Gestion de Portef Obligataire

UNIVERSITE MOHAMMED I Faculté de Sciences Juridiques, Economiques Et Sociales ***OUJDA*** MASTER : Economie et Finance International Matière : théories et techniques de portefeuille international

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Année universitaire : 2010/2011

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ChapitreI : Evaluation des actifs obligataires 1. Caractéristiques des obligations : 2. Evaluation des obligations : ChapitreII : Processus et stratégies de gestion de portefeuille obligataire 1-gestion active de portefeuille 2-gestion passive

Introduction : 2

L'investisseur en obligations ne doit jamais se satisfaire de savoir la nature de son obligation, la méthode de placement de celle-ci ou encore les risques auxquels il se trouve confronté, mais il doit toujours avoir une idée précise sur les outils de mesure de ces risques et la maîtrise de l'évaluation de ses obligations permettant de maximiser le plus possible son rendement et ainsi réduire le risque. En effet, la gestion obligataire a évolué avec le temps ; il ne s'agit plus, pour les investisseurs, de choisir la dimension de leur portefeuille et de maîtriser les outils actuariels classiques tels que la duration ou la sensibilité d'une obligation au taux d'intérêt, mais bien plus encore, l'appréhension d'une modélisation efficace de la courbe des taux d'intérêt s'avère incontournable pour le gérant de portefeuille obligataire. Toutefois, le processus de gestion obligataire repose sur des stratégies bien spécifiques qui doivent être appréhendées par l'investisseur dans un raisonnement hiérarchique bien organisé et suffisamment structuré. Souvent, la pertinence des choix des investisseurs dépend fortement des stratégies entreprises, il s'agit de cibler la stratégie la plus adéquate en fonction des situations pendant un horizon d'investissement déterminé.

ChapitreI : Evaluation des actifs obligataires

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Les obligations occupent une place prépondérante dans le portefeuille de plusieurs investisseurs tant individuels que institutionnels. L’émission obligataire constitue pour une entreprise une opération de haut du bilan lui permettant de recourir aux marchés financiers pour financer sa croissance. Au même titre que certains cas pour les actions, l’émission d’un titre obligataire constitue un moyen pour l’entreprise de financer sa croissance sans passer par l’endettement bancaire. Une obligation est un titre de créance qui représente une part d’un emprunt émis par une entreprise, une entité du secteur public ou l’Etat. Ainsi, contrairement aux actions, une obligation ne représente pas une part du capital, mais une créance. En contrepartie de ce prêt, le porteur de l’obligation reçoit un intérêt, appelé «coupon», et le montant emprunté doit lui être remboursé à l’échéance. Une obligation est négociable sur un marché secondaire (bourse, marché monétaire, marché hypothécaire…).Donc, l’analyse en terme de rentabilité et de risque utilisé pour les actions peut s’étendre à l’ensemble des actifs financiers à caractère obligataire. Cette partie sera consacrée à l’évaluation de obligations à revenu fixe. 1. Caractéristiques des obligations : Les caractéristiques des obligations sont d'autant plus importantes qu'elles permettent de bien comprendre le mécanisme des émissions sur les marchés obligataires. Ainsi, on peut dire que les obligations sont caractérisées par : leurs valeurs, leur rémunération, les méthodes de leur émission et le mode de leur remboursement, Une obligation est un titre qui matérialise la dette d’un emprunteur à l’égard d’un prêteur qui détient cette obligation. C’est une créance qui peut être librement négociée en bourse. Au moment de l’émission, une obligation se caractérise par un certain nombre d’aspects et notamment :    

La qualité de l’emprunteur La valeur nominale L’échéancier de remboursements Les coupons versés

Un investisseur qui achète une obligation souhaite connaître le taux de rendement global qu’il réalisera sur son titre étant donné le prix P auquel il l’a payé. C’est le même principe suivi dans le cas de l’évaluation d’une action. Dans le cas d’une obligation zéro-coupon,c'est-à-dire une obligation qui ne verse pas de coupon et dont la valeur provient uniquement de son remboursement, le taux de rendement actuariel r est le taux auquel il place ses fonds P de sorte qu’on rembourse C dans n années : P

=

C (1+r)ⁿ

2. Evaluation des obligations : 2

 Cours boursier : L’évaluation d'une obligation revient à trouver ce qu'elle devrait valoir en principe dans les conditions actuelles du marché par une opération mathématique dite d'actualisation, en déterminant la valeur actuelle théorique de l'ensemble des flux qui la composent. Les taux d'actualisation choisis pour cette opération sont déterminés par l'observation de ceux déjà appliqués sur le marché à des obligations comparables par la durée, la liquidité et le risque de crédit présenté. La valeur théorique d'une obligation, de même que son prix sur le marché, change en permanence sous l'effet :  de l'évolution du marché des taux d'intérêt  de l'écoulement du temps. Une obligation classique est un actif financier qui paie périodiquement (généralement une fois l’an) un coupon fixe avec remboursement du principal à l’échéance. Le prix théorique d'une obligation à taux fixe est égal à la valeur actuelle, au taux du marché, des flux de trésorerie attendus. La valeur de cette obligation varie donc en fonction du taux d'intérêt du marché et elles génèrent alors un risque en capital dès que l'obligataire souhaite les céder avant l'échéance. Le prix d’équilibre d’une telle obligation est égal à la valeur actualisée de ses cash flows futurs. L’actualisation est effectuée suivant le taux de rendement d’une obligation de même maturité et appartenant à la même classe de risque. Donc le cours boursier d’une obligation sera influencé par l’offre et la demande Les conditions associés à une obligation prévoit le paiement d’un intérêt explicite pendant un certain nombre d’années au bout de quel la valeur faciale de l’instrument doit etre acquitté de façon simple, on peut considérer la valeur de l’instrument comme la valeur actuelle de ce flux de liquidité. L’équation d’ évaluation d’une obligation pour laquelle un intérêt versé à la fin d’année et dont la valeur faciale est de 1000 DH par exemple ; La formule :

Po=

c + (1+r)

c +............+ (1+r)²

B (1+r)ⁿ

D’Où : Po : Prix d’équilibre ou valeur d’une obligation classique(valeur actuelle des flux financiers) c : coupon annuel fixe B : valeur de remboursement (nominale) de l’obligation (valeur faciale de l’obligation) n : nombre d’années à la maturité r : taux de rendement exigé pour le marché, d’une obligation de même échéance  Le risque d’une obligation : Le risque d’un placement en obligation peut provenir du risque de faillite de l’émetteur. C’est le risque de contre partie ou risque de défaut. Même si le risque de défaut est absent, le placement en obligation a taux fixe est risqué pour un investisseur qui observe les fluctuations de valeur de son actif a court et moyen terme. La rentabilité d’un investissement dans l’obligation a 15 ans serait totalement dénué d’incertitude si et seulement si l’investisseur ne se préoccupait pas de la valeur de son 2

placement avant 15ans comme par exemple (les compagnies d’assurance) et s’il pouvait réinvestir avec certitude les coupons futurs au même taux que celui de l’obligation. Ce n’est pas le cas en général pour un investisseur qui désire adopter une stratégie active et qui est préoccupé par les fluctuations a court et a moyen terme de sa richesse. La rentabilité d’un investissement dans une obligation consiste en son rendement, c'est-à-dire, le coupon payé annuellement et en l’appréciation ou la dépréciation du capital investi (la valeur boursière ou la valeur du marché) Rt

=

Pt – Pt- ı+Ct Pt-ı

Ct est le coupon éventuellement sur la période ; Pt-ı est Pt sont les valeurs de l’obligation au début et a la fin de la période considérée. L’ajustement de la valeur boursière d’une obligation au taux d’intérêt du marché est bien connu. Les mécanismes du marché assurent que lors d’une hausse des taux, la valeur d’échange d’une ancienne obligation va baisser afin que le coupon servi (qui, lui reste fixe en valeur absolue) fournisse a l’investisseur un rendement comparable a celui des obligations nouvellement émises au taux du marché. En effet, une même variation non anticipée du taux du marché peut entraîner des variations de cours très différentes selon les caractéristiques de l’obligation. Quel est donc le risque de taux lié a l’obligation ? Soit P La valeur de marché d’une obligation. Ct représente le flux financier reçu par l’investisseur dans les périodes futures t =1, 2,3,...n. Cn représente la valeur de remboursement et le dernier coupon. n P =∑ Ct t=1 (1+r)^t IL s’agit ici d’une relation théorique hypothétique, mais une relation exacte et nécessaire qui lie des variables dont les valeurs sont connues avec certitude (prix coté, coupon,…) Lorsqu’il est question de taux d’intérêt en vigueur, il ne s’agit pas bien entendu du taux nominal (coupon /valeur nominale) ou taux de coupon (coupon /valeur boursière), mais du taux actuariel qui tient compte de toutes les caractéristiques de l’obligation qui interviennent dans l’équation de prix. Le changement immédiat de valeur en capital pour une variation ‘dr ‘ du taux d’intérêt est donné par la dérivée c'est-à-dire dp/dr. n dp/dr = - ∑ t=1

tCt (1+r)^t+1

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En fait, nous sommes intéressés par la variation de prix rapporté au capital investi c'est-à-dire : dp/p dP/P =- D*dr Avec : ∑ D*=

1 (1+r)

*

tCt (1+r) ^t P

La sensibilité D* est donc égale a la duration D divisée par le facteur d’actualisation (1+r). La sensibilité est égale à la valeur absolue de la dérivée de la valeur de l’obligation par rapport au taux d’intérêt divisé par la valeur de l’obligation. 

Le coefficient D* souvent appelé « duration modifiée » indique la plus value en capital réalisée lors d’une baisse du taux du marché de 1 %. Une fluctuation du taux d’intérêt a long terme dr, entrainera une rentabilité proportionnelle déterminée par le coefficient de volatilité – D*. La sensibilité n’est qu’une mesure instantanée. Cette élasticité varie avec le niveau de taux d’intérêt r. P(r) est une fonction convexe et non linéaire. Ainsi, pour des variations significatives du taux d’intérêt dr ; il n’est pas possible de simplement multiplier cette variation par la sensibilité pour obtenir la variation prévue du cours de l’obligation dP. Il faut alors valoriser l’obligation pour r et r+dr. Une autre approche consiste à utiliser l’approximation du deuxième ordre pour des variations de r relativement faibles. En développant, on obtient : dp = δp dr +1/2 δ²P dr² δr δr² Dp /p= - D*dr +1/2 Convex dr² Ou Convex = δ²P P δr² Convex traduit la convexité de la relation entre le prix de l’obligation et le taux du marché r.  La sensibilité peut être interprétée comme une mesure de 1er ordre du risque de taux d’intérêt, elle représente la pente de la courbe de la valeur actuelle. Quant à la convexité, elle peut être interprétée comme une mesure de second ordre du risque du taux. Elle mesure la courbure (degré de convexité) de la courbe de la valeur actuelle : conv = 1/P *d2P/dr2 du prix par rapport au rendement change suite à une évolution du rendement Les coefficients de sensibilité et donc la duration peuvent être utilisés en pratique de deux manières :  Si l’investisseur prévoit une baisse des taux d’intérêt, il aura pour objectif d’accroitre la volatilité de son obligation afin de rentabiliser au maximum cette baisse des taux par fortes plus values sur les cours boursiers. 2

 Si l’investisseur prévoit contrairement une hausse des taux d’intérêt, il cherchera à baisser au maximum la volatilité de son placement obligataire afin de le protéger contre les moins values importantes. A l’issue de la hausse des taux, il arbitrera éventuellement de nouveau ses obligations afin de trouver sur la courbe de structure de taux les rendements les plus élevés. Comme les taux d’intérêt de diverses maturités ne sont pas parfaitement corrélés, la structure de taux se déforme, le coefficient de sensibilité et donc la duration ne donne qu’une idée approximative du risque relatif de toutes les obligations. Une fois le niveau de duration des obligations a été choisi, il convient de sélectionner les obligations les plus attractives. On achètera alors celles qui sont au-dessus de la courbe des taux et on vendra plutôt celle situées au-dessous.

Chapitre 2 : les stratégies de gestion d’un portefeuille obligataire : Dans le cadre de la gestion de portefeuille obligataire, les gestionnaires peuvent adopter autant des stratégies de gestion active que des stratégies de gestion passive. Les stratégies de gestion active peuvent être subdivisées en quatre catégories : les stratégies basées sur les anticipations des taux d’intérêt, celles basées sur les mouvements de la courbe de taux, celles basées sur les écarts de taux et, celles basées sur les caractéristiques propres de chaque obligation. Il existe deux grandes classes de stratégies de gestion passive de portefeuilles obligataires. Il s'agit des stratégies de gestion indicielle de portefeuille et des stratégies d'immunisation de portefeuille. Certaines stratégies de gestion de portefeuille obligataire combinent les caractéristiques autant des stratégies actives que des stratégies passives. Dans ce document, nous présentons les fondements et examinons les mécanismes d'application de ces stratégies de gestion de portefeuille obligataire.

1-LES STRATÉGIES DE GESTION ACTIVE DE PORTEFEUILLE OBLIGATAIRE : Le rendement relatif à la détention d’un portefeuille obligataire provient de trois sources : le revenu relié aux coupons, le gain (perte) en capital et le revenu relié au réinvestissement des coupons. En général, quatre facteurs affectent ces différentes sources de rendement : les changements dans les niveaux des taux d’intérêt; les changements dans la forme de la courbe des taux; les changements des écarts de taux entre deux ou plusieurs secteurs du marché obligataire; les changements dans les caractéristiques spécifiques des obligations. Les différentes stratégies de gestion active de portefeuille reposent principalement sur chacun de ces facteurs.

2.1. Stratégies basées sur les anticipations des taux d’intérêt : À partir de prévisions des mouvements de taux d’intérêt, le gestionnaire de portefeuille cherchera à modifier la sensibilité de son portefeuille aux variations de taux d’intérêt afin de tirer profit de ses prévisions. Il va allonger (raccourcir) la durée de son portefeuille s’il prévoit 2

une baisse (hausse) des taux d’intérêt, afin de maximiser la hausse de leurs prix (pour minimiser la baisse des prix) .Pour les gestionnaires dont la performance est évaluée en fonction d’un indice obligataire, ceci implique une durée plus longue (courte) que celle de l’indice en cas d’anticipation des taux d’intérêt à la baisse (hausse). La modification de la durée du portefeuille peut être faite en substituant des obligations contenues dans le portefeuille par d’autres, de durée plus élevée (ou plus faible), afin d’atteindre la durée cible du portefeuille. Cette opération est connue sous le nom de swap d’anticipation de taux. Une autre façon de modifier la durée du portefeuille est d’utiliser les contrats à terme sur taux d’intérêt.

2.2. Les stratégies basées sur les mouvements des courbes de taux d’intérêt : Il existe une relation entre les rendements des obligations et leur échéance. La structure à terme des taux d’intérêt ou la courbe des taux dépiste cette relation. La forme de cette courbe peut changer dans le temps. Les stratégies basées sur les mouvements des courbes de taux d’intérêt consistent à constituer un portefeuille afin de tirer profit des changements anticipés de la forme de la courbe des taux d’intérêt. Le type de déplacement prévu de la structure des taux déterminera la stratégie appropriée.

2.2.1 Les types de déplacement de la courbe de taux : On distingue deux types de déplacements : les déplacements parallèles et les déplacements non parallèles : Les déplacements parallèles provoquent la même variation des taux pour toutes les échéances. Par contre, les déplacements non parallèles sont la conséquence de variations différentes des niveaux de taux pour des maturités diverses. On observe deux types de déplacements non parallèles : -Les déplacements en papillon (Butterfly) engendrent des variations des taux longs et courts (à la hausse ou à la baisse) plus importantes que celles des taux moyens. -Les déplacements en Twists surviennent en cas de diminution de l'écart entre les taux courts et longs (aplatissement) ou bien en cas d'augmentation de cet écart (pentification de la courbe). 2.2.2. Quelques stratégies basées sur le déplacement de la courbe des taux : Le choix de l’échéance des obligations du portefeuille a un impact important sur le rendement des stratégies basées sur le déplacement de la courbe des taux. Il y a trois types de stratégies basées sur le déplacement de la courbe des taux. −La stratégie bullet : Elle consiste à composer un portefeuille obligataire avec des obligations dont les échéances sont fortement concentrées en un point de la structure à terme des taux d'intérêt. Par exemple, un portefeuille composé à 60% d'obligations d'échéance 10 ans, à 20% d'obligations d'échéance 9 ans et à 20% d'obligations d'échéance 11 ans constitue un portefeuille bullet. −La stratégie barbell (Haltères) : La stratégie barbell consiste à constituer un portefeuille composé d'obligations dont les échéances sont fortement concentrées en deux points extrêmes de la structure à terme des taux d'intérêt. Par exemple, un portefeuille composé à 50% d'obligations d'échéance 5-6 ans, et à 50% d'obligations d'échéance 25-30 ans constitue un portefeuille barbell. - La stratégie ladder (Échelle) : La stratégie ladder consiste à constituer un portefeuille composé d'obligations dont les échéances sont réparties à intervalles réguliers tout au long de la structure à terme des taux d'intérêt.

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2.3. Les stratégies basées sur les écarts de taux : La stratégie des écarts des taux, appelée également « stratégie d'arbitrage inter- marché », se base sur le principe de comparaison de deux secteurs proches du marché obligataire (secteurs comparables). Cette comparaison est toutefois représentée par l'écart des taux de rendement (spread) des deux secteurs. Le gestionnaire peut profiter des avantages de cette stratégie en prenant des décisions crédibles surtout en situation anormale d'un écart de taux important entre deux secteurs. En effet, en anticipant une réduction du spread, le gérant devra acheter des titres sous estimés et vendre en même temps des obligations sur évaluées ; ce qui lui permettra de réaliser un différentiel positif en cas de diminution des taux dans le secteur à haut rendement.

2. LES STRATÉGIES DE GESTION PASSIVE DE PORTEFEUILLE OBLIGATAIRE : Si la stratégie active se base essentiellement sur la capacité d'anticipation des taux par les investisseurs, la gestion passive quant à elle est axée principalement sur la couverture des risques. Elle couvre la gestion indicielle, si le portefeuille performant est résultat de l'application d'un indice obligataire, et la stratégie d'immunisation dont le seul but est de générer des revenus capables de faire face aux engagements futurs.

2.1. La gestion indicielle d’un portefeuille obligataire : La gestion indicielle se résume dans le fait de pouvoir construire un portefeuille capable de répliquer la performance d'un marché ou d'un compartiment obligataires en faisant référence à un indice calculé pour chaque segment. En pratique, cette technique de gestion est fondée sur deux étapes : choisir l'indice de référence et ainsi construire un portefeuille performant en fonction de cet indice. Un indice obligataire est une simple application de formule mathématique, il se calcule sur la base de rendements réalisés par les investisseurs. Dans ce cas, il est appelé « indice de performance » du moment qu'on cherche à battre le marché. Généralement, les méthodes appliquées pour le calcul de ces indices sont : la moyenne arithmétique, la moyenne pondérée par le nominal des titres et la moyenne pondérée par la valeur marchande des titres. Aux États-Unis, les trois indices obligataires les plus connus et qui couvrent l'ensemble du marché obligataire sont: - L'indice agrégé de Lehman Brothers (il compte plus de 6500 obligations) - L'indice obligataire BIG (Broad Investment-Grade) de Salomon Brothers (il compte plus de 5000 obligations) - Merrill Lynch Domestic Market Index. Par ailleurs, le choix d'un indice repose essentiellement sur deux facteurs : Le premier est l'adéquation de l'indice au compartiment recherché. Le deuxième facteur est lié au comportement du gérant face au risque, il ne peut prendre un risque beaucoup plus élevé par rapport au marché car il s'expose dans ce cas au risque de défaut. 2

Les trois principales approches pour construire le portefeuille de réplication sont l'approche de l'échantillonnage stratifié, l'approche de minimisation de la variance et l'approche de l'optimisation. L'approche la plus utilisée dans la pratique est celle de l'échantillonnage stratifiée. Les strates sont constituées sur la bases des caractéristiques pertinentes à la performance de l'indice obligataire, notamment la durée, le niveau du taux de coupon, la maturité, le secteur de marché, la cote de crédit, les caractéristiques de rachat et de fonds d'amortissement des obligations qui composent l'indice. Enfin, dans un modèle de gestion indicielle, il n'est pas possible d'observer des indices de manière exacte et irréprochable. De ce fait, l'erreur de réplication (Tracking Error) est due soit à un nombre excessif de titres dans l'indice ou bien à la différence des prix entre la date de transaction et la date de calcul de l'indice. Parmi les principaux avantages de la gestion indicielle de portefeuille obligataire, on peut noter le fait que la performance des gestionnaires poursuivant une stratégie de gestion active a été relativement faible, les frais de gestion active sont plus élevés que ceux de la gestion indicielle, et que la gestion indicielle permet un plus grand contrôle des investisseurs sur la gestion.

2.2. L’immunisation de portefeuille : Dans le cas de la gestion de portefeuille à taux fixe, le gérant voulant s'assurer un rendement sur un horizon déterminé, doit faire face à deux types de risques : > Le risque de perte en capital en cas de hausse des taux. Il est d'autant plus important lorsque le portefeuille est composé de titres à maturité élevée et coupon faible ; > Le risque de réinvestissement des coupons en cas de baisse des taux. Il est d'autant plus important que le coupon est élevé. Cette technique est utilisée dans beaucoup d'institutions financières telles que les assurances et les SICAV. Celles-ci doivent maintenir les objectifs de leurs clients en matière de rendement et ce quel que soit le niveau des taux d'intérêt. De ce fait, elles tendent à «s'immuniser » contre ce risque. On distingue généralement trois types de stratégies d'immunisation: l'immunisation pour satisfaire un seul engagement, l’immunisation multi-périodique et l’appariement des flux d’encaisse lorsqu'il y a une multitude d’engagements à satisfaire.

2 .2.1. L’immunisation pour satisfaire un seul engagement : Pour immuniser une valeur accumulée visée (un rendement cible) contre les variations de taux d'intérêt, un gestionnaire de portefeuille doit composer un portefeuille obligataire tel que : -la durée de Macaulay du portefeuille soit égale à l'horizon d'investissement (date de l'engagement) ; -la valeur de marché des obligations acquises (valeur actuelle ou valeur marchande du portefeuille) soit égale à la valeur actuelle de l'engagement futur.

Le rebalancement d’un portefeuille immunisé : 2

Notre illustration des principes de l’immunisation suppose une seule variation des taux d’intérêt. En pratique, les taux d’intérêt varient sur toute la période d’investissement. Par conséquent, la durée de Macaulay changera avec la variation des taux. De plus, le simple passage du temps fera varier la durée. Le portefeuille ne peut être immunisé contre les fluctuations des taux d’intérêt que si la durée de Macaulay est égale à la période restante à l’horizon de placement. Le gestionnaire doit donc rebalancer son portefeuille de façon à modifier la durée de son portefeuille et à l'ajuster à l’horizon de l’engagement. Ce rebalancement implique des frais de transaction relativement élevés, d'où la nécessité d'un compromis entre une immunisation parfaite (rebalancer le portefeuille autant que possible) et des frais de transaction moins élevés (rebalancement occasionnel).

2.2.2. L’immunisation conditionnelle : Elle consiste en une combinaison de stratégies actives et passives : on immunise si la valeur du portefeuille tombe à une valeur prédéfinie. Le gestionnaire de portefeuille poursuivra une stratégie de gestion active jusqu’à ce que les conditions de marché conduisent la valeur du portefeuille (à l’instant t) en dessous d’une valeur nécessaire (à l’instant t) afin de réaliser les objectifs du client (une certaine valeur cible à l’instant H). Le seuil minimal est égal à : Seuil = Valeur cible en H / (1+ y)H-t où y est le rendement de marché disponible au temps t. La différence entre la valeur de marché du portefeuille obligataire et ce seuil constitue le coussin de sécurité qui permet de décider d'un changement de stratégie de gestion, i.e du passage d’une stratégie active à une stratégie passive si le coussin est trop mince.

2.2.3. Stratégie d'immunisation multi-périodique : L’immunisation multi-périodique est une stratégie de gestion de portefeuille qui consiste à composer un portefeuille de façon à satisfaire plusieurs engagements futurs prédéterminés, quels que soient les mouvements des taux d’intérêt sur la période. Dans le cas spécial des mouvements parallèles des taux d’intérêt, Fong et Vasicek ont montré que les trois conditions suivantes sont nécessaires et suffisantes pour assurer l’immunisation d’un portefeuille à engagements multiples : 1. la durée du portefeuille doit être égale à la durée des engagements. 2. la distribution des durées des titres composant le portefeuille doit être plus large que celle des durées des engagements. 3. la valeur actuelle des flux monétaires du portefeuille obligataire doit être égale à la valeur actuelle des engagements multi-périodiques. Le problème relatif à ce type d’immunisation est l’hypothèse non réaliste de variations parallèles de la courbe des taux. Plusieurs modèles ont été dérivés pour tenir compte des variations non parallèles ; toutefois, il n’y a pas de modèle général pour chaque mouvement de la courbe. Ainsi, un modèle qui protège contre un certain mouvement de la courbe peut avoir une grande exposition pour un autre type de mouvement de la courbe des taux.

2.2.4. Stratégie d’appariement des flux d’encaisse : 2

Cette stratégie consiste à acheter des obligations dont la date et le montant des flux monétaires correspondent à la date et au montant des déboursés à faire. Le gestionnaire sélectionne des obligations qui procurent, à chaque période, des flux monétaires permettant de faire face aux engagements de la période. Le principe de cette stratégie est le suivant: i. Une obligation est sélectionnée avec une échéance qui coïncide avec celle de l’engagement le plus éloigné. On investit dans cette obligation un montant tel que le flux monétaire qui en découlera à l’échéance (valeur nominale et dernier coupon) soit égal au montant du dernier engagement. ii. Les autres engagements seront réduits des paiements périodiques de coupons de l'obligation choisie plus tôt (ici, l'obligation sélectionnée au point i) et, une autre obligation est choisie pour faire face au montant restant de l’avant dernier engagement. iii. La procédure du point ii sera appliquée jusqu’à ce que tous les engagements soient couverts par les flux du portefeuille obligataire. Des techniques de programmation mathématique sont généralement utilisées afin de réduire les coûts relatifs à cette procédure d’immunisation

Conclusion :

Dans cet exposé, nous avons présenté les principaux concepts à la base de l’évaluation et de la gestion des portefeuilles obligataires. La maîtrise des dimensions de risques spécifiques et 2

systématiques des obligations permet au gestionnaire de portefeuille d’élaborer des stratégies appropriées pour tirer profit de ses anticipations de l’évolution des taux d’intérêt. La croyance populaire porte à croire que les gestionnaires de portefeuille achètent des obligations seulement pour les coupons qu’elles offrent et la garantie d’obtenir la valeur nominale à l’échéance dans le contexte d’une stratégie d’achat-détention. Il n’en est rien. Plusieurs gestionnaires de portefeuille exploitent la volatilité des taux d’intérêt et les déplacements de la structure des taux dans la gestion active de portefeuille obligataire. Tout comme pour les portefeuilles d’actions, les stratégies actives de gestion de portefeuille obligataire visent à tirer profit des anticipations du niveau et de la structure à terme des taux d’intérêt, des écarts de rendement estimés injustifiés entre différents segments du marché obligataire, ou tout simplement pour exploiter des anomalies de marché. La profitabilité de ces stratégies repose sur les capacités d’analyse et de prévision du gestionnaire.

Ouvrage Enasiri abdelaziz « ingénierie financière »

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