John Kenneth Galbraith: “La Sabiduría Convencional es: simple, conveniente, confortable, pero no necesariamente verdad”
John Kenneth Galbraith: “La Sabiduría Convencional es: simple, conveniente, confortable, pero no necesariamente verdad”
P art arte e I Técnica s de Valuación: Técnicas Análisis fundamental
Detrás de los números, miles de agentes con creencias y estimaciones propias
M itos y verdades de la valuación de activos Mito 1 : Valuación es la búsqueda objetiva del “verdadero valor” Verdad: Todas las valuaciones son sesgadas. La pregunta es cuánto y en que dirección Verdad: La dirección y magnitud del sesgo en una valuación es directamente proporcional a quién y cuánto la paga
Mito 2 : Una buena valuación provee una estimación precisa Verdad: No hay valuaciones precisas
Mito 3 : Cuanto más cuantitativo es el modelo, mejor es la valuación Los modelos con muchas variables son casi imposibles de entender Los modelos mas simples funcionan mejor que los complejos
Dos maneras para encarar la valuación por Fundamentals Enfoque
Enfoque
TOP-DOWN
BOTTOM-UP 1 Condición Macroeconómica 3
(Internacional y Nacional) 2 Situación del Sector/Industria 2 3 Situación del Emisor 1 Análisis del Activo de I nterés (Acción, Bono, Híbrido)
1 – Movimientos simultáneos en todas las Bolsas del Mundo Evolución semanal de índices de referencia, indexados a 100 al día 07/ 01/ 2000
140 120 100
Alemania DAX Inglat err a FTSE
80
Japón NIKK EI USA Nasdaq Comp
60
USA Dow Jones USA S&P500
40 20 0
0 0 e n E
0 0 l u J
1 0 e n E
1 0 l u J
2 0 e n E
2 0 l u J
3 0 e n E
3 4 0 0 l u e J n E
Fuente:
4 0 l u J
5 0 e n E
5 6 0 0 l u e J n E
Un indicador económico que condiciona a Bernanke Evolución del índice ISM Manufacturero y de la tasa de Referencia de la Reserva Federal ISM
Tasa Fed
70
9 8
60
7 50 6 40
5
30
4 3
20 2 10
1
0
0 0 9 9 1 / 2 0 / 8 2
0 9 9 1 / 2 1 / 1 3
1 9 9 1 / 0 1 / 1 3
2 9 9 1 / 8 0 / 1 3
3 9 9 1 / 6 0 / 0 3
Fuente:
4 9 9 1 / 4 0 / 0 3
5 9 9 1 / 2 0 / 8 2
5 9 9 1 / 2 1 / 1 3
6 9 9 1 / 0 1 / 1 3
7 9 9 1 / 8 0 / 1 3
8 9 9 1 / 6 0 / 0 3
9 9 9 1 / 4 0 / 0 3
0 0 0 2 / 2 0 / 9 2
0 0 0 2 / 2 1 / 1 3
1 0 0 2 / 0 1 / 1 3
2 0 0 2 / 8 0 / 1 3
3 0 0 2 / 6 0 / 0 3
4 0 0 2 / 4 0 / 0 3
en base a ISM y Reserva Federal
5 0 0 2 / 2 0 / 8 2
5 0 0 2 / 2 1 / 1 3
Un termómetro financiero para emergentes Evolución del Riesgo País de Argentina y Brasil medido p or el índice EMBI
Argentina
Brasil
7000
6000
s o c i s á B s o t n u P
5000
4000
3000
2000
1000
0
5 6 6 6 7 7 7 8 8 8 9 9 9 0 0 0 1 1 1 2 2 2 3 3 3 4 4 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 9 / 1 / 1 / 1 / 1 / 1 / 1 / 1 / 1 / 1 / 1 / 1 / 1 / 1 / 2 / 2 / 2 / 2 / 2 / 2 / 2 / 2 / 2 / 2 / 2 / 2 / 2 / 2 2 0 4 0 8 1 2 4 8 2 4 8 2 4 8 2 4 8 2 4 8 2 4 8 2 4 8 2 4 8 1 / / / / / 0 / 0 / 1 / 0 / 0 / 1 / 0 / 0 / 1 / 0 / 0 / 1 / 0 / 0 / 1 / 0 / 0 / 1 / 0 / 0 / 1 / 0 / 0 2 9 2 9 2 9 2 9 2 9 2 9 2 9 2 9 2 9 2 9 2 9 2 9 2 9 2 9 2 9 2 9 2 9 2 9 2 9 2 9 2 9 2 9 2 9 2 9 2 9 2 9 2 9
Fuente:
en base a JP Morgan
Kit de indicadores para evaluar una economía Características deseables del indicador: RELEVANCIA-MOMENTO DE PRESENTACIÓN-CONFIABILIDAD
• Producto Bruto Interno (PBI) • Inflación • Resultado del sector público • Sector externo • Factores políticos
• Tasa de desempleo • Reservas del sistema financiero • Yield curve (tasas de interés) • Tipo de cambio • Expectativas (de consumidores e inversores)
2 – Ciclo económico y “sectores favoritos” PBI Real Pico del ciclo positivo
Crecimiento tendencial
(Bienes de capital)
Expansión (Bienes durables)
Contracción / Recesión
Piso de la recesión (Sector financiero)
(Consumo básico)
Tiempo
Características del sector al que pertenece el emisor del activo Ciclo de vida de la industria a la que pertenece el emisor. Son 5 y cada una tiene distintos momentos de crecimiento de las ventas e ingreso de competidores Pioneering phase Crecimiento Acelerado Crecimiento Maduro Madurez Desaceleración y decadencia Los cinco factores de Porter para caracterizar la competitividad de una industria
3 – Valuación del activo particular: los enfoques más populares Flujo de fondos descontados (DCF) : el valor de un
activo deriva del valor presente de su flujo de fondos esperado
Valuación relativa : se estima el valor de un activo a
través de “comparables” como ganancias, valor libros, ventas, etc. Valor neto de los activos : cuando las empresas tienen
pocos cash-flows y bienes con valuación de mercados (Holdings Inmobiliarios) Valuación contingente: se usan modelos de opciones
para medir el valor de un activo con característica de opción Suma de partes : para firmas con varios negocios,
que se utilizan distintos métodos de valuación
en los
El flujo de caja descontado (DCF) P ara valuar cualquier activo
VPN0
=
Flujo1 (1 + i )1
+
Flujo2 (1 + i )2
+
... +
Flujon (1 + i)n
+
VTer min al (1 + i)n
P ara valuar una acción “ pagadora de dividendos” P.Accionhoy
=
Dividendo1 (1 + i )1
+
Dividendo2 (1 + i)2
+
... +
Dividendon + PFinal (1 + i)n
P ara valuar una acción que aún no paga dividendos P.Accionhoy
=
Dividendo3 (1 + i)3
+
Dividendo4 (1 + i)4
+
... +
Dividendon + PFinal (1 + i)n
Un caso: valuación de Gap Inc. (GPS) Valuación de GAP I nc. a noviembre de 2003 – Valores en miles de dólares, salvo el precio de la acción
990.709 1.195.679 1.081.223 + 1 2 + (1 + 0.076) (1 + 0.076) (1 + 0.076)3 1.015.317 1.057.487 21.345.499 + 4 + 5 + (1 + 0.076) (1 + 0.076) (1 + 0.076)5
ValorFirma
=
19.122.274 ValorFirma 19.115.015 21.83 +Cash = 3.388.514 Acciones 875.546 −Deuda = 3.395.773 Precio GAP/ Nov ’03 ValorPN = 19.115.015 USD 19 ValorFirma
=
=
=
Un caso aparte: valuación básica de bonos P.Bono0
=
Cupon1 (1 + i)1
+
Cupon2 (1 + i)2
+
... +
Cuponn (1 + i)n
+
Capital (1 + i)n
$ 130 B ono Co rto
B ono M ediano
B ono Largo
$ 120 N V e d 0 0 1 a d a c o i c e r P
$ 110
$ 100
$ 90
$ 80
$ 70 P recio con tasa al 5%
P recio con tasa al 8%
P recio con tasa al 2%
Valuación Relativa Es atractiva por la simpleza y rapidez con que se puede utilizar, aunque también puede llevar a tomar decisiones apresuradas si no se tienen en cuenta las características de la empresa o del sector. Valuar y comparar, en 3 p asos
Identificamos activos comparables y obtenemos su valor Convertimos los valores en valores estandarizados (Precio/Ganancias, Precio/Ventas, Enterprise Value/EBITDA) Comparamos los valores con los de activos comparables o con la industria de referencia
Valuación relativa para IBM
Fuente:
en base a Yahoo! Finance. Datos al 20/10/2004
Valuación relativa en Argentina Ratio
Acindar
Siderar
Endeudamiento (Deuda/PN)
0.08
0.31
Solvencia (PN/Activo)
0.55
0.63
1.88
1.47
Ganancias por acción (EPS)
0.92
3.08
Margen bruto de utilidad
38.10 %
36.77 %
ROE (Rentabilidad sobre Patrimonio Neto)
32.69 %
27.82 %
ROA (Rentabilidad sobre Activos)
10.26 %
5.30 %
Precio/Ganancias 12 meses (PER U12M)
5.60
8.70
Precio/Valor Libros (PtoBV)
2.23
2.42
De apalancamiento
De liquidez
Liquidez (Activo Corriente/Pasivo Corriente) De rentabilidad
De mercado
Fuente:
en base a BCBA. Datos al 23/03/2005
Una distinción importante entre tipo de empresa y tipo de acción Las valuaciones por DCF o por valuación relativa nos permitirán detectar a las buenas empresas, aunque las mismas no siempre nos llevarán a encontrar los mejores activos. La dinámica del mercado puede hacer que no haya una relación lineal entre: Compañía…
…de Crecimiento …defensiva …cíclica …especulativa
Acción…
…de Crecimiento …defensiva …cíclica …especulativa
El consenso del mercado como una sumatoria de valuaciones M B I a r a p s e l a u t c a s e n o i c a m i t s E
Fuente:
en base a Yahoo! Finance. Datos al 27/10/2004
P arte I I Técnicas de Valuación: Análisis Técnico
Los precios anticipan las Noticias Indice MerVal. Compresión Diaria 03/ 09/ 04 al 29/ 05/ 06 2050 2000 1950 1900 1850 1800 1750 1700 1650 1600 1550 1500
Petróleo alcanza U$S 70
Embargos a bonos elegibles
Nuevo Pico del P etróleo en U$S 75
Salida del Default
1550 1500 1450
1450 1400 1350 1300
Cierre del Canje
1250 1200
Desvinculación del Ministro Lavagna
1150
Tendencia de largo plazo
1100 1050 1000 950 900
2050 2000 1950 1900 1850 1800 1750 1700 1650 1600
Anticipo de Reestructuració n de la Deuda Sep Oct
Nov
Dec
2005
Pago al FMI
F li gh t to 1400 quality 1350 ante 1300 posibles 1250 nuevas 1200 subas de 1150 tasas 1100 1050 1000 950
Indice MerVal - Compresión Diaria 03/ 09/04 al 29/ 05/06
900
Mar
Apr
May Jun
Jul
Aug
Sep
Oct
Nov
Dec 2006
Mar
Apr May
La “Tendencia” define el sentido del movimiento de los precios Indice MerVal. Compresión Mensual 01/ 01/ 95 al 26/ 05/ 06 $$MERVAL (1,911.26, 1,921.61, 1,537.53, 1,677.86, -230.750)
Tendencia Bajista Largo Plazo
1995
1996
1997
1998
1999
Tendencia Bajista
2000
2001
2002
Tendencia Alcista
2003
2004
Tendencia Alcista de Largo Plazo
2005
2006
2007
2000 1950 1900 1850 1800 1750 1700 1650 1600 1550 1500 1450 1400 1350 1300 1250 1200 1150 1100 1050 1000 950 900 850 800 750 700 650 600 550 500 450 400 350 300 250 200
La interacción de Compradores y Vendedores definen niveles de “Soporte” y “Resistencia” en los precios Grupo Financiero Galicia. Compresión Diaria 02/ 09/ 2004 al 26/ 05/ 2006
Testeo del Techo
GGAL (1.87000, 1.97000, 1.85000, 1.97000, +0.16000)
Techo actúa de soporte
Testeo del Techo
RESISTENCI A o TECHO
2.35 2.30 2.25 2.20 2.15 2.10 2.05
SOPORTE o PISO
2.00 1.95 1.90 1.85 1.80 1.75 1.70
October
November
2005
February
April
May
June
July
1.65 1.60 1.55 1.50 1.45 1.40
Ruptura del Piso
Testeo del piso 2004
2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2.55 2.50 2.45 2.40
15000 10000 5000 x1000 August
September
November
2006
February
March
April
May
Jun
El “Volumen” operado debe acompañar la “Tendencia” Indice MerVal. Compresión Diaria 01/ 11/ 03 al 25/ 10/ 04 $$MERVAL (1,598.23, 1,677.86, 1,598.23, 1,677.86, +99.0699) 1950
Tendencia Alcista acompañada por volumen creciente
Tendencia Bajista acompañada por volumen decreciente
1900 1850 1800 1750 1700 1650 1600 1550
Volume (80,593,064)
Tendencia Alcista acompañada por volumen creciente
1500
Tendencia Alcista que NO fue acompañad a por volumen creciente
1450 1400
20000
15000
10000
5000 x10000
11 18 25 1 8 16 August
29 5 12 19 26 3 11 September October
24 31 7 14 21 28 5 19 26 9 November December 2006
16 23 30 6 13 20 27 6 13 20 February March
3 10 17 24 2 April May
15 22
5 June
Dos maneras para encarar la valuación desde el Análisis Técnico Enfoque
Enfoque
TOP-DOWN
1 Análisis técnico del Indice 3
(MerVal, Bovespa, S&P 500)
BOTTOM-UP
2 Análisis técnico del Sector/Industria 2
(Financiera, Metales Básicos, Telecomunicaciones, Consumo, etc) 3 Análisis técnico de la Acción 1
ESTRATEGI A: Comprar – Mantener Vender
Pasos para llevar adelante la Estrategia 1. Definir el capital a invertir 2. Determinar: Tendencia: identificar si es alcista, lateral o bajista Soportes y Resistencias: determinar entre que rango de precios puede oscilar el papel Volumen: monitorear si acompaña la tendencia 3. Analizar las perspectivas del resultado de la inversión, identificando para ello: Precio de entrada Objetivo de rentabilidad y nivel tentativo de ganancia Duración del trade Niveles de stop loss – pérdida máxima
Pasos para identificar la Estrategia en los Gráficos Indice MerVal Tenaris Datos desde 04/ 07/ 05 al 28/ 03/ 06 $$MERVAL (1,816.44, 1,816.72, 1,796.33, 1,796.33, -20.1100)
Mercado
1850 1800
Objetivo de Suba 15%
RESISTENCIA
1750
Nueva Tendencia Alcista
1700 1650 1600 1550 1500 1450
SOPORTE
Tendencia bajista
1400 1350
Acción
55 50
Objetivo de Suba 21%
RESISTENCIA
45
Nueva Tendencia Alcista
40 35 30
Tendencia Lateral
25
SOPORTE
20 4 11 2005
18
25
1 8 August
16 22
29
5 12 September
19
26
3 11 17 October
24
31 7 14 November
21
28
5 12 19 December
26 2 9 2006
16
23
30 6 13 February
20
27 6 March
13
20 27
3 10 April
Reducir el riesgo de inversión vía diversificación
29% 27% 25% %23% o s e i R
21% 19% 1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Cantidad de Acciones Desvío standar anlualizado (Volatilidad) Riesgo Sistemático o Riesgo de mercado
11
12
Reglas del trader 1. Siempre calcular los beneficios y las posibles pérdidas antes de posicionarse en el mercado 2. Pensar en términos de probabilidades y actuar en consecuencia 3. Esperanza, miedo y avaricia no son estrategias: son EMOCIONES 4. Los precios tienen memoria 5. Aceptar las perdidas fácilmente. No trate de justificarlas. 6. Nunca operes en contra de la tendencia, Sigue el flujo del dinero 7. No comprar una acción porque el precio está bajo o “retrasado” 8. Establece tu estrategia de trading y permanece en ella. 9. siempre identifica zonas de soporte y resistencia antes de situar tus órdenes 10.No dejar abiertas posiciones perdedoras 11.Cuidado con los mercados poco líquidos 12.Si está estresado no tome decisiones 13.Aprende y saca conclusiones de los errores del análisis o de la estrategia formulada 14.Siempre sube los niveles de salido o stop loss a medida que sube el precio 15.Diversifica tus inversiones
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