Apont. Finanças Empresariais I

Licenciatura em Gestão 1º Ano

Docente: Artur Rodrigues 2009/2010

Ana Abreu

CAPÍTULO I _ INTRODUÇÃO ÀS FINANÇAS EMPRESARIAS 1.1 O que são as Finanças Empresariais? As Finanças Empresariais, de um modo geral, estudam as respostas às três seguintes questões: 

Em que investir?



Como financiar os investimentos?



Como gerir a tesouraria?

Quadro organizacional simplificado: Director Financeiro (CFO) 



Contabilidade (controller) 

Contabilidade de custos e financeira;



Gestão fiscal;



Processamento de dados e administração do sistema de informação.

Finanças (tesoureiro) 

Gestão do caixa e crédito da empresa;



Planeamento financeiro;



Gestão de capitais;



Investimento de longo prazo.

As actividades de tesouraria estão relacionadas com as três questões acima referidas e, é sobre elas que se irá direccionar o nosso estudo.

1.2 Acções da empresa enquanto direitos contingentes sobre o valor total da empresa

Decisões da Administração Financeira: 

Quais os investimentos de longo prazo da empresa?

Orçamento de capital: Sempre que avaliamos uma decisão de negócios, o tamanho, o tempo e o risco dos fluxos de caixa são, sem dúvida, as coisas mais importantes a serem consideradas.

Apontamentos Finanças Empresariais I _ Ana Abreu

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

Onde e como financiar os investimentos de longo prazo?

Estrutura de capital: É a combinação específica entre o exigível a longo prazo e o património líquido que a empresa usa para financiar as suas operações. 

Como gerir a tesouraria?

Fundo de maneio líquido: Refere-se ao activo corrente da empresa (como os stocks) e ao passivo corrente (como os recursos devidos aos fornecedores). Envolve várias actividades diárias relacionadas com o recebimento e as saídas de caixa da empresa.

1.3 Objectivos da empresa O Administrador Financeiro age em busca do melhor interesse dos accionistas tomando decisões que aumentam o valor da acção. Assim o objectivo apropriado para o Administrador Financeiro pode ser declarado com facilidade: 

Maximizar o valor actual da acção existente.

Se este objectivo parece um pouco forte ou unidimensional, salientemos que o accionista de uma empresa é um proprietário residual. Isto significa que tem direito apenas àquilo que sobra depois dos funcionários, fornecedores e credores terem sido devidamente pagos. Assim, se os accionistas ganham quando a parte restante e residual cresce, então é porque todas as outras partes estão ganhando também. Podemos assim, definir as Finanças Empresariais como o estudo do relacionamento entre as decisões de negócios e o valor da acção da empresa. Um objectivo mais geral: As sociedades por acções não são o único tipo de empresas, e as acções de muitas empresas raramente mudam de mãos, de modo que, é difícil dizer qual é o valor por acção em determinado momento. Uma vez que estamos a tratar de empresas com fins lucrativos, apenas uma pequena modificação é necessária. O valor da acção de uma empresa é igual ao património líquido dos proprietários, assim, um meio geral de declarar o nosso objectivo é o seguinte: 

Maximizar o valor de mercado do património líquido existente dos proprietários.


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1.4 O problema de agência e o controle da empresa O problema de agência consiste na possibilidade de conflito de interesses entre os accionistas e a administração de uma empresa. O termo custo de agência refere-se aos custos de conflito de interesses entre os accionistas e gestores, estes podem ser indirectos ou directos. 

Indirectos: é uma oportunidade perdida.



Directos: pode ser um gasto empresarial que beneficia a administração mas, tem um custo para os accionistas (compra de um avião luxuoso e desnecessário) ou uma despesa que surge da necessidade de monitorar as acções dos gestores (pagamento a auditores externos para avaliar a exactidão das demonstrações financeiras).

Os administradores agem em busca dos interesses dos accionistas? Depende de dois factores, compensação da administração (salários e promoções) e controle da empresa, uma vez que, são os accionistas quem elege o conselho de administração. A teoria e as evidências disponíveis são consistentes com a visão de que os accionistas controlam a empresa e que a maximização da riqueza dos accionistas é o objectivo mais importante da empresa. Mesmo assim, há épocas em que os objectivos dos gestores são procurados em detrimento do dos accionistas, pelo menos temporariamente. Stakeholder: agente com interesse na empresa, que não é um accionista ou um credor e que potencialmente tem direito sobre o fluxo de caixa da empresa (funcionários, clientes, fornecedores, Estado).

1.5 Os mercados financeiros Suponhamos que uma empresa inicia vendendo acções e recebendo dinheiro emprestado para levantar fundos (fluxos de caixa de e para a empresa): 

O dinheiro flui para a empresa dos mercados financeiros;



A empresa investe dinheiro em activos correntes e activos fixos;



Esses activos geram dinheiro:



Parte vai para o pagamento de impostos (Estado);



Parte é reinvestido na empresa (fluxo de caixa retido);



O restante volta para os mercados financeiros como dinheiro pago aos credores e accionistas.


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Mercados primários vs mercados secundários Os mercados financeiros funcionam como mercados primários e mercados secundários para os títulos de dívida e acções. O termo mercado primário refere-se à venda original de títulos pelos governos e pelas empresas. Numa transacção no mercado primário, a empresa é a vendedora e a transacção levanta dinheiro para ela (ofertas públicas ou colocações privadas). Os mercados secundários são aqueles nos quais esses títulos são comprados e vendidos após a venda original: 

Mercado de leilões: bolsa de valores – NYSE



Mercado de corretagem: NASDAQ


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CAPÍTULO II _ DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS E FLUXOS DE CAIXA

2.1 O Balanço O balanço é uma fotografia estática no tempo, é um instantâneo da empresa. É o modo conveniente de organizar e resumir aquilo que a empresa possui (activo), o que ela deve (passivo) e a diferença entre os dois (capital próprio) em determinado momento. Activo = Passivo + Capital Próprio Existem três aspectos particularmente importantes que devemos ter em consideração quando examinamos um balanço: Liquidez Refere-se à velocidade e à facilidade com as quais um activo pode ser convertido em caixa. Endividamento do capital próprio A empresa dá a prioridade do seu fluxo de caixa aos credores, tendo os accionistas apenas direito ao valor residual, a parte que sobra após o pagamento aos credores. O valor dessa parte residual é o capital próprio da empresa. O uso da divida numa estrutura de capital de uma empresa é chamado de alavancagem financeira. Quanto maior for a sua dívida maior será o grau de alavancagem financeira. A alavancagem financeira não só aumenta a recompensa potencial dos accionistas (amplia o lucro) como também aumenta o potencial de apreensão e fracasso nos negócios (amplia as perdas). Valor vs custo Os valores mostrados no balanço patrimonial para o activo da empresa são os valores contabilísticos e geralmente representam aquilo que o activo realmente vale. Por outras palavras, os activos são “transportados para os livros” pelo valor de aquisição (custo histórico), independentemente de quando

tenham sido comprados ou de quanto valem no momento. O valor de mercado de um activo depende de premissas como o seu nível de risco e os fluxos de caixa, mas nenhuma delas tem a ver com a contabilidade. Os administradores e os investidores, com frequência, têm interesse em saber o valor da empresa, essa informação não está no balanço patrimonial. O facto de os activos do balanço patrimonial estarem registados pelo valor de custo significa que não há necessariamente uma conexão entre activos totais mostrados e o valor da empresa (boa administração, boa reputação, funcionários talentosos são valores que não figuram no balanço, por exemplo). Desta forma, os números que reflectem o património líquido do balanço e o valor verdadeiro da acção não estão necessariamente relacionados. Para os administradores financeiros o valor Apontamentos Finanças Empresariais I _ Ana Abreu

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contabilístico da acção não é uma preocupação particularmente essencial, o mais importante é o valor de mercado. Assim, ao dizermos que o objectivo do administrador é aumentar o valor da acção, queremos dizer o valor de mercado da acção.

2.2 A Demonstração de Resultados A demonstração de resultados mede o desempenho em um período, em geral um trimestre ou um ano. A equação da demonstração de resultados é: Receitas – Despesas = Resultados Os primeiros itens reportados numa demonstração de resultados, em geral, são a receita e as despesas principais da empresa (vendas, custos, depreciações), constituindo a parte operacional da demonstração de resultados. As outras partes incluem, entre outras, as despesas de financiamento (como os juros pagos) e por último o lucro líquido ou resultados (dividendos e acréscimo aos lucros retidos), constituindo a parte financeira; sendo que, os impostos pagos são listados separadamente.

Exemplo: Como calcular o resultado? Vendas – Custos – Depreciações = EBIT (lucro antes de juros e impostos) EBIT – Juros = Matéria colectável (lucro antes de impostos) Matéria colectável – Impostos = Resultados (Resultados = Dividendos + Acréscimo aos lucros retidos)

Ao examinar uma demonstração de resultados do exercício, o administrador financeiro deve atender a três aspectos: GAAP Uma demonstração de resultados preparada de acordo com o GAAP (princípio contabilístico) mostra a receita acumulada. Baseia-se no princípio da confrontação ou realização, ou seja, a receita é reconhecida no momento da venda, que não precisa, necessariamente, ser o momento do recebimento. Como resultado da maneira como as receitas e as despesas ocorrem, os números mostrados na demonstração de resultados podem não representar, de modo algum, as entradas e as saídas de caixa reais que ocorreram durante determinado período.


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Itens não caixa O principal motivo pelo qual a receita contabilística difere do fluxo de caixa, é que uma demonstração de resultados de um exercício contém itens não caixa. O item não caixa mais importante é a depreciação (amortizações e reapreciações). Suponhamos que uma empresa compra um activo no valor de 5.000,00€ a pronto pagamento. Obviamente a

empresa tem um fluxo de saída de caixa no mesmo valor no momento da compra. Entretanto, em vez de deduzir os 5.000,00€ como despesa, o contabilista pode depr eciar o activo ao longo de um período de 5 anos.

Se a depreciação for directa (ou seja, o valor da depreciação é o mesmo todos os anos) e o activo for contabilizado a zero naquele período (ou seja, o activo não terá nenhum valor ao final de cinco anos), então serão deduzidos a cada ano como despesa 1.000,00€ (5000/5). O mais importante é reconhecer que essa dedução de 1.000,00€ não é caixa, é apenas um número contabilístico. O fluxo de saída de caixa real ocorreu

quando o activo foi comprado. Tempo e custos A longo prazo todos os custos comerciais são variáveis. Dado o tempo suficiente, o activo pode ser vendido, as dívidas podem ser pagas, etc. No entanto, a curto prazo, alguns custos são de factos fixos, eles devem ser pagos independentemente de qualquer outra coisa (impostos). Por outro lado, outros custos, como os salários e os pagamentos a fornecedores, ainda são variáveis. Como resultado, mesmo a curto prazo, a empresa pode diversificar as suas entradas por meio de variação das despesas nas áreas correspondentes. A distinção entre custos fixos e variáveis, às vezes, é importante para o administrador financeiro, mas o modo como os custos são registados na demonstração de resultados não é um guia para identificar os tipos de custos. O motivo é que, na prática, os contabilistas tendem a classificar os custos por produto ou por período: 

Custos por produto: incluem matéria-prima, despesa trabalhista directa e custos gerais de fabricação e são registados na demonstração de resultados como custo dos bens vendidos, mas incluem os fixos e os variáveis;



Custos por período: são incorridos durante determinado período e podem reportados como despesas de vendas gerais e administrativas, alguns desses custos podem ser fixos e outros devem ser variáveis (ex.: o salário do presidente da empresa é um custo por período e provavelmente é fixo, pelo menos no curto prazo).


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2.3 Fluxo de caixa dos activos O fluxo de caixa dos activos envolve três componentes: Fluxo de caixa operacional Refere-se ao fluxo de caixa resultante das actividades diárias de produção e vendas da empresa. As despesas associadas ao financiamento dos activos pela empresa não estão incluídas porque não são despesas operacionais. Para calcular o fluxo de caixa operacional (FCO) calculámos as receitas menos os custos, mas não incluímos as depreciações uma vez que não são um item de caixa, não incluímos os juros porque são uma despesa de financiamento e incluiremos os impostos porque eles são pagos à vista. Assim, perante um mapa de demonstração de resultados, recorremos ao EBIT (lucro antes de juros e impostos), somamos as depreciações (como operação de anulação) e subtraímos os impostos. FCO = EBIT + Depreciações – Impostos A definição contabilística de fluxo de caixa operacional considera ao juros pagos como despesa operacional, a nossa definição trata-a adequadamente como despesa financeira. Se não houvesse despesas de juros as duas definições seriam iguais. Despesa de capital ou activo fixo líquido Refere-se às despesas líquidas com o activo fixo (as compras do activo fixo menos as vendas do mesmo). AFL = AF final – AF inicial + Depreciações

Variação do capital corrente líquido ou fundo de maneio É medida como a variação líquida do activo corrente actual com relação ao passivo corrente actual para o período examinado e representa a quantidade gasta no capital corrente líquido. FM = Activo de curto prazo – Passivo de curto prazo Conclusão: O fluxo de caixa total dos activos é dado pelo fluxo de caixa operacional menos os montantes investidos em activo fixo e o capital corrente líquido.

2.4 Demonstração financeira dos fluxos de caixa Fontes de caixa: as actividades de uma empresa que geram caixa (uma diminuição numa conta do activo ou um aumento numa conta do passivo). Usos de caixa: as actividades de uma empresa na qual o caixa é um gasto, também chamadas de aplicações de caixa (um aumento numa conta do activo ou uma diminuição numa conta do passivo). Apontamentos Finanças Empresariais I _ Ana Abreu

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Se calcularmos as variações de cada um dos itens do balanço patrimonial (por exemplo, caixa de 2006/2007), podemos resumir as fontes e os usos do balanço da seguinte forma: Fontes de caixa

Usos de caixa

∆ Contas a pagar

32€

∆ Contas a receber

23€

∆ Acções ordinárias

50€

∆ Stocks

29€

∆ Lucros retidos

242€

∆ Títulos a pagar

35€

Total

324€

∆ Exigível de longo prazo

74€

∆ Activo fixo líquido

149€

Total

310€

∆ Caixa = Total ∆ fontes de caixa – Total ∆ usos de caixa = 14


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CAPÍTULO III _ VALOR ACTUAL LÍQUIDO

3.1 Valor Futuro e Capitalização Composta Valor Futuro (VF): refere-se ao montante de dinheiro de um investimento que aumentará ao longo de algum período a uma determinada taxa de juro. 

Investimento em um único período

VF = C0 X (1 + r) 

Investimento por mais de um período

VF = C0 X (1 + r) t Capitalização composta: é o processo de acumulação de juros num investimento ao longo do tempo para ganhar mais juros. Juros sobre juros: os juros ganhos sobre o reinvestimento dos pagamentos de juros anteriores. Juros compostos: os juros ganhos sobre o principal inicial e os juros reinvestidos de períodos anteriores. Juros simples: os juros ganhos apenas sobre o montante do principal original investido.

3.2 Valor Actual e Desconto (actualização) Valor Actual (VA): é o valor actual dos fluxos de caixa futuros descontados ou actualizados à taxa de desconto apropriada. Desconto ou actualização: calcular o valor actual de um montante futuro. 

Caso do período simples

VA = VF / 1 + r 

ou

VA = VF X (1 +r) -1

Caso de múltiplos períodos

VA = VF / (1 + r) t

ou


VA = VF X (1 +r) -t

Página 10

3.3 Valor Futuro e Valor Actual de múltiplos fluxos de caixa 0

1

2

ǀ

ǀ

ǀ

100€

100€

?

r = 8%

Valor futuro VF = [C0 (1 + r) 2] + [C 1 (1 + r)] VF = [100 (1 + 0,08) 2] + [100 (1 + 0,08)] VF = 224,64€

0

1

2

ǀ

ǀ

ǀ

?

1000€

2000€

r = 9%

Valor Actual VA = [C1 / (1 + r)] + [C 2 / (1 + r) 2] VA = [1000 / (1 + 0,09)] + [2000 / (1 + 0,09) 2] VA = 2600, 79€

3.4 Série de Pagamentos e Perpetuidades 

Série de pagamentos normal

Uma série constante de fluxos de caixa por um período fixo. 

Valor Actual

VA = C x [1 – (1 / (1 + r) t) / r] 

Valor Futuro

VF = C x [(1 + r) t – 1 / r] Nota: se a nossa incógnita for a taxa (r) teremos que calculá-la por tentativa e erro.



Série de pagamentos antecipados

Calculámos o valor actual ou futuro como se ele fosse uma série de pagamentos normal e multiplicamos por (1 + r).


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

Série de pagamentos crescentes

Exemplo Pagamentos da lotaria por um período de 20 anos. O primeiro pagamento a ser realizado daqui a um ano será de 200’000€. A cada ano que passar o pagamento crescerá 5%, assim, o pagamento no segundo ano será igual a 210’000€ (200’000 x 1,05), e assim sucessivamente.

Qual o valor actual se a taxa de desconto apropriada é 11%? Se utilizarmos o símbolo “g” para repres entar a taxa de crescimento, temos:

VA = C x [[1 – (1 + g / 1 + r) t] / (r – g)] VA = 200’000 x [[1 – (1 + 0,05 / 1 + o,11) 20] / (0,11 – 0,05)] VA = 2’236’340€



Perpetuidades

VA = C / r Uma série de pagamentos antecipada na qual os fluxos de caixa continuam indefinidamente.



Perpetuidades crescentes

VA = C / (r – g)

3.5 Taxas anuais efectivas e capitalização Uma taxa nominal capitalizada anualmente é equiparada a uma taxa anual efectiva.

TAE = [1 + (TN / m)] m – 1

ou

(1 + TN / m) m = 1 + TAE

Exemplo Taxa nominal de 16% capitalizada trimestralmente.

TAE = [1 + (TN / m)] m – 1 TAE = [1 + (0,16 / 4)] 4 – 1 TAE = 16,99%



Capitalização contínua

TAE = e TN – 1 Apontamentos Finanças Empresariais I _ Ana Abreu

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CAPÍTULO IV _ CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DE PROJECTOS DE INVESTIMENTO 4.1 Porque utilizar o Valor Actual Líquido No Capítulo I identificamos as três principais áreas de interesse das Finanças Empresariais, a primeira delas envolvia a pergunta: quais os investimentos de longo prazo da empresa? Chamamos a esta pergunta decisão de orçamento de capital. Debrucemo-nos sobre as questões que surgem após respondermos a esta pergunta. Maximizar a riqueza do accionista 

Objectivo das Finanças Empresariais alcançado pelo VAL (valor actual líquido).

VAL Diferença entre o valor de mercado de um investimento e o seu custo. 

Usa fluxos de caixa e não resultados contabilísticos;



Considera todos os fluxos de caixa do projecto;



Os fluxos de caixa são actualizados de forma adequada.

Dado o nosso objectivo de criar valor para o accionista, o processo de orçamento do capital pode ser visto como uma pesquisa de investimentos com valores actuais líquidos positivos (fluxos de caixa maiores que o investimento – VAL > 0). As decisões de investimento ficam muito simples quando há um mercado para um activo semelhante ao investimento que estamos a considerar. No entanto, o orçamento de capital torna-se muito mais difícil quando não podemos observar o preço de mercado para investimentos pelo menos aproximadamente comparáveis. 1º) Estimar os fluxos de caixa futuros que esperamos que a nova empresa produza (quanto e quando?); 2º) Estimar a taxa de actualização (discount rate) para obter o valor actual desses fluxos de caixa; 3º) Estimar os custos de investimento. Desta forma, conseguiremos calcular o VAL como a diferença entre o valor actual dos fluxos de caixa futuros e o custo do investimento (fluxo de caixa descontado de avaliação).

VAL = Total VA de fluxos de caixa futuros – investimentos iniciais


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Exemplo 

Fluxos de caixa futuros / ano = 20’000€



Custos de caixa / ano = 14’000€



Liquidação do investimento em 8 anos



Valor futuro do investimento = 2’000€



Custo de lançamento do projecto = 30’000€



Taxa de desconto = 15%

Existindo 1000 acções em circulação, qual será o efeito por acção caso seja realizado este investimento? 

Teremos que calcular o valor actual dos fluxos de caixa futuros atendendo aos rendimentos e custos:

0

1

2

3

4

5

6

7

8

ǀ

ǀ

ǀ

ǀ

ǀ

ǀ

ǀ

ǀ

ǀ

6000

6000

6000

6000

6000

6000

6000

6000 +2000 8000

Rendimento/ano – Custos/ano = 20’000€ – 14’000€ = 6’000€ “Rendimento” do investimento = 2’000€ 

Calcular o valor actual de uma série constante de fluxos de caixa por um período fixo:

VA = C x [1 – (1 / (1 + r) t) / r] 

Calcular o valor actual de um montante futuro num caso de múltiplos períodos:

VA = VF X (1 +r) -t VA = C x [1 – (1 / (1 + r) t) / r] + VF X (1 +r)

-t

VA = 6000 x [1 – (1 / (1 + 0,15) 8) / 0,15] + 2000 X (1 +0,15) -8 VA = 27’577,73€ 

Quando comparamos o valor actual dos fluxos de caixa futuros com o custo estimado do projecto temos que,

VAL = 27’577,73€ – 30’000€ = - 2’422,27€


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Conclusão O exemplo ilustra como as estimativas do VAL podem ser usadas para determinar se um investimento é ou não desejável. Note-se que se o VAL é negativo o efeito sobre o valor da acção será desfavorável. Se o VAL fosse positivo, o efeito seria favorável. No caso pouco provável de que o valor actual fosse exactamente zero, não faria diferença assumirmos ou não o investimento.

Calculando o VAL …

Anos

Projecto A

Projecto B

0

-200

-150

1

200

50

2

800

100

3

-800

150

r = 10%

VAL A = - 200 + 200 / 1,1 + 800 / (1,1) 2 – 800 / (1,1) 3 = 41,93 VAL B = - 150 + 50 / 1,1 + 100 / (1,1) 2 + 150 / (1,1) 3 = 90,80 Se se tratassem de projectos independentes optaríamos pelos dois uma vez que são ambos positivos. No caso de serem substitutos escolheríamos o projecto B uma vez que apresenta o maior VAL.

4.2 O critério do payback Quanto tempo demora a recuperar o investimento? Calculando o payback …

Tendo em consideração a tabela a cima identificada, podemos deduzir: Projecto A → PB A = 1 ano ou PB A = 3 anos Projecto B → PB B = 2 anos Com base na regra do payback, o investimento é aceitável se o seu período calculado for menor do que um número pré-especificado de anos.


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Quando o payback não funciona exactamente em anos, é costume trabalhar-se com anos fraccionais, vejamos: Anos

Projecto C

FC acumulado

0

-150

-150

1

50

-100

2

75

-25

3

150

125

Projecto C → PB C = 2 + (25 / 150) = 2, 1(6) anos Analisando o payback …

Projecto A

Projecto B

(longo prazo)

(curto prazo)

0

-250

1

Anos

FC acumulado A

FC acumulado B

-250

-250

-250

100

100

-150

-150

2

100

200

-50

50

3

100

0

50

50

4

100

0

150

50

PB A = 2,5

PB B = 1,75

Verificamos que com um corte de 2 anos o investimento de curto prazo é aceitável e o de longo prazo não. A regra do payback orienta-nos na tomada de decisão certa? Vejamos, que admitindo uma taxa de actualização de 15% podemos calcular o VAL para estes dois investimentos:

VAL A = - 250 + 100 [1 – (1 / (1 + 0,15) 4) / 0,15] = 35,50 VAL B = - 250 + 100 / 1,15 + 200 / (1,15) 2 = -11,81 Segundo a regra do payback optaríamos pelo investimento de curto prazo (projecto B), no entanto, este apresenta um VAL negativo e, esta opção levaria a uma diminuição do valor do património dos acccionistas. Provamos, assim, duas desvantagens do payback: 

Ao ignorar o valor do dinheiro no tempo somos levados a fazer investimentos como o de curto prazo que na realidade valem menos do que custam;



Ao ignorar os fluxos de caixa para além do corte somos levados a recusar investimentos de longo prazo lucrativos.


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Resumindo, o payback é um tipo de medida de equilíbrio. Como o valor do dinheiro no tempo é ignorado, podemos pensar no payback como o tempo necessário até o equilíbrio no sentido contabilístico e não no sentido económico. A maior desvantagem do payback é que ele não faz a pergunta certa. A pergunta mais importante é qual ser+a o impacto que um investimento terá sobre o valor da acção e não quanto tempo será necessário para recuperar o investimento inicial. Limitações 

Ignorar o valor do dinheiro no tempo somando fluxos de caixa de diferentes anos;



Critério subjectivo de escolha / aceitação do payback;



Projectos de longo prazo são prejudicados;



O melhor payback não tem necessariamente o melhor VAL.

Vantagens 

Fácil de entender;



Tudo o que ocorre após o payback é ignorado;



Projectos com maior liquidez são favorecidos pelo payback;



Ajusta-se à incerteza dos fluxos de caixa posteriores.

4.3 O critério do payback actualizado Tendo em conta as limitações do método do payback, alguns decisores utilizam uma variante do mesmo (“discounted payback period”). Segundo esta abordagem, é feita a actualização dos fluxos de caixa e, em

seguida, verifica-se qual o período de tempo para os fluxos de caixa actualizados igualarem o investimento inicial, suprimindo a desvantagem de ignorar o valor do dinheiro no tempo. Ainda assim, esta abordagem continua a escolher arbitrariamente o período de tempo e a desconsiderar os fluxos de caixa posteriores. Calculando o payback actualizado …

Anos

Fluxo de caixa

Fluxo de caixa acumulado

Não actualizado

Actualizado

Não actualizado

Actualizado

1

100

89

100

89

2

100

79

200

168

3

100

70

300

238

4

100

62

400

300

5

100

55

500

355

Taxa de actualização = 12,5% ; Investimento inicial = 300€ Apontamentos Finanças Empresariais I _ Ana Abreu

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Observando os fluxos de caixa acumulados, vemos que o payback comum é de exactamente três anos e que, os fluxos de caixa actualizados totalizam 300€ apenas após quatro anos. Como interpretamos o payback

actualizado? O payback comum é o tempo necessário para o equilíbrio no sentido contabilístico. Como o payback actualizado inclui o valor do dinheiro no tempo, este é o tempo necessário para o equilíbrio no sentido económico ou financeiro. De um modo geral, temos o nosso dinheiro de volta juntamente com os juros que poderíamos ter ganho em outro lugar em quatro anos. Limitações 

Pode rejeitar investimentos de VAL positivo;



Exige um ponto de corte arbitrário;



Ignora os fluxos de caixa que estão além da data de corte;



Tende a ser contra os projectos de longo prazo.

Vantagens 

Inclui o valor do dinheiro no tempo;



Fácil de entender;



Não aceita investimentos de VA negativo;



Tende à liquidez.

4.4 A taxa média de rendibilidade contabilística O retorno contabilístico médio é a média dos proveitos de um projecto depois de impostos e amortizações, dividida pela média do valor de custo do investimento durante a sua vida útil. RCM =

Média resultado líquido Média valor custo investimento

Exemplo Uma empresa analisa a possibilidade de abrir ou não uma loja num novo shopping. O projecto é assumido como tendo uma vida útil de 5 anos e um i nvestimento de 500’000€. O investimento será 100% amortizado, ou seja, a depreciação será, 500’000€ / 5 = 100’000€ por ano.

Para calcular o valor médio do custo de investimento, observamos que começamos com um valor contabilístico de 500’000€ e terminamos com 0€. Logo, Apontamentos Finanças Empresariais I _ Ana Abreu

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(500’000€ + 0€) / 2 = 250’000€

Para calcular o resultado líquido, subtraem-se as despesas, as depreciações e impostos às receitas obtidas com as vendas da loja. Obtém-se assim os 5 resultados líquidos respectivos a cada ano. A média do resultado liquido será (valores facultados pela tabela do livro), (100’000€ + 150’000€ + 50’000€ + 0€ – 50’000€) / 5 = 50’000€

Concluindo: RCM = 50’000€ = 20% 250’000€

Se a empresa tem como objectivo contabilístico uma taxa de retorno superior a 20%, o projecto será rejeitado. Se o retorno pretendido for inferior a 20% então o projecto será aceite. 

Com base na regra do retorno contabilístico médio, um projecto é aceitável se o seu retorno contabilístico médio exceder o retorno contabilístico médio alvo.

Limitações 

Não é uma taxa válida de retorno uma vez que ignora o valor do dinheiro no tempo;



Utiliza uma taxa de corte arbitrária;



Baseia-se em valores contabilísticos e não nos fluxos de caixa e nos valores de mercado.

Vantagens 

Fácil de calcular;



As informações necessárias, em geral, estarão disponíveis.

4.5 A Taxa Interna de Rendibilidade (TIR) A TIR está intimamente relacionada com o VAL. Com a TIR, tentamos encontrar uma única taxa de retorno que resuma os resultados de um projecto. Além disso, quer emos que essa taxa seja uma taxa “interna” no sentido de que depende apenas dos fluxos de caixa de determinado investimento, e não das taxas oferecidas em outro lugar. Em termos gerais, a TIR é a taxa à qual o VAL do investimento é zero. Assim, um projecto deve ser aceite se a TIR for superior à taxa de actualização e, deve ser rejeitado se a TIR for inferior à taxa de actualização (ou txa custo do capital).


Página 19

Exemplo Investimento = 100€ 

Para calcular o VAL do nosso investimento a uma taxa r, temos:

VAL = - 100 + 110 / (1 + r) 

Suponhamos que não sabemos qual é a taxa de actualização.

Sabemos que é indiferente aceitar ou não o investimento quando o VAL é igual a zero; por outras palavras, o nosso investimento é economicamente uma proposta de equilíbrio quando o VAL é igual a zero, porque o valor não é criado nem destruído. Para encontrarmos uma taxa de actualização de equilíbrio, definimos o VAL igual a zero e calculamos r: 0 = - 100 + 110 / (1 + r) 100 = 110 / (1 + r) 1 + r = 110 / 100 R = 10% 

Consideremos, agora, o nosso investimento com fluxos de caixa:

0

1

2

ǀ

ǀ

ǀ

-100

60

60

0 = - 100 + 60 / (1 + TIR) + 60 / (1 + TIR) 2 

Como resolver esta equação?



Tentativa e erro



Interpolação linear



Folha de cálculo


Página 20

Por interpolação linear …

O seguinte gráfico ilustra o significado da TIR de um projecto. O VAL é apresentado em função da taxa de actualização ou de custo de capital. A curva cruza o eixo horizontal (xx) no valor 13,1 da TIR (VAL = 0). O VAL é positivo para taxas inferiores à TIR e negativo para taxas superiores.

As regras da TIR e do VAL levam a decisões idênticas? Sim, desde que sejam atendidas duas condições muito importantes: 

Os fluxos de caixa do projecto devem ser convencionais (significa que o primeiro fluxo de caixa – o investimento inicial – é negativo e todo o restante é positivo);



O projecto deve ser independente (significa que a decisão de aceitá-lo ou recusá-lo não afecta a decisão de aceitar ou recusar qualquer outro).

Quando uma ou ambas as condições não são atendidas, podem surgir problemas.


Página 21

4.6 Problemas com a utilização da TIR 

Fluxos de caixa não convencionais

0

1

2

ǀ

ǀ

ǀ

-60

155

-100

Suponhamos um investimento de 60 mil euros numa mina de céu aberto. No primeiro ano teremos um fluxo de caixa de 155 mil euros mas, no segundo teremos que fazer um investimento de 100 mil euros para restaurar o terreno. Para descobrir a TIR deste projecto, podemos calcular o VAL a diversas taxas: Taxa de actualização 0% 10% 20% 30% 40%

VAL -5,00 -1,74 -0,28 0,06 -0,31

Em primeiro lugar, à medida que a taxa de actualização aumenta de 0% para 30%, o VAL começa negativo e torna-se positivo, isto parece estar ao contrário, porque o VAL está aumentando à medida que a taxa de actualização aumenta. Em seguida, o VAL começa a ficar menor e torna-se negativo. Qual é a TIR? Para descobrir podemos traçar o seguinte perfil VAL:


Página 22

Observe-se que o VAL é igual a zero quando a taxa de actualização é de 25% e, portanto, essa é a TIR. Ou será que não é? O VAL também é igual a zero em 33,3%. Qual deles é o correcto? A resposta é igual a ambos ou nenhum ou, mais precisamente, não existe uma reposta que, sem dúvida, seja correcta. Este é o problema das taxas de retorno múltiplas (a possibilidade de que mais de uma taxa de actualização torne o VAL de um investimento zero). No nosso exemplo, a regra da TIR caí completamente por terra…

Suponhamos que o nosso retorno exigido seja 10%. Devemos aceitar este investimento? Ambas as TIR’s são maiores do que 10% e, pela regra da TIR, talvez devamos aceitá -lo.

Entretanto, como mostra a tabela, o VAL é negativo a qualquer taxa de desconto menor do que 25% e, portanto, esse não é um bom investimento. Quando devemos aceitá-lo? Verificando o gráfico, vemos que o VAL é positivo apenas se o nosso retorno necessário estiver entre 25% e 33,3%. Concluindo, quando os fluxos de caixa não são convencionais, a TIR poderá comportar-se de forma estranha, porém o VAL, como sempre, funciona bem. Isso ilustra o facto de que, por mais estranho que pareça, a pergunta óbvia “qual é a taxa de retorno?”, nem sempre pode ter uma boa resposta.



Investimentos mutuamente exclusivos

Mesmo que haja uma única TIR, outro problema pode surgir relativo às decisões de investimentos mutuamente exclusivos. Se dois investimentos, X e Y, forem mutuamente exclusivos, então assumir um significa que não podemos assumir o outro. Diz-se que dois projectos que não são mutuamente exclusivos são independentes. Dados dois ou mais investimentos mutuamente exclusivos, qual é o melhor? A resposta é bastante simples, o melhor é aquele que tiver maior VAL. Exemplo Anos

Investimento A

Investimento B

Taxa

VAL (A)

VAL (B)

0 1 2 3 4

-100 50 40 40 30

-100 20 40 50 60

0% 5% 10% 15% 20% 25%

60,00 43,13 29,06 17,18 7,06 -1,63

70,00 47,88 29,79 14,82 2,31 -8,22


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A TIR de A é de 24% e a TIR de B é 21%. Como estes investimentos são mutuamente exclusivos, só podemos assumir um deles. A intuição simples sugere que o Investimento A seja melhor, por causa do seu retorno mais alto. Infelizmente, a intuição nem sempre está correcta. Para saber porque é que o Investimento A não é necessariamente o melhor dos dois investimentos, calculamos o VAL desses investimentos para retornos necessários diferentes, como podemos observar na tabela. A compararmos os VAL’s, observamos que a determinação do investimento que tenha o VAL mais alto

depende do nosso retorno necessário. O Investimento B tem um maior fluxo de caixa total (156,58), mas tem um retorno mais lento do que o Investimento A, concluímos, que B tem o VAL mais alto a taxas de desconto mais baixas. No nosso exemplo, as classificações do VAL e da TIR entram em conflito com algumas taxas de desconto. Se o nosso retorno necessário é de 10%, por exemplo, então B tem o VAL mais alto e, portanto, é o melhor dos dois, embora A tenha o retorno mais alto. Se o nosso retorno necessário é de 15%, então não há conflito de classificação e, o Investimento A é melhor.

Observe que os perfis VAL se cruzam a cerca de 11%. Observe também que, a qualquer taxa de desconto menor do que 11%, o VAL de B é mais alto, logo, nesse intervalo assumir B tem mais benefícios do que assumir A, embora a TIR seja mais alta. A qualquer taxa mais alta do que 11%, o investimento A tem maior VAL.


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Concluindo, quando temos projectos mutuamente exclusivos, não devemos classificá-los com base nos retornos. Em vez disso, precisamos de olhar para os VAL’s relativos para evitar a possibilidade de uma escolha

incorrecta. Em última análise, estamos interessados na criação de valor para os accionista e, assim, a opção com maior VAL tem preferência, independentemente dos retornos relativos.

Limitações 

Pode resultar em várias respostas, ou seja, não admite trabalhar com fluxos de caixa não convencionais;



Pode levar a decisões incorrectas em comparações de investimentos mutuamente exclusivos.

Vantagens 

Intimamente relacionada ao VAL, quase sempre levando a decisões idênticas;



Fácil de entender e comunicar.

A Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM) Para abordar alguns dos problemas que podem surgir com a TIR padrão, quase sempre é proposto o uso de uma versão modificada. Existem vários modos diferentes de calcular a TIR modificada, ou TIRM, mas a ideia básica é modificar os fluxos de caixa primeiro e, em seguida, calcular uma TIR usando os fluxos de caixa modificados. TIRM ou TIR: qual é a melhor? As TIRM’s são controversas. Em um extremo estão aqueles que alegam que as TIRM’s são superiores às TIR’s. Por exemplo, “por método” elas não sofrem do problema da taxa de retorno múltipla, ou seja,

metodologicamente elas não têm o problema acusado. Por outro lado, os críticos dizem que a sigla TIRM deve significar “taxa interna de retorno sem significado”. O problema das TIRM’s é que existem diferentes maneiras de calcu lá-las e não existe um motivo evidente para

dizer que um dos três métodos (abordagem do desconto, abordagem do reinvestimento e abordagem da combinação) é melhor do que qualquer outro. As diferenças são pequenas com fluxos de caixa simples, mas elas podem ser muito maiores para um projecto mais complexo. Além disso, não está claro o modo como a TIRM deve ser interpretada. Ela pode parecer-se com uma taxa de retorno, mas é uma taxa de retorno de um conjunto modificado de fluxos de caixa, não os fluxos de caixa reais do projecto.


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4.7 O Rácio Benefício-Custo Outra ferramenta usada para avaliar os projectos é chamada de índice de benefício-custo. Este índice é definido como o valor actual dos fluxos de caixa futuros dividido pelo investimento inicial. Assim, se um projecto custa 200€ e o valor actual dos seus fluxos de caixa futuros é de 220€, o valor do índice de benefício-custo seria de 220€ / 200€ = 1,1. Observe-se que o VAL deste investimento é de 20€ e, portanto, este é um investimento desejável. De um modo geral, se um projecto tem um VAL positivo, então o valor actual dos fluxos de caixa futuros deve ser maior do que o investimento inicial. O índice de benefício-custo seria maior do que 1 para um investimento de VAL positivo e menor do que 1 para um investimento de VAL negativo. Como interpretámos o índice de benefício-custo? No nosso exemplo, o índice foi de 1,1, isso quer dizer que, por euro investido, o resultado é de 1,10€ em valor ou 0,10€ em VAL. Assim, o índice de benefício -custo mede o valor criado por euro investido.

O índice de benefício-custo é muito semelhante ao VAL, no entanto, se considerarmos um investimento que custe 5€ e tenha um valor actual de 10€ e um investimento que custe 100€ e tenha um valor actual de 150€; o primeiro tem um VAL de 5€ e um índice de 2, o segundo tem um VAL de 50€ e um índice de 1,5. Se estes

investimentos forem mutuamente exclusivos, então o segundo tem preferência, embora tenha um índice mais baixo. Este problema de classificação é muito semelhante ao problema de classificação da TIR que vimos anteriormente. Em geral, parece haver poucos motivos para usar o índice de benefício-custo em vez do VAL. Limitações 

Pode levar a decisões incorrectas em comparações de investimentos mutuamente exclusivos.

Vantagens 

Intimamente relacionado ao VAL, quase sempre levando a decisões idênticas;



Fácil de entender e comunicar;



Pode ser útil quando os fundos de investimento disponíveis são limitados.


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CAPÍTULO V _ VALOR ACTUAL LÍQUIDO E DECISÕES DE INVESTIMENTO

5.1 Fluxos de caixa incrementais O que é um fluxo de caixa relevante para um projecto? Um fluxo de caixa relevante para um projecto é uma variação no fluxo de caixa futuro geral da empresa que assume a forma de consequência directa da decisão de aceitar aquele projecto. Como os fluxos de caixa relevantes são definidos em termos das variações ou incrementos no fluxo de caixa existente da empresa, eles são chamados de fluxos de caixa incrementais associados ao projecto. O conceito de fluxo de caixa incremental é crucial para a nossa análise: 

Os fluxos de caixa incrementais para a avaliação do projecto consistem em todas e quaisquer modificações nos fluxos de caixa futuros da empresa que são consequência directa da aceitação do projecto.

Esta definição de fluxos de caixa incrementais tem um corolário óbvio e importante: 

Todo o fluxo de caixa que existe independentemente de um projecto ser ou não assumido não é relevante.

Podemos achar que é fácil resolver se um fluxo de caixa é ou não incremental, no entanto, existem algumas situações nas quais é fácil cometer erros.

Custos amortizados / afundado Um custo amortizado é um custo que já foi incorrido, não pode ser removido e, portanto, não deve ser considerado numa decisão de investimento. Suponhamos que a General Milk Company contrata um consultor financeiro para ajudar a a valiar se uma linha de achocolatados deve ou não ser lançada. Quando o consultor entrega o relatório, a empresa opõe-se à análise porque o consultor não inclui as altas taxas de consultadoria como parte do custo do projecto. Quem está correcto? Sabemos que a taxa de consultadoria é um custo amortizado e que deve ser paga independentemente de a linha de achocolatados ser ou não lançada. Esta é uma característica atraente do negócio de consultadoria.


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Custos de oportunidade Um custo de oportunidade é a alternativa de maior valor que é oferecida se determinado investimento for aceite. Uma situação comum surge quando uma empresa já possui algum dos activos que um projecto proposto utilizará. Podemos pensar, por exemplo, em converter um velho e rústico moinho comprado há anos por 100.000$ num condomínio de luxo. Para fins de avaliação do projecto do condomínio, devemos tratar o moinho como “gratuito”? A resposta é não. O moinho é um recurso valioso utiliz ado pelo projecto e, se não o

usássemos aqui poderíamos vendê-lo. O uso do moinho para o complexo de condomínios tem, portanto, um custo de oportunidade: desistimos da oportunidade valiosa de o vender para fazer alguma outra coisa


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Apont. Finanças Empresariais I

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