CREATION DE VALEUR ET OPERATIONS DE FUSIONS & ACQUISITIONS AC QUISITIONS CNAM – 28/05/2011 Intervenant : Olivier MIAUX
Plan Général de la session
I Le métier des Fusions & Acquisitions Acquisitions Introduction Du Mandat Mandat à la recherche recherche de de cibles De la recherche recherche de cibles à la Lettre d’Intention De la lettre d’Intention au Closing La gestion post acquisition Conclusion Exercice théorique 1 : retour sur l’acquisition de Boursin
II Evaluation et création de valeur valeur Introduction sur le concept de valeur Les principales méthodes d’évaluation : la théorie Les principales méthodes d’évaluation : la pratique Conclusion Exercice théorique 2 : comment asseoir la présence de Bel en Turquie ?
III Création de valeur et M&A La création de valeur La création de valeur dans les rapprochements Les acquisitions créent-elles de la valeur ? Un cas concret : l’acquisition de la marque Cheese Exercice théorique 3 : réflexion stratégique sur le Portugal
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PARTIE PARTI E I - LE METIER METIER DES DES FUSIONS FUSIONS & ACQU ACQUISITI ISITIONS ONS
CNAM CN AM – 28 28/0 /05/ 5/20 2011 11 Intervenant : Olivier MIAUX
LE METIER DES FUSIONS & ACQUISITIONS ACQUISITIONS Sommaire (1)
Introduction
Les opérateurs Tendances Tendances du marché marché du M&A en en 2010 Perspectives Perspectives du marché marché pour 2011- Actualités Actualités T1 2011 2011
Du mandat mandat à la recherche recherche de cibles cibles
Qu'est-ce qu'une opération de M&A ? Les spécificités du métier Le contexte des opérations
La préparation du mandat La rédaction du mandat Les spécificités du mandat La typologie des rémunérations Les techniques de vente La recherche de cibles
De la recherche recherche de de cibles à la Lettre d’Intenti d’Intention on
La Fiche de Présentation Anonyme La Lettre de Confidentialité Le Mémorandum d’Informations
La Lettre d’Intention
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LE METIER DES FUSIONS & ACQUISITIONS ACQUISITIONS Sommaire (2)
De la Lettre d’Intention au Closing
La sélection des candidats La négociation La data room Les Due Diligences L’évaluation La préparation des contrats Les clauses d'ajustement de prix Les conditions suspensives Le contrat de cession Le pacte d'actionnaires La garantie de passif La garantie de la garantie Le Closing
La gestion post acquisition
Conclusion
Exercice théorique 1 : retour sur l’acquisition de Boursin
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INTRODUCTION Qu'est-ce qu'une opération de M&A ?
Une transaction commerciale avec une polyvalence de sujets traités :
…sur une une entité entité plus ou ou moins moins complexe complexe
Stratégie et organisation Montages financiers Aspects juridiques et fiscaux Droits de propriété Technologie Environnement Spécificités transfrontalières, etc.
Transformation d'une valeur et de risques en un prix et des garanties Gestion des problématiques post-acquisition
...nécessitant l'intervention de nombreux acteurs :
Actionnaires et management des sociétés impliquées dans l'opération Conseils en stratégie / organisation Conseils en M&A Juristes Fiscalistes Equipes de Due Diligences / Auditeurs, etc. Page 6
INTRODUCTION Les spécificités du métier
Relation intuitu personae avec le décideur (actionnaire / manager)
Relation contractuelle occasionnelle occasionnelle
Relation limitée dans le temps (environ un an)
Obligation de moyens et non de résultat
Rémunération de la prestation essentiellement au succès
Le succès d'un rapprochement ne dépend pas seulement de l'intermédiaire
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INTRODUCTION Le contexte des opérations
Les faits générateurs d'une opération de M&A : Contexte
Vendeur
Succession Crise actionnariale Désinvestissement pour recentrage Management insuffisant LBO-MBO-MBI Besoin de capitaux Dim inution du risque Coût du développement de nouveaux produits Renforcement de parts de m arché Accès à de nouveaux m archés Consolidation internationale Potentiel Capitaux à investir Diversification Mutation technologique
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X X X X X X X X
Acheteur
X X X X X X X X X X
INTRODUCTION Les opérateurs
Classement des opérateurs 2009
12345678910 -
Morgan Stanley : Goldman-Sachs : JP Morgan : Citi : Bank of America/Merrill Lynch : UBS : Credit Suisse : Lazard : Deutsche Bank : Barclays :
624 milliards de dollars 580 milliards de dollars 468 milliards de dollars 450 milliards de dollars 325 milliards de dollars 309 milliards de dollars 305 milliards de dollars 297 milliards de dollars 286 milliards de dollars 246 milliards de dollars Source : Thomson-Reuters
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INTRODUCTION Premières Premières tendan tendances ces du marché marché du M&A M&A en 2010 2010
Après deux années de forte baisse en 2008 et 2009, avec des évolutions négatives d’environ 30 % pour chaque chaque exercice exercice,, le marché a progress progresséé en 2010. Il est en hausse hausse d’environ 22 % à près de 2 800 800 milliards de dollars. dollars. L’année 2009 avait avait été marquée par le plus faible faible nombre de transactions depuis depuis 5 ans.
Les acquisitions ont progressé aux Etats-Unis. L’Europe, affectée au printemps par la crise grecque, est un peu à la traîne. On a senti néanmoins néanmoins des frémissements (ex. : offre de Sanofi Sanofi sur Genzyme).
Les principaux principaux opérateu opérateurs rs en 2010 ont ont été :
Morgan Stanley : Goldman Sachs : Crédit Suisse :
594 milliards de dollars 578 milliards de dollars 457 milliards de dollars
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INTRODUCTION Perspe Perspecti ctives ves du du marché marché pour pour 2011 2011 - Actual Actualité ités s T1 2011 2011
L’année 2011 devrait confirmer le mouvement mouvement haussier observé en 2010 :
Les valorisations des groupes en bourse restent attrayantes. Les taux d’intérêts restent historiquement bas. Beaucoup d’entreprises d’entreprises ont renforcé leurs structures financières et disposent disposent de capacités d’endettement d’endettement significatives.
Le mouvement géographique des rachats commence à s’inverser :
Le marché pourrait à nouveau dépasser dépasser les 3 000 milliards de dollars, dollars, mais resterait encore en deçà deçà des valeurs atteintes en 2007 (> 4000 milliards de dollars).
Les groupes qui étaient étaient auparavant des groupes groupes appartenant exclusivement exclusivement aux pays pays développés, sont de plus plus en plus des groupes issus de pays émergents, en particulier des BRIC (ex. : rumeur de rachat de Sara Lee par un groupe brésilien). Les cibles concernent principalement des groupes opérant dans les matières premières mais aussi dans l’industrie (ex. : automobile) et les services (ex. : téléphonie). Les principaux secteurs qui pourraient être concernés en 2011 : l’énergie, la finance, la pharmacie, les services aux collectivités, le secteur agroalimentaire …
Pour le premier trimestre 2011 :
Hausse de 54 % du montant des transactions vs T1 2010 (800 milliards de dollars). Deals moins nombreux mais plus gros Forte progression des marchés émergents
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DU MANDAT A LA RECHERCHE DE CIBLES La préparation du mandat
La recherche des mandats :
Recherche directe :
Recherche via réseau :
Ciblage client / secteur Participation aux appels d'offres
Réseau international de grandes banques Relations professionnelles / personnelles personnelles Prescripteurs d'affaires
Travail préparatoire :
Information sur le client / décideur décideur Constitution d'un dossier sectoriel Analyse des précédentes transactions comparables Analyse des éventuels conflits d'intérêts / indépendance Proposition d'un premier panorama de cibles Constitution Constitution d'un d'un document document de présen présentation tation commerci commerciale ale ou « pitch » Prise de rendez-vous avec le décideur
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DU MANDAT A LA RECHERCHE DE CIBLES La rédaction du mandat
Le mandat est un document comprenant généralement les parties suivantes :
Le contexte
Les objectifs
Objectifs de la mission du Conseil Financier Approche d'intervention privilégiée Programme de travail et principales étapes Documents Documents à produire produire par le client / par l’intermédiair l’intermédiaire e
Les modalités d'intervention
Eléments clés de l'activité du client (métiers, croissance, actionnaires, éléments financiers, etc.) Problématique Problématique stratégi stratégique que à traiter
Intervenants Modalités de rémunération Calendrier indicatif de l’intervention Droits de suite, limitation éventuelle des travaux
Des informations générales sur le Conseil
Détails sur l'équipe d'intervention Référen Références ces dans dans le secteur secteur (« Creden Credential tials s ») Page 13
DU MANDAT A LA RECHERCHE DE CIBLES Les spécificités du mandat
Un certain nombre de points sont abordés dans les mandats :
L’exclusivité
Le ciblage
Avec limitation dans le temps, sur la totalité des honoraires ou non, etc.
La clause de dédit
Généralement 6, 12 ou 18 mois Mandat Mandat renouvelé renouvelé par tacite reconduc reconduction tion
Le droit de suite
Ciblage sur une ou plusieurs contreparties, un ou plusieurs domaines d’activité, un ou plusieurs pays
La clause de durée
Habitue Habituell à la vente vente,, souvent souvent plus plus diffici difficile le à obt obteni enirr à l’acha l’achatt
En cas de rupture en dépit de négociations avancées Couverture de frais engagés
Les limites de l'intervention
Pas de responsabilité responsabilité sur les documents documents transmis transmis Pas de travaux de vérification, d'audit, de rédaction de documents juridiques. Obligation de moyens seulement Page 14
DU MANDAT A LA RECHERCHE DE CIBLES La typologie des rémunérations (1) Rémunération Liée aux travaux
Liée à la réalisation de l'opération
Le Le forfait forfait
-- Analyse Analyse financière financière -- Etude va ation Etude de de valoris valorisation valoris lorisation ation -- Document Docu ment pr ésentatio tation nn Document Docu ment de de présen présentatio prése ntation
Déductible/ Déductible/ Non Non déductible déductible
Variable Variable -- Sur Su rr le pr ix Sur Su le prix prix pr ix -- Formules Formu les comp lexes s Formules Formul es complexe complexes comple xes
Le Le succès succès Forfaitaire Forfaitaire -- A l'l'a acha hat A l'ac l'ach chat att -- Parten Par tenari ariat at Parten Par tenari ariat at
Le Le temps temps passé passé -- Cons Co nsei eil Cons Co nsei eilll -- Busine Bus iness ss pl Busine Bus iness ss plan plan plan an -- Ingéni Ing énieri erie e Ingéni Ing énieri erie e -- Participati Partic ipation on négocia Participati Partic ipation on aux aux négociations négociations négociations tions
« Retainer fee »
« Succe ces ss Fee » Page 15
DU MANDAT A LA RECHERCHE DE CIBLES La typologie des rémunérations (2)
La protection de la rémunération :
- Seuil Seuil à déterm détermine inerr avec avec le client client
La La clause clause de de dédit dédit
- Mise en oeuvr oeuvree difficile difficile
- Sur liste liste agréée agréée avec avec le client Le Le droit droit de de suite suite
- Néces Nécessai saire re capaci capacité té de suivi suivi - Déductibi Déductibilité lité des sommes sommes perçues perçues
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DU MANDAT A LA RECHERCHE DE CIBLES Les techniques de vente
Les techniques de vente : Vent Ventee de gré gré à gré gré
Vente aux enchères contrôlée
Vente aux enchères contrôlée avec droit d'exclusivité
Avantages:
Avantages:
Avantages:
Procédure souple
Maximisation du prix via la compétition
Dynamisme lié à l’exclusivité
Confidentialité maximale
Calendrier à rre especter
Gain de temps et développement d'une relation privilégiée entre les parties
Inconvénients:
Inconvénients:
Inconvénients:
Moins d'engagement des acquéreurs
Confidentialité
Confidentialité
Cadence du processus lente et prix dépendant de l'attrait de la cible
Risque de concertation des acquéreurs potentiels
Difficulté Difficulté à analyser analyser la pertinence pertinence de l'exclusivité en échange échange du prix, des garanties demandées, etc.
Contraintes:
Contraintes:
Contraintes:
Se fixer un calendrier indicatif
Avoir suffisamment d'intéressés
Bien analyser les offres avant d'accorder l'exclusivité
Positionner l'interlocuteur en situation de concurrence
Structurer un processus égalitaire pour les parties Page 17
DU MANDAT A LA RECHERCHE DE CIBLES La recherche de cibles A l'achat l'achat comme comme à la vente vente :
Identification des acteurs du secteur
Positionnement Positionnement de la société cible dans dans l'environnement l'environnement concurrentiel
SWOT analysis
Première sélection d'entreprises
Revue entre conseil et mandants
Identification des cibles interdites
Analyse des potentiels de création de valeur
Affinage du ciblage (localisation, facteur humain, potentiel d'intégration de la cible, etc.)
« Long Li List »
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DE LA RECHERCHE DE CIBLES A LA LETTRE D’INTENTION D’INTENTION La fich fiche e de prés présen enta tati tion on anon anonym yme e « Blin Blinds dshe heet et » ou « Teas Teaser er »
Une fiche de présentation anonyme présentant les principales caractéristiques économiques et financières de la cible est envoyée aux acquéreurs potentiels, pour leur permettre d'évaluer leur intérêt à rentrer rentrer dans dans le proces processus sus
Contenu de la fiche type :
Secteur d'activité Chiffre d'affaires et résultats Fonds propres et dettes Influence géographique (locale, régionale, nationale et internationale) Motif de la cession Caractéristiques particulières
Cette fiche doit être synthétique, attractive, pertinente et conserver un caractère confidentiel
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DE LA RECHERCHE DE CIBLES A LA LETTRE D’INTENTION D’INTENTION La lett lettre re de conf confid iden enti tial alit ité é ou « Conf Confid iden enti tial alit ity y Agre Agreem emen entt »
Egal Eg alem emen entt « No Non n Di Disc sclo losu sure re Agr gree eeme ment nt » ou « ND NDA A»
Lettre envoyée aux acquéreurs potentiels qu quii ont ont mar marqu qué é leur leur inté intérê rêtt à rent rentre rerr dan dans s le
Elle contient les principales clauses suivantes :
processus d’acquisition
Définition de l'information confidentielle Modes de traitement et d’utilisation de cette information Identification des personnes concernées par l’engagement Durée de la confidentialité Retour ou destruction destruction des des documents documents à demande demande Non débauch débauchage age de personn personnel el (« non sollicitation sollicitation »)
Elle doit être retournée signée au conseil du vendeur sur papier papier à en-tête en-tête de l'acqu l'acquéreu éreurr
potentiel
Clause type : The Investor shall (a) keep confidential all Confidential Information, (b) not
disclose any portion of the Confidential Information in any manner, except with the prior written consent of the Company, and (c) use, or permit its directors, officers, employees, investors, advisors or other representatives (including, without limitation, its attorneys, accountants, consultants, marketing consultants, bankers and financial advisers) (the “Investor’s Representatives”) to use, any portion of the Confidential Information exclusively for the purpose of assessing and evaluating the Company. The Investor shall be fully responsible for any breach of or non-compliance with any of the terms of this Confidentiality Agreement by any of the Investor’s Representatives Page 20
DE LA RECHERCHE DE CIBLES A LA LETTRE D’INTENTION D’INTENTION Le Mémo Mémora rand ndum um d’In d’Info form rmat atio ions ns ou ou « Selli Selling ng Me Memo mora rand ndum um »
Egal Eg alem emen entt ap appe pelé lé « In Info fo Me Memo mo »
Document Docum ent envoyé en l'échange l'échange de l'accord l'accord de confidentialité confidentialité
premier ierss éléments éléments ind indispe ispensa nsable bless à une prem premièr ièree Il décrit, de manière détaillée, les prem évaluation de la société, en vue de confirmer l’intérêt de l’acheteur potentiel
Ce document comprend généralement les informations suivantes :
Description de l'activité Analyse du marché Situation concurrentielle Description Description de l'outil (usines, (usines, bâtiments bâtiments,, structure structure commerciale, commerciale, CAPEX prévisionnel prévisionnels, s, capacité de production, etc.) Eléments financiers (bilans et comptes de résultat historiques) Business Plan et principales principales hypothèses hypothèses sous-jacentes sous-jacentes à sa construction construction Opération envisagée et calendrier prévisionnel
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DE LA RECHERCHE DE CIBLES A LA LETTRE D’INTENTION D’INTENTION La lettre d d''int nte ention o ou u « Letter Of Intent » ou « LOI LOI »
Document synthétique qui a pour but de confirmer l'intention d'achat et d'en préciser les conditions générales
La Lettre d’Intention peut être engageante ou non engageante (« binding » / « non binding »)
Contient généralement les informations suivantes (suivant les conditions de l'appel d'offre) :
For the avoidance of doubt, this letter constitutes a letter of intent summarizing and evidencing, as at today’s today’s date, X’s interest interest for the the Transaction Transaction contempl contemplated ated h hereun ereunder. der. It shall not be construed construed as as an agreement relating to the purchase and sale of shares of the Y Company nor create any obligations of any kind for you or X
Présentation succincte de l’acheteur Prix / Fourchette de prix Périmètre de l’opération et % de prise de participation Stratégie relative au devenir des dirigeants Conditions suspensives et autorisations préalables Audit envisagé Conditions de paiement Conditions d'exclusivité Durée de validité
Ce document document est généralement généralement soumis pour relecture relecture à des juristes, juristes, qu’il soit engageant engageant ou non Page 22
DE LA LETTRE D’INTENTION AU CLOSING La sélection des candidats
Identif Ide ntificat ication ion des poi points nts clés de l'o l'opér pératio ation, n, des des « deal brea breakers kers » pouvant conduire à l'échec de la transaction
Ces Ces « deal deal break breakers ers » doiven doiventt être être déterm déterminé inés s au plus plus tôt tôt et doive doivent nt être être analy analysés sés des des deux deux côtés. Ils peuvent servir de monnaie d'échange
« Deal breakers » ty typ pe s :
Prix Part du capital cédée Garantie de passif / actif Validi Validité té des des chif chiffr fres es anno annonc ncés és (Busin (Busines ess s pla plan) n)
Maintien du nom de l'entreprise Maintien des dirigeants Garantie de la garantie Délais Délais d'ex d'exécu écutio tion n
Séle Sé lect ctio ion n des des can candi dida dats ts « sh shor ortt list list » sur les critères énoncés dans l'appel d'offre portant généralement généralement sur les aspects suivants :
Plage de prix Conditions de paiement Périmètre de l'opération Stratégie adoptée Conséquences sociales Conditions suspensives Page 23
DE LA LETTRE D’INTENTION AU CLOSING La négociation
Accès à une information plus détaillée détaillée (data room, room, sur demande, etc.)
Entretiens avec le management / actionnaires
Visites de sites
Condu Conduite ite de « Dues Dues Dili Diligen gences ces »
Prép Prépar arat atio ion n du con contr trat at de de ce cess ssio ion n (« Sh Shar are e Pu Purc rcha hase se Ag Agre reem emen entt » ou « SPA SPA »)
Liste et déclarations des parties Périmètre de l’opération Prix, clause d’earn d’earn out, conditions conditions de paiement paiement Conditions suspensives Devenir de l'équipe dirigeante Engagement de non concurrence Clauses d’indemnité (concepts de la la garantie, du seuil, de la franchise, du plafond, plafond, etc.) Etc.
Les négociations doivent se dérouler dans l'esprit de la Lettre d’Intention
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DE LA LETTRE D’INTENTION AU CLOSING La « data room »
limit itéé de Il s'agit d'une « chambre d'informations » à laqu laquel elle le on ontt acc accès ès un nombre li personnes représentant les acquéreurs potentiels
Prévoir la qualité des intervenants intervenants en fonction du listing des informations informations disponibles disponibles
règl glem ement ent de la « dat dataa roo room m» Diffusion du rè
Horaires d'ouverture Droit ou non non à photocopier photocopier l’informa l’information tion Qualité des particip participants ants contrôlé contrôlée e Egalité de traitement traitement pour pour tous les acheteurs acheteurs Contrôle des entrées / sorties Méthode de traitement des questions / réponses Dans le cadre cadre de deals deals importants, importants, des des data room « on line » peuvent peuvent être ouverte ouvertes s (mots de de passe) passe)
Plusieurs Plusieurs « data rooms » dans le cas cas de gros dossiers dossiers (informatio (information n léga légale, le, fiscale, fiscale, financière financière,, marketing, RH, etc.)
Eventuellement, négociation parallèle de la garantie de passif et du protocole de cession en vue de la mise en relief des points clés de l'offre définitive
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DE LA LETTRE D’INTENTION AU CLOSING Les Dues Diligences
Elles portent sur différents aspects :
Comptables et financiers Juridiques Fiscaux Sociaux Autres (industriels, environnementaux, etc.)
Il existe différents types d'interventions :
« Quick and dirty » « Agre Agreed ed upon pon proc proced edur ure es » (« proc procéd édur ure es conv onvenu enues ») « Full report »
=> quelques jours => quel quelqu ques es sem semaine aines s => 1 mois ou plus
Elles sont conduites en général par des équipes spécialisées de cabinets d'audits (« Tran Transa sact ctio ion n Ad Advi viso sory ry Se Serv rvic ices es »)
Elles Elles peuvent peuvent donne donnerr lieu à la prise de garanties suite aux risques identifiés
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DE LA LETTRE D’INTENTION AU CLOSING Les Dues Diligences (2)
Elles peuvent peuvent avoir lieu pré et /ou post-acquisition post-acquisition (généralement (généralement pré-acquisiti pré-acquisition) on) :
Entre l’offre préliminaire et l’offre ferme Après l’offre ferme, lorsque celle-ci est sous condition suspensive de réalisation de Due Diligences (validation d’un certain nombre d’informations en data room), et avant la signature du contrat d’acquisition Après la signature du contrat d’acquisition et avant le Closing, si le contrat d’acquisition est sous condition suspensive de réalisation de Due Diligences
Ne pas confondre Due Diligences et audit d’acquisition :
L’audit d’acquisition a pour objectif principal la validation d’un certain nombre de données comptables et financières (comme la situation nette ou le résultat net de l’exercice en cours), dans une optique
d’ajustement de prix
Les Due Diligences portent sur un
périmètre plus large (pas seulement comptable et financier), sur une
période de temps plus longue (généralement sur les trois derniers exercices) et ne visent pas seulement l’ajustement de prix (des Due Diligences satisfaisantes entérinent la décision d’investissement, limitent les prises de garantie, identifient précisément les zones de risque, etc.)
L’audit d’acquisition peut intervenir
Il peut également intervenir
post Closing
entre Signi Signing ng et Closin Closing g
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Ajustement de prix post Closing Ajustement de prix dès le Closing Closing (cas plus plus rare) rare)
DE LA LETTRE D’INTENTION AU CLOSING Les Due Diligences (3) Aspects juridiques :
Revue des documents corporate traditionnels :
Statuts Pactes d'actionnaires PV de CA et d'AG
Liste des actionnaires (minoritaires, majoritaires, droits, pouvoirs, etc.)
Propriété industrielle / intellectuelle intellectuelle (brevets, marques, actifs immobiliers et mobiliers, etc.) etc.)
Analyse des litiges et contentieux
Revue des contrats d'assurance
Engagements Engagements hors bilan (cautions, nantissements, stock options, hypothèques, etc.)
Revue des différents contrats signés (fournisseurs / clients) et garanties données/reçues
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DE LA LETTRE D’INTENTION AU CLOSING Les Due Diligences (4) Aspects fiscaux :
Revue des liasses fiscales
Analyse des derniers contrôles fiscaux (IS, TVA, TP, etc.)
Analyse des notifications de redressement
Droits d'enregistrement
Déclarations de TVA
Reports déficitaires
Amortissements réputés différés
Intégration fiscale
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DE LA LETTRE D’INTENTION AU CLOSING Les Due Diligences (5) Aspects sociaux :
Convention collective
Accord de participation / intéressement
Contrats de travail
Déclarations URSSAF
Clauses de non concurrence
Litiges prud'homaux, etc.
+ Consultation Consultation du comité comité d'entrep d'entreprise rise le cas échéant échéant
Nécessité d'une information information écrite et d'une consultation consultation préalable préalable
Difficulté du maintien maintien de la confidentiali confidentialité té Vote formel et compte rendu du CE
Nature de l‘information transmise
Cause de cession, processus suivi, conséquences pour le personnel, incidences sur l'emploi, etc. Questions / réponses écrites => éventuelle nomination d'un expert Page 30
DE LA LETTRE D’INTENTION AU CLOSING L’évaluation
Effectuée par le conseil de l'acquére l 'acquéreur ur ou l’acquéreur lui-même
Donne rarement lieu à l'émission d'un rapport rapport formel
Différentes méthodes préconisées (voir module séparé)
Distincti Distinction on entre entre valeur valeur d'entr d'entreprise eprise (« cash free free debt free ») et et valeur valeur des capitau capitaux x propres propres
De plus en plus de références références aux multiples d'EBITDA / d’EBIT et à l'actualisation de de cash-flows d'exploitation d'exploitation prévisionnels prévisionnels
Analys Analyses es de de sensi sensibi bilit lité é (taux (taux d'ac d'actu tuali alisat sation ion,, taux taux de croissa croissance nce à long long terme terme,, marge marges s normatives, etc.)
Tendance à l'analyse en termes de TRI / création de valeur
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DE LA LETTRE D’INTENTION AU CLOSING La préparation des contrats
L'enchaînemen L'ench aînementt des étapes préparatoires préparatoires à la rédaction des des contrats : Fixation Fixation des grands principes principes lors des des négociations négociations - accord verbal verbal
Rédaction des contrats préliminaires
Rédaction des contrats définitifs Protocole de cession Garanties de passif et d'actif Annexes au protocole (contrat de travail, bonus, attribution de stock options, etc.)
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DE LA LETTRE D’INTENTION AU CLOSING Les clauses d'ajustement de prix
L'Ear arn n out est un dispositif de complément ou de réduction de prix en fonction d'événements postérieu postérieurs rs à la transac transaction tion
Il permet permet de prendre prendre en compte compte une évolut évolution ion de la situation situation à court et et moyen moyen terme de de l'entreprise, présentée comme sûre par le vendeur et aléatoire par l'acheteur
Le complément complément de prix peut être calculé calculé sur la base base d'éléments comme la situation nette, le résultat d'exploitation, le résultat net, ou encore le nombre de nouveaux contrats, le nombre de nouveaux points de ventes, etc.
Il doit être parfaitement parfaitement déterminable sous sous peine de nullité de la vente (indétermination du prix)
L'ajustem L'ajustement ent de prix prix est souvent souvent consécuti consécutiff à un audit ou ou un arrêté défini défini lors de la cession cession
L'Earn L'Earn out est le plus plus souvent souvent lié au maintien maintien en place place du manageme management nt actionna actionnaire ire
Ces clauses clauses sont à manier avec précaution car elles peuvent peuvent être la source source de difficultés potentiell potentielles es (influenc (influence e de l'acheteu l'acheteurr sur les conditio conditions ns de l'arrêt l'arrêté é comptable comptable futur, futur, problème de définition du critère retenu pour le calcul de l'earn out, etc.)
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DE LA LETTRE D’INTENTION AU CLOSING Les conditions suspensives
Côté Cô té ve vende ndeur ur :
Réalisation d'événements précis (fin d'une grève, etc.) Autorisation des Autorités de la Concurrence Autorisation du Conseil d'Administration, de l'Assemblée Générale Délais de réalisation, etc.
Côté Cô té ac acqué quére reur ur :
Obtention du financement Autorisation des Autorités de la Concurrence (Réalisation de Due Diligences satisfaisantes) Vérification d'éléments financiers (situation nette, résultat d'exploitation, etc.) via un audit Autorisation du Conseil d'Administration, de l'Assemblée Générale Délais de réalisation, etc.
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DE LA LETTRE D’INTENTION AU CLOSING Le contrat de cession
Les clauses standards du protocole d'accord / cession / achat :
Liste et déclarations des parties Conditions de l'opération (périmètre, part de capital cédée, prix, conditions de paiement, etc.) Conditions suspensives Procédures de révision de prix Engagement de non concurrence Clauses d’indemnité (concepts de la la garantie, du seuil, de la franchise, du plafond, plafond, etc.) Tribunal compétent et arbitrage en cas de litige Etc.
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DE LA LETTRE D’INTENTION AU CLOSING Le pacte d'actionnaires
Ce document définit :
La durée de l'engagement entre les actionnaires Les déclarations des actionnaires Les règles de gestion (information, votes, tenue des AG, etc.) Les droits de préemption Les clauses « buy or sell » (« lock up period », « put », « call », « right of first refusal », « tag along righ rightt », « drag drag alon along g righ rightt », etc. etc.)) Les sorties conjointes La confidentialité confidentialité des informations informations échangée échangées s Le tribunal compétent en cas de litige, etc.
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DE LA LETTRE D’INTENTION AU CLOSING La garantie de passif
Il peut s’agir d’un d’un acte séparé séparé au contrat contrat de cession cession (contient souvent beaucoup d'annexes)
Ce n'est pas une garantie de valeur Il faut faut disting distinguer uer la la clause clause « d'e d'earn arn out » de la clau clause se de garanti garantie e de passi passiff
Il faut préciser un certain nombre d'éléments :
L’étendue de la garantie (type de passifs et d'actifs visés) La durée de la garantie (variable selon son objet) Les devoirs d'information entre cédant et cessionnaire Le bénéficiaire de la garantie de passif => l’acquéreur ou la société
Si le bénéficiaire est la société société cible, il faudra le préciser préciser car elle n'est pas partie au contrat contrat Cédants multiples et concept de la quote-part
Définitio Définitions ns à prévoi prévoirr : • Indemnité • Seuil • Incidence fiscale • Co Compensation • Fr Franchise • Pl Plafonds (sauf environnement) Méthodes comptables d'enregistrement et participation au recouvrement / litiges Paiement de l'indemnité (fait générateur et exigibilité) et prise en charge des frais de défense Loi applicable, procédure d’arbitrage, tribunal compétent, etc.
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DE LA LETTRE D’INTENTION AU CLOSING La garantie de la garantie
Objet :
Moyens :
Garantir la solvabilité des vendeurs pendant pendant la durée de la garantie de passif et d'actif Elle est surtout évoquée lors de cessions par des personnes physiques
Comptes bloqués Garantie bancaire Nantissement de titres (en cas de cession partielle ou d’échange de titres) Contrat d'assurance Tout autre procédé procédé acceptable acceptable par l'acheteur l'acheteur (hypothèque, (hypothèque, etc.)
Points Poi nts à nég négocie ocierr :
Durée et dégressivité Montant et coût de la garantie de la garantie
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DE LA LETTRE D’INTENTION AU CLOSING Le Closing
Séquence des événements :
Protocole de cession Signature de la garantie de passifs et d'actifs et des annexes Signature des autres contrats et des conventions parallèles à la transaction Pouvoirs et signatures bancaires Remise des moyens de règlement et des registres légaux Démission des postes d’Administrateurs Transfert des actions, bordereaux Virements bancaires Séquestres éventuels (garantie de la garantie, compléments de prix, etc.)
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LA GESTION POST-ACQUISITION POST-ACQUISITION Le suivi post-acquisition post-acquisition
Suivi en matière de : Transfert du fonds de commerce :
Transfert technique :
Conditions commerciales
Spécificités de fabrication R&D
Systèmes d'information :
Outil informatique Outil de gestion / reporting
Harmonisation des méthodes comptables, des conditions au personnel, etc.
Litiges :
Audits Audits et ajustement ajustements s par rapport rapport à la clause clause de complémen complémentt de prix ou d’earn d’earn out
Mise en jeu de la garantie de passif Au mo ddu cli mat eest stt excellen ex cellent. t.t. Au moment moment moment ment du duu «« Closing Closing Closin g », », le le climat clim climat at est es exc excellen ellent. 66 mois mois plus plus tard, tard, la la situation situation s'est s'est souvent souvent dégradée… dégradée… Page 40
CONCLUSION Processus récapitulatif (1)
Une transaction met en jeu des aspects stratégiques, financiers, comptables, juridiques, etc.
Préparation du processus de cession Collecte, mise en forme et diffusion de l'information préliminaire
Recherche initiale sur les cibles potentielles
Information préliminaire / Information Memorandum
Analyse stratégique et financière des opportunités
Gestion des data room et visites, mise en concurrence Analyse des offres
Offres indicatives
Examen approfondi/ Visites / (Due Diligences)
Préparation des offres fermes
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Offres fermes
Négociation des conditions
Période d'exclusivité / (Due Diligences)
Négociation des conditions
Communication, Suivi, Ajustements
Protocole de cession (SPA)
Clos Cl osin ing g/ Audit post acquisition
Intégration, Communication, Ajustements
CONCLUSION Processus récapitulatif (2) J
J+60
J+90
Sélection d'un conseil financier Rédaction du document de présentation Liste complète d'acquéreurs potentiels Envoi du Teaser aux acquéreurs potentiels Signature d'un accord de confidentialité Envoi du mémorandum d'informations Réception des lettres d'intention Sélection d'une shot list d'acquéreurs (Due Diligences) Offres fermes Négociations (Due Diligences) Signature du contrat d'acquisition Closing
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J+110
J+140
J+180
EXERCICE THEORIQUE 1 : Retour sur l’acquisition de Boursin
Bel réalise réalise l’acquis l’acquisition ition de de Boursin Boursin au 1er janvier 2008 auprès auprès d’Unilever. d’Unilever. Boursin Boursin est une marque internationale, très profitable, produite sur un site de production unique en France qui dessert l’ensemble des zones
Le périmètre de cession comprend la marque (et l’ensemble des éléments de propriété intellectuelle et industrielle), le site de production et l’ensemble du personnel sur site, ainsi que le personnel personnel globalement globalement en charge charge du marketing/des marketing/des ventes de Boursin Boursin dans les pays les plus importants
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EXERCICE THEORIQUE 1 : Retour sur l’acquisition de Boursin
Quels sont les éléments qui ont pu motiver l’investissement de Bel sur ce dossier ? Quelles synergies éventuelles Bel pouvait attendre de cette opération ?
Commen Commentt la valeur valeur du périmèt périmètre re Bour Boursin sin « en l’ét l’état at » a-t-elle a-t-elle pu être être déterm déterminé inéee par par Bel ? En quoi quoi cette cette valeur valeur en en l’état l’état diffère diffère t-elle t-elle de la valeu valeurr de Boursin Boursin pour pour Bel ? En quoi quoi diffère-t-elle du prix ?
Fiscalement, Fiscalement, certains certains goodwills goodwills locaux étaient amortissab amortissables les (par goodwill, goodwill, on on entend part de marché, réseau de distribution acquis, etc.). Est-ce que Bel en a tenu compte dans le cadre de son offre ?
Trois ans post-acquisition, comment mesurer la création de valeur pour Bel ?
Un litige post-acquis post-acquisition ition apparaît. apparaît. Ce litige est-il à la charge de Bel ou bien d’Unilev d’Unilever er ?
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PARTIE PARTI E II – EVALU EVALUATIO ATION N & CREAT CREATION ION DE DE VALEUR VALEUR
CNAM CN AM – 28 28/0 /05/ 5/20 2011 11 Intervenant : Olivier MIAUX
EVALUATION & CREATION DE VALEUR Sommaire
Introduction sur le concept de valeur
Quelle valeur ? A quelle date ?
Les principales méthodes d’évaluation : la théorie
Quelles informations ? Quelles approches ? L’évaluation en évolution permanente Quelles méthodes ? 1. 2. 3. 4. 5.
Quelle conclusion ?
Les principales méthodes d’évaluation : la pratique
Les approches de marché Les approches DCF L’approche patrimoniale L’approche par les dividendes L’approche LBO
L’approche DCF : introduction, flux de liquidités disponibles, taux d’actualisation, valeur terminale Les comparaisons boursières : introduction, multiples calculés Les transactions comparables : introduction, multiples calculés L’EVA : introduction et définitions, cas pratiques
Conclusion et exercice théorique 2 : comment asseoir la présence de Bel en Turquie ? Page 46
INTRODUCTION SUR LE CONCEPT DE VALEUR Quelle valeur ?
La définition de la valeur diffère selon le contexte :
l e n n o i t c a s n a r t e t x e t n o C l e u t c a e r i a t é i r p o r P
r u t u f e r i a t é i r p o r P
Valeur de Marché Prix auquel on pourrait raisonnablement s’attendre à vendre une une activité, activité, contre paiement en numéraire ou sous forme d’apport dans le cadre d’une transaction librement négociée à des conditions conditions normales normales de marché marché entre un acquéreur (souhaitant céder) et un cédant (souhaitant vendre), qui disposent des mêmes informations informations concernant concernant l’activité l’activité et ses marchés et qui agissent dans leur propre intérêt.
Vale Valeur ur de de m mar arch ché é = « Fair Fair Mark Market et Valu Value e» Valeur Valeur proche proche du prix auquel auquel la société société changer changerait ait de mains sans sans qu’aucune contrainte d’aucune d’aucune sorte ne pèse sur le vendeur ni l’acheteur, ces derniers ayant pleine connaissance de toutes les informations pertinentes dans le cadre de la transaction
Valeur Economique Valeur de l’activité l’activité pour son propriétaire propriétaire actuel, actuel, correspondant au montant qu’il serait nécessaire de payer payer à ce dernier, dernier, en cas de cession de l’activité, pour le dédommager du fait, d’une part, qu’il n’en serait plus le propriétaire, et d’autre part, des conséquences indirectes de la cession.
Négociation Synergies Valeur d’Utilité
Prix de Transaction
Valeur Economique
Valeur d’Utilité Valeur de l’activité l’activité pour son propriétaire propriétaire futur, futur, correspondant correspondant à la valeur attribuée par par ce dernier dernier à l’opportu l’opportunité nité d’exploite d’exploiterr l’activité l’activité compte tenu de sa situation.
Synergies estimées par l’acquéreur
Page 47
Négociation entre les deux parties
INTRODUCTION SUR LE CONCEPT DE VALEUR Quelle valeur ?
Prime stratégique :
Valeur de minoritaire & valeur de majoritaire :
Sociétés cotées : valeur de minoritaire = valeur de majoritaire Sociétés non cotées : la décote décote de minorité traduit l’absence de contrôle
Prime de contrôle :
Différence entre les multiples payés par les acquéreurs stratégiques et ceux payés par les investisseurs financiers
Le niveau de la prime résulte du caractère plus ou moins attractif de la cible pour l’investisseur La prime médiane est le plus souvent de l’ordre de 30%
Décote Déco te de minor minorité ité :
La décote de minorité est généralement applicable sur les valeurs issues des méthodes non boursières (DCF) 1 Décote = 1 P = 30% => D = 23% 1 + p r im e
La décote de minorité minorité doit être appréci appréciée ée au cas par par cas en fonction fonction des des droits accordés accordés aux aux actionnaires minoritaires
Page 48
INTRODUCTION SUR LE CONCEPT DE VALEUR Quelle valeur ?
Décote Déco te de de liquid liquidité ité :
Les décotes décotes de liquidité s’appliquent s’appliquent généralem généralement ent sur des actions actions de sociétés sociétés non cotées cotées mais également sur certains titres cotés en bourse (peu de flottant, peu de volumes) Les décotes de liquidité peuvent varier fortement (entre 15% et 35% en moyenne), selon le caractère plus ou moins profitable profitable de l’activité l’activité de la société et selon selon sa taille taille Les décotes décotes de minorité minorité et de liquidité liquidité doivent doivent s’appliquer s’appliquer successive successivement ment Figure 24.1: Illiquidity Discounts: Base Discount of 25% for profitable firm with $ 10 million in revenues 40.00%
35.00%
30.00%
e u 25.00% l a V f o % s 20.00% a t n u o c s i D15.00%
n n a a r r a a d d o o m m a a D D : : e e c c r r u u o o S S
10.00%
5.00%
0.00% 5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Revenues Profitable Profitable firm
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Unprofitable Unprofitable firm
100
200
300
400
500
1000
INTRODUCTION SUR LE CONCEPT DE VALEUR A quelle date ?
La valeur d’une entreprise change en permanence :
Contexte économique et financier Sociétés en croissance, en déclin ou cycliques Incidences de l’évolution des taux du marché Environnement concurrentiel Planification stratégique
Une évaluation a donc une valeur limitée dans le temps !
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LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION : LA THEORIE Quelles informations ?
Une démarche préalable est essentielle : une analyse financière, même sommaire (mise en lumière et/ou en perspective de certains ratios, comme ceux de l’endettement, de la capacité d’autofinancement etc.) ainsi que les principales données économiques de l’entreprise et du secteur dans dans lequel elle évolue, évolue, sont de nature à influer fortement sur les les différents paramètres paramètres de l’évaluation l’ évaluation,, préfigurant même le choix des méthodes qui seront retenues
Éléments Éléme nts intrinsèqu intrinsèques es à l’entr l’entreprise eprise :
La valeur vénale des éléments de l’actif immobilisé L’aptitude à produire des bénéfices / des des cash-flows de manière récurrente Les ressources humaines Les risques éventuels liés à une forte dépendance dépendance de l’entreprise au talent / savoir-faire de son dirigeant ou d’un membre de l’équipe La structure financière / l’endettement Les engagements hors bilan
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LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION : LA THEORIE Quelles informations ?
Éléments extérieurs :
Perspectives d’avenir de l’entreprise :
L’activité L’activité (créneau (créneau porteur porteur ou non) La concurrence dans le secteur Les barriè barrières res à l’entrée l’entrée La conjoncture économique générale Les réglementations propres au secteur d’activité, par exemple la législation sur l’environnement et la pollution
Evolution du chiffre d’affaires et incidence de la croissance sur le BFR de la société Politique d’investissements Evolution de la marge opérationnelle Evolution de la structure d’endettement Etc.
Bien ente Bien entend ndu, u, cett cettee liste liste d’in d’info form rmati ations ons à ob obten tenir ir et à an analy alyse serr dans dans une une optiq optique ue d’évaluation n’est pas limitative
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LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION : LA THEORIE Quelles approches ?
Approche comptable / Approche financière / Approche LBO
Approche Comptable
Approche Financière
Approche LBO
Méthodes patrimoniales
DCF, approche par les dividendes Approc Approche hes s de marché marché : - Multip Multiples les boursi boursiers ers - Multiples Multiples transactio transactionne nnels ls
Concept du TRI Estimation du levier financier
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LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION : LA THEORIE L’évaluation en évolution permanente
Principaux facteurs :
Approche comptable limitée Influence des méthodes anglo-saxonnes Internationalisation de l’économie française Nouvelles Nouvelles exigences exigences de rentabilité rentabilité des investisseurs investisseurs Professionnalisation des intervenants
Un nouveau défi pour les dirigeants de sociétés cotées :
Gérer l’entreprise dans l’intérêt des actionnaires Introduire la notion de création de valeur dans la gestion opérationnelle et la planification stratégique et financière Maîtriser les différentes techniques d’évaluation financière Communiquer sur la valeur de l’entreprise
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LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION : LA THEORIE Quelles méthodes ?
Il existe de nombreuses méthodes d’évaluation, mais les deux principales restent :
Les app approc roches hes de m marc arché hé ou app approc roches hes analogiques L’approche L’approche Cash Flow – DCF ou approche approche intrinsèque
En fonction des données disponibles, les approches d’évaluation peuvent varier
En gén général éral,, une app approch rochee multi multicrit critères ères est mise en œuvre
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Approches de marché s e l a p i c n i r p s e d o h t é M
s n i o s m e s é s e i l d i t o h u t é M
La valeur est estimée par comparaison à des sociétés sociétés comparables comparables cotées, cotées, ou à des transactio transactions ns récentes récentes ayant ayant porté porté sur des des sociétés comparables.
Approche Appr oche Cash Cash Flow Flow - DCF La valeur est estimée sur la base des flux futurs générés générés par par la société société actualisé actualisés s au taux d’actualisation approprié.
Approche patrimoniale - Actif net réévalué réévalué - Rente du goodw goodwill ill
Approche par les dividendes - Actualisati Actualisation on des dividendes dividendes
LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION : LA THEORIE 1. Les approches de marché
Théorie & Principe :
Théorie
L’approche de marché (ou approche approche analogique) suppose que des des actifs identiques / sociétés comparables doivent avoir des valeurs comparables (prix de marché).
L’estimation de la valeur se fait donc par comparaison avec les multiples d’agrégats financiers financiers (CA, EBITDA, EBIT, RN) observés à partir de :
Principe
Sociétés
comparables
cotées
:
approche des multiples
boursiers Transactions récentes ayant portées sur des sociétés / actifs approc oche he de mar march chéé par par tra trans nsac acti tion onss comparables : appr
comparables
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LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION : LA THEORIE 1. Les approches de marché
La démarche : Analyser
Ajuster 4
1 Identifier les caractéristiques de la société société et de son son marché: marché: – opérationnelles – économiques – financières 2 Chercher et sélectionner un
échantillo échantillon n de société sociétéss cotées/transactions comparables 3
8 Ajuster l’échantillon: – en fonction des données – afin de le rendre le plus homogène possible
Applique Appliquerr les multiples multiples à la soci sociét été é à éval évalue uerr 9 Prendre en compte les
5
particularités/différences entre l’échantillon et la société à évaluer évaluer en appliq appliquan uantt des décotes/primes : – de taille – de rentabilité – etc.
Calculer les multiples 6 Conclure sur les différents
multiples retenus 7
Déterminer les multiples les plus appropriés (CA, EBITDA, etc.)
Appliquer
10 Si nécessaire, mener des
analyses de régression
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Conclure sur une valeur de marché de la société
LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION : LA THEORIE 1. Les approches de marché
L’analyse : Analyser
Comparables potentiels Univers des possibles
Sélection élargie de comparables
Comparables possibles
Caractéristiques de la société évaluée
Affinement des critères
Analyse financière de la cible
Analyse financière des comparables
Ajustemen Ajustements ts à considér considérer er
Traitement des données disponibles
Homogénéisation Homogénéisation de l’échantillon l’échantillon
Principales caract caractéristiques éristiques
Nature de l’activité
Modèle économique et organisation
Taille
Localisation géographique
Rentabilit Rentabilitéé / Profitabilit Profitabilitéé
Potentiel de croissance
Comparables probables
Echantillon final
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LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION : LA THEORIE 2. Les approches DCF
Objectifs : Objectif de la méthode par les les cash flows (DCF (DCF))
L’actualisation des cash flo flows avant fin financement (free cash flows) au CMPC / WACC donne la valeur d’entreprise / valeur des fonds employés
Estimer la valeur de l’entreprise ou des fonds propres en estimant estimant les cash cash flows attendus attendus de cette cette société société (ou actif) actif) à un taux qui reflète son risque
Actif immobilisé
BFR
Fonds propres
Dette nette
CMPC : Coût Moyen Pondéré du Capital WACC WACC : Weighted Weighted Averag Average e Cost Cost of Capita Capitall Page 59
L’actualisation des cash flow flows s apr après fina financ ncem eme ent (equit (equity y cash cash flows) flows) au au coût coût des fonds propres donne la valeur des fonds propres
LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION : LA THEORIE 2. Les approches DCF
La démarche :
La mise en œuvre d’une approche DCF nécessite d’analyser différentes composantes relatives à l’entreprise valorisée
Principales étapes d’une valorisation par les DCF 1. Secteur / Industrie
Principales étapes
2. Entreprise
Valeur Valeur de marché marché de l’entreprise
4. Cash-Flows
3. Taux d’actualisation
Page 60
1.
Anal Analy yse du s sec ectteur eur dan dans s leq lequ uel la soc société été opère
2.
Anal Analy yse de de l’e l’entre ntrepr pris ise e ell ellee-mê mêm me (bu (busi sin ness ess model, performances historiques et futures, value drivers…)
3.
Déter étermi min natio ation n des des para aramètre ètres s d’ d’éva évaluat luatiion parmi lesquels le taux d’actualisation
4.
Estimation des cash-flows
Sur la période de projections explicites
Sur la période résiduelle (valeur terminale)
LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION : LA THEORIE 3. L’approche patrimoniale
Principe
En pratique
La valeur valeur de l’entre l’entrepris prise e est égale égale à la somme des des valeurs valeurs de marché marché de tous les actifs et passifs
Bilan économique
Estimation Estimation de de la valeur valeur de de marché marché de chaque élément du bilan
Goodwill Autres actifs incorporels Actifs corporels Actifs financiers
– Goodwill et immobilisations
Stock Plus: Créances clients Moins: Dettes fournisseurs
– BFR
Principales évaluations
Actifs immobilisés
Evaluation du goodwill
Réévaluation des incorporels
Réévaluation des corporels
Réévaluation des stocks
Besoin en fonds de roulement opérationnel Plus: Actifs courants Moins: Dettes courantes
Besoin en fonds de roulement Capitaux employés
100
Capitaux propres
Quelles sociétés?
Sociét Société é holdin holding g
Plus: Dette financière Moins: Disponibilités et divers
Pas d’informations sur le futur
Dette nette
Peu d’actifs
Capitaux employés
Sociétés industrielles avec des actifs pour lesquelles il existe un marché (sociétés aériennes) Page 61
100
LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION : LA THEORIE 4. L’approche par les dividendes
Principe
La valeur des fonds propres propres est égale à la somme actualisée actualisée des dividendes
Cette méthode nécessite de déterminer :
En pratique
Un taux de de croissance croissance du dividende dividende à l’infini
un taux d’actualisation (coût des fonds propres)
Méthode difficile difficile à mettre en place et peu utilisée
Détermination du taux de croissance du dividende difficile
Nécessite Nécessite d’avoir d’avoir un secteur secteur mature où il existe une une bonne visibili visibilité té et des taux de distribution distribution de dividendes importants
Utilisée dans certains cas (secteur bancaire)
Page 62
LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION : LA THEORIE 5. L’approche LBO Origine
Le march marchéé du M&A a été été fortemen fortementt influenc influencéé ces dernières dernières années années par par les les fonds fonds de private private equity. De cette cette nouvelle réalité réalité est apparue apparue une méthode méthode d’évaluation, d’évaluation, l’approche LBO, dont l’objectif l’objectif est de valorise valoriserr une sociét sociétéé comme comme un fonds fonds de private private equity le ferait ferait
Principe
Estimer Estimer la valeur valeur maximale maximale de la société cible compte compte tenu de l’exigence l’exigence de rendem rendement ent minimale d’un fonds, le Taux de Rendement Interne ou TRI, compte tenu :
En pratique
D’une espérance espérance de prix de sortie à horizon de la période période de détention
Du levier financier
Cette méthode emprunte aux approches intrinsèques, notamment celles fondées sur les cash flows, mais également aux approches analogiques (multiples de transaction, multiples boursiers). Dans la pratique, la démarche est la suivante : Construire le business business plan de la société société sur l’horizon estimé de détention de la participation participation par un fonds Estimer le multiple de sortie qui permettra de calculer la valeur d’entreprise au moment de la sortie, ce multiple étant généralement généralement déterminé par référence aux multiples multiples de valorisation observables observables sur les marchés boursiers ou lors de transactions récentes
Estimer le levier financier financier envisagé envisagé au moment de l’acquisition l’acquisition par le fonds, i.e. la part du prix d’acquisition qui serait financée directement par le fonds et celle qui serait financée par recours à l’endettement. Cette estimation fait généralement l’objet de plusieurs scenarii, fonctions du secteur d’activité d’activité,, de la capacité capacité de la société société cible cible à dégager dégager du cash cash et des pratiques pratiques en cours cours des prêteurs prêteurs compte tenu de ces différents paramètres
minimum que les fonds seraient prêts à accepter pour l’acquisition l’acquisition étudiée étudiée donc le Estimer le TRI minimum prix Page 63
LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION : LA THEORIE Quelle conclusion ?
Une conclusion motivée :
La conclusion doit rappeler le contexte et l’objectif de l’évaluation Une synthèse des points clés de l’analyse stratégique et financière est souhaitée Une argumentation de l’évaluation finale est nécessaire dans certains cas La présentation d’une fourchette de valeurs est recommandée Des analyses analyses de sensibilité sensibilité de la valeur à certains certains paramètres paramètres clés doivent doivent également également faire partie partie de la conclusion conclusion (taux d’actualisati d’actualisation, on, taux de croissance croissance à long terme, terme, marge normative normative retenue retenue à l’horizon l’horizon du plan d’affaires, etc.)
Page 64
LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION : LA PRATIQUE L’appr L’approch oche e DCF – Intro Introduc ductio tion n
La méthode méthode fondée fondée sur l’actualisation l’actualisation des flux flux de liquidité liquidité disponibles disponibles consiste consiste à déterminer les flux de trésorerie futurs disponibles pour l’ensemble des apporteurs de fonds (actionnaires (actionnaires et créanciers créanciers financiers) financiers) et à les actualis actualiser er à un taux taux représentant représentant leur exigence de rentabilité
La valeur valeur obtenue correspond correspond à la valeu valeurr de marché théoriq théorique ue des actifs d’explo d’exploitation itation de l’ent l’ entrep repris risee (dite (dite « Val Valeu eurr d’Ent d’Entre repr pris isee »), celle celle-ci -ci étant étant éga égale le à la somme somme :
Des flux de trésorerie actualisés sur la période de prévisions explicites De la valeur actuelle actuelle de la valeur valeur résiduelle, résiduelle, cette dernière dernière correspo correspondan ndantt à la somme des des flux de trésorerie actualisés générés à l’issue de la période de prévisions prévisions explicites
Pour calculer la valeur valeur de marché des fonds fonds propres, il convient convient alors alors de déduire de cette Valeur d’Entreprise l’endettement financier net de la société
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LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION : LA PRATIQUE L’appr L’approch oche e DCF – Intro Introduc ductio tion n
L’approche DCF peut être schématisée comme suit : Cash-flows Cash-flows pour les actionnaires
Cash-flows disponibles (cash-flows to firm)
Valeur des Fonds Propres Valeur d’Entreprise
Valeur de la Dette
(cash-flows to equity)
Cash-flows pour Cash-flows les créanciers
Cette méthode nécessite de déterminer successivement :
Les montants prévisionnels prévisionnels des flux de liquidité disponibles sur la période dite de prévisions explicites Le coût coût moyen moyen pondéré pondéré du capital, capital, taux taux utilisé utilisé pour actualiser actualiser les flux de liquidité liquidité disponibles disponibles et et la valeur valeur résiduelle, et permettant de prendre en compte les notions de risque et de temps dans le calcul de la valeur de la société La valeu valeurr résidu résiduelle elle,, qui corresp correspond ond à la valeu valeurr de la société société à l’issue l’issue de de la périod période e de prévi prévision sions s explicites
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LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION : LA PRATIQUE L’approche L’approche DCF DCF – Les flux de liquidi liquidités tés disponib disponibles les
Flux de trésorerie disponibles pour les apporteurs de fonds :
V 0
CF
=
1
CF
+
2
+ . . . . . .+ 2
(1 +CMPC) ((11+CMPC )
CF n
V n
+
n
((11+CMPC )
n
((11+CMPC )
Calcul du flux f lux de liquidité disponibl disp onible e Résultat Rés Résu Ré s ultat ltat d’expl d’ex d’exploi ploitation ploitat oitation tation ion aprè ap après rès s impôts mpôts et après part pa rtici icipation pation des des s alariés alariés + Dotations aux amortiss amortissements ements et e t provi provis ions ions - Variation ariation du BFR - Inves Inves tisse tissem m ents ents = Flux de liquidité disponible opérationnel (cash-flow)
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LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION : LA PRATIQUE L’approche L’approche DCF DCF – Les flux de liquidi liquidités tés disponib disponibles les
Questions clés :
Quelles sont les tendances dans le secteur ?
Quelle est la croissance espérée dans le futur ?
Quelle croissance prévoient les sociétés comparables ?
Quelle évolution devrait devrait subir la structure de coûts dans le futur ?
Quel Quelle le marg marge e « norm normat ative ive » peut peut ê êtr tre e es espé péré rée e à long long ter terme me ?
Comment se comparent la marge opérationnelle avant avant et après amortissements ?
Comment devraient évoluer les investissements investissements ?
Comment les comparer aux amortissements ?
Quel est l’impact sur le besoin en fonds de roulement d’une forte croissance ?
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LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION : LA PRATIQUE L’approche L’approche DCF – Le taux d’actualis d’actualisation ation
Les flux de trésorerie trésorerie doivent doivent être actualisés actualisés à un taux reflétant reflétant le risque sectoriel sectoriel et le niveau d’endettement de la société
D’une façon générale, ce taux d’actualisation représente le rendement minimal pour les apporteurs de fonds (actionnaires et créanciers financiers) que l’actif devrait générer compte tenu de son risque
C.M.P.C. C. (Coût Moyen Pondér Pondéréé du Capital Capital1), qui correspond au coût moyen des Ce taux est le C.M.P. différentes sources sources de financement financement de la société. société. Le C.M.P.C. est calculé en pondérant pondérant le coût de la dette financière et celui des fonds propres en fonction de leur poids respectif dans la structure financière de la société
1Ou
W.A.C.C (« Weigh Weighted ted Averag Average e Cost Cost of Capita Capitall »), selon selon la termin terminolo ologi gie e ang anglolo-sa saxo xonne nne
Page 69
LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION : LA PRATIQUE L’approche L’approche DCF – Le taux d’actualis d’actualisation ation
On a la relation suivante : FP CMPC + Cd ( 1 - IS) D CMPC = Cfp FP + D
FP + D
Cfp : coût des fonds propres, rémunération attendue par les seuls actionnaires ;
Cd : coût de la dette dette fin f inanci ancièr èree, peut être déterminé à partir de tables de correspondance entre le ratio Interest Coverage (EBIT / Charges Financières) et un rating théorique de la société (au rating rating théorique théorique est attribu att ribué é un spread qu q ui, ajouté ajouté au au taux sans risque, permet d’estimer le coût de la dette théorique sur sur le long terme) ;
FP : Valeur de Marché Marché des Fonds Propres ;
D : Valeur de Marché Marché de de la Dette Dette Financièr Financièree Nette Nette, par simplification généralement assimilée à la valeur comptable (dans le cas où la société dispose d’un excédent structurel de trésorerie, trésorerie, le CMPC est assimilé au a u Coût des Fonds Propres) ;
IS : taux d’imposition d’imposition normatif normatif Page 70
LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION : LA PRATIQUE L’approche L’approche DCF – Le taux d’actualis d’actualisation ation
La détermination détermination du du coût des fonds fonds propres d’une d’une société société repose sur l’applicat l’application ion du MEDAF (Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers). Ce modèle permet d’estimer le taux de rendement rendem ent exigé exigé par un un actionnaire actionnaire en intégrant intégrant les facteurs facteurs suivants suivants :
Le taux de rendement d’un placement sans risque . Cet indicateur indicateur peut peut être approché approché par le taux des obligations obligations d’Etat d’Etat à 10 ans ans (Rf)
La prim c’est-à-dire le suppléme supplément nt de rendement rendement du marché marché des primee de de ris risqu quee du du mar march chéé « acti action onss », c’est-à-dire actions par par rapport rapport au taux sans sans risque (Pm)
Le risque systématiqu systématiquee (ou (ou risque risque sectorie sectoriel), l), d’un titre titre aux aux fluctua fluctuation tions s du marché marché « actions actions »
d’une e part, part, à la taille taille et et à La prise en compte, le cas échéant, d’une prime de risque spécifique liée d’un la liquidité du capital capital de la société société plus réduites réduites que celles celles des sociétés sociétés cotées cotées composant composant l’échantillon l’échantillon de référence référence utilisé utilisé pour la déterminatio détermination n du beta beta sectoriel, sectoriel, et d’autre d’autre part, part, à la probabilité probabilité plus ou moins moins réduite de réalisation des hypothèses sur lesquelles repose le plan d’affaires de référence de la société (Ps)
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mesuré mesuré par le coefficie coefficient nt β, qui reflète la sensibilité
LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION : LA PRATIQUE L’approche L’approche DCF – Le taux d’actualis d’actualisation ation
Ces quatre éléments éléments sont intégrés intégrés dans la relation relation linéaire linéaire suivante :
Cf Cfp pp == Rf ((Pm Cfp Rf ++ (Pm (Pm Pm xx ββ) + Ps
Cfp = Coût des fonds propres
Ps = prime de risque spécifique permettant de tenir compte de la taille et de la liquidité liquidité du capital, capital, ainsi que de la probabilit probabilitéé de réalisation réalisation plus ou moins réduite des hypothèses sur lesquelles repose le plan d’affaires de référence
Rf = rendement rendement d’un d’un placement placement sans risque (exemple OAT 10 ans)
Pm = prime de risque du marché Actions Pm correspond correspond à la différence entre le rendement rendement du marché marché Actions Actions et le rendement d’un placement sans risque
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β = coefficient de risque systémat s ystématique ique de
la société
B dépend principalement du risque sectoriel et de la structure financière de la société
LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION : LA PRATIQUE L’approche L’approche DCF – Le taux d’actualis d’actualisation ation
Taux des des obligatio obligations ns d’Etat d’Etat à 10 ans (Rf) = 4,0% (source Bloomberg)
Prime de risq isque du marché « action ions » comprise entre 5,0% et 6,0% (source consensus d’analystes)
La plupart des bêtas sont compris entre 0,6 et 1,4. Le bêta bêta de march marché é est éga égall à 1,0 1,0.. Le Bêta Bêta moyen des sociétés intervenant dans l’agroalimentaire (Danone, (Danone, Nestlé, Unilever, Kraft, etc.) est proche de 0,8
structure d’endettement d’endettement de la société société (« bê Le bêta doit être ajusté de la structure bêta ta leve levera ragé gé »). »). Un Un niveau niveau de dette dette élevé augmente augmente en en effet la volatilité volatilité des actions actions
βactions βactifs = (1 − i) D 1+ E
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LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION : LA PRATIQUE L’approche L’approche DCF – La valeur valeur termin terminale ale
valeurr terminale terminale ou valeur valeur résiduelle résiduelle correspon correspond d à la valeur act actualisée ualisée des des flux de La valeu liquidité liqui dité disponi disponibles bles au terme de la période période de projection projection explicite explicite. Cette valeur peut être calculée au travers des deux approches suivantes suivantes :
V 0
=
CF 1
+
CF2 2
+
CF 3
(1 (1+CMPC) (1 (1 (1+CMPC) ) (1+CMPC)
3
+ . . . . . .+
CFn
+
V n
(1+CMPC) (1 (1+CMPC) (1 n
• un multiple multiple de sortie s ortie ; • une capitalisation à l’infini du dernier flux, à un taux (g) reflétant la croissance à long terme attendue
Valeur résiduelle =
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Flux (n) x (1+ g) (k- g) ((CM (CMP t – gP) C – g)
n
LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION : LA PRATIQUE Les comparai comparaisons sons boursièr boursières es – Introduct Introduction ion
estimer la valeur valeur d'une entité par appl application ication de multiples de valorisation observés sur des sociétés cotées opérant dans des domaines d'activité approche analogique consiste consiste à déterminer déterminer successivemen successivementt : comparables. Cette approche La méthode des comparables boursiers consiste à
Limites de l'approche :
Un échantillon de sociétés cotées cotées ayant des activités proches de celles de de l’entreprise à évaluer Des indicateurs (ou agrégats agrégats financiers) servant servant de référence à l’évaluation Des multiples de valorisation pour chacune des entreprises retenues dans l'échantillon La valeur valeur de marché marché des fonds propres de l’entreprise à évaluer, en en appliquant appliquant aux données données financières financières de celle-ci les multiples de valorisation définis ci-dessus
La constitution de l'échantillon est est souvent difficile à réaliser. Les entreprises cotées qui qui servent de référence ont souvent une taille taille et un niveau niveau de profitabil profitabilité ité différents différents de de ceux de l'entité l'entité à évaluer évaluer La recherche de facteurs explicatifs explicatifs de la valeur valeur d'une entité est complexe puisque puisque celle-ci dépend dépend de sa rentabilité rentabilité actuelle, de ses perspectives de croissance croissance et de la rentabilité de ses futurs investissements. Or, l'utilisation de moyennes moyennes de multiples de valorisation traduit traduit relativement mal la complexité complexité des relations entre entre ces différents éléments éléments et leur leur impact sur la valeur Les différences entre pays en termes de taux de croissance, de rentabilité, de taux de distribution, etc. sont souvent délicates à intégrer dans dans cette approche
elle n'en reste pas moins incontournable puisqu'elle puisq u'elle permet permet d'apprécier d'apprécier la valeur valeur de marché marché théori théorique que d'une d'une entité en fonction fonction des principa principales les références sectorielles qui seraient utilisées par des investisseurs potentiels Pour autant, et même si cette approche demeure imparfaite,
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LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION : LA PRATIQUE Les comparaiso comparaisons ns boursières boursières – Multiples Multiples calculés calculés
Dans le cadre de la mise en œuvre de la méthode des comparables boursiers, les multiples
suivants sont généralement retenus et calculés :
Le multiple de CA (Valeur d'entreprise = Capitalisation boursière + Endettement financier net / Chiffre d'affaires), d'affaires), qui qui permet permet d'approche d'approcherr la valeur valeur de de la société société à partir de son niveau niveau d'activ d'activité ité / de sa part part de marché
Le multiple d'EBITDA (Valeur d'entreprise / EBITDA), qui permet d'appréhender la valeur de la société à partir partir d'un d'un indica indicateu teurr de de rent rentabi abilité lité d'exploi d'exploitati tation, on, avant avant prise prise en compte compte de sa politiq politique ue d'amortissement
Le multiple d'EBITA ou d’EBIT (Valeur d'entreprise / EBITA ou Valeur d’entreprise / EBIT), qui prend en compte la rentabilité rentabilité directement issue de l'exploitation, et intègre de de ce fait les impacts de la politique d'amortissement des immobilisations corporelles (et incorporelles dans le cadre du multiple d’EBIT)
Price e Earn Earnin ings gs Rati Ratio o » (« PER ») (Capitalisation boursière / Résultat net), qui reflète la Le « Pric valor valorisa isatio tion n que que le mar march ché é attr attribu ibue e à la cap capac acité ité béné bénéfi ficia ciair ire e de la la socié société té.. Toute Toutefoi fois, s, il n'e n'est st généralemen généralementt pas retenu par les professionnel professionnels s de l'évaluation. l'évaluation. Ce multiple, fondé sur un résultat net, subit l'impact de la politique de financement de la société ainsi que d'un grand nombre d'éléments d'éléments de nature exceptionnelle
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LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION : LA PRATIQUE Les transacti transactions ons comparabl comparables es – Introduct Introduction ion
La méthode des transactions comparables est une méthode analogique permettant de
déterminer la valeur de marché déterminer marché des fonds fonds propres propres d’une d’une entreprise entreprise à partir de référence référencess transactionnel transact ionnelles les impliquant impliquant des sociétés opérant opérant dans un domaine d’activité d’activité similai similaire re à celu ce luii de la so socié ciété té à év évalu aluer er.. Cette approche approche consiste consiste à appliquer aux données données financières de la société société à évaluer évaluer les multiple multiples s observés observés lors de transact transactions ions récente récentes s
La mise en œuvre de cette approche nécessite :
D’identifier D’identifier des transactions transactions récentes récentes dans dans le secteur sur lequel lequel la société société à évaluer évaluer opère De construire un échantillon de transactions, après élimination de celles qui ne sont pas jugées pertinentes en termes d’activité ou qui sont écartées faute d’informations disponibles De calculer calculer des multiples multiples pour chaque chaque société société cible appartena appartenant nt à l'échantillon l'échantillon D’appliquer D’appliquer ces multiples multiples aux aux agrégats agrégats financier financiers s de la société société à évaluer évaluer De conclur conclure e quant quant à la valeu valeurr de marché marché des fond fonds s propre propres s de la société société à évalue évaluerr
Limites de l'approche : principalement l’obtention d’informations exactes et exhaustives sur :
Le prix proposé proposé par l'acquér l'acquéreur eur Les éventuelle éventuelles s clauses clauses d'earn out La probable reprise reprise de l'endettement l'endettement de la société cible, etc.
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LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION : LA PRATIQUE Les transacti transactions ons comparabl comparables es – Multiple Multiples s calculés calculés
Dans le cadre d’une transaction privée, la prime de contrôle est un élément difficilement
Dans le cadre d’une transaction publique en revanche, la prime de contrôle se détermine en
De même que pour la méthode des comparables boursiers, les multiples de valorisation
identifiable, qui peut identifiable, peut remettre remettre en cause la la fiabilité fiabilité et la pertinen pertinence ce des multipl multiples es extériorisés comparant le prix comparant prix par action versé versé par l’acquéreur l’acquéreur et le dernier dernier cours cours de bourse connu connu avant la date de transaction généralement retenus par les professionnels de l'évaluation sont les suivants :
Le multiple de CA Le multiple d'EBITDA Le multiple d'EBITA ou d’EBIT
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LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION : LA PRATIQUE L’EVA – Introduct Introduction ion & définitio définitions ns
Concept pop Concept popula ularisé risé par le le cabinet cabinet Stern Stern Stewa Stewart rt et tomb tombéé réce récemme mment nt quelq quelque ue peu peu en désuétude
L’app L’approc roche he EVA EVA (« Econom Economic ic Value Value Add Added ed ») est est une façon façon de de mesure mesurerr la création de valeur
L’approche rejoint l’analyse DCF mais se présente différemment : il s’agit de comparer le
pour les actionnaires retour sur sur capitaux capitaux employés employés et l’exigence l’exigence de rentabilité rentabilité des pourvoyeu pourvoyeurs rs de fonds fonds (actionnaires et créanciers financiers)
Définitions préliminaires :
Capitaux employés : il s’agit de l’ensemble des actifs intervenant dans le cycle d’exploitation (cash opérationnel, BFR d’exploitation, actifs corporels, actifs incorporels tels que goodwill, marques, brevets, etc., en valeur nette) Coût des capitaux : CMPC x Capitaux employés
EVA = NOPAT – (CMPC x Capitaux Employ Employés) és)
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LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION : LA PRATIQUE L’EVA L’EVA – Cas pratiq pratiques ues 500 Fonds Propres
CE = 1 000 500 Dettes
Coût des fonds propres = 10%
Coût de la dette = 4% (après impôts)
Résultat d’exploitation d’exploitation après impôts (NOPAT) = 50 TM
Méthode Méthode Traditionelle
EVA
•
NOPAT
50
•
NOPAT
50
•
Intérêts
(20)
•
Coût des Capitaux
(70)
•
Résultat Net
30
•
EVATM
(20)
Profitable mais...
...Des ... Destruction truction de valeur Page 80
LES PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION : LA PRATIQUE L’EVA L’EVA – Cas pratiq pratiques ues
Acquisition
Prix = 500
Financement = 250 Dette / 250 fonds propres
Coût de la dette = 4% (après impôts)
Coût des fonds propres = 10%
Contribution au NOPAT = 25
EVATM
Approche Approche Traditionelle • Contribution de l’acquisition
• EVA TM de l’acquisition
= NOPAT - Intérêts = 25 - (250x 4 %) = 25-10 =15
= NOPAT - Coûts des capitaux = 25 - (500 x 7 %) = 25-35 = (10)
Améliore le résultat...
...Mais détruit de la valeur Page 81
EVALUATION ET CREATION DE VALEUR Conclusion
Quelqu Que lques es princip principes es à rete retenir nir :
L’évaluation n’est pas une science exacte
Elle est pertinen pertinente te à un instant t donné
L’analyse stratégique et financière est déterminante et conditionne le choix de la (ou des) méthode(s) d’évaluation la(les) plus pertinente(s)
Il convient de mettre en place des approches multicritères, qui qui cond conduir uiron ontt à estime estimerr une une
fourchette fourchette de valeurs valeurs dans laquelle laquelle se se situera situera celle de la société à évaluer évaluer
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EXERCICE THEORIQUE 2 : Comment asseoir la présence de Bel en Turquie ?
Postulat de base : la Turquie est identifiée comme un pays stratégique pour Bel
Bel dispose aujourd’hui d’une filiale en Turquie :
JV détenue à 51% par Bel, avec avec un outil de production production dédié dédié Intervenant Intervenant majeur majeur sur le marché marché du fromage fromage fondu, fondu, qui représente représente 3% de la la consommation consommation de de fromages au niveau national, avec 2 marques : LVQR et Karper Absence de taille taille critique, critique, mauvaise absorptio absorption n des coûts fixes, fixes, rentabilité rentabilité inférieure inférieure à celle escomptée escomptée Peu de potentiel potentiel de développem développement ent à date Valorisa Valorisation tion de de notre notre propre propre filial filiale e à hau hauteu teurr de 20 M€ M€ (à 100 100%) %)
Bel identifie identifie une société société fromag fromagère ère concurren concurrente te X, position positionnée née sur des des segments segments fromagers fromag ers différents (mass (mass market) qui représentent représentent la quasi-totalité quasi-totalité de la consommation consommation de fromag fromages es au niveau niveau nation national. al. Cette Cette société société dis dispos posee d’un outil outil de de producti production on localement et d’un siège social
X a une une activité activité près de de 3 fois supérieu supérieure re à celle de la filiale filiale de Bel en Turqui Turquiee
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EXERCICE THEORIQUE 2 : Comment asseoir la présence de Bel en Turquie ?
Quels schémas de croissance externe peuvent être envisagés ?
Peut-on, sur la base des informations communiquées, effectuer une première estimation de valeur valeur de X ? Dans l’affirmative, l’affirmative, à quels niveaux niveaux ?
De quelles informations devrait on idéalement disposer pour avoir une idée précise de la valeur d’entrepri d’entreprise se de X ? De la valeur valeur de marché de ses fonds fonds propres ?
Quelle Quelless synergies synergies pourra pourraien ientt être dégagé dégagées, es, à premièr premièree vue et compte compte tenu tenu des informations communiquées ?
Ces synergies rentrent-elles dans le calcul de la valeur de X pour ses propres actionnaires ? Dans le calcul du prix que pourrait offrir Bel ? Dans le calcul du prix que peuvent en attendre les actionnaires de X ?
Dans un schéma schéma de prise de de participation, participation, que veut veut dire une parité parité d’échange d’échange de 0,35 ? Comment Comment cette parité d’échange, d’échange, négociée négociée et fixée contractuellement, contractuellement, influe influe t’elle sur les free cash flows anticipés anticipés par les actionnaires actionnaires pris individuellem individuellement ent ?
Comment peut être détermin déterminée ée cette parité parité d’échange d’échange ?
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PARTIE PARTI E III – CREA CREATION TION DE VALEUR VALEUR ET M&A M&A
CNAM CN AM – 28 28/0 /05/ 5/20 2011 11 Intervenant : Olivier MIAUX
CREATION DE VALEUR ET M&A Sommaire
La création de valeur
La création de valeur dans les rapprochements
Introduction Approche traditionnelle et approche de création de valeur Les objectifs du concept Les raisons de sa popularité Les critères de choix traditionnels des investisseurs en actions Les différents indicateurs de création de valeur La limite des indicateurs comptables
Généralités La typologie des rapprochements Les paramètres influençant la création de valeur Les sources de création de valeur dans les rapprochements Les sources de destruction de valeur dans les rapprochements
Les acquisitions créent-elles de la valeur ?
3 cas de figure La sanction des marchés BCG, « creatin creating g value value with with M&A in in downt downturn urns s », », (2008) Conclusion
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CREATION DE VALEUR ET M&A Sommaire
Un cas concret concret : l’acquisition l’acquisition de la la marque Cheese Cheese par Bel
Objectifs de l’acquisition Périmètre de l’acquisition Dispositions contractuelles spécifiques Synergies attendues de l’opération Création de valeur attendue Suivi de la création création de de valeur valeur à fin 2008 2008 Schéma fiscal envisagé Détails de calcul de la VAN et du TIR hors boni fiscal
Exercice théorique 3 : réflexion stratégique sur le Portugal
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LA CREATION DE VALEUR Introduction
La création de valeur n'est pas un concept nouveau :
« Supe Superr Norma Normall Ren Rentt » de Ricar Ricardo do au 19 ème siècle « Econ Econom omic ic Prof Profit it » chez chez Alfr Alfred ed Ma Mars rsha hallll en en 189 1890 0 « Residu Residual al Income Income » chez chez Gene General ral Mot Motors ors dan dans s les les anné années es 192 1920 0
Les dirigeants concentrent généralement une grande partie de leurs efforts sur l'optimisation
indicateurs comptables comptables ne traduisent pas toujours toujours la réalité économi économique que : Or, les indicateurs
des profits et les gains de parts de marché
Politique d’amortissements Politique de comptabilisation des provisions VNC # valeur économique des actifs => le rendement d'un actif ne se mesure pas sur la base de sa valeur nette comptable
Fréquemment, les actionnaires considèrent que les fonds propres sont surdimensionnés par rapport aux résultats / cash-flows générés par l'entreprise
La comptabilité comptabilité igno ignore re le concept de de création de valeur valeur
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LA CREATION DE VALEUR Approche traditionnelle traditionnelle et approche de création de valeur Approche traditionnelle
Approche création de valeur
++ Résultat Résultat d'exploitation d'exploitation
++ Résultat Résultat d'exploitation d'exploitation après après impôt impôt
-- Frais Fr ais fifin nanc ncie iers rss Frai Fr aiss fina finan anci cier ers
-- Frais finan ciers ss Frais financier financier finan ciers
== Résultat Résultat courant courant
-- Coûts Coût s des capi taux pr opres Coûts des capitaux des capita capitaux ux propres prop propres res
-- IS IS
== Profit Profit économique économique ou ou Création Création de de Valeur Valeur (CV) (CV)
== Résultat Résultat net net
== (Re (R Cmp c) CCE (Ree -- Cmpc) (Re Cmpc) Cmp c) xx CE CEE
Mesure Mesure de rentabilité rentabilité des fonds fonds propres propres :
Résultat net / Fonds propres
Mesure Mesure de renta rentabili bilité té :
Comparaison entre Re (1) et Cmpc (2)
(1) Re
= Rentabilité Economique des capitaux investis
(2) Cmpc = Coût Moyen Pondéré du Capital
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LA CREATION DE VALEUR Les objectifs du concept
Pour les actionnaires, l'équipe dirigeante d'une entreprise se doit d'utiliser au mieux les ressources ressources à la disposit disposition ion de l'entr l'entrepris eprise e en vue de de créer de la valeur actionnariale. Pour cela, il faut gérer au mieux les activités existantes et investir dans des projets rentables
tout en minimisant le coût des ressources
Pour mesurer le rendement effectif d'un investissement, il faut donc tenir compte de la structure de son financement (dettes et fonds propres)
L'objectif d'une entreprise est d'être capable de réaliser des investissements dont le taux de
Augmentation de la valeur de l'action
c'estt le coût coût moye moyen n pondér pondéréé des ress ressourc ources es (fonds Dans l'approche création de valeur, c'es comparé ré aux cap capitau itauxx engag engagés. és. Il y a création de valeur si le propres et dettes) qui est compa NOPAT est supérieur au coût des capitaux engagés
rentabilité rentabi lité dégagé est supérieur supérieur au taux taux des ressources ressources engagées compte tenu tenu du risque risque
Les modèles modèles de création création de de valeur doivent doivent permettre permettre :
De traduire l'impact des actions des dirigeants De vérifier vérifier la capacité capacité de l'entrepris l'entreprise e à assurer assurer sa pérennit pérennité é et le financeme financement nt de sa sa croissance croissance De mesurer la rémunération de l'actionnaire Page 90
LA CREATION DE VALEUR Les raisons de sa popularité
L'attention L'atte ntion croissant croissantee portée portée à la création création de de valeur est liée à différen différents ts facteurs facteurs :
L'internationalisation des économies qui rend l'accès aux capitaux de plus en plus concurrentiel La mobi mobilité lité des capitau capitaux, x, qui qui sont sont plus plus facilem facilemen entt appor apportés tés là où il y a créa création tion de valeur valeur à court court ou ou moyen terme Le poids croissant des actionnaires institutionnels (fonds de pensions, OPCVM) dans l'actionnariat des entrepr entreprise ises s cotée cotées, s, qui qui n'hés n'hésiten itentt pas pas à procéd procéder er à des arbitra arbitrages ges et à des réallo réallocati cations ons de leur leurs s portefeuilles selon les performances réalisées Le développement de la communication financière par les dirigeants sur les performances boursières de leurs entreprises Le développem développement ent de la notion de de « gouvernemen gouvernementt d'entreprise d'entreprise » (transparen (transparence, ce, contre-pou contre-pouvoirs) voirs) Le nombre croissant d'acteurs (banques, agences de notation, analystes, investisseurs institutionnels, presse financière, financière, etc.) etc.) qui évaluent évaluent les performance performances s des entrepri entreprises ses et leur leur capacité capacité à créer de la valeur
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LA CREATION DE VALEUR Les critères de choix traditionnels des investisseurs en actions
Les indicateurs généralement retenus par des porteurs d'actions dans leurs décisions d'investissement en bourse sont présentés ci-dessous :
Le cours en bourse Le bénéfice par action Le taux de distribution de dividendes Le ROE Le ROCE L’EBITDA Le Résultat d’Exploitation Le Chiffre d’Affaires Le Résultat Opérationnel Le PER, etc.
Courbe du CAC 40 au 5 janvier 2009
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LA CREATION DE VALEUR Les différents indicateurs de création de valeur v aleur
Indicateurs comptables :
Indicateurs économiques :
Calculs de résultats Calculs de rentabilité rentabilité (ROE) Calcul de rentabilité rentabilité de l'actif économiq économique ue (ROCE)
VAN Modèle de Rappaport CFROI Profit Economique ou EVA Ces indicateurs prennent en considération la notion de risque via le coût des capitaux employés Différentes Différentes approches approches ont été développée développées s par des consultants consultants
Indicateurs boursiers :
Ces indicateurs sont influencés par la conjoncture boursière : ils peuvent faire apparaître une destruction de valeur alors que la rentabilité de l'actif économique sera supérieure au coût du capital
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LA CREATION DE VALEUR La limite des indicateurs comptables
Difficulté Difficu lté à fournir des indicateu indicateurs rs pertinents pertinents pour calcule calculerr la création de valeur valeur (principe de prudence, coûts historiques, différents référentiels selon les pays, immobilisations incorporelles, dettes en valeur d'origine)
Modèle centré centré sur les coûts coûts plus que sur sur la valeur valeur Non prise en compte des fonds de commerce créés, des plus values potentielles sur actifs, etc.
Manque de reconnaissance de tous les éléments du bilan (incorporels : qualification et motivation du personnel, compétence des dirigeants)
Faible corrélation des données comptables traditionnelles avec la performance boursière
La plupart des méthodes de création de valeur s'appuient sur de l'information comptable corrigée en raison raison des difficult difficultés és de la comptabil comptabilité ité à rendre rendre compte de de la notion notion de valeur
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LA CREATION DE VALEUR DANS LES RAPPROCHEMENTS Généralités
instantané né de ressources ressources nouvelles nouvelles Une acquisition permet le contrôle instanta
Ce que recherchent les acquéreurs :
L’amélioration du positionnement stratégique et l’affaiblissement des concurrents L’accroissement de la valeur incluant des synergies potentielles : 1+1 > 2 Le retour sur investissement maximum (calcul des synergies et coûts de restructuration éventuels, impact sur les cash-flows cash-flows futurs, déterminatio détermination n du prix maximum à payer)
Malgré l'expérience de nombreux nombreux consultants consultants en la matière, les objectifs de création de valeur
ne sont pas toujours atteints
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LA CREATION DE VALEUR DANS LES RAPPROCHEMENTS La typologie des rapprochements
Croissance interne versus croissance externe (gain de temps, savoir-faire, expérience, part de marché, etc.)
Différentes formes de rapprochements :
Croissance horizontale (même marché, concurrent, maturité) Croissance verticale (en amont ou aval, relation client-fournisseur, etc.) Croissance conglomérale (stratégie de diversification ou opportunité opportunité financière, fin de cycle)
Acquisition totale ou partielle Fusion / apport d’activité Accords / joint-ventures / partenariats structurants (distribution, R&D, production, etc.)
Types de cibles :
Sociétés non cotées (rapprochement amical, sauf sociétés en difficulté) Sociétés cotées (rapprochement amical ou inamical, mais les procédures sont réglementées)
Achats de blocs de contrôle (seuils, prime de contrôle, OPA, OPE) Ramassage en bourse
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LA CREATION DE VALEUR DANS LES RAPPROCHEMENTS Les paramètres influençant la création de valeur
Le mode de paiement
Différence d'imposition pour les actionnaires si paiement en cash ou en titres Lorsqu’il y a échange de titres, ce peut être un signal que les actions de l'acquéreur sont surévaluées
Le caractère amical ou non de l'opération
Si l’opération l’opération n’est pas amicale, amicale, l'acquéreu l'acquéreurr est moins gêné gêné pour mettre mettre en place place des mesures mesures « diff diffic icililes es » et immé immédi diat ates es
La surenchère
La difficulté difficulté d'inté d'intégration gration de la cible cible
La volo volonté nté de l’act l’action ionnai naire re de de « se pay payer er » un acti actiff (exemp (exemple le du titre titre de pres presse) se)
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LA CREATION DE VALEUR DANS LES RAPPROCHEMENTS Les sources de création de valeur dans les rapprochements rapprochements
meilleure ure maîtrise maîtrise des des coûts coûts grâce grâce à l'extér l'extériorisati iorisation on Le rapprochement doit permettre une meille de synergies :
Partage des ressources et des compétences Partage du savoir-faire Economies d'échelle (regroupement de sites, rationalisation de gammes de produits, etc.) Pouvoir de négociation accru vis-à-vis des fournisseurs/clients (délais de paiement, d’approvisionnement renégociés pour des quantités accrues, etc.) Etc.
L'achatt d'une L'acha d'une entreprise entreprise à un prix prix inférieur inférieur à sa valeur valeur intrinsèqu intrinsèquee
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prix
LA CREATION DE VALEUR DANS LES RAPPROCHEMENTS Les sources de destruction de valeur dans les rapprochements rapprochements
La surestimation de la valeur de l'entreprise convoitée (hypothèses trop optimistes de cashflows, retournement de marché, sous-estimation des faiblesses intrinsèques de la cible, etc.)
prixx déconne déconnecté cté et supérieu supérieurr à la valeur valeur intrin intrinsèq sèque ue de la socié société té (prime incitative pour Un pri décider la vente, surenchère quand plusieurs acheteurs, prime payée pour éviter que la cible ne passe dans les mains d’un concurrent, etc.)
La sous-estimation des coûts de restructuration (refonte des systèmes de gestion, déménagements déménagements des sites, changement de technologie, licenciements, etc.) car :
L'équipe d'opérationnels en charge de l'intégration post acquisition n'est pas toujours pleinement associée au début du processus Les opérations se font le plus souvent dans des contextes très confidentiels et l'information est parfois difficil difficile e à collect collecter er
surestimation ation des des synergies synergies ou un timing timing de mise mise en place de de ces synergies synergies trop La surestim ambitieux Page 99
LES ACQUISITIONS CREENT-ELLES CREENT-ELLES DE LA VALEUR ? 3 cas de figure
Si prime offerte = Différence des flux d'EVA futurs actualisés
Il s’agit alors d’une opération neutre pour le groupe acheteur du point de vue de la création de valeur. Les synergies auront auront été payées aux aux actionnaires de la cible cible
Si prime offerte > Différence des flux d'EVA futurs actualisés
Il s’agit alors d’une opération qui détruira de la valeur pour les actionnaires du groupe acheteur
Le cours de de l'action du groupe acheteur acheteur devrait devrait diminuer à due concurrence concurrence de cet excédent excédent indûment indûment payé aux actionnair actionnaires es de de la société société cible cible
Si prime offerte < Différence des flux d'EVA futurs actualisés
Il s’agit alors d’une opération qui créera de la valeur pour les actionnaires du groupe acheteur. Seule une partie des des synergies aura été payée aux actionnaires du groupe vendeur pour les incite inciterr à vendre vendre
Le cours cours de bourse de l'acheteur devrait augmenter augmenter à concurrence du solde de création de de valeur valeur non transféré transféré aux actionnai actionnaires res de la cible.
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LES ACQUISITIONS CREENT-ELLES CREENT-ELLES DE LA VALEUR ? La sanction des marchés
Dans la réalité, les synergies attendues des acquisitions ne sont pas toujours au rendezvous :
Coûts de transaction importants Coûts d'intégration sous-estimés Superposition de fonctions, de dirigeants, etc. Opposition des cultures Ralentissement des processus décisionnels
Le march marchéé aur auraa tenda tendance nce à app appliq liquer uer une une déco décote te sur sur les syn synergi ergies es atte attendu ndues es lors lors d'un rapprochement
Il est important pour les acheteurs de bien communiquer sur les synergies escomptées afin d'éviter qu'il n'y ait d'ajustement trop sévère sur leurs cours de bourse
corrections ions à la baisse baisse des cour courss de bourse so sont nt des signaux signaux forts adressés adressés aux Ces correct dirigeants des groupes acquéreurs pou pourr les incite inciterr à vérifi vérifier er le bien bien fon fondé dé de leur leur stra stratég tégie ie d'acquisition en matière de création de valeur :
Soit l'information donnée au marché est insuffisante pour valoriser le nouvel nouvel ensemble Soit les synergies attendues apparaissent irréalistes
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LES ACQUISITIONS CREENT-ELLES CREENT-ELLES DE LA VALEUR ? BCG BCG, « Creat reatiing Val Value wit with M&A in Dow Downt ntur urns ns » (2 (200 008) 8)
Analyse sur plus de 5100 transactions menée par le BCG
Les transactions menées en période de récession créent plus de valeur que celles menées en période de croissance :
Les cessions d’actifs sont plus créatrices de valeur que les cessions de sociétés, pour l’acquéreur comme pour le vendeur :
Elles ont deux fois plus de chance de créer des retours sur investissements à long terme de plus de 50% Elles créent en moyenne moyenne et à long terme 14,5% 14,5% de valeur supplémentaire pour les actionnaires de la société société acquér acquéreus euse e 2 ans après, la transaction menée en période de récession crée en moyenne 8,3% de valeur, tandis que celle menée en période de croissance en détruit en moyenne 6,2%
57,5% des acquisitions d’actifs génèrent des rendements positifs pour l’acquéreur, contre 41,7% seulement des acquisitions de sociétés (différentiel de 15,8%) Les rendements, quoique positifs, sont moins importants pour le vendeur que pour l’acquéreur : en période de récession, ils augmentent cependant, soulignant la justesse du raisonnement qui consiste à recentrer son portefeuille d’activités en période de récession économique
Less « pe Le peti tits ts de deal alss » cr crée éent nt pl plus us de va vale leur ur qu quee les les « gr gros os de deal alss » :
Les transactions supérieures à 1 milliard de dollars détruisent détruisent en moyenne deux fois plus de valeur que les transactions transactions inférieures inférieures à ce même montant montant
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LES ACQUISITIONS CREENT-ELLES CREENT-ELLES DE LA VALEUR ? BCG BCG, « Creat reatiing Val Value wit with M&A in Dow Downt ntur urns ns » (2 (200 008) 8)
La meilleure meilleure combinaison combinaison en terme terme de prix payé : des multiples de valorisation valorisation faibles faibles et des primes stratégiques importantes
Le recentrage sur les activités cœurs crée plus de valeur que la diversification :
Les transactions créatrices de valeur sont celles qui, en moyenne, extériorisent des primes stratégiques payées de l’ordre de 22%, soit supérieures aux moyennes observées (signaux positifs envoyés aux march marchés és : « j’ai j’ai identi identifié fié la bon bonne ne cible cible »)
Les sociétés qui acquièrent des actifs qui viennent renforcer leur cœur de métier ont des retours sur investissement de 23,8% plus élevés que les autres (via la mise en œuvre de synergies et l’écrasement des coûts fixes notamment)
Il fau fautt « pe pens nser er en gra rand nd » :
Les transactions qui représentent plus de 50% de la valeur de l’acquéreur et moins de 10% de celle du vendeur sont celles qui créent le plus de valeur
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LES ACQUISITIONS CREENT-ELLES CREENT-ELLES DE LA VALEUR ? Conclusion (1)
Les acquisitions sont créatrices de valeur en proportion :
Des synergies obtenues du rapprochement Du prix prix payé payé pour avoir l'opportunité l'opportunité de lles es réaliser réaliser
Pour mesurer si une acquisition créée de la valeur, l'acquéreur doit calculer quelles synergies jusqu squ'à 'à qu quel el niv niveau eau il est est p prêt rêt à fa fair iree bénéf bénéfici icier er le le seront dégagées du rapprochement et ju
vendeur des synergies qu'il aura générées :
Les acquisitions ne semblent pas créer de valeur à court terme (5 ans) car les primes payées viennent viennent couvrir les synergies dégagées sur les premières années Les sociétés cibles semblent profiter davantage de l'annonce d'une opération de fusion-acquisition que l'entreprise initiatrice (prime d'acquisition) Les stratégies de croissance sont souvent mieux valorisées en bourse que les stratégies de baisse de coûts
Les études des performances des fusions & acquisitions portent sur les performances financières (quantitatives) et négligent l'impact des conséquences stratégiques (plus acquisition,, la société société aurait peut peut être : qualitatives). Sans acquisition
Vu sa pérenni pérennité té remise en en cause cause Accumulé Accumulé un retard retard technolo technologique gique Souffert de la concurrence, etc.
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LES ACQUISITIONS CREENT-ELLES CREENT-ELLES DE LA VALEUR ? Conclusion (2)
Empêcher les concurrents d'accroître leur valeur est aussi une technique de protection de sa propre valeur
créatio tion n de valeu valeurr à lon long g terme terme (implantation dans des Certaine Certaines s stratégie stratégies s contribu contribuent ent à la créa pays émergents)
Le succès d'une opération de fusion-acquisition est fonction de son potentiel synergique et de
La réussite de l'acquisition d'une entreprise ne dépend pas seulement de la compétence du responsable/conseil responsable/conseil financier de l'acquéreur :
la qualité qualité de son intégration intégration organisationn organisationnelle elle et humaine humaine
Identifier les modalités pratiques d'intégration le plus tôt possible. Capitaliser sur l'expérience et la compétence du personnel de la cible, surtout dans un contexte international Gérer avec beaucoup de soin l'ensemble du processus y compris post-acquisition, en impliquant les opérationnels qui seront en charge du projet
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UN CAS CONCRET : L’ACQUISITION L’ACQUISITION DE LA MARQUE CHEESE Objectifs de l’acquisition
Doter le portefeuille portefeuille de Bel d’une d’une marque clé en République République Tchèque Tchèque :
N°2 N°2 en volumes volumes sur sur le marché marché du fromage fromage frais frais à tarti ner avec avec une PDM de 14% Une bonne rentabilité, avec 32% de marge brute Un positionnement marketing porteur (image de de modernité et de santé) et complémentaire des marques BEL présentes localement
Appuyer llaa présenc Appuyer présencee de Bel sur le marché marché strat stratégi égique que du from fr omag agee frai fraiss à ta tart rtin iner er,, sur lequel le groupe venait de s’introduire avec la marque Almette
Atteindre une taille Atteindre taille critique critique sur ce marché marché (part de de marché marché volumee combinée volum combinée ALMETTE ALMETTE + Cheese Cheese de 25-28%), 25-28%), condition sine qua non pour pour être un un acteur majeur majeur à long terme
Désenclaver VQR du segment du fondu, en ombrellisant Chee Ch eese se so sous us VQR
Constituer une tête de pont pour développer le frais à l’échelle régionale (Hongrie, Slovaquie, Pologne)
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UN CAS CONCRET : L’ACQUISITION L’ACQUISITION DE LA MARQUE CHEESE Périmètre de l’acquisition
Activités de fabrication et de distribution de fromage frais Cheese
Le périmètre de l’acquisition comprenait plus précisément :
Le transfert transfert de propriété propriété de la marque marque Cheese Cheese en République République Tchèque Tchèque,, en Slovaquie, Slovaquie, en Hongrie Hongrie et en Pologne Le transfert transfert de propriété propriété du savoir-faire savoir-faire,, des formules formules et de tout autre élément élément de propriété propriété intellectuelle intellectuelle nécessaire nécessaire à la fabrication fabrication des produits produits Cheese Le transfert transfert de propriété de l’ensemble l’ensemble des études études marketing et analyses analyses clients conduite conduites s sur les produits produits Cheese et du listing listing des clients clients L’engagement, de la part du Vendeur, de poursuivre la production des produits Cheese pour le compte de Bel sur une période maximale de 29 mois (i.e. jusqu’au 30 juin 2009)
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UN CAS CONCRET : L’ACQUISITION L’ACQUISITION DE LA MARQUE CHEESE Dispositions contractuelles spécifiques
Prix Pr ix né négo gocié cié plu plutôt tôt él élevé evé en pre premi mière ère ap appr proc oche he (près de 2x le chiffre d’affaires, avec un paiement paiement échelo échelonné nné sur 2007 2007 et 2008)
Clause d’ajustement de prix sur les volumes réalisés en fin d’année (poursuite de l’effort commercial du vendeur)
Clauses de non-concurrence
Accord de non-concurrence non-concurrence de la part du Vendeur, portant sur la fabrication et la commercialisation de produits similaires aux fromages Cheese, pendant pendant 3 ans à compter du Closing, en République Tchèque, Tchèque, en Slovaquie, en Hongrie et en Pologne
Droit de premier refus
Droit Droit de premie premierr refus refus accordé accordé à Bel, si le Vend Vendeur eur souh souhaita aitait it céder céder la marque marque Chees Cheese e dan dans s d’autres d’autres pays d’Europe Centrale et de l’Est Droit de premier refus accordé au Vendeur, si Bel souhaitait recéder la marque Cheese
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UN CAS CONCRET : L’ACQUISITION L’ACQUISITION DE LA MARQUE CHEESE Synergies attendues de l’opération
Synergies industriel Synergies industrielles les attendues attendues de de l’opération, l’opération, avec le le rapatriement, rapatriement, à l’issu l’issuee du copacking, copacki ng, de la production production de Cheese dans les usines usines de Bel en Pologne Pologne :
Synergies administratives :
Processus de fabrication et de conditionnement maîtrisés chez Bel Très peu de CAPEX additionnels additionnels : un projet en cours d’augmentatio d’augmentation n de la fabrication fabrication de Kiri profitera profitera également également à la fabricatio fabrication n de Cheese Cheese (écrasement (écrasement des coûts coûts fixes) fixes)
Bel dispose dispose d’une d’une filiale en Républiqu République e Tchèque, Tchèque, qui qui a absorbé absorbé cette nouvelle nouvelle activité sans coûts coûts de structure supplémentaires
Synergies commerciales :
Bel dispose dispose déjà déjà d’équipes d’équipes de de ventes ventes sur place, place, qui gèrent Cheese comme elles gèrent gèrent déjà les autres autres marques du groupe localement
Résultat Résultat opérationnel opérationnel contributif contributif == Marge Marge contributive contributive de de Cheese Cheese == ++ Marge Marge commerciale commerciale – – Coûts Coûts média média et et promotionnels promotionnels – – Coûts Coûts de de distribution distribution Page 109
UN CAS CONCRET : L’ACQUISITION L’ACQUISITION DE LA MARQUE CHEESE Création de valeur attendue
La création de valeur attendue de l’opération était la suivante :
Une Valeur Actuelle Nette (VAN) de 10,6 M€ Un TIR net d’impôt de 16,2%
La prise en en compte de de déductions déductions fiscales liées liées à un schéma d’acquisiti d’acquisition on particulier particulier venait encore encore renforcer renforcer la VAN (+1,4 M€) et le TIR net d’impôt attendu attendu (à 18,9%) du projet projet
Création Création de de valeur attendue très significative, le co ûtt du cap nnormat ormatif tifif du gr oupe e étant es d’ ôt le coût coû coût du capital capiital capital tal norma no rmatif du group gro groupe upe étant estimé étant esttimé estimé imé àà 7% 7% net net d’imp d’impôt d’imp impôt ôt
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UN CAS CONCRET : L’ACQUISITION L’ACQUISITION DE LA MARQUE CHEESE Suivi de la création création de de valeur valeur à fin 2008 2008
La créatio création n de valeur valeur suivie suivie à fin 2008 2008 est supérie supérieure ure à cell cellee anticipée anticipée dans dans le business business plan d’acquisition sur 2008 :
+ 4% en volumes + 11% en chiffre d’affaires + 5 points de marge produit + 32% d’EBITDA + 39% d’EBIT + 307% de cash-flow net opérationnel, avec prise en compte des gains fiscaux réalisés. On obtient un ratio CFNO/CA = 17% en 2008
Sur la base des agrégats financiers en 2008, le ROCE de l’opérat l’opération ion Cheese Cheese ress ressort ort à 19%
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UN CAS CONCRET : L’ACQUISITION L’ACQUISITION DE LA MARQUE CHEESE Schéma fiscal envisagé Bel Leer Leerdam dammer mer BV / s w n s e o u c ’ h d n w e a o c v e n a d l k p e r n e & e d e e t u s a q r i r a t M n m o c
Marq Marque ue « Chee Cheese se »
• Marque et know-how know-how sont sont immobilisés immobilisés en
Date d’acquisition d’acquisition : closing (02/01/07)
Know-How Know-How (formules (formules + industriel) industriel) Date d’acquisition : 30/06/08
Bel Sy Syry ry Ce Cesko sko a. a.s. s. t a r l a t n e o d c e n c u n n o ’ i d a t t c e i u a c r d a t l - o r p s p n u o e s e e s d i M
Propriété Propriété intellectue intellectuelle lle (marque et know-how) know-how) :
Stocks de produits finis Acquis dans le cadre du contrat de co-packing pour une commercialisation dès le closing closing par par Bel Bel
• Ces actifs actifs sont sont
actifs incorporels
amortissables sur une période de 5 ans
minimum • L’enregistrem L’enregistrement ent de ces deux actifs sous sous Leerdam Leerdammer mer génère génère la mise en place d’un contrat de redevances sur l’utilisation de la entre Lee Leerda rdamme mmerr et Be Bell Syry Syry Cesko Cesko marque et du know-how entre • Taux de redevances redevances théorique théorique sur la
marque : 3,0% du CA net
• Taux de redevances redevances théoriqu théorique e sur le
know-how : 1,4% du CA
net Bel Polska Plc Autres stocks Date d’acquisition : fin de période du co-packing
Boni fiscal généré par l’opérat l’opération ion
Equipements de la périod période e Option de rachat à la fin de de co-packing
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UN CAS CONCRET : L’ACQUISITION L’ACQUISITION DE LA MARQUE CHEESE Détails de calcul de la VAN et du TIR hors boni fiscal
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EXERCICE THEORIQUE 3 : Réflexion stratégique sur le Portugal
Le groupe groupe Bel a décidé de mener une réflexion stratégiqu stratégiquee sur l’une de ses filiales, basée au Portugal :
La filiale est profitable, mais son business est relativement mature et son potentiel de développement lim limité ité à term terme e Elle concentre deux sites de production production industrielle au Portugal. Son activité est fortement capitalistique et est soumise soumise à un BFR importan importantt Elle assure la production et la distribution de marques nationales portugaises (segment des pâtes pressées), dont elle est propriétaire. Ces marques n’existent donc qu’au Portugal Elle assure l’importation auprès du groupe et la distribution de marques internationales (segment des fondus), dont Bel est propriétaire. Ces marques existent donc partout dans le monde Bel est actionnaire actionnaire de sa filiale portugai portugaise se à hauteur hauteur de 100% La gestion du Portugal est particulièrement autonome et peut être qualifiée de performante
Bel songe songe éventuel éventuellement lement à céder une partie partie de de son activité au Portugal Portugal
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EXERCICE THEORIQUE 3 : Réflexion stratégique sur le Portugal
Quels sont les différents éléments qui rendent cette cession réalisable d’un point de vue pratique ?
Quel serait a priori le périmètre de cession ?
Sachant Sachant que la rentabilité rentabilité moyenne moyenne attendue par par l’actionnariat l’actionnariat de Bel Bel est de l’ordre de de 7%, que celle délivrée délivrée par par le Portugal Portugal est supérieure supérieure à 7%, quelles quelles peuvent peuvent être les raisons qui motivent une cession ?
Quelle pourrait pourrait être la déperdition déperdition de de valeur éventuelle éventuelle pour Bel, suite suite à cette opération opération de cession ?
Quelle approche retiendriez-vous alors pour déterminer le prix de cession minimum exigé par Bel ?
A qui cette offre s’adresse t’elle a priori ?
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