U3:Obtención, Análisis y control del Costo de Capital Promedio Ponderado. •
Integrar conocimientos referentes a la forma de calcular el Costo de Capital Promedio Ponderado, del costo de los pasivos financieros y del rendimiento esperado por inversionistas. M.I.A. Gabriel Ruiz Contreras
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Contenido Introducción 1. Cál Cálcul culo o del valor valor de de la empre empresa sa a través través del free free cash cash flow flow 2. Co Conc ncep epto to de co cost sto o de de cap capita itall 3. Cap Capita itall Ass Asset et Pric Pricing ing Mod Model el (CAP (CAPM). M). 4. A3 A3:: Ejer Ejerci cici cios os en en cla clase se
Introducción En el tema anterior se calculo el valor de la empresa y de las acciones a través de la formula general de descuento de flujo de fondos a una tasa de descuento hasta cierto punto subjetiva. Sin embargo, es importante utilizar una tasa de descuento apropiada (sustentada) y para ello es necesario conocer la estructura financiera de la empresa. Los expertos indican que el método más utilizado para valorar empresas por descuentos de flujos de fondos es:
A partir del free cash flow (FCF) y del WACC (Coste ponderado de los recursos)
1. Cálculo del valor de la empresa a través del free cash flow Para calcular el valor de la empresa mediante este método, se realiza el descuento (la actualización) de los free cash flows utilizado lo que se denomina el coste promedio ponderado de deuda y acciones o coste promedio ponderado de capital (WACC)¹
Siendo: D = valor de mercado de la deuda E = valor de mercado de las acciones FCF = free cash flow de la empresa WACC = Coste promedio ponderado de los recursos Ke = rentabilidad exigida a las acciones, que refleja el riesgo de las mismas Kd= coste de la deuda antes de impuestos T = tasa impositiva ¹El coste promedio ponderado de los recursos se denomina en ingles weighted average cost of capital (WACC)
2. Concepto de costo de capital El Costo de Capital Promedio Ponderado (CCPP o WACC) es una medida financiera, la cual tiene el propósito de englobar en una sola cifra expresada en términos porcentuales, el costo de las diferentes fuentes de financiamiento que usará una empresa para fondear algún proyecto en específico. El WACC es un promedio ponderado de:
Un costo: el costo de la deuda (Kd) Una rentabilidad exigida a las acciones (Ke)
El WACC no es ni un costo ni una rentabilidad exigida, sino un promedio ponderado entre un costo y una rentabilidad exigida. Para calcular el WACC, se requiere conocer los montos, tasas de interés y efectos fiscales de cada una de las fuentes de financiamiento seleccionadas.
Tasa de descuento de acuerdo a la estructura financiera Esta invertida a cierta rentabilidad
1
Se tiene el Capital
3
Se tiene una parte propia
+ Otra parte se solicita por préstamo
2
No se tiene el Capital Se solicita préstamo
Costo de oportunidad Rentabilidad exigida del capital propio
+
Promedio ponderado del capital y deuda
Costo de la deuda
Costo de la deuda
Tasa de descuento
Ejemplo 1: Calculo de WACC Supóngase que se tienen las siguientes fuentes de financiamiento disponibles para un proyecto, cuyo monto total a fondear es de $400.00 1) Préstamo con alguna institución crediticia por un monto de $200.00 a una tasa de interés anual del 15%, los intereses son deducibles del Impuesto Sobre la Renta (ISR) cuya tasa es del 30% 2) Capital social representado por acciones comunes por un monto de $200.00 con derecho a pago de dividendos equivalentes al 12% anual, los cuales no son deducibles del ISR. Calcule la medida financiera WACC para englobar en una sola cifra expresada en términos porcentuales, el costo de las diferentes fuentes de financiamiento que usará la empresa para fondear el proyecto:
Calculo de WACC a través de formula:
E = Valor de mercado de acciones = $200 Ke = Rentabilidad exigida a las acciones = 12% D = Valor de mercado de la deuda = $200 Kd = Costo de la deuda antes de impuestos = 15% T = Tasa impositiva = 30%
Resultado: WACC = 11.25%
Continuación ejemplo 1: El ejemplo anterior también puede ser resuelto en forma tabular:
Nota: • Costo de la deuda (préstamo) después de impuestos = Kd (1 – T) • Capital social (acciones) no tienen beneficio fiscal • CCPP = % proporción del total x Costo después de ISR
Ejemplo 2: Calculo de WACC (Cambio en la proporción de financiamiento) ¿Qué pasaría si en el ejemplo anterior se cambia la proporción de financiamiento? Considere que se requiere fondear el mismo proyecto con un monto de $400.00 •
Supongamos que el préstamo es de $300.00 a una tasa de interés anual del 15%, los intereses son deducibles del Impuesto Sobre la Renta (ISR) cuya tasa es del 30% y el capital social de $100.00 con derecho a pago de dividendos equivalentes al 12% anual, los cuales no son deducibles del ISR.
Calcule la medida financiera WACC para englobar en una sola cifra expresada en términos porcentuales, el costo de las diferentes fuentes de financiamiento que usará la empresa para fondear el proyecto:
Calculo de WACC a través de formula:
E = Valor de mercado de acciones = $100 Ke = Rentabilidad exigida a las acciones = 12% D = Valor de mercado de la deuda = $300 Kd = Costo de la deuda antes de impuestos = 15% T = Tasa impositiva = 30%
Resultado: WACC = 10.88%
Continuación ejemplo 2: El ejemplo anterior también puede ser resuelto en forma tabular:
Ejemplo 3: Estimación del WACC diversas fuentes de financiamiento Se desea estimar el costo promedio ponderado de capital de la empresa R & B, S.A. al cierre del ejercicio fiscal al 31 de Diciembre del 2014. Los datos recabados de sus estados financieros indican las siguientes fuentes de financiamiento y costo respectivo. La Tasa Impositiva es del 30% y debe aplicarse como beneficio fiscal para el caso de los prestamos.
Fuente de Financiamiento
Monto
Costo
Créditos Bancarios
$3,500,000.00
12%
Obligaciones a Largo Plazo
$9,500,000.00
6%
Acciones Preferentes
$20,000,000.00
16%
Acciones Comunes
$28,500,000.00
25%
Solución del ejercicio en forma tabular Fuente de Financiamiento
Monto en miles de $
Ponderación (%)
Costo antes de Impuesto
Beneficio Fiscal
Costo después de impuesto
WACC o CCPP
Créditos Bancarios Obligaciones a Largo Plazo Acciones Preferentes Acciones Comunes Suma
Costo promedio Ponderado de Capital
Solución del ejercicio en forma tabular Monto en miles de $
Ponderación (%)
Costo antes de Impuesto
Beneficio Fiscal
Costo después de impuesto
WACC o CCPP
Créditos Bancarios
$3,500
5.69 %
12 %
30 %
8.4 %
0.48 %
Obligaciones a Largo Plazo
$9,500
15.45 %
6%
30 %
4.20 %
0.65 %
Acciones Preferentes
$20,000
32.52 %
16 %
0%
16 %
5.20 %
Acciones Comunes
$28,500
46.34 %
25 %
0%
25 %
11.59 %
Suma
$61,500
100 %
Fuente de Financiamiento
17.92 %
Costo promedio Ponderado de Capital
3. Capital Asset Pricing Model (CAPM). En los temas anteriores, supusimos que los proyectos o empresas generan flujos de efectivo libre de riesgo. En ese caso la tasa de descuento apropiada fue la tasa de interés libre de riesgo. Sin embargo, la mayoría de los flujos de efectivo provenientes de los proyectos de presupuesto de capital del mundo real están sujetos a riesgo. Un modelo muy usado para estimar el costo de capital accionario con riesgo es el modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model o Modelo de Precios de Activos de Capital):
ke = RF + β X [R M – RF] Donde: ke es el costo de capital accionario o rentabilidad exigida a las acciones RF = rendimiento libre de riesgo (emitido por un Banco Central) RM = rendimiento del mercado (empresas que componen el mercado o se ctor a estudiar) RM - RF = una prima de riesgo sobre el mercado β = riesgo sistemático de la empresa líder o el promedio de dicho sector
Este modelo sirve para calcular la rentabilidad exigida a las acciones y supone la existencia de una relación lineal entre el riesgo y la rentabilidad financiera del activo.
Consideraciones para el Capital Asset Model (CAPM). La tasa libre de riesgo (R F) está asociada a la rentabilidad de un bono emitido por un Banco
Central. Se puede tomar como referencia la tasa de rentabilidad de un bono a 5 años (3.576%) o una obligación a 10 años (5.446). En el caso de México consultar el Banco de México. La rentabilidad esperada del mercado (RM) requiere de un modelo predictivo para obtener una estimación de la rentabilidad de las empresas que componen el mercado o sector a estudiar. En el caso de realizar un análisis del mercado de bases de datos, consideraríamos, la tasa de retorno promedio anual de dicho mercado para un periodo de tiempo de al menos 10 años. La beta (β) determina el riesgo de mercado de un activo, en función, de la coyuntura y fluctuación del mercado. Este riesgo no puede eliminarse, ya que es inherente a la actividad operacional y financiera de la empresa. Por lo general se puede estimar la beta de una empresa o proyecto determinando la beta promedio correspondiente a la industria de dicho proyecto o empresa. Para ello podemos recurrir a múltiples fuentes de información externas (Damodaran aswath, Mergemarket, Thomson Financial …etc.). Los expertos recomiendan, tomar en cuenta el riesgo país, el cual no se incluye en el modelo de CAMP (www.cesce.es). Para determinar el coso de la deuda (kd) viene determinado más por la estructura financiera que por los mercados de capitales. Betas de sectores: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
Ejemplo 4: Estimación de WACC y de ke con el modelo CAPM Considere el caso de una empresa cuya deuda tiene un valor de mercado de 40 millones de dólares y cuyas acciones tienen un valor de mercado de 60 millones (tres millones de acciones de capital en circulación, cada una de las cuales cuesta 20 dólares). La empresa paga una tasa de interés de 15% sobre su nueva deuda y tiene una beta de 1.41. La tasa fiscal corporativa es de 34%. Suponga que la prima de riesgo sobre el mercado es de 9.2 % (R M – R F), y que la tasa actual de los certificados de tesorería es de 11%. ¿Cuál será el promedio ponderado de los recursos: WACC). Primer paso: identificar variables para formulas Calculo de WACC a través de formula:
Estimación de Ke a través de CAPM: ke = RF + β X [RM – RF]
E = Valor de mercado de acciones = $ 60 millones usd Ke = Rentabilidad exigida a las acciones = ? D = Valor de mercado de la deuda = $40 millones usd Kd = Costo de la deuda antes de impuestos = 15% T = Tasa impositiva = 34%
β = Riesgo de mercado de la empresa = 1.41
RF = Tasa libre de riesgo = 11% RM = Rentabilidad esperada del mercado = No se indica RM – RF = prima de riesgo = 9.2%
Solución ejemplo 4 Segundo paso: estimación de ke
Tercer paso: Calculo de WACC a través de formula:
Estimación de Ke a través de CAPM: ke = RF + β X [RM – RF] β = Riesgo de mercado de la empresa = 1.41
RF = Tasa libre de riesgo = 11% RM = Rentabilidad esperada del mercado = No se indica RM – RF = prima de riesgo = 9.2% Ke = 0.11 + [1.41 (0.092)] = 0.23972 = 23.97%
E = Valor de mercado de acciones = $ 60 millones usd Ke = Rentabilidad exigida a las acciones = ? D = Valor de mercado de la deuda = $40 Kd = Costo de la deuda antes de impuestos = 15% T = Tasa impositiva = 34% 1 – T = 1 – 0.34 = 0.66
WACC = [ (60*0.2397) + (40*0.15*0.66)] / (60 + 40) = WACC = 0.18342 = 18.34 %
Ejemplo 5: Estimación del WACC de International Paper International Paper es una industria del sector de producción del papel cuyo corporativo esta en U.S.A. Para esta empresa se requiere estimar el promedio ponderado del costo de capital. Se ha recabado para ello las siguiente información: la tasa fiscal de la empresa es del 37%, la prima de riesgo del mercado es 9.2%, la tasa libre de riesgo es 8%. La razón de deuda a valor de la empresa es de 32% y la razón de capital accionario a valor de empresa es de 68%. El interés sobre la deuda de la compañía es del 8%. La beta que se piensa usar es la del sector de las empresas que participan de la pulpa en las fabricas de papel en U.S.A (ver tabla proporcionada). Primer paso: identificar variables para formulas Calculo de WACC a través de formula:
Estimación de Ke a través de CAPM: ke = RF + β X [RM – RF]
E = Valor de mercado de acciones = (68%) Ke = Rentabilidad exigida a las acciones = ? D = Valor de mercado de la deuda = (32%) Kd = Costo de la deuda antes de impuestos = 8% T = Tasa impositiva = 37%
β = Riesgo de mercado de la empresa = ?
RF = Tasa libre de riesgo = 8 % RM = Rentabilidad esperada del mercado = No se indica RM – RF = prima de riesgo = 9.2%
Solución ejemplo 5 Segundo paso: estimación de ke
Tercer paso: Calculo de WACC a través de formula:
Estimación de Ke a través de CAPM: ke = RF + β X [RM – RF] β = Riesgo de mercado de la empresa = 0.84
RF = Tasa libre de riesgo = 8 % RM = Rentabilidad esperada del mercado = No se indica RM – RF = prima de riesgo = 9.2%
Ke = 0.08 + [0.84 (0.092)] = 0.15728 = 15.73%
E = Valor de mercado de acciones = (68%) Ke = Rentabilidad exigida a las acciones = ? D = Valor de mercado de la deuda = (32%) Kd = Costo de la deuda antes de impuestos = 8% T = Tasa impositiva = 37% 1 - T= 0.63 Nota: no se tiene el monto de E y D pero si el % que representan del total, por lo que se debe ocupar ese % en la formula que equivale a ( E / E + D) y (D / E + D) WACC = [ (0.68*0.1573) + (0.32*0.08*0.63)] = WACC = 0.123092 = 12.31 %
Interpretación de Beta (β) La volatilidad de una acción hace referencia a las oscilaciones que presenta su cotización. El grado de oscilación que presenta una acción se mide con un indicador denominado BETA: Este indicador compara la volatilidad de la acción con la que presenta la bolsa en su conjunto. La BETA puede tomar valores positivos y negativos: BETA > 1: acción de elevada volatilidad, varía más que el mercado
Ejemplo: una acción con una beta del 1,5 significa que históricamente ha oscilado un 50% más que el mercado, tanto en subidas como en bajadas: si el mercado ha subido un 10%, esta acción ha subido un 15%, y si el mercado ha bajado un 10%, esta acción lo ha hecho en un 15%. BETA = 1: acción con la misma volatilidad que el mercado.
Ejemplo: si el mercado ha subido un 10%, esta acción ha subido otro 10%, y si el mercado ha bajado un 10%, esta acción ha bajado lo mismo. BETA < 1: acción de poca volatilidad, varía menos que el mercado
Ejemplo: una acción con una beta del 0,3 significa que dicha acción ha oscilado históricamente un 30% de lo que lo ha hecho el mercado: si el mercado ha subido un 10%, esta acción ha subido un 3%, y si el mercado ha bajado un 10%, esta acción ha bajado un 3%. BETA < 0: es una situación poco habitual pero que se puede presentar; significa que la acción varía en
sentido contrario a lo que lo hace el mercado: si el mercado sube la acción baja y viceversa.
A3 en Clase y Equipos Resuelva los ejercicios planteados a continuación. Diseñe una hoja de calculo en Excel que le facilite solucionar los problemas anteriores. El producto de esta actividad será su plantilla de Excel con cada uno de los ejercicios resueltos. Se calificara: Ejercicios resueltos adecuadamente e interpretación de resultados. Diseño de su plantilla en Excel. Nota: anexar en la plantilla un recuadro con los nombres de los integrantes de equipo.
Ejercicio 1: Supongamos que las acciones de Quatram Company, un editor de libros de texto a nivel universitario, tiene una β de 1.3. La empresa se encuentra financiada en un 100% con instrumentos de capital accionario; es decir no tiene deuda. La empresa esta considerando un cierto número de proyectos de presupuesto de capital que duplicaran su tamaño. Debido a que estos nuevos proyectos son similares a los que existen actualmente en la empresa, se supone que la beta promedio de los nuevos proyectos será igual a la beta actual de Quatram. La tasa libre de riesgo es 7%. ¿Cuál será la tasa de descuento apropiada para estos nuevos proyectos, suponiendo una prima de riesgo de mercado de 9.2%?
Ejercicio 2: Supongamos que Alpha Air Freight es una empresa totalmente financiada mediante instrumentos de capital accionario y que tiene una Beta de 1.21. Suponga además que la prima de riesgo de mercado es de 9.2% y que la tasa libre de riesgo es 5%. Determine el rendimiento esperado de las acciones comunes de Alpha Air Freight.
Ejercicio 3: Furniture Depot, Inc., es una empresa totalmente financiada con capital accionario y su beta es de 0.95. La prima de riesgo de mercado es de 9% y la tasa libre de riesgo es de 5%. La empresa debe decidir sobre la conveniencia de emprender o no un proyecto que requiere una inversión inmediata de 1.2 millones de dólares y que generará flujos anuales de efectivo después de impuestos de 340,000 dólares al final del año durante cinco años. Si el proyecto tiene el mismo riesgo que la empresa como un todo, ¿debería Furniture Depot llevar a cabo el proyecto?
Ejercicio 4: Mitsubishi, Inc., es una compañía cuya razón de deuda a valor de empresa es de 25% y cuyo costo de la misma es del 8%. La razón de capital accionario a valor de la empresa es de 75%. La beta de las acciones comunes es de 1.15. La prima de riesgo de mercado es de 10% y la tasa libre de riesgo, de 6%. La tasa fiscal corporativa es de 35%. a. Si un nuevo proyecto de la compañía tiene el mismo riesgo que las acciones comunes de la empresa, ¿Cuál será el costo del capital del proyecto? b. Si un proyecto de la empresa tiene el mismo riesgo que la empresa en general, ¿Cuál será el costo promedio ponderado del capital del proyecto?
Ejercicio 5: Calgary Industries Co., está considerando un nuevo proyecto que tiene un costo de 25 millones de dólares. El proyecto generará flujos de efectivo después de impuestos (a finales de año) de siete millones durante cinco años. La empresa tiene una razón de deuda a valor de la empresa de 0.75 y una razón de capital accionario de 0.25. El costo del capital accionario es del 15% y el costo de la deuda es de 9%. La tasa fiscal corporativa es de 35%. Parece que el proyecto tiene el mismo riesgo que el de la empresa en general. ¿Debería Calgary emprender el proyecto?
