Dto. Valores Mbiliários 1

ALMEDINA

 A. Barreto Barreto Menezes Menezes Corde Cordeiro iro

Direito dos Vaiores Mobiliários

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Direito dos Valores Mobiliários -F O N TE S  D O G M Á TIC TI C A G ER AL

Direito dos Vaiores Mobiiiários -F O N T E S  D O G M Á T I C A G E R A L

 A. Barr eto Mene zes Cordei ro  D o u t o r e m D ir e it o  P r o fe s s o r A u x ii ia r C o n v id a d o d a F a c u ld a d e d e D ir e it o d e Li s b o a

DIREITO D OS VALORES M OBIL IÁRIOS I - FONTES DOGMÁTICA GERAL AUTOR

A. B arreto M enezes Cordeiro EDITOR

EDIÇÕES ALMEDIN A, S.A. Rua Fernandes Tomás, n“ 76-80 3000-157 Coimbra Tel.; 239 851 904 ■ Fax; 239 851901 www.almedina.net  *[email protected] DESIGN DE CAPA

FBA. PRÉ-IMPRESSÃO

EDIÇÕES ALM EDIN A, S.A. I M P R E S SÃ O E A C A B A M E N T O

PAPELMUNDE Outubr o, 2015 D E P Ó SI T O L E G A L

399850/15 Apesar do cuidado e rigor colocados na elaboração da presente obra, devem os diplom as legais dela constantes ser sempre objeto de con fi rmação com as publicações oficiais. Toda a reprodução desta obra, por f otocópia ou out ro q ualquer processo, sem prévia autori zação escrita do Edit or, é il ícit a e passível de procedimento  judi cial contra o infrator.

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GRUPOALMEDINA

ALMEDINA B I B L I O T E C A N A C I O N A L D E P O R T U G A L - C A T A L O G A Ç ÃO N A P U B L I C A Ç Ã O

DIREITO DOS VALORES MOBILIÁRIOS l'* V.: Fontes dogmáti ca geral. - p. ISBN 978-972-40-6327-0

Ao meu Avô Ant ónio Ci priano Espadinha

3. Do Dir eito dosvalores mobiliári os ao D ireito dos instrumentos fin anceiros.......................................................................................... 4. D ireit o dos valores mobi liários ou D ireit o do mercado dos valores mobil iários.......................................................................................... 5- O D ireito dos valores mobiliários; conservação termin ológi ca...........

26 29 31

§ 3.° Conteúdo e definição 6. O objeto do D ireito dos valores m obi liár ios....................................... 33 7. O D ireit o dos valores mobiliári os m ateri al......................................... 34 8. O D ireito dos valores mobili ários in stitu cional ................................. 36 O Di reito dos valores mobiliários regul atóri o..................................... 38

.... I N D I C J E

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

10. Uni dade material, instit ucional e regu latóri a..................................... 39 11. Defin ição ....................................... .................................................... 40

§ 8.° D ireito in ternacional privado

 .

30 Código dos ValoresM obiliários: normas de conflito - lin has gerais ... § 4.° Plano do trabalho 12. Programa............................................................................................. 13. Método: pr in cíp ios............................................................................. 14. M étodo: element os.............................................................................

31. C onv enção de H aia............................................................................ 32. C on ven ção de G en eb r a.........................................................................................

45 46 48

85 87 91

CAPITULO II - DIREITO EUROPEU

§ 9°  Int rodução

§ 5°  Bibliografia 15. Bibliografi a por tu guesa....................................................................... 51 16. Bibliografi a estran geir a....................................................................... 53 17. Fontes, periódicos e internet................................................................. 56

33. Enquadramento.................................................................................. 34. Especificidades históricas ...................................................................

95 96

§ 10.° Das diretrizes de coordenação às diretrizes de harmon ização LIVRO I - FONT ES C A P ÍT U L O I - D I R E I T O C O M P A RA D O E D I R EI T O I N T E R N A C I O N A L

§ 6.° Direito Comparado 18. D ireito fr ancês..................................................................................... 19. D ireito alemão..................................................................................... 20. Dir eito in glês....................................................................................... 21. D ireito estado-uni dense.....................................................................

5^ 63 66 70

35. Relatóri o Segré ( 1996) ...................................................................... 36. 1.* fase: Diretr izes de coordenação....................................................... 37. Livro Branco para arealização do mercado int erno ( 1985).................. 38. 2.“ Fase: Di retr izes de harmon ização de 1.“ Geração ........................... 39. Plano de Ação para os Serviços Financeiros ( 1999) ........................... 40. Relatório Lamfalussy (2001) ............................................................... 41. fase: D iretri zes de harmon ização de 27 G eração...........................

99 102 103 104 108 109 112

§ 11.° A 47 fase de int egração mobili ária § 7°  D ireitos Lusófonos 22. Di reito brasileiro .......................................................... 23. Direito angolan o................................................................................. 24. D ireito cabo verdi ano......................................................................... 25. D ireito gui neen se............................................................................... 26. D ireit o macaense................................................................................. 27. Dir eito moçambicano......................................................................... 28. Direito são tom ense............................................................................. 29. Direito ti m orense...............................................................................

77 79 80 81 82 83 84 84

42. Enquadramento.................................................................................. 43. L ivro Branco - PoHtica no domínio dos serviços financeiros para o período 2005-2010 (2005) ............................................................... 44. Relatório L arosière (2009 )................................................................. 45. D iretri zes de harmonização de 3.“ Geração......................................... 46. Regulamentos de 1.^ G eração............................................................. 47. Reform a do Sistema de Supervi são..................................................... 48. Conclusões..........................................................................................

H5 116 117 118 119 120 121

UIKBITO D OS VALORES MO BILIÁRIOS

§ 17.° A extraterritorialid ade do Securit ies Exchange Act , 1934

CAPÍTULO II I - DIREITO PORTUGUÊS

§ 12.° Evolução legislativa mobiliária 49. Código Ferreira Borges....................................................................... 123 50. Código Veiga B eir ão........................................................................... 124 51. D ecreto-Lei n.° 8/ 74........................................................................... 126 52. Código do M ercado de Valores M obiliários......................................... 129

'T '• 66. Enquadramento ................................................................................ 167 67. The Effects T est ......................................................................................... 168 (,S. The Conduct T est .......................................................................................

172

69  Morrisonv NationalAustralia Bank e Dodd-FrankAct .......................... 177

LIVRO II - DOGMÁTICA GERAL § 13.° Código dos Valores M obili ários CAPÍTULO I - ESTUD O DO DIREITO DOS VALORES M OBIL IÁRIO S

53. Grupo de T rabalh o............................................................................. 134 54. Propósitos e f on tes............................................................................. 135 55. Estrutura e conteúdo........................................................................... 137 56. A lt erações........................................................................................... 139 § 14.° Outras font es mobili árias nacionais 57. Consti tu ição....................................................................................... 58. Fontes legi slati vas............................................................................... 59. Fontes infra-legislativas....................................................................... 60. Soft lava................................................................................................

141 144 146 148

§ 18.° Obras Pioneiras 70. Enquadramento.................................................................................. 181 71. Século XVII : José da Veiga................................................................... 182 72. Século XVIII: Thomas M orti mer......................................................... 186 § 19.° Direito Comparado 73. Direito francês.................................................................................... 74. Direito alemão.................................................................................... 75. Direito in glês...................................................................................... 76. D ireito estado-u nidense....................................................................

188 190 192 193

C A PÍ T U L O I V - E XT R A T E R RI T O R I A L I D A D E DO DIREITO ESTADO-UNIDENSE

§ 20.° D ireito port uguês

§ 15.° Introdução 61. Enquadramento................................................................................... 151 62. A extraterrit orialidade do D ireito mobili ário: aspetos ger ais .............. 154

77. Até ao Código do Mercado de Valores M obiliários............................. 196 78. Autonomia dogmática........................................................................ 199

§ 16.° A extraterr itorialidade do Securities Act, 1933

C A PÍ T U L O I I - C O O RD E N A D A S G ER A I S

63. Secção 5(c) do Securities Act, 1933 ....................................................... 160 64. Até à Regulation S ................................................................................. 161 65. A Regulation S....................................................................................... 164

§ 21.° Classificação

10

79. O Di reito dos valores mobiliários enquanto D ireito comercial. . . 80. O D ireito dosvalores mobiliários enquanto D ireito da economia

201

204

--

rr

rr

 

-----------

-----------------

--

------

81. o D ireito dos mercados fi nanceiro s 82. D ireit o dosvalores mobiliários, D ireito bancário e D ireit o dos seguros 83. D ireito bancário e D ireito dos valores m obi liár ios.............................. Direito dos títulos de crédito e Direito dos valores mobiliários 85. D ireito das sociedades comerciais eD ireito dosvalores mobiliários.. . 85. Direito dos contratos financeiros eD ireito dosvalores mobiliári os .. . ...................................................

..........

índice

....... ..........

206 208 209 210 210 212

§ 22.“ Caracterização

f!.

^ funcionalização substantiva do Direit o dos valores mobili ários. .. . 104. A proteção dos in vestidores............................................................... 105. A educação dos in vestidores....................................................... . 106 A insufi ciência da conceção e a sugestão de uma nova abordagem. ..

250 251 252 256

§ 26.“ A integridade 107. O pri ncípio da integridade e os desafios fu tur os 260 108. M anipulação do m ercado................................................................... 263 109. Abuso de informação pr ivilegiada..................................................... 266 ...............................

87. D ireito privado regulado: evolução do D ireito dos valores mobi liári os 88. D ireito especial................................................................................... 89. D ireito técnico ................................................................................... 90. D ireito fragm entári o........................................................................... 91. D ireit o comunitarizado .....................................................................

214 216 217 217 219

§ 27.“ A transparência 110. O princípio da transparência e a centrali dade da in for mação 274 111. A qualidade dain for m ação............................................................... 276 ............

§ 23.“ Conceitos mobili ários nucleares C A PÍ T U L O I I I - R EL A Ç Õ E S D E C O N F I A N Ç A

92. Enquadramento................................................................................... 223 93. Bens, situações e factos mobiliários 224 .....................................................

§ 24.“ Interpretação

§ 28.“ Introdução 112. Enquadramento social e ju rí di co....................................................... 281 113. Por uma doutrina unit ária das relações de confiança 283 114. Negócios fiduciários e relações de confiança 287 .........................

95. Quadro int erpretativo geral e a letra da l e i 96. Elemento histórico-comparatístico..................................................... 97. Elemento sistem áti co......................................................................... 98. Elemento teleológico........................................................................... 99. Interpretação conforme com as diretrizes .........................................

...........................................

229 230 233 235-^ 235

.....................................

§ 29.“ Doutrinas unitárias 115. Enquadramento 116. Teoria da pr opr iedade....................................................................... 117. Teoria do poder ou da discricionariedade 118. Teoria do esco po 119. Teoria do emiqueciment o sem causa ................................................................................

.........................................

C A PÍ T U L O I I I - A F U N C I O N A L IZ A Ç ÃO D O D I R EI T O

..............................................................................

DOS VALORES MOBILIÁRIOS

.................................................

291 291 293 294 295

§ 25.“ Introdução

§ 30.“ Teoria do interesse

100. Enquadramento....................................................................... 239 101. A eficiência do mercado..................................................................... 243 102. A teoria do mercado eficiente e a economia comportamental 245

120. Ciência Jurídica anglóf ona................................................................. 298 121. Ciência Jurídica germ âni ca............................................................... 300 122. Solução Pr econi zada......................................................................... 302

..........

12

§ 31.° O dever de lealdade 123. Origens e fundament o............ 124. Deveres de lealdade posit ivos e deveres de lealdade negati vos ..........

303

§ 32. Relações de confiança no D ireit o dos valores mobiliários 125. Enquadramento.................................. 126. Osgatekeepers..................................

312

Anexo I; Regulation 5 -17 CFR 230.901-905 ............................

32^

ÍN D IC E DE JU RI SPR U D ÊN CI A ........................................................ Í N D I C E B I B L I O G R Á FI C O .....................................................

3

3

3

^

^^

Í N D I C E O N O M Á S T I CO ............. 1 ................................. Í N D I C E I D E O G R Á F I C O ........................................................

3g^

modo

 O E C I T A R E A B R E V I A T U R A S

As obras citam-se pelo autor, tít ulo, editora, local de pu blicação, data e página; nas referências subsequentes, o título é abreviado e omite-se a editora, o local de publicação e a data, salvo quando se pretenda chamar a atenção p ara esses elemen tos. As decisões jud iciais citam-se pelo tri bun al, data e coletânea jurispru dencial consult ada. As disposições legais, não acompanhadas de fonte, correspondem a artigos do Código dos Valores M obili ários, aprovado pelo D ecreto-L ei n.° 486/ 99, de 13 de novemb ro de 1999, com alt erações subsequent es.

Revistas e Obras Coletivas Acc Rev AcPAkron L Rev Ala L Rev Alb L Rev ALRAm Econ Rev Am J Comp L AmJInt’lLAm L Rev Am Law Econ Rev Am U L Rev App alachian J L Ariz L Rev 14

Accounting Review Ar chiv fii r die civihstische Praxis Akron Law Review Alabama Law Review Alber ta Law Review Am erican Law Register Am erican Economic Review Am erican Journal o f Comparative Law Am erican Journal of I nternati onal Law Am erican Law Review Am erican Law and Economics Review Ameri can U niversity Law Review Appalachian L aw Journal Ari zona Law Review

1AK E ABREVIATURAS

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Cadernos do M ercado de Valores Mobili ários Cal L Rev - California Law Review Can Bu s LJ -- Canadian Business L aw Journal Cap UL Rev -- Capital U niversity L aw Review Case W Res L Rev -- Case Western Reserve L aw Review Cath UL Rev -- Catholic University L aw Review C L P - Current Legal Problems C M L J -- Capital M arkets Law Journal C M L R -- Comm on M arket Law Review C o l u m J E u r L -- Colu mbia Journ al of European Law Colum J Transnat’l L -- Colum bia Journ al of T ransnational Law Colum L Rev -- Columb ia Law Review Cornell L Rev -- Cornell Law Review C o r nel l L Q - Cornell Law Q uarterly Co Secur L J - Company and Securit ies Law Journal D &J - Dir eito e Justiça Denv U L Rev - D enver University Law Review D i r - O D i r ei t o Dr ake L Rev - Dr ake Law Review D SR - D ir eito das Sociedades em Revista Duke L & Tech Rev - D uke Law and Technological Review Duke L J - D uke Law Journal DVM - Di reito dos Valores Mobiliários EBO R - European Business Organization Law Review ECFL R - Eur opean Company and Financial Law Review 16

Econ Hist Rev Econométri ca Elder LJ Eur L J -

Economic H istory Review Journ al of the Econometri c Society Elder L aw Journal European Law Journal

Fam Relat ■ ■ Family Relations Financ H ist Rev ■ ■ Financial H istory Review Fordham I nt’l LJ - ■ Fordham I nternati onal Law Journal Fordham J Corp & Fin L - ■ Fordham Journal o f Corporate & Financial Law Ga L Rev - Georgia Law Review Geo LJ - Georgia Law Journal Geo Wash L Rev - George Washington Law Review GesKR - Zeitschrift fur G esellschafts- imd K apitalmarkt recht Glo Bus & D evelop LJ - Global Business & D evelopment L aw Journal H arv Bus L R ev - H arvard Business Law Review H arv Int’l L J - Harvard International Law Journal H arv L Rev - H arvard L aw Review H astings Int ’l Comp L Rev - H astings Int ernational and Comparative Law Review Howard L J - H oward L aw Journal ICCL R - International Company and Commercial L aw Review IC L Q - International & Comparative Law Quarterly IFLR - International Financial Law Review 111L Rev - Illin ois Law Review Int Org - International Organization Int’l Com L Q - I nternational and Comparative Law Quarterly Int’l L - International Lawyer Iowa L Rev - Iowa Law Review J Account Econ - ■ Journal o f Account ing and Economics J Bank Fin ance - ■ Journal of Banking & Finance J Bus Ethi cs - ■ Jour nal o f Business Ethics J Bus & Sec L - ■ Jour nal o f Business & Securit ies Law J Comp Corp L & Sec Reg - ■ Journal of Comparative Corporate L aw and Securities Regulation J Consum A if - Journal of Consumer Affairs J Contemp H ealth L & Pol’y - Journal of Con temporary H ealth L aw and Policy J Corp L - Journal of Corporation Law J Corp L Stud - Journal o f Corpor ate Law Studies J Crim L & Criminology - Journal of C riminal L aw and Criminology J Account Econ - Journal o f Accounti ng and Economics

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J Econ H ist - The Journal of Economic History J Econ Perspect - Journal of Econom ic Perspectives J Eut Publ ic Policy -Jour nal of European Public PoHcy JFE - Journal o f Financial Economics J Finance - Journal of Finance J H igh T ech L - Journal of H igh T echnology Law J In t’l Econ - Journal o f Int ernational Economics Jl n t ’l L -Journ al of International Law J Law & Econ - Jotunal of L aw & Economics J Legal Stud - Journal o f Legal Studies J Pers Soc Psychol -Jour nal of Personality and Social Psichology J Polit Econ - Journal of Pohti cal Economy J Risk U ncertainty - Journal of Risk and U ncertainty JABR - Journal of A pph ed Business Research JBR - Journal o f Banking Regulation JCM S -Journal o f Common M arket Studies JEL- -Journal of Environmental L aw JFCP- -Journal o f Financial Counseling and P l a n n i n g JFQA- - Journal of Financial and Quantit ative Analysis JL & Econ -- Journal o f Law & Economics Jus --Juristische Schulung  jz - - Juristenzeitun g Law & Pol y Int 1Bus Law Cont emp Probs Law Pol’y Int’l Bus Loy LA Int 1Comp L Rev -

Law and Pohcy in Int ernational Business Law and Contemp orary Problems Law and Policy in Int ernational Business Loyola of Los Angeles International and Comparative Law Review LQ R - Law Quarterly Review

M acquarie J Bus L - M acquarie Journal of Business Law M ich L Rev - Alichigan L aw Review Mi nn J Int ’l L - M innesota Journal of International Law M inn L Rev - M innesota Law Review Naval L Rev - ■ Naval L aw Review N C J L & T e c h - ■ Nort h Caroline Journal o f Law & Technology N C L R e v - North Carolina Law Review Newcastle L Rev - N ewcastle Law Review Not re Dame L Rev - Not re Dame Law Review N w J Int’l L & Bus - N orthw estern Journal of In ternation al Law & Business Nw U L Rev - Northwestern University Law Review N Y U J L & B u s - N ew York Uni versity Journal o f Law & Business 18

Ohio St LJ - Ohio State Law Journal OJLS - Oxford Journal o f Legal Studies Or L Rev - Oregon L aw Review Q J Econ - Quarterly Journal of Economics - Revista da Banca - Rivista dell a banca e del mercato fi nanziario - Rent Cont rol Reporter - Revista de D irei to Bancário e do Mercado de Capit ais - Revue de Dr oit B ancaire et de la Bourse - Revue de D roit Bancaire et Financier - Revista de D ireit o das Sociedades - Revista da Faculdade de Di reito d a Universidade de Lisboa RO A - Revista da Or dem dos Ad vogados RUC- ■ Revista de la Facultad de D erecho de la Uni versidad Complutense Rutgers L Rev ■ ■ Rutgers Law Review Rutgers LJ - Rut gers Law Journal S Cal L Rev - Southern C alifornia L aw Review San Diego L Rev - San D iego Law Review Sec Reg LJ - Securi ties Regulati on L aw Journ al SMU L Rev - SMU Law Review Stan JL Bus - Stanford Journal o f Business Law Stan L Rev - Stanford L aw Review Tex Int ’ L J Tex L Rev Tul L Rev Tulsa L Rev -

Texas Internation al Law Journal Texas Law Review Tulane Law Review Tulsa Law Review

U Fla L Rev - Un iversity of Flori da Law Review U I l l L R e v - Uni versity of I llinois L aw Review U M iami Bus L Rev - Un iversity o f M iami Business Law Review U M iami Int er Am L Rev - University o f M iami Int er-American Law Review U Pa J Int’l Bu sL- Uni versity of Pennsylvania Journal o f In ternational Business Law U P a L R e v - Uni versity of Pennsylvania L aw Review U Pitt L Rev - Uni versity of Pit tsburgh Law Review U Toronto LJ - Uni versity o f Toronto L aw Journal UC D avis L Rev - UC Davis Law Review

M O D O D E C I T A r 'E

U mf L Rev - Uniform Law Review UT LJ - University of T oronto Law Journal Va J Int’l L - Virginia Journal of I nternational L aw Va L Rev - Virginia Law Review Val U L Rev - Valparaiso University Law Review Vand J Tr ansnat 1L - Vanderbilt Journal of T ransnational Law Vand L Rev - Vanderbilt L aw Review Vill L Rev - Villanova Law Review Wake For est L Rev - ■ Wake For est L aw Review Wash U L R ev- ■ Washington U niversity Law Review W a sh U L Q - ■ Washington U niversity Law Quart erly Wis L Rev - ■ Wisconsin Law Review W M - ■ Wertpapier-M itteilung Wm & M ary L Rev - William and Mary Law Review Wm M itchell L Rev - William M itchell Law Review Yale LJ - Yale L aw Jour nal ZH R - Zeitschrift fur das gesamte Handelsrecht und Wirtschaftsrecht

  ABREVfATURAS

CAMinn - Uni ted States Court o f Appeals, M innesota

CANJ - U nit ed States Court of A ppeals, N ew Jersey C A N Y - Uni ted States Court o f Appeals, New York CAWash - Uni ted States Court of Appeals, Washington Cal App - California Court o f Appeals CD Pa - Central D istrict Pennsylvania Ch - Law Reports, Chancery D ivision (3r d Series) C hD

- Law Reports, Chancery Division (2nd Series)

DC NY - Un ited States D istrict Court , New York D C N J - Uni ted States Distri ct Court , N ew Jersey E D M o - - Unit ed States D istrict C ourt, E.D. M issouri EHWC- - England & Wales H igh Cour t F 2 d - - Federal Report s, Second Series F 3 d - - Federal Reports, T hir d Seri es FRD- - Federal Ru les Decisions F Supp ■ - Federal Supplement MD Fla - U nited States District Court, M.D. Florida NC App - Court of Appeals of Nort h Carolina.

Coletâneas de Acór dãos eT rib unais All ER - All England Law Reports

ND Cal - Uni ted States District Court, N.D. California NZ LR - New Zealand Law Reports RL x - Tr ibunal da Relação de Li sboa RPt - Tr ibunal da Relação do Porto

BCLC - Butterworths Company Law Cases CA - Uni ted States Court o f Appeals CA 2 (NY) - Unit ed States Court of Appeals, Second Circuit (N ew York) CA 3 (Pa) - Uni ted States Court of Appeals, T hird Ci rcuit (Pennsylvania) CA 5 ( Tex) - U nit ed States Court o f Appeals, Fift h Cir cuit ( Texas) CA 7 (Ind) - Un ited States Court of Appeals, Seventh Ci rcuit (Indiana) CA 9 (M on) - Un ited States Court of Appeals, Nint h Circuit (Montana) CA 11 (Fla) - Un ited States Court o f Appeals, Eleventh Cir cuit (Florida) CA Cal - U nit ed States Court of Appeals, California 20

SCR - Supreme Court Reports ( Canadá) SE 2d - South Eastern Repor ts, Second Series SD N Y - U nited States District C ourt, S.D. New York SW 2d - South Western Report, Second Series Tex App-DaUas - Court of A ppeals of T exas, D allas TJE - Tr ibunal de Justiça da Un ião Europeia US - Un ited States Supreme Cour t/ Un ited States Supreme Court Reports WD Pa - Un ited States D istrict Court, W.D. Pennsylvania WL R - W eekly Law Reports

"■ OTicigrx V j j u y ^ Â r o i c gy m c r m j cr A i CTO S

Outras AAFD L - Associação Académi ca da Faculdade de Dir eito de Lisboa AA W - Vários Autores CC - Código Civil CdMV M - Código do Mercado de Valores M obiliários CMVM - Comissão do Mercado de Valores M obiliários CUP - Cambrid ge University Press CVM - Código dos Valores M obiliários EH - Estudos em H omenagem OUP - Oxford U niversity Press RJOI C - Regime Jurídi co dos Organismos de Investimento Coletivo

Introdução § V   0 FLORESCIMENTO 00 DIREITO DOS VALORES MOBILIÁRIOS

1. Aproximação

I. O D ireit o dos valores m obili ários conta-se, hoje, entr e os ramos jur í dicos com maior expansão. O desenvolvimento exponencial desta área não é certamente alheio à sua juventude: o interesse doutrinário efetivo pelo D ireit o dos valores mob iliári os pode ser situado n a passagem da década de 80 para a década de 90 do século passado^ O despertar científ ico pelo universo mobi liário é contemporâneo da projeção alcançada pelo m ercado bolsista nacional - fort emente im pul sionado pel a vaga de pr ivat izações dos Govern os de Cavaco Silva - e pela decisão do legislador de tratar, de forma sistematizada, todas as matérias correlacionadas - o C ódigo do M ercado de V alores M obiliários data de 1991. II. A força deste novo ramo jurídico advém, em grande medida, da relevância do objeto do seu estud o. O D ireit o dos valores mobil iários é o Di reit o da bolsa, das ações e dos in strum entos finan ceiros, mas é tam  bém o D ireit o das sociedades abertas, dos in term ediários fi nanceiros, dos fundos de investimento e do capital de risco. Finalmente, o seu núcleo ' Paula Costa e Silva, Direito dos valores mobiliários-relatório, Li sboa, 200 5,25. O mesmo se pas sado nos restantes sistemas: Heinz-Dieter Assmann, § 1 Kapitalanlagerecht und K apitalmarktft cht em Assmann/ Schütze, Handbuch desKapitalanlagerechts, 3.“ ed., Beck, Mun ique, 2007, Rn 4.

!

§ l.° o F L O R E S C IM E N T O D O D I R E I T O D O S V A L O R E S M O B I L I Á R I O S

DIREITO DO S VALORES MO BILIÁRIOS

abrange, ainda, a ativi dade de sup ervisão da Com issão do M ercado de Valores M obili ários e a sua organização int erna. O conteúdo do D ireito mob iliário port uguês encontra-se fortemente dependent e e inf luenciado pelo D ireit o europeu. Im port a assim acres centar, a este vasto l eque de matéri as, tod a a realidade ju rí di ca comuni  tária, material e instit ucional, o que se traduz num a inevitável mu ltip lica ção das problemáticas a abordar.

II. A locução mercado financeiro assume múltiplos significados: (i) numa aceção estri ta, abrange t odas as tr ansações de ações, obr igações e demais valores mobiliários; (ii) numa aceção ampla, todos os negócios que envolvam a compra, venda e troca de valores mobihários, derivados e demais instrum entos financeiros; ( iü) num a aceção amp líssim a, os in s tru ment os fin anceiros e os in str um entos monetários; e (iv) nu ma aceção int egrada, os instru m entos fin anceiros, os instrum entos mon etários e as commodities.

III . O int eresse prático e científico pelo D ireito dos valores m obiliá rios é um reflexo da complementaridade em relação a outros ramos jurí dicos. D estacamos o D ireit o societário - as sociedades abertas, enquant o pessoas coletivas comerciais, representam o protótipo do sujeito emitente - e o D ireito bancário - os grandes interm ediários flnanceiros são também, por regra, instit ui ções de crédito. Paralelament e, o D ireit o dos valores m obil iários forma, conjun ta mente com o D ireito bancário e o D ireito dos seguros, um n ovo Di reito: o dos mercados financeiros. Com cont orn os aind a imp recisos e com um a autonom ia dogmática por dem onstrar, o D ireit o dos mercados fin an ceiros espelha o carninho que tem vindo a ser percorrido pela moderna Ciênci a Jur ídi ca, alheia aos rótu los clássicos e com um a visão mais in te grada do obj eto do seu estudo.

2. Os incontomáveis m ercados

I. A expressão “m ercados fi nanceiros” é um a pr esença assídua nas conversas do quot idi ano. D iariamente, somos bombardeados por fr ases enigmáticas: “é necessário ganhar a confiança dos mercados”; “os mer cados saudaram a interven ção d o BC E” ; ou “ as medidas anunciadas pelo Govern o não bastaram para acalm ar os mercados . M as o que são os mer cados e de onde advém tamanha importância? A título introdutório, diz-se mercado o local, numa aceção desmateriahzada, onde se transacionam bens ou, numa perspetiva mais econó mica, onde a procura e a oferta se encontram^.

•Fernando Araújo, Introdução à economia, 3.“ ed., Alm edina, Coi mbra, 2014 ( 2005) , 135 ss.

O D ireit o dos valores mobil iários, nos moldes atualm ente assumi dos, regula não apenas o mercado em senti do estri to, m as também o mercado em sentido amplo e parte do mercado em sentido amplíssimo: uma par cela importante do mercado monetário é composta por instrumentos financeiros.

§2."

§ 2.° DENOMINAÇÃO 00 RAMO JURÍDICO

3. Do Direito dos valores mobiliários ao Direito dos instrumentos financeiros

I. O termo “valor mobiliário” tem origens francesas. O primeiro dipl oma qu e se conhece em qu e a expressão foi emp regue com um sen tido próximo do que modemamente se lhe atribui data de 12 de fevereiro de 1798 (22 de frim ário do ano VII)^. A consagração da expressão, no seio da Ciência Jurídica, chegou na segunda m etade do século X IX , com a sua inclusão nos tít ulo s das obras pioneiras de Am broise Enchère - T raité théorique et prati que des valeurs mobilières et effets publics^  - e de Henri Lefèvre - T rait é des valeurs mobilières et des opérations de bours^ -  e corn a pub licação da prim eira revista ju ríd ica in teiram ente dedicada ao tema: L e D roit Fi nancier: Jurisprudence des Valeurs M obilières, a partir de 1888. O peso da cultura francesa levou à adoção desta terminologia pelos restantes países latinos. Em Portugal, a consolidação do termo deu-se a part ir da década de 70 e, defini tivam ente, com o Código do M ercado de Valores M obih ários, de 1991.

^ Ponto 73/ n. * Maresq Ainé, Paris, 1869 ( XIII + 604 pp) . Os méritos da obra foram reconhecidos pela dou trina de então. Veja-se, a título meramente exemplificativo, a recensão muito positiva da auto ri a de Clément Juglar em Jour nal des Economistes, 3.“ série, 4.° ano, 16, 496- 499. ^ E. Lachaud, Paris, 1870 ( XI + 276 pp ).

D E N O M I N A Ç Ã O D O R A M O JU R Í D I C O

n D ogmaticamente, e sem negar a volati lid ade que sempr e caractenJ o preenchim ento do conceito de valor mobiliário, parte relevante da óout rfèa especializada tendi a a reconhecer, num a tradição que rem onta ^ A o  menos, aos escritos de Buchère^ a assunção, pelo tenno, de dois P „ ti dos distint os: (i) um sentid o estri to, abrangendo açoes obngaçoes e r u " ™ e n t o s simh^^^^^^ e (ii) um sentido amplo, abarcando, por " e Z so  ao panorama modern o, as mais variadas fi ar as, desde os títu los óo mercado mon etário aos in strum entos estru tur ados e derivados. tfr: Esta polissem ia é legiti mada pelo pr ópri o legislador nacional, quando, no preâmbu lo do Código dos Valores M obili ários, reconhece que a expressão valor mobi hário”, ut ili zada ao longo do dip lom a, signi fica tamU m  “in str um ento fin anceiro” , salvo nos títu los expressamente excluídos A afirmação desta dicotomia perm iti u a consolidação da term in ologa empregue na designação do ramo jur ídi co: o D ireit o dos valores mobihários não regula apenas as ações, as obrigações e as restantes realidades que lhe sejam pr óximas, mas todos os instrum entos in tegrados no amp conceito de valor mobi hário lato sensu. II I O cenário até agora descrit o foi prof und amente alterado com a crescente in tervenção comun itári a^ pr im eiro através da ttansposiçao da D iretriz^“ D SI (93/ 22/ CEE, de 10 de maio) e, de form a decisiva, com a transposição da D iretriz DM IF ( 2004/39/ CE, de 21 de abril) . Na DSI, o legislador europeu int roduziu um n ovo termo: o de instmmento, que abrangia, para além de outros mecanismos, os va ores mo hários^l Com a DMIF, a expressão progrediu para instrumento fanan-

®Vide pont o 18. ., ■ r ■ ^ ’   Como veremos oport unamente, o conceito de valor mobi liári o em senti o estn to luin do ao longo dos tempos. ®Considerando 7. . . , ’ Sobre a evolução legislativa comuni tária, vide § 9 ss. “ Ut ili za-se, na boa tradi ção da Escola de D ireit o comerci al de Lisboa (O Hveua Ascensão e Menezes Cordeiro), a expressão portuguesa Diretriz ao invés de Diretiva, c£, António zesCordeir o, Vernáculo jurídico: directrizes ou directivas?, 64 ROA, 2004, 609 614. “ Aguarda-se, agora, pela tr ansposição da DM IF I I (2014/ 65/ UE, de 15de maio). N ão se espe ram, contudo, alterações neste campo. ^  A nexo, Secção B.

§ 2.° D E N O M I N A Ç Ã O D O R A M O J U R Í D I C O

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

ceiro, continuando a englobar a categoria dos valores mobüiários. Esta evolução foi assumida pelo legislador português, encontrando-se hoje positi vada no renovado artigo 2.° do CVM . As alterações europeias levaram, n a práti ca, ao desapareciment o do conceito de valor mobüiário em sentido amplo e à sua substituição pela locução instrumentofinanceiro. O D ireit o dos valores m obil iários deixou, assim, de ser o D ireit o que regula os valores m obil iários, para ser o D ireit o que discipl in a os in stru mentos financeiros^^. V. Questão dif erente e que julgamos não poder ser confundida respeita à suposta desatualização do t ím lo do Códi go dos Valores M obili ários. Esta posição foi firontalmente defendida por Amadeu Ferreira, para quem o âmbito de aplicação do diploma, nos moldes previstos no atual artigo 2.° , não se adequa ao seu título. O Autor sublinha a desconform idade da deno minação do Código, em face dos seus novos propósitos^^. Também Engrácia Ant unes, sem, contudo, form alizar a inadequação term inológica do Código, defende, sustentando a sua posição na emergência harmonizadora de uma nova realidade, a substituição do conceito de valor mobiliário pelo de instrumentofinanceiro enquanto cri tério de aplicação material do CVM'^. Posição oposta é defendida por Paulo Câmara. Para este Autor, o conceito de valor mobiliário mantém, pesem embora as recentes inovações, toda a sua centralidade. São dois os argumentos estruturantes invocados: (i) o CVM apenas se aplica, na sua totalidade, aos valores mobiliários; e (ii) o CVM não regula todos os aspetos relacionados com os instrumentos financeiros^^. Corroboramos avisão de Paulo Câmara: o Código dos Valores M obiliários foi concebido tendo como ponto de partida o conceito de valor mobiliário e não o de instrumento financeiro; a sua extensão aos restantes instrumentos, operada mais recentemente, não implicou qualquer adaptação ou transfor-

Esta evolução terminológica e conceituai será abordada aprofundadamente no capítulo correspondente. Amadeu José Ferreira, Um Código dos Instrument os Financeiros? Algum as not as soltas em EH Carlos Ferreira de Almeida, I, Almedina, Coimbra, 2011,706 ss. José Engrácia A ntu nes, Instrumentosfinanceiros, 2.’’ ed., Almedin a, Coim bra, 2014,15. ** Paulo Câmara, M anual de Dir eito dos valores mobiliários, 2.“ ed., Almedina, Coimbra, 2011, 215-218.

mação do diploma, pelo contrário: o regime concebido especialmente para os valores mobiliários apenas se aplica aos demais instrumentos na medida da sua adequação. 4

Direito dos valores mobiliários ou Direito do mercado dos valo res mobiliários

I Aq uando da revisão do Código do M ercado de Valores M obili ários, a Comissão presidi da pelo P rofessor Ferr eira de Al meid a tom ou a decisão de reform ular o titu lo do dip lom a para Código dos Valores M obili ários. As razões desta mudança foram manifestadas pelo próprio Presidente: A alteração é propositada, resultou do texto na medida em que, com excepção do título 4.“ sobre os mercados, todos os restantes, na totalidade ou parcialmente, não se referem a mercados num sentido estrito, mas apenas a mercados em sentido mui to amplo. D esignadamente o título I I contém o regime dos valores mobiliários em geral, seja qual for o modo de apresen tação, para os juristas títulos de crédito em massa. Na verdade, não se trata apenas de um Código do M ercado de Valores M obiliários, mas, se poli ti ca mente tal for aceite, de um Código dos Valores M obili ários que trata dos aspectos de mercados, mas também de outros aspectos que só em sentido muito amplo é que se podem considerar como mercadosV Esta visão voltaria a ser posta em evidência no preâmbulo do novo Código: O âmbito de aplicação material do Código, tal como acontecia aliás no Código anterior, excede o regime dos mercados de valores mobiliários, o que bem se vê, em especial, nos títulos II, V e VI, sobre os valores mobiliários, sistemas de liquidação e intermediação. Por isso se achou adequado adoptar a designação mais genérica de Código dos Valores M obiliários.

Tr abalhos preparatóri os do Código dos Valores M obil iári os,  Ministério das Finanças, CMVM,

Coimbra, 1999,92.

1

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

Os textos ora transcritos remetem a opção por uma das duas solu ções term in ológicas - Códi go do M ercado ou Códi go dos Valores - para o mundo da lógica: o diploma regula matérias que dificilmente pode riam ser reconduzidas ao conceito de mercado, independentemente do preenchi men to q ue se lhe atrib ua, logo, apenas pod erá ser designado por Códi go dos Valores M obili ários. II . A pr oblem ática da denom inação do Códi go surge associada à desig nação do ramo jurí dico - D ireito dosvaloresmobiliários ou D ireito do mercado dos valores mobiliários - e à discussão gerada em t om o da próp ri a definição do D ir eito aqu i estudado^®: a pr evalência da dim ensão substant iva levaria a optar pela primeira hipótese; e a predominância dos aspetos regulatórios pela segunda. Ora, ao contrário do que as passagens acima transcritas deixam iudiciar, a solução para estas questões não é de ordem lógica mas cultural; o term o D ireit o dos valores mo bili ários está perfeit ament e consolidado entre nós, não havendo dúvidas quanto à sua real extensão; abarca as três dimensões clássicas: D ireito m aterial. D ireito i nstitu cional e D ireito regulatório. De modo idêntico, também nenhum autor contesta que a expressão D ir eito d os seguros engloba não apenas o contrato de seguro perse, como todos os aspetos institucionais que o rodeiam^®. in . O tí tulo atri buído ao diploma base - no caso português: Código dos Valores M obili ários - assume um papel pr eponderante na demonização do próprio ramo jurídico, o que em absoluto se compreende. A realidade jurí dica francesa é disso um exemplo perfeito; a Ciência Jurídica que primeiro desenvolveu o Di reito dos valores mobi liários e assim o denomin ou abando nou, recentemente, a expressão centenária e adotou a terminologia Direito financeiro - Droit financier -  ou Di reito dos mercados financeiros - Droit de marchésfinancierf° . Na origem desta mudança encontramos a publicação do

'8 Vide § 3.0. Ant ónio M enezes Cordeiro, Direito dos seguros, Al medina, Coimbra, 2012,32. 8° A discussão int erna, em t om o da expressão a empregar: Droitfinancier  ou D roit desmarchés financiers, decorre em term os próximos da descrit a no texto pri ncipal. Droitfinancier, 2.“ ed., coordenação de Alain Cour et e Her vé le Nabasque, D alloz, Paris, 2012,1 ss.

§ 2 .“ D E N O M I N A Ç Ã O D O R A M O JU R Í D I C O

Code monétaire etfinancier,  de 1999, que abrange o núcleo do D ireito bancário e do Direito dos valores mobiliários. Se esta alteração terminológica é, em si mesma, lógica e compreensível, pese embora a confusão que possa originar, em decorrência da consolidação da expressão Direito fimanceiro, classicamente empregue como sinónimo de Direito das finanças públicas, já não se compreende que se apresente, direta ou indiretamente, o Droitfinancier ou o Droit desmarchésfinanciers como ramos jurídicos novos^^: os manuais modernos não fazem sequer referência à expressão Direito dosvaloresmobiliários, passando a imagem de que o termo Direito financeiro veio substit uir a locução Di reito da bolsa, expressão des crita como desatualizada e inadequada. Esta visão é parcialmente incorreta: a denominação francesa clássica é Droit des valeurs mobilières e não Droit de bourse, expressão com origens posteriores. Para esta mudança terminológica terá ainda contribuí do o evidente e reconhecido peso da anglofonia em todo este espaço jurídico^^.

5. O Direito dos valores mobiliários: conservação terminoló gica

I. N enhuma área ju rí dica tem sido objeto de tantas e tão profu ndas reformas como a do Di reito dos valores mobiliários^^ . A p rópr ia deno minação não é hoje um intérprete fiel do conteúdo da disciplina jurídica que pretende r epresentar. O D ireit o dos valores mo bili ários é, na reahdade, o D ireit o dos in stru mentos fin anceiros e dos mercados - em sent ido ampl o - onde estes são transacionados.

O mesmo se passa para lá do Reno, onde as origens do Kapitalmarktrecht são l ocali zadas na década de 70 do século passado, numa cl ara desconsideração por todos os avanços dout ri ná rios e legislativos anterior es. Vide pont o 19. Droitfinancier, cit., 1. ^ Petra Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht,  7.* ed., C. F. M ti ller, H eidelberg, 2013,1: reconhecendo que o dinamismo do Direito dos valores mobiliários não encontra paralelo em nenhum outro ramo.

DIREITO DOS VALORES MOBILIÁRIOS

IL A consolidação, entre nós, da locução “D ireit o dos valores m obil iá rios”^^ desaconselha qualquer transformação terminológica, tanto mais que o seu núcleo característi co, apesar das alterações intr oduzi das, con tinua a ser facilmente identificável. A estabilidade linguística, enquanto elemento basilar da transmissão de conhecim entos e do debate de id eias, é ind ispensável p ara o pr ogresso da Ciên cia Jur ídi ca; não seri a benéfico romper com a tradição nacional, conquanto recente, e propor uma nova nomenclatura. A alteração da designação do ramo jurídico, de modo a abarcar as suas três dimensões clássicas - D ireito m aterial, D ireito in stit ucional e D ireito regulatório -, levaria à consagração de uma expressão com proporções descomun ais e de pouca ou nenhum a util id ade^. Acr esce que o alcance e o conteúdo exato de um ramo jur íd ico não têm de estar H teralmente con tidos na sua denominação: pretende-se, apenas, facüitar a comunicação e a sistematização extern a e int erna da C iência Jurí dica.

§3.° CONTEÚDO E DEFINIÇÃO

6 .0 objeto do Direito dos valores mobiliários

I. A b usca do preenchim ento do ramo jur ídico oD ireito dos valores mobi liários encontra na identi ficação do seu objeto o necessário pont o de partida^^. Numa visão algo simphsta, mas nem por isso incorreta, é natural que um determ in ado D ireito cor respon da a um conju nt o sistematizado de normas e de pri ncíp ios que regul a o objeto da sua existência. II . No núcleo do D ireit o dos valores mob üiáríos encontram os os in s trumentos financeiros. Foi em seu redor, ou melhor, em redor do con ceito de valor mobiliário lato sensu -  espaço atualmente ocupado pelo de instrum ento financeiro - que todo o edifíci o jurí dico assentou. As situações jurídicas mobiliárias e a sua regulação, em sentido amplo, i.e., não somente numa perspetiva pubhcista, temporalmente posterior, mas também pr ívatista, apenas serão reconduzidas ao universo do D ireit o dos valores mobiliários na medida em que no seu conteúdo se encon tre um qualquer instrumento financeiro ou uma atividade relacionada - ind ependentement e de se enqu adrar num mercado regulamentado ou desregulamentado.

A expressão é reconhecida pelo legislador - Códi go dos Valores M obili ários —e pela Ciên cia Jurí dica em geral - as cadeiras universitári as dedicadas ao tema assumem essa term in olo gia, 0 mesmo se passando com os manuais, r evistas periódi cas e art igos cientí ficos. “ Paulo Câmara,M anual, cit ., 218: t ecendo consid eraçõesidênt icas em relação a uma possível alteração do título do Código.

f 

Oliver Seiler e Martin Kniehase, Grundlagen desKapitalmarktrechts em Schimansky/ Bunt e/  Lwowski Bankrechts-Handbuch,  Vol. II , 4.“ ed., Beck, M uniq ue, 2011,1021 ss: os Aut ores começam, precisamente, por anahsar o objeto do Direito e só depois se dedicam à sua definição. Este método de exposição é seguido por outr os autor es alemães; por t odos: Grunewald/ Schlitt: Einfiihrung in dasKapitalmarktrecht, 3.* ed.. Beck, Mu niqu e, 2014,1.

DIREITO DO S VALORES MO BILIÁRIOS

II I. Esta pri m eira aproxim ação ao seu objet o perm ite-n os apresentar o D ireit o dos valores mob ili ários, num a perspetiva estr utu ral, como o D ireit o dos in strum entos financeiros; o que inclui , por m aioria de razão, os mercados em que estes bens são transacionados^^. Partindo desta in terp retação, é possível decompor o D ireit o dos valores m obil iários em tr ês dim ensões distin tas: - D ireito m aterial; centr ado nos conceitos de instrum ento financeiro, de situação mobiliária e de ato mobiliário; - D ireit o instit ucion al: agregando tod os os aspetos relacionados com as entid ades que trabalham com i nstru m entos financeiros; - D ireito r egulatório: concentrado n o papel de supervisão assumido pelo Estado.

7. 0

Direito dos valores mobiliários material

I. O s in strum entos fin anceiros são a razão de ser do D ireit o dos valores mobihários. O desenvolvimento deste ramo jurídico é devedor do cres cimento e da consolidação das ações e das obrigações, enquanto valores mob ihários clássicos e originários. O i nt eresse e a eficácia da ut ili zação d e ambos os in str um entos, com propósitos primários de angariação de fundos, levou à composição de toda uma nova atividade comercial: a emissão de valores pelos Estados e pelas grandes companhi as m ercantil istas, a sua livr e tr ansmi ssão e, fin al mente, a chegada às massas. Foi este o caminho percorrido. II. H istoricamente, o D ireito material é anterior ao D ireito instit ucio nal: primeiro surgiram os valores mobiliários e, só depois, fruto da espe culação e da importância crescente destes mecanismos na economia real, foi a ativi dade objeto d e uma regulam entação.

Costa e Silva, Direito, cit., 67; Paulo Câmara, M anual,  cit., 13; Alastair Hudson, Securities M axwell, Lond res, 2013, xiü: apr esenta o Di reit o dos valor es mobil iári os como uma fusão (i) da regulamentação financeira, por natureza púbMca, aplicada às tran sações de instrumentos financeiros, (ii) com a lei geral (privada), pela qual se regem essas mesmas t ransações.

Law, 2.“ ed.. Sweet &

§ 3.“ CONTEÚDO E DEFINIÇÃO

A gr adual complexidade que o D ireito dos valores mobi liários veio a assumir impehu o desenvolvimento de instituições especializadas, conhecedoras do funcionamento do mercado. Estes sujeitos, apelida dos de interm ediários financeiros, sustentam o ramo jur ídi co aqui estu dado: o D ireit o dos valor es m obi liári os regula, na maiori a dos casos, situações jurídicas que encontram, num dos seus polos, um intermediá rio financeiro^®. _ Esclareça-se, contudo, que nem todas as situações jurídicas mobilia rias surgem associadas à intermediação financeira: no âmbito do mercado prim ário, e conquant o se reconheça que a maioria dos emi tent es recorre a entidades especializadas - senão para colocar valor es, pelo m enos com propósitos de aconselhamento -, são possíveis emissões que, enquanto não cruzarem o m ercado secund ário, di spensam a presença de um in ter mediário f inanceiro. Esta realidade for talece a posição ocup ada pelos ins trum entos fin anceiros, enqu anto objeto n uclear do D ireit o dos valores mob ihári os e do seu D ireito m ateriaP®. IV. Im port a neste pont o esclarecer que os tí tu los que compõem a categoria instrumentofin anceiro não existem apenas nessa dimensão jurí dica. Pense-se no caso das ações - valor es mob ili ários por excelência, enquanto instrumentos negociáveis que são, assumem uma proporção mobhiária; todavia, manifestam, também, uma natureza societária: cor respondem a part ici pações sociais®“. O mesmo raciocínio se aphca aos intermediários financeiros; a popu lação em geral recorre às instituições bancárias onde detém contas para comprar e vender valor es mobih ários, qu er através dos seus gestor es quer utilizando os mais modernos meios informáticos. Ora, a sujeição destas entid ades ao D ireito d os valores mob ihári os não é absoluta: está cir cuns crit a aos atos relacionados com in strum entos fin anceiros; fora deste campo estão adstri tos a outros D ireitos, maxime, ao Di reito bancário.

^ A proximidade com o Direito bancário é, neste ponto, evidente, com os banqueiros a faze rem as vezes dos intermediários financeiros, c£, António Menezes Cordeiro, Direito bancário, 5.“ ed., com colaboração nossa, Al medin a, Coimbr a, 2014,59. Gianluca la Villa, I l diritt o dei valor mobiliari,  Nardini Editore, Florença, 1986, 5; conceito delimitador da disciplina, “ Vi de ponto 93.

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

V. o D ireit o dos valores m obil iários abrange as situações jur ídi cas mobiliárias, ou seja, todas as situações que tenham como objeto instru ment os fin anceiros, assim como os factos ( mob iliári os) qu e as origin am, quer seja a emissão, o depósito ou a transmissão de valores. N uma perspetiva com ercialista, podemos ainda conceber o Di reito dos valores mobiliários material, com toda a carga histórica e cultural subjacent e, como o D ireit o dos atos mobil iários: sendo que estes serão objeti vos se forem regul ados pelo C ódigo dos Valores M obili ários ou por legislação mobiliária especial; e subjetivos se praticados por intermediá ri os financeiros, no âm bit o da sua ativi dade mobÜiária^^ Ao núcleo dur o dos atos mob ili ários acrescentem-se^^: - as obr igações extranegociai s: deveres de in for mação, de lealdade e de segurança, assent es na lei ou no p rin cípi o geral d a boa-fé e exten síveis a todos os momentos negociais; - a responsabilidade mobi liária: o in stitu to da responsabihdade civil assum e contorn os pr ópri os quando apli cável ao uni verso do D ireit o dos valores m obili ários; pense-se na responsabihdade p elo pr ospeto ou na responsabihdade dos intermediários financeiros ao longo de todo 0 aconselhamento despendido aos seus clientes; - deveres legais absolut os: destacando- se o dever de sigüo e o respeit o pela intim idade privada.

8 .0

Direito dos valores mobiliários institucional

I. O D ireito dos valores mob iliários institucion al corresponde à disci pli na jur ídi ca das in stitu ições m obi liárias e da sua organização, ind epen dentem ente d a natureza, pú bhca ou p rivada, assumi da.

Para o ato comercial em geral, vide António Menezes Cordeiro, Direito comercial, 3.“ ed., Almedina, Coimbra, 2012,205 ss. M enezes Cord eiro, Direito bancário, cit., 62-63: o raciocínio exposto p or M enezes Cordeiro enquadra-se, com as devidas adaptações, na realidade mobiliária. A sistematização segmda e apresentada no texto é, de resto, extensível a todos os “Direitos materiais , independentemente do r amo jurídico estudado

§ 3 .” C O N T E Ú D O E D E F I N I Ç Ã O

II. No topo encontramos, como não poderia deixar de ser, a Comis são do M ercado de Valor es M obiliários, regul ada, no seu essencial, pelo respetivo estatut o - repub hcado pelo D ecreto-L ei n.° 169/ 2008, de 26 de agosto. A este diploma acrescente-se o Código de Conduta e Ética dos T rabalhadores da Com issão do M ercado de Valores M obihários e o Código de Boas Práticas Ad mi nistrati vas, part es integrant es do Regula mento Int erno d a CM VM , cuja aprovação é da comp etência do respetivo Conselho D iretivo (art igo 14.° /1 dos Estatutos). A crescente integração entre os diversos supervisores financeiros sec tori ais - CMVM , Banco de Portugal e Au tor idade de Supervisão de Segu ros eFundos de Pensões - im põe, ainda, um a anáhse da in teração insti tu  cional, com especial enfoque nas entidades supra-sectoriais, que ocupam um papel nuclear num sistema financeiro cada vez mais integrado. A saber: (i) o Conselho N acional de Supervisores Fin anceiros, insti tuí do pelo Decreto-L ei n.° 228/ 2000, de 23 de setemb ro; ( ü) o Com ité N acional para a Estabihd ade Financeira, constitu ído através de um M emorando de Entendi mento assinado a 27 de jul ho de 2007; e (iü) o Conselho N acio nal de Supervisão de Audit oria, criado por i nterm édio do D ecreto-L ei n.° 225/ 2008, de 20 de novembro. m. Ain da numa perspetiva adrninistrativista, im porta atender à Au to ridade Europeia dos Valores M obihários e dos M ercados (ESMA - European Securities and Markets Aut hori ty) ,  criada através do Regulamento (U E) n.° 195/2010, de 24 de novemb ro. A integração da supervisão estende-se à reahdade europeia e a dois níveis: (i) aproximação entre as autoridades comunitárias e nacionais; e (ii) conjugação de esforços entre os supervisores sectoriais europeus. O primeiro nível abrange, essencialmente, as relações estabelecidas entre a CMVM e as autori dades europei as - com a ESMA à cabeça - e os supervisores dos mercados dos valores mobiliários dos restantes Estados M embros. Para o segundo ní vel fica o estud o da di mensão com uni tária do Sistema Europeu de Supervisão Financeira^^, formado, no âmbito da supervisão mi cropr udencial, pela ESM A, pela Au tor idade Bancá ria Europeia (EBA) e pela Autoridade Europeia dos Seguros e Pensões

“ O SESF é também composto p elas autor idades de supervisão nacionais.

§ 3. " C O N T E Ú D O E D E F I N I Ç Ã O

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

Complementares de Reforma (EIOPA), que cooperam no quadro do Com ité Con junt o das Au tor idades Europeias de Supervisão ( ESA) ; e, no âmbito da supervisão macroprudencial, pelo Comité Europeu do Risco Sistémi co ( ESRB). IV. O D ireit o dos valores mo bil iários in stitu cion al abrange, ainda, todos os aspetos relacionados com as pessoas coletivas, os veículos de investimento, os patrimónios de afetação e os restantes sujeitos mobi liários. Em termos sucintos, é possível identificar três grandes núcleos: (i) os emitentes; (ii) os intermediários financeiros; e (iii) a organização e gestão de patrimónios mobiliários. As fon tes do D ireit o dos valores m obi liári os in stitu cion al privado assu mem um caráter particularmente difuso, em especial quando conf ront a das com o D ireit o instit ucio nal públ ico: cada ti po de sujeit o é regulado por dipl omas própr ios, aos quais acrescem r egimes supletivos e subsidiá rios. O domí nio d o D ireit o societário alcança, aqui, um a posição cim eira, não apenas no campo das sociedades abertas, a mais relevante classe de emitentes, como no dos dois restantes núcleos: os intermediários finan ceiros e os organismos de investim ent o coleti vo. T odos estes sujeitos são regulados, em última análise, pelo Código das Sociedades Comerciais.

9 .0 Direito dos valores mobüiários regulatório

I. O Di reito dos valores m obil iários regulatór io apresenta-se part i cularm ente próximo do D ireito dos valores mob iliários institucional púb lico. N o fii ndo, esta terceir a dimensão respeit a à atuação das enti da des de supervisão, ou seja, o que se espera e se exige da CM VM enquan to supervisor dos mercados. II. Classicamente, a supervisão distingue-se entre prudencial e comportamental. A primeira é por natureza preventiva e contínua, focada na estabilidade do mercado; enquanto a modalidade comportamental encontra-se mais centr ada na atuação con creta das in stitu ições superv i sionadas, em especial n as relações estabelecid as com os suj eito s mais des protegidos: clientes, consumidores ou investidores, consoante o sector.

m . Nu ma aceção ampla, o D ireit o dos valores m obil iários regulató  rio abrange, ainda, os denom inados crimes de mercado e ilícit os de mera ordenação social, sendo de destacar, naturalmente, o abuso de informa ção pri vilegiada e a manipu lação do m ercado.

10. Unidade material, instituc ional e regulatória

I. A decomposição em três dimensões, que encontra paralelo no D ireito bancário^^ e no D ireit o dos seguros^^ tem pr opósito s puram ente pedagógicos: o D ireit o dos valores mo bili ários é um t odo uno. O r isco da propagação de d iferen tes termo s e da sua subdi visão art if i cial é real e deve ser com batido: o d esvirt uamento do D ireit o dos valores mobiliários acarreta graves consequências dogmáticas e práticas. O estudo compart im entado das suas tr ês dimensões juríd icas - subs tantiva, instit ucion al e regul atóri a - leva a uma comp reensão parcelar e necessariamente in completa. Como estud ar a regulação do m ercado dos instrumentos financeiros sem dominar, primeiro, os conceitos base de valor m obiliário, de instrumento f inanceiro e de situação jur ídica mobi  liária? O mesmo se pode dizer em relação ao estudo das entidades que os negoceiam. Em compensação, também a investigação dos conceitos de valor mobiliário e de instrumento financeiro será sempre lacunar se não for completada com uma análise dos sujeitos, privados e públicos, que dedicam a sua existência à negociação e à regulação de ambos os mecanismos. O estádio evoluti vo do D ireit o modern o aponta para uma sistemati za ção integrada, sendo que em poucas áreas é esta interligação tão intensa e necessária como a que regula os instrumentos financeiros^^.

^ M enezes Cordeir o, D ireito bancário, cit., 53. ^ Menezes Cordeiro, Direito dos seguros,  cit., 32. Mark K Oulds, Allgemeiner Teil desKapitalmarktrechts em Kümpel/Wit tig: Bank- und Kapital marktrecht, 4.’ ed., Dr. Ot to Schmidt , Col ónia, 2011,1779-1895,1782: a especial sistematização hori zontal e verti cal do Dir eito dos valor es mobi liár ios é moti vada pela crescente tr ansversalidade das grandes empresas mundi ais, com especial destaque para a Banca de I nvestimento, hoje com um peso domin ante na Banca e na Bolsa. 36

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§ 3.” CONTEÚD O E DEFINI ÇÃO

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

II A visão tradicion al, que encara a possibiH dade de o D ireit o dos valo res m obil iários poder ser abordado de duas perspetivas distint as - focada nas operações dos in str um entos financeiros ou no mercado , nao pode ser aceite sem mais^l Não se nega, evidentemente, que, em abstrato, o estudo desenvolvido possa centrar-se apenas nos aspetos regulatonos ou na part e jur ídi co-económ ica dos mercados. T odavia e nestes exatos term os, não se exami na o D ireit o dos valores mob ili ários, mas soment e a sua face publi cista ou económi ca. O estud o cientí fico do D ireit o dos valor es m obi liário s só é possível se in cidir, de modo agregado nas suas três dimensões; qualquer outro caminho, por muito aprofundado, sera semp re incom pleto e parcelar.

11. Definição

I. A apresentação de uma definição clara e concisa e, ao mesmo tempo, correta de qualquer ramo jurídico assume especial complexidade. No caso do nosso D ir eito dos valor es mobi liários, essa tar efa apresent a-se particularmente intrincada. São três as razões: (i) a sua juventude; (u) a rápida e constante evolução do seu conteúdo; e (üi) a amplitude e a transversalidade dos temas incluídos no seu seio. A estes très fatores acrescente-se um outro, de natureza subjetiva, mas extremamente rele vante, em face das especificidades jurídicas nacionais: a inadequação da solução aceite maioritariamente pela Ciência Jurídica alema a realidade portuguesa. II. A doutrina alemã, embora reconheça as dificuldades que acompa nham a apresent ação de um a constru ção sistematizada, tende, de for ma particularmente generalizada, a professar, com pequenas flutuações, a seguin te defini ção de Di reit o dos valores mob iliári os. Conjunto de normas, princípios estandards que regula, direta ou indireta mente, o mercado de capitais e o comportamento dos respetivos participan-

tes, de forma a garantir o seu correto funcionamento e acautelando a posição  jurí dica dos investidores^®. D a análise desta defin ição base, três part iculari dades são de im ediato identificadas: (i) a inexistência de qualquer referência aos bens transa cionados nesses mercados®^; (ü) a irrelevância da dimensão pnvatistica das relações aí estabelecid as; e (ii i) a fii ncion aÜzação do D ir eito dos valoA exclusão do D ireit o m aterial e das relações jur ídi cas pnvadas do Kapitalmarktrecht é  expressamente admitida por al ^ m j pouca dom trina^^- H ir te e H einri ch, escrevendo no afamado Kölner Kommentar zum WtiHG  apresentam o Kapitalmarktrecht como um p reâmbu lo ao D ueito do comércio de valores mobüi ários (Wertpapierhandelsrecht) , sendo co n

sequentemente, um ramo destinto daquele que se dedica ao estudo das relações que aí se estabelecem . _ À luz desta visão, a definição acima transcrita seria perfeitamente defensável; todavia, a realidade, ou seja, o cont eúdo d as monogr afias e dos tratados mobüiários, não a suporta. A prova de que o Kapitalmarktrecht não está circun scrit o ao universo do D ireit o da econom ia reside no f acto “ Klaus J. Hopt,  Akt ien- und Börsenrecht zu m Ka pital mark trecht ?, 140 ZHR, 1976, 201-235 (1. Partei e 141 ZHR, 2977, 389-441 (2.* Parte), 431; Oulds,  All gem äne r Teil, cit., 1784; Seiler Kniehase, Grundlagen des Kapi talma rktrec hts, cit., 1034. Apenas se faz referên cia as mais rele^ ^ Sít SÍs Lehmann, Finanzinstrume nte: vom Wertp apier- und Sa chenrecht zum Re clü der un kör M ohr Siebeck, Tubi nga, 2009, 458. o Aut or su m a, co alguma estranheza, que a definição do Direito do mercado de capitais não contem qualquer referênci a aos objetos aí tr ansacionados. « A fhn cionahzação é um reflexo da inclusão do  Kap ital mark trech t no campo do Dueito da economia. Kai-O liver Kn ops e Nikl as Korff ,  Ban k- und K apit alma rktre cht, W. Kohlhammer, 2012,125; defendem qu e a definição do ramo só é possível part ind o da sua dupla função. « Buck-H eeb,  Kapi talma rktrec ht, cít., 2; a Autora parece considerar que uma autonomia dogmática do  Kapi talma rktrec ht, em resultado da proximidade existente com outros ramos,  maxime, Direito bancário e Direito societário, apenas é possível se nos focarmos na sua ção reguladora do mercado. Markus Lenenbach, Kapi talma rktrec ht: un d kapi talma rktrel evante s Gesellschaftsrecht, 2.»ed., RWS, Colónia, 2010; tecendo idênticas considerações. Outros auto res dão especial enfâse à delimi tação da fu nção do  Kapi talm arktr echt, garanti r o corr eto an a mento do mercado de capitais, c£, Hans-Peter Schwintowski,  Ban k- und Kapi talma rktre cht,

 perlichen Vermögensgegenstände,

3.“ ed., Beck, M unique, 2011,133.  Kölne r Kommen tar zum Wp HG, 2.“ ed., Heymanns, Colón ia, 2014,3.

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

de no seu seio se estudarem matérias que extravasam, largamente, essa dimensão. A inclusão, nas mais relevantes obras mobiliárias, de capítu los sobre a emissão, a transmissão e o depósito de valores mobiliários é concludente^^. A inegável extensão do conteúdo do Kapitalmarktrecht,  que conduziu a uma desatualização da defini ção clássica, teim a em não prod uzir efei tos conceitualizadores: a ligação histór ica ao D ireit o da economia“^ e a própri a denominação in terna do r amo têm f eito a balança pender, por enquanto, nesse sentido. II I. Ent re nós, uma defin ição mais estr ut ur ada e sustentada, pelo menos parcialment e, na escola germâni ca é apresentada por Paula Costa e Silva: Conjunto de princípios e normas que regula as actividades dos partici pantes no mercado de valores mobiliários e a aplicação de poupanças em valores mobiliários^^. D e modo idênt ico ao defendido p elos autor es alemães, também a ilus tre Prof essora atr ibu i uma forte di mensão fun cional ao D ireit o dos valo res mobil iários: com a regulação dos mercados visa-se tu telar os investi  dores, em especial os não institucionais, e garantir o funcionamento do próprio mercado^'^. A referência à aplicação das poupanças aproxima a definição do D ireit o dos valores mobil iários da sua dimensão nuclear; contudo, o peso atribu ído ao papel regulatór io con tin ua a ser excessivo. A pedra de toque deve ser colocada na dimensão substantiva e não na regulação do mer cado. Para o efeito, cum pre dem onstrar que, no âmago do D ireit o dos valores mobiliários, encontramos os instrumentos financeiros, as situa ções mobiliárias e os atos mobiliários.

Schimansky, Vol. II, cit., 1074 ss e Kiimpel/ Wittig, cit., 2251 ss. Eberhard Schwark, Gehalt und Zu kunfi des Kapitalmarktrechts em Festschrifi 200Jahre Juristi scheFakul tät der Humboldt- U niversität zu Berlin : Geschichte, Gegenwart und Z ukun fi, De Gruyter,

Berlim, 2010,1099-1029,1100. Direito, cit., 28.

§ 3 .” C O N T E U D O E D E F I N I Ç Ã O

IV. Como pont o de parti da, reconheça-se, como já anterior m ente foi subhnhado, que o surgimento dos valores mobiliários e, necessaria mente, a sua tr ansmissão são realid ades ant eriores ao mercado - o local, numa aceção desmaterializada, onde são transacionados instrumentos financeiros^^. H istoricamente, os valores m obili ários encontram a sua origem nos tít ulos de crédit o, tanto no que à sua natureza jurí dica respeita, como em relação ao seu m odo d e transmissão. O ra, a essência dogm ática de am bos os elementos - natur eza e transmi ssão - não foi ob jeto de q ualquer r evo lução. Claro que a emissão de valores está dependente do preenchimento de um vasto conjunto de requisitos legais; contudo, a emissão e a subs crição de valores não deixam de ser, enquant o atos mob iliári os, int rin se camente privados. Colocar no centr o da análise jur ídi ca a regulação em si e não os direitos e as obrigações dos subscritores e das entidades emi tentes, independ entement e da sua fonte, representa um desvirtuament o do Di reito dos valores mob iliári os e, acim a de tudo, u m abastardament o do próprio D ireito, construíd o em tom o de situações jurí dicas - direitos e deveres. O processo subsequente à emissão é ainda mais simples: as incon táveis transações ocorridas no mercado são fruto de ordens dadas por investidores às instituições financeiras, pessoalmente, ao respetivo ges tor de conta, ou infor mati camente, para compr ar e vender instm ment os. Também neste ponto, a preocupação do intérprete deve centrar-se nas respetivas situações ju rídi cas - passivas e ativas. A m ont ante da aqui sição de valores mob ili ários vem o depósito, ju nt o das entidades autorizadas. Uma vez mais, importa analisar as diversas posições confrontadas. A reahzação pr ática destes atos mob iliári os requer a intervenção ativa de int ermedi ários financeiros. Cont inuamos no campo do D ireit o dos valores mobil iários material: li damos com cont ratos de prestação de ser viço, preenchi dos subsidiariam ente pelo regim e geral do mandato, artigo 1156.° do CC. Para mais, a celebração destes contr atos im phca a emergên cia de deveres gerais, com especial destaque para os deveres de informa ção e o de sigilo.

Renzo Costi, II mercato mobili are, 8.* ed., G. Giapp ichelli , Tur im, 2013,1: o mercado deve ser

DIREITO D OS VALORES MOBILIÁRIOS

Não vislumbranios qualquer razão prática ou teórica para colocar, no núcleo do D ireit o dos valores m obil iário s, a regulação do mercado e não a regulação, numa aceção não económico-publicista, das situações jurí dicas que o constituem. Quanto à sua suposta funcionalização, não nos parece que seja matéri a a in clui r na defini ção do rsm o p er se. O D ireit o dos valores m obil iários pode, assim, ser descrito como o conjunto sistematizado de prin cípios, normas e instit utos, ind ependen temente da sua origem normativa ou contratual, que regula as situações  ju rí di cas mobi liárias. V. A definição ora prot agonizada é extensível à realidade germânica. As especif icidades do sistem a alemão, firuto da separação ent re o D ireito dos valores mobili ários, parcialmente perdid o ent re o D ireito bancário, o D ireito dos títu los de crédito e o D ireito r egulatóri o dos mercados, não encontr am paralelo no D ireit o port uguês, onde a m atéria tem sido sem pre tratada de forma unitária^®. M as, mesmo no seio da Ciênci a Jur íd ica alemã, algum as vozes com e çam a propagar o reconhecimento formal da união, já evidente, entre o D ireit o materi al e o Di reito in stitu cional: aos elementos referido s, acres cente-se a revolução operada com o conceito amplíssimo de instru ment o fin anceiro, que veio enfraquecer a visão massifi cada do D ireit o dos valo res mobi liários em benefício de um t ratamento autonomo e diferenciado das diversas situações jurídicas constituídas^^.

§4.° PLANO DE TRABALHO

12. Progr ama

I. O D ireit o dos valores m obil iários é composto por tr ês dimensões distintas: D ireito m aterial. D ireito in stit ucional e Di reito regulatório. Como tivemos oportunidade de sublinhar no parágrafo anterior, não se trata de áreas autónomas, mas complementares: não é possível estudar o D ireito regulatór io e o D ireit o insti tu cion al sem conhecer as situações  jur ídi cas que ambos pret endem regular. Paralelamente, também o estud o do D ireit o materi al ficará semp re incompleto se não for acompanhado de uma anáhse à organização das instituições que atuam nos mercados. O reconheciment o de que o D ireit o dos valores mob ihários corres ponde a um ramo complexo e transversal, constituído por três grandes núcleos, em nada afeta a supremacia dos aspetos substantivos, pelo con trário: terá de ser este o nosso ponto de partida®“. II. À luz das três grandes áreas que compõem o ramo jurídico aqui estudado, propomos a seguinte sistematização, para a presente obra:

Basta confi rmar o conteúd o dos manuais portugueses. « Lehmann, Finanzinstrumente, cit., 285-288; Nor bert Br ocket, Kapitalmarktrecht em Claussm Bank- und Bõrsenrecht, 5.“ ed., coordenação de Roland Eme, B eck, Mun ique, 2014, 360-361: embora insistindo em descrever o r amo jurídi co como parte do Di reito da economia, o Autor sublin ha a transversahdade do Kapitalmarktrecht, bem como o f acto de este regular não apenas os mercados, como as relações privadas que nele se estabelecem. Não se percebe, assun, o

“ Costa e Silva, Direito, cit., 31: “ele é, no seu núcleo. Dir eito Privado”. Esta interpretação é extensível ao D ireit o bancário —Antón io M enezes Cordeiro, D ireito bancário —relatório, Lis boa, 1996,166: “área estimul ante e decisiva no D ir eito bancário [é o] Di reit o dos actos bancários” - e ao Dir eito dos seguros - Pedro Romano Mart inez, Direito dosseguros- relatório, Coimbra ed., Coimbra, 2006, 23: “os aspectos de maior relevo . .. respeitam ao regime do

DIREITO D OS VALORES MO BILIÁRIOS

-

Fontes; D ogmática mob iliária geral; Bens mobil iários; Sujeitos mobiliários; O rganismos de investim ento coletivo; Factos mobiliários; D ireito mobiliário regulatório; D ireito penal mobiliário.

A p arte denominada Dogmática mobiliária geral  permit e abordar algu mas questões prévias, tr ansversais a tod a obra, de ent re as quais se desta cam, p or r azões óbvias, as caracterí sticas do D ireit o dos valores mobi liá rios e os seus pr in cípi os form adores. III . A fragmentação do D ireito dos valores mobil iários, embora faci lite a exposição da matéria compreendida, tende a desvirtuar a unidade existent e. Acr esce que m uit as questões substanti vas levant am pr oblemas de ordem instit ucio nal e regulatór ia, exigindo, por m aioria de razão, uma abordagem completa. Favorece-se, assim, um tr atamento harm onizado do D ireit o dos valo res mobiliários. 13. Método: princípios

I. O estud o do D ireit o, enquanto Ciênci a histór ico- cult ur al, assenta em critérios m etodológicos própri os. O D ireito dos valores mobiliários não foge, seguram ente, a esta regra. Com a apresentação sintética do método seguido busca-se, por um lado, sistematizar o próprio processo de análise e de criação jurídico-científica e, por outro lado, informar o leitor das conceções jurídico-m etodológicas assumidas pelo A utor. Em termos genéricos, o método adotado assenta em três grandes princípios estruturantes: (i) acolhimento da dogmática civilística; (ii) busca de um a sistem atização int erna; e (ii i) conceitu alização ju rí dica dos termos m obiliários domin antes.

§ 4.° P L A N O D E T R A B A L H O

Quanto aos elementos atendidos no decurso do processo, necessaria mente crítico e compreensivo, indiquem-se os seguintes: (i) histórico; (ii) comparatístico; e (iii) prático. n o D ireit o dos valores mob iháríos, pese embora a tr ansversahdade  jur ídi ca que se lhe recon hece, in sere-se n o grand e quadr o do D ir eito comercial e, por m aioria de razão, no do D ireit o civi l comum^\  Não se procurará, assim, desenvolver uma linguagem nova, institu tos próp rios ou pr incí pios dí spares: o edi fíci o civi hstico aphca-se, na sua tot alidade, ao D ir eito dos valores m obi liár ios. Com as devid as e necessá rias adaptações, sem dúvida, mas apenas na medida em que sejam efeti vamente necessárias. Este primeiro alicerce metodológico representa um papel decisivo no esclarecimento de questões nucleares; pense-se, a título meramente exemplificativo, no preenchimento do conceito de valor mobiliário, onde os avanços alcançados no campo dos títulos de crédito serão avocados como ponto de parti da; na inq uir ição dos contor nos da respon sabili dade civil dos emitentes pelo conteúdo do prospeto, que encontra os seus fundamentos base nos regimes gerais do Códi go Ci vil; ou na or denação dos deveres que adstringem os intermediários financeiros, que apenas poderá ser alcançada se atendermos ao regime do mandato. ITT A sistemati zação dos D ireitos de base rom anísti ca apresenta-se como a sua pri ncip al característica diferenciadora^^. A in fluên cia da Common L aw  no D ireito dos valores mobiliários, fin to da presença domi nante da anglofoni a no M undo económico-financeiro^^ , é, do ponto de vista dogmáti co, especialm ente ahciante. M as sem sistematização não há Ciência Jur ídi ca e sem esta não existe verdadeirament e D ireit o.

Quanto à conceção do Direito civil enquanto Direito comum, segue-se António Menezes Cordeiro, Tratado deDi reito civil,  Vol. 1,4.* ed., Almedi na, Coi mbra, 2012,116 ss. A Common Law é, fr uto dos desenvolviment os históri cas e das conceções assurmdas, in tr in secamente não sistematizada, vide o nosso Do t ruts no Direito civil, Al medina, Coimbra, 2014, 245 ss. ^ Quanto às razões da supremacia cultu ral anglóf ona, James C. Bennett , The Anglosphere Chal lenge: Why the English-SpeakingNation s Wi ll Lead the Way in t he Twenty- First Century, Rowman & Lit tlefield, Plymouth, 2004.

§ 4.° P L A N O D E T R A B A L H O DIREITO DO S VALORES MO BILIÁRIOS

IV o prin cípio d a conceitualização surge particularment e próxim o do da sistemati zação: ambos comu ngam dam esm alógica jurí dico-d ogmati ca. T ratando-se o D ireit o dos valores m obil iários de um ramo parti cularmente recente, é sem espanto que se constata que muitos dos seus conceitos estrut urantes se encontr am ainda por clarificar. A pro pna arru  mação dos valores mobi liário s no quadro ju rí dico atual nao esta, cunosamente, pacificada: a sua recon du ção ao un iverso das situ ações ju n cas, hoje defendi da por alguns autores, contr asta com a solução classica que sustenta a inclusão dos valores na categoria dos documentos e, conse quentemente, no grande grupo dos bens jurídicos. A complexidade da discussão viu-se agravada com a introdução de um novo conceito, que se pretende harmonizador: o de instrum ento fin anceiro. Im port a, assim, à medida que form os sendo confr ont ados com concei tos mob iliári os nucleares, que se proceda ao seu preen chm ent o. Ap enas deste modo julgamos ser possível erigir um edifício juridico-mobiliano sólido, sistemati zado e cientí fico.

A aproximação dos supervisores sectoriais nacionais e europeus , .rante^a crise financeira traduz as falhas encontradas no sistema e que ‘^mostarnente, dificultaram o controlo efetivo das entidades reguladas pr ódm o poderá ser aplicado ao reforço d os deveres de l ^ ç í o  im postos aos emi tent es, no campo d os pro spetos que devem a emissão de valore, ou aos intermediários, na comeraah.».arãn de produtos financeiros. T m si L a a análise e a crít ica aos regimes vigentes terão semp re de Tender D a s rationes, sob pena de as conclusões preconizadas assumir em D t D s D m en te abstiatos, alheados da reahdade que os sustenta. De um vonto de vista mais teóri co, o elemento h istóri co apresenta-se d ec isf r D busca pela sistematização do D ireito dos valores mobi hanos na conceit uahzação dos seus in stit ut os: a adoçao da dogm atica cm li sti ^ 'T c íT c D e os valores mobüiários originários - ações e obrigações -, além de terem raízes ancestr ais, são com ercializados em m ercados r e^ t o n t ad o s desde, pelo menos, o início do século XVI I. O nao aproveita mento de tod os os conhecim entos e experiên cia subjacent es representa riam, no mínimo, um incompreensível desperdício de recursos.

14. Método: elemen tos

I. Al guns elementos que compõem o processo cient ifi co adotado são evidentes - dout rin a e legislação mod erna e atualizada, por exemp lo pelo que apenas iremos explorar três em particular; os mesmos que em cima foram m encionados. II A juvent ude do D ireit o dos valores m obil iários e a sua áurea moderna tendem a afastar a evolução histórica dos elementos metodo lógicos empregues. Não poderíamos estar mais em desacordo com esta A conceção do D ireito enquanto Ciência histórico-cultur al, visao que assumi mos integralm ente, não é vazia de sigi ^ cad o p rático, em especial num ramo jur ídi co sujeit o a tant as m odif icações recentes. O progresso legislativo de feição comunitária, que tem caractenzado a evolução modern a do D ireit o dos valores mobil iários, é um r eflexo da Hi stória contemp orânea. Vejamos dois exemplos mu ito concretos e elucidativos.

m. A Academia Jur ídi ca portu guesa e, por m aioria de r azão, a nossa Ciência Jur ídi ca e o D ireit o nacional, caracterizam-se, tradicionalmente, por um for te pend or comp aratístico^^ Relembr e-se a L ei da Boa Razao que mandava aplicar em m atérias Polít icas, Econom icas, M ercanti s

M arítimas, as Leis das Nações Christãs, illuminadas, e polidas, que com ellas estão res polandecendo na boa, depurada, e sã jurisprudência A doutr ina e juri sprudên cia estr angeiras assumem um a especial rele vância no campo do D ireit o dos valores mobi liários. A harm omzaçao imp osta por B ruxelas manif esta-se num a m ult ipl icação os e ementos ^ A ntónio M enezes Cordeiro, Da modernização do Direito civil,   Vol. I, Almedina, Coimb , 2004,53- 55. .. “ Lei 18 de agosto de 1769, § 9. José H omem C orr eia Telles, Commentano crrUco a Let da Boa RãzãOj Ant ónio José da Rocha, Li sboa, 1836,27- 28.

DIREITO D OS VALORES MO BILIÁRIOS

int erpretativos disponíveis. A comunit arização m obiliária não pode ir ao pon to de desvir tuar o obj eto das pr esentes folhas: o D ireit o port uguês. As soluções encontradas nunca poderão alhear-se dos seus princípios, institu tos e fundamentos. IV. O D ireito dos valores mobihários é im inentemente prático. M uitas das áreas que o compõem só poderão ser compreensivamente dominadas mediante uma contextualização da realidade quotidiana. Quando se estuda, por exemplo, as vantagens e as desvantagens em abraçar um modelo de supervisão unitário, por oposição ao modelo ins titucional, é imperioso atender às dificuldades sentidas pelos próprios supervisores no desenvolvimento das suas atividades. Esta conjugação de elementos teóricos e práticos é uma constante: não é possível domi nar os diversos ti pos de in str um entos fin anceiros sem ent ender as razões económicas e financeiras subjacentes ao seu progresso; entrar nos mean dros dos prospetos se a sua anáhse não for acompanhada da leitura de um exemplar real; ou entender o crime de abuso de informação privilegiada sem compreender o fim cionamento do pr óprio mercado.

§5.° BIBLIOGRAFIA 

15. Bibliogr afia portuguesa^®

I. Posteri or a 1833 e anter ior a 1888: José Ferreira Borges, D iccionariojuridico-commercial, Soc. Propagadora dos Con hecim entos U teis, L isboa, 1839®^; In nocencio de Sousa D uarte, D iccionario de Dir eito commercial compilado e anotado, Em preza Lit eraria, Li sboa, 1880; D iogo Sampaio Piment el, Annotações ao Codigo de Commercio portuguez. Tomo I, Im prensa da U niversidade, Coim bra, 1866. II. Posterior a 1888 e anterior a 1974: Ruy Ennes Ulrich, D a bolsa esuas operações. Im prensa da U niversidade, Coimbra, 1906; José Caeiro da M atta, D ireito Commercialportuguez.  Imprensa da Uni versidade, Coimbra, 1910; José M amoco e Souza, Tratado de sciência dasji nan ças,  Vol. I, França Amado, Coimbra, 1916; Adriano Anthero, Comentário ao Código Commercial portuguez, 2 Volu mes (1914-1915), Ar tes e L etras, Porto; Luís da Cunha Gonçalves, Comentário ao Código Comercial português, 3 Volum es (1914-1918), J. B., Lisboa; ^ Nao se inclui n esta lista bibli ografia societária, embora se sublin he o seu int eresse pontual. H á 2.“ ed., de 1856.

§ 5.° B I B L I O G R A F I A DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

José M aria Vil hena Barb osa de M agalhães, D ireit o comercial, por Ade lino da Palma Carlos, J. Rodrigues, Lisboa, 1924; A. C orreia da Cun ha, Acções, obrigações e outros valores mobiliários: colectânea de notas e apontamentos, Livraria Clássica, Lisboa, 1972; III. Posterior a 1974 e anterior a 1991: An tónio M enezes Cordeiro, Banca, bolsa e crédito: estudos de D ireito comercial e de Dir eito da economia, Almedina, Coimbra, 1990. IV. Posterior a 1991 e anterior a 1999: Carlos Osório de Castro, Valores mobiliários: conceito e espécies, 27 ed., UCP, Porto, 1998; Amadeu José Ferreira, Valores mobiliários escriturais: um novo modo de representação e circulação de direitos, Almedina, Coimbra, 1997; Am adeu José Ferreira, D ireito dos valores mobil iários, AAFD L, Li sboa, 1997. V. Posterior a 1999^^: António Pereira de Almeida, Sociedades comerciais, valores mobiliários, instrumentosfinanceir os e mercados, Vol. II, 17 ed., Coimbra ed., Coimbra, 2013; José Engrácia Antunes, Instrum entos fin anceiros, 27  ed., Almedina, Coim bra, 2014; Paulo Câmara, M anual de D ireito dos valores mobil iários, 27  ed., Alme dina, Coimbra, 2011; Luís Guilherme Catarino, Regulação e supervisão dos mercados de instru mentosfin anceiros:fun damentos e li mit es dogoverno ejur isdição das autori dades independentes,  Almedina, Coimbra, 2010; Jorge A lves Morais e Joana M atos Lim a, Código dos ValoresM obiliários anotado, Quid Juris, Lisboa, 2015; Ana Perestrelo Ohveira, Corporate finance, 27,  Almediaa, Coimbra,

2015; Nuno Ricardo da Pena, Código dos Valores M obi liários anotado e comen tado, Ed. Au tor, L isboa, 2015;

“ Segue-se uma ordem alfabética.

Carlos Costa Pina, Instituições e mercadosfinanceiros,  Almedina, Coimbr3-j 2005j Rute Saraiva, D ireito dosmercadosfinanceiros, AAFD L, L isboa, 2013; João Calvão da Silva, Banca, bolsa eseguros - Direito europeu e português, I- Partegeral, 4 7 ed., Al medi na, Coim bra, 2013; Paula Costa e Silva, D ireito dos valores mobil iários - relatório,  Lisboa, 2005. 16. Bibliografia estrangeira, comunitária e internaciona l

I. Alemã^^: Achim Alb recht, D avud Karahan e M arkus Lanenbach, Fachanwalt shandbuch Bank- und Kapit almarktr echt, L exisN exis, M ünster, 2010; Paul H. A ssies, Handbuch des Fachanwalts: Bank- und Kapitalm arktrecht, 37 ed., Heym anns, Colón ia, 2012; H einz-Di eter A ssmann e R olf A . Schütze, Handbuch desKapit alanlage rechts, 37 ed., Beck, M uniq ue, 2007; Petra Buck-H eeb, Kapitalmarktrecht, 77 ed., C. F. M üller, H eilderberg, 2014; Claussen Bank- und Börsenrecht, S7 ed., coordenação de Roland Eme, Beck, M uniqu e, 2014; Wolfgang Groß, Kapitalmarktrecht: Kommentar zum Börsengesetz, zur Börsenzulassungs-Verordnung und zum Wertpapierprospektgesetz, 57 ed., Beck, M uniq ue, 2012; Barbara Grün ewald e M ichael Schli tt , Eifiuhrung in das Kapital marktrecht, 37 ed., Beck, M uniq ue, 2014; Siegfried Kümpel e Arne Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 4. ed., OVS, Cólónia, 2011; Katja Langenbucher, Aktien- und Kapitalmarktrecht, 37  ed., Beck, M unique, 2015; M arkus L enenbach, Kapitalmarktrecht: und kapitalmarktrelevantes Gesellschaftsrecht, 27 ed., RWS, Col ónia, 2010; Apenas se faz refer ência a obras que respeitem ao Di reit o dos valores mobil iári os enquanto wn todo ou a comentários que abranjam vários diplomas. Para comentários específicos aos difer entes diplom as legislativos, veja-se o pont o 19.

D I R E I T O D O S V A L O R ES M O B I L I Á R I O S

H erbert Schimansky, H ermann -Josef Bun te e H ans Jür gen Lw owski

§ 5.“ BIBLIOGRAFIA

T fv

Bankrechts-Handbuch, Vol. II , 4.“ ed., Beck, M uniq ue, 2011; Eberhard Schwark e D aniel Zim mer, Kapitalmarktrechts-Kommentar,

Alastair Hudson, Securit ies L aw, 22   ed.. Sweet & M axwell, Londr es,

4.“ ed., Beck, M uniq ue, 2010; H ans-Peter Schwi nt owski, Bank- und Kapitalmarktrecht,  3.“ ed., Beck, M uni que, 2011. II. Francesa: Al ain Cou ret e Hervé Le Nabasque, D roit financier,   Gaulino, 2.“ ed., D alloz, Paris, 2010; CaroHne H ouin- Bressand, Code monétaire et fi nanci er 2015, 92   ed., L exisNexi s, Paris, 2015; D idier M artin, Code monétaire et fi nancier, 92   ed., LexisN exis, Paris 2015; Anne-D ominique M erville, Droitfinancier, Gaulino, Paris, 2014; H ubert de Vauplane e Jean-P ierre Bor net, D roi t de la bourse,  Litec, Paris, 1994. III. Italiana Sandro Amorosino, M anuale di diri tto del mercato fi nanziari o, 32   ed., G iuíí fè, Mi lão, 2014; Filippo Annunziata, L a disciplina del mercato mobiliare, 12  ed., Giappicheli, Turim, 2014; M aurizia de Belli s, L a regolazione dei mercatif inanziari ,   Giuffrè, Milão, 2012; Renzo Costi, I l mercato mobiliare, G iappicheli, Turim , 2013; RaíFaele Lener, D ir itto del mercatofinanziario, UTET, Turim, 2011; Paolo Sfameni e An drea Gi annelli, D iri tt o degli intermediari e dei mercati finanziari,  Egea, M ilão, 2013. IV. Britânica Joanna B enjamin, Financial Law, OUP, Oxford, 2007; Paul C olin e Gerald M ontagu, Bankin g and Capit al Markets Companion, 62 ed., Bloomsbury, L ondres, 2014; Eilis Ferran e Look Chan Ho, Prin ciples of Corporate Finance L aw, 22 ed., OUP, Oxford, 2014;

Louise Gu llif er e Jenni fer Payne, Corporate Finance Law: Principles and Policy, H art, O xford, 2011;

2013; Alastair Hudson, The L aw and Regulation o f Finance, 22  ed.. Sweet & M axwell, Lon dres, 2013; Alastair Hu dson, The L aw of Finance, 22  ed.. Sweet & M axwell, Lon dres, 2014; Roger M cCormick, L egal Risk in Fin ancial Markets,  OU P, Oxford, 2010.

m

V. Estado-unidense Stephen Choi e Adam Pritchard, SecuritiesRegulati on: Casesand An aly sis, 32 ed.. Foundation Press, São Paulo, 2011; James D. Cox, Securities Regulation: Cases and M ateri als, 72  ed.. Aspen, São Paulo, 2013; T homas L ee H azen, Prin ciples of Securit ies Regulation, T homson/ West, São Paulo, 2009; Jerry W. M arkham e Rigers G jyshi, Research H andbook on Securiti es Regulation in the United States,  Edw ard Elgar, L ondres, 2014; M arc I. Steinberg, Securities Regulation, 62  ed., LexisN exis, N ew Provi dence, 2013. VI. Brasileira^° Gabriela Codomiz, Comentário à L ei do Mercado de Capit ais: L ei n2 6.385/76,  Quartier Latin, São Paulo, 2015; Nelso Eizirik e outros, M ercado de capitais: regime jur ídico, 32  ed., Reno var, São Paulo, 2011; Eduardo Secchi M unhoz e M auro Rodri gues Penteado, M ercao de capi tais brasileiro - doutri na, cases & materials.  Q uartier L atin, São Paulo, 2012; Francisco Sati ro de Souza Jr., M ercado de Capitais,  Saraiva, São Paulo, 2013;

As dificuldades sentidas, pelos juristas portugueses, em importar obras brasileiras, para ®ais num M undo globali zado como o nosso, consubstancia um grand e obstáculo à part ilh a de conhecimentos entre as duas Ciências Jurídicas.

§ S.» BIBLIOGRAFIA

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

VIL Comunitária T hierry Bonneau, Régulation bancaire et financière européenne et int erna tionale, Em ile Br uylant, B ruxelas, 2012; Vassilis H atzopoulos, Regulatin g Services in t he European Union,  OUP, O xford, 2012; N iamh M oloney, EU Securities and Ein ancial M arkets Regulation, 3.“ ed., OUP, Oxford , 2014; Philipp e-Emm anuel Partsch, D roit bancaire etfinancier européen. L acier, Bruxelas, 2009; Raj Panasar e Phil ip Boeckman, European Securit iesL aw, 2.“ ed., OUP, Oxford, 2014; Rüdiger Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht,  2.“ ed., M ohr Siebeck, T ubinga, 2014. VIII. Internacional Geoí&ey Fuller, The Law and Practice of International Capital Markets, 3.“ ed., L exisNexis, L ond res, 2012; Gaily Jordan, In ternati onal Capital Markets: L aw and Institut ions,  OUP, Oxford, 2014.

17. Fon tes, per iód icos e internet I. Recolha defontes O D ireit o dos valores mo bili ários surge disperso em múlt ipl as fon  tes. O seu conhecimento e aplicação tomam indispensável a existência e manuseio de coletâneas de legislação m obili ária. Assim , cabe indi car: a) Estrangeiras: Legislação do sistemafi nanceiro de angola, coordenação de A. Pedro Fer

reira, VidaEconómica, Lisboa, 2012 (Angola); Kapitalmarktrecht: KapM R, 2.“ ed.. Beck, M uniq ue, 2015 (A lemanha); Code monétaire etfin ancier, 4.^ ed., D alloz, Paris, 2014 (França); Legislação do sistemafi naneiro de moçambique,  coordenação de A. Pedro Ferreira, V idaEconómica, Lisboa, 2013 (M oçambi que); But terworths Securities and Fin ancial Services L aw H andbook,  16.^ ed., But terworths, Londres, 2015 (Reino Unido) .

II. Periódicos a) Portugueses Direito dos ValoresM obil iários (D VM) : publ icação anual, a cargo do I ns

tit uto dos Valores M obili ários, in iciada em 2000; Cadernos do Mercado de Valores M obi liários  (CadMVM): publicação atualment e quadri mestr al, a cargo da Com issão do M ercado de Valores M obihários, inici ada em 1997 - p ode ser consult ada on Une; Revista de D ireito das Sociedades (RDS): publicação trimestral, a cargo do Centr o de Investigação de D ireit o Privado, iniciada em 2009 - desde 2013, aRD S assumiu uma postu ra mais transversal, englob ando m atérias ' inicialmente não abordadas, mas intimamente relacionados com o seu conteúdo base, destacando-se: o D ireit o com ercial em geral e o D ireito ' dos valores mobiliários em especial. b) Estrangeiras^^ Bank-Archiv.ZeitschriftfürBank-undBõrsenwesen  (Bank), alemã; Banca, Bolsa e Titoli di Credito (BBTC), italiana; Capital M arkets Law Journal (CM LJ), britânica; Company and Securit iesL aw Journ al (Co Secur LJ), australiana; European Company and Fin ancial L aw Review ( ECFLR), britânica; Int ernational Fin ancial L aw Review (I FLR), britânica; Journal ofBusiness & Securiti esL aw Q Bus & Sec L) , estado-un idense; Revista deD ireito Bancári o e do M ercado de Capitais (RDB), brasüeira; Rivista della banca e del mercatofi nanziario (RBMF), italiana; Revue deD roi t Bancair e et dela Bourse ( RDBB) , francesa (até 1999); Revue de Dr oit Bancaire et Fin ancier (RD BF), fr ancesa ( depois de 1999); Securiti esRegulation L aw Journal (Sec Reg LJ), estado- um dense; Wertpapier-Mitteilung (WM ), alemã; Zeitschriftfur Bank- und Kapitalmarktrecht (BK R), alemã; Zeitschriftfu r Gesellschafts- und Kapitalmarktr echt ( GesKR) , alemã.

' Apenas se mencionam as publicações mais relevantes.

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

III. Basesde dados einternet. Autoridade de Supervisão de Seguros e Fundos de Pensão: www.asf.com.pt

(Portugal);

Autori dadeM onetária de Macau: www.amcm.gov.mo   (M acau); Banco C entr al de São Tomé e Príncipe: ■www.bcstp.st  (São Tomé e

Príncipe); Banco Central de Timor-Leste: ’www.bancocentral.tl (T imor-Leste); Banco de Portugal: -ww w.bpor tugal.pt  ( Portugal); Bolsa de Valores de Cabo Verde: ■www.bvc.cv (C abo Verde); Bolsa de Valores deMoçambique: 'www.b’vm.co.mz ( M oçambiq ue); Bourse Régionale des Valeurs M obilières — UEM OA:  ■ www.br’vm.org

Livro I Fontes

(UEMOA/Guiné Bissau); Bundesanstalt fü r Finanzdienstleistungsaufsicht, -www.bafin.de  (Alema

Capítulo I

Comissão do M ercado de Capi tais: 'www.cmc.gv.ao (Angola); Comissão doM ercado de ValoresM obiliário: ■ www.cm'vm.pt ( Portugal); Comissão de ValoresM obiliários: ww w.c’vm.gov.br (B rasil) ; European Securit ies and Markets Aut hori ty: www.esma.europa.pt   (Eu

Direito Comparado e Direito Internacional

nha);

§6." DIREITO COMPARADO

ropa);

Faculdade deD ireito deLi sboa: 'w ww.fd.ulisboa.pt; Fin ancial Conduct Authorit y: ’www.fca.org.uk (UK); In stitu to dos Valores M obili ários:  'www.institutovaloresmobiliários.pt

(Portugal); Prudenti al Regulation Au thori ty: ’w ww.bankofengland.co.uk/ pra (UK); U.S. Securiti es and Exchange Commission: ’www.sec.gov  (USA).

18. D ireito fran cês I. A regul ação dos mercados de capit ais franceses data do in ício do século XVIIT^. Na sua origem encontramos o esquema especulativo montado por John L aw e o descalabro f inanceiro em que desaguou“ Sobre a evolução histórica da regulação mobiliária, vide as obras clássicas de Bozérian, La bourse, I, cit., 193 ss. e Pierre Lefebvre, Dufonctionn ement de la spéculation sur lesvaleurs de bourse, A. Massart, Lille, 1899, 59 ss.; Désiré Dalloz, Répertoire méthodique et alphabétique de législa tion, dedoctrine et de jurisprudence, nova edição, com colaboração de Armand Dalloz, Tomo ’VI, Bureau de la Jurisprudence Générale du Royaume, Paris, 1847, 400: apanhado muito com pleto de toda a legislação produzida; Emmanuel Vidal, The History and M ethods of the Paris Bourse, Government Printing Office, Washington, 1910, 111 ss. A bi bliogr afia disponí vel sobre a vida de John L aw, o seu pensamento económ ico e a sua pas sagem pelos destinos financeiros de França é inabarcável. A título meramente introdutório, emete-se para as seguin tes obras: A. W. Wi ston-G lynn, John L aw of Lauriston: Financier and utesman. Founder o f the Bank o f France, O riginator of the Mississippi Scheme, etc., E. Saunders, Edimbi'vrgo, 1907 (xii -i- 203 pp); Edgar Faure, L a banqueroute deL aw: 17ju il let 1720, Gallimard,

§ 6.“ DIREITO COM PARADO DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

Depois de ter ganho a confiança política de Filipe II, Duque de Orleães e Regente de França ao tempo de meninice de Luís XV, John Law, agora à frente dos destinos da Banque Générale -  enti dade formalment e privada mas garantida pelo Reino da França -, i ntroduziu um arriscado modelo de moeda fiduciária em grande escala. Paralelamente, John Law constituiu, em 1717, a Compagnie du Mississipi, que, a curto prazo, viria a incorporar todas as Companhias mercantilistas firancesas, assumindo, então, a denomi nação Compagnie desIndes. Em 1720, a Banque Générale adquire esta companhia. O sucesso da Compagnie du Mississipi, motivado por uma exagerada infla ção propagandística dos recursos naturais da Luisiana - difundi da e apoiada pelo pr óprio L aw -, desencadeou novas emissões de ações, com dividendos fixos agregados particularmente apelativos. As informações transmitidas aos mercados e as taxas praticadas levaram a um aumento exponencial da pro cura. A aquisição da Compagnie du Mississipi pela Banque Générale mostrou-se decisiva, sendo os juros suportados pela instituição de crédito, através de moeda fiduciária emitida para o efeito. O enorme interesse gerado em torno da Compagnie du Mississipi acabaria por dar lugar a umabolha especulativa que em pouco tempo seguiu o padrão clássico ainda hoje reconhecido. A apresentação maciça de títulos levou ao colapso da Compangine do Mississipi, seguindo-se a derrocada áz Banque Géné rale e, por fim, a ruín a das Finanças Púbhcas - relembre-se que as dívi das da instituição bancária eram garanti das pela Coroa francesa. Para pôr termo ao que considerava ser uma desregulação excessiva do mercado dos títu los. L uís XV decidiu, por Édito de 24 de setembro de 1724, constit uir um a Bolsa em Paris, “pour les négociations des lettres de change, billets au porteur et à ordre, et autrespapiers commerçables, et des mar chandiseset effets; et pur y tr aiter desaffair es de commerce, tant de l’in téri eur que de l’extérieur du royaume” ^*.  O diploma, que regulava de forma bastante pr ecisa tod os os pr ocessos de tr ansação - é not óri a um a preocupação

Paris, 1978 (742 pp); An toin E. Murphy, John L aw: Économiste et home d’État, P.I.E. Peter Lang, Bruxelas, 2007 (447 pp) . “ M anuel complémentaire desCodefr ançais et de toutes lescollections delois antérieurs à 1789 et resté en vigueur, edit ado por J.-B.-J. PaiUet, A FA dmin istr ation du Journ al des Not aires et des Avocats, Paris, 1858,15 0 ss.

evitar a sim ulação de negócios^^ - , lim it ava, aind a, a venda, com pra e í ^ c a de títulos às salas da Bolsa“ .

'S

n Os fin ais do século XV II I fi carão para sempr e marcados pela Revo1,râo Francesa (1789), com todas as alterações sociais e culturais que l m se conhecem. A realidade bolsista foi parti cularm ente afetada: logo ?meses que se seguiram ao deflagrar da sublevação popular, o valor Z s títulos transacionados sofireu uma depreciação sem paralelo, a que se seeuiu um período de intensa especulação e agiotagem O fecho provisório d a Bolsa - form alment e decretado a 27 de junho de 1793 - e as paraUsações bancári as e comer ciais agr av^ am a situação erichtante da nova Repúbhca francesa. A gravidade da situação econó^ c a do com ércio francês, extensível às fin anças púbhcas, obr igou a nova classe govemativa a in terv ir “ . A pri meira medida decretada pela Convenção“ , a 6 flor eai do ano n i ( 25 de abri l de 1795), passou pela reaber tu ra de tod os os espaços de comércio, inclu in do as bolsas de valor “ . As disposições que se seguir am assumiram proporções radicais: (i) por decreto da Convenção, datado de 13 ffutidor do ano III (30 de agosto de 1795), foram proibidas todas as transações envolvendo our o, di nheir o ou tí tu los de crédi to realizadas fora de bolsa; a violação da regra é criminahzada e tipificada como agio tagem: os agiotas são condenados a dois anos de detenção e os seus bens confiscados, artigo l.° ; (ii) um n ovo decreto, de 28 vindemi ário do ano IV (20 de outubro de 1795) proíbe todas as transações envolvendo bens futuros ou com efeitos protelados no tempo; e (iii) um últ im o decreto cria a poHcia da Bolsa, com poderes para fiscahzar o cumprimento das

“ Esta práti ca fora combatida com a exigência de todas as tr ansações serem efetuadas por agentes autor izados, arti go 29.° . “ Arr êt du Conseil d’État du Roi em Corps deD roi t commercialfrançais, ou recueil méthodique deslois et autresactes et documentsfor mant le texte d’un cours deD roi t commercial, compilado por Thieriet, Charles Hingr ay, Paris, 1841,61-66. Vidal, TheHi story, cit., 153 ss. ^ Denomin ação da assemblei a francesa no perío do jacobin o - 21 de setembro de 1792 a26 de outubro de 1795. Seguiu-se o Diretório. “

“Tout les lieux connus sous le nom de bourses, où se tenai ent les assembléespo ur la banque, le commerce

et le change, seront ouverts”.

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS § 6 .” D I R E I T O C O M P A R A D O

lim it ações im postas ao ní vel das tran sações e das obr igações im postas aos corretores^®. m. O Code de comm erce, de 1807, trouxe poucas novidades, no campo ÎU»v .. . do D ireit o dos valores mobil iários. O seu tr atamento apresentava-se parco e in suficiente: a bolsa era tr atada nos artigos 70.° a 73.° e os corre tores (agents de change') nos arti gos 74.° e seguin tes. Perante este cenário pouco pr omissor, a juri sprud ência fr ancesa decidiu pela conservação dos diplomas instit uídos durante o An cien Regime. M 'A A organização das bolsas, o seu funcionamento e as atividades nelas ' v'V exercidas foram objeto de uma importante reforma durante a ocupação nazi, através da L ei 14 de fevereiro de 1942, que vir ia a ser valid ada já com a soberania fr ancesa retom ada, pela ord enança de 18 de outu bro de 1945. O regime jurídico mobiliário seria profundamente alterado nas décadas que se seguiram^^ IV.

At ualment e, o D ireit o dos valores mo bili ários francês tem no 2000, o seu diploma primordial. Os avanços comunitários, por um lado, e o cami nho percorrido pela realidade prática dos mercados, caracterizado por uma fort e aproxim ação entre o D ireit o bancário e o D ireit o dos valores m obili ários, por ou tro lado, im peliu o legislador gaulês a rever todo o seu edifício financeiro e a incluir, num grande Código, o grosso da matéria mo bili ária e bancária. O Code M onétaire et Financier, divi did o em duas grandes partes - P a r t i e législative e Partie réglementaire - ,  é comp osto por sete extensos Livros; Code Monétaire et Financier, pr omu lgado a 16 de dezembr o de

- L ivre 1er. L a m onnaie; - L i v r e I L L e s p r o d u it s; - L ivre II I: L es services; - L i v r e I V : L e s m a r ch és;

- L ivre VI: L es institution s en m atière bancaire etfinancière; - L ivre V II: Régime de l’outre-mer.

A codificação de uma Par tie réglementaire, fundada nos mesmos 7 Li vros, e parti cularm ente aliciante, nao apenas numa perspetiva sistem á tica e ordenadora de toda a matéria, como da pró pri a consulta dos regu lamentos existentes.

19. D ireit o alemão I. O Bôrsengesetz, de 1896, é o primeiro grande diploma mobiliário germânico com uma estrutura e propósitos sistemáticos. A legislação anterior ou tinha um campo de aplicação material circunscrito ou uma natureza estadual, com todas as limitações espaciais que logicamente se advinham. O crescimento exponencial das transações bolsistas, nas mais relevantes cidades alemãs, e a in existência de legislação p róp ria i m peli  ram o legislador n acional a elabor ar uma Lei adequ ada às necessidades modernas^^. O BõrsG assumiu-se como um diploma completo, que pretendia regul ar tod os os aspetos relacion ados com as bolsas de valores. A evolução dos mercados obrigou sempre a sucessivas atuahzações o diplom a Em 2007, o BõrsG foi objeto de uma prof un da e compl eta reform ulação - mot ivada pela transposição in tern a da DM IF. O espír ito e os prop ósitos origin ais do diplom a não foram afetados por estas refor  mas: de acordo com o disposto n o seu § 1  / 1, o BõrsG r egul a todo s os aspetos a bolsa, o seu fun cion ament o e organização; as operações e os bens transacionados; os direitos e os deveres dos participantes; o cálculo dos va ores dos instrumentos transacionados; e a autorização das entidades mteressadas em participar.

- L ivre V: Les pr estataires de services;

Os très diplomas podem ser consultados em Dalloz,  Répertoire , T omo VI, cit., 406-407. 14.»ed., por Phi lippe D elebecque e M ichel Ger main, LGD J, Paris, 1994, 64 ss. e Alai n C ouret e Her vé le Nabasque, Lrroitfina ncier, 2.“ ed. D alloz, Pari s, 2012, 9 ss.  Rip ert eR ob lot Traité de Dr oit commercial, II ,

Schwark,  Börsengesetz: K omm enta r z um Börsengesetz und zu den börsenrechtlichen M uniq ue, 1994,31 ss; evolução legislativa bastante compl eta, ScV, 1 ° Pr° c«^sso e contexto que levaram à elaboração e pro mul gação do dip loma ^ciiwark, Börsengesetz, cit., 34 ss. ^

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

II . O d epósito de valores mobi liári os, por questões de segurança e pra ticabilidade, acompanhou o desenvolvimento do mercado de capitais^^. At é ao fi nal do século XI X, a relação existente en tre os client es e as in sti tuições bancárias ou parabancárias não estava sujeita a nenhuma legisla ção específi ca, o que t endi a a fragili zar a posição dos investid ores. A cri se de desconfiança que assolou a banca alemã no início da década de 1890 seguiu-se o primeiro diploma específico: o Bankdepotgesetz, de 1896^^. A evolução dos mercados e a necessidade de simplificar o processo levaram, em con sonância com os estudos de Hans Schul tz e Georg Opitz^^, dois conselheiros do D eutsche B ank à elabor ação de u ma nova Lei, mais adequada às necessidades da época: Gesetz über die Verwahrung und An schaffung von W ertpapieren, datado de 1937, que ficou conhecido para a história como D epot gesetz’’^. O diploma, que sofreu diversas alterações, foi repubhcado em 1995. II I. Em 1990, o D ireit o dos valores m obili ários alemão viu surgi r um novo diploma: o W ertpapier-Verkaufsprospektgesetze. Com origens na 2." D iret riz do Prospeto ( 89/ 298/ CEE, de 17 de abri l) , a L ei exigia, como critério prévio de admissão à negociação em mercado regulamentado, um prospeto detalhado, focado tanto nos iastrumentos emitidos como na enti dade em it ente, § 1.° ^*. A 1 de ju lho de 2005 , com a ent rada em vigor do W ertpapierprospektgesetz (WpPG)^®'^° - que t ranspôs par a o ordem jur ídica germ ânica a 3.“ D iretriz do Prospeto (2003/ 71/CE, de 4 Lehmann, Finanzinstrumente, dt ., 20 ss. Jakob R iesser, D asBankdepot gesetz vom 5.Juli 1896: Aus der Praxis un dß r die Praxis insbesondere desHandelsstandeserläut ert, Liebmann, Berlim, 1897. O comentário de Opitz ao diploma foi, durante longas décadas, a mais completa obra disponível. ^ Georg Opitz, Depotgesetz, de Gruyter, Berli m, 1955; Theodor Heinsius, Arno H om e Jürgen Than, Depotgesetz: Kommentar zum Gesetz über die Verwahrung und Anschaffung von Wertpapier, de Gruyter, Berlim, 1975; Peter Scherer, DepotgesetzKomment ar, Beck, Munique, 2012. Amdt / Vofi VerkProspG Kommentar, Beck, Muni que, 2008; Assmann/ Schlitt / von Kopp-Colomb WpPG eVerkProspG, 2.“ ed., Dr. Otto Scmidt, Colónia, 2010,1059 ss. Título completo: Gesetz über die Erstellung, Billigung und Veröffentlichung des Pro spekts, der beim öfiFenthchen Angebot von Wertpapieren oder bei der Zulassung von Wertpapieren zum H andel an einem organisierten Markt zu veröff entlichen ist. “ Assmann/ Schlitt / von Kopp-Colomb WpPG, cit., 1 ss; Just/V oß/ Ritz/ Zeising WpPG Kommentar, Beck, M unique, 2009.

§ 6 .“ D I R E I T O C O M P A R A D O

 j novembro) , o camp o de apli cação do V erkProspG tom ou- se residual. O^diploi^^ viria a ser defin iti vamente revogado pelo Vermõgensanlagengesetz a 1 de junho de 2012. Atualmente, a matéria dos prospetos de inves‘tímento encontra-se regulada no WpPG.  jV Em 1994, entrou em vig or o W ertpapierhandelsgesetz (WpHG)®^ O diploma, fort emente inf luenciado pelo D ireit o europeu dos valores mobiliários®^ assume um papel decisivo e cimeiro no edif ício m obili ário alemão®®. O WpH G abr ange algumas das m atérias mais sensíveis do ram o  jurídico estud ado: (i ) competên cias e fu nções do BaFin - supervisor dos Snercados financeiros, § 4; ( ii) o regime do abuso de infor mação privi le^ ad a, § 13; (ui) o regim e da mani pulação do mercado, § 20a; ou (iv) o •regime do short selling, § 30h ss. Embora a sua estm tu ra se tenh a manti do i nalterada ao longo dos anos, 0 WpHG, de modo análogo ao que se verifica com os grandes diplomas mobi liários dos diversos Estados M embr os, está em con stante adaptação às novas e periódicas reformulações impostas pelo legislador europeu®^. ■ V. D entro dos dip lom as mais relevantes, refi ra-se, ainda, o W ertpapiererwerbs- und Ú bernahm egesetz (W pÚG) , de 2001, que consagrou o regim e geral de aquisições de ações em mercados regulamentados®®; o Kapitalanlagesetzbuch (KAGB), de 2013, que regula, ao longo dos seus 355 §§, a

■^'^ chwark/ Zimmer Kapit almarktrecht Kommentar,  4.“ ed., Beck, Mumque, 897 ss; Assmann/  ■ Schneider WpHG, 6.“ ed., Dr. Ot to Schmidt , Colón ia, 2012;Kölner Kommentar zum WpHG, coor denação de H eriber t H ir te e Thomas M. J. Möl lers, 2.” ed., Carl H eymanns, Colónia, 2014. ^  O diploma transpôs, para a ord em jurí dica int erna, as seguint es D ir etri zes: a 88/627/ CEE, de 12 de dezembro, relativa às inf orm ações a publ icar p or ocasião ou alienação de uma parti  cipação important e numa sociedade cotada em bolsa; a 89/ S92/ CEE, de 13 de novembro: 1.“ Di retriz relativa à inf ormação privi legiada; e a 93/22, de 10 de maio, a célebr e DSl. Wi lhelm Happ, Zum Regierungsentwurf eines Wertpapierhandelsgesetzes,  JZ, 1994, 240-246: apanhado geral do diploma e conteicto de elaboração. Heribert H irt e e TobiasA. H einrich, Introdução ao WpHG em Kölner Kommentar, cit., Rn. 3. Hirte e Heinrich, Introdução, cit., Rn. 93 ss e H einz- D ieter Assmann, Introdução ao WpHG ^A ssm ann / Schneider, cit., Rn. 62 ss. Steinmeyer WpÜG Kommentar, 3.“ ed., Erich Schmidt, Berlim, 2013; Kölner Kommentar zum ^PÜG, 2.“ ed., coordenação de Heri bert H irt e e Chri stoph von Bülow, 2.‘ ed., Carl Heymans, Gilónia, 2010.

§ 6.° D I R E I T O C O M P A R A D O DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

- ^ .oca atin gia valor es consideráveis, foi con verti da em ações, distri buí das L po rci on alm ent e pelos antigos credores da companhia. Em compensação,

área dos organismo de in vesti men to coletiv o e o Kapit alanleger-M usterverfahrensgesetz (K apM ug), de 2005 , que estabelece regras processuais próp rias para o ramo j ur íd ico mobiliário®^. Finalmente, e em decorrência da proximidade reconhecida, também o regime geral das instituições de crédito (Kreditwesengesets- KWG ) e o regim e das sociedad es cotadas (Aktiengesetz - Ak tG )  p oderão ser apli ca

^ r or oa brit ânica transferia para a South Sea Company, nu ma base anual, um ,Aor fixo que deveria ser dividi do, também pr oporcion almente, pelos novos .- nistas a tít ulo de divi dendos. A esta vantagem econ óm ica fixa acrescia o monop óuó do comércio com o Impéri o Espanhol, com o qual, curiosamente, n Tmoério Britânico se encontrava em guerra. As previsões políticas, económicas e financeiras não correram como

dos e analisados.

deseiado; a guerr a com a Espanha pr olon gou- se mais do que o esperado; as vantlgens comerciais decorrentes do Tratado de U trecht (1713-1715) fica-

.

i - ram aquém do p retendid o; as mu danças constantes da adimmstraçao, forte-

20. Direito inglês

Í

I. O crescimento comercial da Inglaterra nos finais do século XVII coinci diu com a emergência das pr im eiras sociedades anónim as mod er nas. Na viragem para o século XV II I, a praça londr in a assumir a já a dian teira do pujante mercado de capitais®®. O sucesso inicial atuou como um catalisador de novos investimentos; o elevado número de sociedades constituídas no primeiro quartel de 1700 é indicativo do entusiasmo gerado®®. De modo idêntico ao verificado nos restantes países europeus, tam bém em Inglaterra este êxito meteórico foi seguido por uma estrondosa bolha®° , que ficou conhecid a para a H istóri a como South Sea Bubble^^. No centro da South Sea Bubble  encontramos a South Sea Company, uma companhia mercantilista público-privada constituída em 1711. O modelo adotado na sua constituição, análogo ao que havia sido utilizado na consti tuição do Banco de Inglaterra, foi o seguinte: a dívida pública britânica, que

Michie, The London Stock Exchange, cit ., 16-17. 5»A South Sea Bubble foi apenas a primeiras das várias bolhas financeiras que assolaram mercados financeiros brit ânicos ao longo do século XVI II : Juhan H oppit, Financtal Crtses

,

John Carswell, The South Bubble, edição revista por Alan Sutton, Stroud Gloucester, Cxvü + 293 pp) ; Rich ard D ale, The Fir st Crash: Lessonsfrom the South Sea Bubble B xmceton U L i t y Pr ess Princeton, 2004 (M + 198 pp); Helen J. Paul, m Sout/i S.. An History ofI s Origins and Cons

Routledge, L ondres, 2011 (xi

Sea Company,  foi, curiosamente, acomp anhado de um a int ensa campa

;

a propagandística, em tud o idênti ca à lançada por John Law em França, sobre as riq uezas natur ais do Novo M und o, a ser explor adas, em teori a, em r egim e de monopóho pela South Sea. Todo o clima gerado em torna da companhia britânica levou a um enor me aum ento da procur a de ações. N um períod o de cerca de dois anos, as ações da South Sea Company valorizam, de fo rm a gra dual,

100 0

abrupta,

% (de £

100 0

100

% (de £

 para £ 100 0

100 0

 para £

), tendo posteriormente caído, de forma

100

).

Foi precisament e na pendência d esta bolh a especulativa que o l egis lador bri tânico prom ulgou aquele que é tr adicionalm ente consi era o como o primeiro diploma m obiliário: o Bubble Act, 1720. IL Curiosamente, o BubbleAct foi  positivado com o objeti vo de salvar a South Sea Co. da insolvência e não, propriamente, para fazer face às con sequências que resultaram do seu colapso bolsista .

Weitnauer/ Boxberger/A ndersKAGB Komm entar, Beck, Muni que, 2014. KölnerKommentar zum KapM ug, 2.»ed, Carl H eymans, Colónia, 2014. äsRanald Michie, The London Stock Exchange: A H istor y, OUP, Oxford, 2004,15 ss.

Eighteenth-Century England,39EconmsiKt^,m6,Z9-58.

mente dependente dos partidos no poder, prejud icavam a gestão da compa-

' * nhia- o modelo seguido na constit uição da compan hia voltou a ser posto em ' prática subsequentement e, increm entando, de form a exponencial o numero de título s tr ansacionados. Este panorama, elucidat ivo da fragiUdade da South

” William Robert Scott, The Constitution and Finance of English, Scottish a nd Iris Joint-Stock gj- Companies to 1720, Vol. I, CUP, Cambridge, 1912, 438. Alguns autores avançam a hipótese U de a próp ri a legislação ter sido u ma das causas da crise, c£, Benedict Sheehy, The Trou e ^4: with Stockjobbers: The South Sea Bubble, the Press and the Legislative Regulation of the Markets, 10 f . Newcastle L Rev, 2006-2008,126- 127; não nos parece, conmdo, que esta inter pret ação possa

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

O r eceio d a queda das ações da South Sea Co. im peliu o poder político a aprovar um dip lom a que lim itava a constitu ição de novas sociedades, o número de acionistas e a compra e venda de ações nas bolsas®^, mas sem efeitos retroativos. Pretendia-se, assim, favorecer as companhias já exis tent es e lim it ar o apareciment o de novos concorrentes®^. As consequências decorrentes das limitações introduzidas não são claras nem pacíficas. A visão clássica, parti cularm ente crít ica, apresent a o Bubble Act  como um entrave ao desenvolvimento da economia britânica, tendo atuado como um freio do crescimento comercial e industrial do £.95 pais^ Esta int erpr etação esbate na realidade dos factos: desde cedo os tri bu nais e os advogados conseguiram contor nar as impo sições legais - repr e sentando 0 reconhecimento ju risdicion al das unincorporated companies o exempl o m ais evidente®®.

prevalecer: o diploma poderá ter acelerado a queda da sociedade, mas não contribuiu, de nenhuma forma, para a especulação gerada em seu torno. William S. Holdsworth, A H istory of  English Lava, Vol. VII I, M ethuen, Londr es, 1925,219: considera que o p oder legislativo ignorou as causas que espoletaram a crise. Para um apanhado geral das alterações introduzidas: Charles Wordsworth, TheLaw of Joint Stock Companies, 3.“ ed., Saunders and Bennin g, L ondr es, 1842,15 ss. Os efeitos sentidos no mercado bolsista foram evidentes, c£, Margaret Patterson e David ReiíFen, Effect of the BubbleAct on the Marketfo r Join t Stock Shares, 50 JEco n  H ist, 1990,163-171. Scott, The Constitution, cit., 438: a indústria viu-se privada de uma import ante font e de cap ital; WiUiam S. H oldsworth, A H istory ofEnglish L aw, Vol. VIII , M ethuen, Lond res, 1925,221: fazendo expressa referência à posição de Scott. Alguns autores, fugindo à narrativa domi nante, negam qualquer i mpacto prejudi cial do Bubble Act, c£, Philip Mirowski, The Rise (and Retreat) of a M arket: English Join t Stock Shares in the Eighteenth Century,  41 J Econ Hist, 1981, 559-577, 577: com re£erênciasbibhogr áficas. Frederic Will iam Maitland, Tr ust and Corporation em The CollectedPapers, Vol. Ill, CUP, Cam bri dge, 1911, 321-404,391: o dip loma acabou por ser cont orn ado pelos advogados e pelos tr i bunais, hmitando, assim, o impacto prejudicial que poderia ter causado no desenvolvimento económico e comercial britânico. No início do século XIX, a interpretação juri sdicional domi nante £oi posta em causa em di versas decisões, com os tri bunais a con siderarem que as socie dades não reconhecidas pelo Coroa ou pelo Parlamento eram ilegais, Ron Harris, Political Economy, Interest Groups, L egal Instituti ons, and the Repeal o f the BubbleAct in 1825,  4 Econ Hist Rev, 1997,675-696,678.

§ 6.° D I R E I T O C O M P A R A D O

O dip lom a acabaria por ser revogado em 1825®^, dando o ti ro de par tida pam a modernização do D ireito societário e do D ireito m obiliário britânico. in . D epois de alguns tími dos passos, o legislador br itâni co, através do Joint Stock CompaniesAct ,  1844, simp lif icou a constit uição de sociedades comerciais, instit uin do um sistema de r egisto assente no Registrar of Com panies.  Seguiram-se os revolucionários Limited Liability Act,  1855, e Joint Stock CompaniesAct ,  1856®®; este úl ti m o consagra um conj unto de pri ncí

pios base que infl uenciou todos os diplom as que se seguiram, i nclui ndo o atual CompaniesAct, 2006. IV. Fora do campo societári o, a sistemati zação do D ir eito dos valores mobiliários britânico ocorre com o Fin ancial ServicesAct,  1986. Na vira gem para o novo miléni o, o diplom a foi substit uíd o pelo Fin ancial Services and Markets Act, 2000, hoje a legislação pr incip al do edifício m obiliário inglês®®. O FSM A 2000 tem sido objeto de diversas alterações, em part e como resposta à crise financeira iniciada em 2007, destacando-se, no campo r ela tó r io , a introdução, através do Financi al ServicesAct,  2012, de um novo modelo de supervisão, estruturalmente composto por 3 entidades distintas: a Financial Conduct Authority (EGA) - supervisão comportamental; a Prudential Regulation Auth orit y -  supervisão macro-pmdencial; e a. Financial Polit y Committe,  dependent e do Banco de In glaterra - super visão micro-prudenciaP° ° .

Hams, Polit icalEconomy, cit. ^ Geoffrey Todd, SomeAspects of Joint Stock Companies, 1844-1900, Econ H ist Rev 1932,46-71: apanhado geral das alterações introduzidas no campo societário ao longo do século XEX; Bishop C. Hunt, The Joint- Stock Company in England, 1830 -1844, 43 J Poht Econ, 1935, 331-364: anáhse jur ídi ca e económica. Hudson, Securities, cit., 4-12: o Aut or apr esenta, de for ma sistematizada e compreensiva, as diversasfont es do Di reit o dos valores mobOiários. Andreas Kokkinis, The Financial ServicesAct 2012: The Recent Overhaul o f the UK ’sFinancial ^ gulator y Structure, 24 ICC LR, 2013,325- 328: análise dos aspetos mais relevantes do diploma.

DIREITO D OS VALORES MO BILIÁRIOS

No campo das fontes secundárias, o destaque vai para os regulatory rulebooks  da FCA^° \ que corr espond em, grosso modo,  aos regulamentos emanados da nossa CMVM.

21. Direito estado-unidense

I. A natureza federal dos Estados Unidos da América assume uma dimensão muito própria no âmbito legislativo. Ao contrário do que se verifica, por exemplo, na Alemanha ou no Brasil, os Estados america nos têm amp las comp etências legislativas. D e acordo com o disposto na décima emenda da Constituição dos Estados Unidos, todas as matérias que não sejam expressamente reservadas à Federação são da exclusiva com petên cia d os órgãos estaduais^° ^: The powers not delegated to the United States by the Constituti on, nor prohibited by it t o the States, are reserved to the States respectively, or to the people.

Em termos práticos, a autonomia legislativa dos Estados traduz-se, pesem embora os esforços de uniformização desenvolvidos por diversas entidades privadas e públicas, numa multiplicação de regimes jurídicos, tant os quantos os Estados existent es - 50^° ^. T endo em con ta o ramo aqui estudado, não podemos deixar de referir ser precisamente esse o caso do D ir eito d as sociedades comerciais^“^. At ualment e, o D ireit o societári o estado-u nid ense vive um int enso e efetivo processo de uniformização; pense-se no M odel Business Corpo-

S. 73A do FSMA. David N. Mayer, Justi ce Clarence Thomas and t he Supreme Court’s Rediscovery o f the Tenth Amendment, 25 Cap UL Rev, 1996, 339-423; Kurt T. Lash, The Or iginal M eaning o f an Omission: The Tenth Amendment, Popular Sovereignty, and “Expressly” D elegated Power,  83 Notre Dame L Rev, 2008,1889- 1956. Vide, o n osso. Do tr ust noDir eito civil, Almedina, Coimbra, 2014, 458 ss. Sobre os avanços neste campo, vide Roberta S. Karmel, Is I t Timefo r a Federal Corporation Law?, 57 Brook L Rev, 1991, 55-96 e Lucian A. Bebchuk e Assaf Hamdani, Federal Corporate L aw: Lessonsfrom H istory, 106 Colum L Rev, 2006,1793-1838.

§ 6 .“ D I R E I T O C O M P A R A D O

adotado por 24 Estados, e no AL T s Principles of Corporate Govemanc^° ^, com o forte impacto legislativo e jurisprudencial que se Ihe

ration

reconhece. II . Até à eclosão da Gr ande D epressão e das medidas legislati vas que se seguiram, o D ireit o dos valores mobi liários era, em t erras ame ricanas, regulado estadualment e: foi o temp o das denomin adas Blue Sky O primeiro Estado a instituir um diploma mobiliário sistematizado foi o Kansas, em 1911^° ®- a L ei in flu encio u a maio ri a dos dipl omas esta duais que se seguiram . D uas décadas volvi das, já 47 d os então 48 Estados haviam adotado uma solução próxima. Atualmente, os Estados continuam a ter uma papel legislativo no campo mobiliário, conquanto secundário: nem todas as emissões de valo res mobiliários, entidades emitentes ou intermediários financeiros estão

Preparado pelo Committ eeon Corporate Laws da Section o fBusinessL aw  da Ordem dos Advo gados estado-unidense (American Bar A ssociation), a primeira versão do MBCA data de 1950 e teve como principal propósito aproximar os diversos e diferentes Direitos societários esta duais (Ray Garrett , M odel Business Corporation A ct, 4 Baylor L Rev, 1952, 412-427). A versão original tern sido objeto de inúmeras alterações, acompanhando as mudanças sentidas no campo societário. O American Law Institute, fundado em 1923, tem como objetivos principais a clarificação e a simplificação do Direito americano, através de uma aproximação dos diferentes Direitos estaduais. T radicionalment e, o A L I  atua através dos célebres Restatements o f L aw que, sem consubstanciarem Direito positivo, granjeiam uma inegável auctoritas  junto dos tribunais americanos (Mitchell Frankhn, The Historical Function ofthe American L aw I nstitut e: Restatement Tr ansitional Codifi cation, 47 Harv L Rev, 1934,1367-1394). Os Prin ciples of Corporate Gover nance representam um ambicioso e demorado projeto do ALL Iniciado em 1978, foi finalmente aprovado em 1992 (L awrence E. Mi tcheU, Pri vate Law , Public Interest? TheA li Principl es of Corporate Governance, 61 Geo Wash L Rev, 1993,871-897 e Wil li am J. Carney, A L I’s Corporate GovernanceProject: T heDeath of Property Rights, 61 Geo Wash L Rev, 1993, 898-953). Jonathan R. M acey e Geoffr ey P. Mi ller, Origin of the Blue Sky Laws, 70 Tex L Rev, 1991, 348-397; Paul G. M ahoney, The Ori gins of the Blu e-Sky Laws: A Test o f Competing Hypothesis, 46 JL & Econ, 2003, 229-251. ^ origem do termo: Macey/ Mi ller, Origin, cit., 359-360, nota 59. 1 09 O diploma foi f ortemente im pulsionado por J. N. Dolley, state’sbanking commissioner.

§ 6. " D I R E I T O C O M P A R A D O DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

obrigados a registar-se junto da SEC, evitando, consequentemente, a int ervenção regulatór ia do supervisor federaP®. Os D ireit os mob iliári os estaduais contem porâneos são, na sua esma gadora maioria, devedores do Uniform Securities Act -  a primeira versão data de 1956 e a úl ti m a de 2002^^^ ITT O moderno D ireito m obiliário estado-unidense tem no Securities Act, 1933, e no Securit ies Exchange Act,  1934, os seus ind iscut ívei s pilares^“ . Promulgado em resposta à Gr ande D epressão de 33, o Securi tiesAct^^^, por vezes apelidado de Truth Act,  tem na transparência do mercado o seu objetivo primordial, impondo aos emissores de valores mobüiários estr ito s deveres de infor mação, tendo em vista a proteção da posição dos in vestido res. Atente-se nas curtas palavras que ant ecedem o text o legaP^^; An Act to providef u ll andf ai r disclosure of the character o f securities sold in i nterstate andforeign commerce through the mails, and to prevent frauds in the sale thereof, an df or other purposes.

RusseU A. Smith, State “Blu e-Sky” L aws and the Federal SecuritiesAct, 34 M ich L Rev, 1936, 1135-1166: uma das pr im eir as anáhses à rel ação emstente ent re os Di rei to s estaduai s e o Direito federal. “ Toei Seligman, The New Uniform Securit iesAct, SlW ashU L Q, 2003, 243-299. “ Ehsabeth Keller e Gregory A. Gehlmaim, Introductory Comment: A H istorical Intr oduction to the Securiti esAct of 1933 and the Securiti esExchangeAct of 193 4,49 Ohio St LJ, 1988,329-352 “ A bi bhografia disponível sobre o tema é inesgotável. Refiram-se alguns estudos mtrodutórios: William O. Douglas e George E. Bates, The Federal Securities Act o f 1933,  43 Yale LJ, 1933,171-217: muito provavelmente, a primeira anáhse mais completa ao diploma, William Douglas, posteriormente Juiz do Supremo Tribunal dos Estados Umdos, foi nomeado, por Franklin D. Roosevelt, para a então recentemente constituí da Securit ies and Exchange Commis sion-, Ehsabeth KeUer e Gregory A. Gehlmann, Introductory Comment: A H istorical Introduction to the Securities Act of1933 and the SecuritiesExchangeActofl934, 49 Ohi o St LJ, 1988, 329-352; James M. Landis, The Legislative History o f the SecuritiesA a o f1933, 28 Geo W ash L Rev, 1959, 29-49: análise do processo legislativo que culminou com a elaboração do diploma. A bibhografia disponível sobre o tema é igualmente vasta. Para além do supra cit ado estu o de Keller Gehlmann, refiram-se, ainda, os de John E. Tracy e Alffed Brunson MacChesney, Securities Exchange Act of 1934,  32 Mich L Rev, 1934, 1025-1068: muito provavelmente, a pri meir a anáhse mais complet a ao dipl oma; e de Phihp A. L oomis Jr., Securit iesExchangeA ri of  1934 and the Investment AdvisersAct of 193 4,28 Geo Wash L Rev, 1959,214 249.

O Securit ies Exchange Act, 1934^^^   regula o mercado secundário dos valores mobüiários, cabendo, consequentemente, a este diploma algu mas das matérias mobiliárias mais sensíveis, caso da venda a descoberto ou dos crim es contr a o mercado^^®. II I. A estes dois dipl omas nucleares cumpr e acrescentar outros três, que, conjunt amente, representam o núcleo do D ireit o dos valores mo bi liários estado-unidense. T r u s t I n d e n t u r e Act, 1939; comu m campo de aplicação tendenci alment e circunscrito à emissão de valores mob iliári os represent ativos de di reitos de crédito, o diploma encontra na obrigatoriedade da indicação de um trustee na emissão de obrigações'^^ - que se compr omete a atu ar semp re em benefício e no interesse dos beneficiários últimos dos instrumentos fin anceiros - o seu element o mais identif icati vo e problemático^^®. Investment Company Act,   1940; o diploma veio responder à necessi dade, posta em evid ência com a Gr ande D epressão, de regul ar, de form a mais estrita e efetiva, o universo dos fundos de investimento e restantes organismos de investimento coletivo^^®. John E. Tr acy e Alfr ed Bru nson M acChesney, The Securities Exchange Act o f1 93 4, 32 Mich L Rev, 1934,1025-1068. “ Wilham B. Herlands, Cri min al Law A spects of t he Securiti esExchangeAct of 1934, 21 Va L Rev, 1934,139-204: sublinhado que os autores do diploma estavam mais preocupados com ques tões de índole económica, t endo secundarizado os impor tant es aspetos crimin ais subjacentes. George E. Palmer, Trusteeship under the Tr ust Indenture, 41 Colum L Rev, 1941,193-220. ™Ri chard B. Smit h, Stephen H . Case e Francis J. M orison, The Trust IndentureAct o f19 39Needs No Conflict of Interest Revision, 35 Bus Law, 1979,161-171: a coexistência de diferentes interesses representa, tradicionalmente, um dos pontos mais sensíveis do diploma e da própria posição desempenhada pelo trustee. Os deveres dos trustees e o modo como estes devem ser exercidos, em face das especifi cidades do cargo, m erecem um a atenção especial: E ff at L ev, The Indenture Trustee: DoesI t Really Protect Bondholders?, 8  U Miami Bus L Rev, 1999, 47-121; Steven L. Schwarcz e Gregory M. Sergi, Bond Default s and the D ilema oft he Indenture Tr ustee, 59 Al a L Rev, 2008,1037-1073. ® O diploma foi objeto de uma legislação pormenorizada logo após a sua publicação: Richard B. Tolins, The Investment Company Act, 26 Cornell LQ, 1940, 77-100; Alfr ed Jaretzki Jr., The Investment Company Act of 1940, 26 W ash U L Q, 1941, 303-347; J. Woodr ow T homas, TheInvestment Company Act o f1940 , 9 Geo Wash L Rev, 1941, 918-946. Para uma anáhse atua lizada, tanto legislativa como dout ri nári a - f ocada nos aspetos mais contr oversos e problemáTicos-, vide Anita K. Krug, Investment Company asInstrument: The Limi tation s of the Corporate 'GovernanceRegulator y Paradigm, 83 S Cal L Rev, 2012, 263-319.

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

§ ô.- » D I R E I T O C O M P A R A D O

Investment A dvisers Act,  1940^^° : a consult oria para inv esti ment o assume um papel decisivo no m oderno D ireito dos valores mobiliários; a com plexidade dos produtos comercializados e a incerteza dos riscos incorri dos motivaram a emergência de uma classe especializada, reconduzível ao universo cada vez mais incontornável das posições fiduciárias^^^: em últ im a análise, a atuação dos consultor es financeiros deve ser ponderada à luz dos deveres de lealdade positivos - atuar semp re no in teresse dos client es - e deveres de lealdade n egativos - não podem, salvo se devi damente autorizados para o efeito, dar prevalência aos seus interesses pessoais ou aos interesses de terceiros, em prejuízo dos interesses dos client es que os contrataram^^^.

nucleares dos intermediários financeiros^® apresentam-se como os pon tos críticos da legislação. Insider T rading Sanctions Act,   1984: formalmente inserido no Securities Exchange Act,  1934, o diploma alterou profimdamente o regime relativo à util ização abusiva de infor mação pri vilegiada, adaptando-o à realid ade modern a dos mercados^^ l Sarbanes-Oxley Act,  2002^^®: com um i mpacto t ransversal no D ireito dos valores mob iliári os e no D ireit o societário , o SOX pod e ser int erpret ado como uma reação aos escândalos fin anceir os da vir agem do m ilén io e que encontram nas insolvências da Enron (2001) e da WorldCom (2002) a sua face mais visíveP^^. Com um conteúdo amplo e diversificado, o diploma é particularmente conhecido pelas alterações introduzidas ao nível da IV. Estes cinco dip lom as marcam o rit mo do D ireit o dos valores mob i auditoria externa e da Corporate Governances^. liários estado-unidense, não sendo assim de estranhar que, ao longo dos Dodd-Frank W all Street Reform and Consumer Protection A ct,   2010^^^: a temp os, tenham sido objeto de prof und as alterações - não rarament e crise financeira ini ciada em 20 07 e que ainda hoje teim a em não ser ult ra em decorr ência das crises fin anceiras que cicli camente t endem a afetar a passada relan çou o debate sobr e a adequação da regulação fin anceira [ a .> % Economia mundial. banca, bolsa e seguros. O Dodd-Frank Act  assume-se como um diploma M ais recent emen te, destacamos os segui nt es dip lom as: transversaP^l No campo mobiliário, sublinhamos as exigências de maior Securities Investor Protection Act,   1970: positivado em decorrência da m icrise bolsista de 1969/ 1970, a Lei, for m alment e autónoma, mas estrut u ™Donald C. Langevoort, Brokers asFiduciaries, 71U Pi tt L Rev, 2010,439-456; Laby, Fiduciary ral e conceitualmente dependente do Securities Exchange Act,  1934^^, veio Obligations, cit. regular a ativi dade de in term ediação fi nanceira, que até ent ão escapava, Donald C. Langevoort, The Insider T rading SanctionsAct of 1984 and It s Effect on Existing Law, pelo menos de modo consohdado, à intervenção legislativa federaP^^; a 37 VandL Rev, 1984,1273-1298; Carole B. Silver, PenalizingInsider Trading:A Cri ticalAssessment of theInsider T rading Sanctions Act of 1984, D uke LJ, 1985, 960-1025. Imp acto real da alt eração obrigatoriedade de registo junto da SEC^^ e a clarificação dos deveres

“ “ Barr y P. Barbash e Jai M assari, Th einvestment AdvisersAct o f19 40: Regulation by Accretion, 39 Rutger s LJ, 2008, 627-656. “ Sobre o papel hoje ocupado pelas relações fid uciári as no Di reit o dos valores mobiliári os, vide § 28 ss. Lawrence M. Greene, Fiduciary Standards of Conduct Under the Investment Company Act of  1940,28 Geo Wash L Rev, 1959,266-286; Arthur B. Laby, Fiduciary Obligations of Broker-D eal ers and Investment Ad visers, 55 Vill L Rev, 2010,701-742. “ § 78bbb: “Except asotherwiseprovi ded in t his chapter, theprovisions of the SecuritiesExchangeAct of 1934 apply as i f this chapter constitut ed an amendment to, and was included asa section of, suchA cfH ugh L . Sowards e James S. M ofsky, The Securiti esInvestor Protection A ct of 197 0,26 Bus Law, 1971,1271-1288; David M . Gr eenber, An A nalysis of the Securiti esInvestor Protection A ct o f1970,

16 How ard LJ, 1971, 907- 949. § 78ccc(a)(2) .

legislativa: H. N ejat Seyhun, The Effectivenessof In sider-T rading Sanctions, 35 JL & Econ, 1992, 149-182; Michael Gombol a, Hei Wai L ee e Feng-Ying L iu, New Evidence on the Effectiveness of  theInsider Trading Sanctions Aa of 198 4,17 JAB R, 2011,117-132. ^  A sua denominação homenageia os seus dois gr andes impu lsionares poHti cos: o Senador Paul Sarbanes (D) e o Representant e Mi chael G. Oxley ( R). Larr y E. Ribstem, M arket vs. Regulatory Responsesto Corpor ateEraud: A Crit ique ofthe Sarbanes-Oxley Act o f2002 , 28 J Corp L, 200 2,1- 67; H oward Rockn ess e Joanne Rockness, Legislated Ethics: From Enron to Sarbanes-Oxley, the Imp act on Corpor ate America,  57 J Buss Ethics, 2005, 31-54. * Lyman P. Q. Johnson e M ark A. Side, The Sarbanes-Oxley Act and Fiduciary Duties, 30 Wm ^ tc he ll L Rev, 2003,1149-1225; Robert a Romano, The Sarbanes-Oxley Act and the M aking o f  Quack Corporate Governance, 114 Yale LJ, 2005,1521-1611. A sua denominação homenageia os seus dois grandes imp ulsionador es polít icos: o Senador Chris Dodd (D) e o Representante Barney Frank (D). O curto preâmbulo, na tradição americana, é elucidativo das linhas gerais prosseguidas: Topromote thefin ancial stabili ty of t he Uni ted States by improving accountabilit y and transparency of 

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transparência, a atenção dedicada aos hedgefunds e o reforço da prot eção dos consum ido res e dos pequenos investidores^^^.

§ 7.° DIREITOS LUSÓFONOS

22. Direito brasileiro

I. A década de 60 do século passado marca, de form a defim tiva, o D ireito financeiro b rasileiro moderno. A 31 de dezemb ro de 1964 é prom ulgada a L ei n.° 4.595, que di spõe sobre a política e as instituições monetárias, bancárias e crediticias e que cria o Conselho M onetário N acional. p No topo do sistema fin anceiro então concebido, passamos a encontr ar y- esta nova instit uição; o Conselho M onetário N acional, com amplos pode • res de supervisão, tanto ao nível monetário e bancário, como ao nível financeiro e mobi hário. No ano seguin te, é prom ulgada a L ei n.° 4.728, de 14 de ju lho de 1965, que disciphna o mercado de capitais e estabelece medidas para o seu desenvolvimento. De acordo com o disposto no seu artigo 1. .

thefin ancial system, to end “too big tof ai l”, to protect the American t axpayer by ending bailout, toprotect consumersfr om abusivefi nanci al servicespractices, an df or other purposes”. Regulating W all Street: T he D odd-Frank Act and the New Architecture of G lobal Finance,  coor

denação de Vir al V. Acharya, Thomas F. Cooley, M att hew P. Richard son e Ingo Walter , John Wiley, Hobojen, Nova Jérsei, 2011. O diploma tern, contudo, sido objeto de críticas variadas, em especial por não apresentar r espostas a um dos pro blemas que esteve na origem da crise - de resto i dentifi cado no pr eâmbulo (veja-se nota anterior) ; os conglomerados hegemónicos apelidados too big tofail: Arthur E. Wilmarth, Jr., The Dodd-Frank Act: A Flawed and Inadequate Response to the Too-Big-to-Fail Problem, 89 Or L Rev, 2011, 951-1057.

Os mercados financeiros e de capitais serão disciplinados pelo Conselho M onetário e fiscalizados pelo Banco Centr al da Repúb lica do Brasil. I

Finahnente, através da Resolu ção n.° 39 do Banco Cen tr al do Brasil, datada de 20 de outubro de 1966, é publicado o Regulamento que dis ciphna a constituição, a organização e o funcionamento das Bolsas de Valores.

§ 7. ” D I R E I T O S L U SÓ F O N O S DIREITO DO S VALORES MO BILIÁRIOS

II. A década seguinte trouxe consigo importantes reformas legislati vas e de reestru tu ração, com n atur al destaque par a a L ei n.° 6.385, de 15 de julho de 1977, que dispõe sobre o mercado de valores mobiliários e cria a Comi ssão de Valores M obili ários, e para a L ei da Sociedades An ô nim as (L ei n.° 6.404, de 15 de dezemb ro de 1976). O artigo 5°  da Lei n.° 6.435 (alterado p ela Lei n.° 10.411, de 26 de feve reir o de 2002) apresenta a Comissão de Valores M obili ários nos seguin tes termos: [ Ejnt idade autárqui ca em regim e especial, vinculada ao M ini stério da Fazenda, com personalidade jurí di ca e patri m ônio p róp rios, dotada de autoridade administrativa independente, ausência de subordi nação hierárquica, mandato fixo e estabilidade de seus dirigentes, e autonom ia fin anceira e orçamentária. Estes dois diplomas mantêm-se, apesar das alterações subsequente mente int roduzidas, no centro do D ireito dos valores mobili ários brasi leiro contemporâneo. III. De entre as leis mobiliárias extravagantes, cumpre referir as seguintes: - Lei n.° 8.668, de 25 de jun ho de 1993, que dispõe sobre a consti tu i ção e 0 regime trib utário dos fundos de investim ento im obihário; - L ei n.° 9.613, de 3 de dezembro de 1998, que di spõe sobr e os crim es de “lavagem” ou ocultação de bens, direitos e valores; a prevenção da utilização do sistema financeiro para os ilícitos previstos nesta L ei e cria o Conselho de Cont role de At ivid ades Fin anceiras; - L ei n.° 10.198, de 12 de feverei ro d e 2001, que dispõe sobre a regu lação, fiscalização e supervisão dos mercados de títulos ou contratos de investimento coletivo; - L ei n.° 10.214, de 27 de março de 2001, que di spõe sobr e a atu a ção das câmaras e dos prestadores de serviços de compensação e de liqu idação, no âmbito do sistema de pagament os brasileir o; - L ei n.° 11.076, de 30 de dezembro de 2004, q ue dispõe sobre o C er tifi cado de D epósito A gropecuário - CDA, o Warrant Agrop ecuá rio - WA, o Certificado de D ireitos Creditórios do Agronegócio -

CDCA , a L etra de Crédito do Agronegócio - LC A e o Certifi cado de Recebíveis do Agr onegócio - CRA. M uit as das matérias que se encont ram no nosso Cód igo dos Valores M obiliários estão abrangidas pela com petência legislativa da C omissão de Valores M obili ários, que tem vin do a assumi r um papel decisivo na moderni zação do D ireit o mobi liário local. D e entr e as inú meras mstruções emitidas destacamos as seguintes^^^: - I nstrução CVM n.° 400, d e 29 de dezembro de 2003, que di spõe sobre as ofertas públicas de distribuição de valores mobihários, nos mercados pri mári o ou secundário; - In strução CVM n.° 480, de 7 de dezembro de 2009, qu e dispõe sobre o registro de emissores de valores mobi liários adm iti dos à negocia ção em mercados regulamentados de valores mobihários; - I nstr ução CVM n.° 555, de 17 de dezembr o de 2014, que dispõe sobre a constitui ção, a admin istração, o fun cionamento e a divulga ção de inf orm ação dos fundos de investim ento.

23. Dire ito angolano

I. O D ireit o dos valores mob ihários contempor âneo angolano entrou num a fase de desenvolvi mento decisiva no ano de 2005, através da pubhcação de doi s dipl omas centr ais: - L ei dos Valores M obihários ( Lei n.° 12/05, de 23 de seternbro). con substanciando, na prática, um Código de Valores M obihários, - L ei das In stitu ições Financeiras (L ei n.° 13/05, de 30 de setembro), correspondendo ao nosso RGIC - contém o regime geral do D ireito mobihário institucion aPl

Podem ser consultadas no síti o ofici al do supervisor brasileiro; www.cvm.gov.br. “ O Di ploma veio revogar a Lei n.° 1/99, de 23 de abril (L ei das In stitu ições Financeiras), que, por sua vez, havia revogado a Lei n.= 5/91, de 20 de abril (i gualmente denom inada de Lei dasInsti tui ções Financeiras).

i :

§ 7 ." D I R E I T O S L U S Ó F O N O S

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

A sup ervisão do m ercado está á cargo da Com issão do M ercado de Capi tais, cri ada nesse mesmo ano^^®. O Estat ut o da CM C encontr a-se positivado n o D ecreto Presidencial n.° 54/13, de 6  de junho. Com autonomia administrativa e financeira, a CMC está sujeita à superinten dência do Presidente da Repúbl ica e à tu tela do M ini stro das Finanças (artigo l.° ). II. Em 2013, o sistema financeiro angolano foi objeto de profundas alterações, com a entrada em vigor de um conjunto importante de diplo mas legislativos, complementares das Leis de 2005: - D ecreto Legislativo Presidencial n.° 4/ 13, de 9 de outubr o: regime  ju rí di co do m ercado regu lament ado de d ívi da Públi ca; - D ecreto Legislativo Presidencial n.° 5/13, de 9 de outubr o: regime  ju rí di co das sociedades corr etor as e distri buid oras de valores mobiliários; - D ecreto L egislativo P residencial n.° 6/13, de 10 de outu bro: regime  ju rí di co das sociedades gestoras de m ercados regul amentados e de serviços fi nanceiros sobre valores mobili ários; - D ecreto L egislativo Presidencial n.° 7/13, de 11 de outub ro: regime  ju rí di co dos organi smos de investi m ento colecti vo; - D ecreto L egislati vo Presidenci al n.° l/14, de 13 de outubro: regime fiscal dos organismos de in vesti men to colectivo. II I. N o dia 21 de abri l de 2015, a A ssemb leia Nacional angolana apro vou 0 Cód igo de Valores M obili ários e uma revisão à L ei das In stitui ções Financeiras. Esperam-se, assim, novas e relevantes mudanças no edifício mobi liário angolano.

24. Direito cabo verdiano

I. O ano de 1998 foi de viragem, para o Di reito m obili ário cabo ver diano. Através de três decisivos diplomas, o legislador lançou as bases m obili árias locais: ' D ecreto n.° 9/ 05, de 18 de março: Estatut o Or gânico da Comissão do Mer cado de Capit ais

L ei n.° 51/V/ 98, de 11 de maio: con stit ui ção da Bolsa de Valor es de

f 

L ei n ° 52/ V/ 98, de 11 de maio: publi cação do Códi go do M ercado de _   Valores M obiliários; ' Lei n ° 53/ V/ 98, de 11 de maio: estabelece as cond içoes de acesso e de exercício das ativi dades de int erm ediação de valores mob iliári os.

No aue à supervisão dos mercados respeita, esta é assegurada pela A iditoria Geral do M ercado de Valores M obiliários (AGM VM ), hierar quicamente dependente do G overnador do Banco de Cabo Verde ( artigo loaoCdM VM CV). ;; II. Recentem ente, o edifí cio mobil iário cabo verdiano foi objeto de uma profunda reforma, com a entrada em vigor de um novo Código do ■M ercado dos Valores M obiháríos ( D ecreto- L egislativo n.° 1/2012, de 27 ? de janeiro). O n ovo Código, m ais adequado à realidade fin anceira e eco \  nómica do novo milénio, conservou a ligação umbilical entre a AGMVM '- ao Governador do Banco de Cabo Verde; não pode deixar de ser notado que o atual artigo 4.° sublinha a “autonomia funcional e administrativa da entidade de super visão dos mercados de capit ais. O D ireito dos valores mobi liários de Cabo Verde é hoje m arcado por nma mais ativa intervenção do supervisor, que tem feito um uso cres cente das suas competên cias de regul ament ação.

25. D ireito guine ense

O D ireito dos valores mobil iários guin eense encontr a-se num a fase embrionária. É no âmbito d a U nião Económ ica e M onetária do O este Africano (UEMOA) que este ramo jurídico mais se tem desenvolvido: a Guiné Bissau entr ou n a UEM OA a 2 d e maio de 1997^^®.

Os Estatutos da Bolsa de Valores de Cabo Verde foram alterados e republicados pelo Decreto-L ei n.° 13/2007, de 2 de abril. São sete os restantes membr os; Benim, Bu rki na Faso, Costa do M arfim, Mali, Ní ger, Sene e Togo.

§

7°

  D IREITOS LUSÓEONOS

DIREITO DO S VALORES MOBILIÁRIOS

A 18 de deze dezembr mbr o de 1996 1996 foi constituí da, em em A bidjan (Costa do M ar fim) , a Bourse começado Bour seRégionale desValeurs Mobi lières li ères -  U EMO A, tendo começado a operar a 16 de setem setem bro br o de 1998. Como dip loma nuclear nuclear do D ireito r egional dos valores valores mobiliários encontram os o Reglement Reglement Genenal du Conseil Régional Région al de l ’Epargne Publique et desM archés Financiers, sendo  sendo os mercados supervi supervi sionados pela in stitu i ção que está está na orig em da sua denom denom inaçã in ação: o: o Conseil Région Région al del ’Epargne Publique Publ ique et desM archésFin anciers (CREPMF).

26. Direito macaense

I. Na origem do D ireit o dos valores m obil iários modern o de M acau acau encontramos o D ecreto-L ei n.° 15/83/M , de 26 de fevereiro, que regula a atividade das sociedades financeiras, e que, ainda hoje, apesar das altera ções ções intr oduzi das, das, se mant ém em vigor. Ao longo de toda a década década de 90, o sector sector m ereceu ereceu um a especial especial aten ção, ção, por parte do legislador legislador , sendo sendo de apont ar os diplom as seguint seguint es: es: - D ecreto-L ei n.° 32/ 93/ M , de 5 de jun ho, que estabelece estabelece o regime  ju rí di co do sistem sistem a f inanceir in anceir o, pedr a angul ar do edi fí cio ju rí dico di co financeiro macaense; - D ecreto-L ei n.° 54/ 95/ M , de 16 16 de outu bro, que aprova o novo regime de constituição e atividade das sociedades de capital de nsco,139. - D ecreto-L ecreto-L ei n.° 6/99/ M , de 8  de fevereiro, que estabelece o novo regim e jurí dico dos fundos privados de pensões pensões;; - D ecreto-L ei n.° 25/99/ M , de 28 de jun ho, que aprova aprova a constitu ição e funcion amento das sociedades sociedades gestor gestor as de patrim ónios. Estes diplomas, pontualmente adaptados às necessidades sentidas, conserva conservam m o seu seu papel nuclear nuclear n o D ireito m obiliário da Região Região Autó nom a de M acau. acau.

’ Revogou Revogou o Decreto-Lei n.° n.° 40/ 90/M , de 23 de julho.

n A supervisão do sistema sistema financeiro lo cal, numa ace aceção ção amp amp la está está S- rareo da A ut ori dade M onet ária de M acau acau (vejam-se os respeti vos EstaI m tT posit ivado s atravé atravéss do do D ecreto-L ecreto-L ei n.° 14/ 14/ 96/ 96/ M , de 11 de março). março).

27.

D ireito m oçamb oçamb icano icano

I O D ireit o dos valores m obili ários moçambicano contempor âneo deu deu os seus seus pr im eiros e mais imp ortant es pass passos os na viragem do m ilemo A 22 de setembro de 1998 foram aprovados dois diplomas nucleares, (i) D ecreto ecreto 48/ 98, que aprovou aprovou o regulamento do m ercado ercado de valores valores mo iliários liários-- e (ii) D ecreto 49/ 49/ 98, que aprovou aprovou o regulamento in tern o da bolsa de valores de M oçambiq ue. Con tudo, tu do, seria necessário necessário esperar esperar m ais de um ano para que a Bolsa de V alores de M oçambi que desse desse atividade, atividade, o que veio veio form almente a ocorr er a 14 de outubr o de 1999 1999 . II D e modo idêntico ao verificado verificado no Port ugal ugal moderno, também o panorama panorama legislati legislati vo m oçambi oçambi cano cano foi objeto, apenas apenas dez anos volvidos, A 29" Í^ ul hr dT 20 09 , é publicado publicado o Código Código do M erca ercado de Valo Valo res M obiliári os (D ecreto-L ecreto-L ei n.° 4/ 2009) , que lança as as bases bases de um novo novo sistema sistema jur ídi co m obili ário, m ais adequado adequado ao espa espant nt oso oso p ro cesso financeiro e económ económ ico que M oçambi oçambi que tem experíenciado na ult im a dccâdâ. representa o culminar de um conjunto relevante relevante de o CdMVM M ç representa diplomas mob iliários: - D iplom a M ini sterial n.° 10/99, de 24 de fevereiro: regulament o da activi activi dade de int ermediação fin anceira em em valores mobi hanos e das das condições de acesso à actividade de intermediação financeira na Bol sa de Valores; Valores; - D ecreto ecreto n. n.° 55/ 99, de 8 de setembro: setembro: r egula a constitu ição e fimcionamento dos fundos de investiment o;

Raúl Peres, A regulamentação do mercado de valores mobi liári os -u m a perspectiva perspectiva geral ( Parte I) , (Net).

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

- D ecreto n.° 56/ 2004, de 10 10 de dezemb dezemb ro: regulam ento da Lei das in stitu ições de crédit o e sociedades sociedades fin anceiras. anceiras. Complementarmente, importa ainda atender aos Regulamentos emi ti dos pelo Banco de M oçambi oçambi que - entid ade de supervisão dos mercados (artigo 4. 4.° do CdM CdM VM M ç).

28. Direito são tomense

O D ireit o mo bil iário de São São Tomé e Príncip e vive aind aind a uma fas fase embrionária. As dimensões geográficas e demográficas do País tendem a favorecer favorecer um a integração mob ili ária análoga a que se se verif verif icou n a Guiné-Bissau. -Bissau. Trata-se Trata-se de um campo em que uma aproxim ação ação ent re os diver sos membros da CPLP r epresent epresent aria im port antes e int eressa eressant nt es vanta gens para para todo s os int ervenient es. es. Não podemos, todavia, deixar de referir a Lei das Instituições Finan ceiras, ceiras, Lei n. n.° 9/ 92, de 3 de agos agosto: to: di plom a cent cent ral do D ireit o financeiro, em sentido amplo e privatístico.

29. Direito timorense

A j uventu de deste deste novo país reflete-se no sistem sistem a jur íd ico e financeiro timorense, que se encontra a dar os seus primeiros passos. Parte importante da legislação financeira existente foi implementada pela Adm ini stração stração T ransitória das das N ações ações U nidas em Ti mor- L este: este: - Regulament o n. n.° 2000/ 5, de 20 de janeiro, sobre o licenciam licenciam ento das casas de câmbio; - Regulament o n. n.° 2000/ 8, de 25 de fevereiro, sobre licenciament o e supervisão bancária. Sempre tendo por base uma aceção ampla e privatística de sistema financeiro, cumpre ainda referir a Lei de regime de licenciamento, supervisão e regulação de companhias de seguros e de intermediários de seguros.

§ 8.° DIREITO INTERNACIONAL PRIVADO

30. Código dos Valores Valores Mobiliários: Mobiliários: normas de eonflito - linhas gerais

I. Ao contrári o do seu seu antecessor antecessor - o Código do M ercado ercado de Valo res M obiliários -, q ue não previa qu alquer capítu lo específi específi co dedicado à matéria, o Código d os Valor es M obi liár ios consagra, nos seus seus artigo s 39.° a 42.° , um r egim e geral de conf lit o de leis leis^'‘\ ^'‘\ Esta opção legislati va deveu deveu-se -se,, como como sublinh ado no preâmbu lo do dip loma, à inadequação inadequação ou inaphcabilid inaphcabilid ade das soluções soluções int ernacionais p rivatí sticas constantes constantes do Código Civil, da Convenção de Roma Rom a sobre a L ei Apl A plic icável ável às Obrigaç Obri gações ões Contratuais  e da Convençã Convenção o da H aia sobre a L ei aplicável apl icável aos Contr atos de de Intermedi In termediaçã ação” ^‘^^. ‘^^.

II. II . À luz do d isposto no arti go 39 39.° , a capacidade capacidade para a emi ssão ssão é regu  lada pela lei pessoal do emitente. Ora, estando a maioria dos emitentes nacionais nacionais constitu ídas como sociedades sociedades comerciais, im por ta atender ao disposto no artigo 3.° /l do CSC^^^:

Valor esM obi liári li ários, os,  7 CadMaria Helena Brito, Sobre a aplicação no espaço do novo Código dos Valores MVM, 2000,49-73 (= 4 DVM, 2003,85-109); L uís de Li ma Pinheiro, Pinheiro, D ireito ir eito apli cável às operass. n t s sobre instrumentos tru mentosfinanceiros, financeiros, 9 DVM , 2009,141- 192,185 ss. ^Considera rando6.

Em geral, geral, veja-se: veja-se: Luí s de Lim a Pinheiro, Anotação ao artigo 3.°  3.° do CSC em CSC/MC, 2.“ ed., ■ ^Ened ^Enedina ina,, Coimbr a, 2011 2011 e Rui Per eira D ias, Anotação An otação ao artigo 3° do CSC CSC em CSC/ CSC/ CA, Vol. 1, Almedina, Coim bra, 2010. 2010.

§ 8.“ DIREITO INTERNACIO NAL PRIVADO

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

As sociedades sociedades comerciais têm como l ei p essoa essoall a lei do Estado onde se encontr a situ situ ada a sede sede pri nci pal e efetiva da sua admi admi nistração. nistração. Também a forma de representação dos valores mobiliários, matéria igualm ente abrangida por este este preceit o ( artigo 39 39.° ), é regulada pela lei pessoal do emitente. II I. N o artigo 40. 40.° , encontram os a regulação do conteúdo dos valores mob iliári os. O crit ério da lei pessoa pessoall volt a a ser ser aplicado genericamente. A escolha escolha por um D ireit o di stint o está circu nscrit a às às emissões emissões de obrigações ou de outros valores mobiliários representativos de dívida, ficando dependente da devida inscrição no registo da emissão (artigo 40. 40.° / l). Permi te-se, te-se, ass assim, adequar adequar a L ei aplicável às preten sões sões do emi tent e e acomodá-la acomodá-la às às exigências exigências do público-alvo: a opção por u m D ireito mais transparente ou simplesmente conhecido dos potenciais investido res representa uma importante vantagem económica que não deve ser descurada^^ descurada^^ . A n ão extensão desta exceção exceção aosvalor es representat ivos ivo s de parti cipações sociais sociais é autoauto- exphcativa: não seria seria lógico ou jur idi camente sustent sustent ável ável aplicar a estes estes in str um entos um D ireit o distin to d aquele que regula a sua capacidade jurídica. O núm ero 2 do art igo 40. 40.° estabelece estabelece uma outr a exce exceçã ção: o: Ao conteúdo dos valores mobiliários que confiram direito à subs crição, à aquisição aquisição ou à alienação alienação de outr os valores valores m obil iários aplica-se a lei pessoal do emitente destes. A solução encontrada justifica-se por inteiro: acautela-se a possibili dade de aL ei que regula o cont eúdo dos valores valores mobi hário ser in aplicável aplicável ou in adequada adequada à regulação regulação do conteúd o dos valores mob ili ários visados visados pelo s primeiros primeiros^^^ . IV. No qu e à tr ansmi ansmi ssão ssão de dir eitos e à constitu ição de dir eitos sobre sobre valores mob iliári os respeita, respeita, im port a atend atend er ao disposto no artigo 41 41.° :

Brito, Sobre a aplicação no espaço, cit., 63. Brito, Sobre a aplicação no espaço, cit., 63.

a) Em relação relação a valores mobil iários int egrados em em sistema centr ali zado, zado, pelo di reit o do Estado onde se se situ situ a o esta estabelecimen belecimen to d a ent ent i dade gestora desse sistema; b) Em r elação elação a valores valores mob iliári os registados ou depositados não não integrados em sistema centralizado, pelo direito do Estado em que se situa o estabelecimento onde estão registados ou depositados os valores mo bili ários; c) Em relação a valores mobiliários não abrangidos nas alíneas anteriores, pela lei p essoa essoall do emit ente. Ao contr ário do que se se verifi ca no artigo 46. 46.° /l do CC, o crit ério geral positi positi vado vado não foi o da “l ei do Estado em cujo terr it óri o as coisa coisass se se encon tram situadas”, mas o da L ei onde o estabelecim estabelecim ent o se se encont ra sit situado. uado. A r azão azão desta desta solução solução ref lete as própr ias especificid especificid ades do D ireit o dos valores valores mobi háríos e do regim e de depósito depósito de instrum entos financeiros: embora, em princípio, haja uma coincidência entre a localização física dos valores e a localização da entidade que gere o sistema ou a localiza ção onde se encontram registados, poderá não ser assim; atente-se, por exemp exemplo, lo, ao ao disposto no art igo 106 106.° /2, que perm it e, às às ent idades id ades ges toras de sistemas centralizados, a entrega dos instrumentos, junto delas depositados depositados,, à guarda de in term ediários fi nanceiros. 31. 31. Conve nção de Haia

I. A 13 de dezembro de 2002, no âmbito da 19.^ sessão diplomática da Convenção Convenção de H aia, aia, foi acordado o texto f in al da Convenção de H aia relativa à lei aplicável a certos di reit os respeitant es avalores mo bil iário s reg regista istado doss^^®'^^^ jun to de um intermediário^"^^. intermediário^"^^. A té ao m om ent o, o t exto No sítio oficial da Convenção da Haia, é possível confirontar um importante conjunto de trabalhos preparatórios: http:/ / www.hcch.net/ www.hcch.net/ index_en.php?a index_en.php?act= ct= conventions.publications conventions.publications &dtid= 35&cid=72. Chamamos Chamamos a atençã atençãoo para o relatóri o prehmi nar elaborado por Chri sto Dispopher Bemasconi, Autor que dedicou inúmeros estudos ao tema; The Law App licable to Dispositions o f Securities Held through Indi rect H olding Systems, Prelimi nary D ocument ocument No 1 of N ovember ^00for ^00for theAttention o f the Working Working Group Group o f January 200 1.

Opt ou-se pela expressão expressão registados, ao invés das express expressões ões depositados ou d etidos - esta última apresenta-se, apresenta-se, reconheça-se, reconheça-se, como a li ngui sticamente m ais adequada; adequada; pesou, contudo. ° p reenchiment o jur ídi co das diversas diversas expressõe expressões. s.

DIREITO D OS VALORES MO BILIÁRIOS

§ 8 .“ D I R E I T O I N T E R N A C I O N A L P R I V A D O

f o i a p e n a s a ss m a d o p o r t r ê s p a í se s: E s t a d o s U n i d o s d a A m é r i c a e S u í ç a a 5 d e j u l h o d e 2 0 0 6 , e M a u r í c i a , a 2 4 d e a b r i l d e 2 0 0 8 , e r a t i f i c ad o r

o n n í A "r®^ ^ ^ “ b r o d e 2 0 0 9 , e p e l a M a u r í c ia , a 15 d e o u t u b r o 2 0 0 9 ^ A C o n v e n ç ã o n a o se e n c o n t r a , as si m , e m v i g o r : o d i s p o s t o n o artigo 19. exige a ratificação por, pelo m enos, 3 Estados - n ão deixa E

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C o n v e n ção f o i assi n ad o p o r 53

A 5 d e o u t u b r o d e 2 0 0 6 , a C o m i s sã o E u r o p e i a a co n s e l h o u o s E st a d o s M e m b r o s , at r a v é s d e u m a p r o p o s t a d e d e c i sã o a p r e s en t a d a a o C o n s e l h o a a ss i n a r e m e r a t i f i c a r e m a C o n v e n ç ã o d e H a ia i ^ “ . A p r o p o s t a v i r i a a se r ret irad a a 25 de m arço de 20091^1. I I . A C o n v e n ç ã o é co m p o s t a p o r q u a t r o c a p í t u l o s e 2 4 a r t i g o s:

- Capítulo I : D efinições e campo de aplicação - C a p í t u l o I I : L e i a p l i c á v e l - a r t i g o s 4.° a 8 .°;

- artigos 1° a 3 .°;

- C a p í t u l o I I I : D i s p o si ç õ e s g e r a i s - a r t i g o s 9.° a 14.° ;

- Capítulo rV: D isposições transitórias - artigos 15.° a 16.° ; - C a p í t u l o V : C l á u su l a s f i n a i s - a r t i g o s 17.° a 24.° .

M ana H elena Bm o, A Convenção deH aia sobre a lei aplicável a certos direit os respeitantes a valores mobthanoj depositados num intermediário,  5 DVM, 2004, 91-126; Lim a Pinheirof D ireito aplicável , xplanatory Report on theH ague Convention of theL aw Appli cable to Certain Right s in Respect

f I

•

Permanent Bureau, Haia, 2005; Jean-Pi efre D eguee e

T

Do ponto de vista internacional privatístico, são dois os pontos que t''  cutuprs relevar: (i) o âmbito material da Convenção; e (ii) a determina

ção do D ir eit o apUcáveP^^. in . À luz do di sposto no seu arti go 2.° /l, a Convenção determ ina o D ireit o apHcável às segui nt es situações relativas a valores mobil iários^“ registados jun to de um in termediário^“ , sendo in dif erente se esses direi tos têm uma natur eza real ou obr igacional, artigo 2.° / 2: a)  a natureza jur íd ica e os efeitos em relação ao inter medi ário e a ter

ceiros dos direitos resultantes da inscrição de valores mobiliários num a cont a de valores mobili ários; b) a natureza jur ídi ca e os efeitos em r elação ao int erm ediário e a ter ceiros da tr ansmi ssão de valores mob ili ários registados jun to de um intermediário; c) os eventuais requisito s de perfeição qu anto à tr ansmi ssão de valo res mobiliários registados junto de um i nterm ediário; d) se o direito de uma pessoa sobre os valores mobiliários registados  junt o de um in ter m ediár io se exti ngu e ou se tem p ri ori dade sobr e os direitos de uma outra pessoa; e)  as eventuais obrigações de um intermediário financeiro relativa mente a uma pessoa que não seja o tit ular da conta e que reivin di que direitos incompatíveis sobre os valores mobiliários registados  junt o de um i nt erm ediár io f inanceiro; f ) os eventuais requi sitos para o exercício de um d ireit o sobre os valo res mobiliários registados junto de um i nterm ediário; ^ se a transmissão de valores registados jun to de um in term ediário financeiro abrange os direitos a dividendos, juros ou outros rendi mentos, ou o produ to da venda ou de outros proventos.

^'22; Mi chael Bom, Europaisches Kollisionsrecht desEffektengiros-Intermediasachen-, Schuld- und Insoívenxrecht, U o L

Siebeck, Tubinga, 2014,306 ss: com inúmeras referências bibliográficas. a ao7 arT ct ^ T "° r

A s s e g u i n t e s m a t é r i a s sã o e x c l u í d a s n o c a m p o d e a p l i c a çã o d a C o n  v e n çã o ( a r t i g o 2.° / 3) :

respeitanteà assinatura da Convenção deH aia relativa à legislação ‘^‘‘P^^^racertosdireitosrespeitantesavaloresmob

de dezembro de 2003. O documento pode ser consultado, em versão portuguesa, no sítio-

http.// eur-lex.europa.eu/ legal-content/PT / TXT / PDF/ ?uri=CELEX:52003PC0783&from Veja-se a nota anteri or. http:/ / ec.europa.eu/f inance/fi nancial-markets/h ague/i ndex_en.htm.

Para um apanhado mais aprofundado de ambos os pontos, veja-se o estudo de Helena Brito, A Convenção deH aia, cit. O conceito de valores mobihário é empregue numa aceção ampla, correspondendo, grosso modo, ao atual conceito de instrumento financeiro. Veja-se o artigo I. 7 I, a)Veja-se o artigo c).

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§ S. ” D I R E I T O I N T E R N A C I O N A L P RI V A D O

DIREITO DO S VALORES MO BILIÁRIOS

a) OSdir eitos e as obr igações emergent es da in scrição de valores mobi

liári os num a conta de valores mobi liários, na m edida em qu e esses dir eitos e obrigações tenham uma natur eza exclusivament e contra tual ou pessoal; b) os  direitos e as obrigações contratuais ou pessoais decorren tes da transmissão de valores mobiliários registados junto de um intermediário; c) os dir eitos e as obri gações de um em iten te de valores mobi liári os ou de um agente responsável do registo ou da transmissão de valores mob iliários de um emit ente, quer em relação ao titu lar dos direi tos sobre os valores mobiliários quer em relação a qualquer outra pessoa. ' IV. Como crit ério pri m ário de determ inação da L ei aplicável, a Con venção de Haia, no seu arti go 4.° /!, estabelece que será a L ei expressa ment e escolhid a pelas part es para regular a relação emergente da aber tura de conta mobihária. A liberdade de escolha das partes não é total; esta lunitada às Leis dos Estados nos quais o intermediário relevante tenha um estabelecimento e aí desenvolva uma atividade regular de manut enção de contas de valores mobi liári os - o legislador teve o cuidado de exphcitar o qu e se entende po r ativi dade regular d e manutenção e que  \ ,-tsituações não são enquadráveis neste conceito. Perante o naopreenchimento dos critérios consagrados no artigo 4° , im port a atender ao disposto n o arti go 5.° , sendo de aplicar, subsidiariamente, as segui nt es três soluções; l.° A L ei do Estado onde o interm ediário fi nanceiro se encontra constimído, dependendo de indicação expressa e inequívoca no con trato de conta mobihária; 2°   A Lei do Estado onde o intermediário financeiro se encontra constitu ído, à data da conclusão do contr ato de conta mob ihária ou, na ausência deste contr ato, no mom ento da abertur a da conta mobih ária; 3.° A L ei do Estado ond e o int erm ediário f inanceiro exerce a sua ativi dade ou, estando esta dispersa po r diversos Estados, a L ei do Estado onde exerce, de forma mais significativa, a sua atividade, à data da conclusão do contrato de conta mobihária ou, na ausência deste contrato, no momento da abertura da conta mobiliária.

32. Convenção

de Genebra

I A 9 de outubro de 2009, foi concluída, no âmbit o do In stit uto Interacional para aU nif icação de D ireit o Privado (U NI D ROIT ), a Convenção de Genebr a relat iva às regras substanti vas aphcáveis aos valores mobi liá’os intermediados^^^’’^^®. Até ao momento, a Convenção só fo i assinada, mas não ratificada, pelo Bangladeche, pelo que não se encontra ainda em yiaor - exige-se a ratif icação por, pelo m enos, tr ês Estados, art igo 42.° /2. A efetiva entr ada em vigor da Convenção é vista como p ouco pr ová vel; todavia, são muitos os autores que subhnham a sua importância em fhmr os avanços legislativo s, podendo assum ir u m papel pr eponderant e na consohdação ju rí dico- m obil iária em p aíses com m ercados de capitais embrionárias ou com regimes obsoletos^^l O reduzido ent usiasmo gerado em to m o da Convenção de Genebra resulta da assunção de um a abordagem fun cional, r ecorrendo à hnguagem do próprio preâmbulo, e que na prática se traduz na utilização de conceitos jurí dicos di tos neutr os. N a origem desta decisão encont ramos a preocupação de evitar o recurso a termos que, sendo dominados por alguns sistemas, fossem desconhecidos ou incompatíveis com os demais. Contudo e ao contrário do que se ambicionava, o recurso a conceitoj u rí dicosneutros dif icult a a sua int erpr etação e, consequent emente, a cert eza e a transparência do r egime desenvolvid o, atuando, na pr ática, como um desincentivo à assinatura e à ratificação da Convenção^^^. O texto da Convenção e os diversos trabalhos e estudos preparatórios que a antecede ram podem facilmente ser consultados no sítio da UNIDROIT: http:/ / www.umdroit.org/  instruments/capital-markets/geneva-convention. “ H ideki Kanda, Charles Mooney, Luc Thevenoz, Stephane Beraud e Th omas Keijser, Official Commentary on the U NI DRO IT Convention on Substantive Rulesfo r Imt ermediated Securities, OUT, Oxford, 2012; José Angelo E strell a Faria, The UN ID ROIT Convention on Substantive Rules Regarding Intermediated Securities: An Introduction, U nif L Rev, 2010,196-218. Eva Micheler, Int ermediated Securiti es and Legal Cert aint y, LSE Law, Society and Economy Working Papers 3/2014.

Charles W. Mooney, Jr., Private Law and the Regulation of Securities Intermediaries: Perspectives under the Geneva Securities Convention and Uni ted States L aw, U ni f L Rev, 2010, 801-813, 801, Micheler, Intermediated Securities, cit., 23: a certeza jurídica exige rigor na hnguagem utihzada. Henry Deeb Gabriel, The Application of the Geneva Convention fo r Intermediated Securities, 9

Macquarie J BusL, 2012,203-217: o Aut or mostr a-se favorável à solução encontr ada, por contomar as diferenças existentes entre os diversos sistemas nacionais.

§ 8. " D I R E I T O I N T E R N A C I O N A L P R IV A D O

DIREITO D OS VALORES MOBILIÁRIOS

II. A tít ulo in trodu tório, im porta esclarecer que a Convenção de Haia e a Convenção de Genebra, embora interligadas, têm propósitos dis tint os. A pr im eira consubstancia um d iplom a de D ireito int ernacional privado, em sentido mais estrito e preciso, o seu propósito último con siste na determinação da Lei aplicável às situações abrangidas pelo seu conteúdo. Já a Convenção de Genebra é, na sua essência, um diploma de D ireit o substanti vo, ou seja, consagra um regim e material. A sua ratif i cação implica a transposição do conteúdo da Convenção para a Ordem Jurídica intema^^®. A leitura do curto preâmbulo que acompanha a Convenção permite identificar as bases e os fundamentos que sustentaram a versão final do document o. No centr o da Convenção encontram os a necessidade de pro teger os ti tu lares de valores m obil iários ou de dir eitos sobre valores mobi liários que se encontrem registados junto de intermediários financeiros. III. A Convenção de Genebra é composta por cinco capítulos e 48 artigos: - Capít ulo I: D efinições, campo de aplicação e int erpr etação - artigos l.° a 8.° ; - Capítulo II : D ireitos do tit ular da conta mobi liária - artigos 9.° e 10.° ; - Capítulo I II: T ransferência de valores mobiliários interm ediados artigos 11.° a 20.°; - Capítulo rV: Int egridade do sistema de registo - artigos 21.° a 30.° ; - Capít ulo V: D isposições especiais relativas a operações de garant ia art igos 31.° a 38.° ; - Capítulo VI - D isposições transitórias - artigo 39.° ; - Capítulo VII - D isposições finais - artigos 40.° a 48.° . IV. No campo das definições, importa atender ao conceito de valor mobi liário in termediado, elemento nuclear da Convenção (artigo l.° , b))\ 

“i ntermediated securi ties” means securiti es credited to a securities account or rights or in terests in securities resulti ngfrom the crédit of securi ties to a securitiesaccount  (versão inglesa). “titres int ermédiés” désigne des titresport és au crédit d’un compte de titres ou tous droits sur des titres qui résultent du crédit de titresà un compte detitres

(versão f rancesa). T r a t a- se , p r o p o s i t a d a m e n t e , d e u m c o n c e i t o a m p l o e e l ás t i c o , p a ss í v el d e se r a p l i c ad o , c o m i g u a i s r e su l t a d o s , n o s m a i s d i s t i n t o s o r d e n a m e n tos^^° . C u m p r e a i n d a r e f e r i r q u e o c o n c e i t o d e v a l o r m o b i l i á r i o , à l u z d a definição prevista no artigo l.° , a) , d a C o n v e n ç ã o , a p e n a s a b r a n g e i n s t r u  men tos escritu rais e não os titulado s.

V. Os dir eitos dos ti tu lares de valores mo bili ários escrit urais, nos m ol des previstos na Convenção, não levantam especiais dificuldades: (i) o direito a exercer todos os direitos associados aos valores mobiliários de que se é titular, incluindo o direito a dividendos, o direito a outros ren dim entos e dir eitos de voto, artigo 9.° /l, fl); (ii) o direit o a tran smit ir os valores m obili ários e a concedê-los em garantia, arti go 9.° /l, b),  e (iii) 0 dir eito a requerer, instruindo para o efeito o respetivo int ermediário financeiro, que os valores mobil iários sejam deti dos de outr o m odo que não por recur so a cont as mobihárias, desde que essa pr etensão seja com  patível com a Lei aplicável; e (iv) o direito a todos os direitos associados aos valores m obili ários detid os e que sejam p revistos por outr as disposi ções legais di stin tas da Convenção. A proteção da posição jurídica dos titulares de valores mobiliários é ainda acautelada através da imposição, aos intermediários financeiros, de um conj unto variado de deveres: com d estaqu e para o dever de salvaguar dar os valores mobiliários que lhe foram confiados e para o dever de dar seguimento e cumpr im ento às in struções recebidas (artigo 10 . ).

Christophe Bemasconi e Thomas Keijser, The Hague and Geneva Securities Conventions: AM odem and Global Legal Regimefor In termediated Securiti es, U nif L Rev, 2006,549-560; M ichel Deschamps, The Geneva Securities Convention - SelectedIssuesLeft to L aw Outside the Convention,

José Angelo Estr ella Faria, Sphere ofApplication of the UNIDROIT Convention on Substantive Rulesfo r Int ermediated Securiti esand Future Work by UN ID ROIT on aLegislative Guidefo r Emerging

U nl f L Rev, 2010, 703-718; apanhado geral das matérias não abrangidas pela Convenção.

Financial M arkets, U nif L Rev, 2010,357-365,358 ss.

DIREITO DO S VALORES MO BILIÁRIOS

VI. o m odelo de transmi ssão pri mári o adotado baseia-se no método das partidas dobradas, conhecido pelas suas duas colunas clássicas de crédit o e débit o, sendo estas palavras in scrit as no registo da cont a mobi liária, consoante o tipo de transmissão: compra ou venda (artigo A solução encontrada, para além de ser universalmente reconhecida permitiria, ainda, uma proteção mais efetiva da posição jurídica dos titu lares de valores mobiliários em caso de insolvência dos intermediários financeiros, aspeto especialmente relevado na Convenção. O artigo 21.“, que inaugura o capítulo dedicado à integridade do sistema de registo, deixa em evidência as preocup ações últim as que motivaram a feitu ra da Convenção: a proteção dos direitos dos titulares de valores mobiliários.

Capítulo II Direito Europeu §9.“ INTRODUÇÃO 33. Enquadramento

I. A i ntervenção legislativa europ eia assume h oje um papel cent ral na evolução dos D ireitos int ernos dos Estados M embros. O D ireit o do con sumo e 0 D ireito da concorrência são dois exemplos de ramos juríd icos queforam moldados pela ascendência comu nit ária. Também o D ireit o dos valores mobihários deve ser incluído neste cada vez mais extenso leque. O impacto da ingerência europeia assume uma espantosa transversalidade, atravessando to do o D ir eito m obi liário, desde o pr ocesso de emissão e de transmissão, passando pelos deveres dos intermediários fin anceiros e pelas contr aorden ações e crim es cont ra os mercados até aos conceitos de valor mobiliário e de instrumento financeiro. II. A ascendência comunitária tem caminhado num sentido hegemó nico. Atu almente, é possível afirm ar que mais de 3/ 4 dos D ireit os mobi liários int ernos tem uma origem europeia. A evolução do D ireit o mob iliári o europeu pode ser agrupada em 4 fases distintas^®^: l."* fase: D ir etr izes de coor den ação (in ici ada em 1979),

Rüdiger Veil, Rechtsentwicklung sm EuropäischesKapitalm arktr echt, coordenação de Rüdiger

§ 9.“ INTROD UÇÃO

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

supor tada pelo Relatóri o Segré ( 1966); 2.“ fase; D iretr izes de harm oniza ção de 1.^ Geração ( in iciada em 1985), apoi ada no L ivr o Branco par a area lização do m ercado in tern o (1985); 3.“ fase: D iretr izes de harmon ização de 2.^ Geração ( in iciada em 1985), ant ecedid a pelo P lano de Ação para os Serviços Fin anceiros (1999) e p elo Relatór io L amfalussy ( 2001); 4.“ fase: D iretr izes de harmon ização de 3.“ Geração e Regulament os mobili ários de 1.“ Geração ( ini ciada em 2009) , preparada pelo Li vro Branco - Pohtica no domínio dos serviços financeiros para o período 2005-2010 (2005) e pelo Relatóri o L arosiére ( 2009).

34. Especificidades históricas

I. Q uando a Eur opa despertou p ara a regulação dos mercados finan ceiros, a situ ação com uni tária e n acional - de cada um dos Estados M embros - era part icularm ente dí spar e, na maior ia dos casos, deficitá ria; em especial se comparada com a sent ida do ou tro lado do A tlânti co. Relemb re-se que, em resposta à Gr ande D epressão, o legi slador estado-unidense aprovou o incontornável Securities Act, 1933^^^ e o não menos afamado Securit ies Exchange Act,  1934^^^. II . A disparid ade regulat óri a refl ete a enorm e discrepância dos está dios evolutivos dos respetivos mercados financeiros. O fosso entre a rea lidade americana e a europeia encont ra no seu âmago profu ndas diferen ças históricas, sociais e culturais. Contudo, nem sempre é percetível se um determinado aspeto deve ser alocado na categoria das causas ou na das consequên cias. Pense-se na suposta desconfi ança em r elação à aquifases. Na pr ática, di stingue os avançoslegislativos qu e se seguiram ao Relatóri o L arosiére em duas fases, abrangendo a primeira as transformações operadas nos sistemas de supervisão e a segunda os pr ogressos legslati vos. James M. Landis, TheLegislativeH istory o fthe Securiti esAct o f1 933 ,22 G eo Wash L Rev, 1959, 29-49; interessante apanhado do processo legislativo e do contexto que envolveu a elabora ção do di ploma; John H anna e Edgar T urlin gton, The Securities Act o f1933, 28 111L Rev, 1934, 482-507: referência a algumas fontes que influenciaram o seu conteúdo. William O. Douglas e George E. Bates, The Federal Securities Act o f1933, 43 Yale LJ, 1933, 171-217: neste ainda hoje citado artigo, os Autores mostram-se muito críticos dos propósitos do diploma, que consideram insuficientes para impedir a repetição de futuras crises bolsistas.

) v| o de valores mobil iários, muit as vezes apresentada como um dos fim Idainento® para o fraco desempenho das bolsas europeias: não será antes l^um efeito da próp ria H istóri a da Europa? sl ■ Sem preten sões exausti vas, jul gamos ser possível iden ti fi car três caui" sas principais que motivaram o afastamento do caminho seguido pelos I dois blocos: (i) a destru ição da econom ia europei a, no decur so das duas I andes guerras, com a fuga de capit ais e o endivi damento extern o a desempenharem papéis nem sempre evidenciados; (ii) a alteração do Kfoaradigma económi co, com um m aior cont rolo e ascendência dos goverK q s europeus sobre a economia, com especial destaque para os Estados I de inspiração fascista, mas não só; e ( iii) a preferência p elo fin anciamento Kibancário, na Europa, por oposição ao recurso à capitalização bolsista, í nos Estados U nidos - este últi m o ponto n ão será cert amente alheio à reduzida dimensão do sector bancário americano, o que o impossibilitava de acompanhar a exigência de liquidez de uma economia em firanca fexpansão. ITT An tes da eclosão da Prim eira Gr ande Guer ra, a econom ia mundial viveu um n otável período de globalização económ ica, marcada pela hegemonia europeia nos mercados de capitais^^^ e por uma inesperada p liberdade de movim ento de pessoas e dinh eiro, especialment e sent ida no f'V eUio Continente^®®. |ïi Nos finais da década de 20, o panor ama não poderi a ser mais distin to. ■Numa perspetiva internacional, o fim da guerra coincidiu com a emergência dos Estados Un idos, enquanto gr ande pot ência económica, ainda sem o peso externo da Euro pa Im peri al, recon heça-se, e com a adoção de fortes medidas protecionistas^®^

;':S t

Veja-se a obra clássica de H erb ert Feis, Europe: The World’s Banker, 1870-1914, Yale Uni versity Press, New H aven, 1930. Alb ert Fishlow, Lessonsfro m the Past: Capit al Markets Du ring the19th Century and the Int erwar Period, 39 Int Org, 1985, 383-439: análise completa dos dois períodos: antes e depois da Grande Guerra. “ Barry Eichengreen, Globalizing Capital: AH istory of the Int ernational M onetary System, 27 ed., Princeton University Press, Princeton, 2008,1; o período caracterizou-se por uma ausência áe controlo sobre as transações financeiras internacionais e por uma notável circulação de capitais. A im port ância crescente dos Estados Uni dos na cena mun dial só foi p ossível com o d esen volvimento interno de um mercado federal, c£, Marie Elizabeth Sushka e W. Brian Barrett,

1

i

DIREITO D OS VALORES MO BILIÁRIOS

Também então se viveu um modesto renascer socioeconómico — Q í  rapidam ente contr ariado pelas violent as crises que mar caram a viragem para a década de 30^®*. Finalmente, o espoletar da Segunda Grande Guerra renovou os fato res já subli nhados: o con tr olo govern amental da economia e a regressão dos mercados de capitais; a deslocação de capitais para os Estados Uni dos; a concentração de todo o aparelho produtivo nos esforços de guerrae o endividamento europeu^^^. LoucosAnos 20

IV. A evolução histór ica sucintamen te retr atada perm ite exphcar o atraso dos m ercados financeiros eur opeus, caracterizados por uma redu zida dispersão bolsista, uma marcada desconfiança do público e pelos elevados custos de transação. Este cenário traduziu-se, como não poderia deixar de ser, num diminuto número de empresas cotadas em bolsa e no consequente desinteresse governamental em regular um sector com características embrionárias^^“.

Banking Structure and the National Capital M arket, 1869-1914,44 J Econ Hist, 1984, 463-477. Charles H. Feinstein, Peter Temin e Gianni Toniolo, The World Economy between the World Wars, OUP, Oxford, 2008.

Brun o S. Frey e M arcel Kucher, H istory as Reflected in C apital M arkets: The Case of W orld War II , 60 J Econ Hi st, 2000, 468-496. Manrung Gilbert Warren II I, Global H armonization of Securit iesLaws: The Achievement o f the European Communities, 31 H arv In t’l LJ, 1990,185-232,193-194.

f § 10“ DAS DIRETRIZES DE CDDRDENAÇÃO ÀS DIRETRIZES DE HARMONIZAÇÃO

35. Relatório Segré (1966)

I. D esde a sua consti tu ição, em 1957, que a U nião Euro peia sempr e almejou um a plena U berdade de circu lação de pessoas, capit ais e serviços. Todavia, e pese embora a intrínseca ligação existente entre o conceito de capital e o de valor m obüiári o, o in teresse da Europa pelos m ercados bol sistas e a sua regu lação data, apenas, da década de 70 do sécul o passado . De resto, na sua versão original, o Tratado que instituiu a Comumdade Económica Europeia não continha qualquer preceito que apontasse em sentido diverso. O despertar comuni tário pode ser in terpretado como um a decorrên cia direta do movimento de privatizações de empresas estatais que a par tir deste período marcou o desenvolvim ento da economia Europeia . Esta mudança do paradigma exigia pr ofun das reformas do sector, cami  nho que foi seguido pelos legisladores nacionais .

O legislador comunitário mostrava uma tendência para não se imiscuir na matena: Diretnz 64/ 224/ CEE, do Conselho, de 25 de fevereir o, relat iva à r ealização da liberdade de estabelecimento eda li vre prestação de serviços em relação às actividades de intermediários do comércio, da i ndustr ia e do artesanato:  o artigo 4.V1 exclui, da aplicação do diploma, as instituições financeiras que hdam

com valores mobihários. Warren, Global H armonization, cit., 194. Relatório, cit., 14.

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0 .“ D A S D I R E T R I Z E S D E C O O R D E N A Ç Ã O À S D I R E T R I Z E S D E H A R M O N I Z A Ç Ã O

n. o Relatór io Segré, assim, in ti tu lado em hom enagem ao Presidente - Cláudi o Segré - do G rupo de Especialistas nom eados, pela Comissão i Europ eia, para estud arem o desenvolvi m ento e a constit uição de um mer- i cado financeiro europeu, é um documento extenso, composto por 366 f  densas páginas. Curiosamente, logo na introdução ao Relatório Segré ^ é posta em evid ência a insuficien te in tegração mob iliári a e financeirai^^’ Os seus redatores apresentam os mercados de capitais como instru mentos indispensáveis para o desenvolvimento económico de cada um dos Estados-M embr os: cada vez mais o crescim ent o surge associado à robustez das bolsas de valores regulamentadas. D o pon to de vista dos avanços comun it ários, o Gr upo de Especialistas sublmha, ainda, não ser possível dar novos passos no sentido de uma efe tiva in tegração m onetária se, pr eviamente, não for em derru badas as bar reiras que im pedem a constit uição de u m mercado d e capitais único^^^. ni. As propostas sugeridas no Relatório Segré desenvolvem-se em tomo de quatro grandes princípios: (i) uniformização; (ii) liberalização; (iii) transparência; e (iv) supervisão integrada. O G m po de T rabalho, aquand o da sua anáhse aos m ercados de capi tais int ernos, deparou-se com realidades muit o dí spares, qu er no campo dos instrumentos utihzados quer em relação às práticas negociais insti tuídas. Impunha-se, assim, uma uniformização jurídico-económica, sem a qual qualquer passo subsequent e seria im pr aticáveF^ D o ponto de vista da Hberalização, ident ifi cou-se um du plo cami nho. (i) o derrube dos obstáculos à hvre circulação de capitais, núcleo por excelência da Un ião Europeia; e ( ii) a superação das lim itações ins ti tuci onais que cir cunscrevem a atuação das ent idades financeiras à prá tica de atividades muito específicas e demarcadas^F Esta sugestão vai ao encontro da conceção continental assente numa visão unitária da ativi dade bancária e fi nanceira^^®.

Ut ili zou-se a versão in glesa: The Development o fa European C apital Market: Report of a Group of experts appointed by the EEC Commission, Bruxelas, novembr o de 1966 14

T7CCit., 39 ss. 175

^

Cit., 48. Cit., 49. Vide o no sso Organizaçãoesupervisão dosmercadosfin anceiros, 6 RDS, 2014,565-588.

Q   funcionamento dos mercados de capitais está intrinsecamente M endente da tr ansparênci a das ativi dades aí pro sseguid as e da con^ suscitada nos investid ores. Nu ma só palavra: mfor mação. O acesso in fo rm ação é apontado como sendo decisivo: as exatas características ^ ^ glo res mobÜi ários adquiri dos, o mod o como se processa a negocia' ^ em bolsa ou o estado fin anceiro dos emi tentes são aspetos qu e deveH ão ser di sponibihzados ao público^^^ TÍ Finalmente, o document o sugere, também , a constit uição de um a ■ r autoridade europeia com com petência para supervi sionar o m ercado i f i europeu ou, em altern ativa, um a coordenação conj unta, associando as ‘ ‘^ ver sas autori dades de supervisão nacionais^®“. ■: O Relatório Ségre tardou a pr oduzir efeitos reais. N os fin ais dos anos 60 conhec.em-se já alguns diplomas com uma certa dimensão mobiharia, todavia, o tema é abordado de forma passageira, pouco profunda e ape nas parcialmente^^^ ^ ii..T,•' '■ IV. D ois outros documentos, do mesmo perí odo, são demon strativos do in teresse crescent e pela m atéria. A 22 de m arço de 1971, através de uma Resolução do C onselho s e dos Representant es dos Governos dos Estados-M embr os, relativa à realização por etapas da união económica e monetária na Comunidade, a necessidade de harmonização dos regimes fiscais aplicados “aos juros provenientes dos valores mobiliários de rendimento fixo e aos dividendos , é posta em evidência, (III / 2). No m esmo docum ento, o Con selho pr opõe-se, ainda, sohre proposta da Comissão, a: - adopta[r] um a directiva, fixando, por um lado, as mod alidades de uma liberação progressiva, pelas quais as emissões de valores mobiliários sobre o mercado fiinanceiro são autorizadas sem qualquer discriminação, e elimi nando, pelo outr o, qualquer tratament o di ferencial respeitante à admissão

‘” Cí l  ,225.

CiL, 235. ® Di retri z n.° 69/ 335/C EE, do Conselho, de 17 de julho, relat iva aos impostosindirectos que incisobre as reuniões de capit ais: o artigo 12.°/ 1, a), abre as portas à cobrança de impostos, pelos Estados Membros, sobre a transmissão de valores mobiliários; o diploma tem, todavia, uma sxtensão multo diminuta, deixando de fora um número considerável de situações.

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na bolsa de valores mobiliários, cujo emissor resida em outros Estados-í ■ -membros; ; - estabelece[ r] um procediment o que preveja a coordenação progressiva das políticas dos Estados-membros relativamente aos mercados financeiros Em 1977, foi a vez de a Com issão, através da Recomend ação n.° 77 / 534 / CEE, de 25 de julho, contribuir para os esforços de harmonização e de desenvolvimento dos mercados de capitais, apresentando um Código Eur opeu de Con duta r espeitan te às transações relativas a valores mobi liários. A r eduzida extensão do docum ento - An exo à Recomendação - é enganadora; no seu seio encont ramos a pr im eira defin ição de valor m obi liári o - “t odos os tí tu los transaccionados ou susceptí veis de serem transaccionados num mercado or ganizado” - , bem como as linhas gerais que irão caracterizar a intervenção europeia até aos dias de hoje: (i) direito do público a informação leal, correta, clara, suficiente e atempada; (ü) igualdade de tratamento dos titulares de valores mobiliários da mesma natur eza; ( iii) os mem bros dos órgãos direti vos de sociedade cujos valo res mobihários sejam negociados estão sujeitos a estritos deveres de leal dade; (iv) os sujeitos do mercado devem atuar sempre lealmente; e (v) os int erm ediários devem evitar colocar-se em situações conflit uosas.

§ 10 .“ D A S D I R E T R I Z E S D E C O O R D E N A Ç Ã O À S D I R E T R I Z E S D E H A R M O N I Z A Ç Ã O

-r uâ proveniência origin al e a cotação de valores m obili ários em m ais do nTTlâ t)Ols3. HâCiOH^l* l,* ! . p ir etri z n.° 80/ 390/CEE, a prim eira de inúm eras diretr izes focadas transparência e conf iabili dade dos mercados, exige a disponi bihzaçao ^f infor mação, nomeadamente sobre a situação financeira do emi tent e e ■ g as caracterí sticas dos valor es m obi liários emi tidos. A D iretr iz n.° 82/121/ CEE surge como uma decorrên cia lógica da ii^eniretriz n.° 80/ 390/ CEE, impon do a divul gação peri ódica de inf ormaI f ção, por parte de sociedades cotadas em bol sas regulamentadas. n. N esta pri m eira fase, a atenção do legislador comun itári o foca-se em dois aspetos muito concretos: (i) lançar as bases de um fúturo mercado . de capitais europeu; e (ii) credibilizar os mercados nacionais, impondo llͧ regras mais precisas em relação à divul gação de inform ação considerada ‘ Ao contrário do que se vir ia a verif icar em diplom as subsequentes, -estas tr ês diretri zes não visavam um a harm oni zação dos D ireitos dos diversos Estados-M embr os, mas um a mais modesta coord enação de conteúdo que tivesse em consideração as diferenças existentes entre as estrutur as dos mercados nacion ais.

36.1.“Fase: Diretrizes de coordenação 37. Livro Branco para realização do m ercado in terno (1985)

I. A 1.^ fase na constr ução de um m ercado de capit ais eur opeu, qu e se m icia na vir agem da década de 70 para a década de 80, é comp osta, modo, por tr ês diplomas: (i) D iretriz n.° 79I279ICEE,  de 5 de março'*^; (ii) D iretr iz n.° 80/ 390/ CEE, de 17 de março^*^; e (iii) D iret riz n.° 82/ 121/ CEE, de 15 de fevereiro^®^. A D iretriz n.° 79/279/CEE tinh a como propósito últ im o permit ir a cotação de valores mob iliár ios nout ros Estados-M embros que não o da

Relativa à coordenação das condições de admissão de valores mobiliários à cotaçao oficial de uma bolsa de valores. Relati va à coordenação dascondiçõesdeconteúdo, de contr olo ede difusão doprospecto a ser publicado par a a admissão à cotação ofici al de valores mobi liári os numa bolsa de valores. Relativa a informaçãoperiódica a publicar pelas sociedades cujas acçõessão admitidas à cotação oficial de uma bolsa de valores.

I. A H istóri a da Europa ficará para sempre m arcada pela celebração do At o Ú nico Eur opeu, no dia 17 de fevereiro de 1986. A sua assinatu ra simboli za um pont o de vir agem decisivo n a integração europeia, consa grando um processo célere tendo em vista o derrube de todas as barreiras ainda existentes à livre circulação de pessoas, bens e capitais, em todo o espaço comunitário. II . O At o Ú nico foi antecedido, como seria expectável, de uma série de estudos e projetos. De entre os elementos produzidos, destaca-se o Livro Branco para a realização do m ercado in terno, de 1985^®^. O docu ment o, ® Recorreu-se à versão inglesa. Jacques Pelkmans e Peter Robson, The Aspirations ofthe White Paper, 25 JCMS, 1987,181-192: document o d ecisivo no pr ocesso de i ntegr ação europeia.

§ 1 0. » D A S D I R E T R I Z E S D E C O O R D E N A Ç Ã O À S D I R E T R I Z E S D E H A R M O N I Z A Ç Ã O

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com um conteúdo t ransversal, contém um vasto conj unt o de medid as de índole integrativa. No âmbito jurídico-mobiliário, cumpre atender aos parágrafos 101e seguint es - Serviçosfinanceiros - e 124 e seguin tes - Movimento de capitais. Embora sem concretizar quais as medidas específicas a adotar, as linhas gerais mantêm-se inalteradas: liberahzação dos serviços financeiros e livre circulação de instrumentos financeiros e de capitais.

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. 1. D iretriz r elativa ao Prospeto (89/298/CEE)«: «tabetece a t d ad e de pubUcação de pt ospeto p ara as ofertas pubbcas de valore d eL d o constar, do documento, a seguinte mf ormaçao; (a) : '^OT° 4veis pelo prospeto; (b) as caracteristicas dos valores mobiba‘“ v ^ f c l a id en tild e do emitente e o seu capital; (d) as prmct‘ T r id ad ês do emit ente; (e) o patri m ónio, a situação toancena_ e os ri Rdo emi tente- (f ) a admi ni stração, a direção e a fi scahzaçao do  ju sdfi câ^d, ( g) a evolução recent e e as perspet ivas fut uras

38 .2.“ Fase: D iret rizes de harm on ização de 1.“ G eração

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I. A simples coordenação legislativa não se ajustava às ambições integrativas do mercado único europeu. A flexibilidade, elemento caracterizador desta 1.“ fase, rapidam ente se mostro u deficient e, defraudando, até certo ponto, as aspirações dos povos europeus. Com o At o Úni co Europeu, o D ireito mob iliário comunit ário entra numa nova fase: uma fase de harmonização legislativa.

 r í S S z relativa à Informação Privilegiada (89/592/CEE, de 13 de tiri ar oV ’- proíbe a utiHzação de informação privilegiada, ou se,a,

' ”I ™ 5 o não pdb lica e precisa, por parte d e pessoas que a t e n h ^ uifor maçao n P quahd ade de mem bros de orgaos de

seu trabalho, profissão ou função. r a A transversalidade do D ireit o dos valores mob ihários e a sua int rm secfliga” ireito bancário e ao D ireito das sociedades comercats

II . C uri osamente, o pr im eiro p asso n essa dir eção fo i d ado ainda antes da elaboração do pr ópr io L ivro B ranco de 1985, através da D iretr iz n.° 85/ 611/CEE, de 20 de dezembro^*®. O di plom a consagra um con jun to de regras míni mas comuns relacionadas com a aprovação, estr ut ura e ativi  dades dos organismos de investim ento coletivo abertos em valores mobi liários. A o con tr ário do qu e se havia veri ficado na 1.^fase, a aprovação por um dos Estados-M embros passa a ter um im pacto tr ansversal em t odo o espaço europeu. Seguiu-se: A D iret riz relati va à Aq uisição ou Ahenação de Particip ações Rele vantes (88/ 627/ CEE, de 12 de dezemb ro) que im pôs a obri gação de divul gação da percent agem de dir eitos de voto detidos “ na sequência de tal aquisição ou ahenação, a percentagem dos direitos de voto que detém, atin ja ou ul tr apasse os hm iares de 10%, 20%, 1/3, 50% e 2/ 3 ou desça abaiso de tais hmi ares”, artigo d .“/!-

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que a autorização concedida pela entidade com p«ente ^ Estr io ^ M embro é eaensivel a todo o território da Umao; ao contra™ ^ b D iretriz Bancária, cujo conteúdo se dicun screvta as “ f “ Banca, a autor ização concedi da ao abri go da 2.- D tr etnz sações de valores mobil iários e de instru m entos fin anceiros; a pam cipa

pública devalores mobiliári os. Revogada pela D ir etnz

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... 2003/6/ CE. de 28 d. )«eão -1.- Dáemt te k * . Coordena as disposições legislativas, regulamentares e admin istr ativas respeitantes a alguns or ganismosdeinvestimento colectivo em valores mobi liári os (O ICV M ). Relativa às informações a publicar por ocasião da aquisição ou alienação de uma participação importante numa sociedade cotada em bolsa. Revogada pela D iretri z 2001/34/ CE, de 28 de maio.

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(1.‘ Diretri z Bancária). Revogada pela D iretn z n. 2000/U / L.ri, ae z

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acesso à actividade das instituições de crédito eao seu exercício.

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§ 1 0. " D A S D I R E T R I Z E S D E C O O R D E N A Ç Ã O À S D I R E T R I Z E S D E H A R M O N I Z A Ç Ã O

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ção em emissões de títulos; a gestão de patrimónios; ou a conservação e admin istração de valores mob iliári os. A 1." D iretr iz relati va à Ad equação de C apitais (93/ 6/ CEE, de 15 dg março)^®^: estabelece r equi sitos rm'nim os quant o ao capi tal social das empresas de investim ento que detenham d inh eiro e/ ou valores mobiliá rios dos chentes e que prestem os seguintes serviços: (i) receção e trans mi ssão das ordens dos in vesti dores relati vas a instrum entos fi nanceiros(ii) execução de ordens dos investidores relativas a instrumentos finan ceiros; ou (iii) gestão de carteiras individuais de investimento em instru ment os fin anceiros. IV. O culminar da 2.“ fase de integração mobfiiária é alcançado com a D iretriz D SI (93/ 22/CEE, de 10 de maio), relativa aos serviços de investimento no domínio dos valores mobiliários. A  D iretriz ti nha como propósito centraP®^: A harmonização essencial, necessária e suficiente para se obter o reco nhecimento mútuo das autorizações e dos sistemas de controlo prudencial que permita a concessão de uma autorização única válida em toda a Comu nidade e a apHcação do pri ncípio do controlo pelo Estado-M embro de origem, que, por força do reconhecimento mútuo, as empresas de investimento autorizadas no seu Estado-M embro de origem podem exercer em toda a Comunidade a totalidade ou parte das actividades compreendidas na sua autorização e abrangidas pela presente directiva, através do estabelecimento de uma sucursal ou em regime de prestação de serviços. N uma perspetiva conceitu ai, a DSI assenta em t rês defin ições base: (i) empresa de investimento; (ii) serviços de investimento; e (iii) instrumen tos objeto dos serviços prestados.

Relativa à adequação dosfun dos própr ios das empresas de investimento e das instituições de crédito. Revogada pela Dir etriz n.° 2006/ 49/CE, de 14 de junho - 2.“ Di retri z relativa à Adequação de Capitais. Considerando 3.

conceito preenchido, no artigo 2.° / 2, nos term os: “ qualquer pessoa colectiva que exerça habit ualm ente ou actividade que consista na prestação a terceiros de ser„ _ , investimento a tí tu lo prof ission al”. ‘S e r v i ç o s d e i n v est i m e n t o : conjunto de atividades descritas na Secção A Ao respím o Anexo, abrangendo: (i) a receção, transmissão e execução, c o L de in vesti dores, de ordens relati vas a instru ment os; (n) a nego'-° cão por conta própria, de instrument os financeiros; (ui) a gestão de ‘“ rteirf s de investim entos que incluam instrumentos; e (iv) a tomada Z m e em relação às emi ssões, to tal ou parci al, de in str um entos ^ I n s t r u m e n t o : o conceito é pr eenchi do por recurso à segumt e lista taxa tiva de mecanismos: (i) valores mobiliários e unidades de participaçao em QIC; (ii) instrumentos do mercado monetário; (m) foturos sobre ms trumentos financeiros, incluindo instrumentos equivalentes que deem origem a uma Uquidação em dinheiro; (iv) contratos a prazo relativos a tax!s de juros (FRAs); ( v) s w a p s de taxas de juro, de dmsas e e q m t y s w a p s '■  e (vi) opções destinadas à. compra ou venda dos instrumentos referid rj^ ^ resa de investimento :

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^ % m ciin alm ent e e como de resto decorre do considerando acima 'tr anscrit o, a D iretr iz estabelece um sistema de reconhecim ento m utuo V: - das autorizações concedidas pelas autoridades internas às empresas " de investim ento; na pr ática, a aprovação por parte de uma ennd ade de supervisão nacional produ z efeitos em todo o terr it óri o da U niao. V. A impor tância da D SI reside no preenchim ento de alguns dos con ceitos mobil iários básicos, aplicáveis em t odo o uni verso do D ireit o valores mobiliários. As diretrizes que se seguiram limitam-se a remeter para os conceit os aí explorados e definidos^®^ ou a segui os e mu it o perto^®^.

“ Di retriz n.° 98/26/ CE, de 19 de maio, relativa ao carácter definiti vo da liquidação nossistemas de pagamentos ede liquidação de valores mobili ários. “ Di retriz n.» 2001/108/ CE, de 21 de janeiro, quealtera a D iretr iz SSIÔ lljC EE do Conselho, que coordenada as disposições legislativas, regulamentares e administrativas respeitante a alguns organismos  dein vest imen toco lecti voem valo resm obil iári os(OI CVM ),noq uedi zresp eito aost nvesU ment osOI CVM .

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

§ 10

39. Plano de Ação para os Ser viçosPinanceiros (1999)

A Comi ssão abre ain da as por tas à constit uição de um a úm ca;. autonidade com competência para acompanhar a supervisão dos mercados de ^valores mobiliários . ^ 1

I. Em 1999, foi publicado um Comun icado da Comissão Europeia inti tulado Serviços financeiros: aplicação de um enquadramento para os mercados fi nanceiros:plano deação'^^^.

.» D A S D I R E T R I Z E S D E C O O R D E N A Ç Ã O À S D I R E T R I Z E S D E H A R M O N I Z A Ç Ã O

^

Aproveitando a boleia da introdução do Euro, a Comissão preten dia revolucionar o sistema financeiro europeu, através de uma integra ção mais efetiva, que permitisse uma concorrência entre os operadores financeiros nacionais no espaço comunitário e uma diminuição dos cus tos da intermediação financeira e do próprio capital. Do ponto de vista da supervisão, aponta-se, também, no sentido da integração, incen tivando-se uma maior coordenação entre as autoridades dos diversos Estados-M embros^®®. II. N o capítu lo II I, o Relatório elenca um conjunto variado de priori dades, tendo em vista o desenvolvimento do mercado financeiro único. Atendendo apenas às matérias mobiliárias, destacamos as seguintes: (i) atualização da DSI, no sentido da criação de condições para uma pres tação efetiva de serviços de investimento transfronteiriço; (ii) reconhe cimento mútuo de prospetos de investimento; e (üi) aprofimdamento da transparência, ao nível da informação disponibilizada, e do combate à manipu lação dos mercados. A s medidas legislativas a im plem entar sur gem devidamente priorizadas e calendarizadas, prevendo-se a sua con cretização até ao ano de

Morten Balling, Objectives and T heoretical Foundation s of the European Commi ssion’s 1999 Action Plan Concerning the Framework fo r Fi nancial M arkets, 5 JBR, 2004, 256-286: apanhado geral do documento. “ Cit., 3. Cit, 21 ss.

Í4O. Relatório Lamfalussy (2001) I. No dia 17 de jul ho de 2000, o Con selho ECO FIN - Conselho para ' Questões Económi cas e Fin anceiras - nom eou um C omi té de Sabios, -Residido pelo Barão Alexandre Lamfalussy, ex-presidente do Instituto M onetário Europeu, entidade que ant ecedeu o Banco Centr al Europeu, com o segui nt e mandato^®®: - Avahar as condi ções de imp lem entação da regul ação dos mercados de valores mob ihários da Un ião Europ eia, atendendo ao conteúdo e ao calendário estabelecido no Plano de Ação de 1999, e indicar quais as medidas prioritárias; - Avaliar os mecanism os e os método s de regulação dos mercados de valores m obili ários da U nião Eur opeia e encontr ar soluções no sen ti do da sua adequação aos desenvolvi mentos dos pr ópr ios mercados; - Propor medidas que facili tem e agilizem a im plement ação das medi  das adotadas. n. A 9 de novembro de 2000, foi pubhcado um pri meiro r elatóri o pre liminar. O Com ité de Sábios, depois de subli nh ar a extrem a impor tância de se estabelecer um programa transversal e compreensivo de reforma do sistema financeiro europeu, decreta q ue o calendário do Plano de A ção de 1999 é pouco ambicioso, devendo ser antecipado, na sua totaUdade, para 2004 e, parcialmente, para 2003. De resto, o Relatório é perentó rio quanto à morosidade e à inadequação de todo o processo legislativo, tanto do pont o de vista comun it ário, na elaboração dos diplom as legais, como na sua tr ansposição para as ordens ju rí di cas in ternas .

198

Lucas Ennqu es eMatt eo Gatti, Is T here a Uni form EU Securiti esL aw aft er the Financi al Services Action Plan?, 14 Stan J L Bus, 2008, 43-82: os Aut ores concluem que, apesar de n em t odas as medidas terem sido implementadas na sua totalidade, os avanços integrativos foram conside ráveis; Niamh Moloney, Fin ancial M arket Regulation i n the Post-Fin ancial ServicesAction Plan Er a, 55 Int 1Com LQ, 2006 ,982- 999: f az depender o sucesso das medidas legislativas int rodu zidas da imp lement ação de m ecani smos de supervi são adequados.

José Bri to An tun es, Notas pessoassobre o processo Lam falussy, 18 CadMVM, 2004,48-61. inKressantes notas sobre o processo Lamfalussy, desde a nomeação do Comité de Sábios ate a imp lementação das medidas propostas. Cit., 18.

DIREITO DO S VALORES MO BILIÁRIOS

No campo daspr ior idades e apenas atendendo àsmatéri as mob iliárias o Com ité in dica as seguint es; ( i) a m oderni zação da DSI; (ii) a agilizaçãó do pro cesso de captação de capitais tr ansfront eiri ços; e ( iii) a criação de um m ercado fin anceiro livr e e transparente^“^. III . O Relatório Final, que ficou para a H istória com o tít ulo Relatório Lamf alussy, foi pu blicado n o di a 15 de fevereiro de 200H“ 2. Composto por 117 paginas, incluindo anexos, o documento assume um grau de sistema tização louvável, apresentando os problemas de forma clara e apontando soluções, sempre de forma fundada. O Relatório Lamfalussy é composto por dois grandes capítulos: (i) Razoes para mudar; e (ii) Reform a regul atóri a - recomendações do Comité. No primeiro capítulo e depois de apresentados alguns aspetos mais gerais, por t odos reconhecidos - como o im pacto positivo, m icro e macro, da integração dos mercados financeiros; a necessidade de desen volver o segmento das ações, ainda exíguo, quando comparado com o homón imo estado-un idense ou com o m ercado europeu de obr igações, e a necessidade da harmonização dos sistemas internos, tanto em matéria fiscal como jurídi ca^“^ -, o Com ité de Sábios concretiza, ind icando quais considera serem as mais proeminentes falhas do mercado financeiro europeu: - a ausência de acordo quanto aos pr in cípi os form ativos da legislação respeitante aos serviços financeiros; - o insucesso na im plement ação do pri ncíp io do reconhecim ento mútu o, vertid o na DSI; - o carácter obsolet o dos regim es de admi ssão e de negociação de valores mob iliári os; - a amb iguid ade de diversos pr eceitos da DSI; - a inexistência de regras apropr iadas a sistemas altern ativos de negociação;

21ss. Final Report of the Committeeof WiseM en on the Regulation ofEuropean Securi tiesM arkets. Vera Ulrich Camel e Nrmo Rocha Leite, Relatório fi n al do Comité de Sábios da Uni ão Europeia sobre o quadro normativo dos mercados europeus devalores mobiliários,  10 CadMVM 2001

Cit., 9.

§ 1 0. « D A S D I R E T R I Z E S D E C O O R D E N A Ç Ã O À S D I R E T R I Z E S D E H A R M O N I Z A Ç Ã O

, a in consistência entre a D iretr iz do comércio eletrón ico e as diver sas dir etri zes mob iliári as; . , a ausência de um r egime apropr iado no que toca aos cnm es e abuso de mercado; , _ „ in existência de acordos sobre garantias transfront eiriças, _ a não im plement ação, no espaço europeu, de p adrões contabihsticos in tem acionalmen te aceites; _ a desadequação da legislação sobre instituições de mvestimento coletivo e fundos de pensões; _ a necessidade de resolver os problemas relacionados com pohticas púbUcas no âm bit o das ati vidades de compensação e de hqm daçao; - a in existên cia de regras sobre aqui sições de parti cipações sociais; - a insufi ciência da prot eção concedida aos consumidor es e a me ciência dos métodos transfronteiriços de resolução de disputas envolvendo consum idores. Perante este cenário, o Relatório sustenta a adoçao das segumtes medidas pr iori tárias; - um pr ospeto único para os emit entes, acompanhado de um sistema obrigatório de incorporação por referência, - a modern ização dos requisitos da admi ssão à cotação e a intro^ ução de uma distinção clara entre admissão à cotação e admissao a negociação; - a generalização do prin cípi o do mút uo reconhecim ento e a clanfacação do conceito de in vestid or pr ofissional, - a modern ização das regras de investim ento p ara os fun dos de inves tim ento e fun dos de pensão; - a adoção de Padrões Cont abilísticos Int ernacionais, - a im plement ação de um passaporte úni co. IV. O int eresse do Relatóri o L amfalussy não se encontr a tant o nas medidas substantivas propostas, que condensam um a cert a contin uid a e da pol íti ca int egrativa europ eia, mas na di mensão adjeti va que assumem, ou seja, na propo sta de reformu lação do sistema legislativo. C omo for ma de agilizar o processo de elaboração de nova legislação, bem como a sua subsequent e im plement ação pelos Estados-M embros, o Com ité de

d i r e it o

d o s v a l o r e s m o b i l i ár i o s

§ 10 . ” D A S D I R E T R I Z E S :

Sábios pr opõe um a revisão do ornoeccr. u • i ■ ' em 4 níveis: N ível 1: identificação dos n r i n r - p a s s a n d o a assentai«

^ ^ 3 4 fase ficou marcada por 4 diretrizes, aataaas ae zc ^ ^ z205. ('i') a 1.* D iret riz r elativa aos crim es de mercado (2003/ 6/ C « ? ■ c d ianeiro)^ “^; (ii) a 2.“ D ir etriz do Pr ospeto (2003/ 71/ CE, de pn nci po s estabelecidos no N lvel 1; para o efeito a r dojj" rnbro)^“"; (iii) a D iretriz D M IF ( 2004/ 39/ CE, de 21 de abri f auxil iada po r duas novas enti dades mobi liária c ’ ®™ ssao deverá serí ? ^ a D D iretriz da T ransparência (2004/109, de 15 de dezeml peração entre os diversos r e g u ^ t ^ : ^4 '^ o m a 1.“ D iretr iz relativa aos crim es de mercado, o legislador comuuma transposição harm oni oS^os dip lom a^m pretendeu, por um lado, harm onizar o Dir eito crimin al mobiliágÇ or outr o, responder às in suficiências e às crít icas que haviam sido ^ *^ uladas à D iretriz relativa à inform ação privilegiada (89/ 592/ CEE). pe>o co n ti t, demora na transposição das d ir L ize s. ^ ^ ^ m d o com a repetida J I'-;, ÁDireitxiz que deixou algum as qu estões em abert o, viri a aser compl etada nor um asérie de diplom as: Diretrizn.° 2003/ 124/ CE, de 22 de dezembr o í'- ' 1 preenchimento de conceitos nucleares^“ ; D iret riz n.° 2003/125/ CE i^r ’ recomendações de in vesti men to e divulgação de conf lit os de int eresse^“ ; 41.3.- fase: Diretrizes de harmonização de 2.- Gamç ão ; ■ 'U ^^ Regu ent ^Reglam ulam entoo (CE) n.° 2273/ 2003, de 22 de dezembr o - concretização deipspet CE, de 29 de abri l - preenf el ' -W- as et oos s pontuais^i^; pontuais^i^. eg D iretriz iretriz n.° 2004/ 72/ CE Ftoanceiros e o Relatór io L amfa- 6: chi men to de con cei tos n ucl ear es liárlo europeu. As diretriL s pr od ur ií'^ *” ’’ “■ «i» mobi^ ^ > ^ 1

  --

í ^  Não nos parece sistematicamente adequado incluir, nesta lista, a 13.“ Diretriz societária

de um diploma de v iíiy m dos, mas que, de certo m^ do ^ n ár ia, a v i L s u b Ja c e r L uma continui dade lógica do D ireito oposiçãoaumainte^;;t^^^^^^^^^^^ forçados.

antecedida -b rio ° *3^^ perm ite invocar rot uras ou saltos repent in os ou

Diretriz a» fooi / 34 /CE^” ç 28^de**''’ '^^'í

 / Uríos à cotação oficial de uma bola T ^ ° esses calores, qu e4 „ r e v õ lr „ d I / “ denominãmo^ de S f d e ^ ^ S : “ '''

desempenhado pela !

* calores mobi^

204

respetivas ordens inteJ s , tem um sS c a R o " que optam por uma célere tr ansposiçã^^

transposição das diretrizes! para as E^ ^d os-M eRros

ofert as pupu públ icas de aqmsiçau. aquisição. jc Sem -JÍS-À í ( 2004/ 25/CE, de; 21 de abril) , relati va a otert cas ae m negar uma possível : ■inflmuucucia uência do uo óc seuu  conteúdo, conteúdo, a preparação preparação do di dipplom lomaa ddata ata da segunda metade ddaa década de 1970, cff., Ant ónio M enezes Cordeir o, D ireito europeu dassociedades, Al medina, Coimbra, 2005, 493 ss. Relativa ao abuso deinformação in f - ---- privilegi ada eà m anipulação demercado (abuso demercado). publ icar emcas casoo de Relativa aoprospectoIa a publi car em l  .. oferta púb lica de valores mobi liári os ou da sua admissão à negociaçãoe quealtera a D iret riz 2001/ 34/ CE. ™ Relativa aosmercadosdeinstrumentosfinanceiros, quealtera asDiretr izes85/ 611/ CEE e93/ 6/ CEE r\f\ n'~> ''ceque 'T^.'P.rl.do () COTlS n ■z • ivrevoga /H/ih/T/Tna Dir etriz 93/ 22/f CCEE ea D iretriz 2000/ 12/ /í~ CE Consclho elho. 209 Relativa D.i .z.-... a^ harmonização narmonizaçao dos aos requisitos requisnusde aetransparência uuubjj aieneiano icuque se . refere às informações respeitantes ’.s cujos negociação num mercado regulamentado eque aos emitentes cujos valores mobiliários estão admitidos à negociação ’triz 2001/34/ 7.nm/34/ CE. altera a Diretriz ™ Que estabelece as modalidades de aplicação da Di retr iz 200 3/ 6/ CE no que diz respeito à definição e divulgaçãopública de informação privi legiada eà definição demanip ulação de mercado. ™Que estabelece as modalidades de aplicação da D iretriz 2003/ 6/ CE no que diz r espeito à apresentação imparcial de recomendações de investimento eà divulgação de conflitos de interesses. ^ Que estabelece as modalidades de aplicação da D iretri z 200 3/ 06/ CE no que diz respeito às derrogações para osprogramas de recompra epara as operações de estabilização de instrumentosfinanceiros. ^ Relati va àsmodalidadesde aplicação da Diretr iz 2003/ 6/ CE no que diz respeito àspr áticas demer cado aceites, à definição de informação privilegiada em relação aos instrumentos derivados sobre mercado rias, à elaboração de listas deiniciados, à noti ficação das operações efectuadaspor pessoas com responsabi lidades directivas e à notificação das operações suspeitas (...).

1

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

A 2." D iretriz do Prospeto veio reformu lar todo o edifício jurí dico relacionado com a elaboração de pr ospetos de investi ment o, semp re por remissão para as duas traves mestras do D ir eito com uni tário m obiliário(i) a proteção dos investidores, através de uma densificação da infor mação a prestar; e (ii) a constituição de um mercado único, agilizando o processo de reconhecimento interno dos prospetos. O diploma seria complem entado pelo Regulam ento (CE) n.° 809/ 2004, de 29 de abril^w A D iretr iz D SI, que m arcou a 2.'“ fase de harmon ização comun itária, foi substitu ída pela Di retriz D MI F. O dip loma assume uma imp ortância vit al no Di reito m obil iário dos diversos Estados-M embros. Para além de toda a regulamentação relacionada com a atividade de investimento, a D M IF consagra um novo conceito hegemón ico, o de instrumentofinanceiro, que veio ocup ar o lugar até então desempenh ado pelo d e valor mobiliário lato sensu. A matéria abrangida pela DM IF foi densificada pelo Regula mento (CE) n.° 1287/2006, de 10 de agosto^^^ e pela D iretr iz n.° 2006/ 73, de 10 de agosto^^®. A 1.“ D iretr iz da T ransparência assume um papel com plem entar da 2.“ D iretri z do Prospeto, ao im por, aos emit entes dos valores m obil iários que  já se encont ram admit idos à negoci ação em mercados regul ament ados, obrigações de divul gação peri ódica de i nfor mação. O di plom a estabelece estri tas regras em r elação à perio dici dade da in form ação a disponibi hzar, bem como quanto ao pr ópr io con teúdo d essa inf orm ação.

§ 11.“A 4.“ FASE DE INTEGRAÇÃO MOBILIÁRIA 

42. Enquadramento

I. Atualmente, o D ireito m obiliário europeu encontra-se a viver uma nova fase in tegrat iva, a 4 ." fase, marcada pela crise fi nanceira in iciada em 2007 e que, ainda hoje, teima em não ser vencida, e pela visão fáctica e  jur ídi ca defend ida no Rel atór io Larosière^^^. O documento, elaborado em 2009, foi pr eponderant e tanto na constr u ção da narr ativa da crise - assumida nesses exatos termos pelo legi slador comunitário -, como no próprio caminho jurídico-integrativo adotado. n. A com plexidade crescente do D ireit o dos valores mo bili ários euro peu desaconselha uma apresentação conjunta de todos diplomas. Tendo em consideração a dimensão substantiva das medidas e os meios legisla tivos empregues, sugerimos uma divisão nos seguintes termos. - D iretri zes de harm oni zação de 3.^ Geração; - Regulam entos de 1.^ Geração; - Reforma do sistema de supervisão.

Que estabelece normas de aplicação da D ir etri z 2003/ 71/ CD no que diz respeito à infor mação contida nosprospectos, bem como osrespectivos modelos, à inserçãopo r r emissão, à publicação dos referi dosprospectos edivulgação de anúncios publi citários. Que aplica a Di retr iz 2004 / 39 no que diz respeito às obrigaçõesde manutenção de registos das empre sas deinvestimento, à informação sobre transacções, à transparência dos mercados, à admissão à negocia ção dosinstrumentosfinanceiros eaos conceitos definidospar a efeitos da referida di retriz. Queaplica a Diretriz 2004/ 39 no que diz respeito aosrequisitosem matéria de organização e àscon diçõesde exercício da actividade das empresas de investimento e aos conceitos definidospara efeitos da referida Diretriz.

Importa, seguindo o modelo expositivo adotado ao longo do texto, anahsar o Livr o Br anco - PoHtica no domí nio dos serviços fin anceiros para o período 2005-2010 e o Relatório L arosière. - Niamh Moloney, Reform or Revolution? T he Fin ancial Crisis, EU Fin ancial Markets Law, and the European Securities M arkets Author ity,  60 ICLQ 2011, 521-533: o atual período de extensas refor mas contr asta com os calmos anos que antecederam a crise fin anceira.

217

o A 4 . ‘ FA SE D E I N T E G R A Ç Ã O M O B I L I Á R I A

DIREITO DOS VALORES MOBILIÁRIOS

43. Livro Branco Política no domínio dos serviços financeiros na ^ o período 2005-2010 (2005) ^

I. A 4 / fase de in tegração dos mercados financeiros europeus foi ant el cedida de um vasto núm ero de estudos, destacando-se, com gr ande n atuJ ralidade, o Livro Br anco - Polít ica no dom íni o dos servi ços financeiro para o período de 2005-2010^^®. O documento representa o culminar de um ano particularmente profícuo, tendo os seus autores ido beber, entre outros, ao Livro Verde - Polít ica no domín io dos serviços financeiro s para o perí odo de 20052010, onde a Comissão Europeia lançou as bases da discussão pública subsequente^^® - e ao Exchange ofViews sobre a Política no domínios dos servi ços financeiros para o perío do de 2005- 2010, que ocorreu, em Bmxelas, a 18 de jul ho de 2005 - o aconteciment o, que con tou com mais de 450 participantes, atuou como um im portante m eio de recolha de opi niões e experiências de representantes das mais variadas áreas púbhcas e privadas^^° . II . N o L ivro Branco, a Com issão conti nua a dar um natural destaque à necessidade de aperfeiçoamento da legislação mobiliária. Para o efeito, é indicado um conjunto de passos que tem precisamente como intuito o apuramento do processo legislativo. Em t erm os sucint os, é possível apon tar t rês grandes mom entos: (i) a preparação legislati va, desempenhando as consultas púbhcas abertas um papel decisivo na determinação das necessidades reais do sector; (ii) a implementação legislativa, a Comissão mostra-se especialmente apreensiva com a violação sistemática dos pra zos de transposição das diretrizes; e (iii) a apreciação legislativa, focada no sucesso dos obj etivos traçados. O documento identifica, ainda, um conjunto de princípios estrutu rais que permitiríam um aperfeiçoamento do processo legislativo e dos resultados positivados: (i) simplificação, codificação e clarificação das leis; (ii) educação do sector fin anceiro e dos sujeit os que nele contratam;

Ut ili zou-se a versão inglesa. Ut ili zou-se a versão inglesa. Ut ili zou-se a versão inglesa

§ 11,

P (iii) int egf^Ç^® do I^dreito mobih ário europ eu com os restantes ramos

^(ínação iU

a Comissão Europeia subhnh a a im por tância de uma aproxientre as entidades de supervisão nacionais.

R el at ór i o L ar o si èr e (2009)

t Fm outubro de 2 008 , José Manuel Durão Barroso, então Presidente  COTUSsão Europeia, nom eou Jacques de Larosière para presidir a um Gru^ de Sábios. Objeti,o: repensar a legislação financeira europeia e o

i ,

documento di dático, desenvoM do num período de í í c r i se e que assenta no reconhecim ento da crescente integraçao entr e os i f l í t r ê s sectores: banca, valores mobi liár ios e seguros. r . » . O Relatório Larosière é composto por quatro grandes capmfio . Q ^ fr fí tau sas que originaram a crise financeira; (ü) reformas regulawn as, (m) do siSem a de supervi são europeu; e (iv) reform as fin anceiras a n

mundiais. II. Sempre focados nas alterações m obili árias prop ostas, subli nhem -se as seguint es recomen dações mais concr etas. - regulação das agências de rating, -  simplificação e padronização dos derivados otc, - constitui ção de clearing houses centrahzadoras, - harmoni zação dos regim es jur ídi cos dos organismos de in vesti mento coletivo;

-A

-  reforço dos pod eres, em especial, sancion atórios, das auto ri a

A

A

supervi são nacion ais; . . _ - reform ulação do sistema de supervisão europeu, com a constitu ição de novas entidades, de cariz sectorial, transversal e de coordenação.

Utilizou-se aversão inglesa.

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

§ I I . ” A 4 . ” F A SE D E I N T E G R A Ç Ã O M O B I L I Á R I A

Í á Em todos estes dipl omas, o legislador com uni tário cir cunscreveu a

45. Diretrizes de harmonização de 3.“Geração

Latuação a algumas alterações pontuais de aspetos, conquanto impor tes menos conseguido s ou já desadequ ados às novas exigên cias, pelo difi cilment e poderemos apresentá-los como uma parte in tegrant e de »ma nova geração de dir etrizes. ,■ epíteto pode, todavia, ser atribuído a D M IFI I (D iretriz 2014/ 65/  ^i/UE, de 15 de maio)^^^ Embora apresentada como uma reformulação da ‘ DM Í f  , a DM IF II trouxe im portantes modificações ao panorama juríd ico f  comunitário, esperando-se, como ocorr eu com a DSI e, posteriorm ente, ' a DM IF, que atue como diplom a fun dacional no D ireito mobihário 143. teur opeu n esta 4.“ fase int egrativa.

I. Poucos anos volvidos sobre a publi cação das dir etri zes de harm oni zação de 2.^ Geração, a Comissão iniciou esforços de revisão e de aper feiçoamento dos seus conteúdos, tendo constituído diversos grupos de estudo e de consulta. A acelerada desadequação dos diplomas publicados entre 20 03 e 200 4 é um r eflexo da inf luênci a negativa da crise e das cons tantes e rapid as alterações vividas no pr ópr io sector fi nanceiro, q ue colo cam os legislador es - nacionais e europeu - num a situ ação de persistente necessidade de acompanhar a realidade que regulam. II. A prim eira diretriz a ser publicada foi a D iretriz n.° 2010/73/U E de 24 de novembro, que veio alterar, cirurgicamente, a 2.^ D ir etriz do' Prospeto e a 1." D iretr iz da T ransparência222. Pretendeu-se, por um l ado, densificar a inform ação a ser prestada ao mercado e, por o utr o lado, agi lizar e reduzi r alguns custos que a práti ca mostrou desnecessários e pre  judi cais para o fun cion amento do m ercado. A mbos os dipl omas vir iam a ser m odif icados, uma vez mais, através da D ir etriz n.° 2013/ 50/ UE, de 22 de outubro^^^ . ’ T ambém a 1.^ D iret riz r elativa aos crim es de mercado veio a ser alte rada, em período p róxim o, desta feita através da D iret riz n.° 2010/ 78/U E, de 24 de novembro^^^. A constit uição de um a nova autori dade de super visão para o sector - a ESM A - im pôs aperfeiçoament os neste campo.

r46. Regulam entos de 1.“Geração

ífr ' I. A 4.^ e atual fase de int egração mobi liária in tr oduzi u novidades | f substantivas e legislati vas. Neste segundo camp o, destacamos o recurso aos regulamentos, em substituição das diretrizes. O recurso a este tipo de ato jurídico é indicativo da crescente harmonização legislativa e, ao mesmo tempo, do reconhecimento, por parte das próprias instituições comunitárias, do papel desempenhado pela Europa ao longo de todo o processo. •'Ac-'

Quealtera aDi retriz 2003/71/ CE, r elativa aoprospecto a publicar em caso de oferta pública de valoresmobthanos ou da sua admissão à negociação, ea Dir etri z 2004/ 109/ CE, r elativa à harmoni zação tr ansparência no que se refere às inf ormações respeitant es aos emitentes cujos valores mobi liári os estão admitidos à negociação num mercado regulamentado. Que altera a D iretr iz 2004/ 109/ CE, relativa à harmonização dos requisitosdetransparência no que serefere àsinf ormaçõesrespeitantes aos emit entes cujos valores mobiliários estão admi tidos à negociação num mercado regulamentado, a Diretri z 2003/ 71/ CE, r elativa aoprospeto apubli car em caso de oferta publtca de valores mobiliári os ou dasua admissão à negociação ea Diretriz 2007/ 14/ CE, que estabelece asnorm asde execução de determinadas disposições da Diretr iz 2004/ 109/ CE.

""" Que altera as Diretrizes 98/26/ CE, 2002/87/ CE, 2003/6/ CE, 2003/71/ CE, 2004/39/ CE, 2004/109/ CE, 2005/ 60/ CE, 200 6/ 48/ CE e 2009/65/ CE, no que diz respeito às competênciasda Aut oridade Bancária Europeia, da Autor idade Europeia dos Seguros e Pensões Complementares de Reforma e daAutor idade Europeia dosValoresM obiliár ios edosMercados.

.f  'J...

n. D e entre os regulamentos mobiU ários, três destacam- se pela rele vância dos temas desenvolvidos. Regulament o ( CE) n.° 1060/ 2009, de 17 de novembro, relativo às agências de notação de risco. A vi sibi lidade assumi da pelas agências de rating  na crise financeira impehu a Europa a repensar a conceção, até então vigente, de que estas entidades eram autorregulaveis, dispen sando, consequentement e, uma interven ção legislati va direta. D o Regu lamento, entretanto objeto de duas profundas reformas^^®, destacamos o regime de responsabilidade civil, que abre as portas a responsabilização das agências de notação, por parte dos investidores, sempre que da sua Relativa aosmercados de instrumentosfinanceiros e quealtera a D iretr iz 2002/ 92/ CE ea D iretri z 2011/61/ UE.

^ Regulamento ( UE) n.» 513/ 2011 e Regulament o (U E) n.» 462/ 2013.

§ 11.° A 4 . “ F A S E D E I N T E G R A Ç Ã O M O B I L I Á R I A

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

y f  TOPA)^^^; e

(iii) a Au tor idade Europei a dos Valores M obili ários e M ercados (ESM A)“ ° .N a cúpu la do sistema, encontr amos o Comi e f e ^ 1do Risco Sistémico (ESRB)^', com poderes macroprudenciais a todos os três sectores, sendo pr esidi do p elo Presidente d o  Central Europeu, e o Comité Conjunto das A u to n M es de Súper  ..^ r , f e coStit ui do com o fim de aproximar as três autorid ades sectonars. 6

atuação se possa conclui r por comp ort amentos n egligentem ente grosse"^ ros ou d olosos, arti gos 35.° -A e ss. Regulamento (U E) n.° 236/2012, de 14 de março, relat ir o às vendas descobert o e a certos aspetos dos swaps de risco de incump rim ento Estálí diplom a, como, de resto, a maioria dos que se inserem nesta 4." fase in te l grativa, deve ser analisado à luz dos acontecimentos da última décadal Com o espolet ar da crise, mui tos Estados-M embr os, através das respetivasl autoridades de supervisão, decidiram limitar e, em alguns casos, suspenn der as vendas a descoberto de alguns ou de todos os valores mobiliários! As soluções encontradas, por vezes díspares, motivaram uma regulação! comun itária, com todas as vantagens ur tf orm izadoras reconhecidas. ) L Regulamento (U E) n.° 648/ 2012, de 4 de jul ho, relativo aos deri va-1 dos de balcão^^^. A crise financeira pôs em causa a visão algo romântica^ de que as transações financeiras fora de bolsa não necessitam de regula ção ou de supervisão. O peso assumido pelos derivados otc e o papel que represent aram na cr ise estim ularam a atenção da Eur opa, especialment e in teressada em r egular a disponi bili zação de i nfor mação aos mercados e a gestão do r isco associado.

A ESMA é a fece mais visível das transformações operato no V mobiliário europeu. Não se trata de uma instituição formal, com r f c / l e s propósito de facilitar o contacto entre as autoridades de superI r S n l mas de uma efetiva entidade de supermsao. no sentido

I

comunitária vai levar, inevitavel" a tr ^ cenw in ^ ^ ^ ^ le t e amp h?çlo e extensão dos poderes da ESM A. Sem uma f eo r i d ad e de supervisão centraHzadora,^o tão desejado mercado fin Hjfêeiro único não passara de uma miragem í  |

p 8. C onclusões o D ireito dos valores mobihários é hoje um reflexo do movimento Im ob ili ári o de integração europeia. Não é possível * preender o alcance do D ireit o pátri o sem atender ao processo evolu l^comunitário. m

47. Reforma do Sistema de Supervisão

I. Foi no campo regulatório- institu cional do D ireito dos Valores Mobi liários q ue as alterações decorrent es da crise fin anceira se fizeram senti r com m aior expressivid ade. At é então, a supervisão dos m ercados finan ceiros estava centrada nas autoridades nacionais, limitando-se a Europa a incentivar a aproximação institucional e regulatória. É hoje evidente que a harm onização m obil iária e a quebra de barreir as tant o ao nível dos instru m entos como das entidades financeiras não é concihável como uma segmentação territorial. II . O atual sistema de supervisão fin anceiro eur opeu fun da-se em três entidades sectoriais: (i) a Autoridade Bancária Europeia (EBA)^^^; (ii) a Au tori dade Europ eia dos Seguros e Pensões Comp lementares de ReforRelat ivo aosderivados do mercado de balcão, às contrapartescentraiseaos repositórios de transações. ^  Cri ada pelo Regulamento (U E) n.° 1093/ 2010, de 24 de novembro.

rJ :

Criada pelo Regulament o ( UE) n.» 1094/2010, de 24 de novembro. Cri ada pelo Regulament o ( UE) n.» 1095/2010, de 24 de novembro. Criado pelo Regulament o (U E) n.»1092/2010, de 24 de novembro.

^ ^ R ^ r z Jt .p M g e r .\ , vi d e m M o l o n ey ,T h e E u r o p e an S e cu n t t e s^

.

 andInstitutionalDes ignfor theEU Financial Market-ATal e of T-woCompeten^^^^^

s i

' ing, 12 EBOR, 2011,41-86 e Parte 2; Rulesin Acti on, 12 EBO R, 2011, - Lucas H emiq u; e Matteo Gatti, E There a Uniform EU Seatrtt ies L a. ^ ServicesA aion Plan?, 14 Stan JL Bus Fin, 2008, 43-82: os Aut ores expressaram

pi„ancial

^ ™ quanto ao processo de harm onização, precisamente em f ace da inexi stência de uma enu dade de supervisão supranacional. Veja-se, ainda, com idênticas Harmonization of Js- E U Securiti esRegulation: The Casefor a SingleEuropean 34 Law & Pol’y lu t’l Bus, 2003,499-536 e Robert S. Karmel, The Casefor a European Semn ti ^ Commission,  38 Colum J Transnat’l L, 1999, 9-43: sublinhando a importancia da SEC

desenvolvimento de urn efetivo mercado estado-unidense de valores mobihanos.

n

DIREITO DOS VALORES MOBILIÁRIOS

Esta ascendência de Bruxelas, que buscava, inicialnaente, uma sim,j pies coordenação de áreas circunscritas e delimitadas, estende-se hoje aoÍ núcleo das três dim ensões do D ireito m obiliário: (i) no D ireito m ateriaK o conceito de instrum ento financeiro, de origem comun itária, ocupa un jí papel prático e dogmático incontom ável; ( ii) no D ireito regulatório, a i ESM A im pôs-se às autor idades de supervisão nacionais; e (iii ) no D ireito)' institucional, as entidades mobiliárias refletem as conceções centraliza-iÍ doras e de harmonização europeias.

Capítulo III Direito Português § 12.“ EVOLUÇÃO LEGISLATIVA MOBILIÁRIA 

p49. Código Ferreira Borges

m

f 'I. O D ireito dos valores mo bili ários, em decorr ência da sua natur eza in tr in secam ent e cont emporânea, não foi especialment e atendido pelos llêgi slador es medievais e modern o. Os poucos preceitos encont rados tem § 1^ campo de aplicação circun scri to, visando aspetos meramente^poní èi ai s, relacionados com as praças de comércio e com a corretagem . í Importa, todavia, referir o Regulamento sobre o Off icio dos CorretoJr es , datado de 28 de feverei ro d e 1825, e que pod erá ser apeUdado de ^ffprimeira lei mobiliária nacionaF’^. C omp osto p or 11 artigos, o Regu amento % èstabelecia um núm ero máximo de corretores por Bolsa-12 para a ^ l.ho a e 8 para a do Port o -, a sua sujeição à Real Jun ta do C omercio - cujos ^'estatutos foram prom ulgado s pelo M arquês do Pombal, a 16 de ezem I bro de 1756 - e as operações que se encont ravam aut ori zados a realizar. Ordenações Filip inas; Liv. 1, tit . 48 § 21 e Li v 3, ti t. 59 § 19. Para outros dipl omas, videjose l l^ streir a Borges, Di ccionario juri dico-commercial, Soc. Propagadora dos Conhecim entos t , llL isboa, 1839,106. g ^

^

,

,

Collecção detodas as leis, alvarás, decreto, &c. impr essosna Regia Officma Typografica. V semestre de

-^S25.Folheto I V, Imprensa Nacional, Lisboa, 1845,16-18.

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

II. O Código Ferreira Borges, de 1833, trouxe uma maior sistematiza ção. No Título I I, do L ivro I, intitu lado D aspr aças de commercio, e emprega dos commerciaes, encontramos uma série de preceitos relacionados com o nosso D ireit o dos valores mobi liários: o arti go 97.° defin e bolsa - “é não só o local, mas a reuni ão dos com merci antes” - e o art igo 98.° o que n ela se transacion a - “. .. fun dos públi cos nacionaes ou estr angeiros, e de outr os papeis, cujo curso é susceptí vel de ser cot ado”. A figura do corretor, que corresponde, grosso modo, ao moderno int er mediário financeiro, é tratada com maior minúcia entre os artigos 102.° e 140.° . O corret or não era um a pessoa que apenas lid ava com o qu e hoje denominamos de valores mobiliários: estava autorizado a lidar com todo o tipo de mercadorias, corpóreas ou incorpóreas^^^. O Código Ferreira Borges foi complementado por dois diplomas, ambos datados de 16 de janei ro de 1837: Regu lam ent o para as Praças Commerciaes do Reino e Regulamento da Corporação dos Corretores^l

50. Código Veiga Beirão

1. O Códi go Com ercial de 1888 conserva parte da estr utu ra do Código Ferreir a Borges, dedicando um tí tu lo aos corr etores - artigos 64.° a 81.° e um capít ulo às bolsas - artigo 82.° a 92.° , dent ro do T itu lo V Il l: Dos luga res destinados ao comercio. As inovações introduzidas em ambos os regimes, fruto do natural desenvolvimento sócio-económico, são acompanhadas por um novo capítulo, no L ivro II: Dos contr atos especiais decomercio, intitu lado D as operaçõesda bolsa. Esta sistem atização extern a, criti cada por Caeiro d a Matta^^®, é um reflexo do não reconhecimento da autonom ia jurídi ca do D ireito dos valores m obili ários, dentro do D ireit o comercial: não era encarado pela Ciência Juríd ica como um ramo juríd ico per se.  A realidade prática mos tra-nos que esta posição era particularmente lógica: nessas bolsas eram

§ 12 .“ E V O L U Ç Ã O L E G I SL A T I V A M O B I L I Á R I A

comerciaüzados valores mobihários, títulos de crédito, metais, seguros e quaisqu er espécies de mercadori a, art igo 351.° . Os valores m obi liários e os atos mobüiários surgem, assim, incluídos nos conceitos, mais vastos, de bens com erciais e atos comerciais. n. A viragem do século X IX para o século XX trouxe consigo impor tantes alterações. O destaque natu ral vai para o D ecreto de 10 de outu bro de 1901, que aprova o Regim ento d o ofí cio de cor retor e o Regulam ento do serviço e operações das bolsas de fundos púbhcos e particulares e outros papéis de crédito, em vigor até 1974. Ou tros dip lomas merecem referência^®: - L ei 3 de abril d e 1896 - dispõe sobre a emissão de obrigações; - Regulam ento d a L ei de 3 de abri l de 1896, de 27 de agosto de 1896 - regu la a emissão de obri gações; - D ecreto de 8 de outubro de 1889 - Regulamento do serviço e ope rações das bolsas de fundos públicos e particulares e outros papéis de crédit o; - D ecreto de 30 de outu bro de 1903 - estabelece a superint endência da Associação de L isboa sobre a bolsa de fun dos da mesma cidade, - L ei n.° 220, de 30 de junh o de 1914 - dispõe sobre a adm issão à cota ção na bolsa de títulos estrangeiros; - D ecreto n.° 1645 , de 15 de jun ho de 1915 —regu la a criação de ações privilegiadas; - D ecreto n.° 5 342, de 24 de março de 1919 - dispõe sobre a admissão à cotação na bolsa de tí tu los br asileiros; - D ecreto n.° 12 852, de 20 de dezembro de 1926 - cri a as Câmaras de Com pensação de Li sboa e Porto; - L ei n.° 1994 , de 13 de abri l de 1943 —lei da nacionahzação de capitais; - D ecreto-L ei n.° 42 946, d e 27 de abri l de 1960 - regul a a emissão e a circulação das promissórias de fomento nacional;

Art igo 103.° . Collecção deleis eoutros documentos offi ciaespubl icados no l.° semestre de 1837,  I mprensa Nacio nal, L isboa, 1837,97-100. Caeiro da Matta, D ireito commercial português. Imprensa da Universidade, Coimbra, 1910, 708.

Podem, na maioria dos casos, ser consultados em Carlos Alberto Rosa, Carlos Botelheiro Mor eno e D iogo M iranda Barbosa, Legislação dosmercados monetários, cambial efi nanceir o anol“ da  Almedina, Coimbra, 1972.

1 !

§ 12 .“ E V O L U Ç Ã O L E G I S L A T I V A M O B I L I Á R I A d i r e it o

d o s v a l o r e s

m o b il i á r i o s

- D ecreto-L ei n.° 46 302, de 27 de abri l de 1965 - estabelece nor  mas gerais básicas para o exercício da atividade das instituições parabancárias^“^“; , . - D ecreto-L ei n.° 46 312, de 28 de abri l de 1965 - pro mu lga a revisão das disposições que regulam a aplicação de capitais estrangeiros no GSpâço port uf fu cs, , - D ecreto-L ei n.° 46 342, de 20 de maio de 1965 - regula a constitui ção e o flin cionam ento de fun dos de investim entos mob iliári os e das corr espond entes sociedades gestoras e ent idades deposit arias; ^ - D ecreto-L ei n.° 46 380, de 11 de junh o de 1965 - regul a as condiçoes de emi ssão e circul ação dos tí tu los de obri gação denomin ados pr o mi ssórias de fom ento ult ramari no , , r • - D ecreto-L ei n.° 46 492, de 18 de agosto de 1965 - regula o funci ona ment o do sistema bancário e do mercado de capitais, - D ecreto-L ei n.° 1/71, de 6 de janeiro - estabelece normas sobre os cont ratos de venda de lot es de ações; . i j - D ecreto-L ei n.° 397/71, de 22 de setembr o - autori za as sociedades anónim as a emi tir obri gações convertíveis, . . _ - D ecreto-L ei n.° 669/71, de 6 de dezemb ro - regul a a constitu ição e fiincionamento de fhndos de investimentos imobiliários e das cor respondentes sociedades gestoras e entidades depositarias; - D ecreto-L ei n.° 55/ 72, de 16 de fevereiro - fixa novas norm as a observar na emissão de ações das sociedades comerciais e adota medidas que visam a proteção dos investimentos particulares em valores mobiliários^^\ 

51.

Dec reto-L ei n.° 8/74

I. A legislação mobiliária de 1901 há muito se mostrava desajustada. Em 1970 muit o havia mud ado: na econom ia, nos cer cad os de capit ais a pr ópr ia mentalid ade dos investidor es não era a mesma . A desadequa- Entre estas instit uições, contam-se as sociedades gestoras de W o s de investimento mobiliários e imobili ários. , . r 2« O dip lom foi densifi cado pela Portaria n.° 103/ 72, de 21 de fevereir

ção do D ireit o foi acompanhada de um

Boom bol sita, nos fin ais da década

O ano de 1974 viu emergir uma renovada legislação mobiliária. D ecreto-L ei n.° 8/ 74, de 14 de janeiro, que r egula a organização e o fun  cionamento das bolsas de valores, bem como a disciplina das operaçoes nue nelas se realizam e estabelece o Regimento do Oficio de Corretor. Trata-se de um diploma abrangente, como o título o deixa transpare cer composto por 143 artigos. Consubstancia, de facto, um document o lerislativ o sistemático, aproximando-o de um Código uni tário, na medi a em que abarcava as áreas nu cleares do D ir eito dos valores mobih arios. II A Revolução de Ab ril refireou o espíri to reform ista. Relembr e-se que logo a 29 de abri l de 1974, a Jun ta de Salvação N acional d ecidi u suspender todas as transações de valores mobiliários. As bolsas apenas seriam reabertas a 12 de janeiro de 1976^«. Com a normalização da vida política, 0 D ireit o dos valores mobiU ários volt a a ser obj eto de atençao legislati va, através de diversas alterações ao D ecreto- L ei n. 8/ 74 e da promulgação de novos diplomas, de entre os quais se destacam: - D ecreto- L ei n.° 150/ 77, de 13 de abri l - regula o regime de registo ou de depó sito a que ficam suj eitas as ações representat ivas do capi tal de sociedades anónimas ou em comandita por ações, com sede em Portugal, quer ao portador, quer nominativas, defimtivamente tituladas ou r epresentadas por cautelas, ^ - D ecreto- L ei n.° 357/ 78, de 27 de novembro - estabelece disposições sobre a emissão e a colocação, no mercado nacional, de emprésti mos por obr igações expressas em m oedas estrangeir as; - D ecreto-L ei n.° 371/ 78, de 30 de novembro - estabelece normas sobre emissões de ações, obrigações e ofertas públicas de compra, venda ou tr oca de valores m obili ários, ^^ - D ecreto-L ei n.° 162/81, de 12 de jun ho - estabelece disposições rela ti vas à admissão à cotação nas Bolsas de Valores de L isboa e do Port o

Decret o-L ei n.»696/ 75, de 12 de dezembro, e Portari a n.»770/ 75, de 23 de dezembro. D ecreto-L ei n.° 72/ 77, de 25 de fevereiro - estabelece um aju stamento nas normas legais que regulamentam a realização das operações de Bolsa ou Decreto- Lei n. 272/77, e 2 e

§ 12.' E V O L U Ç Ã O L E G I S L A T I V A M O B I L I Á R I A d i r e it o

d o s v a l o r

e s m o b i l i á r i o s

das ações das empresas em que o Estado seja detentor maiontano; revogado pelo D ecreto-L ei n.° 253/ 82, de 29 de jun ho; nl cret o- L ei n° 408/ 82, de 29 de setembr o - estabelece normas quanto ao regim e de registo ou de depósito das açoes nom inati vas emit idas por sociedades anóni mas ou em com andit a por açoes, - D ecreto-L ei n.° 27/86, de 19 de fevereiro - atri bui as m stitu içoes de crédito do sector público plena liberdade na aquisiçao e na ahenação de ações através de operações de bolsa, isentando-as dos conL io n alism os legais e regulamentares em vigor, no domim o destas transações, para as entidades públicas, - D ecreto-L ei n.° 210-B/ 87, de 27 de maio - simpl ifi ca o sistema de liq uid ação d e operações em bolsa; - D^ ecreto-Lei n.° 229-A/ 88, de 4 de julho - altera o regime dos títu los - S ew X ? r°

229-B/88, de 4 de julho - altera o Código das Socie-

- Port aria 480/ 88, de 22 de jul ho - estabelece as condi ções ao abri go das quais as sociedades financeiras de corretagem podem conceder fin anciamentos para aquisição de valores mob iharios; - Port aria n.° 481/88, de 22 de julho - estabelece o mon tante de capi tal social das sociedades corretoras e das sociedades financeiras de corretagem.

52. Código do Mercado dos Valores Mob iliários

I. A elaboração do CdMVM foi fortemente impulsionada por dois fatores determ inant es - o segundo pode ser apresentado com o uma decorrência, pelo m enos parcial, do pr im eiro: (i) a adesao de Portu gal a Comuni dade Económ ica Europeia; e (ü) a vaga de privati zações mi ciada na segunda m etade da d écada de 80 do século passado. n A adesão de Port ugal à CEE im pli cou a int rodu ção de prof únd as reformas em quase todos os sectores da atividade Entre eles, natur almente, o mercado de capitais. O pr opn o CdM VM f oi antecedido de uma série de diplom as que pr etendiam dar respostas ime• ' • 24S diata a matérias mais sensíveis . 1^ A livre circulação de capitais e a uniformização mobihana ja então patentes só poderiam ser efetivamente alcançadas com uma revisão com pleta do D ireit o dos valores m obili ários então em vigor.

- D etT etoTei n.° 2Í - C /  88, de 4 de julho - define 0 regim e dos fúndos de investimento, mobiliários ou imobihários, abertos ou fechados, - D ecreto-L ei n.° 229-D / 88, de 4 de julh o - cria as açoes escntuxais, - D ecreto-L ei n.° 229-E/ 88, de 4 de julh o - define o regim e das socie-D etm fo- L ei 229-1/ 88, de 4 de julho " funcionamento das sociedades corretoras e das sociedades financei - Porteriar° 422S /  88, de 4 de julho - regulam enta as ofertas púbHcas de transações de valores mo bili ários; „ ^ „ ri ir ões ao - Port aria n.° 422-B/ 88, de 4 de ju lho - estabelece as 9 valor da soma do capi tal social, das reservas tados tr ansitado s, assim como out ros aspetos das ^ oc^ da g^^ ras de fúndos de investimento abertos e fechados, - T om ríar° 422-C/ 88, de 4 de julho - estabelece que o valor con j u ^ d o capit al social e reservas da sociedade gestor a de patr rm S seja em^qualquer momento superior a uma percentagem certa do valor glob al das carteiras geridas; de - Port aria n.° 422-D / 88, de 4 de julh o - estabelece as cond ç admi ssão à cotação ofi cial d e ações e obri gaçoes;

II I. Paralelamente, o mercado de capitais foi alvo de um a extraord i nária revitahzação, em grande parte impulsionada pela vaga de pnvatizações in iciada em m eados da década de 80, em especial p e os pri meiros Governos do Professor Aní bal Cavaco Silva . . l-

Caso paradigmáti co do D ecreto-L ei n.» 8/ 88, de 15 de janeiro, que adapta o disposto no Decreto-L ei n.“ 8/74 quant o ao prospeto de admissão à cotação, no senti do de o tazer obe decer à Di retri z n.“ 80/390/ CEE, de 17 de março, e, de forma particularmente n otona os Decretos-Leis n.° 229- A/ 88 a 229-1/88 e asPortari as n.“ 422-A/ 88 a 422-D/ 88, todos datados de 4 de julho, vii e texto principal. Jorge Costa Oli veira, O regime jurí dico gera l da aliena ção de participaçõ es do sector publ ico, 8 ^ , 1988,95-121; Nu no Sá Gomes, Nacionali zações eprivati zaçõe s, Cent ro d e Estudos Fiscais, Lisboa, 1988,341 ss; Eduardo Paz Ferreira, Do mito do sector empres arial do Es tado ao mi to d as pnv ati za -

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§ I2.°

E V O L U Ç Ã O L E G I SL A T I V A M O B I L I Á R I A

direito dos v a l o r e s m o b i l i á r i o s

P^^óprio legislador isso recon hece q uand o, no D ecreto- L ei n.° ' '' 15deoutubro, que in stit ui a figu ra do Aud itor -G eral do M er®deTítulos, afirma o seguinte: Adormecido ao longo de vários anos, o mercado de valores mobi- sobretudo no segment o acion ista - tem estado, em 1986 e numa fase de intenso crescimento. Para que esse crescimento saudável, e para que a maturidade seja atingida sem incidentes de Percurso, há que preencher lacunas do quadro geral, aperfeiçoar as 5Uasregras de funcionamento e m odern izar as suas estr ut ur as. Foi neste clima de in ten sas e rápi das mu danças que o M in istr o das ^ gu el Cadühe, através do D espacho n.° 144/ 88-X I, de 11 de . ‘-instit uiu a Secqão Especializada par a o D ecreto-Lei n.° 8/ 74, do Con° Nacional das Bolsas de Valores, com o mandato de apresentar um projeto deDecreto-Lei, até 31 de dezem br o de 1988, qu e con tem plasse a revisão do Decreto- Lei n.° 8/74 e le^ slação complement ar, projeto devia atend er aos segui nt es objetivos^^^: aperfeiçoamento da estr ut ur a e do fun cion amento do m ercado de '^^loresmobiliários; ^ riiodernização das técn icas e pr ocessos de negociação em bolsa; ^  disciplina e a fiscahzação dos m ercados pr im ário e secund ário; A articulação com os trabalhos em curso para a estruturação do segundo mercado” ; A perspetiva do mercado único europeu, previsto para 1 de janeiro de 1993 AAFD^’ ^^^9,23-37; António Sousa Franco, As priv atiza ções e o sector em presaria l do Estado, uí? 1991/ 1992; A nt ón io M en ezes Cor dei ro, A s priva tizaç ões e o Direi to priva do: “Iguns c ^tpectos com especial referência no sector bancário,  5 D&J, 1991, 71-89; Fernando Freire de ®Ricardo Cruz, Oprocesso depr ivat izações em Portu gal, Associação Industrial Portuense, Porto. 1995,83 ss. . Boi ^ prosseguir viri am a ser densificados, em reun ião do Conselho Nacion al das dent^^rf ^'^^'otes, realizada a 26 de out ubr o de 1986, com a presença do M in istr o e do Presimer Especiali zada, c£. Grandes linhas de orientação estratégiapar a a modernização dos 1988 mobiliários- Not a do Gabinete doM ini stro dasFinanças. Lisboa, 26 de Outubro de ^ ^ ^ turação domercado de capitais: nova legislação eoutros textos. M inistério da FinanW 1988,31,2,4, 247

A Secção, presidida por Luís Sapateiro, era composta por represenp tantes destas entidades: (i) B anco de Portugal; (ii) Au dit or- G eral do M er|- cado de T ítulos; (ii i) Com issões D iretivas das Bolsas de Valores de Li sboa ^0 Porto (1 + 1); e (iv) Gabin ete dos Asstm tos Europeus do M ini sté■ rio das Finanças. O Presidente poderia, ainda, sempre que considerasse I perti nente, convi dar especiaUstas de reconhecido méri to e compet ência 1técnica a part icip ar nos tr abalhos. V. O Código do M ercado dos Valores M obili ários foi pubhcado a 10 de abril de 1991, em anexo ao Decreto- L ei n.“ 142-A/ 91 - tendo entrado em vigor 90 di as volvidos sobre a sua publi cação (art igo 2.°  do D ecreto-Lei). Composto por 5 títulos: I - D isposições gerais (l.° -108.° ); II - D o mer cado prim ário (109.° -173.° ); I II - D os m ercados secundários (174.° -522.° ); . IV - D as ofertas púbhcas de transação (523.° -606.° ); V - D os int ermediáí.rios financeiros (607.° -665.° ); e VI - D isposições finais ( 684.“-686.° ). , O prim eiro tít ulo , fazendo as vezes de um a Parte geral, pesem embora as insuficiências sistemáticas inerentes a um ramo ju ríd ico j ovem, engloba matérias transversais ao D ireit o d os valores mobi liários, como o conceito e tipos de valores mobiliários, a missão da CMVM e os direitos e deveres ‘ de infor mação, enquanto cor olário lógico d e um m ercado tr ansparent e e  / funcional. Segue-se um segundo título, dedicado, como a sua denominação o  / evidencia, à emissão de valores e às ofer tas de subscrição, f O T ítulo III, 0 mais extenso de tod o o dipl om a - tot alizando quase :-350 artigos —abrange todos os aspetos relacionados com os mercados  / secundári os, com enf oque especial, como seri a expectável, nos mercados ' regulamentados, mas sem, contudo, deixar de legislar sobre os mercados de balcão. O tít ulo seguint e é composto por dois grandes capít ulos: (i) das ofer; tas de aquisição e (ii) da oferta púbhca de venda. A matéria dos intermediários financeiros é concentrada no Título V. atividades que podem ser exercidas, autorizações necessárias e deveres que os adstr in gem apr esentam -se como os aspetos m ais relevados. O Tí tulo VI reún e as áreas do D ireit o penal e do D ireit o contraordenacional, destacando-se, pelo seu inegável impacto, os crimes de abuso de informação e de manipulação de mercado.

DIREITO DO S VALORES MO BILIÁRIOS

Finalmente, o sétimo e últim o tít ulo, constituí do por apenas três arti gos, alude a questões relacionadas com o âmbit o de aplicação do di plom a e com as comp etências da CMVM . VI. N ão se conhecem os tr abalhos pr eparatórios do Códi go do M er cado de Valores Mobihários^^®. Porém, o preâmbulo do diploma, para além de assum ir especial in teresse na perceção de todo o cont exto que envolveu a sua pubh cação, forn ece imp ort antes pistas. Embora preservando u ma certa continui dade com o D ireito positivo então vigente, pense-se no caso paradigmático do regime dos valores mob ihários escrit urais - tratava-se, reconheça-se, de um di plom a recente -, a maioria das Leis encontrava-se fática e juridicamente ultrapassada, em face dos avanços dos mercados e das exigências comunitárias, o que desaconselhava um aproveitamento simples e direto das mesmas. A influência europeia é particularmente notória: toda a matéria dos prospetos e dos deveres de informação assume um cunho comunitário mu ito próp rio. T ambém as legislações dos sistemas jur ídi cos mais avan çados terão influenciando a feitura do diploma, consoante a área mobihária em questão^^®. VIL O CdM VM n ão se predi sponha a cobr ir tod o o D ireit o dos valores mobihários, nem isso seria possível, em face da natural evolução a que o ramo está sujeito. Para além das inúmeras alterações subsequentes^^“, cumpr e mencion ar os seguint es diplom as extravagantes: - D ecreto-L ei n.° 408/ 91, de 17 de outub ro - estabelece o novo regime  ju rí di co das obri gações de caixa;

Amadeu Ferreira, Direito, cit., 67: mostra-se especialmente crítico deste facto. José Nun es Pereir a, Quinze anos de codificação mobiliária em Portugal,  VIII DVM, 2008, 265317, 268-269; o Autor, antigo Presidente da CMVM, menciona os seguintes diplomas: City Code on T ake-Overs and M ergers -  OPAs; Fin ancial ServicesAct -  serviços de investimento; Com paniesAct 1985 -  responsabüidade civil pelo prospeto; Lei do Mercado de Valores-  r egulação da CMVM. D ecreto-L ei n.° 89/94, de 2 de abrü; Decreto-L ei n.° 186/ 94, de 5 de julho; D ecreto-L ei n.° 204 / 94, de 2 de agosto; D ecreto- Lei n.° 196/95, de 29 de jul ho; D ecreto-L ei n.° 261/95, de 3 de outubro; D ecreto- Lei n.° 232/ 96, de 5 de dezembro ; Decret o-L ei n.° 178/97, de 24 de  julh o; Decret o-L ei n.° 343/ 98, de 6 de juUio.

§   1 2. "

EVOLUÇÃO LEGISLATIVA MO BILIÁRIA

- D ecreto- L ei n.° 181/92, de 22 de agosto - regula a emi ssão e ofert a de títulos de dívida de curto prazo; - D ecreto- L ei n.° 280/ 98, de 17 de setem bro - estabelece o novo regime das obrigações do tesouro; - D ecreto-L ei n.° 172/ 99, de 20 de maio - regula a emi ssão, negocia ção e comerci ahzação de “warranté’  autónom os; - D ecreto-Lei n.° 222/99, de 26 de junho - transpõe para a ordem  ju rí dica m tem a a D iretriz n.° 97/ 9/ CE, relativa aos sistem as de indem nização dos in vestid ores; - D ecreto-L ei n.° 323/ 99, de 13 de agosto, que altera o regim e jur ídi co dos fundos de üivestimento mobiliário.

§ 1 3 .“ C Ó D I G O D O S V A L O R E S M O B I L I Á R I O S

§ 13.° CÓDIGO DOS VALORES MOBILIÁRIOS

53. Grupo de Trabalho

I. O Código dos Valores M obili ários, de modo id ênti co ao que se havia verifi cado com o Código do M ercado de Valores M obili ários, foi antece dido de uma importante vaga de fundo de modernização da legislação mobiliária nacionaP^^ O CdMVM fora, menos de uma década volvida sobre a sua entrada em vigor, ultrapassado pelos desenvolvimentos do sector. Na origem de uma tão rápida desatualização, encontramos dois fatores determi nantes: (i) o acelerado desenvolvi ment o dos mercados; e (ii ) a constante exigência de adequação dos regim es jur ídi cos dos Estados-M embros à legislação comu nit ária, em in in terr upt o aperfeiçoamento. II . Por despacho do M ini stro das Fin anças - o Professor A nt óni o Sousa Franco -, datado de 27 de maio de 1997, foi criado um grupo de traba lho, presidido pelo Professor Carlos Ferreira de Almeida, com o objetivo últ im o de rever o CdMV M , ou seja, criar um novo Código^^^. O G rupo de T rabalho era composto, para além, natur ahnente, do Presi dente Ferreir a de Al meid a, pelos seguint es element os: A madeu Ferreira, Paulo Câmara e José M iguel A lm eida, em r epresent ação da CM VM, Ant óni o Soares, Carlos Osório de C astro e Sérgio G onçalves do Cabo, em representação do M ini stro da Fin anças, L uís M orais e Carlos Alves, em rep resentação da Secretaria de Estado do T esouro e das Finanças, e Vejam-se as últ imas linh as do parágrafo anteri or. Trabalhospreparatórios,  cit., 43-45.

José AUen Fontes, no papel de secretário^^. A este grupo inicial, junta; j-jiin-se, mais tarde, N elson Raposo Femandes^^ ^ Carl os Costa Pina^^ e Torge fi s Brito Pereira^^®. Com o facil ment e se pod e constatar, os mem bros que compunham a Comissão contam-se entre os nomes mais sonantes do D ireito m obihári o portugu ês. O Grupo de T rabalho consult ou, ainda, ‘ inúmeras in divid uahdades e ent idades púbhcas e pri vadas^l A autor ia material do ant eprojeto, sustentada no trabalho e nos conhe cimentos dos restantes membr os do Grupo de T rabalho, foi divi dida nos seguintes termos: - Carlos Ferreir a de Al meid a, Amadeu Ferreira e Paulo Câmara: Capí tulos I e II do Título I; - Am adeu Ferreira: D ecreto-L ei preambular; C apítulo V do T ítulo I; T ítulos II, rV, V, VI e VII , Secção I do C apítulo II do T ítulo V III e, ainda. Estatuto das sociedades gestoras de mercados e Estatuto da CMVM; - Paulo Câmara: Capítulos II I e IV do Tít ulo I e T ítulo III ; - Frederico da Costa Pinto: T ítu lo VII I, salvo Secção I do Capí tulo I I. A revisão final do texto ficou a cargo de Carlos Ferreira de Almeida, Amadeu Ferreira e Paulo Câmara. 54. Propó sitos e Fontes

I. O D espacho constit uti vo do Gr upo de Tr abalho imp ôs, de forma expressa, as linhas gerais de orientação a serem seguidas pelo Grupo de Trabalho^^^:

Trabalhospreparatórios,  cit., 45. ^ Em substi tui ção deJosé Al len Fontes. Despacho do Mini stro da Finanças de 1de setembr o de 1997. Em substituição de Nelson Raposo Bernardes. Despacho do Ministro da Finanças de 29 de maio de 1998. ^ Em substi tui ção de Sérgio Gon çalves do Cabo. D espacho do Min istro d a Finanças de 26 de outubr o de 1998.  Activ idade d o Grup o de Trabal ho consti tuído pelo Mi nist ro da s Finanças em Trabalhos, cit., 35-37, 36-37; lista completa. ^ Estas dir etri zes fun dacionais vieram a ser objet o de uma prim eira concreti zação logo em 27 de juUio de 1997, em decorrênci a da pri meir a reunião de tr abalho da Comissão, Concretiza  ção do man dato do Grupo de Trabalho  em Trabalhospreparatórios, cit., 47-58.

§ 1 3 .“ C Ó D I G O D O S V A L O R E S M O B I L I Á R I O S d i r e it o

d o s v a l o r

e s m o b il i á r i o s

a) Revisão formal do Código, dirigida à sua mais fácil compreensão e via bilidade pela simplificação estrutural, clareza da enunciação e uniformidade terminológica; b) Redução da sua extensão, conseguida à custa da eliminação dos pre ceitos que melhor caibam em outros diplomas, designadamente em regula mentos da CMVM; c) Coordenação do Código com outros textos legais que direta ou indiretamente se relacionem com a área financeira, em especial o Regime Geral das Instituições de Crédito e Sociedades Financeiras e o Código das Socie dades Comerciais; d) Coordenação do Código com o Código do Procedimento Administra tivo tendo em vista identificar as adaptações que este deve sofrer no ambito dos procedimentos, ou de alguns procedimentos previstos no Código do Mercado; e) Clarificação do âmbito material de aplicação do Codigo e dos seus principais institutos; _ , i if) Melhor definição, à luz dasnovas realidades de int egração e globaliza ção, do âmbito de aplicação espacial do Código; g) Consideração da crescente integração dos mercados nacionais e suas estrutur as jurídicas com o consequente acréscimo de concorrência entre os participantes nos mercados, tendo em vista, sobretudo, evitar desvantagens competitivas que injustificadamente onerem a indústria financeira nacional (bolsa e intermediários financeiros), bem como as sociedades portuguesas com capital disperso; h) Desenvolvimento da ideia de tratamento diferenciado dos mvesndores institucionais ou pr ofissionais face aosrestantes, em fimção da diferente necessidade de proteção que uns e outros reclamam, i) Reconsideração das linhas estruturais dos mercados secundários, ques tionando em parti cular os critérios de delimitação e as diferenças de regime que distinguem as operações em bolsa e as operações fora de bolsa;  j) Reflexão profimda sobre a estrutura institucional adequada para as entidades gestoras das bolsas; k) Mais adequada definição da autonomia empresarial das entidades ges toras das bolsas e da sua responsabilização perante os agentes do mercado e a autoridade de supervisão (CMVM) .

I I N os trabalhos preparatór ios pubU cados, pouco é avançado quanto às fontes que terão in flu enciado cada um d os preceitos do n ovo Codigo^ Em inttod ução ao Ant eprojeto -text o depois adotado como pream bd do Código - é assum ida um a posição conciliadora entre o D ueito m o iliário portugu ês e o D ireito comun itário. E no D ireito mobihano eur

en Sit ram os a fonte prim ordial do Código vigente. A expressa referência a diretr izes comuni tárias no preambu lo e esclarecedora. N a busca por u ma locaH zação mais precisa das fon tes teremos de recorrer a estudos da autoria dos membros do Grupo de Trabalho res pousáveis pela redação dos respeti vos antepr ojeto, antenor es ou poste: l o r e s à ekboração do CVM. Veja-se, a título exemphficativo, a mono í orafia sobre crimes e contraordenações mobiliarias, da autoria de Costa : f i Í o i ou a tese de mestrado de Am adeu Ferreira, dedicada aos valores mobiliários escriturais^®“.

55. Estrutura e conteú do

I. O CVM, diploma mobil iário por exce\ êncm^^\  e comp osto por 8 títu ; los: I - Disposições gerais (1.--38."): H - Vdores r a o b t o s (39^- 07 ), [ra - Ofertas púbHcas (108.--197.-); W - Nego ciação ) V 1Contraparte central, liquid açio e compensação (258_. -2 8 8 0 , VI mt ■ mediação (289A351.“) ;U I - Supervisão cRegulaçM (3 5 2 ^ . ). i Vi n - Crim es e ilí cit os de mera ordenação social ( 378. -42 . ■. Existe uma certa continuid ade estru tur al, quando confrontamos o ; CVM com o CdM VM. Cont udo, não nos parece que t e ^ a eastid o um b' pr eocupação nesse senti do: a sistem atização do D ir eito d os valor es mo I liários segue uma cert a lógica natur al, sujeita a algumas flutuações, sem S' dúvida, mas que inviabi hza qualquer t ipo de rotu ra form al.

^

Frederico da Costa Pinto, O novo regime dos crimes e contra-ordenações no Código dos Valores

'ÁíoMiaríos, CMVM, Almedina, Coimbra, 2000 (130 pp) .

, ,

, -

vcírrnAn

Amadeu José Ferr eira, Valoresmobi liári os escrit urais: um novo modo de representação ecirculaça » *Ár eííoí,Alm edina, Coimbra, 1997 (467 pp). n áns Para um apanhado geral das font es mobil iári as: Carlos Ferreir a de Almeida, O Codtgo  \  | : ValoresMobi liários eo sistemajur ídi co, 1  CadMVM, 2000,21-47.

!i

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

n. O T ítulo I do CVM denota uma acentuada quebra com o conteúdo do título correspondente, no CdMVM: não inclui uma Hsta de definições gerais e não abrange matéria regulatória e institucional relacionada com o supervisor. Am bos os pon tos foram rem etidos, atendendo à pert inên cia substanti va e form al, para o T ítu lo VI I e para os Estatut os do Supervi sor Este primeiro título, para além da referência genérica aos valores mobiliários e ao âmbito de aplicação, abrange três grandes áreas: Capí tulo I II - inform ação, corolário de um m ercado tr ansparente e íntegroCapít ulo rV - sociedades abert as, sujeitos mob ili ários ativos por excelên cia; e Capítul o V - in vestid ores, sujeit os mobi liári os passivos. O regime geral dos valores mobiliários, anteriormente inclm'do na parte d edicada às disposições gerais, surge, hoje, n o T ítu lo II .

III. A temática das ofertas foi objeto de uma interessante sistemati zação no T ítu lo I II , com a consagração de um a parte geral, aplicável a todos os tipos de ofertas, seguindo-se um aprofundamento diferenciado consoante a mod alidad e em causa. IV. O Tí tulo rV, que corr espond e,^r oíío modo, ao Tít ulo III do CdMVM , abarca toda a pr oblem ática relacionada com a negociação de in strum en tos financeiros, nas suas diferen tes dim ensões - mercados regulamen tados ou nao regulamentados -, passando pelos requisitos necessários à admissão, à negociação e pelo conteúdo exigido aos prospetos. O T ítu lo seguint e, hoje parciahnente revogado, em d ecorrência da entrada em vigor D ecreto-L ei n.° 3S7-A/ 2007, de 31 de outubr o, assume uma forte proximidade com o Título IV, focado em questões muito espe cífi cas da negociação bolsista. VI. O T ítul o V é dedicado aos incon torn áveis in term ediários fin ancei ros, que assumem h istori camente - recorde-se a figu ra dos corr etores Lim papel decisivo nos mercados de capitais. O D ireit o dos valores mobi liários contemporâneo encontra nos intermediários financeiros o seu dement o mais identi ficativo; a sua presença ao lon go de tod o o pr ocesso í elucid ativa do papel representado. D e ent re as matérias abrangid as, destacamos as ati vidades desenvolvi ias e os deveres assumidos no âmbito das relações estabelecidas com os lif erentes tipos de investid ores.

§ 1 3. ” C Ó D I G O D O S V A L O R ES M O B I L I Á R I O S

VII. o T ítulo VII, intitulado Supervisão e regulação, respeita ao denomi nado D ireito mobi liário regulatório, ficando o D ireito mobih ário penal circunscrito ao últim o T ítulo do Código. VIII. O CVM apresenta-se mais leve e simples do que o seu antecessor - o preâmb ulo do C ódigo fala de uma redução para menos de um t erço - , assume uma sistematização mais elegante, sendo dada especial ênfase a partes gerais, o qu e tende a prom over uma uni dade in tern a sempre dese  jável. H ouve ain da um not óri o cui dado em i ncl ui r o di ploma no sistem a  jur ídico port uguês, evitando- se a tentação de refor m ular concei tos e in s tit utos já existentes e consohdados^“ . O CVM não abrange toda a matéri a mobi liária, nem era essa a pr eten são do legislador. N ota-se um evidente cui dado em incorp orar, por u m lado, o Código no D ireito port uguês, e atribuir, p or out ro lado, maior relevância aos Regulamentos da CMVM; permitindo, assim, uma mais fácil e ágil adapt ação do D ireito p ositi vado aos avanços e necessidades reais dos mercados.

56. Alterações

«•

D esde a sua publi cação, o CVM f oi já obj eto de 30 r etif icações e alt e rações. De entre as reformas introduzidas, destacam-se, pelo seu impacto e conteúdo, as seguin tes: - D ecreto-L ei n.° 66/ 2004, de 24 de março - prim eira grande revisão do diploma; sublinham-se as alterações introduzidas no artigo 1.° , com um i mp acto n a defin ição e caracterí sticas do conceito de valor mobiliário; - D ecreto-L ei n.° 52/ 2006, de 15 de março - transpõe a D iretr iz n.° 2003/ 6/ CE, de 28 de janeiro, relati va ao abuso de infor mação pr ivi  legiada e àmanip ulação de mercado, e a D iret riz n.° 2003/ 71/ CE, de 4 de novembro, r elativa ao prospeto;

Vejam-se as pert inent es considerações do Professor Ferr eira de Al meid a sobre esta ques tão, O Código dos ValoresM obil iári os eo sistema juríd ico, 7 CVM, 2000,20-47.

'l í 

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

D ecreto-L ei n.° 219/2006, de 2 de'noverabro —transpõe a D iretr iz n.° 2004/ 2S/ CE, de 21 de abrü; - D ecreto-L ei n.° 357-A/ 2007, de 31 de outu bro —tr anspõe a D M IF e a Dir etriz n.°  2004/ 109/ CE, relati va à tr ansparênci a dos mercados; foram modificados 170 artigos e introduzidos 56 novos preceitos representando a maior reforma mobiliária deste a entrada em vigor do Código - o diploma foi então republicado; - L ei n.° 28/ 2009, de 19 de ju lho - revê o regim e sancionatór io do sector financeiro em matéria crirninal e contraordenacional; - D ecreto-Lei n.°  49/ 2010, de 19 de maio - consagra a admi ssibi li dade de ações sem valor nom inal e transpõe a Di retr iz n.° 2007/ 36/  / CE, de 11 de juUi o, relati va aos di reitos dos acionistas; - D ecreto-L ei n.° 18/ 2013, de 6 de fevereiro - transpõe a D iretriz n.° 2010/78/ U E, de 24 de novembro, relati va às compet ências das enti  dades de supervisão comunitárias; - D ecreto-L ei n.° 124/2015, de 7 de julho - altera do regime de pros peto e 0 RJOIC.

§ 14.0 OUTRAS FONTES MOBILI ÁRIAS NACIONAIS

57. Constituição

I. A Consti tui ção forn ece-n os im port antes elementos mo bili ários ao nível dos pri ncíp ios. De acordo com o d isposto no arti go 101.° : O sistema financeiro é estruturado por lei, de modo a garantir a formação, a captação e a segurança das poupanças, bem como a apli cação dos meios financeiros necessários ao desenvolvimento econó mico e social. D esde os estudos pion eiros de Sousa Franco^^^ qu e a Ciênci a Jur íd ica nacional tende a assumir, unanimemente, a aplicação deste preceito ao sector financeiro público, incluindo a supervisão dos diferentes merca dos, e ao sector privado, abrangendo a organização, a atividade e os pró pri os sujeitos dos sector es finan ceiros - banca, bolsa e seguros^^'^.

263

António de Sousa Franco,

Sistema financeiro e constituição financeira no texto constitucional de

1976  em Estudo s sobre a Constitu ição,  coordenação

de Jorge Aíiranda, Vol. III, Livraria Petrony, Lisboa, 1979,487-578,489- 490. O A utor voltaria ao t ema poucos anos volvidos: Sobre a cons  tituição finan ceira de 1976 -19 82,  Separata de Centro de Estudos Fiscais: comemoração do X X aniver  sário, DGC I, L isboa, 1983. J. J. Gomes Canotilho e Vital Moreira, Constituição da República Portuguesa anotada, Vol. I, 4.* ed., Coim bra ed., Coimbr a, 2007, 1079 ss; Eduardo Paz Ferr eira em Jorge M iranda/ Rui Medeiros, Constituição Portuguesa anotada. Tomo II , Coimbr a ed., Coimbra, 2006, 204 ss; Rui

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

n . D o pont o de vista form al, o artigo 101.° levanta dúvidas quanto à existencia de condicionamentos legislativos no campo mobiliário, em decorrên cia da consagração de um a efetiva reserva de lep®^. Paulo O tero escrevendo à época do CdM VM , mostrava-se perp lexo com “ o verdadeiro sentido de desprezo a que é votada a ideia de reserva de lei ao longo do dipl oma, rem etendo- se várias vezes para normas regulament ares a im po sição de novas lim it ações ao exercíci o de d irei tos, lib erdades e garanti as fundamentais, isto segundo um verdadeiro juízo valorativo discricionário da CM VM ”^^®. Este problema, que cumpre reconhecer, só pode ser ultrapassado através de um a int erpr etação in tegrada do artigo 101.° : para o Parlam ento fica reservada a estr utu ração do sistema fi nanceiro; e para a autor idade de supervisão a concretização desse plano geral. Uma solução inversa, para além de consubstanciar uma interp retação restri tiva, im pli caria uma paralisação não apenas dos mercados de capitais, como de todos os sec tores sujeitos a supervisão do Estado. Acresce que os reguladores esta rão sempre sujeitos aos princípios que regem a atividade administrativa (art igo 266.° da CRP), bem como a todos os restantes que pairam, in ces santemente, sobre o ordenamento jurídico nacional. II I. O sistema fin anceiro assenta, à luz do disposto no artigo 101.° , em dois grand es alicerces: ( i) for mação, captação e segurança das poup anças; e (ii) aplicação dos meios financeiros necessários ao desenvolvimento económico e sociap®’’. O primeiro aspeto permite densificar a dita fiinção primordial da dim ensão regulatóri a do D ireit o dos valores mo bili ários: a pr oteção dos investidores e das suas poupanças. Este preenchimento apresenta-se, contudo, incompleto; para além de uma cuidada atenção na proteção da

§ 1 4. » O U T R A S F O N T E S M O B I L I Á R I A S N A C I O N A I S

posição ju rí dica dos aforr adores, exige-se, ainda, uma r egulação que per  mita a agihzação e simplificação de todo o processo. A expressão poupança deve ser interpretada extensivamente, de modo a abarcar todos os investimentos efetuados nos mercados finan ceiros, incluindo os investimentos ditos de risco. Não se espera, segura mente, uma proteção análoga ou sequer próxima à que se dispensa às poup anças clássicas, mas prevê-se um a regulação no senti do de tor nar os riscos conhecidos de todos investidores. Questão próxima respeita à aphcação, necessariamente analógica, das normas constitucionais que protegem os consumidores ao campo mobi liári o, de form a a acautelar a posição dos iavestidores^®®. IV. A conform idade da parte fin al do artigo - aphcação dos meios fin anceiros necessários ao desenvolvim ento económico e social - ao uni verso do n osso D ireit o dos valores mob ihários é menos evidente. Em termos gerais, parece certo que o legislador constitucional pretendeu conceder ao Estado um elevado grau de discrici onariedade q ue Uie per mi ti sse adaptar os mecanismos que t em à sua di sposição às necessidades efetivas de cada momento^^®. Aceita-se, iguahnente, que o conceito de desenvolvimento económico e social deve ser interpretado em conjunto com outros preceitos constitucionais: (i) a iniciativa económica privada, 61.° , 80.° , c), e 86.° ; (ii) dir eito à pr opri edade pri vada, 62.° ; (ii i) o pr in cí pio da abertu ra dos mer cados, 81.° , e)‘,  (iv) o princípio da eficiência dos mercados, 81.° ,/ ); e (v) a int egração glob al da Economia^^®. Mas o que efetivamente se espera do Estado, numa perspetiva concretizadora, sem pre focada no D ireit o dos valores mobi hários e na realid ade económ ica vigente - capit alismo - , é a disposição de meios (ou, porvent ura, o não levantamento de obstáculos) que permita a constituição e o desenvol vim ento - num a perspetiva fi[sica e imateri al - de mercados financeiros modernos, transparentes e eficientes.

Guerr a da Fonseca, Comentário à Constituição Portuguesa, Vol. II, Almedina, Coimbra, 2008, 759 ss. Vide, em geral, as anotações e coment ários refer idos na not a anterio r e, em especial, a anotação de Guerra da Fonseca. Alguns problemas do Direito administrativo do mercado dos valores mobiliários   ID VM 1999 253-

283,257.

Para uma análise global de ambos os alicerces, c£. Guerra da Fonseca, cit., 763 ss.

Solução defendida por Paulo Câmara, M anual,  cit., 59 e Sofia Nascimento Rodrigues, A protecção dos investidores em valores mobi liári os, Alm edina, Coi mbra, 2001, 29 ss. Guerr a da Fonseca, cit., 766. Paulo Câmara, M anual, cit., 59.

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

58. Fontes legislativas

I. A t ransversalidade caracterí stica do Di reit o dos valores mobili á rios obriga a uma leitura constante de legislação extravagante. Dentro dos grandes Códigos que o sistema português hoje conhece, o destaque natural vai para o Código das Sociedades Comerciais e para o Regime Geral das In stitu ições de Cr édito e Sociedades Fin anceiras. No pr im eiro, im port a atend er ao regim e das sociedades anónimas, em especial aos capít ulos dedi cados às ações (art igo 298.“ ss) e às obrigações (arti go 348.° ss). Q uanto ao RGI C, a sua relevância assume um a visibih dade mu ito p ró pria no campo do D ireito m obiliário i nstitu cional e regulatório, sendo necessário atender às disposições que respeitam aos intermediários financeiros e às competências do Banco de Portugal. II . Em nenhum a das suas tr ês dim ensões - materi al, instit ucio nal e regulat óri a - o CVM se mostra sufi ciente. Sem pr eocupações exausti vas, o diploma é complementado pelos diplomas que se enumeram de seguida, devidamente atuahzados. D ireito mobiliário materiaP^; - D ecreto- L ei n.° 321/ 85, de 5 de agosto, estabelece o regime para os títulos de participação; - D ecreto- L ei n.° 160/ 87, de 3 de abri l, perm ite às sociedades por quot as emi tir em ações; - D ecreto-L ei n.° 408/ 91, de 17 de outub ro, estabelece o novo regime  ju rí di co das obri gações de caixa; - D ecreto-L ei n.° 172/99, de 20 de maio, regula a emissão, negociação e comerci ahzação de warrants autónom os; - D ecreto-L ei n.° 262/2001, de 28 de setemb ro, estabelece o regime das sociedades corretoras e das sociedades financeiras de corretagem; - D ecreto-L ei n.° 69/ 2004, de 25 de março, regula a discipl in a aplicá vel ao papel comercial;

A di stinção entre D ireito m aterial e instítucional/ regulatório é, por vezes, artif icial: muitos dipl omas assumirem prop ósitos tr ansversais.

§ 14.

OUT RAS FONTES MO BILIÁRIAS NACIONAIS

- D ecreto-L ei n.° 105/2004, de 8 de maio, aprova o regim e juríd ico dos contratos de garantia fin anceira; _ D ecreto-L ei n.° 59/ 2006, de 20 de março, estabelece o novo regime aphcável às obrigações hipotecárias; - D ecreto-L ei n.° 95/ 2006, de 29 de maio, estabelece o regim e jur í dico aphcável aos contratos à distância relativos a serviços financei ros celebrados com consumidores; - D ecreto-L ei n.° 357-D/ 2007, de 31 de outub ro, regula a comer cialização púbhca de contratos relativos ao investimento em bens corpóreos; - D ecreto-L ei n.° 211-A/ 2008, de 3 de novembro, pro cede ao reforço da estabihdade financeira e dos deveres de informação e transparência. D ireito mobüiárío institu cional e regulatório: - D ecreto- L ei n.° 163/94, de 4 de jun ho, define o regime das socieda des gestoras de patrimónios; - D ecreto-L ei n.° 222/99, de 22 de junho, cria e regula o funciona mento do Sistema de In demni zação dos Investid ores; - D ecreto-L ei n.° 228/ 2000, de 23 de setembro, cr ia o Conselho N acional de Supervisores Financeiros; - D ecreto-L ei n.° 294/ 2003, de 21 de novembr o, disciplin a o processo de verificação dos requisitos das associações de defesa dos investi dores em valores mob iliári os; - D ecreto-L ei n.° 357-B/ 2007, de 31 de outu bro, estabelece o regim e  ju rí di co aplicável às sociedades de consult ori a para investim ento em instrum ento financeiros; - D ecreto-L ei n.° 357-C/ 2007, de 31 de outubro, regula o regime jur í dico das sociedades gestoras de mercado regulamentado, - D ecreto-L ei n.° 375/ 2007, de 8 de novembr o, regula o exercício da atividade de investiment o em capital de risco; - L ei n.° 25/ 2008, de 5 de junho, estabelece medidas de natur eza pr e ventiva e repressiva de combate ao branqueamento de capitais, - D ecreto-L ei n.° 71/2010, de 18 de jun ho, estabelece o regime ju rí  dico dos fundos de investimento imobihário; - D ecreto-L ei n.° 63-A/ 2013, de 10 de maio, estabelece o regime ju rí dico dos organismos de in vestim ento coletivo (RJOI C);

1

d i r e it o

d o s

v a l o r e s m o b il i á r i o s

D ecreto-L ei n.° 5/ 2015, de 8 de janeir o, qu e aprova os Estatutos da Com issão do M ercado de Valores M obili ários.

S9. Fon tes infra-leg islativas

I. O D ireito dos valores mobi liários é fortem ente moldado por f on tes ditas mfira-legislativas, nomeadamente pelos regulamentos aprovados pela CMV M , por por tarias emiti das pelo M ini stério das Fin anças e, em menor grau, pelos avisos do Banco de Portugal. Com a divisão de conteúdos por diplomas legislativos e diplomas regulamentares, assumida pelo Gr upo de T rabalho presidi do por F er reira de Alm eida, pretend eu-se tom ar o C ódigo m ais acessível e conciso e, ao mesmo tempo, facilitar o processo de atualização legislativa, sob pena de rapid ament e se tom ar obsolet o e ultrapassado^^^. Os critér ios distin tivos encont rados foram os seguintes^^^: (i) do pont o de vista substantivo: toda a matéria que implique limitações a direitos, liberdades e garantias ou ao pri ncíp io geral d a autonom ia privada deverá constar de lei, sendo a sua concretização remetida para os regulamentos^^'*; (ii) do pon to de vista dos destin atári os das normas: à lei cabe regu lar matérias que interessem aos investidores e emitentes e aos regula mentos as matérias que respeitam apenas a in term ediários fi nanceiros ou a gestor es dos mercados^^ ®. D e acordo com o disposto no art igo 369.° /2, os regulament os estão, como não pod eria deixar de ser, sujeit os aos prin cípi os gerais da legali dade, da necessidade, da clareza e da publicidade^^®.

Trabalhos preparatórios, cit., 50. J' Quanto à adequação dos regulamen tos ao sistema: Ana Raquel Gon çalvesM oniz, A recusa aeaplicação de regulamentospela adm inistração comfun dament o em invalidade: contributo par a a t eona dos regulamentos, Almedina, Coimbra, 2012.

Otero, Algun spr oblemas, cit., 257; o Autor chama a atenção para o facto de este princípio flem sempre ser r espeit ado. Para uma análise mais geral a este pro blema, ext ensível a todas as Autoridades Regulatórias, vide, como pont o de partida, An a Raquel GonçalvesMoniz, Estudos tobre osregulamentos admi nistr ativos, Almedina, Coimbra, 2013,73 ss. cit., 50-51: leque de matéri as que devem ser reguladas por lei. Sobre os regulamento s admin istrati vos em geral: Gonçalves Moniz, Estudos, cit.-, e Marcel o Rebelo de Sousa e André Salgado Matos, D ireito admi nistrativo emgeral. Tomo III, Dom Qui-

§ 1 4. » O U T R A S F O N T E S M O B I L I Á R I A S N A C I O N A I S

Próximas dos regulament os, e com igu al natur eza jur ídi co-admim sít rativa, surgem as instruções, descrit as, nestes termos, no art igo 369.° /S: f.

Os regulamentos da CAIVM que apenas visem regular procedi mentos de carácter interno de uma ou mais categorias de entidades denominam- se instru ções, não são pu blicados nos termos dos núm e ros anteriores (2.‘‘ série do DR) , são notificados aos respetivos destina tários e entram em v igor cinco d ias após a not ifi cação ou na d ata nelas referidas. As instruções são apenas publicadas no Boletim da CMVM, artigo 357.° , a). n. As

portari as emit idas pelo M ini stério da Finanças - que assumem a natur eza de regulamento - têm u m campo de aplicação mais reduzido, surgindo apenas em quatro preceitos: - registo sobre valores mob ili ários, art igo 59.° ; - operações de derivados sobre mercador ias e ati vos atíp icos, artigo 207.° /3; - constitu ição e extin ção de mercados regulament ados, artigo 217.° ; - adoção das medidas apr opr iadas para fazer face a pert ur bações que ponham em grave risco a econom ia nacional, 352.° /2. O M ini stério das Finanças é aind a chamada a in tervi r legislativament e em questões pont uais. A t ít ulo exemp lifi cativo: ( i) as taxas a cobrar, pela CMVM, às entidades gestoras de mercado, pela supervisão contínua do Supervisor, de acordo com o disposto no art igo 25.° /3 do Estatut o da CMVM^^^; (ii) Regulamento do Sistema de Indemnização aos Investi dores, à luz do consagrado no arti go 23.° /l do D ecreto-L ei n. 222/ 99, de 22 de junho^^«; ou ( iii) o capital social mín im o das ent idades gestoras

xote, L isboa, 2007 ,238 ss. Portari a n.° 913-1/2003, de 30 de agosto. Portari .° 1266/ 2001, de 6 de novembro.

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

de mercados e sistemas, segundo o artigo 8.71 do D ecreto-L ei n.° 357C/ 2007, de 31 de outubro^^ ®. A in terli gação natur al ent res os D ireit os m obi liário s e bancário exige, ainda, um a dedi cada atenção aos avisos do B anco de PortugaP®° .

60. S o j i la w

I. No arti go 370.° , o legislador p reviu d uas outr as form as de interv en ção para-legislativa: as recomendações e os pareceres. Ambas têm natu reza genérica, di ferenciando- se na medida em que a emi ssão de parece res está dependente de um pedido prévio de esclarecimento, formulado por entidades sujeit as à sua supervi são ou pelas respeti vas associações, e as recomendações não. Não vemos, todavia, nenhum problema em que a CMVM emita pareceres ou recomendações concretas^®^

§ I4.°

OUT RAS FONTES MO BILIÁRIAS NACIONA IS

III.-Conquanto o conteúdo das recomendações e dos pareceres não v i n c u l e , o s seus destinatários^®^ já o mesmo não poderá ser dito no que ao emitente respeita. A CMVM está, em princípio, vinculada às opi niões que expressa, ao abrigo do pri ncíp io a boa-fé - pr in cípi o que mold a a atuação da A dm ini stração Pública, inclui nd o, como não poderia deixar de ser, a das Autoridades de Supervisão^^. A CMVM não pode, conse quentemente, assumir uma posição diferente da que foi anteriormente manifestada nestes atos ditos opinativos, salvo se entretanto tenham sido objeto de revogação. Em concreto, é, todavia, concebível, por invocação de outros prin cípios estrut urantes do D ireito admi nistrativo, maxime, o pri ncípi o da legalid ade, que a CM VM assum a uma posição diversa, fun damentada e sempre tendo em consideração a confiança suscitada no mercado e n as entid ades supervisionadas^®®.

As recomendações e os pareceres não têm, como é afirmado no considerando 20 do preâmbulo do CVM, conteúdo normativo próprio, pelo que o seu não acatamento não consubstancia, só por si, um com portamento juridicamente reprovável. Contudo, ambos os instrumentos podem ser empregues com propósitos de interpretação e integração, desde que, evidentemente, respeitando a metodologia concebida pelo sistema, artigos 9.° , 10.° e 11.° do CC . Na pr ática, o d esrespeit o pelas reco mend ações da CAÍVM p ode desaguar num a efetiva violação de um pr e ceito normativo. A atuação da CMVM apresenta-se, sublin he-se, bastante cir cunscrita, não podendo, em caso algum, contrariar, suspender ou revogar uma lei em vigor^®^. n.

Portaria n.°  1619/ 2007, de 26 de dezembr o. Maria Raquel Guimarães e Maria Regina Redinha, A for ça nor mati va dosavisos do Banco de Portu gal - reflexão apar ti r do Aviso n.° 11/2001, de 20 deNovembro em Nos 20 anos do Código das SociedadesComerciais, Coimbra ed., Coimbra, 2007, 707-723. Ferreira de Almeida, O Código, cit., 27: no mesmo sentido. Frederico da Costa Pinto e Alexandre Brandão da Veiga, Natureza, limi tes e efeitos das reco mendaçõesepareceresgenéricos da CM VM , 12 CadM VM , 2001, 273-285.

^ Pedro Alexandr e Tavares da Silva, Factores que influenciam o cumprimento das recomenda çõesda CM VM sobre ogoverno d as sociedadescotadas em Portugal,   46 CadMVM, 2013, 62-87: o estudo demonstra a importância do contexto interno da sociedade no acatamento das recomendações. Ferreira de Almeida, O Código, cit., 27. Costa Pinto/ Brandão da Veiga, Natureza, cit., 283 ss.

Capítulo IV   A Extraterritoríalidade do Direito Estado-Unidense §15.“ INTRODUÇÃO

61. Enquadramento I. Numa aceção ampla, entende-se por extraterritoríalidade a aplica ção do D ir eito de um d eterm in ado Estado a atuações ou om issões que ocorram for a das suas ff onteiras^®^. A extr aterr it orí alid ade é usuahnent e acompanhada de justificações ponderosas: os legítimos interesses desse mesmo Estado ou a produção de efeitos prejudicais, no seu território nacional, em decorr ência dessa ação/ omi ssão (t om a-se duvid oso se este último caso pode, efetivamente, ser descrito como sendo de aplicação extraterritorial, na medida em que os argumentos que sustentam a apli cação do D ireit o desse Estado consistem em efeitos prod uzidos in ternamente, no seu terri tório^ ®^.

^ O conceito está sujeito a mú ltip los preenchimentos e int erpretações; A nthon y J. Colangelo, A UnifiedApproach to Extraterrit oriality, 97 Va L Rev, 2011,1-79, 2 not a 1; Hann ah L. Buxbaum, Territory, Territoriality, and the Resolution ofJurisdictional Conflict, 57 Am J Comp L, 2009, 631-675, 635: a extraterritorialidade pode ser invocada por um Estado perante a tentativa de um outr o se imiscuir em situações jurí dicas que ocorreram no seu territór io. ^  C om idênt icas considerações, veja-se o comentári o ao § 402 do Rest. 3d o fForeign Relations.

§ 1 5 .“ I N T R O D U Ç Ã O

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

Ao cont rári o dos restant es países, os Estados Un idos da América^*® assum iram semp re, abertament e, a extrater ri tor ialid ade do seu Dir ei|.q 289-29o Aten tem os às esclarecedoras palavras do Judge Learn ed Hand: [ I] t is settled law ...t h at any state may impose liabili ties, even uponpersons not wit hin it s allegiance, for conduct outside its borders that has consequences withi n it s borderswhich the state reprehendf^^.

Ou ao incont ornável Restatement (T hird) of the Foreign Relation s of the United StateF'^^'^^^, no seu § 402(1)(c)^^^: [ A] state hasjur isdict ion to prescribe law wi th respect to .. . (c) conduct outside its terri tory th at has or is intended to havesubstantial effect with in its territory.

H arold G. Maier, Extr aterr ito rial Jurisdicti on at a Crossroads:An Intersection Between Public and Private International Law, 76 Am J Int’l L, 1982, 280-320; Lea Brdmayer, The Extraterrit orial Application of American Law: A M ethodological and Constitutional Appraisal, 50 Law Contemp Probs, 1987,11-38; Gary B. Bom , A Reappraisal o f theExtraterri tori al Reach o f U S. Law, 24 Law Pol’y Int’l Bus, 1992,1-100; Colangelo, A Unif ied Approach, cit. David Lord Hacking, The Increasing Extraterr it ori al Impact o f U.S. L aws: A Causefo r Concern Amongst Friends of America, 1 N w J In t’l L 8c Bus, 1979,1-10: põe em evidênci a as diferenças existentes entre a posição estado-u nid ense e a visão tradici onal domi nante; M ark P. Gibney, The Extraterritorial Application of U.S. Law: The Perversion ofDemocratic Governance, the Reversal of In stitu tion al Roles, and the Imp erative of Establishing N ormative Principles,  19 B C Int’l Comp

L Rev, 1996, 297-321: condena a extraterritorialidade do Direito dos Estados Unidos, posta especiahnente em evidência a partir da década de 70, por considerar que viola o espírito democrático que sustenta a própria história do país. Reconheça-se, contudo, que tamb ém nos sistemas europeus a extr aterr it ori alidade é assu mida, mesmo que pontuahnente: veja-se o caso paradigmático do Direito da concorrência. U.S. VAluminum Co ofAmerica, 148 F 2d 416-448 (CA 2,1945), 443. Sobre o instituto dos Restatements, vide, not a 106. George K. Walker, Sources ofIn tern ational L aw and the Restatement ( Thir d), Foreign Relations L aw o f the United States, 37 Naval L Rev, 1988,1-47; Paul B. Stephan, Courts, the Constitution, and Customary In tern ational L aw: T heIn tellectual O rigins of the Restatement ( Thir d) of the Foreign RelationsL aw o f the Uni ted States, 44 Va JInt ’l L, 2003,33- 62. Kathleen H ixson, Extraterrit orial Jurisdiction Under the Thi rd Restatement ofForeign Relation s L aw o f the United States, 12 Fordh am In t’l LJ, 1988,126-152.

II . A extr aterri tor ialidade é hoje um a construção tr ansversal a todo o D ireito estado-un idense, impon do-se nas mais variadas áreas: D ireit o da pr opr iedade industriaP^^; D ireito d a concorrência^®®; D ir eitos hum anos^®^ ou D ireito PenaP®*, com especial evi dência par a os crim es ciber né ticos^®®e par a os crim es sexuais’,300 "" II I. A desconsideração das fr ont eiras jur ídi cas e soberanas tem vind o a conquistar espaço, em desfavor das regras clássicas internacionais privatísticas. T rata-se de uma mu dança do paradigm a jurí dico e que merece a maior atenção por parte de toda a Com unid ade: legislador, académi cos,  juí zes e advogados^®^ A própria União Europeia^®^ e alguns Estados europeus^®^ têm dado passos signif icativos nesse sent ido, em especial no campo do D ir eito d a

Timothy R. Holbrook, Extraterrit oriality in U.S. Patent Law, 49 Wm 8t M ary L Rev, 2008, 2119-2192. A extr aterritor ialidade do D ireito da concorrência estado-unidense tern profund as raizes, remontando ao início do século passado: American Banana Co v United Fruit Co, 213 US 347359 (US, 1909). Veja-se o clássico artigo de R. Y. Jemûngs, Extraterrit orial Jurisdiction and the United StatesAn tit rust L aw, 33 Brit Y B I nt’l L, 1957,146-175. Theodor Meron, Extraterritor iality of Human Rights, Am J Int’l L, 1995, 78-92; Hugh Kin g, TheExtr aterri tor ial Human Right s Obligationsof States, 9 HRL R, 2009,521-556. Christopher L. Blakesley, United StatesJurisdiction OverExtr aterr it orial Cr ime, 73 J Grim L 8t Crim inology, 1982,1109-1163. ^ 

 M ireille Hi ldebrandt, Extraterritorial Jurisdiction to Enforce in Cyberspace? Boudin, Schmitt,

Grotius in Cyberspace, 63 UT LJ, 196-224. Naomi L. Svensson, Extr aterri tor ial Accountabili ty: A n Assessment o f the Effectiveness of Child Sex TourismLaws, 28 Loy LA Int’l Comp L Rev, 2006,641-664. Austen L. Parri sh, ReclaimingInt ernationalLawfr om Extr aterritori ality, 93 M inn L Rev, 2009,

815-874: o Autor considera que o Direito internacional, tanto público como privado, está a perder terreno, em face de uma crescente aplicação extraterritorial dos Direitos internos. Este processo é descrito como potencialmente perigoso, dando aso a possíveis abusos de poder. Joaime Scott, Extraterrit oriality and T erritorial Extension in EU Law, 62 Am J Comp L, 2014, 87-125: interessante artigo, focado nos métodos utüizados pelo legislador europeu, de forma a estender a sua esfera de atuação. Veja-se o caso paradigmáti co do D ir eito alemão da concorrência: § 130/2 do Gesetzgegen Wettbewerbsbeschränkungen -  corresponde ao anter ior § 98/2. D avid J. Gerber, TheExtraterrit o rial Application of German An titr ust Law, 77 Am J Int ’l L, 1983,756-783.

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

concorrência^“^ e, mais recentem ente, no do D ireit o dos valores mobi liários^“®. O pr essuposto base é o mesmo: r egulação de todos os atos e omi ssões com r epercussões in ternas, ind ependent ement e da sua origem, territorial ou extraterritoriaP““.

62. A extraterritorialidade do D ireito mob iliário: asp etos gerais

I. A globalização financeira, a racionalidade n a diversificação de in ves timento e a procura, por parte das entidades emitentes, de novos mer cados motivaram uma intensa internacionalização mobiliária. A inexis tência de um governo planetário e a multiplicação de bolsas de valores traduziram-se, do ponto de vista dos emitentes, na necessidade de dar seguimento às exigências regulatórias das economias dominantes, sob pena de os valores mobiliários por si emitidos não poderem aí ser nego ciados. Assim , é perfeitam ente natu ral que se atendam aos D ireit os mobi liários estado-unidense, japonês e dos grandes centros europeus, apenas para referir os ordenamentos clássicos. Esta prática foi particularmente desenvol vid a no seio das grandes emissões de obr igações que marcaram a realidade fin anceira a part ir da década de 60 do século passado: o incontornável mercado II. O respeito pelos sistemas mobiliários dominantes é perfeitamente lógico e defensável, tanto do pon to de vista do mercado, como das regras de Dir eito int ernacional, privado ou público: se um emi tente pretende

Chad Damro, Building an In ternational Identity: The EU and Extraterri tori al Competition Policy, 8 J Eur Public Policy, 2001, 208-226. O Regulamento (U E) n.° 648/ 2012, de 4 de julho de 2012, relati vo aos derivados do mercado de balcão, às contrapartes centrais eaos reposit órios de transações, é um exemplo perfeito do novo caminho qu e vem sendo tril hado pelo legislador comuni tário. M oloney, EU Securities, cit., 615. Wade Estey, The Eive Bases of Ext rater ri tor ial Juri sdiction and the Failure o f the Presumption Against Extraterritoriality, 21 Hastings Int’l Comp L Rev, 1997, 177-208,177: considera que, cada vez mais, os Estados irão r ecorr er a aphcações extr aterr it ori ais dos seus Dir eitos. lan M. Kerr, A H istory ofthe Eurobond Market: The Fir st 21 Years, Euromoney, Londres, 1984. Sobre a extraterritorialidade do Direito mobiliário, do ponto de vista das grandes emissões de obri gações, veja-se a obra clássica de Ravi C. T eimekoon, The Lavo & Regulation o fInterna tional Finance - Student Edition,  But ter wort hs, Lond res, 1991, 380 ss.

§ 15 .» I N T R O D U Ç Ã O

negociar in strum entos financeiros num determin ado territ ório é natur al que o D ireit o d esse Estado se aplique sem m ais. A transparência deste raciocínio contrasta com a tentação de aplicar a uma determinada reali dade m obiliária - prim ária ou secundária - um regime jur ídico d istinto do reconhecido pelo Estado em que a emissão ou negociação m obil iária ocorre. Na prática, é precisamente isto que se discute quando se analisa a pretensa extraterritor ialidade do D ireito mobil iário estado-unidense. Ao pr ocurar o fundamento jurí dico da aplicação do D ireito americano para lá do seu solo, devemos atend er a dois aspetos distin tos: ( i) a coerên  cia in tern a da posição - a Ciência Jurí dica estado-u nid ense reconhece, de forma transversal, esta realidade; e (ii) a centralidade do seu mercado mobihário. A globalização financeira e bolsista teve um efeito benéfico na dimi nuição do fosso classicamente existente entre o mercado americano e os mercados dos restantes países desenvolvidos. Porém, é indiscutível que o peso das empresas cotadas no outro lado do Atlântico continua a ser, mesmo numa perspetiva proporcional, superior ao assumido na Europa®““. Este panorama favorece uma int ervenção global das in stit ui  ções jurisprudenciais e de supervisão americanas: a dimensão do mer cado torna-o mais vulnerável a investidas externas prejudiciais, às quais cumpre d ar rápida e pron ta resposta. Associado ao poderio económico americano surge o poder político, que, conjuntamente, contribuem para uma auctoritas natural; no uni verso fin anceiro, esta carga simból ica e real foi assum ida pela SEC: um super visor nacional com u ma tend ência para imp or as suas regras nos quatro cantos do mundo globalizado®“

Vide o nosso Organização esupervisão dos mercadosfinanceiros,  6 RDS, 2014,565-588. ™ Como veremos no texto, a intervenção externa da SEC, assim como a própria aphcação extraterritorial do Direito dos Estados Unidos, tem vindo a sofrer uma paulatina erosão. Este facto reflete os avanços dos mercados financeiros nos restantes países desenvolvidos e o surgi mento de novas enti dades regulat óri as nacionais e regionais (Bevis Longstret h, Global Securi tiesM arkets and the SEC,  10 U Pa J Int’l Bus L, 1988,183-193). Bevis Longstreth, A Look at the SEC’sAdaptati on to Global Mar ket Pressures, 33 C olum J Tr ansnat’l L , 1995, 319-336: vaticinava uma diminuição da intervenção internacional da SEC e previa uma maior coordenação de esforços ao nível dos mais relevantes supervisores nacionais e regionais. As profecias então avançadas encontraram eco na reahdade atual.

DIREITO DOS VALORES MOBILIÁRIOS §

II I. A aplicação externa do D ireit o m obil iário local é objet o de severas críticas internas. Do ponto de vista político, são inúmeros os autores que chamam a atenção para o facto de essa atuação consubstanciar, na prática, uma int ervenção violador a da soberania dos Estados e das regras in tern acio nais dominantes^^l Paralelamente, também os ioteresses económicos dos restantes países, na medida em que surgem secundarizados, acabam por ser alvo de uma desconsideração por parte dos agentes americanos, com pot enciais result ados negativos^^^ . As vantagens económicas desta interferência são igualmente postas em causa. No núcleo das críticas sufragadas, encontramos a ideia de que a imposição do regime mobiliário americano viola o conceito basilar da liberdade económi ca e o livre funcionamento do m ercado: porquê impor a um emit ente que não pretend e explorar o m ercado estado-u nid ense os regim es jurí di cos aí aplicados^^^? N uma análise mais focada no D ireit o Vi gente, encont ramos ainda crí ticas à falta de transparência e de precisão dos regimes desenvolvidos, nao sendo claro em que situações concretas irá a jurisprudência ameri cana se declarar competente para dirimir os litígios emergentes, recor rendo ao D ir eito pátrio^^'^.

Stevan Sandberg, The Extraterri torial Reach of American Economic Regulation : T he Case of Secu rities Law, 17 H arv I nt 1 LJ, 1976, 315-334; Barbara S. Thomas, Extraterritoriality in an Era of  Int ernationalization of the Securities Markets: T he Need to Revisit Domestic Policies,  35 Rutgers L Rev, 1983, 453-471: considera vital os tribunais estado-unidenses respeitarem a soberania poh'tica e jurisdicional dos outros Estados. Barbara 5. T homas, Extraterritorial Application ofthe U nit ed States Securit iesL aws: T heNeedfo r a BalancedPoliiy, 7 JCo rp  L, 1982,189-197. “ Stephen J. Choi e Andr ew T. Guzman, The DangerousExtraterrit oriality of American Securities Law, 17 N w J Int ’l L & Bus, 1996, 207-240: condenam a extraterr itor ialidade por considera rem que poe em causa a liberdade de os emitentes escolherem o regime jurídico que melhor adeqúe às suas pr eten sões e necessidades. Young Chang, M ult inat ion al Enforcement o f U S. Securities Laws: T he Needfo r the Clear and Restrained Scope ofExtraterri torial Subject-M atterJurisdiction, 9 Fordham J Corp & Fin L, 2003, 89-125: cntica a falta de transparência e de clareza das decisões jurisprudenciais. Marc H. Morgenstern, Extraterri torial Application o f U nited States Securities Law: A M atrix A nalysis, 7 Hastings Int 1Comp L Rev, 1983, 1-34: discorda das críticas que usuahnente são apontadas à aplicação extraterr itor ial do D ireito mobiliári o estado-unidense, por considerar que esta assenta em crit érios claros, pond erosos e transparentes.

15.‘> I N T R O D U Ç Ã O

IV. A aplicação do D ireit o m obil iário estado-u nid ense para além das fronteiras territoriais soberanas fundou-se, originariamente, na pre tensão de acautelar a posição jurídica dos investidores americanos e de garantir a eficiência, a integridade e a confiança dos mercados^^^. No lim it e, são os in teresses económ icos dos Estados U nidos que estão na base desta int ervenção. Esta dup la preocupação - mercados e investi do res nacionais - está, de resto, na ori gem da prim eira constru ção ju ri sdi cional extraterrit orial, o denomin ado Ejffects Tesf^^. Esta visão rapidamente se mostrou ultrapassada: o que fazer se uma determi nada sociedade, viol ando as mais elementares regras mobi liárias, emitir instrumentos que, embora não sejam transacionados nos merca dos locais - não se encont rando, assim, sujeit os a regi sto jun to da SEC - causarem enor mes pr ejuí zos a estr angeiros? Repare-se que, sendo esse 0 caso, nem o m ercado estado-u ni dense está a ser afetado, nem os inves tid ores locais sofreram q ualquer preju ízo. Seguind o a conceção clássica, esta seria uma área em que a aplicação do D ireit o m obili ário in tern o não se justificaria. Imagine-se, contudo, que toda a operação foi montada em solo estado-u nid ense e que contou com a preciosa ajuda de instit ui  ções locais, quer sejam sociedades de advogados, consultores financei ros ou instit uições bancárias: podem os órgãos jur isdicion ais e regulatórios intervir? Confront ado com um cenário próxim o, o Third Circuit, no incontornável caso SEC v Kasser, afirm ou o seguinte: To deny suchjuri sdict ion may embolden thosewho wish to defraud foreign securitiespurchasers or sellers to usethe U nit ed States asa base ofoperati ons... We are reluctant to conclude that Congress intended to allow the United Sta testo become a “B arbary Coast”, as it were, harboring int ernation al securities “pir ates” ^^'^.

Por todos: Schoenbaum v Firstbrook, 405 F 2d 200-215 (CA NY, 1968), 206: “ We believeth at Congressintended theExchangeAct to haveextr aterr it ori al application in order toprotect domestic inves tors .. . and to protect the domestic securit iesmarked’. Ponto 67. 548 F 2d 109-116 (CA NJ, 1977), 116.

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

O receio de os Estados Un idos da Am érica serem ut ili zados como uma base para defraudar investidores, independentemente da sua nacionali

dade, foi assumido p ela jur ispr ud ência que se seguiu^^®. Seguindo uma linha de raciocínio próxima, alguns tribunais vieram sustentar que a sua intervenção em situações mobiliárias externas teria um efeito dissuasor e moralizador do mercado americano, desincen tivando atuações prevaricadoras, por parte de cidadãos e sociedades comerciais locais^^^. Um outro argumento vulgarmente invocado - também com origens na decisão SEC v K asser -  centra-se na ideia de qu e o D ireit o dos valores mobihários tem como objetivo últim o garantir o cumprim ento dos regi mes jurídicos e dos elevados padrões de conduta vigentes, em todas as operações desenvolvidas em terr it óri o nacional, ind ependent ement e dos efeitos subsequentes se sentirem interna ou externamente^^®. Finalmente, alguns autores chamam ainda a atenção para o facto de a intervenção extraterritorial dos órgãos jurisprudenciais americanos con tr ibu ir ati vamente para pr eservar a imagem do sistem a financeiro estado-unidense; credível, seguro e exígente^^^ Em jeito de recapitulação, os argumentos invocados para justificar a aplicação extr aterr it ori al do D ireit o mob iliári o são os seguintes:

§ 15.“ INTRODUÇÃO

- im pedir que o territ ório nacional seja utilizado como base para defiraudar investidores estrangeiros; - garanti r o cumprim ento do Dir eito mobiliário e o respeito por ele vados padrões de conduta; - dissuadir a violação, por cid adãos nacionais, do regime m obili ário; - preservação da credibi hdade do sistema fin anceiro. V. A extraterritori ahdade do D ireito mobi liário estado-unidense opera e é discutida tanto ao nível do mercado primário como do mer cado secundário, abrangendo, consequentemente, todo o espectro dos mercados financeiros: necessidade de registo junto da SEC; violação dos deveres dos in term ediários financeiros; utih zação de inform ação pr ivi le giada e outros crimes contra a eficiência e a transparência do mercado^^^. Nas próximas páginas iremos analisar, individualmente, alguns dos pontos mais sensíveis da extraterr ito riahd ade do D ireit o mobih ário estado-unidense, com especial destaque para a necessidade de registo  jun to da SEC, no âmbi to das emissões (pr im árias) de instr um entos fi nan ceiros, e para a aplicação das regras que garant am a in tegr idade e a tr ans parência do mercado e das transações realizadas para lá das fronteiras soberanas dos Estados Un idos da Am érica.

- prot eção dos investi dores americanos; - proteção do mercado interno; Grunenthal GmbHvH otz, 712 F 2d 421-426 (CA Cal, 1983), 424-42S; Butte Mi n. Pic v Smith, 76 F 3d 287-292 (CA 9 ( Mont) , 1996), 290; Tr i-Star Farms Lt d v M arconi, Pic, 225 F Supp 2d 567-582 (WD Pa, 2002), 574; Re, Royal Dut ch/ Shell T ransport Securities Lit igation, 522 F Supp 2d 712-724 (D NJ, 2007), 718; Re, Inf ineon T echnologiesAG Securit iesLit igati on, 266 FRD 386-399 (ND Cal, 2009), 390. Grunenthal GmbH v Hotz, 712 F 2d 421-426 (C A Cal, 1983), 421: “Assertion of jurisdiction may encourageAmeri cans-such aslawyers, account ants and und erwriters-involved in tr ansnati onal securities sales to behave responsibly and thus may prevent the development o f relaxed standards th at could “spill over into work on American securities transactions”.

548 F 2d 109-116 (CA NJ, 1977), 116: “ the antifr aud provisions of the 1933 and 1934 Acts were designedto i nsure high standards of conduct in securit ies transactions wi thi n this country i n addition to prot ecting domestic markets and investorsfor m the effectsoffraud!’. Stephen J. Choi e Linda J. Silberman, Tr ansnational Li tigati on and Gl obal Securities ClassAction Lawsuits, Wis L Rev, 2009,465 -50 6,490; Erez Reuveni, Extraterrit oriality as Standing: A Standing Theory of theExtr aterr ito rial Appli cation of the Securit ies La-w, 43 UC Davis L Rev 2010 1071-1134.

Para um apanhado geral da extraterritoriahdade mobiliária: Phihp A. Loomis Jr. e Richard W. Grant, The U.S. Securities and Exchange Commission, Financial Institutions Outside of the U.S. n d Extraterrit orial Application of the U.S. Securities Law,  1 J Comp Corp L & Sec Reg, 1978, 3-38; Robert C. Hacker e Ronald D. Rotunda, The Extraterri torial Regulation of ForeignB usiness Under the U .S. Securit iesL aw, 59 NC L Rev, 1980, 643-674; Marc H. M orgenstem, Extraterrito ri al Application o f United States Securiti esL aw: A M atri x Analysis, 7 H astings In t’l Comp L Rev, 1983,1-34; Reuveni, Extraterritoriality as Standing, cit.

§ 16.° A E X T R A T E R R I T O R I A L I D A D E D O

S E C U R I T I E S A C T ,   1933

cumprinaento a todas as exigências mob ili árias correspondentes, nom ea damente as que respeitam à informação a disponibilizar aos mercados, tanto no âmbito do prospeto que deve acompanhar qualquer emissão, como nas subsequentes comunicações periódicas^^.

§ 16.“A EXTRATERRITORIALIDADE DO SECURITIES ACT,  1933

63. Secção 5(c) do S e c u r i t ie s A

c t ,  1933

I. À l uz do d isposto n a s. 5(c) do Securit iesAc t I t shall beun lawfu lf or any person, directly or indi rectly, to make use ofany means or instruments of t ransportation or communication in int erstate com merce or o f the mails to offer to sell or off er to buy through the use or medium of any prospectus or otherwise any securit y, unlessa registrati on statement has beenfiled as to such security.

Sendo que, para efeitos de aplicação do diploma, a definição de inters tate commerce é a seguinte (s. 2(7)): The term “interstate commerce” means trade or commerce in securities or any transportation or communication relating thereto among the several States or between the Di strict of Columbia or any T erritory o f the Uni ted States and any State or other T erritory, or between any foreign country and any State, Territory, or theD istrict o f Columbia, or wit hin the D istrict o f Columbia.

D a conjugação dos preceit os ora transcrit os, e parti ndo de uma int er pretação liter al, um sim ples telefon ema ou o envio de um e-mail p ara os Estados Un idos da Am érica, no âmbito de um p rocesso de preparação ou de negociação de uma emissão de valores mobiliários, seria o suficiente para exigir que a entidade emitente se registasse junto da SEC e desse

II. A negociação de valores mo bili ários não acompanhada dos registos obrigatórios acarreta graves consequências para os emitentes prevarica dores, a que acresce, evidentemente, a possibilidade de a SEC requerer,  jun to dos órgãos ju ri sdici onais competen tes, pr ovid ências cautelares, pondo, assim, termo à negociação desses iustrumentos (s. 20). r.riminalmente, as pessoas envolvidas no processo podem ser punidas com pena de multa que ascende aos $ 10 000 e com pena de prisão que ascende aos 5 anos (s. 24)^^^. Do pon to de vista do D ireit o civil, a violação da s. 5 tom a o emi tente responsável perante os subscritos, m ediante o p reenchim ento e veri fica ção dos requ isit os e pressupostos legais ( s. 12).

64. Até à R e g u

l at i o n S

I. A incerteza quanto ao exato alcance da norma jurídica decorrente da conjugação das sections  5(c) e 2(7) do Securities Act   impunha uma tomada de posição legislativa ou regulamentar, o que veio a acontecer a 9 julho de 1964, através do Securit iesAct Release n.” 47 08,  inti tulado Regis tration of Foreign Offerings by Domestic Issuers; Registration by Underwriters of  Foreign OfferingsasBroker-D ealer^'^. O documento, que procura um equi

líbrio entre a proteção devida aos investidores nacionais e o estímulo à ““ Roberta S. Karmel, SEC Regulation ofM ultijur isdictional Offerings, 16 Brook J Int’l L, 1990, 3-17,5 ss. Harr y Shubnan, Civi l Li abili ty and the Securiti esAct, 43 Yale LJ, 1933,227-253. Peter John M itchell Rohall, Extr aterri tor ial Effect o f the Registration Requirementsof t he Securi tiesAct o f193 3,24 Vill L Rev, 1979,729-769,738; John M. Adams, Jr., Registration Under Federal and State Laws of Foreign Offerings by Domestic Corporations, 14 Cap UL Rev, 1985, 223-241,228 ss; Mi chael Redmon d Gi bbons, SEC Proposed Regulation S: Aft er T wenty-Five Years ofDrifting, A New Safe Harborfo r Foreign Offerings, 21 U Mi ami In ter Am L Rev, 357-385, 361 ss; Samuel Wolff, Offshore D istribut ion under the Securiti esAct o f1933: An Analysis ofRegulation S, 23 L aw 8z. Poly Int’l Bus, 1992,101-165,102-103.

DIREITO DO S VALORES MO BILIÁRIOS

aquisição de valores mobiliários por investidores estrangeiros, assenta, tendo em consideração os propósitos do presente ponto, em duas pre missas base^^®: 1. The Commission has not taken any action fo r fail ur e to r egister securi ties of Uni ted States corporations distri buted abroad toforeign nation als, even though use of jur isdiction al means may be involved in the offering. I t i s assu med in these situations that the distribution is to be effected in a manner which w il l result in the securit ies coming to rest abroad. Facilitava-se, assim, o processo de emissão de valores mobiliários dire cionados para mercados estrangeiros^^l 2. [ I] t is imm aterial whether domestic or foreign originatesfrom withi n or outside o f the Uni ted States, whether domestic or foreign broker-dealers are involved and wheth er the actu al mechanics of the distri bution are effected within the U nited States, as long as the offering is made under circumstances reasonably designed to preclude distri bution or r edistri bution of the securities wit hin , or to nationals of, the United States. O d iplom a aparenta desconsiderar a expressão interstate commerce por completo, ao decretar que a pedra de toque deve ser colocada no alcance espacial e subjetivo da própria emissão. II . Se a prim eira prem issa não levanta especiais difi culdades - tendo a emissão como destinatários cidadãos não americanos, não é necessário qualqu er registo junt o do supervisor local - já o mesmo não pode ser dito quanto à segunda: ao utilizar conceitos desconhecidos da Ciência Jurí dica, o resultado pr ático do d iplom a acabou por d esaguar na substit uição de um texto impreciso por outro com idênticas características.

FederalRegister, Vol. 29, Number 142, 22 de juUio de 1964,9828. Edmund Kit ch, Terri tor ial Scope of U.S. Securit ies La-msem The La-m o f Cross-Border Securi ties T ransactions, coordenação de Hans van Hout e, Sweet & M axwell, Londr es, 1999,178: a

medida pretendia estimular o investimento externo na Economia americana que, à época, passava por um período de maior instabilidade.

§ 16.° A E X T R A T E R R I T O R I A L I D A D E D O

S E C U R I T I E S A C T ,   1933

A in existência de jurispr udên cia e a assunção de posições contr aditó rias e pouco clarivident es, por part e do supervi sor - através das célebres no-action letter^^^  - , veio a agravar a in certeza de toda a situ ação, di ficu l tando, senão m esmo i m possibi lit ando, o aconselhament o, por especialis tas, de emitentes que pretendiam respeitar todas as exigências mobiliá rias, nom eadamente o regi sto jun to da SEC^^®. É à luz deste pano de fund o que o legislado estado-uni dense, movido por propósitos de clarificação do D ireito então vigente, decidiu int rodu zir im port antes alterações no regim e jurí dico mo bili ário. N ascia, assim, a célebre Regulation S, datada de As no-action letters consistem em respostas for muladas pela SEC a pergunt as colocadas por sujeitos mobiliários. Sobre o tema, veja-se: Lewis D. Lowenfels, SEC No-Aaion Letters: Con fl ict -mith Existin g Statutes, Cases, and Commission Releases, 59 Va L Rev, 1973, 303-322; Thomas P. Lemke, The SEC No-Action Letter Process, 42 Bus Law, 1987, 1019-1044; Donna M. Nagy, Judi cial Reliance on Regulatory Int erpretations in SEC No-Action Letters: Curr ent Problemsand a Pro posedFramework, 83 Corn ell L Rev, 1998,921-1013: apanhado completo e aprof undado, focado

especialmente no valor j urí dico destas respostas. “ 5Peter John M ichael Rohall, Extr aterr it ori al Effect o f the Registration Requirementsof t he Securi tiesAct o f1933, 24 Vill L Rev, 1979, 729-769; Halloran e Scudellari, Securities Offerings Abroad, Git., 264-267: descri ção genérica do panor ama então vivido. Gibbons, SEC Proposed Regulation S, cit., um dos primeiros artigos dedicados ao tema; elu cidativo quanto ao entusiasmo gerado originariamente; Wolff, Offshore D istribut ion, cit., 101165; Marc I. Steinberg e D aryl L. Lansdale, Jr., Regulation S andRule 144A: Creating a Workable Fiction in an Expanding Global Securiti esM arket, 29 Int’l L, 1995, 43-63; Juhe L. Kaplan, “Pun ishing the Envelope” of the Regulation S Safe H arbors, 44 Am U L Rev, 1995, 2495-2541; Sara Hanks, D irect Regulation S Offerings and the SEC’s “Pr oblematic Practices” Release, 2 Stan J L Bus, 1996,303-330: a Regulation S foi, desde a sua entrada em vigor, particularmente utihzada por pequenas e médias empresas na pro cura po r n ovo capital; Jon B. Jordan, Regulation S and Off shoreCapit al: W ill the New AmendmentsRid the Safe Harbor o fPirates?, 19 N w J Int ’l L Bus, 1998, 58-129: arti go especialment e focado na abertu ra dos mercados estr angeiros aos investi dores nacionais; o Autor considera que os abusos cometidos devem ser ultrapassados através de um contr olo mais apertado e não revogando ou restr ingi ndo o campo de apli cação daRegula tion S; Stephen J. Choi, The UnfoundedFear of Regulation S: Empiri cal Evidence on Offshore Securi ties Offerings, 50 Duke LJ, 2000, 663-751: considera que a Regulation S representa um certo nsco, tanto para os investidores nacionais como para o próprio mercado; Jaime M. Jackson, Regulation S” and the T erritor ial Approach to Securiti esRegulation: A re T hey Effective? A Study of  United States Securiti esRegulation in L ight of British and Chinese Securities Regulations, 28 Br ook J hit 1L, 2003, 613-642: a Regulation S representa uma viragem histórica da posição tradicional

estado-unidense. 17 CFR §§ 230.901-230.905. Transcrito na sua totahdade no Anexo I da presente obra: PP- 315-330.

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

§ 16.° A E X T R A T E R R I T O R I A L I D A D E D O

65. A R e g u l a t io n S

For the purposes only o f section 5 o f the Act (15 U.S.C. § 77e), the terms offer, offer to sell, sell, sale, and offer to buy sh all bedeemedto include offers and sales that occur within the United States and shall be deemed not to include offers and sales th at occur outside the United States^^^.

I. A Regulation S, parte integrante do Code ofFederal Regulations -  con substancia, na práti ca, um grande código de D ireit o admin istrativo que abrange toda a legislação relacionada com as entidades governativas federais^^^ - , é composta por 5 art igos - o núm ero é enganador , segue-se a prática legislativa estado-u nid ense caracterizada p or extensos e deta lhados pr eceitos:

O dip lom a consagrou dois safe harbors, ou seja, dois cenário s em que o D ireito m obil iário estado-u nid ense não poderá ser aphcado: (i) a ofert a ou venda de valores mobi liários pelo eminente ou por distribui dores issuer safe harbor   (§ 230.903); e (ii) revenda de valores mobihários por outras enti dades que não o emit ente ou os distr ibu idor es - resalesafe harbor (§ 230.904). Embora com campos de aplicação distintos e com pressupostos em parte diferenciados, ambos os cenários parti lham dois element os nu clea res: (i) a transação não pode ocorrer em território nacional, tem de ser uma offshore transaction;   e (ii) o vendedor, primário ou secundário, não pode desenvolver ati vidades que, com pr obabdidade, venham a afetar o mercado fin anceiro dos Estados Uni dos - no directed selli ng efforts. Estes dois conceitos, amplamente desenvolvidos no § 230.902, assu mem contornos particularmente complexos, desdobrando-se em múlti plas exceções.

§ 230.901 - General statement, § 230.902 - Definitions] § 230.903 - Offers or sales ofsecurities by the issuer, a distributor, any of  their respective affi liates, or any person actin g on beh alf of any o f theforegoing; conditi ons relati ng to specific securities; § 230.904 - Offshore resales; § 230.905 - Resale limitations.

A título introdutório, sublinhe-se que a Regulation S tem um campo de aphcação circunscrito à s. 5 do Securities Act,  não podendo, assim, ser invocada no âmbito do debate que envolve a extraterritorialidade do SecuritiesExchangeAct,  1934^^^.

n.

II. O impacto das alterações introduzidas pela Regulation S foi tre mendo, afetando o próprio fundamento base da aplicação espacial do Securities Act. O cri téri o até então uti lizado - a prot eção dos investid ores nacionais - fo i substituí do por um cr it ério m ais consent âneo com a prá tica internacional privatística^^'^:

(i) The offer is not madeto aperson in the United States; and (ii) Either: (A) A t the time the buy order is originated, the buyer is outside the U ni ted States, or the seller and any person actin g on its behalf reasonably believeth at the buyer is outside the U nit ed States; or (B) For purposes of: (1) Section 230.903, the tr ansaction is executed in, on or through aphysical tradingfl oor of an establishedforeign securities exchange that is located outside the United States^^^; or

Usdc.org/ fr- cfr-r esearch-guide. 333 Prelimi nary Note 1: “ Thefoll owi ng r ules relate solely to t he application of Section 5 of the Securities

fun damento para uma alt eração tr ansversal do paradigm a espacial.

Como princípio geraP^'^, “an offer or sale of securit ies is made in an

“offshore transaction” if:

Richard J. McKinney, A Research Guide to the Federal Register and the Code of Federal Regula tions, 2015: apanhado histórico e jurídico sucinto. Pode ser consultado no sítio: http://www.

Act o f1933 and not t o antif raud or ot herprovisions of thefederal securiti eslaws”. 33^ WolfF, Offshore D istributi on, cit., 105; Tennekoon, The Law, cit., 394: sem negar o impacto da medida, chama a atenção para o facto de a Regulation S não pod er ser apr esent ada como

S E C U R I T I E S A C T ,   1933

^

17 CFR§ 230-901. § 230.902(h). Issuer safe harbor.

n

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

(2) Section 230 .904, the transaction is executed in, on or through thefaci li ties o f a designated offshore securit ies market described in paragraph (b) of t his section, and neither the seller nor any person acti ng on its behalf knows that the tr ansaction has been pre-arran ged with a buyer in the United States^^^.

Excecionam-se, pela negativa, ou seja, não são considerados como sendo offshore transactions,   as ofertas direcionadas para grupos de cida dãos estado-u nid ense específicos, como, por exemp lo, m embros das for  ças arm adas que se encont rem a servi r no estrangeiro, § 230.902( h) ( 2); e pela positiva, ou seja, são consideradas como sendo offshore transactions, as tr ansações para ent idades fidu ciári as, mas apenas na med ida em que os beneficiários não sejam cidadãos estado-unidenses. II I. Qu anto ao conceito de directed selling efforts,   este é descrito nos seguin tes term os: [ A] ny activity undertaken for the purpose of, or that could reasonably be expected to have the effect of, conditioning the market in the United States fo r any o f the securit ies being offered in reliance on this Regulation S (§ 230.901 through § 23 0.905, and Prelim inary Notes). Such activit y includesplacin g an advertisement in a publ ication “wi th a general circulation in the United States” that refers to the offering of securities being made in reliance upon this Regulation 5®^®.

Neste segundo elemento, a atenção centra-se, essencialmente, na natur eza da publici dade: os meios uti lizados, o públi co visado, a in form a ção disponi bili zada. A título meramente exemplificativo, atente-se que, se a publicidade for dir igid a apenas a cidadãos não-americanos ou se for colocado em evi dência que os valores emit idos não são comercializados em terr it óri o dos Estados Uni dos, não se justif ica qualqu er registo jun to da SEC.

Resale safe harbor.

§ 230.902(c) .

§ 17.“ A EXTRATERRITOR IALIDADE DO SECURITIES EXCHANQ EACT,  1934

66 . Enquadramento A extraterri torialidade do D ireito m obiliário estado-unidense não se circunscreve, como já tivemos opor tu nid ade de sublinhar, aos mercados pri mários de emi ssão de valores mob iliári os; de resto, é precisament e no âmbito de aplicação do Securit iesExchange Act -  diploma basilar de regu lação dos mercados secund ários - que a questão se tem posto com m aior frequência. A invocação do Securit ies Exchange Act  a litígios di tos extraterrit oriais é doutrinariamente construída em tomo de dois grandes testes: (i) The Effects Test, e (ii) The Conduct TesE‘’'° . No p rim eiro, o D ireit o dos Estados Uni dos deverá ser aplicado sem pre que de uma determ inada atuação ou om issão, represent ativa de uma violação m obili ária, result em con sequências negativas intern as - sendo depois discuti do o exato p reenchim ento d esta últi m a expressão. No segundo teste, a territorialidade desempenh a um papel or igin ário: o elemento decisivo consiste já não nos efeitos produzidos internamente, mas nas quahdades ou caracter ísticas da atuação/ omissão concreta. Não se trata, assim, de duas teorias distintas para um mesmo pro blema, mas de dois problemas distin tos aos quais cumpre encontr ar uma solução sistemática e transparente.

Donald C. Langevoort, Schoenbaum Revisited: L im it ing the ScopeofAnt ifraud Protection in an Int ernationalized Securiti esMarketplace, 55 L aw Cont emp Probs, 1992, 241-261.

Tl § 17.“ A E X T R A T E RR I T O R I A L I D A D E D O

DIREITO DOS VALORES MOBILIÁRIOS

67. TheEff ects T est

S E C U R I T I E S E X C H A N G E A C T ,   1934

A afirmação, por vezes usual, de que os argumentos invocados pelo Circuit se hmit aram aos efeitos in tern os é in corret a. Imp ort a aten der ao conteúdo in tegral d a sentença: Second

I. A aplicação m obiliária do Effects Test foi pela pri meira vez explorada no acórdão Schoenbaum v Firstbroo}^^.  Importa atender, sucintamente, aos factos do lit ígio ; Um investidor estado-unidense intenta uma ação ut singult^^ contra os administradores da sociedade canadiana Banff Oil e cont ra as socieda des Aquit aine of Canada e Paribas Corporation. O autor da ação alega que a venda de ações da Banff Oil às duas sociedades dem andadas consubstan cia uma manipulação do mercado, na medida em que o negócio foi feito tendo por base informação relevante que não havia sido disponibüizada aos mercados. A ação tem como propósito o ressarcimento dos danos causados à sociedade. Após reconhecer a ilicitude do comportamento, o tribunal é confrontado com a seguinte questão: o facto de o negócio ter sido concluído em território canadiano é impeditivo da apHcação do regime jurí dico nacional? O Uni ted States Court of Appeals Second Circuit -  instância que tem vindo a assumir um papel decisivo em torno destas temáti cas - considerou qu e não: A fraud upon a corporation which has the effect of depriving it offair compensation for the issuance of its stock would necessarily have the effect of r educing the equity o f the corporation’s shareholders and t his reduction in equity would be reflected in lower prices bidf or the shares on the domestic stock market. Thi s impairment o f the value ofAm erican investments by sales by the issuer in a foreign country, allegedly in vi olation of the Act, has in our view, a suffcientl y serious effect upon Unit ed States commerce to war ran t asserti on of   jur isdiction fo r theprotection ofAmerican investor^*^.

O element o chave é colocado n as consequências pr ejud iciais {serious effect) para o mercado estado-unidense e para os investidores locais. Esta vam assim lançadas as bases do Effects Test.

405 F 2d 200-215 (CA NY, 1968). Ti ago Soares da Fonseca e A. Barret o M enezes Cord eiro, A natur eza subsidiária da acção ut singuli, 3 RDS, 2011, 369-393. Cit., 208-209.

We believe that Congress intended the Exchange Act to have extraterrito rial application in order to protect the domestic investors who have purchased foreign securities on American securities. In our view, neither the usual pre sumption against extr aterri tor ial application o f legislation nor the specific lan guage of Section 30(b) show Congressional int ent to preclude appli cati on o f  the Exchange Act to transactions regarding stocks traded in t he United States which are effected outside the United States, when extraterritorial application oft he Act is necessary to protect American in vest or ^ .

O facto de as ações da Banff Oil se encontrarem igualmente cotadas em bolsas estado-unidenses apresenta-se, assim, como um elemento nuclear da decisão tomada. II . A cent rahdade deste comp onente, seguida em acórdãos subsequentes^^ ^ saiu r efor çada num segundo caso de escola: o Leasco D ata Pro cessing Equipment Corp V M axwell: a pedra de toque volta a ser colocada, em absoluto, na necessidade de as ações serem transacionadas em solo estado-unidense^^^: When no fraud has been practiced in this country and the purchase or sale has not been made here, we would behard pressed tofin d justif ication f or going beyond Schoenbaum.

Esta construção, que nos parece uma d ecorrência da pró pr ia decisão vertida no acórdão Schoenbaum v Firstbrook, terá sido posta em causa em Des Brisay v Goldfield Corp^‘^^. Vejamos, sucintamente, os factos do caso.

‘ Cit., 205. Finch V M arathon Securiti es Corp, 316 F Supp 1345-1350 (DCNY, 1970): nenhum dos ele mentos de apli cação da construção for am dados como pr ovados; Travisv Anthens Imperial Ltd, 331F Supp 797-807 (ED Mo, 1971); decisão com contornos idênticos à anterior. ^ 468 F 2d 1326-1344 (CA 2,1972), 1334. 549 F 2 d 133-136 ( CA Wash, 1977).

§ 17.“ A E X T R A T E RR I T O R I A L I D A D E D O

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

D epois de lon gas negoci ações, a sociedade ameri cana Goldfield cele br ou com a sociedade canadiana Plywood o seguint e contr ato: a Goldfield adquiria a Plywood em tr oca de ações da pri meir a. A alegada ilegalidade do negócio levou à tomada de posição, por part e da SEC, o que culmi nou na suspensão das ações da Goldfield. Os prejuízos foram avultados, para todos os envolvidos, estendendo-se às restantes sociedades que opera vam n esse sector de atividade económi ca. C onfr ont ado com pedi dos de indemnização por violação do regime jurí dico m obiliário, in tentados por cidadãos canadianos, o Ninth Circuit  teve de decidi r se o D ireit o estado-un idense era ou não aplicável. D ecidiu qu e sim:

SECURITIES EXCHA NG E ACT,

  1934

A state hasju risd icti on to prescribe a rule o f law at tachi ng legal consequences to conduct th at occurs outside its territ ory and causes an effect with in its territ ory, i f . .. (b) (i) the conduct and its effect are constituent elements of activity to which the rule applies; (it) the effect with in the territory is substanti al; (Hi) it occurs as a direct and foreseeable result o f the conduct outside the terr itory; and (iv) the rule is not inconsistent w ith the prin ciples ofjustice generally recognized by states that have reasonabl y d eveloped legal systems.

e, mais à fren te: We have thus concluded t hat the ant i- fr aud provisions of thefederal secu-

[ T] he transaction in question, so f ar as this record shows, i nvolved the improper use of securities of an Am erican corporation which were registered and li sted on a nati onal exchange and adversely affected not only theplaint if fs but also theAmerican market i n that corporation’s securitie^'^^.

Também neste caso, e embora se reconheça que o tribunal enfatiza as consequências prejudiciais, para os investidores e mercados locais, decorrentes de uma operação efetivamente celebrada fora do terri tór io americano^^®, o facto de a mani pulação afetar, aind a que i ndi retam ente, um a sociedade cotada em b olsas estado-un idenses é apr esentado como um argumento determinante para a decisão de aplicar, ao litígio, o D ireito local. ni. Em nenhum destes três acórdãos clássicos, o decisor avançou qual quer sistematização quanto às consequências ou efeitos a atender. Não é possível determ inar, à luz do conteúdo destes acórdãos, que sit uaçõesper mi tem a invocação e a aphcação do D ireit o m obihári o estado-un idense. A questão terá sido pela primeira vez aprofundada no acórdão Bersch ^° ,  tendo o tribunal remetido para o § 18(b) do V D rexel Firestone, Inâ Restatement (Second) of Foreign Relations L aw,   com toda a carga jurídica associada^^^:

- rit ies laws: (1) Apply to lossesfr om sales of securities to Americans resident in the Uni ted States whether or not acts (or culpablefai lu res to act) of materi al impor tance occurred in t his country.

Apesar da relevância atribuída aos efeitos prejudicais, tanto para os mercados, enquant o ent idade abstrata, como p ara os in vesti dores, a ine xistência de uma ligação terri tor ial bastante levou o tri bun al a decidir pela não aplicação do D ireit o m obihári o dos Estados Unid os. A aplicação do D ir eito estado-u nid ense a todas as tr ansações de valo res mobiliários em que participem cidadãos americanos foi defendida em outras decisões^^^; todavia, em todos estes casos, os tribunais ou atenderam a outros elementos ou consideraram ser essa ligação insu ficiente. Assim, parece-nos mais seguro afirmar, embora com algumas cautelas, em face das afirm ações pr oferi das por alguns órgãos jud iciais locais, que a aquisição de valores m obi liári os deve ser acompanhada por outr os elementos^^ ^ com o, por exemp lo, a pu bli cidade e a com ercializa ção de títulos em território estado-unidense ou campanhas direcionadas a cidadãos americanos^^^.

Venture Fund ( Intern.) N.V. v Wil kie Farr and Gallagher, 418 F Supp 550-557 (CD NY, 1976),

Cit., 136. Cit., 135. “ 0389 F Supp 446-465 (SONY, 1974). Cit., 454.

554.

Gamer v Pearson, 374 F Supp 591-600 (MD FLa, 1974), 598: “ Section 10(b) was not intended to imposerules of conduct on tr ansactions occurri ng outside the U nited Stateswhen t he only connection wit h the U nited Statesis the citizenship of t hepurchaser or seller”. Leasco D ata Processing Equipm ent Corp v M axwell, 468 F 2d 1326-1344 (CA 2,1972), 1333.

§ 17.“ A EXTRATERRITORIALIDADE

DIREITO DO S VALORES MOBILIÁRIOS

rv. A ligação territ orial, elemento usualmente circunscrito ao Conduct Test, assume uma importância decisiva na aplicação do Effects Test. Esta visão, presente nos acórdãos clássicos da década de 60 e 70 do século passado, encon tr ou con ti nu idade nos anos que se seguiram^®^. A decisão Des Brisay v Goldfield Corp é  por vezes apresentada como um a evidência contr ária do q ue se acabou de afirmar. T odavia, para  a lém de representar um caso isolado ao qual não foi dada continuidade, o tri bunal não releva apenas os efeitos causados nos mercados locais: atribui um a imp ort ância inequívoca ao facto de o n egócio envolver ações cotadas em solo americano: [IJmproper useofsecurit ies ofan American corporation which were registe red and listed on a national exchange.

s e c u r

i t i e s e x c h a n g e

a c t

,   1934

. A sua transposição para o campo mob ili ário foi reaUzado pela decisão í y^ sco D ata Processing Equipment Corp v M axwell: Conduct with in the territ ory alone would seem sufficient fr om the stand point of juri sdiction to prescribe a rule^^^. ■

o  problema não reside, assim, na sua apresentação genérica, mas na subsequente concretização, ou seja. que atos justificam a aplicaçao do

i: D ireito estado-un idense.

II T radicionalmente, o caso Bersch v Drexel Firestone, Inc, e apresentado como sendo o primeiro em que a jurisprudência americana susten tou uma construção mais sistematizada do C o n d u a T e st , por recurso a um conjunto

Este elemento perm ite-nos afirmar que a denominada extraterritor ialidade inerente ao Effects Test assume contornos particularmente circuns critos, 0 que di ficu lta a aplicação efetiva da teori a.

d o

de casos ti•po '^59:

We have thus concluded t hat the anti- fraud provisions of thefeder al secu-

Apply to lossesfrom salesofsecurities to Americans resident in the Uni ted St at í whether or not acts (or culpablefailu res to act) of m aterial impor

68. The Condu ct T est I. Ao contrário do Effects Test, o Conduct Test assenta, por natureza, num a proxi mi dade terri tor ial entre a atuação/ omi ssão do agente pre varicador e o D ireit o supostament e violado^^^. O p ri ncíp io subjacente à doutrina é, numa perspetiva abstrata, particularmente simples e lógico, sendo reconhecido há mais de um século p elo Supremo T ribu nal dos Estados Unidos: The general and almost universal rule is t hat the character of an act as lawfu l or un lawf ul must hedetermined whol ly by the law o f the country where the act is done^^^.

Recaman v Bar ish, 408 Supp 1189-1202 (CD Pa, 1975); ET , an Intern. Inv. Test v Comfeld, 619 F 2d 909-932 (CA NY, 1980); M orrison v N ational Australia Bank Lt d, 561 US 247-286 (US, 2010): a decisão é demonstr ativa da conti nui dade existente. Choi e Guzman, The Dangerous Extraterritoriality, cit., 216. American Banana Co v United Fruit Co,  213 US 347-359 (US, 1909), 356. Célebre decisão sobre a aplicação extraterritorial, numa aceção ampla, do Direito da concorrência.

tance occurred in thi s country; and j t j -r (2) Apply to losses from sales of securities to Americans resident abroad ij, h a o n l y i f , n e t s ( o r c u l p a b l e f a i l u r e s t o ac t ) o f m a t e r ia l im p o r t an c e m t h e V m -

 ted Stat es have signific antly con tribu ted thereto; but

(3) Do not apply to losses from sales of securities to foreigners outside the Uni ted States unless acts (or culpablefailu res to act) wi thi n the United States directly caused such losses.

Todavia, parece evidente, da leitura desta célebre passagem, que a construção assenta numa combinação entre o Effects Testae o Conduct Tes1^^° :na primeira exceção, como acim a anahsámos, a aphcaçao do D ir eito estado-uni dense é alheia a qualquer ligação terri tor ial, sen o c estamos no campo da doutrina desenvolvida no acórdão Sc oen^ aum V Firstbrook; é  nas restantes exceções  que encontramos um embnao do 468 F 2d 1326-1344 (CA 2,1972), 1334. 519 F 2d 974-999 (C A NY, 1975), 993. Com i dênti cas considerações: Reuveni, Extraterritoriality,  cit., 1085 ss.

§ 17.“ A EXTRATERRITORIALIDADE DO DIREITO DO S VALORES MO BILIÁRIOS

Conduct Tesf^h o D ir eito local será invoca'do se as perd as, para cidadãos

americanos residentes no estrangeiro, r esult arem, em p arte, de atos pra ti cados em terr it óri o estado-uni dense, mas apenas se estes últi m os con tribuírem de forma significativa para os resultados prejudiciais; ou se as perdas, para estr angeiros, result arem d iret ament e de atos, praticados em terri tóri o americano - esta últi ma exceção foi reconhecida por um outro acórdão precisamente com a mesma data; II T v Vencap, Ltd^^^. A r elevância atri buí da à nacionalid ade dos in vestid ores, que, de certo modo, pode ser retr atada como um a influ ência da conceção presente no Effects Test, f oi desvalorizada no acórdão SEC v Kasser, datado de 1977: T hefederal securit ies lam , in our view, dogran  tjuri sdicti on in transnatio nal securities cases where at least some acti vit y designed tofurther afraudulent scheme occurswithin this country^^^.

Porém, continua a dúvida; que atos e omissões justificam a aplicação do D ireito m obiliário estado-unidense? II I. N ão parece existir um a lin ha de raciocín io clara, objetiva e sistema tizadora, passível de ser t ransposta para qualquer h tí gio. N o estudo das soluções da Common Law, para mais em temas com um r eduzido núm ero de casos - não mais que algum as dezenas - , deparam o-n os mui tas vezes com situ ações de marcada incert eza, que apenas tende a ser ult rapassada com a in tervenção do ór gão jur isdicio nal superi or ou com a consohdaçâo de uma doutrina unitária ou de duas ou três soluções complementares. A realidade anglófon a assume características mui to p rópr ias nos Estados Unidos, em decorrência das suas proporções continentais e da conse quente mul tipli cação de t ribunais. IV. Como p ont o de part ida, assuma-se como in dispensável a prática de um ato ou omi ssão em t erri tór io nacion al estado-un idense: sem este pri-

A decisão é cit ada, nestes termos, em inú meros acórdãos que se seguiram. 519 F 2d 1001-1024 (CANY, 1975), 1017: “ We do not t hink Congress intended to allow the U nited States to be used as a basefor manufacturingfraudulent security devicesfo r export, even when t hese are peddled only tofor eigners”.

548 F 2d 109-116 (CA NJ, 1977), 114.

SECURITIESEXCHANGEACT, 1934

 jneir o element o, não é possível apHcar o regim e mob iliári o local a transarões ocorri das fora do terr it óri o americano^®^. ^ Qu anto à aquisição de valores m obil iários estr angeuos por cidadaos .mericanos, sublinhe-se o que acima se avançou: embora, em abstrato, essa ligação seja em inúmeras decisões considerada suficiente, uma anaHse aos respetivos factos levanta dúvidas: exige-se algo mais; uma qualfluer Ugação territorial que extravase a mera conexão subjetiva. Reconheça-se, contud o, que os tr ibu nais americanos são menos rigo rosos em litígios que envolvem cidadãos americanos. Quanto à aquisição de valores mobiliários por cidadãos não-americanos, a jurisprudência estado-uni dense é perent ória: não é possível apli car o D ireit o loca . V. N o caso II T v Vencap, Lt d, o tribunal defendeu que a simples pra tica de atos preparatórios^“ não basta para apHcar o D ireit o estado-unidense^“ . Este pressuposto, seguid o em inúm eras decisões , perroite excluir situações em que as atuações consistem na simples »«ca de e-mails^“ , chamadas telefónicas^“ ou mesmo reuniõ es preli m inares . No que à causaUdade entre o ato e a firaude respeita, os tribunais federais assumem, classicamente, duas posições distintas, com ligeiras flutuações^^^

^

48 FDR 385-387 (SDNY, 1969), 386. Em algumas decisões, a expressão atos preparatórios é substitmda por activity significant wit h respectto the accomplishement o f thefraudulent act. Não nos parece que se trate de um a dife rença dogmática. 519F 2d 1001-1024 (C AN Y, 1975), 1018. 3^^ Alfadda VFenn, 935 F 2d 475-480 (CA 2 ( NY), 1991), 478; Sloane OverseasFund, M v Sapien Intern Corp, N.V., 941 F Supp, 1369-1382 (SD NY, 1996), 1374; North South Finance Corp v Al-Turki, 100 F 3d 1046-1053 ( CA 2 ( NY), 1996) , 1051. - Schoenbaum v Firstbr ook, 268 F Supp 385-397 (DC NY, 1967), 394. SEC v United Financial Group, Inc, 474 F 2d, 354-359 (CA 9,1973), 355. 3^’ Europe and OverseasCommodity Traders, S.A. v B anque ParibasLondon, 147 F 3d 118-132 2 (N Y), 1998), 129.

BerscAvDrexeZE/resíone,ínc, 519 F 2d97 4- 999 (C AN Y, 1975), 999. cioc onr 3^3Robinson v T CI/ US Communications Inc, 117 F 3d 900- 909 (CA 5 (T ex), 199 ), -^ e Reuveni, Extraterritoriality,  cit., 1091: apanhado das diferentes posições, com mdicaçoes  jur isprud enciais.

DIREITO DO S VALORES MO BILIÁRIOS § 17 .“ A E X T R A T E R R I T O R I A L I D A D E D O

cialmente, um a causalid ade diret a ent re o ato e a fraude - posição q u cons,ste na terceir a exceção apresent ada no in ccnt om ãvel c í o Z T , D rexelFtrestone,In c, decid o pel o Second Grcuit^^^:

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“ ''1 ’ '’« » of thefed eral secu-

D o not apply t o lossesfro m sales o f securities toforeigners outside the

Os Third-^, Eighth-^ c Ninth

xigente, bastando-se com uma simples relevância do ato na produção d^ -d-d ^ in teip ret ação remon ta, pelo menos, ao caso SEC v Kasser decidido pelo Third Circuit ’ In short, there was a signi ficant conduct which for med part of the defen dants scheme that did occur withi n thi s country^^° .

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P^menosvE.RHutton&Co,Inc,722F2dl041-104:8 ( C A m United Statesd ir ect

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salesabroad” -, SEC v Berger, 322 F 3d 187-196 (CA 2 (NY)^

J Robinson  v TCI / US CommunicationsInc, 117 F 3d 900- 909 (C A 5 (T ex), 1997) 90S ss- deoois -

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mcremento excessivo da jurisdição dos Estados Unidos.

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11 (^1^)> 200 9) , 1313.

^ SEC VKasser, 548 F 2d 109-116. (CA NJ, 1977), IU-I12

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548 F 2d 109-116 ( CA NJ, 1977), 111-112.

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SECURITIESEXCHANGEACT, 1934

As duas construções não devem ser in terpr etadas como antagónicas t ou sequer excludentes: são, não raramente, aplicadas conjuntamente ou em alternativa. 69. M orrison v Nation alA ustralia Bank  e D odd-Frank Act I. A decisão M orrison  v N ational Australi a Banlc^^  foi aguardada com enonne expectativa: pela prim eira vez, o Suprem o T ribu nal de Justiça tin ha a hip ótese de decidi r sobre um lit ígi o envolvendo a apli cação extra terr ito rial do D ireit o mobiH ário estado-u nid ense. Vejamos os factos. Em 1998, o N ational Australia Bank  ( NA B), cuj as ações ordinári as não eram cot adas nem t ransacionadas em bolsas estado-uni denses, adqu iri u uma sociedade sediada na Florida, a HomeSide Lending. Em 2001, o NA B viu-se obrigado a reconhecer que o valor real da HomeSide era inferior ao valor atri buí do p elo m ercado, o qu e levou a um a queda das ações do NAB. Perante este cenário, um conju nt o de acionistas australianos deci diu intentar uma ação com base nos seguintes fundamentos: (i) mani pulação dos resultados fi nanceiros de HomeSide; e (ii) o conhecimento dessa manipulação pela administração do NAB.  A primeira instância considerou não estarem p reenchid os os requi sitos de aplicação da dou trina da extraterritorialidade e foi seguida, nesse mesmo sentido, pelo Second Circuit,  com fundamento na inexistência de uma relação suficien temente forte. II. O Supremo T ribun al dos Estados U nid os, pela pena do Justice Scalia, embora concordando com as instâncias anteriores, assume uma posição que veio contrariar várias décadas de decisões jurisprudenciais: (1) Canon or presumption that federal law is not meant to have extrater ri torial effect is applicable in all caseswhenever part y seeksto give anyfederal legislation extraterr it orial effect, including cases arising under the Securities ExchangeAct;

‘ 561 US 247- 286 ( US, 2010).

DIREITO DO S VALORES MOBILIÁRIOS

(2) definition o f “int erstate commerce” in the Securit ies Exchange Act, to expressly include “trade, commerce, transportation, or communication bet ween anyforeign country and any State,” was insuffi cient to rebutpresumption against extraterritorial application] (3) section of t he Securit ies Exchange Act indicating th at i ts provisions would not apply “to any person in sofar as he transacts business in securities without the jur isdiction o f the United States,” unless he does so in violation o f  regulationsprom ulgated by the Securit ies and Exchange Commission “to pre vent evasion” of t he Act was apparently directed at actions abroad t hat might conceal a domestic violation, and was insufficient to rebut presumption against extraterritori al application.

Ao contrário do que usualmente se defende, os tribunais não podem presumir que o Congresso pretendia que determinada Lei tivesse uma aplicação extraterritorial, sendo o conceito de interstate commerce insufi ciente para sustentar essa presunção. (4) Anti-fraud provision of the Securities Exchange Act did not apply extraterritor ially to provide cause o f action toforeign p laint if fs suingforeign and American defendantsfor misconduct in connection w it h securities traded onforei gn exchanges.

A decisão corrobora a posição clássica que defende a não aplicação do D ireit o estado-u nid ense a operações concluíd as ent re cidadãos estran geiros sobre valores mobiliários não cotados em bolsas locais. (5) I t i s only transactions in securit ies listed on domestic exchanges, and domestic transactions in other securities, to which ^ 10(b) of the Securit ies ExchangeAct applies.

Assim , esclarece o tr ibu nal: não im por ta o local onde a fraude teve ori gem, mas apenas se a compra evenda de ações ocorreu em ter ri tó ri o ame ricano. N a prática, esta últ im a passagem t raduz-se num a condenação direta do Conduct Test,  independentemente dos exatos contornos defendidos. in. A n egação, pelo Supremo T ribu nal dos Estados Un idos, da extra-

§ 17 .” A E X T R A T E R R I T O R I A L I D A D E D O

S E C U R I T I E S E X C H A N G E A C T ,   1934

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peitant e às mani pulações de mercado, imp eliu o legislador a tom ar posi ção. Atente-se ao disposto na s. 929P do D odd-Frank Act, que altera a s. 27(b) do Securities Exchange Act nos seguintes termos: Extraterri torial jurisdiction. The distri ct courts of the United States and t he United States courts of any Territory shall have jurisdiction of an action or proceedings brought or insti tuted by the Commission or the United States alleging a violation of the antifr aud provisions of t his title involving(1) conduct within the United States that constitutes significant steps in furtherance o f the violati on, even i f t he securit ies transaction occursoutside the United States and involver only foreign investors; or (2) conduct occurring outside the United States th at hasaforeseeable subs tanti al effect wit hin the United States. A  luz de uma int erpretação lit eral do p receito, apenas se pode retir ar a seguinte conclusão: os tribunais estado-unidenses têm competência para decidir sobre estes casos. Todavia, nada nos é dit o quanto ao D ireito a apli  car, i.e., em que medi da pode o D ireito d os Estados Un idos ser in vocado extraterritor ialmente. Perante este dup lo revés - jur isdicional e legisla tivo - mui tos autores defenderam u ma leitu ra do pr eceito que atendesse à suposta ratio do mesmo —positivação dos Effects Test e Conduct Test —em detr im ento da sua letra^®^. Esta não tem, contudo, sido a posição assumida em decisões mais recentes: The Supreme Court has already interpreted Section 10(b) , and i t has done so in unmistakable terms: “Section 10(b) reaches the use of a manipulative or deceptive deviceor contrivance only in connection wit h thepurchase or sale o f a

Richard Painter, Douglas Dunham e Ellen Quackenbos, When Courts and Congress Don t Say W hat They M ean: In it ial Reactions to M orrison v. Nati onal Australi a Bank and to theExtr ater ritorial Jurisdiction Provisions of the Dodd-Frank Act,  20 M inn J Int’l L, 2011,1-25: embora reco nheçam que seria vantajoso que o Congresso retificasse o preceito; Richard W. Painter, The Dodd-Fr ank Extrater rit ori al Jurisdiction Provision: WasI t Eff ective, Needed or Sufficient?,  1H arv Bus

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DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

security listed on an American stock exchange, and thepurchase or sale of any other security in the United States”^^^. The Supreme Court has limit ed the appli cation o f Section 10(b) to actors who employ “mani pul ative or deceptive device[s]” in t wo contexts: (1) transac tions involvi ng “t hepurchase or sale o f a security listed on an Am erican stock exchange,” and ( 2) transactions in volving “ the purchase or sale o f any other security in the United States”. Indeed, Section 10(b) has no extraterritorial reach^^.

Livro II Dogmática Geral

Enquanto o disposto na s. 27(b) do Securities Exchange Act   não for alterado e atendendo à posição assumida nos acórdãos pós-M orrison, o D ireit o m obil iário estado-u nid ense não poderá ser aplicado a operações mobiliárias realizadas fora do território nacional.

Capítulo I Estudo do Direito dos Valores Mobiliários

§18.° OBRAS PIONEIRAS

70. Enqu adramento I. O estudo dos valores mobiliários acompanhou a emergência das bolsas de valores modernas. O aparecimento de espaços próprios, orga nizados e regulamentados favoreceu o florescimento de novas profissões - corretor es - e ativi dades - investim ento, poup ança e especulação - , criando, assim, espaço e interesse à publicação de obras especializadas. A obra pi oneir a de Joseph Penso de l a Vega é uma d ecorrência ló gica do sucesso então alcançado pela bolsa de Amesterdão, o mesmo se pas sando com os text os de Thom as M ort im er, neste caso cent rados na bol sa de Lon dres.

U.S. VVilar, 729 F 3d 62-99 (Ca 2 (NY), 2013), 74. U.S. VGeorgiou, 777 F 3d 125-147 ( CA 3 (Pa), 2015), 133-134.

II . Estes pri meir os trabalhos assumem uma dim ensão científ ica trans versal, não sendo in teiram ente d edicados ao estud o ju rí dico dos valores mobihários e das bolsas onde estes eram t ransacionado s. Os seus cont eú dos abrangem questões jur ídi co-legais, mas também t écnicas, r elaciona-

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

das com as dificuldades práticas de colocação e de transação dos valores' questões políticas, focadas no impacto social destas novas realidades’ e questões ético- mor ais e religio sas: a obtenção de lucr o por int erm édio de outra atividade que não o trabalho fora sempre condenada pela maioria das igrejas e credos.

71. Sécu lo XVII: José da Veiga

I. Os im'cios do século XVII viram surgir a primeira bolsa moderna. A constitu ição, em 1602, da Companhi a Hol andesa das índi as Orientais (Vereenigde Oost-Indische Compagniê^^),  con siderada a prim eira sociedade anónima contemporânea, espoletou a compra e venda de ações, culmi nando na construção de um espaço próprio para a negociação destes valor es mobi liários, em 161P®®. As décadas que se seguiram f oram part icularm ente i novadoras, tendo a bolsa de Amesterdão funcionado como um autêntico tubo de ensaio, tanto do pont o de vista dos negócios concluíd os, como d o pont o de vista da atuação dos próp rios investidores. O fascínio já então despertado pela atividade bolsista rapidamente cativou a população, tornando todos os habitantes da então mais rica cidade eur opei a em pot enciais investi dor es e especulador es. D e la Vega, no seu celebre livro, escreveu que se vendássemos os olhos a um estran geiro em visita a Amesterdão e lhe perguntássemos onde se encontrava, ele respon deri a ent re acion istas’, poi s não havia lugar em que não se dis cutisse o tema^®^.

§ 18. ° O B R A S P I O N E I R A S

II. Foi à luz do contexto muito próprio da bolsa de Amesterdão que  joseph de la Vega escreveu, em 1688, a pr im eira obr a dedicada ao tema e muito acertadamente int itulada de Confusion deconfusione^^^. Joseph Penso de la Vega, membro de uma família judaica sefardita pormguesa e, em tempos, cristãos novos, nasceu, por volta do ano 1650, no muni cípio espanhol de Espejo, na Andaluzia, tendo vindo a falecer, em Am ester dão, no dia 13 de novembro de 1692^®®. Com uma extensa e variada obra publicada^®“, José da Veiga foi um influente membro da comunidade judaica luso-castelhana refugiada nos Paí ses Baixos no século XVII ; tendo assumido um a parti cipação ativa nas Acade mias culturais e lit erárias então constituídas. O gosto pelo conhecimento e a facilidade de aprendizagem que Joseph demonstrou desde a mais tenra meninice apontavam para o caminho rabínico. De la Vega optou, contra as expectativas criadas, por seguir a carreira mercantil. À época, a vida comercial de Amesterdão era dominada pela pujante bolsa de valores, pelo que o Aut or da Confusão das Confusões terá tido um contacto diário com os meandros da embrionária atividade mobiliária, adquirindo, desta forma, os conhecimentos necessários para escrever a obra que o deixaria famoso. III. Seguindo as influências da sua época, Joseph de la Vega optou pela forma clássica do diálogo, sendo a sua escri ta devedor a do esti lo H terário ^ C om 0 título completo: Confusion de confusiones: diálogos curiososentre un philosopha agudo, un mercader discreto,y un accioni sta erudito, describiendo el negocio de las acciones, su origen, su ethimologia, su realidad, suj uego,y su enredo, Amesterdão, 1688 (392 pp). Existem traduções, completas,

em alemão ( 1919) e flamengo (1939). Sobre a vida e obra de Joseph de la Vega, vide Mayer Kayserling, Bibli oteca Espanola-Port uguesa-Judaica- D ictionnariebibli ographique, Estrasburgo, C harles J. Tr ubner, 1890,85- 87; M oses Bensabat A mzalak, Joseph dela Vega eo seu livro Conf usion de confusiones, Lisboa, 1925; Troispré

Tradução literal: Companhia Unida das índias Orientais. ^ Lodewijk Petram, The Wor ld’sFir st Stock Exchange, Columbia Business School, Nova lorque, 2014 (xi + 296 pp). Benden los ojos àunforastero, l levenlopor las calles de Amsterdam,y si al interr ogarle en iju al tpuier parte que separe, donde sehall a? respondiere que entre Accionistas, porque no h ay ri ncón en que no se discurrra de Acetones”, cit., 250. Q uanto aos elemento da obra, vide nota que se segue.

curseursportugais: Santarém et les assurances, Fr eitas et la l ibert é des mers. Veiga et les opérations de bourse, Li brari e Recueil Sirey, Paris, 1935; H ermann K eUenbez, int rodu ção à tr adução inglesa, de sua autor ia, das partes mais signif icativas da obra: Confusion de Confusiones -Joseph de la Vega, Baker Library, Boston, Massachusetts, 1957, vii-xxi; José Antonio Torrente Fortuiio, L a boisa enJosé dela Vega: Confusion desconfusiones - Amsterdam, 1688, Colegio de Agentes de Cambio y Boisa de Madrid, M adrid, 1980; Javier Al varando Planas, Antecedentes históri cos del Derecho bursdtil: especial referenda a “Confusión de confusiones”, de José de la Vega, 73 RUC, 1987-1988,31-79. Bensabat Amzalak,/ orepA de la Vega, cit., contém uma lista dos trabalhos publicados.

DIREITO D OS VALORES MO BILIÁRIOS

conceptista^^^ A conversação conta com a participação de um filósofo um com erciante e um acionista - a dout rin a espec especializada ializada tende a con siderar que as palavras deste último correspondem ao pensamento do Autor^^^. De la Vega abre o prólogo da Confusão indicando os propósitos que o movem: movem: (i) o seu seu d eleito p essoa essoal;l; (ii) descrever descrever aos leigos um n egócio egócio que o próp rio caracteriza, caracteriza, satir satir icamente, como o mais real e hon esto esto que a Eur opa conh ece; e (ii i) expl icar os estratagem estratagem as que o carac caracteriza terizam^® m^®^. ^. IV. Apesar de centenária, a leitura da obra toma-se particularmente estim estim ulant e. Do pon to de vista económ económ ico-sociológico, de la Vega retrata uma realidade que facilmente poderia ser transposta para os tempos modernos. Também no que ao funcionamento da bolsa e às transações aí ocorridas respeita, o texto mostra-se atual: parte dos negócios então quotidianamente realizados continuam, mais de três séculos volvidos, a ser ser ut ili zadas pelos investidor es e especuladores especuladores do novo mi lénio. V. Joseph de la Vega descreve a atividade bolsista como a mais real e nobre que a Europa conhece mas, ao mesmo tempo, como a mais falsa e infame existente^®^. O jogo das ações atraía três tipos de sujeitos: (i) os grandes investi dores: descritos como príncipes, viviam da distribuição dos dividendos, mostravam-se alheados das flutuações da bolsa e estavam interessados em manter ligações a longo prazo com as sociedades em que investiam; (ii ) os pequenos investidor es: es: classe classe comp comp osta por médios com erciantes que apostava na subida a médio prazo das ações; e (iii) os especulado res: interessados em obter lucros rápidos, eram indiferentes ao sucesso comercial das empresas em que investiam^®^.

Julia R. Lieberman, Estética conceptistay ética mercantilista de Confusion de Confusiones (Amster dam 1688), 77 BHS, 2000, 407-421. Para um apanhado geral da obra, vide M oses oses Bensabat Am zalak, Ay operações de bôlsa segundo losseph de la Vegaou José da Veiga economista conomi staportu por tuguês guês doséculo XV I I ,  Lisboa, 1926; Torrente Fortuno, L a bolsa, cit., 57 ss. Cit., 7. 21 22 -

.

25= 22-23. 22- 23.

§ I 8 .» .» O B R A S P I O N E I R A S

Para o Autor da Confusão, as alterações na cotação das ações estavam u=eita u=eitass a tr ês variáveis: variáveis: (i) a envolvente envolvente in diana - relemb re-se que o mer cado era dominado pela Companhia das índias; (ii) a poHtica europeia; e (iii) (i ii) o acionis acionistas tas^® ^®® ®. O paraleli smo com a reali dade m odern a é ainda curioso not ar a referência pouco abonatória aos media, na pro pagaç pagação ão de inf orm ação, ação, descrit descrit a como como p ouco fi dedigna e contraditór ia^’ ^. VI. A exposição dos ti pos de negóci os e das tr ansações ansações ent ão pr ati  cados cados ass assum umee um p apel de d estaqu estaqu e ao long o de t oda a obra. D e la Vega menciona, pelo menos, os seguintes^’^: - compr a e venda de ações ações com din heiro p rópr io; - compra e venda de açõe açõess com com di nheir o emp restado, restado, - operações operações de short-selling: o filósofo mostra-se especialmente cho cado com com a po ssib ssibililid idade ade de se vend er o que ain ainda da não se se tem , - cont rato s de opção: de comp ra e de venda. Joseph oseph de la Vega Vega era, era, sem sem dúvi da, um pr ofun do con hecedor do f un  cionamento da holsa de Amesterdão, das tensões existentes e dos estra tagemas tagemas utihzados pelos m ais experientes in vestid vestid ores. ores. Parte da obra mantém-se, ainda hoje, extremamente atual, o que se reflete no interesse crescente que tem despertado na comunidade bol sista sista mo modema^° ° .

252Torrente Fortuno, L a bolsa, cit., 157 ss; KeUenbez, Confusion, cit., xvi; José Lms Cardoso, Confusion de Confusiones: Eth ics and Opt ions on Seventee Seventeenthnth- century Stock Exchange M arkets, 9 Financ H ist Rev, 2002,109-123,119 ss. ss. 25529: o f ilósofo vai ao pont o de afir mar qu e duvida qu e semelhante negócio pu desse desse ser con siderado legal, à luz dos ensinamentos de Bar tol us e Baldus. Baldus. ““ Javier Javier Al varando Planas, Planas, Antecedentes, cit., 56 ss: a Confusão foi apenas redescoberta nos finaiQ do século XIX, inícios do século XX. A curiosidade pela obra acompanhou o cresci mento dos mercados financeiros, sendo a sua utilidade reconhecida pelos especialistas modernos: Petram, The World’s First, cit., 7 ss.

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

72.

Século

XVni:

Thomas M ortimer ortimer

I. Form almente, as origens da bolsa de valores valores de Lon dres remontam aos aos fin ais do século século XVI L A p rocur a por um espaço espaço físico especificament especificament e constit uído para a compra e venda de ações ações,, acompanhada pelo d esenvol esenvol vim ento de toda um a nova ativi ativi dade prof ission ission al, ocorre n a pass passagem agem da década de 80 para a década de 90: em 1689, o mercado londrino era com posto por 15 empresas empresas domi nantes e o valor t ot al da capitalização capitalização ron dava as £ 900.000; em 1695, estes números ascendiam a 150 e £ a 4.300.000, respetivamente. O momento chave terá ocorrido em 1693, com a emis são, pelo Governo britânico, de títulos de tesouro transmissíveis^®^ O crescimento exponencial da bolsa da Londres reflete uma certa mudança do paradigma económico e da conceção da própria noção de riqueza, com os valores mobiliários a ocuparem, tanto numa perspetiva de poupança como como de in vestim vestim ento, um papel cada vez mais pr epond e rante, em prejuí zo da até até então in cont estável estável terra. II . Coube a T homas M orti mer pu blicar, em 176 1761, 1, a pri meir a obra dedi Every M an H is Own BrooBroocada à bolsas londrina, com o título sugestivo: Every ker^^. Curiosamente, e de modo idêntico ao que se verifica na obra de Joseph oseph de la Vega, Vega, M orti mer é m ovido, pelo m enos parcialm ente, pela necess necessidade de exphcar ao homem comum o funcion amento deste deste novo e fascinante fascinante m undo. T homas M ortim ort imer er nasceu nasceu a 9 de dezembr dezembroo de 1730, 1730, em Londr es, es, e fale ceu, na mesma cidade, a 31 de março de 1810. Autor copioso e eclético, Mor timer deixou uma extensa e interessante obra própria no campo da econo mia e do comércio, bem como inúmeras traduções, de originais franceses e alemães alemães,, nos mesmos campos campos cientí ci entí ficos‘ fi cos‘“’l “’l

Michie, The London Stock Exchange, Exchange, cit., 15. Com o título completo: Every Man H is Own Broker: or; A Guide to Excha  T ivemos Exchange-Alley. nge-Alley. T acess acessoo à 7." 7." edição da obra, publi cada em Lon dres pela S. Hooper, em 1769 ( xxii + 20 0 + S3 PP de anexos). Sobre a vida e obra de Thomas Mortimer, vide a respetiva respetiva entr ada no monumental Diction ary ofNational ofNational Biography, coordenação de Sidney Lee, Vol. XXXIX, Macmillan, Nova lorque, 1894,146-147.

§ 18 18 . “ O B R A S P I O N E I R A S

III. O autor britânico assume um estilo muito pragmático, simples e dir eto, fimto da sua época época,, sem sem dú vida, mas in diciand o um a evidente pr e tensão de chegar às massas. O texto, seguindo um fio condutor particularmente lógico, surge divi dido em seis capítulos: (i) as ações e a sua natureza; (ii) as profissões da bolsa; (iii) os métodos de transmissão; (iv) o financiamento do Estado através da emissão de títulos de dívida; (v) as obrigações da índia; e (vi) alguns aspetos bancários. IV. A Every Every M an H is Own Brooker Brooker é  uma obra de divulgação, não é uma obra científica. O seu interesse não reside, assim, nas tímidas definições avançadas, mas no pano de fundo que envolve as folhas e que possibihta ter um a ideia do fun cionamento das bolsas do século XVTII. XVTII. O tempo que intermeia a Confusão e o texto ora analisado é marcado pela emergência da interm ediação ediação financeira: a prof ission ission alização alização da ati vidade e a sua imprescindibihdade ao longo do processo de emissão e de transmissão de ações apresenta-se como o elemento mais diferenciador das duas obras. obras. No r esto, esto, o amb ient e descrit o, em especial o ent usiasm usiasm o e  fascínio despertado despertado nas populações, populações, é notavelm notavelm ente pr óximo. 0 fascínio

§ 1 9 .”.” D I R E I T O C O M P A R A D O

§ 19.° DIREITO COMPARADO

73. Dir eito francês

I. A Ciên cia Jur ídi ca francesa francesa ass assum iu um papel de d estaque, estaque, ao longo de todo o séc século ulo XI X, atuando como o prim eiro grande motor do D ireito dos valores mobil iários. O i nt eresse eresse despert despert ado na Academia Jur Jur ídi ca foi, de resto, resto, acom panhado p ela então emer gent e Ciên cia Eco Económica nómica^® ^®^. ^. II. As raízes raízes do moderno D ireito fi nanceiro nanceiro francês francês remontam ao segundo segundo q uart el do século século XI XIX^° 5 A s obras de Coífiniè Coífinière res s^° ^ de M allot (de nacio nali dade belga lga)^° ^, de Bozérian^° «e, em especial, de Buchère^“®

Vejam-se, a título meramente exemplíficativo, as seguintes obras de índole económica; Alphon se Courtois, Des opérations de bourse: M anuel desfonds publi cs et de sociétéspar pa r actions dont les tit res se négocient en France, en Belgi que et en Suiss Sui sse, 12. e, 12.““ ed., ed., Gu ill aumin, Paris, 1856 (536 pp) . As inevitáveis referências jurídicas assumem um papel secundário. Edouard Badon-Pascal, Badon-Pascal, Le Droitfin Droitfin ancier: son son but, 1D but, 1D roit Fi nancier, nancier, 1888,1-4. 1888,1-4. Ant oine CofEnières CofEnières,, D e la bourse, et desspéculati ons sur les effetspub lics, li cs, Belin-Le  Belin-Le Prieur, Paris,

1824 1824 (V in + 534 pp). Françoise Etienne MoUot, Bour se de commerce, agents de change et courtiers, court iers,   3.“ ed.. Société Belge de Librairie, Bruxelas, 1841 (VIII + 300 pp): especialmente focado no funcionamento da bolsa e na atuação atuação e obri gações gações dos corretores. A pr im eira edição data do i m'cio da década década de 1830. Jules François-J François-Jeannott eannott e Bozéri an, L a bourse sesopérat eso pérateurs eurs et ses opérati ons, E. ons, E. Dentu, Paris, 1859 1859 (Vol. 1:455 pp; Vol. IL 4 40 pp) : mais completa do que a obra de Mallot , mas ainda pouco convincente, convincente, do p onto de vista vista dogmático-jurídi co. Ambr oise Buchère, Buchère, T raité théoriqu e et pr atique atiq ue desvaleurs mobi lières et effetspublics, pub lics, M  M aresq aresq Ainé, Paris, Paris, 1869 1869 (XI II + 604 pp).

m arcaram o seu temp o e o in íci o d o estudo j ur íd ico siste istemá mático'^^® tico'^^®'^^^ dos valores mob ili ári os e das das transações transações de tít ul os em bols bolsa a^^^. O T ratado de Buchère deve mesmo mesmo ser apresentado apresentado como a prim eira grande obra jur í dica dedicada ao ramo ora estudado. Bem estruturada e elegante, a sistemática do texto, composto por 6 capítulos, poderia ser adotada por um manual moderno: (i) a origem e o desenvolvimento dos valores mobihários; (ii) as diversas naturezas dos valores mob ihários; ( iii) as sociedades sociedades comerciais; comerciais; (iv) os valores mobi há rios ao ao portador ; (v) a negociação negociação de valores mobi hários; e (vi) o D ireit o fiscal mobiliário. No fi nal do século século X K , a Ciência Jur ídi ca francesa francesa conti conti nuava a dar mostr as de grand e puj ança. Para Para além do T ratado de Delois Deloison^^^, on^^^, d esta camos a publicação, a partir de 1888, da primeira revista jurídica intei ramente dedicada ao tema: L e D roi t Financier: Fi nancier: Jurisprudence Jurisprudence des des Valeurs Valeurs Mobilières  e a reahzaçâo do primeiro congresso internacional (Congrès Intern In tern ational ation al des des Valeurs Valeurs M obilières), obilières), em  em Paris, nos dias 5, 6, 7 e 8 de junho de 1900. começa a perder o seu seu peso peso hegemóni co com ni. O D ireit o francês começa a viragem para o século XX e a entrada em cena do BGB. O desaceleramento da C iência Jur Jur ídi ca francesa francesa,, especiahnente especiahnente visível no D ireito civil, manif estouestou- se, também, também, n o campo campo m obili ário. As obras das pr im ei ras décadas de 1900 são menos profundas e exigentes^^^. Os últimos anos da década de 90 do século passado e os primeiros anos deste novo milénio viram surgir uma nova vaga de interesse pelo

A. Frémery, Des opérations de bourse: étude deD roi t commercial, Alex commercial, Alex Gobelet, Paris, 1833 (IX +123 pp). ® Veja-se, Veja-se, ainda, ainda, com menor int eresse eresse juríd ico, H enri L efe-vre, efe-vre, T rait é desvaleurs mobili èreset des opérations de bourse, bourse, E.  E. Lachaud, Paris, Paris, 1870 (XI + 276 pp). Algu ns textos de D ir eito bancário in cluem, ainda, breves capítul os dedicados ao tema, vide, J. G. Courcelle Seneuil, T raité rait é théorique et pratiq ue desopérations de banque, banque, 3.*  3.* ed.. Librairie de Guillaumin, Paris, 1857,118 ss. Georges Deloison, T raité desvaleur s mobilièr mobi lières esfr français ançaises es et étrangèreset des opérations de bourse, bourse, L. L arose et Forcel, Paris, 1890 (868 pp). Veja-se, a título meramente exemplificative, F.-J. Combat, M anuel desopérati ons de bourse, 2.“ ed., ed., BergerBerger- Le-vrault, Paris, 191 1916 6 (xxi v + 391 391 pp) - há 3.” edição; edição; Henr i M ontarn al, M anuel anuel desopérations commerciales etfinancières de banque et de bourse,  3.” ed., ed., LSPS, LSPS, Paris, 1929 (60 2 pp) .

DIREITO DO S VALORES MO BILIÁRIOS § 19.° D I R E I T O C O M P A R A D O

D ireit o dos valores mobi liário s e por todas as matéri as que rodeiam o. mercados financeiros. Curiosamente, operou-se uma transmutação ter minologica, tendo a doutrina gaulesa deixado cair a expressão D roit dp D roit Jln anáer  e D toi, da marché

74.

II. A recondução do D ireito dos valores mobiliários (Kapitalmarktrecht) ao universo do D ireit o da economia, operada desde então - embora seja hoje visível uma tendência para o seu retomo ao universo da comerciaÍ^lística'*^^ - , tem levado a um a desconsid eração dos estudos e desenvolvilinentos anteriormente prosseguidos. Como será oportunamente explo rado, a positi vação do D ireit o dos valores mobi liári os alemão data dos 'finais do século XIX, com a entrada em vigor do Bõrsengesetz,  de 1896. Como seria expectável, a vigência de um diploma próprio desper tou o interesse doutrinário, exteriorizado na publicação de comentários ' à Lei^^®e de estudos monográficos^^^. O mesmo se passou, com menor int ensidade, com a entr ada em vi gor do Depotgesetz,  de 1937'^^. Faltava, porém, não se nega, uma análise compreensiva, transversal e global de todas as matérias interrelacionadas, o que apenas veio a aconte cer com H opt e Schwark.

Direito alemão

I. T radicionalment e, o estud o int egrado do D ireit o dos valores mobilanos, englobando todas as suas dimensões, é descrito como sendo nar ti cularm ent e recente^^®. À luz de uma conceção moderna, o aprofundamento deste ramo jurí dico parece datar dos meados da década de 70 do século passado, altura em que a doutrina germânica começa a dedicar uma efetiva atenção a alguns dos temas centrais do Kapitalmarktrecht^^\  como a proteção dos investidores^^®ou o conteúdo dos prospetos de investimento^^^ A autonomização dogmática do D ireito dos valores mobiliários foi Igualmente impulsionada pela pubHcação de duas importantes mono grafias, da autor ia de Hopt^^« e de Schw ark^^ e que podem ser con side radas, especialment e esta últ im a, como os pri meir os grandes estud os do mod erno D ireit o dos valores mob ili ários alemão.

ITT. Os avanços alcançado s nas últ im as décadas são in sufi cien tes. O D ireito d os valores mo bili ários alemão assume um a delim itação que fica mu ito aquém do desejado - estádio j á alcançado p ela Ciência Jur ídi ca nacional. C onquanto as fr agili dades, se assim as podem os designar, assu mam uma propensão essencialmente externa, o impacto re£lete-se na sua consolidação e sistematização interna. O panorama mod erno pode m elhor ser compr eendido se atenderm os aos seguin tes elem entos:

®Vejam-se os títulos referidos introdutoriamente, ponto 16/1. Schwark, Gehalt und Zukunft, cit., 1100. Consideramos apenas a publicação de monografias. A produção de artigos data de um penodo hgeiramente anterior.  r

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empfi ehlt sich eine allgem eine gesetzliche Regelu ng des Anlegerschu tzes?

Gut achten für den 51 DJ, Beck, Muni que, 1976 (133 pp). Ulrich M. Kr ell, Die ziv ilrech tliche Pr ospek thaf tung de r Emissionsbank en gegenübe r dem Wertpa pieranleger: ein e rechtspolitische Untersuchung , Freiburg, 1973 ( ix +145 pp). Klaus J. Hopt,  De r Ka pital anleg erschu tz im Rech t der Ba nken: Gesellschafts-, ban k- und bör senrechthche Anfo rderunge n an das Be ratung s- un d Verwaltu ngsverhalt en der Kre diti nsti tute ,  Beck, M umque, 1975 (xxix + 610 pp) .

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Schwark,  Anleg erschu tz durch Wirtschaft srecht: Entw icklun gslini en, Prin zipien und 

 Fortbil dung des Anlegerschu tzes, zugleich ein Bei trag zu r Üb erlagerun g bürgerlich-rechtlic her Regelung un gewer epolizeilicher Überwachung durch Wirtschaftsrecht,  Beck, Mun ique 1979 fxxü i + 435

pp).

- juvent ude e constant e evolução do ramo jurí dico; - dispersão legislativa; - recondução parcial dos valores mo bili ários, por moti vos históri cos, ao D ireito dos títu los de crédito.

^

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Ponto 11/V. Juhus K ahn,  Börsengesetz, Beck, Muni que, 1909 (vii + 484 pp); AAW , Kom men tar zum B ör  sengesetz, Guttentag, Berlim, 1909 (viii + 464 pp); Arthur Nussbaum,  Kom men tar zum Börsen  gesetz,  Beck, M umque, 1910 (xxxvii + 4 43 pp) ; T heodor H emptenmacher, Börsengesetz,  3.“ ed., Guttentag, Berlim, 1915 (xxüi +173 pp). Georg Wermert,  Börse, Börsengesetz und Börsengeschäfte: Studie n zur Beleuch tung gesetzge  berischer Ein wirk ung au f volkswir tschaf tliche Gebild e,  D uncker & Humblot, L eipzig, 1904 (v + 391pp). Georg Opitz, Gesetz über die Verwahrung und Anschaffung von Wertpapieren (Depotgesetz), de Gruyter, Berhm, 1937 ( xxxii + 7 04 pp).

§ 1 9 .” D I R E I T O C O M P A R A D O

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS ■

- recondução parcial ( in correta e ultr apassada) ao D ireit o da econo mia; - tratam ento conj unt o com o Di reito das sociedades^^^ ou com o D irei to bancári o“*^^. O D ireit o m obil iário alemão, assim como os seus congéneres euro peus, está a passar p or um a fase de in tensa mud ança - especialment e visí vel na renovação de algun s dos seus dip lom as nu cleares. Estas alterações vão no sentido de um aprofundamento sistemático e de uma necessária autonom ização dogmáti ca transversal. Paralelamente, é hoje n otór ia uma tend ência doutri nária no senti do de reencami nhar o D ireit o dos valores m obili ários para o camp o pr ivatístico: não é possível tr atar a emissão e o depósito de valores ou as situ ações jurí dicas mob iliári as por sim ples apli cação do D ireit o da economia.

75. D ireito in glês I. Os pri meir os estudos jur ídi cos dedicados ao D ireit o dos valores mobiliários surgem em obras com um conteúdo mais vasto e impreciso. Veja-se o Tr atado de James Granrí^®, onde o D ireit o m obil iário é incluíd o no D ireit o bancário, ou as folh as de Cavanagah, int itu ladas The L aw of  Money Securities, onde, ao abrigo da sempre imprecisa e volátil expressão securities, o seu Autor aborda temas tão diversos como os títulos de cré dit o, as garanti as e os valor es mobiliários^^®.

II. A natureza da Common L aw,   pouco sistemática e casuística, tem, ' coiiio n ão poderia deixar de ser, um p rofu ndo i mp acto na arru mação dos diversos ramos ju rí di cos e, em especial, nos seus conteúdos^^° ; pense-se no exemplo paradigm ático do D ireit o comerciaF^ e no evidente afasta‘ niento em face das conceções continentais. O estud o do D ireit o dos valores m obili ários, em terr as bri tânicas, reflete as fragilidades dogmáti cas da Ciência Jur ídi ca anglófon a. A aut o nomização comp leta do Di reito d os valores mo bili ários, englobando todas as suas vert entes, apenas parece ser assumida por A lastair H udson: “Securities law ” as it is defined in thi s book is afusion of securities regulation, ofstatutes aimed specifically at securities transactions, and o f thegeneral law ofEngl and and Walesas it relates to securities transactions*^^ .

Em geral, a doutr ina br it ânica reconhece uma certa sistemati zação do D ireit o regu latórí o dos mer cados de capitais^^^ , mas não vai mais long e. Já no que aosaspetos substant ivos respeita, ter emos de ospr ocurar, consoante a matéria em causa, no seio de obras de D ir eito bancário^^^, do im pr e ciso D ireit o financeiro'*'^^ ou n a pujant e di scipl ina de CorporateFinance*^^

76. Direito estado-unidense

I. As raízes comuns no D ireit o estado-un idense e in glês evidenciam-se no cami nho qu e vem sendo percor rid o pelo D ireit o dos valores mobi-

 Do trust,  cit., 245.

O estudo conjunto de algumas questões não só é desejável como necessário, para um domínio completo; todavia, os ramos deverão ser dogmaticamente distanciados. Katja Langenbucher, Ak tien - und Kapi talma rktre cht: Ein Studienbuch, 3.“ ed., Beck, Mun ique, 2015. Atente-se ao que se disse na nota anterior. Hans-Peter Schwintowski,  Ban k- u nd Ka pit al  marktrecht,  3.’ ed., Beck, Mun ique, 2011, 146: a proxi mi dade dogmát ica é evidenciada pela inclusão de um capítulo denominado “negócios bancários com relevância no mercado de capitais”.  A Treatise on the Lava Re lati ng to B anker s an d Bankin g,  Butterworths, Londres, 1856 (xlix + 669 pp). Christhoper Cavanagh, The Law o f Money Securities. In Three Books. I. Personal Securities,  n - Securities on Property . HI. Misc ellaneous, Stevens and Sons, Londres, 1879 (xlviii + 664 pp).

Roy Goode e Ewan M cKendrick, Goode on Commercial Law, 4.“ ed., LexisNexis, Londres, 2009 (cbdx +1433 pp). Securities Law , cit.,xiii. Alastair Hudson, The Law and Regulation o f Finance, 2.” ed. Sweet & M axwell, Lon dres, 2013 (clxxxic +1691 pp). Paul Colin e Gerald Montagu, Bank ing and C api tal Ma rkets Compa nion, 6.“ ed., Bloomsbury, Londres, 2014 (li ii + 598). Joanna Benjamin , Financ ial Law , OUP, Oxford, 2007 ( liii + 654 pp). Eihs Ferran e L ook Chan Ho,  Principle s of Corporate Finance Law , 2.“ ed., OUP, Oxfor d, 2014 (xlviii + 477 pp); Louise Gullifer, Corporate Finance Law: Principles and Policy, Hart, Oxford, 2011 (brvi + 719 pp).

§ 19.“ DIREITO COMPARADO

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

liários. As primeiras abordagens mais aprofundadas foram igualmente desenvolvidas no âmbit o do D ireit o bancário , parcialment e em decor rência da prom ulgação do N ational Banking Act,  1864. O tratado pioneiro de John M orse Jr. é, também ele, eluci dati vo da casuí stica na escolha e arrumação dos temas. Atente-se ao índice da obra: (i) Thefranchi se;  (ii) Depositorsand costumers; ( iii) Powm, duties, and liabili ties of officers and agents(iv) Of ficial bonds; (v) Checks; (vi) Collection; (vii) Usages and Costums; (viii) Bank bil ls or notes; (ix) Shareholders;  (x) Right s of action against banks;  e (xi)  Evidence^^^.

p j j j o nasciment o de um a -visão mais sistemati zada do Di reito dos i lores mob iliári os apenas foi ati ngid o com a entr ada em -vigor dos céle bres SecuritiesAct , 1933, e Securities Exchange, 1934. A dimensão pubUcista fde ambos os diplomas tern levado a Ciência Jurídica estado-umdense U focar-se, especialmente, nos aspetos regulatórios. De resto, os gran‘ des manuais modernos assumem, usualmente, essa term in ologia; t al L ão signifi ca, contud o, que os temas pr ivatísti cos sejam excluíd os do -seu conteúdo, embora sejam, reconheça-se, relegados para um plano : secundário^ '^®.

II . Paralelament e, é aind a de notar a atenção dispensada a valores mobihários específicos, caso paradigmático das obrigações emitidas pelas companhias ferroviári as americanas ou pelos governos r egionais as célebres municipal bonds'^^^. A Ciência Jurídica estado-unidense, em decorrência do sistema vigente - Commom L aw  - e do rápido desenvolvimento vivido, tem uma natural propensão para seguir, de muito perto, os avanços sociais e eco nómicos alcançados e prosseguidos. Na segunda metade do século XIX, a atenção do mercado de capitais estava focada na emissão de obriga ções por part e das grandes empr esas ferroviárias, que encont raram n es tes valores mobiliários a sua fonte de financiamento por excelência. Em torno desta realidade jurídico-financeira muito específica, emergiu uma importante doutrina especializada, destacando-se os textos de Leonard  Jones^^®.

John Torrey Morse Jr., A Treatise on the Law Relating to Banks and Banking,  Little, Brown, Boston, 1870,197 ss. «8 'William N. Coler,  Practi cal Treatise on t he L aw o f Munic ipa l Bonds, edição de autor, Nova Iorque, 1873 (468 pp); Thomas C. Simonton,  A Treatise o f the La w o f Munici pal B onds o f the  Mun icip al Co rporati ons o f the Unit ed States ,  Banks & B rot hers, Nova lor que, 1896 (xxxiv + 566 pp)-

Leonard A. Jones,  A Treatise on the La w o f C orpora te Bonds and Mortga ges,  3.“ ed.. The Bobbs-M erri ll, I ndi anapolis (2.“ ed., 1890,1.“ ed., 1879). A pr odução de art igos especializados foi também significativa: James F. Mister,  Rai lroa d Aid Bond s in the Supreme C our t o f the Unite d  States, 26 ALR, 1878, 209-222; Edward L. Andrews, The Securityfo r Railroa d Bonds, 20 Am L Rev, 1886, 493-501. A relevância do sector ferroviário é -visível na publicação de trabalhos  jur ídi cos transversais: Edw ard L . Pierce, A Treatise on Amer ican R ailr oad L aw , Baker, Voorhis, Nova lorque, 1867 (xlv + 569 pp).

’ Vejam-se ostít ulos referidos intr odutoriamente, pont o 16/V.

§ 2 0 .” D I R E I T O P O R T U G U Ê S

rio de Ferreira Borges, conquanto contend o um a ent rada para a locução título, pouco nos diz sobre as operações mobiliárias ocorridas nas bolsas nacionais^^

§20.» DIREITO PORTUGUÊS

77. Até ao Código do Mercado de Valores Mobiliários

I. A juvent ude do D ireit o dos valores mob ili ários, comum a todos os ordenamentos, é especialment e evidente entr e nós. Apenas na viragem da década de 80 para a década de 90 do século passado, começou este ramo jurí dico a assum ir características tí picas de um D ireit o sistem ati zado e coerente^ ^ A m udança do paradigm a nacional resulta da conjugação de três factores: (i) a entrada de Portugal na então Comunidade Económica Euro peia, (ii ) o floresciment o da Bolsa de Valores, em decorr ência das pri va tizações que marcaram esta época; e (iii) a elaboração de um diploma próp rio - o Código do M ercados de Valores M obil iários -, em 1991. II. O primeiro período da história jurídico-mobiliário portuguesa é marcado por uma sujeição ao conteúd o dos Códigos Com erciais Ferreir a Borges, pri meir o, e, posteri orm ente. Veiga Beirão. O Códi go Com ercial de 1833 centr a a sua atenção, de form a predom i nante, se não mesmo exclusiva, nos aspetos institucionais: bolsa e corre tores. E assim, sem espanto, que constatamos que o interesse despertado na nossa doutrina ficou confinado a esses temas^^. O próprio dicionáAm adeu José Ferreira, D ireito dosvalores mobiliários, AAFDL, Lisboa, 1997,75: apenas então podemos falar de Direito dos valores mobiliários. Diogo Sampaio Pimentel, Annotaçõesao Codigo de Commercioportu guez, Tomo I, I mpr ensa da Universidade, Coimbra, 1866, 98; anotação aos artigos 97°  ss; Innocencio de Sousa Duarte,

III. O panorama geral manteve-se praticamente inalterado, com a entrada em vigor do Código Veiga Beirão. O reduzido entusiasmo des pertado pela disciplina é visível na leitura dos manuais e obras de refe rênci a da época, onde o tem a não é, salvo raras exceções, an ali sado ^ . A cadeira de D ireit o com ercial estava destin ada à dogmática geral e aos tít ulos de crédito. Excecionalment e, am atéria mobi liária é analisada - Caeiro da M atta^^ e Barbosa de M agalhães^® - sem, todavia, especial pro fimdidade. A estes dois autores acrescente-se, naturahnente, os comentários de Cunha Gonçalves^^ e de Adriano Anthero^® e o Tratado de sciência dasfinanças, de M amoco e Souza, pese embora a expectável atenção que é dedi cada aos tít ulos da dí vid a púbhca^^». IV. A vigência do Código Comercial de 1888 é marcada pela Tese de D outorament o de Ruy Ulrich^^° , que conservou, d urant e mais de 100 Diccionario de Dir eito commercial compilado e anotado,  Empreza Literaria, Lisboa, 1880, bolsa do

commercio (46-47) ; corretores ( 93-100); e praça de commercio ( 324-326). José Ferreira Borges, D iccionarioJuridico-commercial, Soc. Pr opagadora dos Conheciment os Uteis, Lisboa, 1839. ^ Tí tulos em que as matérias da corret agem, bolsa ou operações aí realizadas não são ana lisadas: José Tavares, Curso deD ireit o commercial. T omo I, Fr ança Amador, Coim bra, 1901; José Pinto Coelho, LiçõesdeD ireit o comercial, 3.“ ed., Vol. I, Lisboa, 1957; Mário Augusto Jorge de Figueiredo, Liçõesde D ireit o comercial,  por Eduard o Marq ues Ralha, Gráfica Conimbr icense, Coimbr a, 1930; Fernando O lavo,D ireito comercial, Vol. 1,2.“ ed, Li sboa, 1974 (= 1970); Ant ónio Ferrer Correia, LiçõesdeD ireit o comercial, Lex, Lisboa, 1994 (= Vol. 1- 1973; Vol. II -19 68; Vol. m-1975. Di reito commercialportuguês. I mpr ensa da Universidade, Coi mbra, 1910, 667 ss e 705 ss. ^ Di reito comercial, por Adeli no da Palma Carlos, J. Rodri gues, Lisboa, 1924,30 3 ss. Em especial, Vol. 1 ,146 ss; e Vol. H, 358 ss. Em especial, Vol. 1,127 ss; e Vol. II, 7 ss. Vol. I, França Amado, Coimbra, 1916,125 ss. Ruy Ennes Ulrich, D a bolsa esuas operações, I mprensa da Universidade, Coimbr a, 1906 ( xviii + 543 pp). A obra foi recentemente objeto de uma reimpressão, revista e anotada, da autoria de Mari a Eugénia Mata, D avid Justino e José Carlos Rodrigu es da Costa, Im pren sa da Un iver sidade de Coimbr a, Coimbr a, 2011.

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

anos, O título de primeira e limca tese de doutoramento no ramo do D ireit o dos Valores M obiliários^^^ A obr a de U lri ch é coni posta por 5 Partes: ( i) N oções e pri ncíp ios geraes; (ii) Estudo histórico das bolsas; (iii) Da organização das bolsas; (iv) Dos corretores; e (v) Das operações de bolsa. Trata-se de uma mono grafia muito completa, com uma parte histórica considerável, ao estilo da boa escola jur ídi ca portuguesa, tendo o A utor recorrido à doutrin a de pon ta da época. D ogmaticamente, temos um texto parcim oniosamente ambicioso, tanto no que às operações de bolsa respeita, como em relação à própr ia caracterização dos bens aí t ransacionados. Em t ermos sucint os U lri ch apresenta estas operações como cont ratos com erciais, sujeitos ao Código Com ercial, enquanto atos comerci ais que são, e ao regim e geral dos contr atos - for mação, vício s e conteúdo'^^^. V. O panor ama nacio nal não sofreu especiais alterações com a entr ada em vigor do D ecreto-L ei n.° 8/ 74, de 14 de janeiro: a matéri a dos valores mo bili ários contin uou a não ser inclu ída nos manuais de D ireit o comercial^^^. A atenção da doutrina passou então a dividir-se entre a matéria clássica dos tí tu los de crédit o e o puj ante D ireit o societário. D ois anos ant es da ent rada em vigor deste diplom a, foi pub licado, por Correia Cunha, uma obra intitulada Acções, obrigações e outros valores mobiliários: colectânea de notas e apontamentos'*'^^.  O texto, que assume uma dim ensão transversal - jur ídi ca, económica e mesmo contabiHstica^^^ - , versa sobre in úm eras matérias. A saber: dívi da públ ica; depósito de pou panças; capital; racios e dividendos das sociedades comerciais; emissão

Seguiu-se a tese de Luís Guilherme Catarino, Regulação e supervisão dos mercados de instrumentosfinanceiros:fundamentos elimites do governo ejurisdição das autoridades independentes,  Almedina, Coimbra, 2010 (880 pp). Cit., 423 ss. António Pereira de Almeida, D ireito comercial, Vol. I, AA FDl , Li sboa, 1976-77; Luí s Brito Correia, Di reito comercial, Vol. I, AA FD L, Li sboa, 1981-82 ou José de Oliveir a Ascensão, Direito comercial,  Vol. 1, AAFD L, Li sboa, 1988. Li vraria Clássica, L isboa, 1972. Dentro do campo da contabilidade, impõe-se ainda referir a obra de escola de F. V. Gon çalves da Silva (C ontabilidade das sociedades, 1.“ ed., Livraria Sá da Costa, Lisboa, 1946), cuja última edição foi publicada em 2006. Pese embora a natureza da monografia, o texto contém import antes tr echos que poderão ser utihzados com pr opósitos jurídicos intr odutórios.

§ 2 0 .” D I R E I T O P O R T U G U Ê S

de ações e de obrigações; depósit o de tí tu los ou D ireit o m obil iário f iscal. T rata-se de uma obr a com pou ca densidade cient ífi ca, mas que for necia, aos seus leitor es, im port antes bases jurí dico- legais. A s suas caracterí sti cas fazem-nos hesitar q uanto à inclusão da monogr afia no leque d e obras  jur ídico- mobü iári as. T odavia, a ausência de obras especiali zadas mais aprofimdadas fazem a balança pender nesse sentido.

78. Au tonom ia dogmática I. O in teresse da dout rin a ju rí dica nacional pelo D ireit o dos valores mobiliários data da viragem dos anos 80 para os anos 90 do século pas sado, nas vésperas da ent rada em vigo r do Código do M ercado de Valores M obiliários. Em 1988, a revista O D ireit o pubhca o pri meir o estud o mobi liário moderno, da autori a de M enezes Cord eiro: D aspublicações obrigatóri asnos boletins de cotações deBolsas de Valores: aspectos do regime do aument o de capital das sociedades anónim aspor subscrição de novas ações*^^. No ano seguinte, o mesmo Aut or pubhca, também n’0 D ireito, um outro artigo: D a transmissão em bolsa de acções depositadad*^^. N este últim o estudo, M enezes Cor

deiro ut ili za a expressão D ireit o da bolsa e sublin ha a pouco r iqu eza do ramo, do ponto de vista da produção cient ífi ca nacional. O ano letivo de 1990/ 1991 marca um im port ante pont o de viragem no ensino do D ireit o dos valores m obili ários. N o âmbito da cadeira Contratos Bancários, mi nistrada, na Faculdade de D ireit o de Lisboa, por M ene zes Cordeiro“^^®, foram exp ostas e di scutidas as pr im eiras apresentações mobiliárias, posteriormente vertidas em relatórios, com especial desta que para o texto produzido por Amadeu José Ferreira: Ordem de bolsa'*^^.

120 Dir, 1988, 341-370. Repubhcado em Banca, bolsa ecrédito: estudos deD ireito comercial ede Direito da economia, Vol. I, Almedina, Coimbra, 1990,103-131. 121 Dir, 1989, 75-90. Igualmente republicado em Bolsa, cit ., 151-166. Direito bancário: relatório, cit., 11.

Inédito, Lisboa, 1991 (iv + 62 pp). Pode ser consultado na BibUoteca da Faculdade de Direito de Lisboa, tendo, na presente data, a seguinte cota: T-583. Refira-se, ainda, já no campo do Direito dos contratos financeiros, as páginas devotadas ao swap, no relatório de Tânia Ohveira, Contrato de câmbio: aspectos gerais, in édito, Li sboa, 1991,50 ss.

DIREITO DO S VALORES MO BILIÁRIOS

II. A eylo são jus-científi ca mobÜiária não ocorre logo com a entr.H em vigor do Codi go do M ercado dos Valores M obili ários, mas apenas se^ n d a metade da década de 90^^° : a discipli na começa a ser en sin a£ nas U mversidades; e apresentada, por Am adeu Ferreira, a p r i m e i r S sert açao de M estrado dedicada ao D ireit o dos valores m obil iário s - Valore, m ok han os escnt urais: um novo modo de representação e circulação dedireitos Z i a 18 de julho de 1995, na Faculdade de D ireito de L isboa- ; são p u b C dos os prim eiros manuais, da autor ia de O sório de Castro«^ e de Amadeu Ferreir a ; e constit uíd o o In stitu to dos Valores M obili ários, presidido pelo P rof essor Ol iveir a Ascensão^^^; em 1997, tem iní cio a pu bli cação sob de ValoresM obi liár ios, e em Cfldenzoí do 1999, sai o volum e I da série per iód ica D ireito dos Valores M obi liár io^ \  II I A viragem para o século X X trouxe consigo a consagração do ireito dos valores mobiliários: o seu estudo estende-se a todos os ciclos do ensmo; foi elaborado o primeiro relatório da discipHna, no âmbito Professor Associado, pela Professora Paula Costa e Silva ; sucedem -se as provas académi cas e os estudos mon ográficos D o pont o de vista da manualística, as folh as do M estre Paulo Câmara' assummdo uma posição isolada, são elucidativas do estádio evolutivo alcançado pelo D ireit o dos valores mobihári os.

Capítulo II Coordenadas Gerais §21 .“ CLASSIFICAÇÃO

79 .0

Direito dos valores mobiliários enquanto Direito comercial

I. Em face da defini ção prop osta - relembr e-se: conjunto sistematizado de princípios, normas e institutos, inde pendent emente da sua origem n orm ativa ou contr atual, que regula as situ ações jur ídi cas mob ili árias - é com natur ahdade que se apresenta o D ireit o dos valores mobili ários como sendo pri mor dialm ente D ireit o comercial. É, de resto, esta a posi ção seguida, sem especiais cont rari edades, pel a dout ri na p ort ugu esa“^®^ e, em termos gerais, p ela doutr ina it aliana, com as especifici dades própri as que caracteri zam o cam inho p ercor ri do nos anos mais recent es“^^®.

Costa e Silva,  Direi to,  cit., 4L O tr abalho f oi publ icado pela Almedina, em 1997 ( '465 d d í 

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 mobiliário s: conceito e espécies,  1.“

ed, UCP, Porto, 1996

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José Peneir a, Direi to dos valor es mobiliário s, AAFD L, Lisboa, 1997 U 6 7  ppí  A r espeova escri tur a públi ca data de 21 de jul ho de 1998.

466

n r ’ ^ JLiSDoa, 2005 (314 pp).

ooletiva Dire ito dos valo res mobiliário s, Lex, Lisboa, 1997.

M enezes Cordeir o,  Direi to comercial, cit., 169; Costa e SUva,  Direit o, cit., 100-106; Paulo Câmara,  Man ual,   cit., 25; Rui Pinto Duarte, O ensino do Direito das sociedades,  Lisboa, 2008, 52-53. M arcello Foschini,  II diritto del mer catofina nziario, Giuf &è, Mil ão, 2008, xxi: de forma direta. A inclusão da matéria nos manuais e tratados de Direito comercial é disso indicativo: Libonati Berardino, Corso di diritto commerciale, Giuff rè, Milão, 2009 ou Aulett a Giuseppe, Mirone Aurélio e Salanitro N iccolò, Dir itto commerciale, 19.* ed., Giu f& è, Mil ão, 2012.

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

II . Com a recondu ção do D ireit o dos valores mobil iários ao universo do D ireito comercial não se pretende di mi nuir o papel hoje represen tado pela intervenção regulatóri a do D ireito pú blico nos mercados, nem defender uma separação das suas duas dimensões; o que seria, tanto do ponto de vista científico como do ponto de vista pedagógico, extrema ment e prejudi cial. Todavia, e como já tivemos oportu nid ade de sublinhar, o D ireito m aterial consubstancia o núcleo do D ireito dos valores mobi liário s, sendo os aspetos instit ucion ais e regul atóri os essencialm ente in s tru ment ais: não haveria D ireit o dos valores mob ihários sem D ireit o subs tantivo; já o op osto n ão é verdade. Acresce que é notór ia uma propensão para retirar do seio do D ireit o comerci al todos os aspetos institucion ais; ora, basta atender ao conteúdo origi nário do Códi go Com ercial para per ceber que esta visão é incor reta: o D ireit o com ercial abrange todas as matéri as relacionadas com os atos comerciais, quer sejam p or natureza materi ais, adjeti vos ou in stitucio nais. II I. A categori zação dos ramos jur ídi cos, fun dada em crit érios histó ricos e cult urais, sustenta-se em p rop ósitos essencialment e expositi vos. Enquanto Ciência que é, a sistematização classificatória das diferentes areas do D ireit o é decisiva para a organização cien tíf ica do pensament o dos seus estudiosos e para a subsequente comunicação. Apenas nesta perspetiva se justifi ca a autonom ização do D ireit o com ercial em face do D ireito civil e a aglutin ação, em seu tom o, de ramos aparentem ente tão distintos como o D ireito da concorrência, o Di reito dos títu los de cré dit o, o Di reito dos seguros, o D ireit o bancário ou o D ireit o dos valores mobiliários^®^. A apresentação do D ireit o dos valores m obil iários como D ireito comercial facilita, ainda, a invocação dos institutos civis“^^®que cons ti tuem, como não poderi a deixar de ser, a base do D ireit o mobi hário material:

Vide, com inúmeras referências bibl iográfi cas, Menezes Cordeiro, Di reito comercial, cit. 41 ss, em especial 41 ss e 139 ss e Costa e Silva, Direito, cit., 100-106. António Menezes Cordeiro, Tr atado de D ireito civi l,   I, 4.“ ed., Alm edina Coimbra 2012 923

§ 2 1. ” C L A S S I F I C A Ç Ã O

- a auton omi a privada: todas as relações constit uíd as encont ram n a Uberdade de contratação o seu fundamento, mesmo que, em con creto, não se vislumb re um a lib erdade de estipulação; - a boa-fé: o pri ncíp io da materiaUdade subjacente e, em especial, o princípio da confiança, com os deveres de lealdade a assumirem uma relevância incont orn ável, m oldam as relações m obili árias, com evidência nas relações estabelecidas entre os int erm ediários fi nan ceiros e os cUent es/ investid ores; - a im put ação de danos: a respon sabili dade civil dos int erm ediários financeiros ou das entidades emissoras de valores mobiliários é necessariam ente devedora do D ireit o comum; - a prop ri edade e a sua transmissão: a noção de instr um ento f inan ceiro, a transmissão de valores e a natureza dos direitos detidos pelos investidores, sobre os bens depositados junto das entidades autorizadas, são tudo questões que, uma vez mais, só poderão ser abordadas do pont o de vista do D ireit o civil. Estes in stitu tos não chegam ao D ireit o dos valores mobih ários no seu estado mais puro, m as mol dados pelo D ireit o comercial, pr im eiro, e, de seguida, pelas condicionantes internas do próprio ramo mobihário. Esta ascendência é especialment e notada (i) na dehmit ação da autonom ia pri  vada, determinada pela Supervisão e pelos interesses públicos em pre sença; e (h) no d esequilí bri o das posições jur ídi cas - inf orm ação, conhe ciment os e experiênci a - em benefício dos inter medi ários e em desfavor dos investidores: este elemento, tipicamente jurídico-comercial, está na base do agravamento qualitativo das obrigações assumidas pelos profis sionais m obihários. IV. A hgação histór ica ao D ireit o comercial é evidenciada se aten dermos às origens do que consideramos ser os dois pontos de apoio das situações jurídicas mobiliárias: instrumentos financeiros e intermediá rios financeiros: sendo os prim eiros devedores dos tí tul os de crédito, di sciphn a ju rí dica in tr insecamen te com ercialista, e os segundos da correta gem, atividade mercantilista centenária e regulada, mais recentemente, nos arti gos 64.° e seguin tes do Cód igo Veiga Beirão.

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DIREITO DO S VALORES MO BILIÁRIOS

V. As origens comerciais do D ireit o dos valores m obil iário s aproxi  mam este ramo jurí di co do D ireit o bancário, do D ireit o das sociedades comerciais, do D ireit o dos tí tu los de crédit o e do D ireit o dos seguros D e resto, e como de seguid a veremos, o D ireit o dos valores mobi liários apresentou- se, n um a pri m eira fase, d ependent e destes três ramos*^\ 

8 0. 0 Direito dos valores mobiliários enquanto Direito da economia

I. A recondu ção do D ireit o dos valores m obili ários, ou melhor, do D ireit o do mercado de capitais ao D ireit o da econom ia é, como já ti ve mos oportunidade de aprofundar, uma particularidade germânica. Salvo casos pontu ais, a m aioria da d outr in a alemã assum e esta interp retação. A conexão, mesmo quando seja expressamente declarada^’’^, resulta da conceção, perfeitamente consolidada, que atribui ao Kapitalmarktrecht  a fun ção de garanti r o cor reto f uncion amento do m ercado“^^^. Entre nós, esta interpretação apenas parece ter sido defendida pelo Prof essor SousaFranco, que, em pr efácio à mon ografia ( tese de mestrado) de Carlos Costa Pina, intitulada Dever de in formação e responsabilidade pelo prospecto no mercado primário de valores mobiliários,  escreveu: “O trabalho que agora pubhca sobre um tema di fí cil do D ireit o da econom ia”^^^. Ora, se alguns aspetos do D ireit o dos valores mob ihários pod em ser tr atados no âmb ito do D ireit o da economia, não é certament e esse o caso: a maté ria aí discutida é intrinsecamente privatística: responsabihdade civil e deveres de inf orm ação. Estamos no coração do D ir eito comum^^®.

Assmann, § 1° Kapit alanlagerecht, cit., Rn. 5. Alguns Autores fazem questão de o formalizar: Norbert Bröcker, Kapitalmarktrecht em Claussen: Bank- und Börsenrecht:fü r Studium und Praxis, 4.“ ed., Beck, Mu niqu e, 2008, 317-379, 318. Kapitalmarktrecht ist WirtschaftsrechK',   o capítulo é inserido num mais largo parágrafo denominado Direito da bolsa e dos valores mobiliários (Börsen- und Wertpapierrechi)', Schwark, Gehalt undZ ukunf i desKapitalmarktrechts, cit., 1103: “ desKapit almarktr echts als Wirt schafisrechK. Para além das obras gerais, onde a questão é escrupulosamente debatida, veja-se Chris toph Benick, Wertpapiervermögensverwaltung, Beck, Mu niqu e, 2006, 75 ss. Coimbra ed., Coimbra, 1999,5-6. O júr i do mestrado é, de resto, esclarecedor do que se afirm a no texto pri ncipal: M enezes Cordei ro, C alvão da Silva, Ferrei ra de Al meida, Fern anda Palma e Pais de Vasconcelos, como arguente.

§ 21.” CLASSIFICAÇÃO

II. O D ireito da economia, enquanto disciplina jurídi ca, é relativa mente recente, em terras portuguesas. Apenas na viragem para a década 80 do século p assado a Ci ência Jur ídi ca nacional d espert ou p ara o tema, motivada pelas repetidas vagas de privatizações. Em sentido estr ito, p erspetiva adotada pela maiori a dos nossos Autores^^®, o D ireit o da economia pode ser descrito como o conj unt o de nor  mas, princípios e institutos que rege (i) a intervenção regulatória do Estado na economia; ( ii) as in stitu ições económi cas fundamentais; e (iii) as relações estabeleci das entr e o Estado - no âm bit o das duas dimensões descritas nos pont os (i) e (ii) - e os sujeitos privados e, entre estes úl ti  mos, desde que o interesse púbhco assim o determine^^. II I. O estud o do Di reito dos valores m obili ários, desenvolvid o pelo D ireito da economi a, não pode ser alheio aos prop ósitos últim os desta disciphna jurídica: a regulação das situações mobihárias que se desenvol vem no seu seio. Mas o Di reito da econom ia não está preparado nem f oi pensado para analisar situações jurídicas privadas. Acresce que as rela ções estabelecidas nos mercados são concluídas por entidades privadas ou, quando muito, por entidades púbhcas atuando enquanto privados. Cabe ao D ir eito com um a tarefa de anahsar, em cada momento especí-

Carlos Ferreira de Almeida, D ireit o económico, 2.“ Parte, AAFD L, L isboa, 1979,668: assume uma visão mais ampla, fruto, porventura, do intervencionismo estatal que marcava o período de então: “conjunto . . . que regem a actividade económica produtiva na perspectiva do interesse geral”; Manuel Afonso Vaz, Direito económico: a ordem económica port uguesa,  3.* ed., Coimbra ed., Coimbr a, 1994, 26: interpr etação particularmente ampla - “estudará o enqua dramento j urí dico económi co nos aspectos da produ ção e distrib uição, nos aspectos da orga nização e funcionamento, incluindo os sujeitos do processo económico e as relações entre eles”. A assunção desta aceção esvaziaria o interesse da disciplina. António de Sousa Franco, Noçõesde D ireito da economia, Vol. I, AAFDL, Lisboa, 1983, 44: dando especial enfâse à função regulatória do Direito da economia; J. Simões Patrício, Curso de Dir eito económico, 2.“ ed., AAFDL, Lisboa, 1981, 76-77: subhnha a importância de se incluir, no Direito da economia, as relações privadas, sempre que representem centros de decisão económicos; António Menezes Cordeiro, Direito da economia, AAFDL, Lisboa, 1986, 8: orga nização e direção económica; Eduardo Paz Ferreira, Direito da economia,  AAFDL, Lisboa, 2001,15 ss: com idênt icas considerações; Luís S. Cabral de M oncada, Direito económico, 6.“ ed., Coimbra ed., Coimbra, 2012,16: “direito especial da intervenção estadual”. Luís Silva Morais, O novo Dir eito da economia ea constitu ição económica em D ireit o da economia, Vol. I, AAFDL, Lis boa, 2014,34-75,36 ss.

DIREITO DOS VALORES MO BILIÁRIOS

fico, os deveres e os direitos de cada um dos intervenientes, quer sejam entidades emitentes de valores, intermediários financeiros, investidores institucionais ou n ão institucionais. Em suma, o papel do D ireit o da economi a esgota-se na dim ensão regulatória do mercado, aspeto que representa uma parcela muito relevante do D ireit o dos valores mob ili ários, mas que em caso algum o consome.

81.0

Direito dos mercados financeiros

I. A di scipl ina do D ireit o dos mercados fin anceiros tem sido especial mente difundida pela Ciência Jurídica italiana: o número de manuais e de obras coletivas hoje disponível é disso uma certeza^^®. Entre nós, esta visão foi acolh id a por part e da escola do D ir eito da economia^^®. II. A abordagem proposta é, à primeira vista, aliciante; tratamento uni tário do D ireito bancário, do D ireito dos valores mobiliári os e do D ireit o dos seguros. A pro xim idade destes tr ês ramos tem vin do a aumentar, mesmo numa perspetiva substantiva, em decorrência da emergência de um conceito que se pretende uniformizador: o de ins trum ento fin anceiro. O tratamento conjunto das três áreas permite, ainda, introduzir a dis cussão, cada vez mais atual, da reorganização do sistema de supervisão dos mercados e das vantagens em fu ndar u ma ent idade com competência sobre os tr ês sectores. O caminho que tem vindo a ser percorrido não faz jus às intenções manif estadas na maior ia das obras. O pri m eiro elemento a reter é a usual exclusão do D ir eito d os segur os do lequ e de tem as abordados. Na prática, sob a da design ação D ir eito dos mercados fin anceir os, apenas se explor a

Marcello Foschini, II diritt o del mercatofinanziario, Giuff rè, Milão, 2008; M anuale di diritto del mercatofinanziario, coordenação de Sandro Amorosino, 3.“ ed., Giufírè, Milão, 2014; Diritto del mercatofinanziario: saggi, coorden ação de Raffaele Lener, T uri m, U TET, 2011; Paolo Sfameni e Andrea Giaimelli, D iritt o degli intermediari edei mercatifin anziari, Egea, Milão, 2013. Rute Saraiva, D ireit o dos mercadosfinanceiros, AAFDL, Lisboa, 2013.

§ 21 . ” C L A S SI F I C A Ç Ã O

a dimensão regulatória e institucional do D ireito bancário e do D ireito dos valores mobili ários^®“. A reahdade, i.e., os textos que têm sido escrit os, mostram -nos que o D ireit o dos mercados financeiros agrega, modo, o D ireito institucio nal e o D ireito regulatório do D ireito dos valores mobihários. II I. A segregação das matérias in stitu cionais deve ser evitada, por q ua tro ordens de razão: (i) numa perspetiva sistemática, a compartimentação do D ireit o vai no sent ido oposto ao caminh o percorr ido n as últ im as décadas pela Ci ência Jurí dica: pretend e-se um D ireit o uno e não um D ireit o fr agmentado; apenas assim será possível com preender os con tornos cada vez mais complexos e multitransversais dos ordenamentos modernos; (ii ) num a perspetiva prática, as dim ensões m aterial, regulató ria e in stitu cion al são in dissociáveis: não é concebível q ue um advogado ou um jurista membro de uma entidade reguladora apenas domine os seus aspetos institucionais, sendo alheio às especificidades dos negócios  jurí dicos que consti tu em a base do seu trabalh o; (i ii) numa perspet iva dogmática, ignora, como já tivemos oportunidade de sublinhar, a transversahdade in tr ín seca do D ireit o comercial; e, (iv) n uma perspetiva peda gógica, sendo o conteúdo da disciplin a do D ireit o dos mercados financei ros instrum ental, em face do D ireit o materi al, torna-se evidente que a sua lecion ação apenas fará sent ido depois d e serem estu dadas as relações  jurí dicas que o sustent am: como assimi lar os aspetos regul atór ios se não se conhece a reahdade que se pretende supervisionar? IV. Não se nega, evidentemente, o interesse desta abordagem. Con tudo, não podemos deixar de destacar a sua natur al dependên cia em face do D ireit o m aterial. O não reconhecim ento d esta posição, para além das im pli cações acim a avançadas, pode levar, se é que aind a não levou, a uma m ult ipl icação conceit uai e linguí stica, com todas as consequências pr eju diciais que se reconhecem, em especial para o avanço natural da Ciência Jurídica. Luís Guilh erme Catarino, Direito administrativo dos mercados de valores mobiliários em Tratado de Direito administrativo especial, coordenação Paulo Otero e Pedro Gonçalves, Vol. III, Almedina, Coimbra, 2010,373: “O di reito do mercado fin anceiro.. . r egulam osmercadosfinancei ros. Estes englobam o mercado bancário e o mercado de valores mobil iári os”.