EVALUACION EVALUACION DE INVERSIONES APALANCADAS Como se sabe un proyecto de una empresa totalmente financiada con instrumentos de capital podría ser rechazado; mientras que el mismo proyecto podría ser aceptado en el caso de una empresa que fuera idéntica excepto por el hecho de que se encontrara apalancada. Esto es así porque con frecuencia el costo del capital disminuye con el apalancamiento, lo cual provoca que el valor presente neto negativo de algunos proyectos se convierta en positivo. Este tema consiste en evaluar un proyecto, o toda una empresa cuando se emplea apalancamiento. Destacamos que existen tres enfoques estándar para valuar bajo condiciones de apalancamiento, el método del valor presente ajustado (APV), el de flujos a capital (FTE) y el del costo promedio ponderado del capital (WACC). A PRIMERA vista estos tres enfoques pueden parecer absolutamente diferentes. Sin embargo en este capitulo veremos sus similitudes. En ciertas circunstancias, los tres enfoques proporcionan exactamente la misma respuesta; en otras situaciones; pueden producir respuestas un tanto diferentes; y en estos casos, exponemos cual es el método apropiado. Los tres proyectos se pueden usar para valuar una empresa como un todo o para un solo proyecto.
ENFOQUE DEL VALOR PRESENTE AJUSTADO El método del valor presente ajustado (APV) puede expresarse mejor por medio de la siguiente formula:
APV=NPV + NPVF Dicho con palabras, el valor de un proyecto de una empresa apalancada (APV) es igual al valor valor de dicho proyecto en una empresa no apalancada (NPV) mas el valor presente netote los efectos colaterales del financiamiento (NPVF). Generalmente se puede pensar en cuatro efectos colaterales:
di o fis fi s cal para para las las deudas . En caso de una deuda perpetua, el valor 1. S ubs i dio del subsidio fiscal es T cB (T c es la tasa fiscal corporativa, y B el valor de la deuda). 2. Costos de la emisión de nuevos valores . Los banqueros de inversiones participan en la emisión pública de deudas corporativas. Estos banqueros deben ser compensados por su tiempo y su esfuerzo; un costo que disminuye el valor de un proyecto. 3. Costos de la reorganización financiera. Cuando se recurre al financiamiento por medio de deuda, surge la posibilidad de una reorganización financiera, y de una quiebra en particular. Como sabemos una reorganización financiera impone costos, lo cual reduce el valor de la empresa. 4. S ubs i dio di o para el financi fi nanci amiento por medio de deuda. Los intereses sobre las deudas emitidas por gobiernos estatales y locales no son gravables para el inversionista. Por ello el rendimiento de las deudas exentas de impuestos es por lo general sustancialmente inferior al de las deudas gravables. Con frecuencia las corporaciones pueden obtener financiamientos a partir de un organismo municipal a una tasa exenta de impuesto debido a que este también puede solicitar fondos en préstamo a esa tasa. Como sucede en el caso de cualquier subsidio este añade valor a la empresa. Aunque cada uno de los efectos colaterales anteriores es importante, impor tante, la deducción fiscal sobre la deuda tendrá casi con certeza el valoren dólares mas alto ya en la practica. Por esta razón, el siguiente ejemplo considera el subsidio fiscal. Considere el caso de P.B. Singer Co. Con las siguientes características: Flujos de efectivo: 500.000dolares por año durante un tiempo indefinido Costos en efectivo: 72% de las ventas. Inversión inicial: 475.000 dólares.
Tc = 34% r 0 = 20%, donde r es el costo de capital de un proyecto de una empresa totalmente financiada con capital. Si tanto el proyecto como la empresa se encuentran exclusivamente financiados con capital, el flujo de efectivo del mismo es de: Flujos de efectivo
$500.000
Costos en efectivo
- 360.000
Ingresos en operación
140.000
Tasa corporativa (tasa fiscal de .34)
- 47.600
Flujo de efectivo sin apalancamiento (UCF)
$ 92.400
Es muy importante realizar la distinción entre el valor presente y el valor presente neto. El valor presente de un proyecto se determina antes de que se sustraiga la inversión inicial en la fecha 0. La inversión inicial se resta para proceder a calcular el valor presente neto. Dada una tasa de descuento de 20% el valor presente del proyecto es de: $92400 0,20
$462000
El valor presente neto (NPV) del proyecto, es decir, el PN del proyecto de una empresa totalmente financiada con capital es de: $462000 - $475000 = -$13000 Toda vez que el NPV es negativo, el proyecto seria rechazado por una empresa totalmente financiada con instrumentos de capital. Ahora imaginemos que la empresa financia el proyecto con exactamente 126229,50 dólares de deuda, de modo que la inversión restante de 348770,50 dólares ($475000 - $126229,50) sea financiada con capital. El valor presente neto del proyecto bajo condiciones de apalancamiento, el cual denominamos APV, será de:
APV=NPV + Tc x B $29918 = -$13000 + 0, 34 x $126229, 50 Es decir cuando un proyecto es financiado en parte con apalancamiento, su valor es igual al valor que tiene cuando es financiado totalmente con instrumentos de capital contable más la protección fiscal proveniente de las deudas. Como esta cifra es positiva, el proyecto debería ser aceptado.
2. ENFOQUE DE FLUJOS A CAPITAL CONTABLE El método de flujos de efectivo a capital (FTE) representa un enfoque alternativo del presupuesto de capital. La fórmula solo exige descontar al costo del capital r s los flujos de efectivo provenientes de un proyecto que se acumulan a favor de los tenedores del capital de una empresa apalancada. En el caso de una perpetuidad esto se convierte en: Flujos de efectivo provenientes de un proyecto y que se acumulan Para los tenedores del capital contable de una empresa apalancada r s Se deben seguir tres pasos para aplicar el enfoque de flujos de efectivo a capital (FTE)
Paso 1: Cálculo del flujo de efectivo apalancado (LCF) Suponiendo una tasa de interés de 10%, el flujo de efectivo perpetuo para los tenedores del capital de nuestro ejemplo es: Flujo de efectivo Costos de efectivo Intereses (10% x $126229,50) Ingresos después de intereses Impuestos corporativos (tasa fiscal de 34) Flujo de efectivo apalancado
$500000,00 -360000,00 - 12622,95 127377,05 -43308,20 $ 84068,85
De manera alternativa, se puede calcular el flujo de efectivo apalancado (LCF) directamente del no apalancado (UCF). En este punto, la clave es que la diferencia entre el flujo de efectivo que reciben los tenedores del capital de una empresa no apalancada y el que reciben los de una empresa apalancada, es el pago de intereses después de impuestos.
(El reembolso del principal no aparece en este ejemplo puesto que la deuda es perpetua) esto se puede escribir algebraicamente como: UCF – LCF = (1 – Tc) r B B El término que aparece en el lado derecho de esta expresión es el pago de intereses después de impuesto. De este modo, ya que el flujo de efectivo para los tenedores de capital contable sin apalancamiento es de 92400 dólares y el pago de impuestos después de impuestos es de 8331,15 dólares [(0.66).10 x $126229,50)], el flujo de efectivo para los tenedores del capital con apalancamiento es de: $92400 – 8331,15 = 84068,85 Que es exactamente la cifra que calculamos anteriormente.
Paso 2: Cálculo de r s
El siguiente paso consiste en calcular la tasa de descuento, r s obsérvese que hemos supuesto que la tasa de descuento del capital contable sin apalancamiento r o es de .20 la fórmula para calcular r s es: r s = r o + (B/S)*(1 – Tc)( r o – r B) Nótese que nuestra razón de deuda a valor de la empresa de ¼ implica una razón de deuda a capital fijada como meta de 1/3. Aplicando la fórmula anterior a este ejemplo, tenemos: r s = .222 = .20 + (1/3)*(.66) ( .20 – .10)
Paso 3: Valuación de la empresa El valor presente del flujo de efectivo apalancado (LCF) del proyecto es: LCF/ r s = $84068,85/.222 = $378688,50 Toda ves que la inversión inicial es de 475000 dólares y que se solicitan en préstamo 126299,50 la empresa deberá aportar para el proyecto 348770.50 dólares ($475000 - $126229.50) haciendo uso de sus propias reservas de efectivo. El valor presente neto del proyecto (NPV) es simplemente la diferencia entre el valor presente del flujo de efectivo apalancado (LCF) del proyecto y la inversión no solicitada en préstamo. De este modo el NPV será igual a: $378688.50 - $348770.50 = $29918 Lo cual es idéntico al resultado que se obtuvo usando el enfoque del valor presente ajustado.
3. METODO DEL COSTO PROMEDIO PONDERADO DEL CAPITAL Este es el costo del capital para que la empresa como un todo, y puede interpretarse como el rendimiento requerido sobre la empresa en general
Con este método estimamos el VP del proyecto descontando el flujo de efectivo después de impuestos esperado sin apalancamiento, usando el costo del capital promedio ponderado (WACC, por sus siglas en ingles). El enfoque del WACC empieza con la presunción de que los proyectos de las empresas apalancados son simultáneamente financiados tanto con deuda como con capital contable. El costo del capital es un promedio ponderado del costo de la deuda y del costo del capital contable, el costo del capital es r .Si pasamos por alto los impuestos, el s
costo de la deuda es igual a la tasa de solicitud de fondos en préstamo, r . Sin B
embargo, con impuestos corporativos, el costo apropiado de la deuda es de (1-Tc) r , el costo de la deuda después de impuestos. B
La formula que se usa para determinar el costo promedio ponderado del capital, r , es:
WACC
r WACC = La ponderación del capital,
S S B
S S B
r s
B
S B
r B 1 Tc
, y el peso ponderado de la deuda,
B S B
, son
razones fijadas como meta. Por lo general estas razones se expresan en términos de valores de mercado, y no en términos de valores contables o valor en libros. La formula exige el descuento del flujo de efectivo no descontado del proyecto (UCF) al costo promedio ponderado del capital, r WACC . El valor presente neto del proyecto puede expresarse algebraicamente como:
UCF t
1 r
t
r 1
Inversión inicial
wacc
Si el proyecto es una perpetuidad, el NPV será igual a: UCF r WACC
Ejemplo:
- inversión inicial
Anteriormente, afirmamos que en el caso de nuestro proyecto la razón de deuda a valor de la empresa fijada como meta es de 1/ 4 y que la tasa fiscal corporativa es de 0,34, lo cual implica que el costo promedio ponderado del capital es de:
r WACC =
3 4
* 0.222
1 4
0.10 0.66
0.183
Note que el r WACC , 0.183, es mas bajo que el costo del capital de una empresa totalmente financiada con instrumentos de capital, 0.20. Este siempre deberá ser el caso, puesto que el financiamiento por medio de deudas proporciona un subsidio fiscal que disminuye el costo de capital promedio. Determinamos ya que el flujo de efectivo no apalancado (UCF) del proyecto seria de 92400 dólares, lo cual implica que el valor presente del proyecto es de: $92400 0.183
$504918
Toda vez que esta inversión inicial es de 475000 dólares, el valor presente neto del proyecto es: $ 504918 - 475000 = $29918
4. COMPARACION DE LOS ENFOQUES APV, FTE Y WACC Las técnicas para elaborar presupuesto de capital incluidas en los primeros capítulos de este texto son aplicables a las empresas financiadas totalmente con instrumentos de capital. Ahí aprendimos que las deudas incrementan el valor de la empresa gracias a los beneficios fiscales, pero que a la vez disminuyen su valor a través de los costos de quiebra y de los costos relacionados. En este capitulo proporcionamos tres enfoques para la preparación de los presupuestos de capital de una empresa apalancada.
Enfoque APV valor presente ajustado En primer lugar, el del valor presente ajustado APV valora el proyecto sobre la base de un financiamiento total por medio de instrumentos de capital. Es decir, los flujos de efectivo después de impuestos provenientes de un proyecto totalmente financiado son instrumentos de capital UCF se colocan en el numerador de la ecuación del presupuesto de capital; la tasa de descuento aparece en el denominador. En este momento, el cálculo es idéntico al que expusimos en los primeros capítulos. Después, añadimos el valor presente neto de la deuda. Señalamos aquí que es probable que el valor presente de la deuda sea la suma de cuatro parámetros: efectos fiscales, costos de flotación, costos de quiebra y subsidios por intereses.
Enfoque FTE flujo de efectivo a capital El enfoque de flujo de efectivo a capital FTE descuenta tales flujos después de impuestos que se acumulan para los tenedores del capital de una empresa apalancada LCF y que provienen de un proyecto. El LCF es la parte residual que queda para los tenedores del capital después de la deducción de intereses.
La tasa de descuento es
r
s
, del costo de capital para los tenedores del capital de
una empresa apalancada. En el caso de una empresa con apalancamiento,
r
s
debe ser mayor que r , que es el costo de capital de una empresa no apalancada. o
Enfoque WACC costo promedio ponderado del capital El último enfoque es el del método del costo promedio ponderado del capital WACC. Esta técnica calcula los flujos de efectivo después de impuestos de un proyecto, suponiendo un financiamiento total por medio de instrumentos de capital UCF, el UCF se coloca en el numerador de la ecuación del presupuesto del
capital; el denominador,
r WACC ,
es un promedio ponderado del costo del capital y
del costo de la deuda. La ventaja fiscal de la deuda se refleja en el denominador, porque el costo del capital en deuda se determina como una cifra neta después de deducir los impuestos corporativos. El numerador de ninguna manera refleja la deuda. Estos tres enfoques tratan de realizar la misma tares: la valuación en presencia de un financiamiento con deuda. Como ya lo vimos, tales enfoques son muy diferentes en cuanto a técnica, por lo que vales la pena poner de relieve dos aspectos:
1.- APV versus WACC Tanto el enfoque del APV como el del WACC usan un flujo de efectivo no apalancado UCF. El APV descuenta estos flujos a una tasa
r
o
, lo cual dará como
resultado el valor del proyecto no apalancado; añadir el valor presente de la protección fiscal proporciona el valor del proyecto bajo condiciones de apalancamiento. El enfoque del WACC descuenta el UCF a la tasa
r WACC la
cual
es mas baja que r . De este modo, uno y otros enfoques son diferentes formas de o
determinar el mismo valor: mientras que el del APV añade una protección fiscal, el del WACC disminuye el denominador por debajo de r ; ambos enfoques producen o
un valor superior al de un proyecto no apalancado.
2.- Entidad sujeta a valuación. Tanto en el enfoque del APV como en el del WACC, la inversión inicial se sustrae en el paso final (475000 dólares en nuestro ejemplo). Sin embargo, en el caso del enfoque FTE, solo se sustrae la contribución de la empresa a la inversión inicial (348770,50 = 475000 - 126229,50); esto ocurre porque bajo tal enfoque solo se incluyen los flujos futuros de efectivo para los tenedores del capital apalancado LCF. Ya que estos flujos futuros de efectivo se ven
reducidos
por
los
pagos
de
interés,
la
inversión
inicial
correspondientemente reducida por el financiamiento a través de deuda.
se
ve
UNA NORMA PROPUESTA El valor presente neto de nuestro proyecto es exactamente el mismo bajo cada uno de los tres métodos. En teoría, este siempre debería ser el caso; mas un método generalmente proporciona un cálculo mas sencillo que otro, y en muchos casos, uno o mas de los métodos son virtualmente imposibles de aplicar desde el punto de vista computacional. En primer lugar consideremos cuando es mejor usar los enfoques del WACC y del FTE. Si el riesgo de un proyecto permanece constante a lo largo de toda la vida del proyecto, es posible suponer que
r
o
también permanecerá constante. Este
supuesto de un riesgo constante parece ser razonable para la mayoría de los proyectos del mundo real. Además, si la razón de deuda a valor de la empresa permanece constante a lo largo de la vida del proyecto, tanto
r
s
como
r WACC
permanecerán cantantes también. Bajo este ultimo supuesto, el enfoque FTE o el WACC son fáciles de aplicar. Pero, si la razón de deuda a valor de la empresa varía año con año, tanto
r
s
como
r WACC variarían
de igual forma. El uso del FTE o
del WACC cuando el denominador cambia cada año es muy complejo, desde el punto de vista computacional, y cuando los cálculos se complican, la tasa de error aumenta. De este modo, tanto un enfoque como otro presentan dificultades cuando la razón de deuda a valor de la empresa cambia a través del tiempo. El enfoque del valor presente ajustado APV se basa en el nivel de deudas de cada periodo futuro. En consecuencia, cuando este nivel puede especificarse de manera precisa para periodos futuros, el uso del APV es muy sencillo. Sin embargo, cuando el nivel de deuda es incierto, dicho enfoque se complica. Por ejemplo, cuando la razón de deuda a capital es constante, el nivel de deuda varia con el valor del proyecto. Toda vez que el valor del proyecto de un año futuro no puede ser fácilmente pronosticado, tampoco lo puede ser el nivel de deuda.
Como consecuencia de o anterior, recomendamos el siguiente lineamiento:
Se utiliza el costo promedio ponderado del capital WACC o el enfoque de flujos de efectivo a capital FTE si la razón de deuda a valor de la empresa se aplica al proyecto a lo largo de su vida. Se utiliza el enfoque del valor ajustado APV si el nivel de deuda del proyecto es conocido a lo largo de la vida del mismo. Existe un cierto número de situaciones en las que es preferible usar el enfoque del valor ajustado APV. Por ejemplo en el caso de una adquisición empresarial apalancada LBO, la empresa empieza sus operaciones con una gran cantidad de deudas pero las paga rápidamente a largo de cierto número de años. Debido a que el programa de reducción de deuda proyectado a futuro es conocido cuando se conviene una LBO, las protecciones fiscales de cada año futuro pueden ser fácilmente pronosticadas. De este modo, el enfoque del APV es fácil de usar en este caso. En contraste, los enfoques del costo promedio ponderado del capital WACC y de flujos de efectivo a capital FTE son virtualmente imposibles de aplicar, puesto que no puede esperarse que la razón de deuda a capital sea constante a lo largo del tiempo. Además, las situaciones que implican subsidios por intereses y costos de flotación son mucho mas fáciles de manejar con el enfoque del APV.
LOS
TRES
METODOS
DE
PRESUPUESTO
DE
CAPITAL
CON
APALANCAMIENTO 1.- método del valor presente justado APV. UCF t
1 r
Efectos adicionales de las deudas – inversión inicial
0
UCF t
Flujo de efectivo del proyecto en la fecha t para los tenedores del capital
de una Empresa apalancada. r o =
costo del capital del proyecto en una empresa no apalancada.
2.- método de flujos de efectivo a capital FTE LCF t
1 r
s
(Inversión inicial – cantidad solicitada en préstamo)
LCF t
flujo de efectivo del proyecto en la fecha t para los tenedores del capital
contables de una empresa apalancada. r
s
= costo del capital con apalancamiento.
3.- método del costo promedio ponderado del capital WACC. UCF t
1 r
– inversión inicial
WACC
r WACC =
costo promedio ponderado del costo del capital.
NOTA El termino intermedio de la formula del valor presente ajustado APV implica que el valor de un proyecto con apalancamiento es mayor que el del mismo proyecto sin apalancamiento. Como que
r WACC
r
o
la formula del WACC implica que el
valor de un proyecto es mayor con apalancamiento que sin apalancamiento. Cuando se aplica el método de flujos de efectivo a capital FTE se usa el flujote efectivo después de intereses LCF. La inversión inicial también se ve reducida por la cantidad solicitada en préstamo.
REGLAS 1.- Se utiliza el método del costo promedio ponderado del capital WACC o el de flujos de efectivo a capital FTE si la razón de deuda a valor de la empresa fijada como objetivo de la compañía se aplica al proyecto mientras este es vigente. 2.- Considere el enfoque del valor presente ajustado APV si el nivel de deuda es conocido a lo largo de la vida del proyecto. Finalmente este enfoque maneja la decisión de arrendar versus comprar de una manera mucho mas sencilla a la que lo hace en enfoque de FTE o el de WACC. Los ejemplos anteriores se refieren a situaciones especiales. A objeto de saber cuál enfoque es más apropiado en una situación típica de presupuesto de capital, debemos responder la siguiente pregunta: cuando los administradores persiguen
una política de endeudamiento, ¿piensan mantener constante el nivel de deuda a lo largo del tiempo, o quieren mantener la razón de deuda a capital? Esto es, en última instancia, una cuestión de tipo empírico que no ha sido rigurosamente investigada. Sin embargo, consideremos que los administradores deberían pensar en términos de una razón optima de deuda a capital. Si un proyecto tiene un desempeño mejor de lo esperado, es probable que tanto su valor como su capacidad de endeudamiento aumenten. Un administrador financiero astuto tomara ventaja de ello incrementando el nivel de deuda. De manera opuesta, la empresa debería reducir la deuda si el valor de un proyecto fuera a declinar de manera inesperada. Debido a que el financiamiento es una tarea que requiere de una gran cantidad de tiempo, el nivel de deuda no puede ser ajustado diaria o mensualmente; tal el ajuste debería ocurrir en el largo plazo. Debido a ello, recomendamos que los enfoques del costo promedio ponderado del capital WACC y de flujos de efectivo a capital FTE, en lugar del enfoque del valor presente ajustado APV se usen en la mayor parte de las situaciones del mundo real. Además, diversos y frecuentes análisis realizados junto con ejecutivos de negocios nos han convencido de que, por mucho, el enfoque del WACC es el que se usa con mayor amplitud en realidad. De este modo, los practicantes parecen estar de acuerdo con nosotros en que, más allá de las situaciones especiales que se expusieron anteriormente, el APV es el método menos importante para
elaborar el presupuesto de capital. 5. PRESUPUESTO DE CAPITAL PARA PROYECTOS QUE NO MEJORAN LA ESCALA Un proyecto que implica un mejoramiento a escala es aquel que es similar a otros proyectos ya existentes en la empresa. . Se pueden utilizar los análisis que se presentaron en el Costo Promedio Ponderado del capital WACC y APV para valuar los proyectos que implican mejoramientos a escala. Se necesita un análisis distinto cuando el proyecto va encaminado en otra dirección. Esto puede ilustrarse mejor a través de un ejemplo: World-Wide Enterprises(WWE) es un conglomerado de gran tamaño que está considerando ingresar al negocio de almacenes, en el cual planea financiar
posproyectos con una razón de deuda a valor de la empresa de 25% ( o alternativamente, una razón de deuda a capital de 1/3). En la actualidad existe una empresa en la industria de los almacenes, American Widgets(AW), que s ha financiado con 40% de deudas y 60% de capital. La beta del capital de AW es de 1.5; AW tiene una tasa de endeudamiento de 12%, y WWE espera concertar créditos al 10% para su negocio de almacenes. La tasa fiscal corporativa de ambas empresas es de 40, la primera del riesgo del mercado es de 8.5% y la tasa de interés libre de riesgo es de 8%. ¿ Cuál será la tasa de descuento apropiada que deberá usar WWE para su negocio e almacenes?. Una corporación puede utilizar uno de tres enfoques para l preparación del presupuesto de capital: el Valor Presente Ajustado(APV), el Flujo de efectivo a capital (FTE) o el costo promedio ponderado del capital(WACC). Las tasas de descuento apropiadas para estos tres enfoques son r o, r s, r wacc respectivamente. Toda vez que AW es el único competidor de WWE en lo que se refiere a almacenes, recurriremos al costo de capital de AW para calcular los valores de r o, r s, r wacc correspondiente al negocio de almacenes de WWE. El procedimiento que a continuación tenemos consta de cuatro pasos y nos permitirá calcular las tres tasas de descuento. 1.-Determinación del costo de capital de AW . Primero, determinamos el costo del capital de AW, utilizando para ello la línea del mercado de valores (SML)
Costo del capital de AW: r s
R F
20.75%
* R M
8% 1.5 * 8.5%
R F
donde RM es el rendimiento esperado de la cartera de mercado y R F es la tasa libre de riesgo. 2.- Determinación del costo de capital hipotético de AW basándose en un financiamiento total por medio de instrumentos de capital. Debemos estandarizar la cifra anterior de alguna manera, considerando que los negocios de almacenes de AW y de WWE tiene diferentes razones de deuda a valor de la empresa fijadas
como meta. El enfoque más sencillo consiste el calcular el costo hipotético del capital de AW, suponiendo un financiamiento total por medio de instrumentos de capital. Esto puede determinarse a partir de la proposición II de MM bajo impuestos.
Costo del capital de AW suponiendo un financiamiento total por medio de instrumentos de capital: r s
r o
B
20.75%
S
1 Tc r
o
r 0
0.4
0.6
r B
0.60r
0
12%
r o= 0.1825 Desde luego , r o es inferior a r s porque el costo de capital es menor cuando la empresa no emplea apalancamiento. En este punto las empresas en realidad parten, generalmente del supuesto de que el riesgo de negocio de su empresa es aproximadamente igual al riesgo de negocio de las empresas que ya se encuentran dentro del contexto de la industria. Al aplicar este supuesto a nuestro problema, aseveramos que la tasa de descuento hipotético del negocio de almacenes de WWE cuando la empresa es totalmente financiada con instrumentos de capital, es también de 0.1825. esta tasa de descuento se emplearía si WWE usara el enfoque del valor presente Ajustado (APV) puesto que dicho enfoque requiere de r o como costo de capital del proyecto en una empresa sin apalancamiento. 3.- Determinación del r s de los negocios de almacenes de WWE. De manera alternativa, WWE podría usar el enfoque de Flujos de efectivo de capital (FTE), en donde la tasa de descuento para el capital apalancado se determina a partir de :
Costo de capital del negocio de almacenes de WWE: r s
B
r o
19.9%
S
1 Tc r
18.25%
o
1 3
r B
0.6018.25% 10%
Observe que el costo del capital del negocio de almacenes de WWE, 0.199, es inferior al costo de capital de AW , 0.2075. Esto es así porque AW tiene una razón de deuda a capital más alta. 4.- Determinación del r wacc para el negocio de almacenes de WWE. Finalmente, la empresa podría usar el enfoque del costo promedio ponderado del capital (WACC) En este caso el cálculo apropiado es : r wacc del negocio de almacenes de WWE: r WACC
B
S B
16.425%
1
r B 1 Tc
10% 0.60
4
S S B 3
r S
19.9%
4
6. BETA Y GRADO DE APALANCAMIENTO La relación que existe entra la beta de las acciones comunes y el apalancamiento de una empresa en un mundo sin impuestos. En seguida reproducimos esta formula: El caso sin impuestos: capital activos(1
Deudas
) Capital
esta relaciona se mantiene bajo el supuesto de que la beta de la deuda es de cero. Debido a que las empresas, en la practica, deben pagar impuestos corporativos, vale la pena establecer la relación en un mundo con impuestos corporativos. Se puede demostrar que la relación entre la beta de una empresa no apalancada y la del capital apalancado es El caso con impuestos corporativos Capital
(1
(1 Tc) Deudas Capital
) Empr esanoa pala ncada
donde (1) la corporación se encuentra gravada a una tasa de Tc y (2) la deuda tienes una beta de 0. Toda vez que (+(1-Tc)Deudas/Capital) debe ser mayor que 1 en el caso de una empresa apalancada, se desprende que Empresa noa pal ancad a capitalcontable .El caso de impuestos corporativos de la ecuación es similar al caso sin impuestos de la ecuación, porque la beta del capital contable apalancado debe ser mayor que la beta de una empresa no apalancada en cualquier caso. Las bases intuitivas de que el apalancamiento crea una protección fiscal libre de riesgo, lo cual reduce el riesgo de la totalidad de la empresa.
Ejemplo.C.F. Lee Incorporated esta considerando un cierto proyecto encaminado a obtener un mejoramiento a escala. El valor de mercado de la deuda de la empresa es de 100 millones de dólares, mientras que el valor de mercado de su capital es de $200 millones. La deuda se considera como libre de riesgo. La tasa fiscal corporativa es de 34%.El análisis de regresión indica que la beta del capital contable de la empresa es de 2. La tasa libre de riesgo es de 10%, y la prima de mercado esperada es de 8.5%.¿Cuál seria la tasa de descuento del proyecto en el caso hipotético de que C.F. Lee,Inc., se encontrase totalmente financiada con instrumentos de capital contable? Podemos responder esta pregunta con base en dos pasos: 1.- Determinación de la beta de una empresa hipotética totalmente financiada con instrumentos de capital. Volviendo a arreglar los términos de la ecuación, tenemos:
Beta no apalancada Capital Capital (1 Tc) * Deudas
* capital
Empresan oa pal ancada
2.- Determinación de la tasa de descuento. Calculamos la tasa de descuento proveniente de la línea del mercado de valores (SML) de la siguiente manera:
Tasa de descuento: r s R f
* R M
R F
E l proy ecto no repres enta un mejoramiento a es cala En el ejemplo anterior, supusimos que el proyecto representa un mejoramiento a escala, de ahí que empezamos con la beta del capital de la empresa. Si el proyecto no representa un mejoramiento a escala, se podria empezar con las betas del capital de empresas que compiten en la misma industria que la del proyecto. En el caso de cada empresa, la beta hipotetica del capital no apalancado podria calcularse a traves de la ecuación. Por lo tanto, la linea del mercado de valores (SML) podria usarse para determinar la tasa de descuento del proyecto a partir del promedio de estas betas.
RESUMEN Y CONCLUSIONES Debido a los beneficios y a los costos asociados con las deudas, la decisión de presupuesto de capital es diferente en las empresas apalancadas y no apalancadas, el método del valor presente ajustado (APV), el de flujos de efectivo a capital (FTE) y el del costo promedio ponderado del capital (WACC): 1.- La formula del valor presente ajustado (APV) puede escribirse como:
UCF
(1 r 1)t r 1
lasdeudas inversioni nicial Efectosadicionalesde
0
Existen cuatro efectos colaterales de las deudas:
La protección fiscal proveniente del financiamiento con deuda
Los costos de flotación
Los costos de quiebra
El beneficio de un financiamiento distinto al de la tasa de mercado
2.- La formula FTE (flujos de efectivo a capital) puede escribirse como:
LCF 1
(1 r )t (inversioninicial cantidadsolicitadaen prestamo) r 1
0
3.- La formula WACC (costo promedio ponderado del capital) puede escribirse como:
UCF 1
(1 r r 1
) t W ACC
inversioninicial
4.- Las corporaciones adoptan frecuentemente el siguiente lineamiento: Usan el enfoque WACC o FTE si la razón de deuda a valor de la empresa fijada como meta se aplica al proyecto durante su vigencia. Usan el enfoque APV si el nivel de deuda del proyecto es conocido a lo largo de la vida del mismo 5.- El método APV se usa a menudo en situaciones especiales tales como los subsidios por intereses, las adquisiciones empresariales apalancadas (LBO) y los arrendamientos. Los métodos del WACC y del FTE se usan con frecuencia cuando se trata de situaciones de presupuesto de capital más típicas. El enfoque APV es mas bien un método poco importante en las situaciones mas comunes de presupuesto de capital 6.- La beta del capital de la empresa se encuentra positivamente relacionada con el apalancamiento de la empresa.
LA MODIFICACIÓN PARA EL APALANCAMIENTO Hasta ahora hemos supuesto que todo el financiamiento proviene del capital y que la beta empleada pertenece a una situación sin apalancamiento, pero ¿qué pasa si incluimos el apalancamiento? La beta y por tanto el rendimiento requerido de un proyecto, es función tanto del riesgo del negocio como del grado de apalancamiento. Cuando una organización incrementa su grado de financiamiento
mediante emisión de deuda, la beta del proyecto y el rendimiento requerido aumentan considerablemente. Es decir, todo depende de quién preste el dinero: los socios o gente ajena a la empresa, ya que en éste último caso debemos obtener mayores ganancias, pues el costo de usar dinero ajeno es superior al costo de usar nuestro propio dinero.
AJUSTE DE BETA PARA EL APALANCAMIENTO. Para efectos de comparación, si el apalancamiento de la compañía representativa difiere considerablemente del apalancamiento que nuestra compañía desea utilizar, es posible ajustar la beta de la compañía representativa a efecto de no aparentar una diferencia muy grande en nuestra contra.
Rendimiento: o o o o
Prima por riesgo financiero. Prima por riesgo del negocio. Uso del dinero en el tiempo (rendimiento libre de riesgos) Apalancamiento (deuda / capital)
ADVERTENCIA IMPORTANTE: Podemos calcular una beta ajustada para el valor de una acción si el costo del endeudamiento es más caro de lo esperado, pero el procedimiento de ajuste de beta es burdo: Se supone que los mercados de capitales son perfectos excepto por la presencia de impuestos corporativos. Diferentes imperfecciones afectan la fórmula de ajuste de beta en éste sentido, por lo que debido al pago de impuestos e intereses, en ocasiones beta puede variar o podemos hacerla variar.
RENDIMIENTO REQUERIDO DE PROMEDIO PONDERADO. El último paso es utilizar la beta ajustada para determinar el costo de capital social para el proyecto y luego determinar un rendimiento requerido de promedio ponderado. Todo depende de cómo financiar el proyecto: con dinero propio o ajeno. El rendimiento requerido global es el costo mixto de adquisición de los diversos tipo de capital: de los acreedores y / o de los inversionistas.
COSTO DE LA DEUDA. Una empresa no rentable que no paga impuestos, tendrá un costo de deuda igual al costo antes de impuestos. Puesto que los pagos por intereses pueden no ser deducibles de impuestos, toda su costo de financiamiento recae sobre el flujo de efectivo. En general, mientras mayor es el riesgo de negocio de una compañía y más se aproxima a la rentabilidad marginal, más importante es considerar la posibilidad de perder la ventaja del escudo contra impuestos asociada con el empleo de fondos procedentes de deuda.
COSTO DE ACCIONES PREFERENTES. El costo de las acciones preferentes es función de su dividendo declarado. Este dividendo no es una obligación contractual de la empresa, sino que es pagadero a discreción del consejo de administración, por lo que a diferencia de la deuda, éste dividendo no crea un riesgo de quiebra legal. Sin embargo, para los tenedores de acciones comunes, las acciones preferentes son un valor que tiene prioridad sobre el de ellos.
OTROS TIPOS DE FINANCIAMIENTO.
Las fuentes de financiamiento más conocidas son: incrementar el capital social, endeudarse o emitir acciones, pero existen más: arrendamiento, valores convertibles, warrants y otros más con costo de interés. De igual manera las cuentas por pagar e impuestos diferidos y en general ciertas cuentas del pasivo son también fuentes de financiamiento, que por sus características se estudian por separado, ya que el cálculo de su costo tiene un tratamiento diferente. ¿Cuál es el verdadero costo del capital? Esto depende de muchos factores: ponderaciones marginales, costos de flotación, problemas con períodos múltiples, etc. pero se justifica el empleo del costo promedio ponderado porque al aceptarse proyectos que rinden más que el rendimiento requerido promedio ponderado, la compañía incrementa el precios de sus acciones en el mercado.
VALOR PRESENTE AJUSTADO. Una alternativa más al costo promedio ponderado de capital (WACC, en inglés) es el método del Valor Presente Ajustado, en el que se desglosan los flujos de efectivo en 2 componentes: flujos de efectivo de operación sin apalancamiento y aquéllos que están asociados con el financiamiento del proyecto: VPA = Valor sin apalancamiento + valor sin financiamiento. Los flujos de efectivo se desglosan para que se puedan utilizar diferentes tasas de descuento, lo nos permite diferenciar más claramente los costos de usar dinero propio o usar dinero ajeno. La diferencia son los costos de flotación (honorarios, abogados, comisiones, inversión, impresión y demás gastos en que se incurren por una emisión de valores). nn VPA = * FEt + * Int t (Tc) - F t=0 ( 1 + ku ) t t = 0 ( 1 + k1 )t FE t = Flujo de efectivo de operación después de impuestos en el período t. Ku = tasa de rendimiento requerida en ausencia de apalancamiento (todo financiamiento es mediante capital). Int t = Pago de intereses de la deuda en el período t. Tc = Tasa de impuestos corporativos.
k 1 = Costo del financiamiento por medio de deuda. F = Costo de flotación después de impuestos asociados con el financiamiento (deuda, capital o ambos). El primer término del lado derecho de la ecuación representa el valor presente neto de los flujos de efectivo de operación descontados al costo no apalancado del capital social. El segundo componente es el valor presente del escudo contra los intereses de los impuestos en cualquier deuda que se utilice para financiar el proyecto. La tasa de descuento es el costo corporativo de pedir prestado, donde la idea es que la aplicación del escudo contra impuestos conlleva un riesgo comparable al que se incorpora en el costo de la obtención de fondos mediante deuda. Por último, se restan todos los costos de flotación de la suma de los primeros 2 componentes.
VALOR PRESENTE AJUSTADO vs. COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL. Considerando sólo 2 métodos para determinar la viabilidad de un proyecto (VPA y CPPC) ¿cuál es mejor y porqué? Siempre que ocurre una inversión de capital, existe una interacción entre la inversión y el financiamiento. Ambos son buenos parámetros si el riesgo financiero y el riesgo de negocio son relativamente consistentes durante el paso del tiempo.
