HERRAMIENTAS DE EVALUACIÓN FINANCIERA
Las bondades de una inversión se estiman utilizando los indicadores de evaluación como el VAN, TIR o B/C entre otros; no obstante, estos indicadores deben de utilizarse considerando qué tipo de valor agregado se desea calcular y bajo qué metodología. Existe una íntima relación entre flujos y tasa de descuento a utilizar, dependiendo de si queremos encontrar los valores agregados económicos o financieros que nos brindan una determinada inversión. Si no cuidamos esta relación el resultado final podría variar y posiblemente se estén cometiendo errores de apreciación del valor generado por las inversiones.
En general, tenemos dos tipos de Evaluación de Inversiones: la Evaluación Económica y la Evaluación Financiera o del Accionista.
La Evaluación Económica nos ayuda a visualizar la ganancia o pérdida de la actividad comercial o económica; interpretada como la que se obtiene por el negocio (p.e. de comprar insumos, transformarlos y venderlos como producto terminado), independientemente del esquema financiero de la empresa.
La Evaluación Financiera o del Accionista brinda información sobre la ganancia o pérdida que obtendría el accionista si decide llevar adelante el negocio, incorporando los efectos de las bondades operativas del negocio y las ventajas –o desventajas– de su esquema de financiamiento.
Evaluación Económica Flujo Económico VAN Económico o Valor Agregado Comercial VAN Flujo Económico / KOA
Evaluación Financiera Flujo Económico Flujo de Deuda
Flujo Económico VAN Financiero o Valor Agregado del Accionista VAN Flujo Económico/ KO
Flujo Financiero o del Accionista VAN Financiero o Valor Agregado del Accionista VAN Flujo Financiero/ Ke
Como se puede observar en el gráfico, la evaluación económica se realiza a partir del Flujo Económico, donde podemos encontrar los distintos indicadores económicos. Por ejemplo, si descontamos el Flujo Económico al costo de capital no apalancado (KOA) se obtiene el VAN Económico, del mismo flujo obtendremos la TIR Económica o el Índice B/C Económico. Como se comprobará más adelante, existe una sola metodología para encontrar las ganancias o pérdidas económicas.
En el caso de la evaluación financiera, existen dos métodos de evaluación: el del Costo de Oportunidad de Capital de Accionistas (KE) y el del Costo Promedio Ponderado de Capital (KO). Existen diferencias en cuanto al flujo de base para la evaluación y las tasas de descuento a utilizar. KOA o Costo de Capital Económico (on assets), se obtiene cuando la relación Deuda/Capital es cero.
Como se observa, a partir del flujo económico tenemos la alternativa de recorrer la metodología del Costo de Oportunidad del Capital del Accionista (KE). Primero se encuentra el Flujo de Deuda, que se le suma al primero –al Flujo Económico– y se obtiene el Flujo Financiero o del Accionista. Una vez obtenido el Flujo Financiero, se descuenta este Flujo a la Tasa de Descuento o Costo de Oportunidad del Accionista (KE) y como resultado se obtendrá el Valor Agregado –o Reducción de Valor– Financiero o del Accionista.
Por otro lado, se puede elegir el camino del Costo Promedio Ponderado de Capital (Ko). Este método, el de mayor popularidad, permite descontar directamente el flujo económico al KO y nos proporciona igualmente el Valor Agregado o Reducción de Valor Financiero o del Accionista, es decir las bondades del proyecto desde el punto de vista del accionista.
Tasas de Descuento que se Emplean en la Evaluación de Inversiones
En la evaluación económica y financiera de inversiones se emplean tres tasas de descuento:
El Costo de Oportunidad del Capital Financiero o del Accionista (KE) El Costo de Oportunidad del Capital Económico (KOA) El Costo Promedio Ponderado del Capital (CPPC o KO)
Costos de Oportunidad y Costo Promedio Ponderado D/C 0.00 0.25 0.50 0.75 1.00 1.25 1.50 1.75 2.00 2.25 2.50
Ke Ki(1-T) Ko 10.49% 4.62% 10.49% 11.57% 4.62% 10.18% 12.65% 4.62% 9.97% 13.73% 4.62% 9.82% 14.81% 4.62% 9.71% 15.88% 4.62% 9.63% 16.96% 4.62% 9.56% 18.04% 4.62% 9.50% 19.12% 4.62% 9.45% 20.20% 4.62% 9.41% 21.27% 4.62% 9.38%
El Costo de Oportunidad Financiero KE es el rendimiento promedio esperado por los accionistas, a una determinada relación Deuda/Capital. los accionistan esperarán un rendimiento de 14.81% a una relación D/C de 1.0, mientras si la empresa incrementa su relación D/C a 1.5 el rendimiento esperado por los accionistas también se incrementa a 16.96%. El costo de capital de accionistas está íntimamente ligado a la relación D/C correspondiente.
El Costo de Oportunidad Económico KOA es el costo de capital del accionista, cuando su relación D/C es cero. Es decir, es el rendimiento que se le exige a la inversión total (IT) en un determinado proyecto, independientemente del apalancamiento financiero. En el ejemplo anterior sería 10.49%. En el balance adjunto se puede apreciar que el KOA es un rendimiento sobre activos sobre la inversión total.
El Costo Promedio Ponderado del Capital Ko, como se desprende de su propio nombre, es un promedio ponderado de las tasas a las que se financia la empresa tanto en el mercado de capitales (accionistas) como en el mercado financiero (deuda). Para obtener esta tasa, se debe usar como ponderadores el porcentaje de pasivos y el porcentaje de capital que tenga la empresa, sobre el total de ambos. En el ejemplo, el CPPC resulta de ponderar el 60% de Deuda que se encuentra a un costo –después del efecto tributario– de 4.62% y el 40% de Capital que a la relación D/C de 1.5 asciende a 16.96%, finalmente obtenemos un KO de 9.56%. De la misma manera, se puede tener el CPPC o KO a una relación D/C de 1.0, que refleja una Deuda al 50% y Capital al 50%, obteniéndose un costo promedio de 9.71%. Ante un cambio de la relación D/C de 1.0 a 1.5 –o viceversa–, el efecto sobre el KO es de 0.15%, algo que si bien es importante, no tiene una magnitud definitoria en la política de endeudamiento de la empresa.
%D = 60% Ki(1-) = 4.62% IT=100% KOA = 10.49% Patrimonio %C = 40% KE = 16.96%
D/C
1.5
K0 = 9.56%
Pasivo
K0 = %C KE + %D Ki (1-t)
Activo
La Evaluación Económica de Inversiones
"La Evaluación Económica mide las bondades o pérdidas intrínsecas a un determinado proyecto de inversión, comparando sus movimientos operativos o flujos económicos netos frente a las Inversiones Totales realizadas en él. Las utilidades o pérdidas que producen las operaciones son establecidas a partir de presencia de excedentes o reducciones de valor que prevé podrían obtenerse, tomando en cuenta que estas mediciones se realizan a partir del nivel mínimo esperado de utilidad que cubra el Costo de Capital Económico o No Apalancado (KOA)."
En la figura adjunta podemos identificar la Inversión Total (IT0) que representa los recursos económicos que se entregarían a la gerencia para llevar adelante el proyecto, independientemente de sus fuentes de financiamiento. Cabe aclarar que estas inversiones pueden darse en el tiempo, en varios periodos. También se observa que la inversión –o flujo de inversiones– genera una serie de Flujos Económicos que remuneran la Inversión Total realizada y que se espera puedan añadir valor por encima del valor de la inversión realizada. FE1
FE2
FE3
FE4
FEn-1
FEn
1
2
3
4
n-1
n
0
FLUJO ECONÓMICO
(IT0)
El Valor Actual Neto Económico (VANE)
"El Valor Actual Neto Económico (VANE) expresa la ganancia o pérdida de valor que otorgan los flujos del proyecto frente a la inversión realizada, tomando en consideración que solamente son flujos operativos y que previamente deben de cubrir el nivel mínimo de dividendos sobre la Inversión Total que correspondería al Costo de Capital Económico (KOA)."
Aclararemos esta definición. El VANE debe ser entendido como un excedente o valor agregado generado por la empresa por encima de los dividendos netos mínimos que establece el costo de capital económico, KOA. Supongamos que se tiene una inversión de $1000. Si se tiene un KOA del 10%, entonces se esperará un flujo económico –período 1– de al menos $1100 (proyecto de un solo período). Esos $100 son lo mínimo requerido, por lo que no habrá excedentes (VANE = 0). Si se espera obtener $1150, entonces sí habrá excedentes; primero se habrá pagado dividendos mínimos requeridos, los $100, y luego habrá un excedente de $50 que constituye el VANE (en este caso mayor a cero), solamente que está a finales del período 1 (en valor futuro). El VANE sería $50/(1+KOA) ó $45.5.
VANE IT0
FE n1 FE n FE1 FE 2 ... 1 K OA 1 K OA 2 1 K OA n1 1 K OA n
El VANE se encuentra actualizando los flujos económicos (FE) al KOA descontando la Inversión Total (IT0), obteniéndose así un valor neto. y encontrando un valor neto con dicha inversión. Si obtenemos un proyecto rentable operativamente, los flujos económicos u operativos actualizados superarán a la IT0. El excedente obtenido (el VANE) resulta ser el valor actual de los flujos económicos, adicionales a los dividendos mínimos que cubren el costo de oportunidad del capital. Significa que el proyecto, independientemente de cómo se ha de financiar, aporta un valor similar al VANE.
Anteriormente hemos supuesto que existe solamente una inversión, en términos reales habrá sucesivas inversiones (dependiendo del proyecto) y flujos de retorno. Podemos generalizar la fórmula en su fórmula matemática y la que le corresponde a una hoja de cálculo, como sigue:
VANE > 0 Proyecto rentable operativamente
Si el VANE es mayor que cero, significará que se tiene un valor agregado económico adicional a lo mínimo exigido por el negocio.
La Tasa Interna de Retorno Económica (TIRE)
"La Tasa Interna de Retorno Económica (TIRE) expresa él máximo rendimiento sobre la Inversión Total que demanda el Proyecto de Inversión, significa que el proyecto pagará cualquier costo de capital que se encuentre por debajo de la TIRE En la diferencia entre el rendimiento del proyecto y el costo de capital KOA se producirán las ganancias adicionales –o pérdidas de valor, si la diferencia es negativa– que otorgarían los flujos económicos sobre la inversión a realizar.”
La TIRE se encuentra resolviendo la ecuación anterior, que de cualquier forma se realiza a partir de aproximaciones sucesivas hasta lograr que la inversión sea igual a los flujos actualizados. Esa tasa que da la igualdad, representa el máximo retorno que los flujos pueden otorgarnos sobre la Inversión Total (un mayor retorno implicaría una pérdida de valor, porque los flujos descontados serían menores a la inversión). Dado que la evaluación económica supone aislar el efecto de la deuda sobre la Inversión Total, se supone que será financiada hasta este punto enteramente con aporte propio, por lo que la tasa de descuento relevante es el Costo de Oportunidad Económico (KOA).
Del mismo modo, estas fórmulas se pueden generalizar en su versión matemática o en las fórmulas de la hoja de cálculo. j
n ITi FEi 0 i i 1 TIRE 0 j 1 1 TIRE
TIRE TIR( IT0 .IT1.IT2 ...IT j .FE j 1.FE j 2 ...FEn ) En cualquier caso, se identificará un proyecto rentable cuando: TIRE > KOA
Proyecto rentable operativamente
En otras palabras, como el KOA implica obtener al nivel mínimo exigido al negocio, si la TIRE es mayor que el KOA dará la posibilidad de obtener ganancias superiores a los mínimos requeridos.
El Beneficio Costo Económico (B/C E)
“El Beneficio Costo Económico (B/C E) expresa, en primer lugar, si se espera recuperar la inversión (si el indicador es mayor que uno) y, en segundo lugar, cuántas unidades monetarias se está ganando o perdiendo sobre la inversión, tomando como consideración que el indicador analiza todo el horizonte del proyecto. Por un lado, encuentra el valor actual de los beneficios económicos netos y, por otro, el valor actual de los costos (inversión), ambos descontados al Costo de Oportunidad Económico (KOA) y luego los relaciona (al encontrar el cociente) para establecer las bondades del proyecto.”
De la relación anterior se desprende que si los flujos actualizados significan un monto mayor que la Inversión Total tendremos un indicador mayor que uno, que a la vez nos dice que el proyecto es aceptable frente al costo de oportunidad del capital (KOA). En términos generales, cuando hay inversiones diversas a lo largo del horizonte del proyetco se puede expresar de la manera siguiente:
En cualquier caso, si el índice B/C E es mayor a uno (1), significa que los flujos operativos o económicos están cubriendo la inversión realizada; es decir, los retornos mínimos que exige esa inversión y un excedente adicional. En general:
B/C E > 1
Proyecto rentable operativamente
El Beneficio Costo debe ser comparado con el valor de 1 para interpretarlo. La diferencia entre ambos nos dirá la ganancia o pérdida por dólar invertido una vez cubierto el requerimiento mínimo del Costo de Capital Económico (este no se cubriría por supuesto si B/C E es menor a 1). Por ejemplo, si B/C E = 1.27, nos dice que se espera que el proyecto de inversión cubra la Inversión Total considerada en él, que cubra los dividendos mínimos que se exigen para cubrir el costo de capital (KOA) y además se obtiene $0.27 ó 27 céntimos adicionales por cada $1.00 de inversión.
En síntesis, el VANE indica la rentabilidad económica en términos monetarios absolutos ($); la TIRE indica el máximo retorno del flujo económico, en términos relativos o porcentuales, sobre la inversión (%) –es un rendimiento promedio por período–; y el índice B/C E nos indica la utilidad económica a tiempo presente, expresada en una medida relativa monetaria ($ de excedentes por $ de inversión –teniendo presente que es un rendimiento a lo largo del horizonte del proyecto).
En otras palabras: VANE
:
Cuántos dólares ($) a valor presente se obtienen como ganancias adicionales, habiendo pagado los correspondientes al Costo de Capital sobre la Inversión Total.
TIRE
:
Retorno equivalente por período (%) que refleja los flujos de beneficios operativos frente a la Inversión Total. Si la TIRE es mayor al KOA, significa que habrán excedentes producidos por el mayor retorno frente al costo de capital.
B/C E
:
Cuántos dólares ($) de Beneficio Adicional se obtienen por cada $ de Inversión Total, habiendo pagado los dividendos mínimos correspondientes al KOA.
La Evaluación Financiera de Inversiones.
“La Evaluación Financiera o del Accionista mide las bondades o pérdidas totales que se prevé los flujos financieros netos brindarán sobre la Inversión realizada por los Accionistas. La utilidad o pérdida que producen dichos flujos, deriva de la presencia o no de los excedentes que producen los flujos netos para el accionista, habiendo pagado la inversión de éste al Costo de Capital Financiero o Patrimonial (KE)”
Tal como mencionamos antes, la evaluación financiera a diferencia de la económica sí incorpora el efecto del apalancamiento financiero. Para el desarrollo de este punto seguiremos la metodología anterior, presentaremos las definiciones correspondientes y luego las desarrollaremos sustentándolas con ejemplos, donde se podrá observar que existen dos formas de realizar la evaluación financiera: descontando los flujos financieros al Costo de Capital de los Accionistas (Financiero) o descontando los flujos económicos al Costo Promedio Ponderado del Capital.
Desarrollo de los Flujos Financieros
Los Flujos Financieros son empleados en la Evaluación Financiera; pero para llegar a dichos flujos primero debemos calcular el Flujo de Deuda. A continuación se presenta el desarrollo de los flujos. FE
FE
FE
FE
FE
FE
FEn-
FE
5
6
7
8
1
n
n
4
3
0
Flujo Económico
1
2 3
(IT0)
(IT1)
0
6
7
8
n1
(SD3 )
(SD4 )
(SD5 )
(SD6 )
(SD7 )
(SD8 )
(SDn1)
4
5
6
7
8
n1
n
FF
FF
FF
FF
FFn-
FF
5
6
7
8
1
n
n1
n
(SDn )
1 2
P
5
(IT2)
(SD2 )
Flujo de Deuda
4
3
P 1
0
FF 4
Flujo Financiero
0
1
2
3 4
(IA0)
(IA1)
(IA2)
(IA3)
5
6
7
8
Para poder identificar si el accionista obtiene retornos mayores a su costo de capital (KE) o valores agregados respecto a su inversión, utilizamos los indicadores financieros, para nuestro caso el Valor Actual Neto Financiero (VANF), la Tasa Interna de Retorno Financiero (TIRF) y el Índice Beneficio/Costo Financiero (B/C F).
En la figura adjunta podemos identificar la Deuda (D) que representa el pasivo de la empresa. Recordemos que la empresa se puede financiar, por aportes de los accionistas o mediante recursos externos que son precisamente el pasivo de la empresa. Por otro lado podemos observar los pagos por el servicio de deuda neto (SD) a través del tiempo. Estos servicios de deuda son netos porque incluyen el ahorro tributario o escudo tributario.
Para obtener la deuda total (D) a partir de los flujos de deuda (SD), estos deben ser descontados a la tasa de endeudamiento corregida por el ahorro tributario. Esta tasa de descuento se representa como Ki(1-T), donde Ki es la tasa de interés sobre las deudas (se obtiene dividiendo los gastos financieros entre aquellos pasivos que paguen intereses) y T es el tipo impositivo.
Una vez desarrollado el flujo de deuda podemos pasar al flujo financiero el cual se obtiene sumando al flujo económico el flujo de deuda (hay que notar que mientras que la inversión total es negativa la deuda en un flujo de deuda tiene un valor positivo, algo similar ocurre con los flujos).
En la figura adjunta observamos el flujo financiero o del accionista, el cual nos muestra la inversión o aporte total de los accionistas (IA) y los flujos netos que da la inversión habiendo pagado todos los flujos de la deuda, es decir los dividendos que recibe el accionista.
(IA)
FF1
FF2
FF3
FF4
FFn-1
1
2
3
4
n-1
FFn
n
FLUJO FINANCIERO
Para poder identificar si el accionista obtiene más o menos valor del esperado por su Costo de Oportunidad Financiero (KE) utilizamos los indicadores financieros, para nuestro caso el Valor Actual Neto Financiero (VANF), la Tasa Interna de Retorno Financiera (TIRF) y el Índice Beneficio Costo Financiero (B/CF).
Como ya mencionamos, para la evaluación financiera existen dos métodos que desarrollamos a continuación.
Método del Costo de Oportunidad Patrimonial o Financiero (KE)
Este es un método conceptualmente claro, porque directamente a través del flujo del accionista –o flujo financiero– y su costo de capital (KE) se determinan los retornos o valores agregados del accionista. No obstante, como concluiremos en adelante es un método reservado para evaluar proyectos o empresas del sector financiero, porque para negocios económicos (de extracción, manufactura o servicios no financieros) es mejor utilizar el segundo método, el del Costo Promedio Ponderado de Capital (KO).
Para utilizar esta metodología es necesario desarrollar los tres tipos de flujo:
El Flujo Económico. El Flujo de la Deuda. El Flujo Financiero (Flujo Económico + Flujo de Deuda).
Una vez obtenido el flujo financiero, será sobre el cual se trabajará:
Método del Costo de Oportunidad Promedio Ponderado (Ko, CPPC o WACC)
Este segundo método es aplicable para empresas en marcha que tienen proyectos de inversión en ampliaciones, reestructuración, entre otras posibles decisiones.
La principal ventaja de este método es que permite el cálculo del VANF y los demás indicadores con el flujo económico, es decir ya no existe la necesidad de calcular los otros dos flujos: ni el financiero ni el de deuda, lo cual en algunos casos puede resultar problemático. Por ejemplo si deseamos evaluar 10 proyectos que realiza una empresa, este método nos permite evitar cálculos. Hay que aclarar que este método no nos da resultados exactos sino aproximaciones.
El Valor Actual Neto Financiero (VANF)
El concepto es exactamente el mismo que el explicado anteriormente. Lo que cambia es la metodología de calculo. En el caso del VANF lo que se obtiene con este método es un valor ligeramente mas alto que el que resulta del método anterior.
En este caso lo que se hace es descontar el Flujo económico al Costo Promedio Ponderado del Capital (Ko). Al hacer esto, como ya dijimos, se obtiene una aproximación al resultado real, pero la diferencia no es muy significativa. La razón de no se obtenga el mismo resultado es que con este método se simplifican mucho los flujos.
La Tasa Interna de Retorno del Financiero (TIRF)
Para el cálculo de la TIRF en este método, se deriva matemáticamente de la fórmula del CPPC. Primero, se remplaza el Ko y el Ke por la TIRE y la TIRF respectivamente:
TIRE %C TIRF %D Ki 1 Tc Luego se despeja TIRF y se obtiene la fórmula que estamos buscando:
T I R E % D K i 1 T c T IR F %C
Para hallar estos porcentajes a partir de la relación Deuda Capital se sigue el siguiente procedimiento:
D D/D 1 %D D C D / D C / D 1 1 / D / C
%C
C C /C 1 D C D / C C / C D / C 1
Como se puede observar, para el cálculo de la TIRF, se requiere conocer la TIRE, la relación deuda capital y la tasa de endeudamiento corregida por el ahorro fiscal. Tal como en el caso anterior tampoco se requiere calcular el Flujo Financiero.
El Beneficio Costo Financiero (B/C F) Para este método el cálculo del Beneficio Costo Financiero requiere utilizar el VANF y la relación Deuda Capital lo cual da como resultado la siguiente ecuación:
B / CF
VANF (1 D / C ) VP( IT ) VP( IT )
El VAN Financiero que se debe emplear aquí, es aquel que ha sido calculado mediante el método del Ko no el de los flujos financieros descontados al Ke. La interpretación y conceptos vertidos en el punto referido al método Ke son los mismos para este caso. De esta forma si B/C F > 1 el negocio es bueno desde el punto de vista del accionista.
