Preparación y Evaluación de Proyectos: Nociones Básicas

PREPARACIÓN Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS. NOCIONES BÁSICAS REINALDO SAPAG CHAIN

I Parte PREPARACIÓN Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS. NOCIONES FUNDAMENTALES

INTRODUCCIÓN Cuando se utiliza la expresión “Preparación y Evaluación de Proyectos”, ella lleva implícita tres conceptos: proyectos, preparación y evaluación. Por lo tanto, es necesario reconocer los alcances de cada uno de estos conceptos. 1.

¿Qué es un proyecto?

Un proyecto se dene como una idea que nace de un inversionista, el cual desea llevar a cabo esa idea en el futuro. Por consiguiente, queda claro que proyecto es sinónimo de futuro, es una iniciativa que se desea implementar y que para ello se requiere utilizar recursos, los cuales son escasos y de uso alternativo. Frente a ello, el inversionista, sea un privado o el Estado, requiere que esa inversión reditúe, que sea capaz de satisfacer las múltiples necesidades que por naturaleza requieren los individuos y la sociedad en su conjunto. Dicho de otra manera, todo proyecto antes que sea considerado como rentable debe ser aceptado por la comunidad, y para que ello ocurra debe demostrar que es capaz de satisfacer esas necesidades múltiples y jerarquizables que toda persona y la sociedad por denición requieren por el solo hecho de existir. El ser humano en su incesante búsqueda de disponer de una multiplicidad de bienes y servicios que le permitan vivir mejor y desa-

9

10

I PARTE PREPARACIÓN Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS. NOCIONES FUNDAMENTALES

rrollarse, estará siempre disponible para generar ideas de proyectos que sean capaces de resolver sus también múltiples necesidades. Así, un empresario siempre estará dispuesto a buscar la mejor tecnología que le permita ahorrar costos de producción, o también a estudiar la conveniencia de efectuar cambios organizacionales, fusiones, contratar externamente lo que está haciendo internamente, o viceversa, incrementar los volúmenes de producción, abrir sucursales en otras localidades, efectuar cambios en su tecnología administrativa, iniciar o modicar una determinada estrategia comercial, y así podríamos identicar una gran variedad de ideas de proyectos que día a día van surgiendo tanto a nivel empresarial, del Estado o de un emprendedor individual. Todo inversionista, sea privado o el Estado, desea disponer de elementos de juicio que sean capaces de responder a una genuina inquietud: ¿será conveniente o inconveniente utilizar recursos que por naturaleza son escasos y de uso alternativo a esa idea de proyecto? Para dar respuesta a esa gran interrogante es que se aplican las técnicas de preparación y evaluación de proyectos. 2.

¿Qué es preparar o formular?

Una vez identicada la idea de proyecto, se debe estudiar su rentabilidad social o económica. Para ello se requiere de información, puesto que nunca será posible dar una respuesta coherente a la conveniencia o inconveniencia de asignar recursos a la idea de proyecto si no disponemos de información, tanto primaria como secundaria, que nos permita proyectar las cifras disponibles, debidamente validadas, a n de poder construir simuladamente lo que eventualmente podría ocurrir en el futuro, si es que se lleva a cabo la idea de proyecto que tiene el inversionista o emprendedor. Dicho de otra manera, el inversionista requiere de un estudio que sea capaz de identicar el comportamiento de las variables de inversión, ingresos, costos, depreciaciones, proyección de la demanda y los factores que inuyen en ella, el proceder de los proveedores, los competidores, la distribución, la tecnología que se utilizaría, la localización óptima, el tamaño o número de unidades de bienes o servicios que entregaría al mercado, el sistema de administración y sus costos, la estrategia comercial, la inversión publicitaria, el gasto publicitario, el capital de trabajo que se requeriría, y así podríamos identicar múltiples variables que se deben identicar y cuanticar a n de poder simular con rigurosidad la técnica, cuál podría ser el comportamiento futuro de las variables relevantes que harán posible nalmente determi-


nar la conveniencia o inconveniencia de asignar esos recursos escasos a la iniciativa de proyecto de cualquier inversionista. Todo el complejo proceso de obtención, creación, generación o validación de información relevante a la idea de proyecto es lo que se estudia y analiza en la preparación de un proyecto.

GRÁFICO 1

3.

¿Qué es evaluar?

La evaluación es un proceso de carácter cualitativo y cuantitativo. En los aspectos cualitativos se debe considerar las características propias del proyecto, las posibilidades reales de llevarlo a cabo, sus fortalezas o debilidades, las barreras y amenazas, el entorno político y social, y así identicar las variables subjetivas que podrían afectar o favorecer al proyecto. Sin embargo, el proyecto debe también evaluarse técnicamente, es decir, la investigación deber ser capaz de señalar al inversionista si mediante la cuanticación de las inversiones que se requieren para

11

12


realizarlo conjuntamente con los resultados esperados de su operación futura, el proyecto podría generar rentabilidad al inversionista. Con la información obtenida en el proceso de preparación del proyecto, se estará en condiciones de construir un calendario de inversiones destinado a determinar la cantidad de recursos que se requieren para que el proyecto comience a funcionar y así entregar los bienes o servicios destinados a satisfacer las necesidades de las personas. Esa misma información, obtenida y proyectada en el tiempo, debe permitir construir el ujo de la operación futura, estableciendo los ingresos que se generarían, año a año u otro período, por la venta de los bienes o servicios como así también los costos que demandaría su operación futura. La evaluación parte de un principio básico, el cual se sustenta en que el dinero tiene valor en el tiempo. Expresado de otra manera: disponer de una unidad monetaria hoy o disponer de ella en 10 años más, no es lo mismo. Obviamente que la decisión siempre será la de preferir que me paguen hoy. Parece lógico señalar que los proyectos requieren que las inversiones se hagan en cierto momento del tiempo, a sabiendas que la recuperación de lo invertido solo ocurriría una vez transcurrido un determinado tiempo más. Todo inversionista, al desembolsar recursos para efectuar una determinada idea de proyecto, lo hace con miras a que mediante el resultado operacional de este, le permita a futuro recuperar lo invertido y disponer de una determinada tasa de rentabilidad. Dicho de otra manera: el dinero tiene valor en el tiempo y por lo tanto todo inversionista estará dispuesto a desembolsar sus recursos de inversión siempre y cuando disponga de antecedentes e informaciones que le permitan aceptar que en el tiempo no solo recuperará lo invertido, sino que, además, podría obtener una determinada rentabilidad. Precisamente lo anterior es lo que intenta dar respuesta la preparación y evaluación de proyectos, en donde la evaluación es el proceso matemático que permite, con la información obtenida, determinar si la idea de proyecto será conveniente o inconveniente de llevarla a cabo, si le redituará o no al inversionista, si recuperará lo invertido y obtendrá la tasa de rentabilidad exigida. En esta apreciación radican los fundamentos de las técnicas de preparación y evaluación de proyectos.


4.

Objetivos de la preparación y evaluación de proyectos

Los objetivos principales de la preparación y evaluación de proyectos son los que se indican en el siguiente gráco:

GRÁFICO 2

4.1.

Identicar metodología de investigación para la obtención de información para la evaluación

Si lo que evaluamos (para cualquier idea de proyectos) es la información que hemos podido recopilar, entonces la identicación de metodologías de obtención de ella resulta ser un proceso ineludible en la preparación y evaluación de proyectos. Para ello podemos diferenciar lo que se denomina información de carácter secundaria con respecto a la información primaria. La información secundaria es aquella que existe, que ha sido construida, recopilada o investigada por una institución, algún organismo público, una empresa consultora, algún instituto universitario, los organismos de estadísticas del Estado, una empresa, un investigador en particular, etc. O sea, es una información que ya existe. Esta información tiene, por lo tanto, una fuente conocida por lo que el profesional podrá analizar su procedencia, su calidad, las fechas

13

14


que abarca, la metodología utilizada para obtener los datos, su validez, etc. Lo anterior signica que el preparador y evaluador de proyectos tiene que tener la capacidad de reconocer la calidad de la información y así aceptarla, rechazarla o también complementarla con información primaria. La información primaria es aquella que se obtiene en forma directa mediante propia investigación del equipo o la persona que desarrolla el estudio de la preparación y evaluación de proyectos. Pongamos un ejemplo práctico que permita diferenciarlas. Un inversionista encarga la realización de un estudio a n de determinar la conveniencia o inconveniencia de efectuar un cambio tecnológico en una empresa en marcha; para ello dispone de la información que le proporciona el fabricante de ella, el cual le señala no tan solo su valor de adquisición, sino que, además, le hace entrega de cómo ella debe instalarse, los costos que representa, el número de personas que se requiere para su operación, los insumos que se necesitarán para un volumen de producción determinado, el gasto de energía eléctrica y otros suministros, los costos de mantención, etc. Supongamos que con esa información los resultados de la investigación de la preparación y evaluación del proyecto da como resultado que al inversionista le signicaría una alta rentabilidad adquirir la nueva tecnología. Sin embargo, surge la inquietud acerca de la veracidad de los antecedentes entregados por el fabricante. Entonces, le solicita a usted identicar metodologías de obtención de información primaria vinculada a los factores ya señalados, a n de determinar su validez. De esta manera usted opta por consultar al fabricante de la tecnología donde se encuentran instaladas maquinarias de las mismas características de la que se está pretendiendo adquirir. Usted recibe una rápida respuesta, donde le señalan que existen dispersas en el planeta 83 de esas maquinarias objeto del estudio y que todos esos clientes están en condiciones de darle información acerca de los costos operacionales que han incurrido en los últimos 5 años. Usted, entonces puede ofrecerle al inversionista hacer un estudio en los 83 lugares y por los 5 años, con una estadía estimada de una semana en cada lugar. Esta es una metodología probablemente muy acuciosa, pero sin duda absurda y de tan alto costo que el inversionista no la considerará por ser demasiada onerosa y además no reportaría valor agregado que compense el costo del procedimiento. Probablemente, el poner a prueba la información secundaria y confrontarla con una sola de los 83 lugares y por el período de un año de operación, sería más que suciente para llegar a conclusiones váli-


das. De esta manera la información secundaria se estará enriqueciendo y complementando con información primaria. En todo caso es necesario señalar que muchas veces los costos inherentes a la obtención de información primaria de altísima precisión, pudiesen no contar con el respaldo del inversionista, quien es el que debe nanciar el valor del estudio. Lo anterior obliga considerar que al identicar metodologías de obtención de información, se debe tener presente los costos que ellas conllevan, el tiempo requerido para lograrla y otros factores que podrían inuir en la decisión. 4.2.

Proponer un esquema global de análisis de proyectos de inversión

La proposición de un esquema global de análisis de proyectos de inversión, se sustenta precisamente en establecer la manera como se deberá incorporar la información obtenida en un sistema que permita al preparador y evaluador de proyectos entregar el resultado de su investigación. La respuesta que el estudio debe proporcionar al inversionista es precisamente el señalar si el proyecto será capaz de lograr que recupere lo invertido y obtenga una determinada tasa de rentabilidad. Para poder dar respuesta a esta legítima inquietud, el proceso técnico de la preparación y evaluación de proyectos debe construir lo que llamaremos “ujo de caja” o también ujo de efectivo o de fondos, el cual debe considerar todos los factores cuantitativos relevantes que se hayan podido obtener en el proceso de preparación del proyecto. El “ujo de caja” tiene cuatro componentes que es necesario identicar. En primer lugar están las inversiones, las cuales deber ser claramente identicadas y cuanticadas a n de establecer en qué momento del tiempo se requieren y su cuantía. En segundo lugar tenemos los ingresos que se generarían con la operación del proyecto. El preparador y evaluador de un proyecto deberá cuanticar la demanda, como veremos más adelante, pero también deberá estudiar la proyección de ella en el tiempo, deberá también identicar los costos proyectados, tanto en mano de obra como en materias primas, insumos, suministros, seguros, arriendos, mantenciones y en forma especíca todo desembolso que será necesario efectuar para que el proyecto funcione en forma normal y eciente. En suma, debe efectuar un proceso de simulación indicando el comportamiento futuro de las variables relevantes, incorporando sus montos esperados como también algunos aspectos de carácter cualitativo imprescindibles de considerar. Pero no tan solo se

15

16


deberá contentar con identicar las inversiones, los costos y los ingresos esperados, sino que además deberá estudiar y determinar en qué momento del tiempo ocurren cada uno de los hechos anteriores, deberá asimismo identicar un horizonte de tiempo y también calcular valores de desecho, tanto de los bienes de inversión que eventualmente podrían venderse durante la operación (ya sea por haber terminado su vida útil o por posible obsolescencia) como también el valor de desecho del proyecto, situación que se analizará más adelante. Con todas las informaciones obtenidas, el preparador y evaluador de proyectos podrá construir un ujo de caja, lo que le permitirá establecer la cuantía de la inversión requerida y conjuntamente con ello deberá entregar el resultado de su investigación en relación al proceso operativo y sus resultados. De esta forma se incorporan al ujo todos los antecedentes recopilados en el proceso de preparación y formulación del proyecto a n de dejarlo en condiciones de evaluarlo. Así, el preparador podrá establecer el siguiente esquema de análisis:

GRÁFICO 3 FLUJO DE CAJA DEL PROYECTO Calendario de inversiones

Flujo operacional

momentos -n………-3

(-) (-) (-)………(-)

-2

momentos

INVERSIÓN -1

_0_

(Inversión)

1

2

3 ………n

+ + + + +………(+)1

Obsérvese que en el calendario de inversiones se representan todas las partidas que hacen posible que el proyecto pueda comenzar a operar en algún momento en el tiempo, lo que deberá ser una de las respuestas que entregue el preparador.


Es necesario señalar que las diferentes cifras que se incluirán en el ujo de caja constituye el fruto del esfuerzo de obtención de información, por lo que el preparador de un proyecto deberá dar respuestas coherentes y debidamente constatadas como fruto del trabajo de investigación que haya efectuado, tanto como consecuencia de la información secundaria como primaria. De esta forma se identica un momento cero, el que será el instante en el tiempo en que se efectuaría la evaluación respectiva a n de señalarle al inversionista si el resultado de la operación simulada, con los antecedentes recopilados, le permitirá recuperar lo invertido y obtener la tasa de rentabilidad que le exige a su dinero. Es importante señalar que el ujo de caja debe incluir aquellas variables que efectivamente impactan en ella. De esta forma, partidas como la depreciación o la amortización de intangibles, partidas que las normas contables aceptan considerar como gastos para efecto de calcular las utilidades, ellas no constituyen salidas efectivas de dinero, sino que se utilizan para determinar las utilidades contables, las que permitirán calcular el impuesto a la renta a pagar, el cual es una salida efectiva de caja, por lo que será necesario incorporar esas partidas en el ujo. Sin embargo, las depreciaciones y amortizaciones, al no constituir salidas efectivas de caja sino que gastos no desembolsables, se deberán sumar después de haber calculado el efecto tributario que esas partidas de intangibles generan. A estas alturas parece conveniente explicitar las diferencias entre los conceptos de utilidad y rentabilidad. En efecto, la utilidad es un concepto contable que se utiliza para indicar cuál ha sido el resultado anual de una empresa. Ese resultado no permite determinar cuál es la rentabilidad efectiva de la inversión. Para explicitar esta aseveración, suponga que un inversionista está estudiando la conveniencia de iniciar un nuevo proyecto, en consideración a que un empresario le ofrece la oportunidad de llevar adelante un proceso de ensamblaje en su producto, el cual ha decidido encargárselo a ese inversionista por un periodo de 5 años. El empresario le indica que no existe ninguna posibilidad de que ese plazo se pudiese ampliar, y que está dispuesto a rmar un contrato a rme por 5 años, pagándole la suma de UF 8.000 anuales y en forma anticipada. Ante este ofrecimiento, el inversionista decide encargar el estudio del proyecto a n de que le entregue el ujo de caja respectivo con los resultados esperados. Usted inicia el trabajo de preparación del proyecto y después de una acuciosa investigación logra los siguientes resultados:

17


18

– –

– – – – – – – – –

Las maquinarias necesarias para llevar adelante el trabajo de ensamblaje tienen un valor de 10.000 UF. Que dado a que el contrato de tan solo por 5 años no resulta conveniente comprar y construir un galpón industrial donde efectuar el trabajo, es preferible arrendar uno por 5 años a razón de 1.000 UF anuales. Que los gastos de personal necesarios para efectuar el ensamblaje es de 2.000 UF anuales. Que las materias primas que se deberán adquirir para llevar adelante el trabajo productivo tienen un valor de 1.000 UF anuales. Que los gastos de energía eléctrica y otros suministros alcanzan a 800 UF anuales. Que los gastos de administración serían de UF 500 por cada año. Que los gastos de mantención alcanzarían a 300 UF anuales. Que el monto del seguro a pagar por la maquinaria sería de 400 UF anuales. Que la depreciación autorizada es de un 20% anual. Que la tasa impositiva es de un 20%, la que permanece constante durante los 5 años que dura el proyecto. Con estos antecedentes se procede primeramente a establecer el resultado contable de cada ejercicio, llegando al siguiente resultado:

CUADRO 1 Flujo de la contabilidad (en UF)

- Ingresos

Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

8.000

8.000

8.000

8.000

8.000

Costos - Arriendo (1.000) (1.000) (1.000) (1.000) (1.000) - Personal (2.000) (2.000) (2.000) (2.000) (2.000) - Materias primas (1.000) (1.000) (1.000) (1.000) (1.000) - Suministros (800) (800) (800) (800) (800) - Administración (500) (500) (500) (500) (500) - Mantención (300) (300) (300) (300) (300) - Seguros (400) (400) (400) (400) (400) - Depreciación (2.000) (2.000) (2.000) (2.000) (2.000) - Venta maquinaria 8.000 ______________________________________________________________________________ - Utilidad 0 0 0 0 8.000 - Impuestos 0 0 0 0 (1.600) ______________________________________________________________________________ - Utilidad contable

0

0

0

0

6.400


El resultado contable indica claramente que la operación del proyecto no le genera resultado positivo alguno, siendo 0 su utilidad para cada año. En el año 5 se produce una utilidad de 6.400 UF como consecuencia de la venta de la maquinaria cuyo valor libro es 0 en ese momento. Sin embargo, para calcular la rentabilidad del proyecto y poder expresarle al inversionista si este le genera o no rentabilidad, deberá considerar la inversión inicial, la que en este caso corresponde a UF 10.000, también deberá sumar la depreciación y además deberá calcular el valor de desecho de las maquinarias adquiridas. Para lograr esto último suponga que las maquinarias se encontrarán en perfecto estado al momento del término de su uso en el proyecto y que se estima que en esos momentos podrían venderse en 8.000 UF. Por cierto que la contabilidad también indicaría esta venta. Así, en el ujo contable se mantendría operacionalmente un resultado de 0 todos los años, con excepción del año 5, ya que al vender la maquinaria en 8.000 UF y al tener un valor libro de 0, se produce una utilidad equivalente al valor de venta, por lo que se deberá cancelar el 20% de impuesto a la renta por obtener esa utilidad. De esta forma en el año 5 habría una utilidad contable de UF 6.400. La forma a proceder para llegar a determinar el valor de desecho comercial del activo es la que se representa en el cuadro siguiente:

CUADRO 2 Valor de desecho comercial de un activo (en UF) Venta comercial del activo Valor libro del activo Utilidad contable Impuesto a la utilidad (20%) Resultado después del impuesto Valor libro del activo Valor desecho comercial del activo

8.000 -0 8.000 (1.600) 6.400 +0 6.400

En párrafos anteriores se había señalado que la depreciación no constituye una salida efectiva de caja, por lo que esa partida, después de incorporarla en el ujo contable para determinar la carga tributaria, de-

19

20


berá sumarse en el ujo de caja del proyecto, puesto que ese dinero queda efectivamente disponible y el inversionista puede hacer con él lo que le plazca, ya que no lo necesita para la operación futura del proyecto. De esta forma el ujo del proyecto será el siguiente:

CUADRO 3 Flujo del proyecto (en UF) Año 0

Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

8.000

8.000

8.000

8.000

8.000

- Arriendo

(1.000)

(1.000)

(1.000)

(1.000)

(1.000)

- Personal

(2.000)

(2.000)

(2.000)

(2.000)

(2.000)

- Materias primas

(1.000)

(1.000)

(1.000)

(1.000)

(1.000)

- Suministros

(800)

(800)

(800)

(800)

(800)

- Administración

(500)

(500)

(500)

(500)

(500)

- Mantención

(300)

(300)

(300)

(300)

(300)

- Seguros

(400)

(400)

(400)

(400)

(400)

(2.000)

(2.000)

(2.000)

(2.000)

(2.000)

0

0

0

0

0

2.000

2.000

2.000

2.000

2.000

Ingresos Costos:

- Depreciación - Utilidad - Depreciación - Valor desecho

-

Inversión

(10.000)

Flujo de caja

(10.000)

2.000

2.000

2.000

2.000

6.400 8.400

Claramente, se observa que el ujo de caja es muy distinto en sus resultados al ujo contable, ya que al sumar la depreciación que queda en la caja por ser un costo no desembolsable, debe sumarse después de calcular el impuesto, lo que permite obtener un resultado que se diferencia notablemente del resultado que entrega la contabilidad. 4.3.

Utilizar las técnicas y metodologías para la obtención de información

En páginas anteriores también se señaló que uno de los objetivos de la preparación y evaluación de proyectos es el de identicar


posibles metodologías para lograr generar, validar u obtener información relevante para la evaluación. Sin embargo, la mera identicación de ellas no signica que se aplicarán necesariamente. Existen diversos factores que deberán considerarse para la adopción de alguna de ellas, lo que dependerá del tipo de proyecto que se trate, de la validez que se desea lograr con el pronóstico, los períodos futuros que se desee proyectar, el costo del procedimiento, el tiempo que se dispone para la investigación, representan algunos de los aspectos que se deberán considerarse. Muchas veces el preparador y evaluador de proyectos podrá indicar al inversionista las diversas metodologías que podrían utilizarse para la obtención de la información relevante, señalando los tiempos y los costos que cada una de ellas representa. Pero también deberá indicar los resultados que se espera lograr con cada procedimiento, de tal forma que el inversionista pueda optar, de acuerdo a los recursos que disponga, la metodología que permita realizar la investigación. 4.4.

Criterios de evaluación*1

Al utilizar el concepto de evaluación se está asumiendo que la información obtenida ha permitido construir el ujo de caja, el cual deberá ser evaluado a n de establecer el mejor curso de acción a seguir. Evaluar, como ya se señaló, signica incorporar la tasa de rentabilidad que exija el inversionista, puesto que la respuesta que deberá entregar el preparador y evaluador es señalarle si recupera lo invertido y obtiene la tasa de rentabilidad esperada. Los criterios de evaluación más utilizados son los siguientes: 4.4.1. Valor Actual Neto (VAN) Si analizamos los conceptos que están involucrados en la frase “Valor Actual Neto”, se puede observar que el primero de ellos es el de “valor”. El valor se representa como unidades monetarias. O sea, se expresa en unidades monetarias toda la información cuantitativa que haya podido obtener. De esta forma se llevan al ujo de caja todas las informaciones obtenidas en el trabajo de preparación, expresadas en valores monetarios y en el momento que cada uno de esos hechos

*

Para una más completa comprensión de los criterios de evaluación se recomienda la lectura del texto “Preparación y evaluación de proyectos” de los profesores Nassir y Reinaldo Sapag Chain. McGraw-Hill, 2008.

21


22

eventualmente ocurrirían. Pero como ya se ha señalado que el dinero tiene valor en el tiempo, será imprescindible incorporar a los ujos la tasa de rentabilidad que el inversionista exige a su dinero. Precisamente, como consecuencia de lo anterior es que al ujo de caja, construido con la información obtenida, se le deberá aplicar una tasa de descuento, la cual representa el valor del dinero en el tiempo. En otras palabras, al descontar los ujos aplicando la tasa pertinente, se obtendrá un valor actual, el que se identica en un momento del tiempo que se denomina el momento cero. Así, toda la información cuantitativa obtenida se descuenta al momento cero, de tal forma que ahora esos resultados se pueden sumar, transformándose en un valor actualizado. De igual manera, las inversiones que se hayan efectuado antes del momento cero (entendiéndose este como el instante en que el proyecto comienza a operar), también se activan a la misma tasa, por lo que se puede señalar que todas las cifras económicas que se hayan podido identicar, en cuanto a monto y momento que ellas ocurran, se les ha incorporado la tasa de rentabilidad, lo que permite homogeneizar los valores. De este modo, se puede señalar que a todas las cifras del flujo, al tener incorporada la tasa de rentabilidad, representan, por ese hecho, valores de carácter financiero. El inversionista, como ya se ha dicho, desea que a través de la aplicación de las técnicas de preparación y evaluación de proyectos, se le recomiende realizar la inversión o desalentarlo. Ahora bien, para poder efectuar esa recomendación será necesario poder señalar si a través del desarrollo de las operaciones el proyecto permitirá recuperar lo invertido y obtener la tasa de rentabilidad. Por lo tanto, si las inversiones son actualizadas al momento cero, se dispondrá del monto de ella en ese instante, debidamente validada por la tasa respectiva, monto que deberá compararse con el valor actual que genera la operación del proyecto. Así, se dispondrá de dos cifras relevantes: por una parte, el monto de lo invertido actualizado por la tasa, y por la otra, el resultado operacional del ujo también actualizado a la misma tasa. Ahora bien, al efectuar la comparación entre ambas situaciones se pueden llegar a los siguientes resultados: – – –

Que el valor actual sea mayor que la inversión. Que el valor actual sea menor que la inversión. Que el valor actual sea igual que la inversión.


Nótese que a pesar que el ujo puede estar compuesto por una gran cantidad de datos y antecedentes cuantitativos, expresados en unidades monetarias por períodos largos, la cifra resultante de la comparación entre el monto de la inversión y el valor actual de los ujos operacionales nos entrega un solo valor, ese es el que se denomina “Valor Actual Neto”. Parece lógico, entonces, concluir que si el valor actual neto es mayor que cero, el preparador y evaluador de proyectos podrá ahora, con los antecedentes del estudio, señalar al inversionista que el proyecto no tan solo le permitiría recuperar lo invertido y obtener la tasa de rentabilidad exigida, sino que además obtener un remanente por sobre la rentabilidad deseada. En este caso la recomendación al inversionista es que lleve a cabo el proyecto, puesto que se produce un aumento de riqueza por sobre la rentabilidad esperada. Por el contrario, si el valor actual neto fuere menor a la inversión, la recomendación sería no llevar adelante el proyecto ya que este no le permitiría recuperar lo invertido a la tasa deseada. La tercera posibilidad es que al actualizar los ujos y compararlos con la inversión, estos sean iguales, por lo que el valor actual neto sería cero. En este caso no se estaría ante un escenario de indiferencia, dado que que el inversionista recupera lo invertido y obtiene la tasa de rentabilidad. Aun cuando esta última posibilidad difícilmente se dará en la realidad, ella constituye un instrumento valioso para los análisis de riesgo y sensibilidad, como se verá más adelante. 4.4.2. Tasa Interna de Retorno (TIR) Como su nombre lo indica, la TIR representa la rentabilidad, medida en porcentaje, que genera el proyecto y está directamente relacionada con el criterio del Valor Actual Neto. El VAN representa el resultado del proyecto expresado en unidades monetarias. La TIR representa el mismo resultado pero expresado en porcentaje, de allí el concepto de tasa. Para explicar este concepto de la forma más clara posible, se puede señalar que si el VAN de un proyecto es positivo, eso quiere decir que este genera una rentabilidad mayor a la tasa que fueron descontados los ujos. Si al descontar los ujos a una determinada tasa y al comparar ese resultado con la inversión se logra un VAN positivo, entonces parece claro poder concluir que el proyecto le permite al inversionista no

23

24


tan solo recuperar lo invertido y obtener la tasa de rentabilidad exigida, sino que además logra un remanente. Ese remanente se puede llevar a porcentaje y así establecer cuál es la tasa que permite que el VAN sea igual a cero. Obviamente que al descontar los ujos a una tasa mayor, el valor actual disminuye, por lo que el proceso de llegar a determinar la TIR representa un ejercicio de aplicación de matemáticas nancieras. Por otra parte, puede ocurrir que el VAN sea negativo. Lo anterior no quiere decir que el proyecto no rente, puesto que si al aplicar la tasa exigida por el inversionista, el resultado no le permite recuperar lo invertido a esa tasa, entonces eso quiere decir que el proyecto rinde una tasa menor a la tasa deseada. Siguiendo el mismo razonamiento anterior, si se descuentan los ujos a una tasa menor a la esperada, el valor actual aumenta. Otra vez el procedimiento es el de aplicar el raciocinio de matemáticas nancieras y así poder establecer cuál sería la TIR en el evento que se obtenga un VAN negativo. Obviamente, siguiendo el razonamiento anterior, si el VAN es igual a cero, ello quiere decir que la tasa de descuento utilizada será la rentabilidad que genera el proyecto (TIR). O sea, la TIR y la tasa de descuento utilizada para descontar los ujos son iguales. 4.4.3. Valor Actual de Costos (VAC) Tanto en proyectos nuevos, destinados a crear un nuevo producto o servicio, como en empresas en funcionamiento, muchas veces se requiere estudiar la conveniencia de llevar a cabo un proceso productivo de una manera u otra. Supongamos que el ensamble de un determinado producto puede llevarse a cabo de distintas maneras: en forma manual, con tecnología automatizada, semiautomatizada o robotizada. El consumidor no consulta cómo fueron efectuados los procesos que hicieron posible la existencia del bien, por lo que si este tiene los atributos que le permiten satisfacer sus necesidades y requerimientos a un precio de su conveniencia, entonces lo adquiere y no indaga el cómo se fabricó. Pero al inversionista sí que le importa conocer la existencia de alternativas u opciones ya sean tecnológicas, de localización, administrativas y muchas otras que le hagan posible producir el bien o servicio al más bajo costo que le permita la alternativa seleccionada. De esta forma, se puede señalar que el ingreso por la venta de los bienes y servicios se mantendrá constante, mientras que los costos para su fabricación podrían variar.


Otro tanto ocurre con las empresas en marcha o en funcionamiento, las cuales siempre estarán amenazadas por el desarrollo tecnológico u otros factores que podrían inuir en sus resultados, por lo que el inversionista siempre tendrá que estar atento a la aparición de nuevas opciones capaces de producir el bien con mejorías en los costos de producción. Al estudiar, entonces, las distintas opciones que se le presentan, el inversionista adoptará aquella que le represente el menor costo de operación, construyendo los ujos para cada opción, los que deberán incluir todos los factores que impactan en los costos, incorpora los valores de desecho que se obtendrían y nalmente se aplica la tasa de descuento a ellos a n de adoptar la decisión que los reporte el menor valor actual de costos. Más adelante se analizará en detalle la forma de hacer los cálculos correspondientes. En un proyecto nuevo, se podrá estudiar si una cierta parte del proceso productivo se podría llevar a cabo de distintas formas. Cuando ello ocurra se deberá calcular cuál de ellas resulta más conveniente en términos de costos. Así, se estudiarán las distintas alternativas que aparezcan como las más convenientes. Por cierto que los montos de inversión no serán iguales y otro tanto ocurrirá con los costos. Adicionalmente, el análisis deberá contemplar aspectos de carácter cualitativo. Al construir los ujos pertinentes se optará por aquella alternativa que genere el menor valor actual de costos. Sin embargo, cuando las opciones entreguen datos económicos muy cercanos, los aspectos cualitativos tendrán una incidencia importante al momento de tomar la decisión. 4.4.4. Período de Recuperación (PR) o pay back Otro criterio de evaluación comúnmente utilizado es el denominado “período de recuperación” o pay back, que representa analizar el ujo operacional que se ha podido construir, de tal forma que el inversionista pueda saber en cuánto tiempo recupera lo invertido a la tasa exigida. Nótese que en este caso no se estudia cuál es el VAN del proyecto o la TIR que genera, sino que se actualizan los ujos futuros a la tasa respectiva y se establece la cantidad de tiempo que la operación del proyecto le permitirá al inversionista recuperar el monto de su inversión.

25

26


GRÁFICO 4

4.4.5. IVAN Este criterio de evaluación es muy utilizado en empresas en funcionamiento, las que podrían tener un sinnúmero de ideas de proyecto a realizar, pero que, sin embargo, no disponen de todos los recursos necesarios para llevarlos a cabo todos en forma simultánea. Lo anterior signica que se deberá disponer de un procedimiento de jerarquización destinado a seleccionar aquellos que resulten más convenientes. Nótese que en esta situación ya se han desestimado aquellos proyectos que hayan dado como resultado un VAN negativo, por lo que el problema se centra en determinar cómo priorizar las alternativas de proyecto que han generado un VAN positivo, ante la limitación de los recursos disponibles. Para explicitar lo anterior, supóngase que la empresa dispone una tasa corporativa que utiliza para todos sus proyectos. Al no disponer de recursos para todos ellos, deberá determinar cuáles eventualmente podría llevar a cabo con los recursos disponibles y cuáles se pospondrán. Así, si un determinado proyecto requiere de un millón de unidades monetarias de inversión y al descontar los ujos por un


periodo de 10 años, resulta que se obtiene un VAN positivo de 100 unidades ya que el valor actual resultó ser de un millón cien unidades monetarias. Al obtenerse un VAN positivo entonces el preparador y evaluador del proyecto debería recomendar su ejecución. Sin embargo, otro proyecto requiere de solo mil unidades monetarias y el valor actual es de 1.100 unidades, también evaluado a 10 años y a la misma tasa. Obsérvese que en ambos casos el VAN es igual a 100 unidades monetarias, pero en un caso para obtener un VAN de 100 hubo que invertir un millón de unidades monetarias y en el otro proyecto para lograr el mismo VAN de 100, la inversión solo alcanza a 1.000 unidades monetarias. El cuociente entre la inversión y el VAN será un indicador importante para decidir la jerarquización de proyectos y se le reconoce con las siglas IVAN. 4.4.6. El factor riesgo Quien crea que al conocer y aplicar correctamente las técnicas de preparación y evaluación de proyectos se logra predecir con certeza el comportamiento futuro de las variables más relevantes, está absolutamente equivocado. En el hecho, todas esas variables se encuentran en permanente cambio, por lo que se puede señalar sin temor a equivocarse que la predicción perfecta no existe. Cuando el preparador y evaluador de un proyecto recopila la información pertinente, puede fácilmente percibir en cuáles de los distintos estudios que realiza se podrían presentar situaciones de mayor o menor riesgo a que las variables investigadas tengan comportamientos estables o inestables. Para ejemplicar lo anterior, supongamos que un inversionista desea estudiar la conveniencia de adquirir algunas hectáreas de terreno para dedicarse a exportar uva de mesa, en consideración a que una cadena de supermercados de los Estados Unidos ha manifestado su interés en rmar un acuerdo con él, asegurándole la compra, siempre y cuando se cumpliesen con ciertos estándares de calidad. Para ello, el inversionista encarga la realización de un estudio que le permita disponer de antecedentes a n de poder tomar la decisión de invertir o rechazar el ofrecimiento. El preparador del proyecto, al efectuar el estudio pertinente, observa que existen algunos factores que han mostrado un comportamiento inestable en el pasado reciente. Así, constata que existe un riesgo climático, el cual ha provocado variaciones de importancia en la producción. También observa que el comportamiento histórico del pre-

27

28


cio de la uva de mesa en el mercado de Nueva York, precio que sería el referente para el cálculo de los ingresos en el ujo, ha sido inestable en el tiempo. Finalmente, al estudiar la variación del tipo de cambio en el mercado de divisas nacional, aprecia que se han producido variaciones signicativas, las cuales podrían afectar positiva o negativamente el comportamiento de los ujos. Suponga que estos son los riesgos más importantes que se logran percibir en el estudio que se realiza. Suponga, también, que como resultado de ello, el preparador del proyecto, una vez estudiada la media, la varianza y otros aspectos estadísticos relevantes, opta por considerar la media de producción de los últimos cinco años y con un criterio conservador disminuye ese guarismo en un 5%. Así, se plantea en un escenario negativo para considerar de ese modo el riesgo climático en los ujos respectivos. Para el caso del precio, preere utilizar un procedimiento similar y también proyecta el precio esperado en un 5% menos que la media de los últimos cinco años, investigando para ello los precios día a día del mercado de Nueva York para el tipo de uva de mesa, efecto del estudio. En cuanto al tipo de cambio y en consideración a las fuertes variaciones que pudo detectar en el comportamiento histórico del dólar con respecto al peso en los últimos cinco años, opta por incorporar en el ujo el precio más bajo del período estudiado. Como consecuencia de los aspectos señalados, se puede observar que el preparador del proyecto se inclinó por incorporar en la construcción de los ujos pertinentes los riesgos observados. Al proceder de esta forma no sería razonables que, además, incorpore en la tasa de descuento, al evaluar, un incremento de ella como consecuencia de los riesgos climáticos, de precio o del tipo de cambio. El análisis anterior permite observar que los riesgos del comportamiento futuro de algunas variables pueden ser incorporados en los ujos y otros en la tasa. Además, se podría estudiar cuál sería el resultado en ellos si se tomaran, para esas variables sensibles, escenarios positivos o negativos en concordancia con los resultados de la investigación, la cual debe también considerar un diagnóstico de la situación actual del mercado de la uva de mesa de exportación, a n de ajustar las cifras pronosticadas, tanto con la información histórica obtenida, como también incorporando diversos aspectos cualitativos como podría ser la opinión de expertos en el área y otros estudios relevantes que se hayan podido obtener de organismos especializados acerca de lo que se podría esperar a futuro.


Más adelante se hará referencia a la tasa de descuento y los diferentes factores que deberán considerarse para su determinación. Sin embargo, y a estas alturas, parece razonable señalar que el riesgo podría estar incorporado tanto en los ujos como en la tasa. 4.4.7. Uniformar criterios y conceptos Los distintos aspectos analizados en los puntos anteriores intentan explicar que los criterios que permitan recomendar o desalentar una inversión, disponen de criterios comunes para su análisis. Así, parece claro que el valor del dinero en el tiempo resulta ser indiscutible. También parece claro que, en cualquier circunstancia, el inversionista estará dispuesto a efectuar una determinada base de los estudios pertinentes que entregue el preparador y evaluador de un proyecto, si ellos se encuentran bien sustentados, le permitan adoptar una decisión fundamentada en orden a llevar adelante el proyecto, desestimarlo o esperar como consecuencia de esos resultados. La evaluación, como se ha dicho, es una consecuencia de la preparación, por lo que si la construcción de los ujos no se encuentran bien sustentados y la información incorporada en ellos no está debidamente fundada y validada, ¿de qué sirve conocer los fundamentos de las matemáticas nancieras y así saber evaluar correctamente? Por cierto que se debe saber preparar, y una vez que tengamos la certidumbre que se ha hecho un trabajo de investigación debidamente fundamentado, se deberá evaluar aplicando para ello los conceptos que nos entregan las matemáticas asociadas a problemas nancieros**.2 5.

Aspectos a considerar en la construcción del ujo de caja

En el gráco que se presenta a continuación se muestran los principales factores que debe tener presente el preparador y evaluador de un proyecto al momento de efectuar su trabajo. Es muy importante que exista claridad acerca de cada uno de ellos, de tal forma que no se presente duda alguna de cómo deben ser tratados en los ujos.

**

Para ejercitarse en los alcances de las matemáticas nancieras vinculadas a los proyectos, se recomienda revisar y estudiar el texto “Evaluación de proyectos, guía de problemas y ejercicios”. José Manuel Sapag Puelma, McGraw-Hill, 2008.

29

30


GRÁFICO 5

5.1.

Existe un ujo para cada decisión

En páginas anteriores se analizó en la tipología de proyectos, diferentes opciones que nos proporciona la técnica destinadas a tomar la decisión que corresponda. Así, se señaló que el objetivo del estudio podría ser el determinar la rentabilidad del proyecto, en cuyo caso se excluye del análisis los posibles fuentes de nanciamiento y así calcular lo que el proyecto renta independientemente de donde provengan los recursos. En este caso el ujo respectivo incluirá todas las partidas bajo el supuesto que se dispondrá de la totalidad de los recursos por parte del inversionista. Por otra parte, si lo que se desea obtener es la rentabilidad del inversionista, se deberá incorporar en los ujos las opciones de nanciamiento, su cuantía, el costo del nanciamiento, el ahorro tributario que se genera como consecuencia de ello y las amortizaciones o pago de la deuda. Estas situaciones se analizarán con más detención en la segunda parte de este texto. Si se desea determinar la capacidad de pago del proyecto, se deberá excluir la venta de los activos, el valor de desecho del proyecto


y la recuperación del capital de trabajo, como fuentes posibles de pago de la deuda. Si se quiere determinar el pay back o período de recuperación, se deberá calcular el tiempo en que los ujos del proyecto, actualizados a la tasa pertinente, le permitirán al inversionista recuperar su inversión. Nótese que en este caso se podrá calcular tanto el pay back del proyecto puro como asimismo el del inversionista, ya que en este último caso se analizará el tiempo necesario que de acuerdo a los resultados de los ujos calculados, el inversionista recupera la parte de la inversión por él aportada, excluyéndose el nanciamiento cuyos efectos deben encontrarse incorporados en los ujos. Pero también el objeto de la inversión puede ser el cambiar una tecnología actualmente en uso en una empresa en funcionamiento, por otra más moderna que recién ha aparecido en el mercado. En este caso se deberán incorporar en los ujos solo las variables relevantes que dicen relación con la decisión de cambio de la maquinaria. Por otra parte, se trata de un nuevo proyecto, no hay historia, no existe ninguna tecnología, por lo que solo se estudiarán las alternativas que podrían producir lo mismo en el total o en parte del proceso, a n de establecer cuál de ellas representa el menor valor actual de costos. Al no existir historia, no será necesario estudiar si el cambio tecnológico, al que se ha hecho referencia, provoca una disminución de personal con el consiguiente efecto en el pago de indemnizaciones, la posible venta de la maquinaria antigua, la que al ser reemplazada podría ser vendida, y así identicar todas aquellas variables relevantes que hacen posible una comparación que permita recomendar la mejor opción. ¿Cuántas ideas de proyecto se podrían identicar en una empresa en funcionamiento? ¿Cuántos nuevos planes de proyecto surgen día a día? En tanto y en cuanto las necesidades de las personas, la familia y las sociedad sean múltiples y cambiantes en el tiempo, ya sea por la aparición de nuevas tecnologías, por el incremento en el nivel de ingresos de las personas o por tantos otros factores, las ideas de proyecto y la necesidad de evaluarlas, estarán siempre presentes, y por lo tanto y de acuerdo a la decisión que se desea adoptar, se deberán construir los ujos relevantes con la información pertinente para cada situación, es por todo lo anterior que se señala que existe un ujo para cada decisión. 5.2.

Unidad monetaria común

Los ujos deberán construirse tomando en consideración una sola moneda en ellos. No será posible evaluar un proyecto si algunos de los costos se expresan en dólares, otros en euros, los ingresos en

31

32


pesos o las inversiones en obras físicas en unidades de fomento (UF). Por más que las distintas monedas pueden tener una directa vinculación con los antecedentes que se incorporan en los ujos, el preparador y evaluador de un proyecto deberá utilizar una moneda común y única. Sin embargo, es posible identicar aquella moneda que tenga mayor incidencia en los ujos a construir. Así por ejemplo, si una empresa constructora debe adquirir el terreno donde construirá su proyecto, el cual se transa en UF, el crédito que obtendría del banco para su construcción se otorga en UF, el precio de venta de acuerdo al estudio de mercado se expresa en UF, una cierta parte de los materiales de construcción se transan en UF de acuerdo a la información tenida en el estudio de mercado consumidor, etc.; siendo así, parece lógico construir los ujos en esa unidad monetaria. En un proyecto de generación energética en el norte del país, se constata que el gas, carbón o petróleo se transan en dólares, que la venta de energía a las grandes empresas mineras se efectúan en dólares, que el transporte marítimo del carbón se contrata en la moneda norteamericana, que la adquisición de la tecnología se transa en dólares, los seguros se contratarían también en dólares, que los créditos que nanciarían las inversiones se obtendrían en dólares, entonces parece lógico construir en esa moneda común los ujos pertinentes. Sin embargo, a pesar que en esos proyectos prima una determinada moneda, ello no signica que todas las transacciones que afectarían a los ujos necesariamente se transarán en esa moneda. En los ejemplos que se ha hecho mención, supongamos que las remuneraciones a los trabajadores y otros desembolsos se deberán cancelar en pesos. Entonces, lo que corresponderá es convertir en la moneda que prima aquellos gastos o ingresos que se expresan en otra moneda. La dicultad que tendrá el preparador del proyecto será la de estimar el comportamiento futuro de la moneda principal con respecto a las otras unidades monetarias que afectan al proyecto. El análisis de sensibilidad y riesgo son herramientas que podrían utilizarse para dar respuesta a variables muchas veces imposibles de pronosticar, situación que se estudiará más adelante. 5.3.

Rentabilidad real

Resulta importante señalar que la rentabilidad que desea obtener el inversionista es una rentabilidad real, entendiéndose por ella que la tasa de rentabilidad con la que se descontarán los ujos es por sobre el incremento en los precios. De acuerdo a lo anterior, la construcción


de los ujos incorpora los antecedentes recopilados en los mercados estudiados, suponiéndose que la tendencia natural de toda empresa en funcionamiento es que frente a un incremento en los costos el precio del bien o servicio incorporará ese aumento. Sin embargo, la aseveración anterior no siempre resulta ser cierta y de hecho los precios en el mercado muchas veces no se acrecientan de acuerdo al polinomio de costos que lo compone. Es por ello que los estudios de los distintos submercados incorpora el análisis histórico del comportamiento de las variables relevantes y así intentar determinar los probables desenvolvimientos futuros de ellas. En ciertos proyectos, en especial los vinculados a monopolios naturales como puede ser el agua potable en las ciudades, la energía eléctrica, los peajes en las autopistas y otros proyectos similares, el polinomio de costos muchas veces queda incorporado en las cláusulas contractuales que reajustan los precios de tiempo en tiempo, recogiendo así la totalidad de los costos que inciden en ellos de acuerdo a fórmulas especícas pactadas que se encuentran incorporadas en los contratos respectivos. La inación representa la variación que se observa en los precios, los que quedan reejados mensualmente en el IPC (Índice de Precios al Consumidor) calculado por la autoridad. También, se investiga el Índice de Precios al por Mayor, los cuales pueden mostrar tendencias diferentes en especial en el corto plazo con respecto al IPC. Al observar la realidad, se aprecia que en general las remuneraciones se incrementan por el IPC y muchos productos siguen esa tendencia. Pero al reajustarse los precios de acuerdo a la inación, ese aumento no signica incremento en la rentabilidad, tan solo permite mantener el poder adquisitivo perdido por la inación. La tasa de descuento que se utiliza para determinar la rentabilidad de un proyecto debe ser considerada como una tasa real, o sea, por sobre la inación. 5.4.

Rentabilidad compuesta

Este aspecto no merece mucha explicación, puesto que es una práctica comúnmente aceptada que la tasa exigida sea compuesta. Lo anterior signica que la de rentabilidad esperada para un período no puede ser sumada a la del período siguiente, sino que debe ser acumulativa. Por ejemplo, si un inversionista desea obtener un 10% de rentabilidad anual, al invertir 1.000 unidades monetarias por un período de 2 años, debería obtener al nal del segundo año 1.210 unidades mone-

33

34


tarias ya que 1.000 a un año representará 1.100 unidades monetarias y estas al reinvertirse por un año más se transformarán en 1.210 al nal del segundo año y así sucesivamente. 5.5.

Horizonte de evaluación

De acuerdo a las características de lo que se esté investigando, los ujos deben tener un horizonte de evaluación conocido como el período “n”. La razón de ser de este concepto se debe fundamentalmente a que la respuesta que la preparación y evaluación de proyectos le debe entregar al inversionista es si este le permitirá recuperar o no lo invertido a la tasa exigida. Así, será necesario en ese momento cuanticar el valor de desecho del proyecto, que como se verá más adelante puede tener un valor económico entendiéndose por tal la capacidad del proyecto de generación de ujos futuros, los que actualizados al momento “n” podrían lograr un valor mayor a la venta comercial de los activos del proyecto. Entonces, para poder señalar si el inversionista recupera lo invertido y obtiene la tasa, resulta ser necesario expresar un valor de desecho del proyecto en unidades monetarias. Sin embargo, y tal como se ha ido analizando a lo largo de este texto, las ideas de proyectos son múltiples, ya sea para la creación de un nuevo negocio, como para estudiar la modernización en un proceso productivo o cualquier situación que signique incorporar un cambio en los distintos procesos que se llevan a cabo en una empresa en funcionamiento. Así, para determinar la conveniencia de externalizar cualquier tarea que actualmente se desarrolla en forma interna, puede ocurrir que el horizonte de evaluación sea relativamente corto. Por ejemplo, si se desea evaluar la conveniencia o inconveniencia de que el servicio de aseo en las ocinas centrales de administración de una empresa sea realizado por un outsourcing o por personal interno, probablemente no se requiera de un horizonte de más de un año para tomar la decisión. En otros casos, para reemplazar una tecnología por otra, en la que la vida útil técnica o productiva de ella se calcula en tres años, aun cuando el proyecto tenga un horizonte de largo plazo, la decisión de efectuar el reemplazo podría requerir un plazo de acuerdo a las características de la tecnología y no de la del proyecto en su globalidad. En suma, podemos expresar que al igual como existe un ujo para cada decisión, también pueden existir distintos horizontes para recomendar la conveniencia o inconveniencia de asignar recursos dependiendo de la idea de proyecto que se está evaluando.


5.6.

Tratamiento del IVA (Impuesto al Valor Agregado)

El tratamiento de este impuesto, existente en la mayoría de los países del mundo y que grava los bienes y servicios, puede analizarse en la preparación y evaluación de proyectos de distintas maneras, dependiendo de las disposiciones legales y tributarias vigentes y de los desembolsos que por este concepto deban efectuarse, tomando en consideración su recuperación en el tiempo. Es habitual escuchar que este impuesto no debe considerarse en los ujos, ya que la empresa solo actúa como intermediaria entre el Estado y el comprador de bienes o servicios que se ofrezcan. De esta manera, los bienes y servicios adquiridos por una empresa, a los cuales les agrega valor mediante su trabajo productivo, al venderlos posteriormente debe incorporarles el impuesto del IVA por el total de lo vendido. Sin embargo, como tuvo que adquirir materias primas u otros bienes y servicios afectos a IVA, en su declaración mensual de impuestos, la empresa señalará el IVA pagado y el IVA recibido. Como el recibido es mayor que el pagado, deberá cancelar al Fisco la diferencia, anotando el neto de su afecto en los ujos, razón por la cual este impuesto no debe ser considerado en los ujos del proyecto, puesto que su resultado nal no genera ingresos ni egresos, y solo se produce una intermediación de recursos entre las compras efectuadas a los proveedores, las ventas a los adquirientes de los bienes o servicios y el Fisco. Sin embargo, la situación genérica planteada en los párrafos anteriores, puede tener algunas excepciones o consideraciones, que necesariamente se deberán tener presentes en el estudio de un proyecto. Dichas consideraciones hacen referencia a las empresas no afectas a IVA en sus ventas, a la determinación del capital de trabajo y a la adquisición de activos de gran valor. En cuanto a las empresas no afectas a IVA en sus ventas, en la mayoría de los países en que se aplica el IVA a las ventas de bienes o servicios, la legislación tributaria señala expresamente la existencia de algunas empresas que no incorporan este impuesto a sus ventas. Esto suele ocurrir con aquellas que entregan servicios vinculados con el área educacional, de salud, servicios nancieros, algunos seguros, administradoras privadas de fondos previsionales, empresas de servicios profesionales y otras. En estos casos, toda adquisición afecta al IVA deberá ser pagado efectivamente por la empresa, constituyéndose en un gasto no susceptible de ser recuperado cuando se vendan los bienes o servicios que produce. Al constituir un gasto más, este produce un efecto tributario

35

36


favorable, ya que debe incorporarse a los ujos como un costo que disminuye la base imponible para el cálculo del impuesto a las utilidades. El preparador y evaluador de proyectos deberá tomar en consideración que en este tipo de empresas, al adquirir un activo susceptible de ser depreciado, el monto de la compra tendrá dos tratamientos distintos, puesto que el IVA deberá considerarse como un gasto efectivo –en el momento que ocurre la adquisición– y el valor del activo como una inversión no afecta a impuestos y cuya depreciación afectará al ujo en el período siguiente a su adquisición. Respecto a la determinación del capital de trabajo, en muchos casos y como consecuencia del análisis de la estrategia comercial en el estudio de mercado, se puede haber llegado a la conclusión de que la recuperación efectiva de la facturación de las ventas tendrá algún período de desfase, razón por la cual habrá que nanciar el IVA de las compras efectuadas hasta que se produzca efectivamente el ingreso correspondiente y el impuesto sea recuperado. Posteriormente en este texto, cuando se analiza la inversión en capital de trabajo en el estudio nanciero del proyecto, se indicarán las formas alternativas que se dispone para calcular este efecto en el ujo. En cuanto a la adquisición de activos de gran valor, en algunos casos suele ocurrir que un proyecto puede requerir un activo de gran valor. Por ejemplo, la adquisición de una unidad de ciclo combinado para una empresa de generación eléctrica, cuyo costo es de 200 millones de dólares y tiene un IVA del 20%, el proyecto deberá nanciar 40 millones de dólares por concepto del pago de este impuesto al momento de adquirirla. Todos los países que han incorporado este impuesto en su sistema tarifario han contemplado esta situación y permiten, previa solicitud, devolver la parte del impuesto no recuperado como consecuencia de la operación normal de la empresa en un cierto plazo, el que suele ser, por ejemplo en Chile, de siete meses, una vez comprobado por la autoridad scal que el impuesto no se recupera antes de ese tiempo. De lo anterior se desprende que el impacto nanciero en los ujos es de corto plazo, pero, dada la cuantía de los recursos que se encuentran comprometidos, su efecto debe ser considerado en los ujos, aun cuando su recuperación ocurra en el transcurso del primer año de operación. A lo anterior debe considerarse el costo de oportunidad de los recursos, puesto que a mayor tasa, mayor será el impacto que este capital inmovilizado generará en el proyecto hasta que el impuesto sea totalmente recuperado.


II Parte ALCANCES Y PROCEDIMIENTOS BÁSICOS

INTRODUCCIÓN Las técnicas de preparación y evaluación de proyectos entregan diversas posibilidades de análisis que resultan importantes de ser conocidas y debidamente diferenciadas de acuerdo a su aplicación y a las características especiales de cada idea de proyecto. En primer lugar se debe reconocer lo que se denomina tipología de proyectos, en donde se identican las distintas nalidades y objetivos que puede abarcar el estudio.

GRÁFICO 6

37

38

II PARTE ALCANCES Y PROCEDIMIENTOS BÁSICOS

Nótese que en el gráco anterior, al señalar la tipología de proyectos, se diferencian por una parte las nalidades del estudio respecto al objeto de la inversión. 1.

Según la nalidad del estudio

1.1.

Rentabilidad del proyecto

El concepto de rentabilidad del proyecto está asociado a determinar a través de los estudios pertinentes la rentabilidad que eventualmente podría generar la inversión, independientemente de donde provengan los recursos para llevarla a cabo. Aun cuando la gran mayoría de los proyectos se implementan considerando diversas fuentes de nanciamiento, la primera aproximación que debe considerar el preparador y evaluador de un proyecto para determinar la rentabilidad se sustenta en la necesidad de calcular lo que el proyecto podría efectivamente rentar. Este proceso se conoce también con el nombre de “proyecto puro”, para expresar que el nanciamiento es un proceso posterior, el cual solo se desarrollaría en la medida que el proyecto rente de por sí. De acuerdo a estos conceptos, cualquier opción de crédito que se visualice durante el proceso de obtención de información, como podría ser el plazo de pago que podrían otorgar los proveedores versus un descuento por pronto pago, un crédito hipotecario, un leasing, u otras formas de nanciamiento, constituirán fuentes de información válidas a ser consideradas una vez que se haya llegado a la conclusión que el proyecto es rentable, dicho de otra manera, se parte del supuesto que el cien por ciento de los recursos son aportados por el inversionista. Así, supongamos que en un determinado proyecto, el resultado de la investigación entrega el siguiente resultado nal en el ujo de caja puro neto para cada período.

CUADRO 4 Flujo proyecto puro Inversión Año Flujo puro

Operación

0

1

2

3

4

5

……

20

(188.600)

62.000

68.000

70.000

72.600

72.600

72.600

162.000


A partir del momento 4 se ha estimado que el resultado operacional se mantiene constante hasta el momento 19. En el momento 20 se produce un incremento notable en el ujo como consecuencia de los valores de desecho que se genera al vender el proyecto o sus activos. Este ujo no incorpora nanciamiento alguno, por lo que se podría calcular el VAN del proyecto puro, aplicando la tasa de descuento al ujo operacional y así determinar el valor actual de estos resultados para compararlo con la inversión inicial de 188.600. Nótese que el preparador del proyecto podría calcular el período de recuperación o pay back, el cual dependerá de la tasa que exija el inversionista. A mayor tasa, menor valor actual, y viceversa, a menor tasa, mayor valor actual. Por ejemplo si se utiliza una tasa del 10%, el valor actual sería 615.982. Como la inversión inicial es 188.600, entonces el VAN sería de 427.382 unidades monetarias, tomando en consideración 20 años para el horizonte de evaluación. Por otra parte se podría calcular el período de recuperación, el cual sería de 3 años y 4 meses a la tasa del 10%. Por cierto que si la tasa fuera mayor, el VAN disminuirá y el período de recuperación aumentará como consecuencia de aquello. Estos cálculos que hace el preparador y evaluador del proyecto se reeren al ujo puro, puesto que no se ha incorporado ninguna fuente de nanciamiento posible a la que se podría acceder. 1.2.

Rentabilidad del inversionista

La rentabilidad del inversionista se dene como aquella que se obtiene al incorporar en el ujo de caja las opciones de nanciamiento a las que podría acceder el proyecto y así calcular la rentabilidad que genera el proyecto a los recursos efectivamente desembolsados por el inversionista. En el ejemplo anterior se aprecia que el proyecto muestra un VAN muy positivo, lo que permitirá al preparador del proyecto recomendar llevarlo a término. Sin embargo, si los resultados de la investigación conducen a señalar la inconveniencia de asignar recursos a esa idea de proyecto al constatar que el VAN es negativo, lo que no le permitiría recuperar lo invertido y obtener la tasa de rentabilidad que se le exige, entonces difícilmente el proyecto se implementará. Como consecuencia de lo anterior, resulta obvio concluir que si un proyecto no se va a ejecutar, entonces no será necesario buscar fuentes de nanciamiento para ese proyecto. Así, ni el inversionista estará dispuesto a arriesgar sus recursos propios y tampoco será nece-

39

40


sario identicar y evaluar distintas alternativas de nanciamiento que ofrece el mercado de capitales u otras fuentes de obtención de recursos como podrían ser créditos de proveedores, un socio, un leasing o cualquier otra fuente de nanciación para una idea de proyecto que al generar un VAN negativo, no se implementara. Supongamos, por ejemplo, que en la misma situación analizada en el punto anterior, uno de los nanciamientos posibles es el que se logra por intermedio de un banco, el cual, al estudiar los antecedentes que sustentan las cifras logradas en la preparación, concluye que se trata de un buen proyecto y señala su disposición a nanciar 150.000 unidades monetarias de las 188.600 que se requieren. En consideración a que se trata de un proyecto de largo plazo, señala su intención de otorgar el crédito a 20 años, con revisión de la tasa de interés del 6% anual cada 5 años.

CUADRO 5 Rentabilidad del inversionista Inversión Año

Operación

0

1

2

3

4

5

……

n

- Flujo puro

(188.600)

62.000

68.000

70.000

72.600

72.600

……

……

- Préstamo

150.000 (9.000)

(8.550)

(8.100)

(7.650)

(7.200)

……

……

- Ahorro tributario

1.800

1.710

1.620

1.530

1.440

……

……

- Resultado

54.800

61.160

63.520

66.480

66.800

……

……

- Amortización deuda

(7.500)

(7.500)

(7.500)

(7.500)

(7.500)

……

……

47.300

53.660

56.020

58.980

59.300

……

……

- Pago intereses

Flujo inversionista

-

(38.600)

Nótese que para poder calcular la rentabilidad que el proyecto le genera al inversionista, resulta imprescindible conocer las condiciones del endeudamiento, puesto que si ellas varían, la rentabilidad del inversionista también variará. Dicho de otra manera, si el banco señala su disposición a prestar 100.000 ó 120.000 ó 90.000 o cualquier otra cantidad de unidades monetarias, la rentabilidad del inversionista no será la misma. Ahora, si además señala que el plazo de pago sería a 2 años, a 5, a 10 ó 15, el resultado también sería distinto. Y si la tasa de interés fuese 5, 6, 8, 10 ó 12 por ciento, también habrá ujos distintos. O sea, pueden existir múltiples ujos del inversionista, los que dependerán de


las condiciones del endeudamiento que determine el banco de acuerdo a sus políticas crediticias. Si a lo anterior incorporamos al ujo otras fuentes de nanciamiento, los ujos se multiplican aún más. Ahora bien, volviendo al ujo puro y tomando en consideración las condiciones del crédito que está dispuesto a nanciar el banco, se deberán incluir en el ujo puro cuatro conceptos para así poder llegar a construir el ujo del inversionista. – – – –

Monto del crédito Tasa de interés cobrada por el banco Condiciones de amortización de la deuda El ahorro tributario que genera el costo del crédito

Parece obvio señalar que el banco al cobrar una determinada tasa de interés, el pago de ella representa un nuevo costo, el cual no existe en el proyecto puro o sin nanciamiento. Entonces, al construir el ujo del inversionista, se deberá incorporar el costo del crédito, el cual generará una disminución de las utilidades y, por ende, una disminución de la carga tributaria. Veamos cómo afectan estos conceptos en el ujo del proyecto puro, señalado en el cuadro 4, para así construir el ujo del inversionista, tomando en consideración las condiciones del crédito señalado por el banco para los primeros 5 años, fecha en que la tasa de interés será revisada. Nótese que los intereses van descendiendo en consideración a que la deuda, por las amortizaciones que se efectúan la hacen disminuir y, por tanto, el pago de intereses. Al observar el ujo se constata que el inversionista aportó al proyecto 38.600 unidades monetarias, puesto que la diferencia de 150.000 unidades fue aportada por el banco. En el análisis de los cinco primeros años de operación del proyecto, se aprecia que se está dando cumplimiento cabal al pago de la deuda cancelándose los intereses pactados y amortizando la deuda a razón de 7.500 unidades monetarias anuales por lo que al año 20 el crédito estará totalmente cancelado. Se podría seguir con los resultados del ujo del inversionista hasta el año 20, incorporando los efectos de la deuda en el ujo de cada año. Sin embargo, para el análisis e interpretación de estos resultados basta observar lo que ocurre hasta el año 5. En efecto, si a los requerimientos de inversión del proyecto puro equivalente a 188.600 unidades monetarias se obtiene el crédito señalado de 150.000 otorgado por el banco, entonces el inversionista solo está desembolsando la suma de

41

42


38.600 unidades, por lo que el resultado para el inversionista en el primer año es de 47.300 unidades, después de haber cancelado los intereses y pagado la cuota de amortización de la deuda. Nótese que se va sumando un ahorro tributario equivalente al 20% de los intereses pagados; lo anterior se produce como consecuencia que al constituir los intereses un nuevo costo contable, que no está incorporado en el ujo del proyecto puro, por no existir créditos ni nanciamiento de terceros, el pago de intereses permite disminuir las utilidades, y por ende, se genera un menor pago de impuestos por 1.800 unidades monetarias en el primer período, de 1.710 en el segundo y así sucesivamente va descendiendo como consecuencia que al disminuir la deuda por el pago de la amortización anual, entonces el pago de interés también disminuye. Claramente se aprecia que el resultado del ujo para el inversionista al ser su inversión solo de 38.600 unidades monetarias y obtener en el ujo de caja nal para el primer período la suma de 47.300 unidades ello le permite al inversionista recuperar su inversión en menos de un año. Dicho de otra manera, el pay back o período de recuperación de la inversión se logra en un muy corto período. De allí que en páginas anteriores se señalaba que se puede calcular el pay back para el proyecto puro y también el del inversionista los que claramente son diferentes. Por otra parte, si se aplicaran al ujo las distintas opciones de nanciamiento y, además, las innitas posibilidades en cuanto al monto del préstamo, su tasa y las condiciones de pago, tal como se ha señalado, se podrían construir múltiples ujos del inversionista. Ciertamente que si el proyecto no resulta ser rentable del punto de vista puro, difícilmente obtendrá créditos para su nanciamiento y seguramente el inversionista buscará otra opción de proyecto que sí le genere rentabilidad. 1.3.

Capacidad de pago***3

Si se piensa que el resultado del ujo de caja puro representa la capacidad de pago del proyecto, ello no es así, puesto que la venta de activos y la recuperación del capital de trabajo no se pueden considerar como recursos susceptibles de ser utilizados para el pago de una deuda. Nótese que la depreciación en los ujos se debe considerar como un costo no desembolsable, lo que permite rebajar la base tributaria, pero que al no constituir una salida efectiva de caja se deberá sumar poste-

***

Para una mejor comprensión y estudio de la capacidad de pago se recomienda la lectura del texto “Análisis y Gestión de Créditos” de los profesores Franco Parisi, Antonino Parisi y Edison Cornejo. Ediciones Copygraph. Santiago 2005.


riormente al calcular el impuesto a la renta. Por lo tanto, la depreciación y también la amortización de intangibles, al no constituir salidas efectivas de caja, se las considera en el ujo como costos contables no desembolsables que permiten disminuir el impuesto a la renta, pero que sí se pueden utilizar para el pago de la deuda. El ejercicio planteado en los cuadros 1 y 2 de la primera parte de este texto, demuestran cómo la depreciación es una partida contable que no constituye un desembolso efectivo de caja por lo que puede ser utilizado libremente, ya sea para el pago de una deuda o para determinar la rentabilidad que genera el proyecto al disponerse de esos recursos efectivamente en el ujo. Parece razonable argumentar que si un inversionista solicita un crédito, por ejemplo a un banco, para el nanciamiento de su proyecto, es porque tiene conanza que a través de su operación futura podrá hacer frente a los pagos de los intereses y amortizaciones de la deuda. Lo anterior debe ser demostrado mediante los ujos del proyecto, los que deben indicar, mediante antecedentes fundados, la capacidad de pago que el propio proyecto genera. Pero, a su vez, el banco o quien esté dispuesto a otorgar créditos al proyecto, deberá imbuirse en los supuestos y antecedentes cuantitativos y cualitativos que demuestren que efectivamente los ujos permitirán hacer frente a la deuda. De esta forma la primera garantía para el pago del endeudamiento debe ser el propio proyecto y sus ujos. La exigencia de garantías reales por parte de la institución crediticia, sin estudiar a cabalidad los supuestos y metodologías de información que se le proporcionan, constituye una práctica inaceptable. No es que no se deban disponer de esas garantías, pero si la decisión de otorgamiento de recursos crediticios se efectúa privilegiando las garantías y no la capacidad de pago del proyecto como consecuencia de la calidad de los antecedentes que proprociona el estudio, se estaría cometiendo no solo un error, sino que además se estarían adoptando decisiones que vulneran valores éticos fundamentales. Un proyecto, cuando requiere de un empréstito, debe demostrar su capacidad de pago, puesto que lógicamente todo inversionista al solicitarlo lo hace porque tiene el convencimiento que puede pagar y por otra parte, el banco al otorgar el crédito, debe también tener la certidumbre que el proyecto se puede pagar como consecuencia de su propia capacidad de generar los recursos necesarios para hacerlo. De este modo ambos agentes están en la misma condición: el que pide un crédito lo hace porque estima que lo puede pagar, y el que lo otorga porque estima que le pueden pagar. Y entonces, el análisis correspondiente debe estar fundado en los propios alcances y ujos del proyecto.

43

44


Un banco no puede optar por recuperar los créditos otorgados mediante el expediente de utilizar las instancias judiciales que la legislación establece para el pago de una deuda. Por otra parte tampoco el empresario desea verse expuesto a embargos, daciones en pago, quiebra, convenios judiciales o que el banco haga legítimo uso de sus garantías reales, hipotecas o avales, para pagarse de la deuda. Aun cuando obviamente la institución crediticia debe tomar los resguardos necesarios, incorporando un nivel de garantías adecuado, resulta también obvio señalar que la primera garantía debe ser el propio proyecto y su capacidad de pago, en cuyo análisis ambas partes tienen la responsabilidad de hacer su trabajo con dedicación, prolijidad y eciencia. 2.

Según el objeto de la inversión

2.1.

Creación de un nuevo negocio

Cuando se hace referencia a la creación de un nuevo negocio se está señalando que la aplicación de las técnicas de preparación y evaluación de proyectos serán utilizadas para denir la conveniencia o inconveniencia de asignar los recursos escasos a esa idea de proyecto. Así se diferencia la metodología a utilizar respecto a las ideas que surjan en una empresa en funcionamiento o en marcha. En el estudio destinado a determinar la rentabilidad de un posible nuevo negocio se parte del hecho que todo el proceso investigativo intenta simular lo que eventualmente ocurriría si es que se llevase a cabo, de tal manera, que de acuerdo a la características de cada uno de ellos, se deberá en mayor o menor medida estudiar el mercado y los submercados que lo componen: consumidor, proveedor, competidor, distribuidos y externo. Asimismo, y en consideración a los antecedentes recopilados, se deberá denir el precio, la elasticidad precio de la demanda, la estrategia comercial y en general todos aquellos aspectos relevantes que podrían incidir cuantitativamente y cualitativamente en la decisión que corresponda. Asimismo, y una vez en posesión de la información anterior, se podrán analizar distintas alternativas tecnológicas destinadas a establecer cuáles de ellas, en parte o en el total del proceso destinado a producir lo que el mercado esté dispuesto a adquirir en precio y cantidad, hoy y proyectado en el tiempo, resultan ser más ventajosas para el desarrollo del proyecto en caso de ser implementado. La determinación del tamaño óptimo de producción y la localización productiva constituyen adicionalmente otros aspectos que deberán investigarse en el estudio técnico.


Una vez denidos para el nuevo negocio tanto los aspectos vinculados al estudio del mercado como el estudio técnico, se deberán analizar los aspectos organizacionales y legales que lo afectan, de tal forma de poder identicar las inversiones y costos que conlleva su administración de ser llevado a cabo. La forma de administración y sus alternativas, la tecnología administrativa, la posibilidad y conveniencia de externalizar algunas tareas de carácter administrativo, el impacto que signica el cumplimiento de las normas jurídicas nacionales e internacionales, la localización administrativa y otros aspectos relevantes para la determinación de inversiones y costos asociados susceptibles de ser incorporados en el ujo de caja y, nalmente, el estudio nanciero donde se ordena y sistematiza toda la información obtenida en los estudios señalados, el cálculo de la inversión en capital de trabajo necesario para una operación normal y eciente, la determinación del valor de desecho del proyecto, la denición de la tasa de descuento, la evaluación del ujo para el cálculo del VAN, el análisis de sensibilidad de las variables sensibles a cambios favorables o desfavorables; posteriormente identicar e incorporar los factores de riesgo. Todo lo anterior permitirá establecer la rentabilidad del proyecto puro, para luego estudiar y analizar las alternativas de nanciamiento al concluir que el proyecto resulta conveniente de ser realizado. En este escenario no hay historia de comportamientos pasados. 2.2.

Proyectos de modernización

Esta denominación genérica se utiliza para la aplicación de las técnicas en las innumerables ideas de proyecto que pueden surgir en una empresa en funcionamiento o en marcha. Los proyectos están insertos en la sociedad, la que por denición es cambiante. Así, el desarrollo tecnológico, las políticas que se adoptan para la defensa del medio ambiente, la legislación, el comportamiento social de los individuos, la política económica, el modelo de desarrollo, el rol del Estado y en general todos los factores que inciden en la realidad de la convivencia humana, son por naturaleza cambiantes. Así, por ejemplo supongamos que cuando se preparó y evaluó un proyecto industrial para la fabricación de electrodomésticos se consideró como la mejor alternativa para el proceso de pintado de la línea blanca, hacerlo mediante compresores y pistolas de pintado manejadas manualmente. En esos momentos del desarrollo tecnológico no existían los robots, por lo que esa alternativa no podía haber sido considerada. Muchos años después del inicio de las operaciones de ese proyecto industrial, la inventiva humana hace posible la existencia de sistemas robotizados para efectuar esas tareas.

45

46


La empresa al tomar conocimiento de la existencia de este nuevo proceso tecnológico, decide encomendar el estudio de la conveniencia o inconveniencia de adoptar la nueva tecnología o continuar desarrollando el pintado como lo venía haciendo hasta ese momento. Nótese que a diferencia de la situación descrita en el punto anterior, en donde no existía inversión alguna ya realizada, ya que se trataba de estudiar la rentabilidad de un nuevo negocio, en este caso la empresa existe, tiene historia, tiene trabajadores que podrían ser despedidos, hay espacios físicos que podrían venderse, o al revés, requerir de mayores espacios para la instalación de la nueva tecnología. Se podría vender las máquinas antiguas actualmente en uso, se deberá hacer la inversión necesaria para adquirir la nueva tecnología y así investigar todos aquellos factores relevantes que podrían tener algún impacto económico necesario de ser estudiado e identicado para incluirlo en el ujo de caja respectivo. De acuerdo a lo anterior, el preparador y evaluador de proyecto podrá efectuar un análisis de alternativas que signique por una parte construir el ujo futuro de la opción de seguir desarrollando el proceso productivo de la misma forma como lo venía haciendo desde un cierto tiempo a esta parte, y por la otra, construir el ujo de lo que eventualmente ocurriría en el caso de incorporar la nueva tecnología. Por cierto que los niveles de producción esperados para los próximos períodos deben ser iguales para ambas alternativas, aun cuando la capacidad instalada pudiera ser diferente dadas las características de las tecnologías sujetas a comparación. La opción de proyectar los ujos con la tecnología actualmente en uso se le denominará situación base o situación sin proyecto, y por su parte, la opción de cambio se denominará situación con proyecto. En consideración a que el dinero tiene valor en el tiempo, entonces se deberá aplicar a los ujos la tasa de descuento, la que representa la rentabilidad que el inversionista desea obtener. La alternativa de construir los ujos de la situación con proyecto, debe identicar la opción de adquirir la nueva tecnología, además de efectuar todas aquellas inversiones que se requerirán para su instalación, incorporar todos los costos asociados, la depreciación que se podría utilizar para el nuevo equipo de acuerdo a las normas tributarias vigentes, establecer el ahorro tributario que generaría los costos de operación, estudiar el tiempo de utilización de los nuevos equipos, sus gastos de mantención, las materias primas que se requerirán, otros insumos, los suministros que se necesitarán para el correcto funcionamiento de los equipos, los valores de desecho de ellos y, en n, todos


aquellos factores que podrían incidir en los costos que se incurrirían en el evento de adquirir la nueva tecnología y hacerla funcionar en la empresa en marcha. De esta forma se podría calcular el VAC de la situación base o sin proyecto, como también el VAC de la alternativa con proyecto, utilizando para ello la tasa de descuento corporativa que haya denido la empresa. Obviamente que la decisión deberá ser estudiada también del punto de vista subjetivo y así denir aquella opción que sea más conveniente para los resultados futuros de la empresa, sustentada por los resultados del valor actual de costos de ambas situaciones, además de las consideraciones cualitativas que ameriten ser analizadas. Todos los otros tipos de proyectos asociados a la modernización tienen un tratamiento similar. Así, la posibilidad de un cambio de localización productiva de una empresa en marcha, la adquisición o fusión con otra empresa del rubro, la externalización de tareas productivas o administrativas (outsourcing), o al revés, la internalización de lo que hoy se está efectuando mediante la participación de entidades externas a la empresa, el incrementar los niveles de producción o mantener la oferta actual, o al contrario, estudiar la conveniencia de disminuir la producción frente a una crisis económica que genera un menor poder de compra de los consumidores, o abandonar el proyecto en funcionamiento en consideración a que las decisiones de política económica que alientan los tratados de libre comercio y que hacen posible que bienes producidos por otros países podrían tener ventajas por sobre la producción interna del proyecto, y así, se podría enumerar un sinnúmero de situaciones a las que necesariamente se ven enfrentadas las empresas en funcionamiento. En todos los casos señalados en los párrafos anteriores, el proceso técnico que se debe realizar es la de comparar la situación actual o base con la situación con proyecto que representa la opción de modernización. Resulta importante señalar que en la mayoría de los casos señalados, el criterio que permitirá adoptar la decisión correcta está sustentada en el criterio del valor actual de costos (VAC), puesto que en esos casos el ingreso por la venta de los bienes o servicios que genera la empresa no cambia en una situación u otra. Así, en el caso del estudio de incorporar el sistema tecnológico robotizado, el consumidor no consultará y ni siquiera se percatará si el refrigerador que adquiere fue pintado de una u otra forma. Es por ello que el ingreso no constituye factor relevante considerando que en ambas situaciones el nivel de ventas no variará como consecuencia del cambio tecnológico.

47

48


Sin embargo, no en todas las situaciones descritas ocurre lo anterior, puesto que si se considera estudiar mantener el nivel de producción actual versus incrementarlo, lógicamente ello conlleva el análisis de la evolución tanto de los ingresos como de las inversiones y costos necesarios para producir lo que esa demanda creciente requiere. Otro tanto podría ocurrir en el caso de analizar la situación a la inversa, o sea, cuando por razones de mercado u otra circunstancia, debe estudiarse la conveniencia de disminuir los niveles de producción de bienes o servicios en una empresa en funcionamiento. También, se podría tener que estudiar el escenario de un cambio de localización productiva para una empresa en marcha. Supongamos que esa empresa lleva más de 50 años de trabajo fabril en un lugar determinado, el cual con el crecimiento urbano, los terrenos que ocupa han alcanzado una gran plusvalía, recibiendo una oferta extremadamente ventajosa por la venta de ellos. Así, el inversionista decide encargar un estudio de localización tendiente a que el preparador y evaluador de proyectos le entregue un informe en el que se establezca, en primer lugar, la conveniencia o inconveniencia de aceptar la oferta de vender los terrenos, conjuntamente con los estudios que le permitan decidir la localización óptima de su industria en el evento de su traslado. Una de las condiciones que exige el directorio es que si se adopta la decisión del cambio de localización, el tiempo, por ejemplo, que se necesitaría para trasladar la tecnología y el proceso productivo no debería, por motivo alguno, generar problemas de abastecimiento oportuno de sus productos hacia sus clientes. En este escenario, el estudio respectivo deberá considerar todos aquellos factores que permitan mantener la oferta de bienes y servicios durante el período de traslado. Si se requiere trabajar en dos turnos durante el tiempo que sea necesario incrementar el nivel de producción y almacenarlo para venderlo al mercado durante el período de paralización de faenas por el traslado, o cualquier otra alternativa que permita cumplir con ese objetivo. Los desembolsos que ello implique deberán incorporarse en el ujo de caja la situación con proyecto, junto con todos los demás factores locacionales que inuirían en la opción de traslado a otro lugar. Claramente se puede observar que el estudio debe considerar la exigencia de mantener abastecido el mercado, razón por la cual la variable ingresos por ventas no será relevante de ser considerada. En el hecho, el consumidor normalmente no consulta al adquirir un producto en qué lugar especíco está instalada la planta industrial que produjo el bien. Es posible que la procedencia puede interesarle pero el lugar


especíco en que se produjo no le importa mayormente. Entonces, se puede apreciar que nuevamente el criterio que permitirá adoptar la decisión, se fundamenta en el valor actual de costos, al efectuar el análisis comparativo de las alternativas estudiadas, y así seleccionar aquella que represente el menor VAC. Como se ha podido constatar, una empresa que se encuentra en pleno funcionamiento se encuentra en permanente confrontación con ese entorno que por denición es cambiante y que obliga a estar permanentemente atentos a la multiplicidad de hechos externos que pudieran afectarla o beneciarla. El inversionista debe intentar adelantarse a los hechos, mediante la observación permanente de los cambios de cualquier naturaleza que pueden ocurrir en el entorno en que todo proyecto se encuentra inserto. La realidad social, política, cultural, económica, tecnológica, legal, medioambiental o industrial se encuentran en permanente ebullición, nada es constante y todo cambio podría afectar favorable o desfavorable al proyecto, por lo que el inversionista al estar al tanto de ellos, podrá efectuar los estudios respectivos con el apoyo de las técnicas de preparación y evaluación a proyectos, que le permitan asumir decisiones acertadas y oportunas.

GRÁFICO 7

49

50


3.

La nalidad del estudio y el objeto de la inversión se relacionan directamente

Se ha señalado en este análisis de la tipología de proyectos, que el inversionista podría requerir que el estudio le indique cuál podría ser la rentabilidad que le generaría el proyecto puro, o sea, sin considerar las posibilidades de nanciamiento. Posteriormente, y en el caso que resulte rentable, el inversionista podría requerir de nanciamiento crediticio u otras fuentes alternativas para hacer frente a los requerimientos nancieros del proyecto como se ha señalado anteriormente. En este caso, se podría calcular la rentabilidad que el proyecto le genera a la parte de capital o recursos propios aportados por el inversionista al proyecto, como se ha señalado anteriormente. La capacidad de pago está intrínsicamente relacionado con el nanciamiento requerido ya que tanto el prestador como el prestatario desean lo mismo: el primero que le devuelvan los recursos otorgados en calidad de préstamo y el segundo desea pagar el empréstito recibido además de obtener una mayor rentabilidad como consecuencia del nanciamiento, como se señaló en páginas anteriores. Pero, por otra parte, el objeto del estudio puede estar centrado en determinar la conveniencia o inconveniencia de asignar los recursos que por denición son escasos a un nuevo proyecto o negocio. Para ello se deberán utilizar las técnicas de preparación y evaluación de proyectos y como consecuencia de su aplicación se podría calcular la rentabilidad del proyecto, la del inversionista y también la capacidad de pago. Ahora, si la investigación está dirigida a un proyecto de modernización en una empresa en marcha, se podría efectuar el análisis mediante el expediente del criterio del valor actual de costos en casos, por ejemplo, del reemplazo de una maquinaria actualmente en uso por otra de alta tecnología que podría abaratar sustancialmente los costos de operación. Sin embargo, habría que efectuar una importante inversión para adquirirla, situación que no sería necesario de efectuar en la situación actual ya que se podría seguir desarrollando el proceso productivo con la maquinaria actualmente en uso. Como ya se ha explicado en páginas anteriores, se podría llegar al resultado mediante el criterio del valor actual de costos (VAC), de tal forma que al construir los ujos alternativos, capaces de producir lo mismo en ambas situaciones, se optará por aquella opción que sea capaz de producir en la misma cantidad y calidad, la de menor costo.


Sin perjuicio de poder llegar a la conclusión correcta mediante el criterio de evaluación del VAC para las alternativas que se estudien, optando por aquella que signique un menor VAC, también se podrá calcular el VAN, la rentabilidad del inversionista y también la capacidad de pago. A continuación se presenta un ejemplo muy sencillo para explicar lo anterior. Supongamos que dos amigos, Juan y Pedro, viven en un mismo edicio y que cada uno de ellos está arrendando un departamento de características iguales, ubicados uno al lado del otro, en un mismo piso y sin ninguna diferencia que no sea el número del departamento asignado a cada cual. Sin embargo, Juan paga $ 300 mil mensuales de arriendo y Pedro $ 400 mil. De pronto, el que paga $ 300 mil le informa a su amigo que la empresa en la que trabaja ha decidido trasladarlo a otra región del país, por lo que se verá en la obligación de dejar el departamento que arrienda. Entonces Juan le propone a Pedro conversar con el propietario y ver si este estará dispuesto a mantener el arriendo en el mismo precio y traspasarle el contrato. Después de reunirse con el propietario, acuerdan que se respetaría el canon de $ 300 mil mensuales, siempre y cuando se efectúen inversiones a cargo del arrendatario, lo que signica retirar la alfombra, poner piso otante, pintar todo el departamento y poner cerámica de calidad en el baño y la cocina. El propietario señala, además, que si acepta hacer esas inversiones estaría dispuesto a arrendárselo por un periodo de 5 años. Con estos antecedentes, Pedro decide efectuar un estudio antes de aceptar el cambio, y así solicita tres días para disponer de las informaciones necesarias que le permitan adoptar una decisión fundada. Solicita diversos presupuestos a n de optar por aquel que represente mayores ventajas de precio y calidad, llegando a la conclusión que para llevar a cabo la modernización del departamento deberá invertir un millón de pesos y que los trabajos durarían un mes. El propietario del inmueble le señala que durante el periodo de realización de los trabajos, no le cobraría arriendo. Entonces, Pedro decide confeccionar el flujo de la situación base o sin proyecto a fin de compararla con el flujo del posible cambio de departamento, llegando a los siguientes resultados en miles de pesos:

51

52


CUADRO 6 Flujo de la situacion base (miles de pesos) Año Inversión

0

2

3

4

5

(4.800)

(4.800)

(4.800)

(4.800)

(4.800)

(4.800)

(4.800)

(4.800)

(4.800)

(4.800)

-

Pago arriendo Flujo base

1

-

Nótese que en esta situación no hay que efectuar inversión alguna y por lo tanto el ujo incluye tan solo el pago anual de arriendo que debe cancelar Pedro. Después de haber efectuado el ujo de su situación actual proyectada a cinco años, Pedro decide hacer lo mismo para la situación con proyecto, vale decir, construye el ujo de lo que acontecería si tomara la decisión de cambiarse de departamento. Las cifras en miles de pesos serían las siguientes. CUADRO 7 Flujo situación con proyecto (miles de pesos) Año

0

1

2

3

4

5

(1.000)

-

-

-

-

-

Pago anual arriendo

-

(3.600)

(3.600)

(3.600)

(3.600)

(3.600)

Flujo con proyecto

(1.000)

(3.600)

(3.600)

(3.600)

(3.600)

(3.600)

Inversión

Ambos ujos se descuentan a la tasa del 10%, con el objeto de calcular el valor actual de costos para cada alternativa. Utilizando una calculadora nanciera se llega fácilmente a los siguientes resultados en miles de pesos. VAC situación base VAC situación con proyecto

(M$ 18.196) (M$ 14.647)

La decisión se debe adoptar seleccionando aquella alternativa que genere el menor VAC, por lo que el reemplazo resulta conveniente precisamente por la diferencia de costos que le signica la opción con proyecto, y así, Pedro decide cambiarse al departamento que ocupaba Juan.


Sin embargo, Pedro desea saber cual es la rentabilidad de este proyecto. Después de meditar un rato llega a la conclusión que si hace la inversión de $ 1 millón, entonces todos los años le quedará disponible la diferencia entre $ 4.800.000 y $ 3.600.000, por lo que concluye que por ahorro de costos dispondrá anualmente de $ 1.200.000. Pedro construye el ujo diferencial entre una y otra alternativa, llegando al siguiente resultado en miles de pesos: CUADRO 8 Flujo diferencial (miles de pesos) Año

0

1

2

3

4

5

Flujo sin proyecto

(1.000)

(3.600)

(3.600)

(3.600)

(3.600)

(3.600)

Flujo con proyecto

-

(4.800)

(4.800)

(4.800)

(4.800)

(4.800)

(1.000)

1.200

1.200

1.200

1.200

1.200

Flujo diferencial

Al observar el ujo, llega a la conclusión que puede calcular la rentabilidad del proyecto y así decide descontar los ujos a la misma tasa del 10% por los 5 años, llegando a la conclusión que al calcular el valor actual de ellos en los 5 años y al descontarlo de la inversión, se obtiene un VAN de M$ 3.549. Entonces vuelve a observar todo lo que ha hecho y se detiene en estudiar el VAC de las dos alternativas y decide ver la diferencia del VAC que se produce entre ellas, y así calcula: VAC alternativa sin proyecto = M$ 14.647 VAC alternativa con proyecto = M$ 18.196 VAC diferencial = M$ 3.549 Observa la cifra a que ha llegado por diferencia del VAC y se sorprende al constatar que es igual al VAN de la operación anterior, por lo que se produce un VAN incremental como consecuencia del reemplazo. Entonces, con estos antecedentes, decide aceptar el cambio, y hacer la inversión de $ 1 millón. Sin embargo, al mirar su situación nanciera personal, concluye que solo dispone de $ 200 mil para efectuar los trabajos exigidos por el propietario. Se dirige entonces a su banco y le solicita a su ejecutivo el otorgamiento de un crédito por $ 800 mil, para así disponer del millón de pesos necesarios para efectuar la remodelación del departamento.

53

54


El banco, después de estudiar los antecedentes que se le proporcionan y tomando en consideración los niveles de renta del cliente, sumado al buen estudio entregado en el análisis de las dos alternativas y el evidente ahorro que obtendría al cambiarse de departamento, decide prestarle los $ 800 mil a 5 años plazo y a una tasa del 5% anual. Pedro, muy contento con la obtención de este crédito, decide ahora calcular cuál es la rentabilidad que el proyecto le genera a su inversión. Para ello incluye en el ujo el pago de intereses y la amortización de la deuda en 5 años a razón de $ 160 mil anuales. Entonces, construye el siguiente ujo en miles de pesos:

CUADRO 9 Rentabilidad del inversionista (miles de pesos) Año Flujo diferencial Préstamo Pago intereses

0

1

2

3

4

5

(1.000) 800 -

1.200 (40)

1.200 (32)

1.200 (24)

1.200 (16)

1.200 (8)

1.160 (160)

1.168 (160)

1.176 (160)

1.184 (160)

1.192 (160)

1.000

1.008

1.016

1.024

1.032

Flujo Amortización deuda Flujo inversionista

(200)

Con estos resultados del ujo, Pedro puede calcular ahora el VAN del inversionista. También se podría calcular para todas las situaciones la tasa interna de retorno (TIR), tanto para el proyecto puro como para el inversionista. También, podría calcular el pay back o período de recuperación, tanto para el proyecto puro como para el proyecto con nanciamiento. Por cierto que con este ejemplo tan simple, se pueden sacar conclusiones que no serán diferentes a las que se obtendrían en el análisis de situaciones más complejas en proyectos de envergadura, en donde podría haber un calendario de inversiones, depreciaciones, pago de impuestos y el cálculo del ahorro tributario que genera el pago de intereses, situación que ocurriría en los estados contables y nancieros en el escenario de que fuese una empresa la cual está afecta al pago de impuesto a las utilidades, ya que Pedro al ser un contribuyente individual y no una empresa, no incorpora el ahorro tributario en el ujo como se pudo apreciar en el cuadro 5 en páginas anteriores.


III Parte LOS ESTUDIOS QUE PERMITEN LA CONSTRUCCIÓN DEL FLUJO DE FONDOS PARA LA EVALUACIÓN DEL PROYECTO

INTRODUCCIÓN La preparación y evaluación de proyectos se concibe como un proceso sistemático destinado a determinar la conveniencia o inconveniencia de asignar recursos a una determinada iniciativa de inversión. La aseveración anterior lleva implícita la necesidad de efectuar un estudio ordenado y sistemático de obtención de información, en el cual se entremezclan e interactúan los distintos agentes que eventualmente participarán en los diversos y múltiples factores que inciden en el proyecto. Como consecuencia de lo anterior resulta imprescindible identicar esos factores intentando ordenarlos secuencialmente. Para claricar lo expresado baste con señalar, por ejemplo, que en un nuevo proyecto no podría iniciarse el estudio buscando las fuentes posibles para su nanciamiento, si no se conoce a cabalidad el proyecto que se desea llevar a cabo en donde se deberán precisar las inversiones, los resultados operacionales y tantos otros antecedentes básicos como consecuencia del estudio que debe realizarse, incluyendo, obviamente, la rentabilidad que genera. Ningún banco otorgará un crédito a priori a un proyecto que no conoce. En el gráco que se presenta a continuación se intenta representar el sistema de preparación y evaluación de proyectos en el que

55

56

III PARTE LOS ESTUDIOS QUE PERMITEN LA CONSTRUCCIÓN DEL FLUJO DE FONDOS PARA LA EVALUACIÓN DEL PROYECTO

se identican los principales estudios que deben realizarse a n de recomendar o desalentar la asignación de recursos a la idea de proyecto objeto del estudio que se realiza.

GRÁFICO 8

1.

Formulación, preparación y evaluación

Para determinar la rentabilidad económica de un proyecto se deberán identicar metodologías de obtención de información relevante para la construcción del ujo de fondos o de caja, conjuntamente con el debido análisis identicación de los aspectos cualitativos que pudieran incidir en ellos, a n de juzgar una determinada iniciativa o idea de proyecto. Ya se ha dicho que lo que se evalúa es precisamente el ujo de caja, el cual solo es posible construir en la medida que se disponga de la información necesaria, la cual se logra mediante un proceso de recopilación de los antecedentes requeridos, para así disponer de datos debidamente validados que permitan construir el ujo de caja. Por lo tanto, el proceso de obtención, generación, creación o validación de


información constituye un trabajo crucial y extremadamente relevante para así poder efectuar una recomendación fundada acerca de la rentabilidad que podría generar el proyecto. Los conceptos de formular y preparar son complementarios entre sí. Formular signica reducir a términos claros y precisos lo que se desea investigar, tomando en consideración que en el estudio de proyectos la existencia de alternativas siempre estará presente, por lo que será necesario identicarlas con claridad y precisión. Por su parte, el concepto de preparar signica efectuar todas aquellas actividades necesarias para prevenir el advenimiento de un hecho, por lo que si consideramos que para construir el ujo de fondos debemos proyectar la información obtenida, entonces ella debe ser clara y precisa, de tal forma que las proyecciones que se efectúan con la información obtenida, permitan prevenir los acontecimientos futuros. Proyecto es futuro. No se puede proyectar el pasado, por lo que el estudio de las distintas variables relevantes que son necesarias de investigar en un determinado proyecto, deben recoger el comportamiento pasado de ellas, para así conocer las causas que expliquen ese comportamiento. Lo anterior, sumado a la necesidad de diagnosticar la situación actual, permitirá al preparador y evaluador de proyectos disponer de una base fundada de antecedentes cuantitativos y también cualitativos para efectuar la proyección de esas variables y así explicar el posible comportamiento futuro de ellas. En la frase anterior se encuentra el meollo de la preparación y formulación de proyectos, ya que si este proceso no se realiza concienzudamente, de nada servirá utilizar ecientemente las matemáticas nancieras para evaluar esos ujos mal preparados. Por lo tanto, para poder recomendar la realización de una inversión en un determinado proyecto, o desalentar su realización o proponer su espera, será necesario evaluar los ujos construidos, incorporar la tasa de rentabilidad exigida por el inversionista y así interpretar adecuadamente los resultados de la investigación realizada. 2.

Obtención, creación y validación de la información

Cada día nos asombramos menos frente al vertiginoso avance de la tecnología, la cual nos proporciona información precisa y certera acerca de acontecimientos que ocurren en lejanas latitudes del planeta, los cuales se pueden observar en vivo y en directo. El desarrollo de las comunicaciones ha permitido disponer de una base de información de gran valor para el estudio de los proyectos. Hoy en día Internet, la bra

57


58

óptica, o los sistemas computacionales ponen al servicio de la humanidad una inimaginable cantidad de datos e informaciones que pueden ser utilizadas ecazmente por el preparador y evaluador de un proyecto. Sin embargo, más allá de la formidable multitud de datos disponibles, el evaluador de un proyecto debe tener claridad meridiana para identicar el objetivo de la investigación y así denir las etapas que se deben seguir en la preparación para lograr disponer de la información relevante para la construcción del ujo de fondos. Las etapas en las que se puede estructurar el proceso de preparación de un proyecto son las siguientes: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12.

Identicar el problema y/o necesidad insatisfecha Determinar la idea de proyecto y sus agentes Identicar alternativas (formulación) Establecer los objetivos generales y especícos Analizar y estudiar el funcionamiento y operación del negocio Identicar los efectos económicos relevantes Identicar los requerimientos de información Investigar información secundaria existente e investigar su procedencia, calidad y validez Identicar fuentes de información Establecer metodología de investigación Recopilar, analizar y procesar la información Construir los ujos de caja que correspondan

Como se puede apreciar en la enumeración de las etapas de la preparación, se diferencian los conceptos de información secundaria respecto a la información primaria, situación que fue analizada en la primera parte de este texto. A estas alturas resulta imprescindible señalar que ambos tipos de información son complementarias ya que muchas veces será necesario validar la información secundaria mediante la búsqueda directa de información atingente a la idea de proyecto que se trate. Cuatro son los principales estudios que caracterizan el análisis preinversional: – – – –

El estudio de mercado El estudio técnico El estudio organizacional y legal El estudio nanciero


3.

El estudio de mercado

Es importante señalar que para que se produzca efectivamente una situación de operación real del mercado, será necesario la existencia de oferentes y demandantes, los cuales deberán ponerse de acuerdo en términos de precio, calidad y cantidad. El solo hecho que existan oferentes y demandantes, no garantiza que exista una vinculación de mercado. Es imprescindible el acuerdo entre ellos. En cierta oportunidad un amigo me comentó que no podía vender su automóvil, que había colocado aviso en Internet y en los diarios especializados y que a pesar de su esfuerzo nadie se lo quiso comprar. Entonces yo le comento que no es que no se pueda vender, sino que no lo quiere vender. Él, airadamente, me dice que si le estoy tomando el pelo, que él no está para bromas. Entonces le señalo que yo deseo comprárselo y al contado. ¿Verdad?, me dice incrédulo. Sí, le respondo, te lo compro en 100 dólares. Él me mira con furia y me dice molesto: te dije que no estoy para bromas. Entonces le replico: ¿ves que no lo quieres vender?, lo que pasa es que no lo puedes vender al precio que tú quieres y por eso no se produce la interacción entre oferentes y demandantes. En el estudio de proyectos las cifras que deben incorporarse en los ujos, como consecuencia del análisis del mercado, deben corresponder al acuerdo a que lleguen los oferentes con los demandantes. El estudio de mercado abarca diversos submercados, todos los cuales pueden entregar información muy valiosa que permitirá conocer la forma en que se interrelaciona la oferta con la demanda. Así se deberá estudiar no tan solo el mercado consumidor, sino que también el mercado proveedor, el distribuidor, el competidor y el externo. En muchos proyectos, y como consecuencia de la importancia que han adquirido los tratados de libre comercio en el concierto económico mundial, será necesario estudiar el comportamiento tanto interno como externo de la oferta y la demanda ya sea para los proveedores, los competidores y el mercado distribuidor. Para cada uno de los submercados mencionados se deberá, en mayor o menor medida, analizar y estudiar el comportamiento histórico de las variables relevantes que lo identican, diagnosticar la situación actual para, posteriormente con estos antecedentes debidamente validados, proceder a proyectar las cifras obtenidas hasta el horizonte de evaluación.

59


60

3.1.

El estudio de mercado consumidor*

El estudio de mercado consumidor, sea este institucional, personal o familiar, requerirá de diversas informaciones, las cuales dependerán del tipo de proyecto que se trate y que repercutirá en los estudios posteriores. Una aproximación general de algunos de los factores que deberían investigarse son los siguientes:

GRÁFICO 9 ¿Qué información necesito del consumidor? Depende del tipo de proyecto. En general: – – – – – – – – –

Preferencias Disposición a pagar Frecuencia de compra Cómo compra Dónde compra Quién compra Cuándo compra Qué le gustaría Otros servicios de interés

– – – – – – – – –

Lealtad de marca Precio Hábitos / Demanda Condiciones y plazos (KT) Localización Mercado objetivo v/s Audiencia objetiva Estacionalidad de la demanda Definición de producto y servicio Posibilidad de nuevos negocios

Tan importante como reconocer las características del funcionamiento del mercado consumidor, señaladas en el cuadro anterior, lo constituye la segmentación del mercado y sus variables, las que se representan en el gráco siguiente:

*



GRÁFICO 10

3.2.

Estudio de mercado proveedor*

Múltiples pueden ser los requerimientos de información que entrega el mercado proveedor, tanto en aspectos cuantitativos como cualitativos, los que proporcionarán antecedentes que serán muy importantes de considerar para la correcta construcción del ujo de fondos. Algunos de los aspectos cuantitativos relevantes a considerar y su impacto en los ujos son los siguientes:

*


61

62


GRÁFICO 11 Aspectos Cuantitativos MERCADO PROVEEDOR – – – – – – –

Precio de los insumos Condiciones de pago Políticas de descuento Disponibilidad del insumo Compra mínima Necesidad infraestructura Localización

Costo de la materia prima Capital de trabajo (KT) y Costo M.P. Stock / Costo M.P. Volumen de compra (KT) Inversión obras físicas Costos de transporte

Por otra parte resulta imprescindible identicar los aspectos cualitativos que entrega el mercado proveedor. El poder reconocer el poder negociador que se dispone con un proveedor puede ser diametralmente opuesto a otro. Por ejemplo, una editorial que tiene la exclusividad de un autor best seller mundial, tiene un gran poder negociador respecto a otros proveedores de autores poco relevantes.

GRÁFICO 12 Aspectos Cualitativos MERCADO PROVEEDOR

3.3.

– – – –

Comprensión de la industria Calidad y especificaciones Servicios Postventa Responsabilidad entrega

– – –

Prestigio Especialización Historia financiera del proveedor

Poder negociador (oferta) Calidad del producto final Calidad / Costos Se reduce probabilidad de pérdida de ventas Seguridad abastecimiento Calidad del producto Seguridad en el largo plazo

Estudio de mercado competidor

El estudio del mercado competidor debe ser considerado en su real dimensión. En una economía de mercado, la libre competencia


constituye un pilar fundamental para el desarrollo equilibrado en la producción de bienes y servicios. El conocer a los competidores y las estrategias que utilizan, permitirá aprovechar de sus ventajas y desestimar las políticas que no han tenido éxito en ellos. Al mismo tiempo el cabal conocimiento de la competencia constituye una buena fuente de información para estimar las posibilidades de arrebatarle parte del mercado. También permitirá conocer la tecnología que utiliza, su localización y otros factores relevantes, los cuales podrán ser comparados con otras alternativas que podrían generar ventajas competitivas. La información que se requiere de la competencia puede ser estudiada tanto en sus aspectos cuantitativos como cualitativos. Los principales aspectos cuantitativos que se deben estudiar son:

GRÁFICO 13 Aspectos Cuantitativos MERCADO COMPETIDOR Estrategia comercial: – Estrategia de precios – Producto ampliado Condiciones de pago que ofrece al cliente Tecnología que utiliza para la elaboración de sus productos Volumen de ventas y participación de mercado Cobertura, mercados y nichos que abarca Localización Otros

Tan importante como estudiar los aspectos cuantitativos son los de carácter cualitativo. En efecto, el preparador y evaluador de un proyecto debe necesariamente considerar que la competencia no es estática y que al igual como puede observar las características del negocio que efectúa un competidor, este también observará lo que ocurre con el proyecto de su competencia, sea en empresas en marcha, como en el desarrollo de nuevos emprendimientos competitivos con otros que se encuentren en funcionamiento. La competencia observará con detención qué hacen las otras empresas que compiten con ella, y así es dable esperar que tanto los procedimientos administrativos como la tecnología, la localización y otros

63

64


aspectos que un nuevo proyecto intenta llevar a cabo, con los diversos respaldos y estudios de mercados pertinentes, la competencia luego de un tiempo, y al observar los posibles éxitos que conlleva la operación competitiva, intente hacer lo mismo y así reaccionar positivamente para evitar que los nuevos competidores logren sus objetivos. Al igual que este factor, pueden presentarse otros aspectos cualitativos como son:

GRÁFICO 14 Aspectos Cualitativos MERCADO COMPETIDOR Composición de la industria Estrategia comercial – Promoción – Canales de distribución utilizados Éxitos y fracasos Posicionamiento e imagen de marca Integraciones estratégicas con clientes, proveedores y competidores Reacción de la competencia Gobierno corporativo Grado de integración vertical

3.4.

Estudio de mercado distribuidor

El mercado distribuidor es probablemente el que lleva implícito un menor número de variables al compararlo con los otros submercados. Sin embargo, lo anterior no signica que no sea tan importante de estudiar como el resto. Existen proyectos que por su naturaleza, este mercado resulta ser de vital importancia. Por ejemplo, una empresa llegó a la conclusión que para la comercialización de su producto se requería abastecer a 2.400 puntos de venta distintos mediante distribución directa. El resultado de la investigación señaló que para poder llegar con el producto a tantos lugares dispersos en una zona geográca de gran extensión, se requería de una ota de vehículos de tal magnitud cuya inversión, con sus costos asociados, signicó que el proyecto diera un VAN negativo. Algunos de los aspectos que se deben considerar al estudiar el mercado distribuidor son los siguientes:


GRÁFICO 15 Mercado distribuidor ¿Qué información necesito del mercado distribuidor? Componen el mercado distribuidor: – Multitiendas – Supermercados – Estaciones de servicio Costo de la intermediación: – Cuál es el negocio – Cuál es el precio de transferencia Calidad del servicio: – ¿Cumple con los estándares de calidad? Políticas: – De compra – Stock – Devolución de productos – Marketing, eventos y promociones – Material POP (Point of Purchase) – Descuento de documentos, etc.

3.5.

Técnicas de proyección de mercado

La estimación del comportamiento futuro de algunas variables relevantes para la construcción del ujo de fondos puede realizarse utilizando diversas técnicas de pronóstico, las cuales deben ser estudiadas por el preparador y evaluador de un proyecto. Cada una de las técnicas de proyección tiene una aplicación de carácter especial que hace de su selección un problema decisional inuido por diversos factores, como por ejemplo, la disponibilidad, validez de los datos históricos, la precisión deseada en el pronóstico, el costo de la investigación, los benecios del resultado, los períodos futuros que se deseen pronosticar para hacer el estudio y la etapa del ciclo de vida en que se encuentra el producto o bien que se desea pronosticar, entre otros factores los que dependerán de las características del proyecto que se trate. De acuerdo a lo anterior se puede señalar que existen distintas técnicas que permiten proyectar cada uno de los submercados a que se ha hecho mención. Nótese que al existir un número signicativo de variables relevantes necesarias de estudiar, la técnica de proyección que se utilice dependerá precisamente de las características y alcances de la información recopilada. Por lo tanto, se podría utilizar una determinada técnica para proyectar una variable de alguno de los submercados y

65


66

otra técnica distinta para otra variable. Así se podrán distinguir, entre otras, las siguientes técnicas*.4

GRÁFICO 16

4.

Estudio técnico

Una vez estudiado el mercado y como consecuencia de sus resultados, se da curso al estudio técnico. La pregunta clave que debe responder este estudio es: ¿cómo y dónde producir lo que el mercado demanda en calidad y cantidad, en el total o en parte del proceso productivo, tanto en el primer momento de operación como en sus proyecciones a futuro, al más bajo costo? Lo anterior obliga a estudiar las posibles alternativas que permitan responder estas interrogantes. Se puede apreciar que si ya conocemos el precio y la cantidad al que está dispuesto adquirir el bien o servicio el consumidor, entonces

*



el ingreso que genera la venta de ellos será el mismo, por lo que esa variable no debe ser considerada en esta parte del estudio del proyecto. Uno de los objetivos del estudio técnico es el de identicar las inversiones y los costos asociados a cada alternativa en análisis, para los diferentes procesos que podrían utilizarse en la producción de un determinado bien. Los alcances del estudio técnico identican diversas etapas como son la denición de la ingeniería del proyecto, la valorización de las variables técnicas que hacen posible el proceso productivo, la localización óptima para su elaboración y el tamaño, entendiéndose por este el número de unidades a producir que optimice la utilización de los recursos. Con excepción del análisis del tamaño, las distintas alternativas que se estudien deberán incorporar, en sendos ujos de caja, los resultados de la combinación de las distintas variables técnicas que hagan posible la producción de los bienes o servicios demandados. Al mantenerse constante el ingreso, como consecuencia que el mercado no le interesa saber qué tecnología se utilizó para producir el bien, el criterio que primará es el del valor actual de costos (VAC). Las distintas variables técnicas que el preparador del proyecto deberá identicar, cuanticar y valorizar son las siguientes:

GRÁFICO 17

67

68


4.1.

Estudio de alternativas tecnológicas

La valorización de las variables técnicas constituye un procedimiento necesario que permitirá cuanticar las inversiones y los costos asociados a las distintas alternativas tecnológicas que se identiquen para desarrollar el proceso productivo, ya sea para una parte del proceso o para el total, efectuando para ello la combinación de esas variables a n de llegar a concluir cuál alternativa representa la mayor, utilizando para ello el criterio del valor actual de costos (VAC). Este procedimiento se podrá utilizar tanto para el análisis de un nuevo proyecto como también para un proyecto en marcha, ya que frente al inevitable desarrollo tecnológico, siempre podría ser necesario estudiar si se continúa efectuando las tareas productivas como lo está realizando, o por el contrario, innovar y así evaluar la conveniencia de adquirir la nueva tecnología para reemplazar la actualmente en uso. Para claricar lo anterior, supongamos que en un nuevo proyecto, el ensamble de un determinado producto, se podría realizar mediante dos alternativas para esa parte del proceso productivo. La primera alternativa proporciona los siguientes valores en unidades monetarias: Alternativa Tecnológica 1 – Valor de la tecnología : – Depreciación de ella : – Materias primas : – Pago al personal : – Suministros : – Seguros : – Mantención :

150.000 5 años 24.000 anuales 25.000 anuales 4.000 anuales 1.000 anuales 1.000 anuales

La vida útil de la tecnología se estima en cinco años, pudiéndose vender en 20.000 en ese momento. Por su parte, el estudio de la segunda alternativa que se podría utilizar para el ensamble del producto entrega los siguientes datos: Alternativa Tecnológica 2 – Valor de la tecnología : – Depreciación de ella : – Materias primas : – Pago de personal : – Suministros : – Seguros : – Mantención :

230.000 5 años 12.000 anuales 8.000 anuales 2.000 anuales 2.000 anuales 1.000 anuales


La vida útil de la tecnología se estima también en 5 años, pudiéndose vender en 12.000 unidades monetarias en ese momento. La tasa de rentabilidad exigida por el inversionista es del 10% y el impuesto a la renta es del 20%. Con estos antecedentes se deberán construir los ujos de cada alternativa, para posteriormente evaluarlos y concluir cuál de ellas entrega el menor VAC.

CUADRO 12 Evaluación Económica Alternativa 1 Año 0

Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

Materias primas Remuneraciones Suministros Seguros Mantención Depreciación

(24.000) (25.000) (4.000) (1.000) (1.000) (30.000)

(24.000) (25.000) (4.000) (1.000) (1.000) (30.000)

(24.000) (25.000) (4.000) (1.000) (1.000) (30.000)

(24.000) (25.000) (4.000) (1.000) (1.000) (30.000)

(24.000) (25.000) (4.000) (1.000) (1.000) (30.000)

Resultado contable Ahorro tributario

(85.000) 17.000

(85.000) 17.000

(85.000) 17.000

(85.000) 17.000

(85.000) 17.000

Resultado después del impuesto

(68.000)

(68.000)

(68.000)

(68.000)

(68.000)

30.000

30.000

30.000

30.000

30.000

Depreciación Inversión Valor de desecho comercial de la tecnología Flujo final

(150.000)

16.000 (150.000)

(38.000)

(38.000)

(38.000)

(38.000)

(22.000)

VAC (10%)= (284.115).

Para calcular el valor de desecho de la tecnología se debe efectuar el siguiente procedimiento: Valor comercial de la tecnología Valor libro Utilidad Impuesto (20%) Resultado después impuestos Valor libro Valor desecho comercial del activo

20.000 -0 20.000 (4.000) 16.000 +0 16.000

69

70


Para confeccionar el ujo de la alternativa 2 se efectúa el mismo procedimiento.

CUADRO 13 Evaluación Económica Alternativa 2 Año 0

Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

Materias primas Remuneraciones Suministros Seguros Mantención Depreciación

(12.000) (8.000) (2.000) (2.000) (1.000) (46.000)

(12.000) (8.000) (2.000) (2.000) (1.000) (46.000)

(12.000) (8.000) (2.000) (2.000) (1.000) (46.000)

(12.000) (8.000) (2.000) (2.000) (1.000) (46.000)

(12.000) (8.000) (2.000) (2.000) (1.000) (46.000)

Resultado contable Ahorro tributario

(71.000) 14.200

(71.000) 14.200

(71.000) 14.200

(71.000) 14.200

(71.000) 14.200

Resultado después del impuesto

(56.800)

(56.800)

(56.800)

(56.800)

(56.800)

46.000

46.000

46.000

46.000

46.000

Depreciación Inversión Valor de desecho comercial de la tecnología Flujo final

(230.000)

9.600 (230.000)

(10.800)

(10.800)

(10.800)

(10.800)

(1.200)

VAC (10%)= (264.980).

Para calcular el valor de desecho de la tecnología se debe efectuar el mismo procedimiento indicado para la alternativa 1. Entonces. Valor comercial de la tecnología Valor libro Utilidad Impuesto (20%) Resultado después impuestos Valor libro Valor desecho comercial del activo

12.000 -0 12. 000 (2.400) 9.600 +0 9.600

Como consecuencia del análisis anterior se llega a la conclusión que a la tasa del 10% se debe seleccionar la alternativa 2. Sin embargo, los resultados serán diferentes si la tasa de rentabilidad varía. Veamos los siguientes ejemplos:


CUADRO 14 4%

10%

15%

20%

25%

VAC Alternativa 1

(306.018)

(284.115)

(269.427)

(257.213)

(246.950)

VAC Alternativa 2

(270.189)

(264.980)

(261.430)

(258.441)

(255.898)

Como conclusión de lo anterior se puede aseverar que tasas de descuento bajas incentivan una inversión mayor con menores costos de operación, y al revés, altas tasas de descuento incentivan una menor inversión con mayores costos de operación. 4.2.

Estudio del tamaño

Cuando se menciona el concepto de tamaño se está haciendo referencia al número de unidades óptimas a producir. En proyectos, el tamaño no está en función de la facturación o del número de trabajadores o los metros cuadrados que ocupan las instalaciones, sino que del nivel de producción óptimo de acuerdo a las condiciones técnicas en función a requerimientos del mercado. De lo anterior se desprende que la decisión de producir un cierto nivel de bienes o servicios no dependerá de las economías de escala o de la plena ocupación de la capacidad instalada, sino que del mercado y de la cantidad que este esté dispuesto a adquirir. Por lo tanto, los conceptos de elasticidad precio de la demanda puede jugar en el estudio de tamaño un papel de gran importancia. Al estudiar las alternativas tecnológicas, se partía del supuesto que ellas podrían producir en calidad y cantidad el nivel de compra que requería el mercado. Como consecuencia de lo anterior se señaló que el criterio de decisión se sustentaba en el valor actual de costos. Sin embargo, al incorporar en el análisis el concepto de tamaño y por ende la determinación el nivel de producción óptima de acuerdo a mercado, se está introduciendo el concepto de distintos niveles de ingreso como consecuencia de la venta de una mayor o menor cantidad de bienes a entregar al mercado consumidor. Pero, los efectos que determinará el tamaño necesariamente provocarán también cambios en los costos de producción y en las inversiones requeridas para los distintos niveles de producción. En el gráco que se entrega a continuación se aprecian los efectos que genera el estudio de tamaño y los factores que lo determinan.

71

72


GRÁFICO 18

Para claricar en forma muy sencilla los aspectos principales que se indican en el gráco anterior, supongamos que en el estudio de instalación de un quiosco de diarios se ha llegado a las siguientes conclusiones: 1. 2. 3.

Valor del quiosco $ 1 millón, instalado con energía eléctrica, patentes y todo lo necesario para operar en forma inmediata. Que el nivel de ventas esperado de acuerdo al estudio de mercado consumidor es de $ 240.000 por día. Que el costo de los periódicos de acuerdo al estudio de mercado proveedor es de $ 200.000 diarios, los cuales deberán ser pagados al contado al amanecer de cada día al distribuidor del sector.

En este simple ejemplo se supondrá que no hay depreciación, ni tampoco impuesto a la renta. Entonces, para construir el flujo de fondos se llega a la conclusión que además de requerir del millón de pesos para la adquisición del quiosco, se deberá disponer de $ 200 mil para la adquisición de los diarios al amanecer del primer día de operación. De lo anterior se concluye que el inversionista deberá dis-


poner de $ 1.200.000 para poder llevar a cabo su negocio en forma normal y eficiente, $ 1 millón en activo fijo y $ 200 mil en capital de trabajo. Nótese que todos los días el inversionista al cerrar el quiosco y efectuar el arqueo de caja contaba al anochecer la suma de $ 240 mil. Entonces, procede a separar $ 40 mil como producto del resultado de la diferencia entre los ingresos y los costos. Los $ 200 mil restantes los requerirá necesariamente para adquirir los diarios al amanecer del día siguiente. Todos los días le ocurre lo mismo, por lo que el ujo de caja diario es de $ 40 mil, los que podrá actualizar a la tasa pertinente a n de calcular el VAN del proyecto. Supongamos que al momento “n” se vende el quiosco, cuyo valor de desecho comercial es de $ 800.000, también en el día “n” vende los diarios al igual que en los días anteriores, por lo que obtiene la utilidad de $ 40 mil. Sin embargo, al entregar las llaves del quiosco al nuevo propietario, procede a contar el dinero que dispone, al efectuar el arqueo concluye que dispone de 1 millón cuarenta mil pesos: $ 800 mil por la venta del quiosco, $ 40 mil por la ganancia diaria y $ 200 mil por la recuperación del capital de trabajo, ya que no necesitará ese dinero para seguir comprando diarios al día siguiente. Por cierto que con los antecedentes anteriores podemos construir el ujo pertinente y evaluar sus resultados y así determinar la rentabilidad del proyecto. Pero supongamos ahora que el inversionista no vende el quiosco y que en algún momento de su operación, al constatar que todos los días vende todos los diarios, decide volver a estudiar el mercado con el objeto de decidir si incrementa o no el volumen de ventas. La investigación de mercado determina que si adquiriese un 10% más de diarios, los vendería sin dicultad y que para ello solo necesitaría de $ 20 mil para efectuar la adquisición. Entonces solicita que el experto en el estudio de proyectos le señale la rentabilidad que le generaría adoptar la decisión de aumentar el tamaño del negocio. Este le indica que para lograr el nuevo nivel de ventas se requiere hacer una inversión de $ 20 mil adicionales en capital de trabajo, y que entonces, el día que adopte la decisión de satisfacer la demanda insatisfecha, deberá retirar de los $ 40 mil diarios que le genera el negocio, solo $ 20 mil. De esta manera, dispone ese día de $ 220 mil en capital de trabajo, los que utilizará al día siguiente para adquirir los diarios con un nivel de ventas de $ 264 mil, al mantenerse el margen del 20%. En el gráfico anterior se aprecia que las decisiones de tamaño tienen efectos en las inversiones, en los costos y en los ingresos. En

73

74


este sencillo ejercicio se advierte que la inversión que aumenta es la de capital de trabajo en $ 20 mil, que los costos aumentan también en $ 20 mil y que los ingresos aumentan en $ 24 mil cada día. Lógicamente que la nueva inversión en capital de trabajo se recuperará en el momento “n”. Nótese que en este caso la única inversión que se deberá efectuar es la del capital de trabajo, no se necesita contratar nuevos trabajadores, o adquirir materias primas o suministros, y en cuanto a los ingresos estos se incrementan por el mayor volumen de ventas. Cada proyecto que se estudie tendrá efectos, en las tres variables indicadas, de distintas características y magnitudes, efectos que deberán cuanticarse y proyectarse en el tiempo a n de establecer la rentabilidad que generaría la nueva inversión. Para este sencillo ejemplo se puede concluir que el ujo del incremento del tamaño será el siguiente:

CUADRO 15 Momentos

0

Ingresos Costos

1

2

3

4

5

…..n

24.000 (20.000)

24.000 (20.000)

24.000 (20.000)

24.000 (20.000)

24.000 (20.000)

24.000 (20.000)

Flujo diario Inversión K.T. Recuperación K.T.

(20.000) -

4.000 -

4.000 -

4.000 -

4.000 -

4.000 -

4.000 20.000

Flujo del tamaño

(20.000)

4.000

4.000

4.000

4.000

4.000

24.000

Este ejemplo muestra el resultado del ujo del tamaño, el que podrá evaluarse para así determinar el VAN que genera la opción de incrementar el volumen de ventas. Nótese que el quiosco, al iniciar sus actividades, requería de una inversión de $ 1.200.000 y que diariamente generaba $ 40.000. Al incrementar el volumen de ventas, se aprecia que con una inversión de $ 20.000 se obtiene un resultado de $ 4.000 diarios. Claramente se advierte que la rentabilidad de incrementar el tamaño es muy superior a la rentabilidad que generaba el proyecto, por lo que el preparador podría calcular el VAN y la TIR en forma especíca para el aumento de tamaño.


4.3.

Decisiones de localización

El estudio técnico concluye con la investigación acerca del lugar físico más conveniente donde se podría instalar el proceso productivo. Sin embargo, en un proyecto también se podría requerir investigar localizaciones comerciales y administrativas, dependiendo de sus características particulares. En el análisis del mercado distribuidor se hizo referencia a la localización comercial. En este acápite se hará referencia a la localización productiva y más adelante en el estudio organizacional a la administrativa. La decisión de localización está inuida por diferentes factores que impulsan su ubicación. Ellos son:

GRÁFICO 19

Evidentemente que cuando existen factores dominantes no será necesario determinar la localización, ella está donde está el mineral, la cuenca hidroeléctrica o el yacimiento. En este caso al preparador del proyecto solo le corresponderá determinar si este es rentable o no en el lugar donde la naturaleza entrega sus recursos que se desean explotar o utilizar mediante el proyecto.

75


76

En el caso de los factores preferentes o referentes, la situación es distinta ya que se opta por un lugar determinado a pesar de existir otras posibilidades de localización que podrían resultar más convenientes. Algunos autores han señalado que al decidir instalarse donde se encuentra el principal competidor, no existirían ventajas ni desventajas locacionales. Este argumento no puede ser considerado como válido, puesto que aun cuando el proyecto resulte ser rentable en el lugar de preferencia o referencia, puede haber otra localización en el que la rentabilidad sea mayor y ello es importante que sea advertido por el inversionista, aunque por razones personales o familiares mantenga su decisión de instalarse en ese lugar elegido*.5 Cuando no existan factores dominantes o preferentes, el estudio debe ser acucioso y prolijo abarcando una serie de aspectos tanto de macrolocalización como de microlocalización que debieran tomarse en consideración y cuyo análisis y profundidad dependerán del tipo de proyecto que se trate. Estos factores son los siguientes:

GRÁFICO 20

*



Al observar los factores de macrolocalización como de microlocalización, que podrían inuir en un proyecto, se puede apreciar que ellos abarcan tanto aspectos cualitativos como cuantitativos. Existen distintos modelos que permiten identicar las variables cualitativas y así asignarles un valor a los factores subjetivos, ponderarlos y efectuar comparaciones pareadas con las variables cuantitativas. Resulta importante destacar que la localización incorpora los costos e inversiones asociados a cada alternativa, por lo que una vez determinado el tamaño óptimo, se deberá identificar para un proyecto nuevo las opciones que se someterán a estudio a fin de poder dar respuesta a este aspecto del estudio del proyecto. También resulta necesario destacar que el consumidor, al tomar las decisiones de adquirir el producto que demanda, no consulta en qué lugar está la planta industrial que lo fabricó. Probablemente le podría interesar el país de procedencia, pero el lugar específico donde se encuentra la instalación industrial no le interesa para nada. Por otra parte, el desarrollo industrial ha hecho posible que un determinado producto podría ensamblarse con piezas y partes provenientes de distintos países y lugares. Lo anterior permite concluir que la demanda no actúa como consecuencia del lugar donde se localiza la planta industrial, por lo que se puede señalar que la decisión de localización dependerá de las inversiones y costos asociados a cada una de las alternativas que se estudien y no de los ingresos por su venta, los que permanecerán constantes. Así, la evaluación se sustentará en el valor actual de costos de cada opción, proyectándose las cifras de acuerdo a la demanda del mercado en el tiempo. También puede ocurrir que una empresa en marcha, por distintas causas, tenga la opción u obligación de trasladarse a otro lugar. En este caso el procedimiento no diferirá del análisis anterior en cuanto a la búsqueda de aquella opción que presente la mayor ventaja al calcular el VAC del las alternativas. Sin embargo, si la empresa en funcionamiento tiene la opción de mantenerse en el lugar en que se encuentra y está estudiando si le resulta más conveniente quedarse allí o trasladarse, deberá adicionar al análisis anterior los ujos de la situación sin proyecto, vale decir, comparar la mejor alternativa de cambio seleccionada con la situación de costos asociados que se incurren en la localización actual. Es importante señalar que en el caso de optar por el traslado, se deberá incorporar en los ujos pertinentes la venta del terreno o dependencias actuales si corresponde, estudiar el efecto tributario que se

77

78


genera, incorporar los costos del traslado, el eventual pago de indemnizaciones al personal y otros factores que podrían inuir en los ujos al comparar las opciones. 5.

El estudio organizacional y legal

Una vez identicados y evaluados los distintos factores que deben tomarse en cuenta en la realización del estudio técnico, según el cual se disponen de respuestas debidamente fundadas acerca de cómo y dónde producir lo que el mercado demanda, nos preguntamos ¿cuál podría ser la manera más adecuada de administrar el nuevo proyecto del cual ya conocemos tanto?, ¿cómo se deberán identicar aquellos aspectos legales que podrían tener incidencia en los ujos? Al existir diversas alternativas que responden a las interrogantes planteadas, el preparador y evaluador de un proyecto deberá discernir acerca de ellas y así elaborar los ujos pertinentes que le permitan recomendar aquellas opciones que resulten ser más convenientes. Nuevamente el criterio que primará en este estudio será el del valor actual de costos (VAC). Tal como se señaló en el punto anterior, también se deberá estudiar la mejor localización administrativa para el proyecto. Muchas empresas tienen localizadas sus plantas productivas en un determinado lugar y las ocinas de administración central en otro distinto. En este estudio se entrelazan nuevamente aspectos de carácter cuantitativo con los de tipo cualitativo, por lo que se deberá disponer de información fundada que permita al preparador y evaluador de proyectos identicar esos aspectos adecuadamente. Los estudios de mercado y técnico nos entregan elementos de juicio que necesariamente deberán ser considerados en el estudio de organización y legal. Por ejemplo, si en el análisis del mercado se concluye que para poder competir con éxito y lograr el volumen de ventas estimado, la estrategia comercial que se diseña indica que será necesario otorgar créditos al consumidor, entonces se deberá considerar la necesidad de administrar la cartera de cobranzas, despachar correspondencia, establecer procedimientos administrativos, con toda su secuela de costos para el debido control del crédito y otros aspectos que deberán ser ecientemente administrados. Por otra parte, si en el análisis de alternativas tecnológicas se optó por aquella que requiere un gran número de trabajadores, se deberá identicar todos los costos que conlleva administrar al personal dedicado a las tareas productivas. Si en el estudio de localización se concluye que será necesario adquirir


un terreno, entonces se deberá tomar en consideración que ello signicará estudiar los títulos de dominio, redactar la escritura pertinente, desembolsar gastos notariales, inscripciones legales y otros aspectos imprescindibles de incorporar en los ujos. Muchas son las situaciones que podrían tener efectos en el proyecto, tanto en inversiones como en costos de operación, al revisar los antecedentes ya recopilados en los estudios de mercado y técnico. Eso por una parte, puesto que, además, el propio estudio de organización tiene aspectos que le son propios y que serán necesarios identicar y cuanticar para así incorporar resultados en los ujos. 5.1.

Externalización de tareas (outsourcing)

Otro factor importante de ser considerado es el relativo al nivel o grado de participación de unidades o contratistas externos para la realización de distintas tareas susceptibles de ser externalizadas. El concepto del outsourcing ha ido ganando terreno en las estructuras productivas y organizativas de los proyectos. Es por ello que el preparador y evaluador de proyectos deberá estudiar la posibilidad y conveniencia de llevar a cabo distintas actividades en forma interna o, por el contrario, contratar a especialistas externos para ello. En concordancia con lo anterior y en consideración al nivel o grado de participantes externos, el tamaño de la estructura organizativa será mayor o menor. Otro tanto ocurriría con los espacios físicos destinados a la administración del proyecto, con las tareas administrativas que se deberán realizar como consecuencia de ello y así se podrán dimensionar los recursos materiales, humanos y nancieros que requerirá una u otra forma de efectuar la administración del proyecto con mayor o menor participación de unidades externas. En el gráco que se presenta a continuación se pueden observar cuáles son los factores que inuyen en el estudio organizacional.

79


80

GRÁFICO 21

Del gráco anterior claramente se desprende que cada uno de los factores señalados depende del anterior. Por lo tanto, decidir qué tareas se podrían externalizar y las razones que las aconsejan, requerirá de un estudio destinado a llegar a conclusiones válidas. El outsourcing puede traer ventajas importantes para el proyecto, pero también se pueden identicar claras desventajas, por lo que el análisis combina tanto aspectos cuantitativos como cualitativos*. Las principales ventajas y desventajas que genera el outsourcing se muestran en el gráco siguiente:

*



GRÁFICO 22

Por otra parte se deberá considerar ujos distintos ya sea que el análisis del outsourcing se efectúa para un proyecto nuevo o para un proyecto en marcha. Resulta obvio señalar que una empresa en funcionamiento siempre podrá estudiar la conveniencia de efectuar tareas en forma interna o contratar a un externo para que le proporcione algún servicio o tarea. Tal como se ha venido señalando a lo largo de este texto, para recomendar una u otra opción se deberá estudiar la situación base o sin proyecto, construyendo los ujos pertinentes y compararlos con los resultados de la situación con proyecto. El análisis será distinto para el caso de un proyecto nuevo en donde no tenemos ventas de activos ni pago de indemnizaciones u otros aspectos necesarios de ser considerados al momento de efectuar la preparación y evaluación de las alternativas. En este último caso se estudiarán los ujos de la alternativa de efectuar las tareas en forma interna o, por el contrario, contratar la tarea con un externo. La forma de proceder en uno u otro escenario se representa en el siguiente gráco.

81

82


GRÁFICO 23

Al establecer la estructura organizacional como consecuencia de las decisiones que se adopten en relación con la participación de unidades externas, se deberá identicar los puestos de trabajo, los perles de los cargos administrativos, su remuneración y los benecios a que podrían tener derecho. Asimismo, se deberán estudiar los espacios físicos que se requerirán para el desarrollo de las tareas administrativas y la posible localización de las ocinas donde se llevarán a cabo, estudiando adicionalmente la conveniencia de adquirir y construir o arrendar. Otro tanto ocurrirá con la tecnología administrativa que se requerirá para ejecutar con eciencia las tareas administrativas ya sea para la contabilidad, la comercialización, la distribución, el control de inventarios, el control de contratos, la capacitación al personal, la administración de los recursos humanos y, en n, todas las tareas necesarias para una eciente gestión administrativa del proyecto.


5.2.

Inversiones organizacionales

Las inversiones organizacionales también podrían incluir desembolsos vinculados con la imagen corporativa, el estudio de los activos nominales como podría ser la adquisición de una marca, el software, arriendos anticipados, gastos de puesta en marcha, inversión publicitaria, patentes, constitución de la sociedad, si corresponde, etc. También se deberá incluir otros gastos de la operación administrativa como podrían ser los gastos de mantención, suscripciones, seguros, correspondencia, servicios básicos y otros desembolsos. 5.3.

Aspectos legales

Los aspectos legales y los costos que ello representan deberán también determinarse y calcularse para incorporarlos en los ujos del proyecto. En el gráco que se presenta a continuación se señalan algunos de los aspectos que deberán considerarse*.6

GRÁFICO 24

*


83

84


Cuando se analizó el entorno en el que el proyecto se encuentra inserto, se señaló que uno de los aspectos que inuyen en la preparación y evaluación de un proyecto lo constituye el marco legal con sus leyes y reglamentos que necesariamente se deberán respetar y cumplir. El estado de derecho señala expresamente obligaciones que el proyecto debe aceptar, así también como los derechos que la legalidad le otorga. De esta manera, los países van permanentemente generando procedimientos y creando instituciones destinadas a regular y scalizar a las empresas en su funcionamiento, por lo que el preparador del proyecto deberá considerar el impacto económico que esas exigencias pueden signicar a n de incorporar en los ujos las inversiones y costos que implica el cumplimiento de las normas legales que afectarían el proyecto en caso de llevarse a cabo. Algunas de las instituciones que existen en Chile y que podrían ser consideradas de acuerdo al tipo de proyecto que se trate, se presentan en el siguiente gráco.

GRÁFICO 25


6.

El estudio nanciero

Los estudios de mercado, técnico y de organización que se han desarrollado, han utilizado para su análisis diversas metodologías que permiten al preparador y evaluador del proyecto disponer de una importante cantidad de información. Se han investigado diversas opciones y alternativas en cada uno de esos estudios, se han proyectado las cifras, se ha estudiado el impacto que cada uno de ellos tiene en el resto de las variables relevantes, se ha podido determinar las inversiones y reinversiones que deberán efectuarse para su operación normal y eciente, se conocen los costos, los ingresos, las políticas de depreciación para los activos tangibles y la amortización para los activos intangibles; en n, el caudal de información que se dispone ha ido aumentando a medida que se va profundizando la investigación, llegando nalmente al nivel de la factibilidad, donde la mayor parte de los antecedentes recopilados se han validado mediante información primaria. Con todos los antecedentes e informaciones obtenidos se procederá a efectuar el estudio nanciero, el cual ordena, recopila y sistematiza la información obtenida en el resto de los estudios que se han efectuado y que hacen posible construir los ujos de caja pertinentes.

GRÁFICO 26

85

86


Como se aprecia en el gráco 26, lo que intenta efectuar el estudio nanciero es construir los ujos de fondos del proyecto, los que serán posteriormente evaluados a la tasa pertinente. Sin embargo, para lograr el objetivo anterior se deberá efectuar un ordenamiento de las cifras obtenidas en los estudios de mercado, técnico y organizacional para así construir correctamente el ujo de caja. 6.1.

Clasicación de las inversiones

Se deberán identicar las inversiones y las reinversiones que se requerirán efectuar para el correcto funcionamiento del proyecto. Estas inversiones pueden clasicarse como partidas del activo jo, del activo nominal y capital de trabajo. Cada una de estas inversiones o reinversiones no solo se podrán cuanticar, sino que, además, se deberán incorporar en los ujos de acuerdo al monto de los recursos que ellos requerirán y su posterior implicancia en los ujos operacionales. Por ejemplo, para una determinada tecnología podría ser necesario adquirirla a pedido y así aportar una determinada cantidad de recursos al momento de contratar su construcción, una vez incorporada al proyecto se tendrá que cancelar el resto de su valor, se podrá requerir el pago del IVA, lo que repercutirá en la inversión en capital de trabajo. Pero este activo podrá depreciarse y así provocar un ahorro de tributos en el ujo operacional. También podrá en algún momento venderse, ya sea porque su vida útil productiva ha llegado a su n o porque se deberá calcular su valor de desecho al horizonte del proyecto para poder efectuar la evaluación, situación que se analizará más adelante cuando se estudie el valor de desecho del proyecto. Clasicación de las inversiones Todas las inversiones que se hayan podido determinar y cuanticar en los estudios realizados, podrán clasicarse de la forma que se indica en el gráco siguiente:


GRÁFICO 27

6.2.

Calendario de inversiones

De acuerdo a los estudios de mercado, técnico y organizacional ya efectuados, se ha podido determinar en qué momento del tiempo se deberán desembolsar los recursos para la adquisición de esos activos. En un proyecto nuevo es habitual que las inversiones más importantes se efectúen con antelación a su puesta en marcha. La magnitud de ellas pueden ser signicativas, por lo que la identicación de su cuantía y el momento en que el inversionista deberá efectuar los desembolsos, ya sea para la adquisición del terreno o las construcciones o las tecnologías, resultan ser importantes de establecer. Precisamente por lo anterior es que puede resultar conveniente efectuar un calendario de inversiones de carácter mensual, de tal forma de realizar los cálculos con mayor precisión. No resulta lo mismo del punto de vista nanciero, en un determinado año calendario, que una inversión de gran magnitud se efectúe en el primer mes del año o ella se realice en el último mes. Si ese monto se incluye en forma anual, se pierde la prolijidad en el cálculo, ya que la suma desembolsada, al identicarla anualmente, podría distorsionar nancieramente el monto de esa inversión. Es por ello que resul-

87

88


ta aconsejable identicar el mes en que eventualmente se efectuaría ese desembolso, dado el valor del dinero en el tiempo. La determinación y cálculo de la inversión que se desea recuperar es de carácter nanciero, por lo que todos los desembolsos que se efectúen previo a la puesta en marcha, deberán activarse, aplicando para ello la tasa de rentabilidad que el inversionista exige. Ahora bien, si el cálculo para establecer el monto de la inversión que se desea recuperar, se efectúa mensualmente y no anualmente, se deberá transformar la tasa anual en una mensual. Entonces, al aplicar la tasa pertinente, se podrá calcular el valor futuro de esas inversiones como se muestra en el gráco siguiente.

GRÁFICO 28

De acuerdo a lo anteriormente expresado, se entenderá por momento 0 el instante en que termina el proceso de inversiones, se identica el monto total de los desembolsos que de ellas se derivan en el momento del tiempo que se estima que deben efectuarse, las cuales serán debidamente activadas, mediante la incorporación de la tasa de rentabilidad pertinente, por lo que se obtendrá un monto de inversión al momento 0 la que lleva implícita la tasa. De esta forma se cumple con


el principio que el inversionista exige rentabilidad a su inversión desde el primer momento que efectúa el primer desembolso. 6.3.

Inversión en capital de trabajo*7

Una inversión que debe ser necesariamente considerada es la del capital de trabajo requerido para la operación normal y eciente del proyecto. El capital de trabajo debe ser calculado de tal forma que el proyecto disponga de la liquidez suciente que le permita nanciar totalmente los desfases que podrían producirse entre los desembolsos necesarios de efectuar para la operación del negocio y el momento en que los ingresos son percibidos efectivamente en la caja del proyecto. Es por lo tanto una inversión normalmente de largo plazo, destinada a nanciar en el corto plazo esos desfases. En el gráco que se presenta a continuación se dene y explica el rol de la inversión en capital de trabajo en un proyecto.

GRÁFICO 29

*


89

90


Nótese que los conceptos principales que se observan en el gráco dicen relación con que la operación del proyecto debe ser normal y eciente, por lo que no pueden considerarse situaciones de insuciencia en capital de trabajo que ocasionaría dicultades en los pagos, intereses de mora, juicios, gastos judiciales, honorarios a abogados u otros desembolsos que no ocurrirán si se dispone del capital de trabajo suciente que garantice la normalidad operativa. Todo proyecto al prepararse y evaluarse debe de considerar el supuesto que la gestión debe ser eciente. 6.4.

Método del décit acumulado máximo

Existen distintos métodos para calcular el monto de la inversión que requerirá el proyecto para esa operación normal y eciente que se ha mencionado. El más decisivo y el que proporciona una información más conable y debidamente analizada en concordancia con los estudios realizados, es el que se denomina “método del décit acumulado máximo”, el que se determina a través de ujos de caja proyectados que permiten establecer las diferencias reales que se presentan entre los egresos e ingresos efectivos que se presentarían en la operación del proyecto al simular lo que eventualmente ocurriría en su operación. Existen otros métodos para su cálculo como son el método contable que se dene como la diferencia entre el activo circulante y el pasivo circulante. También, se conoce el método del período de desfase en el que se determina el nivel de capital de trabajo por el costo diario de operación multiplicado por el número de días de desfase desde el primer desembolso requerido, hasta disponer de los ingresos. Sin embargo, estos métodos tienen diversas debilidades que pueden generar distorsiones que afectarían la liquidez requerida. El método del décit acumulado máximo para cuanticar el nivel de capital de trabajo requerido se determina a través de ujos de caja proyectados: mensuales, quincenales u otro período. Con estos ujos se calcula la diferencia entre ingresos y egresos para cada uno de ellos y así establecer la necesidad de nanciamiento operacional. Este método permite, a diferencia de los anteriormente mencionados, incorporar los efectos estacionales y establecer si los ingresos cubren efectivamente los costos. En el gráco que se presenta a continuación se esquematiza la forma de proceder para su cálculo.


GRÁFICO 30

6.5.

Valor de desecho del proyecto*8

Una vez determinada la inversión en capital de trabajo, se estará en condiciones de construir el ujo de caja, el que será evaluado a la tasa pertinente a n de determinar su rentabilidad. Sin embargo, será necesario identicar un momento en el tiempo en el que se deberá poner un valor de venta al proyecto, el que se denominará valor de desecho del proyecto. De esta forma se supone que después de un determinado período de operación se procede a representar el valor total del proyecto al nal del horizonte de evaluación y así el ujo de caja representará en términos monetarios desde el primer desembolso hasta el valor nal del proyecto. Durante la operación, y de acuerdo a los antecedentes obtenidos en la investigación, determinados activos al terminar su vida útil pro-

*


91


92

ductiva, son susceptibles de ser vendidos en el mercado y así obtener el valor de desecho comercial del activo, tal como se ha señalado en páginas anteriores. Pero ahora será necesario calcular el valor de desecho del proyecto. Tres son los criterios que permiten su cálculo: – – –

Contable Comercial Económico

El criterio contable corresponde a la sumatoria lineal de los valores libro de todos los activos al nal del período de evaluación. Por su parte el criterio comercial corresponde a la sumatoria lineal de los valores comerciales de todos los activos al nal del período de evaluación, ajustado por su efecto tributario. Para terminar, el criterio económico representa el valor del proyecto en cuanto a su capacidad de generar ujos futuros a contar del término de evaluación hasta la perpetuidad. Nótese que este último criterio tendrá especial consideración cuando el proyecto muestra resultados operacionales muy satisfactorios y por lo tanto su valor contable o comercial no representa la capacidad de generación de ujos futuros a partir del momento “n”. El criterio económico se recomienda ser utilizado cuando el entorno de las variables determinantes del ujo son estables. Sin embargo, su mayor utilización ocurre cuando se desea valorar una empresa en funcionamiento. Al momento que un empresario desea vender su empresa o simplemente quisiera saber cuál es su valor, dispone de su contabilidad y por consiguiente puede conocer el valor libro de los activos y de sus pasivos. También podría conocer, mediante una tasación comercial, el valor de ellos, por lo que en ese instante tiene dos valores de su empresa relativamente fáciles de obtener. Pero asimismo dispone, como consecuencia de su conocimiento del negocio, valiosa información que le permitirá determinar cuán rentable ha sido su empresa, para lo cual tomando como base la información histórica de los resultados obtenidos, los proyecta en el tiempo y así construye los ujos futuros esperados, los actualiza a la tasa pertinente y así determina el valor económico de la empresa. Nótese que para logra este resultado necesitaría, en el horizonte de evaluación, calcular el valor de desecho del proyecto que se espera para ese momento. Obviamente que si el valor económico resulta ser menor que el valor comercial, el actual propietario venderá los activos en forma separada, puesto que ello, ajustado por efecto tributario, le reportará un mejor resultado.


6.6.

EBITDA, EERR y el ujo neto en cada período

Cada vez es más utilizado el concepto de EBITDA tanto para la valoración de empresas como también en la entrega de los resultados operacionales, puesto que en su cálculo no intereren otras partidas que pueden distorsionar la verdadera capacidad de la empresa de generar resultados propios de su gestión. El EBITDA responde a las letras de inicio de las palabras en inglés: “Earning Before Interest, Tax, Depreciations, Amortizations”. Traducido al español: Utilidades previo a intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones, por lo que sus siglas serían en español UPIDA. El estado de resultados (EERR) corresponde a los resultados del balance general contable esperado, utilizando para ello los procedimientos contables comúnmente aceptados. En el estudio de un proyecto es imprescindible determinar el resultado contable de cada ejercicio, puesto que el impuesto a la renta a las utilidades se debe calcular cumpliendo con las normas legales vigentes. Ello permitirá determinar el efecto tributario que genera la operación en cada período. Para calcular la rentabilidad del proyecto, tal como se ha señalado a lo largo de este texto, se debe construir el ujo de caja para cada período y así determinar los recursos que genera el proyecto los que no son necesarios de reinvertir en el proyecto para lograr resultados posteriores. En denitiva, representan los recursos que quedan en la caja y que se pueden retirar del proyecto por lo que, como consecuencia de ello, se descontarán a la tasa pertinente a n de calcular su valor actual al momento 0. Al hacer otro tanto con los resultados de cada período en que se obtienen los resultados del ujo se podrán sumar dichos montos y así compararlos con la inversión al momento 0 para determinar el VAN del proyecto puesto que a todos los resultados se les ha aplicado la tasa de rentabilidad pertinente. Estos conceptos de EBITDA, EERR y ujo neto de caja se representan en el gráco siguiente.

93

94


GRÁFICO 31

6.7.

Flujos del proyecto puro y ujo del inversionista

Con todos los antecedentes recopilados resulta necesario conocer a estas alturas cuál es la estructura del ujo de caja. En las primeras páginas de este texto señalábamos que los componentes de todo ujo de caja son las inversiones, los ingresos y costos de operación, los valores de desecho y en qué momento del tiempo ocurren cada uno de los hechos anteriores. Adicionalmente el ujo de caja tiene una estructura, la cual permite, en cada momento del tiempo, identicar las distintas partidas que inuyen en su construcción. En primer lugar se estructurará el ujo del proyecto para cada período, a n de poder llegar a la última cifra del ujo para cada momento del tiempo hasta el horizonte de evaluación. Al plantear como objetivo construir el ujo puro, se está suponiendo que lo que se quiere medir es la rentabilidad del proyecto, independientemente de donde provengan los recursos para su nanciamiento. Así, el ujo del proyecto puro, o de la inversión, para calcular la rentabilidad que genera la inversión, se estructurará de la siguiente forma:


GRÁFICO 32

Nótese que las diferentes partidas que permiten estructurar el ujo de caja neto para cada período no incluyen créditos a ninguna naturaleza. En páginas anteriores se hizo referencia a la rentabilidad que el proyecto podría generar al inversionista. Para ello, resulta necesario conocer el mercado de capitales y las características que puede tener el endeudamiento. Existen alternativas de nanciamiento para un proyecto, como ser un crédito bancario de corto plazo, un crédito hipotecario de largo plazo, un leasing, crédito de proveedores y otros. Por cierto que si el proyecto no es rentable del punto de vista puro, lo más probable es que no se lleve a cabo, aun cuando un financiamiento favorable puede transformar un proyecto puro con VAN negativo en un VAN positivo para el inversionista. En efecto, mientras mayor sea la cuantía del empréstito en relación con la inversión, más largo sea el período de pago y más baja sea la tasa de interés, mejor podría ser la rentabilidad, pero no la del proyecto, sino la del inversionista. Los efectos que se generan en el flujo como consecuencia de lo anterior son:

95


96

a) b) c) d)

el monto del empréstito, el cual se incorpora en el ujo como un ingreso, no afecto a impuestos. El costo del endeudamiento, el cual se incorpora en el ujo como un nuevo gasto desembolsable antes de impuestos. El efecto tributario que este nuevo costo genera, puesto que en el ujo del proyecto puro el interés de la deuda no aparece. La amortización de la deuda en el tiempo convenido, la que constituye un desembolso no afecta a impuestos.

Como el endeudamiento podría ser otorgado a plazos diferentes en cada período del ujo de caja del inversionista, se deberán incorporar los cuatro efectos ya indicados. De esta forma el ujo respectivo se representa en la siguiente gura*:

GRÁFICO 33

*



Una última reexión acerca del endeudamiento. El costo del nanciamiento lleva implícito un ahorro tributario puesto que en el ujo se le debe considerar como un gasto afecto a impuestos, entonces el impacto real en el ujo será menor que la tasa pactada con la institución nanciera. Para explicar mejor lo anterior, supongamos que el proyecto obtiene un crédito por 1.000 unidades monetarias a la tasa anual del 10%. Lo anterior representa un costo por el nanciamiento de 100 unidades monetarias anuales, las que al incorporarse en el ujo como un gasto desembolsable genera un ahorro tributario de 20 unidades monetarias, en el supuesto que el impuesto a la renta sea del 20%. Entonces, el costo real del endeudamiento será de 80 y no de 100 unidades monetarias. 6.8.

Análisis de sensibilidad y riesgo

En la primera parte de este texto se hizo referencia a los alcances de la sensibilización y el riesgo vinculado a los proyectos. Parece claro señalar que el preparador y evaluador de un proyecto, a estas alturas de su estudio, es el que más conoce acerca de la característica y profundidad de las cifras que ha incorporado en el ujo. Conoce su procedencia, sus fortalezas, sus debilidades, la estabilidad o inestabilidad de cada variable. De acuerdo a lo anterior, dispondrá de elementos de juicio que le permitirán señalar la probabilidad de ocurrencia de cambios que podrían beneciar o perjudicar los resultados del ujo y por tanto afectar la rentabilidad del proyecto. El análisis de sensibilidad pretende proporcionar al inversionista información adicional que permita disminuir la incertidumbre en la toma de decisiones. Se reconocen en las técnicas de preparación y evaluación de proyectos la posibilidad de efectuar este análisis bajo tres dimensiones. En primer lugar el que se denomina unidimensional o VAN=0, que tiene por objeto determinar el punto de equilibrio de largo plazo en máximos o mínimos de las variables que se analizan. Por ejemplo, si en un proyecto de exportación se tiene un VAN positivo y la variable más signicativa es el tipo de cambio, entonces se podría calcular hasta cuánto podría variar el precio de la divisa para que el VAN sea 0. También podría efectuarse el mismo análisis para el ingreso, la demanda, la inversión, el valor de una materia prima relevante, etc. El análisis de sensibilidad bidimensional busca establecer los resultados posibles del proyecto tomando en consideración cambios que se estiman posibles en dos de las variables de mayor incidencia en los ujos del proyecto.

97

98


Finalmente se pueden estudiar múltiples escenarios posibles para calcular la rentabilidad que se obtendría al incorporar en ellas cambios que el propio estudio ha entregado como de posible ocurrencia. Así, se podrá conocer el resultado del proyecto considerando múltiples escenarios. Para ello, se deberán analizar los resultados que generarían el proyecto sobre la base de distintos escenarios que de acuerdo a los antecedentes, creencias y percepciones del preparador y evaluador de un proyecto podrán darse en el futuro. Por ejemplo, para un proyecto podrían estudiarse 10 escenarios distintos de costos unitarios de producción combinados con 15 escenarios de precio de venta del bien o servicio. Ello generarían 150 ujos diferentes, pudiéndose calcular el VAN para cada uno de ellos. Vemos que las posibilidades de sensibilizar son múltiples, por lo que antes de iniciar el procedimiento el preparador del proyecto deberá justicar las razones que lo impulsan a determinar las variables que someterán a estos análisis. 6.9.

Tasa de rentabilidad

La tasa de descuento que se utilizará para evaluar el proyecto representa el costo de capital o de oportunidad de los recursos que eventualmente se invertirán en el proyecto. Corresponde a la rentabilidad que se le debe exigir a la inversión al renunciar a un uso alternativo. Distintos factores inuyen en la determinación de la tasa de rentabilidad. Entre ellos podemos distinguir. a) b)

c)

La tasa libre de riesgo entendiéndose por ella la tasa bancaria existente en el mercado al momento de efectuar la evaluación. La tasa de rentabilidad observada en el mercado para los proyectos, tomando en consideración que al decidir efectuar una inversión, se está asumiendo un riesgo, por lo que por denición la tasa de descuento que se utilice es una tasa que lleva implícito el riesgo. El riesgo inherente al sector especíco de la economía al que pertenece el proyecto, más conocido como el beta del sector, el cual presenta dicultades para su estimación. Este método se conoce con el nombre de CAPM, que responde a las letras iniciales de su nombre en inglés: “Capital Assets Pricing Model”, lo que traducido al español signica “Modelo de Valorización de Activos de Capital”.


Como se aprecia, la posibilidad de que haya un acuerdo universal acerca de la metodología de cómo calcular la tasa de costo capital, resulta ser prácticamente imposible, por lo que los procedimientos indicados constituyen un mecanismo que permite llegar a una aproximación mediante algunos conceptos de registro matemático que contribuyen a llegar a resultados con una cierta base técnica. Ahora, si a lo anterior agregamos otras consideraciones de carácter subjetivo, pero que están presentes en el inversionista a la hora de determinar una tasa, como podrían ser el riesgo país o su aversión al riesgo, las dicultades de ponerse de acuerdo en relación a la tasa que se deben descontar los ujos, se multiplican. Como corolario de lo anterior se puede señalar que no existe una metodología de cálculo que sea aceptada universalmente para determinar el costo de oportunidad o la tasa de rentabilidad, más aún si se considera que cada inversionista tiene legítimas percepciones acerca de la realidad, las cuales pueden diferir a la de otro inversionista. Incluso más, una nación podría tener una excelente calicación de riesgo país, como lo es Chile, pero, sin embargo pueden haber zonas geográcas en las que, por distintas razones, existe un riesgo mayor que en otras. Por ejemplo un proyecto forestal en la Araucanía, en tierras que son reclamadas por las etnias originarias. Al existir diferentes metodologías para su cálculo, resulta comprensible que este tema de tanta gravitación para el cálculo del VAN del proyecto, sea un punto de permanente controversia entre los especialistas. Por cierto que el rubro al que pertenezca el proyecto, la tasa libre de riesgo, los equilibrios macroeconómicos, el costo de oportunidad que tenga cada inversionista, el sector de la economía al que pertenezca el proyecto, la historia del inversionista y su aversión al riesgo, los factores que se han podido detectar como los más inestables en el estudio del proyecto, la forma en que se ha sensibilizado esas variables cambiantes, la incorporación del riesgo en los ujos, ubicándose un escenario negativo, todo ello inuirá al momento de adoptar la decisión que corresponda para determinar la tasa a la que el inversionista estará dispuesto a efectuar la inversión. Hace algunos años un estudio realizado por Mckinsey and Company, una de las empresas mas importantes del mundo de consultoría en proyectos, en conjunto con la prestigiosas Escuela de Negocios de la Universidad de Chicago, al encuestar a un gran número de especialistas y profesores universitarios dedicados al tema de proyectos, se llegó a la conclusión que el 42% de ellos utilizan modelos lineales tipo

99


100

CAPM, un 14% usan modelos multifactoriales y el 44% restante utilizan tasas de descuento basadas en políticas corporativas, término que reeja que la decisión de adoptar una determinada tasa se sustenta en un análisis del entorno y de la realidad, siempre cambiante, en la que le correspondería transitar al nuevo proyecto*.

*


Preparación y Evaluación de Proyectos: Nociones Básicas

Recommend Documents