Resumen Administración Financiera LA

Administración Financiera Compilación de Libros, Publicaciones y Apuntes Personales Por Carina Raffin Mayo de 2012 En formato para imprimir en doble faz. Recuerde en el medio ambiente, al momento de hacerlo. El siguiente resumen no sustituye la lectura de la bibliografía sea obligatoria y/o complementaria, como así tampoco la asistencia a clase; ni otras sugerencias y comentarios que los docentes de la cátedra pudieran dar. A su vez, este texto puede contener errores; por lo cual, el alumno lector, es el único responsable de la lectura y seguimiento del mismo Se permite la transmisión y/o reproducción gratuita sea total o parcial del mismo

Índice Parte I - LAS FINANZAS Y EL DIRECTOR FINANCIERO Unidad I. Funciones y Objetivos de las Finanzas ......................................................................................... 3 1.1. Alcance de la función financiera. Evolución ..................................................................................... 3 1.2. Definición de Finanzas. ..................................................................................................................... 4 1.3. Decisiones financieras básicas .......................................................................................................... 5 1.4. Objetivos de la función financiera. La liquidez como restricción ..................................................... 6 1.5. El rol del director financiero ............................................................................................................. 6 1.6. Separación entre propiedad y dirección .......................................................................................... 8 1.7. Los Mercados Financieros .............................................................................................................. 10 Unidad II. Rendimiento y costos económico-financieros .......................................................................... 11 2.1. Rentabilidad. Indicadores ............................................................................................................... 11 2.2. Tasas de rendimiento operativo. Interrelaciones. Desagregaciones ............................................. 13 2.3. Efectos de estructuras alternativas de capitalización. Ventaja Financiera. Selección de la estructura de capitalización .................................................................................................................................... 18 2.4. Análisis de Sensibilidad. Leverages operativos y financieros ......................................................... 19 Parte II MÉTODO DE VALUACIÓN Unidad III Decisiones de Inversión................................................................................................................. 23 3.1. Concepto de inversión. Clasificación de inversiones. Análisis de vida económica e inversión requerida ............................................................................................................................................... 23 3.2. Introducción al valor actual neto .................................................................................................... 26 3.3. Fundamentos del criterio del Valor Actual Neto ............................................................................ 28 3.4. Cálculo de valores actuales............................................................................................................. 29 3.5. Interés compuesto y valor actual. Tasa de interés real y nominal. Perpetuidades y anualidades 30 Unidad IV Valoración de Acciones Ordinarias ........................................................................................... 33 4.1. Como se negocian y valúan las acciones ordinarias ....................................................................... 33 4.2. La relación entre el precio por acción y el beneficio por acción .................................................... 39 4.3. Valoración de un negocio por el flujo de caja descontado ............................................................ 41 Unidad V Adopción de decisiones de Inversión según los diferentes criterios ......................................... 42

Administración Financiera 5.1. Decisiones según el Valor Actual Neto............................................................................................42 5.2. La tasa Interna de retorno ..............................................................................................................43 5.3. El periodo de recupero....................................................................................................................47 5.4. Ratio beneficio/precio.....................................................................................................................47 5.5. Elección del programa de inversiones con recursos limitados. Jerarquización ..............................48 Parte III RIESGO Y RENTABILIDAD Unidad VI Riesgo Rentabilidad y Presupuesto de Capital ..............................................................................50 6.1. Tasa requerida de rendimiento. Tasa de costo de oportunidad y de costo de capital...................50 6.2. Costo del capital del proyecto y de la empresa. Medición del costo del capital propio ................53 6.3. Estructura de capital y el costo de capital de la empresa. Diferencia de riesgo entre empresas y proyecto ………………………………………………………………………………………………………………………………………….51 6.4. Modelo de fijación de precios de activos de capital .......................................................................68 6.5. Determinación de tasas de descuento cuando no se puede calcular Beta ....................................74 6.6. Medida del riesgo de carteras. Calculo del riesgo de carteras. Teoría de Markowitz ....................75 Unidad VII La Gestión del Riesgo ...............................................................................................................77 7.1. Opción .............................................................................................................................................78 7.2. Futuros y Forward. Características y diferencias ............................................................................87 7.3. Swaps ..............................................................................................................................................89 Parte IV DECISIONES DE FINANCIACIÓN Unidad VIII Consideraciones Generales .........................................................................................................91 8.1. Tipos de interés ...............................................................................................................................91 8.2. Deuda versus capital .......................................................................................................................91 8.3. Posibilidades de acceso a los mercados..........................................................................................98 Unidad IX Fuentes Internas de Financiamiento 9.1. Politica de Dividendos ..................................................................................................................112 9.2. Contenido informativo de los dividendos y de la recompra de acciones .....................................114 9.3. Controversia sobre la política de dividendos ................................................................................115 Unidad X Fuentes externas de Financiamiento .......................................................................................121 10.1. El Mercado Financiero, composición ..........................................................................................121 10.2. Mercado de dinero. Composición. Alternativas .........................................................................125 10.3. Mercado de Capitales. Instituciones. Instrumentos ...................................................................137 Parte V PLANIFICACIÓN FINANCIERA Y GESTIÓN DE CORTO PLAZO Unidad XI Análisis Financiero y Planificación ...............................................................................................162 11.1 Planificación Financiera................................................................................................................162 11.2. Modelos de Planificación Financiera ..........................................................................................164 11.3. Planificación financiera a corto plazo .........................................................................................180 11.4 Fondos de Maniobra ....................................................................................................................186 Examen.........................................................................................................................................................187 BIBLIOGRAFÍA ...............................................................................................................................................188 Página 2 de 194

Administración Financiera ANEXO: ........................................................................................................................................................ 190 Definiciones útiles ................................................................................................................................... 190

Parte I - LAS FINANZAS Y EL DIRECTOR FINANCIERO Unidad I. Funciones y Objetivos de las Finanzas 1.1. 1.2. 1.3. 1.4. 1.5. 1.6. 1.7.

Alcance de la función financiera. Evolución. Definición de Finanzas. Decisiones financieras básicas. Objetivos de la función financiera. La liquidez como restricción. El rol del director financiero. Separación entre propiedad y dirección. Los Mercados Financieros.

1.1. Alcance de la función financiera. Evolución. Las instituciones financieras difieren entre los países y cambian con el tiempo; mientras que la perspectiva funcional descansa en dos premisas básicas: a.

Las funciones financieras son más estables que las instituciones financieras, es decir cambian menos con el tiempo y varían menos entre países. La forma institucional depende de la función; es decir la innovación y la competencia entre instituciones, a la larga dan como resultado una mayor eficiencia en el desempeño de las funciones financieras.

b.

Desde el nivel mas agregado de la función primordial de la asignación eficiente de recursos, distinguimos las siguientes funciones básicas o centrales que desempeña un recurso financiero:

1- Proporcionar medios para transferir recursos económicos a través del tiempo entre los 23456-

países y entre las industrias. Facilitar maneras de administrar el riesgo. Servir mecanismos de compensación y liquidación de pagos para facilitar el comercio. Proveer elementos para la concentración de recursos en fondos comunes y la subdivisión de la propiedad en diversas empresas. Brindar información de precios para ayudar a coordinar la toma de decisiones descentralizada en varios sectores de la economía. Proporcionar esquemas para manejar los problemas de incentivos, generados cuando una de las partes de una transacción cuenta con información que la otra parte no tiene cuando una parte actúa como agente de la otra.

El alcance de la función financiera adecuada y la asignación de fondos, lo determina el rol del director financiero. Este consiste en generar el dinero necesario para distribuir entre los proveedores, acreedores y accionistas. Lo realiza mediante la toma de decisiones de tipo financiera en base a la inversión, financiación y la distribución de dividendos1 contra la distribución de utilidades. Esto genera rentabilidad y riesgo, ambos conceptos no pueden concebirse en forma separada. Es decir, que toda inversión se realiza con la esperanza de obtener un beneficio, lo que implica una rentabilidad; lo que deriva en un riesgo de que esto no ocurra. El director financiero, cambia la rentabilidad por el riesgo a través del tiempo.

1

Solos lo puede abonar las empresas por acciones, es decir: Sociedad Anónimas y Sociedad en Comandita por (i) Acciones. NUNCA SRL.

Página 3 de 194

Administración Financiera El objetivo de la función del negocio es: que la rentabilidad sea mayor que el riesgo y que a su vez perdure a través del tiempo. La alternativa que genere mayor valor será la recomendable. El objetivo, siempre es, aumentar el valor de la empresa para los accionistas; en otras palabras es que patrimonio neto de la compañía crezca más. Visualizándolo gráficamente, los flujos de caja entre los mercados financieros y las operaciones de la empresa. Operaciones de la empresa (un conjunto de activos reales)

1 2 3

Director Financiero

4a 4b

Mercados financieros (los inversores poseen los activos financieros)

1. Fondos obtenidos con la venta de activos financieros a los inversores. 2. Dinero invertido en las operaciones de la empresa y usando en la compra de activos reales. 3. Dinero generado por las operaciones de la empresa. 4. a. Dinero reinvertido. b. Dinero devuelto a los inversores. El director financiero, canaliza el flujo de dinero desde los inversores hacia la empresa y de vuelta a ellos. El flujo comienza cuando la empresa emite títulos para obtener dinero (flecha 1). El dinero es utilizado para adquirir los activos que la empresa utilizará en sus actividades productivas (flecha 2). Posteriormente, si la empresa marcha bien, los activos reales generaran entradas de dinero que superan al reembolso de la inversión inicial (flecha 3). Finalmente, el dinero es reinvertido (flecha 4.a) o devuelto a los inversores que compraron los títulos (flecha 4.b). Por supuesto, el director financiero no es completamente libre para elegir entre reinvertirlo o comprar títulos. Los inversionistas estarán dispuestos a contribuir con su dinero (flecha 1), solo si las decisiones tomadas en la flecha 2 generan en la flecha 3 rendimiento adecuados. “Adecuados” significa: que los rendimientos deben ser al menos iguales a la rentabilidad que los accionistas habrían obtenido en una inversión alternativa en los mercados financieros. Si los proyectos de una empresa generan siempre rendimientos inadecuados sus accionistas querrán recuperar su dinero. 1.2. Definición de Finanzas. Las finanzas estudian la manera en que los recursos escasos se asignan a través del tiempo. Dos características distinguen a las decisiones financieras: 1. Se distribuyen a lo largo del tiempo. 2. Generalmente no son conocidos con anticipación por nadie, ni siquiera por los encargados de tomar decisiones. Mientras que el sistema financiero, es el conjunto de mercados y otras instituciones que tienen como objetivo realizar transacciones financieras mediante el intercambio de activos y riesgos; lo cual incluye:  A los mercados de acciones, bonos y otros instrumentos financieros,  Los intermediarios: como los bancos y compañías de seguro  Las empresas de servicios financieros: como empresas de asesoría financiera, y

Página 4 de 194

Administración Financiera  Las entidades reguladoras que rigen a estas instituciones: como las Bolsas de Comercio, CNV, etc. Las finanzas tratan sobre el dinero y los mercados, pero también sobre las personas, pues el éxito de una empresa depende de en qué medida todos sus miembros trabajen por un objetivo común. La función principal del sistema, es satisfacer las preferencias de consumo de la gente, sea actual o futura (incluyendo las necesidades básicas de la vida) mientras que las organizaciones económicas (como las empresas y el gobierno) tienen el propósito de facilitar el logro de esta función primordial. 1.3. Decisiones financieras básicas. Decisiones financieras de los individuos: Los individuos, tienen que hacer frente a cuatro tipos básico de decisiones financieras:

1: 2: 3:

4:

Decisiones de consumo y ahorro: ¿Cuánta de su riqueza actual deben gastar en consumo, y cuanto de su ingreso corriente deben ahorrar para el futuro? Decisiones de inversión: ¿Cómo deben invertir el dinero que han ahorrado? Decisiones de financiamiento: ¿Cuándo y cómo deben usar el dinero de otras personas para llevar a cabo sus planes de consumo de inversión? Lo cual tiene en cuenta la proporción de recursos propios y de terceros que ha de usarse. Decisiones de administración de riesgo: ¿Cómo y en qué términos deben buscar disminuir las incertidumbres financieras que enfrentan, o cuanto deben aumentar sus riesgos? Cabe recordar que a mayores riesgos, se le exige al proyecto mayores rendimientos.

Decisiones financieras de las empresas:

1° Planeación Estratégica: consiste en definir en qué negocios se centrará la empresa. Esta incluye la evaluación de la distribución de los costos y beneficios a través del tiempo. 2° Proceso de Elaboración del Presupuesto de Capital: este identifica las ideas para nuevos proyectos de inversión, evalúa, y decide cuales emprender. 3° Se debe determinar Cómo Financiarlos: a diferencia de las decisiones de elaboración del presupuesto de capital, la unidad de análisis en las decisiones de estructura de capital no es el proyecto de inversión individual, sino la empresa en su conjunto. El punto de partida para llevarlas a cabo es la determinación de un plan de financiamiento factible para la empresa. Luego se deberá elegir la mezcla optima de financiamiento. La combinación de deuda y recursos propios de una empresa se denomina estructura de capital. Cabe aclarar que no corresponde solamente a ‘deuda frente a recursos propios’; ya que existe deuda con distintos sabores y al menos con dos gustos distintos de recurso propios (acciones ordinarias frente a acciones preferentes2), más los híbridos como las obligaciones convertibles. La estructura de capital de una compañía determina quienes se beneficiaran y en qué proporción de acuerdo a los flujos de efectivo futuros. A su vez, también determina parcialmente quien la controlará. La administración del capital de trabajo, es sumamente importante para el éxito de una empresa. Los mejores planes a largo plazo pueden malograrse si los directivos no prestan atención a los asuntos financieros cotidianos del negocio. Se trata de todos los activos fijos necesarios para

2

Ver: Parte II MÉTODO DE VALUACIÓN – Unidad IV Valoración de Acciones Ordinarias. Pág. 33

Página 5 de 194

Administración Financiera poder funcionar adecuadamente, pero si no contempla la inversión en el capital necesario para financiar los desfases de caja durante su operación, el proyecto puede fracasar. 1.4. Objetivos de la función financiera. La liquidez como restricción. El objetivo es maximizar la riqueza de los accionistas actuales. Para esto, es necesario aclarar: que se debe suponer la existencia de mercados de capital que funcionen bien3 y sean competitivos; y también dar por hecho que los administradores no toman decisiones ilegales o poco éticas: lo que implica, que los accionistas pueden ajustar el grado de riesgo de sus carteras personales mediante la venta de algunas de las acciones de la empresa que el director administra, e invertir ese dinero en activos seguros. La regla de maximización de la riqueza de los accionistas, depende de:    

La tecnología de producción de la empresa. Las tasas de intereses del mercado, De las primas por riesgo del mercado y Del precio de los valores financieros.

Esto conduce a los administradores a tomar las mismas decisiones de inversión que tomaría cada uno de los inversionistas individuales. Cabe aclarar que la aversión al riesgo o de la riqueza de los propietarios no es importante al momento de tomar la decisión, así que es posible tomarla sin poseer ninguna información específica acerca de los propietarios, por lo que la regla de maximización termina siendo correcta para la administración de la empresa. Por lo que para lograr este objetivo, los flujos de fondos deben ir desde las unidades superavitarias hasta las unidades deficitarias. Mercados Unidades Superavitarias

Unidades Deficitarias Intermediarios

1.5. El rol del director financiero.

El papel del Director Financiero Activo: es cualquier cosa que tiene valor económico. Activos Reales: es el desembolso que se efectúa para tener un beneficio en determinado plazo; pueden ser bienes materiales como inmateriales (como la experiencia técnica, patente y demás). Los beneficios se darán en función de los ingresos netos que genere en el tiempo. Para esto, se debe tener en cuenta la venta y la utilización económica. Esta utilización económica, estará determinada por el grado de eficiencia y la tecnología. Por ejemplo, se privatiza la empresa estatal de comunicaciones de Perú, el gobierno peruano tasa a la misma para una empresa española. Esta empresa, también la valúa pero al hacerlo la valuación que realiza de la mencionada entidad, es muy superior a lo que decía que valía el gobierno peruano. ¿Por qué se presenta esa diferencia? Porque el gobierno peruano, valuó de acuerdo a la eficiencia, o más bien dicho a la ineficiencia que presentaba la empresa estatal. En 3

Los mercados de capitales funcionan bien si los inversores comprenden los flujos de ganancias futuras de las posibles inversiones y encauzan los ahorros hacia las más prometedoras. http://eco.unne.edu.ar/economia/revista/45/09.pdf última visita 1/feb/2012

Página 6 de 194

Administración Financiera cambio, los españoles la tasaron de acuerdo a la tecnología y con una inversión inicial, determinaron los beneficios que podían percibir a un determinado plazo. La empresa debe hacerse de fondos para adquirir esos bienes, y para obtenerlo venden derechos sobre sus activos reales (prenda e hipoteca) y sobre el dinero que estos generarán en el futuro (medio de emisión de títulos). También, mediante la emisión de obligaciones y/o pagares. Estos derechos reciben el nombre de activos financieros o títulos de valor. Otra forma de financiación lo puede generar: los proveedores, el Estado (por medio de, por ejemplo: impuestos de pago diferidos).4

Activos Reales

Fondos...$$

Activos Financieros Provee, acree. y accionistas

Reinvertir

Rentabilidad Financiera contra riesgos financieros

Ingresos netos

Rentabilidad del

Impuestos

Negocio contra riesgo del negocio

Transcurso del tiempo

valor

valor

El valor de los activos financieros no puede superar el valor de los activos reales. (Esto es la sumatoria de las deudas comerciales, las financieras y el patrimonio neto) Atención: La empresa debe ser liquida a corto plazo, de lo contrario se convierte en una restricción. Costo de $$ (1)

(3)

(2)

Stock de $$

(1) Curva Costo de Oportunidad decreciente: por tener dinero ocioso en caja, cuanto mayor es el stock mayor es el costo de oportunidad.

4

Cabe aclarar, que los libros de administración financiera, no incluyen a los proveedores dentro de la financiación de la empresa, esto se debe, a que la financiación que realizan estos es de tipo comercial, y no financiera; pero la cátedra si los abala.

Página 7 de 194

Administración Financiera (2) Aprovechar inversiones que se presenta. Es el costo de oportunidad de las alternativas de inversión no aprovechadas. (3) Liquidación optima de la empresa. Es un concepto teórico. El empresario actual, piensa en ratios de liquidez.

Con los diagramas se puede plantear varias cuestiones básicas para el director financiero:

1° ¿En qué activos reales debe invertir la empresa? Esto corresponde a decisiones de inversión, o de presupuesto de capital.

2° ¿Cómo obtener los fondos para financiar esas inversiones? Esta apunta a decisiones de financiación.

3° Y ¿Dónde situar esas inversiones? Por lo generar, las decisiones de inversión y de financiación se toman de forma separada, es decir, se analizan de forma independiente. Así, cuando se detecta una posibilidad de inversión o de “proyecto”, el director financiero se pregunta en primer lugar: si el proyecto vale más que el capital necesario para realizarlo. Si la respuesta es afirmativa, entonces se plantea como debe financiarlos. Por consiguiente, se puede definir al director financiero como cualquier persona responsable de tomar una decisión

importante de inversión o de financiación, pero solo en las empresas más pequeñas una única persona tiene la responsabilidad sobre todas las decisiones, de hecho en la mayoría de los casos esta responsabilidad está repartida. Diferenciación de funciones. Definido el director financiero se pasa a especificar las funciones del tesorero. Este es el responsable de gestionar la tesorería de la empresa, de obtener nuevos fondos y de las relaciones con los bancos, los accionistas y otros inversores que posean títulos emitidos por la empresa. Jefe de gestión quien se encarga de preparar los estados contables así como de realizar la contabilidad de gestión y del cumplimiento de las obligaciones tributarias. Se diferencia con el anterior, ya que este se encarga de que el dinero sea utilizado de forma eficiente, mientras que la principal responsabilidad del tesorero es obtener y gestionar el capital de la empresa. Por lo generar, estas funciones están supervisadas por el director financiero, que como se mencionó, es el encargado de la política financiera y planificación estratégica, pero además de estas funciones puede incluir ser miembro del consejo directivo. Stakeholders: son todas aquellas entidades que tengan interés sobre la empresa. El director financiero debería aumentar el valor de la empresa para los stakeholders.5 1.6. Separación entre propiedad y dirección. Los negocios pequeños pueden ser propiedad y estar dirigidos por una única persona; lo cual se denomina “empresas unipersonales”6 En otros casos varias personas podrán unirse para poseer y dirigir una sociedad colectiva7. Sin embargo, las finanzas tratan particularmente el caso de las 5

Este concepto no lo sigue la cátedra.

6

No usaré el termino sociedad porque: « habrá sociedad comercial cuando dos o más personas en forma organizada, conforme a uno de los tipos previstos en esta Ley, se obliguen a realizar aportes para aplicarlos a la producción o intercambio de bienes o servicios participando de los beneficios y soportando las pérdidas.» Art. 1 de la Ley 19.550 de Sociedades Comerciales. 7

Sociedad Colectiva: «Los socios contraen responsabilidad subsidiaria, ilimitada y solidaria, por las obligaciones sociales. El pacto en contrario no es oponible a terceros. » Art. 125 de la Ley 19.5550 Ley de Sociedades Comerciales.

Página 8 de 194

Administración Financiera sociedades anónimas. Estas se caracterizan por tener responsabilidad limitada, lo que significa que los accionistas solo responden con el capital invertido y no con el propio. Estas pueden ser de un grupo cerrado, lo cual sucede cuando las acciones no cotizan en bolsa, o abierto cuando si lo hacen. Cabe aclarar que en libros anglosajones, podemos encontrar el término: “public companies”, esta denominación nada tiene que ver con compañías públicas. Las primeras son empresas privadas cuyas acciones están admitidas a cotización en una bolsa de valores, mientras que las compañías públicas, son empresas cuyos accionistas son organismos públicos como el Estado, un ministerio, un ayuntamiento, etc. Como se viene explicando, existe una separación entre propiedad y direcciones. En las empresas grandes con cotización, donde la dirección no está en las manos de los propietarios, genera lo que se denomina costos de agencia. Estos pueden ser, por ejemplo: poner un síndico, control de vigilancia, etc. Por lo general, para que el director no tenga objetivos opuestos al de los accionistas, se le asigna un beneficio sobre las utilidades de la empresa.

Separación entre propiedad y gerencia Existen al menos cinco razones para que los propietarios de una empresa deleguen en otros la condición de esta:

1- Es posible hallar administradores profesionales que tengan una excelente habilidad para 2-

3-

45-

manejar el negocio. Para alcanzar la eficiencia de una empresa, podría ser preciso combinar los recursos de muchos individuos. Esta necesidad para lograr un nivel eficiente de producción, requiere una estructura con muchos propietarios de los cuales no todos pueden participar activamente en la administración del negocio. En un entorno económico incierto, los propietarios tendrá que diversificar los riesgos entre muchas empresas. Para diversificar de manera optima, es necesario que el inversionista mantenga una cartera de activos en la cual cada valor solo sea una parte pequeña. La estructura separada permita ahorrar en los costos de recolección de información. Existe el efecto de una “curva de aprendizaje” o “negocio en marcha” que favorece la estructura separada.

La separación tiene claras ventajas, por un lado permite el cambio en la propiedad de las acciones sin interferencias en la marcha del negocio y, por otro, permite a la empresa contratar directivos profesionales, pero también genera problemas cuando los objetivos de los directivos difieren de los objetivos de los propietarios. Lo cual pueden crear problemas del tipo principal – agente (llamados también problemas de agencia). Se denominan principales: a los propietarios y agentes a sus directivos. Los accionistas desean que los directivos aumenten el valor de la empresa, pero los directivos pueden tener sus propios intereses. Se incurre en costos de agencia cuando:

1) Los directivos no buscan maximizar el valor de la empresa. 2) Los accionistas afrontan costes para controlar a los directivos y tratan de influir sobre sus acciones. Otros costos de agencia que se pueden incurrir, son aquellos gastos denominados de motivación hacia los directivos para que trabajen en beneficio de los intereses de los accionistas. La alta dirección (los principales debe reflexionar en cómo hacerlo; mientras que los puestos intermedios y el resto de los empleados son sus agentes).

Página 9 de 194

Administración Financiera También, pueden aparecer durante el proceso de financiación. En condiciones normales los bancos y los obligacionistas (que prestan fondos a la empresa) se encuentran unidos a los accionistas en su deseo de prosperidad de la compañía, pero cuando esta comienza a tener problemas, la unidad se puede romper. Los obligacionistas pueden estar más preocupados por recuperar su dinero y se verán reacios a los grandes cambios arriesgados que pueden poner en peligro la seguridad de sus préstamos. Si la empresa está cerca de la quiebra, pueden incluso aparecer disputas entre los distintos prestamistas cuando estos se empujen para ocupar primeros puestos en la cola de los acreedores. Estos costos de agencia se pueden resolver si cada uno tiene la misma información, pero esto no suele ser normal en finanzas. Por eso es conveniente que se reconozca estas asimetrías en información y corregirlas. 1.7. Los Mercados Financieros. Las empresas ofrecen dos tipos básicos de instrumentos a los inversionistas: los instrumentos de deuda (que son obligaciones contractuales que implican el reembolso de los préstamos corporativos) y los instrumentos de capital que son acciones comunes y preferentes que representan derechos no contractuales sobre el flujo de efectivo residual de la empresa. Las emisiones de deuda y de acciones que son vendidas en forma pública por la empresa son posteriormente comercializadas en los mercados financieros. Los mercados financieros se componen del mercado de dinero y el de capitales. El mercado de dinero8 es aquel en el cual circulan instrumentos que asumen la forma de deuda y que deben liquidarse en el corto plazo (generalmente menos de un año). El mercado de capitales es aquel en el cual circula la deuda a largo plazo (con vencimiento de más de un año) y los instrumentos de capital accionario. El término mercado de dinero se aplica a un grupo de mercados vagamente conectados, conformados por los mercados de operadores. Los mercados de operadores, son empresas que realizan cotizaciones continuas de precios de aquellos instrumentos del mercado de dinero que están dispuestos a comprar y a vender permanentemente para formar su propio inventario bajo su propio riesgo (es decir, adquiere dichos valores). De tal modo, el operador desempeña el papel de mandante en la mayoría de las transacciones. Su función es distinta de la de un corredor de valores que actúa como un agente de un cliente en la compra y venta de acciones comunes en la mayoría de las bolsas de valores; en la realidad, el agente no adquiere los valores. En este mercado también se encuentran los bancos que operan dentro de su entorno. Muchos corredores de valores se especializan en obtener dinero a corto plazo para los prestatarios y en colocar dinero para los prestamistas. Desde otro punto de vista, el mercado financiero se puede clasificar en mercado primario y secundario. El mercado primario se utiliza cuando los gobiernos y las corporaciones venden valores por primera vez, con ofertas públicas y colocaciones privadas. Mientras que el mercado secundario es donde se renegocian las deudas y títulos (una vez que ya fueron colocados).

8

Ver: Unidad X Fuentes externas de Financiamiento - Mercado de dinero. Composición. Alternativas. Pág.: 119

Página 10 de 194

Administración Financiera

Unidad II. Rendimiento y costos económico-financieros 2.1. Rentabilidad. Indicadores. 2.2. Tasas de rendimiento operativo. Interrelaciones. Desagregaciones. 2.3. Efectos de estructuras alternativas de capitalización. Ventaja Financiera. Selección de la estructura de capitalización. 2.4. Análisis de Sensibilidad. Leverages operativos y financieros.

2.1. Rentabilidad. Indicadores Primero es necesario reordenar la información proveniente de los estados financieros para convertirla en razones financieras capaces de proporcionar información acerca de las cinco aéreas más importantes del desempeño financiero: 1. Solvencia a corto plazo: capacidad de la empresa para satisfacer sus obligaciones a corto plazo. 2. Actividad: capacidad de la compañía para controlar sus inversiones en activos. 3. Apalancamiento financiero: medida en la cual una empresa recurre al financiamiento por medio de deudas. 4. Rentabilidad: grado en el cual una empresa es rentable. 5. Valor: valor de la empresa. Si bien los estados financieros no pueden proporcionar las respuestas correspondientes a los 5 anteriores puntos, se deben evaluar constantemente como se está desempeñando la empresa y para tal propósito utiliza los estados financieros que proporciona la información necesaria. Para analizar con las razones financieras, primero está el análisis de rentabilidad. Esta puede medirse respecto de las ventas (rendimiento sobre ventas), activos, o sobre la base del capital. En esta parte se considera al ingreso como utilidades antes de intereses e impuestos (Utilidades Operativas (Y)). Segundo, la rotación del activo, estiman la capacidad de la empresa para usar sus activos de manera productiva para generar ingresos. Es una medida amplia, mientras que la rotación de cuentas por cobrar y la rotación de inventario son medidas específicas para estas categorías particulares de activos. Tercero, las razones de apalancamiento financiero destacan la estructura de capital de la empresa y su nivel de endeudamiento. La razón de deuda mide: la estructura de capital y la cantidad de veces que se ganó interés, lo que indica la capacidad de la empresa para cubrir sus pagos de intereses. El apalancamiento financiero es simplemente el uso del dinero prestado. Es utilizado por los accionistas de una empresa para impulsar su rendimiento de capital, pero al hacerlo, aumentan la sensibilidad de este último a las fluctuaciones de la rentabilidad de operación subyacente de la compañía medida por su rendimiento del activo. En otras palabras, al usar el apalancamiento financiero, los accionistas de la empresa están sujetos al riesgo financiero así como al riesgo de operaciones de la empresa. Cuarta, las razones de liquidez, miden la capacidad de la empresa para cumplir sus obligaciones de corto plazo o de pagar sus cuentas y mantenerse solvente. Las principales razones para medir la liquidez son la razón de circulante o la prueba rápida o acida, que es más estricta, la cual considera únicamente los activos circulantes más líquidos: efectivos y valores negociables. Quinto, las razones de valor de mercado, que miden la relación entre la representación contable de una empresa y el valor del mercado de esta. Las dos más comunes son: precio – utilidades y mercado – libros. En el Estado de Resultado vemos lo siguiente: Página 11 de 194

Administración Financiera Ventas Costo Variable

V (CV)

Contribución Marginal Costo Fijo

Cmgl (CF)

Utilidad Operativa Interés Financiero

Y (F)

Resultado ante impuesto

Y-F

-

Impuesto a las ganancias

Resultado Neto

Siendo B, el pasivo financiero e i el (*) costo promedio ponderado del pasivo

T

(Y- F)*t

Siendo t, la alícuota del impuesto a las ganancias

E

(Y-F) *(1-t)

(*) El costo del pasivo ponderado, es la suma de los pagos de intereses dividido el capital del pasivo. Es decir: Un pasivo de $10.000 al 10% de interés, da $1.000 de interés. Otro pasivo de $1.000 al 20% de interés, da $200 de interés. Entonces el pasivo total es de $11.000 y los intereses pagados son de $1.200. 1.200/ 11.000= 0,1091 de costo promedio ponderado del pasivo Sin impuestos es: (siendo “C” el activo, “B” pasivo y “S” el Patrimonio Neto; “Y” la utilidad operativa) PERSPECTIVA Sin Impuesto

RESULTADO BUSCADO

INVERSIÓN

TASA DE RENTABILIDAD

Y F Y-F

C B S

Y/C I= F/B RFat= (Y- F)/ S

RESULTADO BUSCADO

INVERSIÓN

TASA DE RENTABILIDAD

Y-T (resultado económico) F Y-F-T

C

RE= (Y-T)/C

B S

I= F/B REF= E/S (ROE)

Empresa Acreedor Accionista PERSPECTIVA Con Impuesto Empresa Acreedores Accionistas

C

B

C

S

Y

F

B S

Y–T

F E

Y–F Rentabilidad Financiera ante de Impuesto

Rentabilidad Financiera después de Impuesto

Rentabilidad del capital Operativas: Retorno sobre la inversión (Rs/i): Página 12 de 194

Administración Financiera Es el rendimiento total del activo sin considerar fuentes de financiación y participación del estado.

Rentabilidad Económica: Rendimiento total de los activos descontado el impuesto a las ganancias.

Financieras Rentabilidad Financiera antes de impuestos: La rentabilidad financiera antes de impuesto, es el ratio que mide el rendimiento del proyecto disminuyendo los costos de financiación, y todo sobre el patrimonio de la empresa, sin considerar el impuesto a las ganancias.

Rentabilidad Financiera después de impuestos:

Rentabilidad de la capitalización total y del patrimonio neto:

2.2. Tasas de rendimiento operativo. Interrelaciones. Desagregaciones Retorno sobre la inversión Desagregaciones

Partiendo del retorno sobre la inversión.

Página 13 de 194

Administración Financiera Rentabilidad Financiera después de impuestos Se toma el resultado neto del Estado de Resultado, sobre el patrimonio neto. Se crea un artificio multiplicando el activo y las ventas, con el objetivo de lograr la igualdad del margen neto de venta, la relación de financiamiento y la rotación del activo.

Comprobaciones del Retorno sobre la inversión en función de la rentabilidad financiera ante impuesto Recordando que la rentabilidad financiera antes de impuestos, es el ratio que iguala la utilidad operativa menos el costo de la financiación de terceros (F) sobre el patrimonio neto sin considerar el impuesto a las ganancias; entonces se puede igualar con el retorno sobre la inversión, simplificando aquellos elementos no considerados en este último. Es decir, se debe realizar un artificio: multiplicar el patrimonio y sumar los costes de financiación de terceros y dividir todo por el activo.

Rentabilidad Financiera después de impuesto en función del Retorno sobre la inversión Conociendo que la rentabilidad financiera es el resultado neto del estado de Resultados dividido el patrimonio, entonces, se puede ampliar la fórmula logrando una nueva igualdad en el cual incluya el retorno sobre la inversión.

Página 14 de 194


De Rentabilidad Económica en función de la Rentabilidad Financiera después de impuestos La Rentabilidad Económica es el rendimiento total de los activos descontado el impuesto a las ganancias, lo cual se iguala a la rentabilidad Financiera después de impuestos agregando los artificios correspondientes para simplificar (el activo y los costos de financiación)

Página 15 de 194

Administración Financiera De Rentabilidad Financiera después de impuestos, en función de la Rentabilidad Económica

9

De Rentabilidad Financiera antes de impuestos en función del Retorno sobre la inversión.

Rentabilidad económica en función del Retorno sobre la Inversión:

9

¿Cómo hiciste para llegar a un menos siendo que venías multiplicando? – Sacado del Cuadernillo sobre “Análisis estadístico de Administración Financiera”.

Página 16 de 194


El escudo fiscal se determina multiplicando F por la alícuota del impuesto, es decir: la tasa de interés por los pasivos por la alícuota al impuesto a las ganancias. Esto constituye un saldo deducible de dicho tributo. Esto se debe a que no se encuentra alcanzado por el impuesto a las ganancias: los intereses abonados a las entidades financieras.

Del Retorno sobre la Inversión en función de la Rentabilidad Económica:

De la Rentabilidad Financiera después de impuesto en función de la Rentabilidad Financiera antes de impuestos:

De la Rentabilidad Financiera antes de impuestos en función de la Rentabilidad Financiera después de impuestos:

Formula desagregada del Retorno sobre la Inversión.

LAS FORMULAS MAS IMPORTANTES10

1) 2) 3) 4) 10

En todos los casos cuando aparece Rs/i en la formula, se puede volver a desagregar por Du Pont.

Página 17 de 194

Administración Financiera 2.3. Efectos de estructuras alternativas de capitalización. Ventaja Financiera. Selección de la estructura de capitalización.

Razón

Abrev. en ingl.

Rentabilidad Rendimiento sobre ventas

Fórmula

Cálculo

ROS

%

Sobre activos ROA Del Capital ROE Rotación del activo De cuentas por cobrar De Inventarios De Activos ATO Apalancamiento financiero Deuda Veces que se gano interés Liquidez Circulante Razón rápida o prueba del acido Valor de mercado Precio utilidades Mercado – libros Ratios de Endeudamiento

% % veces Veces Veces % Veces

Veces Veces

Endeudamiento Endeudamiento con deuda CP incluido Ratios de cobertura de intereses

Las empresas endeudadas, comienzan por una disminución de los créditos, por lo cual reducen las ventas a plazos de los proveedores, que se traduce en menor producción e incumplimientos a los clientes. Implica a su vez, una reducción de los recursos humanos.

Matriz de Riesgo

LBG Rs/i  1

Ventaja Financiera

Rs/i = 1

nivel máximo de deuda Rs/i  1

1 B/S

Desventaja Financiera (7) Endeudamiento

Nivel optimo de endeudamiento

Página 18 de 194

Administración Financiera 2.4. Análisis de Sensibilidad. Leverages operativos y financieros. Leverage Mide la conveniencia de tomar deuda en las decisiones de la empresa. Pero no calcula la capacidad de pago de estas.

 Si el LBG es mayor que 1: implica conveniencia al tomar deuda.  Si el LBG es igual a 1: significa que le es indiferente tomar o no deuda.  Si el LBG es inferior a 1: representa que debe tener preeminencia los capitales propios y no los de terceros. «“Analizando el índice del Leverage Balance General, se puede observar que la rentabilidad de la empresa ha aumentado un tanto por ciento por estar endeudada, a un determinado nivel de deudas y a una determinado interés promedio ponderado.”» Comprobación del LBG

LBG

x

LBG 1

Zona de ventaja Financiera

LBG= 1

Rs/i =i

1

LBG 1 Zona de desventaja Financiera

B/S

Página 19 de 194

Administración Financiera Siendo X= B/S Óptimo. Este concepto aparece en algunos libros. Es una noción teórica, por lo que hay que tomarlo entre comillas. El LBG busca el nivel óptimo de endeudamiento con una estructura de capital determinada. Si la empresa no tiene deuda, es decir, que se autofinancia; “puedo comprar a la empresa poniendo cero peso”. En caso de que tenga oferta pública, es más sencillo. Ya que uno hace una oferta de precio, y si es viable para los accionistas, estos lo venden. Una de las formas de lograrlo, es por medio de una compra hostil o llamada Take –over. Esto sucede ante la existencia de un mercado de valores competitivo, ofrece otro mecanismo importante para conciliar los incentivos de los administradores con los de los accionistas, por lo que se adquiere el control. Por ejemplo: -

La empresa tiene un capital de $900, con 1.000 acciones con cotización en bolsa. El valor de la acción es de $0,90. Ofrezco $0,95 la acción; esto es una compra hostil.

En caso de no tener cotización en bolsa, se complica porque habría que convencer a los dueños. ¿Cómo puedo comprar una empresa poniendo $0? Mi balance es: C

10

S

10

Se financia por medio de bancos, por lo general son más de uno, ya que el riesgo se divide entre todos los participantes. A su vez, cobrarán altas tasas de interés. Mi balance queda de la siguiente manera: C= 10

B (nueva deuda para comprar la

900

empresa)

+ 900 de financiación TOTAL C

910 S 910 TOTAL B+S

10 910

El capital de la empresa es de $900 que es lo que me da el banco para comprarla. El interés es del 40%. Posteriormente se consolida los balances quedando:

C Total C

P 1010 B S 1010 Total P+B+S

100 900 10 1010

Si bien, la utilidad neta es de $28, recordemos que no puse ni un peso. Se asumió un pasivo pero se lo endosó a la empresa. Se trata de una compra apalancada. A este tipo de operación se lo llama: Leverage Buy Out. Esto sucede en la realidad y es legal. Sin embargo, hablando del caso de Aerolíneas Argentinas, fue algo “turbio”. La empresa tenía aviones que no se utilizaban y esto modifico la valuación de la empresa. Lo que hace el Leverage Buy Out es tener una alta rentabilidad, luego se puede vender o liquidar. Se compra endeudando la empresa. Página 20 de 194

Administración Financiera Análisis de Sensibilidad Permite anticipar el efecto sobre la utilidad operativa cuando se modifica el precio, la cantidad o los costos variables. Mide el impacto y dirección de la modificación en las utilidades contables. Consta de 3 pasos.

1° Se calcula el Leverage: este es el grado de apalancamiento que existe entre las variables dependientes e independientes: corresponde a la tasa de cambio de la variable dependiente sobre la tasa de cambio de la variable independiente.

2° Tasa de cambio de la variable dependiente: 3° Calcular en forma concreta, cuando asciende el resultado neto:

Leverage Operativo Precio : Cuantas veces se modifica el ingreso por cada cambio porcentual en la variable precio.

Leverage Operativo del Costo Variable : son las veces que se modifica la utilidad operativa, por cada cambio porcentual de los costos variables.

Leverage Operativo de Cantidad : son las veces que se modifica la utilidad operativa, por cada cambio porcentual de la cantidad.

Leverage de Estado de Resultado o Leverage Financiero : Indica cuantas veces se modifica la utilidad neta por cada cambio porcentual en la utilidad operativa.

Página 21 de 194


Leverage Financiero del Precio : Indica cuantas veces se modifica la utilidad neta ante una variación porcentual en el precio.

El resultado operativo aumenta en mayor medida cuando se incrementa el precio. Esto sucede porque LOP tiene dos puntos de apoyo en los costos variables y en los costos fijos; a su vez tiene el mayor valor absoluto cuando se modifica el costo fijo, ya que se apalanca sobre estos.

LEVERAGE OPERATIVO (Y) Apalancamiento Precio

CV Q

 

CV CF

LEVERAGE OPERATIVO FINANCIERO (E) 11 Apalancamiento  CV  CF  F

 CF  parte en ventas CF

F

11

Apalancamiento Financiero: es el uso del dinero prestado

Página 22 de 194


Parte II MÉTODO DE VALUACIÓN Unidad III. Decisiones de Inversión 3.1. Concepto de inversión. Clasificación de inversiones. Análisis de vida económica e inversión requerida. 3.2. Introducción al valor actual neto. 3.3. Fundamentos del criterio del Valor Actual Neto. 3.4. Cálculo de valores actuales. 3.5. Interés compuesto y valor actual. Tasa de interés real y nominal. Perpetuidades y anualidades.

3.1. Concepto de inversión. Clasificación de inversiones. Análisis de vida económica e inversión requerida. Valor y Precio El valor depende del uso adecuado de los activos. Este puede ser: valor económico o valor liquido si lo vendo. El precio surge de una negociación del acuerdo entre una parte que quiere el activo y la otra que lo vende. Puede generar un valor negativo: cuando la empresa debe pagar para desprenderse de ese activo: como los desechos.

Inversiones: es todo desembolso o disposición de bienes con el objetivo de tener un beneficio esperado con un riesgo y en un momento determinado. Este aporte de fondos, se realiza para lograr un beta futuro en un tiempo fijado y con un riesgo establecido. Estos se pueden constituir con gastos necesarios para la viabilidad del proyecto.

Desembolso: sacar dinero de un lugar para depositarlo en otro/s. No siempre es en efectivo; por ejemplo: puede ser en bienes, en tiempo o en otro tipo de activos. Esto genera costo de oportunidad.

Beneficio esperado: nadie invierte por invertir. Es la recompensa que se espera obtener por destinar cierta cantidad de activos en una actividad. No siempre son ganancias, sino que son Flujos de Caja Netos.

Vida Económica: es el tiempo por el cual se espera que la inversión genere beneficio. Se determina a priori. Es distinto a la vida útil contable y con el horizonte de valoración. La vida económica se puede estimar como perpetua.(i)

Vida Contable: es lo que genera amortización. Vida Útil: es lo que me va a durar el bien. La vida económica se cuenta desde hoy. No tiene que ver con el momento donde comienza a cobrar los beneficios. Por ejemplo: tengo un negocio de arándano. Desde que planto la semilla hasta que crece pasan 3 años; y 8 años desde que madura hasta que muere. Tiene una vida útil de 8 años, pero una vida económica de 12 años. Hoy

3 años

4 años

8 años

Inversión

Crece

Madura

Muere

Vida económica 12 años

Página 23 de 194


Horizonte de valuación: es el tiempo por el cual se evalúa el proyecto. Riesgo: toda inversión se realiza ante un determinado riesgo. Esto se debe a que existe un beneficio esperado; que se pondera con la tasa de descuento (teoría adoptada por la cátedra) o ante el Flujo de Caja. Si el beneficio es igual a cero; la tasa de descuento que se va a aplicar es:

Si en cambio el beneficio esperado es distinto a cero, entonces:

Para lograr medir una inversión, es necesario tener en cuenta el horizonte de valuación. Cabe destacar también, que Precio es distinto a Valor12. Este último corresponde a los flujos netos esperados que generará ese bien; mientras que el precio es el resultado de la interacción de la oferta y la demanda. Ambos serán iguales, solo si se trata de mercados competitivos perfectos y eficientes. Se denomina mercado competitivo, cuando se trata de muchos compradores y vendedores, que actúan libremente y todos con igualdad en condiciones. Se trata de mercados perfectos cuando no existen barreras de entrada ni de salida para los competidores. Mientras que son mercados eficientes, (referidos al inversor) cuando todos los participantes tienen acceso a la misma información. Reúnen alto volumen de negociaciones, las transacciones son conocidas por todos los agentes económicos. Ninguno de ellos deberían tener un poder de negociación y las transacciones no deben ser distorsiónales del precio. En otras palabras, el precio debería reflejar el verdadero valor de los activos. Se caracterizan por ser activos: fungibles y divisibles. Por ejemplo:      

Petróleo. Cereales Metales. Cobre en Chile. Jugo de Naranja en Estados Unidos. Títulos negociables y demás valores.

Se considera que se trata de mercados transparente, cuando se tiene cotización conocida, pero debe ser fungible, por ejemplo: un grano de soja de grado 2 de Pedro es igual a un grano de soja de grado 2 de Juan. En cambio no pertenece al mercado transparente la venta de autos usados, pese a que la cotización es conocida, es decir, que el precio oscila entre dos cotas, el auto de fulano es distinto al de mengano, ya que puede tener abolladura, choque, puede tener el motor fundido, etc. Este tipo de mercado podrá ser, considerando el tipo de información:

1: 2:

Débil: cuando en ese mercado se cuenta con información histórica. Semifuerte: cuando es publica.

12

Cuando el precio se aleja del valor, puede ocasionar lo que se denomina Burbujas Financieras. Las más importantes fueron: S XVII en Europa con los Tulipanes, la Crisis del ’30, Efecto Tequila 2005, Crisis Argentina 2001 y la de EEUU en 2008

Página 24 de 194


3:

Fuerte: cuando es pública y privada (este rompe con la teoría de eficiente, y a su vez permite el arbitraje)

Como se dijo, los aportes se pueden realizar con:

¤

¤ ¤ ¤ ¤ ¤ ¤ ¤

Activos Fijos.  Vida útil se establece por el método contable.  Vida económica: Según método:  Técnico.  Comercial: imagen corporativa.  Económico: definido como lo que perdemos de ganar. Compara al egreso con el beneficio que genera cada activo. Capacitación. Investigación y Desarrollo. Marketing. Instalaciones. Sistema, organigramas y reglamentos. Honorarios y sueldos. Personería jurídica y gastos legales.

Podemos decir que el valor del activo, es la cuantía valuada a hoy de las utilidades netas que se percibirán en periodos futuros, que es igual al flujo de fondos que equipara al precio del flujo de fondos del activo en un mercado competitivo perfecto y eficiente. Estos son flujos de dos empresas distintas en un mismo momento, se puede afirmar que estos flujos son iguales independientemente de los activos que la generan. A medida que corra el tiempo, estos flujos se irán cambiando de valor.

Clasificación de Inversiones Según sea la etapa de funcionamiento:  Antes del funcionamiento: puede ocurrir que sean:  Comunes: por medio de activos fijos.  Omitidos por evaluadores.  Generen error:  Estudio de viabilidad.  Gastos de pre-operacionales.  Capital de trabajo:

 

Método contable: activo corriente – pasivo corriente.



Déficit acumulativo máximo: en un año calendario.

Periodo de desfasajes: determinar el tiempo real en hacer efectivo los cobros.

 Después del funcionamiento, puede consistir en la ampliación y/o en la reposición. Según su alcance  Empresa nueva.  Empresa en marcha Según grado de dependencia

Página 25 de 194

Administración Financiera Independiente: cuando los beneficios del proyecto “A” no tiene nada que ver con el proyecto “B” Dependiente: obedece en cierta medida a otro proyecto. Indispensables: el proyecto “A” es necesario para tener beneficios o poder ejecutar el proyecto “B”. Complementarios: cuando se lleva a cabo “A” se aumenta los beneficios de “B”. Sustituto: cuando de llevarse a cabo “A” se disminuye los beneficios de “B”. Mutuamente excluyente: de llevarse a cabo el proyecto “A” son técnicamente incompatible con el proyecto “B”

   

Según el perfil de Flujo de Caja  Convencionales: cuando a una inversión inicial le siguen flujos positivos O negativos. Sin prestamo 40 20 0 Periodo 0

Periodo 1

Periodo 2

Periodo 3

-20 -40

con prestamos 40 20 0 Periodo 0

Periodo 1

Periodo 2

Periodo 3

-20 -40 Se pide un prestamo y despues se devuelve



No convencionales: cuando los flujos de caja se van alternando entre positivos y negativos. Por ejemplo: las explotaciones extractivas, como las petroleras.

100 50 0 Periodo 0

Periodo 1

Periodo 2

Periodo 3

Periodo 4

-50 -100

3.2. Introducción al valor actual neto. Modelo de decisión de flujos de caja: Trae al presente distintos pagos y distintos flujos de pagos que se produce en el tiempo. Responde a la pregunta: ¿Cuánto vale hoy cada uno de esos flujos? Página 26 de 194

Administración Financiera Valor actual: Es la sumatoria actualizada a hoy, de los flujos de fondos. Compuesto por un factor de descuento , lo cual corresponde al valor presente de un peso futuro. Como primera acepción, nos encontramos que un peso hoy vale más que un peso mañana; esto se debe a la desvalorización del dinero en el tiempo; causado por la inflación y por los intereses que se pierden por no invertir en activos libre de riesgo. Los directivos financieros se refieren a este principio como el valor temporal del dinero. Siendo, el valor actual la inversa del valor final:

El factor de actualización, que indica el valor de un dólar recibido en el futuro esta expresado como la inversa de uno más el tanto de rentabilidad:

El tanto de rentabilidad aplazamiento en el pago.

es la compensación que demandan los inversores por aceptar un

Para calcular el valor actual, se deben descontar los pagos esperados con vencimiento futuro al tanto de rentabilidad ofrecido por las inversiones alternativas equivalentes disponibles en el mercado de capital. Este es el tanto de actualización, tanto mínimo o coste de oportunidad del capital. Se denomina coste de oportunidad, porque es la rentabilidad a la cual se ha renunciado por invertir en el proyecto en vez de invertir en otros activos financieros. Siendo “ la tasa de descuento a aplicar. El valor actual es:

Esto pondera a los ingresos netos en el tiempo (que es la cantidad de periodos que tendrá el proyecto). El riesgo está dado por la tasa de descuento. La siguiente expresión recibe el nombre de formula de los flujos de caja actualizados o (FCA)

Donde

es Risk Free, que es la tasa libre de riesgo; y VA es el valor actual.

El valor del dinero libre de riesgo, es igual al costo del mismo. Este está dado por la tasa de interés de los bonos del Estado. Las tasas de interés son tasas de rendimientos prometidas sobre instrumentos de renta fija que constituye una obligación contractual. Para determinar el rendimiento, se debe buscar activos comparables, es decir, indagar sobre empresas con similares características, e inversiones como las que se van a realizar. Valor Actual Neto: El valor actual neto es la diferencia de flujos actualizados. (Siendo cero y el flujo al cierre.

el flujo inicial del momento

Página 27 de 194


Para poder calcularlos, es necesario determinar la inversión inicial; es decir, establecer el activo y el capital de trabajo; como así también, estimar los ingresos y egresos futuros. Si se trata de un periodo, donde es el capital disponible en el periodo 0 (es decir hoy), normalmente será un numero negativo, ya que corresponde a una inversión, es decir, una salida de capital.

Si se trata de varios periodos donde actual neto es:

es

y

son los flujos de fondos, entonces el valor

Si el VAN da positivo, se puede generar ganancia con el proyecto y acrecentar el valor de la compañía. Si por el contrario, da negativo: no es viable, y destruye riqueza. Pero, si el resultado es nulo, puede recuperar la inversión, pero no generará la maximización de la ganancia. La valuación relativa, es cuando se mide el proyecto en ventas y/o ganancias. 3.3. Fundamentos del criterio del Valor Actual Neto. La máquina de hacer dinero: Es que un dólar mañana no puede valer menos que un dólar pasado mañana, o dicho de otra forma, el valor de un dólar recibido dentro de un año (FA1) debe ser mayor que el valor de un dólar recibido dentro de dos años (FA2). Debe haber una ganancia extra por prestar dinero durante dos periodos en lugar de hacerlo durante uno: (1+r2)2 debe ser mayor que (1+r1). La segunda lección es de tipo más general y puede resumirse en el concepto “No existe una máquina de hacer dinero”. En los mercados de capitales que funcionan de forma eficiente, cualquier máquina de hacer dinero sería casi instantáneamente eliminada por los inversores que intentan aprovecharse de ella. Por tanto, hay que desconfiar de los supuestos expertos que ofrecen la posibilidad de participar en esos negocios seguros. El término técnico para la máquina de hacer dinero es arbitraje y en los mercados de capitales eficientes no existen oportunidades para ello. Para descartar la existencia de oportunidad de arbitraje, no es necesario que los tipos de interés para cada periodo futuro sean los mismos. La relación entre el tipo de interés y el vencimiento de cada flujo de caja, se llama estructura temporal de los tipos de interés. El segundo principio básico es que: un dólar sin riesgo vale más que un dólar con riesgo.

Regla de la decisión: Se decide llevar a cabo la inversión, cuando el valor actual neto es positivo y crea riqueza para el inversor. Para estimar cuánto vale dicha inversión, es necesario calcular cuánto se debe invertir directamente en activos financieros para recibir el mismo pago. El valor actual del proyecto, es igual a sus ingresos futuros descontados al tanto de rentabilidad ofrecida por dichos activos financieros. Esta regla de decisión puede enunciarse de otra forma: vale la pena realizar el negocio porque su tanto de rentabilidad es mayor que su costo de capital. Página 28 de 194


Existen dos reglas de decisión equivalentes para las inversiones de capital:  

Regla del valor actual neto: se aceptan las inversiones que tienen valor actual neto positivo. Regla del tanto de rentabilidad: se aceptan las inversiones que ofrecen un tanto de rentabilidad superior a su coste de oportunidad del capital.13

Si la rentabilidad es mayor que “r” (siendo esta la compensación que demandan los inversores por aceptar un aplazamiento en el pago) implica que el VAN debe ser mayor que cero. En otras palabras, el coste de oportunidad del capital de un proyecto de inversión, es el tanto de rentabilidad esperado demandado por los inversores en acciones o en otros activos financieros con el mismo nivel de riesgo que el proyecto. También se puede denominar como Tasa de Rentabilidad Requerida (TRR), que es la mínima tasa esperada por el inversionista.14 Cuando los flujos de caja esperados del proyecto, se actualizan a su correspondiente coste de oportunidad, el valor actual obtenido representa la cuantía que los inversores estarían dispuestos a pagar por el proyecto. Cada vez que un inversor encuentra y realiza un proyecto con un VAN positivo (es decir, que su valor actual excede a su inversión) está creando riqueza y su situación financiera mejora. NO confundir: en primer lugar, al tipo de interés del préstamo de un proyecto, con el riesgo del mismo: esto solo refleja la buena salud del negocio que ya existen en la empresa. En segundo lugar, es independiente la financiación con el costo de oportunidad. Por ejemplo:(existe un proyecto con rentabilidad al 10% o invertir en acciones con igual riesgo al 15%) un director financiero que toma dinero prestado al 8% para el proyecto e invierte al 10% no es listo sino un tonto; ya que la empresa o sus accionistas pueden tomar dinero al 8% e invertir con el mismo riesgo obteniendo el 15%. Por lo que el costo de oportunidad termina siendo este último proyecto.15 3.4. Cálculo de valores actuales. Formulas generales de Valuación. Una renta es un activo que paga una cantidad fija cada año durante un número de años determinado. Valor actual:

¿Qué actualizo? Esta MAL contestar, que se actualiza por el paso del tiempo. Se debe actualizar para encontrar el valor del mercado hoy. Sistemas de amortización. Francés: cuota constante, amortización creciente e intereses decrecientes.

13

Estas dos reglas pueden entrar en contradicción cuando hay flujos de caja con más de dos fechas distintas.

14

Si los proyectos tienen igual riesgo NO se usa la TRR.

15

En caso de que se trate de un inmueble, el alquiler que se podría percibir por este, es su segundo mejor uso; lo que representaría en este último caso, su costo de oportunidad.

Página 29 de 194


Amortización

-------

C1

C2

Intereses

Cn

C3

Alemán: cuota decreciente, amortización constante e intereses decrecientes

Amortización

-------

C1

C2

Intereses

Cn

C3

Americano: se pagan los intereses al finalizar cada periodo. El pago de la cuota se realiza al final de la renta.

Amortización

-------

C1

C2

C3

Intereses

Cn

3.5. Interés compuesto y valor actual. Tasa de interés real y nominal. Perpetuidades y anualidades. Tipo de intereses nominales y reales Interés Compuesto y Valores Actuales: Cuando se invierte el dinero con interés compuesto, cada pago de intereses es reinvertido para generar más intereses en los periodos siguientes. Por el contrario, cuando una inversión paga intereses simples no existe la posibilidad de obtener intereses sobre intereses. En finanzas, salvo que diga lo contrario, se va a utilizar interés compuesto. Tasa de interés nominal: es la tasa de crecimiento del dinero invertido. Tasa de interés Real: tasa de crecimiento del poder adquisitivo del dinero, incluye la inflación Tal que

es la tasa de la inflación.

La tasa general para convertir flujos de caja nominales con vencimiento futuro en el año t, con flujos de cajas reales es: Página 30 de 194


Anualidad: involucra a varios flujos de caja pero con tasa y flujo constante.

Si es perpetuo, pueden ser por ejemplo los bonos del gobierno británico, lo cual no tienen la obligación de reembolsar, pero ofrecen un ingreso anual fijo indefinidamente. El tanto de rentabilidad anual de la deuda perpetúa, es igual al pago anual comprometido dividido por su valor actual; y será: (siempre que se pague a partir del 1° año.)

Pero, si se paga esa renta perpetúa que produce cada año un flujo de caja de cuantía “C”, comenzando a partir del principio del año su valor actual hoy es:

, su valor actual en el año es:

y por lo tanto

Ambas rentas perpetuas, proporcionan flujos de caja a partir del año en adelante. La única diferencia entre las dos, es que la primera también proporciona flujos de caja en cada uno de los años comprendidos entre 1 y t. Es decir, la diferencia entre las dos rentas perpetuas: es una renta de cuantía C y t años de duración. Por tanto: el valor actual de esta renta, es igual a la diferencia entre los valores de las dos rentas perpetuas.

La expresión entre corchetes es el , lo que representa al valor actual de una renta de un dólar pagadera al final de cada uno de los t periodos y actualizada al tanto de actualización “r”. Hay que recordar que la fórmula del VA de una renta constante, asume que el primer pago se realiza de aquí a un periodo. Si el primer pago ocurre en el momento actual aumentaría al ser multiplicado por . Pero si la renta es perpetua con capitalización subperiódica compuesta será:

Una inversión de un dólar a un tipo de interés nominal “r” capitalizando “m” veces al año asciende al final del año a Si es perpetuo con crecimiento en progresión geométrica, la formula será:

Si se trata de una renta con flujo constante, y donde el segundo flujo de caja crece a un ritmo “g”, tal que “g” es menor a “r”, entonces la fórmula del valor final será: Página 31 de 194


Si se trata de rentas con capitalización subperiódica a interés simple:

Con capitalización subperiódica compuesta:

Con capitalización continua: (los pagos están distribuidos en forma continua y uniforme durante todo el año y el tipo de interés este capitalizado continuamente.

Página 32 de 194


Unidad IV Valoración de Acciones Ordinarias 4.1. Como se negocian y valúan las acciones ordinarias. 4.2. La relación entre el precio por acción y el beneficio por acción. 4.3. Valoración de un negocio por el flujo de caja descontado.

4.1. Como se negocian y valúan las acciones ordinarias. Las acciones son instrumento de financiamiento de empresas en el mercado de capitales16, y representan el capital social de una empresa. Quien posee acciones de una compañía está participando en el resultado de las operaciones de esta. Su resultado es incierto y variable, depende del éxito de los negocios que tiene como objeto la empresa. Las acciones de una compañía, pueden o no cotizar en Bolsa, aquellas empresas con cotización se denomina empresas Abiertas o públicas, mientras las que no lo realizan se designa como Cerradas o privadas. Esta tiene la particularidad de que sus dueños son un grupo pequeño de personas que ejercen el management de la empresa. No así en las públicas. Cabe aclarar que cuando se denomina públicas o privadas, no se hace refiriéndose a la característica del inversor (particular o el Estado) sino a la posibilidad de comercialización (trading) de sus acciones en un Mercado, en Argentina en un Mercado de Valores. La venta de acciones nuevas para obtener capital nuevo, se realizan en el denominado mercado primario. Mientras que si la transacción se ejecuta con acciones ya existentes para la empresa, se lo conoce como mercado secundario.17

Mercado Primario

•Abierta: emite nuevas acciones. •Cerrada: cuando una firma privada desea lanzarse al mercado en busca de financiamiento por primera vez, se dice que hace una OFERTA PÚBLICA INICIAL. Lo cual van en proceso de convertirse en públicas.

Mercado Secundario

•La empresa no recibe dinero ni capital nuevo. Suele decirse que son acciones usadas.

Las acciones se pueden clasificar en: Ordinarias: donde el accionista o poseedor de este tipo de acciones tiene derecho a participar del resultado de la empresa en función de su tenencia accionaria. Son las más comunes en el mercado y tendrán una renta variable. Preferidas, que otorgan Derecho Económico, es decir, que sus tenedores tendrán un derecho preferente sobre el cobro de dividendos por los accionistas con acciones ordinarias. Privilegiadas: otorgan Derecho Político a su tenedor. Las acciones otorgan dos clases de derechos:

 

Los corporativos: significa que los accionistas tienen derecho a voz y a voto en las decisiones de la empresa y también tienen derechos a ocupar cargos directivos. Los patrimoniales: que le otorgan derechos a participar en las utilidades que obtengan la empresa. Están relacionados con su carácter de dueños.

16

Ver: Parte IV DECISIONES DE FINANCIACIÓN- Unidad X Fuentes externas de Financiamiento. - 10.3. Mercado de Capitales. Instituciones. Instrumentos. Pág.: 129 17

http://www.portfoliopersonal.com/Acciones/saber_mas_acciones.asp#valores -Última visita 22/Ago/2011

Página 33 de 194

Administración Financiera El número de acciones máximo que pueden ser emitidos se conoce como el capital social autorizado o capital en acciones autorizados. Si los directivos quisieran aumentar el número de acciones autorizadas necesitarán la autorización de los accionistas. La mayor parte de las acciones emitidas están en poder de los inversores, se dice que estas acciones están emitidas y en circulación. Si la empresa las retiene en su cartera hasta que desee revenderlas o cancelarlas, las acciones propias en cartera se llaman acciones emitidas pero no en circulación. Se caracterizan por tener un valor nominal y un valor de mercado. El primero, tiene escaso significado valor económico, algunas empresas localizadas en países donde lo admiten, emiten acciones sin valor nominal, en este caso las acciones se reflejan en la contabilidad con una cifra determinada. Algunos Estados de Norteamérica, no permiten a las empresas vender acciones por debajo de su valor nominal y en una ocasión varios de estos Estados establecieron un impuesto sobre el valor nominal total de las acciones de las empresas. Debido a esto tradicionalmente el valor nominal se ha fijado en una cifra baja. En el caso de Argentina, el valor nominal expresa la unidad de capital que representa cada acción, el que debe ser igual para todas las acciones de una misma clase de una sociedad anónima.18 Mientras que el valor de cotización o de mercado, es el precio que el inversor paga por una acción en un momento determinado al tenedor del papel; el precio de compra depende de un sin número de factores entre los que se destacan los relacionados con el desenvolvimiento de la sociedad, sus perspectivas futuras, la situación económica del sector y del país, etc. Según cuál sea el precio se puede decir que la acción cotiza:  A la par: cuando el precio de cotización es igual al valor nominal.  Bajo la par: cuando el precio de cotización está por debajo del valor nominal  Sobre la par: cuando el precio de cotización está por encima del valor nominal Mientras que el valor de libros, indica el monto en efectivo que estaría disponible por cada acción ordinaria, si todos los activos fueran cancelados.

Negociación de acciones: Un inversor que desea comprar una acción lo hace persiguiendo el objetivo de aumentar su riqueza, es decir: ganar dinero. Ese objetivo de incremento de riqueza se puede dar por la ganancia que obtenga en concepto de:

1- Dividendos: como un bono paga interés, la acción puede pagar dividendo; pero esto depende de una decisión de la empresa y no son obligatorios por contratos, por lo cual no se pueden llamar pago de intereses. La asamblea de directorio de la empresa, determina a su criterio el pago de estos dividendos.19 Al comprar una acción, el inversor no se asegura el pago de un dividendo ya que, la empresa puede decidir no repartir utilidades. No obstante, la política de dividendos es una de las decisiones financieras básicas de la empresa y debe figurar en el Prospecto de Emisión de Acciones de las empresas con oferta pública. Este es un requisito obligatorio por la CNV. 18

En el caso de Argentina el artículo n° 186 de la Ley 19.550 de Sociedades Comerciales, se establecerá en el contrato de suscripción: la cantidad, el valor nominal, clase y características de las acciones suscriptas. 19

Solamente Sociedades Anónimas y En Comandita por Acciones pueden distribuir dividendos.

(i)

Página 34 de 194


2- Ganancia de capital: las acciones compradas pueden ser vendidas en cualquier momento en el futuro. Si las acciones son vendidas a un precio superior al de compra, se dice que el inversor obtuvo una ganancia de capital. Obviamente, y en función de este objetivo, los inversores compraran una acciones pensando que se encuentra barata y tienen expectativas de obtener una ganancia en el futuro, pero puede ocurrir lo contrario y su apreciación ser errónea. El NYSE y el NASDAQ son los dos tipos principales de mercado. El NYSE (New York Stock Exchange) es un mercado de subasta en el cual los especialistas actúan como subastadores, captando operaciones tanto de compradores como de vendedores. Las Bolas más importantes del mundo, como la de Tokio, de Londres o la de Frankfurt están organizadas como mercados de subasta, pero el subastador en estos casos es un ordenador en vez de un especialista. De esta manera no existe un parquet bursátil que muestre todas las noticias y no es necesaria una campanada para empezar la negociación. El NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation)20 en cambio es un mercado de mediadores. Son relativamente raros para la negociación de acciones, pero son muy activos en otros tipos de instrumentos financieros. Es la bolsa de valores automatizada más grande de los EEUU. Valor de acciones:

Los inversores están dispuestos a pagar por la empresa más que su valor contable, porque tienen expectativa que aumente su valor en el futuro. Valoración de acciones También al valorizar acciones, se debe actualizar los flujos de caja. Estos se harán a la rentabilidad que pueden obtener en los mercados de valores de acciones con riesgos comparables. Los accionistas reciben dinero efectivo procedente de la empresa en forma de una corriente de dividendos. Así:

Suponiendo que el precio actual de la acciones es P0, que el precio esperado al final del año es P1, y que los dividendos esperados por acción son DIV1; el tanto de rentabilidad que los inversores esperan obtener de esta acción a lo largo del próximo año se define como: el dividendo esperado por acción (DIV1) más la revalorización del precio por acción (P0 – P1), dividido todo ello entre el precio al comienzo del año P0. De lo cual se denomina tanto de capitalización del mercado.

20

Stock Market featuring free stock quotes, stock exchange prices, stock market news, and online stock trading tools.

Página 35 de 194


La conclusión general es que, se mide la tasa de rendimiento exactamente de la misma forma ya sea que el inversor venda o no sus acciones; es decir, en cada momento todas las acciones con una clase de riesgo equivalente estarán valoradas de modo que ofrezcan una misma rentabilidad esperada. Esta es la condición de equilibrio de los mercados de capitales que funcionan correctamente y es también sentido común. Para poder determinar el precio actual de la acción, los inversores estarán estudiando los dividendos del año siguiente.

La expresión de sumatoria de desde el año 1 hasta el año H.

hasta

, representa la suma de los dividendos actualizados

¿Hasta dónde se puede llegar? En principio el horizonte temporal “H” podría estar infinitamente lejano, dado que las acciones no tienen fecha de vencimiento. A no ser que la bancarrota o la absorción de la empresa lo impida.21

El tanto de rentabilidad se obtiene en el mercado de capitales en acciones con riesgo similar.

Conclusión: sin importar cuando la acción sea vendida, el precio de esta será igual al valor actual de los dividendos futuros esperados. Téngase en cuenta, que no es correcto decir que el valor de una acción, es la corriente actualizada de los beneficios de una acción, ya que estos son generalmente mayores que los dividendos. Esto se debe a que parte de estos beneficios son reinvertidos en nuevos edificios, equipamientos y capital circulante. Actualizar beneficios reconocería la recompensa por la inversión (un dividendo futuro menor), pero no el sacrificio (un dividendo menor hoy). La formula correcta, establece que el valor de la acción es igual a la corriente actualizada de los dividendos por acción. En caso de que no se pague dividendos, la ecuación utilizada será la misma excepto porque algunos dividendos serán iguales a cero. En general existen expectativas de que alguna vez se empiecen a pagar dividendos. Una empresa que obtiene utilidades y no paga dividendos es porque reinvierte esas utilidades en generar inversiones en proyectos rentables que se transformaran en mayores dividendos en el futuro que compensen esa falta inicial. Si no hay exceptivas de pago de dividendos, se debe recurrir a otro método.

21

Se suprime el segundo término,

) porque H tiende al infinito, entonces el resultado que se obtenga,

tenderá a cero.

Página 36 de 194

Administración Financiera Estimación del coste del capital propio Al ser infinito el horizonte temporal, se puede visualizar a la corriente de dividendos como una renta perpetua. Si ésta presenta un tanto de crecimiento, el precio de la acción hoy es:

Esta fórmula solo es efectiva cuando “g” es menor que “r” el tanto de actualización. Conforme “g” se aproxima a “r”, el precio de la acción tiende a ser infinito. En general, se interpreta a esta tasa como el tipo de interese de capitalización del mercado de las acciones de la empresa. Donde también se denomina coste del capital propio.

El tipo de interés de capitalización del mercado es igual a la rentabilidad por dividendo (DIV1/P0) mas el tanto esperado de crecimiento de los dividendos (g). La parte más difícil es estimarla; una opción es consultar los puntos de vista de los analistas de inversiones que estudian las expectativas de cada empresa. Una aproximación alternativa para estimar el crecimiento a largo plazo empieza con el ratio de distribución de dividendos (pay out), el ratio entre los dividendos y los beneficios por acción (BPA). Es un porcentaje, donde cada año la empresa reinvierte en el negocio cerca del… % de los beneficios por acción.

La rentabilidad del capital propio o ROE; es la utilidad neta (el ultimo renglón del estado de resultados de la compañía) dividido el valor en libros del capital de los accionistas (el último renglón del balance general de la empresa)

Algunos autores norteamericanos determinan el coste de capital, tomando como base la rentabilidad de los servicios públicos. En los mercados que funcionan correctamente, los inversores capitalizan los dividendos de todos los títulos de la misma clase de riesgo que el servicio público, a exactamente el mismo tanto, pero cualquier estimación de “r” para una única acción tiene “ruido” y está sujeta a error. Lo cual, no es aconsejable, poner mucho énfasis en el coste de capital de una empresa individual, sino en una muestra de compañías de similares características, y calcular el promedio de “r”. La media, proporciona un punto de referencia más fiable para la toma de decisiones. Formula con crecimiento constante Se supone que los dividendos crecerán por dos motivos:

1° Para contrarrestar el efecto negativo que la inflación anual produce en los dividendos. 2° La reinversión de parte de los beneficio de la empresa no repartidos como dividendos, representaran mayores dividendos en años futuros. La formula de los flujos de caja actualizados con crecimiento constante es una regla practica útil, pero puede derivar en conclusiones absurdas. Una de las razones es por aplicar la formula a

Página 37 de 194

Administración Financiera empresas que tienen altos tantos de crecimiento actuales, ya que estos difícilmente perduren en el tiempo.

Es decir, la empresa ha reinvertido el tanto % (tanto de retención) y ha tenido una rentabilidad sobre el capital propio (ROE) del…% Una tentación es suponer que este resultado es el crecimiento futuro a largo plazo. Se puede partir del valor actual de las acciones sumado la tasa constante de crecimiento de los dividendos (“g”): donde los dividendos es igual a “D”.

Es decir, en base a los dividendos pagados en el periodo actual, se estiman los pagos futuros en base a una tasa de crecimiento constante. Sacando factor común D0

Multiplicando ambos lados por

se suprime el primer termino del corchete y queda

Si se resta (A) y (B) y suponiendo que n tiende a infinito entonces nos queda igual a (1) Este modelo se llama: MODELO DE CRECIMIENTO CONSTANTE o modelo de Gordon. Este se basa en tres supuestos: 1. Tasa de crecimiento constante. 2. Periodos infinitos de tiempo. 3. Tasa de rendimiento requerida es mayor a la tasa de crecimiento. La relación fundamental que determina el precio de una acción bajo este modelo es el spread22 que existe entre la tasa de retorno requerida (k) y la tasa de crecimiento de los dividendos (g). Este modelo llamado Gordon, es de fácil aplicación y recomendable para aquellas empresas que tienen una historia estable en cuanto a crecimiento, pero tiene ciertas limitaciones:



La empresa no paga dividendos o son muy pequeños ya que debido a que la política de la empresa es reinvertir casi la totalidad de los beneficios.

 

La compañía no obtiene beneficios.



Y analiza los divídenos para un numero de acciones existentes. Si se decide alterar el número de acciones de la empresa en el futuro, la ampliación del capital y los beneficios generados por esa financiación adicional pueden cambiar el valor de la acción.

El modelo no considera otras variables que puede influir en el flujo de fondos futuros de los dividendos.

22

Spread: se refiere a la diferencias de tasas entre la tasa de retorno requerida y la de crecimiento de dividendos. Para ver la definición de spread, ir al anexo: definiciones útiles.

Página 38 de 194

Administración Financiera Valoración mediante FCA con tantos de crecimiento variable Una razón es porque el crecimiento es grande en el corto plazo no porque la empresa no sea rentable por encima de lo normal, sino porque se está recuperando de una etapa de beneficios bajos. En caso de que se valué una acción con tasas de crecimientos no constantes, se mezclara los dos modelos el de Gordon y el de valuación de acciones mediante la actualización de dividendos:

VA de los Dividendos en el periodo NO constante

VA de los Dividendos en el periodo constante

Para el término que es constante se puede aplicar el modelo de Gordon:

Los pasos a seguir son:

1° Calcular el VA de los dividendos en el periodos de crecimiento no constante. 2° Prever el precio de la acción al final del periodo de crecimiento no constante utilizando el modelo de Gordon (debido a que a partir de esa fecha el crecimiento será constante) y descontar ese valor para traerlo a la fecha actual. 3° Sumar ambos valores actuales para obtener el precio de la acción hoy. 4.2. La relación entre el precio por acción y el beneficio por acción. Relación entre precio de la acción y beneficio por acción. Los inversores utilizan a menudo los términos acciones de crecimiento y acciones de renta. Compran las acciones de crecimiento, principalmente cuando existen expectativas de obtener ganancias de capital y están más interesados en el crecimiento futuro de los beneficios, que en los dividendos del año que viene. Mientras que los inversores compran acciones de renta cuando están interesados en cobrar dividendos.

En otras palabras, el rendimiento esperado para las empresas de crecimiento también puede ser igual al ratio beneficio –precio. La clave está en si los beneficios son reinvertidos para proporcionar una rentabilidad igual al tanto de capitalización del mercado. Se puede interpretar al precio de una acción, como el valor de capitalización de los beneficios medios, bajo una política de no crecimiento más el valor actual neto de las oportunidades de crecimiento (VANOC)23:

23

En el libro de Brealey Myers Allen (edición 8) dice VAOC. Y VPOC en el libro de Ross y otros.

Página 39 de 194

Administración Financiera Por tanto el ratio beneficio –precio es igual a:

Esta expresión subestimará “r” si el VANOC es positivo y lo sobreestimará si el VANOC es negativo. Este segundo caso es menos probable, ya que las empresas raramente se ven forzadas a realizar proyectos con valores actuales netos negativos. Hay que ser cautelosos y no confundir los resultados de la empresa con el crecimiento de los beneficios por acción. Una empresa que reinvierte parte de sus beneficios a un tanto de capitalización más bajo que el del mercado puede incrementar sus beneficios pero, reduce el valor de su acción.

Los precios de hoy reflejan las expectativas que tienen los inversores de las operaciones futuras y de los rendimientos de las inversiones. Las acciones de crecimiento se venden con altos ratios precio –beneficio (PER), porque los inversores están dispuestos a pagar ahora por rentabilidades esperadas superiores en las inversiones que todavía no se han realizado. Si no hay oportunidades de crecimiento, el valor actual es igual: a la media de los beneficios futuros de los activos existentes actualizados al tanto de capitalización del mercado. Precio de Paridad: El precio de paridad es la modificación técnica del precio de mercado. El PER es un ratio que muestra la relación entre el precio por acción y el beneficio por acción.

Este beneficio por acción (BPA) es la diferencia entre la ganancia y las perdidas después de impuestos. El beneficio por acción esta dado como la siguiente razón:

El PER muestra el número de veces que el beneficio neto de una empresa se encuentra incluido en el precio de una acción. También indica cuanto tiempo se demora en recuperar la inversión realizada teniendo en cuenta los dividendos que se perciben. Un PER alto: significa que el beneficio por acción va a estar incluido en el precio, el beneficio futuro es favorable, la acción esta sobre valorada y que va a tender a bajar. Mientras que un PER bajo implica que el beneficio por acción esta poco incluido en el precio. Está infravalorada. Se debe comparar con similares empresas en iguales países, durante el mismo periodo de tiempo y los activos financieros valorados con análogos criterios. Como desventajas no tiene en cuenta la inflación, la pérdida de valor en el tiempo; como tampoco si los accionistas reciben otro tipo de beneficio.

Página 40 de 194

Administración Financiera 4.3. Valoración de un negocio por el flujo de caja descontado. Si al valor de la empresa le restamos el valor de la deuda obtendremos el valor del PN (equity). Dividiendo el número de acciones existente por el valor del equity obtendremos el valor de la acción. Como paso inicial se sabe que el valor de una empresa debe ser igual al VA de los flujos de fondos que generará en el futuro:

El Free Cash Flow (FCF) es el flujo de fondos generados por una empresa después de impuesto disponibles para todos los que financian una empresa. Si se supone que la empresa carece de deuda, la totalidad de flujo de fondos generado corresponderá a los accionistas. Si se calcula el flujo de fondos de la empresa haciendo abstracción de intereses y deuda, se obtendrá el flujo de fondos que al empresa espera obtener independientemente de donde se obtienen los fondos para financiarse. Pasos para conocer el valor de una empresa:

1º: Suponer que la empresa tendrá un crecimiento no constante por “n” años después de los cuales tendrá un crecimiento constante.

2º: Calcular el FCF de los periodos de crecimiento no constante. 3º: En el periodo de crecimiento constante se puede usar la formula de crecimiento constante para obtener el valor terminal a partir de ese año:

4º: Calcular el valor actual de los FCF obtenidos. 5º: Una vez conseguido el valor de la empresa, se debe restar el valor de la deuda de la empresa para conocer cuál es el valor del patrimonio.

6º: El valor del patrimonio dividido el número de acciones será igual al valor de las acciones de la empresa. Otra técnica dentro del método de flujo de fondos descontados es: el cálculo del flujo de fondos del accionista (CFE). Este es el derivado del FCF ajustándolo considerando los pagos de la deuda de la empresa. Es decir sumar todas aquellas partidas que no implica una salida de fondos, como por ejemplo: amortizaciones.

Página 41 de 194


Unidad V Adopción de decisiones de Inversión según los diferentes criterios 5.1. 5.2. 5.3. 5.4. 5.5.

Decisiones según el Valor Actual Neto. La tasa Interna de retorno. El periodo de recupero. Ratio beneficio/precio Elección del programa de inversiones con recursos limitados. Jerarquización.

5.1. Decisiones según el Valor Actual Neto.

Cuestiones a recordar del VAN:

1- $1 hoy vale más que $1 mañana. Considera el valor temporal del dinero en el tiempo. 2- El VAN, depende de los flujos de caja previstos en el proyecto, de la inversión inicial y el costo de oportunidad del capital. 3- Debido a que los Valores Actuales de distintos proyectos previstos, están medidos en peso (en la misma moneda), es posible acumular por lo tanto ambos VAN, si se tiene 2 proyectos “A” y “B” el VAN de la inversión es:

Esta propiedad se denomina propiedad aditiva y permite no cometer el error de aceptar un proyecto solo porque se presenta con otro. El VAN de un proyecto es una estimación que representa cuanto cambia el valor de una empresa, si el proyecto es implementado. Se puede definir a los flujos de fondos después de hacerlo considerando el valor del dinero en el tiempo y el riesgo del proyecto. Asumiendo cero restricciones de capital (caso contrario se utilizará índice de rentabilidad) el VAN implica la aceptación de todos los proyectos siempre que sean mayores que cero. Si los proyectos son mutuamente excluyente, el criterio VAN recomienda implementar el proyecto que dé como resultado un mayor valor actual neto. Este criterio, es consistente con el objeto de la empresa de maximizar valor. Este criterio, también considera: el valor del dinero en el tiempo, los flujos relevantes, los valores actuales se pueden sumar, tienen en cuenta el riesgo de flujos de fondos, criterio de aceptación y de rechazo, tiene consistencia con el criterio de maximización de valor de la empresa. Es suficientemente flexible para adaptarse a cualquier tipo de estructura de tasa de descuento. A su vez, se puede ajustar. Depende exclusivamente de la tasa de descuento y de los flujos de fondos. Desventajas:



No ayuda a determinar la tasa de descuento apropiada.



Los gerentes normalmente se sienten más cómodos pensando en términos de rentabilidad.

Decisiones según el valor actual neto: El mercado de capitales reconcilia el problema de las preferencias de consumo actual frente al consumo futuro; y viceversa, independientemente del momento en que llegue el ingreso. El equilibrio exacto entre consumo actual y futuro, depende de las preferencias de cada persona. El punto de tangencia entre la línea del tipo de interés y la curva de indiferencia de cada persona representará su combinación preferida entre consumo actual y futuro. Dicho de otro modo, cada Página 42 de 194

Administración Financiera persona se endeudará o prestará hasta que 1 más el tipo de interés iguale a la relación marginal de preferencia temporal (es decir, la pendiente de la curva de indiferencia). Así es posible comprobar cómo la existencia de un mercado de capital que funcione correctamente, permite a los inversores con diferentes patrones temporales de consumo deseado, coincidir sobre qué proyectos de inversión deberían realizarse. Por tal motivo, los accionistas deben transformar la riqueza que quieren maximizar en el patrón temporal de consumo que desee, y elegir el nivel de riesgo de dicho plan de consumo; por lo cual invertirán en activos financieros que tengan mayor o menor riesgo. Para lograr esto, el director financiero, aumentará el valor del mercado de cada una de las participaciones del accionista en la empresa, aprovechando todas las oportunidades de inversión que tengan un VAN positivo. Calculo del valor actual del proyecto: El primer paso en un análisis de opciones reales es estimar el activo subyacente, es decir, el proyecto sin las opciones añadidas. Normalmente esto se hace utilizando el flujo de caja actualizado (FCA). La razón por la cual los valores actuales de los costes fijos y los ingresos se calculan por separado, es que es más fácil construir un árbol binomial para los ingresos, de los que se asumen que siguen una trayectoria con una desviación estándar constante. Una vez construido el árbol, se restan los costes fijos. El segundo paso es la construcción del mencionado árbol binomial para los ingresos y para los valores actuales. Con esto se puede calcular el valor de abandono de un proyecto:

Vida económica del proyecto y sus alternativas: 1. Prever el rango de los posibles flujos de caja mucho más lejos de lo que se puede imaginar de la vida económica del producto. 2. Valorar el proyecto con su valor de abandono incluido. En los escenarios: más favorables, donde la vida sería mayor, y en los más desfavorables donde sería mucho menor, porque el proyecto valdría más muerto que vivo. Si ha acertado en la supuesta vida del producto, entonces el proyecto se abandonará entre los escenarios intermedios, donde los flujos de caja corresponden a las previsiones. Este procedimiento relaciona la vida del producto con su rentabilidad. No se impone una fecha final arbitraria, salvo en un futuro muy lejano. Aunque muchas veces, las empresas tienen que enfrentarse a opciones complejas que les permite abandonar un proyecto temporalmente, es decir, cesarlo hasta que las condiciones mejoren. Por lo general en los mercados americanos, las opciones se cancelan en el contrato en cualquier momento, mientras que en Europa se espera a la fecha de cancelación del contrato. 5.2. La tasa Interna de retorno. TIR (Tasa Interna de Retorno) La verdadera rentabilidad de una inversión que genera un único flujo de caja al cabo de un periodo es:

Página 43 de 194

Administración Financiera Si se especifica el VAN de la inversión y se halla el tanto de rentabilidad que la hace cero, entonces:

El tanto de actualización que iguala el VAN a cero también es su tanto de rentabilidad. A su vez, se puede denominar como el tanto de rentabilidad del Flujo de Caja Descontado o Tanto Interno de Rentabilidad (TIR)

Visualizando gráficamente: 3000 2000 1000 VAN (en dolares)

TIR= 28%

0 -1000

0

0

50

100

150

-2000 -3000

Tanto de actualización %

El criterio del tanto interno de rentabilidad consiste en aceptar un proyecto de inversión si el coste de oportunidad del capital es menor a la tasa interna de retorno. Si el coste de oportunidad es menor a la TIR, entonces el VAN es positivo; si sucede lo contrario, es negativo.

El criterio de la TIR dará el mismo resultado que el criterio del VAN, siempre que el VAN de un proyecto sea una función uniforme decreciente del tanto de actualización. La TIR muestra al inversionista la tasa de interés máxima a la que debe contraer los préstamos, sin que incurra en futuros fracasos financieros. A diferencia del criterio VAN, donde la tasa de actualización se fija de acuerdo a las alternativas de inversión externas, aquí no se conoce la tasa que se aplicará para encontrar la TIR; por definición se buscará aquella tasa que reduce el VAN de un Proyecto a cero. En virtud a que la TIR proviene del VAN, primero se debe calcular esta última. Esto significa que ambos cálculos son iguales; para posteriormente aplicar el método numérico mediante aproximaciones sucesivas hasta acercarnos a un , o por interpolación o haciendo uso de calculadoras programables que pueden calcular variables implícitas en una ecuación. Como se mencionó anteriormente, se puede estimar mediante el tanteo, llamado también por aproximaciones sucesivas. Su manejo supone encontrar un VAN positivo y uno negativo a tasas distintas. Si con la tasa de descuento escogida el VAN resultante continua positivo, entonces habrá que repetir el cálculo con una "i" mayor hasta hallar un VAN negativo. Obtenido un VAN positivo y otro negativo, se procede a la aproximación dentro de estos márgenes hasta encontrar un VAN igual o cercano a cero, con lo que se arriba más rápidamente a la TIR (la precisión es mayor cuando más se aproxima a cero). Para el cálculo se aplica la siguiente formula de interpolación lineal: (recordemos que el VAN posterior es negativo, por lo que menos por menos da más) Página 44 de 194


Ventajas: 1) 2) 3) 4) 5)

Se considera todos los flujos relevantes. Considera el valor del dinero en el tiempo. Incluye el riesgo de los flujos. La rentabilidad es fácil de comparar. Su criterio generalmente es igual al VAN

Defecto de la TIR.

1°

Prestar o endeudarse:

no diferencia entre prestar y endeudarse. Como la TIR es la

actualización de los flujos de fondos que igualan a la inversión inicial, si esta es financiada, ese monto estará distribuido en los periodos siguientes, por lo que matemáticamente dará el mismo resultado con financiación propia o de terceros. Por ejemplo:

Proyecto A (financiación propia) B (financiación de terceros)

Flujos de caja ($) C0 C1 -1.000 +1.500 -1.000 -1.500

2° Ante los cambios de signos obtener

TIR

VAN al 10%

+50% +50%

+364 -364

Múltiples tantos de rentabilidad:

según la

regla de los signos de Descartes, pueden existir tantas soluciones a un polinomio como cambios de signos presentes. Es decir, siempre que se espere que la corriente de flujos cambie de signo más de una vez la empresa obtendrá más de una TIR. En algunas ocasiones, las empresas evitan el problema, actualizando los últimos flujos de caja al coste de capital hasta que quede solo un cambio de signo en los flujos de caja. Entonces, se puede calcular TIR modificando con los nuevos flujos de caja. Por ejemplo:

C0 -60

12

Flujos de caja (millones de $) C1… …C9 12

C10 -15

TIR= -44% y 11,6% VAN 3,3 millones de $ Calcula el valor actual de los flujos de los años 9 y 10 en el año 8:

Sumar el flujo de caja del año 8 el valor actual de los flujos de caja de los años siguientes:

Dado que con esta operación solo hay un cambio de signo en los flujos de caja, se podrá calcular la TIR, que será del 11,5%:

Como la TIR modificada es mayor que el coste de capital (y el flujo de caja inicial es negativo), el proyecto tiene un VAN positivo utilizando como tanto de actualización el coste de capital. Página 45 de 194


TIRM analiza el tanto interno de rentabilidad de la diferencia entre los flujos de caja de dos proyectos. Es una tasa de descuento que iguala al valor actual con el valor terminal del flujo de efectivo con el desembolso inicial. Este método salva los proyectos no convencionales y los mutuamente excluyentes. Usando la TIRM, tiene ventajas: ya que se trata de una tasa de rentabilidad compuesta que asume que los flujos de caja son reinvertidos al costo de capital teniendo en cuenta además el cambio de signo del proyecto no convencional.

3°

Proyectos mutuamente excluyentes: en estos casos se puede salvar el criterio de la TIR analizando el tanto interno de rentabilidad de la diferencia de los dos proyectos.

Proyecto D E

Flujos de Caja ($) C0 C1 -10.000 +20.000 -20.000 +35.000

TIR (%)

VAN al 10% 100 75

+8.182 +11.818

E-D -10.000 +15.000 50 +3.636 Nota: las series de flujos incrementales, pueden implicar varios cambios de signo. En este caso es probable que haya múltiples TIR, por lo que sería más conveniente utilizar el criterio VAN.

4°

Distintos tipos de interés: el criterio TIR nos lleva a aceptar un proyecto, siempre que esta sea superior al coste de oportunidad del capital. Pero cuando existen distintos tipos de interés, se debería calcular una complicada media ponderada de estos tantos de actualización para obtener un número comparable de TIR. Esto significa la existencia de un problema para el presupuesto de capital. Ante dicha situación se tendrá que comparar la TIR del proyecto con la esperada (rentabilidad al vencimiento) de un titulo negociable que: 1) Tenga un riesgo similar al proyecto.

2) ofrezca la misma secuencia de caja que el proyecto. 5°

Cuando tengo más de una restricción:

en ese caso se deberá usar algún tipo de

programación lineal. Costo de operaciones: si aumenta la TIR también aumenta el VAN, y viceversa.

1- La renta de capital (no tiene en cuenta la TIR). 2- Si el cálculo de capital de trabajo no fue determinado correctamente, este terminará repercutiendo y logrando flujos de cajas equivocados, lo cual derivaría en un VAN equivocado. La renta de capital y la TIR miden cosas distintas. Si tengo 2 proyectos, que tienen igual VAN, se va a tener en cuenta la TIR y la inversión inicial.

Página 46 de 194

Administración Financiera 5.3. El periodo de recupero. Periodo de recupero. El plazo de recuperación de un proyecto se determina al calcular el número de años que han de transcurrir hasta que los flujos de caja previstos igualen a la inversión inicial. Por lo que, el periodo de recupero deberá ser menor a la vida económica del proyecto. Por ejemplo: Flujos de caja ($) Proyecto A B C

C0 -2.000 -2.000 -2.000

C1

C2 500 500 1.800

C3 500 1.800 500

5000 0 0

Periodo de Recuperación (años) 3 2 2

VAN al 10% +2.624 -58 +50

Desventajas:

1:

El criterio del plazo de recuperación no considera los flujos de caja que se generan después del periodo de corte: si la fecha de corte es de dos años, según este criterio, se rechazará el proyecto “A”, con independencia del tamaño del flujo de caja del tercer año.

2:

El criterio del plazo de recuperación asigna la misma ponderación a los flujos de caja generados antes de la fecha de corte (o periodo de recuperación): el criterio del plazo de recuperación indica que si existe dos proyectos, llamados “B” y “C”, y siendo igualmente atractivo pero debido a que los flujos del “C” se producen antes que “B”, entonces “C” tiene un VAN superior con independencia del tanto de actualización que se considere.

3:

4:

Si se utiliza la misma fecha de corte con independencia de la vida del proyecto, se tenderá a aceptar demasiados proyectos malos de duración corta y rechazar muchos proyectos buenos de duración larga. No tiene en cuenta la perdida de dinero en el tiempo

Por esta última razón, muchas empresas actualizan los flujos de caja antes de calcular el periodo de recuperación. A este procedimiento se lo conoce como periodo de recuperación descontado. Sin embargo, sigue sin considerar los flujos después de la fecha de corte. 5.4. Ratio beneficio/precio. Otros objetivos empresariales –maximización del beneficio La maximización de beneficios no tienen sentido como objetivo empresarial. He aquí por tres razones:

1: 2:

3:

Puede que los accionistas no quieran que un directivo aumente los beneficios del año que viene a expensas de los beneficios de años posteriores. Una empresa puede ser capaz de aumentar sus beneficios futuros recortando sus dividendos e invirtiendo el dinero, pero esto no será positivo para los accionistas si la empresa solo obtienen una baja en la rentabilidad en esta inversión. Existen diversos criterios contables para calcular los beneficios de forma distinta. Así, es posible encontrar una decisión que en opinión de un contador aumenta los beneficios pero que los disminuye en la opinión del otro.

A diferencia de la maximización de beneficios, la regla del VAN reconoce el valor temporal del dinero y la diferencia entre los tantos de rentabilidad del proyecto y los costes de oportunidad del capital; además, se centra en los flujos de caja y, por lo tanto, esta inmunizada de las discrepancias entre los beneficios contables.

Página 47 de 194

Administración Financiera Rentabilidad Contable

-

No es buena medida de todas las actividades de la empresa. La rentabilidad media de las inversiones pasadas no es normalmente una buena tasa de corte para nuevas inversiones. Muestra la tasa de operaciones. Muestra la pérdida de valor a través del tiempo. Por medio de la tasa libre de riesgo:

La tasa de operaciones deja de invertir en otro proyecto, termina siendo su costo de operaciones. 5.5. Elección del programa de inversiones con recursos limitados. Jerarquización. ÍNDICE DE RENTABILIDAD: Elección del programa de inversiones con recursos limitados: Todas las discusiones acerca de los métodos de presupuesto de capital, se han basado en la proposición de que la riqueza de los accionistas de la empresa, es mayor si esta acepta cualquier proyecto que tenga un valor actual neto positivo. No obstante, supóngase que existen restricciones en el programa de inversión, que impiden a la empresa llevar a cabo todos los proyectos; a esto se lo denomina: racionamiento de capital. De lo cual, cuando esto sucede, se necesitará un método para seleccionar el conjunto de proyectos que, dados los recursos de la empresa, proporcione el VAN mayor posible. Se debe elegir los proyectos que ofrezcan el VAN más elevado por dólar desembolsado. Este ratio se lo conoce como índice de rentabilidad. Si un proyecto requiere desembolsos en dos o más periodos, el denominador debería ser el valor actual de dichos desembolsos; por lo que se debe actualizar cada una de esas partidas. Este ratio también se lo conoce como ratio beneficio – coste, de lo cual se sumará 1 al índice de rentabilidad, donde la ordenación de proyectos no cambia.

Con dos o más periodos de inversión: Si un proyecto tiene un índice de rentabilidad positivo, implica que debe tener también un VAN positivo. Por lo tanto, las empresas usan a veces este índice para seleccionar proyectos cuando el capital no está limitado. Se puede a su vez, trabajar con varias combinaciones de proyectos. Para esto se debería primero comprobar que se cumple con todas las restricciones, y seguidamente calcular el VAN. No obstante, es más elegante reconocer que las técnicas de programación lineal, están diseñadas para buscar posibles combinaciones y tratar dar solución a dicho problema, mediante programas específicos. Racionamiento débil: muchas veces no reflejan las imperfecciones en el mercado de capitales, sino

que son límites provisionales adoptados por los directivos como ayuda para el control financiero. En tales casos, los límites presupuestarios son un método rudimentario, pero efectivo para hacer frente a previsiones sesgadas de los flujos de caja.

Página 48 de 194

Administración Financiera 24

Racionamiento fuerte: implica imperfecciones de mercado , pero esto no significa que se deba

abandonar el VAN como criterio para el presupuesto de capital, depende de la naturaleza de la imperfección. La única cuestión importante es que los accionistas de la empresa tengan acceso libre a mercados de capitales que funcionen correctamente. El criterio VAN, se ve mirado cuando las imperfecciones del mercado afectan a los accionistas para fijar la composición de su cartera de inversión.

24

En el mercado existe barreras de ingreso y egreso.

Página 49 de 194


Parte III RIESGO Y RENTABILIDAD

Unidad VI Riesgo, rentabilidad y presupuesto de capital 6.1. Tasa requerida de rendimiento. Tasa de costo de oportunidad y de costo de capital. 6.2. Costo del capital del proyecto y de la empresa. Medición del costo del capital propio 6.3. Estructura de capital y el costo de capital de la empresa. Diferencia de riesgo entre empresas y proyectos. Agrupamiento de inversiones por categorías de riesgo. 6.4. Modelo de fijación de precios de activos de capital. 6.5. Determinación de tasas de descuento cuando no se puede calcular Beta. 6.6. Medida del riesgo de carteras. Calculo del riesgo de carteras. Teoría de Markowitz.

6.1. Tasa requerida de rendimiento. Tasa de costo de oportunidad y de costo de capital. Rendimiento esperado: es el promedio de rendimiento histórico pasado que puede tener un activo financiero, suponiendo que se repetirá en el futuro. Varianza: medida de dispersión de los distintos resultados. Mide cuanto puede variar los rendimientos por encima o por debajo de la media.

Determinar los flujos de caja sobre una base incremental: No se debe confundir flujos de caja medios con incrementales: no quiere decir que todos los flujos son positivos. Los beneficios serán los obtenidos después de considerar otros costos y futuras reparaciones del nuevo proyecto mejorado, pues de otra forma la empresa se podría equivocar y no ser rentable la realización del proyecto. Amortizaciones: La amortización es un gasto que no supone un desembolso; es importante porque reduce el beneficio imponible. Proporciona un ahorro fiscal al producto de la amortización por la tasa marginal del impuesto; es decir, que disminuye en el pago del impuesto a la ganancia.

Incluya todos los efectos adicionales: es importante considerar todos los efectos adicionales o derivados sobre el resto del negocio, ante la realización o no del proyecto; ya que puede generar un incremento significativo en la entrada de flujos de caja. No olvide las necesidades del fondo de maniobra: el fondo de maniobra es la diferencia entre activos y pasivos de corto plazo.25 Incluya los costos de oportunidad: es el costo de la mejor decisión rechazada. Se trata de activos que son necesarios para la empresa o que les pertenece pero que por alguna razón no se quiere vender. Costos Hundidos: erogación pasada e irreversibles que no tiene valor económico el día de hoy, por lo tanto no tiene incidencia en la toma de decisiones; y en consecuencia deben ser ignoradas. Por ejemplo: gastos en investigaciones de mercado: una empresa, tiene uno de sus sectores que pide financiación de $500.000 para terminar su proyecto de inversión, pero anteriormente invirtió $1 millón, para el mismo proyecto. Lo que hay que analizar no es la inversión anterior, sino cuanto deberá estimar la rentabilidad de la inversión de $500.000. Lo que se aporto, ya se aporto, eso ya son costos hundidos.

25

Ver: Parte V PLANIFICACIÓN FINANCIERA Y GESTIÓN DE CORTO PLAZO – Unidad XI Análisis Financiero y Planificación

Página 50 de 194

Administración Financiera Cuidado con la asignación de gastos generales: el objetivo de la contabilidad no siempre es el mismo del analista de inversiones. El principio de flujo incremental de caja indica que en el análisis de la inversión únicamente se deberán incluir los gastos extras derivados de la realización de esta. Un proyecto reducirá gastos adicionales o tal vez no. Se debe ser cautelosos con la asignación de los gastos realizados por la contabilidad y comprobar que estos son realmente gastos adicionales en los que se incurrirá al realizar el proyecto de inversión.

Tratar a la inflación en forma consecuente:26

Se debe actualizar los flujos de caja nominales con el tanto de actualización nominal; los flujos de caja reales con el tanto de actualización real. NUNCA se deben mezclar los flujos de caja reales con tantos de actualización nominales o flujos nominales con reales.

 

Efectos derivados: el canibalismo de productos. Capital de trabajo: es una inversión positiva permanente, se ve físicamente en la cuenta caja, créditos por ventas, otros deudores, bienes de cambio y proveedores. Por lo que, al evaluar el proyecto se debe restar en el periodo de constitución y sumar en el periodo de recupero. Siempre el total debe dar CERO. Si bien se considera como una inversión inicial, es un activo de propiedad permanente del inversionista que se mantienen en la empresa, por lo que deberá considerarse como parte de los beneficios recuperables en el tiempo. Solo tienen el efecto de su costo de capital por mantenerlo inmovilizado en el negocio, en vez de invertirlo en otra opción rentable. Se puede también, recuperar en cualquier momento de acuerdo a las necesidades de la empresa.

Costes Anuales equivalentes o Pago Anual Equivalente (PAE): Cuando se calcula el VAN, se transforman los flujos de caja futuros en una suma global expresada en moneda actual (sea local o extranjera). Pero muchas veces conviene hacer al revés: transformar una suma global de inversión hoy, en una serie equivalente de flujos de caja futuros.

A dicho pago se lo denomina: coste anual equivalente, que es el flujo de caja anual suficiente para recobrar una inversión en capital, incluido el coste del mismo para esa inversión, a lo largo de su vida económica. No se debe calcular nominalmente sino, con la tasa real, (porque incluye inflación). La lógica de tales comparaciones (de dos proyectos uno en reemplazo del otro) requiere que el nuevo proyecto, sea la mejor alternativa disponible y el reemplazo del mismo se ejecute en el momento optimo. El PAE, se usará cuando los proyectos tienen distinta vida económica y sean mutuamente excluyentes. Pero si no existe una inversión inicial, no se puede sacar el VAN por lo tanto no se puede determinar el PAE. Si se reemplaza y se vende, se le restará ese valor de recupero menos la inversión inicial. Lo cual daría un nuevo VAN. Este se usará cuando tiene cero limitación, cuando existe una restricción se 26

En “Proyecto de Inversión”, la cátedra no tiene en cuenta la inflación ya que afecta a todos los montos del proyecto por igual. Por tal motivo, se puede simplificar y tomar los costos nominales.

Página 51 de 194

Administración Financiera usará IR y no se pueden usar VAN e IR simultáneamente. Si hay más de una restricción, se utilizará la programación lineal del Excel.

Por ejemplo: 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Nueva HOY maquina -300.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 VAN (10%)=-392047,88 PAE =$63.803,99 HOY 1 2 50.000 60.000 NO hay inversión inicial, por lo que no se calcula el VAN. R2D2

3 70.000

4 80.000

Se debe reemplazar antes del tercer periodo. Ya que el pago será superior al pago anual equivalente. Interrelaciones de proyectos: El hecho de que un proyecto tenga un VAN positivo no significa que sea mejor realizarlo ahora, ya que podría tener más valor si se realizara en el futuro. De forma similar, un proyecto con VAN negativo podría resultar una buena oportunidad si se espera un poco. Así, cualquier proyecto tiene dos alternativas mutuamente excluyentes: llevarlo a cabo ahora o esperar e invertir más tarde. Para realizar esto, primero se debe examinar las fechas alternativas (t) para ejecutar la inversión y calcular el valor final neto según cada fecha. Luego para saber cuál de las alternativas añadirá valor a la empresa hoy, se tendrá que determinar:

Carteras de mercado: Está compuesta por:

  

Bonos del Estado. Obligaciones del Estado Acciones ordinarias.

Las Letras del Tesoro de EEUU, es la inversión “más segura” que se puede realizar, tiene riesgo mínimo de insolvencia y su vencimiento es a corto plazo lo que implica que sus precios son relativamente estables. Mientras que las Obligaciones del Estado es a largo plazo. El inversor adquiere un activo cuyo precio fluctúa al son de los tipos de interés (los precios de las obligaciones bajan cuando los tipos de interese suben y suben cuando el tipo de interés baja). Un inversor que cambia de obligaciones de una empresa a acciones ordinarias participa de todas las subidas y bajadas de la empresa.

Página 52 de 194

Administración Financiera Para comprender los tantos de rentabilidad históricos, se debe determinar las rentabilidades medias sobre largos periodos, ya que los tantos anuales de rentabilidad sobre periodos cortos carecen de sentido. La fiabilidad de una estimación de la media generalmente se mide por su error típico. El error típico de la media es igual: a la desviación típica (desviación estándar, ) dividida por la raíz cuadrada del número de observaciones.

La rentabilidad anual compuesta, a menudo se denomina media geométrica de rentabilidad. Para las rentabilidades con distribución logarítmica, la rentabilidad anual compuesta es igual a la media aritmética de las rentabilidades menos la varianza.

Si el costo de capital, se estima sobre la base de rentabilidades o primas de riesgo históricas, se usará medias aritméticas y no tantos de rentabilidad anual compuesta. 6.2. Costo del capital del proyecto y de la empresa. Medición del costo del capital propio. Utilización de la evidencia histórica para evaluar el coste de capital hoy: Lógicamente, debería utilizarse el tanto de rentabilidad esperado actual de la cartera de mercado, que es la rentabilidad inversora de la que se está privando por no invertir en el proyecto propuesto. Llamaremos a esta rentabilidad del mercado rm. Una forma de estimar esta tasa, es asumiendo que el futuro será como el pasado y que hoy los inversores esperan recibir los mismos tantos “normales” de rentabilidad que los mostrados en los promedios. Siendo: ( es la tasa libre de riesgo)

Aun teniendo datos de 100 años, no se puede calcular la prima por riesgo del mercado exactamente; ni se puede estar seguro de que los inversores de hoy estén demandando la misma recompensa por riesgo que hace 50 o 100 años. Todo esto deja mucho campo para discutir. Algunos desacuerdos surgen al definir la prima por riesgo que miden la diferencia media entre rentabilidades de las acciones y el rendimiento de las obligaciones a largo plazo. Otros calculan la diferencia entre la tasa de crecimiento compuesta de las acciones y el tipo de interés. Muchos economistas y directivos financieros creen que las rentabilidades históricas a largo plazo son la mejor medida posible. En cambio, otros opinan que los inversores no necesitan primas por riesgo tan grandes para persuadirles de que mantengan sus acciones ordinarias. Algunas teorías dicen: que altas primas por riesgo ganadas en el mercado parecen implicar que los inversores son extremadamente adversos al riesgo. Si esto fuera cierto, los inversionistas deberían reducir su consumo cuando los precios de las acciones caen y la riqueza desciende. Pero la evidencia sugiere que cuando los precios de las acciones caen los inversores gastan casi al mismo ritmo. Una medida alternativa para la prima por riesgo es, por medio del modelo de crecimiento constante de las rentas (“g”). Se debería esperar que en el largo plazo los precios de las acciones crecieran al mismo ritmo que los dividendos. En este caso, una medida alternativa de la rentabilidad esperada del mercado es la media de la rentabilidad por dividendo más la media del crecimiento de los dividendos a largo plazo.

Página 53 de 194

Administración Financiera 6.3. Estructura de capital y el costo de capital de la empresa. Diferencia de riesgo entre empresas y proyectos. Agrupamiento de inversiones por categorías de riesgo. Apalancamiento financiero y el valor de la empresa: Elegir entre deuda y capital: la siguiente ilustración muestra el efecto del apalancamiento sobre las utilidades por acción

MM sostiene que una empresa no puede cambiar el valor total de sus instrumentos en circulación con solo cambiar la proporción de su estructura de capital. Prop. I: El valor de la empresa apalancada es igual al valor de la empresa no apalancada. El riesgo de los tenedores de capital aumenta con el apalancamiento. La línea con deuda tiene mayor pendiente que la sin deuda, implica que los accionistas apalancados obtienen mejores rentabilidades en épocas de bonanza que los accionistas no apalancados, pero en tiempos malos sus rentabilidades son peores implica que el apalancamiento lleva mayores riesgos. Es decir que la mayor o menor pendiente de la línea permite medir el riesgo para los accionistas, ya que indica sensibilidad del ROE a los cambios en el desempeño de la empresa (utilidad antes de impuestos). Prop. II: el rendimiento requerido para los tenedores de capital aumenta con el apalancamiento: MM afirma que el rendimiento esperado sobre el capital se relaciona de manera positiva con el apalancamiento. De la proposición I se desprende que el costo medio ponderado del capital (rcppc) es una constante para cada empresa en particular, independientemente de su estructura de capital. El costo de capital rs se relaciona positivamente con B/S (razón de deuda sobre capital) el CMPC de la empresa rcppc no varía en relación con la razón deuda a capital de la empresa.   

No hay impuestos. No hay costos de transacción. Pueden prestar y pedir prestado a una tasa de interés libre de riesgo.

Página 54 de 194


La medida del riesgo de una cartera: Conociendo el tanto de rentabilidad de los proyectos seguros y teniendo una estimación del tanto de los proyectos con riesgo medio, y desconociendo la estimación del tanto de actualización para los activos que no se ajustan a modelos simple, se puede calcular aprendiendo a:

1) Medir el riesgo. 2) Y relacionando entre el riesgo soportado y la prima por riesgo demandado. No obstante, dependiendo de sus estimaciones de crecimiento de los dividendos, el modelo de crecimiento constante puede ofrecer estimaciones de la prima por riesgo esperado que son: o más altas o más bajas que la prima realizada. Una forma de presentar los datos de rentabilidades anuales, es mediante un histograma de frecuencia de distribución; donde la variabilidad de las rentabilidades año tras año se muestra en el amplio “diferencial” entre los resultados. Las medidas más habituales del “diferencial” de rentabilidades son la varianza y la desviación estándar. La varianza de la rentabilidad del mercado es el valor esperado del cuadrado de las desviaciones respecto a la rentabilidad esperada. Es decir:27

Donde es la rentabilidad realizada y es la rentabilidad esperada. Cuando la varianza se estima a partir de rentabilidades observadas se suman las desviaciones al cuadrado y se divide por (N – 1), donde N es el número de observaciones. Dividimos por (N – 1) en lugar de N para corregir lo que se denomina perdida de un grado de libertad. La formula es:

La desviación estándar o típica, es la raíz cuadrada de la varianza:

Se puede utilizar las medidas de variabilidad tanto para valores individuales como para carteras de valores.

27

En estadística se vio como:

mientras que la desviación estándar es:

Página 55 de 194

Administración Financiera La cartera de mercado está formada por acciones individuales, pero su variabilidad no refleja la variabilidad media de sus componentes, porque la diversificación reduce la variabilidad. La diversificación se produce porque los precios de las diferentes acciones no se mueven exactamente juntos. Los estadísticos hacen referencia a este mismo aspecto, cuando indican que los cambios en el precio de las acciones están imperfectamente correlacionados. En muchas ocasiones, un descenso en el valor de una acción esta compensado por una subida en el precio de la otra. El Riesgo: es el grado de variabilidad respecto a un resultado esperado. Existe porque los flujos de fondos son esperados y no ciertos; y por lo que la rentabilidad también es esperada. La diferencia entre riesgo e incertidumbre es que este último se trata de eventos futuros a los que es imposible asignar una probabilidad. Por lo que, existe riesgo cuando los posibles escenarios y sus resultados se conocen, y cuando hay antecedentes para estimar su distribución de frecuencia.

Análisis de Escenarios

Qué pasa con el VAN si se modifica el valor de una o más variables. Hasta donde se puede modificar el valor de una o más variables para que el proyecto tenga como mínimo un VAN=0

Análisis de Puntos Críticos

INCERTIDUMBRE

RIESGO

Cuál es la probabilidad de que el proyecto no sea rentable y cuáles son las variables críticas.

Simulación

Desviacion estandar

El riesgo que puede ser potencialmente eliminado por medio de la diversificación es conocido como riesgo propio, también denominado riesgo no sistemático, residual, específico o diversificable. El riesgo propio resulta del hecho de que muchos de los peligros que rodean a una determinada empresa son específicamente suyos y tal vez de sus competidores inmediatos. Lo cual se puede distribuir entre un conjunto de activos. Sin embargo, existe un riesgo que no se puede evitar, diversificar. A este se lo conoce como riesgo de mercado; de lo cual puede ser denominado también sistemático o no diversificable. Este deriva del hecho de que hay otros peligros en el conjunto de la economía que amenazan a todos los negocios, y esta es la razón por la que los inversores están expuestos a las incertidumbres del mercado independientemente del número de acciones de empresas diferentes que posean. 8 7 6 5 4 3 2 1 0

Riesgo propio

Riesgo del mercado

Efecto de la diversificación

Riesgo propio

Riesgo del mercado

0

1

2

3

4

5

6

7

Número de acciones

Página 56 de 194

Administración Financiera Coeficiente de correlación: es una medida de fuerza de reciprocidad que existe entre dos variables aleatorias para modificarse conjuntamente. Toma valores entre 1 y (-1).

La covarianza: es una medida del grado por el cual dos acciones distintas “covarían” y puede ser expresado como el producto del coeficiente de correlación ρ y las dos desviaciones típicas:

Otra forma de definir la covarianza es la siguiente:

Adviértase que la covarianza de cualquier tipo de acción consigo misma es justamente la varianza. Si ambas acciones se mueven al unisonó, el coeficiente de correlación es positivo, por consiguiente la covarianza también es positiva. Si las perspectivas de las acciones fueran totalmente independientes el coeficiente de correlación y la covarianza darían cero. Si en cambio, las acciones tendieran a moverse en dirección contrarias, el coeficiente de correlación y la covarianza daría negativos. Riesgo portafolio y combinación Riesgo –Rentabilidad Puede haber:  Correlación Negativa Perfecta: (-1) (que sería lo ideal): este coeficiente muestra que con las proporciones adecuadas (cantidad de activos que se van a necesitar), el riesgo del portafolio puede disminuir completamente. Cuando existe esto, los rendimientos varían en la misma dirección y al mismo ritmo; lo cual hay siempre una estrategia de cartera, en función de determinadas ponderaciones que se le asigna a esta; esto implica que al aumentar una acción, disminuye la otra; y viceversa.  Correlación Positiva Perfecta: (+1): los activos se mueven en perfecta armonía, en direcciones opuestas. Esto implica que al disminuir una acción también disminuye la otra.  Sin correlación: (0 a 1) cuando los rendimientos están correlacionados imperfectamente, la diversificación, rendimiento esperado es independiente. Es decir, ambas acciones se mueven sin influenciar a la otra. El método para calcular el riesgo de la cartera puede fácilmente ser extendido a carteras de tres o más acciones distintas:

Donde i=j; σij es la varianza de la acción i. Es la covarianza media la que constituye el fundamento del riesgo que permanece después de que la diversificación haya actuado. Como afecta los títulos individuales al riesgo de la cartera: “No poner todos los huevos en una misma canasta” Se reduce el riesgo por medio de la diversificación, por lo que cada inversionista se interesara en el efecto que cada acción tendrá sobre el riesgo de sus carteras.

Página 57 de 194

Administración Financiera El riesgo de una cartera bien diversificada depende del riesgo de mercado de los títulos incluidos en la cartera. La teoría de Portafolio, explica que el riesgo de un activo no debe ser juzgado sobre la base de los posibles desvíos estándar sobre el rendimiento esperado, sino en relación con su contribución marginal al riesgo global de una cartera de activos. Según el grado de correlación de este activo con los demás, el activo será más o menos riesgoso. Coste de Capital del Proyecto: El coste de capital de una empresa se define como: la rentabilidad esperada en una cartera formada por todos los títulos emitidos por la empresa. Es el costo de oportunidad por invertir en los activos de la compañía, y por consiguiente, es el tanto de actualización apropiado para los proyectos con el riesgo medio de la empresa. Si la empresa no tiene una cantidad significativa de deuda emitida, entonces el coste de capital de la empresa coincide con el tanto de rentabilidad de sus acciones. El coste de capital de la empresa no es el tanto de actualización correcto cuando los nuevos proyectos tienen un mayor o menor riesgo que los negocios actuales de la compañía. En principio, cada proyecto debería ser evaluado a su propio coste de oportunidad de capital, esta es una clara implicación de aditividad del valor:

Si el valor actual de un activo dependiera de la identidad de la empresa que lo compra, los valores actuales no serían aditivos, pero sí lo son. El verdadero coste de capital depende del uso al que se destine dicho capital, por lo que el tanto de rentabilidad lo da el inversor. Es decir, el coste de capital del proyecto depende del proyecto y no de la empresa que lo realice. Las razones por la cual se analiza el coste de capital de la empresa son las siguientes: 1) Muchos proyectos pueden ser tratados como de riesgo medio, es decir, no son más ni menos arriesgados que la media del resto de los activos de la empresa. 2) El coste de capital de la empresa es un punto de partida útil para fijar tantos de actualización de proyectos excepcionalmente arriesgados o de proyectos seguros. Es más fácil sumar, o restar, al coste de capital de la empresa que estimar el costo de capital de cada proyecto desde cero. La deuda y el coste de capital de la empresa: Se ha definido el coste de capital de la empresa como “la rentabilidad esperada en una cartera formada por todos los títulos emitidos por la compañía”. Dicha cartera normalmente incluye deuda, así como acciones, por lo tanto el coste de capital de esta, se estima como una combinación del coste de la deuda (el tipo de interés) y el coste de los recursos propios (el tanto de rentabilidad exigido por los inversores a las acciones de la empresa)

Observe que el coste de capital de la empresa no es el coste de la deuda, ni el de acciones, sino una media de ambos. Esta combinación normalmente recibe el nombre de coste medio ponderado de capital o CMPC. Página 58 de 194

Administración Financiera Para calcular el coste medio ponderado de capital es necesario realizar una estimación del costo de capital de los recursos propios.

La beta indica la relación entre el riesgo sistemático de una inversión y el promedio de las rentabilidades del mercado. Para calcularla, se toma la base histórica de las rentabilidades del mercado, y mediantes gráficos de dispersión de estas, durante los periodos bajo estudio, se traza una recta que se ajuste mejor a esos puntos. La pendiente de esta recta es una estimación de la beta, la cual expresa cuanto cambia el precio de la acción en términos medios por cada cambio adicional de 1% en el índice de mercado. Como se mencionó, las betas están basadas en las rentabilidades de las acciones durante un tiempo determinado, y el ruido en las rentabilidades puede ocultar la verdadera beta. Por ese motivo, los estadísticos calculan el error típico de la beta estimada para determinar la amplitud del posible error de la media, para que a continuación se construya el intervalo de confianza28 del valor estimado más o menos dos veces el error típico. Afortunadamente, los errores de las estimaciones tienden a anularse cuando se estiman las betas de carteras, por este motivo los directores financieros con frecuencia utilizan las betas del sector. Si las observaciones son independientes, el error típico de la beta media estimada disminuye en proporción a la raíz cuadrada del número de acciones en la cartera. Las estimaciones de las betas de una acción o del sector proporcionan una orientación aproximada del riesgo que soportan varias líneas del negocio. Apalancamiento operativo: se dice que unas instalaciones productivas con costes fijos altos en relación a sus costes variables, tienen un apalancamiento operativo alto. Esto significa alto riesgo.

Por lo que se puede descomponer el valor actual del activo de la misma forma

O de forma equivalente:

Aquellos que reciben los costes fijos son como los obligacionistas del proyecto, ellos simplemente reciben un pago fijo. Aquellos que reciben los flujos de caja netos del activo como los accionistas, obtienen lo que queda después de pagar los costes fijos. Ahora es posible calcular como se relaciona la beta del activo con las betas del valor de los ingresos y los costes. La beta del VA (ingreso) es una media ponderada de las betas de las partes que lo componen:

28

Intervalo de Confianza, es la estimación por intervalo que específica el rango dentro del cual está el parámetro desconocido, en este caso la Beta. Tal intervalo, con frecuencia está acompañado por una afirmación sobre el nivel de confianza que se da en su exactitud.

Página 59 de 194

Administración Financiera La beta de los costos fijos debería ser cercana a cero, cualquiera que reciba los costos fijos recibe una corriente fija de flujos de caja. Las betas de los ingresos y los costos variables deberían ser aproximadamente iguales, porque responden a la misma variable subyacente, la tasa de producción. Recuerde que

Por tanto, dado el comportamiento cíclico de los ingresos (reflejados en la beta ingreso), la beta del activo, es proporcional al ratio del valor actual de los costos fijos con respecto al valor actual del proyecto, dejando todo lo demás constante. La alternativa con un mayor ratio de costes fijos sobre el valor del proyecto, tendrá la mayor beta de proyecto. Los contraste empíricos, confirman que las empresas con apalancamiento operativo alto tiene mayores betas. No se debe confundir la beta con el riesgo diversificable. Un proyecto puede parecer extremadamente arriesgado mirando a corta distancia, pero si las incertidumbres del proyecto no están correlacionadas con el mercado ni con otros riesgos macroeconómicos, entonces, el proyecto solo tiene un riesgo medio para un inversor diversificado.29 Los equivalentes de certeza: El presupuesto de capital se realiza utilizando un único tanto de actualización a todos los flujos de caja futuros. Eso asume que el riesgo del proyecto no cambia a lo largo del tiempo, sino que permanece constante de año a año. Sin embargo, esto no puede ser estrictamente cierto, pues los riesgos a los cuales están expuestas las empresas cambian constantemente; por lo que implica convertir los flujos de caja esperados en equivalentes de certeza. Se puede valorar un flujo de caja arriesgado C1: 



Método 1:

actualizar el flujo de caja arriesgado a un tanto de actualización ajustado por riesgo “r” (que engloba tanto al riesgo propio como por tiempo) siendo mayor a r f. El tanto de actualización r puede ser menor que rf. para los activos con betas negativas, pero en la realidad las betas casi siempre son positivas. Método 2: encontrar el equivalente de certeza del flujo de caja y actualizarlo al tipo de interés libre de riesgo “rf”. Cuando se utiliza este método, se deberá preguntar: cuál es el menor pago cierto por el cual estaría dispuesto a sustituir el flujo de caja arriesgado “C1”. Este pago cierto se denomina equivalente de certeza de C1 o EC1. Dado que EC1 es el valor equivalente a un flujo de caja cierto, deberá ser actualizado al tipo de interés libre de riesgo. El método de los equivalentes de certeza realiza ajustes separados por el riesgo y por el tiempo. Actualización por tiempo y riesgo

Flujo de caja Futuro C1

Valor actual

Ajuste por riesgo

Actualización del valor del dinero por tiempo

29

Existe un artículo que es de Sharpe sobre una interpretación “multibeta” del riesgo de mercado proporciona una forma útil de reflexionar sobre las incertidumbres y de fijar su impacto sobre el riesgo de la empresa o del proyecto.

Página 60 de 194

Administración Financiera Se puede establecer dos expresiones equivalentes para el valor actual:

Para los flujos de caja con vencimiento dentro de dos, tres o “t” años:

El uso del tanto de actualización ajustado por riesgo constante a una corriente de flujos de caja asume que el riesgo se acumula a una tasa constante conforme nos alejamos en el tiempo. A menudo se oye decir que los flujos de caja más alejados tienen mayor riesgo y deberían ser actualizados a un tanto más alto que los flujos de caja más cercanos. Se trata de un error, ya que cuando el uso del mínimo tanto de actualización ajustado por riesgo para todos los años implica una mayor reducción por riesgo en los flujos de caja más alejados. La razón es que el tanto de actualización compensa por el riesgo soportado en cada periodo. Cuando más alejados están los flujos de caja mayor es el ajuste por riesgo total. Los equivalentes de certezas de los flujos de caja son los flujos de caja seguros que tendrían el mismo valor actual que los flujos inciertos actuales. Esto significa, que es posible actualizar dichos equivalentes de certeza al tipo de interés libre de riesgo. Los tantos de actualización para proyectos internacionales: Cuando un inversor invierte en una cartera eficiente, la recompensa esperada por el riesgo de cada activo en la cartera, es proporcional a su beta en relación con la cartera. Por eso, si el índice del mercado de un país extranjero es una cartera eficiente para los inversores en ese país, esos inversores querrán que su empresa en otros países invierta en proyectos si la recompensa esperada es proporcional a su beta en relación con el índice de mercado de origen. Las oportunidades de modificar los proyectos según se desarrolle el futuro se denominan opciones reales. También se pueden referirse a “ventajas inmateriales” o a proyectos fáciles de modificar, pero cuando consideran grandes propuestas de inversión, esas opciones inmateriales son, con frecuencia, la clave de sus decisiones. Las opciones se pueden graficar mediante un árbol de decisión. Incertidumbre significa que hay más cosas que pueden pasar que las que realmente pasarán, y no pueden ser mensuradas. El análisis de sensibilidad, se reduce a expresar los flujos de caja en términos de los puntos críticos del proyecto y después calcular las consecuencias de errores en la estimación del mismo. Esto fuerza a los directivos a identificar las variables relevantes; lo cual indica donde podría ser de mayor utilidad disponer de información adicional y detectar estimaciones confusas o inapropiadas. Un punto débil del análisis de sensibilidad es que siempre proporciona resultados, en cierto modo, ambiguos. Otro problema, es la posibilidad de que las variables relevantes estén interrelacionadas. ‘El análisis de sensibilidad permite: considerar el efecto del cambio en una variable cada vez que se modifica porcentualmente la otra’30. Con respecto al análisis de escenarios, los directivos a menudo consideran que les puede ser útil, porque les permiten considerar combinaciones de variables diferentes, pero coherentes. (Por ejemplo: cuanto aumentar los costos variables, para que siga siendo rentable el proyecto, etc.)

30

Modificación propia. Agregado de acuerdo a lo aprendido en Microeconomía.

Página 61 de 194

Administración Financiera El análisis del punto de equilibrio se conoce al procedimiento que realizan los directivos al preguntarse cuánto pueden empeorar las ventas antes de que el proyecto empiece a perder dinero. Observación: si el proyecto tiene perdidas está perdida puede ser utilizada para reducir el impuesto a pagar en el resto de los negocios de la empresa. En este caso el proyecto produce un ahorro de impuestos (el pago por impuesto es negativo). 500 400 Punto de equilibrio: VA=0

300

VA Cobros

200

VA Pagos

100 0 0

50

100

150

200

250

Esta figura ayuda a los directivos a apreciar el apalancamiento operativo, es decir, el grado de exposición del proyecto a los costes fijos. Si este es alto, significa un mayor riesgo (bajo ceteris paribus). Estudiando el proyecto bajo diferentes escenarios alternativos es posible considerar el efecto en un número limitado de combinaciones de variables posibles. La simulación de Monte Carlo es una herramienta para considerar todas las combinaciones de variables posibles, por lo tanto, permite examinar la distribución completa de resultados del proyecto. La simulación de un proyecto requiere distintos pasos:

1- Modelización del proyecto: por medio de un modelo de ecuaciones, se debe ilustrar la interdependencia de distintos periodos, y permitir la interdependencia de diferentes variables. 2- Especificar las probabilidades: detallar las posibilidades de cometer errores de predicción.

3- Simular los flujos de caja: calcular los flujos de caja para cada periodo y anotarlas. Luego se comienza a obtener estimaciones precisas de las distribuciones de probabilidad. (Basados en el principio: “BDBF” “Basura dentro, basura afuera”). Cuando se está trabajando con estimaciones de flujos de caja hay que tener en cuenta la distinción entre el valor más probable (la moda). Los valores actuales están basados en flujos de caja esperados, es decir, la media ponderada por la probabilidad de los posibles flujos de caja futuros. Si la distribución de los posibles resultados esta desviada hacia la derecha, los flujos de caja esperados serán mayores que el flujo de caja más probable. Los errores se pueden acumular a lo largo del tiempo. 4- Calcular el valor actual: por medio de las estimaciones de los flujos de caja, calcular el valor actual. El VANOC (valor actual neto de las oportunidades de crecimiento) contribuye al valor de las acciones de una empresa. Este es igual al VAN estimado total de las inversiones futuras, pero es mejor pensar en el VAOC en términos del valor de las opciones de la empresa de invertir y ampliar. La empresa no está obligada a crecer, puede invertir más si el número de proyectos con VAN positivo resulta ser alto o reducir la inversión si ese número es bajo. La flexibilidad para adaptar las inversiones a las oportunidades futuras es uno de los factores que hacen al VANOC tan valioso. Las empresas con VAN positivos no están obligadas a llevarlos a cabo ahora mismo, si el resultado es incierto puede que sea posible evitar un error costoso esperando un poco. Estas opciones de posponer la inversión se llaman opciones de sincronización. Página 62 de 194

Administración Financiera Los analistas de títulos se enfrentan a un problema cada vez que valoran una acción; deben considerar la información sobre la empresa que ya es conocida por el mercado y deben evaluar la información que solo ellos conocen. Los beneficios que cubren más que el coste de capital se conocen como rentas económicas. Michael Porter identifica cinco aspectos de la estructura del sector (o “cinco fuerzas”) que determinan que sectores son capaces de proporcionar rentas económicas sostenidas. Esta son: la rivalidad entre los competidores, la probabilidad de entrada de nuevos competidores, la amenaza de los productos sustitutivos y el poder de negociación de los proveedores y clientes. También propone tres formas de hacerlo: liderazgo en costes, diferenciación y centrarse en un segmento de mercado particular. A menudo las inversiones acaban ganando bastante más que el coste de capital debido a una sorpresa favorable. Esta sorpresa puede a su vez crear oportunidad temporal para que otras inversiones adicionales ganen más del coste de capital. Pero rentas anticipadas y más prolongadas llevaran de forma natural a la entrada de productores rivales, por este motivo se debe sospechar de cualquier propuesta de inversión que prediga una corriente de rentas económicas en un futuro indefinido. En una economía en perfecto funcionamiento, los activos se utilizarán hasta que se minimicen los costes totales de producción del conjunto de productos elegidos. Las rentas económicas obtenidas por un activo son iguales a los costes extra totales en que se incurrirían si ese activo fuera retirado. Un valor residual alto, le proporciona a la empresa una opción de abandono del proyecto si las cosas empiezan a ir mal. Sin embargo, si la competencia sabe que se puede salir tan fácilmente tiene un mayor incentivo a entrar en el mercado. (Permanecer o luchar). Proceso de inversión: Para las grandes empresas, el proceso de inversión comienza con la preparación del presupuesto de capital anual, que consiste en una lista de proyectos de inversión planificados para el año siguiente. Los planes estratégicos incorporan una visión global de la empresa, intentan identificar los negocios en los que la empresa tiene una ventaja competitiva y también que negocios deben ser vendidos o cuales deben agotarse. Es decir, las decisión de inversión en una empresa deben reflejar tanto los procesos de arriba como de abajo (presupuestos de capital y planes estratégicos, respectivamente). Los dos procesos deben complementarse mutuamente. Una vez que el presupuesto de capital ha sido aprobado por la alta dirección y el consejo de administración, se convierte en el plan a seguir para el año siguiente, sin embargo, no lo es para proyectos específicos. La mayoría de empresas piden solicitudes de asignación para cada propuesta. Estas solicitudes incluyen detalles sobre previsiones, análisis de flujos de caja actualizados e información complementaria. Lo cual debido a la importancia que estos tienen para el valor de la empresa, suelen estar reservadas para la alta dirección. Para tomar buenas decisiones de INVERSIÓN es necesario poseer buena información: Establecer previsiones consistentes: las siguientes previsiones deben tomarse como base para todos los análisis de proyectos: indicadores económicos, tales como inflación y crecimiento del producto bruto nacional, como de aspectos importantes para el negocio de la empresa, como el de construcción de viviendas o el precio de materias primas. Reducir el sesgo de la previsión.

Página 63 de 194

Administración Financiera Obtener la información que la alta dirección necesita: la proporción de proyectos propuestos que tienen VAN positivo al coste oficial de capital de la empresa es independiente de dicho coste. Una empresa cuya cúpula directiva acepta información deficiente se enfrenta a dos consecuencias. Primera: no se podrá evaluar proyectos de inversión. Así el proyecto que han sido aprobados por el director general de división son pocas veces rechazados por su grupo de división, y aquellos que abalan la alta gerencia casi nunca se rechazan. Segundo: dado que los directivos tienen un control limitado sobre las decisiones proyecto a proyecto, las decisiones de inversión están descentralizadas a pesar de lo que se especifique en el procedimiento formal. Eliminar conflicto de interés. Los directivos actuarán en pos del interés de los accionistas solo si cuentan con los incentivos adecuados. Por tanto, las buenas decisiones de inversión dependen de cómo se mide y recompensa su gestión. Visión de conjunto: problemas de agencia en el presupuesto de capital: Reducir esfuerzos: encontrar e implementar inversiones en proyectos realmente valiosos es una actividad que requiere mucho esfuerzo por parte de la alta dirección31. Extras: los economistas se refieren a esas recompensas no monetarias como beneficios privados o remuneración extrasalariales. La gente normal las llama extras. Construcción de imperios: ceteris paribus, los directivos prefieren gestionar grandes empresas en vez de pequeñas. Transformar una empresa de pequeña a grande puede que no sea una inversión con VAN positivo. Inversiones de atrincheramiento: los proyectos diseñados que requieren o recompensan las habilidades de los directivos actuales se conocen como inversiones de atrincheramiento. Las inversiones de atrincheramiento y la construcción de imperios son síntomas típicos de exceso de inversión, esto es invertir más allá del punto donde el VAN es cero. La tentación a sobre invertir es más alta cuando la empresa está sobrada de dinero pero escasa de oportunidades de inversión. Michael Jensen lo denomina el problema del flujo de la caja libre. Evitar riesgos: en este caso los proyectos son, desde el punto de vista del director, mejor que los arriesgados aunque los arriesgados puedan tener un VAN positivo. Un director con salario fijo difícilmente podrá evitar todas estas tentaciones indefinidamente. La correspondiente pérdida de valor es un coste de agencia. Control: Los costos de agencia pueden reducirse de dos formas: controlando el esfuerzo y las acciones de los directivos o dándoles los incentivos adecuados para maximizar el valor. Cierto grado de control es conveniente, pero se alcanza rápidamente un límite a partir del cual un dólar extra gastado en dicho control no se ve compensado con la reducción de un dólar de los costes de agencia. Como en todas las inversiones el control tropieza con rendimientos decrecientes. Los encargados de controlar, son los accionistas, pero en las grandes compañías cotizadas, el control se delega en el Consejo de Vigilancia32, que fueron elegidos por los accionistas.

31

En Brealey Mayer, decía “presión” pero supongo que trato de decir: dirección.

32

En Brealey Mayer, decía: Consejo de Administración.

Página 64 de 194

Administración Financiera La delegación del control es especialmente importante cuando la propiedad está muy dispersa. Si existe un accionista dominante, mantendrá un seguimiento cercano de la alta dirección. Pero cuando el número es grande y cada propietario tiene una pequeña participación, los inversores no pueden dedicar mucho tiempo y dinero en dicho control. Por lo que cada inversor está tentado a dejar esta terea a los otros, y si todos prefieren delegar dicha inspección: el trabajo no se realizará, o el control por parte de los accionistas no será fuerte ni efectivo. Los economistas llaman a esto el problema del polizón (free- rider). Este inconveniente, podría parecer que provoca la desaparición de todo el control por parte los accionistas. Pero los inversores tienen otra razón para investigar, quieren ganar dinero con sus carteras de acciones comprando empresas subvaluadas y vendiendo sobrevaloradas y para ello deben investigar los resultados de las empresas. Dado que el control es necesariamente imperfecto, los planes de remuneraciones deben diseñarse para ofrecer a los directivos los intereses adecuados. La cual puede basarse en inputs (por ejemplo: el esfuerzo del directivo) o en resultados (rentabilidad actual o valor añadido como resultado de sus decisiones.) Se puede lograr un equilibrio, donde el resultado es un compromiso. Es decir, las empresas vinculan lo que pagan a los directivos con el resultado, pero las fluctuaciones en el valor de la empresa son compartidas por los directivos y accionistas. Los directivos soportan parte de los riesgos que están fuera del control y los accionistas algunos costes de agencia si los directivos no focalizan al fin propuesto, construyendo imperios o cualquier actividad que no maximice el valor. Por lo tanto, algunos costes de agencia son inevitables o no pueden prevenirse incluso con un gran control. En EEUU ha habido una tendencia creciente en la popularidad de los planes de opciones sobre acciones33. Esto ha sido estimulado por el hecho de que las opciones sobre acciones se utilizan con fines contables y de impuestos. Cuando las empresas calculan sus beneficios pueden contabilizar la concesión de opciones de dos formas:  La primera consiste en restar de los beneficios el valor de mercado de las opciones concedidas durante dicho año.  La segunda: consiste en deducir cualquier exceso del valor de mercado de la acción sobre el precio de ejercicio de la opción. En este caso, a menos que el precio de ejercicio este por debajo del precio de mercado cuando las opciones son concedidas, la empresa puede incrementar sus beneficios pagando a los directivos con las opciones sobre acciones en vez de hacerlo con dinero. No obstante, las empresas están obligadas a proporcionar información detallada de la concesión de opciones en las notas al pie de sus cuentas. Las opciones también presentan una ventaja fiscal. Desde 1994 en EEUU, una remuneración de más de un millón de dólares pagados a los altos directivos se considera excesiva y no pude ser deducido como gastos a los efectos del impuesto. Sin embargo, no existe dicha restricción bajo la forma de pago de opciones de acciones. Otra ventaja, es que el directivo (que posee opciones sobre acciones), tratará de maximizar el valor de las acciones, favoreciendo así a los accionistas e indirectamente a sí mismo. Para los directivos de niveles bajos, los paquetes de sus compensaciones dependen más de medidas contables y menos de la rentabilidad de las acciones. Las medidas contables del resultado presentan dos ventajas: 1) Están basadas en resultados absolutos en vez de resultados que dependen de las expectativas de los inversores. 33

Ver “Parte III RIESGO Y RENTABILIDAD –Unidad VII: La Gestión del Riesgo” 7.1 Opción –Pág. 76

Página 65 de 194

Administración Financiera 2) Posibilitan medir el resultado de directivos jóvenes cuya responsabilidad se extiende solo a una división de la fábrica. Vincular las compensaciones con los beneficios contables también crea problemas obvios: Los beneficios contables están, en parte, bajo el control de los directivos. Los beneficios y las tasas de rentabilidad contable pueden ser medidos extremadamente sesgados de la verdadera rentabilidad. El crecimiento de los beneficios no significa necesariamente que los inversores mejoren. Hay dos métodos para juzgar si la fábrica ha aumentado el valor del accionista. Rentabilidad neta de la inversión: la rentabilidad contable de la inversión (ROI) es el ratio de la utilidad operativa después de impuestos respecto del valor contable del activo neto (depreciado). Muchos directivos comparan al ROI con el coste de capital. Beneficio residual o valor económico añadido: calcula la rentabilidad neta en pesos para el accionista. Nótese que los beneficios se calculan después de impuestos, pero sin deducir intereses pagados. La empresa es calculada como si fuera financiada completamente con capital propio; esta es una práctica habitual. Ello ayuda a diferenciar las decisiones de inversión y las de financiación. La ventaja fiscal de la financiación mediante la deuda soportada por la compañía no está recogida en los beneficios de la empresa ni en los flujos de caja sino en la tasa de descuento. El coste de capital, es el coste medio ponderado de capital tras impuestos, o CMPC. El beneficio neto después de deducir la rentabilidad en pesos requerida por los inversores, es lo que se conoce como beneficio residual, valor económico añadido, o EVA. La fórmula para su cálculo es:

El EVA es conceptualmente equivalente al beneficio residual (defendido desde hace tiempo por algunos profesores de contabilidad). La utilización más importante que tiene, es para medir y recompensar el resultado dentro de la empresa. Pero también puede ser utilizado para la compañía en su conjunto. Puede ser demostrado que los planes de remuneración que vienen unidos al valor económico añadido pueden inducir a los directivos a elegir el nivel de inversión eficiente. Las ventajas del EVA son: el beneficio económico, y otras medidas de beneficio residual son claramente mejores que las ganancias o crecimiento de los beneficios como medidas del resultado. Otra ventaja es que hace visible el coste de capital para los directivos operacionales. Un director operacional puede mejorar el EVA: a. b.

Incrementando las ganancias. Reduciendo el capital empleado.

El mensaje del EVA es que los directivos solo deben invertir si el incremento de las ganancias es suficiente para cubrir el coste de capital, por lo que se puede utilizar en las partes más bajas de la organización como un sistema de incentivo. La introducción de medidas del beneficio residual a menudo conlleva reducciones sorprendentes de los activos empleados, no por una o dos grandes destinaciones, sino por muchas pequeñas.

Página 66 de 194

Administración Financiera Limitaciones:

1: 2:

Cuanto más se profundiza en la organización de una empresa, menos independencia tienen los directivos y por tanto más difícil es medir su contribución. Cualquier medida contable del resultado está relacionada con los datos en los que se basa.

El EVA no es un cálculo exacto por lo que necesita ajustes importantes a las hojas de resultados y del balance. Por ejemplo: si la empresa elige un plan de amortización que sobrevalora la rentabilidad de algunos años, también debe minusvalorarla en otros. De hecho, se puede considerar la TIR como un tipo de media de rentabilidades contables, aunque es una media simple. Las ponderaciones son los valores contables del proyecto actualizados a la TIR. Sobrecarga comercial: es una práctica perniciosa, porque ‘sobrecarga’ el negocio o a los minoristas con producto, y muchas empresas de artículos de consumo acaban reconociendo que les perjudica a su rentabilidad a largo plazo. Una importante razón es que precisa demasiado capital. Inflar las ventas requiere muchos almacenes (capital) para mantener inmensos inventarios (más capital). Cuanto más grande sea la presión para obtener beneficio contables, inmediatos, mayor será la tentación del director regional para renunciar a buenas inversiones o favorecer a los proyectos con plazo de recuperación rápido en perjuicio de los de vida más larga, aunque estos tengan un VAN más alto. Medición de la rentabilidad económica:

El numerador de la expresión de la tasa de rentabilidad (flujo de caja más cambios de valor) se denomina resultado económico:

Cuando el valor actual presenta cualquier reducción, significa una depreciación económica; mientras que un incremento representa una depreciación económica negativa. Por tanto:

El concepto sirve para cualquier activo. La tasa de rentabilidad es el flujo de caja más el cambio en el valor dividido por el valor inicial:

Donde VA0 y VA1 recogen los valores actuales del negocio al final de los periodos 1 y 0 La parte más difícil para medir el resultado económico y la rentabilidad es determinar el valor actual. Por eso, muchos contadores ni siquiera lo estiman, en vez de ello, proporcionan el valor neto contable (CV), que es el coste original menos la depreciación calculada siguiendo algún plan de amortización arbitrario. Las empresas utilizan el valor contable para calcular la rentabilidad contable de la inversión (ROI).

Página 67 de 194


Si la depreciación contable y la económica son diferentes, entonces las medidas de rentabilidad contable son erróneas, por lo que no medirá la verdadera rentabilidad. El flujo de caja menos la depreciación económica es igual al resultado económico. La tasa de rentabilidad es igual al resultado económico dividido por el valor al principio del periodo. El EVA debería ser cero ya que la verdadera tasa de rentabilidad del proyecto es solo igual al coste del capital. Se puede utilizar como una correcta señal, cuando el resultado económico y valor de los activos esta medido correctamente. El ROI contable y el EVA estimado, en situación de estabilidad, exageran el verdadero beneficio. Por tanto, no puede suponerse que los errores en la rentabilidad contable de la inversión desaparecerán a largo plazo. Si son sobre o infra, estimarán la verdadera rentabilidad a menos que la cantidad que cada año invierta la empresa crezca a la misma tasa que la verdadera tasa de rentabilidad, este es un resultado general. Los sesgos en el ROI, en situación de estabilidad, desaparecen cuando la tasa de crecimiento es igual a la verdadera tasa de rentabilidad. Un comentario más, suponiendo que se llega a la conclusión de que un proyecto ha ganado menos que su coste de capital, esto significa que se cometió un error al llevarlo a cabo y si se volviese atrás en el tiempo lo rechazaría. Pero, ¿significa que debe abandonarse? No necesariamente, dependerá del precio de venta que tenga los beneficios; aun puede tener valor operativo si ofrece pocos usos alternativos. Por el contrario, en algunas ocasiones puede merecer la pena vender o reorganizar una fábrica de elevada rentabilidad. Utilizar la depreciación económica esperada no proporciona rentabilidades contables de la inversión (ROI) que sea estrictamente correcta, salvo que los flujos de caja logrados sean exactamente iguales a los previstos. Pero es de esperar que las previsiones sean, en promedio acertadas. Las medidas contables de rentabilidad pueden ser erróneas porque:

1- Se produce errores en diferentes fases de la vida del proyecto. Cuando la verdadera amortización es desacelerada, las medidas contables pueden infravalorar la correcta rentabilidad en los proyectos nuevos y la sobrevaloran en los viejos.

2- Los errores se producen cuando las empresas o divisiones presentan una combinación equilibrada de proyectos nuevos y

viejos. 3- Las medidas contables son a menudo confusas por culpa de la contabilidad creativa. Algunas empresas rebuscan y eligen entre los procedimientos contables disponibles, o incluso inventan algo nuevo con objeto de que sus cuentas de resultados y balances parezcan buenos. 6.4. Modelo de fijación de precios de activos de capital.

CAPM: A mitad de los años ’60, tres economistas – William Sharpe, John Lintner y Jack Treynor, contestaron a la pregunta: ¿Cuál es la prima por riesgo esperada cuando la beta no es 0 o 1? Por medio de lo que se denomina CAPM o modelo de valoración de activos (Capital Asset Pricing Model). En un mercado competitivo, la prima por riesgo esperada varía en proporción directa a su beta. Esto significa, que todas las inversiones deben situarse sobre la línea inclinada, conocida como la línea del mercado de títulos. Página 68 de 194

Administración Financiera 34

linea de mercados de titulos 3

cartera de mercado

2,5 2 Rentabilidad 1,5 esperada 1 0,5 0 0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

1,4

1,6

beta 

Este modelo también se puede utilizar, para encontrar la tasa de actualización para una nueva inversión de capital (TRR). Esto no es tan sencillo, se debe por ejemplo, aprender cómo adaptar el riesgo extra causado, asumido por una empresa al endeudarse y como estimar el tanto de actualización para proyectos que no tienen el mismo riesgo que los negocios actuales de la empresa. Principios para la valoración de carteras:

1- Los inversores prefieren una rentabilidad esperada alta y una desviación estándar baja. Las carteras de acciones ordinarias que ofrecen una rentabilidad esperada más alta con una desviación dada, son conocidas como carteras eficientes. 2- Si el inversor puede prestar o pedir prestado al tipo de interés libre de riesgo, existe una cartera eficiente que es mejor que todas las demás: la cartera que ofrece el ratio más elevada entre la prima por riesgo y la desviación estándar. 3- La composición de la mejor cartera eficiente dependerá de la valoración de cada inversor del rendimiento esperado, desviación estándar y correlaciones. En un mercado perfecto, todos los inversores deberán tener la misma cartera eficiente. 4- Visualizar la contribución de la acción al riesgo de la cartera. Esta depende de la sensibilidad de la acción a los cambios en el valor de la cartera.

5- La sensibilidad de una acción a los cambios en el valor de la

cartea de mercado es lo que se conoce como .

Mide la contribución

marginal de la acción al riesgo de la cartera de mercado. Si todo el mundo tiene la cartera de mercado y la beta mide la contribución de cada título al riesgo de mercado, entonces la prima por riesgo demandada por los inversores es proporcional a la beta. Un inversor puede obtener siempre una prima por riesgo esperado de invirtiendo en una combinación de la cartera de mercado y un préstamo libre de riesgo. Así, en los mercados que funcionan correctamente nadie invierte en una acción que ofrece una prima por riesgo esperado menor que . Validez y papel del CAPM

1° Los inversores exigen mayor rentabilidad por asumir riesgos. 2° A los inversores les preocupa aquellos riesgos que no pueden eliminar mediante la diversificación. 34

Esto se utiliza para sacar la TRR

Página 69 de 194

Administración Financiera El CAPM predice que la prima por riego debería incrementarse en proporción a la beta, así que las rentabilidad de cada cartea debería situarse sobre la línea de mercado. Los defensores del CAPM, subrayan que podemos observar solamente las rentabilidades reales y las no esperadas. Las rentabilidades reales reflejan las expectativas, pero también incorporan mucho “ruido” (el flujo constante de sorpresa que oculta si los inversores como media, han recibido las rentabilidades que esperaban). Este ruido puede hacer imposible juzgar si el modelo se comporta mejor en un periodo que en otro. Esto sugiere, que las rentabilidades esperadas efectivamente se incrementan con la beta, aunque menos rápidamente de lo que la versión simple del CAPM predice. En otras palabras, el CAPM asegura que la beta es la única razón para que las rentabilidades difieran. Los inversores ven riesgos en las acciones de empresas pequeñas y en las de valor que no son recogidos por su beta. Un segundo problema relacionado con la contrastación del modelo es, que la cartera de mercado debería contener todas las inversiones arriesgadas, incluyendo acciones, obligaciones, mercancías, bienes inmuebles e incluso capital humano. La mayoría de los índices de mercado, contienen solo una muestra de acciones ordinarias. La idea realmente importante es: la hipótesis de que los inversores están satisfechos con invertir su dinero en un número limitado de carteras de referencia, de los cual estos puntos son las Letras del Tesoro y la cartera de mercado. Con ciertas reformas en el CAPM, por ejemplo: en el modelo original, no contempla los riesgos en las Letras del Tesoro, como: la inflación, o el hecho de que los inversores puedan pedir prestado o prestar al mismo tipo de interés libre de riesgo (que difícilmente suceda en la realidad). Se puede afirmar que, la rentabilidad esperada depende del riesgo del mercado, pero la definición del riesgo del mercado depende de la naturaleza de las carteras de referencias. Resumen de CAPM:

1) 2) 3) 4) 5) 6) 7)

8) 9)

No existen costos de transacción. Los activos son infinitos, se puede comprar en el mercado fracciones de acciones. No existe impuestos personales Al inversor le da lo mismo recibir dividendos o distribución de ganancia de capital (que aumenta el valor de la acción) Los inversores no tienen poder de negociación para alterar los precios de los títulos. Pueden ser personas físicas o jurídicas. Los inversores toma sus decisiones en términos de valores esperados y desvíos. Tienen supuestos de normalidad, formados por carteras óptimas de títulos). Diversificación del riesgo por la teoría de Markowitz. Para que el desvió sea significativo, la distribución debe ser normal, sino sucede que no se puede aplicar Markowitz. En forma empírica se debe determinar que en periodo corto se distribuye en forma normal, pero no a largo plazo. Se permite la tenencia negativa de títulos. Se denomina “venta en corto (short)”. Una persona alquila un bono y lo vende. El inversor puede prestar o pedir prestado cualquier cantidad de dinero a una tasa libre de riesgo.

Página 70 de 194

Administración Financiera El riesgo de mercado se mide por su beta: Entonces la beta (β) mide el riesgo de los títulos en el contexto de cartera. Las acciones con betas mayores que 1, tienden a amplificar los movimientos del mercado. Acciones con beta entre 0 y 1 tienden a moverse en la misma dirección que el mercado, pero no tan lejos. El mercado es la cartera de todas las acciones, por tanto la acción “media” tiene una beta de 1. Advertencia: muchas de las acciones que tienen desviaciones estándar altas, también tienen betas elevadas. Un estadístico, definirá la beta de la acción “i” como:

es la covarianza entre las rentabilidades de la acción “i” y la rentabilidad del mercado y es la varianza de la rentabilidad del mercado. Esto da lugar a que este ratio de la covarianza y la varianza midan la distribución de las acciones al riesgo de la cartera. Donde

La proporción del riesgo que proviene de tener acciones de una empresa es:

Como conclusión: la contribución de una acción al riesgo de una cartera completamente diversificada depende de su sensibilidad a las variaciones del mercado. Esta sensibilidad es conocida, habitualmente como beta. Un titulo con beta de 0,5 tiene un riesgo de mercado por debajo de la media (una cartera bien diversificada formada con estos títulos tiende a oscilar la mitad de lo que lo hace el mercado y su desviación típica también es la mitad que la del mercado.) No confundir el desvió estándar con el coeficiente beta. Portafolio eficiente:

Máxima rentabilidad

A

Rendimiento esperado

Frontera de eficacia

B

D Mínimo Rendimiento

Beta negativa:i

Riesgo

Desvió estándar

Existen instrumentos con betas negativos. Se debe considerar que estos instrumentos son coberturas o pólizas de seguro. Se espera que el instrumento vaya bien cuando el mercado va mal y viceversa. Debido a esto, si se agrega un instrumento con una beta negativa a un portafolio grande y diversificado, se reduce el riesgo. Sin embargo, generalmente casi ninguna acción tiene un beta negativo.

Página 71 de 194

Administración Financiera Betas de consumo frente a betas de mercado: El modelo de valoración de activos financieros, no tiene en cuenta la posibilidad de que los inversores consideren el precio al que compraron las acciones y se sientan eufóricos cuando ganan y deprimidos cuando pierden. Douglas Breeden, ha desarrollado un modelo en cual: el riesgo de los títulos se mide por su sensibilidad al cambio en el consumo de los inversores. Si él está en lo cierto, la rentabilidad esperada de una acción debería moverse en línea con su beta de consumo, en lugar de su beta de mercado. En el modelo original, los inversores se preocupaban únicamente del importe y la incertidumbre de su riqueza futura. La riqueza del inversor está perfectamente correlacionada con la rentabilidad de la cartera de mercado; la demanda de acciones y otros activos arriesgados viene determinada por su riesgo de mercado. El motivo más importante para invertir (proporcionar consumo) está fuera del modelo. En el CAPM con consumo tiene varias características atrayentes. Por ejemplo: no es preciso identificar la cartera de mercado ni ninguna otra cartera de referencia. Teoría de la valoración por arbitraje: Creado por Stephen Ross, supone que la rentabilidad de cada acción depende en parte de malévolas influencias macroeconómicas o “factores” y en partes del “ruido” (sucesos que son específicos para una empresa). Además, la rentabilidad debe obedecer a la siguiente relación.

Para cada acción individual existen dos fuentes de riesgo. La primera es el riesgo proveniente de los perniciosos factores macroeconómicos que no pueden eliminarse con la diversificación. La segunda es el que proviene de sucesos específicos de la empresa. La diversificación elimina el riesgo propio (especifico) y los inversores diversificados pueden, por consiguiente, ignorarlo cuando deciden si compran o venden una acción. La prima esperada por riesgo de una acción, está afectada por el factor o riesgo macroeconómico, mientras que no está influenciada por el riesgo específico.

Esta fórmula contiene dos afirmaciones:

1:

2:

Si se trata de un valor cero para cada “b” de la formula, la prima por riesgo esperada es cero. Una cartera diversificada que es construida para no tener sensibilidad para los factores macroeconómicos esta esencialmente libre de riesgo; por lo que debe ofrecer una tasa libre de riesgo. Si la cartera ofreciera una rentabilidad más alta, los inversores podrían obtener un beneficio libre endeudándose para comprar la cartera. Una cartera diversificada que es construida para estar expuesta a un determinado factor, ofrecerá una prima por riesgo que variará en proporción directa a la sensibilidad de la cartera a dicho factor.

En el APT (teoría de valoración por arbitraje) esta contribución depende de la sensibilidad de la rentabilidad de la acción ante cambios inesperados en los factores macroeconómicos.

Página 72 de 194

Administración Financiera Una comparación del modelo de valoración de activos financieros (CAPM) y la teoría de valoración por arbitraje (APT):

CAPM

APT

La rentabilidad esperada depende del riesgo procedente de hechos que influyen en toda la economía y no está afectada por el riesgo específico. Si la prima esperada por riesgo en estas carteras, es proporcional a las betas del mercado, entonces el CAPM y el APT producen la misma respuesta. En otros casos no lo harían. La cartera de mercado juega un papel central en el No así en el APT. Se puede tomar datos de una modelo de equilibrio de activos financieros muestra de activos arriesgados. Agrupa todos los riesgos macroeconómicos en único No nos dice cuales son los factores subyacentes. factor bien definido, la rentabilidad de la cartera de mercado. El modelo APT proporcionará una buena estimación de las rentabilidades esperadas si se puede: 1. Identificar la lista de factores macroeconómicos lo suficientemente corta. Por ejemplo, algunos investigadores han argumentado que existen cuatro o cinco influencias dominantes en los precios de las acciones, pero otros no están tan seguros. Abogan que cuantas más acciones se observen mas factores deben considerarse. Elton, Gruber y Mei identificaron cinco factores que podrían afectar los flujos de caja por si mismos o al tanto al que son actualizados. Estos son:  Diferencial de rentabilidad: rentabilidad de obligaciones del gobierno a largo plazo menos rentabilidad Letras del Tesoro a 30 días.  Tipo de interés: cambio de la rentabilidad de las Letras del Tesoro.  Tipo de cambio: cambio en el valor del dólar con relación a una cesta de monedas.  PBI real: cambio en la previsión del PBI real.  Inflación: cambio en la previsión de inflación.  También incluyen un sexto factor: la proporción de rentabilidad del mercado que no se pudo explicar con los cinco primeros factores. 2. Medir la prima por riesgo esperada de cada uno de esos factores. Algunas acciones están más expuesta que otras a un determinado factor. Así, se puede estimar la sensibilidad de una muestra de acciones a cada factor y entonces medir cuanta rentabilidad extra han recibido los inversores en el pasado por asumir el riesgo de este factor. 3. Medir la sensibilidad de cada acción a esos factores. Las estimaciones de las primas por asumir el riesgo del factor, pueden utilizarse para estimar el coste de capital específico del grupo de empresas de servicios públicos. El APT, afirma que la prima por riesgo para cualquier activo depende de la sensibilidad al riesgo de cada factor (b) y la prima por riesgo esperada para cada factor:

El modelo de los tres factores: Fama y French, mencionaron que las acciones de las empresas pequeñas y las de aquellas con un alto ratio valor contable/valor de mercado habían proporcionado rentabilidades por encima de la media. Esto puede ser coincidencia, pero también existe evidencia de que esos factores están relacionados con la rentabilidad de las compañías y por lo tanto, pueden recoger factores de riesgo que han sido excluidos del CAPM estándar. Esta estimación se basa en primas por riesgo ganadas realmente desde el año 1.978 a 1.990, un periodo inusualmente gratificante para los inversores en acciones ordinarias.

Página 73 de 194

Administración Financiera Si los inversores realmente demandan una rentabilidad extra por la exposición a esos riesgos, entonces tendremos una media de la rentabilidad esperada que se parece mucho más a la teoría de valoración por arbitraje:

1° Identificar los factores: las rentabilidades de cada uno de estos factores son: Factor de mercado: rentabilidad del índice de mercado menos tipo de interés libre de riesgo. Factor tamaño: rentabilidad de las acciones de pequeñas empresas menos rentabilidad de las acciones de las grandes empresas. Factor ratio valor contable/mercado: rentabilidad de las acciones de alto valor contable/valor de mercado menos rentabilidad de las acciones de bajo ratio valor contable/ valor de mercado. 2° Estimar la prima por riesgo de cada factor. 3° Estimar la sensibilidad de los factores. 6.5. Determinación de tasas de descuento cuando no se puede calcular Beta. En caso de que no se pueda calcular la beta, debe regresarse la rentabilidad de las acciones sobre la rentabilidad del mercado. Se podría obtener una estimación similar simplemente utilizando los cambios porcentuales en el precio de la acción y el índice del mercado, pero a veces los analistas comenten el error de regresar el precio de la acción sobre el valor del índice y obtienen resultados absurdos. Solo una pequeña porción del riesgo total de cada acción proviene de los movimientos del mercado, el resto del riesgo es riesgo específico. En caso de desconocer la beta del mercado, se puede establecer el tanto de actualización por medio de los tres consejos siguientes: 1) Evite factores adicionales: no añadir al tanto de actualización los factores complementarios que compensen por las cosas que pudieran salir mal en la inversión propuesta. Tal que primero se debe ajustar las estimaciones del flujo de caja. La necesidad de ajustar el tanto de actualización normalmente surge porque los directivos no les asignan a los malos resultados su verdadero peso en la estimación de los flujos de caja y después intentan corregir este error añadiendo factores que manipulan el tanto de actualización. 2) Piense sobre los determinantes de las betas de los activos: a menudo es posible observar las características de los activos con betas altas o bajas cuando no se dispone de la beta. Lo que realmente importa, es la intensidad de la relación entre los beneficios de la empresa y los beneficios agregados de todos sus activos reales. Esta se puede medir, bien por la beta contable o bien por la beta de los flujos de caja. Ambas son una beta real, excepto que se utilizan los cambios en los beneficios contables o en los flujos de caja en vez de los tantos de rentabilidad de los títulos. Se podría decir, que las empresas con betas contables o de flujos de caja altas deberían tener también altas betas en sus acciones, y la predicción seria correcta. Esto significa, que las empresas cíclicas, aquellas cuyos ingresos y beneficios dependen en gran medida del estado del ciclo económico, tienden a ser empresas con betas altas, por tanto, se debería exigir un tanto de rentabilidad alto a las inversión cuyos resultados están estrechamente ligados al comportamiento de la economía.

Página 74 de 194

Administración Financiera 3) No confundir con el riesgo diversificable. En países donde no existen indicadores de rentabilidad de mercado de acciones de largo plazo y confiables, ni tampoco series históricas suficientes o cuyas economías hayan tenido cambios estructurales importantes, es posible recurrir a estimaciones internacionales, y lo más frecuente es asociarlo con la rentabilidad del mercado de EEUU. Sin embargo, como los riesgos en los países más desarrollados no son iguales a los de los países emergentes, es necesario realizar un ajuste adicional por el mayor riesgo de invertir en estos últimos. Una forma de hacerlo es comparar la tasa de interés a la que se transan los bonos de deuda soberana emitidos por cada uno (ya que esta crece mientras se perciba la posibilidad de que la deuda no se pague. La diferencia se suma a la ecuación ya conocida:

Donde es la prima por riesgo país. En estudios de factibilidad, es posible agregar una primar por riesgo asociada con el tamaño del proyecto, debido a que se puede considerar que mientras más pequeña se a la empresa, mas riesgo exhibe. 6.6. Medida del riesgo de carteras. Calculo del riesgo de carteras. Teoría de Markowitz. Teoría de Markowitz: Harry Markowitz, en 1.952 centró su atención en la práctica habitual de la diversificación de carteras y mostró cómo es posible disminuir la desviación típica de la rentabilidad de ésta, eligiendo acciones con diferente comportamiento. Cuando se miden en intervalos suficientemente pequeños, las tasas de rendimiento históricas de casi todas las acciones se ajustan mucho a una distribución normal. Si se midieran las rentabilidades en intervalos amplios la distribución será asimétrica.

Rentabilidad Esperada r (%)

La distribución normal pueden definirse completamente por dos parámetros: la media o rentabilidad esperada y la varianza o desviación estándar.

Endeudarse C

Prestar

L Desviación estándar (%)

A esta curva Markowitz las denominó carteras eficientes. Estas carteras son claramente mejores que cualquier combinación recogida en el área sombreada. Donde prestar y pedir prestado amplía la gama de posibilidades de inversión. Si invierte en la cartera “C” y presta o pide prestado al tipo de interés libre de riesgo, r f puede alcanzar cualquier punto a lo largo de la línea recta que parte de rf y pasa por “C”. Esto le proporciona mayor rentabilidad para cualquier nivel de riesgo cuando invierte solo en acciones ordinarias.

Página 75 de 194

Administración Financiera En esta figura, también se puede observar, que con independencia del nivel de riesgo que se elija, puede obtener la rentabilidad más elevada con una combinación de la cartera “C” y pidiendo prestado o prestando a la misma tasa de interés. Por lo que, “C” es la mejor cartera eficiente. No hay razón para invertir, digamos, en la cartera “L”. Dado que las Letras del Tesoro “no tienen riesgo”, su beta es igual a cero. También se consideraron inversiones más arriesgadas, como la cartera de mercado de acciones ordinarias. Esta tiene un riesgo medio del mercado: su beta es igual a 1. La diferencia entre la rentabilidad del mercado y el tipo de interés libre de riesgo se lo conoce como prima por riesgo del mercado. Es el premio esperado que recibe un inversionista por una unidad de riesgo asumida; o lo que debería pagar un país que está en riesgo. Desde el año 1900 la prima por riesgo es: siendo el rendimiento de un titulo libre de riesgo; es decir los bonos del Estado.

Página 76 de 194


Unidad VII La Gestión del Riesgo 7.1. Opciones. Definición. Determinación de su valor. 7.2. Futuros y Forwad. Características y diferencias. 7.3. Swaps.

Reducir el riesgo no es una operación sin costes, las transacciones que se realizan solamente para reducir el riesgo no añaden valor, por dos razones: Razón 1) Cubrir el riesgo es un juego de suma cero35: al cubrir el riesgo la empresa no lo elimina, únicamente lo pasa a la otra parte. Este tipo de contrato se llama Forward. En Mercados Institucionalizados, las operaciones de futuros y opciones están garantizadas, lo cual los precios son conocidos. Mientras que los No Institucionalizados no lo están, estas operaciones se realizan entre partes, los precios no son conocidos. Puede tratarse de opciones o forwards (a plazo). Razón 2) Los inversores tienen la alternativa de hacerlo ellos mismos: las empresas no pueden incrementar el valor de sus acciones mediante transacciones que los inversores podrían realizar por su cuenta. Los inversores se pueden adaptar al riesgo solo en los casos en los que las empresas dan plena información de las transacciones que realizan. Muchas veces la cobertura del riesgo facilita la motivación y el control de los directivos. Una de las formas de cubrirse de los riesgos es por medio de la transferencia de estas a empresas aseguradoras. Esta tiene distintas ventajas:

1° Pueden contar con una larga experiencia en asegurar este tipo de riesgos y por tanto sabrán estimar mejor la probabilidad de perdidas y el valor del riesgo.

2° Pueden tener la competencia de asesorar a las empresas en las posibles medidas que estas deberían tomar para reducir el riesgo y pueden ofrecer primas más bajas a aquellas empresas que respetan sus consejos. 3° Una compañía de seguros puede unir los riesgos manteniendo una cartera de pólizas grandes y diversificadas. Como contraposición de estas ventajas se encuentra el precio que estas cobran por afrontar los riesgos:

Gastos administrativos: gestión del seguro y de todo tipo de reclamaciones. Selección adversa: riesgos buenos y malos. Riesgos éticos: una vez que el riesgo ha sido asegurado el propietario puede ser menos cuidadoso en prevenir los daños. Riesgos repentinos: muchos de los riesgos asegurados son de esta índole. Una de las formas de compartir los riesgos catástrofes es por medio de bonos catástrofes (o cat bonds). El primero en emitir esto fue la empresa Winterthur. Los contratos a plazos, futuros y permutas financieras (swaps), que junto a las opciones se conocen como derivados o productos financieros derivados, porque su valor depende de otro activo. Tienen como objetivo cubrir riesgos. Mientras que los títulos Primarios sirven para obtener financiamiento y dentro de ellos están los representativos de deuda, bonos y las acciones.

35

En la teoría de los juegos, ‘la suma cero’ significa que la suma de los pagos finales de todos los jugadores es cero, de modo que un jugador puede ganar solo a costa de los demás.

Página 77 de 194

Administración Financiera 7.1. Opción: Una opción de compra le proporciona a su dueño el derecho a comprar una acción a un precio de ejercicio fijado de antemano en el mismo día o antes del día fijado como fecha de ejercicio. Por este derecho adquirido se paga un monto denominado prima. Si la opción solo puede ser ejercida en ese día particular recibe el nombre de opción de compra europea, en otras ocasiones la opción puede ser ejercida al vencimiento o en cualquier momento antes de la fecha de vencimiento, es lo que se conoce como opción de compra americana. Es una promesa de entregar las acciones si el comprador de la opción se lo pide. Es decir que el activo del comprador es el pasivo del vendedor. Si en la fecha de vencimiento, el precio de la acción está por debajo del precio del ejercicio, el comprador no ejercitará la opción de compra y el pasivo del vendedor será nulo. Si sube por encima del precio de ejercicio el comprador ejercitará y el vendedor tendrá que entregar las acciones. El vendedor pierde la diferencia entre el precio de la acción y el precio del ejercicio recibido del comprador.36 La opción a venta, lo que le da el derecho a vender. Los diagramas de posición solo muestran los resultados del ejercicio de la opción, pero no tiene en cuenta los costos iniciales de comprar la opción ni los ingresos iniciales por su venta. Opciones europeas:

El valor actual se calcula al tipo de interés libre de riesgo. Es la cantidad que debería invertirse hoy en un depósito bancario o en Letras del Tesoro para realizar el precio de ejercicio de la opción en la fecha de vencimiento. Es idéntico resultado el de comprar una opción de venta y vender una acción. Esta relación básica entre el precio de la acción, los valores de la opción de compra y la opción de venta, y el valor actual del precio de ejercicio reciben el nombre de la paridad opción de compra –opción de venta. La paridad opción de compra –opción de venta solo se cumple si el inversor se compromete a mantener las opciones hasta la fecha de vencimiento, por lo tanto, no se cumple en las opciones americanas, que pueden ser ejercidas antes del vencimiento. Además si las acciones pagan algún dividendo antes de la fecha de ejercicio hay que reconocer que el inversor que compra la opción de compra se pierde el dividendo, en este caso la relación es:

Esta relación entre la paridad de opción de compra y de venta, implica dos estrategias de inversión que proporcionan los mismos resultados:

De esta expresión se puede deducir que comprar una opción de venta es equivalente a comprar una opción de compra, invertir el valor actual del precio de ejercicio en un activo sin riesgo, vender la acción. Es decir, si las opciones de venta no están disponibles, se pueden crear comprando opciones de compra, depositando el dinero en el banco y vendiendo acciones.

36

Ver Parte V PLANIFICACIÓN FINANCIERA Y GESTIÓN DE CORTO PLAZO –Unidad XI Análisis Financiero y Planificación

Página 78 de 194

Administración Financiera  Cuando las acciones no tienen valor, la opción no tiene valor: Un precio de cero de las acciones significa, que no existe ninguna posibilidad de que las acciones vuelvan a tener ningún valor en el futuro. En este caso, es seguro que la opción no será ejercida al vencimiento y hoy no vale nada. Es decir, que si las acciones pudieran valer algo en el futuro, los inversores pagarían algo por ellos hoy, aunque seguramente una cantidad más pequeña: el valor de una opción aumenta el precio de las acciones, si el precio de ejercicio permanece constante.  Cuando el precio de las acciones aumenta, el precio de la opción se acerca al precio de las acciones menos el valor actual del precio de ejercicio. La razón es la siguiente: cuanto mayor es el precio de las acciones mayor es la posibilidad de que la opción llegue a ser ejercida. Si el precio de las acciones es lo suficientemente alto el precio de ejercicio se convierte en prácticamente una certeza, la probabilidad de que el precio de las acciones caiga por debajo del precio de ejercicio antes de que expire la opción se vuelve trivialmente pequeña. En estas circunstancias, comprar una opción de compra es equivalente a comprar la acción pero financiando una parte de la compra mediante endeudamiento, la cantidad pedida prestada de forma implícita es el valor actual del precio de ejercicio. Por lo tanto, el valor de una opción aumenta con el tipo de interés y el tiempo hasta el vencimiento.  El precio de la opción siempre excede a su valor mínimo (excepto cuando el precio de las acciones es cero). La probabilidad de un cambio en el precio grande durante el resto de la vida de una opción depende de dos cosas: 1) La varianza, es decir la volatilidad del precio de la acción por periodo. 2) El numero de periodos hasta el vencimiento de la opción. Si todavía quedan t periodos y la varianza por periodo es σ2, el valor de la opción debería depender de la variabilidad acumulada σ2t si todas las otras cosas permanecen igual, convendría poseer una opción sobre una acción volátil (σ2 alto) para una volatilidad dada, y larga vida por delante (t grande). Por lo tanto, el valor de una opción aumenta con la volatilidad del precio de la acción y con el tiempo que queda hasta el vencimiento. He aquí una explicación intuitiva: si el precio de la acción sigue un paseo aleatorio, los cambios en el precio consecutivo son estadísticamente independiente. El cambio en el precio acumulado antes del vencimiento es la suma de variables. Por lo tanto si σ2 es la varianza del cambio diario en el precio y quedan t días hasta el vencimiento, la varianza del cambio en el precio acumulado es σ2t. Tratar de actualizar el valor de una opción, con el método tradicional, no es apropiado. Porque el costo de oportunidad del capital es imposible ya que el riesgo de una opción cambia cada vez que el precio de la acción se mueve, y se sabe que seguirá un paseo aleatorio a lo largo del periodo de vida de la opción. Por lo cual, la clave está en encontrar un equivalente de la opción combinando la inversión en acciones ordinarias y el endeudamiento. El coste de la compra de esta opción equivalente debe ser igual al valor de la opción. Para valorar la opción de una empresa, se ha pedido dinero prestado y se han comprado acciones de tal forma que se replica exactamente los resultados de una opción de comprar. Esto es lo que se conoce como cartera replica. El número de acciones necesarias para replicar una opción de compra se conoce como ratio de cobertura o delta de la opción.

Por lo tanto, si se quiere comprar o vender una opción sobre un activo, puede crear una opción casera con una estrategia de réplica, esto es, comprar o vender delta acciones y pedir prestado dinero.

Página 79 de 194

Administración Financiera Si los inversores son indiferentes al riesgo la rentabilidad esperada de las acciones debe ser igual al tipo de interés libre de riesgo. La formula general para calcular la probabilidad neutral del riesgo de un incremento de valor es:

Entonces la forma de valorar la opción es:

1:

2:

Encontrar la combinación de acciones y préstamo que replica una inversión en opciones. Puesto que las dos estrategias dan el mismo resultado en el futuro deben ser vendida por el mismo. Simular que a los inversores no les importa el riesgo de forma que la rentabilidad esperada de las acciones es igual al tipo de interés libre de riesgo. Calcular el valor esperado futuro de la opción en este escenario hipotético de neutralidad frente al riesgo y actualizarlo con el tipo de interés libre de riesgo

Cuando se valore opciones de ventas americanas debe considerar la posibilidad de que puedan ser ejercidas anticipadamente. Advertir que la delta de una opción de venta es siempre negativa, es decir que necesita vender delta acciones pare replicar la opción de venta. Método binomial para valorar opciones: Consiste en determinar el paquete de inversión de la acción y el préstamo que replique exactamente los resultados de la opción. Si es posible valorar el préstamo y la acción, también lo será valorar una opción. Alternativamente, se puede suponer que los inversores son neutrales al riesgo, calculan el resultado esperado de la opción suponiendo un escenario neutral al riesgo y actualizando con el tipo de interés para determinar así, el valor actual de la opción. El método comienza limitando los posibles cambios en el precio de la acción en el periodo siguiente a dos, un movimiento al alza y el otro a la baja.

Donde

La teoría de valoración de opciones es absolutamente necesaria para actualizar dentro de los arboles de decisión, la actualización estándar no funciona con los arboles por la misma razón que no funciona con las opciones de compra y venta. Recordemos que no existe un tanto de actualización única y constante para opciones ya que el riesgo de estas cambia a media que pasa el tiempo y el precio del activo subyacente varía. No existe un tanto de actualización único en un árbol de decisión, dado que si el árbol contiene decisiones futuras importantes también contendrá opciones. El valor de mercado de los flujos de caja futuros descrito en los arboles de decisión tiene que ser calculado con métodos de valoración de opciones. Como segundo punto, la teoría de opciones ofrece un marco simple y convincente para describir arboles de decisión complejos. Página 80 de 194

Administración Financiera Elementos:    

Activo: bienes que se van a negociar, activo subyacentemente. Precio de la acción. Tamaño del activo: unidad que se va a negociar cada opción. Fecha de ejercicio: fecha de vencimiento del contrato. Prima: es el monto pagado comprador al vendedor al momento de comprar la opción. Corresponde a un costo hundido, por lo que no debe ser tenido en cuenta en el análisis.  Precio ejercicio: precio en el que un “call” (una opción de compra o venta) “put” tiene el derecho de comprar o vender de futuro. Efecto sobre el precio de una opción aumenta una variable manteniendo lo demás constante.

Precio de las acciones Precio de Ejercicio Tiempo hasta el vencimiento Volatilidad Tipo de interés libre de riesgo Dividendos

Europeas Compra Venta + + ¿? ¿? + + + +

Americanas Compra Venta + + + + + + + +

(+) Aumenta el precio de la opción. (-) Disminuye el precio de la opción. (¿?) Resultado incierto. Precio de las acciones y precio de ejercicio.

Precio de la acción

Precio de la acción Precio de la opción de compra

Precio de la opción de compra



Para una opción de venta el ingreso obtenido del ejercicio es la cantidad en la que el precio de ejercicio excede el precio de las acciones.

Precio de ejercicio



Precio de ejercicio

Tiempo hasta el vencimiento Tiempo hasta el vencimiento

Página 81 de 194

Administración Financiera Análisis con la prima: el vendedor cobra la prima, mientras que el comprador debe pagar una garantía. La prima es un costo hundido, por lo que no debe tenerlo en cuenta para el análisis. En el futuro no decidido, es una obligación contractual mientras que las opciones se puede especular y decidir si o no y cuando ejercerla. Por otro lado, se debe identificar el comprador y que es lo que se quiere hacer. Las opciones call son derechos de compra. Por ejemplo: una opción call sobre acciones de Telefónica da a derecho al comprador de esa opción a comprar acciones de Telefónica a un precio determinado (precio de ejercicio) y hasta una fecha determinada (fecha de vencimiento). Las opciones pueden comprarse y venderse en cualquier momento hasta la fecha de vencimiento. Además se considera que las opciones se mantienen hasta la fecha de vencimiento. Una de las diferencias principales entre el comprador y el vendedor es que el comprador tiene el derecho a comprar, pero no la obligación de hacerlo. En cambio el vendedor es el que está obligado a vender en caso de que el comprador de la opción lo solicite, y no tiene forma de evitar esa obligación. Por eso el riesgo del comprador está limitado, como máximo, a la prima que pagó y en cambio el riesgo del vendedor es ilimitado, ya que nada lo impide.37 Compra Call 60 Ganancia

40

lo que aumenta por precio por accion

20 0 -20 0

100

200

300

400

500

600

700

400

500

600

700

Prima

-40 -60

Precio

Venta Call

Ganancia

100 50 0 0

100

200

300

-50 -100

Precio

En cambio, las opciones put son derechos de venta. Por ejemplo: una opción put sobre acciones de Telefónica da a derecho al comprador de esa opción a vender acciones de Telefónica a un precio determinado (precio de ejercicio) y hasta una fecha determinada (fecha de vencimiento). Las opciones pueden comprarse y venderse en cualquier momento hasta la fecha de vencimiento. El comprador de una opción put tiene las pérdidas limitadas (su pérdida máxima es la prima que paga) y en cambio su beneficio, en teoría, es muy elevado aunque no ilimitado (la cotización no puede caer por debajo de 0). Por los mismos motivos el vendedor tiene las ganancias limitadas (su máximo beneficio es la prima que cobra al inicio de la operación) y las pérdidas máximas teóricas son muy elevadas (hasta que la cotización llegue a 0). A pesar de lo que parezca a 37

http://www.invertirenbolsa.info/articulo_derivados_opciones_call.htm

Página 82 de 194

Administración Financiera primera vista en algunas ocasiones tiene más sentido vender una opción que comprarla, ya que además existen formas de limitar ese riesgo a un nivel conocido. 38 Compra PUT

Ganancia

40 20 0 -20

0

100

200

300

-40

400

500

600

700

800

900

Precio

Venta PUT Ganancia

50 0 0

100

200

-50

300

400

500

600

700

800

900

precio

Cada uno asume el nivel de riesgo que crea conveniente. FACTORES Precio del activo subyacente

Precio de ejercicio

Volatilidad en el precio de la acción Fecha de ejercicio Tasa de interés libre de riesgo

Dividendos que paga la acción

PRECIO DE LA OPCIÓN DE COMPRA El precio de un call aumenta a medida que aumenta el precio de la acción. Cuanto mayor sea el precio de la acción, la opción es más valiosa al aumentar el precio del ejercicio.

PRECIO DE LA OPCIÓN DE VENTA El precio de un PUT aumenta al disminuir el precio del activo subyacente. Cuanto mayor sea el precio de ejercicio mayor será el precio de la opción. Lo contrario para lo determinado Mejoran al aumentar el precio de para el call. En ambos casos, los la acción, pero tienen un riesgo valores de las opciones aumentan limitado si el precio disminuye. junto con la volatilidad. Ambos tipos de opciones se vuelven más valiosas a medida que se aumenta el tiempo de vencimiento. Aumenta al aumentar la tasa de Disminuye con el aumento de la interés. tasa de interés. El pago de dividendo siempre El pago de dividendos siempre disminuye el precio de la acción y disminuye el precio de la acción por lo tanto, disminuye el valor de aumentando el valor de la opción la opción de compra. de venta.

La fórmula de Black y Scholes: Los supuestos importantes de la formula de Black y Scholes son que: a. b. c. d. 38

El precio del activo subyacente se distribuye como una variable aleatoria lognormal. Los inversores pueden ajustar su cobertura continuamente y sin costes. El tipo de interés es conocido. El activo subyacente no paga dividendos.

http://www.invertirenbolsa.info/articulo_derivados_opciones_put.htm

Página 83 de 194


Donde:

Cada día los operadores en los mercados donde se negocian las opciones utilizan la fórmula para realizar grandes operaciones. Estos operadores en su mayor parte no son expertos en la derivación matemática de la formula, utilizan un ordenador o una calculadora especialmente programada para determinar el valor de la opción. Solo es necesario asegurarse de usar la capitalización continua. La formula de Black y Scholes, considera posibles resultados de manera continua, lo que normalmente es más realista que el número limitado de resultados asumido en el método binomial. Proporciona el coste de sus opciones a la empresa. Si las opciones obligara al inversor a mantener una cartera menos diversificada de los que desearía, debería colocar un valor más bajo en ellas. Advirtiendo también, que por esta razón puede desear ejercer sus opciones antes de lo que hubiera deseado en otras circunstancias. Opciones americanas: Otro aspecto es la dilución. Cuando los inversores compran o ejercen opciones que se negocian no se produce ningún efecto sobre los títulos emitidos para la empresa, pero algunas veces la empresa da opciones a los empleados importantes o las vende a los inversores. Cuando estas opciones son ejercidas el número de títulos incrementa y, por tanto, las participaciones de los accionistas se diluyen. La pregunta es si: los modelos de valoración de opciones consideran esta dilución. Valoración: Para valorar una opción sobre acción se construirá una cartera con un préstamo libre de riesgo y la acción ordinaria que replicaría exactamente en los pagos de la opción. Esto permite valorar la opción dados los precios del préstamo libre de riesgo y de la acción. Aquí valoramos una obligación construyendo una cartera de dos obligaciones o más, que proporcionará exactamente los mismos pagos. Con esto se accede a valorar una obligación dados lo precio de otras obligaciones:

1. Los inversores en obligaciones se centran en los cambios de los precios de estas y en cómo estos cambios están relacionados para diferentes obligaciones.

2. Los cambios en los precios de las obligaciones pueden estar relacionados con un número pequeño de factores. Página 84 de 194


3. Una vez que es confirmada la relación entre los cambios de precios de las obligaciones, cada una de estas, pueden ser valoradas a partir de una combinación de otras obligaciones. Opciones de compra americanas sin dividendos: a diferencia de las opciones europeas, las americanas pueden ser ejercidas en cualquier momento. No obstante, se sabe que con la ausencia de dividendos el valor de una opción de compra aumenta con el plazo hasta su vencimiento, así pues si se ejerce una opción de compra americana pronto podría reducir su valor sin necesidad. Puesto que las opciones de compra americanas no deberían ser ejercidas antes del vencimiento su valor es el mismo que el de las opciones de compra europeas lo que permitirá aplicar la formula de Black y Sholes en ambos casos. Opciones de venta europeas sin dividendos: si se quiere valorar una opciones de venta europea podremos utilizar la formula de la paridad.

39

Opciones de venta americanas sin dividendos: algunas veces compensa ejercer una opción de venta americana antes de su vencimiento para reinvertir el precio de ejercicio, por lo que una opción de venta americana es siempre más valiosa que una opción de venta europea. Debido a que la formula de Black y Scholes no contempla la posibilidad de ejercicio anticipado no puede ser utilizada para valorar opciones de venta americanas de forma exacta. Pero puede usarse el modelo binomial paso a paso para comprobar en cada nudo si la opciones tiene mayor valor muerta que viva y entonces utilizar el mayor de ambos valores. Opciones de compra y de venta europea sobre acciones que pagan dividendos: parte del valor de la acción está compuesto por el valor actual de los dividendos, pero el propietario de la opciones no es titular de estos, por lo tanto, al utilizar el modelo de Black y Scholes para valorar una opción de compra europea sobre una acción que paga dividendos debería reducir el precio de la acción restando el valor actual de los dividendos que se pagaran antes del vencimiento de la opción (ya que uno de los supuestos de B&S es que las opciones no pagan dividendos, por lo cual se debe restar los dividendos.)

Opciones de compra americanas sobre acciones que pagan dividendos: el único método general para valorar una opción de compra americana sobre acciones que pagan dividendos es el método binomial, paso a paso. En este caso, debe comprobar en cada etapa, si el valor de la opción es mayor ejerciéndola justo antes de la fecha del dividendo o manteniéndola al menos por un periodo más. Los flujos de caja de una inversión tienen el mismo papel que los dividendos de una acción. Si esta no da dividendos, una opción americana vale más viva que muerta y nunca debe ejercer de manera prematura. Sin embargo, si el pago se realiza antes de que la opción venza, se reduce el valor exdividido y los posibles beneficios para la opción de compra en el momento de vencimiento. Generalmente, los flujos de caja de los proyectos tienen que ser tan grandes para justificar la inversión. Esto sucede por 3 razones:

39

Se paso sumando el valor actual del precio del ejercicio.

Página 85 de 194

Administración Financiera 1) Porque se podría tratar de proyectos mutuamente excluyentes. 2) Porque los cálculos asumen flujos de caja pequeños, y crecientes, por lo tanto, el coste de espera es pequeño. 3) No se tiene en cuenta a los competidores.

Según Libros Norteamericanos: los warrants Son simplemente opciones de compra a largo plazo que proporcionan al inversor el derecho a comprar una acción ordinaria de la empresa, por un precio fijo y durante un periodo preestablecido. Cada warrant especifica el número de participaciones de acciones que el tenedor puede comprar, se precio y fecha de vencimiento. A igual que las opciones convertibles, están formadas por una obligación simple y una opción, pero existen algunas diferencias:

1º: Las opciones de compra son emitidas por individuos y los warrants por empresas: por lo que cuando se ejerce un warrant la empresa debe emitir nuevas acciones.

2º: Los warrants se emiten de forma privada: los paquetes formados por obligaciones con warrants tienden a ser colocaciones privadas, en contraste con la mayoría de las obligaciones convertibles que se colocan entre el público.

3º: Pueden ser separados: las obligaciones y la opción permanecen atadas y no pueden ser vendidas por separado, lo que puede representar un inconveniente. Esto sucede, porque si la situación fiscal o la actitud del inversionista hacia el riesgo le inclina hacia las obligaciones, puede que no desee tener también opciones. Algunas veces, los warrants tampoco son ‘separables’, pero normalmente es posible venderlo y conservar la obligación.

4º: Se ejercen con dinero: cuando se convierte una obligación, simplemente se intercambia a esta por las acciones ordinarias. Cuando se ejercita un warrant, normalmente hay que entregar un dinero extra, aunque ocasionalmente puede que haya que entregar la obligación o poder elegir hacerlo. Esto significa, que le paquete de la obligación –warrant y la obligación convertible tienen efectos distintos sobre los flujos de caja de la empresa y sobre su estructura de capital.

5º: Un paquete de obligaciones y warrant puede tener un tratamiento fiscal distinto. 6º: Pueden ser emitidos de forma aislada: los warrants no tienen que ser emitidos conjuntamente con otros títulos. A menudo se utilizan para compensar a los bancos de inversión por sus servicios de colocación de títulos. Muchas empresas también les dan a sus directivos opciones a largo plazo para comprar acciones, normalmente a estas no son llamadas warrant, pero son exactamente lo mismo. Las empresas, también pueden vender warrants por cuenta propia directamente a los inversionistas aunque raras veces lo hacen. Colocaciones públicas y privadas:

Página 86 de 194


Colocación Pública

Colocación Privada

Se debe ocupar sobre quién va a representar a los obligacioncitas en las negociaciones siguientes, y que procedimiento son necesarios para pagar los intereses y el principal, por lo tanto, el contrato es más complicado.

Con una o dos instituciones financieras, puede que solo sea necesario firmar un sencillo pagare, se trata de un documento que establece ciertas condiciones que el deudor debe cumplir. La deuda puede ser diseñada expresamente para las empresas con problemas y oportunidades especiales. Por ejemplo, una empresa de seguros puede justificar una investigación en profundidad de las perspectivas de la empresa y por lo tanto puede estar más dispuesta a aceptar términos o condiciones poco habituales

Productos altamente estandarizados

Todos los contratos buscan proteger al prestamista imponiendo ciertas condiciones al deudor, no son tan estricta Puede ser complicado conseguir el permiso de todos los accionistas existentes para cambiar las condiciones. Segmento más amplio Generalmente empresas grandes, tienen mayores costos. Menor tasa de interés

Estas condiciones tienden a ser más estrictas. Las condiciones pueden ser modificadas con posterioridad, de acuerdo a como cambien las condiciones. Segmento particular del mercado de deuda empresarial. Empresas medianas y pequeñas, requieren de investigación más detallada y que puede demandar contratos de préstamos especializados y flexibles Mayor tasa de interés, para compensar por tener un activo poco liquido

7.2. Futuros y Forward. Características y diferencias: Contratos de futuros, es cuando dos partes se comprometen a intercambiar un activo físico o financiero a un precio determinado en una fecha futura preestablecida, con cobertura de los posibles cambios en los precios. Como características es que son estandarizados: la calidad, cantidad (tonelada de oleaginosa), precio con la correspondiente moneda; como también la entrega (lugar y fecha). Cuando se negocia un contrato a plazo estandarizado en un mercado organizado, se llama contrato de futuros, el contrato es el mismo pero la etiqueta es distinta. El mercado organizado se denomina mercado de futuros. La distinción entre futuros y a plazo no se aplica al contrato sino a la manera en que se negocia. Como característica es que se compra o se vende con precio de hoy pero el pago se realiza hasta más tarde. Sin embargo, se pedirá una fianza o un margen de garantías. Además, los contratos de futuro son valorados a mercado (marked to market). Lo que significa que cada día se calcula todo el beneficio o toda la pérdida del contrato, de modo que se pagan las pérdidas al mercado y se cobran del mismo beneficio. Los precios son a futuro, por lo general se utiliza para el mercado agropecuario. Consiste en una cobertura del productor o de la parte vendedora; que está expuesto a una disminución de los precios. La posición compradora se denomina long mientras que la parte vendedora short. El coberturista tiene propiedad sobre los bienes subyacentes. El especulador no tiene la propiedad, la columna del mercado físico desaparece. PRECIO

Físico Vendido (short)

Futuro comprador (long)

Disminución

+

-

Aumento

-

+

Página 87 de 194

Administración Financiera Mercado a Término o a Futuro: consiste en la compra y la venta simultaneas de un producto que se debe entregar en fecha futura y a un determinado precio. Fecha y precio quedan establecidos en el momento de formalizarse la operación.40 Para su funcionamiento necesita complementarse con el mercado disponible, como se denomina habitualmente al mercado en el cual se efectúan operaciones en firme, y con la entrega real del producto motivo de la operación, dentro de un plazo que por lo común no excede los 30 días. Las cotizaciones de ambos mercado, si operan en condiciones razonablemente buenas, debe correlacionarse. La diferencia entre ambas refleja el costo del “pase”, o sea el de conservar el producto entre el momento actual y el de los distintos plazos en el “Mercado a Término”. La correlación o “ligazón” entre el mercado a término y el de disponible se explica por la siguiente razón: si los precios de futuro suben (por encima del costo de almacenaje, en caso de existir41) con respecto a los actuales, se convierte en un buen negocio vender a “futuro” y comprar “presente”, en forma simultánea, y almacenar el producto para ganar la diferencia. El hecho de que se incremente la cantidad de operadores dispuesta a actuar de esta manera automáticamente nivela el mercado. Por el contrario, si en cierto momento el precio de futuro baja en exceso, ello inducirá a muchos, especialmente a las empresas industriales y a las exportadoras, a vender mercadería disponible y a comprar con entrega futura y de acuerdo con sus programas de necesidades mediatas, puesto que así obtendrán mayor ganancia. Este cambio de conducta, en muchos operadores hará que los precios vuelvan a su nivel de equilibrio. Corresponde advertir, aunque pueda ser obvio para algunos que el mercado a término anula o reduce el riesgo de mercado solo en un sentido relativo. Si en un determinado momento un producto cubre una baja del 50% inevitablemente la economía en su conjunto sufre una pérdida de esa magnitud por las existencias disponibles y por la producción en vías de obtenerse. En realidad, lo que se logra por su intermedio es la traslación y dispersión del riesgo del mercado. Una operación puede verse atractiva desde el punto de vista de un posible margen comercial, pero la componente “riesgo del mercado” pude ser de tal magnitud para alguien en particular, que lo disuada de su realización. El mercado a término le brinda la posibilidad de ponerse a cubierto de ese factor, a un costo que puede llegar a no invalidar comercialmente la operación. El riesgo del mercado, como todo riesgo, tiene un “peso” distinto para cada persona y en cada momento, de acuerdo con el volumen y composición de su patrimonio y con otros aspectos personales. A través del mercado a término se posibilita, por lo menos teóricamente, su desplazamiento a quienes un riesgo determinado tiene menor peso relativo. En ello consiste, precisamente, la utilidad que presta esta institución comercial. Tanto el vendedor como el comprador, pueden transferir el contrato en cualquier momento – pueden “salirse” del término, según la expresión corriente, o sea sin recabar su consentimiento. Por esta razón, en este caso, el contrato de compraventa consta de los elementos: un compromiso de compra y uno de venta, que las partes firman por separado y en forma individual. El Mercado a Término tiene a su cargo el “seguimiento” del contrato hasta su liquidación total, y los pagos resultantes de esta no se efectúan en forma directa entre las partes, sino a través de él. De este modo llegamos a la relación entre los precios de contado y los de futuros: 42

40

Para el caso de los granos, el plazo máximo para las operaciones a término depende de la reglamentación de cada mercado, pero por lo general no excede de 4 a 6 meses en Argentina. El de Chicago –que es el más importante en granos- opera a 12 meses. La entrega del producto, sin embargo, es más supuesta que real en la mayoría de los casos. 41

Para la cátedra los costos de almacenajes no son relevantes en el análisis, ya que los activos financieros no tienen costos de almacenaje. 42

Es una capitalización para determinar el precio del futuro.

Página 88 de 194

Administración Financiera Donde es el precio de futuro de un contrato con ‘t’ periodos de duración, es el precio de contado hoy, es el tipo de interés sin riesgos, e es la rentabilidad por dividendos o el tipo de interés. Esta fórmula es válida solo en los casos de contratos a plazo (forward) que no liquidan diariamente. De otro modo, el valor del futuro depende de la evoluciones de los tipos de interés a lo largo de la vida del contrato. En la práctica esta calificación generalmente no tiene importancia y la formula se puede aplicar tanto para contratos de futuros como los forward. Si se tiene en cuenta el gasto de almacenamiento y el rendimiento, la igualdad quedaría así:

El rendimiento de comodidad tiene la misma importancia que los dividendos o los intereses no percibidos de los títulos. Sin embargo, los activos financieros no tienen costes de almacenamiento y esto no aparece en la formula de futuros financieros. Generalmente esta se puede sacar por diferencia entre los precios de futuros y los de contado. Normalmente no se puede ver los gastos de almacén o el rendimiento de comodidad, pero se puede deducir la diferencia entre ellos comparando los precios de coste de almacenamiento, se denomina rendimiento de comodidad neto. Forward

Futuros

Negociables

Estandarizados

Determinado en forma privada entre comprador y vendedor

Determinado en forma competitiva en el mercado entre operadores

Entrega

Habitual

Poco frecuente

Riesgo

De contraparte

Posee garantías

Cantidad Fecha de entrega Precio

7.3. Swaps: Es la compra y venta en simultáneo de activos u obligaciones subyacentes similares, de valor equivalentes en la que en el intercambio de flujos financieros proporciona a ambas partes, condición beneficiosa en la que de otro modo podría esperar. Su diferencia respecto a los contratos anteriores radica en que su función consiste en la permuta de riesgos, es decir que cada una de las partes puede elegir que riesgos asumir. Los Swaps consisten en una permuta financiera. Puede consistir en la permuta de tasa de interés, divisas, comodities e índices, entre otras. Las que se realizan sobre acciones, por lo general consisten en una parte que recibe los dividendos y las ganancias de capital del índice de acciones, mientras que la otra parte recibe un tipo de interés fijo o variable. Del mismo modo, en una permuta financiera de mercaderías, una parte recibe un pago vinculado con el precio de la materia prima y la otra recibe el tipo de interés. Una permuta financiera de tipo de interés ordinario no tienen coste inicial, por ende el valor , pero su valor se aleja de cero a medida que transcurre el tiempo y que los tipos de interés a largo plazo también cambian. Una contraparte gana mientras que la otra pierde. Los intermediarios intentan cubrir el riesgo mediante numerosos contratos de futuros y a plazo, o a través de una permuta financiera con una tercera parte que compensaría con la existente. La pesadilla recurrente entre los directivos es que una de las partes no cumpla con su parte del contrato, dejando al intermediario en una posición descubierta. Página 89 de 194

Administración Financiera Si se trata de swaps de divisas, generalmente cada una de las dos contrapartes realizan un pago inicial; sin embargo este no es un paso necesario. En los últimos años, se ha notado un crecimiento sustancial del uso de derivados de crédito. Esta es una herramienta que protege al prestamista del riesgo de que el prestado puede incumplir el contrato. Generalmente a estos se los denominan permuta financiera de insolvencia. Para los bancos que poseen carteras de préstamos, podría ser más preocupante pensar en la posibilidad de una insolvencia generalizada que en el riesgo de un único préstamo. En principio, se podría negociar una permuta financiera de insolvencia para cada préstamo individual, pero en la práctica normalmente resulta más fácil acordarlo sobre la cartera que protegería todos los préstamos. El Swap puede también ser usado para:   

Transformar a tipo variable en un préstamo de tipo fijo Transformar la naturaleza de un activo, podría tener el efecto de transformar un activo que proporciona un tipo fijo de interés en un tipo variable, y viceversa. Los swaps de tipo fijo a variable sobre tipo de interés norteamericano se suelen estructurar para que la institución financiera gane unos 3 o 4 puntos.

Swap almacenado de tipo de interés (son instituciones financieras que están preparadas para entrar en un swap sin tener su posición compensada con otra parte contratante debe tener cuantificar cuidadosamente y cubrir riesgos incurridos. Establecer una cobertura: En una cobertura de riesgos, la empresa compra un activo y vende la misma cantidad de otro. En la práctica, el trigo que tiene el granero y el que vende en el mercado de futuros raras veces son idénticos. Por ejemplo: si uno posee un activo ‘A’ (trigo) y desea realizar una operación de cobertura frente a los cambios en el valor de ‘A’ mediante una venta de otro activo ‘B’ (futuros sobre trigo), supongamos también que los cambios porcentuales de ‘A’ se relacionan con los cambios de ‘B’ de la siguiente forma:

Delta mide la sensibilidad de A ante los cambios en el valor de B. También es igual al ratio de cobertura, es decir, es el número de unidades de B que se deberían vender para cubrir el riesgo de la compra de A. El riesgo se minimiza si compensamos la posición en A (variable dependiente), con la venta de delta unidades de B. La astucia en establecer una cobertura de riesgo consiste en estimar la delta o el ratio de cobertura. Los especuladores a la caza de grandes beneficios (y preparados para tolerar grandes pérdidas) se sienten atraídos por el apalancamiento que ofrecen los derivados. Esto significa que no es necesario disponer de mucho dinero por adelantando para que los beneficios y las perdidas sean mucho mayores que el desembolso inicial. “Especulación” suena mal pero un buen mercado de derivados necesita a los especuladores que puedan asumir el riesgo y dar la protección del riesgo a las personas más precavidas.43

43

Las empresas que operaban en NYSE, debían pagar todos el mismas comisiones (tanto las grandes como las pequeñas) por tal motivo, en 1960 creció los acuerdos swaps para negocios mayoristas a fin de evitar pasar por ese mercado. Como consecuencia se abolió esas comisiones el 1° de mayo de 1975.

Página 90 de 194


Parte IV DECISIONES DE FINANCIACIÓN Unidad VIII Consideraciones Generales.

8.1. Tipos de interés. 8.2. Deuda versus capital. 8.3. Posibilidades de acceso a los mercados.

8.1. Tipos de interés. La empresa invierte en:

Financiación Externa

Activos a Corto Plazo

Pasivos

Activos a Largo Plazo

PN

Fuentes de Financiación

Beneficios retenidos

Financiación Interna A la corporación que recibe un préstamo se le conoce como deudor o prestatario. La cantidad que se le debe al acreedor constituye un pasivo para la corporación; sin embargo, se trata de un pasivo con valor limitado. La corporación tiene la posibilidad legal de incumplir en cualquier momento el pago de este pasivo. Donde los acreedores pueden hacer una demanda sobre los activos de la empresa, y son los tribunales los encargados de administrar el remedio legal. Esta alternativa puede ser valiosa. Al acreedor le conviene que los activos tengan un valor más alto que el valor del pasivo, pero esto solo podría ocurrir si la administración fuera demasiado imprudente. Desde el punto de vista financiero, las principales diferencias entre la deuda y el capital son las siguientes: 1) La deuda no representa un interés por poseer la empresa. Los acreedores, por lo general no gozan de poder de voto. El mecanismo que los acreedores usan para protegerse es el contrato de préstamo (contrato bilateral). 2) El pago de intereses sobre la deuda que realiza la empresa, se considera uno más de los costos de hacer negocios, por lo que es totalmente deducible. Por ello, el gasto en intereses a los acreedores se liquida antes de calcularse los impuestos sobre los pasivos. A los accionistas se les pagan los dividendos sobre las acciones comunes y preferentes después de que se han determinado los impuestos sobre los pasivos. Los dividendos se consideran un rendimiento que los accionistas reciben por el capital que hayan aportado. 3) La deuda pendiente de pago es un pasivo de la empresa. De no pagarse, los acreedores tienen la posibilidad legal de reclamar los activos de esta. Una acción así puede dar como resultado la liquidación y la bancarrota. Es por ello que uno de los costos de emitir deuda es la posibilidad de incurrir en fracaso financiero, que no existe cuando se emite capital.  Morosos.  Cesación de pago.  Quiebra 8.2. Deuda versus capital. Las decisiones de presupuesto de capital y de financiación siempre son independientes. La empresa puede decidir en primer lugar que proyectos aceptar y, en segundo, como deberán ser financiados. Sin embargo, algunas veces las decisiones sobre estructura de capital dependen del Página 91 de 194

Administración Financiera proyecto elegido o viceversa y en estos casos las decisiones de inversión y de financiación deben ser consideradas de forma conjunta.

Deuda Financiación Externa

Emisión de nuevas acciones

Cabe aclarar que la división de las fuentes de financiación simplemente en deuda y en acciones oculta los muy distintos tipos de deuda que la empresa puede emitir. Las diferencias por adoptar uno u otro dependen de los siguientes factores: Prioridad de pagos Diferencias

diferencias de riesgos Efectos impositivos

cobertura fiscal

Si se toma la fórmula del valor neto pero con financiación de terceros, el primer flujo de caja será positivo y el resto negativo:

La única variable desconocida es ‘r’ que corresponde al coste de oportunidad del capital. Diferencias entre las decisiones de inversión y las de financiación: FINANCIACIÓN

INVERSIÓN

Grado de finalidad

Son más fáciles de deshacer, su valor de abandono es mayor

Lo contrario

Estrategias financieras

Es más fácil ganar o perder dinero. Es difícil encontrar planes de financiación con VAN significativamente distinto de cero, lo que refleja la naturaleza de la competición.

No se analiza si esta en mercados competitivos y perfectos, lo cual abre puerta a la posibilidad de obtener beneficios extraordinarios y de encontrar proyectos con VAN positivos.

La competencia es en contra de todas las empresas demandantes de fondos y hasta el gobierno.

Los principiantes de finanzas ven a los mercados financieros como segmentados, pero el dinero se mueve entre estos sectores y rápido. Hay que recordar que las decisiones de financiación que genera un VAN positivo es aquella en la cual la cantidad de dinero obtenido excede el valor de la obligación contraída. Los economistas definen tres niveles de eficiencia en los mercados, de lo cual se diferencia por el grado de información que presenta:

Página 92 de 194

Administración Financiera 1) Forma débil: los precios reflejan toda la información contenida en serie histórica. Lo cual, es imposible obtener beneficios extraordinarios de forma sistemática estudiando las rentabilidades pasadas y los precios seguirán un paseo aleatorio. 2) Semifuerte: los precios deben reflejar no solo los precios pasados, sino también cualquier otra información publicada, como la que se podría obtener de la prensa económica, lo cual se ajustarán inmediatamente a la información pública. 3) Fuerte: los precios reflejan toda la información que puede ser obtenida por un análisis meticuloso de la empresa y la economía. En un mercado de este tipo, se observarían inversores afortunados y desafortunados, pero no se encontraría ningún gestor de inversiones que pudiera batir al mercado de forma sistemática. Para contrastar la forma débil de la hipótesis, los investigadores midieron la rentabilidad de alguna de las reglas de negociación usados por aquellos inversores que aseguraba haber encontrado patrones en los precios de las acciones, también emplearon contrastes estadísticos. Esto se utiliza para buscar relaciones entre la rentabilidad de la bolsa en semanas consecutivas y parece que en todo el mundo hay pocos patrones en las rentabilidades semanales. En cambio para analizar la forma semifuerte de eficiencia, se ha medido la rapidez con que los precios de las acciones responden a diferentes tipos de noticias tales como los anuncios de dividendos, sobre absorción o información macroeconómica. Otra posibilidad sería calcular una medida del rendimiento relativo:

La experiencia pasada parece sugerir que un cambio en el índice de mercado afecta al valor de las acciones de la siguiente forma, denominada también modelo de mercado:

Alfa (α) representa en qué medida el precio medio de la acción cambia cuando el índice de mercado no cambia. Beta (β) muestra cuanto más extra se mueve el precio de la acción por cada cambio unitario porcentual de cambio de mercado. Es importante que cuando se estime α y β se elija un periodo de tiempo durante el cual se crea que la acción se ha comprado con normalidad, si su rendimiento era anormal las estimaciones de α y β no puede ser utilizada para medir las rentabilidades esperadas por los inversores. Como medida de precaución uno debe preguntarse si las estimaciones de los rendimientos esperados son sensatas. Suponiendo que el precio de la acción proporciona una rentabilidad de en un mes cuando la rentabilidad del mercado es . Lo cual se puede concluir que la rentabilidad anormal para ese mes es:

Esta rentabilidad anormal representa las fluctuaciones en el precio de la acción que no son resultados de las influencias del mercado en su conjunto. El mercado no es la única influencia común a los precios de las acciones; se puede recordar el modelo de los 3 factores de Fama y French (influenciada por el mercado, el tamaño y el ratio contable/mercado).44

44

Ver Parte III RIESGO Y RENTABILIDAD Unidad VI Riesgo, rentabilidad y presupuesto de capital.

Página 93 de 194

Administración Financiera Algunas anomalías que se pueden presentar son:

1° Los inversores podrían haber demandando una rentabilidad esperada mayor a las empresas pequeñas para compensar por algún factor de riesgo extra que no ha sido capturado por el modelo de valoración de activos financieros (CAPM). 2° El resultado superior de las empresas pequeñas podría ser una simple coincidencia, un resultado que emanara de los esfuerzos de muchos investigadores para encontrar patrones interesantes de datos. 3° Podría ser una importante excepción de la teoría del mercado eficiente una que proporcione a los inversores la posibilidad de obtener beneficios extraordinarios de forma predecible durante un periodo de dos décadas. Si tales anomalías fueran tan fáciles de detectar se podría esperar encontrar una gran cantidad de inversores dispuestos a sacar partido de ellas; pero resulta que mientras tantos inversores están intentando explotar dichas anomalías es sorprendentemente difícil hacerse rico de esta forma. Algunos académicos están buscando una teoría alternativa que pueda explicar esas aparentes anomalías. Otros argumentan que la respuesta se encuentra en la psicología del comportamiento. Las personas no son racionales al 100% todo el tiempo lo que se muestra en dos grandes aéreas: sus actitudes hacia el riesgo y la forma en que se asignan posibilidades.

1. Actitudes hacia el riesgo: los psicólogos han observados que, cuando han de tomar decisiones arriesgadas, las personas están especialmente poco dispuestas a incurrir en perdidas. Esta da origen a la teoría de la perspectiva, lo cual establece que: a. El valor que los inversores asignan a un resultado particular viene determinado por las ganancias o pérdidas que han tenido desde que el activo fue adquirido o su valor fue revisado por última vez. b. Los inversores son particularmente adversos a la posibilidad de incluso una pequeña pérdida u necesitan una rentabilidad mucho mayor para compensarla.

2. Creencias sobre las probabilidades: la mayoría de los inversores no tiene un doctorado en teoría de la probabilidad; por lo que cometen errores sistemáticamente al asignar la probabilidad de sucesos inciertos. Los psicólogos han descubierto que, al emitir juicios sobre los resultados posibles, los individuos tienden a mirar hacia atrás para ver que sucedió en situaciones similares. Por consiguiente, se ven inducidos a asignar demasiado peso a un número muy pequeño de ocurrencias representativas. Otro sesgo sistemático es el exceso de confianza, lo cual esto puede poner en manifiesto en la certeza que las personas expresan sobre sus juicios de valor. De forma sistemática subestiman las posibilidades de que ocurra un suceso desfavorable. [Hablando de las empresas punto.com] La dificultad extrema de la valoración de acciones ordinarias partiendo desde cero tiene dos importantes consecuencias.

1º: Los inversores encuentran más fácil asignar a las acciones un precio en relación con el precio de ayer o en relación con el precio de hoy de otras acciones comparables, es decir, normalmente toman el precio de ayer como correcto y lo ajustan al alza o a la baja en función de la información de hoy. 2º: La mayoría de los contrastes de eficiencia del mercado están preocupados con los precios relativos y se centran en analizar si existe la posibilidad de obtener beneficios fáciles, es casi imposible contrastar si las acciones están correctamente valoradas porque nadie puede medir con precisión el verdadero valor. El director financiero necesita tener confianza en que cuando la empresa emita nuevas acciones, lo podrá hacer a un precio justo.

Página 94 de 194

Administración Financiera Si las acciones están sobrevaloradas, se puede ayudar a los actuales accionistas vendiendo acciones adicionales y usando ese dinero para invertir en otros activos del mercado de capital, pero nunca debería emitir nuevas acciones para invertir en un proyecto que ofrece un tanto de rentabilidad más bajo del que se podría obtener de otra forma en el mercado de capitales, pues un proyecto tendría un VAN negativo45. Las lecciones de la eficiencia del mercado son: 1. Los mercados no tienen memoria: la forma débil de la hipótesis del mercado eficiente establece que las secuencias históricas de los cambios en los precios no contienen información sobre los cambios en el futuro. Por ejemplo: si los altos precios de las acciones fueran una señal de oportunidades para aumentar la inversión y de la necesidad de financiar a estas, se podría esperar ver a las empresas demandando más dinero en total cuando los precios de las acciones fueran históricamente altos. Pero esto no explica por qué las empresas prefieren en esos casos obtener ese dinero extra emitiendo acciones en lugar de deuda. Normalmente, los directivos son reticentes a vender acciones nuevas cuando tienen información privilegiadas favorable, pero dicha información no tiene nada que ver con la historia del precio de la acción. Las acciones de su empresa podrían estar vendiéndose a la mitad de su precio hace un año, y aun así podría haber una información especial sugiriendo que todavía están ampliamente sobrevaloradas. O podrían estar valoradas por debajo de su valor real a un precio el doble de alto al que tenía el año pasado. 2. Confiar en el mercado: en un mercado eficiente se puede confiar en sus precios dado que recogen toda la información disponible sobre el valor de cada activo, esto significa: que en un mercado eficiente, para la mayoría de inversores no existe ninguna forma de obtener tantos de rentabilidad superiores de forma sistemática. 3. Leer las entrañas: en un mercado eficiente, los precios reflejan toda la información disponible, por tato, solo si se puede leer las entrañas, los precios de las acciones pueden reflejar algo sobre el futuro. Las diferencias entre los tipos de interés a largo plazo y a corto plazo dirá algo sobre que esperan los inversores que suceda con los tipos de interés a corto plazo en el futuro. Obsérvese que en un mercado eficiente la diferencia entre los precios de cualquier contrato a corto y a largo plazo siempre dice algo sobre como esperan los agentes del mercado que se muevan los precios. 4. No existe ilusiones financieras: en un mercado eficiente no existen ilusiones financieras. Los inversores están preocupados, de forma poco romántica, de los flujos de caja de la empresa y la parte de dichos flujos de caja que les corresponde. Sin embargo, existen ocasiones en las que los directivos parecen asumir que los inversores sufren una ilusión financiera. Si los mercados son eficientes, los inversores deberían contabilizar por el método UEPS (o LIFO por su sigla en inglés, ultimo entrada –primero salida) y no por el método PEPS (FIFO, primero entrada –primero salida); aun cuando se redujeran los beneficios; el cambio al método LIFO está asociado con una subida anormal en el precio de las acciones. Parece que los inversores miran detrás de las cifras y se fijan en la cuantía del ahorro fiscal. Cuando la inflación es alta, es probable que el coste de las existencias que se compraron primero sea menor que el de las ultimas en compararse, así los resultados calculados bajo el FIFO parecen mayores. 5. La alternativa hágalo –usted –mismo: en un mercado eficiente los inversores no pagan a otros por hacer lo que ellos mismos pueden hacer igual. Si la empresa emite deuda, estará creando apalancamiento financiero, lo que resultará en un aumento del riesgo de las acciones que tendrán que ofrecer una mayor rentabilidad esperada. Pero los accionistas pueden obtener el apalancamiento financiero sin que la empresa emita deuda, pueden pedir prestado ellos mismos. Por lo que el problema para el 45

Ya que el costo de oportunidad sería mayor que la tasa de rendimiento del proyecto.

Página 95 de 194

Administración Financiera director financiero es, por tanto, decidir si la deuda que puede emitir la empresa es más barata que la de los accionistas individuales. 6. Vista una acción, vistas todas: la elasticidad de la demanda de cualquier artículo mide el cambio porcentual en la cantidad demandada por cambio porcentual en el precio. Si el articulo tienen sustitutivos cercanos, la elasticidad será muy negativa, en caso contrario será cercana a cero. Una demanda elástica no implica que los precios de las acciones nunca cambian cuando se produce una compra o una venta de gran volumen, sino que es posible vender grandes paquetes de acciones a un precio cercano al de mercado siempre y cuando pueda convencer al resto de los inversores de que no tienen información privilegiada. Muchas empresas parecen creer no solo que la elasticidad de la demanda es baja, sino también que cambia con el precio de la acción, de forma que cuando el precio es relativamente bajo, las nuevas acciones pueden ser vendidas solo con un descuento sustancial. Las comisiones de regulaciones estatales y federales norteamericanas, que fijan las tarifas de empresas eléctricas y estatales, a veces han permitido beneficios significativamente elevados para compensar a la empresa por la “presión” en el precio. Esta presión es la disminución del precio de las acciones de la empresa que se supone que ocurrirá cuando se ofrezca a los inversores nuevas acciones. Los directivos tienen a su vez una perspectiva desde dentro y están tentados, de forma natural, a emitir acciones cuando los precios son buenos para ellos, es decir, cuando ellos son menos optimistas que los inversores externos. Los inversores externos se dan cuenta de esto y compraran una nueva emisión con descuento del precio del anuncio. Se puede observar que la principal parte del los fondos se generan internamente, es decir, vienen del dinero que la empresa ha acumulado en concepto de amortización y de los beneficios retenidos (beneficios que no han sido distribuidos en forma de dividendos). A los accionistas les gusta que las empresas reinviertan estos fondos en la empresa siempre que lo hagan en inversiones con VAN positivo pues cada una de ellas, produce un precio más alto para sus acciones. La mayoría de los años existe un desfase entre los fondos que las empresas necesitan y los fondos que generan internamente; este desfase es el déficit financiero, para cubrirlo las empresas debe vender acciones nuevas o endeudarse. Así pues las empresas, se enfrentan a dos decisiones sobre financiación básica: ¿Qué parte del beneficio debe ser reinvertido en el negocio en vez de ser pagado a los accionistas? y ¿Qué parte del déficit debe ser financiado por medio del endeudamiento en un lugar de una emisión de acciones? Votación: Los estatutos de la empresa especifican un sistema de votación por mayoría, cada miembro del Consejo de Administración es elegido en forma independiente y los accionistas pueden emitir un voto por cada acción que posea. Como también pueden los estatutos permitir votación acumulativa, los miembros son elegidos de forma conjunta y los accionistas pueden, si lo desean asignar todos sus votos a un único candidato. Esto facilita que un grupo minoritario de accionistas elegir a unos consejeros que representaran los intereses del grupo, por este motivo es que ellos hacen campaña a favor de este sistema. Algunos economistas financieros se refieren a la explotación de los accionistas minoritarios como tunneling (socavamiento): los accionistas mayoritarios construyen un túnel hasta el interior de la empresa y consiguen para sí mismo el control de activos. Para entender esta estafa, es necesario comprender primero las divisiones inversas de acciones o contrasplits, estas son utilizadas a menudo por las empresas con un gran número de acciones con un precio bajo. La compañía que realiza el contrasplits combina las acciones que ya existen para obtener un número menor de acciones (y con suerte, más apropiado).

Página 96 de 194

Administración Financiera Puede también existir capital disfrazado, estas son acciones ordinarias no emitidas por empresas sino por consorcios o por sociedades colectivas (en Argentina se denomina Sociedad en Comandita por Acciones o SCA). Esta puede ofrecer responsabilidad limitada solo a sus socios limitados. La sociedad debe tener también uno o más socios generales, los cuales tienen responsabilidad limitada. No obstante, los socios generales pueden ser sociedades anónimas.46 Esto sitúa un escudo protector de responsabilidad limitada entre la sociedad colectiva y las personas que en última instancia poseen al socio general. Acciones Preferentes: también es parte del capital social de la empresa. A pesar de su nombre, este tipo de acciones solo proporcionan una parte muy pequeña de las necesidades de fondos de la mayoría de las empresas, lo cual pueden ser un método de financiación muy útil en las fusiones y en otras situaciones especiales. La mayoría de las emisiones de este tipo se conocen como acciones preferentes acumulativas, lo que significa que la empresa deben pagar todos los dividendos preferentes pasados antes de que los accionistas ordinarios obtengan un centavo. Si la empresa no paga dividendo preferente, normalmente los accionistas preferentes obtienen algunos derechos de voto, de forma que los accionistas ordinarios se ven obligados a compartir el control de la empresa con los accionistas preferentes. Los accionistas tiene el derecho de suspender el pago de la deuda si están dispuestos a entregarles los activos de la empresa a los prestamistas; lo cual elegirán hacerlo solo si el valor actual de los activos es menor que la cuantía de la deuda. En la práctica, esta entrega está lejos de ser automática; algunas veces pueden existir miles de acreedores con diferentes derechos sobre la empresa. La administración de la entrega normalmente se deja en mano de los tribunales que llevan la quiebra. Debido a que los prestamistas todavía no son propietarios de la empresa normalmente no tienen ningún poder de voto. Los pagos de intereses por parte de la empresa se consideran un gasto fiscalmente deducibles, por lo tanto, estos intereses son pagados con el beneficio antes de impuestos mientras que los dividendos de las acciones ordinarias o preferentes se pagan con los beneficios después de impuestos. Por lo tanto, la administración proporciona un subsidio fiscal (escudo fiscal) al uso del endeudamiento que no le proporciona el capital propio. Casi toda la deuda emitida a corto plazo por las empresas es propiedad de instituciones financieras. Otro título de deuda al que puede aspirar una empresa es un swap o permuta financiera que convierte una parte de su deuda a tipo de interés fijo y en deuda a tipo de interés variable47.

Decisiones de Financiación

Estructura de Capital

Combinación deuda con recursos propios, o valores de mercado

La combinación de préstamos de cada empresa refleja la respuesta de su director financiero a una serie de preguntas:

1:

¿Debería la empresa endeudarse a corto o a largo plazo?: algunos préstamos se devuelven de forma constante, en otros casos el préstamo se devuelve en su totalidad al vencimiento. A veces, el prestamista o bien el prestario tienen la opción de hacer que el préstamo sea devuelto de forma anticipada y solicitar que sea

46

Hasta donde sé, en Argentina, las empresas sociedades anónimas solo pueden formar parte de otras sociedades anónimas, nunca de otras clases. 47

Ver Unidad VII La Gestión del Riesgo -7.3. Swaps. Pág.:

Página 97 de 194

Administración Financiera pagado inmediatamente. Una empresa puede decidir financiar un proyecto a largo plazo con deuda a corto plazo si desea ofrecer señales sobre su confianza en el futuro. Los inversores deducirían que, si la empresa hubiera anticipado una disminución en los beneficios, no habría asumido el riesgo de no ser capaz de afrontar un nuevo préstamo cuando el primero finalice.

2: 3:

¿La deuda debería ser a tipo de interés fijo o variable?: ¿Debería endeudarse en peso, dólares o en otra divisa?:

en el caso de los

bancos internacionales comercializados en Londres, han recibido el nombre de eurobonos y la deuda eurodeuda, lo cual pueden estar denominados en dólares, yenes, o cualquier otra divisa; pero no hay que confundir con la obligación denominada en euros.

4:

¿Qué le debería prometer al prestamista?:

los acreedores junior, o subordinados,

recibirán su dinero solo después de que todos los acreedores prioritarios hayan sido satisfecho, sin embargo, todos los acreedores tiene prioridad respecto a los accionistas preferentes y ordinarios. La empresa también puede destinar algunos de sus activos de forma específica para la protección de algunos acreedores en particular. Se dice que esta deuda está garantizada y el activo vinculado se denomina garantía.

5:

¿Debería emitir obligaciones sencillas o convertibles?:

la empresa a menudo

emiten títulos que le proporcionan a su poseedor la opción de convertirlos en otros títulos. Estas opciones pueden tener un efecto considerable sobre el valor del título, el ejemplo más espectacular es el de un warrant48;49, que no es otra cosa que una opción. El titular de un warrant puede comprar un numero de terminado de acciones de la empresa un precio fijado antes de una fecha dada. Los warrants y las obligaciones a menudo se venden juntos en un mismo paquete. Una obligación convertible le proporciona a su poseedor la opción de cambiar la obligación por un numero predeterminado de acciones de la empresa emisora suban de forma que la obligación pueda ser convenida con una gran beneficio, pero si el precio de las acciones cae no hay obligación que convertir, el obligacionistas sigue siendo un obligacionistas. 8.3. Posibilidades de acceso a los mercados. Fuentes Externas de Financiación

Mercados Financieros

Mercado de dinero Mercado de Capital

Bolsas de comercio y mercados de valores

Las empresas obtienen fondos de dos formas principalmente, emitiendo acciones o emitiendo deuda. El capital social se compone básicamente de acciones ordinarias, pero las empresas también pueden emitir acciones preferentes50. Una empresa es propiedad de sus accionistas, una parte de las acciones ordinarias pertenecen a inversores individuales, pero la mayor parte de pertenece a instituciones financieras tales como: fondos de inversión, fondo de pensiones o empresas aseguradoras.

48

Ver: Parte V PLANIFICACIÓN FINANCIERA Y GESTIÓN DE CORTO PLAZO - Unidad XI Análisis Financiero y Planificación

49

Considerar que el libro es norteamericano por lo que este tipo de warrant solo es válido para EEUU y no para Argentina. 50

Ver Parte II MÉTODO DE VALUACIÓN - Unidad IV Valoración de Acciones Ordinarias

Página 98 de 194

Administración Financiera Si una empresa fuera solamente financiada únicamente por acciones ordinarias, todas las cuales sería propiedad de la dirección ejecutiva, esta podría recibir todos los flujos de caja y tomar todas las decisiones de inversión y de gestión, poseería todos los derechos sobre los flujos de caja y también todos los derechos de control. A medida que la empresa se endeuda estos derechos se dividen y reasignan. Es decir, si se pide un préstamo a un banco, este adquirirá los derechos sobre los flujos de caja privilegiados pero limitados, el resto seguiría perteneciendo a los accionistas. El banco protegerá sus derechos imponiendo restricciones sobre lo que la empresa puede o no hacer, por ejemplo a limitar su endeudamiento futuro; como también impidiendo la venta de activos de la empresa, o el pago de dividendos excesivos. Por lo tanto, los derechos de control de los accionistas quedan limitados. Sin embargo, el contrato con el banco nunca puede restringir o determinar todas las decisiones de inversión y de gestión necesarias para que la empresa funcione de forma eficiente. La propiedad de una empresa puede cambiar, si la empresa no es capaz de pagarle al banco las cantidades comprometidas puede verse obligada a declarar en quiebra. Una vez que la empresa está bajo la protección de un proceso de quiebra los derechos sobre los flujos de caja de los accionistas y de control quedan fuertemente restringidos y pueden llegar a extinguirse completamente. Instrumentos de Deuda:ii51 Los títulos de deuda tienen denominaciones distintas según las características particulares de cada uno de ellos:52 1. 2. 3. 4.

Negociación de Cheques de Pago Diferido Obligaciones Negociables Régimen General. Obligaciones Negociables Régimen Pyme Valores de Corto Plazo

<>: Ley 24.452 y modificaciones. Si los cheques son “no a la orden” o una expresión equivalente, pueden ser transferidos mediante depósito en la Caja de Valores S.A. para su posterior negociación en el Mercado de Valores53. En cambio, “el cheque extendido a favor de una persona determinada con la clausula “no a la orden” o una expresión equivalente no es transmisible sino bajo la forma y con los efectos de una cesión de créditos, salvo que sea: a. b.

51

Transferidos a favor de una entidad financiera (comprendida en la Ley 21.526 y sus modificaciones) o será por simple endoso. Depositado en la Caja de Valores S.A.54 para su posterior negociación en Mercados de Valores por medios de sistemas de negociación que garanticen la interferencia de ofertas,

Pertenece a la unidad 10.

52

Ver Parte IV DECISIONES DE FINANCIACIÓN – Unidad X Fuentes externas de Financiamiento. 10.3. Mercado de Capitales. Instituciones. Instrumentos. 53

Ver: Parte IV DECISIONES DE FINANCIACIÓN –Unidad X Fuentes externas de Financiamiento - 10.3. Mercado de Capitales. Instituciones. Instrumentos. – Mercado de Valores 54

Antes de la reforma de la Ley 24.452 los cheques de pago diferido podían ser cedidos a una institución financiera, o de crédito (a la no orden) luego esto se modifico en el año 2005 donde se agrega el siguiente punto: “que se deposite en Caja de Valores para su posterior negociación”

Página 99 de 194

Administración Financiera en cuyo caso podrán ser transmitidos por simple endoso indicando además “para su negociación en Mercado de Valores”. La transferencia de los títulos a la Caja de Valores S.A. no transfiere a esta, ni la propiedad ni el uso de los mismos, esta entidad solo deberá conservarlos, custodiarlos y efectuar las operaciones y registraciones contables que deriven de su negociación. Pero no quedara obligada al pago, en tanto el endoso efectuado para el ingreso del cheque de pago diferido a la Caja haya sido efectuado exclusivamente para su negociación en los Mercados de Valores. Tampoco es responsable por defectos formales de los documentos ingresados para la negociación, no por la legitimación de los firmantes o la autenticidad de las firmas asentadas en los cheques de pago diferido. La negociación bursátil no genera obligación cambiaria entre las partes intervinientes en la operación. El cheque de pago diferido es libremente transferible por endoso con la sola firma del endosante. Estos serán negociables en las Bolsas de Comercio o en el Mercado de Valores autorregulados de la Argentina, (conforme a sus respectivos reglamentos), los que a este efecto deberán prever un sistema de interferencia de ofertas con prioridad precio-tiempo. La oferta primaria y la negociación secundaria de estos cheques no se considerarán oferta pública, y no requerirán autorización previa. Los endosantes o cualquier otro firmante del documento, no quedaran sujetos al régimen de los emisores o intermediarios en la oferta pública que prevé la Ley 17.811. La Comisión Nacional de Valores autorizo y las Bolsas de Comercio reglamentaron 3 modalidades o secciones de negociación de Cheques de Pago Diferido (en los patrocinados y avalados se negocian cheques con plazo de vencimiento hasta 360 días y con montos mínimos de $1.000:

Directa

Patrocinados

Avalados

Sección de Cheques Patrocinados: Las sociedades comerciales legalmente constituidas, las cooperativas, las asociaciones civiles, las mutuales y las fundaciones, libradores de Cheques de pago diferido pueden solicitar a la Bolsa de Comercio con Mercado de Valores adheridos, autorización para que sus cheques sean negociados en ese Mercado. De esta forma es el librador del cheque es el que solicita la negociación y no el beneficiario, quien si debe endosarlo a favor de Caja de Valores S.A. para su negociación. Los libradores que ingresan a esta sección buscan ofrecer a los beneficiarios de sus cheques un mercado en el cual poder negociarlos en condiciones similares a las cuales podrían tener acceso en cuanto a tasa y liquidez, ya que los inversionistas dispuestos a comprar estos valores evalúan el riesgo del librador y no el del beneficiario. Es independiente de quien lo tenga, esos cheques pueden ser negociados en su Mercado de Valores, está orientado a las grandes empresas que posean cheques de pequeñas empresas.

Página 100 de 194

Administración Financiera Sección de Cheques Avalados: Se negocian cheques avalados a favor de sus socios participes por parte de SGR u otras modalidades de entidades de garantías (según la L 25.300) y certificados representativos emitidos por entidades financieras que avalen cheques de pago diferido. Son estas sociedades quienes solicitan la negociación de los cheques por ellas avalados. En el caso de las SGR, estas solo pueden solicitar la cotizaciones de cheques avalados que tengan como beneficiarios a un socio Participe. Sección de Cheques Directos: Está contemplada para todos aquellos que no estén comprendidos en las secciones de cheques patrocinados ni avalados. Esta sección solo está reglamentada en el Mercado de Valores de Rosario y posee dos sub-secciones una “Garantizada” en la cual el Mercado de Valores garantiza la operación y otra “no garantizada” en la cual los agentes o sociedades de bolsa que negocian los valores son los que garantizan las operaciones. Solo se pueden negociar cheques que estén en un plazo entre los 20 y 120 días. <>: Son títulos de deuda emitidos por las empresas, por medio de los cuales se obligan a pagar un interés determinado por el dinero que toman y a devolverlos en un plazo también determinado, sujeto a ciertos términos y condiciones. Tienen como objetivo la colocación en forma pública (L 23.576 y modif., con autorización para su Oferta Pública por parte de la CNV y su cotización por parte de una Bolsa de Comercio con Mercado de Valores) o privada entre inversores particulares o institucionales, es fuente de financiación para empresas y gobiernos. La diferencia entre las obligaciones negociables (ON) y los valores de corto plazo es el plazo al cual son emitidos; ya que las primeras son mayores al año y los segundos son emitidos con periodos menores a ese plazo. Las entidades que pueden emitir ON son:     

Sociedades por Acciones (S.A. y S.C.A.) Las sucursales de Sociedades por Acciones constituidas en el Exterior. S.A. con participación estatal mayoritaria. Las Cooperativas. Las Asociaciones Civiles deben establecerlo sus actas de constitución y se debe realizar por medio de la autorización de la asamblea. Posteriormente deben pedir autorización a la CNV. Simples

Convertibles

TIPO Subordinada

Simples

Con Garantía Reales

Emitidas por la empresa para lograr financiamiento y por el cual se compromete a pagar una terminada tasa de interés durante el tiempo de vigencia de la ON Deuda simple y opción de compra. Otorga una opción al inversor a transformarse en accionista de la empresa al vencimiento del plazo que fueron emitidas. El derecho de elegir le corresponde al inversor en función de las condiciones de emisión. Son aquellas en las cuales el inversor tiene un derecho de cobro de sus inversiones subordinando el derecho de otros, en el caso de falencia del emisor solo tendrá prelación sobre los accionistas de la emisora (subordinación total) o sobre determinados acreedores (subordinación parcial) El PN del emisor es la garantía de cobro de los inversionistas, no existen bienes o flujo de fondos afectados como garantía de la emisión. El obligacionista es el acreedor quirografario.  Especial: Hipotecaria.  Flotantes: Se compromete a mantener una situación patrimonial determinada.  Prendaria: bienes de uso.  Fiduciaria: la empresa separa de su patrimonio uno o varios bienes para

Página 101 de 194

Administración Financiera entregarlos en garantía. Bancario: una institución financiera garantiza los pagos de la empresa emisora. Con Aval Fianza: un tercero garantiza por la emisora el cumplimiento de los servicios de renta y amortización. Inversiones en activos fijos Incremento en el capital de trabajo Reestructuración de pasivos La devolución del capital es al vencimiento y desde la fecha de emisión hasta la de Cupón cero vencimiento no existe ningún pago. Se compran a descuento. Los bonos del tesoro americanos son un ejemplo de emisión bajo estas características. No realiza pagos por amortizaciones de capital hasta el vencimiento, pero si realiza Bullet pagos en concepto de intereses. Ejemplo el Bonar V (bono del gobierno nacional)  

Por destino de los fondos Por la modalidad de amortización Por la tasa de interés que paga

Cuotas parciales o periódicas

Las ON están estructuradas con pagos intermedios de amortización y renta hasta la fecha de vencimiento.

Tasa de descuento: caso de los bonos con cupón cero Tasa Variable: generalmente se toma como referencia la tasa Badlar para emisiones en moneda local y la Libor para emisiones en dólares. Tasa Fija

Se puede emitir en moneda local o extranjera. Las ventajas que tiene emitir ON son:  Para las Empresas:  Exención del impuesto a los sellos y al IVA para todos los actos (sobre intereses, honorarios generados, etc.) y contratos relacionados con una emisión de ON.  Todos los gastos relacionados con una emisión son deducibles del Impuesto a las Ganancias.  Para los Inversores:  Exención del pago de impuesto a las Ganancias sobre los intereses que se cobren en tanto y en cuanto el inversor sea persona física, Y NO personas jurídicas. <>: (Dec.Nac. 1.087/93 del PEN, resol. 401/89; 208/93; 52/94 del Ministerio de Economía; 368/01 de la CNV. Surge en el año 1993 como forma de simplificar a las empresas del sector el ingreso a la Oferta Pública por medio de las ON. Las diferencias entre las ON emitidas en el régimen general y la de PYME son las siguientes: REGIMEN GENERAL CNV

Autoriza Oferta Publica

Bolsas de Comercios y Mercados de Valores Adheridos

Autoriza cotización

REGIMEN PYME Registra las emisiones con fines estadísticos. Autoriza Oferta Pública y Cotización.

A partir de 1993, las ONs solo pueden ser suscriptas por Inversores Calificados, de esta forma se eliminó la obligación de calificación de la Oferta de este instrumento pero se estableció la calificación de la Demanda. Para estar calificados, deben encuadrarse dentro de las siguientes categorías: a.

b. c.

El Estado Nacional, las Provincias y Municipalidades, sus Entidades Autárquicas, Bancos y Entidades Financieras Oficiales, Sociedades del Estado, Empresas del Estado y Personas Jurídicas del Derecho Público. SRL, SA y SCA. Cooperativas, entidades mutuales, obras sociales, asociaciones civiles, fundaciones y asociaciones sindicales.

Página 102 de 194

Administración Financiera d. e. f. g.

h. i.

Agente de bolsas y agentes o sociedades adheridas a entidades autorregulada no bursátiles. Fondos Comunes de Inversión. Personas físicas con domicilio real en el país, con PN mayor a $350.000 Sociedades de personas con PN superior a $700.000. Estos dos montos no será exigido cuando se trate de obligaciones garantizadas en un 75%, como mínimo por SGR o institución que reúna las condiciones establecidas por el BCRA para dichas entidades; o se trate de entidades que tengan cotización de sus acciones en entidades autorregulada donde se vayan a inscribir los valores negociables representativos de deuda. Personas jurídicas constituidas en el exterior y personas físicas con domicilio real en el exterior. AFJP

Se considerara PYME cuando sus montos máximos de ventas anales por rubro de actividad económica no superen los valores establecidos por la CNV (entre $6 millones para la construcción y $22 millones para el comercio para la pequeña y para ser mediana será entre $36.480.000 para él agro y $177.600.000 para el caso del comercio). A su vez, también estará representada por la cantidad de empleados y el nivel de activos de la empresa. Ventajas de financiarse por medio de ON:

1. Menores tasas de Interés al eliminarse la intermediación financiera: quien suscribe asume el riesgo directo de la empresa emisora y no de una entidad bancaria que intermedia asumiendo el riesgo de default (pagando por él una tasa pasiva al inversor y cobrando una tasa activa a quien le presta los fondos)

2. Plazos de amortización acordes a los Flujos de Fondos de la empresa: 3. Obtención de la totalidad del financiamiento requerido: 4. Mejora la imagen de la empresa: ya que la emisora figurara en todos los medios especializados y al deber realizar publicidad de la oferta durante el periodo de colocación logra notoriedad pública.

5. Fuente inagotable de recursos. 6. Paso previo a la apertura de capital de la empresa: ya que se comenzará a vincularse con inversores que empezarán a confiar en la entidad.

7. Destino de los fondos: 8. Mejora los ratios de la empresa al transformar pasivos corrientes en no corrientes, o al financiar activos corrientes y no corrientes con pasivos no corrientes.

9. Beneficios impositivos. Obligaciones Convertibles: A diferencia de una obligación simple, un titulo convertible puede cambiar sus características. Comienza su vida como una obligación (o una acción preferente) pero con el tiempo puede transformarse en una acción ordinaria. El número de acciones por el que se puede convertir cada obligación recibe el nombre de ratio de conversión:

Si el valor de los activos de una empresa es suficientemente bajo, los obligacionistas recibirán menos que el valor nominal. En el caso extremo de que los activos no tuvieran valor, los obligacionistas no recibirán nada. El valor de la obligación se puede interpretar como un límite inferior o ‘suelo’, al precio de la obligación convertible, pero el suelo tiene una pendiente Página 103 de 194

Administración Financiera desagradable y cuando la empresa está en dificultades puede que la obligación no valga mucho. Las acciones por las cuales pueden ser convertidas tampoco tienen valor, pero cuando aumenta el valor de los activos, aumenta también el valor de conversión. Los inversores no convertirán si el valor de las obligaciones es mayor que el valor de conversión; convertirán si el valor de conversión es mayor que el valor de la obligación.

Valor de la obligación convertible Conversión Obligaciones pagada completamente

Insolvencia

Valor de la Empresa

La opción de rescate puede forzar la conversión si el precio de la acción es lo suficientemente alto. Esto sucede cuando la cuantía que se les ofrece es mayor que el precio de conversión, por lo cual se opta por este. Rescatar una acción no afecta el tamaño de la torta de la empresa pero puede afectar el tamaño de la porción individual55. La compañía puede maximizar el trozo de los accionistas si56:

1: 2:

No les entrega a los obligacionistas un beneficio innecesario convirtiendo las obligaciones cuando valen menos que el precio de rescate. No permitir que las obligaciones permanezcan sin ser convertidas si su valor está por encima del precio del rescate.

El director financiero podría retrasar el rescate si los pagos de intereses de las obligaciones convertibles fueran menores que los dividendos extra que deberían ser pagados después de la conversión. Este retraso podría reducir los pagos en dinero a los obligacionistas. No se pierde nada si el director financiero rescata más adelante, por lo que los inversores pueden convertir voluntariamente, si así fueran a aumentar sus ingresos. Las obligaciones convertibles les proporcionan a los inversores el derecho a comprar acciones renunciando a una obligación. Esto es más o menos igual a tener las acciones junto con el derecho a venderlas por el valor de la obligación convertible. Es decir, en vez de pensar en una obligación convertible como en una obligación más una opción de compra, es posible pensar en ella como las acciones más una opción de venta. Ahora se puede ver por qué no es adecuado pensar en una obligación convertible como en el equivalente a la venta de acciones; es semejante a la venta de las acciones y a la opción de venta. Si existe alguna posibilidad de que los inversores quieran mantener sus obligaciones, esa opción tiene valor. Los obligacionistas pueden decidir si hacerlo, o no. Por lo tanto, la emisión de obligaciones convertibles puede ser equivalente a una emisión diferida de acciones, pero si la empresa necesita recursos propios, una emisión de obligaciones convertibles no es una forma segura de conseguirlos.

55

Efecto dilución

56

Cabe aclarar que este apartado fue sacado de BMA, en Argentina el derecho de conversión lo ejerce el obligacionista y no la empresa.

Página 104 de 194

Administración Financiera Valoración de obligaciones convertibles: Una obligación convertible, es equivalente a un paquete formado por una obligación simple y una opción para comprar las acciones de la empresa. Esto significa, que se puede utilizar los modelos de valoración de opciones, como también puede ser aprovechado para valorar la opción convertible. Sin embargo, se debe tener en cuenta los siguientes puntos: 1. Dividendos: el inversor que posee una opción para convertir en acciones ordinarias se pierde este dividendo. Si los dividendos son lo suficientemente altos, incluso puede ser más interesante convertir antes de vencimiento para capturar un ingreso extra. 2. Dilución: la segunda complicación aparece porque la conversión aumenta el número de acciones en circulación, por lo tanto, el ejercicio significa que a cada accionista le corresponde un porcentaje más pequeño de los activos y los beneficios de la empresa. Este problema no aparece nunca con las opciones negociadas en mercados organizados, esto sucede porque el inversor que vende la opción simplemente le entrega también sus acciones. 3. Cambio en el valor de la obligación: cuando los inversores convierten las obligaciones en acciones, están entregando las obligaciones y por lo tanto el precio de ejercicio de la opción es el valor de la obligación a la que están renunciando; pero este monto no es constante. Si el valor de la obligación es menor a su nominal, es probable que cambie conforme se acerque el vencimiento, además varía con los cambios en los tipos de interés y con los cambios en el endeudamiento de la empresa. Si existe la posibilidad de insolvencia, los inversores ni siquiera pueden estar seguros de que la obligación tenga valor en su vencimiento. Convertibles obligatoriamente y con conversión inversa: Algunas empresas han emitido obligaciones o acciones preferentes que se convierten automáticamente en acciones después de varios años. Los inversores en estas obligaciones convertibles obligatoriamente reciben como beneficio mayores ingresos actuales que los accionistas comunes; pero normalmente existe un límite en el valor de las acciones ordinarias que recibirán al final. Por lo tanto, participan de la apreciación de las acciones ordinarias solo hasta ese límite; en cambio, si el precio de las acciones sigue subiendo, el número de acciones que recibirán el dueño de la obligación convertible se reduce de forma proporcional. Por otro lado, las obligaciones con conversión inversa, le proporcionan la opción a la empresa, en vez que lo realice el inversor. Lo cual le permite reducir su carga de la deuda cuando amenaza el peligro. Obligaciones convertibles a precio variable: Se crearon a finales de la década del ’90, donde se produjo un frenesí de esta nueva forma de emitir deuda. Coloquialmente se denominaban: ‘espirales de la muerte’. Generalmente eran emitías por empresas en una situación desesperada y muchas de estas empresas tuvieron muy malos resultados. Cuando se emitían, el precio de conversión se situaba por debajo del precio actual de las acciones; sin embargo, cada obligación era convertible no por un número fijo de acciones, sino por acciones con un valor fijo. Por lo tanto, cuanto más caía el precio de las acciones, mas acciones le correspondía al dueño de una obligación. Con una obligación convertible normal, el valor de la opción de conversión cae siempre que disminuye el valor de los activos de la empresa; de esta forma, el dueño de la obligación convertible comparte la perdida con los accionistas. Dicho de otra manera, con una espiral de la muerte, al dueño le corresponde acciones con un valor fijo, así pues el efecto completo de una caída en el valor de los activos lo soportan los accionistas.

Página 105 de 194


Teorías referentes a la estructura de capital y el acceso a los Mercados de Capitales : Combinación deuda/recursos propios

ESTRUCTURA DE CAPITAL

Si existe puntos de apoyo (ahorro fiscal y dificultades financieras), entonces se puede crear valor a partir de las decisiones de financiación

Existencia optima

Teorías

de Modigliani MIller Irrelevancia de la estructura de capital, en mercados de capitales imperfectos

Visión Tradicional

Estructura optima (costo de capital minimo y al mismo tiempo valor de la empresa máxima)

del intercambio

del Equilibrio

Estructura de capital optimo (en un determinado nivel de endeudamiento se compensa el valor del ahorro fiscal con el valor de las dificultades financieras)

distintos ratios de endeudamiento objetivo

de la clasificación jerarquica de las decisiones de financiación 1)Financiaci ón Interna. 2) Deuda 3) emisión de nuevas acciones

La inversión en empresas privadas jóvenes es conocida como capital de riesgo. Este capital puede ser proporcionado por sociedades de inversión o por inversores adinerados quienes están preparados para arriesgarse en una empresa sin historial de cambio de un pedazo del pastel. Las empresas de capital riesgo, intentan ayudar a las empresas de crecimiento en su momento de lanzamiento hasta que sean lo suficientemente grandes como emitir acciones. Algunas continúan creciendo con la ayuda de inversiones de capital propio realizadas por individuos adinerados conocidos como ángeles de inversión. Sin embargo, la mayor parte del capital necesario para una empresa joven proviene de sociedades especializadas en capital riesgo, las cuales reúnen fondos de diversos inversores, buscan posibles empresas candidatas en las que invertir y después trabajan con dichas empresas mientras tratan de crecer. Estas sociedades de capital, no son entonces, inversores pasivos, sino que proporcionan asesoramiento a las empresas en las que invierten y a menudo juegan un papel fundamental en la contratación del equipo directivo. Esto es valioso para las empresas que recién comienza y ayuda a insertar en el mercado sus productos con mayor rapidez. Un mercado de capital riego prospero necesita un mercado de valores activo, como el Nasdaq, que se especializa en negociar acciones de empresas jóvenes de rápido crecimiento. Durante el final de la década de los ‘90 el mercado de riesgo en Europa, fue ayudado por la formación de nuevos mercados de valores que tomaron como referencia al Nasdaq y se especializaron en la negociación de acciones de empresas jóvenes de rápido crecimiento. En tres años el mercado Neuer en Franksfurt incorporó más de 300 nuevas empresas, de las cuales, más de la mitad estaban respaldadas por sociedades de capital riesgo. Pero este mercado fue golpeado por el escándalo de una empresas de alta tecnología, Comroad, que revelo que la mayor parte de los 94 millones de dólares de sus ingresos eran ficticios.

Página 106 de 194

Administración Financiera Tesis de Modigliani Miller: La teoría de estos expertos se basan en los siguientes supuestos:

1: 2: 3: 4: 5:

Mercado de capitales perfectos, donde no existe gastos de transacción. Los inversores buscan maximizar la inversión y tienen una conducta racional. Agrupan por clase de riesgos. Pueden prestar y pedir prestados a la tasa de interés libre de riesgo. No existe impuestos ni costos de quiebras (ni para individuos, ni empresas).

La proposición I, dice:

Una empresa no puede cambiar el valor total de sus instrumentos en circulación con solo cambiar la proporción de su estructura de capital, es decir, que su valor es el mismo bajo distintas estructuras de capital. Es decir que: El valor de la empresa es independiente de su estructura de capital, viene dado por la utilidad operativa descontado a una tasa para una firma no endeudada, correspondiente a una tasa libre de riesgo. Cuando las empresas apalancadas se cotizan demasiado alto, los inversionistas sensatos, toman prestado de sus propias cuentas para comprar acciones de las empresas no apalancadas. A esta situación suele denominarse apalancamiento casero. En tanto que los individuos pidan y otorguen prestamos en los mismos términos que las empresas, podrán reproducir en sí mismos los efectos del apalancamiento corporativo. En otras palabras, el bienestar de los accionistas se relaciona directamente con el valor de la empresa, por lo tanto, los cambios en la estructura de capital no afecta el bienestar de los accionistas. Si la empresa tiene deuda, entonces financieras.

porque no hay intereses, ya que no tiene deudas

Suponga que la empresa “A” y “B” tiene el mismo resultado operativo y son iguales excepto en su estructura de capital, la empresa “A” se financia con acciones, el rendimiento requerido por acción es del 20% y la empresa “B” usa una mezcla de acciones 50% y 50%, el mondo de las deudas es de $50 y el costo es de un 10%. El rendimiento requerido es de 24% porque el riesgo es menor.

EBIT (Y) F D E

“A” sin deuda 20 0 20 0

“B” con deuda 20 -5 15 50

100

112,50

20%

17,77%

0%

80%

Proposición II: No se considera los impuestos, por lo que el riesgo de los tenedores de capital aumenta con el apalancamiento, entonces también aumenta el rendimiento requerido. En mercados de capitales

Página 107 de 194

Administración Financiera perfectos, dos inversiones que generan el mismo rendimiento deben tener el mismo precio; en caso contrario el procedimiento de arbitraje restituiría el equilibrio

No vale la pena la búsqueda de una combinación entre deudas y acciones que baje el costo de capital, sencillamente porque un mayor uso de deuda seria seguido por un aumento de deuda en el rendimiento esperado de las acciones, y permanecería constante tanto el costo de capital como el valor de la empresa. Los inversores que compren acciones de una empresa endeudada demandarán un rendimiento más alto para compensar el riesgo adicional. Cuando la firma se financia totalmente con acciones si bien los accionistas caigan con todos el riesgo del negocio existe riesgo financiero. La visión tradicional: Es expuesta por Duran y en esta teoría detalla que los mercados de capital no son perfectos todo el tiempo y con un endeudamiento moderado los accionistas no notan o no perciben el riesgo financiero generado por las deudas. Hasta cierto nivel de endeudamiento, el rendimiento exigido por los accionistas (kd) no se aumenta lo suficiente como para anular las economías que genera el uso de la deuda. Por lo tanto, bajo este enfoque existe una estructura óptima de capital que se da cuando simultáneamente el costo de capital alcanza un mínimo y el valor de la empresa un máximo. Valor de la firma

D/E Costo de capital

Kp Costo de capital

Kd

D/E

Página 108 de 194

Administración Financiera Reglas para el éxito: De cada 10 iniciativas de inversión en capital riesgo, solo dos o tres sobreviven como negocios autosuficientes con éxitos y rara vez llegan ser grandes.

1º: No huir de la incertidumbre, aceptar una baja probabilidad de éxito, pero no entrar en un negocio a menos que se vea la posibilidad de que se convierta en una gran empresa en un mercado rentable. 2º: Limitar las pérdidas; identificar pronto las causas de esas y si no se puede centrar el problema, no seguir invirtiendo en ese proyecto. Después de decidir hacer oferta pública de sus acciones, se debe seleccionar a los aseguradores. Estos actuarán como comadronas para la emisión, normalmente desempeñan un papel triple: primero aportan a la empresa consejos financieros y sobre los procedimientos legales, después compran la emisión y finalmente la revenden al público. Al asegurador se lo conoce también como tenedor de libro de órdenes. A cambio, reciben el pago en forma de margen; esto es, poder comprar las acciones por un precio inferior al precio de oferta al que las acciones se venderán a los inversores.57 En los casos más arriesgados el asegurador suelen recibir alguna compensación extra no dineraria, tal como los warrants para adquirir más acciones ordinarias en el futuro. Si el precio de oferta es menor que el verdadero valor de los títulos emitidos, los inversores que compraron la emisión consiguieron una ganga a expensas de los accionistas originales. Estos costes derivados de una valoración inferior están ocultos, pero son reales. Podría pensarse que los accionistas preferirían no vender sus acciones por debajo de su precio de mercado, pero muchos bancos de inversión e inversores institucionales argumentan que la fijación de precios más bajos interesa a la empresa emisora. Dicen que un precio de emisión bajo en la oferta inicial eleva el precio de la acción cuando comienza a negociarse en el mercado y mejora la capacidad de la empresa para conseguir capital adicional. Otra posible razón de por qué las emisiones pueden realizarse a precios bajos, es que todos los demás en la subasta creen que vale menos de lo que ofreció. Es decir, su éxito puede deberse a que pago demasiado. Este problema se conoce con el nombre de la maldición del vencedor. El que oferta más en una subasta es muy probable que haya sobreestimado el valor del objeto y, a menos que lo tenga en cuenta a la hora de hacer sus ofertas, el comprador por lo general pagara de más. Obsérvese que el método de construcción de un libro de ordenes es en cierto sentido como una subasta, dado que los inversores potenciales indican cuantas acciones están dispuestos a comprar y a qué precio. Sin embargo, las ofertas no son vinculantes y se utilizan como guía para fijar el precio de emisión. Así el precio de emisión se fija habitualmente por debajo del precio que se necesita para vender la emisión y es probable que los aseguradores asignen las acciones a sus clientes favoritos y a aquellos cuyas ofertas ayudan más a fijar el precio de emisión. Los tipos de subasta pueden ser discriminantes o de precio fijo. En una subasta discriminante cada ganador debe pagar el precio que ofertó. Mientras que una subasta de precio fijo ambos pagarían el precio más bajo de los ofertados por los ganadores de la subasta. Por ejemplo: Ofrece por la obligación A= $1.020 hasta 1 millón de obligación B= $1.000 hasta 3 millones de obligaciones C= $980 hasta 2 millones de obligaciones

57

Discriminante

Precio fijo

‘A’ pagaría $1.020 y ‘B’ $1.000

Ambos pagarían $1000 que es el precio más bajo de los ofertados por los ganadores

Pregunta: es vender bajo la par

Página 109 de 194

Administración Financiera Con este ejemplo, podría parecer que los ingresos de una subasta de precio fijo serán más bajos que los de una discriminante, pero esto no tiene en cuenta el hecho de que las subastas de precio fijo aportan una mejor protección contra la maldición del vencedor. Los postores inteligentes saben que es poco costoso ofertar alto en una subasta de precio uniforme, pero hay un coste potencialmente muy alto si se hace lo mismo en una subasta discriminante. Además del precio de la subasta a precio uniforme no depende solo de la opinión de B, sino también de la de A (por ejemplo, si A hubiera ofrecido $990 en vez de $1.020 entonces tanto A como B habrían pagado $990 por cada obligación). Dado que la subasta a precio uniforme aprovecha las opiniones de A y B, reduce la maldición del vencedor. Otras reducciones de esta maldición, es permitiendo a los postores poco informados realizar ofertas no competitivas, de forma que solicitan una cuantía sin fijar el precio. Emisiones en los EEUU, el procedimiento para la inscripción de oferta de deuda o de capital propio, es similar al que si se ofrece por primera vez. Es decir se registra la emisión en la SEC y después la vende a un asegurador (o a un sindicato de aseguradores), quienes vuelven a ofrecer los títulos al público. Antes de que se fije el precio de emisión el asegurador constituirá un libro de posibles peticiones. La SEC permite a las grandes empresas presentar una única memoria de inscripción que recoja los planes de financiación para los 2 años siguientes, esto se puede llevar a cabo con escasos trámites adicionales, siempre que la empresa necesite recursos o crea que puede emitir títulos a un precio interesante. A esta modalidad se la conoce como inscripción de un plan de emisiones. Emisiones internacionales de títulos de empresas de los EEUU, en la medida en que la emisión no sea ofertada públicamente en los EEUU, no tiene que ser registrada en la SEC. Por tanto, los prestatarios se ahorran los costes de inscripción, no obstante la empresa debe emitir un folleto circular de la oferta. Frecuentemente, una emisión de bonos toma la forma de un acuerdo de compra en cuyo caso uno o unos pocos aseguradores comparan toda la emisión. Este tipo de acuerdos permiten a las empresas emitir deuda a cortos periodos de tiempo. En vez de emitir sus acciones directamente en EEUU, las empresas extranjeras generalmente emiten certificados de depósito americanos (ADR). Estos son simples derechos sobre las acciones de la empresa extranjera que posee un banco, en nombre de los propietarios de los ADR Una reacción del mercado ante la emisión de acciones, es que el precio de la acción simplemente disminuye ante la perspectiva de la oferta internacional. Por otra parte, hay poca evidencia de que el grado en caída del precio se incremente con el tamaño de la emisión, existe una alternativa que parece que se ajusta a los hechos. Por tanto, cuando las empresas anuncian una emisión de acciones preferentes o deuda, hay una caída casi impredecible en el precio de las acciones. Al igual que un aumento inesperado de los dividendos sugiere a los inversores que la empresa está generando más dinero del que pensaba, el anuncio de una nueva emisión puede sugerir lo contrario. Sin embargo, este efecto no puede explicar por qué el anuncio de una emisión de deuda no provoca una caída similar en el precio de las acciones. En lugar de realizar una emisión de acciones abierta a todas las empresas a veces ofrecen a sus accionistas el derecho a ser los primero en rechazar. Tales emisiones con derechos de suscripción preferente o con derechos. Uno de los problemas de la colocación privada es que el inversor no puede revender fácilmente los títulos. Sin embargo, instituciones como las empresas de seguro invierten grandes cantidades en obligaciones empresariales de largo tirón y no están preocupadas por la posibilidad de venderlas, por este motivo se han desarrollado un activo mercado de colocación privada para la Página 110 de 194

Administración Financiera deuda empresarial. Por lo cual, los costes de emisión de las colocaciones privadas son menores que los de las emisiones públicas, esta es una ventaja importante para las empresas que realizan pequeñas emisiones.

Página 111 de 194


Unidad IX Fuentes Internas de Financiamiento 9.1. Política de dividendos. Forma de pago de dividendos. 9.2. Contenido informativo de los dividendos y de la recompra de acciones. 9.3. Controversia sobre la política de dividendos.

9.1. Política de dividendos. Forma de pago de dividendos. Se aplica a acciones ordinarias, las otras tienen ciertas restricciones. Se puede realizar pago de dividendos en efectivos y/o en acciones. Lo cual se pueden dividir en:

 Regulares: se pagan todos los años.  Extras: se abonan cuando existe excesos de utilidades.  Especiales: son menos frecuentes y se da por ejemplo cada 5 años. Recompra de acciones: cambia la estructura de capital, se puede recomprar las que estén en integración suscripta. Se puede realizar:

 En mercado abierto.  Oferta pública de adquisición: se lo encarga a un banco de inversión que actúa como intermediario, se paga una comisión, persuade este a que los inversores paguen.  Negociación directa: trata con los grandes inversionistas. Los aspectos que influyen son los siguientes:      

Liquidez. Disponibilidad del crédito. Naturaleza de accionistas. Control. Posibilidad de inversión. Restricciones de obligacionistas: clausulas covenants.

Las decisiones de la empresa acerca de la cantidad a distribuir se mezclan a menudo con otras decisiones de inversión y financiación. Algunas empresas pagan dividendos bajos porque la dirección es optimista sobre el futuro de la empresa y desea retener beneficios para financiar su expansión. Otra empresa podría financiar en gran parte de sus inversiones con endeudamiento, lo que liberaría tesorería para distribuirla entre los accionistas. En este caso los dividendos de la empresa serian un subproducto de la decisión de endeudamiento. El dividendo de una empresa es fijado por el consejo de administración. El anuncio de este dividendo establece que el pago será realizado a todos los accionistas que estén registrados en una determinada fecha límite. Más tarde, una o dos semanas después, los cheques de los dividendos se envían a los accionistas. Las acciones normalmente son compradas y vendidas con dividendo o cum dividendos hasta unas pocas semanas antes de la fecha limite y después se negocian ex dividendo. Pero los inversores que compran con dividendo, no tienen que preocuparse por si sus acciones no se encuentran registradas a tiempo, ya que el dividendo deberá abonárselo al comprador. La empresa no es libre de pagar cualquier cuantía de dividendos que escoja; ya que los prestamistas pueden imponer algunas restricciones ya que son conscientes de que un pago de dividendos excesivo podría no dejar bastante dinero en caja para hacer frente a sus deudas. La ley estatal norteamericana, también ayuda a proteger a los acreedores de la empresa contra el pago de un dividendo excesivo. Muchas empresas pagan un dividendo líquido regular cada trimestre, pero en ocasiones estos se complementan con un dividendo extra o especial. Página 112 de 194

Administración Financiera Un dividendo en acciones es esencialmente lo mismo que un Split de acciones (desdoblamiento de acciones), ambos incrementan el número de acciones pero no afectan ni a los activos de la empresa, ni a los beneficios, ni a su valor total. Por tanto ambos reducen el valor por acción. La diferencia entre un valor nominal y un Split de acciones, es meramente técnica. Un dividendo en acciones se refleja contablemente como una transferencia de beneficios retenidos a capital propio, mientras que un Split se contempla como una reducción del valor nominal de cada acción. Cuando no hay valor nominal, el capital legal se define por el importe parcial o total de los ingresos obtenidos por la emisión de acciones. A las empresas de bienes perecederos, como las empresas mineras, se les permite a veces pagar con el capital social. Política de Dividendos en Argentina: De conformidad con la Ley Argentina, solamente se permite la distribución y pago de dividendos a los accionistas si surge de las propias ganancias netas realizadas conforme a los estados contables anuales aprobados por los accionistas. La declaración, monto y pago de dividendos debe ser aprobada en nuestra asamblea anual ordinaria de accionistas. La aprobación exige el voto favorable de la mayoría de las acciones con derecho a votos representados en la asamblea de accionistas. A su vez, las ganancias liquidas y realizadas en cada ejercicio económico se deben distribuir del siguiente modo:    

5% a fondo de reserva legal hasta el 20% del capital social. Un monto determinado en la asamblea de accionistas se asigna a remuneración de los directores y miembros de la Comisión Fiscalizadora. Fondo de reserva facultativa, para contingencia a una nueva cuenta o a cualquier fin que determine la asamblea de accionistas. De acuerdo con las normas emitidas por la CNV, los dividendos en efectivo se deben pagar a los accionistas dentro de los 30 días de la resolución que aprueba su distribución. En los casos de dividendos en acciones, las acciones se deben entregar a sus tenedores, dentro de los 3 meses de la asamblea de accionistas anual ordinaria que los aprueba.

Los mecanismos de pago de dividendos en efectivo, son los siguientes (según MyM en la fecha 2 va a disminuir el precio de la acción en igual proporción que el dividendo:

1

2 semanas

Fecha de declaración de dividendos

El Concejo de Administración aprueba la resolución y anuncia que los accionistas tenga acciones en la fecha 3 van a cobrar en la fecha 4

2

3

2 semanas

72 horas hábiles

Fecha de exclusión de dividendos

Va a registrar los accionistas que posean acciones. EX – DIVIDENT DATE

Fecha de Registros

En esta fecha se puede vender o comprar acciones

4

Fecha de Pago

Accionistas al que van a pagarle

Página 113 de 194

Administración Financiera 9.2. Contenido informativo de los dividendos y de la recompra de acciones. A mediados de la década de los ‘50, John Lintner realizó una entrevista a directivos de empresas sobre la política de dividendos, (siendo esta la única manera de distribuir efectivo), y los resultados fueron los siguientes.

1. Las empresas tienen objetivos de ratios de pagos de dividendos a largo plazo. Las empresas maduras con beneficio estables normalmente reparten una alta proporción en dividendos; las empresas en crecimiento tienen repartos más bajos (si es que pagan alguno).

2. Los directivos se centran más en los cambios en los dividendos que en los niveles absolutos. De ahí que pagar un dividendo de U$S2 sea una decisiones financiera importante es si el año pasado se pago U$S1, pero no los es si el dividendo del año pasado fue de U$S2.

3. Los cambios en los dividendos siguen a aumentos a largo plazo en los beneficios sostenibles. Los directivos “aíslan” los dividendos, así pues es improbable que los cambios transitorios en los beneficios afecten a los pagos de dividendos.

4. Los directivos son reacios a hacer cambios en los dividendos que puedan tener que ser revisados. En particular, se preocupan de tener que anular un incremento de dividendos. Algunos trabajos recientes sobre la política de dividendos, agregan un quinto punto:

5. Las empresas recompran acciones cuando tienen acumuladas un gran montante de dinero en efectivo no deseado, o cuando desea cambiar su estructura de capital reemplazando acciones con deuda. Aunque las acciones recompradas son como dividendos especiales, no son sustitutos de los dividendos. Recompra de acciones: En lugar de pagar un dividendo a sus accionistas, la empresa puede utilizar el dinero para recomprar las acciones; estas se mantienen en la cartera de la empresa y pueden revenderse cuando la empresa necesita dinero. Existen cuatro métodos para recomprar acciones:

1: 2:

3:

4:

El método más común, es el anuncio por parte de la empresa de que la empresa planea comprar sus acciones en el mercado como un inversor cualquiera. Sin embargo, a veces la empresa ofrece la recompra de acciones de un número determinado de acciones a un precio fijo, que es típicamente sobre un 20% superior al precio de mercado. Los accionistas pueden decidir si aceptan dicha oferta. Otro procedimiento es utilizar la subasta alemana, es este caso la empresa establece una serie de precios a los cuales está dispuesta a recomprar su acciones. Los accionistas presentan sus ofertas indicando cuantas acciones desean vender y a qué precio y posteriormente la empresa calcula el precio más bajo al que pueden comprar el número de acciones deseado. Se puede dar mediante negociación directa con accionistas importantes.

Es necesario considerar varios aspectos que emergen luego de la recompra de acciones:

1° Siendo todo lo demás igual, el valor de la empresa no se ve afectado porque se recompren acciones en vez de pagar dividendos en efectivo. 2° Cuando valoramos los recursos propios totales necesitamos incluir tanto el dinero que se paga en forma de dividendos como el que se utiliza para recompra de acciones.

Página 114 de 194


3° Cuando se calcula el flujo de caja por acción, se duplica el computo si se incluyen tanto los dividendos previstos por acción como el dinero recibido de la recompra (si uno vende su acción, no tendrá dividendos posteriores). 4° Una empresa que recompra acciones en lugar de pagar dividendos reduce el número de acciones en circulación pero como contraprestación genera un incremento en los beneficios y dividendos por acción. Recientemente varios países, como Japón desde 1995 y Suecia desde 2000, han permitido la recompra por primera vez. Otros países, no obstante, continúan prohibiéndolo enteramente o gravando los dividendos; en estos países las empresas que han acumulado grandes cantidades de dinero en efectivo pueden estar tentadas de invertir a tipos de interés muy bajos antes que devolvérselo a los accionistas, quienes podrían reinvertir en la empresa cundo esta tuviera necesidad de dinero en efectivo. Las empresas pueden utilizar la contabilidad creativa, y engañar a corto plazo inflando los beneficios y arañando liquidez para repartir unos dividendos generosos, pero no se puede mantener en el largo plazo, ya que al no tener ganancia no podrá tener liquidez para repartir dividendos. Los inversores parecen bastante a gusto con un incremento de los dividendos, cuando se anuncia el incremento los analistas generalmente suben sus estimaciones de los beneficios corriente año. Las empresas recompran acciones cuando:  Han acumulado más tesorería de la que pueden invertir de una forma rentable  Cuando desean incrementar sus niveles de deuda.  Pueden utilizarse como señal de la confianza de los directivos en el futuro. Cuando las empresas ofrecen recomprar sus acciones con una prima los altos directivos y consejeros normalmente se comprometen a quedarse con sus acciones, por lo tanto no sorprende que los investigadores hayan descubierto que los anuncios de oferta de recompra de acciones por encima del precio de mercado hayan provocado una gran subida en el precio de las acciones. 9.3. Controversia sobre la política de dividendos. La controversia sobre los dividendos: Se dividen en tres grupos:

Grupo Radical

Grupo Central

Grupo Conservador

•cree que un aumento en el pago de dividendos reduce el valor de la empresa.

•grupo a medio camino, que afirma que la politica de dividendos es irrelevante. •Fundado por MM

•cree que el aumento en el pago de dividendos aumenta el valor de la empresa.

La posición de izquierda está basada en el argumento modificado de MM lo cual se tiene en cuenta los impuestos y los costos de emisiones de los títulos. Los conservadores conviven aún con nosotros, ellos se basan esencialmente en los mismos argumentos de 1961. Hasta ahora se ha asumido que las decisiones de inversión de la empresa son independientes de su política de financiación, en este caso un buen proyecto, es un buen proyecto, no importa quién lo financie. Si la política de dividendos no afecta al valor, esto es todavía cierto, pero quizás si afecte al valor.

Página 115 de 194

Administración Financiera La fiscalidad de los dividendos puede variar entre países. Dado que los dividendos se pagan con los beneficios después de impuestos, algunos países establecen una deducción que intenta eliminar el efecto conocido como la doble imposición de los dividendos. En el caso de Argentina, se encuentra alcanzado por el impuesto a las ganancias ya que lo considera de fuente nacional, aun cuando los dividendos o distribuciones sean en especies, y estas den una diferencia entre el valor corriente en plaza y su costo impositivo, y como este monto estará alcanzado por el impuesto, se incluirá en el balance impositivo de la entidad correspondiente y en el ejercicio en que se efectuó la distribución. No estará alcanzado por el tributo cuando se trate de pago a personas o empresas del exterior, ya que estas les serán retenidas antes de la distribución; o que se trate de dividendos provenientes de revaluós contables.58 Grupo Central. Fue fundado por Modigliani y Miller (MM), en el cual se basa sobre los siguientes supuestos: -

No existe impuestos. Existe expectativas homogéneas: todos cuentan con la misma información, ya que se trata de mercados de capitales perfectos. Las políticas de inversión son fijadas de antemano, y no se ven alteradas por las políticas de dividendos.

Ahora piense que ocurriría si quisiera aumentar el pago de dividendos sin modificar la política de inversión y de financiación, el dinero extra debe venir de alguna parte. Si la empresa deja su deuda fija, el único modo de financiar el dividendo extra es imprimir algunas acciones más y luego venderlas. Los nuevos accionistas estarán dispuestos a participar con su dinero, solo si, la empresa puede ofrecerle acciones que valgan tanto como lo que cuesta. Para realizar esto sin modificar el valor de mercado, se tendría que existir una transferencia de valor entre los antiguos accionistas y los nuevos accionistas. Los nuevos obtienen las acciones recién impresas, cada una de las cuales vale menos que antes del anuncio de cambio de los dividendos, y los antiguos sufren la perdida de capital de sus acciones. La pérdida de capital sufrida por los antiguos accionistas se compensa exactamente con el dividendo líquido extra que reciben.

Hay que recordar que los el balance de situación patrimonial, está constituido con valor de mercado, los recursos propios equivalen al valor de mercado de las acciones en circulación de la empresa (precio de la acción por el numero de acciones en circulación), que no es necesariamente igual al patrimonio neto en términos contables. Los accionistas financian el dividendo extra vendiendo parte de su propiedad de la empresa, en consecuencia el precio de la acción disminuye hasta compensar exactamente el dividendo extra. Este proceso también puede producirse en sentido contrario. Dadas las políticas de inversión y endeudamiento, cualquier reducción de dividendos debe ser compensada por una reducción del número de acciones emitidas o recompra de acciones emitidas anteriormente pero si el proceso no tiene efecto sobre la riqueza de los accionistas cuando se produce en sentido directo tampoco debería tener efecto alguno cuando se produce en sentido inverso. Los ‘antiguos’ accionistas se reservan todo el beneficio del proyecto con VAN positivo. Los nuevos accionistas exigen únicamente un tanto de rentabilidad justa; están haciendo una inversión de VAN nulo.

58

Según resumen de la Ley de Ganancias – febrero de 2010

Página 116 de 194

Administración Financiera En otras palabras, se establece que los accionistas tienen formas de obtener dividendos mediantes la transferencia de valor. Es una dilución del total de acciones. Lo nuevos accionista van a comprar acciones a un precio menor que los viejos accionistas, mientras que a estos se les disminuye el valor de las acciones. Cuando se valora el capital propio completamente, se espera que la empresa realice una emisión adicional de acciones en el futuro; esta debería incluir los pagos de dividendos de esas acciones solo si incluye el importe que los inversores han pagado por ellas. Dividendos en efectivo –emisión de acciones Acciones

Dividendos Caseros

Nuevos accionistas

Nuevos accionistas

Liquidez

Empresa

Liquidez

Acciones

Liquidez

Antiguos accionistas

Dilución del valor de cada acción

Distribuye $1.000 en efectivo. Dividendos $1 por acción. Antes de los dividendos había 1.000 acciones a $11 (PN=$11.000)

Antiguos accionistas

Reducción del número de acciones

Un accionista tiene 100 acciones a $10 =$1.000 El objetivo es distribuir 5% Necesita vender 5 acciones. 1.000 $50 en efectivo surge de las 5 acciones a $10 95 acciones $10 = $950

Después de los dividendos hay 11.000 acciones a $10 (PN= $11.000)

Precio anterior = $11 Dividendos = $ 1 --------------------------Precio actual = $10  100 acciones a $10 100 acciones nuevas + 1.000 acciones viejas= 1.100 acciones en circulación

¿Qué pasa si el vendedor no vende pero la empresa distribuye? 5% de dividendos $50 efectivo. 100 acciones a $950 = $9,5 por acción Pero el accionista va a seguir teniendo 1.000 acciones.

Recompra de acciones: Si tenemos 1.000 acciones a $10 = $10.000 antes de pago de dividendos (total de la empresa) Dividendos de $1 Quedan 1.000 acciones a $9

= $9.000

Para comprar vemos que antes del pago

Página 117 de 194

Administración Financiera Para el accionista no le afecta la renuncia de un dividendo líquido ya que no afecta el precio de la acción que tiene el accionista. Los derechistas: El argumento de MM implica que el valor de una compañía, se determina por los activos de la empresa y por los flujos de caja que generan. Si la empresa incrementa la cantidad pagada por dividendos, el dinero extra debe ser obtenido mediante una nueva emisión de acciones y si la empresa elige mantener el pago total constante, cualquier incremento en la entrega de dividendos debe ser compensado por una reducción correspondiente en el efectivo que reciben los accionistas por la recompra de sus acciones. De ahí la conclusión de MM de que el valor de la empresa no puede ser incrementado mediante cambios en la cantidad o en las formas de la distribución de beneficios. Los fideicomisos y las fundaciones (de Norteamérica) pueden preferir acciones de elevados dividendos debido a que los dividendos son considerados como “renta” consumible, mientras que las ganancias de capital son “incrementos del principal”. Los dividendos regulares evitan costes de transacción y molestias considerables a muchos accionistas. Aquellos que son partidarios de una política de dividendos generosos podrían pasar a argumentar que unos dividendos líquidos regulares evitan a los accionistas el riesgo de tener que vender acciones a precios “ocasionalmente reducidos”. Ciertamente, la empresa tendrá que emitir finalmente acciones para financiar el dividendo, pero (según el argumento) la empresa puede elegir el momento adecuado de la emisión. Si las empresas intentan realmente hacer esto y si lo hacen con éxito (dos condiciones importantes) entonces los accionistas de las empresas con elevados ratios de pago de dividendos ciertamente conseguirán algo a cambio de nada. La izquierda radical: El credo sobre los dividendos de los partidarios de izquierda es simple: siempre que los dividendos estén más gravados que las ganancias de capital las empresas debería pagar el mínimo dividendo líquido posible. El dinero disponible debe ser retenido y reinvertido o usado para la recompra de acciones; lo cual los inversores deberían pagar más por las acciones con bajas rentabilidades por dividendos. Michael Brennan, analizó lo que acontece cuando se introducen los impuestos en un mercado perfecto; y encontró que el modelo de equilibrio de activos financieros continúan verificándose, pero sobre una base después de impuestos. Así, si dos empresas tienen la misma beta, deberían ofrecer la misma rentabilidad después de impuestos. El diferencial entre las rentabilidades antes y después de impuestos, viene determinado por una media ponderada de los tipos impositivos de los inversores. Una empresa norteamericana, que elimine dividendos y comience a recomprar acciones de forma regular, puede encontrarse que la Agencia Federal de Impuestos detecte para lo que realmente es el programa de recompras y las grave como pagos de dividendos. Esta es la razón por la que están recomprando acciones para ahorrar impuestos a los accionistas; esgrimen alguna otra razón. Los partidarios de bajos reparto de dividendos, sostienen, que el mercado recompensa a las empresas con políticas de bajo reparto de dividendos, y sostienen que las empresas que pagan dividendos y como resultado tienen que emitir acciones de vez en cuando, comenten un grave error. Una empresa que está básicamente financiando sus dividendos a través de la emisión de acciones, debería recortar sus dividendos hasta el punto en el que las emisiones de acciones fuesen innecesarias. Ello no solamente ahorraría impuestos a los accionistas, sino que evitaría también costes de transacción por las emisiones de acciones. Página 118 de 194

Administración Financiera Para medir el efecto de la política de dividendos es necesario estimar los dividendos que los inversores esperan. Otro problema, es que nadie está completamente seguro de que es lo que significa rentabilidad por dividendo alta. No obstante, existe una vía por la que la ley tributaria (hablando de Norteamérica) continua favoreciendo las ganancias de capital, los impuestos sobre los dividendos han de ser pagados inmediatamente mientas que los impuesto por ganancias de capital puede ser diferidos hasta que las acciones son vendidas y se realizan las ganancias de capital. Existe otra posible razón para que las compañías de EEUU paguen dividendos incluso cuando la consecuencia es un mayor pago de impuestos: las empresas que pagan bajos dividendos serán más atractivas para los inversores individuales altamente gravados; aquellas que pagan altos dividendos tendrán como accionistas una mayor proporción de fondos de pensiones y otras instituciones exentas de impuestos. Estas instituciones financieras son inversores sofisticados, supervisan cuidadosamente las empresas en las que invierten y ejercen presión sobre los directivos con malos rendimientos, las empresas exitosas bien dirigidas están felices de tener como inversores a instituciones financieras pero sus hermanas mal dirigidas preferirían accionistas menos sofisticados. Ejemplo: empresa “W” tiene 1.000 acciones que se venden a $50. Lo cual el valor de mercado es:

Lo cual también pidió prestado $25.000, por lo tanto V, el valor agregado de mercado de todos los títulos en circulación es:

El capital propio de ‘W’ se conoce como capital apalancado. Sus accionistas se enfrentan a los beneficios y a los costes de apalancamiento financiero. Solo es necesario señalar que en ocasiones los cambios en la estructura de capital fuerzan las decisiones más importantes sobre la política de dividendos. Todos los inversionistas (tengan o no aversión al riesgo), coincidirán en que el valor de la empresa que no está apalancada, debe ser igual a la empresa apalancada. Siempre y cuando, los inversores puedan prestar y pedir prestado por cuenta propia en los mismos términos que la empresa, pueden ‘deshacer’ los efectos de cualquier cambio en la estructura de capital de la empresa. Esta es la base de la famosa proposición I de MM: “El valor de mercado de cualquier empresa es independiente de su estructura de capital”. Existe realmente una ley de la conservación del valor. El valor de un activo se mantiene a pesar de la naturaleza de las reclamaciones que se hagan sobre él. De aquí la proposición I: el valor de una empresa viene determinado en el lado izquierdo del balance de situación por los activos reales –no por porcentajes de deuda y de acciones emitidas para comparar dichos activos. Esta ley también es de aplicación para la combinación de títulos de deuda emitidos por la empresa. Las elecciones de deuda a largo plazo frente a corto plazo, garantizada, preferente contra subordinada, y convertible frente a no convertible no deberían tener ningún efecto sobre el valor total de la empresa. Cuando se ha mostrado que la estructura de capital no afectaba a la elección, implícitamente se estaba asumiendo que ambas empresas e inversores podían prestar y pedir prestado al mismo tipo de interés libre de riesgo. Siempre y cuando esto se cumpla, los inversores pueden deshacer los efectos de cualquier cambio en la estructura de capital de la empresa. Si una empresa pide dinero prestado, eso no garantiza su devolución: devolverá todo el dinero solo si sus activos valen más que las obligaciones de la deuda. Por tanto, los accionistas de la empresa tienen limitada su responsabilidad. Muchas personas piensan que les gustaría pedir dinero prestado con responsabilidad limitada, por tanto, podrían estar dispuestas a pagar una Página 119 de 194

Administración Financiera pequeña prima por acciones apalancadas si la oferta de acciones apalancadas fuera suficiente para cubrir sus necesidades. Pero existen literalmente miles de acciones ordinarias de empresas que piden prestado y por tanto, no es probable que una emisión de deuda les indujera a pagar una prima por sus acciones. La estructura de capital, también es irrelevante si cada inversor posee una cartera completamente diversificada, en este caso el inversor posee todos los títulos con riesgo ofrecidos por una empresa (deuda y acciones). Pero nadie que posee todos los títulos arriesgados necesita preocuparse sobre cómo se dividen los flujos de caja entre los distintos títulos. Tasa de crecimiento interno: Es la tasa que una empresa puede alcanzar sin necesidad de fondos externos.

Se puede hacer una idea más precisa de lo que determina esta tasa, multiplicando la parte superior y la inferior de la expresión por el beneficio neto y los recursos propios de la siguiente forma:

La tasa de crecimiento sostenible, es la tasa de crecimiento más alta que la empresa puede mantener sin aumentar su apalancamiento financiero. Resulta que la tasa de crecimiento sostenible depende solo de la tasa de reinversión y la rentabilidad de los recursos propios:

Las empresas pueden crecer a corto plazo apoyándose en la financiación con deuda, pero tal crecimiento no se podrá mantener sin incurrir en excesivos niveles de endeudamiento. En la teoría financiera, indica que en mercados eficientes el valor de una empresa viene dado por sus activos reales y no por las decisiones de financiación y distribución de utilidades. Sin embargo, la irrelevancia de las políticas de distribución de dividendos que puede ser sostenida y justificada en mercados eficientes, choca en los mercados reales con factores impositivos, costos de transacción, problemática de liquidez y otros aspectos que pueden influir en las preferencias de los inversores y en las políticas de las empresas.

Página 120 de 194


Unidad X Fuentes externas de Financiamiento 10.1. El Mercado Financiero, composición. 10.2. Mercado de dinero. Composición. Alternativas. 10.3. Mercado de Capitales. Instituciones. Instrumentos.

10.1. El Mercado Financiero, composición. El mercado Financiero está compuesto por instituciones financieras, estas actúan como intermediarios financieros que ponen en contacto los ahorros de muchas personas y los reinvierten en los mercados financieros. Es decir, vinculan la oferta de dinero con sus demandantes. Los bancos y las cajas de ahorro, son los intermediarios “más familiares”, pero existen otros como las aseguradoras y los fondos de inversión. Las instituciones financieras juegan un papel importante proporcionando financiación a las empresas. Por ejemplo: los bancos proporcionan financiación a corto y a medio plazo, ayudan a organizar nuevas emisiones de títulos, compran y venden divisas, y así sucesivamente. Sus objetivos principales son:

1: 2:

Captar los excedentes de efectivos y transferírselos a los demandantes de dinero. Favorecer el desarrollo y crecimiento económico.

Es decir, que casi todos los intermediarios financieros están implicados en la canalización de los ahorros hacia aquellos que pueden hacer un mejor uso de ellos. A su vez también los mercados e instituciones financieras les permiten a las personas físicas y a las empresas agrupar riesgos.

Mercado de dinero Mercado FINANCIERO

Mercado de Capitales Financiación de proyectos: Son préstamos que están ligados a la vida del proyecto, y es una especialidad de los grandes bancos internacionales. Esto quiere decir, que la deuda es asumida por el proyecto no por la empresa que lo patrocina. No obstante, en la mayoría de los proyectos que se financian, los ratios de endeudamiento son muy elevados, ya que la deuda no solo es asumida por los activos del proyecto, sino también por una variedad de contratos y garantías aportadas por los clientes, los proveedores y los gobiernos locales, así como los dueños del proyecto. No existen dos financiaciones de proyectos iguales, pero presenta ciertas características comunes: El proyecto se establece como una empresa independiente. Los constructores y el gerente de la planta se convierten en accionistas principales del proyecto y por lo tanto comparten el riesgo de que fracase. La empresa del proyecto establece una serie de contratos muy complejos para repartir el riesgo entre los constructores, el gerente de la planta y los proveedores y los clientes. El gobierno puede garantizar que proporcionará los permisos necesarios, permitirá la compra de divisas extranjeras, y así sucesivamente. Los detalles de los acuerdos contractuales y las garantitas del gobierno permiten que una gran parte del capital del proyecto sea aportada en forma de deuda bancaria o de endeudamiento con colocación privada. Página 121 de 194

Administración Financiera Bonos: Los bonos son una deuda de largo plazo, donde el inversor recibe una cantidad fija de cobros cada año, hasta la amortización del bono. Es decir, que cobrará el pago de intereses y al vencimiento recuperará, además el valor nominal del bono, que es conocido como principal. Por tanto, cuando el bono se vence el emisor le pagará el principal y los intereses. Los fondos del mercado de dinero ofrecen tipos de interés ligeramente inferiores a los de los títulos en lo que invierten. La diferencia cubre los costos operativos del fondo y sus beneficios. Si MM esta en lo cierto, las demandas de distintos de tipos de títulos por parte de los inversores serán satisfechas a un coste mínimo. El coste de capital solo reflejará el riesgo del negocio y el capital llegará a las inversiones con VAN positivo, con independencia de las estructuras de capital de las empresas. Este es un resultado eficiente. Obligaciones indiciadas y tipo de interés real: La mayoría de las obligaciones prometen un tipo de intereses nominal fijo, el tipo de interés real que se recibe, depende de la tasa de inflación. Es posible fijar una rentabilidad real; se consigue comprando obligaciones indiciadas, cuyos pagos estén ligados a la inflación; el cual se denominan TIP por su sigla en inglés Treasury Inflation –Protected Securities. El flujo de caja real de los TIP es fijo pero los flujos nominales (interés y principal), aumenta con el índice de precios al consumo (IPC). El tipo de interés real de acuerdo a Fisher, es el precio que iguala la oferta y la demanda de capital, la oferta depende de la predisposición de la gente a ahorrar, y La demanda depende de las oportunidades de inversiones productivas. Esta teoría pone de manifiesto que el tipo de interés real, obedece a fenómenos reales, donde un deseo de ahorrar más grande a nivel agregado, vendrá asociado con una riqueza agregada alta (una distribución equitativa de la riqueza significaría menos gente rica que son quienes realizan la mayor parte del ahorro) y una proporción más alta de gente de mediana edad (la gente joven no necesita ahorrar y la mayor no quiere hacerlo). De la misma forma, una propensión alta a invertir puede venir asociado con un nivel más alto de actividad industrial o importantes avances tecnológicos. Cuanto más grande sea el tipo de interés más bajo será el valor actual y menor la cuantía que tendrá que poner hoy. Los tipos de interés nominales no pueden ser negativos; si lo fueran, todos preferirían mantener dinero, con el que no se obtiene ningún tipo de interés. Si no existen costes de almacenamiento, el tipo de interés del dinero no puede ser inferior al aumento de precio esperado. En caso de que el bien no se puede almacenar, el tipo de interés del dinero puede ser inferior al aumento de precios esperados. Si la tasa de inflación esperada cambia será bueno apostar que se producirá un cambio en el tipo de interés. Estructura temporal y rendimiento al vencimiento: En vez de actualizar cada pago a diferentes tipos de interés, es posible encontrar una única tasa de actualización con la que se obtenga el mismo valor actual; esta tasa es conocida como rendimiento al vencimiento; de hecho no es más que nuestro viejo y conocido, el tanto interno de retorno (TIR). Si al rendimiento a vencimiento lo nombramos ‘y’ se puede escribir el valor actual de un préstamo a dos años como:

Todo lo que necesita para calcular “y” es el precio de una obligación, sus pagos anuales y su fecha de vencimiento.

Página 122 de 194

Administración Financiera Los directores financieros que quieren una medida resumen y rápida de los tipos de interés, observan el rendimiento a endeudamiento de las obligaciones del gobierno, de esta forma podrán hacer generalizaciones. Es decir, se observa el tipo de interés al contado. Para determinar el tipo de interés al contado, es necesario el precio de una obligación que realice un único pago futuro, afortunadamente estas obligaciones existen. Se las conoce con el nombre de obligaciones segregables o strips. Los strips se originaron en 1982 cuando varios bancos, compraron Obligaciones del Tesoro estadunidenses y remitieron sus propias mini –obligaciones, cada una de las cuales realizaban un único pago. La idea fue popular entre los inversores, quienes daban la bienvenida a la oportunidad de comprar mini –obligaciones en vez de comprar el paquete completo. Este es un tipo de interés compuesto anual, mientras que los rendimientos ofrecidos por los intermediarios son tipos compuestos semestrales. Los analistas de obligaciones utilizan a menudo el término duración para describir el vencimiento medio de cada pago, si se considera que el valor total de una obligación es V, entonces la duración se calcula así:

La duración está directamente relacionada con la volatilidad:

Precio de la obligación en %

Si se traza una curva entre el precio de la obligación (en porcentaje), mientras en el eje de las abscisas se coloca el tipo de interés, también en porcentaje, entonces la pendiente tangente de dicha curva será medida por la volatilidad de la obligación. Esta cambia cuando varían los tipos de interés, la volatilidad es mayor cuanto menores son los tipos de interés (la curva es empinada) y es menor para altos tipos de interés (la curva es aplanada). Se trata de una medida útil que recoge el posible efecto que produce un cambio en los tipos de interés en el valor de una obligación, cuanto más larga es la duración de una obligación mayor es su volatilidad.

Volatilidad

Interés %

Esta relación a menudo es denominada modelo de un factor de la rentabilidad de las obligaciones; expresa cómo cambia el precio de cada obligación en respuesta a un factor (un cambio en el nivel general de los tipos de interés). Los modelos de un factor han resultado ser de gran ayuda para que las empresas comprenda como les afectan los cambios en los tipos de interés y como pueden protegerse contra estos riesgos. El tipo de interés forward o a plazo , es cuando se invierte a un año cada peso y crece pesos. Cuando se hace a dos años crece $. Por tanto, la rentabilidad extra que se gana para este segundo año es:

Página 123 de 194


Dicho de otra forma, se puede interpretar la inversión a dos años como la ganancia de tipo al contado a un año para el primer año y rendimiento extra, o tipo forward, para el segundo. Teoría de las expectativas de la estructura temporal: Esta establece que en equilibrio el tipo de interés forward, f2 debe ser igual al tipo de interés al contado a un año. La teoría de las expectativas implica que la única razón para que una estructura temporal con pendiente positiva, sea que los inversores esperen que los tipos de interés a corto plazo aumenten; y la única causa para que una estructura temporal sea decreciente, es que los inversores esperen que los tipos de interés a corto plazo caigan. La teoría de las expectativas también implica que invertir en sucesivas obligaciones a corto plazo dará exactamente el mismo rendimiento que hacerlo en obligaciones de largo plazo. A su vez implica, que si los tipos de interés a corto plazo son inferiores a los largos plazos, los inversores deben suponer que los tipos de interés subirán. Cuando la estructura temporal tiene pendiente positiva, probablemente se ganará dinero endeudándose a corto plazo solo si los inversores están estimando en exceso los incrementos futuros en los tipos de interés. La teoría de las expectativas tiene pocos partidarios estrictos pero la mayoría de los economistas creen que las expectativas acera de los futuros tipos de interés tienen un efecto importante sobre la estructura temporal. Como contra que tiene esta teoría, es que no considera el riesgo. Teoría de la preferencia por la liquidez: Esta teoría se atribuye normalmente a Hicks. Esta establece que si los inversores incurren en un riesgo extra por mantener obligaciones a largo plazo, demandarán como compensación un mayor rendimiento esperado, en este caso el tipo forward debe ser mayor que el tipo al contado esperado. Esta diferencia entre el tipo forward y el de contado esperado se denomina habitualmente prima de liquidez. Si la teoría de la preferencia por la liquidez es correcta, la estructura temporal debería tener habitualmente pendiente positiva. Inflación: La incertidumbre sobre inflación puede ayudar a explicar por qué las obligaciones a largo plazo proporcionan una prima de riesgos adicionales para los prestamistas a largo plazo, los deudores deben ofrecer algún incentivo si quieren que los inversores presten a largo plazo. Por tanto, el tipo de interés forward, f2, debe ser más grande que el tipo de interés al contado esperado, en una cuantía que compense al inversor por el riesgo adicional debido a la inflación. Relaciones entre los rendimientos de las obligaciones: Esta es una nueva teoría que surgió de algunos economistas financieros; estas se basan en la idea de que los rendimientos de las obligaciones con diferentes vencimientos tienden a moverse conjuntamente. Los modelos que los negociadores de obligaciones utilizan para explotar esas relaciones pueden ser bastante complejos. Pago de la obligación: Si se tiene una obligación con una fecha cierta, pero el titulo es amortizado de forma periódica antes del vencimiento, la empresa podría realizar un pago periódico en un fondo de amortización. Si el pago es en efectivo, el depósito selecciona las obligaciones por medio de un sorteo y utiliza el dinero para amortizarlas por su valor nominal. Alternativamente, la empresa, Página 124 de 194

Administración Financiera también puede comprar obligaciones en el mercado e ingresarlas en el fondo, esto constituye una valiosa opción para la empresa pues si el precio baja, comprará las obligaciones en el mercado y las ingresará en el fondo de amortización, y si el precio sube las amortizará por sorteo. Normalmente, existe un fondo obligatorio que debe ser cubierto y un fondo opcional que puede ser cubierto a elección de la empresa. Por desgracia, un fondo de amortización proporciona un control débil de la solvencia si a la empresa se le permite recomprar las obligaciones en el mercado, dado que el valor de mercado de la deuda disminuye cundo la empresa comienza a tener problemas financieros, el fondo de amortización se convierte en un obstáculo que se vuelve mas y mas bajo conforme la empresa se vuelve débil. En algunos casos las obligaciones de las compañías incluyen una clausulas de rescate que le permite:  A la empresa amortizar la deuda anticipadamente.  Encontrar obligaciones que le proporcionen al inversor la opción de amortización.  Las obligaciones amortizables anticipadamente les conceden a los inversores el derecho a solicitar el pago anticipado.  Las prorrogables les conceden la opción de aumentar la vida de la obligación. Las obligaciones amortizables anticipadamente (puttables bonds, en su denominación inglesa) existen principalmente porque los contratos de emisión de obligaciones no pueden anticipar todas las acciones que la empresa pueda realizar y que puedan dañar a los obligacionistas, si el valor de las obligaciones disminuye la opción de amortización anticipada les permite a los obligacionistas exigir la amortización. Pero la empresa nunca debería rescatar sus obligaciones si su valor de mercado es menor que el precio de rescate, pues eso sería como hacerles un regalo a los obligacionistas. Por lo que SOLAMENTE se rescata las obligaciones, si solo si, el precio de mercado alcance el precio del rescate. Por supuesto que se asume que el precio de la obligación es correcto, que los inversores se comportan de forma racional y que esperan que la empresa se comporte de igual manera. También se ignoran algunas complicaciones:

1. La persona puede o no querer rescatar una obligación si existe una clausula que le impide emitir nueva deuda.

2. La prima de rescate es un gasto fiscalmente deducible para la empresa, pero para el inversor es una ganancia de capital gravada fiscalmente.

3. Tanto para la empresa como para el inversor existen otras posibles consecuencias fiscales al reemplazar una obligación con un cupón bajo por una obligación con un cupón alto.

4. Existen costes y retrasos al rescatar y volver a emitir deuda. Una razón por la cual una empresa establece clausulas de rescate, es que los contratos de emisión de obligaciones, a menudo, establecen restricciones sobre lo que la empresa puede hacer, y estas están conformes con aceptar dichas limitaciones siempre y cuando sepan que puede escapar de ellas si resultaran ser demasiado restrictivas, es decir, el rescate se convierte en la vía de escape. 10.2. Mercado de dinero. Composición. Alternativas. La mayoría de las empresas no tienen el lujo de disponer de inmensos superávit, pero también colocan una parte del efectivo que se necesita de forma inmediata en inversiones a corto plazo. El mercado de estas inversiones es conocido como el mercado de dinero. Características:

 Está destinado a financiar necesidades de corto o mediano plazo.  No tiene una ubicación física, está formado por la conexión informal de bancos e intermediarios unidos entre sí por el teléfono o a través de internet. Página 125 de 194


 Por lo que se negocia de forma regular un inmenso volumen de títulos y la competencia es intensa.  Es un mercado líquido y de bajo riego.  Sirve para cubrir necesidades coyunturales de fondo.  En los mercados internacionales, las empresas no recurren a este mercado para financiar sus proyectos. Los bancos captan recursos del público en general por medio de depósitos. Lo realiza por seguridad, liquidez y conservación del poder adquisitivo de su dinero, recibiendo como retribución por esa inmovilización un interés denominado tasa pasiva para los bancos. Estos asumen un pasivo y los prestan también en nombre propio adquiriendo un activo, recibiendo como compensación de ese préstamo una tasa activa. Los bancos no pueden prestar todo el dinero, ya que deben tener un porcentaje de esos depósitos para afrontar retiros ocasionales. La entidad reguladora del sistema Bancario es el BCRA. La mayoría de las grandes empresas gestionan sus propias inversiones del mercado de dinero, pero las pequeñas empresas a menudo encuentran más práctico contratar a una empresa de gestión profesional de inversiones o depositar su efectivo en un fondo de inversión del mercado de dinero; en este solo se invierte en activos con bajo riesgo, títulos a corto plazo.59 Calculo del rendimiento en las inversiones en el mercado de dinero: Muchas inversiones en el mercado de dinero son títulos puros al descuento, lo cual significa que no pagan intereses. La rentabilidad consiste en la diferencia entre la cantidad que se paga y la cantidad que se recibe al vencimiento. La rentabilidad siempre es mayor que el descuento, cuando se lee que una inversión se está vendiendo con un descuento del por ejemplo del 5%, es fácil caer en el error de pensar que esta es su rentabilidad. Los rendimientos de las inversiones en el mercado de dinero :

Cuando se valora la deuda a largo plazo es importante tener en cuenta la posibilidad de insolvencia. Lo cual es menor a títulos a corto plazo emitido por las empresas que en las obligaciones de largo plazo. Existen dos razones para esto:

1:

2:

El rango de posibles resultados es menor en las inversiones a corto plazo. Incluso aunque el futuro lejano pueda estar cubierto por incertidumbre, normalmente se puede tener confianza en que una empresa en particular sobrevivirá por lo menos hasta el próximo mes. Solo las grandes empresas bien saneadas pueden endeudarse en el mercado de dinero. Si una persona va a prestar dinero por poco tiempo, no le va a dedicar mucho tiempo a evaluar el préstamo, por lo tanto, solo considerará a los prestario que son grandes empresas.

A menudo, existen diferencias significativas entre el rendimiento de los títulos de empresa y los de la deuda pública, esto es porque los títulos de los gobiernos soberanos son los últimos en llegar a la insolvencia. El mercado de dinero internacional: Los principales bancos internacionales en Londres, se prestan dólares a unos a otros a la LIBOR (tipo de interés de oferta en el mercado interbancario de Londres) del mismo modo, se prestan yenes unos a otros al tipo de interés LIBOR del yen y se prestan euros al euro interbank offered rate, o Euribor (tipo de interés ofrecido en el mercado interbancario de euros). Este tipo de

59

Se podría relacionar con las SGR

Página 126 de 194

Administración Financiera interés se utiliza como referencia para fijar el precio de muchos tipos de préstamos a corto plazo en los EEUU y en otros países. Tipos de deuda: El director financiero es que debe elegir qué tipo de deuda se adapta mejor a la empresa. La deuda puede ser vendida públicamente o colocada de forma privada entre grandes instituciones financieras, debido a que las obligaciones con colocación privada son muy similares a las emisiones públicas. Una empresa puede emitir una obligación en su nación de origen o en otro país. Las obligaciones que son vendidas a inversores locales en el mercado de obligaciones de otro país reciben el nombre de obligaciones extranjeras (foreing bonds); tienen a su vez, otros apodos: una obligación vendida por una empresa extranjera: en los EEUU es conocida como una obligación yankee, mientras que en Japón es un samurái. El mercado internacional de obligaciones se desarrolló durante la década de 1960, porque el gobierno de EEUU gravaba la compra de títulos extranjeros con un impuesto de equiparación de intereses y disuadía a las empresas estadounidenses de exportar capital. Así pues, tanto las multinacionales europeas como las estadounidenses se vieron forzadas a explotar un mercado internacional de capital. Este mercado comenzó a ser llamada el mercado de euroobligaciones, pero NO es una obligación denominada en euros, sino que puede ser en cualquier tipo de moneda. En el caso de una emisión pública, el acuerdo de obligaciones toma la forma de contrato de emisión, o de depósito, (entre el obligacionista y la empresa depositaria). Si se emiten estas euroobligaciones existe un agente fiscal que realizada las funciones de depósito. Las obligaciones pueden estar registradas o ser al portador. En el primer caso, significa que el registrador de la compañía mantiene un registro con el propietario de cada obligación y la empresa le paga los intereses y el principal directamente al propietario. Mientras que al ser emitidas al portador, el certificado constituye la evidencia primaria de la propiedad, así pues el obligacionista debe enviar el mismo certificado para reclamar la amortización del principal de la obligación. El porcentaje de la obligación se expresa como un porcentaje de su valor nominal, además el precio esta expresado antes de sumarle el cupón corrido. Esto significa que el comprador de la obligación debe no solo su precio de cotización, sino también la cuantía de los futuros intereses que ya han sido devengados. El cupón se paga generalmente cada seis meses o también pueden ser anuales. Si una obligación paga intereses semestralmente, los inversores normalmente calculan el rendimiento compuesto semestralmente hasta el vencimiento de la obligación. Es decir, que el rendimiento se expresa como el doble del rendimiento semestral. Cuando las obligaciones pagan intereses anualmente, la convención es expresar sus rendimientos al vencimiento sobre la base de capitalización compuesta. Lo cual es necesario, tenerlo presente al comparar rentabilidades. El pago regular de intereses sobre las obligaciones es un obstáculo que la compañía debe ir saltando, lo cual si la empresa incumple en el pago del cupón, los prestamistas pueden pedir que les devuelva su dinero en vez de esperar hasta que la situación pueda deteriorarse más. Así pues, el pago de cupones proporciona protección añadida a los prestamistas. Existe un tipo de obligación en la cual el prestario está obligado a pagar intereses solo si están cubiertos por los beneficios del año. Las llamadas obligaciones de ingresos (income bonds) son raras y han sido emitidas principalmente como parte de renegociaciones del ferrocarril en Estados Unidos. Página 127 de 194

Administración Financiera El interés puede ser fijo durante toda la vida de la obligación, o puede ser ajustada de acuerdo a interés de las Letras del Tesoro o (como es más habitual) sobre el tipo de interés ofrecido en el comercio interbancario de Londres (LIBOR)60, el cual es el tipo al que lo bancos internacionales se prestan dinero unos a otros. Algunas veces estas letras a tipo de interés flotante especifican un tipo de interés mínimo (o suelo) o pueden especificar un tipo de interés máximo (o techo). También existen los collars61, que estipulan tanto un pago máximo como un mínimo. Las obligaciones pueden ser prioritarias o estar subordinadas a las obligaciones prioritarias o a todos los acreedores. Si la empresa incumple en pago, los obligacionistas preferentes son los primeros en el orden jerárquico, el prestamista subordinado se queda en la cola por detrás de los acreedores generales pero por delante de los accionistas preferentes y los ordinarios. Si una obligación no afirma de forma especifica que es subordinada, se puede asumir que es prioritaria.

Obligacionistas Preferentes Acreedores Generales Prestamista Subordinado Accionistas Preferentes Accionistas Ordinarios

El mercado de Dinero a través de los bancos disponen de distintas alternativas de financiación:

Con Garantia

Sin Garantía

•Hipotecarios: cerradas o abiertas •Prendarios: fijos o flotantes •Warrants

•Adelantos en Cuenta corriente •Descuentos de documentos. •Prestamos a Sola Firma •Leasing •Factoring

Con Garantía: Normalmente casi todas las emisiones de deuda de empresas industriales y financieras son de obligaciones sin asegurar. Las emisiones a corto plazo sin asegurar suelen llamarse pagarés, las de largo plazo son obligaciones simples (o debentures), aunque en algunos mercados como en el Londres se les denomina así a las obligaciones ‘asegurada’. Generalmente la obligación asegurada se trata de una Hipoteca, si se garantiza por medio de un inmueble. Una hipoteca: es cerrada cuando no es posible emitir más obligaciones contra esa hipoteca. Sin embargo, normalmente no se especifica un límite a la cantidad de obligaciones que pueden ser emitidas (en este caso se dice que la hipoteca es abierta). Muchas hipotecas están aseguradas no solo con los activos existentes, sino también con los que puedan ser adquiridos con posterioridad. No obstante, si la empresa solo compra activos que ya están hipotecados, el 60

LIBOR: London Interbank offerer rate, tipo de interés ofrecido en el mercado intercambiario de Londres.

61

Collars es un derivado financiero o un seguro de interés. Mezcla CAP y Floor (los CAP, protege al inversionistas de las subidas del tipo de interés, mientras que los Floor, asegura al comprador de este derivado a un interés mínimo en su inversión.) Esta combinación es utilizado si se quiere asegurar un escenario de fluctuación máxima y mínima del tipo de interés. El coste que tiene el prestatario es la diferencia entre la prima que paga por el CAP y la prima que recibe por el Floor. Existen Collar de coste nulo en los que la prima cobrada por el floor es igual a la pagada por el CAP; todo dependerá de los límites o strikes que se hayan fijado en los contratos.

Página 128 de 194

Administración Financiera obligacionistas solo tendrá un derecho subordinado sobre los nuevos activos. Por lo tanto, las obligaciones hipotecadas con clausulas relativas a los activos adquirido con posterioridad, también limita hasta que la empresa puede comprar nuevos activos que ya se encuentren hipotecados. Los Prendarios, pueden ser de dos formas: 1) Fijos: están respaldados por bienes muebles identificables (por ejemplo: un vehículo.) 2) Flotantes: los bienes dados en garantías no pueden ser registrados: prenda sobre animales, electrodomésticos, stock de bienes, títulos financieros al portador. Las empresas que poseen títulos financieros pueden utilizarlos como garantías para un préstamo, por ejemplo, los holdings. Estas son empresas cuyos activos principales consisten en acciones ordinarias de varias empresas filiales. De lo cual, cuando los holdings desean pedir dinero prestado, normalmente utilizan esas inversiones como garantía. El problema para el prestamista, es que las acciones estas subordinadas al resto de derechos sobre los activos de las filiales, y así estas obligaciones con garantía de valores normalmente incluyen detalles con restricciones sobre la libertad de las filiales para emitir deuda o acciones preferentes. Un tercer tipo de deuda asegurada es: la

cedula con garantía de equipo en depósito.

En este

caso un depositario obtiene la propiedad formal de los activos, la empresa paga una entrada por estos y el resto se financia con un paquete de cedulas con garantía de equipo en depósito con distinto vencimiento que normalmente puede variar desde 1 a 15 años62. Solo cuando todas estas deudas han sido canceladas la empresa se convierte en el dueño formal del activo. Las agencias de calificación tales como Moody´s o Standard & Poor’s, normalmente, califican las cedulas con garantía de equipo en depósito, un grado por encima de la deuda normal de la empresa. Otra forma de pedir dinero prestado, es por medio de títulos respaldados por activos. Esto sucede, cuando las empresas juntan un grupo de activos y venden los flujos de caja que generan. Warrant: (En Argentina)63 Es regulado por la Ley 9.643, que data desde los comienzos del 1900. Es un titulo mobiliario, una garantía real, que mediante la inmovilización de un stock permite a una empresa obtener fondos. Es decir, es un mecanismo por el cual se accede a préstamos garantizados por mercadería. La legislación actual permite emitir warrants sobre los siguientes productos:  Frutos o productos: agrícolas, ganaderos, forestales y mineros.  Manufacturas nacionales: existe un proyecto de ley para que se incluyan además manufacturas de origen extranjero, entre otras cuestiones. Dada la necesidad de almacenar los activos hasta la fecha de vencimiento o cancelación del warrants, es un requisito obvio que estos sean susceptibles de ser almacenados y de fácil conservación, además de no presentar un alto riesgo de obsolescencia. Partes intervinientes: En general es una financiación garantizada con warrants intervienen tres partes principales:  El deudor y propietario de la mercadería: quien solicita la financiación y ofrece como garantía real la mercadería de su propiedad, con el fin de obtener tasas competitivas en el 62

Se podría considerar dentro del Mercado de Capitales y no de Dinero ya que corresponde a financiación a largo plazo. 63

Este tema fue preparado para rendir el oral, por tal motivo esta detallado. Falta: cheque de pago diferido con comercialización de warrant.

Página 129 de 194

Administración Financiera mercado. De esta manera traslada las responsabilidades de almacenamiento y conservación a una entidad profesional con gran experiencia en la ejecución de estas actividades.  La empresa almacenadora: resguarda el activo que garantiza el crédito al acreedor. Emite un warrant y un certificado de depósito. Para funcionar como tal, es menester obtener autorización por el PE, a través de la Secretaria de Agricultura, Ganadería, Pesca y Alimentos dependiente del Ministerio de Economía. Las funciones de la empresa son las siguientes:  Emitir documentos que acrediten la titularidad de la mercadería y la titularidad de las acreencias.  Llevar libros de depósitos.  Asegurar el privilegio sobre el activo y que tenga efectos frente a terceros.  Cumplir con la conservación de las mercaderías depositadas. Un ejemplo de una empresa es: “Almacenadora Sudamericana S.A.”  El financista: persona física o jurídica que otorga el crédito con la garantía del warrant. Quien conserva la titularidad de la preferencia sobre la garantía puede resultar una entidad financiera propiamente dicha o inversores en general vinculados al deudor a través de mercados financieros. A través del depósito de mercaderías en una empresa almacenadora, el propietario de los activos puede llevar a cabo diferentes procederes con el fin de obtener financiación y a su vez conservar la posibilidad de vender su mercadería en el momento que lo considere oportuno, principalmente atendiendo al factor precio. Las distintas alternativas a las cuales puede acudir se presentan gracias al poder circulatorio de los siguientes instrumentos:

¤ ¤

Warrant que acredita la titularidad de la acreencia y una vez negociado, establece la garantía y el privilegio del prestamista sobre los bienes depositados. Certificado de depósito: que acredita la titularidad de la mercadería.

Las interacción de las tres partes intervinientes y el flujo de los documentos, suelen presentar el siguiente esquema:

El depositante entrega en depósito la mercadería (por ejemplo: soja) y acredita su titularidad documentalmente a una empresa almacenadora. Esta deberá verificar la veracidad de la documentación que acredita la titularidad de la mercadería, analizar las mercancías depositadas a los fines de determinar una valuación monetaria de las mismas, contratar un seguro cuyo costo se cargara a las mercaderías. Página 130 de 194

Administración Financiera Una vez realizado los controles correspondientes, la almacenadora registrara el warrant y el certificado de depósito en sus libros y los entregar al titular de la mercadería. El tenedor del Certificado de Depósito (CD) y el Warrant concurre a una entidad financiera o a un mercado para obtener una financiación garantizada por el warrant, entregando ambos documentos. La entidad conserva el warrant endosado a su nombre y devuelve el certificado de depósito donde dejará constancia de la entidad le devuelve el documento warrant. El depositante entrega a la almacenadora el warrant y el CD, esta libera los activos a favor del depositante. El plazo máximo de los mismos es de 180 días, renovables según se acuerde. Ambos documentos tienen carácter de endosable; el primer endoso, tanto del warrant como el del CD se extenderá al dorso del respectivo documento además de ser obligatorio que sea registrado64. Los endosos subsiguientes, cuyo registro no es obligatorio, podrán hacerse en blanco o a continuación del primero. El efecto del endoso de un CD, será la transmisión de la propiedad de las cosas a que se refiere, con los gravámenes que tuvieren en caso de existir mientras que para el warrant se transmiten los derechos crediticios del mismo. Las estrategias que se llevarán a cabo con estos instrumentos, recordando que esta característica permite al depositante de las mercaderías tener la flexibilidad para vender sus mercaderías en el momento oportuno, aun antes del vencimiento del warrant y flexibilidad al acreedor para transferir los derechos crediticios cuando le sea conveniente. Estrategia 1: Puede decidir vender la mercadería antes de obligarse con el warrant. En ocasiones, es posible que el tenedor de las mercaderías deseen conservar sus activos pero limitando el riesgo que supone toda inmovilización de mercadería (conservación, incendio, robo, etc.). Para ello, el depositante puede recurrir a terceros profesionales con experiencia en el manejo de los riesgos antes expuestos, a fin de que sea la almacenadora quien lo asuma. Para vender la mercadería, el propietario simplemente deberá endosar ambos documentos a favor del comprador de la mercadería. Estrategia 2: Vender a crédito. El propietario puede vender la mercadería para entregarla en un momento determinado del futuro conservando los derechos crediticios sobre las mismas. Al vender la mercadería a crédito, deberá endosar el CD al comprador y retener el warrant endosado a su favor para garantizarse que el comprador le pague al vencimiento de la mercadería y el comprador cumple, el vendedor le da el warrant para que este solicite la liberación de las mercaderías. Si el comprador no paga, se solicitará remate público. Estrategia 3: Puede vender luego de financiarse antes del vencimiento. El propietario de las mercaderías no necesita esperar hasta el vencimiento de la financiación obtenida para vender la mercadería además de evitar el pago anticipado. Endosando el CD al comprador de la mercadería, transferirá la propiedad de las mismas. Sin embargo, para que le liberen las mercaderías deberá cancelar la deuda subyacente. Por lo tanto, el comprador solo pagara al vendedor la diferencia entre el valor de la mercadería y la obligación adeudada.

64

Se registra en los libros de la entidad almacenadora de los bienes.

Página 131 de 194

Administración Financiera Pago del Warrant:

Cuando el deudor (tenedor del CD) pagare la deuda, recurrirá a la almacenadora con ambos documentos para que la almacenadora libere la mercadería. En caso de que el deudor adelantare el pago, deberá tener la conformación del acreedor y posteriormente se procederá al pago y el acreedor entregara el warrant. De esta manera, el propietario de las mercaderías podrá presentar a la almacenadora los dos documentos para que le liberen sus pertenencias. En cambio, si el acreedor está disconforme con las condiciones en que tendrá lugar la anticipación del pago o si no fuese conocido (ya que los endosos posteriores al primero pueden realizarse en el banco), el dueño del certificado consignará judicialmente la suma adeudada. Las mercaderías depositadas serán entregadas a la presentación de la orden del juez ante quien se hubiere hecho la consignación. Sin embargo, el deudor deberá consignar además del valor adeudado, los intereses que hubiesen correspondido hasta el vencimiento de la obligación contraída. La falta de pago al vencimiento, habilita la acción establecida para hacer efectivo el privilegio sobre los efectos a que se refiere el warrant, que será mediante la venta en subasta de los bienes sujetos al depósito. Dicha posibilidad de ejecución constituye una de las innovaciones y ventajas más trascendentes del régimen universal de los warrants, dada la innecesaridad de intervención judicial, esto es, dispuesta y realizada en forma directa y publica por la almacenadora. Otra ventaja en la ejecución de las mercaderías en caso de falta de pago lo establece el artículo 18 de la Ley de Warrant, que determina que la venta de los efectos por falta de pago del “warrant” no se suspenderá por quiebra, incapacidad o muerte del deudor, ni por otra causa que no sea orden judicial escrita, previa consignación del importe de la deuda, sus intereses y gastos calculados. La financiación mediante warrants proporciona ventajas tanto para los acreedores como para los depositantes de los mismos. Desde el punto de vista de quienes financian teniendo como garantía este instrumento, cuentan con una garantía real de liquidación extrajudicial, cuya venta no se suspende por quiebra, ni por cualquier causa que no fuere la orden judicial escrita. Por otro lado, la mercadería cedida en garantía es controlada por un tercero (Warrantera), quien se hace responsable del cuidado y guarda en cantidad y calidad de la misma. Por último, la mercadería es asegurada por una compañía de primera línea. Desde el punto de vista de quienes se financian, los warrants permiten acceder a mejores condiciones de financiación, debido a la índole de “garantía real” que presenta el warrant. Estos requieren menores costos de financiación que presentando otras garantías, posee costos proporcionales según el volumen y plazos de la operación y, sobre todo, en relación a la localización del depósito de la mercadería facilitan la comercialización, permitiendo escapar a los Página 132 de 194

Administración Financiera bajos precios de las mercancías existentes en épocas de cosechas a los que se someten los productores, debido a la estacionalidad propia de las comodities. Este método de financiación es ideal para el sector agropecuario argentino. Cuestiones Actuales Proyecto De Ley:

Uno de los objetivos del proyecto de Ley, es ampliar el periodo de 6 meses a un año. Podrán ser objeto de warrants especies vivos lo que abre el panorama a la avicultura, la porcicultura, también el ganado vacuno, la piscicultura y en este último caso, como en México y Chile; donde se puede almacenar atunes vivos y otorgar así financiamiento a partir del pescado. Por otra parte, en el nuevo proyecto se incluyen sanciones penales y administrativas inexistentes en la ley original y fija un proceso para recurrir. La idea es que los warrants intervengan en los mercados de futuro de soja, trigo, maíz, además de garantizar maní, tabaco y una serie cada vez más amplia de productos que toque a toda la cadena de valor. Por eso en los nuevos warrants se incluyen productos en proceso de transformación. En 2010 movilizaron casi 7 millones de pesos y un 90% correspondió a financiación del Campo. Hay una empresa Mexicana interesada a operar en el país. Los contratos de compraventa con pacto de recompra: son en la práctica préstamos asegurados que normalmente se realizan con un intermediario de deuda pública. Funcionan de la siguiente manera: el inversor compra una parte de los títulos de Tesoro en la cartera del intermediario, y simultáneamente, acuerda volvérselos a vender en una fecha futura a un precio prefijado mayor que el de la primera compraventa. Se dice que el prestario (el intermediario) ha entrado en un repo; mientras que el prestamista (quien compra los títulos) tiene un repo invertido. Estos pueden durar varios meses, pero lo más normal es que solo sean acuerdos por un día. Ofrece mucha liquidez, más que cualquier otro mecanismo. Para reducir el riesgo en los repos, es habitual valorar el titulo por debajo de su valor de mercado. Otra forma es por medio de los repos abiertos con un intermediario; en este caso no existe un vencimiento prefijado, cada parte es libre de retirarse avisando con un día de anticipación. Alternativamente, puede negociar con su banco que le transfiera los excesos de efectivo automáticamente a repos. Sin Garantía:

 

  

Adelantos en cuenta corriente: este tipo de préstamo el banco establece un monto de giro de fondos en cuenta corriente. Descuentos de documentos: tanto de cheques como de pagares. El solicitante entrega al banco una cantidad determinada de valores a los cuales el banco le aplica una tasa de descuento en función de sus fechas de vencimiento y se hace de efectivo. Prestamos a sola firma: Leasing(*) Factoring: consiste en la adquisición de créditos normales y constantes de una empresa por parte del banco, en un tiempo determinado, pagando un precio establecido, presta servicios de administración y gestión de cobro, y poder de selección y asume riesgo de incobrabilidad. Puede tener como objeto: facturas A, B o C, de crédito, o de exportación; letras de cambio; pagares; cheques de pago diferido y anticipo sobre órdenes de compra. La operatoria consiste en: el banco adelante el 80 o 90% de la factura, calcula el vencimiento cobre del cedente factoreando los créditos correspondientes.

Página 133 de 194

Administración Financiera Leasing:

(*)

También se conoce como arrendamiento financiero, es un alquiler a largo plazo y que supone una serie de pagos, generalmente fijos pero pueden ajustarse a las necesidades del usuario. Estos pueden ser de distintos tipos, pero en todos los casos el arrendador (usuario) promete realizar una serie de pagos al arrendatario (propietario). El contrato de arrendamiento especifica si los pagos son mensuales o anuales, con el primer pago realizado, normalmente, es en el momento de la firma del contrato. Cuando el arrendamiento finaliza el equipo arrendado vuelve al arrendador. No obstante, el acuerdo de arrendamiento ofrece, generalmente la posibilidad al arrendatario de comprar el equipo o efectuar un nuevo contrato/acuerdo. Ciertos arrendamientos son a corto plazo o pueden ser cancelados durante el periodo del contrato si el arrendatario lo considera oportuno; a este tipo de arrendamiento se le conoce como leasing operativo. Otros tienen una duración que se ajusta a la mayor parte de la vida económica esperada del activo y no pueden cancelarse salvo que el arrendador sea compensado por sus pérdidas: estos son denominados arrendamientos de capital, financieros o de pago completo. Estos son una fuente de financiación. Leasing Financiero: Los arrendamientos también difieren por los servicios prestados por los arrendadores. Este puede ser un servicio completo, o alquiler (renta), donde el arrendador promete mantener y asegurar el equipamiento y pagar cualquier impuesto sobre el patrimonio que recaiga sobre el mismo. Los arrendamientos financieros son generalmente netos y se realizan sobre activos nuevos. Leasing Directo: el arrendatario identifica el equipo, acuerda con la empresa de leasing la compra del producto y firma con ella el contrato. Arrendamiento con venta previa (sale and lease –back): la empresa vende un activo que ya posee y se lo arrenda al comprador, estos contratos son frecuentes en operaciones con inmuebles. Arrendamientos Apalancados: son arrendamientos financieros, en los que el arrendador pide prestado parte del precio de compra del activo que se arrienda, utilizando el contrato de arrendamiento como garantía del préstamo. Esto no cambia las obligaciones del arrendatario, pero puede complicar considerablemente el análisis del arrendador. Razones para arrendar:

¤ ¤

Los arrendamientos a corto plazo son prácticos. Las opciones de cancelación tienen valor: algunos arrendamientos que parecen caros

¤

correctamente valorados cuando se considera la opción de cancelación. El mantenimiento está incluido: en un arrendamiento de servicio completo, el usuario recibe el

¤

mantenimiento y otros servicios. Muchos arrendadores están bien equipados para proporcionar un servicio de mantenimiento eficiente, sin embargo, se debe tener presente que estos beneficios se reflejarán en unos pagos más altos por el arrendamiento. La estandarización provoca la existencia de costes menores de administración y transacción: esto

¤

quiere decir, que ofrece una financiación sobre una base flexible y poco a poco, con menores costos de transacción que los que se producen en las emisiones de acciones o con obligaciones. Se puede utilizar la desgravación fiscal: el arrendador posee el activo arrendado y deduce la

¤

depreciación de sus ingresos imponibles. Evitar el tipo impositivo mínimo alternativo:

están

Página 134 de 194

Administración Financiera Algunas razones discutibles:

¤

El arrendamiento evita los controles sobre el gasto de capital:

¤

propuestas de arrendamiento se examinan tan cuidadosamente como las de gasto de capital, pero en otras el arrendamiento puede evitar a un directivo operativo realizar los trámites necesarios para que se apruebe la compra de un activo. Leasing preserva el capital:

¤

Leasing puede ser financiado fuera de balance: esto sucede cuando la empresa puede comprar

en muchas empresas las

un activo, financiarlo con un leasing y no mostrar nada del activo, ni del contrato de leasing en el balance. El Financial Accounting Standards Board (FASB), define a los arrendamientos de capital como aquellos alquileres que cumplen los siguientes requerimientos: 1) El acuerdo de alquiler transfiere la propiedad al arrendatario antes de que expire el arrendamiento. 2) El arrendatario puede comprar el activo a un precio de saldo cuando expira el arrendamiento. 3) Cuando tiene una vigencia de al menos el 75% de la vida económica estimada del activo. 4) Y cuando el valor actual de los pagos del arrendamiento es al menos del 90% del valor del activo. El resto de los arrendamientos son operativos por lo que concierne a la contabilidad. Cuando una empresa obtiene financiación fuera de balance las medidas convencionales de apalancamiento financiero, tales como el ratio endeudamiento/fondos propios, subestiman el verdadero grado de dicho concepto.

¤

El leasing afecta al beneficio contable:

el arrendamiento puede hacer que el balance y la

cuenta de resultados de la empresa parezcan mejores aumentando el beneficio contable o disminuyendo el valor contable del activo, o ambos a la vez. Pero el leasing aumenta el beneficio contable en los primeros años de vida del activo y el tanto de rendimiento contable puede aumentar incluso de forma más acentuada, debido a que el valor contable de los activos (denominados en el cálculo del tanto de rendimiento contable) se subestima si el activo arrendado no se refleja en modo alguno. El impacto del leasing en el beneficio contable no debería tener por si mismo ningún efecto sobre el valor de la empresa. En mercados de capitales eficientes, los inversores pondrán en relación los beneficios contables de la empresa con el verdadero valor del activo y del pasivo utilizando para financiarlos. En un leasing operativo, el arrendador corre con todos los riesgos de obsolescencia y demás. El tipo de actualización utilizado por el arrendador, debe considerar una prima lo suficiente elevada para compensar a sus accionistas por los riesgos de la compra y posesión de un activo arrendado. Instrumentos del Mercado de Dinero: Letras del Tesoro de EEUU:  Duración: Normalmente se emiten cada semana y tienen vencimientos a 1, 3 o 6 meses (en realidad son a 91 días y 182 días respectivamente).  Venta: subasta a precio único, esto significa que todas a las peticiones que son aceptadas se les asignan las Letras el mismo precio.

Página 135 de 194

Administración Financiera  Observaciones: existe mercado secundario, en el cual cada semana se compran y venden miles de millones de dólares en Letras. Títulos y organismos federales:  Organismos: Federal Home Loan Bank (FHLB) y la Federal National Mortgage Association (“Fannie Mae”)  Duración: a corto con letras de descuento; o a largo plazo.  Venta: tienen una negociación muy activa, generalmente es comprada por empresas.  Observación: los rendimientos de estas letras al descuento son ligeramente superiores a los títulos del Tesoro comparables. Una razón es porque este tipo de deuda, no es tan fácil de comercializar; otra es porque la deuda no está respaldada por el gobierno de los EEUU. Pagares a corto plazo exentos de impuestos:  Organismos: ayuntamientos, el Estado, universidades, etc.  Duración: a corto con letras de descuento; o a largo plazo.  Venta: son más arriesgados por lo que su venta y compra no son tan sencillas.  Observación: la ventaja está reconocida en su precio. Obligaciones a la vista a tipo de interés variables:  Organismos: municipios de EEUU  Duración: a largo plazo.65  Venta: los inversores tienen el derecho de vender las obligaciones al emisor por su valor nominal, lo que asegura que en las fechas de revisión del tipo de interés el precio de las obligaciones no pueden ser menor a su nominal.  Observación: precios estables, exentos de impuestos. Depósitos a plazo fijo:  Organismos: el usuario realiza un depósito en el banco, es decir que le presta a este.  Duración: mediano plazo.  Observación: si el depositario retira el dinero antes de tiempo, se le aplicará una penalización en forma de reducción en el tipo de interés. Certificados de depósitos de Estados Unidos:  Organismos: bancos  Duración: plazos iguales o superiores a U$S1.000.000.  Venta: cuando los bancos piden dinero prestado, poniendo en garantía el plazo fijo. Si el prestamista necesita el dinero antes del vencimiento puede vender el CD a otro inversor. Cuando el préstamo vence, el nuevo propietario del CD lo presenta en el banco y recibe el pago  Observación: es la evidencia del plazo fijo. Pagares comerciales y pagares a medio plazo:  Organismos: empresas  Duración: corto y medio plazo.  Observación: se trata de deuda no asegurada. 65

Se podría considerar integrada dentro del Mercado de Capitales y no del de Dinero.

Página 136 de 194

Administración Financiera Aceptaciones bancarias:  Organismos: bancos  Duración: entre 1 y 6 meses.  Comienzo: petitorio por escrito al banco para que realice un pago de una cuantía determinada en una fecha futura. Una vez aprobada se transforma en un titulo negociable  Venta: puede ser comprado o vendido en el mercado de capitales.  Observación: utilizadas para financiar exportaciones e importaciones. Tienen riesgo de crédito muy bajo. 10.3. Mercado de Capitales. Instituciones. Instrumentos. Es un mercado al que recurren las empresas para financiarse a mediano plazo, excepcionalmente para hacerlo en el corto plazo. Financia proyectos de Inversión y Capital de Trabajo. Los instrumentos disponibles en el mercado de capitales argentinos son:

¤ ¤ ¤ ¤ ¤

La negociación de cheques pago diferido Los valores de corto plazo Las obligaciones Negociables Los fideicomisos Financieros Y las acciones.

Los mercados de Capitales están formados por las Bolsas de Comercio y los Mercados de Valores, y son estos últimos los que dan liquidez a los instrumentos. La globalización permitió la integración e interrelación de los mercados al permitir operar simultáneamente en diferentes plazas. De esta manera se homogeneizaron las normas, reglas, conductas y procedimientos. El mundo es ahora igual a un solo mercado. En la década del ’80, se produjo un fenómeno a nivel mundial, el centro de gravedad del crédito se desplaza de los bancos a los mercados bursátiles. En estos se descubre que se pueden ser fuentes de financiamiento para empresas y el estado, a costos más bajos que los bancos. Dinámica del Mercado de Capitales: Oferentes de Fondos

Emiten Títulos Valores

Demandantes de Fondos

Suscriben Títulos Valores

INVERSORES

-Particulares -Institucionales (ANSES, Cía. de Seguros generales, de retiros y de vida, ART, Consejos y Colegios Profecionales

Mercado de Capitales

EMISORES

-Estado Nacional, provincial y municipales. -Empresas

Mercado: es la institución donde confluyen las ofertas y demandas de las partes interesadas sobre un determinado bien. Existirá mercado en tanto y en cuanto exista una referencia al lugar donde confluyen físicamente los oferentes y demandantes, como en aquellos casos en los que gracias a sistemas avanzados Página 137 de 194

Administración Financiera de comunicación e informática permitan a las partes intervinientes lograr operaciones sin estar presentes físicamente. El mercado debe recaer sobre un objeto de contratación que será su mercancía y deberá establecer una valoración de la misma que es el precio de mercado y que es el resultado de las posiciones de oferta y demanda de los que acuden al mercado. El mercado perfecto supone el libre juego de la oferta y la demanda y por tanto la libre información de precios. El mercado de capitales en el cual el bien que es objeto de negociación es capital financiero. Los demandantes de este bien son empresas y los Estados, mientras que los oferentes son los inversores, tanto a nivel individual como colectivo (inversores institucionales). El vínculo entre ambas partes se produce a través de los instrumentos financieros, entre los que contamos los títulos públicos, las acciones y las obligaciones negociables. El rol del mercado de capitales consiste básicamente en transformar recursos de corto en largo plazo. De esta forma se convierte el ahorro en inversión. Al producir un acercamiento entre el origen y la aplicación de los recursos este mecanismo aumenta la rentabilidad de los oferentes de fondos y disminuye los costos para quienes los demandan.

Mercados que integran el Mercado de Capitales : Están conformados por el Mercado Bursátil y los Extrabursátiles. Los Mercados Bursátiles, se caracterizan porque garantizan la liquidación de las operaciones que en ellos se realizan. Cuando una operación se pacta entre operadores de un mercado bursátil es el mercado el que les garantiza que la operación va a ser liquidada. Está conformado por la Bolsa de Comercio y los Mercados de Valores. Las operaciones que en ellos se pueden realizan son compra –venta de:

1: 2: 3:

Acciones. Títulos de deudas privada (fideicomisos financieros, obligaciones negociables y valores de corto plazo) Títulos de deuda pública (bonos de los gobiernos: nacional, provincial o municipal.)

En los Mercados Extrabursátil, no garantizan la liquidación de las operaciones que en ellos se pactan. Pertenece a este rubro el Mercado Abierto Electrónico (MAE). Lo cual se puede negociar:

1: 2:

Títulos de deuda privada Títulos de deuda pública.

Pueden ser agentes los bancos o Compañías Financieras de Argentina o del exterior, o aquellos que reúnan los requisitos patrimoniales mínimos. Inicio sus actividades en el año 1981 y desde el 1/mar/1993 es una entidad autorregulada supervisada por la CNV. La función de los mercados de capitales son:  Fijar el precio de los activos: establecen los rendimientos de los activos representado por la tasa de interés que tienen implícitos en la comercialización, sea de deuda o de acciones, generalmente tienen un periodo de suscripción de 5 días.  Otorgan liquidez a los activos financieros: ya que tiene un horizonte de inversión distinto a la vida del activo. El mercado de capitales Argentinos:  Bolsa de Comercio de Buenos Aires (1854)  Bolsas de Comercio de Córdoba (1900), Mendoza (1942) y Rosario (1884); como así también: Santa Fe (1912), Entre Ríos (1993) y Bahía Blanca (1994)  Comisión Nacional de Valores (CNV) Página 138 de 194

Administración Financiera      

Mercado de Valores S.A. Caja de Valores S.A. Agentes y Sociedades de Bolsa Banco de Valores S.A. Tribunal General de Arbitraje Mercado Abierto Electrónico S.A.

Bolsa de Comercio de Bs.As.: En nuestro país la primera asociación de comerciantes data de 1811. Los comerciantes ingleses establecieron una ‘Sala de Comercio’ en la calle 25 de Mayo en la casa de la Sra. Clarke, lugar que los porteños convirtieron en “Doña Clara”. En 1922 por iniciativa de Bernardino Rivadavia, se funda la ‘Bolsa Publica Mercantil’ en el periodo de gobierno de Martin Rodríguez. Después de muchos conflictos entre los corredores de bolsa y J.M de Rosas; el 10 de Julio de 1854 finalmente se funda la Bolsa de Comercio de Buenos Aires. Esta es una asociación civil sin fines de lucro, y autorregulada. Es un centro de negocios y un mercado para comodities, divisas y posteriormente valores (opera el Mercado de Valores). Es el ámbito natural para diversas actividades comerciales y su consejo se encuentra integrado por representantes de varios sectores de la economía. Ni el índice de inflación ni el de actividad de la Bolsa, es indicativo de la realidad del mercado, a que una de las manifestaciones que caracteriza a los mercados emergentes es el llamado marea. Este fenómeno produce en un momento determinado, debido a una serie de razones especiales, un incremento de la activos (1992/1993). Pasado el tiempo, la marea se retira y deja al descubierto los problemas estructurales que afectan a la economía y a las empresas como por ejemplo: su capacidad para adaptarse a las nuevas reglas de juego. Funciones: La Bolsa está legalmente autorizada para admitir, suspender y cancelar la cotización de títulos valores, de acuerdo con sus propias normas, aprobadas por la CNV. Una Comisión de Títulos, designada por el Consejo e integrada por representantes de las instituciones bursátiles y otros sectores participantes del mercado, dictamina acerca de las normas y decisiones relativas a la cotización. Las empresas cotizantes en Bolsa deben presentar a la Bolsa sus estados contables anuales y trimestrales, e informar todo hecho relevante. La Bolsa tiene facultades de supervisión y puede suspender la cotización de valores cuando lo considere necesario, a fin de controlar o prevenir alteraciones anormales en los precios. Las funciones de la Bolsa incluyen: registro de las transacciones, publicación de volúmenes y precios, y divulgación de toda información que pueda incidir en las cotizaciones. Las Bolsas, para funcionar deben pedir autorización al Poder Ejecutivo Nacional (PEN) por intermedio de la CNV, para que una Bolsa autorice una cotización primero es requisito que previamente la haya autorizado la CNV. Están autorizadas a establecer derechos y aranceles que deben pagar las sociedades emisoras a igual los Mercados de Valores que en ellas operan. Sin embargo, la Bolsa de Bs.As. desarrolla conjuntamente con la CNV, tareas de supervisión. Asimismo, en virtud de un acuerdo especial, las solicitudes de oferta pública y cotización son presentadas directamente a la Bolsa para su procesamiento simultáneo.

Página 139 de 194

Administración Financiera Sus características principales son las siguientes: Es una asociación civil sin fines de lucro. La conducción la ejerce el Consejo de Dirección de 62 miembros. De lo cual están representadas 26 Entidades Empresariales. 12 integrantes de la Mesa Directiva, elegidos anualmente por el Consejo de Dirección. Establece requisitos para la cotización de títulos valores. Controla su cumplimiento. Registra y difunde cotizaciones. Fomenta el acceso de las PYMES al mercado bursátil. Desarrolla tareas de asistencia a los interesados en operaciones de exportación e importación. La fundación realiza, promueve y facilita estudios e investigaciones en los campos de la economía, las finanzas, la sociología, el derecho y cualquier otro tema afín, orientados al perfeccionamiento del sistema económico social que, basado en principios de libertad que sostiene la Bolsa de Comercio de Bs.As., todo ello con el propósito de que la gestión redunde en beneficio de la comunidad y particularmente de la educación de la juventud. Para el cumplimiento de sus fines, organiza cursos, crea y sostiene cátedras, otorga becas, contrata profesionales y realiza concursos. Bolsa de Comercio de Rosario: Es una asociación sin fines de lucro, fundada el 18/ago./1884, cuyo objetivo principal es promover la realización de todo tipo de negociaciones licitas, en particular las transacciones de cereales, oleaginosos y demás productos y subproductos agropecuarios, como así también de títulos valores y otros activos. Operan cuatro mercados:    

Mercado Físico y/o disponibles Mercado a Termino o a Futuro. Mercado de Valores Mercado Ganadero o RosGan66

Los recintos de contratación cuentan con sistemas de información y de comunicaciones que permiten a los operadores un fluido contacto con sus clientes y acceso inmediato a los mercados nacionales o internacionales. También posee organismos arbitrales que intervienen en la solución de las cuestiones surgidas entre las partes contratantes en materia de su competencia. A su vez, cuenta con un laboratorio que tiene como objetivo controlar si se cumple con las condiciones pactadas, analiza y brinda mayor transparencia a la comercialización de granos. Bolsa de Comercio de Córdoba: Fundada el 5/sept./1900, es una asociación civil con personería jurídica, sin fines de lucro. La dirección de esta bolsa está conformada por dos cuerpos: el consejo directivo y la Mesa Directiva, cuyos miembros son representantes de diversas actividades empresariales. Sus objetivos son: efectuar estudios e investigaciones referentes a las materias relativas al comercio, la producción, finanzas y economía en general, por lo cual cuenta con un Instituto de Investigaciones Económicas. Sus entidades adheridas son: 66

El Mercado Ganadero S.A. es un emprendimiento conjunto de la Bolsa de Comercio de Rosario (del cual es accionista) y Consignatarios de Hacienda de distintas Provincias de Argentina. Con el cambio de paradigma agropecuario en nuestro país, nuevas formas de producción y comercialización se fueron desarrollando, el avance sostenido de la agricultura y el fortalecimiento de una nueva territorialidad productiva para la ganadería alejó actores pero acercó innovaciones a la comercialización. Los compradores deben efectuar sus ofertas ya sea en forma presencial o por teléfono utilizando un sistema de call center. Para poder participar del remate, los compradores deben previamente inscribirse en el Registro Único de Participantes (RUP) que lleva el Mercado Ganadero S.A.

Página 140 de 194

Administración Financiera   

Cámara de Cereales y Afines de Córdoba. Sociedad de Acopiadores de Granos de la Pcia de Córdoba. Mercado de Futuros y Opciones de Córdoba.

Bolsa de Comercio de Mendoza: Fundada el 20/Nov./1942 como resultado de la acción de un grupo de comerciantes e industriales agrupados en el Centro de Bodegueros de Mendoza. Se concreta como sociedad anónima. Se constituye también la Cámara de Comercio del Vino. En la misma funciona el Mercado de Vinos, donde confluyen los distintos sectores que participan en el sistema. En 1992 se crea dentro del ámbito un Tribunal Arbitral. Esta entidad debe informar sobre:     

Mercado de Valores. Mercado de Vinos. Mercado de Uvas. Mercado de Frutas y Hortalizas. Puerto Seco de Mendoza.

COMISIÓN NACIONAL DE VALORES: Es una institución estatal autárquica, creada por la Ley 17.811 de Oferta Pública del 16/jul./1969. Con regulación en todo el territorio nacional. La relación con el PEN la tiene por medio del Ministerio de Economía. Tiene como misión: regular, fiscalizar y controlar a los participantes del mercado de capitales, vigilando que sus operaciones cumplan con los principios y políticas y objetivos de la Ley de Oferta Pública de Títulos Valores de Fondos Comunes de Inversión, Fideicomisos Financieros y Calificadoras de Riesgo y sus reglamentos en base a la divulgación de información oportuna, completa y veraz; como también promueve el desarrollo de un mercado organizado, e integrado en beneficio del publico inversor. Atribuciones:

 

    

Autorizar, suspender y cancelar la oferta pública de títulos valores.67 Autorizar la emisión de Títulos privados, Fondos Comunes de Inversión, Fideicomisos Financieros, Obligaciones Negociables y autorizar el funcionamiento de los mercados de futuros y opciones. Conceder y procesar las denuncias y reclamos presentados por cualquiera de los participantes del mercado de capitales. Aprobar los términos y condiciones de los contratos de futuros y opciones. Autorizar las operaciones de intermediarios. Requerir informes y realizar inspecciones e investigaciones en las personas físicas y jurídicas sometidas a su fiscalización. Adoptar las medidas administrativas y disciplinarias que sean necesarias para asegurar la correcta aplicación de sus principios, objetivos y políticas.

Tiene el poder de policía, controla lo que ocurre en el mercado de Capitales, sería lo que el BCRA es para el mercado de Dinero.

67

La Bolsa admite la cotización de títulos de valores, mientras que la CNV autoriza, suspende y cancela la oferta pública. En cuanto el Mercado de Valores concerta, vigila y liquida las transacciones.

Página 141 de 194

Administración Financiera Regulación: Es el proceso de normar, supervisar y controlar, fue distribuida entre los diversos poderes y entidades del Estado, quedando de la siguiente manera: INSTITUCIONES DEL ESTADO Normativa General Poder Legislativo y Ejecutivo Normativa Específica C.N.V. Estructura: (Divididos en distintas aéreas) REGULACIÓN

    

MECANISMOS Ley de Oferta Pública Resoluciones Administrativas

Asesoramiento legal. De Intermediarios. Emisores: controla a estos. Prensa y Comunicaciones. De Sistemas.

Vinculaciones: Nacionales

 Poder Ejecutivo Nacional, por intermedio del Ministerio de Economía y Obras y Servicios Públicos.

 Banco Central de la Republica Argentina.  Administración Federal de Ingresos Públicos. Internacionales:

 International Organization of Segurities Commissions (IOSCO).  Council of Segurites Regulators of the Américas (COSRA) Financiamiento: a través de una partida en el Presupuesto Nacional. A partir del decreto 1.526/98 la CNV se encuentra facultada a percibir las tasas y aranceles provenientes de los participantes de los mercados de capitales del país. Mercado de Valores: Son entidades adheridas a una bolsa de Comercio, constituidas como sociedades anónimas con acciones nominativas endosables o no. En Argentina funcionan 5 Mercados de Valores: Bs. As., Rosario que es la más antigua (1927) (estos dos con oferta pública), luego esta Santa Fe y Córdoba. Solo pueden permitir la negociación de títulos valores cuya cotización hubiese sido autorizada por la Bolsa de Comercio que la integre. El de Bs. As. Es también conocido como MERVAL, es una entidad autorregulada, constituida como sociedad anónima, fundada en 1929. Su capital accionario está integrado por 164 acciones68; sus tenedores (personas físicas o jurídicas) una vez que reúnen determinados requisitos, están habilitados para desempeñarse en carácter de Agentes o Sociedades de Bolsa. Funciones: Las principales funciones:

 

68

Están relacionadas con la concertación, liquidación, vigilancia y garantía de las transacciones realizadas en el mercado. Llevar la matricula de los agentes y sociedades de bolsa, controlar su desempeño y ejercer el poder disciplinario.

http://www.bolsar.com/NET/Research/Especies/Acciones.aspx (Última visita 04/Dic/2011)

Página 142 de 194




Está facultada para tomar medidas disciplinarias sobre los agentes o sociedades de bolsa que no cumplan las normas y reglamentaciones que rigen el sistema bursátil argentino derivadas de la aplicación de la Ley 17.811.

Cuenta con un sistema de monitoreo de rueda, que en tiempo real realiza el seguimiento de todas las operaciones, focalizando su labor en aquellas que por alguna características merecen la atención de los expertos encargados del control. También, se puede aplicar a títulos privados y públicos denominados Mercado de Concurrencia, con concertación electrónica o a viva voz, bajo un sistema de interferencias de ofertas. Es este sistema todas las operaciones realizadas cuentan con garantía de liquidación del Merval. Además se pueden concertar operación en títulos públicos y obligaciones negociables, en la Sesión Continua de Negociación (con o sin garantía de liquidación del Merval) Se puede concertar las siguientes operaciones: o o o o o o o o o

Operaciones de Contado. Operaciones a Plazo. Plazo firme. Pase Bursátil. Caución Bursátil. Opciones. Prestamos de valores. Venta en corto. Futuros sobre Índices y Títulos Públicos.

Caja de Valores: Es una sociedad anónima que funciona desde 1974, con capital integrado por bolsas y mercados del país y tienen como función recibir depósitos colectivos de títulos de valores públicos o privados. Está regulado por la ley 20.643 y 23.697

 Sus socios mayoritarios son la Bolsa de Comercio de Bs.As. S.A.  Su directorio lo integran 6 miembros titulares y 6 suplentes. Se renuevan por tercios en    

cada ejercicio. Liquida dividendos, revaluós, rentas y amortizaciones. Es agente de registro de accionistas de las sociedades emisoras y de títulos públicos. Tienen acuerdos con CEDEL, EUROCLEAR y DTC (clearing). Cumple funciones de Agencia Nacional de Numeración según estándares ISIN, ISO6166 e ISO7775.

Tiene como funciones las siguientes actividades:  Contabilizar, controlar, asegurar la conexión de las operaciones, guardar y administrar los títulos valores.  Realizar todos los actos que tengan por objeto agilizar la conversión transferencia, ejercicio y constitución de derechos reales sobre títulos valores públicos o privados.  Constatar con los Mercados de Valores la liquidación de las operaciones realizadas en los mismos.  Los depósitos son efectuados por entidades financieras, agentes bursátiles y extrabursátil, y depositario de los Fondos Comunes de Inversión, lo cual la Caja de Valores liquida las operaciones.

Página 143 de 194

Administración Financiera Banco de Valores:  Fue creado en 1978.  Su fundador fue el Mercado de Valores de Bs. As. S.A., controla el 99,9% de su capital accionario integrando el Directorio con personas dedicadas a la actividad bursátil.  Participa activamente en el proceso de liquidación de las operaciones concertadas en el ámbito de la Bolsa de Comercio de Bs. As.  Actúa frecuentemente como agente colocador en la emisión inicial de acciones y otros títulos valores de numerosas empresas.  Es depositante de una importante cantidad de fondos comunes de inversión.  Participa accionariamente en Invesco Valores S.A. sociedad que ofrecen una amplia gama de fondos comunes de inversión abiertos y cerrados. Agentes y Sociedades de Bolsa: Para ser Agente de Bolsa, se debe inscribir en el registro de algún mercado del país, se debe:

¤ ¤ ¤

Ser mayor de edad y no estar alcanzado por las incompatibilidades fijadas en la ley de reglamento interno. Ser accionista del mercado de valores correspondiente y haber constituido una garantía a la orden del mismo. Poseer idoneidad para el cargo, solvencia moral y responsabilidad patrimonial.

Se pueden asociar con terceros o con otros agentes de bolsa. Las Sociedades de Bolsa son las únicas entidades para operar dentro del ámbito de la bolsa de comercio. Deben constituirse como sociedades anónimas con acciones nominativas no endosables o escriturales. Deben acreditar un patrimonio mínimo y ser accionista del Mercado de Valores. Pueden a su vez, abrir sucursales o celebrar contratos con personas física. Es decir, que primero es necesario depositar una determinada cantidad de dinero en una cuenta a nombre del inversor en una sociedad de bolsa. Posteriormente el inversor debe comunicarse periódicamente con la sociedad de bolsa con el fin de enviar órdenes de compra y venta sobre diversos activos financieros. Además esta le brinda asesoramiento en sus proyectos como también transmite en forma transparente la información que solicite. En caso de que no quiera participar en esta, puede realizar su operatoria por medio de Fondos Comunes de Inversión69. Tribunal de Arbitraje: Creado en el ámbito de la Bolsa de Comercio de Bs. As. En 1963, con árbitros y un secretario – director de procedimiento permanentes. Modalidades de Actuación: puede intervenir para procurar una mediación o conciliación o bien para resolver las cuestiones de juicio arbitral y amigables componedores de derecho. Mediación: expone a las partes la conveniencia de solucionar amigablemente sus diferencias, procura la autocomposición de la controversia y transmite fielmente las soluciones propuestas y las contrapropuestas que vayan surgiendo. Si las partes logran un acuerdo, el Tribunal lo homologa con los efectos de un laudo respecto de las cuestiones solucionadas.

69

Ver Fondos Comunes de Inversión.

Página 144 de 194

Administración Financiera Conciliación: para realizar esto, el Tribunal recibe informalmente los argumentos en los cuales las partes fundan sus respectivas posiciones, solicita la información que considera conveniente e invita a las partes a simplificar los puntos sobre los que existen discrepancia. Dirige libre e imparcialmente las tratativas y propone soluciones de equidad. El acuerdo es homologado, tal como en la mediación. Arbitraje de amigables componedores: el tribunal lauda por mayoría de votos de sus árbitros, quienes fundan las decisiones equitativamente según su leal saber y entender. El pronunciamiento es irrecurrible. Arbitraje de derecho: en esta modalidad, el laudo contiene los enunciados y requisitos de una sentencia definitiva de primera instancia, en lo perlinamente. En este caso, se pueden interponer contra el laudo todos los recursos admisibles respecto de las sentencias judiciales, que no hubiesen sido renunciados en el compromiso arbitral. En caso de que el dictado se pronuncie después del plazo, o sobre otras cuestiones, se puede realizar un recurso de nulidad. Costos: los árbitros son remunerados por la Bolsa, como también el Secretario –Director de Procedimiento, de modo que las partes no tienen que efectuar desembolsos por su actuación. Los honorarios de los peritos que intervengan pueden ser acordados libremente con todas las partes. A su vez, los honorarios de los abogados y apoderados se determinan teniendo en cuenta también la naturaleza extrajudicial de las actuaciones. La Bolsa solo percibe de las partes un derecho de demanda, que se determina según la modalidad de intervención que se solicite al Tribunal al momento del litigio. En función de este, una escala decreciente determina el importe hasta un límite a partir del cual se cobra un derecho fijo. Mercado Abierto Electrónico (MAE): Es un mercado donde se negocian títulos públicos y privados, tanto en operación de contado como a término. Inició sus operaciones en marzo de 1989 y desde el 1/mar/1993 es una entidad autorregulada bajo la supervisión de la CNV. Las especies transadas deben estar registradas en los órganos de control correspondientes, contar con la oferta pública otorgada por la CNV y pueden negociarse en el MAE, como en otros mercado o en ambos a la vez. Las diferentes especies cotizadas son las siguientes:

¤ ¤ ¤ ¤ ¤ ¤

Títulos públicos. Títulos privados (obligaciones negociables) Bonos del Tesoro. Letras de Tesorería. Bonos Provinciales y municipales. Certificados de participación en fideicomisos financieros y fondos cerrados de inversión.

Tiene los siguientes principios:    

Disminuir los riesgos de cada transacción. Mejorar la información sobre los precios. Confirmar y registrar todas las transacciones efectuadas durante el día. Ofrecer al público general y a los operadores en particular la mejor información sobre los precios y volúmenes de mercado.

Características del Mercado de Capitales: Permiten una adecuada formación de precios de los valores debido al libre juego de la oferta y la demanda, es controlada por la CNV y posee una gran liquidez en sus operaciones.

Página 145 de 194

Administración Financiera Primero es necesario que el inversionista establezca el rendimiento que desea obtener de los fondos disponibles y el riesgo que quiere afrontar. Lo cual debe tener en cuenta lo siguiente para conformar una cartera o portafolio, que es el conjunto de inversiones.  Rendimiento y Riesgo.  Diversificación: distribuir la inversión en instrumentos diferentes.  Liquidez: capacidad de un activo de transformarse en dinero en efectivo en cualquier instante de tiempo, estará determinada por el volumen de operaciones de su mercado secundario.  Información.

Activos Financieros: son títulos emitidos por los agentes económicos demandantes de fondos y constituyen un medio de mantener riqueza para quienes los poseen. Las principales funciones son: 1) Canalizar el ahorro entre los diferentes agentes económicos, de los que están en condición de superávit a los que precisan fondos. 2) Generan transferencia de riesgos del emisor de los activos al receptor del mismo. Esto es así porque los activos constituyen un compromiso de pago que será sensible a las oscilaciones positivas o negativas de la actividad del emisor de dicho activo. Este está transfiriendo parte del riesgo derivado de su acto de inversión. Estas se clasifican de la siguiente manera: Títulos de renta fija

a) Según Rentabilidad

b) Según el Agente Emisor

de renta variable

Títulos Públicos Títulos Privados

c) Según Designacion delTitular

Nominativos

Al Portador

A la Orden

Activos Financieros d) Según el soporte Material que lo sustenta e) Atendiendo a su grado de Liquidez

Documentales

Registrales

f) Tipología del mercado que trabaja g) Atendiendo a su contratación

Deuda Publica

Privada (O.N)

Acciones

Según rentabilidad: Títulos Renta Fija: No están atados a la suerte de la empresa, ya que el pago de los intereses esta prefijado. Títulos de Renta Variable: depende del volumen de beneficios que obtenga la entidad emisora. Según el agente emisor: Títulos Públicos: emitidos por la administración pública. Títulos Privados: emitidos por las empresas. Página 146 de 194

Administración Financiera Según designación del titular: Títulos Nominativos: se emiten a favor de una persona determinada que consta como el titular. En caso de transmisión, entonces se debe informar expresamente a la entidad emisora. Títulos al Portador: Títulos a la Orden: se emiten a favor de una persona determinada como en el caso de los nominativos pero se pueden ceder a otra persona sin notificación expresa a la entidad emisora. Según el soporte material que lo sustenta: Documentales: se emiten sobre papel. Registrales: inmaterialidad de los títulos, es una tendencia actual, se controlan informáticamente. Otras Clasificaciones: Según grado de liquidez o tipología de mercado en el que se negocian. Sin embargo, el ambiente bursátil, generalmente los divide de la siguiente manera: o

o

Deuda Pública: constituida por títulos de renta fija correspondiente a deudas emitidas por el Estado. La de corto plazo está compuesta por las Letras del Tesoro, mientras que el de mediano y largo plazo se compone de Bonos. Letras del Tesoro: tiene una duración menor a un año desde su fecha de emisión, el cual recibirán en la fecha de vencimiento, la ganancia será la diferencia entre el valor nominal y el precio pagado inicialmente. Esta diferencia se conoce como descuento. Bonos: son obligaciones del Tesoro a más largo plazo, el más largo tiene amortización a 30 años (en el caso de Estados Unidos). La renta puede ser fija o variable, a este último caso al valor se determina en función de una tasa de referencia del mercado (por ejemplo la tasa LIBOR). El pago de los intereses se efectúa con periodicidad anual o semestral. La amortización de capital puede producirse a la fecha de vencimiento de la obligación o bien por partes, coincidiendo con algunos pagos del interés. Esto depende de la estructura del bono. Deuda Privada: Obligaciones Negociables: son valores de renta fija que se emiten a largo plazo por empresas privadas (no financieras), aunque en ciertas ocasiones también pueden emitirlas bancos, cajas de ahorro y empresas estales. El objetivo es captar grandes sumas de capital a un costo menor que si se utilizasen otras fuentes financieras. Pueden tratarse de simples o convertibles. A su vez pueden o no llevar garantías adicionales, como ser hipotecarias, flotantes o de terceros (aval o finanzas) además el interés puede ser fijo o variable. Permiten al deudor estructurar su deuda a largo plazo, y armarla de acuerdo a cada tipo de empresa, considerando también la economía regional de cada uno, por tal motivo son dirigidas a las pequeñas empresas son una de las fuentes de financiación más utilizadas en los países desarrollados. Tienen los siguientes beneficios:  Las operaciones financieras y prestaciones relativas a la emisión, transferencia, etc. están exentas del IVA.  Si se efectúan en el mercado bursátil o en el mercado abierto, están exentas del impuesto a las transferencias de valores.  Los resultados provenientes de la compraventa, cambio, permuta, conversión y disposición de obligaciones negociables, quedan exentos del impuesto a las ganancias. Página 147 de 194




A igual que las actuaciones de ajuste de capital.

En el caso de las PYMES se les reduce las exigencias referentes a la documentación que debe remitir a las bolsas, estableciendo un sistema ágil y apropiado con un límite de capital de 5 millones de pesos. Acciones: son títulos valores que representan una parte proporcional del capital social de la empresa que las ha emitido, las acciones son títulos de renta variable porque su rendimiento fluctúa.  Al portador: su propietario es quien lo posee. Son de fácil negociación porque no hay trámites de registro de la sociedad emisora.  Nominativas: son extendidas a nombre de una persona determinada y la sociedad emisora mantiene un registro de accionistas.  Ordinarias: no poseen derecho diferencial ninguno.  Privilegiadas: confieren derechos políticos a sus dueños.  Sindicadas: no se pueden transferir libremente, antes deben ser ofrecida a los accionistas. Sin embargo, para la cotización en bolsa no puede existir dicha limitación, por lo que no puede existir la sindicación estatutaria ni son admitidos los pactos de sindicación.  Sin derecho a voto: se les priva de este derecho a cambio de otras ventajas de carácter económico, que no poseen otras acciones de la misma sociedad. Además, al margen del dividendo que puede percibir al cierre se les garantiza un dividendo mínimo. La rentabilidad de las acciones se obtiene por diversas vías: 





Por dividendos: La sociedad acuerda repartir entre todos los socios una parte del beneficio que la empresa obtiene. El importe de estos dividendos varía según el resultado obtenido. La determinación de como se reparte el dividendo es una decisión a tomar por la Asamblea General. Por venta: en este caso, el beneficio se consigue por la diferencia entre el precio de venta (en el caso de que las acciones hayan aumentado su valor). La rentabilidad puede ser también negativa en el caso que el precio de venta de la acción sea inferior a la compra. Otras vías: venta de opción de compra sobre las acciones que se poseen, así como también con el préstamo de las mismas.

Índices: es un indicador de rentabilidad de un grupo de acciones negociadas en cierta bolsa de comercio, que toma como base de comparación una cartera teórica de acciones de una fecha determinada. La participación de cada acción en la cartera teórica esta en relación con su representatividad en el mercado de contando, corregida al tamaño de la muestra, y es periódicamente actualizada. En el caso del índice Merval la cartera teórica, es de 25 acciones de empresas, es actualizada cada 3 meses, (siempre sobre la base de los últimos 6 meses), de modo de acompañar la participación relativa de cada acción en el mercado. Es un índice formado por el precio con cantidades fijas en el trimestre. Además de servir de referencia del movimiento del mercado, también se pueden negociar activos financieros que representan el valor de los índices. Operaciones del Sistema: Concurrencia de Oferta

Sistema de Voceo Sistema de Negociación Asistida por Computador

Operaciones del Sistema

Negociación Continua Página 148 de 194

Administración Financiera Sistema de Voceo: La operativa que se incluye bajo el rubro “Sistema de voceo” es la que realiza el agente y la sociedad de Bolsa por cuenta de terceros, en un recinto, por ofertas de viva voz indicativas de especie, cantidad y precio. Son registradas inmediatamente después de su concertación y se da la publicidad a través del Sistema Informativo Bursátil (SIB), y del Boletín Diario de la Bolsa. Por esta operatoria, perciben por su participación un arancel que es fijado libremente entre las partes intervinientes. En general, las operaciones que se cursan por el sistema de voceo se rigen por la regla de la mejor oferta y gozan de la garantía de liquidación de los mercados de valores. SINAC (Sistema de Negociación Asistida por Computador): La operatoria se realiza mediante estaciones de trabajo instaladas en el recinto y en las oficinas de los agentes o sociedades de bolsa, o bancos vinculadas a esta última y que tengan autorización del Mercado de Valores. Es obligatorio que todos los títulos públicos y valores de deuda privados se negocien por este sistema, salvo:

 

Bonos Externos de la Republica Argentina. Los bonos de consolidación previsional (Nacionales)

Mientras que es optativa:    

Bonos de inversión y crecimiento. Acciones Cuotas partes de fondos comunes de inversión cerrados Certificados de participación en fideicomisos financieros.

Reconoce dos tipos de mercados: el Contado Normal (con operaciones de hasta 72 hs por cantidades superiores a una cantidad mínima) y el Contado Fraccionado (operaciones de hasta 72 hs por cantidades inferiores a la mínima). Las modalidades son las siguientes:  OFERTA: se ingresa la oferta de compra o venta, y se especifica la cantidad, especie, plazo de liquidación y precio limite de aceptación (máximo de compra y mínimo de venta). Si se cumple con estas condiciones se ingresa. Si no se especifica nada especial, se registrara como válida para el día. Tienen principio de prioridad el mejor precio, con igual precio se sigue con orden cronológico de ingreso. No serán registradas en caso de no haber ofertas en la punta opuesta. Las ofertas podrán ser alteradas excepto en la especie. En caso de que se modifique el precio o aumente la cantidad, también variará la prioridad; pero no lo hará si es disminuida la cantidad o se altera el plazo.  CANCELACION DE OFERTAS: se puede cancelar en cualquier momento.  OPERACIONES: no se puede cerrar la operación cuando se negocie un precio inferior al de la mejor oferta de compra, o superior al de la mejor oferta de venta registrada. Negociación Continúa: Se establece en horario continuo a precios distintos para comprador y vendedor, con retribución y derechos de Bolsa y de Mercado implícito. Dichos precios no pueden fijarse en más o menos un 1,5% al precio de la misma especie en el mercado de concurrencia de ofertas. Son informadas en el recinto en tiempo real para su divulgación, registro y publicación. Los agentes de Bolsa que operen informarán a través de terminales la especie que desean negociar y si son compradores o vendedores y su número de código.

Página 149 de 194

Administración Financiera Liquidación de las operaciones: El proceso de liquidación del físico (movimiento de los valores transados) se realiza sobre la base del sistema de depósito colectivo de valores que administra la Caja de Valores S.A. Ello implica que todo valor que se pretenda negociar en la Bolsa debe previamente estar depositado en dicha empresa, atribuido a su titular en una cuenta y subcuenta determinada. Esta ultima esta especificada por el operador puede no tener cobertura suficiente para el debito, lo cual en ese caso la operación no será liquidada hasta tanto el operador cubra la diferencia. Si ello no ocurre en el plazo dado, el MERVAL con imputación al Fondo de Garantía se hará cargo de la prestación incumplida y se liquidara la operación. Las únicas operaciones que no están garantizadas son las cursadas por el sistema de dealers, con diferencia de precios comprador –vendedor. Como resultado del procesamiento de las transacciones ejecutadas por los operadores, la Caja determina los montos dinerarios que van a ser cobrados o pagados por cada operador, esa información es enviada al MERVAL, quien se encargará de monitorear el movimiento correspondiente. Requisitos de los Títulos Valores para obtener Oferta Pública:     

Ser emitidos en masa. Tener las mismas características. Otorgar los mismos derechos dentro de su clase. Ser ofrecidos en forma genérica. Ser individualizados en el momento de cumplirse el contrato respectivo. Inmediato

Acciones

Normal

Títulos Públicos

1-Contado

Obligaciones Negociables Acciones Plazo Firme

Recinto (piso)

Titulos Públicos Pase Bursatil Causión Bursatil Futuros Merval

2- A Plazo Indices

Opciones Tasa de Interés Compra

Opciones

Acciones Venta

Prestamos de Valores

Títulos Publicos

Página 150 de 194

Administración Financiera 1- Contado: Estas operaciones son las más difundidas, y a través de ellas, una persona dispone de vender o comprar una cantidad determinada de títulos de valores. Tanto uno como otro operan títulos públicos, acciones y obligaciones negociables. 1.1 Inmediato: se conciertan para ser liquidadas en la misma fecha. 1.2 Normal: se conciertan para ser liquidadas a las 24 y 72hs. 2- Operaciones a Plazo: las operaciones a plazo son aquellas que concertadas en una fecha dada, se liquidan en un periodo superior al de contado. 2.1 Operaciones a plazo firme: son en las que el vendedor conciertan la operación en una fecha determinada y quedan definitivamente obligados, fijando un plazo para su liquidación. 2.2. Pase Bursátil: es solo un contrato instrumentado en una o más liquidaciones, que consiste en la compra o venta de contado o para un plazo determinado de una especie y la simultánea operación inversa de venta o compra, para un mismo comitente y un vencimiento posterior. Esta operación guarda cierta similitud con el Plazo Firme, pero tiene una diferencia, y es que reside en la vinculación que tiene lugar entre la operación de contado y la de plazo. 2.3. Caución Bursátil: las cauciones son como una garantía de depósito. Los agentes o sociedades de bolsa pueden operar, comprando o vendiendo por su propia cuenta, concertando las operaciones con otro agente o sociedad de bolsa y otro intermediario mediante tratativas directas. En este tipo de operaciones, a diferencia de aquellas concertadas en el sistema de voceo, no rige la regla de la mejor oferta y la retribución de los operadores y los derechos de bolsa y de mercado están implícitos en el precio convenido. Las operaciones deben ser informadas en tiempo real para su divulgación, registro y publicación. Pueden ser liquidadas por el Mercado de Valores, que también pueden garantizarlas. En este sistema es posible operar solo con títulos públicos, acciones y obligaciones negociables. La financiación de las PYMES: La experiencia internacional (EEUU, Alemania, Italia, España, Japón, etc.) demuestra que las pequeñas y en especial las medianas empresa son un elemento vital y dinamizador para el progreso tecnológico, la expansión de las exportaciones y, muy particularmente, para la creación del empleo. Este tipo de emprendimientos carece de atractivo para la banca comercial privada y no está en condiciones de aportar garantías suficientes como para justificar un endeudamiento acorde con su evolución. Asimismo muchas veces estas empresas adolecen de defectos o malformaciones estructurales que, con el correr del tiempo y una mejor y más segura inserción en el mercado, podrían ir corrigiendo. Las Bolsas, cumplen una función en la organización económica de los países y su nivel de actividad es un elemento que permite apreciar el grado de fortaleza de la estructura económica de una nación. La del nuestro, se considera pequeña en comparación con otras del mundo; se sabe que cuanto más chico es un mercado, mayor es su riesgo. Esta característica lo hace más volátil ante la oscilación de los mercados mundiales, en especial cuando las mayores cotizaciones se realizan en Wall Street, es decir que son dependientes de otras plazas (por ejemplo: la cotización de la soja en Chicago). Por otra parte, esta inseguridad provoca que los inversores pretendan una mayor tasa de retorno de su inversión. La razón es que los inversores individuales son más lentos y conservadores, y esto se debe a que temen que sus grandes inversores se desprendan rápidamente de sus carteras a la menor señal de malas noticias. Por lo expuesto se intenta trabajar (desde las entidades competentes) para lograr una mayor incorporación de medianas empresas a la Bolsa ya que estas tienen un desenvolvimiento en cierta medida independiente de la variación y volatilidad de los valores de pizarra de las grandes empresas.

Página 151 de 194

Administración Financiera A su vez, en este último tiempo, se fue produciendo una gran concentración de grandes empresas y paralelamente una contracción en la cantidad de empresas autorizadas a cotizar; por lo que las medianas empresas se alejaron de la Bolsa. En los otros países (como en la bolsa de São Paulo en Brasil, y la de Chile) se produjo una expansión del mercado es decir, se incorporaron más empresas al mercado de capitales. Incorporación de las medianas empresas: Para los inversores extranjero, a la hora de evaluar su participación en los mercados latinoamericanos, son cada día más relevantes ciertas condiciones que deben detentar los países: el afianzamiento del estado de derecho, el ordenamiento político, el desarrollo armónico de su economía y en lo que hace estrictamente al negocio bursátil, la liquidez y transparencia de sus bolsas. El IADER (Instituto Argentino para el Desarrollo de las Economías Regionales) fue creado también para dar solución a este tipo de problemas; donde el negocio bursátil debe encargarse de la búsqueda de soluciones adecuadas, efectivas y de futuro. Una de ellas es la incorporación de medianas empresas al mercado de capitales: las cuales se enumeran las siguientes: -

Para las empresas: 

-

-

Acceder a fondos líquidos y poder estructurar las condiciones y los plazos a las necesidades de la empresa, mediante la colocación de títulos u obligaciones.  Acceden a un circuito financiero adicional al tradicional mercado bancario, lo que permite lograr la autonomía financiera.  Rápida captación de socios a riesgo.  Sus balances, al ser auditados por las Bolsas y la CNV, se convierten en fiables y son publicados y difundidos por los medios periodísticos, es decir, tienen publicidad gratuita.  Mejora su imagen con bancos, proveedores y clientes.  Si cotizan en bolsa, sus acciones se transforma en moneda. Es decir, disponen de su patrimonio en forma efectiva, real e inmediata.  Con la globalización de los mercados e interconexión de los mismos, las empresas cotizantes tienen acceso a excedentes de capital de inversores extranjeros. Paras las empresas líderes que ya cotizan en bolsa: serían menos volátiles sus precios de pizarra ya que hoy son prácticamente dependientes de las variaciones de los mercados extranjeros. Por lo que si estas empresas optarían por la plaza que más lo beneficiara coyunturalmente, ya que tendrían un mercado propio que es el interno y en el que siempre serán líderes y formadoras de precios. Para los inversores: se amplía la oferta de negocios y se tendría acceso a empresas que por su tamaño son más accesibles del inversor local. Para el mercado: se amplía la cantidad y tipo de mercadería a negociar. Para la Bolsa: su imagen se consolidaría en los interno y mejoraría en el exterior. Para la estructura económica del país: se facilitaría el crecimiento genuino de las empresas creando más riqueza y trabajo.

Fondos comunes cerrados de crédito: La más conocida es la SGR (Sociedad de Garantía Reciproca). Tanto el Banco de la Nación Argentina como el Banco de la Provincia de Buenos Aires (esta última entidad con más éxito) y otras empresas están llevando a cabo la constitución de este tipo de sociedades.

Página 152 de 194

Administración Financiera La diferencia entre un Fondo Común de Inversión (FCI) y un Fondo Común Cerrado de Crédito (FCCC) reside en la constitución de su activo. En el primer caso está integrado por títulos y acciones, en el segundo por créditos que en definitiva, se securitizan o titulizan. a.

1: 2: 3: b.

c. d.

para la empresa Pyme: Accede a tasas de interés vigentes en el mercado de títulos. Obtiene mayor plazo en el crédito. Se acerca, contacta y familiariza en el mercado bursátil. para los bancos: 1: Se fondean en el mercado de capitales. 2: Securitizan los créditos. 3: Ganan comisiones Para las Bolsas de Buenos Aires y del Interior del País: aparece un nuevo título que activa el mercado. Para las compañías de Seguro: se crea un negocio nuevo de gran alcance y envergadura.

Se tiene las siguientes iniciativas desde la SEPYME, para fomentar la Asociatividad entre las mismas: 1) La conformación de una Red de Agencias de Desarrollo Productivo, tiene como principio lo siguiente:  Orientación a la demanda.  Descentralización.  Asociación entre el sector público y privado.  Asociatividad institucional.  Cooperación entre los miembros de la red.  Cofinanciamiento. 2) Desarrollo de Proveedores y Clientes de Grandes Empresas: este programa apunta a crear o fortalecer lazos comerciales entre la pequeña empresa nacional y los grandes compradores y también modernizar tanto a los pequeños como medianos proveedores. 3) Fomento de Consorcios de Exportación: el objetivo de fomentar estas agrupaciones es aprovechar las economías de escala presentes en los costos de los servicios de exportación distribuyéndolos entre las firmas integrantes del grupo. Estos se relacionan con los costos de promoción, los estudios de mercado, la participación en rondas de negocios, la operatoria administrativa de exportación. De estas maneras mantienen el principio de fomentar la Asociatividad entre PYMES de manera de superar el aislamiento relativo en que se encuentra el empresario y ganar competitividad a través de las economías de escala. 4) Promoción de acceso al Crédito: se está fomentando el desarrollo de instrumentos alternativos del mercado de capitales, como ser fideicomisos, fondos de riesgos, leasing, instrumentos de pago negociables. La operatoria de un fondo de riesgo se basa en la adquisición, generalmente, a través de una participación minoritaria, de empresas que necesitan una inyección de capital para desarrollarse. “Venture Captial” ha sido definido como “un medio por el cual un grupo de inversores apoya a empresarios con habilidades de gestión y financieras con el fin de explotar las oportunidades que brinda el mercado y de esta manera obtener ganancia de capital de largo plazo” (Shilson, 1984). Se trata de un fondo de riesgo para PYMES destinado a asociar al Estado en nuevos emprendimientos productivos con potencial de crecimiento. El Estado aporta el capital a cambio de una participación en el paquete accionario de la empresa. El grupo de inversores puede ser privado y/o público; sin embargo las motivaciones que los segundos tienen para participar de la iniciativa se apoyan en cuestiones de política económica. En particular, el Estado puede estar interesado en el desarrollo de proyectos innovativos llevados a cabo por PYMES, que por Página 153 de 194

Administración Financiera conllevar un mayor riesgo, quedando afuera de los mercados tradicionales de crédito; a través del impulso de un fondo de riesgo, el Estado brindaría un canal alternativo de financiamiento. El segundo instrumento es el FOGAPYME, el Fondo de Garantías para PYMES, destinado a otorgar garantías de segundo piso y, en una etapa inicial, garantías directas. Así, este fondo tendría como finalidad promover un mayor desarrollo de las Sociedades de Garantías Reciprocas, incrementando el impacto del sistema de garantías para las PYMES y el apalancamiento de la capacidad de garantías de todo el sistema y disminuir así el problema de la falta de garantía que sufre este tipo de empresas. El tercer instrumento financiero son los Fideicomisos Regionales de Inversión, se pretende brindar a las PYMES de todo el país un canal alternativo de financiamiento distinto del bancario, desarrollando un instrumento innovador de alta ejecutividad y gran flexibilidad. La figura del fideicomiso, permite establecer condiciones más laxas para el otorgamiento de créditos que las requeridas para los créditos bancarios convencionales. Mientras que las primeras se rigen por lo que se estipula en el contrato de fideicomisos, las segundas están sujetas a regulaciones prudenciales que establece el BCRA. Así, este instrumento hace posible requerir a las empresas menores garantías y menos información para el otorgamiento de créditos, establecer condiciones de surgimiento y recupero acordes a la realidad de los destinatarios de los fondos, etc. El FONAPYME como el FOGAPYME son instrumentos que se crean a partir de la nueva ley de fomento a las micros, pequeñas y medianas empresas. Inversores Institucionales: SGR (Sociedad de Garantía Reciproca): Es una sociedad de carácter privado con un tipo especial de personería jurídica, que tiene por objeto garantizar obligaciones financieras de varios tipos, por ejemplo: deudas varias y cheques de pago diferido como las más importantes. Están amparados por la Ley 24.467 de 1995 y la 25.300, Dec 1.076/01 del PEN, demás resoluciones y disposiciones de la SEPYME y de la AFIP, las comunicaciones del BCRA, además de esta, las autoridades de contralor son BCRA, la AFIP, la IGJ (Inspección General de Justicia) y la CNV. Posee dos clases de accionistas:  Socios Participes: que son las PYMES que tienen el derecho a obtener una garantía y aportan una contragarantía; y son las avales que está en condiciones de otorgar una SGR, tienen como Mínimo el 50% del capital social y votos de la SGR.  Los Socios Protectores: son las personas físicas o jurídicas (públicas, privadas, nacionales o extranjera) quienes aportan las inversiones (Fondo de Riesgo) para hacer frente a los incumplimientos y obtienen la desgravación impositiva a los 2 años de permanencia y otras condiciones. Los beneficios son la mencionada desgravación y lo que pudieran obtener con la administración. Pueden tener como Máximo el 50% del capital social y votos de la SGR. El máximo de apalancamiento es 4 veces la relación entre el monto de las garantías vigentes y las inversiones que las respaldan. El portafolio de inversiones es el regulado por el art. 25 de la Disposición 128/2010 de SEPYME, en el cual establece que debe ser conformado básicamente con bonos soberanos y depósitos en bancos locales y solo un 10% de activos en el exterior. Los avales no pueden superar la suma de los $3 millones de pesos, el que fuera menor para el caso de aquellas SGR que estén inscriptas en el Banco Central, el límite de los 3 millones no es aplicable para las que no estén inscriptas. Página 154 de 194

Administración Financiera El círculo del financiamiento funciona de la siguiente manera:

PYME en crecimiento, proveedor de gran empresa

Financiación: bancos, inversores, cheques de pago diferidos

Gran empresa en expanción, utilidades *

Estado, desgravación impositiva de utilidades, desarrollo económico/social

SGRs: Garantias

*Si no tiene utilidades no puede desgravar para el impuesto de las ganancias. Los principales riesgos en una SGR son los siguientes: o o o o o

Riesgos de inversiones, liquidez y solvencia. Riesgo crediticio de las PYMES avaladas, e incumplimiento de estas. Riesgo solvencia del socio protector o de su sector económico (solo para las cerradas) Riesgo regulatorio. Riesgo del ambiente operativo de Argentina.

Los tipos de SGR pueden ser las siguientes.

Socios Protectores PYMES participantes Diversificación sectorial Perdidas esperadas Controles internos/ gobierno corporativo

SGR Abierta

SGR Cerrada

Uno o mas

Solo uno Pertenecientes a la cadena de valor de la gran empresa o socio protector No diversificada Bajas, alto grado de conocimiento de sus PYMES. Menores en principio. Depende de la cultura de la organización.

Cualquiera que apruebe el análisis de riesgo Diversificada Altas, en principio, menor conocimiento de sus PYMES Se presume controles Altos, dado que puede haber más de un socio protector

Tipos de avales que pueden otorgar: Las SGR pueden otorgar con tres destinos definidos:

1:

2: 3:

Avales Financieros: financiamiento por medio de Bancos o Mercados de Capitales, en cualquiera de las líneas o instrumentos existentes. Piden tener como destino la financiación de capital de trabajo o, inversión de bienes. Avales Comerciales: les facilitan ampliar el crédito entre empresas, ejemplo, proveedores, o ampliar los plazos de la compra de materias primas, insumos, etc. Avales Técnicos: respaldan posibles compromisos con el sector público, cubrir avales de contratos, etc.

¿Cómo Ingresar y ser una SGR? Página 155 de 194

Administración Financiera Para poder una empresa ingresar y tener una SGR deberá tener que cumplimentar prerrequisitos antes de iniciar un proceso calificatorio:

1- Verificación de que la información sea confiable y suficiente, para ello debe presentar

2345-

balances y estar acorde a las peticiones que se establecen en la página de Bolsar ( www.bolsar.com ) Debe tener calidad y reputación el auditor externo, quien controlara la información. Uso limitado de información no auditada. Verificación del carácter de los administradores de las entidades calificadas, aplicada a cualquier deudor. Dar cumplimiento con las regulaciones vigentes.

Posteriormente la calificadora de riesgo, generará un perfil de negocios: evaluando primeramente las características de la cartera de garantías, esa información es confidencial. Se realizará con el enfoque tradicional de la teoría del riesgo/financiero:    

Diversificación por “top ten clientes” Diversificación por sector de actividad económica y geográfica. Diversificación por plazo y moneda del contrato de garantía. Diversificación de las contragarantías.

Luego se realizará un análisis de cumplimientos de garantías, un estudio sobre la situación económico –financiera del principal socio protector y/o de su industria, para las SGR cerradas y determinar la participación de mercado de la SGR a nivel nacional o regional. Posterior a eso, se efectuará un perfil financiero, donde se evaluará lo siguiente: Calidad de las inversiones: o Diversificación por instrumento. o Diversificación por plazo y moneda. o Calificación promedio del portafolio de inversiones. o Pérdida esperada a 5 años. Grado de apalancamiento, actual y esperado. Para realizar este análisis se compara con una tabla que las clasificadoras tienen, corresponde a un dato privado. Rentabilidad general y financiera: con una cobertura de gastos de funcionamiento. Política de retiro o renovación del fondo de riesgo. Se prosigue con un análisis sobre el grado de apoyo externo y el ambiente operativo donde se encuentra la empresa. Grado de apoyo de interés del socio protector en el sistema. Integración vertical entre las PYMES avaladas y la gran empresa o socio protector. Objetivo de política económica nacional/provincial: donde se estudia en qué medida: se favorece la competitividad de las PYMES, se contribuye con el desarrollo económico social y la formalización de la economía.

Página 156 de 194

Administración Financiera Fondos Comunes de Inversión: Se considera al patrimonio integrado por diversos valores pertenecientes a diversas personas a las cuales se les reconocen derechos de copropiedad representados por cuota-partes cartulares o escriturales. Los valores pueden ser aquellos mobiliarios con oferta pública, metales preciosos, divisas, derechos y obligaciones derivados de operaciones de futuros y opciones, instrumentos emitidos por entidades financieras. Estos fondos se constituyen con los aportes de un grupo de personas con similares objetivos de inversión y por su forma jurídica son condominios indivisos, es decir, a diferencia de los que sucede con otros instrumentos, el inversor conserva en todo momento la propiedad y lo que hace es delegar la administración y custodia de la inversión a terceros. Se organiza mediante dos órganos: la Sociedad Gerente que tiene a su cargo la dirección y administración. Se encarga de decidir que se compra y vende y de qué forma se lo hace. Por otro lado se encuentra la Sociedad Depositaria que tiene a cargo el registro de los suscriptores y la custodia de títulos. Deben ser entidades totalmente distintas. Además cada fondo tiene su Reglamento de Gestión que establece con precisión su política de inversión. Las principales ventajas que tienen es que permite la diversificación de la inversión, que el manejo de la inversión es realizado por un grupo de profesionales especializados. Pueden ser:

 



Abiertos: fondos de activos financieros, que permiten al inversor suscribir (ingresar) y rescatar (retirarse) cuando lo desee, con la seguridad de tener liquidez en la inversión. Cerrados: constituyen por tiempo determinado, se utilizan generalmente para actividades específicas. El inversor para rehacerse de la inversión tiene la posibilidad de acudir al mercado secundario. Constituirse no solo con acciones, sino también con certificados de depósitos, títulos públicos, futuros y opciones; además permite conformar fondos sobre actividades específicas como por ejemplo: agrarias, inmobiliarias, forestales, entre otras.

Como operar: En caso de que no se quiera participar en una Sociedad de Bolsa, se puede operar con Fondos Comunes de Inversión, lo cual es necesario para operar en esta, invertir en un fondo común de inversión. El primer paso es adquirir una o varias cuotas –partes del mismo, cuyo precio varía según el desempeño de su portafolio de inversiones. Una vez adquirida esta cuota, el dinero pasa a la Sociedad Depositaria del mismo, que luego lo cede a la Sociedad Gerente. Esta sociedad es la encargada de comprar y vender los valores de acuerdo a la política establecida en el reglamento de gestión del fondo. Para ello cobra una comisión que se establece también en el reglamento. La inversión inicial se incrementa si hay utilidad, o disminuye en el caso de perdidas. Las ganancias o pérdidas se efectivizan cuando el inversionista efectúa la venta de su cuota –parte, la que puede ser realizada en cualquier momento. Titulización: También conocida como securitización, es un mecanismo de financiación que permite transformar créditos, activos reales o financieros con un flujo de fondo predecible (emisión de deuda corporativa) en instrumentos financieros homogéneos negociables en los mercados. Los créditos son cedidos a un fondo (trust, fondo común u otra institución con funciones similares) que emite valores negociables representativos de eso créditos o garantizados por ellos.

Página 157 de 194

Administración Financiera Tienen dos objetos:

1º: Recuperar liquidez de los activos líquidos cedidos. 2º: Derivar a terceros el riesgo implícito en los activos ilíquidos. Consiste en agrupar pequeñas deudas de similares características y transferirlas a un fondo fiduciario. Este fondo luego emite un titulo que garantiza y coloca entre los inversores en el mercado bursátil. Los más comunes son: o o o

Prestamos de consumo. (Garbarino, Fravega, etc.) Tarjetas de créditos. Hipotecas residenciales (RMBS) e hipotecas comerciales (CMBS)

Por medio de la titularización, cualquier activo puede ser usado para obtener o captar recursos, este es el medio de financiamiento más utilizado en EEUU usado principalmente con las prendas e hipotecas. En nuestro país este sistema es empleado por el Banco Hipotecario a través de su cartera de créditos. Puede decirse que de alguna manera este instrumento financiero es una actualización de las antiguas cedulas hipotecarias. Otro método de titularización es el que se utiliza a través de los Fondos Comunes Cerrados de Créditos, son similares a los de inversión. Se diferencian en la composición de sus activos ya que mientras los Fondos Comunes de Inversión tienen su cartera principalmente títulos públicos, obligaciones negociables y acciones, los Fondos Comunes Cerrados de Créditos poseen en su portafolio créditos a las empresas. Procedimiento de la Titulización:

1° La empresa (titulizante u originante) separa de su patrimonio los activos a titulizar y los transfiere a un patrimonio separado (vehículo)

2° El administrador del vehículo emite valores negociables y los coloca entre inversores (CNV autoriza si tienen oferta pública) 3° Con el producido de la colocación de los valores negociables, se paga al titulizante (u originante) el precio acordado por los activos. 4° Para mejorar la calidad crediticia de los valores su utilizan dos técnicas:  La emisión de clases diferenciadas (subordinación)  Emisión de valores por un monto menor al total de la cartera fideicometida (o separada) lo que genera un sobregarantía. 5° Cuando se emiten clases subordinadas, es muy común que se la asigne al titulizante. Beneficios:

1. Fuente de financiamiento fuera de Balance, ya que sale un activo no corriente e ingresa uno corriente.

2. Aumenta la liquidez de la empresa. 3. Amplia la capacidad prestable de las Entidades Financieras. Ya que genera liquidez capaz de ser prestada nuevamente.

4. Estimula el crédito a Largo Plazo 5. Aumenta rentabilidad al poder hacerse de liquidez e incrementar la rotación de activos 6. Permite emitir valores con mejor calificación que la originante: Ya que el riesgo que asume el mercado es el de los activos titulizados y no el del originante.

7. Reduce costo del Financimiento.

Página 158 de 194

Administración Financiera Fideicomisos: (L 24.441 Res. Gral. 368/01 de la CNV) Tipos de Fideicomisos:

¤

Ordinarios públicos: se les exige a los Fiduciarios un PN de $500.000 más $25.000 por cada nuevo contrato y no admiten la emisión de títulos Valores por parte del fiduciario, los Inversores Institucionales (ANSES, Compañías de Seguros de Retiro, de Vida, etc.).

Habrá fideicomisos ordinario publico cuando una persona (fiduciante) transmita la propiedad fiduciaria de los bienes determinados a otra (fiduciario), quien se obliga a ejercerla en beneficio de quien se designe en el contrato (beneficiario), y a transmitirla al fiduciante, al beneficiario o a terceros (fideicomisarios), al cumplimiento de los plazos o condiciones previstos en el contrato.

¤

Financieros: con PN superior a los 3 millones de pesos

Habrá contrato de fideicomisos financiero cuando: una o más personas (fiduciante) transmitan la propiedad fiduciaria de bienes determinados a otra (fiduciario) quien deberá ejercerla en beneficio de titulares de los certificados de participación en la propiedad de los bienes transmitidos o de titulares de valores representativos de deuda garantizados con los bienes así transmitidos (beneficiario) y transmitirla al fiduciante, a los beneficiarios o a terceros (fideicomisarios) al cumplimiento de los plazos o condiciones previstos en el contrato. Partes de un Fideicomiso:  Fiduciante: poseedor que cuenta con una corriente de flujos predecibles.  Fiduciario: administrador de los activos sujetos a la Titulización, está obligado a rendir cuentas de sus actos.  Beneficiario: es el destinatario de los beneficios que administra el Fiduciario. Sus derechos son transmisibles.  Fideicomisario: es el destinatario residual de los bienes fideicomitidos. Generalmente coincide con la persona del Fiduciante.

Deudores

Activos Subyacentes

FIDUCIANTE

Gestiona la cobranza

FIDUCIARIO

Títulos Emitidos

Servicer/ administrador

Contrato Swap

Garante/ Hedge

Master servicer

BENEFICIARIO

Inversores

Auditor

Rating agencie s

Agencias clasificadoras, dan su opinión sobre los inversores

Fiduciario: pueden ser:  Las entidades financieras autorizadas a actuar como tales según las leyes vigentes.  Cajas de valores autorizadas.

Página 159 de 194

Administración Financiera  S.A. constituidas en el país, personas físicas o sociedades de personas con domicilio en el país, las que solo podrán solicitar su inscripción en el Registro de Fiduciarios Ordinarios Públicos.  Sociedades extranjeras que tengan sucursal o representación dentro del país; y que en sus lugares de origen cuenten con Mercados de Valores autorizados por un organismo extranjero reconocido. Títulos que pueden ser emitidos en un Fideicomiso Financiero:

1. Títulos de Deuda Fiduciaria: Destinatario: los inversores. Pueden ser de varias clases, generalmente cada clase tiene distinto grado de subordinación (que permite llegar a distintos inversores), riesgo y de rendimiento. Pueden ser a tasa fija o variable (de acuerdo a la decisión del inversor). Con la clase Senior, se cobra primero, y tienen menor rendimiento ya que el riesgo es acotado. El pago del capital y el interés de las clases subordinadas dependen del cobro de la clase anterior.

2. Certificado de Participación. Destinatario: originante de los créditos e inversores que participan en el resultado del proyecto que buscó financiamiento por este medio. Deben ser emitidos por el Fiduciario. El inversor tomo los riesgos del proyecto y obtiene un beneficio de sus rendimientos. Los certificados pagan amortización de capital y luego un porcentaje de las utilidades del proyecto. Están subordinados a los títulos de deuda y cobran el remanente del fideicomiso. Los valores de deuda garantizada por los bienes fideicomitidos podrán ser emitidos por: el fiduciante, el fiduciario o un tercero. A su vez deberán contener la siguiente leyenda según el art. 16 de la Ley 24.441: “los bienes del fiduciario no responderán por las obligaciones contraídas en la ejecución del fideicomiso. Estas obligaciones serán satisfechas exclusivamente con los bienes fideicomitidos”. Cuando fueran emitidas por el fiduciante o por un tercero, podrán ser satisfechas, según lo establecido en las condiciones y términos de emisión e informado en el prospecto respectivo: a. b.

Con la garantía especial constituida con los bienes fideicomitidos sin perjuicio que el emisor se obligue a responder con su patrimonio; o Con los bienes fideicomitidos exclusivamente. En este supuesto, la leyenda deberá decir: “los bienes del fiduciario u del emisor no responderán por las obligaciones contraídas en la ejecución del fideicomiso. Estas obligaciones serán exclusivamente satisfechas con los bienes fideicomitidos.”

Mecanismos de Amortización: Pari Passu: amortización e intereses de manera subordinada en función de las series o

clases emitidas pero en los mismos periodos. Subordinación es dentro del mismo periodo de amortización. Secuencial o turbo: pagan amortización e intereses de manera subordinada en función de las clases emitidas. La subordinación de las series o clases. Semi–secuencial o semi-turbo: pagan amortización e intereses a la serie o clase senior e intereses a la serie o clase subordinada. Abonando al capital de la serie o clase una vez cancelado el capital e intereses de la serie o clase senior. Colocación de Títulos Valores: Forma:



Best Effort: los agentes Colocadores se comprometen a realizar sus mejores esfuerzos para clocar los Títulos, tratando de identificar inversores interesados en suscribirlos. Estos no asumen responsabilidades por el resultado de la colocación.

Página 160 de 194

Administración Financiera Underwriting: los Agentes Colocadores adquieren la totalidad de los Títulos, adelantando el dinero de la emisión a la empresa asumiendo el riesgo de colocación. Underwriting Stand By: los Agentes Colocadores establecen un periodo con la empresa durante el cual no asumen ninguna responsabilidad en la colocación, usan sus mejores esfuerzos para identificar a los inversionistas, pero una vez que venza el plazo se compromete a suscribir el remanente.

 

Las diferencias entre las tres alternativas están dadas en el costo que tendrá cada una de las propuestas. Existe a su vez dos mecanismos de colocación de Títulos Valores:  Book Building: la formación de precios consiste en sondear la intención de los inversores interesados en suscribir los títulos valores, así como el precio y la cantidad que estarían dispuestos a adquirir. Según el resultado que se obtenga, los Agentes Colocadores y el Emisor, acuerdan y establecen un precio fijo de suscripción o tasa de interés para la colocación. A medida que se adjudican las ofertas, se completa o construye el libro de registro (book-Building) hasta que se alcanza el cupo máximo o finaliza el periodo de colocación.  Sistema Holandes: el Emisor fija los términos y condición de los títulos, fija o establece el interés (tasa de referencia) que estos reconocerán y constituye un concurso de precios que fijara el rendimiento efectivo de los títulos. El emisor podrá mediante la fijación de una tasa corte aceptar ofertas hasta un determinado precio (rendimiento), el cual será aplicable a todos los inversores que hubiesen ofrecido mejores tasa de descuento.

Página 161 de 194


Parte V PLANIFICACIÓN FINANCIERA Y GESTIÓN DE CORTO PLAZO Unidad XI Análisis Financiero y Planificación

11.1. 11.2. 11.3. 11.4.

Planificación Financiera. Modelos de Planificación Financiera. Planificación financiera a corto plazo. Fondo de Maniobra.

11.1 Planificación Financiera: Cuando una empresa prepara su plan financiero, no piensa únicamente en los resultados más probables, sino también planifica para lo inesperado. Una de las formas es por medio de un análisis de sensibilidad, para variar los supuestos de uno en uno. También se pueden mirar las implicaciones de los diferentes escenarios posibles. Obligaciones: La diferencia entre una obligación de empresa y las obligaciones del Estado comparables es que la empresa tiene la opción de incumplir mientras que se supone que el gobierno no la tiene. Pero las obligaciones del gobierno se vende a precios menores, mientras que la de la empresa tienen una rentabilidad mayor; esto se debe a que tienen un mayor riesgo de insolvencia de las primeras.

Con esto se puede visualizar por qué los operadores de obligaciones, los inversores y los directores financieros utilizan el término opción de venta de insolvencia. Cuando una empresa se declara en quiebra sus accionistas están en efecto ejerciendo su opción de insolvencia. El valor de la opción de venta es el valor de la responsabilidad limitada, en otras palabras es el valor del derecho de los accionistas a desentenderse de las deudas de la empresa a cambio de entregar sus activos a sus acreedores. La valoración de las obligaciones de empresa debería ser un procedimiento en dos etapas:

1º. Calcular el valor de la obligación asumiendo que no existe riesgo de quiebra: actualizar los pagos del interés prometido y del nominal a los tipos de interés ofrecidos por la deuda pública. 2º. Calcular el valor de una opción de venta sobre los activos de la empresa, cuando el vencimiento de la opción de venta coincide con el vencimiento de la opción de compra es igual a los pagos prometidos a los obligacionistas. Poseer una obligación de la empresa es también equivalente a poseer los activos de la empresa, colocando una opción de compra sobre dichos activos y restándole el valor de las acciones ordinarias de la empresa. Por lo tanto, si se puede valorar las opciones de compra y de venta sobre los activos de la empresa se puede valorar su deuda. Sin embargo, los procedimientos de valoración de opciones no se pueden estimar los activos de la empresa. Las opciones de compra y de venta deben ser valoradas como un porcentaje sobre el monto de los activos.

Página 162 de 194

Administración Financiera Excepto en el caso de ratios de endeudamiento muy altos, el rendimiento prometido, aumenta con el vencimiento. Esto tiene sentido, pues cuanto más se tenga que esperar hasta la amortización de la deuda mayor es la posibilidad de que las cosas salgan mal. Sin embargo, si la empresa ya tiene problemas y sus activos valen menos que el valor nominal de la deuda entonces promete rentabilidades mayores para menores vencimientos. En estos casos, cuanto más se espere mayor es la posibilidad de que la empresa se recupere y evite su insolvencia. La forma de las curvas de ‘diferencia entre el rendimiento prometido en una obligación y el tipo de interés libre de riesgo, en porcentaje y el vencimiento en años’; depende de cómo se defina el nivel de apalancamiento. Si se hubieran representado las curvas para un ratio constante del valor de mercado de la deuda mas el valor de los recursos propios, las curvas comenzarían en cero.70 Una hipótesis es que: la empresa no paga dividendos ni recompra de acciones; si lo hiciera estaría devolviéndoles regularmente a los accionistas una parte de sus activos y quedarían menos activos para proteger a los obligacionistas en caso de que hubiera problemas. En este caso, el mercado requeriría de forma justificada un rendimiento mayor a las obligaciones de la empresa. Por supuesto que si la empresa no realizara alguno de estos pagos a su debido tiempo, los obligacionistas tomarían el control y los accionistas se quedarían sin nada, es decir, que si no ejercen la opción de compra los accionistas renuncian a todas las opciones de compra subsiguientes. Valorar los recursos propios cuando se ha emitido una obligación a 10 años es equivalente a valorar la primera de las diez opciones de compra, pero no es posible valorarla la primera opción sin valorar las 9 que le siguen; la aproximación consistente en valorar la deuda de la empresa (restando el valor de una opciones de venta al valor de una obligación libre de riesgo)71 Garantías: Se da la circunstancia de que un préstamo garantizado puede ser valorado como una opción de venta de los activos de la empresa, donde el vencimiento de la opción de venta coincide con el final del préstamo y su precio de ejercicio es igual a los intereses y el nominal prometido a los prestamistas. Se puede demostrar fácilmente la equivalencia comenzando por la definición del valor de la garantía.

Con la garantía la deuda es tan segura como un préstamo al gobierno de EEUU, sin la garantía es una obligación ordinaria de deuda de la empresa. Ya sabemos que la diferencia es entre el valor de la deuda de empresa arriesgada. Es el valor de los derechos de los accionistas a desentenderse de las deudas de su empresa a cambio de entregarles los activos de la empresa a sus acreedores. Por lo tanto, el valor del préstamo garantizado es el valor de esta opción de venta. Por este motivo es que los cálculos del gobierno subestiman el coste de garantías, por lo que, cuando se valora una opción hay que actualizar al tipo de interés los equivalentes de certeza de los flujos de caja.

70

Se trata de un grafico donde está en el eje de las abscisas la cantidad de años, mientras que en el de las ordenadas la ‘Diferencia entre el rendimiento prometido en una obligación y el tipo de interés libre de riesgo, en porcentaje’ Lo cual se utilizan la teoría de valoración de opciones bajo las siguientes hipótesis simplificadoras: (1) El tipo de interés libre de riesgo es constante para todos los periodos. (2) La desviación típica de la rentabilidad de los activos de la empresa es el 25% anual. (3) La deuda tiene la forma de un bono cupón cero. (4) el ratio de apalancamiento es D/V, donde D es el valor nominal de la deuda actualizando al tipo de interés libre de riesgo y V es el valor de mercado de los activos. 71

Otro motivo por el cual los inversores de deuda de empresa, pueden requerir un rendimiento más alto que los pagos de intereses, es que estos están sujetos a impuestos estatales y federales, mientras que los intereses de bonos del Estado están exentos de impuestos.

Página 163 de 194

Administración Financiera Clausulas restrictivas: Tienen como objetivo impedir que la empresa eleve deliberadamente el valor de su opción de insolvencia, por lo que los prestamistas se protegen de este riesgo prohibiendo a la empresa emitir mas deuda a no ser que el ratio de endeudamiento este situado debajo de cierto límite. Cuando una empresa emite deuda preferente, los prestamistas fijan limitaciones a la emisión posterior de deuda preferente, pero no limitan la cantidad de deuda subordinada que la empresa puede emitir. A los dueños de la deuda subordinada les preocupa el total de deuda emitida y el porcentaje de esta que es preferente, lo que se traduce en que el emisor de deuda subordinada normalmente incluye una restricción sobre el total de deuda y sobre la deuda preferente. Siempre que los dueños de estas tengan toda la misma protección no se preocupan de la cuantía con la que han hipotecado sus activos. Por lo tanto, las obligaciones simples normalmente incluyen lo que se llama una clausula de pignoración negativa, en la cual los dueños de estas obligaciones no consiente ninguna carga sobre sus activos sin asegurar las obligaciones existentes igual y proporcionalmente. En vez de pedir dinero prestado para comprar un activo las empresas pueden entrar en un acuerdo a largo plazo de alquiler o de arrendamiento financiero (leasing), para los obligacionistas esto es muy similar a la deuda asegurada y por tanto los acuerdos de deuda también incluyen limitaciones al arrendamiento financiero. 11.2. Modelos de Planificación Financiera. Existen cuatro etapas para determinar la cantidad de la tesorería adicional que la empresa va a necesitar y las implicaciones para su ratio de endeudamiento:

Paso 1: Paso 2:

Pronosticar el flujo de caja operativo para el año siguiente, sin emitir nuevos títulos. Predecir de cuanto será la inversión necesaria en fondo de rotación y activos fijos para apoyar esta mayor actividad, y que parte del beneficio neto se pagará en forma de dividendos. Paso 3: Calcular la diferencia entre el flujo de caja operativo previsto en el punto 1 y las aplicaciones en el punto 2. Paso 4: Construir un balance pro forma que incorpore los activos adicionales y el incremento en deuda y en recursos propios. Este modelo se denomina: modelo del porcentaje de ventas. Casi todas las previsiones de la empresa son proporcionales al nivel de ventas previstas. En los modelos de planificación financiera, no hay finanza porque muestra como la contabilidad ve la situación de la empresa; están diseñados para pronosticar los estados contables. No se centran en el uso de la herramienta del análisis financiero: flujo incremental, el valor actual, riesgo de mercado, etc. mientras que la segunda razón, es porque no produce indicadores que señalen decisiones optimas. El apalancamiento y la teoría de Modigliani y Miller: Implicaciones de la proposición I de MM: El apalancamiento aumenta la corriente de beneficios por acciones esperados pero no el precio de la acción, la razón es que el cambio en la corriente de beneficios esperados por acciones se compensa completamente con un cambio en el tanto de actualización de los beneficios. La rentabilidad esperada por acción (que en el caso de una renta perpetua es igual al ratio precio – beneficio).

Página 164 de 194

Administración Financiera Recordemos que en los mercados de capitales perfectos, la decisión sobre el endeudamiento de la empresa no afecta ni al beneficio operativo ni al valor total de sus títulos, por tanto la decisión sobre el endeudamiento no afecta a la rentabilidad esperada de los activos de la empresa. La rentabilidad esperada de una cartera es igual a la media ponderada de las rentabilidades esperadas de los títulos del inversor, por tanto, el rendimiento esperado de una cartera formada por todos los títulos de una empresa es:

rA se llama el coste de capital de la empresa o el coste medio ponderado de capital (CMPC). Esta fórmula puede despejarse para obtener rE, la rentabilidad esperada del capital propio para una empresa apalancada:

Proposición II de MM: El tanto de rentabilidad esperado en las acciones ordinarias de una empresa apalancada aumenta en proporción al ratio deuda –recursos propios (D/E) expresado en valores de mercado. La tasa de incremento depende de la distancia entre rA, la rentabilidad esperada de los activos, y rD, la rentabilidad esperada de la deuda. En cambio, si la empresa no tiene deuda rE=rA La proposición I de MM dice que el

accionistas.

La proposición II dice que

apalancamiento financiero no tiene efecto sobre la riqueza de los

el tanto de rentabilidad que puede esperar recibir de sus accionistas

aumenta si aumenta el ratio deuda recursos propios.

Esto se debe a que cualquier aumento en la

rentabilidad esperada se compensa exactamente por un aumento en el riesgo y por tanto los accionistas requieren este tanto de rentabilidad. Tanto los accionistas como los obligacionistas reciben parte de los flujos de caja de la empresa, y ambos soportan parte del riesgo. Por lo que, si se poseyera una cartera con todos los títulos de una empresa no compartiría los flujos de caja con nadie, pero tampoco compartiría los riesgos, (tendría que soportarlos todos). Por tanto, la beta de los activos de una empresa es igual a la beta de una cartera con toda la deuda y todas las acciones de la empresa. La beta de esta hipotética cartera es simplemente una media ponderada de la beta de la deuda y las acciones:

El apalancamiento financiero no afecta ni al riesgo ni a la rentabilidad esperada de los activos de la empresa pero empuja hacia arriba el riesgo de las acciones ordinarias, en consecuencia los accionistas demanda una rentabilidad mayor debido a este riesgo financiero.

Página 165 de 194

Administración Financiera El costo medio ponderado de capital es el tanto de rentabilidad esperado sobre el valor de mercado de todos los títulos de la empresa, cualquier cosa que aumente el valor de la empresa reduce el coste medio ponderado de capital, si el beneficio operativo es constante. Pero sobrará las conjeturas si este beneficio es variable. Si la empresa se endeuda mas, aumenta su riesgo de insolvencia, por lo que se le requerirá que pague mayores tipos de interés. La proposición II predice que cuando esto sucede la tasa de incremento de rE disminuye; cuando más deuda tiene la empresa, menos sensible es rE a endeudamientos adicionales. En otras palabras, la rentabilidad esperada de los recursos propios rE aumenta linealmente con el ratio de deudas –recursos propios siempre que la deuda esté libre de riesgo, pero si el apalancamiento aumenta el riesgo de la deuda los obligacionistas demandarán una rentabilidad mayor a la deuda. Esto hace que la tasa de aumento de rE se reduzca. 25

Tantos de rentabilidad 20

Re= Rentabilidad esperada de los recursos propios Ra= Rentabilidad esperada de los activos

15

10

5

0

0

0,5

Deuda libre de riesgo

1

1,5

2

2,5

Deuda arriesgada D/E= deuda/recursos propios

3

3,5

El apalancamiento financiero puede afectar al beneficio operativo de varias formas, por tanto maximizar el valor de la empresa no es siempre equivalente a minimizar el coste medio ponderado de capital. Advertencia 1: los accionistas quieren que los directivos aumenten el valor de la empresa, están más interesados en ser ricos que en ser dueños de una empresa con un coste medio ponderado de capital bajo. Advertencia 2: intentar minimizar el coste medio ponderado de capital parece fomentar atajos lógicos como el siguiente: reducir el coste medio ponderado de capital endeudándonos más. Lo cual según la proposición II de MM, el coste de los recursos propios rE aumenta justo en la cuantía necesaria para mantener el coste medio ponderado de capital constante. La posición de los tradicionalistas, argumentan que un nivel moderado de apalancamiento financiero puede aumentar la rentabilidad esperada de los recursos propios rE, pero no tanto como predice la proposición II de MM, aunque las empresas irresponsables que se endeudan en exceso se encuentran con que rE se dispare más rápido que lo que predice MM. Minimizar el coste medio ponderado de capital es equivalente a maximizar el valor de la empresa si el endeudamiento no afecta el beneficio operativo. En apoyo de esta posición se pueden avanzar dos argumentos:

1° Quizás los inversores no noten o aprecien el riesgo financiero creado por un endeudamiento moderado, aunque se despiertan cuando el endeudamiento es ‘excesivo’. En este caso, los accionistas de empresas moderadamente apalancadas pueden aceptar un tanto de rentabilidad menor que el realmente deberían aceptar. Lo cual puede reflejar Página 166 de 194

Administración Financiera una confusión entre el riesgo financiero y el riesgo de insolvencia. La insolvencia no es una amenaza seria cuando el endeudamiento es moderado, los accionistas se preocupan solo cuando la empresa va ‘demasiado lejos’. Pero los accionistas soportan riesgo financiero –en forma de un aumento en la volatilidad del tanto de rentabilidad y una mayor beta –incluso aunque la probabilidad de insolvencia sea nula. 2° Se acepta el razonamiento de MM aplicado a un mercado de capitales perfectos, pero se sostienen que en la realidad son imperfectos. Lo cual pueden permitir a las empresas que se endeuden, proporcionar un servicio valioso a los accionistas, en ese caso las acciones apalancadas se negocian con una prima en los precios comparados con sus valores teóricos en mercados perfectos. ¿Es realmente barato el endeudamiento de las empresas? Es difícil de decir, ya que los tipos de interés de los préstamos hipotecarios no son tan diferentes de los tipos de interés de las obligaciones de empresas con alto grado crediticio. Los tipos de interés para operaciones bursátiles al descubierto (pedir dinero prestado a un intermediario financiero con las acciones del inversor como garantía) no son tan distintos a los tipos que las empresas les pagan a los bancos por sus préstamos a corto plazo. Imperfecciones y oportunidades: Las imperfecciones más serias de los mercados de capital son a menudo aquellas creadas por los gobiernos. Una imperfección que supone una violación de la proposición I de MM también crea una oportunidad para obtener beneficios. Las empresas y sus intermediarios encontrarán la forma de llegar hasta los inversores frustrados por la imperfección. Durante muchos años el gobierno de EEUU impuso un límite en el tipo de interés que se podía pagar en las cuentas de ahorro, con la idea de proteger a las instituciones de ahorro limitando la competencia por el dinero de sus depositarios; ya que tenían la idea de que los depositarios pudieran salir corriendo en busca de mayores rentabilidades causando una salida de fondos a la que no pudieran hacer frente las instituciones de ahorro. Un invento fueron las obligaciones a tipo de interés flotante, que fueron emitidas por primera vez por Citicorp en 1974 y diseñadas para atraer los inversores individuales. Las obligaciones a tipo de interés flotante eran títulos de deuda a mediano plazo cuyos pagos de interés ‘flotaban’ con los tipos de interés a corto plazo. La normativa sobre los tipos de interés también les proporciono a las instituciones financieras una oportunidad para crear valor ofreciendo fondos de inversión del mercado de dinero, los cales invertían Letras del Tesoro, pagarés de empresas y otros instrumentos de deuda a corto plazo de gran calidad. En otras palabras, cuando las empresas cambian la combinación de deuda y recursos propios, el riesgo y la rentabilidad esperada de estos títulos cambia, pero el coste de capital total de la empresa no cambia, recordemos que le tipo de interés que la empresa paga por sus deudas es un gasto fiscalmente deducible, así pues el coste de la deuda después de impuesto es rD(1-TC) donde TC es el tipo marginal del impuesto de sociedades. Donde ‘D’ y ‘E’ son el valor de Mercado de la deuda de la empresa y del capital, respectivamente, V=D+E es el valor de mercado de la empresa, rD y rE son el coste de la deuda y del capital.

En Estados Unidos, al igual que la Argentina, la financiación mediante deuda tiene una ventaja importante con el sistema impositivo sobre los beneficios empresariales. El interés que paga la empresa es un gasto deducible a efectos impositivos empresarial. Los ahorros en impuestos pueden ser activos valiosos:

Página 167 de 194

Administración Financiera La rentabilidad esperada por los accionistas:

Como se determina el ahorro fiscal:

La contribución del el ahorro fiscal por intereses al valor de las acciones; según la proposición I de MM, viene a decir, que el “valor de la torta no depende de cómo se reparta”. La torta son los activos de la empresa, y los trozos son la deuda y los recursos propios. Si mantenemos la torta a un tamaño constante, entonces un dólar más de deuda significa un dólar menos de valor de los recursos propios. Pero en realidad existe un tercer trozo, que corresponde al gobierno. Lo cual, cualquier cosa que la empresa haga para reducir el tamaño del pedazo del gobierno, obviamente mejora la posición de los accionistas; como: pedir prestado, lo cual reduce la deuda impositiva, y aumenta los flujos para los accionistas y obligacionistas. El valor de la empresa después de impuestos (la suma de los valores de sus recursos propios y de su deuda como se ve en el balance normal a valores de mercado) aumenta por el VA (ahorro fiscal). La nueva proposición es:

En el caso de deuda permanente:

Hay varias razones por las cuales sobreestiman el valor de los ahorros fiscales derivados de los intereses.

1º: Es incorrecto pensar en la deuda como fija y perpetua: la capacidad de a empresa para soportar su deuda cambia a lo largo del tiempo cuando fluctúan los beneficios y el valor de la empresa. 2º: Muchas empresas soportan tasas impositivas marginales inferiores al 35%. 3º: No puede utilizar los ahorros fiscales derivados de los intereses a menos que haya beneficios fututos que proteger y ninguna empresa puede estar absolutamente segura de que esto suceda. El objetivo de la empresa debería ser el de conformar su estructura de capital a fin de maximizar la renta después de impuestos. El objetivo de la empresa debería ser el de conformar su estructura de capital a fin de maximizar la renta después de impuestos:

Página 168 de 194

Administración Financiera Esto sugiere dos casos especiales:

1. Supongamos que la renta de la deuda y de los recursos propios fuese gravada a la misma tasa personal efectiva. Pero con impositiva de la empresa:

la ventaja relativa depende solo de la tasa

2. Los impuestos personales y de sociedades se cancelan de forma que la política de endeudamiento resulta irrelevante. Esto exige:

El endeudamiento no es el único camino para reducir los impuestos. Las empresas tienen amortización acelerada para plantas y equipamientos (solo cuando la AFIP así lo autorice). La inversión en muchos activos intangibles puede computarse inmediatamente. También ocurre lo mismo con las contribuciones a los fondos de pensiones de la empresa. Cuanto mayor sea la deducción fiscal de la empresa por estos conceptos, menor será el ahorro fiscal esperado de la deuda. La calificación de las obligaciones y la probabilidad de impago: Los bancos y otras instituciones financieras no solo quieren conocer el valor de los prestamos que han concedido, también quieren conocer el riesgo que están asumiendo. Existen 4 grandes servicios de calificación: Moody´s, Standard & Poor´s, Fitch y calificadora Latinoamericana. Clasificaciones Corporativas en Argentina de Moody´s: El proceso de calificaciones estándar de emisores de deudas corporativas se realiza de la siguiente forma:

Se asigna un ranting en escala flobal, en moneda local a la empresa (CFR)

Se asigna un rating a una clase de deuda particular (USD o ARS)

Se asigna la calificación en escala nacional

La escala Nacional Argentina Mapping, en comparación con la escala global. Nótese que Ba3 corresponde a una triple A de Argentina. Global Scale Rating Ba3 B1 B2

B3

Caa1

Argentina National Scale Mappings Aaa.ar Aa2.ar Aa2.ar Aa3.ar Aa3.ar A1.ar A2.ar A2.ar A3.ar Baa1.ar Baa2.ar Baa3.ar Ba1.ar Página 169 de 194

Administración Financiera Ba2.ar Ba3.ar Las obligaciones de mayor calidad están calificas por Moody´s con una tripe A (Aaa), después vienen las doble A (Aa) y así sucesivamente. Las obligaciones calificadas como Baa o superior se conocen como obligaciones de inversión calificada o con grado de inversión. Este tipo de servicio, también proporcionan decisiones más finas; así, una obligación puede ser calificada como A-1, A.2 o A-3 (el nivel más bajo de la calificación A) además, puede anunciar que ha introducido una emisión en su lista para la revisión de un posible aumento o disminución de la calificación. Esto es importante ya que a los bancos comerciales, muchos fondos de pensiones y otras instituciones financieras no les está permitido invertir en obligaciones que no estén clasificadas. Las obligaciones con calificación inferior a Baa se denominan obligaciones de alto rendimiento o bonos basuras. La mayoría de los bonos basura solían ser ángeles caídos, es decir, obligaciones de empresas que estaban pasando momentos difíciles. Pero durante la década de 1980, las emisiones de bonos basura se multiplicaron por días a medida que más empresas emitieron grandes cantidades de deuda de baja calificación para financiar absorciones. Esto dio como resultado que las empresas enanas fueron capaces de tomar el control de empresas gigantes. Proceso de Calificación de Emisores Corporativos: Ratings a escala global contra la escala nacional: Para asignar ratings globales hay que considerar los siguientes puntos:      

Utilización de metodologías y ratios específicos de la industria. Enfoque global. Análisis de estados financieros históricos y proyectados. Énfasis en la liquidez y políticas financieras. Gobierno corporativo y mecanismos de control, sean internos como externos. Elevado impacto del ‘ambiente corporativo’

Mientras que para la escala nacional es importante tener en cuenta lo siguientes puntos:    

Opciones de ‘mapping’72 desde la escala global. Posicionamiento dentro de su escala global. Perspectivas dentro de su escala global. Posicionamiento relativo en relación a otros emisores nacionales.

Los factores que se consideran, de acuerdo a su peso y composición son lo que a continuación se detallan

1. Marco regulatorio (25%) 2. Capacidad de recuperación de costos y de generar rentabilidad (25%) 3. Diversificación (10%) 4. Indicadores Crediticios (40%)

• Consistencia • Presivilidad

• Fijación y revisión de tarifas, en tiempo y forma.

• Posición y Tamaño del mercado

• Liquidez. • cobertura de intereses. • Fondos de las Operaciones (pre -WC) / deuda. • Deuda/Capitalización

72

Según a lo que entiendo, las opciones de mapping: es la construcción de un mapa donde se establece las alternativas hipotéticas que tienen la empresa, frente a futuras situaciones con la asignación de sus respectivos riesgos y el establecimiento de parámetros claros de referencia para el funcionamiento de la economía empresarial.

Página 170 de 194

Administración Financiera Los ratios son:

Las clasificaciones crediticias son juicios sobre la perspectiva financiera y de negocio de las empresas, no existe una formula fija para el cálculo de las calificaciones. Sin embargo, los bancos de inversión, los gestores de carteras de renta fija se puede hacer una buena idea sobre cómo será calificada una obligación mirando a unas pocas cifras tales como el ratio de endeudamiento de una empresa, el ratio de los beneficio sobre intereses y rentabilidad de activos. Conforme pase el tiempo y al empresa se vuelve progresivamente más inestable las agencias revisan a la baja las calificación de los títulos reflejando el aumento en la probabilidad de impago. Las agencias calificadoras no siempre tienen razón, ya que se trata de rendimiento prometidos y las empresas no siempre cumple su promesa. Predicción de insolvencia: Los bancos también emplean sistemas mecánicos de clasificación crediticia para construir un sistema de puntuación que pueda ser utilizado para decidir si conviene aumentar el crédito a un negocio. Una forma para realizar esta clasificación es tomando un muestra de préstamos pasados y construir un diagrama de dispersión de puntos, mostrando para cada prestario la rentabilidad de sus activos y el ratio de cobertura de interés. Posteriormente se marca las empresas que devuelven o incumple con los préstamos, para luego trazar una línea que los divida a ambos. Este análisis discriminante múltiple (ADM) es una técnica estadística de aplicación directa para el cálculo de los pesos asignar a cada variables para separa las ovejas solventes de las cabras faltas de dinero. Los sistemas de clasificación crediticia se basan principalmente en los estados financieros y cotizaciones de acciones en bolsa, si tuviera, para determinar que empresas tienen mayor probabilidad de quiebra y de insolvencia. La técnica de la cotización se asienta en la idea de que los accionistas ejercerán su opción de insolvencia si el valor de mercado de los activos cae por debajo de los pagos que debe realizarse por la deuda. Para calcular el efecto esperado del riesgo de crédito sobre el valor de las obligaciones de una empresa, es necesario ponderar cada uno de los resultados posibles por su probabilidad de ocurrencia. Los banqueros y los inversores en renta fija a menudo se refieren al valor en riesgo de un préstamo (o VeR). Existen múltiples procedimientos que podrían ser capaces de mejorar estas estimaciones del valor en riesgo: probabilidad de impago, tasa de recuperación, etc. Los bancos y los inversores en renta fija no están interesados únicamente en el riesgo de sus préstamos individuales, también les gusta conocer el riesgo de su cartera. Por tanto, los especialistas en riesgo de crédito necesitan tener en cuenta la correlación entre los resultados.73 Los bancos se han situado en la vanguardia en el desarrollo de modelos de valor en riesgo para carteras de préstamos. Su interés en este tema se ha disparado como consecuencia de los cambios en la regulación bancaria. Los reguladores (BCRA) exigen que cada banco disponga de un colchón de recursos propios para hacer frente a posibles pérdidas en su cartera; cuanto mayor 73

Ver Coeficiente de Correlación

Página 171 de 194

Administración Financiera sea el riesgo de la cartera de préstamos más grande será el colchón requerido para asegurar que el banco no irá a la quiebra. Durante mucho tiempo los reguladores utilizaron reglas generales para estimar estos riesgos, pero en los últimos años, han admitido que la mayoría de los grandes bancos desarrollen sus propios modelos sofisticados para medir el riesgo de sus carteras de préstamos, y les han permitido utilizar estas medidas del riesgo para determinar cuántos recursos propios deben tener. Insolvencia financiera: La insolvencia financiera se produce cuando los compromisos con los prestamistas se rompen o se cumplen con dificultad. En ocasiones la insolvencia lleva a la quiebra. Lo cual puede llevarnos a desglosar el valor de la empresa en tres partes:

Los costes de insolvencia financiera dependen de la probabilidad de insolvencia y de la magnitud de los costes en que se incurriría si la insolvencia se produjese.

Valor de Mercado

25 20

VA (ahorro fiscal)

15 VA de los costes de insolvencia financiera

10

Valor financiación propia VA (costo de insolvencia)

VAN si se financia totlamente con recursos propios

5

VA (ahorro fiscal)

0 0

10

20 30 Ratio de endeudamiento

40

50

El valor de la empresa es igual a su valor si se financia totalmente con recursos propios mas el VA de los ahorros fiscales menos el VA de los costos de insolvencia financiera. De acuerdo con la teoría de intercambio de la estructura de capital, el directivo debería elegir el ratio de endeudamiento que maximice el valor de la empresa. El óptimo teórico se alcanzaría cuando el valor actual del ahorro fiscal debido al endeudamiento adicional se viese exactamente compensado por el incremento del valor actual de los costes de insolvencia. Esto se conoce como la teoría del intercambio de la estructura de capital. Los costes de insolvencia financiera presentan varios aspectos específicos. Las quiebras de empresas se producen cuando los accionistas ejercen su derecho de impago. Este derecho tiene valor; cuando una empresa se encuentra con problemas, la responsabilidad limitada permite a los accionistas salir sin más de ella, dejando todos sus problemas a sus acreedores. Los antiguos acreedores se convierten en los nuevos accionistas, y los antiguos accionistas se van sin nada.74 La quiebra es simplemente un mecanismo legal que permite a los acreedores asumir el control de la empresa cuando el descenso en el valor de los activos lleva a una situación de falta de pago. La quiebra no es la causa del descenso del valor; es el resultado. Los costes de quiebra son los costos de utilizar este mecanismo, a su vez, el endeudamiento aumenta la insolvencia financiera. Estos costes salen de los bolsillos de los accionistas. Los 74

En Argentina tendrá como sanción, en caso de que se trate de entidades financieras, desde el llamado de atención hasta la revocación para funcionar. Base: Ley Nº 22.526 -Ley de Entidades Financieras.

Página 172 de 194

Administración Financiera acreedores prevén los costes y prevén que los pagarán ellos si la quiebra se produce. Por ello piden una compensación por adelantado en forma de mejores resultados cuando la empresa no está en quiebra; es decir, demanda un mayor tipo de interés. Esto reduce los resultados posibles de los accionistas y reduce el valor actual de mercado de sus accionistas. Una elevada deuda, y por tanto un elevado riesgo financiero, también parecen reducir la inclinación de las empresas por el riesgo económico. La insolvencia financiera tiene costes cuando estos conflictos de intereses afectan a las decisiones de producción, inversión y financiación. Los accionistas se verán tentados a renunciar al objetivo general de maximización del valor global de mercado de la empresa y a perseguir en su lugar sus propios intereses particulares. Los accionistas de las empresas endeudadas ganan cuando el riesgo económico aumenta. Los directores financieros que actúan estrictamente en interés de sus accionistas (y contra el interés de los acreedores) se inclinan por los proyectos arriesgados con VAN negativo. Esta estrategia errónea de presupuesto de capital resulta claramente costosa para la empresa y para la economía en su conjunto. Si se mantiene constante el riesgo económico, todo incremento en el valor de la empresa se reparte entre obligacionistas y accionistas. El valor de toda oportunidad de inversión para los accionistas de la empresa se reduce porque los beneficios del proyecto tienen que repartirse con los obligacionistas. De esta manera, no iría en el propio interés de los accionistas aportar capital propio fresco aun cuando esto signifique renunciar a oportunidades de inversión con VAN positivo. Brevemente, 3 juegos: Toma el Dinero y Corre: El valor de mercado de las acciones de la empresa disminuye en menos que la cuantía de dividendo pagado, porque la reducción en el valor de la empresa se comparte con los acreedores. El juego consiste justo en ‘rechazo a contribuir al capital social’ pero a la inversa. Jugar a ganar tiempo: cuando la empresa se encuentra en una situación de insolvencia financiera, los acreedores probablemente querrán salvar lo que puedan obligando a la empresa a cerrar cuentas, lo cual los accionistas tratarán de retrasar esto mientras puedan. El cebo y la trampa: este juego no siempre se practica con insolvencia financiera, pero es una forma rápida de llegar a ella. Comienza con una política conservadora, emitiendo una cantidad limitada de deuda relativamente segura. Luego se cambia súbitamente de política y emite deuda. Esto convierte en arriesgada toda su deuda, provocando una pérdida de capital a los ‘antiguos’ obligacionistas. Su pérdida de capital es la ganancia del accionista. Este juego implica tomar malas decisiones de inversión y de producción. Estas malas decisiones son los costes de agencia del endeudamiento. En ocasiones las empresas se encuentran con restricción a la hora de vender activos o efectuar importantes desembolsos por inversiones salvo que cuenten con el consentimiento de los prestamistas. El riesgo de jugar a ganar tiempo se reduce especificando procedimientos contables y dando acceso a los prestamistas a los libros de la empresa y a sus previsiones financieras. La moraleja: no pensar solo en la probabilidad de que el endeudamiento pueda acarrearle problemas. Piense también en el valor que puede perderse si los problemas llegan. La teoría del equilibrio de la estructura de capital: Los directores financieros piensan a menudo en la decisión del ratio de endeudamiento como un equilibrio entre el ahorro impositivo por los intereses pagados y los costes de insolvencia Página 173 de 194

Administración Financiera financiera. Esta teoría del equilibrio (trade –off) de la estructura de capital reconoce que los ratio de endeudamiento objetivo pueden variar de empresa a empresa. Las compañías con activos tangibles, seguros y con gran cantidad de ingresos gravables que proteger, deben tener un ratio objetivo elevado. Las empresas poco rentables que posean activos arriesgados e intangibles deben basarse principalmente en financiación propia. A diferencia de MM, que parecía indicar que las empresas deben tomar tanta deuda como les sea posible, evita predicciones extremas y racionaliza los ratios de endeudamiento moderado. Las empresas cotizadas, rara vez realizan cambios importantes en su estructura de capital motivados solo por los impuestos. Pero Mackie –Manson detectó que las empresas que pagan impuestos es más probable que emitan deuda (frente a recursos propios) que las empresas que no pagan impuestos. Esto muestra que los impuestos afectan a las elecciones. Pero, los impuestos personales y empresariales se anulan haciendo una política de endeudamiento irrelevante. Pfizer ilustra un extraño hecho de las estructuras de capital en la vida real: las empresas más rentables generalmente son las que menos se endeudan. Aquí la teoría del intercambio falla, puesto que predice exactamente lo contrario. La teoría de la clasificación jerárquica de las decisiones de financiación: La teoría de la clasificación jerárquica comienza con información asimétrica. Esto afecta a la elección entre financiación interna y externa, y entre nuevas emisiones de deuda y capital. Esto conlleva a una clasificación jerárquica, en la que la inversión se financia en primer lugar con fondos internos principalmente beneficios reinvertidos; luego mediante nuevas emisión de deuda; y finalmente con emisiones de capital propio. Las nuevas emisiones de capital propio son un último resorte cuando la empresa se queda sin capacidad de endeudamiento, esto es, cuando aparece la amenaza de los costes de insolvencia financiera. Muchas veces, la información asimétrica favorece la emisión de deuda sobre las emisiones de capital. Esto sucede si los directivos están mejor informados que los inversores y ambos grupos racionales, entonces cualquier empresa que pueda endeudarse lo hará en lugar de emitir capital fresco. En otras palabras, las emisiones de deuda están más altas en la clasificación jerárquica. En esta teoría no hay un objetivo de ratio de capital propio a deuda bien definido, porque hay dos tipos de capital propio: interno y externo (uno en la cumbre de la clasificación jerárquica y otro en la base). El ratio de endeudamiento observado de cada empresa refleja sus necesidades acumuladas de financiación externa. Lo cual explica por qué las compañías más rentables generalmente se endeudan menos, no porque tengan objetivo de ratios de endeudamiento bajos, sino porque no necesitan dinero exterior. Las empresas menos rentables emiten deuda porque no tienen suficientes fondos internos para su programa de inversiones de capital y porque la financiación mediante deuda es la primera en la clasificación jerárquica de sus formas de financiación externas. En 1995, Rajan y Zingales publicaron un estudio sobre la elección de deuda y capital propio de empresas de Canadá, Francia, Alemania, Italia, Japón, Reino Unido y Estados Unidos donde exponían que los ratios de endeudamiento de las empresas individuales parecían depender principalmente de cuatro factores:

1- Tamaño: las empresas grandes tienden a tener ratios de endeudamiento más elevados. 2- Activos intangibles: las empresas con grandes ratios de activos fijos sobre los activos totales muestran mayores ratios de endeudamiento. 3- Rentabilidad: las empresas más rentables poseen bajos ratios de deuda.

Página 174 de 194


4- Cotización –valor contable: las empresas con elevados ratios de cotización –valor contable tienen ratios de endeudamiento más bajos. Parece que la teoría de la clasificación jerárquica funciona mejor en empresas maduras y grandes que tienen acceso a los mercados de obligaciones. Estas empresas raras veces emiten capital. Prefieren la financiación interna, pero recurren a los mercados de deuda si necesitan financiar una inversión. Por el contrario, las empresas en crecimiento, más jóvenes y pequeñas se decantan principalmente por la emisión de capital cuando se requiere financiación externa. En esta situación, la teoría de clasificación jerárquica de las decisiones de inversión no obtiene buenos resultados. La teoría es especialmente útil para explicar diferencias en la estructura de capital entre las industrias. Los ratios de deuda son más elevados en industrias relativamente más seguras y con activos tangibles. Los ratios de endeudamiento son más bajos en industrias más arriesgadas donde el valor depende de los activos tangibles y las oportunidades de crecimiento. Bajo ceteris paribus, la holgura financiera es valiosa. Tener esto significa tener liquidez, títulos negociables en el mercado, activos reales de fácil venta y rápido acceso a los mercados de deuda o a la financiación bancaria. Además este último requiere básicamente una financiación conservadora, de tal forma que los potenciales prestamistas vean la deuda de la empresa como una inversión segura. Esto es más importante para empresas con muchas oportunidades de crecimiento de VAN positivo. A largo plazo, el valor de una empresa descansa más en sus decisiones de inversión de capital y de operación que en la financiación. Un exceso puede hacer que los directivos se confíen y se animen a expandir sus privilegios o construir imperios con dinero que deberían ser reembolsados a los accionistas. En otras palabras, la holgura puede empeorar los problemas de agencia. Valoración de Empresas: El CMPC se puede utilizar para valorar proyectos de inversión de capital, pero también, puede ser utilizado para valorar una empresa completa siempre que el coeficiente de endeudamiento se espere que se mantenga más o menos constante. Simplemente se debe considerar a la empresa como si fuera un gran proyecto, se deben realizar previsiones sobre los flujos de caja de la empresa y actualizarlos para obtener sus valores actuales. Pero se debe tener en cuenta lo siguiente:

1:

2:

3:

Si se actualiza el CMPC los flujos de caja tienen que ser previstos de la misma forma que se haría para un proyecto de capital. No se debe deducir los intereses y calcular los impuesto bajo el supuesto que la empresa se financia completamente con recursos propios (ya que el valor de las deducciones fiscales no es ignorado porque el coste de la deuda después de impuestos es utilizado en la fórmula del CMPC) Como las empresas pueden no tener fecha de duración, entonces los proyectos pueden presentar flujo de fondos perpetuos. Por lo cual, los directores financieros, normalmente realizan previsiones a mediano plazo y añaden un valor terminal al flujo de caja del año final fijado como horizonte de estudio. Lo que corresponde al valor actual en dicho año de los subsiguientes flujos de caja. La estimación de este, requiere mucha atención ya que a menudo incorpora la mayor parte del valor de la empresa. Se debe descontar con el CMPC los valores de los activos y operaciones de la empresa. Si la finalidad es valorar los recursos propios de la empresa, esto es, sus acciones, no olvide restar el valor de la deuda de esta.

Página 175 de 194

Administración Financiera Se deberá prever para cada año el flujo de caja libre hasta el horizonte de valoración (H) y pronosticar el valor actual del negocio en este horizonte (VAH). Los flujos de caja y el valor del negocio en H se actualizaran hasta el presente.

VA (flujos de cajas libres)

VA (valor en el horizonte de valoración)

Los flujos de caja libres y el ingreso neto no son lo mismo, difieren en vario aspectos importantes:  El ingreso es la rentabilidad para los accionistas calculada después de los gastos de intereses. El flujo de caja libre se calcula antes de intereses.  El ingreso se calcula después de considerar varios gastos que no suponen salidas de caja incluyendo la amortización, por tanto, se deberán sumar a la amortización para calcular el flujo de caja libre. El flujo de caja puede ser negativo para empresas de rápido crecimiento, incluso aunque la empresa sea rentable, ya que la inversión excede los flujos de caja de las operaciones. Además el incremento de las ventas requiera inversiones adicionales en activos circulantes.

Los flujos de caja son mecánicamente perfectos pero incorrectos desde un punto de vista práctico. Los directores financieros inteligentes intentan revisar sus resultados calculando valores en el horizonte siguiendo diversas vías, una aproximación muy común consiste en utilizar múltiples valores de los beneficiarios antes de intereses, impuestos, amortización o beneficio antes de intereses e impuestos (BAII). Es fácil poner problemas a la utilización de estas sencillas reglas: el valor contable, es una medida pobre del verdadero valor de los activos de una empresa, puede alejarse mucho de su verdadero valor, cuando se encuentra en un ambiente inflacionario elevado y no considera activos intangibles, como las marcas y patentes. También se debería comprobar si el negocio tiene mayor valor muerto que vivo, algunas veces el valor de liquidación de una empresa excede al valor que tiene como negocio prospero. Los analistas financieros inteligentes, algunas veces, desentrañan a activos improductivos o infra – explotados que estarían mucho mejor valorados si se vendieran. Se podría dejar de contar con esos activos a su precio de venta probable y valorar el resto del negocio sin ellos. Si se actualiza los flujos de caja de los fondos propios, después de intereses e impuestos, utilizando para ellos el coste de los fondos propios, esto es lo que se conoce como el método del flujo de fondos propios. Si el coeficiente de endeudamiento de la empresa es constante con el método del flujo de fondos propios dará el mismo resultado que actualizar los flujos de caja con el CMPC y después de restar la deuda. El método del flujo de los fondos propios, parece sencillo y es simple, si la proporción de deuda y fondos propios permanecen constantes durante la vida de la empresa. Pero el coste de los fondos propios depende del apalancamiento financiero, es decir, depende del riesgo financiero así como el riego económico. Si el apalancamiento financiero se espera que cambie de forma significativa actualizar el flujo de fondos propios al coste actual de los fondos propios no nos proporcionara la respuesta correcta. Página 176 de 194

Administración Financiera ¿Cómo cambia la formula cuando hay más de dos fuentes de financiación? Hay un coste por cada elemento y el peso de cada elemento es proporcional a su valor de mercado.

Donde rP es el tanto de rentabilidad esperada de los inversores en acciones preferentes. ¿Qué pasa con la deuda a corto plazo? Muchas empresas consideran solo a la financiación a largo plazo cuando calculan el CMPC y omiten el coste de la de corto plazo. En principio esto es incorrecto, los prestamistas de deuda a corto plazo son inversores que pueden reclamar su participación en los beneficios operativos. Una empresa que ignore esta demanda tergiversará la rentabilidad requerida en las inversiones de capital. Pero ‘darle valor cero’ a esta deuda no es un error serio si la deuda es solo temporal, estacional o de financiación incidental o si se compensa con reservas de efectivo y títulos negociables. ¿Qué sucede con los otros pasivos circulantes? Estas obligaciones se suelen calcular en cifras netas restándolas de los activos circulantes. La diferencia tiene entrada como fondos de maniobras en el margen izquierdo del balance. La suma de la financiación a largo plazo de la derecha se denomina capitalización total. El coste de los intereses de la deuda a corto plazo se considera, por tanto, un elemento del CPMC. Los impuestos diferidos surgen cuando una empresa utiliza una amortización más rápida a efectos impositivos que la que se utiliza en los informes de los inversores. Esto significa que la empresa informa del pago de más impuestos de los que realmente realiza, la diferencia se acumula como un pasivo por impuestos diferidos. ¿Cómo se calculan los costes de financiación? Se puede utilizar datos de mercado de las acciones para obtener una estimación de rE, el tanto de rentabilidad esperada demandada por un inversor en las acciones de la empresa. Con esta estimación el CMPC no es difícil de calcular ya que el tipo de interés del endeudamiento rD y los ratios de endeudamiento de capital, D/V y E/V se pueden observar directamente o estimar sin complicaciones. Preciar el valor de rentabilidad requerida de acciones preferentes tampoco suele ser muy complicado. Los bonos basura, donde el riesgo de incumplimiento es alto, también es igualmente difícil de valorar. Cuando más altas sean las probabilidades de impago, más bajo será el valor de mercado de la deuda y más alto el tipo de interés promedio. Para empresas sanas el valor de mercado de la deuda no se aleja mucho de su valor contable, así que directivos y analistas utilizan el valor contable de la deuda (D) en la fórmula del coste medio ponderado de capital. Los errores que se realizan cuando se utiliza la fórmula de la media ponderada:

1º: La media ponderada solo funciona para proyectos que son una copia exacta de la empresa.

2º: La procedencia de los fondos obtenidos para acometer un proyecto no tiene que estar necesariamente relacionado con el tanto de rentabilidad que se le exige al proyecto, lo que importa es la contribución global del proyecto a la capacidad para endeudarse. 3º: No se puede aumentar el ratio de endeudamiento sin crear riesgo financiero para los accionistas, y por tanto sin incrementar rE, que es el tanto de rentabilidad esperada que exigen obtener por las acciones de la empresa.

Página 177 de 194

Administración Financiera Ajuste del CPMC cuando el coeficiente de endeudamiento y el riesgo económico cambia: La fórmula del CPMC supone que el proyecto o negocio que se quiere valorar será financiado con la misma proporción de recursos propios y deuda que tiene la empresa (o el sector). Aquí la forma de realizar el CPMC mediante tres pasos.

Paso 1:

Calcular el coste de oportunidad del capital, es decir, calcular el CPMC y el coste de los recursos propios para un valor nulo de la deuda. Este paso se llama: reducir el apalancamiento del CPMC. La formula más fácil es la siguiente. Este paso pertenece al proposición I de MM, donde los impuestos no se consideran el coste medio ponderado de capital es igual al coste de oportunidad e independientemente del apalancamiento. Con este paso se reduce el apalancamiento.

Paso 2:

Estimación del coste de la deuda, rD, con el nuevo ratio de endeudamiento, y calcular el nuevo costo de los recursos propios. Esta pertenece a la proposición II. Es necesario calcular D/E, el ratio deuda –recursos propios, y no el ratio deuda –valor empresa. Con este paso se apalanca los recursos propios.

Paso 3:

Calcular de nuevo el coste medio ponderado de capital con las nuevas ponderaciones.

Algunos directores financieros opinan que es conveniente: reducir el apalancamiento, y luego apalancar la beta de estos recursos. Dada la beta de los recursos propios para el nuevo ratio de endeudamiento, el coste de los recursos propios se determina con el modelo de valoración de activos financieros (CAPM). Entonces el CPMC se calcula nuevamente. El punto más importante es el reequilibrio, la empresa lo hace para mantener el ratio en el futuro. Esta es la razón de por qué la fórmula funciona con un equilibrio constante. En un balance de precios de mercado con activos y deducciones fiscales en su parte izquierda y deuda y recursos propios en la derecha, D+E= VA (activos) + V (deducciones fiscales). El riesgo total (beta) de la deuda y los recursos propio de la empresa es igual al riesgo conjunto de VA (activos) y V (deducciones fiscales).

Donde α es la proporción del valor de la empresa derivado de sus activos y (1 –α) el que se deriva de la deducción fiscal. Si la empresa reajusta su estructura de capital para mantener D/V constante entonces la beta de la deducción fiscal debe ser la misma que la beta de los activos. Con el reequilibrio un cambio porcentual x en el valor de la empresa (V) cambiara la deuda (D) en un porcentaje x, la deducción fiscal de los intereses TCrDD, también cambiará en un porcentaje x. Por tanto, el riesgo de la deducción de los impuestos debe ser el miso que el riesgo de la empresa como un todo:

Esta es la expresión de la formula en la que se ha reducido el apalancamiento expresada en términos de beta. Ya que la rentabilidad esperada depende de beta:

Página 178 de 194

Administración Financiera Ordenando las formulas (2) y (3) para obtener las formulas equilibradas para βE y rE, se obtiene:

En todas estas situaciones se supone un reequilibro continuo. En vez de esto, si se supone que la empresa reequilibra una vez al año de madera que la deducción fiscal del próximo año que depende de la deuda de este año es conocida; entonces se podrá utilizar la formula desarrollada por Miles y Ezzell:

¿Qué ocurriría si la empresa no reequilibra su ratio de endeudamiento para mantenerlo constante? Se debería ajustar el valor actual, obteniendo un tanto de actualización después de impuestos:

Lo cual para reducir el apalancamiento: solo se debe igualar a cero el parámetro que mide la capacidad de endeudamiento D/V. Valor Actual Ajustado: El VAA no considera los impuestos y otros efectos de financiación en el CPMC o tanto de actualización ajustada, en vez de esto se realizan una serie de cálculos del valor actual. El primero establece el valor bajo el supuesto de que la empresa se financia completamente con recursos propios: esto es lo que se conocerá como valor para el caso –base. El tanto de actualización para el valor en este caso es el coste de oportunidad. Luego se considera cada uno de los posibles efectos de la financiación y se calcula el valor actual de los costes o beneficios de esta para la empresa. Finalmente, todos los valores actuales se suman para estimar la contribución total del proyecto al valor de la empresa:

El efecto más importante de la financiación es la deducción impositiva de los intereses de la deuda emitida para financiar el proyecto (efecto que suma; positivo). Otros posibles efectos secundarios son los costes de emisión de los títulos (negativo, resta) o los paquetes de financiación subvencionados por un emisor o gobierno (positivo). El VAA ofrece al director financiero una visión explicita de los factores que añaden o restan valor. Se actualizara la deducción fiscal con el coste de oportunidad del capital (r). Cuando es útil el VAA:

 Cuando la deuda de un proyecto o negocio está ligada a valores contables o tiene que ser reembolsado considerando un esquema fijo. Las Leverage buy outs (LBO) son adquisiciones, generalmente de empresas consolidadas, financiadas casi por completo con deuda, pero por lo general no son permanentes, lo cual requiere generación de dinero extra por la venta de los activos de la empresa adquirida, reducción de costes u mejora de los márgenes de ganancia, este dinero adicional es utilizada para devolver al deuda del LBO.  Para inversiones internacionales: cuando los efectos secundarios de la financiación son numerosos e importantes lo que es frecuentemente en el caso de inversiones internacionales, que pueden tener una financiación del proyecto hecha a medida y Página 179 de 194

Administración Financiera contratos especiales con proveedores, clientes y gobiernos. La financiación, puede incluir deuda a unos tipos de interés favorables. La mayoría de los gobiernos subvencionan las exportaciones mediante paquetes de financiación especiales y los productores de equipamiento industrial puede estar dispuestos a prestar dinero para cerrar una venta. Para utilizar el modelo de valoración de activos financieros (CAPM) para calcular el coste medio ponderado de capital, primero se debe insertar la beta del capital en la fórmula del modelo de equilibrio de activos financieros para calcular rE, la rentabilidad esperada del capital propio. Luego utilizar esta cifra junto con el coste de endeudamiento después de impuestos y los ratios de deuda/valor y recursos propios/valor en la fórmula del CMPC. Pero para recalcular la beta de los recursos propios para un ratio de endeudamiento diferente es:

Donde βE es la beta delo recursos propios, βA de los activos βD de las deudas de la empresa. La beta de los activos es una media ponderada de la deuda y de los recursos propios. 11.3. Planificación financiera a corto plazo. Todos los negocios necesitan capital, es decir, dinero invertido en fábricas y equipamientos. Normalmente esos activos no se compran todos a la vez, sino que se adquieren gradualmente a los largo del tiempo. El coste total de estos activos de la empresa puede denominarse necesidad de capital acumulado. Esta necesidad puede ser satisfecha con financiación a largo plazo, o a corto plazo. Cuando la financiación a corto plazo no cubre la necesidad de capital acumulado, la empresa debe obtener capital a corto plazo para compensar la diferencia. Cuando la financiación a largo plazo cubre en exceso la necesidad de capital acumulado, determina si la empresa es prestamista o prestataria a corto plazo. Para determinar el mejor nivel de financiación a largo plazo en relación con la necesidad acumulado, la mayoría de los directores tratan de emparejar los vencimientos de los activos y pasivos. Por otro lado, la mayoría de las empresas realizan una inversión permanente en fondo de maniobra, esta inversión se financia con recursos de largo plazo. Los activos circulantes pueden ser convertidos en efectivo más fácilmente que los activos a largo plazo, así pues las empresas que tienen gran cantidad de este tipo de activo, disfrutan de mayor liquidez. Los activos financieros a corto plazo, normalmente pueden venderse si la empresa necesita efectivo con poco tiempo de antelación y por lo tanto son todavía más líquidos. Existen algunas ventajas para mantener grandes reservas de efectivo, especialmente para las pequeñas empresas que se enfrentan a costes de obtención de fondos con poco tiempo de antelación relativamente altos. Beneficios y flujos de caja: Las entradas de dinero no siempre implican dinero real de uso comercial:

1: 2:

Las amortizaciones pueden no ser el único gasto deducible al calcular el beneficio que no suponga una salida de dinero. La cuenta perdida y ganancias recoge las ventas cuando se producen, no cuando se recibe el pago del cliente.

Página 180 de 194


Efectivo

Cuentas a cobrar

Materias Primas

Productos terminados Opciones de financiación a Corto Plazo:

1. Préstamo bancario: la empresa puede pedir dinero prestado y devolverlo siempre que quiera, y no exceda el límite en crédito.

2. Estirar las cuentas a pagar: estirar las cuentas tiene un coste, incluso aunque no se haya incurrido en él. Las fuentes de financiación a corto plazo pueden ser las siguientes Préstamos Bancarios: si bien el costo es bastante elevado, no solo por el pago a intereses, sino también por cumplimentar todos los requisitos y tramites que estipulan. Por lo que, esto da prestigio a la empresa y si cotiza en bolsa, el precio de las acciones tienden a subir.

Compromiso: generalmente las empresas esperan hasta que necesitan el dinero para pedírselo al banco, pero una gran cantidad se realiza bajo compromiso. En este caso, la empresa establece una línea de crédito que le permite endeudarse con el banco hasta un límite establecido. Esta puede tratarse de un crédito permanente o imperecedero que no tiene u vencimiento fijo, pero lo más normal es que sea un crédito renovable con un vencimiento fijo. Estas son relativamente caras, pues además de los intereses sobre la cantidad prestada a la empresa debe pagar una comisión por disponibilidad sobre la cantidad que no ha utilizado. A cambio de esto, la empresa recibe una opción de acceso garantizado al dinero del banco a un margen fijo sobre el nivel general de los tipos de interés. Esto se corresponde con una opción de venta, porque la empresa puede venderle su deuda al banco con condiciones fijas incluso aunque su propia solvencia se deteriores o aumente el coste del crédito.

Vencimiento: por lo general, duran un par de meses. Pueden denominarse, préstamo puente a aquellos prestamos requeridos para financiar la compra de algún activo. A menudo también, puede ser necesario un préstamo a corto plazo para financiar un aumento temporal de las existencias, este tipo de préstamo se llaman autoliquidables, es decir, que la venta de los bienes proporciona el efectivo para devolver el préstamo. También proporciona préstamos a más largo plazo, conocidos como préstamos a plazo. Generalmente tiene una duración de cinco años y se amortiza en partes iguales durante este periodo, aunque a veces existe un gran pago final o un único pago al vencimiento (denominado sistema americano).

Tipo de interés: los préstamos bancarios a corto plazo normalmente se realizan a un tipo de interés fijo, que a menudo se estable al descuento.

Página 181 de 194


Préstamo sindicados: algunos prestamos son demasiados grandes para un único banco, en estos casos el préstamo puede ser negociado con un o mas bancos directores y a continuación dividido entre un sindicato de bancos.

Venta de préstamos: los bancos con un exceso de demanda de crédito pueden resolver su problema vendiéndoles una parte de sus préstamos a otras instituciones. Normalmente existe dos formas de venta de préstamos: asignaciones o participaciones. En el primer caso, una parte del préstamo es transferido con el consentimiento del prestario. En el segundo caso, el banco prestamista mantiene su relación con su prestatario pero acuerda pagarle al comprador una parte de los flujos de caja que recibe. Las participaciones normalmente corresponden a un único préstamo, pero algunas veces pueden hacerse inmensos acuerdos que abarcan a miles de préstamos. Debido a que estos acuerdos convierten un conjunto de préstamos bancarios no negociables en títulos negociables en mercados organizados, se les conoce como titularización.

Garantías: si un banco está preocupado por el riesgo de crédito de una empresa le pedirá que aporte garantías para su préstamo. Dado que el banco está prestando a corto plazo, esta garantía normalmente consiste en activos líquidos tales como cuentas a cobrar, existencias o títulos negociables. Algunas veces, el banco acepta una carga variable sobre los activos, esto le concede un derecho general si la empresa incumple los pagos, pero no especifica los activos de forma detallada y establece pocas restricciones sobre lo que la empresa puede hacer con los activos. Una garantía puede ser mediante las ‘cuentas por cobrar’, lo cual cada día conforme a las ventas, la garantía aumentará y puede pedir prestado, también cada día algunos clientes pagan sus facturas. Este dinero se coloca en una cuenta de garantía especial bajo el control del banco y periódicamente se utiliza para reducir el tamaño del préstamo. Por lo tanto, conforme fluctué el negocio de la empresa, así lo hará la garantía y el tamaño del préstamo. También se puede utilizar como garantía el recibo de almacén y una vez que el banco lo devuelve, el cliente es libre de disponer la mercadería a su criterio. Pagares de empresa y pagares financieros: los bancos toman fondos prestado de un grupo de empresas o particulares y se los prestan a otro grupo, su beneficio consiste en cargar al prestatario un tipo de interés más alto del que le ofrecen al prestamista. Las grandes empresas pueden evitar el sistema bancario emitiendo sus propios pagares a corto plazo sin asegurar; estos títulos se conocen como pagares de empresa y pagares financieros. Los establecimientos financieros de crédito, tales como los holdings bancarios y las sociedades de financiación, también emiten pagares financieros, algunas veces en cantidades muy grandes. Dado que los inversores son reticentes a comprar pagares que no tienen la mayor calificación crediticia, las empresas no pueden depender del mercado de pagares para que continúen proporcionándoles la financiación a corto plazo que necesitan. Pagares de empresa a medio plazo: las grandes empresas también realizan emisiones regalares de pagares a medio plazo (MTN) no garantizados. Estos se pueden interpretar como un hibrido entere una obligación de empresa y un pagare. Como las obligaciones son instrumentos a un plazo relativamente largo, su vencimiento nunca es menor de 270 días y puede llegar a los 30 días (en EEUU). Por otro lado, como los pagares no están asegurados, sino que se venden de forma regular a través de intermediarios, o en ocasiones, directamente a los inversores. Es decir, que estos son los que se encargan de encontrar a los compradores. ¿Arrendamiento o compra?: El criterio de decisión debería estar claro conceptualmente: si se necesita un activo para un negocio, entonces se compra, solo si el coste anual equivalente de la propiedad y operativo es menor que la mejor cuota de alquiler lo que puede conseguir de un tercero. En otras palabras, Página 182 de 194

Administración Financiera cómprelo si puede ‘alquilárselo a usted mismo’ más barato de lo que podría alquilarlo a cualquier otro. Esta regla también se aplica a los arrendamientos operativos. El arrendador tiene que calcular la cuota de arrendamiento para cubrir los costes de negociación y administración del arrendamiento, los ingresos posibles cuando el activo no está arrendado y otros costos. Hay dos situaciones en las que un arrendamiento operativo tiene sentido, incluso cuando la empresa utilizara dicho activo durante un periodo grande de tiempo:

1° El arrendador puede ser capaz de comprar y gestionar el activo a un coste menor que el arrendatario.

2° Los arrendamientos operativos con frecuencia contienen opciones útiles. Valoración de un arrendamiento financiero: Para los arrendamientos operativos se centra en arredrar frente a comprar, mientras que los financieros, la decisión se toma frente a endeudarse. Los financieros es otra forma de pedir prestado para comprar un bien. Desde un punto de vista económico se podría decir que el usuario es el propietario real ya que en un arrendamiento financiero, el usuario asume los riesgos y recibe las contraprestaciones de la propiedad. En muchos aspectos, un arrendamiento financiero es equivalente a un préstamo garantizado. El arrendatario debe realizar una especie de pagos fijos; si el arrendatario no los realiza, el arrendador puede recuperar el activo.

1:

2:

La propiedad legal puede suponer una clara diferencia cuando el arrendamiento financiero finaliza, ya que el arrendador obtiene el valor residual del activo. Una vez que el préstamo garantizado se reembolsa, el usuario es propietario del activo libre de toda deuda. Los arrendadores y los acreedores garantizados pueden ser tratados de forma diferente en caso de quiebra. Si el arrendatario incumple una cuota de arrendamiento, se podría pensar que el arrendador puede recuperar el activo arrendado y llevárselo a casa. Pero si el tribunal de quiebra decide que el activo es ‘esencial’ para el negocio del arrendatario confirmará el arrendamiento, la empresa en quiebra puede continuar utilizando el activo pero también deberá continuar pagando el arrendamiento.

Las formas de valorar un arrendamiento se puede realizar de la siguiente forma: (ambos resultados deben dar iguales)

1- Vía difícil: construir una tabla, mostrando el préstamo equivalente. 2- Vía fácil: descontar los flujos de caja del arrendamiento al tipo de interés después de impuestos que la empresa pagaría en un préstamo equivalente.

Donde N es la duración del arrendamiento. La financiación inicial proporcionada iguala el coste del activo alquilado menos cualquier pago inmediato de arrendamiento u otra salida de efectivo atribuible al alquiler. Se debe observar que el valor del arrendamiento significa que si adquiere el activo la financiación con arrendamiento es ventajosa. El valor actual ajustado del proyecto es:

Página 183 de 194

Administración Financiera Esta fórmula se aplica a arrendamiento financieros netos. Cualquier gasto en seguros, mantenimiento u otros gastos operativos efectuados por el arrendador tienen que ser evaluados separadamente y añadidos al valor del alquiler. Si el activo tiene valor residual al final del alquiler este también debería tenerse en cuenta. Aplicación de los fondos: Las aplicaciones de los fondos, tienen dos destinos: o se invirtió en fondos de maniobras y activos fijos o se distribuyo como dividendos a los accionistas:

Y se generan de las operaciones y el nuevo dinero recaudado de los inversores:

Cuando una empresa vende sus mercancías a otra lo normal es que no espere que le paguen inmediatamente, estas facturas no pagadas, o crédito comercial, constituyen la mayor parte de las cuentas a cobrar. El resto se corresponde con el crédito al consumidor, es decir, facturas a la espera de ser pagadas por los consumidores finales. Las ventas repetitivas a clientes nacionales casi siempre se realizan en una cuenta abierta. La única evidencia de la deuda del cliente es el registro en la contabilidad del vendedor y un recibo firmado por el cliente. Si se desea un compromiso claro del comprador antes de entregar las mercaderías, se puede firmar una letra de cambio comercial, que funciona de la siguiente forma: se gira una letra ordenando el pago por parte del cliente y se le envía al banco del cliente junto con los documentos de entrega. Si exige el pago inmediato, la letra se llama letra a la vista, en otros caso se conoce como letra a plazo. Dependiendo si se trata de una letra a la vista o a plazo, el cliente bien paga o reconoce la deuda firmándola y añadiendo la palabra aceptada. A continuación, el banco le entrega los documentos al cliente y le envía el dinero o la aceptación comercial al vendedor. Si el crédito del cliente resulta dudoso, se le puede pedir que acuerde con el banco que acepte la letra a plazo y que por lo tanto garantice la deuda del cliente. Estas aceptaciones bancarias a menudo son utilizadas en el comercio internacional. La garantía del banco hace que la deuda sea fácilmente negociable. Una alternativa cuando se venden mercancías al extranjero es pedir al cliente una carta de crédito irrevocable. En este caso, el banco del cliente le envía a la empresa una carta reconociendo que ha establecido un crédito a su favor en un banco del país de origen. Generalmente, las letras de cambio reciben el nombre de efectos comerciales. Cosas básicas a recordar:

1) Maximice los beneficios: como gestor del crédito no debería centrarse en minimizar el numero de cuentas a cobrar malas, su trabajo consiste en maximizar el beneficio esperado. 2) Céntrese en las cuentas peligrosas: no debería dedicar el mismo esfuerzo a analizar todas las solicitudes de crédito. Si una solicitud es pequeña o clara, su decisión debería de ser rutinaria en gran medida, si es grande o dudosa, sería mejor que la dedicara una evaluación de crédito detallada. La mayoría de los directivos de crédito no toman decisiones sobre la base de pedido a pedido, sino que le asigna un límite de crédito

Página 184 de 194

Administración Financiera a cada cliente y solo se le pide al vendedor que presente el pedido para su aprobación si el cliente excede dicho límite. 3) Mire más allá del pedido inmediato: la decisión de conceder crédito es un problema dinámico, por lo que no se puede mirar solo al presente. Algunas veces puede valer la pena asumir un riego relativamente bajo siempre y cuando exista una buena posibilidad de que el cliente se convierta en un comprador estable y digno de confianza. Los nuevos negocios deben, por lo tanto, estar preparados para asumir más malos créditos que los negocios consolidados. Esto es parte del coste de construir una buena lista de clientes. Política de cobro: Cuando el cliente se retrasa en el cobro, se le debe mandar algún tipo de notificación y/o llamada de teléfono. Si eso no surte efecto, se puede derivar la deuda a un cobrador o abogado. Las empresas grandes pueden obtener economías de escala en el seguimiento contable, la facturación etc. pero las empresas pequeñas pueden no ser capaces de gestionar todas las operaciones relacionadas con el crédito comercial. Sin embargo, las empresas péqueñas pueden ser capaces de obtener algunas económicas de escala encargándole parte del trabajo a un factor. Este contrato se conoce con el nombre de factoring. Este sistema funciona de la siguiente forma: el factor y el cliente acuerdan un límite de crédito para cada cliente y un periodo medio de cobro, a continuación el cliente les notifica a sus compradores que el factor ha adquirido la deuda. En adelante, cada venta del cliente envía una copia de la factura al factor, el comprador le paga directamente al factor y este le paga a su cliente de acuerdo con el periodo medio de pago negociación con independencia de si el comprador le paga o no. Otra forma de protección contra malas deudas, puede obtener un seguro de crédito. Gestión de existencias: El segundo activo circulante más importante son las existencias. Estas pueden estar formadas por materias primas, productos en curso de elaboración y productos terminados listos para su venta y entrega. El dinero invertido en este tipo de activos, no produce intereses; por el contrario, hay que pagar el almacén, los seguros y hasta pueden existir riesgos de mermas o de obsolescencias. Por lo tanto, los directores de producción necesitan encontrar un equilibrio sensato entre los beneficios y los costes de mantener existencias. Una forma de reducir las existencias es por medio del planeamiento de JAT o JIT (Just in Time) en el caso de materias primas, o realizar la producción por pedido en el caso de mercadería terminada. Tesorería: Los activos financieros a corto plazo pagan intereses, el dinero en efectivo no; pero este le brinda más liquidez. En equilibrio todos los activos con la misma clase de riesgo se valoran para que tengan el mismo beneficio marginal esperado. Este disminuye cuanto aumenta la cantidad de dinero en efectivo disponible. Por lo tanto, el punto óptimo se obtiene cuando el valor marginal de la liquidez se iguale al valor marginal de los intereses que se renuncia. Se debe compensar el coste de mantener unas existencias de dinero en efectivo (la perdida de intereses) con el beneficio (el ahorro en los costes de transacción). Los bancos han desarrollado programas para ayudar a las empresas a invertir el efectivo ocioso, por ejemplo: pueden proporcionarles programas de barrido, donde el banco automáticamente ‘barre’ los superávit de tesorería y los deposita en una cuenta del mercado de dinero, la cual paga Página 185 de 194

Administración Financiera intereses. Los bancos están dispuestos a hacerlo porque las cuentas del mercado de dinero evitan los requisitos de reservas de los depósitos a la vista. Las razones por la cuales las empresas mantienen dinero son las siguientes:

1º: El efectivo puede ser depositado en una cuenta corriente que no pague intereses para compensar a los bancos por los servicios que les proporcionan. 2º: Las grandes empresas pueden tener cientos de cuentas en docenas de bancos diferentes. A menudo, es mejor dejar dinero parado en esas cuentas que monitorizar cada una de ellas diariamente y realizar transferencias. La concentración bancaria se combina a menudo con sistema de apartado de correos. En este caso los clientes de la empresa envían sus pagos al apartado de correos. El banco local se encarga de recoger el contenido del apartado de correos y deposita los cheques en la cuenta local de la empresa. Para las empresas que están conectadas con sus bancos, clientes y proveedores, los sistemas electrónicos brindan las siguientes ventajas:

 El mantenimiento de registros y las transacciones rutinarias son más sencillas de automatizar cuando el dinero se mueve electrónicamente.

 El coste marginal de las transacciones es muy bajo.  Debido a que las empresas no necesitan esperar a que los cheques fueran compensados, pueden obtener antes accesos a sus fondos. 11.4 Fondos de Maniobra: No olvide las necesidades del fondo de maniobra: el fondo de maniobra es la diferencia entre activos y pasivos de corto plazo. Los principales activos a corto plazo son la tesorería, cuentas a cobrar, y existencias de materiales y productos acabados. Las principales cuentas de pasivo a corto plazo son las cuentas a pagar. La mayoría de las inversiones llevan consigo una inversión adicional en fondo de maniobra que debería ser incluida en las previsiones de flujo de caja.

¿Por qué aumenta el fondo de maniobra?

1- Las ventas reflejadas en la cuenta de resultados sobreestiman los verdaderos cobros por las partidas vendidas; al incrementarse las ventas, mientras que los clientes aplazan sus pagos, se provoca un incremento de las cuentas por cobrar. 2- Muchos productos requieren un tiempo de proceso para la venta, por lo tanto, aumentar las precisiones de venta habrán de mantenerse mayores inventarios en las naves de procesado. 3- Se produce un efecto de compensación si los pagos de los materiales y servicios utilizados en la producción se aplazan. En este caso, las cuentas a pagar se incrementarán.

Página 186 de 194


Examen: 

Se aporta un inmueble que tiene un valor de mercado de $2.000.000, al finalizar el 5° año se liquida a su valor residual. El 20% pertenece al terreno:

(2.000.000*0,8)/50 años

(50 años xq es lo q permite la ley de imp a las gcias)

1. en el EERR iba: rdo vta inmueble....................................0$ 2. en el FF iba: inmuebles: hoy........................................... 2.000.000 año1 a 4...................................0$ año5.........................................(2.000.000 - amortizaciones acumuladas)



Sueldos $80.000 mensuales y el SAC representa el 25%

80.000*13ms*1,25 daba el total a pagar (el cual se pagaba en el momento d su devengamiento) 

Los costos variables eran el 45% de las vtas, a igual que los costos fijos, se pagaban a 30 ds, así q todos los años diferías un mes, salvo el último. las vtas: eran d 4.000.000 para el 1er año y crecían 10% cada año y en el último bajaban a 75% del 1er año 4.000.0000*1,1 (para cada año q pasara aumentabas en uno el exponente del 1,1 ó multiplicabas las vtas esperadas de cada año x 1,1 para obtener las del sgte) 4.000.000 * 0,75 obviamente son las del año 5



cobros: se cobraba la 1/2 d contado y el resto a 30 y 60, con lo cual, los meses q se te diferían eran nov y dic d cada año, a exepción del último. Sup: año 1 4.000.000$ d vtas/12ms del año= 333,33$ d vtas mens noviembre año1 333.33 se pagan en enero del año 2 diciembre año1 333.33 se pagan en enero del año 2 y 333.33 se pagan en febrero del año2

Oct. Nov. Dic TOTAL

Oct. 0,5 -

Nov. 0,25 0,5

0,5

0,75

Dici. 0,25 0,25 0,5 1 2,25

Ene. 0,25 0,25 0,5

Feb.

0,25 0,25 0,75

Total de meses hasta octubre: 9+ 2,25 = 11,25 Difiere 0,75 para el año siguiente

Página 187 de 194


BIBLIOGRAFÍA          

  

                

“El abc del Mercado de Capitales Argentino” Iader (Instituto Argentino para el Desarrollo de las Economías Regionales). Edición 2000 “Finanzas” de Bodie y Merton –Primera edición revisada. “Finanzas Corporativas” de Ross, Westerfield y Jaffe. – 7ma edición. “Introducción a los Mercados de Futuros y Opciones” de Hull. 4ta Edición, Prentice Hall, 2002 “Principios de Finanzas Corporativas” de Brealey Myers Allen – 8va edición. “Proyectos de Inversión, Formulación y Evaluación” de Nassir Sapag Chain – 2da edición “Wall Street – Mercados, mecanismos y participantes” de Richard Roberts – The Economist –edición 2008 Cuadernillo “Capitulo 16. Política de Dividendos” (sacado de fotocopiadora) Cuadernillo sobre Análisis Estadístico de Administración Financiera. Cuadernillo: “Unidad V” – Factibilidad Financiera: “Alternativas de Financiamiento. El Mercado de Dinero y el Mercado de Capitales” – autor: Prof. CPN -MBA Adrian Tarallo. Año 2009 (punto 4.1) Cuadernillo: “Valuación de Acciones Ordinarias” –autor: MBA Adrian Tarallo y MAF Luciano Machaín JTP – junio/2005 “Financiamiento agropecuario mediante warrants” – María Belén Collatti, Dirección de informaciones & Estudios Económicos –Bolsa de Comercio de Rosario. Material de la charla de ‘Clasificadoras de Riesgo Moody’s’ Organizado por las Carreras de Posgrado de Especialización y Maestría en Finanzas – Facultad de Ciencias Económicas y Estadística – Universidad Nacional de Rosario - Octubre 2011 “Métodos Estadísticos” y “Estadística para Administradores” Unidades VII y VIII – año 2006 - Facultad de Ciencias Económicas y Estadística – Universidad Nacional de Rosario Apuntes de clases de Administración Financiera de Carina Raffin – 1° cuatrimestre de 2010 LAS SOCIEDADES DE GARANTÍA RECÍPROCA – Facultad de Ciencias Jurídicas – Universidad del Salvador – Eduardo A. Barreira Delfino Apuntes de clases de Administración Financiera de Carina Raffin – 1° cuatrimestre de 2011 comisión 2 Apuntes de una compañera #CNP Resumen “Agro.” – Administración de la Comercialización II. – Carina Raffin – Mayo 2011 (no publicado) Resumen “Régimen tributario –Ley 20.628 Impuesto a las Ganancias” – Carina Raffin – Febrero de 2010 (publicado) http://www.infoleg.gov.ar/infolegInternet/anexos/25000-29999/25553/texact.htm (Última visita 3/Jul/2011) http://www.umss.edu.bo/epubs/etexts/downloads/18/alumno/cap5.html (Última visita 14/Jul/2011) http://www.portfoliopersonal.com/Acciones/saber_mas_acciones.asp#valores (Última visita 22/Ago/2011) http://www.societario.com/legislacion/entidadesfinancieras.htm (Última visita 16/Oct/2011) http://www.bolsar.com/NET/Research/Especies/Acciones.aspx (Última visita 04/Dic/2011) http://www.warrantsnet.com/Que%20es%20un%20Warrant.htm (Última visita 11/Dic/2011) http://www.cnv.gob.ar/LeyesyReg/Leyes/19550.htm (Última visita 12/Dic/2011) http://es.wikipedia.org/wiki/Nasdaq (Última visita 12/Dic/2011) http://www.ellibertario.com/2011/10/14/avanza-en-el-congreso-el-proyecto-de-warrant/ (Última visita 13/Dic/2011) http://www.edicionrural.com/ampliada.aspx?ID=2189 (Última visita 13/Dic/2011) Página 188 de 194

Administración Financiera    

http://www.invertirenbolsa.info/articulo_derivados_opciones_put.htm (última visita 27/Ene/2012) http://www.invertirenbolsa.info/articulo_derivados_opciones_call.htm (última visita 27/Ene/2012) http://www.bankimia.com/blog/derivados-financieros-o-seguros-de-tipo-de-interes-cap-floor-ycollars/2011/03/05/ (última visita 30/Ene/2012) http://eco.unne.edu.ar/economia/revista/45/09.pdf (última visita 01/Feb/2012)

Página 189 de 194


ANEXO: Definiciones útiles Aa

Acciones: son instrumentos de financiamiento de empresas en el mercado de capitales, representan el capital social de una empresa. Pueden ser ordinarias, preferidas o privilegiadas; con derecho patrimonial o corporativo.

Activo: es cualquier cosa que tiene valor económico. Activo Financiero o Títulos de Valor: son los derechos sobre activos reales (prenda e hipoteca) y sobre el dinero que estos generarán en el futuro (medio de emisión de títulos) y también mediante la emisión de obligaciones y pagares que la empresa se hace de fondos. Bb

Beneficio esperado: es la recompensa que se espera obtener por destinar cierta cantidad de activos en una actividad. No siempre son ganancias, sino que son Flujos de Caja Netos.

Beta: es la relación entre el riesgo sistemático de una inversión y el promedio de las rentabilidades del mercado.

Bookrunners: tenedores de libros de órdenes. Cc

Capital de trabajo: es una inversión positiva permanente, se ve físicamente en la cuenta caja, créditos por ventas. Tiene saldo negativo cuando se origina y positivo cuando se recupera, generalmente es al fin de la evaluación del proyecto. Puede determinarse por medio de la diferencia de activos corrientes menos pasivos corrientes, por medio del método del déficit máximo acumulado o por medio de

Capital social autorizado o capital en acciones autorizados: es el número de acciones máximo que pueden ser emitidos en una empresa.

Caps: topes Cauciones: es un seguro, es como un depósito en garantía. Coeficiente de correlación: es una medida de fuerza de reciprocidad que existe entre dos variables aleatorias para modificarse conjuntamente. Toma valores entre 1 y (-1).

Collars: es un derivado financiero o un seguro de interés. Mezcla CAP y Floor (los CAP, protege al inversionistas de las subidas del tipo de interés, mientras que los Floor, asegura al comprador de este derivado a un interés mínimo en su inversión.) Esta combinación es utilizada si se quiere asegurar un escenario de fluctuación máxima y mínima del tipo de interés. El coste que tiene el prestatario es la diferencia entre la prima que paga por el CAP y la prima que recibe por el Floor. Existe Collar de coste nulo en los que la prima cobrada por el floor es igual a la pagada por el CAP; todo dependerá de los límites o strikes que se hayan fijado en los contratos.

Condición de equilibrio de los mercados de capital: la valoración de la acción es igual, se venda o no a las mismas. Si tiene el mismo riesgo, entonces tienen la misma rentabilidad.

Contrasplits: es la combinación de acciones que ya existen para obtener un número menor de acciones.

Página 190 de 194


Costo de Agencia: son aquellos gastos que incurren las empresas grandes con cotización, donde la dirección no está en las manos de los propietarios, para que sus directores realicen tareas para lograr los objetivos de sus propietarios. Estos pueden ser, por ejemplo: poner un síndico, control de vigilancia, etc. como así también, asignarle un beneficio sobre las utilidades de la empresa, o diversos gastos denominados de motivación hacia los directivos para que trabajen en beneficio de los intereses de los accionistas. Estos costos aparecen cuando: los directivos no buscan maximizar el valor de la empresa; o cuando los accionistas afrontan costes para controlar a los directivos y tratar de influir sobre sus acciones.

Coste de capital de una empresa: se define como: la rentabilidad esperada en una cartera formada por todos los títulos emitidos por la empresa.

Costo de oportunidad del capital de un proyecto de inversión : es el tanto de rentabilidad esperado demandado por los inversores en acciones o en otros activos financieros con el mismo nivel de riesgo que el proyecto.

(CMPC) Costo medio ponderado de capital: es el tanto de rentabilidad esperado sobre el valor de mercado de todos los títulos de la empresa.

Covarianza: es una medida del grado por el cual dos acciones distintas “covarían” y puede ser expresado como el producto del coeficiente de correlación ρ y las dos desviaciones típicas. Dd

Director financiero: es cualquier persona responsable de tomar una decisión importante de inversión o de financiación Ee

Equivalente de Certeza: cuál es el menor pago cierto por el cual estaría dispuesto a sustituir el flujo de caja arriesgado “C1”.

Espirales de la muerte: obligaciones convertibles en precio variable. Estructura temporal de los tipos de interés: es la relación entre el tipo de interés y el vencimiento de cada flujo de caja.

Euribor: es el tipo de interés ofrecido en el mercado interbancario de euros Ff

Finanzas: es el estudio de la manera en que los recursos escasos se asignan a través del tiempo Fondos Comunes de Inversión: Se considera al patrimonio integrado por diversos valores pertenecientes a diversas personas a las cuales se les reconocen derechos de copropiedad representados por cuota-partes. Estos fondos se constituyen con los aportes de un grupo de personas con similares objetivos de inversión. Está compuesto por una sociedad Gerente y una sociedad Depositaria; ambas son independientes.

Free Cash Flow (FCF): es el flujo de fondos generados por una empresa después de impuesto disponibles para todos los que financian una empresa Hh

Holdings: son empresas cuyos activos principales consisten en acciones ordinarias de varias empresas filiales.

Horizonte de valuación: es el tiempo por el cual se evalúa el proyecto.

Página 191 de 194

Administración Financiera Ii

Income Bonds: es un tipo de obligación de ingreso, en la cual el prestario está obligado a pagar intereses solo si están cubiertos por los beneficios del año; son raras y han sido emitidas principalmente como parte de renegociaciones del ferrocarril en EEUU.

Índice de Rentabilidad: es el ratio que muestra el VAN más alto por dólar (peso) desembolsado Instrumentos de capital: son acciones comunes y preferentes que representan derechos no contractuales sobre el flujo de efectivo residual de la empresa.

Instrumentos de deuda: son obligaciones contractuales que implica el reembolso de los préstamos corporativos.

Inversiones: es todo desembolso o disposición de bienes con el objetivo de tener un beneficio esperado con un riesgo y en un momento determinado. Ll

Leverage: Mide la conveniencia de tomar deuda en las decisiones de la empresa. Pero no calcula la capacidad de pago de estas.

LIBOR: es el tipo de interés de oferta en el mercado interbancario de Londres. Mm

Mercado a Término o a Futuro: consiste en la compra y la venta simultaneas de un producto que se debe entregar en fecha futura y a un determinado precio. Fecha y precio quedan establecidos en el momento de formalizarse la operación.

Mercado Competitivo, Perfecto, Eficiente y Transparente: donde hay muchos compradores y vendedores que actúan libremente. No existen barreras de entrada y salida. Tienen igual acceso a la información. Por último tienen cotización conocida y de bienes fungibles.

Mercado de capitales: espacio en el cual se comercializa la deuda a largo plazo (con vencimiento de más de un año) y los instrumentos de capital accionario.

Mercado de dinero: ámbito donde circulan aquellos instrumentos que asumen la forma de deuda y que deben liquidarse en el corto plazo (generalmente menos de un año). Se aplica a un grupo de mercados vagamente conectados, conformados por los mercados de operadores.

Mercados de operadores: son empresas que realizan cotizaciones continuas de precios de aquellos instrumentos del mercado de dinero que están dispuestos a comprar y a vender permanentemente para formar su propio inventario bajo su propio riesgo. Lo cual, desempeña el papel de mandante en la mayoría de las transacciones, y adquiere los valores (a diferencia del agente de bolsa). En este mercado también se encuentran los bancos que operan dentro de su entorno. Oo

Oferta Pública: es la invitación que se hace a personas en general o a sectores o grupos determinados para realizar cualquier acto jurídico con títulos valores efectuada por los emisores o por organizadores unipersonales o sociedad dedicadas en forma exclusiva o parcial al comercio de aquello, por medio de ofrecimientos personales, publicaciones periodísticas, etc. Pp

Paridad opción de compra –opción de venta: es la relación básica entre el precio de la acción, los valores de la opción de compra y la opción de venta, y el valor actual del precio de ejercicio.

Página 192 de 194


Pignoración negativa: son clausulas en el cual los dueños de las obligaciones no consentirán ninguna carga sobre proporcionalmente.

sus

activos

sin

asegurar

las

obligaciones

existentes

igual

y

Precio: es el resultado entre la interacción entre la oferta y la demanda. Precio de Ejercicio: Valor dentro del mercado de opciones, al que se puede ejercer derecho sobre el subyacente en la fecha de vencimiento.75 Es el precio especificado en el contrato, también conocido como exercise Price o strike Price.76

Precio de una acción: es el valor de capitalización de los beneficios medios bajo una política de no crecimiento, mas el valor actual neto de las oportunidades de crecimiento (VANOC). Es decir, el beneficio por acción actualizado por el tanto de rentabilidad mas el VANOC.

Préstamo puente: son aquellos préstamos requeridos para financiar la compra de algún activo Prima por Liquidez: es la diferencia entre el tipo forward y el de contado esperado. Public Companies: son empresas privadas cuyas acciones están admitidas a cotización en una bolsa de valores.

Puttables bonds: son obligaciones amortizables anticipadamente. Rr

Racionamiento de capital: son las restricciones en el programa de inversión que impiden a la empresa levar a cabo todos los proyectos.

Rendimiento esperado: es el promedio de rendimiento histórico pasado que puede tener un activo financiero, suponiendo que se repetirá en el futuro.

Repo: es cuando el inversor de compra una parte de los títulos del Tesoro en la cartera del intermediario, y simultáneamente, acuerda volvérselo a vender en una fecha futura y a un precio predeterminado superior al de la compra. Ss Simulación de Monte Carlo es una herramienta para considerar todas las combinaciones de variables posibles. Primero se debe modelizar el proyecto por medio de ecuaciones e ilustrar la interdependencia de variables. Especificar las posibilidades de cometer errores de predicción. Luego, simular los flujos de caja, para que por ultimo calcular el VA.

Sistema financiero: es el conjunto de mercados y otras instituciones mediante el cual se realizan las transacciones financieras y el intercambio de activos y riesgos; lo cual incluye a los mercados de acciones, bonos y otros instrumentos financieros, los intermediarios (como los bancos y compañías de seguro) las empresas de servicios financieros (como empresas de asesoría financiera) y las entidades reguladoras que rigen a estas instituciones.

Spining: colocar acciones de nuevas emisiones a directivos de sus empresas clientes importantes.

Splits: es un desdoblamiento de acciones, que incrementa el número de acciones pero no afectan ni a los activos de la empresa, ni a los beneficios, ni a su valor total. Pero que reduce el valor por acción.

75 76

http://es.mimi.hu/economia/precio_de_ejercicio.html última visita 2/mar/2012 “Introducción a los Mercados de Futuro y opciones” John C. Hull. Cuarta edición -2002, editorial Prentice Hall

Página 193 de 194


Spread: definido como la diferencia entre el costo que los deudores asumen por la obtención de fondos (conocido como tasa activa) y la remuneración que los colocadores de depósitos reciben (tasa pasiva).77

Stakeholders: son todas aquellas entidades que tengan interés sobre la empresa Strips u obligaciones segregables: Para es un tipo de obligación que realiza un pago anual único a interés compuesto anual. Tt

Tanto de capitalización del mercado: es el dividendo esperado por acción, más la revalorización del precio por acción (diferencia entre el precio del año 0 menos el precio del año 1), dividido todo ello entre el precio al comienzo del año 0. La tasa de rentabilidad es independiente si el accionista venda o no las acciones.

Tasas de interés: son tasas de rendimientos prometidas sobre instrumentos de renta fija que constituye una obligación contractual

Teoría de Portafolio: explica que el riesgo de un activo no debe ser juzgado sobre la base de los posibles desvíos estándar sobre el rendimiento esperado, sino en relación con su contribución marginal al riesgo global de una cartera de activos

Treasury Inflation –Protected Securities (TIP): son obligaciones indiciadas, es decir que los pagos tienen ajuste por inflación. Vv

Valor: Son los flujos de caja neto que se percibirá por la negociación del bien. Valor de cotización o de mercado: es el precio que el inversor paga por una acción en un momento determinado al tenedor del papel. Este precio de compra depende de un sin número de factores: relacionados con el desenvolvimiento de la sociedad, sus perspectivas futuras, la situación económica del sector y del país, entre otras.

Varianza: medida de dispersión de los distintos resultados. Mide cuanto puede variar los rendimientos por encima o por debajo de la media.

Vida Contable: es lo que genera amortización. Vida Económica: es el tiempo por el cual se espera que la inversión genere beneficio. Se determina a priori y puede ser hasta perpetua. Puede ser técnica, comercial o económica.

Vida Útil: es lo que me va a durar el bien. i ii

Pregunta de Examen Seguro que lo preguntan en el oral

77

EL SPREAD BANCARIO EN ARGENTINA UN ANÁLISIS DE SU COMPOSICIÓN Y EVOLUCIÓN (1995-2005) – de Federico Grasso y Alejandro Banzas - Documento de Trabajo Nº 11 - Agosto de 2006 del CEFIDAR (Centro de Economía y Finanzas para el desarrollo de la Argentina.)

Página 194 de 194

Resumen Administración Financiera LA

Recommend Documents