TEORI STRUKTUR MODAL

MANAJEMEN KEUANGAN II

STRUKTUR MODAL

DISUSUN OLEH :

AGRIANI GOBEL A21108102 MANAJEMEN

FAKULTAS EKONOMI

UNIVERSITAS HASANUDDIN 2011

BAB I PENDAHULUAN 1.1 Latar Belakang STRUKTUR MODAL

Modal (pembelanjaan dari luar perusahaan) dikelompokkan dalam dua jenis, yakni: hutang dan ekuitas (= modal sendiri). Hutang mempunyai keunggulan berupa (Brigham and Gapenski, 1997: 767-768): 1) bunga mengurangi pajak sehingga biaya hutang rendah, 2) kred kredit itur ur memp mempero erole leh h retu return rn terb terbat atas as sehi sehing ngga ga peme pemega gang ng saha saham m tida tidak k perl perlu u berb berbag agii keuntungan ketika kondisi bisnis sedang maju, 3) kreditur tidak memiliki hak suara sehingga   pemeg pemegang ang saham saham dapat dapat mengen mengendal dalika ikan n perusa perusahaa haan n dengan dengan penyer penyertaa taan n dana dana yang yang kecil. kecil. Meskipun demikian, hutang juga mempunyai kelemahan, yaitu: 1) hutang biasanya berjangka waktu tertentu untuk dilunasi tepat waktu, 2) rasio hutang yang tinggi akan meningkatkan risiko yang selanjutnya akan meningkatkan biaya modal, 3) bila perusahaan dalam kondisi sulit dan labanya tidak dapat memenuhi beban bunga maka tidak tertutup kemungkinan dilakukan tindakan likuidasi. Bauran hutang dan ekuitas untuk pendanaan perusahaan merupakan bahasan utama dari keputusan struktur modal (= capital structure decision ). Bauran modal yang efisien dapat menekan biaya modal (= cost of capital ), ), yang dapat meningkatkan kembalian ekonomi neto dan meningkatkan nilai perusahaan. Perusahaan yang hanya menggunakan ekuitas disebut “unlevered unlevered firm”, sedangkan yang menggunakan bauran ekuitas dan berbagai macam hutang disebut “levered firm ”. TEORI-TEORI STRUKTUR MODAL

Kecenderungan perusahaan yang makin banyak menggunakan hutang, tanpa disadari secara berangsur-angsur, akan menimbulkan kewajiban yang makin berat bagi perusahaan saat saat haru haruss melu meluna nasi si (mem (memba baya yarr kemb kembal ali) i) huta hutang ng ters terseb ebut ut.. Tida Tidak k jaran jarang g peru perusa saha haan an-  peru perusa saha haan an yang yang akhi akhirn rnya ya tida tidak k mamp mampu u meme memenu nuhi hi kewa kewaji jiba ban n ters terseb ebut ut,, dan dan bahk bahkan an dinyatakan pailit. Hingga kini belum ada rumus matematik yang tepat untuk menentukan  jumlah optimal dari hutang dan ekuitas dalam struktur modal (Seitz,1984: 301). Pedoman umum umum hanyal hanyalah: ah: mencar mencarii hutang hutang sebany sebanyak ak mungki mungkin n tanpa tanpa mening meningkat katkan kan risiko risiko atau atau menurunkan fleksibilitas perusahaan. Franco Modigliani dan Merton Miller adalah bapak dari teori struktur modal (Groth and Anderson, 1997). Pada tahun 1958, dalam  American Economic Review 48 (1958, June)

yang berjudul The Cost of Capital, Corporate Finance, Finance, and the Theory of Investment  Investment , mereka mengemukakan teori struktur modal dengan berbagai asumsi yang tidak mungkin terjadi, akan tetapi sangat membantu dalam memahami bagaimana perusahaan menentukan bauran  pendanaan  pendanaan yang berasal berasal dari hutang dan ekuitas ekuitas secara benar (Siaw, 1999). Asumsi-asums Asumsi-asumsii yang mendasari adalah (Megginson, 1997:316): a. Semua aktiva aktiva berujud berujud dimilik dimilikii oleh perusaha perusahaan. an.  b. Pasar modal modal sempurna sempurna (tidak ada pajak, tidak tidak ada biaya transaksi, transaksi, dan tidak tidak ada biaya kebangkrutan). c. Perusahaan Perusahaan hanya hanya dapat menerbitkan menerbitkan dua macam sekuritas, sekuritas, yakni ekuitas ekuitas yang berisiko berisiko dan hutang bebas (tanpa) risiko. d. Individu Individu maupun maupun perusahaan dapat meminjam meminjam atau meminjamkan meminjamkan uang dengan tingkat suku bunga bebas risiko. e. Para investor investor mempun mempunyai yai ekspek ekspektas tasii yang yang sama sama (homog (homogen) en) terhada terhadap p keuntu keuntunga ngan n  perusahaan di masa mendatang. f. Semua perusahaan tidak mengalami pertumbuhan (arus kas diasumsikan konstan dan

 perpetual , dan semua laba dibagikan dalam bentuk dividen). g. Semu Semuaa peru perusa saha haan an dapa dapatt dike dikelo lomp mpok okka kan n dala dalam m satu satu kelo kelomp mpok ok kemb kembal alian ian,, dan dan kembalian saham dari semua perusahaan dalam kelompok tersebut adalah proporsional.

1.2 Rumusan Masalah 1.2.1 Jelaskan Analisis dan Pengaruh Penggunaan Utang! 1.2.2 Jelaskan teori Struktur Modal! 1.2.3 Sebutkan Kebijakan Struktur Modal!

BAB II PEMBAHASAN

ANALISIS DAN PENGARUH PENGGUNAAN HUTANG

I.

RISIKO BISNIS DAN RISIKO FINANSIAL Dalam mempelajari teknik penggunaan modal, kita mendefinisikan Risiko sebagai

variabilitas dari keuntungan atau pendapatan yg diharapkan terjadi . Karena perhatian

kita saat ini difokuskan pada keputusan pendanaan investasi. Variasi arus pendapatan yang disebabkan oleh :

1.

1.

keterbukaan perusahaan terhadap risiko bisnis

2.

keputusan perusahaan yg menimbulkan risiko finansial

Risiko Bisnis Risiko Bisnis adalah ketidakpastian pada perkiraan pendapatan operasi perusahaan dimasa mendatang. Risiko Bisnis mewakili tingkat risiko dari operasi-operasi perusahaan yg tidak  menggunakan hutang.

Risiko bisnis ini diukur dengan deviasi standar dari ROE (Return On Equity). EAT ROE= Modal Sendiri

Risiko bisnis dipengaruhi oleh faktor-faktor :

a. Variabilitas permintaan. Semakin pasti permintaan untuk produk perusahaan,

cateris paribus, semakin rendah risiko bisnis. b. Variabilitas Harga. Semakin mudah harga berubah, semakin besar risiko bisnis. c. Variabilitas biaya input. Semakin tidak menentukan biaya input, semakin besar 

risiko bisnis d. Kemampuan menyesuaikan harga   jika ada perubahan biaya. Semakin besar 

kemampuan ini, semakin kecil risiko bisnis e. Tingkat penggunaan biaya tetap (Operating Leverage). Semakin tinggi operating

leverage, semakin besar risiko bisnis. Pada umumnya, semakin besar biaya tetap,   biaya variabel cenderung mengecil (misal : investasi pada mesin mahal akan mengurangi jam kerja karyawan). Sebaliknya biaya tetap yg kecil pada umumnya membawa konsekuensi biaya variabel yang besar. Perusahaan A : memiliki biaya tetap besar, biaya variabel relatif kecil Perusahaan B : memiliki biaya tetap kecil dan biaya variabel relatif besar.

Gambar Perusahaan A :

Keuntunga n / Biaya Pendapat an total

Keuntunga n (EBIT)

Biaya  Total

BEP Biaya tetap Penjualan

Gambar Perusahaan B

Keuntunga n / Biaya

Pendapat an total

Biaya  Total

BEP

Keuntunga n (EBIT) Biaya tetap

Penjualan

2.

Risiko Finansial Risiko Finansial adalah risiko tambahan pada perusahaan akibat keputusan menggunakan hutang atau risiko yg ditimbulkan dari penggunaan hutang (Financial Leverage) Risiko Financial =

σ  ROE  ( L )

−σ  ROE  (U  )

Dimana : = Risiko perusahaan yg menggunakan hutang (Leverage Firm)

σ    ROE  ( L )

σ    ROE  (U  )

= Risiko perusahaan yg tdk menggunakan hutang (Unliverage Firm) atau

risiko bisnis σ    ROE  ( L )

adalah lebih besar dari

σ    ROE  (U  )

. Perhatikan ilustrasi berikut :

Modal perusahaan Rp. 1.000.000,00. Perusahaan tidak menggunakan hutang. EBIT = Rp. 400.000,00 dan pajak 20 %. EBIT

Rp

Bunga

Rp

400.000 0

EBT

Rp.

400.000

Pajak (20%)

Rp

80.000

EAT

Rp

320.000

EAT ROE =

320.000 =

MS

= 32 % 1.000.000

Jika perusahaan menggunakan hutang sehingga struktur modal menjadi 50% modal sendiri dan 50% hutang. Biaya hutang (Kd) = 24 %, maka EBIT

Rp.

400.000 (tdk berubah)

Bunga (24%)

Rp.

120.000

EBT

Rp.

280.000

Pajak (20%)

Rp.

56.000

EAT

Rp.

224.000

EAT ROE =

224.000 =

MS

= 44,8 % 500.000

Penggunaan hutang meningkatkan ROE perusahaan sebesar 12,8 %. Namun demikian  penggunaan hutang juga meningkatkan risiko pada pemegang saham ( equity investor).

Seandainya EBIT tidak Rp. 400.000 tapi hanya Rp. 200.000 (ini mungkin saja terjadi karena ketidakpastian dalam bisnis), maka pengaruh pada perusahaan jika menggunakan hutang dan tidak adalah : Tanpa Hutang

Hutang

Rp.

500.000 EBIT Bunga

200.0 00

200.00 0

(24%)

120.00 0

EBT

----------

Pajak  (20%)

0 ----------200.0

00

80.00 0

40.0 EAT

00

16.00 0

----------

-----------

160.0 00

ROE

64.00 0

16 % ( 160 rb/ 1 juta)

12,8 % (64 rb/ 500 rb)

  Nampak jika realisasi EBIT hanya 50% dari yg diharapkan, ROE tanpa hutang hanya turun 16% (32%-16%), sedangkan ROE dengan hutang turun 32% (44,8% 12,8%).

Satu hal penting yg perlu diperhatikan dalam penggunaan hutang adalah :   penggunaan hutang akan meningkatkan ROE hanya jika tingkat keuntungan pada aktiva (diukur dg EBIT / Total aktiva) lebih besar dari biaya modal (biaya hutang)

II.

RISIKO BISNIS DAN FINANSIAL : DARI PERSPEKTIF BETA Robert Hamada menggabungkan teori CAPM dengan model MM – dengan pajak  untuk mendapatkan suatu model biaya modal untuk perusahaan yang menggunakan hutang sebagai berikut :  K  s L = Suku bunga bebas risiko + Premi untuk risiko bisnis + premi untuk risiko

finansial Atau dinyatakan sebagai :  K  s L = krf + ( K M 

− krf   )bu + ( K M  − krf   )bu .(1 −T )( D / S )

Dimana :  K  s L = biaya modal sendiri perusahaan yg menggunakan hutang

krf = suku bunga bebas risiko  K M  = tingkat keuntungan yg disyaratkan pada portfolio pasar  bu

= beta untuk perusahaan yg tidak menggunakan hutang (ulivered firm)

T = pajak (tax rate) D = hutang perusahaan S = modal sendiri perusahaan

Contoh : Suatu perusahaan yg tidak menggunakan hutang memiliki beta = 2. Diketahui  K M  = 20 %, krf = 10% dan modal sendiri 100 juta. Tingkat pajak 20%

Biaya modal sendiri adalah :  K  sU  = krf + ( K M 

− krf   )bu (persamaan CAPM)

= 10 % + (20% - 10%) 2 = 30 % Jika perusahaan mengganti 20 juta modal sendiri dengan hutang, maka biaya modal sendiri adalah :  K  s L = krf + ( K M 

− krf   )bu + ( K M  − krf   )bu .(1 −T )( D / S )

= 10% + (20% - 10%) 2 + (20% - 10%) 2.(1-20%)(20/84) = Perhitungan untuk S (modal sendiri) setelah adanya D (hutang) : Penggunaan hutang akan menaikkan nilai perusahaan sebagai berikut : Vl = Vu + TD

( Model MM – dengan pajak)

= 100 + 0,2 (20) = 104 V = S+ D S =V–D = 104 – 20 = 84 Hamada mengembangkan

perhitungan untuk menentukan hubungan antara beta

untuk Levered Firm (bl) dan beta untuk unlevered firm (bu) Menurut Security Market Line pada CAPM :  K  s L

= KR   f   + ( K M  − KR   f   )bu

Menurut Hamada :

Maka :  KR   f  

( K M 

+ ( K M  − KR   f   )b L = KR   f   + ( K M  − KR   f   )bU  + ( K M  − KR   f   )bU  .(1 −T )( D / S )

− KR   f   )b L = ( K M  − KR   f   )bu + ( K M  − KR   f   )bu .(1 −T )( D / S ) b L

= bu + bu (1 −T )( D / S )

b L

= bu [1 + (1 −T )( D / S )]

Dimana : b L = beta untuk perusahaan yg menggunakan hutang bu

T

= beta untuk perusahaan yg tidak menggunakan hutang = tingkat pajak 

D = hutang S

= modal sendiri

Jadi berdasarkan asumsi-asumsi MM dan CAPM, beta untuk Levered firm adalah sama dengan untuk Unlevered firm yang telah disesuaikan dengan suatu faktor yang tergantung pada : a. pajak perusahaan  b. jumlah hutang perusahaan Semakin besar tingkat pajak, semakin kecil faktor penyesuaian tersebut, sebaliknya semakin besar hutang, semakin besar faktor penyesuai Dalam konteks suatu risiko pasar, risiko bisnis suatu perusahaan diukur dengan unlevered beta (bu), risiko total perusahaan diukur dengan levered beta (bl) dan risiko finansial diukur dengan perbedaan bu dan bl. Risiko Total = Risiko Bisnis + Risiko Finansial

Dimana :

III.

Risiko Total

= bl

Risiko Bisnis

= bu

Risiko Finansial

= bl – bu

ANALISIS BREAKEVEN Analisis Breakeven digunakan untuk menentukan jumlah penjualan (dalam Rp atau unit) yang menghasilkan EBIT (Earning Before Interest and Tax atau laba bersih sebelum bunga dan pajak) sebesar 0. Dengan kata lain Breakeven Point (BEP) adalah suatu titik yang menunjukkan tingkat  penjualan yang menyebabkan perusahaan tidak untung dan juga tidak rugi. Rumus BEP : F BEP dalam unit = P–V Dimana : F = total Fixed cost (biaya tetap) P = harga jual per unit V = variable cost (biaya variable) per unit

Rumus ini diperoleh dari perhitungan berikut ini : EBIT = Penjualan – (Total biaya variable + Total biaya tetap) = 0 = (P.Q) – (V.Q + F) = 0 = (P.Q) – (V.Q) – F = 0

Q (P.V) = F Q BEP 

=

 F   P  −V 

 BEPdalamRu  piah

= 1

 F  V 

−

 P 

Dimana : F = fixed cost per unit V = variable cost per unit P = harga jual per unit

Rumus ini diperoleh dari perhitungan sebagai berikut : EBIT = penjualan dalam Rupiah – Total biaya variabel – total biaya tetap EBIT = S – TVC – F = 0

 TVC      .S  − F  = 0   S    

S  − 

   

TVC 

   

TVC   

S .1 −

S .1 −

S  BEP 

S 

=

S 

 − F     

 − F  = 0  

 F 

 1 − TVC       S     

Karena : TVC

(Variable Cost/unit) x unit penjualan =

S

(Harga jual/unit) x unit penjualan

V P Maka : S  BEP 

=

 F 

 1 − V          P  

Contoh : Variable cost

= Rp. 6 / unit

Total Fixed Cost

= Rp. 100.000

Harga jual

= Rp. 10 / unit F

BEP dalam unit = P–V 100.000 = 10 – 6 = 25.000 unit

 BEPdalamRu  piah

= 1

=

 F  V 

−

 P 

100 .000

 1 − 6        10  

= Rp. 250.000

Pembuktian : EBIT = Penjualan – Total biaya variable – total biaya tetap = (25.000 x 10) – (25.000 x 6) – 100.000 =0

Beberapa penerapan analisis breakeven : a.

Analisis penggunaan modal

Analisis Breakeven digunakan dalam analisis penggunaan atau penggunaan modal sebagai metode pelengkap untuk metoda-metoda lain yang menggunakan  pendekatan “discounted cashflows” seperti NPV atau IRR  b.

Kebijakan harga

Harga jual dari suatu produk baru dapat ditentukan guna mencapai tingkat EBIT yang diinginkan. Selain itu analisis breakeven memberikan gambaran sejauh mana harga jual dapat diturunkan tanpa menyebabkan kerugian (EBIT yang negative) c.

Negosiasi kontrak karyawan

Efek dari kenaikan biaya variable akibat kenaikan upah karyawan terhadap jumlah  breakeven (BEP) dapat dianalisis d.

Struktur biaya

Alternatif mengurangi biaya variable dengan konsekuensi kenaikan biaya tetap dapat dievaluasi. Misal suatu perusahaan yang ingin memilih padat karya (biaya variable tinggi, biaya tetap rendah) atau padat modal (biaya variable rendah, biaya tetap tinggi) dapat menggunakan analisis breakeven untuk melihat efek dari ke-2 alternatif tersebut terhadap EBIT Dan BEP e.

Keputusan pendanaan

Analisis terhadap struktur biaya perusahaan memberikan informasi tentang  proporsi biaya operasi tetap yang ditanggungkan pada penjualan. Jika proporsi ini terlalu tinggi, perusahaan dapat memutuskan untuk tidak menambah biaya tetap.

3.

OPERATING LEVERAGE 1) Operating Leverage adalah kepekaan EBIT terhadap perubahan penjualan perusahaan. Operating leverage timbul karena perusahaan menggunakan biaya operasi tetap. Contoh : Suatu perusahaan meramalkan penjualan sebesar Rp. 300.000 (30.000 unit). VC/unit = Rp. 6, FC = Rp. 100.000. Apa yg terjadi dengan EBIT jika ternyata penjualan yang terjadi adalah 20% dari yg diperkirakan ? Prediksi Penjualan

Rp. 300.000,00

Realisasi Rp. 360.000,00

Total

Variabel

Rp. 180.000,00

Cost

Rp. 216.000,00

Fixed Cost

Rp. 100.000,00

Rp. 100.000,00

EBIT

Rp. 20.000,00

Rp. 44.000,00

EBIT naik sebesar Rp. 24.000,00 yg berasl dari kenaikan penjualan sebesar Rp. 360.000,00, dikurangi kenaikan biaya variable total sebesar Rp. 36.000,00 44.000 – 20.000 Persentase perubahan EBIT = 20.000 = 120 %

Pada penjualan Rp. 300.000 persentase perubahan EBIT adalah 6x persentase  perubahan penjualan. 2) Degree of Operating Leverage (DOL) mengukur berapa persen EBIT berubah jika  penjualan berubah 1 % Persentase perubahan pada EBIT DOL Rp.= Persentase perubahan pada penjualan Dimana DOL Rp = DOL pada pada rupiah penjualan tertentu

∆ EBIT   DOL

=

 EBIT  ∆Q Q

Karena EBIT = Q (P-V) – F Maka

∆Q

 DOL

=

(P – V) karena F tetap

Q ∆Q( P  −V )  x Q( P  −V ) − F  ∆Q

DOLRp

=

∆Q( P  −V ) Q( P  −V ) − F 

Dimana : Q

= unit penjualan

P

= harga jual per unit

V

= biaya variable per unit

F

= total biaya tetap

Contoh : Diketahui harga/unit (P) = Rp. 10, Biaya variable/unit = Rp. 6, Total biaya tetap (F) = Rp. 100.000. Berapa DOL pada penjualan sebesar Rp. 300.000 atau 30.000 unit ?

Jawab : DOLRp .300 .000

=

∆Q( P −V ) Q( P  −V ) − F  30.000 (10 – 6)

= 30.000(10-6) – 100.000 120.000 = 20.000 =6x Artinya : pada saat penjualan sebesar Rp. 300.000 atau 30.000 unit (jika harga jual Rp. 10/unit) jika penjualan naik 1%, EBIT akan naik 6x atau 6%, jika penjualan turun 1%, EBIT akan turun 6x atau 6%. Rumus  DOL =

Q( P  −V ) Q( P  −V ) − F 

dapat dirubah menjadi :

S - TVC DOL Rp = S – TVC – F Dimana : S

= Jumlah penjualan total dalam rupiah

TVC = Total variable cost atau biaya variable total F

= Total Fixed Cost atau biaya tetap total

3) Semakin tinggi tingkat penjualan perusahaanm semakin rendah DOL. Contoh : Diketahui harga jual per unit = P = Rp. 10,

biaya variable per unit = V = Rp. 6 biaya tetap total = F = Rp. 100.000 F BEP =

100.000 =

P-V

= 25.000 unit atau Rp. 250.000 10 – 6

Tabel : Hubungan antara unit atau rupiah penjualan dengan DOL Unit Penjualan

Rupiah

DOL Rp

Penjualan 25.000

Rp.

250.000

Tidak terdefinisi

30.000

Rp.

300.000

6

35.000

Rp.

350.000

3,5

40.000

Rp.

400.000

2,67

45.000

Rp.

450.000

2,25

50.000

Rp.

500.000

2

75.000

Rp.

750.000

1,5

100.000

Rp. 1.000.000

4) Dari rumus  DOL =

Q( P  −V ) Q( P  −V ) − F 

1,33

dapat disimpulkan bahwa

selama perusahaan

masih menggunakan biaya tetap (F), Q(P-V) akan lebih besar dari Q(P-V)-F artinya DOL lebih besar dari 1. Jika F = 0,  DOL =

Q( P  −V ) Q( P  −V ) − F 

=1

Semakin besar DOL perusahaan, semakin peka atau semakin besar variasi keuntungan akibat perubahan pada penjualan perusahaan. Maka DOL jelas merupakan suatu atribut dari risiko bisnis perusahaan. Semakin tinggi DOL, semakin besar pula risiko bisnis  perusahaan.

4.

FINANCIAL LEVERAGE 1) Suatu perusahaan dikatakn menggunakan “Financial Leverage” jika ia membelanjai sebagian dari aktivanya dengan sekuritas yang membayar bunga yang tetap (misal : hutang pada bank, menerbitkan obligasi atau saham preferen). Jika perusahaan menggunakan “financial leverage” atau hutang, perubahan pada EBIT  perusahaanakan mengakibatkan perubahan yang lebih besar pada EPS ( Earning per  share) atau penghasilan per lembar saham perusahaan.

2) Degree of Financial Leverage (DFL) mengukur kepekaan EPS terhadap perubahan EBIT perusahaan

=

 DFL  EBIT 

 Persentase  PerubahanP  adaEPS   Persentase  PerubahanP  adaEBIT 

Dimana DFL adalah degree of financial leverage pada EBIT tertentu. EBIT DFL =

Q (P – V) - F atau DFL =

EBIT – biaya bunga

Q (P – V) – F – C

Dimana : Q = unit penjualan P = harga jual per unit V = biaya variabel per unit F = biaya tetap total C = biaya bunga

Contoh : P = Rp. 100 V = Rp. 50 F = Rp. 100.000 C = Rp. 20.000 T = Pajak = 50 % a.

EBIT pada Q = 4000 unit adalah : Q (P – V) – F = 4000 (100 – 50) – 100.000 = Rp. 100.000

b.

Perhitungan EPS EBIT

Rp. 100.000

Biaya bunga

Rp. 20.000

EBIT

Rp. 80.000

Pajak (50%)

Rp. 40.000

EAT

Rp 40.000

Saham beredar

10.000

EPS

c.

Rp 4

DFL pada EBIT Rp. 100.000 adalah : Q (P – V) - F DFL 100.000 = Q (P – V) – F - C =

4000 (100 – 50) – 100.000 40000 (100 – 50) – 100.000 – 2.000

= 1,25 x Artinya jika EBIT berubah 1 % EPS akan berubah 1,25 %. Ini berlaku pada saat EBIT sebesar Rp. 100.000 d.

Pembuktian : Misal : EBIT naik 20 % menjadi Rp. 120.000, maka EPS menjadi : EBIT

Rp. 120.000

Biaya bunga

Rp. 20.000

EBIT

Rp. 100.000

Pajak 50%

Rp. 50.000

EAT

Rp. 50.000

Saham Beredar EPS

10.000 Rp.

5

EPS naik sebesar 5 -4 / 4 = 1,25 % Hasil ini sesuai dengan DFL yg artinya jika EBIT naik 20 %, EPS naik (1,25 x 20 %) = 25 %

3) Semakin besar DFL, semakin besar pula fluktuasi EPS akibat perubahan pada EBIT  perusahaan. Besar kecilnya DFL tergantung pada besar kecilnya hutang yg digunakan   perusahaan. Semakin besar hutang yg digunkan, semakin besar pula DFL sehingga semakin besar risiko financial perusahaan.

Contoh : hubungan positif jumlah hutang dengan DFL perusahaan Suatu perusahaan merencanakan

3 alternatif pendanaan untuk modal Rp. 200.000.

Alternatif A : tidak menggunakan hutang, alternative B : menggunakan 20 % hutang dan alternative C : menggunakan 40 % hutang. Asumsikan bunga adalah 8% untuk   jumlah hutang berapapun dan EBIT perusahaan sebesar Rp. 20.000

Jawab : Pada EBIT Rp. 20.000, DFL untuk masing-masing alternative pendanaan adalah : DFL = EBIT / EBIT – C Alternatif A : DFL = 20.000 / 20.000 – 0 = 1 x

Alternatif B : DFL = 20.000 / 20.000 – 3200 = 1,19 x (3200



(200.000 x 20%) x 8% )

Alternatif C : DFL = 20.000 / 20.000 – 6400 = 1,47 x 

(6400

5.

(200.000 x 40%) x 8 %)

KOMBINASI OPERATING DAN FINANCIAL LEVERAGE DOL mengukur kepekaan EBIT terhadap perubahan penjualan DFL mengukur kepekaan PS terhadap perubahan EBIT. Jika DOL dikalikan DFL, kita akan mendapatkan Degree of  Combined Leverage (DCL) yang menunjukkan kepekaan EPS terhadap perubahan  penjualan. Rumus DCL



DCL = DOL x DFL Q ( P – V) =

Q (P – V) - F x

Q (P – V) – F

Q (P – V) – F – C

Maka :  DCL  Rp

=

Q( P −V ) Q( P  −V ) − F  −V 

Dimana DCL

 Rp

adalah Degree of Combined Leverage pada rupiah penjualan tertentu.

Contoh : P

= Rp. 100

V

= Rp. 50

C

= biaya bunga = Rp. 20.000

Pajak F

= 50 %

= Rp. 100.000

a. DOL pada Q = 4000 unit DOL = Q (P – V) / Q (P - V) – F = 4000 (100 – 50) / 4000 (100 – 50) – 100.000 =2x

 b. DFL pada Q = 4000 unit DFL = Q (P – V) - F / Q (P - V) – F - C = 4000 (100 – 50) – 100.000 / 4000 (100 – 50) – 100.000 – 20.000 = 1,25 x

c. DCL pada Q = 4000 unit DCL = Q (P – V) / Q (P - V) – F - C = 4000 (100 – 50) / 4000 (100 – 50) – 100.000 – 20.000 = 2,5 x Atau DCL = DOL x DFL = 2 x 1,25 = 2,5 x 

TEORI STRUKTUR MODAL Pengertian Struktur Modal

Pada dasarnya tugas manajer keuangan perusahaan adalah berusaha mencari keseimbangan finansial neraca yang dibutuhkan serta mencari susunan kualitatif neraca tersebut dengan sebaik-baiknya. “Pemilihan susunan kualitatif pada sisi assets akan menentukan struktur kekayaan perusahaan, sedangkan pemilihan susunan kualitatif dari sisi liabilities dan equities akan menentukan struktur keuangan dan struktur modal perusahaan” (Riyanto, 1984, p.4). Wasis (1981) menyatakan bahwa struktur modal harus dapat dibedakan

dengan struktur keuangan. Struktur keuangan menyatakan dengan cara bagaimana harta  perusahaan dibiayai. Oleh karena itu struktur keuangan adalah keseluruhan yang terdapat di dalam Neraca sebelah kredit. Pada neraca sebelah kredit terdapat hutang jangka panjang maupun jangka pendek, dan modal sendiri baik jangka panjang maupun jangka pendek. Jadi struktur keuangan mencakup semua pembelanjaan baik jangka panjang maupun jangka pendek. Sebaliknya struktur modal hanya menyangkut pembelanjaan jangka panjang saja. Tidak termasuk   pembelanjaan jangka pendek. Weston dan Copeland (1992) memberikan definisi struktur modal sebagai  pembiayaan permanen yang terdiri dari hutang jangka panjang, saham preferen, dan modal  pemegang saham. Nilai buku dari modal pemegang saham terdiri dari saham biasa, modal disetor atau surplus modal dan akumulasi laba ditahan. Bila perusahaan memiliki saham   preferen, maka saham tersebut akan ditambahkan pada modal pemegang saham. Menurut Lawrence, Gitman (2000, p.488), definisi struktur modal adalah sebagai berikut: ”Capital Structure is the mix of long term debt and equity maintained by the firm”. Struktur  modal perusahaan menggambarkan perbandingan antara hutang jangka panjang dan modal sendiri yang digunakan oleh perusahaan. Ada dua macam tipe modal menurut Lawrence, Gitman (2000) yaitu modal hutang (debt capital) dan modal sendiri (equity capital). Tetapi dalam kaitannya dengan struktur modal, jenis modal hutang yang diperhitungkan hanya hutang jangka panjang. 

Dari model MM-1 (model MM tanpa pajak) yang dikemukakan oleh Franco Modigliani dan Merton Miller, dapat dipetik dua hal utama yaitu:

1) Dalam situasi tanpa pajak, nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh struktur modal. Jadi, nilai  perusahaan tidak dipengaruhi oleh jumlah hutang, sehingga WACC juga tidak dipengaruhi oleh struktur modal.

2) Kecenderungan perusahaan yang makin banyak menggunakan hutang akan lebih berisiko, sebab harus membayar biaya bunga yang lebih banyak pula.Perusahaan tidak dapat mengabaikan  pembayaran biaya bunga, sehingga pemegang saham “menuntut” kembalian yang lebih tinggi yang tercermin pada biaya ekuitas yang lebih tinggi. Dalam kondisi demikian, perusahaan memperoleh “penghematan” yang makin banyak dengan menggunakan hutang yang lebih banyak  karena lebih murah daripada ekuitas. Meskipun demikian, biaya ekuitas akan meningkat selaras dengan penambahan hutang. “Penghematan” yang dihasilkan dari penggunaan hutang otomatis akan meningkatkan   biaya ekuitas,

sehingga WACC

tidak

berubah.

Para akademisi

dan

praktisi

mengembangkan sejumlah teori, dan teori-teori tersebut bersifat subyektif sesuai dengan kondisi empirik saat dilakukannya pengujian. Secara umum, teori-teori struktur modal dikelompokkan menjadi dua kategori, yakni: teori-teori trade-off , dan teori-teori yang didasarkan pada perilaku manajemen. Berikut ini akan dikemukakan beberapa teori struktur modal yang diawali dengan pengembangan model MM-1 yang dilakukan oleh Modigliani dan Miller pada tahun 1963.

1. Teori-teori Trade-off  1.1. Modigliani-Miller Model 2 (MM Model with corporate taxes)

Pada tahun 1963, Modigliani dan Miller mempublikasikan sebuah artikel dalam  American Economic Review 53 (1963, June) yang berjudul Corporate Income Taxes an the Cost of Capital: A Correction, untuk memperbaiki model awal mereka dengan memperhitungkan adanya pajak perseroan (akan tetapi tetap mengabaikan pajak   perorangan). Untuk selanjutnya model tersebut dikenal dengan sebutan model MM-2 atau model MM dengan pajak perseroan (Brigham, and Ehrhardt, 2005:588- 592). Kehadiran pajak perseroan (diberi notasi t c)mempengaruhi kedua proposisi awal pada model MM-1 sebagai berikut: Proposisi 1:

Sumber: Siaw, 1999

Sebagai alasan bahwa nilai unlevered firm (VU) berubah adalah kebutuhan  perusahaan untuk membayar pajak perseroan atas laba yang diperoleh sebelum membayarkan dividen kepada pemegang saham. Proposisi 2:

Sumber: Siaw, 1999

Proposisi 1 dan 2 dari model MM dengan pajak perseroan dapat disajikan dalam bentuk grafik berikut ini (tersaji pada Gambar 4):

Sumber: Brigham, and Ehrhardt, 2005:590

Gambar 4: BIAYA MODAL dan NILAI PERUSAHAAN MENURUT MODEL MM-2 (1963)

Dari model MM-2, dapat dipetik dua hal utama yang berbeda dengan model MM-1 sebelumnya adalah: 1. Dalam Proposisi 1, struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Dalam kenyataan, struktur modal mempunyai pengaruh positif terhadap nilai perusahaan:  bertambahnya penggunaan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan. Dengan kata lain, pajak memberi manfaat dalam pendanaan yang berasal dari hutang, sebesar:

Manfaat pajak dari penggunaan hutang diperoleh dari beban biaya bunga hutang yang dapat diperhitungkan sebagai elemen biaya yang mengurangi besaran laba kena pajak, sedangkan pembayaran dividen tidak dapat diperhitungkan sebagai elemen biaya. Jadi, perusahaan (seperti) menerima subsidi dari pemerintah atas penggunaan hutang untuk menambah modal. 2. Dengan adanya pajak perseroan, diperoleh dua manfaat penggunaan hutang yakni:

hutang merupakan sumber modal yang lebih murah daripada ekuitas, dan biaya bunga menjadi elemen pengurang pajak. Dari model MM-1, diketahui bahwa penghematan dari penggunaan hutang yang lebih murah sepenuhnya digantikan oleh peningkatan  biaya penggunaan ekuitas. Meskipun demikian, dalam situasi dengan adanya pajak   perseroan, keuntungan yang diperoleh Perusahaan dari penggunaan hutang lebih besar  daripada peningkatan biaya ekuitas. Dengan demikian, biaya ekuitas dari levered firm dalam situasi ada pajak perseroan pertambahannya lebih lamban daripada bila

situasinya tanpa pajak perseroan. Dengan kata lain, pemegang saham memperoleh kompensasi untuk risiko keuangan yang lebih kecil dalam situasi ada pajak perseroan. “Penghematan” dari penggunaan hutang yang lebih besar daripada peningkatan biaya ekuitas, menghasilkan WACC yang makin kecil seturut dengan bertambahnya hutang.

1.2. Miller Model with Personal Taxes

Model MM-2 yang dipublikasikan tahun 1963 memperlihatkan situasi perpajakan yang dihadapi perusahaan dengan lebih baik, akan tetapi belum memperlihatkan situasi perpajakan yang dihadapi oleh para investor. Pada tahun 1977, dalam  Journal 

of Finance volume 32 nomor 2 tahun 1977 dengan judul  Debt and Taxes, Miller  mengemukakan sebuah model yang memperhitungkan pajak perorangan (Ogden, Jen, and O’Connor, 2003:172). Dalam model tersebut, investor dihadapkan pada dua kemungkinan jenis pajak: pajak perorangan atas ekuitas atau pendapatan dividen (tS), dan pajak perorangan atas hutang atau pendapatan bunga (tD). Bagaimana pengaruh pajak perorangan terhadap nilai unlevered firm maupun

levered firm yang memperhitungkan pajak perseroan? Dalam model MM-2, dividen yang diperoleh pemegang saham sebesar:

Akan tetapi, dengan adanya pajak perorangan, dividen yang diperoleh pemegang saham menjadi:

Dengan demikian, terjadi pajak ganda atas pendapatan ekuitas (dividen) yang diterima oleh investor. Laba perusahaan dikenai pajak perseroan sebelum dibagikan menjadi dividen kepada investor, dan selanjutnya ketika investor memperoleh dividen, dikenai  pajak perorangan. Jadi, nilai unlevered firm yang memperhitungkan pajak perseroan dan pajak perorangan adalah:

Untuk  levered firm, sebelum mengetahui berapa nilainya, perlu diketahui dahulu arus kas yang ada. Ada dua kategori arus kas, yaitu: a. Arus kas untuk pemegang saham:  b. Arus kas untuk kreditur:

Jadi, arus kas total dari levered firm dapat dihitung dengan cara berikut:

Penentuan nilai levered firm dilakukan dengan cara mendiskontokan arus kas seperti  pada unlevered firm dengan biaya ekuitas unlevered firm , ditambah pendiskontoan arus kas yang terkait dengan pendapatan bunga (bagi kreditur) dengan biaya hutang setelah pajak, menjadi persamaan berikut:

Sumber: Siaw, 1999, dan Brigham, and Ehrhardt, 200 5:593

Komponen Struktur Modal

1. Hutang Jangka Panjang Jumlah hutang di dalam neraca akan menunjukkan besarnya modal pinjaman yang digunakan dalam operasi perusahaan. Modal pinjaman ini dapat berupa hutang jangka  pendek maupun hutang jangka panjang, tetapi pada umumnya pinjaman jangka panjang  jauh lebih besar dibandingkan dengan hutang jangka pendek. Menurut Sundjaja dan Barlian (2003, p.324), “hutang jangka panjang merupakan salah satu dari bentuk pembiayaan jangka panjang yang memiliki jatuh tempo lebih dari satu tahun, biasanya 5 – 20 tahun”. Pinjaman hutang jangka panjang dapat berupa  pinjaman berjangka (pinjaman yang digunakan untuk membiayai kebutuhan modal kerja  permanen, untuk melunasi hutang lain, atau membeli mesin dan peralatan) dan penerbitan obligasi (hutang yang diperoleh melalui penjualan surat-surat obligasi, dalam surat obligasi ditentukan nilai nominal, bunga per tahun, dan jangka waktu pelunasan obligasi tersebut). Mengukur besarnya aktiva perusahaan yang dibiayai oleh kreditur (debt ratio) dilakukan dengan cara membagi total hutang jangka panjang dengan total asset. Semakin

tinggi debt ratio, semakin besar jumlah modal pinjaman yang digunakan di dalam menghasilkan keuntungan bagi perusahaan. Beberapa hal yang menjadi pertimbangan manajemen sehingga memilih untuk  menggunakan hutang menurut Sundjaja at. al (2003) adalah sebagai berikut: 1. Biaya hutang terbatas, walaupun perusahaan memperoleh laba besar, jumlah bunga yang dibayarkan besarnya tetap. 2. Hasil yang diharapkan lebih rendah daripada saham biasa 3. Tidak ada perubahan pengendalian atas perusahaan bila pembiayaan memakai hutang. 4. Pembayaran bunga merupakan beban biaya yang dapat mengurangi pajak  5. Fleksibilitas dalam struktur keuangan dapat dicapai dengan memasukkan peraturan  penebusan dalam perjanjian obligasi.

Kreditur (investor) lebih memilih menanamkan investasi dalam bentuk hutang jangka  panjang karena beberapa pertimbangan. Menurut Sundjaja at. al (2003), pemilihan investasi dalam bentuk hutang jangka panjang dari sisi investor didasarkan pada beberapa hal berikut: 1. Hutang dapat memberikan prioritas baik dalam hal pendapatan maupun likuidasi kepada  pemegangnya. 2. Mempunyai saat jatuh tempo yang pasti. 3. Dilindungi oleh isi perjanjian hutang jangka panjang (dari segi resiko). 4. Pemegang memperoleh pengembalian yang tetap (kecuali pendapatan obligasi).

2. Modal Sendiri Menurut Wasis (1981), dalam struktur modal konservatif, susunan modal menitikberatkan pada modal sendiri karena pertimbangan bahwa penggunaan hutang dalam pembiayaan perusahaan mengandung resiko yang lebih besar dibandingkan dengan  penggunaan modal sendiri. Menurut Sundjaja at al. (2003, p.324), “modal sendiri/equity capital adalah dana jangka panjang perusahaan yang disediakan oleh pemilik perusahaan (pemegang saham), yang terdiri dari berbagai jenis saham (saham preferen dan saham  biasa) serta laba ditahan”. Pendanaan dengan modal sendiri akan menimbulkan opportunity cost. Keuntungan dari memiliki saham perusahaan bagi owner adalah control terhadap perusahaan. Namun, return yang dihasilkan dari saham tidak pasti dan pemegang saham adalah pihak pertama yang menanggung resiko perusahaan. Modal sendiri atau ekuitas merupakan modal jangka   panjang yang diperoleh dari pemilik perusahaan atau pemegang saham. Modal sendiri

diharapkan tetap berada dalam perusahaan untuk jangka waktu yang tidak terbatas sedangkan modal pinjaman memiliki jatuh tempo. Ada 2 (dua) sumber utama dari modal sendiri yaitu: a) Modal saham preferen Saham preferen memberikan para pemegang sahamnya beberapa hak istimewa yang menjadikannya lebih senior atau lebih diprioritaskan daripada pemegang saham biasa. Oleh karena itu, perusahaan tidak memberikan saham preferen dalam  jumlah yang banyak. Beberapa keuntungan penggunaan saham preferen bagi manajemen menurut Sundjaja at. al (2003) adalah sebagai berikut: 1. Mempunyai kemampuan untuk meningkatkan pengaruh keuangan. 2. Fleksibel karena saham preferen memperbolehkan penerbit untuk tetap pada  posisi menunda tanpa mengambil resiko untuk memaksakan jika usaha sedang lesu yaitu dengan tidak membagikan bunga atau membayar pokoknya. 3. Dapat digunakan dalam restrukturisasi perusahaan, merger, pembelian saham oleh perusahaan dengan pembayaran melalui hutang baru dan divestasi.  b) Modal saham biasa Pemilik perusahaan adalah pemegang saham biasa yang menginvestasikan uangnya dengan harapan mendapat pengembalian dimasa yang akan datang. Pemegang saham biasa kadang-kadang disebut pemilik residual sebab mereka hanya menerima sisa setelah seluruh tuntutan atas pendapatan dan asset telah dipenuhi. Ada beberapa keunggulan pembiayaan dengan saham biasa bagi kepentingan manajemen (perusahaan), menurut Sundjaja at. al (2003), yaitu : 1. Saham biasa tidak memberi dividen tetap. Jika perusahaan dapat memperoleh laba, pemegang saham biasa akan memperoleh dividen. Tetapi berlawanan dengan bunga obligasi yang sifatnya tetap (merupakan biaya tetap bagi  perusahaan), perusahaan tidak diharuskan oleh hukum untuk selalu membayar  dividen kepada para pemegang saham biasa. 2. Saham biasa tidak memiliki tanggal jatuh tempo. 3. Karena saham biasa menyediakan landasan penyangga atas rugi yang diderita  para kreditornya, maka penjualan saham biasa akan meningkatkan kredibilitas  perusahaan. 4. Saham biasa dapat, pada saat-saat tertentu, dijual lebih mudah dibandingkan   bentuk hutang lainnya. Saham biasa mempunyai daya tarik tersendiri bagi

kelompok-kelompok investor tertentu karena (a) dapat memberi pengembalian yang lebih tinggi dibanding bentuk hutang lain atau saham preferen; dan (b) mewakili kepemilikan perusahaan, saham biasa menyediakan para investor   benteng proteksi terhadap inflasi secara lebih baik dibanding saham preferen atau obligasi. Umumnya, saham biasa meningkat nilainya jika nilai aktiva riil  juga meningkat selama periode inflasi. 5. Pengembalian yang diperoleh dalam saham biasa dalam bentuk keuntungan modal merupakan obyek tarif pajak penghasilan yang rendah. (Weston & Copeland) Menurut Wasis (1981, p.81), “pemilik yang menyetorkan modal a kan menjadi penanggung resiko yang pertama. Artinya bahwa pihak non pemilik  tidak akan menderita kerugian sebelum kewajiban dari pemilik ditunaikan seluruhnya. Kerugian perusahaan pertama-tama harus dibebankan kepada pemilik. Dari segi investor (Sundjaja, 2003), keuntungan menggunakan saham (modal sendiri) adalah sebagai berikut: 1. Memiliki hak suara (hak kendali) dalam perusahaan. 2. Tidak ada jatuh tempo. 3. Karena menanggung resiko yang lebih besar, maka kompensasi bagi

  pemegang modal sendiri lebih tinggi dibanding dengan pemegang modal  pinjaman.

KEBIJAKAN STRUKTUR MODAL •

METODA – METODA DALAM MANAJEMEN STRUKTUR MODAL 

Mengapa struktur modal perlu diperhatikan ? Hal ini memotivasi manajemen   perusahaan untuk mencari suatu struktur mosal yang optimal untuk perusahaannya. Beberapa alat atau metoda dapat digunakan untuk menentukan suatu pilihan sehingga akan sangat bermanfaat untuk menjawab pertanyaan semacam ini “ Dimasa mendatanng, jika kita memerlukan dana 500 juta, apakah kita sebaiknya menerbitkan saham atau obligasi ?” Metoda dasar tersebut adalan (a) Analisis EBIT – EPS, (b) Perbandingan rasio – rasio leverage, dan (c) Anaisis arus kas perusahaan. a). Analisis EBIT – EPS. Melalui analisis ini manajemen dapat melihat dampak dari berbagai alternatif   pendanaan terhadap EPS ( Earning per share ) pada tingkatan EBIT ( Earning Before

Interest and Tax ) yang bervariasi. Yang dimaksud dengan EPS adalah laba bersih sesudah pajak atau Earning After Tax ( EAT ) dibagi jumlah lembar saham  perusahaan yang beredar.

Pada analisis ini, hubungan antara EBIT dan EPS dapat dicari dengan cara : 1. Menghitung EPS pada berbagai alternatif pendanaan untuk EBIT tertentu , dan 2. Mengulang lankah pertama untuk EBIT yang berbeda – beda. Hasilnya kemudian digambarkan dalam grafik EBIT-EPS. 

Indifference point memberikan masukan penting bagi manajemen dalam memilih alternatif pembelanjaan, Jika expected EBIT lebih besar dari indifference point,   perusahaan sebaiknya menggunakan hutang. Jika sebaliknya, menggunakan saham akan lebih menguntungkan. Perlu dicatat bahwa keputussan ini bisa salah jika actual EBIT tidak besar yang diharapkan. Oleh karena itu, didalam mengambil keputusan, manajemen harus memperhatikan juga deviasi standard ( tingkat variabilitas ) EBIT  perusahaan. Expected dan deviasi standard EBIT dapat dicari dengan mengembangkan sejumlah skenario tentang EBIT dimasa mendatang beserta dengan probabilitas terjadinya. Jika deviasi standard EBIT relatif besar, manajemen harus lebih hati–hati karena expected EBIT menjadi kurang dapat dipercaya. Sebaiknya manajemen memutuskan menggunakan hutang hanya bila ecpected EBIT cukup jauh di atas indifference point.

Dimana: EBIT * = Indifferent point C1 = Biaya bunga pada alternatif pembelanjaan 1 C2 = Biaya bunga pada alternatif pembelanjaan 2 S1 = Jumlah saham pada alternatif pembelanjaan 1 S2 = Jumlah saham pada alternatif pembelanjaan 2 T = Tingkat pajak 

 b) Perbandingan Rasio – Rasio Leverage •

Tujuan dari analisis ini adalah untuk menentukan efek dari setiap alternatif   pendanaan terhadap rasio – rasio leverage ( penggunaan hutang ). Manajemen kemudian dapat membandingkan rasio – rasio yang ada saat ini dan rasio – rasio  pada alternatif pendanaan tertentu dengan rasio – rasio industri sejenis. Rasio Leverage terdiri dari (1) Rasio Hutang ( debt ratio ), (2) Rasio Jaminan ( coverege ratio ).

•

Rasio hutang menunjukkan kemampuan perusahaan untuk memenuhi kewajiban   jangka panjang, sedangkan rasio jaminan menunjukkan kemampuan untuk  membayar bunga dan pokok pinjamn yang jatuh tempo. Untuk menghitung rasio hutang, manajemen menggunakan informasi dari neraca. Untuk menghitung rasio  jaminan, informasi dari laporang rugi – laba yang dipergunakan.

Manajemen dapat menggunakan metoda perhitungan rasio sbb : 1. Rasio Hutang: a. Total hutang/Total aktiva  b. Hutang jangka panjang/ (Hutang jangka panjang + Modal sendiri) c. Total hutang/ Modal sendiri

2. Rasio Jaminan: a. Time interest earned = EBIT/Biaya bunga  b. Debt service coverage = EBIT / [ biaya bunga + (pembayaran pokok pinjman/1  – pajak) ]

•

Rasio hutang dan rasio jaminan dapat dihitung berdasarkan : (1) posisi keuangan   perusahaan pada saat ini, (2) posisi keuangan perusahaan dengan alternatif –  alternatif pendanaan yang ada seperti 100 % modal sendiri, 100% hutang dsb. Rasio – rasio tersebut kemudian dibandingkan dengan rasio indusstri. Dari  perbandingan tersebut, manajemen dapat menentukan alternatif pendanaan yang   paling tepat bagi perusahaan. Hal ini tidak berarti bahwa manajemen harus mempertahankan rasio yang sama dengan rasio industri. Kegunaan perbandingan rasio dengan rasio industri adalah jika perusahaan memilih rasio hutang dan rasio  jaminan yang menyimpang dari rasio industri, ia harus memiliki alasan yang kuat.

c) Analisis Arus Kas Perusahaan •

Metoda ini menganalisis dampak keputusan struktur modal terhadap arus kas  perusahaan. Metoda ini sederhana tetapi sangat bermanfaat. Metoda ini melibatkan  persiapan suatu seri anggaran kas pada (1)kondisi perekonomian yang berbeda, (2) struktur modal yang berbedaArus kas bersih pada situasi yang berbeda ini dapat dianalisis untuk menentukan apakah beban tetap perusahaan ( pokok pinjaman,  bunga, sewa dan dividen saham preferen ) yang dihadapi perusahaan tidak terlalu tinggi. Ketidak mampuan perusahaan untuk membayar beban tetap bisa mengakibatkan “financial insolvency “.

•

Gordon Donaldson dari Harvard University menyarankan bahwa kapasitas beban tetap perusahaan sebaiknya tergantung pada arus kas bersih perusahaan yang diharapkan dapat terwujud pada saat perekonomian mengalami resesi. Dengan kata lain, target struktur modal ditentukan dengan membuat rencana untuk menghadapi “ kondisi terburuk yang mungkin terjadi “.

•

Rumus berikut mendifinisikan CBr, saldo kas yang diharapkan perusahaan pada akhir periode resesi. CBr = Co + NCFr – FC

Dimana: Co = Saldo kas pada awal resesi  NCFr = Arus kas bersih dari operasi selama resesi FC = Beban tetap perusahaan

ANALISIS SUBYEKTIF DALAM MANAJEMEN STRUKTUR MODAL 

Dalam menentukan struktur modal perusahaan , manajemen juga menerapkan analisis subyektif ( judgment ) bersama dengan analisis kuantitatif yang telah dibahas didepan. Berbagai faktor yang dipertimbangkan dalam pembuatan keputusan tentang struktur modal adalah : a. Kelangsungan hidup jangka panjang ( Long – run viability ). Manajer perusahaan, khusunya yang menyediakan produk dan jasa yang   penting,

memiliki

tanggung

jawab

untuk

menyediakan

jasa

yang

  berkesinambungan. Oleh karena itu, perusahaan harus menghindari tingkat

  penggunaan hutang yang dapat membahayakan kelangsungan hidup jangka  panjang perusahaan.  b. Konsevatisme manajemen Manajer yang bersifat konservatif cenderung menggunakan tingkat hutang yang

“konservatif

“

pula

(

sedikit

hutang

)

dari

pada

berusaha

memaksimumkan nilai perusahaan dengan menggunakan lebih banyak hutang. c. Pengawasan Pengawasan hutang yang besar dapat berakibat semakin ketat pengawasan dari   pihak kreditor ( misalnya, melalui kontrak perjanjian atau covenaut ). Pengawasan ini dapat mengurangi fleksibilitas manajemen dalam membuat keputusan perusahaan. d. Struktur aktiva Perusahaan yang memiliki aktiva yang digunakan sebagai agunan hutang cenderung menggunakan hutang yang relatif lebih besar. Misalnya ,  perusahaan real estate cenderung menggunakan hutang yang lebih besar dari  pada perusahaan yang bergerak pada bidang riset teknologi e. Risiko bisnis Perusahaan yang memiliki risiko bisnis ( variabilitas keuntungannya ) tinggi cenderung kurang dapat menggunakan hutang yang besar ( karena kreditor  akan meminta biaya hutang yang tinggi ). Tinggi rendahnya risiko bisnis ini dapat dilihat antara lain dari stabilitas harga dan unit penjualan, stabilitas  biaya, tinggi rendahnya operating leverage, dll. f. Tingkat pertumbuhan Perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang tinggi membutuhkan modal yang besar. Karena biaya penjualan ( flotation cost ) untuk hutang pada umumnya lebih rendah dari fenation cost untuk jaminan, perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang tinggi cenderung menggunakan lebih banyak  hutang dbanding dengan perusahaan dengan tingkat pertumbuhan rendah. g. Pajak  Biaya bunga adalah biaya yang dapat mengurangi pembayaran pajak, sedangkan pembayaran dividen tidak mengurangi pembayaran pajak. Oleh karena itu , semakin tinggi tingkat pajak perusahaan, semakin besar  keuntungan dari penggunaan pajak. h. Cadangan kapasitas peminjaman

Penggunaan hutang akan meningkatkan risiko, sehingga biaya modal akan meningkat. Perusahaan harus mempertimbangkan suatu tingkat penggunaan hutang yang masih memberikan kemungkinan menambah hutang di masa mendatang dengan biaya yang relatif rendah

BEBERAPA CATATAN TENTANG KEBIJAKAN STRUKTUR MODAL 

Pada pertemuan tahunan Financial Management Association (FMA) pada tahun 1989, disimpukan beberapa hal mengenai struktur perusahaan. a) Dalam praktik sangat sulit menentukan titik struktur modal yang optimal. Bahkan untuk membuat suatu range untuk struktur modal yang optimalpun sangat sulit. Oleh karena itu, kebanyakan perusahaan hanya memperhatikan apakah perusahaan terlalu banyak menggunakan hutang atau tidak.  b) Ada kenyataan bahwa walaupun struktur modal perusahaan dianggap jauh dari optimal, tapi dampaknya pada nilai perusahaan tidak terlalu besar. Dengan kata lain keputusan tentang struktur modal tidaklah sepenting keputusan investasi, yang memiliki dampak yang lebih besar terhadap nilai perusahaan.



Berdasarkan hal – hal di atas, sebaiknya perusahaan lebih memfokuskan diri pada suatu tingkat hutang yang hati – hati ( prudent ) dari pada berusaha mencari tingkat hutang yang optimal. Tingkat hutang yang “ prudent “ harus dapat memanfaatkan keuntungan dari  penggunaan hutang dan tetap menuju : (1) mempertahankan risiko finansial pada tingkat yang masih terkendali, (2) menjamin fleksibilitas pembelanjaan perusahaan, (3) mempertahankan “ credit rating “ perusahaan.



Keputusan tentang sstruktur modal melibatkan analisis “ trade – off “ antara risiko dan keuntungan.

Penggunaan

hutang

meningkatkan

risiko

perusahaan,

tapi

juga

mengingkatkan keuntungan perusahaan oleh karena itu, struktur modal yang optimal akan menyeimbankan risiko dan keuntungan perusahaan. 

Metoda lain yang tidak jarang digunakan dalam menentukan struktur modal perusahaan adalah analisi perbandingan rasio struktur modal. Manajemen membandingkan struktur  modal perusahaan mereka dengan struktur modal perusahaan pada industri yang sama. Suatu pilihan terhadap struktur modal yang menyimpang dari struktur modal industri harus memiliki alasan yang kuat.



Suatu riset terhadap 170 manajer keuangan senior di AS menunjukkan bahwa sekitar 60 %  percaya bahwa ada suatu struktur modal yang opetimal bagi perusahaan. Riset ini juga menunjukkan bahwa (1) manajer keuangan menetapkan suatu target rasio hutang bagi   perusahaannya, (2) nilai rasio hutang ini dipergunakan untuk evaluasi terhadap risiko  bisnis yang dihadapi perusahaan.

BAB III PENUTUP

3.1 Kesimpulan Modal (pembelanjaan dari luar perusahaan) dikelompokkan dalam dua jenis, yakni: hutang dan ekuitas (= modal sendiri). Hutang mempunyai keunggulan berupa (Brigham and Gapenski, 1997: 767-768): 1) bunga mengurangi pajak sehingga biaya hutang rendah, 2) kreditur memperoleh return terbatas sehingga pemegang saham tidak perlu berbagi keuntungan ketika kondisi bisnis sedang maju, 3) kreditur tidak memiliki hak suara sehingga pemegang saham dapat mengendalikan perusahaan dengan penyertaan dana yang kecil. Meskipun demikian, hutang juga mempunyai kelemahan, yaitu: 1) hutang biasanya   berjangka waktu tertentu untuk dilunasi tepat waktu, 2) rasio hutang yang tinggi akan meningkatkan risiko yang selanjutnya akan meningkatkan biaya modal, 3) bila perusahaan dalam kondisi sulit dan labanya tidak dapat memenuhi beban bunga maka tidak tertutup kemungkinan dilakukan tindakan likuidasi. Analisis Dan Pengaruh Penggunaan Hutang terdiri dari: a) Risiko Bisnis; adalah ketidakpastian pada perkiraan pendapatan operasi perusahaan

dimasa mendatang.

Sedangkan Risiko Finansial adalah risiko tambahan pada perusahaan akibat keputusan menggunakan hutang atau risiko yg ditimbulkan dari penggunaan hutang (Financial Leverage). B) Risiko Bisnis Dan Finansial dari Perspektif Beta berdasarkan asumsi-asumsi MM dan CAPM, beta untuk Levered firm adalah sama dengan untuk Unlevered firm yang telah disesuaikan dengan suatu faktor yang tergantung pada :a. Pajak perusahaan, b. Jumlah hutang perusahaan. Semakin besar tingkat pajak, semakin kecil faktor penyesuaian tersebut, sebaliknya semakin besar hutang, semakin besar faktor penyesuai. C) Analisis Breakeven; digunakan untuk menentukan jumlah penjualan (dalam Rp atau unit) yang menghasilkan EBIT (Earning Before Interest and Tax atau laba bersih sebelum bunga dan   pajak) sebesar 0. D) Operating Leverage adalah kepekaan EBIT terhadap perubahan  penjualan perusahaan. E) Financial Leverage; Suatu perusahaan dikatakan menggunakan “Financial Leverage” jika ia membelanjai sebagian dari aktivanya dengan sekuritas yang membayar bunga yang tetap (misal : hutang pada bank, menerbitkan obligasi atau saham  preferen). F) Kombinasi Operating Dan Financial Leverage; DOL mengukur kepekaan EBIT terhadap perubahan penjualan DFL mengukur kepekaan EPS terhadap perubahan