UNIVERSIDAD NACIONAL JOSÉ FAUSTINO FAUSTINO SÁNCHEZ SÁNCHEZ CARRIÓN
FACULTAD DE INGENIERÍA ESCUELA ACADÉMICO PROFESIONAL DE INGENIERÍA INDUSTRIAL
COSTO DE CAPITAL, RENDIMIENTO REQUERIDO Y
“
APALANCAMIENTO OPERATIVO - FINANCIER”O
MONOGRAFÍA INTEGRANTES AYALA !ALD !ALD EÓN, EÓN, MIGUEL MIGUEL GARVI GARVIN N
CHOQUE ESPINOZA, CHRISTIAN JAIR
GRADOS ANTÓN, PEDRO ALEJANDO HERNÁNDEZ VELASCO, LADY MASSIEL
JAIME MALÁSQUEZ, JAIRO JAIRO ELIEL
CURSO FINANZAS
DOCENTE I"#$ PALOMINO TIZNADO, MÁ%IMO DARIO
&'() 0
DEDICATORIA: Este
trabajo
está
dedicado
a
nuestr nuestros os padres padres por por acompa acompañar ñarnos nos y apoyarnos grandemente en ésta etapa.
1
AGRADECIMIENTO: A nuestro docente Ing. Palomino Palomino Tiznado Tiznado por ser nuestra guía para el desarrollo del curso
2
RESUMEN En el presente trabajo, se analizan los dierentes aspectos !ue se debe tomar en cuenta al momento de realizar una in"ersi#n, como el costo de capital, el rendimiento re!uerido y el apalancamiento. $as personas y las empresas se enrentan continuamente con la decisi#n de d#nde in"ertir las rentas de !ue disponen con el objeti"o de conseguir el mayor rendimiento posible al menor riesgo. Para determinar !ué acti"os son interesantes para ad!uirir y cuáles no, es decir, cuáles son más rentables y cuáles menos a igualdad de riesgo, los in"ersores necesitan un punto de reere reerenci ncia a !ue les permit permita a determ determina inarr cuánd cuándo o un proye proyecto cto de in"ers in"ersi#n i#n genera una rentabilidad superior a dic%a reerencia y cuando no. Ese punto de reerencia se denomina tasa de rendimiento re!uerida o &osto de &apital. Por otro lado e'isten el apalancamiento, !ue "isto desde el punto de "ista inanciero, consiste en utilizar los recursos ajenos por medios lícitos, para mejorar el rendimiento de una in"ersi#n. Estos temas serán tratados con detenimiento a continuaci#n.
3
ABSTRACT In t%is paper, (e analyze t%e dierent aspects t%at must be ta)en into account (%en ma)ing an in"estment, as t%e cost o capital, t%e re!uired perormance and le"erage. People and businesses are continually aced (it% t%e decision o (%ere to in" in"est est t%e t%e inc income ome a"a a"aila ilable ble to t%e t%em in ord order to ac% ac%ie" ie"e ma' ma'imum imum peror perorman mance ce at t%e lo(est lo(est possi possible ble ris). ris). To determ determine ine (%ic% (%ic% asset assetss are interesting to buy and (%at not, t%at is, (%ic% are more proitable and (%ic% are less e!ual ris), in"estors need a reerence point t%at allo(s t%em to determ determine ine (%en (%en an in"est in"estmen mentt projec projectt genera generates tes %ig%er %ig%er proit proitabi ability lity suc% suc% reerence and (%en not. T%at benc%mar) is called rate or cost o capital re!uired perormance. *n t%e ot%er %and, t%ere are t%e le"erage, seen rom t%e inancial point o "ie(, it is to use e'ternal resources t%roug% la(ul means to impro"e t%e perormance o an in"estment. T%ese issues (ill be discussed in detail belo(.
4
CONTENIDO TEMÁTICO +E+I&AT*IA........................................................................................ ....................
1 A-A+E&IIE/T*................................................................................ ................... 2 E01E/............................................................................................. ...................... 3 A20TA&T............................................................................................ ..................... 4 &*/TE/I+* TE3TI&*................................................................................. .......................................................................................... ......... 5
CAPÍTULO I: COSTO DE CAPITAL.................................................................... 6 4. &*0T* +E &APITA$. ...................................................................................... 6 5. &*/&EPT*0 -E/EA$E0….................................................................. …........................................................................ ...... 16
CAPÍTULO II: REQUERIDO.................................................... 30
RENDIMIENTO
6. E/+IIE/T* E71EI+*. ...... ......... ....... ....... ...... ...... ...... ...... ...... ...... ...... ...... ....... ....... ...... ...... ...... ...... ...... ...... ...... ..... 30 8. IE0-* 9 E/+IIE/T*........................................................................... 32 :. &3$&1$* +E $A T.............................................................................. .................................................................................. .... 33
5
CAPÍTULOIII: APALANCAMIENTO OPERATIVO-FINANCIERO................ 39
;. +E
. APA$A/&AIE/T* APA$A/&AIE/T* *PEATI?*.................. ..................... ............... ......... ............ 42 @. APA$A/&AIE/T* APA$A/&AIE/T*
&*/&$10I*/E0 E&*E/+A&I*/E0.
9 ...... ......... ...... ....... ....... ...... ...... ...... ...... ...... ...... ...... ...... ...... ...... ...... ..... ..
58
E
CAPÍTULO I
COSTO DE CAPITAL
1. +E
e'traordin e'traordinarias arias,, rerigerios, rerigerios, mo"ilidade mo"ilidades, s, "acacion "acaciones, es, gratiicac gratiicaciones iones,, pro"isi#n para compensaci#n por tiempo de ser"icios, seguro social, alguna algunass contr contribu ibucio cione ness como como la del 0E/A 0E/ATI, pago pago del del seguro seguro por trabajo de alto riesgo, etc. +e la misma manera, debe agregarse cual!uier desembolso por capacitaci#n !ue re!uiera el personal, de tal orma !ue la suma de todos estos conceptos en un período de tiempo constituye el costo del recurso trabajo en una unidad econ#mica. 0iguiendo el mismo razonamiento, entonces, el costo del capital lo debe debe cons constititu tuir ir el conj conjun unto to de dese desemb mbol olso soss !ue !ue eec eectD tDa a una una orga organi niza zaci ci#n #n por por los los capi capita tale less empl emplea eado dos. s. Al in in y al cabo cabo,, las las empresas consiguen capitales de dos uentes préstamos de di"ersas instituciones y aportes de capital de los socios. +ebe notarse !ue estos Dltimos conjuntamente con las utilidades !ue los negocios "an acumulando Futilidades acumuladas o por distribuirG orman parte del patrimonio de la organizaci#n. &uando se %an %ec%o todas las deducciones, incluido los impuestos a la renta !ue deben ser cancelados, son recursos de propiedad de los dueños de la empresa. +ebe +ebe anot anotar arse se !ue !ue cual cual!u !uie iera ra !ue !ue uer uere e la proc proced eden enci cia a de los los señalados recursos Fpréstamos o aportesG debe cancelarse, por el uso de ellos, un lujo determinado de desembolsos. +e ambos, es más e"idente el pago a los pro"eedores de recursos "ía préstamosC a ellos se les cancela intereses pactados de antemano a una tasa ija o "ariable y de acuerdo a cronogramas acordados. Así, el costo del capital tomado a préstamo lo constituye la tasa de interés pactada, pactada, la misma !ue es una unci#n unci#n del monto, del "alor del capital prestado y del tiempo de uso del préstamo. /o tan tan e"id e"iden ente te,, pero pero igua igualm lmen ente te clar claro, o, es !ue !ue los los capi capita tale less pro"enientes de los accionistas de los negocios Faportes, utilidades retenidasG también tienen un costo. En el mundo de las inanzas modernas, los accionistas son in"ersionistas de riesgoC lo !ue dic%os 7
accion accionist istas as preten pretenden den retirar retirar,, como como recomp recompens ensa a por su aporte aporte de capi capita tal,l, ya no es un luj lujo o de inte intere rese sess pred predet eter ermi mina nado do,, sino sino un di"idendo anual proporcional al "olumen de su aporte. El problema es !ue los di"idendos deben ser distribuidos a partir de las 1tilidades /etas de libre disposici#n y en eecti"o. 0#lo cuando se producen dic%as utilidades, tiene lugar la distribuci#n del di"idendo, !ue es la recompensa de los señalados in"ersionistas. 0in embargo, las las orga organi niza zaci cion ones es mode modern rnas as !ue !ue actD actDan an en los los merc mercad ados os de capitales, establecen políticas de distribuci#n anual de di"idendos, las cuales permiten H
*bte *btene nerr una mejor mejor "alo "alora raci ci#n #n de las acci accion ones es de la empre empresa sa en los mercados inancieros.
H
anten antener er abiert abierta a la posibi posibilid lidad ad de conse consegui guirr nue"os nue"os lujos lujos de aport aportes es de capital Fecon#micosG en el caso !ue ueren necesarios. Está claro, entonces, !ue los in"ersionistas de riesgo FaccionistasG, !ue están en los mercados inancieros a la bDs!ueda de rentabilizar sus capi capita tale les, s, "alo "alori riza zan n las las acci accion ones es de las las empr empres esas as en unc unci# i#n n al "olumen del di"idendo !ue reciben. Por lo e'puesto, es importante subrayar !ue todos los capitales Flos prestados y los de propiedad de accionistasG tienen un costo Fintereses y di"idendosG. &omo las organizaciones se inancian con una mi'tura "ariable de amba mbas uen uente tes, s, el cost costo o de capi capita tall lo con constit stituy uye e el luj lujo o de desembolsos por ambos conceptos. En ese sentido, el cálculo del costo de capital no es, en esencia, distinto al cálculo del costo del trabajo.
4.4.
E$ &*0T* +E &APITA$ E/
8
$as
9
En la cual, ) constituyen los costos especíicos de cada uente de inanciamiento y ( los pesos Fponderaci#nG de esas uentes en el inanciamiento total.
4.5.
&3$&1$* +E$ &*0T* +E &APITA$
En momentos deinidos, las organizaciones producen un corte contable FbalanceG en el cual inorman del "olumen de los capitales utilizados en la in"ersi#n Fpasi"os y patrimonioG. *tros reportes contables registran el interés y el di"idendo con !ue se %a rentabilizado a los aportantes del capital Fcosto del capitalG. 0in embarg embargo, o, tanto tanto los intere intereses ses como como los di"ide di"idend ndos os señala señalados dos,, se presentan agregados, por lo cual e'iste la necesidad de %acer un cálculo aparte para obtener su costo eecti"o. +el +el mis mismo mod modo, deb debe tene teners rse e en cue cuenta nta !ue, ue, a "ece eces, las las estimaciones deberán %acerse para analizar in"ersiones uturas por lo !ue el cálculo deberá realizarse al margen del estado inanciero. El procedimiento se muestra a continuaci#n
Estimaci#n de las proporciones Para %acer esta estimaci#n, basta mirar el lado derec%o del 2alance !ue, para las empresas !ue uncionan acti"amente en el mercado de capitales, generalmente adopta la siguiente orma
10
&omo estas partidas, tienen sus propios "alores para cada período, es ácil calcular la proporci#n o el porcentaje en el inanciamiento total de cada uente Fde pasi"o o patrimonioG en el inanciamiento total. &álculo de las tasas $as tasas a calcular deberán ser eecti"as y después del impuesto a la renta. +ebe notarse !ue los intereses ser"idos por los préstamos tienen escudo iscal, es decir, son deducidos de la renta inal a pagar al isco. /o es el caso de los di"idendos, !ue son apropiaciones de la utilidad inal luego de %aber deducido el impuesto a la renta. Es claro !ue las tasas incluidas en el cálculo deben ser %omogéneas para todas las uentes calculadasC si se usan tasas en soles o en d#lares, nominales o reales, deben ser utilizadas por igual para todas las uentes.
EJEP$* aG &álculo del capital de aportes 0e debe utilizar la #rmula siguiente
la cual se %a obtenido de
en la cual d4 K di"idendo estimado del año 4 Fel pr#'imo añoG Po K precio acci#n de capital %oy La K costo de capital de aportes g K crecimiento anual Funa tasaG !ue se calcula de los datos de contabilidad. 11
0i Entonces
!ue es la tasa de costo de capital de aportes FanualG Es con"eniente notar !ue si se terminase el capital contable Fcapital de aporte aporteGG dispon disponibl ible e y %ubie %ubiesen sen proyect proyectos os adicio adicional nales es por inanc inanciar iar,, deberá %acerse una nue"a emisi#n de acciones en el mercado de capitalesC esto a menudo signiica un costo adicional en costos de emisi#n Fcorretaje y emisi#nG !ue deberá ser descontado del lujo inal a recibir para obtener la tasa eecti"a del inanciamiento. 0upongamos !ue sea necesario conceder un descuento del :M F6.8G, entonces, el costo inal se modiicaría de acuerdo al siguiente cálculo
/#te /#tese se !ue !ue esta esta tasa tasa es medi medio o punt punto o mayo mayorr a la ante anteri rior orme ment nte e %allada. bG Alte Altern rnat ati" i"am amen ente te,, se pued puede e estim estimar ar el seña señala lado do cost costo o de capi capita tall a partir del criterio beta Friesgo indi"idualG de cada tipo de in"ersi#n, utilizando los conceptos de tasa libre de riesgo y de mercado. El cálculo entonces adopta la siguiente orma
En la #rmula #rmula señalada señalada La K coste coste de capital capital de aportes aportes r K tasa tasa libre de mercado, la tasa con !ue los bancos les prestan a sus mejores clientes. clientes. NK un estimador estimador del riesgo Fcoeiciente FcoeicienteGG indi"idual indi"idual de cada organizaci#nC si NO4, se trata de una in"ersi#n in"ersi#n más arriesgada arriesgada !ue la
12
in"ers in"ersi#n i#n media media del mercad mercado. o.
rm K rentab rentabili ilidad dad promed promedio io de las
in"ersiones en el mercado. 0i
&omo se aprecia, la tasa inal es parecida a la %allada anteriormente. En este tipo de cálculos se suponen mercados de capitales perectos. $a deinici#n de mercados perectos de capitales escapa al objeti"o de este artículo. cG &álculo &álculo del del &osto &osto de de la +euda +euda 2ancaria 2ancaria 0iempre 0iempre se estima estima una una tasa tasa eecti"a de la orma
Por ejemplo, si se %ubiese obtenido una aprobaci#n para usar 4: , sujeto a un dep#sito restricto del 4M, la tasa eecti"a sería
&omo los intereses tienen escudo iscal F6M K tG, la tasa inal es 46.66M F4QtG K @.66M dG 1n tipo especial especial de pasi"o pasi"o Emisi#n Emisi#n de 2onos $as $as empresas empresas a menudo menudo emiten 2onos &orporati"os, títulos de deuda de renta ija, en cuyo contrato se ijan tasas y plazos. El cálculo de la tasa eecti"a debe %acerse a partir de la estimaci#n de la TI Ftasa interna de rendimientoG de los lujos. Alternati"amente puede usarse la siguiente #rmula !ue, en términos generales, no diiere del cálculo de la señalada TI 13
En la cual I K "alor del interés Fen monedaG ?< K ?alor ?alor nominal del bono bono ?E K ?alor eecti"o recibido n K años de duraci#n duraci#n de la emisi#n emisi#n de los bonos r2 K costo inanciero del bono Para el caso de una emisi#n de bonos de 4 de "alor nominal o acial a > años, con descuento del 5M para el suscriptor, una comisi#n de colocaci#n de 5 por bono y una tasa de interés pactada del @M por período.
ecuérdese
!ue los intereses
tienen el escudo iscal FtG por lo !ue la tasa inal será @.;@ F4QtG K ;.=@M +ebe rele'ionarse !ue el inanciamiento de las organizaciones "ía deud deuda a es más más econ econ#m #mic ico o !ue !ue otro otro tipo tipo de ina inanc ncia iami mien ento to.. 0in 0in embarg embargo, o, el increm increment ento o del del endeud endeudami amient ento o tambié también n increm increment enta a el riesgo de la empresa. eG &álculo del costo de acciones preerentes $as acciones preerentes o preerenciales constituyen una modalidad de inanciamiento !ue es una mezcla de deuda y participaci#n en el capital. $as acciones preerentes dan derec%o a sus ad!uirientes a recibir un di"idendo preerente Fno deducible del impuesto a la rentaG. 0in embargo, al re"és !ue en las acciones comunes, los titulares de acciones preerentes no orman parte de la direcci#n de la empresa.
14
Para un di"idendo preerente del 4M de una acci#n preerencial de 4 !ue re!uiere de >M de descuento para su colocaci#n, su costo eecti"o sería &omo se obser"a, el cálculo del costo de las acciones preerentes se %a obtenido por la modalidad de la tasa eecti"a.
&álculo conjunto del costo de capital 0i tenemos las siguientes proporciones de inanciamiento
&omo los costos eecti"os de cada una de las l as uentes son H H
+eud +euda a ban banca cari ria a lar largo go plaz plazo o @.66 @.66M M 2onos ;.=@M
H
Acci Accion ones es pre pree ere rent ntes es 4.> 4.>=M =M
H
Acci Accion ones es comun omunes es 4;.8 4;.88M 8M Entonces multiplicando tasas por pesos en el 2alance, tenemos Tasa de &osto de &apital K 45.5>M 7ue es la tasa de costo de capital obtenido por promedios ponderados FanualG en el caso planteado. 4.6.
10* +E$ &*0T* +E &APITA$
El cálculo de la tasa de capital es un c#mputo indispensable para orde orden nar la racio acion nalid alida ad in inanc anciera iera de las las orga rganizac izacio ion nes en competencia. En primer lugar, se usa para e"aluar las in"ersiones !ue son actibles de mejorar el "alor de mercado de la empresa. En este caso deberán descontarse los uturos lujos de caja Fen eecti"o, netos de impuesto, del proyectoG por esta tasa. 15
$os proye proyecto ctoss !ue, !ue, deduc deducido ido el monto monto de la in"ers in"ersi#n i#n necesa necesaria, ria, alcanc alcancen en una tasa tasa positi" positi"a a consti constituy tuyen en proye proyecto ctoss rentab rentables les a ser e"aluados con lo señalado en el plan estratégico de la organizaci#n. $a tasa de costo de capital es una %erramienta indispensable para alinear la tasa de rentabilidad de largo plazo de la empresa con el mercado. Es tarea permanente del -erente de
16
2. CONCEPTOS GENERALES 5.4.
&*0T* +E &APITA$
1na empresa para inanciar sus necesidades de capital puede acudir a dos uentes básicas de recursos inancieros deuda y capital propio. $a deuda es capital de terceros Fen especial pro"eedores y entidades inancierasG, y el capital propio !ue es el aporte de los in"ersionistas, accionistas o socios de la empresa. Ambos recursos tienen un costo para la empresa, el cual se puede e'presar en términos de tasa de interés. &osto Promedio Ponderado del &apital F&PP&G Este Este "alo "alorr es un dato dato und undam amen enta tall para para el proc proces eso o de toma toma de decisiones de in"ersi#n. El cálculo se realiza multiplicando el costo especíico de cada orma de inanciamiento por su proporci#n en la estr estru uctur ctura a de capit apita al de la empre mpresa sa y suman mando los los "alor alores es ponderados. &PP& K Ld ' Fpasi"oRacti"oG ' F4 Q tG S Lc ' Fpatrimonio R acti"oG
17
Ld &osto de la +euda. Lc &osto de &apital Propio. edi edian ante te esto estoss rati ratios os ina inanc ncie iero ross los los gere gerent ntes es inan inanci cier eros os,, las las inancieras !ue otorgan créditos de di"ersa índole y los analistas de mercado de capitales buscan determinar !ué actores del negocio están aectando a la empresa en su crecimiento. Pero este análisis presenta algunas des"entajas como
-ran -rande dess empr empres esas as tien tienen en di" di"ersa ersass líne líneas as prod produc uctiti"a "ass !ue !ue no necesariamente están dentro un sector econ#mico por lo !ue es diícil encontrar un promedio para compararlas con otras empresas.
$a estacionalidad muc%as empresas tienen periodos en los cuales las "entas se incrementan Fcomo en el sector conecciones día de la madre, iestas patrias, iestas na"ideñas y año nue"oG.
$a inlaci#n los "alores de los estados inancieros cambian debido a la actualizaci#n de "alores.
+ierentes prácticas contables entre empresas dentro del rubro y por Dltimo la diicultad de establecer una escenario estándar en la cual se pueda dar la certeza si es !ue una empresa es buena a tra"és de los ratios. En resu resume men n esto estoss rati ratios os tiene tiene limi limita taci cion ones es como como medi medio o para para la medici#n de la ri!ueza creada para el accionista, estos consideran "ariables decisi"as como el costo del capital, el riesgo en el !ue opera la empresa y e'pectati"as del uturo. 5.4.4. ?alor Econ#mico Agregado FE?AG El E?A mide si la utilidad es suiciente para cubrir el &osto de &apital empleado en la generaci#n de utilidad. 0u resultado les da a los accion accionist istas, as, in"ers in"ersion ionist istas as e intere interesad sados os elemen elementos tos de juicio juicio para para "isualizar si se gener# "alor en determinado periodo de tiempo.
18
En te'to del &P& ario Apaza eza menciona !ue Peter +ruc)er comento El E?A está basado en algo !ue %emos sabido por largo tiempo a!uello !ue en los estado inancieros denominados utilidades, usualm usualment ente e no repres represent entan an "erda "erdader deras as utilid utilidade ades. s. Uasta Uasta !ue un negocio no genere una utilidad superior al costo de capitalV.W +educiendo la #rmula esta se puede presentar de la siguiente orma
&omo se puede analizar lo !ue se busca a tra"és del E?A es deinir cuan cuanta ta rent rentab abililid idad ad debe deberá rá reci recibi birr el empr empres esar ario io por por el capi capita tall empleado, esta debe compensar el riesgo tomado por estar en un determinado negocio. +e no presentarse una dierencia positi"a la empresa estaría operando en pérdida. El E?A o utilidad econ#mica se undamenta en !ue los recursos empleados por una empresa o unidad estratégica de negocio debe producir una rentabilidad superior a su costo, pues de no ser así es mejor trasladar los bienes utilizados a otra acti"idad. E$ &*0T* +E$ &APITA$ E/ $A T*A +E +E&I0I*/E0 $as principales decisiones inancieras de una organizaci#n empresarial comprenden la determinaci#n de la mejor alternati"a de in"ersi#n, selecci#n del es!uema de inanciamiento adecuado y deinici#n de una apropiada política de di"idendosC siendo el objeti"o inal ma'imizar el "alor de las acciones de la empresa. Entre Entre las altern alternati ati"a "ass de in"ers in"ersi#n i#n,, destac destacan an la instal instalaci aci#n #n de un negocio nue"o, la ampliaci#n de la capacidad de planta e'istente y la modern moderniza izaci# ci#n n de las instal instalac acion iones es de produc producci# ci#n. n. El tema tema a ser 19
desarrollado en este trabajo es c#mo determinar la rentabilidad y el riesgo de esta alternati"a, por lo !ue %ace alta proyectar un lujo de caja del negocio bajo determinadas premisas y deinir el costo del dinero. Asimismo, para lle"ar a cabo una in"ersi#n se re!uieren recursos inancieros, llámese dinero o ondos, por lo !ue %ace alta determinar las opciones de inanciamiento y medir el impacto de éstas en la rentabilidad y riesgo de la in"ersi#n. Estas uentes de recursos tienen un cost costo, o, el sin sino o !ue !ue debe debe ser ser comp compen ensa sado do por por la in"e in"ers rsi# i#n n a inanciarC en principio, un inanciamiento será con"eniente cuando su costo porcentual sea igual o menor !ue el retorno o rentabilidad de la in"ersi#n. Entre las alternati"as de inanciamiento, se tienen la deuda y el capital propio propio.. $a deuda deuda pro"ie pro"iene ne de los acreed acreedore ores, s, !uiene !uieness e'igen e'igen un rendimiento por su dinero o capitalC para la empresa !ue se inancia con deuda, ésta se constituye en una obligaci#n inanciera. En cambio, el capital propio es el aporte de los in"ersionistas, !uienes, segDn el tipo de sociedad !ue constituyan, son los accionistas o socios de la empresa. +espliegan una e'pectati"a de ganancia por destinar sus ondos al inanciamiento del negocioC pero, son conscientes !ue la retribuci#n inanciera !ue "an a recibir depende de los resultados de la empresa, por lo tanto es un capital de riesgoC la remuneraci#n !ue perciben es mediante el pago de di"idendos. $a empresa, por la deuda, asume un compromiso, una obligaci#n de pago pago,, !ue !ue tien tiene e !ue !ue %onr %onrar ar o paga pagarr, inde indepe pend ndie ient ntem emen ente te de los los resultados del negocio sean satisactorios o no. En cambio, por el apor aporte te de capi capita tall de los los in"e in"ers rsio ioni nist stas as,, la empr empres esa a ore orece ce una una e'pe e'pect ctat ati" i"a a de gana gananc ncia ia en la medi medida da !ue !ue los los resu resultltad ados os neto netos, s, desp despué uéss de paga pagarr la deud deuda, a, sean sean sati satis sac acto tori rios osCC por por lo !ue !ue los los
20
in"ers in"ersion ionist istas as partic participa ipan n direct directa a o indire indirecta ctamen mente te en la gesti# gesti#n n del negocio. $os recursos !ue utiliza la empresa para inanciar sus in"ersiones "ienen a constituir su capital, de modo !ue el costo de capital "iene a ser ser el reto retorn rno o porc porcen entu tual al míni mínimo mo !ue !ue e'ig e'igen en los los acre acreed edor ores es e in"ersionistas por inanciar la in"e n"ersi#n de la empr mpresaC la determinaci#n adecuada de este costo acilitará la toma de decisiones. 5.5.
E0T1&T1A
$as decisiones inancieras de la empresa se relejan en sus estados inancieros, llámese estado de ganancias y pérdidas, lujo de caja y balance general. Es en éste Dltimo en !ue se aprecia el es!uema de inan inanci ciam amie ient nto o util utiliz izad ado o para para ejec ejecut utar ar las las in"e in"ers rsio ione nesC sC dond donde e la in"ersi#n constituye el acti"oC y el inanciamiento con deuda orma el pasi"o y el aporte de capital propio da lugar al patrimonio neto. El 4M de la in"ersi#n Facti"oG está inanciado en su totalidad Fpasi"o más patrimonioG. $a estru struct ctur ura a de in inanc anciami iamie ento se ide identi ntiic ica a con la rela relacci#n i#n deudaRcapital F+R&G, es decir por la proporci#n entre los montos de la deuda Fpasi"oG y del capital propio Fpatrimonio netoGC relaci#n !ue es deinida segDn las e'pectati"as de la empresa y las e'igencias de los acreedores e in"ersionistas. &omo ejemplo, si la relaci#n deudaRcapital es 6, !uiere decir !ue los in"ersionistas con un aporte de capital de una unidad monetaria se están palan!uiando por el e!ui"alente a tres unidades monetarias de deudaC con lo cual, el =:M de la in"ersi#n es inanciada con deuda y el 5:M con aporte de los in"ersionistasC a!uí, a!uí, se ad"ier ad"ierte te !ue los acreed acreedore oress %an compro compromet metido ido mayore mayoress recu recurs rsos os !ue !ue los los in"e in"ers rsio ioni nist stas as,, y e"en e"entu tual alme ment nte e tien tienen en mayor mayor con conia ianz nza a en el nego negoci cio o o %an %an opta optado do por por algD algDn n meca mecani nism smo o de cobertura del riesgo, con garantías a su a"or sobre los acti"os de la empresa de los in"ersionistas o de terceros. 21
1na situaci#n de e!uilibrio para inanciar i nanciar una in"ersi#n, podría ser :M de deuda y :M de capital propioC pero dic%a relaci#n depende del sector econ#mico, del tipo de negocio, de las características de los in"ersionistas y acreedores. Por esta raz#n, una in"ersi#n !ue se lle"a a cabo con un inanciamiento del 66M de deuda y ;=M de capital prop propio io,, es dec decir con una rel relaci# aci#n n deuda eudaRc Rca apita pitall de 4 á 6, no necesariamente indica !ue los dueños Fin"ersionistasG conían más en su negocio !ue los acreedores, sino simplemente !ue la bondad del negocio en un determinado momento yRo la capacidad de negociaci#n de los in"ersionistas y acreedores %icieron posible dic%a proporci#n. El cost costo o de capi capita tall de la empr empres esa a depe depend nde e de su estru estruct ctur ura a de inanciamiento, es decir de la relaci#n deudaRcapitalC así como del cost costo o de las las die diere rent ntes es uen uente tess de ina inanc ncia iami mien ento to util utiliz izad adas as o a utilizarse para ejecutar una in"ersi#n. 0i los montos de la deuda y del capi capita tall prop propio io ues uesen en + y &, resp respec ectiti"a "ame ment nte e y cuy cuyos cost costos os inanciero inancieross por una unidad unidad de período de tiempo tiempo se representase representase por dX y cX, para determinar el costo de capital F&&G se tiene lo siguiente && K Y+ R F+ S &GZ FdG S Y& R F+ S &G J FcG ?ist ?isto o de otra otra mane manera ra,, el cost costo o de capi capita tall es el cost costo o prom promed edio io ponderado del capital de la empresa, donde el capital es la suma de los inanciamientos "ía deuda y aporte de los in"ersionistas. $a unidad de medida del costo de capital es la de una tasa de interés, es decir tanto por ciento FMG por período de tiempo Fanual, trimestral, mensual, etc.G y puede puede ser e'presada e'presada en términos términos reales Flibre de inlaci#nG inlaci#nG o a "alores corrientes Fincluyendo la inlaci#n como componente de su "alorG. 5.6.
&*0T* /ET* +E $A +E1+A
22
0i la in"ersi#n se inancia en un 4M con deuda, el costo de capital de la empresa es el costo de la deuda. Este es!uema de ina inanc ncia iami mien ento to en los los nego negoci cios os de cará caráct cter er come comerc rcia iall es poco poco probable, se podría dar en situaciones de promoci#n selecti"a, de apoyo social por ejemplo, o de manera temporal, como es el caso de un crédito puente, a ser sustituido por otro tipo de inanciamientoC donde el primero es de corto plazo y el segundo de mediano y largo plaz plazo. o. En este este sent sentid ido, o, se dest destac aca a la nece necesi sida dad d de ina inanc ncia iarr las las in"ersiones con recursos de mediano y largo plazo, es decir con un calendario de pago !ue impli!ue compromisos uturos acorde a la naturaleza del acti"o inanciado. $a in"ersi#n, por su cuantía, genera reto retorrnos nos o rend endimie imien ntos tos peri# ri#dico dicoss !ue tien tiene e su proce rocesso de madura maduraci# ci#n, n, segDn segDn la capac capacida idad d compet competiti" iti"a a de la tecnol tecnologí ogía a de producci#n utilizada, la aceptaci#n del mercado y la aplicaci#n de una gesti#n acorde con las e'igencias del entorno. $a deuda tiene un plan de pagos !ue incluye capital e intereses. El capital o principal es la amortizaci#n o de"oluci#n del monto de la deuda concertada con los acreedoresC los intereses constituyen la retribuci#n al acreedor por el uso del dinero obtenido en calidad de deud deuda. a. En su conc concep epci ci#n #n bási básica ca el pago pago de los los inte intere rese sess a una una determinada tasa da lugar al costo de la deuda. Para obtener el "alor representati"o del costo de la deuda, a los intereses se deben adicionar los costos colaterales relacionados a este tipo de inanciamiento, así como considerar los eectos iscales o tributarios. &omo ejemplo, supongamos !ue por una deuda de 5 unidades monetarias con una tasa de interés del 4M anual al rebatir se tienen dos dos alte altern rnat ati" i"as as de pago pago.. $a prim primer era a en un plaz plazo o de dos dos años años,, mediante cuotas anuales de 45 en el primer año y 44 en el segundo añoC la segunda, con plazo de gracia para pagar s#lo intereses en el 23
primer año F5G y amortizaci#n del capital más intereses del período al inal del segundo año F55G. Ambas ormas de pago tienen el mismo costo porcentual anual, toda "ez !ue e'iste una e!ui"alencia entre el mont monto o reci recibi bido do por por la empr empres esa a Fdeu Fdeuda da en el año año G y el "alo "alor r actualizado de los pagos uturos. En la primera opci#n 5 K 45 R F4S iG S 44R 44R F4 S iG5C la i resulta 4M anual. Para la segunda opci#n 5 K 5 R F4S iG S 55 R F4 S iG5C la i resulta 4M anual. 0e puede apreciar !ue la orma de pago de una deuda no inluye en su costo inanciero porcentual. Pero, si la empresa adicionalmente incurre en costos colaterales, como por ejemplo, los gastos relacionados a la gesti#n del inanciamiento, gast gastos os por por tasa tasaci ci#n #n y regi regist stro ro de gara garant ntía ías, s, pago pago de prim primas as de seguros, gastos por super"isi#n del crédito, etc.C el costo inanciero indicado en el párrao anterior se incrementa. Para la primera opci#n de pago, del ejemplo planteado, asumamos dos situaciones de costos colaterales. $a primera, una comisi#n
En la segunda situaci#n 5 K 458 R F4S iG S 445 R F4 S iG5C el costo de la deuda FiG resulta 45,M anual. El costo de la deuda aumenta con respecto a la tasa de interés, dependiendo del monto y la orma de pago de los costos colaterales. +e otro lado, el pago de intereses y costos colaterales relacionados a la deud deuda a se conta ontabi bililiza za como como gast gastoC oC los los inte intere rese sess son son gast gastos os in inancie nciero ross y los los cost costos os cola colate tera rale less orm orman an parte arte de gast gasto os administrati"osC lo cual no sucede con el pago del capital, !ue es la de"oluci#n del monto de la deuda. $a e'cepci#n es para el caso del inanciamiento con leasing o arrendamiento inanciero, en donde el monto de la cuota a pagar Fcapital más interesesG se contabiliza como gasto. El %ec%o !ue los intereses y los costos colaterales se registren como gast gastos os para para ine iness del del pago pago del del impu impues esto to a la rent renta, a, segD segDn n las las dispos disposici icione oness de la 0uperi 0uperinte ntend ndenc encia ia /acion /acional al de Admin Administ istrac raci#n i#n Tributaria F01/ATG, representa un beneicio pata la empresa, toda "ez !ue, por este eecto, se "a a pagar menos impuesto a la rentaC para la empresa se da la igura de un a%orro iscal, !ue disminuye el costo de la deuda. Por ejemplo, si los gastos a contabilizar por la deuda uesen 4 unidades monetarias, el a%orro resulta 6 unidades monetarias, considerando como impuesto a la renta la tasa del 6MC es decir, !ue al registrar gastos por 4, la utilidad imponible disminuye en dic%a suma y por lo tanto la empresa deja de pagar impuestos por 6 unidades monetarias. A%ora, retornemos, para nuestro análisis, las dos opciones de pago indicadas anteriormente, en un plazo total de dos años sin y con plazo
25
de gracia, donde para ambos casos, el costo es 4M anual anual al rebatir. rebatir. Al considerar el eecto tributario de los los gastos, se tiene Primera opci#n 5 K 448 448 R F4S iG S 4= R F4 S iG5 donde, i resulta =M anual. 0egunda opci#n 5 K 48 R F4S iG S 548 R F4S iG5 donde, i resulta =M anual. +e esta manera, para los ines del análisis del costo de capital de la empresa, el costo de la deuda debe ser tomado como costo neto, es decir se deben considerar la tasa de interés, los costos colaterales y el a%orro iscal por el menor pago del impuesto a la renta. 5.8.
&*0T* +E *P*T1/I+A+ +E $*0 I/?E0I*/I0TA0 I/?E0I* /I0TA0
A dierencia de la deuda, con la cual la empresa tiene un calendario o compromiso de pago deinidoC con los in"ersionistas o dueños de la empresa, tal compromiso es condicional, en el sentido !ue el pago se %ará en la medida !ue el negocio, luego de pagar la deuda, genere un superá"it satisactorio de caja. Este pago, la empresa lo realiza "ía di"idendos, es decir mediante la distribuci#n de utilidades netas en eecti"o o la emisi#n de acciones por la porci#n de la utilidad neta !ue se capitaliza como patrimonio neto. El pago pago de di"i di"ide dend ndos os a los los in"e in"ers rsio ioni nist stas as no es cost costo o para para la empresa, s#lo es egreso de caja, más no es un gasto para ines tributarios. Esto %ace !ue, por no generar a%orro iscal, el costo del aporte de capital de los in"ersionistas sea mayor !ue el costo neto de la deuda.
26
+e otro otro lado lado,, toda toda "ez "ez !ue !ue la retr retrib ibuc uci# i#n n de la empr empres esa a a sus sus in"ersionistas está en unci#n a los resultados netos del negocio, los in"ers in"ersion ionist istas, as, por su aporte aporte,, e'igen e'igen mayor mayor retorn retorno o o rendim rendimien iento to porc porcen entu tual al,, por! por!ue ue perc percib iben en un may mayor ries riesgo go,, a pesa pesarr !ue !ue ello elloss conducen el negocio. Asimismo, al inanciar una empresa con deuda, el riesgo del negocio para los in"ersionistas aumenta, por!ue ante el e"en e"entu tual al rac racas aso o no dese desead ado o del del nego negoci cio o los los dueñ dueños os tien tienen en !ue !ue responder por la deuda, no s#lo con su capital y sus propiedades, segDn el tipo de sociedad empresarial, sino también con su prestigio o imagen. En tal tal sent sentid ido o, para para la emp empresa resa,, el costo osto del capit apital al de los los in"ersionistas resulta mayor !ue el costo neto de la deuda. Es posible, !ue bajo determinadas condiciones, el costo neto de la deuda sea mayo mayorr !ue !ue el cost costo o del del capi capita tall prop propio, io, esto esto gene genera ralm lmen ente te ocur ocurre re cuando no es posible %acer uso del escudo iscal yRo el in"ersionista dispone de poco capital y por lo tanto no tiene muc%as opciones para ma'imizar el rendimiento de su dinero. Para determinar el costo del aporte de los in"ersionistas, una primera apro'imaci#n, consiste en proyectar el lujo de di"idendos FdG !ue la empresa podría entregar durante un determinado %orizonte FnG y bajo ciertas premisas, y luego comparar con el aporte realizado F&G, es decir & K d4 R F4SiG S d5 R F4SiG5 S d6 R F4SiG6 S dn R F4SiGn $a tasa de interés !ue %aga posible esta e!ui"alencia del dinero en el tiempo, es el costo para la empresa del aporte de capital de los in"e in"ers rsio ioni nist stas as.. Esta Esta meto metodo dolo logí gía a asum asume e una una polí polítitica ca dei deini nida da de di"idendos, donde, en caso de no e'istir suicientes recursos de caja en un períod período o determ determina inado, do, la empres empresa a deberá deberá endeu endeudar darse se para para aro aront ntar ar dic dic%a obli oblig gaci# aci#n nC
lo
cual podría dría tene tenerr
limi limita taccione iones, s, 27
especialmente en una economía en !ue los recursos inancieros son limitados y el riesgo país resulte relati"amente alto. 1na alternati"a de cálculo del costo del capital propio es el concepto del costo de oportunidad de los in"ersionistas. Este criterio considera !ue !ue el cost costo o del del dine dinero ro tien tiene e tres tres comp compon onen ente tes s tasa tasa pura pura de capitalizaci#n, prima por riesgo y cobertura de inlaci#n. $a idea es !ue los in"ersionistas, demandan por su aporte, !ue la empresa al menos conser"e la capacidad ad!uisiti"a de su capital y !ue les retribuya el riesgo en !ue están incurriendoC superados estos dos actores podrán percibir !ue su dinero se capitaliza, es decir !ue se incrementa, de manera eecti"a, su "alor. El tema del costo de oportunidad re!uiere muc%a rele'i#n para los in"ersionistas, por!ue sobre dic%a base "an a decidir su participaci#n en la puesta en marc%a del negocio en !ue están interesados. El costo del aporte propio, al igual !ue el costo de la deuda, y por ende el costo de capital, puede o no contener como componente a la inlaci#n. +e no contener la inlaci#n, el "alor del costo de oportunidad representa el retomo real e'igido sobre o por encima de la inlaci#n proyectada proyectadaCC en este caso, la cla"e es %allar una tasa de rendimiento !ue permita cubrir el riesgo del negocio y el riesgo país, así como permitir un ni"el de capitalizaci#n satisactorio. Así el costo de oportunidad se constituye como el rendimiento de la mejor alternati"a !ue los in"ersionistas deja dejarí rían an de %ace %acerr por por in"e in"ert rtir ir en el nego negoci cio, o, más más una una cobe cobertu rtura ra adec adecua uada da del del ries riesgo go o "ari "ariab abililid idad ad utu utura ra espe espera rada da.. El cost costo o de oportunidad depende del tipo de in"ersionista, tipo de negocio y de la situaci#n y perspecti"as del país. 5.:.
?AIA&IB/ +E$ &*0T* +E &APITA$
Al obtenerse el costo de capital de la empresa como el promedio ponderado del costo de las uentes de inanciamiento utilizadas o a utilizar para ejecutar una in"ersi#n, su "alor depende de dic%os costos 28
y de la estru strucctura tura de ina inan nciami iamie ento, nto, es decir ecir de la rela relacci#n i#n deudaRcapital. El costo neto de la deuda "aría con el tiempo, en unci#n al tratamiento iscal del impuesto a la renta y otras deducciones. Por ejemplo, el impuesto a la renta !ue es 6M de las utilidades, para los negocios del sector agrario es 4:MC esto puede "ariar. Adicionalmente, en el sector industrial, las empresas están aectas a una deducci#n del 4M de sus utilidades antes de impuestos a a"or de sus trabajadores, la cual se considera como gasto para ines del reerido impuestoC dando lugar, en este caso, a !ue el a%orro iscal sea del 6=M, es decir 4M de participaci#n laboral más el 6M del @M de las utilidades como impuesto a la renta. +e otro lado, la deuda puede ser a tasa de interés ija o a tasa "ariable, puede ser en moneda nacional o en moneda e'tranjeraC en este Dltimo caso caso,, para para su comp compar arac aci# i#n n con con las las tasa tasass de inte interé réss en mone moneda da nacional se debe utilizar un actor de e!ui"alencia en unci#n a la de"aluaci#n de nuestra moneda, es decir la "ariaci#n porcentual en el tiempo del precio del d#lar. Por su parte, el costo de oportunidad depende de las e'pectati"as de inlaci#n y de la prima por riesgo !ue además de subjeti"a "aría con el tiempo. $os negocios o países de alto riesgo para in"ertir %oy pueden resultar de riesgo moderado o normal en otro momento del tiempo. 0i partimos de la premisa !ue el costo de oportunidad y el costo neto de la deuda no cambian con el tiempo, tenemos !ue el costo de capital de la empr empres esa a "arí "aría a por por eec eecto toss de la "ari "ariac aci# i#n n de la rela relaci ci#n #n deud deudaR aRca capi pita tal.l. Al inic inicia iarr sus sus acti acti"i "ida dade dess la empr empres esa a tien tiene e una una determinada deuda y capital propio, conorme pasa el tiempo, la deuda se amortiza yRo se obtienen nue"as obligacionesC el patrimonio de la empresa aumenta o disminuye segDn los resultados netos, llámese
29
utilidad o pérdida neta del negocio yRo mayores aportes o reducciones de capital, segDn sea el caso. Así, supongamos !ue el costo neto de la deuda sea menor !ue el costo de oportunidad de los in"ersionistas, ante una mayor relaci#n deudaRcapital F+R&G el costo de capital disminuye, segDn se aprecia en el gráico !ue sigue
Figur 1. ?ariaci#n del costo de capital. &osto neto deuda menor !ue el costo de oportunidad
En cambio, si el costo neto de la deuda es mayor !ue el costo de oportunidad de los in"ersionistas, al aumentar la relaci#n deudaRcapital F+R&G el costo de capital se incrementa, segDn se puede apreciar a continuaci#n
?ariaci#n del costo capital. Figur 1. ?ariaci#n &osto neto deuda mayor !ue el costo de oportunidad
30
CAPITULO II
RENDIMIENTO REQUERIDO !. E/+IIE/T* E71EI+* Para poder atraer in"ersores, se debe lograr cierta cantidad de utilidades, la cual cual es llamad llamada a rendi rendimie miento nto re!uer re!uerido ido. . &uand &uando o las compañ compañías ías calculan su presupuesto de capital, se le llama tasa de rendimiento mínimo mínimo. . $os in"ers in"ersore oress s#lo s#lo partic participa iparán rán si la tasa tasa de rendim rendimien iento to esperada es mayor a la tasa de rendimiento re!uerida. &ada "ez es más diícil calcular la rentabilidad e'igida a medida !ue se "uel"en disponibles grandes cantidades de datos. $os in"ersores y los gerentes corporati"os combinan la inormaci#n para decidir en !ué proyectos in"ertir. En la bDs!ueda de un método para bienes de capital los precios, Uarry ar)o(itz desarroll# teorías de gesti#n de la cartera en 4@:5. El modelo de "aloraci#n de acti"os inancieros F&APG ue desarrollado por [illiam 0%ar 0%arpe pe,, Jo%n Jo%n $int $intne nerr, y Jan Jan oss ossin in en 4@;8 4@;8.. &AP &AP dete determ rmin ina a el rendimiento !ue los accionistas e'igen con base en un ni"el de riesgo dado. El modelo está basado en la teoría de !ue a medida !ue el ni"el de riesgo aumenta, la tasa de rendimiento re!uerida también lo %ace. Es de uso comDn desde la década de 4@>. 6.4. 6.4. <1/+ <1/+A AE/ E/T* T*0 0 +E$ +E$ I/TE I/TEE E0 0 $a tasa de interés o el rendimiento re!uerido representa el costo del dinero. Es la compensaci#n !ue espera un pro"eedor de ondos y la cantidad !ue debe pagar un demandante de ondos. /ormalmente, el término tasa de interés se aplica a instrumentos de deuda como los préstamos bancarios y bonos, y el término rendimiento re!uerido se aplica aplica a in"ers in"ersion iones es patrim patrimoni oniale ales, s, como como las accion acciones es comun comunes, es, !ue orecen al in"ersionista un patrimonio por participar en la emisi#n. +e %ec%o, el signiicado de estos dos términos es bastante similar por!ue, en ambos casos, el pro"eedor recibe una compensaci#n por suministrar
31
ondos ondos al deman demandan dante. te. 0on muc%os muc%os los actor actores es !ue !ue inluy inluyen en en el e!uilibrio de las tasas de interés. 1n actor es la inlaci#n, la tendencia a la alza en los precios de la mayorí mayoría a de los los bien bienes es y ser" ser"ic icio ios. s. /orm /ormal alme ment nte, e, los los a%or a%orra rado dore ress demandan los rendimientos más altos Fes decir, las tasas de interés más atracti"asG cuando la inlaci#n es alta, por!ue desean !ue sus in"ersiones superen el ritmo del aumento en los precios. 1n segundo actor !ue inluye en las tasas de interés es el riesgo. &uando la gente percibe !ue una in"ersi#n en particular es riesgosa, espera un mayor rendimiento sobre la in"ersi#n como compensaci#n por aceptar el riesgo. 1n tercer actor !ue aecta las tasas de interés es la preerencia de li!uidez por parte de los in"ersionistas. in"ersionistas. El término preerencia de li!uidez se reiere a la tendencia general de los in"ersionistas al preerir los "alores a corto plaz plazo o Fes Fes decir cir, "alo "alore ress con con may mayor li!u li!uid idez ezG. G. En igu igualda aldad d de circunstancias, los in"ersionistas preieren comprar "alores a corto plazo en lug lugar de "alor alores es a larg largo o plaz lazo, y las las tas tasas de inte interé réss delo deloss instrumentos a corto plazo, como las letras del Tesoro, son más bajas !ue las tasas de "alores a largo plazo. $os in"ersionistas preieren estos "alores por!ue, a pesar de los rendimientos relati"amente bajos !ue orecen, satisacen sus preerencias de li!uidez 6.5. +E
32
". RIESGO # RENDIMIENTO El riesgo total de un portaolio se di"ide en riesgo del mercado y riesgo Dnico. El riesgo Dnico se conoce también como no sistemático y se puede eliminar di"ersiicando, por ejemplo, el cambio de gustos del consumidor, e"itando %uelgas laborales, desarrollos de nue"os productos, entre otros. El riesgo de mercado es el riego sistemático y no se puede eliminar mediante la di"ersiicaci#n. Este e'iste por!ue ciertos actores de riesgo, como cambios en el ni"el de tasas reales de interés, de"aluaciones, recesiones, entre otros, aectan, en mayor o menor grado, a todas las empresas de la economía. +ebido a !ue el riesgo no sistemático se puede eliminar, el mercado no pagará un premio por dic%o riesgo. edici#n edici#n del riesgo. riesgo. El riesgo se mide con la "arianza "arianza F"ariabilid F"ariabilidadG adG de los rendimientos de los acti"os. ientras mayor sea la "arianza del rend rendim imie ient nto o de un acti" acti"o, o, mayo mayorr será será su ries riesgo go,, y por por lo tant tanto, o, el in"ersionista !uerrá mayores rendimientos sobre ese acti"o para aceptar in"ertir en él. El método más comDn !ue relaciona el riesgo con el rendimiento es el odelo de
33
L \ L< K agnitud de la prima de riesgo de mercado $as suposiciones en las !ue se basa el
34
$. CALCULO DE LA TASA MINIMA DE RENDIMIENTO REQUERIDA POR EL INVE INVERS RSION IONIST ISTA A EN LA EMPR EMPRESA ESA O EN UN PRO# PRO#EC ECTO TO DE INVERSION $a tasa mínima de rendimiento re!uerido como su nombre lo indica, es la rent rentab abili ilida dad d míni mínima ma !ue !ue espe espera ra obte obtene nerr un in"e in"ers rsio ioni nist sta a ante ante una una in"ersi#n determinada, esta tasa está sustentada ante los riesgos !ue se corr corren en al mome moment nto o de real realiz izar ar la in"e in"ers rsi# i#n n como como en los los posi posibl bles es rendimientos !ue se pueden obtener en un mercado determinado tanto a ni"el local como internacional. En otras palabras la tasa mínima de rendimiento re!uerido por el in"ersionista se sustenta en una mezcla de rendimientos y riesgos posibles. &uando se señala riesgos posibles está encaminado a ciertos riesgos !ue necesariamente tiene !ue correr como son el riesgo de in"ertir en una naci#n determinada, el riesgo sectorial en el cual se desea in"ertir, el riesgo de someterse a un tipo de cambio determinado cuando la empresa es importadora o e'portadora y un riesgo propio del in"ersionista !ue se asemeja a la tasa de interés de oportunidad, en la cual !uien coloca los recursos es en cierta medida el !ue puede "islumbrar riesgos adicionales y dierentes a los mencionados. También el in"ersionista tiene ti ene otras oportunidades de in"ersi#n como son los títulos !ue se orecen en el sistema inanciero tanto a ni"el local como internacionalmente. &uando un in"ersionista tiene oportunidades de obtener rendimientos die diere rent ntes es a la empr empres esa a en la cual cual tien tiene e la posi posibi bililida dad d de in" in"erti ertir r principalmente se señalan las siguientes
. T% % &' r'(&i) r'(&i)i'( i'(*+ *+ ,ir' ,ir' &' ri'%g+ ri'%g+:: Esta es una tasa en la cual el in"ersionista tiene una certeza apro'imadamente del 4M en !ue su dinero tendrá un retorno y adicional a ello le genera una tasa de interés determinada. Para lograr esto tiene dierentes oportunidades, 35
pero en términos tanto econ#micos y inancieros in"ertir sin riesgo necesariamente tendría !ue ser un título en el cual la probabilidad de !uiebra por parte del emisor sea casi igual a cero, a ni"el mundial la economía más uerte y poderosa es la de los Estados 1nidos, por tal moti"o se esperaría !ue la Dltima naci#n !ue tu"iera un colapso tanto econ#mico como inanciero uera esta, debido a !ue las demás ti enen una mayor probabilidad de !uiebra al ser menos poderosas !ue la naci#n en menci#n, por tal moti"o, in"ertir en los títulos del tesoro emitidos por el gobierno de los Estados 1nidos se consideran !ue son los !ue menos riesgo poseen o representan, pero al tener un bajo riesgo, la rentabilidad !ue ellos pueden generar es demasiado baja, por lo tanto resulta ser poco atracti"a para un in"ersionista !ue desea obtener buenos rendimientos, adicional a esta baja tasa, %ay !ue anotar !ue por ejemplo un in"ersionista &olombiano le sería poco atracti"o este tipo de in"ersi#n cuando tiene !ue someter su dinero una depreciaci#n adicional por eecto de la inlaci#n.
. T% &', )'r )'r&+ &+ i(*'r i(*'r(+ (+:: Es la tasa !ue le orecen los títulos emitidos por las empresa locales y el gobierno central del país a in"e in"erti rtirr . T%% &' r'(&i) r'(&i)i'( i'(*+% *+% /+%i, /+%i,'% '%:: la tasa con menor riesgo es in"ertir en los títulos emitidos por el gobierno central TE0 Ftítulos del tesoroG, también e'iste la posibilidad de in"ertir en los título títuloss emitid emitidos os por las entida entidades des inanc inanciera ierass los cuales cuales tiene tiene un rendimiento ijo F&ertiicados de dep#sito a término &+TG, adicional a estas tasas se puede tener en cuenta la rentabilidad !ue orecen las acciones de las empresas locales, pero la recomendaci#n en este punto es no tenerla en cuenta para el cálculo, debido a !ue estos rendimientos son muy "olátiles y tener un patr#n de rendimiento se diiculta tanto para el cálculo como para eectos de in"ersi#n. &uando un in"ersionista desee tener en cuenta esta tasa se recomienda realizar un análisis técnico y undamental para la toma de decisiones en este tipo de in"ersiones.
36
$os riesgos a los cuales se somete un in"ersionista como se mencion# anteriormente son
0 Ri'% Ri'%g+ g+ &' i('r i('r%i %i( ( %' %'* *+r +ri i,: ,: cada sector tiene una medida de riesgo propia, en la cual los rendimientos son un parámetro "alido para para asum asumir irlo lo dond donde e a!ue a!uello lloss sect sector ores es !ue !ue son son más más rent rentab able less nece necesa sari riam amen ente te está están n acom acompa paña ñado doss de un may mayor ries riesgo go de in"ersi#n, contrario a los !ue generan menor rentabilidad, los cuales nece ecesaria ariame ment nte e esta estará rán n
somet ometid ido os
a
un
rie riessgo
menor.
0 Ri' Ri'%g+ %g+ &' *i/+ *i/+ &' ) )i+: i+: Toda organizaci#n !ue se someta a una importaci#n o e'portaci#n debe tener en cuenta el tipo de cambio, pues pues es a part partir ir de este este !ue !ue su rent rentab abililid idad ad en la oper operac aci# i#n n aumentará o por lo contrario disminuirá. 7ue una empresa "enda sus ser"icio o productos en el mercado local no !uiere decir !ue es libre de correr este tipo de riesgo, con el solo %ec%o de tener !ue importar una materia prima para obtener su producto %ace !ue se someta al riesgo de tipo de cambio, por tal moti"o tenerlo en cuenta a la %ora de calcular una tasa mínima de rendimiento re!uerido por parte del in"ersionista se con"ierte en un parámetro undamental a tener en cuenta.
0 Ri' Ri'%g+ %g+ /3% /3%:: Aspecto undamental a la %ora de in"ertir, en este caso toda toda naci#n naci#n de acuerd acuerdo o a sus circu circunst nstanc ancias ias macroe macroecon con#mi #micas cas,, como como pobl poblac acio iona nale les, s, como como de segu seguri rida dad, d, de inte interc rcam ambi bio, o, de ubicaci#n, etc. Uace !ue sea más "ulnerable a un riesgo mayor o meno menorr. El ries riesgo go país aís es med medido ido y publi ubliccado ado por la irm irmas as cali caliiica cado dora rass de ries riesgo go,, las las cual cuales es utili utiliza zan n die diere rent ntes es esca escala lass y metodologías para %acerlo.
37
&0 Ri' Ri'%g+ %g+ /r+/i /r+/i+ + &', i('r%i i('r%i+(i +(i%* %*:: Esta es una tasa diícil de medir y de determinar, debido a !ue es el criterio del in"ersionista el !ue se tien tiene e en cuen cuenta ta en este este caso caso,, un pará paráme metr tro o de medi medida da es la comp compar arac aci# i#n n con con tasa tasass e'ig e'igid idas as por por otro otross in"e in"ers rsio ioni nist stas as,, como como también el monto de la in"ersi#n !ue se "a a realizar, entre otros, es por esto !ue es una tasa en la cual no %ay aDn una metodología apropiada para establecer un criterio de medida. +e acuerdo a los parámetros anunciados anteriormente se propone la siguiente ecuaci#n como una medida para establecer la tasa mínima de rendimiento re!uerido en un proyecto de in"ersi#n. $a tasa mínima de rendimiento re!uerido al ser una mezcla entre los rendimientos y riesgos se establece, una sumatoria entre estos para obtener así la tasa apropiada de mínimo rendimiento. Tasa mínima de rendimiento re!uerido en la in"ersi#n K suma de riesgos S suma de los rendimientos. r endimientos. T....I.K T....I.K tasa de rendimiento re!uerido en la in"ersi#n iesgos iesgo país F.P.G iesgo tipo de cambio F.&.G iesgo sectorial F2eta, 2G iesgo del in"ersionista F.I.G endimientos endimiento en bonos F.2.G endimiento en &+T F+T
de riesgo F.<.G F.<.G
$a ecuaci#n propuesta será
T.M.R.R.I. 4 5R.B. 6 DTF6 R.F.0 6 5R.P. 6 R.C. 6 R.I.0 7 B
$.1.
E8EMPLO
Actualmente se está considerando considerando un proyecto con un un coeiciente beta, b, de 4.:. En este momento, la tasa de rendimiento libre de riesgo, <, es 38
del = por ciento y el rendimiento de la cartera de acti"os de mercado, )m, es del 4 por ciento. +e %ec%o, se espera !ue el proyecto gane una tasa de rendimiento anual del 44 por ciento. A. 0i el rendimiento de la cartera de mercado aumentara un 4 por ciento, ]!ué esperaría !ue ocurriera con el rendimiento re!uerido del proyectoX ]7ué sucedería si el rendimiento de mercado disminuyera un 4 por cientoX 2. 1se el modelo modelo de precios precios de acti"os acti"os de capital capital F&APG F&APG para calcu calcular lar el rendimiento re!uerido de esta in"ersi#n. &. +e acuerdo acuerdo con el cálculo cálculo !ue realiz# realiz# en el inciso inciso b, ]recomend ]recomendaría aría esta in"ersi#nX ]Por !uéX +. 0uponga 0uponga !ue debido debido a !ue los in"ersionis in"ersionistas tas %an disminuid disminuido o su a"ersi#n a"ersi#n al riesgo, el rendimiento de mercado cay# de 4 a @ por ciento. ]7ué impacto produciría este cambio en sus respuestas a los incisos b y cX E0*$1&IB/ aG 0i el rend rendim imie ient nto o de la carte cartera ra de merc mercad ado o aume aument ntar ara a en un 4M 4M se espera espera igualm igualmen ente te un aumen aumento to del rendim rendimien iento to re!uer re!uerido ido,, si por el cont contra rari rio o dism dismin inuy uye e en un 4M, 4M, ento entonc nces es el rend rendim imie ient nto o re!u re!uer erid ido o igualmente debe disminuir bG +ebemos +ebemos usar usar la #rmula para obtener obtener el rendimie rendimiento nto re!uerido re!uerido,, usando el &AP )j K < S Ybj ' F)m Q
)j K X < K =M bj K 4.: )m K 4M eemplazamos los datos )j K =M S Y4.: ' F4M Q =MGZ K =M S ;M K 46M E0P1E0TA E0P1E0TA El rendimiento re!uerido de la in"ersi#n será del 46M
cG /o recomen recomendar daría ía esta in"ersi# in"ersi#n n dado dado !ue el rendim rendimien iento to re!uerid re!uerido o es mayor al esperado, lo !ue implica un mayor riesgo. dG 0i el rendimi rendimient ento o de mercado mercado cae de 4 a @M, enton entonces ces el rendim rendimien iento to re!uerido también cae, disminuyendo el riesgo, tomando en cuenta !ue los los in"e in"ers rsio ioni nist stas as %an %an redu reduci cido do su a"er a"ersi si#n #n al riesg riesgo, o, ento entonc nces es la in"ersi#n es muy recomendable
CAPÍTULO III APALANCAMIENTO
OPERATIVO- FINANCIERO 9. APALANCAMIENTO ;.4.
+E
En sent sentid ido o gene genera rall pued puede e dei deini nirs rse e el Apalan palanca cami mien ento to como como el en#meno !ue surge por el %ec%o de la empresa incurrir en una serie de cargas o erogaciones ijas, operati"as y inancieras, con el in de incrementar al má'imo las utilidades de los propietarios. &omo es l#gico suponer, mientras mayores sean esas cargas ijas, mayor será el riesgo !ue asume la empresa y por lo tanto, también será mayor la rentabilidad esperada como consecuencia de ello. En este caso el riesgo se relaciona con la posibilidad de !ue en un 40
momento determinado la empresa !uede en imposibilidad de cubrir esas cargas ijas y deba asumir, por lo tanto, pérdidas ele"adas debido al eecto de palanca. Por lo tanto, el apalancamiento aecta
entabilidad aumentan la utilidad disponible para los accionistas
iesgo incertidumbre !ue se asocia a la capacidad de la empresa para cubrir sus obligaciones de pago ijo. ;.5.
TIP*0 +E APA$A/&AI APA$A/&AIE/T* E/T*
Apalancamiento *perati"o. Es la relaci#n !ue e'iste entre los ingresos por "enta de la empresa y sus 1tilidades o ganancia antes de intereses e impuestos F1AIIG.
Apalancamiento
Apalancamiento Total. Es e el eec eecto to comb combin inad ado o de los los dos dos F5G F5G apalancamientos anteriores. $os apalancamientos básicos pueden "erse mejor con reerencia al Estado de esultados.
. ESTA ES TADO DO DE RESULT RES ULTA ADOS El Esta Estado do de resu resulta ltado doss es un esta estado do ina inanc ncie iero ro diná dinámi mico co por! por!ue ue proporciona inormaci#n !ue corresponde a un periodo. $os estados inanc inancier ieros os estát estático icoss son los !ue muestr muestran an inorm inormaci aci#n #n a una ec%a ec%a determinada. En el Estado de resultados se detallan los logros obtenidos FingresosG por la administraci#n de la entidad en un periodo determinado y los esuerzos realizados Fcostos y gastosG para alcanzar dic%os logros. El punto de partida para el análisis del apalancamiento es el estado de resultados presentado bajo la metodología del sistema de costeo "ariable y en el cual deben !uedar claramente identiicados tres items a saber
41
$as "entas
$a utilidad antes de intereses e impuestos im puestos o utilidad operati"a F1AIIG
$a utilidad por acci#n F1PAG
Figur 1. Estructura del Estado de esultado Integral
UAII
D*+ *.* /*0/10*. 0* UPA UPA
ecuerde dic%a orma de presentaci#n. ?entas Q
&ost &ostos os y gas gasto toss "ar "aria iabl bles es K argen de contribuci#n
Q Q
&ost &ostos os ijo ijoss de de pro produ ducc cci# i#n n
-ast -astos os ij ijos os de de admi admini nist stra raci ci#n #n y "ent "entas as
4 UTILIDAD OPERATIVA 5UAII0 Q
-astos iinancieros
K 1tilidad antes de impuestos Q
Impuestos
K 1tilidad neta R /Dmero de acciones comunes
42
4 UTILIDAD POR ACCION 5UPA0
;. APALANCAMIENTO OPERATIVO El apalancamiento operati"o es básicamente la estrategia !ue permite con"ertir costos "ariables en costos ijos logrando !ue a mayores rangos de producci#n menor sea el costo por unidad producida. 0urge también de la e'istencia de costos y gastos ijos de operaci#n y se deine como la capacidad de la empresa de utilizar dic%as cargas ijas con el in de incrementar al má'imo el eecto !ue un incremento en las "entas puede tener sobre las 1AII. $a palanca operati"a o -rado de apalancamiento operati"o se deine de dos #rmulas siguientes 4G -A* -rado -rado de apalancami apalancamiento ento operati"o operati"o
MC: argen de contribuci#n.
UAII: utilidad antes de intereses e impuestos
5G -A* -rado -rado de apalancami apalancamiento ento operati"o operati"o
<=UAII: El cambio porcentual entre las utilidades operati"as antes de intereses e impuestos. 43
<= VTA: cambio porcentual entre las "entas totales.
El grado de Apalancamiento *perati"o, para !ue e'ista como tal, deberá ser mayor !ue 4. ecuérdese !ue si es igual a 4 es por!ue no %ay costos ijos, o sea !ue no %ay Apalancamiento *perati"o, lo cual es muy diícil !ue ocurra. El %ec% %ec%o o de tene tenerr un alto alto grad grado o de Apala palanc ncam amie ient nto o *per *perat ati" i"o o no signiica !ue la empresa esté en buena situaci#n. Esta cira es un "alor absoluto !ue como tal s#lo da una idea de lo beneicioso !ue podría ser un aumento en las "entas o lo l o peligrosa !ue podría ser una disminuci#n. +e lo anterior se iniere !ue dic%o "alor absoluto, o sea la medida del -rad -rado o de Apala palanc ncam amie ient nto o *per *perat ati" i"o, o, da una una idea idea del del IE0 IE0-* -* *PEATI?* en el !ue incurre la empresa teniendo una determinada estructura de costos y gastos ijos. * sea !ue el -rado de Apalancamiento *perati"o *perati"o es simplemente una medida medida de riesgo. En épocas de prosperidad econ#mica puede ser "entajoso tener un alto grado de A*. $o contrario ocurre cuando las perspecti"as del negocio no son muy claras y por lo tanto los administradores deberán estar muy al tanto de la magnitud de esta medida de riesgo para !ue en el e"ento de pre"er una situaci#n diícil, procedan a %acer los correcti"os del caso con el in de reducir el "olumen de costos y gastos ijos. $a medida medida del Apala Apalanca ncamie miento nto *perat *perati"o i"o,, lo es solame solamente nte para para una dete determ rmin inad ada a estr estruc uctu tura ra de cost costos os y gast gastos os de ree reere renc ncia ia.. 0i dic% dic%a a 44
estruc estructur tura a cambi cambia, a, tambié también n lo %ace %ace el -rado -rado de Apala Apalanca ncamie miento nto.. El -rado de Apalancamiento *perati"o tiene una estrec%a relaci#n con el Punto de E!uilibrio y el margen de 0eguridad. >.4.
EJE&I&I* AP$I&ATI?*
$a empresa A$A0LA abrica un producto cuyo precio unitario es de 0R.5 0R.5 !ue !ue le ocas ocasio iona nan n cost costos os "aria ariabl bles es unit unitar ario ioss de 0R.4 0R.45 5.. Actualmente sus costos ijos de operaci#n se ubican en 0R. 5 . 0e pide calcular la 1AII para un ni"el de "entas de 5: , : y =: . 1nidades así como el -A*. $os resultados de la situaci#n actual se obser"a en el cuadro
aG
AP$I&A&IB/ &*/ $A PIEA <*1$A
MC4 V'(*% V'(*% > C+%*+ ri,'
UAII4 MC > C+%*+% ?i@+%
MC4 4 Q ;
UAII4 8 \ 5
MC4 8
UAII4 5
El apalancamiento
eemplazando
operativo refeja el impacto de un cambio en la venta obre la utilidad operativa.
45
8
GAO 4
K5 5
Interpretacion Por cada punto de incremento en el margen de contribuci#n, la utilidad operacional antes de intereses e impuestos F1AIIG se incrementará en 5 puntos.
bG
AP$I&A&IB/ &*/ $A 0E-1/+A <*1$A
5" 2 0 - 1 GAO4
42 51$ 1 0 - 1
. APALANCAMIENTO FINANCIERO @.4. +E
Apalancamiento "iene de palanca, !ue no es más !ue una barra con un punto de apoyo cuya utilizaci#n permite "encer una resistencia grande ejerciendo una uerza pe!ueña. & ( & (
En inanzas el apalancamiento relaciona las "ariaciones del beneicio neto con las "ariaciones del beneicio bruto en cuanto al %ec%o de !ue un proporcional importante de los acreedores en el pasi"o total, %ace !ue el benei beneicio cio neto neto "aríe "aríe cuando cuando "aría "aría el beneic beneicio io bruto, bruto, pero pero en mayor mayor proporci#n !ue el beneicio bruto. $os crédit créditos os y los gastos gastos inanc inancier ieros os !ue éstos éstos conlle conlle"an "an son para para algunos como un cáncer !ue resta rentabilidad a una empresa y pueden acabar con ella. Esto puede ser así, pero "eremos !ue gracias al análisis del resultado de calcular un Apalancamiento
47
Así, el apalancamiento es positi"o cuando la deuda contraída por un crédito permite aumentar la rentabilidad inanciera de la empresa. $a remu remune nera raci ci#n #n de la deud deuda, a, es deci decirr los los gast gastos os ina inanc ncie iero ross !ue !ue comporta, son gastos iscalmente deducibles, cosa !ue no sucede con los di"idendos !ue remuneran el capital propio. Teorizando sobre el apalancamiento 0abemos !ue el 2eneicio /eto disminuye al aumentar la deuda, así
2eneicio antes de Intereses e Impuestos
5BAII0
Q Intereses de deudas 2eneicio antes de Impuestos
5BAI0
Q Impuestos 2eneicio /eto
5BN0
El ratio de entabilidad
48
A/+58
!AI 9 !AII
2(
!euda conveniente. "umenta la rentabilidad.
3(
#a deuda no e conveniente
C*5+*067 C*5+* 067 P$ 4(
#a deuda no altera la rentabilidad
2eneicio antes de Imptos. F 2 A I G QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ QQQQQQQQQQQQQQQ ' 2eneicio antes Intereses e Imptos. F 2AII G
Acti"o QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ QQQQQQQQQQ &apitales Propios
&uando el resultado de los dos ratios anteriores es inerior a 4 signiica !ue la deuda no es con"eniente a la empresa por reducir su rentabilidad inanciera. @.5.
&$A0I
A. A/ A/, ,( ()i' )i'(*+ (*+ Fi( Fi(( (i'r i'r+ + /+% /+%i*i i*i+: +: &u &uan ando do la ob obte tenc nci# i#n n de ondos pro"eniente de préstamos es /r+&u*i es decir, cuando la tasa de rendimiento !ue se alcanza sobre los acti"os de la empresa, es )+r a la tasa de interés !ue se paga por los ondos obtenidos en los préstamos.
B. A/ A/, ,( ()i' )i'(*+ (*+ Fi( Fi(( (i'r i'r+ + N'g N'g*i *i+ +:: &u &uan ando do la ob obte tenc nci# i#n n de ondos pro"enientes de préstamos es i)/r+&u*i es decir, cuando la ta tasa sa de re rend ndim imie ient nto o !u !ue e se al alca canz nza a so sobr bre e lo loss ac acti" ti"os os de la empresa, es )'(+r a la tasa de interés !ue se paga por los ondos obtenidos en los préstamos.
C. A/, A/,()i ()i'(*+ '(*+ Fi(( Fi((i'r+ i'r+ N'u*r N'u*r+: +: &uando la obtenci#n de ondos pro"enientes de préstamos llega al /u(*+ &' i(&i?'r'(i, es decir, cuando la tasa de rendimiento !ue se alcanza sobre los acti"os de la empresa, es igu, a la tasa de interés !ue se paga por los ondos obtenidos en los préstamos. 49
@.6. @. 6. I IE0 E0-* -*
50
/aturalmente esta discusi#n nos conduce al tema del riego inanciero y su relaci#n con el grado de apalancamiento inanciero. En o orm rma a sim imililar ar al apal ala anc ncam amie ient nto o de ope pera racci# i#n, n, el gr grad ado o de Apalancamiento inanciera mide el eecto de un cambio en una "ariable sobre otra "ariable. El -rado de Apalancamiento
0
Cu(&+ ', /,()i'(*+ '% '('?ii+%+.
0upongamos !ue tenemos tres empresas !ue presentan la siguiente inormaci#n
C+('/*+% A&TI?* &APITA$ +E1+A
E)/r'% 1 8. 8.
E)/r'% 2 8. 5. 5.
E)/r'% ! 8. 4 8.
$as tres generan el mismo beneicio antes de intereses e impuestos, pero de las tres, dos tienen una deuda por la !ue pagan el 4M anual de intereses. $os impuestos ascienden al 6:M del beneicio antes de impuestos.
C+('/*+% BAII Q FInteresesG BAI Q FImpuestosG
4M 6:M 6:
B'('?ii+ N'*+
E)/r'%1 1. 5 8
E)/r'% 2 1.
E)/r'% 1.
1. 54
;
9
9$
$2
!
5>
En este caso, la rentabilidad aumenta con el uso de la deuda. Así pues, tenemos 51
Fr)u, 2^ /eto &apital
E)/r'% 1
E)/r'% 2
;: R 8. K
:5 R 5. K
19=
E)/r'% !
29=
6@ R 4 K
!=
$os ratios de apalancamiento miden el eecto de la deuda en la rentabilidad inanciera. +e su cálculo, operando con las siguientes #rmulas se obtienen los siguientes resultados <#rmula 2AI R 2AII
'
E)/r'% 4. R 4. K 1 1 E)/r'% 2
A&TI?* R &APITA$
'
8. R 8. K 1
> R 4. K
19
0,08
; R 4. K 0,60
1
8. R 5. K 2 '
E)/r'% !
K
'
K 8. R 4 K 40
K
2"
$a Empresa 4W tiene el apalancamiento igual a 4 por no tener deuda. $as empresas 5 y 6 tienen un apalancamiento superior a 4 por serles beneicioso el uso de la deuda, desde la perspecti"a de la rentabilidad inanciera. En estos casos el uso de la deuda aumenta la rentabilidad de los capitales propios.
0 E, /,()i'(*+ &'/'(&' &', BAII.
52
?amos a continuar con los mismos datos del punto anterior. Así, tenemos
C+('/*+% A&TI?* &APITA$ +E1+A
E)/r'% 1 8. 8.
E)/r'% 2 8. 5. 5.
E)/r'% ! 8. 4 8.
+e sus sus cuen cuenta tass de e'pl e'plot otac aci# i#n n "amo "amoss a camb cambia iarr el 2AII, 2AII, dond donde e teníamos 4. u.m. "amos a sustituirlo por 5 u.m. /os !uedará
C+('/*+% BAII Q FInteresesG
4M
BAI Q FImpuestosG
6:M =
E)/r'%1 2 5 8
E)/r'% 2 2
E)/r'% 2
2 Q=
-2
1!
-1!
B'('?ii+ N'*+
$a rentabilidad inanciera !uedará como sigue
Fr)u, 2^ /eto &apital
E)/r'% 1
E)/r'% 2
46 R 8. K
R 5. K
!=
E)/r'% ! Q46 R 4 K
=
-1!=
$os ratios de apalancamiento !uedarán así
E)/r'% 1
5 R 5 K 1
E)/r'% 2
R 5 K 0
E)/r'% !
Q5 R 5 K 1,00
' ' '
8. R 8. K 1 8. R 5. K 2 8. R 4 K 40
K
1
K
K
-"
53
&on esta simulaci#n demostramos !ue el uso de la deuda no es siempre positi"o, y no lo es cuando depende del 2AII. $as empresas 5 y 6 %an %an redu reduci cido do su rent rentab abililid idad ad ina inanc ncie iera ra por por usar usar deud deuda. a. En concreto la empresa 6 tiene un apalancamiento muy inerior a 4.
0 E, /,( /,()i'( )i'(*+ *+ &'/'(&' &'/'(&' &', &', +%*' +%*' ?i((i' ?i((i'r+. r+. 0iguiendo con el mismo caso, mantendremos las magnitudes de sus Acti"o, &apital y +euda pero "amos a cambiar el tipo de interés. +onde antes teníamos el 4M, lo sustituimos por el 8M. Esta modiicaci#n como se obser"a en la igura !ue recoge la cuenta de resultados %ace !ue "aríe el 2AI y el 2eneicio /eto.
C+('/*+% A&TI?* &APITA$ +E1+A C+('/*+%
E)/r'% 1 8. 8. E)/r'%1
BAII
Q FInteresesG BAI
"=
Q FImpuestosG 6:M B'('?ii+ N'*+
E)/r'% 2 E)/r'% ! 8. 8. 5. 4 5. 8. E)/r'% 2 E)/r'% !
2
2
2
2
> 12
4; "
= 1!
85 ;
48 29
A partir partir de estos resultados tendríamos tendríamos
Fr)u, 2^ /eto &apital
E)/r'% 1
E)/r'% 2
46 R 8. K
=> R 5. K
!=
"=
54
E)/r'% ! 5; R 4 K
29=
$os ratios de apalancamiento !ue se obtendrían %abrán "ariado a e'cepci#n de la Empresa 4 !ue mantendría su ratio igual a 4 al no tener deuda.
E)/r'% 1
5 R 5 K 1
E)/r'% 2
45 R 5 K
8. R 8. K 1
'
K
1
' 8. 8. R 5. 5. K2
12
0,6
K
E)/r'% !
8 R 5 K 0,20
8. R 4 K 40
'
K
;
&0 E, /,( /,()i'(*+ )i'(*+ &'/'(& &'/'(&' ' &', +,u)'( +,u)'( &' &' , &'u&. &'u&. &ontinuando como el mismo caso de las empresas anterior, "amos a "ariar el importe de la deuda incrementándolo y el tipo de interés lo dejaremos como en el primer punto, es decir al 4M.
C+('/*+% A&TI?* &APITA$ +E1+A
E)/r'% 1 8. 8.
C+('/*+% BAII Q FInt FInte erese resesG sG BAI Q FImp FImpue uest stos osGG
E)/r'% 2 8. 5. 9.
E)/r'%1
4M 4M 6:M 6:M 4=: 4=:
; ; Q6: Q6:
B'('?ii+ N'*+
E)/r'% ! 8. 4 ;.
E)/r'% 2
$ > $ Q4: Q4: !2$
E)/r'%
$
$
-1
-!
-9$
-1$
Tendremos una rentabilidad inanciera de
Fr)u,
E)/r'% 1
E)/r'% 2
E)/r'% !
55
2^ /eto &apital
65: R 8. K
Q;: R 5. K
Q4@: R 4 K
;=
-!=
-1$=
$os ratios de apalancamiento obtenidos serán los siguientes
E)/r'% 1
: R : K 1
'
E)/r'% Q4 R : K -0,2 2
'
E)/r'% !
'
Q6 R : K 0,60
8. R 8. K 1 8. R 5. K 2 8. R 4 K 40
K
1
K
-"
K
-2"
&on esta Dltima simulaci#n %emos "isto también !ue el "olumen de la deuda es un actor a importante !ue incide en el resultado de los ratios obtenidos. +e esta orma cual!uier "ariaci#n en coste inanciero, resultado del 2AI o "olumen de la deuda nos obligará a calcular de nue"os estos ratios para analizar más dinámicamente la e"oluci#n de los ratios obtenidos antes y después de la Dltima "ariaci#n.
1. APALANCAMIENTO TOTAL TOTAL 4.4. &*/&EPT* Es el relejo en el resultado de los cambios en las "entas sobre las utilidades por acci#n de la empresa, por el producto del apalancamiento de oper operac aci# i#n n y inan inanci cier ero. o. 0i una una empr empres esa a tien tiene e un alto alto grad grado o de apalancamiento operati"o, su punto de e!uilibro es relati"amente alto, y los cambios en el ni"el de las "entas tienen un impacto ampliicado o Apala Apalanca ncadoW doW sobre sobre las utilid utilidade ades. s. En tanto tanto !ue el apalan apalanca camie miento nto inanciero tiene e'actamente el mismo tipo de eecto sobre las utilidadesC cuanto más sea el actor de apalancamiento, más altos será el "olumen 56
de las "entas del punto de e!uilibrio y más grande será el impacto sobre las utilidades pro"enientes de un cambio dado en el "olumen de las "entas.
4.5. IE0-* T*TA$ Es el peligro o inseguridad de no estar en condiciones o capacidad de cubrir el producto del riesgo de operaci#n y riesgo inanciero. $uego entonces, el eecto combinado de los apalancamientos de operaci#n y inanciero, se denomina apalancamiento total, el cual está relacionado con el riesgo total de la empresa. En conclusi#n, entre mayor sea el apalancamiento operati"o y inanciero de la empresa mayor será el ni"el de riesgo !ue esta maneje. 4.6. -A+* +E APA$A/&AIE/T* T*TA$ El grad grado o de apal apalan anca cami mien ento to comb combin inad ado o util utiliz iza a todo todo el esta estado do de resultados y muestra el impacto !ue tienen las "entas o el "olumen sobre la partida inal de utilidades por acci#n. Para poder medir el grado de apalancamiento total, se %ace necesario comb combin inar ar la pala palanc nca a oper operat ati" i"a a y la ina inanc ncie iera ra con con la ina inalilida dad d de establecer el impacto !ue un cambio en la contribuci#n marginal pueda tener sobre los costos ijos y la estructura inanciera en la rentabilidad de la empresa. $a medici#n del grado de apalancamiento total es posible por medio del uso de la siguiente #rmula
+onde -AT K -rado de apalancamiento total 57
& K &ontribuci#n marginal &< K &ostos ijos I K Intereses
4.8. A*/E0 +E APA$A/&AIE/T*. $as razones de apalancamiento, !ue miden las contribuciones de los propie propietar tarios ios compar comparada adass con la inanc inanciac iaci#n i#n propor proporcio cionad nada a por los acreedores de la empresa, tienen algunas consecuenciasC éstos son 4G E'a E'amin minar el capi capita tall conta ontabl ble e, o ond ondos os aporta ortado doss por los prop propie ieta tari rios os,, para para busc buscar ar un marg margen en de segu seguri rida dad. d. 0i los los propie propietar tarios ios %an aporta aportado do s#lo s#lo una pe!ueñ pe!ueña a propor proporci# ci#n n de la ina inanc ncia iaci ci#n #n tota total.l. $os $os ries riesgo goss de la empr empres esa a son son asum asumid idos os principalmente por los acreedores. 5G eunir eunir ondos por por medio de la deuda, deuda, los propiet propietarios arios obtiene obtienen n los beneicios de mantener el control de la empresa con una in"ersi#n limitada. 6G 0i la empresa empresa gana gana más con los ondos ondos tomad tomados os a préstamo préstamo !ue !ue lo !ue paga de interés por ellos, la utilidad de los empresarios es mayor. En el primer caso, cuando el acti"o gana más !ue el costo de las deudas, el apalancamiento es a"orableC en el segundo es desa"orable. $as empresas con razones de apalancamiento bajas tienen menos riesgos de perder cuando la economía se encuentra en una recesi#n, pero también son menores las utilidades esperadas cuando la economía está en auge. En otras palabras, las empresas con altas razones de apalancamiento corren el riesgo de grandes pérdidas, pero tienen también, oportunidad de obtener altas utilidades. $as perspecti"as de grandes ganancias son con"enientes, pero los in"ersionistas son reacios en correr riesgos. $as decisiones acerca del uso del e!uilibrio deben comparar las utilidades esperadas más altas con el riesgo acrecentado.
58
CONCLUSIONES # RECOMENDACIONES
CONCLUSIONES
El costo de capital de la empresa está en unci#n de la estructura o es!uema de inanciamiento utilizado para la ejecuci#n de las in"ersiones y del costo de las uentes de inanciamiento.
En la medida !ue el costo neto de la deuda sea mayor !ue el costo de oportunidad del in"ersionista, la empresa debe trabajar con una relaci#n deudaRcapital reducida, es decir endeudarse lo menos posible.
+einiti"amente, la deuda tiene un eecto palanca importante para !ue los in"ersionistas puedan crecer en los negocios empresariales, en la medida !ue éstos sean seleccionados oportuna y adecuadamente.
El apalancamiento es necesario en las empresas, pero en la medida !ue sea sea posi posibl ble, e, %aci %acien endo do el anál anális isis is corr corres espo pond ndie ient nte e para para mejo mejora rarr la rentabilidad sobre los recursos propios de la empresa, y por lo tanto de los accionistas.
RECOMENDACIONES
0e reco recomi mien enda da !ue !ue ante antess de real realiz izar ar una una in" in"ersi ersi#n #n u obte obtene ner r inanciamiento e'terno, se in"estigue acerca del estado de la empresa y la rent rentab abililid idad ad !ue !ue esta esta pued puede e ore orece cerr, para para toma tomarr mejo mejore ress decisiones. 59
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS BIBLIOGRÁFICAS REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
Jiménez, I. /. F4@@>G. &osto de &apital en la toma de decisiones . 0I0 2I2 1/0, >. Polo, J. &. F56G. &*0T* +E &APITA$. E?I0TA +E $A
REFERENCIAS ELECTRNICAS
%ttpRR(((.oscarleongarcia.comRsiteRd %ttpRR(((. oscarleongarcia.comRsiteRdocumentosRcomplem ocumentosRcomplem8ed8re"isi 8ed8re"isi ondelosEE<<.pd
%ttpRR(ebdelproesor.ula."eRnuc %ttpRR(ebdelproesor .ula."eRnucleotrujilloRana%igoRguias_inan leotrujilloRana%igoRguias_inanzas4_pd zas4_pd Rtema55.pd
%ttpRRes.sli %ttpR Res.slides%are. des%are.netRosam netRosamarcelalop arcelalopezRapalan ezRapalancamiento camiento Q66=4@558
%ttpRR(((.cas%lo(>> %ttpR R(((.cas%lo(>>.comRdeci .comRdecisionesRap sionesRapalancamie alancamiento.pd nto.pd
60
