Business experience Bertrand Jaquiéry Senior Investment Manager Investment experience since 1992 Business Experience 2009 – Now 2005 – 2009
2000 – 2004 1996 – 1999 1993 – 1996 1992 – 1993 1989 – 1992
Banque Pasche, CM-CIC Private Banking, Geneva, Investment Manager Lombard Odier Darier Hentsch & Cie, Geneva, Fixed Income Analyst and Fund Manager Banque Cantonale Vaudoise, Lausanne, Responsible for international bonds, Asset Management Banque Cantonale Vaudoise, Lausanne, CHF bond portfolio manager, Institutional Asset Management Banque Cantonale Vaudoise, Lausanne, Institutional Global Balanced Banque Cantonale de Thurgovie, Foreign Stock Exchange Banque Cantonale Vaudoise, Payerne, Apprentice
Qualifications - CEFA (Swiss and European Diploma for Financial Analysts and Portfolio Managers) - CMT (Chartered Market Technician)
Table des Matières
MARCHE 1. 2.
Courbe des taux gouvernementaux Spread de crédit
GESTION DE PORTEFEUILLE .
.
1. 2. 3.
Type de gestion Portfolio management Analyse Comportementale
MARCHE 1. Courbe des taux gouvernementaux
Courbe de taux
Influences principales des diverses parties
Partie très courte ( Jusqu’à 1 an) >Politique monétaire de la Banque Centrale
Partie courte ( 1 à 3 ans) >Anticipation par le marché de la future politique de la Banque Centrale (ex.: si le marché pense qu’il y aura une baisse de taux, le 2 ans peut se retrouver en dessous du court terme)
Partie médiane ( 3 à 7 ans) >High beta du 2 ans jusqu’à 5 ans, flux privé
Partie longue (7 ans et plus) >Anticipation d’inflation et de croissance
>Rachat de dette par le gouvernement (US 2000, Clinton) >FLUX : ALM, Investissements des banques centrales (asiatiques)
Courbe de taux Type de pentes
Courbe pentue (normale) >Banque centrale neutre ou accommodante, stimulus monétaire
Courbe inversée >Resserrement monétaire, le marché anticipe que l’inflation sera contenue et que la croissance devrait être freinée par la hausse des taux
Courbe plate >Juste avant l’inversion, la banque centrale est en train de monter les taux, mais le marché voit déjà l’effet négatif de ces hausses sur la croissance et une inflation contrôlée >Le marché a déjà anticipé sur la partie longue une inflation et une croissance modérée, la banque centrale réagit en baissant les taux courts
Courbe de taux
Mouvements de la courbe
Mouvement parallèle >2/3 des cas en moyenne, la règle
Mouvement de pentification ou d’aplatissement >Env. 25-35 % des cas en moyenne, surtout dans les situations de changement de politique monétaire, ALM, Rachat de dette par le gouvernement
Butterfly >Env. 5 % des cas, assez rare
Courbe de taux
Influence des diverses parties
Généralités >Si nous anticipons une diminution de l’inflation et de la croissance à long terme, il est normal que la courbe puisse s’inverser
>Une obligation à 20 ans n’est autre qu’une obligation de 10 ans dans 10 ans >Règle du pouce : inflation anticipée + croissance réelle anticipée = taux long terme
>Les parties courtes sont plus volatiles en terme de rendement >Les parties longues sont plus volatiles en terme de “total return”
Courbe de taux
Courbe normale: Banque centrale accommodante, croissance positive, inflation sous contrôle Exemple de la courbe des taux Suisse en 2005 Anticipation de la future politique monétaire
Anticipation d’inflation et de croissance
. .
Politique monétaire
Courbe de taux
Courbe inversée: exemple de rachat de dette par le gouvernement Américain (administration démocrate) en 2000
Resserrem ent de la politique monétaire . .
Rachat de dette par le gouvernement américain (Budget excédentaire)
Courbe de taux
Aplatissement: exemple de la courbe européenne entre mi octobre et mi novembre 2006 Anticipation de futures hausses de taux de l’ECB
. .
Resserrement de la politique monétaire de l’ECB
Chiffre économique en demi-teinte, marché surpris par la baisse et qui ont été obligé d’acheter
Courbe de taux
Royaume-Uni 2006: courbe inversée
Resserrem ent de la politique monétaire
. .
Pas de signe à long terme d’accélération de croissance, inflation contenue,ALM
Courbe de taux
Royaume-Uni 2006: total return de la courbe inversée
Impact d’une hausse de taux est moins importante sur la partie courte
. .
Partie longue est relativement stable malgré un rendement inférieur
Courbe de taux
Etats-Unis 2008 - 2009: Baisse des taux
Les banques centrales sont intervenues massivement
Aversion au risque . .
Courbe de taux
Etats-Unis 2009 - 2010: Hausse des taux long gouvernementaux
Les banques centrales restent presentes . .
Augmentation de la dette gouvernemen tale, Sentiment plus positif sur la croissance économique
MARCHE 2. Spread de crédit
Spread de Crédit
Différentes courbes de taux sur le marché US Novembre 2007
Février 2009
Spread de Crédit Spread entre les taux swap et gouvernementaux Littéralement, un swap est l’échange d’un bien contre un autre En gestion obligataire, le swap le plus courant est l’échange d’un taux fixe contre un taux flottant
Taux Fixe Taux swap
Echange
Taux flottant 3 mois libor
> Historiquement le rating moyen des banques traitant des swaps était AA > C’est pourquoi nous utilisons les taux swaps comme un bon indicateur d’une obligation synthétique financière de qualité AA très liquide (collatérisée) > Les taux swaps servent de base de calcul du spread pour une obligation contenant du crédit
Spread de Crédit Taux swap Taux gouvernementaux CH Taux swaps CH
19
Spread de Crédit
Historique du spread entre les taux de rating BBB et les taux gouvernementaux d’une échéance de 10 ans Crise bancaire Emission massive d’emprunt « corporate », Rachat d’emprunt par le gouvernement US Crise Asiatique/ Russie/LTCM . .
Diminution des primes de risque crédit
Spread de Crédit
Historique du TED spread Différence entre le taux à 3 mois du Gouvernement et le taux Libor à 3mois
Crise bancaire
. .
GESTION DE PORTEFEUILLE 1. Types de gestion
Type de gestion Type de gestion Tracking Error T/E Active
Gestion Relative (Indice)
Tiltée (semi-active)
Indicielle
Absolute Return
Détails T/E élevé, objectif de performance élevé Faible T/E, performance payant les frais T/E proche de zéro, performance égale à l’indice
Performance > cash
Gestion absolue Total Return
VAR
Gestion décorélée, Performance > zéro
GESTION DE PORTEFEUILLE 2. Portfolio Management (futures, swaps)
Portfolio Management Décomposition d’une obligation Ex. Obligation USD 5.75 % UBS 2018, AA2/A+, rendement 7.45% =7.4%
+0.3%
Swap spread par rapport aux obligations gouv.
Taux réels
Obligation gouvernementale
Taux nominaux
+2.8%
Inflation
Obligation comportant du crédit
Risque de crédit spécifique
Obligation Bancaire AA synthétique
+4.3%
Portfolio Management Décomposition d’une obligation Ex. Obligation USD 5.75 % UBS 2018, AA2/A+, rendement 7.45% =7.4%
+0.3%
Swap spread par rapport aux obligations gouv.
Taux réels
Future
ILS: Inflation Linked Sec
+2.8%
Inflation
CDS : Credit Default Swaps
Risque de crédit spécifique
Swap de taux
+4.3%
Portfolio Management Couverture simplifiée avec futures sur obligation Je possède EUR 10’000’000.- d’une obligation gouvernementale Allemande et j’aimerais la couvrir par des contrats futures
Je dois vendre
Je possède Spot
Future
Obligations: EUR 10’000’000.4 ¼ % Allemagne 04.07.2019 (10 ans) Duration mod. 7.75 Prix 101.32 % Valeur boursière
Future: 1 contrat = EUR 100’000.BUND, Prix 114.70 Obligation synthétique 10 ans Duration 7.75 EUR 10’356’240.- / 100’000 /(114.70*100)
+ EUR 10’356’240.-
= 90.29
Je dois vendre 90 contrats
Portfolio Management Couverture simplifiée avec futures d’un portefeuille obligataire Je possède un portefeuille obligataire de EUR 10’000’000.- avec une duration modifiée de 5 ans et j’aimerais le couvrir avec des futures Bund (10 ans synthétique) Nombre de contrats futures
Valeur du portefeuille Valeur d’un future
=
X
Duration modifiée du portefeuille
(prix/100 *Eur 100’000.- )
X
Duration modifiée du future (CTD)
EUR 10’000’000.-
X
5 ans
EUR 114’700.-
X
7.75 ans
56.25 = 56
= ATTENTION
Une couverture plus optimale consisterait à utiliser des futures à 2, 5, 10 et 30 ans au lieu du future 10 ans
Portfolio Management Duration
Hypothèse sous jacente Structure de taux plate Mouvement immédiat des rendements Un changement de rendements de petite envergure
Mouvement parallèle de la courbe quelque soit l’échéance
Ce qui n’est pas toujours le cas PROBLEME POUR LA GESTION
En moyenne 1/3 des mouvements de la courbe des taux ne sont pas parallèles
La solution se trouve dans un concept proche de la “key rates duration”: GESTION PAR SEGMENT (BUCKET)
Portfolio Management
Gestion par « bucket » (segment) Portefeuille
Duration par segments (bucket)
Indice
Pondération par segments (bucket)
Exposition par bucket (duration x pondération)
Quelle est l’impact sur la performance global relative d’un mouvement de baisse de rdt 20 pb sur le segment 10-20 ans : 100 * (exposition du portefeuille-exposition du benchmark) * mouvement de la courbe
100 * (1.23-1.51) *0.0020 = -0.056 % Quelle est l’impact sur la performance absolue d’un mouvement de baisse de rdt de 20 pb sur le segment 10-20 ans :
100 * exposition du portefeuille * mouvement de la courbe
100 * (1.23) *0.0020 = 0.246 %
GESTION DE PORTEFEUILLE 3. Analyse comportementale (Analyse technique)
Analyse comportementale Base de l’analyse technique
L’analyse technique est l’étude de l’évolution d’un marché, principalement sur la base de graphiques, dans le but de prévoir les futures tendances
Hypothèse sous jacente : • Le marché prend tout en compte • Les cours suivent des tendances • L’histoire tend à se répéter
Complémentarité avec l’analyse fondamentale : Stratégie 1) Faut-il acheter Nestlé ?
Tactique 2) Quand faut-il acheter Nestlé ?
L’analyse fondamentale répond à la première question, l’analyse technique à la deuxième
Analyse comportementale Taux gouvernementaux 10 ans américains. Même sur le long terme, les prix suivent des tendances…
Résistance (plafond)
Support (plancher) Trend moyen terme
Trend long terme
Analyse comportementale Bullish sentiment sur les futures Américains « long terme » Quand il y a consensus, la majorité n’a pas forcément raison… Future Long terme US % d’intervenants anticipant une performance positive
Analyse comportementale Bund : exemple de position Règle de base: toujours mettre un niveau de stop Objectif final 119.55 Ouverture d’une Position »long » à 114.20
Stop si les trends en bleu sont cassés
Analyse comportementale Base de l’analyse technique Quelques règles qui paraissent contre-intuitives Statistiquement, un bon trader fait en moyenne 40 % d’opérations gagnantes Quelques règles de base : • Ne jamais moyenner à la baisse
• Laisser les profits courir • Toujours placer un stop (pour éviter l’entêtement) • Ne pas essayer d’acheter au plus bas et de vendre au plus haut • Trend is your friend Ne pas oublier, ce qui fait fluctuer un marché c’est principalement deux choses: • La Macro et Micro économie • La psychologie des intervenants sur ce marché
STRATEGY – Disclaimer
This document is issued for information purposes only by Banque Pasche S.A., Investment Advisory, without any type of guarantee. It should not be considered as a recommendation or a solicitation to buy or sell any financial instrument whatsoever. The financial parameters that it contains are given for information purposes only, from sources that we consider reliable but may vary greatly according to market conditions. This document must not be photocopied, reproduced or distributed without the prior written agreement of Banque Pasche S.A., Investment Advisory, which, in no case, can be held liable for any damages or losses resulting from the use of the information contained in this document. This document is not intended for persons from jurisdictions (due to their nationality, place of residence or other) where this information is contrary to the law or local regulations.
37
