que producía en 1996 el 30% del crudo de Venezuela, el 14.5 - Controlaba el 34% de todas las reservas venezolanas. - Era propietaria y operaba dos refinerías en Venezuela. - Recientemente había finalizado una expansión ex pansión por valor de US$2,700 MM en su re Conoco, Inc. - Era la subsidiaria petrolera de E.I. E .I. du Pont de Nemours and Company (DuPont). - DuPont era una de las mayores empresas químicas del mundo, operaba unas 200 pl - Conoco era una comañía petrolera global integrada con 15,000 empleados en más - En 1996 porducía 445,000 barriles diarios (BPDC) de petróleo crudo y refinaba refi naba 720, - Actividades de comercialización: venta de combustible, gasoleo y aceites para auto - Operaciones de transporte: 7 buques cisterna y participación en 8,000 millas de ole - Líder mundial en tecnología de refino y en desarrollo de proyectos. - Había finalizado recientemente los siguientes proyectos: a) Hidrocraqueadores de Excel Paralubes de US$750MM en su refinería de Lake Char b) Desarrollo de yacimientos petrolíferos de Ardalim de US$440 MM en Rusia, cerca c) Desarrollo de yacimientos petrolíferos marinos de Heidrun Hei drun de US$3,500 MM en N Petrolera Zuata, Petrozuata C.A. (Petrozuata) - Los estudios preliminares de factibilidad factibil idad para un proyecto en conjunto entre PDVS - Primero se enfocaron hacia el desarrollo de una refinería en Venezuela utilizando la - A Conoco le interesaba el proyecto en la zona del Orinoco por las siguientes razone 1. Era un proyecto de desarrollo, no de explotación.
5. El Gobierno le permitió mantener una cuenta de liquidez en el exterior de hasta U 6. Debía vender al Banco Central su moneda extranjera después de pagar sus gastos - En 1990 impulsó una iniciativa de expansión a largo plazo a fin de duplicar su produ La Apertura - Estr Estrat ateg egia ia de PDVS PDVSA A para para fina financ ncia iarr su expa expans nsió ión, n, abri abrien endo do el sect sector or petr petrol oler ero o ven ven operativos y "joint-ventures" estratégicas. - PDVSA estableció como objetivo la zona del Orinoco, donde había gran concentraci - Los criterios que estableció para seleccionar el socio extranjero fueron: a) Know-how tecnológico. b) Capacidad de comercialización del crudo. c) Solvencia financiera. -Sus objetivos de participación fueron los siguientes: 1. PDVS DVSA y sus sus subs subsid idia iarrias ias cont contri ribu buir iría ían n con con menos enos del del 50% 50% al capi capita tall de las las asoc asocia ia extranjero acciones de "socio") 2. Las asociaciones se clasificarían como compañías privadas, por lo que no se consoli 3. El Gobierno acordó bajar las tasas de regalía para las asociaciones estratégicas dur 4. El Congreso autorizó disminuir al 34% la tasa de impuestos por los ingresos. 5. Las asociaciones aumentarían al máximo su contenido venezolano sujeto a precio, - En 1993 el Congreso de Venezuela aprobó las dos primeras alianzas: 1) Petrozuata: Entre Maraven y Conoco, Inc. 2) Sincor: Entre Maraven, Total, Statoil y Norsk Hydro. Maraven: - Subsidiaria de PDVSA que producía en 1996 el 30% del crudo de Venezuela, el 14.5 - Controlaba el 34% de todas las reservas venezolanas. - Era propietaria y operaba dos refinerías en Venezuela. - Recientemente había finalizado una expansión ex pansión por valor de US$2,700 MM en su re Conoco, Inc. - Era la subsidiaria petrolera de E.I. E .I. du Pont de Nemours and Company (DuPont). - DuPont era una de las mayores empresas químicas del mundo, operaba unas 200 pl - Conoco era una comañía petrolera global integrada con 15,000 empleados en más - En 1996 porducía 445,000 barriles diarios (BPDC) de petróleo crudo y refinaba refi naba 720, - Actividades de comercialización: venta de combustible, gasoleo y aceites para auto - Operaciones de transporte: 7 buques cisterna y participación en 8,000 millas de ole - Líder mundial en tecnología de refino y en desarrollo de proyectos. - Había finalizado recientemente los siguientes proyectos: a) Hidrocraqueadores de Excel Paralubes de US$750MM en su refinería de Lake Char b) Desarrollo de yacimientos petrolíferos de Ardalim de US$440 MM en Rusia, cerca c) Desarrollo de yacimientos petrolíferos marinos de Heidrun Hei drun de US$3,500 MM en N Petrolera Zuata, Petrozuata C.A. (Petrozuata) - Los estudios preliminares de factibilidad factibil idad para un proyecto en conjunto entre PDVS - Primero se enfocaron hacia el desarrollo de una refinería en Venezuela utilizando la - A Conoco le interesaba el proyecto en la zona del Orinoco por las siguientes razone 1. Era un proyecto de desarrollo, no de explotación.
2. Le proporcionaría una fuente de reserva de bajo costo y una provisión a largo plaz 3. Tenía experiencia en este tipo de proyectos y el know-how tecnológico que requer - Por otra parte, PDVSA estaba entusiasmado por su primer proyecto conjunto con C 1. Maraven disponía de reservas de petróleo crudo pesado y tecnología de producci 2. El proyecto podía aprovechar la reciente re ciente experiencia de Conoco y Maraven para re 3. El acuerdo sería marco de referencia para proyectos similares a medida que Venez - En 1996 Maraven y Conoco Orinoco (fil filial ial de Conoco creada para actuar como ac financiar y dirigir el proyecto Petrozuata. - Mediante el acuerdo, Maraven poseía el 49.9% y Conoco Orinoco el 50.1% de P acciones a Maraven sin costo. El proyecto Petrozuata - Tenía tres componentes principales: 1) Una serie de pozos para producir el crudo extra pesado. 2) Un sistema de oleoductos para transportar el crudo a la l a costa. 3) Una planta mejoradora para refinar parcialmente el crudo. - Era inusual financiar un proyecto con c on componentes múltiples, pero PDVSA y Conoc - El desarrollo de yacimientos petrolíferos comprendía la perforación de pozos petrol - De DeGo Golv lver er & MacN MacNau augh ghto ton n (60 (60 años años expe experi rien enci cia, a, más más de 100 100 país países es)) esti estimó mó que que el el nivel de producción planeado de 120,000 BPDC. - Los planes para llevar a cabo el proyecto eran los siguientes: a) Perforar pozos horizontales, técnica conocida en el Orinoco y en todo el mundo, lu lu b) Construir dos oleoductos de acero de 125 millas para transportar la mezcla desde c) Construir un oleoducto de 36" transportaría el crudo diluido a San José y otro de 2 d) El oleoducto tendría capacidad para transportar 510,000 BPDC de crudo diluido, c e) Vender el exceso de capacidad a futuros proyectos en el área. f) Realizar un tendido subterráneo de la mayor parte del oleoducto cuando hubiera c g) El oleoducto llegaría hasta el complejo de refino (planta mejoradora y estación de h) La plan planta ta mejo mejora rado dora ra refi refina narí ríaa el crud crudo o extr extraa pesa pesado do para para conv conver erti tirl rlo o en sint sintol ol de vía submarina a los buques petroleros. i) Petrozuata actuaría como contratista general del proyecto. j) El proyecto era prácticamente autosuficiente en términos de electricidad, agua y durante la construcción. k) Otorgarían contratos a compañías de ingeniería y construcción venezolanas en el r l) Los contratos de ingeniería, compra y construcción de los oleoductos y plantas de r m) Segú Según n St Ston onee & Webst ebster er Overs versea eass Cons Consu ulta ltants nts el diseñ iseño o esta estaba ba acor acorde de con con las las realizable. Cumpliría las leyes medioambientales venezolanas y los l os estándares del Ba - Los inversores de Petrozuata asumieron compromisos para garantizar la finalización 1. Maraven y Conoco acordaron proveer fondos al proyecto de manera mancomuna 2. Las empresas matrices DuPont y PDVSA garantizaban estas obligaciones. La estruc - La garantía de finalización de obra incluía: 1. Una carta de crédito que cubría la obligación de la parte con menor calificación, o 2. Severas multas por incumplimiento de estas obligaciones e incentivos para cubrir 3. El pres presup upue uest sto o de cons constr truc ucció ción n cont conten enía ía una una cont conting ingen encia cia de US$3 US$38M 8MM M para para las las seguros contra todo riesgo para la construcción con cobertura de hasta US$1,500 M - Para considerar terminada la construcción, Petrozuata debía cumplir con los siguien
1. Período de prueba de las operaciones de 90 días, durante el cual los yacimientos, 2. Si Petrozuata no finalizaba el proyecto en diciembre 2001, toda la deuda pasaría a El Acuerdo de Compra - Conoco y Petrozuata firmaron un acuerdo de compra que contempló lo siguiente: 1) Cono Conoco co,, con con la gara garant ntía ía de DuPo DuPont nt acor acorda daba ba comp compra rarr los los prim primer eros os 104, 104,00 000 0 BPDC BPDC crudo maya. 2) Conoco planeaba refinar el 62% en su planta de Lake Charles y Maraven comprarí 3) A Conoco no se le exigía comprar sintol durante el tiempo de parada programada 4) Petrozuata mantenía el derecho de vender el sintol a terceros si podía conseguir u 5) Contrató a Chem Systems, 6) La conclusión fue que todos los subproductos serían fácilmente vendibles y que la 7) También estimaba en unos 3 a 5 años una demanda externa de sintol y las ventas Prioridad de Pago : la "catarata de pago". - Los clientes de Petrozuata depositarían sus fondos con denominación dólar para la - El síndico aplicaría los l os ingresos de acuerdo con una jerarquía de pagos: 1) Proveería fondos a una cuenta de gastos operativos para 90 días. 2) Atendería las obligaciones de deuda del proyecto. 3) Haría los depósitos necesarios en la cuenta reserva de servicio de deuda para man 4) El sínd síndic ico o tran transf sfer erir iría ía cual cualqu quie ierr rema remane nent ntee a Petr Petroz ozua uata ta para para dist distri ribu buir ir entr entree los los 1,35 veces la suma de las cifras históricas del último año y la proyección del siguiente La financiación del proyecto Petrozuata - PDVSA al principio no tenía claro cómo se financiarían las asociaciones estratégicas. - El equipo de planificación de Petrozuata decidió actuar bajo la presunción de que el - El equipo tomó las siguientes decisiones: a) El 60% de la inversión de US$2,425 MM provendría de la financiación de la deuda. b) Orig Origen en de los los fond fondos os prop propio ioss : Petr Petroz ozua uata ta nece necesi sita tarí ríaa US$9 US$975 75MM MM de fond fondos os prop prop proy proyec ecto to y cubr cubrir ir gast gastos os hast hastaa 1996 1996;; los los inve invers rsor ores es pens pensab aban an finan financi ciar ar US$5 US$530 30MM MM u buen plan de ejecución, garantías y experiencia experie ncia en comercialización); los inversores f c) Fuente Fuentess de financ financiac iación ión ajena ajena:: De Debi bido do a la ines inesta tabi bili lida dad d polí políti tica ca y econ económ ómic icaa de y mult multil ilat ater eral ales es como como gara garant ntes es.. De Debí bían an cont contac acta tarr a vari varias as agen agenci cias as para para ver ver si esta esta podrían obtener hasta US$200MMM sin SRP, pero la mayor parte requeriría el SRP. - Ventajas de usar la deuda bancaria: bancaria : a) Petrozuata podía girar sobre su línea de crédito crédi to según sus necesidades, adecuánd b) Esperaban pagar Libor a 6 meses más 75-200 puntos básicos por la deuda bancari - Desventajas de usar la deuda bancaria: bancaria : a) Vencimientos a corto plazo, por lo l o que los pagos en los primeros años de operació b) Cláusulas restrictivas. c) Tasas de interés variable. d) Tamaño limitado. e) Sería más costosa si requerían SRP para cubrir el riesgo país venezolano (podría ag f) Su acuerdo demandaba de 12 a 18 meses de tramitación. - Otras opciones: opciones :
a) Mercado de bonos: Los bonos tenían vencimientos a largo plazo (más de 10 años) de la operación se recibía de una sola vez y el exceso de fondos afectaría negativam la deuda. Era improbable que un proyecto de un mercado emergente pusiera entrar b) Mercado de colocación privada: Era más factible (especialmente el de la regla requisitos informativos especiales ante la Comisión de Valores y Bolsas (SEC). Sólo lo - A finales de 1996, los banqueros pensaban que había nuevas oportunidades, ya qu - Los banqueros pensaron que podrían emitir hasta US$650MM en bonos del proyec - Si los mercados se enfriaban un poco, disminuirían la oferta, pero si los mercados s - Continuarían las conversaciones con las agencias de desarrollo y bancos como fuen Vieron una luz en el camino cuando a mediados de diciembre de 1996, Ras Laffan, p 144A recibiendo la calificación de "investment grade" y estableciendo el récord de m Calificación de los bonos del proyecto de Petrozuata - En el proceso de calificación estaban participando Chris Hasty y John Laxmi (asesore - El proceso de asignación de riesgo crediticio de las agencias de calificación se centr - Para Petrozuata, las agencias evaluarían tres factores: 1) La solvencia de los inverso Como Conoco y Maraven eran subsidiarias sin deuda negociada en los mercados de estaba calificada como Aa3 (S&P) y AA- (Moodu's) y la deuda senior a largo plazo no - Para evaluar los aspectos económicos de Petrozuata, las agencias analizarían: a) Los riesgos técnicos, de reservas y de construcción del proyecto (tomando como r b) Sus proyecciones financieras. - Las agencias considerarían los siguientes riesgos sobre el tema riesgo país: 1) Posibles acciones del Gobierno (Controles a la moneda extranjera; pedir a Cono vendiera sintol a una entidad que no fuera Conoco; confiscación de activos; cambios 2) Volatilidad del mercado de divisas (Aumento del valor del bolívar incrementaría ga 3) El entorno económico-empresarial venezolano (Solvencia de los proveedores y co Anexo 9 - Calificaciones crediticias soberanas de Venezuela y otros países. Análisis y Proyecciones Financieras - El equipo de planificación utilizó su modelo financiero para evaluar los supuestos in 1) Junto con Chem Systems ultimó las proyecciones del precio del sintol usadas en Pronosticaban para los próximos meses una disminución del precio a US$16 por barri 2) Los costes operativos: Mano de obra y gastos generales (38%), mantenimiento del 3) Los costos proyectados de descubrimiento y desarrollo aproximadamente US$0.2 4) Los gastos en efectivo operativos de US$3.19 por barril en el año 2001, por debajo 5) Analizaron la rentabilidad para los inversores (Anexo 10a). Las proyecciones esti provendría de bancos y agencias. (Anexos 10b y 11) 6) Evaluó la capacidad de endeudamiento del proyecto, ratio mínimo de cobertura d en un precio nominal de US$8.63 por barril en el año 2008; RCSD=1. Para obtener una calificación de "Investment grade", el ratio del caso base del probablemente tendría que exceder 1.50X y el punto de equilibrio del precio debería Situación actual: Los ejecutivos del departamento de Finanzas Corporativas de PDVSA, José Sifontes, y Tom Casbeer habían trabajado durante las tres primeras semanas de enero de 199
Buscarían simultáneamente la financiación a través de agencias de desarrollo, banco óptima de las distintias opciones. En Washington el equipo se reuniría con agencias de desarrollo (US Export-Import ( interés para participar en el acuerdo. En Nueva York se reuniría con Standard and Poor's (S&P), Moody's y Duff & Phel calificación "Investment grade". Tendrían en cuenta los ajustes que sugirieran, siemp PDVSA y Conoco habían seleccionado a Crédit Suisse-First Boston (CSFB) y a Citicorp a las reuniones.
Problema: En las próximas reuniones a celebrarse en Washington (opción de financiación a trav debía convencer a las agencias de calificación de que el Proyecto Petrozuata era u reuniones dependía la estrategia financiera a seguir.
Análisis:
trompicones, a pesar de que gozaba de una floreciente democracia luego del derrocamiento d Gobierno fue incapaz de disminuirn el gasto en época de petróleo barato, provocando i or los siguientes hechos:
crisis del sector financiero. crisis:
or privado. neda extranjera, varias empresas privadas incumplieron temporalmente el pago de sus deud de pagar algunos bonos en moneda local. as y sociales denominado "Agenda Venezuela", el cual proponía lo siguiente:
or buen camino y la economía se estaba recuperando. suavizaran las medidas de austeridad.
ional. S$1,000 MM en bonos y efectivo por sus activos venezolanos. iera para desarrollar y dirigir eficientemente los recursos de hidrocarburos del país y promove rpoven. ortadores de Petróleo (OPEP), ya que Venezuela era miembro de este organismo. sus operaciones de refino se realizaban también en EEUU, Europa y el Caribe. ry, ocupaba el tercer lugar por capacidad de refino y la mayor red de venta minorista de comb co y delante de Royal Dutch Shell; décima compañía más rentable del mundo y una de las pet ales y el 26% del PIB. Anexos 1, 2 y 3. entre las que podemos mencionar: .67%. s subsidiarias. a cumplir sus pagos.
$600 MM, por lo que nunca renegoció deuda ni se retrasó en sus pagos. perativos, cumplir con obligaciones de servicio de la deuda externa y destinar fondos a la cue cción interna de petróleo y gas, incrementar su capacidad de refino y aumentar sus operacion zolano a compañías petroleras extranjeras, a través de acuerdos de participación de benefici n de crudo, para desarrollarla a través de asociaciones estratégicas.
iones, pero retendrían el control del voto con el uso de acciones de tipo dual (PDVSA accion darían en el Balance General de PDVSA y no estarían obligadas a cumplir regulaciones para co ante los primeros años de operación. calidad y posibilidad de entrega.
de su gas natural y el 18.4% de su gas licuado.
inería Cardón. Anexo 4.
antas de producción y procesamiento en 70 países y empleaba a casi 97.000 personas en 1996 e 40 países. 00 BPDC. óviles a través de 4,000 puntos minoristas en EEUU, Europa y Asia. oductos. Anexo 4.
les en Louisiana. el Ártico. ruega. Por este último obtuvo un premio en 1996 de la Offshore Technology Conference.
y Conoco iniciaron en 1992. tecnología de Conoco, pero luego consideraron la posibilidad de un proyecto integrado de pr :
para su refinería de Lake Charles. ía el trabajo. noco por: n, mientras que Conoco podía aportar probada tecnología de producción y refino. unir un equipo de directivos de nivel mundial, así como la solvencia financiera de DuPont para uela reabriera su sector petrolero a la inversión extranjera. ionista del proyecto) constituyeron Petrolera Zuata, Petrozuata C.A. (Petrozuata), compañía trozuata. Tenía un plazo de 35 años a partir de iniciar la producción en el 2001. al finaliza
lo consideraban una planta integrada. Anexos 5 y 6. eros y la construcción de otras infraestructuras relacionadas. rea asignada al proyecto contenía 21,500 millones de barriles de petróleo crudo extra pesado
ego mezclar con nafta para reducir viscosidad y facilitar el transporte hasta la costa. el Orinoco hasta la ciudad costera de José. 0" llevaría el disolvente a los pozos petroleros para reutilizarlo. ntidad superior a los 160,000 BPDC requerida para el proyecto. omprado los derechos de propiedad necesarios, pues el terreno era plano y escasamente pobl carga) que representaba el 60% de los costos de construcción del proyecto. mayor calidad y estaba diseñada para producir 102,000 BPDC de sintol y varios subproductos.
as hasta terminar; sin embargo, Petrozuata contrataría firmas venezolanas para que le prop egistro de contratistas autorizados por PDVSA. efino serían licitados para consorcios de contratistas experimentados (Mitsubishi Heavy Indust ejores prácticas del sector, rendimientos y costos proyectados razonables y programa de co nco Mundial. satisfactoria del proyecto: a (cada parte era responsable de su propia participación en el total). ura de garantía era algo única debido a las diferencias de calificación de ambas empresas (Du na garantía solidaria donde el garante con menor calificación pagaba una tasa compensatoria los déficit de la otra parte. lantas "upstream", otra de US$139MM para las plantas "downstream" y fondos para pagar la por pérdida o daño físico. tes criterios:
l oleoducto y la planta mejoradora debían alcanzar los niveles de producción y especificacione considerarse vencida y exigible de inmediato.
de sintol de Petrozuata durante los 35 años de duración del proyecto, tomando como base el resto para refinarlo en su planta de Cardón. (Anexos 5 y 6) e la refinería o por causas de fuerza mayor. n precio más alto. fórmula de precio de sintol era razonable y consistente con la evolución esperada del mercad terceros podrían realizarse aproximadamente US$1 más por barril, en promedio, que el preci
ompra de sintol y los subproductos en una cuenta en el exterior mantenida por Bankers Trust
tener un saldo suficiente para hacer frente a los pagos de principal e intereses de los seis mese ccionistas, sujeto a la restricción de que el proyecto mantuviera un ratio de cobertura de ser año.
Decidió usar la estructura de financiación para preservar su capacidad de endeudamiento. proyecto sería financiado en forma autónoma, sin recurso al promotor (etapa de construcción
ios para financiar la construcción entre 1996 y el 2000. Maraven y Conoco contribuyeron con sando el flujo de caja de las ventas de la producción inicial a partir de agosto de 1998 (tenía s inanciarían la diferencia con contribuciones adicionales de capital entre los flujos de caja de pr enezuela a inicios de 1996, previeron endeudarse inicialmente a través de bancos comerciale an interesadas en proveer el seguro de riesgo político (SRP) o en invertir directamente en el
se a su flujo de caja. (una tasa del 7.50-8.75%). n aumentarían el riesgo financiero planteado por la volatilidad del precio del petróleo y las de
regar 300 puntos básicos adicionales sobre la tasa del préstamo).
, tasa de interés fijas, menos cláusulas restrictivas y montos más elevados (más de US$100M nte los beneficios ("carry" negativo), pues la tasa de inversión de estos fondos sería menor qu en los mercados de deuda pública. 44A), pues compartían las ventajas de los bonos públicos y podían suscribirse en 6 meses, inversores institucionales calificados podían comprar bonos 144A. la situación financiera venezolana estaba mejorando y el mercado de bonos de EEUU se estab o, a tasa del 8% o 9%, siempre que los mercados siguieran activos y Petrozuata lograra la califi enfriaban considerablemente o si Petrozuata no conseguía la calificación, abandonarían la of es alternativas de fondos. royecto de desarrollo de gas natural por valor de US$3,700MM, en Qatar, emitió US$1,200 ayor financiación de proyecto en mercado emergente.
s financieros de Citicorp) y los banqueros de CS First Boston, Wallace Henderson, Jonathan Br ba en la identificación de los puntos más débiles del proyecto en cuanto a operación, financia res; 2) Los números del proyecto y 3) El riesgo país de Venezuela. valores, considerarían la solvencia de sus compañías matrices (La deuda senior a largo plazo segurada de PDVSA tenía la misma calificación que Venezuela, B (S&P) y Ba2 (Moody's). ferencia compañías de líneas de negocio o proyectos similares) Anexo 8.
o que desviara sus pagos de sintol al margen de la estructura de la cascada de ingresos u o en las tasas impositivas o de regalías). stos operativos y responsabilidad impositiva con relación a sus ingresos en US$). tratistas locales; fragilidad del sector financiero venezolano y volatilidad del mercado laboral).
gresos, costes operativos, rentabilidad para inversores y ratios de cobertura de deuda del proy el modelo: Para 1998 US$12.87 por barril, muy por debajo del precio actual de US$18.62 p il. pozo (15%), electricidad y agua (13%) y materiales de mantenimiento (8%). por barril. (Comparado con el de Athabasca, proyecto canadiense US$1.13 y la mediana del s de Athabasca (US$9.36) y la media del sector (US$8.55) aban que los inversores podían emitir US$650 MM, como mínimo, en bonos del proyecto y e servicio de la deuda (RCSD) y el punto de equilibrio del precio del petróleo. Estimó el punto proyecto tendría que exceder probablemente 1.80X (si no 2.0X); su RCSD bajo supuesto ser lo suficientemente bajo como para cubrir todos los costes operativos y financieros, si el pr ed Helms y Francisco Bustillos, así como del departamento de Tesorería de Conoco, Inc., Migu junto a sus asesores financieros en el desarrollo de una estrategia financiera para el proyecto
s y mercados de capitales. En función del interés y disponibilidad de cada una de las fuentes, e ExIM) Bank, Overseas Private Investment Corporation (OPIC) e International Finance Corporat ps, para discutir la visión que el mercado tenía sobre el proyecto y la posibilidad de que l re que no disminuyeran significativamente la flexibilidad financiera y operativa de los inversor ara asistirlos en el proceso de calificación y posible oferta de bonos. Los directivos de ambos
és de una agencia) y Nueva York (financiación de mercados de capitales y préstamo bancario) a oportunidad para los inversores y potenciales prestamistas, por lo que calificaba con "inv
e la última dictadura flación, devaluaciones e
s en moneda extranjera,
r la mejora económica.
stible. roleras nacionales mejor
ta de liquidez. s de marketing s, contratos de servicios
s "prioritarias" y el socio pañías estatales.
. Anexos 2 y 3.
ducción, transporte y
financiarlo. esponsable de construir, r Conoco transferiría sus
, más que suficiente para
ado. Luego lo transferiría por
rcionaran estos recursos
ries y Bechtel, líderes strucción agresivo, pero
ont AA- y PVDSA B). al de mayor solvencia. s primas de una póliza de
s de calidad prescritas.
l precio del mercado del
. o para Conoco.
bajo las leyes de Nueva
s siguientes. vicio de deuda (RCSD) de
).
US$79MM para iniciar el s riesgos, pero tenían un ducción y los restantes s con agencias bilaterales proyecto. Pensaron que
oras en la construcción.
); sin embargo, el monto e la tasa de préstamo de pues no eran necesarios a activando. cación de "investment rta. M en bonos de proyecto
m y Andy Brooks. ión, o ambos. no asegurada de DuPont
rdenar a Petrozuata que
ecto. or barril del crudo maya.
ctor US$4.96) que el resto para deuda e equilibrio del proyecto de riesgos alternativos ecio del petróleo caía el Espinosa, Bob Heinrich Petrozuata.
legirían una combinación ion (IFC)) para evaluar su os bonos recibieran una s. ancos también asistirían
l equipo de planificación stment grade". De estas
Caso: Petrozuata Anexos: Anexo 1 Datos macroeconómicos de Venezuela, 1970-1996 (En porcentaje)
1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
Crecimiento real del PIB
Crecimiento del PIB per cápita
Superávit del Gobierno/PIB ᵃ
7.3 2.4 2.5 6.1 5.2 5.1 8.3 6.2 2.2 1.3 -2.5 -0.2 0.8 -5.2 -0.5 1.1 6.2 4.5 6.2 -8.5 7.5 10.1 7.4 -0.6 -2.5 3.7 -0.4
3.7 -1.0 -1.0 2.5 1.7 1.5 4.6 2.5 -1.3 -2.0 -5.5 -3.0 -1.8 -7.5 -2.9 -1.4 3.5 1.7 3.4 -10.8 4.9 7.5 4.9 -2.8 -4.6 1.5 -2.5
-0.9 0.5 -0.2 1.6 2.4 0.6 0.5 -4.4 -3.6 2.1 0.0 2.2 -2.1 -0.6 2.8 2.0 -0.4 -1.7 -6.1 -1.1 -2.1 -1.4 -3.8 -2.5 -6.8 -4.6 0.2
ᵃ Los valores negativos significan déficit gubernamental/PIB. ᵇ Las tasas de interés suministradas corresponden al rendimiento operado al vencimiento de los bonos a ᶜ Los tipos de cambio suministrados corresponden a los valores oficiales del bolívar / dólar estadouniden
1996, el Gobierno permitió que el bolívar fluctuara libremente con respecto al dólar estadounidense.
Anexo 2 Balances de DuPont y PDVSA, 1995-1996 (En millones de US$)
DuPont 1996
1995
ACTIVO Caja Cuentas y efectos a cobrar Inventario Gastos pagados por anticipado Impuesto sobre los ingresos diferido Total activo corriente Inmovilizado material Inversiones en filiales Otros activos Total del activo
1,319 5,193 3,706 297 588 11,103 21,213 2,278 3,393 37,987
1,455 4,912 3,737 276 575 10,955 21,341 1,846 3,170 37,312
Cuentas a pagar Porción actual de la deuda a largo plazo Deudas a corto plazo y obligaciones por arrendamie Impuestos sobre los ingresos Otros pasivos acumulados Total pasivo corriente
2,757 300 3,610 526 3,794 10,987
2,636 551 5,606 470 3,468 12,731
Deuda a largo plazo Deudas de capital por arrendamiento Impuesto sobre los ingresos diferido Otros pasivos Total del pasivo
4,983 104 2,133 8,451 26,658
5,572 106 1,783 8,454 28,646
Intereses minoritarios Capital total de los accionistas Total del pasivo y patrimonio neto
620 10,709 37,987
230 8,436 37,312
PASIVO Y PATRIMONIO NETO
Anexo 3 Cuenta de Resultados de DuPont y PDVSA, 1995-1996 (En millones de U DuPont 1996 Ventas Otros ingresos Total ingresos
1995 43,810 1,340 45,150
42,163 1,059 43,222
Coste de mercancías vendidas Gastos de venta, generales y administrativos Depreciación, agotamiento y amortización Gastos de prospección Intereses y costes de la deuda Otros impuestos, excluido el impuesto sobre los ing Otras salidas (ingresos), neto Beneficios del capital de filiales Intereses minoritarios Total costes y gastos
25,144 2,856 2,621 1,436 713 6,399
23,363 2,995 2,722 1,398 758 6,596
39,169
37,832
Beneficios antes de impuestos sobre los ingresos Provisión para impuesto sobre los ingresos Ingreso neto
5,981 -2,345 3,636
5,390 -2,097 3,293
6.47
5.61
560.7 34.94
585.1 47.06
Beneficio por acción ordinaria Cantidad promedio de acciones ordinarias (en millo Precio de la acción al finalizar el ejercicio
Anexo 4 Información Financiera de Conoco y Maraven, 1995-1996 (En millones d Conoco 1996
1995
Ventas Beneficio operativo Provisión para impuesto sobre los ingresos Beneficios del capital de filiales Ingresos operativos después de impuestos
20,579 1,818 -933 -25 860
17,958 1,257 -660 22 619
Activos identificables Depreciación, agotamiento y amortización Inversiones de capital
13,018 1,128 1,616
12,634 1,111 1,714
Anexo 5 Panorama general del proyecto Petrozuata
Cronograma del proyecto - Se inicia la ingeniería por - Comienza la construcció - Se adjudican contratos p - Finaliza el desarrollo del construcción del oleoduct - Comienza la primera pro - Finalización mecánica de - Comienza la prueba de fi - Termina la prueba de fin - Fecha de finalización defi prórroga por fuerza mayo
Anexo 6 Contratos y compromisos de Petrozuata
ᵃ C.V.G. era una compañía de electricidad del gobierno de Venezuela. ᵇ PEQUIVEN es la subsidiaria petroquímica de PDVSA. ᶜ PIPECO es la subsidiaria del oleoducto de Petrozuata.
Anexo 7 Origen y Aplicación de Fondos, 1996-2000 (En millones de US$) 1996 APLICACIÓN Invesiones de capital Producción de petróleo crudo Oleoducto de petróleo crudo
1997
Contingencia aguas arriba Total inversiones de capital
11,995 655 14,345 0 26,994
191,849 170,512 243,305 0 605,666
Otros costes Costes de desarrollo y gastos operativos diferidos Saldo inicial de caja Costes financieros Honorarios legales y de consultores Reserva para servicio de la deuda Exceso del saldo de caja Total fondos utilizados
52,040 0 0 0 0 0 79,035
23,328 0 61,134 15,000 0 47,213 752,341
0
1,000,000
79,035 0 0 79,035 79,035
0 1,986 47,213 49,199 1,049,199
Planta mejoradora y de carga ᵃ
ORIGEN Deuda total del proyecto Fondos propios Capital inicial desembolsado Capital desembolsado adicional Flujo de caja operativo ᵇ
Total fondos propios Total fondos obtenidos
ᵃ Incluye una contingencia de US$139MM. ᵇ Incluye los intereses devengados.
Anexo 8 Datos comparables de la industria petrolera y gasífera, 1996 (excepto q
Calificación S&P
País
Proyectos petroleros y gasíferos Athabasca Oil Sands Canadian Oil Sands YPF Soc. Anónima Ras Laffan (2001) Petrozuata (2001)
BBB BBB+ BBB BBB+ ???
Canadá Canadá Argentina Qatar Venezuela
Compañías petroleras independientes Apache Burlington Resources Husky Oil Noble Affiliates Norcen Energy Resources Talisman Energy
BBB ABBB BBB BBB BBB+
Estados Unidos Estados Unidos Canadá Estados Unidos Canadá Canadá
Compañías petroleras integradas Amoco Chevron Exxon Mobil Texaco Shell Canada PDVSA
AAA AA AAA AA A+ AA B
Estados Unidos Estados Unidos Estados Unidos Estados Unidos Estados Unidos Canadá Venezuela
*Beneficios antes de interés, impuestos, depreciación y amortización.
Anexo 9 Calificaciones de riesgo crediticio soberano para deudas a largo plazo se S&Pᵇ País América del Norte Canadá México
Diciembre 1994
Diciembre 1996
AA+ BB
AA+ BB
Estados Unidos
AAA
AAA
América Central Costa Rica Panamá
n/c n/c
n/c n/c
América del Sur Argentina Bolivia Brasil Chile Colombia Ecuador Perú Venezuela
BBn/c B+ BBB+ n/c n/c n/c B+
BBn/c B+ ABBBn/c n/c B
Fuente: Bloomberg y , Institucional Investor, marzo de 1995 y septiembre de 19 ᵃLa calificación de la deuda a largo plazo en moneda extranjera corresponde a la evaluación de cada capa
n/c = no calificada. ᵇLa siguiente Tabla brinda una guía de las calificaciones crediticias de S&P y Moody's. Obsérvese que ent
S&P
"Investment grade"
No "investment grade"
AAA AA A BBB
BB B CCC CC C
ᶜLas calificaciones del riesgo crediticio del país de los inversores institucionales se basan en una encuesta
Anexo 10a Proyecciones del flujo de fondos de capital de Petrozuata (En miles d
Año
Precio previsto del crudo maya
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034
12.25 12.56 12.87 13.19 13.52 13.86 14.21 14.56 14.93 15.30 15.68 16.07 16.47 16.89 17.31 17.74 18.19 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64 18.64
Ingreso total
Caja disponible para servicio de la deuda (CDSD)
0 0 78,524 429,059 804,108 569,156 583,597 598,398 613,568 629,117 645,052 661,386 678,126 695,283 712,869 730,892 749,365 768,299 768,798 769,309 769,831 770,365 770,911 771,468 761,859 782,441 783,036 783,644 784,266 784,901 785,550 786,214 786,891 787,584 788,291 789,014 789,753 790,508 791,279
Anexo 10b Información sobre mercados de capitales (a enero de 1997)
317,481 384,765 389,154 366,575 401,552 398,211 433,477 435,267 438,118 373,182 371,469 378,471 387,428 328,978 358,441 391,545 383,528 382,868 327,531 308,024 283,051 299,464 295,554 294,578 289,656 289,705 278,074 276,806 274,449 263,604 247,540 250,329 242,937 240,644 226,196
Deuda del gobierno o interbancaria Fondos de bancos comerciales depositados en Letra del Tesoro a 3 meses LIBOR a 3 meses Bono del Tesoro a 10 años Bono del Tesoro a 30 años
Rendimientos 5.19% 5.03 5.78 6.56 6.81
Calificaciones del bono corporativos AAA AA A BBB BB
Fuente: Documentación de planificación de Petrozuata; Boletín de la Reserva Federal, Guía de Bonos S&
Anexo 11 Cálculo del coste del capital La tasa de descuento adecuada para descontar los flujos de caja libres (FCL) es el coste promedio ponder WACC=(KD)(1-τ)(D/(D+E))+(KE)(E/D+E)
donde: KD= coste estimado de endeudamiento del proyecto. KE= coste estimado del capital del proyecto. τ = tasa impositiva efectiva estimada.
D= valor de mercado estimado del nivel de endeudamiento del proyecto. E= valor del mercado estimado del nivel de capital del proyecto. Aunque la formula del valor neto presenta un WACC distinto cada año , generalmente se utiliza un concepto mas difícil de calcular es el coste de capital (KE) del proyecto, que tiene en cuenta el riesgo r calcula a través de los costes de capital observados en las compañías comparables que cotizan en el me beta (de volatilidad) observado. Dado que las compañías en sus etapas de desarrollo tienen un mayor r fase mas madura, se efectúa un ajuste con prima de inicio (PI). La prima para el riesgo país (PP) se det capital: KE = Rf + βE (RM - Rf )+ PI + PP
El coeficiente beta de los recursos propios de Petrozuata (βE) es 0,94, que se estima obteniendo la beta cuatro refinerías de petróleo de Estados Unidos (Ashland, Tosco, Ultram ar y Valero Energy) y asumiendo Basado en los datos promedio de 1926 a 1994: El rendimiento actual del 7,0% de los bonos a largo plazo del Tesoro de Estados Unidos menos una prim de riesgo (5,60% = 7,0% - 1,40%). El 1,4% representa la prima promedio de los bonos del Tesoro a larg plazo. Se utiliza generalmente una prima de riesgo del 7%. La prima se basa en la rentabilidad promedio rentabilidad de los bonos del Tesoro a largo plazo.
La prima del riesgo de mercado de capital para las compañías que se inician ha promediado el 2,1%. El margen aproximado de los eurobonos de Venezuela, con respecto al de los bonos del Tesoro de generalmente para determinar la prima del riesgo país. De hecho, este margen debería ser considerado la probabilidad de expropiación de un proyecto local es mas baja que el riesgo de incumplimiento de p desarrollo. La prima puede reducirse proporcionalmente bajo circunstancias especificas de una situaci adecuada de riesgo país para Petrozuata es dos tercios de aquella o 667 puntos básicos, especialmente ingresos en dólares estadounidenses. El coste de endeudamiento asumido del 10% es una estimación conservadora de lo que Petrozuata cubierta. Utilizando estas informaciones y el supuesto de que el proyecto será financiado con un endeudamien impositivo del 35% de los ingresos, el coste de capital de Petrozuata (KE) y el WACC son: KE = 5,60% + (0,94) (7,00%) + 2,1% + 6.67% = 20,97% WACC = (60%) (1 - 0,35) (10%) + (40%) (20,97%) = 12,29% Fuente: Documentación de la planificación de Petrozuata.
Anexo 12 Precios históricos mensuales del crudo, 1974-1996 (En US$ por barril)
Precio promedio crudo maya (US$/barril) Cambio mensual promedio del precio maya (%) Desviación estándar de los cambios de precio mensuales (%) Desviación estándar de los cambios de precio
Datos totales de la muestra 1982-1986 16.57
10 años 1986-1996 14.27
0.29
0.47
9.74 33.73
10.91 37.79
Deuda viva/PIB 6.9 12.7 15.2 14.0 8.6 6.8 13.3 25.1 35.7 42.2 42.0 41.0 40.2 48.1 63.8 59.0 56.4 73.8 57.5 75.6 68.3 63.8 62.4 62.2 62.6 46.0 49.9
Exportaciones de petróleo/Total exportaciones 89.0 92.2 91.4 88.6 95.2 94.6 94.2 95.4 95.1 95.2 94.9 94.6 94.7 91.3 87.7 82.6 69.2 81.8 76.4 74.9 80.0 81.1 79.0 74.7 72.7 74.4 80.4
Exportaciones de petróleo/PIB
Tasa de desempleo
17.2 19.0 17.3 21.6 33.4 25.6 23.6 21.3 18.8 23.9 26.2 24.3 19.5 17.4 21.0 17.3 10.9 14.9 13.5 23.4 29.2 23.1 18.7 18.0 20.2 17.9 26.7
7.8 ------7.6 8.3 6.8 5.5 5.1 5.8 6.6 6.8 7.8 11.2 14.3 14.3 12.1 9.9 7.9 9.7 11.0 10.1 8.1 6.8 8.9 10.9 12.3
largo plazo del gobierno venezolano.
se, determinados por el gobierno de Venezuela. Antes de 1989 y entre 1994 y principios de 1996, el Gob
PDVSA 1996
1995
2,745 3,429 1,740 1,124 508 9,546 32,957 1,863 1,036 45,402
464 3,226 1,551 729 429 6,399 30,774 1,899 853 39,925
2,033 1,137
1,672 1,074
2,616 1,156 6,942
351 952 4,049
4,668 455 19 1,166 13,250
4,933 531 313 1,168 10,994
354 31,798 45,401
271 28,660 39,925
$) PDVSA 1996
1995 32,786 1,069 33,855
25,050 991 26,041
15,720 967 2,749 142 343 3,203 79 -89 19 23,133
14,061 1,163 2,400 118 421 2,513 -354 -132 23 20,213
10,722 -6,227 4,495
5,828 -2,455 3,373
e US$) Maraven 1996
1995 5,503 3,574 n.d
4,073 1,924 n.d
1,070
-16
10,814 940 612
10,093 770 1,871
Fecha menorizada del proyecto
Mayo 1996
del pozo petrolífero
Marzo 1997
ara la planta mejorada
Junio 1997
pozo petrolífero y la o ducción de petróleo l proyecto nalización de obra alización de obra initiva, en caso de r
Agosto 1998 Agosto 1998 Julio 2000 Abril 2001 Diciembre 2001 Septiembre 2002
1998
1999
2000
TOTAL
151,141 45,121 510,987 0 707,249
77,092 0 230,306 0 307,399
16,702 0 67,912 37,925 122,539
448,780 216,288 1,066,854 37,925 1,769,847
71,724 10,000 86816 0 0 0 875,789
0 0 94,955 0 0 0 402,353
0 0 111,556 0 80,865 195 315,155
147,093 10,000 354,461 15,000 80,865 47,408 2,424,673
24,299
242,981
182,720
1,450,000
0 550,148 4,484 554,632 578,931
0 -1,576 160,948 159,373 402,353
0 -185,047 317,481 132,434 315,155
79,035 365,511 530,126 974,673 2,424,673
e se indique lo contrario)
Calificación del país
Deuda/Valor (porcentaje)
Cobertura de interés antes de impuestos (X)
BAIIDA*/interés (X)
AA+ AA+ BBBBBB B
26.8 22.9 34.8 62.7 60.0
8.15X 8.62 4.77 4.51 4.70
11.09X 13.49 8.2 n.d. 3.65
AAA AAA AA+ AAA AA+ AA+
45.8X 37.9 41.9 54.1 49.6 30.0
2.68X 3.70 2.66 4.49 1.49 4.54
5.85X 6.56 5.02 10.72 4.99 10.24
AAA AAA AAA AAA AAA AA+ B
26.6X 32.0 21.0 32.7 39.3 20.6 15.4
13.08X 9.85 10.25 11.73 5.68 6.57 32.26
21.22X 14.2 15.06 16.69 8.83 10.47 40.27
leccionadas (a) (Expresadas en moneda extranjera) Moddy'sᵇ
Inversor Institucionalᶜ
Diciembre 1994
Diciembre 1996
Septiembre 1995
Septiembre 1996
Aa1 Baa1
Aa2 Ba2
81.3 46.1
79.4 41.6
Aaa
Aaa
90.8
90.7
n/c n/c
n/c n/c
30.3 24.4
33.9 28.5
B2 n/c B1 Baa2 n/c n/c n/c Ba2
B1 n/c B1 Baa1 Baa3 n/c B3 Ba2
37.3 21.4 30.3 54.9 44.4 24.5 21.0 36.0
38.9 25.4 38.3 61.2 46.7 26.4 30.0 32.0
96. cidad y voluntad de repago de la deuda a largo plazo, expresada en moneda extranjera, de acuerdo con e las categorías de calificación, hay modificadores: S&P usa dos (+ y -) y Moody's usa tres (1, 2 y 3),
Moody's Aaa Aa A Baa
Ba Ba Caa Ca C
a 75 de 100 bancos internacionales. Se les pidió a los banqueros que calificaran a cada país de acuerdo
US$) Flujos Fondos Capital
Servicio total de la deuda -61,134 -86,816 -94,955 -111,556 -160,922 -157,694 -154,466 -176,949 -188,009 -200,307 -201,204 -210,153 -166,148 -150,455 -158,377 -164,964 -85,668 -87,403 -124,573 -137,103 -68,691 -6,653 -6,653 -6,653 -6,653 -81,653 0
Caja utilizada para cuenta reserva para servicio de la deuda
Dividendos
Inversión -79,035 -1,986 -550,148
-80,865 1,614 1,614 -11,509 -5,700 -6,345 -550 -4,671 10,623 19,595 -4,135 -3,438 40,417 -933 -19,051 -6,498 4,468 62,038 0 0 0 0 3,327 0
1,576 185,047 225,457 233,074 200,600 218,903 203,857 232,620 229,393 238,588 226,629 216,878 216,655 262,881 242,378 251,988 260,474 250,893 376,215 320,878 301,370 276,398 292,810 217,227 294,578 289,656 289,705 278,074 276,806 274,449 263,604 247,540 250,329 242,397 240,644 226,196
Rendimientos 7.13% 7.21 7.39 7.7 8.69 ; estimaciones del escritor del caso.
ado del capital (WACC), que se define como:
WACC para el plazo de duración del proyecto. El elacionado con el negocio. El riesgo del negocio se rcado de valores, según se reflejan en el coeficiente iesgo de negocio que las que se encuentran en una ermina por separado y luego se agrega al coste del
del activo promedio (βA = 0,38) de una muestra de una estructura de capital con 60% de deuda.
de liquidez del 1,4% es la variable para la tasa libre o plazo con respecto a las letras del Tesoro a corto
de las acciones de grandes compañías, menos la
Estados Unidos (1.000 puntos básicos), se usaría el limite máximo para el riesgo político, debido que ago de un bono del Gobierno de un país en vías de n operativa determinada. En este caso, una prima dada la naturaleza exportadora del proyecto y sus
podría tener que pagar por la deuda bancaria no
o del 60% y que tiene que hacer frente a un tipo
5 años 1991-1996 14.25 0.22 7.95 27.54
Tasa de inflación
Tasa de interés ᵇ
2.5 3.2 2.8 4.1 8.3 10.3 7.6 7.8 7.1 12.4 21.5 16.2 9.6 6.3 12.2 11.4 11.5 28.1 29.3 84.7 40.6 34.2 31.4 38.1 60.8 59.9 99.9
----------------------------13.15 12.55 12.07 13.49 14.86 17.32 20.06 27.14 31.66 41.03 54.73 53.38 49.09
Tipo de cambio ᶜ
4,450 4,350 4,350 4,285 4,285 4,285 4,293 4,293 4,293 4,293 4,293 4,293 4,293 4,300 7,500 7,500 14,500 14,500 14,500 43,079 50,380 61,554 79,450 105,640 170,000 290,000 476,500
ierno fijaba el tipo de cambio. Entre 1989 y 1994, y después de comienzos de
Ingresos operativos como porcentaje de ingresos
Ingresos (millones de US$)
32.3 30.7 44.0 51.1 79.4
251.5 118.3 5,937.0 851.6 569.2
60.1 62.6 39.7 46.0 42.2 59.0
976.0 1293.0 1,272.9 878.3 1,257.3 1,182.9
18.9 16.9 13.8 11.9 10.1 19.7 48.7
32,150.0 37,580.0 116,728.0 71,129.0 44,561.0 5,140.0 33,855.0
