CITIGROUP, PAR A
COMP ETI R
ENTORNO L
EMPRESA EN EN
CREADA
UN
CAMBIANTE
adm adminis inistr trad ador ore es y los los inv inver ersio sioni nist stas as fin finan anci cier eros os no
operan operan en el vacio, sino que toman decisiones decisiones en un entorno entorno financiero amplio y complejo que incluye mercados e instituciones, ciones, políticas políticas fiscales fiscales y regulatorias y la situación situación económica. Define además las alternati alternativas vas financieras financieras e incide en los resultados de varias decisiones. Es, pues, pues, indispens indispensable able que los los
mente con 200 millones millones de clientes y 230 000 000 empleados; sus
adminis administradores tradores e inversionis inversi onistas tas conozcan bien el ambiente ambiente
activos ascienden ascienden a más de un billón billón de dólares (mil millones
donde operan.
de millones).
Para Para adoptar una buena decisió decisión n financier financiera a hay hay que estim stimar
Fue creada debido a tres tendencias tendencias importantes importantes:: 1) 1) Un camcam-
los movimiento movimientos s de la economía, de las tasas de interés interés y del del
bio de las regulaciones regulaciones permitía permitía a una empresa norteamericana
mercado ercado accionario; accionario; sólo que nada nada de eso es sencill sencillo. o. En la dédé-
realizar realizar actividades actividades de la banca comercial, ercial, de la banca banca de inverinver-
cada de los noventa del siglo siglo xx xx, el el ambiente era extraordinari extraordinariaa-
sión sión y de seguros. 2) Ante un aumento de de la globalizaci globalización ón le
mente favorable: favorable: el mercado ercado accionario accionario registró registró impresionantes
convenía seguir seguir a sus clientes clientes y operar en muchas naciones naciones.. 3)
ganancias, ganancias, la economía era sólida, sólida, las tasas de de interés interés y la infl inflaa-
Los cambios tecnol tecnológic ógicos os acrecentaron llas as economías de escala
ción eran bajas. En los años recientes la economía ha perdido perdido su
y el alcance, alcance, factores que propiciaron una consolidación rápida
dinamismo dinamismo y el mercado accionari accionario o ha decaído, decaído, de modo que es
de la industria de los servidos finanrieros.
difí difícil cil predecir con con exactitud exactitud lo lo que sucede sucederá. rá.
Las mismas ismas fuerzas fuerzas que empiezan empiezan a transformar transformar esa industr industria ia
El ambiente biente financiero financiero ha experimentado cambios notables: notables:
han influid influido o también en otras. otras. En particular, el crerimiento creri miento de
adelantos tecnológicos impresionantes, mayor global globalizaci ización ón y
la Inte Intern rnet et ofrece ofrece a muchas uchas empresas mayores oportunidades, oportunidades,
modificaciones odificaciones del entorno regulatori regula torio. o. Todos Todos esos esos factores pre-
pero ha ha aumentado la competenda y el riesgo. Por ejemplo, alal-
sentan a los administradores e inversionis inversionistas tas financieros financieros gran-
teró la forma en que millones millones de consumidores compran boletos boletos
des des oportunidades, oportunidades, aunque no exentas de riesgos importantes. importantes.
de avió avión, n, libros libros y automóviles automóviles y pagan su hospedaje e en n un ho-
Pongamos el caso de Citigroup Inc., empresa fundada en
tel. En consecuenda, los administradores finanderos finanderos deben deben co-
1998 1998 cuando se fusionaron fusionaron Citicorp Citicorp y Travelers Travelers Group Group (que inin-
nocer el entorno tecnológico tecnológico actual y prepararse prepararse para para modific modificar ar
cluían la compañía compañía de inversión Salomón Smith Smith Barney). Hoy
sus operadones operadones a medida medida que el entorno entorno vaya evoludon evoludonando ando..
Citigroup tiene tiene presencia en en 100 países, cuenta aproximada
CITIGROUP, PAR A
COMP ETI R
ENTORNO L
EMPRESA EN EN
CREADA
UN
CAMBIANTE
adm adminis inistr trad ador ore es y los los inv inver ersio sioni nist stas as fin finan anci cier eros os no
operan operan en el vacio, sino que toman decisiones decisiones en un entorno entorno financiero amplio y complejo que incluye mercados e instituciones, ciones, políticas políticas fiscales fiscales y regulatorias y la situación situación económica. Define además las alternati alternativas vas financieras financieras e incide en los resultados de varias decisiones. Es, pues, pues, indispens indispensable able que los los
mente con 200 millones millones de clientes y 230 000 000 empleados; sus
adminis administradores tradores e inversionis inversi onistas tas conozcan bien el ambiente ambiente
activos ascienden ascienden a más de un billón billón de dólares (mil millones
donde operan.
de millones).
Para Para adoptar una buena decisió decisión n financier financiera a hay hay que estim stimar
Fue creada debido a tres tendencias tendencias importantes importantes:: 1) 1) Un camcam-
los movimiento movimientos s de la economía, de las tasas de interés interés y del del
bio de las regulaciones regulaciones permitía permitía a una empresa norteamericana
mercado ercado accionario; accionario; sólo que nada nada de eso es sencill sencillo. o. En la dédé-
realizar realizar actividades actividades de la banca comercial, ercial, de la banca banca de inverinver-
cada de los noventa del siglo siglo xx xx, el el ambiente era extraordinari extraordinariaa-
sión sión y de seguros. 2) Ante un aumento de de la globalizaci globalización ón le
mente favorable: favorable: el mercado ercado accionario accionario registró registró impresionantes
convenía seguir seguir a sus clientes clientes y operar en muchas naciones naciones.. 3)
ganancias, ganancias, la economía era sólida, sólida, las tasas de de interés interés y la infl inflaa-
Los cambios tecnol tecnológic ógicos os acrecentaron llas as economías de escala
ción eran bajas. En los años recientes la economía ha perdido perdido su
y el alcance, alcance, factores que propiciaron una consolidación rápida
dinamismo dinamismo y el mercado accionari accionario o ha decaído, decaído, de modo que es
de la industria de los servidos finanrieros.
difí difícil cil predecir con con exactitud exactitud lo lo que sucede sucederá. rá.
Las mismas ismas fuerzas fuerzas que empiezan empiezan a transformar transformar esa industr industria ia
El ambiente biente financiero financiero ha experimentado cambios notables: notables:
han influid influido o también en otras. otras. En particular, el crerimiento creri miento de
adelantos tecnológicos impresionantes, mayor global globalizaci ización ón y
la Inte Intern rnet et ofrece ofrece a muchas uchas empresas mayores oportunidades, oportunidades,
modificaciones odificaciones del entorno regulatori regula torio. o. Todos Todos esos esos factores pre-
pero ha ha aumentado la competenda y el riesgo. Por ejemplo, alal-
sentan a los administradores e inversionis inversionistas tas financieros financieros gran-
teró la forma en que millones millones de consumidores compran boletos boletos
des des oportunidades, oportunidades, aunque no exentas de riesgos importantes. importantes.
de avió avión, n, libros libros y automóviles automóviles y pagan su hospedaje e en n un ho-
Pongamos el caso de Citigroup Inc., empresa fundada en
tel. En consecuenda, los administradores finanderos finanderos deben deben co-
1998 1998 cuando se fusionaron fusionaron Citicorp Citicorp y Travelers Travelers Group Group (que inin-
nocer el entorno tecnológico tecnológico actual y prepararse prepararse para para modific modificar ar
cluían la compañía compañía de inversión Salomón Smith Smith Barney). Hoy
sus operadones operadones a medida medida que el entorno entorno vaya evoludon evoludonando ando..
Citigroup tiene tiene presencia en en 100 países, cuenta aproximada
C A P Í T U L O
En capítulos anteriores explicamos los estados financieros y mostramos cómo los administradores y otros especialistas los analizan para saber dónde se encuentra su compañía y hacia dónde se dirige. Los administradores necesitan, necesita n, además, además, conocer con ocer el ambiente y los mercados donde se opera. Por eso en este este capitu cap itulo lo describi des cribiremos remos los mercados mercados donde se se obtiene material, se intercambian los valores y se establecen los precios de las acciones, así como las instituciones que laboran en esos mercados. Al hacerlo exploraremos los principales factores que determinan el nivel de las tasas de interés.
LOS
MERCADOS
■
FINANCIEROS
Las empresas, los individuos y los gobiernos a menudo necesitan conseguir capital. Supongamos que Carolina Power de Light (CP&L) pronostica un incremento en la demanda de electricidad en Carolina del Norte y que decide construir una planta de energía. Como difícilmente dispondrá de los SI000 millones que necesita para pagarla, se verá obligada a obtenerlos en los mercados financieros. O supongamos que el Sr. Fong, propietario de una ferretería de San Francisco, decide expandirse y vender aparatos electrodomésticos. ¿Dónde conseguirá el dinero para comprar el inventario inicial de televisores, lavadoras y refrigeradores? Si la familia Johnson quiere comprar mía casa que cuesta $100 000 pero tiene ahorrados $20 000, ¿cómo juntará los $80 000 que le faltan? Si el municipio de Nueva York quiere obtener un préstamo por $200 millones para financiar un nuevo sistema de alcantarillado o si el go bi erno er no federal federa l necesit nec esitaa di ne ro para at en de r sus necesid nec esid ade s, to dos do s ellos deb en ten er acceso a los mercados de capital. Algunas personas y empresas perciben ingresos mayores que sus gastos actuales; así que disponen de fondos para invertirlos, l’or ejemplo, Carol Hawk tiene un ingreso de $36 000 y gasta $30 000; en 2001 Ford Motor Company acumuló unos $18 millones en efectivo y en valores negociables, que podía destinar a inversiones futuras.
Mercados spot
Mercados donde los activos se compran o venden para una entrega “inmediata”. Mercados de futuros
Mercados don de los pa rti cipa ci pa ntes nt es ac ep tan ta n ho y comprar o vender un activo en una fecha futura. Mercados de dinero
Mercados financieros financieros donde los fondos se obtienen pr esta es tado do s o se pr es tan ta n po r bre ves ve s pe rio do s (m en os de un año). Mercados de capitales
Mercados financieros de acciones y de deuda a plazo intermedio o largo (un año o más). Mercadoss primarios
Mercados donde las empresas obtienen capital emitiendo valores nuevos. Mercados secundarios
Mercados donde los valores y otros activos financieros se negocian entre inversionistas después de haber sido emitidos por las empresas. Mercado de oferta pública inicial (OPI)
Mercado donde las compañías se vuelven públic públicas as al ofrecer accion acciones es al público. Mercados privados
Mercados donde las transacciones se realizan directamente entre dos partes. partes. Mercados públicos
Mercados donde los contratos estandarizados se negocian en intercambios organizados.
activo jijo-, jijo-, también
manejan títulos derivados cuyo valor deriva de los cambios en el precio de otros activos. 2. Mercados spot y de futuros. Los mercados spot son aquellos en que los activos se compran o se venden para entrega inmediata (literalmente en unos pocos días). Los mercados de futuros son aquellos en que los participantes aceptan comprar o vender un activo en alguna fecha futura. Por ejemplo, un agricultor firma un contrato de futuros donde se compromete a vender 5000 bush bu shels els de soya al cab c aboo de seis meses, mes es, a u n preci pr ecioo de $5 p o r bushe bu she l. P o r su s u p ar te, un fabricante internacional de alimentos que desea comprar soya en el futuro celebra un con trato de futuros, futuros, donde se com promete a com prar soya soya en tres meses contados a partir de hoy. 3. Mercados de dinero y de capitales. Los mercados de dinero son los que manejan valores de deuda de gran liquidez. Los mercados de Nueva York, de Lon dres y Toki Tokioo figuran figuran entre los más grandes del mundo. Los mercados de capitales son los que manejan acciones y deuda corporativa de plazo intermedio o largo. U n ejemplo m uy conocid o es la la Bolsa Bolsa de Nueva York, York, dond e se intercambian las acciones de las principales empresas estadounidenses. No hay una regla clara ni tajante, pero cuando se describen los mercados de deuda, “corto plazo” significa menos de un año, “plazo intermedio” significa de uno a cinco años y “largo plazo” significa más de cinco años. 4. Mercad os primarios primarios y secundarios. Los mercados primarios son aquellos en que las empresas obtienen capital fresco. Éste sería su mercado primario, si Microsoft quisiera vender una emisión de acciones comunes para recaudar capital. Reciben el producto de la venta en una transacción realizada en este mercado. Los mercados secundarios secundarios son aquellos en que los inversionistas intercambian valores ya en circulación. Por ejemplo, si Jane Doe decidió comprar 1000 acciones de AT&T, efectuaría la transacción en el mercado secundario. La Bolsa de Nu eva ev a York es un merca me rcado do secun sec unda dario rio,, pues pu esto to que en ella se nego ne gocian cian acciones accio nes y bonos en circulación, no los recién emitidos. En los mercados secundarios también se negocian hipotecas, otros tipos de préstamo y de activos financieros. La compañía cuyos valores se intercambian no participa en una transacción dentro de este ámbito y por lo mismo no recibe fondos de la venta. El mercado de oferta pública inicial (OPI) es una subclase del mercado prima pri ma rio : las comp co mp añías añ ías se vue vuelven lven públic pú blicas as al ofre of rece ce r po r prim pr im era er a vez accio ac cio nes al público. Microsoft incursionó en este mercado durante 1986. Antes Bill Gates y otros copropietarios poseían todas las acciones. Muchas veces los co prop pr op ieta ie tario rio s v ende en denn alguna alg unass de sus accion ac cion es y la com c om pañía pa ñía ven vende de accion acc ion es n u evas para reunir más capital. En el capítulo 8 estudiaremos a fondo las ofertas públic pú blicas as iniciales. inicia les. 5. Merc ados privados y púb licos. Los mercados privados, donde las transacciones se realizan directamente entre dos, se distinguen de los mercados públicos, donde los contratos públicos estandarizados se negocian en intercambios organizados. Un ejemplo son los préstamos bancarios y la colocación privada de deuda en aseguradoras. Por tratarse de transacciones privadas, pueden estructurarse del modo más atractivo para ambas partes. Por el contrario, los valores que se emiten en los mercados públicos (acciones (acciones comunes y bonos co rporativos entr e ellos) ellos) terminan siendo propiedad de muchos individuos. Deben tener características contractuales bien estandarizadas para que sean atractivas a inversionistas muy diversos y porque éstos no disponen de tiempo para estudiar contratos especiales no estandarizados. Son relativamente líquidos gracias a que no tienen uno sino varios dueños. Los valores destinados a los mercados privados están diseñados para clien tes específicos pero pe ro tiene tie nenn menos me nos liquidez; liquid ez; en cambio cam bio,, los d estinad esti nados os al mercado público ofrecen mayor liquidez, pero están más estandarizados. LOS LOS MERCADO MERCADOS S FI NANCI EROS
119
Resumen de los principales instrumentos de mercado, de los participantes en el mercado y de las características de los valores CARACTERÍSTICAS OE LOS VALORES INSTRUMENTO
MERCADO (2)
Bonos de la Tesorería de Estados Unidos
Dinero
Aceptaciones bancarias
Dinero
Papel comercial de intermediarios
Dinero
Certificados de depósito negociables (CD)
Dinero
Fondos mutualistas del mercado de dinero
Dinero
Depósitos temporales en el mercado de eurodólares
Dinero
Préstamos al consumidor
Dinero
(1)
Bonos y pagarés de tesorería
De capitales
PRINCIPALES PARTICIPANTES (3)
Los vende la Tesorería de Estados Unidos (U.S. Treasury) para financiar el gasto federal Promesa de pagar de la compañía, garantizada por un banco Emitido por compañías financieramente seguras y destinado a los grandes inversionistas Emitidos por los grandes bancos centrales comerciales de dinero a los inversionistas importantes Invertir en bonos de tesorería, en certificados de depósito y papel comercial; propiedad de individuos y empresas Emitidos por bancos fuera de Estados Unidos Emitidos por bancos/ uniones de crédito/ compañías financieras a individuos Emitidos por el gobierno norteamericano
VENCIMIENTO ORIGINAL (5)
TASA DE INTERÉS AL 12/04/02'
De 91 días a un año
1.68%
Hasta 180 días
1.90
Hasta 170 días
1.86
El riesgo de incumplimiento depende de la fortaleza del banco emisor
Hasta un año
1.86
Poco nesgo
Vencimiento no especificado (liquidez instantánea)
1.56
El riesgo de incumplimiento depende de la fortaleza del banco emisor El riesgo es variable
Hasta un año
1.88
Variable
Variable
De dos a 30 años
5.65
RIESGO
Libre de incumplimiento Poco riesgo si están garantizadas por un banco sólido Poco riesgo de incumplimiento
Sin riesgo de incumplimiento pero el precio disminuirá si aumentan las tasas de interés
( 6)
Street Journal En 17 -----un 101 meses uonos corporativos m n ade dinero a----------v. , ' se" vincluye vencimiento a tres Las tasas y municipales están tomados de The Wall' > ueec joumat. tn las tasas del mercado S d* 6505 b° "0S SOn bonos AAA a 30 año^ ^ cotizaciones provienen de http://www. bondsonline.com.
Podríamos hacer otras clasificaciones pero la anterior basta para demostrar que hay muchos tipos de mercados financieros. Nótese que la distinción a menudo tiene po ca claridad e importancia, salvo como punto general de referencia. Por ejemplo, im porta poc o si una compañía consigue un préstamo a 11, 12 o 13 meses es decir si se trata de una transacción en el mercado de “dinero” o de “capital”. Conviene recono cer las diferencias fundamentales entre los tipos de mercado, pero no debemos esfor zarnos demasiado por fijar sus limites. Una economía sana requiere que los fondos se transfieran eficientemente entre quie nes son ahorradores netos y quienes necesitan capital. Sin una transferencia eficiente simplemente la economía no podría funcionar: Carolina Power & Light no juntaría ca-
120
CAPÍTULO 4
El ENTORNO FINANCIERO: MERCADOS, INSTITUCIONES V TASAS OE INTERÉS
TABLA
41
continúa CARACTERÍSTICAS DE LOS VALORES PRINCIPALES PARTICIPANTES (3)
VENCIMIENTO ORIGINAL (5)
TASA DE INTERÉS AL 12/04/02' (6 )
INSTRUMENTO (1)
MERCADO (2)
Hipotecas
De capitales
Préstamos obtenidos de bancos y asociaciones de ahorro y de financiamiento o cajas de ahorro por los individuos y las empresas
Bonos del gobierno estatal y local
De capitales
Emitido por gobiernos Más riesgosos que los Hasta 30 años estatales y municipales a valores gubernamentales los inversionistas pero exentos de la individuales e mayoría de los institucionales impuestos
5.22
Bonos corporativos
De capitales
Emitidos por empresas a individuos e inversionistas individuales
6.79
Arrendamientos
De capitales
Semejantes a la deuda Riesgo similar al de los porque las compañías bonos corporativos pueden arrendar activos en vez de obtenerlos en préstamo y luego comprarlos
Generalmente de tres a 20 años
Semejante al rendimiento de bonos
Acciones preferentes
De capitales
Emitidos por sociedades Más riesgosas que los anónimas a los bonos corporativos pero inversionistas menos que las acciones individuales comunes e institucionales
Sin límite
De 7 a 9%
Acciones comunes0
De capitales
Emitido por sociedades anónimas a individuos y a inversionistas institucionales
Sin límite
RIESGO (4)
El riesgo es variable
Más riesgosos que los valores del gobierno, pero menos que las acciones preferentes y comunes; grado variable de riesgo de los bonos que depende de la fortaleza del emisor
Riesgoso
Hasta 30 años
6.53%
Hasta 40 años* 1’
NA
bHace poco algunas empresas emitieron bonos a 100 años; no obstante, la mayoría los emitió con vencimiento menor a 40 años. cAunque las acciones comunes no paguen intereses, se espera que generen un “rendimiento" a través de dividendos y de ganancias de capital. Como veremos en el capitulo 5, tradicionalmente sus rendimientos promedian entre 10 y 15% anual. Si uno compra una acción, el rendimiento real será mucho mayor o menor que esos promedios históricos. Q X J ^
Los estudiantes pueden acceder a las tasas actuales e históricas y a los datos económicos, lo mismo que a los datos económicos regionales de Arkansas, Illinois, Indiana, Kentucky, Mississippi, Missouri y Tennessee, con sólo visitar el sitio Federal Reserve Economic Data (FREO) en http://research. stlouisfed.org/fred/.
pital y los hab itan tes de Raleigh care cerían de electricid ad; la familia Jo hn so n no te ndría una vivienda adecuada; Carol Hawk no tendría dónde invertir sus ahorros, etc. Claro que el nivel de empleo y de productividad —y por lo mismo el nivel de vida— sería mucho más bajo. En conclusión, es absolutamente necesario que los mercados financieros funcionen con eficiencia, no sólo rápidamente sino además a un costo bajo.1 1A medida que los países integrantes de la ex Unión Soviética y otras de la Europa Oriental hacen la transición al capitalismo, hay que prestar la misma atención a la creación de mercados financieros rentables que a los sistemas de energía eléctrica, del transporte, de las comunicaciones y de otras infraestructuras. La eficiencia económica es simplemente imposible sin un buen sistema para asignar el capital dentro de la economía. LOS MERCAOOS FI NANCI EROS
121
La tabla 41 contiene una lista de los instrumentos más importantes que se intercambian en varios mercados financieros. Se incluyen por el orden ascendente que caracteriza a su vencimiento. A lo largo del libro iremos viendo con mayor detalle muchos de los instrumentos de la tabla 41. Veremos —por ejemplo— que hay gran variedad de bonos corporativos, desde los bonos chatarra y los que pueden convertirse en acciones comunes, hasta bonos cuyo pago de intereses varía según la tasa de inflación. Con todo, la tabla nos da una idea general de las características y de los costos de los instrumentos que se negocian en los principales mercados financieros. T e n d e n c ia s
Derivados
Activo financiero cuyo valor proviene del valor de otro activo “subyacente”.
122
CAPITULO 4
r e c ie n t e s
Los mercados financieros han experimentado muchos cambios en las dos últimas décadas. Los avances tecnológicos en la computación y las telecomunicaciones, junto con la globalización de la banca y del comercio, han propiciado la desregulación y esto a su vez intensificó la competencia en todo el mundo. El resultado es un mercado mucho más eficiente y conectado a nivel internacional, p ero m ucho más complejo que el de hace algunos años. Se trata de cambios generalm ente positivos, pero que han creado problemas a los planificadores de las políticas. En una conferencia reciente Alan Grecnspan, presidente del Federal Reserve Board, manifestó que los mercados financieros modernos “ex ponen las econ omí as nacio nales a los impactos de fuentes nuevas e inesperadas y con poco o nu lo interva lo”. Luego dijo que los b anco s centrale s debe n diseñar métodos que evalúen y reduzcan los riesgos de los sistemas financieros. Grandes capitales se desplazan velozmente por el mundo ante las fluctuaciones de las tasas de interés y del tipo de cambio; son movimientos capaces de alterar las instituciones y las economías locales. La globalización se acompaña de la necesidad de una mayor colaboración entre reguladores en el nivel internacional. Varios comités trabajan hoy para mejorar la coordinación pero no es fácil. Entre los tactores que la complican cabe citar los siguientes: 1) la diferencia de estructura entre las industrias de la banca y de los valores o instrumentos financieros; 2) la tendencia de Europa a los conglomerados de servicios financieros, y 3) la renuencia de los países a ceder el control de sus políticas monetarias. Pese a ello los reguladores coinciden en la necesidad de cerrar la brecha en la supervisión de los mercados internacionales. El uso de derivados es otra tendencia importante en los últimos años. Son títulos cuyo valor deriva del precio de otro activo “subyacente”. Una opción para comprar acciones de IBM es un derivado, lo mismo que un contrato para adquirir yens japoneses dentro de seis meses. El valor de la opción depende del precio de las acciones de IBM y el valor “futuro” del yen depende del tipo de cambio entre yen y dólar. El mercado de derivados ha crecido más rápido que los demás en años recientes, brindando a las empresas nuevas oportunidades pero exponiéndolas también a otros riesgos. Los derivados sirven para reducir el riesgo o especular. Supongamos que la utilidad neta de un importador tiende a caer cada vez que el dólar se devalúa frente al yen. El importador podría reducir el riesgo comprando derivados cuyo valor se incremente cuando el dólar se devalúe. Se trataría de una operación de cobertura cuya finalidad es aminorar la exposición al riesgo. En cambio, se recurre a la especulación con la esperanza de conseguir rendimientos elevados, pero aumenta la exposición al riesgo. Por ejemplo, a fines de la última década del siglo pasado, Procter & Gamble comunicó que había perdido $150 millones en inversiones de derivados y Orange County (California) quebró porque su tesorero especuló con los derivados. El tamaño y la complejidad de este tipo de transacciones preocupa a reguladores, académicos y miembros del Congreso. Greenspan, presidente de la Reserva Federal señaló que, en teoría, los derivados deberían permitir a las compañías manejar mejor el riesgo, pero que todavía no se sabe si las innovaciones recientes han “mejorado o empeorado la estabilidad intrínseca del sistema financiero”. EL ENTORNO FINANCIERO: MERCADOS. INSTITUCIONES Y TASAS DE INTERÉS
PREGUNTAS DE AUTOEVALUACIÓN Distinga entre mercados de activos físicos y de activos financieros. ¿Qué diferencia hay entre mercados spot y de futuros? Distinga entre los mercados de dinero y los de capitales. ¿Qué diferencia hay entre mercados primarios y secundarios? Distinga entre mercados privados y públicos. ¿Por qué los mercados financieros son indispensables para una economia sana? ¿Qué es un derivado y cómo su valor se relaciona con el de un "activo subyacente"?
INSTITUCIONES
FINANCIERAS
La transferencia de capital entre ahorradores y los que lo necesitan tiene lugar en las tres formas representadas gráficamente en la figura 41: 1. La transferencia directa de dinero y de valores, como se muestra en la sección de la parte superior, se produce cuando una empresa vende sus acciones o bonos directamente a los ahorradores, sin que pasen p or una institución financiera. Les entrega sus valores a los ahorradores quienes a su vez le proporcionan el dinero que requiere. 2. Corno se aprecia en la sección intermed ia, la transferencia puede realizarse a través de una institución bancaria como Merrill Lynch, que suscribe la emisión. El suscriptor es un intermediario y facilita la emisión de bonos y valores. La eom
Diagrama del proceso de creación de capital
1. Transferencias directas Valores (acciones o bonos) Empresa
Ahorradores
Dinero
:
2. Transferencias indirectas mediante banca de inversión Valores
Valores Instituciones de banca de inversión
Empresa Dinero
ía?.:í ''!V
Ahorradores Dinero
’ÚÉiX í '
.til
3. Transferencias indirectas mediante intermediarios financieros Valores de la emp resa Empresa
■
,/Y ;
Dinero
Valores del intermediario Intermediario financiero
Dinero
---------------------
INSTITUCIONES FINANCIERAS
123
pañía los ven de a una banca de inversión, la cual a su vez los vende a a ho rra do res. Los valores de las empresas y el dinero de los ahorradores sólo “pasa” por la institución bancaria. Pero los compra y los conserva durante algún tiempo; así que corre un riesgo: quizá no logre revenderlos a los ahorradores al precio que los adquirió. Es una transacción primaria de mercado pues se trata de títulos nuevos y la empresa recibe el producto de la venta. 3. La transferen cia tamb ién se realiza a través de un intermediario financiero como un banco o un fondo mutualista o una sociedad de inversión. En este caso el intermediario obtiene los fondos de los ahorradores a cambio de valores. Después los compra con el dinero y los conserva. Por ejemplo, un ahorrador podría guardar dólares en un banco, recibir un certificado de depósito y luego el banco podría prestar el dinero a una empresa pequeña mediante un préstamo hipotecario. Así pues, ios intermediarios crean literalmente modalidades nuevas de capital, en este caso, certificados de depósito, que son más seguros y de mayor liquidez que las hipotecas. Por tanto, son valores más rentables para los accionistas. La existencia de intermediarios mejora notablemente la eficiencia de los mercados de dinero y de capitales.
Institución de banca de inversión
Organización que suscribe y distribuye nuevos valores de inversión y ayuda a las empresas a obtener financianiiento. Intermediarios financieros
Empresas financieras especializadas que facilitan la transferencia de fondos de ahorradores a quienes piden capital.
En nuestro ejemplo, supusimos que la entidad que necesita capital es una empresa —más conc ret am en te, una sociedad anón im a— pero sería fácil visualizarla com o el comprador de una casa, una oficina gubernamental, etcétera. La transferencia directa de fondos entre ahorradores y empresas es posible y tiene lugar a veces, pero casi siempre es mejor contratar los servicios de una institución de banca de inversión como Merrill Lynch, Salomón Smith Bamey, Morgan Stanley Dean Witter o Goldman Sachs. Estas organizaciones 1) ayudan a diseñar los valores con las características que son más atractivas para los inversionistas en ese momento, 2) luego les ayudan a comprarlos y 3) les ayudan a revenderlos a los ahorradores. Aunque los valores se venden dos veces, se trata realmente de una transacción primaria de mer cado: el banquero de inversión es un facilitador que ayuda a transferir capital de los ahorradores a las empresas. Los intermediarios financieros que aparecen en la tercera sección de la figura 41 no se limitan simplemente a transferir dinero y valores entre las empresas y los ahorradores: crean además nuevos productos financieros. Como generalmente son grandes, consiguen economías de escala al analizar la solvencia de los solicitantes de crédito, al procesar y cobrar los préstamos y al reunir los riesgos ayudándoles así a los ahorradores a diversificarse, es decir, “a no poner todos los huevos en una sola canasta”. Más aún, gracias a un sistema de intermediarios especializados los ahorros no se limitan a ganar intereses. Por ejemplo, la gente puede depositar dinero en el banco y recibir a cambio intereses y un método cómodo de efectuar los pagos (con cheques); también pueden invertir en aseguradoras, obteniendo así intereses y protección para sus beneficiarios. Un grupo de intermediarios financieros sumamente eficientes se ha desarrollado en Estados Unidos y en las naciones desarrolladas. La situación empieza a cambiar rápidamente y diversos tipos de instituciones empiezan a ofrecer servicios que antes eran exclusivos de otras, de modo que van borrándose las distinciones entre instituciones. Pese a ello no han perdido su identidad; he aquí las principales clases de intermediarios: 1. Los bancos comerciales, las tradicionales “tiendas departamentales de (mandamiento”, atienden a muy diversos ahorradores y solicitantes de crédito. Habían sido las instituciones más impo rtantes que manejaban las cuentas de cheques y a través de las cuales el Federal Reserve System expandía o contraía la oferta de,: dinero. Hoy también otras instituciones ofrecen servicios de cheques e influyen profu nd am ente en la ofe rta de din ero . Y por su pa rte los bancos comerciales
■ EL ENTORNO FINANCIERO: MERCADOS, INSTI TUCIONES Y TASAS DE INTERÉS
empiezan a prestar una gama cada vez más amplia de servicios, entre otros los de correduría de acciones y seguros. 2. Las asociaciones de ahorro y Jm andamiento o cajas de ahorro, que tradicionalmente han a tendido a los ahorrad ores y a los que ob tienen hipotecas comerciales y residenciales, reciben fondos de muchos ahorradores pequeños y luego los prestan a quienes compran casas u otros tipos de solicitantes de crédito. En la década de los ochenta del siglo XX, esta industria tuvo serios problemas cuando a) las tasas de interés a corto plazo sobre las cuentas de ahorros superaron a los rendimientos obtenidos en las hipotecas existentes y b) los bienes raíces comerciales se desplomaron, incrementado la tasa de morosidad. Ambos problemas obligaron a muchas de estas asociaciones a fusionarse con instituciones más fuertes o a retirarse. 3. Los bancos mutualistas de ahorro, que se asemejan a las sociedades de ahorro y fi nanciamiento o cajas de ahorro, operan principalmente en los estados del norte de la Unión Americana, aceptan los ahorros fundamentalmente de personas físicas y a los compradores de casas y a los consumidores les prestan principalmente a largo plazo. 4. Las uniones de crédito son cooperativas cuyos miembros tienen un vínculo común; por ejemplo, trabajan para la misma compañía. Sus ahorros se prestan sólo a otros empleados, generalmente para comprar auto, para mejorar la casa o como hipotecas. A menudo son la fuente más barata de fondos disponibles para los individuos. 5. Los fondos de pensiones son planes de jubilación financiados por empresas u organismos gubernamentales para sus trabajadores y los administra el departamento fiduciario de los bancos comerciales o de las compañías de seguros de vida. Invierten especialmente en bonos, en acciones, en hipotecas y en bienes raíces. 6. Las compañías de seguros de vida reciben los ahorros a través de póüzas anuales; los invierten en acciones, en bonos, en bienes raíces e hipotecas; finalmente pagan a los beneficiarios del asegurado. En años recientes ofrecen además varios pla nes de ah orros con impue stos diferidos, que ofrecen beneficios a lo s partici pa nte s al jubilarse.
Fondo del mercado de dinero
Fondo mutualista que invierte en valores a corto plazo de bajo riesgo y que permite a los inversionistas extender cheques contra su cuenta.
7. Los fondos mutualistas son sociedades anónimas que aceptan dinero de ahorradores y luego con ellos compran acciones, bonos a largo plazo o instrumentos de deuda a corto plazo emitidas por las empresas o el gobierno. Reúnen los fondos y así reducen el riesgo a través de la diversificación. Logran economías de escala al analizar los valores, al administrar el portafolio, al comprar y vender títulos. Hay diversas clases de fondos diseñados para cumplir los objetivos de varios tipos de ahorradores. Así, hay fondos de bonos para quienes desean seguridad, fondos de acciones para quienes están dispuestos a correr riesgos im po rta ntes con la esp eran za de rend im ien tos más altos y o tro s que se utilizan como cuentas de cheques que producen interés (fondos del m ercad o d e dinero). Existen miles de fondos mutualistas o sociedades de inversión, con metas y objetivos de lo más diverso. En años recientes los fondos mutualistas o sociedades de inversión han crecido más rápidamente que el resto de las instituciones, en parte porque cambió la forma en que las empresas jubilan a su personal. Antes de la pasada década de los ochenta, decían “Ven a trabajar para nosotros y cuando te jubiles te daremos un ingreso basado en el sueldo que percibiste en los últimos cinco años antes de retirarte”. La empresa estaba obligada a reservar fondos cada año para cerciorarse de que tenía suficiente dinero para pagar los beneficios del retiro estipulados en el contrato. La situación ha empezado a cambiar rápidamente. Hoy se dice a los empleados de ingreso reciente: “Ven a trabajar para nosotros y el día de pago te daremos dinero adicional para que lo inviertas en tu futura jubila _______________________________________________________ I NS TI TU CI ON ES FI NA NC I ER AS
125
ción. Ese dinero no lo recibirás antes de retirarte (para recibirlo debes pagar una enorme sanción tributaria); pero si lo inviertes inteligentemente podrás ju bi lar te sin pr ob lem as ec on óm icos ”. La ma yo ría de los trabajad ore s no sabe in vertir en esa forma, por lo cual confía el dinero de su pensión a un fondo mutualista o una sociedad de inversión. Estos han tenido gran auge. Se incluye excelente información sobre los objetivos y el desempeño de algunos fondos en publica cio ne s co m o Valué Une Investment Survey y M orningstar M an ua l Funds, que pueden consultarse en las principales bibliotecas.
Empresa de servidos finanrieros
Empresa que ofrece una amplia gama de servicios financieros: banca de inversión, corretaje, seguros y banca comercial.
Tradicionalmente las instituciones financieras son objeto de muchas regulaciones: el objetivo principal es garantizar su seguridad para proteger así a los inversionistas. Las regulaciones consisten en prohibiciones impuestas a la banca de sucursales en nivel nacional, en restricciones a los tipos de activos que pueden comprar, en un tope a las tasas de interés que pueden pagar y en limitaciones a las clases de servicios que pu ed en ofre cer. Esas res tric cio nes tie nd en a im pe dir el libre flujo de capital y po r lo mismo reducen la eficiencia de los mercados de capitales. Sabedor de ello, el Congreso norteamericano aprobó cambios radicales y se prevén otros más. A raíz de los cambios permanentes en la regulación se han ido borrando las distinciones entre diversos tipos de instituciones. La tenden cia en Estados Unido s favorece a las empresas de servicios financieros, que poseen bancos, asociaciones de ahorro y financiamiento, instituciones de banca de inversión, aseguradoras, operaciones de plan es de pe nsion es y fon dos mu tua listas o sociedade s de inv ersión , con sucu rsales en el país y en todo el mundo. A continuación algunos ejemplos de este tipo de empresas, que casi siempre nacieron en una región pero que ahora se han diversificado para abarcar casi todo el espectro financiero: Merrill Lynch, American Express, Citigroup, Fidelity y Prudential. La parte a de la tabla 42 contiene las 10 compañías controladoras de banca y de ahorro más grandes de Estados Unidos y la parte b contiene las más grandes compañías bancarias del mu ndo . D e las 10 principales, sólo dos (C itigrou p y J. P. Mo rgan
Chase) provienen de Estados Unidos. Los bancos norteamericanos han registrado un crecimiento impresionante a raíz de las fusiones recientes, pero todavía son pequeñas a juzgar por criterios globales. La parte c de la tabla incluye las 10 aseguradoras más importantes por su volumen monetario de las emisiones nuevas. Seis de ellas son bancos comerciales muy conocidos o forman parte de compañías controladoras de bancos, lo cual confirma la desaparición de las distinciones de varios tipos de instituciones financieras.
PREGUNTAS DE AUTOEVALUACIÓN
Indique tres formas en que el capital se transfiere entre ahorradores y solicitantes de crédito. ¿Qué diferencia hay entre un banco comercial y un banco de inversión? Distinga entre instituciones de banca de inversión e intermediarios financieros. Enumere los tipos principales de intermediarios y describa brevemente la fundón de cada uno.
EL
MERCADO
ACCIONARIO
Como señalamos con anterioridad, los mercados secundarios son aquellos en que se negocian los valores en circulación previamente emitidos. Sin duda el más activo e im po rta nte para los ad mi nistrador es financieros es el mercado accionario, donde se establece el precio de las acciones de las empresas. Como su principal objetivo es maximizar el precio de las acciones, todos los que participen en la dirección de un negocio deben conocer este mercado. Los dos principales mercados accionarios son la Bolsa de Nueva York y el mercado accionario Nasdaq; pero las acciones se negocian aplicando muchas técnicas de mercado. Hay dos tipos fundamentales de mercado accionario: 1) intercambios en sitios físicos, que incluye la Bolsa de Nueva York (NYSE), la American Stock F.xchange (AMEX) y varias bolsas regionales; 2) mercados electrónicos al que pertenece el mercado accionario Nasdaq, el mercado menos formal no inscrito en la bolsa de valores y las redes recién introducidas de comunicación electrónica (ECN). (Consúltese el recuadro Tecnología titulado “Sistema de comercio en línea”.) Vamos a estudiar primero los cam bios de ubicación física por ser más fáciles de des cri bir y ente nder.
B o l s a
Bolsas de valores con ubicación física
Organizaciones formales con una ubicación física tangible que dirigen mercados de subasta con valores designados (“listados”).
de
v a l o r es
c o n
u b i c a c i ó n
f í s ic a
Las bolsas de valores con ubicación física son entidades tangibles. Las más grandes ocupan su propio edificio, cuentan con un número limitado de miembros y un equipo directivo: el consejo de administración. Se dice que sus miembros tienen “asiento” en la bolsa, aunque en realidad permanecen de pie. Esos asientos, que se compran y venden, dan al ocupante el derecho de negociar. Actualmente la Bolsa de Nueva York tiene 1366 asientos; el 19 de febrero de 2002 dos asientos costaban $2.5 millones y $2.475 millones cada uno, cifra inferior al tope máximo anterior de $2.65 millones. La mayoría de las instituciones de banca de inversión operan departamentos de corraduna, poseen asientos en la bolsa y nombran miembros a uno o más de sus funciona
EL MERCADO ACCI ONARI O
127
Puede accederse a la página principal de los grandes mercados accionarios de Estados Unidos con sólo teclear http://www. nyse.com o http://www. nasdaq.com. Los dos sitios proporcionan información básica y también la oportunidad de obtener cotizaciones de acciones individuales.
nos. Las bolsas permanecen abiertas en los días lal>orables: los miembros se juntan en un gran salón equipado con teléfonos y otros equipos electrónicos que les permiten comunicarse con las oficinas de su compañía en cualquier parte del país. Igual que otros mercados, las bolsas de valores facilitan la comunicación entre vendedores y compradores. Por ejemplo, Merrill Lynch (la segunda correduría más grande) podría recibir una orden de su oficina en Atlanta de un cliente que quiere comprar acciones de AT&T. Al mismo tiempo la oficina de Morgan Stanley Dean Witter en Den ver po dría recibir la ord en de un cliente que desea vender acciones de AT&T. Los corredores se comunican electrónicamente con un representante de la compañía en la Bolsa de Nueva York. Otros corredores en todo el país también se comunican con sus miembros de la bolsa. Los miembros con órdenes de venta ofrecen las acciones y reci ben un a pr op ue sta de co mpr a po r los miembr os con órdenes de compra. Así, las bolsas operan los mercados de subasta}
M ercado NASDAQ
Mercado sobre el mostrador N u m e ro so gr u p o de corredurías e intermediarios, que se conectan electrónicamente por teléfono y com putadora; p e rm it en ne go ci ar va lo re s no cotizados en la bolsa.
Mercado de operadores Cuenta con todos los servicios necesarios para las transacciones de valores que no se realizan en las bolsas de ubicación física.
s
s o b r e
el
mo s t r a d o r
y
el
me r c a d o
a c c i o n a r i o
Las acciones de las grandes empresas se negocian en la Bolsa de Nueva York, pero un gran número se negocian fuera de ella en lo que tradicionalmente se conoce como mercado sobre el mostrador (OTC). Una explicación de la expresión “sobre el mostrador” ayudará a aclarar cómo nació. Como dijimos antes, la bolsa opera como un mercado de subastas; las órdenes de compra y de venta llegan más o menos simultáneamente y los miembros las acoplan. Si una acción se negocia poco quizá porque la compañía es pequeña o nueva, llegarán pocas órdenes de compra y venta; entonces será difícil acoplarlas en un periodo razonable. Con el fin de evitar este problema, algunas corredurías mantienen un inventario de las acciones y están preparadas para encontrarles mercado. Estos “comerciantes” compran cuando los inversionistas quieren vender y luego venden parte de su inventario cuando quieren comprar. En una época el inventario se conservaba en una caja fuerte y las acciones, al ser compradas y vendidas, se pasaban literalmente arriba del mostrador. En la actualidad a estos mercados se les conoce como mercados de operadores. Se definen de modo que incluyan los servicios necesarios para efectuar transacciones con valores que no se llevan a cabo en las bolsas de ubicación física. Son 1) los relati
' En realidad la Bolsa de Nueva York es un mercado modificado de subastas, donde las personas (a través de sus corredores) compran acciones y las venden. En un principio —hace unos 200 años— los corredores gritaban “Tengo 100 acciones de Eric a la venta ¿cuánto me ofre cen?" y luego se las vendía al mejor postor. Si tenía una orden de compra gritaba: "Quiero comprar 100 acciones de Erie; ¿quién me las vende al mejor precio? Todavía se hace lo mismo, sólo que hoy las bolsas cuenta n con integran tes conocidos como especialistas que facilitan la negociación conservando un inventario de acciones en las que se especializan. Si una orden de compra llega en un momento en que no hay ninguna orden de venta, venden parte del inventario. Asimismo, si llega una orden de venta, comprarán y aumentarán el inventario. Fijan un precio de compra (el precio que pagarán por la acción) y un precio Je venta (el precio que pagarán por la acción). Los establecen en los niveles con que mantienen el equilibrio entre oferta y demanda. Los precios de compra son un poco más ba jos que los de venta; la diferencia, o brecha, represe nta el ma rgen de utilidad d e los especialistas. Se dispone de senácios especiales para ayudarles a los inversionistas institucionales (fondos mutualistas o de pensiones por ejemplo) a vender grandes bloques de acciones sin deprimir el precio. En esencia, las casas de corretaje que atienden a los clientes institucionales compran bloques (de 10 000 acciones en adclan te) que lueg o revenden a otras instituc iones o individuos. Cuan do una compañ ía va a hacer un anuncio i importa nte que altere p rofundam ente los precios, pedirá a la bolsa interrump ir el intercambio de sus accio I nes hasta que haga el anuncio y lo asimilen los inversionistas.
128
CAPÍTULO A
■
EL ENTORNO FINANCIE RO: MERCADOS. INSTITUCIONES Y TASAS DE INTERÉS
SISTEMAS DE COMERCIO ELECTRÓNICO
as fuerzas que se describieron en el caso y que impulsaron
Lla consolidación de la industria de servicios financieros favo-
recieron también los sistemas de comercio electrónico que prescinden de las bolsas tradicionales. Se les conoce como redes electrónicas de comunicación, y por medio de la tecnología conectan electrónicamente a compradores y vendedores. Ya captaron cerca de 30% del volumen que negocia Nasdaq, y la gran mayoría de estas transacciones son realizadas por tres compañías: Instinet, Island y la recién fusionada Archipelago and Redibook. A mediados de 2002 Instinet había iniciado conversaciones para explorar la adquisición de Island. Si se consuma la fusión, las dos compañías controlarán aproximadamente 22% del volumen de intercambios de Nasdaq, que les dará mayor liquidez y la capacidad de repartir el costo de la nueva tecnología en más intercambios. Una vez realizada, la nueva compañía significará una amenaza aún más fuerte contra Nasdaq. En ambos casos las redes de comunicación electrónica avanzarán para permitir que se realicen transacciones las 24 horas diarias. Los grandes clientes que quieran negociar des-
pués que otros mercados han cerrado pueden utilizar una de las redes, prescindiendo de la Bolsa de Nueva York y de Nasdaq. Sin duda la transición a intercambios más rápidos, baratos e ininterrumpidos beneficia a los inversionistas; pero los reguladores tratan de garantizar que todos tengan acceso a un campo de juego uniforme", con algunas dificultades. Frente a la amenaza de las redes de comunicación electrónica, y por la necesidad de obtener capital y mejorar la flexibilidad, la Bolsa de Nueva York y Nasdaq planean convertirse de negocios privados propiedad de sus miembros en empresas lucrativas propiedad de los accionistas. Ello significa que el panorama financiero seguirá presentando cambios radicales en los años venideros.
FUENTES: Katrina Brooker, "Online Investing: Ifs Not Just for Geeks Anymore." Fortune, 21 de diciembre. 1998, 8998; "Fidelity, Schwab Part of Deal to Create Nasdaq Challenge r," The Milwoukee Journal Sentinel, 22 de julio. 1999, 1; “Insti net Group Is Holding Talks to Buy Island ECN," The Walt Stre et Journal. 16 de mayo. 2002. Ct.
vamente pocos operadores que cuentan con existencias de esos valores y que deben crearles mercado ; 2) las miles de corredurías que operan como agentes al reu nir comerciantes con inversionistas; 3) las computadoras, las terminales y redes electrónicas que ofrecen un vínculo de comunicación entre operadores y corredurías. Los operadores que crean mercado para una acción cotizan el precio al que la pagaran (precio de compra) y el precio al que la venderán (precio de venta). Los precios, que ajustan al ir cambiando las condiciones de la oferta y la demanda, pueden cancelarse en las pantallas de las computadoras de todo el mundo. El diferencial entre el precio de compra y el precio de venta, que es la diferencia entre los precios de oferta y de demanda, re pre sen ta el s ob rep recio o utilid ad. El ries go au men ta si la acción es más volátil o si se negocia poco. En términos generales, se supone que éstas se esparcen más a fin de compensar el riesgo de mantenerlas en inventario. Las corredurías y los comerciantes que participan en el mercado sobre el mostrador están afiliados a una organización autorreguladora, la National Association o f Secnrities Dea/ers (NAS D ) que autoriza las corredurías y supervisa sus prácticas comerciales. La red computarizada que utiliza se conoce como NASD Automated Quotation System. El Nasdaq nació como un simple sistema de cotización, pero creció tanto que se ha convertido en un mercado organizado de valores con sus propios requisitos de listado. En la última década la competencia entre la Bolsa de Nueva York y él se ha vuelto cada vez más feroz. Con el propósito de competir mejor con la bolsa y con los mercados internacionales, Nasdaq y AAIEX se fusionaron en 1998 y formaron el Nasdaq Amex Alurket Oroup, que pudiéramos calificar de red de inversiones organizadas. A menudo se le llama simplemente Nasdaq, pero las acciones siguen siendo negociadas e incluidas por separado en los dos mercados. Sin duda la creciente competencia
EL MERCADO ACCIONARIO
129
entre los mercados globales originará en el futuro alianzas similares entre otras bol sas y mercados. Dado que las compañías más grandes participan en la Bolsa de Nueva York, la ca pitalización de mercado de las acciones allí negociadas es mucho mayor que la de las que se intercambian en Nasdaq ($11.7 billones en comparación con los $2.9 billones al final del año 2001). Sin embargo, el volumen registrado (número de acciones nego ciadas) suele ser mayor en Nasdaq y más empresas cotizan en este mercado.3 Es interesante señalar que las de alta tecnología, entre ellas Microsoft e Intel, per manecen en Nasdaq aunque cumplirían fácilmente los requisitos para cotizar en la Bolsa de Nueva York. Pero al mismo tiempo otras compañías de alta tecnología (Ga teway 2000, America Online e Iomega) lo dejaron para inscribirse en la Bolsa de Nueva York. Pese a esas des ercion es su cre cimiento en la última década resulta impre sionante. Sin duda en los años venideros la competencia seguirá siendo feroz.
PREGUNTAS DE AUTOEVALUACIÓN ¿Qué diferencias hay entre las bolsas de ubicación física y el mercado accionario Nasdaq? ¿Qué es el diferencial entre el predo de compra y el predo de venta?
EL
COSTO
DEL
DINERO M i
Oportunidades de producdón
En una economía libre el capital se asigna a través del sistema de predos. La tasa de interés es el precio que se paga pa ra obtener deuda. Con sus acciones los inversionistas esperan recibir dividendos y ganancias de capital, cuyo total es el costo del dinero invertido. En esta sec
Rendimientos disponibles en urna economía que se obtienen invirtiendo en activos productivos (generadores de efectivo).
Preferendas temporales de consumo Preferir el consumo actual a ahorrar para consumir después.
Riesgo Dentro de un contexto de mercados financieros, posibilidad de que una inversión produzca un rendimiento bajo o negativo.
ción se explican los factores que influyen en la oferta y la demanda del capital de in versión y, por tanto, el costo del dinero. Los cuatro factores fundamentales son 1) oportunidades de producción, 2) pre ferendas temporales de consumo, 3) riesgo y 4) inflarión. Para visualizar cómo operan, imagine una comunidad en una isla desierta cuyos habitantes viven del pesca do. Tie nen equipo de pescar que les pe rmite llevar una vida bastante cómoda, pero de searían tener más pescado. Supongamos que al Sr. Crusoe se le había ocurrido una idea brillante de un nuevo tipo de red que le permitiría duplicar la pesca diaria. Pero tardaría un año en perfecdo nar su inven to, tejer la red y aprender a usarla con efid encia; seguramente moriría de hambre antes de ponerla en práctica. Quizá propondría a la Sra. Robinson, al Sr. Friday y a otros que, si le obsequian un pescado diariamente por un año, les devolverá dos al día durante todo el año siguiente. Si alguien aceptara la oferta, el pescado que la Sra. Robinson o alguien más le diera constituiría un aho rro-, se invertiría en la red; el pescado adicional que produjera la red constituiría el ren dimiento sobre la inversión.
Inflación Cantidad que los predos aumentan con el tiempo.
130
CAPÍTULO 4
' Una transacción en el Nasdaq genera lmente aparece como dos operaciones independientes (comprar y ; vender). Este “corneo doble” dificulta compa rar el volumen ent re los mercados accionarios.
■
El ENTORNO FINANCIERO: MERCADOS. I NSTITUCIONES Y TASAS 0E INTERÉS
Una cosa es clara: cuanto más productiva crea el Sr. Crusoe que será su nueva red, más podrá ofrecerles a los inversionistas potenciales por sus ahorros. En este ejemplo suponemos que se creyó capaz de pagar y que, por tanto, ofreció una tasa de rendimiento de 100%: prometió dar dos pescados a cambio de cada uno que recibiera. Podría haber intentado captar ahorros por menos: pudo haber decidido ofrecerles a todos 1.5% de pescados al año siguiente por cada pescado recibido en el año actual; entonces pagará una tasa de rendimiento de 50% a la Sra. Robinson y al resto de los ahorradores. En gran medida el atractivo de su oferta dependerá de la preferencia temporal del con sumo. Así, la Sra. Robinson quizá piense en jubilarse y estaría dispuesta a cambiar el pescado actual po r pescado en el futur o uno po r dos. En camb io, el Sr. Friday quizá tenga esposa y varios hijos pequeños y necesite su pescado, de modo que no estaría dispuesto a “prestar” hoy un pescado por menos de tres al año siguiente. Podríamos suponer que él tiene gran preferencia por el consumo actual y que la Sra. Robinson muestra poca preferencia. Nó tese lo siguiente: si la población enter a estuviera viviendo en el nivel de subsistencia, la preferencia temporal del consumo actual sería necesariamente grande, los ahorros agregados serían escasos, las tasas de interés serían altas y resultaría difícil formar capital. El riesgo inherente del proyecto de la red de pesca, y por tanto la capacidad del Sr. Crusoe de pagar el préstamo, influirá en el rendimiento que los inversionistas exigen: cuanto mayor sea el riesgo percibido, más alta será la tasa de interés requerida. En una sociedad más compleja hay muchos negocios como el del Sr. Crusoe, muchos productos aparte del pescado y muchos ahorradores como la Sra. Robinson y el Sr. Friday. Por tanto, se utiliza el dinero como medio de intercambio en vez de realizar trueques con pescado. Cuando se usa dinero entra en juego su valor en el futuro, afectado por la inflación: cuanto más elevada sea la tasa de inflación prevista, mayor será el rendimiento requerido. Este punto lo trataremos con detenimiento más adelante. En conclusión, la tasa de interés que se paga a los ahorradores depende fundamentalmente 1) de la tasa de rendimiento que los productores esperan obtener sobre el capital invertido, 2) las preferencias temporales de los ahorradores por el consumo actual fre nte al futu ro , 3) del riesgo del préstamo y 4) de la tasa fu tu ra de inflación esperada. Los rendimientos que los pro du cto res esperan ob ten er con las inversio nes fijan un tope a lo que pueden pag ar por los ahorro s; po r su parte las preferencias tem porales del con sum o establecen qué pr op orc ión de éste la gente está dispuest a a pos pon er, es decir, cuá nto ahorr ará n con las distintas tasas de interés ofrecidas por los productores.4 Un riesgo y una inflación mayores también originan tasas de interés más elevadas.
PREGUNTAS DE AUTOEVALUACIÓN
¿Cómo se llama el precio que se paga por un préstamo? ¿Cuáles son los dos conceptos cuyo total es el "predo" de las acciones? ¿Cuáles son los cuatro factores fundamentales que influyen en el costo del dinero?
4 El término “productores” es demasiado estrecho. Un término más adecuado sería “prestatario”, que abar ca empresas, compradores de casas, personas que piden prestado para asistir a la universidad e inclusive quienes consiguen un préstamo para comprar un automóvil o pagar las vacaciones. La riqueza de una sociedad y su demografía influyen en la capacidad de sus integrantes para ahorrar y por tanto en sus preferencias temporales de consumo actual sobre el consumo futuro.
EL COSTO DEL DI NERO
131
MEDICIÓN DEL MERCADO
l índice accionario tiene por objeto mostrar el desempeño
Edel mercado accionario. El problema radica en que hay mu-
chos índices y en que es difícil decidir cuál refleja mejor la actividad del mercado. Algunos fueron diseñados para representar el mercado accionario total, otros para dar seguimiento a los rendimientos de algunos sectores industriales y otros más para vigilar los rendimientos de acciones de capital pequeño, mediano o grande. A continuación se explican los tres indices más importantes. PROMEDIO INDUSTRIAL DOW JONES (DJIA)
Descubierto en 1896 por Charles H. Dow, es un punto de referencia para comparar las acciones individuales con el mercado global y el mercado con otros indicadores económicos. Comenzó apenas con 10 acciones, en 1916 se expandió a 20 acciones y luego a 30 en 1928. En 1928 los editores de The Wall Street Journal comenzaron a ajustarlo a las divisiones de acciones y a hacer sustituciones. Hoy incluye todavía 30 compañías. Representan casi la quinta parte del valor de mercado de las acciones en Estados Unidos; son las compañías lideres de su industria y propiedad de muchos inversionistas individuales e institucionales. Visite http://www.dowjones.coni y haga clic en Dow Jones Industrial Average" para obtener más información sobre este indicador. Sabrá cómo se calcula; conocerá el divisor actual, las compañías que lo integran, más datos históricos de él y otros datos interesantes. Además "Dow data" describe el desempeño del indicador en una línea de tiempo enriquecida con hechos históricos. ÍNDICE S&P 500
Creado en 1926, este indicador es considerado el criterio para medir el desempeño del mercado accionario de grandes capita-
les en Estados Unidos. El comité de indice de Standard & Poor selecciona las acciones por ser las principales empresas en las industrias más importantes y por reflejar fielmente el mercado accionario. El indice es un valor ponderado; así que las compañías más grandes (en cuanto a su valor) ejercen la máxima influencia. Es utilizado por 97% de los ejecutivos de finanzas y los patrocinadores de planes de pensiones. Aproximadamente $700 mil millones se manejan a fin de lograr el mismo desempeño que este índice (es decir, en fondos indexados). ÍNDICE COMPUESTO NASDAQ
Mide el desempeño de todas las acciones comunes cotizadas en el mercado accionario Nasdaq. Hoy abarca más de 5 000 compañías; generalmente se le considera un indicador económico de la industria de alta tecnología porque las acciones de muchas de las empresas de ese sector se negocian electrónicamente en el sistema del Nasdaq. Microsoft, Intel y Cisco Systems son las tres más grandes de Nasdaq; absorben un alto porcentaje de la capitalización de mercado de valor ponderado en el índice. Por eso los movimientos importantes de las tres en la misma dirección pueden alterarlo. DESEMPEÑO RECIENTE
En la figura adjunta se muestra el valor que un individuo ten . dría ahora si el 1 de enero de 1992 hubiera invertido $1.00 en los tres índices. Los rendimientos se comparan con una estra .1 tegia que consiste en invertir exclusivamente en "Tbonds". En ‘ su rendimiento se utiliza la tasa de vencimiento constante a un año. En los últimos 10 años los tres índices dieron excelen J tes resultados hasta 1999. Más recientemente su rentabilidad i había disminuido drásticamente. En los últimos 10 años los j rendimientos promedio anualizados fluctuaban entre 11.0% en '>
NIVELES DE LAS TASAS DE INTERÉS fc.1 capital se asigna a los solicitante s de cr éd ito m edia nte las tasas de interés: las com pañías con las oportun idades más renta ble s de inversión están dispuestas a pagar lo máximo por el capital y pueden hacerlo; tienden, pues, a arrebatarlo a las compañías ineficientes o a aquellas cuyos productos no tienen demanda. Por supuesto, la econo nua no es totalmente libre en el sentido de recibir sólo el influjo de las fuerzas del mercado. El gobierno federal de Estados Unidos tiene dependencias que ayudan a algunos individuos o grupos a obtener financiamiento en términos favorables: empresas pequeñas, algunos grupos minoritarios y comp añías dispuestas a co nstru ir plantas en regiones con un alto desempleo. Sin embargo, la may'or parte del capital se asigna a i través del sistema de precios. En la figura 42 se muestra có mo interaettian la oferta y la dema nda para determi ■ nar las tasas de interés en dos mercados de capitales. Los m ercado s A y B representan J CAPÍTULO 4
.
EL ENTORNO FI NANCI ERO: MERCADOS. INS TI TUCI ONES Y TASAS DE INTERÉS
el caso de S&P 500 y 12.4% en el caso del promedio industrial
2002 la burbuja reventó y las valuaciones de estas acciones se
Dow Jones. El indice compuesto Nasdaq experimentó una enor-
derrumbaron, haciendo que el índice Nasdaq volviera a un ni-
me burbuja en 1999, la cual reflejaba valuaciones demasiado
vel semejante al de S&P 500 y al de Dow Jones Industrial Ave rage Index.
optimistas de las compañías tecnológicas. Sin embargo, en
Crecimiento de una inversión de S i efectuada el 1 de enero, 1992
Valor de la inversión de S1
FUENTES: adaptado de Yahoo! Finance, Nasdaq. FREOOatabase y de http://www.dowjones.com.
dos de los numerosos mercados que existen. En un principio la tasa actual, que puede designarse con k o con i pero qu e aquí la indica remos con k, es 10% en los valores de bajo riesgo del mercado A.5 Los inversionistas cuyo crédito es bastante bue no para recibir préstamos en este mercado pueden obtenerlos a un costo de 10%; los que quieren poner a trabajar su dinero sin mucho riesgo recibirán ese porcentaje de rendimiento. Los que aceptan un riesgo más elevado deben recurrir a los fondos de alto costo en el mercado B. Los que estén más dispuestos a correr riesgos invierten en él, pues esperan obten er un rendim iento de 12%, p ero también saben que quizá reciban mucho menos. Si decae la demanda de fondos, como sucede en épocas de recesión, las curvas de la demanda se desviarán a la izquierda según se muestra en la curva D: del mercado A.
5 La letra "le" es el símbolo tradicional de las tasas de interés y el costo del capital común, pero hoy “i” se emplea frecuentemente porque corresponde a la tecla tasa de interés en las calculadoras financieras. Por tanto, utilizaremos “i” en el capítulo 6 al hablar de las calculadoras.
NIVELES 0E LAS TASAS DE INTERÉS
133
Tasas de interés en función de la oferta y la demanda de fondos
Mercado A: valores de bajo riesgo
Me rcad o B: valores de alto riesgo
Tasa de interés, k
Tasa de interés, k
Dólares
Dólares
F.n este ejemplo la tasa de interés de equilibrio baja a 8%. De manera análoga, el lector podrá visualizar lo que sucedería si la Federal Reserve restringiera el crédito: la curva de la oferta, S,, se dirigiría hacia la izquierda y esto aumentaría las tasas y disminuiría el nivel de fmanciamiento en la economía. Los mercados de capitales son interdependientes. Por ejemplo, si los mercados A y B tuvieran en equilibrio antes del cambio de la demanda hacia D, en el mercado A, los inversionistas estarían dispuestos a aceptar el mayor riesgo del mercado B a cambio de una pr im D», la prima uu au or riesgo -- ------------hacia , a•p■. ■ de 12% 10% = 2% . Tras la desviación J ™ " tarf , m,C,a men íe 3 12% 7 8% = 4 % . De inmediato induciría a algunos prestamistas del mercado A a pasar al mercado B; esto a su vez haría que la curva de la oferta del mercado A se dirigiera hacia la izquierda (o hacia arriba) y que la del mercado B se dirigiera a la derecha. La transferencia de capital entre ambos elevaría la tasa de interés en el mercado A y la reduciría en el mercado B, con lo cual la prima por riesgo retomaría al 2% original. Hay muchos mercados de capitales en Estados Unidos. También las compañías norteamericanas invierten y reúnen capital en todo el mundo; las extranjeras obtienen y otorgan préstamos en ese país. Hay mercados de varios tipos: préstamos hipoteca nos; prestam os agrícolas; pré stam os a em presas ; préstamo s federales, estatales v municipales; préstamos al consumidor. En cada categoría existen mercados regionales y; ----------------•■•v. otros tipos de suhmercados. Por ejemplo, en la industria de bienes raíces hay mercado de prime ra y de segunda hipoteca y préstam os para hogares de una sola familia, pa ra departamentos, edificios de oficinas, centros comerciales, terrenos desocupados, etc. En el sector de negocios existen docenas de tipos de deuda y también varios mercados de acciones comunes. v u u v j
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A V » J V i W V 4 J I U J V I d 1 t i l 1 l i l l a ,L / M
t‘P° caP*tal tiene su precio y éstos cambian con el tiempo, conforme van modificándose las condiciones de la oferta y de la demanda. En la figura’ 43 vemos cómo las tasas a corto y a largo plazos para los inversionistas empresariales han variado desde principios de la década de los sesenta. Nótese que las tasas a corto plazo tienden 134
CAPITULO
MERCADOS, INSTITUCIONES Y TASAS DE INTERÉS
NOTAS: a. Las áreas sombreadas indican recesiones de los negocios. b. Las tasas a corto plazo se miden por préstamos de tres a seis meses otorgados por empresas muy grandes y sólidas; las tasas a largo plazo se miden por bonos corporativos. FUENTE: figura adaptada de Federal Reserve BuUetin; Federal Reserve Statistical Release.
mucho a aumentar en periodos de auge económico y luego caen en periodos de recesión. (Las áreas sombreadas de la figura indican recesiones.) Durante una expansión económica, las compañías necesitan capital y esta demanda impulsa las tasas hacia arri ba. Las presiones inflacionarias son muy fuertes durante las ép ocas de auge, que además presion an las tasas al alza. La situ ación se rev ierte en el caso de recesio nes como la que inició en m arzo de 2001. La baja en los negocios amino ra la demanda de crédito, la tasa de inflación disminuye y el resultado es un descenso de las tasas. Más aún, la Federal Reserve deliberadamente las reduce en épocas de recesión para estimular la economía. Estas tendencias no se cumplen puntualmente: el periodo posterior a 1984 es un ejemplo elocuente. El precio del petróleo se desplomó en 1985 y en 1986, atenuando las presiones inflacionarias sobre otros precios y los temores de una inflación prolongada. Antes esos mismos temores habían impulsado las tasas de interés a niveles récord. La economía entre 1984 y 1987 era sólida, pero al disminuir el temor a la inflación se compensó con creces la tendencia normal de las tasas a aumentar en épocas de prosperidad económica; el resultado neto fue una reducción.6 ’ Las tasas a corto plazo reflejan las condiciones económicas del momento, mientras que las tasas a largo plazo reflejan las expectativas de inflación a largo plazo. De ahí que algunas veces las primeras estén por arriba y otras por debajo de las segundas. A la relación entre ambas se le conoce como estructura de duración de las tasas de interés, tema que se expone más adelante en el capítulo. NI VE LE S DE LAS TAS AS DE I NTE RÉ S
La relación entre inflación y tasas de interés a largo plazo se destaca en la figura 44, do nd e las tasas inflacionarias se mues tran jun to con las tasas a largo plazo A pr incipios de la pasada década de los sesenta la inflación promedio h,e 1% anual y las ta sas de interés promediaron 4% en henos de gran calidad y a largo plazo. Entune» huho un escalamiento en la Guerm de V.etnam,’ Ip rw ev/nvudimíw, „ta n • ' I UC Id 11111llcion y i la . tasas repuntaron. AJ finalizar la oguerra a principios de la década se ------ — — j » uv, za u c L u l i d de L1C los 11 St " tenta, la inflación disminuyó un poco; pero el embargo del petróleo árabe en 1973 pro vocó un increm ento de los precios del pe tróleo , niveles de inflación mucho más elevados y tasas también más altas. La inflación alcanzó un máximo de 13% en 1980, pero las tasas M siguieron crecicn , n 0 | .n . g U I C I U I l CTCCl Cn--------» do entre l ;8l y I982; se mantuvieron en ese nivel hasta 1985 porque la gente temía que volviera a repuntar. Así, la “psicología inflacionaria” creada en i r d é c X d e losTe tenta persistió hasta mediados de la de los ochenta. Poco a poco la gente se dio cuenta de que la Federal Reserve estaba decidida a ™ n!*;n e •r .ba' a la inflación de que la com peten global impedía otrices 1 ™ n ii pc u id a a las ias autom auiomo m ces j -------- cia , estadounidenses y a otras empresas aumentar los precios del pasado y de que las restricciones impuestas nncm. disminuiría d: __ :__ i. ______ ■, , de , los , sin . Hh precios fricciones impuestas aa los los incremenrm; incrementos de la capacidad 0
1
i
__ i D a n i o n / : i n i 7 : i r h n / 'l íT i c i .. . nicatos dicatos para organizar huelgas y pedir aumentos salariales. Las tasas disminuyeron en cuanto se percataron de esto. 3 t
w
La brecha jentre la lasa de interés y• la inflación se define como “tasa real actual”. Se II ,,, v W IH U U lo U I C d l d L l U t l l . O C e llama i treal porqu e rmuestra cuán to ganan los inversionistas después dec rrestar , „ ° ----- — ucíuucb u cs ca r los ios ectos de la inflación. La tasa real fue extremadamente alta a mediados de la década de los ochenta, pero promedió 4% en la de los noventa. I
44
yy
-
a
Relación entre las tasas de inflación ----------anual -- -----y las de interés a largo plazo, 1961-2001
Percentaje
Ta sas de interés a largo plazo
Inflación
i Iri 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997
NOTAS: a. Las. tasas de interés son los bonos corporativos AAA oa miyu largo plazo. --- ------ 56 C°m° 13 1353 3nUal de Cambi0 en el indi« de P * ™ >1consumidor (IPC). FUENTES: figura adaptada de Federal Reserve Bultetin; Federal Reserve Statistical Retease. 136
1999 2001
En años recientes ia inflación ha p rome diado cerca de 2.5% anual. Sin embargo, las de largo plazo han sido volátiles, porque los inversionistas no están seguros de que la inflación esté bajo control o de que no esté preparándose para retornar a los niveles tan altos de la década de los ochenta. Podemos estar seguros de que en los años venideros el nivel de las tasas variará 1) con los cambios de la inflación actual y 2) con los cambios de expectativas concernientes a la inflación futura.
PREGUNTAS DE AUTOEVALUACIÓN
¿Cómo se usan las tasas de interés para asignar capital entre las compañías? ¿Qué sucede con las tasas de interés de equilibrio en un mercado de capitales cuando decae la demanda de fondos? ¿Qué sucede cuando la inflación aumenta o disminuye? ¿Por qué el precio del capital cambia en épocas de auge o de recesión? ¿Cómo influye el riesgo en las tasas de interés?
LOS DETERMINANTES DE LAS TASAS DE INTERÉS DEL MERCADO En general la tasa de interés cotizada (o nominal) sobre una obligación o bono, k, se compone de la tasa real libre de riesgo, k*, más varias primas que reflejan la inflación, el riesgo y la negociabilidad (o liquidez). Esta relación se expresa así: Tasa de interés cotizada = k = k* + PI + PRI + PL + PRV.
(41 )
Aquí k = tasa cotizada o nominal de interés de un valor.' Hay muchos valores y por lo mismo también muchas tasas de ese tipo, k* = tasa real libre de riesgo. Se pronuncia k asterisco y es la tasa que tendría un valor sin riesgo en caso de que se esperara una inflación cero. kLR = k* + PI, es la tasa cotizada Ubre de riesgo sobre un valor como los bonos de tesorería de Estados Unidos, que tienen gran Uquidez y no están expuestos a la mayoría de los riesgos. Nótese que kLR incluye la prima por la inflación es perad a de bido a qu e k t R = k* + PI. PI = prima p or inflación. Equivale a la inflación esperada prome dio du rante la vida del valor. Esta no necesariamente es igual a la inflación actual, de modo que el premio no necesariamente equivale a la inflación actual incluida en la figura 44. PRI = prima por riesgo de incumpUmiento. Refleja la posibilidad de que el emisor no pague los intereses o el capital en el plazo fijado y en la cantidad estipulada. Es cero en el caso de valores de la tesorería de Estados Unidos, pero se eleva al aumentar el riesgo de los emisores. PL = prima por liquidez, o negociabilidad. Es la prima que cobran los prestamistas para reflejar el hecho de que en poco tiempo algunos valores no pueden convertirse en efectivo a un precio “razonable”. Es muy bajo en los valores7
7 Ei adjetivo nominal en la acepción que aquí se le da significa tasa expresada en contraste con tasa real\ que se ajusta para eliminar los efectos inflacionarios. Si en abril de 2002 comprara un bono de la tesorería a 10 años, la tasa nominal (cotizada) sería aproximadamente 5.2%, pero si la inflación promedia 2.5% en los próximos 10 años, la tasa real sería 5.2% —2.5% = 2.7%. LOS DETERMINANTES DE LAS TASAS DE INTERES DEL MERCADO
137
de tesorería y en los emitidos por compañías grandes y sólidas, pero bastante alto en los emitidos por compañías muy pequeñas PRV = prima por riesgo de vencimiento. Como explicaremos luego, los bonos a largo plazo e inclusive los de tesorería, están expuestos a grandes riesgos de disminución de precios; los prestamistas cobran una prima para prevenirse contra el nesgo. Como se señaló antes, kLR = k* + PI y, por tanto, podem os reescribir la ecuación 41 las a nominal, o cotizada = k = kLR + P R I + pp +
p r v .
En las siguientes secciones explicaremos los componentes cuyo total nos da la tasa cotizada, o nominal, sobre un valor.
La
Tasa real libre de interés, k* Tasa de interés que pagarían los valores de tesorería de Estados Unidos si no se esperase inflación alguna.
t a s a
r e a l
l ib r e
de
r i e s g o
,
k *
La tasa r eal libr e de ries go , k* es la que se obten dría sobre un valor sin riesgo en ca o de que no se previera mflac.ón alguna; puede concebirse como la tasa sobre los valores de tesorería de Estados Unidos a corto plazo, en un m undo sin ¡nflación N o es estanca pues cambia con el tiempo según las condiciones económicas, especialmente 1) la tasa de rendimiento que las compañías y otras entidades esperan ganar con activos productivos y 2) las preferencias temporales del consumo acmal sobre el consumo futuro. Los rendimientos esperados sobre inversiones en activos reales fijan un tope a nm T í " paga P° r S fon?OS’ mientras que las preferencias temporales de consumo establecen cuanto üempo los ahorradores están dispuestos a posponer, es decir cuanto prestaran a diversas tasas de interés. Es difícil medir exactamente la tasa libre de nesgo, pe ro los expertos piensan que k* ha fluctuado entre 1 y 5% durante los últimos anos. La mejor estimación de k* es la tasa de rend imiento sobre los bonos in dexados de tesorena, que más adelante en el capítulo se explican en un recuadro.
Tasa nominal (cotizada) libre de riesgo, kLR Tasa de interés de un valor que está libre de todo riesgo; cLRse determina con la tasa le los “Tbills” o “Tbonds” incluye un premio por nflación.
La tasa
n o m i n a l
( c o t iz a d a )
l ib r e
de
r i e s g o
,
k LR
La tasa nominal libre de riesgo, kLR es la tasa real sin riesgo más una prima por la nflación prevista: kLR k + PI. Para ser rigurosam ente correcta, debe indicar la tasa sobre un valor totalmente exento de riesgo, es decir, sin riesgo de incumplimiento n de venc ,miento, sin nesgo de liquidez ni de pérdida si aumenta la inflación y sin mngun otro tipo de nesgo No existe un valor así en la vida real, de manen, qu e tam poco existe una tasa verdaderam ente libre de imp uesto. Pero hay un valor exento de
lq“i
*
■k fc S ¡SSu *•más **• reciente) w mientras como * «plic, en ia ngura 4 4.Í tsa ulnmaTS es la tasa menos la“ inflación actual < (o oue la tasa rea! sin el adjeuvo actual ’ es la casa actual menos la inflación futura esperada durante^ vida del valor Supongamos que la tasa cotizada actual de un bono de tesorería sea 5% que la in real actual sena 5% 2 /o = 3 /o, pero la tasa real esperada sería 5% 4% = l% La tasa de un bono a 10 anos se relacionaría con la inflación esperada durante los próximos 10 años v as.
I T ™ aada
ral”
£ « ,í s
T y ^fi ;aS Por cons'gu*ente, también en este libro a menos que se especifique lo contrario) significa la que se funda en la inflación prevista. ^ 138
CAPÍTULO 4
EL ENTORNO FINANCIERO: MERCADOS. INSTITUCIONES Y TASAS DE INTERÉS
la mayor parte de riesgos: un valor indexado de la tesorería de Estados Unidos. No está expuesto a los siguientes riesgos: incumplimiento, vencimiento, liquidez o cambios en el nivel general de las tasas.9 Cuando la designación “tasa libre de riesgo” se emplea sin el modificador “real” o “nominal”, se indica la tasa cotizada (nominal) y seguimos esa convención en el libro. Po r tanto , cu ando usemos la expresión tasa libre de riesgo, kLR, nos referimos a esa tasa que incluye una prima por inflación equivalente a la inflación esperada promedio durante la vida del valor. Casi siempre utilizamos la tasa de los valores de tesorería de Estados Unidos para aproximar la tasa libre de riesgo a corto plazo y la tasa de bonos de tesorería para aproximar la tasa libre de riesgo a largo plazo. Así pues, siempre que vea “tasa libre de riesgo” suponga que estamos refiriéndonos a la tasa de valores de la tesorería o a la tasa cotizada de bonos de la tesorería.
P r i ma
Prima por inflación (PI)
Prima igual a la inflación esperada que los inversionistas suman a la tasa real libre de rendimiento.
po r
in f l a c ió n
(IP)
La inflación tiene gran impacto en las tasas de interés porque erosiona el poder adquisitivo de la moneda y aminora la tasa real de rendimiento sobre las inversiones. Supongamos que ahorró $1000 y que los invirtió en un valor de la tesorería que se vence en un año y que paga un interés de 5%. Al terminar el año recibirá $1050: sus $1000 iniciales más $50 de intereses. Ahora supo nga que la inflación del año es 10% y que afecta a todas las cuentas por igual. Si el galón de gasolina costaba $1 al inicio del año, costará $1.10 al final. P or tanto, con sus $1000 habría co mprado $ 1000/$ 1 = 1000 galones al inicio del año pero apenas $10 50/$ 1.10 = 995 al final. En términos reales ahora estaría peor: recibiría $50 de intereses pero no compensarían la inflación. Por tanto, más le convendría com prar 1 000 galones de gasolina (o algún o tro activo almacenable como terrenos, madera, condominio, trigo u oro) que el valor de la tesorería. Esto lo saben bien los inversionistas; por eso cuando prestan dinero diseñan una prima por inflación (PI) igual a la inflación esperada promedio durante la vida del valor. Como señalamos antes, en un valor tesorería de Estados Unidos a corto plazo y sin incumpl imi ento la tasa real cargada, k i ^ , , será la tasa real libre de riesgo, k*, más la prima por inflación (PI): valor
k[_R
k + PI.
Por tanto, si la tasa real libre de riesgo fuera k* = 2.8% y si la inflación esperada fuera de 2% (y, por tanto, PI = 2.%) durante el siguiente año, la tasa cotizada sobre los “Tbonds” a un año sería 2.8% + 2% = 4.8%. Es importante señalar que la inflación incorporada a las tasas de interés es la infla ción prevista en el futur o, no la que hubo en el pasado. Así, quizá las cifras incluidas más recientemente muestran una inflación anual de 3.3%, pero que se refiere al año pasa do. Si en promedio se espera una inflación de 6% en el futuro, ese porcentaje se incor po rar á a la tasa actual. Nót es e qu e la inflac ión refl ejada en la tasa cot izada sobre cualquier valor es la tasa promedio de inflación prevista a lo largo de la vida del valor. Por tanto, la inflación incluida en un bono a un año será la esperada en el año siguiente;
Los valores indexados de la tesorería son los que más se aproxjman a un valor sin riesgo aunque no estén totalmente exentos de riesgo, pues también k* puede cambiar y aminorar su precio. Por ejemplo, en el periodo com prendido en tre octub re de 1998 y enero de 2000, el prec io de un valor indexado descendió de 98 a 89, o sea casi 10%. La reducción se debió a que la tasa real de los valores a largo plazo creció de 3.7 a 4.4%. Dos años más tarde la tasa real de estos instrumentos descendió a 3.375%.
LOS DETERMINANTES DE LAS TASAS DE INTERÉS DEL MERCADO
i
13 9
en cambio la contenida en un bono a 30 años es la inflación promedio que se pronos tica en los 30 años siguientes.10 Las expectativas de la inflación futura se correlacionan estrecha, pero no perfecta mente, con las tasas de años recientes. En consecuencia, si aumentó la registrada en el último mes, la gente tiende a aumentar sus expectativas de la inflación futura y esto provoca un incremento en las tasas de interés. Nótese que en los años recientes Alemania, Japón y Suiza han tenido una inflación menor a la de Estados Unidos; así que sus tasas han sido más bajas. La inflación ha si do mayor en Italia y en la mayor parte de los países sudamericanos. Y esto se refleja en sus tasas de interés.
Pr
i ma
po r
r i es g o
de
in c u m p l imie n t o
(P R I)
El riesgo de que no se pague un préstamo —es decir, no liquidar los intereses o el ca pital— afecta a la tasa de un valor en el mercado: cuanto mayor sea el riesgo de in cumplimiento, más alta será la tasa de interés. Los valores de tesorería no tienen este riesgo y, por tanto, cobran las tasas más bajas de los valores gravables en Estados Uni dos. En el caso de los bonos corporativos, cuanto más alta sea su clasificación, menor será el riesgo de incu mplimien to y por lo menos más baja será la tasa de interés.11 A continuación se dan algunas tasas representativas de los bonos a largo plazo duran te febrero de 2002: TASA
Bono de la Tesorería de EUA AAA AA
Prima por riesgo de incumplimiento (PRI) Diferencia entre la tasa de interés de un bono de la tesorería de Estados Unidos y un bono corporativo de igual vencimiento y la realizabilidad.
PRI
5.4% 6.5
1.1% 1.6
A
7.0 7.4
2.0
BBB
7.9
2.5
de incumplimiento (PRI) es la diferencia entre la tasa cotí—— —. —. » w ip u u u™ vcucmucuiu, liquidez y otras ca racterísticas parecidas. Por tanto, si los bonos anteriores fueran semejantes en otros aspectos, la prima sería PRI = 6.5% - 5.4% = 1.1 puntos porcentuales de los bonos corporativos AAA, 7.0% — 5.4% = 1.6 puntos porcentuales de los bonos AA, 7.4% -
Para ser teóricamente rigurosos deberíamos utilizar un promedio aritmético. Como millones de inversionistas participan en el mercado, resulta imposible determinar con exactitud la inflación esperada por consenso. Sin embargo, se dispone de datos de encuestas, que nos dan una idea bastante buena de lo que los inversionistas esperan en los próximos años. Po r ejemplo, en 1980 el Cen tro de Investigación po r Encuesta de la Universidad de Michigan comunicó lo siguiente: el públic o esperaba que la inflación fuera 11.9% durante el próximo año y que la inflación promedio fuera 10.5% en los siguiente s 5 a 10 años. Sus expectativas impulsaron las tasas de inte rés a niveles sin prec edentes. Pero la economía se enfrió en 1981 y 1982 y como, se aprecia en la figura 44, la inflación real disminuyó drásticamente después de 1980. Entonces se redujo gradualmente la inflación futu ra esperada. Al cambiar las expectativas inflacionarias, lo mismo sucede con las tasas cotizadas en los mercados. 11La clasificación de los bonos, y su riesgo en general, se explican a fondo e n el capítulo 7. P or ahora basta señalar lo siguiente: se considera que los bonos AAA tienen menos riesgo de incumplimiento que los bonos AA; en cambio, estos últimos son menos riesgosos que los bonos A y así sucesivamente. Las clasificaciones se indican AAA o Aaa, AA o Aa, etc. según la agencia valuadora. En este libro las designaciones se emplean indistintamente. 14 0
CAPÍ TULO 4
.
EL ENTORNO FINANCIERO: MERCADOS. INSTITUCI ONES Y TASAS 0E INTERÉS
5.4% 2.0 puntos porcentuales de los bonos corporativos A y así sucesivamente. Las prim as po r riesgo de inc um pli mien to varían un poco con el tie mp o, pe ro las cifras de febrero de 2002 son representativas de los niveles en años recientes.
P r i ma
Prima por liquidez (Pl)
Prima que se suma a la tasa de interés de equilibrio sobre un valor, si éste no puede convertirse en efectivo al “valor justo de mercado” a corto plazo y al cierre.
Riesgo de tasa de interés
Riesgo de pérdidas de capital al que están expuestos los inversionistas por las tasas cambiantes de interés. Prima por riesgo de vencimiento (PRV)
Prima que refleja el riesgo de las tasas de interés.
Riesgo por tasa de reinversión
Riesgo de que una reducción de las tasas de interés disminuya el ingreso cuando los bonos se venzan y los fondos se reinviertan.
po r
l iq u i d ez
(PL)
Un activo “líquido” puede ser convertido rápidamente en efectivo a un “valor justo de mercado”. Los activos financieros suelen ser más líquidos que los físicos. Dada la im portanci a de la liquidez, los inversionistas incl uyen prim as p o r liquid ez (PL) cuando establecen las tasas de mercado de los valores. Aunque no es fácil medir exactamente las primas, existe una diferencia al menos de dos puntos porcentuales, y probablemente de cuatro o cinco, entre el activo menos líquido y el más líquido de riesgo similar de incumplim iento y de vencimiento.
P r i ma
po r
r i e s g o
de
v e n c imie n t o
(PRV)
Los valores de tesorería de Estados Lhiidos están libres del riesgo de incumplimiento: se tiene la certeza casi absoluta de que el gobierno federal pagará el interés sobre sus bonos y qu e los liqu idará al m om en to de venc erse. Así pues, el prem io po r riesgo de incumplimiento es esencialmente cero. F.n una primera aproximación la tasa de interés sobre un bono sería la tasa libre de riesgo, Ic l r , que equivale a la tasa real libre de riesgo, k , más una prima por inflación. Pero los bonos de tesorería a largo plazo requieren un ajuste. Su precio disminuye drásticamente al crecer las tasas de interés; y como éstas pueden aumentar, todos los bonos a largo plazo —entre ellos los de tesorería— entrañan un elemento de riesgo denominado riesgo de la tasa de interés. Por lo regular los bonos de una organización, desde el gobierno norteamericano hasta Continental Airlines, presentarán mayor riesgo cuanto más largo sea su vencimiento. Así pues, en la tasa requerida se incluirá una prim a po r riesgo d e ven cim ient o (PRV), que será más grande cuanto más largo sean los años de vencimiento. Estas primas elevan más la tasa de interés de los bonos a largo plazo que la de los bonos a c or to plazo. Igual que las otra s no es fácil medirla, per o 1) varía un poc o con el tiempo: crece cuando las tasas de interés son más volátiles e inciertas para bajar cuando son más estables; 2) en los últimos años la prima por el riesgo de madurez so bre los “Tbon ds a 30 añ os pare ce hab erla situado gene ral mente en el o rd en de uno o dos punto s porcen tuales.1} Cabe señalar lo siguiente: aunque los bonos a largo plazo están muy expuestos al riesgo de la tasa de interés, los bonos a corto plazo también lo están aí riesgo de la tasa de reinversión. Cuando éstos se vencen y los fondos se reinvierten, una reducción de las tasas requerirá reinvertir a una tasa más baja y esto a su vez aminorará el ingreso po r intereses. Supongamos que tenía $100 000 invertidos en un año en “Tbills” y que vivía de los intereses. En 1981 las tasas a corto plazo eran de 15%
l: Por ejemplo, si alguien compró un bono de la tesorería por $1000 a 30 años en 1998, cuando la tasa de interés a largo plazo era 5.25% y lo mantuvo hasta abril de 2002, cuando la tasa era de 5.7% aproximadamente, el valor del bono habría caído a unos $936. Esa cifra representa una pérdida de 6.4% y demuestra que los bonos a largo plazo, incluso los de tesorería de Estados Unidos, no están exentos de riesgo. Pero en caso de que en 1998 comprara bonos a corto plazo y luego reinvirtiera el capital cada vez que se vencieran, tendría todavía $1000. Este punto se explica ampliamente en el capítulo 7. U f3 Pnma P°r riesgo de vencimiento de los bonos a largo plazo promedió 1.3% en los últimos 76 años. Consúltese Stocks, Bonds, Bills, and Inflación. (Valtunion Edition) 2002 Yearbook (Chicago: íbbotson Associates, 2002).
LOS DETERMINANTES DE LAS TASAS DE INTERÉS DEL MERCADO
|
141
U N B O NO DE LA T E S O R E R Í A C A S I S I N R I E S G O
a inflación es una preocupación constante de los inversionistas que compran bonos. Si la inflación rebasa los niveles previstos, los bonos producirán un rendimiento menor del esperado. Para protegerse contra los incrementos esperados de la inflación, los inversionistas suman una prima por el riesgo de inflación a la tasa requerida de rendimiento. Eso eleva el costo de los prestatarios. El U.S. Treasury emitió a 10 años $7 mil millones de bonos indexados a la inflación. Pagan un interés del 3.375% más una cantidad adicional para compensar la inflación. Al finalizar cada semestre, el capital (inicialmente se establece a la par, o sea $1000) se ajusta a la tasa de inflación. Por ejemplo, en el primer semestre la inflación (medida por el índice de precios al consumidor) fue de 1.085%. El capital ajustado a la inñación se calculó entonces así: $1000 (1 + inflación) = $1000 x 1.01085 = $1010.85. Por tanto, el 15 de julio de 1997 un bono devengaba un interés de 0.03375/2 x $1010.85 = $17.06. Nótese que la tasa se divide entre 2 porque el interés se paga dos veces al año. El 15 de enero de 1998 se registró una inflación ligeramente más alta, y el capital ajustado a la inflación aumentó a $1019.69, así que en esa fecha cada bono produjo un interés de 0.03375/2 X $1019.69 = $17.21. Por tanto, el rendimiento total en el primer año fue de $17.06 + $17.21 = $34.27 de interés y por $1019.69 — $1000.00 = $19.69, o de "ganancias de capital", o sea $34.27 + $19.69 = $53.96 en total. En conclusión, el rendimiento total fue $53.96/$1000 = 5.396%. Este mismo proceso de ajuste se efectuará todos los años lasta el vencimiento de los bonos el 15 de enero de 2002, cuando pagarán el valor ajustado del vencimiento. El ingreso ín efectivo obtenido con los bonos crece exactamente lo bas-
L
tante para compensar la inflación, produciendo una tasa real ajustada a la inflación de 3.375%. Más aún, como el capital aumenta en el mismo porcentaje que la inflación, estará protegido contra ella. La tabla anexa contiene el capital ajustado a la inflación y el interés pagado durante la vida de estos cupones al 3;% indexados a la inflación y a 10 años: CAPITAL AJUSTADO A LA INFLACIÓN
INTERÉS PAGADO
15/07/97
$1010.85
$17.06
15/01/98
1019.69
17.21
15/07/98
1026.51
17.32
15/01/99
1035.12
17.47
15/07/99
1049.01
17.70
15/01/00
1061.92
17.92
15/07/00
1080.85
18.24
15/01/01
1098.52
18.54
15/07/01
1 118.82
18.88
15/01/02
1120.74
18.91
FECHA
FUENTE: Bureau of the Public Debt's Online, Historicat Reference CPI Numbers and Daily Index Ratio for 3}%, 10year note due January 15, 2007, en http://www.publicdebt.treas.gov/of/ofhiscpi.htm.
’
U.S. Treasury efectúa subastas periódicas para emitir bonos indexados. La tasa de 3.375% se basó en la oferta y demanda relativas de la emisión y permanecerá constante a lo largo de jt
aproximadamente, de manera que su ingreso habría sido de unos $15000. Pero habría descen dido a cerca de S9000 en 1983 y apenas a $2370 en 2002. De h aber invertido su dinero en “Tbonds” a largo plazo, su ingreso (pero no el valor del principal) se ha bría m an te ni do establ e.14 Au nqu e, con “inver sió n a c or to pl az o” se p reserv a el capital, el ingreso por intereses obtenidos con estos instrumentos será menos estable que el de los bonos a largo plazo.4
4 Los bonos a largo plazo presentan un poco de riesgo por la tasa de reinversión. Si uno está ahorrando e invirtiendo por algún propósito futuro —digamos comprar una casa o jubilarse—, para ganar verdaderamente la tasa cocizada de un bono a largo plazo, deberá reinvertir el pago de intereses a una tasa más baja; así, el rendimiento realizado será menor que la tasa cotizada. Pero nótese que el riesgo de tasa de reinversión es menor en un bono a largo plazo que a corto plazo, porque el pago de intereses (y no el interés más capital) está expuesto a dicho riesgo. Los bonos de cupón cero, que se explican en el capitulo 7, están totalmente libres del riesgo de la tasa de reinversión durante su vida.
su vida. Sin embargo, bonos nuevos se emiten periódicamente y su tasa real de "cupón" depende del mercado en el momento de la subasta. En enero de 2002 los valores indexados a 10 años ofrecían una tasa real de 3.375%. Greenspan, presidente de Federal Reserve Board cabildeó en favor de los bonos indexados, alegando que les ayudarían a él y a la Reserva Federal a estimar mejor las expectativas de inflación por parte de los inversionistas. No explicó su razonamiento (que lo sepamos), pero podría haber sido el siguiente: ■ Sabemos que en general las tasas de interés se calculan así: k = k* + PI + PRV + PRI + PL.
■ En el caso de los bonos de tesorería, la prima por el riesgo de incumplimiento (PRI) y la prima por liquidez (PL) son esencialmente cero; así que la tasa de un bono a 10 años será: kLR = k* + P I + PRV.
La prima por riesgo de vencimiento no es cero porque, si aumenta la inflación, se elevan las tasas de interés y el predo de los bonos disminuye. Por consiguiente, los bonos "regulares" a 10 años están expuestos al riesgo de vencimiento y, en consecuenda, la prima por él está incorporada a la tasa de interés del mercado. ■ Los bonos indexados están protegidos contra la inflación: si ésta crece lo mismo sucede con los rendimientos monetarios, de manera que su predo no se redudrá en términos reales. No deben incluir por eso una prima por riesgo de vendmiento; de ahi que su rendimiento de mercado sea kLR = k* + 0 + O = k*.
En o tras pala bras, la tas a de merc ado de los bon os inde xado s es su tasa real.
■ La diferencia entre el rendimiento de un bono regular a 10 años y el de un bono indexado es el total de los premios por inflación y por riesgo de vencimiento. En 1997 el rendimiento de un bono regular a 10 años fue 6.80% al emitir los primeros bonos indexados y su rendimiento fue 3.375%. La diferencia (3.425%) es la inflación promedio esperada en los próximos 10 años más la prima por riesgo de vencimiento en los bonos a 10 años. ■ La prima por riesgo de vencimiento a 10 años es 1.0% aproximadamente; ha sido relativamente estable en años recientes. Por tanto, la tasa esperada de inflación en enero de 1997 fue de cerca de 2.425% (3.425% 1.00% = 2.425%). Los intereses recibidos y el incremento del capital se gravan anualmente como ingreso por intereses, aunque el efectivo de la apreciación no se reciba antes del vencimiento del bono. Por tanto, estos bonos son muy adecuados para Las cuentas individuales de jubiladón (CIJ ), que se gravan en el momento de hacer un retiro. Recuerde que, pese a estar protegidos contra la inflación, los bonos indexados no están totalmente exentos de riesgo. La tasa real de interés puede cambiar, y si crece k* disminuirá el precio de los bonos indexados. Esto confirma una vez más que no existen las comidas gratuitas sin riesgo.
FUENTES: "InfUtion Notes Will Offer Fed Forecast Tool." The Wall Street Journal. 3 de febrero, 1997, Cl; y The Walt Street Journal, 6 de enero, 2000, C21.
PREGUNTAS DE AUTOEVALUACIÓN
Anote una ecuación de la tasa nominal de interés sobre alguna obligación o bono. Distinga entre tasa real libre de riesgo, k\ y la tasa nominal (cotizada) Libre de riesgo, kLR. ¿Cómo se enfrenta la inflación cuando los inversionistas determinan las tasas de interés en los mercados financieros? ¿La tasa sobre un "Tbond" incluye una prima por riesgo de incumplimiento? Explique su respuesta. ¿Distinga entre activo líquido y no líquido e indique algunos activos que sean líquidos y otros que no lo sean. Comente brevemente la siguiente afirmación: "Los bonos a largo plazo están muy expuestos al riesgo de la tasa de interés, mientras que los bonos a corto plazo están muy expuestos al riesgo de la tasa de reinversión. La prima por riesgo de vencimiento refleja los efectos netos de estas dos fuerzas antagónicas". LOS DETER MI NANTES DE LAS TASAS DE IN TERÉS DEL MERCADO
I
143
LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE LAS TASAS DE INTERÉS Estructura temporal de las tasas de interés
Relación entre los rendimientos de los bonos y su vencimiento.
Curva de rendimiento
Gráfica que muestra la relación entre el rendimiento y el vencimiento de los bonos. n jJ T j
Los estudiantes hallarán las gráficas del rendimiento actual de US. Treasury y más información sobre las tasas globales y nacionales en el sitio de los mercados Bloomberg en http://www.bloomberg.com/ markets/index.html.
Curva "normal" de rendimiento
Curva con pendiente hacia arriba. Curva invertida ("anormal") de rendimiento
Curva con pendiente hacia abajo.
F.i estructura temporal de las tasas de interés describe la relación entre tasas a corto y a largo plazo. La estructura de la duración es importante para los tesoreros corporativos que deben decidir si logran el (mandamiento emitiendo deuda a corto o a largo plazo y para los inversionistas que deben decidir cómo se relacionan los bonos a corto y a largo plazo. De ahí la importancia de saber 1) qué relación existe entre am bos tipo s de tasas y 2) a qué se deben los cam bios de su posición relativa. Las tasas de interés de los bonos con distinto vencimiento pueden consultarse en vanas publicaciones —entre ellas The Wall Street Jou rnal y Federal Reserve Bulletm — y en varios sitios en red com o Bloomberg, Yahoo y C N N Financial. Con los datos recabados de esas fuentes puede construirse la estructura de duración en un momento determinado. Por ejemplo, la sección tabular bajo la figura 45 contiene las tasas con varios vencimientos en tres fechas. A los datos de una fecha detenninada se les conoce como curva de ren dim ien to en esa fecha. La posición y la pendiente de la curva cambian con el tiempo. En marzo de 1980 todas las tasas eran relativamente altas; como las de corto plazo eran más altas que las de largo plazo, la curva se inclinaba hacia ahajo. Pero en febrero de 2000 habían deseen k o v la curva se había abultado : las tasas a plazo mediano eran más altas que las tasas a corto y largo plazo. Uno s dos años más tarde todas habían caído po r debajo de los niveles de 2000, y la curva presentaba una pendiente ascendente porque las tasas de corto plazo eran más bajas que las de largo plazo. La figura 45 muestra las curvas de rendimiento de los valores de la tesorería de Es ATxSx '1ÍdOS’ Pcro p odríam os ha ber con stru ido curvas para los bonos em itidos po r Al & l, IBM, Delta Airlines o por cualquier otra compañía que se financie con préstamos a plazos diversos. De haber construido las curvas corporativas y de haberlas gra hcado en la figura 45, habrían quedado por arriba de los valores de la tesorería po rque los rend im ientos incluyen prima s po r el riesgo de incumplimien to. Pese a ello habrían presentado la misma pendiente general que las de tesorería. Además, a un nesgo mayor de la empresa corresponde una curva también más alta; así que Delta Airlines, que tiene una clasificación más baja de bonos que AT&T o IBM habría presentado una curva más alta que las de esas dos corporaciones. Casi todos los años las tasas a largo plazo han estado por arriba de las de corto plazo, por lo cual la curva de re ndim iento presenta una p endiente hacia arriba. P or eso la gente a menudo llama curva “normal” de rendimiento a la que se inclina hacia arri _a curv a in vertid a, o anorm al ’ d e re n dim ie nto , a la q ue se inclina hacia abajo. Ln la figura 45 la curva de marzo de 1980 está invertida, mientras que la de abril de . es normal En febrero de 2000 la curva estaba abultada, es decir, las tasas de encirmento a mediano plazo eran más altas que las de vencimiento a corto y largo plazo. En la sig uiente sección explicaremos am pliamente por qué la curva ascen dente es la situación normal pero en síntesis ello se debe a que los valores de corto plazo presentan menor riesgo de tasa de interés que los de largo plazo y, por tanto, menores primas por nes go de vencimien to. En conclus ión , las tasas de co rto plazo sue len ser mas bajas que las de largo plazo.
Curva abultada de rendimiento
Curva de rendimiento donde las tasas de interés sobre los vencimientos a plazo mediano son mayores que las de vencimientos a corto y a largo plazo.
PREGUNTAS DE AUTOEVALUACIÓN ¿Qué es la curva de rendimiento y qué información necesita extraer de ella? Distinga entre las formas de una curva "normal" de rendimiento, una curva "anormal" y una curva "abultada".
Tasas de interés de los bonos de U.S. Treasury en distintas fechas
Tasa de interés
(%)
TASA DE INTERÉS TIEMPO PARA VENCIMIENTO
MARZO 1980
FEBRERO 2000
ABRIL 2002
6 meses
15.0%
6.0%
2.0%
1 año
14.0
6.2
2.3
5 años
13.5
6.7
4.5
10 años
12.8
6.7
5.2
30 años
12.3
6.3
5.7
¿QUÉ DETERMINA LA FORMA DE LA CURVA DE RENDIMIENTO? Las primas por el riesgo de vencimiento son positivas; así, en igualdad de condiciones los bonos a largo plazo pagarán tasas más altas de interés que los bonos a corto plazo. Sin embargo, las tasas del mercado también dependen de la inflación esperada, del riesgo de incumplimiento y de la liquidez; estos factores pueden variar con el vencimiento. La inflación esperada influye profundamente en la forma de la curva de rendimiento. Para entender por qué, pongamos el caso de los valores de tesorería de Estados Unidos. Como prácticamente no presentan riesgo de incumplimiento ni de liquidez, el rendimiento de un bono que vence en t años puede expresarse así: k*, + PIC+ PRVt. ¿QUÉ DETERMINA LA FORMA DE LA CURVA DE RENDIMIENTO?
145
La tasa real libre de riesgo, k*, puede variar un poco con el tiempo por los cambios de la economía y la demografía; pero como se trata más bien de cambios aleatorios que pr ed ec ibl es , es ra zo na bl e su poner qu e k* p er m anec er á co ns ta nte . E n ca mbio, la p rim a por inflación t.PI) sí varía m uc ho a tra vé s de l ti em p o y en un a fo rm a ba stan te pr ed ec i ble. Re cu érde se qu e la pr im a po r inf lac ión n o es m ás qu e el nivel pro m ed io de la in flación prevista a lo largo de la vida del bono. En consecuencia, si el mercado espera que la inflación aumente en el futuro, la prima por este concepto será mayor cuanto más largo sea el vencimiento del bono. Por el contrario, si espera que la inflación disminuya, los bonos a largo plazo incluirán una prima menor que los bonos a corto plazo. Por último, la prima por riesgo de vencimiento crecerá con el tiempo si para los inversionistas los bonos a largo plazo son más riesgosos. La parte a de la figura 46 muestra la curva de rend im iento cuand o se prevé que la inflación crezca. Aquí los bonos a largo plazo generan mayores rendimientos por dos razones: 1) se espera que la inflación sea más elevada en el futuro y 2) hay una prima pos itiv a po r el rie sg o de m ad ur ez . La par te b de la fig ur a m ues tra la cu rva cu an do se pre vé qu e la inflac ión de sciend a, ha cien do que la cu rv a se in cli ne hac ia aba jo. Es te ti po de cu rva s pr esag ian a m en udo un a re ce sión ec on óm ica, por que las co nd ici on es económicas débiles tienden a correlacionarse con una inflación decreciente, la cual a su vez origina tasas más bajas a largo plazo. A continuación vamos a estudiar la curva de rendimiento de los bonos corporativos. Recuérdese que incluyen una prima por el riesgo de incumplimiento (PRI) y una prim a por liq uide z (PL) . P o r ta nt o, el re n d im ie n to so br e un bo n o co rp or ativ o con vencimiento en t años pued e expresarse así: k*t + PIt + PRVt + PRIt + PLt. Los riesgos de incumplimiento y de liquidez de un bono corporativo se ven afectados por el vencimiento. El riesgo de incumplimiento de la deuda a corto plazo de CocaCola es muy pequeño, porque casi no hay probabilidades de que quiebre en los pr óx im os años. Pe ro tie ne alg un os bo no s a 15 añ os ; au nqu e las pr ob ab ili da de s de que no cumpla quizá no sean tan altas, su riesgo es considerablemente mayor que el de la deuda a co rto plazo. Los bonos corporativos a largo plazo son menos líquidos que la deuda a corto plazo; de ahí que la prima por liquidez aumente al alargarse el vencimiento. Ello obedece principalmente a que, por los motivos expuestos antes, este tipio de deuda presenta menos riesgo de incumplimiento; pior tanto, el com pra do r puede adquirir deuda a corto plazo sin que se verifique su crédito con tanta minu ciosidad com o si adquiriera deuda a largo plazo. Así pues, uno puede contraer deuda a corto plazo y liberarse de ella mucho más rápido que de una deuda a largo plazo. El resultado es que la deuda cor po rativ a a corto pla zo tie ne m ay or liq ui de z y px>r lo m ism o m en o r pr im a por liqu idez que la deuda a largo plazo de la misma compañía. La figura 4 / muestra las curvas de ren dim ien to d e dos bo nos corporativos hipotéticos, un bo no AA con un riesgo mínimo de u n c um plim iento y un bono BBB con más riesgo, junto con la curva de rendimiento de los valores de tesorería tomados de la par te a de la figu ra 4 6. Aq uí su po ne m os que se es per a un au m ento de la infla ción, po r lo cual la curva de rendimiento de tesorería muestra una pendiente ascendente. Debi dft»t»*siiTnaytn ries go i t rncinriplumiento y i e 'liq uide z, io s bon os co rporativos siempre se negocian a un mayor rendimiento que los de tesorería con el mismo vencimiento; los bonos BBB se negocian a mayor rendimiento que los bonos AA. Por último nótese que el rendim iento distribuido entre los bono s co rporativos y los de tesorería serán más grandes cuanto más largo sea el ven cimien to. E llo se debe a que los bonos corporativos de largo plazo presenten más riesgo de incumplimiento y de liquidez que los de corto plazo; los bonos de tesorería no incluyen ninguna de esas dos primas. CAP ÍT ULO A
.
EL ENTORNO FI NANCIERO: MERCADOS, IN STI TUCI ONES Y TASAS DE INTERÉS
PREGUNTAS DE AUTOEVALUACIÓN ¿Cómo las primas del riesgo de vencimiento afectan a la curva de rendimiento? Si se espera que la inflación aumente, ¿aumentará o disminuirá eso la pendiente de la curva de rendimiento? Si se espera que la inflación permanezca constante en el futuro, ¿mostrará la curva pendiente hacia arriba, hacia abajo u horizontal? Explique por qué las primas por incumplimiento y liquidez de los bonos corporativos tienden a aumentar con el vencimiento. Explique por qué los bonos corporativos siempre se negocian a rendimientos mayores que los de tesorería y por qué los bonos BBB siempre se negocian a rendimientos más altos que tos AA.
FIGURA
a.
4-6
Ejemplo de curvas del rendimiento de tesorería
Cu an do se prevé que la inflación crezca
b.
Tasa de interés (% )
Cua ndo se prevé que la inflación descienda
Tasa de interés
(%)
8
Prima por riesgo de vencimiento
7
8
-
6
Prima por riesgo de vencimiento
Prima por inflación
5 4
Prima por inflación
3 2
Tasa real libre de riesgo
1
Tasa real libre de riesgo
0 Añ os al vencimiento
Añ os al vencimiento
CON INFLACIÓN CRECIENTE ESPERADA VENCIMIENTO
k*
PI
PRV
RENDIMIENTO
CON INFLACIÓN DECRECIENTE ESPERADA VENCIMIENTO
k*
PI
PRV
RENDIMIENTO
1año
2.50%
3.00%
0.00%
5.50%
1año
2.50%
5.00%
0.00%
7.50%
5 años
2.50
3.40
0.18
6.08
5 años
2.50
4.60
0.18 '
7.28
10 años
2.50
4.00
0.28
6.78
10 años
2.50
4.00
0.28
6.78
20 años
2.50
4.50
0.42
7.42
20 años
2.50
3.50
0.42
6.42
30 años
2.50
4.67
0.53
7.70
30 años
2.50
3.33
0.53
6.36
C u r v a s de r e n d i m i e n t o d e b o n o s c o r p o r a t i v o s y de t e s o r e r í a
Tasa de interés
Bonos BBB Bonos A A
Bon o de tesorería
Años al vencimiento
TASA DE INTERES VENCIMIENTO
BONODETESORERIA
BONOAA
BONO BB3
1año
5.5%
6.7%
7.4%
5 años
6.1
7.4
8.1
10 años
6.8
8.2
9.1
20 años
7.4
9.2
10.2
30 años
7.7
9.8
11.1
E S T I M A C I O N DE L A S T A S A S F U T U R A S DE I N T E R E S M E D I A N T E LA C UR V A DE R E N D I M I E N T O 15
En la sección anterior vimos que la forma de la curva de rendimiento depende fundame nta lm ente d e dos factores: 1) las expe ctativas re fere nte s a la inflación futu ra y 2) el riesgo relativo de los valores con ven cimie nto difere nte. Ta mb ién vimos cóm o se calcula la curva cuando se conocen la inflación y los riesgos de vencimiento. En la práctica el pro ceso a m en ud o funci ona en se ntid o inve rso: los inv ersioni stas y los analistas dibujan la curva de rendimiento y luego con la información incluida estiman las expectativas del mercado sobre la inflación y el riesgo futuros.
Esta sección es bascante técnica, pero los profesores pueden omitirla sin que se pierda la continuidad 148
CAPITULO A
EL ENTORNO FI NANCIERO: MERCADOS. INSTITUCI ONES Y TASAS DE INTERÉS
Teoría de expectativas Teoría según la cual la forma de la curva de rendimiento depende de las expectativas de los inversionistas sobre las tasas futuras de interés.
El uso de la curva de rendimiento para estimar las tasas futuras es sencillo, a condición de que 1) nos concentremos en los valores de tesorería y 2) supongamos que todos presentan igual riesgo, es decir, no hay una prima por riesgo de vencimiento. Algunos académicos y profesionales afirman que esta segunda suposición es razonable, p o r lo m en os co m o ap roxim ac ión . Pa ra ello s el mer ca do está do m in ad o por las gra ndes corredurías que diariamente compran y venden valores con distinto vencimiento, se concentran en rendimientos a corto plazo y no les preocupa el riesgo. Desde este pu nto de vista , un a co rred uría está ta n di spue sta a co m pra r un bo no a 30 añ os para obtener una utilidad inmediata como uno a tres meses. Los que sostienen firmemente esto señalan que la forma de la curva de rendimiento depende sólo de las expectativas del mercado sobre las tasas futuras; de ahí que a su enfoque se le conozca como teorías de expectativas puras de la estructura temporal de las tasas de interés. La teoría de expectativas pu ras (lla mada a vec es sim pl em en te “te or ía de ex pectativas”) supone que los inversionistas establecen los precios de los bonos y las tasas de interés basándose rigurosamente en la previsión de las tasas. Es decir, les es indiferente el vencimiento pues para ellos los bonos de largo plazo no son más riesgosos que los de corto plazo. De ser así, la prima por riesgo de vencimiento (PRV) sería cero y las tasas a largo plazo no serían más que el promedio ponderado de las tasas actuales y esperadas a corto plazo. Por ejemplo, si los bonos de tesorería a un año rinden hoy 7% pero se prevé que rindan 7.5% al cabo de un año, los inversionistas esperarán ganar un prom edio de 7.25% en los dos próximos años.16 7% + 7.5%
= 7.25%.
Conforme a la teoría de expectativas, lo anterior significa que un bono de tesorería que hoy se compre deberá producir 7.25%. De modo análogo, si un bono a 10 años da hoy 9% y si se espera que los de cinco años produzcan 7.5% al cabo de 10 años, los inversionistas prevén ganar 9% en 10 años y 7.5 en cinco años, lo cual da un rendimiento promedio de 8.5% durante los próximos 15 años: 9% + 9% +
+ 9% + 7.5% +
+ 7.5%
10(9%) + 5(7.5%)
15
15
= 8.5%.
En consecuencia, un bono a 15 años deberá gen erar ese mismo rendimiento, 8.5%. Para entender la lógica de este proceso promediador, pregúntese qué sucedería si los rendimientos de largo plazo no fueran un prom edio de los rendimientos esperados de corto plazo. Suponga que unos bonos a dos años rindieron apenas 7% y no lo antes calculado: 7.25%. Las corredurías podrían ganar una utilidad al adoptar la siguiente estrategia de intercambio: 1. Ob tene r un préstamo po r dos años a un costo de 7%. 2. Inv ertirlo en una serie de bonos a un año. El rendim iento esperado en un periodo de dos años sería (7.0 + 7.5)/2 = 7.25%. En este caso, los corredores de bonos se apresurarán a conseguir dinero prestado (fondos de demanda) en el mercado de dos años e invertirlo (o fondos de oferta) en el
16 Desde el punto de vista técnica, deberíamos em plear prom edios geométricos e n vez de aritméticos, pero las diferencias no son materiales en el ejemplo. Este punto se explica en Robert C. Radcliffe, Ivvestment: Concepto, Analysis, and Strategy, 5a. ed. (Reading, MA: AddisonWesley, 1997), capítulo 5.
ESTIMACIÓN DE LAS TASAS FUTURAS DE INTERÉS MEDIANTE LA CURVA 0E RENDIMIENTO
149
mercado de un año. En la figura 42 vimos que un incremento de la demanda de dinero eleva las tasas de interés y que un incremento de la oferta las reduce. Por tanto, las acciones de los corredores impulsarán el rendimiento a dos años, pero aminorarán el de los bonos a un año. El efecto neto sería un equilibrio de mercado donde las tasas a dos años sean un promedio ponderado de las tasas futuras esperado a un año. Con tales suposiciones podemos deducir de la curva de rendimiento la conjetura más confiable del mercado de bonos sobre las tasas futuras de interés. Por ejemplo, si observa que los valores de tesorería con vencimiento de uno y dos años producen 7 y 8%, respectivamente, esa información puede servir para calcular el pronóstico de que las tasas a un añ o emp ezarán a ren dir de ntro d e un año. Si la teoría de expectativas pura es correcta, la tasa de un bono a dos años es el promedio de la tasa actual a un año y la tasa esperada a un año al cabo de un año contado a partir de hoy. Como la tasa actual a un año es 7%, eso significa que se prevé que la de un año será de 9% dentro de un año:
Rendimiento a dos años = 8% = X
16 /o
/ /o
9%
7% + X%
Rendimiento a un año esperado el próximo año.
El análisis anterior se basó en la suposición de que la prima por riesgo de vencimiento es cero. Con todo, la evidencia indica que existe una prima por riesgo positivo de vencimiento, de modo que hay que tener en cuenta este tipo de prima. Una vez más supongamos que los vencimientos a uno y dos años reditúan 7 y 8%, respectivamente; en seguida supongamos que la prima por riesgo de vencimiento del bo no a d os años es 0.5. Esta prim a sign ifica qu e el re nd im ie nt o es pe rado en los bonos a dos años (8%) es 0.5% más que los esperados al comprar una serie de bonos a un año (7.5%). Con esta información podemos aplicar el siguiente método de dos pasos pa ra res pa ldar X, la tasa esp era da a un añ o co nta nd o a pa rt ir de hoy : Paso 1:
rendimiento a dos años PRV en un bono a dos años = 8 0 % 0.5% = 7.5%.
Paso 2:
7.5% = (7.0% + X% )/2 X = 15.0% 7.0% = 8.0%.
Por tanto, en el próximo año el rendimiento de un “Tbond” a un año será 8% partiendo del 7% de este año.
PREGUNTAS DE AUTOEVALUACIÓN
¿En qué suposición fundamental se basa la teoría de las expectativas? ¿Suponiendo que esta teoría sea correcta, ¿cómo se calculan las tasas de interés a largo plazo? Conforme a la teoría pura de expectativas, ¿qué sucedería si las tasas a largo plazo no fueran un promedio de las que se prevén a corto plazo?
EL ENTORNO FINANCIERO: MERCADOS, INSTITUCIONES YTASAS DE INTERÉS
*23
INVERSIONES INTERNACIONALES
Riesgo país Riesgo que surge al invertir o hacer negocios en un país.
Riesgo del tipo de cambio Riesgo de que las fluctuaciones en el tipo de cambio reduzcan los dólares que se obtienen con una divisa extranjera.
Es necesario atender a otros factores más antes de invertir en el extranjero. En primer lugar, existe el riesgo país, que denota el riesgo que se corre al invertir o hacer negocios en una nación. Las que tienen estabilidad económica, social y política, así como sistemas de regulación, ofrecen un ambiente más seguro para invertir y por tanto su riesgo país es menor que en las naciones menos estables. He aquí algunos ejemplos: riesgo relacionado con las fluctuaciones del tipo de cambio, regulaciones, conversión de divisas y tipos de cambio. También incluye el riesgo de qu e la propiedad sea expro piada sin una co mp ensac ión adecuada, las estip ula cio nes de la n aci ón an fitrion a sob re la producción local, las prácdcas de contratación y de subcontratación y el daño o destrucción de las instalaciones a causa de luchas internas. L n segundo pun to a reco rdar cuando se invierte en el extranjero es que a menudo el valor está denominado en otra moneda que no sea el dólar; ello significa que el valor de la inversión dependerá de lo que sucede con el tipo de cambio. A esto se le conoce como riesgo del tipo de cambio. Por ejemplo, si un inversionista norteam ericano compra un bono japonés, lo más probable es que los intereses se paguen con el yen, que luego debe ser convertido a dólares para que gaste su dinero en Estados Unidos. Si el yen se debilita frente al dólar, con él se comprarán menos dólares; por tanto, el inversionista recibirá menos dólares al momento de convertirlos. Por el contrario, si el yen se fortalece frente al dólar, el inversionista recibirá mayores rendimientos en dólares. Se concluye pues que la tasa adecuada del rendimiento sobre una inversión internacional dependerá del desempeño de los valores extranjeros y de lo que suceda con el tipo de cambio durante la vida de la inversión.
PREGUNTAS DE AUTOEVALUACIÓN ¿Qué es el riesgo país? ¿Qué es el riesgo del tipo de cambio?
OTROS FACTORES QUE, I N F LU Y E N EN LOS NI VE LE S DE LAS TASAS DE INTERES
Otros factores además de las expectativas inflacionarias influyen en el nivel general de las tasas de interés y en la forma de la curva de re ndim iento. l ie aqu í los cuatro más imp ortan tes: 1) política de la Reserva Fede ral; 2) el déficit o el exce dente del pre su pu esto federal; 3) factores como la ba lanza del co mercio intern acion al y las tasas de interés en otros países; 4) el nivel de la actividad de negocios. La página principal del consejo de administración del Federal Reserve System se encuentra en http://www.federalreserve.gov/.
Puede acceder a información general referente a esta oficina: comunicados de prensa, discursos y política monetaria.
P o l ít ic a
de
l a
r e s e r v a
f e der a l
Com o seguram ente aprendió en sus cursos de economía, 1) la oferta de dinero repe rcute profundamente en el nivel de la actividad económica y en la tasa de inflación; 2) en Estados Unidos, el Consejo de la Reserva Federal controla la oferta de dinero. Si quiere estimular la economía como lo hizo en 1995, incrementa la oferta de dinero. El OTROS FACTORES QUE INFLUYEN EN LOS NIVELES DE LAS TASAS DE INTERÉS
COMO MEDIR EL RIESGO PAIS
A
lgunos servicios de pronóstico miden el nivel del riesgo pais en varias naciones y ofrecen indices que cuantifican factores como el desempeño económico esperado de cada una, el acceso a los mercados mundiales de dinero, la estabilidad política y el nivel de conflicto interno. Los analistas se sirven de varios modelos para medir el riesgo país, ofreciendo así a los ejecutivos y a los inversionistas internacionales un medio para juzgar el riesgo relativo y absoluto de invertir. En la tabla adjunta incluimos una muestra de las estimaciones recientes recopiladas por la revista Institutional Investor. Cuanto más alta sea la puntuación de un pais, menor será su riesgo. La puntuación máxima es 100.
Las naciones con el menor riesgo poseen una sólida economía de mercado, acceso fácil a los mercados mundiales de dinero, relativamente pocos conflictos sociales y un clima político estable. Quizá le sorprenda enterarse de que Suiza ocupa el primer lugar, pero ese privilegio es fruto de su excelente desempeño económico. Y quizá también le sorprenda que Estados Unidos no ocupe uno de los primeros cinco lugares; se le clasifica en el séptimo. Hay menos sorpresas al fijarnos en los últimos cinco países. Presentan serios conflictos sociales y políticos, sin que ninguno de ellos haya adoptado una economía de mercado. Claro que invertir en ellos es riesgoso en extremo.
Los cinco primeros países (mínimo riesgo pais)
LUGAR 1 'vc .TTj Los estudiantes 1 pueden acceder a la &— página principal de la revista Institutional Investor, con sólo teclear http://www. institutionalinvestoronline.com. Aunque los usuarios deben registrarse, el uso del sitio es gratuito. (Algunos conjuntos de datos y artículos están disponibles para los suscriptores exclusivamente.)
1
3
PUNTUACIÓN TOTAL (PUNTUACIÓN MÁXIMA = 100)
PAÍS Suiza
95.ó
Luxemburgo
Alemania
94.2
94.1
4
Países Bajos
93.8
5
Reino Unido
93.7
Los últimos cinco países (máximo riesgo país) LUGAR
PAÍS
PUNTUACION TOTAL (PUNTUACIÓN MÁXIMA = 0)
147
Corea del Norte
8.8
148
República Democrática de Con go
8.4
149
Sierra Leona
8.3
150
Liberia
8.0
151
Afganistán
4.5
FUENTE; Tabla adaptada de Harvey D. Shapiro, "looking Up." Institutional Investor, marzo de 2002. 165167.
efecto inicial consiste en que las tasas lie interés disminuyen. Pero una oferta más abundante de dinero puede acrecentar la tasa de inflación esperada; esto a su vez las impulsa hacia arriba. Sucede lo contrario si la Reserva Federal restringe la oferta de dinero. H e aqu í un ejemplo: en 1981 la inflación fue mu y alta y, por cons iguie nte, la Fed restringió mucho la oferta de dinero. Se ocupa principalmente de la parte del mercado
152
.
CAPÍTULO A
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EL ENTORNO FI NANCIERO: MERCADOS, INSTI TUCIONES Y TASAS Oc INTERÉS
a corto plazo, de modo que la restricción tuvo el efecto directo de impulsar las tasas a corto plazo fuertemente hacia arriba. El mero hecho de que estuviera implantando medidas drásticas para reducir la inflación disminuyó las expectativas de una inflación a largo plazo; esto a su vez aminoró los rendimientos de los bonos a largo plazo. En 1991 la situación cambió drásticamente. Con el propósito de combatir la recesión la Reserva Federal tomó medidas y redujo las tasas de interés. Cayeron las tasas de corto plazo; lo mismo sucedió con las de largo plazo aunque no de modo tan radical. lo d o ello benefició a las empresas muy endeudadas y a los que solicitaban préstamos; el refinanciamiento de las hipotecas para casa pusieron más millones de dólares en los bolsillos de los consumidores. Por supuesto los ahorradores fueron quienes salieron perdiendo, pero el efecto general de la reducción fue una economía más fuerte. Se estimuló a las empresas para que financiaran sus inversiones con préstamos, creció el mercado de la vivienda y el dólar se devaluó frente a otras monedas. Esto favoreció a los exportadores norteamericanos, aminorando así el déficit comercial. En el periodo en que la Reserva Federal interviene en los mercados, la curva de rendimiento tal vez muestre una distorsión temporal. Las tasas a corto plazo serán “demasiado bajas” por algún tiempo si facilita el crédito y “demasiado altas” si los restringe. La intervención de ese organism o no afecta tanto a las tasas de largo plazo. Po r ejemplo, el temor a una inflación creciente la hizo elevar las tasas seis veces durante 1994. Las tasas de corto plazo aumentaron casi cuatro puntos porcentuales, mientras que las de largo plazo lo hicieron apenas 1.5 puntos porcentuales.
D
é f i c it s
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e x c ed e n t e s
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p r e s u p u es t o
Si el gobierno federal gasta más de lo que percibe por ingresos tributarios, sufrirá un déficit y éste ha de cubrirse obteniendo préstamos o imprimiendo dinero (incrementado la oferta de dinero). En el primer caso la mayor demanda de fondos impulsa hacia arriba las tasas de interés. En el segundo caso intensifica las expectativas de una inflación futura y esto causa el mismo efecto. Así pues, en igualdad de condiciones, a un déficit federal mayor correspond e un nivel más alto de las tasas. Las de largo o co rto plazo se verán más afectadas según la manera de financiar el déficit; así que en términos generales no podemos afirmar cómo afectará a la pendiente de la curva de rendimiento. En las últimas décadas el gobierno norteamericano sistemáticamente tuvo grandes déficits presupuestarios. Sin embargo, en 1999 por primera vez en fecha reciente tuvo un excedente y se proyectan otros más en el futuro. De ahí que esté recomprando algunos de los valores de tesorería en circulación. Si los excedentes se vuelven una realidad, el gobierno se convertirá en un proveedor neto de fondos en vez de un consumidor neto de fondos. En igualdad de condiciones esto tenderá a reducir las tasas de interés.
Fa
c t o r e s
in t er n a c io n a l es
F.n Estados Unidos las empresas y los individuos compran a personas y compañías de otros países. Si compramos más de lo que vendemos (es decir, si importamos más de lo que producimos), estaremos incurriendo en un déficit del mercado internacional. Cuando eso sucede, hay que financiar el déficit y la fuente principal para hacerlo es la deuda. En otras palabras, si importamos $200 mil millones de bienes y exportamos apenas $100 mil millones, tend remo s un déficit comercial de $100 mil millones y pro
0TR0S FACTORES QUE INFLUYEN EN LOS NIVELES 0E LAS TASAS DE INTERÉS
ba blem en te ob te ng am os pres tamos por esa ca nt id ad .17 P or ta nt o, cu an to más gran de sea el déficit comercial, más tendremos que pedir prestado y el incremento del finan ciamiento impulsará hacia arriba las tasas. Los extranjeros están dispuestos a prestarle a Estados Unidos si y sólo si la tasa de interés es competitiva con las de otros países. Por eso, si la Reserva Federal intenta reducir las de Estados Unidos —lo cual tendría el mismo efecto en las tasas internacionales—, venderían los bonos norteamericanos. Eso deprimiría su peso y elevaría las tasas en Estados Unidos. En conclusión, si el déficit comercial supera al tamaño de la economía global, quizá inerme la capacidad de la reserva para combatir la recesión reduciendo las tasas. Desde mediados de los años setenta, Estados Unidos ha tenido déficits comerciales anuales; el efecto acumulativo de ello es que se ha convertido en la nación más endeudada de todos los tiempos. Enton ces en sus tasas de interés influyen mu cho más las de otras naciones (el incremento de éstas impulsó hacia arriba las de Estados Unidos). Por eso los tesoreros de las empresas —y quienes se ven afectados— han de mantenerse al día con los avances de la economía mundial.
A c
t iv id a d
e mp r e s a r ia l
Podemos examinar la figura 43, incluida en páginas anteriores, para ver cómo las condiciones de las empresas repercuten en las tasas de interés. He aquí los puntos clave de la gráfica: 1. D ado el incre me nto de la inflación entr e 1961 y 1981, las tasas de interés han tendido generalmente a elevarse. Pero ha empezado a disminuir a partir del nivel máximo alcanzado en 1981. 2. Antes de 1966 las tasas de co rto plazo casi siem pre esta ban por de bajo de las de largo plazo. Así, en esos años la curva de rendimiento era “normal”, es decir, mostraba una pendiente hacia arriba. 3. Las áreas som brea das de la gráfica repre sen tan recesio nes en que 1) la deman da de dinero y la tasa de inflación tienden a caer y 2) la Reserva Federal aumenta la oferta de dinero con el propósito de estimular la economía. De ahí la tendencia de las tasas de interés a disminuir en periodo de recesión. Por ejemplo, la economía empezó a desacelerarse en 2000 y se produjo una ligera recesión en 2001. La Reserva Federal redujo las tasas ante esta debilidad de la economía. Ahora, a mediados de 2002, hay signos alentadores de que la economía empezó a recuperarse, de modo que la Reserva dejó de bajar las tasas a corto plazo y se supone que las elevará cuando esté segura de que la economía ya recobró verdaderamente su fortaleza. 4. En épocas de recesión las tasas de corto plazo caen más drásticamente que las de largo plazo. Ello se debe a que 1) la Reserva Federal opera principalmente en el sector de financiamiento a corto plazo, de modo que su intervención produce en él su efecto máximo y 2) las tasas a largo plazo reflejan la inflación promedio que se espera en los próximos 20 a 30 años. Esta expectativa no suele variar mucho, aun cuando la inflación actual sea baja por la recesión o alta por un auge pasa jero. Así pues, las tasas a co rto plazo son más volátile s. Al ojear de nu evo la figura 43, vemos que han disminuido mucho más que las de largo plazo en la recesión más reciente de 2001.
17 El déficit también podría financ iarse vendiendo activos: oro, acciones, c ompañías en teras y bienes raíces. En los años recientes Estados Unidos ha financiado su enorme déficit comercial por todos los medios, aunque su método primario ha sido obtener préstamos del extranjero. CAP Í TUL O 4
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EL ENTORNO FI NANCI ERO: MERCA00S, INSTI TUCIONES Y TASAS DE INTERÉS
PREGUNTAS DE AUTOEVALUACIÓN
Indique algunos factores aparte de las expectativas de inflación que afectan a las tasas de interés y explique sus efectos. ¿Cómo la Reserva Federal estimula la economía? ¿De qué manera incide en las tasas de interés? ¿Tiene control absoluto sobre las tasas en Estados Unidos, es decir, puede fijarlas en el nivel que prefiera?
TASAS DE INTERÉS Y DECISIONES EMPRESARIALES La curva de rendimiento de abril de 2002, que aparece en la figura 45, indica cuánto el gobierno norteamericano tuvo que pagar en 2002 para obtene r préstamos m onetarios por un año, por cinco años, por diez años y así sucesivamente. Una empresa ha brí a te ni do qu e pa ga r un po co más; per o su po ng am os por un m om en to qu e est am os en abril de 2002 y que la curva de rendimiento de ese año se aplica a su compañía. Ahora imagine que se ha decidido lo siguiente: 1) construir una planta que tendrá una vida de 30 años y un costo de $1 millón; 2) reun ir esa cantidad emitiend o deuda (u obteniendo financiamiento) en vez de vender acciones. Si el préstamo obtenido en 2002 es a corto plazo —digamos por un año—, el costo de los intereses en ese periodo será apenas 2.3%, es decir, S23 000. En cambio si utilizará financiamiento a largo plazo (30 años), el costo sería 5.7%, o sea S57 000. Así pues, a primera vista parece que convendría recurrir a la deuda a corto plazo. Sin embargo, podría ser un terrible error. Si lo hiciera, tendría que renovar el préstamo cada año y la tasa entonces reflejaría la tasa a corto plazo vigente en ese mo me nto. Las tasas podrían recuperar sus niveles máximos anteriores; de ser así, tendría que paga r 14% anual , qu e equivale a S i 40 000 al añ o. Pa go s tan elevados po drían dism inui r sus utilidades y quizá hasta eliminarlas. La reducción podría aum entar el riesgo de la empresa al punto que la valuación de sus bonos disminuyera; eso a su vez haría que los prestamistas increm entaran la prima po r riesgo incorpo rado a la tasa. Se vería obligado a pagar una tasa aún mayor, lo cual menguaría aún más la rentabilidad, inquietaría aún más a los prestamistas y no estarían dispuestos a renovar el financiamiento. Si se niegan a renovarlo y si reclaman el pago en lo cual les asiste todo el derecho, quizá tendría que vender los activos con pérdida y esto podría llevarlo a la quiebra. En cambio, si usara el financiamiento a largo plazo en 2002, el costo de los intereses se man tendría c onstante en S57 000 por año, p or lo cual un aum ento en las tasas de interés no le perjudicaría. Quizá hasta podría adquirir a un precio excelente algunas empresas al borde de la quiebra: proliferan las bancarrotas cuando aumentan las tasas, pr incipa lm en te po rque mu chas com pañía s utilizan dem asiada deuda a co rto plazo. ¿Significa esto que las compañías nunca deben endeudarse a corto plazo? N o n ecesariamente. Si la inflación cae drásticamente en los años inmediatos, lo mism o sucederá con las tasas. Si en abril de 2002 hubiera conseguido un préstamo de largo plazo a 5.7%, la compañía estará en gran desventaja al contraer una deuda de 5.7, mientras que sus rivales (que usaron deuda a corto plazo ese mismo año y que por lo mismo redujeron las tasas en los años subsecuentes) incurrieron en costo apenas de 3 o 4%. Las decisiones de financiamiento serían fáciles si pudiéramos predecir exactamente las tasas futuras. Por desgracia eso raya entre lo difícil y lo imposible: quienes viven de la venta de estos pronósticos dicen que es difícil y muchos otro dicen que es imposible. TASAS DE INTERÉS Y 0ECISI0NES EMPRESARIALES
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Aunque sea diticil predecir los niveles futuros de las tasas, es fácil pronosticar que fluctu ará n : siempre ha sucedido eso y seguirá sucediendo. De ahí que una buena política financiera recomienda combinar la deuda a corto y a largo plazo con la emisión de acciones, para posicionar la compañía de modo que sobreviva en cualquier ambiente de tasas de interés. En gran m edida una política óptima depende de la naturaleza de los activos de la compañía: cuanto más fácil sea venderlos en su totalidad, más factible será utilizar una gran deuda a corto plazo. Entonces, con deudas a corto plazo la com pañía podrá financiar su activo circulante más fácilmente que el activo fijo como edificios. Este tema lo retomaremos más adelante en el libro, al hablar de la política de capital de trabajo. Las fluctuaciones de las tasas de interés también afectan a los ahorradores. Por ejemplo, si el lector tuviera un plan 401(k) —y algún día lo tendrá seguramente—, es pro bable que quiera inv ertir parte de su d ine ro en un fon do mutualistas de bonos. Podría escoger uno que tenga un vencimiento promedio desde 25 años, 20 años y así sucesivamente hasta unos cuantos meses (fondo del m ercado de d inero). ¿Cómo influirá su decisión en los resultados de la inversión y por tanto en su ingreso de jubilado? Primero, incidiría en su ingreso anual por intereses. Por ejemplo, si la curva de rendimiento tuviera una pendiente hacia arriba como normalmente ocurre, habría ganado más intereses que en caso de haber escogido un fondo con bonos a largo plazo. Pero nótese lo siguiente: si elige un fondo a largo plazo y si luego aumentan las tasas de interés, disminuirá el valor de mercado de los bonos. Como veremos en el capítulo 7, si hubiera te nido S i00 000 en un fondo cuyo bon o prom edio vence en 25 años y cuyo cupón de interés es de 6% y si luego aumentan las tasas de 6 a 10%, el valor de mercado del fondo disminuiría de SI00 000 a unos S64 000. En cambio, el valor del fondo habría crecido en caso de una disminución de las tasas. En todo caso, la elección del vencimiento hubiera repercutido profundamente en el desempeño de su inversión y por lo mismo en su ingreso futuro.
PREGUNTAS DE AUTOEVALUACIÓN
Si las tasas de interés de corto plazo son más bajas que las de largo plazo, ¿por qué alguien preferiría aun así financiarse mediante deuda a largo plazo? Explique la siguiente afirmación: "En gran medida una política financiera óptima depende de la naturaleza del activo de la compañía".
CAPÍTULO
F.n este capítulo se explican los siguientes temas: naturaleza de los mercados financieros, tipos de instituciones que operan en ellos, cómo se determinan las bisas de interés y algunas formas en que las tasas afectan a las decisiones de negocios. En capítulos posteriores utilizaremo s esa in formación p ara valu ar diversas inversiones y para e ntender mejor las decisiones de inversión y de financiamiento de las empresas. ■ Hay muchos tipos de mercados financieros. Cada uno atiende a una región o maneja un tipo especial de valores. ■ Los mercados de activos físicos, llamados también mercados de activos tangi bles o reales, son los que manejan productos como trigo, autom óviles o bienes raíces. CAP ÍTUL O 4
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EL ENTORNO FI NANCIERO: MERCADOS, INSTITUCIONES Y TASAS DE INTERÉS
■ Los mercados de activos financieros manejan acciones, bonos, pagarés, hipotecas y otro s d erechos sob re activo fijo. ■ Los mercados spot y los mercados de futuros indican si los activos se com pran o se venden para “entrega inmediata” o para entrega en una fecha futura. ■ Los mercados de dinero manejan bonos u obligaciones con vencimiento a menos de un año. ■ Los mercados de capitales son los que manejan deuda a largo plazo y acciones corporativas. ■ Los mercados primarios son aquellos en que las sociedades anónimas obtienen capital fresco. ■ Los mercados secundarios son aquellos en que los valores ya existentes y en circulación se negocian entre inversionistas. ■ El derivado es un título cuyo valor se deduce del precio de algún otro activo “subyacente”. ■ Las transferencias de capital entre aho rradores y solicitantes de crédito tienen lugar 1) por transferencia directa de dinero y de valores; 2) po r transferencia m ediante instituciones d e banca de inversión, que sirven de intermediarios; 3) por transferencia mediante intermediarios financieros, que crean valores nuevos. ■ Entre las principales clases de intermediarios figuran los siguientes: bancas comerciales, asociaciones de ahorro y financiamiento o cajas de ahorro, bancos mutualistas de ahorro, uniones de crédito, fondos de pensiones, aseguradoras de vida y fondos mutualistas.
■ A raíz de los cambios regulatorios permanentes se han ido borrando las distinciones entre varias instituciones financieras. En Estados Unidos la tendencia favorece a las empresas de servicios financieros que ofrecen una amplia gama de servicios: banca de inversión, corretaje, seguros y banca comercial. ■ El mercado accionario es muy importante porque en él se fija el precio de las acciones (que sirven para calificar el desempeño de los ejecutivos). ■ Hay dos tipos básicos de mercado s accionarios: las bolsas de ubicación fija (como la Bolsa de Nueva York) y los mercados electrónicos orientados a inter mediarios (que incluyen el Nasdaq y otros mercados sobre el mostrador). ■ El capital se asigna a través del sistema de precios; se paga un p recio p or “ren tar” dinero. Los prestamistas cobran un interés sobre los fondos; los accionistas reciben dividendos y ganancias de capital por pe rm itir que las com pañía s utilicen su dinero. ■ Cu atro factores fundam entales afectan al costo del dinero: 1) oportunidades de producción, 2) preferencias temporales de consumo, 3) riesgo
y 4)
inflación.
■ La tasa libr e de r ies go , kLR, se define como la tasa real libre de riesgo, k*, más una prima po r inflación (PI); por tan to kLR = k* + PI. ■ La tasa nominal (cotizada) de interés sobre una obligación o bono, k, se com po ne de la tasa real libre de riesgo , k*, más las primas que reflejan la inflació n (PI), el riesgo de incumplimiento (PRI), la liquidez (PL) y el riesgo de vencimiento (PRV): k = k* + IP + PRI + PL + PRV.
■ Las tasas de interés perman ecerían estables, si la tasa real libre de riesgo y las primas fueran constantes a través del tiempo. Pero ambos —especialmente la prim a por la inflación esperada— sí cambian con el tiempo y hacen que las IOEAS PRINCIPALES OEL CAPÍTULO
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tasas de interés fluctúen en el mercado. Las fluctuaciones se deben también a la intervención de la Reserva Federal para aumentar o disminuir la oferta de dinero y a los flujos internacionales de divisas. ■ La relación e ntre el rendimien to de los valores y su vencimiento se conoce como estructura temporal de las tasas de interés; se gráfica en la curva de rendi
miento.
■ La forma de la curva depend e de dos factores clave: 1) las expectativas de in flación futura y 2) las percepciones sobre el riesgo relativo de los valores
con distinto vencimiento.
■ En cond iciones normales la curva de rendimiento muestra una pendiente hacia arriba; a esto se le conoce como curva normal de rendimiento. Pero puede inclinarse hacia abajo (curva invertida de rendimiento) cuando se prevé que disminuya la tasa de inflación. La curva también puede estar abultada: las tasas de interés sobre vencimientos de plazo mediano son más altas que las de los vencimientos a corto y a largo plazo. ■ Es difícil si no im po sible pre de cir los niveles de las tasas de interés; po r eso una buena política financiera aconseja usar una mezcla de deuda a corto y a largo pla zo y pos icio nar la em presa pa ra qu e sobreviva a cu alq uier am bien te fu turo de las tasas. PREGUNTAS
4- 1 4 ‘2
¿Qué son los intermediarios financieros y qué funciones económicas cumplen? Suponga que las tasas de interés sobre hipotecas residenciales con igual riesgo fuesen de 7% en California y de 9% en Nueva York. ¿Podría persistir el diferencial? ¿Qué fuerzas podrían ten1 I|^ jalarlas:' ^ os d*ierenciales en el costo de financiar empresas del mismo riesgo situadas en California y Nueva York serán más o menos probables que los diferenciales de las hipotecas residenciales? ¿Ilay más probabilidades de que haya diferenciales en el costo de dinero de las empresas de esos estados si las que se comparan fueran muy grandes o muy pequeñas? ¿Qué consecuencias dene todo esto para una expansión a nivel nacional? ¿Que sucedería c on el ni vel de vida en Estados U nido s si la gente perdiera la fe en la honradez de las instituciones financieras? ¿Por qué?
^ ^
qué manera un mercado rentable de capitales contribuy e a disminuir el precio de los bie nes y servicios?
4 -5 4 -6
¿Qué fluctúa más, las tasas de interés a corto o a largo plazo? ¿Por qué? Suponga que cree que la econom ía empieza a entrar en una recesión. Su compañía debe aumen tar de inmediato el capital y recurrir al endeudamiento. ¿Debe obtener préstamos a corto o a largo plazo? ExpÜque su respuesta. Suponga que la población de la zona Y es relativamente joven y que la de la zona O es relativa mente vieja, pero que todo lo demás es igual en ambas. a. ¿ tenderán las tasas de interés a ser iguales o distintas en las dos zonas? Explique su respuesta. b. ¿En su respuesta a la parte a influirán la tendencia de lo s bancos, de los ahorros y los prés tamos a ramificarse en todo el país y la proliferación de empresas financieras diversificadas? Supon ga que se inventó un proceso que puede usarse para obtener petróleo del agua de mar. El equipo que se requiere es muy caro, pero con el tiempo abatiría los precios de la gasolina, de la electricidad y otros tipos de energía. ¿Qué efecto tendría esto en las tasas de interés? Suponga que se eligieran un Congreso y una administración mucho más liberales y que su pri mera decisión fuera acabar con la independencia de la Reserva Federal y obligar a la Reserva federal a expandir mucho la oferta de dinero. ¿Qué efecto tendría esta resolución en: a. El nivel y la pend iente de la curva de rendim iento inm ediatam ente después del anuncio? b. En el ni vel y la pend iente que persistiría dos o tres años futuros? Es un hecho q ue el gob iern o federal 1) alentó el desarrollo de la industria del ahorro y del financiamiento; 2) prácticamente la obligó a conceder hipotecas de interés bajo y a largo plazo; 3) la obligó a obtener la mayor parte de su capital de los depósitos retirables a discreción.
4 -7
4 -8 4 -9
4 -1 0
CAPÍ TULO 4
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El ENTORNO FI NANCI ERO: MERCADOS, IN STI TUCIONES Y TASAS DE INTERÉS
a. ¿Lograría la industria utilidades más altas en un mundo con una curva de rendimiento “nor mal” o invertida? b. ¿Estaría en mejor situación si las institucione s vendieran sus hipotecas a los organismos fed e rales y lue go cobraran comisiones por su servicio o si retuvieran las hipotecas que otorgaron? 4-11
Suponga que las tasas de interés de los bonos de tesorería crecieron de 7 a 14% ante su incre mento en Europa. ¿Qué efecto tendría esto en el precio de las acciones comunes de una com pañía?
4-12
¿Qué se quiere decir al afirmar que Estados Unidos tiene un déficit comercial? ¿Qué impacto tiene el déficit en las tasas de interés?
4-13
¿Cuáles son dos bolsas de valores líderes en Estados Unidos? Distinga entre los mercados de corredurías y mercados accionarios que tienen ubicación física.
PROBLEMAS DE AUTOEVALUACIÓN ( l a s s o l u c i o n e s a p a r e c e n en EL APÉNDICE B)
AE-1 Conceptos básicos
Defina los siguientes términos: a. Mercado de dinero; mercado de capitales b. Mercado primario; mercado secundario; mercado de ofertas públicas inici ales (OPI) c. Mercados privados; mercados públicos d. Mercado spot; mercado de futuros e. Derivados f. Institución de banca de inversión; empresa de servicios financieros g. Intermediario financiero h. Fondo mutualista o sociedades de inversión; fond o del mercado de dinero i. Bolsas de ubicación física; mercado de intermediarios; mercado sobre el mostrador j. Oportunidades de producción; preferencias temporales de consumo; riesgo; inflación k. Tasa real libre de riesgo, k*; tasa nominal (cotizada) libre de ries go, k, R l. Prima por inflación (PI) m. Prima por riesgo de incumplimie nto (PRI) n. Liquidez; prima por liquidez (PL) o. Riesgo de tasa de interés; prima por riesgo de vencimie nto (PRV) p. Riesg o de tasa de reinversión; riesgo país q. Estructura de duración de las tasas de interés; curva de rendim iento r. Curva “normal” de rendim iento; curva invertida (“anormal”) de rendimiento; curva abulta da de rendimiento s. Teoría de expectativas t- Défic it de comerc io exterior; riesgo de tipo de cambio
AE-2 Tasas de inflación
Suponga que estamos a 1 de enero, 20 03. Se preve que la inflación sea de 4% en todo 20 03. Sin embargo, el déficit creciente del gobierno y el renovado dinamismo de la economía la impulsa rán a niveles más altos. Los inversionistas esperan que sea de 5% en 2004, de 6% en 2005 y de 7% en 2006. La tasa real libre de riesgo, k*, permanecerá en 2% durante los próximos cinco años. Suponga que los bonos con cinco años de vencimiento o menos no requieren primas por el riesgo de vencimiento. La tasa actual de los “T-bonds” a cinco años es de 8%. a. ¿Cuál es la inflación pro medio que espera en los próxi mos cuatro años? b. ¿Cuál debería ser la tasa prevalcnte de los “T-bo nd s” a cuatro años? c. ¿Cuál es la inflación implícita que se prevé en 2007 , o año 5, suDoniendo que los bonos de tesorería que vencen en ese año rindan un 8%?
PROBLEMAS DE POCA DIFICULTAD
4-1 Tasa esperada de interés
La tasa real libre de riesgo es 3%. Se prevé que la inflación sea 2% este año y 4% en los dos años siguientes. Suponga que la prima por riesgo de vencimiento sea cero. ¿Cuánto rendirán los valores de tesorerí a a dos años?¿Cuánto rendirán los valores a tres años?
4-2 Prima por riesgo de incumplimiento
Un bono de tesorería con un vencimiento a 10 años produce un rendimiento de 6%. Un bono corporativo a 10 años ofrece un rendimiento de 8%. Suponga que su prima por liquidez es 0.5%. ¿Cuál será la prima del bono corporativo por riesgo de incumplimiento?
PROBLEMAS DE POCA DIFI CULTAD
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4-3 Tasa de interés esperada
Los valores de tesorería 3 un año reditúan 5%. El mercado pronostica que al cabo de un año redituarán 6%. Si la teoría de expectativas puras es correcta, ¿cuál debería ser el rendimiento ac tual de los valores a dos años?
4*4 Prima por riesgo de vencimiento
La tasa real libre de riesgo es 3% y se espera que la inflación alcance 3% en los dos próximos años. Un valor de tesorería a dos años produce 6.2%. ¿Cuál será su prima por riesgo de venci miento?
PROBL EMAS
DE
TIPO
EXAMEN
Los problemas Je esta sección se plantean de modo que puedan usarse en los exámenes de opción múltiple.
4-5 Tasa de interés esperada
Las tasas de interés de los valores de tesorería a cuatro años son actualmente 7%, mientras que las de los valores a seis años son 7.5%. Si la teoría de expectativas puras es correcta, ¿cuánto cree el mercado que los valores a dos años producirán dentro de cuatro años?
4-6 Tasa de interés esperada
La tasa real libre de interés es 3%. Se espera que la inflación sea 3% en el presente año, 4% en el próximo y luego 3.5% en los sucesivos. Se calcula que la prima por riesgo de vencimiento se rá 0.0005 X (t — 1), donde t = número de años al venc imien to. ¿Cuál es la tasa nominal de un pagaré de la tesorería a siete años?
4-7 Tasa de interés esperada
Suponga que el rendimiento anual de un bono de tesorería a dos años sea 4.5%, mientras que de un bono a un año es 3%. k* es 1% y la prima por riesg o de venc imien to es cero. a. Basándose en la teoría de expectativas, pr ono stiq ue la tasa de interés de un bono a un año durante el segundo año. (Sugerencia: según esa teoría el rendimiento de un bono a dos años es igual al rendimiento promedio de los bo nos a un año durante los años 1 y 2.) b. ¿Qué inflació n se prevé en el año 1? ¿Y en el a ño 2?
4-8 Tasa de interés esperada
Suponga que la tasa real libre de riesgo es 2% y que la prima por riesgo de vencimiento es ce ro. Si la tasa nominal de los bonos a un año es 5% y si la de bonos de riesgo similar a dos años es 7%, ¿cuál será la tasa a un año que se prevé en el año 2? ¿Qué inflación se espera en ese año? Comente por qué la tasa promedio en el periodo del año 2 es distinta de la del año uno que se espera en ese año.
4-9 Tasas de interés
Debido a la recesión se pronostica que la inflación del próximo año será apenas 3%. Sin embar go, se espera que la inflación en el año 2 y en lo sucesivo se mantenga constante por arriba del 3%. Suponga que la tasa real libre de riesgo es k* = 2% en todos los vencimientos y que la teo ría de expectativas explica plenamente la curva de rendimiento, de manera que no hay primas por el riesgo de vencimiento. Si los bonos de tesorería a tres años producen dos puntos porcen tuales más que los de un año, qué tasa de in flació n se espera desp ués del año l?
4-10 Prima por riesgo de incumplimiento
La tasa real libre de riesgo, k*, es 2.5%. Se prevé que la inflación promedie 2.8% anual en los próximos cuatro años y que después promedie 3.75% anual. Suponga que no hay prima por riesgo de vencimiento. Un bono corporativo a ocho años reditúa 8.3%. Suponga que su prima por liquidez es 0.75%. ¿Cuál es su prima por riesgo de incumplimiento?
4-11 Tasa real libre de riesgo
En el Wall Street Journal lee que los “T-bilis” a 30 días producen actualmente 5.5%. Su cuña do, un agente de Safe and Sound Securities, le proporcionó las siguientes estimaciones de las primas actuales por tasa de interés: ■
Prima por inflación = 3.25%.
■
Prima por liquidez = 0.6%.
■
Prima por riesgo de vencimiento = 1.8%.
■
Prima por riesgo de incumplimiento = 2.15%.
Basándose en los datos anteriores, ¿cuál es la tasa real Ubre de riesgo?
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4-12 Prima por riesgo de incumplimiento
Los bonos a cinco años de Cartwright Enterprises reditúan 7.75% al año. Los bonos de tesore ría con el mismo vencimiento producen 5.2% al año. La tasa real libre de riesgo (k*) no ha cam biado en los últimos años y es 2.3%. La prima promedio por inflación es 2.5% y la prima por riesgo de vencimie nto se expresa así: PRV = 0.1 %(t - 1), donde t = número de años al venci miento. Si la prima por liquidez es 1%, ¿cuál será la prima por riesgo de incumplimiento de los bonos corporativos de Cartwright?
4-13 Prima por riesgo de vencimiento
Un inversionista en valores de tesorería prevé que la inflación sea 2.5% en el año 1, 3.2% e n el año 2 y 3.6% en los años sucesivos. Suponga que la tasa real libre de riesgo es 2.75% y que per manecerá constante con el tiempo. Los valores de tesorería a tres años reditúan 6.25% y los de
CAPITULO 4
EL ENTORNO FINANCIERO: MERCADOS, INSTITUCIONES Y TASAS DE INTERÉS
cmco años producen 6.80% ¿Cuál es la diferencia de los prunas por riesgo de vencimien to (PRV) de ambos valores, es decir, es PRVS - PRV3?
PROBLEMAS
4-14 Curvas de rendimiento
Suponga que usted y otros inversionistas esperan que la inflación sea 7% en el próximo año, que baje a 5 /o en el siguiente y que en los sucesivo se mantenga en 3%. Suponga además que a tasa real libre de nesgo, k*, se mantenga en 2% y que las primas de riesgo de vencimiento de los valores de tesorería crezcan de cero en los bonos a muy corto plazo (que se vencen en unos pocos días) a 0.2 puntos porcentuales en los valores a un año. Además las primas por ncs-o de vencimiento aumentan 0.2 puntos porcentuales por cada año antes del vencimiento, alcanzan do un limite de 1.0 puntos porcentuales en los “T-bonds” a cinco años o a más tiempo a' Y 20 años y dibuje la curva b. Ahora suponga que Exxon Mobil, compañía AAA, terna bonos con los mismos vencimientos que los de tesorería. A manera de aproxmiación trace una curva de rendimiento de Exxon Mobil en la misma gráfica con la curva de los bonos de la tesorería. (Sugerencia: piense en “ P ™ del nesS° P°r incumplimiento de los bonos a largo y a corto plazo de Exxon Moc. Después dibuje la curva aproximada de rendimiento de Exelon Corporation, una nestrosa empresa nuclear. °
4-15 Curvas de rendimiento
Los siguientes rendimientos de los valores de la tesorería de Estados Unidos se extrajeron de una reciente publicación de finanzas:
VENCIMIENTO
TASA
6 meses 1 año 2 años 3 años 4 años 5 años10 años 20 años 30 años
5.1% 5.5 5.6 5.7 5.8 6.0 6.1 6.5 6.3
Dibuje una curva de rendimiento c on estos datos. 4-16 Tasas de inflación y de interés
A fines de 1980 el U.S. Commerce Department publicó algunas estadísticas de que la inflación anual se aproximaba a 15%. Por esa época la tasa preferencial era 21%, un porcentaje récord Sin embargo muchos inversionistas esperaban que la administración Reagan lograra controlar mejor la inflación que la administración Cárter. Más aún, muchos observadores pensaban que las rasas extremadamente altas y la restricción crediticia, que llevaron a la Reserva Federal a tra tar de contenerla, pronto provocarían una recesión; ésta a su vez haría disminuir la inflación y también la tasa de interés. Suponga que a principios de 1981 la inflación esperada en 1981 fhe 13 /o; en 1982, 9 /o; en 1983, 7%; 6% en 1984 y en lo sucesivo. 3‘ ín o?1 fifnolc ^ flraL7Ón Promedi° «perada eñ el periodo de cinco años comprendido entre 1981 y 1985? (Utilice el promedio aritmético.) b. ¿Qué inflación promedio nominal producirá, en un periodo de cinco años, una rasa real libre de nesgo de 2 /o en los valores de tesorería a cinco años? c. Suponiendo una tasa real libre de nesgo de 2% y una prima por riesgo de vencimiento que empieza en 0.1 ^ y crece 0.1 /o cada año, estime la tasa de interés que en enero pagarán los bonos con vencimiento a 1, 2, 5, 10 y 20 años; después dibuje una curva de rendimiento a partir de esos datos. Describa las condiciones económicas generales que, según las previsiones, generarán una curva de rendimiento con pendiente ascendente.
PROBLEMAS
161
e. Si a com ienz os de 1981 los inversionistas habían coincidid o en que la inflación en todos los años futuros sería 1 0 /o (es decir, Ir —Ir* i = 10% cuando t = 1 a x) , ¿qué aspecto cree que habría tenido la curva de rendimiento? Tenga en cuenta todos los factores que tienden a afectarla. ¿Su respuesta lo hace poner en tela de juicio la curva que trazó en la parte c?
PRO BLE MA 4-17 Análisis de las tasas de interés
PARA
RE SOLVE R
CO N
H OJ A
DE C Á L C U L O
a. Suponga que está estudiando dos oportunidades de inversión: un bono de tesorería a 12 años y un bo no corporativo A a siete años. La actual tasa real libre de riesg o es 4%, y se prevé que la inflación sea de 2 X> en los próximos do s años, de 3% en los cuatro años siguiente s y de 4% en lo sucesivo. La prima por riesgo de vencimiento se estima con la fórmula: PRV = 0.1%(t - 1). La prima por liquidez del bono corporativo se estima en 0.7%. Por último, si conoce la clasificación de los bonos de la compañía, puede calcular la prima por riesgo de in cumplimiento en la tabla de primas del texto. ¿Qué rendimiento prediría para las dos inver siones? b. Construya una gráfica de la curva de rendim iento co n la siguiente informació n sobre los bo nos de tesorería recopilada de una reciente publicación financiera. VENCIMIENTO
RENDIMIENTO
1 año
5.37%
2 años
5.47
3 años
5.65
4 años
5.71
5 años
5.64
10 años
5.75
20 años
6.33
30 años
5.94
c. Basándose en la información referente al bo no corporativo que se dio en la parte a. calcule los rendimientos y luego dibuje otra gráfica de la curva de rendimiento que incluya los bo nos corporativos y de tesorería. d. Co n la información anterior del rendi miento de los bon os de tesorería calcule las siguientes tasas a futuro: (1 ) Tasa a un año, un año contado a partir de hoy. (2) Tasa a dos años, dos años contados a partir de hoy. (3) Tasa a 10 años, 10 años conta dos a partir de hoy. (4) Tasa a 10 años, 20 años contados a partir de hoy.
SMYTH BARRY & C0MPANY 4-18 Mercados financieros, instituciones financieras y ta sas de interés Suponga que acaba de graduarse en finanzas y que se presentó a trabajar como asesor de inversiones en la correduría Smyth Barry & Company. Su primera tarea con siste en explicar la naturaleza de los mercados financieros nor teamericanos a Michelle Varga, tenista profesional que llegó hace poco a Estados Unidos procedente de México. Varga ocupa un lugar alto en el rankmg y espera invertir grandes
cantidades de dinero a través de la correduría. Es muy inteli gente y entiende en términos generales lo que sucederá con su dinero. El jefe preparó la siguiente serie de preguntas que usted debe formular y contestar para explicarle el sistema fi nanciero de Estados Unidos. a. ¿Qué es el mercado? Disting a entre los siguientes tipos de mercados: mercado de activos físicos y mercados financie ros, mercados spot y de futuros, mercados de dinero y de capitales, mercados primarios y secundarios, mercados pú blicos y privados.
EL ENTORNO FINANCIERO: MERCADOS. INSTITUCIONES Y TASAS DE INTERÉS
